华中师范大学
硕士学位论文
我国短期资本流动规模的测算及其对我国房地产市场影响的研
究
姓名：李小林
申请学位级别：硕士
专业：西方经济学
指导教师：梅德平
20080401
⑨ 硕士学位论文
MASTER’S THESIS
摘要
20世纪90年代以来，随着世界经济一体化和金融自由化进程的推进，国际短
期资本流动规模不断扩大，速度不断加快，对全球经济，尤其是发展中国家的汇率
政策、货币政策乃至经济的发展带来危害。1997年亚洲金融危机，2001年底和2002
年初土耳其和阿根廷的金融危机，很大程度上就是国际短期资本的大量聚集和逆转
冲击东道国薄弱的货币金融体系所造成的。
近年来，我国短期资本流动一直呈现有增无减的现象。经济保持高速增长，国
际贸易持续存在大量顺差，国际投资者对我国人民币持有升值预期，以及与其他新
兴经济体相比中国政治稳定社会安定，这些都是使得我国短期资本流动规模增加的
因素。
本文基于以上现实金融背景展开研究，借助金融学的相关知识，对我国短期资
本流动规模测算方法加以归纳与修正，得出一套科学合理的测算体系，并着重分析
短期资本流动对我国房地产市场的影响，理论结合实证，最后给出具体的政策建议。
本文由四部分组成。第一部分阐述了本文的选题意义、写作范围、写作方法及
写作思路，并就国内外对短期资本流动的研究成果做了概述性说明。第二部分主要
对国际短期资本和长期资本的界限重新定义。在此基础上，对国际短期资本进一步
细分，将短期资本分为投机性短期资本、保值性短期资本等四类，便于后文考察投
机性短期资本对我国房地产市场的影响。第三部分是本文的核心内容之一。通过深
入分析短期资本进出我国的各种渠道与方式，以及回顾国内外学者对我国隐蔽性短
期资本流动规模的测算方法，提出了在克莱因测算法的基础上进行三个修正的思
路，从而更加全面有效地对1997—2006年我国短期资本流动规模进行了测算，并对
近10年我国短期资本流动作阶段性划分与分析。第四部分是在近些来大量投机性
短期资本进入我国房地产市场的背景下展开的，通过分析短期资本进出房市的途
径、原因，运用定性与定量相结合的方法，重点考察短期资本流动对我国房地产市
场的影响，并对如何防范投机性短期资本对我国房地产市场冲击提出政策性建议。
关键词：短期资本流动隐蔽性短期资本投机性短期资本房地产市场
⑨ 硕士学位论文
MASTER’S THESIS
Abstract
Since me 1 990s，along晰th t11e a(1vent of global economic inte伊ation arld me
financial liberalization process， me intemational shon．teml capital now has been
expa工lding its size淅th a booming iIlcreaSe rate．TKs d锄ages tlle global economy，
especially deVeloping countries诵m respect to their exchallge rate regulations，monetajr)，
p01icies aS weU aS也e econo血c deVelopment．In panicul鸩龇1 997 Asiall fina!lcial
crisis，aIld in Turkey and mgentina aro吼d late 200l and early 2002；to a铲eat extent，
t11ey resulted丘om a maSsiVe acc啪ulation of hltemational short—tem capital．舡ld adVerse
attack on t11e host coun仃y’s weak capital a11d f-mancial systems．
China haS witllessed a steadily mcreaSiIlg仃end in shon．tenn capital in丑ow due t0
the follo晰ng f-actors：a 9％econoIllic grow吐l rate，吐le suStaj血ng nematiollal仃ade
suIpluS，me expectation of RMB印prox洫ation by intemational iIⅣestors，a11d relatiVely
stable politics and social sec谢够compared to o也er emergmg economies．
B2Lsed onⅡ1e firmcial f-acts mentioned above，this anicle aims t0 esdblish a
scientific and reaLsonable estimation system by驯叮ml撕zmg a11d corre池gⅡle exist洫g
estinlation memods on stlort-teml capital now size、析m the aid of related kno、Vledge in
finance．Funhennore，it emphasizes tlle analysis on the innuence short—tem capitaI now
exerts over tlle domestic real estate market．Fillally，it draws tlle policy iⅡlplications，botll
Ⅱleoretically and empirically．
111is anicle iIlcludes fbur sectionS．Section 0ne elaborates me sigllificance of t11e
topic，the ma伦rials it coVers，t11e methodology a11d outline“employs，also it giVes a brief
literature review on short—tem capital now by domestic and foreign researcherS．Section
two maimy re·def-mes t11e intemational shon—te衄capital aIld long—tem capital．
Moreover，t11ere is a careful ex锄ination on irltemational short tem capital catego吼
砌ch is composed of f．our p砒s，such aLs speculatiVe short-teIm c印ital，me VaIue·Sto血g
short—te肌c印ital a11d so on i11 order t0 demon蚰rate也e ef．fects iIl real estate market me
SpeculatiVe shon-tenIl capital brings．Section t11ree is one of the core contentS here，by
诚ensively a11alyzing t11e way shon—te肌capital innows and outflo、vS China along witll
revie、Ⅳing tlle estimation method by domeStic趾d foreign scholars towards China’s
invisible shon—tenn capital now scales．The author proposed three corrections and
extensions based on KIein MethodoIogy，theref．ore it deliVers a mOre complete and
e士tectlve estllIlation oVer CMna’s short-tenn capi伽now scales be铆een 1 997 a11d 2006．
s蚰ultaneously，it irⅣolVes stage di脆rentiation a11d analysis d谢ng me decade．Section
tour 1s deVeloped under the recent maSsiVe ent巧in the domestic real estate market bv
speculatiVe shon-‘e衄ca研例·n黝u曲the descriptions on tlle channel and causes 0f the
eVent，thjs arncle implements the combillation 0f quali枷ve and舭mtitative memods。
malllly sho、)l，ing the砌uence over our real estate market that也e short．te衄capital now
exens，and comes up谢t11 policy suggestions aS to how t0 aVoid and prevent t11e
speculative short—tenll c叩ital舶m attac虹ng our real estate market
Key words： sh叫一terIII capital n。w；misible short．tenn capital n。w；
SpecuIatiVe short-tem c印ital；Real estale mad(et
⑨ 硕士学位论文
MASTER’S THESIS
华中师范大学学位论文原创性声明和使用授权说明
原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进行研究工作
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文中以明确方式标明。本声明的法律结果由本人承担。
作者鼢硅小扎日期：么蝴年’月—咖
学位论文版权使用授权书
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过网络向社会公众提供信息服务。
作者签名： 房J、璋
日期：己帅8年夕月五}日
抑张铂啪
日期名狮a年上月彩日
本人已经认真阅读“CALIS高校学位论文全文数据库发布章程”，同意将本人的
学位论文提交“CALIS高校学位论文全文数据库"中全文发布，并可按“章程"中的
规定享受相关权益。园童诠塞握銮厦进卮!旦兰生；旦二生；旦三生筮查!
作者签名：力卜扎
日期：2加3年争月才日
导师签
日期：
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1．引言
1．1问题的提出及研究意义
国际短期资本的流动是一把双刃剑，在对世界各国的经济发展带来种种便利的
时候，也将各国暴露在外部的动荡之中。一方面，国际短期资本能增强国际金融市
场的流动性及运作效率，降低国际金融交易的成本；能满足世界各国，尤其是大多
数发展中国家短期资本的需求，在一定程度弥补国内资金的不足；能加速国际经济
与金融一体化进程，在一定程度上推动国际贸易的发展。但另一方面，国际短期资
本流动会对一国的汇率制度造成冲击；对一国货币政策的有效性造成威胁；助长一
国房地产和证券市场的泡沫成分，加大银行体系的风险；同时从长期来讲还可能导
致通货膨胀压力；更严重地说，如果其明显的逐利性和逆转性，再作用于一国经济
金融体系的薄弱环节，将给东道国带来灾难性的金融货币危机。20世纪90年代世
界上多个国家和地区爆发的金融危机，就显示出其对一国甚至于世界经济的破坏
力。
1997年国际货币基金组织(IMF)在《国际收支手册》第五版里已经取消了长
期资本和短期资本的分类，短期资本流动被初步界定为资本和金融项下短期信贷和
证券投资两种形式。这两种形式的短期资本流动规模，我们可以非常直观地通过国
际收支平衡表(BOP)得到。但国内外学者还注意到，除通过正常合法的流通渠道，
短期资本流动还表现出流通渠道的复杂性和隐蔽性，也就是说，我国短期资本流动
既包括BOP反映的短期资本流动，还包括通过隐蔽性渠道流动的短期资本。
目前我国短期资本流动已具规模，对其规模的测算也吸引了部分国内学者的研
究，但终不能全面地反映我国短期资本流动的真实规模。短期资本流动对一国经济
金融体系的危害．一在于其快速逆转性，二则在于其非法隐蔽性。如若不能有效地
对其进行测算，就谈不上全面而有效地实施监管。鉴于此，如何进一步提出更加科
学合理的测算方法与体系，就是迫在眉睫的一项重要课题。
近些年来我国房地产市场不断升温，泡沫成分不断加大，其背后就有国际短期
资本的炒作与推动。通过分析房地产市场相关指标数据，研究国际短期资本流动对
