福建师范大学
硕士学位论文
基于物价变动不同趋势视角下我国股票价格波动研究
姓名：丁培荣
申请学位级别：硕士
专业：西方经济学
指导教师：蔡秀玲
20090401
摘要
中文摘要
本文从货币政策视角分析了物价水平影响股票价格的传导机制，并探讨了通货
膨胀与通货紧缩影响股票价格波动的途径。
本文选取1997年1月至2008年6月度数据，采用协整分析方法对物价水平影
响我国股票价格变动进行了实证分析。实证结果表明：一是长期内支持费雪假说理
论，不支持代理假说理论；二是股票价格与利率无显著性相关；三是货币供应量是
股票价格波动的一个重要因素。
本文跳出传统线性理论模型，构建物价水平影响股票价格的门槛模型，说明了
物价变动不同趋势对股票价格产生不同影响。在此基础上，采用VAR模型，对1997
年09月至2003年09月通货紧缩与及2003年10月至2008年6月通货膨胀两段时
间序列进行比较分析。研究表明：一是无论是通货膨胀时期，还是通货紧缩时期都体
现了股票市场内部系统干扰是股票价格波动最大的冲击来源；二是通货紧缩时期物
价水平一单位新息冲击对股票市场的负作用小于通货膨胀时期；三是短期内货币供
给量变动是股票市场价格波动的重要来源；四是短期内支持代理假说理论。最后，
针对分析结果，文章提出了稳定我国股票市场政策建议。
关键词：物价水平股票价格协整检验脉冲响应函数
中文文摘
中文文摘
随着金融全球化的发展，特别是在实体经济与虚拟经济相互缠绕的今天，股票
市场在一国经济中扮演着越来越重要的角色，其运行直接关系到一国经济的稳定发
展。而股票市场的稳定运行又在很大程度上受到物价的影响。其中，通货膨胀作为
系统风险对股票价格的影响是国外学者广泛关注的课题之一。但纵观国内外相关文
献，同样作为物价水平变动的一种趋势一通货紧缩对与股票价格的影响很少有人
单独研究，即便有，他们也是将通货紧缩看成通货膨胀指标的一个子区间，但究竟
不同的物价水平趋势对股票价格变动的影响是对称的还是非对称的，如果是非对称，
那又有何不同?回答这些问题，无论对政策制定者，还是对投资者、决策者，都有
着重要的理论意义与现实意义。
基于上述研究思路，本文分为四章。
绪论。首先介绍了本文的研究背景和目的。一直以来，物价水平对股票价格是
人们关注的问题。但是，实际经济运行中存在影响股票价格波动的因素众多，使得
任何经济主体都很难真正对股票价格波动现象作出一个完整的诠释。但研究者普遍
认为通货膨胀与通货紧缩对股票价格波动影响是对称的。然而实际经济中，通胀与
通缩对股票价格波动的影响往往是非对称的。在此背景下，文章试图通过比较通货
膨胀和通货紧缩对股票价格的影响，发现二者究竟与股票价格波动有哪些不同，以
期能更好的厘清货币政策与股票价格的相互影响机制。之后，对国内研究动态进行
综述，分析了已有的研究成果，最后，简述文章的研究思路和方法，主要以定量分
析为主，定性与定量相结合。
第一章，首先系统地介绍了股票市场价格一般理论，如股票价格市场，股票指
数及影响股票市场价格的变动因素等。尔后，介绍了物价水平内涵及分类。之后，
从货币政策视角分析了物价水平影响股票价格的传导机制综合分析了物价水平、实
体经济，货币政策的关系。最后，详细探讨了通货膨胀与通货紧缩影响股票价格波
动的途径，通货膨胀通过费雪效应，利润驱动效应，通货幻觉效应等途径影响股票
价格，而通货紧缩主要通过费雪效应、债务——通货紧缩陷阱效应，通货幻觉效应，
实际货币余额效应影响股票价格。
第二章，物价水平影响我国股票价格变动的实证分析。首先，结合国外关于物
V
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价水平影响股票价格变动的模型，构建了物价水平影响股票价格波动的实证模型。
之后，在单位根检验基础上，采用协整检验方法，对物价水平影响我国股票价格变
动进行了实证分析。实证分析结果表明：一是支持费雪假说理论，说明股票价格变
动与物价水平之时间有长期稳定关系，即当物价水平发生变化，股票价格能够作出
相应地调整；二是不支持代理假说理论，即我国股票价格波动与实际经济无明显的
关系，反映了我国股价格波动在长期内脱离基本经济因素，表明了我国股市场还没
形成真正意义上的投资场所；三是我国利率股票价格波动与利率的关系在长期内无
明显相关，长期内利率还不能真正发挥资金配置的价格信号功能；四是我国股票价
格波动与货币供应量之间存在显著的正相关关系，表明股票价格波上涨的一个重要
动力是资金。
第三章，物价变动不同趋势下我国股票价格波动的实证分析。实际经济活动中，
物价变动不同趋势对股票价格的影响往往是不同的。物价水平如果保持平稳状态通
常能够刺激经济发展，稳定股票市场；物价水平如果表现为通货紧缩、明显通货膨
胀甚至恶性通货膨胀，则会破坏股票市场的健康发展，造成股票市场的不稳定，引
起股票价格较为激烈的波动。为更进一步分析物价水平对股票价格波动的影响，本
章试图跳出传统理论线性模型，借鉴国外相关的理论经验，构建了一个新的理论模
型，说明不同物价变动不同趋势下对股票价格波动产生不同影响。在此基础上，本
文采用非结构化VAR模型，对通货膨胀与紧缩两段时间序列进行比较分析，研究这
两种不同的物价变动趋势对股票价格的影响。研究表明，一是无论是通货膨胀时期，
还是通货紧缩时期都体现了股票市场内部系统本身是股票价格波动最大的冲击来
源；二是通货紧缩时期物价水平一单位新息冲击对股票市场的负作用小于通货膨胀
时期；三是通货膨胀和通货紧缩时期脉冲响应函数分析发现，短期内货币供给量变
动是股票市场价格波动的重要来源；四是通货紧缩时期，实体经济发展对股票价格
的正向冲击在10个月左右便释放完全；通货膨胀时期，实体经济发展给股票市场的
带来的冲击效应则有较长的持续性。研究说明通货膨胀时期，在短期内实体经济的
发展能够给股票市场带来乐观的预期，短期内支持代理理论假说。
第四章，稳定我国股票市场政策建议。本章在总结实证分析的基础上，提出稳
定我国股票市场的一些政策。一是完善法律规范，为稳定股票市场提供制度保障；
二是有效控制物价水平，确保物价异常波动；三是保持货币政策的稳健，控制信贷
规模，积极稳妥推进利率市场化进程；四是优化利率的资金配置作用；五是正确处理
Vl
福建师范大学硕士学位论文
信贷资金进入股市，防止违规资金进入股市。
VⅡ
Abstract
Abstract
This paper analyzes the mechanism of that how the price levd impact the stock
price．From the perspective of monetary policy,this paper analyzes the transmission
mechanism of how the price level impact stock price．And to explore the way how the
inflation and deflation ampact the price volatility of stock．
This Paper analyzes the date from 1997／1 to 2008／6 wim the contegration
analysis，and give a empirical analysis about how the price level impact the stock price in
OUr country．Empirical results show that．in a long-term，it support the Fisher hypothesis
theory,does not support the agent hypothesis theory,support that between the interest rate
and the stock price volatility doesn’t exist a significant relationship，support that money
supply is an important power to the stock price volatility．
Reference to foreign-related theory,this paper attempts to jump out of the traditional
linear model theory to construct a new theoretical model，to note that the impact of
inflation and deflation to stock price is different．This paper shows a comparative analysis
of deflation-term from 1997／9 to 2003／9 and the inflation-term丘oIn2003／1 O to 2008／6
with the unstructured VAR modal．The comparative analysis shows that．first,whether the
period of inflation or deflation,the stock market internal system is the largest SOUrce of
stock price fluctuation；Second，the negative ofprices to stock in period ofprice deflation
is less than inflation；Third，in the short—term，the money supply is an important SOUrce of
stock price fluctuation；Fourth,this paper supports the agent hypothesis theory in the
short-term．On the basis of this paper,We give some recommendations to stabilize our
stock market．
Keywords．stock price；price level；cointegration test；impulse response function
IlI
福建师范大学硕士学位论文独创性和使用授权声明
福建师范大学硕士学位论文独创性和使用授权声明
本人(姓名)0趁缝学号2型盘==丝专业殛丕荭画聋所呈．
交的学位论文(论文题目：驾乡‰7：)冬哆移相独露参绝内7私．阂舶农f碱滔幻磊
是本人在导师指导下，独立进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所
知，除论文中已特别标明引用和致谢的内容外，本论文不包含任何其他
个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本论文的研究工作做出贡
献的个人或集体，均已在论文中作了明确说明并表示谢意，由此产生的
-Jo一切法律结果均由本人承担。
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(保密的学位论文在解密后亦遵守本声明)
学位论文作者签名：百锄象
签字目期：砂1年≯月f尸苍淋囊≯ 昵协．
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心
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朝
师
期
教
日
导
字
指
签
绪论
绪论
随着金融全球化的发展，特别是在实体经济与虚拟经济相互缠绕的今天，股票
市场在一国经济中扮演着越来越重要的角色，其运行直接关系到一国经济的稳定发
展。而股票市场的稳定运行又在很大程度上受到物价水平影响。本文在分析物价水
平对股票价格的影响的基础上，试图通过通胀和通缩两种不同物价变动趋势对股票
价格影响作比较研究。
一、研究背景及意义
