ParK's 論文后花園

西南财经大学
硕士学位论文
我国证券投资基金选股择时能力的理论探讨与实证研究
姓名：刘平
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：张合金
20050401
摘要
一、选题的背景及意义
随着我国证券市场的发展，证券投资基金作为机构投资者扮演着
越来越重要的角色。自从1998年首只新基金问世以来，基金业绩的
衡量一直以来备受关注，它既是一个理论热点，也是一个实务性很强
的问题。一般来说，影响基金业绩的因素主要有：市场一般收益水平、
基金的市场风险水平、基金经理的投资才能和基金经理的运气。但是，
影响基金业绩的关键因素是基金经理的投资才能，因为其他三个因素
在一定程度上都不是基金本身所能控制的，带有一般性和随意性。基
金经理的投资才能主要包括基金的选股和择时能力两个方面，基金的
选股择时能力一般是指基金选择适当的股票构建投资组合和选择适
当的时机进行投资的能力。只有基金经理选择了适当的证券和适当的
时机进行投资，基金才能从根本上提高自身的业绩。因此，从这个意
义上说，衡量基金的业绩主要是看基金的选股择时能力。
截至2004年4月底，我国共有基金管理公司38家，管理规模合
计2512．73亿元。基金的快速发展，一方面丰富了证券市场的投资品
种，使投资者拥有了更多的投资机会：另一方面，对投资基金本身来
说，竞争也空前激烈。为了吸引投资者，基金总是想方设法提高自身
的选股择时能力，以便从根本上提高自身业绩。但是，对一般的投资
者来说，可能面临着难以判断基金业绩的问题，因此，为了让投资者
能直观地看出基金是否具备战胜市场的能力，为其选择基金提供一定
的依据，需要对基金的选股择时能力做出客观的评价；而对基金公司
来说，也需要通过对自身选股择时能力的评价来调整投资策略，或者
以此作为考察基金经理投资才能的重要标准；除此以外，对基金的选
股择时能力的评价也可以作为监管机构评价一只基金发行成功与否
的参考，为其调控证券市场提供依据。
=、论文的内容及结构
本文在国外研究成果的基础上，结合我国证券市场的实际情况，
引用西方经典的投资组合理论、资本资产定价模型(o谨M)和套利
定价理论(APT)，对证券投资基金的选股择时能力进行了一定程度
的理论探讨。在此基础上，本文利用比较成熟的T．M模型和H-M模
型，根据我国证券投资基金发展的情况，选取了52只封闭式基金和
8只开放式基金。在从2002年8月30目至2004年9月3目两年的
时间里，分别对这60只基金在单因素的T-M模型和H-M模型以及三
因素的T-M模型和H．M模型下进行了回归分析。根据实证结果发现，
我国封闭式基金总体上不具有选股择时能力；从我们选择的8只开放
式基金来看，他们较之封闭式基金的选股择时能力有一定的提高，但
总体上仍然不具有选股和择时能力。本文在实证结论的基础上，探讨
了造成我国证券投资基金不具备选股择时能力的原因，并提出了相关
的建议。全文共分为四章。
第一章简要介绍了证券投资基金及基金的选股择时能力的概况。
本章首先介绍了基金的产生以及在我国的发展概况，对证券投资基金
的特性、种类等进行了简单的描述，分析了基金业绩与选股择时能力
之间的关系，并指出评价我国证券投资基金选股择时能力的意义。
第二章介绍了衡量证券投资基金选股择时能力的理论基础和国
内外的文献。本章首先分析了现代投资理论对评价基金选股择时能力
的影响；接着，文章介绍了基金业绩衡量的三大经典模型，指出它们
对以后的评价基金选股择时能力的模型的意义；之后，文章介绍了衡
量基金选股择时能力的四种方法：风险变动及条件绩效衡量基金选股
择时能力的方法、多因素衡量基金选股择时能力的方法、无基准衡量
基金选股择时能力的方法以及特征指数衡量基金选股择时能力的方
法。这其中，重点介绍了国外较为成熟的单因素T．M和H-M模型、
Fama．French的三因素模型以及多因素模型带来的影响，指出这些方
法对基金选股择时能力评价的意义。同时，本章也对国内相关文献进
行了回顾，并指出当前国内研究存在的诸多不足。
第三章主要对我国证券投资基金的选股择时能力进行了实证分
析。本章首先对模型的选择、对数据来源、研究的区间选择进行了说
明；其次对基金净值以及基金收益率的计算进行了描述，并对本文所
采取的基准组合以及基准组合的构建做出了解释，对无风险利率和三
因素下的规模因素和价值因素的计算进行了说明。在实证研究中，分
别对封闭式基金和开放式基金在单因素和三因素的T．M和H．M模型
下的实证结果进行分析比较。
第四章在实证结果的基础上得出了研究结论并提出相关的建议。
首先，本章在实证研究的基础上得出了我国证券投资基金总体上不具
备选股择时能力，但部分证券投资基金具有选股或择时能力的结论。
基于此，本文认为我国证券市场的有效性有一定的提高，但证券市场
仍不成熟。而证券市场不成熟、证券投资基金的风险和收益不对称、
基金管理人本身素质不高等是造成我国证券投资基金总体上不具备
选股择时能力的重要原因。同时，本文对提高基金选股择时能力提出
了相关建议。
三、论文的研究方法及创新
本文运用理论探讨和实证研究相结合、定性分析和定量分析相结
合的研究方法，采用成熟的基金选股择时能力评价模型，即单因素和
三因素的T-M和H-M模型，利用现有基金的净值和基金收益数据，
进行实证分析。由于采用了中信综合指数和中信国债指数构建了一个
基准组合，一定程度上提高了本文研究结论的准确性。本文的主要创
新之处有：
1、理论探讨与实证研究紧密结合，本文系统地从理论上解释了
证券投资基金的选股择时能力与现代金融理论之间的关系，一定程度
上增强了文章的理论基础，此前国内的大部分研究只注重实证研究，
对理论研究有所欠缺。
2、在一个较长的时间段内和较大的样本下进行研究。本文采用
了全部54只封闭式基金中的52只，使研究的结论具有更强的说服力；
并选取了符合时间段的8只开放式基金，使总样本基金达到了60只。
文章选取了两年的时间段作为研究，比较符合我国证券市场的实际情
况；在这个时间段内，不仅有上升阶段，也有下降阶段，同时也有盘
整阶段。这样，对基金选股择时能力的考察更加全面。
3、将开放式基金和封闭式基金的选股择时能力进行比较分析。
之前的研究大多只涉及了封闭式基金或者开放式基金中的一类，很少
有人将两者进行比较研究。
4、分别采用了单因素模型和三因素模型进行比较研究，使得本
文的结论更具有说服力。此前，国内的研究大多局限于单因素模型，
将单因素和三因素模型进行比较研究比较少见。
四、本文的不足和以后的研究方向
本文采用比较常用的T-M和H_M模型，对证券投资基金的选股
择时能力进行分析，虽然得出了与实际情况比较吻合的结论，但对国
外一些最新的研究方法，如无基准的事件研究法(ESM)和特征指数
对基金的选股择时能力衡量方法等，由于作者水平、数据和篇幅所限，
没有将其纳入研究范围。随着我国证券投资基金的发展，相信这些研
究方法将会受到重视。
从目前西方的研究来看，基金的流动性与基金业绩的关系、基金
的流动性与基金选股择时能力之间的关系、基金业绩的持续性等逐渐
成为热点。随着我国基金的发展，数据的增多，特别是开放式基金的
发展，这些方面可能成为未来的研究方向。．
关键词：证券投资基金选股能力择时能力T-M模型H-M模型
ABSTRACT
I．The background and significance
Acting as the institutional investors，the investment funds are getting
more and more important with the development of the security market of
China．It is not only a theoretical problem but also a practical concem．In
order to help the investors to cladfy whether the fund have the ability tO
win over the market and help the fund corporations to adjust the
investment strategies，we need to evaluate the market timing ability and
security selection ability ofthe funds．
II．Content and structure
This research is carried out on the basis ofprevious researches abroad and
the institutional environment in China；it also applies the western well
developed portfolio theory，Capital Asset Pricing Model(CAPM)and
Arbitrage Pricing Theory(APT)to study the market timing ability and
security selection ability theoretically．According to the research purpose，
52 closed．-end funds and 8 open--end funds are picked out,and relevant
data are applied in the well developed Treynor-Mazuy model(T-M)，
Henriksson—Merton model(H-M、under single factor and three factors
respectively to CalTy out regression analysis during a period from 30th
Aug．2002 to 3 rd Sep．2004．Based on the result of empirical analysis，the
closed-end funds of our country do not have security selection ability and
market timing ability as a whole；for the 8 open-end funds，they are better
than the closed-end funds in the security selection ability and market
timing ability,but as a whole，they do not have security selection ability
and market timing ability either．According to the result of empirical
analysis，the thesis analyzes the reasons that the funds have no security
selection ability and market timing ability and puts forward some related
suggestions．The thesis is organized into four chapters．
The first chapter briefly introduces general situation of the investment
fund and the security selection ability and market timing ability of fundsj
The second chapter introduces the theories ofthe security selection ability
and market timing ability of the funds and the domestic and intemational
literatures．
The third chapter mainly does the empirical analysis to the security
selection ability and market timing ability of the funds．The chapter
explains the selection ofmodel，source ofdam，selection ofzone，the fund
net worth etc．In the empirical analysis，the thesis compares the different
resuk between one．factor T．M model。H-M model and three-factor T-M
model，H—M model．
According to the resuk of empirical analysis，the chapter 4 draws the
conclusion and puts forward the related suggestions．This thesis considers
that the funds of our country do not have the security selection ability and
market timing ability as a whole，but parts of them do have the ability．
According to this，this thesis analyzes the main reasons that make the
fimds do not have the security selection ability and market timing ability．
At the san'le time．缸S thesis puts forward the related suggestions on how
to improve it．
IH．Methodology and innovations
This thesis incorporates the theory research with the empirical analysis，
qualitative analysis with quantitative analysis．The innovations in this
thesis ale：(1)incorporating the theory study with the empirical analysis，
and systematically explains the relationship between the security
selection ability and market timing ability of the fimds and modem
financial theories；(2)researching the security selection ability and market
timing ability of the funds in a big sample and a long time segment；
(3)comparing the security selection ability and market timing ability of
open—end funds and the closed—end funds；(4)researching respectively
about the security selection ability and market timing ability of the funds
2
with one．factor model and three．factor model，which make the conclusion
have stronger persuasion．
IV．Limitation and future research direction
Since the limits of the authors academic level，data and length，
no．benchmark method and the characteristic index method，which ale the
latest abroad research methods of evaluating the security selection ability
and market timing abi!ity of the funds have not been adopted in this
thesis．
According to current westem researches，The relationship between the
fund liquidity and performance，The relationship between the fund
liquidity and the security selection ability and market timing abnity,the
continuance of fund performance，which will gradually become popular
issues．With the development of the fund in 0111"country and the
increasing amount of data of the fund，especially the development of the
open．end funds，these aspects may become new research directions in the
future．
Keywords：Security Investment Funds，Security Selection Ability，
Market Timing Ability,Treynor-Mazuy Model(T-M)，
Henriksson·Melton Model(H—M、
西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独
立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论
文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的
研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本
学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位论文作者签名：刘平
2005年4月21日
前言
基金能否战胜市场?基金业能否从整体上取得比市场的一般收
