ParK's 論文后花園

苏州大学
博士学位论文
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
姓名：徐伟祺
申请学位级别：博士
专业：金融学
指导教师：赵增耀
20090301
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
中又文摘要
台湾不动产证券化条例自2003年7月23日公布实施来至2008年9月发行金额
已逾1500亿元；而台湾有关不动产证券化之研究大都着重于探讨法令与制度面，没
有投资风险评估之探讨，另外金融资产报酬的常态分配都有厚尾现象，但是我们对尾
端分配中信息的了解相当有限，也造成在风险管理时估算与模拟上的困难。所以本文
以台湾不动产证券化风险评估，使用变异一共变量法中历史波动率及极端值模型中
GPD的方法共同检测REITs的风险值模型做为比较研究。
本文以10支台湾REITs做为研究对象，。共区分为二类；第一类投资标的于海外、
第二类投资标的于台湾岛内，为求资料的一致性，选取期间为2006年9月22日至
2008年9月30日的所有日数据，共500笔交易日。以每日报酬率进行探讨风险值模
型绩效评估。本研究假设期初持有的资产为2000万且投资于每种基金的权重是相等
的，意函每日投资200万元在95％、97．5％与99％的信赖水平下所可能遭受的损失金
额。
由机率分配及散布图中，可看出其分配具有尾端厚尾的特性，利用极端值理论从
尾部机率很低的分配型态着手，可以解决在计算风险值时遇到的厚尾问题。
再经由回溯测试显示，于5％、2．5％与l％不同显著水平下的90个LR值，评估
损失的风险值结果发现，极端值模型以61个接受虚无假设，远大于变异．共变量法的
41个，由此可见极端值型较变异一共变数法来的理想。
实证结果显示，极端值模型在于捕捉极端事件的发生及估算风险值较大(亦意谓
着较为保守)均优于变异一共变量法。
关键词：REITs、风险值、极端值模型、回溯测试。
作者：徐伟祺
指导教授：赵增耀
Abstract An Evaluation ofthe础Sk to Securitize the Real Estate Investment Trusts in Taiwan：A study based on REITs
An Evaluation of the Risk to Securitize the Real Estate
Investment Trusts。n Taiwan：A studj based REITsvestment1 rusts in 1 alwan A stuOy oase On 1 S
Abstract
Until September 2008，an amount more than NT$1 50 billions had been issued since
Taiwan announced its Real Estate Securitization Ordinance in July 23，2003．As most
studies on the Taiwan Real Estate Securitization focus on the analysis of its regulations and
law—making，there are few reports on the risk assessment of investment．In addition，it is
commonly known that the“heavy—tail phenomena’’usually occur in the normal distribution
of the investment retum for other financial assets．Nevertheless，our knowledge at this
moment about the tail distribution is SO limited and not enough for US to modify the market
situation．Consequently,it makes investors difficult to manage the investment risk．In this
paper,the author tries to assess the risk of the Taiwan Real Estate Securitization．Both
measures．Historical Volatility,a variance—covariance method and GPD Detect Common
Value model，an Extreme Value model，are used in this research．A comparison analysis of
the findings from two methods is also obtained to evaluate the risk of REITs．
1 0 Taiwanese REITs are selected for the study．They are categorized into two groups：
the investment overseas and investment in Taiwan．AU the data are collected from
September 22，2006 to September 30，2008，a period of totally 500 transaction days．The
daily R．O．I．iS used to score the investment performance in VaR model．It iS assumed that a
total amount ofNT$20 million is invested and equally assigned tO 1 0 REITs，which means
NT$2 million each．AIl the potential 10sses at 3 different confidence levels，95％，97．5％
and 99％，are calculated．
The statistic obtained from this research indicates the heavy—tail phenomenon appears
in the table(s)．Such all occurrence can be predicted by the Extreme Value model，but not
by the Variance-Covariance method．
Key words：REITs，Value at Risk，Extreme value Model，Backtesting
Il
WfiRen by：Hsu Wei Chi
Supervised by：Zhao Zeng Yao
图目录
图1．1研究架构⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．23
图2．1企业风险管理基本架构⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．29
图2．2证券与基金公司组织架构⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．30
图2—3证券与基金公司风险管理架构⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．32
图2-4风险管理体系⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．33
图2．5风险值系统在一般投资机构的传导运作方式⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．34
图2．6整合性风险管理作业图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．35
图2．7风险管理五道防线⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．38
图2．8 VaR模型⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．39
图3．1不动产投资信托流程图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．50
图3．2不动产资产信托流程图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．51
图4．1富邦全球不动产平衡基金资产配置图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．66
图4．2安泰ING不动产证券化基金资产配置图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯67
图4．3宝来全球不动产证券化基金资产配置图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．67
图4．4．1亚太地产基金A．B资产配置⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．68
图4．4．2亚太地产基金A．B资产配置比重⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯68
图5．1损失风险值机率图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯76
图5．2 VAR估计模型⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯79
图6。l 损失的机率分配及散布图(富邦)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯95
图6．2平均余额函数及Hill plot(富邦)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一95
图6．3损失的机率分配及散布图(宝来)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯96
图6．4平均余额函数及Hill plot(宝来)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．97
图6．5损失的机率分配及散布图(安泰ING)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯98
图6-6平均余额函数及Hill plot(安泰ING)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一98
图6．7损失的机率分配及散布图(金鼎A)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．99
图6—8平均余额函数及Hill plot(金鼎A)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯100
图6-9损失的机率分配及散布图(金鼎B)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯101
图6—10平均余额函数及Hillplot(金鼎B)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．102
图6．11损失的机率分配及散布图(富邦R1)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．103
图6．12平均余额函数及Hillplot(富邦R1)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯104
图6．13损失的机率分配及散布图(国泰R1)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．105
图6．14平均余额函数及Hillplot(国泰R1)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯105
图6．15损失的机率分配及散布图(新光R1)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯106
图6．16平均余额函数及Hillplot(新光R1)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯107
图6．17损失的机率分配及散布图(三鼎)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯108
图6．1 8平均余额函数及Hillplot(三鼎)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一108
图6．19损失的机率分配及散布图(基泰SR)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯109
图6—20平均余额函数及Hillplot(基泰SR)⋯⋯⋯⋯⋯．．．．⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．11 O
附录
图一富邦一号前十大承租户租金组合组合之分析
图二富邦一号前十大承租户租金面积组合之分析
图三新光一号前十大承租户租金组合之分析
图四新光一号前十大承租户租金面积组合之分析
图五国泰一号租金组合分析
图六基泰之星承租户分析一l
图七基泰之星承租户分析_
图八三鼎不动产基金前十大承租户租金组合之分析
图九三鼎不动产基金前十大承租户租金面积组合之分析
图十富邦一号各建筑物租期分析
图十一新光一号租金与租期分析
图十二国泰一号租户租期分析
图十三三鼎租户租期分析
图十四富邦一号2008／07／01～2008／09／30之股价
图十五新光一号2008／07／01—2008／09／30之股价
图十六国泰一号2008／07／01—2008／09／30之股价
图十七基泰一号2008／07／0l～2008／09／30之股价
图十八三鼎不动产2008／07／01—2008／09／30之股价
表目录
表1—1不动产投资信托产品类型REITs的比较分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．13
表1．2组织方式各类型REITs的比较分析表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．14
表1．3是否有经营期限各类型REITs的比较分析表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．1 5
表1-4美国不动产投资信托演进过程⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．16
表1．5美国不动产投资信托REITs整理分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．17
表1-6日本不动产证券化各类型比较分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．19
表1—7美、日REITs制度比较～览表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．21
表2—1巴赛尔协议发展历程⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．28
表2．2法定资本估算原则⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．37
表2．3估计VaR方法的比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯39
表3．1不动产投资信托与不动产资产信托比较表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．52
表3—2不动产证券化条例重要内容⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．52
表3．3台湾不动产投资工具比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．59
表3-4．1台湾不动产证券化商品简介⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯60
表3．4．2台湾不动产证券化商品简介⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯61
表3-4．3台湾不动产证券化基金商品简介⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯62
表3-4．4台湾不动产证券化基金商品简介⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯63
表4—1．1台湾REITs基金管理绩效分析一投资于海外之各基金绩效⋯⋯⋯⋯．．65
表4—1．2台湾REITs基金管理绩效分析一投资于台湾之各基金绩效⋯⋯⋯⋯．．65
表4．2台湾REITs基金管理绩效分析一投资于海外之各基金净值比较⋯⋯⋯．69
表4．3富邦一号各标的物平均空置率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．69
表4．4新光一号各标的物平均空置率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．70
表4．5国泰一号各标的物平均空置率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．70
表4。6基泰之星各标的物平均空置率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．70
表4．7三鼎不动产各标的物平均空置率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．71
表4．8富邦一号至2008年第3季闲置资金运用⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯71
表4-9富邦一号至2008年第3季财务信息摘要⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯72
表4—10新光一号至2008年第3季信托资产价值⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．72
表4．1 1新光一号至2008年第3季净收益⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．72
表4．12国泰一号至2008年第3季资产运用⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．73
表4．1 3国泰一号至2008年第3季本期损益⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．73
表4．14基泰之星至2008年第3季财务信息摘要⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．73
表4．1 5三鼎不动产至2008年第3季资金运用⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．74
表4—1 6三鼎不动产至2008年第3季本期损益⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．74
表5—1 估计VaR方法的比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．80
表5．2 不同风险值评估的比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．80
表6—1第一类REITs研究对象及研究期间⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯87
表6—2第二类REITs研究对象及研究期间⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯88
表6—3第一类REITs报酬率之叙述统计量⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯88
表6—4第二类REITs报酬率之叙述统计量⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯89
表6．5 富邦全球不动产平衡基金风险值即回溯测试⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯90
表6-6宝来全球不动产证券化．A风险值即回溯测试⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．90
表6．7安泰ING全球不动产证券化．累积型风险值即回溯测试⋯⋯⋯⋯⋯⋯．91
表6—8金鼎亚太地产．A风险值即回溯测试⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．91
表6-9金鼎亚太地产．B风险值即回溯测试⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．92
表6—1 0 富邦R1风险值即回溯测试⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．92
表6．11 国泰R1风险值即回溯测试⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．93
表6—1 2新光R1风险值即回溯测试⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯9
表6．1 3 三鼎不动产风险值即回溯测试⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．94
表6．1 4基泰SR风险值即回溯测试⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一94
表6．1 5 富邦全球不动产平衡基金．损失极端值模型之参数估计⋯⋯⋯⋯⋯⋯96
表6．16宝来全球不动产证券化A．损失极端值模型之参数估计⋯⋯⋯⋯⋯⋯97
表6．17安泰ING全球不动产证券化．累积型一损失极端值模型之参数估计⋯．99
表6．1 8 金鼎亚太地产A．配息．损失极端值模型之参数估计⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．1 01
表6—19金鼎亚太地产B．配息．损失极端值模型之参数估计⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．103
表6—20
表6．21
表6．22
表6．23
表6—24
富邦R1 REITs一损失极端值模型之参数估计⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．104
国泰R1 REITs．损失极端值模型之参数估计⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．106
新光R1 REITs．损失极端值模型之参数估计⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．1 07
三鼎REITs．损失极端值模型之参数估计⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．1 09
基泰SR REITs．损失极端值模型之参数估计⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯1 1 O
附录
表一台北市2008年第3季办公大楼市场空置率
表二台北市2008年第3季办公大楼市场平均租金
表三富邦一号各建筑物平均租金
表四新光一号租金与租期分析
表五、国泰一号租金状况
表六台北市喜来登大饭店旅客数
表七基泰之星承租户
表八基泰之星承面积组合
表九三鼎不动产之租金水平
表十三鼎不动产之租期分析
表十一富邦一号2008／07／0卜一2008／09／30净值
表十二新光一号2008107／01—2008／09／30净值
表十三国泰一号2008／07／01—2008／09／30净值
表十四基泰之星2008／07／01—2008／09／30净值
表十五三鼎不动产2008／07／01—2008／09／30净值
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研究生签名乡垒主昭期：掣尸
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台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第一章绪论
弟第一早章珀绪1=论匕
弟第一一11节研饼究艽。背茸景京
台湾不动产在经历1970年与1980年代大飙涨之后，由于1990年容积率政策，
导致严重的超额供给，其后又经过1997年亚洲金融风暴、2000年全球经济衰退，使
得金融业逾放比率攀升。为积极提振房地产景气，除陆续推出低利优惠贷款、土地增
值两年减半等措施之外，2003年7月公布f不动产证券化条例j，为岛内不动产发
展历程上开创了一个新纪元。
台湾在参照美国、日本等国的不动产证券化后，通过不动产证券化条例迄今已5
年，不动产证券化在台湾已经不是一个崭新的概念，如今不动产证券化市场已渐趋成
熟且完整，经营者可藉证券形式自资本市场取得经营所需资金，而不必完全依赖银行
的抵押贷款建筑融资，有助于解决经营上资金融通的问题，也能活化此地开发，对于
都市更新也多帮助。
近年来金融市场发生剧烈价格波动之频率有提高之现象，如1987年的黑色星期
一美股大崩盘；1995英国霸菱(Baring)银行事件因为李森操作日经指数期货及选择权
不当而宣布倒闭；1997年亚洲金融风暴； 2007年美国次级房贷事件；2008年美国
房地美、房利美财务危机、雷曼兄弟倒闭接而一连串全球金融风暴骨牌效应等，均对
投资人造成巨额损失。因此如何发展一套有效衡量风险的方法，一直是各界所广泛讨
论的重点，而风险管理议题重要性也日渐俱增。
目前台湾市面上由各投信公司所推出之不动产证券化型基金，台湾第一档发行之
开放式不动产证券化基金成立于2005年4月，累计至今约有40档，部分基金又分为
配息与不配息。截至2008年第三季为止，相关基金总规模已达约新台币1500亿元左
右，交易金额日趋庞大，认购金额甚至达原销售金额5倍，对投资人影响，与日俱增，
在基金是市场已占有一席之地，然由该商品系属新发行之金融商品，对其投资风险之
评估，尚无相关之研究，是以本研究拟以不动产证券化商品进行风险值研究，对投资
大众投资该商品时有风险值参考依据，让投资资金安全性有一个参考标准。
第一章绪论台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
第二节研究的动机及目的
随着金融市场的开放与自由化，金融商品之间的关联性日益密切；使得在金融市
场中如何建立一个完善的风险管理评价机制，成为相当重要课题。
台湾不动产证券化市场、法令已有5年。大多数文献仅限于制度面及法令面，无
法贴近市场现况，无法提供投资者及决策者较系统的思维及层级性的观念来分析投资
风险，令目前许多研究发现，资产之报酬率通常并不符合常态分配，且报酬具有高峰
及厚尾现象，因此如以传统风险的评估模式来推论的话，可能会造成偏差的结果。
大部份的金融资产报酬的极端分配都有厚尾现象1，但是我们对尾端分配中信息
的了解相当有限，也造成在风险管理时估算与模拟上的困难，极端值理论(Extreme
Value Theory，EVT)]-E为这样之问题提出解决之道。
因而本研究拟以变异．共变量法(历史波动率)、极端值模型来评估十种基金商品的
风险值。针对台湾不动产证券化开放型基金之投资组合实证对象，将研究之不动产证
券基金分两大类：一类的不动产证券化基金投资标的区域为全球各地；另一类不动产
证券化基金投资标的区域只限在台湾，估算其风险值，并从上述两种风险模型中分析
各种变量的影响程度，找出最适合的风险模型。并针对风险值模型评估之结果进行回
溯测试(Back Testing)，以检视各种风险值模型可靠性，补足风险值模型在市场发
生极端值时所发生之缺陷，并作为未来金融市场采用风险值计算之参考。
第三节文献回顾
本节共分为三个部分：风险值理论、不动产证券化相关之研究及美、日不动产证
券化之发展。
一、风险值的理论
风险值的理论(Value at Risk)最先被提起是由国际权威机构一三十法人团体
(Group ofThirty，G30)，于1993年7月所发布的f衍生性金融商品：实务与准则j
(Derivatives：Practices and Principles)中，建议使用风险值作为衡量市场风险的具
体方法。来年国际清算银行的巴赛尔银行监理委员会(Base Committee on Banking
Supervision)在7月提出『衍生性金融商品操作与财务风险管理j(Risk Management
1极端事件的发生，造成投资人巨额损失。
2
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第一章绪论
Guidelines for Derivatives)中，允许金融机构采用风险值来衡量其所暴露的市场风险。
同年，美国投资银行J．P Morgan总裁要求部属在每日的下午四点十五分提出一页简
短的报告，包括公司在全球所有投资的部位，及在未来二十四小时可能发生的损失额
度，自此以后，风险值开始被广泛使用。国际交换衍生性金融商品协会(The
International Swaps and Derivatives Association，ISDA)在1995年也提倡风险值得运用，
并认为风险值的衡量方法可以提供实务界人士，对于报表用户的分析上是一种有效的
运用。而巴赛尔银行监理委员会更在1996年提出『资本协议涵盖市场风险修正案J
(Amendment to the Capital Accord to Incorporate Market Risks)中，明确订定风险值
质量与量化规范，作为银行衡量市场风险的内部模型法及评断银行资本适足率的标
准。
Beder，Tanya Styblo(1995)将风险值(Value at Risk，VaR)理论基础被广泛运
