厦门大学
硕士学位论文
泰勒型规则在我国的实证检验
姓名：毛江一
申请学位级别：硕士
专业：西方经济学
指导教师：谭旭东
20090401
摘要
摘要
20世纪90年代，我国货币政策经历了从直接调控到间接调控的转变。货币
政策的最终目标确定为“稳定货币，并以此促进经济增长"；货币政策的中介目
标和操作目标从贷款规模转向了货币供应量和基础货币。有学者认为，我国货币
政策在货币供应量这个中介目标上的实现情况较好，但对于稳定物价这个最终目
标的实现情况并不显著。因此，我国货币供应量中介目标是否仍然有用，以及是
否存在更好的政策工具就成为当前国内学者讨论的热点。
另一方面，随着我国经济日益趋向市场化，货币政策对宏观经济的调节作用
也越来越显著。但货币政策究竟该如何调节经济，是相机抉择还是政策规则以及
采用什么样的政策规则，国内学者同样争论已久。本文试图从泰勒型规则出发，
通过对我国货币政策的实证检验来回答这些问题。
本文使用1992年到2007年的季度数据，检验了泰勒规则原式、前瞻型规则、
前瞻与利率平滑混合型规则以及学者们较少使用的利率平滑型规则。结果表明，
泰勒规则原式不能很好的描述我国的利率变化轨迹；前瞻与利率平滑混合型规则
虽然能够较好的描述我国利率变化，但经过论证这一模型不适合作为我国货币政
策的工具规则。原因在于一方面利率平滑系数过大，削弱了通货膨胀和产出缺口
对利率变化的解释能力，另一方面，通过与前瞻型规则的对照，我们发现前瞻与
利率平滑混合型规则拟合优度的提高，并非预期通胀所致；利率平滑型规则能够
为我国货币政策提供一个参照尺度，衡量货币政策的松紧；加入利率平滑因素后，
利率规则值能够对我国货币政策进行很好的拟合，说明利率稳定也是我国货币政
策的目标之一；本文通过对我国货币政策反应函数的估计，得到与众多学者类似
的结论，我国货币政策是一种不稳定的货币政策规则，利率对通货膨胀的调整是
适应性的。在这种情况下，通货膨胀或通货紧缩的产生和发展有着自我实现机制。
本文的回归结果表明，我国货币政策具有一定的系统性，也就是规则性。将
利率平滑型规则作为我国货币政策制定中的工具规则，可以给货币政策预设一个
明确的、可观测的目标，从而提高货币政策的责任性、透明性，有利于形成稳定
的市场预期，从而大大提高货币政策稳定经济的效果。
关键词：泰勒型规则；货币政策
泰勒犁规则在我国的实证检验
Abstract
China’S monetary policy has experienced changes from direct control to indirect
control since 20th century 90’S．The ultimate goal of monetary policy is“making the
value of money stable and promoting the economy growth'’．The intermediate and
operational goal of monetary policy has shifted from the scale of lending to the money
supply and base money．Some scholars believe that the achievement of China’S
monetary policy on the intermediate goal of money supply is beuer'but on the
ultimate goal of price stability is not significant．Therefore，the problem that whether
the money supply is still a useful intermediary goal or there is a beRer policy
instrument，has become the current hot topic．
With the trend of marketization of our economy，the adjustment function of
monetary policy to macroeconomic is more and more prominent．At the same time，
many domestic scholars argue about how to regulate the economy through the
monetary policy,discretion or policy rule and what kind of the rule the central bank
use．This dissertation started from the study of Taylor-type rules，then applied them to
test our country’S monetary policy,and got the conclusion．
Based on the quarterly data from 1 992 to 2007，this dissertation examines the
applicability of Taylor Rule， forward—looking rule， forward-looking and
interest—rate-smoothing mixed rule，and interest—rate—smoothing rule which is used
less before．The results suggest that the Taylor Rule Call’t describe China’S interest
rate movement；Forward—-looking and interest·-rate—-smoothing mixed rule can describe
China’S interest rate movement，however,this model is not suitable as an instrument
of China’S monetary policy rules．One hand，the coefficient of interest rate smoothing
is too large，and weakened the explanation of the inflation and output gap on interest
rates changes．The other hand，with the comparison of the forward-looking rule，we
found that the improvement of the goodness of fit is not due to the expected inflation；
The interest--rate·-smoothing rule Can provide a reference to measure the tightness of
monetary policy；The central bank smoothes the interest rate strongly,which
illustrates the stabilization of interest rate is also one of the policy target；We have
2
Abstract
got the similar conclusions with many domestic scholars，that our monetary policy is
an unstable monetary policy rules．In this situation，there is a self-fulfilling
mechanism about the emergence and development of the inflation or deflation．
The results of the regression show that monetary policy in Our country must be
systematic．Interest-rate-smoothing rule Can be used as the instrument of the monetary
policy rules and the model can establish a specific and observable target to the
monetary policy,enhance the accountability and transparency,form stable market
expectation，and finally improve the efficiency of the monetary policy stabilizing
economy．
Key word：Taylor-type rules；monetary policy
3
厦门大学学位论文原创性声明
本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成果。
本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均在文中
以适当方式明确标明，并符合法律规范和《厦门大学研究生学术活动规
范(试行)》。
另外，该学位论文为( )课题(组)
的研究成果，获得( )课题(组)经费或实验室的资
助，在( )实验室完成。(请在以上括号内填写课题或
课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特别声
明。)
声明人(签名)：jl夕1一
卅年争月心日
厦门大学学位论文著作权使用声明
