东南大学
硕士学位论文
不同分类标准下的证券投资基金业绩的实证研究——以中国证
券市场为例
姓名：洪玉庭
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：余珊萍
20090227
摘要
摘要
证券投资基金作为集合投资、分散风险的一种投资形式，能够较好分散证券市场的非
系统性风险，创造流动性，为投资者更好地参与证券市场创造了价值，是一种很好的财富
管理形式。中国证券市场具有新兴市场的高风险与高收益征，在没有做空机制的条件下，证
券投资基金分散风险仅局限在分散非系统性风险上，这将直接或间接影响到证券投资基金
的收益情况。
基金分类是基金业绩评价的基础。证券投资基金从交易形式上分类，可以分为：一般
开放式、LOF、ETF、封闭式四种。从基金的投资风格分类来说，分为股票型、积极配置
型、保守配置型三种。从投资对象分类来说，可以分为股票型、债券型、货币型三种。此
外还有其他很多分类标准。本文在这三种分类标准下来探讨我国证券投资基金的业绩，从
而达到较全面地认识证券投资基金的业绩的目的。针对不同分类标准。卜．各类型基金的特点
进行差异性分析，认清各类型基金的业绩是否有区别及区别的程度。实证分析首先利用
Eviews统计软件，对每一只基金其上市以来的历史数据做同归分析，得出了衡量证券投资
基金择股能力、择时能力及系统性风险的相关变量的数据，再利用SPSS软件进行各分类
标准下的各类基金之间的均值比较分析，最后得出了每一类基金业绩的特点及各类之间的
差异性。
从交易形式上分类来看，所有基金平均每年能够通过择股能力获得超越市场组合7％
的超额收益，只有微弱的择时能力。三种类裂的基金大约都有一半的样本数据显示它们既
无择股能力又无择时能力，其余或只有择股能力，或只有择时能力，或既有择股能力又有
择时能力，相对来说既有择股能力又有择时能力的基金较少。进一步对这三种类型的基金
进行差异性分析，在择股能力方面，LOF与开放式基金都显著优于封闭式基金的择股能力。
在择时能力方面，封闭式基金的择时能力要显著优于LOF与开放式基金的择时能力。系统
风险方面，三组之间都无差异性，即三类基金承担了相似的系统性风险。
从投资风格上分类来看，同样利用上述的196只基金样本。从择股能力方面来说，股
票型基金平均每年获得超越市场组合7％的超额收益；积极配置型基金平均每年获得超越
市场组合8％的超额收益；保守配置型基金平均每年获得超越市场组合5％的超额收益。从
择时能力方面米说，三类基金从平均来看都无择时能力。从系统性风险方面来说，三者都
存在显著差异性，关系依次为股票型基金>积极配置型基金>保守配置型基金，这与投资基
金的风格相吻合。
从投资对象上分类来看，股票型基金平均每年能够通过择股能力获得超越市场组合7％
的超额收益，只有微弱的择时能力，平均承担的系统性风险约50％，其中约有一半的股票
型基金既无择股能力也无择时能力。债券型基金平均每年能够获得超越债券总指数约3％
的收益，其中有约一半的债券型基金的收益与债券总指数的收益是无差异的，无数据显示
有债券型基金收益差于债券总指数。货币市场基金的收益平均每年能够获得超越3．7天银
行间债券回购利率约18个基点，约60％的货币市场的年收益与3．7银行间债券回购利率是
无差异的。
最后，针对实证结果，结合证券投资基金在我国的发展特点，作者提出了政策建议。
关键词：基金；业绩；分类
东南大学硕士学位论文
ABSTRACT
Securities Investment FundS．硒a f0舳of inv签tment of risk diversification。could well
diversi匆the nonsystematic risk of Stock market’creale Iiquidi够f．0r inVe s_torS，and therefo陀add
value for inVestors bEIner panicipating in the stock market．They a陀just a kind of good fortune
m扑agement．In the condition of China’s订鲫sfoming economy’China’s Stock market弱锄
eme穆ing market h雒t11e chamcteriStic ofhi曲risk扑d high eamingS．sec嘶ties InVeStment
Funds，in facing the f．act that there is no short-seIIer mechanism in the mainl锄d，could merely
diversi母the nonsyStematic risk，thus．t will directly or indirectly an’ect the eamings
The cl勰sification of Securities InveStlnent Funds is the foundation of Valuating them．From
the exchange f．o加’s perspectiVe，Securities InVeStment Funds c勰be cl豁sified aS ordinaIy
Open-end缸1ds，List Open—end funds，EXchangc Trade Funds，卸d Closed·end Funds．From the
inVeStmem s够le’s perspectiVe，Securities IIlVestmem Funds c锄be claSsified笛Stock Oriented
Style，Active Allocation Style，and ConServatiVe Allocation S够le．From the inVeStment objectiVe’
perspective，Securities Inve s_tIllent Funds c锄be cl够sified雒stock Oriemed Style，Bond
Oriented Style，锄d Moneta叮Oriented StyIe．Besides，the陀a他many other cIaSsification
criteria．
From the eXchange f01n11’s perspectiVe，也e empirical result indica：ces也at：0n average，
Sec丽ties lnvestment Funds c卸get excess舢ms of 7 percents through seIectiV时ability，扑d
haVe weal(timing abili何There are significant di仃erence beMeen LOF卸d CloSed．end Funds，
and significant difrerence between Closed-end如nds and open-end fhnds in SelectiVit)，abili妙
There afe signific锄t di腩rence bet、^，een LoF柚d Closed-end Funds，锄d significant di仃erence
beMeen Closed-end劬ds and 0Ipen．end亿nds in timing abili够Ttle豫is no signmcant
di仃Ierence between the three in systematic risk
From the inveStment style’s perspectiVe，丛t0 selectiVity abiIi劬如nds of stock oriented
style ha、，e about 7 percents of excess retun塔，alld 8 percents for mnds of actiVe allocation style，
a11d 5 percents for如nds of conservative alloc撕on啊le．As t0 timing abili吼none of the mree
h舔tIle abili够As t0 systematic risl('the陀are significant di仃．erenc骼between the three，and the
relation is funds of stock耐ented sIyle>如nds of actiVe aIlocation slyle>如nds of conservative
allocation style．
From nle inVeStment objectiVe’s perSpective，the如nds of s妣k oriented style 0n aVeI．age
have eXcess retums of7 percents tIl】rougIl selectiV时abili职weal(timing abili劬锄d 50 percents
of syStematic risk of the mark鸭卸d tIle如nds of bond oriented sIyle∞aVerage haVe exce略
retIJr|吣of 3 percents comp撕ng wim tIle bond inde墨柚d the funds of moneta叮oriented style
have excess retums of l 8 baSic pointS comparing witll the I如7D retums．
FinalIy'some proposition combining with the empirical他suh锄d the reality in the
development ofour缸nd induSt拶is given．
1(q唧ords：如ndS；perI．0咖柚ce；cl鹊sification
Il
目录
表格索引
表4-1按市场类型分类⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯20
表4—2 17只LoF回归结果统计信息⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．2l
表4—3 54只封闭式基金回归结果统计信息⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯22
表4．4 125只一般开放式基金回归结果统计信息⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．23
表4—5方差齐性检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一23
表4—6方差分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯24
表4—7 T硼hane’s T2方法均值比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．24
表4—8按投资风格分类⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．27
表4—9 149只股票型基金回归结果统计信息⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．27
表4—10 39只积极配置型基金统计信息⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一27
表4一11 8只保守配置型基金统计信息⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯28
表4一12方差齐性检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯28
表4-13方差分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯28
表4—14 T锄hane’s T2方法均值比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．29
