西南财经大学
硕士学位论文
我国开放式证券投资基金绩效研究
姓名：陈晓曦
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：罗军
20050401
内容摘要
自二十世纪九十年代初以来，我国的证券市场已经有了很大的发
展。证券市场的快速成长为证券投资基金的发展创造了条件和空间。
截至2004年12月底，我国共有基金管理公司39家，管理封闭式基
金54只，开放式基金107只，规模达到了3881．27亿人民币，证券
投资基金已成为中国资本市场上最重要的机构投资者之一。随着基金
数量和种类的不断增多，其在金融市场特别是在资本市场上的重要性
和影响力不断上升。与此褶适应，基金的绩效表现更是受到社会各界
的广泛关注：投资者需要根据基金的表现来了解基金在多大程度上实
现了投资目标，监测基金经理的投资策略，并为进一步的投资选择提
供决策依据；投资顾问需要根据基金的绩效表现向投资者提供有效的
投资建议；基金公司一方面为吸引投资者会利用其绩效表现进行市场
营销，另一方面会根据绩效评价提供的反馈机制进行投资监控并改进
投资操作；独立的基金评价机构更是以其对基金绩效的评价和评级服
务得以在市场上获得立足之地；管理部门从保护投资者利益的角度出
发也会对如何恰当地使用绩效评价指标加以规范；研究人员可以通过
对基金绩效的评价，发现、挖掘基金业或基金运行中所存在的问题，
并对此提出相应的对策建议。因此，如何正确评价基金的绩效表现也
就成为一个重要的研究课题。
，本文从多个角度和侧面对证券投资基金业的发展，基金绩效评价
的理论基础、理论模型、研究方法的发展以及我国在这方面的研究现
状等问题做了介绍和综述，以期在基金绩效评价问题上能够获得一个
总体性的认识；结合我国的实际情况，运用较为成熟的证券投资基金
绩效评价方法对我国开放式证券投资基金的实际表现进行实证研究，
以19只开放式证券投资基金为样本，2003年5月26日一2004年5
月31日为样本期间，主要考察基金的盈利能力、择时能力与选股能
力、基金业绩j目属等方面；在实证研究结论的基础上，进一步探讨我
国证券投资基金业存在的问题，进而为我国证券投资基金业的发展提
供一些建议。
依照上述思路，本文从结构上分为导论和四个章节：
导论部分首先介绍本文的研究背景、研究内容、研究意义、研究
方法以及基本框架，最后指出本文的创新和不足之处。
论文的第一章主要阐释了证券投资基金及其在国内外的发展状
况。首先对投资基金进行简要介绍，包括其概念、特点、．分类以及在
证券市场的功能定位：其次介绍了国外证券投资基金的发展概况；最
后对我国证券投资基金的历史沿革和总体发展水平作了回顾和分析。
第二章是证券投资基金绩效评价相关理论综述。第一节对马克维
茨投资组合理论、有效市场理论等对基金的投资管理和绩效评价影响
深刻的理论作了较为全面的介绍，并就它们对基金业绩评价的意义作
了分析。第二节介绍国外的基金绩效评价主要理论模型和研究方法的
发展。第三节对我国学者已做过的实证研究作简要回顾。
第三章中，以19只开放式证券投资基金为样本，2003年5月26
日一2004年5月31日为样本期间，采用了包括基金收益率、特雷诺
指数、夏普指数、詹森指数、H_M模型以及T_M模型在内的较为成熟
的研究方法，对我国开放式证券投资基金的实际表现进行实证研究，
主要考察基金的盈利能力、择时能力与选股能力、基金业绩归属等方
面。：。。
第四章在实证研究的基础上，得出结论，并通过进一步的思考，
就我国基金业所存在的问题提出自己的建议。
本文通过对基金历史数据的实证研究，得出了以下研究结论：l、
我国开放式基金的收益总体上基本优于市场基准组合的平均收益，同
时其风险普遍较市场基准组合大，这说明我国的开放式基金虽然基本
体现出了基金的集中投资、专家管理的优势，但在风险的控制方面还
存在一定的问题。2、在基金的总风险中，非系统性风险占有相当大
的比重，说明了基金在非系统性风险分散方面做得不够。这一方面是
因为我国投资品种偏少，基金资产的运作空闻有限，另一方面也与基
金管理人的投资理念和操作策略有一定的关系。3、从总体上看基金
管理人有～定的证券选择能力，但实证研究的结果并不支持基金经理
具有明显的时机选择能力的假设，有的基金甚至是表现出负的市场时
机选择能力。这说明我国基金的市场时机选择能力普遍不理想，基金
管理人把握市场的能力有待提高。
在上述研究的基础上，认为我国基金业目前主要存在如下闯题：
1、由于我国股市缺乏股指期货等避险手段，导致基金无法有效规避
系统性风险。同时，基金组合的分散度也不甚理想，非系统性风险较
高。2、基金具有一定的股票选择能力，但是不排除通过人为“造市”
和内幕交易中获取超额收益的可能。3、信息披露不完善所导致的数
据搜集困难是我国基金评价中相当薄弱的一环。
在对上述问题进一步思考的基础上，提出了相关的建议：1、通
过建立中外合作基金公司等方式，引进国外先进管理制度与管理经
验，借鉴他们的产品设计，学习他们的投资理念及投资技巧，全面增
强基金管理人的综合素质，提高我国基金“专家理财”的水平。2、
完善和改进基金治理结构，规范证券投资基金管理人的行为。建立科
学有效的基金治理结构，在最低的成本下实现投资者收益的最大化。
3、与时俱进地改善基金的信息披露规则：提高信息披露的透明度和
全面性；缩短信息披露的时间间隔，提高信息披露的及时性，从而使
信息更有效、可用：应根据不同种类的基金，特别是投资对象不同的
基金，设计不同的披露准则；基金应该按照设立时的承诺，有重点地
披露有关信息，并且包含所有会影响基金资产价值的内容：推动科学
的基金评级体系的形成，为基金发展提供良好的市场约束，促使基金
经理人激励～约束机制更好地发挥作用，促进基金业健康发展。4、
积极推动基金评级体系的建设。5、大力培养基金市场中介枫构和组
织。6、深化金融体制改革，加快证券市场发展，优化基金投资环境。
特别是要加快股票期权、股指期货等衍生工具的研制和开发，为基金
的投资管理提供有效的风险规避机制和工具。7、完善相关法律法规
体系，加强对我国证券投资基金运作的监管。8、积极鼓励基金业创
新，尤其是在理论创新、制度创新、管理创新、技术刨新、服务创新
等方面。建立以市场为主导的创新机制，借鉴、研究和设计有利于满
足投资人多样化投资选择的创新产品；研究和尝试有利于基金业做大
做强的经营方式。在鼓励创新的同时，还要注意处理好鼓励创新与加
强监管之间的关系问题。
本文的创新之处在于，针对我国市场的具体情况，拟合了一个比
较合理的市场基准组合作为开放式基金绩效研究的比较基准；以19
只开放式基金为实证研究的样本基金，样本含量相对较大，因此实证
研究所得出的结论更具说服力，更有利于从中发现我国开放式基金所
真正存在的问题，在此基础上做出的相关建议更具有实际意义。然而
由于没有足够长的历史数据以供分析，有些研究暂时还无法进行，如
对开放式基金业绩持续性的研究等，这将是下一步研究的方向。
关键词：开放式基金绩效评价实证研究
Abstract
The security market of China have got great development in the past
14 years，it have gradually grown into maturation from infantilism．The
growth of security market makes the security investment funds a better
circumstance to develop．After several years’development，by the end of
Dec．2004，there are 54 pieces of dosed-funds and 107 pieces of
opened-funds founded，and the total scale of funds has reached more than
388 billion Yuan．It is concluded that the security investment funds have
been one of the important parts of the security market in China，because it
plays a key role stabilizing the security market，enlarging the investment
room，improving the investor's structure，and promoting the actNity of the
market．Therefore，more and more experts pay attention坩the operation
and characteristics of the funds，trying to learn the performance
evaluation of funds and the infection factors．Furthermore，the funds
investors need．to．know that whether the funds achieve their goal through
evaluate funds’performance and the manager's investment skills．The
funds management companies need the evaluation to find problems and
improve their operation．The superintendent also needs the evaluation to
make／／／ore efficient policy．So it’S very important to evaluate funds
performance precisely．
Much research has been done on the performance evaluation of
funds，and some experts abroad have set up a mature and systemic theory
system through decades of hard work．But related research in China is
still very primary because the security investment funds appear and exit
in China for a short time．This paper examined and studied the theoretical
bases and methods in evaluating funds performance，and based on the
typical evaluation methods of the investment funds(Treynor performance
Index，Sharpe performance Index，Jensen performance Index，T-M model，
H—M model)and the practice in China．is designed to evaluate the
performance of 19 open—end security investment funds from May．2003 to
May．2004，and proceeded positivism analysis of the actuality of funds
industry in our coun略Then， made some suggestions to OUr security
market and’security investment funds．
This paper includes the following parts：
Firstly,elaborates the backgrounds of the topic and the cause why
picks up the topic，introduces the structure and research methods of the
article．
Secondly,we explain the conception-and characters of security
investment funds，and then review the development of security
investment funds beth overseas and in our country．
The third part analyzes the theoretical bases of funds evaluation，
such aS portfolio theory,E砌and CAPM，and analyzes the connection
between capital markets theory and performance evaluation，then
examines and studies the theoretical model and methods in evaluating
funds performance：，‘at last we introduce some former research in our
country．In the fonh part，we do empirical analysis of the actuality of
open—end funds industry in OUr country,mainly analyze the funds’abilily
to payoff,the funds’managers’security selecting ability and market
timing ability．
At last，the forth part point but the problems exist in the funds
industry,and give some constructive suggestions in order to make the
security investment’funds grow better and to improve the normal
development of Chinese security market and investment．
The research makes the following conclusions：(1)the data in this
study is not self-correlated，which meets the requirements of the OLS
method．And the methods selected(CAPM model，Jensen model，T-M
model．H·M model)can be applied in the funds market in China and
sel-ve as guidance；(2)the performance of funds market in our country is
better than the Whele security market．But due to lack of Statistical
2
support，and it is full of high risks；(3)the security investment funds have