用在计算风险资本上，因为VaR不仅能适用单一资产，亦能运用在投资组合中。VaR
会犯的错误，以为信心水平越高越好一99％最好，但VaR并不能保证未来资产价值，
而是基于特定假设之下，预期未来结果，VaR衡量之风险不包括政治风险、个人风险、
系统风险等其他风险。因此建议再运用VaR时，须先了解其假设与相关限制是否适
当，以发挥VaR最大效能。
Darryll Hendricks(1996)认为：1．相等权重移动平均法。2．指数权重移动平均
法。3．历史模拟法之差异只在计算变异数一共变异数上有差异。文中以8种主要货币
之曰数据的历史价格投资组合，随机抽取12种方法来衡量10，000笔外汇交易组合，
实证结果发现各种方法各有所长，因此，应针对投资组合选择最适模型。
Goorbergh和Vlaar(1999)对于VaR各种估计模型之文献研究中，研究探讨最
为完整，文中以荷兰AEX股价指数与道琼工业指数为研究对象，对传统静态模型、
历史仿真法、GARCH族模型及极值法(EVT)做实证研究，而实证结果经Kupiec
检定法之事后检测发现，以GARCH．t分配法计算所得VaR值，在各种左尾机率皆
未发生失败，其管理绩效比其他模型好。
Canobell，et a1．(2001)以类似夏普指数(Sharpe Index)的方式建构最适投资组
合选择模型，在下方风险的限制下取期望报酬的最大，而夏普指数中以标准偏差衡量
下方风险，在此作者则改采用VaR来衡量，资产报酬率则分别假设为历史分配、常
态分配以及t分配。研究结果发现当报酬分配与常态分配的差异性愈大，在高VaR
3
第一章绪论台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
的信赖区间时所低估的风险及愈大，且在实证的机率分配中发生极端负报酬的机率愈
大，表示标准偏差所能衡量的下方风险愈低。
在极端值模型相关文献方面，Longin(1 997)建构S&P500与SBF240两种指数风
险值之极端状态机率分配来进行压力测试(Stress Testing)，并与古典方法如常态分配、
t分配、历史模拟法、GARCH、指数平滑移动平均波动率估计模型(EWMA)过程相比
较2。极端值模型可以较准确的计算样本外之风险值，其他的古典方法会忽略大的预
期外极端事件。Martin and Jan(2003)：运用变异一共变量法、历史仿真法与极端值理论
计算农产品市场的风险值，农产品市场因生产过程较长需估算长期风险值。实证结果
指出只有极端值理论在长、短期内皆有良好表现。吴沈仲凌(2004)vA台湾股价加权指
数、台币对美元汇率为研究对象，评比不同模型估计出的风险值与预测绩效。风险值
的计算则采用常态分配模型、历史仿真法和超过门坎值法三种方法。结论发现标的物
之日报酬率都有高峰厚尾的现象，因此使用超越门坎值法会较传统的历史仿真法和常
态分配法模型较为稳定。张大成、陈建铭(2005)：运用极端值理论、变异一共变量法及
历史仿真法下各模型资产配置的状况。当信赖水平提高，厚尾情形较严重时，极端值
理论模型较为适当。
陈哲瑜(2004)采变异数一共变异数法与历史模拟法计算台湾共同基金之风险值，
发现当基金报酬率不为常态分配时，若采用变异数一共变异数法来估计风险值会有明
显之估计误差，本研究风险值的计算主要是参考过去学者所采用的风险评估模型，选
择较准确的四种实证模型，包括ARCH、GARCH、TGARCH与EGARCH来作为后
续研究的工具。
AkgiIay(1990)以美国股票市场的日报酬率为研究对象，检测股价报酬率时间
序列的型态，并对股价报酬率的变异数做预测，实证结果发现，每个样本期间的样本
差有显著差异且每个样本期间的样本皆偏离常态分配，而股价日报酬率具有一阶及二
阶自我相关，利用不同ARCH或GARCH模型配置时，GARCH(1，1)模型对于样本
期间的解释能力相当良好。
周志隆(1999)以台湾的加权股价指数报酬率为标的，利用ARCH模型与GARCH
模型进行分析台湾股票市场风险是否为固定。再检验波动持续性时分别考虑经济结构
2 J．P．Morgan所提}{{的指数平滑移动平均波动率估计模型(EWMA)已经考虑了条件异质波动性与记忆性递减之特
性，然jm其对于厚尾现象米做进一步处理。
4
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第一章绪论
改变、涨跌幅限制、加入交易量等因素，以测出股票报酬波动的因素，实证结果显示
周数据的股票报酬率具有显著的ARCH或GARCH效果，两者以GARCH模型较准
确，故GARCH模型用来衡量台湾加权股价指数报酬率的风险是适当的。
柯琼凤、沈大白与邹武哲(1998)以台湾上市公司证券为研究对象，采用简单移
动平均法、指数加权移动平均法、与GARCH(1，1)法估算个别证券的风险值。其结
果发现，台湾个别上市公司的证券报酬率并非常态分配且存在异质性；由回溯测试可
知以GARCH法估计的VaR值绩效较佳。
陈修诗(2001)引用了解传统模型缺点的TGARCH模型与定态拔靴法来估计台
湾股市的股价指数、指数期货及股票投资组合的VaR，并参考了Engel and Gizyski
(1999)所归纳出的保守性、精确性与效率性指标，来验证和比较个模型风险值的差
异。实证结果显示由于数据发生结构性变化，导致模型都会低估风险。而模型在保守
性、精确性及效率的表现会受到信心水平的影响。
为检定计算出的VaR是否确定，巴赛尔(Basle)银行管理委员会在1996年时便
提出以回溯测试作为检验风险值模型的标准。回溯测试(Back Testing)目的在于检
视金融机构发展之内部风险值模型(Internal VaR Model)的可靠度，评估风险值估算
是否确实满足市场实际状况。回溯测试藉由此比较过去一段期间投资组合的实际损失
金额超过风险值的次数(即为失败次数)，是否超过趋近信赖水平，来验证风险值估
算是否符合模式设定的信赖机率水平。例如挑选过去1000个交易日为测试期间，在
假设估算期间为一天且信赖水平为95％下，正常情况约50日的实际损失会超过风险
值，亦即失败次数应接近50次。若失败次数超过50次，表示模型的设置低估实际风
险之嫌，可能导致企业曝露于过多风险下而不自知，影响企业内部模型的可信度与忽
略过多风险而造成的损失。其执行的程序可分为两个步骤：
(一)冻结投资部位：设算次日投资部位的实际损益。
(二)依据内部风险值模型估计投资部位的风险值。
步骤(一)中评估期间为一日，其设算结果为投资部位的实际损失金额；步骤(二)
为内部风险值模式估计的可能损失金额。在测试期l’日J内重复执行步骤(一)与步骤
(二)，纪录期间测试的失败次数，并比较总失败次数与信赖水平的接近程度，即可
得知模型的可靠度。亦可利用统计量、数学比率与损失函数等进一步的检定，最简单
的回溯测试方式是计算报酬超过预测值得实际超限次数，，如果失败次数大于默认的
5
第一章绪论台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
VaR模型信赖水平(例如)，表示失败次数过多，模型低估了风险，此时VaR模型
无法发挥其设计预警的目的；反之，如果失败次数小于预设VaR信赖水平，则表示
模型高估了风险，此时资本的配置可能不具效率。
徐瑞霞(2006)以台湾目前各投信公司所推出之不动产证券化基金为研究对象，
应用ARCH模型、GARCH模型、EGARCH模型，以及TGARCH模型，将风险的影
响因素划分为前期风险(variance)、前期误差项(residual)、未预期前期残差大小
幅度变化(unexpected change shock)、好或坏消息(bad or good news)，以及未预
期讯息强度(expected change strength)，藉由评估本其风险再将之应用于风险值的评
估，并以回溯测试验证四种不同模型风险值评估的准确性。
陈秉志(2007)以6支国内REITs为研究对象，进一步比较传统风险值模型(Value
at Risk，VaR)与极端值模型(Extreme Value Model)的绩效。本研究运用不同的波动性计
算变异一共变量法的风险值，极端值理论则是以一般化极端值模型(GEV)与一般柏拉
图极端值模型(GPD)计算99％、97．5％与95％信赖水平下的风险值，再经回溯测试来
检测模型绩效。实证结果显示，传统风险值以历史波动率所估算之变异一共变量法的
模型绩效最佳，极端值模型则是GPD模型的绩效最佳，且以极端值模型来计算风险
值的模型绩效会优于传统风险值模型。
二、不动产证券化相关之研究文献
不动产证券化(Securitization ofReal Estate)是指以不动产为标的之证券化过程。此
意义为将企业或金融机构所持有之不动产物权予以规格化、单位化及细分化，并透过
信托增强其信用，以设计公开发行证券，直接由资本市场募集资金之过程。REITs是
衍生性金融商品之一，投资主体标的是『不动产j，而『证券化j是投资方法与模式。
Dunnan(1987)针对参与投资不动产投资信托事业加以分析，经研究建议不动
产证券之选购应考虑业者事业投资的性质、经营绩效、债务情况、投资的多样化以及
分配股利等。Stephen(1988)认为世界各国发展不动产证券化最成功的REITs案例
是在美国，其成功最主要的原因为美国相关税法规定REITs非课税主体，仅在投资阶
段时加以课征税额，且其将收益分配给受益人或股东亦可扣抵相关所得税额，并无重
复课税之情事，此一优点吸引了社会大众之小额投资参与投资REITs之商品，间接的
活络资本市场与不动产市场无形中创设许多的投资管道。
6
鱼塑翌：垫兰i!鲞些壁!堕堡堡!茎主堕!里奎里!壅丝二至笪笙
Li and Wang(1995)以过去研究报告的资料来分析REITs投资报酬率之预测能
力，经实证发现其他资产的投资报酬率较REITs测试能力为低，并且其在文中更进一
步的说明，如果在REITs市场要能够正确评估出不动产之价值则必需依赖证券市场之
能力才行，此研究在在的显示REITs市场和证券市场相互之间存在着非常密切的关
系，且证券市场的未来发展状况以及投资报酬率的预测能力正确与否，将会影响大众
投资者的投资决策行为。
Bhasin，Cole and Kietly(1996)于1990年至1995年间REITs在美国总发行金额
9千万美元成长为5．8亿美元，其成长最大原因在REITs的流动性，促使大众投资者
增加投资REITs之意愿，改变大众投资者投资决策行为。
Hopenhayn and Wemer(1996)认为信息不对称会严重影响流动性，当市场上信
息不对称之问题愈严重时，其交易成本会愈高进而影响其流动性。
Bhasin，Cole and Kietly(1997)以美国REITs市场1990年至1994年间的资料作
为研究探讨REITs流动性的问题，经实证显示在这段期间REITs之价格差异明显
缩小，相对降低大众投资人之交易成本，促使市场产生较大的流动性，而此流动性会
随着PElTs的成熟而慢慢且不断的扩大，所以初期发展REITs市场将视大众投资者
投资决策行为与其股价之差异来决定REITs流动性之大小。
Franklin and Santomero(1998)由于投资者和不动产业者相互间之不动产交易行
为，具有信息不对称之特性，难免会影响投资者的投资权益保障，所以说信息是否充
分揭露会影响投资者之投资决策。
Danielsen and Harrison(2000)探讨美国REITs发现其在不同的市场有不同的流
动性，REITs在纽约证券交易所的市场流动性最大，所以证券集中市场是其最好的上
市场所，但研究中也发现不同资产型态的REITs其流动性亦不相同，其中流动性最好
的系属权益型REITs，主要的是其资产评价要为容易。
Omuro(2001)认为投资人在投资证券化商品时，非常的关心风险问题，因此在
证券化过程中都会做到信用增强之功能，除了银行或保险等金融机构寻求保证外，发
行者(或发行机构)之自有条件及信用状况也是增强信用之一大助力。
黄嘉兴、姜尧民(2002)运用Cox，Ross，and Rubinstein(1979)二项是模型以及
Heaton(2002)经理人过度的乐观模型来从事进行不动产证券化代理人之问题研究，
探讨不动产证券化由金融机构、建设公司与从事投资不动产之专业银行担任发行人，
7
第一章绪论台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
藉由不动产证券化之程序于开发不动产时，对于运用资金方式与不动产投资案评估之
异同，以及不同投资信托基金的型态对投资之影响，经研究发现，对不动产证券化的
发起人而言，债券、自有资金与权益受益凭证等三种资金来源中，自有资金经理人最
爱使用，次为债券，最不喜欢权益型证券，另外的越乐观经理人，会越容易有接受负
净现值之情形，相同的若不动产证券化发起人为银行其对接受负净现值投资案的机会
较高，其次会接受负净现值投资案的发起人为建设公司，最后会接受负净现值投资案
的发起人是不动产投资金融机构，相反，越乐观的经理人，越容易发生拒绝证净现值
的情形。
张金鹗、翁伟翔、陈明吉(2002)分别针对需求面与供给面的角度切入，在需求
面部分透过社会大众投资人问卷调查资料，然后再运用Logit的模型来研究探讨影响
不动产证券化可行性之各项因素对社会大众投资购买不动产受益凭证(证券)之影响，
结果发现一般大众投资人认为受益凭证愈重视市场流通性及分散风险等功能，预期报
酬率愈高，另外对未来的股票市场及房地产市场情况愈乐观，其有意愿购买受益证券
之可能性机率愈大。法人投资者则认为重视分散风险的功能以及投资人属性中主要投
资工具的种类愈多，不动产投资人购买受益证券的机率愈大。另以供给面的角度切入，
发现以往许多不动产开发案的业者，系以出售产权持份之方式来完成不动产资产单位
化、小额化之目的，再由开发业者发给投资人一张投资的权益凭证，表面上似乎可自
由转让此全益凭证，但是确缺乏供其流通的次级市场，使得其无法发挥此项优点，因
此投资人所持有系不动产所有权状，依法对不动产拥有使用、收益、处分之权利，以
致影响不动产的长期经营，另外开发业者本身之营运、财务并对外公开以及其经营策
略是否能提供稳定的收益发放给投资人，且投资权益亦缺乏有力信评机构的背书保证
等等都是影响以往台湾类似不动产证券化案例可行性不佳之重大关键。
谢哲胜、李福龙(2002)认为不动产证券化信用评等制度能提升不动产市场之透
明度，并能降低市场信息之不完全、不对称，对强化市场效率有相当的帮助，另外对
不动产证券化之不动产价格认定有所依据，免除大众之疑虑有助于建全不动产投资交
易市场。
张金鹗、白金安(2005)就美国不动产证券化的两种主要架构，不动产投资信托
与不动产有限合伙事业加以介绍美国及解析世界各国有关不动产证券化之发展状况，
并分析台湾过去类似不动产证券化案例，且对如何藉由证券化从事新都市之更新以提
8
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第一章绪论
升生活环境质量，另文中并以日本的土地信托制度与台湾不动产证券化制度，一比较
与分析台湾不动产证券化市场以作为建立及发展不动产证券化经营管理体系之建议。
颜世杰(2006)台湾不动产证券化商品之研究经与灰关联实证分析结果成份下列
四点结论：(’一)不动产证券化商品在发行或上市前在八项绩效评估则做辉关联分析，
发现专家认为『预期投资报酬率j对上市是否成功最具有重要关联影响性，而『预期
房地产荣景如何j影响性次之、又『预期台湾经济荣景如何j为第--jf顷位，第四、第
五、六、七顺位分别为『预期证券市场荣景如何J、『所提供的信用评等是否合理j、
『是否完整且充分的提供相关信息j与『预期的投资风险是否足够J、『预期投资流
动性是否足够j经实证结果对未来最不具影响性。(二)不动产证券化商品发行或上
市后价格表现经实证分析结果为第六个月价格高于第三个月价格，第三个月价格高于
发行或上市后当月价格，正如灰关联分析所预估其上市后价格表现优于发行或上市后
当月价格表现，由此可见证券化商品发行及上市是成功的。(三)不动产证券化商品
发行或上市以其当月价格表现最具有代表性，以八项绩效评估准则为因素，，经灰关
联实证分析后，以『证券化商品所提供的信用评等是否合理j对价格最具有关联影响
性， 『预期的证券市场荣景如何j对价格影响力次之， r预期台湾经济荣景如何J在
价格影响性位居第三，而『预期房地产荣景如何J、『预期投资风险投资报酬率j，
排名第七r预期投资流动性是否足够J， 『是否提供完整且充分的提供相关信息j对
价格影响性在发行或上市准则中最不具有重要性o(四)不动产证券化商品经以非关
联事前分析与事后优势分析结果相互比较认为对市场荣景之预期一包括证券市场、房
地产市场及整体经济对不动产证券化是否成功具有关键之影响性。而预期报酬率与流
动性反而与证券化商品发行或上市后价格表现关联度较低。
黄奇明(2006)探讨台湾不动产证券化商品的法令条例，主要参考美国不动产投资
信托制度(Real Estate Investment Trust)与日本资产流动型制度之特定目的信托(Special
Purpose Trust)之架构，并参酌台湾已颁布之『共同信托基金管理办法j及『金融资产
证券化条例j之部份规定而订定，其中最主要是透过信托作为导管体。许君薇(2005)、
黄奇明(2006)表示不动产证券化为有利之投资工具，并从各国之经验中，建议我国不
动产估价应客观合理、证券化后之信用评等制度应具备透明化及合理性，最后强化不
动产证券化相关信息的公开揭露与信息整合，并建立相关评估指标。
9
第一章绪论台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
三、美国不动产投资信托制度与日本不动产投资证券化之发展沿革
美国不动产投资信托制度之发展
美国的不动产证券化起源甚早，相关产品多样化，且法规制度较为完备，向来为
各国发展不动产证化所师法学习的对象。美国国会于1960年通过不动产投资信托法
(the Real Estme Investment Trust Act of 1960)。同年，又通过税捐稽证法(the Internal
Revenue Code of 1960)等两个法案，其立法的在透过大众投资者之资金汇集，运用
不动投资开发计划，以获取较大之收益另透过赋税制度的优惠，来促进不动产投资信
托(REITs)之发展。
(一)不动产投资信托之意义及发展沿革
不动产投资信托(REITs)系指透过投资者小额资金的聚合来参与金额庞大的不
动产投资开发，虽然其所募集成立之基金本身为非课税对象的主体，但是事业组织、
不动产内涵、收益的来源及分配等均必须符合各项法律的规定。美国REITs之发展沿
革依其资产荣枯可分为五个阶段：
第一阶段萌芽发展(1960年～1967年)
此阶段只同意权益型不动产投资信托(Equity REITs)的设立，市场之需求呈现
缓慢的成长。至1967年为止共成立38家。
第二阶段成长(1968年～1973年)
于1967年同意抵押权益型不动产投资信托(Mortgage REITs)以后，由于当时
证券市场利率过高，而金融机构得存款利率因受法律限制来不及跟着提高，致使社会
上投资大众之资金流向证券市场，使1968年～1973年间REITs的资产成长几近
20倍，其中权益型部份成立209家，抵押权型部份成立113家，合计成立达322家，
在此期间资产激增几近达1000％。
第三阶段没落(1974年～1980年)
由于REITs短期间迅速成长，资金快速的聚合，而大多数的公司未规画出有效之
投资策略，再加上金融机构利率的提高与不动产不景气之冲击，致资产总值不断的萎
缩，而同时期投资者的报酬与股利也快速下滑。分析其下滑原因以下三点：
1．景气萧条影响不动产：1970年代经济的萧条，影响REITs之资产价值，致使其
开发后所销售的金额，不足以偿还贷款。
2．不动产市场的不景气及错估的开发计划：由于不动市场受到经济萧条的影响，
10
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第一章绪论
而不动产开发业者在评估开发计划时未做及时的修正，致造成经营上莫大的伤害。
3．利率的提高：当利率提高，不动产开发业者所募集的资金再借出期间利润减少，
甚至变为负值，因此抵押权型之REITs，立刻面临资金流动之问题。
第四阶段复苏(1981年～1989年)
由于前阶段的危机冲击，使不动产业者在经营上更讲求多样化的投资以及投资风
险的管理与分散，尤其在管理资产或在借的比率，由以前的70％(1972年～1973年)
降为50％(1985年～1986年)，更重要的是不动产业者很少利用财务杠杆甚至不再
利用财务杠杆以避免风险提升，影响投资者的投资意愿。外在线，美国PElTs的1981
年逐渐复苏，除不动产市场景气逐渐复苏，就其原因有下列三点：
1． 1986年美国税法的修正法案放宽许多有关不动产租税限制得规定，进而影
●
响投资意愿。
2． REITs之业者，受不景气的冲击后，越重视其资产投资的风险管理与投资多
样化。
3． 早期美国的REITs的资产必须委外给财产管理者来经营，，亦必须聘请顾
问定投资策略并执行之，由于双方意见经常相左与利益相互的冲突，衍生许多代理问
题，但自税法修正后REITs业者即可自行管理资产，避免许多因代理而产生利益冲
突。
第五阶段成长转型(1990年以后)
由于不动产之景气再次谷底翻身，致使REITs股利报酬率由1 990年的9．96％至
2000年的l 1．78％，且上市交易的总家数也从1990年的117家，到1995年的223家。
在成长期间REITs也作了三种型态上的转变，以配合投资市场。
第一种型态：因KEITs适合长期投资且拥有高额之股利分配，于是允许退休基金
投资REITs。
第二种型态：由于美国于1990年新修正了REITs Modernization Act(RAM)法
案允许业者能拥有子公司百分之百的股票，致使其RElTs之不动产投资标的的改变为
公寓大楼、商业大楼、购物中心等不同类型。
第三种型态：REITs与不动产公司考虑各自的长处相互结合，由I迮lTs的股票
成为股东，而REITs的股票成为股东，RElTs则持有不动产并经营之，称之为营运合
伙。
11
第一章绪论台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
时至2008年7月初美国前二大的住宅抵押债券(Fannie Mae)及(Freddie Mac)，
因新的会计法则通过面临破产危机，最后由美国政府全面接管，同年8月雷曼兄弟、
AIG、美联银行等相继出问题；一连串从美国到英国、欧洲、冰岛宣布破产、部分拉
丁美洲国家，所引发全球金融海啸，REITs的未来发展受到考验，因为金融商品高度
杠杆操作引发泡沫化；未来金融商品去杠杆、去泡沫将是未来主流。
(二)不动产投资信托(REITs)的种类及分析
美国不动产投资信托(REITs)的类别，可依其投资内涵、组织方式，是否有经
营期限、依所募集资金方式、依可否举债方式等五种。
(1)依投资内涵
美国REITs的种类依其投资内涵可区分为权益型不动产投资信托(Equity REITs)
抵押权型不动产投资信托(Mortgage REITs)及混合型不动产投资信托(Hybrid REITs)
等三种型态。
1． 权益型不动产投资信托(Equity REITs)
募集投资大众之资金，并将资金直接投资经营具有收益的不动产相关投资组合，
例如购买购物中心、公寓大楼、办公商业大楼、停车场、游乐场等，依其投资不动产
标的来收取租金或受让不动产所有权或依其他公司之型态共同投资，而共同拥有不动
产，此种类型也可称之为直接所有型投资信托。
2． 抵押权型不动产投资信托(Mortage REITs)
募集投资大众之资金，并间接投资于不动产之经营开发，此类型的，不动产投资
信托系投资于抵押或贷款给不动产开发业者，而非直接参与投资不动产本身之经营，
其收益之主要来源为放款利息收入及分享贷款的不动产业者开发不动产所带来的利
润，例如游乐区、住宅区、商业区、都市更新、’担保之抵押债权等；此类型也可称之
为不动产投资信托。
3． 混合型不动产投资信托(Hybrid REITs)
此种类型的不动产投资信托期投资标的涵括不动产以及抵押权，其经营型态可说
是权益型不动产信托与抵押权型不动产投资信托等投资组合，由于其经营型态系结合
上述二类型，故其投资组合最具多样化。
综上，由于上述之三种类型彼此相互间投资标的之差异，相对的收益来源也有所
不同，兹将三种型不动产投资信托比较分析如下：
12
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第一章绪论
表1．1不动产投资信托各产品类型REITs的比较分析
收益影响因素不动产景气之荣估利率之高低经济、利率之高低
数据源：修改白林煜宗等着，台湾土地银行导入不动产证券化之研究，2003
(2)依组织方式
不动产投资信托依其组织方式可分为公司制、契约制等两种型态。
1． 契约制之不动产投资信托
此类型的不动产投资信托又称为特殊目的信托型态(SPT)，此类型在基本上投
资人即是受益人，其经营者系将投资市场所募集的资金成立共同基金形成信托人与受
托人之关系，再将资金投资不动产，使投资者取得此权利之受益凭证，其基金之不动
产与募集公司(受托人)的资产完全独立。
2． 公司制之不动产投资信托
此类型之不动产投资信托又称为特殊目的公司型态(SPC)，其系以设立不动产
投资为目的之股份有限公司，使投资者取得公司的股票成为公司之股东，而公司将投
资各类资产之收益以股利之型态分配给全体投资者。
契约制不动产投资信托所有的资产与公司制不动产投资信托所投资的资产完全
独立不同，兹分析如下：
第一章绪论台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
表1．2组织方式各类型REITs的比较分析表
数据源本：本研冗整理
3． 依是否有经营期限
不动产投资可依其是否明确定有经营期限而加以分别，定有经营期限之不动产投
资信托(REITs)于成立之当时明确定有经营期限，在期限届满随即处分其所有拥及
之资产，再依投资者所持有的股票或受益凭证，将所处分资产之资金依投资者投资比
例平均分配之；唯大众投资者可于经营期间或经营期限将至前，由所有投资者表决延
长期经营期限。
不定期型之不动产投资信托，此为权益型不动产投资信托，因未定有经营期限，
故不动产管理机构可视不动市场状况处分其不动产或增购不动产，以获取利润分配于
投资者。
14
台湾不动产证券化风险评估：耩于REITs之研究第一章绪论
表1．3是否有经营期限各类型REITs的比较分析表
数据源：本韧f艽整理
4． 依所募集资金方式
不动产投资信托可依其所募集的资金是否定有高金额之规定而区分为开放型与
封闭型两种不动产投资信托。开放型之不动产投资信托，并无募集金额上限之规定；
只要受委托机构发现新的投资标的或投资机会，立即增资发行新股，长期而言虽然资
金不断增加但相对资产也持续增加，故并不会造成原投资者收益得减少；而封闭型不
动产投资信托，在募集资金时即有最高募集完成则不得再增加，此类型不动产投资信
托可充分保障者之权益。
5． 依可否举债方式
不动产投资信托除了自投资市场募集资金发行受益凭证外，大多数的受委托管理
机构会以所有的不动产向金融机构办理融资抵押贷款以增加期可运用之营运资金，谓
之财务杆型不动产投资信托或负债型不动产投资信托。若受委托管理机构完全以所募
集的资金购置不动产并加以开发，以增加投资者之权益此类型为之无财务杠杆不动产
投资信托亦称为未负债型不动产投资信托。
兹以表1．4、表1．5详述美国不动产投资信托演进过程与分析
15
第一章绪论台湾*动4证券化风险fF估·基十REITs2州究
·美国f公司法J币准公司取得不动产及丌发不动产
9世纪+投资者运用f习惯法J(CommonLaw)、『营业信托J(BusinessTrusts)
『麻省请塞HI信托J(MassachusettsTrusts)，组成不动产投资。
+早期不动产信托即为不动产扭资信托之前身
909年+1990年z前准许公司取得币动产所有权
9I 3年+国会通过『所得税法J，排除信托之豁免权，不动产信托仍固许多判例
而有免税假期。
935年‘最高法院在f摩利西对监督肓J(Morrissey V Commissioner)2-NN
依三要件来判定实体是否府和公司课税。
940年’『北美债权信托j(NoahAmerican BandTrust)第二个巡回判例，关闭
I塑堡△塑些竺里重型蔓、业盟堡型垄查盟a
960年‘国会比照规范投资公司(RegulatedlnvesunentCompanies，RICs)通过f不
动产投资信托法J(PElTs Act)，恢复不动产投资信托之优惠税。
UPREITs陶门中心公司J(Taubman Centers Inc)成立，可以递延税的诱
因，保护伞台伙不动产投资信托从此成为主流。
992年后+既有的不动产投资信托业亦比照『保护伞台伙不动产投资信托J万式
纷纷成立r权益交换不动产投资信托J(Down REITs)。
993年’f多目标预算调整法(OmnibusBudgetReconc№tl品id ofl993r丁_瓦
许退休基金咀『最终持股规N J(LookThrough RuLe)，将基金之投资
人数视为持股计算单位，不致因至少100为持股人之规范及违反前五大
持股人不得超过50％规定(5-50Rule)。
999年+『不动产投资信托现代法J(REITs Modernization Act)，将1960年『不
动产投资信托法J所规范的95％配息规定，修正为90％，并自2001年
1月生效。
现在·公司型，非信托，非投资信托
数据源台湾胁刈季刊，，2003 3，半宜车．从英国经验探讨台湾不动产证并化机制
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第一章绪论
表1．5美国不动产投资信托(REITs)整理分析
不动产投资信托事业
分析项目0 REITs
1．事业决策者受托人(契约型)或董事(公司型)
2．资产组合与75％之资产必须为不动产，其他资产比例不得超过25％。投
所得来源资于任何一种证券之价值不得超过总资产的10％。
的规范75％之收益需源自于与不动产相关之经营投资收益。
20％之总收入可来自股利，利息、股票、债券出售之获利。
3．资产出售之出售持有不满六个月之股票、债券或持有不满四年之不动产
持有期间限制收益不得超过总所得之30％。
4．参与经营方投资人不得参与经营事务。由受托人或事业负责经营决策，
面之限制惟可授权顾问(advisor)及该事业(REITs)之主管。
6．所得分配之必须将90％以上之可课税所得分配给投资人。
要求
7．经营期限分定有期限与无定订期限。
8．证券之流通性可以上市交易，流通性佳。
数据源：修改自张金鹗、白金安台着，不动产证券化理论与实务(2005年3月，页82至84页)
日本不动产投资证券化之发展沿革
(一)发展沿革
自古日本人受汉化的影响，有土斯有财的传统观念根深蒂固与台湾民众相同，在
加上日本与台湾同为海岛型土地且地形狭长人口稠密，因此在不动产证券化的发展过
程上有许多相似之处。近年来日本不动产证券化迅速发展，其主要原因为1987年受
世界经济景气影响及亚洲金融风暴的冲击致使日本土地地价下跌，导致对不动产投资
风险的认知产生了变化，在加上世界各国发展不动产证券的一股潮流，以及不动产开
发业者对金融需求方向改变等各项因素所造成。日本推动不动产发展沿革共分为三个
阶段，兹分述如下：
第一阶段1992年～1986年
日本不动产证券化系以土地信托为基础而延伸发展出来的制度，土地萌芽于1992
年，早期其业务经营系以抵押贷款为主至1973年经信托大会检讨后改以出租住宅的
建设及住宅贷款信托为目的之土地信托，但在1974年因油价风暴，致使日本国内经
济受到冲击而不入不景气，此项信托业务至1984年才开始办理，而第一笔的土地信
17
第一章绪论台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