表4一15 196只股票型基金统计信息⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯30
表4—16 25只债券型基金统计信息⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。3 I
表4—17 39只货币市场基金统计信息⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯3l
附表l：17只LoF的回归结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯39
附表2：54只封闭式基金回归结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯40
附表3：125只开放式基金回归结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．42
V
东南大学硕士学位论文
东南大学学位论文独创性声明
本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得
的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包
含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育
机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何
贡献均己在论文中作了明确的说明并表示了谢意。
研究生签名：
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的公布(包括刊登)授权东南大学研究生院办理。
研究生签名：
2
日期：
第一章绪论
1．1研究背景
第帚一章早珀绪下论匕
证券投资基金作为一种风险共担、利益共享韵一种投资方式，越来越受到投资者的青
睐。中国证券市场建立时间不长，储蓄转化为投资的效率不是很高，大量资金以银行储蓄
的形式存在。在中国转轨经济背景下，新兴市场经济的高收益与高风险并存，而基金作为
专业理财的投资方式，通过集合投资，能较有效地分散风险，是一种很好的财富管理形式，
具有很强的生命力。证券投资基金诞生之初，从世界范围来看，先是以封闭式的形式出现，
最后演变成开放式基金占主要地位。在我国基金业发展过程中，还出现了如ETF、LoF、
创新型封闭式基金等基金形式，丰富了投资环境，为投资者提供了更多的选择。
证券投资基金业的发展和完善程度是资本市场乃至金融市场是否成熟的重要标志之
一，在美国，国民财富很大一部分以基金的形式存在，基金是市场发展的中坚力量。在2006
年及2007年，中国证券市场经历了一轮牛市行情，这段时间里投资者参与资本市场的热情
大人提高，证券投资基金作为投资者参与证券市场的一种方式也大受投资者的欢迎。但证
券市场本身有其规律性，在美国次债危机及中国再融资的风波等一系列冈素的影响下，中
国证券市场经历了较为深幅的调整。在这场上升与下跌的行情中，政府出台了一系列的政
策，包括调整证券交易印花税与支持国有股回购等政策，市场各方都积极同应市场的变化。
在这一过程中，证券投资基金的业绩如何表现值得我们去研究。
现代金融理论的建立为证券投资基金的研究构建了一个理论框架，同时证券投资基金
也是现代金融理论的巨大实践。围绕着证券投资基金的业绩是怎样，如何来评价证券投资
基金的业绩等问题，学术上存在很多争论。
1．2研究目的和意义
研究不同分类标准下每一类基金投资业绩的特点以及各类之间的差异性。如按照证券
投资基金的投资对象分类，可以分为：股票型、债券型、货币型。实证分析股票型基金、
债券型基金、货币型基金各自的特点及差异性。投资者可以根据这些差异性来配置适合自
身的理财工具。
投资者在做出投资选择前，需要对所要投资的基金做一个评价。在评价的过程中，市
场中不同的评价机构可能会有不同的结论，从而使投资者产生一定的困惑。事实上，我们
首先要对基金做一个分类，只有在分类的基础上进行比较才有意义。本文也基于这样的思
想来对基金的业绩做实证分析。
通过实证分析，对证券投资基金的业绩做一个总体上的评价，在承担什么样的风险的
基础上获得怎样的收益，以区别于其他类的金融资产。
市场的波动性是市场的I吉I有特征。基金经理不能改变市场规律，在不断变化的市场行
情中，基金经理所配置的投资组合承受什么样的风险以及这样的投资组合是否能够获得超
额收益，这都是本文所讨论的问题。
基金管理行业是一个充满竞争的行业，基金经理的频繁更换可见一斑。如何更好地评
价基金管理人的业绩，本文在不同分类标准下来评价基金的业绩，为评价基金管理人的业
绩提供了参考。
东南人学硕}：学位论文
本文的研究在一定程度上检验了资本市场的有效性。在有效市场假设条件下，证券投
资基金是不能获得超额收益的。若基金能获得超额收益，就对有效市场假说提出质疑。
1．3研究方法
遵循理论到实践的研究方法。在理论研究的基础上，整理出研究的脉络，借鉴前人的
理论模型，联系中国实际，从而达到认识我国证券投资基金的发展的目的。
运用比较分析方法，对不同分类标准下基金业绩的比较。基金业绩的评价是基于分类
的基础上的，不同分类标准就是从不同的角度去看待问题，这样就更能看清问题的全貌。
本文将从三个分类标准来探讨证券投资基金的业绩问题。从证券投资基金的市场类型米看，
可将证券投资基金分为一般开放式、LOF、ETF及封闭式；从证券投资基金的投资风格米
看，可将证券投资基金分为股票型、积极配置型、保守配置型；从证券投资基金的投资对
象来看，可将证券投资基金分为股票型、债券型、货币型。
采用定性分析与定量分析相结合的方法。根据证券投资基金的发展历史，总结了证券
投资基金的发展特点，并得出规律。利朋Eviews和SPSS等统计软件，对每一只基金其上
市以来的历史数据先做同归分析，得出了衡量证券投资基金择股能力、择时能力及系统性
风险的相关变量的数据，再进行各类基金之问的比较分析，得出了每一类基金业绩的特点
及各类之间的差异性。
1．4研究内容
第一章“绪论”，通过对研究的现实背景的描述，阐述了本研究的目的和意义，并对研
究采用的方法和研究内容进行了简单的介绍。
第二章“文献综述”，通过对中西方关于证券投资基金业绩评价的相关文献进行综述，
整理出对基金业绩评价问题的研究脉络。
第三章“基金发展历史及分类方法分析”，对基金的发展历程做一个简要描述，认清基
金发展的历史背景，同时对不同分类标准下的各种类型的基金进行比较分析。
第四章“实证分析”，介绍实证的数据选取并给出简要分析，主要利用Eviews和SPSS
统计软件做回归分析和方差分析。
第五章“结论与建议”，根据论文的实证结果，给出综合的评价结论并提出相关建议。
2
第二章文献综述
第二章文献综述
证券投资基金理论及以此为基础的对证券投资基金业绩评价是建立在现代金融学理论
的基础之上的。传统的基金业绩评价方法是评价基金的投资收益率，或者用绝对收益的形
式，或者用相对收益的形式，而没有考虑到基金的波动风险。随着现代金融理论的建立，
使基金的绩效评价进入了一个新的阶段。
1952年，Markowitz提出了资产组合选择理论，开创了现代金融理论的发展。该理论
提供了精确测量证券投资收益和风险的方法，为基金业绩评价奠定了理论基础。sharpe
(1964)、Lintner(1965)和Mossin(1966) 以此为基础提山资本资产定价CAPM理
论，CAPM是基丁：风险资产期望收益均衡基础上的定价模型。以此为基础，比较适Hjj的评
估投资基金整体业绩的方法被提出并逐步完善。经过儿十年的努力，己经逐步建立起一套
比较成熟和完善的业绩评价模型体系，能较好地对基金的总体盈利能力水平和基金经理的
择时、选股能力等方面进行量化评价。
关于投资基金业绩评价的文献从有效市场假说角度米说，都是来验证或挑战有效市场
理论。到底投资基金能否战胜市场获得超额收益、基金是否有择股或择时的能力及业绩能
否持续性等问题，都是针对有效市场来的。如果市场是有效的，则基金管理者的这些能力
就无从谈起。其他的一些文献有的从业绩比较基准角度，有的从实证检验方法角度去说明
等都是基于验证或挑战有效市场理论。
2．1国外学者的研究成果
2．1．1国外学者关于基金业绩能力的研究成果
1kynor&Mazuy(1966)是最早对基金经理的市场时机选择能力进行研究的学者。他
们认为，如果基金经理具有市场时机把握能力，则在市场的每个转折中，应该能够预测股
票市场的上升或下降，并适时调整投资组合。进一步地说，在基金经理认为股票市场将进
入下降期时，他们将减少手中高风险证券(volatile securities)的持有量；在预期股票市场将
进入上升期时，调整投资组合，增加高风险证券的持有量。因此，基金的风险指标口会呈
现出时变性，导致基金投资组合的收益与市场收益之间不再是线性函数关系。在原文中作
者以特征线(characteriStic line)的形式来表述基金收益率与市场收益率之间的关系。横坐
标表示市场组合收益率，纵坐标表示基金收益率。如果基金能够战胜市场，一个理想的情
况是，特征线是一个开口向上二次曲线；如果基金完全判断失误，则特征线是一个开口向
下的二次曲线。他们提出了一个基于CAPM的二次方程式模型，如式(7)所示，在模型
中通过参数孱的值来反映基金是否具有成功的市场时机把握能力。如果厦>O，则说明
基金存在判断时机的能力；如果屐≤0，则说明基金不存在判断时机的能力。最后实证结
果表明所考察的57只基金无判断时机的能力。以特征线的曲度来衡量有无择时能力，这是
一大创举，为以后的实证奠定了基础。但就模型而言，要受到很多条件的约束，如果假设
条件不能满足，将对结论的有效性产生影响。例如，原文是以年份作为衡量收益率的周期，
3
东南大学硕士学位论文
并假定决策者在一年内没有频繁交易，如果基金管理者有频繁换股的倾向，则结论解释力
会有所影响。
Jens饥(1968)构建了詹森指数模型，其中口值能够衡量基金的超额收益。Jensen指
出，超额收益可能来自对个股的价值发现，也可能是基金的择时能力，根据市场的整体状
况来变换投资组合的风险∥值。但同时Jen∞n也证明了，口值的最小二乘估计是一个有偏
估计，实证结果会比理论结果高估。最后Jensen利用1945～1964年的数据对1 15支基金分
析，将基金分为5类：增长型、收入型、平衡型、增长．收入型、收入．增长型，实证结果口
为负数，进而也就更不支持基金有择时能力。
Fama(1972)年对基金经理的预测能力进行了细分，并给出了确切的定义。他认为，
基金经理的预测能力可以分为两种：(1)微观预测能力(micro forecaSting)，预测单只股
票相对于其他股票价格的变化，即选股能力(∞lectiv时)。作者将选股能力定义为投资组
合的收益与相同风险的基准组合收益的差异程度。(2)宏观预测能力(macro forecaSting)，
预测股票市场整体价格走势相对于固定收益证券价格的变化，即择时能力(market
timing)。以前的学者关于宏观预测多注重于简单比较两者差异，而作者对这种宏观预测进
一步分解成几个因子，为深层次分析奠定基础。
Fama是建立在现在金融资产组合理论和资本市场均衡理论之上，围绕着是什么构成了
一个好的投资组合管理的理念这样一个问题，对投资组合的超额收益进行分解。在此以前，
学者的研究都集中在基金是否有对朱来市场大势的判断能力。在多头的市场中，基金会增
加组合的波动性；在空头的市场中，基金会降低组合的波动性。F锄a通过将业绩分解，业
绩可由选择能力(selectiv时)和风险(risk)构成，如式(1)所示；而风险可划分为管理
风险(m卸ager’s risk)和投资者风险(investor’s risk)如式(2)所示。通过放宽模型的假
设(多期限和资本漏出)，也可做同样的分解。通过这样的分解更清楚得认识到了基金的业
绩构成，也为实证分析奠定了基础。
0vc咖l Pt孵叫man∞ sdeclj“坶RisI￡，-—-—^——1，———————／k——--1，—--———L——-——-、
【哗，，一髟】=[彤．，一如(辟)】“如(辟)一髟】(1)
剐sIc M∞鹋酏掰虫hv吲o^砌出，—·————^———--—一、，—————————～—————-’，——————^————’