some security selecting ability,but its market timing ability is weak．
Based on the above study,and after deeply ponder,this paper gives
some constructive suggestions．The suggestions include how to improve
the management level and skill of funds management company'how to
improvement the management construction of funds，how to meliorate the
policy of information disclosure，how to encourage the innovation of
funds，and how to optimize the investment circumstance of funds，how to
promote building a scientific performance evaluation system of funds，
how to encourage and cultivate agencies,．and．s9 on。。．二，．，：，：。。。，．。⋯，～～～
In this paper，the author makes several innovations，the most
important of which is：make a more reasonable market portfolio as the
benchmark；empirical analysis of 19 open-end funds to make the
conclusion more persuasion；then the suggestions can bc much more
usefu】．
Key words：open-end security investment fund；
performance evaluation；empirical analysis：
3
西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独
立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论
文不含任何其它个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的
研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本
学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位论文作者签名：陈晓曦
2005年4月21日
导论
第一节研究背景、内容及意义
一、研究背景
自二十世纪九十年代初以来，我国的证券市场已经有了很大的发
展。截至2004年6月底，我国股市总股本达6859．08亿股，市价总
值40408．09亿元，流通市值12604．36亿元，上市公司1346家。证
券市场的快速成长为证券投资基金的发展创造了条件和空间。自1998
年3月27日我国首次批设成立两只封闭式证券投资基金以来，经过
6年多的发展，截至2004年12月底，我国共批设了39家基金管理
公司，管理封闭式基金54只，开放式基金107只，规模达到了3881．27
亿人民币，证券投资基金已成为中国资本市场上最重要的机构投资者
之一。从国外的发展情况看，基金早已成为投资者有效参与证券投资
的基本工具，以基金为代表的资产管理业目前已成为在金融市场上与
银行业、证券业、保险业并驾齐驱的相对独立的金融服务行业，其在
金融市场特别是在资本市场上的重要性和影响力不断上升1。随着基
金数量和种类的不断增多，如何正确评价基金的绩效表现也就成为一
个重要的研究课题。
基金绩效评价问题的重要性首先表现在基金绩效评价结果在实
践中有着广泛的用途：投资者需要根据基金经理的投资表现来了解基
金在多大程度上实现了投资目标，监测基金的投资策略，并为进一步
的投资选择提供决策依据；投资顾问需要根据基金的投资表现向投资
者提供有效的投资建议：基金公司一方面为吸引基金投资会利用其业
绩表现进行市场营销，另一方面会根据绩效评价提供的反馈机制进行
投资监控并改进投资操作；独立的基金评价机构更是以其对基金绩效
的评价和评级服务得以在市场上获得立足之地；管理部门从保护投资
在甚金业搬为发达的荧固。共同基金的蚤产甥模／1-1999年底就己超过商业银行的资产．成为第一大金融
中介甘L构。
1
者利益的角度出发也会对如何恰当地使用绩效评价指标加以规范；研
究人员可以通过对基金绩效的评价，发现、挖掘基金业或基金运行中
所存在的问题，并对此提出相应的对策建议。所有这些方面都依赖于
对基金绩效的正确评价以及对绩效信息的恰当运用。
如何对基金的绩效加以评价?基金的收益是否与其所承担的风
险相称?基金较好的业绩是～时的运气使然还是因为基金经理高超
的投资技巧?投资技巧是来自基金经理对市场走势的成功预测还是
来自对股票的正确选择?基金业从整体上看是否能够取得比市场指
数更高的收益率?所有这些方面的问题都在一定程度上反映出了绩
效评价问题的复杂性与多面性，同时也使得对绩效衡量问题的研究呈
现出引人入胜的一面。作为现代金融投资理论应用中的一个重要分
支，基金投资绩效评价的理论与方法受到现代金融投资理论发展的深
刻影响。例如在基金绩效评价中居于基础性地位的夏普指数(Shawpe
index)、特雷诺指数(Treynor index)、詹森指数(Jensen index)
就直接建立在资本资产定价模型(CAPM)之上。面从另一方面，资本
资产定价模型以及有效市场假说这些对现代投资理论的发展具有重
大突破性意义的理论也可以通过基金绩效评价进行实证检验。实证检
验的结果不但为理论的检验提供了重要的途径，同时也为理论的进一
步发展提供了巨大的刺激。
我国的证券投资基金发展的历史并不长，但是成长的速度却很
快，对股市的影响也日益重要。特别是作为政府主导下的一种金融创
新，证券监管部门已将大力培育证券投资基金的发展、超常规发展机
构投资者作为促进我国证券市场稳定健康发展的重要措施加以利用。
因此可以预期，我国的证券投资基金必将会有一个大的发展。在这种
大背景下，以基金绩效为题展开研究具有一定的理论价值和现实意
义。
二、研究内容
本文的研究内容主要有：从多个角度和侧面对证券投资基金的发
展，绩效评价的理论基础、理论模型、研究方法的发展以及我国在这
方面的研究现状等问题做了介绍和综述，以期在基金绩效问题上能够
获得一个总体性的认识：运用较为成熟的证券投资基金绩效衡量方法
对我国开放式证券投资基金的实际表现进行实证研究，以19只开放
式证券投资基金为样本，2003年5月26日一2004年5月31日为样
本期间，主要考察基金的盈利能力、择时能力与选股能力、基金业绩
归属等方面；在实证研究结论的基础上，进一步探讨我国证券投资基
金业存在的问题，进而为我国证券投资基金业的发展提供一些建议。
三、研究意义
本文的研究意义主要在于以下几个方面。首先，由于我国证券市
场发展的历史不长，有关现代资本市场理论与应用的研究尚不够成
熟，基金绩效衡量问题的研究将有利于促进现代资本市场理论在我国
的应用与发展。其次，本文的研究对于观测我国开放式证券投资基金
的运行情况，发现基金业在运行、发展过程中存在的问题，深化对机
构投资者行为与作用的认识等方面，有一定的现实意义。最后，通过
对基金业现存问题的分析和思考，提出相关的对策建议，希望有利于
促进我国基金业的规范健康发展。
第二节研究方法及分析框架
一、研究方法
本文主要采用实证分析和规范研究相结合的方法，采用了包括基
金收益率、特雷诺指数、夏普指数、詹森指数、H．M模型以及T-M模
型在内的较为成熟的研究方法，对我国开放式证券投资基金的历史绩
效进行分析研究，并在此基础上，发现问题、提出建议。具体分析研
究中用到了较多的计量经济学知识，涉及OLS回归，并充分利用了
Eviews、Spss软件和Excel软件等统计分析工具。
二、分析框架
本文的分析框架结构(见图1)具体如下：
(一)闺题的提出，对本文写作背景、内容、意义以及分析方法
等基本问题作了介绍和说明(导论)。
(二)介绍证券投资基金在国内外的发展概况，这里将对证券投
资基金的定义、特点、类型和功能等方面进行论述(第一章)。
(三)国内外关于基金业绩评价的理论基础、理论模型和研究方
法以及实证结果的文献综述，并进行简要评述(第二章)。
(四)在借鉴前人研究的基础上，提出自己的研究思路，对我国
开放式证券投资基金在2003年5月底至2004年5月底这一期间的绩
效情况(主要包括盈利能力、择时与选股能力、绩效归属分析、资产
组合效率和持股集中度等)进行实证研究和分析(第三章)。
(五)最后根据实证结果得出研究结论，并在对有关问题作进一
步思考的基础上，提出了促进基金业健康发展的几点建议(第四章)。
我国证券投资基金发
展状况的总体描述
问题的提出
对我国开放式基金绩
效的实证研究
国内外基金业绩评价
的理论综述模型及方
法
委l雪l霎I荤l茎
结论、问题、思考与建议
图l本文的分析框架
三、本文的创新与不足
本文的创新之处在于，针对中国市场的特点，拟合了一个比较合
理的市场基准组合作为开放式基金绩效研究的比较基准；以19只开
放式基金为实证研究的样本基金，样本含量较大，因此实证研究所得
出的结论更具普遍性和说服力，更有利于从中发现我国开放式基金所
存在的问题。然而，由于我国开放式基金起步较晚，没有足够长的历
史数据以供研究分析，为了弥补这一不足，我们考察的是基金的周度
数据。尽管如此，仍不可完全消除由于样本期间较短所带来的影响，
有些研究暂时还无法进行，如对开放式基金业绩持续性的研究等。这
是本文的不足之处，也是下一步研究的方向。
第一章证券投资基金及其在国内外的发展状况
第一节证券投资基金概述
一、证券投资基金的概念及特点
证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，它通
过发行基金证券，集中不特定投资者的资金，委托专业的基金管理公
司进行证券资产的投资管理，以达到分散风险、节约成本和提高收益
的目的。
证券投资基金实际上是一种“大家凑钱共同投资予证券”的方式，
它为那些不具备专业投资知识和经验、没有时间和能力、不能或不愿
意直接进行证券投资的投资者提供了一种有效的投资工具。证券投资
基金作为一种投资工具，其独特之处在于：一是进入门槛较低，在很
大程度上方便了中小投资者进行证券投资；二是可以使中小投资者享
受到专业投资机构的投资服务；三是通过积少成多，形成规模优势，
在较低成本的基础上，分散投资于不同证券，实现投资风险的有效分
散；四是将与投资有关的一切事务都交与基金公司处理，在很大程度
上节省了投资者的时间和精力，同时还可以充分享受到基金公司所提
供的各种服务便利。
证券投资基金的主要特点和优点是汇集资金、集体投资、专家经
营、分散风险、共同受益。具体有以下几个方面：
1、以具有公开市场交易价格的金融证券为投资对象，以投资财
产的增值为目的，不谋求对企业的控制与经营。这与非证券(直接)
投资基金如创业(风险)投资基金主要进行非证券化的股权投资具有
很大的不同。由于证券投资基金主要从事的是证券投资，这也使其有
别于银行、保险等金融机构。
2、是一种组合投资工具：证券投资基金实际上是由所投资的各
种证券构成的一种投资组合，投资者购买基金相当于购买了一组公司
的股票或不同资产类别的组合。
3、是一种间接投资工具：一方面证券投资基金以其他金融工具
为投资对象，另一方面投资者又通过持有基金证券的方式间接进入证
券市场；以中小投资者为主要服务对象。基金对于那些不需要专家代
理服务的投资者意义不大。
4、是一种以专业管理为基础的投资代理方式，基金的管理者与
投资者分离，基金管理与基金保管分离。专业管理是社会化分工的必
然结果，也是基金能够生存和发展的灵魂。
5、基金管理公司定期对其投资组合所持有的证券明细信息加以
披露，因而其投资组合具有较高的透明性。
二、证券投资基金的基本类型
(一)根据设立方式的不同，可分为契约型基金和公司型基金
1、契约型基金：是指受益人(投资者)、管理人、托管人三方作
为基金的当事人，由管理人与信托人通过签订信托契约的形式发行受
益凭证而设立的一种基金。
2、公司型基金：公司型基金是按照公司法以公司形态组建的，
基金公司以发行股份的方式募集资金，投资者购买该公司的股份即为
认购基金，也就成为该公司的股东，以股息形式获取投资收益。
公司型基金以美国的投资公司为代表。我国目前设立的基金则是
契约型基金。
(二)根据发行和变现方式的不同，可分为封闭式基金和开放式基
金
1、封闭式基金(Close—end)：封闭式基金是指基金的发起人在
设立基金时，限定了基金单位的发行总额，筹集到这个总额后，基金
即宣告成立，并进行封闭，在一定时期内不再接受新的投资。基金单
位的流通采取在交易所上市的办法，通过二级市场进行竞价交易。
2、开放式基金(Open—end)：开放式基金是指基金发起人在设立
基金时，基金单位的总数是不固定的，可视经营策略和发展需要追加
发行。投资者也可根据市场状况和各自的投资决策，以基金公司所公
布的单位基金净值购买新的基金单位或是赎回所持有的基金单位。
尽管从历史上看，基金业的发展始于封闭式基金，但由于开放式
基金具有较明显的比较优势，如运作效率相对较高、对基金管理人更
强的激励机制以及透明度高、流动性好等，因此从发展趋势看，开放
式基金的发展速度要远远快于封闭式基金。以美国为例。目前开放式
基金的市场份额在97％以上。我国的开放式基金在2004年底的市场
，
份额为78．95％。。
(三)依据基金的投资战略，可分为主动型基金与被动型基金
l、主动型基金：又称积极型基金，是一类力图取得超越市场基
准组合的基金。此类基金又可根据不周的投资风格进一步细分。根据
投资标的不同，主动型基金可分为股票型、债券型和混合型基金。根
据所投资公司的P／E、P／B的高低，基金可分为价值型、成长型及平
衡型基金；根据基金所投资公司大小的不同，基金又可分为大型公司
基金(1arge—cap)、中型公司基金(mid—cap)及小型公司基金
(small—cap)．主动型基金主要通过自己高超的择时能力(对大势的
判断)和选股能力(对个股的选择)而获得超额回报。
2、被动型基金：又称为指数型基金，不主动寻求取得超越市场
的表现，而是试图复制指数的表现，一般选取特定的指数作为跟踪的
对象。一
尽管大量的实证研究表明，主动型基金实际上很难超越指数的表
现，但是这一事实并来对主动型基金带来很大影响，目前美国主动型
基金的市场份额仍在80％以上。
(四)依据投资运作的特点，可分为对冲基金、套利基金和指数
基金等
1、对冲基金。对冲基金诞生于50年代初的美国。它利用期货、
期权等金融衍生产品以及对相关联的不同股票进行买空卖空、风险对
冲的操作技巧，规避和化解证券投资风险。经过几十年的演变，对冲
基金己成为一种新的投资模式的代名词，即运用最新的投资理论和极
其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效
用，承担高风险、追求高收益的投资模式。现在的对冲基金有投资活
动复杂性、投资效应高杠杆性、筹资方式私募性以及操作的隐蔽性和
灵活性等特点。
2、套利基金。是指将募集的资金主要投资于国际金融市场，利
用套汇技巧低买高卖进行套利以获取收益的证券投资基金。
3、指数基金。是指以追求股市(或债市)平均收益水平为基本目
标的证券投资基金，一般以属于股票指数(或债券指数)编制范畴内的
股票(或债券)为主要投资对象。
(五)其他
