中南大学
硕士学位论文
政府投资泡沫的一般均衡分析
姓名：陆明涛
申请学位级别：硕士
专业：西方经济学
指导教师：袁乐平
20090501
摘要
在我国固定资产投资居高不下、政府(特别是地方政府)大力推
行城市建设、大规模投资基础设施的时代背景下，本文在一个三部门
一般均衡经济模型中分析了基础设施投资理性泡沫产生的可能性，并
分析了理性泡沫产生的条件、生成机制和破灭机制及其对经济所产生
的影响。基础设施建设对经济的推动作用是明显的，但偏离经济增长
基本面所进行的投资增长则会形成投资理性泡沫，本文就是结合理性
泡沫理论在一般均衡模型中所作的分析。
与有限理性下的行为性泡沫不同，理性泡沫的运动过程能用
Salge(1997)所提出的随机差分方程、鞅过程与泡沫运动方程表示。将
这种泡沫理论运用到Diamond经济模型，可知Diamond经济中也可
能出现偏离储蓄决定的私人资本存量的理性泡沫。
当在Diamond经济中引入政府部门形成一个三部门经济模型，
假定政府向当期青年人征收赋税，将所得税收用于下期基础设施建
设，基础设施存量作为第三个要素进入生产函数。对该模型进行的分
析证明了政府投资会出现理性泡沫现象，并分析了该泡沫的特征、存
在条件、产生与破灭机制及其对经济的影响。
为了消除政府投资泡沫，政府可以采取适当措施提高消费者折现
因子等办法来扩大最终消费。另一方面，政府也可以通过将一部分公
共投资用于投资科学技术以提高生产率，从而使得在给定税收水平下
不降低消费水平达到经济产量的最大化而达到经济动态有效状态。
I
根据上述理论分析，对1978．2007年中国经济进行了实证分析，
证明目前中国经济是动态有效的，但通过估算基础设施存量的基础价
值，发现经济中基础设施存量偏离了基础价值，证明了在中国目前的
经济中存在着政府投资型泡沫。
关键字：政府投资；理性泡沫；一般均衡分析；Diamond经济；
世代交叠模型
Ⅱ
ABSTRACT
Although the fixed capital investment is still running in a high level，
govemment in all levels are promoting infrastructure investment，such as
to enhance the urban construction．This study discusses the possibility
that rational bubbles induced by govemment in infrastructure investment
exist in a three—sector general equilibrium framework，and probes into the
conditions，boom and bust mechanism，and the impact on the real
economy．The enhancing effect of infrastructure on economic growth is
obvious，but the growth rate of infrastructure capital stock deviating from
its fundamentals may lead to the generation of rational bubbles，and this
is what this study focuses in general equilibrium framework．
Unlike behavioral bubbles(or speculative bubbles)which are
conceived in bounded rations，rational bubbles could be represented with
stochastic difference equations，equations with martingales and
locomotive equations of bubbles．The application of this methodology in
Diamond economy could explain rational bubbles ofprivate capital stock，
which deviates from the fundamentals determined by agent’S saving
behaviors．
In the three—sector general equilibrium generated by introducing
government into Diamond economy,assume that the government exposes
taxes on the young in each period，and invests all the revenue on
iii
infrastructure，and infrastructure promotes output as the third factor．
Analyses of the model reaches to a conclusion that rational bubbles can
occurred in the government investment，and the characteristics，
conditions of existence，boom and bust mechanism，and its possible
impact on the economy are also studied．
In order to eliminate government-generated bubbles，some measures
can be taken to promote consumption SO as to pull the economy to its
dynamic efficient status，such as through enlarging the discount factor of
consumers．Another approach for the government is that the government
could invest part of its revenues on technology SO as to improve the TFP
and thus the total output．In SO doing，without reducing consumption，a
maximal output could be obtained，and thus dynamic efficiency achieved．
Based on the theoretical analysis an empirical test on China’S
economy from 1 978 to 2007 is applied，concluding that China’S economy
in that period is dynamic efficient，but the calculation of the fundamental
value of the infrastructure stock indicates that the stock deviates from the
fundamentals，proving the existence of rational bubbles．
KEY WORDS：Government Investment，General Equilibrium
Analysis，Diamond Economy,Overlapping Generation Model
IV
原创性声明
本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究
工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢
的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不
包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我
共同工作的同志对本研究所作的贡献均己在论文中作了明确的说明。
作者签名．．已圭!盟：{盏一日期：立旦盟年上月盟日
学位论文版权使用授权书
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有权保留学位论文并根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文，
允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内
容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文。同时授权中国科
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并通过网络向社会公众提供信息服务。
硕士学位论文第一章绪论
1．1引言
1．1．1研究背景
第一章绪论
日本1985年一1990年期间，日本股市、房地产显露出大量经济泡沫，进
入“泡沫经济”阶段，与此同时，以中央政府1987年通过的总值达6万亿日元的
公共投资附加预算、地方政府在东京地区建设海湾商业中心的公共投资计划为代
表的政府大规模投资也尘嚣日上。这一过度投资所造成的泡沫破灭也成为日本泡
沫经济破灭的一个原因。
自1998年扩大内需以来，中国经济增长率从8％猛增到9％以上，中国的固
定投资增速猛增至20％以上，固定资产投资率(固定资产投资／GDP)也从35．40％
飞增至45％以上，学者与政府一致认为中国固定资产投资出现了过热现象，尽管
中央政府出台了大量宏观调控政策，固定资产投资过热现象基本没有得到改变。
在这些固定资产中，中国各地地方政府也以各种方式不断加大市政建设投资力
度、兴修大量市政工程，大量修建道路、桥梁、隧道，上马发电、运输等项目，
使得中国政府投资不断扩大。
1．1．2本研究的目的和意义
(一)理论意义
对原有二部门经济下的泡沫一般均衡理论分析进行扩展，引入对个人、厂商
行为有影响的政府，分析政府存在公共投资的条件下，一般均衡的存在性、泡沫
路径的存在性，以及政府的公共投资对实际经济变量的相互作用，探讨政府公共
投资泡沫的产生、对经济的影响和破灭机制。
这种扩展不仅仅是将二部门经济扩展到三部门，而由于政府对于厂商、消费
者行为有着深刻影响，这种行为使得三部门经济的相互作用变得复杂，从而更贴
近经济现实。在局部均衡框架内能考虑财政政策、货币政策对泡沫的影响，但由
于没有进行一般均衡分析，不容易找到对整个社会最优的因应策略与政策方案。
引入政府扩展到三部门，既能求解对于整个社会最佳的路径，又能以提供公共政
策、公共投资等政策变量来应对泡沫。
(二)现实意义
日本泡沫经济时期政府推波助澜，直接、间接地增大了经济中的泡沫成分，
硕士学位论文第一章绪论
中国目前在许多经济变量上与日本当年有相似之处，政府正采用扩大政府投资来
保持经济增长、控制经济泡沫，然而这种做法也许蕴含着与日本当年相似的增大
泡沫的成分，因此，运用新的理论框架审视政府投资行为，有较强的政策借鉴作
用和现实意义。
1．2国内外研究现状
泡沫是由自我实现的预期所推动的缺乏进一步基本价值估值的资产价格的
投机性上涨(Salge，1997)，在解释证券市场的价格变动(v01atilit)r)和市场投机崩溃
(Market crash)有着重要作用。关于泡沫的研究文献十分繁杂，本研究主要关注泡
沫的存在与形成过程、破灭机制、对实际变量的影响以及应对机制。
1．2．I泡沫的局部均衡分析
泡沫的局部均衡分析主要集中在资产价格泡沫、通货膨胀泡沫与外汇泡沫。
资产价格泡沫比较容易扩展到一般均衡分析中，故有很多重要研究集中在资产价
格泡沫的存在性与形成机制上。Blanchard(1979)、Blanehard&Watson(1982)首
先证明，除由资产折现现金流决定的基础价值解之外，满足资产定价方程组的解
还可以包括由泡沫与基础价值组成的解，只要泡沫增长与市场利率相同，由此证
明了泡沫可以在理性预期条件下在资产市场存在。Granger&Swanson(1994)，
Salge(1997)和Minford&Peel(2002)给出证明，任何包含服从鞅过程的泡沫加上
基础价值所构成的解也是资产定价方程组的解，从而证明了理性泡沫也是符合理
性预期的可行性路径。
有关资产价格泡沫的破灭机制的解释，Blanchard(1979)、Blanchard&Watson
(1982)同时引入不确定性，证明了一种概率泡沫能解释市场崩溃，即考虑一种泡
沫在任意期都以1-n的概率破灭，且若71；由外生状态或时间决定，则市场由于有
破灭的概率从而使得投机价格更高，于是投机造成的股市泡沫及其破灭可以得到
解释。Evans(1991)与Van Norden(1996)分别构造了几种能部分破灭的泡沫，这
些泡沫能比较好地拟合经济现象，这种泡沫以一定概率部分破裂，但之后仍能逐
渐成长。
资产价格泡沫破灭不仅会带来投机者的资金损失，而且会对实际经济产生影
响。通过一个泡沫与实际经济变量组成的联立方程组，Blanchard(1979)解释了泡
沫破灭带来的产出与利润的减少。Cogley(1999)考察了美国股市当时存在的泡
沫，认为如果美联储当时提高利率以挤破泡沫会造成经济的波稳定，指出了运用
货币政策应对资产泡沫中的困难。Filardo(2001)讨论了中央银行是否应该干预资
产价格泡沫和干预的条件。
2
硕士学位论文第一章绪论
1．2．2不含泡沫的宏观经济一般均衡框架
一般均衡理论主要是指瓦尔拉斯一般均衡，是在一个完全竞争、无外部性、
无公共产品的两部门经济中，考虑个人为实现效用最大化、厂商为实现利润最大
化在经济中的相互作用使得整个经济趋于一个均衡。宏观经济学主要考虑的是整
个经济的投资、消费、储蓄等问题，在瓦尔拉斯均衡的基础上加上了期限条件，
根据期限条件的区别，宏观经济一般均衡框架可分为静止的一般均衡，即瓦尔拉
斯的一般均衡，无限界的一般均衡，即拉姆齐——卡斯——库普曼斯模型，和世
代交叠模型。在Samuelson(1956)71入世代交叠模型后，运用一般均衡理论来分
析宏观经济模型的均衡与动态路径变得十分普遍。Diamond(1965)最先在两部门
经济中引入时代交叠假设来分析经济的一般均衡。在Diamond模型中，个人遵
循效用最大化、厂商遵循利润最大化原则，由于假设个人生存两期，在第一期工
作、消费、储蓄，在第二期消费其在第一期的储蓄，个人的效用函数取决于消费，
人口增长率固定，这样可对个人与厂商的最大化问题求解经济的一般均衡状态，
通过对该状态进行动态分析，可以分析该状态是否为稳定态，从其他路径到均衡
态是否有均衡路径。在假定资本为模型决定的内生变量的情况下，则在第t期的
资本存量水平等于t期年轻人的储蓄，经济是稳态的。
1．2．3引入泡沫的宏观经济一般均衡框架
(一)两部门一般均衡模型中的泡沫路径的存在与生成机制
在世代交叠模型广泛运用于泡沫经济的一般均衡分析之前，已有一些学者在
瓦尔拉斯均衡中引入泡沫进行分析。在一般均衡理论框架下讨论泡沫的存在性及
其对经济的影响问题时，Salge(1997)指出，在泡沫分析的一般均衡分析中，个
人参与者的两个属性非常重要，即个体数量和预期生命期界，在一般均衡框架内
的一些重要研究都是围绕着这两个属性进行。
最简单的情形是参与者个人数量有限和预期生命有限。Salge(1997)给出解
释，认为在这种情况下由于泡沫的存在使得资产价格超过了资产基础价值，从而
购买并持有泡沫使得泡沫持有人在卖出的时候必然会造成资产损失，因为他无法
预期以更高价格卖出。从而泡沫不会在这种情形下存在。但Gilles&LeRoy(1 992)
运用拓扑学方法给出了基础价值与投机泡沫的正式定义，证明了在标准的一般均
衡模型中，即消费者追求效用最大化、完美预见性、完备信息，如果存在完全的