我国房地产市场的影响并提出有效监管及应对措施，对于促进我国房地产市场健康
有序的发展，具有重要的理论和现实意义。
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1．2国内外研究现状及理论综述
本文主要涉及到三个方面的研究，一是如何界定长期和短期国际资本；二是如
何测算我国短期资本流动的规模；三是短期资本流动对我国房地产市场的影响。因
此主要从这三个方面来对国内外的研究现状及理论成果作概述性的说明。
1．2．1有关国际短期资本如何界定的理论
关于国际短期资本的界定，目前国内外学者有几种不同的观点，但共同之处是
基本跳出了按期限来定义的局限。
IMF在《国际收支手册》(第五版)中就跳出传统的期限划分方法，按照投资
类型和功能重新把国际资本流动划分为四类：直接投资、证券投资、其他资产以及
储备资产。其中国际短期资本定位为证券投资以及其他资产中的短期借贷等。
金德尔伯格(C．1(indleberger，1985)主张按照国际资本流动的动机来定义国际短
期资本流动，认为国际短期资本流动是指投资者意图在短时间内改变或扭转其在国
际间流动的方向，即使这一时刻目前尚未确定，但在未来时机适宜时仍会如此。
李种(2005)根据资本跨国流动性强弱，即以流入的资本一年内可否逆转来界
定。流入一个国家后从性质上来说在一年内不可逆转的资本可以看作是流动性弱的
资本，它就是长期资本；流入一个国家后从性质上来说在一年内可逆转的资本可以
看作是流动性强的资本，它就是短期资本。
曲风杰(2006)认为短期资本指借贷期限在一年以内的资本和随时可能改变方
向的资本，即BOP表内借贷期限一年以内的其它投资，证券投资中的货币市场工具，
以及BOP表外隐性和非法的资本流动。
事实上，C．kindleberger与李狲对短期资本性质的界定具有一致性。本文将综合
二者的投资者意图说与流动性强弱说，对我国短期资本进行定性分析。同时，根据
短期资本和长期资本性质上的区分，对曲凤杰关于BOP表内的短期资本构成做了一
个修正，即BOP表内短期资本包括借贷期限一年以内的其它投资，以及证券投资，而
并非仅是证券投资中的货币市场工具。
1．2．2有关短期资本流动规模测算的理论
关于测量国际短期资本流动规模的问题，目前众说纷纭，测算口径各不一致。
唐国兴、徐剑刚(2003)采用一种较宽口径的游资统计方法，并列出了短期国
际资本流入规模的计算公式：
2
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短期国际资本流入额：经常项目下投资收益贷方余额+资本和金融项目下证券投资贷方余额
+资本和金融项目下其他投资中短期投资贷方余额+净误差与遗漏项目贷方余额
曲风杰(2006)及兰振华、陈玲(2007)等学者的主要思路则是将短期资本流
动规模分成两部分来测算，一是BoP反映的短期资本流动额，二是BOP以外的隐
蔽和非法的短期资本额流动额。对于隐蔽和非法部分的测算，目前国内外主要运用
的方法有直接测算法(国际收支平衡表法，简称BOP测算法)、间接测算法(世行
法)、克莱因测算法。曲凤杰(2006)认为这三种方法都各有缺陷，其中克莱因法
波动最大，直接法存在低估的可能，间接法又可能夸大资本流动规模，因此可以对上
述方法测算出的结果求平均值。兰振华、陈玲(2007)认为曲凤杰没有考虑通过进
出口伪报途径进出我国的短期资本，因而主张加上进出口伪报额进行调整。
唐国兴、徐剑刚对短期资本流动规模的测算口径过宽，不宜采取。而曲凤杰对
我国隐蔽性短期资本流动规模的测算主要是借鉴国外学者对资本外逃规模的测算
方法，且并未在资本外逃测算方法上做进一步的完善。首先，如兰振华、陈玲所指
出的一样，曲风杰没有考虑进出口伪报额；其次，还没有考虑通过其他经常项目流
动的隐蔽性短期资本，比如通过投资收益，经常转移等项目也可能实现短期资本的
流动；最后，对通过其他非法渠道流动的短期资本没有进行有效的尝试，如通过地
下钱庄流入流出我国的非法短期资本流动。本文将在这些缺陷的基础上展开对我国
短期资本流动规模测算方法的修正。
1．2．3有关短期资本流动对房地产市场影响的理论
目前国内学者对有关短期资本流动与房地产市场关系的研究，主要集中在短期
资本进入我国房地产市场的原因、方式以及利弊分析。
普遍认为，外资进入房地产市场，利弊各半。而国际游资(投机性短期资本)
进入房地产业则是有百害而无一利。杜辉(2006)认为热钱进入我国房地产市场初
期，由于资金数量小、进入渠道少，在一定程度上增大了国内房地产融资渠道，刺
激了经济发展。但热钱发展到现在，对房地产市场的影响是弊大于利。张亚丽等
(2007)进一步指出限制境外热钱的流入，在房地产市场上可抑制过量资金流入形
成对房地产的需求，防止房地产价格持续上升。
综上所述，目前国内学者在短期资本流动对我国房地产市场的影响上，基本看
法一致，但分析还相对笼统。本文意图结合我国房地产市场中短期资本流动规模，
更加深入细致地分析短期资本流入与流出将各对我国房地产价格产生怎样的影响；
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以及短期资本流动对我国房地产金融的影响等。这种从具体角度进行分析的思路，
更便于后文提出针对性的防范措施。
1。3本文的基本研究框架
第一章为全文的引言，阐述了所研究课题的理论与现实意义，说明了目前国内
外的研究现状以及本文的重点与难点。
第二章主要是为后文的分析作理论性的铺垫。因本文涉及短期资本流动规模的
测算问题，要使最终的测算结果更加全面有效，那首要问题就是要对国际短期资本
和长期资本作相对明确的界定，要对短期资本的主要构成作相对明确的界定，因此
该部分我们将对短期资本与长期资本进行定性划分。其次，为便于后文研究国际游
资对房地产市场的影响，本文进一步对我国短期资本进行分类，主要分为贸易短期
资本、银行短期资本、保值性短期资本以及投机性短期资本。
第三章是课题的研究重心所在。在深入分析BOP表内短期资本流动的主要构成
与隐蔽性短期资本流通的主要方式，以及回顾国内外学者对短期资本流动规模测算
方法的基础上，通过全面的思考与分析，本文提出了在克莱因测算法的基础上作三
个修正的思路，更加全面有效地对我国1997—2006年隐蔽性资本流动规模进行了测
算。由于统计过程中的误差与遗漏，以及隐蔽性短期资本流通渠道的高度复杂性，
因此对其规模的测算还有待改进与完善。综合隐蔽性短期资本流动与BOP反映的短
期资本流动就构成当年我国全部的短期资本流动规模。1997—2006年我国短期资本
流动总体来说呈现出较大的波动性，本文将这10年的短期资本流动情况划分为三
个阶段，对每个阶段的短期资本流动的特征进行概述，并分析其深层次的原因。
第四章是本文的落脚点所在。近10年来我国短期资本流入流出规模日益扩大。
越来越多的短期资本，尤其是投机性短期资本涌入我国房地产市场，还有越来越多
的短期资本在觊觎着我国房地产市场。本部分通过分析我国房地产市场短期资本的
存在形式，以及短期资本进入我国房市的途径及原因，重点考察投机性短期资本对
我国房地产价格以及房地产金融的影响，并在此基础上，提出政策性建议以促进实
现我国房地产市场稳定、健康、有序的发展。
1．4本文的重点及难点
本文的研究难度比较大，所涉及的关键问题比较多。
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1．对短期资本流动规模测量方法的综合与修正。当然，这种修正是对以前测量
方法的一种补充与完善。如何做到有效地补充与完善，一方面就是要透彻理解国际
短期资本的内涵与外延，另一方面则是在严格的界定基础上，提出具有一定适用性
和可操作性的测量指标体系。
2．对我国房地产市场要有一个非常全面和实事求是地了解与认识。这是我们进
行影响分析的基础和前提。
3．基于对我国房地产市场的认识，将国际短期资本流动与房地产市场联系起来，
对国际短期资本流入我国房地产业的动机、方式作一般性的阐述，并分析进入我国
房地产市场的短期资本规模，而后在此基础上讨论国际短期资本对我国房地产市场
的影响，以及产生这些影响的深层次原因。
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国际短期资本的一般概述
2．1对国际短期资本的重新界定
在1997年以前国际货币基金组织出版的《国际收支手册》中，资本项目历来
包括长期资本和短期资本。“长期资本限定为合同原定偿还期超过1年的资本或未
定偿还期的资本(如公司股本)。短期资本是见票付款的资本或合同原定偿还期为1
年或1年以下的资本，包括货币。按照定义，证券投资完全由长期资本组成，因为
他所包括的是长期债券和公司股票；而公司股票之所以划归长期资本是因为它没有
规定的偿还期"。锄
但IMF也意识到这样分类存在某些问题，“采用这个准则并不表示预定它会以
一种令人满意的方式来区分短期资本流动，即从较为固定的或者说较少变化的流动
中区分出那些暂时性的而且很可能在短期内会回流的流动。在许多情况下，原定偿
还期显然不应对投资期持续的长短有影响。"∞基于此，1997年IMF组织出版了第五
版的《国际收支手册》，对资本项目做了调整。首先，把资本项目更名为资本和金
融项目，下设资本项目和金融项目。资本项目包括资本转移和非生产、非金融资产
的收买和出售。金融项目包括直接投资、证券投资和其他投资，其中其他投资是指
贸易信贷、贷款、货币和存款等。其次，考虑到长期资本和短期资本的界限不明显，
难以严格地加以区分，取消了长期资本和短期资本的分类。
IMF对资本流动分类的变化无疑反映了资本流动的现实情况，但这并不意味着
在理论与政策的研究中划分长期和短期资本没有意义。不同类型的资本流入或流出
对东道国的经济会产生不同的影响，甚至有时可以产生截然不同的影响。因此，从
东道国的角度来研究，资本流动仍有必要分为长期资本和短期资本。这也就是说，
长期资本和短期资本需要重新定义。
首先，对长期资本和短期资本的重新定义需跳离传统期限分类的束缚。这是全
面而有效地估量与监测短期资本规模必须坚持的一个基本思路，也是国际货币基金
组织以及C．kindleberger、李狲等国内外学者的共同主张。
其次，对长期资本和短期资本的重新定义需坚持期限与投资者意图、资本的流
∞国际货币基金组织，《国际收支手册》(第四版)fM】，中国金融出版社，1998年，P144
6
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动性强弱相结合的思路。仅用期限来区分短期资本和长期资本，太过机械和狭隘，
不能包含那部分“原定偿还期为1年以上”但流动性较强，可以随时出售的资本类
型，比如债券或股票等，因此需结合投资者意图(C．kindlebe曜er，1985)或资本的流
动性强弱(李狲，2006)才是万全之法。从本质上说，短期资本区别于长期资本的
一个根本在于短期资本的套利性、流动性以及可逆转性较强。套利性指的是投资者
短期内谋取高额回报的意图。流动性及可逆转性则指的是资本在短期内能否实现逆
转，能实现逆转为强流动性，反之则弱流动性。较强的套利性决定了资本在适宜时
机出现时迅速撤离，而能否撤离又取决于其流动性强弱。因此，能实现套利必须具
备较强的流动性，而资本要实现快速反转必须是建立在高额利润回报之上，否则当
初投资者为什么要进行投资呢?因此我们认识到，从理性投资者角度来讲，
C．虹ndleberger的投资者意图说与李狮的流动性强弱说实质是各有包含，内涵趋于一
致。因此，本文对长期资本与短期资本的划分标准即沿用二人的分类方法。
‘最后，对短期资本的重新定义需结合其流通渠道的隐蔽性或非法性。这二_点众
多学者都认同。如前所述，短期资本既包括BOP所反映的短期资本流动，主要有
证券投资以及借贷期限一年以内的其他投资，如短期贸易信贷、短期贷款、货币和存
款等，还包括BOP表外的隐蔽或非法潜入或流出东道国的短期资本，主要有利用
短期外债或外债性质的渠道，利用经常转移渠道，通过直接投资方式，通过进出口
伪报方式等流动的短期资本。这在后文中将一一介绍。这里另有一点需要指出，在
曲凤杰(2006)的统计指标中仅将证券投资的货币市场工具归为短期资本之列。但
是根据本文对长期资本和短期资本的分类标准，证券投资中的债券和股票，虽然它
们在期限上是长期的或无期的，但由于证券二级市场的存在，投资者仍可以随时出
售债券和股票，因此仍属于短期资本。
2．2对国际短期资本的分类
结合C．kindleberger投资者意图的分类方法，我们将国际短期资本流动分为贸
易资本流动、银行资本流动、保值性资本流动和投机性资本流动四类。为便于后文
的具体分析，下面对四种类型的短期资本流动做简要的介绍。
(一)贸易资本流动
贸易性资本流动是指国际间贸易往来的资金融通与资金结算而引起的货币资
本在国际间的转移。它是最为传统的国际资金流动方式，早期的国际资本流动多以
这种方式出现。随着经济开放程度的提高和国际经济活动的多样化，贸易资金在国
