西南财经大学
硕士学位论文
美国次级抵押贷款危机的影响和启示
姓名：赵勇
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：潘青木
20081202
摘要
摘要
选题意义
美国次级抵押贷款危机(以下简称：美国次贷危机)从2007年4月拉开
序幕以来，就以其迅速的蔓延性和强大的破坏性影响着美国和世界的经济，
目前仍在持续之中，并毫无任何终止的迹象。
2007年4月，美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司(New Century
Financial Corporation)申请破产保护，美国次贷危机由此浮出水面。在此
后的一年多时间里，次贷风险全面暴露，住房抵押贷款公司频频破产、对冲
基金被迫清盘、投资银行巨额亏损、商业银行和保险机构遭受重大损失、全
球股市应声下跌⋯⋯愈演愈烈的美国次贷危机，迅速从美国的单一业务、单
一市场、单一国家波及到全球的金融市场和实体经济，引发了美国自1929年
大萧条以来最严重的金融危机，并最终演变成一场全球性金融危机。突如其
来的次贷危机让美国和世界各国不得不使出浑身解数来应对危机带来的严重
后果，各国政府频繁向市场注入资金、下调利率、出台各种政策，以此来控
制危机的进一步蔓延和恶化。这场次贷危机涉及的金融机构之广、对金融市
场的影响之深、给市场带来的不确定性之大，均是前所未有的。
作为当今各国政府最头疼的问题和金融界最热门的话题，国内外对美国
次贷危机的研究正在如火如荼的进行之中。研究美国次贷危机，对当前饱受
次贷危机肆意侵害的全球经济具有很强的现实指导意义，尤其是对正处在资
产价格不断升高和对外证券投资刚刚起步阶段的中国具有很好的启示作用。
本文试图在已有的研究成果之上做出创新性的探索，在对美国次级抵押贷款
和次贷危机的系统分析与研究的基础上，分析美国次贷危机对当今世界经济
的影响层面和影响程度，并从中吸取美国次贷危机的经验和教训，得出对世
界经济和我国有哪些启示。
鉴于美国次贷危机还在进行之中，其影响还在继续之中，对世界的启示
还有待于进一步的思索和研究，希望本文能加深目前金融界对美国次贷危机
美国次级抵押贷款危机的影响和启示
的研究和探讨，能对我国的金融市场在开展资产证券化和应对金融危机方面
提供一点建议。
研究思路和研究方法
本文在研究时，遵循由浅到深、由点到面、由一般到复杂的研究思路，
以美国次级抵押贷款和次贷危机为研究起点，以美国次贷危机的背景、产生、
发展、影响和启示为线索。首先，详细介绍了美国次级抵押贷款和次贷危机，
交代清楚美国次贷危机的基本情况。接着，以美国次贷危机蔓延和恶化的路
径为序，分别分析美国次贷危机对美国房地产业、美国经济、世界经济以及
中国的影响。其中，着重从次贷危机影响比较深的金融业和实体经济两方面
进行研究，金融业主要分析了银行业和股市，实体经济着重从房地产业、进
出口贸易、居民消费、汽车业等几个方面来展开论述和分析。最后，通过对
美国次贷危机暴露出来的一些问题分析，从金融创新、风险管理、金融监管
等方面，得出美国次贷危机对世界和我国经济的启示。
在研究过程中，本文主要采取了系统研究法、多学科综合分析法、定性
分析与定量分析相结合等研究方法。在研究过程中，始终遵循系统分析思路，
强调用系统科学指导论文谋篇布局，由美国次贷危机依次论述开来，力图保
证整篇文章体系结构的严谨性。同时，本文综合运用金融学、经济学、管理
学、运筹学等有关学科的知识和方法，对美国次贷危机展开多层次、多维度
的研究，以确保论文的全面性和科学性。此外，本文主要以定性分析为主，
但也运用了较多的定量分析方法，确保在定性论证的基础上，用数据分析与
预测来进一步论证观点的科学性。
主要内容和观点
本文主要分为三大部分——美国次级抵押贷款以及美国次贷危机的产生
和蔓延、美国次贷危机对美国和全球经济的影响、对美国次贷危机的思考和
得到的启示。
第一部份是本文进行研究的铺垫部分，着重介绍了美国次级抵押贷款和
美国次贷危机的基本情况。该章共分为三节，第一节先从美国次贷危机的导
火索——美国次级抵押贷款入手，通过对美国次级抵押贷款和次级抵押贷款
市场的详细介绍和论述，力图展示美国次贷危机发生的背景和相关情况。第
二节以美国次贷危机的发展轨迹为线索，详细介绍了美国次贷危机潜伏、孕
育、爆发、发展的过程以及危机发生的原因，勾勒出美国次贷危机的发展全
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摘要
貌。第三节主要介绍了美国和世界各国对次贷危机的认识程度和应对措施，
以此体现出美国和世界各国对次贷危机的重视程度。
文章的第二部分以美国次贷危机对美国乃至世界经济影响的显现顺序为
线索，分别研究了次贷危机对美国房地产业、美国经济、世界经济和中国经
济的影响，并从中得出美国次贷危机的传导蔓延机制。首先，研究了美国次
贷危机的发源地——美国房地产市场，通过分析对美国次级抵押贷款借款人
(房屋需求者)、贷款发放机构(市场中间组织)和房地产商(房屋供给者)
的影响，全面的研究了次贷危机对美国房地产业的影响。接着从金融业和实
体经济两个方面，详细分析了次贷危机对美国的影响，得出美国正处于经济
衰退状态的结论。然后扩大到全球范围，分别从欧洲、日本、新兴经济市场
的角度，分别从金融业、汇率、进出口贸易等各方面，详细论述美国次贷危
机对世界经济的影响。主要观点是：目前世界经济正处于衰退的边缘，次贷
危机未来到底有多大影响取决于各国的政策是否适当、全球经济至少需要18
个月才能从次贷危机阴影中走出来。最后着重研究了美国次贷危机对我国经
济的影响，次贷危机目前对中国的影响主要体现在金融业、股市和进出口贸
易等方面，文章分别进行了详细的分析和论述。虽然，目前美国次贷危机对
中国的直接影响不是太大，但通过进出口、汇率等间接途径对中国的影响却
十分巨大。文章在论述美国次贷危机影响的同时，还对其未来走势进行了预
测，并对各国的政策进行了介绍和评析。
第三部分在总结次贷危机的教训的基础上，得出了美国次贷危机透露出
的启示。美国次贷危机的发生，对全球的金融创新、风险管理、金融监管等
都提出了新的考验，在进行资产证券化和构建全球经济一体化的同时，应该
注重风险的防范、监管和控制。文章在充分的分析之后得到以下观点：重新
审视金融创新，合理利用资产证券化这把双刃剑；加强风险管理，保障金融
安全；重视金融监管，进行金融监管改革。文章还从我国的角度详细阐述了
美国次贷危机的教训和启示，分别从我国的宏观调控、金融业发展、房贷市
场和资本市场进行了研究并指出：我国应该进行科学的宏观调控，通过调控
政策和市场化改革结合来实现经济快速、持续的发展；注意防范金融体系风
险，促进金融业的健康发展；注意房贷市场风险，提防房贷市场爆发大规模
信用危机。同时，文章不仅分析了美国次贷危机对全球的启示，还从中提出
了若干建议和改革措施。
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美国次级抵押贷款危机的影响和启示
文章的主要贡献
第一、就选题和研究角度而言，目前国内针对次贷危机的文章也不少，
但以介绍性文章居多，研究性、论述性文章较少；针对局部问题研究的文章
居多；系统性、全面性阐述次贷危机的文章较少。本文应该算是国内较早的
以美国次贷危机为对象，系统性、深入性地论述其对全球经济的影响和启示
的论文。
第二、其他研究美国次贷危机的论文大多都局限在对美国次贷危机的现
有影响层面上进行研究，本文试图在已有的研究成果上做出创新性的探索，
并提出自己的论点。在研究美国次贷危机现有影响的同时，还借鉴国内外优
秀经济学家的观点，并通过自己的分析，预测美国次贷危机的发展前景、影
响程度和现有政策效果。
第三、文章通过对美国次贷危机的影响和启示进行研究，着重研究了对
我国的经济的影响，并提出了一些对我国的宏观调空、金融监管、住房抵押
贷款和资本市场比较有用的建议。
文章不足之处
第一、由于美国次贷危机尚在蔓延和恶化之中，其影响和启示还没有完
全显露出来，很难对美国次贷危机有一个科学性和完整性的定论。再加之篇
幅和时间有限，本文仅仅对其影响和启示较大的几个方面进行了研究，未来
随着美国次贷危机的进一步发展，很多问题还可以继续扩展和深化研究下去。
第二、由于美国次贷危机才刚刚发生不久，一些金融数据往往不易取得，
尤其是很多机构和国家还没有完整的披露相关数据。同时由于一些主观原因，
很多已披露的数据也不是十分真实，很多数据经常在一段时间后又被完全推
翻。这给研究带来一定的难度，文章的数据整理和分析工作需要随时进行更
新和替换。尽管本文在数据收集上作了大量工作，但数据仍显不够，可能造
成文章结论的偏失。
关键词：次级抵押贷款级贷危机金融危机次贷影响次贷启示
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Absnact
一———————————————————————————————————————————————————一
The puI’pose and significance of this thesis
IIl Febn】ary of 2007’me second largest American sub_prime mortgage
i11Stitlltion，New Ce删FinaIlcial Co印oration，proclaimed a deficit i11 t11e f．oml
quarter of 2006 aIld sub-prime mortgage crisis emerged．IIl t11e followiIlg one year
aIld more，sub-prime mongage riSk、)~raS completely exposedⅧth houSmg
mortgages and loan co印oratioIls close to bankruptcy，hedgiIlg凡nds forced t0 be
1iquidated and inveSnnent banb proclaimiIlg tlleir losses．MoreoVer，commerclal
bam$a11d iIlsurance iIlstitutions also su旋red黟eat loss aIld global Stock m破et
declined iIl response．Trust riSk aroused by Sub—priIIle mortgage，cv咖Ily，
evolved into a global fi彻工lcial crisis．A probe into t11e causes for this roulld of
sub．研me 10a11嘶sis can mal(e uS absorb me lessons丘om tlle crisis，deal谢tll
risks acc哪ulated in real estate and缅：删∞ial markets rationally a11d pmdently，
eIlllaIlce our a_wareness of risk prevention，aIld-姗prove our abil时t0 m趾age nsk
so弱t0 gL瞰antee the stlable aIld heal也y developmem of C11ina’s real estate aIld
financial marketS．
IIl view 0ftlle Am丽c觚sub．10aIl crisis is still under way，me e位ctS are still
锄ong me world's revelation舳ai】：ls to be thinkjIlg and researc№g．This anicle
would like to know more about tlle Americall sub-loaIl crisis，锄d proVide some
suggestiollS t0 car巧ing out 2Lsset sec证tization ill CMIla．
Research logic and代search methods
11le research logic of mis article is from siInple t0 compleX a11d矗om
generality to specialty．The Americall sub—p洒e moIrtgage a11d tlle Amencan
sub-prime mortgage crisis for me staItillg point for research，tlle deVelopment of
the AmericaIl sub-p曲e mortgage crisis meetiIlg for clues t0 tlle deVelopment ot
research．First of all，in仃o(1uce tl：le details of me Americall sublprlIne mortgage
and吐le恕n缸caIl sub．prinle mortgage crisis．Then，a11alyze at ule加nencaIl loan
crisis on nle Am嘶can real es龇iIlduS仃y，tl：le American econ0Iny，tlle world
economv'嬲、ⅣeU as C量lina．Finally，come to nle American sub—loaIl cnsls m廿le
、Ⅳorld锄d China’s economic enlightenment．
To make a study of me American sub．prime mortgage crisis，this anicle h2Ls
adopted廿1e follo、Ⅳing research： SyStem act，comprehensiVe multl·dlsclpllnary
analvsis and other memods．IIl the course of the study，this article t1了ing to engure
the integrity of the s蚋lcnlre of t：he whole anicle．At the saI】∞time，tllis artlcle uSes
t11e relevant subjects knowledge and me廿lods of finaIlce，economics，mallagement
and so on，to ensure me comprehensive and scientific of tllis articles．
The main content and Viewpoint
T11is afticle is divided into tllree parts-the American sub—prime mortgage and
tlle U．S．Sub-prime morrtgage嘶sis，nle mnuence of the American Sub。prime
mortgage crisis and the emightenment ofthe U．S．S1lb—prime mortgage crisis．
The缸St part is the basis of this anicle，Whjch focuses on me AmericaIl
Sub．priIlle mortgage aIld me American sub—prime mortgage crisis．111e chapter is
divided imo t11ree sectioIls，section I introduce the details of tlle American
sub-prime mortgage and me Am商can sub—prime mortgage crisis，仃ymg to show
tlle backgroulld aIld circum嗽mces of t11e AmericaIl mortgage嘶sis．Section II
iIItroduces me development of me American sub—prime mortgage crisis，as well as
the reaSons for nle crisis．Section III m：Iroduces the U11ited sta：tes强d cou僦es
ar伽lnd也e world how to response to the U．S．gub—prime mortgage crisis．
The second part of tlle anicle gtudied me eff．ects of t11e American sub—prime
mortgage crisis in AnlericaIl real estate indust吼t11e Am耐caIl eConoIny，nle world
economy aIld Cllim’s economy．First of all，Research at me originated of me
Americall sub-prime mongage crisis—t11e AmericaIl real estate m破et．nlen舶m
tlle finaIlcial sector arld real economy，a11alysis the iIlnuence of the AmericaIl
sub．p血ne mortgage crisis t0 me U11ited States．And men expaIlded to a 910bal
scale，锄alysis丘om也e fmancial sectI％exch孤ge ra=ces，irnport and export trade
aIld other areaLs i11 detail at也e AmericaIl sub—prime moIrtgage crisis on tlle world’s
economy．The main point is：7nle、Ⅳo订d economy is iIl tlle brilll【of recession，when
t11e U．S．sub-prime crisis、析U stop depends on、Ⅳhetller nle p01icy is印propriate，
aIld tlle global economy、Ⅳi11 take at leaSt 1 8 momhs to come out from也e stladow
of tlle crisis．Finally，focuS on me Americall sub-prime mortgage cnsls meetlng on
Chim．s economy，me American sub．prime moIrtgage crisis on Cllinafs illfIuence is
maillly renectled in t：he import and export仃ade，the firla】∞ial sector，a11d the S|tock
market．At吐le s锄e time，仕屺article 2Llso f．orecaSts itS fm=ure缸-ends．
The third pan of tllis a】rticle consists of five pans，砌ch sums up tlle lessonS
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Absnact
of衄s crisis．The American sub—prirrle mortgage crisis has raised new challenges
i11 tlle global financiali皿oVation，risk management and finallcial supervision．For
aLsset securitization a11d me constmction of 910bal economic integration，we should
pay attention to risk preVention，risk monitoring aIld risk con扛01．There are
follo谢ng point of Views：to re—ex锄ine fin血cial i肌oVatioll，pay a骶ntion to
finallcial supervision，etC．The anicle also aIlal)，zes our co咖’s Current si似ion
on tlle baSis of tlle crisis of American sub-prime mortgage， aIld gets some
emightenment， it also gives some suggestioIls on p01icy i11也e hope tllat mose
suggestiollS would be uSeml for tlle deVelopment of our co咖’s mongage loall
m破et a11d for也e印plication of M[BS．
The main contribution of this thesis
As t0 su场ect choosing，t11is mesis is one of the earlieSt p印er W11ich study me
American sub—priIIle mortgage crisis．There are a large mlIIlbers of articles、Ⅳ：hjch
