西南财经大学
硕士学位论文
市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析
姓名：符廷銮
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：丁丽
20081201
摘要
摘要
利率是金融市场中的一个重要变量，几乎所有的金融现象、金融资产均
与利率有联系，利率变化对整个金融市场乃至整个经济生活都有不容忽视的
影响。汇率则是开放经济条件下，外汇市场上的核心价格变量，受国际收支、
外汇市场、外汇储备、跨国资产组合等因素影响。将一国货币视为一种资产，
利率是一国单位货币在本国货币市场上的价格，汇率则是一国单位货币在外
汇市场上的价格，二者具有统一的价值基础，存在紧密的内在联系。同时，
在一国宏观经济制度中，利率制度和汇率制度是货币政策的重要组成部分，
也是一国宏观经济调节的重要政策手段，其中利率和汇率更是宏观经济变量
中金融信号的核心。因此，一国货币的利率与汇率在传导机制、政策运用和
价值基础上应该存在理论上的高度联动制约关系。
鉴于利率与汇率在传导机制、政策运用和价值基础上的相互制约关系，
研究利率与汇率的联动以及利率政策与汇率政策的协调就具有十分重要的理
论意义。近年来，在我国货币政策的执行过程中，利率政策与汇率政策之间
一直存在着一定的矛盾和冲突，利率与汇率之间的联动效应得不到充分体现，
利率政策和汇率政策的协调作用很难发挥。因此，研究人民币利率与汇率的
联动以及利率政策与汇率政策的协调又具有十分重要的现实意义。
随着我国经济对外开放步伐的不断加快，市场化进程中的利率与汇率这
两大金融市场价格变量之间的相互影响和制约关系将逐步凸现，由这二者联
动带来的不确定因素会对转型期间及以后的中国经济金融建设，尤其是对中
国货币、资本市场外汇市场以及利率政策和汇率政策产生巨大的影响。因此，
保持利率政策与汇率政策的协调对维护我国经济安全有着特别重要的意义。
本文首先对“利率——汇率联动效应”进行了界定：开放经济条件下，
利率与汇率两大金融市场变量，分别代表了一国货币在货币市场和外汇市场
上的价格，二者具有统一的价值基础，在传导机制和政策运用中相互影响、
市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析
相互制约。二者的这种相互影响和相互制约关系就是本文所指的“利率——
汇率的联动效应"。
然后，在此基础上，分别从利率、汇率两个变量出发分析其交叉影响，
并提出利率与汇率完全市场化条件下的一般联动过程，建立了一个从利率变
化出发经过一系列变量传导导致汇率变化再经过一系列变量传导回到利率变
化的循环联动过程，这个过程就是本文研究的利率——汇率的联动效应。
再次，本文对人民币的利率与汇率的市场化环境进行了分析，指出人民
币利率与汇率并不具备真正的市场化水平。人民币利率尤其是存款利率市场
化程度还处在一个较低的水平；而且人民币汇率及我国资本账户也处在一个
逐步市场化和逐步开放的过程中，人民币不是自由兑换货币，也未成为真正
的国际货币，部分资本账户仍处于管制状态，汇率形成和调节过程中还存在
一定的非市场化因素，但这并不意味着人民币利率与汇率之间的完全割裂。
随着人民币利率和汇率市场化程度的加深，人民币资本项目的进一步开放，
人民币利率与汇率之间的联动效应正在加强。
一般而言，定性分析通过定量的实证分析做支持更具有说服力，本文借
鉴部分学者对利率平价理论在中国适用性的研究，建立了一个修正的
MuIldell．Fleming．Dombusch模型，利用2005年8月至2008年8月的月度数
据对对人民币和美元的利差与人民币对美元汇率之间的联动效应进行了实证
分析。结果表明二者之间存在协整关系，但并不完全符合利率平价关系，这
说明人民币利率与汇率之间的确存在一定的联动效应，同时，非市场因素的
作用客观存在，不容忽视。
最后文章根据上面实证分析的结果以及人民币利率与汇率之间的非完美
联动效应，提出了颇具针对性的政策建议。即在积极推进利率市场化与汇率
市场化的基础上，形成符合中国国情的、与中国经济发展水平相适应的、合
理的、相对完善的利率体系和汇率制度，充分发挥银行信用、利率的经济杠
杆作用、货币政策的宏观调控能力以及本国货币、资本市场和外汇市场的资
源分配作用。但同时，也应防范利率和汇率市场化对当前中国经济金融带来
的不良影响和冲击。因为开放的经济环境下，一国经济金融体系更容易受到
外部冲击和影响，从而引发经济内外失衡，严重时甚至产生金融危机，波及
实体经济。因此，因此，要充分发挥利率与汇率联动效应的正面作用，维护
2
摘要
国家经济金融安全，把其负面作用对我国经济金融领域可能造成的冲击降低
到最低程度。
关键词：利率汇率利率汇率联动效应市场化蒙代尔．弗莱明．多恩布什模型
3
ABSTRACT
111tereSt rates is a11 imponant Variable in fimmcial markets，and almoSt all of
也e financial phenomenons，financial assets aSsociated谢tll it．The V撕ations of
me、Ⅳhole 1Einancial market，even the、Ⅳhole economy caused by me chaulges of
intereSt rate can not be igIlored．Exchange rate is t量le core of me price Variables in
aIl open economy，and is innuenced by m锄y f．actors such aS me balance of
paymems，forei印exchaIlge markets，forei印exchallge reseⅣes，cross-border
ponfolio．ConSidering a national cullrency aS an aSset，me interest rate is the ullit
price of the national currency in t11e domeStical currency market，aIld the exchange
rate is the umt price of the national cu盯ency in the foreign exchallge market．Bom
of t11em have a11 common value baSis and be inte卜related．At tlle s扣：Ile time．tlle
regime of interest rate and exc妇lge fate are the important part of nation粗
monetaD，policy，and are important tools in tlle macroeconomic con仃ol a由ustIIlent
and contr01 progr锄，aIld eVen more，the merest rate a11d tlle exchallge rate both
are也e core研ce si弘als of all macro-econoIllic v撕ables．
So，meor文ically，me interest rate arld exchange rate are量ligmy correlated in
tlle traIlsmisSion mechamsm，the inlplem删on of t11e policy a11d the Vahe bausis．
Based on tlle correlationsmp of缸ereSt rate and exckmge race m t11e
缸a11smission mechaIlism，me implementation of me policy aJld the Value basis，it is
necessaD，to咖dy tlle linl(age process a11d the coordination of me interest rate and
exchaJlge rate policies．In recent years，China’s implementation of intereSt rates
and exchallge rate policies has exsited some comradictions a11d connicts，causing
tlle Collrelation EfI’ect of the intereSt rate alld exchange rate can not mlly efI’ect．As
a resuk me research on Correlation E行Iect of tlle intereSt rate and exchange rate
aIld coordination of tlle intereSt rate and exchange rate policies haS伊eat practical
sig皿6cance．
Renminbi Interest Rate—Exchange Rate Co丌elation EfI色ct in Marketization Process
With acceleration of the opening up of China’s macr0一economic，imereSt rate
of I之MB will be gradually market—oriented and the generation regime of the
exchange rate晰ll be better，so，me collrelationshiop bet、Ⅳeen mese似o finaIlcial
variables，interest rate and exchallge rate，wiU act more e舵ctive．And me
uIlce蹦nties brou曲t about by nle correIationsllip e舵ct埘ll innuence more on me
economic and f．mancial conStmction of C11ina，especially，on me monet哪，，capital
aIld foreign exchange m2urket including t11e monetary policies，And even more，the
coordillation be铆een tlle interest rate policy and exchange rate policy plays a ve拶
impon；aIlt role in me economic security of Chjna．
Tllis paper，firstly，mdkes a defiIlition of the ImereSt Rate．Exchange Rate
Correlation E行-ect：iIl me open economy，tlle懈o major f狐ancial market vari a_bles，
iIlterest rate a11d exchange rate，respectively representS me currency’s price in the
moneta：叮market and foreign exchange market，砒ld both of mem 11ave a common
value baSis and be irlter-related，aJld aJso bom oft11em have a correlationship iIl也e
policy traIlsmission mechanism and me妇plementation of me policy．TKs
imeraction and mutual cons的i11ts b娟耽en mem is t11e defillition of Interest
Rate—Exchallge Rate Collrelation E丘．ect．
BaSed on the definition of IntereSt Rate-Exchange Rate Correlation Efrect，、Ⅳe
晰ll find the e位ct on me exchallge rate causedby tlle chlge of imerest rate，锄d
tlle e毹ct on t11e interest rate caused by the change of exchange rate．Tllen，we
create a common correlated process of tllese two finallcial v撕ables．1Ks is what
we call IntereSt Rate—ExchaIlge Rate Co玎elation E能ct．
Secondly，“s p印er makes a deep aIlalysis on the market enviromem，aIld
haVe the conclusion：t11e market enVironment is not perfect for tlle fo册ation of
interest rate and exchange rate．
Finally，according t0 nle imperfect qorrelation e仃ect of I乇MB’s intereSt rate
and exchaIlge rate，we provide some policy proposals here：1．accelerating me
marketization process of interest rate and exchaIlge rate； 2．accelerating me
2
ABSTRACT
ope衄ess’degree of China’s foreign exchaJlge market；3．But at the s锄e time，thjs
p印er does not ignore tlle financialimpact caused by也e marketization process of
RMB’s interest rate and exchange rate．
1江Y WORDS：hterest Rate； Exchallge Rate； IIltereSt IⅫe—EXchange Rate
Correlation E虢ct；Marketization；Mundell-Flellling—Dombusch Model
3
西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，
本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对
本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标
明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位申请人：
年月日
刖舌
*士
丽青