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际资本流动中的比重已大为降低。
短期贸易性资本流动主要表现为短期贸易信贷，是对进出口商在商品的采购、
打包、仓储、储运的每个阶段，以及在进出口相关的制单、签订合同、申请开证、
承兑、议付等贸易环节中给予的资金融通便利，其主要形式多样，包括商业信用、
进出口押汇等。
(二)银行资本流动
银行资本流动是指各国外汇专业银行之间由于调拨资金而引起的资本国际转
移。各国外汇专业银行在经营外汇业务过程中，由于外汇业务或谋取利润的需要，
经常不断的进行套汇、套利、掉期、外汇头寸的抛补和调拨、短期外汇资金的拆进
拆出、国际间银行同业往来的收付和结算等，都要产生频繁的国际短期资本流动。
(三)保值性资本流动
保值性资本也称避险性资本或外逃资本(C印ital F1ight)。金融资产持有者为了
资金安全而进行资金调拨，形成短期资金流动。某个国际或地区政治局势不稳定，
可能引起其国内资本或国内外币资金外逃。一国经济萧条或低迷，国际收支状况恶
化，其货币必定趋于贬值，也容易引发国内资金向币值稳定的国家流动。另外，政
府如果宣布实行外汇管制，限制资金外逃或对资本收益增加税收，也可能引起大量
资本外逃，形成突发性的大规模短期资本流动。
(四)投机性资本流动
短期投机性资本狭义上就是我们所说的“游资’’(Hot Money)，是指那些没有固
定投资领域，为追逐高额利润而在各市场间频繁移动的国际短期资本，其特点之一
就是隐蔽性强。一些顺应市场周期，能在适当时机迅速抛售变现的中长期投资，从
性质上来说也应属于国际短期资本流动。
国际投机性资本根据对汇率变动、利率变动、有价证券的价格变动、黄金等贵
金属的价格或特定商品(如石油、房地产等)价格变动的预期，在短时间内突然进
行大规模的买空卖空交易，或通过大幅度改变资产组合，以影响其他资产持有人的
信心与预期。同时供求不平衡使有关市场价格面临更大的变动压力或导致市场价格
的更大不稳定，从而创造出获取高额投机利润的机会。这种突发性的扰动市场行为
即为投机性冲击，其冲击领域一般都为潜在利润高、金融管制少、资本容量大和资
产流动性强的产业和部门，如外汇类、期货类、贵金属类、房地产类等。投机性资
本的基本特征如下：
(一)高风险性
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投机者是利用市场价格波动赚取利润的，
易获利的空间就越大。当然，如果投机失败，
的，他们随时捕捉价格可能发生波动的资产，
产的价格波动幅度，以牟取更高利润。
因此，价格的波动幅度越大，投机交
损失也更大。投机者都是风险偏好型
有时还会采取一些手段来扩大这些资
(二)高杠杆性
有相当多的投机交易是借助衍生金融产品进行的。衍生产品交易的共同的特征
是具有很高的杠杆效应，即通过投入一定数量的资本可控制总量较多的基础资产的
名义交易量。换言之，通过财务杠杆的作用，投机性资本冲击市场，影响市场价格
的能力比自身的资本量要大得多。
(三)高流动性
为了不断寻找获利机会，投机资本不断从一国流向另一国，从一个市场流向另
一个市场，并且通信技术和国际结算体系的发展，更为其迅速流动提供了客观条件。
由于投机资本的规模大，流动快，逐利性强，因而危害性也相当大。统计数据显
示，国际石油市场上集聚了8万亿美元的投机资本，这一资本量相当于我国2005
年GDP的3．6倍，是1997年引发亚洲金融危机的投机资本量的8倍。以美国为主
的巨额投机资本通过推高油价从国际市场上获益，并在其国内实现经济利益的再分
配，但却给世界经济带来了严重损失，并极大地威胁到世界经济和全球石油加工产
业的安全发展。
除石油市场外，国际投机资本还通过各种隐蔽的形式，渗透到外汇管制国家的
金融体系，借助杠杆作用，通过在股票市场、外汇市场、期权市场和产业市场(主
要是房地产市场)上，进行立体地、价格上地反向操作，用少量资本对一个国家的
金融产业乃至整个经济体制进行狙击，抬高以外币计量的资产价格，从而增加产品
成本，减少出口，进而导致失业增加，有效需求减少，最终危及一国的产业安全、
经济安全，并削弱整个国家的国际竞争力。
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3．我国短期资本流动规模的测算：1 997—2006
3．1国际短期资本在中国流动的渠道分析
3．1．1 BOP反映的短期资本流动的主要方式
BOP所反映的短期资本流动，主要有证券投资与借贷期限一年以内的其它投资。
其中前者主要包括股票、债券、货币市场工具等，后者包括短期贸易信贷、短期贷
款、货币和存款以及短期其它资产。因目前我国对证券投资的管制仍比较严格，而
且按照本文对短期资本流动的重新定义，证券投资划归短期资本之列，可作为一个
整体进行统计与测算，因此这里不加以分述，仅简要介绍短期贸易信贷、短期贷款、
货币和存款以及其它资产的相关情况。
(一)短期贸易信贷
短期贸易信贷是我国短期资本流动的主要方式。我国出口商预售的货款以及接
受国外出口商提供的延期付款，构成资金内流；我国进口商支付的预付货款和对国
外进口商提供的延期付款，构成资金外流。短期贸易信贷是影响我国短期外债波动
的重要因素。如图2所示，2001年起我国短期贸易信贷的流入和流出规模都大幅上
升，并实现由净流出到净流入的转变，成为我国近些年来短期资本流入的主要方式。
2004年我国短期贸易信贷流入额为157．33亿美元，流出额为145．61亿美元，表现
为净流入11．72亿美元，占当年BOP短期资本净流入的2．2％(如表1、6)。
(二)短期贷款
短期贷款是指我国境内的机关、团体、企业事业单位、金融机构或其他机构借
入的偿还期限在一年以内的各类贷款，如外国政府贷款、国际组织贷款、国外银行
贷款和卖方信贷增加，构成资本流入；我国金融机构以贷款和拆放等形式的对外资
产增加，构成资本流出。如表1、图3所示，1997年以来我国短期贷款流入和流出
规模都呈现大幅上涨趋势。2004年进出我国的短期贷款均超过1500亿美元，2005
年均超过2000亿美元，到2006年则均达到4000亿美元之多，上涨速度非常迅速。
这些统计数据较好反映了当前我国在外债管理上的“漏洞”：由于内资企业对外借款
需要借款指标并通过审批，而外商直接投资对外借款无需审批。这一外债管理上的
“漏洞”使得外商投资企业和外资银行对外借款渠道成为短期资本流动的重要渠道，
10
⑨ 硕士学位论文
MASTER’S THESIS
外商投资企业和外资银行逐渐成为我国外债的主要借款人。④
(三)货币和存款
我国金融机构存放境外资金和库存外汇现金的增加，构成资本流出；海外私人
存款、银行短期资金及向国外出口商和私人借款增加，构成资本流入。2004年我国
金融机构存放境外资金和库存外汇现金大幅度减少，造成净资本流入202．06亿美
元，海外私人存款、银行短期资金及向国外出口商和私人借款增加15．61亿美元，
此两项造成217．67亿美元的资本净流入，占BOP短期资本净流入的41．7％(如表6)。
(四)其它资产与其它负债
其它资产如租赁本金的收回和其他外债的增加构成资本内流。如图6显示，2001
年起我国国际收支平衡表其它资产和其它负债项下开始表现为净流入，2004年此两
项就造成净资本流入93．13亿美元，占当年BOP短期资本净流入的17．8％(如表6)。
表1 BOP反映的我国1 997—2006年短期资本流动各分类指标的流入流出情况(单位：亿美元)
＼＼项目证券投资贸易信贷短期贷款货币和存款短期其它资产
勒＼
＼ 流入流出流入流出流入流出流入流出流入流出
1997 92．30 22．88 0 150．18 126．64 146．19 O．62 171．52 89．06 87．04
1998 18．99 5632 O 220．92 108．60 130．3l 18．02 66．52 75，08 172．65
1999 18．08 130．42 132．67 228．98 28．87 71．34 133．88 60．49 26．97 105．19
2000 78．14 118．05 182．32 129．60 122．9l 331．13 14．37 75．39 101_15 199．99
200l 24．04 218．10 7．02 24．42 189．13 37．15 8．68 35．90 186．65 46．55
2002 22．87 126．29 39．47 O 340．54 390．25 54．62 76．61 111．29 74．52
2003 123．07 8．80 47．20 14．65 830．75 564．85 94．58 152．68 331-33 109．87
2004 202．62 5．72 157．33 145．6l 1560．44 1557．07 357．80 140．13 329．19 237．05
2005 219．97 269．30 242．43 219．89 2125．06 2225．14 422．26 391．77 96．52 96．26
2006 456．02 1131．59 123．Ol 243．18 4330．52 4182．32 351．92 343．85 168．14 112．16
资料来源：国家外汇管理局公布的历年国际收支平衡表。
。曲风杰，中固舞l期资本流动状况及统计实证分析【J】f经济研究参考，2006年第40期，pm
Il
⑨ 硕士学位论文
MASTER’S THESIS
注：2000年中国国际收支平衡表与其他年份有所不同，“其它投资”项下未划分短期和长期。
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图1 我国“证券投资”走势图图2我国“贸易信贷”走势图
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图3我国“短期贷款”走势
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年
份
货
图4我国“货币和存款”走势图
年
份
证券投资
0．64％
图5我国短期“其它资产”走势图图6 2004年我国BOP短期资本流动分布
注：以上各图中数据由表l数据整理而得。
12
⑨ 硕士学位论文
MASTER’S THESIS
3．1．2隐蔽性短期资本流动的主要渠道
短期资本流通渠道的非法与隐蔽性在世界各国都不同程度的存在。出于逃避东
道国政府的监管或其他目的，投资者(尤其是机构投资者)往往会采取各种隐蔽地
招数，绕开东道国政府的监管渠道，非法潜入或流出东道国内，谋求高额利润。这
种情形在资本管制较严格的发展中国家更为多见。花旗银行原董事长沃尔特·瑞斯
顿曾经深有感触地说：“无论采取什么样的外汇管制措施，在巴西和阿根廷长大的
人都能找到规避办法。"回同巴西和阿根廷一样，在资本管制较为严格的中国，短期
资本流动也呈现出流通渠道的隐蔽性或非法性，且这些违规渠道与招数实为不少。
(一)通过经常项目渠道流动的短期资本
在经常项目交易下违规流动的短期资本，主要是借我国经常项目下外汇交易的
自由化进行本属于资本项目下的投机交易来规避管制，转移外汇。
1．进出口伪报
进出口伪报方法有多种，除明显违法的伪造单据、制造无真实贸易基础的进出
口单据套取资金外，还有一种广泛运用且往往表面“合法’’的方法是转移定价。转
移定价通常被视为一种跨国公司广泛运用的避税手段，但这一工具同样可用于达到
变相资本流动的目的。高报进口低报出口，结果是资本外流；高报出口低报进口，
结果是资本内流。
某些迹象表明，中国境内企业借助转移定价方式转移的资金规模相当庞大。早
在上个世纪90年代初，通过高报进口、低报出口方式进行的资金转移就已相当严
重。对1990．1992年间进出口商品价格的研究结果显示：1990年进出口的1500多
种商品中，进口价格高于可比平均价的124种，其中最高的比可比平均价高出
l000％；出口价低于平均价的428种，低于专业总公司价的174种，低于工商总公
司价的210种，其中最低价仅相当于可比平均价的l％。
转移定价通常指货物贸易中的转移定价，但服务贸易中的转移定价和母子公司
间代垫工资、差旅费、研修生活费、住宿费等行为，同样可作为逃避税收和资本管
制手段。20世纪50年代巴西实行严厉的汇兑管制，禁止外资银行汇回利润，于是
花旗银行将巴西作为全行的培训基地，培训经费以巴西克鲁赛罗支付。中国的某些
跨国公司中，母子公司之间代垫工资、差旅费、研修生活费、住宿费及技术使用费、
咨询费等项支出，占全部外汇支出的50％左右，企业支付这些费用时，也往往提供
。贺字昆，国际短期资本流动冲击的理论与实证分析[D]，浙江：浙江大学经济学院，2007年2月．氏。
13
⑨ 硕士学位论文
MASTER’S THESIS
不出正本护照、董事会决议、收费收据(网上银行转账)等相关凭证，因而可能成
为资本转移的新黑洞。
在我国的实践中，自20世纪80年代我国重新出现资本外逃问题以来，由于长
期存在人民币贬值预期，进出口伪报主要用作资本外逃的工具。2002年下半年以来，