本人同意厦门大学根据《中华人民共和国学位条例暂行实施办法》
等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交学位论
文(包括纸质版和电子版)，允许学位论文进入厦门大学图书馆及其数
据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国博士、硕士
学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出
版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。
本学位论文属于：
( )1．经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文，于
年月日解密，解密后适用上述授权。
(V)2·不保密，适用上述授权。
(请在以上相应括号内打“√"或填上相应内容。保密学位论文应
是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密委员
会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认为公开
学位论文，均适用上述授权。)
声明人(签名)：毛V1一
≯哆年辱月侈日
泰勒型规则在我国的实证检验
绪论
第一节问题的提出
相机抉择还是按规则行事，长期以来一直是货币政策制定的争论热点。而
Barro和Gordon(1983)的研究成果表明，在相机抉择下，产出没有系统性提高，
而社会承受了较高的通货膨胀。这一结论从根本上改变了长期以来的规则和相机
抉择之争。
．在我国，货币政策在90年代经历了从直接调控到间接调控的转变。货币政
策的最终目标确定为“稳定货币，并以此促进经济增长”；货币政策中介目标和
操作目标从贷款规模转向了货币供应量和基础货币；存款准备金率、利率、中央
银行贷款、再贴现、公开市场操作等间接调控手段逐步扩大。从1999年以来，
我国货币政策在货币供应量这个中介目标上的实现情况较好，但对于稳定物价这
个最终目标的实现情况并不显著(刘斌，2003)。因此，我国货币供应量中介目
标是否还有用，以及是否存在更好的政策工具就成为当前国内学者讨论的热点。
泰勒规则正是讨论货币当局围绕通胀和产出两大关键目标，如何运用货币政
策工具的问题。这一规则无论在规范的理论分析上，还是实证的经济数据检验上，
都得到了经济学家们的广泛认同和肯定。在我国，同样有很多学者将泰勒规则用
于货币政策的检验，从而探讨我国中央银行制定和执行货币政策的具体方式——
相机抉择还是政策规则以及什么样的政策规则。那么我国中央银行是否有效的使
用货币政策进行宏观调控呢?这是本文所要探讨的问题。
第二节研究意义
本文是在国内外现有的泰勒型规则理论基础上进行的应用性研究。通过对
1992年以来我国货币政策的实证研究，本文仔细讨论了我国货币政策的制定和
执行策略。虽然，国内已有很多学者对泰勒型规则在我国货币政策上的应用进行
了大量研究，但仍有不足和遗漏之处。本文采用1992到2007年的季度数据，证
实了利率平滑型泰勒规则能够很好的衡量我国货币政策，同样发现我国通货膨胀
率对利率的调整系数小于1，这是一种不稳定的货币政策规则。本文的不同之处
在于，通过实证检验，我们发现前瞻与利率平滑混合型泰勒规则对我国货币政策
的衡量并非很多学者认为的那样良好。通过对学者们较少运用的利率平滑型泰勒
4
绪论
规则进行回归检验，本文发现了真正提高泰勒型规则对我国货币政策拟合优度的
因素——利率平滑因素，及适合我国货币政策应用的具体规则。如果货币政策能
够以利率平滑型泰勒规则作为工具，那么这将很可能有助于提高货币政策的透明
性和责任性，从而对改善我国的宏观调控以及经济的稳定健康发展有所裨益。
第三节研究内容与方法
回答我国中央银行是否有效的使用货币政策进行宏观调控这个问题，首先要
回答我国中央银行是按照什么策略制定和执行货币政策的。然而关于我国货币政
策属于相机抉择还是政策规则并没有定论①，本文的做法是首先假定我国的货币
政策服从一定的规则，然后使用历史数据进行实证检验，之后对检验结果进行对
比、分析，最终得到能够很好的描述和服务于我国货币政策的泰勒型规则。本文
接下来的结构是：第二部分为文献综述；第三部分介绍样本选择、数据预处理和
估计产出缺口，这是使用计量方法检验政策规则的基础；第四部分进行模型回归
和结果的比较分析；最后是本文的结论。
①实际上困外学者关于格林斯潘担任美联储主席期间美国的货币政策是相机抉择还是货币规则也没有定论。
泰勒1993年提出泰勒规则以后大部分学者都认为美国的货币政策具有一定的j；9Il则性，但是本杰明·弗里德
曼(2006)等仍然认为是相机抉择的。
泰勒型规则在我国的实证检验
第一章文献综述
货币政策是否应该按照一个单一的规则来制定，这一问题一直是经济学家们
争论的热点。传统意义上认为，相机抉择是积极的干预主义，货币主义的“单一
规则”则是反对政府对经济的干预。Kydland和Prescott(1977)提出时间不一
致性问题以后，人们开始重新审视相机抉择与政策规则的定义和优劣。Barro和
Gordon(1983)把相机抉择和政策规则从积极干预与不干预的政策中分离出来，
认为政策规则不必是弗里德曼所强调的简单规则，完全可以是能够反应于细微条
件变化的反馈规则。此后一般将相机抉择定义为一期最优的政策，把政策规则定
义为多期甚至无穷期最优的政策。与此同时，Barro和Gordon(1983)证明，在
相机抉择下，产出没有系统性提高，而社会承受了较高的通货膨胀。这一结论从
根本上改变了长期以来的规则和相机抉择之争。到20世纪90年代，宏观经济学
已经达成了一个很重要的共识：政策规则在改善宏观经济表现方面比相机抉择具
有显著的优势。
在此学术背景下，20世纪90年代，货币政策领域出现了泰勒规则——以利
率作为政策工具的一种工具规则。泰勒规则一经提出，就以其简单的可操作性和
大量实证检验的正确性得到了众多经济学者和西方中央银行的欢迎。
第一节泰勒规则的提出
泰勒规则假定，货币当局运用货币政策工具围绕两大关键目标，即实际通货
膨胀率和目标通货膨胀率之间的偏离程度以及实际产出水平和潜在产出水平之
间的偏离程度。泰勒规则是一种简单的利率反馈规则，其基本含义是，货币当局
应根据通胀缺口和产出缺口的变化来调整利率的走势，以保持实际均衡利率的稳
定性。如果产出的增长率超过潜在水平，或是通货膨胀率超过目标通货膨胀率，
则使实际利率偏离实际均衡利率，货币当局就应运用政策工具调节名义利率，使
实际利率恢复到实际均衡利率。泰勒规则的形式虽然简单，但它很好地囊括了现
实中影响货币政策的基本因素，同时还反映了货币政策的最终目标，即在短期内
将实际产出稳定在潜在产出水平附近，同时在长期内有效的控制通货膨胀率。
泰勒(1993)的简单货币规则表述为
it=，．‘+万，+a(Jr，一万’)+历vf (1．1)
6
第一章文献综述
其中，f表示名义联邦基金利率，r’表示均衡的实际联邦基金利率，万，表示前四
个季度的平均通货膨胀率，7／"+表示目标通货膨胀率，羹是产出缺IZl，用以表示
实际GDP偏离其目标水r甲的百分比。
为简化表示，名义利率规则可以重新表示为
it=万+(1+口)万，+El (1．2)
其中，万=，’一筋‘。根据实际利率‘=‘一7／"，，上式的等价形式为
‘=万+册r，+El (1．3)
运用这些数值研究发现，这一规则与联邦基金利率的实际运行轨迹拟合的很
好。泰勒并没有对该等式做出计量分析，而是直接将联邦基金利率对通货膨胀率
缺El和产出缺口的反应系数定义为口=∥=0．5，这也就是说，如果实际通货膨胀
率比目标通货膨胀率高出1个百分点，则联邦储备应调节联邦基金短期利率高出
均衡利率50个基点。同时，泰勒假设真实均衡利率为2％，目标通货膨胀率也为
2％。泰勒对1987--1992年美国的货币政策进行检验后，发现等式(1．1)的货币
政策规则与该时期的实际政策表现比较吻合，泰勒规则值与联邦基金利率的实际
值比较接近。等式(1．1)即被称为泰勒规则。
式(1．3)中的参数值反映了货币当局的偏好，泰勒的研究同时还指出，通
胀系数与产出缺口系数的大小在泰勒规则中有重要作用，通货膨胀系数口不应为
负值，否则，公式(1．2)中的通货膨胀系数(1+口)<1，也就是说，名义利率的
上升小于通货膨胀的上升，实际利率在通货膨胀上升时反而下降，这种货币政策
是不稳定的，文章中证明美联储196卜1979年的货币政策就属于这种情况。
第二节泰勒规则在实证中所遇问题
1993年泰勒提出这一规则后，得到了大量经济学家的认同和肯定。随后，
越来越多的学者对这一理论进行了研究和发展，与此同时，研究成果也揭示了许
多在规则设计时必须考虑的问题。这些问题主要集中在两个方面，一方面是关于
模型中均衡实际利率水平、目标通货膨胀率和潜在产出等数据的选取与测算；另
一方面则集中在设计规则形式时，是否应包含前瞻性以及利率平滑等可能影响货
币政策效果的因素的讨论。
7
泰勒型规则在我国的实证检验
一、通胀水平的测算
规则中涉及到通货膨胀率，应使用何种价格变量以及选择多长的通胀期来估
算这一指标，研究者们没有形成一致意见。泰勒原式采用年度GDP平减指数的
变动作为通胀水平的衡量办法，随后，其他研究者采用了一些其他的替代价格指
数。Kozieki(1999)采用四种测算美国通胀水平的方法比较了泰勒规则，这些方法
包括CPI、核心CPI和GDP平减指数计算年度通胀率，还包括用私人部门的平
均预期计算预期通胀水平。Kozicki利用泰勒规则计算了不同方法下的建议利率
水平(即假设联储在遵循泰勒规则情况下的联邦基金利率)，不同方法得到的利率
水平明显不同，从最小相差0．6个百分点到最大相差3．8个百分点。
二、潜在产出的测算
规则中包括产出缺口，产出缺口用以表示实际产出偏离其目标水平(即潜在
产出)的百分比，因此测算潜在产出的不同方法也导致了模型的不确定性偏差。
泰勒(1993)采用了将时间趋势与实际产出拟合的办法测算潜在产出，其他文献
中涉及的其他方法有对实际产出进行分段线性回归、二次回归、滤波以及美国国
