西南财经大学
硕士学位论文
从开展国库现金管理看我国短期国债市场的建立
姓名：刘菲菲
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：陈野华
20050401
内容摘要
本文的选题源于中国人民银行与中国金融研究中心合作课题《国
库现金管理与国债市场操作》。在完成课题的过程中，我对国库现金
管理产生了浓厚的兴趣，由此萌发了写作本文的动机。
所谓国库现金管理，就是政府部门开展的现金管理。国库现金管
理并不是与生俱来的，而是市场经济发展到一定阶段的必然产物。20
世纪70年代以前，，即便在最发达的国家美国，在预算执行过程中，
也没有人关注现金管理问题。国库现金管理职能是在20世纪70年代
西方国家出现严重财政压力的背景下开始受到重视的，并逐渐被视为
政府财务管理的一个关键因素。二十多年来，发达国家在国库管理中
凝聚了先进理念、技术与市场等多方面要秉，以政府和市场之间的合
理分工为基点，借助国内外金融市场，并充分利用先进的信息技术，
在公共财政管理框架内展开国库现金管理的日常操作，构成了财政管
理现代化的重要标志。
在我国，随着财政体制改革的不断深入，对于国库现金管理的需
要也日益紧迫。目前我国国库的经常性沉淀资金余额高达上千亿元，
如何运用这笔资金进行国库现金管理，使其保值增值，已经成为一个
刻不容缓的问题。同时，随着近几十年经济的发展和市场经济体制改
革的深入，货币市场得到一定程度的：发展，国库集中支付制度和政府
采购政策也相继出台，客观上具备了开展国库现金管理的一些条件。
财政国库管理制度的建立和国库存款计息制度的实施，可以说是我国
开展国库现金管理的前奏。
国库现金管理作为一个全新的研究课题，国内相关的研究才刚刚
开始起步，相关的研究资料较少。国内现有的研究大多局限于对西方
国家国库现金管理情况的大致介绍，仅仅停留在比较粗浅的层次，并
没有作深入研究。同时，由于有关国库现金管理的内容很多，涉及到
很多方面，限于文章的篇幅，也出于深入研究的考虑，本文仅从短期
国债在国库现金管理中的重要作用这个角度，以“从开展国库现金管
理看我国短期国债市场的建立”作为论文的题目。
全文共分为四章：
第一章是国库现金管理的理论基础，分别介绍了国库现金管理的
概念、目标、内容、意义以及应注意的两个问题等，以便对国库现金
管理有一个总体的认识。
第一章首先介绍了国库现金管理的概念。所谓国库现金管理，是
指在确保国库现金支出需要的前提下，实现国库闲置现金余额最小
化，投资收益最大化的一系列财政资金管理活动的总称。接着指出国
库现金管理的首要目标在于通过国库现金管理运作，实现闲置资金余
额最小化与弥合资金缺口，最大可能地提高国库现金的使用效率，为
公共利益最大化服务；其次才是在保证库底资金安全性的前提下实现
库底资金增值最大化。然后介绍了国库现金管理的内容，主要包括分
析预测现金流、加强现金流管理、国库现金余额的投资和缺口的弥补
以及与货币政策协调一致等四方面内容。最后介绍了国库现金管理的
意义以及国库现金管理应注意的两个问题。
第二章是国库现金管理的国际借鉴，分别从国库现金管理的机构
设置、国库现金管理的目标、国库单一账户的设置和国库现金管理的
主要做法四个方面，介绍了美、英两国开展国库现金管理的具体情况。
美国国库现金管理的主要做法如下：第一，每周根据现金流预测
情况定期发行短期国债。发行短期国债：是美国财政部确保每天能有足
够现金余额的重要手段。第二，每天对商业银行账户进行操作。目前
美国财政部在央行账户的日终现金余额基本保持在50亿美元左右，
其余大量现金则存入993家商业银行的税收与贷款账户(Tax and
Loan Accounts)。根据每天国库收支预测，当央行账户日终现金余额
可能低于50亿美元时，财政部即在当天或次日上午1l点以前，从税
收与贷款账户调入现金补足；当央行账户日终现金余额可能高于50
亿美元时，财政部即将多余现金转入税收与贷款账户赚取利息收入。
英国国库现金管理的主要做法如下：第一，实施短期国债计划。
与美国国库现金管理操作相同，英国财政部也要每周定期地进行短期
国债的拍卖。第二，每天进入货币市场进行操作。目前英国国库单一
账户日终现金余额一般保持在2亿英镑左右。根据每天国库收支预
测，若央行账户日终余额可能低于2亿英镑时，英国债务管理局会卖
出或回购所持有的金融工具，筹集国库所需现金；若央行账户日终现
金余额可能高于2亿英镑时，英国债务管理局会买入或回售优质金融
工具，赚取利息收入。
第三章是开展国库现金管理必须具备的两个前提条件。本文认
为，尽管主要发达国家国库现金管理的模式有所不同，但是总的来看，
各国开展国库现金管理活动必须具备两个前提条件：一是国库单一账
户体系的建立；二是短期国债的定期发行。
第一节主要介绍国库单一账户的建立。这一节首先介绍了国库单
一账户的一般构成。接着重点分析了国库单一账户对于开展国库现金
管理的必要性。本文指出，现金余额的集中化是开展国库现金管理活
动的前提条件，而国库单一账户体系的根本目的在于实现财政收支和
现金余额的集中化管理。然后分析了‘我国现行的国库管理制度，指出
其缺陷在于政府整体的现金余额被分散在为数众多的支出机构在商
业银行开设的大量账户中，导致现金管理这一最重要的国库功能几乎
完全落空。最后介绍了一些我国国库管理制度的改革情况。
第二节主要介绍短期国债的定期发行。首先对国债市场的功能作
了一简单的介绍。接着论述了短期国债的发行对于国库现金管理的必
要性。无论是国库现金直接进入货币市场还是存入商业银行账户，安
全高效的国库现金管理都必须短期国债的定期发行作为必要的前提
条件。然后介绍了我国短期国债市场的现状。相对于中长期国债，我
国短期国债的发行量非常少。最后分析了我国短期国债市场发展缓慢
三点原因：第～，在现行的国债发行额度管理体制下，财政部缺乏发
行短期国债的积极性；第二，较高的准备金存款利率水平抬高了短期
国债的发行成本；第三，较低的中长期国债筹资成本使得短期国债受
到冷落。
第四章是大力发展我国的短期国债市场。我国短期国债的发行还
存在着不少障碍，本文重点从以下两方面进行论述：一是国债余额管
理制的实行和《预算法》的修改；二是短期国债的发行需要财政部与
央行的协调配合。
第一节论述国债余额管理制的实行和《预算法》的修改。首先分
析了我国传统的国债发行额度管理制并指出了其缺陷。文章指出，国
债额度管理制不仅限制了财政部发行短期国债的积极性，而且难以及
时准确反映国债规模的变化，增加了国债发行的刚性。接着分析了国
债余额管理制的优点，并分别介绍了国债余额管理制的两种形式——
国债限额管理和预算差额管理。最后对我国推行国债余额管理制作了
一些构想，认为从我国实际情况出发，我国目前采用预算差额管理是
推行国债余额管理制较为理想的方式。为了顺利推行国债余额管理
制，还必须要对《预算法》进行修改。
第二节是短期国债的发行需要财政部与央行的协调配合。首先分
析了财政部和央行的协调配合对于短期国债发行的重要意义。短期国
债在货币政策和财政政策的实施中扮演着相当重要的角色。财政政策
和货币政策的紧密配合将对短期国债实现定期滚动发行起着至关重
要的作用。接着重点分析了财政部与央行协调配合的一个重要方面，
财政部在发行短期国债时，还应与中央银行发行的央行票据在数量、
期限结构和利率水平方面进行协调。本文进一步指出，由于央行票据
只是一种暂时性的公开市场操作工具，它最终将被短期国债所取代，
提出建立从央行票据发行到短期国债发行的过渡机制。
本文力图在以下几方面有所创新：
1、本文通过查阅大量的英文文献，对西方发达国家国库现金管
理的两种主要模式——美国模式和英国模式进行了深入研究。为获取
最新的第一手研究资料，本文部分翻译了美国财务管理局(FMS)的
参考手册(Cash Management Made Easy，April 2002．)，英国债务
管理局(DMO)的参考手册(Exchequer Cash Management：A DMO
Handbook，2002．)以及世界银行专家的相关研究文献，充实了我国
国库现金管理的研究资料。
2、本文不仅仅局限于对西方发达国家主要现金管理模式的研究，
而是通过对西方发达国家国库现金管理模式的研究，迸一步总结出我
国开展国库现金管理必须具备的两个前提条件：一是国库单一账户体
系的建立；二是短期国债的定期发行。这一结论对于我国今后开展国
库现金管理具有一定的理论意义。
3、从选题角度来说，与国内现有的文献不同，本文并没有研究
单一的国库现金管理，而是从短期国债对于国库现金管理的必要性这
个角度进行研究。从我国实际情况来看，目前我国正在进行国库单一
账户体系的改革，并取得了一定的成效，具备了开展国库现金管理的
一个前提条件，而短期国债市场的发展相对还很缓慢。因此，本文的
选题具有一定的实际意义。
由于国库现金管理的研究在国内才刚刚起步，相关的资料比较缺
乏，再加上本人理论水平和实践经验有限，许多问题在深度和广度上
都有欠缺，有待进一步的研究，错漏在所难免，恳请各位老师指正。
关键词：国库现金管理、短期国债、国库单一账户
ABSTRACT
This thesis comes from a】．esearch topic“Government Cash
Management and T-Bills Operation”，which is cooperated by the Peopte's
Bank of China and Chinese Finance Research Institute of S、vUFE．In the
process of completing the topic I bring about strong interest on
government cash management．This is why this thesis is written．
The SO—called“Government cash management”is the cash
management carried out by the gove．mment．As the inevitable result of
market economy development，it is not gifted．Before 1970s，no one paid
attention to cash management，eveu in America．In 1970s，government
began to attach importance to cash management because of increasingly
weak fiscal pressure．In the last 20 years developed countries congregated
various main factors such as advanced principle，technique and market etc．
in government cash management，making use of domestic，．"international
financial market，and the information technique，launching routine
operation of government cash management．All of this constitutes all
important symbol of public finance management modernization．
In our country the demand for government cash management is also
imminent．The cash balance in the treasury adds up to，How to make uSe
of this fund is becoming an urgent problem．
There are four chapters in this thesis：
Chapter I is“The theoretical foundation of government cash
management”．It talks about concep c，target，contents，significance of
government cash management in order to have a total understanding of it．
In developed countries，government cash management refers to the
measures 6f issuing T—bills at regular intervals by the Ministry of Finance
and operating the treasury cash daily,realizing the goal of smoothing the
fluctuation of circulating volume of treasury cash and improving
efficiency．
Chapter II is“The international government cash management
practices”．It elaborates government cash management practicesof U．S．A
