西南财经大学
硕士学位论文
证券投资基金业绩评价体系研究
姓名：曾春
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：黄纯国
20050401
内容摘要
近年来，证券投资基金在我国取得了较大的发展，大力培育证券
投资基金为主体的机构投资者是加强完善我国资本市场的重要战略。
新的基金管理公司和基金品种，如开放式投资基金、债券型基金、封
闭可转开放式基金等不断涌现。随着我国加入WTO后金融服务市场，
特别是基金业的逐渐开放，中外合资基金管理公司也已经出现，．中国
证券投资基金正迎来新一轮的大规模扩容快速发展的时期。因此，面
对数量日益增多、类型风格各异的投资基金，如何运用科学的方法对
不同基金的业绩做出客观、全面的评价，正成为基金参与各方越来越
关注的问题。由于各种基金投资方向不尽相同，有投资重组类股、中
小企业股、国企股、指标股等等；投资理念各具特色，有的采取集中
投资长期持有的股票投资策略，有的虽也采取集中投资策略，但持股
时间较短，还有的采取分散策略；因此，基金的收益与风险也各不相
同。对于这些基金，怎样才能优化选择，选准投资对象，降低投资风
险，获得较好的收益?要解决这些问题就需要对基金的业绩进行认真
的研究、分析，科学地测算、比较，以及掌握专门的知识和经验。但
是，我国的基金市场创建时间较短，疏于此道的投资者，面对众多的
基金品种和令人眼花缭乱的招募说明，就会迷惑、犹豫、无所适从。
那么，如何为投资者指点迷津——选择适当的投资基金，减少投资风
险?除了靠证券监管机构使基金的设立与运作规范化，法制化，避免
各种有损投资者利盏的行为，使投资者得到法律的保护外，重要的是
靠围绕基金交易的各种服务工作，其中在这方面能起突出作用的就是
基金业绩评价。为了便于投资者选择基金进行投资，开展基金业绩评
价的理论探讨和方法研究就显得十分必要。
建立一个公允准确的衡量基金风险、收益表现，比较不同基金投
资价值，反映基金经理和基金管理公司投资效率和管理水平的基金评
价体系，已经成为维护投资者利益，保障基金业健康发展公平竞争，
完善促进我国证券投资基金市场乃至整个资本市场建设的重要内容
和迫切需要解决的关键课题。
从海外对基金评价的理论研究和基金评价公司的实际业务看，基
金评价的主要内容是对基金历史业绩的评价，即对基金风险和收益状
况的评价。通过这些研究，可以使投资者在了解基金的实际收益的同
时，了解基金承担的风险，以便于投资者选择适合于自己的风险承担
能力和风险偏好的基金。因此，这部分内容也是我国基金评价研究的
主要内容。在进行我国基金评价方法研究时，一方面应该借鉴海外研
究者提出的各种评价方法，另一方面还要根据我国实际情况，选取适
合我国市场的方法，建立适当的评价体系，并注重对基金未来业绩的
分析，帮助投资者选择预计未来业绩良好的基金。
国内目前已经有一些机构推出了基金的评价体系，比较有影响的
包括海通证券的基金评价体系、天相投资顾问有限公司的基金评级和
银河基金研究和评价中心推出的基金评价系列产品。这些产品各有所
长，也有一些不足。海通证券的基金评价体系的优点较为突出，该体
系分为五个一级指标，考察的因素较全面，另外，该体系在构造综合
评价函数时通过求檫目标函数最大化的模型，得到加权系数，方法较
为合理，但是它的缺点是指标的设计并不完全合理，比如将封闭式基
金二级市场的表现也列入指标，混淆了对基金投资绩效评价和对基金
被交易情况的评价。天相投资顾问有限公司的基金评级的优点是评级
指标设计较为合理也比较先进，但是缺点是指标不够全面，另外在对
基金进行星级评定时，采取的是固定百分比法，这样，未免有失公平
公正。银河基金研究和评价中心推出的基金评价系列产品最大的特点
是全面，即产品形式多样，覆盖面广，但是该评价体系所选用的基准
组合是上证A股指数占80％，中信国债指数占20％，没有考虑到深市
的交易情况，所以该基准组合不完全合理。本文的主要目的就在前面
方法研究的基础上尝试设计～套基金的评价体系，从而能够为普通投
资者提供一个客观的参考，帮助他们做出合理的投资决策。
本文在评述国外基金评价方法的基础上，结合我国的实际情况，
建立了一套基于我国实际情况的基金业绩评价体系。该体系的指标体
系由三个部分组成：基金的风险收益特征、基金资产的流动性和基金
的投资管理水平，然后使用因子分析方法构造综合评价函数，最后使
用聚类分析的方法确定基金的星级。
依照上述思路，本文从结构上分为六大章节：
第一章为绪论。主要对证券投资基金评价发展的现实需要、基金
业绩评价的含义、基金业绩评价的现状三个方面进行了阐述。
第二章为基金业绩评价方法的理论与方法综述。该章从三个方面
展开讨论。首先，分析了基金业绩评价方法的理论依据。然后，对常
见的业绩评价方法进行分析与归纳，提出系统分类方法。最后，根据
基金业绩评价方法的系统分类，对各种评价方法进行系统评析。
第三章设计了基于我国的基金业绩评价体系。首先在设计评价体
系前阐述了设计该体系时所遵循的原则：公正性、实用性和科学性。
接着从风险收益特征、资产流动性和投资组合管理能力三个方面选取
该评价体系必须的指标，分别选取了Sharpe比率，IR比率，RAROC
比率，股票集中度的倒数L，、重仓股的变现率，以及股票选择能力、
时机选择能力、获取业绩持续性能力等八个指标作为评级的指标。
第四章阐述了基金评价分析中所需要运用到的软件SPSS。首先
简单介绍了SPSS软件的特点功能。然后就SPSS软件在评级中如何具
体运用进行了说明。
第五章对我国基金业绩评级进行了实证研究。本章对第三章建立
的评价体系进行了实证分析，用因子分析和聚类分析得到了17只开
放式基金的星级评定结果，证明本文的评价体系是切实可行的。接着
就该评价体系的局限性进行了分析。最后就需要进一步讨论的问题进
行了探讨，主要有两个方面：一是关于流动性风险问题的探讨。二是
关于定量分析与定性分析相结合问题的探讨。
第六章对推进我国基金评价体系建设进行了思考。主要包括两个
方面：1、建立独立统一的基金评级机构：2、证券和基金市场的标准
数据库系统的建设和完善。
本文在以下几个方面做了创新：
(1)评价指标的构造。在对评价指标研究分析中，不但运用了一
些传统常规指标，还在借鉴别人研究的基础上将基于VaR的风险调整
资本收益率指标弓I入到本文。
(2)评价体系的建立。本体系不仅考虑了通常的风险收益特征和
证券、时机选择能力，而且还考虑了基金资产的流动性以及基金业绩
持续性的评价。另外，在加权方法上，运用了因子分析的方法来构造
综合评价函数，使评价更具合理性和可比性。
(3)大量的实证分析不但具体化了计算过程中的很多问题(如数
据的处理、基准的选取等等)，而且验证了本文的评价体系是可行的。
关键词：证券投资基金；业绩评价；实证；因子分析；聚类分析：
Abstract
The security investment funds have made a great development in the
past several years，and it is an important stratagem to cultivate
organization investors such as security investment funds in order to
improve our capital market．The market is teeming with more and more
new fund management companies and new kinds of funds，and Chinese
security investment industry is in a fast developing period．Therefore，
more and more expels pay attention to the operation and characteristics
of the funds，trying to learn the performance evaluation of funds and the
infection factors．How to choose funds to invest?How to lower the risk
and earn good profit?The answer is that you must do fund performance
evaluation fist and analyze it．Another function of fund performance
evaluation is to serve the investors，help them find appropriate fund to
invest．So it becomes more and more important to research the theory and
methods of fund performance evaluation．
Much research has been done on the performance evaluation of
funds，and some expels abroad have set up a mature and systemic theory
system through decades of hard work．But related research in China is
still very primary because the security investment funds appear and exist
in China for a short time．This paper examined and studied the theoretical
bases and methods in evaluating funds performance，based on the typical
evaluation methods and our practice，the author try to build a more
appropriate evaluation system．The investors can understand the funds’
real venture and risk by using the system，so they can invest more
advisably．Besides，the performance evaluation system also helps the fimd
management company to improve their operation and the regulatory
department to find problems in the market．
Some domestic institutions have made their fund evaluation systems，
such as HaiTong security company,TianXiang investment consultant
company and SO on．But they all have some disadvantage．This paper’S
main purpose is to design a set of funds evaluation system based on the
former research and study．This paper constructs an equity fund
performance evaluation system according to domestic practice by
reviewing foreign evaluation methods．The system consists of three parts，
i．e．the risk—retum characteristic of funds，the liquidity of their assets，and
the level of investment managerdent．This paper establishes an integrated
evaluation function by factor analysis and determines the rates of funds
by cluster analysis．
This paper composes of six chapters：
Chapter one，the author summarizes security investment funds’
evaluation，reviews the development of investment funds’evaluation，the
signification and actuality of measuring investment performance．
Chapter two，the author summarizes the theory and method of funds
evaluation．Firmly analyzes the theoretical bases of funds evaluation,
secondly analyzes the primary method，then appraise them．
Chapter three，the author designs an evaluation system based on the
practice of our security marker and funds．Firstly expatiate the principle
of design，then choose appropriate index to value the risk-return
characteristic of funds，the liquidity of their assets，and the level of
investment management．At last the system include eight index such aS
Sharpe ratio，IR ratio，RAROC ratio，security selecting ability,timing
ability and SO on．
Chapter four expounds the software used in the empirical study,
include the characteristic and function of SPSS，then explainS the
practical use of it．
Chapter five，the author gives
investment fund by use the evaluation
an empirical study on Chinese
system built in chapter three，and