商品市场和数量有限的参与个人，即使不存在不确定性，理性泡沫仍有可能存在。
GiUes&LeRoy(1992)严格的拓扑学、测度论假设与缜密的数学证明对于现实的
解释性还有待进一步研究。
对于参与者数量有限但预期生命无限的模型，Tirole(1982)指出泡沫不能在
3
硕士学位论文第一章绪论
这种模型中存在。与此类似，Wallace(1980)和Tirole(1985)证明这一结论对于其
他前提不变、经济没有增长的情形也成立。
然而由于上述模型假设时期为有限时期或假设无限生命，这些假设与现实经
济相去甚远。而经济参与人往往会考虑相对更长的时间，参与者数量也不应局限
在有限个。当考虑参与者数量无限并对时期进行扩展时，世代交叠模型成为非常
自然的分析方法。在这个基础上所进行的泡沫分析，就可以在Diamond模型的
基础上进行。由于Diamond(1965)是建立在一系列假定的基础上的，后来的研究
放松了一些假定引入了泡沫，并分析泡沫的存在性与稳定性。
Tirole(1985)给出在Diamond模型中引入资产泡沫后的经济一般均衡分析，
假定个人可以储蓄也可以选择持有泡沫，在理性预期、完美预见性的条件下，无
论该泡沫有无内在价值，都能得出结论，即如果经济事先已经处于动态有效状态，
则泡沫不会存在，而如果经济实现处于动态无效状态，则泡沫能存在并能够减少
过度的资本积累，使经济趋于更加有效的状态。Weil(1987)贝,g考察了爆炸性泡沫
的可能性，得出了相似的结论。
上述研究已经将理性泡沫在一般均衡框架中进行了比较完整的考察，之后的
研究都是将这些一般均衡模型进行适当扩展，如Cozzi(1998)将文化引入二般均
衡模型，分析在一般均衡中的文化泡沫；DeMarzo et a1．(2008)贝I]在有限视界框架
下引入个人对他人财富比较和关切的假设，证明即便是生命、视界有限，个人对
于他人财富的比较和关切也会导致个人投资于高风险资产，造成投机泡沫。
(二)两部门一般均衡模型中的泡沫破灭机制
两部门一般均衡模型中的泡沫破灭的研究并不多，Tirole(1985)等文献描述
的泡沫是稳态的，从而使不会破灭的，只有放松假定或引入新的假定才能得到破
灭的泡沫。DeMarzo et a1．(2008)引入了对他人财富水平的关切等假设，使得出于
最大化效用参与者从而愿意投资高风险的泡沫，从而导致泡沫的破灭。
(三)两部门一般均衡模型中的泡沫影响与因应机制
Tirole(1982)指出，在两部门一般均衡中，如果经济处于动态无效，即资本
过度积累，泡沫的存在则能有效降低资本泡沫，将经济推至均衡点，从而提高社
会福利，但如果经济动态有效，泡沫则不在平衡路径，这意味着泡沫会使得经济
偏离均衡。Binswanger(2005)将这一模型扩展至随机模型，证明虽然经济是否动
态有效不再是必要条件，但这些泡沫仍能降低资本过度积累。Caballero&
Krishnamurthy(2006)指出，由于泡沫能储藏价值从而降低资本流出同时增加投
资，因此泡沫能对经济有利，但由于泡沫有可能破灭从而减少资金流从而造成福
利降低。
另一些研究则指出了泡沫对于两部门经济福利水平的负面影响。Crrossman&
Yanagawa(1 993)研究了内生增长经济中的投机泡沫。他们采用具有线性生产技术
和内生增长率的离散OLG模型发现，当均衡增长率大于利率时，适当的投机泡
沫可以在经济中存在，投机泡沫(如果存在)会阻碍经济增长，减少后代(泡沫出现
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硕士学位论文第一章绪论
之后出生的所有人)的财富，但会增加第一代的福利。Futaganu&Shibata(1999，
2000)对Grossman&Yanagawa(1993)的模型稍加改动，用连续的OLG模型代替
离散的OLG模型，并且允许内在无值资产(intrinsically useless asset)供给的增长
率是可变的’，得到的结果进一步支持并推广了Grossman&Yanagawa(1993)的观
点。当允许内在无值资产供给的增长率非零时，即使无泡沫均衡的增长率小于市
场利率，投机泡沫均衡也能够存在，并且稳态泡沫的增长率正向取决于内在无值
资产供给增长率，如果投机泡沫存在，则第一代的福利会得到改善。只要无值资
产供给增长率在一定范围之内，投机泡沫能够增加相对早期出生各代人的福利，
但会减少较远出生各代的福利。Oliver(2000)将模型推广到基于外生增长的连续
OLG模型，并且将厂商分为生产和研究部门，从而得出泡沫不仅在这种经济中
将存在，还说明了泡沫对经济的实际效果依赖于用于交易资产的类型，如果交易
的资产为证券，则投机泡沫能够提高公司的市场价值，因此能提高企业家的地位，
鼓励企业投资和创新，从而促进经济增长：另一方面，如果交易是其它类型资产，
则投机泡沫抑制投资。
在两部门一般均衡经济中对于泡沫的因应机制研究方面，由于在两部门经济
下没有政策空间，目前尚缺乏这方面的研究。
这些扩展的两部门一般均衡分析，是非常符合欧美国家政府尽量不干预经济
的实情的。然而对于中国、日本这种政府引导经济发展的国家来说，仅有个人、
厂商来解释经济泡沫，解释力是有限的。因此，引入政府的三部门经济更贴近中
国、日本经济实际情况。
1．2．4政府投资与经济增长
政府的公共投资活动对于经济而言有着重要影响，许多经济学家认为公共投
资能够促进经济增长(如Ratner(1983)，Barro(1990，1991))，而另一些研究指出公
共投资的挤出效应更为显著，认为政府支出可能具有负的增长效应(如Aschauer,
Greenwood(1985))。这些互相矛盾的结论的根源是来自政府公共投资结构的复杂
性。政府的投资不仅涉及私人资本不愿进入的领域，如公共产品和服务的提供，
还涉及到一些具有私人产品性质或与私人资本竞争的领域，如公共交通等。对于
前者的投资往往对经济有促进作用，而对于后者的投资则有可能出现挤出效应，
刘溶沧，马拴友(2001)用中国经济的实证研究证实了这一点。
因此，研究政府投资对经济的效果，应将两种不同的政府投资区别对待。由
于基础设施建设传统上就是属于政府的范畴，且由于基础设施具有典型的公共产
品的特征，因此由政府投入是理所当然的。
对于基础设施对总产出的影响方式，Barro(1990)和Ba玎0，Sala-i．Martini992
提供了一种代表性的处理思路。这两个研究将政府公共支出直接纳入厂商的生产
函数，从而使得生产型公共产品对于总产出的机制易于理解，贡献容易被度量，
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硕士学位论文第一章绪论
适合建立各种模型分析，为后来的理论分析与实证分析提供了重要的参考。虽然
他们谈论的是政府对于生产型公共品的提供，这一定义也适用于基础设施建设，
因此他们的结论也适用于对于基础设施的研究。娄洪(2004)发展了上述研究，
将进入生产函数的生产型公共产品区分为外生决定的基础设施资本存量和内生
决定的基础设施资本存量两种情况，深入分析了基础设施存量在
Ramsey-CaLSs．Koopman一般均衡经济模型中的影响，指出基础设施存量的增加会
提高经济增长率，从而提出在中国应该持续不断提高基础设施投资率的结论。
范九利、白暴力和潘泉(2004)在回顾分析基础设施投资与经济增长的关系研
究时指出，大部分研究结果表明基础设施资本对总产出的增长有正的贡献，这种
贡献主要是通过提高生产率，降低成本，增加企业利润，不仅对总产出，也向制
造业部门及其他部门延伸。国内也有大量对于基础投资对于经济增长贡献的实证
研究，如王任飞，王进杰(2007)，缪仕国，蔡笑(2006)等。但也有一部分研
究得出了相反的结论，认为政府投资对于私人投资有着挤出作用。在计算基础设
施对于经济增长的关系时，将基础设施也作为一个与资本、劳动并列的生产要素
的处理方法，获得了较好的方程拟合效果，更凸现了基础设施对于经济增长的重
要特点，也能表现政府投资与私人投资的互补性。因此，仅强调政府投资对经济
的促进作用而完全忽视其对私人资本的挤出作用，是有失偏颇的。
范九利、白暴力和潘泉(2004)还指出，基础设施资本存在着最佳投资规模的
问题，Shah(1993)也证明了公共资本的收益率要略高于私人资本的投资收益率，
而这就有可能使得公共资本出现过度投资。由于调整成本的存在，公共资本投资
也有自我实现式的不断增长，即一笔基础设施投资将会带动更多未来资本投资，
因此用理性泡沫分析方法来分析政府投资也是比较合理的，这样既能反映基础设
施资本存在最优规模(可看作基础价值)和可能出现偏离(可看成泡沫)，又能
充分运用理性泡沫分析较为成熟的分析方法和计量经济学方法。这种尝试尚未以
前的研究中发现，因而具有一定的新颖性和理论价值。
由于目前的绝大多数研究都是在R锄sey一般均衡中进行的，而世代交叠模
型在解释长期增长、消费等问题上具有更强的优势，同时，在Ramsey般均衡
中由于个人永久生存，理性泡沫无法存在。因此，有必要在Diamond经济中分析
基础设施对于经济增长的作用和其波动对经济增长的影响，并探讨基础设施投资
中的理性泡沫。
1．3本文研究思路与结构
1．3．1研究思路
本文在分析Diamond经济中投资泡沫的基础上，讨论了一个一般均衡框架
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硕士学位论文第一章绪论
下政府投资产生的理性泡沫，证明了在一个存在个人、厂商和政府的世代交叠模
型中，政府的公共投资行为可能会导致泡沫的产生，并分析了泡沫产生对于经济
的影响，以及这种泡沫的产生机制、破灭机制。在模型的基础上，研究了消除政
府投资泡沫的方法。最后对全文的理论模型进行了中国经济的实证研究，证实了
中国经济中存在着政府投资型泡沫。
13．2逻辑结构
根据写作思路，本文共分六章，结构安排如下：
第二章，理性泡沫的理论基础，介绍了Diamond经济模型，通过引入随机
破灭性泡沫，分析了理性泡沫的生成机制与破灭机制。
第三章，政府投资泡沫理论分析，将两部门经济的Diamond模型扩展到了
三部门经济模型，引入政府，分析政府的公共投资活动所造成的基础设施投资泡
沫的存在性，审视了三部门经济中的动态效率标准，讨论了三部门经济泡沫的生
成和破灭及其对经济的影响。
第四章，政府投资型泡沫的挤出，根据模型结构，提出挤出中国经济泡沫的
可能性方法和政策建议。
第五章，中国经济中的政府投资型泡沫的实证研究。在估算资本存量、估计
总产出方程的基础上，判断中国经济中政府投资型泡沫产生的可能性和存在性，
并提出基础的思路。
第六章，结论与未来研究展望，对全文进行总结，并指出今后研究的可行方
向。
1．4本文研究方法
本文主要采用的是理论模型和实证方法。在分析理性泡沫时将理性泡沫的三
个要素与Salge(1997)所提出的随机差分方程、鞅过程与泡沫运动方程结合起来，
构成判断泡沫的概念方法，并将这一方法运用到Tirole(1985)的理性泡沫模型中
去，使得两部门一般均衡经济模型泡沫分析与理性泡沫研究主流方法相一致，并
引入Van Norden泡沫，使得一般均衡框架中理性泡沫的产生与破灭机制得到解
释。在两部门一般均衡模型的基础上，引入政府形成三部门经济，分析政府投资
行为所造成的理性泡沫的产生条件，以及政府投资泡沫对经济的影响、产生机制
和破灭机制。并在模型中提出挤出政府投资型泡沫的思路和措施。
在理论模型的基础上，本文对中国经济进行了实证研究。在运用永续盘存法
估算中国经济总资本存量、基础设施存量的基础上，估计了中国经济的三部门
Cobb．Douglas生产函数，在此基础上判断中国经济动态效率和检验泡沫的存在
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硕士学位论文第一章绪论
性，估计了政府投资泡沫的规模，并结合模型提出了消除泡沫的思路。
1．5本文创新点
本文可能的创新点首先是将Salge的随机差分方程分析方法与Diamond经济
结合起来，用随机差分方程、鞅过程和泡沫的运动方程来表示Diamond经济中
的Tirole泡沫。以往的研究一般是沿着Tirole(1985)的处理方法，将Diamond经
济泡沫看成是另一种资产，可能造成经济中出现两种资产的误解。
本文简单扩展了Diamond经济，证明了在三部门经济中也有可能存在泡沫，
并分析了泡沫对经济造成的影响。考虑到中国不断进行的大规模基础设施建设，
这个模型及其结论对于中国经济有一定的现实意义。
本文在Diamond经济中研究了了基础设施对于长期经济增长的作用，以及
过度投资的基础设施可能对于长期经济增长所带来的影响。前入的研究主要是在
Ramsey．Cass．Koopman一般均衡框架中进行，由于个人能永远生存，具有无限视
界，从而泡沫不会出现。由于Diamond经济所代表的世代交叠模型相对于Ramsey
经济有着更强的解释力，在Diamond经济中研究基础设施具有一定的理论意义。
本文对中国经济的实证分析也有一定的理论意义。把三部门生产函数分析与
判断经济动态效率结合起来，检验了本文提出的模型，也解释了中国经济中的一
些现象。
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硕士学位论文第二章理性泡沫的理论基础
第二章理性泡沫的理论基础
本章是文章的理论基础。Salge(1997)回顾了理性泡沫的有关研究，给出了
理性泡沫研究的框架和方法，本章将在Salge(1997)的基础上，从标准的理性泡
沫分析方法入手，讨论理性泡沫的定义、数学形式，将泡沫的定义与数学形式结
合起来得到判别泡沫的理论方法，将理性泡沫的定义、要素与理性泡沫的数学表
达结合起来，形成完整的泡沫经济分析框架，并将这种方法推广到分析两部门经
济中的经济泡沫特征。
2．1理性泡沫的特征和分析方法
2．1．1理性泡沫的定义
有关泡沫的定义，比较有代表性的定义由Salge(1997)给出，即理性泡沫
(Rational bubbles)就是由自我实现的预期所推动的缺乏进一步基本价值估值的
资产价格的投机性上涨。
根据研究泡沫的文献和经济泡沫的表现，对理性泡沫给以给出如下正式定
义。
定义2．1(理性泡沫)：理性泡沫就是符合理性预期假设、具有自我实现特征
的对于基础价值的偏离。(Salge，1997)
换言之，满足理性预期、自我实现、偏离基础价值三个条件的价值变化就可
以定义为理性泡沫。这一广义的定义，就可以将汇率泡沫、通货膨胀泡沫等泡沫
包含在内，同时，列举泡沫现象的三个必要条件，使得用定义来判断泡沫的存在
性成为可能，可以通过判断某一经济现象是否符合这三个条件来检验该现象是否
是理性泡沫。
2．1，2理性泡沫的差分方程表达
根据Blanchard，Fisher(1989)，任意可写成形如下式的随机差分方程的经济
系统就可以认为出现了理性泡沫，
M=ae[y,+l I‘】+一(2_1)
并且，如果在这个随机差分方程中，如果a>l，则说明这个随机差分方程是
不稳定的，该系统存在着多重均衡，而对于这种情形，需要辨别经济究竟会在哪
一个均衡路径，需要其它条件。
Salge(1997)指出，在不同条件下，随机差分方程的求解可使用不同的方法，
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硕士学位论文第二章理性泡沫的理论基础
即对于形如下式的差分方程
M=ayt+l+‘(2-2)
若lal>l，可采用后向解法，其解为
订一荟专确(2-3)
Salge(1997)给出了差分方程(2—2)后向解存在的两个条件：
(1)与权重的增加相比，外生随机过程{施，f∈乃不会过快地增长或收缩(取
决于勋的符号)。
(2)I口|>1。
若lal<l，可采用前向解法，其解为
一=Σ口‘E[xt+“厶】(2—4)
Salge(1997)也给出了随机差分方程(2．2)前向解存在的三个条件：
(1)与权重的减少相比，外生随机过程{x，，f∈D不会过快地增长或收缩(取
决于新的符号)；
(2)I口l<1．
(3)牌M<o。。这一条件也被称为横截条件。
注意，当横截条件不成立时，则必须用其他的解法求解。通过计算可以得知，
如果t往前回溯的时间有限，Iil]t∈【O，+oo)，则后向解也是方程(2．2)的特解。
