湖南大学
硕士学位论文
利率变动对房地产上市公司股价的影响研究
姓名：张婧
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：乔海曙
20090301
高9币硕Ij学化论丈
摘要
房地产业是一个资金密集型行业，金融业是经营货币的行业，二者通过资金纽
带，建立了相互依赖和相互促进的密切关系。房地产股票市场作为金融市场的重要
组成部分，不仅承担着融资和资源配置的资本媒介职能，也作为我国经济发展的“晴
雨表"发挥着经济预测和价值发现的功能。利率政策是房地产市场宏观调控过程中
最常用、最重要的工具。利率高低一方面影响房地产消费，直接关系购房者的贷款
信心、还款压力和支付能力；另一方面影响房地产开发投资，多数开发商的主要资
金来源于银行，影响开发的成本和利润。
借鉴国外较为成熟的经济学理论和实证研究的方法，本文主要分析了影响股票
价格波动的因素以及利率变动对房地产上市公司股票价格的影响研究。首先从理论
角度出发，概述影响股价波动的因素，包括宏观经济因素、宏观经济政策因素、公
司因素及其他，有的因素是可测的，有的则是不可测的，如何去发现这些潜在的因
素，是非常具有挑战性的问题。本文就试图采用一种新的分析方法一独立成分分
析法(Independent Component Analysis，简称ICA)来找到影响房地产股票走势的
潜在因素，研究发现，大盘走势和利率政策是影响房地产上市公司股价波动的重要
因素。然后从理论上分析了利率与房地产业股价关系的理论模型、利率变动对房地
产业股价影响的途径以及利率变动对房地产市场的长短期效应分析，并通过实证检
验利率变动对房地产业股价的影响，研究表明中国利率变动对房地产业股价在长期
内呈现负相关关系，在短期内会产生冲击，但利率的作用有限，并且有时滞，使市
场重新回归到长期均衡的状况需要一定的时间。最后结合前文的分析，提出政策建
议，从合理控制供给、有效引导需求、实施反操纵监管三个大方面采取综合措施，
实现房地产市场的健康稳定发展。
关键词：利率；房地产上市公司；股票价格；独立成分分析法
II
利率变动对房地产上市公司殴价的影响研究
Abstract
As a capital intensive sector,the real estate industry is intimately correlated with
financial sector through capital flow．The Real estate stock market，as an integral part of
financial market，remarkably contributes to allocation of resources，discovery of real
value of assets and forecast of economy．The interest rate policy serves as a normal and
most important instrument for macro—control of real estate industry．With significant
influence on the consumers‘confidence and purchasing power,interest rate affects
consumption on real estate market．Also，interest rate affects investment on real estate
market，because it has great influence on the cost of investment given that the majority of
the capital flow on real estate market stems from bank loans．
Using sophisticated economic theories and empirical methods，this paper intends to
analyze the factors for the fluctuation of stock prices of real estate listed companies and
the influence of interest rate on those prices．First，theoretically,we discuss the factors
which affect the volatility of stock prices，such as，Macroeconomics，macroeconomic
policy,performance of companies and etc．Because some factors involved are latent，
identifying these potential factors turns out to be very challenging．Therefore，we draw
on a new approach—-——Independent Component Analysis in attempt to complete this
challenging work．As a result，the trend of stock market index and interest rate policy are
two essential factors responsible for the fluctuation of stock prices of real estate listed
companies．In addition，this paper analyses the relationship between the interest rate and
real estate stock prices，the impact approach of interest rate and the effects of change of
interest in both short and long run on stock prices．By the support from an empirical
study,we come to the conclusion that the interest rate is adversely proportional to stock
prices of real estate companies in long term，but imposes a short run impact on it with a
lag．Also，in order to achieve the healthy development of real estate markets，the
following aspects are necessary to be highlighted in future relevant policies：supply
control，demand guidance and anti—manipulation supervision．
KeyWords：Interest rates；Real estate listed companies；Stock price；Independent
ComponentAnalysis
III
高师硕{j学伶论文
插图索引
图1．1研究框架图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯9
图2．1 万科A股价序列直方图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．15
图2．2保利地产股价序列直方图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．1 5
图2．3 主成份分析碎石图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯l7
图2．4对主成份序列进行FastICA得到的两个独立成份⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯17
图2．5直接对原序列进行FastICA提取的两个独立成分⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯17
图2．6前5只股票股价数据进行FastICA分析提取的两个独立成分⋯⋯⋯⋯⋯⋯18
图2．7任意9只股票股价数据进行FastICA分析提取的两个独立成分⋯⋯⋯⋯⋯18
图2．8任意12只股票股价数据进行FastICA分析提取的两个独立成分⋯⋯⋯⋯一l 8
图2．9 20只大市值、中市值和小市值股票FastICA分析提取的两个独立成分⋯⋯19
图2．10上证、深证地产指数(2006．10．2007．12．28)提取的独立成分⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．20
VI
利率变动对房地产f：市公司股价的影响研究
附表索引
表2．1 前5只股票股价序列的偏态、峰态值计算⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯15
表2．2前5只股票股价序列的Shapiro．Wilk正态性检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．16
表2．3 19只股价序列主成份分析累积贡献率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯16
表4．1 ADF单位根检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯30
表4．2 Johansen协整分析结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯30
VII
湖南大学
学位论文原创性声明
本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所
取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任
何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡
献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的
法律后果由本人承担。
作者签名： 孑妖吗日期：加哆年}月即日
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学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文
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2、不保密口?
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作者签名：琴长畸
刷醛s--Kc人
日期：pp7年S,-月；／日
日期：z伽7年5月爿日
高师硕卜学位论文
第1章引言
1．1选题背景及意义
1．1．1选题的背景
国际上，中央银行的货币政策可以从间接和直接两种途径影响股票市场，第
一是货币政策调控经济目标手段，即三大货币政策工具(存款准备金率、再贴现、
公开市场业务)；第二是购买证券抵押贷款的“保证金比率’’手段。由于我国证券