and U．K，The practices include four aspects：tile framework of
government cash management，the target of government cash
management，the setting of Treasury Single Account and the operation of
government cash management．
U．S．A mode：firstly,issuing T-bills every week according to the
forecast of treasury cash．Secondly,opening deposit accounts in
commercial banks．At present，the day—end cash balance of U．S．A keeps
at about US$5 billion in the Central Bank．while the remaining large
amount of cash is deposited in the“Tax and Loan Accounts”of the
commercial banks．When the day—end balance of the account falls short，
the U．S．A Ministry of Finance will transfer the deficit cash from the‘‘Tax
and Loan Accounts”．'When the balance Shows surplus，the U．S．A
Ministry of Finance will transfer the surplus cash to the“Tax and Loan
Accounts”to gain interest income．
U．K mode：firstly,issuing T—bills e'v7ery week．Secondly,entering the
money market to have daily operation．The U．K Ministry of Finance
opens deposit account only in Bank of England and keeps the day—end
cash balance at the level of about 0．2 billion pounds．When the day—end
balance of the account falls short，the U．K Debt Management Office
(DMO)will sell out or repo its financial tools to finance cash for the
treasury．When the balance shows surplus，the U．K DMO will buy in or
reverse repo high—quality financial tools to gain interest income．
Chapter III is“Two preconditions of carrying out government cash
management”．Although there are different government cash management
modes in different developed countries，each country must have two
preconditions：the foundation of Treasury Single Account System and the
regular issuance of T—bills．
2
The first subsection talks about the foundation of Treasury Single
Account System．The thesis discusses the general structure of Treasury
Single Account System firstly and then makes analysis on how important
it is for government cash management．Next，the author analyses current
treasury management system in China and points out that its biggest
disadvantage is the decentfalization ot!treasury cash．At last．the thesis
discusses something about treasury management system reform in China．
The second subsection talks about the regular issuance of T·bills．
Firstly,the thesis gives a summary about the function of T-bill market．
Then，the author discusses why it is necessary for government cash
management to regularly issue T-bills．No matter whether the treasury
cash enters the money market directly or is deposited into the accounts of
commercial banks，a safe and efficient government cash management
should be based on the regular issuance of T—bills．At last，the author
analyses the existing situation of Chinese T—bill market．
Chapter IV is“The development of Chinese T-bill market”．There
are many obstacles in Chinese T-bill market．The author specializes two
obstacles．One is the implementation of the bond balance control and the
amendment to the Budget Law,the other is that the issuance of the T—bill
need the cooperation of Ministry of Finance and Central Bank．
The first subsection talks about the implementation of the bond
balance control and the amendment to the Budget Law。The author
analyses the disadvantages of existing annual bond issue volume contr01．
The author thinks the control object should be changed to annual budget
margin or debt balance instead of annual issue volume．Because the
amount of newly borrowed and former returned included in annual issue
volume is neither determined by the annual budget margin，nor would
influence the debt budget balance increase．
The author did the following three innovations in the thesis：
1．The thesis did a thorough research of tWO leading government cash
3
management modes of U．S．A．and U．K．In order to acquire the latest
materials，the author translated a lot of important information，including a
guidebook of U．S．A Financial Management Service(FMS，Cash
Management Made Easy,April 2002．)，a handbook of U．K Debt
Management Office(DMO，Exchequer Cash Management：A DMO
Handbook，2002．)etc．The translation enriches the domestic research
information about government cash management．
2．From the review of international govemment cash management
practices，the thesis concludes two preconditions of carrying out
government cash management in Chin a：the foundation of Treasury
Single Account System and the regular issuance of T-bills．This
conclusion has a theoretical meaning for government cash management
practice in China．
3．The author chooses an angle of view i．e．the necessity of T-bill
issuance for government cash management to study government cash
management．China is under the reform of Treasury Single Account
System，but the development of T-bill market remains slow．So the topic
selection of this thesis has practical meaning．
Key Words：government cash management，T-bill，Treasury Single
Account
4
西南财经大学
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本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独
立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论
文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的
研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。因本
学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位论文作者签名：刘菲菲
2005年4月18曰
月U 吾
所谓国库现金管理，就是政府部门开展的现金管理。国库现金管
理并不是与生俱来的，而是市场经济发展到一定阶段的必然产物。20
世纪70年代以前，即便在最发达的国家美国，在预算执行过程中，
也没有人关注现金管理问题。那时，财政部门将重点放在公共资金是
否按预算进行拨付的问题上，预算单位将重点放在本部门是否得到相
应的预算资金以及如何继续“要钱”的问题上，而资金是否得到有效
利用、预算目标是否得到有效执行等问题却被搁置一边。从20世纪
60年代末开始，现金管理的重要性首先被私有部门所认识，货币的
时间价值与现金的机会成本等理念逐渐得到认可。20世纪70年代中
后期，企业现金管理对政府预算管理产生了一定影响，美国联邦政府
开始编制“新绩效预算”或“企业型预算”。与美国相类似，英国、
澳大利亚、新西兰、瑞典、西班牙等国家也开始了国库现金管理方面
的探索。二十多年来，发达国家在国库管理中凝聚了先进理念、技术
与市场等多方面要素，以政府、市场之间的合理分工为基点，借助国
内外金融市场，并充分利用先进的信息技术，在公共财政管理框架内