由于差分方程(2．2)是一个线性非齐次方程，因此它的解应该包括它对应的线
形齐次方程的通解和一个使得该线形非齐次方程成立的特解两部分。特解已经由
前项解法和后向解法所解出，而差分方程(2—2)所对应的线形齐次方程为
一1一
Yf 2iI--抽(2-5) “
其通解为
Yt=÷Yo (2-6)
这样我们就解出了差分方程(2．2)的解，即
Yt2=订+÷Yo (2．7) M+—7 【z’，J
当引入随机过程，差分方程(2．2)变成随机差分方程(2—1)。由于这两个方程的
特解相同，只需分析对应的线性齐次差分方程的解，我们可以把该解改写为包含
鞅的形式。随机非齐次线性差分方程(2。1)所对应的线形齐次方程为
10
硕士学位论文第二章理性泡沫的理论基础
乃=aE[Yt+l l厶】(2—8)
定义随机过程{Mr，t∈T)为
M产atyt C2-9)
弘满足(2—8)。则可以证明，该随机过程{鸩，t∈T)为一个鞅过程，则该随机
齐次线性差分方程的通解为
y|=÷Mt Q-10)
贝lJ(2—1)式所代表的随机差分方程的通解可以写成
此2善刍而一f+专M亍口>l时． Qm，
咒。著∥E(确l厶)+专鸩，当口<耐·
对于一个经济系统而言，若已确定出现泡沫，即系统动态分析可得到形如
(2—1)式的随机差分方程，则由(2—3)或(2．4)式确定的该差分方程的特解为该经济系
统决定的基础价值，而该线形非齐次差分方程对应的齐次差分方程的通解为该经
济系统中的泡沫。下面以资产价格为例进行分析。
2．1．3理性(资产)泡沫的数学推导
理性泡沫最有代表性的研究是有关资产泡沫，对于泡沫的数学表达也最好从
资产泡沫入手进行分析。Blanchard&Watson(1982)对于资产泡沫给出了其经济
解释。考虑t期到t+l期持有一种资产(如股票)，收益分为下一期的红利与转
手的价格差，假若市场有效，则不存在套利机会，收益固定为无风险利率，．，则
t期资产的价格为
层=南聃l+丽1砜l=丽1砜let I I,1+丽1‰I It](2．12)
其中Df+I是期间的股利或其他支付，厂是假定为常数的利率。
上式表示，资产价格是股利折现值与资产期末价格之和决定的。在理性预期
假设下，当f_∞时，运用前向递归法可以解得
毋2荟-丽1局‰阮】㈣3)
除了这一标准解法外，下式
毋=历+忍，
硕士学位论文第二章理性泡沫的理论基础
也是一个司行的解，其中R为用前向递归法所得到的基础价值，岛表不该
资产在t期的泡沫值，只要B服从如下随机过程
岛2 r号五[马+l l‘】(2-14)
换言之，还可以得到一个包含鞅的形如下式的解
异2善百与历嗡“阱】+(1 w)fM (2-15)
其中必为一个鞅，满足M=点局，而岛满足(2—14)。Il+川’
2．1．4理性泡沫的数学表达形式
在上述推导过程中，先后用到以下几种泡沫的数学表达形式，它们分别是
(1)随机差分方程
只=丽1研只+l l it]+丽1 E[at+l㈨
(2)鞅过程
肛局萎南玖一(1")fM
(3)泡沫运动方程
局2百÷万岛忍+·
实际上，鞅过程就是随机差分方程的通解，泡沫运动方程则为泡沫所应服从
的鞅过程。由于随机差分方程唯一决定了鞅过程和泡沫运动方程的形式，因此，
只要能得到一个随机差分方程，就能够推导出鞅过程和泡沫运动方程。
2．1．5理性泡沫三要素的数学含义
虽然上面的推导是基于资产泡沫进行的，但根据前述的理性泡沫的正式定
义，不难证明上述随机差分方程具备上文所说的资产泡沫的三个要素，从而可以
轻易将上述分析扩展到其他研究中去。
在(2。12)式中，由于资产P在t+1期的价格无法事先知道，因此在对于P在
仆1期预期价格的处理就采用了理性预期方法，使其等于在t期所能获得的信息
集的条件数学期望，从而使得(2．13)式形式简单，易于计算，且符合经济学有关
理性人的假设。这样，整个理性泡沫的分析就包含在了理性预期的框架内了。
12
硕士学位论文第二章理性泡沫的理论基础
同时，(2．12)式告诉，本期资产价格与下期资产预期价格相关，那么只要有
预期下期资产价格会上涨，则由于有套利的存在，本期资产价格一定也会上涨，
从而形成对于下期资产价格的预期成为现实，显示出其自我实现的特征。
对于基础价值的偏离则由(2．15)式给出。(2．15)式关于本期资产价格的解分为
两个部分，第一部分显然就是用现金流法得到的资产价格的标准解，这个解是不
含泡沫的资产定价方程，由于这是由资产定价理论给出，并且由于每期红利与利
率可看成为外生变量，在给定每期红利与利率后，资产的价值可以唯一确定，符
合上述基础价值的定义，这个解就唯一地确定了基础价值。与此相对照，由于资
产泡沫只需要满足(2．14)式，而满足(2．14)式的随机过程的实现(the realizations ofa
stochastic process)有无限多个，泡沫可能路径也有无限多种，这就是泡沫与基础
价值载模型决定上的区别。因此，泡沫体现的就是对于基础价值的随机但持续的
价值偏离。
综上所述，理性泡沫从概念上应符合理性预期、自我实现、价值偏离三个条
件，这三个条件都在泡沫推导的随机差分方程、鞅过程、泡沫运动方程中得到体
现。同时由于在推导资产泡沫的同时，并没有引入其他关键假定，从而可以断定，
任何符合理性预期、自我实现、价值偏离三个条件的经济现象，都可以认为出现
了泡沫，这种泡沫都可以用随机差分方程、鞅过程、泡沫运动方程来正式定义。
2．2两部门一般均衡中的理性泡沫
Salge(1997)认为，在泡沫分析的一般均衡分析中，个人参与者的两个属性
非常重要，即个体数量和预期生命期界，在一般均衡框架内的一些重要研究都是
围绕着这两个属性进行。最简单的能允许理性泡沫存在的一般均衡经济是Tirole
(1985)在Diamond经济中提出的，这是无限个体数量和有限预期条件下泡沫存在
的情形，因而是最简单的一般均衡框架下的理性泡沫存在性问题。但该文将经济
泡沫限于投资者所进行的泡沫资产，也没有审视该泡沫资产是否满足理性泡沫的
表达形式。可以对Tirole(1985)@泡沫模型进行重新表述，得到Diamond经济中
理性泡沫的一般形式，给出该理性泡沫的三个方程。在这个基础上，考察Tirole
泡沫的生成机制、破灭机制和对经济的影响。
2．2．1 Diamond经济中的理性泡沫
Tirole的泡沫模型是在Diamond模型中建立的，即假定经济由个人与厂商组
成，个人只存活两期，在t期出生、工作、消费与储蓄，在t+1期不工作、消费
上期的储蓄，则对于个人而言，最大化问题为
。为简单起见，我们在这里所引用的Tirole(1985)模型，是转引自Blanehard&Fisher(1989)。
13
硕士学位论文第二章理性泡沫的理论基础
maxU(C1f)+(1+秒)～U(C2f+1)
s1．
(2·16)
qf+st=m
C2f+1=(1+rt+1)st
求解这个最大化问题，其一阶条件为
认clf)-涮认训=o (2．17)
同时，对厂商而言，厂商使用个人在当期的储蓄作为资本、雇佣当时经济中
处于第一期的劳动力进行生产，并且厂商处于自由竞争的市场中，则按照利润最
大化原则，厂商生产要服从以下条件：
f(kt)=ktf’(岛)+wt (2-18)
厂．(毛)=rt (2—19)
其中岛为厂商的资本．劳动比。根据上述条件，在经济处于一般均衡时资本
积累的均衡路径为
kt+l-巡糕碰(2-20)
即什1期的人均资本积累(即资本．劳动比)应等于t期的储蓄率除以人口增
长速度，而储蓄率由t期工资水平(取决于t期人均资本积累水平)与t+l期的
利率(取决于t+1期人均资本积累水平)共同决定。这就是Diamond模型的资本
积累方程。
Tirole引入泡沫，假定消费者既可以选择持有资产，也可以选择持有一种无
内在价值(intrinsic values)的资产，假设经济中人均持有的泡沫资产为b，，Tirole
指出，在允许套利、市场有效的前提下，6f要满足以下条件： bt+l--掣(2-21)
Tirole证明，在这种条件下，均衡路径上的资本积累方程变为：
岛+l=(1+疗)～Is(k,，岛+1)一岛】(2—22)
Tirole指出，上式表明t+1期的人均资本积累水平要比无泡沫情形的要低，
泡沫降低了人均资本积累水平。根据Tirole的分析，可以给出该理性泡沫的正式
表达形式。
根据模型假定，下期资本积累水平与本期资本积累水平的差额即本期的净储
蓄，应为本期产出与消费之差的差额，用公式表示为
(1-i-刀)也+l一毛=f(k)一qf一(1+")一1Qr (2·23)
其中n为人口增长率，火动为人均资本的产出，el。是t期年轻人的消费，c2t
14
硕士学位论文第二章理性泡沫的理论基础
是在t期的老年人的消费。根据(2．18)式，总产出从支出角度看包括工资支出和
利息支出，则有
(1+刀)岛+l=(1+％)毛+wt—Clf一(1+刀)～C2f(2-24)
现在考虑一个计划者，希望经济一直保持在均衡路径上，则本期资本积累必
定要受到下期资本积累水平的影响，否则就会偏离最优路径。假定在均衡路径上，
资本收益率即资本利率，f为常数，即f'(kt)=r。则从本期来看，本期应达到的
资本存量水平应受下期资本存量水平影响，是下期资本存量的理性预期水平的函
数，即有
岛=等‰一南[啦一Clt--(1州一酬(2-25)
这样就得到了一个随机差分方程。现在求解这个随机差分方程。
由于模型没有对资本存量的上限规定，存在lim岛=oO的可能性，且假设经
济是从第0期开始，则可以运用后向迭代法求解，根据(2—3)式，随机差分方程(2．23)
的后向解为
岛=砉(高)。南YCt-i--Cl,t-i--o+rt，-lc2,t_i] ㈣
通过计算不难得出，上式通过化简就是(2．20)，这就是模型决定的基础价值。
为描述简便，将这个解写成
岛=石(2—27)
根据这个随机差分方程，立刻就可以推导出泡沫的运动过程，即
岛=等玩1(2-28)
上式表明，本期泡沫资产的价格取决于对未来价格的预期。根据这一表达式，
当利率大于人口增长率时，人均泡沫逐渐收敛至零，理性泡沫将在经济中消失，
当利率小于人口增长率时，人均泡沫将不断增长，当利率与人口增长率相等时，
理性泡沫将在经济中持续稳定存在。将上式写成经济总量的形式即
(1+rt+1)马=忍+1 (2·29)
未来价格决定现期价格，这是理性泡沫有关自我实现的重要特征。
最后，根据上式，可以求出如下包含鞅的解
毛=石+(∞‘Mt(2-30)
其中鞅过程{必，f∈n满足蝎=(苦争7岛，bt满足(2-28)式。
至此，已得到Tirole泡沫的随机差分方程、鞅过程与泡沫运动过程。这一结
硕士学位论文第二章理性泡沫的理论基础
果扩展了Tirole的泡沫分析，将Tirole泡沫与Salge(1997)的泡沫分析方法结合
起来，使得Diamond经济中不仅可以出现代表性消费者投资泡沫资产所形成的
理性泡沫，还能解释厂商由于某种原因所进行的泡沫资产投资。
2．2．2 Diamond经济中理性泡沫的存在条件
Tirole(1985)泡沫的存在性是建立在经济处在动态无效条件的基础上的，没
有这个条件，理性泡沫就不会存在。经济动态无效，意味着经济中出现了资本的
过度积累，这个过度是相对于资本存量的黄金法．贝lJ(Golden rule)而言。
黄金法则是Phelps(1961)所提出来的关于经济增长过程中最优资本存量的
决定法则。Phelps(1961)是在一个Solow经济中得出这一法则的，而Solow经济
假定人口持续增长，与世代交叠模型而言要简单从而更具普遍意义，因此Solow
经济中的结论往往被推广到其他经济模型中。Phelps在这篇文章中探讨了达到持
续、稳定、快速增长的最佳路径，求出了最佳增长路径的必要条件，即黄金法则。
根据Phelps(1961)，对于人口增长率为n，技术进步率为肛，资本折旧率为6
的Solow经济，资本积累的黄金法则要求下式成立
厂’(七母)=珂+∥+n／．z+艿(2-31)
其中，k木表示黄金法则下的人均资本存量，足·)表示以人均形式表示的生产
函数。(2．31)式表明，当人均经济增长率与人口增长率、技术进步和资产折旧率
相等时，经济就处于最优增长路径上，人均资本存量为k木，Phelps(1961)证明，
此时每期成员都实现了消费最大化(从而效用最大化)。如果经济处于另一条路
径，人均资本存量超过黄金法则水平时，经济中存在着帕累托改进，每个人都可
以通过减少资本积累来增加消费，从而达到效用最大化，这种状况称为经济的动
态无效。
Tirole(1985)、史永东，杜两省(2001)、刘宪(2004)对于世代交叠模型中的
黄金法则给出了证明，在这里转述如下。
根据模型设定，可以得出，t期的净资本积累为t期总产出减去消费，即
(1+以)岛+l一向=f(kt)一(1+，z)～C2f—Clf (2-32)
当经济处于稳定时，人均资本积累水平不变，即妒“l，这样利率r也就固
定下来，同时，记ct=(1+刀)～C2r+Clf。这样，有
Ct=厂(七)一以后(2—33)
则根据消费者效用最大化要求，需要求解消费最大化时的资本存量水平，对
上式求导，就得到该最大化问题的解，有
f’(后)=力(2·34)
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硕士学位论文第二章理性泡沫的理论基础
但在世代交叠模型中，市场经济的竞争性均衡状态有可能发生资本的过度积
累。刘宪(2004)举例证明，当．厂(足)=Ak口，u(c)=Inc时，均衡时有厂舻)：产：堕譬型(2．35)
l一口
由上式可知，在均衡时，资本的边际产量并不必然等于黄金律水平，不同的
参数取值既可能导致一>n，又可能导致一<n。当均衡时如有r*<ll，即资本边际
产出高于经济增长率，经济中出现了资本的过度积累，资本存量水平超过了黄金
法则要求的水平，消费者就可以通过减少储蓄、增加消费来提高自己的福利水平，
这种状态就称作经济动态无效状态。
Blanchard，Fisher(1989)指出，只有经济处于动态无效，理性泡沫才能存在。
如果经济中利率高于经济增长率，则按照利率增长的泡沫出现，势必减少资本积
累从而进一步提高利率。并且由于泡沫增长速度超过经济增长率(人口增长)，
泡沫将在一段时间后超过年轻人的收入，而这将是不可持续的，这就证明了对
(2-28)式而言，不存在利率小于人口增长率时人均泡沫将不断增长的情形。
当Diamond经济处于经济无效时，经济中则有出现泡沫的可能，即从动态
来看，存在一条泡沫为正的稳定路径。结合前面的模型，(2．28)式已经表明，利
率大于人口增长率，人均泡沫逐渐收敛至零，理性泡沫将在经济中消失，因此存
在正泡沫的稳定路径要求利率与人口增长率相等时。由于利率与经济增长率11
相等，泡沫也随着经济增长而增长，这样，从经济总体来看，泡沫的规模相对于
经济而言没有发生变化，从而不至于出现泡沫过大以至于经济无法容纳的现象。
这就是泡沫存在的必要条件。
2．2．3 Diamond经济中泡沫的生成机制
前面说到，只要满足持有泡沫的回报率等于其他资产的回报率，泡沫就能在
经济中得以存在。这说明Diamond经济泡沫的存在是以对泡沫的未来预期为前
提的，也就是说，泡沫必须在有与其他资本相同的回报率的基础上才能出现。根
据这一假定，当泡沫在经济中产生，只要消费者预期未来能够以其他资本的回报
率一样从泡沫资本中获取回报，那么消费者持有泡沫资产就是合乎理性预期假设
的。
从代表性消费者的角度来分析，如果除了储蓄，还有另外的一种资产，称为
泡沫资产，预期能提供比储蓄更高的回报率，则理性的消费者应该将所有的资本
投入到这种泡沫资产中，以便在下一期获取更高的回报以提高自己的下期消费，
最大化自己的效用。只要这种泡沫资产的预期收益率高于储蓄回报率即利率，就
应该进行投资。这样，由预期引发、由资产回报率决定的需求，将泡沫资本投资
量不断往上拉动，形成了一种需求拉动的泡沫，泡沫资产值只有当其回报率与储
蓄相等的时候才停止增长，保持稳定。从这方面来看，Diamond经济泡沫也有着
17
硕士学位论文第二章理性泡沫的理论基础
与局部均衡中资产泡沫相似的性质。
另一方面，由于Diamond经济的一般均衡性质决定了Diamond经济中的理
性泡沫具体表现形式出现了与局部均衡泡沫的不同特征，可以用一个图形来分析
Diamond经济中泡沫的生成机制。
如图2．1所示，根据模型假设，对于一个代表性厂商而言，厂商雇用资本的
