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硕士学位论文
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论文题目墨仝控避照壅土直公司的避拯结掏生绩夔差丕班塞
提交日期星QQ璺生§旦
浙江大学硕士学位论文多个控股股东．1：市公司的股权结构与绩效关系研究
摘要
股权结构是公司治理的基础和重要影响因素，决定了公司治理整个制度的安
排。由于我国目前的证券市场还未成熟，法律体系尚未完善，股权高度分散的股
权结构容易产生内部人控制等问题，对公司绩效存在负面影响。然而“一股独大”
的股权结构却容易产生大股东与小股东委托代理问题。于是，许多学者提出通过
建立多个控股股东的制衡类股权结构来解决这个问题。但股权制衡类的股权结构
是否真的对公司绩效有正面影响?我国集中的股权结构是否有存在的现实意
义?股权制衡的股权结构是否真的优于高度集中型的股权结构?本文试图就这
些问题进行理论探讨和实证研究。
本文首先建立了理论模型，以只存在两个控股股东的公司为研究对象，研究
股权制衡作用对公司价值的影响，结果得出存在两个控股股东的公司价值高于只
存在一个控股股东的公司价值的结论，并把此结论推广到多个控股股东的上市公
司。其次，对股权制衡的股权结构进行实证研究，并从股权集中度与股权性质两
方面分别进行。在研究股权集中度与公司绩效的关系中，提出两点假设，以A股
1051家上市公司为样本公司，建立相应的回归模型，得出两个回归结果，即存
在控股股东的上市公司的绩效优于不存在控股股东的上市公司，以及多个控股股
东的制衡作用将有利于改善公司绩效水平。从而说明多个控股股东的股权制衡类
股权结构将对公司绩效产生积极的作用。之后，在进行股权性质与公司绩效的研
究中，以多个控股股东的股权制衡类上市公司为研究对象，根据其第一、二大股
东股权性质不同将这些公司分成四类，对其绩效作两两比较，并进行独立样本T
检验，最终得出控股股东为法人股的公司绩效优于控股股东为国家股的公司绩
效。最后，根据理论分析与实证研究结果提出建议，鼓励上市公司建立以法人股
为主体的多个控股股东的股权结构，减持国有股，并引入机构投资者等投资主体，
形成多个股东共同制衡的股权结构，完善公司治理。
关键词：股权结构股权制衡上市公司公司治理公司绩效
浙江大学硕士学位论文多个控股股东．1：市公司的股权结构与绩效关系研究
Abstract
Ownership structure plays a fundamental role in terms of corporate governance and
therefore is an important factor determining the whole institutional arrangement of corporate
governance．As China's security market has not yet matured now and the legal system has not been
perf．e％highly decentralized equity structure is prone to internal control problems which will exert
a negative impact on corporation performance．However,the equity structure of“one dominating
stock'’is prone to have agent problem between large shareholders and small shareholders．Thus,
many scholars suggest establishing the multiple large shareholders equity structure to solve the
problem．Weather the sharing of control equity structure has a positive impact on corporation
performance or not?Weather concentration equity structure in China is meaningful or not7．
Weather sharing of control is better than high concentration equity structure or not?This paper
attempts to explore these issues through theoretical and empirical studies．
At first,this paper establishes a theoretical model with two controlling shareholders as the
target company to study the relationship between the sharing of control and corporation value．It
gets the conclusion that the corporation value of company with two controlling shareholders is
higher than that with only one controlling shareholder,which then extends the conclusion to the
company with multiple large shareholders．Secondly’it goes to the empirical studies of sharing of
control from two aspects，equity concentration and equity ownership．
In the first empirical research，it establishes two corresponding models according to two
assumptions，based on 1 05 1 A-share listed companies as sample companies．The two regression
results indicate that the corporation performance of companies existing controlling shareholder is
beRer than that with no controlling shareholder’S company,and that companies with multiple
controlling shareholders will improve the corporation performance．So that equity structure with
multiple controlling shareholders will exert a positive influence on the corporation performance．
1n the second empirical research．it regards companies with multiple controlling shareholders as
target companies，divides them to four types according tO the equity ownership of the first and
second large shareholders，and then does the empirical research．The result shows that the
corporation performance of companies with legal entity as controlling shareholders is superior to
that of companies with state。owned entity as controlling shareholders．At last，this paper raises
浙江人学硕士学位论文多个控股股东上市公司的股权结构与绩效关系研究
some advices．It encourages listed companies to establish corporate shareholders as the main
controlling shareholders，reduces the shares of state—owned shareholders and introduces
institutional investors to establish the equity s仃ucture with multiple controlling shareholders and
improve the corporation governance．
Keywords：Equity structure；Sharing of control；Listed company；Corporate
governance；Corporate performance
多个控股股东t二市公司的股权结构与绩效关系研究
论文原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导
下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用
的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰
写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集
体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的
法律结果由本人承担。
签名：陈利似q
13期：2008年5月炒丞Y
浙江大学硕士学位论文多个控股股东l二市公司的股权结构与绩效关系研究
1绪论
1．1本文研究的背景、目的和意义
基于现代公司制企业特征的代理理论通常要解决两个问题：一是股东与经理
人员的冲突；二是大股东与小股东间的利益冲突。这两个问题的核心在于解决如
何选择合适的股权结构来完善公司治理。股权高度集中的绝对控股模式下，由于
大股东监管收益远大于监管成本，将实施对经理层监督，减少第一类问题的发生，
但很可能存在其利用控制权攫取私人收益，损害小股东利益，即引起第二类问题
的发生，特别是法律不完善的中国这类问题更加严重。相反，在股权高度分散的
股权分散模式下，在避免第二类问题时易发生第一类问题，存在“搭便车’’现象。
于是，许多学者提出“股权制衡”理论，认为我国当前应该设置多元化的股权，
在股东之间形成一个制衡机制，既可以监督经理人以提高经营效率，又可以防止
大股东从上市公司转移资源，形成一个似乎完美的股权制衡机制。
对处于经济转型时期的中国而言，多年来的实践经验表明，对于实行股份制
的国有企业，在产权制度改革、公司利润分配，以及投资决策等过程中所表现出
来的这样或那样的问题，无不与其股权结构有着或多或少的联系。另一方面，国
企改制上市后的普遍情况是国家股和国有法人股在总股本中占了绝对优势的份
额，而近年来，随着民营上市公司不断增多，民营企业创始人“一股独大”现象
也日益突出，大股东侵占小股东利益的行为相当普遍，研究股权集中程度、股权
制衡对公司治理效率的影响，在中国现阶段所有有关股权结构的问题中显得尤为
重要，并已经成为近年来理论界对股权结构研究的一个热点。本文在己有研究基
础上，从股权集中度和股权制衡度的角度考察其对上市公司经营行为及经营绩效
的影响，研究多个大股东分享控制权的上市公司的公司治理问题，通过实证检验
股权制衡与公司经营绩效的关系，股权制衡的公司是否比另外二种股权结构模式
更优，多个大股东分享控制权的上市公司是否更适合中国的环境，是否可以解决
代理理论需要解决的两个问题。并以多个大股东的股权制衡的上市公司为对象，
研究其控股股权的性质与绩效的关系，进一步得出最有利于公司绩效的多个控股
股东的股权性质。
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1．2研究思路与方法
上市公司股权结构问题是现实经济生活中的热点问题。该问题涉及管理学、
投资经济学、金融学、制度经济学、信息经济学、公司治理理论、产权经济学、
股份制改革等问题，范围广泛，并具有很强的理论性、政策性和实践性、应用性。
本文的研究方法是以现代经济学理论和企业理论为指导，综合运用委托代理理
论、控制权理论，借鉴国外最新研究成果和前沿理论，对股权集中度、股权制衡
对公司治理效率的影响进而对公司绩效的影响进行较深入的分析，用经济模型检
验股权制衡度与经营绩效之间的线性相关性，通过实证分析研究得出多个控股股
东的股权制衡的上市公司更有利于公司绩效。分析结果验证了经验假设的正确
性，并结合中国现实情况对实证结果进行合理的解释。并进一步以多个控股股东
公司为研究对象，研究其股权性质与公司绩效的关系，检验哪种股权性质的多个
控股股东的上市公司业绩表现最佳。在分析中，将有规范的理论分析和经验型实
证分析有机地融合在一起，以求对问题分析得更加清晰和透彻。本文主要的研究
内容及框架如下：
I多个控股股东上市公司的股权结构与绩效关系研究
股权集中度与上市公司绩效关系的实证研究
股权制衡与上市公司绩效关系的实证研究
股权性质与上市公司绩效关系的实证研究
图1．1本文的主要研究框架
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1．3研究创新
国内外对股权结构与公司治理绩效之间的关系已经进行了大量的研究，但研
究的股权结构主要集中在“一股独大”的股权高度集中的股权结构和股权高度分
散的股权结构。而对股权相对集中的多个控股股东的股权结构的研究较少，特别
是此类的实证研究则更少。本文从理论模型分析与实证检验两个角度分别对多个
控股股东上市公司的股权结构与公司绩效关系进行研究。
首先，在绩效指标选取方面，本文没有选择国内研究最常用的ROE，而是选
择了主营业务资产收益率CROA和净现金流率NCFOE，以避免公司有可能的盈余
管理而造成研究结果偏差的不足。
其次，根据研究内容的不同，在对股权集中度及股权性质对绩效的影响这两
个研究中选择两种样本，在股权性质对绩效的关系的研究中，界定了多个控股股
东的上市公司的范围，以此为标准进行样本筛选，并排除了控制集团中很有可能
产生合谋的样本公司，把研究对象限制在股权制衡类的多个控股股东的上市公
司，使结果更准确。
最后，回归模型中考虑的因素较为全面。在建立回归模型时，突破了前人仅
进行统计检验就得出结论的限制，还将进行经济计量学检验使数学模型在方法上
更完整。在股权制衡度与绩效关系中，本文通过描绘两者的关系曲线来更直观地
进行经济解释，更好地反映出股权制衡对绩效的影响。
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2理论背景与文献综述
2．1相关概念与理论
2．1．1相关概念
1．股权结构。根据现代公司治理理论，股权结构的安排是整个公司治理框
架的产权基石，股权结构包括股权集中度(“量"的性质)与股东性质(“质"的
性质)两个方面。目前我国企业制度和治理结构所存在的问题中最根本的问题是
股权结构不合理，不合理的股权结构使得公司治理效率低下，直接影响公司绩效
的改进。
2．股权集中度。股权集中度是指股东持股比例及其相互关系，是衡量公司
的股权分布状态的主要指标。股权集中度常用的度量指标：一是第一大股东持股
比例(CR。)，即第一大股东持股份额在公司总股份中所占的比重；二是CR指数，
CR指数(Concentration Ratio)公式是ΣSi，公式中Si是公司第1位大股东的持股
比例；三是Herfindahl指数，是指公司前三位大股东持股比例的平方和。四是股
权制衡度z指数，Z=CR。弘。／CR。，即第二至第五大股东所持股份比例总和与第一大
股东所持股份比例之比，该指标越大，表明股权制衡的作用越明显。
3．股权制衡。股权制衡是指通过各大股东的内部利益牵制，达到互相监督、
抑制控股股东掠夺的股权安排模式。制衡型股权结构中，多个大股东分享控制权，
使得任何一个大股东都无法单独控制企业决策，起到限制掠夺行为的作用，公司
的主要行动需要经由这几个大的投资者的一致同意。大股东间的争夺使得：一方
面股权制衡相对于股权集中降低了无效率投资发生的可能性，保护中小投资者；
另一方面，股权集中可以获准投资的项目可能因股权制衡被放弃，降低企业资源
的使用效率。
Jeffreyzwiebel使用合作博弈证明股权结构可以达到3种均衡：(1)由1个控
股股东和无数小股东组成的；(2)完全由大量的小股东组成的；(3)由多个大股东
组成的。即大股东绝对控股模式、股权分散模式以及股权制衡模式。
2．1．2相关理论
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1．委托代理理论。委托代理理论是在20世纪30年代美国经济学家Berle和法
学家Means首次提出“所有与控制分离”，公司实际上已经为由职业经理组成的“控
制者集团"所控制，由于信息不对称的条件，委托代理理论便由此而生。由于现
代股份有限公司股权日益分散，公司的所有者一股东们通常不再直接作为公司的
经营者，而是作为委托人，将公司的经营权委托给职业经理人，职业经理人作为
代理人经营企业，股东与经理层之间的委托代理关系由此产生。
委托代理关系的目的是追求分工效果和规模效果。由于委托人和代理人之间
存在利益不一致和信息不对称，会导致代理成本的产生。为了改进委托代理关系
带来的效率损失，降低系中出现的诸多问题的委托代理理论。但是，该理论有着
两种明显不同的研究方法：一种方法是被称为实证手法的研究，又称为“实证代
理理论’’，其特点是凭借直觉，侧重于分析签订契约和控制社会因素，其开创者
为Alchian、Demsetz、Jensen和Mecking等；另一种研究方法是规范手法的研
究，又叫“委托人——代理人理论’’。其特点是使用正式的数学模型，通过阐明
各种模型所需的准确的信息假定，来探讨委托人和代理人之间的激励机制和风险
分配机制，其开创者是Wilson、Spence、Ross和Hart等。这两种方法相互补充
促进，本质上都致力于发展一种合约理论，旨在使受自我利益驱动的代理人能以
委托人的效用目标为准则，使代理人成本最小化。
2．控制权理论。1932年Berle和Means指出，随着现代股份公司股权分散、
公司所有权和控制权相分离的现状的出现，使公司的控制权事实上落到公司经营
者手中，由此公司控制权问题开始引起理论界的重视。
经济学一般从剩余索取权和剩余控制权(或控制权)角度界定公司所有权概
念。按照现代企业理论，企业是一系列契约的组合。其中剩余索取权是指对企业
收入在扣除所有固定的契约支付(如原材料成本、固定工资、利息等)后的余额(利
润)要求权。剩余控制权则是指那种事前没在契约中明确界定如何使用的权力，
是决定资产在最终契约所限定的特殊用途以外如何被使用的权利。在治理结构层
次上，剩余索取权主要表现为在收益分配优先序列上“最后的索取权”。
在现代股份制企业中，在典型的公司治理结构中，股东是剩余索取者，他们
的收益来自于企业扣除了所有固定的合同支付之后的利润，不确定且带有很大的
风险，因此他们拥有控制权，掌握着契约中没能明确规定的公司决策权。
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2．2股权制衡与公司绩效关系的国内外文献综述