本文的选题意义及研究的必要性是充分发挥利率与汇率之间联动效应的
功效，维护国家经济，尤其是金融安全，把国际金融市场对我国经济可能造
成的冲击降低到最低程度，寻求内部经济和外部经济平衡。利率和汇率的变
动在实现这一目标中起着至关重要的作用。利率政策是内部经济平衡的基础，
汇率政策是外部平衡的关键。利率政策和汇率政策的协调配合是内外经济平
衡的前提。
本文根据研究人民币利率与汇率市场上的特殊性，对经典的
Mundell．Fleming．DonlbuSch模型进行修正后，对人民币美元利率差和人民币
对美元汇率进行了实证检验。得出二者之间存在一定的协整关系的结论，即
可以认为人民币利率与汇率之间存在一定的联动效应。全文结构如下：
第一章对利率与汇率的联动效应作了定义，认为其联动效应即为：利率
与汇率两大金融变量在价值基础、传导机制、政策运用三个方面的相互影响
和相互制约关系；然后，本章第二节和第三节回顾了关于利率与汇率关系的
经典文献和实证研究成果；最后，第四节从四个方面对文献综述作了评价。
在第二章第一节和第二节中描述了利率市场化与汇率制度改革进程，其
目的在于说明市场化作用在利率和汇率形成过程中的作用逐步显现，为本文
的研究提供一个合理的研究环境，即市场化进程中；其次，第三节还专门关
注了人民币新汇率制度改革以后的持续升值过程，这也是本文实证检验过程
中的时间背景；最后，采用静态分析法分别讨论了不同的市场化水平和不同
汇率制度下的利率与汇率联动效应。
第三章是本文的实证部分和核心部分，其中第一、第二、第三节是实证
模型建立部分，结合中国市场化进程中的特殊性，建立了一个基于
MuIldell—Fleming．Dombusch模型的改进实证模型，这里特别强调模型检验时
期为新汇率改革以后的人民币兑美元的长期升值过程；第四节利用收集的利
市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析
率、汇率、物价指数数据对模型进行实证检验；第五节根据实证检验结果，
对模型和中国的现实经济金融现象进行解释。
第四章重点从政策运用层面说明利率与汇率的联动效应及利率与汇率政
策协调的必要性，并提出相应的政策建议。希望理论研究能对政策建设起到
一定的知道意义和参考价值。
2
1．利率——汇率联动效应的理论分析
1．利率—一汇率联动效应的理论分析
近年来，在我国货币政策的执行过程中，利率政策与汇率政策之间一直
存在着一定的矛盾和冲突，利率与汇率之间的联动效应得不到充分体现，利
率政策和汇率政策的协调作用很难发挥。但是，随着我国开放性宏观经济发
展步伐的不断加快，人民币利率需要逐步实现市场化，汇率决定的市场体制
也需要更加完善，利率与汇率之间的相互影响相互制约关系将逐步凸现，由
这二者带来的不确定因素会对转型期间的中国经济金融环境，尤其是对中国
货币、资本市场以及利率政策和汇率政策产生巨大的影响，同时保持利率政
策与汇率政策的协调对维护我国经济安全也有着特别重要的意义。因此，对
利率与汇率联动的充分认识就成为了我国经济金融市场发展的～种现实诉
求。
什么是“利率——汇率联动效应”?如何处理好利率政策与汇率政策的
协调?如何发挥两种货币政策工具在传导机制和政策运用上的联动效应?如
何实现国家经济的内外动态均衡?如何发挥利率与汇率之间的联动效应以维
护国家经济，尤其是金融安全，把国际金融市场对我国经济可能造成的冲击
降低到最低程度?这些都是不可回避的、事关国家经济安全的重大问题。
1．1利率与汇率联动效应的定义
在一国宏观经济制度中，利率制度和汇率制度是货币政策的重要组成部
分，也是一国宏观经济调节的重要政策手段，其中利率和汇率更是宏观经济
变量中金融信号的核心。同时，将一国货币视为一种资产，利率是一国单位
货币在本国货币市场上的价格，汇率则是一国单位货币在外汇市场上以外币
计价的价格(间接标价法)或者是单位外币的本币价格(直接标价法)，二者
具有统一的价值基础，存在紧密的内在联系。因此，一国货币的利率与汇率
市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析
在传导机制、政策运用和价值基础上应该存在理论上的高度联动制约关系。
1．1．1利率——汇率联动效应的定义
开放经济条件下，利率与汇率两大金融市场变量，分别代表了一国货币
在货币市场和外汇市场上的价格，二者具有统一的价值基础，在传导机制和
政策运用中相互影响、相互制约。二者的这种相互影响和相互制约关系就是
本文定义的“利率——汇率联动效应”。
完美的“利率——汇率联动效应”取决于两个重要的假设前提：
1．开放经济条件，包括产品市场和金融市场的全面开放；
2．利率与汇率市场化，即弹性的汇率形成机制和市场的利率形成机制。
1．1．2利率——汇率联动效应的构成要素
利率——汇率联动效应主要是指利率与汇率及利率政策与汇率政策相互
影响和相互制约过程和机制。其构成要素涉及：两个领域，即金融领域和实
物领域；两个市场，即国内和国外金融市场，包括货币市场、资本市场、外
汇市场和证券市场等；多个变量，即利率与汇率相互影响相互制约的过程处
于多个宏观经济变量之下，如通货膨胀率、货币供给水平、投资和消费增长
率、资产收益率等；多位主体，即指利率与汇率的相互影响相互制约牵涉到
一国中央银行、商业银行、消费主体、国内和国外的投资主体投机主体等；
多种渠道，即利率与汇率之间相互影响相互制约的渠道不是单一的，是通过
各种宏观经济变量的多重传导完成的。
1．1．3利率——汇率传导机制的经济基础
利率——汇率传导机制发生有效作用需要一定的宏观和微观经济基础。
其中，宏观经济基础主要包括：利率调整的充分市场化，利率变化能够通过
影响货币供求引起经济总量(产出水平)的变化，另外，投资和消费等经济
变量对利率变化反映灵敏；外汇市场的发达开放，汇率水平主要由外汇市场
4
1．利率——汇率联动效应的理论分析
供求关系决定；国际资本可以自由流动：宏观经济政策的有效调整。微观经
济基础包括：微观经济主体必须对利率、汇率和通货膨胀率等信号反应灵敏，
可以根据市场信号迅速调整个体经济行为，市场“无形的手”能够充分发挥
资源配置的作用；外汇市场上具有充足的套利资金和充分的国际资本流动性。
在不同的宏观和微观基础下，利率——汇率联动机制会有不同的表现形式。
1．2国际金融理论中汇率和利率关系的经典理论模型
利率与汇率关系一直都是国际金融理论中的研究重点，14世纪初的法国
学者伦巴德曾指出：当资金在两个金融中心之间流动时，如果这两个城市间
隔距离较大，由于资金汇回本国的时间较长，因此，长期汇票金额应大于短
期汇票金额。这是理论上对利率影响汇率变动的最初论述。此后，众多学者
们对利率——汇率的关系进行了不懈研究，并提出了一系列关于利率——汇
率关系的经典理论和模型。这些研究可以分为两个大的研究方向：名义利率
与名义汇率之间的关系和实际利率与实际汇率之间的关系。
1．2．1名义利率与名义汇率关系
描述名义利率与名义汇率关系的著名理论包括：利率平价模型、货币主
义模型、蒙代尔一弗莱明模型、货币分析法资产组合模型等一系列经典理论
模型。
(一)．利率平价模型
1923年，凯恩斯(J．M．Kenyes)在《论货币的改革》一书中指出：远期
汇率和即期汇率间的差价，如果按百分率来表示，倾向于等于两个不同金融
中心之间的利率差额。并且，远期汇率与即期汇率的差价，还倾向于按照供
求状况，围绕利率平价上下波动。至此，Kenyes初步提出了古典利率平价理
论。1937年，英国的经济学家爱因齐格(R．Einzig)在《远期外汇理论》一书
中，从动态角度分析了汇率和利率的关系，从而真正完善了古典利率平价理
论，它也是古典利率平价理论向现代利率平价理论的过渡。
20世纪60年代末至70年代，以欧洲美元市场为重心的国际货币市场出
市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析
现，国际金融性质和规模都发生了重大变化：生产和资本国际化不断发展；
国际间资本流动规模日益扩大，取代国际贸易成为决定汇率的主要因素；利
率的变动成为影响汇率，尤其是短期汇率的一个重要因素。这一新形势刺激
了学者们对利率平价理论进行新的研究，并开始重视考察国际金融市场上的
套利和投机行为，于是在古典利率平价理论基础上形成了现代利率平价理论。
现代利率平价理论的中心思想是：利率与汇率的关系是极为密切的，这种密
切关系通过国际套利性资金流动产生。现代利率平价理论包括无抛补利率平
价理论和抛补利率平价理论两大类。
1．无抛补利率平价理论(Uncovered Interest胁e P撕t)r)
无抛补的利率平价理论研究的是预期汇率的形成。
(1)．假设条件
①金融市场是有效率的；
(参套利中的交易成本为零；
(D套利资金的供给弹性无穷大；
(D不同国家的金融资产以及不同的金融资产可以完全替代；
(D所有投资者都是风险中性投资者。
(2)．推导
f时刻，单位本币投资于国内金融资产的收益为：R=l+r；
r时刻，汇率为S，(直接标价法)，根据假设@有，单位本币投资于
外国金融资产的收益为：R’2妄(1+‘‘)
f+1时刻，投资者预期汇率为S0。，则单位本币投资于外币金融资
产的本币计价收益为：尺’=等(1+‘’)；
U，
根据假设①②③和一价定律得R：R’，即：1+‘：孚(1+‘’)
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l刑率——汇率联动效应的理论分析
1肾(1+学)(1q)
1+‘=(1+△s01)(1+‘+)
1+‘=d+I’+△s二l+‘‘木△s二l
由于，；+牛皈。是一个二阶小量，可以忽略不计。
(3)．结论
蛾=学一‘‘
这就是无抛补利率平价理论模型，即：本国利率与外国利率的差等于本
国货币的预期升值(贬值)程度。
2．抛补的利率平价理论(Covered intereSt rate pari哆)
无抛补利率平价理论假设所有的投资者都是风险中性投资者的假定于现
实是不完全吻合。但是，大部分的投资者都是风险厌恶者，这类投资者偏好
在远期或者期货外汇市场进行套期保值交易，用以抵补即期汇率波动带来的
风险。
(1)．假设条件
保留无抛补利率平价利率中的①一(D项假设：
⑤风险厌恶者假设
(2)．推导
，时刻，单位本币投资于国内金融资产的收益为：尺=1+t；
f时刻，汇率为S，(直接标价法)，根据假设@有，单位本币投资于
外国金融资产的收益为：尺’=÷(1+‘‘)
‘)．
f+l时刻，投资者通过远期市场进行套期保值，远期汇率是F，则
单位本币投资于外币金融资产的本币计价收益为：F=詈(1+‘’)；
根据假设①②③和一价定律得R=尺’，即：1+‘=詈(1+，『)
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市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析
1+‘：(1+华)(1+‘)
of
． 1+‘=(1+厂)(1+‘‘)
‘
1+‘=1+‘‘+厂+‘’+厂
由于‘’木厂是一个二阶小量，可以忽略不计。
(3)．结论
厂=等一，．+
这就是抛补的利率平价理论模型，即：本国利率与外国利率之间的差等
于本国货币的远期升水或贴水。
我们可以看到，利率平价理论中展现一种直观的利率与汇率的关系，这
种联动关系可以称为完美的“利率——汇率联动效应”。
(二)．弹性价格货币模型；
弹性价格货币模型是现代汇率理论中最早建立和最基础的模型，其代表
人物有J．Frenkel、M．Mussa、P．Ko研、J．Bilson等人。它是在1975年
瑞典斯德哥尔摩附近召开的关于“浮动汇率与稳定政策”的国际研讨会上被
提出来的。
弹性价格货币模型之所以如此命名，是因为弹性价格货币模型体现了以
自由主义为特征的货币主义基本思想，即商品价格和资产价格都是完全弹性
的，通过价格的灵活变动，各个市场达到均衡状态。
该模型的基本思想：汇率是两国货币的相对价格，而不是两国商品的相
对价格，因此汇率水平应主要由货币市场的供求状况决定。
1．假设前提
①购买力平价长期成立；
②稳定的货币需求函数，即货币供给的变动对实际产出没有影响，
货币需求同某些经济变量存在稳定的关系；
③经济始终处于充分就业状态。供给曲线是一条垂直的直线，商
品价格具有完全弹性，即货币供给量发生变动时，价格水平会迅
1．利率——汇率联动效应的理论分析
速调整，而利率和实际国民收入与货币供给无关，从而不会造成
由于利率水平的降低而进一步影响产出；
④本国资产和外国资产可以完全替代，两国利率为内生变量；
⑤国际资本自由流动，不受任何形式的限制。
2．推导
购买平价成立： s=p—p+(s汇率)
货币需求函数：假设国内外具有相同货币需求结构，则，
朋d=p+aly一口2f，货币市场均衡：肌d=m，
聊聊d：=p‘+口，y’一口2f‘，货币市场均衡：m：=聊： 2 p+口ly一口2z，页兀丁巾】羽剧佣： md。聊5
口，货币需求的收入弹性，口，货币需求利率弹性；
p、p’国内外价格水平；
f、f‘国内外利率水平。
3．结论
s=(p—p+)=(脚一垅‘)一77(y—y‘)+旯(f—f‘)
弹性价格货币模型是一种长期的汇率理论，因为将两国资本市场联系起
来的最重要条件是长期购买力平价成立。
弹性价格货币模型将汇率的决定主要归于三组变量：两国相对货币供给
量、相对实际收入和国内外名义利率差异。该模型也反映了利率与汇率的直
接相关关系。
(三)．Mundell．F1eming模型(M．F模型)
1962年，在Mundell向国际货币基金组织(IMF)提交的题为《恰当运
用财政货币政策以实现内外稳定》的报告中，正式提出了以货币政策促进外
部均衡，以财政政策促进内部均衡的理论，并进一步深化了Meadel对开放经
济条件下不同政策效应的分析，说明了资本是否自由流动以及不同的汇率制
度对一国宏观经济的影响。后来，经FleIlling和其他经济学家的补充和完善
1米德冲突(Meade conflict)：在开放的经济环境中，宏观经济政策既要实现内部均衡，又要实现外部均
衡。一般地，是以财政政策和货币政策实现内部均衡，以汇率政策实现外部均衡。固定汇率制度下，
汇率丁具无法使用。要运用财政政策和货币政策来达到内外部同时均衡，在政策取向上，常常存在冲
突。但国际收支逆差与国内经济疲软并存，或是国际收支顺差与国内通货膨胀并存时，财政、货币政
策都会左右为难，经济学上称之为米德冲突。
’ 9
市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析
演形成了现在的Mundell—Fleming模型。
M—F模型的建立主要是在IS．LM模型的基础上纳入了外汇市场均衡条
件，综合考虑了一国宏观经济条件下，货币市场、外汇市场、产品市场的均
衡，所以该模型的分析是一般均衡分析2。它是在开放经济条件下进行宏观经
济分析的基本工具。
1．假设条件(本处仅分析浮动汇率制度下的小国情形)
①资本在国际间自由流动；
(D本国利率等于世界利率(由世界利率决定)；
(爹物价水平不变；
(D总供给可以随总需求的变化迅速调整。
2．推导过程
图1—1
图1．1描述了浮动汇率制度下小国经济的M—F模型的分析框架。其中，
瓜曲线代表产品市场的均衡，三M曲线代表货币市场的均衡，腰曲线描述外
汇市场的均衡。外汇市场的均衡条件实际就是利率平价条件，只要两国间的
利差存在，套利资本就会流向利率相对较高的国家，直到两国间的利率相等
(资产收益水平相同)。当～国经济受到冲击，从而使IS曲线或LM曲线移
动时，该国的利率就会发生相应的变化，一国利率的变化会通过国际资本的
流动影响汇率变化。
。因此，M．F模型也能反映利率与汇率的直接关系(图中的腰曲线)。