人民币升值预期逐渐兴起，进出口伪报的目的，日益从资本外逃转向资本内流，方
式也从过去的高报进口低报出口，转向高报出口低报进口。
进出口伪报从资本外逃工具转为变相资本内流工具，要遇到一定阻碍因素。作
为资本外逃工具时，企业高报进口、低报出口，账面利润大量向境外贸易伙伴转移。
企业通过在境外离岸金融中心设立离岸公司，以离岸公司作为境内企业交易对手，
就可避免为由此积累的账面利润付出高额税收成本。当企业为牟取预期中的人民币
汇率升值收益和较高利息收益、而通过进出口伪报渠道引进资本时，必然对税收成
本比较敏感。高报出口、低报进口虽能获得较多出口退税收益，但造成境内企业账
面利润高于真实利润，正常情况下要付出较高税收成本。因此，游资通过进出口伪
报渠道内流的可行性如何，很大程度上取决于境内企业能否获得可观的税收优惠。
在这一点上，我国许多地方政府在招商引资过程中，陷入“财政倾销"式竞争，对
外企、某些民营企业和开发区给予过多财税优惠，享受优惠的企业，更有条件利用
变相资本内流的进出口伪报渠道牟利。
2．经常转移
除了国际组织和政府部门的无偿捐赠和平常等项目以外，侨汇是比较重要的经
常性转移，列在国际收支平衡表“经常转移"项目下的“其它部门’’科目，如表2。
早年侨汇主要是为了满足国内亲友的必要生活需求，随着国内生活水平和经济开放
度提高，侨汇日益成为海外侨民及其亲友的理财工具，对国内外利差和汇率变动趋
势的敏感度上升。此外，由于我国有关政策的松动，个人向国外汇款的限额已有所
扩大(5000美元)，境内居民个人持境内银行发行的外币卡在境外用于经常项目消
费或提现形成的透支，持卡人可到银行购汇偿还。向外转移资金的便利措施也使得
各种渠道流入资金的顾虑减少，如2002—2005年我国“其它部门"资本流入流出规
模显著增加，这其中就有隐蔽性的短期资本借“经常转移"之名，行“资本转移”
之实。
另据统计显示，2005年从境外流入中国的侨汇达到174亿美元，占个人跨境经
常转移收入的67％，其中来自美国和香港地区的侨汇资金，占全部侨汇的50％以上，
侨汇的流向主要是广东、浙江、上海和福建，占全部侨汇的80％以上。外管局分析
14
⑨ 硕士学位论文
MASTER’S THESIS
称，近年来广东、福建的侨汇资金流入规模保持稳定，年增幅很小，而浙江、上海
的侨汇年增幅均在40％以上，而恰恰上海和浙江的房地产价格波动远高于广东和福
建，不排除侨汇增长与房价波动之间存在一定联系的可能。
表2 1997—2006年我国BOP反映的侨汇等项目的情况
其它部门贷方余额其它部门借方余额
年份
绝对量(亿美元) 增长率(％) 绝对量(亿美元) 增长率(％)
1997 49．94 | 3．34 |
1998 44．78 ．10．3 2．90 ．13．2
1999 51．67 15．4 3．3l 14．1
2000 67．13 29．9 4．56 37．8
2001 89．87 33．9 4．28 ．6．1
2002 137．09 52．5 6．51 52．1
2003 183．69 34．0 7．43 14．1
2004 242．29 32．2 12．42 67．2
2005 276．86 14．3 21．24 7l
2006 315．13 13．8 21．67 2．O
资料来源：国家外汇管理局公布的历年国际收支平衡表·
注：1996年经常转移项目分类与1997年以后各年份不一致，因此1997年无法得出口径一致的增长率，故
不列入统计。
3．职工报酬
在国际收支平衡表中，职工报酬是我国个人在国外工作(1年以下)取得并汇
回的收入，以及我国支付在华外籍员工(1年以下)的工资福利。按照常规理解，
该项目的外汇流入流出变化应该是平稳的，但统计数据的大起大落让“平稳"的臆
测大跌眼镜。
如表3，1997年职工报酬为净流入1．66亿美元，1998年逆转为净流出1．07亿
美元，净流出的状况一直持续增加至2001年的5．54亿美元。但从2001年开始净流
出的规模开始下降，2003年逆转为净流入1．62亿美元，并上升至2006年19。9亿美
元的净流入新高。我国对外经济贸易大学金融学院教授丁志杰曾表示，东南亚金融
危机时期职工报酬流入量直线下降，而自2002年人民币汇率预期转向升值之后则
开始直线上升，大落大起的态势明显，“可以很明显地看出，职工报酬流入量的变
化受人民币升、贬值预期的影响非常大，这种大幅变化与该项目理论上应具有的稳
⑨ 硕士学位论文
MASTER’S THESlS
定性是不符合的。只有一个解释，那就是国际资本以职工报酬的名义流入或流出。
一旦市场出现风吹草动，流向就会发生逆转。’’
表3 1 997—2006年我国BoP反映的职工报酬情况
职工报酬贷方余额职工报酬借方余额
年份
绝对量(亿美元) 增长率(％) 绝对量(亿美元) 增长率(％)
1997 1．66 1 O |
1998 0．97 ．4I．6 2．04 204
1999 1．46 50．5 5．23 156．4
2000 2．02 38．4 6．79 29．8
2001 2。97 47．0 8．52 25．5
2002 6．74 126．9 9．50 11．5
2003 12．83 90．4 11．20 17．9
2004 20．14 57．O 13．82 23．4
2005 33．37 65．7 18．17 31．5
2006 43．19 29．4 23．30 28．2
资料来源：国家外汇管理局公布的历年国际收支平衡表。
注：1996年职工报酬项目分类与1997年以后各年份不一致，因此无法得出口径一致的1997年的增长率，
故不列入统计。
4．投资收益
即是本国居民与外国居民之间有关金融资产与负债的收入和支出，包括直接投
资、证券投资和其它投资所得的收入和支出。本国居民因拥有外国企业直接投资资
本所有权、证券和债权(长短期贷款和存款)所得股利、利润和利息收入记入贷方：
外国居民因拥有本国直接投资资本所有权、证券和债权所得股利、利润和利息记入
借方。从收益项目看，主要是存在投资收益存在高低报问题，并与资本与金融账户
密切关联，如对外投资时(如买壳上市、国际企业并购)低估投资资产的价值，导
致实际的投资收益应收差额被存入国外的其它银行账户上；或者隐瞒、截留境外投
资收益和溢价收入用于再投资；又或者通过跨国公司内部价格转移，将利润转移给
国外公司以达到将利润滞留国外的目的。如表3，2003—2006年我国投资收益呈现
不同寻常的增长。2003年我国实现投资收益流入148．12亿美元，增长93．1％；2005
年实现流入356．22亿美元，增长92．2％，不能排除借“投资收益”科目实现短期资
本流入的可能。
16
⑨ 硕士学位论文
MASTER’S THESIS
表4 1 997—2006年我国BOP反映的投资收益情况
投资收益贷方余额投资收益借方余额
年份
绝对量(亿美元) 增长率(％) 绝对量(亿美元) 增长率(％)
1997 55．44 ．24．2 167．15 -15．4
1998 54．88 ．1．O 220．24 31．8
1999 81．84 49．1 222．78 1．2
2000 123．49 50．9 265．37 19．1
2001 90．92 ．26．4 277．1l 4．4
2002 76．70 ．15．6 223．39 ．19．4
2003 148．12 93．1 228．13 2．1
2004 185．30 25．1 226．85 ．0．5
2005 356．22 92．2 265．07 17．1
2006 503．22 41．3 371．55 40．2
资料来源：国家外汇管理局公布的历年国际收支平衡表。
(二)通过资本项目渠道流动的短期资本
在资本项目交易下违规资金流动的主要形式是，假借合法资本项目交易将外汇
转移到国内以后再转换用途，进行投机。
1．外商直接投资方式
外国在华直接投资绝大多数以资本金名义结汇。自2002年7月1日起，该结
汇授权银行办理，资本金结汇比外债结汇更易，并且投入或增资的资本金，日后可
通过股利分红、内部价格转移、转股、应收应付等方式流出，亦可满足投机资金进
出方便的要求，因此很多投机资本打着外商投资的幌子，通过提前注资、增资或虚
假投资等方式流入，其实并未进入实业投资，而是流向了房地产或划转至境内关联
企业，甚至转化为人民币存款，在企业账户上长期闲置，获取人民币升值的收益。
2．借用外债
借用外债方式分为两种：一种是明确借用，如外资金融机构从国际金融市场拆
借用于国内，或外资企业借用外债；一种是变相借用外债，如预收货款。目前这两
种方式都已成为国际投机资本违规流动的重要渠道。
我国政府一直相当关注控制外债规模和期限，但多年来这种控制主要落实在境
内机构上，外资企业借用外债在很大程度上存在监管“漏洞”，外商直接投资企业
17
⑨ 硕士学位论文
MASTER’S THESIS
趁机利用我国政府给予的国外借贷政策便利，套取利差和汇率收益，成为投机资本
进出我国的主渠道。1998年起外资企业成为我国对外第一大借款人。①外商直接投
资借用外债的规模变动，受人民币汇率和利率预期影响和波动也日渐增强。近年来，
在人民币升值预期和套利驱动下，我国外债，特别是短期外债余额迅速增长。如表
3所示，同中长期外债相比，2001．2006年我国短期外债余额，无论是绝对指标还是
相对指标，都呈现快速上升的趋势，2005年更是超过长中期外债余额，占我国外债
余额的50％以上。更加值得注意的是，在这部分上涨的短期外债里承载着规模越来
越大的短期资本流动。其次，外商投资企业借用外债余额渐呈上升趋势，而中资企
业借用外债余额逐渐萎缩。截至2006年底，外商投资企业外债余额达608．4亿美元，
占我国登记外债余额的27．8％，而中资企业外债余额只有35-2亿美元，仅占我国登
记外债余额的1．6％。
表5 200卜2006年我国外债部分指标(单位：亿美元：％)
外债
短期中长期外商投资中资企业
年份外债余额外债余额企业余额外债余额
总余额
绝对量占比1 绝对量占比2 绝对量占比3 绝对量占比4
2001 1701．1 505．8 29．7 1195．3 70．2 352．O 23．7 112．5 7．6
2002 1685．4 529．8 31．4 1155．6 68．6 331．6 23．3 l003 7．1
2003 1936．3 770．4 39．8 1165．9 60-2 378．0 24．1 76．3 4．9
2004 2286．O 1043．I 45．6 1242．9 54．4 446．5 24．5 59．9 3．3
2005 2810．4 1561．4 55．6 1249．O 44．4 505．1 26．5 45．8 2．4
2006 3229．9 1836．3 56．9 1393．6 44．1 608．4 27．8 35．2 1．6
资料来源：国家外汇管理局公布的历年外债数据。
注：占比l、2为短期／中长期外债余额占外债总余额的比重；
占比3、4为外商投资企业，中资企业外债余额占登记外债余额的比重：
预收贸易货款，产品出口抵债，也构成一种变相借用外债的方式，预收款项下
的本金和利息，用低报出口产品价款的办法抵项。依靠这种做法，外资企业既能将
经营利润留在境外，又能办理出口收汇核销享受退税。
(三)通过其他渠道流动的短期资本
通过其他渠道流通的短期资本是无法在国际收支平衡表中体现出来的非法国
。曲风杰，中国短期资本流动状况及统计实证分析阴，经济五Jf究参考，2006年第40期，p19口
18
⑨ 硕士学位论文
MASTER’S THESIS
际短期资本流动。主要有以下几种形式。
1．地下钱庄
由于外汇管制和以“正常渠道’’实现短期资本流入的成本较高，许多短期套利
资本直接通过地下钱庄的渠道进入我国。很多地下钱庄的运作是这样的：某A在香
港或者境外某地把钱打到当地某一个指定的账户。经内地的地下钱庄B确认后，B
就会帮A在内地开户，把A的外币转成人民币。通过这种方式，则不必有外币进
来，汇入资本自然相当便捷。
近年来，我国地下钱庄的发展十分迅速，主要是在浙江、广东一带，尤以深港
两地的地下金融活动为最。例如，广东惠州市惠东县平山镇有一个远近闻名的外汇
地下钱庄，3年内可以经营银行的大部分业务。除掉这家钱庄后惠州市的出口结汇
量增加了34％，外商投资企业增加了48％，而个人外汇存款则增加了58％。中国社
科院金融研究所专门组织的调研认为人民币和港币在深港之间的流动已经突破了
资本管制约束。①
2．货币走私
中国外汇和海关管理制度规定，居民和非居民旅客出境可携带人民币现金6000
元，居民旅客可携带外币现金折合2000美元(2003年9月1日起提高5000美元)，
非居民旅客可携带外币现金折合5000美元；没有银行和外汇管理部门签发的货币
携带证件，旅客不得擅自携带超出限量的货币。但货币走私者所携带的货币远远超
过上述限额，尤其在目前人民币汇率预期升值的心理作用下，为获取高额利润，一
些国内外企业或个人往往利用边境口岸人员来往频繁、检查措施不严格的漏洞，向
境内转移资金套利。携带外币现钞入境成为不明国际短期资本进入境内的一种方
式。
3．2我国短期资本流动规模测算的基本思路