益水平更高的收益率?基金的业绩究竟来自基金经理人高超的投资
技能还是基金经理入的运气?而投资技能是来自对股票的正确选择
还是对市场走势的成功预测?基金经理人是否拥有比一般投资者更
高的选股择时能力?这些问题一直以来都很受理论界和实务界的关
注。以往的研究认为，影响基金业绩的因素主要有市场一般收益水平、
基金的市场风险水平、基金经理的选股择时能力和基金经理的运气。
其中，市场的一般收益水平和基金面临的市场风险水平，是受市场整
体收益和风险水平所影响，并非个别基金经理所能控制；而基金经理
的运气则是投资管理过程中的偶然性因素，也非基金经理所能控制。
从这个角度看，影响基金业绩的关键因素是基金的选股择时能力，因
此，对基金选股择时能力的评价具有很强的理论和现实意义。
从我国的实际情况来看、随着证券市场的发展，基金作为一种风
险低，流动性高的投资工具，逐渐成为很多投资者的首选。但是，在
我国证券市场还不成熟的情况下，如何对基金的业绩做出客观的评
价，对基金的选股择时能力做出有说服力的判断，是投资者面临的一
个难题，为此，对我国证券投资基金的选股择时能力的评价显得尤为
重要。从另一个角度来说，对基金的选股择时能力的评价不仅可以为
基金公司改进投资操作提供参考，而且还可为管理部门监管基金业提
供一定的依据。
基于此，本文对我国证券投资基金的选股择时能力进行了积极的
研究和探讨。文章借鉴了西方成熟的经济金融理论，首先利用现代投
资组合理论、资本资产定价模型和套利定价理论对我国证券投资基金
的选股择时能力进行了理论探讨；接着，本文回顾了国内外对基金选
股择时能力的实证研究成果，结合我国证券市场的实际情况，选择了
比较常用的BM和H-M模型，在从2002年8月30日到2004年9
月3虽的两年时间里，分别在单因素的●M和H-M模型和三因素的
T_M和H．M模型下对我国60只证券投资基金(包括52只封闭式基
金和8只开放式基金)进行了实证分析，以验证我国证券投资基金是
否具有选股择时能力。根据实证研究，本文得出我国证券投资基金总
体上不具备选股择时能力的结论，在此基础上，文章对我国证券投资
基金总体上不具备选股择时能力的原因进行了探析，并提出了提高我
证券投资基金选股择时能力的建议。本文采用理论探讨与实证研究相
结合，以实证研究为主的研究方法。在实证研究中，采取了大样本和
较长的时间段，以便使研究结论更具有说服力。研究过程中，本文始
终注意实证研究与理论研究相结合，以期理论探讨和实证研究相得益
彰。
随着基金业的深入发展，有关证券投资基金的选股择时能力研究
还将继续，尤其在选股择时能力与基金的流动性、选股择时能力与基
金业绩的持续性等方面的研究将逐渐增多，相信这些方面会逐渐成为
未来的研究方向。
第一章证券投资基金的选股择时能力概述
第一节证券投资基金概述
一、证券投资基金的概念及特点
证券投资基金@是一种收益共享、风险共担的集合投资方式，即
通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人(一般是信誉
卓著的银行)托管，由基金管理人(即基金管理公司)管理和运用资
金，投资于以有价证券为主的金融工具。基金投资人享受证券投资的
收益，也承担因投资亏损而产生的风险。
证券投资基金具有以下特点：(1)专家经营、专业管理。证券投
资基金由专业的基金管理公司来运作管理，基金管理公司的管理人员
一般都受过高等教育和专业训练，信息资料齐全，分析手段先进，具
有丰富的证券投资实践经验。(2)规模经营、降低成本。由于投资基
金的规模大，，因此在运营中可黥实现规模效益。投资基金集中了大量
资金进行证券交易，交易成本较低。由于在手续费、税收上一般会得
到一定的优惠，基金的费用通常较低。(3)组合投资，分散风险。投
资基金一般来说较其他的投资方式更有助于风险的分散，因为在股票
投资中，为了达到起码的分散风险，需要多只股票构造投资组合。通
常，基金在几十种乃至数百种股票和债券中进行组合投资，这种组合
投资有利于风险的分散。(4)流动性强，安全性高。封闭式基金可以
在证券交易所或者柜台市场上市交易，开放式基金的投资者可以直接
进行赎回变现，从而保证了证券投资基金的流动性；由于投资基金采
取组合投资，一定程度上已经分散了风险，同时，较高的流动性也保
证了投资者的资金安全。
二、证券投资基金发展情况
证券投资基金起源于19世纪的欧洲，1868年，世界上第一个投
。为了便于表述，文中部分地方辖证券投资基金简称为基金。
3
资信托“外国和殖民地政府信托”在英国诞生。该基金成立时募集了
100万英镑，其操作方式类似于现代的封闭式契约型基金，通过契约
约束各当事人的关系，委托代理人运用和管理基金资产。
本世纪初，证券投资基金传入美国，1924年，美国第一个具有
现代证券投资基金面貌的开放式基金一一“马萨诸塞投资信托”在波
士顿诞生。此后，随着美国证券市场的高速发展，证券投资基金得到
极大的普及和发展。今天，美国的证券投资基金拥有世界上最大的资
产管理量和最复杂的管理系统，截至2004年8月，美国共同基金的
净资产规模达到了74610亿美元，拥有8076只基金②，在美国的金融
市场中发挥着越来越重要的作用。
在我国，证券投资基金发展经历了两个阶段。1991年到1997年，
是我国证券投资基金的早期探索阶段；以1997年lO月《证券投资基
金管理暂行办法》颁布实施为契机，我国证券投资基金进入了规范发
展阶段。
1991年6月深圳交易所开业，同年lO月“武汉证券投资基金”
与“深圳南山风险投资基金”分别由中国人民银行武汉分行和深圳南
山区政府批准成立，成为我国证券市场第一批基金。此后，投资基金
快速发展，从1992年到1997年，各地批设了79只证券投资基金，
总资产90多亿元，投资者约120万。@这一阶段基金的发展特点是：
首先、带有很大的探索性和自发性，基金大多运作不规范；其次、投
资范围宽泛，资产质量不高，绝大多数投资基金的资产由证券、房地
产等构成，其中房地产占据相当大的比重，流动性较低；再者、基金
发起人范围广泛，投资基金的发起人除了银行，还有信托投资公司、
证券公司、保险公司、财政和企业等。
1997年10月《证券投资基金管理暂行办法》出台，标志着中国
证券投资基金业进入了规范发展的阶段。1998年3月，开元证券投
资基金设立，此后封闭式基金得以迅速发展。2001年开放式基金华
安创新的发行，拉开了开放式基金迅速发展的大幕，目前开放式基金
。教据来墨：菱屠投瓷公司协会用站http：／／www．ici．o珞，
。周正庚：‘证券投资基垒发展的回顾与展望》，‘上海证券报》．2004年5月31日
4
规模日益壮大，其总规模已占沪深两市总流通市值的13铲，已经成
为资本市场上最为重要的机构投资者。截至2004年4月底，我国共
有基金管理公司38家，其中合资基金管理公司lO家。38家基金管
理公司管理的基金规模合计2512．73亿元(其中封闭式基金817亿元，
开放式基金1695．73亿元)。@
2004年6月1日，《证券投资基金法》实施，通过规范有关当事
人的行为和基金的运作方式，为基金的发展提供了坚实的法律保障。
《证券投资基金法》的实施，也标志着我国证券投资基金的发展逐步
走向成熟。
三、基金的分类及其与评价基金选股择时能力的关系
l、传统的基金分类
(1)按基金的组织形式和法律地位不同，证券投资基金分为：
契约型基金和公司型基金。
契约型投资基金是根据信托法组建的，也就是由委托者、受托者
和受益者三方订立信托投资契约，由基金经理公司根据契约运用信托
财产，由受托者(信托公司或银行)负责保管信托财产，而投资成果
则由投资者(受益者)享有的一种基金。
公司型基金，是指依公司法成立，通过发行基金股份将集中起来
的资金投资于各种有价证券。公司型投资基金在组织形式上与股份有
限公司类似，基金公司资产为投资者(股东)所有，由股东选举董事
会，由董事会选聘基金管理人，基金管理人负责管理基金业务。
(2)根据基金受益凭证变现方式的不同，可以将投资基金分为
开放式基金和封闭式基金。
封闭式基金，是指基金的发起人在设立基金时，事先确定发行总
额，筹集到这个总额的80％以上时，基金即可宣告成立，并进行封闭，
在封闭期内不再接受新的投资。
开放式基金，是指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，
投资者可以按基金的报价在基金管理人确定的营业场所申购或者赎
。国寨君安：‘认识证券投资基金(1)一一基金的产生与发展)，‘上海证券报》，2004年6月17日
。周正庆：证券投资基垒发展的圊颤与晨望。t上海证券报，．2004年5月31日
5
回基金单位的一种基金。
(3)根据经营目标和投资目标的不同，可以将基金分为成长型
基金、收益型基金和平衡型基金。
成长型投资基金主要投资于成长股票，以资产长期稳定增长为目
标的投资基金。
收益型投资基金追求稳定、最大的当期收入，而不强调资本的长
期利得和成长。
平衡型基金的投资目标是既要获得当期收入，又要追求长期增
值，通常把资金分散投资于股票和债券。
2、国外常见的基金分类方法@
(1)美国投资公司协会(ICI)采用事前分类模式。
美国投资公司协会对基金采用事前分类的方法，按照招募说明书
中对投资目标和投资策略的描述直接对基金进行分类。具体而言，先
将基金分为股票、债券、股票债券混合型及货币市场基金四大类，然
后按投资策略的不同进一步将大类基金进行细分，共分为33个子类。
(2)晨星公司采用事前与事后分类相绪合模式@
晨星公司对基金采用的是事前与事后分类相结合的方法，即根据
基金事先设定的投资目标和实际公布投资组合的价值形态，判断基金
的分类属性。以往晨星公司把基金主要分为四类：美国国内股票基金、
国际股票基金、应税债券基金和免税市政债券基金。对股票基金进一
步按照基金投资组合的股本规模属性(大盘、中盘、小盘)和成长价
值属性(成长、平衡、价值)进行九分格划分。目前，晨星公司按照
新的分类标准，建立更趋完备科学的分类体系，例如晨星将美国市场
上的基金细分为近50种不同的类型。
3、基金分类与评价基金选股择时能力的关系
国外的研究认为，基金分类是基金业绩评价的前提与基础，只有
通过合理的基金分类，将同类型基金的业绩进行对比分析，得出的结
9中国社科院特华投资博士后工作站：(借鉴国际权威模式设定基金分类标准》，《证券时报》． 2003年12
月25日
。美日投资公司协会网站http：llwvr,v．ici．o耐
4 http：t／w'ww．morningstar．corⅣ
6
论才会比较客观。同时，适当的基金分类，有助于评价基金的选股择
时能力，有助于投资者在众多的基金中挑选出适合自身风险偏好和投
资价值取向的投资品种。
第二节选股择时能力与基金业绩的关系
一、影响基金业绩的主要因素
就一只基金而言，一般来说，其业绩主要受以下四个因素的影响：
l、市场的一般收益水平。对证券市场来说，市场一般收益水平
就是市场整体的收益水平，它由市场的整体走势确定，当市场走势良
好时，市场的一般收益水平就高，当市场走势不妙时，市场的一般收
益水平就比较低，甚至为负。基金作为一种机构投资者，所投资的证
券全部来自市场，因此，基金的业绩会受市场的一般收益水平的影响。
2、基金面临的市场一般风险水平。基金面临的市场一般风险水
平即我们通常所说的系统风险。基金在进行投资组合的过程中，可以
通过变化投资组合分散掉菲系统风险，但还要承担一定的系统风险，
即市场风险，此时，基金将获得市场的一般收益水平。从这个角度来
说，市场的一般风险水平是基金不得不面临的风险，它和市场的一般
收益水平是相对的。如果基金想获得超过市场一般收益水平的收益，
基金经理通常要舍弃一些分敖性，也就是要面临更高的投资组合风
险，即非系统性风险，’非系统性风险是可以通过投资组合分散的，它
不属于基金所面临的市场一般风险。
3、基金经理的投资才能。包括：
(1)证券选择能力
证券选择能力(为了便于表述，本文称之为选股能力，
Selectivity)，主要看基金经理能否识别那些相对于整个市场而言被低
估或高估的证券(在资本资产定价模型下，主要体现在基金经理能否
识别那些期望收益明显偏离证券市场线的股票，并预测与证券收益相
关的非系统性因素或具体证券的特征因素)，通过购买被认为低估的
证券，卖出被认为是高估的证券来积极管理投资组合并获得收益。
(2)市场时机选择能力
市场时机选择能力(为了便于表述，本文称之为择时能力，Market
Timing)，主要看基金经理能否预测市场组合未来的收益情况，如果
基金经理相信他能够预测市场收益情况，他将根据期望的市场走势调
整其投资组合的风险水平，在预期市场收益上升时增加组合的风险水
平，下降时则降低组合的风险水平，通过高风险资产和低风险(或无
风险)资产之间的不断转换以期战胜市场。
(3)分散化程度
分散化程度既是基金经理在进行证券选择和时机选择时要考虑
的因素之一，又是两种选择所造成的直接后果之一。因此，对基金分
散化程度的评价包含在对基金管理人证券选择能力和时机选择能力
的评价之中。基金所承担的风险包括市场风险(不可分散风险)和非
市场风险(可分散风险)，有效的分散化投资可以使非市场风险趋于
零，从而基金的总风险约等于其市场风险，基金业绩等同于市场一般
收益水平。如果基金管理人并不满足于此，就会放弃完全分散化投资，
承担一定的可分散风险，以谋求伴随而来的可能的更大收益：另一方
面，两种选择的失误便会带来更大损失。由此可见，分散化程度反映
了基金因承担可分散风险而获得的相应收益(损失)。
4、基金经理人的运气
证券投资既是一门技术也是--I'-J艺术，有时候偶然的因素会导致
整个投资的成功或者失败，因此，基金经理的运气也是影响基金业绩
的一大因素。
二、基金业绩与选股择时能力之间的关系
通过分析基金业绩的组成，我们可以发现，影响基金业绩的因素
尽管比较多，但能被人所控制的是基金经理的投资才能，其中，选股
择时能力是影响基金业绩的重要因素，如果基金经理具有较高的选股
能力，并能在适当的时机进行投资操作，就在～定程度上分散了基金
的投资风险，提高了基金的业绩。因此，对一只基金来说，影响基金
业绩最关键的因素当属基金的选股与择时能力。
第三节评价基金选股择时能力的意义
基金的快速发展丰富了证券市场的投资品种，推动了证券市场的
规范化发展，给投资者提供了更多的投资选择机会。对基金公司来说，
他们之间的竞争也空前激烈。由于面临更多的投资机会和更大的决策
空间，基金公司的决策准确性也必然有所降低，使得不同的基金之间
业绩有较大的差异。因此，各国理论界和实务界都极为关注基金的业
绩评价研究，以便为投资者选择基金提供一定的决策依据，也为基金
公司自身的发展提供参考。一般来讲，在影响基金业绩的因素中，市
场一般收益水平、市场一般风险水平受整个市场的影响，对基金的影
响是一致的，而基金经理人的运气带有很大的偶然性，不具备规律性
和可预见性。因此，对基金的业绩评价关键是看基金的选股择时能力。
这是从根本上评价基金经理能否有效利用已有资讯，抓住市场契机，
提高基金的运作水平的重要方面。
一般说来，基金业绩评榆(Fund performance evaluation)主要从
两个方面着手：一是对基金资产运作过程进行评价；二是对基金资产
运作结果进行评价。基金资产运作过程包括收集资讯、分析资讯、资
产配置、资产的投资比例的确定和变更，其中比较重要的就是对个股
和市场时机进行分析和选择。评价基金资产运作过程相当复杂，它与
基金的投资理念、投资目标、投资风格以及基金管理人的从业经验、
知识背景、个性、团队合作效果、企业文化等密切相关。因此，这个
过程是很难量化评价的，只能将定量和定性相结合，给出一个大致的
评价。而基金资产运作结果的评价，是对基金的实际投资效果进行分
析和评估，目前在这方面，国外已经从基金的收益和风险两个方面着
手，形成～系列的量化分析方法，主要是研究基金在风险调整的基础
上是否能够超越某个基准，基金作为一个整体是否能战胜市场，以及
何种评价方法可以用来较为准确地判断基金经理的证券选择能力和
市场时机选择能力。
由此可见，无论是对基金资产运作过程还是对基金资产运作结果
进行评价，基金经理的证券选择和市场时机选择能力都具有举足轻重
的作用。
l、根据有效市场理论，对基金的选股择时能力进行评价是必要
的。
资本市场按效率可以分为三类：弱式有效市场(Weak-form
efficient market)、半强式有效市场(Semistrong．form efficient market)
和强式有效市场(Strong．form efficient market)。由于我国证券市场起
步比较晚，发展还很不规范，一般认为我国的市场有效性较差。大多
数研究人员认为，我国证券市场只达到了弱式有效，而且有效程度很
低。在这种弱式有效的市场上，证券价格所反映的信息不是很充分。
基于这样的分析，在我国证券市场上，基本分析、技术分析和投资组
合分析都应有很大的施展空间，而证券投资基金作为专业证券机构投
资者，相对散户来说具有明显的资金、信息、技术优势：在基本分析、
技术分析和投资组合分析等方面的能力一般会超过普通的散户投资
者。而基金管理者的资金运作能力和管理能力相对散户的优势究竟有
多大?投资者想知道证券投资基金能否在我国这种弱式有效的市场
上利用自身的信息优势和专业知识表现出良好的选股择时能力?因
此，从有效市场理论的角度出发，通过对基金选股择时能力的评价可
以看出我国基金经理的投资才能，为客观评价我国基金业绩提供依
据，也可以在一定程度上验证我国证券市场的有效性和证券投资基金
是否具备超越市场的能力。
2、从基金管理人自身的角度来说，也需要对基金的选股择时能
力进行评价。‘
随着证券投资基金不断地发展壮大，基金逐渐成为证券市场上主
要的机构投资者。如何客观评价基金经理的资金运作和管理能力，以
及在此基础上建立一套良好的激励约束机制，是当前我国证券投资基
金发展过程中面l临的～个挑战。～套客观独立的基金评价体系，会对
基金经理的声誉产生至关重要的影响，形成对基金经理的外部约束和
激励，进而有助于我国基金业的健康发展。而对基金管理人来说，通
过证券投资基金的选股择时能力的衡量，既可以正确评价基金经理的
努力程度和业绩水平，对基金经理的成绩给予具体的可量化的评价；
同时基金管理公司也可以依此分析实施投资计划是否达到或超过了
投资目标，判断基金投资策略在市场中的适用程度，总结基金管理成
功的经验，发现投资计划的不足，从而促进基金管理公司提高经营管
理水平。因此，对基金的选股择时能力的评价是基金管理人加强基金
管理、提高基金运作效率的重要内容。
3、从监管者的角度来说，通过对基金业绩特别是选股择时能力
的评价可以了解基金在市场上的表现，为进一步发行薪基金提供依
据。
由于大量基金的发行，基金这种机构投资者对市场的稳定发展起
着越来越重要的作用，基金的价值投资理念也逐渐深入人心。各基金
追求理性投资，高度重视投资理念的培育，基金经理通过自身的股票
选择和时机的把握影响着市场上其他中小投资者的行为，对推动我国
证券市场的良性发展发挥着重要作用。因此，监管机构通过对基金选
股择时能力的适当评价可以引导市场的投资行为，培育市场正确的投
资理念：同时，对监管机构来说，通过评价基金的选股择时能力，可
以初步判断一只基金的发行是否成功，是否达到了基金发行的最初目
标，是否稳定和促进了证券市场的发展，为进一步发行新的基金提供
参考。
4、从投资者的角度来说，对证券投资基金选股择时能力的评价，