2一般均衡分析：相对于局部均衡分析，把各种市场和价格的相互作用都考虑进去的经济均衡分析。
lO
1．利率——汇率联动效应的理论分析
我们可以看到，利率平价模型、货币主义模型、蒙代尔弗莱明模型都能
直接反映名义利率与名义汇率之间的联动关系。
1．2．2实际利率与实际汇率关系
随着对名义利率与名义汇率关系研究的大量理论模型出现，学者们开始
尝试把分析视角转向实际利率与实际汇率的关系，描述实际利率与实际汇率
关系的著名理论模型包括：Mundell一Flernjng—Dombusch模型、Kmgman aIld
Obstfeld模型和Edison aIld Pauls模型等。
(一)．Mundell．Feming．Dombusch模型
M—F．D是对Mundell—Fleming模型的完全预期扩展变形，是开放经济下宏
观经济学的优秀模型。美国麻省理工学院的教授Dombusch继承了M．F模型
中价格不变的特点，融入到货币模型的短期分析中，建立了汇率决定的粘性
价格货币模型。1976年Donlbusch在他的论文《预期和汇率动态》中提出了
汇率的超调理论3(overshooting)。Dombusch的超调模型放弃了弹性价格的假
设，继承了M—F模型中固定价格的分析，假定在短期内价格刚性，并采取了
M．F模型中商品和货币市场均衡的分析，即IS．LM的均衡曲线；但长期内仍
然假定购买力平价假说是存在的，即在长期内DonlbusCh模型又符合弹性价
格货币模型的特征。
1．假设条件
①．资本市场开放和理性预期4条件； ·
(参．短期内价格粘性；
(D．均衡实际汇率为常数且实际汇率的调整采取单向途径。
2．推导
3超调理论：所谓超调通常是指一个变量对给定扰动做出的短期反应超过了其长期稳定均衡值，并因而
被一个相反的调节所跟随。汇率超调的前提条件足商品价格具有粘性。
4理性预期：美国的一种资产阶级经济学理论。因在经济分析中假定经济行为的主体对未来事件的“预
期”是合乎理性的而得名。又译合理预期。理性预期的思想最初由美国经济学家J．F．穆思在《合理预期
和价格变动理论》一文中提出，70年代由芝加哥大学的RE．卢卡斯和明尼苏达大学的T．J．萨金特和N．
华莱士等人作出了进一步发展，并逐渐形成理性预期学派。
市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析
这个过程暂时省略，本文的第四章第三节将进行详细推导。
3．结论：
[f，+l一(p，+。一p，)卜【j二。一(夕I。一p：)】=一万p，一(p，一夕：)一日】，o<艿<1
只、pⅢ分别代表f和r+1时刻本国的物价水平；
f¨是f和≠+1期之间国内名义利率水平；
P，是f时刻名义汇率水平(直接标价法)；
g是充分就业条件下均衡的实际汇率水平；
“秒表示外国变量。
于是有【ff+。一(pⅢ一p，)】、【f二。一(p0，一p湖分别代表了本国和外国实际利
率水平，因此本国和外国实际利差与本国货币的实际汇率的关系是正向的，
既当本国的实际利率大于外国实际利率时，本国货币实际升值。
(二)．Km舯aJl and ObStfeld模型
Km肿aIl和Obstfeld(1997)利用相对购买力平价和利率平价成立的前提
条件，推导出理想中的实际利率平价模型：
，。一，“=(g。一g)／鸟，．。=f—p。，，“=f—p～
，．8为预期本国实际利率，它等于名义利率减去预期通
货膨胀率；‘
98为预期实际汇率；
鸟为预期的实际汇率。
模型表明：预期的本国与外国的实际利率差异等于预期的实际汇率贬值
率，即当本国的预期实际利率高于外国预期实际利率时，人们就会预期本国
货币相对外国货币出现实际升值。
(三)．Edison and Pauls模型
Edison和Pauls在《A Re—assessment of the Relationsmp between Real
ExchaIlge Rates and Real Imerest Rates：1974—1990》一文中提出这个模型，与
上述模型有两大不同之处：
1．认为汇率会系统地偏离非抛补的利率平价，因而加入风险补贴；
2．将累积经常账户引入模型。
12
1．利率——汇率联动效应的理论分析
于是得到实际利率与实际汇率的模型：
g，=E(‘．7’)一E(tr)+K+g(ca)一P，
E(厂f．7’)、E(‘：r)为预期本国实际利率；
g(c口)是累积经常账户的函数：
以是风险补贴；
K是常数。
该模型表明：预期的实际利差和累积经常账户影响一国实际汇率，其中
也反映了实际利率与实际汇率之间的关系。
无论是从名义利率与名义汇率的角度还是从实际利率与实际汇率的角
度，我们都可以看到：在一定的条件下，利率汇率之间存在内在联动效应。
利率的市场化、资本的自由流动和货币的自由兑换使货币市场和外汇市场融
为一体，货币市场上的任何货币政策与变量水平的变化都会直接而迅速地传
递到外汇市场，同样，外汇市场的任何政策与变量水平变化也会影响到货币
市场，从而使得利率水平与汇率水平之间形成了一种联动关系。
1．3利率汇率关系的实证研究
随着统计学的广泛应用、经济计量工具的发展、统计制度的健全以及统
计数据的完备，关于利率与汇率关系问题的诸多理论模型得以进一步深入、
细化，对利率与汇率关系的实证研究也得到了推广，并取得了丰富的实证研
究成果。
1．3．1国外对利率与汇率关系的实证检验
1．名义利率与名义汇率关系的实证检验
对名义利率与名义汇率关系的检验，多数研究都间接或直接的采用了利
率平价模型作为了实证检验的理论模型。
初期的大量实证研究基本上支持抛补利率平价(Covered缸erest rate
市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析
pa五ty)，其中最著名的实证研究是发Frenkel and Levich(1975)的检验。并且，
很多学者，如Hacche and To、vnend(1981)、C啪by and Obstfeld(1981)、
DaVidson(1985)、Loopesko(1984)、Taylor(1987)等分别对非抛补利率平价
(Uncovered intereSt rate p撕t)，)进行了检验，结果均拒绝了非抛补利率平价。
进入20世纪90年代，计量经济学中的协整理论和面板数据技术在利率
与汇率关系的实证研究中的得到应用。不少学者选取某一代表性的国家或地
区，多数研究集中讨论了G7国家，也有部分国家研究了Ghana、心gentina
等发展中国家，研究这些国家或地区的汇率和利率关系。其中很多学者的研
究表明汇率和利率两者之间存在相关关系。Berk and l“ot(1999)通过运用以购
买力平价为基础的汇率预期来验证非抛补的利率平价。但是，除了上世纪80
年代前期的金融市场自由化和市场化期间，他们并不能找到汇率和利率互动
趋势符合非抛补的利率平价的证据。SiIllone and Razzak(1999)根据名义汇率和
名义利差的关系重新验证了一些理论和经验尚未解决的问题，使用两种不同
的方法证明了名义汇率和长期利差是单位根过程，验证了各国汇率和利差之
间存在格兰杰因果关系。Flood and Rose(2002)在文章中用23个国家在上世纪
90年代全球金融危机时期的日度数据检验了非抛补的利率平价，发现在金融
危机时期非抛补的利率平价比在金融稳定时期更显著的成立，甚至在存在通
货膨胀的国家的适用性更强，但在穷国和富国之间没有明显的差别。Chillll and
Meredith(2004)撰写文章指出G7国家中非抛补的利率平价在短期不成立但在
长期是成立的。并且指出，使用非抛补的利率平价无法对短期汇率波动进行
预期，长期预期效果稍好。
2．实际汇率与实际利率的实证检验
关于实际汇率与实际利率的实证研究最初采用短期实际利率差。自
Isard(1983)以来，许多实证研究开始采用长期实际利率差。但这一阶段大部分
的实证研究结论表示，实际汇率和实际利差不存在比例关系。而随着计量经
济学方法的发展，运用新方法研究的结论显示，实际汇率与实际利率差存在
协整关系。Meese and Rogo坝1988)运用En91e—Granger协整检验方法，研究结
果表明实际汇率与实际利率差不存在协整关系。Baxter(1994)运用Jallanson协
整检验方法，研究发现实际汇率与实际利率差存在显著的正向关系。
Mc硒rulon aIld 011110(1997)对1985年10月到1995年7月日本短期利率受日元
14
1．利率——汇率联动效应的理论分析
实际汇率影响的情况进行了实证分析，结果表明，在通货膨胀、经济繁荣或
日元贬值的情况下，日本银行将提高短期利率；而在通货紧缩、经济衰退或
日元升值的情况下，日本银行将降低短期利率；实证结果的～个突出的特点
是实际汇率的变动都会引起日本银行积极、显著的政策反应。．
3．汇率政策和利率政策的协调性研究
在汇率政策和利率政策的协调搭配方面，大量的研究集中在特殊的经济
时期汇率政策和利率政策的配合问题。这包括Obstfeld(1994)、Bensaid and
Jealle(1995)、BaSmto and Ghosh(2000)、Flood and Jealle(2000)等的相关研究。
也有经济学家将研究的切入点放在非特殊的经济时期，即在经济稳定时期如
何合理地选择汇率制度和利率制度组合，如何合理地制定和执行汇率政策和
利率政策，使两者能够相辅相成。比如Obstfeld(2004)、Giov踟li and
Sh锄bau曲(2006)等。这一类的研究均较多的涉及到了对发展中国家政府为维
持固定汇率而调节本币利率应对外部冲击的分析和探讨。
1．3．2人民币利率汇率关系研究
人民币汇率问题成为了近20年来国际金融市场上讨论的热点，对人民币
利率与汇率关系的研究也得到了十分的重视。
在国内，理论界对利率和汇率关系的研究出现了不少关于检验经典的汇
率和利率关系理论模型在中国适用性的、或关于特定经济时期内汇率政策和
货币政策协调性的、或有关政策建议的书籍和文章。
早期实证性文章的研究主要是关于我国汇率政策和利率政策传导机制及
政策配合。在我国汇率政策和利率政策之间的协调方面，袁沁(1997)提出
了利率政策调控汇率的三条途径。在人民币汇率和利率两变量之间的联动关
系方面，易纲、范敏(1997)撰文指出利率平价成立的前提条件是均衡的市
场利率及货币的完全可兑换。张宗新5(2006)在金融开放条件下，汇率、利
率与套利资本流动存在着内在联系，我国在进行汇率制度改革、货币政策改
革与金融市场改革时，应注意三者协调发展和整体平衡，寻求利率政策与汇
率政策之间的最佳政策组合，发挥利率改革和汇率改革的协同效应。为发挥
5张宗新，金融开放条件下利率改革和汇率改革的协同效应分析【J】，《国际金融研究》，2006年第9期。
‘ 15
市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析
金融改革协同效应，必须注重货币政策工具改革之间协调与配合，增强利率汇
率的联动机制，积极推进与利率市场化相协调的汇率市场化形成机制，从而
推动货币内外均衡进程。
进入新世纪，由于人民币国际化的进程不断加快，我国关于汇率和利率
关系的研究又有了新的进展，研究角度开始转向研究利率与汇率两变量之间
的关系。
王爱俭、张全旺6(2003)使用格兰杰非因果检验对汇率和利率的联动
效应进行了考查。徐长生、苏应蓉(2006)介绍了一个考虑了资本流动时竞
争效应与平衡表效应的新斯旺模型，从资产市场与产品市场的角度描述经济
的内外部均衡，说明了如何通过利率与汇率政策来管理危机或经济失衡。得
出结论认为我国应采取利率上调与人民币升值的“双升”的政策组合。刘淄、
仪垂林(2006)中美实际利差与人民币实际汇率之间的反向关系反映了我国
在一定阶段汇率政策与利率政策的失调，对于中美实际利差与人民币实际有
效汇率之间的反向关系，汇率与利率联动机制研究课题组《名义汇率与名义
利率相互影响的实证分析：1979．1-2005．12——兼论我国的汇率利率政策》
一文总结了国内外汇率与利率关系相关研究的基础上，选取6个发达国家和
11个发展中国家，分别对其1979年1月至2005年12月的汇率与利率联动关
系进行实证分析。结果显示绝大多数国家的货币不能满足非抛补利率平价。
通过进一步运用向量自回归理论，进行格兰杰非因果性检验、脉冲响应函数
和方差分解分析，发现发达国家货币汇率与利率之间缺乏联动效应，而发展
中国家的汇率与利率之间则存在较强的因果关系，并且汇率对利率的影响较
利率对汇率的影响更为显著。何慧刚7(2007)认为目前，我国资本项目控制、
国际资本有限流动性、利率非市场化和汇率非市场化等金融条件决定了我国
尚不具备利率汇率传导机制模型对市场经济发挥积极效应所要求的前提条
件。在放松资本控制和渐进推行利率和汇率市场化进程中，必须改善制约我
国利率汇率传导机制运行的经济金融环境，构建灵活、积极有效的利率汇率
传导机制，提高利率政策和汇率政策搭配效率，避免国际套利资本持续流出
6王爱俭、张全旺，论不同经济体制下利率与汇率的联动效应，《天津财经学院学报》，2003年第9期。
7何慧刚，我国利率——汇率联动协调机制研究——基于“汇率超调模型”视角的实证分析，《财经问
题研究》，2007年第5期；利率汇率传导机制研究：理论模型及实证检验，《湖北经济学院学报》，2007
年第2期。
16
1．利率——汇率联动效应的理论分析
或流入，最终实现内外经济均衡。
1．4文献评述
西方学者围绕汇率决定、利率与汇率关系的一系列研究，不仅在理论结
构方面严谨细致，而且对现实经济金融现象具有很强的解释能力，在理论上
已经达到了一个相当成熟的阶段。中国国内学者在这一领域起步较晚，大多
建立在西方经典理论的基础上结合中国金融市场的实际情况进行解释，也取
得了一定的研究成果。成熟的理论需要系统的实证分析进行检验和发展，这
就催生了大量对汇率理论以及利率与汇率关系理论的实证检验，同时这些实
证检验也进一步完善了经典理论模型。本节将分别分析这些理论成果和实证
研究的成就与特点、局限与分歧。
1．4．1成就与特点
学术界对汇率决定问题和对利率问题的长期关注，已经形成了许多经典
理论，他们各有所长，特点鲜明。
利率平价理论是一价定律的完美应用，尽管对利率平价理论的诸多实证检
验并未得到满意的结果，但是这一理论对宏观政策的制定却具有十分重要的
指导意义，并且后续的许多汇率决定理论都在一定程度上受其影响，多数理
论都将利率平价理论作为研究的前提条件。
蒙代尔一弗莱明模型应用最好的三个国家是上个世纪后期世界上最大的
三个经济体：美国、日本和德国。这绝非偶然，三国不仅是世界上最大的三
个经济体，而且拥有最发达、最开放的资本市场。但是，很少有发展中国家
(如果有的话)适合蒙代尔一弗莱明模型的结论。原因之一是：发展中国家
实施财政扩张时，通常都伴随着银根放松和外部投机资本对本国货币的冲击；
原因之二是：发展中国家没有以本国货币进行交易的发达资本市场，其中主
要是外汇市场。
多恩布什的汇率超调模型的显著特征是将凯恩斯主义的短期分析与货币
主义的长期分析结合起来，采用价格粘性这一说法，更能够反映该模型的动
17
市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析
态变化过程、也更符合经济变化的实际情况。同时，它具有鲜明的政策含义：
表明了货币扩张(或紧缩)效应的长期最终结果是导致物价和汇率的同比例
上升(或下降)。但在短期内，货币扩张(或紧缩)的确对利率、贸易条件和
总需求有实际的影响。当政府采取扩张或紧缩性货币政策来调节宏观经济时，