determines the rates of 1 7 open—end funds by cluster analysis and factor
analysis．So the system built in this paper is proved feasible．
In the last chapter,the author gives a．discussion on several
theoretical and practical problems．Such as how tO built a independence
fund evaluation institution，and how to construct and improve a standard
data—base of security market．
In this paper,the author makes several innovations，the most
important of which is：(1)the conformation of evaluation index；f2、build
a more rational and comparabl．e evaluation system；(3)validate the
system to be feasible by plentiful empirical analysis．
Key words：security investment funds；performance evaluation；
empirical analysis；factor analysis；cluster analysis
西南财经大学
学位论文原创·性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独
立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论
文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的
研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。因本
学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位论文作者签名：曾春
2005年4月19日
刖吕
一、研究背景与目的
证券投资基金作为证券市场金融创新的产物是当今世界最流行
的投资工具之～。它起源于19世纪的英国，第二次世界大战后，在
美国、日本获得迅速发展，近20年来风行世界。随着我国资本市场
的深入发展，投资基金这种风靡全球的投资工具在二十世纪九十年代
初开始引入中国，由于发展初期的投资基金业缺乏相应法律法规的约
束，致使投资基金在设立、运作和管理方面存在种种不规范现象，阻
碍了我国投资基金业的健康发展。为此，1997年11月中国证监会颁
布了《证券投资基金管理暂行办法》，此举为投资基金的运作和发展
掀开了新的篇章。从此，投资基金踏上了快速健康的发展之路，截止
到2004年3月末，国内的49家基金公司向市场提供的基金产品已达
123只，基金存量规模接近2500亿。与此同时，基金的品种也日趋
多元化，有成长型：成长价值复合型、优化指数型等。随着我国资本
市场的进～步发展，投资基金在市场规模、品种创新等方面都将迅速
扩张，尤其是2004年6月底颁布的《证券投资基金法》为我国基金
市场的重新定位与正确发挥其功能指出了方向之后，相信证券投资基
金将会在我国的经济生活中扮演越来越重要的角色。
面对数量日益增多、类型风格各异的证券投资基金，如何运用科
学的方法对不同基金的业绩做出客观、全面的评价，正成为基金参与
各方越来越关注的闳题。科学的基金业绩评价不但能客观反映基金的
实际运作状况加深人们对基金的了解，而且对市场参与各方都具有十
分重要的意义。基金业绩评价有助于投资者端正对投资基金的认识，
选择适合自身偏好的基金进行投资。通过对投资基金业绩的评价可以
使金管理人对证券市场的投资风险与自己在投资市场中的定位有更
清醒的认识，对证券市场的投资目标及相应的投资策略有更切实的规
划。通过对基金业绩的研究，可以使基金管理人明确认识投资计划和
策略的实施是否达到或偏离了投资目标，深入分析基金信息研发工作
开展的有效性准确判断基金管理人的投资才能，找出运作成功和失败
的原因。另外，科学的评价还有助于增强管理层对基金的监督与约束，
促进同行竞争，促成优胜劣汰。
本文着重点将在于建立～套基金业绩评价体系对基金进行评级，
从而为投资者进行合理的投资决策提供服务，相应地也会对基金管理
人改善投资策略和基金管理层加强监督和管理起到重要作用。
二、研究内容与思路
本文在评述国外基金评价方法的基础上，结合我国的实际情况，
建立了一套基予我国实际情况的基金业绩评价体系。该体系的指标体
系由三个部分组成：基金的风险收益特征、基金资产的流动性和基金
的投资管理水平，然后使用因子分析方法构造综合评价函数，最后使
用聚类分析的方法确定基金的星级。依照上述思路，本论文共分六章：
第一章为绪论。主要对证券投资基金评价发展的现实需要、基金
业绩评价的含义、基金业绩评价的现状三个方面进行了阐述。
第二章为基金业绩评价方法的理论与方法综述。该章从三个方面
展开讨论。首先，分析了基金业绩评价方法的理论依据。然后，对常
见的业绩评价方法进行分析与归纳，提出系统分类方法。最后，根据
基金业绩评价方法的系统分类，对各种评价方法进行系统评析。
第三章设计了基于我国的基金业绩评价体系。首先在设计评价体
系前阐述了设计该体系时所遵循的原则。接着从风险收益特征、资产
流动性和投资组合管理能力三个方面选取该评价体系必须的指标，分
别选取了Sharpe比率，IR比率，RAROC比率，股票集中度的倒数L，、
重仓股的变现率，以及股票选择能力、时机选择能力、获取业绩持续
性能力等八个指标作为评级的指标。
第四章阐述了基金评价分析中所需要运用到的软件SPSS。首先
简单介绍了SPSS软件的特点功能。然后就SPSS软件在评级中的
具体运用进行了说明。
第五章对我国基金业绩评级进行了实证研究。本章对第三章建立
的评价体系进行了实证分析，用因子分析和聚类分析得到了17只开
放式基金的星级评定结果，证明本文的评价体系是切实可行的。接着
就该评价体系的局限性进行了分析。最后就需要进一步讨论的问题进
行了探讨。
第六章对推进我国基金评价体系建设进行了思考。主要包括两个
方面：l、建立独立统一的基金评级机构；2、证券和基金市场的标准
数据库系统的建设和完善。
三、研究方法
(1)对比分析法：基金表现评价在我国是～个新生事物，有许
多方面还不成熟，还有待于完善。但它在西方发达国家己经有了几十
年的发展历程，对比发达国家尤其是美国在这方面的先进经验，我们
可以从中得出有益的启示，为建立我国的基金评价体系提供借鉴。
(2)系统分析法：在基金表现评价的研究过程中，将基金的表
现视为包含诸多影响因素的主系统，通过把评价过程划分为若干子系
统，论文从不同层次和角度对评价的理论和方法进行了全面的分析和
探讨。整个评价过程有步骤、分层次地展开，体现了较强的系统性。
四、本文的创新之处
本文在以下几个方面做了创新：
(1)评价指标的构造。在对评价指标研究分析中，不但运用了一
些传统常规指标，还在借鉴别人研究的基础上将基于VaR的风险调整
资本收益率指标引入到本文。
(2)评价体系的建立。本体系不仅考虑了通常的风险收益特征和
证券、时机选择能力，而且还考虑了基金资产的流动性以及基金业绩
持续性的评价。另外，在加权方法上，运用了因子分析的方法来构造
综合评价函数，使评价更具合理性和可比性：
(3)大量的实证分析不但具体化了计算过程中的很多问题(如数
据的处理、基准的选取等等)，而且验证了本文的评价体系是可行的。
第一章绪论
第一节证券投资基金评价发展的现实需要
证券投资基金(以下简称投资基金)作为证券市场金融创新的产
物是当今世界最流行的投资工具之一。它起源于19世纪的英国，第
二次世界大战后，在美国、日本获得迅速发展，近20年来风行世界。
投资基金具有：小额投资、规模经营；。专业管理、省心省事；组合投
资、风险分散；流动性强、费用较低；专门保管、安全性高；品种繁
多、投资灵活：经营稳定、效益可观等优点，能广泛适应不同阶层投
资者的需求，因此成为了发展最为迅猛的一种大众化投资工具。
随着我国资本市场的深入发展，投资基金这种风靡全球的投资工
具在二十世纪九十年代初开始引入中国，并在短短的十几年时间里有
了相当的发展。继国内第一只基金一山东淄博基金于1991年发起设
立以来，到94年底投资基金数量已达73只，基金规模逾58亿元。
由于发展初期缺乏相应法律法规的约束，致使投资基金在设立、运作
和管理方面存在种种不规范现象，阻碍了我国投资基金业的健康发
展。为此，1997年11月中国证监会颁布了《证券投资基金管理暂行
办法》，此举为投资基金的运作和发展掀开了新的篇章。我国资本市
场上最早的规范化的证券投资基金——基金开元和基金金泰，也应运
而生。从此，投资基金踏上了快速健康的发展之路，截止到2004年
3月末，国内的49家基金公司向市场提供的基金产品已达123只，
基金存量规模接近2500亿。与此同时，基金的种类也日趋多元化，
有成长型、成长价值复合型、优化指数型等类型，这标志着我国基金
业的发展己步入繁荣的春天。随着我国资本市场的进一步发展，投资
基金在市场规模、品种创新等方面都将迅速发展，在我国的经济生活
中将扮演越来越重要的角色。
面对数量目益增多、类型风格各异的投资基金，如何运用科学的
方法对不同基金的业绩做出客观、全面的评价，正成为基金参与各方
越来越关注的问题。由于各种基金投资方向不尽相同，有投资重组类
股、中小企业股、国企股、指标股等等；投资理念各具特色，有的采
取集中投资长期持有的股票投资策略，有的虽也采取集中投资策略，
但持股时间较短，还有的采取分散策略：因此，基金的收益与风险也
各不相同。对于这些基金，怎样才能优化选择，选准投资对象，降低
投资风险，获得较好的收益?要解决这些问题就需要对基金的业绩进
行认真的研究、分析，科学地测算、比较，以及掌握专门的知识和经
验。但是，我国的基金市场创建时间较短，疏于此道的投资者，面对
众多的基金品种和令人眼花绦乱的招募说明，就会迷惑、犹豫、无所
适从。那么，如何为投资者指点迷津——选择适当的投资基金，减少
投资风险?除了靠证券监管机构使基金的设立与运作规范化，法制
化，避免各种有损投资者利益的行为，使投资者得到法律的保护外，
重要的是靠围绕基金交易的各种服务工作，其中在这方面能起突出作
用的就是基金业绩评价。为了便于投资者选择基金进行投资，开展基
金业绩评价的理论探讨和方法研究就显得十分必要。
第二节基金业绩评价的含义
一、基金业绩评价的概念与内容
基金业绩评价是通过对基金经营业绩、投资组合、管理运作过程
的分析，做出基金管理人投资才能和管理水平优劣的评定。业绩评价
的核心内容是对基金经营绩效的分析，即通过对一段时期内基金经营
成果的分析回顾，评价基金管理人在多大程度上实现了投资目标，以
及判断基金运作的成功程度及其体现出的基金管理人的投资才能。在
这一过程中，我们首先要明确投资目标以便建立适当的基金评价基
准。这些基准通常以某一指数或基金在投资契约中指定的所选样本的
投资组合形式表示出来，称为基准组合(Benchmark Portfolio)。通
过比较某只基金与其基准投资组合在风险和收益上的差别就可以确
定评价期内该基金经营成果的水平和质量，判断其运作是否成功，并
且区分这些成果是由于管理人的投资才能还是运气所致。如果是幸运
的原因，相同的成果很难在今后再出现；如果是管理人的投资才能所
致，还需要进一步分析究竟是哪种投资才能导致基金有较好(差)的经
营成果。
为了明确基金管理人投资才能评估的内容，我们先要考虑他们应
具备哪些素质。对于基金管理人而言，应具备两方面的投资才能：1、
在给定的风险级别下获得超过平均收益水平的能力。2、将基金的投
资组合完全分散化，以消除所有非系统风险的能力。就收益而言，第
一项要求是显而易见的。在现代投资理论中，卓越的风险调整收益可
以通过市场时机选择能力或证券选择能力获得。
基金管理人如果能够在预测证券市场的波峰和波谷方面做出正
确判断并据此调整基金投资组合的构成以顺应市场趋势，例如在牛市
中持有具有很高卢1值的完全分散化的投资组合，在熊市中持有具有较
低卢值的投资组合，这样，在牛市中较高的收益和在熊市中鞍低的损
失，可以为基金带来高于市场平均水平的风险调整收益。
作为另外一种策略，基金管理人如果能通过有效的证券研发工作
不断选择在给定风险级别条件下价格被低估的股票或债券，即使没有
超常的市场时机选择能力，这样一种证券选择能力同样能产生高于市
场平均水平的风险调整收益。
第二项投资技能是基金管理人将其投资组合完全分散化的能力。
现代投资理论告诉我们市场只对投资者承受的系统风险加以补偿，当
确定期望收益率时不应考虑非系统风险，因为在一个分散化的市场投
资组合中，它可以被最大限度地消除。由于承受非系统风险不会带来
收益，投资者希望他们的投资组合完全分散化，这意味着基金管理人
应具备消除大部分或所有非系统风险的能力。
通过以上的分析可以认识到对基金管理人投资才能的评价，主要
包括管理人市场时机选择能力、证券选择能力以及投资分散化能力的
评价。此外，基金业绩评价还涉及投资目标一致性，即基金管理人在
投资组合管理过程中是否保持与基金契约中承诺的投资目标相一致
等内容。
以上介绍了基金业绩评价所涉及的主要内容，为了加深对基金业
指基金投资组合的系统性风险。
6
绩评价的认识，下面就其在基金投资管理中的地位和作用进行分析。
二、基金业绩评价在投资管理中的地位和作用
图l一1基金投资管理过程示意图
如图l—l所示，证券投资基金的投资管理运作过程可分解为几
个关键部分组成的层次。首先是确定基金的投资目标。值得注意的是，
在确定投资目标时不但要考虑回报率的要求，而且要考虑在寻求回报
率目标过程中基金准备承担的最大风险，因为收益与风险之间存在着
很强的相关关系。基金的投资目标可以用目标风险收益率表示或更一
般的以成长型、价值型或两者兼顾的复合型这种模糊方式表达，它是
基金投资运作的指导性原则。投资目标一旦确定，接着就需要制订为
实现投资目标而采取的投资政策，包括确定投资范围、战略性资产配
置计划——投资组合中所包括的资产类别和这些资产的正常权重一
一以及准备采用的证券投资战略(积极型或消极型)。投资政策制订的
优劣会直接关系投资目标的实现及投资效益的好坏，这在基金投资管
理过程中具有关键性指导作用。投资政策的制订同时也为日后开展基
金业绩评价提供了基准。第三步是构建投资组合。在这一过程中基金
管理人通过选择适当的证券进行组合投资或选择适当的时机进行投
资以期达到降低风险和提高收益的目的，它是基金投资运作的具体实
施阶段。最后是对基金的实际经营成果进行测定，通过基金业绩评价
监测基金的投资目标是否得以实现，投资战略的选择是否适用，找出
投资成功或失败的原因，进而对投资管理过程进行适当的调整。因此，
虽然基金的业绩评价是对过去的检视，但也可以将其看作是基金投资
管理这一连续过程的一部分。它为改进投资管理提供了一种反馈机
制。
第三节基金业绩评价的现状分析
一、国外基金业绩评价的现状