股票市场作为国民经济的重要组成部分，在我国经济发展过程中发挥着越来越
重要的作用。由于股票市场是国民经济运行的“晴雨表"，如果货币政策当局不能明
确货币政策与股票市场相互影响机制，就不可能根据市场的变化及时做出正确的选
择。前美联储主席格林斯潘在怀俄明Jackson Hole会议上曾明确指出，由于美国居
民把越来越多的收入投入到股票市场中，货币政策者必须考虑到这一影响【l】。随着
我国股票市场发展，我国货币政策也逐渐开始关注股票市场变化。前中国人民银行
行长戴相龙曾公开表示，中央银行制定货币政策时，将关注金融资产价格的变化，
支持资本市场的发展。随着世界金融市场的发展，货币政策与资产价格互动效应进
一步深化，对货币政策当局已提出了新的要求与挑战，如果货币政策当局要把股票
市场价格变动纳入货币政策的关注范围，那么就必须厘清货币政策与股票价格的相
互影响机制。因此作为一国货币政策的制定者要理顺货币政策的传导机制，同时必
须把握政策实施对实体经济与虚拟经济的影响。一国货币政策不仅影响物价水平，
还会影响股票价格变动。由于股票价格与物价水平之间存在互动关系，中央银行在
实现货币政策首要目标——物价稳定的同时，必须考虑到股票市场价格的变动。
但是，在实际经济运行中，任何经济主体都很难真正对股票价格变动现象作出
一个完整的诠释。股票价格变动是股票市场的常态，其本身内在的特殊性决定了股
价变动的必然性，但在股票价格变动的背后存在影响股票价格变动的众多因素；物
价变动是货币市场的常态，宏观经济运行从失衡到均衡再到失衡也决定了物价不同
趋势(通货膨胀与通货紧缩)之间相互转换这一必然性。而研究实体经济与虚拟经
济的关系，莫过于研究代表虚拟经济主体的股票价格变动现象与作为实体经济代表
t11金德环．中国证券市场波动与控制研究[M]．上海财经大学出版社，2000：74
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的通货膨胀、通货紧缩的关系最具有代表性。然而结论，众说纷纭，研究结果表明
物价水平与股票价格并非呈简单的正相关或负相关关系，实际经济中，它们之间的
关系在相当复杂。但纵观前人的研究成果，不难发现国内外研究者在分析二者关系
时有一个共识：他们都把通货紧缩看成通货膨胀指标的一个子区间，在实证分析时
也没有对通货紧缩作特别的说明，理论和实证都认为通货膨胀与通货紧缩对股票价
格变动是对称的，换句话说，货币政策效果在股票市场中是对称的。究竟不同的物
价水平趋势对股票价格变动的影响是对称性还是非对称的，如果是非对称，那又有
何不同?回答这些问题，无论对国家政策制定者，还是对投资者、决策者，都有着
重要的理论意义与现实意义。。
二、国内外研究现状
(一)国外研究动态
无论是在资本市场较为完善的发达国家还是在资本市场不完善的发展中国家都
非常关注通货膨胀对股票价格变动的影响，结论莫衷一是。根据不同历史时期、不同
市场的具体情况，国外学者建立了许多模型分析二者的关系，出现了费雪假说，代理
效应假说、名目契约假说、风险溢价假说、货币幻觉等假说理论。另外还有从供给
冲击及需求冲击的大小及从货币政策，经济周期角度说明通货膨胀下的股票价格变
动，这些极大丰富了人们对此问题的认识。纵观通货膨胀对股票价格变动关系的关
系包括正相关、负相关，不确定等研究结果。
1、通货膨胀与股票价格变动正相关的研究。费雪假说(Fisher，1930)认为，在
有效市场前提下，资产收益能够体现通货膨胀的变动水平，当通货膨胀发生变化时，
股票名义收益会做出相应的调整，保持实际收益不变，费雪预测股票价格和预期到
的通货膨胀存在正相关关系。Boudhouch and Richarson(1993)实证研究了美国
1802—1990和英国1820-1988年度数据，证明股票价格和通货膨胀呈现正相关关系。
Campbell and Vuolteenaho(2004)采用1927-2002年美国数据，证明通货膨胀与股
票长期收益有正相关关系。Najand(1991)根据风险溢价说，实证结果发现，美国、
英国、德国与法国等四国的实证研究均一致显示股票预期风险溢价与未预期通货膨
胀的变异数之间有显著正向关系。French、Ruback and Schwert(1987)提出的名目
契约假说则透过未预期到的通货膨胀与公司名义负债之间的关系，未预期到的通货
膨胀降低公司实际负债，使得通货膨胀对股票价格产生正的影响。
绪论
2、通货膨胀与股票价格负相关的研究。Fama(1981)通过“代理效应假说"，
即股票价格与通货膨胀之间的关系取决于实际经济，对股票价格与通货膨胀的负相
关关系进行了理论解释。Modigliani and cohn(1979)认为投资者常常无法察觉公
司价值不受通货膨胀变动影响，致使投资者用名义利率对公司的盈利率进行贴现，
低估了通货膨胀时期的公司权益价值，造成股票价格与通货膨胀之间的负向关系。
Feldstein(1980)提出，通货膨胀对价值判断有负面影响，如通货膨胀导致会计利润
率的扭曲，导致实际收益与通货膨胀负相关。
3、通货膨胀与股票价格相关性不确定的研究。Hess and Lee(1999)从供给与需
求的冲击的相对重要性角度对通货膨胀与股票价格的关系进行了研究，认为膨胀与
股票价格的关系随二者冲击的相对重要性变化而变化，并对二战前与二战后英美日
德等国数据进行了实证检验，表明二战前需求冲击相对重要，二者关系为正相关，
二战后供给冲击相对重要，二者关系为负相关。Kual(1987)认为一个完整系统的货
币部门应该考虑到现实经济生活的变化，为此他从货币的政策周期出发，分析了股
票价格与通货膨胀的关系，他认为在顺经济周期的时候，二者的关系为正，而逆经
济周期的货币政策则导致二者的关系为负或不相关，为此他采用了美国、加拿大、
英国、前西德等国的相关数据通过实证研究来支持他的观点。
(二)国内研究动态
我国学者对股票价格与通货膨胀之间关系的相关研究主要是借鉴外国的研究方
法，对我国的实际情况进行分析，部分解释了股票价格与通胀之间的关系。
l、通货膨胀与股票价格变动正相关的研究。黎春、罗健梅、杨志兵(2001)论述
了通货膨胀与股票市场的理论关系，然后加以实证论证，采用上证指数与深证指数
以及CPI指数，通过相关关系的研究，得出我国的通货膨胀与股票市场是成正相关
关系，关系是显著的正相关，但不是高度相关n】。腾飞(2008)采用1996年1月到
2006年12月的月度数据检验通货膨胀与股票价格的关系，结果认为在中国股票市
场上股票实际收益与通货膨胀呈出微弱的正相关关系。
2、通货膨胀与股票价格变动负相关的研究。赵兴球(1999)应用1993-1998年
股票名义收益、通货膨胀和名义产出的月度数据，得出我国股票名义收益与通货膨
胀之间显著负相关，产出与股票价格的关系并非简单的正关系，预期产出增长导致股
[1]黎春，罗健梅，杨志兵．通货膨胀的测度以及与股市场相关关系的分析[J]．财经理论与实践。2001，(12)
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票价格朝相反的方向变化，非预期产出增长导致股票价格朝相同的方向变动。刚猛
(2003)研究1995年1月至2002年1月中国实际股票价格、通货膨胀和实际经济活
动的相关关系，结果表明实际收益与通货膨胀呈明显的负相关，与实质经济呈正相
关，通货膨胀与实际经济活动呈反向关系。长期中实际股票价格与通货膨胀呈明显
负相关关系，通货膨胀与实际经济活动呈反向关系，实际股票价格与实际经济活动呈
正相关关系；但短期中实际股票价格与通货膨胀、实际经济的关系不显著，通货膨胀
与实际经济呈明显负相关关系【l】。丁培荣(2008)用事件研究法把1992年9月到2008
年7月的月度数据划分为三个阶段对股票价格与通货膨胀的关系进行了检验，结果
表明，不同阶段股票变动冲击来源不尽相同，股票市场变动与通货膨胀负相关的体
现有一定的时滞性。肖才林(2006)构建了股票价格与通货膨胀关系的宏观模型，
发现实际股票价格与通货膨胀呈负相关关系，实际经济增长与通货膨胀呈正相关关
系‘钉。
3、通货膨胀与股票价格相关性不确定的研究。赵蓉(2000)认为通货膨胀对股．
票价格的影响具有多元性，不同类型的通货膨胀对股票价格产生不同的作用，但没
有对数据进行实证分析。刘金全，王风云(2004)通过资产收益与通货膨胀变动之间
的关联性实证分析，表明通过研究股票价格和通货膨胀之间的关系，可以判断股票
市场变动和宏观经济运行之间的联系，经检验，发现通货膨胀能够影响股票价格的
变化口1。刘忠江(2008)对1992年7月到2007年8月之间股票价格变动和通货膨
胀的关系进行研究，并通过VAR模型检验，发现我国股票价格与通货膨胀不存在显
著的正负关系，但以2000年为分界点，在此之前二者存在显著负相关，在此之后则
为正相关。韩学红(2008)根据Hess&Lee等学者所设立股票价格和通货膨胀的VAR
模型，对1992年以来通货膨胀与股票价格两者关系进行实证研究，认为二者关系取
决于供给冲击和需求冲击的相对重要性这一思路，1992年5月到1999年12月期间，
供给冲击大于需求冲击，通货膨胀与股票价格负相关；2000年后，名义上的供给冲
击转变成实际上的需求冲击，通货膨胀与股票价格正相关。龙建伟等(2008)则遵
循Kaul的思路，其研究表明，中国货币政策表现为逆经济周期，导致了实际股票价
格与通货膨胀呈负相关关系，通货膨胀变动主要是由经济增长变化引起的，在中国
【l】刚猛．中国股票收益与实际经济、通货膨胀关系的实证分析【J】．西安交通大学学报(社会科学版)，2004，(01)
【2】肖才林．股票收益与通货膨胀的关系探讨叨．中国物价2006，(02)
【3】刘金全，郭整风．通货膨胀和紧缩下货币需求函数的对比分析【J】．财经研究2004，(01)
绪论
股票市场收益与通货膨胀之间关系的影响因素中，货币供给量对两者的关系最大n3。
王一鸣、赵留彦(2008)认为，供给冲击导致通货膨胀与股票价格负相关，而需求
冲击则导致通货膨胀与股票价格正相关。根据中国的经验数据显示，实际股票价格
和通货膨胀总体或长期呈现负相关，这归因于两类冲击中供给冲击的效应占相对主
导地位船】。
(三)对国内外相关研究的简评
无论是发展中国家还是发达国家，都极其关注物价水平对股票价格变动的影响，
但至今没有取得一致的结论。
从国外研究文献回顾来看，成熟股票市场究竟是否存在负相关，还是一个不能
确定的问题，不同国家的情况相差较大，同一市场的情况也比较复杂，这可能是因
为研究方法、模型构造、数据选择及数据处理上的不同。从国内的文献回顾来看，
中国的现象比较独特和异常，‘研究成果主要还是以物价水平对股票市场的影响，以
复杂性为代表，这可能与中国股票市场发展时间不长，在学术讨论上还处于刚刚起
步探讨阶段有关。
但纵观国内外相关研究文献，不难发现二者有一个共同的特点：通货紧缩对股
票市场价格变动影响很少有人单独做研究，即便有，他们也只是把通货紧缩看成通
货膨胀指标的一个子区间，在实证分析时也没有对通货紧缩作特别地说明，通货紧
缩能否看作是通货膨胀的一个区间。换言之，虽然有不少人研究通货膨胀与股票市
场价格的关系，但并无文献研究不同物价变动趋势对股票市场带来的可能的不同影
响，更无对通货膨胀与通货紧缩对股票市场运行比较实证分析，而这些正是本文研
究的目的所在。
三、研究思路与方法
探讨股票价格变动可以从不同角度切入，本文以物价水平及其不同变动趋势分
别对股票价格变动的影响进行全面比较论述。综合国内外关于通货膨胀与股票价格
变动的理论与研究方法基础上，对以往的研究成果进行总结，试图进一步发展已有
研究成果，但作为一名硕士研究生，在涉猎研究过程中，难免顾此失彼，不尽完善。
全文思路如下：首先，综合国内外相关理论和实证研究基础上，以物价水平对
股票价格的影响为主线，对通货膨胀与通货紧缩两种不同物价变动趋势对股票价格
【l】龙建伟，蔡如海．股票价格与通货膨胀关系的货币政策视角分析【J】．宁夏社会科学，2008，(09)
【2】王一鸣，赵留彦．我国通货膨胀与股票收益相关性。从长、短期视角解释【J】．经济学动态,2008，(03)
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变动影响机理作较为深入的分析。