边际产出是递减的，则总产出曲线可用OA线表示，由于市场是完全竞争的，对
于每个代表性厂商而言利率是给定的，则厂商雇用边际资本产出成本是一条直
线，可用OB线表示，则厂商的最优的资本存量水平是由厂商的边际产出与边际
资本成本相等时，即由OA的平行于OB的切线决定，最优资本存量为OC线段
的长度kt辜。此时产出水平为CE线段的长度yt*，利息支出为CD线段长度，工
资支出为DE线段的长度。
由于对于这个Diamond经济而言，最优资本存量的决定与泡沫的出现与否
没有关系，泡沫的出现不能影响资本存量，则如果出现了泡沫，假定为bt，对应
的基础价值为R，也就是说，此时的资本存量水平为kt=bt+It。当资本泡沫的出
现时，所需的储蓄即基础价值减少到ft。也就是说，由于均衡的资本存量水平保
持不变，泡沫减少了资本积累水平。
B
图2．1 Diamond经济理性泡沫的生成机制
因此，Diamond经济中的理性泡沫与局部均衡理性泡沫的产生机制相似，都
是高收益预期．>投资需求->扩大投资》产生泡沫，但与局部均衡泡沫扩大投资规
模不同，Diamond经济中的理性泡沫降低了资本的积累水平，可以称其为一种压
缩基础价值的需求拉动型泡沫。
2．2．4 Diamond经济中的随机理性泡沫
18
硕士学位论文第二章理性泡沫的理论基础
在理性泡沫的一般均衡分析中，一般都没有讨论泡沫的破灭。如在Diamond
经济中的理性泡沫，只要经济处于动态无效率的状态下该泡沫增长的速度与经济
增长率相等，该泡沫就能持续存在，不会破灭。然而永续存在的泡沫似乎与直觉
不符，需要引入能够破灭的泡沫。另一方面，理性泡沫理论的发展，使得局部均
衡分析中的泡沫破灭研究不断出现，可以将局部均衡分析中的泡沫破灭机制引入
Diamond经济，使得Diamond经济中的泡沫更贴近现实，为进一步的实证研究
打下基础。
永续存在的泡沫主要是确定性泡沫和持续再生泡沫。确定性泡沫是理性泡沫
研究最早提出来的形式，由Blanchard(1979)和Blanchard&Watson(1982)提出，
在Blanchard&Fisher(1989)中也被称为“不断增长的泡沫”(ever-expanding
bubbles)。对于(2．12)式对应的资产定价模型而言，确定性泡沫可以表示为
巩=(1+，)‘b0 (2．36)
持续再生泡沫则为泡沫加上一个随机项，使得泡沫也有随机波动的性质。对
应于(2．36)式的确定行泡沫，相应的持续再生泡沫为
6f+I=(1+，．)25l+／-6+1 (2-37)
其中E眦，闻：o。虽然持续再生泡沫相对确定性泡沫而言更符合实际，这两
种泡沫都因为其一旦产生就将永远不会破灭而与现实相去甚远。因此，Blanchard
&Watson(1982)提出了随机破灭泡沫，Blanchard&Fisher(1989)称之为爆炸性泡
沫。对于资产定价模型而言，这种泡沫可以表示为bt+l"-学一了1-zrM，以概率万㈣
=Pt+l，以概率l一万
其中E胁闷=O。上式表明，随机破灭型泡沫以万的概率增长，以1．7r的概
率破灭。由于有破灭的危险，这种泡沫在未破灭时比(2．37)表示的持续再生泡沫
要增长地更为迅速，通过更快速增长来补贴其破灭对于投资者们的损失。这种泡
沫比前述泡沫更能反映经济现实，但很明显，这种泡沫只有两种状态，要么继续
膨胀，要么完全破灭，这一性质使得其无法解释现实中泡沫有可能部分破灭的情
形。再者，泡沫在一旦破灭后就不可能再出现，这与经济中破灭、膨胀不断反复
的现实不符。这两个问题分别被Van Norden(1996)所提出的不完全破灭泡沫和
Evans(1991)提出的周期性破灭泡沫所克服。
Van Norden(1996)假设泡沫在破灭时有可能部分破灭，且泡沫继续增长的概
率随着泡沫的增长而下降。Van Norden将泡沫继续增长的概率定义为
qt=q(bt)，且剿<0(2-39) “IvtI
因此， VanNorden资产定价泡沫可以表示为
硕士学位论文第二章理性泡沫的理论基础
玩t=学吼一学，吼以概率gf (2．40) 一2一
层岛+1=“(岛)，以概率1一吼
其中“(’)为连续、处处可导函数，且有甜(o)=o，岛竽≥o。可以看出，由于
对于“(·)不再是白噪声，从而该泡沫在破灭的时候不需要为0，即存在不完全破
灭的可能。同时泡沫破灭的概率成为内生条件，从而使得该泡沫更具有现实性。
Evans的周期性破灭泡沫则。对于资产定价模型而言，这种泡沫可以表示为
其中，6和a都是正参数，并有0<万<(1+r)a，Ut+l服从外生的独立同分布
的对数正态分布，其均值为1。秒以概率石取l，以概率1．，r取O。这样，这种泡
沫在未达到临界值及之前不断增长，在达到a之后则以概率石部分破灭，这就使
得周期性泡沫能够更加贴近现实。然而，从(2．41)式可以看出，这种泡沫由于过
于复杂，从而使得其应用价值大打折扣。
在这些泡沫的基础上，Fukuta(1998)提出了一种更具一般性的泡沫模型，称
之为不完全破灭型泡沫(Incomplete bursting bubbles)，这种泡沫将前述几种泡沫作
为这种泡沫的特殊形式。Fukuta将这种泡沫分为三种形态，根据对这三种形态的
不同定义和组合，可以得到多种破灭方式不同的泡沫。资产定价泡沫的不完全破
灭形式为
以概率砚
其中，09l，C02是两个任意的状态参数，万l，砣，1一石1．砚，是三个状态的概率。
Fukuta(1998)证明，通过对于三个状态的不同赋值，上述各种泡沫以及连续形态
的泡沫都可以被包含进去。
根据2．3节中有关泡沫的数学分析，实际上可以看出，具有破灭性质的泡沫
只是在保证原有泡沫的随机差分方程和泡沫的鞅过程成立的前提下，对于泡沫的
运动过程进行修正，以符合经济现实。结合上述局部均衡中资产定价泡沫的破灭
机制，有必要在Diamond经济中导入具有破灭机制的理性泡沫。为便于分析，
在Diamond经济中引入VanNorden泡沫。同样，也保持随机差分方程(2．25)式与
泡沫的鞅过程(2．30)式继续成立，同时，使泡沫的运动方程式(2．28)变为
口
当尥<一@ 一黧0陋
G4苟
率砚砚
死
概
率
以
概
蝴卜p
如
如
竺吮、●l／、●／^l
q
黔荆皇I
h ／，●＼／，●、＼／，●＼
硕士学位论文第二章理性泡沫的理论基础
砜t=糕一半，以概‰ ㈣
马岛+l=“(岛)，以概率l—gf
其中甜(·)仍为连续、处处可导函数，且有甜(o)=o，镌≯≥o。容易看出，若
泡沫遵循上式所代表的运动方程，则这种泡沫的均值仍然服从(2．28)式所代表的
运动过程，即(2．28)式与(2．43)式服从同样的鞅过程。根据这一设定，Diamond经
济中出现了不完全破灭的理性泡沫，同时这个泡沫破灭的概率与泡沫的规模相
关，泡沫破灭的概率成为内生条件，从而使得该泡沫更具有现实性。
2．2．5 Diamond经济中理性泡沫的产生对经济的影响
将随机泡沫引入Diamond经济，也使得理性预期下一般均衡框架内泡沫的
产生与破灭机制更易于解释。
对于Diamond经济而言，只要理性泡沫的运动过程满足(2．30)式表示的鞅过
程，就能在该经济中持续存在。为简单起见，回到Blanchard，Watson(1982)的随
机破灭泡沫。令泡沫的在t期存活的状态记为st，将泡沫在t期破灭的状态记为
Vt，则Diamond经济中随机破灭型泡沫可写为
6f+l I S,+1_器6f川解万(2删
6f+l I K+l=0，以概率1一万
由于随机过程可以有很多实现路径，可以假定这一鞅过程的一个实现满足下
述条件，即该泡沫在t．1期以前都不存在，泡沫在t期产生，这样就从一个无泡
沫的经济进入一个含有泡沫的经济。根据上式所表示的泡沫运动方程，有
f—l期：6f—l-0
概b,--石巍而60 弘45’
万(1一万y叫(1+诈)。
这样就得到了经济从无泡沫到泡沫产生的一个机制。由于只选取了一条符合
(2．30)式表示的鞅过程的理性泡沫的一条实现路径中的两个时间点，并不影响整
个路径的分析，这样就成功地在经济中从无泡沫阶段引入了泡沫。
2．2．2节分析了泡沫产生的必要条件，即无泡沫的Diamond经济是动态无效
率的。现在引入泡沫之后，模型均衡时的资本存量变成
岛=Z+6f
其中石为(2．26)式所决定的基础价值，b，为泡沫。根据模型设定，泡沫不能
为负，并且均衡的资本存量是固定的，则由于泡沫的出现，居民不需要进行那么
多的储蓄以保证资本存量达到均衡状态，就能将减少的储蓄用于消费，从而提高
硕士学位论文第二章理性泡沫的理论基础
自己的总体福利。对于整个经济而言，从资本存量与泡沫的运动方程可以得知，
当资本存量与泡沫都处于稳态路径上，即岛=饥l，bt=“l>O时，资本利率与人口
增长率是一致的，这说明泡沫在保持资本存量不变的前提下降低了个人储蓄，提
高了社会福利，并且在泡沫稳定路径上，泡沫的产生使得经济回到了动态有效状
态。
2．2．6 Diamond经济中理性泡沫的破灭对经济的影响
由于永续存在的确定性泡沫不符合经济实际，且无法解释泡沫的突然产生，
也无法解释泡沫的破灭。在生成机制的基础上，也可以分析Diamond经济中理
性泡沫的破灭机制及其对经济的影响。
同样，假定Diamond经济中的泡沫遵循(2．44)式所代表的随机过程，到t-1
期为止，泡沫一直都存在，但在t期泡沫将破灭，则与生成机制相反，该随机过
程的一个实现路径的两个点上的状态分别为
'～
f一1期：岛一l
2万IIll+-F以J]‘～b0 (2．46)
f期：岛=0
根据模型假设，由于岛=石+6f，泡沫在t期破灭，使得t期资本存量骤然
下降，导致产出下降。根据产出的分配原则，减少的产出由处在经济中的两代人
分别承担，从而减少了两代人的收入，降低了他们的消费水平和福利水平。进一
步说，由于产出减少，t世代出生的居民用于积累的资金也相应减少，使得经济
偏离均衡路径。因此，对于经济而言，出现了可能破灭的泡沫，就意味着经济中
所有成员福利又可能因泡沫的破灭而降低。虽然泡沫的产生带来了动态效率，但
泡沫的破灭会造成破灭时期世代的福利降低，从而是具有相当成本的。
2．3两部门经济泡沫的缺陷
2．3．1忽略了公共资本的重要性
在两部门经济分析中，主要强调资本与劳动对于产出的重要意义，而以
Diamond经济为代表的模型对于资本的定义，局限于由厂商自由支配雇佣的资
本，这些资本是厂商根据生产需要和资本市场供给情况决定雇佣数量的。而实际
上，在经济实践中，厂商除了雇佣直接用于生产的资本，用于购置机器设备开展
生产之外，还需要诸如电力、道路、自来水等基础设施条件，这些基础设施产品
由于其公共品的性质，这些资本品可以称作公共资本，相应的，其他由厂商自主
硕士学位论文第二章理性泡沫的理论基础
雇佣的资本可以称作私人资本。传统上公共资本需要由政府来提供，这也是亚
当·斯密在《国富论》中界定的政府应该履行的一个重要职能。
公共资本的提供与私人资本的提供有着本质区别。对于厂商而言，缺少公共
资本，生产就难以继续，虽然厂商可以选择自己提供公共资本，但由于公共资本
具有的公共性、非排他性和自然垄断性质，使得厂商自行提供公共资本难以保证
投资的效率。假设一个厂商要开设一家制衣厂，他所需要的除了劳动与私人资本
外，还要有必要的道路交通、电力、水资源、通讯设施等，如果政府拒绝提供基
础设施，该厂商需要自己修路、发电、取水、建立通讯工具，但一方面这些基础
设施也能迅速被附近的其他企业所使用，使得厂商的投资造成正的外部性，且难
以将其他使用者排除出去，造成搭便车的可能，从而使得企业可能没有动机进行
投资，另一方面，基础设施往往投资大，边际收益比私人投资要低，投资厂商要
保证这些基础设施的投资效率，达到边际成本等于边际收益，就需要大量的投资，
从而使得这些基础设施具有自然垄断的特征，也使得单个厂商不愿意进行相关投
资。
由于基础产业和基础设施存在着正外部效益，从而使私人很少投资，甚至拒
绝投资，投资短缺是该领域的主要矛盾。但是该领域在经济运行中处于关键地位，
直接影响和制约着经济增长。传统的经济分析，如在Diamond经济中，公共资
本和基础设施的作用没有得到强调是因为对于发达国家而言，经济建设所需要的
基础设施建设往往已经基本完成，不再成为经济建设中的瓶颈。而对于发展中国
家而言，就面临着进行公共投资建设基础设施和进行私人投资开展生产的双重矛
盾，如果政府不能或无力提供基础设施投资，经济发展就会受到牵制。非洲等世
界其他不发达国家经济落后的一个重要原因就是其基础设施供给水平低，中国改
革开放后相当一部分时期内，以及印度的经济发展现实都证明了基础设施“瓶颈”
对于经济的制约。因此，不考虑公共投资和基础设施建设的两部门经济分析对于
中国等发展中国家经济分析的应用性是不够的，必须扩展到包括政府投资进行基
础设施建设的三部门经济中去。
2．3．2无法推导因应机制
两部门经济泡沫自Tirole(1985)提出以来，得到学术界的高度重视，这一泡
沫模型也成为泡沫经济学分析的经典范式，是一般均衡框架下理性泡沫理论的研
究起点。但由于两部门经济中变量有限，参与入也只有两个，因此所能形成的可
能性十分有限，这对于理性泡沫的因应分析、挤出机制分析等造成了较大的麻烦，
使得理性泡沫在两部门经济中只能自行产生、生存、灭亡，难以推导应对机制。
由于在前面的理性泡沫分析中，已经假定泡沫在Diamond经济中存在的条
件是满足泡沫的回报率等于利率，只要满足这个条件，理性泡沫就能在Diamond
经济中永续存在，无论是以确定型泡沫还是以随机破灭型泡沫存在。这就使得没
、23
硕士学位论文第二章理性泡沫的理论基础
有余地进行泡沫的挤出分析，因此，当泡沫产生后就只能任由其自行破灭。
那么在两部门中引入一个努力实现社会福利最大化的裁决者，情况会如何
呢?Blanchard，Fisher(1989)证明，在Diamond经济两部门中，如果引入一个独
裁者，假定独裁者不参与经济生产和分配，仅决定经济最优投资规模，由于需要
将各世代消费者福利进行贴现，则不同的社会贴现因子和个人贴现因子将决定不
同的最优投资规模，即便采用以人口规模为权数的贴现方法，独裁者所决定的最
优投资规模也只能接近而不能达到自由竞争经济的黄金法则水平。因此，希望保
持两部门经济的同时引入一个社会独裁者，寄厚望于独裁者解决泡沫问题的想法
也是不现实的。两部门经济根本没有解决泡沫因应机制的能力。
2．3．3不适用政府主导的经济
Diamond经济描绘了在自由市场经济中投资的无效率情形。模型首先就假定
了厂商完全根据自由竞争市场原则进行生产和分配，根据利率决定投资资本的数
量，根据工资率决定雇佣劳动的多少，不存在非市场因素干扰生产决策。这一假
定是比较贴切欧美国家的现实情况的，但对于中国、日本等东方国家而言，这一
假定就不再适用了，在这些经济中，国家对于经济的主导作用非常之大，以至于
忽视政府对经济的干预就无法了解这些国家真实的经济状况。
在这些经济中，政府的主导地位首先可以用财政税收占国家GDP的比重来
衡量。根据中国国家统计局的数字，2007年，中国国家财政税收增加了31％，
达到5．1万亿元，占GDP的21％，相当于3．7亿城镇居民的可支配收入、12．3
亿农民的纯收入，这一数字还不包括地方政府重要收入来源的土地出让金等费预
算收入。而美国2007年美国联邦政府的财政税收为2．4万亿美元，占GDP的18％，
相当于8500万普通美国人一年的可支配收入。就从这个数字来看，中国政府对
于经济的影响力由此可见一斑。
同时，在这些经济中，政府积极通过公共投资、政府消费等经济手段，影响
私人经济活动。中国各地方政府一直都在积极开展城市建设，通过大量出让土地、
兴建基础设施、进行城市开发等活动。日本中央政府1987年通过的总值达6万
亿日元的公共投资附加预算，东京地方政府在东京地区建设海湾商业中心，投入
大量政府资金用于新城市建设活动。而在中国，各大城市纷纷兴建新城区，改扩
老城区，翻修、新修城市道路、绿地、广场、办公大楼，极大地带动了各行业投
资活动。
最后，这些经济中，政府对于私人部门的生产活动有着强大的影响力。中国
各级政府不仅控制着公共品的提供，负责为经济提供基础设施、公共服务产品，
还垄断了土地、石油、粮食等战略资源的供应和加工，同时，政府通过举办国有
企业，直接参与本应全部由私人资本提供的生产活动，更重要的是，政府通过干
预银行信贷服务、给予税收优惠、甚至直接拨款等形式干预私人企业生产活动。
24
硕士学位论文第二章理性泡沫的理论基础