美国证券投资基金业在二十世纪70年代后迅速发展，目前证券
投资基金在美国已经得到了投资者的广泛认同。随着美国共同基金
(目前美国证券投瓷基金的主要形式)的迅速发展，关于基金评价的研
究也逐步引起关注并取得很大的成绩。在20世纪60年代以前，对于
基金业绩的评价只考虑收益率而没有考虑风险因素，这种没有考虑风
险因素的评价方法存在很大的缺陷性，60年代以后，随着现代投资
理论盼发展，开始提出了一些度量投资风险的方法，在此基础上对基
金收益进行风险调整。1968年Jensen提出了著名的Jensen评价指
标——口值，随后，Sharpe和Treynor又分别提出了基于全部风险和
系统风险的基金单位风险收益指标一Sharpe指数和Treynor指数。
后来，海外很多学者对这三神经典基金评价方法进行了理论和实证分
析，并提出了针对基金评价的基准投资组合研究和基金经理的时机选
择能力等新的理论模型。另一方面，为了满足基金投资者选择基金的
需要，海外很多评级公司都积极推出关于证券投资基金的各种评价体
系，其中最为著名的是美国晨星公司(Morningstar corp．)和标准普
尔((Standard＆Poor’S)的基金评价体系，他们都为投资者提供一系
列的基金评价产品。
二、我国目前的研究现状
在我国随着证券投资基金的设立，关于基金评价方法的研究也广
泛展开，最初基于资本资产定价(CAPM)模型的经典评价方法被大量使
用，但是由于方法懿不适用及历史数据的缺乏和不稳定，评价结果不
尽如人意。近来关于此方面的探讨逐渐丰富起来，大量国外的先进理
论被引进，国内的学者也提出了各种修正的方法以适应我国的国情，
实证分析成为了重要的辅助手段。
我国进行的基金评价研究主要包括两部分内容：一是基金的历史
业绩评价，也就是从基金的历史收益分析基金的风险收益特征；二是
基金资产实际价值的分析。
从海外对基金评价的理论研究和基金评价公司的实际业务看，基
金评价的主要内容是对基金历史业绩的评价，即对基金风险和收益状
况的评价。通过这些研究，可以使投资者在了解基金的实际收益的同
时，了解基金承担的风险，以便于投资者选择适合于自己的风险承担
能力和风险偏好的基金。因此，这部分内容也是我国基金评价研究的
主要内容。在进行我国基金评价方法研究时，二方面应该借鉴海外研
究者提出的各种评价方法，另一方面还要根据我国实际情况，选取适
合我国市场的方法，建立适当的评价体系，并注重对基金未来业绩的
分析，帮助投资者选择预计未来业绩良好的基金。
无论对于封闭式基金还是开放式基金的投资者，基金份额的实际
价值是他们判断基金投资合理交易价格的重要依据。在我国，由于证
券投资基金业还处于发展初期，大家普遍认为基金净值是评价基金好
坏的主要指标，于是各基金管理公司和基金经理为了提高自己管理的
基金的单位净值，不惜以牺牲基金资产的流动性为代价。一些基金的
重仓股票成交日益清淡，资产流动性不断降低，基金净值有时无法反
映基金资产的实际价值。在这种情况下，在我国进行基金评价研究时，
必须对基金资产的实际价值进行评价。
国内目前已经有一些机构推出了自己的基金评价体系，比较有影
响的包括海通证券的基金评价体系、天相投资顾问有限公司的基金评
级和银河基金研究和评价中心推出的基金评价系列产品。这些产品各
有所长，也有一些不足。海通证券的基金评价体系的优点较为突出，
该体系分为五个一级指标，考察的因素较全面，另外，该体系在构造
综合评价函数时通过求解目标函数最大化的模型，得到加权系数，方
法较为合理，但是它的缺点是指标的设计并不完全合理，比如将封闭
式基金二级市场的表现也列入指标，混淆了对基金投资绩效评价和对
基金被交易情况的评价。天相投资顾问有限公司的基金评级的优点是
评级指标设计较为合理也比较先进，但是缺点是指标不够全面，另外
在对基金进行星级评定时，采取的是固定百分比法，这样，未免有失
公平公正。银河基金研究和评价中心推出的基金评价系列产品最大的
特点是全面，即产品形式多样，覆盖面广，但是该评价体系所选用的
基准组合是上证A股指数占80％，中信国债指数占20％，没有考虑到
深市的交易情况，所以该基准组合不完全合理。本文的主要目的就在
前面方法研究的基础上尝试设计一套基金的评价体系，从而能够为普
通投资者提供一个客观的参考，帮助他们做出合理的投资决策。
第二章基金业绩评价方法的理论方法综述
第一节基金业绩评价方法的理论依据
基金的业绩主要包括两个方面：一是基金经理通过预铡证券未来
价格来增加投资组合收益率的能力，二是基金经理通过有效分散化投
资减少投资组合风险的能力。从这两个方面对基金业绩进行评价的困
难在于对风险的识别和度量。大量的研究成果表明，高风险证券的收
益率高于低风险证券的收益率，基金的收益是在承担一定的风险条件
下获得的，因此对基金进行业绩评价时必须考虑风险因素。
在20世纪60年代以前，人们在评价基金的投资业绩时只考虑收
益率而没有考虑风险因素，这种采用单一指标的评价方法存在很大的
缺陷，带有明显的经验化、定性化色彩。60年代以后，随着现代投
资理论的发展，人们提出了许多度量投资风险的方法。在此基础上对
基金收益．进行风险调整，得到经风险调整的业绩评价指标
(Ri sk—adjusted Performance Measures)，并用于对基金投资业绩进
行评价。风险的度量是个复杂的问题，至今为止出现了许多风险的度
量方法，也就产生了许多的风险调整方法。基金的业绩评价方法主要
采用资本资产定价模型(CAPM)来度量系统风险，计算出基金在所承担
的系统风险水平下的预期收益率，再把基金的实际收益率与预期收益
率相比较，得到经风险调整的业绩。因此，CAPM成为基金业绩评价
方法的主要理论依据。
CAPM描述了在市场均衡状态下证券或投资组合期望收益率与风
险之间的相互关系，即证券或投资组合如何按其风险大小均衡定价。
同其它投资理论一样，CAPM是在一系列假设条件下推导出来的，这
些假设条件对资本市场的环境、投资者的行为等进行约束，主要包括：
(1)完全竞争的资本市场。指资本市场上有大量的投资者(包括个人投
资者和机构投资者等)，与所有投资者的总财富相比，每个投资者的
财富是微不足道的，这样，每个投资者的买与卖都不会在市场上占有
显著份额，从而证券价格不会因个别投资者的买、卖而受到影响。(2)
资本市场上没有摩擦。指不存在对市场上资本与信息自由流动的阻
碍。即：不存在与买卖证券有关的交易费用；不存在对红利收入、利
息收入以及资本收益征税；信息向市场里每个人自由、及时地传递，
投资者不需任何费用就能获得所有信息。(3)存在无风险资产，投资
者可按无风险收益率无限量地自由借贷。(4)所有投资者都以
Markowitz资产组合理论2作为指导来做出投资决策。也就是说投资者
都是通过考察证券的期望收益率与标准差去评估证券(或投资组合)。
每一位投资者都是风险厌恶者，在标准差相同时，他将选择期望收益
率大的投资组合，而在期望收益率相同时，他将选择标准差小的投资
组合。投资者选择的最优投资组合是使其期望效用达到最大的投资组
合。(5y单一的投资期限，即所有的投资者都在相同的单一时期中计
划他们的投资。所谓单一时期，是指资本市场上投资机会成本没有发
生变化的一段时间。在单一时期期初，投资者计划并实施投资，在期
末，获得红利与资本收益。(6)所有投资者有相同的预期。具体说就
是：在拥有相同信息的情况下，每一投资者使用相同的方法去分析证
券，从而他们能够一致地预测市场上各证券的期望收益率、标准差以
及协方差。这样，投资者在使用Markowitz方法作投资决策时，就利
用了相同的外部输入数据。
图2—1有效边界与资本市场线
口(硒
在上述假设条件下，包括基金经理在内的所有投资者选择的投资
：易纲、海闻．《投资学》，L海人民出版社，1998年版
12
组合都位于如图2—1所示的线性有效边界上。因此，每一投资者的
最优投资组合都由无风险资产和最优风险资产组合构成，不同的是分
配于无风险资产和市场组合的资金比例。即最优风险投资组合的确定
与投资者的偏好是相分离的，对投资者而言，他只需调整分配于无风
险资产与最优风险资产组合的资金比例，就可形成符合各自偏好的具
有各种收益与风险水平的最优投资组合。我们把由市场上所有证券组
成，并且各证券投资组合权重与证券的相对市值一致的证券投资组合
称为市场组合(Market Portfolio)，并用M表示。这样，在市场均衡
状态下，最优风险证券组合与市场组合一致，投资者选择市场组合就
等价于选择了最优风险证券。所有投资者面临相同的线性有效边界，
该有效边界为一条连接无风险资产与市场组合的直线。这～条直线常
被称为资本市场线(Capital Market Line)，简记为CML。它的数学
表达式为： E(Rp)=R，+觜仃(R，)(1)
其中，E(R，)、叮(R，1分别表示资本市场线上任意投资组合P的期
望收益率和标准差，E(R。)、仃(R。)分别表示市场组合的期望收益率
和标准差。
由于资本市场线上任意投资组合都是有效投资组合，因此资本市
场线实际上描述了市场均衡状态下有效投资组合的期望收益率与风
险之间的关系。有效投资组合的期望收益率由两部分构成，一部分是
基本收益率R，，它代表投资者在不承担风险的条件下，推迟消费而
应得到的补偿。另一部分同投资组合P的风险口(R，)有关，称为风险
报酬(或风险溢价)，它是投资者承担风险而得到的补偿。E(R。)一R，是
资本市场提供给投资者的风险报酬。斜率里!；i毕则为资本市场提
仃tK。，
供给投资者的单位风险的报酬或风险价格。单位风险报酬代表了市场
提供的均衡期望收益率与风险之间的替代性。它通常是个正值。因此，
投资者若想增加期望收益率E(R，1，就必须承担更多的风险(增加
o(R，))，反之，若想降低所承担的风险(盯(RP)减少)，就必须放弃一
部分期望收益率。
由于只有有效投资组合位于资本市场线上，单个证券或无效投资
组合分散位于资本市场线下方，因此资本市场线提供的上述定价关系
并不适合于单个证券及无效投资组合。对于单个证券及无效投资组合
P，可以推出它们的定价关系：
E(Rp)-R，+普导coV(RP，Rm) (2)
这其实就是CAPM。其中盯2(R。)为市场证券组合的方差，它等于
所有证券与市场组合的协方差的加权平均：
盯2(R。)2 x。Cov(R，，R。)+x二Cov(R!，R。)+⋯+x。Cov(R。，R。)，(x，
为证券i的总市值占市场组合总市值的比重，n为市场证券总数目)：
E(R，)表示证券或投资组合P的期望收益率；Cov(R，，Rm)表示证券或
投资组合P与市场组合M的协方差，反映了证券或投资组合P对市场
组合方差仃2(R。)的贡献大小。CAPM揭示了资本市场均衡状态下证券
或投资组合的期望收益率与风险之间的关系，表明在市场均衡状态
下，任意证券的均衡期望收益率由两部分构成，～部分是无风险收益
率R，，另一部分是风险报酬，它代表投资者承担风险而应得的补偿。
定义：
玩：竺骣掣(3) 砖2—习!‘广¨’
则风代表了证券或投资组合P对市场组合风险的贡献度，即证券
或投资组合P的∥值。由于市场组合的方差盯2(R，)对所有证券都是一
样的，这样具有较大协方差的证券或投资组合其口值也大，协方差小
的证券或投资组合∥值也小，所以我们可以用证券或投资组合的∥值
作为系统风险的度量。将(3)式代入(2)式，就得到以口度量风险
的CAPM：
E(奠，)=R，+羼(E(R。)-R，) (4)
即任意证券或投资组合的均衡期望收益率是由口度量的风险的
线性函数。卢值越大的证券或投资组合，其期望收益率越大，反之则
越小。将(4)式写成风险报酬形式则为：
E(R。)一R，=羼(E(R。)一R，) (5)
该式表明，任意证券或投资组合所提供的风险报酬依赖于两个因
素，～是市场风险报酬[E(R。)一R，]，二是证券或投资组合相对于市
场证券组合的风险度卢。CAPM不仅揭示了市场上各证券的风险应如何
恰当度量，而且还描述了如何对各种不同证券按其风险大小给予定
价。显然，风险较大的证券其价格将不得不调整到提供较大期望收益
率的水平上。而风险小的证券将提供较低的期望收益率。(2)，(5)
式描述了期望收益与风险之间均衡关系，可用一条直线表示，该直线
常被称为证券市场线(Security Market Line，SML)，如图2—2所示。
图2—2证券市场线
CAPM逻辑严密且顺应情理，在理论界和实务界颇受欢迎。但如
果注意到其理论前提假设，则会对其有效性产生怀疑。CAPM对风险
与收益有关的重大问题提供了相当简洁的回答，但是该回答本质上是
相当含糊不清的。原因很简单，因为人们不知怎样才能精确度量CAPM
分析过程中所需要的各种数据。究竟何为无风险收益率?市场组合应
该用什么来替代?历史数据能作为将来的预测吗?等问题都无法解
决。因此用CAPM作为基金业绩评价方法的理论依据，据此计算基金
的预期收益率的理论值，也存在上述种种问题。尽管入们提出了CAPM
的各种扩展模型来代替CAPM，但由于这些扩展模型并没有从根本上
解决上述问题，甚至带来各种新的问题，因此，学术界和投资界仍然
大量使用着CAPM和以CAPM为理论依据的基金业绩评价方法。
第二节基金业绩评价方法的分类
根据基金业绩评价方法是否考虑风险因素，我们可以把基于基金
净值收益率的业绩评价方法划分为收益指标法(如基金净值增长率、
基金总收益率等)、风险指标法(如标准差等)和经过风险调整的业绩
评价方法。我们根据风险调整的业绩评价方法是否依赖于回归模型，
进一步分为两类：一类是不依赖于回归模型的评价方法，如Sharpe
指数；另一类是依赖于回归模型的评价方法，如Jensen指数和
Treynor指数等。后者所依赖的回归模型主要基于某种资产定价模型，
尤其是CAPM。在这些定价模型的基础上进行“改造”，就得到各种基
金业绩评价模型。各种定价模型通常都包含一定的基准组合。各类基
金业绩评价模型的产生主要是从基本定价模型和基准组合两个方面
进行扩展的。因此，我们可以从基本资产定价模型和基准组合两个层
次，对各种依赖于模型的评价方法进行分类。
根据基本模型的不同，可以把风险调整的基金业绩评价模型划分
为：
·标准市场模型(Standard Market Model，记为SMM)
·T-M模型(Treynor-Mazuy Model，T瑚)
·H_M模型(Henriksson—Merton Model，HMM)
·非对称响应变量模型(Asymmetric Response Model，ARM)
·三阶距CAPM模型(Three—moment／co—skewness CAPM，M3M)
·四阶距CAPM模型(Four—moment／co—kurtosis CAPM，M4M)
·等等。
根据模型所采用的基准组合的不同，可划分为：
·单因素基准组合(Single-factor benchmark，IF)
·三因素基准组合(Three—factor Benchmark，3F)
·四因素基准组合(Four-factor Benchmark，4F)
·P8基准组合(Eight—portfolio Benchmark，P8)
16
·等等。
表2—1基金业绩评价方法分类表
＼＼基准组合单因素三因素四因素
● ＼ 组合组合组合
基风依基本模垂＼＼ (1 F) (30 (4F)
于险赖标准市场模SⅢ一1F SMM-3F SMM-4F
基调于型(S咖)
金整回T-M模型T№d一1F T蹴一3F Th甜-4F
收的归(Tmd)