托系由住友信托办理。
第二阶段1987年～1992年
由于世界各国对不动产的投资从传统拥有所有权的保有财产转变为取得受益凭
证(证券)的投资才认知改变，且大众投资者认同不动产之所有权与经营权分离的观
念，扩大不动产市场及金融管理方法之改进。此外，由于不动产业者对分散风险观念
的改变及大众投资者之需求，于1987年不动产市场上产生投资单位小额变化的需求，
促使金融机构重视不动产市场的一重大变化，改善了金融管理上的各项措施。但在
1990年代的初期日本不动产因泡沫化的影响而崩盘，大众投资者受到伤害，为确保
大众投资者之权益及国内经济发展，使日本政府重视不动产投资市场上之明确立法的
重要性，此一思维间接奠定日后不动产证券化发展之契机。
第三阶段1993年～迄今
金融机构受经济不景气之影响对不动产投资者紧缩授信金额，致使不动产业者透
过资本市场向投资大众直接募集其所需之资金，健全了资本市场，但为保障投资者之
权益在1993年6月实施特定债权事业规则相关法律简称特债法，此法系针对信用债
权的流动性及特定债权作为租金等做相关之规范。接着又于1 998年推动金融大改革
时订定了『特定目的公司资产流动化法J及f证券投资信托及证券投资法人法J等，
规范有关综合性资产证券化内容及特定资产之相关规定，使不动产明确成为投资标的
之项目；2000年11月又针对前二法缺失部分再型修正为资产流动画法(SPC法)及
『投资信托及投资法人法j明确规范资产型之不动产证券化(J．REITs)，于是不动
产证券化实施环境日趋成熟。
(二)日本不动产证券化之类型
日本不动产证券化依其契约的内容共分为资产流动型、资产运用型以及不动产特
定共同事业型，兹分述如下：
1． 资产流动化型或土地信托(SPC)
乃藉由资产的转移透过特定的机构将资产小额化、证券化后于资本市场出售给投
资大众；资产流动化型其主要投资标的为金钱信托债权、不动产以及不动产之信托受
益权等。维依其组织架构可区分为公司型与信托型二种：
(1) 公司型：资产之所有权人需其资产移转给特定目的公司，再由公司将取
得的资产委由外部来经营管理，最后依其在委外资产上之收益为担保发行对应证券。
18
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第一章绪论
(2) 信托型：系指资产所有权人需将资产信托公司于信托公司或受托银行经
营管理，且受信托之公司或银行透过证券化程序将资产受益权予以细分小额单化后于
证券市场流通，而受托之公司或银行则将经营管理所获得之收益分配给取得受益凭证
之投资者。
2． 资产运用型或投资信托型
乃指汇集大众投资者之资金，由专业经营者将该笔资金投资运用于各种资产，并
将所产生的收益分配投资者谓之。
(1) 公司型：大众投资者购买公司股票成为公司之股东，再由信托公司或银
行依法投资各项资产，并将投资信托的受益以股利或股息之方式分配给投资者(股
东)。
(2) 信托型：首先须依信托相关法令成立信托公司，而后在依法向资本市场
募集大众之资金，并将投资者之资金信托于信托公司，且以信托公司为受益人，唯信
托公司须将信托财产管理或处分之收益分配给投资者。
表1-6 日本不动产证券化各类型之比较分析
型态—◆ 资产流动型资产运用型
立法架构流动资产法、商法、有限公司法、投资信托法
特定债权事业规划法律证券交易法
数据源：本研冗整理
(三)日本不动产证券化之优缺点
1．优点：
(1)不动产所有权人可藉信托制度，将其土地信托给专业经理人规划开发，以
达土地充分利用，且可享受土地开发之利润。
(2)藉由不动产证券化，土地所有权人将土地信托后，其开发营运不受原有所
】9
第一章绪论台湾不动产证券化风险评估：基于RElTs之研究
有权人破产，继承等影响，可确保投资者之权益。
(3)大众投资者可随时将受益凭证转让，取得其需要之资金。可以充分利用有
效利用国土各项资源。
(4)藉由不动产证券化可解决不良债券并可振景气及扩大各项需求。
(5)透过不动产证券化以达到行政目的，并可公共事业之发展。
2．缺点：
(1)加强不动产信托之开发的规范，以防止不动产证券化业者藉由信托之名而
行土地炒作之行为，以图利自己。
(2)不动产专业经营者因土地开发，所需之资金通常系由内部资金调度，若其资
金成本高于金融机构，而此时不向金融机构贷款，而利用自有资金进行开发，影响开发
之利益，恐危及投资者之权益有违日本信托法条第22条之规定善良管理者的义务。
20
台湾T动产Ⅱ券化风倚评估基于REITS之研究第一章绪论
表1 7美、日两国REITs制度比较一览表
国名-+
比较准则0 美围日本
制度名(简称) REITsEstate 不动产投资信托
Inveslment Tmsts(REll3 (J REIT)
制定时期1960 1995
税法目内税珐(】RC) 法人税涪
法相差法规菩卅公司往fi托法】993年投情法、证券空易洼
n，“ 证券法、】934年证券交岛洼
壮盎之型志法人、信托法人、信托
组织要件非岔融机蓑、保险公司．并被盎融厅登录之投资法人
REIT 视为围内法人谋税之由名清足<最低股东数)或(公暮要件)以
之上之员I或由受托者营运之投资法人
道最低资本盎无一亿日周}}—— 毒最低股东数】00名50名吼上或由适桔机关投资保有
件公葬要件无设立时为2募发行．且公募总额选
一亿日圆斟上
特定雎东保有限制5^以下之保有比例在3名咀上的保育№宰在股票价
(包括外匡^持有) R禁价值的50％H内值50％蛆内。国内募集的比例超
过500,R必颓在视∞内记载1
资产
及
收^
要件
i2：盒镕舅款1 套粼数嚣勰言妻萎l尝裟
不动产比例
总资产价值的5％斟下，且无
议决权脞票及发行完毕之
事业内容目以j十发不可以"发
啦债比例无无【但，倥有适格的机构投资才能借贷)
分配要件90％咀上90％虬上
REIT
的
课
税
关
系
导管性的絮构P∞s—through Passrthrough
REIT谋税对朱卅配之金额课予洼^税． 对束分配盎额谍t洼人税
盟±堑壁盟堡盟目坐至丝堡盟
般法^税率35％ 30％
出垂1；动产所咀一般所得*税是是
资本利褂之谋税一般的法A税率一般的法^秘辜
对国外脞东之源泉碰腻则30％ 原则20％
数据源：性改自张盘鹦、自龟置台者，不动产_E券化M诧’i实势(2005年3月，Ⅲ375至379m)
第一章绪论台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
第四节研究限制
一、研究限制
由于模型的建构需要有足够的样本数，而本文研究标的不动产证券化基金商品因
尚时间约四年左右，所能取得样本数有限；加上研究数据数据时间为2008年9月30
日(第三季止)；遇到2008年全球金融风暴，部分投资人不理性赎回所以市值规模缩
小许多，无法观察到该型基金报酬率较长期的趋势。建议后续研究者可采用研究数据
更长的时间序列数据，甚至选择其他资产证券化的金融商品作为研究对象，以期对台
湾资产证券化金融商品能更臻完整的研究。
二、后续研究建议
本研究仅以变异．共变量法(历史波动率)、极端值模型来评估十种基金商品的风险
值，略嫌不足，为计算风险值方法还有很多种，例如在ARCH、GARCH、EGARCH、
TGARCH、ARCH．Family中，还有许多模型也都可以来估计报酬率的风险，例如
PGARCH、Component ARCH(1，1)⋯等，后续的研究者可以考虑采用其他的模型来
评估，看是否有更准确的估算模型。
第五节研究架构
本研究共分为七章，其架构摘要如下：
第一章绪论，包括：研究背景、研究动机与目的、文献回顾(含美、日不动产证
介绍)、研究架构、后续研究限制及建议。
第二章不动产证券化风险管理之介绍：风险分类与风险管理、基金公司的风险管
理、风险的传导机制、风险值的评估。
第三章台湾不动产证券化之探讨：不动产证券化意义与发行目的、台湾不动产
证券化类型、不动产证券化条例说明、不动产证券化基金概述。
第四章台湾不动产投信托基金之管理绩效分析：台湾REITs基金管理绩效分析
一投资海外、台湾REITs基金管理绩效分析一投资岛内。
第五章研究方法：基础的风险值模型、极端值模型、回溯测试。
第六章实证结果与分析：研究设计及叙述统计、基础风险值模型的实证结果、
极端值模型的实证结果。
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第一章绪论
第七章结论与建议。
参考文献
附录
附表
台湾不动产证券化风险评估之研究架构图1-1
绪论
研究背景
研究动机与目的
文献回顾(含美、日不动产证介绍)
研究限制、研究架构
台湾不动产证券化之探讨：
不动产证券化意义与发行目的
台湾不动产证券化类型
不动产证券化条例说明
不动产证券化基金概述
豇：静ir，蚺毒}协，0 ，桫铷碑咿，z势、：妒_辑辨柳暂
台湾不动产投资信托基金之管理绩效分析
台湾衄Ts基金管理绩效分析一投资海外
台湾REITs基金管理绩效分析一投资岛内
研究方法：
基础的风险值模型
极端值的模型
回溯测试
实证结果与分析：
研究设计及叙述统计
基础风险值模型的实证结果
极端值模型
“一母；一一气：一：_’0 7瑚‘冀缈?’疆
秽i龇。I 结论与建议
第二章不动产证券风险管理之介绍台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
第二章不动产证券风险管理之介绍
第一节风险分类与风险管理
一、不动产证券化之风险及预防
证券化之功能系利用各种风险控管机制预防架构内含风险，兹就不动产证券化之
主要风险及预防方法：
(一)不动产管理机构风险
由于特殊目的的机构仅为不动产证券化之导管体，通常会将不动产证券化之标的
资产委任不动产管理机构负责经营管理，如不动产管理机构经营不善，将使证券标的
之现金流量出现危机，而影响投资人之权益。为避免不动产管理机构经营不善而影响
证券化之运作，可设置备位不动产管理机构以便实时取代源不动产管理机构而继续履
行其义务。
(--)资产集中风险
不动产证券化之投资标的如过度集中在少数地区或出租给少数承租人，可能会造
成风险过度集中，而不利不动产证券化之经营，因此在安排不动产证券化之投资组合
时，应依据风险分散原则，以避免资产过度集中之风险。
(三)流动风险
因资产之收益金额并非每期数量皆固定不变，因此可能出现暂时性收入短缺，而
不足以支付投资人之情事，此即流动性风险。虽然流动性风险仅具暂时性，但会导致
无法准时偿还应负之利息与本金，因此对于不动产证券化之架构设计时仍应予注意。
一般可透过设置准备基金之方式解决暂时性现金缺点之问题，或是在投资契约内约定
特殊目的的机构时以不动产证券化之标的资产借入款项，以因应对投资人配发利息或
其他收益所需之金额。
(四)价格风险
在不动产证券化之交易过程中虽可委托专业估价者出现估价报告书，作为估算交
易标的价格之参考，但不动产市场价格并非一成不变，因此亦将面对不动产市场价格
之波动风险。特别是在特殊目标机构契约存续期间届满前，必须依约将不动产处分者，
其出售价格攸关投资人之本金能否完全得到偿还。为避免投资人受到不动产价格下跌
24
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第二章不动产证券风险管理之介绍
之影响，可采取信用增强措施，例如由第三人对证券本金之偿还提供保证；或发行优
先及劣后顺位证券，藉由创始机构持有劣后顺位证券而后于投资人受偿方式。
二、风险管理流程的设计
风险管理流程的设计必须确保公司内的所有风险都能被有效的管理。实务上，风
险管理的流程包含了：
1、风险界定
整体而言券商所面临的风险可区分为市场风险、信用风险、作业风险、流动性风
险及法律风险等几大类，这些风险隐含在经纪、自营及承销各项业务中，因此风险管
理流程的第一步必须先辨识及确认所有业务的风险来源，才能进一步对各类风险进行
量化及管理。
2、风险衡量
当公司所面临的各类风险已被适当地辨识及界定后，还需要有客观量化的模型或
方法，来衡量这些风险值，如此才能以定量的方式来检视公司目前面临的风险。例如
VaR(Value at Risk)就是常用的市场风险值衡量工具、而目前也有许多信用风险模型可
以用来协助信用风险管理。
3、风险监控与管理
根据董事会所决定之公司整体风险总限额，再将风险限额分配给各业务部门及交
易员。风险管理部门应每日监控所有业务的风险值，当有业务单位的曝险程度超出其
风险限额时，风险管理部门应对该单位发出风控警示通知书，并且按机制采取相关的
超限处理。积极的风险管理还应做到对各业务部门进行风险调整后的绩效评估，以作
为公司资本配置及风险额度分配的依据。
4、风险报告与揭露
风险管理执行的结果需要藉由风险管理报表、风险信息定期揭露以及风险管理执
行结果报告，来协助高阶主管制订决策，并达成实时的风险管理。
三、金融风险管理发展趋势
金融风险管理发展的历史虽短，但已经彻底改变传统金融机构经营的型态与模
式。对于正寻求产业升级与转型的我国金融业而言，掌握现代风险管理的核心观念与
技术，将是有效提升本身竞争力以及进入国际金融市场的最有利工具。
人类经济社会自出现货币或是信用金融商品后，就与风险脱离不了关系。首先是，
25
第二章不动产证券风险管理之介绍台湾不动产证券化风险评估：摹予REITs之研究
货币有面值就有因发行量增加产生贬值的风险。其次，当银行在创造存款货币时，它
的背后就是对贷款人授信，于是就有信用风险。
至于各种类别繁多的金融资产，凡是价值会受到价格波动影响者，像利率之于债
券，股价、汇率之于各种基金或衍生性金融商品，以及商品价格之于商品期货，这些
金融资产的操作管理又多了市场风险。最后，金融机构无时无地都面临由本身内部操
作以及外部事件所导致损失的风险，这就是操作风险。
新的巴塞尔资本协议就针对这三类风险依不同风险值，重新加权计算金融机构的
风险性资产，再据以规范资本适足率，或提列一定比例自有资本做为损失准备。
巴塞尔资本适足率规范的演变，主要是因为1970年代以后，金融自由化、全球
化和金融创新的发展，使金融机构所面临的经营环境日益复杂，经营风险不断升高。
到了1990年代，一方面金融业纷纷传出个别业者因风险管理不善导致营运危机或破
产倒闭事件，另方面系统性金融危机进一步促进现代金融风险管理的省思与发展。
现代风险管理的系统化、科学化和复杂性变化有以下八个趋势：
(一)、风险管理多由董事会直接制定政策
1990年代后，陆续发生大型银行由于风险管理失当而遭受巨额损失，甚至破产
倒闭的事件，使银行股东、经营者及金融监理当局体会到风险管理对于银行经营和发
展的重要性。因此，董事会多已将风险管理纳入重要发展策略，直接制定有关风险管
理政策，建立内部风险管理机制。
(二)、风险管理部门具高度独立性，并与日常作业连动
风险环境日益复杂，进步的风险管理系统需建立高度独立性风险管理部门，由董
事会及高阶经理直接领导。此系统成功的关键在于『有点黏又不会太黏j一风险管理
部门既要与各业务单位保持密切联系，却又不失独立性。此外，风险管理系统与日常
作业互相连动，强化了金融机构风险管理的及时性与效率。
(三)、整合性风险管理蔚为风潮
目前各机构逐渐整合原分属各部门风险管理监督权责，以涵盖横跨所有业务与职
务区域的风险，形成所谓整合性风险管理架构。此种风险管理有二个层次：一是在特
定业务或产品风险评估中，考虑所有风险因素，二是所谓由上而下，集中与标准化风
险管理工具、方法与不断研发的成果，使董事会与管理阶层拥有充分信息，进行风险
与报酬取舍的决策。
(四)、风险管理模型发展迅速，风险管理技术日趋量化、复杂化与专业化
26
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第二章不动产证券风险管理之介绍
传统风险管理模式较主观。现代风险管理大量运用数理统计模型，使得风险管理
更客观。首先，数理模型在较易量化的『市场风险J管理中迅速发展，代表作就是目
前普受业界认同及采用的风险值(VaR)模型。一般认为难以量化的『信用风险J管
理模型近年来也多有进展，如Creditmetrics、CreditRisk+及KMV模型等。
(99)、金融机构与金融监理单位更加重视内部风控制度
金融环境瞬息万变，对监理当局监控金融机构的及时性及有效性形成巨大挑战。
若仅依赖过去资本适足率较简单又统一的监理指标，试图在不断变化的市场环境中管
理各类金融机构，显然愈来愈靠不住。
因此，以巴塞尔银行监理委员会为首的国际金融监理当局开始强调，金融机构应
建立有效的内部风险控制机制，并鼓励金融机构采用其内部模型来衡量风险，从而结
合外部监理与内部控制机制。
(六)、衍生性金融商品改变风险管理的传统面貌
近年来以期权为代表的衍生金融工具迅速发展，一方面增加风险环境的复杂性，
另一方面也增强金融机构管理风险的能力。金融机构设计针对各类风险的管理或避险
方案，透过财务工程的创新设计，这些方案多可透过市场机制，成为可供交易的信用
衍生性商品，作为规避风险的利器。
(七)、信息科技在风险管理中扮演角色日益吃重
国际大型金融机构纷纷应用信息科技，建立更为先进的信息管理系统，包括风险
信息广泛的收集、传达及整理，以及数据库建立和管理，整个作业对信息技术的倚赖
日深。
(八)、风险管理技术不断推陈出新
大量的数学、统计、系统工程、甚至物理理论和方法被应用到资产定价和风险管
理的研究，进一步强化金融风险管理理论的发展。
巴塞尔资本适足率规范的演变，主要是因为1970年代以后，金融自由化、全球
化和金融创新的发展，使金融机构所面临的经营环境日益复杂，经营风险不断升高。
到了1990年代，一方面金融业纷纷传出个别业者因风险管理不善导致营运危机或破
产倒闭事件，另方面系统性金融危机进一步促进现代金融风险管理的省思与发展。
随着金融市场操作日益复杂，传统法定资本不能满足现代银行风险管理及业务发
展之需求。故委员会于2001年1月16日公布新版巴塞尔协定第二次草案，此新版协
定草案修改了1988年第一次资本适足的相关规定。于2002年10月1日发布第三份
27
第二章不动产证券风险管理之介绍台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
有关新版巴塞尔资本协议的数量化议题研究(Quantitative Impact Study 3；QIS 3)。QIS
3主要探讨新版巴塞尔协议中第一支柱下最低资本需求的规范，并对新版巴塞尔协议
进行部分的修改原预计2004年完成，但各国对于新协议评论热烈，委员会广纳建言，
让新资本准则草案更能反映金融机构资本需求风险控管，提供金融机构与金融监理单
位，不同方法评估资本适足性，供银行在资本管理与资金运用上更具弹性，因此，委
员会将新协议实施时间延后至2007年，而其详细历程如下表2．1所述。
表2．1巴塞尔协议发展历程
时间制订历程
1988．07 巴塞尔资本适足条约
1991．11 巴塞尔资本协定修正
1992．12 最后执行期限
1993．04 市场风险监督的处理
1995．04 巴塞尔资本协议．表外项目潜在暴险额之处理
1996．01 涵盖市场风险之资本适足协定(信用风险+市场风险)
1998．09 提高银行透明度
公布新巴塞尔资本协议第一次咨询文件(cpl)，取代1988
1999．06
年资本协议
公布新巴塞尔资本协议第二次咨询文件(cp2)，取代1988
2001。01
年资本协议。
2001．05 接受各界评论最后期限
2002．07 作业风险的实行与管理
2002．10 进行新巴塞尔资本协议第三次数量冲击研究(QIS3)
2003．04 公布新巴塞尔资本协议第三次咨询文件(CP3)
2007 开始执行新巴塞尔资本协议
数据源：修改自陈宝清(2004)，刘淑芳(2004)
第二节基金公司的风险管理
基金是大众集资交给基金公司，由基金公司的理财专家投资管理此笔金钱，其赚
赔的风险则归投资大众共同承担，累积成为一大笔钱后，委由专业的基金经理人管理
并运用其资金于适当之管道，如股票、债券等，当其投资获利时由投资大众分享，赔
钱时由大众分摊。
一、基金的风险：
2R
台湾不动产证券化风险评估：基于RElTs之研究第二章不动产证券风险管理之介绍
1．市场风险：一旦金融市场有所波动则就会影响其投资工具的价值，例如投资台
湾股市的基金，每当政策改变、投信大卖、外资撤离或市场失去信心时，股市可能一
落千丈，就必须承担净值下跌的风险。
2．汇兑风险：投资国外的共同基金因为海外基金以外币为计价单位，资金将换成
外币或是由外币换回台币，而其间就可能发生汇差的风险。
3．利率风险：利率风险是指利率的大幅上涨或下跌时所带来的损失，其中以主要
投资于债券、票券、存款的债券型基金所受的影响最直接。
4．监管风险：大多数的共同基金从业人员、公司和主管机构的监管制度都以保护
投资者的利益为最高原则，但制度的执行也有可能疏失的地方，进而影响投资大众的
权利。
企业风险管理基本架构：
(Business Risk Managemem Framework)
Objectives(目标)：创造股东最大利益之风险管理
Risks(风险)：无法达成目标之因素
Comrols(控制)：降低风险之方法
Alignment(一致性)：确认目标风险及因应控制之一致性
图2．1 企业风险管理基本架构
29
第二章不动产证券风险管理之介绍台湾不动产证券化风险评估：基于PElTs之研究
附录：
风险管理部独立于各业务单位，执行整合性而专业客观之风险监控职责，并扮演决
策高层与各业务单位间之沟通桥梁，以达至J0风--险调整后最佳获利之目标。元大京华证券
公司风险管理部在公司组织架构上与稽核部并行，共同负责公司整体之风险管理工作。
图2—2证券与基金公司组织架构
风险管理的意义，系将公司最大的可能损失控制于可承受之范围内，并极大化风
险调整后报酬率，俾能有效地配置资源并为股东创造最大财富。
风险管理部独立于各业务单位，执行整合性而专业客观之风险监控职责，并扮演决
策高层与各业务单位间之沟通桥梁，以达到风险调整后最佳获利之目标。如图一，本公
司风险管理部在公司组织架构上与稽核部并行，共同负责公司整体之风险管理工作。
风险管理部之风险管理制度主要涵盖的范围有系统及事件风险、市场风险、信用
风险、市场流动性风险、资金调度流动性风险和模型风险，而且为具整合性的制度。
由于各部门之业务性质互异，本公司乃依不同部门之业务特性与业务需求订立风
险管理制度。这些风险管理制度为风险管理部与业务部门共同研讨制定，除规范各项
额度限制外，并依各业务所涉及之风险种类(包括市场风险、信用风险、流动性风险
及模型风险)，订定相关控管规定。因此本公司风险管理工作同时涵盖了(1)风险型
态、(2)产品／部门别、(3)风控执行面，等三个面向。
在市场风险管理方面，透过对业务部门设定各项操作额度(operational limit)与风险
30
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第二章不动产证券风险管理之介绍
值额度(VaR limit)，建立风险管理之执行依据。至于市场风险值的衡量模型，系采用
以variance．covariance方法计算之VaR(Value．at．Risk)模型，并经回溯测试
(backtesting)后，选定以99％信赖区间、一天之VaR风险值，衡量各部位之市场风险。
近两年来，主管机关核准券商承作之衍生性金融商品项目倍增于以往。为严控衍
生性金融商品业务之风险，风险管理部除针对业务部门提出之评价模型及各项参数进
行确认以控管模型风险外，并监控各项业务于授权之损益及风险额度内，相关信息亦
充分揭露于各报表中。
信用风险管理方面，由于国内公司普遍缺乏公开信用评等，造成现阶段运用信用
风险管理模型之困难，故本公司系以内部建立之评等制度与交易相对人审核制度，设
定发行人及交易相对人之信用限额，并每日计算各业务之信用风险暴额，控管公司整
体信用风险于核准之限额内。此外，风险管理部更持续开发信用风险管理模型，除用
以衡量信用风险值外，更透过相关模型监控发行公司之信用变化，对持债部位之信用
风险进行动态追踪与评估。
流动性风险管理涵盖市场流动性风险及资金调度流动性风险。为降低因成交量不
足时造成处分部位困难及亏损扩大，本公司针对不同业务及不同有价证券订有相关规
范，并辅以动态监控市场之方式，管理整体部位之市场流动性风险。资金调度流动性
方面，除每日掌握公司资金概况，并以压力测试(stresstesting)系统进行情境仿真分析，
以因应系统风险或事件风险等异常状况发生时之资金调度需求。
至于作业风险和法令风险，依权责划分系由稽核部负责控管；而越来越多新金融
商品交易所可能涉及的法律问题，包括商品契约及交易行为之适法性等风险，则由法
务部负责相关之检核及控管。
此外，风险管理部也透过风险调整后绩效衡量(RAPM)指标，定期评估各业务单位
之操作绩效，并做为资金配置及授权额度设定之依据。期望透过风险管理制度的落实
执行，达到风险调整后报酬率最大化之目标。
公司之风险管理架构如图二，是一个由上而下(Top·down)暨由下而上(Bottom—up)
的风险管理流程：在公司决策主管订定之风险管理政策、及董事会授权之风险胃纳下，
风险管理部与各业务部门经充分沟通后，据以订定各授权额度与风险管理细则；执行
上，业务单位须控管其交易于公司核准之各授权额度内，而风险管理部除衡量各项风
险值，确认风险于可承受及愿意承受之范围内，亦透过持续开发出之风险管理信息系
31
堡三翌至垫圭垂堂旦堕重型圭立塑量苎至垫亡i!查些墨堕堡堕：苎±!旦垦兰堕窒
统，进行盘中实时监控及盘后分析，了解每闩交易有无异常及超限状况，以有效执行
风险管理，同时提供定期及不定期风险管理报告予高层作为决策之参考。
图2-3证券与基金公司风险管理架构
风险管理制度之运作得以成功，除须有专业的风险管理团队外，更倚赖公司高层决
策主管之重视与支持。本公司在高层主管的充分授权，及跨部门间良好的沟通协调下，
风险管理制度确己落实执行，并逐步显现其绩效与成果。展望未来，风险管理部仍将秉
持专业，持续落实风险管理制度之执行，协助达成极大化风险调整后最大获利之目标。
第三节风险的传导机制
一、风险管理的传导
现代风险管理体系可以定义为三大部分：风险管理智库系统、风险管理的规划、
执行与控制系统以及风险环境，风险的传导，以下将针对风险管理智库系统、风险管
理的规划、执行与控制系统分别说明如下：
(一)风险管理智库系统
包括组织内外部数据投入与处理。内部数据的产生来源是由组织内部而束，外部
数据是存在于组织外部的各项数据如股价、汇率等，经筛选、转换与初步判读，存于
智库中。
(二)风险管理的规划、执行与控制系统
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第二章不动产证券风险管理之介绍
组织根据智库的判断结果，进行风险管理中的各项工作，其所提供的资讯包含量
化与非量化的攸关信息与判断指针，其中量化的指标比非量化的指标明确，也更容易
运用于规划、执行、控制的管理工作上。
数据源：风险值体系运用之探讨，Chiao Ta Management Review(1998)
图2．4：风险管理体系
第二章不动产证券风险管理之介绍台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之．研究
二、运用风险值建立风险管理传导机制
风险值系统的建立，一般来说，可以区分为下列三大部份：第一是风险值评估系
统；第二是数据源：第三是管制机制等三部份建立风险管理传导机制。以图2．2说明
风险值系统在一般投资机构的运作方式，包含下列几各部份：
1． 风险值评估系统
(1)各类风险值计算模式：
如移动平均、指数移动、仿真、压力测试⋯．等。
(2)金融商品的评价模型：
计算各类金融商品风险暴露额所运用的评价模型，如远期契约预期理论、选择权
评价。
2．．数据源
(1)市场数据库
各类金融商品市场成交信息，如：公开市场成交价、机构报价等，
风险曝露
程度
风险值评估系统，
市场数据库
及属性数据
cj己
部位数据库
中台
(风险管理人员)
检视风险暴险
程度是否超过
风险限额
图2—5风险值系统在一般投资机构的传导运作方式
但是如何挑选具公信，或调整不符合假设分配的原始数据，将是风险值系统计算
的成败所在。
(2)金融商品属性数据库
各类金融商品特性，从第5章金融商品的运算可以了解，在估价过程中，金融商
品本身的属性数据要完整取得才能运算，如远期商品的标的资产、合约期间及到期(执
行)价，债券还本付息的方式，证券商品的股利效果(Dividend Effect)影响等。
(3)部位数据库
34
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第二章不动产证券风险管理之介绍
交易部门完成交易之后即产生f部位J，将交易部位与市场数据库及属性数据库
链接，整合成完整交易部位信息。
3． 管制机制
(1)前台(交易员)：将每笔事务数据自动传送至清算单位及风险管理单位
(2)中台(风险管理人员)：独立的风险控管单位，用以监控交易员及风险暴险程
度与交易限额。
(3)风险管理人员：机制透过风险值评估系统快速且精准地计算出风险暴险程度，
以进行风险控管及资源重配置。
三、整合性风险管理
以企业或银行的角度而言，若能够知道所从事的各种交易，及子部门(子公司)之
个别风险与总和风险的暴险程度，以及由各部门或投资组合之市场价值与风险，获得
资金成本信息，就可以有效地控制整个企业体系或银行内部的风险程度及获利状况，
对资金与稀少性资源作适当的分配，并有效地设定部门风险承担的限额等。
风险值对于整合性风险管理有相当的帮助。以下就图2—4中前台、中台、后台、公
司高阶管理人员及主管机关应如何利用风险值作有效的风险控管及规划，分别加以说明。
第二章不动产证券风险管理之介绍台湾不动产证券化风险评估：基于REJTs之研究
1、前台(交易员)
可藉由风险值(VaR)得知目前公司整体风险状况，作为交易员操作的依据，并可
避免因交易金额及数量的限制而导致交易员无法作有效的操作。
2、中台(风险管理人员)
(1)整合性风险管理
整合前台交易员所完成的各种交易，将其现金流量拆解、分类、加总，以整合风
险因子别、商品别及国家别之风险暴险状况，并透过风险。
(2)资源重配置
风险管理人员可根据所计算出来之风险值作为监控风险暴险程度是否已超过可
承受之风险限额，以为作为资源重配置之参考。
(3)相关性之考虑
由于风险值将投资标的间的相关性列入考虑，故较能客观衡量所面临之风险。以
风险值作为风险控管之依据，可避免交易之数量及金额的限制，造成交易员为求高报
酬而承担过高的风险。
(4)一致性的风险衡量
风险值可作为一致性的风险衡量工具。
(5)衡量筹资风险(Funding Risk)
以往退休基金以逐日计算来衡量资产的波动性，另可以所获得知退休利益折现值
来衡量负债的波动性，并可利用VaR来模拟市场因子变动对于退休基金盈余的影响
程度。
(6)监督及控管风险
VaR提供较佳的市场衡量方式，且为较好的风险管理之标竿。另外，亦可降低作
业风险的发生。
3．后台
确认交易并完成交割。
4．高阶管理人员
(1)决定风险承受度
高阶管理人员可以降低风险值作为决定公司所能忍受之风险暴露程度范围的指
标，要求中柜风险人员亦作为风险控管之依据，而非以金额上限或数量的上限来管理
36
台湾不动产证券化风险评估：基于RElTs之研究第二章不动产证券风险管理之介绍
风险，因此将获得因投资多项商品所享受之分散利益。另外，可依照主管机关的规定
作风险的揭露及风险的管理。
(2)绩效评估工具
藉由经风险调整后之资产报酬RAROC来评估交易员或各部门之绩效，可避免位
追求高报酬而承担过高的风险。
(3)法令规章
透过风险值可快速的检是目前的风险暴险状况是否符合法令规章的要求。
(4)投资决策
评估替代方案之风险调整后之资产报酬RAROC，来决定投资策略。
(5)主管机关
要求公司揭露风险值，并检视是否符合资本适足相关规定，以得知该公司是否有
足的自有资本来支应其所需负担的风险。
表2．2法定资本估算原则
计算频率每日估算VaR
信赖机率水平99％信赖机率水平
评估期间10天
样本期间一年以上
VaR估算方法
变异数．共变异数法、历史模拟法、与蒙地卡罗模拟法皆
