山东大学
硕士学位论文
我国货币政策有效性分析
姓名：张冲
申请学位级别：硕士
专业：西方经济学
指导教师：左峰
20090402
山东大学硕士学位论文
摘要
1984年以前，我国还没有确立中央银行体制，也没有真正意义上的货币政
策。我国宏观调控主要依靠计划手段，货币政策基本上是服从于计划经济体制的
要求。1984年中国人民银行与中国工商银行分设后，中国人民银行开始专门行
使中央银行职能，现代意义的货币政策才在我国开展实施。我国中央银行制定与
实施货币政策也仅仅不过20余年的时间。在此期间，中国人民银行通过运用一
定的货币政策工具来调节货币供应量，以此来稳定币值，消除通货膨胀或通货紧
缩，并以此促进经济增长。但货币政策的制定和实施在一定时期内有好的效果，
一定时期内又表现不佳。这就使得人们不得不思考我国货币政策的有效性问题，
而正确分析这一问题不仅对我国货币政策的实践有一个客观理性的认识，而且对
将来进一步发挥货币政策的作用有重要的借鉴和参考意义。
目前，我国经济正处在非常复杂的形势下。2007年，针对银行体系流动性
偏多、价格涨幅较大的形势，中国人民银行的货币政策逐步从“稳健”转为“从
紧”。而到了2008年，年初中国人民银行还在执行从紧的货币政策，进入9月份
以后，由于国际金融危机急剧恶化，对我国经济的冲击明显加大，中国人民银行
就开始实行适度宽松的货币政策。像这样货币政策大起大落，短时间内实行两种
完全不同的货币政策，前一种货币政策的效果正在开始显现的时候，却开始实行
相反的货币政策，那么到底现实中的货币流动性是偏多还是偏少，货币政策的目
标是以保持币值稳定为主还是以促进经济增长为主?短期内实施这两种相反的
货币政策对以后的经济运行影响如何，还是在实行紧缩的货币政策后，实行稳健
的货币政策作为缓冲区间，再实行适度宽松的货币政策，这都是以前的学者所未
遇到过的问题，也未曾研究过的问题。
本文从西方经济学关于货币政策的不同理论入手，论证货币政策有效性的理
论基础。首先简要介绍了货币政策有效性的一般概念及其衡量标准，接着分别分
析了现阶段我国货币政策的最终目标、中间目标和操作目标、政策工具对货币政
策有效性的影响，并指出中间目标、操作目标和政策工具的局限性，随后分析了
我国的货币政策传导渠道从单纯的信贷传导向信贷，利率和资产价格多渠道传导
的过程中所面临的问题：在新的利率渠道和资产渠道完全建立起来之前，原有的
信贷渠道却提前萎缩，致使货币政策传导机制像转轨体制中的许多方面一样面临
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着未立己破的问题。货币政策的有效性也受到一定程度的弱化和扭曲。然后又对
我国2005--2008年的货币政策执行状况进行了整体分析。最后应用计量模型实
证分析了近十几年我国货币政策对经济的影响并提出提高货币政策有效性的途
径和措施。
关键词
货币政策货币政策操作工具货币政策有效性
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ABSTRACT
Before 1984，our country has not yet established the central bank system，there is
no real sense of the monetary policy．Our macro-control mainly depends on planning
tools，monetary policy is subject to the requirements of the planned economic system-．
When Industrial and Commercial Bank of China was divided from People’S Bank of
China in 1984，the People’S Bank of China start to fulfill specialized functions of the
central bank,monetary policy in the modem sense began to carry out in our country．
It is just more than 20 years that China’S central bank formulate and fulfill the
monetary policy．During this time，the People’S Bank of China adjust money supply
through some monetary policy tools SO as to stabilize the currency，eliminate the
inflation or deflation to promote economic growth．However,formulation and
implementation of the monetary policy has good effect at a certain period of time and
poor performance at a certain period of time．This makes people have to consider the
effectiveness of monetary policy．And the analysis of this issue not only make US have
an objective and rational knowledge of the practice of monetary policy，but also have
important reference and reference significance for further playing the role of
monetary policy in the future．
Now，China’S economy is in a very complex situation．In 2007，for the much
more mobility of banking system and the Larger price increases，monetary policy of
People’S Bank of China gradually changed from“stable’’to“tight”．While at the
beginning of 2008，People’S Bank of China still implemented the’tight monetary
policy，but after September,due to the rapid deterioration of the international financial
crisis，whose impact on China’S economy obviously increased，People’S Bank of China
began to implement moderately relaxed monetary policy．As the Ups and downs of
monetary policy like this，we implement two totally different types of monetary
policy during a short period of time．when the effect of the former monetary policy is
beginning to appear，we begin to implement the monetary policy in the opposite，then
is the mobility of monetary more or less in the reality，and is the goal of monetary
policy to maintain the stability of the currency or mainly to promote economic growth?
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What is the future impact on the economic for the implementation of both opposite
monetary policy during a short time?After the implementation of tight monetary
policy，are we going to implement stable monetary policy as a buffer zone，then to
re·implement the appropriate relaxed monetary policy，Which the scholars previously
have not encountered and studied．
This thesis demonstrates the theoretical basis of the monetary policy’S
effectiveness from different theories of monetary policy in Western Economics．The
thesis first briefly introduces the theories on the effectiveness of monetary policy and
the measure of the effectiveness of monetary policy．Then this paper analyze the
influence of the effectiveness of ultimate goal，intermediate goal and operation
objectives，policy tools of monetary policy at this stage．And then it points out that
as China’S economic develops，Intermediate goals，operation objectives，policy tools
of monetary policy shotrld be modified to adjust it．And then the thesis analyses the
faced problems when our country’s monetary policy transmission channels changed
from a simple mass-oriented credit channel to credit，interest rates and asset prices
various channels in the process．What follows are the analysis of the economic
realities in China between 2005 and 2008，the description of the contents of
monetary policy and the evaluation of its effectiveness．Finally the paper analyze
empirically the effectiveness of monetary policy in our country with econometric
models in recent ten years and make a suggestion on how to improve the
effectiveness of monetary policy．
KEY WORDS
Monetary policy；monetary policy instrument；effectiveness of monetary policy
原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独
立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不