会预算办公室(Congressional Budget Office)运用的结构性方法(以下简称CBO法)
等。然而不同的潜在产出测算方法会导致不同的政策建议。Kozicki(1999)的分析
结果表明，不同的潜在产出测算方法得到的利率建议水平有0．9个百分点到2．4
个百分点的差异。
三、均衡的实际利率水平
可能最难估计的变量就是均衡的实际利率水平。如(1．1)式所示，一个典
型的泰勒规则中包括了均衡的实际利率，-‘以及目标通货膨胀率万+，但无论是均
衡的实际利率还是目标通货膨胀率都较难通过直接的观测得到数据，解决这个问
题的一种最常用的方法是在两个变量中先假设一个变量值，然后再利用公式
(1．2)或(1．3)中的常数项万估计出另一个变量。运用这种方法的有
Kozicki(1 999)、Clarida，Gali和Gertler(2000)(以下简称CGG)以及Judd和
Rudebusch(1998)，他们将均衡实际利率视为平均联邦基金利率和平均通货膨胀
率之差。有了测算均衡实际利率的方法，就可以由模型中的常数项万求出目标通
货膨胀率。反之，如果开始给定的是通货膨胀目标，也能用这种方法计算出均衡
的实际利率水平。
第‘章文献综述
还有一些其他的复杂方法，如Rudebusch(2001)利用IS方程估计均衡实际
利率水平。Rudebusch估计均衡实际利率水平等于2．2％，这与泰勒规则原式中的
值相似。
然而，假设均衡实际利率为常数本身是值得怀疑的。Kozicki(1999)对美国均
衡实际利率水平的估计结果随着所选样本区间的变化而变化，这表明均衡实际利
率水平可能并不是常数，Rapach和Weber(2001)在测算一些国家实际利率水平时
也得出了这一结论。
四、是否应包含前瞻性因素
传统的泰勒规则对通货膨胀率缺口的衡量，是直接以当期实际通货膨胀率扣
除物价上涨的最终目标(即长期均衡值)表示，计算上很方便。但是，中央银行
在制定货币政策时，同期或过去的实际通货膨胀率并非关心的重心，事前预期的
通货膨胀率才是斟酌政策的关键。通常情况下，货币政策在认为未来物价有通货
膨胀压力时就应及时调整。况且，由于货币政策从制定、实施到影响实体经济需
要一段较长的时间，也就是货币政策存在时滞的问题。因此，很多学者认为应该
在传统模型中引入预期因素，改用预期通货膨胀率缺口作为估计变量，使之成为
前瞻性的政策决策方式。但是，由于通胀和产出的惯性特征，前瞻性估计是否比
当前规则或滞后型规则的估计优越也是学者们关注和争论的焦点。
五、是否应包含利率平滑因素
中央银行总是试图平滑利率的运动路径，使利率沿着相同方向缓慢移动，尽
量避免频繁地改变其运动方向。因此，很多学者在实证检验过程中，将考虑到利
率平滑因素的滞后利率项添加到泰勒规则中，用以修正模型。Sack和
Wieland(1999)对利率平滑行为究竟是货币政策当局对宏观经济条件持续性的被
动反映还是刻意为之提出了质疑。如果利率平滑行为仅是货币当局对宏观经济变
量持续性的被动反应，那么就有理由相信滞后利率项的系数应该比较小或者不显
著。然而，对包含利率滞后项的泰勒型规则进行检验的典型结果证明，这一系数
比较大并且显著，说明利率平滑现象应是中央银行的刻意行为。
许多论据表明了平滑利率现象的存在，其中一些解释了为什么中央银行要避
免发生利率在运动方向上的频繁变化。Williams(1999)认为，利率方向出现频繁
变动在公众看来可能是中央银行犯了错误，因此，保持利率运动的方向能维护中
9
泰勒犁规则在我困的实证检验
央银行的信誉。平滑的利率水平也可以看作是对不能获得精确的经济信息以及有
关货币政策传导机制不确定性的反映，考虑到实际经济运行中的这些不确定性，
中央银行将倾向于通过缓慢调整以实现调控目标。
第三节泰勒型规则的估计
在众多货币政策规则的讨论文献中，泰勒规则被广泛用于宏观经济模型的实
验和研究中。伴随着研究的深入，原始泰勒规则在关于模型的数据选取和形式设
计两方面遇到了上文中提到的实证问题。基于对模型形式设计的研究，很多学者
将泰勒规则的原始形式进行了修改，在原式基础上加入了可能对货币政策效果产
生影响的其他因素，于是泰勒型规则应运而生。其中，针对前瞻性问题和利率平
滑性问题而设计的前瞻与利率平滑混合型泰勒规则和利率平滑型泰勒规则，更是
得到了广泛的实证研究。
一、单独考虑利率平滑行为的修正泰勒规则
Judd和Rudebusch(1998)考虑到联邦基金利率的渐近调整，运用误差修正
法对泰勒规则进行了修正(以后简称为利率平滑型规则)。令i‘为通过渐进调整
可以达到的联邦基金利率建议值，则修正后的泰勒规则为：
f’=，．‘+刀，+口(万，一万+)+属剪+反剪一1 (1．4)
这里的调整过程由下式决定：
Ai，=7(f—it—1)+pAi,一l (1．5)
其中，系数，，衡量了对利率误差的修正，系数P衡量了上一期利率变化的惯性。
综合两式可以得到只包含利率平滑项的泰勒型规则估计式为：
Air=膨一鸠一I+y(1+a)x，+乃瓯只+胞只一l+pAi，一l (1．6)
其中，f=，．+一筋+
Judd和Rudebusch根据不同联储主席的任职期间，将样本划分为三个区间，
分别是伯恩斯时期(1970Q3．1978Q2)、沃尔克时期(1979Q3-1987Q2)和格林斯
潘时期(1987Q3—1997Q2)，采用不同的通胀和潜在产出定义②进行估计。Judd和
Rudebusch发现，利率水平的设定值会随着特定通胀率和潜在产出定义的采用而
圆通胀分别采用了GDP平减指数、PCE缩减指数和核心CPI；潜在产出分别采用了CBO法、分段线性趋势
法和二阶趋势法。
10
第一章文献综述
充分的变化，一般来说，由于通胀定义的不同引起的利率设定值的变动幅度要小
于由于潜在产出定义的不同而导致的变动幅度。
在伯恩斯时期，通胀系数口在统计上并不显著，这表明，这一时期的名义利
率水平并不随通胀的变化而调整。另外，在这一时期，误差修正项的估计参数始
终大于衡量利率运动惯性的估计参数，这一结果表明，利率水平变动较多地是由
向期望值进行调整引起的，而较少地受到利率运动惯性的影响。而这种关系在格
林斯潘时期却完全相反。在估计沃尔克时期的货币政策规则时，Judd并t]Rudebusch
注意到货币当局更加注重对产出缺口的变化而非对产出缺口水平做出反应。这一
期间，口的估计值为正，Judd和Rudebusch认为联储执行的是非适应性货币政策。
在对格林斯潘时期进行估计时，Judd和Rudebusch发现，根据不同的通胀和潜
在产出的定义所得到的估计结果在稳定性方面不同于伯恩斯和沃尔克时期。也就
是说，随着价格和潜在产出估算方法的改变，估计结果显示货币当局对产出缺口
的反应没有多大变化，而对通货膨胀的反应却出现了较大的变化。
二、同时考虑前瞻性与利率平滑因素的修正泰勒规则
Clarida，Gali和Gertler(2000)综合考虑了前瞻性和利率平滑倾向对货币政策
效果的影响，从而对泰勒规则原式进行了修正(本文将其称为前瞻与利率平滑混
合型规则)。在前瞻与利率平滑混合型规则中，简单的前瞻性规则为：
f?=f‘+口(E[万，，t Q，】一万’)+∥E[只，。I Q，】(1．7)
f：-代表在t期名义联邦基金利率的目标值，万，。代表从t期到什k期的价格变化，
羹。。为t期到什q期的平均产出缺口，Q，是在设定利率时所掌握的信息集，f+是
当通胀和产出处于目标水平时的名义利率，万+代表目标通胀水平。
将方程(1．7)以真实利率目标值的形式予以表示，可以得到：
‘‘=r++(口一1)(E[万啦l Q，卜刀’)+肛[只。。I Q，】(1．8)
其中，；’暑彳一研乃．。I Q，】，长期均衡真实利率，．‘兰f’一万’。作者假定在长期中真
实利率决定于非货币因素，是稳定的。也就是说，，．‘是不变并且独立于货币政策
的。与此同时，作者认为，较低的真实利率将激发经济的活力和通货膨胀，所以
口>l，∥>0是趋于稳定的，反之亦反。
泰勒型规则在我国的实证检验
作者看来，在没有进一步修正的情况下，方程(1．7)在描述基金利率的现
实变化时受到过多限制。首先，模型假定现实中的基金利率将会迅速调整到目标
水平，忽略了联邦储备局平滑利率的倾向。其次，假定利率的任何变化都是联邦
储备局针对经济条件所作的系统性反应。甚至认为政策行为中没有任何的任意
性，并且对经济没有错误的判断。第三，模型假定联邦储备局可以完全的控制利
率，也就是说，它可以成功的将利率保持在需要的水平。
基于上述原因，作者放松了第一个假定，认为现实中的基金利率f．应符合下
面的关系：
i，=∥f-l+(1-p)i7+V， (1．9)
也就是说，联储不会直接将实际利率调整到目标利率水平，而是考虑到利率的平
滑性，只对利率做出部分调整，即令实际利率为目标利率与上期实际利率的一个
凸组合。其中，P“0，l】，1，，是期望为零的外生利率冲击，也可以理解为联储的
控制误差。
将方程(1．7)和方程(1．9)联合起来，我们就可以得到利率对通胀与产出
缺口的反应函数：
it=(1一p)p’一口万。+口万f。t+厩，g】+∥，一l+q (1．10)
其中，t兰一(1一p){口(万，，。一E【万，，I l Qf])+∥(只，。一E【只，。I Q，]))+1，，
令向量z，∈Q，，则显然有E[c，z，】_0，这样就可以得到GMM估计的准则方程：
E{[it一(1-p)(i‘一口万‘+仍r，，I+厩，g)一∥卜l】z，)=0 (1．11)
假定通货膨胀率预期和产出预期都为1个季度，对1960．1996年美国的货币政策
进行检验得出以下结论：模型在各个期间都没有被显著拒绝。利率平滑参数P比
较高，说明存在较大的利率惯性，而且各个期间差异不大。前沃尔克时期的口值
小于1，证明此时的货币政策是不稳定的，而后沃尔克时期的口值则远远大于1。
然而，与泰勒以及Judd和Rudebusch的结果不同的是，CGG得到的后沃尔克时
期的产出缺口系数并不显著，也就是说，在后沃尔克时期(1979—1996)，不能拒绝
该时期联储是追逐“纯粹通货膨胀目标”这一假定。如果假定通货膨胀预期为1
年，而产出预期为1个季度或2个季度，得出的参数值与前面的结论基本一致。