1、根据国际特点可以分为在岸基金和离岸基金。在岸基金指在
本国募集资金并投资于本国证券市场的证券投资基金，我国目前发行
的所有证券投资基金都属于该种类型基金。离岸基金是指一国的证券
投资基金组织在他国发行证券基金单位并将募集的资金投资于本国
或第三国证券市场的证券投资基金。
2、从投资对象出发，可以将证券投资基金划分为股票基金、国
债基金、货币市场基金、期货基金以及期权基金等。股票基金是以股
票为主要投资对象的基金，其收益主要是股息和红利等；债券基金是
以债券为主要投资对象的基金；货币市场基金是指以各类货币市场工
具，如商业票据、短期国债、银行承兑汇票等为主要投资对象的基金，
具有低风险和略高于银行存款利率的风险收益特征；期货基金是指主
要投资于各种金融期货的证券投资基金，其投资组合主要为国际性金
融期货，也包含一定数量的非金融期货证券；期权基金是指主要投资
于各种金融期权的证券投资基金，其投资组合主要为国际性金融期
权，也包含一定数量的非金融期权证券。目前在我国，证券投资基金
主要投资于股票和债券。
三、证券投资基金在证券市场的功能定位
证券投资基金通过发行基金单位集中投资者的资金，从事股票、
债券等金融工具投资，是证券市场发展到一定阶段后的必然产物。另
一方面，有关理论和西方市场的实践经验表明，它还具有稳定证券市
场，扩大投资渠道，改善投资者结构，活跃、壮大证券市场等重要功
能。对于证券投资基金的这些功能，前人已经有了相当多的论述，故
在本文中不再赘述。需要指出的一点是，证券投资基金不是发财的工
具，它只是一种提供稳定收益风险对应关系的理财产品而己a只有明
确了这一点，才能够更加理性地看待基金。
第二节证券投资基金在国外的发展概况
¨
一般认为，证券投资基金起源于英国，是在18世纪末、19世纪
初产业革命的推动下出现的。证券投资基金起源于英国，却在美国得
以发扬光大。美国基金业的发展历史基本上代表了世界基金业发展的
概貌。因此，下面主要以美国基金业的发展为例对证券投资基金的发
展情况加以简要回顾。美国证券投资基金的发展可以分为三个阶段：
1、20世纪初至1940年的初创阶段
美国的基金业发端于20世纪初。早期的基金都是封闭式的，规
模小，并不以向公众提供分散的投资组合管理服务为主要目的。大部
分的投资公司在1929年的股市崖溃和经济大危机中遭到了灭顶之
灾，政府也指责投资公司在股票上的操纵行为是股市崩溃的一个因
素。这些问题的存在促使美国国会开始制定有关管理证券和基金市场
的法律，先后颁布了《证券法》、《投资公司法》以及《投资顾问公司
法》。除此之外，这一阶段还发生了一个对基金业的未来产生广泛而
深远影响的历史事件—共同基金诞生了。共同基金的出现对封闭式基
金的发展带来了巨大的冲击。
2、1940年至1970年的成熟阶段
良好的法律规范和开放式基金这一根本性的制度创新使基金在
这一阶段获得稳定的增长，投资基金作为一种日渐成熟的普及性投资
工具越来越多地受到广大中小投资者者的欢迎。这一阶段美国基金业
的一个显著特点就是共同基金开始超越封闭式基金而成为基金的主
要形式：1970年共同基金的市场份额为73％。
3、1970年以来的飞速发展阶段
共同基金的规模进一步提高，达到了整个基金业资产的97％以上。
飞速发展主要得益于基金品种的不断创新和机构投资客户的不断增
加。不断创新使基金的种类有了实质性的增长：从1970年的5种，
发展到了80年代的22种，目前则达到了33种。基金投资的范围也
大大扩展，基本涵盖了各种类型的金融工具。而随着资本市场复杂程
度的日益提高、市场专业化分工的深化发展，传统上主要通过内部机
构进行自我投资管理的机构投资者也开始成为基金的重要客户。机构
投资者，尤其是养老基金在基金中投资的不断上升在很大程度上促进
了美国基金业的飞速发展。
第三节我国证券投资基金的发展概况
一、我国证券投资基金的历史沿革
我国证券投资基金的发展也可以分为三个历史阶段：
l、早期探索阶段(20世纪80年代末一1997年底)
1987年，中国新技术创业投资公司与汇丰集团、渣打集团在香
港联合设立了中国置业基金，标志着中资金融机构开始涉足投资基金
业务。1992年11月，中国国内第一家比较规范的投资基金——淄博
基金正式设立，并予1993年8月在上海证交所挂牌交易，揭开了投
资基金在中国发展的序幕。截至1997年底，这批设立于1997年以前
的“老基金”共有75只，规模在58亿左右。
这一阶段中国基金业的发展带有很大的探索性与自发性，主要存
在三个方面的问题：二是由于缺乏基本的法律规范，“老基金”普遍
存在法律关系不清，无法可依、监管不力的问题；二是“老基金”不
以上市证券为基本投资方向，而是大量投向了房地产、企业等产业部
门，因此实际上是一种直接投资基金，而非普通意义上的证券投资基
金；三是这些基金资产质量普遍不高。在对“老基金”发展加以反思
的基础上，国务院证券委员会于1997年11月颁布实施了《证券投资
基金管理暂行办法》，由此我国基金业的发展进入了一个新的阶段。
2、封闭式证券投资基金发展阶段(1998年一2001年8月)
1998年，自南方和国泰基金管理公司设立“基金开元”和“基
金金泰”后，华夏、华安、博时等兰家基金管理公司相继成立，“基
金兴华”、“基金安顺”和“基金裕阳”等3只20亿规模的基金也陆
续投入运作。至1998年底，基金募集规模达到100亿元，基金资产
净值达到107．4亿元。1999年6月管理层加快了新基金的扩容速度，
基金开始在招募说明书中标明各自的不同市场定位和投资目标，我国
证券投资基金在品种创新和规范发展方面迈出了重要的『一步。与此同
时，证监会开始对“老基金”进行清理规范。至2000年底，我国证
券投资基金总数达到33只，募集总规模达560亿元。
3、开放式基金快速发展时期(2001年9月至今)
2001年9月，华安基金管理公司的“华安创新”开放式基金率
先登场，南方和华夏基金管理公司的“南方稳健”、“华夏成长”紧随
其后，我国证券投资基金的发展又进入到了新的阶段。开放式基金不
但在发展速度上超过了封闭式基金，在绝对份额方面也超过了封闭式
基金。在管理层“超常规发展机构投资者”的背景下，开放式基金无
论是在数量、规模，还是品种创新方面，都处于快速发展时期，作为
基金业未来的主流发展方向在我国证券市场中发挥着日益重要的作
用。在开放式基金发展壮大之际，封闭式基金逐渐边缘化，发展迟滞。
与此同时，基金管理公司设立条件放宽，推行“好人举手”制度：基
金国际化进程也有所突破。
二、我国证券投资基金的总体发展水平
(一)基金发行情况。根据资料显示：截至2004年12月31日，
我国已经总共设立了161只证券投资基金，分别由39家基金管理公
司管理运作，8家托管行托管。其中开放式证券投资基金107只，规
模已达到3064．27亿元，占整个基金市场的78．95％。
(二)基金管理公司。在39家基金管理公司中，每家基金管理
公司平均管理4．19只基金和运作99．52亿元的资产规模。其中华夏
基金管理公司管理的基金数量最多，旗下共有11只基金，同时所管
基金的规模最大，达324．55亿元，占基金市场总规模的8．36％，其
次是博时基金管理公司、嘉实基金管理公司和华安基金管理公司，分
别占了7．23％，5．12％和5．02％，而管理基金数量和规模都最少的是天
治基金管理公司，它仅管理1只基金，规模为9．52亿。
(三)基金托管行。每家基金托管行平均托管了23只基金。具
体来看，8家托管行中，最早获得托管资格的工商银行所托管的基金
数量最高，有40只，占了近25％的比重，同时工商银行所托管的基
金资产规模也是最高，达1110．43亿元，占了28．61％的比重：而浦发
银行所托管的基金只数和规模都是最低，分别只有4只和48．19亿元，
其比重分别只有2．48％和1．24％。
第二章证券投资基金绩效评价相关理论综述
第一节证券投资基金绩效评价的理论基础
基金的投资管理及其绩效评价都受到了现代金融(投资)理论发
展的深刻影响。不了解其理论基础，就不可能对基金绩效评价问题有
一个较为全面的认识。
一、马柯维茨投资组合理论与基金绩效评价
(一)马柯维茨资产组合理论概述
20世纪50年代以前，对证券投资基金的业绩评价主要根据投资
基金单位净资产和收益率两个指标来进行的。但显然基金的投资收益
与股票的投资收益一样具有波动性，即具有风险，所以这种不考虑风
险的基金业绩评价方法有很大的缺陷。而马克威茨的现代资产组合理
论[Markowitz，(1952，1959)]，也称均值一方差模型，不仅确立了
关于投资者在权衡收益与风险的基础上最大化自身效用的方法，还完
整定义了证券组合预期收益、风险的计算方法和有效边界理论。
马柯维茨的资产组合模型是建立在下列假设条件之上的：1、投
资的收益率是该投资结果的恰当概括，投资者能够观测到各种可能的
收益率的概率分布；2、投资者基于期望收益率的方差对投资组合的
风险做出估计；3、投资者只以预期收益率和风险做出决策，，因此他
们的效用曲线是预期收益率与预期收益率的方差的函数；4、对任何
给定风险水平，投资者偏好较高的收益率，而不喜欢较低的收益率；
对任何给定的收益率，投资者偏好较低的风险，而不喜欢较高的风险。
根据上述假设，马柯维茨运用概率分析方法，将资产组合的变量
定量化。他认为，资产组合的预期收益率为事件发生的数学期望值，
资产组合的风险是围绕在数学期望值附近的结果的离中趋势，用方差
和标准差可以测度期望值结果的离中趋势，以资产组合中各项资产投
资量所占比例为权数，一个资产组合的权数总和为1。这样，马柯维
茨就通过简化的数学推导，得出了他著名的模型，该模型用于基金整
体绩效评估时，具体表达式为：
目标函数：min0 2伍，)=ΣΣ磁％COV(R，尺^R，=Σ彬Ri (2．1)
限制条件为：l=Z彬(允许卖空)或1=Σ彬，彬≥O(不允许卖空)
其中：R。为基金投资组合收益，Ri为第i只股票的收益，彬和矽，
为股票i和J的投资比例，6 2伍，)为组合投资方差(组合总风险)，
COV(R。，R；)为股票i和J之间的协方差。
该模型为现代证券投资理论奠定了基础。该模型表明，在限制条
件下求解哦投资组合收益率使得组合风险6 2慨)最小，可通过拉格朝．
日目标函数求得。其经济学意义在于，投资者可以预先确定一个期望
收益，通过模型可以确定投资者在每项资产上的投资比例，使其总投
资风险最小。不同的期望收益有不同的最小方差组合，这就构成了最
小方差集合，有效边界即为给定期望收益下最小方差的资产组合的集
厶
口o
(--)马柯维茨资产组合理论对于基金绩效评价的意义
1、使风险和收益共同成为评价基金优劣的标准
马柯维茨首次对风险和收益这两个投资管理中的基础性概念进
行了准确的定义。此后，风险和收益两者共同成为评价基金优劣的决
定性因素。
2、为评价投资分散化能力提供了理论依据
马柯维茨从理论上否定了持有证券越多，分散风险效果越好这一
错误观念，科学地揭示了分散风险的关键在于选择榴关程度低的证券
构成的资产组合。这就为评价基金管理人的投资分散化能力，即通过
持有一个由多种证券构成的投资组合以消除非系统性风险的能力提．
供了理论依据。通过判断基金资产组合的总风险、非系统性风险以及
系统性风险的大小，就能评估基金管理人在分散投资风险方面的表
现。
二、资本资产定价模型与基金绩效评价
(一)资本资产定价模型概述
在马柯维茨提出投资组合理论以后，夏普(willjam F．Sharpe)
等人对证券市场价格机制进行了研究，提出了资本资产定价模型
(Capital Asset Pricing Model)，简称CAPM。CAPM对证券价格行为、
风险一收益率关系以及证券风险的衡量方法提供了明晰的描述。因
此，CAPM在基金证券估价、风险分析和业绩评价等领域具有广泛的
影响。。
CAPM是在马柯维茨的投资组合理论基础上发展起来的。它除了
保留马柯维茨模型中的假设外，还提出了下列三个假设：l、存在一
种无风险资产，投资者可以不受限制地以无风险利率借入或贷出。2、
投资者对证券收益率的期望值、方差及协方差具有相同的预期，即每
个投资者对每种证券前景的展望是一样的。3、不存在税收和交易费
等其他市场不完善性，这使得证券价格是一种均衡价格。其基本形式
如下： ÷
E(-)=r，+岛[五(r_)一厂，] (2．2)
其中：E“)为证券的期望收益率，r，为无风险收益率，￡(_)为市
场组合的期望收益率，磊为风险系数。
(--)资本资产定价模型对基金绩效评价的意义
CAPM对证券价格行为、风险一收益率关系和证券风险的衡量方
法提供了明晰的描述。’因此，CAPM在基金证券估价、风险分析和业
绩评价等领域具有广泛的影响。其关于借入和贷出无风险资产的思想
在基金绩效评价中应用广泛。当评价不同基金经营成果的优劣时，由
于它们承担的风险水平不尽相同，因此其收益率不具有可比性。为了
使不同基金的收益率具有可比性，可以利用无风险资产的借贷调整基
金的风险至相同的水平，通过比较经风险调整后基金的收益率(风险
调整收益率)，就能够辨识其表现的相对优劣。
三、有效市场理论与基金绩效评价
(一)有效市场理论概述
价格已反映了所有可以得到的信息，这就是有效市场假说
(Efficient Market Hypothesis)，简称EMH。有效市场理论有如下
假设：1、一个有效率的资本市场存在的前提是市场上有大量相互竞
争、追求利益最大化的市场参与者进行证券的分析和估价；2、有关
证券的新信息都是以随机方式进入市场，并且各次信息的发布完全相
互独立；3、相互竞争的投资者试图迅速调整证券价格以对新信息的
影响做出反映，虽然价格的调整可能不是完美的，但却是无偏的。这
意味着市场有时会反应过度或反应不足，但人们无法预测在任一给定
时刻哪种情况会出现。
由有效市场理论的以上假设，可以得到如下结论：信息以随机独
立的方式进入市场及大量相互竞争的投资者分析新信息并迅速调整
股票价格以反映新信息。两者共同作用的结果意味着价格的变动是独
立和随机的。在有效市场中要求至少存在一定数量相互竞争的投资
者，他们分析新信息并进行交易。众多相互竞争的投资者交易越活跃，
促使价格的调整越迅速，进而市场越有效。最后，由于证券价格根据
所有新信息做出调整，这些证券的价格反映了在任一时刻可获得的所
有信息，因此任一时刻的证券价格应该是所有当时可获得信息的无偏
反映，这其中也包括了持有该证券的风险。
法玛将有效市场理论划分为三种形式：弱势有效市场假说、半强
势有效市场假说以及强势市场假说。弱式有效市场假说直接否定了投
资分析中技术分析方法存在的基础，半强式有效市场假说又进一步否
定了基本分析存在的基础，强式有效市场假说则对任何内幕信息的价
值持否定态度。在一个高度竞争性的市场下有效市场假说具有直观的
合理性：股票价格充分反映了所有已知信息，新信息会立即在股票价
格中得到反映，因此，在有效市场下，基金经理不可能获得超过由投
资对象的风险水平所决定的投资回报，也就是说，投资专家并不比普
通投资大众更高明。这无疑从根本上否定了基金管理业作为一个行业
存在的价值。Grossman(1976)以及Grossman＆Stiglitz(1980)
认为，信息并不是免费的，因此在有效市场下，投资者将会考虑到获
取市场信息的成本以及利用信息进行投资决策的成本。现在主导性的
观点是。尽管市场会向着越来越有效的方向发展，但证券价格所反映
的信息却要比一些“聪明的”投资者或投资专家所掌握的全部信息少，
这无疑为那些期望超越市场表现的基金经理进行积极的投资组合管
理提供了激励。
(二)有效市场理论对于基金绩效评价的意义
l、有效市场理论对于基金管理入制定长期投资战略具有重要的
指导意义
根据基金管理人对市场效率和自身投资才能的判断。可以将基金
的长期投资战略划分为两种基本类型：积极型投资战略和消极型投资
战略。消极型投资战略通过构建一个能复制某一特定市场指数的投资
组合，以最小的成本获得与投资对象风险水平相对应的投资收益。积
极型投资战略是基金管理人希望利用自身卓越的投资才能，通过主动