其次，在借鉴国外关于物价变动影响股票价格变动的研究成果基础上，构建了
实证模型检验物价水平与我国股票价格变动的关系。
再次，考虑到物价变动不同趋势对股票价格的影响往往是不同的。为更进一步
分析物价水平对股票价格波动的影响，本章试图跳出传统线性理论模型，构建一个
新的理论模型，对通货膨胀与通货紧缩这两种不同的物价趋势下作出了解释。最后
采用非结构化VAR模型对通货膨胀与紧缩两段时间序列进行比较分析。
最后，文末就物价水平对我国股票价格波动的分析结果，提出相应的稳定我国
股票市场的对策。在具体研究方法上，全文采用以定量分析为主，定性分析与定量
分析相结合，实证分析为主，规范分析与实证分析相结合，比较分析，理论联系实
际等分析方法。对不同物价变化趋势下中国股票市场价格变动作深入对比分析，研
究工作的技术路线为．资料的收集和整理一理论框架的建立和完善——思路细化一
一难点问题突破——向导师和相关老师请教——完善理论体系——实证研究——
结论。
四、本文的创新点
本文的研究在分析物价水平影响股票价格的基础上，综合采用多种分析方法，
其中创新之处主要表现在以下两个方面：
第一，本文创新地构建了物价水平波动视角下的股票价格波动结构化变动理论
模型。
第二，本文主要创新点在于综合分析了我国1997年9月至2008年6月经济运
行情况，对通货膨胀与通货紧缩这两种物价水平趋势作对比研究，发现通货膨胀与
通货紧缩对股票市场价格的影响并非对称的，并分别对通货膨胀与通货紧缩对股票
市场的影响作了细致分析，在此基础上提出不同物价水平之下稳定我国股票市场的
一些政策。
本文的研究虽然存在着一些创新之处，但也有不足之处：实际经济中，影响股
票价格的因素非常多，本文只重点结合实体经济、利率、货币供应量等因素分析物
价水平对股票价格的影响，没有考虑汇率等其它因素对股票价格的影响。今后如果
能综合考虑这些因素，将会使得研究更有价值。
第一章物价变动对股票价格波动的作用机理
第一章物价变动对股票价格波动的作用机理
第一节股票市场价格的一般理论
一、股票价格内涵
马克思认为，股票本身没有价值，它只不过是资本所有权的证书，是现实资本的
“纸制复本"， “有了这种证书，只是在法律上有权索取这个资本应该获得的一部
分剩余价值。但是，这种证书也就成为现实资本的纸制复本，正如提货单在货物之
外，和货物同时具有价值一样。它们成为并不存在的资本的名义代表。这是因为现
实资本存在于这种复本之外，并且不会由于这种复本的转手而改变所有者。这种复
本所以会成为生息资本的形式，不仅因为它们保证取得一定的收益，而且因为可以
通过它们的出售而得到它们的资本价值的偿付n】，，。股票一经购买，一般不能退股，要
想抽回其投资入股的股本金，只能把该股票转卖给他人，从而势必产生价格形式嘲。
股票市场价格又称股票行市，是指在证券市场上买卖股票的价格。股票作为一种有
价证券，是实际资本的纸制复本，它本身并没有任何价值。但是，它作为实际资本
所有权证书，代表着取得一定收入的权利，而这种权利使得股票具有某种价值，因
而可以在市场上买卖。股票价格正是这种价值的货币表现。啪股票价格的种类可以
划分为以下几种类型：一是股票的票面价值；二是股票的账面价值；三是股票的内
在价值；四是股票的市场价格；五是股票的增值。
二、影响股票市场价格交动的因素
影响股票价格变动的因素很多，除社会经济的兴衰、政治风云、社会的动荡等
外部因素合企业经营状况等内部因素，还有股息、利率变动因素、物价水平因素、
宏观经济政策因素以及技术进步和科技发明因素。
1、内部因素。内部因素是决定股票市场价格变动的最根本的因素。它集中反应
【l】马克思．马克思恩格斯全集(第25卷(下))【M】．北京．人民出版社，1975：540
【2】王冰、薛才琳、陈刚．马克思关于价格的相关理论及其市场经济意义【J】．经济评论’2007，(04)
【3】王军旗．证券投资理论与实务【M】．北京．中国人民大学出版社,2004：57
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在公司经营的盈利率水平、资产价值、股票分割合经济管理人员的变换等各方面。
2、外部因素。外部因素是股票市场变动的条件。一国的政治、经济，军事、外
交，贸易及交通、利率等方面稍有变动，或国际形势稍有变化，都会引起股票市场
价格变动。
概括起来有三种：经济因素、政治因素和人为投机因素，具体包括以下几个方
面：供求关系、经济周期、物价变动、金融政策，国家汇变动，国际形势的变动影
响因素，人为投机因素。
第二节物价变动影响股票价格的作用机理
物价水平的内涵
(一)物价水平的含义及分类
物价水平是一种经济社会中各种商品和劳务的价格的加权平均数，反映一国一
定时期内商品价格的一般水平。
1、通货膨胀。通货膨胀的定义形式很多，有各种各样的说法和解释。但大致分
为两类，一类观点侧重通货膨胀造成的结果，即指一般物价水平出现持续的普遍的
过程；另一类观点则强调通货膨胀发生的原因，指当货币量增长速度超过了生产增
长的速度，流通中的货币量大超过了实际需要量时就发生了通货膨胀Ⅱ3。对于通货
膨胀，西方学者从不同角度对其进行了分类：
(1)按照价格上升的速度分类。西方学者认为存在三种通货膨胀类型：第一，
温和的通货膨胀，指每年物价上升的比例在10％以内。第二，奔腾的通货膨胀，指
每年通货膨胀在10％以上和100％以内。第三，超级通货膨胀，指通货膨胀在100％以
上。
(2)按照价格影响差别分类。西方学者认为存在三种通货膨胀类型：第一种为
平衡的通货膨胀，即每种商品的价格都按相同比例上升；第二，非平衡的通货膨胀，
即每种商品价格上升的比例并不完全相同。
(3)按照人们预料程度加以区分。按这种区分方法有两种通货膨胀类型船1：
第一，未预期到的通货膨胀，即价格上升的速度超出人们的预料；第二，为预期到
【1】王耀媛．通货膨胀治理的国际比较【M】．北京．社会科学文献出版社．2000：3-4，
【2】高鸿业．西方经济学口咽．北京．中国人民大学出版社出版，2003：761—762
第一章物价变动对股票价格波动的作用机理
的通货膨胀，又称为惯性的通货膨胀。
2、通货紧缩。通货紧缩的定义，学术界也仍然存在分歧。西方学者普遍以绝对
物价水平的下降作为判断是否发生通货紧缩的唯一标准。萨缪尔森和斯蒂格利茨认
为，通货紧缩是指价格水平的持续下降，巴罗在《宏观经济学》中也将通货膨胀定义
为一般物价水平随时问的推移而持续下降的过程。布兰查得在《宏微观经济学讲义》
中认为通货紧缩是一般价格水平的持续下降。货币主义学者David Laidler为《新
帕尔格雷夫金融大辞典》撰写的通货紧缩条目，把它定义为是一种与通货膨胀相对
应的价格下降和货币升值的过程n1；国内学者对通货紧缩的定义具体分为三种观点：
第一，单因素说，即物价总水平下降说，此论认为通货紧缩就是指价格水平的普遍
持续下降。胡鞍钢认为，通货紧缩正好和通货膨胀的定义正好相反，指货物与服务
的货币价格的普遍不断下降乜1。这里所指的货物与服务是指经济组织生产和销售给
别人的有形或无形的商品；货币价格是指单位商品的货币量；第二，双因素论，这
种观点认为通货紧缩包括货币供应量的减少和物价水平的持续下降；第三，三因素
说，这种观点认为通货紧缩应包括货币供应量的持续下降、物价水平的持续下降和
经济衰退。对于国内对通货紧缩下的定义，本文认为双因素论和三因素论标准定义
的通货膨胀有欠妥当，“从理论上，拒绝接受通货紧缩的现实，容易忽视通货紧缩所
带来严重后果的认识；从政策上缺乏有针对性的治理通货紧缩对策，容易使通货紧
缩加剧，并最终造成经济衰退"咖， 实际上通货紧缩可以在货币紧缩情况下或是
货币扩张情况下发生，也可以是在经济增长减缓阶段或者是经济增长上升阶段发生，
综合国内外对通货紧缩的定义，本文认为通货紧缩是指由于有效需求不足，或供给
过剩引起的价格水平持续、普遍下降的经济现象。
(二)通货膨胀与通货紧缩的衡量方法
通货膨胀与通货紧缩基本特征是物价水平的变化，一个表现为价格持续上涨，
另一个表现为持续下降，那么价格指标则是衡量通货膨胀与通货紧缩的最直接的指
标，物价指标有居民消费物价指数，批发物价指数，商品零售价格指数。以及GDP
平减指数。目前国际通用的测度通货膨胀与通货紧缩的价格指数是居民消费价格指
【1】David Laider,1994，Deflation,the newpalgrave dictionary ofmoney and丘n柚∞，the macmillan press limited,pp607
【2】胡鞍钢．中国通货紧缩的特点、成因及对策【J】．管理世界，1999，(03)
【4】钱小安．中国股价行为金融计量研究D川．上海．上海财经大学出版社，2∞3：12l
福建师范大学丁培荣硕士学位论文
数。原因在于：首先，居民消费价格指数立足于居中民这一消费者角度观察价格变
动，能真实反映结构变化对居民生活的影响；其次，居民消费价格指数还将劳务价
格纳入其中，能全面反映居民消费的商品和劳务的价格变动情况。近年来，一些新
兴的市场经济国家和处于经济转型的国家，根据本国的经济发展情况与经济转轨的
需要，也纷纷将居民消费指数当作测度通货膨胀和通货紧缩的主要指标。居民消费
价格指数已成为世界各国公认的观测通货膨胀和通货紧缩的最为理想的物价指标
(1J
0
二、物价水平影响股票价格的货币政策传导机制分析
脱离货币政策和实体经济而单独分析物价水平与股票价格关系，只能停留在二
者是正相关，还是负相关，或不相关的简单的关系分析。为此，本文结合货币供应
量、利率、实体经济三个变量来分析通货膨胀与通货紧缩影响股票价格变动。
(一)货币供应量对股票价格影响
货币供应量的提高，投资者持有货币数量增加，资产组合中安全资产相对于风
险资产比例提高，人们增加风险资产投资，资金流入股市，股票价格会上升，这是
货币供给量增加导致股票价格上升的最直接的途径；另外货币供给量增加如果快于
实体经济的增长，往往引发通货膨胀率的上升，而通货膨胀的上升则影响股票的实
际价值，进而影响股票现金贴现值；再者，货币供给量变动又会导致利率的变动，
间接对股票价格产生影响。
(二)利率对股票价格影响
利率的变动也会引起股票价格的变动。比如降低利率，通常人们对货币资产的
偏好减弱，股票市场资金供给增加，股价上升，反之，提高利率，存款收益相对上
升，社会各方资金进入股市的意愿会减弱，股价下跌；另外，利率变动影响企业生
产成本，从而影响企业盈利率状况，进而影响股票价格；利率变动还会影响投资者
预期通货膨胀预期和投资决策过程，进而影响股价。
【l】李杰．通货膨胀和通货紧缩【M】●匕京．中国财政经济出版社出版，2003：5
第一章物价变动对股票价格波动的作用机理
(三)实体经济对股票价格影响
实体经济的发展往往是股票价格的变动的先行指标，股票能在一定程度上反映
实体经济，直接反映宏观经济基本面。实体经济发展迅速，预示着股票市场被好，
改善人们对未来经济的预期。企业则会扩大生产规模，增加投资，资金需求膨胀，
股票市场趋向活跃。与之相反，当一国经济发展缓慢甚至停滞时，企业投资机会减
少，融资速度减慢，因而股市规模增长缓慢甚至萎缩n1。整个过程我们可以用1-1
图简明表示：
图1-1物价水平影响股票价格的传导机制分析乜1
Figurel一1 The analysis of the transmission mechanism that prices affect
the stock price
【l】赵蓉．试论中国股票市场失衡及其与宏观经济运行态势的背离【J】．南开管理评论，2000，(06)
【2】根据陆前进，卢庆杰．中国货币政策传导机制研究整理[M】．上海．立信会计出版社，2006：284改编
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三、通货膨胀影响股票价格的途径分析
任何一种科学研究，为了使研究集中于关键的因素，常常要进行一定程度的抽
象和简化。同样，本文分析通货膨胀与通货紧缩影响股票市场价格波动时也不例外，
在不影响分析通货膨胀及紧缩对我国股票收益波动的情况下，我们假设经济体中只
有三类资产包括货币资产、物质资本、股票资产，其中投资者拥有货币、股票，公
司拥有物质资本且必须在市场中融资、发行股票，另外银行作为中介是投资者与公