可，但须纳入资产之间的价格变动相关性及选择权商品的
非线性风险特性。
资本准备每日资本准备，．c=max(VaR书VaR 60×乘敷)
VaR乘数
乘数落在[3，4]范围内，起始值为3。监管机构以回溯测试
来检验内部风险值的可信度，以决定最终的VaR乘数(第
九章有进一步介绍)
特定风险
某些资产存在异于整体市场风险的特定风险，监管机构评
估内部风险值系统时，会注意系统是否已考虑此类特定风
险。
‘VaR—l为前一日的VaR；liarI=,o为过去60日VaR的平均值。数据源：本研究整理
37
第二章不动产证券风险管理之介绍台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
l风险管理之*道防线
薏事会
t t f
：_：k
第
执行团融风险管理审讣l卅卅朋驳
， ▲ ▲ I 委员会奄剖委员会行暧单位
。l’ T l · ● 证柜羹全
邀单到单位。址J。’．1 l I 串到
集团风险l 葫燕甚
防一I 一I 中局
I ．■：I 管理单位奄期心棵线士。。' f 内部稽核o ●／k
支援功能单位l／沙
子公司风险瞄
管理部门I第四道防线I
翻常之风险管理
风险监督第二道防线I第三道防线I
l 司法机关的介入第五道防线。I
图2．7风险管理的五道防线
第四节风险值评估
一、风险值(VaR)的方法兹简述如下。
(一)变异数-共变数法(Variance—Covariance Method)：此法是将投资组合对于市
场因素变动分别计算其变异数与共变量矩阵(即Volatility与Correlation形成之矩阵)，
并计算投资组合损失与利润之最大变异。
变异数一共变量法中，常运用到历史移动平均法，为可用于具有常态分配且彼此
独立之个别价格变动率之投资组合中，因其常态分配的特性，个别资产组合的投资组
合也趋近于常态分配。并提供金融机构一个估计VaR快速更捷的方法，该方法系计
算出过去一段期间风险因子价格变动的标准偏差，再求出风险值。
(2)／5史模拟法(Historical Method)：主要是应用投资组合之历史数据来计算目
前每日部位之实际变动幅度，但采用的历史区间不同会影响其评估结果。
系以长时间实际观测撷取百分比计算出来的，该模拟法并不必用常态分配假设、
或序列独立假设，历史模拟法亦能捕捉Gamma、Vega等风险系数及相关系数，所以
即使非线性部位也可以估算。
3R
台湾不动产证券化风险评估：基于RElTs之研究第二章不动产证券风险管理之介绍
(三)蒙地卡罗法(Monte Carlo Simulation)：此法乃针对市场结构与风险因子做某
种机率分配假设，然后大量仿真出可能的样本空间，以求出VaR。
图2-8 VaR模型
参数型变异数／共变异
(Parametric Var／Coy
method)
RiskMetrics：
SMA，EWMA，GARCH
历史模拟法
(Historical
Simulation)
拔靴复制法
(Bootstrapping)
蒙地卡罗模拟
法(Monte Carlo
Simulation)
默认金融资产价格
之随机行程之方法
(Predetermining the
Stochastic Process
for Asset Prices)
极端值理论法
(Extreme Value Theory
Method)
参数型
Parame仃ic
Login(1 999)
半参数型
Semi—Parametric
Danielson舆
deVries(1 997)
表2．3估计VaR方法的比较
时间序列模型与极
端值理论相结合者
(Time Series EVT
method)McNeil
数据源：本研究整理
变异数供变异数法历史模拟法极端值理论模型
蒙地卡罗
SMA EⅥ仆4A Bootstrap 模拟法参数型估半参数／无时|’uJ序列极端值理
计法母数估计法论模型
特
利用历史数据估计报酬
之波动度来估
随机抽取历史随机抽取历史仿真价格之随机直接估计分加入时问序列模型
点资料仿真资料仿真行程来估计
之完整分
配的尾部估计
计配
具有数理统计基础、因此估计效果较佳
售容易学习、使用方便
可估计厚尾现容易学习、使用方可得知报不必考虑报加入时问序列模
象便酬分刚的酬分配的全型，让模型更具合J¨’
伞貌貌理性
缺文献常显示效果不佳，冈此常需耗费大量的
必须默认金融资
产的价格动态及
数据为横断面数据，故
需作二阶段估计
点成为其他方法的比较基准计算成本效果较不理想
参数
39
第二章不动产证券风险管理之介绍台湾不动产证券化风险评估：箍于REITs之研究
(四)拔靴复制法是Efron于1979年所提出以计算机运算为基础的统计推论技
巧，运用计算机强大的计算能力来处理许多复杂的推导与计算。它是利用实际观察到
的样本，以返回式的随机重复抽样(resampling)方式求得近似标准误、偏-i吴(bias)、信
赖区间或预测区间，所以实际上跋靴复制法的统计基本念并没有改变，只是使我们可
以在更有弹性且最少的假设下去进行推论与计算。例如观察到一个时间数列M个样
本报酬R=a S／S， {R产(R1⋯Rm)，并且假设是来自一个未知的分配IID(独立且服
从一个分配)。这一种历史模拟的方法是利用这种数列以产生近似报酬(Pseudo．retums)
所构成。
拔靴复制法则可不需复杂的推论与计算，透过简单多次的重复抽样，即求得参数
估计量的标准误，同时将可求得参数的信赖区间。
拔靴复制法可分为有母数与无母数两种，此两种的差别如下：
(1)有母数拔靴复制法是已知母体为特定形态的分配。有母数拔靴复制法在估
计出母数值后，方可直接透过此特定形态的分配而进行重复抽样然后产生样本。
(2)无母数拔靴复制法则是藉由经验分配取代未知的母体分配。也就是将一组
已知的样本且样本中之观察值采取等机率抽出放回的抽样方式，进型重复抽样所产生
的拔靴复制样本。
即蒙地卡罗模拟法(Monte Carlo Simulation Analysis)必须先计算出市场风险因子
数据的一些基本参数(O、1．t、Cov等等)，运用蒙地卡罗模拟技巧以这些基本参数
为基础，架构出仿真的资产组合报酬机率分配，取其百分位数为VaR值。
拔靴法的优点在于他的模拟涵盖胖尾(fat tail)、跳动(jump)或任何偏离常态分配的
状态，但跋靴法也有其限制，如果因为样本m的数量太少，则反复抽样的结果，可
能无法和事实情况互相的结合。另外，拔靴法相当依赖样本报酬独立之假设。
从M个样本中(如建弘04权证期间共为75天)抽样，我们定义re(i)为1至75样
本中的抽样顺序，在算出其每日报酬率后，抽出报酬率R枷J用来模拟次日报酬如此
重复抽样产生理论股价S，其公式：
S，+1=S，(1+R。(1】)
(五)极端值风险值理论
二、极端值定理
极端值理论所要研究的是在每一投资期间中极端状况的分配。其概念则为以下所
40
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第二章不动产证券风险管理之介绍
述：将一个资产的历史报酬分成n个固定期间，对每一期的极大或极小值进行分析，
并且对于每一个期间的极大极小值视为一个独立的随机变量。根据极端值理论，这些
随机变量所呈现的分配分可为以下三种：Gumbel分配、Fr、echet分配及Weibull分配。
当极端值出现的机率递减的相当的快(例如以指数的形式递减)时，因此可将此类归
类为Gumbel分配。当递减速度较缓慢(例如以乘数方式递减)，并且资产报酬有上
下界时，此类可将之归类为Weibu]1分配。若资产报酬没有上下界时，可将此类归为
Fr’echet分配(Longin，1996)。以下这三种机率分配的累积分配函式(Cumulative
Distribution Function，CDF)：
型一(type I)极端值分目l-g(Gumbel分配)
B(y)=exp(一e—y) for y∈吼9t为实数系(2．1)
型二(type II)极端值分配(Fre、chet分配)：
l 0 for Y≤0
州力2k(∥)石，．砖吡>o) (22)
型三(type III)极端值分配(Weibull分配)：
E(y)={：xp‘一‘一y’以’力fo，r yy≥<。0‘七<。’
(2．3)
其中y：互：≥、七：一1(Longin，1996)。口为规模参数(scale parameter)，用来
∥ f
决定该分配的离散程度，在图形上表示则含有变异数的观念；∥为定位参数(10cation
parameter)，用来决定该分配的中心位置，在图形上表示则含有平均数的观念；f为
尾部参数(tail index)，用来决定该分配的尾部分配情况。若f为正，则呈现Weibull
分配；若丁为负，则呈现Fre、echet分配；若f为0，则呈现Gumbel分配。若r的绝
对值越高，则出现极端值的机率也就越高，该分配若以图形表示，其分配的尾部会越
来越高，形成了所谓的厚尾现象。
而Gnedenko(1 943)I拘研究中对以上三种分配个别给予其充分必要条件，其条件如
下所述：
(1)、Gumbel分配的充分必要条件如下(Longin，1996)：
!i。m。"【1一B(口。·x+∥。)】=P。(2．4)
第二章不动产证券风险管理之介绍台湾不动产证券化风险评估：摹于REITs之研究
(2)、Fr、echet分配的充分必要条件如下：
1im上垒g：型：xt
，一co 1一只(f)
t>0 k>0
(3)、Weibull分配的充分必要条件如下：
(2．5)
1i职型掣：x一女t>o k<0 (2．6)
，一+o 1一Fr 0c+“) 、
现今利用极端值理论估计VaR的方法在此提到常见的三大类，第一类为参数估
计法；第二类为无母数估计法；第三类为半参数估计法。参数估计法中在此提到两种
估计参数的方法，一种为最大概似估计法(the maximum likelihood method)；另一种
为回归估计法(the regression method)。非参数估计法又称为无母数估计法，
Pickands(1975)矛1：1 Hill(1975)个别提出了估计尾部指数的方法。
二、参数估计法
参数估计法之中较常使用的有最大概似估计法1及回归估计法以下将这两种方法
做一简单介绍：
(1)、最大概似估计法
由最大概似估计法估计初的参数估计值具有不偏(unbiased)、渐进常态
(asymptotically)、以及最小变异(minimum variance)的特性，且可以应用于最大化问题
(maximization problem)的一皆条件来克服非线性函数的问题(Tiago de
Oliveira，J．，1973)。概似率检定将会将估计的分配检定出呈现上述三种分配的其中一种
分配情形(Longin，1 996)。
(2)、回归估计法
回归估计法在Gumbel(1 958)q]提到根据极端值的顺序统计量Y来估算。我们将
观察值中的最大极端值设定为∽，^乩．Ⅳ，并且将他们排序，令为以，，i=L．Ⅳ。使得
《，。≤《，：≤⋯⋯≤《，Ⅳ。对于每一个i值，次数值0，。(巧，)是一个落在0到1之间的
随机变量。变量所行程的分配独立于虼。第1次的平均值E院，。(《，川为i／(N+1)。此
部份可由以下函式就由二次对数而得到：
岫[_ln(六愕，n№厂尾一钳九， 亿7，
对于Gumbel函式(T=0)，上列的函式将成为以下的形式：
42
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第二章不动产证券风险管理之介绍
岫E'n(熹ll=警碱，， 眨8，
这些结果在图形上的曲率是与何种分配有关：对于一个Gumbel分配来说，图形
将会是一条直线；对于一个FR’chet来说，图形将会行程一个凹向上的图形；若是一
个Weibull的分配时，将会形成一个一个凸向上的图形。
三、非参数估计式非参数估计法又称为无母数估计法
Pickands(1975)矛I：1 Hill(1975)个别提出了估计尾部指数的方法。
由于此法不预先假设极端值呈现何种分配，在Jansen和de Vries(1991)提到此法
在估计参数时会比先前的最大概似估计法要有效率。Pickands(1975)矛D Hill(1975)各提
出一种估计尾部指数(T)的方法。函式如下：
妒fc勉，。出：一上．1nf，垄：型竺：!：!二茎：丝兰：堡!] ．
(2．9)In 2 l＼⋯y^，obs一2q+l一⋯X．Ⅳobs一4q+1 J
删=击静‰幽牛呱一一。) 眨㈣
似．。)删．．Ⅳ幽是-+N4、到大排序过后的日报酬。q是一个根据N。65日报酬的观察
数目，若q以一个稳定的速度增加的话，Pickands的估计子将会N曲5一致。标值稳化
的Pickand8统计量．则具有平均值为o：变异数为f 2(2-2r+l+1)，[2(2～一】)ln2]2的渐进
(坍础耐一f>9i
常态分配。至于Hill的估计子则只能用在FR’chet分配，即．c<0时。Goldie和
Smith(1987)-i．JE明了(rHill—r)g¨2有着平均值为0变异数为-r 2的渐进常态分配
(Longin，1996)。
以下将以参数估计法估计风险值，并以最大概似估计法估计参数为例，说明利用
极端值理论估计风险值的过程(王永庆，2001年)。
从文献上可知，所有具有厚尾现象的分配最后将会收敛至一般化的极端值分配，
因此一般化的极端值分配如下：
疋(z)=1一exp(一(1+亿))¨7 (2．11)
此为累积机率分配函数，经由一阶微分后可得上式的累积机率密度函数
(probability distribution function，PDF)，如下表示：
43
第二章不动产证券风险管理之介绍台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
六(zi)：0+亿)m～exp【_(1+亿，)lh J『=1，2，⋯⋯，Ⅳ (2．12)
z(三驴<0
r
z>一!弦>0
f
其中Z。：墨丛，将此机率密度函数连成N次之后可得下列概似函数
口”
上：A[(1+亿)l／r-1 cxp(-(1托)m)】(2．13)
为了计算方便，将此概似函数对数运算Z后司得F歹0函式：
M=(击)斟竹警卜弘f警) 汜⋯
除了将上式子对各个参数(Q、13及T)做一阶微分之后令其结果为零，且二阶
微分小于零，亦即：
—dln—L：O,dln L．：：0 dln／,：=0
dr dan dDn
结果如下： 一砉弘f警M姜赫一舡ln(1+f警H褊]
×fm生丛1：o
(2．15) (划喜翻+和f警厂1x扣㈦，6，
(Z。，一∥。) ／1-11姜磊+*f警厂1×掣⋯2m，
上列三式形成一联立方程式并求解口。、P。及T。而极端值的渐进分配机率值可
由以下式子簋出：
台湾不动产证券化风险评估：基于RElTs之研究第二章不动产证券风险管理之介绍
严·叮⋯k抓⋯㈢]]l／f 眨㈣
因此，我们所求的值便可经由一向整理而得出下列算式：
liaR=-fl。+争[-(_，n∽州f’ ‘
(2．19)
以上便是利用极端值理论估计风险值的过程。
使用极端值理论估计VaR的优点如下：
1、因具有数值分析的理论基础，因此估计出的VaR较具有解释分析的能力。
2、估计值较为保守，回搠测试时较不易被穿透。
使用极端值理论估计VaR的缺点如下：
1、使用者需有一定的统计学基础与数值分析能力。
2、有时估计值过于保守，产生过多的闲置资本。
四、时间数列EVT风险值模型(Time Series EVT method)McNeil
极端风险值模型在统计估计上，虽有相当不错之估计能力，然而所使用之数据乃
建立在横断面(Cross Section)的基础上，所需的数据较多，必须有大量的数据来仿
真，此也为极端风险值模型的一个缺点，因此本研究进一步利用报酬率之时间序列模
型与极端值理论(EVT)结合，以同时描述报酬率分配之一、二阶动差，并解决报酬
率分配之厚尾现象，使得EVT模型得以具备时间数列模型之优点。
基本上，此种时间数列EVT模型之估计须利用二阶段估计法进行参数估计，第
一阶段为利用适当的AR(k)一GARCH(p，q)模型描述报酬率之随机行程，然后将此
AR(k)一GARCH(p，q)模型无法完全捕捉的分配非对称与厚尾现象(厚尾信息隐含于
AR(k)一GARCH(p，q)过滤后之残差项中)，利用EVT模型加以捕捉。此种二阶段时间
数列EVT风险值模型的特色，是同时运用AR(k)一GARCH(p，q)时间数列模型，对于资
产报酬率分配参数在时间历程中之变动，以及该分配之非对称与厚尾现象(第三、四
阶动差)同时加以描述，大幅改进了传统EVT模型无法考虑报酬率分配参数之时间
变动特性。
令(8，f∈刁为风险性资产日报酬之严格稳定时间序列(strictly stationary time
series)，假设尺可表示为：
45
第二章不动产证券风险管理之介绍台湾不动产证券化风险评估：基于RElTs之研究
足=‰+∥t+qZf
其中z．为严格白噪音过程(亦即为独立且相同之分配)，其平均数为0，变异
数为1，且其边际分配函数为B0)。假设．群及q可根据J01来衡量，J0l为t一1
期前所有报酬的信息。
接下来本研究利用计量经济学之精简原则(parsimonious principle)，以
AR(1)．GARCH(1，1)过程来估计．珥及呸，因此条件变异数彳可表示为：
彳=嘶+q乞+屏主。
其中确>0， q>0， ∥>0且丐=Rt一。珥，而条件平均数可表示为：
岛=)，l气-l
因此忍之模型可整理为如下之AR(1)．GARCH(1，1)模型：
R=yo+yl露f-l+毛， ￡f～jndepende*八弓；o，蠢)
蠢=％+啦圣1+,80L1
这些模型可使用PML(pseudo．maximum．1ikelihood，虚拟最大概似法)来估算，
亦即使用最大概似估计法估算出AR(1)．GARCH(1，1)模型下之最适估计值
b：喃，尹。，岛，鼋，扔F。
在AR(1)．GARCH(1，1)模型过滤资产报酬率数据后所得残差项，再代入一般化
EVT模型以估计出参数嘎、霹与，，进一步求得VaR之估计。
(六)回溯测试
回溯测试(Back Testing)目的在于检视金融机构发展的内部风险值模式(internal
VaR model)的可靠度，评估风险值估算是否确实满足市场实际状况。
回溯测试是风险值系统的良好回馈机制，配合Basle规范对于计提风险资本准备
与风险值之间的要求，可以有效的检测金融机构内部风险值模式的可信度，并引为金
检规范的工具。在强调自律的内部模型精神之下，若金融机构内部风险值模式无法通
过监管机构的回溯测试，则需提列较高的风险资本准备，作为惩罚并预备可能发生的
营运损失风险；相对的，若内部风险值模式具可信度而且通过监管机构的回溯测试，
仅需提列适足的的风险资本准备。这样的回馈机制可促使金融机构主动发展适合当地
市场环境的内部风险值系统。
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台湾不动产证券化风险评估：基于RElTs之研究第三章台湾不动产证券化之探讨
第三章台湾不动产证券化之探讨
资产证券化(asset securitization)是指将具有可预见现金流量的资产打包，以证
券形式在金融市场上发售的活动。所谓『证券化J，相关财经教科书中皆已有明确之
定义说明，而重点便足在于募集资金的方法由间接金融(indirect financing)转换为直
接金融(direct financing)，也就采用发行证券的形式来募集资金。
不动产证券化(Real Estate Securitization)系将传统不动产投资方式，由固定资
产形式转变为证券形式的概念，分为不动产投资信托(Real Estate Investment Trust，
REITs)与不动产资产信托(Real Estate Asset Trusts，REAT)。
第一节不动产证券化意义与发行目的
一、不动产证券化之意义
不动产本身具有不可移转性、价格昂贵及不可分割等特性，再加上不动产投资部
易变现且需专业知识与大量时间、人力的投入等缺点，造成不动产投资发展的瓶颈，
故为健全市场机能、避免垄断行为的发生，造成土地资源的浪费加深贫富差距，美、
日等先进国家莫不以税制优惠等措施来推动不动产证券化，以促进不动产的有效利
用，进而达到地利共享的目的。
有鉴于此，台湾于2003年7月23日正式公布不动产证券化条例，于该条例第一
条明订立法目的：『为发展人民经济，藉由证券化提高不动产之流动性，增加不动产
筹资管道，以有效开发利用不动产，提升环境质量，活络不动产市场，并保障投资，
特制定本条例J。直接或间接地透过产业关联效果贡献经济成长，带动相关就业，及
改善财政收支等总体经济效益，并能促进金融商品多元化。
所谓不动产证券化意义，乃将对不动产之投资转变为证券型态，投资者与标的物
间，由直接的物权关系，转为持有债权性质之有价证券，使不动产的价值由固定的资
本型态，转化为流动性之资本证券，结合不动产市场与资本市场，此而理念落实于经
济运作层面时，及可以证券形式自资本市场所募集而来的资金，以直接或间接的方式
参与不动产之投资与经营。
(一)直接参与不动产经营，乃谓不动产之投资经营以证券形式募集资金，如采
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第三章台湾不动产证券化之探讨台湾不动产证券化风险评估：基于PElTs之研究
出售股票、受益凭证方式，并以此作为分配经营损益的依据，而以『股票J或『受益
凭证J具转让之特性，且具有市场流通性，而达到所谓『动产化j或『证券化J，如
美国之权益型不动产投资信托(Equity REITs)。
(二)间接参与不动产投资经营：乃以证券形式来募集资金为专营不动产之长期
金融中介机构，以融资方式间接参与不动产市场，此经营之投资收益与风险系之于不
动产市场景气之变动，而投资人之证券同样具有移转交易的自由，如美国之抵押权型
不动产投资信托(Mortgage RETITs)。
二、不动产证券化之目的
藉由不动产证券化，投资经营者可于资本市场融资，除可促进资金的有效流通外，
不动产本身也可在资金充裕的条件下达到有效的开发与利用。因此不动产证券化的主
要目的可分别由积极与消极两个层面予以说明：
(一) 积极的目的
1、促进不动产之有效利用：藉由所有与经营分离的运作，在专业知识与资金充
裕配合的情况下，使不动产达到有效利用。
2、促进资金之有效利用：不动产投资经营者，经由证券形式自有资本市场取得
更便宜的资金，除可扩大投资参与层面外，证券本身即具有变现性、流通性，如此融
资方式，即可促进资金的循环，达到资金的有效的利用。
3、改善及提升实质环境的质量：由于不动产证券化系由专业者有效地经营管理
该不动产，如此可增加经常性收益(租金)，使股利股息的发放更具稳定性，进而促
使证券价值上扬且由于不动产管理结构改变，将较以往更着重于不动产的管理维护以
提高租金收益，，因此不动产证券化对于不动产实质环境而言具有正面效果。
(二)消极目的
1、避免土地资源为财团把持，防止市场垄断；藉由证券化的运作，可扩大不动
产市场的参与层面，增加其竞争性，使大多数的人能分享土地资源所创造的收益，而
避免市场为少数财团所垄断的现象发生。
2、藉由运作的透明化与相当管制措施的配合来防止土地投机：于不动产证券化的
运作过程中，由于财务状况需对投资大众公开，因此有助于公家部门对此事业的管理，
再加上对所募集资金于不动产投资运作的现制配合，可防止土地投机炒作行为的发生。
3、透过专家经营的方式，健全市场机能：不动产的投资经营，透过专家的操作，
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台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第三章台湾不动产证券化之探讨
可使市场趋于稳健，有助于健全市场机能。
4、提供多样化的投资管道，分散投资风险：对一般投资者而言，不动产受益证
券的创设提供投资人更多的选择，而且如果将过去直接投资于不动产的等额资金投资
于不动产受益证券时，更可藉由适当的投资组合来降低投资风险。
5、经营者可以证券形式募集资金，解决融资问题：藉由不动产证券化的运作经
营者可以证券形式自有资本市场取得经营所需资金，而不必完全依赖银行抵押贷款或
建筑融资，因此有助于经营上资金融通问题的解决。
6、达成不动产经营的规模经济：由于不动产证券化强调由企业或公司等法人组
织取代一般个人对于不动产的经营管理，在规模经营的情况下，所产生的效益较个人
经营者为高。
第二节台湾不动产证券化类型
不动产证券化主要可分为两种型态；一者是信托型态，即不动产投资信托(Real
Estate Investment Trusts，I也ITs)与不动产资产信托(Real Estate Asset Trusts，REATs)，
其中不动产投资信托乃源自于1960年美国国会通过不动产投资信托法案后创设之金
融机构，藉以有价证券募集一般小额投资人之资金于不动产，其证券化形式主要为股
票或受益凭证，依组织方式之不同而有所差异，，此募集而来的资金本身为非课税主
体，然其机构之组织方式、资产内涵、收益来源、收益分配等须符合严格之规定，而
投资人则可依本身之条件，于证券市场选购合适之证券参与不动产投资，如此除具有
变现流通的功能外，尚可扩大投资参与层面。而不动产资产信托系源自于日本资产流
动型之制度，为委托人移转其不动产相关权利与受托机构，并由受托机构向不特定人
募集发行或向特定人私募交付不动产资产信托受益证券，以表彰受益人对该信托之不
动产、不动产相关权利或其所生利益、孳息及其他收益之权利而成立之信托。其次是
合伙型态的不动产有限合伙(Real Estate Limited Partnership，RELP)，起源于美国不
动产的有限合伙事业，其于各州皆由有限合伙事业法案加以规范，成立至少需一名经
理合伙人和一名以上的一般合伙人，而经理合伙人则可为公司法人，其以不动产为投
资标的物，而此事业本身为非课税主体，由经理合伙人负责经营管理，且对合伙事业
负无限责任，其一般合伙人无权参与合伙人负责经营管理，且对合伙事业无限责任，
其一般合伙人无权参与合伙事业之经营控制，但享有表决权，其负担之风险也可以出
资部份为上限，即对于债务仅限于所出资本额，但有权检查账册，并可要求经理合伙
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第三章台湾不动产证券化之探讨台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
人定期报告业务及财务状况。
而在台湾， f不动产证券化条例J于2003年7月23日施行，并自条例公布施行
后，主管机关也迅速通过其施行细则及相关的子法，信托业者为嘉新国际公司发行之
fIBM大楼不动产证券化案J，于2004年6月正式上柜，创下台湾首件不动产证券
化商品成功发行的案例，台湾也从此迈入不动产证券化时代。
台湾不动产证券化条例可分为f不动产投资信托j和f不动产资产信托j两大架
构，兹详述如下：
一、不动产投资信托
『不动产投资信托J的运作模式，是指由受托机构寻找具有稳定收益之标的，经
向主管机关申请核准或申报生效后，透过向不特定人募集(俗称公开招募)或向特定
人私募的方式，将募集资金转化成受益证券的形式，交付给投资人(委托人-)，并分
配信托财产之收益，孳息或其他利益与投资人。因此，『不动产投资信托J的信托关
系，存在于投资人(委托人)与受托机构之间。
不动产投资信托流程
图3．1不动产投资信托流程图
·由于不动产流动性低，不动产投资信托基金原则上为封闭型基金。但经主管机关核准者，
亦得为具有一定限制条件之开放型基金。
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台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第三章台湾不动产证券化之探讨
二、不动产资产信托
f不动产资产信托J，是指由不动产所有人或相关权利人把不动产的相关权利移
转给受托机构，以自己为原始受益人，再把信托受益机构透过受托机构予以证券化，
由于f不动产资产信托j能包含不同种类或不同金额单位的契约标的，受托机构必要
时得发行不同种类、期间或清偿顺位的受益证券。f不动产资产信托J的信托关系，
原则上是存在于不动产所有人或相关权利人和受托机构之间。．
不动产资产信托流程
图3．2不动产资产信托流程图
简单的解释这两种型式的差异，即在募集及成立时是否持有不动产之实质权利，
投资信托并没有持有不动产，仅是投资不动产及其相关权利，而资产信托则仍持有不
动产，主要的利润来自于分配不动产的租金收入。两者间更详细的比较参见表3．1。
第三章台湾不动产证券化之探讨台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
表3-1不动产投资信托与不动产资产信托比较表
＼项＼目制＼度不动产投资信托不动产资产信托
信托本质金钱信托实物信托
信托财产现金土地所有权
委托人不动产投资信托机构信用评等达一定等级以上之信托业
受托机构信用评等达一定等级以上之信托业信用评等达一定等级以上之信托业
受益证券不动产投资信托受茄证券不动产资产信托受益证券
投资标的不动产及其相关权利不动产证券信托土地之开发经营
信托期限一般较短(5-7年) 一般较长(10．20年)
存续期间为当期投资净收益，契约存续期间为相当租金净收入，契约终
收益角色
终止时为不动产证券增值止时为土地及建筑物
第三节台湾不动产证券化条例说明
据源：本研究整理
台湾不动产证券化条例(以下简称『本条例J)共分八章，包括总则、不动产投
资信托、不动产资产信托、受益证券、税捐及相关事项、行政监督、罚则、及附则等，
共计六十八条。其主要规范之重点可归纳为以下六方面： (参见表3．2)
表3—2不动产证券化条例重要内容
项目’ 主要重点说明
不动产证券化标限于已开发完成不动产已开发完成、有收益的标的较易推动，但
的未开发案无法做为标的，对促进土地开发
效益略打折扣。
不动产证券化受分『不动产资产信托j及『不动可拿不动产资产信托发行受益证券，或发
益证券类型产投资信托j两类行受益证券募集资金投资不动产
受益证券募集发可采公开发行或私募可视标的不同做多样化设计
行方式
受益证券收益所采6％分离课税不必并入综合所得税，有利高所得者，并
得税课征方式提高高所得者投资诱因
防火墙机制采Hj信托架构、证券化计划须先避免利益输送，保障投资人权益
报准、要求信息揭露，对利害关
系人做规范
受益证券募集发信托业有助增加金融业商机
行机构
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台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第三章台湾不动产证券化之探讨
壹、不动产证券化条例要点
一、主管机关
条例所称主管机关为台湾财政部。条例规定事项，涉及目的事业主管机关执掌者，
由主管机关会同目的事业主管机关办理， (条例第三条)。
二、受托机关
指得受托管理及处分信托财产，并募集或私募受益凭证之机构。条例中对受托机
构实行高标准，原则上规定受托机构，以信托业法所称之信托业为限，须设立满三年
以上者，并应经主管机关认可之信用评等一定等级以上。
三、不动产投资信托制度
(一)意义：依条例之规定，向不特定人募集发行或向特定人私募交付不动产投
资信托受益证券，以投资不动产、不动产相关权利、不动产相关有价证券及其他经主
管机关核准投资标的而成立之信托。
(二)设立要件： (条例第六～十条)
l、公开募集：主管机关采取较严格的规定；受托机构必须检具一定的书件，且
必须先经台湾金管会即证券暨期货管理委员会声请核准。
2、私募：如不影响大众投资人，只需向金管会申报可检具一定的书件进行募集。
3、国外募集：国外募集或私募不动产投资信托基金投资台湾不动产者，于申请
核准或申报生效募集、追加募集或私募前，应先报请中央银行同意。
4、检具之书件：
(1)不动产投资信托计划。
(2)不动产投资信托契约。
(3)不动产投资信托契约与定型化契约范本异同之对照表。
(4)公开说明书(公开募集)或投资说明书(私募)。
