中南大学
硕士学位论文
我国上市银行股票增值权实施效果研究
姓名：张元
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：邓超
20090110
摘要
在我国，由于公民不能直接购买境外股票以及无法解决股票来源
问题等因素，越来越多的H股上市公司和国内上市公司开始采用股票
增值权这一股权激励形式。关于股票增值权计划对高级管理人员的激
励作用效果是否显著、是否效率最优等问题引起了各界的广泛关注。
本文以我国H股上市公司股票增值权的实施效果为研究对象，首
先从理论层面对股票增值权的激励效应、特点进行了分析，并将股票
增值权与一般的股权激励方式进行了比较。然后，结合委托代理理论，
基于自由现金流假说分别从减少代理成本效应、市场效应、财务绩效
三个方面建立了股票增值权实施效果评价体系，以在H股上市的交通
银行实施股票增值权计划后的治理机制与管理层代理成本、股票市场
反应、公司财务绩效等数据对股票增值权的激励效果进行了实证分
析，得到如下结论：(1)股票增值权计划具有一定的正面激励效应，
但对减少代理成本效果并不显著。(2)股票增值权实行当年的激励效
果十分显著，即股票增值权颁布实施的第一年，对于管理层的激励效
应最大。(3)H股市场对股票增值权的行权存在着过度反应，在行权
月出现了超额收益率。这种现象说明股票市场对增值权行权事件做出
了过度反应。产生这种现象的原因是多方面的，包括市场对上市公司
长期激励计划不满意，交通银行的股票增值权方案本身有漏洞，公司
的信息披露不全面等。
最后，本文提出了我国上市银行实施股票增值权激励的政策建
议。
主题词股票增值权，股权激励，代理成本
ABSTRACT
In our country，there is an increasing number of listed companies
began to adopt the Stock Appreciation Rights(SA飚)for be restricted to
buy foreign stocks directly by Chinese citizens and the problem of stock
sources．and whether the incentive efficiency of the SARs plan for senior
management is significant or not and other issues are attracting wide
attention．
In this paper,we made a theoretical analysis on the incentive effect
and the characteristics of SARs，and compared stock appreciation rights
with general equity incentive approach based on economic analysis
methods．Combined with principles of Principal-agent theory，we applied
the Bank of Communication’S variance on governance and management
agency costs，the stock market reaction and financial performance to
make empirical analysis for the model theoretical analysis，based onFree
cash flow hypothesis．
Concluded：1．The SARs plan has a positive incentive effect．2．The
incentive effect of the first year to implement the SARS iS more
significant．3．There is over-reaction in H—share market to the honoring of
the SARs．There has been an over rate of return on the right line month．
This phenomenon indicates that the stock market takes over-reaction to
the incident．For this，we think it bases on many reasons，including：the
market’S listed companies are not satisfied with the long-term incentive
plan；the Bank of Communications’SARs program has a loophole；the
company’S disclosure of incomplete information，etc．
Finally,the paper proposes some policy suggestions to the
implementation of the SARs in China’S listed bank to promote the SARs
make some good contributions in the future．
KEY WORDS stock appreciation rights，equity incentive，the
agency costs
原创性声明
本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究
工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢
的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不
包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我
共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在在论文中作了明确的说
明。
作者签名： 害基五日期：2≤L年上月卫日
关于学位论文使用授权说明
本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校
有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位
论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论
文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。
期：4年上月上
硕十学位论文第一章绪论
1．1引言
第一章绪论
过去的2007年，是已推出股权激励方案的上市公司落实方案的重要一年。
据相关资料显示，在60余家公布股权激励方案的公司当中，大多数都于2008年
进入兑现阶段。纵观上市公司2007年年报，净利润增长超过10％的公司超过900
家，净资产收益率达到10％的公司也有近500家。而实施股权激励的上市公司大
多在此行列，股权激励所带来的巨大财富效应以及社会影响，J下逐渐受到社会各
界广泛关注。
从国际上来看，以美国为首的一些发达国家和地区已经在股权激励方面获得
了许多成功的经验，股票期权已经成为激励企业经营者最常用、最有效的方法。
以美国商业银行为例，大范围实施股权激励是在上世纪80年代，当时美国银行
业面临了严重的代理问题，经历了利润的大幅下降和银行的大量倒闭，学者普遍
认为这是由于银行业面临着严重的“道德风险"问题(即存款保险制度的存在使
银行股东偏好于高风险投资项目)。随后美国银行业在九十年代获得了高速发展，
用实践证明了通过股权激励机制对协调股东和管理者的利益、降低代理成本是卓
有成效的。
长期以来，我国企业经营者的报酬与企业的经营业绩相脱离。由于经营者没
有被给予将他们的努力与企业净财富联系到一起的股份或股票选择权，加之我国
资本市场和经理市场尚在发育之中、没有形成有效的公司治理机制，所以中国企
业的代理问题比西方发达国家的情况要严重，特别是我国的国有商业银行长期以
来一直存在效率低下的问题。
近几年来，我国的一些政府管理部门和企业界逐步开始认识到了股权激励机
制的重要性，并做了一些尝试。但由于受有关法律、法规等外部环境的制约，我
国企业在股权激励方式的选择上缺乏弹性。当然，这种情况在逐渐得到改善。近
年来，随着《公司法》、《证券法》的修订以及股权分置改革的进行，我国大范围
实施股权激励的条件日臻成熟。2006年1月4日，中国证监会发布了《上市公
司股权激励管理办法(试行)》(以下简称管理办法)，该管理办法允许已完成股
权分置改革的上市公司实施股权激励，之后，许多上市公司先后公布了股权激励
方案。可以预见，随着我国现代企业制度的不断发展，股权激励制度必将不断推
广，并发挥越来越大的作用。但针对我国商业银行来说，股权激励是否确是解决
代理问题的一剂“良药’’?有无副作用?具体应该如何应用?尤其是对正处在
改革中的国内各家银行是否适用?都是值得深入探讨的问题。
硕士学位论文第一章绪论
在早期，我国上市公司的股票增值权计划只能在境外上市公司中推行。但目
前随着国家有关激励政策的出台，境内上市公司也开始允许实施股票增值权计
划。同时，我们发现中国的商业银行大多采用了或者正在申请采用股票增值权方
案。因此，对我国商业银行股票增值权实施效果进行系统、深入的理论与实证研
究，对提高我国商业银行长期激励机制效率具有非常重要的理论和现实意义。
1．2国内外研究现状
股权激励是对经营者长期激励的一种有效形式，股票增值权激励是股权激励
应用的方式之一。随着经营权与所有权“两权’’分离的股份制企业形式的普及、
委托代理理论研究的深入，经营者的激励问题越来越成为公司治理研究的一项重
要内容，即设计有效的激励机制降低代理成本。关于在企业内部降低代理成本，
西方经济学界大体有三条思路：一是从企业筹资的角度来降低代理成本；二是从
经理层薪酬设计入手；三是改进公司治理结构。研究表明，合理设计的经理层股
权激励计划是解决这类问题的有效方法。
对于股权激励，西方学术界已经做过较多的实证研究，形成了较系统的研究
体系。
1．股权激励方案的要素
Brain J．Hall and Kevin J．Murphy(2000)【l】研究了最优行权价的确定，他们
认为行权价格的高低主要受被授予对象个人财富大小和财富结构(尤其是股权
持有比例大小)等影响。
Brain J．Hall(2000)12J另外撰文对股票期权授予数量的依据进行了分析，提
出企业应该根据自己所处的行业特征、被激励对象的职位等因素来设计合适的股
票期权方案。Nancy L．Rose and Catherine Wolfram(2002)13J指出税收将通过促进
经理薪酬结构的变化来影响股票期权方案要素设计。
2．股权激励的实施过程
David Yermack(1997)14l研究发现，经营者的股票期权通常是在不利消息发布
之后的一段时间内授予，这样做的主要目的是为了获得最低的行权价格。David
Aboody and Ron Kasznik(2000)151研究发现，公司经营者为追求个人利益最大化，
随意地操纵信息的披露。在期权授予日之前的三个月旱，他们发布的公司盈利预
测比其他月份明显要低，他们希望以此拉低期权授予日的股价，从而获得较低的
未来行权价；而在授予日后，他们公布的收益要显著高于授予同前，以此抬高股
价，从而使他们在行权时获得较高的市价，赚取高额差价；在盈余公报发布之前
获得股票期权的经营者更倾向于发布较差的盈利预测，即将“坏消息”提前公布，
以拉低股价；等到盈余公报公布之时，则是将“好消息”全部推出来，从而造成
硕十学位论文第一章绪论
投资人新的预期，拉高股价。而在盈余公报公布之后获得股票期权的经营者则相
反。
Maureen P Kerrigan(2001)16J认为经理股票期权激励方案的实施应得到员工
的广泛理解，只有让员工明白了该方案的目标是什么，这一方案的实施如何使自
己受益，从而得到员工的支持。美国国家员工所有权中心认为，实施经理股票期
权激励计划的公司应该建立一个吐lJ,b部董事构成的薪酬委员会，这样才能保证该
计划的客观性和公正性。
3．股权激励效果
Michael C．Jensen and Kevin J．Murphy(1990)17J对总经理的工作绩效和报
酬关系(包括薪金、期权、股票持有量和解雇)进行了实证研究，其中对股票期
权产生的激励的研究表明，若赠与的股票期权的数量以业绩为基础，则会产生激
励因素，他们利用73个企业1969．1983年共15年的数据，对总经理股票期权价
值与股东财富进行了最d"--"乘法回归估计，估计表明，股东财富每增加1000美
元，总经理股票期权的价值平均增加14．5美分。但Brain J．Hall and Jeffrey B．
Liebman(1998)【8J研究发现管理人员薪酬和股东财富之间的相关性并不像Jensen
和Murphy所说的那样微弱。
Jensen and Murphy[9】运用1974．1986年1049个公司的数据进行了回归分析，
发现美国高管人员奖金部分较固定工资部分与企业绩效存在更紧密的联系，高管
人员持有企业股票的增值与股东财富变动存在较大的相关性，但是，从整体上来
说公司价值与高级管理人员报酬之问只存在一种微弱的关系；Joskow Nancy Rose
and ShepardAndrea(1993)t10】对10833个美国企业进行计量分析后发现，企业股票
收益每增加10％，经理的报酬增加9．3％。这一检验结果证明了经理报酬和企业
业绩存在工F相关性。
David YermackI⋯采用Black．Scholes模型计算分析美国1984．1991年的792
家上市公司授予CEO的股票期权，并且在计量过程中加入公司股价上扬时高级
管理人员持有的股票期权和股票增值这一变量，得出了高级管理人员的薪酬与公
司业绩高度相关的研究结果：Hall and Liebman02】通过对1980．1994年美国最大
上市公司总裁的薪酬情况进行数据分析，发现CEO的薪酬与所在公司的业绩整
体上存在强相关性，而且主要体现在CEO所持有的股票与股票期权的价值变化
上，表明股票期权的激励作用是显著有效的。
Michelle HaJllonll3J利用Black--Scholes公式计算新授予公司最高层五名