research on缸le知nericaIl sub·prime mortgage嘶sis，but 011ly a f．ew papers
coInprehensiVe i11troduct t11e crisis．T11is吐lesis is more creatiVe meoretical，
nomative aIld syStematical thaIl omer general papers．
Secondly，This article attempts to ma|(e new exploration， analysis me
impaction of the Ame打can sub—prime mortgage crisis，aIld lesson from the crisis．n
仃ies t0 ma：ke brea虹11rou曲s aIld i皿oVation．
Tl血．dly’compared witll 0ther papers Wmch study tlle American sub—prime
mortgage crisis，thjs tllesis haS more updated aIld cornprehended data．A11d itS
aulalysis is deeper aIld more systematical．
The shortcoming of this thesis
O、加ng to nle limitation of tillle aIld space，tllis tllesis oIlly咖dy tlle iIlfluence
抽d e111ightemnent of me American slIb-pme mortgage Crisis．As廿1e f．unher
developmem of the crisis，maIly problems caIl be studied in—depm．
Secondly，some of the financial da_ta are not always easy to obtain，especially
maIly countries a11d i11Stitutions haVe Ilot yet disclosuI．e t11e data．The纰aren’t
enou吐for me need of a thorou曲study．
Key words：American sub—prime mortgage；American sub-prime mongage
crisis；Financial crisis；The innuence of American sub—prime mongage Crisis；
The enlightenment ofAmerican sub-prime mortgage Crisis
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西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，
本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对
本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标
明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位申请人：
年月日
前言
普士
丽青
2007年4月2日，美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融(New Ce曲q
FinaIlcial)申请破产保护，以此拉开了美国次级抵押贷款危机(以下简称：次
贷危机)的序幕。美国次贷危机从一爆发开始，就以超乎想象的速度和破坏
力影响着美国和世界的经济。次贷危机沿着以下路径不断的蔓延： 购房者无
力偿还贷款一贷款机构遭受严重损失甚至被迫申请破产一投资基金等金
融机构买入由次级贷款衍生出来的投资产品而受到重创一股票等金融市场
资金面受影响而下跌。它迫使购房借款者无钱还贷、抵押贷款公司纷纷倒闭、
银行、基金、保险公司等金融机构蒙受重大损失，全球主要股市指数应声而
跌。
到2007年8月，美国次级抵押贷款危机全面爆发。美国次贷危机这场金
融风暴迅速席卷了美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。全球几乎所有的
金融机构，包括商业银行、保险公司、投资银行、退休基金、教育基金、政
府托管的各种基金和对冲基金等，只要参与其中，都遭受巨额损失。同时，
美国次贷危机的危害迅速从投资银行系统扩散到整个金融市场，从虚拟经济
蔓延到汽车、消费等实体经济。引发了金融市场的全面信用紧缩，对国际金
融秩序造成了极大的破坏和冲击。投资者恐慌抛售和股价、房价大跌、金融
企业亏损或破产、大众对金融体系的信心动摇、失业率上升、食品和能源价
格高居不下、消费者信心持续下降、经济增长放缓等现象的出现标志着美国
正在经历着1929年大萧条以来最严重的金融危机，世界经济也进入了衰退状
态。
目前，美国次贷危机仍未止息并愈演愈烈，显现的严重程度已经远远超
过了预期。现在来看，有多少金融机构已被波及但还没披露，还有哪些机构
会发生问题，又有哪些市场还会被波及到，这些都尚难估量，因为美国次贷
危机还正在进行之中。次贷危机对美国和世界经济的影响和启示虽然还有待
美国次级抵押贷款危机的影响和启示
于进一步观察，但反映的问题值得我们深思。那么，究竟什么是美国次级抵
押贷款?美国次贷危机到底是怎么回事?美国次贷危机到底对美国和世界经
济有哪些方面的影响?美国次贷危机的影响还会持续到什么时候?此次危机
能给我们带来哪些教训和启示?这些都将在本文中得到研究和论述。
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1．美国次级抵押贷款和美国次贷危机
1·美国次级抵押贷款和美国次贷危机
美国次贷危机(Am丽call sub．Prime mortgage嘶sis)又称次级房贷危机或
次级债危机，它是指一场发生在美国，因为次级抵押贷款市场上贷款者违约
率不断上升，而导致次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈
震荡，并迅速席卷全球，最终引发全球经济严重受挫的金融危机。
美国次贷危机在世界上掀起了如此巨大的金融海啸，让处于风暴中心的
美国次级抵押贷款和美国次贷市场成为了全球关注的焦点。要了解美国次贷
危机的影响和启示，首先就必须了解美国的次级抵押贷款、次级抵押贷款市
场和美国次贷危机的发展历程。
1．1美国次级抵押贷款和美国次贷市场
1．1．1美国次级抵押贷款
(1)美国次级抵押贷款的定义
所谓美国次级抵押贷款(American sub-p池e morta喀e)，主要是指美国金
融机构为信用分数较低(一般是低于620分)、收入证明缺失、负债较重的人
提供的按揭贷款。贷款人可以在没有资金的情况下购房，仅需声明其收入情
况，无需提供任何有关偿还能力的证明。因信用要求程度不高，其贷款利率
通常比一般抵押贷款高出2％．3％。
美国抵押贷款(Monage)市场的“次级”(Sub-prime)是相对于“优惠
级"(Prime)而言的，他以借款人的信用条件进行界限划分。美国房地产金
融机构通常通过三项指标来区分客户质量，分别是：客户的信用记录和信用
评分、借款者的债务与收人比率(Debt to Income Ratio，DTI)、借款者申请的
抵押贷款价值与房地产价值比率(Loall to Value胁io，LTV)。由这些标准，大
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美国次级抵押贷款危机的影响和启示
致可以将美国抵押贷款市场分为三种类型：
第一类是优质抵押贷款(Prime Mortage)，要求申请者的信用评分在660
分以上，且必须提供全套的收入证明文件。一般说来，这类贷款的借款人收
入稳定、债务与收人比非常低、信用等级高、违约率极低(一般≤1％)。
第二类是次优级抵押贷款(Alt—A Mortage)，要求申请者的信用评分在
620～660分之间，或满足优质抵押贷款申请者的所有条件，但不愿意或不能够
提供全套的收入证明文件。借款人信用等级相对低于最优客户，贷款违约率
较低。
第三类则是引起本次全球危机的次级抵押贷款(Sub-prime Monage)，
贷款申请人的信用评分一般低于620分、债务与收人比一般超过55％、借款
者申请的抵押贷款价值与房地产价值比可超过85％、不必出示收入证明文件。
(2)美国次级抵押贷款的特征
基于次级抵押贷款的定义，次级抵押贷款的基本特征可以归纳为以下三
点：
第一、次级抵押贷款的借款人信用记录比较差，信用评分较低
美国的信用评级公司通常将个人评级分为五等：优(750．850分)、良
(660．749分)、一般(620．659分)、差(350．619分)，不确定(350分以下)。
次级抵押贷款的借款人的信用评分多在620分以下，在正常的情况下，除非
个人可支付高比例的首付款，否则他们根本不符合常规的抵押贷款条件。据
美国抵押贷款银行协会的调查表明：次级抵押贷款的借款人中有37．8％是拉
美移民，53％是美籍非洲人。这些少数种族的居民基本没有信用史料，也无
收入证明文件。
第二、在次级抵押贷款中，贷款与房产价值比(L1W)和月供与收入比
(DTI)都比较高
在正常级别的住房抵押贷款中，抵押贷款与房产价值之比(LTV)多在
80％左右，借款人月还款额与收入之比在30％左右。而在次级抵押贷款中，
平均的L1’v为84％，有的还超过90％，甚至100％。这意味着次级抵押贷款
的平均首付低于20％，甚至是零首付。在没有任何个人资金投入的情况下，
银行失去了与贷款人的风险共担机制，其中所蕴含的潜在道德风险是显而易
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1．美国次级抵押贷款和美国次贷危机
见的。而较高的月供与收入比意味着贷款人可自由支配的收入有限，抵抗风
险的能力也较差。
第三、次级抵押贷款的拖欠率和取消抵押赎回权比率较高
由于次级抵押贷款晦信用风险比较大，违约风险大致为优质抵押贷款的7
倍，因此，次级抵押贷款的利率一般比优质抵押贷款利率要高350个基点左
右，且80％为可调整利率。如果在贷款期内，利率持续下降或处于较低水平，
贷款人的还贷负担将减轻或较小。但在贷款利率逐步上升时，贷款人的债务
负担会加重，导致拖欠和取得抵押赎回权的风险加剧。2007年，次级抵押贷
款的拖欠率(拖欠30天)和取消抵押赎回权的比率分别高达13．33％和4％，远
远高于优级抵押贷款2．57％的拖欠率和0．5％的取消抵押赎回权比率。
(3)美国次级抵押贷款的发展
传统的美国次级抵押贷款主要分固定利率和浮动利率两种。随着监管的
放松和利益的驱动，美国的次级抵押贷款公司纷纷打着产品创新的旗号，相
继推出了各种具有诱惑力但风险较高的次级抵押贷款产品。这些产品的特点
是将固定利率和浮动利率相结合。具有代表性的产品有：无本金贷款、3年可
调整利率贷款、5年可调整利率贷款、7年可调整利率贷款、选择性可调整利
率贷款等。这些产品的共同点是：在还款的前几年，每月按揭还款很低并且
固定，而到了一定时间后，借款人的还款压力就会陡增。
1990年代中期以来，资产证券化的兴起又给美国次级抵押贷款的发展提
供了良机。所谓资产证券化是将流动性相对不足但预期现金流稳定的金融资
产汇集成一个资产池，并进行结构重组，将其转变成具有特定风险收益特性
的证券的过程。广义上把这种证券称为资产支付证券或资产抵押证券
(aSset-backed securities，ABS)。资产证券化具有以下三个特征：建立在资产
池基础上、债务分离(trallc址ng)、通过特殊目的实体(special pu印ose vehicle，
SPV)。
图1：资产证券化流程图
美国次级抵押贷款危机的影响和启示
从事次级抵押贷款的公司接受借款人的贷款申请后，为了提高资金周转
率和获得更好的资金流动性，将次级抵押贷款打包成抵押贷款支持证券
(Mongage-backed securities MBS)后出售以转移风险。MBS是以次级抵押贷
款这种信贷资产为基础，凭借借款人对贷款进行偿付所产生的现金流为支撑，
通过一定的结构安排对抵押贷款中的风险和收益进行分离和重组，将其转变
成可在金融市场上出售和流通的证券来进行融资，并使抵押贷款风险分散为
由众多的投资者承担。MBS是最早的次级抵押贷款资产证券化产品，之后，
投资银行再对MBS实施再次证券化得到担保债务债券(Collaterlitazed Debt
obligations CD0)，cDO是以MBS等具有未来预期现金流的信贷资产或债券
为基础，并对其进行切割和分解，打包后发行成高级、中间级和低级等以满
足不同风险喜好程度的投资者的需求。为了使次级债得到更大范围的接受，
次级债发债人还会购买一些信用违约互换合约(Credit Def．ault S、)、叩，CDS)，
即购买一种对抗抵押贷款违约率上升的“保险”，来进一步分散自己的风险。
这样，不仅使次贷金融机构转移了风险，更为贷款发放机构源源不断的提供
资金。而CDS的买卖双方均可以转售，这样使得CDS交易得到了快速的发
展。通过以上的资产证券化，美国次级抵押贷款催生出次级债，并将参与主
体扩大到了投资银行、评级机构、担保机构、对冲基金、保险基金、养老基
金等。
根据美联储和房利美的统计，2006年住房抵押贷款证券化额达到2．1万
亿美元，证券化率达到70％左右。2006年，仅仅J．P．摩根就发行了约2440亿
美元的CDO，美林证券销售了4500亿美元的次级抵押债券。截止2007年上
半年，美国住房贷款余额共计10万亿美元，住房贷款证券化产品余额己达6
6
1．美国次级抵押贷款和美国次贷危机
万亿美元。根据证券行业和金融市场协会提供的数据，2004年到2006年全球
CDO市场的发行规模依次达到1570亿美元、2720亿美元和5520亿美元。
1．1．2美国次贷市场
美国次级抵押贷款市场在20世纪的发展相当缓慢，规模也并不大。在20
年前，一些收入低、少数种族和无信用记录者根本没有资格获得住房抵押贷
款。1994年，次级住房抵押贷款年度发行量不过350亿美元，仅占当年贷款
发放总额的4．5％。但随着美国放松金融管制、金融产品创新、政府住房政策、
税收政策和住宅抵押信贷经营方式变化等多种因素共同的影响，美国次级抵
押贷款市场得到了快速的发展和急剧的扩张。到了2007年，次级住房抵押贷
款占当年贷款发放总额的比重达到20％左右，按贷款余额计算，次级房贷余
额规模处于1．3万亿与1．5万亿之间，占贷款余额的14％，涉及近500万美国
家庭。由于次级住房抵押贷款市场的快速发展，2006年美国住房私有率高达
68．9％，拉美移民的自有率达到49．5％，美籍非洲人的住房自有率为48．2％。
美国的次级抵押贷款市场经历了三个时期。第一个时期被称为20世纪初
的“双方"参与抵押时期，“双方"的含义是指贷款者和借款者。此时，由于
参与主体较少，再加之放款机构对借款者的借款要求较高，如：要求借款入
支付40％的贷款额度后才能得到贷款、抵押贷款期限一般为3．6年等。在这
一阶段，只有很少的家庭能使用次级抵押贷款为自己买房，次贷市场规模很
小。
第二个时期是被称为大萧条以后的“三方"参与抵押的时期，“三方”的
含义是指贷款者、借款者和政府机构。由于经济萧条，成千上万的人失业，
商品和土地价格下降。在次贷市场上，放款者被迫收回家庭抵押贷款而陷入
困境。为了恢复经济发展，美国国会介入并着手建立次贷二级市场，以促使
次级抵押贷款市场发展。在抵押二级市场上，政府发起设立的两大抵押证券
公司房利美(Fanllie Mae)和房迪美(Freddie Mac)为中低收入家庭提供住
宅信贷服务。在政府政策法律的指引下，这两大贷款机构持有或担保的房贷
资产占美房贷市场总值的40％。同时房利美和房迪美等机构还大量收购住房
贷款，这一方面转移了贷款发放机构的风险，另一方面又为贷款机构提供了
7
美国次级抵押贷款危机的影响和启示
源源不断的资金，支撑他们发放更多的贷款。二级市场的发展使得抵押贷款
的出借者更容易参与资本市场、降低交易成本和分散风险，最终增加了抵押
贷款的供给，从而进一步推动了次级抵押贷款市场的发展。
第三个时期被称为资产证券化时期。资产证券化的飞速创新和迅猛发展，
使得美国次贷市场的参与主体大为增加。其中，贷款发起者不仅有传统的储
蓄节俭机构、商业银行，还有抵押贷款公司、保险公司、公营和私营保抵押
险机构、贷款服务机构和抵押贷款经纪人。据统计，2006年总共有8886家机
构参与住房抵押贷款，其中包括3900家商业银行、946家储蓄机构、2036家
信用社和2004家按揭公司。而次贷市场的投资者几乎囊括了金融市场上的所
有金融大鳄，包括商业银行、对冲基金、资产管理公司、保险公司、退休基
金、养老基金等。该时期的起点被认为是1977年，当时美洲银行和索罗门兄
弟创建了第一个出售次级抵押贷款给投资者的信托机构，贷款被处理为债券
而出售。这种金融创新工具在上世纪90年代得到迅速发展。资产证券化的实
质是融资者将被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者。与美
国住房抵押贷款相关的证券位居全球最大规模的固定收入证券之列，到2007
年1月高达5．8万亿美元。次级抵押贷款证券的存量约为8240亿美元，占现
存抵押贷款证券总量的14％左右。资产证券化在推动美国次级贷市场发展的
同时，也加剧了信息不对称和激励机制的扭曲，导致信贷资产质量的恶化和
“流动性幻觉"的出现，从而累积了金融风险，为日后的次贷危机埋下了伏
笔。
1．2美国次贷危机
美国的次贷危机自从2007年4月爆发以来，就显示了其强大的破坏力和
迅猛的蔓延性。到2007年8月，美国次级抵押贷款危机全面爆发，并迅速席
卷了美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。全球几乎所有的金融机构，包
括商业银行、保险公司、投资银行、退休基金、教育基金、政府托管的各种
基金和对冲基金等，只要参与其中，都遭受了重大损失。同时，美国次贷危
机的危害从投资银行系统迅速扩散到整个金融市场，从虚拟经济蔓延到汽车、
进出口贸易等实体经济。引发了金融市场的全球信用紧缩，对国际金融秩序
8
1．美国次级抵押贷款和美国次贷危机
造成了极大的破坏和冲击。
即使是在一年后的今天，这场由房地产泡沫破裂所引发的金融危机的广
度和深度还有些蹊跷得令人难以置信。在毫无防备的’隋况下，美国金融行业
的一个漏洞竟然导致了全球性的金融危机，并最终引发大范围的经济衰退。
次贷危机的破坏性和蔓延速度均超出了业内人士的反应能力。由于美国次贷
危机目前还在发展之中，到底次贷危机会发展到什么程度、到底将来还有多
少金融机构会卷入其中、还有多少行业会受其影响，这些都还有待于时间来
回答。
1．2．1美国次贷危机的历程
(1)美国次贷危机的爆发背景
美国次贷危机发端于2006年下半年，在2007年2月引起世人普遍关注，
到2007年8月则升级成席卷全球金融市场的风暴。
由于面临着美国和全球的通货膨胀压力，再加上对长期持续超低利率负
面影响增加的担忧，美联储从2004年6月开始了新一轮的加息周期。到2006
年6月，经过连续17次的升息，联邦基金利率从1％提高到了5．25％。美联
储货币政策的紧缩导致了美国次级抵押贷款利率的上升，到2006年7月，美
国30年期抵押贷款利率升至6．79％，为4年多来的最高点。利率的上升无疑
加重了借款人的还款压力。不到半年的时间里，80％的次级房贷贷款人的每
月按揭就猛增了30％．50％。尤其是对2003—2004年低利率水平下发放的“2／28”
和“3／27"的可调整利率贷款借款人的影响最大，因为他们的贷款会在2005
年或2006年重新设定利率，接受高利率的还贷压力。据统计，2006年、2007
年美国次贷市场上分别大约有4000亿美元和1 0000亿美元的可调整利率贷款
ARM(AdjustabIe Rate Mortgage)进人重新设定期。
随着利率的上升和通膨压力的增大，美国房屋价格快速增长的势头开始
减缓并逆转。从2005年下半年开始，美国房地产市场明显出现降温。美国房
屋价格的上涨速度从2005年第四季度开始明显放缓，到2007年3月房价停
止上涨随后开始下跌。同时，美国住房交易量也开始减少。由美国房地产经
纪人协会公布的数据可以看出，美国旧房销售量从2007年2月开始下降，旧
9
美国次级抵押贷款危机的影响和启示
房销售中间价也从2006年7月开始持续下滑。房地产市场的急剧降温，使得
借款人很难及时将自己的房产变现，而且有的房屋价值一下子跌到不足以偿
还剩余贷款的地步，越来越多的贷款违约事件发生。根据美国抵押银行家协
会公布的报告得知，从2005年以来，次级抵押贷款的逾期率(delinquency rate)
(指借款人逾期30天或以上未偿付贷款本金或利息的笔数占贷款总数的比
率)呈现不断恶化的状态。到2006年第四季度，美国次级抵押贷款的逾期率
上升到了13．33％，达到近4年来的最高水平。
2007年初，次级抵押贷款的危害性开始引起人们的普遍关注。由于次级
抵押贷款的违约率的提高，很多提供次级抵押贷款的房地产金融公司承受违
约损失并导致资金链条断裂。从2007年2月开始，经营次级房屋抵押贷款的
各类金融机构陆续决定减少次级房屋抵押贷款的投放量，并发出盈利预警。
一些权威人士也已经发现问题的严重性，并开始向公众发出警告。2007年3
月13日，美国住房抵押贷款银行家协会发表报告，宣称级抵押贷款市场出现
危机。全球股市应声下跌，道琼斯30种工业股票平均价格指数暴跌242．66
点，跌幅达1．97％，是美国4年来第二大单日跌幅；英国富时100指数在连
续两个交易日内大跌3．8％；日本日经225指数同样在连续两个交易日内大跌