2．2．1国外相关研究
在世界范围内，股权制衡作为实际运行的公司治理机制已经存在很久，但作
为一个学术课题被学者们认真研究还是20世纪90年代以后的事情。
Pagano和Roell(1998)，以及Ke等(1999)认为，公司存在多个大股东的
好处有两方面：第一是大股东的多元化能够对经理形成有效的监督，第二是股东
间的相互监督可以降低控制权私人收益。
Nagar，Petroni和Wolfenzon(2000)发现，有若干大股东持股比例相当的公
司和第一大股东持股比例非常高的公司，其业绩均比只有一个大股东且持股比例
不是很高的公司的业绩好。Bennedsen，Fosgerau和Nielsen(2003)也发现，公司
有多个大股东对公司价值会产生正面影响。
但是，也不是所有的研究都支持股权制衡的股权结构能增加公司价值的结
论。Bennedsen和Wolfen-zon(2000)，Gomes和Novaes(1999)的理论分析则表明，
股东间的相互冲突是股权制衡公司所面临的重要问题。虽然我们可以假设大股东
通过签订一系列的契约来缓解彼此的冲突，但是在现有的法律和制度框架下这种
契约往往很难达成一致。
2．2．2国内相关研究
国内学者的研究结果是多样化的：陈小悦、徐晓东(2001)证明在非保护性行
业，第一大股东持股比例与业绩正相关。黄渝祥等(2003)用股权制衡度表示股
权制衡程度，定义为第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的
比，认为股权制衡度与公司业绩是非线性关系，当股权制衡度取值于区间(2113，
3109)时，股权制衡的效果最好。基本上肯定了股权制衡。朱红军、汪辉(2004)
通过宏智科技案例研究，得到的结论是股权制衡结构不能提高我国民营上市公司
的治理效率；也不比一股独大更有效率。陈信元、汪辉(2004)的研究表明股权制
衡可以提高公司价值。朱武祥、宋勇(2001)和朱武祥(2002)一直坚持股权结构无
关的观点。厉以宁在(2001)提出，比一股独大“更好的股权结构是多股制衡"：
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黄淑和(2002)指出改善公司治理结构，必须从改制这个源头上抓起，并建立合理
制衡的股权结构。
目前，关于多个大股东控股的股权制衡的文献多集中于国外，国内对此的研
究还不多。相对与股权制衡的理论而言，股权制衡的实证文章比较少，而且主要
集中于股权制衡是否存在、与业绩的关系等方面。于是，研究多个控股股东上市
公司的股权结构与公司绩效关系，不仅能检验理论是否正确，而且对公司治理实
务起到一定的指导作用。
2．3关于多个大股东分享控制权公司治理问题的研究现状
现实中的股权结构并不只是一个大股东和多个小股东的结合，还有一些公司
存在着多个大股东分权的现象。国外学者Burkart(1998)Bolton和Von Thadden
(1998)Gomes和Novaes(1999) Bloch和Hege(2001)等人提出了一种公司治理
的新机制：多个大股东分享控制权的公司治理机制(Sharing of Control by
Multiple Large Shareholders as a Corporate Governance Mechanism，简称
MLS)。目前，这一新的公司治理机制的理论研究尚处起步阶段，相关研究文献只
是近几年才开始出现。对MLS的研究主要基于以下三大理论模型。
1．代理成本与监督成本的权衡：P—R模型(Pagano和Roell，1998)
P—R模型从公司初始股权所有者上市与否的决策出发，通过代理成本与监督
成本的权衡，讨论了股权制衡的决定因素。该模型认为从企业初始股东的角度来
看，一方面企业需要筹集资金，另一方面，他们担心自己的控制权受到限制。因
此，初始股东在吸收外部投资的时候，要考虑未来的市场价值，而且还需考虑初
始股东作为未来企业经理人期间所能获得的私人收益。股权的集中有助于减少其
代理成本。而外部股东集中持有大量的股份，可能存在过度的监督。因此，在决
策过程中需同时考虑代理成本与监督成本，决定如何分散公司的控制权。
P-R模型假设控制权私人收益与由此带来的企业价值减少的关系是线性的，
其比值为b (b<1)。同时，企业价值的减少D是外部股东监督成本M的函数。
企业的价值由投资收益、企业价值的减少D以及监督成本M共同决定的。在这些
假设下，该模型论证了博弈的均衡下最优股权结构的存在与结果。
2．协调效应与合谋形成效应的权衡：B-W模型(Bennedsen和Wolfenzor，
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浙江大学硕士学位论文多个控股股东上市公司的股权结构与绩效关系研究
2000)
B-W模型主要研究在对投资者保护不完善的情形下，通过由少数几个大股东
分享控制权，使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，则可以起到限制
掠夺行为的作用。
B-W模型认为，制衡的股权结构是由协调效应与合谋形成效应共同决定的。
所谓协调效应是指各大股东形成的合谋集体与单个控股股东相比，股份的增加可
以内部化联盟的成本，减少控制权私人收益，有利于增加企业的价值，而合谋形
成效应则指出股权合谋集体的存在，成为控制性股东所需的股份下降了，少数股
权即可以控制整个企业。
B-W模型的假设与思路均比较清晰与简洁。在非上市公司的架构下，该模型
假设股东的收益由股东持有的股权(包括股东的投票权与现金流权)、企业价值的
损失d与控制权私人收益B (B为d的函数，与卜R模型不同，该模型假设B与
d是非线性关系)共同决定。
3．权益效应与折衷效应的权衡：G—N模型(Gomes和Novaes，2005)
Gomes和Novaes(2005)通过对大股东控股与制衡型股权结构情况下，运用
不完全信息下讨价还价博弈分析股东对不同项目的投资决策行为，来证明企业的
最优股权结构。该模型认为股权制衡对由于大股东监督过度导致的效率成本的降
低来源于两个方面：权益效应与折衷效应。权益效应是指因股权的转让使控制性
股东内在化了企业的价值(同Bennedsen和Wolfenzon，2000)。折衷效应的折中
是指在少数控制性股东之间讨价还价的折衷。
G-N模型最重要的假设认为，项目投资I所带来的收益包括两个部分：正常
的收益Y与控制权私人收益及股东只能知道自己的控制权私人收益b。与另一股
东的控制权私人收益的噪声信号S。。该模型认为，b对企业收益的负面影响在于
由此造成的投资不足或者投资过度。该模型在这点上存在一些不足：事实上除了
投资的影响外，控制权私人收益在很多情况下都会对企业的收益会产生一定的负
面影响。
在公司法律体系对控制权私人收益的影响问题上，G-N模型认为公司法律的
作用在于减少了项目的控制权私人收益：在公司法律的约束下，项目控制权私人
收益为正常值减少g达到b-g，同时，增加了项目的正常收益，使其达到y+g。
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该模型认为多个大股东的存在是在法制对小股东权益保护不足的基础上的一种
较优选择。
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3多个控股股东上市公司治理机制分析
3．1基本假定与模型
多个控股股东的公司治理，是指由几个大股东分享控制权，形成大股东相互
之间制衡、监督，抑制大股东掠夺小股东利益的股权结构与治理机制的制度安排。
由于股权高度分散的股权结构容易产生内部人控制，发生经理人与股东之间的代
理问题，降低公司价值，特别是在法律体系尚未完善的我国，此股权结构不利于
公司治理效率。而股权高度集中的股权结构容易产生大股东与中小股东利益冲
突，大股东为获取控制权收益而牺牲利益，同样也降低公司价值。
股东收益通常包括剩余索取权与控制权收益。其中剩余索取权是指对企业收
入在扣除所有固定的契约支付(如原材料成本、固定工资、利息等)后的余额(利
润)要求权，即可以认为是股东对公司利润要求的分红。而剩余控制权则是指那
种事前没在契约中明确界定如何使用的权力，是决定资产在最终契约所限定的特
殊用途以外如何被使用的权利。控制权收益只能由拥有控制权的股东获得，与可
证实的企业剩余收益相比，实际上是一种不能被证实的收益，在更多情况下，它
被称为控制权私人收益。控制权收益又可分为货币收益和非货币收益。前者是指
进入董事会成为董事可以享受高额薪酬，领取高额津贴和补助，无偿占用企业资
产等；后者则是指各种优厚的生活福利待遇。由于控制权私人收益的存在，控制
性大股东和广大小股东是存在利益冲突的。由于小股东的收益只来自于对企业的
剩余索取权，剩余收益的任何减少都会使小股东利益受到损失。而控制性大股东
的收益既来自剩余索取权，也来自剩余控制权。Grossman和Hart(1986)，Hart
and Moore(1990)指出：一般情况下，增加控制权收益会减少剩余索取权收益。
Morck R．等(1998)认为，大股东对公司价值存在两个效应：协同效应和侵害效
应。其中协同效应是指随着股权比例的增加，大股东所能获得的剩余索取权收益
也将增大，于是股东的利益与公司利益趋于一致，对公司价值产生积极的作用。
侵害效应是指随着股权比重的增加，大股东对公司的控制权增加，他们将更有能
力获得控制权收益，为了增加自己的私人收益，可能会做出损害小股东的事情，
同时也损害了公司整体价值，对公司价值产生消极影响。
于是，许多学者竞相提出多个控股股东的股权结构来解决上述问题。适度集
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浙江大学硕士学位论文多个控股股东上市公司的股权结构与绩效关系研究
中的股权制衡结构由于几个大股东之间相互监督，减小了控股股东为牟取控制权
私人收益而做不利于公司价值的事情的可能性，有利于减少经理人与股东产生的