【如(屏)一吩】=如(辟)一如(屏)+如(屏)一髟(2)
其中屏是组合的目标∥值
MercI啪(1981)提出了一种相似但更简单的方法，一种评价市场时机把握能力的非参
数检验模型。他假定基金经理要么预测股票市场收益高于无风险资产收益，要么预测无风
险资产收益高于股票市场收益。预测者不想或者不能预测股票收益和无风险资产收益差别
的具体大小。如果基金经理具有时机把握能力，他就会根据预测情况，调整基金持有的市
场组合和无风险资产的比例。成功的市场时机把握者相当于采取一种期权策略，并由此提
出不需要CAPM假设条件的评价模型。有预测能力的基金存在这样的关系：晶+办>1，
其中A，仍为条件概率，如式(3)、(4)所示。通过这样的非参数检验模型，放松了假
设条件，能够更贴近现实情况。
A号∥D6【加旭c哪如，≤巧』l如'，≤母，】(3)
4
第一二章文献综述
岛=胛6【力旭c邪心J>母，l如，>母，】(4)
Henril(SSon&Menon(1981)，提出了另一种相似但更简单的参数检验模型(简称为H．M
模型)，如式(5)所示。他们假设资产组合的∥只取两个值：当市场走好时∥取较大值，当
市场萎靡时∥取较小值。在这个假设下，资产组合的回归方程如下所示，这里履是一个
虚变量。如果同归得到正的晟值，就说明有市场时机能力存在；同时如果回归得到正的口
值，就说明有证券选择能力的存在。这和T．M模型的区别在于：T-M模型假设组合∥值(择
时能力)为连续随机变量；而H．M模型假设组合∥值为虚拟变量(二维随机变量)。
彤一髟2口+届x(‘)+展y(7)+g
(5)
其t吵(，)三nlax(o，R，一如)=ma)((0，一x(f))
Henriksson(1984)利用H．M模型对1968～1980年的116家共同基金的月度数据进行
了回归检验，同时也对两个子区间196弘1974与1974~1980进行回归。他发现，从总体来
看，通过属显示，62％的基金没有市场时机把握能力，只有3个基金在95％的置信水平下
有市场时机把握能力。从两个子区间来看，没有一只基金的口与屐同时大于o。因此，这
个结果没有对基金经理具有把握市场时机的能力构成支持。
Chang&LeweIlen(1984)年对H．M模型进行了优化，提出了C-L模型，如式(6)
所示。他们将市场运动情况分为高涨期和低迷期，分别用压和届表示证券市场多头和空
头时的组合风险。其模型表达式为：
哗，，一吩=口+层lIlin【o，(如J一髟)】+屈maX【o，(如J一母)】+q (6)
主要检验上式中是否届显著异岛(原假设为属=屐)，通过属、屈的符号可以判断基金
经理的择时能力。当屐>O时，表述基金经理具有正向的择时能力。ch锄g和Lewellen选
取了美国197l～1979年67只共同基金月度和季度数据，采用上述模型进行同归。实证结
果与模型假设一致，在研究期间内基金经理既未表现出灵活的市场时机选择能力，也未表
现出明智的证券选择能力，整体上基金组合不能战胜消极的投资组合。c．L模型最大的贡
献在于它区分了基金在不同市场状况下的∥值，即使基金不具有择时能力，也可以通过层、
屐分析基金的特点。
Weme俗(2000)检验1975～1994年的基金的绩效，对基金持有的股票的业绩表现进
行研究。通过对基金业绩的分解，基金坚持原来持有的股票收益为超越市场组合1．3个百
分点，而基金的净值收益表现弱于市场组合1个百分点。在这2．3个百分点的差距中，O．7
个百分点是由于股票换手造成的，1．6个百分点是由于支出和交易费用造成的。进而实证结
5
东南人学硕}：学位论文
果支持基金能够获得超额收益。同时指出，高换手率的基金虽然有高的交易费用，但是业
绩显著优于低换手率的基金。
2．1．2国外学者关于基金业绩持续性的研究成果
Sharpe(1966)以19似1963年间美国34只开放式基金为研究样本，将研究期间分为
两期，利用speaml觚秩相关系数的方法检验了基金业绩的前后期的持续性，发现两个排名
期中基金的业绩存在着不显著的正相关性。Sharpe的文章被认为是开创基金业绩持续性研
究之先河。
Jensen(1968)利用回归系数口对1945—1964年美国115家共同基金进行研究，也未
发现基金业绩存在持续性。
CarIson(1970)研究了1948～1967年的57只共同基金，结果发现基金的业绩并不具
有持续性。
Blake，Elton&Gmber(1993)以1979～1988年的46只债券基金作为研究对象，结论
不支持有业绩的持续性。
GrinbI甜&Titm锄(1992)选取了1975～1984年美国279只成长型和积极成长型共同
基金为样本，以月度收益作为研究对象，再将研究期间分成前五年与后五年两段期间，把
基金后五年的超额收益对基金前五年的超额收益作同归分析，结果显示基金过去五年的业
绩可预测后五年的业绩，即过去表现好的基金在未来也会较好，基金业绩具有持续性。
Hendricb Patel&Zecl(hauser(1993)的研究认为基金的收益具有持续性，即发现存在
“好手(hot hand)”现象，亦即“强者恒强”。他们选择了1974年至1988年间共165只成
长型基金为样本，利用平均超额收益率、夏普指数和詹森指数为业绩评价指标，分别选择
了四种指数作为基准组合，对其季度超额收益率进行检验以验证在某个期间内有相对较高
的收益率的基金是否在下一个期间也早现出高收益率。结果表明，无论是根据平均收益率
还是风险调整后的收益率，依据过去四个季度的业绩排序，处于顶端的基金在平均水平上
虽然只是略好于市场指数，但显著地跑赢了基金的平均业绩水平。但需要注意的是，这是
从平均意义上讲的，单个基金可能与平均值相去甚远。同时，他们也发现了“臭手(Icy h锄d)”
现象的存在，近年运营不良的基金近期表现仍然不好。
G0etzm锄&LbbotSon(1994)选取了197每1988年的728个共同基金为样本，采用月
度数据，比较基准选取S&P500，以中位数来定义胜利者W和失败者L。结果无论是以总
回报率还是以Je吣en口的排列来定义，在分别考察1年、2年、3年的输赢变化时，都表
现出持续性。
Carhan(1997)以美国1962年至1993年的股票型基金为研究标的，以三因子和四因
子模型进行分析，发现投资人若投资上一年绩效最佳的基金组合，卖出上一年绩效最差的
基金组合，则每年可产生约8％的收益，Cadlan的研究说明基金业绩具有持续性。
6
第二章文献综述
2．2国内学者的研究成果
2．2．1国内学者关于基金业绩能力的研究成果
联蒙坷(2000)研究了6只封闭式基金在1998年到1999年11月期间的择股、择时能力，
结果表明6只基金的选股系数都为负值，而择时能力为正值。基金的择时能力与组合分散
程度、运作时间和平均收益的相关性较大。
沈维涛、黄兴孪(2001)是国内较早对基金择时能力进行研究的学者，采用的风险调
整指数法、T-M模型和H．M模型，对我国1999年5月10日前上市的lO只封闭式基金的
业绩进行实证研究。结果表明：经过风险调整后，基金的业绩总体上优于市场基准组合；
基金经理的良好业绩是通过一定的证券选择获得的。支持了基金具有获得超额收益能力的
结论。
千聪(2001)比较了不同的业绩评价模型之间的区别及相互联系。将目前国际上较为
流行的证券投资基金绩效评估模型分为五大类：均值一方差模型、单因素模型、多因素模
型、择时与择股能力模型、投资组合评估模型。
刘红忠(2001)选取截I}：2000年12月30日深沪证交所上市的33只封闭式基金为样
本集，时间段是从1999年9月1日至2001年3月31日，用未剔除新股配售收益的基金周
收益率衡量基金收益，无风险利率采片I同期3个月定期存款利率，以上证综合指数为基准
指数，对基金的业绩进行了评价和分析。结果表明：从整体米看，检验期内14只基金的业
绩表现在周收益上与其市场系统风险显著相关，基金管理人的证券选择能力和时机选择能
力在基金业绩中的作用不显著。
吴氏农(2002)根据T-M模型和H．M模型对我国10只封闭式基金进行了实证研究，
考察期间为1999年5月21日至2000年12月22日。实证结果显示基金不具有择股能力，
而存在择时能力。
汪光成(2002)对我国证券投资基金的市场时机把握能力进行了实证分析。综合使用
了参数估计方法与非参数估计方法考察了基金的择时能力。研究结果表明，整体而言，我
国基金缺乏市场时机把握能力，但具有一定的证券选择能力，不过其对基金收益率的贡献
并不显著。
张新、杜书明(2002)运用风险调整绩效衡量指标及T-M模型和HjM模型，对1999
年12月31日至2001年9月28日的22只封闭式基金进行研究，以月为时间间隔，并对基
金的新股配售因素进行剔除，考察基金能否战胜市场指数，发现基金并未表现出较强的择
时与选股能力。
张文璋(2002)对评价基金业绩的方法进行综合研究，研究业绩评价方法与评价结果
之间的关系。发现评价方法的选择对评价的结果有很大影响。其中，不同的基本模型、基
准组合和市场指数对评价结论有重要影响，而无风险利率的选择对评价结构影响较小。
彭晗(2002)应用T．M模型和Bhattacha巧a．Pfleiderer模型对我国22家证券投资基金
的选股能力和择时能力进行实证研究，考察的样本是l999年12月30日上市的22只封闭
式基金。研究结果表明基金总体上具有较好的市场择时能力，但却没有对基金的选股能力
提供有力的支持。此外，基金资产规模大小和设立时间早晚对两项衡量指标也有一定的影
响。最后，作者指出基金的选股能力和择机能力之间呈明显负相关。
郑慧清(2002)选用数据自2001年6月29日．2001年12月28日间的36只证券投
资基金周末单位资产净值。该实证研究特别强调对弱势市场环境的研究。样本的全部数据
7
东南人学硕士学位论文
取自整个股市趋于下降态势时期，这样就能发现基金在弱势环境下的表现，更能发现基金
的能力。没有足够的证据可表明我国投资基金具有择时选股能力；相反，却有更多迹象表
明投资基金在弱势市场环境下呈现一种负的市场时机选择能力。
魏先华(2003)采用偏广义矩阵方法分析中国基金经理的市场时机把握能力。以前的
学者多以时间的自然年份米检验基金经理的市场时机把握能力，但有时基金经理的决策不
是依据自然年份来的。作者检验了基金经理在市场转折点的行为变化，指出具有市场时机
把握能力的基金经理应该根据其对市场是上升还是下跌进行判断，然后根据判断调整基金
组合，这样就更结合实际来对基金业绩进行评价。
单耀文(2004)以1999年底以前上市的20家封闭式基金为研究对象，样本数据的期
间从2000年1月1日到2002年12月31日，应刚PPw模型、GT整体检验对基金绩效特
别是选股能力进行检验。通过不同的市场基准、期间以及对单冈素和多因素模型进行对比，
发现基金的选股能力在总时期并不显著，只有少数几个基金表现出显著的选股能力。但在
上升期，基金表现出显著的选股能力，而市场下跌时基金的选股能力并不显著。因此基金上
升期显著的选股能力可能来源于基金所享受的政策优惠。
2．2．2国内学者关于基金业绩持续性的研究成果
倪苏云(2002)研究了市场行情情况与基金业绩持续性的关系。基于横截面回归的业
绩持续性度量方法对国内22只基金的1999年10月~2001年l 1月的数据进行检验。在市
场上涨阶段，基金的业绩不存在持续性，但在包括上升与下跌行情的整个样本期，基金的业
绩不但不持续，反而出现反转。
刘建和(2002)以毛收益来考察基金业绩的持续性问题。用双向表方法和回归等实证
方法，对我国封闭式基金业绩的持续性进行研究，发现基金没有表现出显著的业绩持续性，
并且市场行情对基金业绩持续性的影响很大。
吴启芳(2003)研究了考察周期与基金业绩持续性的关系。利用1999年9月前上市的
15只基金在1999年9月28日到2001年10月19日间的数据进行业绩持续性研究。结果
表明，基于较短期的过去收益对未来短期业绩的预测是不可靠的，但利用过去6个月的数
据对未来中长期收益(6个月和9个月)进行拟合时能发现较强的持续性特征。
胡畏(2004)运用不同的基金业绩评价指标对基金业绩持续性进行了检验，不同的指
标得出相似的结论。检验结果表明短期内不存在持续性，但当考察期较长时，中国的基金业
绩有一定的持续性。
张兆国(2004)通过运用非参数检验和参数检验两种方法对中国投资基金盈利能力是
否具有持续性进行实证研究，得出了中国证券投资基金盈利能力在时间上具有一定的正相
关性，但不显著。