3．56％。2007年4日，美国第二大次级按揭公司——新世纪金融公司(New
Cen_tIlry Finallcial)申请破产，成为美国次贷危机爆发的标志。
(2)美国次级抵押贷款危机的发展
以新世纪金融公司破产为开端，次贷危机开始在次级抵押贷款行业恶化
并蔓延，各个次贷供应商纷纷倒闭或申请破产保护。在随后的几个月时间里，
就有超过30多家美国次级抵押贷款公司倒闭。2007年8月6日，全美排名第
十的抵押贷款银行房地产投资信托公司AHM(AmericaIl Home Mongage
InVeStment Corp．)在关闭大多数业务部门仍无法摆脱困境之后提出了破产申
请。8月14日，全美最大的次级房屋信贷提供商Colm哪析de宣布公司7月
住房不良贷款数额升至2002年以来的最高水平，随后该公司股票价格急剧下
跌并随时面临破产的巨大压力。8月17日，全美最大的私人抵押贷款公司一
一第一马格纳斯金融集团和次级抵押贷款商NoVaStar分别宣布了大规模的裁
员计划，以此来应对日益严峻的次贷危机。8月31日，美国次级抵押贷款公
10
1．美国次级抵押贷款和美国次贷危机
司Ameriquest也宣告关闭。
2007年7月，穆迪和标准普尔纷纷宣布降低对次级抵押贷款债券的评级。
当天全球股市大跌，美国、欧洲股市自不必说，日本和香港股市也受到波及
分别大跌1．11％和1．22％。。同时，次贷危机开始向持有高风险次级抵押贷款证
券化金融衍生产品的对冲基金和投资银行蔓延。2007年7月底，美国证券经
纪投行巨头——贝尔斯登宣布旗下的两只对冲基金破产，这为新一轮的次贷
危机拉开了序幕，宣告美国次贷危机在全球全面爆发，升级为席卷全球资本
市场的“金融风暴”。8月中旬，高胜公司宣布旗下的对冲基金Global Equ时
OpportIlIlities(GEO)资产价值累计贬值30％，更重创了投资者的信心。8月9
日，法国最大的银行——巴黎银行宣布冻结旗下的三只资产支持证券基金的
申购和赎回。同时，数家欧洲、澳大利亚对冲基金或者禁止投资者赎回，或
者关闭。这些美国以外的金融机构也牵涉其中，显示次贷危机已蔓延至全球
范围。
2008年初，各国各大银行在公布200年第四季度的季报和全年业绩时纷
纷报出巨额亏损，次贷危机风波在银行领域集中爆发。2008年1月15日，美
国最大银行花旗银行第四季度季报显示，该行在2007年第四季度亏损98．3
亿美元。在美国各大银行陆续爆出巨亏的同时，欧洲涉足次贷的金融机构也
未能幸免，西德意志银行因为次贷业务2007年全年亏损14．5亿美元。2008
年1月，瑞士银行2007年宣布第四季度预计出现创记录的125亿瑞士法郎(约
114亿美元)亏损，并出现其有史以来的年度亏损，预计其全年净亏损约44
亿瑞士法郎。此外，日本三菱、瑞穗等六大银行集团也因为次贷损失约5300
亿日元。全球各大商业银行、保险公司和养老基金等金融机构都遭受了巨大
的损失。这些报告的宣布，再度引发全球股市的暴跌，其力度之大、损失之
重、破坏程度之深，在全球证券市场历史上，都很罕见。2008年1月21日，
英国富时100指数下跌5．5％，法国巴黎CAC40指数下跌6．8％⋯⋯世界范围
内投资者对经济前景的担忧，更助推了股市的全面下挫，巴西、阿根廷、秘
鲁等国的当日主要股指跌幅均超过6％。
美国次级抵押贷款危机的影响和启示
1．2．2美国次贷危机的成因
美国连续17次的加息和楼市的降温是这轮次贷危机的直接诱发原因，而
深层次的原因则是：宽松的贷款标准、创新的贷款品种、风行的证券化、偏
高的信用评级、监管的疏忽、受经济周期变化的影响、贷款者本人对次级抵
押贷款的不了解以及美国本国居民储蓄率低等。综合起来看，可以从金融工
具、金融中介、金融市场三个方面来得到原因。
第一：从金融工具的角度来看，次贷危机按照资产证券化的过程涉及的
金融工具主要有次级抵押贷款、抵押贷款支持证券(MBS)、担保债务凭证
(cDO)，其中次级抵押贷款是原生工具，MBs和CDO是在次级抵押贷款基
础上经过结构化处理设计出来的金融衍生工具。这些金融工具共有的固有缺
陷是只有在低利率和房地产市场的繁荣能够得到长期保持的情况下，它们的
未来现金流才能得到可靠保证。另外，结构化的金融衍生工具具有信息过滤
作用，随着资产证券化的不断深化，最终的投资者及其投资的证券与基础资
产的隔离越来越远，最终的投资者所投资的证券与基础资产的对应关系日益
模糊，这就使得最终的证券投资者对于所投资的证券进行风险评估的难度加
大。风险的不断累积，为危机的爆发埋下了隐患。
第二：从金融机构的角度来看，此次危机的主要原因是次级抵押贷款利
益链条上各主体收益激励结构的扭曲导致信用标准松动，风险监控不到位。
美国次级抵押贷款采取“贷款．融资”的运行模式，关联方超出了单纯的借款者
和贷款者双方，还包括投资银行、评级公司等金融中介机构。除了最终投资
者直接与次贷本息偿付进程有关，其他方(如贷款人、评级机构和部分投资
银行)的运作模式都只是建立在收取服务费用的基础上的，因此除评级机构
外，他们在CDo中的承担后续义务比较松散，跟踪研究风险的动力不足，相
互期待其他机构跟踪风险，自己坐享“搭便车"的好处，最终造成各方对风
险监控的放弃。而信用评级公司受雇于发行者，他们很乐于给大客户的债券
评出投资级的评级，以致做出违反公众利益的事情，评级完后却又没有足够
的动力去实时跟踪和调整。即使信用评级公司的独立性可以保证，由于金融
创新的飞速发展，这些信用评级公司的专业胜任能力也存在不足。这两点可
以解释为什么信用评级公司在次贷危机中反应迟缓。至于最终投资者，由于
12
1．美国次级抵押贷款和美国次贷危机
养老基金，保险基金等稳健型投资者购买的是信用评级较高的高级证券，它
们认为即使出现问题，首先遭受损失的也是对冲基金，而对冲基金的风险对
冲功能似乎可以完全消化可能的损失。至于对冲基金，由于本身就是从事高
风险高收益的投资活动，它们关注的只是风险和收益是否匹配，这种判断本
身就带有很大的主观性。
第三：从金融市场的角度来看，市场的缺失或不透明造成恐慌，对危机
起了放大作用。结构性CDO缺乏活跃连续的二级市场，其各个系列的投资者
往往都投资持有至投资期满，很少交易或换手，因此CDO价值难以从市场上
直接得到，价值往往由评级构依据特定的模型计算确定。在最近的次贷发生
拖欠或违约中，甚至在相应的MBS信用降级后，评级机构还需要数周才能调
整CDO评级和确定各系列的价值。在市场敏感时期，投资者在评级机构对
CDO降级之前就可能开始怀疑这些资产价值，但由于评级机构滞后，这些怀
疑常带有冲动性质。市场不透明造成的恐慌，对风险起了放大作用。
1．3全球应对美国次贷危机的举措
由于美国次贷危机的潜伏性、隐藏性和蔓延性，它对美国乃至世界经济
的冲击是一浪高过一浪的，对世界经济的危害也是逐渐显现的，就象逐渐上
浮的掩藏在水下的冰山。因此，美国和全球各国对这场次贷危机的应对举措
也经历了一个由认识不深和毫不在意，到逐渐转变成全球警戒并联合救市的
过程。起初，美国政界和金融界非常乐观，毫不在意，当时觉得顶多只是一
场小风波。但随着受牵连的金融机构越来越多、损失的规模越来越大、波及
的范围越来越宽，美国和世界各国才意识到这场次贷危机的危害性和严重性，
于是全球各国纷纷出台政策，共同应对这场被称为“百年难得一遇”的次贷
危机。
总体来看，美国和世界各国的这些举措对目前的市场信心有一定的支持
作用，在短期内也阻止了金融危机的加速蔓延。但面对还处于进行之中的次
贷危机，全球各国还会采取哪些措施，还会有哪些创新的举措、这些举措对
危机到底能起到多大作用，我们拭目以待。
13
美国次级抵押贷款危机的影响和启示
1。3．1美国和世界各国的认识变化
对于次贷危机，美国和全球各国的认识经历了如下的一个认识过程：毫
不在意一开始重视一全球关注一谈“次”色变。尽管早在2006年年末，美国
的次贷风波就已经开始显露，但是面对次级贷款引发的风险，美联储最开始
认为只是个别机构的非系统风险，并没有表现出过多的关注和担忧。直到2007
年6月底，美联储才与其它四个部门就次级贷款共同发表声明(Statemem on
Subprime MQrtgage Lending)，强调贷款发放机构在发放次级贷款时需要遵循
谨慎性原则。
一直到2007年8月，虽然次贷危机愈演愈烈并让全球金融市场受到剧烈
的震荡，但华尔街、美联储和各国政府均未能把它当做一场真正的巨大的灾
难。美国总统布什在8月8日表示，美国经济仍保持稳定增长的状态，他并
不太担心股市的上下波动，相信美国股市也会走出目前的剧烈波动并实现“软
着陆”。美联储主席伯南克也在公开媒体讲话时表示，次贷问题对美国经济的
负面影响有限，并不会蔓延到整个金融系统或其他经济部门。其他各国政府
也均不约而同的表现出谨慎乐观。
．但是随着标准普尔调低全球次级抵押债券评级、贝尔斯登旗下对冲基金
濒临瓦解、法国最大银行巴黎银行宣布卷入美国次级债、全球股市的全面暴
跌以及全球金融市场上对流动性短期严重不足，使得美国、欧洲、日本等世
界主要经济体的中央银行不得不重视此次次贷危机并被迫大规模向市场注入
流动性，以缓解市场流动性的短缺。同时，为了应对次贷危机可能导致的更
为严重的经济衰退后果，美国、英国、欧洲和日本等经济体都纷纷改变货币
政策——调整利率以应对次贷危机。但美联储此时仍然宣称，其目标不过是
将联邦基金实际利率水平控制在5．25％左右，以维持金融市场的稳定和健康
运行为目标，而并非将干预数量作为某种计划或者指标，也不是因为股市下
跌或次级房贷问题的恶化；股市的上涨或下跌与联储的法定目标(价格稳定
和充分就业等)并无直接关系，它不会也不应该进行“救市”，同样也不会因
某些微观经济部门出现问题而采取救助行动；并提出次级房贷危机仍是市场
事件，而非具有深远和广泛影响的宏观事件。
在全球各大中央银行向金融市场注资后，流动性短期不足得到了缓解，
14
1．美国次级抵押贷款和美国次贷危机
于是又有很多人对次贷危机抱乐观态度，他们觉得在经过中央银行的连番“输
血”后，金融市场将会慢慢恢复正常。美联储前主席格林斯潘表示，次贷危
机已经得到控制；欧洲央行的行长特里表示次贷危机最严重的时刻已经过去；
IMF主席拉托甚至曾经表示次贷影响已结束。．
然而，全球股市的持续下跌和次贷危机的不断蔓延，让次贷危机的冰山
一角慢慢浮现。到了2008年，美国最大银行花旗集团公布该行在2007年第
四季度巨亏98．3亿美元，为花旗有史以来最大的季度亏损。之后各大公司公
布的2007年年报和第四季度报，也超过了此前市场最悲观的预期，这些一下
子就推翻了人们之前对次贷危机的乐观看法。此时，全球才统一认识到次贷
危机不仅仅是一场风波，而是一场席卷全球的“金融飓风"。为了应对次贷危
机，各国纷纷将经济政策的目标由“控制通货膨胀”改为“保证经济增长”。
同时通过各种经济组织进行国际间事物协商，由以前的各国单独行动变为全
球联手应对次贷危机。
1．3．2世界各国的应对措施
美国次贷危机的迅猛扩散，引起全球金融市场的一片恐慌。面对次贷危
机的来势汹汹，美国和其他各国纷纷采取了诸如注资、降息等多种措施，以
此来维护全球金融体系的稳定，遏制美国次贷危机的危害和蔓延。
(1)各国央行注资
次贷危机的逐渐升级，使得金融市场出现了对流动性的强劲需求，并且
极大的超出了当时流动性的供应量，推动了隔夜借款利率大幅上扬，更使得
全球的股市出现剧烈震荡。面对市场流动性枯竭、信贷市场萎缩、并购交易
基本停滞的局面，美国、欧洲、日本等各大经济体的中央银行被迫向市场注
入巨额资金，以增强投资者信心，保持金融市场稳定。
2007年8月9日，美联储向金融市场注入了240亿美元的资金。此后，
美联储在一个多月的时间里频繁向金融系统注入资金，8月11日，美联储更
是在同一天三次向银行注资合计380亿美元，世界各地央行48小时内注资超
过3262亿美元。8月14日，美国、欧洲和日本三大央行再度注入超过720
15
美国次级抵押贷款危机的影响和启示
亿美元资金救市，以进一步的增加市场流动性，防止次贷危机恶化。仅2008
年8月9日至8月30日，美联储就累积向市场注资1417．5亿美元。
由于次贷危机的全球危害性，2007年8月9日欧洲央行紧急向市场注资
948亿欧元(约合1302亿美元)现金。到2007年8月底，欧洲中央银行向欧
元区的注资已经超过6400亿美元。此外，日本银行为了应对次贷危机，也迅
速向银行系统注入资金，并在2007年8月13日至21日之间累积注资了近4
万亿日元。同时，英国央行、瑞士央行、澳大利亚央行等也均通过各种途径
向市场注入资金。
16
表一、全球央行2007年8月注资救市图表
日期8国家／地区注资金额(亿美元)
美国70
8．23
欧洲542
8．22 美国20
l美国137．5
8．21 旧本伽
l澳大利亚828．5
oK，川'n 美国935
8日本887
8．18 8俄罗斯80．2
蹦7 曝隐
粉拿大l 37
8．16 I美国170
旧本I35
8．15 ’美国70
8．14 0欧洲1103
l美国伽
8．13 I欧洲1650
旧本却
美国陋o
旧本帕8．10
I澳大利亚41．9
I欧洲《836．4
聃
8欧洲隅1300
1．美国次级抵押贷款和美国次贷危机
美国和世界各国的注资额度如此之大，注资频率如此之快，均是历史罕
见。仅截止2008年3月11日，美国就已经注资3452．5亿美元；欧洲注资约
6591．55亿美元；日本注资467．73亿美元；澳大利亚注资467．73亿美元；加
拿大注资43．68亿美元。各国央行的注资救市，在一定程度上缓解了世界各国
的流动性短缺，但难以从根本上消除美国次贷危机对世界经济的影响。
(2)各国降低利率
次贷危机的全面爆发和摧毁一切的汹汹来势，对全球经济产生了超出想
象的负面冲击。要控制金融市场状况的恶化、防止信贷市场的更加紧缩和抑
制未来经济增加的不确定性因素加剧，光靠注资是不能完全解决市场流动性
问题的。于是，美国、欧洲以及全球各主要经济体的央行或金融主管机构史
无前例地达成了高度“默契”：降息，放松银根。
2007年8月17日，美联储将贴现利率由6．25％下调至5．75％。9月18日，
美联储宣布将联邦基金利率即商业银行隔夜拆借利率大幅下调50个基点，从
5．25％下调至4．75％，这是美联储在四年多的时间里的首次降息。10月31日，
美联储决定将基金利率再降O．25个百分点至4．50％。12月l 1日，在刚刚宣
布降息两次后，美联储再度将联邦基金利率下调25个基点至4．25％，同时将
贴现率下调至4．75％，以帮助美国金融市场走出振荡格局，保持适度增长。
但是美国降息的步伐并没有就此停止，2008年1月22日，美联储宣布了自
1980年以来幅度最大的一次降息：将联邦基金利率下调75基点至3．50％，隔
夜拆借利率下调75基点至4．00％；紧接着在1月31日，美联储将联邦基金
利率下调50个基点，至3．0％，将贴现率下调O．5％，至3．5％；之后，美联储
又多次降息。到10月29日，美联储已经联邦基金利率降至1％。
在美国降息的同时，世界其他国家也都随即加入到了降息大军的队伍中。
英国中央银行于2007年12月6日紧跟美国之后降息O．25个百分点至5．25％。
2008年2月7日，英国官方利率又下调至5．25％。其后，欧洲、瑞士、澳大
利亚、以色列等世界其他各国纷纷调整货币政策，降低本国利率。
2008年10月7日，以澳大利亚央行大幅减息100个基点为开端，全球央
行统一减息序幕由此拉开。10月8日，美联储、欧洲央行和英国、加拿大、
瑞典、瑞士四国的央行联手降息!这一史无前例的举措旨在缓解金融危机对
17
美国次级抵押贷款危机的影响和启示
全球经济的负面冲击。美联储、欧洲央行、英国央行、加拿大央行、瑞典央
行及瑞士央行都宣布降息50个基点。之后，科威特央行宣布减息125个基点，
阿联酋宣布减息50个基点。中国香港金融管理局也宣布，香港地区将改变现
行贴现窗基本利率计算办法，实际减息loo个基点。此外，中国人民银行也
在同一天宣布，从2008年10月15日起下调存款类金融机构人民币存款准备
金率O．5个百分点；从2008年10月9日起下调一年期人民币存贷款基准利率
各0．27个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。其中，一年期
贷款基准利率由7．20％下调至6．93％，一年期存款基准利率由4．14％下调至
3．87％。中国不失时机地同时祭出货币政策与财政政策，中国人民银行不仅采
取近年来罕见的举措——下调存贷款基准利率，还下调所有存款类金融机构
人民币存款准备金率——此举为近9年来首次，救市决心显而易见。
表二、2008年10月8日全球各国降息一览表
存款准备金率：J，O．5个百分点(10月15日起)
中国存贷款基准利率：J，0．27个百分点(10月9日起)
利息税：免征(10月9日起)
中国著港⋯～⋯1一一⋯⋯赢’降奎f i矿⋯ ～一一一一
美联f藩=二．]～”二==二凰辟享j‘甄二二二二二二二二二二
欧洲央行4．25％—÷3．75％
英国5％—，4．5％
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各国央行针对美国次贷危机采取的降息政策，极大的缓解了市场流动性
紧张的局面。同时，降息也降低了美国次级抵押贷款借款人的还款压力，从
根源上遏制了次贷危机的进一步恶化。减息对饱受次贷危机重创的各大金融
机构来说，是非常大的利好，松缓了银行信贷紧缩的局面，给予了市场一个
强有力的信号，在一定程度上恢复了全球金融市场的信心。但由于次贷危机
的强大蔓延性和未来的不确定性，全球各国的降息之路到底何时结束还很难
说。
18
1．美国次级抵押贷款和美国次贷危机
(3)全球联合救市
2008年9月14日美国第四大投资公司雷曼兄弟宣布破产，而美国第三大
投资公司美林公司则被美国银行收购。从10月6日到12日，全球市值在短
短一星期内蒸发了6万亿美元。次贷危机让美国乃至各国谈“次"色变，各
国政府为了挽救金融系统，除了使用出注资和降息的“解药”外，还不得不
下“重药”救市——政府直接出面救市。全世界金融市场迎来了历史上最惊
心动魄的时刻，各国政府纷纷出台刺激经济的救市方案。到10月15日，全
球投入的救市金额已累计近3万亿美元。
2008年10月3日，美国国会众议院以绝对的优势通过了布什总统提出的
7000亿美元的救市计划。这份方案将允许政府分阶段使用7000亿美元用于救
市。根据这份方案，政府将购买金融机构不良资产，帮助它们摆脱目前的困
境，以促使信贷市场恢复正常运转。美国总统布什宣布，美国政府决定年内
动用已获批准的7000亿救市，计划用2500亿美元直接收购9家大型金融机
构的股权。在9月和10月之间，美国政府启动了有史以来最大规模的救市行
动，救市资金达到了近10000亿美元。除去上面的7000亿美元的救市资金，
美联储还于9月15日向美国银行体系注资700亿美元；9月16日，又向保险
公司触G注资850亿美元，向美国银行体系注资500亿美元；还在10月向其
一级交易商出借2000亿美元国债。
2008年lO月12日，欧元区15国领导人也通过了协同救市的行动计划，
预计耗资3000亿欧元。同时，欧洲各国政府纷纷出台相应的银行业拯救计划。
10月13日，德国政府推出5000亿欧元(约6400亿美元)的银行业拯救计划；
法国总统萨科齐宣布将拿出3600亿欧元(约4910亿美元)帮助银行度过金
融危机；英国财政部亦宣布向3家银行注资370亿英镑(约630亿美元)，而
且将动用多达5000亿英镑资金来维持金融稳定。此外，西班牙决定将为多达
1000亿欧元(约1073亿美元)的银行债务提供担保。英国、德国、法国、西
班牙、奥地利和葡萄牙先后宣布的救市注资总金额多达2万亿美元。同时，
欧元区15国领导人在巴黎召开的首脑会议上通过一系列行动计划，同意欧元
区成员国在2009年底前为银行5年期以下的新发债务提供担保，并通过取得
优先股的方式向银行直接注资，以缓解银行因为信贷紧缩而面临的融资困难。
19
美国次级抵押贷款危机的影响和启示
除欧盟这一区域组织积极地进行救市之外，其他国际组织也纷纷组织成
员国共同应对次贷危机。2008年10月10日，7国集团领导人召开会议并一
致承诺：采取果断措施，用一切可行的工具和方法来支持那些直接关系到整
个金融系统稳定的金融机构，使其免于倒闭；并采取所需的一些手段来缓解
信贷和货币市场的流动性短缺，确保银行等金融机构有广泛的渠道获得流动
性和资金支持。同时，20国(G20)集团财政部长和央行行长特别会议10月
11日在华盛顿召开后强调：20国集团将团结一致，深化合作，“将采取一切
经济和金融手段以保证金融市场的稳定和良好运转”，共同应对此次国际金融
危机。国际货币基金组织(IMF)也决定通过其紧急贷款机制，迅速对遭受金
融危机的成员国提供资金支持。
此外，亚太各国也相继出台了救市措施。日本财务大臣兼金融担当大臣
中川昭一在2008年10月14日宣布，日本政府将力争恢复《金融机能强化法》，
以便向地方银行注入公共基金；当天，澳大利亚政府又宣布了一项高达104
亿澳元(约73亿美元)的计划。而此前两天，澳大利亚总理陆克文宣布：政
府将为澳大利亚金融机构的所有存款提供为期3年的担保；并承诺要为住房
抵押贷款融资领域注入40亿澳元资金，以稳定房贷市场。与此同时，韩国政
府也宣布，将动用2400亿美元的外汇储备救市，涵盖所有银行及金融机构。
(4)美国救市的其他举措
除了采取以上的一些常规手段和措施之外，为了在短期内有效缓解市场
流动性不足的困境、恢复投资者的信心、维持金融市场的稳定，美联储还动
用了大量其他的金融手段和措施来协同救市。
首先，为了缓解信贷持续紧张的状况，避免出现更严重的连锁反应和恐
慌局面，美联储几乎动用了所有能用的常规工具。一发面，美联储通过公开
市场操作，使用回购交易频繁释放流动性；另一反面，美联储放宽债券借贷
的限制条件，降低了相关费用；此外，美联储通过贴现窗口贷款等渠道为特
定市场提供更多的流动性。2007年12月，美联储还建立了贷款拍卖机制，向
面临流动性不足的商业银行提供资金。在前四次贷款拍卖活动中，美联储向
商业银行提供了两次200亿美元和两次300亿美元的贷款金额，贷款利率均
低于当时美联储的贴现率，由此通过向商业银行提供短期贷款来增加市场流
1．美国次级抵押贷款和美国次贷危机
动性。