司的资金的枢纽。通过分析，我们发现通货膨胀主要通过费雪效应，利润驱动效应，
通货幻觉效应等途径影响股票价格。
(一)费雪效应
根据资产组合理论，当通货膨胀发生时，银行实际利率降低，货币的收益下降，
这降低了投资者对货币资产的偏好，为其资产保值增值，投资者会增强其购买股票
的意愿，货币资产涌入股票市场，股票供不应求，股票价格上涨。
(二)利润驱动效应
根据预期理论，物价通常会先于实体经济作出相应调整。与此对应，企业的产
品价格上升，企业利润增加，股票价值上升，刺激投资者购买股票，进而股票价格
上升。另外，从实际利率的角度看，利率水平下跌，公司追加投资的实际成本降低，
增加其预期投资回报，同样会刺激投资者购买股票，提升股价。
(三)通货幻觉效应
根据资产定价理论，通货膨胀上升，提高股票价值的贴现率，投资者认为股票价
值的贴现值降低，投资者降低了对股票资产的偏好，减少了股票的需求，降低了股票
价格。
从通货膨胀影响股票价格传导途径来看相对复杂，二者的相关关系，取决于费
雪效应，利润驱动效应，通货幻觉效应三者之和。如果费雪效应与利润驱动效应之
和大于通货膨胀税效应，则通货膨胀与股票价格正相关，否则二负相关。从分析结果
来看，通货膨胀对股票价格的影响是二元的，可能是正相关，可能是负相关，当然
二者之和等于零的情况相关系数为零。通常适度通货膨胀条件下：费雪效应与利润
第一章物价变动对股票价格波动的作用机理
驱动效应之和超过通货膨胀幻觉效应，通货膨胀有利于股票提高股票价格，如果，
费雪效应与利润驱动效应之和超过通货膨胀幻觉效应，此时为非适度通货膨胀使股
票价格下降，典型的如恶性通货膨胀就会发生这种情形。
四、通货紧缩影响股票价格的途径分析
人们对通货膨胀的关注远胜于对通货紧缩的关注，我们只听说把通货膨胀指数
和失业之和称为“痛苦指数’’，没听说把通货紧缩作为“痛苦指数”的一部分。但一
个国家要保持经济持续健康的发展，既要防止通货膨胀，又要防范通货紧缩。因此，
我们关注通货膨胀对资产收益的影响的同时，也要关注通货紧缩对资产收益的影响。
通货紧缩影响股票价格的变动主要通过费雪效应、债务——通货紧缩陷阱效应、通
货幻觉效应、实际货币余额效应等途径。
(一)费雪效应
根据资产组合理论，当通货紧缩发生时，银行实际利率提高，货币资产的收益
上升，提高了投资者拥有货币资产的偏好，投资者会降低其购买股票的意愿，货币
资产流出股票市场，股价下跌。
(二)债务——蔼货紧缩陷阱效应
当发生通货紧缩时，通货紧缩相当于提高实际利率，更低的物价会使债务人一
一公司负担加重，增加了公司贷款成本，投资者预期利润空间缩小，降低了股票的投
资价值。另外，企业债务负担的加剧，银行借贷，进一步使得企业获得贷款更困难，
对股票市场产生负冲击。
(三)通货幻觉效应
根据资产定价理论，通货紧缩提高了投资者对股票的贴现率，导致投资者的计算
的股票现金流上升，此时投资者认为股票的市场价值被低估，投资者认为有利可图，
增加股票的需求，这一效应会提高股票价格。
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(四)实际货币余额效应
物价水平下降，使金融资产的实际价值增加，其产生的消费刺激效应，导致需
求增加，企业产品销量上升，预期利润上升，股票价格上涨。
从分析结果来看，通货紧缩与股票价格的关系取决于这四种效应之和，因此看
起来通货紧缩与股票价格的关系也是充满不确定性，然而实际上，如果一旦通货紧
缩形成预期，往往是伴随的是经济衰退，股市低迷，在上世纪30年代的西方主要资
本主义国家已经得到了体现，通货紧缩往往意味着股票价格的下跌。
第二章物价水平影响我国股票价格变动的实证分析
第二章物价水平影响我国股票价格变动的实证分析
依据上一章分析的内容，本部分在回顾国外相关研究的实证模型基础上，加入
货币供给量因子，重新构建实证模型，采用协整检验，选取1997年1月到2008年6
月区间的月度数据，对物价水平影响我国股票价格作实证分析。
一、模型设定
第一节实证模型及指标选择
国外关于物价水平影响股票价格变动主要是从通货膨胀与股票收益关系角度研
究，不少学者提出了相关有解释力的模型，本文从研究目的出发，有选择的对一些
研究模型作回顾。关于通货膨胀影响股票价格变动的模型分析最早可以追溯到1930
年的Fisher假说，其一般形式可写成：
配=E(‘。／‘一1)+E(乃／it_1)‘1】(2．1)
配代表股票名义收益，其中E(‘‘／‘一，)表示均衡预期收益，E(乃／“)表示预期
通货膨胀，‘一，表明所有信息都是上期的信息，通常我们可以理解为假说是建立在适
应性预期基础之上。Jacob Boudoukh and Matthew Richardson(1 993)，采用
Rt+l=口+勋f+l+以(2．2)
(2．2)式模型从长期视角分析了股票价格与通货膨胀的关系。Mohammad hasan
(2008)则应用模型：奶=cryf+成+勖f+“圆(2．3)
来分析二者的关系，其中配代表股票收益，y，代表实际经济活动， 乃代表通货膨
胀率，‘是指利率，以表示误差项，不难发现该模型是Fisher假说理论的一个扩
【1】【2】Mohammad S．Hasan，Stock remma,intlaton and iatermt硒懈in the United Kingdom[J]The Europen Journal of
Finance v01．14,No．8，12,2008：687-699
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展，但同时它暗含了一个重要的假设，即货币供给不变。Fama(1981)认为名义货
币供给的调整不能适应真实经济的发展，会削弱通货膨胀与股票价格的关系，换言
之，货币供给量是股票价格的一个内生变量，加入货币供给为内生变量则(2．3)实
证模型可改写成：
配=cryf+成+膨f+勖f+鸬(2．4)
；其ee a、∥、7、万分别为各变量的回归系数，鸬代表影响股票价格的其它因
素，即残差项，从理论上讲，口应该显著为正，它代表了实际经济对股票价格的影
响，∥为负，表示利率的提高，增加了企业投资成本，抑制了企业投资的热情，会
降低企业的利润，不利于股票价格的提高，而y则为正，它表示货币供给量的提高，
引起股票价格上升；另外根据前文所述，通货膨胀对股票价格的影响，难以断定，
可能为正，可能为负，甚至为零。根据(2．4)式实证模型我们采用：
SPRf=crYf+∥‘+矽托f+卤已+／af (2．5)
与(2．4)相比较，我们只是用物价水平代替了通货膨胀率，用股票价格代替了收
益率，根据上文分析，我们完全有理由认为这一替代是可行的。
二、变量指标选择
1、股票价格变动艘尺，：SPR,=ln(_岳)。其中印，表示股票价格指数，我们
用上证综合指数每月最后一个交易日的收盘价表示，印一：表示上年同期股票价格指
数。
2、实际产出Y，：通常用实际GDP表示，但由于月度GDP数据的不可获得性，考
虑到工业生产总值与GDP变化趋势基本一致，本文用工业生产总值来替代GDP，本文
采用消费者价格指数平减后的工业总值表示实际产出，计算公式如下：
实际产出=等
3、物价水平C：我们选取居民消费价格指数(CPI)来衡量物价水平。
第二章物价水平影响我国股票价格变动的实证分析
4、货币供应量鸩：货币分为流通中现金MO、狭义货币供应量M1和广义货币
供应量M2。由于M1具有更大的流动性，更加适合投资于股票，更能影响股票市场，
因此本文采用M1作为分析指标。
5、利率it：考虑到我国市场利率是整个利率体系形成的基础，它可作为中央银
行制定基准利率的价格信号和参照系数。我国同业拆借市场从1984年建立以后，
得到了长足的发展。因而，同业拆借市场能够迅速反映货币市场的资金供求状况，同
业拆借利率可以作为金融市场的市场利率的代理变量(proxy variable)n1。因此，
我们选取银行间同业拆借加权平均利率(当月数)作为名义利率的衡量指标。
第二节样本与数据描述
本文采用月度数据，考虑到1996年我国经济成功实现软着陆，选择样本区间为
1996年1月到2008年6月，其中股票价格水平指标的数据来源于上海证券交易所
网站。居民消费价格指数和商品零售价格指数来源于国家统计局，货币供给量、工业
增长数据来源于Wind资讯。本文涉及的数据均是同比数据，不存在季节因素的影响。
考虑到实际经济中一般都是采用与同比数据，如CPI指数，工业增长数据等等，因
此所有数据的都换成同比，于是本部分实际回归样本区间定为：1997年1月到2008
年6月，另外我们考虑到时间序列一般不平稳，我们在算同比数据时采用取对数方
法乜1，由此(2．5)回归模型实际变为：SPR，=aYR,+#IRf 4-皿侬，4-#PRf 4-鸬。
表2一l为变量统计描述。
[1】赵进文，高辉：中国市场化利率形成机制的模型实证研究[J]．财经问题研究，2005，(01)
[2]我们采用了公式：lIlO+ax)≈缸
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表2-1变量统计描述
Table 2—1 Statistical description of variables
第三节单位根检验
在时间序列计量经济模型分析中，需要对各变量进行平稳性检验，如果对非平
稳时间序列变量建立回归模型会带来伪回归问题。单位根的检验方法有很多，本文
对变量的时间序列数据进行ADF(Augmented Dickey Fuller)平稳性检验，以判断各
个时间序列是否具有平稳性，是否具有单位根。通常对时间序列的ADF检验的一般形
式为Ⅲ：
ay，：)!=Yt-1+a+西+兰尼△少“+以(2．6)
t--I
原假设Ho：y=0，备择假设Hl：y兀0，接受日。意味着序列y，有一个单位根，
即是非平稳的。模型(2．6)中“为白噪声，A为差分算子，t为时间趋势因素。本文
采用觚的最优滞后期由Schwartz准则确定，I临界值确定以麦金农(Mackinnon)值为
准。如果一个序列在成为稳定序列之前要经过D次差分，则该序列就被称为D阶平稳，
记为I(D)。检验模型中ADF值如果大于麦金农临界值，则可以认为该序列没有单位根，
是平稳的序列。检验结果如表2—2，结果显示SPR、PR及IR为一阶差分平稳I(1)序列，
[1]高铁梅．计量经济学分析方法与建模Eviews应用及实例[M]．北京．清华大学出版社．2006：146
第二章物价水平影响我国股票价格变动的实证分析
MR，YR都是平稳的时间序列。
表2-2变量单位根检验
Table 2-2 Unit root test of variables
变量检验形式ADF统计量1％临界值5％临界值10％临界
(c，t，i) 值
SPR (c，t，2) 一1．8 —4．0 —3．4 —3．1
DSPR (c，t，0) -10．2 —3．5 --2．8 —2．6
P (c，0，0) -10．1 —3．4 —3．6 —2．5
MR (c，0，2 —3．0 —3．4 —2．8 —2．5
YR (c，0，2) 一3．4 —3．5 —2．8 —2．5
IR (C，t，12) 一3．3 —4．O 一3．4 —3．1
DIR (c，t， 12) 一3．9 —3．5 —2．9 —2．6
注：检验形式中c代表常数项，t代表趋势，i代表滞后阶数，D为差分算子，
滞后期的选择标准结合AIC、SC及DW值。
第四节协整检验
20世纪80年代由恩格尔(Engle)和格兰杰(Granger)提出协整理论。协整理论的
基本思想认为，尽管两个或者两个以上的变量中每个都是非平稳的，但它们的线性
组合有可能相互抵消趋势项的影响，使该组合成为一个平稳的变量。协整理论为两
个或两个以上非平稳变量之间寻找均衡关系，以及为存在的协整关系的变量建立动
态模型奠定了理论基础n】。时间序列检验表明变量之间可能有协整关系。为验证这
些变量是否有稳定的协整关系，本文采用Johanson多重协整检验，根据AIC准则，选
择取滞后期12，由表2-3可知，在显著水平5％的水平上至少有2个协整向量，说明它们
之间有稳定关系。
表2-3：Johanson协整检验结果
Table 2-3 Johanson cointegrat ion test