周泽炯(2004)采用基于横截面回归参数检验方法和非参数检验方法对我国上市时间
较早的16只开放式基金业绩持续性进行检验，检验结果表明我国开放式基金业绩不具有持
续性。
罗真(2004)选取了1999~2003年的33只基金作样本，针对其复权后的单位资产净
值序列进行实证分析，结果表明，基金业绩在短期内不具有明显的持续性，但从中长期来
看，相对业绩与绝对业绩都具有持续性。
胡天存(2004)利用卡方独立性检验和自相关系数检验对2000~2003的20只基金数
据进行业绩持续性研究，得出无论是月度数据还是季度数据都不存在业绩的持续性的结论。
赵旭(2004)运用眺模型对2000年～2002年间15家封闭式基金的相对业绩及可持
续性进行了实证研究，得出基金的业绩不具有持续性。
8
第二章文献综述
2．3小结
从对基金业绩评价的文献来看，早期的学者在基金分类的问题上未做区分，如Trevnor
&Mazuy(1966)，Sharpe(1966)，Jensen(1968)。后来的学者注意区分了不同类型基金
的差异性，但大多学者从基金的投资对象、投资目标上来对样本进行分类。如Kon(1979)
把基金分为增长性，增长．收入型，平衡型，收入型：ch矾g&Le、Ⅳe11％(1984)根据事前
投资目标来分类，分为增长型，收入型，资本稳定型(stabiI时0f Capital)与最火资本利
得型(Maxim啪CapitaI Gains)；HendncI(s，Pa：ce&Zeckh鲫ser(1993)将基金分为积极增
长型，增长型，增长．收入型。Blal(e，Elton&Gmber(1993)研究了债券型基金的业绩特点。
由于我国基金发展历史较短，相关实证方面的研究在样本选取上很有限，一般对基金业绩
的实证研究没有做分类F比较分析，较多地利用某一段的历史数据从整体上对基金业绩进
行评价。如沈维涛、黄兴孪(2001)选取了1999年5月前上市的10只封闭式基金进行实
证研究；张新、杜书明(2002)对1999年12月31日至2001年9月28日的22只封闭式
基金进行研究。
基金业绩能力与业绩持续性问题是基金绩效评价的重要内容。业绩能力主要考察基金
过去的业绩表现，而业绩持续性体现了基金未来的业绩表现，两者相互补充，共同构成了
对证券投资基金业绩的评价及对有效市场假说的检验。在对基金业绩评价之前，需要对基
金进行有效分类。分类是比较的前提，基于不同的分类标准下来探讨基金的业绩问题具有
一定的现实意义。投资者是一个复杂的群体，具有不同的风险偏好，基金的分类比较才更
具科学性。这样，无论是基金管理者还是投资者就会得到有用信息，而不是从一般笼统地
断定基金有或无择时和择股能力等。
9
东南人学硕J：学位论文
第三章基金发展历史及分类方法分析
3．1投资基金在国外的发展
证券投资基金作为国际上一种通行的组合投资方式，起源于英国，发展于美国，传播
于世界。在这一百多年的发展过程中，经历了一个由弱小到不断壮大的过程，证券投资基
金已成为重要的财富管理形式。
19世纪60年代，随着第一次产业革命的成功，英国生产力水平大大提高。它的．T业
总产值占世界工业总产值的1／3以上，国际贸易额占世界贸易额的25％。国内资金充裕，
公债利率较低，因而为资本输出提供了客观条件。与英国情况相反，在欧洲大陆和美国，
由于产业革命刚刚开始，资金需求更为旺盛，公债利率高于英国一倍以上。在这种情况下，
英国资本开始大量地流往欧洲大陆和美国。正是在这一背景下，1868年，英国政府出面组
织了专门投资于美国、欧洲大陆和殖民地国家的证券的世界上第一个证券投资基金，即“国
外及殖民地政府信托基金”。
至1890年，英国的证券投资基金就已经达到了10l家。但就投资基金发展的一般状况
看，当时投资基金数量很少，并且规模也很小，投资对象及领域单一，基金运行结构简单、
封闭。与其他金融产品相比，证券投资基金无论在规模上还是在影响力上，对一国经济和
金融市场来说都还只是一个无足轻重的金融产品。
19实际70年代后，主要发达国家掀起了第二次T业革命，在这次革命中，美国经济
跳跃式地超过了英国。第一次世界大战后，美国取代英国的地位成为世界上经济最强人的
国家。1921年4月，美国第一家证券投资基金“美国国际证券信托投资基金”成立，但它
还是英国式的证券投资基金。一般认为，真正具有现代意义的美国式证券投资基金是于
1924年3月在美国波士顿成立的“马萨诸塞投资信托基金”。该基金与英国证券投资基金
相比，突出了三方面的特点：一是组织体系上采取了公司型模式；二是运作上采取开放式；
三是同报上采取的是风险共担、利益共享的模式，而不是固定回报方式，这已经初步具备
了现代公司型开放式基金的雏形。
美国的基金业在随后的几年年发展迅速，涌现了大批证券投资基金，并逐渐超过英国
成为世界上证券投资基金最发达的国家。然而，由于证券市场的过度投机，发生1929．1933
的经济危机。由此，证券投资基金的发展遇到了严重打击，基金的发展受到一度的停滞。
为了克服证券市场中存在的种种问题，稳定金融市场和促进证券投资基金的发展，美
国自1933年开始相继颁发了《证券法》、《证券交易法》、《投资公司法》、《投资顾问法》等
法律法规，为后来的证券投资基金的发展作好了铺垫。
随着经济一体化、金融自由化、资本流动国际化，证券投资基金不论在规模上，还是
种类上都呈现出前所未有的发展速度，证券投资基金日趋成熟。
3．2投资基金在我国的发展
3．2．1海外中国投资基金的兴起
1985年12月，在中国改革开放的背景下，中国东方投资公司在香港、伦敦推出中国
lO
第三章基金发展历史及分类方法分析
东方基金，推出时资产净值1700万美元，这为海外中国投资基金的先导。1989年5月，
香港新鸿基信托基金管理有限公司推出新鸿基中华基金，投资在香港、台湾地区及新加坡
上市的直接或间接投资在中国或中国进行贸易的公司所发行的股票。总体而言，从1985
年第一个海外中国基金诞生，到1990年止，海外中国投资基金还处于理论上的探索与研究
之中。
进入90年代，国内基金市场和海外中国基金市场都有较快发展。1990年11月，法国
汇理银行亚洲投资有限公司牵头设立“上海基金”，同年12初在伦敦上市，这是第一个完
全以中国概念为投资对象的真正意义上的海外中国基金。这类专门以中国概念为投资对象
的海外中国基金发展迅猛，短短的两年多时间里，在香港设立的中国基金约20只，资产规
模总值约50亿港元。
3．2．2国内投资基金业的发展
相对于商业银行业、保险业而言，中国国内投资基金业的起步相对较晚。1992年10
月，深圳投资基金管理公司成立，这是我国人陆投资基金业中的第一家专业性基金管理公
司。1992年是投资基金成立较多的一年，该年设立的各类基金达57只，各类基金的发行
分布在全国各地，如深圳、大连、天津、海南等。1992年6月，中国人民银行深圳经济特
区分行颁布了《深圳市投资信托基金管理暂行规定》，这是当时唯一一部有关投资基金监管
的地方性法规。
1993年3月，中国人民银行深圳经济特区分行批准天骥投资基金、蓝天基金作为首批
基金在深圳证券交易所上市，1993年8月中国人民银行批准淄博乡镇企业投资基金在上海
证券交易所上市，标志着我国全国性投资基金市场的诞生。
在我国基金市场发展初期，出现了盲目发展、越权审批等不规范情况。为了加强中央
银行的统一监管，1993年5月，中国人民银行发出紧急通知，要求省级分行立即制止不规
范发行投资基金和信托受益债券的做法。在以后相当长的时间里，国内基金的发行处于停
滞状态。
1997年11月，《证券投资基金管理暂行办法》正式颁布。自《证券投资基金管理暂行
办法》颁布后，国内基金的主管机关由中国人民银行移交中国证券监督管理委员会行使对
证券投资基金的监管。自此，我国证券投资基金有了较规范的发展。
1998年3月，基金金泰、基金开元分别在沪深两地上网发行，成为中国首两只完全按
新的基金法成立的封闭式基金。自此揭开了我国的基金业进入崭新的发展阶段。
2000年10月，中国证监会发布了《开放式证券投资基金试点办法》。2001年9月，我
国第一只开放式基金．“华安创新”的诞生，标志着我国证券投资基金进入一个全新的发展
阶段。开放式基金相对于封闭式基金的优势在于：消除了封闭式基金折价；增加了投资者
“用脚投票”机制，这对于基金的绩效有一定的激励作用
2004年6月，《证券投资基金法》实施，通过规范有关当事人的行为和基金的运作方
式，为基金的发展提供了坚实的法律保障。这标志着我国证券投资基金的发展逐步走向成
熟。近年来，自股权分置改革拉开帷幕，中国证券市场经历了较快的发展，其中证券投资
基金作为证券市场中重要的参与者也获得极大的发展。
东南人学硕士学位论文
3．3投资基金的分类方法分析
3．3．1契约型和公司型投资基金
按照组织形态的不同，可将证券投资基金分为契约型和公司型两种。
契约型证券投资基金是指以信托法为基础(故契约型基金义被称为信托型基金)，依据
一定的信托契约通过发行受益凭证而组建的投资基金。公司型基金是指以公司法为基础设
立，通过发行基金单位筹集资金并投资于各类证券的股份制投资公司。
契约型基金一般在信托业比较发达的国家较为多见，如日本、英国、香港等地区。公
司型基金一般在私人资本较发达，公司法贯彻较好，股份公司治理较为有效，法律环境较
好的国家生存，如美国。另外，在基金业发展的初期，由丁信息不对称、制度不健全等原
因，契约型基金较为常见，如美国于1921年4月成立的第一家证券投资基金“美国国际证
券信托投资基金”也是契约型基金，其公司型基金到1924年才出现。当前我国设立的基金
大多为契约型证券投资基金，公司型证券投资基金对我国而言还不成熟。
公司型基金与契约型基金在很多方面有显著的不同，主要有以下几点。
1．设立的法律基础不同。公司型基金设立的法律基础是公司法，而契约犁基金设立的
法律基础是信托法。公司型基金是独立的法人，契约型基金既非法人义非自然人，在发生
法律纠纷时，契约型基金适用何种法律值得研究。
2．运作方式不同。公司型基金设有董事会，履行监督和管理基金管理人的职能，基金
持有者参与基金本身的运作，因此，其组织结构的信托化特征并不明显；契约型基金不设
董事会，持有者除了享受信托财产利益及更换管理人或托管人的权利外，不参与基金本身
的运作。
3．投资者的身份不同。公司型基金的投资者是公司的股东，有权对公司的投资决策进
行监督；而契约型基金的投资者是基金的受益人，对管理人的投资决策通常无法进行监督。
4．基金的融资渠道不同。由于契约型基金成立后一般不会另行发行新的基金单位，契
约型基金义很少对外借款，也不能发行优先股和公司债券，冈此，要想扩大规模，契约型
基金通常采取扩募的形式。公司型基金具备法人资格，除了可以向投资者发行普通股外，
还可以发行优先股、公司债券或者向银行贷款。从这一点看，公司型基金比契约型基金更
容易扩大资产规模，有利于采取灵活的经营策略。
由于公司型基金在基金治理结构方面比契约型基金有优势，如公司型基金既有契约型
基金的“用脚投票”机制，也有“用手投票”机制，持有人参与基金的投资决策。因此在
原来以契约型基金为主的日本和英国也出现了许多公司型基金，公司型基金是证券投资基
金发展的趋势。
3．3．2开放式基金和封闭式基金
按照基金单位是否可赎回，即基金规模是否固定，可将证券投资基金分为开放式基金
和封闭式基金。
开放式基金是指基金股份总数是可以变动的基金，可以随时根据市场供求情况发行新
份额或被投资人赎同的投资基金。
封闭式基金是指基金的基金单位数目在基金设立时就已确定，在基金存续期内基金单
位的数目一般不会变化，但出现基金扩募的情况除外。由于封闭式基金发行的是不可赎回
证券，基金不必随时准备将基金资产变现以用于向投资者支付赎回请求，因此封闭式基金
12
第三章基金发展历史及分类方法分析
可以进行相对长期的投资，其持有的资产可以比开放式基金资产的流动性差。
开放式基金和封闭式基金的比较，区别主要有以下儿方面。
1．存续期限不同。一般来说，封闭式基金都有固定的存续期限。开放式基金一般不规
定存续期限，可以是任意长。从我国实践来看，很多封闭式基金在其存续期内转化为开放
式基金。
2．规模的可变性不同。封闭式基金的基金单位数目在存续期内一般不变，但可以通过
扩募追加发行规模。开放式基金的基金单位数目随着投资者赎同和认购行为的发生，经常
处于变动之中。对于业绩不好的基金，投资者可以进行赎回，因而开放式基金的规模对于
激励基金经理提高投资业绩起到一定的约束作用。
3．基金交易方式不同。封闭式基金一般在交易所上市或在柜台市场交易，上市后，投