其次，美国还积极同欧洲中央银行进行货币互换。通过货币互换，欧洲
中央银行可以直接向欧洲各银行以美元形式发放贷款，以满足欧洲各银行和
基金公司的美元需求：同样，美联储也可以用欧元向美国各银行和基金公司
发放欧元贷款。为了改善短期美元融资市场的吃紧状况，美联储甚至宣布，取
消与英国央行、欧洲央行和瑞士央行之间的美元互换额度上限。
另外，美国政府通过使私营企业国有化来应对日益肆掠的次贷危机。2008
年9月7日，美国政府宣布接管房利美和房地美这两大房屋贷款融资机构；9
月16日，美国政府又宣布接管美国国际集团(AIG)。“两房"是次贷危机中
的核心企业，美国12万亿美元的住房抵押贷款中，有42％来自这两家机构。
而美国国际集团是全球最大的保险公司，其保险业务和其它金融业务与很多
公司有着广泛的联系。这三家企业一旦倒闭，必将诱发美国乃至全球金融市
场的进一步混乱。所以，美国政府不得不出面将其国有化。同时，美国还动
用财政干预来救市，美国总统布什10月14日宣布，美国政府将动用2500亿
美元直接购买金融机构股权。政府取得了股权，就能有效解决市场惜贷的问
题，从而使信贷市场恢复运转，避免经济陷入深度衰退。
此外，美国政府还采取了很多其他措施来救市。2008年9月14日，美联
储联合美国十大银行成立700亿美元基金，为存在破产风险的金融机构提供
资金保障，确保市场的流动性。为了阻止股市进一步下挫，美国改变市场规
则，加强卖空管理。9月17日，美国证券交易委员会颁布了三项抑制卖空行
为的新规则，要求股票做空交易者必须在交易结束时向证券机构呈送交易数
据，为期不得超过三天，否则将面临罚款。9月18日，英国金融服务局发布
了对金融股做空的临时禁令。9月19日，美国证监会又发布了一份紧急命令，
暂时禁止对799家金融机构的股票做空。
21
美国次级抵押贷款危机的影响和启示
2·美国次级抵押贷款危机的影响
从本次危机的形成、爆发和蔓延过程来看，可以将次贷危机对美国和世
界经济的影响显露过程比作多米诺骨牌推倒过程。本轮次贷危机骨牌效应推
倒的第l块骨牌是众多收入不高的购房贷款者，由于无力偿还贷款，他们面
临着住房被银行收回而无家可归的困难局面；接着倒下的第2块骨牌是大批
次级抵押贷款机构，由于收不回贷款遭受严重损失而引发坏帐剧增甚至被迫
申请破产保护；推倒的第3块骨牌就是由次贷转化成的非政府债券或证券化
凭证的资信迅速下降；然后又波及到第4块骨牌，即那些购买了次级抵押贷
款支持证券的对冲基金陷入高风险困境；接下来第5块骨牌被推倒了，即对
冲基金套利、套息交易的恐慌性砍仓或平仓行为，此交易行为导致投资者心
理受到影响；投资者离场的冲击波迅速推倒了第6块骨牌：股市出现恐慌性
抛售；作为经济晴雨表的股市大跌引发出第7块骨牌效应，各国对全球经济
特别是美国经济衰退的担心，导致消费者信心受挫和消费缩减；这使得商品
期货价格受到影响，从而引发商品期货价格大跌这第8块骨牌的倒塌，由此
引发工业、农业、贸易等多个经济领域增速放缓；上述经济领域增速放缓所
释放的总能量积聚到第9块骨牌上，使得整个世界经济减速乃至衰退；紧接
着是第lO块骨牌的推倒，世界经济进入大萧条时期；再接着倒下第11块骨
牌、第12块骨牌⋯⋯
2008年10月7日，国际货币基金组织(IMF)发布的《全球金融稳定报告》，
再次增加了对次贷危机在全球所造成的损失的预计。该报告显示，全球金融
业将因为次贷危机而损失1．4万亿美元。而该组织在2008年4月份曾经作出
的预测值仅仅为9450亿美元(一些经济学家当时认为这一水平已经过高)，最
近的数据与之相比上涨了将近50％。Im还警告说，全球经济将步入整体性
衰退的时期。
目前，美国次贷危机还正在进一步蔓延和加剧之中，现在仍然还没有人
2．美国次级抵押贷款危机的影响
敢说这场次贷危机已经得到控制并将停止。要想完整地分析测算次贷危机给
美国和全球到底带来了多大的损失和影响，似乎还为时过早。就如同2008年
4月份时候，分析人士们纷纷预测华尔街“最困难的时期”已经过去，不料两三
个月之后美林、雷曼等投行相继暴露出严重的问题，房利美和房地美情况的
恶化最终使人们放弃了乐观的预测，开始正视尴尬的现实：也许还有两到三
年的危机困难时期需要面对，这还是在一切处理得当的前提下。
2．1美国次贷危机对美国房地产的影响
美国次贷危机是最早起源于美国房地产市场，再经过金融工具的多重组
合、流动而逐步扩散到其他市场的。要了解美国次贷危机的影响，肯定要先
从美国房地产业开始说起。美国房地产业的规模超过2万亿美元，占美国家
庭整体净资产的1／3以上，是美国经济的支柱力量。次贷危机自爆发以来，就
对包括次级抵押贷款借款人(房屋需求者)、次贷发放机构(市场中间组织)
以及房地产商(房屋供给者)等各类房地产市场主体产生了巨大而深远的影
响。
2．1．1次贷危机对次贷借款者的影响
作为房屋的需求者，次贷借款者无疑是美国次贷危机的第一批和最主要
的受害者。在次级抵押贷款的帮助下，超过900万户美国家庭在1996年至2006
年间购买了新住房，美国居民的房屋自有率也从1996年的65％上升到2006
年的69％左右。到2007年，美国次级贷款余额规模处于1．3万亿与1．5万亿
之间，占贷款余额的14％，涉及近500万美国家庭。在这一大批美国“房奴”
中，有两类：一类是购买房屋自住者；另一类是购买房屋投机者。购买房屋
自住者大多都是收入很低甚至没有固定收入的人，其中大多都是外来移民。
据统计，2006年的次贷借款者中，美国的黑人、亚洲人、西班牙裔、印第安
人等占30％。次贷危机的爆发，使得他们不能偿还上贷款利息而失去了自己
的房子。购买房屋投机者则是将房屋做为投资，一方面用来出租，另一方面
又利用房价的上升造成房产的升值来融资获得第二套房子，甚至第三套房子。
美国次级抵押贷款危机的影响和启示
可见，购买房屋投机者在次贷危机中受到的损失较购买房屋自住者更为严重。
由于年贷款利率逐渐上涨，再加之美国房屋价格在2007年的降温，美国
“房奴"的还款压力日益加剧。2006年8月，美国基准利率上升到5．25％，
居高不下的利率导致80％的次贷借款者每月的还款数量在不到六个月的时间
里增加了30％一50％，付不起房贷利率而被罚款的贷款人大量涌现。房地
产价格的大幅下跌导致很多美国家庭出现了负资产的情况，即房地产价值低
于未清偿银行贷款价值，又导致借款人无法按原先方式重新融资，这自然导致
越来越多的美国家庭选择违约。仅2007年上半年就有约64万家庭因还不起
债务而被银行取消房屋抵押赎回权，面临着失去家园的困境，这一水平比以
往平均水平高出42％。据法新社14日报道，2007年大约有220万美国人面
临房屋被收回的危险，涉及的债务超过5000亿美元。
美国次贷危机集中爆发后，美国就有成千上万低收入家庭失去住房。据
美国房产数据公司Real够Trac的统计，丧失抵押品赎回权的次级贷款借款人
在2006年就达40万人次。从2007年到2008年第二季度中，美国有超过266
万套房屋被银行收回，并进入拍卖程序。而且这个数字每个季度都在放大。
按照每月至少20万套的速度估计，到2008年底，该数字将接近380万套。
根据Reahy Trac的数据，2007年，美国丧失房屋赎回权的住宅约为128万套，
相当于美国每103个家庭，就有一家的房子被拍卖。这个数量比2006年增长
约75％，比2005年增加148％。
进入2008年，更多的美国家庭要面对残酷的现实。仅仅3月，一个月内
丧失抵押品赎回权案例就达到23．5万件。2008年第一季度，约65万套住房
2．美国次级抵押贷款危机的影响
被拍卖，这大概相当于这3个月，每194个美国家庭中，就有一户需要搬出
住处了。而这个比例是按照全美住宅数量算出的，很明显在低收入家庭中，
这个比例一定高得惨不忍睹。第二季度，遭殃的美国家庭数量继续增加。在
短短的3个月里，就有约74万套住宅被收回拍卖。这相当于每171．户美国家
庭中，就有一户从美梦中痛苦地醒过来。噩梦远没有结束的迹象，据美国国
会联合经济委员会发布的报告估计，美国房地产市场下跌还将持续一年时间。
预计从2007年中到2009年底，美国因无法偿还次级抵押贷款而丧失抵押品
赎回权的案例，将达到130万。但从目前的数据来看，不仅被迫放弃赎回权
的房屋数量远超预期，而且还呈“放量发展”势头，屡屡刷新纪录。
2．1．2次贷危机对贷款发放机构造成的影响
次级抵押贷款违约率的上升，第一个受到冲击的就是贷款发放机构，它
使得次级抵押贷款的提供者——次级抵押贷款金融机构由于收不回贷款而遭
受严重损失，并由此引发坏帐剧增，甚至被迫倒闭或申请破产保护。
在美国，发放次级抵押贷款的金融机构贷款发起者不仅有传统的储蓄节
俭机构、商业银行，还有抵押贷款公司、保险公司、公营和私营保抵押险机
构、贷款服务机构和抵押贷款经纪人。由于不可能将所有的次级抵押贷款证
券化，它们必须承受停留在自己资产负债表之上的未实施证券化的债权的违
约成本。大量的次贷供应商纷纷倒闭或申请破产保护，这以2007年4月美国
第二大次贷供应商新世纪金融公司(New Century FinaIleial)申请破产保护为代
表。一方面，在个人次级抵押贷款拖欠率上升的情况下，次级抵押贷款公司
按规定需要拨备更多的资金来应对，这必然会减少公司的利润；另一方面，
次级抵押贷款公司还要按事先约定回购出售给银行的次级抵押贷款，使得留
给这些公司的就只有大量的坏帐和极少量的流动资金。这就是新世纪金融和
美国其它多家次级抵押贷款公司濒临破产的原因。
在新世纪金融公司宣告破产之后，美国房贷机构陆续暴露由于次贷危机
而遭受的重大损失。房贷机构发生的主要事件有：专门的次级抵押贷款机构
Residential Capital公司宣布削减次级抵押贷款业务；美国的大牌私人股本集
团K0111berg鼬avis R．oberts(壬∞己)宣布旗下的一家子公司成为次级抵押贷款
美国次级抵押贷款危机的影响和启示
危机的受害者；曾是美国最大的次级抵押贷款企业的Am嘶quest宣布关张，
成为美国次贷危机的又一牺牲品；次贷公司Citi留oup宣布收紧抵押贷款发放
标准；美国第五大投资银行——贝尔斯登公司旗下两支对冲基金发生危机，
并申请破产保护，而贝尔斯登最终以超级低价被摩根大通收购；以发放舢t
—A贷款为主的美国第十大抵押贷款机构——美国住房抵押贷款投资公司
(AmericaIl Home Mortgage)申请破产保护：抵押贷款专营机构Thombu略，
因现金不足停止了新贷款申请，并宣布折价卖出205亿美元证券以偿还无法
取得再融资的债务；美国五大投行的雷曼兄弟和美林证券纷纷宣布2008年第
二财季与次贷相关的亏损高达28．7亿美元和94亿美元，并最终导致雷曼倒闭
和美林被收购。据统计仅截止2007年第三季度，就有超过20多家房贷公司
宣告破产，到2008年10月，全美至少有loo家次级抵押贷款公司停止运营、
关闭或者被卖掉。
表三、美国次级房屋抵押贷款历年损失率
年份损失率％ 违约率％ 损失严重率％
1998 5．14 13．88 37
1999 5．26 14．91 35．3
2000 4．93 16．41 30
2001 4．19 13．98 30
2002 2．31 9．6 24．1
2003 1．37 6．1l 22．4
2004 1．03 4．59 22．4
2005 O．75 3．51 21．4
2006 O．42 1．71 24．6
资料来源： 美国抵押贷款银行家协会
显然，次贷危机到这个程度还没有见底。深受次贷危机影响的房贷机构
只有通过缩减业务和裁员的方式来度过难关。危机爆发以来，多家公司就纷
纷表示停止发放新贷款或提高贷款发放的条件。2007年8月，美国第一资本
金融公司(Capital One FiImcial)关闭了它的次级抵押贷款部门，裁员1900
人；美国抵押贷款商Home Banc公司宣布，将不再对外发放住房抵押贷款；
同天，美国不动产抵押贷款IMH公司也宣布，将取消面向低信用等级客户的
房贷项目；接着，美国最大的私人抵押贷款机构——第一马格纳斯金融集团，
关闭了全美300多个办事处，并解雇了99％(约600余人)的雇员；美国次
级抵押贷款商Nova star公司也裁员500多人，占员工总数的20％；美国最
大的商业性抵押贷款公司——全国金融公司宣布，裁减500名抵押贷款业务
2．美国次级抵押贷款危机的影响
部门的员工。纽约独立预算办公室2008年4月24日公布的一份研究报告预
计，受次贷危机影响，2008年华尔街金融行业将裁员1．26万人，2009年将裁
员7600人。未来两年华尔街金融行业将再裁员2万人。不过，这些金融机构
希望通过缩减机构规模来降低成本的做法，不知道是否“亡羊补牢，为时晚
已’’。
表四、美国次贷危机所涉金融机构：
日本大和生命保险
华盛顿互惠银行
美国国际集团(AIG)
雷曼兄弟
美林证券
英国诺森罗克银行
Ameriauest
英国巴克莱公司
德国萨克森LB银行
美国全国金融公司(CFC)
美国lo①金融公司
巴黎银行
贝尔斯登
麦格理银行
新世纪金融公司
2008年9月7日，美财政部长保尔森宣布美国政府将接管陷入困境的美
国两大住房抵押贷款融资机构——联邦国民抵押贷款协会(房利美，FaIlIlie
Mae)和联邦住房抵押贷款公司(房地美，Freddie Mac)。这一历史性的美国
政府国有化企业事件将次贷危机推上了又一个高潮。房利美和房地美两家公
司是美国住房抵押贷款的主要资金来源，美国有12万亿美元的房屋贷款，“两
房”持有或担保了其中一半。随着美国次贷危机深化，两家公司遭遇巨大房贷
违约损失。“两房"在07到08年间股价惨跌，资本金情况迅速恶化，而这
两家公司一旦破产必将对美国金融市场和整体经济造成严重冲击。“两房”被
接管后，所有“两房”担保或持有的房贷资产将获得公共财政保障。虽然政
府直接出面进行救市，但随着房价的持续下跌，抵押贷款的违约率还在上
升，更多的信贷问题又开始浮现，这进一步扩大了金融机构的损失。愈来愈多
的迹象显示，华尔街金融机构尚未摆脱困境。
美国次级抵押贷款危机的影响和启示
2．1．3次贷危机对房地产商的影响
对于美国房地产市场的供给者——房地产商来说，美国次贷危机无疑是
一场噩梦。房地产价格的下降、购房者数量的减少、次级抵押住房贷款市场
的崩溃，都让美国的房地产商们举步维艰。
从2006年开始，美国房产价格开始了漫漫不知终点的下滑路程。住房价
格的下降直接导致房屋开发商的利润大幅缩水，并严重影响到购房者的购房
热情。仅2006年8月，美国旧房销售中间价比上年同期就下降了1．2％。据
美联社2008年4月14日公布的调查显示，大约60％的美国人明确表示，未
来2年中不会考虑购买房产，这一比例远远高于次贷危机前的比例；同时，
明确表示将买房的人从两年前的15％降至11％。其次，次贷危机使贷款发放
机构将处置更多作为抵押品的房屋，这将增加房屋的供给；同时，为控制信
用风险，贷款人不得不通过提高贷款利率或者提高贷款标准从而压缩信贷规
模，这将对住房需求起到抑制作用。供给的增加和需求的减少共同形成房价
进一步下跌的压力，而这些都可能对住房投资产生负面影响。此外，次贷危
机使得美国房地产业的“房贷发放——发放销售”模式几乎完全崩溃。很多
居民不可能再通过次级贷款来购买房屋，很多商业银行纷纷提高信贷条件甚
至暂停对各类房地产投资项目的借贷。这直接导致房地产开发商难以获得大
量的资金作为前期费用，房地产开发规模明显缩减。
从2006年12月开始，美国的房地产就开始出现衰退症状——开工数减
少、销售量下降、房屋库存量增加。美国住宅开工总数在2006年12月为162．9
万套，比2005年下降了18．3％，而到了2007年12月该指标又下降了38．2％；
同时，美国住宅获建筑许可总数在2006年12月为162．8万套，较一年前下降
了23．2％，一年后又同比下降了34．4％。同时，房地产开发商的销量更是大幅
下降。到2007年12月，美国现房销售量教2006年同期萎缩22％；同期新建
住宅销售量较2006年下跌了40．7％。住房销售量的萎缩，直接导致美国住房
存量猛增。2006年，全美住房可售房屋数量为345万户，而到2007年7月则增加到456．1万户。这远远高于次贷危机前全美可售房屋170万叫80万的
平均水平。即使按照美国在2007年8月的房地产销售速度，房地产市场的房
屋库存也已达到14．5个月的供应量。此外，到2008年3月，美国新房销售量
2．美国次级抵押贷款危机的影响
已经下降到过去16年来的最低点，而房屋售价也比2007年下降13．3％，创
下38年以来的最大跌幅。即使到现在，美国的房屋价格也还处在下降的周期
之中。
图4．、美国新房销售指标走势图
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到了2008年，次贷危机对房地产的影响越来越明显并加重。衡量美国20
个大城市综合房价的指标标普C弱e．Shillcr房价指数，在2008年2月份下跌
了12．7％，创有史以来最大同比跌幅。美国房地产贸易集团的报告显示，2008
年3月份，美国房产销售量下降了1％。美国全国房地产经纪人协会在2008
年7月15日公布的调查结果显示，第二季度美国单户住宅中间价格比上年同
期下跌1．5％，为连续第四个季度下跌。此外，在第二季度中，美国房屋销售
降幅比价格降幅更大，单户住宅销量同比下降10．8％。到2008年7月，美国
建筑许可下跌了2．8‰达到了137．3万套。此前，路透社经济学家预测的7
月份建筑许可数量为140万套。同月，美国住房开工率按年率计算，仅仅为
138．1万套，大大低于华尔街预期的140．5万套，这也是自1997年以来的最低
水平。2008年10月13日，美国全国房地产经纪人协会公布的数字显示，全
年美国现房销量将降至5年以来最低水平，下一年的情况也不容乐观。
最新预测显示，2008年美国现房销量将从2007年的648万套减至566
万套，降幅高达12．7％。房屋价格的下降和购买者的减少，直接导致房地产
商的利润大幅度缩减乃至亏损。数据显示，美国住宅制造商DR Horton
hc．(DHI)2007年第三季度销售额比2006年同期下降39％。2007年9月，全
美最大的地产商LellIl砥UnD遭受了成立53年以来最严重的一次季节亏损，
美国次级抵押贷款危机的影响和启示
亏损总额达到了5．14亿美元。除此之外，次贷危机的全面爆发，令除DHI公司外的美国房地产业的其他三大开发商叫，ENNAR、CENTEX、PULl陋的
业绩大幅下降。使得他们的经营纯利润下降到2．3——11．3亿美元之间，营业
收入下降到83．113亿美元之间，普遍下降30％左右，并且全面亏损，亏损额
在7．27亿美元之间，股价也大幅缩水，下跌幅度到2008年3月均超过了60％。
而美国房地产业的一些小公司亏损和倒闭的情况则数不胜数。仅美国迈阿迷
市的房地产公司在次贷爆发后一年之内就由曾经的1600多家减少为685家。
目前看来，美国房地产正处于寒冬阶段。市场需求短期还难以复苏，刚
刚经历了次贷危机的美国人民，由于自身储蓄率低、过度消费和负债太重等
原因，还难以迅速的参与到购房大军中来。而且美国18年一个周期的楼市调
整还没有到位。但随着美国政府的大力救市、经济结构的不断完善、市场信
心的不断树立以及美国房地产市场长远的潜在需求，美国的楼市从长远来看
必将能得到理性回归，美国的房地产业也将缓慢回暖。
2．2美国次级抵押贷款危机对美国经济的影响
美国次贷危机首先冲击的是美国的房地产业，并迅速由美国的房地产业
蔓延到美国的整个经济层面。次贷危机对美国的房地产业的影响，迅速地冲
击到了与房地产业有直接关联的金融、信贷、建筑、水泥、钢材等行业，还
快速地渗透到美国的各个行业。尤其是对美国金融业的影响最显而易见，并
迅速影响到美国的实体经济，对美国的消费、投资和贸易等行业都产生了巨
大的影响。国际货币基金组织(IⅧ)2008年lO月8日发表的《世界经济展
望》报告认为，美国经济可能已经陷入衰退。该报告预测2008年美国经济增
长率为1．6％，2009年仅为O．1％。部分经济学家警告说，美国经济可能将面
临上世纪80年代“滞涨”以来最严重的衰退。
2．2．1次贷危机对美国金融业的影响
2007年2月，汇丰控股为其在美国的次级抵押房贷业务增加18亿美元坏
账拨备。这一事件就表明次贷危机已经从房地产业传导到了金融业、从实物
30
2．荚豳次级抵押贷款危机的影响
投资领域蔓延到了资金流通领域，由此也就拉开了美国金融业遭受2l世纪第
一场金融风暴的警报。
美国的次级抵押贷款通过证券化的方式把无数的金融机构绑在了同一条
绳子上。。美国次贷危机首先让美国的住房抵押贷款公司几乎全军覆没，接着
让美国的商业银行、对冲基金、养老基金和其他次级债券投资投资机构，都
无可避免的面临灭顶之灾。第一个遭受冲击的是华尔街第五大投行贝尔斯登
旗下的对冲基金，由于大量持有次级抵押贷款债券丽亏损约15亿美元，并直
接导致该基金倒闭。此后，美国各大银行纷纷披露次贷相关损失，一时间美
国金融业警报频传。花旗集团披露2007年第三季度净利润同比下降57％，第
四季度受累于近l黝亿美元的次贷相关资产冲减两巨亏983亿美元。随后，
美林集团披露在第三季度净亏损22．4亿美元；摩根士丹利第四季度亏损35．9
亿美元；之后的美国银行、美联银行等交出的答卷，趸是让投资者的神经高
度紧张。据统计，截止2008年1月底，美困银行业仅仅2007年度第四季度
的次贷损失就达到了650亿美元，丽华尔街的资产减计损失就达到了l∞0亿美
元。
2008年，次贷危机的进一步蔓延和恶化更是让美国金融业哀鸿遍野。年
初的季摄和年报披露就已经让美林、花旗、等美国金融鼗机构警报频传，之
后的金融机构倒闭和被监管的浪潮更是将华尔街推到了历史上最恐慌的时
刻。2008年1月25日，美国的密苏里州道格拉斯国民银行因为次贷危机倒闭，
之后陆续有美国银行受次贷危机的影响焉宣告倒闭或破产，这其中包括拥有
3070亿美元资产和1880亿美元存款的美圈储蓄银行老大——华盛顿互惠银
行。到2008年11月09日，美国就已经有19家银行倒闭。这个数据已远远
超过此前5年美匿倒闭银行的总和，从∞年到07年的5年间，美囡仅有lO
家银行倒闭。丽这还只是次贷危机的冰山～角，美国银行业监管部门——联
邦储蓄保险公司(FDIC)主席希拉·贝尔22日警告说，更多美国银行可能面
