同济大学经济与管理学院
硕士学位论文
PEG在投资决策中的有效性分析
姓名：韩艳春
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：吴光伟
20090201
摘要
摘要
迅速发展的中国证券市场为证券市场研究提供了良好的素材，实证研究逐
渐成熟，成果不断涌现。PEG(市盈率增长率比率)指标作为一个重要选股指标被
国内外投资者普遍运用于投资分析之中。但是关于该指标在中国证券市场的投
资决策有效性研究，目前少之又少。本文首先在理论上探讨了PEG的理论模型，
同时以2001年至2007年所有后来或者曾经纳入沪深300权重的股票为研究对
象，对PEG的投资决策有效性进行了实证研究。
NPVGO(Net Present Value ofGrowth Opportunity)模型为本文的理论研究基
础，通过将股票价格划分为有增长机会的部分与没有增长机会的部分来突出其
收益成长性，并由此推导出了PEG的理论模型。通过对该模型的研究发现，当
企业股利支付率为0时，其股票收益率等于PEG比率倒数的平方根。
本文的实证研究发现，中国股票市场在2002年底至2007年底，低PEG组
合的收益率明显高于高PEG组合的收益率。同时，2002底至2003年底以及2005
年底至2007年底的牛市中，收益率显著与PEG负相关，在大跌的熊市中，收益
率与PEG负相关，但相关性一般。
本文的创新点在于为PEG比率推导出了合理的理论模型，并与国内市场最
新数据相结合进行了实证研究，理论与实践相结合，并得出了一致的结果。最
后，结论中还指出了本文研究虽未能涉及，然而有研究价值的可能的后续研究。
关键词：市盈率增长率比率，市盈率，有效性
Abstract
ABSTRACT
The Chinese Securities Markets have developed drastically for several years
and created many materials very useful to the Stock researches based on capital
markets．Empirical Analysis becomes a vital research method in the domestic fields
of accounting and finance，and helps researchers make prolific achievements．This
thesis iS such an empirical research on the value．relevance of public accounting
information in domestic capital markets．Although PEG Ratio has becme a popular
ratio in the practice of investment in Chinese Stock Market for a period of time．
there was little aempirical research on the e施ciency of it．In this paper,I tnr to
describe a model of PEG ratio．and then I selected all the stocks of the Hushen 300
Index，used the data from end 200l to end 2007 to analyze the emciency of PEG
ratio．
This paper’s analysis based on the NPVGO model，and the PEG ratio provide
an improvement OVer the PE ratio。In the special case that the next period’S
expected abnormal growth in earnings provides an estimate of all subsequent
periods’abnormal growth in earnings，the expected rate ofreturn equal to the square
root of the inverse of 1 00 multiplied by the PEG ratio．
From the research，we found that the returns of Low PEG Group was
Significantly higher than High PEG Group．And the returns was significantly
negative correlation with PEG Ratio from end 2002 to end 2003，end 2005 to end
2007．
The last section of this paper,I summarized the research of this paper and
made some recommendations as well as comments of further researches．
Key Words：PEG ratio，PE ratio，efficiency
II
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研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文
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由本人承担。
学位论文作者签名： 聋多毛包詹
汾气年专月1 日
学位论文版权使用授权书
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提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。
学位论文作者签名： 葺鼋乏鬯店
如(?年；月f日
第1章绪论
1．1研究背景与研究目的
第1章绪论
中国股市经过十多年的发展已经成为中国资本市场最重要的组成部分，其
投资规则与法律也在不断的规范发展中。同时，投资者的投资意识也逐渐理性，
实证研究在近年来受到了极大的重视，学者们开始利用公开市场上的大量资料
来进行实证研究财务信息及财务指标在股票投资预测中的作用。在众多财务指
标中，市盈率(Price to Earnings Ratio，PE)与市盈率增长率比率(PEG)作为
相对性价值预测的典型指标一直以来都是国内外实证研究所关注的对象。
然而，我国股市作为新兴市场，虽然经过了十多年的发展完善，但与西方
成熟市场相比依然暴露出许多不足之处，成熟度更低、中介力量薄弱且信息传
递效率低下，距离“有效市场”还有相当一段的发展道路要去经历和实践。在