CEO的股票期权的现值，将最近授予及5年等待期内的股票期权对未来运用收
入的影响、薪酬制度的非线性作用考虑在内，发现新授予公司CEO的股票期权
现值与未来运营收入之间是显著正相关的。
硕十学位论文第一章绪论
但是，与此相对的是，也有人实证得出了相反的结论：Charles P．
Himmelbergtl4J的研究证明，企业业绩和管理层激励水平之间并不存在相关关系；
Nikos Vafeas[”】从董事会成员采取股票期权激励的角度进行了研究，通过对
1989．1995年间112家实施股票期权企业的实证分析，发现实施股票期权前后资
产收益率、资产周转率和销售利润等主要指标没有明显变化。从而得出：对董事
会成员采取股票期权激励计划和企业运作绩效提高之问没有明显的联系；
Timothy B．Bellfl6l等以85家盈利的计算机软件企业为样本，调查了雇员股票期权
与企业经济效益的关系，实证研究发现，这些企业投资者对股票期权的投入与未
来收益呈负的关系。
4．股权激励会计问题
国外关于经理股票期权激励会计问题的研究可以从两个方面进行说明：一是
理论研究，内容主要涉及经理股票期权的确认、计量、以及信息披露等等；二是
会计准则的制定。1953年，美国就对经理股票期权的会计处理做出了规定。经
过数十年的演变发展，美国的股票期权会计准则已经逐步完善，形成了一个体系，
主要的准则包括会计原则委员会(APB)的第25号意见书《对职工发行股票的
会计处理》(APB Opinion No．25，简称25号意见书)，25号意见书采用内在价
值法计量股票期权，即股票期权的补偿成本只限于计算同股票的市场价格高于行
权价格的差额。
财务会计准则委员会(FASB)的第123号准则一《基于股票的报酬之会计处
理》(SFAS No．123，简称123号准则)，推出了以公允价值为基础的股票期权会
计处理方法，123号准则鼓励而不是要求企业运用公允价值法，仍然允许企业采
用APB25，只是规定应当在财务报表的脚注中披露如果采用SFASl23，公司的
净收益和每股盈余会受到何种影响。2002年11月7同，国际会计准则委员会
(IASB)发布了“以股票为基础的薪酬”(Share．based payment)征求意见稿，对股
票期权会计处理提出了规范意见。
国内学者关于股权激励的研究文献也比较丰富，主要从理论与实证两方面来
展丌：
1．关于股权激励实施效果
在理论方面，刘小玄【40J提出让经理拥有部分剩余权可以产生较强的激励，是
对企业效率的帕累托改进；张维迎14l】提出，应该让企业中最具有信息优势与最难
监督的成员即经理拥有剩余索取权；周业型25J通过综述国外有关上市公司经理报
酬与企业绩效水平之关系的研究结果，发现企业通过改进内部治理机制和提高经
理的持股比例可以增强股票所有权的激励作用。
在实证方面，许多学者做了大量的工作。和国外的研究一样，不同的学者运
4
硕十学位论文第一章绪论
用不同的数据也得出了有争议的结论：
魏刚f26】运用我国上市公司的经验数据考察公司经营绩效与高级管理人员激
励的关系。结果表明我国上市公司管理人员年度货币收入偏低，报酬结构不合理，
收入水平存在明显的行业差异，高级管理人员的薪酬与上市公司的业绩不存在显
著的J下相关关系，高级管理人员的持股没有达到预期的效果；
李增泉1271运用回归模型，对样本总体依据资产规模、行业、国家股比例和公
司所在区域进行了分组检验，发现我国上市公司经营者的年度报酬与企业绩效并
不相关，而是与企业规模密切相关，并表现出明显的地区差异；
刘长才Il J以2001--2003年1037家上市公司为研究对象，实证发现我国目前
股权激励中经营者报酬和企业业绩之间没有显著的相关关系，股权激励在我国并
没有发挥出应有的效果。
另一方面，张宗益、宋增基【28】在国外对公司绩效与经理持股关系的研究基础
上，利用三次方模型对我国1997年12月30同前上市的129家沪市A股上市公
司(包括同时发行B股)进行了实证检验，结果表明公司绩效与经理持股比例存在
立方关系；
陈志广(2002)【29】以沪市上市公司为样本对高管人员激励进行实证得出结论：
高级管理人员的年度报酬与企业绩效、企业规模、和法人股比例等显著正相关，
特别是以净资产收益率和主营业务利润率表现的企业绩效与高管人员报酬具有
显著的线性关系。
邱世远、徐国栋[301研究了我国高级管理人员持股多与高级管理人员持股少这
两类上市公司经营业绩是否存在显著差异发现：前者比后者业绩好，并且差异是
显著的，从而得出结论：我国上市公司存在显著的股权激励作用，并且上市公司
高管持股数多会使得高级管理人员在参与公司经营管理时也采取与公司长期利
益一致的行为；
宋增基、蒲海泉【3l】在提出信息交流程度概念的基础上，对我国上市公司经营
者持股比例与公司绩效进行了实证检验，认为经营者持股有助于提高公司业绩，
并且在当前情况下不宜将激励人员范围过于扩大。
刘剑和谈传生【32】以在深圳证券交易所上市的331家公司为研究对象，运用非
线性回归模型对上市公司管理层持股与经营绩效的相关性进行了实证检验。实证
结果同样表明公司绩效与管理层持股之间存在三次曲线关系；
2．股权激励的会计处理
李维友(2001)【33】认为，按照所有者应享有的权利划分，经理人股票期权不属
于权益，按照负债的性质划分，经理人股票期权也不属于负债，所以它既不是权
益也不是负债，兼有两者的性质，在不改变现行会计模式的情况下，他建议把经
硕士学位论文第一章绪论
理人股票期权作为一种特殊的权益进行处理。
徐珊(2001)134】则指出，经理股票期权不符合费用的定义，因为它体现的是经
营者与所有者之间的利益分享关系，而且经理股票期权也不符合现有的所有会计
要素的定义，它己经超越了会计系统处理对象的范围。因此，经理人股票期权不
应成为会计系统的处理对象，但是，应尽早制定相应的信息披露准则以从严规范
经理股票期权的信息披露。
谢德仁(2002)【”】提出，按照现代企业理论，经理人股票期权的经济实质是
企业经理人参与企业剩余索取权的分享，因此，应将股票期权确认为企业的利润
分配，而非美国现行的确认为费用之处理，以反映经理人股票期权的经济实质。
方慧(2003)1361从财务会计概念框架的角度以及对经理人股票期权经济实
质的探讨出发，主张将经理股票期权报酬成本确认为费用计入利润表。
由于股票增值权是一种股权激励的具体方式，所以针对股票增值权方面的研
究，国外主要集中于股票增值权相对于其他股权激励方式的特点。
税务方面：Bradley，Paul S．(1988)i"J不赞成对经理人实行基于现金的股票增
值权(CSAR)。他们认为公司可以利用一种技术来补偿管理者持有执行股票期权
所产生税收，而不是从盈余中提取CSAR的行权结果。这种技术的步骤包括：(1)
公司可以授予管理者股票期权。(2)公司可以承诺经理人将这种权利转换成另外
的类似于基于股票的股票增值权。(3)管理者可以只用一些股票或者少量的现金
完成交易(4)公司可以将这种增值看作是一种补偿费，如果一个公司可以让其
管理者瞬I’日J进行多种股票对股票的活动，如果可以将这种增值看作补偿费，它将
避免累积支出(应付费用)随着股票增值权季节性波动。
Goldberg，Leonard M，Spar,Michael R．(1 996)¨8J研究发现：在现行法律体制
下，在股票增值权计划和股票所有权之间，对雇员而言在税收方面并不存在哪个
有利哪个不利。然而，股票增值权计划对公司的税收更有利，因为SAR计划下
付给员工的报酬是可以作为费用扣除的。增值权计划是一种低风险收益雇员和有
利于雇主节税的有效方法。
Anonymous(1998)¨9J介绍了挪威财政部长发表的有关股票增值权的声明。声
明规定，当雇员能够选择性的被支付收入的第一天，SARS应课税，普遍认为，
在实际支付的日子，SAR应课税带来的效益是“更合理了”，而且对于雇员来说，
他们可能拖延SARS的应课税，直到支付的那天。
Jack E Karns，Jerry G Hunt(2000)恤UJ认为随着商品服务市场的竞争同益激
烈，公司都大力采取措施吸引和挽留高素质管理人才。内部收益法令第162条规
定了每年行政补偿支出限额，由于证券法限制了公司从内部材料获取利润，许多
公司通过减少税额，同时不断寻找新的金融产品来补偿他们的管理人员。一些更
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硕十学位论文第一章绪论
具吸引力的尝试是影子股票概念。这些产品主要通过公司管理人员的个人价值积
累一定比例上形成公司普通股的定价，创造了帐面价值，但是这种价值不能转换
为公司的实际权益。这一策略最主要的方法之一是股票增值权，即SAR。
会计处理方面：Balsam，Steven．(1994)[21 J介绍了FASB公布的“基于股票补
偿的会计方法’’的草案，认为在授予同应该用同等价值来评估雇员股票期权。这
项研究提出了另一种评价股票增值权的方法，这种方法显出与股票期权同等的经
济效益。从理论上来说，股票增值权方法有：(1)调和经济等价交易中的会计指
标。(2)产生客观和可变动的会计结果。(3)看做一种支出，这种支出是和雇员
利益和公司机会成本相一致的。(4)在收益回收期问支出的竞争成本。事实上是
当与FASB提出的指标相比时，如果SAR方法被用于股票期权时，补偿性支出
更好计算和理解。FASB“基于股票补偿的会计方法”的草案标注了这种方法。
委员会得出结论是基于股票补偿采用现金处理的方法与用股票补偿的方法不同。
现在人们主张FASB应该超越负债和权益的定义看到交易的实质。
国内方面，有代表性的文章是李曜，管恩(2006)[371以中国石化为研究对象，
对实施股票增值权计划后的公司财务绩效、治理机制与管理层代理成本、股票市，
场反应等作了实证检验。该文认为股票增值权计划对公司财务绩效提升、治理机
制改善具有一定的正面效应，并且在行权当年激励效果十分显著，但H股市场
对股票增值权的行权，则存在着过度反应。刘凯(2004)13s】也以中国石化为研究对’
象围绕着什么是股票增值权，为什么要选择股票增值权以及如何实施并搞好股票
增值权激励等方面，对投资者普遍关心的热点问题做出探讨。
整体来看，国内关于股权激励的研究时间不长，研究内容比较集中，主要包
括上市公司高级管理层的激励状况、高级管理层股权激励与企业业绩之间的敏感
性、高级管理层报酬与企业规模、国有股股权比例之间的相关关系等。学者的研
究结论不一，并且对我国上市公司高级管理层股权激励效果的显著性有不同的看
法。
股票增值权是一种比较新颍的虚拟股票期权激励方式，国内学者研究并不
多，这可能与过去我国证券市场长期不振，资本市场的有效性与财务指标的真实
性尚有欠缺，股票期权难以真正实施、外部环境不佳、样本选择不同等有很大关
系。随着近两年制约我国证券市场发展的股权分置改革的推进、证券市场全面快
速复苏及大量优秀国有、民营企业上市，合理、有效率的股权激励形式又成为研
究的热点。因此，在股票增值权方面确实存在很大的研究空间。
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硕七学位论文第一章绪论
1．3研究方法和研究目的
1．3．1研究目的
笔者在阅读了大量的中英文文献资料后，发觉国内外在股票增值权方面针对
以下这些问题的研究，存在重大不足：如股票增值权与其他长期股权激励方式有
何异同?在我国上市商业银行中采取股票增值权的形式是否是最有选择?如何
对其进行精准的定价与系统评价，怎样的股权授予比例与多大的授予范围对政
府、公司、高级管理人员及公司股东来说是比较平衡的方案?目前的股票增值权
计划对高级管理人员的激励作用效果是否显著、是否效率最优?对企业利益相关
者的行为将会有着怎样的影响?如何科学设计股票增值权激励方案?
由于以上问题目前暂无人给出合理的、全面的解释，特别缺乏涉及股票增值
权理论和实施效果实证方面的研究，笔者希望本文能在一定程度上填补这一空
白：另一方面，由于股票增值权是金融管制的产物，是近年来影响我国资本市场
持续健康发展的重要因素之一，本文认为非常有必要从理论与实证两方面来深入
研究其存在的基础、必要性以及它未来的发展方向，这既是对既有股权激励计划
的完善，也可对我国资本市场的发展及上市公司薪酬激励机制创新实践提供理论
支持。
1．3．2研究方法
本文整体的研究思路是以经济分析法为基本研究方法，结合信息经济学方面
原理，在理论分析的基础上运用交通银行实施股票增值权计划后的公司管理层代
理成本、股票市场反应与财务绩效等相关数据对股票增值权的实施效果进行实证
研究，最后提出我国商业银行实施股票增值权激励的政策建议。
具体而言，主要用到的研究方法如下：
1．比较分析方法。所谓比较分析方法，是将两个或多个同类或相近的事物，
按同一法则进行对比分析，寻找它们的共同点和差异点，并根据同一法则进行对
比分析的结果(已知事物的性质和特征)来推测未知事物具有同样或近似的性质
和特征。由于样本比较少，本文拟采用的实证分析方法将以比较分析法为主。比
较分析方法分为横向比较和纵向比较。本文的纵向比较即通过对交通银行实施股
票增值权前后的相关指标进行纵向比较来说明股票增值权对交通银行经营、管理
等方面的影响：横向比较即通过对实施了股票增值权的交通银行与同期未实施股
票增值权的其他上市银行的相关指标进行横向比较，从而可以更为精确地为纵向
比较剔除行业因素影响。
硕十学位论文第一章绪论
2．定性研究和定量研究相结合。在研究过程中，定性的分析股票增值权计划
的设计由什么因素决定。同时，在分析实证的结果时，也会运用定性分析。定量
分析主要运用于分析股票增值权计划设计的影响因素具体在多大程度上发生作
用。
3．理论研究和实证研究相结合。本文以经济分析法为基本研究方法，结合委
托代理理论，针对股票增值权的激励效应、激励特点等问题进行理论分析，然后
从交通银行实施股票增值权计划后的公司管理层代理成本、股票市场反应、财务
绩效三个角度进行实证研究。
1．4论文研究思路及框架
本文以实施了股票增值权计划的交通银行作为研究样本，以理论分析和实证
分析结合的方法，深入探讨股票增值权这一特殊的股权激励方式是否能有效降低
代理成本、改善公司绩效、充分发挥长期激励效应。
在第一部分绪论中，本文探讨了论文的研究背景，对国内外现有的研究进行
了系统详细的文献回顾，并指出了国内外研究中存在的不足，即本文努力的方向，
最后简单介绍了文章研究的主要内容和框架。
第二部分从现有的理论出发，系统介绍了股票增值权相关的基本理论、产生
背景和实施效应；由于股票增值权是一种比较特殊的股权激励方式，本章着重从
激励模式、税收、会计处理等方面将其与股权激励最典型的激励形式一股票期权
激励进行比较。
第三部分基于自由现金流假说，提出股票增值权实施效果实证研究的思路。