代理问题，遏制大股东对小股东利益的侵害，保护小股东和公司利益，这是股权
制衡的积极作用。股权制衡作用通过控股股东间的相互谈判来达到制衡的目的，
但这使得公司的谈判成本增加，降低企业资源的使用效率，有损于公司价值，对
公司价值存在消极作用。为了对这一问题进行更深入的分析，首先引入若干假定
并建立分析模型。1
假设：
1．公司只有两个控股股东，并且这两个大股东之间不存在合谋，只有互相
监督，即两者只存在股权制衡作用；
2．只考虑第二大股东对第一大股东的监督作用，且第一大股东的持股比例
高于第二大股东；假设第一大股东持股比例们，第二大股东持股比例52，则
口l>52：
3．假设只有第一大股东存在侵害效应，第二大股东不存在侵害效应，对第
一大股东的侵害起监督制约的作用。
4．大股东的目标是自身效用最大化，而并非公司价值最大化。第一大股东
的效用来自两方面：一是从公司所增加的价值中获取按他所持股份比例的相应的
收益，即剩余索取权；二是通过对公司的控制权，所获取的控制权收益。第二大
股东的效用也有两方面因素决定：一是由于公司价值的增加，二是取决于第二大
股东监督第一大股东的程度。
根据上述假设，建立以下模型：
设公司价值包括以下两部分：
V=F(al，a2)一G(m，国) (1)
其中，V表示公司价值，F(m，口2)表示协同效应对公司价值的影响，根据
上面的讨论可知，aF／aa,>0，aF／Om>o。G(口I，缈)表示侵害效应对公司
价值的影响。缈表示第二大股东为防止第一大股东侵害公司利益所进行监督的程
1参见Pagano，M．，A．，Roell．The Choice of Stock Ownership Structure：Agency Costs，Monitoring,and The
Decision To Go Public(1 998)。
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度，监督程度越大，则第一大股东对公司的侵害也越小。则粥laa,>0，
粥|8∞<0。
第一大股东的效用函数：
Ul=mV+G(al，国)
而第二大股东的效用函数：
(2)
U2=aW一①(缈) (3)
其中，①洄)表示第二大股东为监督所花费的成本，刮a彩>0，且假设基
础上a2吖a国2>0，即进一步监督所付出的成本将更大。
此外，结合现实情况，第二大股东对第一大股东的监督程度与其在公司所持
股份比例口2呈正相关关系，a'2越大，第二大股东越有动力监督第一大股东侵害
公司利益的行为。则co可以表示为口z的函数：
彩=(p(aD (4)
其中，a叫a口2>0。
3．2模型推导与结论
由于两个大股东在公司治理时的决策依据是自身效用最大化。将(1)式、
(4)式代入(2)式和(3)式，分别对口l和t12求一阶偏导，并令其等于零，即
可找出纳什均衡：
audam=F(m，a2)-G(al，伊(口2))+口l(aF／a口l—aG／a倪1)+8G／am=0 (5)
oUdOa2=F(m，a2)-G(a,，缈(口2))+口2(a叫a口2一aG／a眇×a缈／a口2)
-aG／Ocxag,／om=o (6)
上述两个一阶条件分别定义了两个反应函数：
口l‘=Rl(a'z) (7)
口2‘=R4a,) (8)
其中口·+、口：。分别为均衡时的第一、二大股东所持股份比例。反应函数表明，
l'
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股东的最优战略是另一个股东股权比例的函数。反应函数的交点是即为纳什均
衡。此时公司价值为：
V’=F(af,口2‘)一G(口1’，q，(a2‘)) (9)
为考察多个控股股东对公司价值的影响，我们考虑上述模型的简单情况，将
模型具体化。假设F(m，a2)=6(口l+口2)，G(m，彩)=c口1一d缈，
①(国)=1／2"o)2，缈=ta2，其中，6，C，d，f>0。
将上述具体函数代入(5)、(6)两式，得到最优化的一阶条件：
OUI／O<zl=2bin-2bin+J6l口2+dta2+c=0 (10)
OU2／Oa2=bm—C口I+2ba2+2dta2一t2口2=0 (11)
则反应函数为：
口l‘=a2x(b+dt)／2(c-b)+c／2(c-b) (12)
Of2’=a,x(c—b)／(2b+2dt—f2) (13)
由(12)式和(13)式得到纳什均衡：
口l‘=c(2b+2dt—f2)／(c—b)(3b+3dt—t2)
a2。=c／(3b+3dt—t2)
将上述结果代入(9)式，可得均衡时的公司价值：
V。=c(f2—6一dt)／(3b+3dt—t2)
现在考虑另一种情况，即公司只存在一个大股东，为了与上面求得的结果比
较，设该大股东所持股份比例为oti’+口2‘时其效用最大。此时
F(m，a2)=F(m’+口2+)=b(al’+口2‘)，而由于不存在第二大股东的监督，
G(m，缈)中的彩为o，则变为G(口l++口2’)=c(m++口2‘)，此时公司价值变为：
V’=F(口1．+口2+)一G(al’+口2‘)=6(f2—6—2衍一c)／(3b+3dt—t2)
比较V‘和V’，显然V‘>V’。
因此，在其他条件相同的情况下，由于第二大股东对第一大股东存在监督作
浙江大学硕士学位论文多个控股股东上市公司的股权结构与绩效关系研究
用，降低了发生大股东为自身利益而做出不利于公司价值的决策的可能性。即拥
有两个相互制衡关系的大股东的公司价值优于只有一个大股东的公司的价值，股
权制衡能够提高公司价值。
事实上两个控股股东之间的关系要比模型假设的复杂得多，第二大股东对公
司也存在侵害效应，能获得一定的控制权私人收益，与第一大股东也不仅仅只有
监督制衡的关系，更容易与第一大股东合作共同侵害小股东利益来扩大他们的私
人收益。所以建立多个控股股东的股权结构时最好选择使控股股东数量大于两
个。而且股权制衡对决策的影响存在两方面的效应，而不仅仅局限于减少大股东
的侵害效应。多个大股东的存在会产生决策过程中的讨价还价效应。由于各个股
东追求自身利益最大化，当利益分配不均时，会使得一些损害小股东利益的决策
达不成一致意见，最后选择放弃这些不利于公司绩效的决策，减小了大股东侵害
效应，对公司价值有正面影响2。这也是上面模型所考虑的方面。但由于股东之
间利益分配不均，也可能使公司放弃好的项目，导致公司利益受损，形成无效率
成本。所以股权制衡的作用是权衡以上两方面影响而产生的总效应。而股东之间
的制衡力越大，企业内部无效率项目获准通过的可能性就越小，减小侵害效应的
力度越大，但同时放弃有价值的项目的可能性也越大。因此，股权制衡度并不是
越大越好。由于股权制衡度对侵害效应的减小程度与企业决策无效率成本存在替
代效应，若一味追求股权制衡度，扩大控股股东的数量，反而会对公司绩效产生
负面影响。总的来说，对于多个控股股东的上市公司来说，要选择数量合适的控
股股东，并且避免控股股东之间可能的合谋效应，形成一定的股权制衡，优化股
权结构，提高公司价值。
2 Gomes和Novaes(1999)详尽地分析了由多个大股东组成的控制性集团通过事后的讨价还价，降低了发
生损害中、小股东利益的决策行为。
14
浙江大学硕上学位论文多个控股股东上市公司的股权结构与绩效关系研究
4多个控股股东上市公司的股权结构与绩效关系研究
4．1研究假设
在外部市场比较发达的国家，公司可以采取分散型的股权结构，因为完善的
外部监控机制可以弥补由股权分散所带来的内部监控不足的问题；而在外部市场
发达程度不高的国家，公司则应采取相对集中型的股权结构，以便加强内部监控
机制。由于我国企业的市场治理机制比较薄弱，相关的法律体系尚未健全，股东
的直接监控仍然是一种次优的选择，从这个层面讲，股权集中度的增加有利于改
进公司的绩效，更适合中国的国情。故提出假说l，即存在控股股东的公司绩效
优于股权分散型公司绩效。
但股权集中度的进一步提高也可能导致大股东对小股东利益的侵害，产生负
面影响。此外，股权的过度集中将导致公司治理的过度强化，而可能致使企业管
理创新的动力和空间受到抑制。于是，股权相对集中的多个控股股东制衡的股权
结构可能是最优选择，相比其他两种股权结构更有利于公司的经营绩效。故提出
假说2，即多个大股东的存在有利于改善公司绩效。
股权结构分为股权集中度与股权性质两方面，两者对绩效都存在一定的影
响。不同股权性质的上市公司的绩效表现也不同。国内外很多相关文献都证明了
上市公司中法人股的占比与公司经营绩效呈正相关关系。如许小平(1997)的统
计分析结果表明，国家股比重越高的公司，效益越差：法人股比重越高的公司，
效益越好。对于多个控股股东的上市公司可能也存在类似情况，故提出假说3，
即在多个控股股东的上市公司中，控股股东为法人股的上市公司的绩效水平优于
控股股东为国家股的上市公司。
4．2股权集中度与上市公司经营绩效关系研究
4．2．1样本选择及数据来源
为了避免由于市场环境和宏观经济条件等影响而带来的统计上的“噪音’’，
尽量消除异常样本对研究结论的影响，本文研究样本的选择标准如下：
浙江大学硕士学位论文多个控股股东上市公司的股权结构与绩效关系研究
(1)1992年至2006年底在我国沪深两个证券交易所上市的A股上市公司，
发行B股或H股的上市公司被剔除；
(2)剔除业绩过差的ST或·ST公司，这些公司因“其他状况异常"而被特
别处理，这些公司将使统计结果有所偏差；
(3)剔除金融类上市公司，由于金融类上市公司有自身特色，有别于其他
样本公司。
最终得至U1051家上市公司为考察样本，由于部分上市公司2007年的数据尚未
公布，则以上市公司在2006年的经营业绩和股权结构数据作为实证研究的样本数
据。数据来源来谢nd资讯网，为了保证数据的真实性，本文在数据分析前对原始
数据进行了抽样核对，得到了上市公司2006年年度报告的验证。
4．2．2变量定义
1．被解释变量
衡量企业绩效的指标可分为市场指标和会计指标两类。从20世纪八十年代开
始，国外许多学者采用市场指标来衡量公司绩效，如Tobin’s Q值。但是我国目前
的市场环境不能完全反映公司绩效，一方面是因为机构投资者在我国证券市场操