(5)不动产投资信托基金经营与管理人员符合主管机关规定之证明文件。
(6)设有信托监察人者，其信托监察人之名单、资格证明文件及愿任同意书。
(7)受托机构董事会决议募集或私募不动产投资信托受益证券之议事录。
(8)信托财产之管理及处分方法说明书。委任不动产管理机构进行信托财产之
管理或处分者，该委任契约书或其他证明文件。
(9)受托机构填报及会计师或律师复核之案件检查表。
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第三章台湾不动产证券化之探讨台湾不动产证券化风险评估!基t PElTs之研究
(10)律师之法律意见书。
(11)其他主管机关规定之文件。
5、审核程序：主管机关于审核书件时，应洽商中央目的事业主管机关出具意见
书。其属于募集受益证券者，并应洽经营证券主管机关核准。
(三)基金型态： (条例第十六条)
不动产投资信托基金，以封闭基金为限。但经主管机关核准者，得募集附买回时
间、数量或其他限制之开放型基金。
(四)投资标的： (条例第十七～二十条)
1、已有稳定收入之不动产。
2、已有稳定收入之不动产相关权利：指土地权及其他经中央目的事业主管机关
核定之权利。
3、其他受托机关或特殊目的公司依本条例或金融资产证券化条例发行或交付之
受益证券或资产基础证券。
4、条例第十八条规定不动产投资信托基金闲置资金之运用范围限制(以银行存
款、购买公债或金融债券、购买国库券或银行可转让定期存单、购买主管机关规定一
定评等等级以上银行之保证、承兑或一定等级以上信用评等之商业票据、购买经主管
机关核准之其他金融商品为运用范围。)
5、其他经主管机关核准投资或运用范围之标的。
(t／)会计(条例第二十六～二十八条)
至少每三个月评审不动产投资信托基金之信托财产一次，且不动产投资信托基金
应有独立之会计，受托机构不得将其与自有财产或其他信托财产相互流用。
(六)税捐、折旧
1、依不动产证券化条例规定发行或交付之受益证券，其买卖或经营受托机构依
信托契约之约定回收者，免征证券交易税(条文第四十九条)。
2、条例规定募集或私募之受益证券，其信托利益应每年分配，依规定分配之信
托利益，为受益人之所得，按利息所得课税，不计入受托机构之营利事业所得额。且
应以受托机构为扣缴义务人，依规定之扣缴税款，不并计入受益人之综合所得总额或
营利事业所得额(第五十条)。预计将比照金融资产证券化，将税率订为6％。
3、不动产投资信托以土地为信托财产，并以其为标的募集或私募受益证券者，
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台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第三章台湾不动产证券化之探讨
该土地之地价税，于信托关系存续中，以受托机构为纳税义务人。其应纳税额之计算，
就该信托计划在同一直辖市或县(市)辖区之所有信托土地合并计算地价总额，依土
地税法等16条规定税率课征地价税。
4、依不动产投资信托计划或不动产资产信托计划投资之建筑物，得依固定资产
耐用年数表现规定之二用年数延长二分之一计算每年之折旧费用但经选定延长年限
提列折旧者，之后年度即不得变更。
四、不动产资产信托制度
(一)意义：依条例第四条第一项第四款规定，系指委托人依不动产证券化条例
规定移转其不动产或不动产相关权利与受托机构，并由受托机构向不特定人募集发行
或向不特定人私募交付不动产资产信托受益证券，以表彰受益人对该信托之不动产、
不动产相关权利或其所生利益、孳息及其他收益之权利而成立之信托。
(二)设立要件： (条例第二十九～三十四条)
1、公开募集：主管机关采取较严格的规定，受托机构必须检具一定的书件，且
必须先经台湾金管会及证券暨期货管理委员会声请核准。
2、私募：如不影Ⅱ向大众投资人，只需向财政部申报即可检具一定书件进行募集。
3、检具之书件：
(1)不动产资产信托计划
(2)不动产资产信托契约
(3)不动产资产信托契约与定型化契约范本异同之对照表
(4)公开说明书(公开募集)或投资说明书
(5)不动产资产信托基金经营与管理人员符合主管机关规定之证明文件
(6)设有信托监察人者，其信托监察人之名单、资格证明文件及愿认同意书
(7)受托机构董事会决议募集或私募不动产资产信托受益凭证之议事录
(8)信托财产之管理及处分方法说明书。委任不动产管理机构进行信托财产之
管理或处分者，该委任契约书或其他证明文件
(9)信托财产之估价报告书
(】O)第三十条第二项及第三项规定之书件(即财产上有抵押权者，委托人应与
涂销，并检具相关证明文件与受托机构。因故未能涂销者，委托人应检具抵押权人于
信托契约存续期间，不实抵押权之法定公证同意书)
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第三章台湾不动产证券化之探讨台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
(11)受托机构填报及会计师或律师复核之案件检查表
(12)律师之法律意见书
(13)其他经主管机关规定之文件
4、审核程序：主管机关于审核书件时，应洽商主管机关出具意见书。其属于募
集受益证券者，并应洽证券主管机关核准。
(三)不动产移转、出租要点
1、不动产移转： (条例第三十条第二项)
不动产资产信托之信托财产为委托人依资产信托契约，信托移转之不动产或不动
产相关权利、(依信托法第十二条之规定，对信托财产不得强制持行，但基于信托前
存在于该财产之权利，不在此限)因此，不动产或不动产相关权利，在信托前已经设
定抵押权者，为了避免资产信托与受托机构后，因抵押权人声请法院强制持行，损害
投资人利益，依资产信托契约移转之财产权上有抵押权者，委托人应予涂销，并检具
相关证明文件与受托机构。因故未能涂销者，委托人应检具抵押权人于信托存续期间
不实抵押权之同意书)。
2、不动产出租(条例第二十四条)
不动产投资信托之信托财产，其全部或一部依信托契约之约定出租时，其租金不
得受土地法第九十七条第一项规定之Is艮N．-租赁期限不受民法第四百四十九条第一项
规定二十年之限制，但最长不得超过信托契约之存续期间。
五、受益证券
(一)受益证券性质：依条例规定募集或私募之受益证券，为证券交易法第六条
规定经主管机关核定之其他有价证券。其受益权之行使及转让，应以表彰该受益
证券之。(条例第五、三十八条)
(--)受益证券对象： (条例第十三条)
1、投资大众。
2、特定人：
(1)银行业、信托业、保险业、证券业或其他经主管机关核准之法人或机构。
(2)符合主管机关所定条件之自然人、法人或基金。应募总人数不得超过三十
五人。
(三)受益证券之权利：
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台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第三章台湾不动产证券化之探讨
1、收益分配请求权： (条例第四十一条)
受益证券持有人可个别行使其收益分配请求权，收益分配请求权自发放日起第五
年间不行使而消灭，该时效消灭之收益并入信托财产，其基于受益证券所为之其他给
付，其请求权之消灭时效为十五年。
2、信托监察人： (条例第四十八条)
受托机构为保护受益人之权益，得依不动产投资信托契约或不动产资产信托契约
之约定，选任信托监察人，信托监察人不得为受托机构之利害关系人、职员受雇人或
不动产资产信托之委托人。
贰、不动产证券化条例部分条文修正草案说明
不动产证券化条例于2003年7月23日公布，同年25日生效，当时因开发型不
动产或不动产相关权利之风险较高，于不动产证券化市场发展初期不宜纳入，爰限定
已有稳定收入之不动产或不动产相关权利使得成为不动产证券化之标的。鉴于该条例
已施行将逾2年，不动产证券化市场已稳定发展中并渐趋成熟，为使不动产证券化商
品注入更多元化，以活络不动产相关证券化市场，提升资金运用效能，并为房地产市
场注入新的动能，促进整体不动产市场之发展，将开发型不动产或不动产相关权利，
纳入不动产证券化之标的有其必要，台湾金管会爰于2005年4月7日第40次委员会
议通过『不动产证券化条例j部分条文修正草案，修正草案共计修正19条，新增1
条，期修正要点如次：
一、将开发行之不动产或不动产相关权利纳为不动产证券化标的，并订定相关配
套措施：
(一)将开发行之不动产或不动产相关权利予以定义，并允许其得成为证券化标
的，为公开招募之不动产投资信托基金投资于开发行之不动产或不动产相关权
利，仅限于都是更新案件、促进民间参与公共建设法所称公共建设及经主管机关核准
参与之公共建设，且不得超过该基金信托财产价值之一定比率；至于不动产资产信托
受益证券部分，则限于私募者始得将开发型之不动产或不动产相关权利纳为证券化标
的。(修正条文第四条及第十七条及第十条)
(二)私募之不动产投资信托基金以投资于开发之不动产或不动产相关权利者，
其追加私募限于元私募对象。(修正条文第九条)
(三)增列不动产或不动产修正条文相关权利之取得及开发，为不动产投资信托
S7
第三章台湾不动产证券化之探讨台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
基金借入款项之目的之一。(修正条文第十九条)
二、强化投资人权益之保障：
(一)增订发起人、安排机构之定义与受托机构应尽之义务及其行政处罚。(修
正条文第四条、第六条、第十五条及第六十三条)
(二)修正不动产管理机构与增订安排机构之资格条件及不动产管理机构与受托
机构签订委任契约书之应记载事项。(修正条文第四条)
(三)增订受托机构应于营业年度终了及信托计划执行完成后，向信托监察人报
告及通知受益人之规定。(修正条文第四十四条之一)
(四)由于不动产受益证券发行过程中分工复杂，，若于公开说明书或投资说明
书应记载之主要内容有虚伪或隐匿情事致善意相对人受有损害，投资人恐不易求偿，
爰增定发起人及其负责人等之连带赔偿责任。(修正条文第四十六条之一)
(五)增定受益人向受托机构请求阅览、抄录或影印相关书表之规定及受托机构
拒绝请求之罚则。(修正条文第四十七条及第六十三条)
(六)增定发起人不得为信托监察人。(修正条文第四十八条)
三、为符合国际实务，修正封闭型基金及开放型基金之定义，并增定期追加募集
或私募程序。(修正条文第四条及第九条)
四、就受托机构或安排机构所具之信息有虚伪不实或隐匿之情事者，厘清相关责
任，避免因权责不清，而影响整体业务发展。(修正条文第五十九条)
五、简化行政程序：因应主管机关与证券机关以合而为一，受益证券属公开招募
者，应由主管机关核准之即可，毋须再经过两个主管机关核准。(修正条文第六条、
第二十九条及第六十～条)
第四节不动产证券化基金概述
一般投资人若要投资不动产，通常只能选择直接购买不动产，或是投资不动产相
关类股，且投资门坎不低。如表3．3，REITs有别于传统投资工具，更可量小金额投
资人同时参与，除了满足投资者对较低风险产品的需求之外，也仍可具有如表中所示
的诸多特点。不动产证券化商品在国外已行之有年，在美国不动产证券化基金1880
年代就已发行，由于1993年核准美国退休金投资，才获得一般大众大举投资在2001
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台湾不动产证券化风险评估：基于RElTs之研究第三章台湾不动产证券化之探讨
年，由于体认到REITs对产业与经济是不可或缺的，故标准普尔500指数首次加入
REITs。在台湾PElTs采取封闭式共同基金的运作模式，以有固定现金流量的不动产
为主。每单位金额为新台币】0元，最小申购金额1万元，而交易方式像股票投资一
样。规模20亿元以上者，在柜买中心挂牌；30亿元以上者，在证券交易所上市。)
表3—3台湾不动产投资工具比较
数据源：李：自丰，2004
自从1990年代台湾部分学者开始研究不动产证券化在台湾实施之可能性并持续
推动此一证券化，到了2003年7月公布实施不动产产证券化条例；目前台湾不动产
投资信托商品分为两类，分别为受益证券及由各投信公司发行之不动产证券化型基金
商品，基金依设立型态分为封闭型基金及开放型基金两种，封闭型基金为发行单位数
59
第三章台湾不动产证券化之探讨台湾木动产证券化风险评贫：基于REITs之研究
固定，在发行期满或基金达到预计规模后，不再接受投资人买进或卖出，故为封闭型
基金。开放型基金乃指资本额不设限的基金，投资人随时可以向基金公司买入或赎回
基金。开放型基金的投资者可以每个交易日，依每日基金净值向基金公司进行买卖
的动作，基金经理人须保持基金资金的流动性以因应投资者随时赎回，且须以优良的
操作绩效以吸引新的投资人以资金的流入。开放式的共同基金较适合投资于市场规模
大且资金流动性较高的市场，或者分散投资于多个市场上。在台湾己开放型基金为主。
兹将目前台湾各投信公司所推出较具投资者青睐及认购之不动产资产信托基金
与不动产投资信托基金商品整理如表3．4、3—5
表3-4．1 台湾不动产证券化商品简介
＼商品名称万国商业大特力中心忠孝大都市国际中宏泰世纪大楼三鼎不动产基分析项寸＼ 楼‘ 东路大楼心商业大楼金
发行金额44．1亿4．2亿5．3亿44．4亿38亿
发行日期2004／6 2004／8 2004／11 2004／12 2006／8
发行期间8．5年7年6年7．5年10年
证券种类不动产资产不动产资产信不动产资产信不动产资产信不动产投资信
信托托托托托
投资单位金A：100万A：500万1000万A：500万A：500万
额， B：100万B：500万B：500万B：10万
C：500万C：10万
受益利率A：2-3％ A：3．5％ 4．05％ A：2．8％ A：2．7％
B：2．6％ B：4％ B：3％ B：2．85％
C：4％ C：3％
发行方式公募私募私募公募公募
投资标的万国商业大特力中欣忠孝大都市国际中宏泰世纪大楼大陆工程前瞻
楼东路大楼心商业大楼21办公室、诚
品南蚨物流大
楼、顶好商业城
资产型态办公室办公室办公室办公室办公室、百货公
司、餐饮
委托机构嘉新国际特力实业远雄人寿富泰建设诚品公司
仝亿建设
流动性普通普通普通佳住
60
数据源：本研究整理
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第三章台湾不动产证券化之探讨
表3-4．2台湾不动产证券化商品简介1分涨析项目竺＼ 富邦一号新光敦南大楼国泰一号基泰之星骏马一号
发行金额80．9亿30．8亿139．3亿44．4亿42．8亿
发行日期2005／6 2005／6 2005／9 2006／8 2007／2
发行期间无存续期间8．5年无存续期间7．5年6．5年
证券种类不动产投资信不动产资产信不动产投资信不动产投资信不动产投资信
托托托托托
投资单位金额1万A：500万A：500万A：500万A：500万
B：10万B：10万B：500万B：10万
C：1 0万C：10万C：500万C：10万
受益利率3．8％～ A：2．4％ A：2．4％ A：2．8％ A：2．7％
4．63％ B：2．68％ B：2．68％ B：3％ B：2．85％
C：3％ C：3％ C：4％ C：3％
发行方式公募公募．私募公募．私募公募公募
承销单位台湾土地银行台湾土地银行台湾土地银行台湾土地银行台湾工业银行
信用评等twA．． A：Aaa．tw twA— twA． twA一
等级B：A2．tw
C：Baa2．tw
投资标的富邦人寿大楼新光敦南大楼喜来登大饭店世纪罗浮大楼国产实业大楼
富邦中山大楼中华大楼丽湖饭店中鼎大楼
富邦天母大楼西门大楼汉伟信息大楼
资产型态办公室及办公室办公室、办公窒、办公室、
零售市场百货商场百货商场百货商场
观光饭店观光饭店
委托机构月来实业
道盈实业新光人寿国泰人寿基泰建设兆丰银行
富邦建设
流动性较佳佳较佳较佳较佳
资产或受信托机构及不以处分信托财信托机构及不信托机构及不信托机构及不
益凭证处动产管理机构产方式募集，期动产管理机构动产管理机构动产管理机构
理方式市场情况处分满后以其处分市场情况处分市场情况处分市场情况处分
或增购不动产资产所得资金或增购不动产或增购不动产或增购不动产
来偿还
61
数据源：本研究整理
第三章台湾不动产证券化之探讨台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
表3．4．3台湾不动产证券化基金商品简介
基金名称富邦全球4i动宝来全球不安泰ING全球金鼎距太地台湾工银北保诚皿太瑞银亚洲全方
产动产证券化不动产证券化产A不配、美收益资产不动产证位不动产
A不配、B B配息证券化券化A不
配息配、B配息
成立日期2005／4／25 2005／06／02 2005／07亿9 2006／03／24 2006／06／1 6 2006／l北6 2007／01／25
基金规模4．6 58．70 22．75 9．33 3．43 3．48 2】．41
(亿)规模日
期
2008／09／30
基金公司富邦投信ING投信宝来投信金鼎投信台湾工银投保诚投信瑞银投信
信
单笔最低10。000元10，000元】0,000 7巴10。000 7巴10．000元10,000元10，000元
申购
计价币别台币台币台币台币台币台币台币
管理年费1．500 1．800 1．600 1．750 1．500 1．750 】．700
(％)
手续费(％) 1．500 1．500 2．00 1．500 1．600 1．500 1．500
投资区域全球全球全球台湾、澳洲、台湾、北美洲台湾、距太台湾、日本、韩
日本以外亚国家地区国、香港、马来
洲各国、纽西西亚、印度尼西
兰亚、泰国、印度、
澳洲、新加坡、
纽两兰、越南
保管银行台新银行中国信托银彰化银行第一商业银国泰世华银中国信托华南商业银行
行行行银行
风险收益RR4 RR5 RJU RR5 RR2 RR3 RR4
等级
投资标的RElTs、普通股、投资标的以台湾公债、岛本基金投资1．本基金土要投资于台本基金投资于
RETs特别股、、权益型，投内之依『不动台湾、亚洲、投资于加拿湾、亚太国台湾不动产证
RETs无担保资型不动产产证券化条大洋洲等国大与美国具家地区之券化商品、上市
债、商业不动产证券化商品例J经金管会家地区之证收益型信托房地产有或上柜股票、基
抵押债券为主，90％ 核准募集之风券集中交易(Income 价证券及金受益凭证、公
(CMBS)、商以上投资不必不动产投资市场或金管Trust)性质的不动产证债、公司债、可
业不动产担保动产证券信托基金受益会核准之上商品、美、加、券化商品。转换公司债、金
债务凭证(CRE 化。证券、、投资述各地柜台亚太国家地融债券、经金管
CDO)。日本等40各买卖中心交区之不动产会等主管机关
国家或地区之易之房地产证券化商品核准岛内募集
证券集中交易有价证券及及ETF及岛发行之国际金
市场或金管会不动证券化内公债、金融融组织债券。及
核准之证券柜商品。债券、金融资闩本、澳洲、新
台买卖中心交产证券化及加坡等12同之
易之股票及不不动产证券不动产证券化
动产证券化商化。商品、股票、受
品。益证券、基金、
投资单位存托
凭证。
62
数据源：本训f究整理
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第三章台湾不动产证券化之探讨
表3．4．4 台湾不动产证券化基金商品简介
基金名称元大全球地产群益全球不动建弘全球不动台寿保Ⅱ太地台新全球不动
建设产证券化A不产证券化产A不配、B 产证券化
配、B配息配息
成立日期2007／05／1 7 2007／06／20 2007／06／29 2007／08／3 1 2007／1 1／27
基金规模(亿) 45．58 14．67 8．20 3．41 2．67
规模日期
2008／09／30
基金公司元大投信群益投信建弘投信台寿保投信台新投信
单笔摄低申购10，000元100，000元10，000元10，000元50，000元
计价币别台币台币台币台币台币
管理年费(％) 1．750 1．500 1．75 1．80 1．800
手续费(％) 1．500 1．500 1．60 1．500 1．500
投资区域全球+全球全球台湾、、亚太国全球
家地区
保管银行台湾中小企银合作金库银行彰化商业银行台湾银行台湾银行
风险收益等级RR4 RR3 RR4 RR3 RR3
投资标的台湾、美洲、距本基金投资于本基金投资于本基金投资台本基金以全球
州、欧洲、大洋台湾及国外之台湾及北美、湾公开招募之不动产证券化
州等有价证券， 有价证券，外国欧洲、亚洲、受益凭证或资商品及房地产
沣以投资于全球有价证券包含澳洲、纽西兰产基础证券房有价证券为投
阪益型之不动产美洲、亚洲、大等主要经济体地产有价证券资标的。投资区
征券化商品及基洋洲等有价证之有价证券及及其他上市及域涵盖台湾、美
础建设事业之有券(含不动产证美国、英国、上柜股票(含承洲、欧洲、亚洲、
阶证券(包含不券化商品、金融日本、韩国等销股票)。及亚大洋洲全球各
功产证券化商品资产受益凭证、店头市场交易太地区之又价区域，主要投资
i,ETs以及从事房金融资产基础之不动产证券证券，如经主管于权益型之不
也产业务为主之证券、存托凭化商品(包括机关核准之房动产投资信托
公司所发行之股证、受益凭证、公司型及契约地产有价证券、商品、房地产有
磊，从事基础件承销股票、基金行之不动产投不动产证券化价证券、其他不
箐相关业务所得股份)，符合金资信托)、与商品、股票、投动产证券化之
占营收超过50％ 管会规定信用不动产相关之资单位或存托相关有价证券。
丛上之股票)。评等等级。股票、存托凭凭证、受益凭
证、受益凭证、证、承销股票、
承销股票、基基金股份。
金股份，或金
管会核准之证
券柜台买卖中
心交易之股票
及不动产证券
化商品。
63
数据源：本研究整理
第pq章台湾不动产投资信托基金之风险管理及绩效分析台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
第四章台湾不动产投资信托基金之风险管理及绩效分析
目前台湾市面上由各投信公司所推出之不动产证券化型基金，系依据证券投资信
托及顾问法、证券投资信托基金管理办法及其他相关法规之规定，经金管会核准，在
台湾境内募集设立并投资岛内外有价证券之证券投资信托基金。台湾的不动产证券之
历史约5年，台湾第一档发行之封闭型不动产资产信托成立于2004年6月、开放式
不动产投资信托基金成立于2005年4月，累计至今约有40档，部分基金又分为配息
与不配息。截至2008年第三季为止，相关基金总规模已达约新台币1500亿元左右。
受金融海啸及全球经济衰退冲击，全球股市喋喋不休，连原本看好2008年下半
年走势的不动产证券化基金(REITs)也进入修正期，然在全球政府及地方扩张性财
政政策；如美国的7千亿美金、欧盟的2千亿欧元、中国的4兆人民币、台湾的5
千亿台币，几乎都提出历史纪录的振兴经济方案，金融危机持续改善中，期待下一个
荣景到来，相信全球房地产市场逐渐回稳，连带不动产证券净值与股价成长，在各国
央行降息会让REITs在配息率高出定存利率2-3％下，REITs价格更有支撑。
第一节台湾REITs基金管理绩效分析一投资海外
全球信用市场紧缩以及股市重挫，连带REITs基金净值也受影响，但REITs有
配息稳定收益，在各项投资理财工具或利率不断创新低的同时，谨慎评估REITs财务
状况和资产质量为投资首要筛选的条件。本节针对台湾REITs基金主要投资海外房地
产和REITs相关资产配置，且发行较早前五楷商品：富邦全球不动产平衡基金、安泰
ING全球不动产证券化基金、宝来全球不动产证券化基金A、金鼎亚太地产基金A、
金鼎亚太地产基金B之基金绩效、资产配罱、净值等分析；兹于将分析结果与本论
文第五章实证分析做比较。
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第四章台湾不动产投资信托基金之风险管理及绩效分析
各基金绩效：
表4．1．1台湾REITs基金管理绩效分析一投资于海外之各基金绩效—＼ 评估期间1个月3个月6个月1年2定3年今年以来
项目＼ 报酬率报酬率报酬率报酬率报酬率报酬率报酬率
富邦全球不动产平衡基金．20．64 ．23．28 —30．09 ．42．73 ．44．07 ．36．73 ．36．98
安泰ING全球不动产证券化基金．17．24 ．36．79 ．41．33 ．48．09 ．49．34 —36．23 ．45．67
宝来全球不动产证券化基金A ．25．09 ．27．09 ．36．89 -47．98 -48．21 ．35 ．35．08
金鼎亚太地产基金A ．23．88 ．33．87 ．44．68 ．56．49 ．40．97 ．50．56
金鼎亚太地产基金B ．29．79 —40 ．51．88 ．60．94 -41．60 ．55．97
数据源：台湾投信投顾公会2008年10月份绩效表、Bloomberg
表4．1．2台湾REITs基金管理绩效分析一投资于台湾之各基金绩效‘各基金漆净值芝＼ 2006／1 1／16 2008／9／30 涨跌幅％
富邦一号11．06 10．55 4．6％
新光一号10．61 9．2 ．13．2％
国泰一号10．57 9．88 ．6．53％
基泰之星10．01 6．68 ．33．27％
三鼎不动产10．01 6．57 ．34．37％
数据源：本研艽整理
由表4．1可得知全球股票的系统风险影响全球REITs的净值，在各国政府不断降
息减税即针对房地市场提供正面积极政策如：中国减税、松银根救房市、股利房地产
企业合并，美国联准会调降联邦基金利率为O‰0．25％，欧洲对银行资本挹注并提供
贷款担保；提供现金到货币市场等措施，从总体经济而言，在全球政府积极行动后，
金融危机持续改善中、长期观察融资成本下降；商业不动产渐渐恢复正常交易，经济
前景改善持续不入正轨中。
全球REITs基金净值报酬率大环境下表现不佳，但REITs具有高股利率的债券
特性，由于REITs的商用地产租约是以3年以上的长期租约为主，租金收入平稳，可
配发稳定的现金股利，类似债券的每年利息收入，所以REITs基金净值报酬率虽然是
负数，可是相对风险比股票、基金低许多，也比银行定存利率高。在全球投资的系统
因素未明确消除下，REITs投资的基础风险值如何正确客观评估；故本论文第四章与
65
望!!!苎堕歪垫苎丝雯生堑蔓童圭墨墼笪型些塑望坌堑鱼要尘垫兰i!壹些垦堕堡笪：苎±堕1堡圭型塞
第五章的研究方法与实证采用极端值理论(Extreme Value"l'tteory，EVT)来评析。
极端值理论在财务领域的运用上，大部份金融资产报酬分配常因外在风险所导致
资产的报酬价格发生剧烈变动，即所谓离群值(Outlier)的存在，使得尾端呈现某种厚
尾的分配。投资人对尾端分配中信息之了解相当有限，造成了风险管理时估算与模拟
上之困难。这些在整个机率分配中发生机率很低的极端值，却往往扮演非常重要的角
色。因此我们可以利用极端值理论从尾部机率的分配型态着手，解决在计算风险值时
遇到的厚尾问题。
二、各基金资产配置
富邦全球不动产平衡基金资产配置以美国38％Yd主．保留现金39％确保一定投
资实力适时在低点买到较绩优资产，美国RElTs index下跌36％，使得P／NAV下跌
至91％，远低于过去平均103％，同时美国REITs股利率上扬至8％，高于10年公债
殖利率约4％，为过去10年来最大幅度，显示股价已反映未来景气下滑造成资金与空
置率上升对NAV的影响，长期投资价值浮现。另外亚洲市场受到资金撤离的影响，
2008年来跌幅5成左右，多数股价已反应景气放缓的预期，例如新加坡与澳洲REITs
股利率上升至6"／P10％，相对具吸引力。
澳洲
8％
英国
图4-1富邦全球不动产平衡基金资产配置
安泰ING全球不动产证券化基金资产配置除了美国39％，b，全球布局于亚洲、
澳洲、欧洲等地都布局，分散投资单一地区过高的风险，另外也保留流动资产9％。
台湾币动产证券化风险评估：基于REIn之研究第口章台薅不现P投资信托摹案之A险管理及绩效分析
荷兰新加加拿大瑞典檬围瑞士
图4-3宝来全球不动产证券化基金A资产配置
蔓型童鱼苎至垫主墼垦叠堑苎垒圭垦堕笪堡墨塑塑坌堑鱼堕生生兰i!查些垦堕塑堕：苎王堕!垦圭墅壅
盒鼎亚太地产基金A、B的资产配置：因市场负面消息所以流动资产高达40％：
审慎评估加码处于低价的大中华地区由其是中国有较佳抗跌力的渤海湾地区，河北、
辽宁及山东、北京等地区。另新加坡政府出面协助地产业，预期未来对土地的释出将
会减少，建商的推案量也会降低，供给减少有助于价格持稳。
骒A
锈曲
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第pq章台湾不动产投资信托基金之风险管理及绩效分析
三、净值比较
表4．2各基金净值比较单位：新台币
基金名称发行净值2008／9／30净值差价
富邦全球不动产平衡基金6．46元8．4元1．94元
安泰ING全球不动产证券化基金10 715 9．77元．0．23元
宝来全球不动产证券化基金A 6．46元9．1 7元2．7】715
金鼎砸太地产基金A 7元7．62元0．62元
金鼎亚太地产基金B 6元8．67元2．67元
数据源：本研究整理
由表4．2可知从发行净值与2008年9月30日净值差价比较，金鼎亚太地产基金B
的报酬率较佳且每季与每年配息，报酬率第二名为宝来全球不动产证券化基金A、第三名
宝来全球不动产证券化基金A每月配息，安泰ING全球不动产证券化基金表现较差。
第二节台湾REITs基金管理绩效分析一投资岛内
针对日益发展的REITs市场，台湾金管会也将门坎越调越高，规定近三年来的出
租率应达85％以上，单一承租户租金收入不得超过总租金40％、预计购买建筑物土
地持份占该建物全部土地持份应达50％以上。本节将台湾挂牌上市且主要投资于岛
内之不动产证券基金；最早发行REITs前五只基金：富邦一号、新光一号、国泰一号、
基泰之星、三鼎不动产等管理绩效逐一分析；分析标准以：空置率、资产运用及本期
损益情形等，详加比较说明。
一、空置率
表4．3富邦一号各标的物平均空置率
名称类型平均空置率(％)
富邦人寿大楼办公室O．00％
富邦中山大楼办公室41．73％
天母富邦大楼商务住宅0．00％
润泰中仑大楼商场部分商场O．00％
平均值4．40％
69
数据源：富邦一号划务报表
第pq章台湾不动产投资信托基金之风险管理及绩效分析台湾不动产证券化风险评估：基于RElTs之研究
表4．4新光一号各标的物平均空置率
2008年第二季2008年第三季
标的类总坪数／户空屋坪数／空
空置率
标的类总坪数／户空屋坪数／空
空置率
型数屋数型数屋数
商务住商务住
宅
138(户) 9(户) 6．52％ 138(户) 5(户) 3．62％
宅
商场1 6．886．46 5．71 0．03％ 商场1 6，886．46 5．71 0．03％
办公室6．099．14 707．16 1】．59％ 办公室6．099．14 981．97 16．10％
注l：上述统计坪数系指出租面积且不含停车场
注2：空屋坪数／空屋数系以各季季末之实际空屋计算
表4．5国泰一号基金各标的物空置率
数据源：新光一号财务报表
名称类型空置率(％)
喜来登饭店饭店0
台北西门大楼商场0
台北中华大楼办公室、商场0
注：(1)停车位未N,Mi。算；
空置率=未出租面积／可出租面积
数据源：国泰基金一号财务报表
(2)根据国泰房地产指数一办公室租金指数，2008年Q3台北市
A级办公室空置率6．59％，B级办公室空置率为11．40％。
表4-6基泰之星基金各标的物空置率
项目楼地板面积(坪) 使用面积百分比(％)
一般服务业547．5 15％
一般事务所5．375．1 77％
洽租中241．2 8％
总计7，063．6 100％
70
数据源：基泰之星则务报表
台湾不动产证券化风险评估：基于RElTs之研究第四章台湾不动产投资信托基金之风险管理及绩效分析
表4．7三鼎不动产各标的的平均空置率
单位：坪
标地名称类型空置坪数
前瞻21大楼办公室741．01
香槟大楼商场0
诚品物流大楼仓储厂办0
可出租面积合计11110．10