包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研
究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明
的法律责任由本人承担。
论文作者签名： 日期：
关于学位论文使用授权的声明
本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，‘同
意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子
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(保密论文在解密后应遵守此规定)
论文作者签名： 导师签名旌日期：
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第1章绪论
1．1选题背景
1984年以前，中国还没有确立中央银行体制，我国宏观调控主要依靠计划
手段，货币政策基本上是服从于计划经济体制的要求。自从1984年中国人民银
行正式履行中央银行和货币当局的职能以后，我国的货币政策调控一直处于不断
探索的过程之中。
1984—1992年为货币政策的探索期，这一时期的货币政策主要是以信贷规
模、再贷款和利率管制工具为主，调控方式主要为直接调控。这一时期，由于经
验不足和货币政策的双重目标(即经济发展和币值稳定)，以及对货币政策的时
滞特点缺乏认识，所以货币政策缺乏稳定性，时而放松，时而紧缩，造成经济的
剧烈波动。
1993--1996年为货币政策的发展期，这一时期的货币政策以公开市场操作、
再贷款及信贷规模和利率管制为主，调控方式以直接调控和间接调控相结合。这
一时期，中央银行适时地对货币政策的中介目标、操作目标和货币政策工具进行
调整。货币政策的目标很明确，就是反通货膨胀，即将稳定币值放在首位。经过
四年的持续努力，成功地将过热的经济增长速度和过高的通货膨胀率降下来，国
民经济成功地实现了“软着陆"。
1997年至今是货币政策的深化期，这一时期的货币政策以公开市场业务、
存款准备金率、再贴现与再贷款、利率逐步市场化为主要手段，调控方式以间接
调控为主。这一时期我国经济经历了东南亚经济危机，随后经济逐渐复苏，经济
繁荣再到美国次贷危机的爆发。货币政策操作方面先是扩张性到紧缩性，再到扩
张性的货币政策调控。1997年发生了亚洲金融危机，对我国宏观经济产生了重
大冲击，使我国经济陷入了萎缩困境。虽然这期间货币当局频繁使用扩张性的货
币政策工具，其力度之大在国内外都是少有的，但是并没有达到预期的政策效果，
国民经济仍然动力不足。后来政府有关部门又采取了积极的财政政策，才使中国
经济于2002年走出低谷。货币政策对付通货紧缩的效果似乎不是很明显。2003
年，尽管由于“非典”的影响，上半年的经济出现了滑落，但是到了下半年，出
现了局部经济过热，钢铁、水泥、电解铝等行业固定资产投资增速过快，通货膨
胀压力显现。央行虽然采取了一系列措施，但仍然没有阻止固定资产投资过快的
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势头，不得以国家只好又使出了行政干预的办法。2007年，针对银行体系流动
性偏多、货币信贷扩张压力较大、价格涨幅较大的形势，中国人民银行的货币政
策逐步从“稳健"转为“从紧"，在灵活开展公开市场操作的同时，十次上调存
款准备金率共5．5个百分点，六次上调金融机构人民币存贷款基准利率。存款准
备金，这个号称货币政策中的巨斧，在2007年被央行动用了10次，几乎平均是
一个月一次，而最后一次上调存款准备金利率，则调整了1个百分点，紧缩力度
世所罕见。而这又会不会为下次的经济萎缩埋下隐患?而且我国的贸易顺差持续
增长，外汇占款也越来越多，中美利差已经倒挂，中国人民银行实行紧缩的货币
政策的独立性也将受到挑战。2008年是个经济形势复杂多变的一年，年初为防
止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀，中国
人民银行执行了从紧的货币政策。针对“双顺差”继续扩大、外汇大量流入的态
势，主要采取了提高存款准备金率的措施对冲多余流动性，上半年五次提高存款
准备金率共计3个百分点。年中，美国次贷危机蔓延加深，国际宏观调控政策进
行了重大调整，中国人民银行及时调整了货币政策的方向、重点和力度，按照既
要保持经济平稳较快发展、又要控制物价上涨的要求，调减公开市场操作力度。
进入9月份以后，国际金融危机急剧恶化，对我国经济的冲击明显加大。中国人
民银行实行了适度宽松的货币政策，综合运用多种工具，采取·系列灵活、有力
的措施，及时释放确保经济增长和稳定市场信心的信号，五次下调存贷款基准利
率，四次下调存款准备金率，明确取消对金融机构信贷规划的硬约束，积极配合
国家扩大内需等一系列刺激经济的政策措施，加大金融支持经济发展的力度。
综合来看，应该说我国货币政策是有效的。回顾我国实施货币政策调控的历．
程，不难发现，央行在制定、执行货币政策上不断走向成熟，进行宏观金融调控
的能力不断提高。虽然近年来我国货币政策取得了不小的成绩，在国民经济的宏
观调控中发挥了积极的作用，但是央行在松紧度的把握上、在不同货币政策工具
的组合使用上，特别是运用什么工具、何时运用、运用到什么程度上，还需要进
一步研究并加以改进。此外，央行制定运用货币政策的独立性有待进一步加强。
同时由于相应的配套机制不健全和不完善，导致货币政策的效果没有最大限度的
发挥出来，这表现在经济处于过热的时候，当紧缩性的货币政策没有按照政策制
定者的意愿发挥出相应的效果时，不得不采用行政手段来进行干预；而在经济处
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于低迷状态的时候，扩张的货币政策似乎难以发挥有效的作用，需要扩张性的财
政政策来配合。而且货币政策的制定似乎也缺乏一种及时的前瞻性，对经济形势
的科学预测不是很准确。本文从西方经济学关于货币政策的不同理论入手，论证
货币政策有效性的理论基础。介绍我国近几年货币政策取得的成果，以及实施过
程中遇到的挑战。最后根据我国的实际情况，探讨提高我国货币政策有效性的途
径。
1．2文献综述
1．2．1西方经济学界关于货币政策有效性的争论
20世界30年代凯恩斯革命以来，货币政策作为重要的宏观经济政策开始走
上历史舞台，对经济运行发挥调控作用，与此同时，货币政策能否以及在多大程
度上影响经济运行，西方各经济流派争论日趋激烈，至今也未达成一致意见。，
1．古典学派的观点
古典经济学派倡导货币中性论，认为货币对经济不发生任何实质性的影响，
货币不过是覆盖在实物经济之上的一层“面纱”。这是因为古典学派认为工资和
价格是有弹性的，这种弹性提供了一种自我矫正的机制，从而使市场能很快“出
清”，从而使经济回到均衡状态，即经济可以达到充分就业水平上的均衡，不需要
经济政策包括财政政策和货币政策进行干预。财政政策和货币政策只能影响价格
水平和名义GDP，但不能影响失业和实际产出，所以这些政策无效或是中性的。
2．凯恩斯学派的观点
凯恩斯认为价格和工资缺乏弹性，经济不存在自动矫正机制，从而使经济处
于非充分就业下的均衡，这时社会上的资源没有得到充分利用。因此只要存在未
被利用的资源，那么总需求的扩大就会使产出增加。凯恩斯认为货币的供求决定
利率的高低，在货币需求不变的情况下，增加货币供给会导致利率下降，在资本
边际效率不变的情况下，利率的下降刺激投资的增加，从而扩大总需求，以此消
除失业和经济危机，促进经济增长。凯恩斯认为扩张的财政政策和货币政策都可
以扩大总需求，不过由于“流动性陷阱’’的存在，扩张的财政政策比货币政策更
有效。
3．货币主义的观点
货币主义学派认为货币供给增长是决定名义GDP增长的主要因素，价格和工
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资是相对灵活的。他们认为货币政策在短期内可以引起物价水平的变动和实际产
出的变动；而在长期中，货币供给的变动只会引起物价水平的变动，而不会引起
实际产出的变动。这就是货币主义的货币政策“短期非中性长期中性论”。货币
主义学派还认为反周期的货币政策是无效的。由于私人经济具有内在稳定性，因
而相机抉择的货币政策或财政政策会破坏这种稳定性，使私人经济部门无所适
从，主张实施固定的货币增长的货币政策，给经济增长提供一个稳定的货币环境。
4．理性预期学派的观点
理性预期学派认为理性预期使中央银行不能达到预期的目标，扩张的货币政
策只会带来通货膨胀而不会带来经济增长，货币政策在短期和长期都是无效的。
理性预期学派认为由于人们可以充分利用所掌握的知识和信息做出切合未来实
际的最佳预期。这样一来，政府的宏观经济政策出台之后，人们会根据政策的调
整来调整自己的行为，采取必要的对策来抵消政策的效果，在这种情况下，政策
的实施是无效的。这种预期偶然也会与实际存在误差，但在平均水平上是与实际
相一致的。所以从总的来看，货币政策是无效的。
5．新凯恩斯主义的观点
新凯恩斯主义沿袭了凯恩斯主义市场非出清(粘性价格)的假设，并引入了
理性预期概念，加强了市场失灵的微观基础的分析。他们以现实中信息的不完全
和非对称、价格粘性为假设前提，得出即使公众完全预期到货币政策的变动，价
格也不能完全调整，货币政策仍然是有效的结论。
6．西方货币政策有效性理论对中国的启示
尽管凯恩斯主义、货币主义和理性预期学派在货币政策有效性问题上的存在
分歧，但是他们都认定中央银行能够独立决定货币供给，并在不同程度上影响经
济运行。按照这个信息，我国在制定货币政策时，要充分考虑各种影响货币政策
效果的因素。
’他们的研究表明，货币政策是中央银行独立决定的，它能够有效地影响经济
活动，其影响程度随经济周期的阶段和公众预期的水平而转移，公众活动仅影响
经济过程，而不影响货币供给量。这些理论给我们的启示是货币政策的制定和执
行应该考虑经济所处的周期性阶段、所采取的配套措施与公众的预期抵消货币政
策效果的程度。
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1．2．2中国经济学界关于货币政策有效性的讨论
中国经济学界就货币政策有效性问题争论的焦点主要集中在三个层面上：货
币政策能否发挥调控作用；货币政策传导途径的分析；提高货币政策有效性的途
径。
1．货币政策能否发挥调控作用
中国人民大学的黄达教授认为货币政策的作用过分突出，有高估的倾向。谢
平(2000)则认为货币政策由于多目标之间的互相矛盾，导致货币政策无所适从。
戴根有(2000)认为货币政策是总揽社会总需求的，任何积极的财政政策如果没
有相应的货币政策加以配合，都可能落空，即使是通货紧缩时期，货币政策的作
用仍然是相当巨大的。吴军(2001)认为在经济膨胀时期，在抑制物价方面，货
币政策的作用比财政政策的作用更加明显，在经济衰退阶段的恢复经济增长方
面，财政政策的强效应和货币政策的弱效应。刘金全(2002)通过实证得出在我
国经济运行当中，紧缩性货币政策对于经济的减速作用大于扩张性货币政策对于
经济的加速作用。刘明(2006)分析了货币政策抑制经济过热和经济衰退效果的非
对称性及“阀值效应”。
2．货币政策传导途径的分析
王振山和王志强(2000)从实证的角度出发，采用协整检验和格兰杰因果检
验方法，认为20世纪80年代和90年代，信用途径是我国货币政策的主要传递
途径。李晓西、余明等(2000)针对我国货币传递效率低下的问题，认为主要不
是货币供应量的问题，而是货币传导机制存在体制性的梗阻，论述了在转轨经济
时期货币政策传导机制不畅与实体经济体制不健全之间存在着相互牵制相互影
响关系。王召(2001)认为，我国的货币政策利率传递之所以存在障碍，主要是
因为传递链条中间利率出了问题。由于我国对利率实行管制，利率水平几乎很难
作为影响全社会投资变动的信号。汪红驹(2003)对中国货币传导途径影响货币
政策的有效性问题进行了简单的数量分析，认为中国以利率为中心的货币传递途
径并不畅通，认为中国货币政策的主要传导途径是信贷途径。
3．提高货币政策有效性的途径
范从来(2000)认为在通货紧缩时期实施积极主动的货币政策，～方面避免
经济衰退阶段信用恶化、货币流通量过度紧缩，使经济衰退情况进～步恶化；另
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山东大学硕士学位论文
一方面是为了积极配合其他政策的实施，刺激经济回升。张建和吴斌(2002)认
为货币政策有效性不高的原因在于货币市场和资本市场发展不均衡、商业银行利