本文从三个角度来研究股票增值权的实施效果：先对上市公司实施股票增值权后
的降低代理成本效应和市场效应进行分析，然后再对实施股票增值权后公司财务
绩效状况进行评价，这样可以全方面地评价股票增值权的实施效果。
第四部分以交通银行为例，根据第三章确定的评价指标体系，应用交通银行
实施计划前后的公司管理层代理成本、市场效应和财务绩效三个方面的相关指标
对股票增值权实施效果进行实证研究，从而得到实证结果。
第五部分根据研究结果针对我国上市银行股票增值权激励机制的实施现状，
提出了几点对策建议。
最后一部分系统总结前文的理论研究和实证结果，提出了本论文的研究局
限，并确定了将来的研究方向。
9
硕十学位论文第一章绪论
绪论
U
股票增值权理论基础
U
股票增值权实施效果评价体系
』J
股票增值权实施效果评价的实证研究
U
l对我国上市银行实施股票增值权的对策建议
U
结论和展望
图1-1论文研究思路图
硕十学位论文第二章股票增值权理论基础
第二章股票增值权理论基础
2．1股权激励理论基础
股权激励，是一种通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济
权利的长期性激励制度，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承
担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务。由于股票期权是应用最为广泛
也最有代表性的一种股权激励方式，所以本文在阐述有关股权激励机制的特点时
一般选用股票期权作为标准。
股票增值权(Stock Appreciation Rights，SARs)，是企业实施股权激励的一种
重要的形式，即企业授予管理层(持有人或受益人)一定额度的股票增值权，在
规定一段时间(等待期)之后，按照约定的指标如每股净资产、股票价格、或者
某个综合公式等，计算出股票增值权的价值，并将收益支付给持有人。简言之，
如果经营者努力经营企业，在规定的期限内，公司股票价格上升或公司业绩上升，
经营者就可以按一定比例获得这种由股价上扬或业绩提升所带来的收益，收益为
行权价与行权同二级市场股价之J’日J的差价或净资产的增值，激励对象不用为行权
支付现金，行权后由公司支付现会，股票或股票和现会的组合。
2．1．1股权激励产生的背景
1．现代企业普遍存在股东与经营者之问的委托代理矛盾
在现代企业所有权和经营权分离的情况下，企业中普遍存在委托代理关系，
委托人(股东)与代理人(经营者)订立或明或暗的契约，授予代理人某些决策权并
代表其从事经济活动。股东和经营者参与企业经营管理的程度不同，因此两者所
享有的信息不对称。这使经营者有可能为最大限度地增进自身效用而不顾股东的
利益要求，由此产生委托代理矛盾，使股东面临两种风险，即逆向选择风险和道
德风险。逆向选择风险是指经营者为了实现个人利益不惜牺牲股东利益，做出不
符合企业价值取向甚至相反的决策。道德风险主要表现在经营者不努力工作，即
经营者行为保守，以不犯错为原则，不十分卖力去提高企业的业绩。
2．经营权与所有权分离的必然产物
企业是资源配置和创造财富的实体，在现代企业两权分离的情况下，资源配
置和创造财富主要依靠经营者实现，因此企业的营运结果主要取决于经营者的素
质和行为取向，经营者的素质和行为取向则通常受企业内部机制的影响，包括用
人机制、激励机制和约束机制等。用人机制是企业发展的基础，只有完善的用人
机制才能通过优胜劣汰的市场行为保证经营者素质符合企业的要求；激励机制是
硕士学位论文第二章股票增值权理论基础
企业发展的动力，激励机制不合理会使经营者丧失努力工作的驱动力，企业效率
必然低下；约束机制是企业发展的轨道，约束机制不健全会导致经营者行为偏离
企业价值，企业难以稳定发展。委托人必须给予代理人适当的激励，例如，通过
“资本剩余索取权”来激发代理人的积极性，降低道德风险；同时花费一定的监
控成本来限制代理人偏离企业价值目标的行为，最大限度地防止逆向选择风险。
因此，经营者激励机制在企业的任何组织形式下都是客观存在的，而且是非常必
要的，在企业股份制条件下，各分散股东作为资产所有者，其与企业经营者之间
的委托代理矛盾会更加深化。要提高企业的营运效率，使企业保持持续发展，就
必须建立一种合理的长效激励机制，而股权激励机制则恰好符合了这种要求。
2．1．2股权激励的理论基础
任何一种制度安排背后都有其深刻的理论基础作为支撑，股权激励制度也不
例外。国内外学者关于股权激励的理论基础的解释纷繁复杂且源远流长，其中较
有代表性的理论有以下几种。
1．委托代理理论
詹森和麦克林1976年在其经典论文《厂商理论：管理行为、代理成本和所
有权结构》中开拓性地提出了代理成本理论。在詹森和麦克林看来，当管理者不
是企业的完全所有者时，不可能有充分的积极性，企业的价值小于他是企业完全
所有者时的价值，这二者之差就是所谓的代理成本。具体来讲代理成本包括：(1)
监督成本。也就是委托人为使代理人为其利益尽力而付出的成本；(2)保证费用。
由代理人向委托人支付以保证其行动不会偏离委托人目标的费用：(3)剩余损失。
委托人因代理人代行决策权而产生的价值损失，实际上是一种机会成本。
代理问题产生的主要原因有以下几个：首先，代理人是具有独立利益和行为
目标的经济人，他的行为目标与委托人的利益目标不可能完全一致。其次，市场
环境存在不确定性，委托人与代理人之间存在严重的信息不对称现象，委托人难
以准确判定代理人行为的努力与否。再次，企业契约是一种不完备的契约，契约
本身的“漏洞”使契约常常不具法律上的可执行性，这给代理人侵害委托人利益
的行为提供了可乘之机。
为了减少代理成本，委托人可以采取多种方法，包括加强对管理人员的监督、
建立完善的企业内部信息传达机制、建立完善的信息披露制度、改变公司的资本
结构等。虽然这些方法可以在一定程度上解决代理成本问题，但并未涉及代理成
本的根源性问题。代理成本产生的最重要的原因是委托人与代理人利益上的不一
致。因此，要真正解决现代企业中的委托代理问题以及由此产生的代理成本，就
必须设计一套激励制度，让代理人享有剩余索取权，以诱使代理人从自身利益出
硕十学位论文第二章股票增值权理论基础
发选择对委托人最有利的行为，从而实现公司价值最大化。委托代理理论为股票
期权激励奠定了相应的理论基础。
2．人力资本理论
所谓人力资本是指存在于人体的知识、技术、体力、健康、经验等的价值存
量，人力资本的载体必须是活生生的人。人力资本具有以下特征：(1)不可分离
性。人力资本同其所有者是不可分离的，它天然归属个人，并且只能由其天然的
所有人实际控制着这种资产的丌发和利用。人力资本不具有抵押功能，非激励难
以调度。(2)人力资本的价值难以准确度量。因为人力资本是存在于人体内的价
值存量，由于信息的不对称，很难从外部对其进行测量。(3)人力资本难以监督。
人力资本与其所有者的不可分离性意味着人力资本的所有者更容易“偷懒”，而
他人又难以对其进行监督，即使能有效监督，所费的成本也会非常高昂。
企业是一个人力资本与非人力资本共同订立的特殊市场合约。在工业化时
代，决定企业生存与发展的主导因素是企业拥有的财务资本，在企业中，财务资
本的所有者、片据着统治地位，出资人的利益高于其他要素所有者的利益，企业
经营决策的最终决定权也掌握在股东手中。但随着市场竞争的不断加剧和知识经
济的来临，财务资本的地位下降，人力资本的地位相对上升。特别是在技术密集
型或定向服务企业中，人力资本的作用尤为重要。因此，建立激励制度，最大限
度地发挥人力资本的潜能，对一个企业来说极其重要。
经理股票期权激励正是在企业框架经济下让人力资本的所有者享有企业部
分剩余索取权的制度安排，这种制度是对传统薪酬制度的变革，能充分调动人力
资本所有者的积极性和创造性。股票期权拥有者要想使其收益最大化就必须提高
其能动性努力使公司股价最大化或股东财富最大化，这样就降低了股东对人力资
本拥有者的监督成本。可以说，经理股票期权方式实现了人力资本的价值，同时
可以避免人力资本的所有者退出企业或不努力工作而造成的巨大损失。而且，经
理股票期权通过收益与业绩挂钩、报酬与时间挂钩的方法，使人力资本的收益与
企业价值紧密相关，从而使人力资本所有者与财务资本所有者目标一致。
3．风险理论
企业在经营活动中时刻面临着各种不确定性的因素，这些因素共同构成了企
业的经营风险。企业的经营风险由谁来承担，对企业来说至关重要。在市场经济
的早期，企业的风险主要是由财务资本所有者承担的。随着信用经济的发展、证
券等多种金融工具的创造，财务资本的社会表现形式同益多样，证券化趋势更加
明显，财务资本所有者与企业的关系逐步弱化和I’日J接化。因为，在大多数情况下，
财务资本所有者可以通过投资组合来分散风险，所以他们抵御风险的能力较强。
而人力资本的所有者因人力资本同趋显著的专用性特征而与企业更加紧密
硕十学位论文第一二章股票增值权理论基础
地连在了一起，成为企业风险的主要承担者。在激烈的竞争中，经理人一旦失去
工作，就很难找到更合适的工作，因此他们承担风险的能力较差。出于对经济利
益及自身职业生涯的考虑，他们往往会为了规避风险而放弃那些周期长、风险大
但却对企业的长远发展有利的项目。
推行股票期权激励，不仅能激励经营者更加努力工作，而且将影响到经营者
的风险决策。考虑到其持有股票期权会随企业风险增大而增值的因素，经营者在
进行风险项目选择时就会在项目风险给自身所带来的收益与成本之间进行权衡，
如果选择高JxL险项目所导致的风险成本可以被经营者持有股票期权的增值所抵
消，经营者将有可能选择高风险项目。这样，经营者就会承担起风险，面对挑战，
勇于创新，他们的经营决策就能与股东的期望达成一致。
2．2股权激励机制的效应
2．2．1积极效应
1．股权激励(不包括股票增值权)能减轻公司R常支付现金的负担，节约大
量营运资会，有利于公司的财务运作。
对于成立不久的企业以及还处于成长过程中的中小型企业来说，不可能支付
给经营者很高的工资和资金报酬。但是公司可通过给予经营者本公司的股票期权
来代替实际的现金支出，使其在将来通过行使这一权利来获取数额较大的报酬。
而且，这一高报酬是通过资本市场的股票差价来实现的，也即经营者向资本市场
拿取增值收益，而公司几乎没有净现余流出。所以，通过股票期权公司便可以把
节约下来的资金投入到生产过程中去，从而提高公司的竞争能力。
2．降低代理成本
现代企业中，所有者注重的是企业价值最大化和企业的持续发展，而经营者
作为代理人，则更关心自己的利益，如收入、奖金、在职消费等等。由于所有者
和经营者之间存在信息不对称，经营者拥有私人信息，这些私人信息包括个人的
努力程度、投资动机等。所有者所能观察到的只是公司的股票价格和公司财务报
表，但无法知道经营者的私人信息，信息的不对称造成了所有者对经营者的管理
和监督成本。在传统的薪酬体制下，这种管理和监督成本是十分昂贵的。通过授
予经营者股票期权可以将经营者的薪酬与公司长期业绩更为紧密地结合在一起，
使经营者能够分享他们的工作给股东带来的收益，这就可以解决委托人和代理人
之间的利益平衡问题，实现了其利益的一致性，从而可以降低代理成本。
3．吸引和稳定人才
优秀的经营者是社会稀缺的资源之一，所有者要使用这一稀缺资源就必须支
付一定的报酬。以工资和年度奖金为主的现金报酬，常常使企业的人力资源管理
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硕十学位论文第_二章股票增值权理论基础
陷入两难的境地：～方面，优秀经营者与平庸经营者不易明确区分，如果直接给
予高额工资与奖金，对企业来说代价很大，且会造成庸／j‘积淀。另一方面，现金
报酬没有和企业经营业绩挂钩，优秀经营者的贡献得不到充分补偿，优秀人才往
往会流失。而股权激励机制则可避免现余报酬激励的种种弊端。
首先，由于企业给予经营者的仅仅是一个期权，将未来预期财富以期权的方
式转移到经营者手中，在期权执行过程中企业始终没有现余流出，可减轻公司支
付现会的负担。其次，由于企业通常在新员工受聘时赠与其股票期权，这对企业
的人才招揽也十分有吸引力，可以提高企业在同行业中的竞争力。再次，股权激
励实现了经营者的价值，同时可以避免经营者退出企业或不努力工作而造成的巨
大损失。股权激励往往通过附加条款的设计，联结经营者与公司的关系，一般的
做法是规定在期权授予后一年之内，经理人不得行使该期权，并且在未来期权持
续期内，按匀速或非匀速分期分批地行权。这样，当经营者在期权持续期间内离
开公司，则他会丧失部分尚未行使的剩余期权，这样就加大了经营者离职的机会
成本，因而股权激励可以成为稳定与约束经营者的“金手铐”。
4．可有效抑制经营者的短视行为，以利于企业的长期稳定发展
在传统薪酬体制下，经营者从企业获得的报酬一般由工资和奖会两部分构
成，其中工资是固定的，仅能起到保险作用，不能随经营者行为的变化而变化；
奖会的灵活性较高，它是基于企业当年的经营情况，具有短期激励作用。但这种
形式的激励主要和企业年度经营业绩挂钩，这很容易导致经营者只关注自己任期
内的经营业绩，不注重对公司长期发展和竞争能力的投入。如企业并购、重组等
重大决策给企业带来的影响往往是长期性的，其效果往往要3—5年甚至10年以
后才能体现到财务报表上，计划执行期间的财务记录仅为执行费用，表现为很少
的收益，甚至表现为亏损。出于个人私利的考虑，经营者会放弃这些短期内给企
业财务状况带来不利影响但有利于企业长期发展的计划，甚至在短期内挖尽企业
潜力，造成企业的不可持续发展。
经营者未来收益的预期越高，经营者产生短期行为的可能性就越低，实现激
励相容的成本也就越低。股权激励作为一种长期动念的激励制度，能使经营者在
退休或离职后仍可继续分享公司股价上升带来的收益，出于对自身未来利益的考
虑，经营者就会与股东保持视野上的一致性，致力于公司的长期发展。
5．有利于促进经济，尤其是新型经济之发展
从目前来看，股权激励是美国最重要的制度创新之一，也是美国在与其他发
达资本主义国家竞争中得以脱颖而出的利器。相对于其他一些发达国家的泛福利
制度，股权激励制度是使美国社会持续保持活力的重要原因。
股权激励机制对经济的促进作用在高科技企业中更是发挥得淋漓尽致。高科
硕十学位论文第二章股票增值权理论基础
技企业在创业和成长阶段，其产品和服务有着巨大的增长潜力，企业价值存在很
大的升值空间，这些特点决定了高科技企业所实施的股权激励计划更具吸引力。
2．2．2负面效应
股权激励机制的负面效应主要体现在以下几个方面：
1．容易导致经营者片面追求股价上升而产生短期行为
股权激励机制只把经营者的利益同股价的上涨相联系，很可能刺激经营者不
顾一切代价追求股价的短期上涨，即使与企业长期发展目标相悖，经营者也在所