这就使得中国各级政府在经济中的影响力远远大于美国、西欧等市场经济资本主
义国家。
因此，中国经济运行有着强烈的政府主导色彩，中国经济波动也大多带有政
府政策波动的性质(可参见国家发展和改革委员会宏观经济研究院课题组，
2007)，Diamond经济模型和Tirole的私人投资泡沫对于中国这样的政府主导的
经济而言，其适用性是需要大打折扣的。
综上所述，由于Diamond模型的这些严重缺陷，使得其不适用于分析中国
宏观经济中可能出现的泡沫。要分析中国宏观经济泡沫，必须将两部门Diamond
经济模型拓展到三部门经济模型，才能抓住中国经济的特点，对经济现实作出合
理解释，并给出中肯的判断和建议。
2．4本章小结
本章讨论了理性泡沫研究的理论基础，结合理性泡沫的定义与Salge(1997)
的随机差分方程分析，提出理性泡沫概念判定的方法，并将这一方法运用到Tirole
(1985)的两部门一般均衡模型中，将Diamond经济中的投资泡沫与随机差分方
程、鞅过程及泡沫运动方程分析结合起来，使得两部门一般均衡经济模型泡沫分
析与理性泡沫研究主流方法相一致。在此基础上，分析了泡沫存在的条件，并引
入Van Norden泡沫，使得一般均衡框架中理性泡沫的产生与破灭机制及其对经
济的影响得到解释。由于两部门经济无法推导泡沫的因应机制，也不适用于中国、
日本等政府占主导地位的经济，因此，有必要将两部门经济推广到三部门经济。
硕士学位论文第三章政府投资泡沫理论分析
第三章政府投资泡沫理论分析
政府由于各种原因，对基础设施所采取的投资策略，使得基础设施偏离经济
所要求的存量水平，而这种偏离还由于经济中行为人的理性预期而不断复制，形
成自我实现的预言。由于这种可能出现的现象与前面所述的经济泡沫的表现比较
一致，就称经济中出现了政府投资泡沫。在本章将用一个正式的模型讨论这种可
能性。
3．1三部门一般均衡模型设定
3．1．1环境假设
三部门经济模型是在Diamond经济中引入政府部门，使得经济中则存在个
人、厂商和政府三个部门。假设经济中所有的居民都是同质的，只生活两期，这
与Diamond经济中的假定相同，同时厂商也是同质的，是处在完全竞争市场中。
假定政府向厂商征税，同时进行公共投资，主要提供基础设施建设。基础设施以
存量形式进入厂商生产函数。
假定产出是劳动，私人资本和基础设施的函数，可写为F(墨，M，G，)，是技
术不变、两次连续可导、规模报酬不变的，资本与基础设施成本必须提前一期投
入才能使用。则有
F=F(K，Vt，Gf)=Ntf(kt，舒) (3-1)
gt=M岛=M一1St一1 (3-2)
Gf=Ntgt=iv,一lh,一1 (3·3)
假设f(kt，白)对于资本存量与基础设施存量分别满足稻田条件，即f(kt，．)与
厂(·，＆)均满足／(0)=O，f’(0)=棚，且有要素边际替代率下降。
假定经济增长是一个外生经济增长模型，即不存在技术进步。将公共投资以
滞后值进入生产函数，是基于公共投资如基础设施建设一般不能即期进入生产函
数的假设。
3．1．2参与者行为假设
硕士学位论文第三章政府投资泡沫理论分析
(1)消费者部门：
与Tirole(1985)一样，居民个人只存活两期，在第一期出生、工作、消费与
储蓄，在第二期不工作、消费上期的储蓄。假定个人只关心消费，则对于在t期
出生的一个代表性个人的效用最大化问题变成
maxg(cl￡)+(1+印一u(c2Ⅲ)
s1．
qf+墨：啦
(3-4)
c五+1=(1+rt+1)＆
(2)厂商部门
厂商使用个人在第一期的储蓄作为资本、雇佣当时经济中处于第一期的劳动
和政府投资的基础设施进行生产，向雇佣的资本支付利息，向雇佣的劳动支付工
资，则对企业而言，公共基础设施可看成外生变量。再假设厂商处于自由竞争的
市场中，则按照利润最大化原则，厂商生产要服从以下条件：
f⋯(kt，,gt)●岛五‘(岛，＆)+№地，(3-5) 五’(岛，白)=rt．
(3)政府部门
假定政府根据总产出按比例征税，并将所征税收进行公共投资。政府对于公
共基础设施的投资必须满足投资的边际产出等于税收资金的成本铲。政府的约
束条件为
矾2乓’(岛，&)(3-6)
岛=rtf(kt，＆)
3．1．3均衡条件
一般均衡模型中的均衡状态非常重要，需要给定均衡条件以定义均衡，为静
态分析和比较静态分析给出重要的关键值。在Diamond经济中，均衡被定义为
人均资本存量不变的状态@。而三部门经济均衡状态下，仍然沿用这一定义，并
限定在均衡状态下人均公共资本存量也保持不变，这样也便于将三部门经济与
Diamond经济进行比较。在这一定义下，就能考察最优的政府行为，即当私人资
本存量不变的情况下，最优公共资本存量的确定。
正式地，给出这个三部门经济中的均衡条件的如下定义。
定义3．1(三部门经济均衡状态)：三部门经济中的均衡状态是对于给定的初
始公共资本存量水平肋，～组由个人消费函数(e16 C2t+1)、经济资本存量水平编，gf)
和资源相对价格(wD％鳓满足以下条件的组合：
。由于税收资金成本是政府行为决定，与私人资金成本由利率决定不同，故其并不必然与利率相等．
@参见Blanchard&Fisher(1989)。
27
硕士学位论文第三章政府投资泡沫理论分析
(1) 劳动力市场出清，即所有劳动力全部为厂商所雇用。
(2) 资本市场出清，即所有私人资本全部为厂商所雇用。
(3) 商品市场出清，即f(k，g)=clf+(1+Ⅳ)一czf+(st一向)+岛。
(4) 政府预算平衡，HP(3．6)成立。
(5) 给定税收水平h，，资源相对价格@，，，_r)是(3．5)式所代表的厂商最优问
题的解。
(6) 给定私有资本存量岛，征税额h，是(3．6)式所代表的政府行为最优问
题的解。
(7) 给定{w6％娜，个人消费函数(c16(72升1)是(3．4)式所代表的消费者最
优化问题的解。
由于(1)．(7)都是在给定劭条件下求解的，反过来说，当求出满足条件
(1)．(7)的盛路径，就求出了在均衡状态下的最优公共资本存量。
3．2三部门经济均衡分析
3．2．1三部门经济均衡的求解
观察总产出的决定，从支出角度来看，t期总产出可写成t期消费、净储蓄
和净基础设施投入的总额，即
f(kt，gf)=C1f+(1+以)～C2f+(1+刀)屯+l一岛+(1+n)gf+1一gt (3-7)
从分配角度来看，总产出最终由劳动、资本和基础设施分别以工资、利息、
税收的形式全部分配完毕，即
f(kt，gr)=wt+rtkt+红(3·8)
现在来看基础设施的决定。根据(3．7)式，f期的基础设施投资额为t期的总
产出减去消费与净储蓄，又将(3．8)式的总产出公式代入，整理得
(1+n)gf+l=(1+dt)gt+(1一rt)f(kt，gf)一qf一(1+阼)一1C2f (3-9)
整理上式，就得到了一个随机差分方程
＆=嵩地+l|驴南(3-10)
其中伤=(1一rt)f(kt，gt)一Clf一(1+玎)一1C2f。
现在求解这个随机差分方程。由于模型对于公共资本存量没有上限规定，用
后向解法来解该随机差分方程也是恰当的方法。随机差分方程(3—10)的后向解为
硕士学位论文第三章政府投资泡沫理论分析
‘ ＆=砉(等)‘Ec篙， BⅢ
或者也可以根据模型其他条件求得公共资本存量的基础价值。根据题设，本
期投入的基础设施存量应等于本期基础设施的产量，即基础设施存量与其边际产
量之积，即
西gf=raw,+吒磅+以gf) (3-12)
将上式根据模型假设进行适当变形，可得白=甜p∽
可以证明，(3—11)式与(3．13)式表达式是一致的。上式说明，某一时期的基础
设施存量应与当期的经济发展水平相适应，这与我们的直觉相符。基础设施存量
的这一解告诉我们，不能超越经济发展阶段开展基础设施投资。
政府投资泡沫的差分方程的特解已经得到，根据2．1节的讨论，这个方程给
出了不含泡沫的模型均衡，即不含泡沫时政府投资额所形成的路径。
3．2．2含有政府投资泡沫的均衡
根据2．3．1节的讨论可以知道，对于表示泡沫存在的随机差分方程而言，不
仅存在一个满足该线性非齐次随机差分方程的特解，这个特解给出了经济变量的
基础价值，还存在着一个以该线性非齐次随机差分方程所对应的线形齐次方程的
通解表示的解集，这个解集服从一个鞅过程，从而意味着满足自我实现的理性预
期条件的泡沫的存在。由于随机差分方程为线性齐次，方程含有形如下式的通解
&=(嵩)‘肋(3-14)
令存在鞅过程{必，f∈n满足M=(#号)。岛，b，满足(2-28)式，则可以将线
性随机差分方程(3．10)的解写为如下形式： ＆=错+(鬻m ㈣
到这里，就求出了这个三部门模型中的均衡解。这个均衡解包含了一个唯一
决定的基础价值部分，甚11(3．11)式所确定的方程特解，加上一个用鞅过程表示的
泡沫解。这就意味着政府所进行的最佳基础设施投资，还可以包括一个泡沫，只
要泡沫在0期就已经产生，泡沫将随着经济的增长而增长。将由前向或后向解法
所解出的基础价值记作．万，由鞅过程所解出的泡沫解记作b，，则式也可以记为
gt=石+6f (3一16)
硕士学位论文第三章政府投资泡沫理论分析
且根据泡沫的运动方程，对于整个经济而言，有
岛=M续=鬻必(3-17)
上式给出了泡沫运动的鞅过程，它表明基础设施投资泡沫如果在0期已经存
在，只要其增长规模不超过基础设施投资的回报率，就是符合理性预期。
3．2．3政府投资泡沫的经济意义
(3．15)式表明在均衡状态的最优公共资本存量，是由经济系统中不断积累下
来的净公共资本投资决定的基础价值部分和增长速度与公共资本边际产出效率
相等的泡沫部分组成的，在这个模型中，经济中完全有可能产生基础设施的投资
泡沫，只要泡沫的规模增长速度与其公共资本边际产出效率相等即可。
在现实经济中，可以把这里的公共资本存量理解为政府发行的基础建设债
券，即便这种债券实质上就是政府发行的一种没有价值的废纸，只要政府保证每
期都对于这些废纸进行兑换，并付给与公共资本存量边际产出效率相同的利息，
则这个废纸般的债券就可以在这个经济中持续存在。
或者可以把公共资本存量泡沫理解为没有任何产出的基础设施建设，如过高
标准的公路、没有利用价值的大广场等形象工程、面子工程，这些工程对于经济
产出来说没有任何价值，但只要这些基础建设泡沫投资使得整体基础建设边际产
量随着经济的增长而不断增长，且边际产量与经济增长速度相同，则这个泡沫也
是能够持续的。这也说明，政府的形象工程、面子工程也是理性预期下可能产生
的经济泡沫。
3．3三部门经济存在的条件
3．3．1三部门经济中动态无效率
现在考察三部门经济中的动态效率。从(3．7)式开始分析，根据上述条件，将
kt+1=岛，gt+l=白代入式，仍记cr=(1+珂)～C2f+Clf，整理得
即
ct=f(k，g)一nk—ng (3·18)
分别对k，g求偏导数，令偏导数为零，就得到了两个最大化问题的一阶条件，
以’=n
矗。="
30
(3·19)
(3—20)
硕士学位论文第三章政府投资泡沫理论分析
这两个一阶条件表明，在稳定路径上，私人资本存量的边际产出不得超过人
口增长率即经济增长率，基础设施资本存量不得超过人口增长率即经济增长率，
这样，就得到了类似Diamond经济中的黄金律法则。
而根据模型条件，这两个一阶条件是不容易满足的，即便当私人投资满足动
态有效条件，公共投资的动态有效条件也不必然满足。为证明这一点，需要求出
满足模型各个最大化条件，要做到这一点，有必要给出效用函数与生产函数的具
体形式，否则对于一些函数的计算将难以进行。在此，假定效用函数仍服从对数
函数形式，即
“(白)=lnct (3-21)
假定生产函数服从科布．道格拉斯生产函数形式，即
F(Kt，厶，Gf)=AtK口Z,PG,l-a-fl，口，∥<1 (3．22)
人均生产函数变成
f(kt，gf)=A,k口91一口一∥ (3—23)
可以证明，(3-21)式定义的效用函数具有效用函数的常见性质，如边际效用
递减，(3-22)式、(3-23)式定义的生产函数也满足在3．2．1节中所规定的生产函数
所有性质。根据模型设定，消费者最大化的一阶条件可以写成
警cl=等铲㈣
， 1+汐
将(3．4)式有关Clt和C2t+l的表达式代入，得
wt=(2+0)st (3—25)
再将(3—2)、(3—3)式代入得
wt=(2+曰)(1+力岛(3-26)
根据生产函数的设定，可将工资计算得
wt=flfCkt，gt) (3-27)
综合(3．26)式与(3．27)式，可得向=赢m，＆) (3-28)
将产出方程式表示成资本的函数，可得
f(kt，舒)=4妒薪--口--p_．丢毛．ak7～g)-Ot-p=k货k,yl(3-29)
将(3—29)代入(3一i 8)式，可得
硕士学位论文第三章政府投资泡沫理论分析
白=丢局五一刀岛一％ (3．30)
当私人投资满足动态有效条件时，将(3—19)式与(3．28)式代入，整理得
cr=老高‰m，gf)一豫。引，
要使得消费最大化，使公共投资达到动态有效状态，将上式求导并令导数为
0，得
瓦再(1-而a)p=1 口(2+秒)(1+玎)
‘ (3-32)
可以看出，根据不同的参数0的取值，会使得上式大于、小于或等于l。由
于0是消费者的心理因素决定的消费折现因子，很容易发生改变，从而对于三部
门经济而言，很有可能出现经济动态无效的情形。很有必要讨论在经济动态无效
时有可能出现的经济泡沫，并研究如何使得经济摆脱动态经济无效状态。
3．3．2经济的持续增长
有关方程(3．10)存在泡沫解的条件是方程可以用后向法求解，而根据2．1节
有关随机差分方程解存在性的证明，随机差分方程(3．10)的解(3．15)式成立的重要
条件是横截条件lim Yt<。0不成立，对随机差分方程(3．10)而言，也即lim岛<oO。
t—}co f—÷∞
由于资本存量始终是经济产出的一部分，这一条件当存在经济增长时经济产
出没有上限，因此资本存量也没有上限，这就使得方程后向解得以存在。这与
Tirole(1982)的论述是一致的，正是因为经济不断增长，支撑着泡沫的存在。如
果经济是收敛的，或这说经济增长是有极限的，泡沫就一定会破灭，从而在理性
预期条件下就根本不能产生。因此，三部门经济中政府投资泡沫存在的另一个条
件则是经济的持续增长。
3．4三部门经济泡沫的产生
3．4．1产生背景
当考虑当消费者行为发生细微变化时对于厂商所产生的影响时，可以首先考
虑不考虑政府的作用，只讨论厂商生产行为由于消费者行为变化所带来的影响，
这样就可以套用两部门经济模型来进行分析。由于此时经济不能出清，市场均衡
条件难以实现，此时政府为了保证经济均衡、市场出清，有必要参与经济使经济
保持均衡。但由于政府干预经济的行为使得经济变量发生改变，从而有可能导致
32
硕士学位论文第三章政府投资泡沫理论分析
泡沫的出现。
根据2．3．2节的讨论可以知道，按照第二章的假设，两部门经济均衡利率是
由消费者个人行为与厂商生产行为共同决定的，即由(2．35)式给出，为便于对照，
在此给出／·(尼幸)∥：坐掣(3-33)
则最优的资本存量应为
岛-[墼罂掣】一函I(3-34)
可见，最优的资本存量还受到消费者的折旧因子的影响。
从而，可以求出此时的消费水平为cr=q，+c·+刀，。Q，=[!掣]一而．{[垦掣]一1一珂}c3．35，
从而，整个经济的消费水平也受到消费者的折旧因子的影响。
当经济中由于某种原因使得消费者的折旧因子发生变化趋向于0时，即消费
者并不认为将消费延迟到下一期对其效用并不会产生多大影响时，经济中的实际
变量无疑会受到影响。当折旧因子趋向于0，(3-33)式表明利率就会降低，(3-34)
式表明资本存量就会增加，由于总产出是资本存量的单调递增函数，这就意味着
总产出的增加。而与此同时，当折旧因子趋向于0时，(3．35)式意味着全社会总
消费的减少。因此，当消费者的折旧因子趋向于0时，经济的总产出增加了，但
经济的总消费却降低了，经济出现了消费低迷的现象。由于在这个模型中，总产
出需要消费的支持，产出增加却消费低迷会使得经济中出现非意愿存货，从而经
济偏离均衡路径。
这一分析也可以用图示来表示。如图3．1所示，当消费者的折现因子趋于0
时，必将引起利率水平的降低和资本供给的增加，这就意味着老年人的消费水平
降低。而资本供给的增加意味着青年人的消费水平的降低，从而总的消费水平出
现降低。由于资本供给增加了，总产出也有所增加，但消费水平却同时下降，这
就使得经济偏离均衡，将有非意愿存货出现。