润约束动力不够、社会保障制度不健全、金融组织体系的非均衡发展等，提出了
加快利率市场化、深化商业银行改革、加强货币政策与财政政策配合等对策建议。
李念斋(2004)认为，提高我国货币政策的有效性涉及多方面的内容和要求，科
学决策是提高货币政策效果的重要保证，加强科学决策对提高货币政策的有效性
尤其重要：货币政策的科学决策主要包括对货币政策取向的决策、货币政策调控
力度的决策、货币政策工具运用的决策和货币政策时滞判断的决策等内容。曾华，
赵爽(2006)认为货币政策传导机制的不完善影响了我国货币政策调控的有效性。
焦瑾璞、孙天琦、刘向耘(2006)认为货币政策传导机制的地区差别造成了货币政
策执行效果的差别，要提高货币政策的有效性，需要着力于加强欠发达地区的金
融生态环境建设。
4．对中国经济学界货币政策有效性理论的评价
这些研究让我们对货币政策有效性的影响因素及评价等问题有了多角度的
认识，大大丰富了我国货币政策的理论与实践。但是也必须清楚地看到，目前由
于货币供应量作为货币政策中介目标还有很多缺点，而我国利率又没有市场化，
加之传导机制的不完善和货币政策与财政政策、汇率政策的协调性不够，导致近
年来货币政策对经济的调控存在诸多问题，并一直困扰着我国货币政策的执行。
因此，随着我国金融改革的不断推进、利率市场化的加快和传导机制的完善，我
们需要结合现今实践，对我国货币政策有效性问题给予更深入的研究。
．目前，我国经济正处在非常复杂的形势下。2007年，针对银行体系流动性
偏多、价格涨幅较大的形势，中国人民银行的货币政策逐步从“稳健’’转为“从
紧’’，而到了2008年，年初中国人民银行还在执行从紧的货币政策。进入9月份
以后，由于国际金融危机急剧恶化，对我国经济的冲击明显加大，中国人民银行
就开始实行适度宽松的货币政策，像这样货币政策大起大落，短时间内实行两种
完全不同的货币政策，前一种货币政策的效果正在开始显现的时候，却开始实行
相反的货币政策，那么到底现实中的货币流动性是偏多还是偏少，货币政策的目
标是以保持币值稳定为主还是以促进经济增长为主?短期内实施这两种相反的
货币政策对以后的经济影响如何，还是在实行紧缩的货币政策后，实行稳健的货
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币政策作为缓冲区间，再施行适度宽松的货币政策，这都是以前的学者所未遇到
过的问题，也未曾研究过的问题。本文仅仅对这一短时期内实施两种相反的货币
政策现象提出质疑，具体的分析还有赖于有识之士的分析。
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第2章货币政策有效性理论
2．1概念界定
2．1．1货币政策有效性的定义
货币政策属于宏观经济政策，与整个金融体系和社会总体经济运行密切相
关。在我国宏观经济调控中将逐步居于主导地位，成为总需求管理和反周期操作
的重要手段。从静态角度看，货币政策主要包括货币政策的目标和工具；从动态
角度看，则还涉及货币政策的调控、传导和实施效果等。目前对货币政策的研究
日益细化，其技术性也在不断增强，其中关于货币政策的有效性问题，一直是研
究的热点。
货币政策有效的意义是指货币供应量的变动是否有能力引起总需求和总收
入水平的变动。如果总需求不能按照货币供应量的升降而升降，那么在这种意义
上，货币政策就被认为是无效的。从更加广泛的意义上来说，扩张性货币政策越
有效，则产量增长率的增加就越大，而通货膨胀率的增加就越小；紧缩性货币政
策越有效，则通货膨胀率的减少就越大，而产量增长率的减少就越小。这表明：
其一，货币政策有效在于货币供给对总需求和总收入水平的影响是同方向的；其
二，在更加广泛意义上，货币政策有效性存在程度上的区别，它取决于货币政策
对产出和通货膨胀所造成影响的大小。
针对中国经济的具体运行状况，并结合当前货币政策目标来看，货币政策的
有效性可理解为：中央银行通过运用一定的货币政策工具能够调节货币供应量，
达到稳定币值和促进经济增长的目标。但这种理解的缺陷是不能反映货币政策对
真实产出和物价水平的影响程度，而真正有实际意义的是如何提高货币政策的效
果或影响总需求和物价水平的程度。所以，在分析货币政策有效性的同时，需要
更加关注货币政策影响经济的效率，同时对影响货币政策效果的各种制度、相关
政策、操作技巧以及货币政策工具的内部协调进行分析，以便为提高货币政策效
果提供有实用价值的建议。
货币政策有效性会受到货币政策的“时滞”、社会公众和企业等微观主体的
理性预期行为、社会政治团体的利益、金融自由化和金融创新等因素的影响。而
中介目标的选择、货币政策的传导机制、货币政策与财政政策的协调以及汇率制
度等，也会影响到原本正确的政策发挥效力。
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2．1．2货币政策效果的衡量标准
1．从目标是否实现的角度衡量
这是一般常用的衡量方法。即从预期目标是否实现来考查，以实际实现的目
标与预期要达到的目标之间的差距来衡量其效果的大小。例如，预期所要达到的
名义经济增长率为7％，实际达到的名义经济增长率也为7％，那么政策效果好，
如果名义经济增长率实际达到8％，那么政策效果更好，如果名义经济增长率实
际为6％，则货币政策效果稍微有点差，如果名义经济增长率实际数更低的话，
则货币政策效果更差。这种衡量货币政策效果大小的方法一目了然，易于判断，
但有其缺陷：
(1)对预期目标的估计问题
这种判断方法所依据的条件是对预期目标的测算准确，符合实际，考虑了各
种变数的影响。如果预期目标过高，货币政策的实施费了九牛二虎之力还是没有
达到，能说货币政策效果不佳吗?反之，如果预期目标过低，货币政策不费吹灰
之力就可以达到，能说货币政策效果极佳吗?但是，要把未来的一些不确定性因
素加以正确估计，则是很困难的事情。所以，要是实际目标与预期目标完全一致
则是很少见的。
(2)多重目标效果的衡量问题
对货币政策单一目标的效果衡量比较容易，但大多数国家的货币政策目标是
多重的。对多重目标效果的衡量比单一目标衡量就不那么容易了。因为目标较多，
货币政策可能偏重使其中之一或之几的目标效果好一点，而其他目标的效果没有
那么明确，那么货币政策的效果就不好衡量了。比如说有A，B，G三个目标，所实
现的目标与预期目标相比分别有如下三种情况：好、中、差：中、好、差；差、
好、中。那么这样的话，货币政策的效果就不好确定到底是好还是不好了。如果
说三个目标的地位是不一样的，有主要目标，次要目标，但是如果目标多的话，
该如何划分主要目标，次要目标，这也是不好划分的。
2．从实质经济是否增长的角度衡量
如果货币政策的目标以名义值来考查的话，往往具有片面性。如名义国民收
入水平上升了仅是由于价格水平的上升引起的，而产量却没有变化，甚至产量减
少。因此，为了更准确地考查货币政策目标，应该剔除价格因素，从实质的经济
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增长角度或实际收入角度来考查经济增长。从实质经济角度考查货币政策效果，
就是在其他因素不变的情况下，如果货币政策实施后，实质经济增长了，那么货
币政策就是有效的；如果实质经济增长率不变，那么货币政策属中性；如果实质
经济增长率下降，那么货币政策无效。
2．2影响货币政策有效性的理论分析
货币政策从货币政策工具一操作目标一中介目标一最终目标的各个环节对
货币政策效果都有影响。在这一传导过程中，各环节像链条一样连接着。如果货
币政策链条越短，或者说货币政策传导过程越短，那么货币政策的效果就越好；
如果货币政策链条越长，或者说货币政策传导过程越长，那么货币政策效果就越
差；如果货币政策的链条断裂，传导过程就会受阻，那么货币政策的效果就更差，
甚至货币政策无效。随着我国经济的不断发展，经济体制的不断完善，以前确立
的货币政策的最终目标、操作目标和中介目标、货币政策工具是否仍然适应现阶
段我国经济发展水平的要求呢?下面分别就货币政策的最终目标、操作目标和中
介目标、货币政策工具对货币政策有效性的影响进行分析。
2．2．1我国的货币政策最终目标
货币政策最终目标的选择会影响影响货币政策效果体现在所选择的最终目
标的数量和目标之间是否有冲突这两方面。一般说来，货币政策最终目标选择如
果是单一目标就比双重目标和多重目标有效。如果所选择的最终目标之间有冲
突，那么就可能顾此失彼，这样也会影响货币政策效果。
我国1995年颁布了《中华人民共和国中国人民银行法》，该法规规定货币政
策的目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长"。可见，法定的货币
政策的目标是以稳定币值为首要目标，同时兼顾经济增长。
一保持人民币币值稳定的含义，对内是指保持物价总水平稳定，对外是指保持
人民币汇率基本稳定。1997年以后，通货紧缩的情况使人们认识到，货币政策
“稳定物价”的目标不但包括控制通货膨胀，而且还包括预防和治理通货紧缩，
只有保持一个稳定的金融环境．经济才能稳定增长。
但是，在经济转轨时期，由于政府本身承担过多的责任，中国人民银行作为
政府的一个部门，其最终目标必须服从政府的阶段性政策目标，因此人民银行的
货币政策最终目标也存在多目标约束，由于多目标之间存在冲突。所以多目标约
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束为中央银行实现长期稳定目标增加了难度。即便在多目标约束下，稳定币值与
促进经济增长，也不是绝对对立的，它们可以做到相互促进。中国目前的经济体
制还不够成熟，为了弥补市场本身的不足，需要发挥货币政策调整经济结构的作
用。近几年，中央银行强调增加基本设施投资、调整住房信贷、出口信贷、农业
信贷等政策，及时引导商业银行贷款投向，对促进经济增长发挥了重要作用，同
时也更有利于币值稳定。但是，货币政策支持经济增长不能以牺牲币值稳定为代
价，背离币值稳定目标的任何一次经济大起大落，必然形成巨额的银行不良资产，
反过来对币值长期稳定和经济长期稳定增长造成实质损害。所以中央银行必须在
保持币值稳定的前提下，促进经济稳定增长。
2．2．2我国的货币政策中间目标和操作目标
中间目标是中央银行货币政策对宏观经济运行产生预期影响的连接点和传
送点，中间目标的选择是货币政策的关键步骤之一，货币政策的效果如何在很大
程度上取决于中间目标的选择。中间目标的选择要符合可测性、相关性和可控性
这三个条件，而对货币政策效果影响则主要是相关性和可控性。如果中间目标与
最终目标的相关性强，则货币政策效果就好：如果中央银行对中间目标的可控性
强，则货币政策效果就好。‘
操作目标是货币政策的又一连接点和传送点，操作目标的选择同样要考虑可
测性、相关性和可控性这三个方面的要求，并且它是货币政策工具直接作用的对
象，中央银行对它的可控性一般要强于对中间目标的可控性，并通过它作用于中
间目标。如果货币政策工具缺乏直接作用的对象，或者操作目标的可控性弱，那
么货币政策的效果就差；反之，货币政策的效果就强。．
货币政策的中间目标主要包括数量型指标(如货币供应量、基础货币)和价
格型指标(如利率)。我国自上世纪90年代中期以来，货币政策中间目标已从贷
款规模转向了以货币供应量和基础货币为代表的数量型指标，而价格指标在利率
形成机制尚不完善、银行间利率变动与经济景气变化之间的互动关系不显著的情
况下，其作为货币政策中介目标的可行性有待进一步观察。
1996年我国正式把货币供应量作为货币政策中间目标，并按月对社会公布
货币供应量情况。中央银行根据货币供应量目标来确定基础货币供应量，以间接
方式实行金融宏观调控。我国中央银行在选择货币供应量作为中间目标时，重点
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是控制货币供应量结构中的M1，同时检测M0和M2，因为M1主要反映近期经济
运行的态势，与近期货币政策目标密切相关。检测M0，是因为M0与居民消费品
的价格变化密切相关；检测M2，是因为M2的过多会形成通货膨胀压力。
事实上，货币供应量作为中间目标也有其缺陷：一是选择哪一层次的货币供
应量难以确定。货币供应量层次有M1、M2、M3等，到底哪一层次货币供应量与
政策目标最相关?哪一层次货币供应量最易于计量和控制?并且各层次货币供
应量的变动率是不一致的，这就给选择哪一层次的货币供应量增加了难度。二是
以货币供应量作为中间目标，是建立在货币需求和货币流通速度稳定的假设上，
如果货币需求和货币流通速度不稳定，以货币供应量作为货币政策的观察指标就
不可靠。事实上引起货币需求和货币流通速度变动的因素很多，货币需求和货币
流通速度并不稳定。三是中央银行对货币供应量的控制能力问题。根据货币供应