3．2．1我国短期资本流动规模测算方法的回顾
目前，国内多数学者对我国短期资本流动规模的测算基本沿用资本外逃的测算
方法。所谓资本外逃，就是资本所有者基于规避风险、保全资产的目的，而将其财
富通过非正常途径转移到国外的隐性金融行为。资本外逃具有投机性和隐蔽性，与
本文所讨论的隐蔽性短期资本流出的内涵与外延基本一致，因此，参考资本外逃的
口李杰、马晓甲，我国短期资奉流入规模估算：2001—2006【J】，上海会融，2007年第lO期，p70。
19
⑨ 硕士学位论文
MASTER’S THESIS
估算方法来测算我国隐蔽性短期资本流动是合理的。
下面我们简单对比分析一下国内学者对我国短期资本流动规模的测算方法。
(一)曲凤杰关于我国短期资本流动规模的测算
1．直接法
“直接法’’是国外早期用于测算资本外逃规模的方法，为卡丁顿独创。他将资
本外逃定义为非银行私营部门的投机性短期资本外流，并首次通过国际收支平衡表
来直接测算其规模，即一国的资本外逃额等于私人非银行部门的短期资本流出额加
上“错误与遗漏”的数额。前者代表隐蔽的资本流动，后者即所谓的“游资”。
曲凤杰(2006)借鉴直接法对我国隐蔽性短期资本流动规模进行了测算，这种
方法简单、直观，极易操作，具有一定的代表性，但是其缺点和疏漏亦是显而易见：
第一，国际收支平衡表中的“错误与遗漏"数并不等于未记录的资本流动，它还包
括真实的统计误差。第二，并非所有的隐蔽性短期资本流动都反映在“错误与遗漏”
项目中，比如进出口伪报、地下钱庄所导致的短期资本流动就未反映在“错误与遗
漏"中。第三，即便将其视作未记录的资本流动，该项反映的也只是交易的净结果。
而一个国家如果发生了大量但相互抵消的未记录的国际交易，“错误与遗漏”的数
额却可能很小。
2．间接法
“间接法"又称“余额法’’。它包括两大分支，第一种方法为世界银行所首创
(1985)，将资本来源与资本运用间的残差作为隐蔽性资本流出的替代变量。其基
本假定是，国际资本是以一国的外债和外商直接投资的形式流入的，用来弥补经常
项目逆差或转化为官方的外汇储备。当运用方的数额小于来源方时，其残差便视为
资本外逃；而当运用方的数额大于来源方时，则其残差便视为资本内流；其具体计
算公式为：
隐蔽性资本流出=外债增加+外国直接投资净流入一经常项目的逆差一储备资产的增加
间接法的测算口径明显过宽，实际上反映的是全部资本的流动规模。曲风杰借
鉴这种方法来测算我国短期资本流动规模，无疑会夸大短期资本外流(或内流)的
规模，而且它无法反映出通过经常账户的虚假交易进行的资本流动。
3．克莱因法
美国摩根保证信托公司对间接法进行了修正，摩根公司认为银行系统和货币当
局所持有的短期外币资产主要是为了进行外汇交易，不构成恐慌或怀疑性的资本外
逃，应予以扣除。克莱因(Klein)则认为，外国直接投资收入中的再投资部分不应
20
⑨ 硕士学位论文
MASTER’S THESIS
计入资本外逃，经常项目中的旅游净收入和边境贸易部分因不通过官方市场也均不
应计入。所以克莱因法的测算公式是：
隐蔽性短期资本流出=外国直接投资净流入+外债收入一储备增加额一经常项目逆差一旅游和
边贸收入一其他资本收入(投资收益)
相对摩根法，克莱因法由于剔除了私人部门的非恐慌性资本外流(或非投机性
资本内流)，往往能够更好地反映一国外汇制度方面的变化对资本流动的真实影响，
但摩根法与克莱因法都未能克服间接法的缺陷。
曲风杰对以上几种方法都有借鉴。但如上所述，每种方法都各有疏漏。对此，
曲风杰认为可综合直接法、间接法以及克莱因法的三种测算结果，取平均值来大致
反映我国短期资本流动的真实规模。
(二)兰振华、陈玲关于我国短期资本流动规模的测算
兰振华、陈玲(2007)认为曲凤杰没有考虑通过进出口伪报方式进出我国的短期
资本，因而主张加上进出口伪报额进行调整。对进出口伪报额的计算采用中国进出
口统计数据与主要贸易伙伴国的相应数据比较，然后扣除转口贸易中间加价和加工
贸易重复计算部分，同时考虑到香港为中国对外贸易的主要转口地，因此在计算转
口增值时主要对香港转口值和增值率进行调整，具体估计方法如下①：
第一步：分别计算中国与主要贸易伙伴国间的出口低报和进口高报额，数值1．1
为CIF／F．OB系数；
出口低报额=贸易伙伴统计的进口额／1．卜中国对贸易伙伴国出口的经港转口增值额一中国
统计的出口额
进口高报额=中国统计的进口额／1。卜中国从贸易伙伴国进口的经港转口增值额一贸易伙伴
统计的出口额
第二步：分别计算中国的出口低报、进口高报总值，即将我国与不同贸易伙伴
国间的出口低报额、进口高报额进行加总。
出口低报总额=出口低报总值／中国对贸易伙伴国出口总值占中国出口总额的比重
进口高报总额=进口高报总值／中国从贸易伙伴国进口总值中国进口总额的比重
进出口伪报=出口低报额+进口高报额
当计算的出口低报额为正时，意味着存在着以出口低报形式的资本外流；反之，
则意味着存在以出口高报形式的资本内流。同理，当计算的进口高报额为正时，意
‘D兰振华、陈玲，中国短期资本流动规模测算及其影响因素的实证分析【J】．金融经济(理论版)，2007年第2
期，m8。
21
⑨ 硕士学位论文
MASTER’S THESIS
味着存在着以进口高报形式的资本外流；反之，若为负，则意味着存在以进口低报
形式的资本内流。
(三)唐国兴、徐剑刚关于我国短期资本流动规模的测算
唐国兴、徐剑刚对短期国际资本流动规模的计算采用了一种口径较宽的“游资
1法"，具体的计算公式为：
短期国际资本流入(出)额=BOP反映的短期资本流入(出)额+经常项目下投资收益贷(借)
方额+净误差与遗漏项目贷(借)方额
与曲风杰采用的直接法不同的地方在于，这种统计方法将整个投资收益项目纳
入到短期资本范畴，资本界限太过模糊，口径太过宽泛。另据我们前面的分析，投
资收益项目因存在收益高低报的问题而可能成为短期资本流动的渠道，尤其是2002
年以来投资收益不同寻常的增长更是说明了这一点。但是这些短期资本流动可能已
在“净误差与遗漏”项目中得到反映，上述公式存在重复计算的问题。
3．2．2我国短期资本流动规模测算思路的提出：综合与修正
首先，以上各种测算方法各有不同，互相补充。相比曲凤杰的测算方法，兰振
华、陈玲认为进出口伪报是我国短期资本流通的主要渠道，需将其纳入到测算体系
中，这是对我国短期资本规模测算的进一步补充和完善。
其次，莱茵法实质是对间接法的修正，因此这里重点考察克莱因法。具体测算
方法公式如下：
隐蔽性国际短期资本流出=FDI+外债收入一经常项目逆差一储备增加一旅游收入一其它资本收
入
此测算公式只能反映出通过外商直接投资以及借用外债等渠道流动的短期资
本，而未考虑到经常项目差额中除含有进出口伪报外，还包括通过经常转移、职工
报酬、投资收益项目变相流动的短期资本，也就是说经常项目差额作为公式中的“减
数"，其中包含的隐蔽性短期资本流动被减掉，而未反映在最终的“差”中。同时，
投资收益反映的是直接投资、证券及债权所得股利、利润和利息收入的总和。上式
用投资收益来代替外商直接投资的再投资部分，也就是式中的“其它资本收入"是
不合理的。
最后，通过其他非法方式所导致的短期资本流动因未反映在我国国际收支统计
中，而且数据难以统计，所以很多学者对这一部分短期资本流动未加统计。这里借
鉴李杰、马晓平在《我国短期资本流入规模估算：2001．2006》一文中利用国际走私
⑨ 硕士学位论文
MASTER’S THESIS
量值的估算方法——缉私部门的查获数大致是实际走私量值的lO％，根据破获的地
下钱庄汇兑金额估算全部通过地下钱庄形式进入的短期资本。①但相对目前地下钱
庄及非法外汇交易规模，缉私部门的查获数仅是庞大黑窝的“冰山一角”，本文将
缉私部门的查获数保守地定为实际走私量值的5％。虽然具体数据不太准确，但却
是对非法短期资本流入规模进行估算的有效尝试。
综合上述分析，可考虑在克莱因法的基础上作三个修正：(1)经常项目的调整，
包括进出口伪报以及经常转移、投资收益、职工报酬变相流动的短期资本；(2)估
算通过地下钱庄流入我国的短期资本；(3)其它资本收入的调整：将投资收益的30％
作为外商直接投资的再投资部分，对曲风杰的克莱因法测算结果有所调整。因此本
文对隐蔽性短期资本流动规模的具体测算公式应为：
隐蔽性国际短期资本流入=储备增加一FD卜外债收入一经常项目顺差+旅游收入-C3+Cl+C2
其中：c。为通过经常项目渠道变相流动的短期资本；
c：为通过地下钱庄流入我国的短期资本流动：
C3为外商直接投资中的再投资部分，用投资收益的30％来代替。
3．3我国短期资本流动规模的测算：1 997—2006
3。3。1∞P反映的短期资本流动规模的测算
BOP反映的短期资本流动主要有证券投资与借贷期限一年以内的其它投资。其
中前者主要包括股票、债券、货币市场工具等，后者包括短期贸易信贷、短期贷款、
货币和存款以及短期其它资产。
表6 BOP反映的我国1997．2006年短期资本流动情况(单位：亿美元)
注：负号表示资本净流出，正号表示资本净流入．
资料来源：国家外汇管理局公布的历年国际收支平衡表。
①李杰、马晓jF，我国短jlIj资本流入规模估算：2001．2006【J】，．卜海会融，2007年第lO期，p伊
23
⑨ 硕士学位论文
MASTER’S THESlS
图7 BOP反映的我国1 997．2006年我国短期资本流动走势
_
夕
0
丘夕
／，／
●．●．，．皇．：．飞／．． ＼ ．
．99r7葛998 1999瑚000沁00l 2002 2003 2004 2005 2∞6 年份
注：负号表示资本净流出，正号表不资本挣流入·
资料来源：国家外汇管理局公布的历年国际收支平衡表。
表6、图7是根据国家外汇管理局1997—2006年国际收支平衡表测算出的表面
短期资本流动规模，可反映出以下特点：
1．1997．2006年我国短期资本呈双向流动局面，既有内流也有外流，且流出与
流入规模明显增大；
2．1997．1999年短期资本表现为净流出，2001．2002年短期资本流出的局面开始
扭转。2001年表现为净流入，2002年虽然表现为净流出，但流出额已经远远低于
1997年和1998年的水平；
3．2003．2004年短期资本流入激增，这主要归功于短期贷款、短期其它资产以
及短期贸易信贷的流入规模都超常增加。2004年我国短期贸易信贷流入额为157．33
亿美元，流出额为145．61亿美元，表现为净流入11．72亿美元，占当年BOP短期
资本净流入的2．2％；短期其它资产也表现为净资本流入93．13亿美元，占当年BOP
短期资本净流入的17．8％。
3．3．2隐蔽性短期资本流动规模的测算’
(一)修正1：通过经常项目渠道流动的短期资本
借鉴兰振华、陈玲(2007)对我国进出口伪报的估算方法以及部分估算结果，
我们得出我国1997．2006年的进出口伪报额。表7中，我国的出口低报都是正值，
并一直保持较高的增长趋势，说明出口低报一直以来都是我国非法资本外逃的主要
渠道。相比之下，我国的进口高报一直都保持负值而且数额也呈现波动增长的趋势，
这说明我国长期存在以进口低报形式的资本内流。
24
O
O
O
0
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6
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4
3
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1
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憾批2I
⑨ 硕士学位论文
MASTER’S THESIS
表7 1997—2006年我国进出口伪报额估算结果(单位：亿美元)
＼＼项目
＼ 出口低报总额进口高报总额进出口伪报额年份＼
1997 949．82 ．1138．70 ．188．39
1998 l002．49 ．968．89 33．6
1999 1261．36 ．815．76 445．6
2000 1537．35 ．1208．“ 329．1l
200l 1491．20 ．1085．9l 405．29
2002 1529．32 ．1323．05 206．27
2003 1606．56 ．1761．75 ．155．19
2004 1622．60 ．1744．35 ．121．75
2005 1692．34 ．1725．62 ．33．28
2006 1786．32 ．1798．45 ．12．13
资料来源：中国海关：中华人民共和国商务部台港澳司；香港特别行政区政府统计处：
注：主要贸易伙伴是指中国理念进出口贸易国别排序前10位中的美国、日本、德国、英国、新加坡和香
港(其他国家和地区的数据不连续)；正号表示资本外逃；负号表示资本内流。
基于近几年的人民币升值预期，侨汇等经常转移项目、职工报酬以及投资收益
项目的资本流动呈现大起大落现象。据相关学者的调查与研究，可以肯定的是，这
其中必然涌动着一定规模的短期资本。那么如何较为科学地估算出这些隐蔽性短期
资本流动规模呢?