资者只能通过二级市场进行交易；开放式基金不在交易所上市，投资者认购和赎回基金都
直接与开放式基金往来。近年来，我国出现了LOF基金形式综合了开放式基金与封闭式基
金两者的特点，投资者既可以在二级市场交易，也可以向基金管理公司进行申购、赎回。
4．定价方式不同。封闭式基金的交易价格与基金资产净值并不相等，经常处于溢价交
易或折价交易，但处于折价交易状态居多，学术上关于“封闭式基金折价之谜”存在很多
讨论。开放式基金的交易价格贝0与基金的资产净值相等，投资者以基金的资产净值加上一
定费用来进行申购、赎回。
5．管理难度不同。开放式基金的投资管理难度比封闭式基金更大，主要原因是开放式
基金要求保证较高的资产流动性以应付投资者的日常赎【亓l要求，而封闭式基金不需要。开
放式基金表现较好时，就会吸引更多资金流入而壮人。但资金规模越火，基金经理构建和
调整投资组合的难度越人，因此美国的许多开放式基金在资产规模达到一定程度后就封闭
或暂时封闭基金，不再接受新的基金股份认购。
由于开放式基金具有按净值交易、可随时赎同等特征，对基金管理人的约束力较大，
运作起来比较规范，深受投资者特别是机构投资者的喜爱，因此开放式基金成为各发达国
家的主要形态。我国基金业的发展历史还比较短，相关的市场体系建设及制度条件还不不
完善，从封闭式基金过渡剑开放式基金需要具备一定的条件，不能盲目推进，但总的来说
开放式基金是世界基金业发展的趋势。
3．3．3股票基金、债券基金、混合基金和货币市场基金
按照投资目标的不同，可将证券投资基金分为股票基金、债券基金，混合基金和货币
市场基金。
股票基金主要投资于各种股票，不同的股票型基金可能有不同选股理念和投资方式。
从长期来看，股票投资的收益率高于债券投资和货币市场工具投资。尽管某些业绩较好的
公司偶尔也会出现赢利滑坡或亏损，但从总体上看，股票投资一直是个人增加财富的最快
方式，因此，股票基金～直是投资基金中比重最大的一种。
债券基金就是指专门以各种债券为组合投资对象的证券投资基金。我国债券市场在市
场体系建设及债券期限结构等方面还存在不合理之处，因而债券基金的发展相对滞后一点。
从美国的实践来看，债券基金又可以分为：应税债券基金和免税债券基金。
1．虑税债券基金
应税债券基金是指以利息收入需要缴税的债券为投资目标的基金。主要有五种：公司
债券基金、高收益债券基金(或垃圾债券基金)、世界债券基金、政府债券基金、策略收入
基金。
2．免税债券基金
13
东南大学硕上学位论文
免税债券基金的投资对象是各种发行的市政债券。市政债券是指美国所有州和地方政
府以及州或地方政府的机构发行的、为建造公共工程筹集资金而发行的债券，包括票据和
债券两种。
混合型基金除了投资于股票，还可以投资于同定收入证券(债券、优先股)和衍生证
券。这一类的基金也是运作方式最灵活的一种。在不同的市场环境下，根据基金经理对未
来的判断灵活的进行资产配置。其下又可以分为：资产配置型基金、平衡型基金、弹性组
合基金、混合收入型基金。
资产配置型基金：投资于各类资产，包括股票、同定收入证券和货币市场：【具，另外
还包括衍生证券。全球资产配置基金对全球发行的股票和债务型证券投资。这种基金要求
不同类型的资产在组合中保持相对稳定的比例。
平衡型基金：仅投资于股票和债券。平衡指的是这种基金有多重投资目标，包括保全
投资者的本金、支付当期收入以及获得资本和收入的长期增长。这种基金的投资范围比资
产配置基金狭窄，与其类似的是平衡性基金也要求不同类型的资产在组合中保持稳定的比
例。
弹性组合基金：投资于普通股、债券、其他债务类证券和货币市场T具。弹性指的是
基金组合中不同类型资产的比重可以随市场条件的变化进行调整，随时更换组合的资产。
当股票市场行情看好时，组合各种股票的比例可以提高，并且可以保持loo％的股票头寸，
甚至可以将基金资产全部持有一只股票。
混合收入型基金：投资于股票和固定收入工具。这种基金不考虑资本利得，而注重高
水平的即期收入。
货币市场基金是指投资于期限较短的货币市场：I：具为对象的基金。货币市场基金进行
短期投资的性质决定了它具有较低的投资风险，与其他类型基金相比，其价值的波动性要
低的多，其作用是为投资者提供一种现金管理T具。但货币市场基金仍然有投资风险，其
面临的主要风险是通货膨胀风险，即投资收益率小于通货膨胀率，从而使投资者不仅没有
获得收益，实际上还遭受损失。
不同的投资对象的基金，存在不同的风险、收益情况。现实中，投资者应该根据自身
的风险偏好以及对未来市场的风险评估来做出选择适合自身的投资。整体上来看，股票型
基金还是占据市场主要地位。
3．3．4私募证券投资基金和公募证券投资基金
按照募集方式的不同，可将证券投资基金分为私募证券投资基金和公募证券投资基
金。
私募证券投资基金是指通过非公开方式，面向少数个人或机构投资者募集资金而设立
并以证券为投资对象的投资基金。一般而言，各国的法律都明确限定了私募基金持有人的
最高人数或投资人的资格要求，以防止私募基金风险失控而给证券市场带来巨大的冲击。
由于对外进行较少的信息批露，其投资上会更隐蔽、灵活，风险、收益也会相对较高。典
型的私募证券投资基金就是对冲基金。
公募证券投资基金，是指以公开发行向社会公众投资者募集基金资金并以证券为投资
对象的投资基金。公募基金通过各种媒体定期批露信息，在市场约束方面比私募基金要大
得多，其行为会受到多方的关注。
14
第三章基金发展历史及分类方法分析
3．3．5国内基金、国际基金、海外基金与离岸基金
按照资本来源和运用的地域不同，可将证券投资基金分为国内基金、国际基金、海外
基金与离岸基金。
国内基金是指由国内投资者资本组成的，投资于国内证券市场的投资基金。一般而言，
国内基金在一国基金市场中应占主导地位。
国际基金是指基金资本来源于国内，但投资于国外证券市场的投资基金。这是一种有
效资本输出的途径，在金融一体化的背景下，发挥的作用越来越显著，如我国推行QDII。
按照投资地区的不同，又可以分为区域基金和环球基金。区域基金将基金投放在一定地区
的各个金融市场上，这类投资基金的投资空间比环球基金小，但比单一市场基金人。其优
点是既可以避免环球基金同报率削弱的表现，又可以分散一定的市场风险，而且风险程度
一般比单一市场低。环球基金义称世界基金，它是一类投资空间最广的基金。环球基金的
最大特点是最大程度地分散了市场风险，所以环球基金绝人多数都是低风险基金。
海外基金是指基金的发行对象为境外投资者，而投资方向是国内的有价证券组合。一
些国家为积极吸引外汇资金，在国外纷纷建立基金，吸引外国投资者间接投资于国内的各
种金融工具。利用海外基金吸引外资，通常都以“国家基金”的形式出现，即只在某一特
定的国家或地区进行投资。海外基金已成为发展中国家利用外资的一种较为理想的形式，
一些资本市场没有对外开放或实行严格外汇管制的国家可以利用海外基金来吸引外资，如
我国的B股市场。
离岸基金是指基金资本从国外筹集并投资于国外金融市场的基金。离岸基金的特点是
两头在外，离岸基金的资产注册登记不在母国，为吸引全球投资者的资金，离岸基金一般
都在素有“避税天堂”之称的地方注册，如开曼群岛、百慕人群岛等，因为这些国家和地
区对个人投资的资本利得、利息和股息收入都不收税。
3．3．6其他类型
1．指数基金
指数基金是指以追求股市(债市)平均收益水平为基本目标从而以属于编制股票指数
(或债券指数)范畴内的股票(或债券)为主要投资对象的证券投资基金。这种基金是20
世纪70年代以来发展起来的一种新型基金，它的收益随当期的某种价格指数上下波动，从
而使基金始终保持市场的平均收益水平，故而收益不会过高，也不会过低，因此较适合稳
健投资者。
2．保本基金
保本基金是一种半封闭式的基金品种，基金在一定的投资期(如3年或5年)内为投
资者提供一定比例的本金回报保证，此外还通过其他的一些高收益金融工具(股票、衍生
证券等)的投资，为投资者提供额外回报。其本金保证主要通过两方面来实现的：一方面
是基金的投资本身采取以保本机制为基础的投资策略，以保证基金的资产净值在到期是保
持在本金以上；另一方面由商业银行、保险公司等金融机构对基金产品进行担保，以保障
投资者持有保本基金到期能够得到本金返还。保本基金的回报也包括两部分：一定比例的
本金同报保证与额外的现金分红。一定比例的回报保证是固定网报，体现了保本的特征，
同时也在一定程度上反映了保本基金的半封闭性一投资者只有持有基金份额到期才能获取
基金所保证的回报。发达市场上保本基金的投资大多采取的是零息债券+金融衍生工具的
策略，通过买入零息债券并持有到期来实现保本的目的，同时利用金融衍生工具的杠杆放
大效应，为投资者提供获得除本金以外的超额收益机会。
15
东南大学硕．Ij学位论文
3．交易所交易基金
交易所交易基金(EXch锄ge Trade F帅ds，ETF)是90年代末在北美逐渐流行的新型基
金产品。ETF是在交易所交易的、跟踪某个市场指数的开放式基金，因此它既有封闭式基
金在交易所交易的特征，又有开放式基金的中购、赎回机制。由于ETF的目标是跟踪某个
市场指数，因此在组合证券持有特点上，它又有指数基金的特征。同时，基金股份的申购
和赎同必须以事前确定的大额(创造单位)及其倍数进行。在指定经纪商向ETF申购和赎
回ETF股份时，他向ETF移交的不是现金，而是按ETF所跟踪的市场指数构造的组合证
券；同样在赎回ETF股份时，该经纪商获得的也不是现金，同样是该数额E盯股份相当
的组合证券。
4．上市开放式基金
上市开放式基金(Listed open．ended Funds，LOF)是指通过交易所交易系统发行并上
市交易的开放式基金。上市开放式基金募集期内，投资者除了可以通过基金管理人及其代
销机构(如银行营业网点)中购之外，还可以在具有基金代销资格的各证券公司营业部通过
交易所交易系统认购。上市开放式基金上市后，投资者可以在所有交所会员证券营业部通
过交易所交易系统按撮合成交价买入和卖出。投资者还可以通过跨系统转登记，实现通过
银行等代销机构中购赎回与通过交易所交易系统买卖两种基金份额交易方式的转换。
5．基金中基金
基金中基金(Fund of Funds，FoF)是以其他证券投资基金为投资对象的基金，其投
资组合由各种各样的基金组成。基金投资者的投资是两个层次的专家经营和两个层次的风
险分散，但相应地，也在两个层次上对基金投资者收取管理费用和销售费用，投资者成本
也较高。
3．3．7小结
所有金融产品都包含了风险、收益特征。不同的分类标准各是从不同的角度来认识基
金，分类是为了更好地认清不同类别基金之间的差异性，在不同分类标准下来分析各种基
金的特点，达到了全面认识基金的目的。这样，在众多基金品种面前，投资者就可以根据
自身情况来做出选择。
16
第四章实证分析
第四章实证分析
金融创新的过程是一个产品不断细分的过程，针对投资者的不同风险偏好特征，市场
会开发出不断细分的风险、收益特征的产品。本文拟对我国证券投资基金的业绩做一个较
全面分析，这就要求在不同的分类标准下去探讨基金的业绩，以达到认清问题的全貌。用
实证方法去考察每一种类的基金具有什么样的特征，以及不同类别的基金是否存在共性和
差异性。我们认为投资者购买基金是看中基金管理团队的投资管理能力。投资者选择某一
只基金，即认为此基金管理团队能够运用他们专业知识和经验来为投资者创造超额价值。
否则，投资者可根据自己的风险偏好和对未来的预期，把资产配置在指数型产品和低风险
资产中。基金管理团队的这种获得超额收益的能力可以分为择时能力与择股能力。择时能
力表现在根据市场趋势来配置各种资产的比重。在做投资决策前，基金管理团队会根据目
前的市场状况，预测各种资产的收益情况，如股票市场、债券市场、货币市场的收益情况。
在多头市场采取更激进的策略，增加股票资产比重，减少债券资产和货币市场工具的比重；
在空头市场采取保守的策略，增加债券资产和货币市场：[具的比重，减少股票资产的比重。
择股能力表现在基金管理者挖掘能够超越市场组合收益的投资标的。市场在不同时期，表
现出不同行业的景气程度，出现行业板块的热点特征和个股的轮动机会。基金管理者若能
抓住市场变动的特征，会获得超额的收益。
4．1样本的确定及处理方法
科学评价一只基金的业绩时，需要有足够的时间长度来支持。中国证券市场及中国证
券投资基金的发展历史都较短，这对样本的选取造成了制约。本文选取至少有2年的上市
历史的基金作为研究对象，数据截止到2008年6月30日，即至少在2006年6月30日前
上市的基金，这样保证了一定的时间长度。数据来源于新浪基金网