量=基础货币×货币乘数这一简单的理论公式来分析，中央银行要控制货币供应
量，就必须控制基础货币和货币乘数。就基础货币而言，它包括现金、法定准备
金和超额准备金，中央银行只能对法定准备金进行直接控制，而其他两项则不能
直接控制，只能施加影响。另外，影响货币乘数的因素有现金漏损率、法定存款
准备率和超额存款准备率，中央银行也只能控制法定存款准备率，其它的则取决
于商业银行和社会公众，中央银行无法控制，所以货币乘数是不稳定的。因此，
中央银行对基础货币和货币乘数的控制是有难度的，这样控制货币供应量就有困
难了。
现阶段，货币政策的执行不能单纯追求对货币供应量的控制，货币政策传导
机制应该逐步向利率传导机制转变。因为控制利率是控制经济运行的成本，在不
讨论资本边际效率的情况下，利率的高低实际上关系到经济主体赤字支出的规
模，以及经济运行的状况的反向变动，调节利率比调节货币供应量更能将经济运
行控制在期望的水平上(胡海欧等，2000)。目前国外已经基本放弃了直接控制货
币供应量的做法，改而调控利率和市场利率。同时我国的相关文献也表明货币供
应量已不宜作为我国货币政策的中介目标(夏斌、廖强，2001)，或者即使有一定
的合理性，仍然需要加快利率和汇率市场化改革(范从来，2004，刘明志，2006)。
因此，我国当前的货币政策应该更多地培育利率传导机制的作用空间。而且，从
改革方向看，利率、汇率及资产价格渠道应该成为货币政策传导的主要渠道，但
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就现实而言，信贷渠道仍然是现阶段货币政策传导的主渠道。完善货币政策传导
机制的当务之急不仅是发展货币市场、健全利率渠道，更重要的是加快国有银行
体制改革和中小商业银行的发展，尽快形成比较完善的金融体系，为货币政策及
时有效发挥作用创造必要的制度条件和体制环境。
要转向以利率为货币政策中介目标，必须具备以下条件：一是利率市场化，
利率要能真正反映资金的价格；二是利率的变动与货币政策终极目标密切相关。
利率的变动能够影响投资需求与消费需求，继而影响总产出；三是中央银行运用
货币政策工具能够影响市场利率的变化。而要做到这些，真正的市场体系和现代
企业制度的建立以及微观主体利益机制的形成等是不可缺少的外部条件。做到这
些还有待时日，要等经济转轨完成之后。
今后我国货币政策操作目标应是基础货币、备付金率和同业拆借利率这一组
目标，但不同时期偏重点应有所不同。在我国还未实现利率市场化之前，货币政
策的操作目标应以备付金率为主要目标，而基础货币和同业拆解利率作为次要的
监测目标；在实现了利率市场化之后，以同业拆解利率作为主要的操作目标，以
基础货币和备付金率作为次要的监测目标。
2．2．3我国的货币政策工具
货币政策工具的有效性主要体现在政策工具对货币政策目标的影响上。衡量
其有效性的参考标准是中央银行能否通过货币政策工具的操作，实现其预定的目
标：中央银行能否利用货币政策工具操作提前对金融市场的经济环境的变化做出
反应；是否具有比较充分的弹性，为政府有关部门连续性、经常性的调控操作提
供足够的回旋余地，防止宏观政策在较短时期内对经济金融运行形成过大的冲
击。我国的货币政策工具大体上包括存款准备金制度、公开市场业务、再贴现、
利率管制、再贷款、指导性信贷计划等，但真正能自主运用，并且有预定效果的
工具却有限。
中国人民银行对商业银行的准备金支付较高的利率影响了货币政策的有效
实施，我国央行支付系统不发达，同业拆借市场交易规模一直较小，商业银行的
法定准备金由其总行在所在地人民银行集中缴纳，而商业银行分支行又需要保留
部分超额准备金以保证在当地的大额支付，因而商业银行一般保持了较高的超额
准备金水平，为了减少商业银行的财务负担。人民银行仍对超额准备金付息，这
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已经影响到了中央银行货币控制及货币政策的效率。首先是因为中央银行对商业
银行的准备金存款支付利息构成了中央银行基础货币增加的渠道之一；其次则是
准备金利率降低了中央银行公开市场操作的传导效率，尤其是在市场利率不断下
降的情况下，金融机构的套利行为使准备金利率构成了货币市场利率的下限，从
而使中央银行通过公开市场操作来引导货币市场利率的作用受到了限制。在发达
的工业化国家，对准备金账户一般不支付利息，而在我国对准备金支付利息会减
少商业银行的机会成本，从而弱化了商业银行降低超额准备金比率的动力，降低
了货币的流动性，也降低了商业银行的货币创造能力。2007年6月末，金融机
构超额存款准备金率为3％，即使央行连续提高准备金率，名义上是收紧货币，
但实际上只是降低了超额存款准备金率。存款准备金这一货币政策工具的有效性
受到制约。
公开市场操作中国债交易量小是与我国国债市场发展程度一致的：我国国债
期限较长，品种不多，使公开市场业务缺乏载体；持有大量国债的商业银行将国
债视为低风险、高效益的优质资产，不愿出售，市场交易不旺，以调控基础货币
为目的的公开市场业务缺乏交易的基础。这里的关键问题在于：商业银行和金融
机构还没有把这个银行间债券市场作为自己流动性管理的场所，其他非金融机构
投资者又不能进入。至于中央银行在外汇市场上的公开市场操作，考虑的是汇率
目标，即为了维持人民币汇率的稳定而被动地吞吐外汇或人民币。
再贴现业务的制约因素包括票据市场规模小，工具单一：参与主体少，组织
体系和运行机制不健全。目前，商业汇票年度签发量所占“三票"(支票、汇票、
本票)业务量的比重约为1％，企业票据融资量占其外源性融资比重仍很低，商
业票据未到期金额仅相当于国内债券余额的15％，企业尚未真正把商业票据作
为融资渠道，而商业银行也未真正把商业票据业务作为其资产经营，流动性管理
和改善金融服务的手段。从票据工具看，目前我国票据市场只有从真实贸易为背
景的交易性票据，且主要是银行承兑汇票，以企业信誉作保证的商业承兑汇票发
展滞后。商业票据业务的发展完全依赖于银行信用，既不利于商业银行防范票据
风险，也不利于推动商业信用的票据化和扩大票据融资。一些商业银行片面强调
承兑风险，过度集中、上收票据承兑的审批权限，制约了商业汇票业务的正常发
展。在强调集中信贷管理的背景下，各商业银行的基层行不具有承兑权限，企业
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的承兑申请必须报经二级分行审批。另外，有些承兑银行要求企业交存高额承兑
保证金，这些承兑业务的管理方式必然限制商业汇票的推广使用。
窗口指导或称“信贷政策"是近年来使用较多的货币政策工具，为了扩大内
需，中央银行连续发布了支持中小企业信贷、消费信贷、农业信贷、外贸信贷的
指导意见，文件下发不少，但效果有限。实质上，任何“指导意见”既不是数量
性工具，也不是价格性工具，而只是一种道义劝说，是一个软约束，贷款程序、
贷款数量的决定权仍掌握在商业银行手中。从货币理论看，许多信贷政策手段，
诸如允许房地产抵押贷款、助学金贷款、证券公司进入货币市场融资、股票抵押
贷款等，实际是金融制度革新，并不属于货币政策的范畴。
利率工具是我国近几年多次使用的货币政策工具。但是，我国仍然是一个以
管制利率为主的国家，包括存贷款利率在内的绝大多数利率由中央银行代表政府
制定，其有效性受到限制。政府在制定利率政策时考虑得更多的是如何通过利率
改变存款人、借款人(主要是国有企业)和金融中介机构的收入分配格局，尤其对
国有企业进行政策倾斜和扶持，利率下调的结果往往是企业财务负担减轻，存款
人和银行收入减少。所以利率水平很难反映公众对未来的预期和风险贴水，利率
结构也容易被扭曲。
2．3我国货币政策传导机制的缺陷
我国在中央银行真正实行货币政策之前的传导途径是从中央银行到其分支
机构最后到达企业，其中间没有商业银行，金融市场，是从政策手段直接到达最
终目标，传导的过程和手段很单调。八十年代，随着中央银行制度的建立和金融
机构的发展，货币政策的传导体系进一步深化为从中央银行到金融机构再到企业
的过程，而货币市场未能进入到传导体系中：到了九十年代，随着我国市场经济
体制的进一步完善，金融的宏观调控方式也逐渐转化，货币市场得到了一定的发
展，初步形成了从中央银行到货币市场到金融机构最后到达企业的传导机制，直
接调控逐渐减少，间接调控不断扩大。货币政策的中间目标和操作目标从贷款规
模转向了货币供应量和基础货币、存款准备金、利率、中央银行贷款、再贴现、
公开市场业务等间接调控手段，而此时我国也建立了以稳定物价为最终目标，货
币供应量为中介目标，运用多种政策工具调控基础货币的间接调控体系。1998
年取消贷款规模限制，资本市场货币市场都有了较大的发展，但是在货币政策的
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山东大学硕十学位论文
传导渠道从单纯的信贷传导向信贷，利率和资产价格多渠道传导的过程中，还未
完善到以后三者为主的传导体系。在新的利率渠道和资产渠道完全建立起来之
前，原有的信贷渠道却提前萎缩，致使货币政策传导机制像转轨体制中的许多方
面一样面临着未立己破的问题。货币政策的有效性也受到一定程度的弱化和扭
曲。无论是利率渠道，信贷渠道还是货币政策传导的平台货币市场以及资本市场
还存在着很多的问题。
2．3．1利率传导的失效
利率的作用体现在对金融体系特别是银行的影响，利率的调节使得银行等金
融机构的货币供应发生变化，利率的变化导致消费，投资，汇率和国际收支的变
化，并最终达到货币政策调整的目的。但是在我国，利率仍然是管制利率，而不
是由货币市场上货币的供求决定的。因此利率的调整对金融机构的影响是否符合
货币政策的意图还是难以确定的。
我国利率传导方面存在盼问题主要有：(1)利率的管制性质是影响利率传导
发挥作用的关键因素。在我国经济的运行中，市场化的利率尚未形成，而用利率
来影响货币供应量的作用尚未发挥出来，中央银行以行政的方式直接决定的利率
机制也就不能反映资金的供求情况，利率的变动也很难有效灵活的带动经济中主
体的调整，利率目前也未进入我国货币政策中介目标和操作系统，中央银行的利
率调节与中央银行的政策目标之间存在着矛盾，违背了利率作为货币政策工具的
调节原则，导致我国利率政策与我国货币政策是不完全一致的。中央银行在制定
利率时会考虑总体金融形势和物价水平之外，还会考虑如何通过利率改变存款借
款人和金融机构的收入分配格局，还将对国有企业目前改革和脱困产生重大的影
响。而由市场供求关系决定的利率是在市场发展的基础上在商品价格完全放开的
情况下的利率，这在我国短期内还不可能实现。由于利率管制的存在，资源的优
化配置和经济结构的调整都受到影响。(2)我国利率机制缺乏发挥作用的微观基
础。利率之所以作为货币政策的操作工具主要就是因为利率的变动能够影响微观
经济主体的资金使用大小和方向，但是对我国的情形来说，国有企业的机制尚未
转变，资产负债率很高，大量的企业经营困难，只能依靠银行的贷款维持，利率
对企业的影响不是资金的流向的问题，而是其负债大小的问题。而企业的逃、废
银行的债务也让银行不敢把资金再贷给这些企业：相反，有活力的中小企业却因
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为缺乏抵押担保贷不到款。最后的居民消费市场仍未形成，惜购的现象依然存在，
以上的原因导致了各行为主体不会根据利率的变化规模的调整期资金的使用方
向，利率也就失去了其效果。所以，利率的传导还不能适应国际经济的变化，在
全球化日益显著的今天，利率的调整不能不考虑国际利率的变化以及其他国际经
济因素的影响，而我国在九十年代出现的利率倒挂现象就很好的说明了这个问
题。
2．3．2信贷渠道传导的覆盖面太小
长期以来信贷政策都是我国货币政策的主要内容，在1998年信贷规模放开
之前，我国的信贷政策在货币政策中处于非常重要的地位。1998年才取消的信
贷政策及货币政策体系的确立，是以推动利率市场化为主要任务，但在利率市场
化确立之前，信贷政策依然是一个传导货币政策的重要渠道，但是就我国目前的
信贷渠道而言还存在很大的问题。
1．金融机构数量少且结构不合理
货币政策通过信贷渠道的传导离不开信贷服务机构，而货币政策的意图能否
传达到实体经济就是要看有没有足够合理和数量的信贷服务机构。就我国目前来
说，信贷服务机构密度很低，覆盖面很小，这就导致货币政策的影响效果不能够
影响到全国的范围，只能在服务机构存在的地方产生影响，影响了货币政策效果
的广度。信贷组织的结构不够合理，小型机构的数量太少，比重过低。我国的信
贷机构除了商业银行之外太小，而商业银行不仅数量少且结构很不合理，四大银