益业模H-M 模型H删-IF HMM-3F HMM一4F
室绩型(Hb掰)
●
的评ARM 模型ARM-1F ARM-3F ARM-4F
评价(ARM)
价方
方法Trbynor指数，Jensen指数，信息比率等
法
不依Sharp指数，Morningstar星级评定等
赖于
回归
模型
收益指标净值增长率、净值年度总收益率等
风险指标标准差、∥值、VAR等
人们通常所说的SMM，TMM，HMM和ARM等都是指采用单因素基准
组合的相应模型，而谈到单因素、三因素、四因素等模型时，是指采
用这些因素基准组合的标准市场模型。应该注意的是，我们在这里按
基本模型和基准组合进行划分，并不是从两个角度独立地进行分类，
而是从两个层次进行分类。因此，不同的基本模型与不同的基准组合
可以配对，形成基金业绩评价理论模型“矩阵”，得到各种实际中采
用的业绩评价模型，如表2—1所示。例如，单因素的市场模型、三因
素的市场模型、三因素的H-M模型、四因素的非对称响应变量模
型、⋯⋯、等等。为方便起见，本文把具体评价模型分别记为SYN—IF，
s心一2F，⋯⋯、等等(如表2—1所示)，具体评价模型中的某个参数就
是基金业绩评价指标。
依赖于回归模型的业绩评价方法中，都含有～个市场组合收益率
和无风险收益率。但是，由于市场组合和无风险资产是无法观测的，
因此，在实证研究中，通常采用市场股价指数的收益率代替市场组合
收益率，该市场指数就称为市场组合的代理或替代物(market
portfolio proxy)：无风险收益率用债券收益率或存款利率代替。在
我国，学者们通常选择上证综合指数或深圳成份股指数代替市场组
合，用一年期储蓄存款利率代替无风险收益率。市场组合和无风险收
益替代物的选择具有较大的随意性，选择不同的替代物将可能出现不
同的实证结论。因此，对于依赖于模型的业绩评价方法，我们必须同
时考虑四个层次，即所采用的基本模型(Model)、基准组合(Benchmark
portfolio)、市场指数(Index)、无风险收益率(Risk-'free rate of
return)。为方便起见，我们将一个(类)评价模型记为“M—B-I—R”，
“M～B-I”或“M—B”的形式，如“ARM一3F一中证A指一i年期利率”
“SMM—l卜中证复合”，“HMM一4F”等。
表2—2基金业绩评价具体方法(M—B—I—R)
基本模型基准组合市场指数无风险收益率
M B T R
SMM 1F 上证综指中短期国债收益率
TMM 3F 上证30 长期国债收益率
HMM 4F 深证综指银行定期存款利率
ARM P8 深证成指
M3M CE 沪深A股
●●● ●●●
(注：从表中的M、B、I、R中分别选择一项就得到一种具体的基金业绩评价方法，记为
“M—B-I-R”。)
我们提出从四个层次对依赖于回归模型的基金业绩评价方法进
18
行系统分类，这种分类方法有助于我们全面考察各种因素对业绩评价
结果的影响，深入理解常见的各种评价方法之间的关系。
第三节基金业绩评价方法的评析
一、基金业绩评价方法的基本模型
l、标准市场模型(s泓)
1968年Jensen在“金融期刊”(Journal of Finance)上发表
了一篇题为“1945至1964年共同基金的业绩评价”的论文3，该文给
出了著名的Jensen指数一A1pha(a)，并利用市场模型对美国共同基
金的业绩进行实证分析：
Jensen指数是CAPM的具体应用：CAPM只告诉我们在系统风险水
平∥下证券或证券投资组合(基金)的期望收益率。如果基金经理能够
预测证券的未来价格，那么基金的收益率就有可能高于CAPM模型给
出的期望收益率。所以，只有扩展CAPM，才能估计出基金经理对证
券或投资组合的预测才能。注意到(4)式是单期的CAPM，它可以扩展
成多期模型，也就是说允许投资者有不同的投资周期，在该周期中持
续进行证券交易。这样，我们可以把(4)式改写为：
E(R。)=R。+岛(E(R。。)一R。) (6)
其中下标t表示第t周期。
另外，(4)式是以证券或证券投资组合的期望收益率和市场组合
的期望收益率来表述的，而期望收益率是无法直接观测的，我们必须
把它改写成证券或证券投资组合以及市场组合的可观测的实现收益
率形式。根据法马(1965)和Jensen(1967)的研究，某证券或证券投
资组合(基金)P的p值近似等于以下模型中的b。：
R口=E(Rm)+bp馥+up (7)
其中b。为证券或证券投资组合P的参数，≯。为一个无法直接观测
的“市场因子”。
而市场组合的收益率可近似表示为：
3．1enscnM．C，{The Performance ofMutual Fundsinthe Period 1945．1964}。．Iom-mal ofFinance 23，1968．
19
R。。=E(R。。)+硪(8>
我们在(6)式右边的E(R。)用(8)式的R。一破替换，并在(6)
式两边同时加上羼识+u。，即：
E(R，)+岛识+u。=R。+屏(R．m。一识一R。)+羼破+u。(9)
由(7)式可知(9)式左边等于R一整理(9)式，得：
R pc—R^=尾(R。。一R^)+um (10)
R。。～R。是证券或证券投资组合P的超额收益率(Excess
Return)，表示其收益率超出无风险收益率的部分，在CAPM有效的条
件下，它等于flp(R。。一R。)加上随机误差项u。。。(10)式可用于对系统风
险的估计，当我们用(10)式对单个证券或无管理的证券投资组合的系
统风险进行估计时，∥。的回归估计量是其系统风险的有效估计。
‘在估计有管理的投资组合的系统风险时，我们必须考虑到回归方
程可能不通过原点。我们在(10)方程中加上一个常数项瓯(不为0j，
新随机误差项记为氏，得：
Rm—RR=口，+岛(R。一RR)t白(11)
为方便起见，记k=R，一R。，rm【=R。一R。，(11)变为：
l*pt：口p+岛rm。+％ (12)
这就是人们通常所说的市场模型(Market Model)，本文将其称为
标准的市场模型(Standard Market Model，SIN)(SMM-1F)。口．为证
券或投资组合的超常收益率(或称为异常收益率或反常收益率，
Abnormal Return)，即Jensen指数。当投资组合管理人(基金经理)
具有证券价格的预IIii力，口．将为一正值；对于随机选择证券的“买
入持有”策略，口．将为零；如果投资组合的管理人比随机选择的“买
入持有”策略还差，d．将为一负值。
2、T—M模型(TMM)
Treynor和Mazuy(t966)在标准市场模型的基础上，引入一个二
次项，对基金管理人的证券选择能力和时机选择能力进行区分4。该
模型的基础是反映了时变∥的非线性CAPM，通常认为一个具有时机选
择能力的基金经理在行隋上涨时增加口值较大的证券比重，行情下跌
4
Treynor JI．MazuvK K，(CanMutual FundsOmguesstheMarket?,，Harvard BusinessReview44，1966
20
时减少∥值较大的证券。因此，∥值随着时间的变化而变化，记为∥一
卢。=卢，+‰·(R。。一R r) (13)
正的y．值表示P值与市场组合超额收益率成正比例关系，反映了
基金经理在牛市时增加基金投资组合风险暴露的能力。用(13)式中
卢。。(替换标准市场模型中的岛，并整理得到T—M模型(又称二次市场
模型)(TMM—lF)：
Rm—RR=d。十鼠(R眦一Re)+yP(R州一R^)：+‘。(14)
其中口．表示组合管理人的证券选择能力，y。反映了市场时机选择
能力。如果确实存在市场时机选择能力，托(R。。一R。)：能够使得投资组
合特征线(如图2—3(B)所示)在R。。一R。，较大时相应变陡。利用该模
型把基金经理的投资才能分解为证券选择能力和市场时机选择能力。
如果回归结果表明九显著大于零，那么说明存在市场时机选择能力。
3、H-M模型(HMM)
与T—M模型不同，Henriksson和Merton提出了另一种检验市场
时机选择能力的办法5。他们假设投资组合的P只取两个值：当市场行
情上涨时∥取较大值，当行情下跌时P取较小值。在这个假设下，投
资组合的特征线如图2—3(C)所示，其样本回归模型(HMM—IF)为：
Rm—RR=口p+岛(R眦一RR)+ypD。(R呲一RR)。+嗥(15)
其中，D。是虚拟变量，当R。一R。>o，D。=i，否则D。=O。于是投资组
合的声值熊市时为P，，在牛市时就变成屏+y。。这样，如果回归得到
的，。显著大于零，那就说明存在市场时机选择能力。
图2—3特征线
Rm—RR‘
L
，
／ L
／ 一
R。。
R口一RA‘
L
／。
／ ／R。：
(A)标准市场线(B)T州模型
5 Heariksson R．，Morton R．，(On Market Timing and Investment Performance：Statistical Procedures for
Evaluationg Forecasting Skill)，Journal ofBusiness 54．1981．
2I
Rm—RA
}
／ -
／
r
R咖
Rm—Rn ．；
L
r
R肌一
／／
(C)H-M模型(D)ARM模型
4、非对称响应变量模型(ARM)
标准市场模型是一种对称的模型，通常我们假定基金的收益率分
布是具有对称性的正态分布。由Bawa，Brown和Klein(1981)提出的
非对称响应变量模型(Asymmetric Response Model，简称ARM)即使
在市场收益服从正态分布时，也能够反映基金收益率分布的非对称性
6。它把风险区分为上部风险(Upside Risk)和下部风险(Downsi'de
Risk)。、我们引入ARM，它提供了经下部风险调整的业绩评价指标。
ARM模型(ARM—IF)：
R口一RR=。，+∥i·‘。+∥；·I盅+r／p：D。+Spt (16)
其中，R。为基金P的收益率；R，为无风险收益率；
一f ，当(R。一R^)≥o．T-0
一“‘IR。。一RR，当(P．：一Rn)<01
． fR。。一R。，当(R。。一RR)≥0
rmt一10 ，当(R。一R☆)<o’
。f1，当(R。：LR^)Ⅻ．
q一10，当(R。。一Ra)<o’
R。。为市场组合收益率：％、环、露和仉为模型的系数；靠为随机差
项。我们引入该模型用于基金业绩评价，％、％+珥反映了基金的证
券选择能力，定义，。=库一历反映基金的市场时机选择能力。
当玎。=0时，ARM成为：
R，。一R。‘=a。+∥i．‘+卢i·‘。+‘。(12)
该方程实际上就是上述的H-M模型，其特征线与H—M模型特征线相似，
6 Bawa,V．．Brown S．Klein&，{Asymmetric ResponseAsset PricingModels：TeslableAJlernatlvcsIo
Mean·Variarme}，198l，Workingpapcr．
22
如图2-3(|D)所示。
当仉=0，且库=Ⅸ=岛时，ARM成为标准市场模型。可见，SMM和
HMM是ARM的特例。
5、三阶距模型
CAPM作为现代金融投资理论的基石，在现实资本市场中具有重
要作用。该模型建立后，其严格的假设条件受到学者们的批评，实证
研究结果也并非始终如～的支持。这种理论上的不充分性和在实证上
碰到的困难，使得人们对证券或投资组合期望收益率与系统风险之间
的线性关系产生置疑。许多学者采用各种方法对CAPM进行扩展(这时
CAPM通常称为传统CAPM)。例如，Harvey和周国富(1993)采用各种
非正态分布估计CAPM参数7；Bollerslev等(1988)提出CAPM的时变
模型处理收益率的ARCH特征8；一些学者采用方差之外的风险度量指
标，导出各类资产定价模型，如Pedersen和Satchell等(2001)使用
下部矩(Lower partial moment)度量风险导出LPM—CAPM9；Alexander
和Baptista等(2000)采用风险价值(VaR)作为风险度量指数导出
VaR-CAPM”；Kraus和Litzenherger(1976)，Hwang和Satchell(1997)11
等引入高阶矩扩展了CAPM。理论上，每一种扩展CAPM都可用来对基
金(或投资组合)业绩进行评价。
传统CAPM是均值一方差CAPM(Mean—Varianc_e CAPM)，使用的距
的最高阶数为2(即方差)，属于二阶距CAPM。它用均值和方差分别代
表期望收益率和风险，在一系列假设条件下导出期望收益率与系统风
险之间的线性关系。我们知道，均值和方差是分布的两个最主要数字
特征，收益率的均值是收益率分布的一阶原点矩，收益率的方差是收
益率分布的二阶中心矩。传统CAPM假设收益率分布为正态分布，所
以用均值、方差两个数字特征就可以完整描述整个收益率分布。在现
。HarveyC．，G Zhou，{IntemationalAsset PricinguIthAhemativeDistributional Specifications))、Ioumal ot
Empirical Finance 1．1993
5
Bollerslev"12，Engle R，Wooldridge J．，《A Capital Asset Pricing Model withTime-varying Covariances))．]ouma
ofPolitical Economy 96(I)，1 988 ·
’Pedersen C—S Satchell，{(Asymmetric Equilibrium Risk Measures))，Journal ofEmpirical Finance,2001
”Alexander Q．A Baptism．{Economic Implications ofUsing a Mean—VaR Model for portfolio Selection：A
Comparison with Mean·Variance AnalysisI)，Working Paper,2000
“Hwang s，Satchell S，{Modelling Emerging Market Risk Premia Using Higher Moments))．Working
Paper，1997，Universe'ofCambridge．
23
实中，收益率分布通常并不服从正态分布，存在一定偏斜现象，这种
现象的出现表明我们必须区分清楚正向和负向的波动性。这是因为如
果收益率偏向正值和负值的可能性不同，那么现实世界里的投资者对
正向和负向的波动性并非是无差异的。投资者会偏好正向的波动性，
比平均收益高的正向收益总是会受到大家的欢迎。而另外一一方面，投
资者又总是努力避免负向的波动性。所以，当其它条件一样时，正偏
的收益率分布总是对投资者更有吸引力。这样可以考虑引入高阶矩，
把收益率的非对称性考虑进去，Rubinstein(1973)，Krauss和
Litzenberger(1976)把三阶矩引入投资组合选择理论和资产定价理
论，导出了三阶矩资本资产定价模型(Three-moment CAPM)”。三阶矩
CAPM表明在市场达到均衡状态且存在收益率分布偏斜时，资产期望
收益率是两个参数(记为∥和，)的线性函数。卢描述了资产收益率对