硕士学位论文第三章政府投资泡沫理论分析
折
现
因
子
趋
于
o
3．4．2生成机制
利率水平降低
咨本供给增加
老年人消费降低
青年人消费降低
总消费降低
总产出增加
图3．1三部门经济泡沫产生的背景
出
现
非意愿存
货
由于在两部门中有可能出现非意愿存货，使得经济长期偏离均衡路径，这使
得经济中社会福利最大化难以实现。在模型中引入政府从而将模型扩大为三部门
时，就有可能出现政府为调控经济、消除非意愿存货而进行的扩大基础设施投资
行为，从而最终导致政府投资型泡沫的出现。
在这个三部门经济中，假如政府的目标函数是最大化产出，即最大化GDP，
也就是说，政府希望实现产出最大化的同时保持经济处于均衡路径上。由于非意
愿存货的产生条件一消费者的折现因子接近于0的现状难以在短期内改变，或
者因为其他原因政府不能或不愿改变，则通过扩大基础设施投资从而填补总产出
增大而总消费降低所形成的非意愿存货成为政府的不二选择。
也可以用图形来描述政府为消除非意愿存货进行基础设施投资所带来的理
性泡沫。根据模型设定，产出是基础设施存量的递增函数，但递增的速度随着基
础设施存量的增加而递减，图3．1中这条向下弯曲的曲线是基础设施投资的总产
出线。同时，对于政府而言，由于私人投资与消费是给定的，是外生变量，根据
三部门国民收入理论，政府所能控制的变量只有基础设施存量，因此，单方面提
高基础设施存量能够使GDP直线上升，可以将这条直线看成基础设施投资的总
成本线。根据前面的分析可知，由于基础设施由政府垄断提供，因此最佳的基础
设施水平是总产出等于总成本，因此在戳幸处基础设施水平达到最大化，此时总
产出水平等于vt枣。经济在此时达到了稳定状态。
由于前述的原因消费者的折现因子变小，使得总消费变小，但根据基础设施
存量的基础价值公式，最优的基础设施投资仍然应该保持不变，保持在g*t的水
平上。如果经济中出现了厂商的非意愿存货，经济可能出于非均衡状态，对于政
府而言这偏离了最优状态，因此政府就可以通过提高税率以扩大基础设施投资，
吸纳过度积累的资本。当税收直线从OA提高至OA'时，基础设施存量被推向了
更高水平，即舒’，这就使得基础设施存量偏离了基础价值水平，多余的部分酉’．gt*
硕士学位论文第三章政府投资泡沫理论分析
就是经济中由于政府投资所产生的基础设施存量泡沫，即为bt。
图3-2基础设施投资泡沫的产生机制
从上面的分析可以清晰地看出，基础设施投资泡沫的产生机制是完全不同于
两部门经济的。在两部门Diamond经济中，理性泡沫是需求拉动型的泡沫，消
费者对于泡沫资产的未来收益率的理性预期拉动了他们对于泡沫资产的需求，从
而是一种需求拉动型的泡沫。而在上面的分析中可知，政府是为了吸收经济中出
现的非意愿存货，从而提高了基础设施供给的水平，在经济中产生了高于需求水
平的投资水平，因而这种泡沫是供给推动型泡沫。从现实经济来说，政府投资出
现泡沫，也是形势所逼，因此，可以将三部门经济泡沫看成一种生产部门倒逼的
生成机制。
有关三部门经济泡沫的产生机制特点，可以从与两部门经济泡沫产生机制进
行对比得到更深刻的印象。如表3．1所示，两部门经济泡沫是消费者为了获取更
高收益进行的逐利行为，其主导因素是利益诱导的，动力机制是需求拉动型的，
主要有更高的收益，即使是泡沫投资，也会让消费者进行投资。而三部门经济是
政府为了消除非意愿投资进行的扩大供给的行为，其主导因素是供给的倒逼，产
生供给推动的动力。两者之间的区别是非常明显的。
表3．1 两部门经济泡沫与三部门经济泡沫的特征比较
产生主体产生动机行为特点主导因素动力机制
两部门经济
泡沫
消费者获取更高收益逐利的需求利益诱导需求拉动
三部门经济
政府消除非意愿投资扩大的供给供给倒逼供给推动
泡沫
硕士学位论文第三章政府投资泡沫理论分析
3．4．3三部门经济泡沫的产生
前面所分析的基础设施泡沫都是确定性泡沫，由于确定性泡沫首先要假定在
一开始即t=0时便已存在，才能分析在后来的状态，并且这种泡沫是不会破灭的，
这种泡沫与确定性私人资本存量泡沫一样是与经济实际情况不相符合的，并且由
于泡沫从始至终都存在，无法审视这种泡沫的产生与破灭对经济的影响，特别是
政府政策对于泡沫的影响就无从分析，因此，需要分析引入服从随机过程的随机
破灭性泡沫。
为简单起见，仍旧以Blanchard，Fisher(1982)泡沫为例，说明泡沫从无到有
的产生对于经济的影响。根据Blanchard，Fisher(1982)泡沫的性质，规定随机破
灭型政府投资泡沫应服从以下随机过程：
‰=牒2jl圳粹万(3．36)
=O，以概率l一万
这样，泡沫在第t期突然出现，也就意味着从一开始到t．1期都不存在，而
在t期才产生，即这个随机泡沫在t．1期和t期的状态为
卜·1期：6f—l=0
钒2jl=zx(1端而60 。。37’
‘ 一万)卜1(1+，z)。
则得到了经济从无泡沫到泡沫产生的描述。值得注意的是，(3-36)式是随机
性政府投资泡沫的一般形式，描述的是泡沫在各个阶段的运动过程，并且需要满
足(3．17)式所表示的鞅过程，是事先的描述公式，而式是一个随机性政府投资泡
沫的一个实现的两个事后状态的描述，所以不需要包含概率兀在内。这样，就成
功在三部门经济中引入随机破灭型泡沫。
3．4．4三部门经济泡沫产生的影响
由于经济均衡状态下的基础设施值是由(3．15)式确定的，对于税收与泡沫而
言是外生决定的，因此无论泡沫是否存在，这个值是不变的。因此，泡沫的产生
和增长，使得政府可以减少征税就能保持均衡状态所要求的基础设施存量，对于
居民而言，就减少了缴税，居民将这些减少的赋税用于消费，从而提高个人福利，
对于整个经济而言，社会福利水平得到了提高。
引入随机破灭型泡沫，如果个人是风险中性的，则由于(3．17)式所表示的鞅
过程仍然得到了满足，个人的效用水平不会受到影响。再根据模型假设，在稳定
状态下，政府投资泡沫增长率与基础设施产出效率相等。同时，泡沫作为资本存
36
硕士学位论文第三章政府投资泡沫理论分析
量的一部分，按照资本产出效率增长，也保证了基础设施资本存量按照资本产出
效率增长，当人均基础设施资本存量处于稳定状态时，资本产出效率与经济增长
率相同，使得经济回到动态有效状态。
因此，可以得到与两部门经济类似的结论，一定规模的泡沫对于经济减少公
共资本积累、提高社会福利有一定好处，这些泡沫减少了居民为保持稳定均衡的
基础设施存量水平需要交纳的税收，增加了经济中的消费，从而将经济推到动态
有效状态。
3．5三部门经济泡沫的破灭
3．5．1泡沫的破灭
仍以Blanchard，Fisher(1982)泡沫为例说明政府投资泡沫的破灭，即泡沫仍
服从(3．36)式所代表的随机过程。泡沫在t期破灭，这就意味着泡沫一直从O期
存活到t期，则该泡沫在t_l期和t期的状态分别为：
卜蝴：bl-1=【插r160 (3-38)
f期：2jI=0
注意到由于泡沫存在破灭的风险，要满足泡沫服从(3．15)式所表示的鞅过程，
必须对泡沫给予风险补偿，因此t．1期随机破灭型泡沫如果没有破灭，则将比确
定性泡沫要大。这样，泡沫在t期就将从更高的高值突然萎缩为零。
3．5．2泡沫破灭的影响
同样，假定Diamond经济中的泡沫遵循(2．44)式所代表的随机过程，到t-1
期为止，泡沫一直都存在，但在t期泡沫将破灭，则与生成机制相反，该随机过
程的一个实现路径的两个点上的状态分别为
川期：bl-1=[插】f-1％ ㈣
f期：岛=0
根据模型假设，由于函=石+岛，泡沫在t期破灭，使得t期资本存量骤然
下降，导致产出下降。根据产出的分配原则，减少的产出由处在经济中的两代人
分别承担，从而减少了两代人的收入，降低了他们的消费水平和福利水平。进一
步说，由于产出减少，t世代出生的居民用于积累的资金也相应减少，使得经济
偏离均衡路径。因此，对于经济而言，出现了可能破灭的泡沫，就意味着经济中
37
硕士学位论文第三章政府投资泡沫理论分析
所有成员福利又可能因泡沫的破灭而降低。虽然泡沫的产生带来了动态效率，但
泡沫的破灭会造成破灭时期世代的福利降低，从而是具有相当成本的。
3．6本章小结
本章将两部门经济的Diamond模型扩展到了三部门经济模型，引入提供基
础设施的政府，分析政府的公共投资活动所造成的基础设施投资泡沫的存在性，
审视了三部门经济中的动态效率标准，讨论了三部门经济泡沫的生成和破灭及其
对经济的影响。
硕士学位论文第四章政府投资泡沫的消除
第四章政府投资泡沫的消除
由于三部门经济中存在泡沫路径产生的可能，而且泡沫的破灭将对经济产生
严重的后果，理性的政府就应当思考如何消除政府投资泡沫，使得经济处于无泡
沫的运行路径上。本章讨论在三部门经济模型中，如何消除可能出现的政府投资
泡沫。
4．1政府投资泡沫的消除
4．1．1政府投资型泡沫的消除状态
第三章的讨论已经证明，在适当条件下，如对政府投资而言经济是动态无效
率的，则政府投资泡沫是可以自发产生的。也就是说，如果单纯将泡沫排除，不
在经济系统中引入新的变量或机制，只维持泡沫产生前的状态，则经济仍处在动
态无效的路径上。在没有改变政府投资型泡沫产生的条件，理性泡沫随时有可能
产生，泡沫路径仍然是理性且与模型一致的。要将理性泡沫消除，不仅仅是为了
使经济中不存在泡沫，使经济处在无泡沫状态，而更重要的是建立一个体制，使
得经济运行处于无泡沫且动态有效的路径上，称之为泡沫的消除状态。
因此，为了得到稳定的、无泡沫的经济增长路径，就需要对经济系统进行调
整，引入新的变量或机制，使得新的经济路径满足模型一致性、模型参与者理性
预期、动态效率。
4．1．2政府投资型泡沫的消除思路
要消除泡沫路径，应从泡沫产生的条件入手。只有全面消除泡沫产生的条件，
才能有效消除泡沫。第三章的分析说明，政府投资泡沫是在经济出现了动态无效
率的情况下产生的，因此，要消除政府投资型泡沫，就要从消除泡沫的动态无效
率状态入手。只有采取有效措施将经济从动态无效转变成动态有效率状态，才能
从根本上消除政府投资型泡沫。
根据前面的讨论，政府投资决策是政府根据经济发展需要做出的，而政府投
资的规模还受到投资结构的影响。因此，消除政府投资型泡沫，可以从通过扩大
需求来改善经济动态效率，也可以通过调整政府投资结构来达到。
39
硕士学位论文第四章政府投资泡沫的消除
4．2扩大需求的泡沫消除思路
4．2．1扩大需求消除泡沫的思路
根据3．5节政府投资泡沫的产生机制分析，政府投资型泡沫是一种供给逼迫
型泡沫。政府投资泡沫的产生，～个重要原因是经济需求不足，有可能导致经济
中出现生产过剩和非意愿存货，政府只有通过扩大基础设施投资来弥补经济中产
出与最终消费之间的差距。因此，如果能够采取适当措施，扩大最终需求，即提
高经济中消费水平，则有可能使得经济恢复到动态有效状态，从而消除泡沫产生
的条件。这就是扩大需求以消除政府投资型泡沫的一个思路。
4．2．2扩大需求消除泡沫的机制
根据3．4节的分析，政府投资型泡沫的产生与消费者的折现因子有关，当折
现因子取到合适的值时，经济便有可能恢复到动态有效状态。折现因子降低，意
味着经济中消费者更愿意将即期消费延迟到下期，而这样的后果是使得经济中总
消费的下降，也就是社会总福利的下降和社会动态效率的降低，为理性泡沫的产
生提供了条件．因此，要消除理性泡沫，可以通过提高折现因子、扩大消费需求
的途径来实现。
折现因子的影响因素是多方面的。比如说消费者可能是风险规避型。根据模
型设定，消费者在老年阶段的消费是由其青年阶段时的储蓄和利率水平决定的。
而由于未来时期的利率水平是不确定的，对于一个风险规避型消费者来说，他宁
愿多储蓄以便在老年阶段多消费，也不愿在老年阶段面临财产危机，这样他就更
为看重老年阶段的消费水平。
因此，要提高折现因子，就要建立更为完善的养老保障制度，变个人养老为
机构养老、互助养老，降低老年阶段消费水平的不确定性，从而使得年轻人能在
保持老年消费水平不变的前提下，在年轻阶段扩大消费，从而使得经济实现消费
最大化，达到社会福利最大化和动态有效状态，使得政府投资型泡沫产生的条件
消失。Tirole(1985)、Blanchard，Fisher(1989)证明了在两部门经济中养老保险制
度对于消除泡沫、是经济恢复到动态有效状态的重要作用，而在三部门经济中也
可得到类似结论。
4．3调整投资的泡沫消除思路
4．3．1调整投资消除泡沫的思路
硕士学位论文第四章政府投资泡沫的消除
使经济回到动态有效状态的一个思路是政府将一部分税收投资于技术，提高
全要素生产率，从而在使得资本积累水平降低的同时，实现消费与产出同时达到
最大化，从而消除经济的动态无效状态。这种动态无效的消除在对第三章三部门
模型进行略为修正的基础上给出。
4。3．2政府投资型泡沫的消除机制
假定产出函数为Yt=A,kTgj}-口t-fl，政府可将税收投资于基础设施或技术资
本。由于政府税收是一定的，需要在基础设施投资与技术投资两者之间分配。由
于引入的技术资本使得产出函数不再是规模报酬不变，数学推理过程将复杂化，
因此可以用图形推理来说明政府投资技术以提高全要素生产率是如何消除泡沫
的。
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图4-1财政支出结构对消费的影响
如图4．1的第一象限所示，横轴从左至右看表示用于基础设施建设的投资，
从右至左看表示用于技术提高全要素生产率的投资，两个纵轴之间的长度表示给
定的税收水平。在税收总量不变的假定下，基础设施的边际产出效率是递减的，
而技术资本投资的边际产出是固定的，这样得到加总的总产出水平是向上凸的。
从而能求出使得总产出达到最大化时的最优财政支出分配比例额，即当给定税收
4l
硕士学位论文第四章政府投资泡沫的消除
水平的前提下，存在最优的税收分配比例，这一比例能得到最优的产出水平弘奉。
同时，根据产出的分配等式(3．8)，工资收入是总产出的固定比例，对应于每
一个产出水平，都能得到相对的工资水平。这一关系由第二象限表示。
再者，由(3．4)式可知，工资水平决定了消费者第一阶段的消费水平，这一对
应关系由第三象限表示。
最后，根据这三个象限所表示的经济关系可以得到消费者第一阶段的消费水
平与税收水平的关系，由第一象限决定了存在使得产出最高的基础设施投资水
平，由第二、三象限决定了相对的消费水平，则在第四象限可以得到相对应的最
高的消费水平。可以看出，在政府对税收进行适当分配，达到产出最大化的时候，
此时处在年轻阶段的消费者也实现了最高水平的消费，从而使得个人福利最大
化。
类似的分析也可以得知，当产出最大化时，出在老年阶段的消费者所获得的
利率也达到了最大化，从而在私人资本不变的假定下，经济中处于第二期的消费
者所得到的收入也实现了最大化，从而他们的福利也实现了最大化。
这一结论可通过观察消费方程得到更加准确的印象。消费恒等于总产出减去
净投资，即
q飞f+(1+挥)～C2f=f(kt)一【(1+以)砖+l一岛】(4-1)
消费水平在其他条件不发生变化的前提下，由总产出水平决定。当各期投资
水平不变即净投资水平不变时，如果总产出水平达到最大化，则消费水平达到了
最大化。
因此，政府将税收所得在基础设施建设与科学技术投资时，通过有效率地分
配财政支出结构，就能使得经济中的消费者的福利水平实现最大化，经济实现从
动态无效率向动态有效的转变，从而使得泡沫失去了存在的条件，达到消除政府
投资泡沫的目的。
4．4本章小结
本章讨论了政府投资泡沫的消除。分析了扩大需求和调整投资两种消除泡沫
的思路，提出可以通过采取适当措施提高消费者的折现因子来提高消费者的一期
消费，也可以将税收在投资科技提高全要素生产率与基础设施投资之间分配，恰
当的分配结构能够使产出实现最大化的同时达到消费水平和福利水平的最大化，
这样就能使经济重新回到动态有效状态。
42
硕士学位论文第五章中国经济中政府投资型泡沫的实证分析
第五章中国经济中政府投资型泡沫的实证分析
本章将对第三、四章的模型分析进行实证检验，以审视三部门经济模型是否
符合中国经济实际情况，考察基础设施存量与投资对于中国经济增长的作用，判
断中国经济基础设施投资方面的动态效率，检验经济中是否存在基础设施投资泡
沫，如果存在，则结合中国实际情况分析挤出泡沫的建议。
5．1中国经济的三部门经济模型
5．1．1模型结构
对于中国经济生产函数的估计，比较有代表性的有张军(2002)的两部门经
济分析，张军估计的资本存量从而成为后续研究的重要参考。而在三部门模型分