展开国库现金管理的日常操作，构成了财政管理现代化的重要标志。
随着我国近几十年经济的发展和市场经济体制改革的深入，货币
市场得到一定程度的发展，国库集中支付制度和政府采购政策也相继
出台，客观上具备了国库现金管理的一些条件。财政国库管理制度的
建立和国库存款计，gN度的实施，是：开展国库现金管理的前奏。2001
年3月，国务院批准了《财政国库管理制度改革试点方案》，建立以
国库单～账户体系为基础，资金缴拨以国库集中收付为主要形式的财
政国库管理制度正在中央和地方全面展开，由此拉开了我国财政国库
管理体制改革的帷幕。随后，国库现金管理作为一个全新的事物开始
步入我们的视野与生活。2002年，财政部和中国人民银行联合发布
了《国库存款计付利息管理暂行办法》o决定从2003年1月1日起，
对国库存款按中国人民银行规定的单位活期存款利率计付利息。国库
存款计息制度的实施，改变了国库资金无偿管理的传统做法，并开始
构建新型的财政国库管理制度和国库资金运作方式，以促进国库资金
的保值增值。这个政策的出台，是对传统的财政资金管理模式的一个
重大改革，它意味着我国国库现金管理体制改革开始了正式的起步。
随着我国推行国库集中收付制度改革试点，财政资金逐渐集中于
国库单一账户中。大量资金留在国库，国库资金应该如何调度使用?
如何更好地确保预算单位的及时用款?如何统筹考虑国库资金的运
用与筹措?如何提高国库资金的使用效益与降低政府借款成本?恰
当地解决这些问题已成为我国财政部门面临的现实而又紧迫的任务。
可见，建立适合我国国情的国库现金管理制度，是国库集中收付制度
改革的直接结果，也是我国财政国库管理制度改革的深层次目标。
本文主要分为四章：第一章是国库现金管理的理论基础，主要介
绍了国库现金管理的概念、目标、内容、意义以及有关国库现金管理
需要注意的两个问题等。第二章是国库现金管理的国际借鉴，分别从
国库现金管理的机构设置、国库现金管理的目标、国库单一账户的设
置和国库现金管理的主要做法四个方面，主要介绍了美、英两国开展
国库现金管理的具体情况。第三章是开展国库现金管理必须具备的两
个前提条件：是国库单一账户体系的建立；二是短期国债的定期发行。
第四章是大力发展我国的短期国债市场，指出了我国要发展短期国债
市场应注意的两个问题：一是国债余额管理制的实行和《预算法》的
修改；二是短期国债的发行需要财政部与央行的协调配合。
第一章国库现金管理的理论基础
1．1国库现金管理的概念
所谓现金有狭义和广义之分，狭义的现金特指库存现金和活期存
款，也就是我们通常所说的现金；而广义的现金还包括各种现金等价
物，即随时可根据需要转换成现金的货币性资产，如有价证券、银行
存款等。任何一个组织为履行其职能，都需要持有充足的现金或其资
产，以便能及时顺利地转换为现金，否则将会使其陷入危机或困境之
中。但是，现金本身是一种资源，它有成本，有价值，也有风险。比
如借款需要支付利息，将现金存入银行则可获取收益，而在通货膨胀
或汇率变动时现金则面I临着贬值的风险。因此，任何组织都不应该持
有过多的现金。由此可见，所谓现金管理，是指～个组织(企业或政
府)的财务部门通过现金和现金等价物之间的转换，使现金保持一个
相对稳定的数额，既满足该组织正常的资金需要，同时又不丧失投资
获利的可能性，还应避免现金短缺可能带来的损失。现金管理的理论
基础在于货币的时间价值和现金的机会成本。从财务角度讲，最好的
现金管理可以简单地用“没有闲置的现金”来描述。
所谓国库现金管理，就是政府现：金管理，由于政府资金往往依据
法律规定存放在中央银行的国库账户中，因此政府现金管理又称作国
库现金管理。具体而言，是指在确保国库现金支出需要的前提下，实
现国库闲置现金余额最小化，投资收益最大化的～系列财政资金管理
活动的总称。国库现金管理的对象是国库现金，包括库存现金、活期
存款和与现金等价的短期流动资产。国库现金管理的目的主要是为预
算、支出计划和政府债务政策的制定服务。通过国库现金管理，可以
使政府充分了解国库资金运行的动态情况，了解国库现金流入和流出
的全貌，有助于捕捉国库收支运行中的异常情况，防范和化解债务风
险，加强对各项财政收支的有效控制与提高政府财务管理水平。在发
达的市场经济国家，良好的国库现金管理能带来许多财务上的利益，
可以降低政府的成本，包括采购、银行提供金融服务以及借款的成本，
还可以获取投资收益。作为以上两个方面的共同结果，国库现金管理
可以成为政府的重要收入来源。
1．2国库现金管理的目标
之所以在国库制度改革中存在国库现金管理问题，是因为政府的
收入和支出在整个财政年度中是不均衡的，经常会出现收大于支或收
不抵支的情况。在政府预算执行过程中，各预算收支项目自身固有的
进度不平衡规律导致国库收入和支出现金流不能完全匹配，加上预算
实际执行数和计划数经常存在差异。当出现超收、减支、收入入库进
度快于计划或支出进度滞后于计划等情况时，就会出现国库现金余
额。如果没有国库现金管理，这笔现金余额就成为闲置现金。国库闲
置现金(又称为库底资金)通常不能获取利息或只能获取较低利息，
造成公共资金的时间价值流失。特别是发行中长期国债后形成的国库
闲置现金，借入高息、存放却无息或低息，使政府在收支活动中额外
地承担了一项成本支出。相反，当出现减收、增支、收入入库进度滞
后于计划或支出进度快于计划时，国库中的闲置现金余额就会减少，
甚至出现资金缺口。通过国库现金管理，可以及时以最低成本筹得资
金，弥合缺口。在特殊情况下，某些对国库收支形成短期冲击的突发
性事件还可能引起国库短期头寸危机，而健全的国库现金管理体制则
可以有效化解这类危机。
可见，国库现金管理的主要目标在于，通过国库现金管理运作，
可以实现闲置资金余额最小化与弥合资金缺口，最大可能地提高国库
现金的使用效率，为公共利益最大化服务。虽然不同国家国库现金管
理的目标有所不同，但是各国国库现金管理总是将减少国库闲置资金
列为一项主要目标，在保证预算收支计：划的前提下使这笔闲置资金趋
予最小规模。其次，对于闲置的库底资金，要在保证安全性的前提下
进行运作(主要是短期金融投资)，旨在追求库底资金增值最大化，
这同样是提高国库现金使用效益和追求公共利益最大化的途径。
值得注意的是，虽然国库现金管理也如同企业现金管理一样，突
出强调效率，而不仅仅是“作预算一一拨钱”，也应当加强对货币的
时间价值的评估和再认识。1但毕竟国库现金管理的首要目标是用于
满足社会公共支出，而不是用于增值，这一点明显有别于企业现金管
理。
1．3国库现金管理的内容
现金资源是政府通过预算系统能够得到的最重要的资源。从资金
流的角度讲，现金资源的流动构成了一个完整的预算周期的主线。年
度预算从预算准备过程开始，经由预算审批进入预算执行过程，最后
再到预算评估与审计，构成～个完整的预算周期，其中预算执行过程
最为重要，因为正是这一过程决定了政府现金管理的好坏。国库现金
管理从纳税人以现金纳税(或缴费)开始，最后到现金资源流出公共
组织进入商品与服务供应者账户为止，大体包含了分析预测现金流、
加强现金流管理、国库现金余额的投资和余缺的调剂以及与货币政策
协调一致四个方面的内容。
1、分析预测现金流
科学地分析和预测现金流是国库现金管理的基础。由于国库现金
收支受多种因素的影响，具有较大的不确定性，如果没有事先预报，
国库现金管理操作将难以满足国库现金收支的实际要求。全面、完整、
及时的国库收支预测能为国库现金管理提供量化的操作目标，是规范
的现金管理工作最基本的要求。发达市场经济国家一般都建立了国库
现金流预测和预警分析模型，对国库现金存量进行结构性分析，对未
来变动趋势进行预测和数量化研究，并以预测分析为基础，合理安排
国库收支，降低国库现金余额和国库现金管理成本。
2、加强现金流管理
加强现金流是国库现金管理的重要内容，其核心思想是加快资金
入库，延缓资金出库。现金从纳税人手中流入国库需要一个较长的过
程，现金流入的妥善管理要求以尽可能短的时间和尽可能小的交易成
眵芷甘，“致耵现余管理。J困库改苹_”，《158财税》2003，#第6期
5
本，将现金收入缴入国库。良好的现金流入管理要求尽量缩短在收到
现金与实施支出规划时付出现金之间的时间间隔。这是因为，如果现
金入库的时间过长，预算规定的支出项目就不能及时得到支付。同时，
加强现金流管理还要求尽力延迟资金出库的时间，可以通过避免提前
付款或者利用买方的折扣优惠来提前付款，从而提高资金的使用效
率。可见，加强现金流管理的核心是建立集中性的收款与付款系统。
3、国库现金余额的投资和缺口的弥补
从发达国家的实践来看，国库现金管理的具体操作没有一个统一
模式，各国通常按照国情和市场情况作出选择。主要包括以下几种方
式：(1)定期、滚动地发行短期国债(T-billS)，不定期地发行期限
小于28天的现金管理债券(cash management bill)，使精确调整现
金流成为可能：(2)适时调整存放在商业银行中的财政资金规模，当
中央银行下的日终现金余额不足时，从商业银行调入现金补足；(3)
经常性地在货币市场上开展双边操作，主要是回购(Repo)、逆回购
(Reverse Repo)等交易；(4)灵活地将部分国库现金盈余以隔夜贷
款和定期贷款等形式分流出去；(5)向中央银行或金融机构拍卖定期
存款(term deposits)以调节国库现金流：(6)对日终及突发事件
做出特殊的安排，通过签署协议的方式请中央银行或清算银行协助处
理临时性现金投资或借款等事项。
4、与货币政策协调一致
国库现金管理操作必须与货币政策协调一致。各项国库现金管理
操作都会不同程度地影响到货币供应量和市场利率。由于国库现金管
理的目标和出发点均与货币政策有所不同，因此，为了避免与货币政
策相冲突，国库现金管理操作应当与中央银行公开市场操作等货币政
策建立密切的配合机制，确保政府各项政策的协调执行。发达市场经
济国家都十分重视财政与央行之间的协调工作，并建立了专门的工作
协调委员会，加强沟通和协调，减少摩擦和冲突，以提高宏观经济政
策的功效。
1．4国库现金管理的意义
国库现金管理有着重要的意义，主要表现在以下五个方面：2
1、控制政府借债数量。
首先，高效的国库现金管理既可以保证国库的及时支付，又可以
减少大量资金闲置，有利于提高国库资金的使用效率，控制财政支出
增长和债务增长。其次，国库现金管理可以使一部分中长期国债被短
期国债或其他融资方式所替代，从而减少政府债务余额和利息支出，
降低年度借债净规模。
2、降低借债成本。
一方面，发展规范的国库现金管理可以减少市场利率波动和提高
市场流动性，为市场提供示范和基准，提升市场参与者的信心，降低
国债发行成本；另一方面，通过国库现金管理运作，国库闲置现金可
以实现投资收益，从而冲抵部分国债发行成本。
3、提高国库管理整体水平。
一方面，国库现金管理将资金时间价值、现金流和资产负债管理
等现代财务管理概念引入到国库管理中，有利于加速国库管理体系的
现代化建设；另一方面，国库现金管理能促进国库内部机构设置、运
行机制和信息系统等基础设施的升级。
4、促进国内金融市场发展。
国库现金管理不仅将部分财政资金纳入市场运作，增加国内金融
市场的广度，推进全社会资金的统一：卣效配置，而且能为市场提供权
威示范，促进金融市场创新，增加金融市场深度和层次。成熟完善的
国库现金管理已经成为一圜金融市场发达程度的重要标志。
5、有利于财政政策和货币政策的协调配合。
规范的国库现金管理在扩大中央银行货币政策调控范围的同时，
还包含了与中央银行的协调配合机制。通过国库现金管理运作，可进
一步改进财政部与中央银行在货币市：饧运行方面的协调与沟通，提高
未弧靖、阵水红：《罔库玑金管理：公共资金管理现代化的标志》，《会融【J寸搬》2002年12月27 r『
货币政策调控的完整性和有效性。
6、实现库底资金增值最大化。
对于闲置的库底资金，在保证安全性、流动性的前提下进行短期
金融投资，可以使库底资金实现最大化的增值，进而有利于增加社会
总福利。
1，5关于国库现金管理的两个问题
关于国库现金管理还需要注意以下两个问题：
1、国库现金管理既不是单纯的资产管理，也不是纯粹的负债管
理，而是平衡的资产负债管理。3
在国库现金管理中，安全性、流动性和盈利性具有不同的地位与
作用。首先要保证国库现金的安全性，其次要保证较高的流动性，最
后是尽可能地争取盈利性。政府没有追求最大利润的可能性及内在动
机，但应讲求效益与最大限度地降低成本。可以说，保证国库现金的
流动性，是国库现金管理的核心与化解“三性”矛盾的焦点。满足国
库现金流动性需求最一般的方法就是资产管理策略，通过持有流动性
较强的资产来保有流动性(主要是现金和可流通证券)，当需要流动
性时，出售部分资产以换取现金直到国库所有的现金需求得到满足。
此外，政府也可以采用负债管理策略，通过从货币市场上借款来筹集
所需的流动性资金。
然而，资产管理并不是一种成本较小的方法。因为出售资产意味
着国库丧失了持有这些资产可能带来的利润，而且还要付出一定金额
的交易成本。与资产管理相比，负债管理有许多好处。比如，可以便
捷地在国库需要资金的时候借入资金，：这就不需要在总资产中保存流
动性资产，相应提高了国库现金的潜在收益。但是，负债管理策略的
风险较大，原因在于货币市场利率的不稳定性，使政府发行债务的成
本经常变动，并且难以保证政府在必要时可及时足额地获取流动性资
金。
马泱范：《论萄库斑瓷管璀的内涵与本质》．财政音5研究拙告2005年j月24 F}。
因此，由于负债管理的高风险性与资产管理的高成本性，比较合