市场组合波动性的敏感度，y描述了资产收益率与市场组合的协偏度
(Coskewness)。协偏度是一个与协方差(Covariance)相似的变量，投
资组合P与市场组合m的协偏度定义为：
Cos(R。，R。)=E{ER，一E(R。)】[R。一E(R。)]2} (18)
它可以解释为变量R。和R：的“加权”协方差。某投资组合P与市场
组合m的协偏度Cos(R—R。)越大，当市场组合的波动高于预期时，
投资组合的收益将增大。
三阶矩CAPM为：
E(R，)-R，=辟[E(R。)-R，】十(％一岛)-[E(R：)一Rf] (19)
其中，E(R，)是投资组合z的期望收益率，组合z与市场组合m具有
零协方差和单位协偏度，即Cov(R：，R。)=0，Cos(R：，R。)=l；
B岛一=竺_墨丽象㈡}兽一，一％■=酉耵Cos“(Rp“,Rm峄)，√m，K(Rm。叫)／业一"3 R川m的1三⋯阶“中心形矩。。
显然，三阶矩CAPM是传统CAPM的直接扩展，它比传统CAPM的
模型多了一项：(％一flp)(E(R：)一R，)。如果该项大于零，那么用传统CAPM
”Rubins【ein M，(The Fundamental Theorem ofParameter-preferenee Security Valuation))，Journal ofFinancial
and Quantitative Analysis 8，lanuary 1973 Kraus A，R Litzenberger，(Skewness Preference and the Valuation of
RiskAssets}，Journal ofFinance 31，September 1976．
24
计算出来的风险溢价将偏小，考虑分布偏斜性可以增强CAPM的解释
力。
当E(R：)一R，=O或者％=鼠时，三阶距CAPM退化为传统CAPM。当
所有投资者都不关心收益率的偏度时，条件E(R，)一R，=o成立：当投
资组合P对市场组合r[1的方差和偏度的敏感度相等时，条件y。=卢．成
立。因此，那些满足九=展的资产组合，可能由传统CAPM正确定价，
其它资产组合则可能定价错误。
由三阶距CA踟可得出相应的“市场模型”(1v13M一1F)：
R。。一Rn=d。+属(R。。一RR)+(托一羼)(R。一RR)+岛。(20)
其中R。表示零协方差、单位协偏度投资组合z的收益率。
传统CAPM是三阶距CAPM的一个特例，还可以证明，二次市场模
型(T_M模型)、套利定价模型(APT模型)都是三阶距CAPM模型的特例。
在基金业绩评价实证研究中，还没有发现直接采用三阶距CAPM模型，
而是把它作为分析各种定价模型的统一框架。
二、基金业绩评价方法的基准组合
在上述的基金业绩评价基本模型中，都含有市场组合收益率这一
重要因素。然而，实际的市场组合是无法观测的，必须用基准组合来
代替它。如果基准组合并非均值一方差有效，就可能产生了基准偏差
(Benchmark Bias)。为了减少基准偏差，我们可以选用各种基准组合，
作为各基本模型的基准替代物，这些基准组合主要包括：一因素基准
组合(市场指数)，Fama和French(1993)三因素基准组合、Carhart
(1995)四因素基准组合、Grinblatt&Titman(1994)八组合(P8)基准组
合。上面确定基本模型时，使用的是单因素基准组合。下面我们分析
其它几种多因素基准组合。
1、Fama和French三因素基准组合
自从Sharpe等人提出CAPM以来，许多学者对它进行实证检验。
大部分检验结果发现CAPM存在明显的异常效应，主要的异常效应有：
小规模(即低市值，Low capitalization)和价值型(即高帐面价值／
市场价值比率，Highbook to market(B／M)ratio)的股票可获得较
高的超常收益率(Abnormal Return)。为了反映这种现象，Fama和
French(1996)提出了著名的三因素模型”。这些因素包括：
(1)市场组合(指数)收益率R。。
(2)小规模减大规模股票组合(SMB组合，Smal l Less Big stocks
portfo]io)的收益率Rs。。
(3)高B／M减低B／M股票组合(删L组合，High B／M Less Low B／M
stocks portfolio)收益率RHm。
实证分析时，．必须采用～定的方法构造SMB组合和HML组合，再
计算它们的收益率。
对于不同的业绩评价基本模型，采用三因素作为其基准组合，就
得到不同的业绩评价模型。
SMM一3F：
写。=口。+正irm。+愿M。Rshm．，+风亿RHML．。+占P。(21)
T~【M一3F： ’
rp。=口。+flrrm。+flswRsⅧ，。+卢，蚍R。MLl+yp赢+‘。(22)
Hi,fi一3F：
_=口p+Arm：+屈hmRsm．。+屏MRHML．。+，PD}rm．+Cpl(23)
ARM一3F：
rP。=a。+芦苫‘，+芦?C。十屈mRs．仍，。+属帆R}m几。+qpD。+g'm (24)
M3M一3F：
rp。=ap+辟rm．+flshmRsm．。+∥}【mRmL；+【yP一展)0+靠(25)
其中，rD【=R。一R。，rmt=R。。一R。，k=R。一R。，愿。。、‰分别为SMB、
HML的系数。
2、Carhart(1995)四因素基准组合
Carhart(1995)考察了Titman等人(1993)发现的动量因素(态
势，Momentum Factor)，在Fama和French三因素基准组合的基础上
提出了四因素模型“。这些因素包括：
(1)市场组合收益。
(2)SMB组合收益。
’Fama E．F．1 renchKR，{MuhifactorExplanafioes ofAsset P ricingAnomalies)>，Journal ofFinance 51，1996．
4
Carhart M¨，(<Survivor Bias and Mutual Fund PerfomlancaI／，Working Paper,1995
25
(3)}{ML组合收益。
(4)动量因素收益(MOM组合收益)。
根据Cochrane(1999)的研究，动量因素效应在短期内的效果特
别显著。如果我们考察的周期内较短，如周、月等，那么就能判断该
因素的影响是否显著。我们必须采用一定的方法构造出MOM组合，再
计算其收益率R。。。。
对于不同的业绩评价基本模型，采用四因素作为其基准组合，就
得到不同的业绩评价模型。
S删一4F：
rpt=ap+岛rmI+风MBRsm．1+缉呲RH池，。+‰oMRM。Mt+￡p【(26)
T删一4F：
k=口P+岛‰+PsmRsm．。+碾MLR，m．。+风oMRMo^I．+，蠢。+％(27)
HⅢ一4F：
rpl=口，+flprm,+flsmRs旧．。+‰R}呲．。+风oMRMoM。+ypD。rm。+‘；(28)
ARM一4F：
rpI=口P+压rg。+辟rat+flsmRsM卧+p赢RM。+版∞MRMoM，。+17pD。+6pt (29)
M3M一4F：
0．=口，+flprm,+flssmRs加轧+，6l讯fLRI帆．。+卢00MRM。M．。+(yp一以)r丑+气(30)
其中，rpt=R。一R。，k=R。一R。，r丑=R。～R。，风MB、展。、风oM分别
为SMB、础L和MOM组合的系数。
3、Grinblatt＆Titman A组合(P8)基准组合
Grinblatt＆Titman(1988，1989，1994-)的实证研究发现，影
响股票收益率的因素还包括公司的各种基本特征。因此，他们以公司
股票的一些基本特征为基础，构造了八组合作为基准组合，这八组合
通常称为P8组合”。P8组合包括四个与公司规模有关的组合、三个
与红利收益有关的组合以及一个历史收益率组合。Grinblatt＆
Titman认为构造P8组合将消除规模、红利收益、∥值等效应，并通
过研究证实，采用P8作为基准组合，将得到更佳的排序结果。
”GrinbtattM,35tman S．《AStudy ofMonthlyMmual FundRelums andPerformanceEvaluationTechniques))
Journal ofFinancial and QuantitativeAnalysis 29，1994 ’
27
对于不同的业绩评价基本模型，采用P8作为其基准组合，就得
到不同的业绩评价模型。
SMM—P8： rp。=口，+∥pi'm。+屏sRP8．十s。。(31)
TlⅥM～P8： rp。=ap+声；rm。+岛8R出。+，i‘。十占。(32)
H～卧一P8： r=口P+，6；rm。+屏8R觯。+yPD，rm。+占。(33)
ARM—P8：r。=口。+卢irL+卢苫‘+羼8R呻。+_，7。D。+毛。(34)
M3M—P8：rp。=口。+石lrm。+缉。R。。，。十Iy，一羼)ra+Ep。(35)
其中，‰2 R∞一R。，‰2 R。一R。，≮=R。一R。，tip8R。为P8组合系数
及收益率。
三、基金业绩评价方法的市场指数
股票价格指数(或简称股价指数、市场指数)是就用平均值的变动
来拍述整个股票市场的变化。常见的股价指数可以分为市值加权指
数、价格加权指数和等权重加权指数等。这里的“加权”是相对于各
样本股的收益率而言的。为了选择合适的市场指数作为市场组合的替
代物，我们必须理解不同类型指数的基本特点。
市值加权指数(Value—weighted index，vwi)是通过计算指数中
样本股的市值总和及前一交易日这些股票的市值总和而得到的，样本
股从某交易任到下一交易的市值总和增长率即为指数的增长率。如果
构造一个投资组合，该投资组合包含所有样本股票，且每种股票的持
有比例与该股票的市值在样本股总市值中的比重一致。那么指数的收
益率也就是该投资组合的收益率(不考虑红利因素)。市值加权指数的
计算公式为：
l H，一一
I。2I一-IΣ 訾。裁+l
ΣP；．。Q。2I。十I。百}—～
ΣP，～Q。
其中，P。、Q。分别为股票i的市场价格和发行股本，
(36)
I。为第t期的
市值加权指数。市值加权指数主要有S&P500指数、我国证券交易所
发布的各种指数等。
价格加权指数(Price—weighted Index，PWl)假设所持样本股均
为1股，考虑其价格变化。其计算公式为：
I口w．c2ImI X ≮且。#冬
P“芝(¨
I⋯．IΣ。E．卜。
ΣR，。
(37)
如果发生拆细等情况，对指数进行调整。这类指数有道·琼斯工业平
均指数等。
等权重加权指数(Equally weighted Index)是一种让指数中样本
股票的回报率的权重相等的指数。从投资组合的策略上看，它是分配
同样的金额于指数内的每一种股票。等权重加权指数的计算公式为：
等当二坠!
复塾+l
Nt．1
(38)
等权重加权指数主要有价值线指数等。
相对于价格加权和等权重加权来说，市值加权是较为科学的指数
计算方法，已为绝大多数指数所采用。我国市场的主要指数均是按市
值加权的方法来计算的。但是，由于我国股票市场存在流通股和非流
通股，因此，在处理是按流通市值加权还是按总市值加权的问题上，
不同股价指数的计算方法并不完全一样。
四、基金业绩评价方法的无风险收益率替代物
无风险收益率是指在一种无风险投资上应该得到的期望收益率，
它代表的是纯粹的“货币时间价值”。政府凭着征税与控制货币供给
的能力，可以发行无违约风险的债券。我们可以相对比较有把握地确
信政府会在国债到期时偿还木金，这就伸得政府发行的短期国倩是
“安全”的。因此，可以认为短期国债的收益率代表了真实的“货币
时间价值”，这是让投资者避免将来各种不确定性所需要的最高收益
率。人们把这样的收益率称为无风险收益率，因为该收益率是在其它
所有的风险都不存在的情况下，金融市场对将来不确定性的期望收益
率。如果某项投资含有除时间以外的其它风险因素，那么该项投资的
期望收益率应该是无风险收益率加上一个风险报酬率。然而，短期国
债的短期性造成它们的收益率对利率的波动很敏感。实际上，绝大多
数投资者用范围更广的货币‘市场工具的收益率作为无风险收益率。所
有的货币市场工具实际上与利率风险无关，因为它们的偿还期短，并
且在违约或信用风险方面也是安全的。因此，在基金业绩评价中，通
常采用短期国债收益率或银行存款利率作为无风险收益率的替代物。
五、其它几个基金业绩评价方法
由不同的基本模型、基准组合、市场组合和无风险收益率的替代
物可组合出具体的业绩评价方法“矩阵”，这些评价方法构成基金业
绩评价所采用的主要方法。下面简要介绍其它几个基金业绩评价方
法。
(1)Sharpe指数
以基金收益的总风险作为基金绩效调整的因子，风险调节后的收
益率为Sharpe比率。其计算方法为：
sR：堕(39)
仃
其中，R表示基金收益率，rr表示市场无风险收益率，盯表示基
金收益率的标准差。Sharpe指数实际上是投资组合平均收益率超过
无风险收益率的部分(超额收益率)与投资组合收益率的标准差之商，
即基金承担单位总风险昕获得的超额收益。
(2)Treynor指数
以基金收益的系统风险作为基金绩效调整的因子，风险调整后的
收益率为Treynor比率。该方法是基于资本资产定价模型的，用侈系
数作为风险度量的标准。如果资本资产定价模型是真实有效的，则所
有证券和消极投资组合的实际平均收益的∥系数都在证券市场线上。
其计算方法为：
TR：生玉(40)
b
(3)Jensen指数
Jensen系数也是基于资本资产定价模型的，该系数是所需评价
的投资组合的收益率与证券市场线上相同风险值的投资组合的收益
率之差，即
Ⅱ=r-rf-p(r。一耳)+s(41)
式中口值即为7ensen系数，因此也称为口系数。
如果资本资产定价模型有效，那么所有证券的期望都应该在证券
市场线上，因此消极管理的投资组合与市场投资组合一样，其a系数
的数学期望为零。对于积极管理的投资组合，如其口系数显著为正，
则说明该投资组合的投资收益优于市场投资组合，有良好的预期；反
之，如果其口系数显著的为负，则说明该投资组合的投资收益低于市
场投资组合，未来预期不乐观。口系数的显著与否可以通过统计检验
中的t检验来确定。
(4)信息比率(Information Ratio)
在投资组合管理中，总是期望在增加投资组合价值增量(a值)的
。同时尽可能减少残值风险，即应该使价值增量与所面临的残值风险的
比率达到最大，这一比率就称为信息比率，或者叫做估价比率
(Appraisal Ratio)，计算公式如下：
僻南(42)
式中口表示投资组合价值增量，即口值，盯(占)表示残差风险，有时候
也可以看作跟踪误差，它在某种意义上来讲是投资者进行积极管理的
“成本”，因此，实际上IR比率是投资者的收益／成本比率。同上面
三个指标一样，IR比率也是一个相对的评价指标，而不是绝对的评
价指标。
(5)基于VaR的风险调整资本收益率(RAROC)的方法
RAROC(Risk Adjusted Return of Capital)方法是以VaR为风险
度量手段而得到的风险调整的绩效评估方法，它的定义公式为：
RAROC=R／VaR (43)
公式中R是收益率，VaR是金融市场正常波动下资产的I订场风险。
RAROC描述了单位资本损失所获得的收益，反映了风险资本的效率。
当收益增加、风险减小时，RAROC增加。
但是，RAROC方法存在一个明显的缺陷，即在某些情况下它导致