买卖不使用“保证金比率"手段，央行主要是采取调整利率的方式来间接影响股
票市场。因此利率政策作为一项重要的货币调控方式，毫无疑问也就成为政府对
房地产股票市场进行调控的重要手段。
股票市场是一个国家经济的晴雨表，其走势与发展可以反映出一个国家经济
状况，其股价波动是国民经济波动的缩影。同时，股票价格的走势又可以反映一
个公司的经营状况、经营效益以及公司的健康程度，而股价的起落也使得股票市
场变得难以预测。伴随着股票市场的产生，人们对殷价波动的研究从未停止过，
试图通过把握股价的波动规律而能够掌握股票市场，试图通过对股价波动的深入
了解而为政府制定政策提供依据，对有效运用货币政策，进而促进货币市场与资
本市场的良性互动发展具有重要的现实意义。
1．1．2选题的意义
我国的房地产业在国民经济中占有举足轻重的地位，是国民经济的重要产业，
对房地产上市公司来说，通过对股票价格的研究可以了解其自身经营的情况，对
未来经营走向也具有很强的参考价值；对广大的投资者来说，则直接关系到对该公
司投资的信心，并影响其进一步的投资行为；而对国家相关政府部门来说，房地
产上市公司股票的波动可以及时反映出对出台的房地产相应政策产生的社会及经
济影响，对未来制定政策，规范房地产市场有很好的参考意义。因此，分析房地
产上市公司股票价格走势及波动是十分必要的。
房地产价格从1996到2008年一直保持增长势头，但利率经历了下降又上升
的调整过程。1996年，我国宏观调控取得显著成效，物价明显回落，但企业生产
经营状况却并不乐观。为适应物价变化，减轻企业利息负担，中央银行开始降低
了金融机构各项存贷款利率，并相应降低了人民银行对金融机构的存贷款利率。
一直到2002年共连续降息8次，1年期的贷款年利率从1996的10．98％，降至2002
利牢变动对房地产上市公司股价的影响珂f究
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年的5．31％。2004w2006年，逐年升至5．58％、5．85％和6．12％。在此阶段，中国
的物价基本上处于低通胀或通货紧缩状态。
中央银行于1993年5月和1993年7月两次调高利率，由年初的7．56％增为
10．98％，并同时宣布办理保值储蓄。从1993年开始发行的国债保值且收益率为
13．96％，更是高于同期储蓄利率。所以1993年国债发行2183．13亿元，而股票发
行90．62亿元；1994年国债发行额1137．93亿元，股票仅发行107．84亿元。资金
大量分流到国债市场。在以上两方面影响下，股价指数迅速下跌。7月份深沪两
地股指分别由6月底的261点和1007点跌至248点和868点。中国人民银行决定，
从2006年4月28日起上调金融机构贷款基准利率。金融机构一年期贷款基准利
率上调0．27个百分点，由现行的5．58％提高到5．85％。其他各档次贷款利率(包括
自营性房地产贷款)也相应调整，金融机构存款利率保持不变。公积金贷款利率亦
做相应调整，上调0．18个百分点。
作为利率敏感性行业代表的房地产业，金融货币政策的调整对其运行具有较
大的影响，而作为金融货币政策的一个重要组成部分，利率政策对房地产经济的
影响是显而易见的。从实际来看，近几年房地产股价的起落都和央行的利率政策
有着密切的联系。本文的研究意义在于：
在理论意义上，本文从理论上探究了房地产业股价波动因素，并进一步剖析
了利率对房地产股价的长短期影响，以及作用机制，得出我国房地产股票价格指
数与利率变动具备长期的协整关系的结论。
在实践意义上，房地产经济已经成为国民经济的一个重要组成部分，对影响
其波动的因素进行分析具有十分重要的意义，另外，房地产股票价格和利率政策
的作用相关联，房地产对利率杠杆十分敏感，运用利率政策可以直接或者间接地
对房地产经济发挥影响作用。
1．2国内外研究现状
1．2．1影响股价波动因素的研究
国外对股价波动定性分析研究按发展顺序来看，可以分为传统的股价波动理
论和现代股价波动理论。
传统的股价波动理论分为两派，一派是基本分析派，以希尔法登(1910年)、
格雷厄姆和多德(1934)为代表，认为股票有“内在价值"，股票价格围绕价值波
动。另一派是技术分析派，该理论认为股票价格是由供求关系决定的，而影响供
求关系的影响是多方面的，除基本面因素外，在一定程度上还会受到情绪、心理
等非理性因素的影响【l】。在股票交易中，投资者在一定程度上遵循着固定模式，
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高帅硕1j学位论文
rl。I 。-- I -, __----m E I曼曼曼
因而股票价格具有～定惯性，这种惯性的外在表现就是股价的运动趋势，只有影
响股票供求的基本因素改变后股价的运动趋势才会随之改变。
现代股价波动理论主要有股票价格的微观和宏观决定和波动两种视角【2J：第
一，对单个股票(资本价格)的形成、决定和波动的研究，可以称之为股票价格
的微观决定和波动；第二，对某种股票市场整体价格水平的研究，相应可以称之
为股票价格的宏观决定和波动。此外，传统的金融市场理论，如有效市场假说，
资本资产定价模型等都是以“理性行为人"和“完全市场"为前提假设，用利率
水平、货币供应量、公司盈利等基础经济因素来解释股价的变化与波动。
股价波动是目前研究的热点，国外学者做了大量的定量分析，发展较为成熟。
在20世纪初便开始了对股价波动规律的研究，1901年法国数学博士Louis J．B．A
Bachelier首次将时间连续的随机过程布朗运动与股票价格的变化联系在一起，对
证券定价行为进行研究，但其研究在当时并未引起重视；1953年Maufice Kendall
对股价波动进行研究，试图探讨股价波动的规律性，结果发现，股价没有任何模
式可言，是随机游走的：此后，1959年Roberts和Osborne分别发表从不同角度
对股市价格进行研究的两篇报告中也得出了一致的结论；Andreas Graflund采用瑞
典1939—1998房地产股票月度数据，检验得到房地产股票走势是服从随机游走过
程的。
国内学者对影响股价波动的因素从不同层面进行了分析，其中主要研究成果
简述如下：
罗文竹(2007)对影响股价的微观因素和宏观因素进行了描述性分析，缺乏
数据和模型支持13J。邹辉文(2005)将股票价格波动及其影响因素分解为四个层
次和两大类，一类主要影响股票的内在价值，另～类主要影响股票的短期投机供
求关系和货币供求关系，并对其中一个最特殊、最直接的因素——股市政策对股
价波动的影响进行了讨论。许均华等(2001)运用事件研究的办法，得出股市政策
较大程度地影响了中国股市的波动【4】。顾岚等对沪、深股指与宏观经济景气指标
的相关关系进行分析，结果表明：从表面上看，国民经济景气指标与沪深股市之
间没有明显的关系，但是其内在运行之间的长期均衡关系是显著的【51。
李洪宇(2001)采用几何布朗运动的模型对上证和深证指数的波动进行了描
述，经过进一步的统计检验，发现结果表明几何布朗运动模型只能部分地描述我
国股票市场的价格波动规律；贺红波(2004)采用Granger因果分析和单位根检
验，对选取的一些影响因素和股价进行因果关系分析，并建立回归方程，得出影
响因素价格波动的具体定量关系；彭露森(2006)采用了相关性分析和随机游走
模型分析了大盘走势和房地产股票走势存在一定的正相关性和房地产市场的弱有
效性‘61。
通过上述对国内外研究股价波动的文献回顾，可以看到：
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利率变动对厉地产J：市公司股价的影响珂f冗
第一，国内外学者在大量的定性的经验研究基础上，找到了影响股价波动的
一些因素，但实证研究并不多，相比之下，对于发展完善的股票市场，他们更着
重于研究股价波动的数学模式，并进行未来走势的预测，而不是从根源上寻找影
响股票走势的潜在因素。第二，对股价总体波动研究较多，但将房地产行业的股
价波动作为整体进行研究的较少。第三，对股价波动影响因素的研究大都停留在
定性分析或传统的定量研究，如多元线性回归和格兰杰因果检验等。传统的定量
研究主要研究显性变量对因变量的影响，很难探测不可测量因素对因变量的影响。
相对于传统方法的不足，独立成份分析(ICA)是一种比较先进的挖掘潜在因素
(可测和不可测的)的统计方法，Andrew D．Back用ICA作为过渡工具来拟合股
价走势，发现和主成分分析(PCA)相比，ICA重构的股价序列更接近原序列，
从而说明ICA可以作为金融市场研究的有效工具。
1．2．2利率变动对房地产业股价影晌的研究
利率对整个宏观经济、对某些部门经济和地方经济的影响研究一直是国内外
研究的热点问题，但是具体到对房地产市场的影响，国内外研究仍然不是很多，
主要是利率与房地产价格、房地产销售量、房地产投资等的关系研究，对于利率
与房地产业股票价格的影响，几乎是空白，所以可以引入国内学者关于利率对股
价影响的研究来分析我国利率对房地产业股价的影响。
一个国家的利率体系主要包括再贴现利率、银行间同业拆借利率、存贷款利
率和国债利率等，此外利率还有名义利率与实际利率之分，其中实际利率是名义
利率除去通货膨胀率部分。所以有关利率与股票价格关系的研究范围就比较广，
在近几十年当中，国外不少学者从不同层次和角度对其进行了研究和考察，并得
出了相应的结论【7J。
Bulmash和Trivoli，Mukherjee和Naka，Ramin和Tiong，Alireza和Strauss
对利率等宏观经济变量与股票价格之间的长期均衡关系进行了实证研究。其中
Bulmash和Trivoli研究的是美国的情况，Mukherjee和Naka对日本的数据进行实
证分析，Ramin和Tiong与Alireza和Strauss分别研究的是新加坡和欧洲国家(包
括法国、德国、荷兰、瑞士、英国)的情况，虽然他们的研究对象不同，但是研究
方法一样，都是运用协整理论等方法，得出了相同的结论——股票价格与长期利
率负相关，而与短期利率正相关【8d¨。
Wainscott，Gulko，Li，Conolly、Stivers和Sun，Durham研究股票价格与国
债及市政债券利率之间的关系。Wainscott研究美国纽约证券交易所股票指数与长
期政府债券之间相关系数的变化规律，发现其相关系数在1926年至1986年间的
波动幅度较大【12】。Gulko研究并论证退耦(decoupling)现象的存在，即在股市危机
时，股票收益与国债利率之间的相关关系暂时由正变为负的现象1131；Li，Conolly、
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高帅硕}学位论文曼皇量曼曼曼曼曼曼曼曼!曼曼皇皇I m|罱_m m=m皇曼皇鼍曼鼍曼曼曼曼!!皇!量曼曼曼皇曼!曼璺曼曼曼曼曼曼皇曼曼曼曼曼曼曼量曼曼曼曼皇曼皇曼皇舅蔓
Stivers和Sun研究认为政府债券与股票指数的相关性为正，但具有时变性，在股
市危机时股票价格与债券价格呈负相关关系【14—51。Durham假设lO年期国库券收
益、股票收益和货币政策为外生变量，研究发现美国联邦基金利率的变化会影响
lO年期国库券收益，但对股票收益影响不大【l61。
另外，Kwan，Staikouras和Dinenis，Benink和Wblfr，Jianping和Zhengwang
等研究金融行业股票收益与利率之间的关系。Kwan在研究银行业股票收益对利率
敏感的时变性时，发现银行业股票收益与未预期的利率变动有关，敏感性的时变
数量级与银行资产、负债有关【l 71。Staikouras和Dinenis研究利率及其波动对英国
五类金融机构(银行、保险公司、投资信托、财产投资公司、财务公司)股票收益
的影响，表明利率与股票收益存在着显著的负相关，而利率波动却与普通股收益
存在着显著的正相关ll引。Benink和WblfjF研究美国银行业股票收益与利率之间的