理的方法就是把两者有机地结合起来，也就是采取平衡的资产负债管
理。一部分流动性需求由自身资产来满足，另一部分可预计的、期限
远一些的资金需求则通过发行中长期债券来解决，短期性、临时性的
现金需求则通过短期借债来满足。从国外国库现金管理的具体实践来
看，大多数国家都基本上采取了平衡的资产负债管理策略。以上各国
国库现金管理的具体做法中，发行短期国债、临时借债、货币市场债
券回购等都属于负债管理范畴；而货币市场债券逆回购、银行存款变
现、定期存款拍卖、发放隔夜贷款等则属于资产管理范畴。总之，国
库现金管理不应片面地理解为资产管理或者负债管理，而应采用平衡
的资产负债管理，这样既有助于保证国库现金的流动性，也有利于实
现安全性、流动性与盈利性之间的协调。
2、在国库现金管理中引入市场原则
市场经济较为成熟形态下的国库现金管理，十分注重在保证履行
政府职能的同时亦体现商业精神，使国库资金本身通过适当方式增
值。由于金融系统参与政府现金和银行账户管理，政府部门运用市场
性的营运原则，首先应考虑的一个重要步骤就是将政府与银行系统的
关系建立在类似于一种商业性制度安排的基础之上：政府对其在银行
系统的财政存款收取利息，同时为得到的所有银行服务支付费用。这
在“财政联邦制”下的地方政府层次往往表现得更为明显。
以美国为例，美国地方财政在金库管理上普遍采用银行存款制，
而不是固定代理制，把国库(金库)账户服务纳入招投标的政府采购
程序，通过同业竞争寻找条件好、服务质量高的银行作为金库的开户
行，国库存款成为生息的存款。一些地方政府，如宾夕法尼亚州的阿
里甘尼郡，其每笔国库资金款项都采取对各家银行招标的方式，选择
条件组合最优的银行来存入。又如瑞典，国库单一账户下的开户银行
由政府公开招标确定，目前有四家开户银行可供选择，政府各部门可
任选一家银行开户，需要向开户银行支付服务手续费，同时规范地取
得存款利息。
实行银行存款制对于政府和银行来说都有好处。对于政府来说，
首先有利于增加财政收入；其次，有利于规范预算外资金管理，促进
地方金融秩序的稳定；第三，有利于提高资金的使用效率等等。对于
经办银行来说，它们虽然要为“存款计息”支付数额不小的利息，但
由于国库调拨业务频繁，因而“手续费”的收入也是可观的，完全可
以抵消利息支出。以经合组织国家(OECD)4中的法国来说，1993年
法兰西银行独立法明确规定了法兰西银行对政府服务须收取费用的
第38项条款，其中对中央管理和运作国库账户所收取的费用(不含
公债发行、拍卖的费用)相当可观，约占每年法兰西银行向政府收取
的7亿法郎的三分之一，约2．3亿法郎。与此相对应，法兰西银行也
按照市场主导利率向政府单一账户资金余额支付利息。
4
0I'ganizafion for Econo加c Cooperation and Devclopmcn|的简称，即经济台作与开发组织．OECD于1960
年12月14 L1成屯，JI前身足欧洲经济台作组织(OEEC)，现存30个成员国，包括丁几乎所有发达困家，
凋民生产总值^全世界三分之二。OECD的职能土要是科究分析和项测世界经济的发艘走内，协调成员陶
关系，促逃成员田合作，经常为成员周制定圈冈政策和确定在区域性、国际性耻织中的立场提供帮助a
10
第二章国库现金管理的国际借鉴
在发达市场经济国家，国库现金管理是指国家财政部通过定期发
行短期国债和每天运作国库现金等主要方式，实现熨平(smoothing)
国库现金流量波动和提高国库现金使用效率的目标。短期国债作为政
府融资，尤其是平衡年度内季节性国库收支余缺的重要渠道，是发达
国家管理国库现金的重要手段，几乎所有的国家都会采用定期发行短
期国债的方式来进行国库现金管理。同时，由于主要发达国家的中央
银行一股不对其负债支付利息，或所付利息大大低于市场利率，因此
财政部通常在中央银行账户上只保留很少量的相对稳定的现金余额，
其它大量现金余额或者存入商业银行，或者进入货币市场，以尽可能
提高国库现金的使用效率。对于国库现金的日常操作，美国、德国和
加拿大等国家采取在商业银行开设存款账户的模式，英国、法国、荷
兰和葡萄牙等国家采取在货币市场进行日常操作的模式。。下面将主
要介绍美、英国两国国库现金管理的概况，分别从国库现金管理的机
构设置、国库现金管理的目标、国库单一账户的设置和国库现金管理
的主要做法四个方面进行论述。
2．1美国国库现金管理概述
2．1．1美国国库现金管理的机构设置
参与美国国库现金管理的机构主要有财务管理局(6Financial
Management Serv ice，简称FMS)、联邦储备银行(Federal Reserve
Bank)和预算管理办公室(Office of Management and Budget，简
称OMB)。
财务管理局作为财政部下的一个部门，负责管理政府财务，包括
书卜歌：《田库蜕金管堙及。o侦务管理的∞调配合》，《财政研究》2003年第2 j{q。
岛记!也：《天圆圆库肌会管理发对我田的借掺意义》．《中田财经信息资抖》2002年第22期。
11
现金、信用和债务管理等。具体来说，FMS负责管理联邦资金的支付
和收缴，促进各联邦机构的财务管理，监督政府会计和报告体系，为
各联邦机构提供收债服务以及其他各种金融服务等。FMS还负责发布
财务管理建议和规定，协助其他机构进行财务管理活动，用以实现投
资收益最大化和借债利息成本最小化。
联邦储备银行作为中央银行，是联邦政府的国库代理机构。联邦
储备银行于1913年成立，由7个华盛顿地区的成员委员会组成，有12
个地区性储备银行和25个分支机构。联邦储备银行负责为金融机构贷
款、发行货币、监管联邦储备体系下的所有会员银行，并且在全国资
金划转体系中具有主导作用。在12个地区性储备银行中，纽约联邦储
备银行(Federal Reserve Bank of New York)是其中最大的一家银
行。由于其规模巨大和地处美国的金融中心位置，纽约联邦储备银行
在政府交易活动中起主导作用。
管理与预算办公室的职责主要是编制联邦预算，并监督各部门的
预算执行和国库资金使用情况，审查、评估联邦政府各机构制定的内
部财务制度，提高联邦各项开支的效益。
2．1．2美国国库现金管理的目标
美国国库现金管理的目标主要有以下三方面：
第一，消除闲置的现金余额。持有：观金而不是使用现金来增加收
入或减少支出，就意味着机会成本的产生和损失的出现。闲置的国库
现金余额可以用来买回(buyback)未清偿的债券(从而减少了财政
的利息支出)或者用于投资以获取投资收益。但是，要使闲置的现金
余额最小化，需要准确地预测现金流入和流出。
第二，及时存入应收资金。持有现金优于持有应收账款，现金可
以立即变现成价值物或商品，而应收账款则意味着交易的拖延和价值
的折价。因此，只要政府有应收的资金，这些资金应该立即转变为现
金并尽快存入国库账户中。
第三，准确及时实现支付。一些支付行为有专门规定或法定的时
间，如社会保障资金的支付，对于这类资金没有现金管理规定。对其
他所有的支付而言，确定合适的支彳寸时间是可能和必要的。同时，政
府部门的供应商和劳务提供者也有同样的现金管理需要，他们希望能
够快速得到现金。在有适当折扣的前提下，政府可以提前支付资金。
2．1．3美国国库单一账户的设置
美国财政部为所有的联邦政府资金提供统一基金(consolidated
funds)，即国库单一账户。除极其个别情况外，国库持有所有的政
府资金，并由纽约联邦储备银行代理。在单一账户体系下，各联邦机
构负责资金的使用以及会计核算等，但是均不能持有资金。虽然这一
规定有例外的情况，但这些例外情况在实际运用中有严格的限制。国
库单一账户体系具有如下三个特点：
首先，作为单一账户体系的一个必然结果，财务管理局负责承担
各项服务并通过各项服务将所有政府资金收缴国库，这就减少或消除
了资金入库的延滞时间，从而提高了整体效率。财务管理局从联邦储
备银行以及其他私人金融机构中指定代理机构，为各联邦机构提供资
金转账和存款报告等服务。这一安排使得各联邦机构能够得到最好的
服务，并为财政部提供准确及时的资金信息。
其次，单一账户体系的第二个特点是，政府资金由财政部负责支
付，只是在必要时才授权机构进行支付。大多数联邦机构没有权利提
取支票或者从国库账户中电子转账，甚至在使用他们自己的拨款时也
是如此。但是各联邦机构可以提出支付申请。财务管理局在实现每一
笔支付时，相应的联邦机构的确证人员(Certifying Officer)要验
证支付凭证是否合法、合适和正确，还将进一步证实账户中是否有足
够的资金用于支付。通过这种方式，能够使各联邦机构控制自己的预
算，同时使财政国库部门监控公共资金。
最后，国库单一账户体系的第三个特点是财政部负责维持充足的
现金来满足每天的现金需要，并且为未预测到的紧急性支出提供应急
措施。财政部通过它的收缴和支付体系以及现金流的季节性趋势中获
取直接信息，来预测每日的现金流需要。
2．1．4美国国库现金管理的主要做法
1、分析、预测现金流。
准确预测现金流是国库现金管理的基础。根据预算收支状况在年
度内的季节性变化规律，并结合分析经济运行态势对当前及未来一段
时间的预算收支状况进行科学预测后，决定短期国债的发行时机和发
行数量，相机决定如何有效地管理国库现金。
美国财政部设有专门办公室负责跟踪政府实际收入和支出，利用
自动化的现金跟踪系统(CASH TRAcK)，处理来自联邦储备银行、国
内税务局(Internal Revenue Service．)、公共债务办公室(Bureau
of the Public Debt)、CA$H—LINK7以及其他信息资源的现金状况管
理数据，监控现金运动，并预测未来约6个月时间的每日现金流入和
流出，及时根据实际现金流入和流出信息进行更新。
纽约联邦储备银行为财政部管理和维持国库现金账户。联邦储备
银行以经济趋势分析和财政部提供的信息为基础，也预测每日的现金
流以及国库账户余额，每天早晨还要以电话会谈的方式同财政部比较
预测结果并决定国库现金账户中用于当天交易的资金数额。通常是
70～1。O亿美元，目前基本保持在50亿美元左右。
2、加强现金流管理。
加强现金流管理是现金管理的重要内容，其核心思想是尽可能地
加速资金入库、延缓资金出库，提高政府资金效益。
现金流入方面，采取的措施主要有：将纳税人付款日期提前，如
将付款日期从15日提至1日；提前开出账单或付款通知单，较早的付
款通知可以产生较早的付款：对提早付款的奖励和延期付款的惩罚，
比如小额折扣、罚金和利息费；通过先进的方式及时收款，比如电子
资金转账(Electronic Funds Transfers)；通过锁箱法(10ckbox)
“、简化操作程序以及分类存款来加速货币收入的管理过程，从而使
i CASH—LINK足一个电子资金的集中和信息系统，用于处理燕围政府在世界各地的资金收缴，并为各联邦机
构提供存款信镥．。基于网络的CASHLINKII系统将会取代现行的CASH—LINK系统．
8馈箱珐，又描：j呲政信箱法，起源于两方国家．是指企业在备主要城市开设收取支票的专用邮箱，分设存
放账户，客户将支寰投寄入批箱，当地银行在授权下定期开箱收取支票。≥￡优点是省去账款回收中先将支
票交给企业的程序，银行收到止泉af直接转账。但缺点足管理j垃奉高，增加邮箱管理的劳务费。
14
付款更快地进入公共账户。
现金流出方面，采取的措施主要有：控制和阻止不必要的提早支
付，如监督偿还款支付、按照计划分配、禁止不合季节的采购等；账
单应在到期时才支付，除非早付款带来的折扣收入高于所得利息；将
可选择付款期的付款时间向后推移，延缓支出，或者在充分考虑政治
影响的情况下，改变补助项目付款期限或从总体上调整补助接受者的
资格条件以降低支付率；向供应商和雇员规定付款日期或有规律的付
款，减少操作成本；利用在途支票等等。
3、国库现金管理的具体操作
具体来说，美国财政部开展国库现金管理主要有两大基本目标。
第一，保证每天要有足够的现金余额来满足联邦政府的支付需要。一
般来说，这一基本目标主要是通过定期持续发行短期国债实现的。如
果现金流的预测结果与先前的预测出现较大误差，从而导致现金余额
较低，那么财政部就会临时发行短期国债来弥补现金余额缺口。第二，
保持财政国库账户现金余额的基本稳定。目前，美国财政部每天的现
金余额平均在70亿美元至120亿美元之间波动。财政部的现金余额包
括两部分：其一为设在纽约联邦储备银行支票账户(也就是国库账户)
的现金余额，每天数额基本保持在50亿美元左右；其二为设在993家
商业银行具有完全担保的特殊银行账户——税收与贷款账户(Tax
and Loan Accounts)的现金余额，每天的数额随财政部现金流量的
变化而波动。财政国库账户现金余额的基本稳定主要是通过调整财政
商业银行账户的现金余额来实现的。从货币供给的角度分析，保持财
政国库账户现金余额的基本稳定，可以使中央银行的基础货币数量不
会因财政部现金余额的波动而发生变化，有利于纽约联邦储备银行执
行货币政策操作以及货币市场利率水平保持稳定。
(1)每周根据现金流预测情况定期发行短期国债
发行短期国债是美国财政部确保每天能有足够现金余额的重要
手段，也是财政部现金管理的首要工具。目前美国财政部发行的短期
国债包括：每周一发行的期限为13周和26周的短期国债，每周二发
行的期限为4周的短期国债，以及有临时现金需要时发行的期限为几
天至十几天不等的短期国债(又称为现金管理券)。
短期国债的发行量通常由财政部根据现金流量预测情况提前几
个月大体确定下来，并在发行前一周进行适当微调。财政部利用现金