临破产危险，在美国大约8500家银行中，有117家银行出现在“有闯题机构”
名单上。
美国次级抵押贷款危机的影响和启示
表五、2008年美国银行倒闭清单(截止9月5日)
1月25日密苏里州道格拉斯国民银行
3月7日密苏里州休姆银行
5月9日阿肯色州ANB金融国民协会银行
5月30日明尼苏达州第一诚信银行
7月11日加利福尼亚印地麦克银行
7月25日内华达州第一国民银行
7月25日加利福尼亚第一传统银行
8月1日佛罗里达州第一优先银行
8月22日堪萨斯州哥伦比亚银行信托公司
8月29日佐治亚州诚信银行
9月5日内华达州Silver State Bank
同时，美国两大房贷机构房利美和房地美因为次贷危机而被政府接管，
美国最大保险公司美国国际集团(AIG)为应对危机而向政府寻求8 5 0亿美
元的紧急贷款。而曾经在华尔街发光无限的五大投资银行格局被彻底打破，
基本宣告投资银行时代的终结。2008年3月美国第五大投资银行贝尔斯登因
濒临破产而被摩根大通收购；接着，美国第三大投资银行美林证券被美国银
行以近440亿美元收购；不久后，美国第四大投资银行雷曼兄弟控股公司因
为收购谈判“流产”而申请破产保护。至此，曾经笑傲全球资本市场的美国
五大投资银行，如今只剩下高盛和摩根士丹利还在苦苦支撑，但也不得不从投
资银行转为传统银行控股公司。美国金融机构正面临上世纪3 0年代经济大
萧条以来最大规模的重组。美联储10月14日启动干预措施，联合十大银行
巨头成立700亿美元平准基金，用来为存在破产风险的金融机构提供资金保
障，华尔街到了历史上最恐慌的时刻。
未来，到底还有多少金融机构会步新世纪金融公司的后尘，到底次代危
机对金融业的影响会持续多久，这些问题都还很难在短时间内得到答案。尽
管目前美国各界都在全力救市，但其政策要显现效果还需要一定的时间。次
贷危机让美国的金融业集体陷入危机，并很难迅速得到根治。一些经济学家
认为，次贷危机还会继续危及美国的金融业，随着危机的进一步加剧，可能
还会有更多的金融机构成为次贷危机的牺牲品。
32
2．美国次级抵押贷款危机的影响
图5、美国几大投行1年来股价走势图
玉∞咄H慰血王煎壹照盟ly璺j【量啦丛丛知p iL2∞T-8·p I乞2008
●oOw．'6m■●1日{∞卫7'●6S．伯J帕％●_麓R．77．’5■●f喇；舶肿·摹
美国次贷危机的加剧还直接影响到美国在国际金融秩序上的主导地位。
直到半年前，全球金融市场几乎全听命于华尔街为数不多的几家投资银行。
无论跨国企业并购，还是评估某国或某企业的投资价值，这五、六家金融机
构的决策通常成为主导国际金融市场的力量。随着这场次贷危机的加剧，美
国辉煌的投资银行时代宣告结束，美国金融业面临的前所未有的“领导真空”，
让欧洲和日本等主要发达国家纷纷想借此机会夺得全球金融领导话语权。对
于如何构建后金融危机时代的经济格局，欧洲希望建立“布雷顿森林体系二
代”，并希望彻底推翻世界现行经济体系。欧洲想加大自身话语权，改变美国
一家独大的国际金融体系，给崇尚自由精神的美式资本主义模式施加适当的
牵制。同时，日本自民党议员田村太郎主张“抄底”欧美金融市场，认为日本
可以成为这场金融危机的救赎者。
2．2．2次贷危机对美国实体经济的影响
随着金融危机的不断深入，在金融业这个虚拟经济吹起的大炮沫破裂之
后，实体经济不可避免地被卷入到了次贷危机的漩涡之中。美国某研究机构
2008年5月6日发布的调查结果显示，4月份美国企业申请破产保护的案例
达到5173件，较2007年同期猛增了49％；4月美国失业人数连续第4个月
增加，截止08年4月失业人数总计达26万。可见，次贷危机已经完全影响
到美国的实体经济，并导致美国经济在2008年步入衰退。国际货币基金组织
也已连续调低美国潜在的经济增长率，预测美国2008、2009年经济将步入衰
退。
美国次级抵押贷款危机的影响和启示
对于金融危机对美国经济的影响，联合国全球经济监测部主任洪平凡打
了这么一个比喻：美国经济就像一个人的身体，金融业是心脏，资金是血液，
实体经济是身体其他器官。金融业遭到重创如同一个人得了心脏病，心脏供
血不足，其他器官就会疼痛或者萎缩。次贷危机造成的虚拟经济中的风险，
例如股票指数大落、房地产价格猛跌、银行呆账剧增和货币大幅贬值等，现
在已经对实体经济造成了严重影响。
美国次贷危机对实体经济最直接、也是最大的影响是筹资困难，银行不
愿意向企业提供贷款，或者提高贷款利率，使实体经济的运行规模不可避免
地出现萎缩。美国次贷危机对实体经济的第二个影响是消费萎缩，失业人群
增大导致消费支出减少，而对于没有失业的人来说，投资股市和基金的钱越
来越少、自己未来的薪水只降不升、生活成本的增加等等，都会让人们不由
自主地捂紧自己的钱包。美国次贷危机对实体经济的最后一个影响是投资需
求下降，银行贷款越来越难和贷款利率越来越高，让人们的投资意愿大大降
低。
(1)次贷危机对美国消费业的影响
美国经济是典型的消费导向型经济，消费在GDP总量中占有首屈一指的
比重，个人消费开支约占美国经济总量的2／3。2007年美国消费者的消费支出
超过9．5万亿美元(中国同年的消费为1万亿美元)，占GDP的比重高达72％，
其中信用消费约占50％，而负债消费约占22％。美国经济过去20年以来的经
济增长主要靠消费带动，消费增长对经济增长的贡献率超过75％。
美国次贷危机影响美国消费的途径主要有三条：一是通过影响美国消费
者的短期现金流抑制消费支出。美国次贷危机让众多购房者利息支出增加，
再加之通货膨胀率的上升扩大了美国消费者的支出，影响到美国个人可支配
收入的减少。与此同时，美国次贷危机导致了金融市场的信贷紧缩，使得美
国消费者更难以获得消费融资的支持，进一步的对美国消费者的短期现金流
产生了负面的影响；二是通过影响美国消费者的长期财富水平减弱消费能力。
次贷危机使得美国消费者的财产价值缩水，消费能力减弱。自2007年10月
以来，美国家庭资产净值总共减少6万亿美元，相当于每户家庭的资产净值
减少大约5．5万美元。而据专家估计，家庭资产净值每减少l美元，今后两年
2．美国次缀抵押贷款危机的影响
居民消费支出就可能减少5美分。这直接导致美国的个人和家庭消费支出大
幅下滑。三是通过影响美国消费者的预期水平减弱消费意愿。次贷危机对美
国的Gpp增长、就监、物价、企业盈利等宏、微观各层次带来了非常明显的
负面影响，这极大的摧毁了消费者的消费信心。
美囡次贷危机说明美国的过度超前消费模式难以为继。消费者不得不勒
紧腰带过日子，使得商场门庭冷落，餐厅车马稀少⋯⋯几乎所有美国零售商
都未能幸免。美国第二大折扣店营运商两fgct(塔基特)20◇7年第三季度宣
布，由予市场疲软导致服装和家庭用品销售下滑，公司利润下跌了4。4％。两
美国百货商店Sears H01d逾gs(西尔斯)、家居卖场Home Depot(家得宝)的
利润也纷纷下滑并不得不进行裁员。美国商务部公布的数据显示，2008年9
月美国商品零售额环比下降1．2％，创3年来最大跌幅。美国全国零售商联合
会预计，美国零售商可能遭遇2002年以来最糟糕的一个假圜销售季。～些商
业咨询公司更加悲观地认为，零售商今年的销售业绩可能是近17年来最糟糕
的。
此外，美国非农就业岗位2008年以来已经累计减少76万个，失业率高
达6．1％。美国就业岗位仅仅在9胃就减少了将近16万个，部分经济学家预
计2009年初失业率将进一步井至7％，甚至8％。显然，对于失业者只链减
少各种园常支出才能继续生活；而对于没有失业的人来说，投资股市和基金
的钱越来越少、自己未来的薪水只降不升、生活成本的增加等，都会让人们
不由自主地捂紧了钱包。美联储2008年lO月7日公布的数据显示，美国民
众8月消费借贷le年来首次减少，缩减了3．7％，用于教育、体假和购买汽
车等方面的非周转性信贷按年率计算下降了5．4％。9月美国各地区经济活动
进～步疲软，多数地区消费者开支呈下滑趋势。可见，随着次贷危机的进～
步加剧，美国消费业将面临着更加艰难的境地。
(2)次贷危机对美豳汽车业的影响
随着美国金融危机渐渐向实体经济渗透，汽车业成为最先凸显问题的行
业之一。作为美国经济的支柱产业，汽车业的本土就业人数超过25万人，相
关产业就业人数更高达400万人。美囡三大汽车制造商通用、福特、克莱娠
勒的每一个工作机会都将创造出另外5个工作机会，其中2个工作机会与零
35
美国次级抵押贷款危机的影响和启示
部件供应商、汽车经销商有关，其余3个则属于汽车产业工人的消费行为涉
及的行业。此外，汽车业的一个工作岗位还能为高科技及附带产业带来4个
就业机会。对比而言，美国华尔街的一个工作岗位也只不过催生2．5个新就业
机会。可见，美国任何行业对经济的影响程度都无法与汽车业同日而语。汽
车市场调查公司CSM资深经济学家查理斯·布鲁夫甚至称，如果美国汽车业
不能摆脱困境，美国经济将不可能复苏。
美国汽车工业的发展主要是依靠汽车工业本身和汽车金融，而这次金融
危机对美国的金融行业打击巨大，致使美国汽车制造商陷入困境。一方面，
美国汽车市场衰退、原材料价格上涨以及汽车业市场融资难度的增加，使得
汽车厂商面临压力；另一方面，美国消费者在次贷危机后消费能力的锐减和
金融机构一再收紧汽车贷款，使美国的汽车商不得不面临需求放缓和信贷紧
缩两大难题。据《美国汽车新闻》数据中心发布的统计数据显示，2007年美
国市场的汽车总销量为1615万辆，较2006年下降2．5％。通用和福特产量降
幅尤为明显，．跌幅值将分别达到9．5％和6．1％。2008年9月份，美国全国汽
车销量下降27％，10月份下降32％，创出17年来月度销量最低，仅为83．8
万辆。其中，通用汽车10月销量大跌45％，为16．9万辆；福特销量下跌30％，
至13．2万辆；克莱斯勒下降35％，至9．5万辆。据预测，美国2008年汽车销
量可能降到1500万辆左右。
次贷危机致使汽车业迅速由红火变为不景气，2007年通用汽车创下该公
司百年历史上的最大亏损额，达到387亿美元，福特汽车也亏损126亿美元，
非上市公司克莱斯勒的亏损额度估计也超过了10亿美元。到了2008年第三
季度，美国汽车行业中仅通用、福特以及克莱斯勒的经营亏损就达到了241
亿美元。巨额的亏损使得美国三大汽车集团面临着严峻的短期流动性不足的
问题，而银行的融资门槛和难度又越来越大。据预测，以现有现金流动性水
平，通用、福特、克莱斯勒将分别挺不过2008年、2010年和2009年。美国
汽车研究中心5日发表研究报告认为，美国三大汽车巨头在未来一年内将很
有可能有一家或多家倒闭；如果三大汽车制造商中有一家或多家倒闭，将可
能最多导致250万人失业。
为了应对次贷危机，美国各大汽车制造商纷纷采取减少产量、出售资产、
削减成本等措施来自救。通用汽车接下来两年将压缩现有生产能力、北美地
36
2．美国次级抵押贷款危机的影响
区公司职员减薪30％。福特汽车也计划削减工资支出10％，并在2006年和
2007年裁员约3．36万人。克莱斯勒正在考虑出售其包括吉普在内的核心生产
线，并在全球范围内裁员5000人。为了度过本次危机，通用和克莱斯勒公司
希望通过合并来度过危机，通用汽车公司还准备向政府另外申请大概loo亿
美元贷款援助。此前，美国国会已经同意为汽车工业提供2500亿美元的低利
率贷款。
(3)次贷危机对美国其他实体行业的影响
美国次贷危机对美国实体经济的影响是全方面的，除了消费业和汽车行
业外，其他众多行业也是在劫难逃。而且，照目前次贷危机的程度来看，美
国的实体经济都将或多或少的受到危机的冲击，并持续至少一到两年时间。
美国的能源业在美国次贷危机的冲击下需求骤减。次贷危机不仅通过影
响经济增长抑制石油需求，同时也影响其债务再融资的能力以及未来现金流
预期，使得许多石油公司因缺乏流动性而陷入危机。根据美国官方统计数字，
作为全球最大石油消费国，美国9月份石油进口量为日均863万桶，比8月
份下降13．5％，与去年同期相比降幅更达16．4％。2008年前三季度，美国日
均进口原油972万桶，同比下降3．6％。此外，原油库存的持续上升也印证了
市场需求的低迷，据美国能源部最新报告显示，在2008年10月17日前的一
周里，美国商业原油库存就增加了320万桶，为连续第四周上升。
美国的航空业由于受到次贷危机的影响，不得不面对日益增长的的高债
务、低现金储备量、老龄化的机队、消费者需求减少等难题。对于美国的经
济而言，航空旅行是至关重要的经济支柱之一，每年直接或间接的产出超过
12000亿美元，雇用的员工人数占美国总雇佣员工人数的约9％。2008年9月，
美国航空客运量与去年同期相比下降2．9％，这是自2003年以来航空客运量
的首次下降；美国货运量也大幅下降了7．7％，为2001年网络泡沫破裂以来
下跌最严重的一次。与此同时，9月份美国航空公司的总载客率比前一个月下
跌4．9个百分点，跌至73．8％。在美国次贷危机的影响下，航空行业正面临前
所未有的严峻挑战。
美国的次贷危机还渗透到了美国的娱乐业和体育业。好莱坞几乎每家公
司都会与一家或几家大银行保持着长期的融资关系，各种商业银行一直是好
37
美国次级抵押贷款危机的影响和启示
莱坞电影公司的“提款机”。然而从去年起，包括美林证券、雷曼兄弟在内的
一些投行无力再投资，甚至还”连累”一些电影公司面临破产。在娱乐圈大名
鼎鼎的梦工场、米高梅电影公司、派拉蒙影业等都面临着融资难的问题而不
得不搁置很多拍片计划，好莱坞明星们也不得不踏上全球走穴的自救道路。
与此同时，美国的体育业也受到了次贷危机的严重影响。随着经济萧条的不
断深入，季票的销售越来越不理想，越来越低的上座率促使以往财大气粗的
NBA也不得不开始勒紧腰带过日子了。看起来繁花似锦的NBA成了美国第
一个裁员的重要体育联盟，约80名球员已经丢掉“饭碗”。
2．3美国次级抵押贷款危机对世界经济的影响
次贷危机的爆发，使得全球金融持续动荡，并直接导致全世界的经济增
长全面放缓甚至衰退。次贷危机已经演变为美国金融史甚至全球金融史上最
深重的危机之一，这场危机已经将全球经济拖入衰退的深渊。最近公布的报
告显示，世界五大经济体中的四个——美国、欧元区、英国和日本，都在衰
退的边缘上挣扎。瑞银(UBS)2008年10月6日发布报告， 2008年、2009
年全球经济增长仅为3．7％和2．2％。瑞银报告认为，通常情况下，当全球经济
增长率低于2．5％，就表明全球经济陷入了衰退。2009年全球经济走势不容乐
观，全球经济会同步进入衰退。
2008年一季度和二季度，世界经济同比分别增长4．4％和3．9％，比2007
年同期分别回落O．04个和0．46个百分点。其中，发达国家经济增长明显放缓。
同时，全球通胀压力明显增大，世界总体通胀水平从2007年的3．O％上升到
2008年7月的6．1％，其中发展中国家从6．1％上升到12．1％；发达国家从2．1％
上升到4．4％。其次，失业率总体上升，美国失业率从1月份的4．9％持续上升
至8月份的6．1％；日本从3．8％上升到4．2％；欧元区从7．3％上升至7．5％。此
外，全球贸易增长放慢，上半年全球贸易量环比增速放慢，一季度增长1％，
二季度下降0．2％。动荡的国际经济金融形势正面临着极大的考验，全球经济
踏上衰退的漫漫熊途。
38
2．美国次级抵押贷款危机的影响
2．3．1美国次贷危机对欧洲经济的影响
美国的次贷危机爆发后，随着全球的资本流动而逐渐蔓延到欧洲。由于
和美国金融业深度挂钩，欧洲的银行业、金融市场和实体经济不可避免的受
到了严重冲击。首先，次贷危机直接导致一些金融机构损失严重。其次，次
贷危机导致债券市场和股票市场巨量下跌。另外，信贷市场也急剧紧缩。这
些都对经济增长不利，并导致欧洲经济严重下滑并开始衰退。
据欧洲统计局公布，2008年第二季度欧盟27国GDP比第一季度收缩了
0．1％，这表示欧盟经济正在滑向衰退。其中，德国的经济下滑幅度最大，为
0．5％，法国和意大利均下滑了0．3％。在欧盟最大的几个经济体中，英国目前
正经历着信贷紧缩，其明年的经济下滑也将表现得最为明显，GDP将下降1
％；西班牙和爱尔兰由于房地产市场受到影响，明年的GDP也将分别下降
O．2％和O．9％；德国、法国、意大利将在2009年呈现零增长。预计2008年、
2009年欧盟经济增幅将从2007年的2．8％分别放缓到1．4％和O．8％。为了抵抗
次贷危机，欧洲各国纷纷加入到救市的对队伍中来。欧盟委员会已先后批准
了英国、德国政府各自高达5000亿欧元的金融救市计划，截止2008年11月，
欧盟各国公布的救市注资总额已超过2万亿美元。
图6、2008年2季度欧元区经济图
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美国次贷危机首先冲击的是欧洲的银行业和股票市场，并从2007年8月
开始显现。法国巴黎银行是第一家公开宣布被卷入次贷危机中的银行，随后
德国、英国以及瑞士等国的一些中小银行，甚至是全球知名的银行纷纷爆出
较大金额的次贷相关损失。其中瑞士银行2007年第四季度高达125亿瑞士法
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美国次级抵押贷款危机的影响和启示
郎的亏损，是当时历史最高季度亏损记录。而英国北岩银行遭遇的百年难遇
的挤兑事件，更显露了次贷危机对欧洲金融业的强大冲击。一时间，各国银
行业噩耗频传，纷纷爆出巨额损失，，截至2008年4月1日，欧洲各大银行因
次贷危机资产减记规模就已达到680亿美元。于是，投资者信心遭受严重打
击，欧洲股市涨势急转直下。而欧洲中央银行一系列大规模的注资救市行为
更增加了投资者对次贷危机负面影响的担忧，股市多次望风跳水，市值缩水
严重。
随着次贷危机的逐步蔓延，欧洲实体经济所遭受的影响已初见端倪，欧
洲基本面的恶化速度也在加快。欧盟表示，商品价格的持续上涨、金融市场
动荡与全球经济疲弱等均令欧洲经济承压。首先，由于次贷危机对欧洲金融
市场的冲击，各大银行普遍收缩信贷，企业贷款成本大增。其次，原材料涨
价、美国市场疲软以及世界经济增长放缓等对欧盟主要出口国的经济产生了
负面影响。英国、法国、西班牙、意大利等欧洲主要国家出口增速明显放缓，
而依靠出口拉动的欧元区最大经济体德国，2008年的经济增长率很可能会由
2007年的2．5％降低为1．8％。德国总理默克尔说，次贷危机的冲击给德国的
经济增长前景蒙上了阴影。第三，通胀上升导致欧元区消费者信心下降，并
对服务业和制造业带来了消极影响。欧洲统计局公布的数据显示，2008年7
月份欧元区通胀率比去年同期上升了4％，这一数据大大超出欧洲央行设定的
不超过2％的通胀目标。虽然之后通胀稍有回落，但仍然严重制约着欧洲的经
济增长。统计结果表明，占欧元区GDP将近2／3的服务业在7月份出现了5
年来最大的收缩。制造业信心指数也处于近年来的最低。意大利联合信贷银
行首席经济学家安农齐亚塔认为“2009年欧洲的经济状况将比2008年糟糕得
多"。
次贷危机也影响到了欧元汇率和进出口贸易。2007年次贷危机爆发之后，
美元在2007年第三季度进入加速贬值阶段，并在第四季度中期进入超跌状态，
自2007年初起，，欧元兑美元汇率一路上扬，在2007年11月26日攀升至全
年峰值1．4873ⅣSD／EUR)，并创下历史新高。仅2007年一年时间就相对2006
年末升值了10．54％。到2008年，为了避免美元超跌对自身经济的负面影响，
各国货币当局纷纷入市干预，美元汇率开始止跌企稳。美元的开始走强，使
得欧元兑美元汇率有所下降。鉴于美国次贷危机的蔓延和欧洲经济的疲软，
2．美国次级抵押贷款危机的影响
未来欧元兑美元汇率的走向还不明朗。此外，次贷危机对欧洲的进出口贸易
影响也非常巨大。次贷危机爆发后，由于欧元兑美元汇率的大幅攀升，欧洲
出口受到严重影响。作为全球最大的消费市场的美国，深陷次贷危机的泥潭
并经济衰退而减少了对欧洲贸易出口的总需求。再加上欧元兑美元的汇率风
险，欧洲的进出口贸易受到了严重冲击。这使得很多依赖出口来带动经济的
欧洲国家如英国、德国、意大利等经济明显下降乃至衰退。
表六、各国货币在次贷危机前后的表现(2006／12—2008／3)
各国货币汇率爆发前爆发后涨跌幅度(％)
欧元兑美元1．3359 1．4853 +11．18
英镑兑美元1．9619 2．1160 +7．85
美元兑日元124．14 109．10 一12．12
美元兑瑞朗1．2467 1．1157 —10．51
美元兑加元1．0738 O．9055 一15．67
澳元兑美元O．7674 O．9398 +22．47
资料来源：http：／／嗍．forex．co札cn／forex／zt／cdWjhg／o
2．3．2美国次贷危机对日本经济的影响
在美国次贷危机刚刚爆发的时候，作为全球第二大经济实体的日本一直
宣称，由于日本金融机构对美国次级抵押贷款相关产品的投资规模比较小，
美国次贷危机对日本的影响有限。但进入2008年，在美国金融巨头花旗、摩
根士丹利爆发严重损失后，日本才意识到美国次贷危机对日本产生的影响大
大超过人们的预期。
随着美国次贷危机的加深和蔓延，其对日本金融机构的影响业逐渐显现
并扩大。2008年1月31日，根据日本三菱UFJ、瑞穗等六大银行集团公布的
2007财年前三季度(2007年4月至12月)的财务报告，六大银行与美国次
贷相关的损失合计达5291亿日元(1美元约合106日元)，远远超过2007年
9月底的1150亿日元。其中，瑞穗集团的相关损失最为严重，高达3450亿日
元。日本六大银行集团2007财年前三季度的纯利润也全部下降，合计降为
1．3391万亿日元，比上年同期减少44．2％。日本四大证券公司业发表的财务
报告有显示，从2007年4月至12月三个季度里，日本瑞穗证券公司的亏损
额高达1967亿日元，野村证券公司、三菱日联证券公司和大和证券公司的纯
4l
美国次级抵押贷款危机的影响和启示
利润分别减少了37．7％、33．8％和11．3％。到2008年5月4日，日本共同社
报道日本六大银行集团2007财年(07年4月至08年3月)的纯利润总规模为
1．7万亿日元，比上财年下降近40％。美国次贷危机及其所导致的金融市场混
乱估计令日本六大银行集团蒙受的损失超过8000亿日元，这一数字是2007
年11月损失预测值的近3倍。受打击最大的是瑞穗金融控股集团，其旗下以