了对风险规避的过度激励：当VaR=O时，RAROC-}00，即激励持有无
风险资产。
第三章对我国基金业绩评价体系的设计
第一节基金评价体系设计原则
建立基金业绩评价体系的目的是为普通投资者提供客观的参考，
帮助他们进行投资决策，因此，评价体系的设计原则是：
1、公正性
公正性指基金评价体系所提供的信息不能带有偏向性。由于基金
评价报告所提供的信息的处理过程比较复杂，投资者一般不可能对这
些信息的处理过程进行经常性的检验，因此公正性是基金评价获得投
资者的信任的基础。公正性包括基金评价实质上的公正和形式上的公
正，实质上的公正是指对每一个基金的评价结果都应该是公正的，不
因该有所袒护或有所倾向。形式上的公正是指从形式上要让投资者可
以相信评价结果的公正性。
2、实用性
推出基金评价产品的目的是给投资者提供一个了解基金状况的
途径，为投资者选择基金提供参考。因此，在设计产品时必须注重实
用性，即保证这些产品提供的信息对于投资者来说简单易懂、清晰明
确，也就是说，这些产品提供的信息不能过于复杂，过于理论化，要
让投资者容易理解其经济含义，并可以直接运用于投资决策，同时，
这些产品所提供的信息必须非常明确，不能含混不清、模棱两可，这
样的信息才直接的帮助投资者进行投资决策。
3、科学性
科学性是基金评价能够被投资者所接受的基本保证。实践是检验
真理的唯一标准，基金评价能否被投资者所接受，最终决定于运用这
些产品是否可以有效的指导投资者的投资行为，可以帮助他们做出更
好的投资决策。要能够经受住实践的检验，就要求进行评价的基础信
息必须是准确的，对基础信息的处理方法是科学的。
以上三个原则总体上是一致的，公正性是实用性和科学性的前
提，实用性是最终目标，科学性和公正性是实用性的保证。然而，公
正性、实用性和科学性这三个原则都是相对的．没有‘一个绝对的标准
可以评价这三个原则是否真正达到。而且在建立基金业绩评价体系
时，尤其是设计和推出之际，上述三个原则可能很难完全达到。当这
三个原则无法同时满足时，应该在以后的过程中逐步对其进行修正，
使其更加完善。
第二节基金评价体系指标的选取
阿磊丽l l ≥7下≤
匹i E与l童
二、基金的风险收益特征评价指标的选取
(1)收益率的计算
一只基金的收益情况与度量收益的区间有直接的关系。要全面的
考察一只基金的收益应结合短期、中期、长期的情况，综合评价。国
外成熟证券市场的基金评级机构，例如晨星(Morningstar)公司，提
供1年，3年，5年和10年的数据供投资者参考。而目前我国的证券
投资基金成立时间较短，大多数基金甚至没有经历一个证券周期(证
券市场上涨和下跌周期)，因此理论上在我们的评价体系中采用1年，
3年，5年和10年收益，但在目前的情况下，仅计算3个月，1年和
成立以来的收益和风险。将以上三个按不同时间段计算出来的结果按
照等比例进行加权，因为长期收益中实际上包含了短期收益，所以这
种等比例加权实际意味着基金在近期内的收益表现比远期的收益表
现对评估基金当前和未来的表现有更强的参考价值。
(2)指标的选取
对于一般的投资者来说，一只基金是否具有投资价值，最大的依
据来自于基金的历史业绩，基金的历史业绩的评价是指根据基金的历
史收益对基金的风险收益特征进行评价。根据我们前面的介绍，基于
不同的风险刻画方式，对于基金的风险收益的特征有不同的衡量方
法，主要的方法有Sharpe比率、Treynor比率、Jensen系数、IR比
率以及RAROC比率等。
前面四种方法之间具有一定的相关性，都建立在资本资产定价模
型的基础上，而本文所选的指标要力求全面但是不过多重复，所以在
这四个指标中选择两个。实践证明在我国Sharpe比率比Trey竹or比
率的效果好，并且由于一般的投资者仅仅投资于一只或几只基金，风
险并不分散，所以本文选用全部风险衡量的Sharpe比率；同时，由
于残差风险是很好的衡量基金的非系统性风险的指标，所以我们也将
IR比率纳入体系之中。RAROC比率是基于VaR方法的，并不依赖于资
本资产定价模型，同时VaR方法不仅可以衡量市场风险，还可以用于
衡量信用风险等等，具有较强的生命力和广阔的使用前景，因此本文
也选用RAROC比率。所以本部分共包括三个二级指标：Sharpe比率，
IR比率，RAROC比率。
三、基金资产流动性评估指标的选取
(1)评价基金资产流动性的原因
我们计算基金收益的一个重要依据是基金的资产价值。基金定期
公布其资产的价值，但是由于基金资产流动性不足的问题较为严重，
造成～些基金的资产的实际价值明显低于基金公布的资产净值，在这
样的市场环境下，对基金资产实际价值的研究就非常重要。
证券市场的交易价格能够反映证券的实际价值这一命题是基于
良好的流动性这一基础的。对于流动性不足的证券，其市场交易价格
只反映了在较小的成交需求和成交能力时供求双方所能达成的均衡
价格，因此，对基金所投资的流动性不足的证券，按市场交易价格计
算的基金资产净值无法反映其真实价值。我国证券投资基金所投资的
流动性不足证券主要是指交易清淡的证券。事实上，从我国现有的基
金所公告的投资组合来看，他们持有这一类流动性不足的证券也确实
较多。另夕【，由于我国现有的基金中很多都趋向于集中投资，股票投
资集中度较高，这些重仓股一旦成交不活跃，就会造成基金资产的流
动性不足问题。为了使投资者能够全面了解其已投资的或准备投资的
基金的投资价值，有必要对基金资产的流动性进行评估。
(2)指标的选取
常用的资产流动性的度量指标主要包括成交量、成交金额、换手
率、变现率、交易深度、价差、弹性和及时性等，对于基金来说，还
包括行业集中度、股票集中度等等。
研究开放式基金资产的流动性，最重要和最有效的就是研究它的
重仓股票组合的流动性。在以上钓常用指标中我们选取两个有代表性
的指标。
基金的股票集中度是指基金所持有的股票资产占基金总净值的
百分比，是反映基金资产流动性的最直接的指标，集中度较高的基金
一般来说也存在着较高的变现风险，为了与其它指标的方向一致，也
就是说指标值越高，绩效越好，选取基金股票集中度的倒数作为流动
性评价的第一个指标，即：
Lt。瓦赢
L．指标的计算与前面的指标有一点不同，那就是它不用考虑往期
的投资组合的影响，因为对于现时的基金的资产来说，流动性只与当
时所持有的股票组合有关，所以运用此指标时只需将最近一个季度公
布的投资组合中基金的股票集中度代入公式计算。
第二个指标与投资组合的换手率相似。一般来说，基金在其投资
组合公告中会列出每只重仓股占净值的比例，但是往往影响流动性的
并不是这些重仓股占基金净值的比例，而是基金所持有的这些股票占
其流通股份的比例。有的时候某只小市值股票或许占基金净值的比例
并不高，比如不超过2％，但是占其本身的流通市值的比例却很高，
比如，超过20％，那么显然这只股票的流动性会存在很大问题；面对
于一些大盘蓝筹股来说，比如中国联通，某只基金即使持有自身净值
的10％，也可能仅占其全部流通市值的2％左右，、可见，重仓股占其流
通市值的比例更加重要。因此本文就用每只重仓股占其流通市值的比
例作为权重，构造重仓股组合的换手率，但是由于换手率与权重是反
方向的，所以用权重乘以变现率，这样得到了关于流动性的第二个指
标L，，可以称为重仓股的变现率，计算公式如下：
卜善n wn=喜考×暑
式中，w。表示基金重仓腹中第1只股票的市值占这只股票总流通
市值的比例，D．表示这只股票的变现率，a，表示基金投资的股票市值，
A，表示总流通市值，G表示这只股票的总流通股，M．表示每日平均
成交量。
综上所述，本部分一共选取了两个二级指标，分别是与持股集中
度有关的L．和与重仓股变现率有关的L，。
四、管理人投资管理能力指标的选取
传统上基金管理者的投资管理水平主要通过两方面来考察，即市
场时机判断能力和股票选择能力。除了以上两个方面以外，在考察基
金管理者的投资管理能力时，还有一个方面需要考虑。前面我们所使
用的指标都是基金与自身的情况相比较，然而有时候投资者并不在意
这样的指标，他只需要知道“相对”好的基金就可以了。一只基金如
果业绩稳定，总是处于所有基金的中上游水平，那么当然是一只有吸
引力的基金，如果一只基金的业绩并不稳定，有时位于前列而有时低
于一般水平，对于投资者来讲，投资这样的基金风险就比较大，此时
所考虑的因素就是基金的业绩的持续性。下面将从基金经理的股票选
择能力、时机选择能力和业绩持续能力三个方面来选取指标。
(1)股票选择能力
股票选择能力可以用前面我们说T—M模型中的a。来衡量。
Rpl—RR=口p+∥p(R。；一Rn)+托(R丌n—Rn)2+吒
口．表示组合管理人的证券选择能力，即基金经理的股票选择能
力。如果口。大于O，表明基金经理具备选股能力，反之则不具备，而
且d。值是越大越好。．
(2)时机选择能力
时机选择能力同样可以通过T—M模型的中的系数心得到。如果圪
大于0，表明基金经理具有成功的时机选择能力，k小于0，则不具
备时机选择能力，y。越大说明基金经理的时机选择能力越强。
(3)获得持续业绩的能力
所谓基金的业绩的持续性，是指一只基金在持续的时间内，与其
它基金相比较，其收益在平均收益之上。我们借鉴Goetzmann和
Ibbotson(1994)提到的双向表(two-way tables)方法”——即显示连
续观察期内收益的连续变化情况，对各期业绩进行胜出或者败出的判
断，设计评价业绩持续性的指标P。
假设在时间段t有N(以N是奇数为例)只基金，将这N只基金的
收益(考虑风险因素的话，可以运用风险调整的收益)从高到低进行排
序，得到R={rI，r2⋯ro州Ⅷ，⋯rN∥rN，}，取中值即ro卅。，为零，则
‘，r2⋯ro卅．}．顺次取为0．5N一0．5，⋯⋯，2，1，而ro，∽州，⋯，rN_．，rN分
另0取为一1，一2，⋯⋯，一(0．5N一0．5)。
按照上面的方法，对每一考察的时间段t，计算各只基金的取值，
为了消除不同时间范围内由于基金的数目不同而产生的影响，在每一
时间计算完毕后，将所得取值进行标准化，即做取值区间
怕Goetzma,nn William，Roger G lbbotoson．{Do winners repeat Patterns in mutual fund performance．》．Journal of
portfolio management,1994
38
[(0．5N—O．5)，0．5N一0．5]到[～i00，i00]的映射f(N)。由标准化后的结
果，对于所有的基金，计算下面的指标：
P=Σft(N)
P值越高则基金业绩的持续能力越强。
本节充分论述了评价体系的三大部分八个指标的选取和详细算
法，下面一节将完善整个评价过程。
第三节基金评价体系的建立
根据本章第一节建立的原则和第二节选取的指标，本节将建立一
个基于我国的基金业绩评价体系，首先建立基金业绩评价的评价体
系，然后应用该体系对基金进行评级。
一、基金评价体系
评价体系由三大部分、‘八个指标组成，见图3—2：
图3—2绩效评价指标体系
基金评级体系
风险收益特征I l资产的流动性l l投资管理能力
I
R
比
童
股
示
选
择
能
力
时
机
选
择
能
力
业
绩
持
续
能
力
二、基金评级的实施流程
本文的基金业绩评价体系只针对开放式基金进行评级，根据上面
R
A
R
O
C比率
S
H
A
R
P比率
的指标体系，运用多元统计方法，按照基金的相对排名情况，赋予每
只基金相应的星级评定。评级过程如下：
l、计算每只基金各个指标值，由于指标之间不可避免的存在相
关性，因此用因子分析的方法找出公共因子，一般确定公共因子个数
的原则是使累积贡献率达到80％以上。计算各只基金的因子得分。
2、综合评价。由于各公共因子在评价基金绩效中的作用不同，
本体系的目的是对于能够较多的体现业绩差异的因子给予较大的权
重，因此用每个因子的方差贡献率做权重，构造综合评价函数：
F=a1Y1+口2Y2+⋯+口。Yn
式中F是综合得分，岛是权重，Y。是公共因子得分。分别按照各个指
标值和综合得分值排序。这样，就克服了某些评价方法中人为确定权
重的缺陷，使得综合评价结果唯一，而且客观合理。
3、星级评定。本文的评级忡采桀用国际通用的五级评价标准，
即将基金依据其绩效划分为5星、4星、⋯⋯l星五个级别来描述
绩效的好坏。一般的基金绩效评价体系每个级别的比例的划分是由一
定原则按照固定比例划分的，这样划分虽然简单易行，但是不够灵活，
而且对于绩效处于每个级别边缘的基金，这样划分也不一定客观。本
体系采用聚类分析的方法，将所有基金依据公共因子得分分为五类，
评定星级，绩效最好的属于五星级，其次四星级，直至绩效最差的即
是一星。
4、本体系每个月更新一次，并根据市场的发展适时确定短期、
中期和长期的时间段。
第四章基金业绩评价的软件支持——sPss
在进行基金业绩评价实证分析时候，必须对数据进行处理，进行
因子分析和聚类分析，这些过程都必须用到数据分析软件，世界上公
认的数据分析软件有三个：SAS、SPSS和SYSTAT。本文将主要用到
SPSS软件。
第一节SPSS软件简介
一、关于SPSS软件
SPSS是“社会科学统计软件包”(Statistical Package for．the
Social Science)的简称，是一种集成化的计算机数据处理应用软件。
1968年，美国斯坦福大学H．Nie等三位大学生开发了最早的SPSS统
计软件，并于1975年在芝加哥成立了SPSS公司，已有30余年的成
长历史，全球约有25万家产品用户，广泛分布于通讯、医疗、银行、
证券、保险、制造、商业、市场研究、科研、教育等多个领域和行业。
1994至1998年间，SPSS公司陆续购并了SYSTAT公司、BMDP公司等，
．由原来单一统计产品开发转向企业、教育科研及政府机构提供全面信
息统计决策支持服务。伴随SPSS服务领域的扩大和深度的增加，SPSS
公司己决定将其全称更改为Statistical Product and Service
solutions(统计产品与服务解决方案)。
SPSS主要针对着社会科学研究领域开发，因而更适合应用于教
育科学研究，是国外教育科研人员必备的科研工具。1988年，中国
高教学会首次推广了这种软件，从此成为国内教育科研人员最常用的
工具。
二、SPSS软件的特点
1、集数据录入、资料编辑、数据管理、统计分析、报表制作、
图形绘制为一体。从理论上说，只要计算机硬盘和内存足够大，SPSS
可以处理任意大小的数据文件，无论文件中包含多少个变量，也不论
数据中包含多少个案例。
2、统计功能囊括了《教育统计学》中所有的项目，包括常规的
集中量数和差异量数、相关分析、回归分析、方差分析、卡方检验、
t检验和非参数检验；也包括近期发展的多元统计技术．如多元回归
分析、聚类分析、判别分析、主成分分析和因子分析等方法，并能在
屏幕(或打印机)上显示(打印)如正态分布图、直方图、散点图等各种
统计图表。
3、自从1995年SPSS公司与微软公司合作开发S?SS界面后，SPSS
界面变得越来越友好，操作也越来越简单。
三、SPS$的功能
l、数据编辑功能。在SPSS的数据编辑器窗口中，不仅可以对打
开的数据文件进行增加、删除、复制、剪切和粘贴等常规搡作，还可
以对数据文件中的数据进行排序、转置、拆分、聚合、加权等操作，
对多个数据文件可以根据变量或个案进行合并。根据需要还可以把将