“半有效”的西方成熟市场中财务数据投资决策有效性至目前为止都未能得出
绝对“强式”的结果，于是在国内新兴市场条件下，不免对财务信息以及其演
化出的指标存在着这样的疑问：财务信息对于投资决策有多大的作用?证券投
资者的理性程度对财务信息在投资决策中的作用有怎样的影响?投资者对财务
投资指标的反应如何?市盈率(Price to Earnings Ratio，PE)与市盈率增长率比
率(PEG)在实际投资决策的运用中，其参考价值究竟如何?市盈率(Price to
Earnings Ratio，PE)与市盈率增长率比率(PEG)在实际投资决策的运用中，
其投资决策有效性受到了哪些因素的影响，等等。
我国的证券市场正在努力走向发达证券市场的行列，这是众多证券市场研
究者的目标，我国金融市场的发展目标，也将是历史的必然。因此，市场长期
看来是有效的。在即将到来的高度发达的“有效市场”中，市盈率(Price to Earnings
Ratio，PE)与市盈率增长率比率(PEG)的理论价值也将得到体现。因此国内
对于市盈率的实证研究也是层出不穷，其结论更是五花Af-J。
对市盈率在投资决策中的有效性的实证研究中，学者们的结论并不一致，
可以说完全相反：有些学者的研究结论认为高市盈率能够得到更高的投资收益；
第1章绪论
而另一些学者的研究结论则支持低的市盈率能够得到更高的投资收益。这其实
体现了市盈率指标在投资决策运用中的缺陷(详见理论综述)，市盈率增长率比
率的出现，正是补充了市盈率在投资决策运用中的这些不足。
那么，用市盈率增长率比率来补充市盈率在投资决策中的缺陷，其有效性
又如何呢?简单地讲，回答这一问题便是本文研究的主要目标。
作为本文研究的目的，首先，足继续前人的研究，进一步了解市盈率增长
率比率的理论定义与模型，增加我国资本市场中对该指标研究的学术积累，并
与前人结果相比较以反映在我国股票市场中该指标的有效性，并在侧面反映出
我国股市的成熟度。随着我国股市的规范化，股市倡导价值投资，中国证监会
对于年报披露的规范和监督也严于过去，年报的质量有所提高。然而，作为不
成熟市场，样本数据难以取得且质量不高，会计数据与股价的关系不明显，资
本市场研究的学术积累还不够，经验研究的难度大。因此，西方对市盈率增长
率比率的模型研究在我国股市的验证则需要随着股市的发展实时进行验证，一
方面可以验证模型是否有效，另一方面还可以说明股市的发展状况。
本文的研究目的，其次，加深对市盈率增长率比率理论模型的理解。证券
市场在不同的经济周期中有着不同的资产估值倾向，不可能达到“有效市场”
中的理想状态，因此基于“增长”与“内在价值”的分析也应在注重其绝对性
的同时关注其相对性。因此，强调模型所体现的长期价值投资理念，必须要证
明其在长期投资中的实际决策有效性，证明其市场价值判断力。本文在证券市
场现状下研究PEG的投资决策有效性并得出研究结论，也将是对一定历史时期
下PEG投资决策有效性研究尽一定的微薄之力。
总之，资本市场是国民经济体系中最公开、最接近完全竞争状态的市场，
资产的定价应最合理，其中证券市场更加是各类资产定价最为敏感且集中的地
方。在市场逐渐走向成熟有效的历史趋势下，通过对市盈率增长比率的投资决
策有效性的分析，将为各类资产价格的评估起到积极的参考作用。
1．2本文结构
本文的内容安排如下：第二节“文献综述”，介绍对理解本文有帮助的背景
资料和与本文研究有直接关系的重要文献；第三节“PEG的理论模型与影响因
2
第1章绪论
素”，介绍由NPVGO模型的研究理念衍生出来的PEG模型，详述了其推倒证明过
程；第四节“实证研究”，明确本文研究应检验的目标，介绍本文数据的来源与
选取，并分析实证研究的结果；第五节“结论”，概括研究结论，并分析本文研
究的局限性以及可进行的后续研究；最后附“参考文献”。
3
第2章文献综述
2．1国外研究与实践
第二章文献综述
市盈率增长率比率(PEG)指标的起源早在20世纪的60年代，其发明者已
无从考证。但运用PEG指标的选股方法则被华尔街投资大师彼得奇(Peter'Lynch)
在《战胜华尔街》(One Up On Wall Street，2000)中发扬光大，在书中PEG方法
作为其选择股票的主要技术方法被其所大为提倡。书中林奇虽未曾严格对PEG
进行推导和证明，却提出了与日后理论研究结论相差不远的投资建议。他提出，
任何公司在公平价格下其PE值应等于其盈利增长率，一般来说PE值小于盈利
增长率的一半的公司是非常值得投资的公司，而大于盈利增长率的2倍的公司
则建议被卖出。林奇运用这样的PEG投资原则取得了出色的投资业绩，但对PEG
的计算也仅仅停留在了经验分析上，并没有严格的理论证明。而对于PEG模型
的理论研究也在其出现后的相当长的时间内并无系统化的研究。
相当长的时间内，国外研究的注意力更多地集中于对市盈率的研究。传统看
法认为市盈率是“盈利资本化乘数”(Graham，1962)，即投资者预期回报率的倒
数，但经验研究(如Beaver与Morse，1978)发现市盈率反映了当期盈余中“持
续性”和“暂时性”盈利的结构，只是暂时性盈利为零时市盈率才是资本化的
乘数。因此市盈率反映了暂时性盈利占当期盈余的比重，又反映了盈余资本化
的可能及未来盈余的变动，因为当期持续性盈利可预测未来，即市盈率是盈利
增长指数。另一些研究发现市盈率还可预测未来的股票投资收益。Ben·Graham
在其关于投资的经典著作《明智的投资者》一书中，把低市盈率作为筛选被低
估股票的方法，许多实际数据支持这一观点；巴菲特坚定地实施了这一策略并
获得了巨大的成功。Basu利用CAPM得出结论，与整个市场相比，低市盈率股
票能够获得正的超额利润，而高市盈率股票则不尽人意。使用标准普尔500指
数1872 1998年的数据，Campbell&Shiller(1998)采用过去10年的平均真实盈
利计算平滑的市盈率，也发现它能很好的预测股价的增长。很多学者，如Trevino
&Robertson(2002)等在研究中均得出了股票收益率与市盈率之间存在负相关的
结论，即市盈率越低，股票收益率越高。然而，根据美国人汉克尔的研究，低
4
第2章文献综述
市盈率政策并不能获得高回报。最近几年，根据市盈率来决定的基金的业绩比
标准普尔500指数低。Fuller&Huberts等(1993)也认为，与低市盈率的股票
相比，高市盈率的股票具有较高的收益率。
学者对市盈率截然相反的实证研究结果，不禁更多的人们思考市盈率在投
资预测中的局限性。于是PEG重新回到了人们研究的视野中。单纯地认为高的
市盈率或者低的市盈率具有高的投资收益显然是片面的。由于市盈率体现了市
场对股票的心理预期，而影响这种心理预期的主要因素是对企业未来盈利增长
的估计，因此从市盈率中剔除盈利增长预期带来的价值背离，成为成功预测股
票投资收益的关键。Peter D．Easton(1991)研究了1982 1989年间投资于不同PEG
的组合之后的收益情况，发现投资于最低PEG的股票组合的收益率要明显高于
最高PEG的股票组合的收益率，也明显高于标准普尔500指数的收益率。Easton