关系，表明两者之间存在着负相关关系，但由于利率衍生品在套期保值方面的应
用，股票收益对利率敏感性在降低【19】；Jianping和Zhengwang研究的是亚洲的情
况，表明亚洲银行业股票收益与利率也是存在着负相关关系【2Ⅲ。Simpson、John
和Evans研究澳大利亚银行业股票收益与长短期利率关系之间的关系后发现澳大
利亚银行业股票收益与长短期利率不存在着协整关系，但是银行业股票收益是利
率的格兰杰原因12¨。
目前中国正在进行利率市场体系建设，利率的形成机制还存在着很多缺陷，
有关利率对股票价格的影响多以理论分析为主，但也有些学者运用不同的方法对
其进行了实证研究。
屠孝敏(2005)用实证分析方法就利率调整对中国股票市场的影响进行了探
讨，分析结果表明，利率调整对中国股票市场的长短期效应不同：短期来看，股
票市场价格与利率呈明显的负相关关系，即利率上调股价将下跌，反之亦然；长
期来看，股价变动方向由利率和公司业绩的变动方向和幅度共同决定。王德劲和
徐良平使用向量误差修正模型，系统地考察了宏观经济变量与股市的相互影响关
系，发现长期实际利率的系数为负而短期实际利率的系数为正，表明长期实际利
率和短期实际利率对股价的影响是不同的，长期实际利率对股市具有负的影响作
用，而短期实际利率对股市具有正的影响作用，这一结论与Bulmash和Trivoli等
人得出的结论相同【221。刘金全、崔畅和邵欣炜，刘燕娜分别运用协整和误差修正
模型来研究中国股票价格和实际利率之间的相互联系，发现两者之间不仅存在着
共同的长期趋势，同时也具有短期的共同波动模式，因此在储蓄投资与股票投资
之间具有一定的替代性和流动性[23-24J。
夏芳(2006)使用Garch模型分析了央行贷款利率调整对股价的影响，其研究表
明利率调整对股价有显著的影响，并且这种影响具有较长的持续性。王军波和邓
述慧利用事件分析法和协整与误差校正模型方法研究分析三年期定期存款利率对
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利牢变动对厉地产卜市公司股价的影响研究
股票价格指数的长短期影响，发现利率政策调整对证券市场的短期影响有反常现
象，而对证券市场长期影响是稳定的12引。张绍斌和齐中英运用回归分析方法研究
三个月、六个月、一年、五年期存款利率与上交所股价指数之间的关系，表明无
论是名义长短期利率，还是实际长短期利率都和股价指数呈较强的负相关关系【261。
宋红风和张彪运用格兰杰关系、协整理论来研究金融机构活期存款、六个月贷款、
一年期定期存贷款利率与上证综合指数的关系，发现股价指数对贷款利率的变动
不敏感，而存款利率是股价指数变动的格兰杰原因，股价指数与存款利率间存在
着稳定的协整关系12¨。
王军波和邓述慧，罗健梅和刘煜研究银行同业拆借利率与股票价格之间的关
系。王军波和邓述慧研究发现银行同业拆借利率和证券日报酬率间存在着明显的
负相关关系：罗健梅和刘煜对中国30天银行同业拆借利率与股票价格的关系进行
了实证研究，表明长期来看，两者存在着负相关关系，而从短期来看中国股票价
格指数波动只受滞后二期同业拆借利率的影响【28’291。李洁和王波研究发现中国银
行间国债回购利率与股票指数之间不存在着协整关系，但利率对股市的影响却是
存在的，且股票收益率与长短期利率之间存在着长期关系【3们。曾志坚，谢赤(2006)
通过对上海证券交易所1997年至2003年的7天国债回购利率与上证指数数据进
行实证研究发现，股票价格与利率之间存在显著的协整关系，利率的日度波动对
股票的日收益率有滞后的影响。这证明利率确实是影响股票价格的重要因素，但
利率变动影响股票价格的资本增值效应和投资替代效应的发挥受企业经济效益、
宏观经济形势以及投资者预期等因素的制约【311。
下面是国内外对利率与房地产市场关系的一些研究成果：
Hams(1989)研究了实际利率、名义利率对房地产价格的影响，发现实际利率
变动可以解释市场价格水平，名义利率只在房地产增值预期形成时发生作用1321。
Frederic S．Mishkin在{The Transmission Mechanism and the Role of Asset
Prices in Monetary Policy))一文中分析了货币政策的传导机制，除了通过标准的利
率渠道外，集中通过其他资产的价格影响经济。货币政策的传导机制是怎样通过
股票、房地产和汇率的价格影响公司和居民的投资和消费决定。假定资产价格在
传导机制中扮演重要角色，中央银行被诱惑用它作为货币政策的目标。这篇文章
显示：尽管资产价格在货币政策的操作中具有重要意义，中央银行通过盯住资产
价格的办法可能导致更糟的经济产出，甚至腐蚀对政策独立性的支持。
Takatoshi和Tokuo 1waisako在{Explaining Asset Bubbles in Japan))一文中通
过解释日本泡沫，关注了股票和地价市场之间的联系和货币政策的影响；特别检
查了这两个资产价格的泡沫是否能被基本经济变量，如利率和实际经济增长率的
变化所解释。结果显示：l、银行对房地产借款的急剧增长播种了资产价格的初始
增长。2、土地的间接价格与对被约束企业的现金流的关系。3、尽管实体经济表
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高师硕卜学位论文
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现良好，利率也低，从1987中期到1989中期的资产价格不能完全被单独的基本
原理所解释。
Bernanke&Gertler(1995)认为房地产投资对短期利率冲击反应通常强烈而且
持续，但对于长期利率动态反应却不是这样，而长期利率实际上应该是促进房地
产消费的主要因素。对长期利率的反应比对短期利率的反应小，而且恢复很快。
国内文献中关于利率对房地产波动的影响的研究也不少，但大都局限在定性
分析层面，实证研究比较少。
李雅静、杨毅(2005)研究了利率和货币供应量对我国房地产投资的影响，结
果表明利率、货币供应量这两个变量对房地产投资的影响在短期和长期内存在正
相关，但影响并不显著。段忠东、曾令华、黄泽先(2007)t33】研究了利率房地产价
格与银行信贷之间的关系，在短期内银行贷款随利率上升而减少，而在长期内反
而会增加对现有利率下的贷款需求，房地产价格和银行信贷之间也存在长期的双
向因果关系。
国内一些学者如：何国钊、曹振良、李晨、谭刚、刘学成等通过研究房地产
经济波动与宏观经济的周期之间的关系，间接分析了利率对房地产市场的影响。
曲波在其著作《房地产经济波动理论与实证分析》中分析房地产经济波动内在传
导机制和外在冲击时，提出房地产经济周期波动的内在传导机制主要有：利益驱
动机制、竞争机制、供求机制、价格机制、乘数一加速数机制、信贷一利率机制、
产业关联机制、经济增长制约机制，这些机制往往是同时作用。房地产经济波动
的外在冲击是由各种外在影响因素导致的，例如财政政策、货币政策和投资政策
冲击、体制变动的冲击、国际政治和经济冲击、突发灾害的冲击。利率与货币政
策分别从内在和外在两个方面对房地产市场产生影响。
易3椿-(2006)134J认为通过利率变化来对房地产市场宏观调控是问题的关键。
因为，房地产业是一个资金密集性产业，资金成本的高低或利率的高低不仅决定
了房地产市场的发展速度，也决定了房地产炒作与投机的程度。特别是在中国这
种以银行为主导的融资体制下，利率的变化更决定了房地产市场的未来。
宋玉娟(2005)f35】运用Eviews计量软件，通过实证分析我国金融机构法定一年
期贷款利率与国房景气指数之间的因果关系，认为利率杠杆的理论是以利率市场
化为前提的，而中国现行的利率是管制利率，违背了利率杠杆理论的前提条件，
在这样一种非市场或者说非均衡的利率水平上，其资源配置是低效率的，利率政
策的杠杆作用也无法显著的发挥。利率变动对房地产业虽然有一定影响，但是房
地产业对利率变动的反映并不是十分敏感、及时。
张志刚在其论文《利率对美国房地产市场的影响机制及对中国房地产市场的
思考》中通过计算相关系数分析了利率对美国房地产市场的影响，得出利率对美
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利率变动对厉地产I：市公司股价的影响研究
国房地产需求市场有显著的影响，而对房地产供给市场影响不明显，认为美国房
地产市场是一个需求占主导地位的市场，美国联邦储备委员会调整联邦基金利率
主要通过影响房地产需求来调控房地产市场。美国利率对房地产市场的影响关系
对我国有很好的借鉴作用：利率手段应该更主要关注于对房地产需求的调控。
1．3研究内容和研究方法
1．3．1研究内容
第一章，引言。通过对国内外关于影响股价波动因素、利率变动对房地产业
股价影响的文献的总结分析，提出本文的研究内容及研究方法，安排论文的具体
结构。
第二章，影响房地产股价波动因素研究。从理论角度，概述影响股价波动的
因素，通过利用利用主成份分析法(PCA)和独立成分分析法(ICA)对所选取的
我国19家房地产上市公司的股票价格进行独立成分分析，研究发现，中国房地产
股票价格的波动一方面与大盘走势相呼应，另一方面受到国家地产政策的深刻影
响，特别是国家的利率政策。
第三章，利率变动对房地产业股价影响的理论分析。结合前文的分析结果得
知利率是影响房地产股价波动的重要因素，本章通过理论模型、影响途径、长短
期效应分析等来研究利率这个因素与房地产股价之间是什么关系，为第四章的实
证研究提供理论基础。
第四章，利率变动对房地产业股价影响的实证分析。利用单位跟检验、误差
修正模型等方法进行实证研究，研究表明中国利率变动对房地产业股价在长期内
呈现负相关关系，在短期内会产生冲击，但利率的作用有限，并且有时滞，使市
场重新回归到长期均衡的状况需要一定的时间。
第五章，政策建议。基于以上理论和实证分析，提出相关政策建议。
1．3．2研究方法
本文在研究的过程中采取了定性与定量分析相结合的研究方法。首先对文献
回顾发现影响股价波动的因素，通过实证方法找出影响我国房地产股价波动的因
素，进而衍生到利率与房地产业股票价格之间关系的理论研究，最后利用实证方
法对我国利率与房地产业股票价格之间关系进行定量分析。主要的研究方法有以
下几种：
1、文献分析法：主要通过对国内外关于影响股价波动因素、利率变动对房地
产业股价影响的文献进行总结分析，提出本文的研究内容及研究方法，安排论文
的具体结构，同时也是对利率与股票价格之间做出了定性分析。
8
—m--— 商帅f哆!一fj学位论文； _——l m _m m ---曼皇鼍曼鼍曼曼曼鼍曼曼曼!曼
2、统计分析法：对利率调整前后的不同时间跨度进行统计分析，得出房地产
上市公司股票价格在利率调整前后如何做出反应，以及反应的强度。
3、实证分析法：本文利用实证分析法对利率与房地产上市公司股票价格之间
进行定量分析。即一个单位利率的变动会引起多少个单位的股票价格的变动。同
时实证分析也可以得出两个变量之间的变动方向。
1．4研究框架
本论文在研究框架的设计上，将遵循由基础到理论再到实证研究这一整体思
路，由实际数据的特点出发，提出并分析理论模型，然后探讨实证研究方法，最
后利用现有数据进行实证研究并得出相关结论。
图1．1研究框架图
9
利率变动对房地产上市公司股价的影响研究
第2章影响房地产股价波动因素的研究
2．1影响股价波动的因素分析
2．1．1宏观经济因素
宏观经济因素从不同的方向直接或间接地影响到公司的经营及股票的获利能
力和资本的增值，从不同的侧面影响居民收入和心理预期，而对股市的供求产生
相当大的影响p61。
经济周期。经济周期表现为扩张和收缩的交替出现，在经济的收缩复苏、繁
荣和衰退四个阶段内，股市也随之周期性波动，成为决定股价长期走势的最重要
因素。通过对国内生产总值GDP、经济增长率、通涨率、失业率、利率等指标的