行不够大，小银行的数量又太少，特别是面对中小企业服务的中小商业银行发展
缓慢，未能够担负起对中小企业信贷融资的重任，导致货币政策传导到这个层面
的时候己无法继续下去，难以到达中小企业。
2．地方金融机构发展缓慢
国有商业银行的投放越来越小且有集中化的趋势。由于我国国有银行占了很
大一部分信贷投放的比例，而国有银行的信贷又受到改革进程和目标约束等影
响，由于我国金融体制存在的问题，使得商业银行的信贷投放和防范金融风险难
以两全兼顾，受到不良贷款的影响，使得贷款减少。主要表现在(1)国有银行的
改革机制导致了机构权限的集中化与分支机构的储蓄所化现象。金融机构向大城
市集中，信贷权限随之集中化，并呈现出加速的趋势，与之相对应的是县级机构
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逐渐撤并，完全成为了储蓄所的性质。致使金融机构的放贷在县级出现了真空，
加剧了信贷金融机构的分布不平衡和货币政策传导的结构性矛盾。(2)信贷投放
的集中化与风险集中化，随着资金向大城市的金融机构的集中，信贷的投放也越
来越向大城市和大企业集中：另一方面，对小企业的信贷明显的减少，企业资金
的供求结构越来越突出，大企业绝大多数是国有性质，由于其经营不善，导致银
行贷出的资金存在新的不良贷款的隐患，不利于货币政策的传导。(3)在国有银
行收回放贷权之后，地方信贷机构却由于体制的原因发展缓慢。在国有银行撤出
县乡一级的信贷市场时，尽管小金融机构的发展较快，但总体上与国有银行的退
出不一致，没有能够充分提供给县乡足够得信贷空间，使得相当代部分小城市和
农村成为了货币政策的真空。
， 3．企业与消费者的信贷需求与客户信贷存在不对称
， 我国存在大企业与小企业的不对称，大企业资金较为富余且获得信贷的可能
性很大，可以较为宽松的获得贷款，特别是垄断性的大企业等所谓的优质客户成
了银行争夺的对象，一些大企业获得的资金投入资本市场或者房地产市场，进入
资本市场的信贷资金并没有进入实体投资，而是在股票市场上自我循环，货币政
策也经由大企业的信贷传导渠道而使其效果减弱：相反中小企业很需要资金，但
是却很难从商业银行获得信贷。近年来，由于中小企业的资产负债表的变化使资
信评级的下降，银行的信贷投放减少，导致了货币政策的信贷渠道作用减弱，不
仅仅是渠道不够顺畅，而且渠道本身太小，覆盖面太小。虽然近几年大环境的变
化以及货币政策导向和国有银行自身行为的变化，基层分支行获得了授权，但这
种政策性的改善作用范围有限，还弥补不了国有银行收缩造成的体制性缺陷。
4．我国信贷资金的投向重点是城市、大型企业
由于我国信贷资金的投向重点是城市、大型企业，虽然有利于国有银行兼顾
安全性和盈利性，但宏观上不利于信贷资金的有效配置和充分利用，有可能由于
信贷投放的集中化和同步性造成宏观经济的同步震荡和大起大落，并有可能引发
相应的金融风险。
2．3．3货币市场与资本市场发展滞后
货币市场是利率渠道发挥作用的重要前提，利率渠道的传导首先是在货币市
场调节金融机构资金供求，进而影响实体经济的需求。随着二十几年的发展，货
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币市场对货币政策传导起着越来越重要的作用，但要满足宏观调控的要求还远远
不够，且其已成为制约货币政策有效传导的重要因素，主要表现在：(1)市场发展
的不对称性。银行间市场发展较快，但是票据市场发展并不充分，存在严重的滞
后，还未建立统一的票据市场，票据的数量有限，主要是银行承兑汇票，基本没
有商业承兑汇票。而国有银行考虑风险问题，上收了基层银行签发承兑权，中小
商业银行由于利益的驱动，集中贴现大量的票据，到中央银行进行再贴现，赚取
利差，导致票据市场根本无法承担起利率传导的重任。(2)市场分割严重，市场
建设存在很多问题，市场的主体参与太少，主要是国有银行和其他银行，而部分
的中小金融机构和众多的企业个人没有参与进来，交易偏淡，由于市场间割裂严
重，降I"L毛T彼此之间的联系，影响各种利率在各个市场之间的传递，难以对宏观
经济的运行产生足够的影响。(3)货币市场发展层次低，市场工具的种类较少，
利率市场化的程度不高，使货币政策工具的选择余地有限，货币政策效应的传导
受到制约。尽管我国货币市场已经得到了较快的发展，并且在货币政策传导中开
始发挥积极的作用，但货币市场发展的深度还远远不够，再加上市场之间的分割
还不能成为牵动整个金融体系随利率变动的平台。
近年我国资本市场有了较大的发展，居民比过去持有了更多的有价证券份
额。但是我国资本市场的q效应与财富效应均很小。q效应是指货币政策通过股
票市场对企业投资的影响，用企业市场价值与资本重置成本之比即q值衡量。q
值越大，越倾向于增加投资。货币政策的实施可以影响股票市场q值的变化，进
而影响企业投资。而我国股票市场处于发展的初级阶段，场内投机氛围很浓，上
市的企业真正的是在资本市场筹集资金再投放于股票市场，．而不是去作实体投
资，q值较小，不利于货币政策对实体经济的影响；货币政策通过股票市场对消
费的影响即财富效应也是很小的。由于资本市场建立的时间较短、效率低，资产
价格的变化对实体经济的影响还较弱，货币政策还很难通过资本市场进行传导。
从上面的分析我们可知，中国国有企业的大量存在，中央及地方政府对银行
及企业的干预，对中小企业的支持不够以及对利率的管制等原因，结果导致了无
论是从工具上还是从渠道上货币政策都不能发挥应有的作用。国有企业的软约束
直接导致不按经济规则行事，在货币市场和资本市场不是完善的前提下使中央银
行运用的各种政策工具进行调节经济的作用弱化了，各种工具都无法发挥其作
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用，而银行对中小企业的放贷的严格要求又导致了其政策效果达不到中小企业层
面，这样的结果最终导致整个微观经济层面都不会灵敏的受货币政策的影响，而
货币政策此时的作用也就局限在了纯粹的与财政政策配合的角色上。我国经济的
增长有时很大一部分由财政的投资导致的，因此这样的结果就是微观层面上中小
企业自给自足的发展，国有企业与国家的财政投资依靠货币政策的货币供应而发
展。这就导致这两个层面的并行发展，而不是相互融合的发展，造成了中国每年
经济增长迅速但是国有企业效益不好的畸形局面。货币政策也未能发挥出其调控
经济的作用，但是经济的增长不可能只依靠财政的投资来发展，归根结底还要依
靠微观经济层面的企业的主体拉动。因此通过加强货币政策的实施效果以调控经
济的运行是当前的主要任务，这就要求充分的完善货币政策运行的各个方面来加
强其有效性。
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第3章我国货币政策效果分析
3．1我国近几年货币政策实践
3．1．1我国近几年(2005年一2008年)货币政策的实施情况
2005年我国继续执行稳健的货币政策，新一轮经济增长已步入较为稳定时
期。为减轻通货膨胀压力，防止资产泡沫，理顺资金供求关系，央行采取了积极
有效的措施：一是灵活开展公开市场操作；二是充分发挥利率杠杆的调控作用，
稳步推进利率市场化；三是发挥信贷政策在经济结构调整中的作用：四是稳步推
进金融企业改革；五是逐步改革人民币汇率机制；六是加快外汇管理体制改革，
保持国际收支基本平衡。央行逐步恢复对货币市场的控制权，削弱因汇改等制度
性因素造成的国内利率结构扭曲，以降低未来货币政策陷入流动性陷阱的风险，
保持对货币市场利率的适度控制是确保货币政策的有效性。2005年货币信贷总
量增长总体适度，信贷结构进～步改善，与宏观调控总体要求基本适应。2005
年末，广义货币供应量M2余额为29．9万亿元1，同比增长17．6％；基础货币余额
为6．4万亿元，同比增长9．3％。金融机构人民币贷款余额19．5万亿元，同比增
长13．O％。2005年，我国国民经济呈现出增长较快、效益较好、价格平稳、活力
增强的良好态势，经济运行的稳定性有所提高，经济发展的协调性有序改善。国
内生产总值增长9．9％，居民消费价格上涨-1．8％。
2006年人民银行继续实施稳健的货币政策，保持货币信贷的平稳增长，加
快金融体制的改革和金融市场的发展，增强货币政策在总量平衡中的作用。主要
包括几个方面：一是灵活运用货币政策工具，保持货币信贷合理增长。二是落实
利率市场改革的相关政策，研究进一步完善利率形成机制、中央银行利率体系、
票据市场利率以及市场化产品的定价机制；三是发挥信贷政策在促进经济增长方
式转变和经济结构调整中的作用，积极发挥货币政策在优化信贷政策中的作用，
引导商业银行更好地贯彻区别对待、有保有压的方针，既要增加对经济发展的薄
弱环节和有效益、有市场的企业的贷款，继续增加对农业、中小企业、增加就业
就学的信贷，又要提高金融资产质量，改进金融服务，引导商业银行增强对周期
变化的风险控制能力；四是按照金融体制改革总体思路，继续推进国有商业银行
股份制改革。五是加快推进金融市场建设和金融市场创新。六是研究扩大消费的
1二零零五年第四季度中国货币政策执行报告
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山东大学硕士学位论文
金融支持措施，推广信用卡等个人消费业务。随着我国外汇体制改革的深入和国
际贸易顺差的增多，银行体系的流动性过剩日益显现，对我国国民经济造成了较
大冲击，国内通货膨胀压力增大，稳健的货币政策逐步向“从紧"的货币政策过
渡。在金融宏观调控措施的综合作用下，货币信贷过快增长势头有所缓解，信贷
结构进一步优化。进入2006年下半年以来，货币信贷增速逐月放缓，中长期贷
款增长势头也趋于减弱，与宏观调控的总体要求基本适应，促进了全年经济平稳
较快增长和价格总水平基本稳定。2006年实现国内生产总值增长10．7％，居民消
费价格指数上涨1．5％。
2007年我国金融调控紧缩力度空前。针对流动性泛滥、逐渐推高的通货膨
胀率和外汇储备的急剧膨胀，我国货币政策的动作可谓令人目不暇接，极为频繁。
主要表现为：一是央行10次上调法定存款准备金率到14．5％，达到了1987年
以来的最高水平，属历史罕见；二是央行6次加息，由年初的一年期存款利率
2．79％上调到4．14％；三是通过发行央行票据和正回购等公开市场操作持续回
笼流动性，央行先后对部分贷款增长较快、且流动性充裕的商业银行发行6期定
向央行票据，共7050亿元2；四是吸收部分金融机构(主要是城商行及信用联社)
的资金作为特种存款，10月下旬，央行在时隔20年后重新启用特种存款；四是
通过特别国债市场化发行回收流动性。6月下旬，财政部发行15500亿元人民币
特别国债，购买约2000亿美元外汇，作为组建国家外汇投资公司的资本金来源。
特别国债的市场化发行起到直接回收流动性的作用。在各项宏观调控措施综合作
用下，货币信贷增长加快的势头有所减缓，金融运行平稳，但信贷扩张压力依然
． 较大。2007年末，广义货币供应量M2同比增加16．7％，增速比上年低0．2个百
分点。人民币贷款余额同比增长16．1％，增速比上年高1个百分点。2007年，我
国工业生产增长加快，消费需求较旺，居民收入、企业利润和财政收入都有较大
幅度增长。全年实现国内生产总值增长l 1．4％，居民消费价格指数上涨4．8％。
2008年年初，为防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变
为明显通货膨胀，中国人民银行执行了从紧的货币政策。从当时经济运行情况和
通货膨胀形势看，2007年我国经济增长率达到13％；全球普遍面临较强的通货膨
胀压力，国际市场大宗商品价格居高不下并屡创新高。综合考虑考虑美国次贷危
2二零零七年第四季度中国货币政策执行报告
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机等不确定因素，中国人民银行加强通货膨胀内外部成因的分辨和预测，灵活协
调运用数量型和价格型工具。在2007年六次提高存贷款基准利率的基础上，2008
年上半年利率政策保持平稳。针对“双顺差"继续扩大、外汇大量流入的态势，
主要采取了提高存款准备金率的措施对冲多余流动性，上半年五次提高存款准备
金率共计3个百分点，冻结的流动性大约占新增外汇占款所吐出流动性的70％3。
同时，指导金融机构合理安排信贷规模。年中，美国次贷危机蔓延加深，国际宏
观调控政策进行了重大调整，中国人民银行及时调整了货币政策的方向、重点和
力度，按照既要保持经济平稳较快发展、又要控制物价上涨的要求，调减公开市
场操作力度，将全年新增贷款预期目标提高至4万亿元以上，指导金融机构扩大
信贷总量，并与结构优化相结合，向“三农”、中小企业和灾后重建等倾斜。进