在2004年还在其学术文章中对PEG模型进行了简单的推导和分析，并提出了一
种运用PEG估计收益率的方法，并得出了用PEG估计的收益率与用传统方法估
计的收益率高度相关的结论。
提到实证研究，必定要理解的问题之一是“有效市场”假设。1970年，Fama
重新表述了有效市场假设，但Grossman和Stiglitz(1976)证明即使满足Fama的
前提，即信息无成本，资本市场价格也不能完全反映公丌信息，即不存在半强
式有效市场，否则市场上只能存在单一证券以满足参与者的流动性需求，理性
参与者何必要卖出一种股票又买进另一种股票呢?这样的市场脆弱得根本无法
生存，因此有效市场距离现实太遥远了。对于PEG的投资决策有效性的研究者
们，也正是观察到了“市场失效”现象，其重点也在于从“失效的市场”中挑
选出具有投资价值的公司，谋取稳定的超额利润。
在对市盈率的理论研究中有两个重要的理论模型：戈登模型与NPVGO(Net
Present Value ofGrowth Opportunity)模型。两者都是对股票进行股价的方法与侧
重点虽不同，然而两者都运用了现值的概念与方法。戈登模型关注与公司财务
相关的任何微观因素与数据，而NPVGO模型则更加侧重于体现增长机会的每股
净现值。它将股票的价格分为两部分：即没有增长机会的部分与有增长机会的
部分，即突出了留存收益所带来的增长机会。这一方法将为本文的模型研究提
供重要的线索与思路。
5
第2章文献综述
2．2国内研究与实践
相对于PEG，我国学者的研究主要集中于对PE的研究，且对PE进行理论
研究和讨论的较多，系统地实证检验的较少，并大部分集中于市盈率的影响因
素这一类。大量的研究表明，特殊的股权结构、企业业绩的增长率、宏观经济
发展环境均对市盈率有显著的影响。宋剑锋认为，PE决定于预期超额报酬与当
期超额报酬的相对大小，PB能更好的预示公司未来的成长性，而PE或其倒数
与基期的超额报酬关系更密切。朱武详和邓海峰同样分析了市盈率中隐含的超
额收益信息，但认为与市盈率相比，用超额收益投资量来分析能更好的揭示公
司的竞争优势。曾晓洁等人同样分析了市盈率中隐含的公司业绩增长潜力，发
现我国股市市盈率基本上最先反映公司次年盈利增长率，其后几年的每股收益
增长率和基年市盈率的相关性明显低于次年每股收益增长率和市盈率的关系。
陈占锋对上海交易所历史数据按行业、按流通股本、流通股比例等进行划分为
不同板块，结果表明，板块的市盈率水平与每股收益、流通股本、流通股市值
具有负相关关系，板块的市盈率水平和流通股比例没有明显的相关性规律，并
且证实决定股票市场市盈率水平及其变化的主要因素是上市公司的业绩而不是
股票价格。李玲的研究验证了高市盈率组合和低市盈率组合平均周超额收益率
无明显差别。
国内的研究情况可以看出，国内对PEG的理论模型与实证研究虽然均无系
统的研究以及成果，但从对PE的研究中得出了许多对PEG研究十分有帮助的研
究成果。大部分学者认为PE中隐含了市场对超额报酬的预期，而股票的未来收
益与其盈利增长率的关系更为密切，在投资决策中除了利用PE，还应综合考虑
其盈利增长率的影响。运用PEG，便可以找出相对于盈利增长率，市盈率较低
的股票。
6
第3章PEG的理论模犁与影响冈素
第3章PEG的理论模型与影响因素
3．1 PEG的理论模型
PEG的简单定义为市盈率除以预期投资盈利增长率。由此可以看出，PEG
模型的推导的两个核心问题是PE比率的确定以及投资盈利增长率的推测。对于
市盈率比率的理论比较成熟，在与市盈率相关的理论模型中戈登固定股利模型
(Go．on Model，1 962)与NPVGO(Net Present Value of Growth Opportunity)
模型流传最为广泛，也最为理论界所接受。由于PEG模型关注企业的成长机会，
因此本文将主要以NPVGO(Net Present Value ofGrowth Opportunity)模型为基
础，采用相似的方法来推导PEG比率的理论模型。在推导过程中，不仅借鉴了
NPVGO模型中对各变量的假设、定义，主要借鉴其研究思路。
股票持有者(或者企业所有者)投资股票，通常期望得到两种现金流：持
有股票期间的股利和持有股票期末的预期股票价格。而由于持有期末的股票预
期价格是由股票未来的股利决定的，因此我们可以假设在企业的无限期存在的
情况下股票被同一个或者多个投资者无限期持有。此时，股票的价值就等于股
票无限期持有期间所获得的所有胶利的现值之和。
运用现值的思想来表示股票价值，即用公司未来期间的预期股利的现值来
表示股票价值(股利折现模型，DDM)，其表达式如下：
B=Σ(1+r)。咖s， (3．1)
其中，只为投资决策时(即购买股票时)的股票价值，也可以说是企业每
股资产的市场价值； r贴现率，即必要收益率或企业的资金成本；如，为企业
在第t期末向投资者发放的现金股利。
NPVGO模型认为，股票价格之所以高于其期末账面价值，正是由于投资者
对企业未来的获利能力有着乐观的预期。因此，从企业潜在的获利能力的角度
讲，企业价值应是企业现有获利能力与潜在获利机会价值之和。为使股票价格
体现投资者的盈利增长预期，我们在这里对公式(1)进行如下的改进。
首先，引进代数恒等式(3．2)。可以非常容易的证明下面的等式在任何实数
序列{)，，}中均能成立。我们将在利用这样的代数恒等式基础上，引入具有一定经
济含义的代数序列hl来推导体现了企业潜在成长机会的股票价值表达式。
7
第3章PEG的理论模型与影响冈素
0=Y。+(1+，)一1【Yl一(1+r)y。】+(1+r)一2【Y 2一(1+r)y。】+⋯(3·2)
其次，对公式(3．1)与公式(3．2)进行一定代数处理，即将公式(3．1)与代数
恒等式(3．2)相加，可得公式(3．3)：
尸o：Yo+窆(1+，．)一，【y，+dp5，一(1+r)阼。】(3·3)
最为关键的一步便是为只赋予一定的经济意义来使公式(3．3)成为体现盈
利增长预期的股票价值模型。
设以为，投资者为获得t+1期末每股收益eps川而在t期末投入的必要投资
量：
"=里盈(3．4)
对于只的假设可以这样理解：投资者期望得到的最低必要收益率有时是市
场的无风险报酬率，也可能高于市场无风险利率。那么，投资者预期在第t+l期
末得到每股收益epst+。，在必要收益率为r时需要投入的资产量为Yt。当企业的
净资产收益率与市场无风险报酬率相当时，Yt就相当于企业的每股净资产，在
企业没有留存收益的情况下投资者在第t+l期末获得与市场无风险报酬相当的
每股收eps川。当预期的企业净资产收益率ROE高于市场的无风险利率时，在
企业无留存收益的情况下，投资者的必要投资量将大于获得每股收益epst+。时的
企业每股净资产。这种情况下，可以理解为企业每股净资产的未来盈利能力体
现在股票价格中，投资者愿意付出高于其每股收益的价格购买股票。
将(3．4)式代入(3．3)式，便得到了新的公司价值公式，即对股票估价的
NPVGO模型：
异：孕+{艺(1+，)～Zf (3．5)
厂广：i
其中，Zt=[epsf+l+rdpst一(1+，．)e鹏】
当企业股利稳定(每期每股收益相等)且无留存收益时，企业没有增长机