按常规来讲，这些项目的资本流动应呈现出相对稳定的趋势，或者表现出与国
内经济增长率有一定的联系。根据前文对各项目的分析，这里采用将年平均增长率
作为参照系数的方法来剥离出依附在这些项目的合法交易中进行变相流动的短期
资本，其具体方法为：(1)分别求出某项目资本流入流出规模的年增长率；(2)分
别求出该项目资本流入流出规模的年平均增长率；(3)将年平均增长率作为参照系
数，对照该项目的年增长率。若年增长率低于年平均增长率，则假定为不存在隐蔽
性短期资本流动；若年增长率高于年平均增长率，则假定为存在隐蔽性短期资本流
动，且其规模为年增长率高出年平均增长率的那部分。
据表2、3、4所得，1997．2006年我国“投资收益"项目的资本流入流出规模
年平均增长19．5％，8％；“其它部门”项目的资本流入流出规模年平均增长分别为
23．5％，26．5％；“职工报酬"项目的资本流入流出规模年平均增长率分别为51．5％，
⑨ 硕士学位论文
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58．7％。按照上述方法，我们可以得到表8中关于我国1997．2006年通过这些渠道
流动的隐蔽性短期资本规模。
虽然这种方法在一定程度上可“剥离"异常年份的异常资本流动，而且通过这
种方法“剥离”出的资本流动也基本能反映1997．2006年这些项目中的变相短期资
本流动情况，但它仍然不能涵盖这些项目中的全部隐蔽性短期资本。事实上，下表
中数值为零的年份并不一定就没有隐蔽性短期资本流动。
将表7中的进出口伪报额与表8中的净额1、2、3相加，即可以得到通过经常
项目流通的短期资本流动净额。要注意进出口伪报额与表8中的净额，因统计方向
相反，在对净额加总的时候要注意方向的变换。
表8经常转移与收益项目包含的短期资本流动规模估算结果(单位：亿美元)
其它部门职工报酬投资收益
年份
流入流出净额1 流入流出净额2 流入流出净额3
1997 O O O 0 O 0 0 0 0
1998 0 O 0 O 1．45 ．1．45 0 39．78 ．39．78
1999 O O O 0 1．99 ．1．99 16．24 O 16．24
2000 3．31 O．37 2．94 O 0 0 25．70 24．73 O．97
200l 6．98 O 6．98 0 0 O O O O
2002 26．06 1．10 24．96 2．24 0 2．24 0 O 0
2003 1439 O 14．39 2．62 0 2．62 56．45 O 56．45
2004 15．98 3．02 12．96 O．7l 0 O．7l 8．29 O 8．29
2005 0 5．53 —5．53 2．86 O 2．86 134．7l 20．64 114．07
2006 0 O 0 O 0 O 75．52 85．35 9．83
注：以上数据由表2、3、4整理而得。
(二)修正2：通过其他渠道流动的短期资本规模
通过其他渠道流动的短期资本具有隐蔽性与非法性，难以进行有效统计。因此
这里我们先借鉴李杰、马晓平(2007)的方法来粗略地估计通过地下钱庄及非法外
汇交易等流入我国的短期资本，表中我国破获的地下外汇买卖和交易找不到官方统
计，数据主要来自于各报刊的零散报道。其次，关于通过这些非法渠道流出我国的
短期资本规模，据《北京现代商报》2002年07月02日报道，我国每年通过地下金
融活动流出的“黑钱”超过2000亿元人民币。尽管近些年将地下钱庄的“打绝为
止”的口号不绝于耳，但现实情况却是地下金融市场仍然暗流涌动。截至2006年
26
⑨ 硕士学位论文
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底，我国通过地下钱庄流出境外的“黑钱"仍超过2000亿元人民币，约占国民生产
总值的2％左右。
表9通过地下钱庄形式非法流通的短期资本估算结果(单位：亿美元)
注：通过地下钱庄流出的资本按照历年美兀兑人民币均价来估算。
(三)修正3及我国隐蔽性短期资本流动规模的估算
综合前面对通过经常项目与地下钱庄渠道流动的短期资本规模的估算，及本文
所得出的第三个修正——对其它资本收入的修正，根据公式：隐蔽性国际短期资本流
入=储备增加叶．D卜外债收入一经常项目顺差+旅游收入．c3+cI+c2，我们可以非常直观地估算
出1997．2006年我国隐蔽性短期资本流动规模。
表10 1997—2006年我国隐蔽性短期资本流动规模的估算结果(单位：亿美元)
间接法隐蔽旅游隐蔽性短期资
年份C3 C1 C2
资本流动净额收入本流动额
1997 ．575．92 39．44 33．51 188-39 | ．381．60
1998 ．812．43 33．96 49．61 —74．38 | ．902．46
1999 -553．77 32．33 42．28 -431．35 | ．995．07
2000 ．413．54 31．17 42．56 ．325．20 1 ．750．13
2001 ．456．06 38．83 55．86 ．398．31 ．238．7 ．1110．10
2002 62．64 49．86 44．OO ．179．07 —179．2 -289．77
2003 14．89 22．19 24．OO 228．65 ．179．2 62．53
2004 458．44 65．89 12．46 143．71 62．O 717．58
2005 ．551．76 75．37 27．35 144．68 -2．4 ．361．46
2006 ．1051．64 96．27 39．50 21．96 102．9 —870．Ol
注：C3为修正后的其它资本收入，即投资收益项目流动净额的30％。
正号表示资本净流入：负号表示资本净流出。
这种经修正的克莱因法相对以前的克莱因法，考虑了通过经常项目的虚假交易
⑨ 硕士学位论文
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以及通过地下钱庄的非法交易进行的资本流动，因此所得出的隐蔽性短期资本流动
规模更加真实全面，具有较强的政策参考价值，且利用资本流入流出年均增长率作
参照系数的方法较大程度上“剥离’’了异常资本的流动，对以前的短期资本流动规
模的估算是进一步的补充与完善。但由于修正前的克莱因法只能反映我国短期资本
流动净额，修正后的克莱因法直接建立在其基础之上，因此也未能克服这个缺陷，
不能反映出一段时间时期的短期资本流入流出规模。而且由于某些数据缺乏官方统
计，以及数据整理过程中难以避免的误差与遗漏，我国隐蔽性短期资本流动规模的
测算仍有待完善。
3．3．3我国短期资本流动规模的估算结果及特征分析
综合BOP反映的短期资本流动以及利用修正后的克莱因法测算的隐蔽性短期资
本流动，我国短期资本流动规模最终就得以统计出来。
表1 1 1 997—2006年我国短期资本流动规模的估算结果(单位：亿美元)
T997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
C ．740．19 ．1328．49 ．1251．02 ．1105．40 ．1056．70 -388．65 638．6l 1239．38 ．457．28 ．1453．50
注：表中C即为我国短期资本流动净额。正号表示资本净流入；负号表示资本净流出
亿1500
萋1000 ／L
500
O
．500
．1000
．1500
．2000
／气／＼
／ ＼
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、卜——_◆一r’ ＼
年
份
图8 1 997—2006年我国短期资本流动走势图
根据上述图表统计，我们可进一步将近10年以来我国短期资本流动进行阶段
性地划分。
1997．2002年为第一阶段，最显著的特点就是短期资本呈现净流出的现象，且
短期资本流入不断增加，流出不断减少，净流出额逐渐下降。这主要是由于1997
年亚洲金融危机后，短期内受人民币贬值预期的影响，国内大量短期资本大量潜逃，
28
⑨ 硕士学位论文
MASTER’S THESIS
如1997年短期资本净流出为740．19亿美元，而1998年则猛增至1328．49亿美元。
面对这场危机，很多东南亚国家遭受到国际短期资本的巨大冲击，经济金融体系几
近崩溃。我国政府采取积极负责的态度，在承受人民币不贬值巨大压力的同时，努
力扩大内需，刺激经济增长的政策，保持国内经济的健康和稳定增长，使得国内外
投资者重拾信心，短期资本开始出现回流的现象。
2003．2004年为第二阶段，最显著的特点就是短期资本快速流入我国国内，短
期资本流动方向发生根本性逆转，2004年更达到1239．38亿美元的净流入，超过1998
年1328．49亿美元的净流出高峰。这一时期，我国经济增长呈现健康、快速、有序
发展，人民币升值预期强烈，国际短期资本大量涌入，投入到我国各产业市场。据
中国人民银行出台的《2004年中国房地产金融报告》显示，受房价快速上扬和人民
币升值的激励，境外资金(主要是短期国际资本)已通过多种渠道涌入上海、北京
等热点地区的房地产市场。此外，自2003年10月以来，国内证券市场走势实现了
从熊市到牛市的逆转，股票市场投资机会增加，这也为短期国际资本涌入股市提供
了有利的投资机会。
2005—2006年为第三阶段，最显著的特点就是短期资本流入减缓，而流出规模
加大，我国短期资本又表现为净流出现象。这一阶段我国的政策取向有着显著的变
化：外汇管制正趋于由“宽进严出”逐渐转为“严进宽出”，其真实用意就在于抑
制短期国际资本大量流入，一定程度地缓解人民币升值的压力，而正是由于人民币
升值幅度远远低于国际投机资本的预期，部分游资撤离中国，有效地化解了国际游
资对国内股市、房市的冲击。
总体来说，1997—2006年以来我国短期资本流动规模显著增加，且呈现较强的
波动性。这对我国经济金融体系的健康发展、资本有效管制以及国家宏观调控都提
出了严峻的挑战。首先，现代技术进步和金融创新使得金融机构可开发出多种逃避
管制的创新金融工具，较大地增加政府的资本管制难度。其次，随着外资银行业务
对象和范围的扩大及跨国公司在华业务的不断发展，个人、企业可以更加方便地规
避资本管制，短期资本流通渠道会更加复杂和隐蔽。
29
⑨ 硕士学位论文
MASTER’S THESlS
4．国际短期资本流动对我国房地产市场的影响
4．1国际短期资本在我国房地产市场的现状
4．1．1国际短期资本在我国房地产市场中的存在形式
基于人民币升值的普遍预期，以及我国房地产市场的高额利润，近些年已有大
量国际短期资本涌入我国房地产市场，尤其是进入北京、上海等发达城市的房地产
市场。那么，这些短期资本是以何种方式进入我国房地产市场，又以何种形式立足
于我国房地产市场呢?这是关系到我国房地产市场中短期资本的内涵与定位问题，
也是研究短期资本对我国房地产价格影响首先必须弄清楚的问题。
总的来说，目前国际短期资本进入我国房地产市场主要有三种方式。‘
(一)与国内房地产开发公司对接
我国房地产开发企业融资模式单一，多年来主要依靠商业银行发放贷款。近两
年国家对房地产开发信贷条件采取了严厉的调控措施，收紧了国内房地产企业的资
金链，迫使开发企业不得不谋求其它融资方式，而短期国际资本又强烈地寻找渠道
进入国内房地产市场，二者对接，正好满足了双方需求。国际短期资本一般通过非
常隐蔽的方式和国内房地产企业对接，特别是与国内中小型房地产企业相对接。
(二)收购大宗物业和烂尾楼
和与国内房地产开发企业对接，投资房地产开发项目相比，直接收购大宗物业
和烂尾楼的投资周期短，不确定因素较少，风险较小，变现周期短，更符合国际短
期资本流动的本质要求。
成熟物业整体收购可以获得控制权并且只承担投资风险。在投资回报方面，如
果人民币升值至其预期目标，则可以整体转手；人民币升值不理想时，可以取得稳
步上升的出租率和租金水平所带来的投资回报，分享中国地产市场的资本升值。
越来越多的热钱觊觎国内房地产不良资产，即俗称的烂尾楼。热钱热衷于烂尾
楼有三大原因：投资少，回报期短，利润丰厚。由于烂尾楼一般闲置多年，当年开
发成本远低于现在，银行为了降低不良资产急于脱手，同时并没有确定的不良资产
价格评估体系，此类项目最终成交价一般远低于实际价值。一个正常楼盘从开发到
30
⑨ 硕士学位论文
MASTER’S THESIS
上市需要几年时间，但接手烂尾楼前期工作和大部分建设工作已免去，而回报率却
相当可观。
(三)小规模购买零散物业
小规模购买零散物业是指非居民购房，即境外机构和个人购房，包括直接将外
资汇入国内开发商账户和外汇结汇购房。这种短期资本流入方式的投机性和短期性
更强，且具有明显的地域性——主要集中在上海、北京地区，但近年来也有向国内
二线城市发展的趋势。根据中国人民银行上海分行的统计，境外汇入的购房款目前
增长迅速，购房款的本外币融资中，外资(包括外汇贷款和外资流入)占比从2003
年的9．6％，到2004年前5个月骤升为16．8％。该统计表明，境外资金直接流入房
地产的占比从2001年到2003年不断提升，分别为：16．1％、23．5％、25．4％；而在
2004年前5个月，相同口径的统计达到32．6％。
通过以上分析，我们可以对房地产市场上的国际短期资本进行基本的定位。
首先，同外商直接投资较强的直接投资性不同，短期资本具有投机性、间接性。
这部分投机性较强的短期资本多是以外债的形式购买地产、物业，或者以非居民外
汇流入，结汇购买房产，再者就是通过购买房地产开发企业的债券或利用外资房地