有助于其选择具有潜力的基金和具有较强的投资管理能力的基金经
理。
评价基金和选择基金经理人的一个重要方面，就是看这只基金是
否具有较强的选股择时能力，因为市场收益和风险水平带有一定普遍
性，而基金经理人的运气缺乏客观的标准进行衡量。因此，只有通过
分析基金的选股择时能力才能比较客观地判断出基金经理的资金运
作能力和管理能力。
从另一方面来说，由于证券投资基金是一种利益共享、风险共担
的集合投资方式，其资金的管理权和收益权是分离的，投资者的资金
由特定的基金管理人负责管理，而基金的投资收益和风险都是由投资
者享受和承担的，基金投资者和基金管理人之间存在着很大的信息不
对称性。投资者在进行投资决策时，通常需要对各个基金进行比较，
从中选择最适合自己投资需求的基金。投资者通常都希望基金的收益
越高越好，所承担的风险越小越好。然而在基金投资过程中，投资者
实际上往往只能比较清楚地看到自己所投资的基金的收益状况，而对
于在基金投资过程中自己所承担的风险则并不了解。为了了解基金在
过去一段时间内的投资收益情况及其在获取投资收益的同时所承担
的风险，以便综合评价基金管理人所取得的投资成果和判断基金未来
的表现，分析基金经理的选股择时能力显得尤为重要。从这个角度讲，
也需要对基金的选股择时能力进行评价。
第二章评价基金选股择时能力的理论基础
与文献回顾
第一节现代投资理论对评价基金选股择时
能力的影响
一、投资组合理论及其对基金投资组合管理的影响
基金对投资组合进行动态的管理，受到现代金融理论特别是现代
投资组合理论的深刻影响。传统的涯券组合管理理论采用证券分析方
法，更多的是依靠证券分析师个人的经验判断，是一种非数量化、非
标准化的方法，在整个过程中，证券分析起着最重要的作用。而现代
投资组合理论则是一种典型的数量化、标准化的方法，是建立在现代
统计技术和严格的数学模型基础上的科学方法。在整个过程中，构造
投资组合、分析各种证券之间的相互影响起着非常基础的作用。
关于投资组合分析的开创性的工作是马柯维茨1952年发表在
《财务学杂志》(Journal ofFinance)上的一篇名为《投资组合选择》
以及随后于1959年他出版的同名著作中@。在如何选择一个最优的证
券组合时，马柯维茨提出了投资者的选择应该实现两个相互制约的目
标一一预期收益率最大化和收益率不确定性(风险)的最小化之间的
某种平衡。马柯维茨的有关投资组合选择的规范性理论被称为马柯维
茨的均值一方差模型。他首先通过假设来简化和明确上述两个目标。
这些假设是：
l、投资者总是理性的、回避风险的或者追求期望效用最大化。
因此，投资者会在给定风险上追求收益最大，或者在给定收益水平上
使风险最小；
2、证券市场是有效的，‘证券的价格反映了证券的内在价值，每
。}larry M．Mlakowitz：Porrfolio盈jI。咖，l，B商l BI暑c龇I雠．．1959．谨书于1991年麓行第二版，
13
个投资者都掌握充分的信息，了解每种证券的期望收益率及标准差；
3、投资者以期望收益率及收益率的方差作为选择投资方案的依
据，如果要求他们选择风险较高的方案，他们都要求有额外的投资收
益作为补偿；
4、各种证券的收益率之间有一定的相关性，他们之间的相关程
度用相关系数或收益率之间的协方差来表示。每种证券的收益率都服
从正态分布。每一个资产都是无限可分的，这意味着，如果投资者愿
意的话，他可以购买一个股票的一部分。
在马柯维茨的均值方差模型中，每一种证券或证券组合可由均值
方差坐标系中的点来表示，那么所有存在的证券和证券组合在平面上
构成一个区域，这个区域被称为可行区域。可行区域的左边界的顶部
称为有效边界，有效边界上的点所对应的证券组合称为有效组合。
对一个特定的投资者而言，任意给定一个证券组合，根据他对期
望收益率和风险的偏好态度，按照期望收益率对风险补偿的要求，可
以得到一系列满意程度相同的(无差异)证券组合。所有这些组合在
均值方差(或标准差)坐标系中形成一条曲线，这条曲线就称为该投
资者的一条无差异曲线。同一条无差异曲线上的组合满意程度相同；
无差异曲线位置越高，该曲线上的组合的满意程度越高。
有效边界上位于最靠上的无差异曲线上的证券组合便是所有有效
组合中该投资者认为最满意的组合，即在该投资者看来最优的组合，
这一组合事实上就是无差异曲线族与有效边界相切的切点所对应的
组合。如图所示：
利用无差异曲线确定的最优组台
(L1。L2，L3为无差异曲线)
马柯维茨的投资组合理论为有效投资组合的构建和投资组合的
分析提供了重要的思想基础和一整套分析体系，从而对基金的投资组
合管理活动产生了较大的影响：
1、马柯维茨首次明确了风险和收益这两个投资组合管理活动中
的基础性概念。对任何理性的投资者来说，风险和收益都是他们进行
投资组合中必须考虑的两个重要因素。在此之前，基金经理们由于无
法对风险进行有效地评估，尽管他们仍然考虑风险，但是对收益的关
注超过了风险。马柯维茨提出的以均值一方差分析为基础的最大化效
用的一整套组合投资理论，使得基金经理对投资组合的风险和收益的
衡量有了一定的数理基础。
2、马柯维茨的投资组合理论关于分散投资的阐述比传统的理论
更进一步，其投资组合的方差公式说明投资组合的方差并不是组合中
单个证券方差的简单线性组合，而是在很大程度上取决于证券之间的
相关关系。这一理论为基金的投资管理活动提供了重要的理论基础。
3、马柯维茨提出了“有效投资组合”，使得基金经理对投资组合
的管理活动发生了巨大的变化，使得基金经理在选股的时候不仅仅关
注单个证券的收益，而更注重整个投资组合的构造和资金在各种证券
资产之间的合理分配。现实中，马柯维茨的投资组合理论被广泛运用
到了基金资产的最优配置活动中，并被认为是行之有效的。
二、资本资产定价模型(CAPM)及其对评价基金选股择时能力
的影响
随着金融市场进一步发展，识别金融证券的价格成为投资决策的
基本内容。关于对资本资产定价的研究，美国经济学家威廉一夏普峥在
组合投资理论基础上，在有效性比较强的市场假设下，给出了马柯维
茨均值方差模型的均衡版本，即资本资产定价模型(Capital Asset
Pricing Model，简称CAPM)。资本资产定价模型的基本假设：
1、投资者都是风险回避者，且都是为了使单一期间内财富预期
效用最大化；
2、投资者都是价格的接受者，且对呈正态分布的资产报酬都有
相同的预期，即对证券的期望收益、标准差与协方差有相同的预期；
3、在现实经济中存在无风险资产，投资者都可以按照无风险利
率借入或者贷出资本； ．
4、资本市场是不可分割的，市场信息是免费的，且投资者可以
同时获得各种信息；市场是完善的，不存在税收、交易成本、对空抛
售的限制等投资障碍；投资者都是采用资产期望收益及方差或者标准
差来衡量资产的收益和风险。
以上的假设中隐含着一个更为重要的前提，即金融市场是有效
的，是以有效性假设(Efticient Market Hypothesis)为前提。所谓的
市场有效性假设是指价格己经反映了所有可能得到的信息。换句话
说，基于某一特定信息集的交易是否能赚取超出一般水平的收益，若
不能，则说明价格反映了该信息集的所有信息。
CAPM所要解决的问题是，如果所有投资者都以马柯维茨的有效
投资组合理论为依据在有效边界上进行投资，不同证券价格差异的原
因是什么?CAPM以马柯维茨的均值一方差模型为基础，通过对投资
者进行“一致化”的处理，引入无风险的资产，认为在均衡状态下，
。Sharp，wf．："Capital Asset Prices：A11aeory ofMarket Equilibrium undor Condition ofRisk”．Joumal矿
finance，september 1964．
16
各种证券取得不同收益率的原因在于证券的系统风险是不同的。换言
之，系统风险是决定证券价格的基本因素。
无风险证券的存在使有效边界变为一条从无风险利率R，出发与
由风险资产构成的有效边界相切的切点相连丽形成的直线(如图)。
切点(M)为市场组合(market portfolio)，它由所有风险资产构成，
并以各自占总市值的相对比例为权重。这条新的有效边界就是资本市
场线(the CA'pital Market Line，CML)： E(R，)：Rr+兰掣乞％
这里，E(R。)是有效边界上证券组合收益率的期望值，E(如)表示
市场组合收益率的期望值，疋、氐分别是有效组合和市场组合的标准
差。资本市场线以无风险收益率为截距，直线的斜率表示单位市场的
风险溢价，被称为风险的价格。E_◆B
资本市场线以标准差作为衡量有效投资组合(完全分散化的投资
组合)风险的适当标准，说明了有效投资组合风险和回报率之间的关
系。但没有说明无效投资组合以及单个证券的相应情况。证券市场线
(The StockMarketLine，SML)用系统风险作为衡量指标则对所有资
产组合和证券(无论是有效的还是无效的)的风险～收益率之间建立
了如下关系，这就是资本资产定价模型：
E(巳)=q+∥[E(民)一q]
这里，E(R。)表示投资组合的期望收益率，旯，为无风险报酬率，
厨R，)表示市场组合期望收益率，∥为某一组合的系统风险系数。它
表示证券或组合相对于市场组合收益率变动的反应程度。，
CAPM主要表示单个证券或投资组合的收益率同系统风险之间
的关系，即是单个投资组合的收益率等于无风险收益率与风险溢价之
和。这个模型出发点是任何个别资产的风险都可拆解为市场风险和独
特风险，独特风险可由分散持有而消除，市场不会对独特风险给付额
外的报酬，只有系统风险才是决定期望收益率的因素，因此，∥是衡
量个别资产的市场风险适当的指针，而∥的大小决定个别资产预期报
酬率的风险贴水。
CAPM尽管结构简单，却蕴含着非常丰富的经济思想并有很强的
解释力，从而对基金的投资管理，包括对基金的选股择时能力的评价，
带来了深刻的影响：
l、CAPM表明在风险和收益之间存在一种简单的线性替代关系，
从而在投资收益和风险之间建立起一种非常明确的关系。根据
CAPM，证券投资基金逐渐从以前的收益管理模式转向了风险管理模
式。这使得基金在选股择时时不仅要考虑收益，还要关注为了获得较
高收益可能带来的风险。
2、通过引入无风险证券，确定马柯维茨有效边界上的市场组合，
计算每一证券收益率对市场组合收益率的敏感性(∥)，CAPM不但
使马柯维茨的均值一方差模型大为简化，而且更重要的是对风险和收
益之间的关系一一这一现代金融理论中居于基础性地位的问题给出
了简洁、清晰的描述。这使得基金在对证券估值时有了更简洁的理论
基础、同时有助于基金对投资组合的业绩的衡量，也有利于对基金的
选股择时能力的评价。
3、CAPM使用户值来衡量风险的大小。口值反映了资产收益率
受市场组合收益率变动影响的敏感性，衡量了不可分散风险的大小。
根据资本资产定价模型，只有不可分散风险才能得到补偿。其强调检
测投资组合的系统风险水平及其多样化程度的重要性，从而把投资者
和基金管理者的注意力集中于系统风险上。此后，对基金的选股择时
能力评价的单因素模型也因此诞生，在评价基金的选股择时能力的时
候，只需考虑一个因素，即市场一般风险(系统风险)。
三、套利定价理论(APT)及其对评价基金选股择时能力的影响
资本资产定价模型描述了风险资产的均衡定价机制，但它基于许
多严格的假设条件，而其中的某些假设与现实经济存在较大差距。由
StephenRoss(1976)11提出的套利定价理论(Arbitrage PricingTheory
简称APT)从更一般的角度出发，认为除市场风险外，资产的均衡收
益还受到其他多个因素影响。由于套利定价理论的假设较资本资产定
价模型更为合理，贴近现实，因此，套利定价理论在内涵和实用性上
都更具广泛意义，但在理论的严密性上却相对不足。
套利定价理论与资本资产定价模型相同的假设有：
l、资本市场是完全竞争和有效的，不存在交易成本；
2、投资者是风险回避的，投资目标是实现期望效用最大化；
3、所有投资者对于资产的收益分布有一致的预期。
与资本资产定价模型不同的是，套利定价理论没有下面的假设：
l、投资者都能以无风险的利率自有借入和贷出资金；
2、投资者以回报率的均值和方差为基础选择投资组合； ’
3、投资者的效用函数是二次函数或有价证券的收益率服从正态
分布。
套利定价理论所要研究的问题是，如果投资者对因素模型有相同
的估计，那么在套利均衡状态下，各种证券取得不同的期望收益率的
原因是什么?
套利定价理论的基础是“一价原理”，即两种具有相同风险的证
券投资组合的期望收益率应该相同，否则存在套利的机会。Ross证
明证券或证券组合的期望收益率与风险因素之间的关系只有服从线
性关系时，才能达到套利均衡。套利定价理论表示如下：
E(‘)=E(0)+丑层l+厶层：+·-·z，属
￡(‘)表示证券组合的期望收益率，E(o)表示所有风险因素为零时
的证券或证券组合的期望收益率，属，证券j的收益率对风险因素／(，
Ross．s：”Return．Rislc alId Arbiusge．1 In I．Friend and J．Bicicder(eds)．R船kandReturn in
F／nanee．Ballinger,Cambridge,1976．
19
=l，2，⋯，n)的收益率的敏感度，A，表示风险因素J(，=l，2，⋯，
n)。，
套利定价模型扩大了单因素模型的思考范围，使基金的选股择时
能力衡量不仅仅只考虑市场风险，还可以考虑其他的因素，从而使多
因素模型有了理论基础。在实践中，单因素模型过于简单化；而经验
证据表明，确实存在多个重要的因素影响证券的回报率，基于此，理
论上认为多因素模型会比单因素模型对衡量基金的业绩特别是选股
择时能力更有效，因为在套利定价模型下，可以对风险的来源进行更
为细致的区分。
第二节基金业绩衡量的三大经典模型
20世纪60年代，基于CAPM的原理和理论的基金业绩评价方法
开始兴起，其中建立最早的、最有代表性的模型主要包括：特雷诺绩
效指数(Treynor Performance Index)、夏普绩效指数(Sharpe
Performance Index)、詹森绩效指数(Jensen Performance Index)。此类指
标将基金的收益和风险综合起来进行评价，使不同的基金比较起来更
便利。之所以称之为基础性方法，是因为它们都是建立在资本市场线
和证券市场线的基础之上，而且处理方法比较简单，考虑的因素比较
少，只是静态的“业绩评价方法”，并不涉及股票选择能力和时机选
择能力。因此，它们本身的适用面比较单一，但值得指出的是，这些
方法是基金业绩与投资管理能力评价的传统或经典方法，它们是后来
基金业绩特别是基金选股择时能力评价的基础和起始点。
l、特雷诺绩效指数(Treynor Performance Index)12
特雷诺(1965)认为对投资管理的质量评价非常重要，其对组合
绩效进行评价的最初目的就是试图找出那些表现优异的基金管理者。
特雷诺假设投资者都可以以无风险的利率借贷，理性的风险回避型投
资者总会选择那些具有较大斜率的投资组合，因为具有较高斜率的可
行线能使投资者位子效用较高的无差异曲线上。由此，他将无风险资
12 Tteynor,J．：。HowtoRateMaaagementofInvestmemFunds”．HarvardBusⅢv．sReview44,(Ian．-Feb．)1965
20
产与组合连线的斜率作为对组合绩效衡量的一个指标：
T：=．E——％．．——)——-——r—I—
P p，
式中分子代表组合P的收益率均值超出无风险收益率的部分，分
母为组合P的系统风险，用系统风险系数屈表示。较大的指标值意味
着每一单位系统风险所对应的收益率均值较大，说明该投资组合的业
绩优于同样每一单位系统风险对应较小超额收益率均值的组合：较小
的指标说明每一单位系统风险所对应的超额收益率均值较小，因而投
资组合业绩不理想。
2、夏普绩效指数(Sharpe Performance Index)H
夏普(1966)将基金投资组合的风险溢价除以组合的标准差定义
为组合绩效进行衡量的一个指标，即用资产价值的波动率作为风险度
量时，基金每承担～个单位的风险所获得的收益。它在对总风险进行
调整的基础上进行基金业绩评价，是目前应用最为广泛的基金业绩评
价方式，其表达式如下： &=警
其中s。表示基金在考察期内的收益率，r，表示无风险利率，分母
为组合P的全部风险，用标准差表示。s．值愈大，基金业绩愈好。Sharp
所使用的风险指标，为个别证券之总风险，其中除系统风险外，还考
虑了基金所面临的非系统风险，如基金经理人、基金公司政策等个别
因素。
3、詹森绩效指数(Jensen Performance Index)
詹森(1968)14在严格遵循CAPM和事后SML的基础上发展出
对组合绩效衡量的绝对指标。詹森绩效指数是一种在风险调整基础之
上的绝对绩效度量方法，表示的是在给定风险水平的情况下，基金管
理人通过对证券价格准确判断所体现的超额收益能力。它以市场指数
作为基准收益率，并设基金业绩只与该基准有关，因此将基金的超额
“sharp，W．F．：”Mutual Fund Perfotmmcel。Jourrml ofBusiness 39，1966
14 Michael C k蜥：’The PerfotmlImee ofMutual Funds in the Period 1954-1964”doun[1丑l ofFil3矗llce，May i968
2l
收益对市场指数的超额收益进行回归，并用截距表示超额业绩的大
小。具体模型为：
以=B—ERI+岛(如一RI)]
式中：-R．．表示同期市场收益率。
Jensen指数含义为：．，。值愈大，基金业绩愈好。该指标采用绝对
绩效指标的观念，就是算出除了随着与市场变动应有的报酬率及投资
无风险资产(如国债等)应有的无风险报酬率外，是否还有其他的超额
报酬。指标值所表示的超额报酬率，可以清楚地在基金间比较。该指
标正值越大表示基金业绩越佳，越能超越市场。
Jensen模型的建立奠定了基金业绩度量的理论研究基础，也是迄
今为止使用最为广泛的模型之一。但是该模型是线性的、单基准的无
条件业绩评价模型，在实际应用中存在一系列的问题，并产生了众多
的异常现象，因此也遭受了众多的批评。
上述三种投资业绩评价方法都强调了用风险对收益率进行调整，
各有可取之处。但是在风险度量标准以及如何用风险对收益率进行调
整方面，各种方法具有不同特点。詹森指数测量了投资组合收益率与
均衡收益的偏离程度，没有反映出与偏差相对应的风险水平，不是很
适用于对风险各异的投资组合的绩效进行排序：而特雷诺指数和夏普
指数都测量了投资组合的单位风险获利能力，但特雷诺指数强调了系
统风险，以∥系数作为投资组合风险的度量，而夏普指数强调总风险，
以标准差度量投资组合的风险。
第三节国外衡量基金选股择时能力的文献回顾
20世纪60年代以前，对证券投资基金的业绩评价主要停留在
定性分析上，一部分“定量”分析也仅是计算和比较基金投资收益
率，没有考虑基金投资风险。随着现代投资理论的发展，特别是马柯
维茨的现代资产组合理论和资本资产定价模型(CAPM)的提出，基
金业绩评价进入了一个全新的阶段。学术界和投资界的大量研究人员
开始采用现代投资理论，对共同基金的业绩进行了深入的研究。
关于基金选股择时能力的研究既夹杂在基金的总体业绩评价的
过程中，也有单独或者自成一体的研究，显得纷繁复杂。本文只是从
选股择时能力这个角度出发，从众多文献中大体梳理出有关的选股择