会，每一时期的股票价格尸应该与每一时期的每股净资产相等，用公式表示就是
只="=盟。这一点很容易理解：在公司的未来成长机会为0的情况下，投
8
第3章PEG的理论模型与影响冈素
资者并不倾向于用高于每股净资产的价格购买股票所代表的未来每股收益。持
有股票的最低期望回报是市场的平均收益水平(即无风险报酬)，因此极端地讲，
在企业留存收益为O且净资产收益率低于市场无风险报酬率水平的情况下，股
票价格将低于其每股净资产甚至一文不值。由此可见，公式(3．5)中的
三y(1+r)叫Zt这一部分代表了企业的未来的盈利能力，股票的价格高低、对每
，．百
股净资产的溢价J下是取决于投资者对这部分盈利的预期。
寻找具有高成长机会的企业进行投资，是股票投资成功的关键所在。为了
更好的诠释股票价值公式的含义， 我们还要对y．：盟与’
厂
Zt=【鹕+。+rdps,一(1+，_)e腭】两个表达式的含义需要更加全面的认识。当Zt=0
酬． 时，如前所述卫=型代表在企业无留存收益时，投资者为获得总数相当于eps川厂
的全部每股收益(如存款、购买国债等)分红而投入的必要资金量相当于该企
业的每股净资产，企业获得与市场无风险投资相当的利润，股价如实反映了股
票的每股净资产情况；当Zt>0时，投资者的投资量v．大于t时期股票每股净资
产时，则可以认为投资者对企业有着较高的成长预期而愿意为预期的利润增长
而支付高于企业每股净资产的价格购买该部分资产；当Zt<0时，)，．<t时期股
票每股净资产，投资者认为企业未来不但没有成长机会，并且其净资产报酬率
小于无风险报酬率，企业的留存利润所带来的收益不如必要收益率水平甚至市
场无风险报酬水平，投资者为获得企业每股净资产而愿意支付的价格也低于其
净资产价值。很显然，股票的价格反映了投资者对企业成长机会和企业资产增
值能力的预期。因此，Zt≥0时企业才有投资价值，Zt>0则意味着企业具有潜
在的成长机会。Zt=【鹕+。+rdp$t一(1+，．)eps，】的含义在于在t+l期末，若企业净资产
收益率不变或增高的情况下，留存收益所带来的投资收益啦+。一ep‘高于市场必
要收r(eps，一枷。)的部分；同时对于投资者而言，还可以理解为投资者的投资下
期预期账面报酬(即每股收益)与本期红利增值之和(即epst+。+rdps，)高于上
9
第3章PEG的理论模型与影响冈素
一期每股利润的无风险增值(1+r)eps,的部分。因此，这一部分代表了企业净资
产收益率的增长能力。由于每股利润在分配后会影响企业的资产状况，所以两
者是相互联系相互影响不可分的整体。
为简化研究，我们假设z，呈现出固定倍率的增长，即z：=vz。，z，=VZ：，⋯⋯，
Zt+，=％，因此乞=vt-I刁。企业的净资产收益率的固定倍数增长倍数1，的合理范
围为l≤1，<(1+厂)。因为，当v<1时，罗(1+，)一，彳趋近于0，企业不具有超常盈利
i王
能力；当1，≥(1+r)时，罗(1+r)一，z，不存在极限，不利于研究的谨慎性。将z。=∥～毛，
百
代入(5)式，可得如下公式： 昂=等+赫r ， ‘l十，l—V
(3．6)
其中，zl-[eps2+rdpsl一(1+r)e芦I】。
假设企业成长能够及时反映于企业每股收益的成长时，投资者预期的企业
成长率可以表示为： ：—epst-—epst_t (3．7)gff_1．fl=—— ＼‘／
假设企业的股利支付率b固定，对等式z，主【印s：+rdps．一(1+，．)eps，】做如下的
变化：
zl：缈l ep&+rdpst-eps--reps,．I=缈I*Eg(t,2)-r(1—6)](3．8)
I e1)sI j 一
将(3．8)式代入(3．6)式可得到：
昂：剖·+≮掣l 慨∞
最终根据模型推导开始时对PEG的定义，可以得到PEG模型： 船G：上木『-1+墅剑] (3．10)
rt_g(1。2)L 1+，．一V j
这里，我们将现实的情况乐观地假设为企业每年的成长机会所带来的收益
是固定的，即v=l时，由(9)式可得出最终的PEG模型：
10
第3章PEG的理论模型与影响冈素
PEG：一鱼+三(3．11)
rUg(1，2) r‘
进一步可得到F的二次方程：
g(1，2)[PEGCr2—6口一g(1，2)=0 (3．12)
由-y-gfl’：)、PEG、均为大于0的数，O<b≤1，因此可得到PEG与预期收益
率(必要收益率)r的关系式： 皇±正至耍>
29(1，2)[2PEG
(3．13)
其中，由于、／62+4嗜m、2V_PEG显然大于b，而r在大于。时才有意义，因
此去掉二次方程求解公式的另一解。当股利分配为0，每股收益全部用于产生新
的价值时r得到最小值√l／尼妊。
由PEG表达式(公式3．11)以及PEG与预期收益率(必要收益率)r的关
系式(公式3．13)可知，PEG比率与增长率函㈨负相关且与必要收益率r负相
关。综上所述，较低的PEG比率意味着较高的成长性和较高的收益。
3．2 PEG的影响因素
PEG比率用于投资决策时，往往与PE指标相结合使用，以弥补PE比率在
股票价值估计中的误导作用。国内外对PE的投资决策有效性进行了大量的实证
研究，其结果并不一致，就说明PE比率在投资决策中有效性，是需要一定的前
提条件的。
PEG比率可以补充了PE比率在投资决策中的不足。运用PEG比率，可以找
出相对于盈利增长率来说市盈率较低的股票。市盈率高的企业，若有较高的盈
利增长，市场对于其价格的预期便有可能在J下常范围内；然而那些市盈率虽然
较低，但增长率很低的股票，市场对其价格的预期，也可能是被高估的。运用
PE比率可以找出当前盈利较高的股票，运用PEG比率则可以进一步找出有成长
机会的股票。即使有较高的当前盈利，然而没有较高的成长机会的股票往往也
是没有吸引力的。
由PEG的理论模型可知，PEG比率直接受盈利增长率舀㈤与投资者的预期
1 1
第3章PEG的理论模型与影Ⅱ向冈素
内在收益率r的影响。当预期盈利增长率较高时，投资者所计算的PEG比率较
低；投资者的必要收益率较高时，所计算的PEG比率要求则越低。简单来讲，
当投资者需要10％左右的必要收益率时，应选择PEG比率的值大约为100(当G
所使用数据为g(1’：)x1 00时，PEG为1)左右的股票，小于100(当G所使用数据
为gn2)×100时，PEG为1)则更佳，越小越好。
12
第4章实证研究
4．1研究假设
第4章实证研究
假设一，宏观经济金融环境稳定，并且企业持续发展，其发展趋势相对稳
定。本假设所隐含的意义是，企业的盈利增长率相对稳定，成长机会均匀反应
于每个会计周期内。这条假设与理论研究中的假设相一致，以达到理论与实践
相匹配的效果。
假设二，PEG比率低，意味着投资者预期的企业每股收益增长率较高，股票
具有较好的投资价值。相同市盈率下，低的PEG意味着其价值相对被低估：高
的PEG意味着其价值被高估。高PE高PEG意味着虽然市场对该股票有较高的
收益预期，然而却没有高的成长机会预期，并不能够成为其将得到高收益的有
利证据；高PE低PEG意味着不仅市场对其每股收益有较高的预期，同时对其
成长性也有乐观的预期，因此此类股票理论上应有较高的投资收益。低PE低PEG