产中介公司以包销的方式批量买入楼盘，再进行商业性销售。
其次，如果说外商直接投资形成国内房地产供给的话，那么短期资本的流入则
形成国内房地产市场的需求。前者对我国房地产价格的影响并不直接，而后者则很
可能会推高我国房地产价格。
4．1．2国际短期资本进入我国房地产市场的原因
近年来国际短期资本大量涌入我国房地产市场，其原因主要有三点。
(一)国际货币市场美元持续贬值，人民币升值的预期不断加大
人民币的普遍升值预期是国际短期资本涌入我国的最原始动机，尤其是在2001
年纳斯达克的互联网泡沫破灭及美元不断贬值的情况下，短期资本为了维持高额回
报，规避美元，大量买入高速成长中的中国房地产。国家外汇管理局发布的《2005
年中国国际收支报告》指出，2005年境外机构购买国内建筑物达34亿美元；仅2006
年第一季度，外资在中国购买建筑物的资金达45亿美元。而这些能统计出的资金
还仅是所有短期资本的“冰山一角”。①
。树．辉，热钱对我国虏地产业的不利影响及对策【J】，中同虏地产，2006年第12期，。18。
3l
⑨ 硕士学位论文
MASTER’S THESIS
此外，受国际货币市场上美元持续贬值和人民币紧盯美元政策的影响，人民币
对欧元迅速贬值，所以我国房价对欧盟国家来说不升反降，这也极大刺激了来自欧
盟的短期资本涌入我国房地产业。
(二)中国房地产市场的规模和流动性优于其他主要资产市场
当国际短期资本进入一国市场时，需要在该国资产市场寻找安全性、收益性、
流动性较佳的投放场所，特别是对流动性要求较高。
论流动性。我国金融服务业市场开放度不高，且资本与金融项目管制较为严格，
投放证券、期货市场流动性一般，而我国房地产市场对待外资基本上是全面开放，
外资购买房地产被纳入经常项目交易，并非如同世界绝大多数国家和地区那样被纳
入到资本和金融项目，因而能较大程度上逃避严格的管制。
论规模。我国大陆房地产市场容量足够庞大，超过证券、期货等其它金融市场，
仅2005年商品房销售额就达18080亿元，2006年3月末房地产贷款余额3．2万亿
元，还有庞大的房地产存量可供交易(买卖、租赁)，且房地产交易日益便捷，房地
产资产的证券化(即房地产投资信托基金的出现与发展)发展势头迅猛，前景可观，
市场流动性在未来相当长一段时期内将日趋上升。
论收益性。相对我国股市近些年的表现，房地产市场则表现出更高的确定性和
回报率，因此作为理性的国际短期资本投资者，国际短期资本并不会轻易涉足股市，
而具有较高确定性和回报率的房地产市场则成为他们的理想出路。此外，投机房地
产市场不仅可以套取人民币升值利润，还可以从不断飙升的房价中套取高额回报，
这也使得大量短期资本涌入我国房地产市场。
(三)香港房地产投资信托基金市场的开放，为短期资本的进入扫除后顾之忧
2005年11月25日香港I也ITS限eal Estate InvestIIlem TruStS，房地产投资信托基
金)市场的开放，为短期资本提供了更安全、收益更高的投资房地产渠道，扫除其后
顾之忧，成为短期资本大量进入中国房地产业的催化剂。其次，香港证监会允许
I也ITS跨境投资，将会直接导致更多国际短期资本涌入内地房地产市场。如2005
年摩根士丹利曾表示，在未来2到3年，将有约30亿美元的海外资金投向中国地
产市场，其中有部分资金将是以I也ITS的形式出现。①
4．1．3我国房地产市场中国际短期资本流动的规模
。吴懈，浅析国际热钱与中国房地产【J】．集团经济研究，2007年第l l期，p22。
32
⑨ 硕士学位论文
MASTER’S THESIS
在前文对我国短期资本流动规模测算的基础上，我们期望对我国房地产市场上
的短期资本流动规模进行整体测算。但由于缺乏官方统计，以及短期资本，尤其是
投机性短期资本流入我国房地产市场的方式日渐隐蔽，我们无法将涌入股市、房市
的短期资本剥离开来，因此也就无法进行有效测算。在此基础上，本文考虑通过两
个指标来反映近些年来进入我国房地产市场的国际短期资本的流动趋势。
(一)我国房地产开发企业利用外资情况
从全国总量来看，2001-2006年以来，我国房地产产业利用外资的总量不断扩
张。如表12，2001年我国房地产开发企业利用外资135．70亿元，到2006年就达到
400．15亿元，年平均增长率为39．0％。除去外商直接投资，其他方式的外资利用更
能反映我国房地产市场的短期资本流动情况。2001．2006年我国通过其他方式利用
的外资，年均增长率达到45．6％，比总外资利用量的年均增长率还要高出接近7个
百分点，这就说明短期资本涌入我国房地产市场的速度要快于外商直接投资。
从区域流向来看，广东、北京、上海以及江浙一带，是我国房地产业利用外资
的主要省份。2006年，这五个省份的房地产开发企业利用外资224．86亿元，占当
年全国房地产开发企业利用外资总额的56．2％。这也从一定程度上反映了短期资本
流动进入我国房地产市场后的主要流向。
值得注意的是，随着现代技术进步以及金融工具的创新，短期资本可以通过多
种途径转化为表面合法的直接投资，如前文对我国隐蔽性短期资本流通渠道的分
析，外商直接投资中可能也包含有隐性的短期资本。所以我国房地产开发企业整体
利用外资情况是反映我国房地产市场短期资本流动规模的有效指标之一。
表12 200卜2006年我国房地产开发企业利用外资情况(单位：亿元人民币)
年份利用外资外商直接投资其他方式的外资
2001 135．70 106．1l 29．59
2002 157．22 124．13 33．09
2003 170．00 116．27 53．73
2004 228．20 142．55 85．65
2005 257。81 171．40 86。4l
2006 400．15 303．05 97．10
资料来源：国家统计局公布的《2007年中国统计年鉴》。
注：我国房地产开发企业外资利用=外商直接投资+其他方式的外资。
(二)我国房地产市场境外资金购房情况
33
⑨ 硕士学位论文
MASTER’S THESlS
近年来，我国房地产市场外汇购房所涉及的金额不断上升，占全部购房款资金
总量的比例也不断攀升，尤以北京、上海为最。据中国人民银行金融市场司调查，
上海境外资金占全部购房资金的比例从2003年1季度的8．3％上升到2004年4季度
的23．2％。据中国人民银行上海分行统计，2004年1．11月，境外资金流入上海房
地产市场的总量超过222亿元，较2003年增长13．5％，其中用于房地产开发的约
150亿元，占全年房地产开发总额的12．8％；用于购房的外资约70亿元。
此外，收购物业的成交金额也不断上升。国家外汇管理局发布的《2005年中国
国际收支报告》指出，2005年境外机构购买国内建筑物达34亿美元；仅2006年第
一季度，外资在中国购买建筑物的资金达45亿美元。
外汇购房与收购物业都是短期资本进入我国房地产市场的主要方式。因此，这
两个指标能够较好地反映出我国房地产市场中短期资本流动的规模。但遗憾的是，
由于数据来源有限，这里并不能提供近些年来境外资金购房的单位数据。
4．2国际短期资本流动对我国房地产市场的影响
一定规模的短期资本能拓宽房地产投资的融资渠道，促进房地产市场的正常和
良性发展。但是大量短期资本，尤其是投机性短期资本进入房地产市场并持续存留，
将不断抬高房价、加剧房地产泡沫。一旦这些短期资本撤出房地产市场，泡沫破裂，
将会给我国房地产业带来巨大灾难。因此本文意图在国内学者已有的研究成果上，
着重分析短期资本流动对我国房地产价格，以及房地产金融的影响，并且侧重其负
面的影响。
4．2．1国际短期资本流动对我国房地产价格的影响
需要指出的是，虽然据本文第三部分对我国短期资本流动的测算结果显示，
1997-2006年的10年间我国短期资本流动多呈现净流出现象，尤其是经历了
2003．2004年的净流入之后，2005．2006年又重新表现为净流出，而恰恰2005．2006
年又正值我国房地产市场高涨的两年。如果大量的短期资本涌入能够推高房地产价
格的话，那么为何在2005．2006年短期资本净流出的两年间，我国房地产价格不降
反升呢?因此短期资本的流入与流出对我国房地产价格到底各有怎样的影响呢?
这是该部分所要解决的关键问题。
(一)短期资本流入对我国房地产价格的影响
⑨ 硕士学位论文
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从理论上讲，短期资本流入会抬高一国房地产价格。首先，国际短期资本，尤
其是以收购物业和购房形式存在的投机性短期资本流入我国房地产市场，能形成我
国房市的真实需求，与国内真实购房者挤占有限资源，因而房地产价格自然上涨。
其次，投机性短期资本大量流入房市，根本动机就是套取高额的房地产价差回报，
因此它会通过多种方式哄抬房价，比如短期投机资本联手与房地产开发商掀起投机
炒作风潮，等待有利时机抽身套现，以最终达到追本逐利的目的。第三，由于投机
性短期资本主要集中于高端市场，如高档住宅和其他豪华地产，扭曲了房地产市场
供应结构，出现高端物业的价格领涨，带动周边物业普涨，而且待双方价格逐渐接
近后，再由高档物业带动新一轮涨价的循环现象。在这三个方面的共同作用下，我
国房地产市场出现供需两旺的局面，使得房价维持在一个较高水平。
从实证分析角度来讲，短期资本和住房价格是保持同向均衡关系的，实际利用
外资增加会导致住房价格上涨。宋勃、高波(2007)二人在考虑通货膨胀的条件，
利用我国1998．2006年的实际利用外资和房地产价格的季度数据建立误差纠正模型
(ECM)，使用Granger因果检验方法对我国的房地产价格和国际资本流动的关系进
行实证检验。得出结论，短期而言，房地产价格上涨吸引了外资的流入：长期来说，
外资的流入对我国的住房价格上涨产生了影响。2007年中国房地产市场的房价持续
攀升。按国家发改委、国家统计局发布的7个大中城市房价调查数据，4月至10月
的房价涨幅分别为：5．4％、6．4％、7．1％、7．5％、8．2％、8．9％、9．5％，这与近些
年来规模越来越大的短期资本流入不无关联。
(二)短期资本流出对我国房地产价格的影响
近10年来我国房地产价格一直保持上涨趋势，2005-2006年的房价涨幅虽有所
回落，但仍保持小幅升值，在部分地区甚至涨幅还较大。按照前面的分析，短期资
本的撤离会抑制我国房地产市场的价格，那么我们紧接着面临的关键问题就是如何
解释在2005．2006年短期资本净流出的两年间，我国房地产价格不降反升呢?
首先，虽然2005．2006年我国短期资本流动净额表现为净流出，但这其中仍包
含有较大规模的短期资本流入。这些流入的短期资本，尤其是投机性短期资本流入
房地产，自然会使得房价不降反升。这也给了我们一点启示，那就是在分析短期资
本流动对我国房地产价格的影响时，我们不应只看流动净额，而应该从流入与流出
角度分别考虑。
其次，虽然2005．2006年我国短期资本流动净额表现为净流出，但这并不意味
着我国房地产市场也呈现国际短期资本的净流出状况。事实上，央行上海总部发布
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的《2006上海金融稳定报告》中披露，2005年通过四种主要途径流入上海房地产
市场的境外热钱有37．63亿美元，这比2004年公布的数据增长了约40％。因此从这
个角度来讲，我国短期资本整体上的净流出状况并不必然导致国内房价的整体性下
降，北京、上海等国内发达地区的房价仍不断攀升。
最后，由于近些年来国内“缩紧地根"的宏观调控工作稳而有序的进行，一定
程度上挤出了我国房地产市场中泡沫成分，这使得国内外短期资本对我国房地产市
场更具信心，房价不仅没在宏观调控中下降，反而“逆风前行"。
因此虽然从理论上来说，大量短期资本的撤离会抑制我国房地产价格，但结合
许多现实因素，如投资者的预期、信心等因素，短期资本流出的年份房地产价格并
不一定会表现为下降的趋势，也就是说由于现实因素的反向干扰，短期资本流出对
房地产价格的作用并不会立时出现，即我国房地产价格的下降并不会立时反映在
2005—2006年。
4．2．2国际短期资本流动对我国房地产金融的影响
房地产金融是指以房地产业为特定对象，围绕房地产的开发、建设、经营和消
费的再生产过程展开的各种金融活动。大规模的短期资本流动涌入房地产市场，会
加剧我国房地产市场金融风险。与房地产企业相对接，化身为直接投资的那部分短
期资本，由于其变现性相对较差，只有等待所投资的项目销售后才能获得投资回报，
因此其撤离对市场影响相对较小。但是用来收购物业或购房的那部分短期资本，因
其变现能力较强，迅速撤离将对我国整个房地产金融系统造成不可估量的灾难。
一般来说，短期资本撤离房市，并不会一次性将其拥有房产抛向市场，而会由
中间买家(炒家)接盘，一层一层传递下去，直至完全推向真实购买市场。在这个过
程中，银行扮演着极为重要的角色。中间买家获利的主要工具就是银行：自己出一
定比例的购房款，剩余部分向银行贷款，由银行先行支付。从正常程序看，银行在
发放贷款前会对房产进行估价，以所估价格为基数放贷，贷款人必须定期还款，否
则就有失去房产的危险。但这个过程极有可能发展成炒家对炒，即卖家和买家勾结
起来抬高房价，欺骗银行及其评估机构，骗取银行贷款。这样，最终即便没有下家
接盘，贷款人也大可以把房产拱手交给银行，而其利益已从银行的贷款中获取。这
种状况最直接的受害者就是银行，银行呆账坏账迅速增长，出现危机。
36
⑨ 硕士学位论文