的投资管理过程获得超过投资对象风险水平的超额收益，以达到战胜
市场的目的而采用的投资策略。当市场效率水平较低或还未达到弱式
有效的情况下，各种证券的价格反映的相关信怠较少，并且反映的速
度较慢。因此，基金管理人就可以通过证券分析，投资调研等工作发
现还没有被证券市场反映的信息，然后根据这些信息采取积极的投资
战略，达到击败市场的效果，郾获得相对于投资对象风险水平的超额
收益。而超额收益的高低，正是基金管理人投资才能高低的综合反映。
2、有效市场理论为基金绩效评价提供了理论基础
首先，现实市场的非强式有效性，为基金管理人发挥自身的投资
才能，采取积极的投资战略获取超额收益提供了理论依据。而基金管
理人在投资才能上的差异又导致基金在收益、风险等方面表现各异，
从丽使基金绩效评价成为必要。
其次，有效市场理论为构建基准投资组合提供了理论依据。按有
效市场理论的含义，应该以一个采用消极型投资战略且与基金投资目
标风险相一致的分散化的投资组合充当基金绩效评价的基准。
第二节国夕l、的主要理论模型及方法的发展
早在20世纪50年代，国外许多学者就开始对证券投资基金绩效
评价进行深入研究，其理论评价体系相对比较成熟和完善，对我国建
立和发展基金绩效评价体系具有很强的借鉴和指导意义。本节主要介
绍近年来国外应用比较广泛和较有代表性的证券投资基金绩效评价
理论模型及方法。
一、单因素整体绩效评估模型
虽然马柯维茨资产组合理论模型为精确测量证券投资基金的风
险和收益提供了方法，但是这一模型涉及到计算所有资产的协方差矩
阵，其复杂性制约了实际的应用性。而单因素整体绩效评估模型则大
大简化了基金整体绩效评估的复杂性。它以资本资产定价模型(cAPM)
为基准，只考虑市场的因素，并将证券投资基金业绩的两个主要参数
一风险和收益率一转化为单一指标计量(即只考虑风险调整后的收益
率)。其中应用最广泛的是以下三个指标：(1)特雷诺指数(Treynor。
1965)，亦称报酬—被动性比率：(2)夏普指数(Sharpe，1966)，亦
称报酬一变动J眭比率；(3)瘥森业绩指数(Jensen，1968)，亦称差异
回报率。
(一)特雷诺指数(Treynor Index)
特雷诺指数2(Treynor，1965)是以证券市场线(s札)为基准评
价基金业绩，用系统风险对基金的表现进行调整计算，它等于基金超
额收益除以系统风险测度值，其计算公式为：
Tr=ffe-Rf． (2．3)
芦P
其中：耳为基金投资组合的特雷诺指数，i为基金净值增长率
平均值，R，为无风险收益率，卢。为基金的系统风险。
特雷诺指数表示的是基金承受每单位系统风险所获取的风险收
益的大小，其评估方法是首先计算样本期内各基金的特雷诺指数，然
后进行比较，不管市场是处于上升阶段还是下降阶段，较大的特臀诺
指数总是表示较好的绩效。特雷诺指数隐含了非系统风险已全部被消
除的假设，因此它的问题在于无法衡量基金的风险分散程度，也就不
!JackLTreynor,“HowtoRateMasagcmentInvcstment Funds”，HarvardBusinessRevi洲"January'．Fcbruary
1966
19
能衡量基金经理分散和降低非系统风险的能力，因为表示系统风险的
口值并不会因为基金资产组合中所包含的证券数量的增加而降低。
(二)夏普指数(Sharpe Index)
威廉．F．夏普3(w．F．Sharpe)于1966年以资本市场线(CML)为
基础提出了收益方差比率(又称为夏普指数)，是一种在对总风险调
整基础上进行的基金绩效评估方式。该比率以标准差为风险进行风险
收益的调整计算，从几何意义上而言，夏普指数就是基金组合与无风
险收益点连线的斜率，反映了基金单位风险所获得的超过无风险收益
率的超额回报的大小。夏普指数计算公式为：
Sp=兰当(2．4)
弗。。
其中：品为基金的夏普指数，i为基金净值增长率的算术平均
值，R，为无风险收益率，6，为基金净值增长率的标准差。
采用夏普指数评估模型时，同样是先计算各基金的夏普指数，然
后进行比较，较大的夏普指数表示较好的绩效。如果某基金的夏普指
数大于市场基准组合的夏普指数，则该基金的投资组合就位于资本市
场线之上，其风险调整收益较好，业绩表现优于市场；反之，则该基
金的投资组合就位于资本市场线之下，其风险调整收益较差，业绩表
现劣于市场。
夏普指数和特雷诺指数一样，能够反映基金管理人的市场调整能
力。二者的不同之处在于，特雷诺指数只考虑系统性风险，而夏普指
数同时考虑了系统性风险和非系统性风险。因此，夏普指数能够反映
基金经理分散和降低非系统性风险的能力。如果证券投资基金已完全
分散了非系统性风险，则用夏普指数和特雷诺指数所得出的评价结果
应该是一致的。
(三)詹森a指数(Jensen Index)
3 WilliamE Sha’pe．“MutualFund Pefformncc”，JournalofBuMn∞Jan．1966
20
詹森a指数4(M．C．Jensen，1968)是基于资本资产定价模型构
建的一种在风险调整基础上的绝对业绩度量方法，衡量的是基金投资
组合的实际收益率与相同系统风险水平下市场基准组合收益率的差
异。如果詹森指数大于0，说明基金的业绩优于市场基准组合的业绩；
否则，基金的业绩就劣于市场基准组合的业绩。当基金和基金之间比
较时，詹森指数越大的基金业绩越好。詹森a指数可以通过以下回归
方程得到：
R P—R，-a+卢p(R。一R，)+E， (2．5)
其中：R，为基金投资组合的收益率，R，为无风险收益率，卢。代
表系统风险，如为市场基准组合的收益率，￡。为残差值。
詹森a指数是使用最广泛的模型之一，但是用詹森指数评价基金
整体绩效时也隐含了一个假设，即基金的非系统性风险已通过投资组
合彻底地分散掉了，因此该模型只反映收益率和系统性风险之间的关
系。如果基金并没有完全消除掉菲系统性风险，则詹森指数可能给出
不正确的信息。例如，A、B两种基金具有相同的收益率和口因子，但
基金A的非系统性风险高于基金B，按照该模型两种基金的詹森指数
是相同的，因而其绩效相同。但实际上由于基金A承担了较多的非系
统性风险，A基金经理分散风险的能力弱于B基金经理，因而基金A
应该劣于基金B。由于该模型只反映了收益率和系统性风险的关系，
因而基金经理的市场判断能力的存在就会使卢值呈时变性，使基金续
效和市场基准组合绩效之间存在非线性关系，从而导致詹森模型评估
存在统计上的偏差。因此，Treynor和Mazuy在模型中引入了二次回
归项，Merton和Henriksson也提出了双口值模型，并利用二次回归
项和随机变量项对基金经理的选股能力与市场运用中的时机选择能
力进行了进一步的研究。
二、多因素绩效评估模型
以上以CAPM为基础的单因素评佶模型无法解释按照股票特征
(如市盈率P／E、股票市值、账面价值比市场价值BE／ME及过去的
‘Mjchacl C．Jcnsen，“The Pcdormanc-c ot Mutual Funds in the Pedod]945·1964”．Journal of FinanCe May 1968
21
收益等)进行分类的基金组合之间存在的收益差异，所以研究者们又
用多因素模型来代替单因素模型进行基金绩效的评估。其中，Lenman，
Modest(1987)、Fama，French(1993，1996)，Carhart(1997)等的多
因素模型最具代表性。多因素模型的一般数学表达式如下：
R；=4t÷bAi k+b江12七bnl，七⋯+b4fi￡i ～2-b)
式中：，．，，，，⋯，J，分别代表影响i证券收益的各因素值；
6∥觑：，⋯，6；，分别代表各因素对证券收益变化的影响程度；
哦代表证券收益率中独立于各因素变化的部分。
该模型有两个基本假设：l、任意两种证券剩余收益￡之间均不
相关；2、任意两个因素Ii、Ij之间及任意因素I；和剩余收益si之间均
不相关。。
t
在Lehman和Modest(1987)的多因素模型中，他们认为影响证券
收益的因素为：市场平均指数收益、股票规模、公司的账面价值比市
场价值(BE／ME)、市盈率(P／E)、公司前期的销售增长等。Fama和
French(1993，1996)在CAPM模型的基础上，认为影响证券收益的因
素除了上述因素外还应包括按照行业特征分类的普通股组合收益、小
盘股收益与大盘股收益之差(S船)、高BE／ME收益与低BE／跹收益
之差等因素，并将这些因素引入绩效评估模型。Carhart(1997)在以
上因素的基础上，又引入了基金所持股票收益的韧性因素，即前期最
好的股票与最差的股票收益之差。
多因素模型虽然部分解决了单因素模型存在的问题，模型的解释
力也有所增强，但在实证研究中，模型要求能识别所有的相关因素，
而投资定价理论并没有明确地给出对风险资产定价所需要的所有因
素或因素的个数。所以在实证时，因素的选择就受到个人主观判断的
影响。并且多因素模型仍然无法解释资产收益的实质性差别，绩效评
估的结果对因素的选取十分敏感。正是由于上述的原因，单因素模型
和多因素模型孰优孰劣至今尚无定论。
三、择时能力与选股能力评估模型
如果基金经理具有市场择时能力，他会改变基金资产组合的风险
以适应市场变化并谋求高额收益，资产本身的价值也可能随时间的变
化而变化，这些因素都会使．IB值呈现时变性。对此，Treynor和
Mazuy(1966)，Chang和Lewellen(1984)等采用cAPM形式来描述基金
经理的择时能力和选股能力评估模型。根据研究者们对卢系数的不同
假设，将此类模型大致分为二类。第一类称为UD模型，主要含义是
将市场分为多头(Up)与空头(Down)两种形态，并假设基金经理在预期
未来市场看好时，会多买入一些波动幅度较高的风险资产：反之，则
会多买进波动幅度较低的风险资产，而卖出波动幅度较高的风险资
产。因此，多头时期与空头时期的口系数应有所不同，故将投资组合
的卢系数视为二项式交量(binary variable)；另一类则将卢视为投
资组合的随机变量(stochastic variable)，其值随时间的变动而变
动，以下分别介绍：
l、T_M模型
Treynor和Mazuy5(1966)在回归模型中加入了二次项(R．一R，)2
来评估证券投资基金经理的择时与选股能力。他们认为具备择时能力
的基金经理应能正确预测市场走势，在多头时，通过提高投资组合的
风险水平以获得较高的收益；在空头时则降低风险投资组合的风险水
平。因此，特征线不再是固定斜率的直线，而是一条斜率会随市场状
况而改变的曲线，回归模型为：
Rp-R，=a+芦(疋一R，)+y(R_一R／)2+g (2．7)
其中：a代表股票选择能力，卢代表投资组合风险，y代表时机
选择能力， 心为市场基准组合的收益率，R，为基金的收益率，R，为
无风险收益率，e为随机误差项。
如果回归得到r显著大于0，则表明基金经理具有时机选择能力：
此外，由于口与市场走势无关，它代表基金收益率与系统风险相等的
投资组合收益率的差异，可以用来判断基金经理的选股能力。如果a
显著大于0，表明基金经理具备选股能力，a值越大，表明基金经理
的选股能力越强。这里的n与詹森指数模型的区别在于，这里的口已
对择时能力做了调整，将择时能力与选股能力明确分离了。
2、H—M模型
5
Trcynof J-L．Mazuy K．IC．“Can Mutual Funds Outguess the Market?”，Hazard Business Rcview 44．1966．
23
Heriksson和Merton6(1981)通过引入虚拟变量以衡量基金经理
的时机选择能力和股票选择能力，公式为：
Rp-Rr----5+卢(R。一R，)+y(R。一R，)D+￡(2．8)
其中：D为虚拟变量，在市场上升时期，即当心>R，时，D=I；．
在市场下降时期，即当R．<R，时，3=0。其余变量和参数的含义与T．M
模型的表达式相同。如果y显著大于O，就说明基金具有市场时机选
择能力；如果a显著大于O，就说明基金具有证券选择能为。
四、投资组合分散程度指标
在一定样本区间内，把市场基准组合收益率作为解释变量，基金
的收益率作为被解释变量，进行一元回归分析，得到回归模型的R2即
为决定系数。决定系数反映基金收益率变动与市场基准组合收益率变
动整体相关性的大小，R2越大则基金收益率的变动与市场基准组合收
益率变动之间的关系越密切，说明基金收益率受市场的影响越大。R：
越小，则说明基金收益率受市场的影响越小。因此R：的大小反映了
基金投资的分散程度：基金投资越分散，相应的R2越大；基金投资
越集中，相应的R 2就越小。R 2的值在卜1之间。
五、基金绩效归属分析：
l、市场风险增溢(系统性风险增溢)与证券选择回报率
法玛7(1972)认为，基金经理如果想通过证券选择来获得超额收
益的话，就要舍弃一定的分散性，而他认为若在被市场估价过低的证
券上投入较多的资金，这意味着基金的投资组合面临更多的风险。因
此，在评价证券选择能力的时候，必须考虑因此带来的风险代价。风
险的度量方法主要有两种，用标准差盯表示的总风险和口代表的系统
性风险。如果用口作为风险度量，设事后证券市场线(SML)为：
R口P=R，+(R．一R，)卢， (2．9)
则对于系统性风险为卢，的基金投资组合P，其总超额回报率为
R，一R，，与系统风险相匹配的回报率为R。。，市场风险增溢(系统性
风险增溢)为R。。一R，，那么：
6 Henriksson R．，Merton R，“On Market Timing and Investment Performan∞：Statistical PrOcedurcS for
Evaluatioa Forecasting Skill”，Journal ofBusiness 54，1981．
7
EugeneE Fama．“Component ofInvestmentPerformance”，Journal ofFinance，V01．xxvii．Juncl972．
24
总超额回报率=证券选择回报率+市场风险增溢(系统性风险增溢)
即：R，一R，=(R，一R口，)+(R p，一R，) (2．10)
其中：R。为基金的实际回报率，R。。代表与基金投资组合的系统
性风险相匹配的回报率(即与基金投资组合的口值对应的证券市场线
上的收益率)，R。为市场基准组合的收益率，R，为无风险收益率。
由上面的分析可知，如果基金投资组合的业绩刚好落在证券市场
线上(SML)上，意昧着实现的回报率刚好能够补偿基金所砸临的市场
风险；如果基金的业绩落在证券市场线的下方，则意味着实现的回报
率不能补偿基金所面临的市场风险；如果基金的业绩落在证券市场线
的上方，表示其回报率在补偿市场风险之后还有超额回报率，这个超
额回报率就是证券选择回报率。
2、多样化增溢(非系统性风险增溢)与证券净选择回报率
将基金的总超额回报率分解为证券选择回报率和市场风险增溢
以后，法玛迸一步认为，证券选择回报率中有一部分收益来自基金舍
弃了的分散性，即证券选择回报率中有一部分是与可分散风险相匹配
的多样化增溢(非系统性风险增溢)，所以在衡量基金证券选择能力
时，要剔除这一影响，而以净选择回报率作为评价标准。设资本市场
线(cML)为：
R％2R，_+(R一一R，)吒Gp
(2·11)
其中：RD，为基金投资组合与总风险咋匹配的收益率，R．为市场
基准组合的收益率，R，为无风险收益率，口，为基金投资组合的总风
险，吒为市场基准的总风险。
基金投资组合与总风险口，匹配的回报率为R啡，而与系统性风
险相匹配的回报率为R。。，那么，多样化增溢(非系统性风险增溢)
为Rd，一R。。，因而：
证券选择回报率=多样化增溢(非系统风险增溢)+证券净选择回报率
即： R，一R口，2(RGp—R p，)+(R，一Ro，) (2．12)
如果基金的证券净选择回报率R，一R咋大于零，说明基金具有证
券选择能力。当基金A与基金B比较时，证券净选择回报率较大的基
金具有较强的证券选择能力。
六、资产配置效率指标