(h仕p：桶n锄ce．sina．com．cn／fhnd／)。
我国基金目前的分配方式主要是通过现金红利。由于基金分红的因素导致基金单位净
值下降，基金份额的拆分并不影响基金的累计净值。本文采用公布的累计净值来做分析处
理。这样可以得到基金的历史成长情况，能够较充分反映基金管理者的管理能力。
基金秉持价值投资理念，集合投资、分散风险，为投资者提供长期的资本增值。其日
波动幅度相对较小，相对于日净值、周净值数据，月净值数据更具有实证意义。本文选取
每只基金自成立到2008年6月末的每月末累计净值数据作为分析基础。近年来，中国证券
市场在股权改革的背景下，出现了牛市行情，基金也在不同程度上分享了牛市的成果。但
在国内外经济形势的影响下，证券市场也发生了深度调整。这样一个牛市与熊市交替的过
程为我们评价基金业绩提供了一个很好的素材。
借鉴1'reynor和Mazuy所建立的T-M模型，如(7)所示，分析基金的择股能力与择
时能力。该模型建立在CAPM理论框架下，分析投资组合收益率与市场组合收益率的关系。
投资组合的超额收益来自于挖掘个股收益超越指数收益部分、市场系统性风险收益与判断
大势能力收益。当基金具有择时能力时，其超额收益对市场收益呈现向上抛物线特征，即展
显著大于o。当压显著大于。时，其值越大，说明抛物线弯曲程度越大，表明择时能力越
17
东南大学硕士学位论文
强。
髟一母=口p+届(如一髟)+厦(如一彤)2+0 (7)
其中彤为基金的累计净值月收益率，如为市场组合的月收益率，母为无风险利率
水平。口|口反映基金的择股能力，届反映基金受市场系统性影响系数，属反映基金的择时
能力。回归第一项％描述基金收益超越指数收益部分，回归第二项屈(心一髟)描述基金
承担的市场系统性风险收益部分，回归第三项屐(如一母)2描述基金判断大势能力收益部
分，郎为残差项，所有收益率都转化为年收益率形式。
4．2市场基准组合与无风险利率的选取
4．2．1市场基准投资组合的选取
本文基于CAPM框架进行分析，其股票市场组合要求能充分分散非系统性风险。中国
A股市场的各种指数相关性程度很高，A股市场的风险主要米自于系统性风险，我们选取
了具有代表意义的上证综合指数作为市场组合，数据也相应选取月度数据，数据来源于平
安证券行情软件。
在考察债券型基金的收益时，我们比较了与债券总指数差异性。其中债券总指数选用
了中国债券信息网编制的财富总值指标，该指数以债券全价计算的指数值，考虑了付息日
利息再投资因素，在样本券付息时利息再投资计入指数之中，如图4．1，债券指数数据也
来源于中国债券信息网。
18
第pnq章实证分析
中国债券总指数
∥．巡¨竺一M．／∥丽∥”⋯～m厂一
-●l I_I●l●●●●●I I●I I_●-●l●●●●I●●●I I_II●l_I●●I‘I●I l|JI●●●●I I_●I●●_It●I
图4一l中国债券指数月度数据(2002年1月至2008年6月)
(数据来源：中国债券信息网)
4．2．2无风险利率的选取
无风险利率选取需要具备以下特征：l、流动性强；2、收益稳定、风险小；3、资产信
用高，无违约风险；4、可控性好与其它资产关联性强。本文选取3-7天银行间债券回购利
率R07D作为无风险利率。由于存在资金存在短期波动，如新股认购因素导致资金需求变
化，利率会有短期波动。本文采取季度平均的做法来平滑利率的短期波动。从图4．2中可
以看出自1999年到2008年，无风险利率出现了周期性特征。从1999年到2002年，是一
个减息周期的过程；从2003到2005年，经历了一个加息的周期。从2006年到2008年，
经历了一个加息的周期。该指标能够较好反映了我国的经济周期波动情况。
19
∞
{寻
∞
∞
∞
∞
∞
0
东南人学硕l：学位论文
八{
{ 、
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● ● · · ● ● ■ ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ■ ● ■ ■
图4_2 R07D季度数据
(数据来源：中国债券信息网)
4．3不同分类标准下的实证分析
4．3．1从市场形态角度对基金进行分类比较
从基金份额申购、赎同的形态来分类，证券投资基金可主要分为开放式基金与封闭式
基金。若再进行细分，开放式基金可以根据市场形态分为一般开放式基金、LoF及ETF。
以下拟对一般开放式基金、LOF、封闭式基金进行实证分析(ETF是完全被动复制指数，
本文没有作考虑)。考虑到目前我国证券市场中LOF、封闭式基金都是偏股型基金，一般
开放式基金的样本选取时，剔除了非偏股型的开放式基金，选样结果如表4．1所示。
表4一l按市场类型分类
种类样本数。
LOF 17
封闭式54
一般开放式125
总和196
附表l中提供了各LOF数据的回归分析。总的来看拟合效果较好，拟合度介于
O．607加．862之间，说明设定的解释变量对基金净值收益率有很好的解释能力。
从回归常数项口来看，回归常数介于O．1l枷．33之间。在设定的0．05置信水平下，有
几只LoF接受了口=0的原假设。它们分别是天治核心、泰达荷银效率、鹏华价值、南方
5
5
5
2
5
l
5
5
2
l
O
第四章实证分析
积配、景顺资源、富国天惠、嘉实300、万家公用，表明在它们的历史同报中，不支持基
金有挖掘收益超过市场组合收益的股票的能力，其中嘉实300被动指数型基金，万家公用
为增强指数型基金。其它同归常数显著为正，介于0．12~o．33之间，平均达O．23，表明它
们有择股能力，投资者长期持有这些基金有超额同报。总的来说，所有LOF的择股能力的
收益都是非负数，说明了所有基金选择的股票整体上没有跑输市场组合。
从系统性风险的同归系数来看，回归系数介于O．45~o．70之间，平均为0．53，在设定
0．05的置信水平下，回归系数都显著有效。其含义表示了每只LOF的历史平均资产配置情
况。投资者可以根据自身的风险承受能力和对介入时市场组合的系统性风险做一个评估，
来选择适合自己的基金做投资。如当投资者判断大盘已经释放了较多风险，市场存在低估
时，而自身有高风险承受能力，可以选择介入高∥值的基金。
从忍的回归来看，其值介于-o．08蛐．028之间。在设定的o．05置信水平下，除广发小
盘、万家公用外，都支持了压=O的原假设。而广发小盘的屐等于-o．089；万家公用的履
等于-0．073。因而总的来看，所有LoF的回归二次项为非正数，表明所有LOF无择时能力。
表4．2提供17只LoF同归系数统计信息，其中s&T代表既有择股能力义有择时能力
的基金，S&NT代表有择股能力而无择时能力的基金，NS&T代表无择股能力而有择时能
力的基金，NS&NT代表既无择股能力又无择时能力的基金，以下符号代表的含义相同。
总的来看，LoF平均每年有0．12的超越市场组合的择股能力收益，有微弱的负择时能力收
益，系统性风险约为53％。
表4—2 17只LoF回归结果统计信息
附表2提供了54只封闭式基金回归结果，其中有22只封闭式基金已经退出市场。总
的来看，各只封闭式基金的回归拟合效果较好，拟合度介于O．38加．79之间，说明设定的
解释变量对基金净值收益率有很好的解释能力。
从同归常数项口来看，回归常数介于．0．04^o．16之间。在设定0．05的置信水平下，基
金安顺、基金金鼎、基金景业、基金科汇、基金泰和、基金同德、基金同智、基金兴业、
基金科翔、基金裕泽lO只基金的回归常数显著不为0，说明他们具备择股能力。从这10
只封闭式基金择股能力收益来看，它们介于O．08~0．16之间，平均为0．1l，说明它们平均每
年能够超越市场组合的收益有0．11。其余的44只封闭式基金显示它们的择股能力的收益与
0是无差异的。
从衡量投资组合的系统性风险的回归系数届来看，回归系数介于o．35~o．79之间，平
均为O．53，在设定0．05的置信水平下，回归系数都显著有效。其含义表示了每只封闭式基
2l
东南大学硕上学位论文
金的历史平均资产配置情况。
从及的回归来看，其值介于-o．09一o．18之间。在设定的o．05置信水平下，除基金安信、
基金丰和、基金汉盛、基金金鼎、基金金泰、基金景福、基金景宏、基金久嘉、基金开元、
基金科瑞、基金普惠、基金大元、基金同盛、基金同益、基金兴和、基金兴华、基金银丰、
基金裕隆、基金裕阳19只封闭式基金外，其它封闭式基金都支持了历=0的原假设。在
这19只封闭式基金中，除了基金金鼎的回归二次项系数为负数外，其它18只封闭式基金
都支持收益率对市场组合的回归具有向上抛物线的特征，表明具备择时能力。
综合择股能力与择时能力来看，封闭式基金或只具备择股能力(其中基金金鼎有择股
能力与负的择时能力)，或只具备择时能力，或两种能力都没有，没有一只封闭式基金具备
两种能力。
表4—3 54只封闭式基金问归结果统计信息
表4—3提供54只封闭式基金的同归系数统计信息。平均来看，封闭式基金每年约有
O．02的超越市场组合的择股能力收益，有微弱择时能力，系统性风险约为53％。
附表3提供了125只一般开放式基金同归结果。各只开放式基金的回归拟合效果较好，
拟合度介于O．2l棚．88之间，说明设定的解释变量对基金净值收益率有很好的解释能力。
从回归常数项口来看，回归常数介于．0．03~o．35之间。在设定O．05的置信水平下，有
63只基金接受口=0的原假设，其余62只基金显示具有择股能力。在这62只具有择股能
力的基金中，择股能力超额收益介于O．07~o．35之间，平均为O．18，说明它们平均每年能
够超越市场组合的收益有O．18。其余的63只开放式基金显示它们的择股能力的收益与0
是无差异的。
从衡量投资组合的系统性风险的回归系数届来看，回归系数介于o．21~o．80之间，平
均为O．5l，在设定0．05的置信水平下，所有回归系数都显著有效。其含义表示了每只开放
式基金的历史平均资产配置情况。
从屈的回归来看，其值介于-0．08~0．09之间。在设定的o．05置信水平下，有9只开放
式基金的历显著大于o，它们分别是博时富裕、长城久泰、大成蓝筹稳健、国投瑞银核心、
万家180、易方达50指数、银河银泰、华宝兴业多策略增长、南方宝元债券型。回归系数
介于0．05~0．09之间，平均为0．07，表明基金净值收益率对市场组合的回归具有向上抛物
线的特征，具备择时能力。其余116只开放式基金都支持了展=0的原假设，即无择时能
力。
第四章实证分析
综合择股能力与择时能力来看，只有华宝兴业多策略增长一只开放式基金具备两种能
力，其余开放式基金或只具备择股能力，或只具备择时能力，或两种能力都没有。
表4-4提供了125只一般开放式基金的同归结果统计信息。平均来看，一般开放式基
金每年有O．09的超越市场组合的择股能力收益，无择时能力，系统性风险约为5 l％。
表4—4 125只一般开放式基金回归结果统计信息
以下针对一般开放式、LOF、封闭式基金的回归系数之间是否存在差异性做一个单冈素
方差分析。方差分析是检验多个样本均数间差异是否具有统计意义的一种方法。其基本原
理是认为不同处理组的均数问的差别基本来源有两个：组内偏差与组间偏差。检验不同组
别的差异程度是否显著高于组内由于误差造成的差异，这样就得出不同组别是否存在差异
的结论。利用SPSS软件分析，得出以下结论：
表4—5方差齐性柃验
Levene
Statistic dfl df2 Sig．
择股能力41．082 2 19l ．000
择时能力26．090 2 19l ．000
系统性风险4．30l 2 191 ．015
东南人学硕．1：学位论文
表4—6方差分析
Sum 0f
Squares df Mean Square F Sig．
择殷能力Between
．206 2 ．103 12．54l ．000
GrOups
Within Groups 1．57l 19l ．008
Total 1．778 193
择时能力Bet、ve铋
．019 2 ．010 11．301 ．000
Groups
Within Groups ．165 19l ．001
Tbtal ．184 193
系统性风险Bet、veen
．010 2 ．005 ．402 ．669
Groups
Within Groups 2．382 19l ．012
Tbtal 2．392 193
Tamhane
表4—7 TamIlane’s T2方法均值比较
MulUple COmparisons
Mean
Difference 95％ConfIdence IntervaI