就需要警惕汇率是否会超调，以及超调多少这样的问题，以避免经济的不必
要波动。
1．4．2局限与分歧
关于利率理论、汇率决定的诸多模型都建立十分发达完善的金融市场和
产品市场上。但是，各国金融市场和产品市场中存在各种特殊情况，尤其是
中国金融市场和产品市场上存在的许多非市场性因素，这些理论在实际应用
中可能出现以下几方面的问题：
1．假设过于严格，难以完全适用于中国的经济金融晴况。在研究过程，尤其
是实证研究过程中，就不得不考虑这些中国金融市场中存在的非市场因
素，这就要求对于理论的假设条件、模型设置进行修正；
2．己有的利率——汇率联动理论的主要发源地都是美国等西方国家，这些理
论的研究对象也多是G7国家，其国内金融市场改革和外汇市场开放己经
完成，所以其主要研究领域并不放在发展中国家的金融市场上。因此，已
有的经典理论在应用过程中又会产生适用性问题。
国内学者在围绕“中国金融市场开放”、“人民币汇率制度选择”、“人民
币利率市场化”和“中国金融风险的防范与化解’’等几个热门话题，对人民
币利率问题和人民币汇率问题展开了多方面富有成效的研究，派生出了许多
关于人民币利率——汇率联动效应的相关结论。这些研究既有宏观层面的，
也有微观层面；既有战略性问题，又有策略性问题。不过，国内学者对于利
率——汇率联动效应的研究表现出了以下几点不足：
1．研究角度方面。国内学者对作者所选这一课题的研究，总体来讲不是很多。
即便是现有的一些研究，大多数只是选取某一角度研究，缺乏系统观点，
缺乏对外汇市场开放、利率市场化、汇率的市场作用机制、利率一汇率联
1．利率——汇率联动效应的理论分析
动机理四位～体的研究；
2．研究手段方面。国内学者要么受制于西方传统国际金融理论的约束，要么
受制于统计计量手段的局限。并且，有些利用规范模型来研究时，往往简
单套用珏方学者的模型与假设，建立了一些脱离中国经济金融实际的模
型，没有实际经济价值；
3．研究创新方面。国内学者针对利率——汇率联动效应的研究过于务实，注
重研究的“功用”，这样不利于人民币利率——汇率联动效应研究的理论
创新。
进入新世纪，由于人民币国际化的进程不断加快，我国关于汇率和利率
关系的研究又有了新的进展，进入了一个研究的高峰，出现了一些新特点：
1．对汇率和利率关系的研究不再仅限于两者关系的定性研究，很多学者将计
量经济学、统计学工具和其它方法引入，并且加入了实证检验，能够为研
究提供了一些数据支持；
2．相关的研究都紧跟我国经济制度转轨的形势，分析在金融市场逐步开放、
人民币国际化进程日益推进的条件下人民币汇率和利率关系的新动态、新
特征、新问题，尤其是在颁布新政策法规对人民币汇率和利率关系的影响
的研究成为新的热点；
3．研究对象不局限于我国，一些学者将研究范围扩展到东南亚国家和地区，
这在金融全球化、各国经济联系日益紧密的今天是具有一定的现实意义
的。
19
市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析
2．人民币利率——汇率联动效应的
市场化基础
利率是金融市场中的一个重要变量，几乎所有的金融现象、金融资产均
与利率有联系，利率本身又受资金供求关系、交易期限、风险结构等因素制
约，利率变化对整个金融市场乃至整个经济生活都有不容忽视的影响。同时，
利率政策又是宏观经济政策最重要一环，对一国经济金融环境建设有举足轻
重的决定性作用。合理的利率水平和政策，对发挥社会信贷、利率的经济杠
杆作用、货币政策的宏观调控能力有着重要意义。
汇率则是开放经济条件下，外汇市场上的核心价格变量，受国际收支、
外汇市场、外汇储备、跨国资产组合等因素影响。汇率制度更是一国开放经
济宏观经济政策中不可缺少的部分。汇率及汇率政策的变化直接影响着一国
产业布局、国民消费结构、国际投资、国际收支状况等，是一国经济内外均
衡的重要实现条件，对一国金融的外部安全起着至关重要的作用。
随着中国加入WT0以及相关的对外开放承诺逐步履行，管制利率和过于
僵化的汇率制度在计划经济时代经济金融领域中所具有的优势因市场经济的
发展而逐渐消失，甚至成为我国市场经济、金融发展的桎梏，利率市场化的
呼声逐渐高过了利率管制政策的辩驳，逐步增强汇率弹性也成为市场经济的
一种要求。
利率市场化和汇率形成机制的改革直接冲击着整个金融市场，人民币利率
市场化改革被称为“中国金融改革的最后一道堡垒"，汇率制度改革也一直是
中国金融改革中最醒目、最敏感的话题，二者都是中国金融市场改革与开放
过程中不可或缺的重要环节。目前，人民币利率市场化正在作为金融领域渐
进式改革中的重头戏在中国大地上演，汇率形成机制改革也在如火如荼的进
行中。人民币的利率市场化水平和汇率弹性形成机制如何?人民币利率——
2．人民币利率——汇率联动效应的市场化基础
汇率联动效应的市场化基础如何?利率市场化和汇率制度改革对人民币利率
——汇率联动究竟有什么影响?这些都是本章讨论的重点问题。
2．1人民币利率市场化进程、现状和未来方向
2．1．1中国的利率体制
中国目前的人民币利率结构包括再贴现率、再贷款利率、准备金存款利
率、存款利率、贷款利率和同业拆借利率等。中国人民银行是国家管理利率
的唯一机关，负责制定、控制和调整全国银行业的存贷款利率及债券利率。
商业银行不能自主地决定存贷款利率，但拥有在规定范围内上下浮动贷款利
率的权限，一定程度上能够发挥市场需求的作用。商业银行间市场利率与人
民币存贷款利率之间是割裂的，商业银行间市场利率水平参照中国人民银行
公开市场操作利率，由资金供求决定的。而人民币存贷款利率的调整，则属
于“人为的"货币政策范畴，人民币利率按中国宏观经济形势进行管理。因
此我们可以说，前者是相对市场化的利率，而后者是相对管制化的利率。
近年来，中国人民银行加强了对利率工具的运用，利率调整逐年频繁，
利率调控方式更为灵活，调控机制日趋完善，一定程度上理顺了利率体系与
利率结构。随着利率市场化改革的逐步推进，作为货币政策主要手段之一的
利率政策将逐步从对利率的直接调控向间接调控转化，并开始重视市场因素
在利率形成过程中的作用发挥。总体来看，人民币已逐步进入了弱利率市场
化阶段，利率作为重要的货币政策杠杆，在国家宏观调控体系中将发挥更加
重要的作用。
2．1．2人民币利率市场化进程
(一)．中国利率市场化的整体思路
1993年，中国的利率市场化改革拉开了序幕。党的十四大《关于金融体
制改革的决定》提出中国利率改革的长远目标是：建立以市场资金供求为基
2l
市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析
础，以中央银行基准利率8为调控核心，由市场资金供求决定各种利率水平的
市场利率体系的市场利率管理体系。2003年，党的十六大报告进一步提出：
稳步推进利率市场化改革，优化金融资源配置。根据十六届三中全会精神，
结合我国经济金融发展和加入世贸组织后开放金融市场的需要，形成了中国
利率市场化的总体思路：人民银行将按照先外币、后本币，先贷款、后存款，
存款先大额长期、后小额短期的基本步骤，逐步建立由市场供求决定金融机
构存、贷款利率水平的利率形成机制，中央银行调控和引导市场利率，使市
场机制在金融资源配置中发挥主导作用。这样的改革思路体现了审慎改革的
特征，保持了金融、经济的稳定性和改革的可控性。
坚持先贷款、后存款的顺序。在各国利率市场化实践中，贷款利率一般
都较早实现了市场化，因此通常所说的利率市场化，主要指存款利率的市场
化。存款利率市场化较晚实行是因为存款市场竞争的主动权在存款银行。如
果商业银行没有自我约束力，高息揽储，容易出现不计成本的恶性竞争。
坚持先长期、后短期的原则。坚持这个原则有利于商业银行和企业资金
来源趋向长期化。而先短期、后长期，则可能使商业银行和企业资金来源趋
向短期化，资金的稳定性必将趋弱，流动性风险可能增加。在利率市场化的
顺序上，韩国的经验教训值得我们借鉴。由于韩国在利率市场化改革中采取
了先放开短期利率的做法，结果导致银行和企业举借大量短期债务从事长期
投资。而在亚洲金融危机期间，由于外国债权人拒绝对韩国的短期债务延期，
结果酿成韩国金融机构支付危机并很快诱发了亚洲金融危机在韩国的深度恶
化。
(一)．人民币利率市场化进程
1．利率严格管制阶段
在1949一1978年的30年计划经济时期，出于国民经济发展金融稳定的
需要和建国初期我国金融水平处在起步阶段的实际情况，利率受到严格管制，
政府包揽了一切利率的制定，并不把利率作为配置资金的一种手段，严格管
制的利率并不是真正意义上的资金价格，这个阶段官方利率也很少调整。
8基准利率是金融市场上具有普遍参照作用的利率，其他利率水平或金融资产价格均可根据这一基准利
率水平来确定。基准利率是利率市场化的重要前提之一。在利率市场化条件下，融资者衡量融资成奉，
投资者计算投资收益，客观上都要求有一个普遍公认的基准利率水平作参考。所以，基准利率是利率
市场化机制形成的核心。
22
‘
2．人民币利率——汇率联动效应的市场化基础
2．市场化尝试与准备阶段、
从1978—1996年，是利率市场化改革准备阶段。1978—1996年期间，国
家加大了利率调整的频率，共计调整了13次。同时，国家开始尝试进行利率
市场化改革试点。1986年9月，国家体改委和中国人民银行正式批准温州市
为全国金融体制改革和利率市场化改革试点城市。1993年12月，党的十四大
颁布了《国务院关于金融体制改革的决定》，首次明确提出我国货币政策的最
终目标、中介目标和政策工具，并为利率市场化环境建设作了部署。
3．利率市场化推进阶段
1996年我国利率市场化进程正式启动至今，是我国利率市场化改革的推
进阶段。
表2—1
中国人民银行放开了同业拆借利率，并试行部分国债发行利率的市场
1996年6月1日招标机制，同时放开了债券市场的债券回购和现券交易利率，实现了
国债一级市场和二级市场的利率市场化。
中国人民银行建成了银行间债券市场，实现了银行间债券利率的市场
1997年6月
化。
中国人民银行改革再贴现利率以及贴现利率的生成机制，放开了贴现
1998年3月
和转贴现利率。
1998年9月中国人民银行放开了政策性银行发行金融债券的利率。
国家开发银行在银行间债券市场首次运用市场利率招标方式发行一
1998年9月2日年期金融债券(市场化发债)。随后，银行间债券市场发行利率全面
放开。
中国人民银行改革了贴现利率生成机制，贴现利率和转贴现利率在再
贴现利率的基础上加点生成，在不超过同期贷款利率(含浮动)的前
1998年
提下由商业银行自定。再贴现利率成为中央银行一项独立的货币政策
工具，服务于货币政策需要。
1998年lO月和
1999年9月
中国人民银行中央银行连续三次扩大了金融机构贷款利率浮动幅度。
1999年7月中国人民银行放开了外资银行人民币借款利率。
1999年9月中国人民银行实现国债在银行间债券市场利率招标发行。
1999年10月中国人民银行放开了保险公司5年以上、3000万元以上的存款利率。
中国人民银行进行大额长期存款利率市场化尝试，人民银行批准中资
1999年10月商业银行法人对中资保险公司法人试办由双方协商确定利率的大额
定期存款(最低起存金额3000万元，期限在5年以上不含5年)，进
行了存款利率改革的初步尝试。
市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析
2000年9月21 中国人民银行放开了外币存贷款市场，实行了外币存贷款利率的市场
日化，这是我国利率市场化的重要步骤之一。
商业银行农村信用社可以开办邮政储蓄协议存款(最低起存金额3000
2003年11月
万元，期限降为3年以上不含3年)。。
经过以上一系列措施，中国的利率市场基本实现了银行间市场利率、国
债和政策性金融债发行利率的市场化。
2002年，在全国八个县农村信用社进行利率市场化改革试点，贷款利率
浮动幅度扩大到100％，存款利率最高可上浮50％。2003年12月，再次扩大金
融机构贷款利率浮动空间，同期，将金融机构在人民银行的超额准备金存款
利率由1．89％下调至1．62％。2004年3月，中央银行决定实行再贷款浮息制度。
2004年10月28日，中国人民银行再次宣布进一步放宽金融机构(除城乡信
用社外)的贷款利率浮动区间，原则上不再对贷款利率设定上限。贷款利率
浮动区间不再根据企业所有制性质、规模大小分别制定。同时，允许人民币
存款利率下浮，但不得上浮。这一政策的出台，这一系列措施，扩大了商业
银行贷款的自主定价权，提高贷款利率市场化程度，存款利率也有了一定的
市场定价空间，作为利率市场化改革的核心环节——存贷款利率的放开已经
有实质性的突破。2005年2月20日，中国人民银行公布《商业银行设立基金
管理公司试点管理办法》，2005年3月17日，调整商业银行住房信贷政策，
同时下调金融机构在人民银行的超额准备金存款利率。2005年3月21日，信
贷资产证券化试点工作正式启动。经国务院批准，国家开发银行和中国建设
银行作为试点单位，分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点。
2005年5月，中国人民银行宣布全国银行间债券市场债券远期交易管理规定。
2006年2月，开展人民币利率互换交易试点。2006年4月24日，推出银行
间外汇掉期交易，建立了完全基于利率平价的人民币远期定价机制。
2，人民币利率——汇率联动效应的市场化基础
表2—2存款准备金率调整表
存款准备金率历次调整(截至2007年上半年)
时间
2007年6月5日
2007年5月15日
2007年4月16日
2007年2月25日
2007年1月15日
2006年11月15日
2006年8月15日
2006年7月5日
2004年4月25日
2003年9月21日
1999年11月21日
1998年3月21日
1988年9月
87年
85年
84年
调整前调整后调整幅度
． 11％ 11．50％ 0．50％
10．50％ 儿％ 0．S0％
10％ 10．50％ 0．50％
9．50％ 10％ 0．S0％
9％ 9．50％ 0．50％
8。50％ 9％ 0．50％
8％ 8．50％ 0．S0％
7．50％ 8％ 0．50％
7％ 7．50％ 0．50％
6％ 7％ l％
8％ 6％ -2％
13％ 8％ 一5％
12％ 13％ 1％
10％ 12％ 2％
央行将法定存款准备金率统一调整为10％
企业存款20％，农村存款25％，储蓄存款40％
2006年9月6日，中国人民银行决定建立报价制的中国货币市场基准利
率，称为“上海银行间同业拆放利率’’(Shibor)。2006年9月15日，将外汇
存款准备金率3％提高到4％。可以看出，近一段时间来，央行明显加快了干预
调整利率的频率。我国目前的利率市场化改革进入攻坚阶段，其突破点在于
放开贷款利率下限和存款利率上限。这样，人民币利率市场基本实现了贷款
市场化，存款市场化也取得了初步成就。
燧垢坫M
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8
7
6
5碍3
2
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≈
市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析
35．OO
30．OO
25。00
20．OO
15．00
lO．OO
5．00
0．00
图2—1 shjbor走势及日度变化率2006年4月一2008年4月
可以这样说，中国的利率市场化进程，也是市场化因素在人民币利率形
成过程中逐步发挥作用的过程。
2．1．3人民币利率市场化的缺陷