意味着虽然市场对其接下来的每股收益有着较差的预期，然而对其成长性有着
较高的预期，因此也具有一定的投资价值；低PE高PEG意味着不仅市场对其每
股收益有较低的预期，同时对其成长性也有着悲观的预期，因此是以上四种情
况中最不值得投资的一类股票。
假设三，企业财务数据对股价的反映逐年增强，愈加有效。随着市场成熟
度的提高，上市公司的信息披露必将越来越有效。这条假设将随着国内证券市
场有条不紊的发展逐渐接近现实。
假设四，忽略股利分配、股票增发、配股、流通股比例等特殊因素带来股
票权重变化的因素对股价的影响。总多的研究表明，市盈率以及市盈率增长率
比率的高低更多地受到了盈利增长率及其预期的影响，与股利分配、股票增发、
配股、流通股比例等特殊因素无明显相关关系。为简化研究，本文的实证部分
将忽略次部分的影响。
假设五，股票市值足够大，市场中任何一只股票对股票价格总体趋势无法
构成主要影响。
假设六，公司每股收益增长率可被准确预测。
13
第4章实证研究
4．2数据来源与数据选择
本文选择我国1998年1月至2007年12月沪深300权重上市公司作为研究
对象，其会计财务数据源自1998年度至2007年12月各上市在证监会指定报刊
上公布的年度报告摘要，以及万得、大智慧等证券分析软件数据。本文还借鉴
了《中国上市公司基本分析》等。
本文选择1998年至今为主要研究期间，其中以沪深300推出后的2004年
后为主要可信研究期间，并选择沪深300主要权重股票的历史价格以及财务数
据作为研究对象的原因是：(1)沪深两地证券交易所至1992年底只有53只A
股上市流通、至1993年底也只有77支A股上市流通，数量太少，难以分组研
究，而至1998年底，中国证券市场上市公司总数达到851家，上市股票总数931
只，总股本2345．36亿股，市价总值达到19505．64亿元，证券市场投资者丌户
数量接近4000万户，且于当年12月颁布《中华人民共和困证券法》来规范市
场，作为研究对象的中国证券市场已具备一定规模，这使实证研究更加可信。(2)
2005年起，国内股市经历了一场明显的牛市，而众多的实证研究表明牛市中的
技术预测性强于熊市，因此本次研究的重点时期应为2004年底至2008年底的
国内股票市场。然而，为完成完整的实证研究，得出较为完整的结论，熊市中
技术分析的作用也是必不可少的考察项目之一，因此，2001年底至2004年底的
小熊市也将成为本文分析的主要期间。
样本的选择上，首先剔除了1998年底至2007年底PE比率有小于零的情况
的沪深300权重股票。这样筛选的原因是。由于PE指标的自身局限性，PE小于
或者等于0时分析PE指标并无多大意义，同时，前后研究的股票对象保持一致
时才能够得到较为可信的结果。其次，为观察PEG指标在不同股票价格周期中
的有效性，区别研究牛市与熊市中PEG的投资决策有效性。第三，本文在样本
选择方面特别选取了PE稳定大于0的股票作为研究对象之外，还选择了每一年
度内PEG大于0的股票作为研究对象。第四，结合PE比率于PEG比率进行实
证研究，将数据细化分组，不仅体现高低PEG，同时体现高低PE。具体的分组
方法是为所选数据赋予高低PE、与高低PEG两种属性并且加以标示。所谓细分
化的组合由以下方式得来。首先计算出PE大于0的123只股票2001年至2007
年平均市盈率的大小，并按照其平均市盈率PE的大小选择出低市盈率(S-PE)
与高市盈率(B．PE)等两个属性，每个属性中至少包含50支作为研究对象的股
14
第4章实证研究
票；同时按照每一年度PEG的大小选择出低PEG(S-PEG)与高PEG(B．PEG)
等两个属性，每个属性中至少包含50支作为研究对象的股票。由于研究PEG的
理论模型前，曾考虑到PEG指标是对PE指标的一种有效补充，因此在具体研
究每一年的PEG指标与投资收益率的关系时将低市盈率组合S-PE进一步区分为
低市盈率低PEG组合与低市盈率高PEG组合；将高市盈率组合进一步划分为高
市盈率低PEG组合与高市盈率高PEG组合，观察组合共有四组。
分组描述性统计汇总如下。
首先，观察不同PEG水平的组合描述性统计结果：
表4．1高低PEG属性细合描述性统计
2002 2003 2004 2005 2006 2007
Minimum 0．096275 O．110703 0．138068 O．131548 0．026532 0．032667
Maximum 1-669757 0．81806 0．593082 1．42633 0．244771 0．254206
S-PEG
Mean 0．730946 0．453673 0．302629 0．747988 0．139429 O．172004
Std．Deviation O．47127l O．215223 0．12493 0．422905 0．06252 0．056994
Minimum 3．23918 2．047272 2．440719 2．40882 1．954779 2．325238
Maxi[]um 201．0023 40．47668 68．86037 19。46196 17．64037 79．9393
B-PEG
Mean 27．19749 10．2367l 13．98312 7．47496 3．349389 10．38636
Std．Deviation 49．82227 11．89715 15．84 5．418436 4．173537 17．93499
由表4．1所示，两种不同属性所组成的数据组合PEG均值相差悬殊。同时，
2002年至2007年B．PEG组合的最小值均大于S-PEG组合的最大值。因此，两
组之间界限鲜明，有利于接下来的研究。2002年至2007年，由于受到各年问的
宏观经济环境、其他行业因素以及企业自身经营状况的影响，每一年所选用数
据的样本量有较大的不同。2002年至2005年受到股市低迷以及各类股票市场改
革的影响，所选出的样本量较小为6卜100，其余年份在100-120左右。
其次，观察不同PE水平的组合描述性统计结果。由于选择PE属性时，比
较某一特别年度的市盈率，研究中更为关注的是持续性的高市盈率或持续性的
低市盈率，因此划分依据主要是2002年至2007年的平均市盈率得高低。
15
第4章实证研究
表4．2高低PE属性组合描述性统计
2002 2003 2004 2005 2006 2007
Minimum 13．8646 9．7747 11．02 11．0332 4．815 7．3482
Maximum 49．3145 28．5563 37．8629 22．706l 24．9203 39．4749
S-PE
Mean 28．38555 17．4137l 19．56124 16．50463 13．45084 17．48716
Std．Deviation 10．29772 4．197308 7．516451 4．242864 5．540675 8．19947
Minimum 37．8098 33．5129 39．4983 23．9459 26．5206 15．5275