时能力的文献研究。
一、风险变动及条件绩效衡量基金选股择时能力的方法
传统的詹森指数是一个整体衡量方法，其中一个隐含假设是，组
合的口值是稳定的。实际上，基金经理会根据市场的变化以及市场的
预期来改变组合的风险(多值)，对成功地预测出市场的走势的基金
经理来说，用传统的詹森指数往往会低估其真实的绩效表现。基金经
理通常可以通过两种方法来提高基金投资组合的业绩：一种是改变股
票、债券和现金在投资组合的比例来应对市场的变化；另一种方法就
是当预期市场会变化时，通过改变投资组合的∥值来做出应对。传统
的整体绩效衡量指标詹森指数一般只反映了基金的选股能力，没有考
虑基金的择时能力。在这种情况下，采用经典的基金评价方法，会导
致基金的估计偏差，往往要低估基金的真实绩效表现。要解决这一问题，
可以对传统的詹森指数模型进行修正，目前这类修正模型大概有四种：
l、二次回归模型
特雷诺和玛泽(Treynor＆Mazuy，1966)”首次对基金经理市
场时机选择能力进行了实证分析，他们认为组合收益和市场收益之间
会呈现出非线性的函数关系，并据此建立了一个包含二项式的模型
(简称T-M模型)：
Rp—Rf=略+屈(足一≈)十及(墨一足，)2+ep
根据这个模型，特雷诺和玛泽对57只开放式基金的数据进行了
估计，但几乎没找到任何基金经理具有把握市场时机能力的证据。查
恩、莱维伦(Chang&Lewellen，t984)16等学者也都从不同的样本验
证了特雷诺和玛泽的结论，而且他们发现一般来说资产组合管理者们
”T哟嘲，．andkMazuy：”CanMutualfimdsOutguesstheM酬c畦?打tt删Business如v栅441 1966． ”E^ekD．ChangandWilburGLcwellcn：”MarketT'waing瓤订MutualFundhaw=st删Performancel．Journalof
丑删^￡订，V01．57．NolI。1984．
23
证券的选择能力与市场时机选择能力成反向关系。
2、期权模型(又称双B模型) ，
亨里克森和默顿(Henriksson&Merton，1981)。7提出了一种市场
时机把握能力的检验模型(以下简称H—M模型)。
该模型的基本思路是，基金经理要么预测股票市场收益高于无风
险资产的收益，要么预测无风险资产的收益高于股票市场收益，并不
预测两者之间收益差别的大小；如果基金经理希望把握市场时机，他
就会根据其预测情况，调整基金持有的市场组合和无风险资产的比
例。通过对市场收益高于或低于无风险收益的条件概率进行分析，研
究者即可判断基金是否具有市场时机选择能力。H-M模型如下：
％一墨=％+届(如一RI)+屈(如一Rs)D+o
该模型假定，当市场走好时，投资组合的芦取较大值；当市场萎
靡时，投资组合的口取较小值，并因此引入一个虚拟变量D。亨里克
森(Henriksson，1984)18利用1968年至1980年问的116只开放式基
金的数据，采用H-M模型进行了回归检验，得出基金在整体上并不
能够成功地把握市场时机，也没有明显的证券选择能力的结论。查恩
和莱维伦(Chang&Lewetlen，1984)利用1970年至1979年闻的67
只基金的月度收益数据，也采用H-M的参数检验模型，得出与亨里
克森相同的结论。
3、条件模型
条件绩效衡量模型假设组合经理会对投资者可以获得公开信息
对收益率的影响加以考虑，在这种情况下，条件模型认为期望收益率
与风险会因为公开信息的变化而随着时间发生变化。
条件模型是由Felon和Schadt(1996)19提出的，假设口是一组
前定信息向量的线性函数，即有：
以(五一。)=磊+以Z卜。
这里屈表示系统风险，成为衡量前定向量影响的条件贝塔向量，
”Hem-／bson，R．D．，and Met'ton R．C：。ON Market"I']ming and Investment Performance。,Journal ofBuame∞
54．1981
“Roy D．Henriksson：。Market Timing and Mutual Fund Pcrfommnce：An Emp访cal Invemrtent”,Journal of
Busines．s,V01．57,1,／o．1．1984，
”Fersort．W．．E．·Sch础,R．：‘MeasuHng Fund st啦吖and Perforrflance in凸mg．嘴E∞nomic Conditions”，
dourml o，Fmawe,5I，1996．
24
Z。表示前定向量。
Ferson和Schadt认为，运用公开信息调整后的基金表现评价方
法，可以减小传统的基金评价方法的偏差。如果通过已知变量能够预
测未来市场收益，而且基金经理确实利用了这些信息，那么他们会在
预期市场收益增加时增大市场参与比例，即基金的条件风险系数和利
用已知信息后基准的预期收益率正相关。而无条件调整的基金评价方
法则忽略了基于这些公开信息进行调整所带来的超常收益。因此，采
用条件模型得到的评价结果应该比传统评价方法的结果更悲观，然而
实证研究的结果并非如此。
Ferson和Schadt通过实证研究发现，无论通过统计分析还是经
济分析，基金经理确实都利用了上述己知信息，而且他们还发现，风
险系数和利用已知信息后基准的预期收益率负相关，也就是说，当市
场收益率较高时，基金经理会降低其风险系数芦；而当市场收益率较
低时，基金经理会提高其风险系数芦。Ferson&Warther(1996)20认为，
这主要是由于当市场收益率高时，基金会有大量的现金流入，从而导
致G下降。因此，采用条件模型对基金评价的结果比传统的Jensen
的§评价方法的结果更乐观。传统的非条件评价方法实证分析的结果
认为，基金通常都表现不好，而且不具有时机选择能力，而根据Ferson
＆Warther(1996)的发现通过条件评价方法，结论正好相反。Sawicki
＆Ong(2000)21运用这一模型对澳大利亚的基金进行了实证研究，
结果与前者类似，发现已知信息，尤其是股利确实明显地得到了利用。
4、G—T的PPW(iE权重加权收益率1模型
随着基金研究的持续进行，国外部分学者研究发现，当基金经理
具有择时能力时，詹森指数可能为负数，而当基金经理不具有择时与
选股能力时，詹森指数却可能为正数。Grinblatt和Titman(1989)22针
对此问题提出了一个被称为PPW(Positive Period Weighting Measure)
的模型。PPW可表述为基金评估期内各个时期的超额收益率的加权
-”Ferson，W．E，wanher,V．A．：”Evaluating Fund performance in a Dynamic Market”，FinancialAnalystsJournal
52(6)，1996．
21 Sawicki,j．，Ong，￡：”Evaluating Managed Fund Performance Using Conditional Measures：Australian Evidence”
Pacilic-Basin FinanceJournaI 8．2000．
2Grinblall，M，Tilman，S．：”Portfolio Performance Evaluation：Old Is．sue and New lnslight’，The Review o／
Financial Studies，Volume 2，NO．3，1989
25
平均。用公式表示为下面的式子：
．三
d，=>：彬(0二r1)
口
这里，形是一个待定权数，其选择需要下列三个条件：
(1)所有权重均为非负数。该条件可以确保对于具有成功的择
时能力的基金经理而言，其a。会大予O。因为在这种情况下，超额收
益率大于0，非负权数与吒一r，)相乘将使a，大于0。
(2)了彬。1。这一标准化处理使得PPW具有与收益率一样的
爿
单位。
(3)蔓彬心，一，，)-----0。该条件可以保证不具有优势信息的投资者
投资于市场组合下的PPW=0。
Grinblatt和Titman认为，在满足这些条件的情况下，PPW指标
就不会遇到传统詹森指数所面临的问题。因为，对不具有优势信息的
投资者而言，其PPW=0，而对仅具有选股能力或仅具有择时能力的
组合管理者，或同时具有选股能力和择时能力的组合管理者而言，其
PPW为正值。
Grinblatt和Titman还发现，正权重加权收益率和Treynor&
Mazuy二次回归的斜率系数的差异之闯存在显著的统计关系。这说
明，当市场中时机选择出现时，正权重加权收益率与Jensen的矗是
不同的。因此，在评价缺乏时机选择能力的基金经理管理的基金时，
采用正权重加权收益率评价的结果与采用Jensen的矗系数评价的结
果一致；在评价具有时机选择能力的基金经理管理的基金时，正权重
加权收益率解决了在这种情况下采用Jensen的直系数评价基金的缺
陷，可以对基金经理的时机选择能力给予肯定的评价。
该方法提出了用基金以前周期的证券组合权重为基准组合来衡
量基金的投资业绩，该方法可以避免以前基金评价方法中在选择基准
组合时所存在的问题。通过检验组合的权重值，Grinblatt和Titman
很好的解释了Jensen等人在1972年研究中a为负值的问题。
二、多因素衡量基金选股择时能力的方法
坚信EMH假说的金融经济学家曾经认为，资本资产定价模型
(CAPM)对股票、投资组合、基金可以获得较高收益做出了较好的
说明，并且几乎1／4世纪实证研究都支持了上述看法。然而，新一代
的实证研究结果正在对这些观点提出挑战。
随着人们对传统指数衡量方法在对组合绩效衡量上存在的问题
的认识的不断深化，最近10多年来，以APT模型为基础的多因素绩
效衡量指标由于可以使人们对适合指数加以检验、对组合的绩效做出
更好的衡量以及对业绩归属进行更好的分析而越来越受到重视。
．许多学者研究发现股票收益率与公司规模、账面市值比、市盈率、
现金流、销售增长率、资本结构、长期回报率和短期回报率等因素相
关船。例如Banz(1981)24等研究显示在NYSE交易的小公司的收益
率总体上高于CAPM预测的收益率，这就是Banz(1981)发现的“小
公司效应”(Small Size Effect)，它在统计上是显著的。Basu(1977，
1983)25发现高的E／P(收益率／价格)比率的公司相对CAPM有正
的超常收益，随后的研究发现高的B／M(账面价值／市值)的公司也
存在类似的正的超常收益，这就是价值效应。
1993年Fama和French在其经典文献中提出解释股票回报率的
三因素模型，将公司规模、账面价值与市值比作为两个额外风险因素。
Fama和French研究发现，小股票和价值股的平均收益率都较高，即
使经过贝塔系数调整后也是如此。为了解释这个现象，Fama和French
(1993，1996)26提出了三因素模型，取得了很大的成功。同时，Fama
和French认为市场指数、公司规模、账面价值与市值比是影响股票
组合的三个主要因素，而债券到期收益率、信用风险溢价则是影响债
券组合的两个主要风险因素，并提出了五因素模型。
R，一R／=％+届(如一q)+屈‰+屈‰+o(--N素模型)
l、如为市场组合(指数)收益率；
∞包括Banz(1981)、Basu(1983)、Rosenberg、Reid和Lanstein(1985)、DeBnndt和Thaler(1985)、Bhand捌
(19鹄)、Jegade∞h和Titman(1993)等。
抖Banz,RollW：协eRelationship betweenP【ec02rn andMarketValueofCommon Stoclcs”，JournalofFinancial
Economics。v01．9，1981．
。Basu=Sanjoy：”mRelationshipbetweenEarningsYield．MarketValue．andReturnforNYSECommon Stocks：
FurtherEvidence”，Journal矿FinancialEconoraics,v01．12。l粥3．
26
Fama,Eugene F and Kenneth R French．：”Common Risk Factors in the Returns Oil Stocks and Bonds．Journal
o／FinancialEconomies．v33(1)，1993．
27
2、‰为小规模减大规模股票组合(SMB组合，Small Less Big
stocks portfolio)的收益率：
3、旯。为高B／M减低B／M股票组合(HML组合， High B／M
Less Low B／M stocks portfolio)收益率。
R，一R，=口P+届{心一Rs)+屈R孙坩+屈R出儿+屈(R￡珩一R，)+屈(8∞一R￡弼)+占，
如，‰，‰所代表的含义与三因素模型中相同。
月，。为长期政府债券的收益率；耳。为长期公司债券的收益率。
由于三因素模型未能对短期回报率的惯性进行解释，Carhart”
(1997)在Fama和French的三因素模型基础上增加短期回报率的惯
性因素，即势头因素(MomentumFactor)，提出四因素模型，认为四
因素模型对股票回报率的解释能力比三因素模型强。
R?一Rr=dP+plkR。一Rf＼++p2R鼬倦七p撂MML+8。脚L+c，
WML表示强势头组合与弱势头组合的差异收益率。
不论是三因素还是四因素模型，都可以解释许多CAPM框架下
不能解释的异象。
三、无基准衡量基金选股择时能力的方法
由于以资本资产定价模型为理论基础的大多数的评价方法都要
求确定一个基准组合，但无论使用哪一个基准组合都存在缺陷，因为
只要对基准组合稍作改变，基金的业绩排序就会完全不同。如果使用
某些具有普遍意义的指数作为基准组合时，基金业绩排序不会发生太
大变化，但由于构建指数的证券组台经常会有调整，这都会发生成本，
因此他们认为指数收益率作为基准组合的收益率过高。
因此，以资本资产定价模型(cAPM)为基础所发展的组合绩效
衡量模型与方法不可避免地会面临选择市场组合的问题，而对市场组
合均异有效性加以评定方面存在较大的争议。为避开这种困境，事件
研究法(Event Study Measures，EMS)开始运用到基金的选股择时能
力的衡量上。在这种方法下，如果基金经理具有特别的选股择时能力，
就可以预期基金经理持有的证券在其持有期间的收益率应高于其未
持有期间的收益率。事件研究法，正是基于这个假设条件下，通过比
27 MIrk M．Carhart：“On Persistence in Mutual Fund Performance“，Journal ofFtnance，March 1997
28
较基金经理所持有的证券在其持有期间的收益率是否比其不持有期
间更高来判断基金经理是否具有选股择时能力。
考内尔(Comell,1979)28首先提出了一种无需使用基准投资组
合的基金绩效衡量方法。其后，格仁布拉特和坦特曼
(Grinblatt，Titman，1993)29则进一步提出了--jfeO被称为组合变动法
(Portfolio Change Measure，PCM)的新的ESM方法，利用被评价的
基金组合在上一时期的持股权重作为当期的基准，从而克服了外生基
准无法观测带来的问题。
四、特征指数衡量基金选股择时能力的方法
针对Grinblatt和Titman的ESM方法未将个股的特征因素风险消
除，有可能会高估基金经理的绩效的问题，Daniel，Grinblatt，Titman
和Wermers(DGTW,1997)30提出了一种新的基金绩效衡量方法，被称
为特征指数衡量的方法(Charateristic．based measHl'e)。DGTW方法的
思路是根据公司规模、B／P(账面价值／价格)，势头因素三个不同特征
建立一系列的特征组合(指数)，针对个别股票的特征选择适当的特
征指数，将基金所持有个股与特征指数收益率加以比较，就可以计算
出基金的整体超额收益率。
DGTW认为，基金的超额收益率可以进一步分解为特征选股能
力CS(Charateristic Selectivity)，特征择时能力CT(Characteristic
Timing)以及平均风格AS(Average Style)三部分。
基金的整体收益fR=cS+cT+AS。
DGTW认为，以基金组合个股数据为基础的绩效衡量方法要优
于传统的以收益率为基础的回归绩效衡量方法：一方面，通过观测基
金的持股组合，可以更好地设计出能够真实反映基金实际投资风格的
基准组合；另一方面，由基金的持股组合导出的收益率可能过高地估
计了基金的实际表现，但这种考察在对基金选股与择时能力的考察上
更为有效。
18 BndfordComell：”AsymmetricInformatlOnandPortfolioPerformanceMeasurement”．dournalofFinancial
Economics，7，1979
Z9 Grinblatt，M．。l'itman，S：1performance Measurement without Benchmarks：An Examination ofMutual Fund
Return”，doumalofBusiness 66．1993．
30 Kent Daniel．Mark Grinblat_t Sheridan Tiu'uan，and№Wemers：”MeⅡuring Mutual Fund Performance with
Charateristic-ba船dBenchmark"．Journal ofFinance,V01．52，Jan．1997
29
DGTW选取了2500只共同基金，通过实证发现，只有成长性基
金具有微弱的选股能力。
第四节国内评价基金选股择时能力的文献回顾
国内学者近年来也对基金的证券选择与市场时机选择能力进行
了实证研究。孔爱国等(孔爱国和刘武，2001)¨利用修正后的H—M
和T_M模型，对1999年6月1日至2001年4月20的14只基金进
行市场时机检验，研究结果发现基金管理者有一定的市场时机选择能
力，但同时认为市场时机可能是“人为造市”。
刘红忠等(2001)32选取截至2000年12月30日深沪证交所上市
的33只基金为样本集，时间段从1999年9月l醺至2001年3月31
日，用未剔除新股配售收益的基金周收益率作为基金的收益，无风险
利率采用同期3个月定期存款利率，以上证综合指数为基准指数，对
证券投资基金的业绩及其持续性进行了评价和分析。结果表明：从整
体来看，检验期内14只基金的业绩表现在周收益率上与其市场系统
风险显著相关，基金管理人的投资才能(证券选择能力和时机选择能
力)在基金业绩中的作用不显著，其业绩表现在季度收益(包括原始
收益和风险调整收益)上不存在持续性。
沈维涛等(2001)33则应用风险调整指数法、T-M模型和H-M模
型，对证券投资基金的业绩进行了实证研究。结果表明，经过风险调
整后，基金的业绩总体上优于市场基准组合，基金经理的良好业绩是
通过一定的证券选择获得的。即使不参考风险因素，只根据基金净值
增长率进行排序也具有较好的参考价值，没有足够的证据表明基金经
理具有市场时机选择能力。其研究的时间段为1999年5月14日至
2001年3月23日，用剔除新股配售收益后的收益率作为基金收益率，