利率市场化是中央银行科学制定货币政策、完善货币政策传导机制的重
要先决条件。但是，由于我国利率市场化改革起步较晚，人民币利率市场化
水平已经严重落后于中国整体经济改革步伐。利率市场化水平表现出了以下
几个重要矛盾特征：利率市场乃至整个金融市场监管机制不健全。这些也构
成了人民币利率市场化的缺陷。
1．利率市场化的二元宏观经济背景造成利率信息复杂：
我国宏观经济仍处在计划经济向市场经济转轨的过程中，计划与市场并
存以及由此产生的矛盾现象形成了我国转型经济的典型特征：经济的“二元”
结构。这种宏观经济的二元结构直接决定了转型阶段的金融市场二元结构，
主要表现在：
(1)．金融市场运行机制二元化，即金融市场运作过程中市场因素和非
2．人民币利率——汇率联动效应的市场化基础
市场因素同时发挥作用。并且，作为非市场因素的利率管制手段，还对人民
币利率的形成起着主导作用，市场化作用不突出；
(2)．金融调节机制。我国整体经济运行状况正在经历一个由直接调控
向间接调控转换的阶段，对利率形成进行行政性干预的行为也依然存在，过
去十年的经验表明，中国中央银行对利率的调节基本上是采取跟踪通货膨胀
的调节方式。也就是说，通货膨胀上升，则提高利率；通货膨胀回落，则降
低利率。
这种金融二元结构导致了利率信息的复杂化和利率市场性的缺失。
2．存款利率市场化——我国利率市场化中的断点
存款利率市场化一直是我国甚至世界多数发展中国家的利率市场化过程
中的难点，存款利率市场化水平滞后严重制约利率市场化整体水平，甚至存
款利率已经成为利率市场化过程中的信息传递“断点’’，造成这种“断点"现
象的重要原因是为了防止“非理性竞争性吸存"行为的产生。
3．微观基础困难重重
利率市场化的微观基础是形成市场化利率的最重要因素，但是，我国利
率市场的微观基础困难重重，这表现在：
(1)．市场微观主体不合格。
借方主体。国有企业是中国社会资金的主要使用者(银行信贷资金中的
7 0％投向了国有企业)，构成了货币市场上最重要的借方主体。首先，国有
企业借款时往往能够的到优惠利率、资金需求的低利率弹性没有得到纠正；
其次，国有企业往往具有高负债率，大大提升了对国有企业贷款的风险；最
后，国有企业生产效率相对低下，资金回报率不高。
贷方主体。作为信贷供应方的商业银行，其商业化转型还需时日。首先，
四大国有商业银行的垄断地位还无法撼动，股份制银行的发展水平还不够，
城市商业银行的市场运作能力低下，三大类型的银行及其他金融机构难以在
同一“竞争起跑线”上，导致市场竞争水平无法完全发挥；其次，多数银行
资产质量不高，这主要源于不良资产的比率较高和资金周转能力低；最后，
中国的银行经营水平较之国外同行普遍要低，国际化市场竞争能力不足。
(2)．市场规模小。
中国的资金市场规模相对较小，市场参与者除了银行和非银行金融机构
市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析
外，参与者还相当有限。尽管同业拆借市场和国债回购市场发展水平稍高，
但票据市场、公司债券市场、信用消费市场还处在初级阶段。
(3)．交易工具有限，业务品种少。
中国货币市场的交易工具目前仅限于同业拆借、债券回购和外汇及其交
易等，缺乏将长期品种利率和短期品种利率有机联系起来的交易工具，同时，
对利率形成有很大决定作用的远期市场还处在相当初级的阶段。
(4)．市场信息分割严重，无法形成理性预期。
货币市场的各个子市场之间、同一子市场在区域间分割，二级市场缺位。
货币市场子市场之间的分割主要表现在：同为国债回购市场的银行间国债回
购市场利率与交易所国债回购市场利率基本上不存在同合关系，互相不能作
为对方定价的参照。另一方面，目前只有银行间同业拆借形成了全国统一的
市场，国债回购市场则仍旧保持区域分割的局面。上交所和深交所、各地证
券交易中心的国债回购交易相互独立，没有形成统一的交易价格和结算中心。
最后，除银行承兑票据市场具有区域性二级市场、回购市场存在单边市场倾
向外，其它几个子市场基本没有二级市场交易，致使货币市场工具普遍缺乏
流动性，难以形成理性的利率预期水平。
4．市场监管能力和风险控制能力差
利率与汇率的市场化，需要健全中央银行的监管制度，监控工具也需要
从以前的直接干预转变为间接监管工具。中国人民银行长期以来习惯采用信
贷规模、利率管制和汇率控制达到控制货币供应量、稳定汇率和调整宏观经
济的目的。对于如何采用公开市场业务等间接性调整工具还没有多少经验。
同时，中国人民银行将面临一个前所未有的市场环境并对其中发生的各种经
济行为进行监管，这本身对其金融监管水利平和货币政策操作技术就是个挑
战。
2．2人民币汇率改革进程
汇率制度建设直接涉及我国金融市场安全，是我国金融市场建设中至关
重要的一环。从建国至今，人民币汇率制度大致经历了四个时期。
2．人民币利率——汇率联动效应的市场化基础
2．2．1计划经济时期
第一阶段是国民经济恢复时期(1949—1952年底)，人民币汇率的制定基本
上与物价挂钩。
第二阶段是进入社会主义建设时期至1967年底，其显著特点是汇价与计
划固定价格和计划价格管理体制的要求相一致，人民币汇率与物价逐渐脱钩。
第三阶段是人民币对外计价结算到西方货币实行浮动时期(1968—1978年
底)。为了避免汇率风险，人民币实行对外计价结算，并确定权重，根据这些
货币在国际市场上的升降幅度，加权计算出人民币汇率。
2．2．2经济转轨时期
第一阶段(1981—1984年底)是人民币内部结算价与官方汇率双重汇率并
存时期。1979年8月，国务院决定改革人民币汇率体制，除了继续保留对外
公布的牌价适用于非贸易结算外，还制定适用于外贸的内部结算价；
第二阶段(1985—1993年底)是取消内部结算价，进入官方汇率与外汇调剂
市场汇率并存时期。市场汇率随着市场外汇供求状况浮动，为官方汇率的调
整方向提供重要参考依据。
2．2．3社会主义市场经济初期
1994年1月1日，人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，实行银行
结售汇，建立统一的银行间外汇市场，实行以市场供求为基础的单一汇率，
被称为”有管理的浮动汇率制”。这次改革具体包括以下两个步骤：
(一)．1994年对外汇体制进行重大改革，实行银行结售汇制度，实旌以
市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，建立统一的、规范化
的、有效率的外汇市场，禁止在境内外币计价、结算和流通。1994年顺利地
实现了人民币经常项目有条件可兑换。
(二)．1996年12月1日宣布实现人民币经常项目可兑换
1．将外商投资企业外汇买卖纳入银行结售汇体系；
29
市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析
2．提高居民用汇标准，扩大供汇范围。
3．取消尚存的经常性用汇限制。
经过上述改革后，中国取消了所有经常性国际支付和转移的限制，达到
国际货币基金组织协定要求。至此，中国实行了人民币经常项目可兑换，但
仍对资本项目外汇进行严格管理，初步建立了适应社会主义市场经济的外汇
管理体制，并不断得到完善和巩固。
2．2．4新汇率制度时期
自上世纪九十年代至2005年，中国宏观调控取得显著成效，国民经济持
续保持平稳、较快发展的良好势头。同期世界经济运行平稳，国际金融环境
趋于缓和，美元利率稳步上升。这些为人民币汇率形成机制改革的顺利推出
创造了有利条件。
2005年7月21日党中央、国务院出台了完善人民币汇率形成机制改革
方案。本次汇率机制改革的主要内容包括三个方面：
(一)．汇率调控的方式
实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率
制度。人民币汇率不再盯住单一美元，而是参照一篮子货币、根据市场供求
关系来进行浮动。这里的“一篮子货币”是指按照我国对外经济发展的实际
情况，选择若干主要货币，赋予相应权重，组成货币篮子。同时，根据国内
外经济金融形势，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率
指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率在合理均衡水
平上的基本稳定。货币篮子中的货币构成，将综合考虑在我国对外贸易、外
债、外商直接投资等外经贸活动占较大比重的主要国家、地区流通的法定货
币。参考一篮子货币将有利于增加汇率弹性，抑制单边投机，维护多边汇率。
同时发挥市场机制的资源配置作用，通过市场机制发现人民币汇率的合理、
均衡水平，为汇率市场化奠定基础。
(二)．中间价的确定和日浮动区间
中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易
货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间
2．人民币利率——汇率联动效应的市场化基础
价格。每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价在人民银行公布的美元交
易中间价上下O．3％的幅度内浮动，非美元货币对人民币的交易价在人民银行
公布的该货币交易中间价3％的幅度内浮动。
(三)．起始汇率的调整．
2005年7月21日19时，美元对人民币交易价格从8．2765调整为8．11，
大约升值2％，作为次日银行间外汇市场上外汇指定银行之间交易的中间价，
外汇指定银行可自此时起调整对客户的挂牌汇价。人民币汇率制度改革重在
人民币汇率形成机制的改革，而非人民币汇率水平在数量上的增减。这一调
整幅度主要是根据我国贸易顺差程度和结构调整的需要来确定的，同时也考
虑了国内企业进行结构调整的适应能力。
中国人民银行宣布人民币汇率制度改革之后，又针对新汇率制度运行过
程中可能出现的诸多具体问题，进一步提出相关的配套改革措施，为新汇率
制度的顺利运行保驾护航。
表2—3汇率制度改革配套改革措施大事记
汇率制度改革配套改革措施大事记
《关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外
2005年8月2日
币掉期业务有关问题的通知》
中国人民银行决定，我国即日起扩大银行间即期外汇市场非美元货
币对人民币交易价的浮动幅度，从原来的上下1．5％扩大到上下
2005年9月23日
3％，适度扩大了银行对客户美元挂牌汇价价差幅度，并取消了银行
对客户挂牌的非美元货币的价差幅度限制。
中国人民银行宣布自1月4日起在银行问即期外汇市场上引入询价交
易方式，同时保留撮合方式。银行间外汇市场交易主体既可选择以
2006年1月3日集中授信、集中竞价的方式交易，也可选择以双边授信、双边清算
的方式进行询价交易。同时在银行间外汇市场引入做市商制度，为
市场提供流动性。
人民银行宣布自2007年5月21日起，银行间即期外汇市场人民币对美
2007年5月18日
元交易价浮动幅度由千分之三扩至千分之五。
中国人民银行发布《关于开展人民币利率互换有关事宜的通知》，
全面推出利率互换业务。进一步将市场参与者范围扩大到所有银行2008年1月
问债券市场的参与者，取消了只能进行固定利率和浮动利率互换的
形式限制。
市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析
2005年7月21日汇改以来至2∞8年3月末，人民币汇率制度有序
过渡，市场机制逐步发挥作用，人民币汇率弹性进一步增强，与国际主要货
币之间汇率联动关系明显。
2．3人民币新汇率改革后的升值过程及发展方向
2005年7月21日，中国人民银行宣布人民币实行新的汇率制度，在汇率
形成机制、汇率波动空间、起始汇率上都有调节，其中尤其强调了汇率形成
的市场机制。本节将重点关注此次汇率制度改革后人民币兑美元的稳定升值
通道，并且研究汇改之后的市场因素对人民币汇率形成的作用，最后讨论人
民币对美元汇率的发展方向。
2．3．1新汇率制度实行后的人民币升值过程
截至2008年4月，人民币对美元汇率累计升值幅度达到17．92％，对欧元
汇率累计贬值9．63％，对日元汇率累计升值4．07％。形成了一个对美元汇率
的总体呈稳步上升趋势，并且保持长期的双向波动态势，市场机制作用活跃。
O．145
0．140
0．135
0．130
O．125
O．120
32
粤巴粤詈粤粤粤詈粤巴粤巴粤巴詈粤巴
卜。一一∞ lf) 卜a， 一一∞ ∞ 卜∞ 一一∞
蓍基垂蓍萋善蓍蓍垂蓍蓍蓍蓍蓍季董蓍量量誊蚤量量量喜誊量量量善善奢量量
图2—2人民币兑美元汇率走势2005年7月至今
2．人民币利率——汇率联动效应的市场化基础
Exchange Rate 幽j』y c^a月l呈曾ra CP
图2—3汇率变化双向波动2005年7月至今
2．3．2新汇改后人民币利率——汇率联动机制中的市场化因素
中国市场经济条件下利率——汇率联动机制中的一系列经济关系并非是
完全被割断的，汇率形成过程中的市场化因素长期存在。改革开放30年来，
中国的产品市场市场化程度已经明显提高，投资需求和消费需求的利率弹性
不断提高；利率市场改革自年正式启动，推行至今，利率市场化水平已经取
得了长足的进步；2000年中国加入wTO以后，国际收支中的经常项目全面开
放，资本项目也在进行诸多形式的开放尝试，外汇储备向多货币结构转换。
2005年7月新汇率制度改革开始，人民币汇率市场化进入新阶段，汇率
形成机制中的市场因素必将发挥越来越有力的资源配置作用。这样，人民币
利率与汇率的市场性都有了一定的体现，为利率——汇率的联动机制创造了
更加有利条件，增强了利率与汇率之间的关联性。
人民币除了相对有限的市场化条件以外，还受到其他市场性或制度性因
素的影响，使得汇率形成的市场化因素得以加强：
1．外商直接投资持续高涨，对外直接投资得以长足发展
Ej器叹_营8“ 缸“～嫒∞廿∞8N 缸“N哎II廿goN
叮NN皿_廿h8N 皿N¨哎n蚌|己ooN 皿¨N旺∞廿hooN 皿NN双h廿hooN 皿NN吸∞廿h8N
叮““吣II廿口8～
缸NN吣_蚌口8N 缸NN叹∞廿口8N 皿∞N皿n廿口8“ 缸NN叹h廿8￡皿NN皿。廿口8N
叮NN叹Il廿芎o“
皿NN叹h廿∞8N 皿窝昭∞廿∞8“
市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析
lU．UUU
’8．000
。▲一——l／ ．
6．000
4．000
2．000
O ●
一2．OOO
一4．000 一—～人＼～， 一6．OOO
一8．OOO
2004年末2005年末2006年末2007年末
—◆_净头寸一3．163 —4．070 一5．219 —6．348
+外国来华直接投资3．690 4．715 6．125 7．424
t在国外直接投资527 645 906 1．076
图2—4资本的国际流动
2．国际套利资本的进出渠道依然存在
(1)、中国经常项目完全开放，国际套利资本混入经常项目办理结售汇；
(2)、利用资本项目管理的漏洞实现人民币的买卖；
(3)、直接通过外汇指定银行特别是外资银行实现国际短期资本进出；
(4)、通过外汇黑市9实现国际短期资本的进出；
3。证券国际投资
中国人民银行围绕促进国际收支基本平衡的目标，有序拓宽人民币资本
国际流通渠道，进一步扩大合格境内机构投资者(QDII)投资额度和领域，
并进一步完善合格境外机构投资者(QFII)制度，人民币资本的国际流通得
以进一步的扩张；
9黑市指未经政府批准而非法形成的，以交易不许上市的商品或以高于公开市场价格的价格．秘密进行
买卖为其特征的市场。我国长期以来对外汇实行严格的管制，《外汇管理条例》明确规定，境内严禁外