协整秩日。特征根迹统计量5％临界值10％临界值
r=0，lc 0．308839 96．03843 69．81889 0．0001
r≤1木0．171641 49．86569 47．85613 0．0320
r≤2 O．118275 26．32716 29．79707 O．1192
[1]白万平．经济时间序列模型——方法与应用[M]．北京：中国商务出版社，2005
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对(2．5)方程进行回归结果如表2-4：
表2—4回归结果
Table2——4 Regression results
变量系数标准差t统计量P值
C 一0．5672 0．15658 -3．6226 0．0004
PR 3．01462 1．27154 2．37085 0．0192
MR 5．09871 0．79189 6．43865 0
YR -0．9147 0．80952 一1．13 0．2605
IR 0．03211 0．09831 0．32662 0．7445
Adjusted R2 0．34766 S．D． 0．35557
F——statistic 19．2532 Durbin-Warson 0．20414
表2-4结果表明，(1)股票价格变动与总体物价水平、货币供应量之间存在显著
的正相关系。(2)利率变动、实体经济对我国股票价格未通过显著性检验。
第五节Granger因果检验
经济中的一个常见问题是确定一个变量的变化是否引起另一个变量的变化。回
答这个问题的方法之一是Granger因果检验，格兰杰因果检验的思想：假定X是Y因，
但Y不是X的因，则X的过去值应该能够帮助预测Y的未来值，但Y的过去值不应该能预
测X的未来值n1。表2-5表示对应变量之间的格兰杰因果关系检验，结果表明，物价
水平、实际产出是引起股票价格波动的原因，但股票价格上升不是引起物价水平上
升的原因。股票价格与货币供应量的格兰杰因果关系则表明，股票市场的弱化我国
货币政策效果，实际产出能够推动股票价格上升，但股价上升并不表明产出上升。
利率水平与股票价格波动不存在格兰杰因果关系，这再此验证了我国股票价格波动
基本不受利率影响提供了一个证据。货币供给量是引起物价水平提高的原因，这一
观点与货币主义学派的观点一致，但另一方面，物价水平的提高并不尽然引起货币
供应量的提高，也可能是供给短缺得或需求过剩有关。实际产出与货币供给量无因
果关系，最后，利率与实际经济不相关，这与企业投资理论相左，即与利率提高会
增加企业融资成本，降低企业对投资的热情这一现象相左。
[1]靳云汇，金赛男．高级计量经济学[M]．北京．北京大学出版社，2007：180
第二章物价水平影响我国股票价格变动的实证分析
表2-5因果格兰杰检验结果
Table 2-5 The result of Granger Causality Tests
原假设样本值F—·Statistic Probability
PR does not Granger Cause SPR 136 3．35908 0．03779
SPR does not Granger Cause PR 1．95601 0．14553
MR does not Granger Cause SPR 136 0．33882 0．71324
SPR does not Granger Cause MR 5．27611 0．00625
YR does not Granger Cause SPR 136 4．02977 0．02003
SPR does not Granger Cause YR 1．48779 0．22966
IR does not Granger Cause SPR 136 0．88869 0．41366
SPR does not Granger Cause IR 0．15728 0．85463
MR does not Granger Cause PR 136 7．72375 0．00067
PR does not Granger Cause MR 1．32469 0．26942
YR does not Granger Cause PR 136 2．31041 0．10325
PR does not Granger Cause YR 7．03637 0．00125
R does not Granger Cause PR 136 3．51205 0．03268
PR does not Granger Cause R 0．48261 0．61826
YR does not Granger Cause MR 136 0．0429 0．95802
MR does not Granger Cause YR 2．54091 0．08267
IR does not Granger Cause MR 136 0．10496 0．90044
MR does not Granger Cause R 1．93719 0．14821
IR does not Granger Cause YR 136 1．11768 0．33014
YR does not Granger Cause IR 2．46439 0．089
第六节物价水平影响我国股票价格的长期协整分析结论
一、实证结果表明股票价格变动与总体物价水平之时间有长期稳定关系。长期
内我国股票价格能够体现物价水平的变动，即长期内物价水平越高，股票价格越高。
支持费雪假说理论，表明了当物价水平发生变化，股票价格能够作出相应地调整。
二、我国股票价格波动与实际经济无明显的关系，长期内不支持代理理论假说，
反映了我国股价格变化在长期内脱离基本经济因素，说明了我国股市场还没形成真
正意义上的投资场所。
三、我国股票价格波动与利率的关系在长期内无明显相关，长期内利率还不能
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真正反映发挥其有效调节资金配置功能作用，表明要稳定股票市场，要充分发挥利
率的资金价格信号，这就要求推进我国利率市场化。
四、货币供应量与股票价格之间存在显著的正相关关系，表明我国股市场价格
提高一个重要动力是资金。从回归的系数看，货币供给量M1提高一单位，大约能提
高股票价格5．O单位的股票价格。
第三章物价变动影响我国股票价格波动的实证分析
第三章物价变动影响我国股票价格波动的实证分析
实际经济活动中，物价变动不同趋势对股票价格的影响往往是不同的。物价水
平如果处于平稳状态通常能够刺激经济发展，稳定股票市场；物价水平如果表现为
通货紧缩、明显通货膨胀、或恶性通货膨胀，则会破坏股票市场的健康发展，造成
股票市场的不稳定，引起股票价格较为激烈的波动。为更进一步分析物价水平对股
票价格波动的影响，本章跳出传统线性理论模型，构建一个新的理论模型解释物价
变动对股票价格影响的复杂性。在此基础上采用VAR模型，对通货膨胀与紧缩两段
时间序列进行比较分析，研究通货膨胀与通货紧缩这两种不同的物价变动趋势对股
票价格的影响。
第一节物价变动下股票价格变动的理论模型
实际中，物价变动对股票价格的影响较为复杂，不同物价变动趋势引起股票市
场不同的反应。通常线模型在解释这一问题经济问题时会遇到困难，为此我们借鉴
Hansen(2000)提出的“门槛回归”模型【l】，将上文一般线性模型改写为：
·靶=缈(以，‘，所，，乃，以)，[乃≤0]+矽(儿，‘，聊，，乃，从)，[O≤乃≤Y2】
+缈(只，‘，％，乃，／比t)I[Tt,≥九】
(3．1)
其中虚拟变量I{o)为指示性函数，当万l≤0时，J=1，否则为I=0，0 s 7／"t≤如，
I=1，否则为I=0，乃≥儿，I=1，否则为，=0，
矽(yf，rt，，雅t，71"t，鸬)=ayf+∥t+朋f+6力f+以(3．2)
(3。1)式具有两层含义，从狭义来看，它表示了不同通货膨胀率对股票收益率
的影响不同，当乃≤乃时，娑≤o，此时经济处于通货膨胀紧缩时期，不利于股票
lJ7‘
市场的发展，对股票价格起到反作用；当乃≤乃<Y2时，竽≥o，此时经济处于适
度通货膨胀状态，此时通货膨胀影响对股票价格产生正的影响，当乃≥九时，
[1]有关门槛模型详见附录1
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竺≤0，表示高通货膨胀对股票市场运行产生负的影响。
o冗
从广义来看，通货膨胀并不仅仅是一个货币现象，它也可能与资产价格、实体
经济的发展不同趋势相关。
第二节物价变动的统计描述
改革开放以来，伴随我国宏观经济走势的变化，物价水平也呈现出相应的不同
变化特征。我国物价水平经历了：价格平稳阶段——通货膨胀阶段——价格平稳阶
段——通货紧缩阶段——通货膨胀阶段的交替转换，体现了一个“大周期Ⅲ”。其中，
后两个阶段主要出现在1997之后至今。受到亚洲金融危机等因素的影响，自1997
年9月到2003年9月，我国通货紧缩趋势的持续时间之长、程度之高，超过了许多
发达国家，在此期间社会商品零售价格指数同比增幅一直为负增长(仅2001年4
月、5月2003年3月、4月出现了较小的正增长)，对比社会商品零售价格指数，居
民消费价格的变动路径显得较为复杂，呈正负交替的态势，但居民消费价格指数同
比增长最高也只达到2％，结合商品零售价格指数和居民消费品价格指数可判定1997
年9月至2003年9月期间我国出现了通货紧缩。2003年10月以后，通货紧缩趋势
开始得到缓解，物价水平下降的趋势得到扭转。居民消费价格同比增长指数呈上涨
趋势，商品零售价格也开始回升，其中2005年1月到2007年1月两者主要徘徊在l
％左右，从2007年2月开始，商品零售价格指数和居民消费价格指数同比逐年上涨，
但最高值出现在2008年4月，分别为108．1、108．52，2003年10年至2008年7月
进入通货膨胀阶段。结合上文我们对通货膨胀及紧缩的标准定义，我们认为，从我
国1997年1月至2008年6月通胀与通缩交替大致情况如下【2】：1997年9月至2003
年9月为通货紧缩时期，2003年10年至2008年6月为通货膨胀时期口1。
【l】刘金全，郭整风．通货膨胀和紧缩下货币需求函数的对比分析[J]财经研究，2002，(07)
【2】为更稳健的分析，我们本文结合了RPI指数共同分析物价水平的不同交替
[3]样本区间内，我国没有出现恶性通货膨胀，因此本文的分析没有对样本分三段作对比研究
第三章物价变动影响我国股票价格波动的实证分析
图3．1商品零售价格指数与居民消费价格指数趋势图
Figure3-1 Trends of RPI and CPI
第三节通货紧缩下我国股票价格波动的实证分析
随着各国资本市场的发展，虚拟经济部门与实体经济部门的联系越来越强。资
本市场作为资源配置、产权交易、风险定价和完善公司治理的市场机制越来越突出，
与之相应的是它作为货币政策的传导渠道的作用也越来越突出。已有研究表明，素
有国民经济晴雨表之称的股票市场能通过Tobin的q效应、财富效应、流动效应、
资产负债表效应等影响实体经济。货币政策则会影响金融市场上金融工具的相对价
格，从而改变市场参与者和其他经济主体的经济行为，并最终把货币政策的意图传
导到实体经济中，这就意味着货币政策与股票市场价格波动之间存在着相互反馈的
联动效应。为此本部分采用非结构化模型进一步分析通货膨胀和通货紧缩对股票市
场的动态影响。
一、VAR模型及方法说明
货币政策与股票市场价格变动之间存在着相互反馈的联动效应。即使在发达国
家各经济变量之间的关系相对明确，但关于正确的结构模型的争议仍然无休无止，
对于正在转轨中的中国经济，结构式的模型在解释上仍然争议较大【11。为此本文采
用VAR模型来分析物价水平对股票市场的动态影响，具体模型如下：
】j：=／a+兀l l—l+ri2 Z一2+⋯+兀七砭-l+q毛一lID(0，Q) (3．3)
式(3．3)中n。⋯兀。都是N×N阶参数矩阵，q是N×1阶独立同分布的随机误
【l】王琼，王志伟．1994-2006年我国货币信贷与总需求的关系[J]．经济科学，2008，(01)
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差列向量，赃NxN阶误差协方差矩阵n3。VAR模型采用的变量包括股票价格、通