Maximum 2340．076 529．4096 245．3573 463．66 151．2471 1255．503
B-PE
Mean 288．9645 135．5778 83．15t82 102．5174 40．99378 90．32257
Std．Deviation 603．7677 148．0017 63．93234 131．1318 29．56845 233．7163
由表4．2，所示，两种不同属性所组成的数据组合PE的极值虽有重合之处，
然而其均值大小存在十分明显的差异。
综上所述，本文的样本选择在时间跨度上比较熊市与牛市；在性质方面比
较高低市盈率水平下PEG投资决策有效性。
4．3实证分析
4．3．1实证分析基本原理
如本文第2部分的研究结果可知，PEG Ratio越小，在理论上该公司股票的
投资收益率应越高。然而在不同的市场条件下，PE与PEG存在不同程度的高估
与低估，其投资决策有效性在不同的市场周期中的价值亦不同。
本文将首先用假设检验的方法验证不同组合的投资收益率均值差异显著
性，再用回归分析的方法来验证PEG与PE与投资收益率是否存在线性关系。下
面，将给出本文实证分析中使用的数据的理论依据以及回归分析中将使用的回
归模型。
在投资时期的PEG的计算公式如下：
16
第4章实证研究
PEGt。=尸巨。／G(tf2) (4·1)
PE指标选择上市公司历年公开年报公布的数字。增长率G则也由上市公
司历年公丌年报中的财务指标来诠释。可选用的财务指标可以是每股收益增长
率(Ueps)、净资产收益率增长率(ROE)、销售利润增长率(G’)等等；其时间跨
度可以选择为1年或3年，作为短期或者中期预测。在本文中，增长率G则使
用对每股收益增长的一年期预测。
由于实证研究中忽略股利分配对股票收益的影响时，以每股收益增长率
(Ueps)体现的增长率G的实证研究公式如下：
鼠f2)=芸_1 (4．2)
同样地，以净资产收益率增长率(ROE)、销售利润增长率(G’)等其他盈利
性指标体现的增长率亦可做类似的假设。由于篇幅问题，本文将不在这里赘述。
股票收益率办忽略股利分配的影响，因此假设如下：
P
‰f2)2音一1 (4·3)
1fl
此处需要说明的是，对于增长率G的预测采取历史加预测的方式；而收益
率计算所采用价格则为PEG预测时的价格与目标投资到期同时的价格。
股票收益率的主要影响因素一是市场风险与市场收益，二是股票自身的风
险与上市公司经营状况等特殊因素，三是投资者心理预期、信息不对称等其他
因素。因此，可结合本文推导PEG模型将回归分析的模型定义为：
模型一：&“如)=口o+q[3F'EG,．+a2[2PEtl+口3眵+F
模型二：‰f2)2 a。+口-止PEG甲+s,
其中，∥为以股票价格数据方,差+a表2示的公司特殊风险性，％为本文假设组合
的组合收益，占为不确定性因素。
4．3．2假设检验与回归分析
1．假设检验
17
第4章实证研究
(1)S．PEG组合与B-PEG组合收益率
首先，用直观的方式来观察2002年至2007年，S-PEG组合与B—PEG组合
的年度收益率状况。下面的图一为2002年度至2007年度两组合的年度组合平
均收益率的状况。
q
3．5
3
2．5
嚣毳
2
警越I+州卜S。-一PPE。GG 二o⋯I I⋯卜磊1．5
鞠■一／／j 1
0．5
0 1％一一、一一～～～～静一一⋯豫
2002 2003 2004 2005 2006 2007
o
一U．3
图4．1 2002-2007高低PEG组合收益率
由图一可直观地观察到，在2003年度至2007年度的整个研究与观察的时
期内，S-PEG组合的年度平均收益率均高于B．PEG组合的年度平均收益率。其
中，2003年度、2006年度与2007年度三个股价上升年度内，S．PEG组合的年
度平均收益率高于B—PEG组合的年度平均收益率的程度较高，且随着牛是行情
的显著而更加显著。2002年度、2004年度与2005年度股价较为低迷，股市活
力较差的年份，两者虽有差距，但较其他三个年份有着比较小的年度平均收益
率差异，但也有较小的收益率下跌。由此，可以粗略地判断，对于一年后股价
的中期预测，也许牛市(即股票价格上涨周期)行情下PEG的投资决策有效性
18
第4章实证研究
应更为明显。但这样的推断是否成立，依然要依靠更为严格的数据分析来证明。
是否可以通过S-PEG组合与B．PEG组合的收益率样本所体现出的结果来断
定有着最低PEG的股票总体比有着最高PEG的股票总体可以获得更高的回报，
要通过假设检验来验证。由于在每一年度最低PEG股票与最高PEG股票两个总
体为两个独立的总体，为判断其股票收益率的均值将使用SPSS的双独立样本T
检验来进行。下面的表三是使用SPSS统计软件进行双独立样本T检验(置信度
为95％)的输出结果。
表4．3双独立样本T一检验结果(S-PEG与B-PEG)
年度方差齐性的显著性均值差异显著性
2002 0．335 0．043
2003 0．068 0。000
2004 0．089 0．024
2005 0．965 0．483
2006 0．003 O。00l
2007 0．023 0．000
如表4．3中的输出结果所示，2002年度、2003年度以及2004年度以S．PEG
与B．PEG为样本的最低PEG股票与最高PEG股票方差齐性检验的显著性值均
大于O．05，两者有着相同的方差，然而均值差异显著性值均小于0．05，因此可
以判断两者的均值是不等的，即低的PEG有着较高的收益率。从对2005年度数
据的假设检验结果来看不仅方差齐性的显著性值高于0．05，且均值差异显著性
值也高于0．05。这意味着最低PEG股票与最高PEG股票在2005年有相同的方
差且均值并无明显差异，高低PEG的股票在2005年的年度收益率水平相当。2006
年度与2007年度的假设检验结果则较2002年度、2003年度以及2004年度的假
设检验结果更为显著。方差齐性的显著性值明显小于0．05，均值差异显著性亦
明显小于0．05，因此可以判断，2006年与2007年较低PEG的股票有着较高的
收益率。单从均值差异显著性结果来看，2003年度、2006年度与2007年度都
有着较显著的均值差异，这3个年度也恰好是股票价格收益率全面上扬的牛市
19
第4章实证研究
年，因此从以上的假设检验结果可以得出在牛市中PEG有着较高的投资决策有
效性。而随着熊市行情的开始，其投资有效性逐渐减弱，在低迷时间过长的股
票市场中(如2005年度)，其投资决策参考价值是十分有限的。
(2)细分组合的收益率
市场投资决策中常常认为低的市盈率较高的市盈率有更好的投资收益，然
而很多投资者的经验都证明了这种观点的／fi可靠性。同时，很多的学者也进行
的大量的研究，结果也是大相径庭，结论也是截然相反，有些学者的研究结果
支持低市盈率有高回报的观点，同时也有学者的研究结果证明高市盈率有高回
报的观点。笔者认为，并不能武断地认为究竟是高的PE有更高的投资回报，还
是低的市盈率有更高的投资回报。因为，J下如本文理论部分所述，同样的PE水
平由于其公司收益增长率的差别而具有不同的投资价值。这在我国的股市中又
是如何展现的呢?