入9月份以后，国际金融危机急剧恶化，对我国经济的冲击明显加大。中国人民
银行实行了适度宽松的货币政策，综合运用多种工具，采取一系列灵活、有力的
措施，及时释放确保经济增长和稳定市场信心的信号，五次下调存贷款基准利率，
四次下调存款准备金率，明确取消对金融机构信贷规划的硬约束，积极配合国家
扩大内需等一系列刺激经济的政策措施，加大金融支持经济发展的力度。2008
年末，我国广义货币供应量M2同比增长17．8％，增速比上年高1．1个百分点。
人民币贷款余额同比增长18．8％。人民币贷款分布更为均衡，全年新增4．9万亿
元，各级分别为1．33万亿元、1．12万亿元、1．03万亿元和1．43万亿元‘。全年
货币信贷保持平稳较快增长，银行体系流动性充足，信贷结构进一步优化，有力
支持了经济平稳较快发展。2008年实现国内生产总值同比增长9％，居民消费价
格指数同比上涨5．9％。·
3．1．2近几年我国货币政策实践总结
近年来我国货币政策呈现如下几个显著特点：一是调控实际把握恰当，具有
一定的预见性、科学性和市场性，通过一定的控速降温，使经济在适度增长区间
内继续保持平稳较快运行；二是调控节奏渐进适度，从温和预警、适度微调，到
适时加大力度，看准了的问题就果断有力地采取措施；三是实施了差别性调控。
在控制货币信贷过快增长的同时，确保经济正常增长所需要的资金得以满足；四
3二零零八年第叫季度中国货币政策执行报告
4二零零八年第四季度中国货币政策执行报告
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是调控手段合理有效。在央行综合利用利率、存款准备金率等手段，加大公开市
场操作力度，适时推出央行票据，采用市场发行或定向发行的模式，较好地控制
了货币信贷总量的增长。五年多的实践证明，央行在制定、执行货币政策上不断
走向成熟，进行宏观金融调控的能在不断提高。尽管如此，阻碍我国货币政策发
挥作用的要素并没有完全消除，其有效性尚待进一步提升。
3．2我国货币政策有效性的实证分析
3．2．1主要研究方法和原理
1．单位根检验
对于时间序列，我们需要对其进行单位根检验，以防止出现伪回归。在这里，
我们使用ADF检验。在进行检验时，我们可以对截距项和趋势项，以及滞后阶数
进行选择。检验类型表示为：(C，t，k)，其中的C代表模型是否含有截距项，t
代表时间趋势及k为滞后阶数。在Eviews的使用中，滞后阶数可以由软件通过
AIC准则计算自动获得。如果通过Eviews计量软件得到的ADF值小于相应显著
水平下的临界值，那么可以认定该时间序列不具有单位根，因此是平稳的，可以
对它直接使用最小二乘法进行回归，回归结果有效。反之，当ADF值大于相应显
著水平下的临界值，那么可以认定该时间序列具有单位根，因此是不平稳的，不
能对它直接进行回归。下文中的滞后阶数使用赤池(Akaike)的AIC标准确定，
即选定的滞后期长度应该使得AtC值最小，以保证残差非自相关。
2．协整检验
两个时间序列是非平稳的，但是它们的线性组合有可能是平稳的，这些序列
之间表现出长期稳定关系，可以认为两个时间序列具有协整关系。在变量存在协
整时，变量之间的关系长期稳定，任何一方偏离后，都会逐渐回到均衡位置。由
于考查的是二维随机向量的协整性，本文采用以最小二乘法为基础的
Engl e-Granger协整检验方法。
步骤如下：首先对时间序列Y和X进行回归，得到回归方程，然后，对方程的
残差进行ADF单位根检验，若残差序列存在单位根，序列X和Y不存在协整关系：
反之，则序列X和Y存在长期稳定关系。若(X，Y)协整，则可得到误差修正模型。
误差修『F模型的使用就是为了建立短期的动态模型以弥补长期静态模型的不足。
它既能反映不同的时间序列间的长期均衡关系，又能反映短期偏离向长期均衡修
山东大学硕七学位论文
正的机制，EMC可以很好的消除虚假回归。
3．格兰杰因果关系分析
格兰杰因果关系检验是检验经济变量间因果关系常用的一种计量经济学方
法，其本质是用一种条件概率定义因果关系。Granger，cwj(1969)和Sims，
C．A．(1972)将Granger因果关系定义为：当Y和x在统计上为平稳序列时，如果
利用X和Y共同的过去值进行预测，比仅仅用Y的过去值来预测所产生的误差要
小，则称变量X是变量Y的格兰杰原因。格兰杰因果关系检验要求时间序列平稳，
对非平稳时间序列变量要先作适当变换，用ADF检验判断为平稳序列后才能进行
因果关系检验。由于格兰杰方法对模型中变量所取的滞后期长短异常敏感，建议
宁可考虑较长的滞后期。本文按AIC和SC原则确定最优滞后阶数，即选择使AIC
和SC取值最小的滞后阶数。
3．2．2数据的收集和处理
1．变量的选取
根据实证的目的，本文选择相应的变量如下：反映货币政策有效性的变量为
CPI和GDP，因为我国货币政策的最终目标是维护物价稳定，促进国民经济的增
长。反映货币供给的变量M1和M2。
2．初始数据来源与处理
本文选取了1990-2008年共19个样本相关经济变量为研究对象，所有原始
数据均来自中华人民共和国国家统计局网站中的2008年统计年鉴5
(http：／／Www．stats．gov．cn／tjsj／ndsj／2008／indexch．htm)。统计软件采用
Eviews3．1，所有数据均采用手工方式录入。其中CPI的数据是以1978年作为基
期，基期数据是100。为使实证数据研究更有说服力，本文对相关数据进行了整
理。关于实际GDP(SJCDP)本文在实证分析时用名义GDP的数值除以相对应时期
的CPI再乘以100进行了调整，剔除了样本期物价变动的影响。
5猢壬曰斑锻嫩辣潺f桦儿移啸固嬲铜鼙毪馘和}乜勃漏翰脚‘N硼》c2009年2月27 N07 J扮
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表3—1 1990--2008年CPI、GDP、SJGDP、M1和M2数据
YEAR CPI GDP M1 M2 SJGDP
1990 216．4 18667．8 6950．7 16276．6 8626．52495379
1991 223．8 21781．5 8633．3 20771 9732．57372654
1992 238．1 26923．5 11731．5 27573．3 1 1 307．6438471
1993 273．1 35333．9 16280．4 34879．8 1 2938．081 2889
1994 339 48197．9 20540．7 46923．5 14217．6696165
1995 396．9 60793．7 23987．1 60750．5 15317．132779
1996 429．9 71176．6 28514．8 76094．9 1 6556．5480344
1997 441．9 78973 34826．3 90995．3 1 7871．2378366
1998 438．4 84402．3 38953．7 1 04498．5 1 9252．3494526
1999 432．2 89677．1 45837．3 1 19897．9 20748．981 9528
2000 434 99214．6 53147．2 134610．3 22860．50691 24
2001 437 1 09655．2 59871．6 158301．9 25092．7231 1 21
2002 433．5 1 20332．7 70881．8 185007 27758．4083045
2003 438．7 1 35822．8 84118．6 221 222．8 30960．291 771 1
2004 455．8 1 59878．3 95969．7 254107 35076．41 50943
2005 464 183217．4 1 07278．7 298755．7 39486．5086207
2006 471 21 1923．5 1 26035．1 345603．6 44994．373673
2007 493．6 249529．9 1 52560．1 403442．2 50553．0591 572
2008 522．7 300670 166000 475000 57522．4794337
3．2．3实证分析
1．单位根检验
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表3-2单位根检验
变量ADF 临界值结论
1％ 5％ 10％
CPI 一1．884995(c，0，3) -3．9635 -3．0818 -2．6829 有单位根
DCPI 一4．126229(c，0，3) 一4．0113 —3．1003 -2．6927 无单位根
SJGDP 1．359695(C，0，5) -4．0681 -3．1222 -2．7042 有单位根
DSJGDP 一2．115613(c，t，4) -4．8870 -3．8288 -3．3588 有单位根
LNSJGDP 一1．532448(c，t，3) 一4．7315 -3．7611 -3．3228 有单位根
DLNSJGDP 一5．089843(c，t，2) 一4．7315 -3．7611 -3．3228 无单位根
LNMl —2．558170(C，0，2) -3．9228 —3．0659 -2．6754 有单位根
DLNMl —4．386578(c，0，3) 一4．0113 —3．1003 —2．6927 无单位根
LNM2 —1．656377(c，0，1) -3．8877 -3．0521 -2．6672 有单位根
DLNM2 —3．238181(C，0，3) 一4．01 13 —3．1003 -2．6927 无单位根“
由以上分析可得：CPI，SJGDP，LNSJGDP，LNMl，LNM2在5％的显著水平上，都接
受原假设，因此存在单位根，是非平稳的。而CPI，LNSJGDP，LNMl，LNM2，对其一
阶差分再进行判断，可知：CPI，LNSJGDP，LNMl，LNM2的二阶差分在5％的显著水平
上，不存在单位根，是平稳的。
2．协整检验
由于LNSJGDP和LNM2这两个序列具有大致相同的增长和变化趋势，且他们
都是一阶单整，所以可能存在协整关系。因此对这两个变量做协整检验。
第一步：对变量进行协整回归
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R—squared
Adjusted R·squared
S．E．of regression
Sum squared resid
Log likelihood
0．974494
0．972994
0．091 741
0．143079
1 9．48372
Mean dependent var
S．D．dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-Statistic
9．∞2123
0．558255
．1．840392
．1．740977
649．51 48
Durbin-Watson stat 0．1 51 477 Prob(F-statistic)0．000000
__===●_|______目==j=============昌"I．．．_．．．．．．．．．．．-_．-．-一111_I．-_．．．-．-___．．．．．．．．————．．．．．．_．．．．．--．-．．．．一I========|==============葺
从表3-3，我们得出：
LNSJGDP=3．728+0．54 1 LNM2
t：(15．111)(25．486)
第二步：对方程生成的残差et进行EG检验
(1)
对方程的残差进行单位根检验，若残差不存在单位根，则认为上述两个变量存在
协整关系。
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表3-4残差et的单位根检验
ADF Test Statistic -1．989573 1％ CriticaI Value· ．2．741 1
5％ CriUcal Value ．1．9658
1 0％CriticaI Value ．1．6277
★MacKinnon criticaI values for rejection of hypothesis of a unit root．
Augmented Dickey-Fuller Test Equation
Dependent Variable：D(印
Method：Least Squares
Date：03／1 6／09 Time：11：15
Sample(adjusted)：1 994 2008