不惜。而这种对企业不良影响的成本往往由股东承担。
同时，企业的股价上涨就会给经营者带来股票期权的获利机会，但有时候无
法区分这种上涨是源于经营者的努力还是源于市场或行业的整体发展，因此可能
会使股权激励作用大打折扣。
2．对公司的股权结构产生影响
经营者按约定行权购买股票以后，如果不马上出售而是继续持有，则他就成
为了公司的股东，享有与其他持有流通股股东同样的权利，使公司股权出现转移
或分散。
3．税收流失
通过股权激励机制获取的收益最终来源于资本市场的股票差价，因此，在没
有形成一套完善的税收征管制度的情况下，必然会造成征税的困难从而导致国家
税收的流失。
综上所述，股权激励机制是一种很好的激励企业经营者的制度。其最大的优
点，就在于它将企业价值变成了经营者收入函数中的一个重要变量，实现了经营
者和股东利益实现渠道的一致性。但它并非十全十美，仍然存在一定的局限性和
负面影响，因此在运用股票期权制度过程中，一定要以实事求是的态度进行分析
与研究。
2．3股票增值权分析
2．3．1股票增值权的特点
1．授予及执行均不以真实股票为对象，不会影响公司股本总额及股权结构，
不存在股权稀释效应。
2．收益可以全额一次兑现，也可以部分递延兑现。收益可以支付现金，也可
以折合成股票，还可以是现金和股票的组合。
3．收益来源于企业税后利润，计划受益人分享了股东利益，因此该计划需要
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硕十学11：)：论文第二章股票增值权理论基础
股东大会的批准。
4．不和真实股票发生联系，不仅适合上市公司采用，也适合非上市公司采用。
J下是由于上述特征，股票增值权在美国等西方国家企业里得到广泛应用。对
于我国上市公司来说，规避股权激励中的股票来源问题，也是实施股票增值权的
重要原因之一。
2．3．2股票增值权与股票期权激励模式的比较
股票增值权与股票期权的激励原理一致，即股票增值权与股票期权都是以公
司股票在市场的价格升幅来给特有人员创造收益的。同样遵循：经理人努力工作
一公司业绩提升一股票价格上涨一经理人行权获利这样一个逻辑。但二者之间存
在很大差别(具体见表2．1)。
相对于股票期权模式，股票增值权模式的优点在于：一是该模式简单易于操
作，股票增值权持有人在行权时，直接对股票升值部分兑现，股票增值权避免了
实际的股票买卖，实际上是一种与公司股价表现直接挂钩的现会奖励形式，避免
了许多政策上的障碍；二是该模式审批程序简单，无需解决股票来源问题。量
股票增值权激励模式的缺点是：一是激励对象不能获得真『F意义上的股票，
激励的效果相对较差；二是由于我国资本市场的弱有效性，股价与公司业绩关联
度不大，以股价的上升来决定激励对象的股价升值收益，可能无法真正做到“奖
励公正”，起不到股权激励应有的长期激励作用，相反，还可能引致公司高管层
与庄家合谋操纵公司股价等问题；三是股票增值权的收益来源是公司提取的奖励
基金，公司的现金支付压力较大。因此，较适合现金流量比较充裕且比较稳定的
公司；四、股票增值权不能利用资本市场的有效放大功能——由于股票增值权和
股票期权制度二者的利益兑现机制不同，股票期权可以在资木市场上兑现，股票
增值权则需要公司直接支付，不能更好地利用资木市场的有效放大功能。
表2-1股票增值权和股票期权两种激励工具的比较
比较内容股票增值权股票期权
作为金融I：具的性质期权期权
非真实股票，而是一种计算公
基础资产上市股票
式，所以义称“虚拟股票期权”
可以是股票市场价格与行权价格
的价差，也可以是每股净资产、
收益的计算依据净利润、EVA或者其他约定的指
股票市场价格与行权
标，在到期日的价值与事先规定
价格的价差
的行权价值的著值
硕士学何论文第二章股票增值权理论基础
收益来源公司支付股票市场支付
有效期限一般短丁．股票期权，5年以内一般10年
行权时是否发行股票及扩
否是
人流通股本
目前美国
朱有明确规定。一般作为公司年
度激励基金计账。即年度激励基
Sarbanes—Oxley法要求
会计制度金作为支付股票增值权的备付
按照期权价值(B—S模
型等计算出)，在期权
金，在期权可行权年度，计入公
计划授予年度，计入公
司人J：成本
司人‘I：成本
适川的企业上市公司、非上市公司上市公司
2．3．3股票增值权与股票期权在税收方面的比较
2．3．3．1股票期权激励计划的计税方法
在股票期权激励模式下，按财税[2005135号文的规定计缴个人所得税。对于
期权被授予人及企业应缴纳的税款总体来说，对于股票期权激励计划，在赠予时
不征收个人所得税，在行权时，按照行权同市场价格(收盘价或均价)与行权价的
差额，作为工薪收入，计算应纳税额，递延至出售股票时征收。对于行权后持有
股票到出售股票带来的增值收益，不征收个人所得税。由于在股票期权激励模式
下，收入的实现时间，实现水平取决于“行权同”、“行权同股票市价”和“授予价”
的设计，税收筹划的空间较大。公司可以选择有利的“行权日”、“行权日股票市
价”和“授予价”进行筹划。
2．3．3．2股票增值激励模式的税收问题分析
相较于股票期权，股票增值权是公司给予激励对象一种权利：经营者可以在
规定时间内获得规定数量的股票股价上升所带来的收益，由于并不拥有这些股票
的所有权，自然也不捌有表决权、配股权。按照合同的具体规定，股票增值权的
实现可以是全额兑现，也可以是部分兑现。而且，股票增值权的实施可以是用现
金实施，也可以折合成股票来加以实施，还可以是现金和股票形式的组合。具体
处理如下：
1．公司员工获取股票增值权时，因其没有收益的实现，不用确认所得的实现。
2．当公司员工获取的股票增值权实现时，根据实现方式，确认“工资薪金”所
得的实现，由于股票增值权的实现具有年薪或年终奖金的双重性质，实务中可以
根据现行税收政策进行税收筹划安排。由于可以设计兑现的比例，进而可以根据
不同员工的收入特性，进行税收筹划的安排。
硕十学位论文第二章股票增值权理论基础
3．如以现金实施，则应在实施的当天确认“工资薪金”所得的实现，按国税发
【2005]9号文的规定计缴个人所得税。即便如此此方案的税负仍然比较高，员工
的税后所得较低。
4．如折合成股票来加以实施。则应在实施的当天按股票的市场价格，按“工
资薪金”所得确认收入的实现，计缴个人所得税，税负较高，员工的税后所得较
低；但该员工买卖境内上市公司股票的差价收入暂免征收个人所得税，可以弥补
一部分税金支出，提高员工的税后所得。
5．如以现金和股票的组合形式实施，则可以大大提高税收筹划的适应性。
2．4．4股票增值权与股票期权在会计处理方面的比较
2．4．4．1股票期权的会计处理方法
对于股票期权，我国尚未出台相应的会计处理规定，实施企业对股票期权的
会计处理还比较随意，随着社会的发展和企业会计制度的不断健全，上市公司股
权激励管理办法开始试行股份支付。股份支付是指企业为获取职工和其他方提供
服务而授予其权益工具或者承担以权益工具为基础确定的负债的交易。也就是说
企业可以以股票期权等权益工具对职工实行股权激励，已完成股权分置改革的上
市公司，允许建立股权激励机制。企业授予职工期权、认股权证等衍生工具或其
他权益工具，对职工进行激励或补偿，以换取职工提供的服务，实际上是属于职
工薪酬的范畴。但由于股份支付是以权益工具的公允价值为计量基础，所以适用
《企业会计准则——股份支付》。
股份支付的确认和计量，应当以真实、完整、有效的股份支付协议为基础。
股份支付的类别分为以现金结算的股份支付和以权益结算的股份支付。
以现金结算的股份支付的会计核算
对于以现金结算的股份支付，应当按照企业承担的以股份或其他权益工具
为基础计算确定的负债的公允价值计量。企业在授予同授予职工期权或认股权
证，除授予后立即可行权的以现金结算的股份支付外，无论权益结算的股份支付
还是现金结算的股份支付，企业在授予日都不进行会计处理。所谓授予日，即股
份支付协议获得批准的同期。其中“获得批准”，是指企业与职工或其他方就股
份支付的协议条款和条件已达成一致，该协议获得股东大会或类似机构的批准。
授予后立即可行权的以现金结算的股份支付，应当在授予日以企业负担负债
的公允价值，计入当期成本费用。
股份支付在授予后通常不可立即行权，一般需要在职工或其他方履行一定期
限的服务或在企业达到一定业绩条件之后才可行权。在等待期内和可行权日之后
的资产负债表日，应按照变动的公允价值承担企业负债，并计入不同成本费用或
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硕十学位论文第二章股票增值权理论基础
公允价值变动损益。
1．等待期内的每个资产负债表同的会计处理
对于以现金结算的股份支付，企业应当将取得的职工提供的服务计入成本费
用，并且计入成本费用的余额应当按照权益工具的公允价值计量。等待期内每个
资产负债表同都要确认其后续公允价值的变动，在资产负债表R按最新公允价值
重新计量，确认成本费用和应付职工薪酬。
2．可行权同之后每个资产负债表同的会计处理
对于以现金结算的股份支付，企业在可行权同之后不再确认成本费用(生产
成本、管理费用)，负债(应付职工薪酬)公允价值的变动应当计入当期损益(公
允价值变动损益)。
以权益结算的股份支付的会计核算
以权益结算的股份支付的会计核算对于涉及职工的以权益结算的股份支付，
应当按照授予同权益工具的公允价值计入成本费用和企业的所有者权益(即资
本公积——其他资本公积)，不确认其后续公允价值的变动。而以现金结算的股
份支付在授予闩后的资产负债表同随着公允价值的变动调整企业的负债，这两个
方面的会计计量核算是不同的。
1．等待期内的每个资产负债表同的会计处理
在等待期内的每个资产负债表同，企业应当根据最新取得的可行权职工人数
变动等后续信息作出最佳估计，修正预计可行权的权益工具数量。
2．在可行权同的会计处理
对于以权益结算的股份支付，在可行权同根据行权情况，确认股本和股本溢
价，同时结转等待期内确认的资本公积。
2．4．4．2实施股票增值权计划的会计处理
根据股票增值权计划的内容，上市公司拟将或已经按照税后利润的一定比例
计提激励基金，用于奖励中高层管理人员。其中，有的公司将这一行为视作利润
分配予以会计处理，有的公司则计入成本费用。《公司法》第177条规定的利润分
配方式中不包括对公司管理人员的奖励。根据国际会计准则的有关条款，公司股
东权益的减少，除非属于对股东的利润分配，均应确认为费用。但我国现行财务、
会计准则和制度对此并没有明确的规定，证监会也无相关的披露要求。为此，证
监会通过认真的研究，并发函征询财政部的意见，证监会发布了《公丌发行证券
的公司信息披露规范问答》第2号的通知：公司按激励计划提取的奖励基金，应
当费用化，记入当年成本。而实务中考虑到所得税纳税问题，可以当年实施激励
计划的奖励基金，并入下一年的成本，借记“制造费用”、“管理费用”、“销售费
用”等期I’日J费用账户，贷记“奖励基金”等账户。
20
硕十学位论文第二章股票增值权试试效果的模型研究
第三章股票增值权实施效果评价体系
3．1评价股票增值权实施效果的基本思路
3．1．1股票增值权效果评价总体思路
根据自由现金流量假说与代理成本假说，上市公司管理者往往是为了个人利
益最大化而不是股东利益最大化。Jensen把代理成本理论运用到公司的自由现会
流问题上，将自由现金流量定义为“满足所有具有正的净现值的投资项目所需资
金后多余的那部分现金流量”。Jensen认为，当公司拥有越多的自由现金流时，
股东和经理人之间利益冲突就越严重，产生的代理成本就越大。这种利益冲突表
现为公司股东与经理人在“是否把这部分现金支付给股东’’上的分歧。经理人为
满足自身利益，偏好于储存高于股东价值最大化所需要的现金：一方面拥有较多
的现会，经理人可以免受外部资本市场的约束；另一方面，经理人会将这一部分
现金用于扩大自己的控制范围，达到实现自身发展的目的，这个时候就产生了代
理成本问题。而股票市场对此的反应是，以股价的下跌来进行惩罚。
所以，Jensen进一步提出：自由现金流产生的代理成本会使股价下跌，特别
是在公司经理人能任意使用自由现金流来使个人受益而不是股东受益的情况下。
即使公司经理人把所有的自由现金流投资到净现值为币的项目上，代理成本也不
会减少到完全消除，代理成本因公司股东和经理人之间的“委托代理"关系的
存在而存在。
沿着这些理论假说的逻辑思路，本文拟从三个角度来研究股票增值权的实施
效果：先对上市公司实施股票增值权后的降低代理成本效应和市场效应进行分
析，然后再对实施股票增值权后公司财务绩效状况进行评价，这样可以全方面地
评价股票增值权的实施效果。
具体来说，在降低代理成本评价方面，我们拟从自由现金流量、对外投资规
模、股利分配等几个方面来进行分析；在市场效应评价方面，由于剩余的自由现
金流会产生代理成本，而股票增值权行权将占用大量的自由现金流，从理论上来
说，实施股票增值权会减少公司自由现金流从而减少相应的代理成本。一般而言
市场投资者难以观察到上市公司投资机会和合理的资本支出水平，从而我们可以
提出假说：市场对公司股票增值权行权将是积极反应。本文即对这个假说进行实
证分析；在财务绩效评价方面，由于我国的资本市场尚未成熟，影响股票价格的
因素很多，股票价格并不能完全反映上市公司的所有信息，单纯的市场效应分析
无法判断股票价格的变化是源于公司预期经济效益的变化，还是源于其他因素，
硕十学位论文第二章股票增值权试试效果的模刑研究
而财务绩效才是公司业绩改善的最直接的证据。所以，我们有必要从公司绩效方
面进一步检验股票增值权的实施效果。以下我们按照这个思路从以上三个角度来
对股票增值权的激励效果进行实证研究。
3．1．2评价前提假设
一般来说，代理成本这个概念不能量化，它的变化情况也不能通过直接测量
得出，而且影响代理成本变化的因素比较多。公司股价的变化同样如此。由于我
国的资本市场尚不成熟，影响股票价格的因素很多，甚至可能发生股价被操纵的
状况。而绩效的变化情况相对好些，因为尽管财务指标经常被操纵，但从一个长
远的时间和更大样本空间来看，财务指标并不能被系统地操纵。
由于代理成本、股价、绩效的变化受多个方面因素的影响，所以我们提出假
设：除了行业和宏观经济对代理成本、股价、绩效的影响外，我们不考虑其他因
素的影响，即把股票增值权实施前后的代理成本、股价、绩效的变化看成是股票
增值权的激励效应。
3．2实施股票增值权对减少代理成本效应的评价体系
3．2．1评价减少代理成本效应的研究思路
根据前面的分析，自由现金流量理论的观点可总结为：大量的自由现会流量
是产生代理成本的根源，减少自由现会流量可以减少其代理成本。由于在自由现
金流量的使用上，股东与管理者之间存在利益上的冲突，管理者的报酬与公司的
规模正相关，管理者有动力追求公司的规模最大，而非规模的最佳，故他们宁愿