要分析的变量集中到一个集合中，打开时指定打开该集合，而不必打
开整个数据文件。
2、表格的生成和编辑
利用SPSS可以生成数十种风格的表格，在专门的编辑窗口或直
接在查看器中编辑所生成的表格。
3、图形的生成和编辑
利用SPS$可以生成数十种基本图和交互图。其中基本图包括条
形图、线图、面积图、饼图、高低图、帕累托图、控制图、箱图、误
差条图、散点图、直方图、ROC曲线图、p-p概率图、Q-Q概率图、
序列图和时间序列图等，有的基本图中又可进一步细分。交互图比基
本图更漂亮，可以对组成交互图的图形元素进行交互编辑并有不同风
格的二维、三维图。交互图包括条形交互图、点形交互图、线形交互
图、带形交互图、饼形交互图、箱形交互图、误差条形交互图、直方
交互图和散点交互图等。图形生成以后，可以进行编辑。
4、与其他程序交换数据
SPSS能打开Excel，dBASE，FoxBase，Lotus I-2—3，Access和
4，
文本编辑器等生成的数据文件。SPSS生成的图形可以保存为BMP，JPG
等多种图形格式。
5、SPSS的统计功能
SPSS的统计功能是SPSS的核心部分，其基本统计功能包括：(1)
概率分布：(2)样本数据的描述和预处理；(3)假设检验(包括参数
检验、非参数检验及其他检验)；(4)方差分析(包括一般的方差分
析和多元方差分析)；(5)相关分析；(6)回归分析；(7)聚类分析；
(8)判别分析；(9)因子分析。(10)列联表分析；
除了这些基本功能外，SPSS还提供了其他高级和专门分析模块，
可以实现更为复杂的统计任务，如混合模型、对数线性模型、信度分
析和生存分析等。
第二节基金评价中SPSS软件的具体运用
l、开放式基金的评价指标值见表5—1，将数据输入到SPSS软件
中，首先定义变量确定变量类型、宽度等，并输入变量名称，依次输
入x1、x2、x3、x4、x5、x6、x7、x8(见图4-1)。接着依次将x1、
x2、x3、x4、x5、x6、x7、x8数据输入(见图4—2)。
图4一l
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堕刨璺}到■一J剖剧到爿d旦剧匿I剑剑
，1 l x2 l×3 l x4 l x5 l而I x7 I x8厂
1 181● ∞二194：3 60 55 114 91 006765 1 64∞ 17
2 0764 068 1132 47 90- 173 78 006145 1 4462 9
3 2727 032 2447 56∞ 18 56 007375 -4313 4
4 1874 0筠1930 56 S7 5‘04 006082 1 8742 二
5 0252 -041 2241 264 13 28 61 007131 1 2063 26
6 3355 125 2642 63 54 59 82 005879 2667 9
7 1621 ，098 1620 116 20 22 32 005a72 8344 I 4
日1036 216 1021 49 58 122 89 005115 -7456 I
9 ’I 29 1静0760 2355 11 33·007263 1 4明7 16
1C 0548 ．113 0767 5504， 38 94 ．000658 ·1 0251 18
11 2613 ．02％ 211^ 67。91 10 08 006187 1 5799 P
1： 0311 093 0919 52 301 52 94 -001851 1256 u8
I： 141E 286 1325 59 09‘ 94 16 005006 3∈8B 4
1 d 0464 084 0564 38 81． 59 82 006986 1 7810 10
1j 2886 045 2122 62 52 9 B7 007719 1 5036 I二
1∈ 1038 156 1 1900 38 50 4818 008783 6761 12
1 7 1316 007 1291 5。70 5(3 78 004883 0269 1t
5P5SP⋯川；陀鲥y ． ，
2、对数据进行KMO检验和Bartlett球形检验。选择Factor
Analysis对话框中的“Descriptives”按钮，弹出对话框中(见图
4—3)，选择KMO and Bartlett’s test of sphericity项。可以得出
检验结果。
图4—3
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壁j旦!鱼|到刖|划到剑星!垂l压f删． 0⋯一一一一⋯ 一～一一⋯。～一～
刍爿叫司习一暴
3、进行因子分析。点击菜单中“Analyze”，接着选择下拉菜单中
的“Data Reduction”的“Factor”，即可弹出因子分析窗口，从而
对数据进行因子分析，见图4-4。
图4-4
厦臣丑窜互E翟《墨——●———■■瞄啊暾魁秘莲蕊点曩麓．：—到苎
Ek翻t YeH舢b工r6僻}orm A∞ly2e丘roPb螺db％蛳d¨水b
4、在对因子分析完后，构造出评价模型后，进行聚类分析。点击
菜单中的“Analyze”，选择下拉菜单中的“classify”，接着显示三
个过程命令，见图4—5。第一个K-Means Cluster命令是快速聚类过
程。第二个Hierarchical Cluster命令是进行样本聚类和变量聚类
过程。第三个Discriminant命令是进行判别分析过程。在本文中，
将会采用系统聚类方法，因此选用第二个命令Hierarchical
Cluster。由于此处对数据进行z分布标准化，采用欧氏距离平方公
式，利用Ward方法进行聚类，所以在点击聚类分析的Method按钮弹
出对话框中(见图4—6)，Cluster Method中选择Ward’S Method，
Standardize中选择Z scores，之后便可以得到结果。
图4-5
画毯正蛋墨蕊墨正窭翻■——圈嘲豳簿嘿嘲辫群⋯
脚到t耍州如ca量a忡for⋯ 蚋I怫曰dp忙蝉I址№s wrl由“堂幛
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画毫=i：i二__；。曩：：j。葛菇。ij瓤．●；：．i
图4-6
．：』旦f．到
第五章基金业绩评价的实证分析
第一节基金业绩评价的前提工作
由于开放式基金代表未来基金发展的方向，是基金的主流，故在
本文中主要是针对开放式基金的业绩进行评价，选取数据的时候选择
开放式基金的数据。基金收益率采用周净值增长率。在基金分红时对
收益率进行调整，以保证可比性。期限从2003年4月2日到2004年
4月2日，由于在2003年4月2目的时侯，我国当时只有17只开放
式基金，故就以这17只开放式基金作为样本进行评级。在实际进行
评级时，市场基准投资组合和无风险收益率的选取是两个比较关键的
问题。另外，基金的分类问题在实际的评级中也是非常的重要。
1．市场组合的确定
由于我国目前没有两个市场的统一指数，而基金对两个市场的投
资行为并无明显的偏好，虽然两个市场趋同，但是两个交易所分别发
布的指数却基于不同的编制方法，所以单一的指数并不能完整地描述
市场的运行。同时，证券投资基金所投资的股票均为A股的流通股，
而两市的综合指数和A股指数均以上市公司的总股本作权数进行计
算，将综合指数作为评判基金的业绩表现的基准指标不兔有失偏颇。
这里选取的国泰君安指数以两市所有上市公司的流通股本作为权数，
采用国际通用的派氏加权法进行计算，并用连锁方法进行连续编制”。
另一方面，我国《证券投资基金管理暂行办法》规定基金必须将不少
于20％的资金投资于国债市场，因此，本文拟合一个涵盖深、沪两市
流通证券和国债市场的基准组合：这一组合的80％随国泰君安指数变
动，另外20％投资于国债市场
R ml=0．8xR口+0．2x～
其中，R。为市场组合周收益率，R。为国泰君安指数收益率。k
为国债指数周收益率。
7固泰君蜜研究所网站：、vⅦwask鲥acorn
47
2、无风险收监率
对基金进行风险收益分析时，还需要用到市场无风险收益率这一
指标。在晨星公司和标准普尔的基金评价体系中，都把90天国债的
收益率作为市场无风险收益率。在我国，由于国债挂牌交易的品种和
数量都较少，国债市场存在着较强的投机性，国债收益无法客观反映
无风险收益水平，因此不适宣用做市场无风险收益率。由于我国由于
银行存款利率是由人民银行规定的，而且我国的国有银行存款实质上
是由国家担保的，银行风险几乎等于国家风险，因此国内学术研究中
通常选取一年期储蓄存款利率作为市场无风险收益率，扣除利息税的
影响后为1．584％，按52周折算成无风险周收益率则为0．0305％。
3、基金分类
不同类型的基金具有各自不同的投资理念和投资风格，对投资收
益的追求与风险的控制也各不相同，在同一类的基金中进行评价会更
加合理和公正。因此，对基金进行评价，首先要考虑基金的分类。但
是由于我国证券市场发展较晚，目前整个市场还处于初级阶段，在市
场规模、市场深度以及市场的流动性等方面还有待进一步提升，市场
机制也有待完善和规范，这就导致了我国证券投资基金可以选择的投
资工具较为单一，基金投资受到较多限制。另一方面，由于受市场环
境的限制，尚没有形成一个统一的基金风格划分标准，基金实际操作
风格相似，各基金之间没有明显的不同投资风格。基金操作风格的雷
同对基金的分类造成较大的障碍，从而影响了基金的分类评价。鉴于
上述情况，目前难以对基金进行比较理想的分类，因此在本文中，不
对样本基金进行分类研究。
4、数据来源
本文中分析中所采用的基金单位净值数据来源于华安基金管理
有限公司网站(www．huaan．com．cn)，市场基准组合选用的国泰指数
及国债指数数据来源于国泰君安研究所网站(www．askgtja．tom)。
第二节开放式基金的评级
这～节要运用第三章所建立起来的评价体系评价开放式基金的
48
绩效。对于评价步骤中所用到的因子分析和聚类分析的方法，下文中
将进行简单介绍。
一、因子分析的基本思想和模型
l、基本思想
因子分析是多元统计分析中一种重要方法，它的基本思想是根据
相关性大小把指标分组，使得同组内的指标之间的相关性较高，不同
组的指标的相关性较低。每组指标代表一个基本结构，称为公共因子。
这样就可以试图用较少个数的公共因子的线性函数与特殊因子之和
来描述原来的每个分量。
2、因子模型
在满足一定的条件下，因子模型的矩阵形式为：
X=AF+e
其中X表示指标向量，A表示因子负荷矩阵，F表示公共因子向量。
将因子负荷矩阵的第J列的各元素平方后求和，所得的就是第J个公
共因子对X．的方差贡献，它是衡量公共因子相对重要性的指标，按其
大小排序，可以提炼出最有影响的公共因子。为了使找到的主因子更
加易于解释，往往需要对因子负荷矩阵进行旋转。旋转的方法有很多，
最常用的是正交旋转。进行旋转的目的是要使因子负荷矩阵中因子负
荷的平方值向O和1两个方向分化，使大的负荷更大，使小的负荷更
小，从而得到能够令我们比较满意的公共因子。
因子模型建立起来以后，将公共因子用指标的线性组合来表示，
运用多元回归，计算每个样品的公共因子得分，这样就可以用公共因
子得分来分析因子的性质。
二、聚类分析的基本思想和过程
1、基本思想
聚类分析是研究分类问题的一种比较有效的多元统计分析方法，
其基本思想是认为我们所研究的样品或指标之间存在着程度不同的
相似性。根据一批样品的多个指标找出能够度量样品或指标之间相似
程度的统计量，以这些统计量为划分依据，把相似程度较大的聚合为
一类，直到把所有样品或指标都聚合完毕。
2、聚类过程
以下以系统聚类方法为例俺述聚类分析的过程。首先，确定样本
或指标间的相似程度，一般用某种距离公式或相似系数来刻画：然后
定义类与类之间的距离的算法，通常运用的方法有最长距离法、最短
距离法、重心法、类平均法和Ward方法等等，合并距离最近的两个
类为一个新类，如此下去，直到聚类完毕。
三、评价过程
1、基本指标的计算
首先根据前面的计算方法和公式，计算17只基金的基本指标，
其中在计算RAROC比率时，假定收益分布服从正态分布，因此计算的
7AR是正态VAR。另外，在计算P指标时，把一年划分成四个时间段
即四个季度来考虑基金业绩的持续性。计算结果如表5一l：
表5—1开放式基金的评价指标值
RAROC Ll L2 口D rp P
Sharp IR比率
比率(x4) (x5) (x6) (x7) (x8)
(xI) (x2)
基金名称(x3)
，
华安创新0．1814 0 082 0．1945 60．55 114．91 0．0068 1．64 17
华安180 0．0764 0．065 O．1132 47 90 173，78 0．0061 1．446 9
，
国泰金腰增长0 2727 --0．032 0 2447 56．88 18．56 0．0074 —0 431 4
●
华夏成长O．1874 0 638 0．1930 56，87 54，04 O．0061 】874 -2
华夏债券0．0252 -0．041 0．2241 264．13 28．61 0．007l 1．206 26
南方稳健成妊0．3365 0．128 0．2541 63．54 59，92 0．0069 0．267 9
南方宝元0．1621 -0．098 0．1620 116．20 22．32 0．0069 0．834 14
一
鹦华行业成疑0．1038 0．215 a．1021 49 55 122．99 O．0061 一O．746 -1
博时价值增长0．1129 0．187 0．0785 23．55 11 33 0，0073 1．499 16
融通新蓝筹0．0548 -0 113 0 0767 55 04 38．94 -0．0007 一I．025 —10
富臣动态平衡O．28拇吨．Q25 0．2ii《57，09 10．08" ． 0．QG62 1．s80 8
长盛成长价值0．0311 0．093 0．0919 52，30 52．94 -0．0019 0．126 —5
宝盈鸡利收益0．1415 O 286 0 1325 59．09 94．16 0 0060 0．370 4
大成价值增长0 0464 0．084 0．0564 35 81 59．92 0．0070 1．78l 10
易方达平稳增长0．2685 —0 045 0．2122 62．52 9．87 0．0077 1 504 1 2
银华优势企业0 1038 0 156 1．190 38 50 48 18 0．0088 0 576 12
嘉实成长收益0．13I 6 0 06T 0．129l 50．70 50．78 0．0049 —0．227 一11
●
2、KJVl0检验和Bartlett球形检验
在用因子分析方法之前，首先要对样本进行KM0和Bartlett球
形检验。KM0检验是对样本充足度的检验，用来检验变量间的偏相关
是否很小。Bartlett球形检验，检验的是变量间的相关阵是否是单
位阵。它们表明因子模型是否是合适的。检验结果如下表5—2所示：
表5—2 KM0检验和Bartlett球形检验结果
KMO and
Bartlett“Test．
Kaiser-MeyeF-Olkin Measure of Sampling
Adequacy． ．548
Barriers Test of Approx．Chi·SqLlare 34．097