首先同样先以直观地方式来观察本文假设中的细分组合在2002年度至2007
年度的收益率情况。
图4．2细分组合年平均收益率
20
第4章实证研究
图4．2为2002年度至2007年度细分化后的四大组合的组合年度平均收益
率的变化情况。四大组合分别是，低市盈率低PEG组合(S．PE．S．PEG)、低市盈
率高PEG组合(S．PE．B．PEG)、高市盈率低PEG组合(B．PE．S．PEG)以及高市盈率
高PEG组合(B-PE-B．PEG)。
由图4．2可直观地看出，2002年度至2007年度深蓝色与黄色所代表的两个
低PEG组合的平均投资收益率均高于其余两个代表高PEG的组合的组合平均投
资收益率。2002年度四个组合的组合平均收益率差距不大，2003年度这个收益
率总体上升的小牛市中低市盈率低PEG组合的组合平均收益率较其他三组有明
显的优势。在2004年度与2005年度两个股票价格总体下跌的熊市中，同样是
代表小市盈率的深蓝色与粉色组合的组合平均收益率并不一致，低市盈率低
PEG组合依然有较高的投资回报，而低市盈率高PEG的组合的投资收益却是四
个组合中最差的。尤其在2005年度、2006年度以及2007年度，高市盈率然而
有着低的PEG的投资黄色组合却保持了最高的投资收益，其次是另一个低PEG
组合深蓝色的低市盈率低PEG组合，而低市盈率组合粉色依然是四个组合中投
资收益最低的。因此，直观地得出较为粗略的判断：在牛市中，在市盈率相同
的情况下较低的PEG能够带来较高的投资回报；在PEG相当的情况下，较高的
市盈率代表着较为理想的投资收益。在熊市中，低市盈率低PEG组合有着较为
理想的投资收益，较少的亏损。由此可见，PE与PEG两个指标单独使用都将失
去其投资决策的有效性，相结合来作出投资判断有着较好的预测效果。这样的
结果，依然需要严格的数据分析来证明。
利用SPSS二因素方差分析来分析PEG与PE两个指标对股票年度平均收益
率的影响，其数据输出结果整理如表4．4所示。
表4．4 PEG与PE二因素方差分析
参数2002 2003 2004 2005 2006 2007
F值4．921 9．262 2．234 0．827 18．215 44．953
PEG
Sig．值0．035 0．004 0．144 0．374 0．0013 0．000
F值0．849 2．19l 1．596 0．247 8．989 3．948
PE
Sig．值0．365 0．147 0．215 0．625 0．004 0．053
F值0．025 0．036 3．758 0．008 0．680 2．795
PEG*PE
Sig．值0．876 0。85l 0．060 0．932 0．414 0。101
21
第4章实证研究
由表4．4中可观察到PEG对投资收益率、PE对投资收益率以及两者的交互
作用的显著性情况。PEG对投资收益的显著性在大多数的年份都是较高的。其
中，2005年的F值小于1且Sig．值大于0．05，因此PEG在2005年的投资决策
有效性很低；2004的F值很接近1，且Sig．值大于0．05因此不能拒绝原假设，
低的PEG与高的PEG有着相同的投资收益率。其余四个年份2002年、2003年、
2006年与2007年不仅F值远大于l，且Sig．值小于0．05，因此拒绝原假设，
低的PEG较高的PEG有着更高的投资收益。由此可见，在2003年、2006年以
及2007年度的牛市中PEG的投资决策有效性较高，而在熊市中、尤其是低迷很
久的熊市中其投资决策有效性是有局限性的。而PE的投资决策有效性在大多数
年份中是不明显的。除了2006年F值大于1，且Sig．值小于0．05，证明高的PE
有着较高的投资回报以外，其余年份都没有明显的显著性。2003年、2004年、
2007年中，其F值接近于一Sig．值大于0．05，因此不能拒绝高低PEG有着相同
投资收益的原假设，2002年的分析结果则更加不显著。PE与PEG的交互作用
显示，2002年度至2007年度的F值大多小于1或者接近于1，Sig．值全部大于
0．05，因此不能拒绝关于交互效应的原假设，应该认为高低PEG对高低PE的
投资收益率影响是一样的。
无论是双独立样本T-检验还是PEG与PE二因素方差分析都得到了几乎相同
的结果。PEG的投资决策有效性在牛市较为明显，在熊市中则有待考察而应与
PE相结合来使用。
2．回归分析
除了对不同PEG大小以及不同PE／PEG情况的年度收益率均值差异做出判
断以外，我们对PE与PEG指标与收益率的具体线性关系同样感兴趣。下面将
具体分析使用SPSS软件对模型一、模型二进行向后回归法得到的回归分析结果。
(1)模型一的回归结果分析
以模型一为回归模型时得到的回归分析结果如下面的表4．5、表4．6所示。
模型一验证了未作任何加工时PEG与PE对r的回归结果，通过观察可见向后回
归过程中多次剔除不显著变量才得到回归方程，并且显著性较差。这说明，模
型一并不是个十分有效的回归模型，也推翻了人们之前运用PEG做投资决策时
的误区。
22
第4章实证研究
表4．5同归模犁一之向后同归法结果分析(2002-2004)
2002 2003 2004
系数Sig．值系数Sig．值系数Sig．值
Cons tant -0．0548 0．147 O．3192 0．000 0．0690 0．222
PEG -0．0009 0．260 一O．0114 0．042 —0．0043 0．2ll
1 PE 一0．0001 O．253 —0．0008 0．144 一O．00ll 0．142
B —O．OOl6 0．410 一O．0158 0．293 一O．OOl6 O．124
ANOVA方程枪验O．410 耖0．032 0．023
Constant 一0．0580 O．12l 0．3019 0．000 0．0464 0．388
PEG -0．0008 0．292 —0．0123 0．027
2 PE -0．000l 0．267 —0．0007 0．197 一O．0012 0．094
B -0．0022 0．020
ANOVA方程榆验0．329 0．021 O．018
Constant -0．0731 0．038 0．2703 0．000
PEG -0．0138 0．013
3 PE 一0．0001 0．29l
9
∽j
ANOVA方程枪验O．29l 0．013
Constant -0．0855 O．011
PEG
4 PE
8
ANOVA方程检验
表4．6同归模型一之向后同归法结果分析(2005-2007)
2005 2006 2007
系数Sig．值系数Sig．值系数Sig．值
Constant 0．0040 0．906 1。2581 0．000 2．0107 0．000
PEG -0．0294 0．002 -0．1478 0．001 -0．0296 0．064
l PE O．O009 0．017 0．0085 0．137 —0．0009 0．503
8 O．0450 0．000 0．0871 0．002 0．5502 0．000
ANOVA方程柃验j 0．000 0．000 0．001 ；
Constant 1．4450 0．000 2．0053 0．000
PEG 一0．1203 0．004 -0．0326 0．033
2 PE
8 0．0890 0．001 0．5230 0．000
ANOVA方程榆验：0．000 。。，。j一0 000 jj稳镌舻7÷，一“～．
23
第4章实证研究
表4．5、表4．6中的回归结果数据显示出了模型一的回归结果整体并不理想。
在逐步向后分析的过程中，SPSS分析软件自动剔除了最不显著的变量。2002年
度、2004年度未能找出回归模型，2003年度PEG系数的Sig．值虽小于0．05，但
模型中其他变量均被遗弃，在经济学理论验证上并没有太大的意义。2005年度
的回顾模型方差检验结果为显著，且PEG、PE、口三个系数的Sig．值均小于0．05，
PEG系数小于0，表面上验证了本文的理论模型。然而，这与之前的假设检验结
果并不能取得一致。在两种假设检验中，2005年PEG的投资决策有效性并不显
著。因此，所得到的2005年度回归模型也并没有有力的证据说明其有效。只有