布莱森等(Brinson，Singer and Beebower，1991)的研究表明资
产配置决策是基金表现的重要决定因素，可以通过下列公式对股票债
券混合型基金的资产配置效率进行分析：
R，一R^=暖(尺。一Rp)+％(％一R^)+5’ (2．13)
以％=卜Ⅸ进行模型变换，有R一一％=M(砧一R，>+￡
以％=卜％进行模型变换，有R一一—k=％(R，一R。)+E
其中：％与％分别代表股票投资与债券现金投资的比倒，R。为
基金的收益率，R。为股票市场基准组合的收益率，R，为债券市场基
准收益率，R。为无风险收益率，s为随机误差项。
七、财务评价方法，
(一)单位净资产：单位净资产(NAV)等于该基金的净资产总
值除以发行在外的该基金单位总数，即
NAV=基金净资产总值／发行在外基金总股(2．14)
其中：总资产等于计算日该基金持有的证券(股票、债券等)市
价总值和持有现金之和；从总资产中扣除各种费用(包括发行费、应
摊费、交易费、会计费、律师费、宣传广告费和税金等等)和负债总
额可得净资产总值。
该指标的优点是计算简单，易于理解，但是有明显的缺点：l、
单位净资产与发行时间长短有关，即与经济周期有关，因此单位净资
产不具有可比性；2、没有考虑规模效应：3、没有横向比较的基准。
假如以证券市场组合收益为基准，计算投资组合的收益，可知有无取
得超额报酬，而仅靠单位净资产则无法评价基金经理投资决策正确与
否；4、最重要的一点是，单位净资产法没有反映投资者所获得的收
益能否补偿所承担的风险。
(二)投资收益率：投资收益率是反映投资收益与投入的指标，
表示单位净资产的变动程度。
R：坐匕±!!二竺兰=! (2．15)
M4K一1
其中：R，表示投资收益率；删K表示当期期末单位净资产；cf表
示当期每股收益分配；埘‰表示基期期末单位净资产。
投资收益率法同样具有单位净资产法的缺点2、3、4，对于缺点
l，只是从绝对数表示转到相对数表示而已。假设基金A发行时经济
处于高速增长期，而基金B发行时经济处于严重衰退期，经过一个单
期后，基金A的平均收益率由n个高收益率和一个低收益率构成，而
基金B由一个低收益率构成。显然二者不具有可比性。
第三节我国的主要实证研究回顾
我国的证券投资基金从某种意义上说才刚刚开始，对证券投资基
金业绩评价的研究还处于不成熟的阶段。从分析思路看，主要分为两
大类，一是对基金经风险调整后的盈利能力(绩效)的评估，二是对基
金择时和选股能力的分析。以下是对我国主要实证研究的简要回顾：
石磊、王毅捷8(1999)采用国外最常见的业绩评价指标一詹森指
数分析了1998年上市的5只新基金的业绩，结果表明5只新基金中
有4只基金的业绩优于沪深两市的指数。容易看出，基金的样本容量
很小，其结论的有效性很有限。
史代敏9(2000)利用夏普指数、特雷诺指数和詹森指数以及未考
虑风险的平均收益率指标，对我国最早上市的10家证券投资基金在
1999年1月1日至2000年5月19日间的运作进行了评估。结果表
明基金收益总体表现都好子市场平均水平。
徐涵江”(2000)同样采用夏普指数、特雷诺指数和詹森指数，选
取上证综合指数作为基准组合，一年期银行存款利率2．25％为无风险
利率(即周无风险利率为0．0186％)，对上市最早的lO只基金1999
年全年的经营业绩进行评价，结果发现其中有8只基金的业绩优于上
8石磊、王毅捷：“新綦会的业绩分析■‘预测》．1999年第5期。
9史代敏：“我囝证券投资幕金投资业绩的实证分析”，‘管理现代化，．2000年第6期．
m徐涵江：“证券投资基会羟镗业绩评价＆其l实证分析。，《统计研究》．2000年第4期。
27
证综合指数。
张婷、李凯“(2000)选用詹森指数和T-M模型，选取上证综合指
数作为基准组合，对最早上市的5家薪基金在1998年10月9日至
1999年6月30日的业绩进行分析。结果表明5只新基金都获得了超
出市场平均水平的超额收益率，且投资绩效显著的原因不是来源于基
金的市场时机选择，而是来自于良好的股票选择。
沈维涛、黄兴孪”(2001)采用风险调整指数法、T-M模型和H—M
模型，对10只1999年5月’10日之前上市的新基金进行评价，评价
期间为1999年5月14日至2001年3月23日。他们拟合了一个市场
基准组合，该基准组合的40％随上海股市变动，40％随深圳股市变动，
另外的20％按年收益率4％投资于国债。结果表明我国证券投资基金的
业绩总体上优于市场基准组合，我国基金经理的良好业绩是通过一定
的证券选择能力来获得的。
吴世农等”(2002)通过应用T-M模型和H_M模型，分析和评价了
10家证券投资基金的选股能力和择时能力。研究结果表明10家基金
都不具有显著的选股能力，但大部分基金却具有显著的择时能力。其
拟含的市场基准组合为80％随A股市场变动，另外的20％按年收益率
为4％投资子固定收入证券。无风险利率为一年期银行存款利率
2．25％。
汪光成“(2002)使用3种基于cAPM的模型(即T-M模型、H_M模
型和G—I—I模型)和基于Fama—French三因素模型对上述模型的3种
改进模型，对我国33只基金的择时能力和选股能力作了实证分析。
在研究设计上首次以中信指数为市场基准指数。研究结果表明，我国
基金整体缺乏择时能力，但具有一定的选股能力，不过对基金收益的
贡献并不显著。
周泽炯、史本山15(2004)以16只开放式基金为样本，运用T-M
模型和H．M模型对我国开放式基金的选股能力和择时能力进行实证
“张婷、李凯：“证券投资基金投资绩效分析”，《预测》，2000年第1期。
”沈维涛、黄兴挛：“我国证券投资基金业绩的实证研宄与评价”，‘经济研究’，2001年第9期。
u吴世农、攀培标：“中国投资基会证并选掸和时机选择能力的实证研究”，‘经济管理》，2002年第4期。
¨汪光成：“綦余的市场时机把样能山研究”，《经济研究》，2∞2年第1期．
”用漳州、史奉山：“我国开放式菸金选般能力和掸时能力的实证研究”。‘财贸研究》．2004年笫6 J1日。
28
研究，结果表明，我国开放式基金不具备选股能力，但具备一定的择
时能力。此外，选股能力和择时能力之间存在强烈的负相关性。
苏美红等”(2004)对2001年之前成立的12只开放式基金进行
了研究，样本期为2003年1月6日至2003年12月26日。研究结果
表明我国开放式基金的收益总体上优于市场基准组合的平均收益：基
金经理的证券选择能力较强，但市场时机选择能力普遍不理想。
16掉夔红，叶世缔：“开放式基_鑫绩效评价智J探、‘经济论坛》，2004年第23期·
29
第三章对我国开放式基金绩效的实证研究
第一节基金绩效评价的前提工作
一、研究样本的选取
本文从我国现有的开放式基金中，选取19只开放式基金”作为研
究对象，样本期为2003年5‘月26日至2004年5月31日。
考虑到我国开放式基金发展较晚，历史数据相对较少，如果采用
月收益率或季度收益率作为样本变量会造成样本数据过少。因此，本
文将各样本基金”的周收益率作为评价的样本，以增强样本回归结果
的可信度和最终结果的说服力。扣除节假日停止交易、数据出现明显
错漏予以剔除后，总共取得了49个交易周的数据。值得指出的是：
在此期间，市场走出了下降一上升一下降的行情，这有助于我们排除
由于仅对单边市场行情下的基金业绩进行评价所可能产生的偏差。上
升的市场行情是2003年11月14日—2004年4月6日：两次下降的
市场行情是2003年5月26日_2004年11月13日和2004年4月7
日—-2004年5月31日。
二、样本基金的分类
不同类型的基金具有各自不同的投资理念和投资风格，对投资收
益的追求和风险的控制也各不相同，在同一类的基金中进行评价会更
加合理和公正。因此对基金绩效进行评价之前，首先要考虑基金的分
类。但是由于我国证券市场发展较晚，目前整个市场还处于初级阶段，
在市场规模、市场深度以及市场的流动性等方面还有待进一步提升，
市场机制也有待完善和规范，这就导致了我国证券投资基金可以选择
的投资工具和投资品种较为有限、基金投资操作的空间有限，基金实
际的投资风格趋予相同，而且宣称的投资风格在很大程度上不能代表
”这19只基金是：华安创新、南方稳健成长、华夏成长、图枣金鹰增长、鹏华行业成氏、富国动态平衡、
易方选平衡增长、融通新鬣筹、匠盛平衡、博时价值增氏、嘉实腕长收益、宝盈鸿利收益、大成价值增＆、
银毕优贽、台丰成眭、台¨封期．台“仁稳定、招商股票、招商甲衡．
“谯下史中fcii无特射说19j，所指的幕金均为开放式证券投资耩盒。
30
其实际的投资风格”。另一方面，由于受市场环境的限制，尚没有形
成一个统一的基金风格划分标准。鉴于上述情况，目前难以对这19
只基金进行比较理想的分类，因此在本文中，不对样本基金进行分类
研究。
三、数据的来源
本文的数据和相关资料来源子博时基金管理有限公司数据库
(、r啊．boshi．com．on)、华安基金管理有限公司(w珊．huaan．com．cn)
和中信指数网(http：／／202．108．253．189)。
四、市场基准组合的构建
基金绩效评价的目的是评价和比较基金的业绩表现，因而绩效评
价是相对的而不是绝对的。选择适当的市场基准组合作为参照系非常
重要。在2004年6月1日《证券投资基金法》正式实施之前，根据
《证券投资基金管理暂行办法》的相关规定，证券投资基金投资于国
债的资产比例不得低于20％，因此市场基准组合应综合反映股票市场
和国债市场的价格变化。同时，由于基金只能对上海和深圳两个交易
所A股市场‘的流通股进行投资，因此基准组合必须反映两个交易所A
股市场流通股的价格变动。从我国现行指数体系来看，沪深两个交易
所发布的系列指数主要包括上证综合指数、上证A股指数、深证A股
指数和深证成份指数等，但这些指数作为市场基准来衡量市场收益率
的变动存在着不当之处：如上证和深证系列指数都采用总股本加权，
无法准确衡量流通股价格的变化；另外，综合指数同时包含了A、B
股，成份指数只包含了少数股票，并且都只涵盖了单一市场的股票，
因此并不适合作为基金评价的基准组合。大多数以往的文献采用将上
证A股指数和深证A股指数简单平均的方法来构建基准组合，但是这
种方法也有缺陷：上证A股指数和深证A股指数采用的是总股本加权
计算，对证券市场流通股的价格变动反映不准确；况且没有合理的理
由在基准组合中赋予二者各50％的权重。
9曾晓}吉、然嵩、储困强：“接余投资风格’j基金分类的实证研究”．《会融研究》．2004年菇3胡，
31
本文用中信综合指数20来反映沪深两市的价格变化。中信综合指
数涵盖沪深两市所有上市A股，采用流通股本加权方式计算，因此能
够较为合理地反映市场价格的变动。本文还采用中信国债指数收益率
作为基金国债投资部分的比较基准。因此，本文中市场基准组合收益
率的计算公式为：
R。=0．8×R：h神。GP+0．2XR蜥∞
其中：R。为市场基准组合收益率；R。。蛐。为中信综合指数收益
率；R椭砷。为中信国债指数收益率
五、无风险收益率的确定
在国外的有关研究中，无风险收益率通常是用短期国债利率代
替，但并没有固定的期限(最短的为1月期，最长的为1年期)。虽
然目前我国的债券市场已相对较为完善，但是由于交易所市场和银行
间市场之间缺乏有效的连通，不同市场上形成的利率存在一定的背
离。因此，本文选择同期的银行一年期定期储蓄存款利率作为无风险
收益率。样本期间银行一年期定期储蓄存款利率为1．98％，扣除20％
的利息税后为1．584％，按52周折算成周利率为0．0305％。
第二节研究方法设计
一、实证检验的目的
l、对基金绩效的总体评价(盈利能力分析)：包括我国开放式证
券投资基金的收益评价、风险评价、风险调整收益率指标评价。
2、对基金经理股票选择能力和市场时机选择能力的评价。
3、基金绩效归属分析。
二、研究方法及模型的选取
(一)衡量基金盈利能力水平的指标模型
1、平均周收益率指标。评价基金没有剔除风险的收益水平时，
采取平均周收益率指标。具体计算各证券投资基金第t周收益率R。，
抽作为1E交易所指数的典型代表．中信指数自2000年1月4日发布以来．已拔20多只幕会以及多．采保险公
-∥1泛采用为业绩评价撼准。
32
时，以基金资产净值计算，并考虑到相应时期的现金分红。具体公式
为：
R"一(Y+D,-V—t)，vE．- (3．1)
i‘善kIn (3．2)
其中：V。为第t周末单位基金资产净值，V。。为第t—l周末单位
基金资产净值，D。为第t周中实际进行的现金分红，n为包含的基金
周收益率总个数，i是基金的平均周收益率。
2、风险指标。在评价基金投资组合的风险时，我们选择标准差a、
卢系数和决定系数R2作为考察指标。标准差口衡量了基金收益率的波
动幅度，是基金全部风险的表征；卢系数是基金收益率相对于市场基
准组合收益率的敏感度，可衡量基金组合的系统性风险水平；面决定
系数R 2可以用来考查基金的风险分散程度。本文对它们的计算方法
如下：
(1)(Dr值：利用样本期闻证券投资基金各周收益率与平均周收
益率值计算所得，其具体公式为：
or．√芝％。^)2In (3．3)
其中：R。为基金在第t周的收益率，i为相应期间样本基金的
平均周收益率，n为样本期所包含的该基金周收益率的个数。
(2)芦值：是利用证券投资基金各周收益率和该阶段的市场基
准组合周收益率进行回归估计所得，其具体公式为：
Rp，t。a+岛(Rm。t—Rf) (3．4)
其中：R即为第t周基金的收益率，R．．，为第t周市场基准组合的
收益率，R，为市场无风险周利率。
(3)投资组合分散程度指标(决定系数R 2)：在样本区间内，
把市场基准组合的收益率作为解释变量，样本基金的收益率作为拨解
释变量，进行一元回归分析，可以得回归模型的决定系数R 2。决定
系数R 2反映基金收益率变动与市场基准收益率变动之间整体相关性
的大小。R 2越大，说明基金收益率变动与市场基准收益率变动之间的
关系越密切：反之，R 2越小，说明基金收益率的变动受市场变化的影
响越小。因此，R2的大小可以用来反映基金投资组合的风险分散程度：
基金投资越分散，基金收益率的变动与市场基准之间的关系越密切，
相应的R 2也越大，反之R 2就越小“。。
3、风险调整收益率指标。在评价基金经风险调整后的收益水平
时，本实证研究采用特雷诺指数、夏普指数和詹森指数等较成熟的单
因素理论模型的分析方法(具体公式参见公式2．3、2．4、2．5)，以此
进行相应的比较研究，以得出较为科学全面的实证结论。
(二)衡量基金选股能力、择时能力的指标模型’
本实证研究利用基金历史数据(样本数据)，采用国内外应用最
为广泛的两个模型：T_M模型和H-M模型(具体公式分别参见公式2．7、
公式2．8)对基金的选股能力和择时能力进行评价。
(三)基金绩效归属分析模型
主要运用法玛绩效归属模型，将基金的总超额回报率分解为市场
风险增溢与证券选择回报率两部分来进行分析(参见公式2．9、2．10、
2．1l、2．12)。
同时，我们也注意到，由于上述基金评价模型大都建立在CAPM
理论基础之上，而近年来CAP疆模型也不断受到理论界和实践工作者
的挑战和质疑，所以其自身的缺陷和对于中国市场的适用性尚待进～
步分析。鉴于上述原因，本文还将通过考察基金资产配置效率(持仓
比例)、持股集中度等指标对我国证券投资基金的投资运作行为进行
简单分析，并与经典模型检验所形成的结论进行验证。
“十延超：“投资蕞金风陵的度置方法”，《财经理论’j实跬》，2001年第6期．
34
第三节实证结果分析
一、盈利能力分析
正如前文所述，本文收集了2003年5月26日至2004年5月31
日期间19只样本基金的单位资产净值和分红数据，以及相应时期的
中信指数和中信国债指数，并根据各指标公式计算出了样本基金的收
益率和风险指标值(如表3-1所示)。需要说明的是，由表3—1可见，
回归方程的d值(社宾一瓦尔森(Durbin—Watson统计量2)一般都在
2左右，这说明样本数据基本上不存在自相关现象，能够满足OLS一