Sphericity df 28
S-a． ．001
由上图可见，ICM0的值为大于0．5，Bartlett球形检验的显著性接
近0，说明各变量之间的相关性较为显著，适合用因子分析的方法。
3、提取公共因子，计算因子得分
经过运用方差最大法旋转后，得到的八个公共因子的特征根和方
差贡献率，见表5—3，为了充分的提取信息，根据累积贡献率超过80％
的原则，选取前面四个公共因子，这四个公共因子所包含的信息占总
信息量的81．164％。
表5—3完全变量解释
Total Walian∞Explained
Coraponeat Total ％ofVariance Cumula廿ve％ Tobal ％of Variance CumulaSve％
1 2．583 32．291 32，291 2．583 32 291 32 291
2 1．723 2l 540 53 830 I．723 21．540 53．830
3 1．174 14．669 68 S00 1．174 14．669 68 500
4 1．013 12 664 81l酗1．013 12．664 81．164
5 646 8 074 89．238
6 ．444 5．549 94．787
7 ．229 2．858 97．645
8 188 2 355 100 000
F_xtraddon M曲od：Prindpa{Component AnalySis
表5～4公共因子负荷矩阵
Component Matrix。
Component
1 2 3 4
X1 ．612 9．922E·02 -．598 -．359
×2 ·．224 。845 7．603E．02 5．361E一02
×3 312 ．321 ．．217 821
X4 278 一．589 ．537 ．296
×5 一．400 ．601 ．421 一．172
X6 ．818 ．413 ．141 9．878E一02
X7 ．575 ．132 ．523 一，257
X8 ．907 2．D26E一02 5．980E—02 ·．119
Extraction Method：Principal Component Analysis．
a．4 components extracted．
公共因子的负荷矩阵见表5-4。由负荷矩阵可见，第一个公共因
子主要由股票选择能力a。和时旨标所决定。这个因子对各个指标的方
差贡献比其他公共因子大，达N36．44％，可见这一方面的特征对基金
的绩效影响非常大，因此，对基金经理人的股票选择能力和获取业续
持续性能力的判断是基金绩效体系中的主要方面。第二个因子主要是
由IR比率、L，(重仓股变现率)指标所决定。这个因子的方差贡献率
达到了21．54％，可见这一方面的特征对基金的绩效影响也是较大的。
第三个公共因子主要是由Sharp比率、L，(股票集中度的倒数)和时
机选择能力所决定。第四个公共因子则主要是由RAR0c比率所决定。
在因子分析过程的同时给出了各只基金的因子得分，见下表5—5。
为给投资者提供更多信息，以满足不同投资者的需求，下表中同时还
列出了根据各个公共因子得分的排序。
表5—5开放式基金的因子得分及排序
基金名称因了l 园子2 因子3 因子4 综合得分排序
华安创新0 85 0．826 0 008 —0．499 0．481 1
毕安180 0。587 1．594 —0．752 —。T908 0．379 3
国泰金鹰增长-4)．589 0．918 1．238 0．418 0．298 8
毕夏成长0 587 0．713 0 2ll 一0，428 0，394 2
华夏馈券l 07 一i．481 0．Oll 0，283 O．079 14
南方稳健成哎()43 —0 392 l 048 0 187 0 286 9
南方盅元侦棼‘≯ O．262 0 835 -0．36 —0 18 0．233 10
，鹕华行业成长一0 289 L 373 0 39 0 05 0 328 7
牌时价值增K O 47 0，458 0．401 —0 22 0 347 6
t
融通新蔫等一0 266 —0．【26 —0．269 -0 52l 一0 269 16
富图动态平概0，842 -0 97 L 0 815 一O 294 0 179 13
长盛成长价值一0 091 0 147 -0．656 -0．605 —0 210 15
宝盘鸿利收益一0 098 I 398 O．12 0 012 0．356
犬成价值增K O，544 0 647 0 476 ～0．634 0．375 4
易方达平稳增长1．34l -1．142 0．074 —0 23 0．208 12
银华优势企业一2．34l 0 02l 一2．255 0．632 —1．235 17
嘉实成拄收益0 608 —0 U3 0．323 -0．(163 0 260 11
4、构造综合评价函数
在得到各只基金的四个公共因子得分后，就要选择合适的权重来
综合评价基金绩效。因子分析同时也提供了较为合理的加权方法。用
每个公共因子的方差贡献率占四个因子总的方差贡献率的百分比作
为权重，这样充分体现了“赋予较重要的因子较大的权重”的思想，
因此，构造综合评价函数如下：
‘F=(32．291"YI+21．540"y2+14．669*Y3+12．664*Y4)／81．164
其中，Y，，Y：，Y，，Y；分别表示各只基金在四个公共因子上的得
分，表5列出了基金根据上式计算的综合得分及根据综合得分的排
名。
5、级别确定
通过上面的综合评价函数，可以得到基金绩效的排名，但是如何
将基金归类，从而划分为不同的星级，还要选取科学的办法。如果人
为规定～定的百分比来确定各级基金的只数，可能会使特征上更接近
的两只基金划分到不同的级别。因此，本文用聚类分析，用上面的五
个公共因子作为聚类变量，采用更合理的方法将基金分为五类，来确
定基金的星级。
用分层聚类的方法对48只基金进行样本聚类，此处对数据进行Z
分布标准化，采用欧氏距离平方公式，利用Ward方法进行聚类，保
存聚类结果(见表5—6)。
表5-6聚类结果
基金名称分类结果
华安创新l
华安180 1
国泰金鹰增长2
华夏成长l
华夏债券3
南方稳健成长2
南方宝元债券2
鹏华行业成长1
博时价值增长1
融通新蓝筹4
富国动态平衡2
长盛成长价值4
宝盈鸿利收益1
●
大成价值增长1
易方达平稳增长2
银华优势企业5
嘉实成长收益2
由聚类结果可以得到，华安创新、华安180、华夏成长、鹏华行
业成长、博时价值增长、宝盈鸿利收益、大成价值增长是第一类，也
是绩效最好的一类；国泰金鹰增长、南方稳健成长、南方宝元债券、
富国动态平衡、易方达平稳增长、嘉实成长收益是第二类，绩效较好；
华夏债券是第三类，绩效处于中等；融通新蓝筹、长盛成长价值是第
四类，绩效较差；银华优势企业是第五类，绩效最差。
四、评级结果
根据上面的聚类结果，给予绩效最好的基金5颗星，最差的i颗星，
得到评级结果见表5-7．
表5-7星级评定结果
基金名称星级
华安创新★★★★★
华夏成长★★★★★
华安180 ★★★★★
大成价值增长★★★★★
宝盈鸿利收益★★★★★
博时价值增长★★★★★
鹏华行业成长★★★★★
国泰金鹰增长★★★★
南方稳健成长★★★★
嘉实成长收益★★★★
南方宝元债券型★★★★
易方达平稳增长★★★★
富国动态平衡★★★★
华夏债券★★★
长盛成长价值★★‘
融通新蓝筹★★
银华优势企业★
第三节该评价体系的局限性分析
本评价体系较为真实地对我国的开放式基金进行了评级，客观地
反映了各基金的经营业绩，有很强的实用性。但其有效性程度高低尚
有赖于某些制约因素。
i、评价指标本身带有一定的假设条件，难免与实际有出入。因
此在开始评价之前，应多作与评价指标相关联的基本条件测试。
2、该评价体系是从方法论的角度对基金业绩进行研究，尚缺长
期的事后检验。必要的事后检验能够帮助我们更好的修正评价体系中
存在的不足。
3、在评价过程中，通常是根据基金的净资产值计算基金的收益
率。在我国，这种计算方法可能包含虚假成分。因为，我国一家基金
管理公司通常是同时管理多个基金，因此基金管理人可能通过关联交
易等不正当手段制造虚假的基金净值，从而使得根据基金净值计算的
基金收益率的真实性、准确性受到影响。
4、基准组合中涵盖沪深两市股市指数采用的是国泰君安指数。
虽然该指数是一个涵盖了深沪两市的中国股市指数，但是它终究不是
中国股市的主流指数，如能推出一个统一的综合股市指数应比国泰君
安指数更有意义。
第四节需要进一步讨论的问题
本文设计的基金评价体系虽然在指标选取和体系建立上尽可能
的做到全面性和科学性，但是由于水平所限，不可避免的还存在着一
些问题。这些问题虽然也有所考虑，然而想法并不成熟，因此并未纳
入本文的体系之中，下面做一些简单的评述，希望以后能够在进一步
学习的过程中不断发展和完善。
一、关于流动性风险的讨论
基金资产的流动性是与基金绩效有关的一个重要方面，对于开放
式基金来说尤其重要，但是在目前情况下，流动性风险还基本由一些
比较基础的指标来衡量，比如前文提到的重仓股成交量、换手率、变
现率、股票集中度和行业集中度等，这些指标虽然可以反映流动性的
某些方面，但是毕竟不能直接说明基金资产的流动性如何。
建立数学模型是正在逐渐引用的办法，比较常用的是市场冲击系
数(Market Impact Coefficient)模型，包括线性模型、二次模型、
非线性模型，和基于股票市场的需求函数和市场敏感性等假设的模型
等。这些模型虽然能够得出基金资产实际价值的估计，但是也存在着
明显的不足。首先，这些模型一般是建立在一些假设的基础之上，假
设条件是否满足，对模型能否应用影响很大，而往往这些条件都是很
强的条件，不容易得到满足；其次，这些模型的计算对数据的要求较
高，有时甚至要使用高频数据，但是我国目前基金所披露的投资组合
数据不仅信息较少而且频率很低，显然不能满足需要。
但是这并不是说本文中所用的方法就是最好的方法，我希望能够
通过深入挖掘，最终找到比较满意的解决办法。
二、关于定量分析与定性分析相结合的探讨
本文的讨论基本上是建立在定量分析的基础之上的，量化的指标
在客观性和科学性上是具有优势的，但是事实上，评价基金尤其是基
金的投资管理水平是一个非常复杂的问题，因为它往往还要受基金经
理和基金管理公司的运作方式的影响，此时就需要定性指标来描述，
因此，将定性分析与定量分析相结合，才能更有效的评价基金。
定性的因素基本包括两个方面，即基金经理和基金管理公司。对
于基金管理公司的分析主要包括其经营理念、投资决策程序、风险控
制手段、法人治理结构和极力机制等；对于基金经理的分析主要包括
其投资理念和个人背景。除了以上两点以外，有时基金公司内的研究
人员也是分析的对象。
定性分析虽然表现的不如定量分析重要，但是有时候确实对基金
的绩效产生重要影响，对于投资者来说，如果能够将两者结合起来，
必然会对投资更加具有指导意义。
第六章推进我国基金评价体系建设的思考
一、建立独立统一的基金评级机构
从我国目前情况来看，国内虽然有些机构推出了基金的评价体
系，但就总体而言，缺乏独立的评级机构和评级标准来对证券投资基
金业绩做出客观、公平、公正的评价。因为如果是证券公司的基金研
究部门或者基金管理公司来提供基金评价服务的话，其公开的基金评
价业务与公司的基金销售业务、投资咨询业务等相关业务难免会存在
～定的关联，从而影响基金业绩评价的客观性和公正性。基金评级应
该是以市场公信力为核心，只有这样，基金评级才能够真正发展下去，
才能够真正促进我国的证券投资基金的健康发展。而要使评级机构的
结果获得市场公信力，市场的力量应当占主导，建立独立统一的基金
评级机构就是这种市场力量的表现。中国证监会副主席桂敏杰也曾经
表示说：“当前市场缺乏由第三方独立、客观地评价基金公司的管理
水平，证监会～直积极推动建立基金评价体系””。
从发展方向看，基金的评价最终也是必然交由与基金管理公司或
与基金发起人无利益关系的独立机构来完成，同时在基金评价机构的
建立过程中应当充分发挥市场竞争的作用，鼓励不同独立机构创建不
同的基金评价体系，以便从不同角度评价基金来满足不同的市场需
求。例如，当前我们既可以参照我国台湾地区将基金评级交由基金公
会负责的模式，也可以鼓励晨星公司这样的国际专业机构进入市场，
还应当积极扶持本土的基金评价机构。在扶持本土的基金评价机构
时；新组建的独立评价公司、原来已经积累一定评价经验的专业资信
评级公司、证券咨询公司都是可以考虑的对象：另外，对基金投资十
分熟悉、同时已经形成了一套较为完善的基金评价体系的保险公司也
可以参与组建基金评价公司。这些市场主体在当前的基金市场发展阶
段已经从不同的角度积累了对基金进行评价的经验，而且基本上能够
8中国经济信息网：ww、v cei gov．cn
保证独立性。
二、证券和基金市场的标准数据库系统的建设和完善
指数编制，绩效评价以及基金、证券市场上其他的研究分析，都
需要应用大量的基础数据。数据是否能够获得，获取数据是否方便快
捷，输入的数据是否真实准确有效，都极大地影响着研究分析的最终
质量。西方金融研究的高度发展很大程度上得益于其强大完备的专业
数据库，如美国芝加哥大学证券市场价格研究中心数据库(CRSP)，澳
大利亚的IFSA数据库，研究者可以很方便地登陆有关的数据中心，
下载股票、债券、基金等金融产品任意期间的净值、价格、收益率、
分红等数据以及各种指数和社会经济统计资料。
我国目前还没有这样一个通用的标准数据库可供研究人员和业
内人士使用。现时基金公司和财经机构网站提供的数据服务许多是相
互分割，零乱芜杂，有些所谓的数据中心只不过是市场统计报表的陈
列。因此大量的数据处理仍然停留在原始阶段，需要研究者个人进行
收集整理，这不仅极大地降低了研究的效率，使得许多研究设想无法
得到实施，也造成各个研究报告、绩效评价结果之间难以在一个数据
基础上进行比较印证。有鉴于此，建设准确完备、连续可比的证券标
准数据库中心，也是发展基金绩效研究的一个重要条件，是证券市场
的重要配套基础工程。
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后记
论文写作是一个辛苦的过程，同时又充满了收获的喜悦。每当头
脑中又闪现出新的写作灵感、寻觅已久却始终不见踪影的资料和数据
呈现于眼前，那种兴奋和激动的心情真是难以言表。当然，也常常因
数据不全，‘文思中断而苦恼和消极，也曾有过放弃的念头。是导师、
同学和家人给了我莫大的支持和鼓励，一次次帮助我摆脱困境，使我
能够坚持到底。
本文是在导师黄纯国老师的悉心指导下完成的，在论文的开题和
撰写过程中，黄老师提出了许多中肯而又宝贵的意见，尤其是对论文
的整体结构和许多细节提出了改进建议，使得本文质量得以相对提
高。三年来，导师在学术上的高瞻远瞩和脚踏实地的工作作风使学生
受益非浅，在此特向黄老师表示由衷的感谢。同时感谢模拟银行的蒲
果泉老师、晏永胜老师、朱南老师、向重伦老师等老师在学术上的指
导。另外，还要感谢经济信息工程学院、金融研究中心、金融学院以
及统计学院多位老师在研究生期间对我的授课解惑。
我还要感谢与我一同学习和生活了三年的同学，大家经常在一起
互相讨论，彼此取长补短，共同进步，结下了深厚的友谊。当然，也
要感谢我的家人，是他们无私的关爱使我能够顺利完成学业。
最后，感谢其他所有曾经无私地帮助过我的人们。