空置率面积合计741．01
平均空置率6．7％
数据源：三鼎不动产财务报表
各注：
1．停车位未列入计算
2．空置牢=未出租面积(含产权面积)／可出租面积(含产权面积)
由上列各基金空置率：国泰一号与骏马一号空置率为0％、富邦一号空置率4．4％、
三鼎空置率6．7％、基泰之星空置率6．8％、新光一号空置率16．1％。
二、资产运用、财务信息
富邦一号资产运用、财务信息
表4．8闲置资金运用情形
单位：新台币／元
分析日期2008／07／25 2008／08／27 2008／09／26
投资种类定存定存定存
投资金额(万元) 3．600 2，700 9．000
71
数据源：富邦一号财务报表
第四章台湾不动产投资信托基金之风险管理及绩效分析台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
表4-9财务信息摘要
单位：新台币／元
日期2008／09／30
信托资产(土地) 4，788，791，250
信托资产(房屋) 2，859，1 78，582
信托资产(地上权) 1，033，293，954
信托总资产8，681，263，786
期间200810I／01—2008／09／30
营业收入合计3 54，292，269
营业费用合计1 39，412，93 1
本期净投资收益214，879，338
期末可分配收益余额189，194，590
注：流通在外受益凭证583，000，000个受益单位。
数据源：富邦一号财务报表
新光一号资产运用、财务信息
表4—10信托资产价值
单位：新台币，元
资产项目金额(新台币／元)
不动产1 3,200，1 05，245
动产40，680，618
存款748，397，229
应收款项7，142，456
其他1 54，855，872
资产总资产14，151，181，420
数据源：新光一号财务报表
注1：基准日：2008／09／30。注2：基准日受益美单位净值：9．2元
表4．1 1净收益
单位：新台币／元
科目金额(新台币／元)
收入496，543，917
费用1 49，937，497
净收益346，606，420
数据源：新光一sj财务报表
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第四章台湾不动产投资信托基金之风险管理及绩效分析
国泰一号资产运用、财务信息
表4．12资产运用情形
2008年9月30日单位：新台币／元
科目金额％
信托土地1 0，942，472，825 71．37
信托房屋3,602，729，675 23．5
银行存款664，663，007 4．34
其他121，199，727 0．79
资产合计1 5，33 1，065，234 100．00
注：本财务数据已于2008／10经安永会计师事务所核阅。数据源：国泰一号财务报表
表4．13本期损益情形
2008年1月1日~9月30日单位：新台币／元
科目金额％
租金收入564，585，543 96．97
其他收入17，665，215 3．03
收入合计582，250，758 100．00
费用合计(1 14，176，754) (19．61)
本期收支净额468，074，004 80．39
注：本财务数据已于2008／10经安永会计师事务所核阅。数据源：国泰一号财务报表
基泰之星资产运用、财务信息
表4．14财务信息摘要
单位：新台币，元
期间2008／07／0 1—2008／09／30
信托资产(土地) 1，828，000，000
信托资产(房屋) 61 6，553，000
信托总资产2,444，553，000
营业收入合计30，746，384
营业费用合计4，686，337
营业损益26，060，047
数据源：基泰之星财务报表
基泰之星年租金收入约为1．2亿元～1．5亿元年租金收益率约4．％。
73
第四章台湾不动产投资信托基金之风险管理及绩效分析台湾不动产证券化风险评估：幕于REITs之研究
三鼎不动产资产运用、财务信息
表4．15资金运用情形
单位：新台币／元
科目／期间金额
土地及房屋3，778，000，000
附买回投资1 22，959，04 1
银行存款．活期存款1，899，618
其他资产1 6，898，030
资产合计3，919，756，689
备注：
1．基准13：2008／09／30
2．基准日受益权每单位净值：】0．16元
3．本财务数据已经勤业众信会计师事务所查核
数据源：三鼎不动产财务报表
表4．16本期损益情形
单位：新台币／元
科目金额
租金收入79，393，103
利息收入1，179，203
其他收入263．501
费用18，157，61 1
净收益62，678，196
备注：
1．统计期间为2008／9／30止
2．收入及费用均为未税金额
3．本财务数据已经勤业众信会计师事务所查核
数据源：三鼎不动产财务报表
综合以上案例介绍，在2008年下半年全球REITs基金下跌二成、三成之际，台湾
挂牌上市(即投资台湾REITs)反而表现相对较好，主要投资于台湾PElTs大部分没有负
债或负债比很低，Ft且[J使房产价格在跌但REITs有租金收益，且签约一签就是3～5年左
右，至少保有3—5年的收益平稳，所以收益表现比投资于海外的REITs高出许多。
74
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第五章研究方法
第五章研究方法
第一节基础的风险值模型
风险值为衡量在某一信赖水平(Confidence Level)下与特定目标期间之内，风险资
产持有人的最大可／日．‘匕l-i损失。亦即随机变数(Xr)投资组合在(1一Q)％信赖水平下，持有
某风险性资产在未来一特定时fBj(T)下，最大可能亏损金额。以数学式表示如下：
VaR=砌尺仃，a) (5—1)
Pr ob(XT<一VaRJ=口％ (5—2)
由上述风险值之定义可知，影响风险值之因素包含信赖水平及评估期间之长短。其
中信赖水平代表资产拥有者对风险趋避之程度，信赖水平亦越高，表示该资产拥有者必
须提列相对高之资本以防范可能发生之最大损失。至于评估期间之长短直接影响到重新
估算风险值的次数及精确度，较长的评估期间之风险值也会较大。实务上风险值估算之
评估期间应视投资者实际需求为判断标准。下列将介绍传统常见的风险值模型：
(一)变异一共变数法(Variance—Covariance Method)
以此主要重心在于对资产报酬的变异数与各资产间的相关性(共变异数)作估计，
且通常假设资产报酬率分配为常态分配来进行风险值的估计。在此类方法中最具代表
性的为J．P．Morgan在1995所发展出的风险矩阵(砌sk MetricsTM)模型，其主要概念为
先假设其报酬为常态分配，估计其投资部位之损失分配，然后根据此分配将最大可忍
受的损失额度再加上其损益分配的假设，求出未来预估期间的风险值。其估计式如下：
砌尺=乙xq尸，上)×％ (5—3)
其中，乙为最大忍受损失机率的信赖系数；qP，L)为投资组合标准偏差的估计值；
碥为投资组合期初的投资金额。
此法将资产组合整体之价格变动率，或称报酬的分配视为常态分配，若投资组合
之价值为P，其价格变动为△％，由于投资组合的价格变动为常态分配，因此可以表
示成(9)式，其中胁为投资组合的其望价格变动率，假设∥，为零，仃，为投资组合
价格变动率的标准偏差。
7S
第五章研究方法台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
△％～N(j／／p,q)
变异．共变异数法可用于具有常态分配且彼此独立之个别价格变动率之投资组合
中，因其常态分配的特性，个别资产组合的投资组合也趋近于常态分配。并提供金融
机构一个估计VaR快速便捷的方法，该方法系计算出过去一段期间风险因子价格变动
的标准偏差，再求出风险值。移动平均法的VaR计算方法如(10)式，其中乙表示信
赖系数为口时标准常态分配中单尾之临界值，aj)为投资组合价格变动率的标准偏差，
而T表示持有该投资组合之持有期间。
VaR=Z，西打
投资组合之模型说明
假设每个部位之价格变动率服从联合常态分配，若价格变动△s，则可以AS-N
(¨Σ )是表示，其中¨为每一个部位之期望价格变动率，假设为零。Σ为各部位价
格变动率之间的共变异矩阵，其中呸，表示第i个部位的价格变动率与第j个部位的价
格变动率之间的共变异数。
¨
b j
弛n
5％损失
机率
仆O 【- J： NX 1
＼ ／
O
N×1
／
＼
1一a％ 一天报酬值
损失风险值平均值
图5-1损失风险值机率图
76
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第五章研究方法
(1)公式推导
若资产报酬率变动为常态分配，则应用等=z仪可得每个部位的风险值
X2扯一Z盘O ·
若为标准常态分配，则平均报酬率为0，所以每个部为风险值X=Z。oY亍，T
表示持有该投资组合持有期间
(2)公式延伸：一般式最大可能损失估计(风险值)=投资金额×STD(报酬率)
×累积NORM(信赖系数)×矿芦P×o X z口x v—T
o：风险因子波动．BIS及Risk Metrics定义风险因子为证券、利率、汇率及商品
P：暴险金额：暴露在风险因子上的现值
Z：例如z溉=-1．645
T：持有期间(为标准偏差额频率的倍数，例如：标准偏差为日报酬，持有期间
为一周，则T=5，以此类推)
(二)历史模拟法(Historical Simulation Method)
以资产的历史价格数据来估算风险值，其假设资产过去的价格变化会在未来估计
期间再出现，即过去的市场结构一直延续至估计期间是没有改变的。在计算上只需收
集资产的历史资料，将估计出的一系列未来报酬值作排序整理为机率分配，即可求出
某一信赖水平之下的风险值。
历史模拟法为一种完全评价法，系以长时间实际观测撷取百分比计算出来的，该
模拟法并不必用常态分配假设、或序列独立假设，历史模拟法亦能捕捉Gamma、Vega
等风险系数及相关系数，所以即使非线性部位也可估算。
历史数据仿真法之优点：不需假设机率分配、价格波动率与相关性都是实际发生
+的数据、价格列表中包括离群值、容易加总个别市场为整体衡量、可以透过EXCEL
设计程序。历史数据仿真之缺点：历史数据中的趋势可能扭曲风险衡量、VaR受到数
据中离群值(Outlier)flCJ影响、所有的交易工具都需要定价模型、很难进行敏感度分析
与压力测试。
(三)蒙地卡罗模拟法(Monte Carlo Simulation Method)
此法是用于模拟未来特定期间下，各种可能发生情境与相对应的资产价格变量，
利用选定的随机过程重复模拟，建立损益机率分配，进而计算估计风险值。
77
第五章研究方法台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
最常见的随机过程为几何布朗运动(Geometric Brownian Motion，GBM)，以连续时
间模式表示如下：
dst=p。stdt+oIsldz，dz=sN dt (5-4)
其中沈为随机变量，并服从常态分配，即如～iidN(O，dt)，dz驱策外来讯息对于
价格变动的随机冲击，且如与过去的市场相关讯启、无关联。另外，其他参数／2，与or，为
动期间价格变动的瞬间漂移项(Drift)与波动。]生(Volatility)。为了方便起见，通常假设“
与盯，两参数为固定常数。
蒙地卡罗仿真法是假设资产价格的变动服从某随机过程的型态，利用计算机仿
真，在目标时时间范围内，产生随机价格的路径，并依此建构资产报酬之分配，进而
推估风险值，如此不但涵盖变量的所有可能状况，也可以处理非常态模型。蒙地卡罗
模拟法和历史模拟法的基本概念类似，但不同之处在于历史模拟法是从过去的市场事
务数据来当作未来的模拟值，蒙地卡罗模拟是从所指定的随机过程抽取变量来当作市
场(风险)因子未来的变动量。
1、假设目前投资组合内共有n项资产，以蒙地卡罗模拟法计算持有一日之VaR的
操作程序上主要包含四个步骤：
步骤一：计算投资组合各资产的现值P(1)、P(2)⋯P(n)
步骤二：选择适合描述资产价格路径的随机过程。
步骤三：依随机过程仿真虚拟的资产价格路径。
步骤四：综合模拟结果，建构资产报酬值分配，并以此计算投资组合的风险值。
2、蒙地卡罗仿真法中随机模型法的执行程序
当投资组合包含多项资产时，假设有n项，需考虑各资产间之相关性，因此在仿
真多变量常态随机变量时必须先利用Cholesky分解方法将n个资产价格相关性矩阵分
解求得一个n×n的下三角矩阵(Lower Triangular)再利用该矩阵与N(O，1)随机变数
之nX 1矩阵相乘即可得到n个具有相关性的多变量常态随变量，其程序步骤如下：
步骤一：利用Cholesky分解法分解对称的2×2t：目关性矩阵Σ ，求得一个Lower
Triangular矩阵A，使得Σ =AA，
Σ=融罢：1：2]，A-La，a1—1 0，]A，-陪习(A，为A的转置矩阵)
78
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第五章研究方法
Σ兰峨0-Im01：2．]=从，2睬：，墓毪]
公式求解法： 令Ij分别为n×n对称矩阵的列( Row)与行(Column)。所以
矩阵A的每一个元素可经由下列公式求出：
矿卜吨葛司％七¨～习
all 5瓜，屯2卺，a2z 2知鬲
步骤二：解出A矩阵内的每一元素后，将A矩阵与nX 1的随机常态变量矩阵相
乘，即可求得n个多变量相关常态随机变量Yi，其中￡i是从N(0。1)取出的随机变
数，且￡i的共变量为单位矩阵I。
￡：pl 0121
tcr：a 022j
步骤三：重复步骤二，则可得到一连串各资产报酬率的预估值，并以此求算投资
组合的风险值
蒙地卡罗模拟法(Monte Carlo Simulation Analysis)必,须先计算出市场风险因子数
据的一些基本参数(0、la、Cov等等)，运用蒙地卡罗模拟技巧以这些基本参数为
基础，架构出仿真的资产组合报酬机率分配，取其百分位数为VaR值。
此法的优点包含：1．可涵盖非线性资产部位的价格风险，波动性风险，并可计算信
用风险。2．可处理具时间变异的变异数，厚尾及不对称等非常态分配和极端状况。但缺
点是1．需要繁杂的计算机技术和大量的重复抽样，即费时又昂贵。2．仿真样本要够大，
才能使估计出的分配得以与真实的分配接近。3．代表价格变动的随机模型，若选择不当，
会导致模型风险。
图5．2 VAR估计模型
参数型变异数／共
变异(Parametric
Var／Cov method)
蒙地卡罗模拟法
(Monte Carlo
Simulation)
79
极端值理论法
(Extreme Value
Theory Method)
第五章研究方法台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
表5-1估计VaR方法的比较
变异数／共变异数法历史模拟法蒙地卡罗模拟法法
特1．利用历史数据之波动度米估随机抽取历史资料仿真仿真价格之随机行程来估计
计。
点2．随机抽取历史资料仿真。
优1．容易学习、计算方便。1．可估计厚尾现象3。1．容易学习、使用方便。
2．参数变动较易处理。2．非常直觉且容易解释。2．能获得其他有用的统计
点3．若风险不为常态，可使用中央3．几乎可适用于任何部位、量。
极限定理来处理。无模型风险。3．可贝简化以加速计算。
缺1．文献常显示效果不佳，因此常1．需耗费人量的计算成本。1．必须默认金融资产的价
成为其他方法比较基准。2．完全依赖历史数据之集格动态及参数。
2．过于依赖常态假设，但损益分合，未包含在历史数据中2．计算成本较高，需要相
点配多不为常态。之风险可能完全被忽略。当大的人力与财务上的
投资。
数据源：Dowd，Kevin(1 998)，Beyond Value at Risk，John Wiley&Sons．
表5．2不同风险值评估法的比较
不同风险值评估法变异数：共变异数法历史模拟法蒙地卡罗法
评价部分完全完全
部位
是否适用非线性资产4 不适用适用适用
分配假设常态分配经验分配各种分配
分配是否包含厚尾现象未包含包含包含
参数是否随时间改变五厶不会会
是否适用非常态分配不适用适用适用
市场
相关性的运用有有有
可否避免模型风险些许可以无法
实际运
用
计算复杂性简易中等困难
信息传达容易容易困难
第二节极端值模型
数据源：Jorion．P．(1 996，P．202)
极端值理论(Extreme Value Theory，EVT)在财务领域的运用上，大部份金融资产
报酬分配常因外在风险所导致资产的报酬价格发生剧烈变动，即所谓离群值(Outlier)
3极端事件的发生，造成投资人巨额损失。
4非线性资产：VaR非常适用估计线性资产的市场风险(股票、期货等)，但对于选择十义等非线性资产则无法正确估
算市场风险。
80
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究笫五章研究方法
的存在，使得尾端呈现某种厚尾的分配。投资人对尾端分配中信息之了解相当有限，
造成了风险管理时估算与模拟上之困难。这些在整个机率分配中发生机率很低的极端
值，却往往扮演非常重要的角色。因此我们可以利用极端值理论从尾部机率的分配型
态着手，解决在计算风险值时遇到的厚尾问题。本节将介绍由McNeil(2000)所提出将
极端值理论模型分为两大类，即区域极大值法与超过门坎值法。
(一)区域最大值法(Block Maxima Method，BMM)
方法是将一段特定时间(例如年、月或日的数据)，区分成若干区间，再从每一区
间中找出最大观察值做为有效观察值，最后以这些观察值来探讨其分配。
Jenkinson(1955)将极端值分配予以一般化，即为目前所谓的一般化极端值理论分配
(the Generalized Extreme Value Distribution，GEV)，内容如下：
日(x)：j e一(1+ff(zr盯-u))‘’／f善≠0
lI口口一1 孚， 矿毒：o(5-5) 4， 孝=o
7
其中，o是规模参数(Scale Par锄eter)相当于标准偏差，用来决定该分配的离散程
度；“为位置参数(Location Par锄eter)相当于平均数，用来决定该分配的中心位置；号
是形状参数(Shape Parameter)。
我们可用最大概似估计法(Maximum Likelihood Estimation，MLE)来估计参数，并
求算GEV模型的风险值，第P个百分位模型定义为：
讳=H。1@)
l In(p)：一(1+孝(212))一F 仃
1 一ln(p)：(1+孝(!．-!))一F
咖)2∥+孑((_l㈣吖-1)
将x视为损益的风险值，则风险值可表示为：
砌R，，2∥+詈((一ln(p))一二一1)
8l
(5—6)
(5—7)
(5—8)
(5—9)
(5-10)
第五章研究方法台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
(二)超过门坎值法(Peak Over Threshold，POT)
超过门坎值法，是在随机样本空间中选定一个固定门坎值后，将所有超过门坎值
之观察值视为有效观察值，当门坎值高于某一个水平的时候，超额值的分配函数会收
敛至一般化柏拉图分酉-g(Generalized Pareto Distribution，GPD)，如下所示：
G(x)
工一u
e 仃，
o-
(5-11)
谚专=0
其中，仃为规模参数、∥为位置参数与孝1是形状参数。求算GPD模型的风险值，
其计算过程如下，设n为样本个数；Nu为超过门坎值的个数，，0)为分配中置门坎
值的累积机率密度函数，即F0)=0一Nu)／n。POT理论即用于估计X大于p的分配
函数F。(y)，Y为观察值X超过门坎“之余额部份，因此F。(y)可写成条件机率之形式：
E(Y)=P(x一∥≤yIx>∥)，0≤Y≤xF一∥ (5—12) 舶，=鬻=警掣，0<Y<oo 洚㈣
左右式移项，可得
f。一
G(x)={
【，一
l
4，孑芎≠0
(5-14)
孝=0
由前式可得F(x)=(1一F(∥))FII(Y)+F(∥) (5—15)
将M／n代替(1一F0))，凡◇)用GG)代入上式之后可得到：
，◇。=等[·一(，+喜G一“))詈]+(，一等) c5一·6，
．1_等f，l+妻(⋯)]_ (5．，7)
门＼ 盯／／ 、。
将x视为损益的风险值砌R，，给定信赖水平P，，G)=P(x≤材)=P，则可以推
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第五章研究方法
导出要估计的风险值，推导如下：
j p=l---N"n(，+孝呖，一甜))- (5—18)
≥岭∥+抓抄p，卜] p㈣
(三)门坎值及形状参数的选取
应用GPD模型首先要解决的是选取适当门坎值，门坎值即是尾部分配的起点，
Cruz(2002)皆提倡利用平均余额函数(Mean Excess Function，MEF)来判定最佳之门坎
值。假设随机变量X其MEF之定义如下：
峨(∥)=E(x一／．t x>∥)，0<∥<以。。(5．20)
崛(∥)Σ(=薯止一∥F)卜’>∥∥>o (5乞1)
Nu为超越门坎之样本数据个数；n为所有样本个数。若是平均余额函数在某一
门坎下，MEF呈现一稳定正斜率状态，则代表该门坎值以上之样本观察值之余额部
份符合GPD分配，而该门坎值也就是所谓之最佳门坎值。
Hiil(1975)所提出的Hill．Plot，适合用于估计尾部指数7与形状参数善，而尾部指
数与形状参数有互为倒数之关系，Hill所提出之尾部指数估计如下：
缁，=皓善InXj．,-InXk．r p22，
声(Ⅳ)一参(圩)_
与女．一一／k,n (5—23)
其中x¨=11个样本数据中第k大的样本。Hill—Plot中的Hill折线图若呈现稳定
之区域，便是代表样本数据之形状参数落在该区域中。
第三节回溯测试
风险值评量方法参照BIS在1996年所提出的『整合市场风险对资本的修正j，提
出回溯测试(back Test)来检测风险值估计错误的频率，亦即实际的报酬率大于推估
的风险值。根据B1S的建议，以过去资料计算每日损失超过风险值的次数和，然后取
第五章研究方法台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
其平均值以计算出损失超过风险值的频率，我们称为漏损率(10se probability)，此项
指标在检测各风险值模型的准确性，若回溯测试接近于给定的临界机率0t则此风险模
型的准确性高，若低于即表示准确性低。
回溯测试的漏损率计算公式为：
Back Test=报酬率超过风险值的次数／样本次数
而欲进一步检定风险值模型是否可接受，可应用失败比率检定法(Likelihood
Ratio Test，LR)， 此方法是由Kupiec于1995年提出，假设投资组合损益为一个二项
式事件，且每日风险值与每日损益皆为序列独立，若投资组合损失超过VaR视为失
败，反之则视为成功。
回溯测试借着比较过去一段时间内，投资组合的实际损失金额超过估算风险值的
次数(穿越次数)是否趋近信赖机率水平，来验证风险值估算是否符合模式设定的信
赖机率水平。例如，选取过去1000个交易日为测试期间，在估算期间为一天儿信赖
水平为95％状况下，正常状况下约有50曰的实际损失金额超过风险值，也就是穿越
次数应接近50次。倘若穿越次数显著超过50次，代表模型的设算有低估实际风险之
嫌，可能导致企业曝露于过多风险下而不自知
回溯测试的执行程序可分为二个步骤：
1．冻结投资部位，设算隔日投资部位的实际损益。
2．依据内部风险值模式估算隔日投资部位风险值。
步骤1．中评估期间为一日，其设算结果为投资部位的实际损失金额；步骤2．为内
部风险值模式估算的可能损失金额。在测试期间内，重复执行步骤1及步骤2，纪录
测试期间的穿越次数，并比较穿越次数与信赖机率水平的接近程度。实务上，1000
次的回溯测试不太可能恰好得到50次的穿越次数，需进一步利用统计检定来确认发
生型一错误(Tape I error)与第二型错误(Tape II error)的机率：
型一错误：具可靠度的风险值模式却被判定不具可信度
型二错误：不具可靠度的风险值模式却被判定具可信度
基本上，穿越次数发生与否属于二项式分配(binomial distribution)，检定穿越次
数与信赖机率水平的统计量为
Z-score：—X_：-==N=p
4Npq
84
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第五章研究方法
其中X=穿越次数
N--N试次数
p=信赖机率水平(1一a％)
q21一P
在95％信赖机率下，单尾的Z．score的拒绝值为1．645，在90％信赖机率下，双
尾的Z．score的拒绝值为1．645。
Basle规范建议监管机构应重视避免犯下型一错误(95％信赖机率水平)的判断。
同时，Basle规范要求金融机构需依据估算风险值计提风险资本准备，因此Basle比
较注重机构是否有低估风险值的现象，并不在意风险值的高估，而使得金融机构需计
提更多风险资本准备。据此，满足Basle规范应属Z．score的单尾检定，如图4．5所示，
如果金融机构的内部风险值模式呈现系统性的低估现象，检测出的穿越次数应超过
Basle栅栏，监管机构应判断该风险值模式不具可信度；另一方面，以金融机构的观
点而言，建置的内部风险值模式满足Basle规范是必要的要求，但却不希望过度高估
风险，因为高估风险必须计提较多的风险资本准备，降低资产使用的效率。在此考虑
下，金融机构内部设定穿越次数的下限栅栏，如图4．5所示。如果合理的穿越次数为
50，而回溯测试的穿越次数显著且大幅低于此数目，则代表模型过度高估风险值，对
金融机构的资产效率性不利。因此以金融机构的观点，应当同时考虑Basle栅栏和金
融机构栅栏，其Z．score检定应属于双尾检定。
本研究利用上述传统风险值模型及极端值模型评估REITs资产净额的风险值，由
于在不同模型架构下其所产生的结果不一定相同，故需进行回溯测试来判定模型的绩
效，以找出最适风险值的模型。本研究运用概似比检定法(Likelihood Ratio Test，LR)
进行检定，此模型假设投资组合损益为一个二项式事件，且每日风险值与每日损益皆
为序列独立，若投资组合损失超过风险值视为失败，反之视为成功。在风险值估计模
型为真之下，可以做为检定失败率与显著水平(p％)是否相同之概似比检定量为5：
．{曼o-拿。P(5-24) 一(
1 Ⅳ1：声≠P
LR=-2ln[(1一p)r一ⅣPⅣ】+21n{[(1一(Ⅳ／7’)】7’一Ⅳ(N／T)Ⅳ) (5—25)
Ⅳ：估计期间之失败次数。
5此处的P值相当于统计上的强著水平
第五章研究方法台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
N／T：表示为失败率。
此检定亦即意函理论值p与估计值P是否相近，当虚无假设为真时，概CY,L匕检定
统计量近似于自由度为1的卡方分配，表示此风险值估计模型其所对应的显著水平为
P％，为一可信赖之模型；反之则否。
86
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第六章实证研究
弟第／六＼章早实k、头Ttlz研研九究
第一节研究设计及叙述统计
本文实证资料以台湾REITs为主，共分二大类：第一类REITs主要投资区域为
全球各地区；第二类REITs主要投资区域台湾不动产为标的。
第一类REITs分别是：富邦全球不动产平衡基金、安泰ING全球不动产证券化
累积型、宝来全球不动产证券化基金A、金鼎亚太地产基金A与B类共五种PElTs
基金净值数据作为研究对象。该样本数据源台湾经济新报数据库，选取期间为2006
年10月14日至2008年9月30日的所有日数据，共500笔交易日。假设每种基金投
资金额均为200万元整(台币)，以每日报酬率进行探讨风险值模型绩效评估。如表6—1。
表6．1第_类REITs研究对象及研究期间
研究对象发行日研究期间
富邦全球不动产平衡基金2005年4月25日2006／1 1／6—2008／9／30
安泰ING全球不动产证券化基金2005年7月29日2006／1 1／6—_2008／9／30
宝来全球不动产证券化基金A 2005年6月2日2006／1 1／6—2008／9／30
金鼎亚太地产基金A 2006年3月24日2006／1 1／6—2008／9／30
金鼎亚太地产基金B 2006年8月28日2006／1 1／6—-2008／9／30
数据源：台湾经济新报
第二类PElTs分别是：富邦一号、新光一号、国泰一号、基泰之星、三鼎不动产
共五种REITs基金净值数据作为研究对象。该样本数据源台湾经济新报数据库，为求
数据的一致性，选取期间为2006年9月22曰至2008年9月30日的所有日数据，共
500笔交易日。以每日报酬率进行探讨风险值模型绩效评估。如表6—2。假设每种基
金投资金额均为200万元整(台币)
87
第六章实证研究台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
表6．2第二类REITs研究对象及研究期间
研究对象发行日研究期间
富邦一号2005年2月2006／9／22—2008／9／30
新光一号2005年6月2006／9／22—2008／9／30
国泰一号2005年9月2006／9／22—2008／9／30
基泰之星2006年8月2006／9／22—2008／9／30
三鼎不动产2006年8月2006／9／22—2008／9／3 0
数据源：台湾经济新报
在实证方法上，本研究运用变异一共变量法、区域最大值法即超过门坎值法来计
算风险值；为了便于将估算的风险值比较，本研究假设期初持有的资产为200万且投
资于每种基金的权重是相等的，意函每日投资200万元在95％、97．5％与99％信赖水平
下所可能遭受的损失金额；最后再以回溯测试对传统风险模型与极端值模型进行绩效
的评估，藉此估计出损失之风险值是否有过于保守之虞，藉此希望能建构出一个理想
的风险评估工具。
表6．3是第一类基金组合的叙述统计量分析，可获得平均数、标准偏差、峰态系
数、偏态系数、最大值与最小值统计量。就各项统计数据上来看，五种REITs的报酬
率平均数皆为负并且趋近于0，显示REITs的平均年报酬率是小幅亏损的；在离散程
度方面，由标准偏差可发现金鼎A的离散程度最大，金鼎B的波动最小。在偏态系
数上五种REITs的报酬率均属左偏，峰态系数上所有标的资产的报酬率皆超过标准常
态分配的峰态系数，最大值以安泰ING全球不动产证券在五种商品中波动最激烈；
相对来说所隐含的风险也是最大，最小值以金鼎亚太地产B．配息波动最小；相对来
说所隐含的风险也是最小。
表6．3第一类REITs报酬率之叙述统计量
统计量＼基金
富邦全球不动产平衡
宝来全球不动产安泰ING全球不动金鼎亚太地产金鼎亚太地产
名称证券化B一配息产证券化一累积型A一配息B一配息
平均数．0．00122 ．0．001 48 ．0．0009 ．O．00134 —0．0003 8
标准偏差O．010245 0．01 5762 0．016713 0．017123 0．008192
峰度4．648002 4．97034 22．9732 4．572676 4．532266
偏态．0．86358 ．0．25824 —0．09333 ．1．19031 ．0．8034
最小值．0．05529 ．0．08632 ．0．14223 -0．093 53 ．0．04729
虽火值0．035219 0．0836】4 O．146558 0．058768 0．036408
数据源：奉{!Jf究整理
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第六章实证研究
表6．4是第二类基金组合的叙述统计量分析，可获得平均数、标准偏差、峰态系
数、偏态系数、最大值与最小值统计量。就各项统计数据上来看，五种REITs的报酬
率平均数皆为负并且趋近于0，显示REITs的平均年报酬率是小幅亏损的；在离散程