2006年度与2007年度，模型的回归结果显示出了微弱的负相关信息。然而，只
有两个年度的模型也并不能说明任何问题。
由此可知，模型一并不是一个有效的回归模型，但也不排除有其他因素使模
型一并不能获得统计分析的验证。
(2)模型二的回归结果分析
以模型二为回归分析模型时，得到如表4．7、表4．7所示的回归分析结果。
通过粗略的观察可知，模型二的成功率增高，模型中各个变量的显著性也较高。
尤其是在牛市中，1／PEG与收益率体现了十分显著的负相关关系。
表4．7同归模型二之向后同归法结果分析(2002-2004)
2 )02 2003 2004
系数Sig．值系数Sig．值系数Sig．值
Constant —O．1584 0．000 0．0295 0．606 -0．1125 0．030
1／PEG 0．0508 0．000 O．1170 O．Ooo 0．0479 0．008
l
8 —0．0015 0．332 -0．0180 0．150 -0．0023 0．013
ANOVA方程枪验0．001 0．000 0．002
Constant -0．1593 0．000 0．0132 O．816
1／PEG 0．0503 0．000 O．1159 0．000
n
Z
8
ANOVA方程榆验0．000 0．000
24
第4章实证研究
表4．8同归模型二之向后同归法结果分析(2005—2007)
2005 2006 2007
系数Sig．值系数Sig．值系数Sig．值
Constant 一0．0734 0．074 0．8892 0．000 1．0766 0．000
1／PEG 0．0213 0．287 0．0675 0．000 0．2312 0．000
8 0．0358 0．000 0．0823 0．002 0．3914。0．000
ANOVA方程检验0．000 0．000 0．000
Constant 一0．0487 0．143
1／PEG
B 0．0357 0．000
ANOVA方程检验0．000
这是一个比较合理的结果。如表七、表八所示，除2005年度之外，其余年
份均有比较合理的结果出现。但2002年与2003年模型PEG的系数Sig．值远小
于0．05，有着很高的显著性，且其系数均大于O与1／PEG呈『F向相关，即与PEG
呈反向相关。然而，回归过程中由于剔除了较有经济意义的观察值口，因此其意
义有待迸一步考证。2004年度、2006年度与2007年度回归模型得到了较好的
验证。不仅自变量全部被保留，回归方程检验Sig．值以及变量系数检验的Sig．
值全部远小于0．05，且其系数也多数大于O，即与变量PEG呈反向相关。这与
之前的假设检验结果，也基本相符。样本在牛市的2006年与2007年与1／PEG
有着较好的线性关系，PEG在牛市有着较高的投资决策价值。残差分析的结果，
显示并无明显趋势。
25
第5章结论
5．1研究结论
第5章结论
迅猛发展的中国证券市场为国内的资本市场投资决策理论研究提供了良好
的素材，实证分析之风同益丰富，成果也不断涌现。本文在西方以及国内学者
研究的基础上对PEG的投资决策有效性作了进一步的探讨与研究。已有国外的
学者在有效市场情况下对PEG模型的推导，也有国内外学者对PEG的投资决策
有效性进行实证分析。分析与研究的方法虽多种多样，在结论上却有较高的一
致性，即较低的PEG有着较高的投资回报。本文正是在这样的研究结果的基础
上，深入细致地研究了PEG投资决策有效的条件以及与PE的关系。
本文从NPVGO模型中得到启发来研究PEG的理论模型，得到了PEG的理
论模型结果，并分析了PEG与股票收益率之间的理论关系。模型显示PEG与股
票收益率负相关，即较低的PEG有着较高的投资收益率；较高的PEG有着较低
的投资收益率。这与林奇的投资策略不谋而合，在实践中也有着较高的说服力。
然而，本文好奇的是PEG投资策略在中国股票市场的表现。
实证研究中结合了假设检验与回归分析，旨在得到一个不仅在数据分析上
显著，更在经济意义上显著的实证研究结论。研究假设中，将后成为沪深300
权重股票的300只股票根据PE大于0排序，最终分为PE最小的股票以及PE
最大的股票。之后再根据每个年度的实际状况选出PEG大于0的股票进行分组。
首先将股票分为最低的PEG组合(S．PEG)与最高的PEG组合(B．PEG)，最终
与所属PE组合属性来进一步细分为低PE低PEG组合(S．PE．S．PEG)、低PE
高PEG组合(S．PE—B．PEG)、高PE低PEG组合(B．PE．S．PEG)与高PE高PEG
组合(B．PE．B．PEG)。在假设检验中最终得到的结论为，除2005年低迷不振的
熊市以外，低的PEG较高的PEG有较高收益率的假设成立，尤其在牛市中间低
PEG的高回报性更加明显。在2003年以及2006年、2007年的两波程度并不同
的牛市中，PEG体现了较好的投资决策有效性。在回归分析中使用了两个理论
上有意义的模型。模型一，由于对变量PEG的设置不合理并没有得到有效的结
果。而模型二则得到了较为有效的结果，并与之前的假设检验相结合为较为一
致的研究结果。即，在牛市中PEG与股票的年度平均收益率基本有负相关的关
26
第5章结论
系，其回归结果也较为优越，有着较高的投资参考价值。同时在本文的实证研
究中，假设检验阶段证明不同的PE在较少的年份里有着较显著的投资收益率均
值差异。
因此，总体而言，本文的实证研究得到了与本文理论研究相一致的结果。
5．2本文不足
本文将理论与实证相结合，得出了较为理想的研究结果，然而也存在着一定
的局限，主要如下：
第一，样本数据的时间跨度太短，以致无法剔除我国资本市场在市场交易
条件与法制完善的过程中出现的种种“变数”，使不同年份中的数据衔接显得说
服力不够。如“全流通”改革、各种指数的推出等等。如2005年的股改影响到
该年度的所有实证研究结果，无论是假设检验还是回归分析都未能得出有效的
结论。
第二，样本数据空问不足。由于我国资本市场中上市公司质量良莠不齐，
质量不高造成PE大于0且PEG同时大于0的股票数量有限，难以得出令人更加
信服的实证研究结果。
第三，未能同时比较国外资本市场中PEG的投资决策有效性。
第四，作为价值投资指标，由于国内资本市场发展时间较短，成熟时J’日J更短
的局限性，本文只对1年的投资收益率作了研究，未能同时研究3年或者以上
的投资决策有效性。
第五，我国资本市场至今未有统一的、官方的数据库，虽稍有完善，然而权
威性依然不足。现有的数据良莠不齐，几乎仅是股价数据与年报原始资料的罗
列。股价数据也未能对分红、送股、配股等股份结构变动事项进行调整，这些
使我国的资本市场经验分析难以展开。同时，在本文的实证研究假设中忽略了
分红、送股、配股对股价、每股收益的影响，因此所得结论也受到此类因素的
影响，略显偏差。
第六，与有效市场有较大距离。信息不对称、投资者的心理因素等等都影响
本文的研究结论。这可以说是本文的研究结论之一，原因是PEG的投资有效性
只有在牛市中较为显著，而在熊市中则失去价值。这也J下给本文提出一个挑战，
即是否因为投资者对PE以及PEG或者本文所使用相关数据分析的结果相一致
27
第5章结论
导致了牛市中PEG的投资决策有效性较高呢?这也『F是笔者希望广大学者
加以补充的地方。
28
致谢
致谢
距2002初入同济至今已逾6年。在此感谢同济给我的知识与信念，让我原
本空洞的背包装满收获，如今可以满载着这段时光走出校园。我想，这也是我
与走进同济以前最大的不同。“同心同德同舟楫，济人济事济天下”，一入同济
园便再难解同济缘。
感谢各位教导与培育我的良师，支持与鼓励我的益友，这将使我细细回味
一生。感谢本篇论文写作期间给与我帮助的恩师吴光伟教授。以及感谢各位师
兄师姐同窗朋友的共同进退，是各位的生活姿态令我更有奋斗的勇气。我将带
着这份自信迎接更多的挑战!
同时，感谢亲人一如既往的默默支持，这是我最温暖的寄托。
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2009年2月
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