跟踪系统(CASH TRACK)对未来九个月联邦政府的全部现金流量和债
务状况进行滚动预测。现金跟踪系统能为短期国债乃至中长期国债发
行量的确定以及财政国库账户与商业银行账户间现金余额的调整提
供技术支持。
(2)每天对商业银行的税收与贷款账户进行操作
在一个财政年度内，财政收入不可能按某个均匀的速度流至国库
账户，特别是在税收高峰期和大量发债时，国库有巨额的净收款，但
财政支出在各个时期则比较平均。如果将财政的全部收入都存入美联
储，那么国库净收额将导致商业银行储备同额减少以及整个社会资金
供应量的乘数递减。相反国库的净付出导致商业银行储备同额增加以
及整个社会货币供应量的乘数递增。可见，财政收支的货币效果影响
到整个社会货币供应量的稳定，短期内财政巨额的净收入或净付出必
然使商业银行储备和货币供应量形成波动。
为避免财政部现金余额波动给货币市场稳定造成不利影响，财政
部通常将其存款余额的一部分存放在美联储，其余部分则存放于993
家商业银行开设的税收和贷款账户中。财政部每天都要调整商业银行
税收与贷款账户的现金余额，来保持财政国库账户现金余额的基本稳
定。根据每天的国库收支预测，当纽约联邦储备银行下的国库账户曰
终现金余额高于50亿美元时，超过这～额度的资金全部存入商业银行
的税收与贷款账户以赚取利息收入；当纽约联邦储备银行下的国库账
户日终现金余额低于50亿美元时，财政部即在当天或次日上午11点以
前，从商业银行的税收与贷款账户调入现金补足到50亿美元。可见，
税收与贷款账户结构的设计正是为了消除财政收支变化引起的货币
供给的不适宜扩张和收缩。
对财政商业银行账户的现金余额，商业银行既要提前足额向圣
路易斯联邦储各银行提交抵押品，每周又要按比银行间隔夜拆借利率
低O．25个百分点的利率水平向财政部支付利息。除非商业银行同意将
资金存放在具有完全担保的附息账户中，才会被允许持有隔夜国库现
金余额。没有同财政部签订协议的银行也可以接收国库资金，但必须
在当天工作结束之前将资金传至联邦储备银行下的国库账户中。对于
税收与贷款账户上的现金，由于商业银行既要支付利息，又必须提交
足额的优质金融工具作为抵押品，商业银行通常与财政部商定：税收
与贷款账户上的现金不能超过某一限额。
与此同时，由于中央预算收支金额较大，每天对央行国库账户日
终现金余额的预测可能出现较大误差，不过由于财政部每天都对国库
现金进行运作，央行国库账户日终现：金余额一般在第二天即可恢复正
常。但是，如果遇集中纳税日期，大规模的税收收入会大大超过税收
与贷款账户的限额，致使央行国库账户日终现金余额较大，有时会持
续两周时间。1997年4月底，央行国库账户的现金余额曾高达522亿美
元。．
(3)预算连年盈余时期买回长期国债
买回长期国债是美国财政部在联邦预算连续三年出现大量盈余
的财政环境下推出的。对美国财政部来说，买回长期国债既是一种重
要的债务管理工具，也是现金管理工：具的有益补充。1998至2001财年
出现的连年预算盈余，使得美国财政部拥有的现金余额非常充裕。为
了使每天的现金余额不至于太高并保持在足够水平区间内，那段时期
财政部每周都要适当减少短期国债的发行量，短期国债余额逐步缩
减。这样日积月累下来，短期国债占可流通债券余额的比重明显下降，
债券市场流动性不足，可流通债券剩余期限日趋变长，债券筹资成本
显著上升。
为了解决这些问题，美国财政部在此期间除了采取减少中长期国
债品种、发行次数和每次发行量等措施外，还于2000年1月19日公布
了买回国债的操作规则，从2000年3月9日开始从二级市场买回剩余期
限超过lO年的长期国债。后来，随着2302财年联邦政府预算开始出现
大量赤字，2002年5月美国财政部宣布停止从二级市场买回长期国债，
但是并未排除在将来某个时期现金余额很高时启用买回长期国债的
可能性。
4、与货币政策协调一致
在美国财政部现金管理乃至债务管理活动与联邦储备银行货币
政策操作之间，存在着一种在相互独立基础上的密切协调的关系。因
此，国库现金管理操作必须与货币政策协调一致，以有利于纽约联邦
储备银行执行货币政策操作以及货币市场利率水平保持稳定。美联储
可以通过预测资金流动，灵活地运用货币政策工具来稳定金融市场，
避免货币供给量的大幅度波动给社会经济的不利影响。
2．2英国国库现金管理概述
2，2．1英国国库现金管理的机构设置
1997年之前，债务管理和现金管理一直由隶属于皇家财政部的
英格兰银行(Bank of England)负责。1998年4月1日，英国债务
管理局(UK Debt Management Office,，以下简称DMO)正式成立，
是英国皇家财政部的执行机构，财政大臣授权国债管理局负责政府的
债务管理职能。2000年4月3日英国政府又将国库现金管理职能从
英格兰银行转移到债务管理局。这样，债务管理局就取代了英格兰银
行成为政府债务管理和现金管理的代理人。这种职能的划分旨在划分
英格兰银行和财政部各自所扮演的角色，并避免两者在市场操作中发
生利益冲突。这一举措同样也将英国政府的短期融资需求和长期融资
需求统一起来。
2．2．2英国国库现金管理的目标
债务管理局开展国库现金管理活动的主要战略目标9在于，在每
个工作日通过市场操作以低成本高效率的方式抵消流进流出国民贷
款基金(National Loans Fund)的预期现金流量，同时适当考虑信
用风险管理，并避免引起短期利率水平的过度波动。而且，债务管理
局也必须要考虑英格兰银行实施货币政策目标的操作需要。因此，债
务管理局旨在：(1)不影响短期利率水平的前提下对现金流进行管理；
9 DilO Exchequel Cash；lanagemenz：A DIlO Handbook 2c02．
18
(2)考虑英格兰银行货币政策的操作需要；(3)充分考虑现金管理
对货币市场效率的冲击。债务管理局主要通过以下操作组合来实现其
目标：(1)每周的短期国债招标；(2)短期国债的特别招标(AdHoc
Tender)”，以及回购和逆回购交易；(3)与债务管理局对手方进行
的双边市场操作。
2．2．3英国国库单一账户的设置
英国国库账户由统一基金(Consolidated Funds)和国民贷款基
金构成。统一基金相当于政府经常账户，国民贷款基金相当于政府借
贷账户。如果统一基金出现盈余，盈余资金自动转移至国民贷款基金，
以减少借债的需要；同样的，统一基金出现赤字，也由国民贷款基金
为其弥补。国库账户管理遵循的一条重要原则，是要确保所有政府账
户的现金余额在每个工作日结束时集中到主要政府账户中去，以寻求
国库现金余额最小化，减少政府借债。
2．2．4英国国库现金管理的主要做法
l、分析预测现金流
同美国一样，英国的国库现金管理也以科学预测和监控现金流为
基础。预测和监控中央
政府现金流是英国皇家财政部的责任。
2、国库现金管理的具体操作
在英国，国库现金管理主要是通过发行短期国债和每目货币市场
运作来熨平国库现金流，借以实现政府借债成本最小化。英国财政部
通过发行短期国债和货币市场双边操作等途径来管理不确定的现金
流动，尤其是大额现金流动，熨平现金流，实现政府债务和成本最小
化。英国财政部认为：通过调整流通中的国库券总量可以很好地熨平
国库现金周期性变化，在净现金流入的月份，减少国库券数量；在净
现金流出的月份，增加国库券拍卖数量；通过逆回购、回购、优质债
券的现买现卖、借入和借出现金等货币市场双边操作，随时保证国库
。柯关特Z0拼标的内容=f|=下立将有进一步的论述．
的支出需要。
(1)短期国债计划
债务管理局会在每周的最后一个工作日进行短期国债招标。在宣
布本次招标结果时，债务管理局也会公布下周招标的短期国债的期限
和数量，同时也可能给出下周特别招标的期限和可预见的规模。在每
季度的最后一次招标结束后，债务管理局都会发布下季度通过招标发
行的国库券期限的概要。债务管理局也可以发行短期国债来协助英格
兰银行管理货币市场。如果受英格兰银行的委托，债务管理局也会在
短期国债招标的规模基础上增加特定的数量，用于此部分的短期国债
招标数量会在每周的国库券招标公告中加以确认。
除了每周定期地进行短期国债的拍卖，债务管理局也会特别发行
期限不超过28天的短期国债。这种短期国债的发行是为了满足不能
方便地通过每周定期的短期国债拍卖来弥补的I晦时现金流需要，为债
务管理局提供了平抑现金流波动的附加工具，从而使得债务管理局能
够更加精确地平熨国库现金流波动。因此，债务管理局将这种形式的
短期国债称之为现金管理券，相应地这种短期国债的特别拍卖也称为
现金管理券的拍卖。除了期限不超过28天以外，这种特别拍卖的国
债与每周定期拍卖的短期国债没有什么实质性的差别。当然，，两者在
报价、结算和管理安排方面还是存在着一些区别。除了发行短期国债
外，英国债务管理局也通过特别招标执行回购或逆回购的交易，对于
这类交易，所采用的是金边债券或短期国债。债务管理局也可以通过
特别招标购进剩余期限小于6个月的金边债券(或金边本息剥离债
券)。
(2)每天进入货币市场进行操作
英国财政部只在英格兰银行开设存款账户，国库存款成为中央银
行掌握的基础货币的重要组成部分，国库资金的收支状况会会对整个
社会的货币供应量产生影响。当国库收入小于支出时，财政净支出增
加，从而产生银根松动的效应；反之当国库资金收入大于支出时，财
政资金集中于中央银行，从而产生银根紧缩效应。因此，中央银行将
货币市场操作与国库现金管理紧密结合起来，既有利于中央银行对全
20
社会货币供应量的调控，同时又有利于满足政府支出的需要，并可减
少持有国库资金余额的净成本。
目前，英国国库单一账户日终现金余额一般保持在2亿英镑左
右。根据每天的国库收支预测，若央行账户日终余额可能低于2亿英
镑时，英国债务管理局会卖出或回购昕持有的金融工具，筹集国库所
需现金。回购是指债务管理局暂时卖出优质金融工具并放弃所有权，
待约定时间过后再按既定价格购回并收回所有权。若央行国库账户目
终现金余额可能高于2亿英镑时，英国债务管理局会买入或回售优质
金融工具，赚取利息收入。回售也叫逆回购，是指债务管理局暂时买
入优质金融工具并拥有所有权，待约定时间过后再按既定价格售出并
放弃所有权。
为了充分保证国库现金的安全性和所持金融工具的流动性，从而
随时保证国库支出需要，英国债务管理局规定：回购或回售交易，必
须具有十足的优质金融工具作为抵押品；买入或卖出的优质金融工
具，其剩余期限最长不能超过半年；优质金融工具包括英国政府债券、
信誉卓著的商业银行发行的英镑短期票据，以及美国政府债券和德
国、法国发行的欧元政府债券等。回购、回售或买卖交易，要么采取
竞争招标方式，要么采取双方议价方式。
同时，按照《马斯特里赫特条约》“的规定，欧盟各国中央银行
不能向本国财政部发放隔夜信贷来弥补其预算收支差额，为此英国债
务管理局与几家大型清算银行签订了“备用透支协议”，以应付国库
的不时之需。债务管理局、英格兰银行和清算银行在现金管理目终或
突发事件处理方面达成协议。16：05之后出现现金盈余，盈余部分
则进入中央银行的清算银行的最新回购；如果出现现金赤字，则从清
算银行借入部分资金。
4、与货币政策之间的协调配合
国库现金管理机构必须与中央银行进行联系、商讨，来确保现金
”《马斯峙里赫特条约》即《欧洲联盟条约》，于1991年12月9～10同第46届欧共体首脑会议在荷兰的
马撕烤里赫特举行。辩过两天辩论，通过并革签了《欧洲经济与货币跌盟条约》和《政治联盟条约》，即《马
撕特掣赫特条约》。这一条约足对《罗马条约》的修玎，它为欧共体建讧政治联盟和经济与货币联盟确口了
目标与步骤。
21
管理操作与货币政策操作不相抵触。债务管理局和英格兰银行会经常
在一起工作和沟通，以避免其各自目标在货币市场传递过程中可能的
冲突，从而保证债务管理局的活动不会对英格兰银行的货币政策操作
造成影响。债务管理局不会进行无论是特点还是时间选择上会被认为
与英格兰银行的公开市场操作相冲突的操作，也不会对英格兰银行的
利率决策持投机态度。具体地，债务管理局不会在英格兰银行货币市
场操作的时间(通常是上午9：45和下午2：30)进行短期国债的定
期拍卖和临时拍卖。债务管理局也不会进入被认为与英格兰银行每日
回购操作相竞争的逆回购交易。债务管理局还可以发行短期国债来帮
助英格兰银行管理货币市场。如果受英格兰银行的委托，债务管理局
必须增加短期国债的拍卖数量。同时，债务管理局必须在公告中明确
指出为英格兰银行发行的短期国债数量大小。在利率决策方面，债务
管理局不与货币政策委员会相联系，不对英格兰银行决策作猜测性的
判断。
可见，与美国国库现金管理的具体操作相比，英国国库现金管理
也有很多相似之处，主要表现在：(1)两国国库现金管理的基础相同，
都以科学分析和预测现金流为基础，都重视政府会计记录与核算工
作； (2)两国国库现金余额管理原理相似，都试图将国库账户曰终
现金余额维持在最低水平，以减少现金的机会成本，将现金盈余用于
投资获取收益，通过适当渠道筹集资金弥补现金赤字； (3)两国都
强调国库现金管理操作与货币政策操作协调一致，并且现金管理操作
离不开中央银行的配合和支持。但是，两国国库现金管理也有不同之
处，主要表现在： (1)两国国库现金管理的重点不同，美国国库现
金管理的重点放在现金余额管理和资金收付管理这两方面；英国国库
现金管理的重点放在债务管理和货币市场管理这两方面，不重视资金
的收付管理； (2)两国国库现金余额的投资渠道不同。美国采取商
业银行存款的方式获取收益；英国则采取买入或者回售优质金融工具
以及货币市场贷款等方法，赚取利息收入。(3)虽然两国都强调国