元线性回归估计所要求的无自相关前提。通过对各指标的值进行综合
比较和分析，可以对我国开放式证券投资基金在考察期中的盈利能力
情况做出以下判断：
表3-1基金收益率及风险值列表
周收益率
R 2系数
标准差口系数d值
基盒名称平均周收益奉排名盯
华安创新0．001546092 15 0．002789 0．439明0 0．631896 1．809124
南方稳健成长0，00270141 5 0．002363 0．130209 0．413059 1．722242
华夏成长0．001724847 14 0．002879 0．352948 0．519292 2．212444
目誊金麟增长0．002798507 4 0．003235 0．512557 0．786772 1．240742
鹏华行业成长0．00088174 17 0．002857 0．518027 0．870508 2．338183
富田动态平衡0．0026318c沁8 0．0025∞ 0．298357 0．580065 2．062762
易方达平衡增长0．002689071 6 O．002627 O．314912 0．573333 2．309128
融通新蓝筹0．001749373 13 0．b02476 0．223393 0，518381 1．692833
长盛平衡0．001216024 16 O．002300 O．290094 0，640458 1．800||40
博时价值增长0．001841534 12 0．002982 0．31143 0，726450 1．90139l
嘉实成长收益0．002813221 3 0．002623 0．297134 0．588085 2．181200
宝盈鸿利收益0．000286449 18 0．002717 0，360036 0．673843 2．357543
大成价值增长0．001997853 lO 0．002488 O．299694 0．626765 1．771702
银毕优势-0．000000385 19 0．002669 0．350256 0．704012 1．590622
互该指标是用于诊断数据自相关问题中最著名的检验方法．由杜宾和瓦尔森(Duthin&Watson，1951)提出。定
义为：d一三(q一‘一1)2／芝：‘2，它是逐次残差的平方和对教差平方和的比值，容_嚣为n—l。而d
≈2(1一p)·其中p=Σqq—l／ΣB2，p值即数据自相关系数p的估计量，显然当d-2fl寸p=O-
表f!f』数据光自相关。
合丰成长0．003081823 1 0．003012 0．300123 0．583012 1．907276
台丰周期0．002650978 7 0．003287 0．317467 0．645817 1．549233
合丰稳定0．002038445 9 0．002354 0，346168 0．573424 1．967395
招商股票0．002976793 2 0，002935 0．458613 0．419715 1．897843
招商平衡0．001985695 11 0．002043 0．324300 0．433177 1．926430
样本平均值0．001875000 0．002696
市场基准组合0．000902520 0．002069 l l
(一)基金收益评价
如表3—1所示，市场基准组合的周收益率平均值为0．09025％，
而19只基金在样本期间的平均周收益率白9算术平均值为0．1875％。
如果单从基金收益的情况来看，在这19只基金中有3只基金的表现
稍差于市场基准，分别是鹏华行业成长、宝盈鸿利收益和银华优势，
而其他基金的表现都要好于市场基准，这说明基金的整体表现是好于
市场基准的，表现最好的是舍丰成长(收益率为0．308％)，其次是招
商股票(收益率为0．298％)。因此，通过对平均周收益率指标值的比
较，基本可以表明基金未考虑风险时的盈利能力相对于市场基准是有
一定优势的，基本体现了基金专家理财、投资回报较高的优点。
(--)基金风险评价，
l、首先观察收益的总风险指标仃(如表3-i所示)，样本期内基
金总体平均周口值为0．002696，而市场基准组合的周盯值为
0．002069。大多数基金的总风险高于市场基准，只有一只基金(招商
平衡)的总风险小于市场基准。这显然说明了我国证券投资基金的总
体风险要大于其市场基准的风险。再结合上文得出的样本基金平均周
收益率基本好于市场基准的结果，则表明基金高于基准的超额收益肯
定有部分是来自对其高额风险的补偿。
2、从系统风险卢值看，19只样本基金的口值均小于市场基准组
合的卢值l。说明总体上基金净值的波动幅度要小于市场基准组合的
波动幅度，即大盘上涨时，基金净值的涨幅要小于市场基准组合的涨
幅；当大盘下跌时，基金净值的跌幅要小于市场基准组合的跌幅。
57．9％的基金的卢系数在0．3珈．5之间，卢系数最小的3只基金分别
是基金南方稳健成长(0．130209)、基金触堰耕监，寿to．223595)利银华
优势(0．253992)，卢系数最大的3只基金分别是基金鹏华行业成长
(0．518027)、基金国泰金鹰增长(0．512557)和基金招商股票
(0．458613)。
3、从决定系数R 2的值来看，有3只基金的R 2系数大于O．70，
占样本总数的15．8％；3只基金的R 2系数小于O．50，占样本总数的
15．8％，其中基金南方稳健成长的R2系数只有0．413059。大多数基金
的R 2系数集中在0．50—O．70之间。这说明大多数基金风险分散程度
还不是很理想，投资相对比较集中。
(三)风险调整收益率指标评价
表3-2风险调整收益率指标值列表
基金名称Sharp 排名Treynor 排名lenson 排名
华安创新0．445409 15 0．002824 16 0．000439 15
南方稳健成长1．014627 l 0．018413 1 0．002160 2
华夏成长0．493575 14 0．oo如26 14 0．000776 14
国褰金鹰增长0．771147 8 0．004867 13 0．001559 8
鹏华行业成长0．202273 17 0．001116 17 -0．000370 17
富置动态平衡0．898849 6 0．007803 4 O．001783 6
易方达平衡增长0．907965 5 0．007574 5 0．001810 5
融通新蓝筹0，S83816 12 0．006471 7 0．∞1038 12
长盛平衡0．396599 16 0．003：144 15 0．000382 16
博时价值增长0．515656 13 0．004938 12 0．000969 13
嘉实成长收益0．956681 2 0．O∞445 3 O．ool967 3
宝盈鸿利收益_o．00640 18 -0．000048 18 -0．000670 18
大成价值增长0．680871 1l 0．005652 9 O．001147 9
银华优势-0，11528 19 -o．O0088 19 -0．000950 19
合丰成长0．922303 3 0．009256 2 O．002230 l
合丰周期0．714065 10 0．007393 6 0．001767 7
合丰稳定0．736873 9 0．005011 ll 0．001102 lO
招商股票0．910714 4 0．005828 8 0．001835 4
招商平衡0．823225 7 0．005186 10 0．001090 11
样本平均值0．623840 0．005633 0．001056
市场基准组台O．289354 0，000599 0
表3—2给出了19只基金以及市场基准组合的特雷诺指数、夏普
指数和詹森指数。从夏普指数看，有鹏华行业成长、银华优势和宝盈
鸿利收益3只基金的夏普指数小于市场基准的夏普指数，说明它们的
表现没有超过市场基准组合，其中银华优势和宝盈鸿利收益两只基金
的夏普指数小于0，说明这两只基金在考察期内甚至未能取得高于无
风险利率的收益。除了上述3只基金外，另外16只基金的表现都好
于市场基准，排在前三位的基金分别是南方稳健成长、嘉实成长收益
和合丰成长。从特雷诺指数看，有两只基金(银华优势和宝盈鸿利收
益)的特雷诺指数小于0，说明其收益率低于无风险利率；其他的基
金的特雷诺指数都大于市场基准，位于前三位的是南方稳健成长、合
丰成长和嘉实成长收益。最后对19只基金的詹森指数进行比较，有
3只基金(鹏华行业成长、银华优势和宝盈鸿利收益)的詹森指数小
于0，它们的表现没有超过市场基准，其他的基金的詹森指数都大于
0，说明大多数的基金表现是好于市场基准的。
综上，从剔除风险的综合指标来看，基金的盈利水平整体优于市
场基准组合。无论是以a值为风险的夏普指数还是以声值为风险的特
雷诺指数、詹森指数，它们在考察阶段里的总体平均值都优于市场基
准。
(四)基金平均周收益率、夏普指数、特雷诺指数和詹森指数之
间的相关性
表3—3基金周收益率、夏酱指数、特雷诺指数和詹森指数相关系数矩阵
平均收益率夏普指数特雷诺指数詹森指数
平均收益率1．000 0．776 0．872 0．975
夏普指数0．776 1．000’ 0．760 0．790
特雷诺指数0．872 0．760 1．000 0．950
詹森指数0．975 0．790 O．950 ．1．000
根据上表3—3，可以发现在我们所考察的样本期间中，基金平均
周收益率指标与夏普指数、特雷诺指数和詹森指数之间都具有很强的
正相关性，相关系数分别为0．776、0．872和0．975。另外，值得注
意的是以系统风险为风险度量的詹森指数与同样剔除系统风险的特
雷诺指数之间相关性非常高，达0．950，而与剔除总风险后的夏普指
数之间的相关系数就有所降低，为0．790。我们认为之所以会存在这
样的差异，其原因主要在于我国基金投资组合的分散化程度还不够
高，基金的总风险中除了系统风险之外，还存在较高的非系统风险。
因为如果基金所作的投资组合较为彻底地分散了非系统风险的话，两
者的相关系数应该是几乎一致的。
二、证券选择能力和时机选择能力分析
表3-4列出了应用T-M模型对基金的超额收益率与市场基准组合
的收益率进行回归所得到的主要参数口、芦、y以及y的t检验值。表
3-5则列出了使用H-M模型计算的各基金的主要回归系数值。需要说
明的是，无论是在卜M模型还是T．M模型下，回归方程的d值一般都
在2左右，这说明所选样本数据基本上不存在自相关现象，能满足
T-M模型和H．M模型运用OLS线性回归所要求的无自相关前提。
表3-4基金选股能力和择时能力水平描述(T．M模型)
a t检
卢
'， t检验(y) R2
基金名称验
华安创新O．0069眈O．13 0．45∞142 -0．145659 0．228714 0．432314
南方稳健成长O．005058 3．25 0．248974 0．056393哇2．530123 0．772663
华夏戚t} O．004759 2．35 o．656428 -0．99IB334 O．30009 0．621053
田寨垒鹰增长0．∞5741 5．67 O．598735 0．134815 2．374044 O．810046
曩华行业成长o．004709 4．56 o．587547 —o．915464 l。283314 O。486914
富固动春平衡O．006267 4．92 o．481348 -0．4096嬲1．404143 0．508哇03
易方选平衡增长0．毗44 6．87 o．504656 0．∞8623 4．926385 0．791151
融通新蓝筹0．003922 5．2l 0．3弱338 —0．750652 O．525009 O．710哇97
长盛平衡0．006085 1．35 O．405翮2 -o．520782 O．391761 0．746675
博时价值增长0．007917 3．65 0．4307惦-0．571l％ 0．629457 0．钓舶34
量实成长收益0．0068ll 7．55 0．4弱328 O．278198 0．294578 0．834946
宝盈鸨利收益0．006199 8．17 O．537599 ．0．339518 O．150945 O．845544
大成价值增长O．005946 3．28 0．457574 -0．079029 0．617360 O．8∞7∞
银华优势0．004760 8．36 0．515139 -0．171238 2．522015 0．767271
含丰成长0．004567 5．24 0．506769 0．121051 5．20324 0．872213
合丰周期0．003007 8．66 0．501956 -o．429412 1．129637 0．8740“
台丰稳定O．004438 2．35 0．601059 -0．056482 1．15769 0．898754
招商股票0．003119 2．67 0，860267 -0．289113 0．979191 0。756600
招商平衡0．002167 5．34 0．609760 -0．059029 1，656408 0．784395
表3-5基金选股能力和择时能力描述(H-M模型)
a t检验t检验r t检验R2
基金名称
卢
华安创新0．00776 3．91 0．462 6．98 -0．082 一O．5l 0．634
南方稳健成长0．00320 4．35 0．047 1．92 0．004 2．09 0．625
华夏成长- 0．00018 O．12 O．145 2．97 —0．076 0．38 0．745
田寨金鹰增长0．00468 3．02 0．461 8．96 0．188 1．50 0．797
晴华行业成长0．00451 3．83 0．498 12．69 -0．074 0．77 0．872
富图动态平衡0，00403 3．04 O．190 4．31 -0．396 1．69 j 0．676
易方达平衡增长0．00493 3．45 o．203 4．26 0，0410 3．54 0．565
融通新蓝筹0．00243 2．06 0．149 3．B0 -0．272 0．84 0．590
长盛平衡0．00511 4．13 O．236 5．72 -0．199 1．08 0．669
博时价值增长O．00699 6．49 o．258 7．20一0．’195 1．23 0．T53
矗实成长收益0．00446 3．51 0．184 4．35 -0．014 1．Ol 0．695
宝盈鸿利收益0．00427 3．19 O．263 5．∞ -0．357 l-29 0．735
犬成价值增长0．00416 3．36 O．2ll 5．1l -0．325 1．23 0．696
锻华优势O．00243 2．13 0．243 6．38 叼．3舛O．25 0．787
合丰成长0．00135 1．16 O．156 4．03 0．029 5．63 0．753
台丰周期O．00035 O．30 O．195 5．17 使447 O．嬲0．768
合丰稳定0．00115 2．13 0．162 4．27 _0．562 1．54 0．675
招商股票-o．0034 -I．35 O．168 1．98 叼．064 0．14 0．632
招商平衡一0．0026 -I，53 0．114 2．Ol -0．769 0．57 0．662
(一)基金的时机选择能力评价
如表3-4所示，从总体来看有16只基金的Rz超过O．6，占样本
总数的84．2％，说明绝大多数样本基金的T-M回归方程的总体拟和度
较好。回归结果显示，大多数的r为负值，有5只基金的y大于O，但
是从该系数的t检验来看，只有4只基金(南方稳健成长、国泰金鹰
增长、易方达平衡增长、合丰成长)的y是通过了t检验的，说明这
4只基金在一定程度上具有市场时机选择能力，占样本总数的21．1％：
另外一只基金(嘉实成长收益)由于没有通过t检验，不能判断其是
否具有市场时机选择能力。对于其他r值为负的基金，绝大部分没有