货膨胀、利率、实际产出、货币供应量。股票价格、通货膨胀、利率、实际产出、
货币供应量与上文同样，均表示同比增长率。根据本部分第一节的分析，我们选取
的通货紧缩样本区间为1997年9月到2003年9月。
二、单位根检验
为避免伪回归，我们对变量的时间序列数据进行单位根平稳性检验。从检验结
果表3-2来看，除了Y平稳外，其他各时间序列在置信度为5％的临界值条件下均为一阶
差分平稳。另外我们通过AIC信息准则(Akaike)和SC信息准则(Schwartz)，确定VAR
模型滞后期数为l，考虑到vAR模型的主要功能不是解释回归系数的意义，而是说明
一个随机新量的冲击对内生变量的影响和其相对重要性，为此本文没有给出模型回
归方程结果，本文主要进行脉冲响应函数及方差分解分析。
表3-2单位根检验结果
Table 3-2 The result of Unit root test
变量检验形式ADF统计l％临界5％临界10％临界结论
(C，t，i) 量值值值
SPR (C，t，0) 一2．83 —4．3 —3．57 —3．2 不平稳
DSPR (C，0，0) 一9．5 —3．6 —2．97 —2．6 平稳
PR (C，t，1) 一2．7 —4．3 —3．4 —2．8 不平稳
DPR (C，0，0) 一8．5 —3．5 —2．9 —2．5 平稳
MR (c，t，6) 一3．5 —4．4 —3．6 —3．2 不平稳
DMR (C，0，3) -10．0 —3．5 —2．9 —2．6 平稳
IR (c，t，0) 一2．6 —4．0 —3．5 —3．2 不平稳
DIR (C，t，O) 一7．3 —3．6 —2．9 —2．5 平稳
YR (C，0，0) 一8．6 —3．5 —2．9 —2．5 平稳
三、协整检验
时间序列检验表明变量之间可能有协整关系。为验证这些变量是否有稳定的协
整关系，我们采用Johanson多重协整检验，选择滞后期2，由表3-3可知，在显著水平
5％的水平上至少有2个协整向量，说明它们之间有稳定关系。
[13 Sims，Macroeconomics and Reality[J]．Eeonometrica，1980，48(1)：卜49．
第三章物价变动影响我国股票价格波动的实证分析
表3-3 Johanson协整检验结果
Table 3-3 Johanson Cointegration test
特征根迹统计量5％临界值10％临界值
协整秩风
r=0：lc 0．380181 93．19418 69．81889 0．0002
r≤l木0．371356 58．27624 47．85613 0．0039
r≤2 0．182248 24。39032 29。79707 0．1844
四、脉冲响应函数分析
脉冲响应函数分析描述的是一个内生变量对误差的响应，即在扰动项上加一个
标准差大小的新息(innovation)冲击对内生变量的当前值和未来值的影响，它可以
显示任意一个变量的扰动是如何通过模型影响所有其他变量，最终又反馈到自身的
过程。VAR模型的脉冲响应函数曲线，横轴表示滞后阶数，纵轴表示内生变量对冲击
的响应程度。为能正确估计VAR模型进行脉函数分析，必须确定合理的滞后期，本文
选择滞后期以AIC及SIC准则综合判断。
从脉冲响应函数曲线图3—4来看，来自股票市场自身的一个新息，使得股票价格
有一个迅速的提高，第一月增加O．101460的水平，随着这种新息的释放，股票市场
对自身的冲击响应逐渐消退，但冲击衰减速度并不快，第10个月冲击仍达到O．02036，
侧面解释了我国股票市场价格的政策效果能在较长时间内影响股票市场。
股票价格对物价水平一单位标准信息冲击响应起初为0，之后为负值且稳定在
一0．0063水平，尽管作用并不明显，但其负向冲击能持续相当一段时间。
利率对股票价格的负面冲击较小，这表明了通货紧缩时期加息对不利于股票市
场的发展，因为加息提高了企业成本，使得企业陷入债务困境，利润减小。
股票价格对实际经济信息冲击的响应第4个月达到正的最大值0．008675，之后实
际产出对股票价格的冲击逐渐减小，第lO个月开始转变负，说明我国股票市场存在
内在的不稳定性，我国股票市场已部分体现实体经济发展；股市对货币供给的冲击
的响应则表明，来自货币供应量MR信息能够带给股票价格暂时性的提高，但较长时
期内则并不利于股票市场的提高，大约在第9个月进入负反应区。
方差分解是另一种描述系统动态变竺竺乏兰二：兰三：磊磊丢献m。然后计算出蠹嚣篙嚣篷一篇；出对vAR模型中的变量产生影响的每一竺篓型嚣嶝～～⋯
股面磊磊磊磊Dn．j啸中鲋出敝杜’2002：盼185
期物
第三章物价变动影响我国股票价格波动的实证分析
价水平对股票价格变动的贡献大约为1．996，实体经济的贡献度7．o％左右，利率冲击
的贡献度为0．87％左右。结果说明在通货紧缩时期，我国股票价格变动主要来自于股
票市场本身内在的因素冲击的影响，说明物价变动对于解释股票价格波动相当有限。
第四节通货膨胀下我国股票价格波动的实证分析
一、单位根检验
对变量进行单位根平稳性检验，从检验结果表3-6来看，各时间序列在置信度为
5％的临界值条件下均为一阶差分平稳。
表3-6单位根检验结果
Table 3——6 The result of Unit root test
变量检验形式ADF统计1％临界5％临界10％临界结论
(c，t，i) 量值值值
SPR (c，t，O) -1．06 —4．1 —3．4 —3．1 不平稳
DSPR (c，0，1) 一3．04 —3．5 —2．9 —2．6 平稳
PR (c，t，1) -1．2 —4．1 —3．5 —3．2 不平稳
DPR (C，0，0) 一6．5 —3．5 —2．9 —2．6 平稳
MR (c，t，10) -1．5 —4．1 —3．4 —3．1 不平稳
DMR (C，0，3) 一7．5 —3．5 —2．9 —2．6 平稳
IR (c，t，1) 一2．3 —4．1 —3．5 —3．r 不平稳
DIR (c，t，0) 一11 —3．5 —2．9 —2．6 平稳
YR (c，t，0) 一2．5 —3．5 —2．9 —2．6 不平稳
DYR (c，0，1) 一9．1 —3．6 —2．9 —2．6 平稳
二、协整检验
采用Johanson多重协整检验，结合AIC及SIC准则，选择取滞后期1，由表3-7可知，
在显著水平5％的水平上至少有4个协整向量，说明它们之间有稳定关系。
表3-7 Johanson协整检验结果
Table 3—7 Johanson Cointegration test
特征根迹统计量5％临界值10％临界值
协整秩日。
r=O木0．416776 84．79113 69．81889 0．002
r≤1水0．34102 54．05768 47．85613 O。0117
r≤2木0．231224 30．28516 29．79707 0．0439
r≤3，Ic 0．16218 15．29668 15．49471 0．0535
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三、脉冲响应函数分析
在选择滞后期上，结合AIC，SIC准则判断滞后期为1，各内生变量对股票价格变
动的脉冲响应函数曲线如图3—8。
从脉冲响应函数曲线来看，来自股票市场自身的信息干扰，股票价格有一个显
著的正的响应，在较短时间内没明显的收尾现象，表明来股票市场内在的冲击有一
定的持续性。股票市场对物价水平的一单位新息的冲击效应直到第24个月才由负数
转正，说明在通货膨胀时期，物价水平对股票市场的负作用有一定的持续性。
对于实际产出一单位的新息冲击，股票市场表现出较为显著的响应，实体经济
发展冲击效应说明我国股票市场体现了部分实体经济的发展，股票市场作为经济“晴
雨表"功能得到了部分体现，表明适度通货膨胀下，实体经济的发展有利于股票市
场发展，从股票市场对于实际产出的冲击持续性较长则说明了实体经济的发展能给
股票市场带来好的预期。
股票市场对利率的冲击的响应却表现反常，即一个新的利率标准信息带给股票
市场一个正的冲击，这侧面证明物价水平上升期间，经济主体对利率不敏感，也反
映了人们对未来股市的一个好的预测，当然最重要还是说明我国利率不能充分反映
资金的供求价格，这与我国利率市场化程度有很大关系。
货币供给量对股票价格的冲击效应作用则表现为，期初有一个正的冲击，第5
个月这种效应则由负变正，货币供给量的增加提高并不能持续提高股票价格。
ResponsebCholeskyOneS．D．InnowlJons±2S．E
R奠ix)nse of SPR to 8PR R,．,ponuof SPR to PR
————一一——一
—～
～、．’-_～
图3-8股票价格对各变量冲击响应图
Figure 3-8 Response to Cholesky one S．D．innovation±S．E
第三章物价变动影响我国股票价格波动的实证分析
四、方差分解分析
从方差分解图3-9来看，股票市场自身的冲击的贡献逐渐减小，第10个月之后贡
献度大约稳定在66％；通货膨胀时期物价水平对股票价格变动的贡献大约为13．7％，
实体经济的贡献度最小5．1％左右，货币供给冲击的贡献度为14．4％左右，方差结果说
明，股票价格受到股票市场本身内在的因素较大外，还受到物价水平及货币供给冲
击的较大影响。结果说明在2003年lO月到2008年6月这段通货膨胀时期，股票市场波
动的14％可以用通货膨胀来解释。
表3-9 SPR的方差分解
Figure 3-9 Variance Decomposition
第五节通货膨胀、通货紧缩下我国股票价格变动实证比较分析
一、实体经济发展作用的比较
在通货紧缩时期，实体经济发展对股票价格的影响在10个月左右便释放完全；
在通货膨胀时期，实体经济发展给股票市场的冲击效应则有较长的持续性，这一点
我们从上证综合指数的走势中得到一定的解释。虽然1997年至U2003年期间，我国经
济的保持较快的增长，然而股票价格波动在此期间表现为低水平的正负交替。与通
货紧缩时期不同的是，2003年10月至U2008年6月期间，股票价格逐渐从2003年10月的
同比一11％上升到2007年10月的11．75％。
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二、利率作用的比较
在通货紧缩时期，利率明显对股票价格的有负向冲击，有较明显的持续性，在
通货膨胀时期，利率对股票市场的冲击效应比大约只有通货紧缩时的二分之一。另
外，从利率在通货膨胀时期的反常作用来看，说明利率政策效果通货紧缩时期明显
比通货膨胀时期有效。
三、货币供应量作用的比较
在通货紧缩时期，股市对货币供给的冲击的响应则表明来自货币供应量MR新息
有利于股票价格的提高；在通货膨胀时期，股市对货币供给的冲击的响应则表明来
自货币供应量MR新息对股票价格的明显若弱于通货紧缩时期，最终会导致股票价格
的降低。这说明，货币供应量只能暂时性提高股票价格，也充分说明经济中一旦货
币供给量过快增长，最终引发股市较大的波动，甚至引发股市动荡。
四、物价水平作用效果比较
通货紧缩时期物价水平负作用小于通货膨胀时期物价水平对股票价格的负作
用。从方差分解分析来看，通货膨胀能够解释股票价格波动的14％，相比而言，通货
紧缩时期则只能解释2．0％左右。
五、股票价格变动冲击的来源不同
通货紧缩时期，我国股票价格变动的来源于除了自身的冲击外，利率的冲击贡
献约占9．3％，相较而言，货币供给量的贡献只有1．8％， 而通货膨胀时期冲击贡献
除了自身的冲击外，货币供给量和物价水平能解释是股票价格波动来源的三分之一，
充分表明了我国股票市场受到了货币政策的影响。
第六节物价变动影响我国股票价格短期波动分析结论
一、无论是通货膨胀时期，还是通货紧缩时期都体现了股票市场内部系
统是股票价格波动最大的冲击来源，这一点可以体现我国股票市场制度的不完善。
从上证综合指数的走势来看，每次一个新政策的出台给股市带来股票价格的较大波
动充分体现了这一点。比如2001年6月国务院出台《国有股减持办法》出台，同年上
证指数上涨至2073．48点，之后又降至1397．22点。2004年2月出台的《九条意见》发
第三章物价变动影响我国股票价格波动的实证分析