析中，娄洪(2003)是在Ramsey．Koopman．Cass框架下的一般均衡分析，因而
没有讨论泡沫的存在性，同时，其数据范围为1978．1998年共20个观测值，对
于目前的中国经济没有很强的说服力。姜轶嵩，朱喜(2004)也采用了
Cobb．Douglas生产函数估计了1985．2002年基础设施投资对于中国经济增长的作
用，但在估计方程时出于对多重共线性的担心，直接引用了张军(2002)对于劳
动的产出弹性的估计，将劳动产出弹性规定为O．5，再对方程进行的估计，这种
处理方法使得其估计结果的准确性大打折扣。因此，对于中国经济的生产函数有
重新估计的必要，特别是结合最新的经济数据，重新估算基础设施投资对经济增
长的贡献。
根据中国经济的实际情况，把总产出函数表示为
E=4群彤吖(5．1)
其中，At表示全要素生产率，可以表示成4=Aoe一，而大量研究表明中国
经济的生产函数服从生产要素规模不变，即a+fl+y=l，则上式可以表示成
Z=A0e一量≯髟讲-‘t-fl (5．2)
这是一个标准的三要素Cobb．Douglas生产函数。虽然娄洪(2003)在模型
理论分析部分提出了包含拥挤的基础设施存量的生产函数，给出了形式迥异的生
产函数形式，但在后面的实证研究中却使用y(5—2)进行估计，这也说明了这一函
数形式的适用性。
43
硕士学位论文第五章中国经济中政府投资型泡沫的实证分析
5．1．2数据收集与处理
由于中国并没有官方公布的私人资本存量与基础设施存量数据，与其他研究
一样，只能从历年中国统计年鉴中寻找有关数据进行计算和加工。主要变量数据
来源和计算方法见表5．1。
表5．1主要数据来源与计算方法
编号变量名称数据来源计算方法
(1) GDP当年价2008年中国统计年鉴
(2) GDPl978年价测算用价格指数(3)测算
用2008年中国统计年鉴国内生产总值指数
(3) 价格指数测算
(1978年=100)测算
(4) 资本折旧率黄宗远，宫汝凯(2008) 1978．1990年为5％，1991．2007年为9．5％
(5) 固定资本投资额2008年中国统计年鉴支出法国内生产总值固定资本形成额
1978年采用娄洪(2003)，之后采用永续盘存
(6) 固定资本存量测算
法推算，折旧率采用(4)，价格指数采用(3)
2003．2007采用交通运输仓储邮电与电力燃
气水生产行业固定投资额之和，1981．2002年
采用交通运输仓储邮电与电力燃气水生产行
(7) 基础设施投资额历年统计年鉴
业基本建设与更新改造投资额之和，
1978．1980采用电力、交通运输与城市公用事
业行业基本建设投资额。
基础设施投资存1978年采用娄洪(2003)，之后采用永续盘存
(8) 测算
量法推算，折旧率采用(4)，价格指数采用(3)
(9) 劳动力人数2008年中国统计年鉴
(10) 私人资本投资额测算(5)．(7)
(11) 私人资本存量测算(5)．(7)
永续盘存法是估计资本存量的基本方法。目前对于中国经济固定资本存量、
基础设施存量与私人资本存量的估计都是采用的这种方法，其基本的估算公式为
墨=厶+(1—4)墨一1 (5—3)
其中，Kt表示第t年的资本存量，Kt．1表示第t．1年的资本存量，It表示第
t年的投资，而6t表示第t年的资本折旧率。
在估计起始年份的总资本存量时，本文采用高坚，汪雄剑(2009)的处理方
法。他们在研究中指出，可以用七十年的固定资产投资额除以10％来作为当年资
本存量的估计值。这一方法也被Young(2000)用于估计中国1952年的资本存量，
张军等(2004)也曾用该方法估计了我国各省市区市1952年的资本存量，这说
明了这一方法还是具有一定的适用性的。这一估计值比娄洪(2003)的估计值要
高一些，但与张军，章元(2003)基本保持一致，由于娄洪也是在参考邹至庄(1993)
的基础上给出的初始值，且娄洪的结果中除去了30％作为流动资金所占份额，而
硕士学位论文第五章中国经济中政府投资型泡沫的实证分析
这一操作对于整个模型的回归的意义并不明显。因此，本文的估计是具有一定的
科学性的。
起始年后的各年度总资本存量和基础设施存量，则通过加上投资减去折旧来
进行计算。有关资本的折旧率，本文采用了黄宗远，宫汝凯(2008)的处理方法，
将观测值分为两个时间段分别取不同的折旧率，而不是将各年份取相同的折旧
率，这体现了随着经济的发展，我国大多数企业开始重视折旧基金的提取这一事
实。
为了分析简便，本文没有计算固定资产投资价格指数，而是直接使用GDP
指数计算出价格指数，将各年度价格全部折算为1978年价格，从而容易看出各
指标在各年度之间的实际变化。
有关数据的估算结果参见表5．2。
表5．2 1 978．2007年中国经济主要样本数据
GDP(1978年价) 劳动人口实际总资本存实际私人资本实际基础设施
Y色ar
(亿元) (万人) 量(亿元) 存量(亿元) 存量(亿元)
1978 3645．22 40152．00 10739．00 9507．86 1231．14
1979 3922．25 40581．00 11315．32 10031．81 1283．51
1980 4228．75 423 10．00 11979．77 l 0626．20 1353。57
1981 4450．47 43280．00 12599．3 1 lll71．47 1427．84
1982 4853．54 44706．00 13339．88 11801．65 1538．23
1983 5380．29 46004．00 14227．88 12552．33 1675．54
1984 6196．81 47597．00 15362．27 13494．32 1867．95
1985 7031．28 49873．00 1 6677．95 14623．87 2054．08
1986 7653．29 51282．00 18182．61 1 5897．42 2285．18
1987 8539．80 52783．00 19963．68 17424．16 2539．52
1988 9503．13 54334．00 21935．87 19140．87 2795．00
1989 9889．27 55329．00 23411．10 20429．27 2981．83
1990 1 0268．92 64749．OO 24896．25 21677．33 3218．92
1991 11211．50 65491．00 25630．75 22097．28 3533．47
1992 1 2808．09 66152．00 27220．35 23420．94 3799．41
1993 1 4596．65 66808．00 30105．3 1 25790．46 4314．85
1994 16506．00 67455．00 33 144．16 28129．96 5014．20
1995 1 8309．27 68065．00 36252．27 30591．73 5660．53
1996 20141．76 68950．00 39577．25 33179．71 6397．54
1997 22014．35 69820．00 43015．78 35709．86 7305．92
1998 23738．8 l 70637．00 46921．52 3 8268．42 8653．10
1999 25547．66 71 394．00 51113．83 41152．80 9961．03
2000 27701．66 72085．00 55656．58 44374．30 1 1282．29
200l 30000．98 73025．00 60642．95 48085．06 1 2557．90
2002 32725．69 73740．00 66687．42 52896．87 13790．55
45
硕士学位论文第五章中国经济中政府投资型泡沫的实证分析
2003 36006．57 74432．00 74465．80 59281．40 15184．40
2004 39637．85 75200．00 83461．39 66402．24 17059．15
2005 43773．17 75825．00 93918．28 74395．03 19523．25
2006 48871．43 76400．00 105691．72 83263．6l 22428．1l
2007 54703．78 76990．00 118612．70 93 159．20 25453．50
数据来源：各年度中国统计年鉴．
有了上述数据，就能够进行实证分析和检验。
5．1．3生产函数模型估计结果
对模型(5．2)式取对数，得
hart=,40+rt+aln蜀+ptn厶+(1一口一P)haG：+Ut (5-4)
其中ut为随即扰动项。用Eviews对模型进行最小二乘估计，得
lIlYt=3．069+0．0375·t+0．4121n墨+0．4861n厶+O．102In Gr+Ut (5—5)
(5．36) (8．89) (1．72) (7．54)
R2_o．99，ad R2-o．98。
模型的R2较高，说明拟合程度较高。将该方程写成Cobb．Douglas形式即为
E=21．54．钟‘412凹。486钟‘102·口o‘0375。(5—6)
根据这一估计结果，可得到我国在1978．2007年间，基础设施的产出弹性为
0．102，一般资本的产出弹性为0．412，劳动的产出弹性为0．486，技术进步的速
度为0．0375。
5．2中国经济的动态效率
5．2．1三部门经济中动态效率判定的依据
根据3．4节的分析，在三部门经济模型中，要判定经济动态效率必须查看两
个条件，即分别将私人资本与基础设施资本的边际产量与经济增长率进行比较，
如果私人资本边际产量低于经济增长率，则经济中有可能出现私人投资泡沫，而
即便私人资本边际产量高于经济增长率，处于动态有效状态，基础设施资本边际
产量仍有可能低于经济增长率，从而使得政府投资型泡沫有可能出现。
由于3．4节的模型分析是假定不存在折旧的，而在现实经济中折旧是不容忽
视的经济现象，因此，在对中国经济动态效率进行检验的时候，有必要考虑折旧
率对经济动态效率的影响。同时，在前面的两部门经济模型分析中，经济增长主
硕士学位论文第五章中国经济中政府投资型泡沫的实证分析
要是通过人口增长来实现，在判断三部门经济要素的投资动态效率时也是假定另
一要素投资不变的前提下进行的，因此人口增长率与经济增长率重合。然而在现
实经济中，经济增长除人口增长可以带来增长之外，还可以通过要素投入增加、
技术进步等多方面实现，因此在实证分析时要将用人口增长率代表的经济增长率
用实际经济增长率来代替。因此原有的判定变为
．磊(毛，＆)=n+4(5-7)
石(毛，gt)=岛+磊(5-8)
其中，pt为t期的经济增长率，6t为t期的折旧率。从而得到了三部门经济
中动态经济效率的判定依据。
5．2．2中国经济动态效率的判定
根据上文得到的判定方法，可以根据上文估算的中国经济产出模型分别求出
私人资本与公共资本的边际产量，再将所得边际产量与中国经济中的经济增长率
与折旧率之和进行比较，以得出经济是否动态有效的结论。
根据前面计算的模型，私人资本的边际产量的计算公式为
五=21．54·0．412·ko’412—190·102·go·0375·‘
公共资本的边际产量计算公式为
‘=21．54·0．102·ko’41290_抛一·P0。0375《
(5-9)
(5·10)
根据上述公式，将对应时期的人均私人资本存量、人均劳动力数量代入计算，
可得当期资本的边际产量，并将经济增长率、折旧率以及两者之和，列表如下。
表5-3 1978．2007年中国经济投资边际产量与经济增长率、折旧率对照表
Year 私人资本边际产出基础设施边际产出经济增长率折旧率折旧率+增长率
1978 O．165 0．317 0．050 O．160
1979 0．168 0．326 0．076 0．050 O．126
1980 O．173 0．337 0．078 0．050 0。128
1981 0．177 0．345 0．052 0．050 0．102
t982 0．182 0．348 0．091 0．050 0．141
1983 0．187 0．348 0．109 0．050 0．159
1984 0．191 0．343 0．152 0．050 0．202
1985 O．195 0．346 0．135 0．050 O．185
1986 0．198 0．342 0．088 0．050 0。138
1987 0．200 0．340 0．116 0．050 0．166
1988 0．201 0．342 0．113 0．050 O．163
47
硕士学位论文第五章中国经济中政府投资型泡沫的实证分析
1989 0．204 0．347 0．041 0．050 0．091
1990 0．222 0．372 0．038 0．050 0．088
1991 0，232 0．360 0．092 0，096 O．188
1992 0．235 0．360 O．142 0．096 0．238
1993 0．235 0．349 O．140 0．096 0．236
1994 0，237 0．330 O．131 0．096 0．227
1995 0．238 0．319 0．109 0．096 0．205
1996 0．240 0．309 0．100 0．096 0．196
1997 0．243 0．295 0．093 0．096 O．189
1998 0．248 0．273 0．078 0．096 0．174
1999 0．252 0．258 0．076 0．096 0．172
2000 0．254 0．248 0．084 0．096 O．180
2001 0．256 0．244 0．083 0．096 O．179
2002 0．255 0．243 0．091 0．096 0．187
2003 0．25l 0．244 O．100 0．096 0．196
2004 0．248 0．240 0．101 0．096 O．197
2005 0．245 0．232 O．104 0．096 0．200
2006 0．243 0．224 O．116 0．096 0．212
2007 0．240 O．218 O．119 0．096 0．215
数据来源：各年度中国统计年鉴．
从上表可以看出，改革开放初期，中国经济基础设施匮乏，从而边际产量非
常高，并导致私人资本边际产量也一直差强人意，这与改革初期投资效率不高的
现实十分吻合。随着经济的发展，基础设施供应不断加大，其边际产量不断下降，
也推动了私人资本边际产量的不断上升。但从2001年一002年起，资本边际
产量开始下降，这说明基础设施供应已与私人资本供应步调一致，不再是经济建
设的瓶颈。
结合经济增长率和折旧率来看，改革开放以来，中国经济无论是私人资本还
是基础设施资本的产出效率，都高于折旧率与经济增长率之和所要求的动态有效
标准，这说明改革开放到现在，中国经济是不存在过度投资的，这也与我们的观
察相符合，特别是在改革开放相当长时间内，中国面临着严峻的资本供给瓶颈。
但近年来的数据表明，这一动态有效状态正在发生变化，2007年中国经济中的
基础设施投资边际产量已非常逼近动态有效状态的最低要求，如果没有适当的措
施改变，中国经济可能将出现过度投资现象。
5．3中国经济中的政府投资型泡沫
5．3．1仍然存在政府投资型泡沫的可能性
硕士学位论文第五章中国经济中政府投资型泡沫的实证分析
虽然已经证明了中国经济中目前并不存在过度投资现象，然而第三章的理论
分析告诉我们，政府投资泡沫的出现，也能使经济从动态无效转变成动态有效。
也就是说，不能确定目前的动态有效状态是没有泡沫的动态有效状态，还是政府
通过引入政府投资泡沫挤出了过度积累所造成的动态有效。
经济动态有效与泡沫的存在并不矛盾。虽然经济动态无效是泡沫产生的一个
必要条件，但泡沫产生后将挤出过度积累、使得经济恢复动态有效状态。因此，
即便经济中可能动态有效，仍然有泡沫存在。
5．3．2中国经济中政府投资泡沫的检验方法
与资产证券投资泡沫不同，本文第三章已经求出了政府投资型泡沫对应的基
础价值，其基础价值可以用本期的经济变量表示，而不要求对遥远的未来进行折
现。根据第三章的讨论，基础设施存量必须与当期的工资收入、税收比例、基础
设施边际产量等保持一致，其公式为
＆=警群pⅢ