库现金管理同货币政策操作之间的协调，但是两国的协调重点不同。
美国侧重于避免商业银行存款变动对货币供给量产生的扩张或收缩
影响；而英国财政部和中央银行都有货币市场运作活动，其协调重点
侧重于避免双方操作产生冲突。
第三章开展国库现金管理必须具备的两个前提条件
尽管主要发达国家国库现金管理的模式有所不同，即便是同一种
模式也由于各国国情、历史、法律、文化和体制的不同而具有不尽一
致的操作特点。但是总的来看，各国开展国库现金管理活动必须具备
两个前提条件：～是国库单一账户体系的建立；二是短期国债的定期
发行。
3．1国库单一账户体系的建立
3．1．1国库单一账户体系的构成
所谓国库单一账户(Treasury Single Account，简称TSA)，是
指将政府所有财政资金(包括预算内资金和预算外资金)集中在国库
或国库指定的代理银行开设账户，同时所有的财政资金(包括预算内
和预算外)均通过这一账户进行拨付。美国、日本、英国、法国和加
拿大等经合组织国家都采用了这一模式。国库单一账户制度的根本目
的在于实现财政收支和现金余额的集中化管理，使国库同时实现对国
库单一账户和支出部门附属账户的管理与运作成为可能。它避免了在
其他机构保留大量闲置现金余额的同时，为另一些需要融资的机构借
款和支付额外的利息费用。
若以发达国家为参照系，标准的国库单一账户体系有6个要点：
(1)通常由财政部代表政府整体在中!趄银行开立国库单一账户(总
账户)，理论上讲所有的政府收款——主体部分是税收收款都进入这
一账户，在根据预算和其他指令将现金资源转入商品与服务供应者账
户之前，现金资源都不得离开这一账户；(2)支出部门在中央银行开
立账户，作为国库账户的附属账户；(3)支出部门下属的支出机构要
么在中央银行要么在指定的商业银行(方便起见)开设账户，两种情
况下账户的开设都必须得到国库的授权；(4)支出机构的账户是零余
额账户，也就是说，该账户上的钱必须转移到被允许进行付款的账户
(通常是TSA)上，不得有尚未开支的钱保留在这些账上；(5)在银
行具备必要的技术能力时，支出机构的账户每日终了必须自动结清；
(6)中央银行每日终了应汇总反映政府的财务状况，包括所有政府
账户的现金余额。在实践中，各国的国库单一账户有不同的模式，但
最重要的共同点是：不同的模式都用来实现现金余额和政府财政交易
的集中化。
3．1．2国库单一账户体系的建立对于国库现金管理的必要性
现金余额的集中化是开展国库现金管理活动的前提条件。相对于
其他国库功能而言，现代国库系统更为重要的功能是实现在任何时点
上对政府现金资源存量的集中性管理，也就是现金余额的集中化。从
资金控制角度、减少腐败、提高政府存款与投资的收益、降低政府借
款成本等方面讲，现金余额的集中化：在任何会计控制和付款模式下都
是必需的。无论付款方面和会计控制方面的安排如何，所有用于付款
交易的政府账户都应实施现金余额的集中化管理，包括那些以基金形
式管理的账户。无论付款方面和会计控制方面的安排如何，所有用于
付款交易的政府账户都应实施现金余额的集中化管理，包括那些以基
金形式管理的账户。然而，实行集中化管理模式的可行性在很大程度
上取决于银行和政府部门的技术开发水平。现代技术使得在支出机
构、中央银行(或商业银行)以及国库部门之间建立起电子联系成为
可能，这对于实现现金余额的集中化极为重要。
在国库单～账户下实现现金余额的集中化，可以认为是一种最优
化的现金管理模式。现金管理模式可以分为集中和分散两种模式。国
库单一账户体系意味着极端集中式的现金管理模式，因为所有的政府
现金余额都保留在这～账户中，并通过这～账户将款项最终支付给商
品与服务供应者。筒言之，极端集中模式意味着所有现金由一家银行
持有，或者银行账目由一家核心机构控制，并且所有付款都由某个核
心机构代表政府机构迸行处理。另～个极端是每个政府机构都在自己
选择的银行营运自己的账户——正如我国一直在运行着的现行国库
体系那样，这是一种高度分散化的现金管理模式。与分散模式相比，
集中模式的优势在于其简洁性，包括：只允许较少的机构开设银行账
户，减少了对内部控制：仅仅使用一两个银行账户来满足各支出机构
的现金需求，节省了交易成本；大笔资金由少量账户持有，可实现较
高程度的专业化运作；少量账户使得对可用于短期投资的剩余现金数
量进行鉴别较为容易；利率很可能更为有利；各机构的现金需求高峰
与低谷在某种程度上可相互抵消，从而有利于减少拖欠；集中模式使
得在次级账户余额之间易于建立起电子化联系；开设于中央银行的政
府账户可用于帮助中央银行实施政府的货币政策。
3．1．3我国国库管理制度的现状
在我国现行的国库管理制度中，政府整体的现金余额被分散在为
数众多的支出机构在商业银行开设的大量账户中，这些现金并不与某
个国库单一账户相联结，也不实行零余额管理。这种极端分散化的国
库模式在我国长期运行，产生了许多难以解决的问题，其中最突出的
问题就是导致现金管理这一最重要的国库功能几乎完全落空。在实践
中，许多支出机构利用收支时间差赚取利息，成为预算外资金膨胀的
一个重要原因。
从财政收入来看，财政收入管理分散，大量财政资金滞留在征收
机关、检查执行机关。从我国财政收入结构来看，既有法律规定的预
算内收入和制度规定的预算外收入，又有违规违纪的制度外收入。在
这种分散型的财政收入管理体制下，许多行政事业单位采取设立“小
金库”、账外账的办法，截留财政资金，致使大量预算外资金游离于
国库管理之外，国家预算无法全面、准确、完整地反映国库收入的实
际情况，影响了国库现金的集中管理。同时，在国库现金流入国库过
程中，一些征收机关开设预算收入过渡账户，套取利息收入，或作为
“蓄水池”和“调节器”，人为调节预：算收入入库进度，不仅延缓了
国库现金流入国库的进程，而且为占压、转移国库资金提供了可能。
从财政支出来看，财政支出管理分散，预算单位在商业银行开设
大量财政资金账户。国财政资金采取计划经济时期的实拨资金方式，
重支拨，轻效率，使国库现金在预算单位尚未发生支付行为前就流出
国库，分散在各预算单位的开户银行，一方面可能出现国库可控现金
不足，财政部门在财政年度中为处理经常发生的临时性收不抵支(现
金收款不足以抵补现金付款)，不得不依靠发行国债弥补国库收支缺
口，人为地加大了利息负担和交易成本，而各预算单位资金充足，大
量资金沉淀在商业银行的现象；另一方面，由于现金余额的分散化，
政府也丧失了利用剩余现金投资这一潜在的可获得巨大收益的机会。
我国传统国库模式的运行清楚地表明，没有现金余额的集中化，
就不可能有良好的国库现金管理，在微观领域中不可避免地会产生大
量的腐败和低效率问题。加上政府层级和预算单位的数目众多，以及
监督机制和法制的不健全，支出机构的违规、低效率和腐败长期成为
困扰我国公共支出管理的问题，虽然核心部门如财政和审计部门经常
进行定期或不定期的事后财务检查，支出机构也被要求自查，但财务
违规、低效率和腐败问题始终未能从根本上予以解决，反而有愈演愈
烈的趋势。从深刻的教训中得到警示：我国如果未能成功地建立起能
够确保现金余额集中化的全新的国库体系，构造一个良好的公共财政
管理框架就会永远成为一个难以企及的目标，国库履行其最为重要的
功能——现金管理也就无从谈起。
3．1．4我国国库管理制度的改革
目前，我国正在推进国库集中收付制度的改革，采取了类似于美
国的改革策略，先改革资金支付、后改革资金收缴。2001年3月财
政部和中国人民银行发布的《财政国库管理制度改革试点方案》，按
照社会主义市场经济体制下公共财政的发展要求，借鉴国际通行做法
和成功经验，结合我国具体国情，提出了建立以国库单一账户体系为
基础、资金缴拨以国库集中收付为主要形式的财政国库管理制度，进
一步加强财政监督，提高资金使用效益，更好地发挥财政在宏观调控
中的作用。
国库单一账户体系主要包括五类账户，一是国库单一账户体系，
二是财政部门和预算单位的零余额账户，三是小额现金账户，四是预
算外财政资金专户，五是特设专户。
1、国库单一账户：财政部门在中国人民银行开设国库单一账户，
用于记录、核算和反映纳入预算管理的财政收入和支出活动，并用于
与财政部门在商业银行开设的零余额账户进行清算，实现支付。国库
单一账户按收入和支出设置分类账，收入账按预算科目进行明细核
算，支出账按资金使用性质设立分账册。
2、财政部门和预算单位零余额账户：财政部门按资金使用性质
在商业银行开设零余额账户；在商业银行为预算单位开设零余额账
户。财政部门的零余额账户用于财政直接支付和与国库单一账户支出
清算；预算单位的零余额账户用于财政授权支付和清算。财政部门和
预算单位零余额账户与国库单一账户相互配合，构成财政资金支付的
基本账户。
3、预算外财政资金专户：财政部门在商业银行开设预算外资金
财政专户，按收入和支出设置分类账。预算外财政资金专户用于记录、
核算和反映预算外资金的收入和支出活动，并用于预算外资金日常收
支清算。
4、小额现金账户：财政部门在商业银行为预算单位开设小额现
金账户，用于记录、核算和反映预算单位的零星支出活动，并用于与
国库单一账户清算。
5、特设专户：经国务院和省级人民政府批准或授权财政部门开
设特殊过渡性专户，用于记录、核算和反映预算单位的特殊专项支出
活动，并用于与国库单一账户清算。
建立国库单一账户体系后，相应取消各部门各单位的各类收入过
渡性账户和各类支出账户。上述国库单一账户、零余额账户、小额现
金账户、预算外资金财政专户和特设专户五类账户，构成了独具中国
特色的国库单一账户体系。这一体系构建了我国财政国库管理制度的
基本框架，又容纳了某些过渡性规定，最大程度上减少了新旧体制转
换过程中产生的震动，有助于顺利推进改革；同时，通过建立国库单
一账户，在建立健全现代化银行支付系统和财政管理信息系统的基础
上，逐步实现由国库单一账户核算所有财政性资金收支活动，并进而
实现对国库现金进行资本运作的改革目标。
我国于2001年实行的国库管理制度改革成效显著，主要表现在
以下三方面。首先，预算单位应支未支的现金流量保留在国库。财政
国库管理制度改革改变了过去财政资金层层拨付的做法，财政资金在
实际支付之前都保留在国库中，不再沉淀在预算单位账户上，国库每
曰都有预算单位应支未支的现金流量，为开展国库现金管理奠定了基
础。其次，提高了财政资金使用的透明度。从用款计划的申请到审批，
从授权支付额度的下达到财政资金实际支付，所有的财政资金支付活
动都处于政府监督管理之下，资金使用的透明度大大提高。第三，提
高了资金支付效率。改革改变了原有资金层层拨付的方式，财政资金
支付效率大为提高。
可见，高效率、低成本管理国库现金是国库管理的精华所在，通
过建立国库单一账户实现现金余额的集中化管理是实现这一目标的
前提条件，良好的预算与支出计划以及有效地实施是监控预算执行过
程的根本保证。在当前和未来的国库改革中，仍有不少涉及现金管理
的内容需要进行进一步的探讨。
3．2短期国债的定期发行
8．2．1短期国债市场功能概述
所谓短期国债，是指偿还期限为1年或1年以内的国债。短期国
债具有周转期短及流动性强的特点，在国债市场上占有重要地位。众
所皆知，国债市场具有三个基本功能：筹资功能、调节功能和金融功
能。
从筹资功能来看，这是国债市场产生的根本性原因。在现代社会，
国债不仅仅用于弥补国家财政消费性开支增长带来的财政赤字，而且
还为政府实施积极财政政策，扩大财政生产性投资筹集建设资金。从
世界各国国债市场的发展历史看，国债市场的规模与国家财政赤字的
发生与扩大具有密切的关系。
从调节功能来看，主要包括两方顽的内容：一是作为公开市场业
务的操作工具，调节货币供应量实现调控宏观经济运行。这种功能是
国债市场的一个派生功能，随着央行对货币政策由直接调控向间接调
控的转变，其重要性越来越不容忽视。二是对预算年度内财政收支不
平衡的调节。由于财政支出的时间与数量常常与财政收入获得的时间
与数量不一致，财政部根据收支状况确定短期国债发行时间、期限、
数量，满足预算年度内的财政支出需要。
从金融功能来看，这也是国债市场的重要功能之一。在成熟市场
中，国债市场收益率一般发挥着金融市场定价基准的作用。尤其是随
着一国金融体系的不断完善和金融市：场的不断发展以及利率市场化
进程的不断推进，国债市场的这一功能目益显得重要。
但是，从我国目前的情况来看，只有筹资功能得到了较充分的发
挥。短期国债的发行有助于国债市场功能尤其是调节功能和金融功能
的不断完善和更好发挥。
首先，从调节功能来看，国债市场调节功能日益显现，需要更多
短期国债的发行。这主要表现在两个方面：一方面由于短期国债偿还
期短、流动性强，交易价格又具有～定的稳定性，因此成为许多国家
中央银行进行公开市场操作的首选工具。也就是说，货币政策调控需
要由短期国债品种的丰富来给予支持。另一方面，从财政收支的调节
来看，发行短期国债也是其主要手段。由于财政收支在时间上和数量
上的不一致，为了提高财政资金的使用效率，需要推行国库现金管理，
在确保国库现金支出需要的前提下，实现国库闲置现金余额最小化和
投资收益最大化。从长远发展方向来看，国库现金管理是一国财政支
出体制改革的必然方向，也是实现财政收支最优调节的必然选择，而
这一切都离不开短期国债的发行。
其次，从金融功能来看，国债市场金融功能的更好发挥同样需要
短期国债的发行。随着利率市场化的推进，各种金融产品的价格都需
要通过市场化机制来进行定价，而这需要有～个很好的定价基准作为
基础，利率市场化进程才能快速顺利向前推进。国债市场的金融功能