布，我国股票价格打破了上升的局面，股票市场下跌，持续时间长达15个月之久。
2006年6月之后，证监会推出《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》，股市
行情发生变化，开始上扬，这些都说明我国股票市场内在不稳定性。
二、通货紧缩时期，物价水平负作用小于通货膨胀时期物价水平负作用对股票
价格的作用。从方差分解分析来看，通货膨胀能够解释股票价格波动的14％，相比而
言，通货紧缩时期则只能解释2．096左右。与长期协整分析结果相反，短期波动分析
表明我国股票市场不支持费雪理论假说，这体现了物价水平影响我国股票市场价格
波动的复杂性。
三、通货膨胀和通货紧缩时期的短期脉冲函数分析发现货币供给量变动是股票
市场价格波动的重要来源，特别是通货膨胀时期，我国股票价格变动的股票价格波
动的14．5％可由货币供应量来解释，这与长期协整分析结论相一致。
四、通货紧缩时期，实体经济发展对股票价格的提高在10个月左右便释放完全；
通货膨胀时期，实体经济发展给股票市场的冲击效应则有较长的持续性。研究说明
通货膨胀时期在短期内实体经济的发展能够给股票市场带来乐观的预期，短期内支
持代理理论假说。
第四章稳定我国股票市场政策建议
第四章稳定我国股票市场政策建议
借鉴国外相关的研究经验，本文构建了物价水平影响股票价格变动的模型及物
价变动不同趋势影响股票价格波动的门槛模型，说明了物价水平对股票价格波动影
及物价水平不同趋势对股票价格波动的影响。在此基础上，采用非结构化VAR模型，
对1997年09月至2003年09月通货紧缩与及2003年10月至2008年6月通货膨胀两段时
间序列进行比较分析，研究表明为有效地减少对股票市场的不利影响，“熨平”股市
的异常波动，应采取以下几方面的政策措施：
第一节完善法律规范，为稳定股票市场提供制度保障
自1990年我国股票市场成立以来，我国股票市场为国民经济的持续、健康、协
调发展做出了积极贡献，股票市场对国民经济的影响日趋明显，逐渐成为货币政策
传导机制中的重要环节。但是我国股票市场价格波动较大，震荡较为剧烈，本文通
过脉冲响应函数的分析表明不同的物价水平趋势下我国股票市场最大的冲击来自于
股票市场本身，因此，减少股票市场内在不稳定性的干扰完善我国股票市场根本在
于制度建设。
首先，构建合理的股票定价机制，加强信息披露。股票的价值始终只是资本化
的收益，也就是一个幻想资本按现有利息率计算可得的收益叫。然而我国股票市场
的价格偏离基本经济因素，与上市公司的经营业绩和内在价值存在较大程度的背离，
这与信息披露不规范极为密切，规范信息披露，增加市场透明度。一是缩短年报、
中报，季报的披露时间、改善信息滞后的局面；二是加强无形资产信息披露和监管
的力度；三是强化上市公司风险披露机制，降低市场风险，提高违规成本口1。
其次，优化股权结构。我国没有形成统一的股票市场，“同股，不同权，不同利’’，
国有股，法人股，社会公众股，股票市场彼此分割，为股票市场的稳定极为不利，
为此我们必须统一股票市场，解决国有股、法人股的流通问题，为公司内部、外部
治理机制发挥作用创造条件。
113马克思．马克思恩格斯全集(第25卷(下)【M]．北京：人民出版社，1975：529
[2]金德环．中国证券市场变动与控制研究[M]．上海：上海财经大学出版社。2000：222
福建师范大学丁培荣硕士学位论文
再次，特别是要注意防止和消除股市泡沫，弱化股票市场“圈钱"功能。我国
出现了上市的排队现象，通过编制虚假财务报表，虚拟项目等手段包装企业以获得
上市的资格，以求“圈钱’’，这些与股票市场优化资金的配置功能、转换企业经营机
制度，促进现代化企业制度形成等等功能相悖。若不能弱化股票市场“圈钱’’功能，
我国股票市场就会失去它本来的意义。
第二节有效控制物价水平，防止物价异常波动
为减少物价水平的变动对减少对股票市场的影响，特别是短期波动的冲击，我
们可以采取以下措施：
首先，综合全面认识物价水平的趋势、特征，成因。经济决策当局必须建立完
善的物价水平变动的监测体系，不定期开展物价水平的专题监测，为最新的物价变
动趋势提高最新实时信息。
其次，充分做好关系民生的价格及时预警和适时调控，确保重大价格异常波动不
发生蔓延n1。为配合价格预警制度建设，要进一步完善现有的各项价格监测报告制
度，注意捕捉市场出现的倾向性、苗头性问题，及时监测报告嘲。．
再次，关注人们对物价水平的预期。居民消费对消费的预期，可能拉高价格，
可能压低价格。通货碰胀时期，则往往拉物价水平，通货紧缩时期则往往压低价格
为此政府关注人们的预期，并积极引导人们对物价水平的预期。
第三节保持货币政策的稳健，控制信贷规模
无论是长期协整分析，还是从"CAR脉冲响应函数的短期动态分析都表明货币供给
量的变动是我国股票价格变动的一个重要因素，稳定股票市场在于稳定股票市场价
格，为此宏观经济政策制定者应该关注股票市场价格波动，但决不是盯住，应该认
识到，股票市场的发展使得参与股票交易的货币需求的增加有着客观必然性，但其
价格的泡沫性虚高，则会引起社会资金的流入过多，进而引起实际经济的投入的减
少。另外，从实际上1997以来我国货币政策以M1的供给量同比增长来趋势图来看，
[1]李魏．货币和资产收益的联动效应——来自通缩和通胀的证据[J]．财经研究，2008，(12)
[2]丘惠萍．警惕通货膨胀风险保持物价运行稳定[J]．市场与价格，2007，(i0)
第四章稳定我国股票市场政策建议
却体现了较为积极的货币政策。比如从2003年至今，我国股票市场的价格波动除了
股票市场内在不稳定之外，近14％的价格波动可以由货币信贷扩张来解释，另外格兰
杰因果检验则表明股票市场的弱化了我国货币政策对实体经济的传导机制。因此，
央行在执行货币政策着眼点应该在于对实际经济运行状况上的分析和判断，这就要
求采取稳健的货币政策。
图4-1 M1的供给量同比增长
Figure 4—1 The grow of M1 supply
第四节积极稳妥推进利率市场化进程，优化利率的资金配置作用
1978年之后，我国的利率管制政策逐渐开始放松，利率的市场化进程开始启动，
但至今，我国利率仍然没有实现完全市场化，资金的价格信号不能很好的发挥作用。
实际表明中央银行每次调整利率短期内都会对股市产生较大的影响，这一证据与本
文实证结论一致。这种非市场化利率表现在存贷款利率管制上。人为的改变资金的
价格或说信贷条件，使得利率政策的不确定性引发交易变动激烈，致使股票价格大
起大落，加剧了股票市场的不稳定性。因此利率管制下的利率政策结果往往是刺激
股票市场投机，因此发展资本市场，特别是发展稳定的股票市场，必须进一步推进
利率市场化进程。但是利率市场化改革是项复杂的系统工程，实现利率市场化必须
通过渐进的过程，才能更好的为稳定股票市场的发展。为加快利率市场化进程，充
分发挥利率的资金配置作用，稳定我国股票市场的价格。我国已经确定利率市场化
的改革的总体思路，先外币、后本币；先贷款，后存款；先长期、大额，后短期、
小额。今后，为进一步推动利率市场化改革，可以重点考虑：
首先，改革利率管理机制，强化利率风险管理。主要是完善市场利率的监测功
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能，开拓利率风险规避工具，加强利率的风险指引，建立资金的定价模型和利率风
险报告制度n，。
其次，优化利率结构，使得中央银行能够更灵活的运用货币政策工具。要对现
行管理过细、过死、过杂的上百个利率品种、档次进行简化，贷款利率可按期限简化
为短期贷款利率和中长期贷款利率两大类，存款利率种类也可按期限和存款额进行
划分，以减少现行种类和档次，形成新的利率结构。我要全面清理现行优惠利率，特别
是应使商业银行不再承担部分政府职能，除少量有贴息来源的政策性贷款外，商业银
行原则上不应该再采取政策优惠利率凹3。
再次，建立健全的社会信用体系，增强利率导向的作用，提升其对利率的敏感
度，完善货币市场和资本市场，促进资金自由流动，使利率在资金配置中起主导作
用。
第五节正确处理信贷资金进入股市，防止违规资金进入股市
通货膨胀和通货紧缩时期短期脉冲函数分析中发现货币供给量变动是股票市场
价格波动的重要来源，特别是通货膨胀时期，我国股票价格变动的股票价格波动的
14．5％可由货币供应量来解释，这与长期协整分析结论相一致。而信贷资金进入股市
将使货币供应量对股票市场价格波动的影响更加复杂，信贷资金进入股市买卖就中
国的情况而言其主要特征在于金额较大、进出频繁及流向活跃，大大增加了银行监
控资金流向的难度，增加股票市场的风险及波动幅度。这方面的事件发生率随着股
市的景气程度及操作氛围而加重，如前年的中国核工业建设集团公司违规挪用银行
贷款资金20．6亿元投资于房产和证券等，中国海运公司则违规挪用银行贷款资金
24亿申购新股，等等这些行为都大大加大了股市的价格波动。我们应当严防信贷等
违规资金通过各种渠道直接或间接进入股市，以净化股市的投资环境，减少股市的
不稳定因素，以稳定股票价格的不正常波动。在实践中：
首先，积极寻找适当的方法去规范操作和加强监督。银监会应当进一步完善相
关的规章制度，以进一步合理化关于银行业金融机构不得贷款于企业和个人买卖股
票的相关规定，对相关案件的处理走上程序化规范化的轨道，各大银行及金融机构
[1]中国人民银行广州分行货币政策传导课题组．中国货币政策传导——理论与实证，[M]．北京：中国金融出版
社。2004：274
[2]许丹丹，李建勋．论中国利率市场化改革的道路选择与步骤安排[J]．工业技术经济，2007，(10)
第四章稳定我国股票市场政策建议
应当加强贷前、贷中、贷后管理，完善相关操作方面仍然存在的不足，对贷款资金
流向进行有效的监控，贷款资金划入同业账户后要进一步跟踪其最终去向。
其次，进一步完善股票质押贷款管理办法，对质押率、平仓线等予以弹性控制。
【l】
再次，积极引导经济主体的风险防范意识。提高各大企业及个人应当有投资风
险意识，使其寻找稳健经营的道路，恪守诚信原则，把相关的信贷资金等运用于正
确的用途以有利于企业的长期发展，而不应当走冒险路径。
【l】中国人民银行广州分行货币政策传导课题组．中国货币政策传导——理论与实证[M]．北京：中国金融出版
社。2004：272
第五章结论
第五章结论
本文的研究按照提出问题——理论分析——实证分析——比较分析——对策建
议的思路展开。本文借鉴国外相关研究成果的基础上，选取1997年1月至2008年
6月区间的月度数据，采用协整分析方法对物价水平影响我国股票价格变动进行了
实证分析。另外突破传统理论线性模型，构建新的理论模型，说明了不同物价变动
趋势对股票价格波动会产生不同影响。在此基础上，采用VAR模型，对1997年09
月至2003年09月通货紧缩及2003年10月至2008年6月通货膨胀两段时间序列进
行比较分析。最终得出一些有意义的结论：
1、物价变动的不同趋势对股票价格波动的影响是非对称。即通货膨胀时期对股
票价格影响和通货紧缩时期对股票价格影响并非简单的正负关系。
2、长期内：一是支持费雪假说理论，即物价水平与股票价格正相关；二是股票
价格与脱离实体经济，表明我国股票市场代理理论不相符；三是长期内利率还不能
真正反映发挥有效调节作用；四是我国股票价格波动与货币供应量之间存在显著的
正相关关系。
3、短期内：一是通货紧缩时期物价水平一单位新息冲击对股票市场的负作用小
于通货膨胀时期；二是短期内货币供给量变动是股票市场价格波动的重要来源；三
是通货膨胀时期与紧缩时期都支持代理理论假说，但通货膨胀时期表现更为突出。
4、为减少物价水平变化对股票市场稳定的影响，熨平股票市场的异常波动，必
须采取有效的措施。一是完善股票市场市场法律法规，为股票市场发展提供制度保
障；二是有效控制物价水平，确保物价异常波动；三是保持货币政策的稳健，控制
信贷规模，积极稳妥推进利率市场化进程；四是优化利率的资金配置作用；五是正确
处理信贷资金进入股市，防止违规资金进入股市。
’
附录1
附录1
Hansen(2000)将“门槛回归"模型，其基本形式定义如下【l】=
Yt=B‘+q， 矿q，≤厂(1)
，
Yt=岛‘+e2，矿qf≥， (2)
其中，吼为门槛变量，只为被解释变量，薯为解释变量，％、e2,为残差，7为门槛