分析，判断出经济周期的发展阶段。有实证分析表明，我国股市波动比宏观经济
周期的波动超前大约4—6个月。
通货变动。通货变动包括通货膨涨和通货紧缩。通货膨胀对经济的影响是多
方面的，总的看来会影响收入和财产的再分配，改变人们对物价上涨的预期，影
响到社会再生产的正常运行。因此，通货膨胀对股价的影响也是复杂的。而通货
紧缩则会对经济产生负面影响。就我国股市而言，通货膨胀在适度范围内发生，
股价波动与之呈现正相关关系，但通货膨胀严重时股价波动与之呈反方向变动。
1998年上半年开始的通货紧缩，使股价持续下跌，尽管1999年上半年有股市利
好消息及管理层发表发展市场的言论，使沪深股指双双创出历史新高但通货紧缩
始终抑制着股价的进一步弹升。
国际贸易收支。当出口大于进口时，国际贸易对国内经济产生积极的影响，
使股价上升。相反，则使股价下跌。1998年的东南亚金融危机，使我国的外贸出
口增长大幅下降，影响了我国的经济增长，同时，直接对我国股票市场相关行业
和上市公司产生负面影响。
国际收支。国际收支差额通过影响一国国内资金供应量，从而对股价产生间
接影响。经常项目和资本项目保持顺差，大量的外汇储备，国内资金供应量增加，
使可用于购买股票的资金来源扩大，促使股价上升。
国际金融市场。国际金融市场的剧烈动荡一方面直接使我国投资者产生心理
恐慌，影响股票市场，另一方面从宏观面和政策面间接影响股票市场的发展【3 71。
lO
高师硕十：学位论文
2．1．2宏观经济政策因素
2．1．2．1货币政策
货币政策按照调节货币供应量的程度分为紧缩性的货币政策和扩张性的货币
政策。在实行紧缩性的货币政策时，货币供给减少，利率上升，对股价形成向下
压力，而实行扩张的货币政策意味着货币供给增加和利率下调，使股价水平趋于
上升。我国中央银行具体的货币政策工具主要有：利率、存款准备金率、贷款规
模控制、公开市场业务、汇率等p 7。。
利率对股市的影响是十分直接的。从七次降息和股价变动的关系看，我国股
市与利率存在着高度的负相关性，但利率变动对股价的作用逐渐减弱。
中央银行调整存款准备金率，影响商业银行的资金来源，在货币乘数作用下，
调整货币供应量，影响社会需求，进而影响股市的资金供给和股价。
公开市场业务是中央银行通过买进或卖出有价证券来控制和影响货币供应量
的一种业务。它是中央银行强有力的货币政策工具。从1996年4月起，我国中央
银行的公开市场业务启动，由于现阶段可供公开市场业务操作的工具有限，只以
短期国债为交易工具，限制了对股市的影响，随着金融体制改革的深入，其影响
会逐渐增强。
2．1．2．2财政政策
财政政策根据其对经济运行的作用分为扩张性的财政政策和紧缩性财政政
策。财政收入政策和支出政策主要有：国家预算、税收、国债等。
国家预算。作为政府的基本财政收支计划，国家预算能够全面反映国家财力
规模和平衡状态，并且是各种财政政策手段综合运用结果的反映。扩大财政支出
是扩张性财政政策的主要手段，其结果往往促使股价上扬，近两年，我国实行积
极的扩张性财政政策，加大了对基础设施建设力度，使基础设施建设类上市公司
及相关行业的企业不同程度地受益。
税收。通过税收政策，能够调节企业利润水平和居民收入。减税将增加居民
的收入，扩大了股市的潜在资金供应量，减轻上市公司的费用负担，增加企业的
利润，股价趋于上升。如我国的高科技企业享受所得税的减免优惠，股价理应看
到一线。对股市影响最直接的税种主要是印花税和证券交易所得税。我国开征股
票交易印花税以来，根据股市的实际情况对印花税加以调整，对股市进行调控，
以刺激或抑制股市。
国债。国债作为国家有偿信用原则筹集财政资金的一种形式，可以调节资金
供求和货币流通量。在不带来通货膨胀的情况下，缓解了建设资金的需求，有利
于总体经济向好，有利于股价上扬。同时，国家采用上网发行方式有从股市中分
利早变动对厉地产卜．市公司股价的影响研究
流资金的作用。1998年8月，财政部向国有商业银行增发1000亿长期国债，用
于基础设施建设，对股市构成较大的利好。
2．1．2．3产业政策
行业股价波动受政府产业政策的较强影响，政府的产业政策会鼓励特定行业
发展，使该行业的经营状况和盈利将可能增加，从而使该特定行业股价上涨，否
则将下跌。
2．1．2．4监管政策
管理层对股市的监管政策对我国股市的中短期走势具有极大的影响。监管政
策的工具主要有：管理层对证券市场的定位、规范市场主体行为的法律法规、信
息披露制度以及舆论导向等。例如，1994年7月底，由于国家实施宏观调控，经
济收缩，股市持续低迷，证监会推出包括限制新股上市及讨论扩大资金入市范围
的三大政策救市，刺激沪市从333点经过两个多月，达到当年最高点1052点。1995
年5月，由于关闭国债期货市场，刺激股市出现连续到期的暴涨。1999年6月，
《人民日报》的社论使市场人士认同了1450点的政策底部，沪市在《证券法》实
施前上冲到1756点的历史高位【371。
2．1．3公司因素及其他因素
公司因素。一般只影响特定公司自身的股票价格。这些因素包括：公司的财
务状况、盈利能力、股息水平与股息政策、净资产值、管理水平、行业性质等，
行业周期。上市公司所属的行业对股价波动有较大的影响。从行业生命周期
看，一般在初创期，盈利少，风险大，股价较低；成本期内利润剧增，支持行业
总体股价水平上升，成熟期内盈利相对稳定，股价平稳，而衰退期盈利普遍减少。
市场因素。股票市场的各种投机操作、市场规律、市场心理预期、交易制度
和工具等因素。
非经济因素。战争、自然灾害、政治局势变动等因素。
2．2影响我国房地产业股价波动因素的实证分析
2．2．1样本选择与数据来源
本文选取上海证券交易所和深圳证券交易所的上市公司作为研究样本。根据
2008年2月29日的房地产上市公司数据，我们选取了市值在150亿元以上的A
股19只，这19只股票的总市值占到整个房地产A股市场(76只)总市值的70％，
因此可以反映整个市场的内在的因素以及发展趋势。它们分别是：万科A
(SZ000002)、保利地产(SH600048)、陆家嘴(SH600663)、泛海建设(SZ000046)、
12
高师硕l：学位论文
北辰实业(SH601588)、招商地产(SZ000024)、金地集团(SH600383)、金融街
(SZ000402)、中信国安(SZ000839)、上实发展(SH600748)、天鸿宝业(SH600376)、
中粮地产(SZ000031)、亚泰集团(SH600881)、张江高科(SH600895)、建发股份
(SH600153)、浦东金桥(SH600639)、北京城建(SH600266)、广汇股份(SH600256)
和中华企业(SH600675)，包含了13只上证股票和6只深证股票。本文的数据数
据来源于新浪财经数据库。
2．2．2变量设计
选取上述19只房地产股票的每日收盘价格作为衡量房地产业股价的指标。关
于房地产业股价变量的选取，由于当前中国大陆存在着两个全国性的证券市场
——上海和深圳证券交易所，两个市场的上市公司数量近千家，股票市值上万亿
元，同时上证房地产指数和深证地产指数的样本股包含房地产行业全部上市股票
(包括A股和B股)，因此可以很好的反映房地产行业的景气状况及其股价整
体变动状况，是两个重要的先行指数。因此，我们选择上证综合指数(代码
SH000001)和深圳成份指数(代码SZ399001)作为衡量各市场股票价格的变量。
2．2．3实证检验
2．2．3．1分析方法
独立成分分析【38】(IndependentComponentAnalysis，ICA)是信号处理领域在
20世纪90年代发展起来的一种新的统计方法，自1998年Back和Weigend将ICA
的研究推广到金融领域后，ICA用在金融数据方面的研究便得到了普遍的关注。
ICA源于盲源分离(盲源分离指的是在源信号和传输通道参数未知的情况下，
仅由观测到的信号恢复出源信号的各个独立成分的过程)中经典的鸡尾酒会问题，
即在多个人的说话声相互混叠的情况下，将各个人的语音单独分离出来。ICA假
设存在刀个相互统计独立的源信号s(f)=h(f)，s：(f)9 o-9％(f)】7，观测信号
x(r)一【五(f)，x2(t)，．．．，％(，)】7是源信号各分量的线性混合，即
x(t)=As(t) (2．1)
其中A∈R“”是未知非奇异混合矩阵。ICh的实质是在无先验知识的前提下寻
求分离矩阵形=(订，．．．，嵋)7 E R“n，进而得到
y(t)=Wx(t) (2．2)
其中y(f)=【M(f)，y2(t)⋯．，见(f)】7，且使得y(，)中的各分量尽可能相互统计独
利军变动对厉地产上市公司股价的影响研究
立，从而获得独立成分的估计，即y(t)=；(f)，因此它可以分析深层次原因。
由于独立成分正是隐藏在现象背后深层次的公共因素，故可以认为其权重(即
混合矩阵)代表了时间列的特征，利用对权重的聚类来代替对原始时间序列数据的
聚类，可以大大减少计算量。本文采用独立成分分析中经典的FastlCA算法来得
到混合矩阵引，其步骤如下：
步骤1中心化和白化观测数据x(f)，得到z(f)。
步骤2给定M∈R”，f_1，．．．玎的初值，使其范数为1，如步骤4正交化矩阵形。
步骤3对每个i=19．*o 9刀，令一4--E{绍(矿z)}一E{91(iz)}wf，其中g是根据数
的高斯性选定的非线性函数。wf卜E{zg(∥z)}一E{91(jz)}wl
步骤4对称正交化矩阵缈∥卜(聊7’)。1坨形
如果不收敛，返回步骤三。
2．2．3．2数据描述和正态性检验
1、数据描述
由于北辰实业(SH601588)的收盘价数据是从2006年10月16日开始公布的，
为了保持数据的完整性和统一性，本文选择的数据来源于19只样本股票从2006
年10月16日到2008年3月31日每日收盘价，在本文中参与独立成分分析的数
据是2006年10月16日到2007年12月28日共315天的时序数据，剩下的一部
分数据(2007年12月31日到2008年3月31日)作为预留数据用于ICA预测的
方法验证。股票收盘价数据来源于雅虎财经和Csmar数据库。
由于个别股票会出现停牌或者其他原因，致使出现缺失数据。本文中所使用
的数据存在两种缺失现象：短期缺失和长期缺失。
本文中对个别股票的短期缺失数据处理：C=￡一。
对于长期缺失的数据(如天鸿宝业缺失数据时间段为2007．4．4—2007．6．11)，
则采用常用的相邻数据平均法进行填补。P--(p,一。嵋一：)／2
2、数据正态性检验
前文中，我们已经阐述了ICA运用的一个基本前提就是要求源信号中至多只
有一个服从高斯分布，所以，有必要对观测数据进行正态性检验。
下面给出部分股票的正态性检验图示结果。
14
高师硕fj学位论文
(1)直方图检验(这里仅给出前两只股票的直方图检验)
蜀
分葛
善8
是
LL 留
高
口
广一--____J r
l
5 10 15 20 2S邬$41]
b
卜、
a
寺昀
C口
星8
“
D
o
20 40 60 ∞ 100
图2．1 万科A股价序列直方图图2．2保利地产股价序列直方图
(2)偏态、峰态值检验
表2．1前5只股票股价序列的偏态、峰态值计算
15
利牢变动对房地产f：市公司股价的影响研究
(3)Shapiro—Wi lk正态性检验
表2．2前5只股票股价序列的Shapiro-Wilk正态性检验
Shapi rO—Wi Ik normal i ty test
(，，．。囊龄雕从饿卷分布馆虬t|垒!疑一i瞰从舐密分布)
检验耐豫(股价) I戗p-value
万辩^0．9187 4．85le—12
倪祠地产0．鹪57 I．938e—lO
肚家嘴0．9252 1．842e—ll
泛海建波O．9265 2．459e—ll
北版实业0．9739 1．750e曲1皓
经检验，所选19只股票均不服从高斯分布(上面仅给出了部分数据的检验结
果)。从直观的直方图上看，所选股票的股价图呈现出明显的非正态分布，计算得
到的偏度和峰度也偏离正态分布，再进行Shapiro-Wilk正态性检验，也可得到拒