Dependent variabIe (I)种类fJ)种类(I—J) Std Error Sig． LOwer BOund Upper BOund
佯戕能力LOF 封刚式．1003031。．031 3420 ．015 ．017530 ．183076
开放式．0351213 ．031 9841 ．636 -．048664 ．118907
封闭式LOF ．．1003031。．031 3420 ．015 ．．183076 ．．01 7530
开放式·．0651818。．0109343 ．000 ．．091 543 ．．038820
开放式LOF ．．0351213 ．031 9841 ．636 -．1 18907 ．048664
封闭式．0651818。．0109343 ．000 ．038820 ．091543
择时能力LOF 封闭式．．0323385。．0088537 ．002 ．．054303 一．01 0374
开放式一．01 30926 ．0067882 ．193 ．．030893 ．004707
封闭式LOF ．0323385+ ．0088537 ．002 ．010374 ．054303
开放式．01 92459。．006251 6 ．009 ．003913 ．034578
开放式LOF ．01 30926 ．0067882 ．193 ．．004707 ．030893
封闭式一．01 92459。．006251 6 ．009 ．．034578 一．00391 3
系统性风险LOF 封闭式一．0029774 ．021 9423 ．999 ．．057891 ．051936
开放式．01 25823 ．0205753 ．906 ．．039399 ．064564
封闭式LOF ．0029774 ．0219423 ．999 ．．051 936 ．057891
开放式．01 55597 ．0172310 ．748 ．．026147 ．057266
开放式LOF ．．01 25823 ．0205753 ．906 ．．064564 ．039399
封闭式．．01 55597 ．0172310 ．748 ．．057266 ．026147
’-The mean diffen{nOe is Sign讯cant at the．05 IeveI
24
第网章实证分析
O．1400
O．1200
O．1000
O．0800
O．0600
O．0400
O．0200
O．0300
0．0200
O．OtOO
O．ooOO
_o．0lOO
LOF 封闭式
种类
图4—3择股能力系数散点图
开放式
种类
图4—4择时能力系数散点图
Zo_j
of择股能力
=D-=af择时能力
东南大学硕士学位论文
互
o■
j
兮I
系
统
性
风
险
种类
图4—5系统性风险系数散点图
如表4石方差分析的结果显示：择股能力、择时能力的组间差异远大于组内差异，说
明各类基金之间的在择股能力与择时能力方面存在差异；系统性风险的在各类别的基金中
无差异性。
在对各组均数间是否存在差异性进行检验时，需对各组数据进行方差齐性检验，如表
4-5所示。在显著性水平设为O．05时，方差齐性检验的结果是择股能力、择时能力、系统
性风险在三种类璎的基金中都存在方差非齐性。因此在SPsS中软件中选择Tamhane’s T2
方法(用t检验进行各组均值比较)，如表4．7所示。择股能力方面，LOF与封闭式、封闭式
与一般开放式存在显著差异，而LoF与一般开放式之间无差异。从图4．3中看出，LoF与
一般开放式基金都优于封闭式基金的择股能力。在择时能力方面，LoF与封闭式、封闭式
与开放式存在显著差异，而LOF与一般开放式之问无差异。从图4．4中看出，封闭式基金
的择时能力要优于LOF与一般开放式基金的择时能力。系统性风险方面，三组之间都无差
异性，从平均来看，三类基金都承担了相似的系统性风险。
小结：在择股能力方面，LoF与一般开放式基金都优于封闭式基金的择股能力。一般
来说，由于封闭式基不受申购、赎同的压力，其持有股票的时间要长于LOF与一般开放式
基金，理论上封闭式基金更可能执行价值投资策略，封闭式基金的择股能力收益要高于
LOF与开放式。这种现实与理论的矛盾的可能的解释是在中国证券市场上运用长期持有策
略存在局限性。在择时能力方面，封闭式基金的择时能力要优于LOF与一般开放式基金的
择时能力，可能的解释是长期持有策略比波段操作更能把握时机。在系统性风险方面，三
组之间都无差异性，这也表明中国股票市场中风险的同质性。
第四章实证分析
4．3．2从投资风格角度对基金进行分类比较
基金的投资风格，一般是针对股票型基金来说的，即基金管理人的选股偏好和风格，
一般可分为事前分类和事后分类两种。事前分类是依据每只基金的招募说明书所规定的投
资风格来分类，但一般基金在陈述自己的风格时，比较模糊，简单依据字面很难进行区别
开。事后分类是根据基金的收益情况、持有的标的证券特征及风险情况等来分类。本文依
据晨星网的基金投资风格分类标准来做比较分析。晨星网将基金的投资风格分为股票型、
积极配置型、保守配置型，其中封闭式基金作为单独一类来考虑。因为所选的封闭式基金
都是较早成立的基金，都属于股票型基金，本文将封闭式基金都归类为股票型。分类结果
如表4．8所示，以_卜．针对这三种类型进行分析。
表4一．8按投资风格分类
种类样本数
股票型149
积极配置犁39
保守配置型8
总和196
表4—9 149只股票型基金回归结果统计信息
从149只股票犁基金的网归结果来看，平均每年有O．07的择股能力收益，有微弱的择
时能力收益，平均系统性风险约为54％。其中具有择股能力、无择时能力的54只股票型
基金的平均择股收益为0．19；具无择股能力、有择时能力的24只股票型基金的二次回归项
的平均值为0．07。
表4—10 39只积极配置型基金统计信息
从39只积极配置型基金的同归结果来看，平均每年有O．08的择股能力收益，无择时
能力收益。其中具有择股能力、无择时能力的22只积极配置型基金平均择股收益为O．15；
只有1只极配置型基金具有择时能力，回归系数为0．08。
东南大学硕士学位论文
从8只保守配置型基金的同归结果来看，平均每年有0．05的择股能力收益，无择时能
力收益。其中有1只保守配置型基金具有择股和择时能力；有3只保守配置型基金具有择
股能力但无择时能力，平均择股收益为0．10。
表4一12方差齐性检验
Levene
Stat．st．c dfl df2 Sig．
择股能力3．833 2 193 ．023
择时能力8．546 2 193 ．000
系统性风险4．039 2 193 ．019
为了检验股票型、积极配置型、保守配置型三类之间的差异性，需要对其进行方差分
析。从方差齐性检验来看，如表舢12所示，择股能力、择时能力、系统性风险都存在异方
差，在SPSS软件中进行多重比较时，选用方差非齐性条件下的Tamh锄e’s配方法，即用
t检验进行各组均值间的配对比较。
表4—13方差分析
Sum 0f
Squares df Mean Sauare F S．g．
择股能力BehⅣeen Groups ．013 2 ．007 ．714 ．491
Wnhin Gn)ups 1．760 193 ．009
TolaI 1．773 195
择时能力Bet、鹏en Groups ．003 2 ．002 1．755 ．176
W矾．nGroups ．181 193 ．001
TOtaI ．184 195
系统性风险Bet、№en Gmups ．593 2 ．297 29．592 ．000
W№In G∞ups 1．934 193 ．010
TOtaI 2．528 195
如表4．13所示，从股票型基金、积极配置型基金、保守配置型基金的方差分析来看，
在设定的O．05的显著性概率下，择股能力、择时能力不存在差异性，系统风险存在差异性。
为检验系统性风险的差异性关系，还要检验两两之间的差异性的多重比较。如表4．14所示，
择股能力、择时能力两两之间的均值比较都不存在差异性；从系统性风险的均值间比较来
第四章实证分析
看，股票型、积极配置型、保守配置型两两之间都存在差异性，三者关系为股票型>积极
配置型>保守配置型，如图4．6所示，这正好与投资风格分类相符合。
表4一14 T锄hane’s T2方法均值比较
Mu憎pIe COmparisOns
Mean
Diffe悖n∞ 95％Confiden∞Inten，aI
Dependent、，a riabIe (1)种类(J)种类(1一J) Sld．ErrOr Sia． LOwer Bound Upper BOund
掸股能力股浆掣积极配置掣．．01 56322 ．01 52877 ．671 ．．053000 ．021736
保守配置型．0234802 ．02021 53 ．615 一．034290 ．081250
积极配置型股票掣．01 56322 ．01 52877 ．671 ．．021736 ．053000
保守配置型．0391124 ．02251 09 ．278 ．．021423 ．099648
保守配置零股票型．．0234802 ．02021 53 ．615 ．．081 250 ．034290
积极配置型-．0391 124 ．0225109 ．278 ．．099648 ．021423
择时能力股票型积极配置型．0100106。．0040298 ．043 ．000243 ．019779
’保守配置型．0071 287 ．0040823 ．257 ．．003383 ．017640
积极配置塑股票型．．0100106． ．0040298 ．043 ．．01 9779 -．000243
保守配置型．．0028819 ．0042054 ．875 ．．013713 ．007949
保守配置型股票犁．．0071 287 ．0040823 ．257 ．．01 7640 ．003383
积极配置塑．002881 9 ．0042054 ．875 ．．007949 ．013713
系统性风险股票型积极配置型．0923732。．0141583 ．000 ．057936 ．126811
保守配置酗．226371 2+ ．0308791 ．000 ．1343∞ ．318357
积极配置型股票犁-．0923732’ ．0141 583 ．000 ．．12681 1 ．．057936
保守配置型．1339981。．0316156 ．006 ．041755 ．226241
保守配置型股票型．．226371 2’ ．0308791 ．000 ．．31 8357 ．．134386
积极配置犟-．1339981。．0316156 ．006 ．．226241 -．041 755
。．The mean d阡feren∞is sign阡icant at the．05 level．
东南大学硕士学位论文
=
o
∞
j
2．
系
统
性
风
险
种类
图4—6系统性风险系数散点图
小结：在择股能力与择时能力方面，股票型基金、积极配置型基金、保守配置型基金
三者之间都不存在差异性。在系统性风险方面，股票型>积极配置型>保守配置型，这与投
资风格的分类相符合。
4．3．3从投资对象角度对基金进行分类比较
根据投资对象分类，证券投资基金可以分为股票型、债券型、货币型，以下针对这三
种类型进行分析。
表4一15 196只股票型基金统计信息
第四章实证分析
从整体股票型基金来看，系统性风险介于O．21~o．80之间，平均值为0．5l。择股能力
收益介于㈣．35之间，平均择股能力收益为0．07。择时能力系数介于．O．1㈣．18之间，平
均为0．Ol。平均意义上来说，股票犁基金过滤了约51％的市场的波动，每年平均约有7％
的择股能力收益，和有微弱的择时能力。
表4一16 25只债券型基金统计信息
收益率与债券指数比较个数均值
显著大于0 11 0．0767
与O无差异14 O
显著小于0 O O
总和25 0．0337
从25只债券型基金的分析来看，债券型基金平均每年超越债券总指数约有3％的收益，
但超额收益显著大于。的基金个数与超额收益与O无差异的基金个数约各占50％。在11
只超额收益显著大于0的基金中，平均超额收益约为8％。
表4～17 39只货币市场基金统计信息
收益率与无风险利率比较个数均值
显著人于O 17 O．004l
与O无差异22 O
显著小丁0 O O
总和39 0．OOl8
从39只货币市场基金的分析来看，货币市场基金平均每年超越3．7天银行问债券回购