币流通，不得以外币计价结算。外汇黑市就是法规外进行的外汇交易。
2．人民币利率——汇率联动效应的市场化基础
J．UUU
2．500
2．000
1．500
1．OOO
500
0
2004年末2005年末2006年末2007年末
I—◆-净头寸354 401 1．085 969
+中资对外证券投资920 1．167 2．292 2．395
+外资对内证券投资566 766 1．207 1．426
图2—5国际证券投资
4．银行间开展人民币外汇货币掉期交易，银行间外汇市场得到继续扩大
发展，参与主体和产品层次都出现了多元化
2007年8月17日中国人民银行签发了《中国人民银行关于在银行间外汇
市场开办人民币外汇货币掉期业务10有关问题的通知》，决定在银行间外汇市
场推出人民币外汇货币掉期交易。《通知》规定，现阶段在银行间外汇市场开
办人民币兑美元、欧元、日元、港币、英镑五个货币对的货币掉期交易。凡
具备银行间远期外汇市场会员资格的境内机构在国家外汇管理局备案后，可
以在银行间外汇市场按照《通知》规定开展人民币外汇货币掉期业务。《通知》
规定，开展人民币外汇货币掉期业务，货币掉期中人民币的参考利率，应为
经中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心发布的具有基准性质的货币市
场利率，或中国人民银行公布的存贷款基准利率；货币掉期中外币参考利率
由交易双方协商约定。此外，境内机构开展人民币外汇货币掉期业务应遵守
国家外汇管理局的结售汇综合头寸管理规定及有关外汇管理规定。在银行间
外汇市场办理人民币外汇货币掉期业务，应通过中国外汇交易中心的交易系
’0《通知》中人民币外汇货币掉期交易，是指在约定期限内交换约定数量人民币与外币本金，同时定期
交换两种货币利息的交易协议。
市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析
统进行。
央行有关负责人表示，人民币汇率机制改革以来，银行间外汇市场己先
后推出人民币外汇远期和人民币外汇掉期交易，人民币外汇货币掉期业务的
开展，将进一步丰富银行间外汇市场交易品种，满足不同市场参与者的资产
管理需要。同时参与人民币外汇货币掉期业务的商业银行主体也在不断扩大。
《通知》的签发迸一步完善了我国金融市场体系，有利于外汇市场的健
康发展，在一定程度上满足国内经济主体规避汇率风险的需要。
5．中国银行间债券市场和外汇交易市场做市商制度推广
2005年11月24日，国家外汇管理局宣布：决定在银行间外汇市场引入
做市商制度。外汇局同时还决定从2006年第一个交易日起，在即期外汇交易
中推出询价交易方式。做市商制度引入到银行间外汇市场美元做市商制度的
推出，将改变人民银行被动买入美元的局面，相应的责任分散到各个做市商，
人民币汇率形成更加市场化。做市商在银行间即期竞价和询价外汇市场上，
在规定的交易时间内，连续提供人民币对主要交易货币(含美元)的买、卖双
向价格，但是在银行间即期竞价和询价外汇市场上，报价不得超过中国人民
银行规定的银行间市场交易汇价的浮动幅度。
2．3．3人民币汇率的长期目标
完善人民币汇率形成机制，加快外汇管理体制改革，促进国际收支基本
平衡继续完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动
汇率制度，是我国汇率制度建设的长期目标。进一步发挥市场供求作用机制
在人民币汇率形成中的基础性作用，体现汇率作为一国货币对外价值的价格
信号作用，发挥其资源配置功效；进一步增强人民币汇率弹性，人民币供需
能够反映外汇市场的运行状况；同时，出于一国外部均衡的需要，保持人民
币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
2．4利率与汇率在不同市场化水平下对其联动效应的影响
36
不同的利率市场化程度和不同的汇率制度对利率——汇率联动效应的影
2．人民币利率——汇率联动效应的市场化基础
响是不同的。本节讨论利率管制与利率完全市场化两个利率市场化程度和固
定汇率与浮动汇率两个汇率制度下的利率——汇率联动效应。
表2—4
利率管制利率市场化
固定汇率制度四
浮动汇率制度
2。4。1利率管制与固定汇率对利率与汇率联动效应的影响
这种情况下几乎不存在利率与汇率之间的联动效应。本处将不对这种情
况下的利率与汇率联动效应进行讨论。
2．4．2利率管制与浮动汇率对利率与汇率联动效应的影响
利率管制是指一国的利率不是由市场决定而是由国家中央银行或者货币
当局制定的。利率管制属于价格管制的一种，其目的是限制银行间的恶性竞
争，保证金融体系的安全性。其形式主要有两种：一种是单项管制，即仅对
存款利率或贷款利率管制；另一种是多项管制，即不仅对存、贷款利率同时
管制，而且还对贴现率及手续费等服务的价格进行管制。由于利率管制一般
与直接信贷连在一起，可以认为广义的利率自由化应包括直接信贷的取消，
即广义的利率自由化过程是价格管制和数量限制取消的过程。政府控制利率
以改变金融资源的配置，并保证金融市场稳定的措施。
在浮动汇率制度条件下，货币资产自由兑换，资金可以在本币资产市场
和外汇市场之间充分流动。其他情况不变时，中央银行如果增加货币供给量，
由于利率管制，初始名义利率不变。但是货币供应量增加会导致物价水平和
预期通货膨胀水平上升，从而导致实际利率下降，本币计价资产的实际收益
水平下降，资金开始在外汇市场上寻求新的投资机会，转而持有外币资产，
导致对外币需求上升，本币贬值，进而导致进口产品价格相对上升，形成了
输入型通胀，与之前货币供给量增加带来的通胀预期共同作用，可能对中央
37
市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析
银行的货币政策形成压力，迫使中央银行调整利率，降低通胀预期。
图2—6
2．4．3利率市场化与浮动汇率对利率与汇率联动效应的影响
利率市场化是指通过市场机制，在某一时点上由供求关系决定利率水平的
市场运行机制，它是价值规律作用的结果。金融机构在货币市场经营融资的
利率水平由市场对融资资金供求来决定，它包括利率决定、利率传导、利率
结构和利率管理的市场化。实际上就是将利率的决策权交给金融市场中的各
个金融主体，由金融主体自己根据资金状况和对金融市场动向的判断来自主
调节利率水平，最终形成以中央银行基准利率为基础，以货币市场利率为中
介，由市场供求决定金融结构、存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。
在浮动汇率制度下，货币可以自由兑换，资金可以在本币资本市场和外
汇市场之间充分流动，形成了真正的金融市场一体化。其他情况不变，中央
银行如果大幅度增加货币供应量，由于利率自由浮动，因此名义利率下降，
则从外汇市场平衡的角度来讲，利率下降，本币资产收益水平下降，外币资
产需求增加。此时，投资者开始转持外币，本币贬值，如果从控制通货膨胀
的角度而不允许本币过度贬值，则必须将名义利率提高，才能维持宏观经济
金融的稳定。
在以上条件下，利率一汇率联动对外来扰动的反应机制如下图：
2．人民币利率——汇率联动效应的市场化基础
图2—6
2．4．4利率市场化与固定汇率制度对利率汇率联动效应的影响
由于汇率是由官方决定的，其浮动幅度受到了严格的限制。因此，当一
国货币的国际购买力发生变动而汇率固定时，本币汇率就会出现高估或低估
的现象。如果本币有升值的压力，为了维持固定汇率制度，货币当局将被迫
在外汇市场上持续地购入大量外币抛盘，外汇储备、基础货币减少，将使国
内利率升高。通过利率对汇率影响的传导机制就会产生对本币的超额需求和
对外币的超额供给，这在客观上会导致国际短期性投机资本流入套利的现象
发生，加大本币的升值压力。
I 儿举岛佰
中央银行维◆l回购本币卜
实际汇率偏持汇率稳
流通中货币
离名义汇率
◆ ◆ 量发生变化，
定，通过公
开市场业务
利率变化
汇率低估一' 投放本币
图2—7
39
市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析
3．人民币利率—一汇率联动效应的一般分析
‘ 和实证研究
3．1利率——汇率联动效应的一般分析
利率和汇率是一国货币在不同市场上的价格表现。由于二者具有统一的
价值基础，因此，利率或者汇率的变化，都必将引起另一面的相应变化。本
节将分别从利率和汇率出发，分析利率对汇率和汇率对利率的影响和传导机
制，为本章第二节利率与汇率联动的一般性分析奠定基础。
3．1．1利率对汇率的影响
不考虑利率变化的初始原因，分别从以下四个个角度分析利率对汇率的
影响。
1．经常项目
利率变动通过以下两个途径影响经常项目，并进一步影响汇率。
途径一：投资途径。利率变化，将直接造成企业融资成本发生变化，导致企
业生产成本发生变化，从而引起一国出口商品相对竞争力发生变化，尤其是
出口收入，这样改变了经常项目收支，造成汇率变化。
途径二：消费途径。利率变化，会影响国内居民收入的消费储蓄比例，导致
国内居民的购买力发生变化，对进口商品的消费能力发生变化，主要是扰动
进口支出，由此改变经常项目收支，造成汇率变化。由于出口主要取决于其
他国家对本国商品的需求，不一定随本国生产成本的变化而产生大的变化，
因此，利率变化通过消费途径对经常项目的影响比通过投资途径对经常项目
的影响大。
3．人民币利率——汇率联动效应的一般分析和实证研究
利率
变动
企业融资
成本变化
企业生产
成本变化
出口收
入下降
居民收入分I l消费能力l I进口支
配发生变化H发生变化H出增多
经常项目
收支变化
汇率
变动
图3—1
2．资本项目
利率变化通过资本项目对汇率的影响，需要国际套利资本的流动。一国
利率上升，由于资本的逐利性，国际套利资本流向国内进行套利。国际资本
的流入，增加对本币的需求和外汇的供给，本币升值；一国利率下降，国际
套利资本流向国外进行套利。国际资本的流出，增加对外汇的需求和本币的
供给，本币贬值。．』司◆I国际套利资本流入L一资本项目顺差U本币升值L
l 7 I |rI frl I’I l
汇率l利率变化◆ 变化
叫I譬H骱驯资本流出H资本项目逆差H本币贬值卜
图3—2
3．投资者的预期水平
如果人们对外币现汇汇率的未来走势看涨，就会在外汇市场上将本国货
币抛出，换成外国货币，由此造成外币现汇价格的上涨，反之则相反。这类
似利率变化通过资本项目对汇率的影响。
4．跨国资产组合
利率变动直接影响的就是金融资产的价格水平和收益水平。国际金融市
场上，以本币计价的金融资产相对以外币计价的金融资产的价格水平和收益
水平也会随着一国利率的变动而变动。本币利率上升，以本币计价的金融资
产收益水平上升，投资者此时会在外汇市场上购买本币，将投资方向转向以
本币计价的金融资产，以期获得相对较高的收益。这就导致外汇市场上外汇
供给和本币需求上升，本币升值；本币利率下降，以本币计价的金融资产收
益水平下降，投资者此时会在外汇市场上购买外汇，将投资方向转向以外币
4l
市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析
计价的金融资产，以期获得相对较高的收益。这就导致外汇市场上本币供给
和外币需求上升，本币贬值。
利率变化
上升
下降
本币计价金融
资产收益上升
本币计价金融
资产收益下降
篝纂翥委盒嚣惭计价的金融资产r1
1^¨叫。凰
馨蕃翥嚣嚣H本币贬值计价的金融资产l 1
3．1．2汇率对利率的影响
图3—3
汇率变化
不考虑汇率变化的原因，从经常项目(外汇储备)、资本项目、跨国资产
组合三个角度分析汇率变动对利率的影响。为分析方便，汇率的初始变化均
为本币贬值，并分两种贬值原因分别分析汇率对利率的影响。
1．经常项目角度
本币贬值，国际贸易条件得以改善，出口产品成本相对下降，出口上升，
进口产品成本相对上升，进口下降，经常项目出现顺差，外汇储备增加。其
他条件不变，外汇储备尤其是外汇占款的被动增加，将导致国内资金的增加，
利率下降。同时，本币贬值，进口产品本币价格上升，以及国内流动性的增
加，这都肯能导致国内物价水平上升，使得国内实际利率水平下降。这样就
会影响到了信贷资本的供求关系，实际利率的下降，对债权人有利，对债务
人有利，信贷资本供求关系失衡，名义利率又可能上升。
2．资本与金融项目角度
本币贬值后，汇率变化对利率的影响和投资者对汇率未来走势的预期有
关。由市场因素主导的本币连续贬值，将使得投资者产生本币将进一步贬值
的预期，则可能造成短期国际套利资本迅速转向，引发资本外逃，此时中央
银行不得不在外汇市场上运用公开市场业务手段发行债券回笼本币，保证本
币不会过度贬值，这样会导致国内货币供给减少，使得利率上升：由政府控
制主导的本币贬值，将使投资者产生本币贬值后会出现反弹的预期，这样会
导致短期国际套利资本流入，本币资金需求上升，此时本币有必胜之可能，
42
3．人民币利率——汇率联动效应的一般分析和实证研究
政府为了保持币值稳定，可能会在外汇市场上购买外汇，本币供给上升，导
致本币利率下降。
国际贸易条件改
善，经常项目顺差
进口产品
物价上涨
出现通货
膨胀预期
图3—4市场主导下的本币贬值情况
外汇占款
被动增加
货币供给
出现短缺
利率上升
政府控制主导的
本币一次性贬值
市场产生本币升值预
期，国际套利资本流入
外汇储备
上升
跨国资产组合看
涨本币资产投资
外汇市场对本币需求上
升，本币存在升值趋势
央行为维持币值稳定(贬值操作后，不
希望本币短期内升值)，在外汇市场上
购买外汇，本币供给上升。
利率下降
图3—5政府宏观调控下的本币贬值情况
以上内容分别从利率、汇率两个起点出发，分析了利率变化对汇率的影
响以及汇率变化对利率的影响。这种影响是单方面的，而利率与汇率的联动
应该是双方面的，能够形成一个从利率变化出发经过汇率变化最终回到对利
率变化的循环联动过程，或者形成一个由汇率变动出发经过利率变化最终会
到对汇率变的循环联动过程。
43
市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析
3．1．3利率——汇率联动效应的一般分析
在资本账户开放、资本自由流动和货币自由兑换条件下，作为货币市场
和外汇市场的调节工具和货币政策的主要手段，利率和汇率之间确实存在灵
活有效的、相互作用和相互传导的联动协调机制。中央银行调控政策的效果
不仅仅取决于利率或汇率变动，而且取决于利率——汇率联动协调所引起的
变化，加强利率——汇率联动协调机制是实现一国内外经济均衡的重要途径。
见图3．6：利率——汇率联动机制图
3．人民币利率——汇率联动效应的一般分析和实证研究
市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析
3．2人民币利率与汇率联动及其特殊性
第一节分析的利率对汇率的影响、汇率对利率的影响以及利率——汇率
联动效应的一般分析，都是建立在一系列的经济假设基础上的。这些假设条
件相对严格，在现实经济很难得到全部满足。
实际上，我国利率政策与汇率政策在执行过程中一直存在着一定的矛盾
和冲突，利率与汇率之间的联动效应未能得到充分体现，甚至出现与传统理
论相背离的经济事实。因此，有必要深入了解人民币利率与汇率联动过程中
存在的特殊性。
3．2．1利率影响汇率的实现条件
利率通过经常项目对汇率的影响作用主要作用于产品市场。这种影响的
发挥直接取决于产品市场的市场化水平，还取决于利率对投资、居民消费水
平的影响深度。尽管中国产品市场的市场化水平已经到了一个相当高的程度，
但仍不可避免的存在一些非市场性的现象：产品市场的城乡二元化结构明显，