绝正态分布的假设。所有这些正态性检验结果，这为我们进行独立成分分析提供
了很好的前提。
2．2．3．3检验过程
为了对房地产股市有一个全面完整的把握，下文采用FastICA算法对所选19只
样本股数据进行独立成分分析。
由于本文选取的样本股为19只，是一个315"19的数据矩阵，维数相对还是比
较大的，因此我们先用PCA作为数据预处理和降维的工具，再用FastlCA提取独立
成分。
对19只股票315天日收盘价序列进行PCA，得到各个主成分的方差比例以及累
计贡献率如表2．3(这里给出前5个主成分)
表2．3 1 9只股价序列主成份分析累积贡献率
l葭分I 成分2 成分3 成分4 艘分5
标准俯照4．083 1．∞22 O．695I O．4914 n 3髓7l
办碧比例0．817 0．056l O．0254 O．0127 o．00472
嘏汁吹献半O．877 O．9336 O．9590 0．9717 o．97952
16
高师硕J：学位论文
Im= =
． ．．．mm mmm 。曼曼鼍曼鼍舅舅量曼!曼鼍曼鼍曼曼曼曼曼量曼曼曼
对19只代表性股票股价数据进行主成份分析得到的碎石图如下：
图2．3主成份分析碎石图
由表2．3和主成份分析碎石图可以看到，从第3个主成份开始，方差比例显著
减少，所以初步决定独立成分的个数应该取2个。下面我们采用FastICA提取2个
独立成分进行分析。
取前两个主成份，然后对主成份序列进行FastICA，提取两个独立成分为：
(a) (b)
图2．4对主成份序列进行FastlCA得到的两个独立成份
直接着对原数据进行FastICA，得到两个独立成分如下图2．5：
a卯1卯250 口卯1卯25凸
(a) (b)
图2．5直接对原序列进行FastlCA提取的两个独立成分
对比两组图形，不难发现，分析结果是完全一致的，如图2．5(a)与图2．4(a)走
17
利率变动对虏地产上市公司股价的影响硼f究
势一致，图2．5(b)与图2．4(b)走势也是一致的。
为验证ICA分离出的2个独立成分的正确性，我们分别从原数据中选取前5只
房地产股票，任意9只房地产股票，以及任意12只房地产股票股价数据(选取均为
随机)用FastICA提取两个独立成分，结果如图2．6至图2．8。
0 印1叩2口口300 口卯1叩2田锄
(a) (b)
图2．6前5只股票股价数据进行FastlCA分析提取的两个独立成分
口卯1叩200 3叩口卯1叩瑚3叩
(a) (b)
图2．7任意9只股票股价数据进行FastlCA分析提取的两个独立成分
(a) (b)
图2．8任意12只股票股价数据进行FastlCA分析提取的两个独立成分
由上面的分析可以看到，验证结果与图2．5是保持一致的，只是存在顺序和符
号上的差别。如图2．7(a)与图2．5(b)，图2．7(b)与图2．5(a)走势一致，但方向相反。
考虑到上述所选19只样本股全为市值150亿元以上的房地产股票，代表性可能
高师顾_{j学位论文
不是很强，为弥补这个问题，本文再选取大市值、中市值以及小市值的股票共20
只进行FastlCA分析。由PCA分析结果知选择两个主成份即可解释原始变量93％
的信息，故我们可取两个独立成分，分析结果如下图2．9：
O∞100 猢湘0鞠伽加如
(a) (b)
图2．9 20只大市值、中市值和小市值股票FastlCA分析提取的两个独立成分
房地产样本股进行独立成分分析得到的2个独立成分走势和原来选取的19只
样本股分析得到的独立成分走势是基本保挣一致的。图2．9(a)与图2．5(a)走势一致，
只是图2．9(a)更为平滑一些，图2．9(b)与图2．5(b)一致。
同时，上证房地产指数和深证地产指数的样本股包含房地产行业全部上市股
票(包括A股和B股)，因此可以很好的反映房地产行业的景气状况及其股价整体
变动状况，是两个重要的先行指数。那么，我们可以认为，这两个地产指数的走
势是所有因素综合作用的结果，对其进行ICA分析，提取两个独立成分如下图
2．10。
可以看到，图2．10(b)与图2．5(a)得到的独立成分是一致的，图2．10(a)与图2．5(b)
稍有差别，但是基本走势仍然保持一致。
因此，我们可以认为，所选19只样本股的时序数据受到上述两个独立成分的
影响，更加扩展一点的讲，目前中国房地产股市的基本走势是由这两个独立成分
作用形成的。
19
利率变动对房地产上市公司股价的影响研究
口5口1口口2311 30口口5口1叩2D口咖
(a) (b)
图2．10上证、深证地产指数(2006．10·2007．12．28)提取的独立成分
2．2．3．4检验结果及分析
根据上面的结果，我们需要对两个独立成分进行定义，并赋予其合理的经济
意义。在这之前，对上面分离得到的独立成分的认识需要注意如下几点：由于Y
轴数值是相对值而不是绝对值，所以在定义独立成分时不考虑独立成分的值域，
而只看图形走势。
l、第一独立成分
对于图2．5(a)：从左向右看，一直保持递增的趋势(实际可增可减)，仔细观
察，在121左右(2007年4月2日左右)有一个陡升，使得图形进入一个较高的水平
上变化，在此之前是比较平稳增长的发展，在此之后起伏变化较大。同时捕捉到
在指标点为274左右(2007年11月01日)的一个极值点，随后呈现出下降趋势。
观察中国股票市场的大盘走势(上证和深证指数)，不难发现，第一个独立成
份的走势与大盘走势具有高度的一致性。在上证指数走势中，指标点263(对应2007
年10月17日)和273(对应时间为2007年10月31日左右)是两个极值点，此后有下
降的趋势，深证指数走势中，指标点251(对应时间为2007年10月31日左右)是一
个极值点，此后有下降趋势。由于我们所选择的样本股中上海证券交易所股票数
量稍多一些，因此第一个独立成份的走势更接近于上证指数的走势，而且不难理
解，房地产板块比大盘更加敏感，因此我们看到第一个独立成分会比大盘震荡更
加厉害。综合上面的解释，我们可以将第一个独立成分定义为大盘走势。
2、第二独立成分
回顾这一期间中国的宏观地产政策形势。2006年国家开始进行一系列的宏观
调控以控制经济过热(包括挤压房地产泡沫)，2006年7月5日，8月15日，11月15
日，2007年1月15日，2月15日央行连续五次短期上调准备金率，2007年1月17日国
家税务总局即将对房地产企业土地增值税进行清算的消息影响给房地产股市带来
了一定的影响，2007年3月颁布的物权法，以及2007年03月18日央行年内第一次加
鬲师硕卜学位论文
曼曼曼曼量!曼曼!曼!!曼曼曼!曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼皇曼鼍曼鼍曼曼曼!m l _一．m曼
息，2007年3月29日建设部出台的《关于开展房地产市场秩序专项整治的通知》对
房地产市场进行整顿，这些连续的地产金融政策造成的累积效应对房地产股市带
来了一定的影响，政策调控有所成效；接下来的一段时间内，政策力度有所减小，
2007年05月19日央行年内第二次加息，但并没有对股市造成一定影响；此后，2007
年5月30日起，财政部调整证券(股票)交易印花税税率，由之前的1‰上调为3
‰，政策力度由此又开始逐渐加大，2007年07月20日，8月22日和9月15日连续年
内的三次加息，表明政府开始出台一系列连续的存款准备金率以及存贷利率调整
以打击投资过快过热，尤其是针对炒房现象，国家做出了相应的多项政策，如第
二套房贷政策(2007年9月27日)，土地出让规定(2007年11月1日)等；在不断的
金融政策和房地产政策中，2007年度进入尾声，政策调控力度开始逐渐减弱。可
以看到，第二个独立成分的波动与国家对房地产市场的调控基本同步，可以定义
为地产政策调控因素。
2．2．4实证结论
通过利用ICA对所选取的我国19家房地产上市公司的股票价格进行独立成分
分析，研究发现，中国房地产股票价格的波动一方面与大盘走势相呼应，另一方
面受到国家地产政策的深刻影响，特别是国家的利率政策紧密联系。
2l
利牢变动对房地产上市公司股价的影响研究
第3章利率变动对房地产业股价影响的理论分析
宏观经济走势是影响股票市场大盘走势的最基本因素，利率作为一种重要的
经济杠杆对宏观经济的调节作用越来越重要，它的高低会影响人们的投资和消费
行为，进而会影响到一国的经济增长．而在各种宏观经济因素，利率对于证券价格
来说是一个十分敏感的因素，它对股票价格的影响也是极为复杂和多方面的。一
般来讲，利率下降将促使股票价格上升；而利率水平上升，也会促使股票价格下
降。
3．1利率与房地产业股价关系的理论模型
根据现值理论，证券市场的证券价格主要由证券预期收益和贴现率两个因素
决定。所以从理论上来讲，房地产股票价格等于未来各期预期股利和出售股票后
收入的现值之和，具体表达式为：
肚喜南+寿㈣。
其中D是指房地产股票在未来t时期能为投资者带来的预期股利，M是指在
刀+1时期出售房地产股票的价格，i是指在特定风险下的贴现率，它包括两部分：
市场利率与股票风险报酬率，尸是指当前房地产股票价格。
这是个基本的模型，由于模型的计算必须预测所有未来时期的股利支付，这
是比较难的，所以在此基础上又派生了一些模型【7】：
1．零增长模型。它假设投资者无限期持有股票，且未来时期的股利支付是固
定不变的，即q=D2=D3=⋯见=D，且，l专∞。那么式(3．1)就可变换为：
肚喜南2喜南2孚㈣2，
2．不变增长模型。如果假设投资者无限期持有股票，而股利按照一个不变的
增长率g增长，即口=Df一。(1+g)=Do(1+g)‘，则式(3．1)可变换为：
P=喜南=喜群㈣3，
若i>g，式(3．3)可化为：
尸：垒!!±立：旦(3．4)
3．多元增长模型。它的第一个假设也是假设持有期无限大，而其第二个假
设为股利的增长率g是按一定规律变动的。二元增长模型是其中一个简单例子，
它假设股利分两部分变动：在T时期之前，股利变动是无规则的，而在T
时期之后，股利以不变的增长率增长。这样，式(3．1)可变换为：
肚喜尚2善T南+高衙㈣5，
从上述的几个模型中可以看出，房地产股票价格与股票收益成正比，与贴现
率成反比。而贴现率又包括市场利率部分，所以可以推导出股票价格与市场利率
成反比关系，即当利率上升时，房地产股票价格会下降，利率下降时，房地产股
票价格会上升。
3．2利率变动对房地产业股票价格影响的途径
现有理论研究认为，利率的变动与房地产股市的涨跌存在负相关关系。利率
下降，会引起房地产股票价格上涨；利率上升，则会引起房地产股票价格下跌。
利率变动之所以影响房地产业股票价格，主要有以下三个方面的原因：
3．2．1利率变动影响资金的流向和流量
利率变动会影响存款收益率，投资者就会在股票、银行存款与债券之间进行
资产选择，以期达到资本保值与增值的目标。通过资产重新组合将影响资金流向
和流量，最终必然会影响到房地产股票市场的资金供给和股票价格。具体而言，
利率上升可能使一部分资金从股票市场转而投向银行储蓄和债券，减少了房地产
业股票市场上的资金供给量，造成房地产业股票需求减少与股票价格下降；反之，
利率下降，房地产业股票市场资金供给增加，房地产业股票价格将上升。
3．2．2利率变动对房地产上市公司的影响
利率影响公司经营进而影响公司未来的估值水平和股票价格。
一是利率较低时，企业融资和资金调动容易，促使企业的利润率相应上升，
从而提高股票价格；当利率提高时，情况与此相反。利率调整会改变企业经营成
本，从而影响企业经营业绩。一般情况下，当利率降低时，可以减少企业的财务
负担，降低资金使用成本，提高公司资本价值，推动股票价格上扬。反之，当利
率上升时，上市公司融资成本增加，企业将缩减投资，压缩生产规模，从而盈利
水平降低，给投资者的报酬也会减少，因而该股票的投资价值不大，股价就会下
跌。
二是贷款利率下调将减轻企业利息负担，降低企业生产经营成本，提高企业
盈利能力，使企业可以增加股票的分红派息。受利率的降低和股票分红派息增加
利牢变动对厉地产上市公司股价的影响研究