纵价格的例子屡见不鲜，另一方面市场有效性也颇受怀疑，市场指标作为衡量业
绩指标遭受了诸多指责。
相对来说，会计指标更能反映中国公司的实际绩效。目前国际上较为流行的
会计指标为净资产收益率(ROE)，但由于ROE作为传统的会计统计指标很容易被
企业操纵，对此进行盈余管理的现象十分严重3。陈小悦和徐晓东(2001)对ROE及
主营业务资产收益率CROA进行全面的比较分析后认为，ROE是证监会对上市公司
进行首次公开发行IPO、配股和特别处理(ST)的考核指标，仅仅利用这一指标来
衡量上市公司的绩效存在许多缺陷，并得出CROA是tI二ROE更好地反映公司绩效的
指标的结论。CROA作为反映公司绩效的指标比ROE具有一定的不可操纵性，不存
在利用投资收益等非正常收入来做高利润的可能性，能够在一定程度上减少盈余
管理的可能。同时，因为计算这一指标的分母为总资产，避免了计算ROE时很多
3谢德仁(1997，2000)指，我国会计准则制定权合约安排结构的失衡，造成了上市公司财务报表的真实
性问题。陈小悦(2000)指出，上市公司甚至不惜采取利润操纵的方式来迎合监管部门的需要。
16
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企业账面净资产很小甚至为负的情况，所以作为绩效指标CROA优于ROE。
在现实环境中，企业投入资金的最终目标是为了取得未来现金流量，以实现
股东财富最大化，由于现金的会计记录必须有银行对账单及公司内部实际储存的
现金为基础，现金流量指标不易被操纵，就算有操作的可能性，注册会计师在审
计时也很容易通过外部取证加以识别。因此，现金数字具有较大的可信度。现金
流量分为经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量、筹资活动产生的
现金流量，其中只有经营活动产生的现金流量突出反映企业经营绩效。考虑到公
司之间的可比性，本文采用经营性现金流量除以净资产这一相对值(净现金流率)
来反映公司利用资本金获取实际现金收入的能力，用NCFOE表示。
因此，本文采用CROA、NCFOE作为被解释变量。
2．解释变量
股权集中度即股权是集中还是分散的问题，具体表现为股东数量和各个股东
的相对持股比例高低，它是衡量公司的股份分布状态的主要指标，包括控股权归
谁所有这一股权结构的核心问题。股权集中度的衡量指标有第一大股东持股比例
(CRl)、前五大股东持股比例之和(CR5)、前十大股东持股比例之和(CRIo)
以及股权制衡度(Z)。其中股权制衡度是指第二至第五大股东所持股份比例总和
与第一大股东所持股份比例之比，该指标越大，表明股权制衡的作用越明显，当
股权制衡度达到一定水平时，可认为公司存在多个控股股东。这里采用股权制衡
度(Z)作为解释变量。
3．控制变量
为准确评估股权集中度对公司绩效的效应，必须控制公司其他特征对绩效表
现的影响，公司业绩除了受股权集中度的影响之外，同时还与公司规模、资本结
构以及公司的成长性有相关关系，于是在建立模型时应该消除这些指标对公司绩
效的影响。
由于规模经济的作用，使得公司规模越大，经营绩效就会越好，政府也倾向
于控制大公司，体现在“抓大放小”的政策中，大公司可以获得更多的政策支持，
因此公司规模与绩效有一定联系。本文采用总资产的自然对数来表示公司规模
(SIZE)。
根据MM理论，公司价值与公司资本结构相关，由于财务杠杆的“税盾”作
17
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用，负债率(DR)与公司价值具有相关关系。选择负债率(DR)来表示资本结
构。
我国资本市场很不完善，对上市公司的监管力度不够，很容易出现上市公司
操纵会计指标的问题，根据一些学者的研究成果，成长性变量可以在一定程度上
消除这些影响。本文引入主营业务收入增长率(GROw)作为控制变量。
4．随机误差项
由于其他随机因素的影响，本文引入了随机误差项S，代表模型中未包括因
素的影响，也可以代表测量误差。由于在样本数据统计过程中的四舍五入，都不
可避免的产生误差，其次可能存在一些不重要的信息的遗漏，这些都可归入随机
项，使模型更精确。
4．1相关变量定义表
变量名称符号定义
主营业务资产收CROA 主营业务资产收益率=主营业务利润／账面总资产
益率
净现金流率NCFOE 净现金流率=经营性现金流量／净资产
股权制衡度Z 股权制衡度=第二至第五大股东所持股份比例总和／第一大股东
所持股份比例
公司规模SIZE 总资产的自然对数
资本结构DR 资产负债率=负债／总资产
成长机会GROW 主营业务收入增长率=本期主营业务收入／上期主营业务收入一l
随机误差项占代表其他随机因素及次要因素
4．2．3实证分析
A．描述性统计
利用SPSS软件对1051家样本公司的股权集中度情况进行描述性统计，统计
结果见表4．2。由下表可以看出，在所有样本公司中，第一大股东的持股比例较
大，均值都达到了36％左右，且最大值与最小值之间的差距悬殊，最大值达83％，
而最小值仅5．18％；前五大股东的持股比例之和的均值为52％，即第二至第五大
18
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股东的平均持股比例为16％，接近第一大股东持股比例的一半，说明存在一定的
股权制衡。前十大股东的持股比例均值达到50％以上，即前十大股东基本上掌握
了公司的主导权，股权相对集中。股权制衡度Z的均值为0．58，表明目前我国上
市公司总体上股权较为集中。
表4．2描述性统计
CRl CR5 CRl0 Z 有效样本数
样本数量1051 1051 1051 1051 1051
最小值5．18 12．48 13．48 ．Ol
最人值83．75 92．97 93．34 3．19
平均值36．8152 52．3749 56．2126 ．5841
标准差14．87951 13．29132 13．36277 ．56795
B．实证研究
首先，根据假设1的需要，首先要将样本分为股权较为分散型和股权集中型。
通常认为，控股股东包括两种：一是占50％以上绝对控股份额的股东；二是不
占绝对控股地位，但相对于其他股东其持股比重处于优势地位。本文采用股权制
衡度来判别上市公司是否存在控股股东。即利用前五大股东中的后四大股东持股
与第一大股东比重之和的比率(Z值)作为判别公司是否存在控股股东的标准：
如果Z值小于l，就认为该公司存在控股股东，反之，则可以认为该公司的股权
结构较为分散。按照这一划分原则，得至U227家股权较为分散的公司和824家存在
控股股东的公司。
引入虚拟变量D，当公司存在控股股东时，定义D=I，反之，当公司不存在
控股股东时，D=O。
第一步，利用SPSS软件对这两类公司的绩效进行比较分析，得到表4．3。由
表4．3可以得知，2006年存在控股股东的样本企业共有824家，不存在控股股东的
样本企业共有227家。存在控股股东样本组的主营业务资产收益率CROA的均值
为25．64，标准离差为18．74，其净现金流率NCFOE均值为16．86，标准离差为11．66；
不存在控股股东的样本组的CROA的均值为20．93，标准离差为14．58，NCFOE的
均值为13．58，标准离差12．82。通过使用SPSS中的独立样本T检验模块，本文对
上述两组变量的均值进行了比较。均值比较的结果表明，CROA与NCFOE两指标
在1％的水平下存在显著性差异。表明存在控股股东的样本公司的CROA均值与
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NCFOE均值都高于不存在控股股东样本公司。即存在控股股东的上市公司的公
司绩效优于不存在控股股东的上市公司的绩效，与假设l一致。
表4．3存在控股股东的公司与不存在控股股东的公司的比较
虚拟变量样本平均值标准差T统计量自由显著性(双尾)
数量度
CRoA 1 824 25．64 18．74 2．948’ 1049 ．004
O 227 20．93 14．58
NCFOE 1 824 16．86 11．66 —2．795’ 1049 ．006
O 227 13．58 12．82
注：木表示在0．01的水平下显著(双尾)
第二步：构造回归模型l：
Y=口+∥D+厂lD尺+z2GROW+y3SIZE+占(I)
其中，Y代表公司绩效，分别用主营业务资产收益率CROA、净现金流率
NCFOE代替，DR、GROW、SIZE分别代表资产负债率、成长机会、公司规模
作为控制变量， ∥、"、y2、厂3为待回归系数， s为随机项，口为截距。
利用SPSS软件对未知参数进行回归分析，回归结果见表4．4。
回归结果显示，回归方程的R2相对较小，F统计值较高，在1％水平上显著，
说明方程所有回归系数同时与零有显著差异，自变量与因变量之间存在显著的线
性关系，股权集中度的变化能够反映公司绩效指标的变化，总体上回归方程显著。
当D=I时，在CROA以及NCFOE代表公司绩效的两个模型中，D的回归系数均为
正，说明存在控股股东的公司绩效优于股权分散型公司绩效，证明了假设1。这
与许多国内外学者的分析结果一致，如Jensen(1986)证明，在高度集中的股权
结构中，由于董事长或首席执行官是控股股东的直接代表或控股股东本人，因而
他们的利益与股东的利益就更加一致，这样就可以在一定程度上避免将现金流投
入于净现值为负的项目之中。因此，在其他条件相同的条件下，大股东的存在对
公司价值有正效应。尤其在我国，股权相对来说比较集中，控股股东具有足够的
激励去收集信息并有效监督管理层，从而避免了股权高度分散情况下的“搭便车"
问题。同时，证券市场还不很发达，市场机制尚未健全，法律体系还不完善，公
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司小股东为监督公司的经营而收集信息、举手投票的成本过高，而放弃自己的监
督投票权。若小股东过多，将会造成无人监督经理人的“内部人控制’’现象，损