12
第一章文献综述
该文认为，正是沃尔克前后两个不同时期，政策对通货膨胀预期反应的不同(口值
不同)才造成货币政策效果的差异。文章后部分通过考察价格刚性的经济周期模
型，认为如果使用泰勒规则，可以避免货币政策本身的无规则变化造成经济波动。
第四节我国学者的研究概述
目前，我国最早对泰勒规则进行研究的是李扬教授，在其专著《中国金融改
革研究》中，认为美国当前实行的是“稳定货币增长规则和泰勒规则相结合”的
货币政策。后又有李健、苏武俊的《泰勒规则与中国货币政策中介目标》以及李
维刚的《泰勒规则、联储货币政策及我国货币调控问题的思考》，对泰勒规则在
中国的适用性问题做了理论性的探讨。谢平与罗雄(2002)的文章《泰勒规则及
其在中国货币政策中的检验》，第一次对泰勒规则在我国货币政策实践中的适用
性做了实证分析。他们通过检验1992年到2001年的季度数据，认为泰勒规则能
够为我国货币政策提供一个参照尺度，衡量货币政策的松紧，利率规则值与实际
值之间的偏差之处恰恰是政策操作滞后于经济发展形势之时；利率对通胀率的反
应小于1，因而是一种不稳定的货币政策规则。刘斌(2003)根据我国1987年
到2002年的季度数据，建立了一个混合型(前瞻性与后顾性的混合)经济模型，
结合通胀定标的框架，比较了完全承诺的最优货币政策规则、最优的泰勒规则和
相机抉择型的货币政策。结果表明最优的泰勒规则能够很好地近似完全承诺的最
优货币政策规则，相机抉择对通胀的稳定更加不利。刘斌进一步指出我国中央银
行经常为完成当年的经济增长目标调整货币政策的各种措施，缺乏系统性，忽略
了稳定经济这个长期目标，相机抉择色彩过于浓厚。最后，刘斌还从物价稳定的
效果方面质疑了货币供应量作为中介目标的合理性。陆军和钟丹(2003)运用协
整分析方法估计我国泰勒规则的具体形式。他们的检验结果表明，泰勒规则可以
恰当地描述我国银行间拆借利率的具体走势，并充当央行货币政策的决策依据。
考虑到货币政策的时滞问题，陆军和钟丹(2003)尝试引入前瞻性泰勒规则，用
预期通货膨胀率缺口代替原有的通货膨胀率缺口作为估计变量，对泰勒规则做了
进一步的修正。
这些学者对泰勒规则在我国货币政策中应用的研究都很有启发性以及深刻
意义，但也存在一些不足。刘斌的研究从理论上肯定了泰勒型规则在我国货币政
策中予以运用的可行性，但他直接给出我国货币政策属于相机抉择的论述，未免
泰勒型规则在我国的实证检验
有些武断。谢平与罗雄(2002)用历史分析法和反应函数法得到的结论实际上存
在矛盾之处。一方面他们直接采用泰勒(1993)根据美国经济数据提出的传统泰
勒规则形式，运用历史分析法计算我国货币政策中利率的泰勒规则值，并作为随
后检验和分析的基础；而另一方面他们估计得到的反应函数却说明了我国的货币
政策是不稳定的，并非按照传统的泰勒规则操作。造成这一矛盾之处的主要原因
在于，他们运用历史分析法时直接采用传统的泰勒规则形式。事实上，如果用计
量方法，根据我国的具体数据估计得到泰勒规则的具体形式，可能会更好的说明
我国的情况。陆军和钟丹(2003)利用我国数据估计了原始泰勒规则和加入前瞻
性因素的泰勒规则，结果发现，在我国两个模型的预测误差无明显差异。换句话
说，利用预期通货膨胀缺口来代替原有的通货膨胀率缺口作为估计变量并不影响
拟合优度，对预测误差改善效果有限。虽然这一结论，在本文中也同样得到印证，
但陆军和钟丹(2003)没有进一步考察，可以改善拟合优度的因素所在。这也正
是本文所要研究的主要问题。
14
第二章数据的来源和选取
第二章数据的来源和选取
本文采用的样本期是1992年第一季度到2007年第四季度，共64个季度观
测值。这主要是因为，国家统计局的资料只给出了1992年以来按现价计算的季
度GDP累计数据，此前只有GDP的年度数据。其中1992．1995年的利率实际值，
本文借用了谢平和罗雄(2002)在《泰勒规则及其在中国货币政策中的检验》一
文中所使用的原始数据。其余数据全部来自于中经网数据库。
第一节利率
我国央行从1994年开始公布货币供应量统计指标，并逐步将其作为中介目
标。由于利率在我国目前还没有完全市场化，同时因为中国货币政策不是以利率
为操作目标。我们需要选取一个已经市场化的利率作为市场利率的代理变量
(proxy variable)，并且假定这--N率为我国货币政策的工具变量③。这个指标应当
符合市场利率的要求，即能够较充分反映社会资金的供求信息。
在美国、日本等发达市场经济国家，国债利率是金融市场的基础利率，这主
要得益于其灵活的发行制度、活跃的二级市场以及中央银行的公开市场操作。我
国国债市场通过改革，发行机制逐步市场化，二级市场有了较快发展，但由于规
模较小，尚不能引导市场利率。相比之下，同业拆借市场能够较为迅速地反映货
币市场上资金的供求状况。因此，可以将同业拆借市场利率作为我国金融市场的
基础利率。
1984年我国同业拆借市场建立， 1996年全国统一的同业拆借市场运行，
1996年6月取消对同业拆借利率上限管理。1993年前后，我国同业拆借市场尚
未形成巨大规模，并且，金融机构间的拆借行为也比较混乱。上海是当时国内资
金拆借最为活跃的市场之一，是国内最大的短期资金集散地。上海同业拆借市场
的秩序良好，1993年违规拆借仅占全部拆借的1．3％。上海融资中心的交易量占
上海同业拆借市场的比重逐年上升。
基于此，1992年到1995年选取上海融资中心同业拆借利率，1996年到2007
年选取7天同业拆借利率。
@在我困，央行一般是先决定金融机构一年期存款利率，然后再决定金融机构一年期贷款利率和其他档次的
利率，拆借利率可以说足适应相应的存贷款利率的市场行为。另外存贷款利率在我国央行的直接调控下，
从一定程度上也反应了货币政策的意图。凶此，我们在利用I—J业拆借利率作为市场利率的代理变量的同时，
在本文第四部分的结果分析中，也将采用存贷款利率予以辅助说明货币政策的变化。
泰勒型规则在我国的实证检验
第二节通货膨胀率
规则中涉及到通货膨胀率，应该使用何种价格变量以及选择多长的通胀期来
估算这一指标，研究学者们没有形成一致意见。泰勒规则原式采用年度GDP平
减指数的变动作为通胀水平的衡量办法，随后，其他研究学者采用了一些其它的
替代价格指数。为了保证同国内学者的研究相一致，本文采用CPI的季度数据来
衡量通货膨胀率。
第三节产出缺口
产出缺口是指实际产出与潜在产出之间的缺口，它一直是理论界和实际工作
者较为关注的一个问题。在经济周期中，产出缺口反映了总需求与总供给之间的
差异，因而会对通货膨胀产生影响。若产出缺口为正，即实际产出大于潜在产出，
则意味着总需求较总供给增加得快，这将对通货膨胀造成上升的压力。反之，若
产出缺口为负，则意味着总需求较总供给增加得慢，这将对通货膨胀造成下降的
压力。从政策分析的角度来看，宏观经济政策的根本目标是促进经济向均衡状态
发展。为此，正的产出缺口预示着政策制定者应采取紧的财政、货币等政策，以
阻止经济出现过热及通货膨胀上升的发生；负的产出缺口预示着政策制定者应采
取松的财政、货币等政策，以阻止经济下滑及通货紧缩的发生。
在产出缺口的测算中，最为关键的是潜在产出的估计。总的来说，潜在产出
的估计可以分为两类：一类是统计分解趋势法，另一类是经济结构关系估计法。
前者试图把时间序列分解为永久性成分和周期性成分；而后者则试图用经济理论
分离出结构性和周期性因素对产出的影响。通过经济结构关系估计潜在产出，最
普遍的方法是生产函数法。生产函数法的优点在于具有相应的经济理论做基础，
但是考虑到我国没有质量很好的资本存量和劳动力数据(刘斌、张怀清，2001)，
因而这种方法的应用受到了一定的制约。统计分解趋势法中常见的有线性趋势
法、H．P滤波法和卡尔曼滤波法。线性趋势法计算简便，但由于这种方法没有考
虑产出序列的数据特性，如非平稳性，在当今的实践中已很少应用(刘睿，2004)。
卡尔曼滤波法实质上是一种基于状态空间的极大似然估计法，只适用于高斯过
程，即观测变量和状态变量的扰动项的期望都必须为零，独立同分布于一个正态
分布。而且，一般在使用卡尔曼滤波法的时候，会同时使用Philips曲线作为第
二个观测方程，提供更多的产出缺口信息。虽然新凯恩斯主义经济学已经找到了
16
第二章数据的来源和选取
Philips曲线的微观基础，但其具体形式严重依赖于模型的设定。因此模型设定的
偏误极有可能导致Philips曲线与实际情况不符，另外考虑到卡尔曼滤波法对数
据要求极为严格，本文主要采用H．P滤波法来对产出缺口进行估计。
我国统计部门所公布的关于GDP的季度数据有两个，一是累计以现价计算
的名义GDP，另外～个是累计的实际GDP增长率。本文以这两个数据为基础，
计算得到以1992年为基期的各季度实际GDP的发生值。我国的季度GDP数据
呈现出较为明显的季节性特征，每年第四季度的GDP在全年GDP中所占的比重
较大(通常第四季度的GDP占全年GDP的比重超过40％)(齐稚平、刘广伟，
2007)，为了在分析中避免季节性因素的影响，我们需要剔出季节影响。本文采
用目前较为流行的X12方法来消除数据的季节性影响，然后再利用H—P滤波法
得到我国潜在GDP，通过公式
产出缺[]=100x(实际GDP．潜在GDP)／潜在GDP (2．1)
获得产出缺口数据。
17
泰勒型规则在我国的实证检验
第三章泰勒型规则的实证检验
第一节泰勒规则原式
原始的泰勒规则形式为it=2+y／"，+o．5(乃一2)+o．5羹，这样一个简单的
政策规则很好的描述了1987年第1季度到1992年第4季度美国联邦基金利率的
变动情况。谢平和罗雄(2002)基于我国1992年到2001年的季度数据，直接利
用原始泰勒规则计算出我国的利率规则值，与利率实际值比较后认为这一规则原
型可以很好的衡量我国的货币政策。他们并没有给出拟合优度瓦2，而且，对于
不同的国家来说，均衡实际利率水平、目标通胀率以及对通胀缺口和产出缺口的
反应也不尽相同，因此直接运用规则原型来考察我国数据有失稳妥。
Kozicki(1999)以及Rapach和Weber(2001)的研究都表明，不同国家、不同时