的双重影响，股票价格将会上升。相反，贷款利率提高会加重企业利息负担，从
而减少企业的盈利，进而减少股票分红派息，受利率的提高和股票分红派息降低
的双重影响，股票价格会下降【38】。
其三，低利率水平往往是源于政府刺激经济发展的政策，因而可以预期到，
未来企业利润会因整体经济的繁荣而出现增加的趋势，为此股票价格也会因利率
下降而随之上涨；相反，高利率可能是政府为抑制通货膨胀而采用紧缩性政策的
信号，这将使整体经济的增长速度放慢，从而企业的预期利润将减少。
3．2．3利率变动通过影响房地产业股票内在价值而影响股票价格
证券市场作为金融市场的主要组成部分，在社会资金的分配过程中起着重要
的作用。根据收入的资本化定价方法，房地产业股票的价格等于以后各期股息(红
利)的贴现之和，即：
y：旦+j乓+j‘+．．．：手j■ (3．6)
l+，(1+，．)2(1+，．)3 智(1+，．)‘
其中，V为房地产业股票的内在价值，股息贴现模型假定股票的价值等于它
的内在价值，口是房地产业股票第t期支付的股息和红利，，是贴现率，通常采用
市场利率。该式表明有两大因素直接影响股票内在价值，房地产业股票价格与市
场利率变动方向相反，与公司收益变动方向相同。
3．3利率变动对房地产市场的长短期效应分析
3．3．1长期效应
利率对股票市场的长期效应较为复杂。长期中，企业有足够的时间改变生产
规模等，企业的经营状况受到多方面影响，如经济周期、投资倾向、边际消费倾
向、对未来的预期等因素，企业的总收入具有不确定性，利率变动对股票市场价
格的影响不再是简单的反向关系。作为经济变量，利率调整会引起宏观经济环境、
上市公司经营业绩等因素的变动，对股票价格产生多方面的影响。
3．3．2短期效应
短期内，利率对市场影响的方式相对比较容易。其一，短期内，企业调整生
产和供给量的能力受到限制，企业总收入在短期内不会受到太大影响，但利率可
以通过影响企业价值来影响股票价格。低利率水平通常是政府刺激经济发展的政
策，因而可以预期到，未来企业利润会因为整体经济的繁荣而出现增加的趋势，
为此股票价格会随利率下降而上涨；相反，高利率可能是政府为抑制通货膨胀而
采用紧缩性政策的信号，这会使得整体经济的增长速度放慢，从而企业的预期利
润将减少，投资者预期企业的未来价值会受到影响：而且利率调整会影响到企业
高师硕十学位论文
的财务状况，使得债券收益相对股票价格变动，投资者可能根据收益变动来调整
自己的资产组合。其二，利率会通过对证券市场供求关系的变化影响股票价格，
高利率使得股票的替代金融资产收益率上升，增加了投资者对替代金融资产的需
求，减少了对股票的需求，从而导致股票价格下跌；同时利率调整引起的证券市
场供求关系变化，也会使得股票市场资金面受到影响，尤其是利用借贷资本买卖
股票，由资金流入流出而影响股票的买卖，从而影响到股票价格。其三，还可以
从政策角度和信息角度考虑短期内利率的影响。作为政策变量，投资者在预期中
没有考虑到利率的调整，那么将改变投资者对政策的预期，一般会使利率政策的
利好或利空性被放大而对股票价格产生影响。如果投资者的预期考虑到了政策变
动因素，并且实现了这种预期，那么这种预期将被吸收，对股票市场的影响将不
一定反映出经验理论的结果。
由于利率调整引起储蓄的变化，影响股市的资金供给，且投资者随利率变动
调整自己的资产组合，需要一定的时间，再加上对企业未来价值的调整需要一定
的时间才能体现出来，利率调整与股价变动之间通常有一个时滞效应。而且一旦
利率调整引起了股市的波动，通常需要一段时间才被消化掉，因此分析利率调整
前后股票价格的变动情况是有必要的。
3．4利率变动对房地产市场影响的理论分析
利率政策是中央银行银行货币政策中最常见的、最重要的工具，其作为借贷
资金的价格，是调节经济的重要杠杆之一。因此利率政策作为一项重要的货币调
控方式，毫无疑问也就成为政府对房地产市场进行调控的重要手段。自2006年以
来，央行七次提高利率，仅2007年一年就五次提高利率。至此，以1年期的贷款
利率由2004年的5．58％升至2007年12月的7．47％。在这样的背景之下，作为调
节资金供求杠杆的利率的不断调整必定会给整个房地产市场带来一定的影响，主
要包括对需求方、供给方和房价的影响。这些影响最终将体现在房地产股价的波
动上。
3．4．1利率变动对房地产市场供给方的影响
利率是资金使用成本的反映，利率的高低决定了房地产开发商的融资费用和
财务成本是增加还是减少。当贷款利率连续大幅度升高时，开发商获取资金的财
务成本也相继增高，而在物价没有上涨的情况下，资金的利息成本又不能通过合
理的方式转嫁到房地产价格上，房地产开发的收益大大降低，开发商可能会减少
房地产投资，房地产供给量下降。一旦市场供给量不能满足市场需求量时，房地
产价格必然会被抬高。另一方面，如果丌发商将增加的成本负担转嫁给消费者，
其结果也必然是直接导致房地产价格的上涨。
利率变动对厉地产一卜市公司股价的影响研究
相反，当贷款利率连续大幅度下调时，开发商就会以较低的成本获得资金，
房地产开发的利润相对而言就有保证。同时，由于利率下调，建材生产费用相应
减少，使得耗用大量建材的房地产建材成本有所下降。因此，开发商将会加大房
地产投资，提高企业的经济效益。如果市场供给量的富足大于居民在低利率刺激
下的消费需求，为了增强市场竞争力，开发商很有可能会降低房价。
3．4．2利率变动对房地产市场需求方的影响
房地产市场需求主要来自两方面，一是为了改善生活条件的自住购房，二是
购买房地产实现财富的保值增值。央行利用货币政策调控房地产市场，是希望抑
制第二种需求来调节房价，使第一种需求能够得到较好的满足。但是，利率调控
是一种总量控制，针对性较差，因此利率的上调对两方面都会有所影响。
我国房地产市场第一类需求比较刚性，其需求的利率弹性较小，利率的上调
对这类需求的影响比较小。这类分为已购房和潜在购房的消费者。对已购房者来
说，加息增加了他们每月支付的购房成本，挤占他们的日常消费。对这类消费者
来说，不是如何对央行加息有什么激烈的反应，而是如何来规避按揭贷款未来可
能面对的风险。比如说，你可能通过利率品种的改变(如由浮动利率转变为固定
利率)来锁定风险，也可能通过住房持有置换的方式来规避风险。对潜在的购房
者来说，利率的变化也就告诉了大家任何借款都有风险的。因此，这类消费者在
购房子时，就得根据自己的实际情况，并把利率等风险考虑到购房决策中。这样，
个人住房决策就会向理性化回归，房地产市场的炒作行为自然就会减少。
而对于第二类的投资需求，若其持有房地产的资金是自有资金，利率的上调
则会加大其机会成本，若购房资金从银行借贷的，则会加大其实际成本，因此，
从理论上来说，利率的上调会在一定的程度上抑制此类需求。与此同时，央行加
息向市场发出了一个强烈的信号，打击房地产炒作，遏制房地产市场价格是政府
基本目标。对房地产投资来说，资产的价格一旦出现逆转，炒作者要想从市场中
逃出来是不容易的。早几年的股市就是最好的借鉴。如果房地产炒作者逐渐地退
出市场，那么房地产的供应量自然会迅速放大，房价进一步下落也就不远了。
3．4．3利率变动对房价的影响
从理论上说，市场上房屋的供给与需求是决定房价上涨和下跌的基本力量。
央行加息后，住房贷款利率的提高、会使房地产市场的需求曲线向左下角移动；
而供求方的成本增加也会使供给曲线向右下角移动。房价的涨落，要看加息政策
对房地产供应方和需求方哪方的影响较大。
高师硕I：学位论文
__ m m --- _ o mm m m皇曼皇皇皇皇曼皇蔓鼍曼曼曼鼍鼍
第4章利率变动对房地产业股价影响的实证分析
4．1样本选择与数据来源
我国股票市场历史是从1991年开始，历经约16年，前两年股票市场处于发
展阶段。我国沪深股市在1993年以前规模很小， 只是作为地方性的证券市场进
行试点运行，1993年以后两个证券市场才确定为全国性的证券市场，规模逐步扩
大。另外，沪深两个证券市场价格波动具有高度的关联性，取其一分析即可。因
此，本文短期效应的实证分析数据取1993年以后的，股价用上证综合指数表示。
1993年利率上调两次，紧接着1996年直至2002年连续八次下调，2004年至
2007年3月实行3次加息政策。因此，短期效应利率样本数据区间选择从1993
年5月5日至2007年3月18日，共13期数据。
本文长期效应样本取值为2002年1月到2008年3月各变量的月收盘价，并
对房地产各家指数取自然对数，并进行了季节调整，而对30天银行间同业拆借利
率取其原序列值。数据分析采用计量软件包E．views3．1完成，数据来源于新浪财
经数据库和中国人民银行网http：／／www．pbc．gov．en／等。
4．2变量设计
短期效应分析变量中，选取一年期存款利率为利率变动指标，同时选取上证
地产指数作为房地产业股价变动的指标。
长期效应分析变量中，本文的实证研究选择30天同业拆借利率作为利率变动
指标，记作I。一个国家的利率体系包括再贴现利率、银行间同业拆借利率、存贷
款利率和国债利率等，就目前而言，我国还没有完全实行利率的市场化，存贷款
利率对市场变化的反映不太灵敏，而该利率是市场利率，能反映当前市场资金的
供求情况。同时选择上证地产指数月数据为股市变动的指标，记作index。
4．3实证检验
4．3．1分析方法
4．3．1．1短期影响分析方法
本文的短期分析以股票指数呈正态分布的假设(林少宫，陈之兰，1996)为基
础，检验每次利率调整前后各n个交易日的上证地产指数的方差、均值是否发生显
著变化。
27
利率变动对_哆j地产．卜市公司股价的影响研究
4．3．1．2长期影响分析方法
1、单位根检验。为防止“伪回归"现象，判断通常的线性回归是否有意义，
必须先对序列的平稳性进行单位根检验。
2、误差修正模型。若两个时间序列具有同阶单整关系，且其线性组合序列平
稳，则两个时间序列具有协整关系，对于具备协整关系的两个时间序列方可考虑
建立误差修正模型。最简单的误差修正模型(ECM)可记为：
Vyt=13 0+13 1 xt+入ecmt-1+￡t (4．1)
若变量yt和xt间存在长期均衡关系，即y=ecmx，贝lJecm反映了变量在短
期波动中偏离它们长期均衡关系的程度，称为均衡误差。模型解释了因变量yt的
短期波动如何被决定的。一方面，它受到自变量短期波动Vxt的影响，另一方面
取决于ecm，系数入体现了均衡误差对yt的控制，一般入<0。
4．3．2利率变动对房地产业股价短期影响实证检验
4．3．2．1检验结果
本文分别取13次利率调整前后各n(=3，5，10，20，30，50)个交易日的上证
地产指数进行方差检验(F统计量)和均值检验(t统计量)，得到如下结论：
1、中国房地产股市对利率调整具有一定的敏感性。大部分情况下的方差、均
值的F、t检验均已通过显著性检验，即利率调整后，房地产业股价指数的方差和
均值发生显著的改变。一般而言，如果利率调整前后方差没有显著的变化，则房
地产业股价指数的均值变化较小；反之，则房地产业股指的均值发生显著变化。
2、利率调整对房地产业股票价格影响的理论效应并未充分体现。例如降息有
时不一定引起股指攀升，1996年5月1日、1998年3月25日和1998年12月7日这三次
降息的情况便是如此。从检验的结果不难看出，当降息使股市的波动性发生显著
性的变化时，股指并未上升，反而一直下跌，检验统计量t值也都为负，且从降息
3日起股指均值分别在5％、5％、1％的显著性水平下显著下降，表明股票平均收益
率减少。
4．3．2．2产生上述情况的原因
1、利率只是影响股市变动的诸多因素中的一种，在实际经济运行中， 还有
其它很多因素制约着股市的发展。我国股市目前发展还不够成熟，股市受到主力
庄家操纵、行政干预、过度投机、信息不对称等不规范的非经济因素的噪音干扰
比较大，虽然经过几年的调整，这种状况有所改善，但并未完全消除。例如股民
的过度投机和非理性行为往往使股市波动背离经济规律，导致利率与股价之间的
关系缺乏坚实的基础，使股市无法真正发挥宏观经济的“晴雨表"作用，在一定