地域性市场割据依然存在；产品市场上的非市场定价行为频繁，产品市场的
价格信号市场化程度较低；中央银行根据经济态势确定基准利率，货币市场
利率由市场决定，但大部分利率实行管制；投资需求和消费需求的利率弹性
较低。
利率通过资本项目对汇率的影响作用主要发生在资本市场，因此这种影
响是迅速且在短时期内发生完成的，其发挥作用的前提条件是资本市场的完
全开放，国际套利资本自由流动，套利行为活跃、频繁。资本流动越迅速，
利率变动通过资本项目对汇率的影响就越迅速、越完全。
利率通过跨国资产组合对汇率的影响作用于外汇市场和国际证券市场，
因此这种影响也是迅速且在短时期内发生完成的，这种影响的前提条件是本
国货币的自由兑换。
中国国内资本市场、外汇市场的市场发育水平较低，人民币虽然实现了
经常项目下的自由兑换，但是在资本项目下还存在很多管制；外汇市场限于
中央银行与外汇指定银行间，汇率只能在中央银行与少数几家商业银行之间
3．人民币利率——汇率联动效应的一般分析和实证研究
决定，定价形式类似于微观市场理论中的“双头垄断模型”，中央银行能够设
法屏蔽利率变动对汇率的影响，汇率在很大程度上成为可操作的外生变量；
货币市场不发达，资本市场不规范，两者缺乏联系。因此，利率对汇率的这
层影响会受到了一定的限制。当然，这并不能说中国的资本市场是完全封闭
的，前文中已经提到我国资本市场中存在诸多市场性因素。
3．2．2汇率对利率影响过程的实现条件
汇率对利率影响过程一的实现条件：
①要求竞争性的产品市场；
(参马歇尔一勒纳条件11成立；
(D健全的国内信贷市场。
汇率对利率影响过程二的实现条件：
①市场能够形成稳定的预期和完善的外汇市场；
(豸完善的跨国投资市场和外汇市场。
3．2．3人民币利率与汇率市场特殊性的实证研究
本处直接引用《关于我国利率市场化中的利率与汇率关系研究》12一文对
中国利率与汇率市场的特殊性进行说明。
在充分有效的金融市场条件下，利率、汇率与国际资本流动三者间的互
动关系形成一种自平衡机制，而利率平价模型就是该种机制的抽象体现。利
率平价成立的前提条件是均衡的市场利率加货币的完全可兑换。假定这两个
前提条件得到满足，在考虑了利息收益和汇率变动的收益后，两种货币存款
的实际回报率应该相同。对于经济和金融都处在转型期的中国来说，利率调
11马歇尔．勒纳条件(MarShall．Lencr condition)这是西方汇率理论中的一项重要内容，它表明的是，如果
一国处于贸易逆差中，会引起本币贬值。本币贬值会改善贸易逆差，但需要的具体条件是进出口需求
弹性之和必须大子l。
坦《关于我国利率市场化中的利率与汇率关系研究》为张民先生在山东大学硕士阶段的学位论文。
47
市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析
节距完全的市场化水平还有相当长的距离，外汇管制尤其是资本与金融账户
的未开放和人民币非全面自由兑换也是长期的，三者之间是一种不协调的关
系。文中在分析利率平价模型在中国的适用性的基础上，引入制度摩擦系数，
导出适合于我国国情的利率平价模型。‘
制度摩擦系数：由制度性因素所产生的对利率平价的摩擦系数，这些制
度性因素包括：利率管制、外汇管制、市场缺陷(即期外汇市场无效率、远
期外汇市场业务局限)等体制性因素造成的摩擦系数，另外由于市场缺陷造
成的不可忽略的交易成本，将这两方面的因素引入利率平价模型，记为K，
则引入制度摩擦系数和交易成本的利率平价模型为：
鱼一竺=，：【尺一一^R。／-±r^K E
其中：E。一中国没有成熟的远期外汇市场(远期外汇市场只有零星的远
期外汇业务买卖且是在管制条件下的远期外汇买卖)，因此这里采用预期汇率
代替远期外汇。“+"表示国际套利资本流入“．”表示国际套利资本流出
得到引入制度摩擦系数和交易成本的修正利率平价模型
只一灭力
国际套利资本流入区
K 7
< ／ ／。⋯⋯。望皇俩／ 7 1’告个。工’q
E
r_—————-◆．K
国际套利资本流出区
Z—R，一K
图3—7
非套利空间与市场化水平之间的关系：1、市场化水平越高，非套利空间
越小；2、市场化水平越低，非套利空间越大。《关于我国利率市场化中的利
3．人民币利率——汇率联动效应的一般分析和实证研究
率与汇率关系研究》一文利用已有的人民币与美元利率和人民币对美元的汇
率对人民币从1994年到2005年期间的利率平价水平进行了实证检验，得出
人民币与美元利差前的系数仅为O．4468，远远低于标准的利率平价水平，因
此，我们可以得出结论人民币利率和汇率市场存在非市场化因素。
3．3人民币利率与汇率联动效应的计量表述及模型推导
本文首先引入Mundell一F1eming—Dornbush模型，推导出实际汇率与实际
利率的理论模型；在此基础上，结合中国金融市场的特殊性，建立人民币实
际汇率与人民币实际利率的实证模型，并说明数据的选择及研究方法，对人
民币利率与汇率之间的关系进行实证检验；最后，对实证检验结果进行总结，
结合人民币利率与汇率的实际情况对实证结果进行解释，并提出政策建议。
3．3．1理论模型推导
自从20世纪60年代早期以来，研究开放经济货币政策和财政政策问题
占主导地位的理论模式一直是Mundell(1963)、Mundell(1964)和F1eming
(1962)发展的Keynes的分析框架。这部分引入Dornbusch(1976)对Mundell
—Fleming模型的完全预期的扩展模型，对实际汇率与实际利率的关系进行
严谨推导。
(一)．粘性价格和小国开放性经济模型
Dornbusch模型假定一个小国面临一个给定的外国货币的利率f’，在开放
的资本市场和完全预期的条件下，非抵补利率平价成立：
‘+l=f‘+q+1一Pf⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯1
e为直接标价法汇率
f为名义利率
假设只有国内居民持有本国货币，国内货币的均衡关系为：
聊。一p=一77ff+1+痧，⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯2
朋为名义货币供给
y为国内产量
49
市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析
p为国内货币价格水平、p’表示外国价格水平
77为实际货币余额对预期通货膨胀的弹性系数
≯为实际货币余额对国内产量的弹性系数
因为M_F—D模型并不要求购买力平价(ppp)一定成立，所以实际汇率水
平：P+p‘一p三log(印’／p)可能发生变动。这里，实际汇率定义为外国消费
篮子的相对价格，印’相对于p的上升视为本币购买力下降，即实际贬值，反
之为本币升值。Dornbusch模型富有成效地将所有产出简化为单一的复合商
品，并假定国内产量的总需求yd是国内实际汇率@+p’一p)的增函数：
y?=y+艿(P，+p’一p。一g)，万>o⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯3
其中，y、g表示自然产出水平和充分就业条件下的实际汇率。为分析的
方便，一般假定二者保持不变。
Mundell、F1eming和Dornbusch假定本国对其生产的贸易品具有垄断
权(不管资本市场大小)，本国生产的贸易品在国内消费价格指数中的权重比
在国外大。则根据(3)式，外国价格水平相对本国价格水平上升(P+p‘相对
于p上升)将使得国际需求转向本国生产的商品。实际贬值使得国内支出从外
国贸易品向国内非贸易品转移，从而可能增加对国内商品的需求。
在Dornbusch模型中，考虑了粘性价格的经验现实，假定p是事先确定
的，价格水平对非预期货币冲击反应缓慢。如果价格水平不能立即变动以使
市场保持出清状态，则非预期的冲击很显然可能导致过度需求或供给。在市
场没有出清的情况下，必须对实际产量是怎样决定的作出某种假设，这里遵
从Keynes的传统，简单地假定产量是由需求决定的，即儿=y?
尽管p，是事先确定的，对时间f的出现的非预期冲击不可能进行瞬时调
整，但实际上对过度需求还是缓慢的随时间而调整。具体地说，价格水平根
据通货膨胀预期扩展的菲利浦斯曲线进行调整：
p，+l—p，=y(y?一y)+(pf+l—p，)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯4
其中，p，三P，+p：一g，是产品市场出清(给定巳、p‘和g，，利用总需求
50
3．人民币利率——汇率联动效应的一般分析和实证研究
函数求得)条件下的价格水平。直观上来看，方程
n+。一p，=少(y?一y)+(p川一p，)的第一项是时间f的过度需求所导致的通货
膨胀，而第二项表示价格水平的调整需要和预期的通货膨胀或者生产率的增
长一致，即如果产品市场是均衡的，第二项表示时y=)，的价格水平的变动，
对p，差分得到：
pf+l—p，=of+l+p．+．一窖f+1)一(q+p：一留，)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯5
将上式代入4式，结合a乡磊=o，得到下式：
p，+I一只=y(∥一y)+(P，+l—e，)+(p二1一p：)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯6
3．3．2实际汇率与实际利率模型
Dornbusch模型对实际汇率和实际汇率之间的相关关系的确提供了一个
有利和清楚的估计。为讨论一般的情况，假定外国货币的利率和价格水平均
可以变动，对非抛补的利率平价式两边同时加上(n+。一只)拓展为：
‘+l一(p，+l—p，)=i二l一(p，+l—p，)+P，+l—e。⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯7
等式两边加上p．+。一p?：
‘+，一(p，+。一p。)+(p．+，一p：)=f二。一(p，+。一p，)+(p．+。一p：)+(P，+l～P。)⋯8
移项后得到：
【f，+。一(p，+。一p，)卜[f二。一(p．+。一p?)】=(P，+，一P，)一(p，+。一p，)+(p．+．一p：)⋯⋯9
因为假定外国物价水平和利率水平适当可以变动的(但长期实际汇率仍
然假定不变)，
p。+l—p，=y(y?一y)+(P。+l一巳)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯10
于是变为：
p，+1一p，=y(y?一y)+(P，+l—P，)+(p-l+p：)⋯⋯⋯·⋯⋯⋯··11
得到：
(P，+1一P，)+(p-l—p：)一(pHl—p，)=一吵(y夕一少)=一∥万(P，+p?一p。一g)⋯12
市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析
最终得到：
[f，+，一(p，+。一p，)】一[f二。一(pI。一pj)】=一少万(P，+p?一p，一石)⋯⋯⋯13
if+l一(p川一A)本币实际利率
zf，‘+．一一(Lpp’。一一pp，’J岁)f外、币巾头实闭际、利不U率率
13式表示，本国和外国实际利率的差异与本国货币的实际贬值幅度呈反
向关系。这个方程中，汇率与利率之间没有直接的因果决定关系。为了计量
的方便，我们一般认为利率决定了汇率，货币的内部价值决定其外部价值。
3．4基于“汇率超调模型”对人民币利率——汇率联动效应的
研究
本节将研究进2005年人民币汇率形成机制改革以来的人民币长期升值期
间(2005．07——2008．06)，人民币实际汇率波动对人民币实际利率的影响。
我们拟利用协整检验研究人民币长期升值期间，人民币实际汇率和人民
币实际利率、美国长期实际利率之间是否存在长期均衡关系，即本文探求的
人民币利率与汇率之间是否存在联动效应?并采用误差分解模型来说明人民
币利率与汇率之间的短期联动关系，即人民币实际汇率、美国长期实际利率
对人民币实际利率的短期和长期动态影响如何?利用误差的方差分解及脉冲
函数，研究人民币实际汇率、美国长期实际利率对人民币实际利率贡献度的
大小。
3．4．1实证模型推导
Mundell—Fleming—Dornbusch模型的假设条件是相对严格的。中国的实际
情况是：中国是一个金融小国，资本市场并未开放，未抛补的利率平价模型
得不到很好的拟合，同时远期交易市场也不够发达，因此难以形成完全的预
期条件。
实证研究时，我们将结合中国金融市场的实际情况(第四章第二节讨论
了中国金融市场的特殊性)因此，需要对Mundell—F1eming—Dornbusch模型：
52
3．人民币利率——汇率联动效应的一般分析和实证研究
【ff+l一(pf+l—p，)卜【f二I一(p二，一p?)]=—妒(P，+p?一p，一9)
进行修正，这里结合前文提到的修正的人民币利率平价模型，在上式的右边
假如一个修正因子七(补充修正因子七的内容)，七为摩擦系数，包括由于制
度性因素所产生的对MFD模型的摩擦，如利率市场化程度低，外汇管制，。市
场缺陷(即期外汇市场无效率、远期外汇市场残缺，无法形成良好的稳定预
期)等，还包括由于这种市场化环境下造成的交易成本，于是我们得到修正的
Mundell—F1eming—Dornbusch模型：
【ff+。一(p，+l—p，)卜【f二。一(pIl—p?)]=一∥艿(e，+p；一p。一g)+后⋯⋯14
假设函数y?一y=艿(q+p’一n—g)，6>o满足简单的一阶关系，变形得到：
【ff+。一(p，+。一p，)卜[t，一(p11一p：)】=一∥【e，一(p，一p?)】+∥g+忌⋯⋯15
令K=∥g+七，上式进一步变形为：
【f，+。一(鼽+。一p，)卜【t。一(p二。一p；)】=一∥【q一(p，一p：)】+K⋯⋯16
移项得到：
【f川一(p¨一p，)】=【f二。一(p二。一p；)卜∥[e，一(p，一p：)】+K⋯⋯17
【‘+l一(p川一p，)卜[t。一(p二。一p?)】=一∥【P，一(p，一p?)】+K⋯⋯18
该式表示本国的实际利率取决于国外的实际利率和本国、实际汇率以及
一部分制度因素和交易成本。
由于人民币汇率和利率在很多时段内是由官方固定的，这样使得在直接
使用名义水平数据进行时间序列分析时其数量关系缺乏市场性。因此，我们
将研究的视角转向实际汇率与实际利率：
一．因为实际汇率与实际利率均涉及到物价指数，它是一个随时都在变
动的时间序列；
二．因为实际汇率与名义汇率相比，更能反映一国的实际国际竞争力水
平，实际利率反映的是投资者的真实收益；
三．从计量角度考虑，选用实际数据可以避免名义数据粘性强，跳跃性
大，不易进行数量分析的缺陷。
因而，本文试图通过对我国实际汇率与实际利率的研究，以期发现两者
之间的互动关系。
53
市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析
据此，建立人民币基于“M．F—D”模型的利率汇率联动效应实证模型：
沈，幻R=R—R’=口o+口lE+孝⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯19
R为人民币实际利率
R‘为外币实际利率
如Z勉犬=R一天。为中美两国实际利率差异
E为实际汇率(名义汇率对购买力平价的偏离)
{为误差修正项
口l>0、口2>0
3．4．2数据选择与处理
1．数据选择与来源：
数据时期：2005年8月——2008年8月
数据频率：月度数据
人民币名义利率：银行间同业拆借一年期加权平均利率
美元的名义利率：美国联邦基准利率B
人民币兑美元名义汇率：国家外汇管理局统计数据
①．为什么选用月度数据?