无风险收益率则采用同期一年期定期存款利率2．25％(忽略利息税)按
31孔爱曾，刘武：《基金的市场时机选择检验一对基金管理人业绩的评价》，‘复旦学报(杜会科学版)》．2001
年05期
”刘红思等：‘证券投资基金绩效评估与风险度量的实证分析》．《上证联台研究计划2001卷》，上海证券交
易所
”沈维涛、黄*事：‘我嗣证券投资基金业绩的实证研究与评价'，‘经济研究》，2001年第9期
30
52周折算周收益率，并拟合一个涵盖沪、深两市证券和国债的市场
基准组合：上证综指40％权重、深圳成指40％权重，另外20％按年
收益率4％投资于国债。
张新和杜书明(2002)34运用H．M和T-M模型，对1999年12
月31日至2001年9月28日的22只封闭式基金进行研究，以月为时
间间隔，并对基金的新股配售因素进行剔除，发现基金并未表现出较
强的择时与选股能力。其它研究(如汪光成”，2002)也都表明我国
基金缺乏市场时机选择能力，但对是否有证券选择能力却意见不一。
彭晗(2002)36应用Treynor-Mazuy(T-M)模型对我国1999年
12月30日以前上市的22家证券投资基金的选股能力和择时能力进
行实证研究，研究结果表明基金总体上具有较好的市场时机选择能
力，但却没有对基金的选股能力提供有力的支持。此外，基金资产规
模大d,并tl设立时间早晚两项因素对衡量也有一定的影响，同时，其发
现基金的选股能力和择时能力之间呈明显负相关。
单耀文，徐剑刚(2004)3 7以1999年底以前上市的20家基金为
研究对象，样本数据的期间从2000年1月1日到2002年12月31日，
应用PPW模型、GT整体检验对基金绩效特别是选股能力进行检验。
通过不同的市场基准、期间以及对单因素和多因素模型进行对比，发
现我国基金并无显著的选股能力，其认为前期研究发现的显著的选股
能力可能来自新股配售政策的影响。
总的来看，目前国内对基金进行绩效评价的一些实证研究由于中
国证券市场的现实条件所限，普遍存在一些先天不足的问题。采用不
同的基准和样本时，研究结论也各不相同，其不足表现为：
1、新股对收益率的贡献问题。在基金收益率的计算中，刘红忠
(2001)等人没有扣除新股政策性配售给基金带来的收益，而这部分
收益不是基金经理投资能力所带来的；王庆石、肖俊喜(2001)38甚
至采用了基金二级市场收盘价计算的收益率代表基金业绩，一般认
¨张新、杜书明：<国证券投资基金能否战胜市场》，‘垒融研究》，2002年Ol期
"汪光成：‘基金的市场时机把握能力研究)，‘经济研究k 2002年Ol期
M彭晗：《中国证券投资基金选股能力和择机能力的实证研究》，‘经济评论》，2002年04期
”单耀文．徐剑刚：(PPW模型、GT整体检验对基金选殷能力的再考察)．‘系统工程)，2004年05期
Ⅱ王庆石．肖俊喜：‘风险调整的投资组合绩效测度指标综台评价》，‘世界经济》，2001年10期
3l
为，基金的净值收益率才是基金投资运作所带来的资产增值结果。
2、样本数据区间比较短，并且采用的指标比较少，使得结论不
具有普遍适用性。如：张新、杜书明(2002)的样本只有21个月的数据；
而王庆石、肖俊喜(2001)的样本也只有半年时间，且为市场处于上升
阶段。因此，较短的样本区间使这些研究结论无法代表基金在一个比
较完整的市场周期中的表现。
3、基准的选取不太准确。不同的基准会直接影响基金的业绩评
价，因此基金不仅要明确自己的基准业绩评价指标，还要合理客观地
选择不同的基准指标。一般而言，基准指标与基准指数通常可以互换
使用，因此，对基金的衡量标准可参照市场指数。国际上基准指数的
编制和发布己经很成熟，包括标准普尔(Standard＆Poor's)，道琼斯
(Dow Jones)等一系列基准指数，形成了按照诸如资产类别(股票，固
定收入证券／债券，地产等)、市场发育程度(发达资本市场，新兴市场)、
股票风格(增长型，价值型)等一系列的指标体系。因此国外基金大
多采用市场上已有的得到广泛认同的基准指数作为基准指标。目前我
国大部分实证研究中的基准选择比较单一，大多数人采用上证A指
或深圳A指作为基准，但这两个指数都不能完全代表整个市场的收
益变化，而且它们都是以总股本进行加权计算的，而基金却只能购买
流通股，因此将其作为基准不太合适。
4、研究模型单一化。目前大部分实证研究中使用的评价模型都
是基于资本资产定价模型(CAPM)的Sharp，Treynor和Jensen指数，
因此它们所评价的结论与真实的偏差就来源于CAPM的假设条件。
而资本资产定价模型的一些假设过于理想化，CAPM的部分理论依据
认为，所有的证券都与可能解释系统风险的单一的根本性因素一一市
场因素相关，如果一个组合的B值大于l，其回报高于市场；如果组
合的B值小于l，由于选择承担较小的风险，预期回报小于市场。这
～个理论很简洁，但是在实践中，并不一直有效。事实上，在单因素
模型中B值之所以大于或者小于l，还可能是因为价值和规模等因素
的影响，有人甚至认为规模和价值等方面的因素起着主导作用。
第三章我国证券投资基金选股择时能力的
实证分析
第一节模型选择与设计、推导及解释
本文根据我国证券投资基金发展较快，但发展时间较短的实际情
况，选择了比较成熟的单因素的T-M模型、H．M模型，同时，借鉴
枉书明39等人的研究经验，引入Fama．French三因素模型，在原单因
素的T-M模型和H．M模型上增加了小盘股组合与大盘股组合收益之
差(SMB)、高BE(账面价值)／ME(市场价值)股票组合的收益与低
BE／ME股票组合的收益之差(mⅢ，)这两个因素，以使风险调整更
加完备。
一、T-M模型
Treynor和Mazuy(1966)40在证券市场回归模型中，加入一个二
次项来评价证券基金经理的择时与选股能力，他们认为，假设基金具
备择时能力，将产生两种情形的特征线。在折线情形下，基金经理能
准确预测市场走势的拐折点，并同时进行相应的组合风险调整。但他
们进一步研究认为，这只是最理想的状况，不切合实际情形。而只有
在弧线的状态下，即基金经理能根据市场的变化形势逐渐调整基金的
证券投资组合，才是比较接近现实的状况。其回归模型为：
Rp—RI=口，+届(也一q)+屈(心一母)2+s，
其中，％为选股能力指标；屈为择时能力指标；届为基金投资组
合所承担的系统风险；R。为基金在各时期的实际收益率；R。为市场
组合在各时期的实际收益率；0是随机误差项。Treynor与Mazuy认
为，如果屈大于零，则表示基金经理具有择时能力。由于(如一墨)2为
抻杜书明：‘基盒绩效衡量；理论与实证研究>，中国社会科学出版社(北京)，2003．11 P167．168
m
Treynor,LandICMazuy：“CanMutualfundjOutgue∞the hlIrk础”HarvardBusinessReview44．1966．
33
非负数，故当证券市场为多头(R。一RI>O)时，基金投资组合的风险
溢酬(R。一R，)会大于市场组合的风险溢酬(心一R，)；反之，当证
券市场呈现空头(R。一RI<O)时，基金投资组合的风险溢酬(R，一R，)
的下跌却会小于市场组合的风险溢酬(R。一R，)下跌的幅度。这样，
基金投资组合的风险溢酬(R。一R，)仍会大于市场投资组合风险溢酬
(R。，一R，)，因此，屈可用于判断基金经理的择时能力。另外，a。与
市场走势无关，它代表基金收益与系统风险相等的投资组合收益率差
异，如果口。值大于零，表明基金经理具备选股能力，而且值越大，这
种选股能力也就越强。T-M中的g。与Jensen指数模型的区别在于，口。
已对择时能力做了调整，将择时能力与选股能力明确分离。
二、H-M模型
Henriksson和Merton41(Henriksson，Merton，1981)提出了一种
市场时机把握能力的参数检验模型(以下简称H-M模型)，他们将择
时能力定义为基金经理预测市场收益与无风险收益之间差异大小的
能力，然后根据这种差异，将资金有效率地分配于证券市场；具备择
时能力者可以预先调整资金配置，以减少市场收益小于无风险收益时
的损失。他们假设当市场走好时投资组合的∥取较大值，但市场萎靡
时投资组合的夕取较小值。在这个假设下，他们引人了一个带有虚拟
变量的模型(H-M模型)：
B—RI=％+届(如一弓)+属(如一墨)D+o
这里，D是虚拟变量，当心一Rs>O，D=1；当心一RI<O，D=0。a。
为选股能力指标，含义与T-M模型中相同：屈为择时能力指标；属为
基金投资组合所承担的系统风险；R．为基金在各时期的实际收益率；
氐为市场组合在各时期的实际收益率；矗是随机误差项。
三、三因素的T．M和H-M模型
自从Sharpe等人提出CAPM以来，许多学者对它进行实证检验。
大部分检验结果发现CAPM存在明显的异常效应，主要的异常效应
有：小规模(即低市值，Low capitalization)和价值型(即高帐面价
“IHendksson，R．D，andMertonR．C．：”ONIVIntketTiming andInvestmentPerformance“．JournalofBusiness
54．198l
34
值／市场价值比率，High bookto market(B／M)ratio)的股票可获得较高
的超常收益率(Abnormal Retum)。为了反映这种现象，Fama和French
(1993)通过对大量的因素实证研究后得出结论，提出了著名的三因
素模型。这些因素包括：
l、市场组合(指数)收益率R。；
2、小规模减大规模股票组合(SMB组合，Small Less Big stocks
portfolio)的收益率‰；
3、高B／M减低B／M股票组合(HML组合，Higll B／MLess Low
B／M stocks portfolio)收益率Rm。
实证分析时，必须采用一定的方法构造SMB组合和HML组合，
再计算它们的收益率。
尽管T．M模型和H．M模型解决了詹森指数模型只反映选股不反
映择时能力的问题，但是没有反映不同的因素对基金业绩的影响，特别
是价值和规模因素，为了反映这些因素，并很好地区分基金的选股择时
能力，我们在引入Fama-French三因素模型的基础上，在借鉴国内杜书
明等人的研究基础上，将单因素的T-l“模型和H-M模型扩展为三因
素的T．M模型和H．M模型。
三因素下的T_M模型：
彤一Rs=％+届(如一B)+屈(如一巧)2+屈‰+屈8。+o
三因素下的H-M模型：
R，一B=％+层(如一墨)+屈(如一巧)D+层8一十屈也m+勺
其中，a。为选股能力指标；屈为择时能力指标；届为基金组合所
承担的系统风险；胄。为基金在各时期的实际收益率；如为市场组合
在各时期的实际收益率；占。是随机误差项。与在原单因素下的T-M模
型和H．M模型含义相同。．
D是虚拟变量，R。为小规模减大规模股票组合的收益率，R。为
高B／M减低B／M股票组合收益率。三因素下的判断方法与原单因素
下的FM模型和H-M模型相同。
第二节数据来源、区间选择及基准构建
一、研究样本的选取
本文选取了52只封闭式基金(剔除到2004年8月30日之前成
立时间不到2年的两只封闭式基金即基金融鑫和基金银丰)和8只开
放式基金。(满足成立时间为2年的基金只有8只)作为研究的对象。
从我国的研究来看，大多数研究的时间段选择的是2003年以前，
研究样本普遍较小，大多数的样本不超过封闭式基金总数的一半，开
放式基金的研究更是寥寥无几。本文几乎囊括了现有的所有封闭式基
金，同时包括了8只开放式基金，使得基金总数达到了60只，这样，
研究的样本足够大。
二、区间选择：2002．8．30一2004．9．3
之所以选这样的区间时段进行研究，主要基于以下考虑：首先，
2000年5月18日前基金申购新股，关于申购新股的收益无法准确剔
除：其次，开放式基金成立时间短，国外成熟的基金绩效评估模型选
取的时间段一般是三年及以上，但是晨星在香港对基金的评价采用的
是2年，结合我国的实际，认为采用三年不现实，因为到2004年9
月3日还没有那只开放式基金成立时间超过3年，采用两年符合我国
实际，同时符合国际惯例，少于2年，本文作者认为评估的结果将大
打折扣。我们以使用最广泛的上证指数为例，从2002年8月30日到
2004年9月3日，中国股市经历了下跌上涨交替出现的局面，选择
这段时间段分析，比较具有代表性。因为此前研究成果大多是在中国
股市处于上升阶段时进彳亍分析的。在一个复杂的行情下，基金经理是
否具备选股择时能力，是本文探讨的一个重点和突破。
三、基准组合的构建
根据此前的《证券投资基金管理暂行办法》规定，基金必须将至
少20％的资产投资于债券，因此基准组合必须反映债券价格的变化。
同时，基金可以对上海和深圳两个证券交易所的A股进行投资，但
不能投资B股，因此基准组合必须反映两个交易所的A股的变化。
因此我们必须构建一个反映两个交易所所有上市A股和债券价格变
化的基准组合。
当前，被人们广泛使用的是上海和深圳两个交易所发布的系列指
数，包括上证综合指数、上证A股指数、深圳A股指数和深证成份
指数。上证和深证系列指数都采用的是总股本加权，而我国上市公司
的股权结构中通常包括较高比例的不可流通股份，采用总股本加权的
方式无法准确衡量股市总体价格的变化。另外，上证综合指数包含了
A股和B股，-深证成份指数只包含了少数股票。同时，两个证券交易
所的指数都只反映本交易所的股票走势。这使得他们在作为基金评价
的基准组合时显得不太准确。尽管国内部分学者分别赋予上证A股
和深证A股各O．5的权重，在此基础上构造出基准组合的股票投资部
分。但这种权重的选择，无法找到合适的理由。因为，基金的投资组
合持有两市股票的市值不会是l：1。
本文采用的是中信综合指数来衡量股票市场的价格变化，中信综
合指数涵盖了上海和深圳两个交易所的所有上市A股股票，并采用
流通股股本方式，因此它能够较为合适地衡量市场的价格变动。本文
同时采用比较普遍使用的中信国债指数作为基金债券投资部分的比
较基准，基金选股择时能力评价的基准组合构造如下：
如，，=80％xRⅢ+20％x屯．，
R。，表示中信综合指数在第t周的收益率，R。，表示中信国债指
数在第t周的收益率，R。，表示基准组合在第t周的收益率。
其中，中信综合指数在第t周的收益率等于该周五中信综合指数
收盘价较上周五的增长率，中信国债指数在第t周的收益率也采用同
样的方法计算。中信综合指数、中信国债指数来源于中信指数网42、
中信证券行情软件。
另外，尽管从2004年6月1日起新的《基金法》实施，基金可
以不再必须以20％的资产投资国债，但是到2004年9月3日之前还
没有那只基金公告改变了其投资比例，因此不会影响我们的基准组合
的构建。
“中信指数网iattp'．／／202．1∞．253．189／default．asp
第三节基金收益率计算、研究方法及其他
一、基金净值以及基金收益
基金净值和分红数据来源于巨潮资讯网43，对部分有错误或者遗
漏的数据以各大基金公司网站的数据为准。样本基金的研究期间为
2002年8月30日至2004年9月3日，每只基金的样本数据为100
个。所有样本基金在研究期间内都存在，体现了较好的完整性。为了
准确反映基金的收益，我们在计算基金的收益率时考虑单位资产净值
的增长和基金派发的现金红利。
，国外研究基金业绩大多采用月收益率或季度收益率作为样本容
量，但我国大部分基金成立时间较短，如果采用月度数据或季度数据
会造成样本数量过少，使最终结果缺乏说服力；同时，采用周数据也
符合我国基金操作比较频繁的特点，较好地反映了基金业绩的变化，
所以本文采用周收益率作为样本变量。
本文以R。表示基金的周收益率，NAY,表示基金在第t周的单位资
产净值，Dt表基金在第t周的分红，其周收益率表达式如下：
。(NAVt—NAV,一1)+q ～——1函i～
二、无风险利率
国外基金业绩评价大多采用国债利率作为无风险利率，但是我国
没有发行短期国债，因此大多数学者都采用的是一年期定期存款利率
作为无风险利率。本文也采用同样的方法。从2002年2月21日到
2004年10月28日，央行一年期存款利率变为1．98％“，按照一年52
周计算，周利率为0．038％。
三、三因素模型中的规模因素和价值因素
本文采用中信小盘指数与中信大盘指数收益率之差作为规模因
素(SMB)，本文以中信小盘价值指数、中信中盘价值指数和中信大
盘价值指数的算术平均与中信小盘成长指数、中信中盘成长指数和中
∞www．ertilffo．c0111．c,1t
“瓷料柬谭中冒银行用站htto'JAv,w．tmuk．．of-china．corn／
38
信大盘成长指数的算术平均之差作为价值因素(HML)。数据来源于
中信指数网45和中信证券行情软件。
四、基金分类
在对基金评级排序时，应保证将同一类型的基金进行比较和排
序，因此基金的分类或对各基金所属类别的划分是基金评价的基础。
从海外基金评价的实践经验看，无论是晨星还是标准普尔对基金进行
评价时，首先都会对基金进行分类。它们的基金分类方法一般都是按
照基金投资的市场地域、投资目标和投资风格的不同进行分类的。按
照投资的市场地域，一般可以将基金分为美国、新兴市场、欧洲及全
球市场基金，而我国现有全部证券投资基金都只能投资于中国证券市
场，因此不存在这一分类的问题。根据基金的投资目标，一般可以将
基金分为债券基金和股票基金以及股票债券平衡型基金，而我国现有
证券投资基金的投资目标都是债券和股票，而且基金在股票和债券中
投资比例也都基本一致，因此也不存在投资目标的基金分类。对于股
票基金，根据基金的投资风格，可以将基金分为价值性、成长型和混
合型基金。从理论上看，我国的证券投资基金由于主要投资于股票市
场，而且目前在我国各基金的招募说明书中，已出现了平衡型、成长
型、成长价值复合型等形形色色的对投资方向的描述，因此可以参照
海外的实践经验，对我国基金按照投资风格迸行分类。但是，如果现
在采用这一分类方法，可能会出现以下问题：
1、尽管各基金的招募说明书中都明确了自己的投资风格，但实
际上它们在进行投资时的趋同性仍然比较明显，而且各基金的投资风
格都不稳定。对基金按照投资风格进行分类时，应该根据基金在实际
投资过程中表现出的投资风格进行分类，而不是按照基金在招募说明
书中对投资风格的阐述进行分类，因此目前很难对我国的基金按投资
风格进行分类。
2、由于我国本身证券投资基金的个数就不是很多，如果按照晨星
的分类法分为9类，那么每一类基金的个数都会过少，缺少比较的意义。
因此，本文没有对封闭式基金投资股票的投资风格做出具体的划
”中信指数网htlpY／202．108．253．1t19／default．asp
分；对开放式基金来说，由于样本不多，本文也没有对其投资风格进
行具体划分。
五、研究方法
首先，本文酋先采用荜因素的：M模型鼍M模型，对每只祥
本基金都进行回归分析以判断其是否具备证券选择和时机判断能力，
其基本思路是通过判断基金的收益率是否超越本文所构建的基准来
说明基金是否具有选股和择时能力。
其次，考虑到CAPM的有效性受到了较大的争议，本文根据套
利定价理论(APT)下的三因素模型，设计了三因素的T-M模型、
HM模型，在考虑规模因素、价值因素等影响投资组合的风险因素
下，判断基金是否具有选股择时能力。本文采用的四个模型如下：
Rr一髟=口，+届(如一碍)+属(如一母)2+勺(单因素的T_M模型)
Rp一量=％+届(屯一吩)+屈(如一母)D+o(单因素的H-M模型)