度方面，由标准偏差可发现富邦R1的离散程度最大，国泰R1的波动最小。在偏态
系数上五种REITs的报酬率均属左偏，峰态系数上所有标的资产的报酬率皆超过标准
常态分配的峰态系数，最大值以国泰R1不动产证券在五种商品中波动最激烈；相对
来说所隐含的风险也是最大，最小值以富邦R1波动最小；相对来说所隐含的风险也
是最小。
表6—4第二类REITs报酬率之叙述统计量
统计量＼基金名称富邦R1 国泰R1 新光R1 三鼎基泰SR
平均数．3．8E．05 —8．1E．05 ．0．00023 ．0．0008 1 ．0．00079
标准偏差0．010172 0．00565 1 0．008732 0．008512 0．009798
峰度8．483844 18．7115 10．892 12．15155 1 0．08533
偏态0．390051 ．0．54024 0．59248 1 O．114937 0．131514
最小值．0．043 72 ．0．04158 ．0．0462 1 ．0．057 ．0．04679
最大值0．06744 1 0．043172 0．062848 0．059847 0．065268
数据源：本研究整理
第二节基础风险值的实证结果：变异．共变量法(历史波动率)
表6．5是富邦全球不动产平衡风险值及回溯测试结果，由表中可以看出应用变异．
共变量法求出不同显著水平下的风险值水平及其标准偏差，本文亦进一步求出各不
同显著水平下的LR值，发现仅在2．5％及1％的水平下无法拒绝Ho：，亦表示此模型在此
情况下是可行的。
89
第六章实证研究台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
第一类REITs一变异一共变数法
表6．5 富邦全球不动产平衡风险值及回溯测试■面广～絮a=5％ a=2．5％ a=1％ LR值～_≮：
变异一共变量法(历史波动率)
风险值$15，082 $17，970 $21，363
风险值标准偏差15165．65 1 8069．72 21480．84
穿透次数32 22 15
LR值(5％) 107．8293幸58．2675牛29．3950*
LR值(2．5％) 55．8433牛木24．9126木木9．0820*幸
LR值(1％) 22．8072**幸6．2590 0．4961
数据源：本研究整理
注：1．·，¨，··+分别表示在显著水平5％2．5％1％下拒绝虚无假设，x 2(O．05，1)=3．8415；X 2(0．025，1)=5．023；X
2(0．们，1)《．6349
2．无标记·，¨，¨·表示无法拒绝虚无假设
表6-6是宝来全球不动产证券化一B风险值及回溯测试结果，由表中可以看出应用
变异一共变量法求出不同显著水平下的风险值水平及其标准偏差，本文亦进一步求出
各不同显著水平下的LR值，发现仅在1％的水平下无法拒绝Ho：，亦表示此模型在此情
况下是可行的。
表6-6宝来全球不动产证券化B一配息风险值及回溯测试
ii～—～题董登a=5％ ct=2．5％ a=l％
LR值——4之二：
变异一共变量法(历史波动率)
风险值$21，807 $25，982 $30，887
风险值标准偏差22481．82 26786．85 31843．55
穿透次数34 23 15
LR值(5％) 118．6756* 62．8303幸29．3950*
LR值(2．5％) 62．9634*幸27．6123}幸9．0820**
LR值(1％) 27．0508*卡} 7．5204**幸0．4961
数据源：奉研究整理
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第六章实证研究
表6．7是安泰ING全球不动产证券化风险值及回溯测试结果，由表中可以看出应
用变异．共变量法求出不同显著水平下的风险值水平及其标准偏差，本文亦进一步求
出各不同显著水平下的LR值，在2．5％、1％的水平下无法拒绝Ho：，亦表示此模型在此
情况下是可行的。
表6—7安泰ING全球不动产证券化一累积型风险值及回溯测试■荔广、、巡a--5％ a=2．5％ Q----1％
LR值—端适巡芝
变异一共变量法(历史波动率)
风险值$27，836 533，167 $39，428
风险值标准偏差28607．90 34086．02 40520．62
穿透次数18 14 7
LR值(5％) 41．0585木25．7803* 5．4970*
LR值(2．5％) 15．1562*宰7．3304*木0．0889
LR值(1％) 2．2555 0．1827 3．0089
数据源：本研究整理
表6．8是金鼎亚太地产动产证券化．A风险值及回溯测试结果，由表中可以看出应
用变异一共变量法求出不同显著水平下的风险值水平及其标准偏差，本文亦进一步求
出各不同显著水平下的LR值，发现仅在2．5％、1％的水平下无法拒绝Ho：，亦表示此模
型在此情况下是可行的。
表6．8金鼎亚太地产A一配息风险值及回溯测试——{i石——_董奎兰ct=5％ Qt=2．5％ a=1％ LR值——≮：：
变异一共变量法(历史波动率)
风险值$26，324 $31，365 $37，286
风险值标准偏差25947．37 30916．015 36752．20
穿透次数25 22 14
，LR值(5％) 72．23 97* 58．2675* 25．7803*
LR值(2．5％) 33．2955木术24．9126*幸7．3304*木
LR值(1％) 10．3271木幸} 6．2590 0．1827
91
数据源：奉研究整理
第六章实证研究台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
表6-9是金鼎亚太地产．B风险值及回溯测试结果，由表中可以看出应用变异．共变
量法求出不同显著水平下的风险值水平及其标准偏差，本文亦进一步求出各不同显
著水平下的LR值，在1％的水平下无法拒绝Ho：，亦表示此模型在此情况下是可行的。
表6-9金鼎亚太地产B一配息风险值及回溯测试、、i矿≮董登a=5％ a=2．5％ q=1％ LR值～—三芝二：。
变异一共变量法(历史波动率)
风险值$12，363 $14，731 $17，512
风险值标准偏差12475．06 1 4863．90 1 7669．84
穿透次数29 19 13
LR值(5％) 92．1027* 45．1949* 22．3170*
LR值(2．5％) 45．7061木车17．4295** 5．7302*}
LR值(1％) 16．9847*宰宰3．0905 0．0208
数据源：本研究整理
第二类REITs．变异．共变数法
表6．10是富邦R1风险值及回溯测试结果，由表中可以看出应用变异．共变量法求
出不同显著水平下的风险值水平及其标准偏差，本文亦进一步求出各不同显著水平
下的LR值，在2．5％、1％的水平下无法拒绝Ho：，亦表示此模型在此情况下是可行的。
表6．10富邦R1风险值及回溯测试
．—— NNTg举-———
a=5％ a=2．5％ a=1％
变异一共变量法(历史波动率)
风险值$13，749 $16，381 $19，474
风险值标准偏差16515．56 19678．12 23392．86
穿透次数10 8 8
LR值(5％) 1 2．9555* 7．7336* 7．7336*
LR值(2．5％) 1．9581 0．4624 0．4624
LR值(1％) 0．5634 1．9441 1．9441
数据源：本研究整理
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第六章实证研究
表6。1 1是国泰R1风险值及回溯测试结果，由表中可以看出应用变异．共变量法
求出不同显著水平下的风险值水平及其标准偏差，本文亦进一步求出各不同显著水
平下的LR值，在5％、2．5％、1％的水平下无法拒绝Ho：，亦表示此模型在此情况下是可
行的。
表6．11 国泰R1风险值及回溯测试、、i矿≮垄巨铲5％ ct=2．5％ Q=1％
变异一共变量法(历史波动率)
风险值$7．535 $8．978 $10，672
风险值标准偏差9593．683298 11 430．77159 13588．62133
穿透次数9 9 6
LR值(5％) 1 0．2290* 1 0．2290* 3．5554
LR值(2．5％) 1．0947 1．0947 0．0104
LR值(1％) 1．1383 1．1383 4．3687**木
数据源：本研究整理
表6．12是新光R1风险值及回溯测试结果，由表中可以看出应用变异．共变量法
求出不同显著水平下的风险值水平及其标准偏差，本文亦进一步求出各不同显著水
平下的LR值，在5％、2：5％、1％的水平下无法拒绝Ho：，亦表示此模型在此情况下是可
行的。
表6．12新光R1风险值及回溯测试——ji福_—u董垄兰0L=5％ a=2．5％ Q=1％ LR值～—≮：：=
变异一共变量法(历史波动率)
风险值$13，473 $16，053 $19,083
风险值标准偏差14468．77 7239．39 20493．76
穿透次数9 8 7
LR值(5％) 1 0．2290* 7．7336* 5．4970*
LR值(2．5％) 1．0947 0．4624 0．0889
LR值(1％) 1．1383 1．9441 3．0089
93
数据源：本研究整理
第六章实证研究台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
表6．13是三鼎风险值及回溯测试结果，由表中可以看出应用变异．共变量法求出
不同显著水平下的风险值水平及其标准偏差，本文亦进一步求出各不同显著水平下
的LR值，在5％、2．5％、1％的水平下无法拒绝Ho：，亦表示此模型在此情况下是可行的。
表6．13三鼎风险值及回溯测试_＼而＼一g-TJv辇_ a=5％ a=2．5％ a=l％
LR值～—＼
变异一共变量法(历史波动率)
风险值$12，443 $14，826 $17，625
风险值标准偏差15186．55 18094．62 21510．44
穿透次数15 8 5
LR值(5％) 29．3950* 7．7336* 1．9568
LR值(2．5％) 9．0820*木0．4624 0．2750
LR值(1％) 0．4961 1．9441 6．0715
数据源：本研究整理
表6．14是基泰R1风险值及回溯测试结果，由表中可以看出应用变异．共变量法
求出不同显著水平下的风险值水平及其标准偏差，本文亦进一步求出各不同显著水
平下的LR值，在2．5％、1％的水平下无法拒绝Ho：，亦表示此模型在此情况下是可行的。
表6．14基泰SR风险值及回溯测试_嘉广～芝a=5％ a=2．5％ u=1％ LR值—<≮：
变异一共变量法(历史波动率)
风险值$12，998 $15，487 $18，410
风险值标准偏差16103．51 19187．16 22809．22
穿透次数12 7 7
LR值(5％) 19．0162* 5．4970* 5．4970*
LR值(2．5％) 4．2925 0．0889 0．0889
LR值(1％) 0．0213 3．0089 3．0089
数据源：奉研究整理
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第六章实证研究
第三节极端值模型：Extreme Value Model的实证结果
图6．1是富邦全球不动产平衡的机率分配及散布图，由图形可看出其分配具有尾
端厚尾的特性，图6．2为平均余额函数．其中正斜率的部分可以找出门坎值，如
2．2051e+-004；而Hill Plot则是可以看出形状参数合理的估计区间，约为O．1至0．4之间
图6-1 损失的机率分配及散布图(富邦)
图6．2平均余额函数及Hill plot(富"邦)
表6．15是富邦全球不动产平衡基金．透过极端值模型求出的风险值及回溯测试结
果，由表中可以看出应用极端值模型所求出的值较变异一共变数法大，本文亦进一步求
出各不同显著水平下的LR值，发现仅在，5％的显著水平下拒绝Ho：，其他在2．5％，1％均
95
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第六章实iJF研究台湾不动产证券化风险评估：基于RElTs之研究
无法拒绝Ho，亦表示此模型在此情况下是可行的，由此可见极端值模型的通过率较变
异．共变数法为佳。
表6．15富邦全球不动产平衡基金．损失极端值模型之参数估计
REITS 超越门坎值U O 毛
(个数) location scaling parameter (MLE／Hill-Plot)
parameter (shape parameter)
50 2．205 1 e+004 1．4092e+004 0．2528
f3．4962e+003) f0．2070)
VaR(95％) 4．5447e+004
VaR(97．5％1 6．0604e+004
VaR(99％) 8．5 1 84e+004
穿透次数10 12 9
LR值(5％) 1 2．9555* 19．0162* 1 0．2290*
LR值(2．5％) 1．9581 4．2925 1．0947
LR值(1％) 0．5634 0．0213 1．1383
注：1．·，¨，·¨分别表示在显著水平5％'2．50／o,1％下拒绝虚无假设，x 2(0．05，1)=3．8415；x 2(0．025，1)=5．023；X
2(0．01，1)《．6349 2．无标记·，¨，···表示无法拒绝虚无假设，数据源：本研究整理
图6．3是宝来不动产平衡的机率分配及散布图，由图形可看出其分配具有尾端厚
尾的特性，图6．4为平均余额函数．其中正斜率的部分可以找出门坎值，如3．3e+004；而
Hill Plot则是可以看出形状参数合理的估计区间，约为0．1至0．6之间。
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图6．3损失机率分配及散布图(宝来)
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第六章实证研究
器
8
击
罱
墨
图6—4平均余额函数及Hill plot(宝来)
表6．16是宝来不动产证务透过极端值模型求出的风险值及回溯测试结果，由表中可
以看出应用极端值模型所求出的值较变异．共变数法大，本文亦进一步求出各不同显著水
平下的LR值，发现仅在，5％的显著水平下拒绝Ho：，其他在2．5％，1％均无法拒绝Ho，亦表示
此模型在此情况下是可行的，由此可见极端值模型的通过率较变异．共变数法为佳。
表6．16宝来全球不动产证券化B一配息REITs损失极端值模型之参数估计
REITs 超越门坎值U O 毛
(个数) 10Cation scaling parameter (MLE／Hill·Plot)
parameter (shape parameter)
62 2．3 874e+004 2．805 l e+004 O．0199
f5．2823e+003) (0．1391)
VaR(95％) 6．95 1 8e+004
VaR(97．5％1 8．973 1 e+004
VaR(99％) 1．1688e+005
穿透次数
9 8 7
LR值(5％) 1 0．2290* 7．7336* 5．4970*
LR值(2．5％) 1．0947 0．4624 0．0889
LR值(1％) 1．1383 1．9441 3．0089
数据源：本研究整理
图6-5是安泰ING全球不动产的机率分配及散布图，由图形可看出其分配具有尾
端厚尾的特性，图6-6为平均余额函数．其中正斜率的部分可以找出门坎值，如
3．0e+004；而Hill Plot则是可以看出形状参数合理的估计区间，约为0．1至0．6之间。
97
第六章实证研究台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
表6．17是安泰ING全球不动产透过极端值模型求出的风险值及回溯测试结果，
由表中可以看出应用极端值模型所求出的值较变异．共变数法大，本文亦进一步求出各
不同显著水平下的LR值，发现仅在，5％的显著水平下拒绝Ho：，其他在2．5％，1％均无
法拒绝Ho，亦表示此模型在此情况下是可行的，由此可见极端值模型的通过率较变
异．共变数法为佳。
。
Q
c c器
图6．5损失的机率分配集散布图(安泰)
图6-6平均余额函数及Hill plot(安泰)
98
，L -／
5
l 0
X—Ir
3
2 5
．，．，．} 2
5
1
1
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第六章实证研究
表6．1 7安泰ING全球不动产证券化一累积型REITs损失极端值模型之参数估计
REITS 超越门坎值H 0 毛
(个数) lOCation scaling parameter (MLE／Hill—Plot)
parameter (shape parameter)
62 2．3669e+004 1．6732e+004 0．3701
f3．4587e+003) (0．1697)
VaR(95％) 6．0236e+004
VaR(97．5％、8．4151e+004
VaR(99％) 1．2682e+005
穿透次数
13 12 8
LR值(5哟22．3170* 19．0162* 7．7336*
LR值(2．5％) 5．7302*· 4．2925 0．4624
LR值(1％) 0．0208 0．0213 1．9441
1
0．9
O．8
0．7
0．6
莹0．5
0．4
0．3
0．2
0．1
0
0 O．5 1
X
1．5 2
x 10s
数据源：本研究整理
o 6l占8 c温叩b。。8 ≮≯。9
¨∞霪絮鼷≯@冀燃嘤。
图6．7损失的机率分配集散布图(金鼎A)
第六章实证研究台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
Hillplot
图6-8平均余额函数及Hill plot(金鼎A)
图6．7是金鼎亚太地产A．配息损失的机率分配及散布图，由图形可看出其分配具
有尾端厚尾的特性，图6．8为平均余额函数．其中正斜率的部分可以找出门坎值，如
3．5051e+0．04；而Hill Plot则是可以看出形状参数合理的估计区间，约为0．1至0．7之
间。
表6．18是金鼎亚太地产A．配息透过极端值模型求出的风险值及回溯测试结果，
由表中可以看出应用极端值模型所求出的值较变异．共变数法大，本文亦进一步求出各
不同显著水平下的LR值，发现仅在，5％的显著水平下拒绝Ho：，其他在2．5％，1％均无法
拒绝Ho，亦表示此模型在此情况下是可行的，由此可见极端值模型的通过率较变异．
共变数法为佳。
100
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第六章实证研究
表6．1 8 金鼎亚太地产A一配息REITs损失极端值模型之参数估计
REn'S 超越门坎值U O 毛
(个数) lOCation scaling parameter (MLE／Hill·Plot)
parameter (shape parameter)
75 2．1315e+004 2．6141e+004 0．1814
(5．0358e+003) f0．1556)
VaR(95％) 7．6662e+004
VaR(97．5％1 1．0339e+005
VaR(99％) 1．4428e+005
穿透次妻疋9 lO 12
LR值(5％) 1 0．2290* 1 2．9555* 19．0162*
LR值(2．5％) 1．0947 1．9581
‘
4．2925
LR值(1脚1．1383 O．5634 O．0213
1
0·9
0．8
0·7
0．6
，^
兽0．5
二
0．4
0．3
0．2
0．1
0
0 2 4 6
X
8 10
x 104
10
9
X
数据源：本研究整理
图6-9损失的机率分配集散布图(金鼎B)
10l
第六章实证研究台湾不动产证券化风险评估：基于RElTs之研究
图6-9是金鼎亚太地产B．配息的机率分配及散布图，由图形可看出其分配具有尾
端厚尾的特性，图6．10为平均余额函数．其中正斜率的部分可以找出门坎值，如
1．61051e+004；而Hill Plot则是可以看出形状参数合理的估计区间，约为0．1至0．9之
间。
表6．19是金鼎亚太地产B．配息透过极端值模型求出的风险值及回溯测试结果，
由表中可以看出应用极端值模型所求出的值较变异．共变数法大，本文亦进一步求出各
不同显著水平下的LR值，发现仅在，5％的显著水平下拒绝Ho：，其他在2．5％，1％均无法
拒绝Ho，亦表示此模型在此情况下是可行的，由此可见极端值模型的通过率较变异．
共变数法为佳。
‘o
∞mUX
山
C∞o
=
Hillplot
图6—10平均余额函数及Hill p10t(金鼎B)
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第六章实证研究
表6．19金鼎亚太地产B一配息REITs损失极端值模型之参数估计
REITS 超越门坎值|l O 毛
(个数) location scaling parameter (MLE／Hill—Plot)
parameter (shape parameter)
112 2．0294e+003 1．5446e+004 0．0136
(2．08 1 2e+003) (0．0961)
VaR(95％) 3．6409e+004
VaR(97．5％1 4．7492e+004
VaR(99％) 6．2303e+004
穿透次数8 12 10
LR值(5％) 7．7336* 19．0162* 12．9555*
LR值(2．5％) 0．4624 4．2925 1．9581
LR值(1％) 1．9441 O．0213 0．5634
数据源：奉研冗整理
图6．11是富邦R1的机率分配及散布图，由图形可看出其分配具有尾端厚尾的特
性，图6．12为平均余额函数．其中正斜率的部分可以找出门坎值，如1．5105le+004；而
Hill Plot则是可以看出形状参数合理的估计区间，约为O．1至0．6之间。
表6．20是富邦Rl透过极端值模型求出的风险值及回溯测试结果，由表中可以看
出应用极端值模型所求出的值较变异．共变数法大，本文亦进一步求出各不同显著水平
下的LR值，发现5％、2．5％、1％的显著水平下均无法拒绝Ho，亦表示此模型在此情
况下是可行的，由此可见极端值模型的通过率较变异．共变数法为佳。
7l o
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图6-1 1损失的机率分配图集散布图(富邦1)
103
第六章实证研究台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
岔
8
击
tg
：
2．5
2
1．5
0 2 4
111reshoId
6
x 104
Hillplot
Order Statistics
图6-12平均余额函数及Hill plot(富邦R11
表6．20富邦R1REITs损失极端值模型之参数估计
REITs 超越门坎值U O 毛
(个数) 10Cation scaling parameter (MLE／Hill—Plot)
parameter (shape parameter)
37 1．5936e+004 1．1613e+004 0．1964
(3．5696e+003) (0．2617)
VaR(95％) 3．1 540e+004
VaR(97．5％1 4．6803e+004
VaR(99％) 7．337 1 e+004
穿透次数8 6 7
LR值(5％) 7．7336* 3．5554 5．4970*
LR值(2．5％) 0．4624 0．0104 0．0889
LR值(1％) 1．9441 4．3687 3．0089
104
数据源：本研究整理
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第六章实证研究
1
0．9
0．8
O·7
0．6
rX 0．5
二
0·4
0．3
0．2
0-1
0
O 2 4
X
6
x 104
x 104
6
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5
4
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0
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图6-13损失的机率分配集散布图(国泰R1)
Threshold
x 104
1．8
1．6
1．4
1．2
1
0．8
O．6
0．4
0．2
0
HiHplot
0 50 100
Order Statistics
图6-14平均余额函数及Hill plot(m泰R1)
105
∞器u五c器量
第六章实证研究台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
图6．13是国泰R1的机率分配及散布图，由图形可看出其分配具有尾端厚尾的特
性，图6．14为平均余额函数．其中正斜率的部分可以找出门坎值，如0．881051e+004；而
Hill Plot则是可以看出形状参数合理的估计区间，约为0．1至0．6之间。
表6．21是国泰Rl透过极端值模型求出的风险值及回溯测试结果，由表中可以看
出应用极端值模型所求出的值较变异．共变数法大，本文亦进一步求出各不同显著水平
下的LR值，发现5％、2．5％、1％的显著水平下均无法拒绝Ho，亦表示此模型在此情况
下是可行的，由此可见极端值模型的通过率较变异．共变数法为佳。
表6．21 国泰R1 REITs损失极端值模型之参数估计
RElTs 超越门坎值U 0 毛
(个数) lOCation scaling parameter (MLE／Hill·Plot)
parameter (shape parameter)
51 · 5．96 1 3e+003 5．6897e+003 O．3175
f1．4132e+003) f0．2099)
VaR(95％) 1．6046e+004
VaR(97．5％1 2．2940e+004
VaR(99％) 3．4723e+004
穿透次数7 5 8
LR值(5％) 5．4970* 1．9568 7．7336*
LR值(2．5％) 0．0889 0．2750 0．4624
LR值(1％) 3．0089 6．0715 1．9441
图6-15损失的机率分配集散布图(新光R1)
数据源：本研究整理
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第六章实证研究
图6．16平均余额函数及Hill plot(新光R1)
图6．15是新光R1的机率分配及散布图，由图形可看出其分配具有尾端厚尾的特
性，图6．16为平均余额函数．其中正斜率的部分可以找出门坎值，如1。2105le+004；而
Hill Plot则是可以看出形状参数合理的估计区间，约为0．1至0．7之间。
表6．22是新光R1透过极端值模型求出的风险值及回溯测试结果，由表中可以看
出应用极端值模型所求出的值较变异．共变数法大，本文亦进一步求出各不同显著水平
下的LR值，在，5％、2．5％、1％的显著水平下均无法拒绝Ho，亦表示此模型在此情况
下是可行的，由此可见极端值模型的通过率较变异．共变数法为佳。
表6．22新光R1REITs损失极端值模型之参数估计
REITS 超越门坎值U 0 毛
(个数) 10Cation scaling parameter (MLE／Hill·Plot)
parameter (shape parameter)
50 8．3074e+003 5．6897e+003 0．2117
(1．4132e+003) (0．1824)
VaR(95％) 1．7474e+004
VaR(97．5％1 2．317le+004
VaR(99％) 3．2 l 06e+004
穿透次数6 7 9
LR值(5％) 3．5554 5．4970* 1 0．2290*
LR值(2．5％) 0．0104 0．0889 1．0947
LR值(1％) 4．3687 3．0089 1．1383
107
数据源：本研究整理
第六章实证研究台湾不动产证券化风险评估：基于l垣ITs之研究
12，X
104
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图6．17损失的机率集散布图(三鼎)
图6-18平均余额函数及Hill plot(-_三--鼎)
图6—17是三鼎的机率分配及散布图，由图形可看出其分配具有尾端厚尾的特性，
图6—18为平均余额函数一其中正斜率的部分可以找出门坎值，如1．71051e+004；而Hill
108
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第六章实证研究
Plot则是可以看出形状参数合理的估计区间，约为0．1至O．7之间。
表6．23是三鼎透过极端值模型求出的风险值及回溯测试结果，由表中可以看出应
用极端值模型所求出的值较变异．共变数法大，本文亦进一步求出各不同显著水平下的
LR值，发现仅在，5％的显著水平下拒绝Ho：，其他在2．5％、1％均无法拒绝Ho，亦表
示此模型在此情况下是可行的，由此可见极端值模型的通过率较变异．共变数法为佳。
表6．23三鼎REITs损失极端值模型之参数估计
REITS 超越门坎值U 0 毛
(个数) location scaling parameter (MLE／Hill—Plot)
parameter (shape parameter)
62 1．0349e+004 1．2489e+004 0．14lO
f2．4423e+003) f0．1498)
VaR(95％) 3．2787e+004
VaR(97．5％、4．4 1 84e+004
VaR(99％) 6．1 067e+004
穿透次数10 8 8
LR值(5％) 12．9555木7．7336) 7．7336*
LR值(2．5％) 1．9581 0．4624 0．4624
LR值(1％) 0．5634 1．9441 1．9441
图6．19损失的机率分配集散布图(基泰)
109
理
0
9
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7
6
5
4
第六章实证研究台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
图6-20平均余额函数及Hill plot(基泰)
图6．19是基泰的机率分配及散布图，由图形可看出其分配具有尾端厚尾的特性，
图6-20为平均余额函数．其中正斜率的部分可以找出门坎值，如1．51051e+004；而Hill
Plot则是可以看出形状参数合理的估计区间，约为0．1至0．85之间。
表6．24是基泰透过极端值模型求出的风险值及回溯测试结果，由表中可以看出应
用极端值模型所求出的值较变异．共变数法大，本文亦进一步求出各不同显著水平下的
LR值，发现仅在，5％的显著水平下拒绝Ho：，2％、1％均无法拒绝Ho，亦表示此模型
在此情况下是可行的，由此可见极端值模型的通过率较变异．共变数法为佳。
表6．24基泰SRREITs损失极端值模型之参数估计
REITs 超越门坎值U 0 毛
(个数) location scaling parameter (MLE／Hill-Plot)
parameter (shape parameter)
62 7．42 1 2e+003 1．1333e+004 0．3398
f2．6037e+003) r0．1963)
VaR(95％、3．1 540e+004
VaR(97．5％1 4．6803e+004
VaR(99％) 7．3371e+004
穿透次数12 13 9
LR值(5％) 19．01 62* 22．3170* l 0．2290*