期的均衡实际利率都非完全一致的。同时，随着经济的发展和波动，一个国家的
目标通货膨胀率也不可能一成不变。在研究泰勒型规则在我国的具体应用时，本
文主要关注两方面情况，一是利率实际值对通货膨胀和产出缺口的反应系数，二
是该系列规则对我国货币政策的衡量程度，也就是数据间的拟合优度。所以，我
们使用的回归方程为：
i，=f‘4-口(万，一万’)4-矗v， (3．1)
其中f’表示长期均衡名义利率④，令万=f’一筋’，我们可以得到回归方程
it=6七仪冗t七田|
估计结果为：
表l：方程(3．2)的回归结果
(3。2)
万口8 豆2
回归结果3．65 0．42 0．9l O．62
(8．98) (9．15) (2．85)
回泰勒规则的原始形式为it=，．++万，+口(万，--／／"+)+成，当实际通胀率和GDP都等于其目标值时，名
义利率将等于均衡实际利率和目标通胀率之和，即为长期均衡名义利率f’=it=，．++万’
第三章泰勒型规则的实证检验
各回归系数都通过了f值检验，其中值得注意的是通胀系数口，它的回归值
为O．42，小于1。通货膨胀率增加1个百分点，中央银行提高名义利率0．42个百
分点。但名义利率提高的幅度小于通胀率增加的幅度，真实利率反而下降，这将
进一步刺激总需求，引起通胀率的进一步上扬。当通胀率下降时，利率调低的I幅
度小于通胀率的减小幅度，真实利率反而上升，这进一步抑制总需求，引起通胀
率进一步下降。因而从这方面来考察，这是一种不稳定的货币政策规则。
结合页2与回归图来看，泰勒规则的原始形式与我国货币政策的拟合情况不
是非常理想。原因可能有两种：一是货币当局的政策杂乱无章，实在毫无规则性
可言；二是利率规则的设定形式与我国实际的货币政策存在偏差，遗漏了某些决
定利率的相关变量。对于第一种可能，我们先搁置在一旁，暂时不予讨论⑤。对
于第二种可能，本文前面己做说明，关于原始泰勒规则的实证检验，很多学者提
出了新的想法，认为一国货币政策的制定，很可能不仅仅考虑当前数据的影响，
也会包括前瞻性因素以及平滑利率的动机。接下来，我们将进行进一步的检验。
图1：方程(3．2)的估计结果
厂八．迄一彭迭二“Σ3二二==≥：乏：广么扒／1 ／ ’莎y比—一1 992 1 994 1 996 1 998 2000 2002 2004 2006
西本文写作的丰要目标之一就是研究我国货币政策是否具有规则性，所以不能妄下结论。而且，通过下文
的检验，可以证明，我国货币政策是町以与利率甲滑型泰勒规则达到很好拟合的。
19
6
2
1
1
8
4
O
8
4
0
4
名
泰勒型规则在我国的实证检验
第二节前瞻型泰勒规则
好的货币政策在于保持物价平稳、促进经济增长，也就是说在认为未来物价
有通货膨胀压力时就应及时调整政策方向，事前预期的通货膨胀率是斟酌政策的
关键。与此同时，由于货币政策从制定、实施到影响实体经济需要一段较长的时
间，也就是货币政策存在时滞的问题。因此，很多学者认为应该在传统泰勒规则
模型中引入预期因素，改用预期通货膨胀率缺口作为估计变量，使之成为前瞻性
的政策决策方式。
本文将在原始的泰勒规则中单独加入估算的预期通货膨胀率，为了将其与
CGG的泰勒型规则相区别⑥，我们将其定义为前瞻型泰勒规则。利用前瞻型泰勒
规则的回归结果，我们来检验通货膨胀的前瞻性因素是否会对我国的货币政策有
所影响。
一、预期通货膨胀率的估算
要估算预期的通货膨胀率，最简化的方式是利用公众或专业机构对未来通货
膨胀率的看法，作为预期的通货膨胀率。但是，目前我国并无此项问卷调查资料
与预期指标。本文将采用陆军和钟丹(2003)的方法，引入菲利普斯一奥肯曲线，
估算预期的通胀率，具体方法如下：
附加预期的菲利普斯曲线可以用下式表示：
万，=y(u，)+万?=万?+6(“，一“’)
奥肯定律指的是美国经济学家奥肯所观察到的失业率与商品市场的超额需
求之间存在负向关系，表示为：
● ～
Uf
2
U—ayf
其中，U，和U+表示实际与自然失业率，只是产出缺口。
将奥肯定律和菲利普斯曲线结合起来，可以得到菲利普斯一奥肯曲线：
● 一～
死I 2死t七abyt
由于未来的通货膨胀率与去年同期(万H)和上一季度(万H)的实际通货
膨胀率关系最为密切，所以估计预期通货膨胀率时，上式中包括1"CH和万¨两项。
回我们把CGG(2000)模型称为前瞻与利率平滑混合型泰勒规则，冈为他们在模型中同时考虑了前瞻性和
利率平滑的影响。相比之下，本文该部分是在泰勒规则的原式基础上仅加入了前瞻性因素。
20
第三章泰勒型规则的实证检验
实际的估计式和结果如下：
靠t=v]yt-I-v2氕t一4-I-V379t一1
7／"f=O．1 948y，一0．2562，rr一4+1．2 1，rf—l-t-e
(1．1183) (．5．8861)(27．8996)
所以预期通货膨胀率为：万?=一0．25627rⅢ-I-1．21x，-l，具体数值见附录。
二、前瞻型规则的检验
原始泰勒规则进行前瞻性调整后，具体形式为：
f，=万-I-ax,+厩(3．3)
其中万j是预期通货膨胀率，具体回归结果为：
表2：方程(3．3)的回归结果
万口8 尺2
回归结果3．68 0．4l 1．06 O．63
(8．86) (8．79) (3． 17)
回归系数都能通过t值检验。观察表l和表2的回归结果，我们不难发现，
两个模型预测误差几乎没有差异。唯一变化明显的是产出缺口系数∥，从0．9l
增加到1．06，而这一系数反应的是我国货币政策对产出变动的反应程度。这说明，
通胀率是否具有前瞻性并不影响拟合优度，对预测误差改善效果有限。这一结论
与Fuhrer(1997)相同。⑦
既然前瞻性因素对于改善我国货币政策所起到的作用十分不明显，那么还会
不会有其他因素的影响呢?结合图1和图2，我们可以发现我国利率实际值的变
化，除了1993年和1998年以外，其余年份都比较平缓。相比之下，利用泰勒规
则原式和前瞻型泰勒规则两模型回归得到的利率规则值却波动稍显剧烈。鉴于
此，我们可以设想，在我国货币政策中，利率平滑因素可能会起到一定的作用。
。Fuhrer(1997)实证结论指出，通胀率是否具有前瞻性并不影响拟合优度，但预期符合前瞻性时，可以使模
型合理解释冲击的影响，有助于模型的动态稳定。
2l
泰勒型规则在我国的实证检验
图2：方程(3．3)的估计结果
r／^＼
∥、一，，’≮<：：：二二二：_＼ 厂，
^小心≮通彳s=======乡、
√＼／ 认
＼／ ＼一～＼／／、1 。
0．
1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
1 6
1 2
8
4
0
第三节前瞻与利率平滑混合型规则
继泰勒(1993)之后，Clarida， Gali和Gertler提出了用所谓的包含前瞻性
利率平滑倾向的政策反应函数来描述美联储的利率政策。CGG(2000)假定短
期名义利率根据产出缺口和预期通胀缺口进行调整，即用以下方程表示短期名义
利率的变化：
i7=f‘+口(E[万蠊I Q，】一万+)+PEE歹,I Q，】(3．4)
‘代表在t期名义利率的目标值，／／"m代表从t期到t+k期的价格变化，只。。为
t期到t+q期的平均产出缺口，Q，是在设定利率时所掌握的信息集，f’是当通胀
和产出处于目标水平时的名义利率，万+代表目标通胀水平。
基于平滑利率的考虑，他们认为现实中的利率f．应符合下面的关系：
ff=pi,一l 4-(1一p)f 4-1，f (3．5)
也就是说，货币当局不会直接将实际利率调整到目标利率水平，而是考虑到利率
8
4
O
4
8
一
-
第三章泰勒型规则的实证检验
的平滑性，只对利率做出部分调整，即令实际利率为目标利率与上期实际利率的
一个凸组合。其中，P∈【0，l】，1，，是期望为零的外生利率冲击，也可以理解为货
币当局的控制误差。
将方程(3．4)代入方程(3．5)，并且令万=，‘一筋+，我们可以得到：
‘=(1一p)8+(1一p)口万，．I+(1一p)∥魂+∥卜l+占， (3．6)
其中占，三-(1-p){a(x，．t-E[x，，I Q，】)+∥(只一E【只I Q，】))+“，
假定“，是中央银行在决定利率时的信息集合向量，即“，∈Q，，且“，与s，正
交E[E，I甜，】_0。由此可以得出：
E[i，一(1一p)8一(1一p)a；r，．女一(1一户)历瓯一∥，．1 l“，】=0 (3．7)
我们采用GMM法来估计向量[万，口，∥，P】。在此模型中(k=4)，工具变量集
合“，包括产出缺口、通胀率、利率和真实GDP增长率的滞后值，这些变量能够
预测产出和通胀，并且外生于利率。估计结果如下：
表3：方程(3．6)的回归结果
万Of B p 豆2
回归结果3．33 0．66 4．15 0．91 0．98
(1．41) (2．23) (2．01) (11．89)
从拟合优度来看，回归结果还是令人满意的。与此同时，有3点需要我们注
意：(1)货币政策的平滑倾向非常大，平滑系数P为O．91，足以说明利率稳定也
是货币当局的政策目标之一；(2)利率对于通货膨胀的反应系数口虽然较之前的
回归结果有所增加，但仍然小于l；(3)利率对产出缺口的反应∥，远远大于1。
根据Clarida等人的研究，利率对通胀预期的反应小于1以及对产出缺口的
反应小于O，会造成自我实现的通货膨胀预期和经济波动，因而是一种不稳定的
货币政策；另一方面，利率对通胀预期和产出缺口的反应也有一个上界，如果超
过这个上界，经济的波动性也会加大，由于这个上界对参数非常敏感，他们并没
23
泰勒型规则在我国的实证检验
有给出具体数值。对照上面的回归结果，我们会发现我国利率又一次被证明对通
货膨胀的反应稍显不足；同时，在该模型中，利率对于产出缺口存在过度反应的
嫌疑，这可能加剧经济的波动。不过对于后一结论，本文保持谨慎态度。
CGG(2000)模型在我国检验后的拟合结果比较理想。与之前的泰勒规则
原式相比，CGG模型加入了通胀预期因素以及利率平滑因素，上文的检验证明
通胀率是否具有前瞻性并不影响拟合优度，那么拟合优度的提高是利率平滑因素
的单独作用还是它与预期通胀共同作用的结果呢?换句话说，我国货币政策的制
定过程中，什么因素更被看重呢?