害公司及股东利益，而股权集中有助于公司经营业绩的提高，分散型的股权结构
容易产生股东监管缺失，不利于公司绩效，集中型的股权结构表现更好的绩效。
表4．4股权集中度对公司绩效的影响
截距项D DR GROW SIZE 调整的F统计
足2 且
里
系数25．351” 1．401’ 一0．24” 一2．9E-006 0．371’
标准差9．357 1．001 0．025 ．000 0．46
CROA O．90 24．824
T统计量2．709 l-4 —9．541 —0．089 0．807
显著性0．007 0．062 ．000 0．929 0．062
系数一45．39种0．96” ．009” 一5．3E一006 2．59”
标准差7。21l 0．771 0．019 ．000 0．355
NCFoE 0．109 33．145
T统计量一6．295 1．25 5．228 一O．2 7．320
显著性．000 0．021 ．000 0．842 ．000
注：宰表示在0．1的水平下显著，料表示在0．05的水平下显著
其次，进一步研究股权制衡对公司绩效的作用。由于高度集中的股权结构使
得控股股东有很大的控制权，可能发生大股东侵害小股东利益、大股东为了获取
自身利益而牺牲公司整体利益以及大股东对上市公司进行掏空等一系列不利于
公司的事件，所有这些将对公司绩效产生负面影响。于是，国内外学者提出了一
种由多个控股股东的股权结构的方法来解决此问题，通过其他大股东的股权制衡
来限制控股股东的侵害活动，起到相互监督的作用。因此，多个大股东的存在将
优于股权高度集中的股权结构，有利于公司绩效的改善，即假设2。
根据假设2，建立以下回归模型2：
Y=口+fizZ3+f1222+f13Z+yIDR+y2GROW+y3SIZE+s (2)
其中，Y代表公司绩效，分别CROA以及NCFOE来代替，Z为股权制衡度，其
他各项变量与上述模型定义相同，∥-，∥z，∥s，7-，7z，7，为待回归系数，￡为随机项，
口为截距。通过SPSS对未知参数进行回归，分别得到CROA及NCFOE与Z的相关
关系。
2l
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由于两个模型的回归结果比较类似，本文仅讨论CROA与Z的关系来代表公
司绩效与股权制衡之间的联系。根据模型得出的Z3，Z2，Z的系数，建立CROA与
Z的三次拟合方程：
CROA：0．40523—1．122+1．918Z+C
(R2=0．114，F=14．878)
从回归结果式中可以看出，股权制衡度(Z)与公司盈利水平(CROA)之间存在
显著的三次函数关系，Z3，Z2和z的回归系数分别在10％和5％的显著水平下通过
了检验，F统计值在1％的水平通过检验，回归方程总体上是显著的。
股权制衡度z与主营业务资产收益率CROA呈现显著的三次函数关系，将两者
之间的函数关系用图形表示，得到以下曲线(其中Y代表CROA，X代表Z股权制衡
度)：
从上面的三次曲线可以看出，在X>O的区间内，Y与X成正相关关系，即随着
股权制衡度Z的提高，主营业务资产收益率不断增加，即股权制衡对公司绩效有
积极影响。于是由于多个大股东的存在对大股东有制衡作用，所以公司绩效优于
股权高度集中的上市公司，证明了假设2。从增幅来看，X=O．905是曲线的拐点，
当X<O．905时，Y随着X增加而增加，但增幅不断减小，而当X>O．905时，Y随着X
增加而增加，增幅不断扩大。即当Z>O．905时，股权制衡变化对公司主营业务资
产收益率的作用越来越显著。根据上述曲线图说明股权制衡对公司绩效的作用可
以从两个阶段分别进行经济解释。
当Z e(O，0·905)I对，股权制衡度与公司绩效正相关，公司绩效随着股权制衡
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度的提高而增加。事实上，因为此时Z值小于1，从严格意义上讲并没有形成第二
至第五大股东对第一大股东的制衡，第一大股东仍拥有对上市公司的主导权。而
出现公司绩效与股权制衡度的正相关，可能原因在于，第一大股东会在掠夺与努
力经营之间进行比较，如果选择掠夺，由于其占有公司的多数股份，掠夺中小股
东对公司造成的损失无疑也会对其自身利益造成损害，得不偿失；如果选择努力
经营，经营所得利润的大部分为大股东自身所享有，无论对于中小股东还是对于
大股东自身来说，都是双赢的结局。此外，第一大股东的强势地位保证了公司经
营理念与决策的连贯性，经营的稳健性无疑将促进公司绩效的提高。但我国上市
公司第一大股东多为国有股，已经出现了一些内部人控制的问题，因此不宜提倡
这种类型的股权结构模式。
当Z∈(0·905，+∞)时，公司绩效与股权制衡仍是正相关关系，但随着股权制
衡度的增加，公司绩效的增幅扩大，即股权越制衡，越有利于上市公司的绩效表
现。原因在于，股权制衡度的提高大大增强了第二至第五大股东对第一大股东的
制约力度，使得大股东无法单独左右公司的经营决策，其掠夺行为受到有效制约，
大股东的理性选择是通过更有效率的经营措施获得更多的利润与所有股东共同
分享。并且，股权制衡度的提高可能意味着股权在前五大股东中的相对分散，各
股东容易在公司政策上发生相互冲突并难于协调，导致决策成本的提高。但从目
前来看，股权制衡所带来的收益似乎要大于股权分散所带来的成本。
表4．2列出了1051个样本公司股权制衡度的描述性统计结果，股权制衡度的
平均值为0．58，根据上文的分析结果，当股权制衡度大于0．905时，公司绩效将
有显著上升。因此，上市公司若要改善公司经营绩效，可以通过提高股权制衡度
的办法，即减少第一大股东持股份额，相对增加后四大股东的持股份额，形成有
一定制约、又有利于高效决策的多个大股东共同治理公司的股权结构。
4．3股权性质与上市公司经营绩效关系研究
4．3．1样本选择及数据来源
为了研究股权性质与上市公司经营绩效的关系，本文以多个控股股东的上市
公司为研究对象，考察这类公司的股权性质与绩效的关系。自从2005年我国开始
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股权分置改革，上市公司的股权结构发生了变化，尤其是股权性质发生了巨大的
改变，由原先的股份不完全流通变成了现在的股份全流通，国有股减持，股权集
中度下降，股东持有股票的性质发生了变化，直至2006年底，大部分上市公司的
控股股东持股股本性质变为了流通A股或流通B股、H股，而这些股本性质与本文
所研究的控股股东的性质有所不同，本文研究对象是指控股股东本身的性质，而
非其所持股票的性质。此外，股权分置改革对考察股权制衡类公司的股权性质对
绩效的影响并没有直接关系，为避免股权分置对股权性质的影响，本文选择2004
年作为基准年，并根据以下几个条件来选择样本：
(1)1992年至2004年底在我国沪深两个证券交易所上市的A股上市公司，
发行B股或H股的上市公司被剔除；
(2)通常控股股东包括：占50％以上绝对控股份额的股东；不占绝对控股
地位，但相对于其他股东其持股比重处于优势地位。国际上通常将控股股东所必
要的持股比重界定在20,--25％。也有学者认为第一大股东的表决权比重超过
25％就比较容易赢得多数股东的支持。LaPorta(1999)将10％或20％的最终持
股比重作为判断是否存在控股股东的标准。于是，本文采用25％作为衡量指标，
上市公司的第一大股东持股比例必须超过25％；
(3)存在对第一大股东控制能力起到足够影响力的第二大股东，即第二大
股东股权比例占第一大股东50％以上；
(4)剔除一些可能存在股东联盟的公司，如从上市至今第一、二股东未变
的公司，第一、二股东存在明显的从属关系的公司。
最终得到107家上市公司为考察样本，以上市公司在2004年的经营业绩和股
权性质作为实证研究的样本数据。数据来源来wind资讯网，为了保证数据的真实
性，本文在数据分析前对原始数据进行了抽样核对，得到了上市公司2004年年度
报告的验证。
4．3．2变量定义
由于被解释变量与前一章所用的相同，这里不再定义。
解释变量指的是上市公司的股权性质，分为国家股、法人股和流通股三类，
由于大股东为流通股以及自然人的现象很少存在，只有少数样本公司的第一、二
24
浙江大学硕士学位论文多个控股股东上市公司的股权结构与绩效关系研究
控股股东为流通股或自然人，这些少数公司并不具备统计数量要求，于是舍弃这
类公司。则样本数量变为100家。根据第一、二大股东的股权性质不同，可将多
个控股股东的股权制衡类公司分为A、B、C、D三类公司，具体而言：
A第一大股东性质为法人股，第二大股东性质为法人股；
B第一大股东性质为法人股，第二大股东性质为国家股；
C第一大股东性质为国家股，第二大股东性质为法人股；
D第一大股东性质为国家股，第二大股东性质为国家股。
根据此分类，得出在所有样本公司中这四类公司的公布情况，其中A公司有
31家，B公司有12家，C公司有27家，D公司有30家。
4．3．3描述性统计
现在对107家股权制衡类的样本公司的股权性质分布情况进行描述性统计，
统计结果见表4．5。从表4．5可得出，第一大股东的股权性质以国家股与法人股为
主导，流通股作为第一控股股东的上市公司很少，以国家股作为第一控股股东的
公司占53％，占一半以上，以法人股作为第一控股股东的上市公司也占总样本公
司的40％左右；第二控股股东的股权性质仍以国家股与法人股为主导，但第二控
股股东为法人股的上市公司比国家股的上市公司多，占所有样本公司的54％左
右。
表4．5股权性质的分布状况
国家股法人股流通股总计
第一大股东57 43 7 107
占样本比例(％) 53．3 40．2 6．5 100
第二大股东42 58 7 107
占样本比例(％) 39．3 54．2 6．5 100
4．3．4实证分析
为研究多个控股股东的股权制衡类上市公司的股权性质与公司绩效的关系，
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本文采用比较分析的方法，分别对这四类公司作两两比较，并对其绩效均值进行