把大量的自由现金流量浪费到低收益的项目上，也不愿把自由现金流量通过增加
股利的方式还给股东。
按照这个观点的思路，我们在评价股票增值权实施效果时，要检验在股票增
值权实施后，公司的自由现金流量是增加抑或减少?公司的对外投资规模变化如
何?公司实行怎样的股利分配政策?等等。回答这些问题，可以检验股票增值权
是否有助于减少企业管理层的代理成本，是否有助于公司治理机制的优化。
3．2．2减少代理成本效应评价指标
为了衡量股票增值权对减少代理成本的效果，我们通过对公司的自由现金流
量以及公司对外长期投资状况、股利分配状况的分析来进行。主要采用以下三类
指标来衡量。
1．度量自由现金流量的指标
针对Jensen提出的自由现金流量，本文采用会计上的自由现金流量
硕十学位论文第二章股票增值权试试效果的模型研究
(accounting free cash flow,AFCF)来代表。AFCF是指扣除税收、必要的资本性
支出和营运资本增加后，能够支付给所有清偿权者(债权人和股东)的现金流量。
其计算基本公式为：
AFCF=税前营业利润加折旧(EBITDA)一所得税一资本性支出一营运资
本净增加
其中：
(1)EBITDA--营业利润+财务费用+折旧费用+摊销费用
在计算EBITDA时，营业利润和财务费用取自上市公司的利润表，而折旧
费用和摊销费用(即无形资产和其他长期资产摊销费用)取自现金流量表。
(2)资本性支出=长期股权增加+在建工程增加+固定资产增加+无形资
产增加
(3)营运资本=流动资产一流动负债
(4)营运资本净增加=年末营运资本一年初营运资本
2．度量企业长期投资规模的指标
前面我们提到，代理成本的产生会导致企业扩大长期投资规模，即使这项长
期投资具有负的净现值，所以研究企业长期投资规模变化情况可以得到企业代理
成本降低与否的证据。为了考察企业实施股票增值权后长期投资规模状况，我们
采用以下指标来度量企业长期投资规模变化：
企业长期投资规模变化=长期股权投资变化+在建工程投资变化+固定资
产投资变化+无形资产投资变化
3．度量股利分配状况的指标
根据自由现金流假说，由于代理成本的存在，企业管理者不仅倾向于扩大长
期投资规模，而且不愿意支付股利。实施股票增值权后，代理成本是否相对降低
的一个表现就是究竟企业管理者是否增加了股利发放，为此，我们将对实施股票
增值权fji『后几年发放的每股股利进行比较来研究股票增值权实施前后股利分配
状况的变化情况。
3．3实施股票增值权的市场效应评价体系
当上市公司实施股票增值权的同时，也向市场投资者传递了公司未来绩效、
管理层能力等相关信息，具有信号传递效应。特别是在股票增值权行权F1前后，
市场对股票增值权计划的认可程度会反映到股价上。因此，行权同前后公司股票
价格会随着市场的预期而发生相应变化。如果对该公司的有良好预期，公司股价
就会上涨；反之，则会引起股价下跌。本文采用事件研究分析法来对股票增值权
的市场效应进行实证。
硕+学位论文第二章股票增值权试试效果的模型研究
3．3．1市场效应研究方法
事件研究分析法是费雪、罗尔等在《股票价格对新信息调整》(《国际经济
学评论》，1969年2月)一文中提出来的，后被学术界广泛采用的研究方法。其
基本原理是：证券市场的股票价格与特定事件(如公司股票增值权行权公告)存在
关联性，如果事件影响显著，公司的股价波动会明显异于没有此事件时的表现，
从而产生超额收益。如果股票市场将其视为利好消息，公告公司的股票价格就会
上扬，我们就会检测到J下超额收益率；如果股票市场将其视为利空消息，公告公
司的股票价格就会下跌，我们就会检测到负超额收益率。也就是说，借助统计方
法，通过检验超额收益，可以推断该股票增值权行权公告是否具有信息含量，并
且确定该特定事件对公司股价造成的影响程度。
3．2．2市场效应研究方法步骤
1．确定事件同和事件期
确定事件同，也就是公司重大事件的发生同或重要信息的公告同，这是研究
某一特定事件对公司股票价格影响的分界点。为了观察股票增值权事件对上市公
司股票价格的全部影响，通常以公告同为中心，将股票增值权事件的公告同确定
为第O日，事件期为-T1日至T2同，即从事件公告同日i『的第Tl天到公告同后的
第T2天。
2．确定在事件期内每只股票的实际同收益率
3．确定在事件期内每只股票的正常日收益率
我们选用资本资产定价模型(CAMP)来计算正常收益率，因为CAMP模型考
虑了与市场相联系的风险因素和平均收益，比其它模型相对完善。首先，必须选
择一个股价未受到股票增值权事件影响的“清洁期(Clean Period)”。清洁期可以
在事件期之前、之后或包括两者，但不能包含事件期。作为“清洁期”。我们认
为这个时期与股票增值权事件有足够的时问I、日J隔，股价几乎不会受到未来股票增
值权事件的影响。然后把清洁期的数据作为样本，以市场指数收益率为解释变量，
以个股收益率为被解释变量进行回归分析，计算正常收益率。本文在计算超额收
益率时采用的是市场单因素模型，以交通银行股票的同收益率为因变量，香港恒
生指数的日收益率为自变量，建立回归模型。
4．计算事件窗口期内的累积超额收益率
根据实施股票增值权窗口期内实际日收益率和正常同收益率的比较，我们可
以得到超额收益率以及累积超额收益率，通过对累积超额收益率进行T检验，就
能得出实施股票增值权后市场效应情况。
硕十学位论文第二章股票增值权试试效果的模型研究
3．3．3市场效应评价指标
1．股票实际同收益率
事件期内上市公司个股的同收益率(实际数)可以用该公司股票价格的变化
来衡量。为了剔除因流通股数量的变化而带来股票价格的变化，我们将使用复权
后的标的股票价格的变化来衡量标的股票同收益率。
上市公司股票同收益率为：
R，=(只一只一1)／只一l‘∈(一T1，T2) (3-1)
式中尸经过复权调整，表示第i天股票价格。
同期大盘指数的同收益率：
R。=(，，一，『_1)／J，I_l (3-2)
2．股票正常同收益率
事件期内上市公司股票的j下常同收益率是根据资本定价模型来估计的，所以
要计算股票正常同收益率，我们先必须要得到资本定价模型。根据公式：
R，=口+R。∥+占， l∈清洁期(3．3)
我们可以得到回归估计参数口、∥，占，是随机误差项。从而确定估计上市公
司正常收益率的资本定价模型。然后根据这个模型，我们可以计算上市公司的股
票在事件窗口期内(．T1，T2)的正常同收益率：
E(R，)=口+R。∥ 2∈(一T1，T2) (3-4)
3．股票超额收益率和累积超额收益率
将股票正常同收益率与实际同收益率进行比较，我们就可以得到超额收益率
以及累积超额收益率。
超额收益率： AR，=R，一E(R，) (3．5)
累积超额收益率：
CAR，=ΣAR， ‘∈(-T1，T2) (3—6)
其中AR，表示股票在第f同的超额收益率， CAR，表示从．T1日到i同的累计
超额收益率。
4．累积超额收益率丁检验值
本文通过检测交通银行股票在窗口期内的累积超额收益率是否为0，来说明
股票增值权的执行是否给股价带来了影响，造成了股票价格的异常波动。根据数
理统计原理，对以上得到的CAR值进行丁分布检验可以衡量交通银行实施股票
增值权行权期内股票价格变动的程度，从而反映出实施股票增值权的市场效应情
况。丁检验值的符号反映了该事件对公司股价的影响是正面抑或负面。
事件期内累积超额收益率CAR的丁检验统计量
‰=洲％(铡刖f∈(-T1，T2)(3-7)
其中，S(CAR，)是累积超额收益的标准差。
硕十学位论文第二章股票增值权试试效果的模刑研究
3．4实施股票增值权财务绩效评价体系
国内外有大部分文献从经营业绩方面对股权激励效果进行实证分析。但迄
今为止，针对股权激励确实能够提供有效激励这一论点，我国的大量研究似乎并
没有提供令人信服的证据，因为实施股权激励的公司大都业绩优良，这一事实本
身导致经营绩效改善并不能完全说明问题。而且如果考虑到公司所处行业本身性
质的因素，实施股权激励是否是公司业绩成长的主要解释变量，就更难说了。我
们在比较前人的研究方法后发现他们基本上采用横截面的数据进行分析，没有对
股权激励的激励效应进行时I’日J序列分析，因此如果我们要全方面评价股票增值权
实施后财务绩效改善状况，就很有必要运用面板数据对剔除行业影响后的上市公
司股票增值权激励效应进行实证研究。
3．4．1财务绩效评价研究方法
3．4．1．1财务绩效评价的常用方法
1．托宾的Q值法
Tobin的Q值在国外通常用来作为衡量企业绩效的参数，它等于企业的市场
价值与资产重置价值之比。企业的市场价值=股票数量牛股票价格．负债。其中，
负债包括债务的市场价值、未支付的养老金以及其他索取权(如优先股)的市场价
值。重置价值也称为重置成本，为新建一个同样企业所需要的成本，不包含企业
的商誉。托宾的Q值法以企业价值的变化来判断企业的经营绩效，它以企业的
市场价值为衡量企业价值的标准，克服了以企业的会计帐面价值为基础的绩效评
价方法的不足。以托宾的Q值来衡量企业的绩效有一个理论假设作为前提，即
证券市场是完全有效的，企业的真实价值可以在股价中反应。因此，这种方法在
实践中也存在一定问题：首先，因为证券市场也存在着信息不对称问题，实际上
不是完全有效的；其次，企业股票价格的变化受多方面因素的影响，有些跟企业
本身的经营无关，比如宏观经济状况、政策法规、利率、政局等因素对都可以对
整个股票市场产生很大的影响，进而影响每只股票的价格。
2．经济增加值法(EVA)
经济增加值法(EVA)是20世纪80年代美国的一种价值评估与管理的新标准。
它是一种基于税后营业收入、产生这些收入所需要的资产投资和资产投资成本
f或资本加权平均成本WACC)的经营绩效财务评定方法。EVA是指企业资本收益
与资本成本之间的差额。具体说，EVA就是指企业税后营业净利润与全部投入
资本(借入资本和自有资本之和)成本之间的差额。如果这一差额是正数，说明企
业创造了价值，创造了财富；反之，则表示企业发生价值损失。如果差额为零，
说明企业的利润仅能满足债权人和投资者预期获得的收益。因为经营的主要目标
是实现股东价值最大化，而股东价值包括两部分：一部分是股本，即股东直接投
硕十学位论文第二章股票增值权试试效果的模型研究
入到企业的本金；另一部分是企业通过生产经营活动所创造的增加值。因为利润
的计算没有考虑股本的因素，而股本是有机会成本的。从股本的角度看，它有多
种投资选择，如果其它投资机会更具吸引力，它就会转移投资，所以企业必须向
股东支付其放弃其他投资机会而失去的收益，即机会成本。这种机会成本应是股
本的自然增值部分而不是企业的额外创造。EVA是剔除了股权资本成本后的利
润。
EVA=NOP-NA母WACC (3．8)
NOP是以企业报告期营业净利润为基础，经过下述调整得到的：(1)加商
誉的摊销；(2)加后进先出法下存货的增加；(3)加净资本化研究丌发费用的增
加；(4)加坏帐准备的增加；(5)加折旧费用；(6)减现金营业税。NA是企业
资产期初的经济价值，即期初资本投入额。资本投入额是企业经营所实际占用的
资本额，具体的计算为对资产负债表的资产类项目和负债项目重新调整合并而
得。
资本投入额=股权资本投入额+债务资本投入额。
WACC为加权平均资本成本率，通常是由股权资本成本与债权资本成本加权
平均而来。股权资本成本一般使用资本资产定价模型即：
k=R，+∥×(R r—R。) (3-9)
Rm为无风险报酬率，∥为股票的∥系数，Rf为平均风险股票必要的报酬率。
因此，加权平均资本成本=税前债务资本成本宰债务额占总资本的比重木(1一所得
税率)+权益资本成本木权益资本占总资本的比重。
3．BSC rBalanced Scorecard)法
BSC法是20世纪90年代后期在美国兴起的一种评价企业经营绩效的方法。
该方法是由Robert Kaplan教授和David．P．No,on教授在对全美绩效评价处于较
优位置的12家公司进行了历经一年时问研究后推出的一套综合平衡财务指标和
非财务指标的评价体系。BSC(Balanced Scorecard)，即经营绩效平衡表，实际
上就是一个衡量、评价企业的综合计分指标体系。它是一系列财务指标和非财务
指标的综合体，而非单纯的利润指标和投资收益率等财务指标。概括地说，它在
传统的财务评价指标的基础上，还兼顾了其他三个重要方面的绩效反映，即客户
角度、内部业务角度、创新与学习角度。
BSC法在不同的行业有不同的指标体系。主要指标包括：
(1)财务衡量指标：投资报酬率、收入成长率、成本降低额、各项收入百
分比。
(2)顾客导向型指标：市场占有率、与客户关系的程度、现有客户保留率、
客户满意度调查。
(3)内部营运指标：各产品或地区的利润与市场占有率、新产品收入占总
收入比例、各种营销渠道的交易比率、客户满意度、每位推销员潜在客户接触次
27
硕十学何论文第二章股票增值权试试效果的模巧!研究
数、每位推销员的新客户收入额。
(4)学习、创新与成长指标：员工满意度、每位员工的平均销售额、策略
性技术的训练成果、策略性资讯提供率、激励制度与员工个人目标相容的比率。
对比传统的绩效评估方法，经营绩效平衡表超越了单纯的绩效评价功能，它
把传统意义上的业绩评价与企业的竞争能力、管理绩效和长远发展规律紧密联系
起来。
4．财务指标法
即通过将企业一定经营期间的资产运营、财务效益、盈利能力、发展潜力等
进行定量和定性对比分析，对企业经营成果和经营风险做出综合评判。所包含的
指标有：
(1)经营安全性指标：流动比率、速动比率、负债比率、当期支付能力系
数。
(2)营运能力指标：固定资产周转率、流动资产周转率、应收帐款周转率、
存货周转率。
(3)盈Nil力指标：资产NI{-]率、销售利税率、成本利润率、每股收益、
每股权益。
我国上市公司的绩效评价一般采用这种方法。
3．4．1．2股票增值权财务绩效评价方法的选择
本文的研究是基于上市公司的，理论上讲，采用托宾的Q值法或EVA法是
一种较为理想的方法。托宾的Q值法对企业价值的衡量正是基于证券市场的，
是股票价格的反映。同样，EVA法中WACCOJn权资本成本率)也是在证券市场中
反映的。但是这两种方法都有一个假设自{『提，即证券市场是有效的。对我国证券
市场稍加分析就可以发现这一假设对国内证券市场而言并不成立。由于受我国上
市公司存在着独特的股权结构、证券监管约束制度尚不够健全、投资者非理性等
因素的影响，股票市场应有的市场机制尤其是J下常的价格决定机制不能发挥作
用，股价波动的随意性较大，上市流通股票的“投机”性很强。一般来说，股票
价值应是其预期的未来现金流入的现值，未来现金流入包括每期预期股利收入和
出售股票时得到的价差收入。股票价格主要是由预期股利和当时的市场利率决
定，即股利的资本化价值决定股票的价格。由于对未来的预期因人而异，因此每
个投资者对每一只股票愿意出的价格不同。同时，由于购买股票的目的不同，有