就是提供这样一个定价基准。而国债市场要发挥市场定价基准作用，
要依赖于国债市场的价格发现机制的完善，而这需要国债市场具有发
达的二级市场、完备的期限结构和定期滚动的发行机制。短期国债的
定期、滚动和均衡发行，有助于国债市场价格发现机制的形成，建立
完整合理的国债收益率曲线，从而更好地发挥国债市场的金融功能。
下文主要从短期国债有助于国债市场调节功能发挥的第二个方面，也
就是从开展国库管理来考察短期国债发行的重要意义。
3．2．2短期国债的定期发行对于国库现金管理的必要性
从西方发达国家国库现金管理的实践来看，短期国债因为具有较
高的流动性，可以灵活地平衡年内季节性国库收支余缺，成为发达国
家管理国库现金的重要而灵活的手段。毫无疑问，无论是国库现金直
接进入货币市场还是存入商业银行账户，安全高效的国库现金管理都
必须短期国债的发行作为必要的前提条件。在国库现金管理中引进短
期国债的概念，这不仅是货币政策工；县，也是一个债务管理和现金管
理的工具。债券市场中，在不改变灵活性较小的债务计划情况下，短
期国债有助于政府现金流入和流出在时间上的匹配；在经济冲击情况
下增加选择性，并减少对准备金余额的需要。
从预算收支的角度看，在国库现金净流入月份，短期国债发行量
和短期国债余额会相应减少；在国库现金净流出月份，短期国债发行
量及其余额会相应增加。这就在实践上要求，短期国债余额必须具有
相当大的规模，以便为有效地管理国库现金流量提供较大的回旋余
地。而且，从长期来看，短期债券筹资成本总是低于中长期债券，始
终保持相当大的短期债券余额，能显著降低政府债务的总体筹资成
本。因此，短期国债的定期、均衡和滚动发行，能在一定程度上减少
中长期国债的发行数量，提高政府债券市场的流动性，降低政府债券
的总体筹资成本。
从发达国家的经验来看，短期国债一般是以拍卖的方式发行，每
季度每次发行额大致相同，这便于投资者形成稳定的预期和投资决
策；而季度之间每次发行额有所不同，它是根据季度国库收支预测决
定的。此外，财政部还会不定期地发行期限更短的现金管理债券，其
期限与财政预计资金短缺的时间～致，以满足国库支出的临时性需
要。由于现金管理债券是不定期发行，因此其筹资成本高于定期发行
的短期国债。
以美国为例，1997年以来联邦预算收支状况“出乎意料”地好
转，使得国库现金较为充裕，致使短期债券发行数量大大小于到期数
量。其余额从1996年末7774亿美元降到1998年6月末6411亿美元，
占全部可流通债券余额的比重从22％降到19％。对此，1998年6月24
日，克林顿政府财政部部长助理加里·盖斯勒就预算盈余时期的债务
管理问题在众议院筹款委员会作证时说：“短期债券减少己使政府债
券市场流动性下降，可流通债券平均期限逐步变长，长期来看这会抬
高债务筹资成本；而且通过每周发行一次短期债券，我们能更有效、
更灵活地管理变化不定的国库现金需求。为此我们决定减少发行中长
期债券，而不再减少发行短期国债。”1999年底，短期债券余额增加
到7371亿美元，占可流通债券的22％。可见，发达国家一般都将短
期国债的发行作为国库现金管理的重要手段。
3．2．3我国短期国债市场的现状
我国在1981年开始恢复发行国债时，是源于政府弥补财政赤字
的需要。从1981年开始，我国每年都发行数量不等的国债，至今国
债余额已超过2万亿元，为财政筹资弥补赤字和国家保障积极财政政
策的实施发挥了重要作用。为了建立货币政策的有效传导途径，中央
银行、财政部于1996年组建了全国银行问债券市场，并于1998年恢
复公开市场操作，银行间市场流通的国债成为公开市场操作的重要工
具，这在～定程度上也支持了货币政策几年来的顺畅传导和有效实
施。但是自1981年以来，国债市场一直没有充分考虑国债在品种结
构和期限结构上的完善。这些年主要发的是中长期国债，基本是为了
满足当年弥补预算赤字和到期债务还本付息的需要，而不考虑当年短
期债券的发行和到期。从我国财政部历年发行短期国债的情况看，自
1996年2月和3月财政部分别发行216．5亿元半年期国债和147．85
亿元3个月期国债以后，期限低于1年的短期国债的发行一直处于空
白状态。不仅如此，1年期国债的发行量也相当小。2000年和2002
年，财政部分别发行了200亿和265亿1年期国债，分别仅占当年发
行规模的7．9％和4．5％，2001年甚至没有发行1年期国债。直到2003
年12月25日，财政部才在全国银行间债券市场发行了2003年记账
式(十三期)3个月短期国债，发行面值总额100亿元。这次3个月
短期国债的发行距财政部前次发行1年期以内短期国债的时间已有7
年之久。
总之，我国虽然也曾经发行过短期国债，但由于不是定期、均衡、
滚动发行，这些债券早已退出流通，因此对于便利国库现金管理和降
低债务筹资成本没有起到应有的作用。我国目前的情况是，当国库现
金较多时，大量资金沉淀在人民银行国库账户上，造成资金闲置浪费；
当国库出现资金缺口对，又往往难以以最低成本及时筹得资金，弥合
缺口，往往靠发行中长期债券予以补足，筹资成本较高而且灵活性差。
因此一为了尽可能地提高国库现金的使用效益，并尽可能降低政
府债务筹资成本，今后我国应当借鉴国际经验，逐步做到定期发行短
期债券，每次发行额相对稳定，具体数额根据届时国库收支状况确定；
逐步提高短期债券余额占全部可流通债券余额的比重，相应减少中长
期债券余额，以降低债务总体筹资成本；重点发行3个月和6个月的
短期国债，逐步形成短期债券的基准I{殳益率，最终取代～年期银行存
款利率成为长期浮动利率债券的利率基准。
3．2．4我国短期国债市场现状的原因分析
我国短期国债市场发展缓慢主要有以下三方面原因：
1、在现行的国债发行额度管理体制下，财政部缺乏发行短期债
券的积极性。”
在我国国债年度发行规模管理模式下，财政部每年发行的国债规
模，等于财政预算的赤字额度与当年到期国债需要还本付息的额度的
总和。这个额度一经全国人民代表大会通过，国债发行计划就如同法
律文本一样具有法律效力，不能轻易改变。由于发行短期国债不仅需
要占用当年的国债发行额度，而且短期国债的借新还旧速度较快，发
!关于圈债额度管躞制亡勺内容在皋文第四章柯更进一步的详细论述，这里兑作简单介绍．
33
行当年就需要还本付息，势必影响财政预算支出，政府为了在年度内
有更多的可使用国债资金，往往倾向于发行中长期国债，导致国债期
限结构不够合理。由于借新还旧额既与年度预算差额无关，也不会增
加债务余额，控制年度发行规模实际上限制了财政部发行短期国债的
积极性。
可见，在现行的国债发行额度管理制下，财政部往往倾向于发行
中长期国债，这实际上就增加了财政筹资的成本。因为定期滚动发行
长期国债的成本要比定期滚动发行短期国债的成本高。而且，发行中
长期国债后容易形成国库闲置现金问题，这部分资金借入利息较高，
存放在国库却无息或低息，相应地使政府在收支活动中额外地承担了
一项成本支出。
2、较高的准备金存款利率水平抬高了短期国债的发行成本
我国现行的存款准备金制度在某种程度上不利于短期国债的定
期、均衡和滚动发行。自1984年建立存款准备金制度以来，我国存
款准备金制度经历了几次重大改革，已经取得了很大进展，准备金存
款利率经过多次大幅下调后，与银行活期储蓄存款利率的差距逐步缩
小。但是与发达国家相比，目前我国的准各金存款利率仍然偏高，准
备金利率仍然高于活期储蓄存款利率，致使我国的准备金政策既不利
于商业银行提高流动资金管理水平，也构成了短期国债筹资成本的利
率下限。较高的准备金利率，既不利于降低短期国债的筹资成本，也
不利于形成合理的利率期限结构。
从表1中可以看出，在2003年12月份执行新的超额准备金存款
利率以前，法定准备金存款利率和超额准备金存款利率与商业银行活
期储蓄存款利率之差仍高达1．17个百分点。由于中央银行要对法定
存款准备金和超额存款准备金同样支付1．89％的利息，商业银行的超
额存款准备金不仅可以应付流动性的要求，同时还可以获取1．89％的
利息，如果市场利率低于这个水平，金融机构宁愿将资金存到中央银
行。因此中央银行1．89％的超额准备金存款利率实际上成为短期国债
收益率的最低下限，抬高了短期国债的收益率水平，加大了短期国债
的发行成本。
表1 活期储蓄存款利率与准备金存款利率比较
活期储蓄存
法定准备金存款利率超额准备金存款利率
时间
款利率％ 与活期储蓄存与活期储蓄
利率％ 利率％
款利差％ 存款利差％
1996．05．10 2．97 8．82 5．85 8．82 5．85
1996．08．23 1．98 8．28 6_3 7．92 5，94
1997．10．23 1．71 7．56 5．85 7．02 5．31
1 998．03．25 1．71 5．22 3．51 5．22 3．51
1998。07．01 1．44 3．51 2．07 3．51 2．07
1998．12．07 1．44 3．24 1．8 3．24 1．8
1999．06．10 0．99 2．07 1．08 2．07 1．08
2002．02．21 0．72 1．89 1．17 1．89 1．17
2003．12．21 0．72 1．89 1．17 1．62 0，9
资料来源：国研网”
3、较低的中长期国债筹资成本使得短期国债受到冷落
短期国债难以发行的第三个原因在于，由于中长期国债发行成本
较低，使得财政部对于发行短期国债的积极性不高。1996年以来央
行连续8次降息，利率处于历史低位，特别是长期债券的利率有较大
幅度的下降。以10年期国债收益率与1年期银行存款利率之差为例，
从图2可以看出，1996年以来，中长期国债收益率下降幅度很大。
1996年6月，10年期国债到期收益率与1年期存款利率之差为2．65
个百分点，而到2002年4月，则下降到了0．56个百分点。因此，从
降低成本的角度看，财政部发行中长期债券可以以较低的资金成本筹
集到大规模资金，短期国债自然遭到冷落。
3围研栅金融讲究部《二个，丁舒期嗣债发行：托期嚣愤的新旅程》，2004年1月14
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图2 lO年期国债到期收益率与1年期存款利率
4资料束源】叫
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资料来源：国研网“
第四章大力发展我国的短期国债市场
近几年来债券登记托管系统和资金清算系统的改进，使我国发行
短期债券的技术条件基本具备。但是，我国短期国债的发行还存在着
不少障碍，主要体现在以下两个方面：一是国债余额管理制度的实行
和《预算法》的修改；二是短期国债的发行需要财政部与中央银行的
协调配合。下文从这两个方面分别进行论述。
4．1国债余额管理制的实行和《预算法》的修改
4．1．1我国传统的国债发行额度管理制的缺陷
自1981年恢复发行国债以来，我国一直采取逐年审批国债发行
额度的方式来管理国债发行。每年的国债发行计划，通常是在上一年
第四季度根据对国家财政预算收支’隋况的测算进行编制。这个计划将
作为国家预算的一部分上报国务院，由国务院在下一年三月的全国人
大会上提请审议。一旦通过，国债发行计划就如同法律文本一样具有
法律效力；如果当年国际国内经济形势发生变化，需要追加或削减国
债发行，也须经全国人大常委会审批后才能执行。2000年预算编制
调整后，中央财政安排国债项目资金和当年需归还的债务利息均列入
中央预算支出，也就是说，此后每年的国债发行规模等于财政预算的
赤字额度与当年到期国债需要归还的本金的总和。
在计划经济体制下，对年度发债：规模实行额度管理，有利于平稳
和顺畅地发行国债，从而确保每年国债发行任务的圆满完成。然而目
前，年度国债发行额度管理既不利于短期国债的定期滚动发行，也无
益于国债期限结构的完善和降低国债筹资成本。从国债规模控制来
看，年度国债发行额度是一个间接指标，包括预算差额(赤字或盈余)
和借新债还旧债(rollover)两部分：艺和。其中，预算差额会影响整
个国债规模的变化，而借新债还旧债部分并不会使国债规模发生改
变，既与年度预算差额无关，也不会增加债务余额。因此，只有将年
度国债发行额度的国债借新还旧部分剔除，才能确知当年的国债规模
变化量的控制情况，也才能知道当年整体国债规模的控制计划。
国债额度管理制的缺陷就在于：首先，年度国债发行规模难以及
时准确反映国债规模的变化。受国债借新还旧因素的影响，借新还旧
部分既不会改变政府可支配的资金量，也不会增加政府的债务负担，
所以额度管理制实际上“虚增”了政府债务规模，又在一定程度上掩
盖了债务管理的透明度。其次，控制年度发行规模实际上限制了财政
部发行短期国债的积极性。由于发行短期国债不仅需要占用当年的国
债发行额度，而且短期国债的借新还旧速度较侠，发行当年就需要还
本付息，势必影响财政预算支出，政府为了在年度内有更多的可使用
国债资金，往往倾向于发行中长期国债，导致国债期限结构不够合理。
第三，国债额度管理制增加了国债发行管理的刚性。在现行的管理方
式下，年度国债发行额度是一个必须在当年按期足额完成的任务和指
标，在全国人大审批通过后，财政部既不能突破核准的发行量，也不
能少于这一法定发行量。这样的约束行为不符合市场化运作机制，削
弱了国债市场调节财政收支的灵活性和有效性，还往往使财政部在市
场形势发生较大波动情况下处于非常被动的处境。当整个市场利率环
境发生变化时，财政部很难通过变动国债发行计划来适应市场变化。
4．1．2国债余额管理制的优点
目前，在对国债规模的管理上，世界上绝大多数国家都采取国债