独立样本T检验，比较结果见下面的六张表。
表4．6、表4．7与表4．8分别代表了类型A公司、B公司、C公司与类型D之间的
公司绩效的比较，即两大控股股东中有法人股东的公司与两大控股股东都是国家
股东的公司之间的比较。由表4．6可得知，两大控股股东为法人性质的公司的主
营业务资产收益率CROA以及净现金流率NCFOE的均值都高于两大控股股东为
国家性质的上市公司，CROA在O．1的水平下通过了显著性检验，NCFOE在0．05
水平下具有显著性，证明了A类公司的公司绩效优于D类公司的公司绩效。而表
4．7说明了类型B公司的主营业务资产收益率及净现金流率的均值高于类型D公
司，且净现金流率在0．05的水平下显著，主营业务资产收益率不显著。表明第一
控股股东性质为法人股、第二控股股东性质为国家股的上市公司的业绩水平高于
两大控股股东均为国家性质的上市公司。表4．8是类型C公司与类型D公司的公司
绩效的比较，C公司的主营业务资产收益率与净现金流率的均值同样都高于D公
司，且CROA在0．1水平下显著，NCFOE在0．05水平下显著，表明了第一控股股东
为国家股、第二控股股东为法人股的公司绩效优于两大控股股东为国家股的公司
的绩效水平。由前三张表格可得出，两大控股股东为国家股的上市公司的业绩表
现最差，绩效水平均低于其他三种类型的上市公司。
表4．6 A公司与D公司的比较
公司类型样本平均值标准差t 自由显著性(双
数度尾)
CRoA A 3l 24．52 14．61 0．247’ 59 0．082
D 30 23．43 19．64
NCFOE A 31 15．79 11．13 1．306。59 0．019
D 30 12．39 9．07
注：宰表示在0．1的水平下显著(双尾)，料表示在0．05的水平下显著(双尾)
q，
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表4．7 B公司与D公司的比较
公司类型样本平均值标准差t 自由度显著性(双尾)
数
CROA B 12 23．66 15．83 0．035 40 0．972
D 30 23．43 19．64
NCFOE B 12 20．17 11．52 2．323++ 40 0．025
D 30 12．39 9．07
注：木宰表示在0．05的水平下显著(双尾)
表4．8 C公司与D公司的比较
公司类型样本数平均值标准差t 自由显著性(双尾)
度
CRoA C 27 24．37 19．15 0．221’ 55 0．084
D 30 23．43 19．64
NCFOE C 27 18．60 11．87 2．204” 48．48 0．032
D 30 12．39 9．07
注：丰表示在0．1的水平下显著(双尾)，木木表示在0．05水平下显著(双尾)
表4．9与表4．10代表了两大控股股东都为法人股的上市公司与两大控股股东
分别为法人股与国家股的上市公司绩效之间的比较。其中，表4．9代表类型A公司
与类型B公司之间的比较，A公司的主营业务资产收益率均值高于B公司，并在0．1
的水平下显著，而A公司的净现金流率均值却低于B公司，但不显著。表4．10表
明，类型A公司的主营业务资产收益率均值略高于类型B公司，且在O．1水平下显
著，但A公司的净现金流率均值低于C公司，并不显著。由于CROA与NCFOE这
两个公司绩效指标所代表的意义略有所不同，侧重方面也不同，CROA反映的是
公司的盈利能力，直接表现公司绩效水平，而净现金流率反映的是公司利用资本
金获取实际现金收入的能力，并不直接反映公司绩效水平，反映的是潜在盈利能
力。且在检验结果中，NCFOE并不显著，于是这罩以CROA作为唯一衡量指标。
所以表4．9与表4．10表明，两大控股股东均为法人股的上市公司的绩效高于两大控
股股东分别为法人股和国家股的上市公司。
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表4．9 A公司与B公司的比较
公司类型样本数平均值标准差t 自由显著性(双
度尾)
CRoA A 31 24．52 14．6l 0．171‘ 41 0．056
B 12 23．66 15．83
NCFOE A 31 15．79 11．13 -I．146 41 0．258
B 12 20．17 11．52
注：木表示在0．1的水平下显著(双尾)
表4．10 A公司与C公司的比较
公司类型样本平均值标准差t 自由度显著性(双
数尾)
CRoA A 31 24．52 14．61 —O．10‘ 56 0．092
C 27 24．37 19．14
NCFOE A 31 15．79 11．13 -0．928 53．74 0．358
C 27 18．60 11．87
注：宰表示在0．1的水平下显著(双尾)
表4．11代表了类型B公司与类型C公司的绩效之间的比较。其中，类型B公司
的主营业务资产收益率均值低于类型C公司，而B公司的净现金流率均值高于C
公司，且都不显著。于是，无法判断类型B公司与类型C公司之间绩效的优劣。
事实上，由于两类公司的前两大控股股东都分别为法人股与国家股，只是法人股
与国家股位于第一、二控股股东的顺序不同而已，两类公司的股权性质差异很小，
于是对绩效影响不大也在情理之中。
以上检验结果总体上表明了前两大控股股东为法人股的公司绩效最优，前两
大控股股东为国家股的公司绩效最差，其他两类型的上市公司的绩效水平位于中
间，无法比较这两类公司的绩效水平。即在多个控股股东的上市公司中，控股股
东为法人股的公司绩效水平优于控股股东为国家股的上市公司。检验结果证明了
假设3。
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表4．11 B公司与C公司的比较
公司类型件牟裂平均标准差t 自由度显著性(双尾)
数
CROA B 12 23．66 15．83 -0．144 37 0．886
C 27 24．37 19．15
NCFOE B 12 ’ 20．17 11．52 0．383 37 0．704
C 27 18．60 11．87
注：枣表示在0．1的水平下显著(双尾)
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5结论与建议
5．1结论
在目前我国证券市场的制度环境下，当股权结构为集中型时，主要问题是大
股东剥削侵害中小股东。如果股权结构较为分散，主要问题则是对管理者的监管
缺失而形成内部人控制。于是，存在多个控股股东的股权制衡的股权结构可能更
适合中国目前的环境，能提高公司治理效率，改善公司绩效。本文利用现代公司
治理理论的分析工具，借鉴发达国家的实践经验，通过理论分析及实证的统计验
证得出以下结论：
(1)通过假设建立模型，为使研究方便，以只存在两个控股股东的公司为
对象，得出了结论，即由于在存在两个控股股东的公司中，第二个控股股东对第
一控股股东存在股权制衡作用，结果使得存在两个控股股东的公司的价值高于只
存在一个控股股东的公司的价值。从而可以推出，多个控股股东的上市公司可以
改善公司绩效，有利于提高公司治理效率。
(2)通过对存在控股股东的上市公司与不存在控股股东的上市公司的绩效
的比较以及独立样本T检验，首先证实了假设1的正确，即存在控股股东的上市公
司的绩效优于不存在控股股东的上市公司的绩效。之后，建立股权集中度的回归
模型，得出回归分析结果，结果仍与假设1～致。在我国，证券市场还不很发达，
市场机制尚未健全，公司的小股东若实施监管公司，其收集信息以及举手投票的
成本将很高，于是很多小股东放弃自己的监督投票权。在股权分散型公司中，容
易形成内部人控制，损害公司整体利益，不利于公司绩效。而控股股东的存在则
在很大程度制约了内部人损害公司利益的行为，提高了公司绩效。于是，股权相
对集中的公司绩效表现优于股权分散的上市公司。
(3)以股权制衡度为股权集中度指标，进一步研究股权制衡对公司绩效的
影响。建立了股权制衡度与公司绩效回归模型，得出回归结果。即股权制衡度与
公司绩效成正相关关系，股权制衡度越高，公司绩效越好，并且当股权制衡度大
于0．905时，股权制衡度对公司绩效的作用将更大，随着股权制衡度的增加，公
司绩效提高，且提高幅度加大。表明控制第一大股东的持股比例，同时增加第二、
三大股东的持股比例，形成大股东之间的相互制衡和对经理人员的控制，将有助
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于改善中国企业的公司治理结构，即多个控股股东的存在将有利于改善公司绩
效，证实了假设2。
(4)通过分组比较统计分析来研究股权性质与公司绩效的关系，以多个控
股股东的上市公司为研究对象，并根据第一、二控股股东的股权性质不同将所有
样本公司分为四种类型，对这六类公司的绩效均值进行两两比较，并对结果进行
独立样本T检验，最终得出与假设3一致的结论。即在多个控股股东的上市公司中，
控股股东为法人股的公司绩效优于控股股东为国家股的公司绩效。所以应该适当
减少国家股的持股比例，增大法人股的持股比例，形成以法人股为主导的股权结
构多元化，保证公司有效的、治理功能完整的股东存在，提升公司治理效率。
5．2建议
5．2．1建立多个控股股东并存的股权结构模式
西方发达国家的公司经历了从股权相对集中到高度分散再到重新集中的一
个轮回，以英美为代表的股权高度分散模式和以德日代表的股权高度集中模式，
都在向股权相对集中这一股权结构模式转变。由此可见，股权集中度并不是一成
不变的，而是适应一定经济发展阶段与制度环境的产物。
在英国、美国这样资本市场高度发达的国家中，由于各项市场机制很完善，
高度分散的股权结构对于促进公司业绩的提高起到了积极的作用；而在日本和德
国这样倾向于内部治理的国家中，各项监督措施、市场机制不是很完善，控股股
东的存在有利于公司的长期稳定发展，对促进公司业绩的提高有积极的作用。国
外成熟股票市场上市公司股权结构的变化经历表明：股权分散是一个长期的历史
演变过程，往往上市后数十年，经过不断增发新股和并购交易，才会出现创始人