能够通过t检验，只有银华优势基金的y通过了t检验，说明银华优
势具有负的市场时机选择能力。综上，实证结果无法说明我国开放式
基金表现出了良好的市场时机选择能力。
从H_M模型的回归结果也可以得出类似的结论。如表3—5所示，
从总体来看，有17只基金的R2超过O．6，说明对H-M模型的数据的
拟和程度较好。由H—M模型回归分析结果显示，有6只基金的y大于
0，但是只有3只基金(南方稳健成长、易方达平衡增长、合丰成长)
通过了t检验，说明这3只基金在一定程度上具有市场时机选择能力：
另外3只由于没有通过检验，不能判断其是否具有市场时机选择能
力；至于其他y值为负的基金，则都没有能够通过t检验。因此，利
用H-M模型回归实证结果也表明大多数基金不具备市场时机选择能
力。
(二)基金的证券选择能力评价
从T—M模型中的a值来看，所有的口都为正值，而且基本上都通
过了t检验，说明基金都具有一定的证券选择能力。从卜M模型a值
来看，89．5％的a都为正值，而且基本上都通过了t检验，只有招商
股票和招商平衡两只基金的口为负，并且没有通过t检验，也说明大
多数基金表现出了一定的证券选择能力。
三、基金绩效归属分析
对样本基金的绩效表现进行Fama绩效归属分析，其中基金总超
额回报率的值等于基金约平均周收益率减去无风险利率，可以分鳃为
选择回报率和市场风险增溢两部分。选择回报率又可以进一步分解为
非系统性风险增溢与挣选择回报率两部分。表3—6给出了Fama绩效
归属分析的结果。．
表3-6 Fama绩效归属分析
总超额回报市场风险增选择回报宰非系统风险净选择回报排
基垒名称塞溢增溢蛊名
华安创新O．001242246 0．000263345 0．000978902 0．000543664 O。000435237 12
南方稳健成长0．002397564 0．000077953 O．002319611 0．000952813 O．001366798 3
华夏成长O．ool42l001 0．000211301 O．001209700 0．001044550 O．000165150 15
嗣寨金鹰增长0．002494660 O．000306854 0．0021878∞ 0．001104287 O．OOl083519 7
鹏华行业成长0．000577893 0．000310129 o．000267764 O．O00936125 吨o0066836 17
富图动态平衡0．002328019 0．000178619 0．00214940l 0．000951167 O．001198234 6
易方达平衡增长0．002385225 0．00018853 0．002196695 0．000957396 0．001239299 5
融通新蓝筹0．001445527 0．00013374 0．00131 1788 0．000946318 0．00036547 13
&盛平衡0．000912178 0．000173672 0．000738506 0．000829613 -0．00009111 16
博时价值增长0．00 1537687 0．000186445 0．001351242 0．001114335 0．000236907 14
嘉实成匠收益0．002509375 0，000177886 0．002331489 0．000966294 0．ool365194 4
宝盈鸿利收益一0，00001739 0．000215544 -0．00023294 0．00096964 -0．00120258 18
大成价值增长0．001694007 0，000179419 0．001514588 O．000905873 O，000608715 ll
银华优势一0．00030769 0．000209689 _0．O0051738 0．000954557 -0．00147194 19
舍丰成长0．002777977 0．000179676 0．00259830l 0．001 134191 0．OOl4641l l
台丰周期0．002347132 0．000190059 0．002157073 0．001243765 0，000913307 8
台丰稳定0．001734598 0．O00207242 o．0015273S7 0，00()8l§598 0，0007077s8 lO
招商股票‘ 0．002672947 0．00027456 0．002398387 o．ool005719 0，001392668 2
招商平街0．001681849 0，00019415 0．001487699 0．000697029 0．00079067 9
市垢基准组合0．000598674 0．000598674 O ’0 O
从该表的结果可以看出，除了两只基金(银华优势和宝盈鸿利收
益)的总超额回报率小于0之外，其他的基金的总超额回报率都大于
O，说明大多数的基金在考察期内取得了超过无风险利率的收益；而
且除了鹏华行业成长、宝盈鸿利收益和银华优势之外，其他基金的总
超额回报率都超过了市场基准组合。
将总超额回报率分解为选择回报率和市场风险增溢可以进一步
区分基金表现的优劣。例如，国泰金鹰增长的总超额回报率
(0．002494660)和嘉实成长收益的总超额回报率(0．002509375)非
常接近，但由于国泰金鹰增长的市场风险增溢(O．000306854)高于
嘉实成长收益的市场风险增溢(0．000177886)，而选择回报率
(O．002187806)又低于嘉实成长收益的选择回报率(O．002331489)，
因此从绩效归属分析的角度可以认为，嘉实成长收益的表现要好子国
泰金鹰增长。
从选择回报率的分解情况看，样本基金的非系统风险回报率均为
正值。剔除该部分凰报率，可以看到与选择回报率相比，净选择回报
率进～步下降。但我们看到，仍有15只基金(占样本总数的78．9％)
的净选择回报率大于0，说明这些基金在股票选择方面做得比较成功。
再结合上一节中T州模型、H州模型的分析结果，可以这么认为：总
的来看，大部分的样本基金是具有一定的证券选择能力的。
四、资产配置效率(持仓比例)与持股集中度
表3—7股票市值占基金资产净值比例情况表
基金名称2003．6，30 2003．9．30 Z003．12．31 2004．3．3l 2004．6．30
华安创薪66。02％ 70．9溅72．07％ 68．97％ 7I。49％
南方稳健成长52．49％ 57．60％ 67．99％ 69．24％ 65．04％
华夏成长64．17％ 70．23％ 74．73％ 73．07％ 74．50％
盈寨金鹰增长65．17％ 56．94％ 72．71％ 74．05％ 61．73％
鹛华行业成长53．18％ 60．31％ 62．64％ 64．62％ 57．60％
富墨动态平衡63．95％ 61．OO％ 66．67％ 67．13％ 61．479‘
品方达平衡增长51．88％ 54．22％ 63．18％ 64．70％ 62．70％
融通新蓝筹52．16％ 59．45％ 67．91％ 69．70％ 70．0096
长盛平街52．45％ 59．47％ 69．O眺70．4偶70．3蹋
博时价值增长65．10％ 69．哇6％ 73．64％ 75．29％ 74．84％
嘉变成长收益46．1臁76．04％ 73．65％ 56．64％ 77．139‘
宝盈鸿利收益48．00％ 55．59％ 74．10％ 69．64％ 68．9嘶
大成价值增长56．72％ 60．22％ 65．74％ 62．28％ 69．33％
银华优势56。58％ 62．65％ 6&36％ 69．7a％ 61．42％
合丰成长20．56％ 47．84％ 67．47％ 76．70％ 64．30％
合丰周期46．58％ 57．40％ 71．77％ 78．35％ 74．64％
台事稳定31．1器55．97％ 60．97％ 76．07％ 77．6麟
招商股票。48．11薯66．2锚76．0溉71．8蹁65．8蹋
捃商平衡‘48．Il％ 66．24％ 76．03％ 71．88％ 65．88％
注：台丰成长、舍丰周期、合丰稳定、招商股票、招商平衡由于处在成立初期，
故2003年6月30日的季报中显示的持仓比例较低。
表3—7是基金持有股票市值占资产净值比例的变化情况表。该表
显示，就总体而言，在样本期间大盘走出的下降一E升一下降的行情
中，基金经理顺应市场变化、积极调整资产配置的行为并不十分明显。
这也在一定程度上说盟了基金管理人的市场时机把握能力还有待进
一步提高。
表3—8基金持股集中度情况表
基金名称2003．6．30 2003．9．30 20‘)3．12．3l 2004．3．31 2004．6．30
华安创新40，05％ 42．69％ 46．47％ 40．35％ 43．5％
I南方稳健成长29。09％ 30．71％ 36．0鼹41。56％ 44。22％
华夏成长33．45％ 44．53％ 54．06％ 38．81％ 44．28％
国鑫金鹰增故34．32％ 31．71$ 44．11％ 31．89％ 31．59％
I鹏华行业成长41．46％ 43．54％ 45．61％ 59．95％ 60．99％
f富圉动态平衡31．55％ 27．59％ 34．24％ 24．82％ 35．38％
易方达平衡增氏29．07％ 35．69％ 47．77％ 47．11％ 45．43％
融通新蓝筹25．85％ 28．6％ 33．34％ 39．79％ 49．68％
长盛平衡35．63％ 37．26％ 42．16％ 33．69％ 33．59％
博时价值增长52．77％ 49．19％ 49．32％ 41．52％ 43．4％
嘉宴成长收益29．26％ 58．7％ 51．28％ 42．48％ 42．85％
宝盈鸿利收益30．36％ 38．77％ 48．82％ 40．87％ 51．15％
大成价值增长27．00％ 26．26％ 40．02％ 40．98％ 36．65％
银华优势46．38％ 42．14％ 43．43％ 43．37％ 35．64％
合丰成长15．2％ 28．39％ 46．229‘ 57．11％ 56．23％
舍丰周期30．8矾36．58％ 51．57％ 63．32％ 7 52．80％
合丰稳定24．48％ 30．93％ 38．9％ 49．99％ 53．3％
招商股票24。97％ 28．06％ 34。42蔫25．08％ 23．17％
招商平衡52．3矾34．75％ 43．69％ 42．3辐32．44％
表3—8是基金持股集中度的变化情况表。本文中的基金持股集
中度=基金投资前十名股票市值／基金资产净值。该表显示，基金的持
股集中度总的来说都处在一个比较高的水平上，而且随着时间的推
移，基金的持股集中度还呈现出进一步提高的趋势，可见大多数基金
都比较倾向于“重仓持有，集中投资”的策略。这与前面通过考察决
定系数R2所得出的结论非常吻合，我国的基金在运行中的确存在着投
瓷组合不够分散，非系统性风险蒋高等问顾。
第四章结论、问题、思考与建议
第一节研究结论
通过上文的分析，我们可以得到如下结论：
I、我国开放式基金的收益率总的来说是基本优于市场基准组合
的，而同时其风险也普遍较市场基准组合大。这说明我国的开放式基
金虽然基本体现出了集中投资、专家管理的优势，但是在风险的控制
与分散方面还存在一定的问题。
2、在基金的总风险中，非系统性风险占有相当大的比重，说明
了基金在非系统性风险分散方面做得不够。这一方面是因为我国证券
市场的投资品种和投资工具有限，基金的运作空间有限，另一方面也
与基金管理人的投资理念和操作策略有一定的关系。
3、通过比较我们发现，不同的基金在相同时期的表现差异较大。
从总体上看基金经理具有一定的证券选择能力，但实证研究的结果并
不支持基金经理具有明显的时机选择能力的假设，有的基金甚至是表
现出负的市场时机选择能力。这说明我国基金的市场时机选择能力普
遍不理想，基金经理把握市场的能力有待提高。
需要说明的是，我国证券市场是一个在政府主导下发展的还不太
成熟的市场，影响市场收益的因素可能与发达国家存在较大的差异，
所以上述模型存在的局限性、在我国的适用性以及数据的采集方法、
真实性等都可能极大的影响本文的结论。但是我们认为，运用以上方
法进行基金绩效实证研究对于形成正确的结论是十分有益的。
第二节存在的问题
根据上文的实证分析以及得出的结论，可以挖掘出我国证券市场
和基金业存在的一些问题，再结合我们在研究过程中所遇到的问题和
困难，可以将这些问题归纳如下：
1、我国证券市场缺乏规范、统一的跨市场的指数体系”是一个亟
待解决的问题。统一指数的缺乏不利于投资者客观地认识和评价市
场，也不利于引导理性投资，促进市场的规范化发展。
2、在研究过程中我们注意到，由于中国股市没有做空机制，缺
乏股指期货等避险手段，导致基金无法有效规避系统性风险。而由于
投资品种有限、投资理念等因素的影响，基金组合的分散度不甚理想，
非系统性风险较高。
3、研究结果表明我国开放式基金具有一定的股票选择能力。如
果基金经理的选股能力真正来源于其自身对股票走势的预测能力和
优秀的管理才能的话，那么这一结果无疑是令人欣喜的。然而在我国
证券市场不完善的实情下，基金往往利用其资金优势、信息优势等对
股市进行操纵，在人为“造市”和内幕交易中获取超额收益，，从而显
示出择股能力。这既损害了普通投资者的利益又危及到我国证券市场
健康发展，故应该加强对我国基金运作的监督。
4、信息披露不完善所导致的数据搜集困难是我国基金评价中相
当薄弱的一环。例如，我国基金信息发布的数据不完备，难以对基金
进行全面分析；信息披露频率不够，等等。总的来说，我国证券投资
基金在信息披露中存在的问题可以概括为以下三点：1、信息披露体
系不健全，使得现有基金信息披露准确性、规范性、可信度都大打折
扣，不利于市场对基金做出客观的研究分析。2、信息披露及时性不
够、有效性不足。3、信息披露透明度不高，所披露的信息过于简单。
第三节进一步的思考与建议
一、提高我国开放式基金经理“专家理财”的素质
虽然在样本期间中，基金的收益是高于市场基准的，但是在基金
的运行中仍有一些问题不容忽视，如对风险的控制不够，资产组合的
集中度有余而分散度不足，对市场时机的分析和把握不理想等等。这
既与我国目前客观的市场环境有关，也有基金经理本身的管理能力、
。往奉文研究期同．沪雠，00指数尚未椎m。
运作理念以及操作策略有关。因此，我国的基金经理们还需不断苦练
内功，提高“专家理财”的素质。可以通过与境外同行开展多样化合
作，如建立中外合作基金公司等方式，引进国外先进管理制度与管理
经验，在合作中借鉴他们的产品设计，学习他们的投资理念及投资技
巧，全面增强基金管理人的综合素质。
二、深化金融体制改革，优化基金投资环境
证券投资基金的投资对象是证券市场中的各种金融工具，而证券
市场需要有一定的市场规模、一定的市场深度以及较高的流动性才能
为证券投资基金的发展提供良好的市场环境。因此，当前要加快股票
市场规范化建设，债券市场和货币市场规模化发展。由于种种原因，
我国金融市场还存在许多问题，制度性障碍和技术性障碍并存，这也
不利于基金的发展。因此，应加快我国金融体制改革和金融制度创新，
同时继续推进证券市场的市场化改革，减少政策干预的力度和频度。
此外，在我国目前缺乏傲空机制的情况下，基金面临着较大的系统性
风险，因此还要加快金融产品创新，不断丰富金融投资工具，拓宽基
金的投资选择面和运作空间，特别是要加快股票期权、股指期货等衍
生工具的研制和开发。这不仅可以为基金提供有效的风险规避机制和
工具，还有利于基金不同投资风格的形成。
三、完善与改进基金治理结构
在我国证券投资基金发展的过程中，基金经理人的道德风险和逆
向选择为投资基金的发展带来了一定的负面效应。证券投资基金治理
结构是基金业赖以生存和发展的基础，有效的基金治理结构能在最低
的成本下实现投资者收益的最大化。建立科学的基金治理结构，规范
证券投资基金管理人的行为是基金业规范发展中亟待解决的问题。目