余额管理方式。所谓“国债余额”是指国债的“市场存量”，是政府
在未来时期里必须偿还的国债总额。在国债发行余额管理制下，由于
国债借新还旧的部分不涉及国债余额的变化，各国立法机关通常不作
过多干预，授权财政部门自行运作，无需进行审批。而我从西方发达
国家的实践来看，实行国债余额管理可以增强立法机关对国债规模的
控制能力，并且赋予了政府和财政部门灵活调整国债品种结构和期限
结构的权力。这种制度安排，既有矛rj-p财政部门科学地进行国库现金
管理，降低国库运营成本，提高国库运营效率；也有利于财政部门合
理构建国债品种结构和期限结构，从而吸引更多类型的投资群体，提
高国债市场流动性。对我国而言，当前将年度国债发行额度管理改为
国债余额管理的好处是明显的：(1)有利于客观反映国债规模及变化；
(2)加强了全国人大对国债规模的管理力度，提高国债管理工作的
透明度；(3)有利于控制总体国债筹资成本；(4)既有利于中央银行
有效地开展货币政策操作，又便于国债管理部门有效实施债务管理和
现金管理操作，实现货币政策与财政政策在更高层次上的协调配合。
具体而言，国债余额管理制度可以分为两种形式：国债限额管理
和预算差额管理。国债限额管理是指立法机关为财政部门发行国债的
总规模设置一个额度限制，财政部门可一赢在国债规模限额内自行决
定国债发行品种、时间和发行方式。如果确有原因需要提高国债规模
限额，财政部门需要向立法机关申请并得到批准后才可突破国债规模
限额发行国债。这种方式下，立法机关无需定期确定国债发行规模或
国债规模限额。目前，美国国债发行管理采用的就是这种方法。而预
算差额管理是指每年立法机关只审批国家的预算赤字或预算盈余，也
就是国债规模的增量或减量，不审批国债借新还旧部分。目前，英国、
德国、法国、日本和加拿大等许多发达国家都采用这种管理办法。以
德国为例，按照德国宪法规定，只有用于弥补联邦预算赤字的国债发
行数额必须取得联邦立法机关的授权，每年由国会通过审批《预算法
案》进行授权。如果需要突破当年国会授权的国债发行数额用于弥补
预算赤字，则需要由国会通过审批《补充预算法案》授权。可见，与
国债限额管理相比，虽然预算差额管理没有直接控制国债规模，但二
者本质上都是控制国债余额，只不过前者强调国债存量，后者更注重
国债流量而已。
4．1．3我国推行国债余额管理制的构想
从效果上讲，国债限额管理和预算差额管理均能很好地解决目前
我国国债发行管理方式中存在的所有问题。就我国目前的实际情况来
看，国债限额管理虽然灵活性更大，但审批依据较难把握，与目前采
用的年度发行额度审批相比观念转变较大；而预算差额管理审批依据
明确，与目前的管理方式在形式上互相衔接，从习惯上容易被接受。
因此，预算差额管理方式应该是我国目前采用国债余额管理较为理想
的方式。具体的设计可以采取以下操作：每年财政部按照原程序编制
中央财政预算，三月全国人大对预算编制草案的预算赤字进行审批，
当年新增国债规模不得超过当年预算赤字，而国债借新还旧部分不列
入审批范围，只在草案中说明以往年度发行国债在本年度的到期情
况。在这种方式下，财政部每年必须将全国人大批准的国债余额作
为管理指标，这个指标等于上一年的国债余额，加上本年度财政预算
的赤字。国债发行只要不突破这个余额，发行规模和期限品种可视市
场情况灵活掌握，大量发行短期国债成为可能；每年三月全国人大审
批之前财政部也可发行国债，只要发行规模不超过以往年度发行国债
在本年度的到期规模，就无需经过全国人大审批。
但是，目前在我国推行国债余额管理制度还存在着一定的困难。
追根溯源，难以推出国债余额管理的根本障碍来源于目前的法律法
规。《中华人民共和国预算法》第二十七条规定，中央政府公共预算
不列赤字，中央预算中必需的建设投资部分资金和对已经举借的债务
还本付息所需的资金，可以通过举借国内和国外债务等方式筹措。《中
华人民共和国预算法实施条例》第十，『＼条规定，中央财政本年度举借
的国内外债务和还本付息数额应当在本级预算中单独列示。．从上述规
定可以看出，当年的国债借新还旧部分列入中央预算支出，必须由全
国人大审批，这可能是推行国债余额管理的最大政策障碍。如果要推
行国债余额管理制度，就需要对《预算法》及其《实施条例》进行修
改，允许中央预算列出赤字，并对赤字进行审批，作为当年年末新增
国债规模；而当年国债借新还旧部分改为不列入审批范围。可见，法
律法规上的障碍是国债余额管理制度迟迟未能出台的最大原因。
4．2短期国债的发行需要财政部与央行的协调配合
4．2．1财政部和央行的协调配合对于短期国债发行的重要意义
国债政策不仅是财政政策，同时也是～项货币政策。短期国债更
是在货币政策和财政政策的实施中扮演着相当重要的角色。短期国债
的发行如果得不到中央银行及其货币政策的配合，其发行难度和发行
成本势必加大。比如，如果中央银行为了避免出现通货膨胀，继续执
行稳健的货币政策，不断回笼货币，甚至调高存款准备金率，造成市
场资金面的紧张，使得市场利率、债券收益率节节走高。这就无形中
加大了财政部发债成本，不符合国债发行者的利益。由此出现稳健的
货币政策与积极的财政政策之间相互影响，甚至会相抵触的现象。与
此同时，中央银行在执行货币政策时，国债往往在中央银行的公开市
场操作中充当吞吐基础货币的工具，而如果让财政部出于丰富中央银
行公开市场操作工具和调控货币供给的原因发行短期国债，财政部可
能会在财政状况较好的情况下，因货币管理而发行短期国债成本太高
而不愿发行。
由此看来，在多变的经济金融形势下，财政政策和货币政策的紧
密配合遇到了前所未有的变数与挑战，这也使财政政策和货币政策的
有效实施变得愈加困难。财政政策和货币政策的紧密配合将对短期国
债实现定期滚动发行起着至关重要的作用。
一个很好的例子就是，2003年12月10日，中央银行宣布下调
超额准备金存款利率0．27个百分点，形成了拉抬债市的效果，给财
政部以较低成本筹资创造了有利条件，在很大程度上促成了十三期3
个月短期国债能够以2．4069％的较低收益率发行。与此形成对比的是，
2003年8月23日，中央银行宣布调整存款准备金率，促使市场利率
大幅上升，引发债市大跌，财政部的国债发行面临窘境，相继出现了
第八期记账式国债的流标和第九期国债的暂停发行。
4．2．2短期国债发行和央行票据发行之间的协调配合
短期国债的定期、均衡和滚动发行，需要财政部与中央银行的协
调配合，还体现在很多方面。其中，一个重要的方面就是财政部在发
行短期国债时，还应与中央银行发行的央行票据在数量、期限结构和
利率水平方面进行协调。
中央银行票据是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业
银行发行的短期债务凭证，其实质是中央银行债券。1993年，中国
人民银行就曾经发行了两期总额200亿元的融资券。2002年9月24
日，为增加公开市场业务操作工具扩大银行间债券市场交易品种，中
国人民银行将2002年6月25日至9月24日进行的公开市场业务操
作的gl天、182天、364天的未到期正回购品种转换为相同期限的中
央银行票据，以增加银行间债券市场的现券总量，为大规模收回基础
货币提供操作工具。转换后的中央银：，亍票据共19只，总量为1937。5
亿元。从2003年4月22目开始，中国人民银行开始正式通过公开市
场操作发行央行票据，主要目的是为了对冲自2002年下半年以来迅
速增加的外汇储备而导致的基础货币过快增长，弥补中央银行缺乏足
够的国债余额可供调控的问题，并进一步丰富公开市场业务操作工
具。2003年当年，中央银行票据发行量达到7226．8亿元，年底余额
3376．8亿元。
与短期国债相同的是，中央银行票据也具有短期性的特点。从已
发行的中央银行票据来看，期限最短为3个月，最长则为一年。同时，
中央银行票据与短期国债又有着本质的区别：短期国债是一种筹集资
金的手段，主要目的是为了筹集临时性的短期资金；而中央银行票据
则是中央银行调节基础货币的一项货币政策工具，主要目的是减少商
业银行的可贷资金。。
需要指出的是，按照发达国家货币市场发展过程中积累的经验，
发行中央银行票据只能是一种暂时性的公开市场业务操作工具“，远
不及短期国债发行所能发挥的经济和社会效益，但政府却不得不为之
支付与国债同样的成本，它最终将被短期国债所取代。从世界各国的
经验来看，1981-2001年，美联储持有的国债中，短期国库券比例高
达43．53％，1-10年期国债为40．51％，10年期以上国债占13．56％。
对于中央银行来说，短期国债的大量发行将丰富公开市场操作工具，
使货币政策的传导机制更加完善。如果中央银行票据与短期国债同时
存在，必将形成中央银行与财政部在金融市场“争资金”的局面，不
仅可能扰乱基础货币供应量，而且会影响金融市场基准收益率的形
程丹峰、杨照甫：《中围罔库现金管’理。J货币市场投资选择》，《财政研究》2004年第9期。
42
成。
因此，财政部与中央银行应就从中央银行票据到短期国债发行的
过渡作好安排，在发行短期国债最初的决策中，财政部要与中国人民
银行就短期国债的实施计划有效地交换意见，包括短期国债的结构、
招标方法、日程安排、清算与结算，以及促进交易和市场流动性的措
施等方面。具体来说，双方的磋商内容主要包括：(1)从中央银行票
据到短期国债的过渡机制，以及在中央银行票据实际上被短期国债取
代后是否可能有以旧换新的机制。(2)出于财政部融资需要的短期国
债发行与中国人民银行货币政策操作所要求的发行间差异的市场透
明度。(3)是否允许中国人民银行参与财政部短期国债的招标。(4)
为保证货币政策的独立性和有效性而确立的关于短期国债发行程序
与数量的协议。财政部还应向市场参与者、投资人及其他利益相关方
发布关于短期国债发行计划的白皮书，其中包括对建议的券种、可能
的招标日程安排和招标方法、清算结算安排、承销团(一级交易商)
以及潜在的投资入团体的构成、对国债存量和变动量的潜在市场容纳
能力的评估，以及如何管理从中央银行票据到短期国债发行的过渡等
诸多方面的描述。一旦财政部做出最终的决定，就应发布短期国债发
行计划所有方面的正式法规，包括券：种结构、启动时间、市场战略及
从中央银行票据到短期国债发行的过渡机制等。
总之，短期国债市场的建设是全面发展货币市场的一个关键步
骤。可以预见，随着我国国债市场的：不断发展，相关制度法规的不断
完善，短期国债不仅将成为我国实施财政政策和货币政策的重要工
具，也将成为我国开展国库现金管理的重要工具。
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后记
本文是在中国人民银行与中国金融研究中心合作课题《国库现金
管理与国债市场操作》的基础上进一步研究的成果。从去年5月接到
这个课题时，坦率地讲，当时我对国库现金管理这个概念是一无所知。
为此我花了两个月的时间进行了大量艰苦的资料查询工作。为了获取
最新的第一手资料，我不仅查询了国内关于国库现金管理的全部中文
文献，而且查询了大量关于美国、英国、加拿大、澳大利亚、新西兰
等国家国库现金管理的英文文献，并翻译了部分重要的英文文献。终
于，我对国库现金管理有了一个大致的了解，并对此产生了浓厚的兴
趣，并最终导致了本文的诞生。
由于国库现金管理涉及的内容很多，本文根据我国的实际情况，
仅选取了短期国债对于开展国库现金管理的必要性这个角度进行了
研究。针对我国目前国库现金余额高企的现状，本来还想对我国现阶
段国库现金管理操作提出一些具体的建议，但由于没有进行实际的调
研，所以省略了这一部分，但这可以作为我以后进一步的研究方向。
而且，对于我国短期国债市场的建立，本文考虑的方面还不够全面，
提出的一些想法还需要经过客观实际的检验。
虽然我对论文中的很多地方都不甚满意，但是重要的是，在论文
的写作过程中，我在学习前人研究成果的基础上，进行了进一步的研
究和思考，并得出了自己的结论。诸多不当之处，还请各位老师和学
友指教。
致谢
论文得以顺利完成，首先我要感谢的是我的导师——陈野华教
授。三年之中，我无不为她严谨治学的态度、高度敬业的精神、深厚
的学术功底与理论素养所折服。在生活中感受到陈老师慈母般温暖的
同时，在学习中我更多感受到的是陈老师严父般的严厉。从研究生一
年级开始我做的每一次读书笔记，每一份文献综述，每一篇课堂习作，
陈老师无不悉心审阅，用心指导，使我已经习惯在她这种严格要求中
求学，也使我不知不觉在这种经她精心培养出来的严谨中逐渐进步。
论文包含了我的辛劳，更凝结了陈老师的心血，因为从论文选题、内
容结构、行文规范乃至引文出处的每～个细节她的指导都不会放过。
而当我翻看这篇论文，回想起三年之中的点点滴滴时，心里总是溢满
难以言表的谢意，使我更加从心里告诉自己要好好努力，以不辜负老
师栽培的一片苦心。
其次我要感谢的是研究生部和金融学院的老师们，谢谢你们对我
的培养，让我能成为一名优秀的毕业生，让我能满怀信心地去迎接明
天的挑战。
然后我要感谢的是我的朋友和同学，是你们和我一起度过了生命
中最美好的时光，我想我永远也不会忘记你们。
最后我要感谢的是我的爸爸、妈妈和男友，你们是我坚强的后盾，
使我在遇到任何困难时都不会害怕。
光阴似箭，目月如梭。光华园的七年，即将凝结成别离与相片。
我总试图再去抚摸那些曾经欢笑与忧伤的日子，却总是觉得它们越来
越遥远。生命的历程很长，一切的一切，终将淡去。在相逢的日子里，
惟愿我们每个人都能无怨无悔。在别离的日子里，惟愿我们每个人的
心中都能感受到：
面朝大海，春暖花开。
刘菲菲
2005年4月于光华园