利率约18个基点。17只货币市场基金超额收益显著大于O，约占总样本个数的40％，平
均值为41个基点。
SerieS：刚
SampIe 1 211
0bSerV钏∞S 210
Mean
Meaian
M毅imUm
Mi niml肌
Sld．Dev．
Ske、^们eSS
KUn0 siS
0．027060
0．0076”
1．772262
．0．311 529
0．191697
5．286287
44．80721
J arque-Be阳16271．70
Probabi嘶0．000000
图4—7上证综合指数月收益率基本统计量(1990年12月至2008年6月)
小结：从投资对象分类来说，股票型、债券型、货币型基金之间无比较的意义，三者
各投资于不同的市场，通过分析各类资产的风险、收益情况，能为投资者在做资产配置时
提供一定的借鉴。
3l
东南人学硕士学位论文
4．4实证结论
从按证券投资基金的市场类型分类来说，证券投资基金可以开放式与封闭式，若进一
步细分可以分为一般开放式、LOF、ETF、封闭式。由于ETF是完全被动指数型基金，本
文考察了一般开放式基金、LOF和封闭式基金的业绩。所有偏股型基金平均每年能够通过
择股能力获得超越市场组合7％的超额收益，只有微弱的择时能力。三种类型的基金人约
都有一半的样本数据显示它们既无择股能力又无择时能力，即投资者若选择这些基金相当
于把财富配置在市场组合和现金之间，当然不同的基金所承受的系统性风险会有所差异。
其余或只有择股能力，或只有择时能力，或既有择股能力又有择时能力，相对来说既有择
股能力又有择时能力的基金较少。从三种类型的基金的差异性来说，在择股能力方面，LOF
与封闭式、封闭式与开放式存在显著差异。更进一步地说，LoF与一般开放式基金都优于
封闭式基金的择股能力。在择时能力方面，LoF与封闭式、封闭式与开放式存在显著著异。
更进一步地说，封闭式基金的择时能力要优于LoF与开放式基金的择时能力。系统风险方
面，三组之间都无差异性，从平均来看，三类基金都承担了相似的系统性风险。
从基金的投资风格分类来说，本文将基金的投资风格分为股票型、积极配置型、保守
配置型三种。从择股能力方面来说，股票型基金平均每年获得超越市场组合7％的超额收
益；积极配置犁基金平均每年获得超越市场组合8％的超额收益；保守配置型基金平均每
年获得超越市场组合5％的超额收益；从三者的差异性米看，实证分析无显著差异性。从
择时能力方面来说，三类基金从平均来看都无择时能力。从系统性风险方面来说，三者都
存在显著差异性，关系依次为股票型基金>积极配置型基金>保守配置型基金，正好与投资
基金的风格相吻合。
从按投资对象分类来说，证券投资基金可以分为股票型基金、债券型基金、货币市场
基金。股票型基金平均每年能够通过择股能力获得超越市场组合7％的超额收益，只有微
弱的择时能力，平均承担的系统性风险约50％。债券型基金平均每年能够获得超越债券总
指数约3％的收益，其中有约一半的债券型基金的收益与债券总指数的收益是无差异的，
无数据显示有债券型基金跑输债券指数。货币市场基金的收益平均每年能够获得超越3．7
天银行间债券回购利率约18个基点，约60％的货币市场的年收益与3．7银行间债券回购利
率是无差异的。
总的来说，不同分类标准下各类别的基金都大约有一半的基金显示有超额收益能力，
而其他的基金显示无超额收益能力，即投资者若选择这些基金相当于把财富配置在市场组
合和现金之间，当然不同的基金所承受的系统性风险会有所差异。这也在一定程度上验证
了有效市场假说。
32
第五章结论与建议
5．1研究结论
第五章结论与建议
证券投资基金为集合投资，分散风险的一种投资形式，能够较好分散证券市场的非系
统性风险，创造流动性，为投资者更好参与证券市场创造了价值，是一种很好的财富管理
形式。在美国证券市场中，基金已经取代银行储蓄，成为家庭储蓄的首要选择。不难推断，
基金也会在我国发挥重要作用，在中国高储蓄的背景下，必将分流银行储蓄，较稳健地分
享到中国经济高成长带来的同报，实现财富的保值增值。
证券投资基金所承担的风险很大一部分米白予证券市场的系统性风险，中国作为新兴
市场，其风险要高于国外成熟市场。因而基金也并不是一种稳赚不赔的金融工具，它作为
集合投资的形式有效地过滤了一部分市场的波动，适合长期稳健型的投资者。市场的波动
性是证券市场的一部分，作为价值投资、长远投资，投资者在评估自身的风险偏好时，同
时需要充分评估市场的估值情况，来决定投资哪一类基金及比例的多少。本文在为投资者
选择哪一类证券投资基金提供了一个定量的借鉴。在参与市场的过程中，投资者若要追求
超额收益，需要配置那些有择股能力或择时能力的基金。作为个人和家庭财富配置，投资
者需要在股票、债券及货币资产之间根据自身的情况做一个最优配置。
本文在基金分类角度来探讨基金的业绩问题，分析了不同类别的基金业绩的共性与差
异性。首先从基金业绩能力方面认清了整体基金的风险、收益水平，以区别于其他类型的
金融-T具，如股票、期货等。投资者可以根据自身的风险偏好和对未来的预期等因素来选
择不同种类的基金。对于基金管理者而言，需要有一个对其运作进行定量评价的方法，而
是否能够为投资者带来超额收益是其评价的主要依据。正是从这一点出发，本文的研究方
法及实证结论能够为科学评价基金提供帮助。科学地评价证券投资基金的业绩，需要在分
类的基础上的，基金分类是比较的基础。把所有的基金放到一起来比较未免有点牵强，如
股票型基金和货币市场基金就不可以直接比较。只有在分类比较的情况下，才能在丰富多
样的基金中认清各种基金间的差异性。
5．2政策建议
从基金的资产配置角度来说，证券投资基金主要的资产配置对象是股票与债券等，因
而基金的收益情况很大程度上取决于股票、债券市场等发展情况。首先，我国证券市场的
发展跟国外相比还处于起步阶段，相关制度方面的建设不够成熟。市场的非理性波动大大
增加了基金的投资管理的难度，严重损害到中小投资者的利益，这就需要政府在加强监督、
管理上做进一步的J二作，对一些违反证券法律的行为，如价格操纵与内幕交易行为等严加
监管。其次，证券市场的发展从长期来看还要取决于上市公司的整体质量与盈利水平。而
中国进行市场化改革的历史并不长，大多数上市公司是经过国有企业转变过来的，相关体
制的改革需要有一定的时间，只有整体上市公司的质量提高了，证券市场才会更加健康地
发展，这样，基金的集合投资、分散风险的投资理念才能得到更好地贯彻。再次，中国证
券市场在目前的条件下只是一个单边市场，基金的收益要取决于所配置资产上涨所带来的
收益，而像自美国次债危机爆发以来，全球股票市场都进行了深幅调整，中国的证券投资
基金也受到很大的损失。证券投资基金为了分散风险，要使品种多元化，就必须以金融证
33
东南人学硕十学位论文
券市场金融产品的多元化为基础。目前，中国证券市场上可供证券投资基金投资的品种除
了股票、债券外，可供选择的很少。这一方面制约了我国证券投资基金的发展，另一方面
由于缺少可供投资的证券晶种和对冲手段，基金经理无法构造有效的投资组合。因此，要
完善证券投资基金的类型、品种，提高投资基金的业绩，就必须首先完善投资基金的投资
环境，规范我国的证券市场。
从中国基金行业的结构上来看，存在着部分结构不合理之处。开放式基金已经取代封
闭式基金占用主导地位，近几年儿乎没有发行过封闭式基金，封闭式基金处丁=一种被边缘
化的角色。股票型基金相比于债券型基金、货币型基金也占有主要的市场，基金公司从自
身角度出发也更情愿发行股票型基金。从国外的发展经验来看，开放式基金与股票型基金
确实是发展的趋势，但是，发展的趋势离不开经济发展的背景和相关的制度建设，在相关
条件不够成熟时，过快的发展往往会存在很多隐患。例如，在上涨的牛市背景下，基金公
司争相发行股票型基金，带米市场估值体系的提高，在一定时间内确实能给投资者带来很
好的同报。但当市场面临调整之时时，开放式基金就会面临人量的赎同，这就更加助长了
市场波动。这就需要政府监管部门对其进行合理的规范、引导。成熟的市场中应该是存在
着形式多样的基金品种，各种投资理念、投资策略相互融合，以供投资者选择。
从信息不对称角度来说，需要对基金进行严格的监管，规范其运作、管理。目前我国
证券投资基金形式都是契约型基金，而契约型基金的本质是一种信托关系。投资者选择基
金看中的是基金的投资管理能力，这也是基金公司的核心竞争力所在。但是，投资管理能
力是建立在诚实信用的基础上。基金管理者相对于中小投资者掌握了信息优势，要严格杜
绝一些的不规范行为，如基金与基金之间或者基金公司与基金公司的股东之间要防J卜一切
的利益输送。除了要加强基金的信息批露外，建立基金公司及基金管理层的诚信档案也是
必要的措施。
从经济发展与证券投资基金的关系方面来说，经济的发展为基金的发展提供了客观上
的条件，决定着基金的发展，而基金的发展能有效提高财富的运行效率。基金作为一个独
立个体，对投资者附有信托责任，是一个盈利机构，并不是一种救市的工具。在市场较为
低迷的时候，往往会有用基金米救市的声音。基金在目前市场中确实是最火的机构投资者
群体，对市场的涨跌有着重要的影响，但一定要明确基金在经济中的地位，这样才能把资
源有效地利用好，政府监管部门需要在这方面做合理的引导。
5．3研究局限
本文的实证检验模型是基于CAPM模型建立起来，而cAPM模型有其严格的假设，
假设的不符会导致模型的说服力上会有所影响。如从收益率的特征来看，传统的CAPM模
型中要求收益率服从正态分布，但金融序列一般都有尖峰厚尾的特征。如图4．7所示，从
上证综合指数的历史月度收益数据来看，其不符合正态分布的假定。假设的不符必然导致
结果的失真，若要更精确的描述还需尝试其它途径，如ARCH和GARCH等模型。同时，
我们应该看到，模型分析将基金的能力以加法形式分开，这种处理方式有待商榷。
实证的模型是选用一种参数估计的方法，另外还有类型的参数估计方法及非参数估计
方法可以对基金的业绩做进一步的研究。同时，在考察基金业绩的持续性方面没有做进一
步的研究。
由于数据可得性及中国证券市场制度建设的局限性等问题，本文所研究的对象仅局限
在公募基金，像诸如对冲基金等类型的私募基金不在本文的实证范围内。同时，中国证券
市场以及基金的发展历史相对于国外的发展历史较短，在实证上数据的长度有待改善。
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37
东南大学硕J：学位论文
致谢
经过一年多的苦读、钻研与奋斗，我终于完成了几万字的毕业论文。光阴似箭，三年
的研究生学习就要结束了，在东南大学的这三年学习生活中，我度过了人生一段美好的时
光，认识了很多良师益友，我想对他们说一声“谢谢”。
首先，我要感谢我的导师余珊萍教授，她对我论文的选题、框架设计、资料收集和论
文撰写等一系列工作进行了悉心的指导。对于我毕业论文中的不足，大到行文结构，立论
求证，小到遣词造句，一个标点符号，一个错别字，甚至参考文献的排序错误，她都一一
帮我修正。余珊萍教授高深严谨的治学态度和高风亮节的品格是我终身学习的典范。
其次我要感谢给过我帮助的每一位老师，他们的对我的人生观、求学态度和未来道路
发展都给予了莫大帮助。
再次，我要感谢我周围的同学，感谢2006级金融系研究生班全体15位同学。在论文
的完成过程中，他们为我提供了很多宝贵的意见。
最后，感谢我的家人，多年的养育之恩，感谢他们给予我的关心和鼓励，感谢他们在
我撰写论文期间给我的悉心照顾和大力支持。
38
附表
附表
附表1：17只LoF的回归结果
木括号内为显著性概率，越接近于。表示越能拒绝原假设(矾：口=O)，设置置信水平为O．05，下同·
39
东南人学硕卜学位论文
附表2：54只封闭式基金回归结果
附表
4l
东南人学硕士学位论文
附表3：125只开放式基金回归结果
42
附表
43
东南大学硕J：学位论文
附表
45
东南人学硕上学位论文
附表
47
东南大学硕1二学位论文
48
作者简介
作者简介
洪玉庭，男，1984年10月14日出生，安徽巢湖人。2003年3月至2006年7月就读
于安徽大学经济学院经济学系统计学专业，获得经济学学十学位；2006年9月至今在东南
大学经济管理学院金融学专业攻读硕十学位，导师余珊萍教授。
硕士期间发表论文：《LOF业绩的实证研究》，科技论文在线，2008年9月，第一作者；
《我国房地产上市公司资本结构与绩效关系的实证研究》，科技论文在线，2008年9月，
第二作者。
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