前我国基金结构治理的问题主要表现在：l、基金治理架构缺陷，主
要体现在持有人利益代表缺位，发起人与基金管理人重叠；2、基金
持有人对基金管理人的监督有限，且有极大的滞后性；3、基金托管
人独立性不够，且重保管功能，轻监督职能，使得对管理人的监督和
基金资产的风险控制的职责流于形式；等等。完善与改进我国基金治
理结构，可以考虑从以下几方面入手：
l、完善基金内部治理结构，强化基金内部的分权制衡机制及激
励一约束机制。(1)改革托管人的选择方式，将选择权交回到基金持
有人手中；(2)加强管理人与托管人的相互制衡机制，强化托管人对
管理人的监督权；(3)要求基金管理公司的经理层和基金经理持有一
定的基金管理公司股份或基金单位，解决对基金管理公司管理层和基
金经理的激励与约束闻题。‘
2、完善基金外部治理。基金外部治理是指市场竞争对基金治理
的作用，它能在一定程度上弥补和替代内部治理的作用。基于外部治
理的重要性，加强基金管理市场的竞争，提高外部治理水平是非常重
要的。(1)建立基金管理公司的退出机制，增加其市场压力，从而形
成自我约束力；(2)改革准入制度，适当放宽基金管理公司的设立条
件，逐步扩大准入范围，让更多的主体参与竞争；(3)规范私募基金，
使其与公募基金一样接受监管，参与正常的市场竞争。
3、完善第三方治理结构。第三方治理包括政府管制和市场中介
组织两方面。完善政府管制应努力做到：(1)立法机关加强法制建设，
积极制定有关基金的法律法规，做到立法完善；(2)司法机关依据相
关的法律对基金市场的违法行为(如欺诈等)进行处理，做到执法严
格；(3)监管机构对基金市场的交易行为进行有效监管，强化市场自
律。有关市场中介组织发展的问题将在下面做进一步阐述。
四、完善证券投资基金信息披露
由于基金市场上的非对称信息是导致道德风险和逆向选择问题
的根源，而信息单靠市场的力量是难以保证充分披露的，因此政府通
过强制性的信息披露制度强制基金管理人实施信息披露是一种必然
的选择。完善的信息披露制度能够增强市场在约束基金管理人道德风
险行为中的作用。我国《证券投资基金法》于2004年6月1日生效，
对基金的信息披露作出了明确规定，在减少信息不对称方面较以前有
了很大的进步，但目前基金的信息披露仍有诸多不足之处。在基金业
迅速发展的情况下，若任由基金信息披露体系建设滞后，则会成为基
金业良性发展的绊脚石，因此应该与时俱进地改善基金的信息披露规
则。针对我国的具体情况，应当首先加强以下几个方面：
1、提高信息披露的透明度和全面性，使基金信息披露覆盖基金
运作的全过程，避免基金管理人暗箱操作。例如，《证券投资基金法》
虽然首次明确了债券基金必须披露的内容，但除此之外，债券基金的
投资组合披露中，还应该披露“按到期期限分类的投资组合”等信息，
投资者可以据此判断基金的风险，进而对基金管理人的业绩做出更为
客观的评估，有利于防范基金管理人的道德风险。
2、加大基金信息披露要求，缩短信息披露的时间间隔，提高信
息披露的及时性，从而使信息更有效、可用。因为基金的资产负债结
构相对简单，统计汇总比较容易，因此在年报和半年报披露方面完全
参照上市公司信息披露制度的时限要求是没有必要的。而且由于基金
资产经常处于变动之中，及时的信息才是有效的，也才是市场所真正
需要的。
3、应根据不同种类的基金，特别是投资对象不同的基金，设计
不同的披露准则，使基金信息披露能够满足投资者的需要。基金应该
按照设立时的承诺，有重点地披露有关信息，同时包含所有可能影响
基金资产价值的内容。
五、积极推动基金评价体系的建设
基金评估业的发展滞后将会影响基金健康发展，目前应积极推动
基金业绩评估体系建设，在引进国夕}成熟市场先进经验的同时，结合
我国特殊的投资环境及基金业发展的状况，制订一套既符合我国国情
又尽可能与国际接轨的投资绩效评价标准。对基金客观公允的评价涉
及到基金明细分类、市场基准指数体系参照、公开透明标准的基金信
息数据的使用、基金公司本身的规范化运作管理等诸多方面，因此也
是完善发展基金市场以至整个证券资本市场的一个有效切入点。科学
的评价结果不仅能为投资者推荐优秀的基金，为监管部门提供监管依
据，为基金发展提供良好的市场约束，同时也是基金经理人激励一约
束机制更好地发挥作用的基础，有利于管理人提高管理水平，促进基
金业健康发展。美国等成熟市场发展的经验已经表明，客观权威的基
金评价体系是其基金业规范发展的重要配套措施和推动力量。正如
Morningstar晨星公司首席执行官所言：“没有基金评级公司的积极
参与，很难想象美国共同基金会有今日。”
值得高兴的是，在本文即将定稿之时，由沪深交易所联手推出的
沪深300指数于2005年4月8日正式发布了。这一统一指数的推出，
不仅结束了我国没有反映股票价格整体走势股价指数的历史，而且为
日后指数期货等一系列含有“做空”功能的金融工具的推出打下基础，
将对未来中国证券市场的发展带来持续而深远的影响。
六、大力培养我国的基金市场中介机构和组织
市场中介机构和组织能从不同的角度对基金管理人的能力、运作
业绩给出客观独立的评价意见，不仅能为投资者提供重要的决策参考
意见，同时也是对基金管理人经营能力和行为的评价和监督。独立的
基金市场中介机构和组织在我国几乎是一片空白，其功能零散分布于
券商研究部、基金管理公司的市场部等，还没有形成独立的业态，更
谈不上它们之间的竞争以及对基金管理人进行独立的市场化评价。因
此，从形成对基金管理人的市场化评价机制的角度出发，应当大力培
养我国的基金市场中介组织，以市场化方式鼓励设立一批包括基金评
级、投资咨询等在内的基金市场中介机构和组织。
七、完善相关法律法规体系，加强对基金运作的监管
只有严格、完备的法律规范，才能保证市场交易的公开、公正、
公平，才能有效制止各种不正当交易行为，促进证券市场健康发展；
同时也只有对证券投资基金的设立、运营、监督等制定具体的法律规
范，才能保障投资者的利益，促进证券投资基金的健康发展。自《中
华人民共和国证券投资基金法》颁布实施以来，中国证监会根据《基
金法》的有关规定，已经陆续对原有的基金盔管法规进行了清理、调
整、修改和充实，建立起了以《基金法》为核心，以基金管理公司设
立、基金运作、基金销售、公司治理、内部控制、信息披露、人员资
格等配套规则为辅助的多层次的基金监管法律法规体系，并初步建立
了以证监会为监管和协调中心、以证券交易所为一线监管、以证券业
协会为自律监管的协同监管体系，促进基金业进一步规范运作。
在此基础上，我们还应进一步加强对基金的监管，使基金市场有
⋯个公正、公平的市场竞争秩序。只有严加监管，保障市场的有序竟
争，才能促进基金内部治理结构的不断优化，投资者的权益也就能得
到越来越好的保护，证券投资基金才能够得到长足健康发展。就目前
情况而言，应该做好以下几个方面的工作：一是加强对基金管理公司
的公司治理和内控机制的监管，提高公司的自律程度；二是加强对基
金信息披露的监管，增加基金透明度，发挥公众和媒体的监督作用，
促进基金公司规范运作；三是加强对基金运作的监督，严厉打击违法
违规行为。
／k．积极鼓励基金业创新
据统计，截至2003年底，全球基金共有55100只，规模超过12
万亿美元。国外成熟市场基金市值占GDP的比重一般在50％以上，而
我国截至2004年底基金的总规模为3881．27亿元，占当年GDP(136515
亿元)的比重仅为2．84％，可见其发展的空间十分巨大。为此，我们
应该积极鼓励基金进行产品创新、组织刨颞和经营方式创新，推动基
金的发展。创新是发展的源泉，基金业发展的核心就在于不断创新。
尽管过去几年里我国基金业在创新方面已取得了较大的进步，如推出
了上市开放式基金LOF和交易型开放式指数基金ETF等，但创新仍然
是我国基金业未来发展的主线。过去，我国基金业的创新主要体现在
产品创新上。在未来的发展中，我国基金业更应在理论倒新、制度创
新、管理创新、技术创新、服务创新等多方面有所作为。应在严格控
制风险的前提下，密切跟踪国际基金发展的最新趋势，建立以市场为
主导的创新机制，借鉴、研究和设计有利子满足投资人多样化投资选
择的刨额产品；研究和尝试有利于基金业做大傲强的经营方式，如基
金管理公司拓展业务范围、基金销售模式多样化等。
在鼓励创新的同时，还要注意处理好鼓励创新与加强监管之间的
关系问题。鼓励创新并不意味着放弃监管，同样，加强监管也不应以
牺牲创新为代价。监管越严格，对投资者利益的保护则越到位，投资
者对整个基金行业的信任度就越高，因此将会从根本上促进基金业的
发展。但是在实践中，如何提高监管效率，做到既强化监管又促进创
新与发展，并不是件容易的事。因此，如何不断提高监管效率是摆在
有关监管部f J面前的一个重要问题。
结束语
基金续效评价是一个备受各界人士关注的重要闯题。基于此，本
文在借鉴国外基金业绩评价研究成果的基础上，针对中国市场的特
点，采用了包括基金收益率、特雷诺指数、夏普指数、詹森指数、H_M
模型以及T_M模型在内的较为成熟的研究方法，对我国，f9只开放式
证券投资基金在2003年5月26日—2004年5月31日中的实际表现
进行实证研究，得到了一些有意义的结论。
然而，由于时问和资料、数据搜集方面的制约，本文对有些闯题
研究得还不够深入和全面，在实证分析方面，没能够进行动态的比较
和分析。加之本人水平所限，论文中不免存在片面与疏漏，敬请各位
专家、老师和同学批评指正。
我国的基金业发展较快，尤其是在近两年，新设立了一大批开放
式基金，同时市场也在不断的完善和改进。在本文研究之始，我国只
有25只开放式基金，并且没有一个统一的指数，丽现在已经有了一
百多只开放式基金，沪深300指数也已经推出。在看到这些进步的同
时，我们也看到了我国基金业乃至整个证券市场欣欣向荣的未来。
在我国，基金绩效评价才刚起步，但我们褶信在国内学术界与实
业界的共同关注和努力下，我国证券投资基金绩效评价的理论与实践
必将得到不断的完善与发展。
主蒌参考文献
【11何孝星，《证券投资基金运行论》，[M]，清华大学出版社，2003年
版．
【2】杜书明，《基金绩效衡量：理论与实证研究》，[M]，中国社会科学
出版社，2003年版．
[3】兹维·博迪等著，朱宝宪等译，《投资学》(第五版)，[M]，机械工
业出版社，2002年版．
f4】贾险峰，《中国证券投资基金业绩管理控制》，[M]，上海财经大学
出版社，2004年版．
【5】曹风岐，《中国资本市场创新》，[M]，北京大学出版社，2003年版．
【6】庞皓，李南成，《计量经济学》，[M]，西南财经大学出版社，2001
年版．
【7】古扎拉蒂，《计量经济学》，[M]，中国人民出版社，2000年版．
[8】苏金明，《统计软件SPSS 12．0 for Windows应用及开发指南》，
电子工业出版社，2004年版．
[9】9肖奎喜、杨义群，《我国开放式基金的证券选择和市场时机把握能
力研究》，[J]，中央财经大学学报，2005年(1)．
[10]徐林明、尚健、杨江，《中国证券投资基金业绩评价体系研究和实
证分析》，[J]，中国金融，2003．(1)．
[11】曾晓洁、黄嵩、储国强，《基金投资风格与基金分类的实证研究》，
[J]，金融研究，2004年(3)．
【a2]张文璋，《我国基金业绩评价的实证研究》，[D]，厦门大学，2002
年． ，
[13]支|J鸿儒，《总结过去开创未来：推动中国基金业的健康发展》，[J]，
中国金融，2005年(1)．
[14]史代敏，《我国证券投资基金投资业绩的实证分析》，[J]，管理现
代化，2000年(6)．
【1513：霞，《证券投资基金评价研究》，[R]，深证综研字0040号，2001
年10月22日．
【16】石磊、王毅捷，《新基金的业绩分析》，[J]，预测，1999年(5)
【17】郑慧清，《容量与规模：我国证券投资基金绩效实证分析》，[D]，
浙江大学，2002年．
[18】苏美红、叶世绮，《开放式基金绩效评价初探》，[J]，经济论坛，
2004年(23)．
【19】朱赞，{2004年年度基金绩效评价报告》上海申银万国证券研究
所，2004年．
【20]朱赞，((2003年年度基金绩效评价报告》上海申银万国证券研究
所，2003年．
[21]李建国，《基金治理结构一～个分析框架及其对中国问题的解释》，
[M]，中国社会科学出版社，2003年版．
【22】中国证券业协会编《证券投资基金》，中国财政金融出版社，2003
年版．
【23】《中华人民共和国证券投资基金法》
[24】Eugene E Fama．“Component of Investment Performance”，Journal
of Finance，V01．xxvii，June 1972．
[25]Harvey C．，G．Zhou，“International Asset Pricing with Alternative
Distributional Specifications”，Journal ofEmpirical Finance 1．1993，
【26]Treynor J．L．，Mazuy K．K，“Can Mutual Funds Outguess the
Market?”，Harvard Business Review 44，1966．
[27]Jack L．Treynor，“How to Rate Management Investment Funds”，
Harvard Business Review January-February 1966．
[28]Grinblatt M，，Titman S．，“A Study of Monthly Mutual Fund Returns
and Performance Evaluation Techniques”，Journal of Financial and
Quantitative Analysis 29，1994．
【29]Fama E．E，French K⋯R“Multifactor Explanations of Asset Pricing
Anomalies”，Journal ofFinance 51，1996．
[30】Henriksson R．，Merton R．，“On Market Timing and Investment
Performance：Statistical Procedures for Evaluation Forecasting
Skill”，Journal ofBusiness 54，1981．
[3 1]Jensen M．C．，“The Performanc、e of Mutual Funds in the Period
1945·1964”，Journal of Finance 23，1968．
【32】William F．Sharpe，“Mutual Fund Performance”，Journal of Business
Jan．1966
后记
论文写作是一个辛苦的过程，同时又充满了收获的喜悦。每当头，
脑中又闪现出新的写作灵感、寻觅己久却始终不见踪影的资料和数据
呈现于眼前，那种兴奋和激动的心情真是难以言表；也常常因数据不
全，文思中断而苦恼和消极，是导师、同学和家人给了我莫大的支持
和鼓励，一次次帮助我摆脱困境，使我能够坚持到底。
本文是在导师罗军副教授的悉心指导下完成的，在论文的开题和
撰写过程中，罗老师提出了许多中肯而又宝贵的意见，尤其是对论文
的整体结构和许多细节提出了改进建议，使得本文质量得以相对提
高。三年来，导师在学术上的一丝不苟和脚踏实地的工作作风使学生
受益匪浅，在此特向罗老师表示由衷的感谢。同时感谢研究生部、金
融学院的各位老师对我的谆谆教诲和亲切关怀。
我还要感谢我的家人，是他们无私的关爱使我能够顺利完成学
业。感谢与我一同学习和生活了三年的同学，大家经常在一起互相讨
论，彼此取长补短，共同进步，结下了深厚的友谊。
最后，感谢其他所有曾经无私地帮助过我的人们。
陈晓曦
2005年4月于光华园