q一彤=％+届(如一墨)+屈(R—B)2+屈瞄+屈‰+勺(三因素
的T-M模型)
R，-R：=％+层(如一吩)+岛(毛一墨)D+孱‰+肛‰+o(三因素
的H．M模型)
第四节实证结果与分析
～、单因素的T’M和H-M模型下的实证结果及分析
在单因素的T-M模型和H-M模型下，对52只封闭式基金和8
只开放式基金进行回归分析，将实证结果统计，得到表4．1，4．2，4．3
和4．4。
表4．1单因素的T-M模型回归参数统计表(封闭式基金)
基金。I(。) BI lt(pI) e： J。c p2) |R2
I
l开元0．001582 I．116412 o．68254纠1 1．46516【l。。84171841 4|。0．82221 1 o'578596
40
普惠0．002343 O．00l 529 0．725676 0．064245 0．011259 2．25542 0．576543
同益0．001406 0．860376 0．698257 10．17414 ．0．27145 ．O．11266 0．525939
景宏O．ool591 0．94525 0．791867 1 1．19896 2．314565 O．932404 0 566479
，：{‘．r lf·
裕隆0 002043 1．345557 O．8 12208 12．73602 0．832704 0．371935 O 631542
普丰0．002022 l_623357 0．770334 14．7249 -1．76736 ．0．96229 0．704 127
景博0．000434 0．288077 0．7 14834 11 29337 0．27 1664 O．122253 0．57554l
裕华O．00195 l 1．2793 0．707767 11．04931 1．046387 0．465315 0．562377
7C兀O．00229 1．432082 O．7l 1805 10．59603 0．72202 0306155 0．542653
同盛0．001254 0．90823 O．784693 1 13 5262 0．224072 O．11002l 0．660666
鸿飞O．002393 1．39762l 0．810034 11．26344 0．345077 O．136677 O．574132
景福O．001188 O．75 1747 0．82637 12．45 186 1．96929 0．845238 0．618462
同智0．001316 0．957569 0．693288 12．0062 2．29c1904 1．130078 0．599785
金盛O．002919 l-77992 O．718782 10．43438 1．9867 O．821507 O．531715
裕泽O．0029 1．674362 0．772744 lO．62 139 2．030069 0．794815 0．540764
天华0．000306 0．209599 0．7，8469 12．03881 O．823364 0．382343 O．604786
兴科0．002117 1．252194 0．732695 10．31854 1．146ll 0．45976 0．528286
安久0．ool84l 1．31433l O．800053 13．59759 0．930372 0．4504ll O．661176
隆元0．00281 1．870587 0．823821 13．05718 -0．77619 —0．35042 O．647757
普华O．000397 0．274755 O．845549 13．94606 0．43889l 0．206196 0．673727
科汇0．004716 2．s9s” 0．721818 9．456315 -0．48106 -0．17952 0．490165
科翔O，003728 2．19227 0．752691 10．5367 1．021062 0．407145 0，539126
兴安O．00136l 0．791593 0．823837 1 1．41067 2．8“299 1．12216 O．574945
久富O．002253 1．36250 0．876862 12．62463 -0．8789 -0，36044 0．632402
丰和0．001354 1．037655 0．779682 14．22293 1．724167 0．895902 0．6792 19
久嘉0．002136 1．280137 O，630608 8．999096 -0．94899 —0．38576 046797
鸿阳O．00178 1．06899 0．792228 11．3192 ．o．32723 ．0．13318 0．578695
通宝0．001118 0．697088 0．805281 ll 95208 0．80583 l 0．340682 0．601568
金泰O．001239 0．900725 0．756822 13．09911 3．267682 1．6ll007 O．639754
41
泰和O．001674 1．171807 0．740157 12 33596 1．435207 0 681354 O．61479I
f安信0002157 1．702896 0．702413 13．19895 O．221067 0．118326 O．649533
汉盛0002169 1．368096 0．762514 11．44995 0．584175 0249867 0．581348
裕阳0．00223 l 1．806855 O．78463 l 15．12965 l 767576 0．970848 0．705473
景阳0．00073 0．475969 0，777058 12．06072 2．056966 0．909403 0．602875
兴华0．003564 2．iol28 0，678126 9 517962 1．286778 O．514454 0．487286
安顺0．002369 1．925726 0．705784 13．6593I O．25j844 0．138835 O．664884
金元0．001952 1．204032 0．734797 10．78873 2．673524 1．118141 0．547122
金鑫0．001667 1．450144 0．779378 16．13786 0．872893 0．514835 0．733307
安瑞0．000136 0．103546 0．803689 14．54543 1．713943 0．883577 0．68903l
汉兴0．001458 O．933432 0．719445 10．96262 1．136302 0．493 197 0．558294
裕元0，00323l 2．09019 0．793167 12．21328 0．171697 0，075308 0．613668
景业0．002657 1．464303 0．7208l 9．455374 -o．97213 -0．36324 0．492 163
兴和0．002951 2．口9737 0．852866 14．42805 ／0．047055 0．022675 0．689486
普润0．000974 0．677966 0．722578 11．97948 1．78“05 0．843612 0 599907
金鼎0．002095 1．442046 0．781747 12．80883 1．918346 0．895324 O．63 1598
汉鼎O．00164l 1．059952 0．759949 11．6851l 3．166627 1．38693 1 0．585745
兴业O．00153 0．93788l O．782602 11．4170l 0．220582 O．091662 0．58109l
科讯0，∞3264 1．908032 0．754863 lO．50434 ．o．17025 ．o．06748 0．541388
汉博0．001073 0．679332 0．669678 10．09152 l‘835435 0．787s42 0．515084
通乾O．002123 1．414418 0．73 1094 11．59787 O．167401 0．075644 0．588852
通德0，001934 1．394538 0．70305 12．06752 1．43445l 0．701337 0604139
科瑞0．00313 2．“109 o．674324 10．46763 O．493466 0．218196 0．53724
单因素的T-M模型实证结果表明(表4．1)，R2大多数大于5．5，
说明模型对数据的拟合度较好。
52只封闭式基金的a值均大于0，但是，只有6只基金的a的t
值通过了5％的显著性水平检验，他们分别为科汇，科翔，兴华，裕
元，兴和，．科瑞。这说明只有这6只基金相对市场一般水平而言具有
选股能力，或者说这6只基金的选股能力对基金的业绩贡献显著。因
此，在单因素的T_M模型下，从总体上说，我国的封闭式证券投资
基金不具备选股能力；就个别基金来看，有10％左右的封闭式基金
具有选股能力。
就择时能力而言，52只封闭式基金中有43只的B 2大于0，有9
只基金的B 2小于O，这说明大部分封闭式基金应对证券市场风险的
能力较弱；在43只岱2大于0的基金中只有1只基金(普惠)的B 2
的t检验通过了5％的显著性水平，也就是说只有基金普惠的择时能
力对业绩的贡献显著。就一个整体而言，在单因素的T．M模型下，
说明我国封闭式基金不具备择时能力，或者说没有足够的证据表明我
国封闭式证券投资基金具有择时能力。
另外，在单因素的T-M模型下，就封闭式基金整体而言，在本
文研究的时间段内，其选股能力对业绩的贡献略大于择时能力。
表4．2单因素的T-M模型回归参数统计表(开放式基金)
基金t(a) B? t(pI) 13 2 t qh) R2
鹏华成长O．001719 1．088515 O．719193 10．83853 -0．12784 ．0．05488 0．556768
南方稳健0．003046 2。s12ll o^658879 12。937“ ．便12626 -0．07062 0．641583
华安创新O．00193l l_522124 0．677627 12．717 0．432 169 O．23 1024 O．63168
国泰金鹰O．001154 0．864394 0．705 167 12．5755 3．074076 l 561555 O．620709
华夏成长0．o0085l 0．675072 0．720182 13．5982l 3．779101 2．03253 0．656208
富国平衡0．002115 1．768561 O．552848 11．00717 O-283085 0．160545 0．562633
易方达0．003475 2．64269 O．582465 lO．5“9l 0．446173 O．230083 0．540816
融通O．002202 1．758146 0．584706 11．“323 1．469718 0．795695 0．56333
根据表4．2，R’大多数大于5．5，说明模型对数据的拟合度较好。
8只开放式基金的Q值大予0，但只有南方稳健和易方达平稳的
Q的t检验值通过了5％的显著水平检验，说明在单因素的T_M模型
下，这两只基金具有选股能力。就整体而言，这8只开放式基金整体
不具备选股能力；但选股能力(Q)的t检验值相对于封闭式基金有
所提高，这说明，在T-M模型下，开放式基金的选股能力优于封闭
式基金。
在■M模型下，从择时能力来看，8只开放式基金中6只的B 2
大于0，但只有1只(华夏成长)的t检验通过了5％的显著性水平，
说明华夏成长具有择时能力，也说明开放式基金总体上应对市场风险
的能力仍然不强。也就是说，就整体来看，开放式基金择时能力作用
仍然不够显著，不具备择时能力。在T-M模型下，我们没有看出开
放式基金的择时能力比封闭式基金强。，
表4．3单因素的H．M模型回归参数统计表(封闭式基金)
基金t(d) B l t(B1) B 2 t(B2) R2
开元-6．6E-05 也03415 0．542869 5．170841 O．292885 l-493473 0．585197
普惠O．ool665 o．793389 0．686967 6．020887 O．08渊0．406545 0．577263
同益0．ool08 0．481408 0．687133 5．632756 0．028136 0．123476 0．52595l
景宏．3．9E-05 -o．01677 O．63718 5．095544 0．3195 1．367833 0．570871
裕隆O．000944 0．453943 0．727505 6．437357 0．18洲0．853018 O．633764
普丰0．OOl857 1．081039 0．808583 8．660379 ．0．06492 Io．37224 0．701728
景博4．97E．05 0．024019 0．685734 6．097159 O．062035 0．295287 0．575856
裕华O．o00738 0．353722 0．61087 5．384982 O．204892 O．96693 0．565588
7℃兀O．0010014 0．458753 0．619479 5．206775 O．198468 0．893031 0．545944
同盛O．000373 0．197116 0．728723 7．081336 O．122834 O．6390108 O．662046
鸿飞O．001352 0．575994 0．741759 5．813719 0．1489912 0．625157 0．57576
景福一O．O0026 —0．11895 0 691469 5．888824 O．279213 1．27299l O．62 1968
同智一9．4E-05 -0．05005 O．551671 5．403262 0．290478 l 523079 0．603986
金盛0．001163 0．519873 0．565796 4．651566 0．31955l 1．406414 0．53788
裕泽O．001536 0．“77ll 0．64078 4．971345 0．27191 l 1．129344 0．543772
天华一O．00102 -0．51288 0．640915 5．905863 0．208993 1．030976 0．60848
兴科0．001164 O．502343 0．647862 5．142268 0．17667l 0．75071 0．529989
安久O．000848 0．442 189 O．718745 6．892564 0．171312 0．879486 0．663 154
隆元O．003106 1．50519I O．861495 7．682025 ．007531 ．0．3595l O．64778 I
+普华一0．00052 -0．26057 0．782039 7 272432 0．t37205 0．683055 0．675146
h汇0．003343 I．341485 0．656972 4．850175 0151041 0．596952 0．491862
I科翔0．002088 0．89841 0．632229 5．005465 0．258018 1．093589 0．54396 I
l兴安一O．00058 ．0．24785 0．63720 l 4．9993l 0．38488l 1．616569 0．580722
久富O．0019" O．843：8 0．881476 7．135086 1．38E_05 5．96E．05 O．6319l
丰和0．00025 O．139758 0．670657 6．908224 O．224092 1．235738 O．681578
久嘉0．001283 O．559847 O．607871 4．8783 12 0，062156 0．267039 0．467545
鸿阳0．0(>096l ot420336 0．754585 6．069438 0．088246 O．37嗍0．579245
通宝o．000126 0．057477 0．727377 6．087089 0．165149 0．739髂O．60333
金泰_0．00052 ．o．27568 O．569309 5．583033 0．381856 2口W7j 0．64483 l
泰和0．00056 0．286192 0．63837 6．006157 0．211273 1．06415l O．617414
安信O．ool38l 0．794999 0．652456 6．910632 O．109389 O．620263 O．650867
汉盛O．ool027 0．472736 0．682043 5．77832 o'173516 0．786982 O．583737
裕阳O．ool46l O．86207 O．693389 7．529579 0．183716 l_068008 O．706067
景阳+0．00126 ．0．60182 0．609132 5．371326 0．352217 1．662702 0．610588
兴华0．002346 1．009938 o．574454 4．549667 o．217249 0．921121 o．490345
安顺．0．001508 0．89492 O．650244 7．097542 O．121543 0．710228 o-66655l
金元一8．8E-05 —0．04 0．547165 4．560125 0．389127 1．73614 0．55511
金鑫0．000639 0．406614 0．69761 l 8．164414 0．173019 1．084029 0．735779
安瑞．0．00079 _o．43852 O．705008 7．193941 0．201023 1．098128 O．690377
汉兴一3．2E加S ．0．0148l 0．604406 5．20863 l 0．244504 1．128014 0．56292
裕元0 00235 1．108312 0．738592 6．408405 0．120322 0．558887 0．614885
景业0．001993 0．798888 0．709318 5．2317l 0．03722l 0．146969 0．491585
兴和0．002369 1．22665l 0．818612 7．797l儿0．076235 0．388728 O．689967
普润0．000282 0．142999 0．635286 5．926838 0．174639 0．872226 O．600108
金鼎O．o0078 O．39248l 0．65555 6．069444 O．260299 I．290178 0．63482
汉鼎一0．00029 ．0．13672l 0．565324 4．928335 0．398992 1．862093 0 5921111
兴业0000652 O．29137 0．726888 5，974467 0．12230l 0．538142 0．582302
科讯O．001768 0．754704 0 674672 5 297584 0．18178 0 764127 0．54411I