1．5
1．0
0．5
O．0
-0．5
．1．0
—1．5
图3：方程(3．6)的回归结果
≮一◆～～／ ～． 。八／＼人A／1 M八一▲赢八V f
’ V V V 《‘ l 一、、、
卜J
＼J N N ＼
1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
第四节利率平滑型泰勒规则
中央银行总是试图平滑利率的运动路径，使利率沿着相同方向缓慢移动，尽
量避免频繁的改变其运动方向。从本文上面的研究来看，这一观点得到了很大程
度的印证。但我们更想知道，在我国货币政策中，利率平滑倾向所起到的作用到
底有多大，并且除此之外，是否还有其他因素的影响。更重要的是，我们希望得
1 6
1 2
8
4
O
第三章泰勒型规则的实证检验
到一个能够很好描述和适用于我国的利率规则。借鉴Judd和Rudebusch(1998)
考虑到联邦基金利率的渐近调整，运用误差修正法对泰勒规则进行修正，本文使
用的模型如下：
f?=f’+a(rc，一万’)+El (3．8)
其中，f为通过渐进调整可以达到的利率建议值，f‘表示均衡的名义利率。
我们假定利率平滑的调整过程由下式决定：
Ai，=y(f—it—1)+pAi,一l (3．9)
其中，系数，，衡量了对利率误差的修正，’系数P衡量了上一期利率变化的惯性。
综合(3．8)和(3．9)两式得到包含利率平滑项的泰勒型规则，可以估计为：
Ai，=r8一∥f-l+?'arc，+rE,+pAi,一l (3．10)
其中，8=f‘一口万。
为了便于与前面的回归模型进行比较，我们将利率规则中的名义利率放在
(3．10)式的左边，于是得到估计方程：
fr=r8+yocrcf+乃谚+(1-y)i，一l+pAi,一l (3．11)
表4：方程(3．11)的回归结果
万口8 p y 瓦2
回归结果2．30 0．57 1．37 0．44 O．21 O．99
(2．21) (4．76) (2．06) (4．02) (3．58)
这一回归结果可以说是非常理想，无论是模型的拟合优度，还是回归系数的
理论含义。对比前瞻与利率平滑混合模型，我们来看一下该模型的结果：(1)在
前瞻与利率_甲滑混合模型中利率平滑系数为O．91，明显过大。也就是说在模型中
通胀缺口和产出缺口只能解释不到10％的利率变化，这样会造成一定程度上的拟
合优度失真。该模型中衡量利率变化惯性的系数P为O．44，结果更具可信性。而
且从这一回归系数也可以看出我国货币政策中，利率平滑起到了一定的影响；(2)
利率对通货膨胀的反应小于1；(3)利率对于产出缺口的反应为1．37。
泰勒型规则在我田的实证检验
图4：方程(3．11)的回归结果
第五节回归结果比较分析
四个模型的回归结果中，利率对通货膨胀和产出缺口的反应系数是一致的，
即利率对通货膨胀的反应系数小于l，对产出缺口的反应系数大于O。利率对通
货膨胀的反应系数小于l，说明我国货币政策是一种不稳定的货币政策规则，利
率对通胀的调整是适应性的。在这种情况下，通货膨胀或通货紧缩的产生和发展
有着自我实现机制。较大@的利率平滑系数说明，保持利率稳定也是我国货币当
局的政策目标之一。在泰勒规则原式中只加入前瞻性因素未能提高模型的拟合优
度，相比之下，利率平滑型泰勒规则却能够对我国货币政策进行非常好的拟合。
前瞻与利率平滑混合型泰勒规则虽然同样具有很好的拟合优度，但其利率平滑系
数高达O．9l，换句话说，通货膨胀和产出缺口对利率变动的解释能力不足10％，
加之采用通货膨胀的预期值对预测误差改善效果有限，所以本文认为利率平滑型
泰勒规则能够为我国货币政策提供一个参照尺度，衡量货币政策的松紧。
固前瞻与利率平滑混合型规则中，利率平滑系数高达0．91；利率平滑型规则中，虽然利率平滑系数的绝对
值仪为0．44，但它是利率误差修正系数的2倍之多。所以我们可以说，我国货币当局在货币政策的制定过
程中具有较大的利率平滑倾向。
第三章泰勒型规则的实证检验
表5：回归数据集合
6 口0 p y 只2
泰勒规则3．65 0．42 O．91 O．62
原式(8．98) (9．15) (2．85)
前瞻型3．68 0．41 1．06 0．63
泰勒规则(8．86) (8．79) (3．17)
前瞻与利率3．33 O．66 4．15 0．9l 0．98
平滑混合型(1．41) (2．23) (2．01) (11．89)
泰勒规则
利率平滑型2．30 0．57 1．37 O．44 0．2l O．99
泰勒规则(2．21) (4．76) (2．06) (4．02) (3．58)
一、利率平滑系数
通过利率平滑系数的大小和显著性，我们可以考察利率平滑行为究竟是货币
当局对宏观经济条件持续性的被动反应还是主动调节。如果利率平滑行为仅仅是
货币当局对宏观经济的被动反应，那么就有理由相信利率平滑系数应该比较小。
反之，如果这一系数较大，说明利率平滑现象是货币当局的主动调节。表5中利
率平滑型泰勒规则的回归结果表明，我国的利率平滑系数较大，而且显著性良好，
这说明我国央行是根据经济的发展变化，对利率进行主动调节。同时也可以看出
利率稳定是我国货币当局的政策目标之一。
1997年底突然爆发的亚洲金融危机使国外市场萎缩，为有效刺激内需、支
持国企改革和促进经济增长，1997年10月--2002年2月期间，我国央行连续6
次降低一年期存款利率。2002年2月21日，央行存贷款利率降到历史最低点，
1年期存款利率仅为1．98％，而这一数字在1997年10月则为5．67％。当经济运
行出现紧缩性危险的时候，我国央行确实通过利率进行了主动调节，并且在调节
过程中尽量避免频繁的、剧烈的变动，渐进式的调整正是利率平滑倾向的体现。
27
泰勒型规则在我国的实证检验
表6：1997年10月——2002年2月我国1年期存款利率单位：％
时间1年期存款利率
1997年lO月23日5．67
1998年3月25日5．22
1998年7月1日4．77
1998年12月7日3．78
1999年6月10日2．25
2002年2月21日1．98
资料来源：搜狐财经，2006年5月10日
二、利率对通胀反应系数
从回归系数来看，我国货币政策对通胀率的反应明显不足。因此，这是一种
不稳定的货币政策规则。从1993年1季度到1995年4季度，我国经济连续两年
保持两位数的高通胀率；然而1997年10月零售物价指数首先出现负增长后，1998
年2月，消费物价指数出现负增长，并在此后两年内，消费物价指数一直为负增
长。我国货币政策的反应函数表现为通胀系数小于1的货币政策规则，它的内在
不稳定性在一定程度上解释了为什么我国经济在1993．1995年保持较高的通货膨
胀率，而在1997年年底以后CPI在较长时期内保持负增长。
本文认为，这种内在不稳定性与我国货币市场的发展现状和目前的利率体系
存在一定的关系。一方面，近年来货币市场交易规模不断扩大，从发展趋势来看，
仍还有很大的上升空间。同时，我国目前并未形成一个真正意义的统一货币市场，
各个子市场(包括债券市场、票据市场等)之间还没有充分地均衡协调发展，由此
形成一定程度上的市场分割，这都会影响货币市场利率对我国经济发展做出充分
的反应。另一方面，从货币市场利率与存贷款利率的关系来看，在利率市场化国
家，存贷款利率作为市场化利率，可以由商业银行参照货币市场利率，根据自身
的风险收益水平主动调节。在我国，央行一般是先决定金融机构一年期存款利率，
然后再决定金融机构一年期贷款利率和其他档次的利率，拆借利率可以说是适应
相应的存贷款利率的市场行为。张屹山和张代强(2007)通过对拆借利率与存贷
款名义基准利率进行Granger因果检验发现，拆借利率和存款名义基准利率互为
第三章泰勒型规则的实证检验
Granger因果关系，拆借利率不是贷款名义基准利率的Granger原因的概率很小，
反向因果关系不确定。这说明，尽管我国货币政策对通货膨胀率反应不充分，但
随着货币市场的逐步壮大，其利率水平能够通过与存款利率的互动，共同反映和
调节社会资金供求，货币市场机制会逐步走向成熟。
三、模型的选择
观察表5我们可以发现，泰勒规则原式不能很好的拟合我国1992年以来的
货币政策，这很可能是因为模型本身没有包括利率平滑因素。前瞻与利率平滑混
合型泰勒规则虽然也能较好的拟合我国货币政策，但该模型的利率平滑系数过
大，从而大大削弱了通胀和产出缺口对利率变动的有效解释。利率平滑型泰勒规
则最适合用于描述我国的货币政策。这不仅说明，我国货币当局具有较强的利率
平滑倾向，也体现了我国货币政策具有一定的规则性。相比之下，我们也可以发
现，预期通胀对我国货币政策的影响效果十分有限。
检验结果表明，在我国现行利率体系下，根据通货膨胀、产出缺口和利率平
滑因素的变化而进行的利率调整具有一定的客观规律性。虽然目前我国央行尚未
公开承诺实施任何货币政策规则，但这种客观规律性表明，我国的货币政策操作
在一定程度上存在以货币政策反应函数为特征的规则性。因此，利率平滑型泰勒
规则能够为我国的货币政策提供一个简单的工具规则，可以为我国今后使用利率
调控经济提供一个判断的标准。如果经济高速增长，通货膨胀率较高，则我们就
应该相应的调高利率，抑或通过将实际利率调得高于规则值以抑制经济过热；相
反，在经济出现滑坡时期，就应该相应的降低利率，而这种利率的降低幅度不仅
应该以前期利率为参照，同时还应该参照这个时期利率的规则值，只有实际利率
低于政策规则值，才说明我们实行的是积极的货币政策或利率政策。
泰勒型规则在我国的实证检验
第四章结论
《中国人民银行法》已经明确我国货币政策的最终目标是“保持币值的稳定，