人投机，有人投资，有人希望通过购买公司股票实现对公司的控制，因此决定了
股票价格的多样性、多变性。但从总体来说，价格不应偏离价值过多，股票的价
格应符合它内在的价值，而这种价值，本质上应该来源于公司的经营绩效。
市盈率是股票价格与每股盈利的比值，它应能说明股票价格偏离股票价值的
程度。市盈率过高，则说明股票价格偏离其实际价值太多，应该通过股市自身机
制进行修正。长期以来，我国股票市盈率很高，而且跟流通股数量具有一定程度
28
硕十学位论文第二章股票增值权试试效果的模型研究
的相关性。这说明我们股市的价格决定机制发生了扭曲。因此，如果采用基于证
券市场有效假设的绩效评价方法很难得出客观的结论。
BBS法是当前西方较为流行的评价企业经营绩效的方法，但是该方法中很
多指标难以量化，主观成分较多，且资料难以获取。
因此，在慎重比较几种常用的财务绩效评价方法后，本文在研究过程中，拟
采用财务指标法来评价企业的经营绩效。具体来说，我们将对交通银行实施股票
增值权后的某些财务指标进行比较分析，一是横向比较，即与同期其他公司相同
指标相比较，这样可以剔除行业影响。；二是纵向比较，即将公司实施股票增值
权前后各项指标进行比较，看其是否有显著的变化，从而判断股权激励效应的大
小。
3．4．2财务绩效评价指标
我们需要通过评价公司实施股票增值权前后财务绩效的变化情况来得到股
票增值权的实施效果情况，评价上市公司财务绩效有多项指标，其核心以收入与
利润率等指标为主，在众多上市公司财务绩效评价指标的研究文献中，无论选用
哪种或哪些指标，一般选择绝对数据和相对指标相结合进行分析。
1．绝对指标
本文选取的绝对指标是主营业务收入、净利润和现会流量净额。
(1)主营业务收入
主营业务收入是企业销售商品或提供劳务等日常活动中产生的收入，不包括
营业外收入和投资收益，它可以反映出是企业核心经营业务给企业带来的收入。
(2)净利润
净利润是企业所有收入(包括主营业务收入、其他业务收入、营业外收入及
投资收益)扣除各项支出、费用、税会后的利润。净利润用于衡量企业在某个会
计期间内的经营成绩。采用此指标能够最直观反映公司实施股票增值权后的经营
效果改善情况。
(3)经营活动现金流量净额
经营活动现金流量是反映企业在一定时期内由经营活动产生的现金流入、流
出，它主要说明公司本期经营活动产生的现金来自何处、用往何方以及现金余额
如何构成。通过对经营活动现金流量的分析可以进一步明确现金收入的构成、现
金支出的构成及现金余额是如何形成的，从而可以对由前述两个指标得出的结论
进行必要的修正。
2．相对指标
(1)总资产收益率(ROA)
总资产收益率=税后利润／总资产
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硕士学位论文第二章股票增值权试试效果的模型研究
ROA是指企业一定时期内获得的收益与总资产的比率。总资产收益率表示
企业包括净资产和负债在内的全部资产的总体获利能力，对揭示上市公司盈利能
力的作用较大，是评价企业实施股票增值权后资产运营效益的重要指标。
(2)销售利润率
销售利润率=净利润／主营业务收入净额
销售净利率是指企业实现净利润与主营业务收入的对比关系，用以衡量企业
在一定时期的主营业务收入获取的能力。主营业务是上市公司的核心业务，是上
市公司重点发展方向和利润的主要来源。主营业务利润率越大，则上市公司主营
业务的盈利能力就越强。该指标排除了股票增值权实施后资产扩张对净资产收益
率的影响，从而部分地弥补了净资产收益率指标分析的不足。同时，使用主营业
务利润率指标可以I、日J接考察上市公司实施股票增值权后，是否将募集资金用于发
展公司的主业，是否用于投资预计项目等。
(3)每股经营活动净现金流量
该指标是指经营活动现金净流量与总股本之比，用来反映企业支付股利和资
本支出的能力。计算公式为：
每股经营活动净现金流量=经营活动净现盒流量／总股本
一般而言，该比率越大，证明企业支付股利和资本支出的能力越强。采用此
指标主要是为了排除公司实施股票增值权后股本变化的影响，从而可以修正经营
活动现金流量净额分析指标。
硕+学位论文第四章我国上市银行股票增值权实施效果实证研究
第四章我国上市银行股票增值权实施效果实证研究——以
交通银行为例
由于我国实施股票增值权激励的上市公司比较少，还处于起步阶段，数据有
限。本文拟以交通银行为例，一方面对公司代理成本进行比较分析，并从外部来
分析大众投资者对上市银行实施股票增值权的念度，通过分析交通银行行权月的
股价变动来分析市场对股权激励方案的认可和消化程度。另一方面将交通银行实
施计划前后的财务绩效进行比较分析。从而多方面的得到股票增值权的激励效
应。
4．1交通银行股票增值权计划概述与初步评价
2005年6月23同，交通银行(3328．HK)在香港联交所成功挂牌上市，作
为内地商业银行在境外上市第一股，其一举一动都成为其他陆续来港上市的内地
银行的风向标，与此同时，交通银行内部治理结构方面的重要革新：面向公司管
理层的长期激励计划——股票增值权计划的公布则更加令人关注。
4．1．1计划内容
交通银行的《招股说明书》作出如下说明：“为了提升本行的盈利能力和价
值，并吸引、挽留和激励本银行高级管理层和为本银行作出重要贡献的关键员工，
本银行董事会及股东大会分别于2004年7月和2004年9月通过了一项长期激励
计划议案。该议案规定根据以下条款和条件授予股票增值权。根据该计划，股票
增值权是指参加者获得白授予日至行使同期内被授予本银行H股股票增值(如
有)的收益的权利(需受若干限制)。根据该计划而授出的股票增值权总数不得
超过根据全球发售发行的新股份总数的15％。
将授出的股票增值权将由授出权利当日起10年内有效。授出同期后最少需
有两年归属期始可实行权利：此外，将授出的股票增值权须受以下归属程序限制：
(1)由授出之日起两年后最多可行使25％授出的股票增值权；
(2)由授出之日起三年后可再行使25％授出的股票增值权；
(3)由授出之日起四年后可再行使25％授出的股票增值权；
(4)由授出之同起五年后可行使余下的25％股票增值权。"
交通银行此次激励对象为“在本银行全职服务并领薪的董事和监事，总部部
门副总经理和省级、直属分行副行长以上高级管理人员，及为本银行作出重要贡
献的员工。”具体股权如何分配，并没有明确公布，据说董事长和行长不超过总
硕士学位论文第四章我国上市银行股票增值权实施效果实证研究
股数10％，其他高管不超过20％，高级管理人员和技术业务骨干为70％，收益
的激励对象可能超过2000人。
4．1．2背景介绍
交通银行很早就开始积极尝试对管理层的股权激励计划，早在1 986年至
1987年问，国务院、中国人民银行同意交通银行重新组建时，在交通银行当年
的银行章程中就规定允许有10％的员工个人股，但碍于种种限制，一直未能兑现。
2004年8月6同，汇丰银行成为仅次于财政部的第二大股东。入股之后，
汇丰银行一直强调借鉴建立国际上成熟的股权激励机制，以舰避经营者的“道德
风险”，使股东利益和管理层利益一致，这无疑和交通银行的经营者的诉求不谋
而合。按照交通银行58．56亿股的发行规模，以及授权额度占发行额度的1 5％，
如果实际授权80％，总授权份额为7亿股左右，那么其中10％的比例即为7000
万股，20％的比例即为14000万股，70％的比例即为49000亿股。这比较接近于
美国大银行的水平，1999年底的数据表明：美国银行业已执行或己拨备的股票
奖励数量占流通普通股票的比例为：大银行为16．9％，其中已授予分卖的股票占
8．9％，已储备的占8％；小银行为7．7％，其中已授予的占5．7％，已储备的占2
％。交通银行占流通股15％的比例实际上已经比较接近于美国大银行的水平。
内部的分配I：l二ffi]上，交通银行和其他公布股票增值权方案的公司一样都比较向董
事长或首席行政官倾斜，按照交通银行董事长和行长可以获得激励总量10％的
上限，则他们总共可以获得7000万股的股票增值权。
4．1．3初步评价
我们应该看到，该方案与国际上通用的期权激励相比仍然存在不小的差距，
以下列举的弱点都有可能会影响到它的J下常实施：
1．激励成本相对较高。股票期权激励相对而言是一种“性价比"比较高的激
励方式，股票期权的最大特点是企业请客，市场买单，也就是说受益人选择行权
后，经过一定的持股锁定期，然后也可以在公丌市场上出售股票，从中获得收益。
激励成本由市场承担，企业利润并非受到影响。而股票增值权在实质上就是一种
延期支付的奖金制，受益人的收益完全是来自行权当年企业的净利润，虽然不会
摊薄股本，但却直接冲减了每股收益，降低股东权益，对公司而言，激励资会来
自企业自身而非市场，并会增加财务成本和现金流出，这样会比较明显地给企业
增加现金压力，所以施行股票增值权方案一般针对的对象也是自身现金流比较好
的企业，其本质特征是：企业请客，企业买单。
在所有的股权激励工具中，股票增值权属于激励成本较高的一种，这在很大
32
硕十学位论文第四章我国上市银行股票增值权实施效果实证研究
程度上已影响到了其普及，从国际上看，股票增值权曾在80年代相对红火，进
入90年代之后，则大幅萎缩，很少有上市公司采用，主要都被股票期权取代。
从历史数据我们可以看出，从80年代到90年代，虚拟类的股票激励工具普
遍出现一个大幅度的下降，而非法定股票期权激励和受限股票则获得了广泛的重
视。股票增值权则是下降幅度最明显的，从1990年的45％锐减到2000年的12
％。股票增值权较高的激励成本和对现金流的强烈依赖，无疑是影响其采用的一
个重要方面。
2．约束作用相对较小，一般而言，国际上通用的股票期权本身也是有价值，
因此在授予对象时要求参与者出资购买这项权利，这样就对管理层来说具有相当
大的约束力。但本次股票增值权属于无偿赠送的方式，交通银行的管理层无须支
付成本，对管理层来说，把企业经营好会获得收益，经营不好，则不会遭到损失，
而且一旦股票增值权行权结束，激励作用立即消失。所以相对于其他激励方式，
股票增值权约束作用较小。
4．2股票增值权减少代理成本效应实证结果
4．2．1实证说明
我们将企业的投资活动现金流与AFCF相对应，因为AFCF浼明企业可自由
支配的现金流数量是多少，而企业投资活动现金流量则说明企业管理层运用
AFCF的情况(在考察期间，交通银行的投资活动现金流均为净流出)。
4．2．2实证结果
1．自由现金流量实证结果
根据前述公式，我们计算出交通银行2004年至2007年的AFCF的增长率见
图4．1；交通银行2005年至2007年投资活动现金流的变化情况见图4．2。
从图4．1和图4．2可以看出，交通银行的自由现金流量在2004．2007年持续
增长，原因主要是公司经营业绩的变化。投资活动现金净流量在2004年后续两
年都没有超过2004年的投资额度，但2005—2007年的投资活动现金流量是逐渐
增长的。可能原因是2004年公司重组上市，’造成公司投资活动大量增加，形成
2004年的一个异常值。因此，比较2004年的后续年份的数据逐年变化更有意义。
投资活动现金净流量在实施了股票增值权之后的后续两年都在稳步增长，特别是
到了行权年2007年投资活动现金净流量达到了一次高峰，甚至超过了2004年的
额度。由此我们可以认定，交通银行在实施股票增值权之后的两年是增加了对外
投资活动的。但是由于投资活动现金流量中包括了长期投资和短期投资两种投资
活动，而自由现金流量假说主要是针对企业长期投资规模的增加，为了剔除短期
硕士学位论文第四章我国上市银行股票增值权实施效果实证研究
投资现金流量的影响，我们下面再计算交通银行长期投资规模的变化。
80．00％
70．00％
60．00％
50．00％
40．00％
30．00％
20．00％
10．00％
0．00％
口系列
120．00％
100．00％
80．00％
60．00％
40．00％
20．00％
0．00％
-20．00％
-40．00％
-60．00％
2004 2005 2006 2007
23．97％ 75．28％ 31．93％ 63．52％
图4-1交通银行自由现金流量的变化
图4-2交通银行投资活动现金流的变化
2．长期投资规模实证结果
根据前述的公式，我们可以得出交通银行2004．2007年的长期投资规模的增
长率：以2004年为基准年，2005年增长．38．8l％，2006年为27．68％，2007年为
107．49％(见表4．1)，可见，长期投资规模在2007年大幅度增长(增长超过一
倍)。综合投资现金流量和企业长期投资规模变化的数据，说明投资活动现金流
量的不断增加主要源自长期投资的不断增长。同时结合图1的自由现金流量分
析，在2005．2007年现金流量持续改善、特别是2007年度自由现金流量大幅度
增长的情况下，交通银行确实明显扩大了长期投资规模，即我们可以认为交通银
34
硕十学位论文第四章我国上市银行股票增值权实施效果实证研究
行的经营者存在耗尽银行内部现金流投资于净现值为负的项目以追求企业规模
增长的最大化而导致投资过度的动机，特别是在投资现金流过高的情况下更容易
引发产生代理成本问题的可能，这也在一定程度上证实了自由现金流假说的成
立。
表4-1交通银行长期投资规模变化表
年份2004 2005 2006 2007
投资活动现金净流量(亿元) 1058．5 645．98 774．44 1576
长期投资净流量(亿元) 1053．42 644．62 790．85 1640．9
长期投资净流量增长率．38．81％ 27．68％ 107．49％
3．股利分配实证结果
2005．2007年度交通银行公司的股利分配情况为，每股税前股利2005年0．08
元，2006年0．08元，2007年0．1元。可见，股利分配在此期间没有出现明显的
变化。根据历年年报陈述，公司的股利分配政策主要综合考虑公司的业务经营情
况、现金流、财务状况、公司发展前景等重要因素。结合上文对公司投资规模和
自由现会流量的分析，我们的观点是，不能认为公司在2006、2007年减少股利
分配，是为了增加对外投资。总体而言，公司的股利政策是稳定的。
4．3股票增值权市场效应实证结果
4．3．1实证说明
1．确定事件期
我们把2005年6月23日记为事件研究的发生日(0日)，因为按照交通银
行股票增值权方案，2007年是第一个行权年，股票增值权的执行同选定为6月
份的某一天，以该同H股股价与设定的行权价(即H股发行价)的价差作为增
值权收益。由于交通银行没有披露具体哪一天为增值权执行同，所以本文假定6
月23同作为事件发生同。将考察的窗口期设定为事件发生同前后的各20个交易
日。
2．确定清洁期
这旱，我们选用了交通银行从香港市场上市同(2005年6月23日)起到股
票增值权执行前20个交易日(2007年5月23同)的所有474个交易日的数据，