瑞穗证券为中心的各机构所受损失目前预计为5310亿日元，很可能继续扩大
至6000亿日元。2008年10月10日，日本大和生命保险声称，因金融市场动
荡导致手中有价证券部位出现意外损失，大和生命保险背负着2695亿日元(约
27亿美元)债务而不得不破产。这是日本在金融危机中破产的首家金融机构。
受美国次贷危机的影响，日本股市大幅下跌。日经225指数在2007年下
跌11．13％，逆转了2003_2006年连续4年的上涨趋势。东京股市日经股
指从2007年10月到12月底，就由17000点左右跌到15300点，跌幅近10
％。仅仅三个多月的时间，三菱东京UFJ银行的资产至少缩水3万亿日元(约
合300亿美元)。另外还有包括瑞穗银行、野村证券在内，损失在30亿美元
以上的金融机构多达5家。2008年，日本股市继续一路下跌，1月到8月，
日本股市累计跌幅高达53％。仅仅8月份一月就下跌了约36％，创出26年新
低。统计显示，日经225指数目前的市盈率已跌至8．6倍，该指数市盈率最高
曾达70倍。此外，东证一部指数的平均市净率目前仅剩0．89，为有史以来首
度跌破1，日本股市已经跌回到26年前的水准。摩根大通策略师MaSaru表示，
日经指数将进一步走低，未来有可能跌破7000点。
次贷危机同时也严重影响到日本的汇率和进出口贸易。次贷危机的爆发，
一下子让日元从之前的贬值变为升值。到2008年11月，美元兑日元汇率在
96．50．100．oo震荡区间横向宽幅震荡，对美元汇率升至近13年高点附近，对
欧元汇率则达到近6年高点。日元的升值直接影响到日本的进出口贸易，导
致日本出口企业的价格优势消失。再加上美国购买力减退，全球经济疲软等
原因，导致日本出口贸易大幅萎缩。出口曾是日本战后保持最长经济扩张期
的主要动力，但2008年8月13日公布的数据显示，第2季度日本出口出现
自2001年衰退后的最大下跌。日本内阁表示，第二季度日本出口下滑2．3％，
进口下滑2．8％。“日本经济增长将在今年保持在低位，因为从欧洲到亚洲的
需求都出现减弱趋势"，瑞士信贷驻东京经济学家表示，日本经济正在恶化。
42
2．美国次级抵押贷款危机的影响
出口减弱和成本走高将给日本企业带来严峻挑战。
到2008年10月，金融危机对日本实体经济的影响越发明朗。日本中央
银行公布的10月份地区经济报告指出，日本全国9个区域的经济增长都将陷
入停滞，种种迹象表明发端于美国的金融危机对日本实体经济的影响开始逐
步显现。在反映经济景气的11个指标中，出口、生产和就业等6项指标均出
现下滑。2008年9月份，占日本国内生产总值一半以上的个人消费持续萎靡，
日本全国百货商店的销售额同比减少4．7％，连续7个月同比下降。同时，钢
铁、银行和汽车等主要行业的代表性企业各自受到不同程度打击。新日本制
铁、JFE钢铁等时隔三年采取减产措施，日本最大金融集团三菱UFJ2008年
中期纯利益同比减少50％，丰田汽车的销售业绩则时隔10年首次出现负增长，
丰田在美国市场的销售急剧下滑，2008年9月销售量同比下降32％。经济的
衰退使得很多企业纷纷破产，仅2008年2月份破产的企业就达到1194家，
涉及负债金额为36万亿日元。摩根士丹利报告预计，日本经济2008年将增
长1％，低于6月时预测的1．5％；2009年增速预计仅为O．2％，低于原先预期
的0．9％。2008年8月30日，经产省发表的制造业生产动向速报显示，7月
份制造业将下滑0．2％，8月份继续下滑，降幅为0．6％。根据上述数据，经产
省下调了对工矿业生产动向的基调判断，由“呈停滞倾向但有下滑趋势”转为
“呈现下跌趋势”。而在日本经济新闻社对经济学家进行的紧急调查中，经济
学家一致认为，日本自2002年2月开始的战后最长的经济增长周期已经结束，
经济目前已经陷入衰退局面。
为应对国际金融危机对日本的不利影响，日本中央银行多次向金融市场
注资。2008年9月末至10月8日，日银更是创出了连续16个交易日向市场
注资的记录，合计向短期金融市场注资超过20万亿日元。10月14日，日本
公布了一揽子金融稳定计划，在之后的10月30日，日本首相麻生太郎公布
了总额达26．9万亿日元的一揽子经济刺激方案。其主要内容为：在2009年3
月底之前，向日本所有家庭支付总额上限为2万亿日元的现金补助(生活支
援定额补贴金)，每户四人的标准家庭大概可领到6万日元。日本政府还将为
陷入困境的中小企业提供信贷担保，并降低失业保险费用缴纳标准和削减高
速公路通行费。此外，该方案还包括为日本农民提供补贴、减税和鼓励企业
增加60万人雇员等内容。由此，日本的国家财政支出将增至5万亿日元。此
43
美国次级抵押贷款危机的影响和启示
外，日本央行2008年10月31日决定将银行间无担保隔夜拆借利率由现行的
O．5％下调至0．3％。这是自2001年3月份以来日本央行首次下调利率。
2．3．3美国次贷危机对新兴市场体经济的影响
2007年，美国次贷危机的爆发让美国、欧洲、日本等经济大国发展疲软，
但以“金砖四国"(巴西、俄罗斯、印度和中国的统称)为代表的新兴市场经
济体增长却十分强劲。2007年全球经济增长的50％来自中国、印度和俄罗
斯，新兴经济体外汇储备已占世界外汇储备的3／4；新兴国家经济占全球经济
比重也由上世纪90年代初的39．7％上升到2006年的48％。但随着次贷危机
的加深和蔓延，一向被认为对本轮危机抵抗力较好的新兴市场经济体也面临
着越来越大的风险。国际货币基金组织(IMF)在2008年7月发布的《全球
金融稳定报告》中指出，新兴市场经济体在之前较好地应对了金融动荡，但
随着危机的延长、外部融资环境趋紧以及通货膨胀压力增大，新兴市场经济
体面临的风险也不容忽视。2008年5月，越南金融市场出现的大幅震荡已经
清晰地发出了警鸣。
次贷危机所触动的全球金融危机对新兴市场经济体的影响是多方面的。
首先，次贷危机的传染性和扩散性使得很多新兴市场国家的金融业受到教大
的冲击，例如：印度四大银行在次贷危机中损失惨重，包括该国最大的国有
银行——印度国家银行，以及印度第二大银行ICICI、印度第六大银行Bank of
Baroda和印度银行；中国在美国次贷危机中损失惨重，投资美国“两房"的
约2万亿人民币几乎损失殆尽；其次，新兴市场经济体的外贸依存度普遍较
高，随着发达国家经济增长减速和市场消费的下降，不少国家由原来的贸易
顺差转为逆差，使得新兴市场经济体制造业经济的发展质量和增长水平受到
严重影响；此外，粮价和油价的上涨又给新兴经济体带来强大的输入型通货
膨胀的压力，加上自身推行所谓宽松的货币政策，一些新兴市场国家如泰国、
菲律宾、印度尼西亚等国的本币都面临贬值压力，这进一步刺激了通胀。菲
律宾在2008年5月份的通胀率就达到了9．6％，而越南的通货膨胀率更是达
到惊人的25％。
目前，世界上最活跃的新兴市场经济体是亚洲、拉美、欧洲以及独联体
2．荚国次缀抵押贷款危机的影响
四个区域的新兴市场经济体。在过去的一年里，距洲新兴经济体表现出色，
在中国和印度经济快速增长的带动下，亚洲国家经济继续保持快速增长的趋
势；拉美新兴经济体受到美囡次贷危机的影响较大，美国次经济增长放缓，
使得秘鲁、委内瑞拉、阿根廷、乌拉圭、哥伦比亚等国的出口增速由2006年
的高峰回落；欧洲新兴市场因家也因为次贷危机而孕育着金融风险，美国次
级抵押贷款危机爆发后，国际资本快速撤离使得股价迅速下跌，本币随之贬
值；独联体经济虽然仍然在快速发展，但外资的出逃、进出口贸易的下降和
国内的离通货膨胀都极大的影响着独联体的经济，美国次贷危机对独联体国家
的冲击超过其他任何新兴市场经济体。
印度经济在次贷危机爆发前保持了强劲增长的势头。2007年前两季度经
济增长分别达到9．1％和9．3％，是新兴市场经济体增长速度最快的国家之一。
次贷危机爆发后，受全球金融市场动荡的影响，印度的出麓需求下降、．融姿
成本上拜、投资需求减少、消费能力减弱、通货膨胀高位盘旋，极大的影响
了印度的经济增长。据m伍预测，2008年印度经济增长速度将从2007年的
9．2％下降到7％，而2009年印经济将增长7．9％左右。
而同为“金砖四国的”俄罗斯由予在美国次级抵押债券市场投入不是太
多，再加上俄罗斯银行对外开放程度较低，在次贷危机中损失较少。但次贷
危机的爆发，还是使俄罗斯的通货膨胀再创新高，出口增长乏力，证券市场
出现震荡。但得益于2008年初以来的高速增长势头，2008年l至9月份的经
济增长依然强劲，国内生产总值增长率为7．7％。根据世行的预测，预计第四
季度增长将放缓，2∞8年俄罗斯经济增长率将从去年的8。1％降为7．1％．
另一个新兴市场经济体的典型代表——巴西可能是“金砖隧国”中受到
影响最小的囡家。巴西是农产品出口大国，它对美国经济的依存度不太高，
所以次贷危机对其影响相对较小。但巴西的农牧业、进出口贸易等仍受到了
次贷危机的影响，并导致了巴西的高通货膨胀。据预测2008年巴西农牧业增
长仅3．6％至4。4％，工业增长4．5％至5．3％，服务业增长3。9％至4。9％，圈
定资产投资增长12．4％至14．1％，通涨率将增为4％至5％，贸易顺差分于238
亿至273亿美元，低于市场人士预测的287．7亿美元。但是，由于巴西保持着
比较强有力的外汇储备，公共部门财政状况也不断改善，抵御外来风险的能
力不断提高，中期经济增长前景被看好。巴西应用经济研究所(1PEA)2008年
45
美国次级抵押贷款危机的影响和启示
10月26日公布的最新研究报告预测，2008年巴西经济率为4．2％至5．2％，
略低于2007年5．4％。
2．4美国次级抵押贷款危机对中国经济的影响
在美国次贷危机一浪高过一浪的冲击美国乃至全球经济和金融市场的时
候，中国的经济也正在承受着美国次贷危机带来的震动。世界银行首席经济
学家林毅夫曾经表示由于经济体的庞大，中国受次贷危机影响将不会很严重。
然而2008年初的“中小企业成片倒闭”使得次贷危机引起高层决策者的重视，
并不惜为此放松了对于信贷的控制，足以证明问题并不简单。
由于我国目前资本项目尚未放开，对金融机构从事境外信用衍生品交易
管制仍然比较严格，相关银行的投资规模并不大，资金跨国流动受到限制，
所以美国次贷危机对中国资本市场的直接影响不是太大。但美国次贷危机对
中国的间接影响却非常大，尤其是对中国股市的影响，导致了中国股票市场
的“全球罕见"的大幅下跌，股市指数下跌幅度达70％多。而美国乃至世界
经济的走软，对中国的实体经济，尤其对进出口贸易的影响更是非常明显。
2．4．1次贷危机对中国银行业的影响
21世纪以来，中国银行投资并持有的美国次级抵押贷款证券金额快速增
长。据美国财政部统计，截止2006年6月末，中国机构投资者购入次级抵押
贷款证券为1075亿美元，是2002年6月的100倍，占同期亚洲投资抵押贷
款证券总额的47．6％。根据2007年年报，在美国次贷危机中，中国6家上市
银行总亏损额约为49亿元人民币。中行亏损额最大，约为38．5亿元，建行、
工行、交行、招行以及中信银行依次亏损5．76亿元、1．20亿元、2．52亿元、
1．03亿元、O．19亿元人民币。
所有银行中，中行持有的美国次级抵押贷款债券最多。2007年末中行持
有的次级债账面价值降至49．90亿美元，占集团证券投资总额的2．13％。截至
2007年底，中行就美国次级住房贷款抵押债券计提减值准备12．95亿美元，
并针对上述债券公允价值的下降，在股东权益中确认了2．82亿美元的公允价
2．美国次级抵押贷款危机的影响
值变动储备。工行2007年报表示，2007年末持有美国次贷支持债券面值12．26
亿美元，2007年浮亏3．57亿美元，计提减值准备累计达4亿美元。建行2007
年报表示，2007年末持有美国次级按揭贷款支持债券名义余额10亿美元，账
面价值3．7亿美元，计提减值准备损失支出6．3亿美元。业内人士认为，美国
次贷危机对中国银行业的直接影响十分有限。
2008年，雷曼兄弟倒闭又引发了一轮对国内银行次贷危机损失的担忧。
2008年9月18日，多家中资银行相继披露了持有雷曼相关债券的情况。中国
工商银行(包括境外机构)持有美国雷曼兄弟公司债券及与雷曼信用相挂钩
债券余额共1．5 1 8亿美元。雷曼兄弟的申请破产事件对工行未构成实质性影
响。对比工行2008年上半年的业绩数据，雷曼债券投资占工行资产总额的
O．01％、债券投资规模的O．03％、上半年税后利润95亿美元的1．6％。中国银
行披露共持有雷曼兄弟控股公司及子公司发行的债券7562万美元。此外，中
国银行纽约分行对雷曼兄弟控股公司贷款余额5000万美元，对其子公司贷款
余额320万美元。上述债券和贷款合计占2008年6月30日该行集团总资产
0．01％，占集团净资产O．19％。预计相关事件不会对中国银行的财务状况产生
重大影响。此外，兴业银行与美国雷曼兄弟公司相关的投资与交易产生的风险
敞口总计折合约3360万美元。招商银行持有美国雷曼兄弟公司发行的债券敞
口共计7000万美元。
表七、六家中资银行次级债投资损失的估计
美国金融机构香港公司对6家中资银行次级债投资损失的估计值
银行投资美国证按揭抵押债按揭抵押债次级债估计次级债占比次级债亏损与2007年税
券规模(百券占比券规模估计值(百万元) 估计值(百前利润预测
万元1 值(百万元) 万元) 值之比
中国银590．766 37．40％ 221．202 29．64l O．51％ 3．853 4．50％
行
建设银306．685 10．80％ 33．080 4，433 0．07％ 576 O．70％
行
工商银199．870 3．50％ 6．940 930 O．01％ 120 O．10％
行
交通银27．583 52．50％ 14．488 1．94l O．10％ 252 1．20％
行
招商银34．272 17．30％ 5．924 794 0．07％ 103 O．70％
行
中信银24．052 4．80％ 1，146 154 O．02％ 19 O．20％
行
数据来源：《证券市场周刊》2007-08．1l
47
美国次级抵押贷款危机的影响和启示
可见，美国次贷危机对中国银行业的直接影响十分有限。因为我国国内
监管部门对金融机构从事境外信用衍生品交易管制仍然比较严格，这些银行
涉及次贷的资金金额比重较小，带来的损失比较轻微，少量的损失也在银行
可承受的范围内。但美联储的连续降息和美元的贬值将降低中资银行外币资
产的预期收益。曾经收益率较高的美元资产现在成为拖累中国银行业的一大
因素，致使境外业务利润占比较高的中资银行受到很大影响。与次贷的一次
性损失相比，这种外币资产收益率的下降对于中资银行来说更有威胁。
2．4．2次贷危机对中国股市的影响
在中国金融业不断对外开放的背景下，美国次贷危机也波及到了中国股
市，中国股市多次大幅下跌。美国次贷危机主要通过以下三个途径影响我国
股市：首先，其最直接的影响是使得那些投资美国次级贷款及其衍生品的国
内金融机构蒙受一定损失。而这些金融机构的亏损势必会影响其股价，并进
而冲击到整个中国股市。其次，次贷危机导致了美国以及世界各国股市的大
幅下跌。在经济全球化的大背景下，这种下跌不可能不波及到中国股市。最
典型的莫过于A股和H股的关联互动，使得中国股市紧随港股其后。显然，
海外市场的这种拖累，对境内市场的影响巨大。第三，美国次级贷款问题暴
露以后，人们开始普遍担心其经济会出现衰退。美国经济的衰退，这对与美
国的贸易中有着大量顺差的中国来说，绝对不是什么好事情。美元的贬值会
加大人民币升值压力，美国消费能力的下跌又会制约中国的外贸，并且导致
贸易摩擦大量出现，并最终影响到中国经济的增长。由这三条途径，随着美
国次贷危机的蔓延和加深，中国股市形成了震荡和下滑的格局。
通过以上途径，在2007年10月到2008年lO月短短一年的时间，中国
A股大盘从6124的最高点，跌到1664点，跌幅近70％。A股市场共有637
只个股被腰斩，跌幅超过40％的个股更是多达1038只。两市总市值由最高时
候的33．62万亿元降为11．42万亿元，A股市值已经蒸发22万亿元。也就是
说，从2007年11月6日起到2008年10月30日，在241个交易日中，大盘
每天蒸发913亿元。按照目前A股市场的股民约为5750万户来算，相当于每
个账户平均损失38万元的市值，这也意味着A股市场的每一位投资者平均每
48
2．美国次级抵押贷款危机的影响
天损失1577元。与此同时，香港股市也在次贷危机的冲击下肆意下跌。恒指
由2007年lO月30日的最高——31958点，下跌至2008年lO月份的10676
点，累计暴跌60％。港股市值也由2007年的最高231970亿元，降到只剩85800
亿元，蒸发了约146170亿元，以700万港人计，相当于每人损失208．8万元。
综观次贷危机爆发一年多以来的中国股市，次贷危机对中国股市的影响
可分为三个阶段：
第一阶段为次贷危机爆发初期(2007年2月至10月)，美元走弱，人民
币升值，中国股市不降反升。在弱势美元背景下，人民币和以人民币为计价
单位的A股市场变成世界资金的避风港。资本流入和外汇占款增加。国外部
分金融机构增持人民币资产，甚至有部分QDII基金把部分资金从境外回撤，
投资于A股市场，以赚取差价。中国股市不降反升，达到历史最高点。
第二阶段为中国股市由强转弱期(2007年10月至2008年1月)，次贷危
机深化，殃及全球金融市场，打击市场信心。次贷危机深化，引起投资者恐
慌，导致了美国以及世界各国股市的大幅下跌，这种下跌波及到中国股市。
次贷危机的爆发改变了全球投资者的风险偏好，推动了全球范围内的金融产
品价值重估，增加了金融市场的波动性，这也是造成中国股市大幅下降的原
因。受周边市场影响，中国股市气氛低迷，由强转弱并开始震荡下行。
第三阶段为中国股市彻底转熊期(2008年1月至今)，随着次贷危机向世
界实体经济的波及，经济基本面的转变，直接动摇中国牛市的根基。全球金
融市场噩耗频出，经济放缓的诸多迹象已显露无遗，使得中国的A股和H股
市场现时面对着基本面转变的问题。全球信贷紧缩，也对流动性产生负面影
响，最新数据表明QFII抛售A股回流原国，外资似乎陆续将规模巨大的在华
资产甩卖，加上对经济放缓等负面因素的预期，中国股市大幅度下挫，彻底
由牛市变成熊市。
目前，中国A股估值已经非常便宜，沪市静态市盈率从2007年底的60
倍，最多下降到13倍。由于投资者开始预期企业盈利复苏，悲观情绪渐渐散
去，推动市股市逐渐企稳并走上小幅反弹之路。“2008年第四季度是个转势!”
根据有关专家预测：“2009年中国股票熊市可能结束，全年内地股市会有
20％一30％的升幅。上证综指12个月后有望回升到2600。”
49
美国次级抵押贷款危机的影响和启示
2．4．3次贷危机对中国进出口贸易的影响
出口一直是中国经济增长的主要动力之一，2007年前三季度净出口对中
国GDP增长的贡献率达到40％左右，中国的对外贸易依存度达到65％。随着
美国次贷危机负面影响的不断扩大，美国、欧洲、日本以及新兴经济体的经
济增速趋缓乃至衰退，使得中国不仅对美国出口贸易有所下降，而且也导致
中国整体出口大幅减少，贸易顺差锐减。
表八、中国对美国出口贸易依赖度
中国对美国的贸易依存度(单位：％) 淤外贸t进出口’依存度出口依存度年份＼ 进幽口总额对菱进出口总出口对美出口
2001 38．48 6．08 20．09 4．10
2002 50．_18 7．68 26．32 5．52
2003 60．37 8．96 31．09 6．56
20Q4 89．79 &78 30．7_2 6。47
2005 63．89 9．50 34．24 7．32
2006 65．51 9．76 36．O 7．56
2007 64．43 8．915 36．1 6．89
平均∞．70 8．9《32．41 6．72
资料来源：国家统计局《中国统计午鍪》及商务部各年度贸
易Jj炙支快音陡(200l一2007>’
由于我国对美国出口的依赖程度较高，美国是中国第二大出口地区。中
国出口增长率与美国GDP增长率之间存在着较强的正相关关系，据央行研究
显示，美国GDP增长率每下降1个百分点，中国出口增长率平均将下降5．2
个百分点。美国经济进入衰退，特别是美国消费水平的下降，对进口商品的
需求相应下降，这从外需方面抑制了我国出口的增长。据海关初步统计，2007
年中国对美国的出口达2327亿美元。中国对美出口占出口总额的19．4％。
2007年，由于美国进口需求疲软，我国月度出口增长率从2月的51．6％
下降至12月的21．7％。2007年12月，我国对美出口增幅大幅下降，当月
增幅环比下降5．1个百分点，跌至6．8％。2008年1月又下降为5．3％，2月更
是出现了多年罕见的负增长。如果2008年美国GDP增速下降到IMF所预测
的1．6％，则2008年中国出口增长率将比2007年下降3．1个百分点左右；如
果2009年美国GDP增速下降到MF所预测的O．1％，则2009年中国出口增
2．美国次级抵押贷款危机的影响
长率将比．2008年下降7．8个百分点左右。
在次贷危机的阴影笼罩之下，欧盟也面临着严峻的经济衰退形势。在这
种情况下，中国对欧盟的出口贸易增速逐步走低，增速由2007年2月的71％
大幅降至2008年2月的1％。2008年2月底，中国对欧盟出口已经占到全部
出口总额的21％，欧盟超过美国而成为中国最大的出口贸易地区。据据德意
志银行研究报告显示，随着欧盟经济增速的下滑，占中国对欧贸易2／3出口量的
电子和服装业将遭受最严重打击。欧盟经济增速每下降1％，中国出口欧盟的
电子产品将下降O．15％，纺织服装业将下降O．1％。据专家预测，2009年中国对
欧盟出口的名义增长率将从2008年预计值的26％下降至1％。
中国海关总署2008年10月13日公布的数据显示，前三季度，中国外贸
出口额达到10740亿美元，同比增长22．3％，但比2007年同期回落4．8个百
分点；部分劳动密集型产品出口增速大幅回落，服装和玩具前三季度出口分
别比2007年同期回落21．2和16．3个百分点。专家指出，2006年以来人民币
累计升值17．4％、劳动力成本不断上升、部分商品出口退税率下调以及2008
年以来国际市场需求的减弱，都使得中国的出口企业面临重重压力。但2008
年前三季度中国出口仍保持22．3％的较快增速，充分说明中国企业应对外部
环境变化的能力明显增强。
外贸出口增幅减缓和一些出口企业利润下滑的势头，引起中央和有关部