并以此促进经济增长"。而应采用什么政策工具和中介目标来实现最终目标一直
是备受关注和争议的问题。1993年，人民银行首次向社会公布货币供应量指标，
这表明在经历了20世纪90年代初金融失控局面的冲击后，人民银行意识到利用
信贷规模和现金投放作为政策工具的货币政策调控机制的缺陷，开始逐步转向以
货币供应量为货币政策的中介目标。1996年起，人民银行采用货币供应量M1
和M2作为货币政策的调控目标，1998年，央行取消了信贷规模控制，进一步
确立了货币供应量作为中介目标的地位。然而，几年来调控货币供应量的实践表
明，作为中介目标的货币供应量在指标可控性、可测性和与最终目标关联度上，
都不令人满意。不仅货币供应量的目标值无法实现，其测量口径引起许多争议，
而且货币供应量的变动与物价、经济增长率的变动趋势也出现了不一致(夏斌、
廖强，2001)。甚至有学者提出货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中介
目标，应借鉴泰勒规则采用利率指标。那么泰勒型规则能否很好的应用于我国货
币政策，经过以上各节的比较分析，本文认为至少可以得到以下几个结论：
第一，泰勒规则原式不能很好的描述我国1992年以来的货币政策；前瞻与
利率．甲滑混合型泰勒规则虽然在整个样本区间上的回归结果良好，但利率平滑系
数过大。因此，我们对这一模型的回归结果保持谨慎；同时，前瞻与利率平滑混
合型规则得到的利率对产出缺口的高度敏感性无法解释。
第二，利率平滑型泰勒规则可以用于描述我国银行同业拆借利率的走势，而
银行同业拆借利率可以作为央行货币政策的参考依据⑨。利率平滑型泰勒规则可
以成为我国货币政策制定过程中的一项工具规则，为我国今后使用利率调控经济
提供一个判断的标准；加入利率平滑因素后，利率规则值能够对我国货币政策进
行非常好的拟合，说明利率稳定也是货币当局的政策目标之一；通货膨胀率是否
具有前瞻性并不影响拟合优度，对预测误差改善效果有限。
第三，对货币政策反应函数的估计表明，我国实行的是一种不稳定的货币政
策规则，利率对通胀的调整是适应性的。在这种情况下，通货膨胀或通货紧缩的
@尽管目前中央银行的货币数蛩控制主要以货币供应量为操作目标，但是透过再贴现率、法定存款准备金率
或公开市场操作等政策工具的调节，银行体系的净超额准备的变动仍将间接影响银行同业拆借利率的高低。
换句话说，同业拆借市场上的资金价格在理论上仍然可以反映央行货币政策的取向，而本文的总体实证结
果也支持这点结论。
第四章结论
产生和发展有着自我实现机制。我国货币政策应当提高利率对通胀的调整程度，
由不稳定的货币政策规则转变为稳定的货币政策规则。
第四，回归结果表明，我国货币政策具有一定的系统性，也就是规则性。这
种规则性能够提高我国货币政策的透明度。有研究表明(钱小安，2000)，我国
货币政策对消费物价的作用有6个季度的时滞。泰勒型规则能够在提高货币政策
透明度的基础上缩短政策时滞。以简单的利率平滑型泰勒规则作为货币政策制定
的基础，可以在公众与央行间建立起有效的沟通渠道和反馈机制，有助于货币政
策的传导和制定。
31
泰勒型规则在我国的实证检验
参考文献
【l】李扬．中国金融改革研究【M】．江苏：江苏人民出版社，1999．
【2】卞志村．泰勒型规则的研究文献综述阴．财经问题研究，2005，(8)： 14．20．
【3】卞志村．泰勒规则的实证问题及在中国的检验【J】．金融研究，2006，(8)： 56—69．
【4】蔡跃洲，吉昱华．规则形式、泰勒规则及其在中国的适应性【J】．经济评论，2004，(2)：
89—93．
【5】李健，苏武俊．泰勒规则与中国货币政策中介目标阴．金融教学与研究，2001，(4)：
7．11．
【6】李维刚．泰勒规则、联储货币政策及我国货币调控问题的思考【J】． 国际金融研究，
2001，(6)： 33—38．
【7】刘斌．最优货币政策规则的选择及在我国的应用【J】．经济研究，2003，(9)： 3-13．
【8】刘斌，张怀清．我国产出缺口的估计叨．金融研究，2001，(1)：69．77．
【9】刘睿．潜在产出估计的文献综述阴．世界经济统计研究，2004，(1)： 1-5．
【10】陆军，钟丹．泰勒规则在中国的协整检验【J】．经济研究，2003，(8)： 76—85．
【11】齐稚平，刘广伟．泰勒规则在中国的实证检验【J】．经济纵横，2007，(2)： 104．105．
【12】谭小芬．泰勒规则及其在中国货币政策中的适应性【J】． 中央财经大学学报，2006，
(7)：20．25．
[13】王建国．泰勒规则与我国货币政策反应函数的实证研究【J】．数量经济技术经济研究，
2006，(1)： 43-49．
【14】王静．泰勒规则对我国货币政策实践的实证检验【J]．贵州财经学院学报，2008，(3)：
56．61．
【15】王胜，邹恒甫．开放经济中的泰勒规则——对中国货币政策的检验[J】．统计研究，
2006，(3)：42-46．
[16]夏斌，廖强． 货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中问目标【J】．经济研究，
2001，(8)： 39．45．
[17]谢平，罗雄．泰勒规则及其在中国货币政策中的检验[J】．经济研究，2002，(3)：3-12．
【18】杨英杰．泰勒规则与麦克勒姆规则在中国货币政策中的检验【J】．数量经济技术经济
研究，2002，(12)：97．100．
32
参考文献
【19】张屹山，张代强．前瞻性货币政策反应函数在我国货币政策中的检验[J】． 经济研究，
2007，(3)： 20—32．
【20】李卓然．泰勒规则在中国的适用性分析及检验【D】．东北财经大学硕士学位论文，2006．
【21]闫小娜．泰勒规则及其在我国的检验——对我国货币政策的启示【D】． 中国社会科学
院研究生院硕士学位论文，2003．
【22】赵国昌．我国货币政策的规则性及其效果研究【D】． 山东大学硕士学位论文，2006．
【23]Barro，R．J．and D．B．Gordon．Rules，“Discmtion，and Reputation in a Model of Monetary
Policy．”闭．Journal ofMonetary Economics，1983，V01．91： 589-610．
[24]Cladda，Richard，Jordi Gali and Mark Gertler,“Monetary Policy Rules and Macroeconomic
Stabilit)r：Evidence and Some Theory．”【J】．The Quarterly Journal ofEconomics，2000， (2)：
147．166．
【25]Glenn D．Rudebusch，“Is the Fed too Timid?Monetary Policy in an Uncertain World．”忉
Review ofEconomics and Statistics，2001，V01．83：46·59．
【26]Jolm B．Talor,“Discretion versus policy rules in practice”阴．Carnegie-Rochester Conference
Series on Public Policy,1993，V01．39： 195·214．
[27]John C．Williams，“Simple Rules for Monetary Policy．”【J】．Finance and Economics
Discussion Series，Federal Reserve Board，1999，(2)： 21-29．
[28]John P．Judd and Glenn D．Rudebusch，“Taylor’S Rule and the Fed：1970—1997．”川．FRBSR
Economic Review,1998．(3)： 3-16．
【29]Kozicki，Sharon，‘'How Useful Are Talor Rules for Monetary Policy?”明．Economic Review,
1999，V01．84： 5-33．
【30]Kydland，F．E．and E．C．PrescoR，“Rules rather than discretion：the inconsisteney of optimal
plans”【J】．Journal ofPolitical Econom％1977，Vol。85：473-491．
[3 1]Sack Brian and Volker Wieland，“Interest-Rate Smoothing and Optimal Monetary Policy：A
Review of Recent Empirical Evidence．”[J】．Finance and Economics Discussion Series，
Federal Reserve Board，1999，(8)： 1 8—26．
【32]Benjamin M．Friedman，“The Greenspan era：discretion，rather than rules'’【Z】．NBER
Working Paper,2006．
【33]David E．Rapach and Christian E．Weber,‘'Are Real Interest Rates Really Nonstationary?”【Z】．