LR值(2．5％) 4．2925 5．7302** 1．0947
LR值(1％) O．0213 o．0208 1．1383
110
数据源：本研究整理
台湾不动产证券化风险评估：基于RElTs之研究第六章实证研究
传统风险值模型中，运用变异．共变量法(历史波动率)来评估REITs损失的风险
值，对第一类RElTs、第二类RElTs研究对象假设初期时持有资产为200万元(新台
币)，运用5．3公式求出REITs在5％、2．5％、1％显著水平之风险值，最后检定风险
值模型是否精确估计，对模型进行回溯测试，运用概似比检定法(Likelihood Ratio
Test，LR)，根据(Bank for International Settlements，BIS)的建议，回溯测试以500
日为最宜，当损失金额的值大于风险值则穿透次数计算为1，运用公式5。25求出LR
值(5％)、LR值(2．5％)、LR值(1％)显著水平，若LR值大于3．8416、5．0238
与6．6349将会拒绝需无假设，表示该模型能满足Q％显著水平下得要求，为一可信赖
模型。因此每种REITs之求取风险值方法，将会得到个LR值，试图检定这些LR值
是否为不显著，接受虚无假设为可信赖模型。
运用变异．共变量法(历史波动率)、极端值模型估算风险值，能捕捉更多的风险，
即在评估风险上较为保守之意，更进一步分析两种方法何者为最佳风险值估计模型。
在极端值模型本研究系以REITs报酬率出现亏损的部分进行风险值得研究，亦即
将原报酬率小于0的部分取负值，则负值后的报酬率最大值即为实际的数据中最大的
损失值，因此所有的样本数据均为REITs损失，以此转换的方式便于极端值参数估计
及之后门坎值的决定。
超越门坎值法估计风险值，最重要的即是在门坎值与超过门坎之个数上的选取，
在门坎值的选取，不同的门坎值会产生不同的超越门坎值个数，所估计得参数也会随
不同的门坎值产生变化，都将影响最后极端值模型估计风险值的准确度，本研究将同
时比较Hill．Plot图形法选出其中比较有可能的门坎值，及本研究之图6．2、6．4、6-6、
6．8、6—10、6—12、6—14、6．16、6—1 8、6．20、6．22分别为REITs损失全部尾端数据的
ME(Mean Excess)与Hill Plot图，可能是因为数据结构的问题，所有损失样本的
ME．Plot图形均非为一次转折即呈现稳定正斜率的图形，固本研究将选取ME—Plot中
所有明显之转折点，以此方式选择几个适当的门坎值与超越门坎值个数。在得到适当
的门坎值后，以MLE法来估计计o(规模参数)与毛(形状参数)，再利用Hill．Plot对形
状参数做一检视，样本数据极端值分配之形状参数会落在图中较平稳的范围，此即为
形状参数可能存在的适当范围。本研究在估计形状参数上因为软件使用上的不同，最
大概似估计法与Hill．Plot所判定的形状参数范围有不相同，因此本实证将运用两种方
法所求得的形状参数，以公式(5．19)来估算出风险值进行回溯测试，比较何种方法的
111
第六章实证研究台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
形状参数，所评估的风险值模型为最适模型。
本研究估计出u(位置参数或门坎值)、O(规模参数)与毛(形状参数)，然后求出
损失数据5％、2．5％与1％显著水平下的风险值，接着以概似比检定法进行回溯测试，
由公式(5．25)求出LR值(5％)，LR值(2．5％)，LR值(1％)，因此一组参数估计将可求得
9个LR值，分别检定这些LR值，若接受虚无假设则表示此模型满足口％显著水平
下的要求，为一可信赖模型。
参阅表6．5～表6．24可以得知在风险值的估算上，极端值模型求出的风险值比变
异．共变量法(历史波动率)大，因此得知运用极端值模型较变异．共变量法(历史波动率)
来估算风险值，来得保守。
透过极端值模型回溯测试的结果，在各不同显著水平下的LR值，发现极端值模
型：富邦、宝来、金鼎A、金鼎B、安泰、三鼎、基泰之5％的显著水平下拒绝H0：；
富邦、宝来、金鼎A、金鼎B、安泰、三鼎、基泰、富邦R1、国泰R1、新光R1之
2．5％、1％的显著水平下均无法拒绝H0。变异．共变量法(历史波动率)：在各不同显
著水平下的LR值，富邦、宝来、金鼎A、金鼎B、安泰、富邦R1、新光R1、三鼎
之5％的显著水平下拒绝H0：；安泰、富邦R1国泰R1新光R1在2．5％、1％的显著水
平下均无法拒绝H0。由回溯测试可知：极端值模型在各不同显著水平下无法拒绝H0：，
LR值比变异．共变量法(历史波动率)多亦表示此模型在此情况下是可行的；由此可见
极端值模型的通过率较变异．共变量法(历史波动率)为佳。
112
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第七章结论与建议
第七章结论与建议
第弟一节■ 三结古论化
(一)由本文实证结果，可以获得底下几点结论：
1．传统风险值是运用变异一共变量法来评估REITs损失的风险值，本研究使用
历史波动率方法来估算风险值，极端值模型以GPD来估算REITs损失的风险值，研
究发现运用极端值模型较能捕捉极端事件的发生，所求出的风险值当然也较变异一共
变量法来的大，表示极端值模型所估算的风险值较为保守。
2．第一类REITs与第二类REITs的机率分配及散布图，由图形可看出其分配具
有尾端厚尾的特性，因此可以利用极端值理论从尾部机率很低的分配型态着手，解决
在计算风险值时遇到的厚尾问题。
3．传统风险值模型中，运用变异．共变量法(历史波动率)来评估REITs损失的风
险值，对第一类REITs、第二类REITs研究对象，运用5．3公式求出REITs在5％、
2．5％、1％显著水平之风险值，最后检定风险值模型是否精确估计，对模型进行回溯
测试，运用概似比检定法(Likelihood Ratio Test，LR)，根据(Bank for International
Settlements，BIS)的建议，回溯测试以500日为最宜，当损失金额的值大于风险值则
穿透次数计算为1，运用公式5．25求出LR值(5％)、LR值(2．5％)、LR值(1％)
显著水平，若LR值大于3．8416、5．0238与6．6349将会拒绝需无假设，表示该模型能
满足Q％显著水平下得要求，为～可信赖模型。因此每种REITs之求取风险值方法，
将会得到个LR值，试图检定这些LR值是否为不显著，接受虚无假设为可信赖模型。
由回溯测试的实证结果显示，在各种不同显著水平5％、2．5％与1％下的LR值之
下评估第一类REITs与第二类REITs损失的风险值发现，传统风险值模型(历史波动
率)共有49个LR值之显著水平下拒绝Ho：，41个LR值无法拒绝Ho，极端值模型共有
29个LR值之显著水平下拒绝Ho：，61个LR值无法拒绝Ho，亦表示此模型在此情况
下是可行的，由此可见极端值模型较传统风险值模型(历史波动率)来的理想。
(二)由表6—3与表6—4第一类REITs与第二类REITs报酬率之叙述统计量分析可
获得，平均数、标准偏差、峰态系数、偏态系数、最大值与最小值统计量。
第七章结论与建议台湾不动产证券化风险评估：暴于RElTs之研究
就各项统计数据上来看，十种PElTs的报酬率平均数皆为负并且趋近于O，显示
REITs的平均年报酬率是小幅亏损的；在离散程度方面，由标准偏差可发现金鼎A的
离散程度最大，国泰R1的波动最小。在偏态系数上第一类REITs与国泰R1 REITs
共六种的报酬率均属左偏，富邦R1、新光R1、三鼎、基泰共四种的报酬率均属右偏，
峰态系数上所有标的资产的报酬率皆超过标准常态分配的0阜态系数，最大值以富邦
R1在十种商品中波动最激烈；相对来说所隐含的风险也是最大，最小值以国泰R1
波动最小；相对来说所隐含的风险也是最小。
(三)从台湾REITs基金管理绩效分析一投资海外、投资岛内至2008年9月30
日止各基金因2008年金融风暴影响投资报酬率皆为负数；由第五章实证中第一类
REITs与第二类REITs就各项统计数据上来看，十种REITs的报酬率平均数皆为负并
且趋近于0，显示REITs的平均年报酬率是亏损的。管理绩效分析与统计数据上之平
均数皆为负数；可得出近一年半来报酬率是亏损的。
(四)第一类REITs主要投资区域为海外与第二类REITs主要投资区域为台湾岛
内，两类基金近一年半投资报酬率皆亏损的，第二类REITs主要投资区域为台湾岛内
虽然投资报酬率为负值；但每半年会配息约2％-4％不等，相当年化收益率约4％～7％，
在目前投资环境中REITs的金融商品可列入资产配置中。
第二节建议
(一)本文在某些限制条件下进行实证，虽获一些结果，但后续研究仍有许多值得
深入探讨之处，兹说明如下：
1．本研究只针对REITs作为研究对象，建议后续研究者可以尝试基金、期货
及其他衍生性商品来做实证分析，测试此研究结果是否稳健。
2． 本实证主要在探讨市场风险，由于风险值与极端值模型的运用范围很广，建
议后续研究者可尝试建构模型衡量其他风险，如信用风险、作业风险、流动风险等。
3． 由于岛内REITs成立的时间较晚，因此标的资产不多，许多REITs的事务
数据期间较短，建议后续研究者在未来，可运用更多的样本数据继续进行REITs的风
险评估，甚至以投资组合的配置来探讨风险值。
(二)有鉴于不动产证券化市场渐趋成熟，为了使不动产证券商品更多元化，以活
1 14
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究第七章结论与建议
络市场，相关单位应尽快修正『不动产证券化条例部分条文J，开放『开放型不动产j
可以纳入证券化标的，如此将可使开发型不动产资金，除了自有资金和银行贷款外，
又可增加另一个投资管道；另对发起人安排机构等所负责任及相关处罚规定，也会使
投资人更有保障。
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4．财团法人台湾不动产信息中心网站http：／／res．realestate．org．tw／
120
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究附录
附录一REITs各国家、地区市场概况
美国是REITs的发源地，已将近有50年历史，由于REITs配发稳定的现金股利，
特别适合追求稳健配启、的退休金。1993年，美国开放退休金可以直接投资REITs，庞
大的退休金进场，PElTs的资产规模大增，也引起投资市场的高度注意，REITs的发
展更是风起云涌，根据富邦投信统计，截至2005年8月底，共有197件在美国证券
交易所上市，包括纽约证券交易所的164件，美国证券交易所的23件；NASDAQ的
10件，总市场资场规模近3千3百亿美金。
亚洲的REITs发展原始于澳洲，日本、新加坡亦算较早开始者，香港及台湾的蓬
勃发展则始于2005年，在日本方面2001年，日本第一档的不动产投资信托基金，正
式在东京证券交易所上市，同于日本发展大多以投资日本国内物业为主体，新加坡与
香港是朝跨境区域发展。虽然两地的不动产市场规模较小，但是完善的资本市场，仍
吸引其他国家的REITs来此上市，总而言之，亚洲各国REITs有各自发展的题材，
但整体而言，皆是具有潜力的长期投资标的。
金融海啸席卷全球投资市场，根据日本大和总研统计，全球房地产市场跟着同步
急遽萎缩的结果，日欧美等主要国家房地产投资信托基金(REITs)市值总额，与2007
年5月底相比已锐减高达7成。日本经济智囊集团大和总研公布数据显示，日美英等
主要8个先进国家REITs市值，在2007年5月底达到9千4百亿美元高峰，美国次
代危机爆发后，上述基金总额已降至2千9百亿美元左右。
其中仅2008年10月就遽减2千5百亿美元，截至2008年10月24日止，全球
最大REITs市场美国规模降至1千5百亿美金，仅相当于2007年5月底三分之一的
规模；英国、日本和澳洲REITs市值规模相当于2007年5月底的五分之一、三分之
一和22％。
12l
附录台湾不动产证券化风险评估：基于RElTs之研究
全球REITs发展进程
1999～2002美国不动产投资信托基金的总市值由130亿美金扩大至约1620亿
美金，合计共176档不动产投资信托，在纽约证券交易所、美国
证券交易所或那斯达克全国证券市场系统。
1 999 新加坡通过不动产投资信托基金监管指引。
2000 日本不动产投资信托基金的赋权法获得通过。
2001 日本最初2档不动产投资信托基金在东京证券交易所上市；
韩国通过不动产投资信托基金<不动产投资公司法>。
2002 新加坡不动产投资信托基金以较低的发展售价及较高的收益率重
新推出市场，市场反应良好。
韩国共2档企业重组不动产投资信托基金成立，并在韩国证券交
易所上市。
2005 台湾核准首宗不动产证券化案例。香港证监会允许在香港上市，
REITs投资于香港以外国家和地区的物业。
数据源：财团法人台湾房地产信息中心，本研究整理
122
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之聊f究附录
附录二本研究实证REITs的介绍
台湾最早发行投资海外不动产投资信托基金；有富邦全球不动产平衡基金、安泰
1NG全球不动产证券化基金、宝来全球不动产证券化基金A、金鼎亚太地产基金A、
金鼎亚太地产基金B等共六槽，及台湾挂牌上市主要投资于岛内之不动产证券基金；
最早发行REITs前六只基金：富邦一号、新光一号、国泰一号、基泰之星、三鼎不动
产等共十只基金案例介绍。
此十只基金中十只基金是本论文第四章风险值研究方法研究探讨数据源，及第五
章实证研究对象；透过第三章将这十只基金案例介绍与管理风险及绩效分析与第五章
实证结果相对照与比较，深入了解投资风险与最佳投资标的。
一、台湾不动产投资信托基金一投资于海外之案例介绍
富邦全球不动产平衡基金
基金性质：开放式不动产证券化型基金
成立日期：2005年4月25日
基金规模：新台币100亿，2008年9月30日基金规模：新台币4．64亿元。
单位净值：新台币6．46元，2008年9月30日净值：新台币：8．14元。
保管银行：台新银行
基金特色：不动产本身具备保值性，可对抗通膨；REITs拥有稳定的股利收益可
对抗通货紧缩，且具走势与股债连动性低，可视为第四类资产(其他三类：现金、股
票及债券)，非常适合投资人将他纳入投资组合。
塞壅巡Q全壁丕塾主运鲞丝基金
基金性质：开放式不动产证券化型基金
成立日期：2005年7月29日
基金规模：新台币32亿，2008年9月30日基金规模：新台币12．30亿元。
单位净值：新台币1 0元，2008年9月30日净值：新台币：9．69元。
保管银行：彰化商业银行
基金特色：本基金累积型受益权单位之收益全部并入基金资产，不予分配，即增
附录台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
加单位权益。
宝来全球不动产证券化基金A．
基金性质：开放式不动产证券化型基金
成立日期：2006年1月19日
基金规模：新台币54亿，2008年9月30日基金规模：新台币11．16亿。
单位净值：新台币6．46元，2008年9月30日净值：新台币：9．17元。
保管银行：中国信托国际商业银行
基金特色：每年得分配地产增值红利，全球布局不受单一区域波动影响。
金鼎亚太地产基金A
基金性质：开放式不动产证券化型基金
成立日期：2006年3月24日
基金规模：新台币16亿，2008年9月30日基金规模：新台币4．17亿。
单位净值：新台币7元，2008年9月30日净值：新台币：8．67元。
保管银行：第一商业银行
基金特色：投资亚太地区：台湾、南韩、香港、新加坡、马来西亚、菲律宾、泰
国、印度尼西亚、印度、澳洲、纽西兰之REITs商品为主，高股息房地产为辅。
金鼎亚太地产基金B
基金性质：开放式不动产证券化型基金
成立日期：2006年3月24日
基金规模：新台币1 6亿，2008年9月30日基金规模：新台币5．16亿。
单位净值：新台币6元，2008年9月30日净值：新台币：7．62元。
保管银行：第一商业银行
基金特色：每季与每年配息，投资亚太地区：台湾、南韩、香港、新加坡、马来
西亚、菲律宾、泰国、印度尼西亚、印度、澳洲、纽西兰之REITs商品为主，高股息
房地产为辅。
124
台湾不动产证券化风险评估：基于KEITs之研究附录
台湾不动产投资信托基金一投资于岛内之案例介绍
宣郝二呈丕塾主塑童鱼托基金
发行金额：新台币80．2亿
发行日期：2005年2月20日
发行期间：无存续期间
受益利益：3．8％～4．6％，全年租金收入约为新台币4．7亿。
投资标的：富邦人寿大楼、富邦中山大楼、富邦天母大楼。
资产型态：办公室、零售市场
资产或受益凭证方式：信托机构及不动产管理机构市场情况处分或增购不动产。
堑当二墨丕动主塑壅信托基金
发行金额：新台币113亿
发行日期：2005年6月15日
发行期间：无存续期间
受益利益：3％--4％，全年租金收入约为新台币6亿。
投资标的：新光天母杰仕堡大楼、新光国际商业大楼、台证金融大楼、台南新光
三越百货大楼、新光信义华夏。
资产型态：商务住宅、商场、办公室
资产或受益凭证方式：信托机构及不动产管理机构市场情况处分或增购不动产。
国塞二呈丕塾亡塑壅鱼堑基金
发行金额：新台币139．3亿
发行日期：2005年9月12日
发行期间：无存续期间
受益利益：3％～4％，全年租金收入约为新台币7．7亿。
投资标的：喜来登大饭店、中华大楼、西门大楼。
资产型态：办公室、观光饭店、百货商场
资产或受益凭证方式：信托机构及不动产管理机构市场情况处分或增购不动产。
附录台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
基塞奎星丕麴芒塑童焦捶基金
发行金额：新台币44．4亿(唯一非金控公司所发行的REITs)
发行日期：2006年8月15日
发行期间：7．5年
受益利益：3％～4％，全年租金收入约为新台币1亿。
投资标的：世纪罗浮大楼、丽湖大饭店。
资产型态：办公室、观光饭店、百货商场
资产或受益凭证方式：信托机构及不动产管理机构市场情况处分或增购不动产。
三盘丕动亡塑童焦堑基金
发行金额：新台币38亿
发行日期：2006年8月1日
发行期间：1 O年
受益利益：2．8％～3．5％，全年租金收入约为新台币1．6亿。
投资标的：大陆工程前瞻21办公室、诚品南蚨物流大楼、顶好商城。
资产型态：办公室、百货商场、餐饮
资产或受益凭证方式：信托机构及不动产管理机构市场情况处分或增购不动产。
126
台湾不动产《券化风险*估：基于PElTs之研究
附录三本实证研究REITs一投资岛内财务信息之介绍
、基金承租户
表一台北市2008年第三季办公大楼市场空置率
空置章
议价空间(％)
2009年第三季2008年第二季
总体平均值9 61％ 66B％
民生敦北区S 88％ 8 88％
敦南区5蜥％
信义区ll 18％
南京梧江区7 75％ 692％
南京东路四／五段8 49％
西区6．81％
仁爱新生区3．26％
顶级办公』=楼
A级办公大楼
AB缓办公大楼9 05％
B级办公大楼8 56％
富邦一号前十太承租户租金组合及面积组合之分析
图一富邦一号前十大承租户租金组合分析
盟墨宣璺尘垫兰适鲞垡墨堕堡鱼：薹王些堡圭墅塞
富邦一号前十大承租户租金组合及面积组合之分析
图二富邦一号前十大承租户租金组合及面积组合之分析
新光一号前十大承租户租金组合及面积组合之分析
图三新光～号前十大承租户租金组合及面积组合之分析
台湾不动产证券化凡险评估：基于REITS之研究
新光一号前十大承租户租金组合及面积组合之分析
图四新光一号前十大承租户租金组合及面积组合之分析
国泰一号租金组合之分析
惠康百货
图五国泰一号租金组合之分析
堕塞鱼查!塑：j!壹些垦壁堡塑董王些堕圭塑塞
基泰之星承租户分析
表七基泰之星承租户分析一1(世纪罗浮大楼使用面积统计)
项目楼地板面积(坪1 使雕面积百分比(‰
一般服务业I 5％
一般事务所2，400．5
洽租中241．2
总计3，100．9 100％
·冶租中·—腔服务业·一般事务所
图六基泰之星承租户分析
表八基泰之星承租户分析-2(大湖商旅大楼使用面积统计)
项目楼地板面积(坪) 使用面积百分比(％)
餐饮业及服务业88．3 2％
商务办公室(2F) 235．1 6％
商务旅馆2．739．5 69％
停车场899．8 23％
总计3，962 7 100％
台湾币动产证券化风险评估：摹于REITs之H究
-餐饮业麈服务业·商务办公室12F)-蔺务旅馆·停车场皿
图七基泰之星承租户分析
三鼎不动产基金之前十大承租户租金与面积组合分析
图八三鼎不动产基金之前十大承租户租金
堕墨垒堕尘垫兰堑耋些墨堕堡垒苎王堕!里圭堕塞
图九三鼎不动产基金之前十大承租户面积组合分析
由图斗’六、图十八得知国泰一号单一租户占租户面积与租户租金较高的承租户
三鼎不动产基金则是承租家数最多。
二、租金状况、租期分析
表二台北市2008年第三季办公大楼市场平均租金(高力国际)
平均开价平均成交价
(台币元，坪／月) (台币元，坪，月) (qoq，％)
总体平均值2，049 1。852 049％
民生敦北区2，200 2,005 l 10％
教南区2，167 1,929
信义区2,324 2,064
南京松江区l，957 lJ05 0 66％
南京东路四／五段1．656 l 516
西区1’855 I．663 -0 84％
仁爱新生区1，862 l，691
顶级办公大楼3，280 2，956
A级办公大楼2．580 2 30】
AB级办公大楼2，045 2，860 0 54％
B级办公大楼】，709 I，562 0 23％
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究附录
注：qoq，％指与上季市场平均成交价之变化比例
表三富邦一号各建筑物平均租金
名称每坪每月租金(元)
富邦人寿大楼2，952
富邦中山大楼1．922
天母富邦大楼1．989
中仑大楼商场1．563
产权面积加权平均之租金平均值2．116
数据源：富邦一号财务报表
注l：除中仑大楼商场含1楼机车停车场(为478部机车位，月租金为426，667元)
外，富邦人寿大楼国际会议厅及个标的汽车停车位、基地台、电信室，皆
不列入计算。
注2：以上金额皆为含税。
注3：依2008／09／30止之租约资料制作。
富邦一号各建筑物租期分析
湄泰创新国际{车站卜串仑大楼蓐场
力黢开发≮：仑大磺藤场
华赛犬饭店一串仑大楼蔼场
润泰东8薪国际中仑分公霹辛仑大够商场
外国驻台机构·天母富邦大楼
旃戏怪鲁一富邦中山走楼
台素．誊邦中山大楼
荷兰银行一富邦中山太楼
瓦锡兰·富邦中山大楼
誊邦人寿一富邦人寿大楼
台jt意幸ll镪行·笸邦人寿大楼
赡帮授鼹一富邦人寿大搂
富郁证券投烫雅一富邦人寿走接
富邦剑妲投资管理藏同-寓邦人寿大镂
富邦龛控剖投一童邦人寿尢搂
富郑授僧．富郁人寿走楼
富邦证券一塞邦入寿大搂
台北富事B银行·誊邦人寿大楼
富邦金控一意郑人寿大楼
台北菡车5银行．塞郑人寿：步镂
窟郁人寿氆f事5人寿右楼
童舔产物馐睁5人寿太楼
上丸劬作车毒理一寓邦人寿大楼
2004／lZ∞6／10口∞9，7Y110121,I),(：11411埠017／9／'翘20／6／1e
lO／9
图十富邦一号各建筑物租期分析
133
堕量宣堕至垫主堑壹些墨堕翌丛苎±堕坐圭旦塑
表四新光一号租金与租期分析
平均租金单价成长幸
标的类型
与基期比较与前季比较
商务住宅
商场17 8％ 2 5％
办公室0 8％
注I。箍期系指2006／01113为起算11．
注2：租金咀当月所开立之发票未税金额为计算基础．
注3停车场等收入未列^”掉
注4：办公室平均租金系指标准崖．不舍】F厦BI．
新光一号租金与租期分折
-力￡室·慝垮-蔫务隹宅
∞
∞
阳
∞
∞
∞
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∞
∞
0
一
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究附录
国泰一号租金状况与租期分析
表五国泰一号租金状况
大楼类型租金
年底租5．7亿元或按营业额
喜来登饭店饭店
抽成25％(两者较高者)
台北两门大楼商场月租630万元
台北中华大楼办公室、商场(平均)1，695元／坪／月
数据源：国泰一号财务报表
注：(1)以上系根据2008年9月租金；以上金额皆未税。
停车位等收入未列入计算。
(2)喜来登饭店租金底租5．7亿元或按营业额抽成25％两者较高者，系指第7租赁年度
(2008／06／01-2009／05／3 1)
(3)来台旅客人数及台北喜来登大饭店营运比较
表六台北喜来登大饭店旅客人数
期间2008年1月．9月2007年1月．9月成长率
台湾地区来台旅客(人次) 2．838，887 2，701，258 5．09％
平均房价(元) 4，797 4。623 3．76％
台北喜来住房率73．28％ 74．04％ ．1．03％
登大饭店餐饮收入817．156 823，523 ．0．77％
总营业收入(千元) 1，694，284 1，669，392 1．49％
图十二国泰一号租户租期分析
135
附录台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
基泰之星租户分析
表七世纪罗浮大楼承租户、面积组合
楼层租户坪数占比
衡阳路51号12F之3．4 台湾民主太平洋联盟驵进会209．8 7％
衡刚路51号10F．IOF之1-4．8．18 470．8 15％
衡刚路51号1 1F．11F之1~4 基泰管理顾问股份有限公司862．2 28％
衡阳路51号12F．12F之1 454．1 15％
衡阳路51号10F．10F之5—7 基泰建设股份有限公司403．6 13％、
衡阳路51号4F之1 1 张耀飞文理补习班77．1 2％
衡阳路5l号4F．4F之l~4 张耀飞文理补习班382．1 12％
衡阳路51号3F．1 洽租中241．2 8％
小计3．100．9 100％
表八大湖商旅大楼承租户、面积组合
数据源：基泰之星财务搬表
楼层租户坪数占比
成功路5段462号1F．4F
地下1．3层停车场
丽湖大饭店3．639。3 92％
462号2F 丽湖商务办公室235．1 6％
464号1F 待租中45．9 1％
466号1F 统一超商股份有限公司42．4 1％
小计3．962。7 IOO％
三鼎不动产基金之租金水平、租期分析
数据源：摹泰之星财务报表
表九2008年第3季台北市办公室市场租金行情表(瑞普国际)
开价租金市场租金
(元／坪／月) (元／坪／月)
整体市场2．127 1．886
A级办公大楼2。685 2．359
B级办公人楼1．883 1．689
C级办公大楼1．551 1．364
民生．敦北区2，215 1．943
敦南区2。220 1．990
信义区2，411 2，093
一信义计划区2，961 2，530
西区1．992 1。807
南京一松江区1．817 1．654
南京．复兴区1．995 1．782
南京东路四、五段区1．700 1，494
136
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究附录
表十2008年第3季三鼎基金各标平均每户租金
标的名称租金(元／坪／月)
前瞻2l大楼(全栋) 1．986
香槟大楼(81 F一2F) 5．524
诚品物流大楼(1F一6F) 43l
备注：
以上金额均末税，各标的
停车位等朱列入计算
数据源：瑞普国际物业专业咨询部
甜甜童鞋坊
诫品开发物漉《lF》
新兜银行
和颉钫流
花撮银行
争鲜股份有限公司
升珲蔫行
重聚典
采禹股份有限公司
中国信托
顶好企业
顶好企业
台湾麦当劳
诚品开发物流
2005 2010 2015 2020 2025 2030
图十三三鼎租户租期分析
137
堕；L 台湾不动产证券化风险评估：基于REI'I's之研究
三、2008／07／Ol一2008／09／30股价、净值
富邦一号2008／07／01～2008／09／30之股价、基金净值
图十四富邦一号2008／07／01～2008／09／30之股价
表十一富邦一号2008／07／01～2008／09／30净值：
时间2008／07／3 1 2008／08／3 1 2008／09／30
净值11．64 11．66 11．71
数据源：台湾证交所公开信息观测站
新光一号2008／07／01～2008／9／30股价、净值
图十五新光一号2008／07／01-2008／9／30股价
138
台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究附录
表十二新光一号2008／07／01～2008／09／30净值：
时间2008／07／3 1 2008／08／3 1 2008／09／30
净值12．3 12．32 12．36
国泰一号2008／07／01～2008／09／30股价、净值
图十六国泰一号2008／07／01～2008／09／30股价
表十三国泰一号2008／07／01～2008／09／30净值：
时间2008／07／3 l 2008／08／3 1 2008／09／30
净值11．23 11．27 1 1．31
数据源：台湾证交所公开信息观测站
基泰一号2008／07／0 1～2008／09／30股价、净值
图十七基泰一号2008／07／01---2008／09／30股价
139
附录台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究
表十四基泰之星2008／07／01～2008／09／30净值：
时间2008／07／3 1 2008／08／3 1 2008／09／30
净值11 10．8l 10．84
数据源：台湾证交所公开信息观测站
三鼎不动产基金2008／07／01～2008／09／30股价、净值：
图十八三鼎不动产基金2008／07／01~2008／09／30股价
表十五三鼎不动产基金2008／07／01～2008／09／30净值
时间2008／07／3 l 2008／08／3 1 2008／09／30
净值10．72 10．75 10．78
数据源：台湾证交所公开信息观测站
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台湾不动产证券化风险评估：基于REITs之研究攻读博士期间发表的论文
攻读博士期间发表的论文
一．”金融产品创新体制对商业银行发展的关键意义”中华全国总工会主管CN
11．5637／GO现代企业文化第81期2008年2月中旬刊
二．”中小企业融资难的成因，对策与建议” ISSN 1007—91 06社科纵横(第23卷
总第151期)2008年第九期
149
后记台湾不动产证券化风险评估：基于RElTs之研究
后记
祖籍苏州的我，在台湾出生成长四十余年后，因缘际会进入苏州大学攻读博士学
位，己分不清是命运的使然，还是感情的纠葛。
从起初所学的农学专业，到经管研究所的提升再到金融管理的范畴，这是学习领
域中不小的跨距和挑战，除了想超越父母亲对我们几个孩子的期待，还希望对我的下
一代们至少能树立个学习的里程点。
从原来商学院的万院长解秋，到现任我的博导赵院长增耀，还有贝老师新政，除
了“传道、授业、解惑”外，还看到他们的逻辑思绪和谦虚，以及对人的尊重，让我
不由然的想到了“高山行止，景行仰止”这句话。其他老师给予的教诲，及同班几个
同学的互助合作情景亦均历历在目，永生难忘。
临近预答辩时，同学傅嫩真对我的协助，在她自己也兼具压力的同时，忘我的帮
我修改及补强论文，或许”大德不言谢”才能代表无以复加的感激。还有徐军对论文的
编排协助，繁转简中的图表更改，甚至于在凌晨四五点完成结果的mail，都让我觉得
何其有幸，最后希望辛苦一辈子养育我的妈妈和在病榻上的爸爸，能因为这个阶段的
学习完成，让他们觉得些许的欣慰和满足，并能让年迈的爸爸的身体能早日好转，在
同侪中再度引以为豪。
150
徐伟祺
2009年3月于苏州I大学