值，上述模型表示，当q，≤y门槛变量小于或等于门槛值时，回归方程为等式(1)，
当q，≥7门槛变量大于或等ff-j槛值时，回归方程为等式(2)。令虚拟变量‘(7)=
瓴≤力，，{．)为指示性函数，当q，≤厂时，J=1，否则为I=0。那么我们可以将式
(1)(2)合二为一，最终可改写为：
， ，
Yt=q X1，l(qf≤7)+02 X2，I[qt≥7】+巳(3)
[11 Hansen，B．E，Sa．mple Splitting and Threshold Estimation，Econometrica,2000，68(3)，575-603
附录2
附录2
本文回归数据，各变量同比增长率(取对数后)
1997M01
1997M02
1997M03
1997M04
1997M05
1997M06
1997M07
1997M08
1997M09
1997M10
1997M11
1997M12
1998M01
1998M02
1998M03
1998M04
1998M05
1998M06
19981d07
1998M08
1998M09
1998M10
1998M11
1998M12
1999M01
1999M02
1999M03
1999M04
1999M05
1999M06
1999M07
1999M08
1999M09
1999M10
1999M11
SPR
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0．797049
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0．369183
0．410514
0．225851
0．18941
0．098285
0．264019
0．23713
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Plt
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0．027615
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-0．0141
-0．0141
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-0．01005
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-0．02225
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—O．5744
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0．08482
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O．11441
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O．177752
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0．128299
0．112001
0．091903
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0．139171
O．131622
0．124565
0．139237
0．126554
0．134476
0．13828
0．138869
0．147723
．45．
福建师范大学丁培荣硕士学位论文
本文回归数据，各变量同比增长率(取对数后)
1999M12
2000M01
2000M02
2000M03
2000M04
2000M05
2000M06
2000M07
2000M08
2000～109
2000M10
2000M11
2000M12
200lM01
2001M02
2001M03
2001M04
2001M05
2001M06
2001M07
200lM08
2001M09
2001M10
2001M11
2001M12
2002M01
2002M02
2002M03
2002M04
2002M05
2002M06
2002M07
2002M08
2002M09
2002M10
2002M11
2002M12
SPR
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0
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O．011929
O
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-0．003
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0
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-0．01309
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-0．00702
-0．00803
-0．00702
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-0．1493
—0．16082
-0．1493
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0．088756
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0．116544
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0．129364
O．125934
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MR
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0．212722
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0．15552
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O．115658
O．116322
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O．119138
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0．114632
0．126793
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0．150434
O．161756
0．178786
0．183754
0．168811
-46-
第五章结论
本文回归数据，各变量同比增长率(取对数后)
2003M01
2003M02
2003M03
2003M04
2003M05
2003M06
2003M07
2003M08
2003M09
2003M10
2003M11
2003M12
2004M01
2004M02
2004M03
2004M04
2004M05
2004M06
2004M07
2004M08
2004M09
2004M10
2004M11
2004M12
2005MOl
2005M02
2005～103
2005M04
2005M05
2005M06
2005M07
2005M08
2005M09
2005M10
SPR PR IR YR MR
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0．104502
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0．110088
0．114072
．47．
福建师范大学丁培荣硕士学位论文
2005M1l
2005M12
2006M01
2006M02
2006M03
2006M04
2006M05
2006M06
2006M07
2006M08
2006M09
2006M10
2006M11
2006M12
2007MOl
2007M02
2007M03
2007M04
2007M05
2007M06
2007M07
2007M08
2007M09
2007M10
2007M1l
2007M12
2008M01
2008Y02
2008M03
2008M04
2008M05
2008M06
SPR
-0．19861
-0．08692
0．054081
-0．00535
0．094491
0．217109
0．436522
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0．519911
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0．795162
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0．897076
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O．173492
0．165299
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．48．
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．52．
攻读学位期间承担的科研任务与主要成果
攻读学位期间承担的科研任务与主要成果
1、《通货膨胀非确定下我国股票价格波动研究》，发表于《湖南财经高等专科
学校学报》，2008年5期
2、《-5克思消费理论研究及其启示》，发表于《福建论坛》(人文社科版)，2008
年专辑
致谢
致谢
回首师大三年的学习和生活，尤其是这篇论文的写作选题和写作，我心久久不
能平静。这篇论文倾注了我多年的努力，更凝聚老师谆谆教诲，同学、朋友、家人
的关怀与帮助。
首先衷心感谢我的导师蔡秀玲教授。从论文提纲确定到最终定稿，倾注了蔡老
师大量心血。特别是写作过程中，蔡老师对我严格要求，悉心指导，她严谨的治学
态度以及谦和的为人，让我终身铭记。
衷心感谢邓春林老师。他的建议对论文顺利完成提供了极其有益的帮助，在此
表示我特别的感谢。
感谢善波、玲铮、志弟、莉莉等同门师兄弟姐妹们。他们对初稿提出的建议和
问题，使论文避免了不少错误，在此表示我深深的感谢。
感谢剑辉、周鼐、林琛、连任等同学。他们在论文写作过程中给我提供了热忱
的帮助，在此表示我深深的谢意。
感谢我的父母。他们为了儿子的学业，含辛茹苦，靠着微薄的收入支持着儿子
的学业，养育之恩，难以报答。
感谢四叔和四婶。他们一如既往对侄儿学习、生活的关心、帮助，再造之恩，
难以回报。
感谢其他支持我的亲朋好友，浓浓情谊必将让我终身难忘。正是因为他们的关
心和鼓励，汇成我不断进取的意志。
最后，感谢福建师范大学经济学院各位老师的谆谆教诲。
光阴飞逝学业不济，虽然硕士论文完成了，我的心没有任何轻松的感觉，我深
知学习道路还很漫长。我愿在未来的学习工作中，以丰厚的成果来答谢父母以及关
心、帮助和支持我的所有老师、同学和朋友。
丁培荣
于2009年4月于高区1#224
个人简历
叠孽A鞘
姓名：_r培荣
性别：男
专业：西方经济学
个人简历
毕业学校；福建师范大学
现有学历：硕士研究生
政治面貌：中共党员
鬻溯渊
> 宏观经济理论与运用
鬻霸蝴瀚囊
>2002年9月～2006年7月集美大学工商管理学院市场营销专业学士
≯2006年9月～2009年7月福建师范大学经济学院西方经济学专业硕士
篝鬻鞫≤鹱
》2008年3月1～2008年7月1日，福建师范大学经济学院成教院外聘教师
≯2008年6月5日～2008年7月15日．中国人民银行福州支行资本项目管理
处实习
》2008年9月1日～2008年12月1日，福建商业高等专科学校外聘教师