程度上也削弱了利率政策的实施效果。
高师硕一I：学位论文
2、利率发挥其作用不但要依赖于宏观环境，也依赖于微观环境，微观环境中
的市场主体对利率的敏感度是利率发挥作用的基础，而在我国，市场主体缺乏对
利率的敏感度。原因在于一方面我国正处于转轨时期，居民预期不稳定，极大地
弱化了利率变动带来的投资替代效应。转轨时期各种社会福利保障制度的改革，
如医疗、住房、教育等，都加大了居民对未来前景预期的不确定性。居民预期的
不确定，不仅制约了居民的消费水平，同时也导致了储蓄的低利率弹性，弱化了
股市的投资替代效应。另一方面，目前我国居民收入水平虽有明显提高，但与发
达国家相比还是偏低的，而且我国居民参与股票市场的程度与发达国家相比也不
是很高，这些都将使我国银行存贷款利率的变化对股市的资金流量影响不大，居
民的储蓄倾向仍大于投资倾向，因而也弱化了利率变动带来的投资替代效应。
3、名义利率与实际利率不同，实际利率才能真实体现利率调整对房地产业股
市影响的理论效应。虽然名义利率以较大幅度上升或下降，但由于物价指数也在
不断变动，导致实际利率的变动方向可能正好与名义利率相反。例如，1997年末
一年期存款利率为5．67％，物价指数为0．8％，实际利率为4．87％；而1998年末一年
期存款利率为3．78％，物价指数为．2．6％，实际利率为6．38％(实际利率=名义利率．
物价指数)，可见1998年连续降息后实际利率反而提高，那么降息后导致股指一直
下跌的结果就可以理解了。
4、股市对利率调整的反应有一定的滞后性和条件性。只有当市场主体心态趋
稳之后，利率调整对股市的理论效应才会明显。从检验的结果可以看出，1996年8
月23日和1998年7月1日的降息，在降息后3天，股指均值都出现了显著性的上升，
而且在中长期内股市一直保持稳步上升态势，这说明股市能对降息做出正确的反
映，能够及时将降息效应消化掉。1993年7月11日和2004年10月29日的升息也是如
此。在升息后3天股指均值都出现了显著性的下降，随后，股市行情一直节节走低，
升息后3天、5天、10天、20天、30天、50天股指均值均显著稳步下降，央行
升息的利空消息使大部分资金流出股市，转入储蓄存款等其它投资渠道。
5、与以前的调息相比，最近几次的利率调整对股市的刺激效应已有很大程度
的减小，即利率调整对股市的刺激效应呈递减趋势。其原因在于近年来我国股市
对利率的调整表现出越来越明显的提前消化效应。例如，对于2007年5月19日的升
息，市场早有心理准备。此前我国已经连续两个月居民消费价格指数高于3％，各
界人士和管理部门普遍对经济过热产生了担心。作为最常用和有效的手段，出台
升息政策自然是水到渠成的事情。因此，股票市场也对利率调整的预期作出了相
应的反馈，升息前一周股市出现两次震荡，实际上这两次震荡已经消化掉一部分
升息带来的影响，所以当央行5月19日正式公布升息消息后，第一个交易日沪指未
跌反而涨幅达1．04％，随后日成交量和指数～度创出历史新高，股市重现“红色星
期一’’。可见，股市的提前消化效应使央行的升息政策未能有效抑制市场投资的热
利率变动对房地产j：市公司股价的影响珂f究
情。利率调整对股市的刺激效应逐渐减弱。
4．3．3利率变动对房地产业股价长期影响实证检验
4．3．3．1平稳性检验
为了防止出现伪回归，影响模型进行预测和分析的准确性，必须对时间序列
数据进行平稳性检验，排除变量间并无显著关系，而是共同受到时间t影响的可
能性。关于平稳性检验，本文选择Augmented Dickey--Fuller检验的方法，利用
AIC准则确定向量序列的滞后期，对三个时间序列进行单位根检验结果如下：
表4．1 ADF单位根检验
由该表中所列检验结果可以看出：在ADF检验中，I、LINDEX变量原序列
在1％、5％、10％显著性水平下都是非平稳的，对其差分序列进一步进行平稳性
检验，则拒绝存在单位根的原假设，即它们的一阶差分序列是平稳的，由此可以
推断它们都是I(1)过程。
我们可以得出结论：l、LINDEX都是一阶单整序列，所以可以进一步对利率
与股票价格之间的协整关系进行检验，我们将对利率与房地产板块价格指数之间
的协整关系进行分析。
4．3．3．2协整分析
基于ADF检验我们就可以进行协整分析，在此利用Johansen最大似然法分析
各个变量的协整关系。协整模型的设定和滞后期确定原则是先根据最小化A IC和
SC信息的标准选取，经过反复检验确定协整变量具有线性趋势并有截距项，选择
滞后3期。
表4．2 Johansen协整分析结果
无论是迹统计量还是最大特征值统计量均拒绝了变量问不存在协整关系的原
假设， 而从检验结果可以认为30天银行间同业拆借利率与房地产板块股票价格
指数在5％的置信水平下具有一个协整关系。运用Johansen协整向量估计方法可
商师硕J：学位论文
以得出，协整关系估计为：
LINDEX=8．4541 57236．0．3 1 641 86576"I+￡i
协整关系检验说明，股票价格和实际利率之间是存在长期均衡关系的，并且
股票价格指数同利率的波动成分呈现反方向变动迹象，这同我们的理论分析是相
符的，即利率上涨，股票价格下跌；利率下跌，股票价格上涨。
4．3．3．3误差修正模型
在协整检验基础上，我们可以继续使用误差修正模型检验长期均衡关系对各
自短期波动的影响。
D(LINDEX)=0．0124717+0．07001883幸D(LINDEX(-1))一0．020693478毒D(I
(一1))-0．041372710幸ECM(-1)
从ECM模型估计中可以看到，滞后l期的利率变化将引起房地产股价指数
的反方向变化，如果利率变化了1个点，将促使房地产股价指数下降O．02％；，
当股价指数高于均衡水平时，即，ECM大于零时，误差修正机制会使下一期的股
价指数减少，恢复到均衡水平，起到误差修正的作用。
但是我们可以看到，在中国利率对于股市的调节作用并不是特别明显，很可
能是因为采取积极货币政策以降低利率为目标，则它对股票市场资金扩容的预期
作用将大大降低，这也是我国连续多次降低利率，但是没有显著影响股票价格的
原因。
4．3．3．4检验结果及分析
协整关系实证研究表明，利率与房地产板块股票价格之间均具有显著的协整
关系，而协整关系所蕴涵的是长期稳定关系，这说明它们具有一种稳定的长期均
衡关系。从协整方程中可知，衡量利率的指标30天银行同业拆借利率I与衡量房
地产股票价格的指数LINDEX之间存在一种较强的负相关关系。利率与沪市股票
价格间共同的长期变动趋势为：利率变动1个点，房地产股票价格变动．
0．3164186576。这说明利率与房地产股票价格都成反方向变动关系：利率上升时，
股票价格会下降；而利率下降时，股票价格则会上升，这与前面的理论模型分析
及现实经济运行特征是基本相符。
作为调整这两个市场资产配置的主要杠杆：利率和股票价格，能起到协同的
资金分配功能。从长期来看，利率的上升和股票价格的下降，能够协同地把资金
从股票市场引向借贷市场；反之，利率的下降和股票价格的上升，又能够协同地
把资金从借贷市场引向股票市场。另外，这也为制定货币政策等提供一种可靠的
作用渠道，通过利率的调整来影响整个股市的运行情况，从而增强了经济政策对
于实际经济的影响程度。
利率变动对厉地产上市公司股价的影响研，己
在短期方程中，误差修正项的t统计量的相伴概率值为0．0005， 这表明误
差修正项对股指的波动是存在显著影响的，肯定了误差修正项的建立是正确的。
另外，由误差修正模型还可知，若出现偏离长期均衡方程的情况，则市场重新回
归到长期均衡方程的状况是需要一定的时间的。
4．4实证结论
从长期来看，我国房地产股票价格指数与利率变动具备长期的协整关系，且
利率与房地产股票价格都成反方向变动关系，因为利率不仅在市场上会影响证券
价值，同时通过提高地产供应商的成本，会进而影响整个房地产板块的供需状况，
从而使得地产股价下跌。在短期中，利率的作用有限，并且有时滞，使市场重新
回归到长期均衡的状况需要一定的时间。同时中国房地产股市对利率调整具有一
定的敏感性，利率调整后，股价指数的均值和方差绝大多数发生了显著的变化。
但是由于诸多因素的制约，利率调整对股市影响的理论效应并未得到充分体现。
32
高师硕十学位论文曼曼!曼曼曼!曼!鼍l一。II —i —I I i i ； I曼曼皇曼曼!曼!曼曼曼皇皇曼曼曼曼曼!!!!曼曼曼曼曼曼!曼曼!曼曼曼曼曼曼曼曼皇
第5章政策建议
在市场经济条件下，供求关系是影响商品价格的一个主要因素。房地产作为
一种商品亦受供求关系的影响，同时房地产行业本身波动较大是造成我国房地产
股票价格波动过大的一个重要原因。房地产行业巨变对市场因素造成影响从而引
起房地产股价剧烈波动。所以房地产行业的稳定发展无疑对房地产股价的稳定至
关重要。对我国而言，应在加强宏观调控在供给和需求两个方面的开展，同时通
过有效的反操作监管的政策选择与政策组合，推动房地产经济稳定增长。
5．1合理控制供给
第一，加强对土地市场的调控力度。政府的土地储备制度要建立在市场的基
础上，征地按市价补偿，实行平等交易的市场经济原则。盘活存量土地，提高现
有资源的使用效率。要重点落实《城市房地产管理法》中关于土地出让合同的有
关规定。建议今后在土地供应计划中，将各类用地供给的计划分开，单独制定新
增住房用地的计划【391。科学确定住宅开发用地规模，优先保证中低价位的土地供
应，尤其应增加经济适用房、限价房和廉租房等保障性住房的土地供应，减少对
高档住宅和商业房产的土地供应，这样才能从源头上解决普通住宅供不应求导致
房价高涨的局面。
第二，多渠道增加住房供给。一方面，进一步调整住房供应结构，保证全市
房地产市场供求总量与结构基本平衡，加强经济适用住房和廉租住房建设，完善
住房保障体系，促进住房保障由“以售为主"向“以租为主"转化，着重建设包
括经济适用住房、廉租房在内的各类公共租赁住房。另一方面，进一步释放二手
房源，这是当前抑制房价见效最快的措施。我国目前对二手房交易课以重税，加
重了二手房的交易成本，阻碍了二手房的顺利流通。因此，在当前住房供应紧缺
的情况下，急需降低二手房交易中的税负，以便增加二手房在市场中的投放量，
进一步增加住房供应。最后，开征物业税。物业税在国外一些国家早已实行。开
征物业税一方面可较大幅度地降低一手房的房价，另一方面可通过增加大户型及
多套房屋所有者的供房成本，引导住房的合理需求，并迫使多套房屋的持有者不
得不抛售二手房屋，从而进一步增加住房的供应。
5．2有效引导需求
第一，适当放宽对住房公积金贷款的限制。住房公积金贷款限制放宽，能够
利率变动对厉地产I：市公i司股价的影响研究
消化贷款利率上调对消费者造成的影响，因为公积金贷款比普通商业贷款的利率
低1％。
第二，当前市场需求过旺是房地产价格居高不下的主要原因。怎么优先满足
有支付能力的真实需求，引导投资和投机性需求分流是疏导当前对住房集中需求
的关键。提高房地产投机成本，抑制房地产的投机需求，政府要通过征收土地保
有税、土地闲置税，提高囤积土地成本，限制以投机为目的的土地交易。对以投
资、投机为目的转让房地产者，取消对其减免征收营业税及城建税等优惠政策，
加强税收征管，全面落实各项税收政策。
第三，严格监控国际热钱入境，限制其非法进入住房市场。近几年国外热钱
大举投资(或投机)我国房地产市场，对我国房价影响很大。因此，除应该严格执
行“外资限炒令"外，还应出台更为严厉的限制国际热钱投机我国房地产的政策，
不让其在我国房地产市场上兴风作浪。
第四，进一步提高多套住房购买按揭首付比例和借款利率。投机者购房越多，
其按揭首付比例就越大，借款利率也越高。因此，这项措施可从资金上限制购房
投机者，使其无法通过购买多套房屋牟取暴利。
第五，适时开征住房持有调节税，对闲置住房征收闲置调节税。这项措施可
加大住房投机者持有多套房屋的成本，促使其将手中多余的房屋出售，以增加二
手房的供应，同时可减少对一手房进行投机的购房需求。
5．3实施反操纵监管
股票的虚拟性及其特殊的效用和需求特性，决定了股票价格可以背离投资价