并对其作回归。因此，研究的清洁期为【一494，-21]，窗口期为[．20，+20】。股票
收盘价记为P，这旱的f表示第f个观察同，f-．494，．493，⋯⋯，0，1，⋯⋯20，
其中0表示事件发生同，即6月23日。香港恒生指数的同收盘数值为，j。
3．提出假说
硕十学位论文第四章我国上市银行股票增值权实施效果实证研究
2007年是交通银行股票增值权方案的第一个行权年，根据该项激励计划，
将会选定6月份某一天交通银行H股的股价作为计算股票增值权价值的依据。
如果6月份交通银行股票的累积超额收益率显著大于零，或者显著小于零，说明
交通银行公司的股票在股票增值权实行时发生了异常波动。如果6月份交通银行
股票的累积超额收益率等于零，则说明没有上述现象。所以我们提出假说：在
2007年6月份，交通银行股票的累积超额收益率等于零。
4．3．2实证结果
运用Eviews3．1计量经济软件，对474个恒生指数同收益率和交通银行同收
益率的样本进行最小二乘法回归，检验恒生指数同收益率与交通银行同收益率的
线性相关关系，结果如下：
袁4-2检验恒生指数日收益率与交通银行日收益率回归结果
Dependent Variable：交通银行Lt收益牢
Method：Least Squares(最小：乘法)
IncIuded。bsen，ati。ns(样本总数)：474
13变屠Coefficient Std．Error t-Statistic Prob．
(系数) (|口|归系数(T值) (P水'F-)
标准羌)
c o．001 1 oo o．o00651 1．690325 o．0914
l陋生指数日收益牢1．178335 o．042514 27．71611 o．oooo
R—squared 0．499085 F—statistic 768．1 825
Adjusted R—squared 0．498435 Prob(F-statisticl 0．000000
Durbin-watson stat 2．1 06909
由表4．2可以看到，R—squared为0．499，调整后的R—squared为0．498，说明
方程的拟合优度已经可以满足经济学上的要求，该回归方程可以解释交通银行同
收益率与恒生指数日收益率的线性关系。D．W值为2．11，说明各个样本相同变
量之间不存在相关关系，则自变量系数的估计是稳定的。方程总体的P水平为0，
说明模型显著拒绝系数全部为0．从而可以得到交通银行股票的正常市场收益率
计算公式：
E(R，)=0．00l 1+1．178×R。
由以上的公式我们可以得到交通银行股票在窗口期的超额收益率：
36
硕+学位论文第四章我国上市银行股票增值权实施效果实证研究
图4-3交通银行股票增值权执行前后公司股票超额收益率(ER)的变化图
I曼璺曼鉴鱼全垦l
图4-4交通银行股票增值权执行前后公司股票累计超额收益率(CAR)的变化图
由图4—3、图4—4可以看出：交通银行公司股票的超额收益率在考察期内基
本上都在(一0．006，O．002)区间内上下波动。在全部考察的41个交易日中，有
34个交易日的超额收益率为负值，7个交易同的超额收益率为正值。而且就变动
幅度来说，交通银行的累积超额收益率下降的幅度明显超过升的幅度。不管是在
时间发生同之日i『还是之后，交通银行的累积超额收益率基本上都是呈下降的趋
势。
为了更清楚地说明股价变化情况，我们对整个事件窗121的累积超额收益率进
行检验，观察股票价格在整个窗口期内是否出现异常变动。就本次具体检验而言，
硕十学位论文第四章我国上市银行股票增值权实施效果实证研究
对41个样本利用计量经济学软件Eviews3．1进行T检验。假设H0：交通银行的
累积超额收益率为零：H1：交通银行的累积超额收益率不为零，假定显著性水
平为0．05。
I，一—一———X————A—t—o—●=
选统计量s(x)／4n在HO成立条件下：
忙兰二Q一～，(41一n
0．020808|441
根据假设这是双侧检验问题，临界值±旯=±，om(删=±2．021 l。{一2．021 l，
2．021l j为接受域。
在0．05的显著性水平下，如果交通银行股票价格累积超额收益率T值不在
原假设的接受域内，则拒绝H0，认为交通银行的累积超额收益率不为零，交通银
行股票价格在整个窗口期内出现异常变动；相反，如果交通银行股票价格累积超
额收益率T值在原假设的接受域内，则接受H0认为交通银行股票价格在整个窗
口期内没有出现异常变动。以下为T检验结果。
表4-3交通银行股票价格累积超额收益率T检验结果
Hypothesis Testing for CAR
Date：08／1 9／08 Time：20：07
sampIe．1 41
II ncIuded。bsen，ati。ns：4 1
Test of Hypothesis：Mean=0．000000
lSample Mean(平均祟秘超额收蕊牢)：．0．037120
Sample Std．Dev．(样本方芽)=0．020808
Method Value Probability
砖Ial_sIic(T检验) ．1 1．42268 o．oooo
因为⋯t=11．423>2．021 l，即不在接受域内，所以在99％的置信度下，我们可
以认为股票价格存在异常收益。也即在整个事件窗口，股票增值权的实行带来了
股价的异常负收益率。
对于交通银行股票增值权发生如上的市场股价效应，我们认为可能的原因有
以下几点：
1．市场对股票增值权作为一种利空信息，进行了提前反应。因为毕竟股票增
值权是将股东利益供管理层分享，公司从企业利润中提取了股票增值权准备金，
市场投资者认为减少了股东利益，股票价格进行了提前反应，造成股价下跌。这
可以解释事前效应。
38
硕+学位论文第四章我国上市银行股票增值权实施效果实证研究
2．由于2007年6月作为股票增值权的第一个行权期，股票价格在6月份以
及随后的交易同内，都出现了上升走势，呈现异常的负收益率。对此，我们提出
的一种解释是股票市场并没有完全对增值权行权的“恐慌”，因为市场并不知道
具体行权的只期，只能推测是在这一段时期，所以造成了股价的持续低迷。
3．整个考察期间股价存在异常收益，说明股票增值权行权的信息，尚未得到
市场的充分认识(即使香港证券市场是国际化的)，存在股价的过度反应。作为
H股公司的交通银行的运作和监管主要依据内地法规，香港市场对H股上市公
司信息反应的充分程度以及市场的有效程度还有待提高，关键原因在于H股公
司的信息披露应该进一步加强。比如在交通银行的股票增值权信息披露中，关于
股票增值权的具体行权时问、增值权准备会的具体提取来源、提取数额、KPI的
具体指标等等，都事先没有规定或者进行过公丌披露，给投资者以很大的不确定
性。
4．4股票增值权财务绩效实证结果
4．4．1实证说明
本文将交通银行和同期同行业(其他上市商业银行)进行比较，以滤去行业
因素，因为行业因素所导致的财务数据变化并非股票增值权的效应。
在选择同行业样本公司时，我们采取了以下三条标准：第一，根据中国上市
公司资讯网的分类，交通银行属于金融类上市公司，进一步细分属于银行类。第
二，所选公司均最晚在2006年(包括2006年)以前上市。因为选取的研究样本
是从2003年年报数据开始。第三，凡在2003--2007年期间曾被冠以或至今仍戴
帽的ST、PT类公司，不予考虑。基于以上三条标准，有12家银行符合，因北
京银行的数据不全，故暂不采用北京银行的数据。最终我们选出了1 l家上市公
司，分别是：工商银行、华夏银行、建设银行、明生银行、宁波银行、上海浦东
发展银行、深圳发展银行、兴业银行、招商银行、中国银行、中信银行。在本文
的考察期间，这11家公司均未实行任何股权激励方案，所以作为本文的研究样
本是适合的。
对本文的数据采集以及分析方法，说明几点：
1．上市公司2003年至2007年的年报全部来自wind数据库和上市商业银行
网站。
2．各项财务数据取自合并会计报表。
3．如果前后年度会计报表公布的同一年度的某一指标数字不同，则选取最新
公布的数字。
4．分析指标以相对量指标为主。因为绝对量指标因公司规模不同，会对研究
39
硕十学何论文第四章我国上市银行股票增值权实施效果实证研究
结论产生误导。
5．在和同行业公司比较中，将交通银行的数据减去同行业相应指标的平均
数，以滤去行业因素影响。
6．以交通银行股票增值权计划颁布年份自{『一年2004年作为基准年(0)，2003
年为(．1)，2005年为(+1)，2006年为(+2)，2007年为(+3)，划分四个年度
区间：(．1，0)，(0，1)，(1，2)，(2，3)，以方便研究计划实施前后企业财务
数据等各方面的变化。
在衡量经营业绩时，我们选取净利润反映企业的盈利能力，用经营活动现金
流反映企业的现会流状况，作为盈利能力的修正。同时选取了净利润／主营业务
收入、净利润／总资产、每股经营活动现余流等相对量指标。
4．4．2实证结果
交通银行实施股票增值权前后儿年的财务绩效情况见表4-4。
表4-4交通银行实施股票增值权对企业经营业绩的影响
年度区间
经济利润分析
(．1， 0) (0，1) (1，2) (2，3)
净利润增长率23．97％ 75．28％ 31．93％ 63．52％
A
扣除行业因素后9．25％ 55．89％ 一5．13％ 一12．18％
净利润／主营业务收入增
2．85％ 36．01％ 6．90％ 14．02％
B 长率
扣除行业因素后5．65％ 39．67％ 0．38％ -8．73％
净利润／总资产增长率0．35％ 41．21％ 9．19％ 33．36％
C
扣除行业因素后15． 1％ 50．96％ -3．26％ 一1．16％
经营活动现金流增长率一0．29％ 24．68％ 124．47％ -87．21％
D
扣除行业因素后1 18．62％ 19．01％ 一40．99％ 53．62％
每股经营活动现金流增长
E 率
189．52％ -88．02％
扣除行业因素后351．47％ -56．14％
从表4．1中A、B、C三栏可以看出，交通银行在实行股票增值权后各个年
度指标与实行前相比都出现了较明显的增长，而且，我们可以看到在股票增值权
实行的第一年各个指标增长最快，增长幅度远远大于2006、2007。但是，同样
不容忽视的事实是，06，07年是我国资本市场发展较快的两年，虽然交通银行
硕十学位论文第四章我国上市银行股票增值权实施效果实证研究
的净利润、净利润／主营业务收入、ROA等指标增长率都呈现了上升的J下值变化，
但在扣除行业因素之后，增长并不明显，甚至还有些指标下降了(即低于同期行
业增长率)。这说明，与没有实施增值权的同行业银行相比，交通银行暂时并没
有表现出较为明显的优势。
另外对每股收益和每股净资产进行分析(见表4．2)，每股收益和每股净资产
在实行股票增值权后增幅均较大，每股收益即使是在扣除行业因素影响以后，也
基本上保持了持续增长；只是每股净资产增长率低于同期同行业水平，这种现象
和净利润等经营性指标的变化是一致的。同时我们同样可以注意到，在股票增值
权实行的第一年，每股收益和每股净资产增长幅度最大。因此，我们可以认为，
在实行股票增值权以后，股东权益随着公司经营业绩的增长，得到了不断提高。
表4-5交通银行每股收益和每股净资产
年份2005 2006 2007
每股收益(元) 0．23 O．27 0．43
每股净资产(元) 1．76 1．91 2．62
每股收益增长率59．2％ l 7．3％
扣除行业因素后O．7％ 42．6％
每股净资产增长率37．1％ 8．5％
扣除行业因素后．0．5％ ．17．5％
上面的分析数据证明股票增值权增加了股东价值，那么这种价值增加来源于
何处昵?我们知道，根据现代公司治理的激励理论，公司制定各种各样的管理层
股权激励计划，目的是赋予管理层以部分剩余索取权，以协同管理层与股东的利
益，减少管理层的代理成本，实现激励相容。但是根据前面对代理成本的分析，
公司的代理成本并没有显著的减少，我们可以得出结论：股票增值权的实施对公
司的绩效有积极的改善效果，但并不能显著的降低代理成本。
硕十学位论文第五章对我国上市银行实施股票增值权的思考及建议
第五章对我国上市银行实施股票增值权的思考与建议
我国的商业银行目fji『大多采取基本工资加年底奖金的薪酬模式，缺乏长期激
励机制。但也有一部分银行丌始尝试实行长期激励方案，如民生银行最早于2004
年公布了其长期激励计划，并且从2005年的未分配利润中提取2亿元用于股权
激励计划。此后交行、建行、中行和招商银行都选择了与H股挂钩的股票增值
权计划，并且激励方式与交通银行大致相同。这些都是我国商业银行在现有外部
环境下对股权激励的有益探索。结合前文的理论研究和实证结果，针对我国商业
银行股权激励机制的实施现状，为充分发挥其长期激励效应，本文建议重点关注
以下几个方面的问题：
5．1商业银行股权实施股票增值权的特殊性
商业银行是经营货币的特殊企业，具有特殊的资本结构、面临更复杂的信息
不对称问题，更为重要的是各国政府普遍对其银行业实行诸如最低资本的审慎
性监管、最后贷款人和存款保险制度等管制措施，这就意味着其股权激励机制必
然不同于一般行业。
国外学者进行的实证研究表明，银行CEO总报酬中以股权为基础的薪酬激
励明显低一些，表现在银行CEO的限制性股票与期权共在直接薪酬中占比
54．5％，低于制造企业的60．8％。此外无论是银行CEO的持股比例(2．3％vs．2．9％)
还是持股的市场价值(2 800力．美元VS．13．38亿美元)都低于制造企业。因为报
酬与绩效的敏感性(pay．performance sensitivity)的大部分归因于持有的股票和
期权，所以银行CEO的报酬绩效敏感性为股东价值每增加l 000美元CEO与
公司相关的财富的变化是4．7美元，大大低于制造企业的17．5美元。
银行之所以在股权激励方面与一般制造企业不同，根本原因在于其特殊的委
托——代理关系和特殊的公司治理机制。在委托——代理关系方面，广大的存款
人作为银行运营资金的主要提供者承担了银行经营不善的大部分损失，为保护
公众的利益，监管当局通常采取最后贷款人和存款保险制度等管制措施，但是这
些措施改变了银行的委托——代理关系的性质。由于有监管当局一起分担风险
(risk sharing)，银行股东会倾向于冒更大的风险(excessive risk．taking)。此外银
行资产组合更不透明，管理者可能对银行拥有更多的实际控制权，通过操纵业绩
实现自身利益的可能性更大，并且对以风险管理为其核心职能的银行而言，管理
者所具有的风险管理和控制能力是至关重要和无法取代的，所以银行管理者不
仅仅扮演了简单的代理人的角色。
42
硕十学何论文第五章对我国上市银行实施股票增值权的思考及建议
在公司治理机制方面，作为一个普遍受管制的行业，监管对银行而言意义重
大，它是～个不同于市场的重要外部治理力量，管理者必须在遵守监管当局制定