Included observations：1 5 after adjusting endpoints
Variable Coefficient Std．Error t．Statistic Prob．
ET(-1l -0．221467 0．1 1 1314 -1．989573 0．0721
D(ET(-1))0．585696 0．257955 2．270538 0．0443
D(ET(-2))0．41 6509 0．31 4874 1．322781 0．21 27
D(ET(一3))0．086076 0．309437 0．2781 70 0．7860
R-squared
Adjusted R-squared
S．E．of regression
Sum squared resid
0．658537
0．56541 1
0．025569
0．0071 91
Mean dependent var
S．D．dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
0．005282
0．038785
-4．271 727
-4．08291 4
Log likelihood 36．03795 Durbin-Watson stat 1．21 9134
从表3-4可看出，由于残差et的ADF值为-1．9896小于显著性水平0．05时
的临界值一1．9658，因此可以认为估计残差序列et为平稳序列，表明LNSJGDP和
LNM2具有协整关系，即LNSJGDP和LNM2之间存在长期稳定关系。从(1)式中
可以进一步得出，LNSJGDP和LNM2之间呈正相关关系，即货币供给量对名义经
济增长有促进作用，而且货币投放量M2每增加l％，会促进实际经济增长0．541％。
3．建立ECM模型
误差修正模型的使用就是为了建立短期的动态模型以弥补长期静态模型的
不足。它既能反映不同的时间序列间的长期均衡关系，又能反映短期偏离向长期
均衡修正的机制，EMC可以很好的消除虚假回归。
为了研究货币供给量与经济增长之间的短期动态关系，以DLNSJGDP为被解
释变量，以ET(-1)、DLNM2及其各阶滞后项为解释变量，利用OLS法进行估计。
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经过多次尝试，最后得到以下模型：
表3-5建立误差修正模型
Dependent Variable：DLNSJGDP
Method：Least Squares
Date：03／16／09 Time：11：23
Sample(adjusted)：1995 2008
Included observations：1 4 after adjusting endpoints
Variable Coefficient Std．Error t—Statistic Prob．
R-squared 0．951 725 Mean dependent var 0．099835
Adjusted R—squared 0．91 0346 S．D．dependent var 0．021 730
S．E．of regression 0．006506 Akaike info criterion ．6．925231
Sum squared resid 0．000296 Schwarz criterion ．6．605703
Log Iikelihood 55．47662 F-statjstiC 23．00026
Durbin-Watson stat 2．21 9970 Prob(F．statistic)0．000283
我们最终建立的模型为：
DLNSJGDP=O．1 86—0．353DLNM2+O．1 2 1 DLNM2(一1)+0．098DLNM2(一2)一0．1 1 5DLNM2(-3
)-0．202DLNM2(-4)+O．140Et一1 (2)
由表3—5知，模型的拟合优度较高，修正后的可决系数为0．910。从(2)式
可以看出，滞后一期和滞后二期的货币供给量和本期的实际经济增长成正相关，
而本期、滞后三期和滞后四期的货币供给量和本期的实际经济增长成负相关。其
中本期的货币供给量和滞后四期的货币供给量对实际经济增长的影响较大。当本
期的货币供给量增加一个单位时，实际经济增长减少0．353个单位；当滞后四期
的货币供给量增加一个单位时，实际经济增长减少0．202个单位。这可能是由于
前期货币供给增长较快，使居民消费价格指数增长较快，从而拖累本期实际经济
增长。
4．格兰杰检验
通过上面的协整检验，我们已经知道LNSJGDP和LNM2之间存在着长期的协
加
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整关系，但为了进一步了解LNM2的变化是否就是引起LNSJGDP变化的原因，我
们还必须对他们进行格兰杰因果关系检验。由于格兰杰因果关系检验要求时间序
列平稳，对非平稳时间序列变量要先作适当变换，我们以LNM2，LNSJGDP的一阶
差分形式进入系统。具体的检验结果见下表。
表3-6 LNM2和LNSJGDP的格兰杰因果关系检验
Pairwise Granger Causality Tests
Date：03／1 6／09 Time：1 1：30
Sample：1 990 2008
Lags：5
可见，DLNM2不是DLNSJGDP的格兰杰成因的概率为为9．99％，表明至少在
90％的置信水平下，可以认为DLNM2是DLNSJGDP的格兰杰原因。
在对实际GDP和M2进行计量分析的同时，我们分析货币政策的实施对居民
消费价格指数的影响。货币政策的实施是通过调节实体经济中的货币数量这个目
标进而影响实际的产出和收入的。在调节中，增加或者减少货币的供应是经常采
用的手段，因此这就存在信息不对称的问题，中央银行由于对宏观经济的把握不
够及时和准确，加上政策制定和执行的时滞，不可避免得会导致货币数量与现实
在经济中所需要的数量产生偏差。随着时间的推移，这些偏差会慢慢的释放，从
而影响居民消费价格指数。由前面分析可知CPI和LNMl的一阶差分是平稳的，
因此我们用DCPI和DLNMl进入格兰杰因果检验分析系统。
表3-7 CPI和LNMl的格兰杰因果关系检验
Pairwise Granger Causality Tests
Date：03116／09 Time：1 1：35
Sample：1990 2008 ．
Lags：2
Null Hypothesis： Obs F-Statistic Probability
DLNMl does not Granger Cause DCPI 16 8．81484 0．00519
DCPI does not Granger Cause DLNMl 0．93768 0．42071
31
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从结果可以看出，DLNMl不是DCPI的格兰杰成因的概率为为0．519％，表明
至少在99％的置信水平下，可以认为DLNMl是DCPI的格兰杰原因，货币供应量
M1变动和居民消价格变动CPI存在明显格兰杰因果关系。
综合上述实际经济变量的计量模型分析，我们可以大致得出以下几个结论：
(1)1990年以来，我国实行的货币政策取得了一定的效果。无论是短期还
是长期货币供应量的变动对实际产出均产生了一定影响，即我国货币政策呈现非
中性。且本期的货币供给和滞后四期的货币供给对实际GDP增长的影响较大。
(2)货币供应量M1对居民消费价格指数CPI的影响较大。可以认为货币供
应量Ml的变化是CPI变化的格兰杰原因。
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第4章提高我国货币政策有效性的建议
4．1加快体制改革，消除制度缺陷
4．1．1稳步推进利率市场化
货币政策在金融市场上经货币渠道传导的过程中，利率起到至关重要的作
用。利率市场化实现了，当前货币渠道传导存在的诸多局限也就可化解，因此要
积极推进利率市场化进程。但是，利率市场化改革并不是一个单纯的利率管理问
题或者技术性的金融运行问题，而且一个涉及到国家经济、政治、社会生活方方
面面的、综合性的变革，影响很大。要将利率市场化改革放在经济金融体改革的
整体进程中，与其他改革协调推进。在我国当前宏观经济与体制改革的背景下，
我国应采取的渐进式利率市场化改革方式。按照“先外币后本币，先贷款后存
款，先农村后城市”的顺序，稳步推进利率市场化改革，使利率水平真正体现资
金的供求变化，代表中央银行的货币政策信息。当前的主要工作：一是应完善货
币市场、资本市场利率结构，丰富交易品种，逐步扩大直接融资比重；二是逐步
给予金融行为主体商业银行自主确定利率浮动的权力，形成利率的运行和操作机
制；三是应实行差别利率，达到利率引导资金流向的目的。在利率未完全市场化
的情况下，逐步放宽对市场利率的管制，强化差别利率，调整利率结构，实行按
照贷款行为人等级、行业、信用等所形成的风险程度确定利率水平的模式，加快
利率市场化的进程；四是应降低再贴现利率或对再贴现利率实行差别利率，使再
贴现工具得以充分使用，充分发挥票据市场在货币政策传导中的重要作用。最终
建立以中央银行利率为基础，以货币市场利率为中介，以资本市场利率为杠杆，
由市场供求决定金融机构存贷款利率水平的市场化利率体系和利率形成机制。
4．1．2完善人民币汇率形成机制
随着我国经济对外开放程度的提高，人民币将逐步走向自由兑换，汇率形成
机制的改革势在必行。目前，在实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进
行调节、有管理的浮动汇率制的前提下，可根据国际市场情况相机调整汇率，
放宽汇率波动幅度，增强名义汇率的灵活性，以缓解因外资流入形成的外汇供过
于求的局面，从而减少央行货币政策实施过程中的压力。消除外汇市场上的非市
场化因素，疏通汇率渠道，当前我国可实行两步走战略，第一步放开对汇率的过
度干预，真正实行(有管理的)浮动汇率制。第一步实现以后，汇率渠道开始在
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货币政策的传导中扮演角色，尽管其效率尚不如资本自由流动条件下实行浮动汇
率制的开放经济条件下的汇率渠道，但是作为利率渠道的补充，能够增强货币政
策的传导效果。第二步是在(有管理的)浮动汇率制下，放开对资本流动的限制。
这一步实现以后，完全的汇率渠道与利率渠道一起双管齐下使货币渠道的传导效
率作用发挥更佳。但我们也应充分认识到，消除外汇市场上的全部非市场化因素，
疏通汇率渠道是一个中长期目标，从近期看，当务之急是做好浮动汇率制真正实
施前的准备工作，要加快外汇市场的发展，适当增加外汇市场交易主体，逐渐弱
化中央银行对外汇市场的干预，刺激市场交易的活跃程度，增大市场交易的规模，
为浮动汇率制的真正实施准备一个良好的外汇市场。
4．1．3建立现代商业银行制度
商业银行要深化改革，逐步建立“以利润为目标，以市场为导向，以成本为
约束，以客户为中心"，债、权、利密切结合的现代金融企业制度，为此：第一，
强化资本约束。国家对国有商业银行的所有权要形成具体的制度，真正发挥出资
人的作用。监事会是代表国家对国有商业银行进行监督的机构，要建立国有资产
保值增值考核制度。要通过各种渠道补充国有银行的资本金，逐步将有条件的国
有独资商业银行改制为国家控股的股份制商业银行，推进股份制商业银行上市。
第二，强化成本约束和利润考核。赢利性是商业银行经营管理“三性’’原则的
最终体现，要坚持把利润指标作为考核商业银行经营业绩的主要指标，促使商业
银行加强成本管理与利润考核。同时，建立对各级分支行的激励机制，使约束机
制和激励机制对称，把部门收入、个人收入与本行的赢利水平挂起钩来，充分调
动员工的积极性。第三，加强金融监管，完善外部约束机制。．
4．1．4加快国有企业改革，建立现代企业制度
货币政策传导机制的通畅与发挥运用，取决于良好的外部经济环境，需要有
符合市场经济发展要求并且有自我发展能力的现代化企业。深化国有企业的产权
改革。改革国有企业的治理结构，提高企业经营效益。逐步扩人直接融资比重，
使国有企业通过发行股票、债券调整和改善其负债结构，改善企业的经济效益，
降低银行不良债权。要对企业直接融资的资本金进行认真审查，以防止将风险转
嫁给银行和社会公众。只有通过加快企业制度改革，才能逐步完善货币政策传导
机制，推进货币政策的市场化操作，使企业真正成为追求利润最大化目标的经济
山东大学硕：l：学位论文
主体，更加有效地配置资源，独立承担风险和享有收益。客观地说，这种真正体
现所有者利益的企业才能对货币政策调节工具的变化做出灵敏反应，从而提高货