门的重视。针对出口行业承受的风险与压力，以及国际经济形势发生的变化，
中国已相继采取一系列措施。如：上调了部分纺织品、服装、玩具、家具和
高附加值的机电产品出口退税率，从2008年11月1日起执行；进一步改善
对外贸易环境，鼓励金融机构增加对中小出口企业贷款，拓宽中小企业直接
融资渠道；鉴于新兴市场和发展中国家市场还有很大潜力，继续实施出口市
场多元化战略，保持中国对巴西、印度、东盟等发展中新兴市场出口的持续
较快增长。可以预见，在政府政策的支持下和次贷危机的不确定性影响之下，
我国的进出口贸易在短期内难免会承受巨大压力，但从中、长期来看，我国
进出口贸易必将挺过次贷危机这一寒冬。
美国次级抵押贷款危机的影响和启示
3·美国次级抵押贷款危机的启示
美国次级抵押贷款危机由一个小小的次级抵押贷款违约引起，并迅速从
房地产市场的风险蔓延到金融市场、股票市场、汇率市场，并由虚拟经济波
及到实体经济，由美国传导到欧洲、日本、乃至全球。时至今日，美国次贷
危机的阴云仍未散去，由此引发的一系列连锁反应仍将继续作用于全球经济
领域。区区6000亿美元左右的次级抵押贷款，即使全额违约，也仅占美国同
期GDP(大概14万亿美元)的不足5％，何以引发一场美国乃至全球整个金
融体系的系统性危机?在这场次贷危机中，暴露出来的金融创新、风险管理、
金融监管等方面的问题值得引起各国的重视和思考。这场被称为“有史以来
最严重的金融危机"值得我们好好反思，它给全球金融界带来了太多的的启
示。
3．1重新审视金融创新
反思本次金融危机，之所以能对全球金融和经济产生如此大的影响，和
美国过度的以资产证券化为代表的金融创新有很大关系。本世纪以来美国次
级抵押贷款激增、可调整利率的金融创新还贷方式埋下了引发危机的导火索；
资产证券化和信用衍生化造成的风险从传统银行到资本市场转移，充当了金
融危机的传导链和放大器；结构化投资工具长期隐藏于银行表外，重新并表
造成银行业巨额亏损和投资者信心危机；投资银行高杠杆膨胀大大超出了其
风险承受限度，进一步加剧了市场波动。非审慎的住房抵押贷款、过度的证
券化、会计准则和资产管理等金融创新带来了美国房地产市场的繁荣，同时
也带来了次贷危机。
可见，美国次贷危机给我们的第一个重要启示便是需要重新审视金融创
新问题。衍生品和证券化无疑是这场危机风波中最为各方关注的焦点之一，
52
3．美国次级抵押贷款危机的启示
危机的持续扩散和恶化蔓延对全球金融衍生品交易和风险管理敲响了警钟，
面对这次可谓衍生品诞生以来最为严重的金融危机，我们应该从中吸取教训，
深刻反思当前衍生品发展等金融创新业务的风险性和可信性，以及在风险管
理方面存在的不足和问题，并进一步健全风险管理体系，提高风险管理水平。
本次次贷危机对于金融创新，具有以下启示可供借鉴：
第一、金融创新不应脱离监管约束
金融创新是一把双刃剑，运用和控制得当，则可为提高资源配置效率、
降低企业融资成本、丰富投资工具、进行风险管理、发挥市场的价格发现功
能、实现风险定价、分散和有效转移给有承受能力和风险偏好的投资者服务。
但由于金融创新具有虚拟性、杠杆性、复杂性、连锁性和渗透性等特点，一
旦金融创新脱离监管约束，为短期逐利动机所驱动，依赖定量模型自欺欺人，
就会成为“大规模杀伤性武器”和“定时炸弹"。
美国金融产品和金融模式的创新长期游离于监管之外，例如MBS、CDO、
CDS等在场外交易，没有统一的清算系统，交易缺乏透明度，定价不规范，
品种可以任意衍生。场外交易的非标准化的产品增加了投资者的认知难度，
也造成产品流动性不高，买卖价差高，产品估值困难。一旦市场环境向不利
方向发展，其潜在违约风险、对手方风险容易引发系统性危机。
第二、金融创新的动力不能来自短期逐利
金融中介，包括放贷银行、投资银行、评级公司、投资基金等的业务模
式、薪酬模式充满了激励机制短期化、利益冲突和激励冒险等问题。在传统
的放贷审核业务模式中，商业银行承担借款人的违约风险，因此非常关心借
款人的信用历史状况和收入证明情况，但通过资产证券化，美国住房抵押贷
款的风险实现了从银行体系到资本市场的转移。次级住房抵押贷款银行在发
放贷款时的审慎行为渐渐落伍，房贷经纪商的激进营销也渐成风气。
在次级住房抵押贷款打包封装成CDO等结构化产品的过程中，投资银行
作为CDO的承销商，负责设计和发行CDO，但不需要承担最终的信用风险，
其收费模式与业务量挂钩，产品复杂程度越高，提取的佣金越高。
评级公司从评级别业务中获取业务费，利益冲突难以避免。为了保证CDO
高层级获得AAA评级，CDO的创设机构、承销商、评级公司几乎是协同作
业，评级公司向创设机构和承销商提供评级程序、标准、模型参数，前者则
美国次级抵押贷款危机的影响和启示
量体裁衣地创造出高评级的债券。另一层利益冲突在于，产品结构越复杂，
评级公司的收费越高昂，复杂的衍生产品需要动态评级，这样才能继续为评
级公司带来可观的收入。
第三、金融创新不应该唯模型化
最近若干年来，美国学者在金融、财务领域的研究范式占据了学术界的
主流。美国在进行金融创新的时候，尤其是在进行资产证券时，大多都以数
学模型为基础，尤其是对于资产证券化的定价和风险控制，基本都建立在一
定的数学模型之上。那些经过商学院训练、对金融模型一知半解但巧舌如簧
的商学院的精英们一批批地进入华尔街，用定量决策取代了综合判断，运行
模型取代了实地考察。不论何种模型，都建立在若干经济假设的合理性和输
入数据的准确性基础上。并且模型参数对结果极其敏感，对某个变量的微调
可能会使结果大相径庭。
数学模型在证券化产品的诞生和推广中担当着核心角色，但无论何种量
化模型，总摆脱不了三处“软肋"：种种前提假设的正确性、历史数据对未来
的代表性、结论对模型参数的敏感性。例如，金融机构在给CDO等产品定价
时，将美国上世纪90年代以来持续繁荣期间的高房价、低违约率等历史数据
输入定价模型，得到的结果与即将发生的实际情况大相径庭。再如金融企业
度量风险最为流行的指标一一风险价值(Ⅵ讯)，它对波动率(风险)估算的
正态分布假设在正常市场环境下似乎无可指责，但从事后来看，按照美林公
司2007年第三季度报告披露的844万亿美元损失，重新代入Ⅵ汰模型，得
到发生这种事件的概率仅为O．01 64％。
第四、金融创新要坚持“谨慎性"的原则
美国次贷危机还让我们认识到，金融机构违背了“谨慎经营”的基本原
则。这是因为金融衍生产品的创新从一开始就远离了“谨慎性”的基本原则。
衍生产品价值依赖于原生资产价值的变化，但由于金融创新，衍生产品通过
切分、包装、评级定价及金融工程模型等方式被投资银行家们精心包装并推
向资本市场后，其价格与投资价值往往会被高估，市场风险随时都有可能集
中爆发。同时，谨慎性的基本原则也被消失得无影无踪。
首先，金融创新的杠杆效应正在公开挑战“谨慎性"的基本原则。房屋
抵押贷款被证券化后，调动银行或次贷公司在重新获得现金流后扩大信贷规
3．美国次级抵押贷款危机的启示
模，次贷很快会被衍生出各种金融产品，并被分配到各种金融机构的投资产
品组合之中，而且对冲基金及其他高杠杆机构以其财务杠杆工具几十倍、甚
至上百倍地放大与次级债有关的各种交易。此时，相当多的衍生产品价值与
其真实资产价值之间的联系被完全割断了，金融创新的杠杆效应已经远离了
“谨慎性”原则。
其次，金融机构贪婪的逐利性在经营风险被转移给社会后，必然会以牺
牲谨慎性原则作为扩大信贷规模的基本前提。一旦风险集中爆发，整个社会
在为之震惊时，突然会想到要追溯原生信贷产品的发行质量及是否遵循了谨
慎经营的基本原则，但为时已晚。因此，问题是在无风险约束下的放贷行为
与风险隐蔽的严重滞后之间，如何实现与谨慎性原则的有效衔接，这是金融
衍生产品创新过程中必须面对的一个现实问题。
第五、金融创新需要用好资产证券化这把双刃剑
从此次危机中我们可以看出，资产证券化是一把双刃剑。资产证券化在
提高资源配置效率、降低企业融资成本、丰富投资工具、实现风险定价、分
散风险给有承受能力和风险偏好的投资者等方面发挥了十分积极的作用。但
从美国次贷危机可以看出，资产证券化也助长了本次金融危机的蔓延和恶化。
同过资产证券化，金融链条上增加了更多的参与主体，这使得风险被传得更
远、波及面更广、影响程度更深。所以，我们应该充分利用其有利方面，发
挥其在价格发现、风险分散、提高金融资源配置效率等方面的积极作用。
在资产证券化的过程中，要加强风险防范。首先，要严格控制可以证券
化的资产的范围，从源头上控制风险，只有那些可以提供稳定的现金流的资
产才能允许证券化。其次，在资产证券化的过程中，特别是通过结构化的方
式进行资产进行信用增级的过程中，监管部门要加强信息披露的要求。此外，
在资产证券化的过程中，一定要理顺各利益主体之间的收益激励结构，采取
有效措施建立起利益共享、风险共担的利益链条。同时，还要加强对信用评
级机构的监管，采取有效措施保证信用评级机构的独立性，促进信用评级机
构不断提高专业胜任能力，提高信用评级的及时性和可靠性。另外，在资产
证券化的过程中，要加强金融衍生产品的市场建设，提高市场透明度。金融
产品要具有市场透明性，其价值最后标准来源于市场交易。本次次贷危机在
很大程度上表现了市场流动性在保证金融产品的连续安全运行和避免市场恐
美国次级抵押贷款危机的影响和启示
慌中的重要性。
3．2加强风险管理
纵观本次美国次贷危机，我们还可以发现，次贷危机之所以最后席卷全
球，很大程度上是因为全球各国对风险管理不是太重视。金融创新在不同层
面上都可能产生金融风险，风险的累积和升级到一定阶段就会产生金融危机。
因此，如何做好金融创新的风险管理，既利用金融创新重新配置金融资源，
又有效防范金融风险、切实保障金融安全就成为一个紧迫的现实问题。
美国次贷危机的爆发对金融机构未来的风险管理有诸多启示，尤其能够
对正在进行中的资产证券化等金融创新产品的风险管理，具有以下启示：
第一、金融机构加强对金融创新产品的风险管理是风险管理的基础环节。
一方面，金融机构应该对金融创新产品的安全性、流动性和盈利性有充分的
认识，并将持有的金融资产的可能风险进行甄别，按市场风险、信用风险、
操作风险和流动性风险等不同的特质，进行相应的资产损失计提。另一方面，
金融机构应该加强风险识别和防范的能力建设。再一方面，金融机构需要对
各种风险进行相应的防范，比如银行就应该根据自身情况，结合巴塞尔协议，
建立符合相应风险管理需要的资本金充足水平和贷款呆账准备金。
第二、提高金融创新的信息透明度是进行风险管理的基本条件。复杂的
金融创新工具对信息要求非常高，只有信息充分、透明，投资者(包括专业的
金融机构)才有可能了解金融创新产品的风险，并对风险进行定价，才能做出
科学的投资决策。监管机构应该要求金融创新产品发起人进行强制性的信息
披露。
第三、完善金融创新的监管体系是金融风险管理的核心要求。金融机构
自身的风险管理是远远不够的，监管当局进行的有效监管是保障金融稳定性
和金融安全的利器。首先，金融监管当局要改变监管的理念和监管模式，金
融全球化条件下的金融创新和混业经营的再次繁荣，使得原来的监管机制已
经无法满足新形势的需要。监管当局需要针对金融创新的安全性、流动性和
盈利性以及金融机构的资本充足率、资产质量和表内表外业务设计一个科学
3．美国次缀抵押贷款危鞔．的启示
的监管体系，以此来提高防范和化解金融风险的快速反应能力。其次，金融
监管应强调针对性，比如银行业需要关注其表外业务的变化，对资产证券化
应强调对基础资产和各级证券化产品的风险分级与评佑。爵次，离岸金融、
私人股权基金、对冲基金等需要具有针对性强的监管接施。最后，监管当局
的能力建设需要放在突出的位置，监管能力应和金融业务、金融创新的发展
保持动态的协调。
第踏、货币金融当局的有力救援是金融风险扩散的有效防火墙。从次贷
危机的救援看，货币金融当局的强力声援可以有效防止市场信心的非理性下
挫，同时流动性的及时注入，可以缓解流动性紧张，防止金融创新中的风险
通过流动性渠道转移扩散。另外，国际金融合作可以有效防止金融风险的国
际传播，比如美联储和欧洲央行的联合行动，对防止次贷危机的进一步扩散
起到了一定的积极作用。
第五、政府要建立风险防范管理机制保障金融市场的稳定发展
金融市场是信息高度不对称的不完全市场，而且金融风险具有很强的传
染性和蔓延性。为了维护金融市场的稳定，政府需要完善法律和制度建设，
加强对市场的监管，提高市场信息的公开性和透明度，降低市场信息的不对
称性。僵是这种调控方式的有效性却依赖于市场投资者的理性判断。在资产
价格剧烈波动的时期，由于羊群效应和信息不对称，投资者经常会出现非理
性波动。此时必须要有～套健全的金融风险防范机制，抑制和化解可能出现
的金融风险。因而政府应当严格金融监管，警惕实体经济中的泡沫膨胀风险，
防止出现失控局面，从丽确保金融市场的长期稳定和健康发展。
3．3重视金融监管
重视金融监管是本次次危机带给人们的另一个重要启示。次贷危机爆发
前，美囡的金融监管部f了就暴露出了其在金融监管上面的不足。由于监管部
门只能通过事后的贷款机构财务状况的好坏来判断其经营好坏，但是往往这
类贷款机构都在积极介入资产证券化的过程，因此，财务状况也很难及时反
映出他们当前贷款的质量。直到发生资金链断裂的现象，监管当局才如梦初
醒，但是为时己晚。次贷危机发生磊，以美国戈首的西方各雷采取了一系列
美国次级抵押贷款危机的影响和启示
挽救措施，并推动金融监管体制进行改革。先是美国财长保尔森公布《监管
改革蓝图》；此后，G7金融稳定论坛也提出了多项加强监管改革的措施。美
国同时还在酝酿另外一份提案。
在过去很长的时间，监管当局的注意力一直集-中在银行和存款机构，强
调对机构稳定的监管，而对产品创新多半采取了放任自流的态度。但证券化
金融这一类产品的出现，不但增大了金融体系整体的系统性风险，而且通过
提高金融机构之间的关联性，而增加了相关性风险，是对金融稳定的一个潜
在威胁。另外，在美国对于商业银行监管比较严，对于投资银行监管就比较
松一点。一般金融产品跟衍生产品相比，衍生产品的监管几乎不存在。前美
联储主席格林斯潘就拒绝对衍生产品进行监管。监管当局相对放任自流的监
管态度，在一定程度上纵容了金融机构的过度证券化行为，由此埋下了巨大
的风险隐患。而由于相关监管的缺失，证券金融市场的一些基本信息高度不
透明，监管当局在危机发生并扩散时，甚至都很难对其所可能涉及的范围及
其危害程度做出准确的评估，并采取及时和有效的政策以遏制危机的扩散，
而只是在其已经全面爆发时，才进行了大规模的干预措施，在时机上多少有
些滞后。监管体制建设的滞后，对次贷风险的形成和扩散负有一定的责任。
次贷发生后，各国政府逐渐意识到了国际金融监管中的弊病，诸如市场
间的信息不对称、监管滞后、缺乏协调机制等，极易放大风险的冲击。于是，
2007年11月，美国证券行业和金融市场协会(SIFMA)应美国财政部的要求
对美金融监管体系发表了评论报告，主张重整美国的金融监管架构，例如合
并证券交易委员会和商品期货交易委员会。此时，如何规避多头监管模式下
的监管重叠和监管空白问题才开始成为美国金融界普遍关心的问题。美国紧
跟着提出了《现代化金融监管结构蓝图》，企图修补监管规则和市场机制中的
漏洞。2008年4月11日在华盛顿召开的七国集团(G7)财长与央行行长会议重
点讨论了监管机制改革。与之相配合，巴塞尔银行监管委员会于2008年4月
16日发布了更加严格的银行运行监管规则大纲，计划加强巴塞尔协议(即新资
本协议)的某些规定。如同以往的金融监管改革，各国彼此影响，新一轮的金
融监管改革在发达国家中率先开始。
综观这次金融危机和众多国家的金融监管改革，我们可以得到以下关于
金融监管的启示：
58
3．美国次级抵押贷款危机的启示
第一、金融监管应当随着市场的发展而不断调整和优化
次贷危机告诉我们，在金融市场的激烈竞争环境中，市场参与者为了提
升盈利的能力，在拓展新的业务领域，推动产生刽薪的同时，必然会不断挖
掘现有市场规则和监管体系中存在的种种问题和缺陷。面对这些行为，金融
监管者必须不断地对规则进行修改和补充，推动金融市场制度和金融监管体
系的不断优化。
现代金融体系的监管应该更多地强化功能监管和事前监管。次贷危机证
明面对圈益繁复的、频繁的市场创新和曰益复杂的创新产品，单纯依赖信息
披露来保护投资者利益，已经不够充分。随着现代金融产品的复杂性加大，
投资者越来越难以对其潜在的风险进行识别。因此，监管者仅仅做到确保信
息的真实披露，或完全依靠对透明度的监管，已经不够。溺时由于金融体系
中相互传导的原因，监管者如果只关注一个产品表面上的风险，也是远远不
够的，要求能够审慎地评估金融产品，洞悉其对整个金融体系的风险，做到
见微知著。
针对这些变化，监管体系有必要从过去强调针对机构进行监管的模式向
功能监管模式过渡，即对各类金融机构的同类型的业务进行统一监管和统～
标准的监管，以减少监管的富区，提高监管的效率；同时监管者在事前的监
管中，应当对创新产品有更深入的研究，并在此基础上形成有效的产品风险
评估，尤其是对可能引起系统风险性的产品，应当将其相应的监管环节前移，
深入分析和评估金融产品可能给监管体系带来的隐患。
同时、监管方式要适应市场的变化。有效的监管方式应该裁够有效避免
对于融资活动和信贷市场的破坏作用；能够确保泡沫破灭或进行调整时，整
个金融体系的核心能够经得住考验；能够确保金融机构的风险管理和内控体
系的改进能够与金融创新和市场变革同步；能够有效解决委托代理和激励约
束机制闻题。只有这样才能处理好金融创新与风险、自由与管制风险的关系，
才能维护金融体系的健康稳定。
第二、要进一步加强监管的协调
次贷危机充分表明，在金融市场网益全球化、金融创新日益活跃、金融
产品日益复杂的今天，传统金融予市场之间的界限已经淡化，跨市场金融产
品目益普遍。一个创新产品涉及的金融机构、数量也在不断地增加。因此，
美国次级抵押贷款危机的影响和启示
跨部门的监管协调和监管合作就显得日趋重要。不同监管部门之间更好和更
紧密地监管协调和合作势在必行。
从国际来看，虽然各国的监管体系迥异，但无论是英国的统一监管模式
还是美国相对分散的监管模式，‘对于跨市场、跨领域的金融业务的协同监管
都是监管工作的重点和难点。现代金融监管体系要求不同的监管机构或同一
监管机构的不同部门，能够快速有效地应对市场中出现的种种问题。加强协
作，提升监管效率，共同防范风险。
第四、加强金融监管的国际合作
次贷危机已经演变成自1997年东南亚金融危机以来的一场全球范围内的
金融危机。受损失的不仅是美国的金融机构，欧洲与亚太地区的金融机构也损
失惨重。实际上从遭受冲击和损失的程度看，欧洲的金融机构远甚于美国的金
融机构，甚至有市场人士认为这一次危机实际上主要是由欧洲的金融机构为美
国的金融风险埋单。中国亦有不少金融机构购买了部分涉及次贷的金融产品，
如：共汇出109亿美元资金的银行系QDII、基金系QDII，近期纷纷遭遇净值
缩水。金融全球化也是金融风险的全球化，国际金融市场的持续波动会影响人
们对国内金融市场的预期，增加国内金融市场的风险。各国金融机构及监管层
应当谨慎防范国际金融风险，加强对跨境资本流动的监管，稳步有序地推进金
融开放。
为了防范和化解国际金融风险，必须加强金融监管的国际合作。金融监管
国际协调与合作的机制主要应包括信息交换、政策的相互融合、危机管理、
确定合作的中介目标以及联合行动。如为了控制次贷危机的蔓延，美联储与全
球主要国家央行联手行动，向金融系统注资；英国和美国已达成协议，两国政
府将在应对金融危机方面进行合作，并建立一个联合工作组，就如何监管银
行系统提出建议；欧盟财政部长及央行官员在2008年4月4日的欧洲财长会
议上达成谅解备忘录，原则上同意加强各成员国监管机构之间的合作，通过
继续加强各成员国监管机构间的协作，逐步实现各国监管规则趋同，从而提
高对欧盟金融市场的监管。此外，各种国际组织如欧盟、G20、国际货币基金
组织、世界银行、证监会国际组织、国际保险监督官协会等，应该在加强金融
监管的国际合作中扮演重要角色。各国应当善于利用金融监管合作机制，获取
信息，了解政策甚至要求就某些具体目标采取联合行动以更好地防范和化解国
3．美国次缀抵押贷款危机的启承
际金融风险。
第五、组建超级监管机构来加强监管。
次贷危机的发生让人们意识到现行监管体系中存在许多富点和漏洞，如
监管机构太多，各自权限互有重叠，监管体系的低效将继续削弱美国金融服
务业的竞争优势。2008年3月3 l曰美国财长保尔森公布了《现代化金融监管
结构蓝图》，计划减少监管机构，将监管权力集中，赋予美联储更大的权力，
使其成为超级监管机构。这是自上世纪30年代大萧条以来美国最大规模的金
融监管体系改革计划。在欧盟内部，意大利针对欧盟内部金融机构在不同国
家问的监管套利，建议设立一个欧盟层面上的超级金融监管机构，取代目前
各成员国监管机构间的协作模式。
在次贷危机的形成中，金融监管缺乏统～性与金融机构业务的综合性矛
盾抑制了金融市场监管。以银行为例，在很多重家银行经营范围突破了原有
的存、贷和结算三项传统银行业务，广泛涉足证券、保险和房地产业，银行
变成了不同程度的多种经营的金融机构。而许多国家监管机构却并没有发生
改变，仍然沿袭了分业多头监管的传统模式，各机构的监管职责既有明确的
分工，又有一定的交叉。例如美豳商业银行的监管机构包括联邦储备体系、
货币监理署、联邦存款保险公司、各州银行委员。在分韭多头监管下，监管
功能重叠，银行常常有两个以上的监管机构可以选择，这样削弱了金融监管
的效力，也让金融机构常常选择对自己更有利的监管机构。设立超级监管机
构，实质是赋予它超级的监管权力，特别是行政监督权力和直接市场干预，
使监管措施富有层次。
3．4对主流经济理论的反思
进入2008年下半年，房和美、房地美、雷曼兄弟、美林证券、国际集团
等金融界巨头接透倒下，令世界上所有国家的政府和学界都瞠强结舌、人人
自危。面对次贷危机的来势汹汹，美国政府不得不展开史无前例的“救市”行
为。在继接管房利美、房地美，收治奄奄一息的AIG之后，美国政府又开出
了7000亿美元的支票，给摇摇欲坠的金融体系大面积输血，并批准高盛和摩
根士丹利向传统锻行转型。不仅如此，布什政府还要求日、德、英等国采取
6l
美国次级抵押贷款危机的影响和启示
类似的救市措施。同时，那些被普遍视为新自由主义学派斗士的银行家也呼