的各种规章制度的前提下开展经营，否则将不可避免地面临着被淘汰出局的命
运。
所以，在实施股权激励时，监管当局通常需要保持更谨慎的态度，必须考虑
股权激励是否会影响管理者乃至银行的冒险行为，从而损害广大存款人的利益，
必须考虑信息不对称下有控制能力的管理者对有效的股权激励合约安排的影响。
而事实上我国监管当局也丌始逐渐丌始重视这一问题：长期以来一直处于模糊地
带的国有金融企业上市公司股权激励管理，正被纳入财政部的管辖范围。国际上，
无论实施哪种股权激励的前提，都是有一个有效的绩效管理体系。业绩条件必须
要结合公司的战略、历史发展、行业状况和专家意见，通过必要的测算来提出。
例如国资委于2006年9月颁御有关股权激励规定之后，实施股权激励的企业基
本上都附加了绩效条件作为行权或生效条件，净资产收益率或利润增长率作为比
较普遍的绩效条件。但这些条件的量化测算、实施效果等方面还有待完善。
5．2股票增值权的业绩评价问题
股票价格要能真正反映出企业的经营状况，必须具备三个条件：一是股票市
场必须完善，股价波动与上市公司经营状况高度相关；二是市场竞争充分，经营
状况反映企业经营能力；三是企业会计核算制度严格，会计师事务所等中介机构
能独立行使职能，客观反映企业实际状况。
然而我国股票市场尚不完善，企业经营受非市场因素影响较大，加上审计不
能独立于企业，导致测算指标缺乏客观性。而我国上市公司股票增值权模式的激
励效果较差，与其大多将净资产收益率作为经营者的业绩考核指标是密切相关的，
因为净资产增值的方式有很多，除努力提高业绩外，还有增发、配股以及用非经
常性损益调节利润等方式，所以经营者无须经过多少努力就可以实现既定的净
资产收益率目标，因此，我国商业银行在实施股权激励计划时必须建立科学的业
绩考核体系。
考虑到银行的行业特殊性，西方先进银行已建立起以经济资本为核心的业
绩考核体系，并运用经济增加值和风险调整资本收益率等指标，完成产品定价、
资本金分配和不同业务或考核单元的同质化比较等管理活动，进而实现资本的最
大化效用和银行价值的持续增值。随着我国监管部门以资本约束和资产质量为核
一tl,的监管体制的逐步建立，国内主要商业银行已引入经济资本和经济增加值的考
核理念和考核模式，但是由于尚处于起步阶段，所以存在一些不足之处。例如经
济资本和经济增加值的指标设计存在差距，还不能完全实现对各级机构和个人的
43
硕十学位论文第五章对我国上市银行实施股票增值权的思考及建议
收益、成本等核心数据的精确归集和分配，并且一些银行采用以监管资本代替经
济资本核算经济增加值，不能真实反映被考核单元的资本占用和风险承担；资本
成本设计上存在偏差，对不同业务单元执行一致的资本成本率，从而不能准确地
衡量和评估不同考核单元对银行的价值贡献。所以目前我国银行应尽快建立起以
经济资本为核心的业绩考核体系，在经济资本的约束下实现业务发展模式和盈
利模式的转变。
完善建议：
1．进一步完善管理者业绩评价体系。在我国股票市场尚不发达的情况下，不
能仅以股价衡量公司和经营者的业绩，应为企业经营者制定合理的评价体系及科
学的薪酬制度，使企业经营者人力资本投入与其相应报酬收入联系起来。建议考
虑采用平衡记分卡的业绩考评指标体系，将财务评价指标和非财务评价指标综合
考虑，尽量减小经营周期、利率变动等经营者无法把握和控制的因素对业绩的影
响。这样，一方面防止经营者的目标异化问题；另一方面，也可以使经营者的努
力不会付之东流，对企业做出贡献的，不会因为股价暂时没有上涨而否定成绩，
也不会因为股价的暂时上涨对其做出过高的评价，而打消其他经营者工作的积极
性。
2．完善上市公司的内部治理结构。在内部治理弱化的情况下，对经营者进行
股权激励不仅不能激励其努力工作、提高公司价值和绩效，反而会名正言顺地沦
为经营者掠夺股东利益为自己谋利的工具。一个有效的公司治理结构能够给管理
者以适当的约束，约束管理者偏离股东目标的错误决策行为，防止管理者恶意侵
占股东财务，使其行为符合股东的利益，并且股东对其经营行为不满意时有能力
解除不称职的管理者。
3．强化外部治理机制。激烈竞争的外部市场所实施的间接控制，是对管理者
最为有效的激励约束机制，这包括资本市场、经理市场和兼并市场等。如果管理
者经营不善，在资本市场上公司股价就会下跌，在兼并市场上公司就将成为其他
公司接管兼并的目标，而经营失败的管理者在经理市场就很难立足。这些外部市
场都有可能驱动理性的管理者为追求自身效用最大化而追求股东价值最大化。当
然，这一目标的实现需要我们资本市场上的各个主体的共同努力。
5．3股权增值权实施中产生的道德风险问题
从20世纪80年代开始，股票期权逐渐在美国盛行起来。但由于实施股票期
权计划的公司仅对管理层持有股票期权情况作有限的信息披露，股东无法运用期
权定价模型评估管理层所持股票期权的价值。自90年代早期丌始，美国公司高
层管理人员的高额薪酬遭到社会公众的攻击，于是美国一些公司的管理层开始利
硕十学位论文第五章对我国上市银行实施股票增值权的思考及建议
用证券交易管理委员会规章和财务会计准则委员会规章中的任意性条款，在向股
东作信息披露时有意降低其所持有的股票期权的价值。根据David Yermack对88
家公司的调查，在运用以Black．Scholes期权定价模型评估1993．1994年度管理
层所持股票期权价值时，这88家公司中，有20家在向股东作信息披露时有意缩
短了股票期权的有效期，平均缩短期限为4．2年，有一些公司甚至将10年的执
行期缩短至3年，有15家公司在向股东作信息披露时列出高级管理人员在起始行
权同到来之前离职的可能性，以此来表明其低估期权价值的合理性。
其次，股票期权计划实施过程中产生的道德风险问题还包括：在期权授予同
固定的情况下，管理层会操纵信息披露的时机以提高其所持股票期权的价值，而
在期权授予日非固定的情况下，管理层又会利用自己的影响力对公司薪酬委员会
施以影响，使公司在向股东披露利好消息之前授予其股票期权。
完善建议：
1．增强公司未来业绩增长的透明度
公司业绩的增长是公司股价上涨的原动力，业绩增长决定着公司价值的增
长，业绩增长的幅度在一定程度上决定着股价上涨与变化的幅度。只有公司业绩
增长的明朗化或可预见，才台J-fJ断其股票投资价值的大小，才能使股价的波动保
持在可认知的区间，避免过大的想像空间和盲目助涨的行为。具体可以通过完善
法规，要求上市公司在股权激励计划中公布经营管理层为使未来至少1．2年业绩
指标的实现或超额完成而采取的重大措施，对有利因素与不利因素进行讨论分
析，为投资者判断业绩增长的幅度提供依据；要求上市公司对股权激励计划的执
行情况、有关内容的变化及对股价有影响的其他信息进行动态披露，以利于投资
者对其股票的投资价值作出动态判断，聘请具有专业资格和市场认同的独立财务
顾问机构，对公司未来业绩增长的可行性及风险因素发表专业意见承担责任。
2．激励计划的出台应尽可能选择股票市价与其投资价值趋向一致的时点。
为使股权激励计划中授予价格或行权价格尽可能地反映标的股票的投资价
值，上市公司应讲求计划出台的时间技巧，尽可能选择市场价格与其投资价值相
对一致或差距较小的时点公布股权激励计划，从而使以市场价为基础而确定的授
予价格或行权价趋向当时标的股票的价值。不应在市价大大高于价值或市价透支
未来业绩时出台限制性股票或股票期权激励计划。‘
。3．严厉打击利用股票期权进行价格操纵的行为。
监管部门要加强对实施股权激励计划的公司股价的动态监管，严格按照关于
“操纵证券市场罪”的规定，依法严厉打击利用股权激励助推股价上涨的效应操
纵股价的机构、个人和有关媒体，防止股价因操纵而偏离价值。
45
硕士学位论文第六章结论与展望
6．1研究结论
第六章结论与展望
通过本文的研究，得到以下结论：
1．股票增值权计划具有一定的J下面激励效应。交通银行在实行股票增值权方
案后，经营现金流稳定增加，净利润相比同行虽然不占优但仍然稳定增长，股东
权益得到增加。公司的股利分配方案比较稳定，但对外长期投资确实在自由现金
流量持续增长的情况下相应的持续增加，一定程度上证实了自由现会流假说。总
的来说，所有这些财务指标结果表明，股票增值权在一定程度上提升了企业的财
务绩效，但在改善企业治理机制，实现管理层和股东利益的一致性，减少管理层
的代理成本等方面效果仍不明显，有改进的空间。
2．一个值得特别关注的结果是，股票增值权实行当年的激励效果十分显著。
2005年作为股票增值权的实行起始年份，在这一年，相比2004年，净利润增长
了75．28％，经营活动现金流增长了24．68％，各种指标都是考察期中最佳的。
在扣除行业因素后，上述结论并不改变。所以，我们认为，股票增值权颁布实施
的第一年，对于管理层的激励效应最大。
3．H股市场对股票增值权的行权，存在着过度反应。在行权月的同均累积超
额收益率达到．3．71％，在整个考察窗口期间的40个交易日，累积超额收益率为
．6．5％。所有这些数据均在99％置信度下具有显著性。这种现象说明股票市场对
增值权行权事件做出了过度反应。对于这种现象，我们认为原因是多方面的，包
括：市场对上市公司长期激励计划不满意，交通银行的股票增值权方案本身有漏
洞，公司的信息披露不全面。
6．2研究展望
尽管本文在以上研究中做出了一定的努力，但由于时间的限制以及本人知识
的局限，文中仍存在不足之处。再加上我国股权激励研究仍处于起步阶段，研究
样本比较缺乏，很多理论研究结论还不能通过实际数据进行证明。但是，从微观
层面对股权激励机制进行研究应该是以后研究的一个重要方向，具体而言，笔者
在本文的创作过程中发现在以下这几个方面有比较重要的研究价值与意义。
6．2．1股票增值权激励水平的衡量
一种观点从持股比例的角度来衡量，《管理办法》规定我国用于股票增值权
的股票不得超过己发行股本总额的10％，个人获授部分原则上不得超过股本总额
硕十学位论文第六章结论与展望
的1％，而己公布股票增值权计划的上市银行的相应比例更是低许多(交通银行
授出的750万股股票增值权仅相当于新发行股份总数0．11％，不到总股本的万分
之二)，从这种角度来看，无论是管理者持股的比例还是报酬与绩效的敏感性都
比较低，不能产生足够的激励降低代理成本。另一种观点从持股价值的角度来衡
量， 该观点实际上考虑到管理者的财富水平和财富结构的影响因素，认为对于
风险厌恶和受财富制约的管理者而言，尽管持股比例很小，但是所持有的股票和
期权价值的变化所产生的财富效应也能产生很大的激励。
6．2．2股票增值权与风险的关系
对银行而言，股票增值权与风险的关系更为引人注意且更复杂，这是因为：
首先，与一般公司单纯追求利润最大化不同，银行的首要目标是稳健经营；其次，
各国普遍存在的存款保险制度等监管措施使银行股东更偏好于高风险投资项目；
再次，作为各种风险活动集结地的银行，其JxL险构成更复杂。
对于我国商业银行而言，研究股票增值权与风险的关系有特别重要的意义L
这是因为，一方面在经济体制改革过程中由于政府、银行和企业的关系尚未完全
理顺，银行过多地承担了改革的成本，“信贷资金财政化”的现象严重，因此银
行目的的首要任务是化解制度性风险。另一方面在全球会融一体化、金融创新层
出不穷的环境下，如何防范商业性风险将成为一个更重要的课题。
6．2．3股票增值权对银行价值的影响
一般认为，内部股权增加存在两种效应(期权对银行价值的影响与内部股权
基本一样)：利益一致效应和堑壕保护效应，即内部股权的增加一方面可以使外
部和内部所有者的利益更趋于一致的同时，但是也赋予内部人更多的控制权和更
大的抵制市场约束的能力，所以内部股权增加与公司绩效之间存在一种非线性关
系。当银行内部股权比例高于25％时，内部股权的增加与更大的市场价值不足率
相关，不同的是银行业的“颦壕保护效应”发生在比非金融企业更高的内部股权
比例上。据研究我国上市银行高管的薪酬与主营业务收入、净利润无显著相关性，
甚至薪酬总额与收入和利润呈负的相关系数，所以迫切需要建立以股票增值权为
主的长期激励机制，但是切不可忽视与内部股权增加相伴而生的“堑壕保护效
应”，谨防其成为内部人控制银行的另一工具。
6．2．4慎重选择股票增值权的实施范围
《管理办法》规定股权激励计划的激励对象可以包括上市公司的董事、监事、
高级管理人员、核心技术人员，以及公司认为应当激励的其他员工，从银行已公
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硕十学位论文第入章结论与展望
布的股票增值权计划的授予对象看与此大致相同，虽然交通银行目前只包括10
位总行高管，但是它宣布将分层次、分步骤地对中层、基层员工实施激励计划，
建行更是推出了雇员股份政策。对于我囤的商业银行而言，应慎重选择股票增值
权的实施范围，目前最好只局限在高级管理人员，通过对股票增值权机制的合理
设计来充分发挥其长期激励效应，切不可盲目扩大激励范围，将股票增值权演变
成一种新的福利措施。
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硕七学位论文致谢
致谢
没想到在电厂工作一年之后，我还能考入中南大学，在商学院学习了逾两年。
这两年既是紧张、充实的两年，又是我增长见识、丰富知识、提升学识水平的两
年。老师们严谨的治学态度、生动活泼的教学风格，同学们认真的学习态度、互
帮互助的情谊都让我久久不能忘怀。回想学习时的点点滴滴，将成为我一生中最
宝贵的记忆。
本文从选题、构思、写作、修改到定稿都是我的导师邓超教授的指点下完成
的，倾注了他大量的心血。能够在两年多的岁月中不断得到邓老师的传道、授业、
解惑，这是我莫大的幸运，也是我人生旅途中一笔永久的财富。邓老师严谨求实
的治学风格、渊博深邃的学识、诲人不倦的教育精神以及为人师表的风范将令我
终身受益。两年多来，邓老师在学习和生活等方面曾给予我许多无私的帮助和教
诲，可以说，我的每一步成长都和导师的鞭策与鼓励是分不开的，师生之情难以
言表。同时，我还要感谢师母谢老师以及各位师兄师姐们两年多来对我的关怀和
照顾。
另外，中南大学商学院的各位领导和老师为我顺利完成学业创造了一个良好
的学习与生活环境，在论文的丌题、预答辩和评审阶段也曾给我提出多条宝贵意
见，在此我也向他们表示我诚挚的谢意!
最后，我要感谢与我一起渡过了两年美好岁月的各位同学，与他们的交往使
我获益匪浅1
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2008年10月18日于中南大学
硕十学位论文攻读硕七!学位期间的研究成果
攻读硕士学位期间的研究成果
l、邓超，张元．用关系营销发展商业银行零售业务．时代经贸，2007年4月
2、邓超．湘潭农行精品银行建设项目．参与者．2007年10月
3、邓超．中铝技术创新贡献度评价研究项目参与者．2008年6月