币政策的有效性。
4．2建立完善的金融市场体系
积极培育我国健全的金融市场体系，规范金融市场行为，是中央银行实施
间控、确保货币政策及时传导的必要途径。
4．2．1不断完善货币市场构架体系和组织体系
要以银行间同业拆借市场、债券市场、票据市场为基础，增强货币市场的统、
流动性和安全性为目标，大力发展货币市场。适当降低会融机构进入同业市场的
门槛，扩大市场的覆盖面。当前我国债券市场发展明显滞后，特别是债券发行更
是处于起步阶段，发展实在太慢。要大力拓展债券市场，完善债场托管、清算等
基础设施，合理调整债券的期限结构和发行对象，债券投资面向所有金融机构和
企业法人，甚至可以是自然人投资者。
4．2．2积极进行金融工具创新
不断推出债券远期交易、利率调期等避险工具，进一步活跃货币市场。同时；
信息披露制度，发展货币市场经营机构，引入经纪人机构，健全统一、规范誉评
估、担保等中介服务机构，构建统一、规范的货币市场组织机构体系，接调控构
筑坚实的市场基础。
4．2．3进一步规范和发展资本市场
要调整市场融资结构，规范融资行为，规范股份制公司和上市公司行为。在
资者提供更多的抗风险工具和手段基础上，不断增加资本市场的规模和活跃，改
进和完善资本市场的运作机制。扩大资本市场的对外开放度，逐步实现市场国际
化。扩大企业债券市场发行量，增加直接融资、资本融资比重。同针对资本市场
结构变化，积极打通资本市场与货币市场之间的障碍，切实加资本市场价格和资
本流动性调控管理，有效调控资本市场货币供应量。
4．2．4深化外汇管理体制改革，促进外汇市场健康发展
进一步完善人民币汇率市场形成机制，逐步放松资本项下的自由兑换，实行
浮动汇率制度。改革现行强制性银行结售汇制度，放宽对企业结售汇的限制，实
行自由结售汇制。加快远期外汇市场的培育和发展，丰富外汇交易品种，央行市
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山东大学硕士学位论文
场干预的操作方式和操作环境，充分考虑我国经济发展外向型特点、国际经济金
融环境以及人民币单边升值等对货币政策的影响，确保货币外汇占款投放得到有
效控制。
4．3其他增强货币政策有效的措施
4．3．1加强中央银行的独立性
由于现代中央银行具有宏观调控职能，通常被赋予负责制定和实施货币政
策。保持中央银行的相对独立地位，对于维护经济的长期稳定，并使中央银行能
够贯彻反经济周期政策具有重要意义。改革开放以来，尤其是1995年通过的《中
国人民银行法》，从法律上保证人民银行相对独立性，相对于以前各级政府部门、
财政部门和地方政府的过多干扰来说，现在的人民银行有了更大的独立性，这毫
无疑问会增强货币政策的执行效果。《中国人民银行法》的实施可以认为是中央
银行在影响经济活动方面具有更大的发言权。但同时我们也认识到，目前人民银
行许多业务还要受到政府国务院批准的限制。人民银行要受国务院领导，这就难
以根除政府的货币扩张动机。
为了保证货币政策的统一性和及时性，货币调控权应相对集中于中央银行，
坚持按照《中国人民银行法》的规定召开货币政策委员会例会，讨论和研究与
货币政策有关的经济金融问题，保证货币政策决策的权威性和科学性。同时也应
在法律上保证人民银行的独立性，独立于各级地方政府，货币政策的制定和执行
过程中不受干扰。一方面，改变中央银行行长的任免程序，将目前中央银行对国
务院的隶属关系改变为对全国人大或人大财经委负责：另一方面，应将货币政策
委员会从目前的“咨询议事机构”提升为“决策机构”将货币政策程序规范化、
科学化，并增强决策的透明度。
提高人民银行的独立性，可采用渐进方式加以推进，即逐步调整货币策委员
会成员的比例构成，相应增加市场方面代表，逐步减少政府方面的代表比例。另
外，中央银行应充分利用其分支行掌握当地经济发展情况的优势，不仅搞好金融
监管，也有责任为促进和提高金融服务水平做贡献。可考虑进一步从法规上明确
央行分支机构在货币政策传导过程中的地位、权责和作用，督促其充分发挥窗口
指导的功能。
4．3．2增强货币政策决策的科学性，加强货币政策的微调
山东大学硕士学位论文
鉴于货币政策的时滞以及未来经济运行的不确定性，需要实行前瞻性货币政
策，增强其决策的预见性和科学性。同时，为确保国民经济稳定、健康持续地发
展，避免大起大落，货币政策的方向、力度、出台时机的选择和运用，只能依据
对国际国内经济走势准确和科学的判断。这就要正确判断经济的走势，准确及时
地收集相关信息，建立经济景气预警机制，密切监视关键经济变量的变化。鉴于
货币政效果的非对称性，要对货币政策取得的效果有谨慎的预期。
货币政策调控的焦点是政策出台的时机和力度。只有在合适的时机出台恰当
的宏观经济政才能达到熨平经济波幅、保障经济良性运行的目的。如果在预见将
出现异常状况时能及时出台相应的宏观调控政策，则效果较好，如1986年4月
和7月份出台的紧缩性货币政策，使1985年经济运行的过热基本回复到正常。
相反，1997年的货币调控，由于政策出台时机滞后，力度不合理，没能促使经
济及时稳步回升。总之，无论是政策实施力度还是政策实施的时间选择，都源于
对经济形势的正确判断。而要做到这一点，除要依靠实践中积累的经验外，更重
要的是要有科学的预警指标体系以及统计指标本身的可信度，要视人们的预期，
进行预调。因而，建立一个准确学的统计指标体系将是完善我国宏观调控体系重
要组成部分。
此外，在政策操作上应采用预调、微调。在经运行偏离正常轨道的初期节宏
观调控的力度不宜大，应该先进行微调，再根据宏观调控的效果进一出台相关的
经济政策，从而有助于达到既调控经运行又防止经济波动过大的目的。微调的特
征一是“多"，即调整次数多；二是“小”，即调整幅小；三是“短”，即各次调
整之间间隔的时间短；四是“稳"，即调整过程比较稳，一般不会有大起大落。
4．3．3进一步加强货币政策与其他宏观经济政策的协调
我国的经济周期波动表现为总量失衡，但引发因素主要是由于结构失衡，只
单纯进行总量调控而不进行结构调整就无法防止经济的大起大落。在市场经济国
家，财政政策与货币政策是宏观调控的主要政策手段，都能对经济总量与结构进
行调节，但在资源配置和经济结构上，通常财政政策更适合于结构调节且比货币
政策更直接，货币政策更适合于总量调节，同时可通过选择性工具进行结构调节。
中国人民银行采取的差别存款准备金率制度以及消费信贷等措施有利于加强货
币政策的结构调整作用。两种政策协调便用，不仅有利于平抑周期波动，而且能
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改善产业结构和区域结构的失调。目前，我国投资主体多元化，企业和居民金融
资产呈显著增加之势，更应注意在高水平、深层次上加强财政政策与货币政策的
协调配合。随着我国对外开放力度的不断加大，外贸政策与汇率政策的重要性将
日益凸现。通过对进出口总量的影响、进出口结构的调整，可以部分弥补国内经
济总量的失衡与经济结构的失调，平抑经济周期波动。
在不同的经济发展阶段，尤其在经济增长动力不足的时期，货币政策与财政
改革相互配合，对促进宏观经济的发展起到很好的作用。当前我国所处的经济发
展阶段，货币政策作用的环境不是很理想，一些货币政策工具并不像西方发达国
家那样有效，货币政策受到制约因素也很多。今后应在总结经验的基础上，明确
财政与央行的职能，实行分工协作，适当加强财政与货币政策的协调。在国债的
发行上，完善国债的品种和期限结构，增加短期国债的发行和比重，适应中央银
行公开市场操作调节短期资金的需要。
4．3．4注意货币流通速度，增强货币政策有效性
货币流通速度在一定程度上可以决定货币政策的有效性，因此，在执行货币
政策时，不能只关注货币供应量而忽视货币流通速度。例如，在货币流通速度下
降的情况下，即使中央银行增加名义货币量的供给，也难以实现相应的经济增长
效果，并且当货币供应量超过经济增长所需要货币量时，还可能使经济承受通货
膨胀压力。因此，在经济的不同发展阶段，重视货币流通速度的变化，通过利率
调节、货币发行量控制等各项措施的相互配合，影响并引导货币流通速度向有利
于提高货币政策有效性的方向变化。
4．3．5建立和完善社会信用体系
金融业是建立在信用基础上的特殊行业。良好的金融生态，是社会诚信的重
要载体，将实现金融诚信和社会诚信的有机融合。商业信用基础的薄弱是制约我
国货币市场发展的关键因素，而企业信用是影响资本市场发展的重要因素，因此
培育良好的商业信用和企业信用是促进货币市场和资本市场均衡发展的基础性
措施。
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第5章结束语
5．1本文研究的贡献
5．1．1理论贡献
如前所述，新中国中央银行体制的历史很短，社会各界对货币政策的认识还
相当有限。现有的有关货币政策有效性的理论大多来自西方，他们的背景是西方
市场经济，与我国转轨时期的货币政策的经济背景有～定差别。本文对货币政策
有效性的相关文献进行了梳理总结，对我国2005年至2008年的货币政策实施情
况进行了分析总结，并对我国近段时期实施相反的货币政策提出了疑惑，丰富和
发展了有关货币政策有效性的理论与研究。
5．1．2实践贡献
本文通过实证分析建立了以实际GDP为被解释变量，以货币供应量M2及
其各阶滞后项为解释变量的计量模型，通过实证检验得出货币政策在我国目前确
实发挥着作用，并在此基础上有针对性地提出了如何提高货币政策有效性的若干
建设性意见，对指导实践有一定的意义，同时为今后的研究提供一定的借鉴作用。
5．2本文研究的不足之处与今后的研究方向
货币政策有效性的问题波及面广，情况十分复杂，不仅涉及宏观经济政策，
而且涉及微观经济运行。同时货币政策传导是一个动态发展的过程。随着经济运
行体制、周期、阶段的不断变化，货币政策的传导机制也处于不断变化之中。因
此，试图能够设计一个永恒的以不变应万变的货币政策传导机制是不现实的。由
于本人学识有限及各方面因素的限制，本文尚不能对我国货币政策有效性研究所
涉及的有关问题进行全面的研究。尚需进～步研究的问题主要包括：
一、货币政策如何体现区域差别、城乡差别是中国货币政策有效性研究有待
深化的方向。中国地域辽阔，不仅东西部经济发展差距很大，而且城乡经济具有
二元结构特点，因此统一标准的货币政策难以有效发挥最大作用。
二、本文仅研究了货币供给与货币政策目标当中的经济增长及物价稳定之间
的关系，而对货币供给与增加就业及国际收支平衡的关系没有研究，有待进一步
研究。
三、影响货币政策的因素很多，限于篇幅，本文只集中讨论了货币政策的操
作目标和货币政策工具的局限性。同时，对这些部分的讨论也只是初步的，没有
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山东大学硕士学位论文
进行量化实证研究，有待于进一步深入研究。
四、本文对货币政策的传导机制只做了粗略的分析，具体的传导途径没有展
开分析，同时货币政策的传导机制还有大量细致的工作需要研究。
山东大学硕士学位论文
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山东大学硕士学位论文
致谢
时光飞逝，转眼间我就要结束三年研究生的学习生活了。在过去的三年里，
我得到了诸多老师、同学的指导和帮助。对于他们的付出，在此我表示最真挚的
谢意。
感谢我的导师左峰教授。左老师深厚的学术功底、严谨的治学精神、豁达的
人生态度、高尚的道德情操给我深刻的启迪，并将深深的影响我今后的学习和生
活，让我受益终生。学业上他给我专业知识上的指导与帮助，生活上给我无微不
至的关怀与呵护。在毕业论文的写作过程中，从最初的选题、开题到中间撰写过
程中的理论指导，修改直至最后的定稿，每一步都凝聚着左老师的辛勤付出。正
是在左老师的细心指导与不断鼓励下，我的论文才得以顺利完成。
感谢研究生阶段传授我知识的张东辉老师、罗润东老师、白锐锋老师、刘文
老师、郭建强老师、董文毅老师、邵志勤老师等等，老师们丰富的专业知识和实
践经验，开阔了我的视野，提升了我的素养，使我受益颇深。
感谢学校研究生处和院里的各位领导和老师，感谢他们为我提供了良好的生
活和学习环境，让我可以全身心地投入自己的生活与学习，为实现自己的目标而
不断努力。
感谢我的同学们，张国勇、刘红梅、孟俊峰、周兴、张晓霞、董云、于丽、
唐颂、邹燕、李咏梅、解玉贵以及三楼的兄弟们，三年的研究生生活正是因为他
们的存在，我的研究生生活才能如此的充实与快乐。
感谢一直为我默默付出的父母和姐姐，每次在我生活学习上遇到挫折与困难
时，他们的鼓励都是我向上的动力。感谢他们多年来对我的关心、支持和爱护。
文中也引用和借鉴了大量前辈、学者、老师及同仁的文献和学术观点，在此
也表示深深的谢意。