Seattle University Working Paper,200 1．(6)．
33
泰勒犁规则在我围的实证检验
附表：文中所用数据
时间预期
(季度) 利率实际值CPI通胀率GDP增速实际GDP 产出缺口通胀率
1992．1 7．6786 5．3667 13．6 4974．30 -0．2783
1992．2 7．7195 5．5333 13．3 6357．80 0．3647
1992．3 7．8094 6．1667 13．3 7119．40 0．7722
1992．4 8．0504 8．3000 14．2 8472．00 -1．7818
1993．1 8．4799 11．0000 15．1 5725．42 一O．1537 8．6691
1993．2 9．6427 13．9000 14．8 7283．83 0．7346 1 1．8935
1993．3 11．9675 15．9667 14．3 8080．81 0．6093 15．2403
1993．4 12．1284 17．1333 14．0 9602．73 -1．9058 17．1949
1994．1 12．1000 22．2333 12．9 6464．00 -0．3362 17．9153
1994．2 12．1660 21．8667 12．4 8158．40 O．5618 23．3439
1994．3 12．0286 25．7000 12．4 9082．83 1．0724 22．3712
1994．4 12．1621 26．9000 13．1 11008．31 0．3620 26．7109
1995．1 12．3822 22．6000 12．0 7239．68 —0．0161 26．8573
1995．2 12．49lO 19．7333 11．0 8991．18 0．0942 21．7481
1995．3 12．7998 14．8000 10．6 9987．13 0．6300 17．2981
1995．4 12．7119 1 1．1333 10．9 12279．33 1．0249 11．0216
1996．1 12．5406 9．3667 10．9 8028．80 0．4015 7．6857
1996．2 l 1．9618 9．0667 10．3 9873．84 0．2786 6．2820
1996．3 11．7756 7．9333 10．O 10937．15 0．7526 7．1819
1996．4 1 1．4327 6．9667 10．0 13507．27 1．3209 6．7492
1997．1 1 1．4552 5．1667 10．4 8863．80 1．1801 6．0318
1997．2 11．1417 2．9333 10．2 10864．91 1．4190 3．9306
1997．3 10．8967 2．1333 9．6 11879．70 0．7018 1．5184
1997．4 9．6037 1．0000 9．3 14676．92 1．2507 0．7978
1998．1 8．2176 0．3000 7．6 9537．45 —0．1 182 —0．1127
附表：文中所用数据
1998．2 6．6451 -0．8667 7．2 11611．73 0．1425 —0．3879
1998．3 5．11 16 -1．4333 7．5 12829．86 0．3849 -1．5948
1998．4 4．6333 -1．1000 7．8 15916．55 1．5524 -1．9903
1999．1 4．3861 -1．4333 9．1 10405．36 0．1583 -1．4078
1999．2 4．2397 -2．1667 8．3 12499．20 -0．2278 -1．5124
1999．3 2．8914 -1．1667 8．1 13826．78 -0．0969 -2．2548
1999．4 2．7084 -0．8333 7．6 16956．31 0．2022 -1．1301
2000．1 2．5075 0．1000 9．O 11341．84 0．2959 -0．6414
2000．2 ．2．3823 0．1000 8．9 13601．23 0．3319 0．6757
2000．3 2．3553 0．2667 8．9 15057．36 0．2349 O．4197
2000．4 2．4083 0．9333 8．4 18196．99 -0．5872 0．5360
2001．1 2．6070 0．6667 8．5 12305．89 -0．3256 1．1037
2001．2 2．4975 1．5667 8．1 14657．56 -0．4824 0．7811
2001．3 2．4379 0．8000 8．0 16237．01 -0．8283 1．8274
2001．4 2．3370 —0．1333 8．3 19827．34 -0．3388 0．729l
2002．1 2．3000 -0．6000 8．9 13401．12 -1．0050 -0．3320
2002．2 2．1033 —1．0667 8．9 15962．08 -0．8087 -1．1271
2002．3 2．0333 -0．7667 9．2 17811．70 -0．7953 -1．4955
2002．4 2．1433 -0．6333 9．1 21588．42 -0．6448 -0．8936
2003．1 2．1167 0．5000 10．8 14848．44 -0．5387 -0．6127
2003．2 2．0300 0．6667 9．7 17362．99 -1．8383 0．878l
2003．3 2．3433 0．8333 10．1 19728．14 -0．3385 1．0030
2003．4 2．5467 2．6667 10．0 23700．09 -0．6040 1．1704
2004．1 2．3670 2．7667 10．4 16392．68 -0．8350 3．0987
2004．2 2．3200 4．4000 10．9 19329．80 -1．1645 3．1770
2004．3 2．3010 5．2667 10．5 21670．75 -1．0259 5．1107
2004．4 2．1700 3．1667 10．1 25886．04 -1．3494 5．6900
2005．1 2．0803 2．8333 10．5 18113．91 -1．2745 3．1234
2005．2 1．6646 1．7333 10．5 21359．43 —1．5581 2．3019
35
泰勒型规则在我国的实证检验
2005．3 1．5535 i．3333 10．4 23888．78 -1．3919 0．7490
2005．4 I．6203 1．3667 10．4 28578．19 -i．1906 0．8026
2006．i 1．7398 i．2000 11．4 20178．89 -0．7633 0．9284
2006．2 2．0084 i．3667 12．O 24031．24 -0．0953 i．0083
2006．3 2．4308 i．2667 1 1．8 26628．71 —0．4213 1．3124
2006．4 2．7432 2．0333 11．6 31766．54 —0．1937 1．1828
2007．1 2．3015 2．7333 13．0 22802．15 1．6462 2．1531
2007．2 2．9701 3．6000 13．4 27332．15 3．0994 2．9574
2007．3 3．6686 6．i000 13．4 30196．96 2．8633 4．0317
2007．4 3．4709 6．6333 13．O 35612．83 2．1792 6．8605
后记
后记
无数个不眠之夜过后，论文总算是完成了。可是，这一刻的感觉似乎并没有
特别兴奋，更多的则是道不尽的情愫。喜悦中掺杂着颗粒不太饱满的缺憾；硕士
论文虽然结束，人生的另一段征程才刚刚起步；论文的作者是我，但真正属于自
己的东西却不多；攻读硕士学位的是我，别人却为此付出了很多⋯⋯
研究生三年，一路行来，得到了很多人的关爱、帮助和支持。
首先要感谢我的导师谭旭东老师。三年中恩师的言传身教和诲人不倦让我受
益匪浅。本文更是在谭旭东老师的悉心指导下完成的。从论文的选题到构思，从
结构的安排到遣词造句，无不浸透着谭老师的大量心血。对于恩师的帮助，感激
之情无以言表，唯有铭记在心。与此同时，还要由衷的感谢经济系的全体老师。
三年间，老师们的教诲与点拨开阔了我的视野。你们的教导与帮助会使我受用终
身。
其次要感谢和我朝夕相处的同窗。《礼记·学记》中有句名言：“独学而无友，
则孤陋而寡闻。”我很庆幸三年的学习生活中有良师益友相伴。各位朋友、同学
无私的帮助和关怀让我心感温暖。和你们在厦大相处的日子更是快乐而幸福的，
值得我珍藏一生。
最后，要特别感谢我的父母。父母的养育之恩比山高、比海深。正是有了你
们的鼓励和支持，我才有勇气和信心去战胜求学和成长道路上的每一次困难和挑
战。你们的爱还有远在家乡的期待和守候是我最大的财富。
也许人生就是这样，只有在将要失去时才倍感珍惜。对于厦大，对于六月开
满校园的凤凰树，我们只是她树梢上飘下众多落英中的一瓣，也许是很不惹眼的
那一瓣。
别了，厦大!别了，我永远眷顾的芙蓉湖畔!别了，我那人生最美好的回忆1
37
毛江一
2009年4月