在这里不用另外考虑折旧的因素，这是因为在本文的模型中，总产出可以分
配为工资收入、私人资本所得和公共资本所得三部分，即下式一定成立
f(kt，＆)=m+毛五+＆乓(5·12)
即在五似中已经考虑了折旧，因此，可以直接检验数据是否满足(5-11)式
即可。
5．3．3中国经济中政府投资泡沫的实证检验
根据上述模型分析，可以利用数据来计算中国经济中基础设施存量的基础价
值，以判断经济中是否出现了政府投资泡沫。
对于(5．11)式所包含的数据变量，可以通过以下方式获得。
总产出的税率：可直接通过查阅历年中国统计年鉴中用收入法(分配法)计
算的中国国内生产总值获得。
人均工资水平：虽然中国统计年鉴中直接给出了全社会人均工资水平的数
据，但这一数据可能给出的仅限于政府部门、事业单位、国营企业等职工人均工
资，而非全社会所有劳动者的工资。在使用这一人均工资水平与全社会劳动力数
量计算全社会工资支出时发现，这样计算出来的工资总支出达到了GDP的70％，
显然是不符合逻辑的。因此，本文仍然采用收入法的工资数据，计算出收入法中
49
硕士学位论文第五章中国经济中政府投资型泡沫的实证分析
工资所占GDP的比例，再用支出法的GDP数据计算出全社会工资支付总额④，
然后结合劳动力总人数计算出个人平均工资支付水平。
私人资本边际产量：使用本章前面计算出来的结果。
基础设施边际产量：使用本章前面计算出来的结果。
表5．4列出了主要数据，并且根据公式估算出了基础设施存量的基础价值，
可与实际的基础设施存量进行对比。
表5．4 1978．2007年基础设施存量基础价值与泡沫计算表
生产税人均私人实际人均基础基础设施
年份人均工资rt dt 基础价值
净额资本存量设施存量泡沫价值
1978 0．128 450．81 0．165 0317 2367．97 273．09 306．62 33．53
1979 O．124 495．62 0．168 0．326 2472．05 277．55 316．28 38．74
1980 O．124 512．51 O．173 0．337 2511．51 278．96 319．92 40．95
1981 O．124 527．30 0．177 0．345 2581．21 284．06 329．91 45．85
1982 0．124 556．71 0．182 0．348 2639．84 296．77 344．08 47．30
1983 O．124 599．72 0．187 0．348 2728．53 317．11 364．22 47．10
1984 0．124 667．6l 0．191 0．343 2835．12 350．45 392．45 42．OO
1985 O．121 745．82 0．195 0．346 2932．22 365．97 411．86 45．89
1986 0．126 793．36 0．198 0．342 3100．00 413．27 445．61 32．34
1987 O．126 860．08 0．200 0．340 3301．09 448．61 481．13 32．52
1988 0．126 929．78 0．20l 0．342 3522．82 481．50 514．41 32．92
1989 O．126 950．16 0．204 0．347 3692．33 493．23 538．93 45．70
1990 0．13l 847．20 0．222 0．372 3347．90 449．79 497．14 47．35
1991 O．133 892．98 0．232 0．360 3374．09 498．22 539．53 41．32
1992 O．134 969．90 0．235 0．360 3540．47 540．66 574．35 33．69
1993 O．138 1107．04 0．235 0．349 3860．39 648．68 645．86 ．2．82
1994 O．136 1251．51 0．237 0．330 4170．18 749．44 743．34 ．6．10
1995 0．129 1421．41 0．238 0．319 4494．49 805．28 831．64 26．36
1996 O．126 1559．85 0．240 0．309 4812．14 884．06 927．85 43．79
1997 O．13l 1664．59 0．243 0．295 5114．56 1042．03 1046．39 4．37
1998 O．133 1785．84 0．248 0．273 5417．62 1236．95 1225．01 ．11．94
1999 0．135 1874．54 0．252 0．258 5764．18 1411．3l 1395．22 ．16．09
2000 0．142 1974．57 0．254 0．248 6155．83 1644．4l 1565．14 ．79．27
200l 0．141 2113．87 0．256 0．244 6584．74 1788．2l 1719．67 ．68．54
2002 0．140 2259．94 0．255 0．243 7173．43 1923．90 1870．16 ．53．74
2003 0．143 2400．59 0．25l 0．244 7964．50 2107．02 2040．04 ．66．98
2004 O．14l 2182．28 0．248 0．240 8830．09 2096．47 2268．50 172．03
2005 O．142 2344．18 0．245 0．232 9811．41 2362．73 2574．78 212．04
2006 0．146 2597．51 0．243 0．224 10898．38 2793．6l 2935．62 142．00
2007 0．142 2823．63 0．240 O．218 12lOO．17 3030．59 3306．08 275．49
数据来源：根据中国统计年鉴测算．
。由于收入法和支出法计算的GDP往往有比较大的误差，这样做就能保证数据与其他数据口径一致。
50
硕士学位论文第五章中国经济中政府投资型泡沫的实证分析
从上表可以看出，中国经济基础设施资本存量在不同时期内存在泡沫，显示
出了周期性的波动，由于数据观测值太少，难以对其进行周期性泡沫检验，但这
个形态已能说明泡沫的存在性。其中1998．2003年中国经济进入了过热增长后的
一个调整期，这段时间由于东南亚金融危机和国内宏观调控政策的影响，可以认
为政府投资型泡沫在这期间完全破灭，导致基础设施投资萎靡不振，从而出现了
负泡沫现象。而后2004年来，泡沫规模不断扩大，这与中国许多城市近来不断
开展大规模城市化建设等经济现象十分吻合。
5．4中国政府投资型泡沫的消除
5．4．1消除中国经济中政府投资型泡沫的可能·陛
根据第三章的分析可知，虽然政府投资型泡沫对于经济有减少资本积累的作
用，但由于政府投资泡沫有可能破灭，破灭对于经济也会造成较大影响，有必要
研究如何在中国经济中消除政府投资型泡沫。
第四章中分析了消除泡沫的思路和机制，对于中国经济而言，通过启动消费
和投资科技两种途径消除中国经济投资泡沫也完全是可行的。
5．4．2启动消费消除泡沫
中国在保持经济高速持续增长的过程中，消费需求呈现出增长速度慢、比重
小、结构不平衡等特点。从世界各国经济发展经验看，随着经济增长最终消费在
国内生产总值中的比重不断提升，经济增长最终体现为消费物品及服务的增加、
人们生活水平的提高。然而，中国最终消费率反而出现下降趋势，2002年最终
消费率为58％，远低于世界平均79．6％的水平。据北京大学中国国民经济核算与
经济增长研究中心(2006)指出，即使将中国与发展水平相似甚至较低的国家相
比，中国最终消费率也是偏低的。例如，2002年盂加拉、印度、印尼、伊朗、
哈萨克斯坦、马来西亚、蒙古、巴基斯坦、菲律宾、泰国、越南等国的最终消费
率分别为81．6％，77．5％，78．9％，63．4％，71．8％，58．1％，83．5％，85．6％，81．2％，
68．9％，71．9％，均大大高于中国水平。
虽然作为东亚国家，中国的文化使得中国人比较愿意储蓄而不愿意消费，但
是中国确实存在着现有的许多制度性问题使得消费者不愿意、不敢像西方国家民
众一样进行消费。这己被许多研究反复强调和证明。
硕士学位论文第五章中国经济中政府投资型泡沫的实证分折
5．4 3投资科技消除泡沫
正如OECD(2006)所指出的，中国经济目前用于资本投资的比重过大，应将
资本投资的一部分用于科教、文体、卫生投资。事实上，我国用于科教文卫的开
支占GDP和总开支的比例远远低于OECD国家之后，这表明我国目前继续加大
科教投入仍有相当大的潜力。
囤5一l文化、教育、卫生与科学开支自GDP和总开支的比倒(2002
2002
口‰m口∞P 圈a水Ⅱ蚶nmum
o 5 ” “ 2。5 。”吣盘翱删∞^n叫m№曲∞I^啪qⅡ乜血口k*删F～黼b啪Ⅳ柏m．∞¨
数据来源OECD(2006，P 48)
根据经济增长贡献的计算方法，可以计算出我国从1978年-2007年间基础设
施、私人资本、劳动以及技术进步对经济增长的平均贡献，这样就能看出技术进
步对经济增长的贡献值。
首先计算国民生产总值、基础设施存量、私人资本、劳动的年平均增长速度，
分别为衄=(≈鬻l、x100％=9 448％
△f-(d磊篙-1)x10悱z194％
从=(3v^9／晒-弼159丽19丽62万．56—0
△g：(3vo 25／丽12315诩039i．0～8
11×100％=7 904％
11 x100％；10 624％
fs-13)
dj
“』
N 鬻簇叠鼍鼍
硕士学位论文第五章中国经济中政府投资型泡沫的实证分析
然后根据计算出来的增长速度和前面估计的要素投入的产出弹性计算出要
素投入增长对经济增长的平均贡献率为
El：塑型：11．276％
J，
Ek：—a x—Ak：34．466％ f5．14)
y 艮：—(1-a-—f1)x6k：42．750％
y
从估算的中国经济增长模型来看，中国目前技术进步对于经济增长的平均贡
献率仍然比较低。发达国家的这一比例要高得多。世界各主要资本主义国家进入
上世纪50年代后，技术进步对经济增长的贡献一般都己超过劳动力投入和资本
投入的总和，达50％以上。如日本1953年．1971年的经济增长中技术进步的贡
献占55．2％，美国1950．1962年经济增长中技术进步的贡献占53．4％。
因此，如果政府将公共资本投资重点放在技术进步上，则可以起到促进经济
增长的作用，更重要的是，通过提高全要素生产率，劳动、资本、基础设施的边
际产量进一步增加，经济将允许消费者降低资本积累比例从而提高经济动态效
率。
5．5本章小结
本章对于中国经济进行了实证研究，采用永续盘存法估算了中国经济总资本
存量、基础设施存量，以此为依据估算了中国经济产出方程，估计了基础设施存
量对于中国经济总产出和GDP增长的贡献值，在此基础上考察了中国经济私人
投资和基础设施投资的动态有效性，指出目前中国经济是动态有效的，但这种动
态有效性正在受到挑战，基础设施的边际产量已接近动态有效标准的下限，如不
采取有效措施，将出现过度投资。以此为基础，进一步分析了中国经济中政府投
资型泡沫的存在性，并估算了基础设施存量的基础价值，证明了在中国目前的经
济中存在着政府投资型泡沫。最后，讨论了消除政府投资泡沫的路径。
硕士学位论文第六章结论
6．1结论
第六章结论
在我国固定资产投资居高不下、政府(特别是地方政府)大力推行城市建设、
大规模投资基础设施的时代背景下，本文在一个三部门一般均衡经济模型中分析
了基础设施投资理性泡沫产生的可能性，并分析了理性泡沫产生的条件、生成机
制和破灭机制及其对经济所产生的影响。基础设施建设对经济的推动作用是明显
的，但偏离经济增长基本面所进行的投资增长则有可能导致泡沫的产生，本文就
是结合理性泡沫理论在一般均衡模型中所作的分析。
与有限理性下的行为性泡沫(或称投机性泡沫)不同，理性泡沫是经济参与
人对未来有着理性预期，即能得到未来经济变量的无偏估计的前提下，经济中产
生的对于基础价值的自我实现式的偏离，这种泡沫的运动过程能用Salge(1997)
所提出的随机差分方程、鞅过程与泡沫运动方程表示。将这种主流的泡沫理论运
用到Diamond经济模型，可知Diamond经济中也能存在偏离由储蓄决定的私人
资本存量的理性泡沫。
当在Diamond经济中引入政府部门形成三部门经济模型，假定政府向当期
青年人征收赋税，将所得税收用于下期基础设施建设，基础设施存量作为第三个
要素进入生产函数。在这个三部门一般均衡经济中，经济可能存在政府投资性的
泡沫。只要泡沫的增长率与基础设施投资的边际产出效率相等，泡沫就能够在经
济中持续存在。与两部门Diamond经济类似，这种理性泡沫的存在是以经济的
动态有效为前提的，而在三部门经济中的动态有效还需要基础设施的边际产量与
经济增长率相等，由于这一条件往往不容易满足，三部门经济中容易出现投资泡
沫。与Diamond泡沫不同，当引入随机破灭性泡沫时，泡沫的产生与破灭得到
了解释，并能够分析由此对经济所带来的影响。
为了消除政府投资泡沫，就要引入新的经济变量或机制挤出泡沫，使经济恢
复到动态经济有效状态是一个重要的解决途径。政府可以采取适当措施提高消费
者折现因子等办法来扩大最终消费，也可以通过将一部分公共投资用于投资科学
技术以提高生产率，从而使得在给定税收水平下不降低消费水平达到经济产量的
最大化而达到经济动态有效状态。
在采用永续盘存法估算中国经济总资本存量、基础设施存量的基础上，建立
了Cobb．Douglas形式的中国经济产出方程，估计了基础设施存量对于中国经济
总产出和GDP增长的贡献值，在此基础上考察了中国经济私人投资和基础设施
投资的动态有效性，指出目前中国经济是动态有效的，但这种动态有效性正在受
硕士学位论文第六章结论
到挑战，基础设施的边际产量己接近动态有效标准的下限，如不采取有效措施，
将出现过度投资。以此为基础，进一步分析了中国经济中政府投资型泡沫的存在
性，并估算了基础设施存量的基础价值，证明了在中国目前的经济中存在着政府
投资型泡沫。最后，讨论了消除政府投资泡沫的路径。
6．2展望
政府投资泡沫是一个新经济现象，是在1998年政府实施积极财政政策以来
可能出现或可能即将出现的经济问题。由于在概念上，三部门经济一般均衡也是
一个比较新的领域，本文主要注重理论分析，着重在主流泡沫理论基础上推导泡
沫的存在性、泡沫的产生、泡沫对经济的影响和泡沫的消除，因此，今后进一步
的研究可从以下几个方面继续开展：
第一，在理论上进一步发展、完善三部门政府投资模型，推导泡沫的产生、
发展和演变，特别是从动态分析入手，探讨泡沫对于长期经济路径的影响；
第二，对中国资本存量进行更为精确的估算，提高数据的准确性；
第三，对所得数据进行深度挖掘，充分运用各种计量经济学方法，进一步
得出更有意义的结论。
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硕士学位论文致谢
致谢
首先感谢我的导师袁乐平教授。感谢他三年来对我的悉一15、'教导，在他的精心
指导及严格要求下，我得以顺利完成本论文的撰写。袁老师严谨的治学态度，崇
高的敬业精神以及甘为人梯的奉献精神，将是我今后学习与生活的榜样。特别是
他对于经济学理论的提纲挈领的把握，对于学术研究的清晰思路，对于经济现象
的深邃见解，更让我终生受用。
感谢中南大学商学院所有教过我和帮助过我的老师，特别是胡振华教授，洪
开荣教授，王国顺教授，梁莱歆教授，王宗润副教授，以及彭丹老师，数学院的
刘庆平副教授，他们在教育我的同时，给了我很多帮助。
感谢我在夏威夷大学的师兄陈雄志，感谢他给与我的鼓励与批评，让我坚持
并努力到现在。
感谢湖南第一师范学院特别是外语系的领导、同事们，给了我很多的关心和
支持，才让我能集中精力把论文做完。
感谢我的妻子刘翔英，在我读书期间的默默付出与支持，幸福如此，一生足
矣。
最后，特别感谢论文评审委员会的各位老师、专家给与的批评指正。
硕士学位论文攻读学位期间的主要研究成果
攻读学位期间的主要研究成果
[1】陆明涛．过度投资推动的繁荣：日本泡沫经济的重新审视．金融经济，
2009年第3期：第127．129页。
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