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即便不出现上述情况，被短期投机资本抛出的房产最终将流向真实购买市场。
这些价格已被推高到严重偏离其真实价值的房产最终会由谁来接盘?无人接盘，贷
款人为了降低损失，也会选择停止还贷，银行依旧成为损失承担者。
被短期投机资本追捧的房产一旦失去了使其上升的热力发动机，在空中随风飘
摇一段时间之后必定就是下坠，这就是泡沫破裂之时。对于房地产这样一个敏感的
市场而言，高端的崩溃无疑将殃及整个市场。房地产是金融的重要风向标，仅是银
行呆账坏账增多已经能对金融稳定产生极大的负面影响；房地产市场泡沫破灭、整
体低迷将给金融经济带来负增长。这一点，从日本自1985年“广场协议"后经历
日元升值、热钱豪赌、地价暴增、房地产泡沫形成、热钱撤离、泡沫破裂、经济进
入十几年的衰退期就能得到印证。
房地产价格是房产市场的风向标，房地产金融又是维持房产市场正常良性运作
的保证。以上虽仅从这两个角度来分析短期资本流动对我国房地产市场的影响，但
基本上抓住了较为核心的内容。短期资本流动会在一定程度上影响我国房地产市场
价格，扭曲房地产市场供需结构：会在一定程度上使得商业银行陷入被动受害的境
地。因此下面我会从政府、房地产开发企业以及商业银行的角度提出应对这些局面
的对策及建议。
4．3加强短期资本流动监管促进房地产市场健康发展
4．3．1政府应对国际短期资本冲击我国房地产市场的对策
(一)改革现行外汇管理体制
我国长期以来形成的不对称的外汇管理体制，在一定程度上加大了外汇升值的
压力。这种不对称表现在鼓励流入、限制流出；对中资企业管得比较严，对外资企
业管得比较松；对个人管得比较松而对企业管得比较严。从结售汇制度看，基本上
采取的是强制的结汇制度，在售汇的时候是有限制的。这种体制实际上放大了外汇
的供给，抑制了外汇的需求，从而形成了人民币升值的压力。如果逐步改变这种状
况，形成相对中立的外汇管理政策框架，降低结汇强制性，扩大售汇自主性，因体
制性导致的升值压力就可能明显减缓。而鼓励流出、减少外汇储各和贸易顺差也能
很大程度上降低国际社会要求人民币升值的压力。实际上，即使保持人民币名义汇
率的稳定，如果缺乏一个有效率的外汇市场，考虑到物价的因素，人民币同样可能
会在事实上出现升值。
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(二)发展直接融资渠道
政府把短期投机资本当成洪水猛兽，开发商却把它当成救命稻草。近年来我国
政府宏观调控“紧缩地根"，民间资本更加谨慎，房地产开发企业的资金链收缩，
国际短期资本的进入就成了维持房价“高烧’’的希望。因此，我国政府应尽快支持
成立专业性的住房金融机构、担保机构和保险机构，支持建立住房抵押贷款二级市
场，加强修改和制定有关房地产金融方面的法律法规，并对房地产金融和房地产市
场进行有效监管。从近些年各国金融危机的教训中可以看出，以间接融资为主的金
融体系在金融危机中受到的伤害要远远大于以直接融资为主的金融体系。直接融资
能够分散投机性短期资本抽走时的市场风险，而不至于冲击银行体系。
(三)引导外资流向生产性行业
短期资本的逐利性与投机性决定了其较多地进入到虚拟产业中，这给东道国虚
拟产业形成一定冲击。要有效降低这种冲击，政府应该加强对资本流动的监管，积
极把外资引向各种生产性行业。目前一些地方政策极力开放和鼓励外资进入那些可
以短期获利的市场，把海外资本引入到本地区房地产市场看成是经济健康发展的重
要标志，甚至把人民币升值和房价上涨的双重收益作为诱惑来鼓励热钱投机房地产
市场。这种短期和局部的利益所带来的危险是非常大的，它是以牺牲整个国家的经
济利益和国民经济安全为局部的、短期的利益服务。
(四)限制非居民购房
国际货币基金组织IMF《2003年各国汇兑安排与汇兑限制》显示：1 87个国家
当中有137个国家对非居民投资房地产有各种限制，如新加坡、韩国、澳大利亚和
加拿大等国，对于外资购房不仅有比例上的严格限制，而且还得获得政府或中央银
行审批，外国购买者接受审批时要说明用途，不符合规定将被禁止购买房屋。而我
国在2006年7月24日之前对于外资进入房地产市场的限制非常有限，在非居民购
房方面更是几乎没有任何限制。
2006年7月，建设部等六部门联合发布了《关于规范房地产市场外资准入和管
理的意见》(下称《意见》)，进一步规范和完善外资进入房地产市场的有关政策。
其中第八条关于“外商投资房地产企业的中外投资各方，不得订立保证任何一方固
定回报或变相固定回报的条款"，无疑将2006年以来很多外资采用的“债权融资"
或“可转债"介入房地产开发项目的方式挡在门外。《意见》首次提出了“境外机
构和个人购房管理”，对非居民购房进行限制。
4．3．2房地产开发企业应对国际短期资本流动的对策
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首先，房地产开发企业应加强自身融资能力。目前房地产开发企业资金来源有
国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金，其中主要还是以银行贷款以及自筹资
金为主。由于近期国家出台了金融紧缩政策，这势必会削弱企业对银行信贷的依赖，
外资就会利用这种机会加大进入房地产市场，与这些房地产开发企业进行对接。虽
然使得这些房地产企业一时解决了融资问题，但也存在较大的风险。因此，这些企
业应加强自身的融资能力，寻求更多更好的融资渠道，减少短期资本的投机性对企
业自身的长远发展造成负面影响。
其次，房地产开发企业应提高营运管理能力。面对外资大量流入房地产市场，
我国的房地产企业应提高自身营运管理能力，使本国的企业在房地产市场上占据主
导地位，比如可以实施产品差异化策略、加强品牌建设、提高自身的战略意识等，
使自己的产品具有优势，提高自身的竞争力，避免外资企业进入带来的不利影响。
此外，企业之间还应广泛建立的战略联盟，以及积极培养具有项目策划、营销
创新、人文知识底蕴和资本运营能力的复合型的房地产人才。
4．3．3我国商业银行应对房地产市场中国际短期资本流动的对策
大量短期资本的投机活动会加剧我国房地产金融风险。为及时防范和化解金融
风险，央行提示我国商业银行应加强对房地产开发企业的审查，形成灵活有效的监
控与防范机制，建立有效地呆账坏账预警机制；应规避房贷的操作风险，防范“假
按揭”风险，完善惩戒机制，加强利率风险管理，坚持发展与管理并重的原则，强
化风险意识教育；应完善住房置业担保制度，进一步研究制定房贷的保险制度。具
体来说，就是要注意以下几点。
(一)深入做好贷前调查工作
首先要调查并掌握房地产开发商企业的资信状况。很多“假按揭”贷款风险形
成的直接原因，就是房地产开发企业资金实力不强，主要是靠通过套取银行贷款进
行资金周转的。因此，商业银行在办理按揭贷款业务时，应严格审查开发企业的资
信状况，要选择资质良好、资金实力较强的开发企业合作。
其次要调查并掌握购房者个人信用状况。商业银行在办理按揭贷款时，要充分
利用中国人民银行个人征信系统、银监会公布的黑名单等信息资源，核实借款人及
其配偶的个人信用记录。
最后要调查并掌握所开发的楼盘情况，如所开发楼盘的单位成本和售价的真实
性情况，从源头把控“假按揭”。
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(二)严格管理，把好抵押登记关
具体经办支行要认真办理抵押登记手续，抵押登记要坚持双人经办，抵押登记
合同要由经办人员亲自到房地产交易所送件、取件，不得委托借款人或房地产开发
企业、销售商办理抵押登记的送件和取件工作。
(三)严格审核，把好按揭贷款真实性关
具体经办支行要直接对购房者办理按揭贷款业务，审查是否存在代理购房情
况。经办人员必须当面核实借款人的真实身份，当面签署抵押借款合同，不得由开
发企业、销售商代办合同签订及填写手续。
(四)落实责任，抓好贷后管理工作
商业银行要密切关注开发企业经营状况，关注楼盘建设与销售情况，一旦发现
楼盘建设与销售出现异常，要及时报告并采取相应措施。同时，要持续关注购房者
的相关情况，了解与掌握其经济状况的变化，检查是否存在同一人代缴月供的情况
等。
40
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结束语
近些年来，我国经济发展态势良好，人民币升值预期普遍，国际短期资本大举
进军我国，短期资本流入规模呈现逐年上升的趋势。为考察我国到底存在多大规模
的短期资本，本文从重新界定短期资本和长期资本出发，主要对隐蔽性短期资本进
出我国的主要方式进行了详细具体的说明。在此基础上，对前人的各种测算方法进
行深入地思考与总结，提出了在克莱因法基础上进行三个修正的思路，即对通过经
常项目流通的隐蔽性短期资本进行调整，对通过地下钱庄流通的隐蔽性短期资本进
行调整，对外商直接投资中的再投资部分重新指定。在对通过经常项目流入或流出
我国的短期资本进行估算时，采用将年平均增长率作为参照系数的方法，有效地将
异常年份的异常资本流动剥离开来。通过广泛搜集数据，本文成功估算1 997．2006
年的我国短期资本流动情况，并就短期资本流动规模所呈现的阶段性进行划分，并
对每个阶段显著特征以及特征背后的深层次原因进行分析。
基于房地产市场内资本的高流动性、高收益性以及规模效应，大量短期资本涌
入我国房市，主要以收购物业、非居民购房以及与国内房地产企业对接，将间接投
资转化为直接投资的形式存在。由于缺乏有效统计，本文并未对我国房地产市场上
的短期资本流动进行测算，只提出两个可供参考的替代指标：房地产开发企业利用
外资情况以及境外资金购买房产情况，用以反映当前我国房产市场上短期资本流动
的主要趋势。关于短期资本流动对我国房地产市场的影响，本文主要从对房产价格
的影响，对房产金融的两个方面着手，得出大举进军的国际短期资本对我国房地产
市场存在许多外在的和潜在的危害，因此需要政府、房地产开发企业以及商业银行
三方主体共同发力，有效防范短期资本对房市的冲击，实现我国房地产市场健康、
稳定和有序发展。首先，政府应从加强外汇管理体制改革，引导外资进入生产性行
业，鼓励直接融资渠道，限制非居民购房四个方面为我国房地产市场营造良好的外
部宏观条件；其次，房地产市场要提高自身的营运管理能力与融资能力，以提高经
济金融全球化背景下的市场竞争力。最后，商业银行应加强对房地产开发企业的审
查，形成灵活有效的监控与防范机制，建立有效地呆账坏账预警机制；应规避房贷
的操作风险，防范“假按揭"风险，完善惩戒机制，加强利率风险管理，坚持发展
与管理并重的原则，强化风险意识教育；应完善住房置业担保制度，进一步研究制
定房贷的保险制度。
⑨ 硕士学位论文
MASTER’S THESIS
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16．宋文兵，国际短期资本的流动机制——一个现代经济学的分析框架与实证研究
⑨ 硕士学位论文
MASTER’S THESIS
【M】，复旦大学出版社，2000年11月第1版。
17．杜辉，热钱对我国房地产业的不利影响及对策[J】，中国房地产，2006年第12
期。
18．吴懈，浅析国际热钱与中国房地产【J】，集团经济研究，2007年第11期。
19．宋勃、高波，国际资本流动对房地产价格的影响——基于我国的实证检验[J】，
财经问题研究，2007年3月第3期。
20．唐平，中国房地产金融风险分析[J】，经济体制改革2007年第2期。
21．唐宇宏、葛帮亮，当前我国房地产金融风险的表现及防范对策叨，当代经济，
2007年第5期。
22．梅德平，国际金融学[M】，中国经济出版社，2004年1月第1版。
23．Kru鲫矾P．Bubbl拿，Boom，CraSh：111eoretical№tes on缸ia．S Crisis咖．M通eo，
1998．
24．ObStfeld，Mallrice，Capital con仃ols，恤dual exchallge rate，and deVal叫ion[J丁．
Jo啪al of 111temational economics．1 986，voL20，l一20．
25．Ⅺeill，M加d G．Olivei，C印ital Account Liberlization，FinaIlcial Depth，and Econo而c
Q．0w【ll，Tu缸Universi批
⑨ 硕士学位论丈
MASTER’S THESIS
致谢
至此，本文的研究与撰写工作已接近尾声。值此机会，我要感谢我的导师梅德
平教授，感谢他一直以来对我的悉心指导与亲切关怀。回首研究生的学习生涯，从
第一篇论文的成功发表，到后来从事的一项项课题调查与研究；从本文论题的选定
到写作思路的形成，从点点滴滴的材料和数据到洋洋洒洒的论文定稿，这一路不仅
凝聚着他对我的殷殷教诲与无私的帮助，更是多年来他对我栽培之情的见证。
同时，我要感谢经济学院的严世瑛书记、邓宏乾院长与涂正革副院长等在学习
和工作上的帮助和教育，使我受益良多；以及刘小怡教授、肖殿荒教授、李庆华教
授等在专业知识与待人处事上的言传身教。在此向这些尊敬的老师们致以我最诚挚
的谢意!
最后，我要感谢我的父母和我的姐姐，是他们给了我成长和学习的机会，教会
我做人做事的道理：以及要感谢在学习和生活上给过我许多关心和帮助的同学和朋
友们，感谢他们在论文的写作和资料的搜集过程中，给了我诸多宝贵的意见和建议。
在即将踏入社会之际，我会用我在工作中的实际表现来回报我的亲人和我的老师
们!
李小林
2008年4月3日