值而作无限制的波动，这导致了股价操纵的可能性。同时股价对信息的敏感性和
交易者在信息上的不对称性又为股价操纵提供了便利，操纵的目的在于通过影响
价格直接或间接地获取利润。操纵行为会损害市场的统一性并扭曲价格，使价格
与价值严重背离，造成虚假供求关系，误导资金流向，从而损害广大投资者的权
益，最终削弱市场信心【401。
5．3．1加强信息披露
股票是否被操纵很大程度上取决于市场中信息不对称的程度。如果信息披露
真实、及时，散户了解上市公司的真实情况，即使是机构进行操纵，散户不跟风，
机构也不能获利，这就会减少了机构操纵的动机。由于证券市场和信息之间存在
诸多联系，必须把市场和信息联系起来，分析彼此间的影响，投资者才能把握市
场动态和证券价格。所以，为维护证券投资者的利益，降低股票市场的信息不对
称程度，信息披露应被视为反操纵的有效手段。建议如下：(1)应健全和细化信息
披露规范体系，强制经营者进行信息披露，释放信息，使披露的信息具有公开性、
高师硕_f．学位论文
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全面性、真实性、及时性、持续性和易得性，减少违规空间。(2)证券监管部门应
大力加强信息披露材料审查。例如，美国SEC每年要审查近万份披露材料、进行
上千次听证和调查，一旦发现问题，SEC会立即停止有关发行的效力、对有关责
任人做出行政处罚。
5．3．2加大对违规者的惩罚力度
首先，完善证券民事损害赔偿制度。民事损害赔偿制度，不仅通过责令违规
者赔偿受害投资者的损失可以有效地剥夺违规者通过违规行为所获得的非法利
益，而且给违规者强行加上了一种经济上的巨大负担。同时，民事损害赔偿责任
制度可以有效地动员广大的投资者来参与监控。在成熟市场国家，特别是美国，
让证券违法者最为胆颤的不是刑事诉讼或者行政处罚，而是由小股东提起的民事
诉讼，要求民事损害赔偿。因此建议借鉴美国的做法确立以下两个可以操作的诉
讼机制：股东集体诉讼制度和股东代表诉讼制度。明确不同违规行为所适用的司
法程序，形成一个适宜、畅通的上市公司信息披露法律责任的追究和惩戒机制。
其次，建立中介机构及其从业人员的信用体系。对中介机构及其从业人员来
说，行政处罚和民事赔偿固然可使其遭受巨大的经济损失因此，我们要提高违法
成本，要让严重违法的中介机构及其从业人员从证券行业中彻底出局，或让其从
此彻底丧失执业资格，这对于违法者将是毁灭性的，也是彻底性的惩戒。同时，
各种处罚某种程度上也是一种对中介机构出现了
严重违法行为后的事后监管措施。事实上，许多违法的中介机构的严重违法行为
是建立在日常多次“小违法’’的基础之上的，我们应建立一种信用体系对中介机
构及其从业人员的信誉程度进行动态的评定，在不同的信誉等级阶段，可以实施
相应的业务禁止。这样，一方面可以防止具有严重后果的不法行为产生，将可能
的违法行为置于有限范围之内；另一方面可以有效地降低监管成本。
利率变动对虏地产上市公司股价的影响研究
结论
房地产业是一个资金密集型行业，金融业是经营货币的行业，二者通过资金
纽带，建立了相互依赖和相互促进的密切关系。房地产金融主要承担筹资、融资
和用货币政策实现房地产市场的宏观调控三大职能。利率政策是房地产市场宏观
调控过程中最常用、最重要的工具。利率高低一方面影响房地产消费，直接关系
购房者的贷款信心、还款压力和支付能力；另一方面影响房地产开发投资，多数
开发商的主要资金来源于银行，影响开发的成本和利润。近年来我国部分城市房
地产价格呈现持续高速增长态势。在这样的经济背景下，央行于2006年4月28
日起再次采取上调金融机构贷款利率的紧缩货币政策。
本文主要分析了影响股票价格波动的因素以及利率变动对房地产上市公司股
票价格的影响研究。首先从理论角度出发，概述影响股价波动的因素，包括宏观
经济因素、宏观经济政策因素、公司因素及其他，进而利用独立成分分析法和主
成份分析法建立模型，得到大盘走势和利率政策是影响股价波动的重要因素。然
后从理论上分析了利率与房地产业股价关系的理论模型、利率变动对房地产业股
价影响的途径以及利率变动对房地产市场的长短期效应分析，并通过实证检验利
率变动对房地产业股价的影响，最后结合前文的分析，提出政策建议，从合理控
制供给、有效引导需求、实施反操纵监管三个大方面采取综合措施，实现房地产
市场的健康稳定发展。
本文主要结论和研究不足如下：
l、中国房地产股票价格的波动一方面与大盘走势相呼应，另一方面受到国家
地产政策的深刻影响，特别是国家的利率政策紧密联系。不足之处如下：首先关
于独立成分的排序以及个数选择问题，目前已经有学者提出采用TNA，ATA(添
加．测试．接受)次搜索方法，L∞范数进行独立成分的排序，由此确定对原序列贡
献较大的几个独立成分，这也是目前有许多学者致力于研究的一个方面)，本文是
通过采用PCA来帮助确定独立成分个数，没有尝试上述方法。其次，关于潜在
因素的影响到底有多大，该怎么度量的问题，这方面目前还鲜有研究，笔者认为
这是一个值得探讨方面。但由于时间和精力，以及笔者对ICA的研究的局限性，
并未完成此部分工作，所以有关后续问题还有待进一步研究。
2、中国房地产业股市对利率调整具有一定的敏感性，利率调整后，股价指数
的均值和方差绝大多数发生了显著的变化。但是由于诸多因素的制约，利率调整
对房地产股市影响的理论效应并未得到充分体现。从检验的结果不难看出，当降
息使股市的波动性发生显著性的变化时，股指并未上升，反而一直下跌，检验统
36
高师硕f：学位论文
计量t值也都为负，且从降息3日起股指均值分别在5％、5％、1％的显著性水平下
显著下降，表明股票平均收益率减少。由于中国的利率市场形成机制不完善，利
率还不能完全放映市场的供求状况，这对我们的变量选取和样本选择带来了困难，
缺少对原始数据深入的挖掘是本文所存在的不足，对于数据挖掘技术的应用，将
会加强数据信息的利用，增强实证研究的精确度和说服力。
3、我国房地产股票价格指数与利率变动具备长期的协整关系，且利率与房地
产股票价格都成反方向变动关系。利率与沪市股票价格间共同的长期变动趋势为：
利率变动1个点，房地产股票价格变动．O．3164186576。这说明利率与房地产股票
价格都成反方向变动关系：利率上升时，股票价格会下降；而利率下降时，股票
价格则会上升。在短期中，利率的作用有限，并且有时滞，使市场重新回归到长
期均衡的状况需要一定的时间。不足之处如下：运用协整理论能揭示变量间的长
期关系，但是仍需对方法进行创新，关系到研究结果的精度和可信度。随着变结
构模型、非线性理论以及波动模型的发展，变结构协整、非线性协整模型等一些
新颖研究方法的出现，能帮助我们更好的模拟现实市场环境以及利率的传导机制。
4、同时房地产行业本身波动较大是造成我国房地产股票价格波动过大的一个
重要原因。房地产行业巨变对市场因素造成影响从而引起房地产股价剧烈波动。
所以房地产行业的稳定发展无疑对房地产股价的稳定至关重要。对我国而言，应
在加强宏观调控在供给和需求两个方面的开展，同时通过有效的反操作监管的政
策选择与政策组合，推动房地产经济稳定增长。
最后，作为近年来才发展起来的一种新的信号处理方法，ICA的理论与算法
都有一定的局限性，很多研究学者也在不断完善其理论与算法。ICA是一个极有
发展前景的研究方向，非常值得我们进一步深入研究，并将研究成果在实际中加
以运用。
37
利率变动对虏地产．}=市公司股价的影响研究
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高师顶f：学位论文
致谢
我在湖南大学的硕士生生活即将结束，在这座美丽的校园内，我得到许多良
师的教导，益友的帮助，都将成为我人生中最宝贵的精神财富，在此我表示衷心
的感谢。
首先要感谢我的导师乔海曙教授。在校期间，乔老师不仅在学术上给予我指
导，还尽量为我提供各种学习机会，鞭策我不断进步。通过他的言传身教，我明
白了什么是真正做学问的态度、方法和为人处事的方式，使我受益匪浅。论文的
完成得益于恩师的悉心指导，从最初的选题、资料收集、文章结构的建立及最后
文章整体的完成，乔老师无不给予最认真、最详细的指导。在乔老师的指导下顺
利完成毕业论文，是做学生的荣幸。在导师的指引下，我对学术研究产生了浓厚
的兴趣，虽然我即将离开学校投入工作，但是，我仍然会将研究作为我一生的事
业，因为研究让我懂得了很多人生的道理，也为我今后的人生道路提供了指导性
的思想，惟有在今后的人生道路上加倍努力，才能回报师恩。同时，在我成长的
过程中，师母王朵云女士亲切的笑容，和蔼的态度及对我的关心，也让我在求学
生活中感到无比温暖，在此表示特别感谢。
在金融学院这两年半，我要感谢张强教授、杨胜刚教授、彭建刚教授、曾令
华教授、晏艳阳教授、戴晓风教授、贺学会教授、龙海明教授、姚小义教授、周
鸿卫副教授、易传和副教授、龙薇副教授、段进副教授、何娟文副教授、罗斌副
教授、张学陶副教授、喻旭兰副教授、许朝晖副教授，正是他们的渊博学识为我
的成长奠定了坚实基础，他们精彩的授课，渊博的学识，开阔了我的视野，启发
了我的思维，完善了我的知识结构，必将使我终身受益，在此真心感谢。
感谢院党总支祝炳奎书记、刘周平副书记，正是领导们的关怀，为我们的学
习、生活营造了一个良好的氛围。感谢我们的辅导员罗俊杰老师、潘新玲老师、
邓利华老师和王莎老师。
两年半的时间，太多太多的老师和同学给予了我如同父母、兄长般的关怀与
帮助，要感谢和我一起学习、生活的同学，衷心感谢你们对我的帮助和鼓励!
最后感谢我的父母和亲人，他们的教诲、期望和鼓励是我前进的动力和源泉。
我将继续秉承湖大“勤奋、严谨、求实、创新”的一贯精神以满腔热情，以“九
万里风鹏正举”的雄心壮志，脚踏实地，发奋图强，为社会贡献自己的力量。
41
张婧
2009年5月于长沙岳麓山下
利率变动对房地产c I：市公司股价的影响研究
附录B 实证分析数据表
42
高师硕}：学位论文
(续表)
43
利辟暑变动对房地产卜市公司股价的影响研究
(续表)
-l-I—I m m_-_’●●_Il●__lI_●_-__-_-l--_I_-_I___--lll-I-____l●__●_-
时间上证地产指数30天银行间同业拆借利
2007年1月
2007年2月
2007年3月
2007年4月
2007年5月弋．
2007年6月
2007年7月
2007年8月
2007年9月
2007年lO月
2007年11月
2007年12月
2008年1月
2008年2月
2664．739
2961．755
3451．764
4415，345
5902．372
5280．333
6974．045
8075．155
7382．517
7843．145
6148．084
6399．661
6311．573
6169．083
．O．3
0．1
．O．4
0
0．4
．O．3
0．1
0．5
．0．4
0
O．4
O．1
0．5
O．9
2008年3月5708．132 -0．3
利率调整时间一年期存款利率利率调整幅度
1991年04月21日
1993年05月05日
1993年07月11日
1996年05月01日
1996年8月23日
1997年10月23日
1998年03月25日
1998年07月01日
1998年12月07日
1999年06月10日
2002年02月21日
2004年10月29日
2006年08月19日
7．56
9．18
10．98
9．18
7．47
5．67
5．22
4．77
3．78
2．25
1．98
2．25
2．52
0．194156014
0．179048231
-0．17904823I
-0．206 132205
-0．27570588 I
-0．082691716
-0．090151097
—0．232622295
—0．518793793
—0．127833372
0．127833372
0．1 13328685
2007年03月18日2．79 0．101782694