吁国家干预。比如，德意志银行董事长阿克曼号召政府和各央行联合行动起
来，重新树立人们对全球金融市场的信任。
这场自1929年以来最大规模的经济干预，宣告过去相当长一段时间占据
主导地位的自由放任的金融经济体系，由于本次“2008全球金融危机”的爆发
而被唾弃，在这个时候，各国政府重新拾起上个世纪曾风行一时后又被资本
主义抛弃的凯恩斯主义，以刺激需求来敦促经济发展。以米尔顿．弗里德曼为
首的，鼓吹“市场自由至上"的新自由主义经济金融理论，在震撼华尔街的
瞬间破产；而在1970年代因战后繁荣时期结束而黯然引退的凯恩斯主义经济
理论，却在华尔街的坍塌中有着“起死回生"之势。被认为是“新凯恩斯主
义’’代表人物的经济学家保罗．克鲁格曼的声望也“乘风破浪"般飙升成为时
尚潮流，还获颁2008年度的诺贝尔经济学奖。
在本次美国次贷危机爆发前，以鼓吹市场自由至上为核心的新自由主义
经济金融理论是西方政界与学界的主流学说。前美联储备主席格林斯潘就是
自由市场经济理论的坚定捍卫者和华尔街自由市场的经济领袖。自由市场经
济理论的要点是极力鼓励金融创新和经济过度虚拟化，倡导利率汇率自由化，
减少或者放弃金融规管、反对国家干预，实行向大资本所有者倾斜的经济政
策等等。通过这次金融危机可以看出，根据自由放任的经济金融理论建立起
来的华尔街模式中孕藏着巨大的金融风险，所建立起来的一整套运行制度难
以应对全球性的金融危机。
由救助的措施可以看出，金融股权的国有化，打破了新自由主义对政府
干预经济的指责，在一定意义上颠覆了新自由主义的教条。当全球主要银行
纷纷披上“国有化”铠甲的时候，市场信心才稍稍安定下来，喧嚣一时的新自
由主义陷入尴尬的沉默。从美国金融危机的发生、发展和救助的过程看，新
自由主义既是危机发生核扩散的原因，又是阻挡危机救助的障碍。这次美国
金融危机无异于从实践层面给新自由主义一记响亮的耳光，这也让部分热衷
于此的国家尝到了深刻的教训。可以说，本次美国次贷危机已经宣告了新自
由主义经济金融理论和实践的破产。
凯恩斯主义经济学或凯恩斯主义是根据凯恩斯的著作《就业、利息和货
币通论》(1936)的思想基础上的经济理论，主张国家采用扩张性的经济政策，
62
3．美国次缴抵押贷款危机的启示
主张国家干预经济，通过增加需求促进经济增长。凯恩斯认为对商品总需求
的减少是经济衰退的主要原因，维持整体经济活动数据平衡的措施可以在宏
观上平键供给和需求。在此基础上，凯恩靳提出了国家于预经济的主张。他
主张政府通过调节需求来达到充分就业。在聚集有效需求不足的情况下，他
主张扩大政府开支，增加货币供应，实行赤字预算来刺激国民经济活动，以
增加国民收入，实现充分就业。凯恩斯的这些主张，在当时获得了认可并在
国家实践中取得了非常大的成功。新凯恩斯主义经济学产生子20世纪80年
代，兴盛予90年代。蓊凯恩骺主义者继承了传统凯恩斯主义“坚持政府干预
经济”的基本主张，还吸收了新古典经济学的一些合理的理论和政策主张，
并且吸取80年代以来一些宏观经济实践中经验教训。新凯恩斯主义并不仅仅
是坚持传统凯恩斯主义短期需求管理的主张，他们还特别强调供给学派从供
给方面调节经济的思路，主张从长甥着手、从供给方面着手来考虑经济政策，
使彳罨国家干预经济的政策体系发展到了～个新的水平。
美囡目前的做法是对“积极不干预"的市场经济准则的暂时抛弃，并使
得形势有所好转。待这场危机平息后，美国在既有的市场准则框架下，必将
出台一系列金融监管政策，收紧对金融机构的控制，明停金融重头无休止的
金融创新，甚至有可能在一段时期内对已经实行国家他的私人资本进行市场
化管理，以实现资产的保值增值。最终有可能形成一套既不同于传统凯恩斯
主义又不同于新凯恩斯主义的经济政策主张，我们姑且把它称作“新兴凯恩斯
主义”。这套主张的理论内核既有新古典宏观经济学的成分，又有新凯恩斯主
义的基因，更坚持在“与时俱进”的原则下对经济保持灵活干预。果真如此，
将是次贷危机标本对经济理论与经济政策的～大贡献。
在强今的次贷危机大风暴下，各国的经济学界和决策层理应在掌握前沿
知识的背景下，拿出符合本国实际的经济政策主张，并推动经济理论的发展。
否则，在美国的话语范式下亦步亦趋，只会最终丧失经济政策的独立性，沦
为主动的陪绑者。对予这次美国鹿对金融风暴的做法，无论最终结果如何，
都将对2l世纪的经济理论与经济政策产生重大而深远的影响。
貂
美国次级抵押贷款危机的影响和启示
3．5美国次级抵押贷款危机对我国的启示
美国次级抵押贷款市场危机从目前看对我国影响不大，但我国从这场危
机中可以得到许多启示，尤其是对我国的金融业、资本市场、宏观调控等各
方面都具有很大的启示作用，具体如下：
一、对我国金融业的启示
众所周知，美国是“市场主导型"的金融体系，其主要特征是：证券化
程度高、市场规模庞大，而且国际化程度极高。无论是现货市场(股市、债
市、基市)，抑或是远期市场(金融期货、金融期权)，美国都是世界上最发
达且规模最大的市场。相反，中国属于“银行主导型"金融体系，由于股市
发展历史不长，规模不大，对外开放程度也不高，因此，中国对金融业的严
格管制以及审慎的对外开放的步骤，使得有效地阻断了美国次贷危机对中国
金融业的直接冲击。但美国次贷危机还是给我国金融业带来了太多的启示。
其一：对我国金融监管的启示
这次全球危机告诉我们，要意识到金融监管的重要性，市场不是万能的，
监管应起到重要作用。在这次美国次贷危机中，我们可以看到，美国金融体
系中的多个环节都存在着监管缺失。这对我国金融监管者来说，是个重要警
示。
随着各国金融市场融合性增强，加强国际金融监管合作也很重要。一方
面要注意监管边界问题，防止重复监管；另一方面要加强国际间监管标准的
统一性。监管标准不同，会导致市场中出现监管套利的行为。我国的银行、
保险、证券的监管标准正在逐步向国际看齐。目前各国的金融监管当局和货
币政策当局大部分情况都是区分开来，所以，我国除了注意与别国货币政策
之间的协调外，金融监管方面信息的沟通，监管机构和央行之间的合作等方
面都很重要。
其二：对防范全球金融体系中风险的启示
近年来，美国在房地产虚假繁荣的假象下，贷款机构明知风险却大量放
款，还推出大量前期还款压力小、利率固定而后期按揭成本上涨、利率浮动
的贷款产品，为一些借贷者未来无力偿债埋下祸根。投行在抵押贷款证券化
3．荧国次级抵押贷款危机的启示
过程中也降低了承销或担保门槛，并积极在二级市场推销，以致把风险扩大
到了更广范围。借贷者则在收入水平不高、信誉差的前提下，购买了实际无
力承担的房产，为如今的“次贷危机”埋下伏笔。而“侧房”的投机者借助各类循
环信贷工具，玩弄“空手道”，一旦房地产泡沫破裂，。很可能由富翁变成“负(资
产)翁”。次贷危机使供需双方都付如惨痛的代价，它告诫我们任何时候都不能
忽视风险的存在。
这次美国的次贷危机启示我们，在我国金融业积极稳妥地推进对外开放
的同时，全球金融体系中的风险不容忽视。这当中很重要的一点就是，我国
银行业金融机构必须深化改革，改进风险管理能力，提高综合竞争力。同时，
我国金融企业“走出去”是大势所趋，但是“走出去”一定要注意，不能盲目地搞
粗放型扩张，要注重投资质量并重视风险管理。
其三：对我国金融机构要审慎经营的启示
美囡次贷危机中首当其冲遭遇打击的就是银行业，重视住房抵押贷款背
后隐藏的风险是当前我国商业银行应该特别关注的问题。在房地产市场整体
上升的时期，住房抵押贷款对商业银行而言是优质资产，贷款收益率相对较
高、违约率较低、一旦出现违约还可以通过拍卖抵押房地产获得补偿。目前
房地产抵押贷款在我国商业银行的资产中占有相当大比重，也是贷款收入的
主要来源之～。然而一旦房地产市场价格普遍下降和抵押贷款利率上升的局
面同时出现，购房者还款违约率将会大幅上升，拍卖后的房地产价值可能低
于抵押贷款的本息总额甚至本金，这将导致商业银行的坏帐比率显著上升，
对商业银行的盈利性和资本充足率造成冲击。
事实上，本次美国次贷危机的源头就是美国房地产金融机构在市场繁荣
时期放松了贷款条件，推出了前松后紧的贷款产品。在美国次贷危机爆发前，
金融机构为了逐利而不惜降低借贷标准，由于房价的不断上涨而忽视了住房
贷款的第一还款来源，也就是贷款人融身的偿付能力。贷款公司和银行为了
营销推出了一系捌耨产晶，包括所谓的“零酋付“‘零文件”贷款等，麸现在的情
况来看，这些行为都是不审慎的。银行将这些贷款证券化，把风险从银行账
本上转移到资本市场，风险本身并没有消失，而是为后来危机的爆发埋下了
祸根。我国商业银行应该充分重视美国次贷危机的教训，应该严格保证首付
政策的执行，适度提高贷款首付的比率，杜绝出现零首付的现象。采取严格
美国次级抵押贷款危机的影响和启示
的贷前信用审核，避免出现虚假按揭的现象。所以，我国金融机构应从中吸
取教训，要充分任认识到审慎经营的重要性。
二、对我国房贷市场的启示
美国次贷危机起源于美国的极度膨胀且没有得到有效监管的房贷市场，
这是不争的事实，而我国目前房贷市场现状和美国发生次贷危机前的房贷市
场有一定程度的相似性。目前我国商业性房地产贷款占金融机构全部贷款的
比例逐年增长，风险不断加大，商业银行缺乏化解流动性风险的有效工具。
程度很低的住房按揭贷款证券化使得目前房地产的金融风险主要集中在银
行，如果房价下跌，这些积累在商业银行中的风险就会爆发。如果发生类似
危机，后果可能更加严重。美国次贷危机为高位运行中的中国经济敲响警钟，
我们必须从中得到教训和启示，进一步完善中国的房贷市场。
第一、商业银行应该加大房贷信用审查力度。我国银行业应该学习成熟
抵押贷款市场的“3C"原则，即以品质(Character)、能力(Capac时)和
抵押(Co¨ateraI)的相应指标考察借款人的资信状况，制定、完善并贯彻执
行审查细则，加强个人住房信贷监管，从源头防范违约风险的发生。同时建
立和完善全国范围内的个人信用库，以规范个人消费信贷中的违约行为，并
为银行放贷提供资信证明。各银行在贷款过程中首先应注重借款人的信用状
况和实际还款能力，而不是仅仅用以抵押的房产等第二还款来源。
第二、尽快推动住房按揭贷款证券化市场的发展。资产证券化作为一种
金融创新产品是一把“双刃剑”，它既可以分散银行风险，又可能不断孕育
更大的风险。但是我们不能因为它的负面效应止步不前，而是应该尽快推动
住房按揭贷款证券化市场的发展，避免房贷风险高度集中于银行体系，同时
使银行回笼大量资金，以解决当前存在的“短存长贷"问题。另一方面，在推
行资产证券化的过程中要以原生资产市场为基础，选择银行的优良资产进行
证券化，加强信息披露，注意掌握规律，做到趋利避害。同时，在国内推行
抵押贷款证券化时，不仅要强调基础资产的优质性，而且要特别注重其现金
流变动的信息披露和信用评级工作，以稳健发展为基调。积极探索并尝试用
衍生品或证券化分散风险，避免房贷风险高度集中于银行体系。
第三、政府部门也应该仔细分析我国房贷市场现状，采取措施进行干预，
以规范和完善市场发展。具体来讲，首先，稳定房价，保障中低收入人群住
3．美国次缀抵押贷款危机的启示
房问题，警惕资产价格过度攀升。制定货币政策时要统观全局，既要考虑货
币供应量的调整，也要考虑利率调整后对现有金融资产价格乃至整个经济链
条琵能产生的影响。在新一轮的加息周期中，央行一定要谨慎，以免房贷资
金成本过高导致住房按揭贷款还款风险增加丽引发金融风波。其次，加强政
府的房贷危机处理能力。危机爆发前监控房贷市场运行状况，向投资者发出
警告；危机爆发时，挺身而出，坚定市场信心，采取措施有效控制危机波及
范丽，最大程度减少危机造成的损害。此外，建立并完善中介服务机构，推
动住房抵押贷款发展；同时必须尽快出台相关法律法规，使市场运行有法可
依。
三、对发展我国资本市场的启示
此次美国次贷危机中存在着由于信息不对称而导致的市场失灵。美国次
级住房抵押债券市场存在着严重的信息不对称。有关次级房贷的大量真实信
息存于贷款公司和经纪公司，资产证券化以后，风险转移给了市场，但信息：
并没有很好地传递给投资者。投资者完全依靠评级公司来定价，而事实上评
级公司的评级却出了很大问题。因此，我国必须慎重考虑如何开展资产证券
纯。美国次贷危机对我国的资本市场提出了以下启示：
第一、发展资本市场必须建立系统、完善、有效的信用制度，当前，我
们需要进一步推进信用制度的建设。一是要加强信用制度基础建设，建立覆
盖整个市场的信用制度体系，将市场各方参与者，包括个人与机构都纳入信
用体系之内，为管理和评估各方信用提供全面、真实的有效信息；二是建立
严格的信用约束机制，确保信用制度基础的坚实、稳圆；三是建立严厉的信
用处罚机制，对各种违反信用制度或破坏信用的机构、个人给予必要的处罚。
四是建立科学的信用监控预警系统，力求做到能随时监测与及时防控信用风
险。
第二，加强市场基础制度建设，消除产生金融风险的制度根源。基础制
度的健全完善是防范市场风险的根本，当前市场监管的重点应集中于解决好
股权分置改革的厝续问题；改革发行监管制度，为注煺制度的实施创造条件；
进一步加强上市公司法人治理的规范与完善；规范证券投资基金行为等。通
过市场制度的改进与完善，逐步形成凝有投资价值和以市场投资为主的资本
市场。
67
美国次级抵押贷款危机的影响和启示
第三，稳步有序地推进资本市场国际化进程。由金融危机引发的全球金
融动荡将对现有国际金融格局、金融体系、金融组织等产生不同程度的影响
与冲击。在国际金融市场发展情势不明朗的情况下，我们必须审慎推进国际
化进程，宁稳勿快。严格审核评估拟设立合资基金管理公司与合资证券公司
的外方资产财务状况与经营管理能力；严格审核合格境外机构投资者资质，
继续实行严格的投资额度限制，防止外资对资本市场的冲击；鼓励国内规范
经营，具有相当竞争实力，有较强投资管理能力与较丰富投资管理经验的合
格境内投资者进行一定的海外业务尝试与拓展。通过以上有进有退，松紧结
合的市场监管，在尽可能阻断国际金融风险向我国资本市场蔓延的同时，积
极仓lJ造条件，推进国内企业、金融机构的海外购并重组，提高中国资本市场
的整体竞争力。
四、对我国实旌科学宏观调控的启示
本次美国次贷危机给我国宏观调控提出了启示。主要有三方面：首先，
有必要把资产价格纳入中央银行实施货币政策时的监测对象。因为一旦资产
价格通过财富效应或者其他渠道最终影响到总需求或总供给，就会对通货膨
胀率产生影响。即使是实施通货膨胀目标制的中央银行，也很有必要把资产
价格的涨落作为制订货币政策的重要参考；其次，进行宏观调控时必须综合
考虑调控政策可能产生的负面影响。例如美联储连续加息时，可能对房地产
市场因此而承担的压力重视不够；此外，政府不要轻易对危机提供救援。危
机是对盲目投资和盲目多元化行为的惩罚，如果政府对这种行为提供救援，
将会导致道德风险的滋生。
结合我国的实际情况，我国经济宏观调控科学的发展道路应该是倾向于
市场化改革的深入。在宏观调控方面，地方和中央政府在资源配置上应该互
相协调，增加社会公共品的投资，减少对市场价格机制的干预；与此同时，
深入市场化改革，通过征收资源税、调整出口退税、改革汇率形成机制、推
进利率市场化进程、调整行业部署以及发展资本市场等手段实现经济健康、
快速、持续发展。
五、启示我们关注特定经济周期
在探讨美国次贷危机对我国的启示时，许多学者都关注到了经济周期的
问题。在次贷风波爆发之前，美国经济已经在高增长率、低通胀率和低失业
3．美国次级抵押贷款危机的启示
率的平台上运行了5年多，有关美国房市“高烧不退”的话题更是持续数年。
把目光转至国内，主要城市房价环比上扬数字也是引人关注。至少从表面上，
我国与美国房市降温前的经济存在一定相似性。
在经济经济高位增长时期，应切实防止资产价格过快攀升和资产泡沫的
堆积，避免因资产泡沫破裂导致经济波动的风险。美国次贷危机再一次向我
们表明，资产价格虽然是一种虚拟经济元素，却隐藏着相当大的破坏力，其
过快攀升导致的直接后果就是对实体经济的平稳运行造成巨大伤害。此次次
贷危机始于美国房地产市场泡沫的不断堆积，但就在美国房地产日趋繁荣的
同时，风险也在不断积聚。无论是此次次贷危机、1997年的亚洲金融危机还
是上世纪日本经济失去的十年，资产价格的过快攀升都是一个直接原因，其
不断积累了经济周期性的波动风险。近年来，受流动性过剩等诸多因素综合
影响，中国以房价、股价为代表的资产价格增势迅猛，其背后隐藏的风险应
予以高度关注。随着全球货币政策总体趋紧尤其是国内的宏观调控将进一步
强化，国内资产价格未来回调的可能性加大。一旦发生深度回调，将对中国
经济金融稳定带来较大挑战。
基于这样一种考虑，要警惕为应对经济周期而制订的宏观调控政策对某
个特定市场造成的冲击。我国政府尤其是金融机构应该高度关注经济周期波
动可能带来的风险，未雨绸缪，全面构建稳固的风险观。自2002年中国进入
新一轮经济增长周期以来，境内商业银行在旺盛的贷款需求导致的盈利冲动
和流动性过剩导致的盈利压力的双重推动下，中国住房信贷、住房抵押消费
贷款增长很快，并且迅速成为商业银行重点发展的高盈利业务。但随着货币
政策的进一步紧缩不可避免，个人贷款的违约风险增加。事实上，目前已经
出现个人贷款违约率上升的苗头。因此，为确保金融稳定，监管层应通过多
种调控措施，遏制负债消费过快增长的势头，减少其可能给经济稳定增长带
来的负面效应。
中国经济目前已经历了近6年的经济快速增长时期，无论是从经济运行
本身具有的周期性特征，还是宏观调控态势来看，未来几年中国经济高位增
长的势头可能放缓。而一旦经济发生周期性波动，商业银行的贷款质量将首
当其冲。次贷危机对我国的最大教训就是，在经济增长上行阶段忽视风险必
将导致经济增长下行阶段风险甚至是危机的爆发。我国应从美国次贷危机中
吸取教训，未雨绸缪，促进我国经济可持续地发展。
美国次级抵押贷款危机的影响和启示
结束语
目前，尽管美国和世界各国多方救市，但我们仍不能低估这场危机的持
久性和危害性。投资大亨巴菲特预计，金融危机对美国经济的影响将比许多
人的预期更深入、持续时间更长。前美联储主席格林斯潘也认为这是他职业
生涯中所见的最严重的金融危机，可能仍将持续相当长时间，危机将诱发全
球一系列经济动荡并导致全球经济衰退。美国总统布什发表全国电视讲话称，
美国经济因金融市场而处于衰退之中。
当前美国房价仍在不断下跌，金融市场也没有出现企稳迹象，其危害尚
在蔓延。次贷危机在全面爆发一年之后，依然给世人留下了巨大的悬疑，未
来金融机构还有多少损失出现?全球各国的拯救计划能否奏效?全球经济何
时才能走出阴影?这一切均是未解之谜。但是这次危机给各国经济的震撼如
此之大，他的形成机制、影响和启示，值得我们在以后随着次贷危机的进一
步发展，而继续研究和思索。
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美国次级抵撵贷款危机的影响和扁示
后记
经过了历时一年多的选择题臣、确定大纲、整理文献、采集数据、进行
写作、修改完善以及最后定稿，我终于完成了《美国次级抵押贷款危机的影
响和启示》这篇毕业论文。由于本文的研究对象——美国次贷危机仍然处于
不断发展和蔓延之中，这篇文章写作的很慢、很辛苦。在完成了论文之后再
回头看，觉得自己从中学到了很多东西，也越来越感到自己需要继续学习的
地方还有很多。
之所以确定这个题目作为我的毕业论文，是因为目前次贷危机正在对世
界和中国经济产生着巨大的影响和改变，国内外对次贷危机的研究也很重视。
作为当前金融界最热门的话题，每一个学习金融的学子都应该弄懂次贷危机
这个历史性的事件。但是，我国尽前针对美匿次贷危机的研究大多都停留在
一般层面，已有的文章大多都仅仅是一般性的陈述，还缺乏比较深入系统的
进行研究的文章。在这个大背景之下，本文希望给我国的次贷危机研究做一
点微薄的贡献，力图能对国内的金融研究起到一定的促进作用。
在论文的写作中，由于美国次贷危机风云变幻，所以遇至《了很多的困难，
比如：准确数据难以收集、针对性的文献资料比较少以及次贷危机发展的不
确定性等，但在财大金融学院各位老师对我不厌其烦的淳淳教诲、同学们的
不遗余力的热心帮助以及自己的坚持不懈的努力之下，我最终克服了这些问
题，并完成了本文的创作。在写作的过程中，自己的思路越来越清晰、眼界
越来越开阔、论文的内容也越来越翔实，自己学到了很多的东西，具备了更
严谨的研究态度和更深厚的研究功底。
当然，由于本人水平的欠缺和数据支持的不够，文章还存在着很多不足
的地方，例如，文中使用的数据由于次贷危机的演进而不断被刷新，文章的
有些观点还有待于次贷危祝的尘埃落定之后的检验。不过我会在今后的学习
和工作中继续关注这一领域，并继续对其进行研究。
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致谢
致谢
匆匆两载半，我在西南财经大学的学习生活即将结束。我在这里得遇金
融学院诸位老师的精心授教而受益匪浅。我以《美国次级抵押贷款危机的影
响和启示》这篇文章，作为自己研究生阶段学习的总结，向一直给予我关心
和帮助的老师们、同学们以及我的家人进行汇报。在此，特向他们表达我最
诚挚的感激之情。
在论文完成之际，我特别要感谢我的导师潘青木老师。潘老师两年多来
一直在学习上给予我教诲、生活上给予我帮助、思想上给予我启发。同时，
从本文开题准备工作一直到论文的最后定稿，潘老师都给予了诸多方面的指
导和帮助。潘老师严谨的治学态度、渊博的学识、脚踏实地的工作作风和豁
达宽厚的为人，都将是我以后治学立业的典范，我将永远铭记于心。
另外，还要感谢金融学院的各位领导和老师，在西南财经大学就读期间
我深切地感受到了您们对我的关怀和教导，您们的言传身教使我受益终生。
同时，还要感谢06级金融专业的所有同学，特别同门的兄弟姐妹，两年多的
硕士生活我们在互助中进步，在交流中成熟，谢谢你们给予我精神和物质上
无私的支持。
最后，将最真挚的爱献给我的家人!
随祝大家身体健康、前程似锦!
赵勇
2008年11月于光华圆
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美藿次缀羝抨贷款危机的影响帮寇示
在读期间科研成果目录
在读期阆科研成果冒录(在读期闯已发表的专著、论文、课题、教材、工具书
等)
序号题目刊物或如版排名情况备
社注
Ol 《中国生猪期货酶上市亟需快马加鞭》中国裔界第一作者
2∞8年7月
02 《亚洲货币一体化——亚元的可行性分时代金融第二作者
析》2008年8月
76