家族股权比例降低和股权分散的格局。
我国目前处在建立市场经济体制的初步阶段，法律体系尚不健全，资本市场
不成熟，不具备支持上市公司股权结构向股权分散化转变的条件，在这样的情况
下，上市公司需要控股股东对上市公司进行有效的监督管理来提高公司绩效。而
“一股独大"的股权结构确存在种种弊端。Shleifer和Vishny(1997)认为，当大股
东股权比例超过某一点，基本上能够充分控制公司决策时，大股东可能更倾向利
3l
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用企业获取外部少数股东不能分享的私人利益。由于控股股东处于绝对控股地
位，他们可以通过很多途径获取内部私人收益，比如支付特殊红利、进行关联交
易，或者通过合理利用会计准则的缺陷进行利润管理，获得内部控制利益，剥削
中小股东，具有较高的社会成本。
要解决大股东侵害中小股东利益的问题，必须调整我国上市公司的股权结
构，建立适度集中条件下的多个大股东分享控制权的股权制衡结构。今后在对国
有企业改制发起设立股份有限公司时，应在上市前的重组改制时努力创造条件引
进多个股东，使改制后的公司形成有多个大股东有效制衡的股权结构，尽量减少
出现“一股独大"。对一般竞争性领域的上市公司，也引入其它的多个大股东主
体。对关系到国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域中，要保证国有资
本的控制力，确保在保持国有控股的同时，引入其它相对持股较多的股东，形成
相对控股或多个国有企业共同控股的结构。
由于控股股东数量增加，控股股东之间的制衡作用可能会导致无效率决策成
本的提高，使得治理效率下降。而且几个控股股东之间的关系并非是简单的股权
制衡关系，可能会产生合谋问题。所以适度集中型的多个控股股东制衡的股权结
构中，控股股东的数量应当适中。从理论上讲，在多个控股股东股权制衡的公司
中，控股股东数量最好不少于三个。多个控股股东制衡的股权结构模式有两种：
持股比例均衡模式和持股比例非均衡模式。持股比例均衡模式是指几大控股股东
的持股比例相差不大，每一个股东都能发挥同等重要的作用，股权制衡效果明显。
持股比例非均衡模式是指几大控股股东之间持股比例存在一定的差异，特别是其
中的第一大股东持股比例明显大于其它几个大股东，但第一大股东持股比例小于
其它控股股东持股比例之和。所以，在建立多个控股股东的股权结构时最好能选
择持股比例均衡模式，控股股东的数量需适中。
5．2．2减持国有股，降低国有股比例
根据上面的实证结果表明，在多个控股股东的上市公司中，控股股东均为国
家股的上市公司的绩效最差，而控股股东均为法人股的上市公司绩效最优，控股
股权分别为法人股与国家股的公司绩效位于中间。从中可推出，控股股东为法人
股的上市公司的绩效优于控股股东为国家股的上市公司。
32
浙江大学硕士学位论文多个控股股东上市公司的股权结构与绩效关系研究
推行国有股减持，改变股权结构和流通性，可以从内部、外部治理两个方面
改善公司治理结构，提高公司治理效率。(1)实施国有股减持可以使外部治理机
制发挥更好的作用。我国那些能够流通的由社会公众分散持有的股票虽然可以选
择“用脚投票’’的方式，通过市场机制的外部力量达到对经理人员的约束，但由
于比例太小，对经理人员不会造成压力，阻碍了股票市场等在公司治理中发挥作
用。坚持国有股，加大流通股的数量，可以使市场的外部机制更好的发挥作用。
(2)实施国有股减持可以加强董事会等内部治理机构的作用。我国《公司法》对
董事会职责的规定表明董事会是重要的决策机构，需要对股东大会和上市公司负
责。实施国有股减持，减少国家对企业的干预，降低内部人控制行为，使董事会
等内部治理机构真正发挥作用。
在国有股减持的问题中，应注意以下两方面内容：(1)妥善解决国家股的流
通问题。妥善解决国家股的流通问题，是优化我国股权结构的重要方面。目前由
于我国已经基本完成股权分置改革，基本实现股票全流通，虽然现阶段还有部分
股票处于流通受限状态，但在一定时间之后将全部流通；(2)国有股的有序退出。
对于政府而言，需要重新进行职能定位，摒弃用行政手段管理企业的惯性思维，
切实承担起宏观经济管理、社会管理和公共服务的职能，尽量减少对公司治理的
行政干预。对于国家不需要保持控股地位的上市公司，国有股应选择退出，增加
法人股持股比例，从而扩大以法人股作为控股股东的上市公司的数量。
5．2．3培育多元化的，以法人股为主体的投资主体
在国有股进行减持的同时，应增加法人股的持股比例，并积极培育多元化的
投资主体，如机构投资者、外资投资者和民营企业等，以形成法人股东、机构投
资者、外资投资者以及民营企业等多股制衡的股权结构。法人股对企业绩效有积
极的影响使我们有理由相信，法人股应该而且可以承担起我国企业股权结构优化
的重任，法人持股能使股东具有“人格化"主体，能够解决现阶段所有者缺位
这一突出问题，事实上构建具有“人格化’’主体的大股东，也是优化股权结构的
前提条件。增加法人持股比重，缩小法人间持股差距，使他们能在相互竞争中产
生对经营者的有力监督，减少代理成本，以增强法人治理效果。
发展机构投资者。机构投资者是指投资基金、养老金、投资银行、保险公司
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等，他们能够聚集众多小股东的资本，形成强大的投资实力，在充当小股东的代
理人的同时又充当被投资公司的大股东，他们的利益与小股东具有一致性，并能
够从最大程度上维护小股东的利益，保护中小投资者的利益。实际上，这种机制
把中小股东的个人投资转化为对机构投资者的投资，然后由机构投资者去参与公
司的监督与控制，投资各机构的众多小股东是分散的，但由这种机构构成的公司
股东却是集中的。同时机构投资者具备专业的理财队伍，理性的投资行为，并具
有规模经济所带来的成本优势，相比众多小股东，他们更有能力对公司进行监督
管理，改善上市公司治理。由于我国目前对投资者的法律保护尚不健全，股权结
构需适当集中，而机构投资者有代表性(代表小股东的利益)又有监督的能力，
这符合发达国家公司治理模式演化的趋势。而现阶段很少有个人具备了足够的资
金实力能够成为上市公司的控股股东，最有效的私人控股股东可实施性不强。于
是，为优化我国上市公司股权结构，需要引入并引导机构投资者，培养并壮大他
们，增加他们在上市公司的持股比例，这样可以有效地改善公司股权结构，缓解
“搭便车”问题。在引导机构投资者对上市公司增加持股的同时，还必须规范他
们的行为，建立健全与相关的法律法规，引导机构投资者向理性、规范的方向发
展，改善我国公司治理。
引入民营投资者。民营经济的发展体现了我国经济改革的市场化方向，日益
成为我国经济增长的重要因素。我国民营企业的经营业绩普遍较好，产权关系明
晰，因此在我国上市公司中发展民营投资主体，无疑有助于改善我国上市公司的
产权制度和治理结构。
吸收外资投资者。随着我国资本市场逐步对外开放，越来越多的外资企业以
法人股等股权形式直接投资和并购我国上市公司。发展外商投资主体，有助于改
善公司内部治理结构，吸收人才、技术和管理经验，提高公司的治理效率。而且
由于外资投资者特殊的背景，他们不易与原有的控股股东形成合谋，更容易建立
股权制衡的股权结构。
5．2．4切实保护中小股东的利益
中小投资者是我国证券市场的主力军，没有他们的积极参与，证券市场将成
无源之水，无本之木。他们数量众多但平均持有的股份却很少，信息的不对称造
浙江大学硕士学位论文多个控股股东上市公司的股权结构与绩效关系研究
成他们监督公司的成本很高，加上大多数中小投资者缺少专业的理财知识和管理
能力，也没有足够的能力参与公司治理及监督大股东和经营者，这使得他们的权
益经常受到损害。多个控股股东的股权制衡结构能在一定程度上制约大股东侵害
小股东利益的行为，但要切实保护中小投资者利益，还必须建立相应的制度法规
来限制大股东的行为，比如委托投票制、分类投票制、累积投票制等。这些机制
通过了许多国家的实践检验，能够有效地给予中小投资者参与公司治理的机会，
使他们能够选举自己的董事进入董事会，在一定程度上抑制大股东对公司的控
制，也就在一定程度上约束大股东对中小投资者利益的侵害，对公司治理也起到
了积极的作用。
总之，从中国目前的现状出发，为了增加公司绩效，提高公司治理效率，完
善公司治理，上市公司优化股权结构的一个很好的选择就是建立多个控股股东的
股权制衡结构，这得到了理论与实践经验的证明，是适合中国目前的市场环境的
股权结构。在鼓励上市公司建立多个控股股东的股权制衡结构的同时，我们首先
要大力支持上市公司在国有股东之间转让股权，为上市公司引入多个国有企业法
人股东；其次，要鼓励国有股权转让给机构投资者，增加法人股的持股比例，引
导机构投资者成为上市公司的战略性股东，逐步提升机构投资者在上市公司治理
中的制衡与监督作用；最后，要推动上市公司向民营企业转让股权。在建立上市
公司股权制衡结构的时，努力致力于公司治理，发挥股权制衡对公司绩效的积极
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浙江大学硕士学位论文多个控股股东，l二市公司的股权结构与绩效关系研究
后记
光阴似箭，日月如梭，两年的硕士研究生求学即将结束，回首往事，感慨甚
多。现在又即将开始新的人生历程，临别依依不舍，只因为有太多的人要感谢，
有太多的美好值得回忆。
首先，要感谢导师杨柳勇两年来对我的悉心教导和无微不至的关怀，不仅让
我在学术上有所进步，更是学会了许多为人处事的道理与原则。导师严谨的治学
态度、渊博的学术知识、宽以待人的处世态度，使我受益匪浅，今后也将是我学
习和工作中不断前行的动力，我将永远铭记于心。同时还要感谢班上的所有同学，
非常荣幸能够与你们一起度过这美好的两年时光。临别在即，祝大家学习、工作、
生活万事如意!心想事成!
此外，感谢我的家人，是他们在背后默默地支持，才使我一步一步走到现在。
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