汉博．O．00025 ．O．“585 0，545239 4．64023 O．257337 1．172438 0．5188
通乾O．OOIl76 O 571707 0．672958 6．017495 0．128357 0 61444l 0．590422
通德O．000815 0．429347 O．60lool 5．824904 O．21187 1．091930l 0 607028j
科瑞0．00185 0．8813l 0．588473 5．158243 0．186“7 0．875852 O．540646
单因素的H．M模型下，实证结果表明(表4．3)R2仍然大多数大
于5．5，说明模型对数据的拟合度较好，这一点和单因素的T．M模型
类似。
52只封闭式基金中有38只的Q值大于0，有14只的Q值小于0，
并且52只封闭式基金的Q的t检验值都没有通过5％的显著性水平检
验，说明在单因素的H．M模型下，封闭式基金的选股能力比较差，
选股能力对基金业绩的贡献不显著，整体不具备选股能力。
就择时能力而言，52只封闭式基金中有50只的13 2大于O，有2
只基金的13 2小于O，但是只有1只基金(金泰)的9 2的t值通过了
5％的显著性水平检验。这说明，我国封闭式基金整体不具备择时能
力。也就是说在单因素的H．M模型下，封闭式基金整体应对证券市
场风险的能力弱，在选择时机方面整体不能超越市场，这一点和单因
素的T-M模型下的结论是相同的。
表4．4单因素的H-M模型回归参数表(开放式基金)
巨金t(Ⅱ) tB l t(p1) B 2 t(B2) 一
憾华成长0．000807 0．372374 0．670923 5．695587 O．10972 0．498638 0．557888
南方砖健0．002095 1 260872 0．608402 6．736673 0．114648 O．679602 0．643263
华安创新0．00085 0．489745 O．604742 6．40966 0．158302 0，898226 0．634517
国泰金鹰．0．00052 -0．28326 0．52776 5．331656 0．361482 1．95500l 0．625914
I华夏成长_0。00137 ．o．80024 0．492805 5．314005 o'465197 2．68546 o．66637
46
富国平衡0．001432 0．873334 0 506536 5．683664 0．100486 0．603613 0．564154
易方达0．00219l 1．219015 0 497682 5 094274 0．184809 1．012716 0 545372
融通0．000884 O．5 16989 0．470419 5．06252 0 238887 1．376285 0 568898
根据表4．4，R2大部分大于5．5，说明模型对数据的拟合度较好。
这一点和开放式基金在单因素的T-M模型下的实证结果类似。
8只开放式基金中有6只的Q值均大于O，有2只小于0，但是8
只开放式基金的a的t检验值均没通过5％的显著性水平检验，说明
在H．M模型下，开放式基金整体不具备选股能力。但是这一点和单
因素的T-M模型有所差异，因为在单因素的T-M模型下，南方稳健
和易方达平稳具有选股能力。
分析择时能力时，我们发现8只开放式基金的B 2都大于0，但
仍然只有华夏成长(与单因素的T-M模型实证结果相同)的旦2的t
检验值通过了5％的显著性水平检验。这说明华夏成长在单因素的
H-M模型下也具有择时能力。不过，就整体而言，开放式基金应对
市场风险的能力弱，不具备择时能力。
二、三卤素的T_M和H-M模型下的实证结果及分析
在引入了规模因素和价值因素以后，我们得到回归结果表4．5，
4．6，4．7和4．8。本文研究的是基金的选股择时能力，引入规模因素
和价值因素，只是为了帮助分析基金在多因素影响下是否具有选股和
择时能力，而价值因素和规模因素对基金业绩的影响则不属于本文的
研究范围；同时，由于统计的篇幅所限，本文正文只统计了ct、Q的
t检验值、B 2、13 2的t检验值和硝。
表4．5三因素的T-M模型回归参数统计表(封闭式基金)
I基金基金代码t(a) p二t(B：) 肾
开元184688 O．O0048l 0．499086 1．239168 0．872158 O．811286
普惠184689 O．001169 1．10916 —0．47741 -0．3073 0．805316
同益184690 4．24E．05 0．042322 加．90238 _o．61055 O．827148
景宏184691 0．000234 0．21959l 1．945507 1．2393 15 0．83200I
I裕隆184692 0．001152 0．905286 O．53666i 0．286127 0．7494l 9
普车184693 0．OOl052 1．243013 乏．304 ．1．84695 0．867734
景博一184695 ．0．00044 一O．34145 —0．02991 ．0．01593 0．706273
裕华184696 0．O00972 0．796447 O．682076 0．379215 0 728715
天元184698 O．O0096l 0．973054 0．11352 0．07797 0．83 1093
同盛184699 0．嗍46 0．3 18875 -o．06843 ．0．0428 0．797322
鸿飞184700 0．00n35 0．917161 -0．1924 ．0．10545 0．784484
景福lS470l -2．1E_05 ．0．01904 1．540213 O．9t；0435 0．824844
同智184702 0．o00422 0．389288 2．033057 1．270979 0．75854l
金盛184703 0，ool665 1．484165 1．611028 O。973932 0．787704
裕泽184705 O．001669 1．316098 1．739793 O．930818 0．761693
天华184706 n00065 ．0．5666 0，365864 O．2149ll O．760667
*科184708 o．000684 0．678824 0．494926 0．33336 0．837869
安久184709 O．0009 0．840202 0．735748 0，465666 O．807906
隆元184710 O．002145 1．550928 一1．16596 _0．57176 O．710699
普华18471l —O．00031 ．0．23828 0．297995 0．15692 o．748342
科汇184712 0．003447 2．5166 ．o．94633 ．0．4686 0．719434
科翔184713 0．002407 2．08476 0．478812 O．281349 0．794343
兴安184718 0．00016l O．124402 2．42872l 1．273169 O．76670l
久富184720 0．001058 0．869875 -1．5363 ．0．85672 0．807349
丰和18472l O，00045 0．464442 1．56908l 1．099562 0．829098
I久嘉184722 0．00072l 0．724135 一1．69086 -1．15171 0．76947】
鸿阳184728 0，o00609 O．490936 ．0．67566 ．0．36946 0．773847
I通宝184738 -3．5E．05 ．O．02955 0．43359 O．250397 0．793085
金寨50000l 0，000272 0．271186 3．123755 2．1n3d 0．814275
豢和500002 O．伽10154l 0，622962 1．189505 0．783748 O．806216
安信500003 0，001254 1．36887 0．061458 O．845522 O．822666
48
汉盛500005 O．o00864 0．872586 o．064679|o．0443 1 1 0．841868
裕阳500006 O．001606 1．490638 1．739186j 1．094682 0．782674
景阳500007 ．8．5E-05 -o．06363 1．708228}0．863448 0，705605
兴华500008 0．002162 2．04429 0．633l 54 0．406112 0．806975
安顺500009 O．ool57 l，641025 0．1355l 0．096lOl O．80378I
金元500010 ‘0．000747’0．646493 2．209858 t．2981 0．777545
金鑫50001l O．000992 1．031692 0．6705ll 0．47303 0．819372
安瑞500013 ．0．00036 ．0．2919 1．736729 0．957223 0．736381
汉兴500015 0．000305 0．273111 0．748399 0．454898 O．781753
裕元500016 O，002224 l-823437 -o．13126 _0．0730l 0．767243
景业500017 O．0013i3 l|007213 ．1．71881 -0．89461 0．746388
兴和．500018 O．ool928 1．874857 ．0．42752 -0．28205 O．839475
普润500019 4．62E．05 0．040334 1．438268 0，85209l O．753669
金鼎50002l O．001135 1．003748 1．673833 1．00377 0．783774
汉鼎50()025 O．000761 0．581026 2．954279 1．530108 O．712943
兴业， 500028 O．000397 0．320223 —0．46088 _o．2522l 0．765937
科讯500029 O．ool86l 1．735828 -o．70107 -0．44358 O．82559
汉博500035 ．0．00044 -0．34145 ．0．02991 ．o，01593 0．706273
通乾500038 O．00112 0．96222 -o．13497 加．07863 0．760292
通德500039 O．001105 0．966769 1．255776 0．745249 O．739642
科瑞500056 0．001925 l，877612 O．016624 0．O10996 0．799635
三因素的T_M模型实证结果表明(表4。5)，R2均大于O。7，说明
模型对数据的拟合度较单因素的T-M模型(封闭式基金)有较大幅
度的提高。
52只封闭式基金中44只的a值大于0，8只小于0，其中有3只
基金(科汇、科翔和兴华)的a的t值通过了5％的显著性水平检验，
这三只基金在单因素的T-M模型下也通过了显著性检验，具有选股
能力。但是就整体而言，在三因素的T．M模型下，封闭式基金不具
备选股能力。
择时能力方面，52只封闭式基金中有34只的B 2大于O，有718
只基金的B 2小于0，但是只有1只基金(金泰)的Q的t值通过了5
％的显著水平检验。值得注意的是，基金金泰在单因素的H．M模型
下也通过了5％的显著水平检验，具有择时能力。但是，在三因素的
T_M模型下，总体上看，本文仍然没有发现封闭式基金具有择时能力。
表4．6三因素的T-M模型回归参数统计表(开放式基金)
基金基金代码t(d) S 2 t(82) R2
鹏华成长20600l 0，000563 0．490815 -0．64421 ．o．38119 0．77395
南方稳健20200l O．001997 2．912s， ．o．51558 ．0．51016 0．889034
华安创新04000l 0．000827 1．211942 O．168004 0．16696 O．89673
国泰金鹰02000l 1．96E．05 ot025544 2．772135 2．4ssl8 0．879095
华夏成长000001 —8．7E-05 -0，0963 3，385681 2．55226 O．830426
富国平衡100016 0．001259 1．424059 -0．056 一O．04298 0．76860l
易方达“∞0l O．00247l 2．78n3 -o．05035 ．o．03734 O．7S4782
融通161601 0．001269 1．42010l 1．055686 0．801116 0．78463l
从表4．6来看，R2全部大于O．7，说明模型对数据的拟合度较单
因素的T-M模型(开放式基金)有较大幅度的提高。。
8只开放式基金中7只的Q值大于0，1只的Q值小于0，其中南
方稳健和易方达平稳的Q的t检验值通过了5％的显著性水平检验，
这说明这两只基金具有选股能力。南方稳健和易方达平稳在单因素的
T-M模型下也具有选股能力，这一点两个模型得出的结论是相同的。
但总体上来看，在三因素的T．M模型下，本文没有发现开放式基金
具有选股能力。
从择时能力来看，8只开放式基金的4只的B 2大于0，4只小于
O，有2只(华夏成长和国泰金鹰)的t检验值通过了5％的显著性水
平检验，这说明这两只开放式基金在三因素的T-M模型下具有择时
能力，其中华夏成长在单因素的T-M模型和单因素的H．M模型下均
有择时能力。不过，就整体而言，三因素的T-M模型下的开放式基
金不具备择时能力。
表4．7三因素的H．M模型回归参数统计表(封闭式基金)
睡金基金代码t(q) B 2 t(B2) R2
开元184688 ．0．00058 ．0．44144 O．196518 1．466904 0．813988
普惠184689 O．00l109 O，76894 ．0．01547 -0．10479 0．805 145
同益184690 0．000469 0．342038 -o．09868 m．70346 0．827369
景宏184691 ．0．00078 n5376l o．224942 1．5】4674 O．83331
裕隆184692 O．o00483 0．277736 0．112214 0．63l O．75025
普丰184693 0001464 1．254394 ．O．16469 ．1．37936 0．865675
景博184695 ．o．00039 -0．22446 ．0．00707 ．o．03965 0．706277
裕华184696 O．000252 0．151062 O．125835 0．738191 0．729854
，(兀184698 o．O00402 O．297905 0．07755 0．561749 0．83 1642
同盛一184699 -o．000l —O，06854 O．054375 0．358303 0．797592
鸿飞184700 0．000763 0．450529 0．038653 0．223107 0．784572
景福18470l -0．o0087 ．0．5836 0．18359 1．208801 O．825822
同智184702 _o．00058 加．3886l 0．22703l 1．499316 O．760lll
金盛184703 O．000495 0．324045 0．228918 1．46625 0．790329
裕泽184705 0．00084l 0．485256 O．190954 1．0773"66 0．762422
天华184706 -0．00145 加．92077 0．120453 0．747009 O．761949
兴科184708 O．000515 O．373899 O+045653 0．323763 O．837858
安久184709 0．000303 0．206644 O．112698 0．752415 0．808608
隆元184710 O．00285 1．507662 ．0．14735 ．0．76182 O．7l 1466
普华18471l +0．O0093 ．0．52675 0．094412 0．524167 0．749002
科汇184712 0．002707 1．442652 0．04963 0．258558 O．718984
科翔184713 O．001456 0．925 178 0．145714 O．905034 0．79593 l
兴安、184718 -o．00119 -0．67667 0．29202 1．620195 n769lO】
久富184720 0．001433 0．859575 一O．12266 ．0．71942 0．806913
丰和18472I ．0．00029 ．O．21998 0．171412 1．267391 0．82980l
久嘉184722 0．00069 0 50353 —0．07785 —0．55537 0．引4434
鸿阳184728 0．000334 0．196755 O．002698 0 01552 0 773522
通宝184738 ．0．00047 —0．2952l 0，07764 0。472503 0．793434
金泰500001 -0．00111 ．O 80949 0．328879 2．3s325 O．81627
泰和500002 ．2．3E．05 —0．01603 0．14317 0．9952 12 O．806975
安信500003 O．000942 O．6725 0 056023 0．437368 0．823019
汉盛500005 O．O00396 O．292598 O．063445 0，45816 O．842214
裕阳500006 0．001049 0．710466 O，156115 I．03394l 0．782381
景阳500007 ．o．00164 -o．90022 0．283儿3 I．5t9024 0．71033 l
兴华5∞008 O．001718 1．188506 O．0878n 0 593629 O．807355
安顺500009 o．001019 O．779469 O．077585 0．58034 O．804455
金元500010 ．0．O0068 —0．4336 0．29084 1．813734 0．781177
金鑫5000ll 0．000278 O．212089 O．124477 0927729 0．820572
安瑞500013 ．o．ooll4 ．o．67858 0．184933 1．074571 0．737035
汉兴500015 ．o．O0063 ．0，41183 0．156266 l。0043l 0。783575
裕元500016 0．001813 1．086437 0．046626 0．273 182 O．767412
景业500017 0．00145 O．810854 ．O．100193 -0．55172 o．745069
兴和500018 0．00191 1．356547 -0．01836 ．0．12752 0．839368
普润500019 m．00017 ．O．11063 O．09-798 0．61007l 0．752755
金鼎50002l O．000247 0．159795 0．195596 1．238427 0．784952
汉鼎500025 _0．00078 ．0．44015 0．342216 1．877576 0．716393
兴业500028 0．000222 O．130654 O．o00269 000155l 0．76578
科讯500029 0．001073 O．73 1644 0．067559 0．450099 0．82560l
汉博500035 ．O．00082 —0．50546 O．17413l 1．04707 0．734542
通乾500038 O．O00642 0．403 145 0．05512 0．338293 0．760565
适德500039 O．000338 0．216271 0．159733 1．00045 0．74085
三因素的H-M模型实证结果表明(表4．7)，R-'仍然大部分大于
0．7，说明模型对数据的拟合度比单因素的H．M模型(封闭式基金)
更高。
52只封闭式基金中有32只的Q值大于O，有20只的Q值小于0，
并且52只封闭式基金的Q的t检验值都没有通过5％的显著性水平检
验，说明在三因素的H-M模型下，我国的封闭式基金整体不具备选
股能力。这一点和单因素下的H．M模型是一致的。
就择时能力而言，52只封闭式基金中有43只的13 2大于0，有9
只基金的§2小于0，但是只有1只基金(金泰)的B 2的t值通过了
5％的显著性水平检验。这说明，基金金泰在三因素的H-M模型下具
有择时能力。值得注意的是，基金金泰在单因素的H-M模型和多因
素的T-M模型下均具有择时能力。但从整体来看，三因素的H-M模
型下，封闭式基金仍不具备择时能力。
表4．8三因素下的HM模型回归参数表(开放式基金)
基金基金代码t(d) 母2 t(B2) 一
鹏华成长20600l 0．000276 O．175648 O．005786 0 036019 0．773608
南方稳健20200l 0．001572 1．674605 0．029706 0．309227 0．888842
华安创新04000l O．000227 O．2“053 0．085498 0．898297 O．897569
国泰金鹰020001 ．0．ooll4 一1．09162 O．283494 2．6s72 0．880319
华夏成长000001 -0．00181 ．1．49106 0．385862 3．n004 0．835542
富国平衡100016 O．001018 O．84152l 0．028348 0．22915 0．768725
易方达11000l 0．001753 1．404085 0．090066 0．705002 0．785899
融通161601 0．000455 O．373402 0．156142 1．253668r 0．786705
根据表4．8，可以看出R2全部大于O．7，说明模型对数据的拟合
度比单因素的H．M模型(开放式基金)更高。
8只开放式基金中有6只的Q值大于0，有2只小于0，但是8
只开放式基金的Q的t检验值均没通过5％的显著性水平检验，说明
在三因素的H．M模型下，开放式基金不具备选股能力。这一点和单
因素的H．M模型的结论是一致的。
择时能力方面，我们发现8只开放式基金的0：都大于0，有2
只(华夏成长和国泰金鹰)的t捡验值通过了5％的显著性水平检验。
这说明华夏成长和国泰金鹰在三因素的H-M模型下具有择时能力。
另外，值得关注的是，华夏成长和国泰金鹰在三因素的T．M模型下
也具有择时能力。不过，在三因素的H．M模型下，就整体而言，开
放式基金不具有择时能力。
第四章研究结论及相关建议
第一节实证研究的结论
一、基本结论
通过对西方投资理论和评价基金选股择时能力的相关文献的回
顾，本文利用单因素的T-M模型和H．M模型，对我国54只封闭式基
金中的52只和8只开放式基金进行了实证分析。结果发现，我国的
封闭式基金和开放式基金就整体而言不具备选股和择时能力，只有个
别基金或者具有选股能力，或者具有择时能力。国外的研究表明，同
等风险条件下，证券投资基金的收益率就整体而言不会超过市场基准
组合的收益率，只有少部分基金能超越市场。这一点和国外的大部分
研究成果的结论是一致的。
本文采用的单因素的T-M和H．M模型是基于资本资产定模型
(CAPM)，由于其有严格的假设，为了防止由此带来的偏差，本文
根据套利定价理论(APT)，在引入Fama-Freneh三因素模型的基础
上，构建了三因素的T-M模型和H．M模型，即在市场基准组合的基
础上，增加了规模和价值因素，利用三因素的●M模型和H-M模型
对我国的52只封闭式基金和8只开放式基金进行实证研究，但是，
实证结果得出的结论与单因素的BM模型和H．M模型非常相似，即
在三因素模型下，我国的封闭式基金和开放式基金总体上不具备选股
和择时能力。因此，即使增加了规模和价值因素，我国证券投资基金
整体上仍不具有选股择时能力。
二、相关结论与认识
根据实证结果分析发现，没有一只基金同时具有选股能力和择时
能力。这说明我国证券投资基金在证券选择和市场时机把握上不能很
好的协调，也就是说基金可能较好地选择了证券，却没有选择适当的
时机进行操作，或者基金很好地应对了市场的风险，较为准确地预测
了市场的走势，却在选择证券时存在一定的失误，这使得基金的业绩
大打折扣。‘
另一个比较显著的特点是，部分基金在几个模型下均具有显著的
选股或者择时能力。如封闭式基金科汇，科翔和兴华在单因素和三因
素的T_M模型下都具有选股能力，基金金泰在单因素的H．M模型和
三因素的T_M和H-M下均具有择时能力，而华夏成长则在四个模型
下均具有择时能力。说明这些基金在选股择时能力上的确有一定的优
势。
从实际情况来看，科汇、科翔和科瑞(在单因素T-M模型下具
有选股能力)以及开放式基金的易方达平稳都是易方达基金管理公司
旗下的基金，“科”系基金最近两年来几乎都是市场的热点，他们的
表现非常抢眼，2003年和2004年业绩都出现了较大幅度的增长。这
几只基金的管理人均高度认同“价值投资”的盈利模式，认为行情的
主线仍然是业绩大幅增长的绩优蓝筹股。只有易方达平稳增长基金经
理提出，在将大盘蓝筹股作为投资重点的同时，会对一些具有核心创
新能力的高科技企业和通过资产重组带来实质性业绩提升的重组股
进行适当投资。而华夏成长和基金兴华都是华夏基金管理公司旗下的
基金，两只基金表现较为突出，其择时能力也得到了市场的认可。可
见，易方达基金管理公司和华夏基金管理公司的经营管理水平较高。
研究同时发现尽管单因素模型和三因素模型在对证券投资基金
的选股择时能力的评价上存在一定的差异，但是从本文的实证结果得
出的结论却非常相近。究其原因，可能有以下几个方面：首先，这四
个模型可能有一定的相关性。但是由于篇幅和作者的能力所限，本文
没有展开进一步的讨论；其次，可能是我国证券市场的系统风险比较
大，非系统性风险较小；再者，可能是基金组合已经充分分散了非系
统性风险。但从回归R2值来说，如果基金组合已经充分分散了非系
统性风险，《应接近或者等于1。但实证研究表明，尽管基金的R2
都比较大，但都小于0．9。说明很可能是我国证券市场的系统风险比
较大，非系统性风险较小，因而导致各模型在评价基金的选股择时能
力时得出的结论非常的相似。
第二节我国基金总体上不具有选股择时能力的原因分析
在评价我国证券投资基金选股择时能力的早期研究中，部分研究
认为，就整体来看，基金或者具有选股能力或者具有择时能力，如
2001年的沈维涛，黄兴孪等研究认为我国证券投资基金虽然不具有
市场时机选择能力，但具备一定的选股能力。这与本文的结论有一定
的差异。本文对我国52只封闭式基金与8只开放式基金的选股择时
能力实证分析表明，我国证券投资基金在整体上没有显示出良好的预
测市场走势的能力，也未显示出优异的选股能力，也就是说我国基金
不能战胜市场。如果按照经典的投资理论分析，我国证券市场还不成
熟，市场有效性比较差：加之，我国证券投资基金拥有较普通投资者
更强的信息优势和专业优势，从一个整体来说，基金或者应该具有选
股择时能力。但是，本文的结论却是基金总体上不具有选股择时能力。
这与国外的研究得出的结论类似。关于我国证券投资基金总体上不具
有选股择时能力的原因，可以从以下几个方面进行分析：
1、我国证券市场的有效性得到了一定程度的提高。
尽管我国的证券市场是新兴的市场，但是，经过一段时间的发展，
我国证券市场的有效性得到了进一步的提高。尽管可能不如美国等发
达国家的证券市场的有效性高，但是大部分研究表明我国证券市场已
经达到了弱式有效市场。特别是最近两年，我国证券市场尽管发展比
较缓慢，但是证券市场表现出来的理性还是表明我国证券市场成熟了
不少。在这种条件下，大部分基金不具备选股择时能力是符合现代投
资理论的。
2、我国证券市场的竞争格局正在发生着深刻的变化。
一方面非基金的机构投资者不断增大，他们与基金的竞争日趋激
烈；另一方面，我国证券市场的散户投资者不断成熟，投资策略日趋
理性化。由于市场基准指数由市场上几乎所有可供选择的投资产品构
成。投资者能否战胜市场是“零和博弈”，有一部分投资者战胜了市
场，必然有一部分落后于市场。因此，在散户相对成熟的市场里，基
金整体上不能战胜市场也是正常的事情。
3、我国证券市场不成熟。具体表现为：
(1)我国证券市场结构的不完善严重制约了我国证券投资基金
选股择时能力的提高。首先，我国证券市场缺乏用于风险管理的金融
衍生工具。这不仅极大地降低了基金资产的流动性，而且也是基金风
险暴露极大的原因。其次，根据《证券投资基金管理暂行办法》，我
国基金只能投资于沪、深两证券交易所上市的普通股和国债，而股票
和国债行情在利率的影响下一般会同方向运动，因而风险难以规避。
再者，国内沪、深股市相关程度很高，基金也无法通过地域性组合来
规避风险。因此，风险管理工具的缺乏，使得基金在投资时难以达到
对冲和避险的目的。
(2)我国证券市场波动性较强，容易受政策面消息的影响。首
先，我国证券市场短线投资盛行，市场波动性较大，而这种情况可能
不利于基金的长期操作。其次，我国证券市场由于正处于不断完善和
发展中，经常受到政策面的影响，但基金的投资理念是价值投资，是
一种长期投资，而且基金的规模比较大，当一个利好的消息出来以后，
基金往往来不及调整手中的股票，这使得基金不得不被动地接受政策
面带来的各种影响。
(3)上市公司整体素质不高。我国上市公司的质量普遍不佳，
使得基金难以在股票市场上通过选择值得投资的股票来获得超额业
绩。部分质地优良的股票，成为大部分基金的宠儿，这样，造成了基
金的集中持股现象严重，各基金业绩带有很大的相似性，而且各基金
无法有效分散非市场风险。
(4)交易费用过高。由于基金通过证券选择和时机选择来调整
投资组合时面临较大的交易成本压力，基金经理可能会选择稳健操
作，即在较长时间内保持基金投资组合不变；或者；积极的投资组合
调整所带来的收益可能无法抵消交易费用。以上两种情况都会导致基
金经理的积极投资才能在基金业绩中作用不显著。因此，基金的交易
成本的高昂，客观上限制了基金的操作，使得基金的操作不得不考虑
成本。
4、我国证券投资基金的风险和收益不对称，基金管理人缺乏有
效的约束机制。
(1)我国现阶段基金治理结构不完善。从形式上看，我国契约
型证券投资基金是依照证券投资基金契约，由基金持有人、管理人和
托管人共同设立的，有一个完整的基于信托法律关系而建立起来的基
金三方当事人之间的制衡治理机制。但是，由于基金管理公司法人治
理存在缺陷，托管人职责缺失，持有人大会操作性不强，致使我国基
金的治理结构不能达到相互制衡的预想效果。
(2)封闭式基金固有的缺陷。封闭式基金一旦发行完毕，投资
者不能随时申购或赎回基金份额，而只能按由市场供求关系决定的转
让价格在证券市场上进行转让，基金管理人没有赎回压力，还可以按
照基金的资产净值“旱涝保收”地收取固定的管理费用，基金业绩并
非是对管理人收入产生影响的决定因素。因此，封闭式基金的管理模
式难以对基金管理人形成有效的约束机制。
5、基金管理人本身素质不高
从我国已经成立的基金管理公司来看，其大部分的大股东为证券
公司等大型投资机构，大部分高层来自于券商，投资理念受到束缚，
专家理财的理念未能体现，不仅没有为投资者提供专家水准的服务和
收益，反而表现为明显的经营不善，选股和择时能力一般。
第三节提高我国证券投资基金选股择时能力的建议
一、加快证券市场建设，优化基金的投资环境
中国基金的整体业绩之所以表现欠佳，与整个证券市场的不完善
有很大的关系。一般认为，基金的收益与证券市场的完善程度密切相
关。因此，管理层应该继续推进证券市场的市场化改革，为基金的发
展创造一个良好的外部环境。实际上，中国证券投资基金除了面临发
达国家证券市场所具有的风险外，还面临着一个市场缺陷风险，就是
说市场本身不完善的风险。这主要有：政策风险和市场本身缺乏避险
工具的风险。这些风险使得我国基金的选股择时能力大为降低。因此，
管理层应该减少对证券市场的干预，适当增加基金的可投资品种，开
发必要的金融衍生产品，为基金提供一定的避险工具。另外，也应该
适当地降低有关的税收费用，使基金的交易成本得到一定程度的释
低。
二、树立专家理财的理念，提高基金公司的投资管理水平
从总体上看，中国证券基金的业绩总体上尚无法超越市场，这里
主要的一个原因可能是基金经理的积极投资能力也不尽人意。因此，
基金业应树立专家理财的理念，努力培养并提高其专业人员的素质，
特别是投资技能。鼓励基金管理公司和托管人建立合理的内部分配制
度，吸引海内外优秀人才。建立高素质、具有良好职业道德的基金从
业人员队伍，要完善基金从业人员资格管理制度，组织好基金从业人
员资格培训和考试，不断提高从业人员素质。同时，可以根据证券市
场对外开放的步伐，建立中外合资基金管理公司，引进先进的管理理
念和经验，提高基金经理的选股择时能力。
三、完善基金治理结构，以降低基金管理人的道德风险
我国证券投资基金的治理结构的不完善，使我国的基金业绩受到
了一定的影响。为了保护广大投资者的利益j促进证券投资基金的健
康发展，必须进一步完善我国证券投资基金的治理机制。首先，要选
择有责任心的托管人，因为在契约型基金中，托管人的角色至关重要，
只有负责人的托管人，才能建立充分的激励机制和约束机制。其次，
强化激励和约束机制，改革基金管理公司收费制度。我国目前使用的
是与美国相同的管理费收取模式。根据有关统计显示，2002年我国
业绩最好的基金管理公司与业绩最差的基金管理公司所提取的管理
费竟然相差无几46。因此，我们应该改变目前管理费的收取方式，要
将业绩因素与基金的管理费的收取联系起来。这样更有利于形成基金
管理人、股东与投资者利益的一致性，从而强化内在激励和约束机制。
H援军明：‘我离契约型基金治理存在的问题与解决思路》．‘证券时报)． 2004年11月12日
∞
后记
在毕业论文完成之际，回首这几个月的伏案疾书，颇有感慨!
选择这个课题作为毕业论文是因为我对证券投资基金的喜好，同
时也是对我国证券投资基金是否具有选股择时能力的困惑，如果我国
证券投资基金不具备选股择时能力，那么它和普通的投资者究竟有什
么区别?证券投资基金的专家理财，专家管理能带给投资者什么?带
着以上的困惑，我全身心地投入到了论文的写作中。
在写作过程中，我发现基金的选股择时能力不仅涉及大量的实证
模型，而且在评价其是否具有选股择时能力的方法上也不尽相同，其
困难程度超出了我的想象。经过慎重考虑，本文最终采用了比较成熟
的T．M和H．M模型，选择这两个模型是因为这两个模型已经被写进经
典的教科书。为了使本文的研究结论更具有说服力，本文在借鉴前人
研究成果的基础上，将单因素的T．M和H．M模型扩展成三因素的T-M
SDH．M模型，根据研究发现，．在三因素下得出的结论和单因素下非常
的相似。对于其他的理论和研究方法，本文作者将在以后的学习和工
作过程中继续学习。
尽管单因素和三因素的T．M和H．M模型对基金的选股择时能力
具有较强的解释力，但其忽略了流动性效应，这是这两个模型值得改
进的地方。之前，国内的研究对流动性差异也没有足够的重视。随着
我国开放式基金的发展，对开放式基金来说，追于持有人赎回造成的
流动性压力，其必然会更加注重资产的流动性。因此，在未来的基金
业绩评价研究中，应该更多地考虑到基金的流动性差异，并将流动性
因素引入基金的业绩评价模型，考察其对基金选股择时能力的影响。
同时，由于我国基金成立的时间较短，本文在采取大样本的情况下，
无法对时间区间做出太大的限制，因此，在未来的研究中，随着基金
业的不断发展，应该在较长的市场周期中对基金的总业绩和基金经理
的选股择时能力的持续性进行验证，以便对基金的整体表现有更为全
面的认识。另外，对基金业绩的相关研究是一项具有体系结构复杂、
涉及面广泛的综合性研究，需要长期不懈的努力。作者希望能将这一
具有现实意义的研究，在以后的工作和学习中继续开展下去。
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致谢
转眼间，我在光华园已经度过了七个春秋。1996年，我带着梦
想来到西南财大，在这里，开始了自己的求学之路。在我即将离开光
华园之际，心中感慨万千。四年的本科和三年的研究生学习，不仅使
我的学识得到了极大地提高，也完善了我的人生规划，沐浴在光华园
的春风般的教诲里，使我的人生显得绚丽多彩。
在论文完成之际，我首先要感谢我的导师张合金教授，有幸拜读
在张老师的门下是我研究生学习期间最大的幸福。恩师深厚的学术底
蕴，严谨的治学风格使我在学术上受益匪浅；思师在为人处世上的高
风亮节，在工作生活中的博大胸怀是我一生学习的楷模。在论文的选
题、研究和写作过程中，恩师不辞劳苦、悉心指导，让我终身难忘。
思师倡导自由的学术氛围和互动式的学习方法，使我在学习上少走了
很多弯路。在研究生部教学楼的407教室里，恩师的谆谆教诲，如今
仍回绕在耳边，也将在以后的人生路上督促我努力拼搏。谢谢您，张
老师! 。
同时，我在这里要感谢西南财大特别是金融学院的各位老师传授
给我的各种专业知识，是他们使我的经济金融知识得到了极大地提高
并终生受用。在这里，我向老师们表示感谢，祝老师们工作愉快，身
体健康。
特别感谢我的父母在我二十多年的学习和生活中给予的无私的
爱和默默的支持。我的每一步人生路，都是他们牵挂的目光。我只有
用不懈的努力对他们无私的爱表示我深深的谢意。
本文写作期间，得到了很多朋友和同学的帮助，在此一一致谢。
首先，我特别感谢英国南安普敦大学留学归来的杨露，感谢她归国以
来对我的支持和鼓励；其次，我要感谢我的众位师兄、师姐、师弟和
师妹，特别感谢李保颖和肖鹏，他们在本文写作过程中提出了很多很
好的建议；同时，本文写作过程中得到了中国人民银行总行的魏凌以
及成都分行的黄小平，中国银行的黄飞舟，四川电信的马庭云，四川
银监局的彭铭军以及我的同学皮天雷、统计学院的李伟、李丹丹和兰
佳等人的大力支持和帮助，在此特别致谢；在这里，我还要感谢我的
室友黄伟，感谢他在我的论文写作过程中给予的大量支持和帮助；特
别感谢我的同班同学们，感谢他们陪我度过了三年美好的研究生生
活。
tt纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行”，如今，我带着一颗平常
心和满腔的热情开始新的人生之旅。
谨以此文献给所有关心和帮助我的人!
刘平
2005年4月于光华园