这里有个两个原因：一是样本空间的问题，本文的实证模型检验对象是
人民币新汇率制度改革后利率与汇率联动效应分析，这个时期的年度数据严
重不足，无法进行常规的实证检验；二是对实证数据中采用了中美两国的居
民消费物价指数，无法找到起日度数据。
②．关于数据基期的说明。
中国的居民消费物价指数为月度环比数据，在计算月度通货膨胀率时可
以直接采用当月居民消费物价指数减去100，即可得到当月通货膨胀水平；美
13本文采用了美国一年期国债利率。
(Instrument，”U．S．goVemment securities厂rreasury constant maturities，Nominal”，
Maturi以”1‘ye一’，Frequency，”Monthly”，Description，”Market yield on U．S．1-reaSury sccurities al l-ye玎
cons啪t maturi吼quoted on inVeStment basiSt．)
3．人民币利率——汇率联动效应的一般分析和实证研究
国的居民物价消费指数以1982年1月为其基期，在计算美国月度通货膨胀率
是采用环比相除的办法就可以得到美国的当月通货膨胀水平
2．数据处理：
①．名义数据实际化；
人民币的实际利率按照fr+。一(只+。一见)计算得出，这里的名义利率取一年
期人民币存款利率对数值，中国物价指数取中国CPI指数的对数值；美元的
实际利率按照t。一(pI。一p?)计算得出，这里的名义利率取美元1年期国债收
益率的对数值，美国物价指数取美国CPI指数的对数值。
(参．实际汇率计算时直接采用相对购买力平价理论，将名义汇率数据实
际化。
人民币的实际利率按照‘+。一(只+，一只)计算得出，这里的名义利率取一年
期人民币存款利率对数值，中国物价指数取中国CPI指数的对数值；美元的
实际利率按照t。一(以，一z)计算得出，这里的名义利率取美元1年期国债收
益率的对数值，美国物价指数取美国CPI指数的对数值。
3．4．3研究方法
本节拟首先对人民币实际利率、美元实际利率、人民币实际汇率进行单
位根检验；如果发现各变量均有单位根，则根据如，斌=足一只+=％+口。E+亏
进行协整检验，以确认各变量之间是否有长期均衡关系。
3．4．4实证过程及结果
以下部分均在E．views和Microsojft excel软件中完成。
1．单位根检验(Aug印ent Dikey．Fuller方法)：
本文拟对采用的时间序列数据样本作协整分析，有必要对时间序列数据
作平稳性分析。因此，这部分将对采用的两列列时间序列数据进行ADF检验
法，判断各个变量的平稳性，防止非平稳过程建立回归模型出现伪回归问题。
55
市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析
ADF检验结果如下：
ADF Tesl Statistic ．1．607001 1％ CritjcaI Value。．3．6228
5％ CriticaI VaIue ．2．9446
1 O％C rjticaI Value ．2．61 05
。MacKInnon criticaI Values for nejection of hypothesis of a unit root．
Augmented Dickey—Fu¨er Test EquatiOn
Dependent Va r．able：D(DELTAR)
MethOd：Least SqUareS
SampIe(adjusted)：3 38
IncIuded obserVations：36 after adjusting endpoints
图3—8
ADF检验统计量为：ADF Test S俩stic=．1．607001大于在1％的置信水
平下的临界水平．3．6228，我们认为至少在以上三个置信水平上ADF检验结果
都不能显著的拒绝本文采用的两组时间序列变量存在单位根的原假设，因此，
两组时间序列变量均不是平稳序列。所以，不能对两个变量进行简单的回归
分析，而应对两组时间序列变量之间的统计关系进行协整分析。
2．协整关系检验(Johallsen检验法)；
协整理论可以用来分析经济变量之间的长期关系。其基本思想是，尽管
许多经济变量随时间呈现出非常强烈的非稳定性，但是一组变量在某段时间
内由有保持一族线性关系的趋势，那么协整分析有助于去发现这种趋势。
本文选用Johallsen检验法对沈，f被=R—R‘=％+％E+毒进行进行估计：
3．人民币利率——汇率联动效应的一般分析和实证研究
得到：
Dependent Va rjabIe：DELTAR
MethOd：Least Squares
SampIe：1 38
lncIuded ObservatiOnS：38
R．squared
Adjusted R-squared
S．E．Of regressjOn
Sum squared resid
LOg IjkeIihOOd
O．706665
0．698516
O．010486
O．003958
120．3022
Mean dependent Var
S．D，dependent Var
Akajke info critIenOn
Schwarz criterion
F-StatistiC
．O．01 5070
0．019097
名．226431
乇．140243
86．72643
Du巾jn-Watson stat 2，502376 Prob(F-statjstjc) 0．000000
图3—9
沈揪=R—R’=0．260184—0．036209E+孝
f=一9．312703
尺2：0．706665
第二步，对上式的残差进行单位根检验，又回归方程估计结果可得：
孝=如如aR一(0．2601 84一O．036209E)
对残差序列进行单位根检验，其结果如下：
ADF Test StatiSlic _4．1 95965 1％ Critical Value’ ．3．6228
5％ Crjtical VaIue -2．9446
1 O％CriticaI VaIue ．2．61 05
★MacKinnon critical values for reiection of hypothesis of a unit root
Augmented Dickey—Fu¨er Test Equation
Dependent Variable：D(RES)
Method：Least Sauares
Sample(adiusted)：3 38
IncIuded observations：36 after adiusting endpoints
图3—10
检验结果显示，古序列在1％的显著性水平下显著拒绝序列存在单位根的原假
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市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析
设，接受不存在单位根的结论，因此可以确定眚为平稳序列，上述结果表明：
序列出zf馘和序列E之间存在一定的协整关系。
协整分析的结果表明我们分析的两组时间序列存在一定的协整关系：
‘ 沈，幻R=R—R+=O．260184—0．036209E
尽管模型的拟合优度为0．706665，其拟合度并不完美，但是其具有较高
的F统计量，整体解释能力较好。
3．4．5实证结论分析
在上文中，我们对模型进行了实证检验和数据的协整分析，得出结论为：
如燃=R—R。=0．260184一O．036209E
我们这里可以看到人民币与美元利差和人民币对美元汇率之间存在明显
的协整关系，我们可以认为：人民币利率与汇率之间确实存在一定的联动效
应。但是我们可以看到这与经典的MFD模型之间是存在较大差异的，这个差
异出现的原因在于中国人民币利率与汇率市场的非完全市场化现状，我们可
以将实证检验部分的残差序列解释为本文讨论的人民币利率——汇率联动效
应中存在的非市场化因素序列。
58
4．人民币利率——汇率政策协调实践和现实选择
4．人民币利率——汇率政策协调实践
和现实选择
开放的经济金融体系在国际金融市场联动过程中，容易受到外部冲击和
影响，从而引发经济内外失衡，产生金融危机，波及实体经济。我国近20年
来经济增长高度依赖外部因素，长时间里已经形成了外部“双顺差"与内部
经济过热压力并存的局面。随着我国市场化不断推进，面临着伴随而来的经
济失衡，汇率与利率这两种价格型工具越来越成为调节经济失衡的重要政策
手段。因此，利率与汇率政策在我国宏观经济调控中的重要性也凸现出来。
第三章从传导机制层面上研究了人民币“利率——汇率联动效应”，这个
层面的研究是为制定更适应我国金融市场发展需要的利率与汇率政策提供理
论依据的。本章将在研究“利率——汇率联动效应”的基础上，寻找当前我
国的利率与汇率政策组合，研究中国利率与汇率政策的协调，解决经济发展
中出现的问题。
4．1利率与汇率政策协调的必要性
在资本帐户开放、利率和汇率主要由市场决定的条件下，利率与汇率之
间联系紧密，利率政策与汇率政策的任何冲突都可能带来对实体经济的冲击
和影响，甚至引发经济金融危机。
前文文献综述中的众多经济理论已经揭示了利率与汇率之间的影响关
系，实证部分也表明人民币利率与汇率之间确实存在一定程度的联动关系。
人民币利率与汇率之间通过对商品市场、货币市场、资本市场和外汇市场相
互影响、相互制约。并且这种影响既有短期影响又有长期影响、既要考虑市
场化程度又要考虑市场的开放程度。因此，各国在制定利率和汇率政策时，
59
市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析
要根据各自不同的市场情况，使两者相互协调，尤其是在中国经济金融的转
型时期对人民币利率汇率政策的制定和改革更是要多角度、多主体的考虑。
协调人民币利率和汇率政策就是为了保障中国经济持续快速健康发展，
维持中国经济金融局势的稳定。不协调的利率、汇率政策会带来中国经济结
构的扭曲和失衡，从而埋下金融危机的隐患。亚洲金融危机期间，众多危机
国家在采取高利率政策的同时又将汇率水平长期固定，从而造成投机资本大
量流入，推动了资本的短期化和经济泡沫的产生，就是利率、汇率政策不协
调而导致危机产生的很好例证。
4．2新汇率制度改革后中国利率政策与汇率政策的现状
自1997年亚洲金融风暴之后，中国在经济政策的选择上一直坚持以积极
的财政政策推动国民经济的持续快速发展、以相对较紧的信贷政策(相对较
低的利率政策)抑制经济过热、以稳定的汇率政策促进出口和吸引长期性资
本投资、利用资本管制来阻挡套利性资本对外汇市场的投机冲击；通过外部
国际收支顺差来进一步拉动内部需求，并通过调节国内基础货币投放结构与
国际收支顺差相对应。寻求经济的内外均衡，防止经济受到外部冲击。
2005年我国启动人民币汇率改革，中央银行开始注重人民币汇率的弹性
和市场运作机制，同时坚持实施从紧的货币政策，增强调控的预见性和有效
性，综合运用多种货币政策工具，控制货币信贷过快增长，注重引导预期，
并根据国内外经济金融形势动态变化，科学把握调控的节奏、重点和力度，
适时适度微调，努力为经济增长和结构调整创造平稳的货币金融环境；并合
理运用价格型工具，稳妥运用利率工具，稳步推进利率市场化改革；增强汇
率弹性，发挥其优化资源配置作用；采取综合措施，促进国际收支平衡，并
针对外汇大量持续净流入的局面，全面推进外汇管理体制改革，在有序拓宽
跨境资金流出渠道，便利机构和个人持有使用外汇的同时，加强和改进外汇
资金流入与结汇管理，包括对贸易收结汇实行分类管理，限制外资流入房地
产市场，分阶段调减金融机构短期外债指标，严格资本项目和个人结汇管理，
开展外汇资金流入与结汇检查等。
但是上述政策所依靠的经济运行机制并没有发生根本性的改变。通过货
4．人民币利率——汇率政策协调实践和现实选择
币政策调节政策应对国内外经济形势变化，具有较低的经济风险和金融风险，
但是也确实存在一定的政策冲突。这主要表现在政策调控方式不适应金融开
放趋势，货币政策内部调控机制的作用不断弱化，资产市场无法通过利率和
汇率的自发调整达到均衡，相对管制的低利率政策和相对刚性的汇率政策存
在一定冲突，内外均衡的政策效果减弱。利率、汇率与国际资本流动三者的
自平衡机制并没有得到充分体现。
2005年7月21日人民币汇率改革以来，人民币汇率的浮动机制进行了
历史性意义的改革，但人民币汇率升值的压力并没有释放，同时人民币利率
却始终处于低位，利率政策对经济调控的杠杆效应失灵。因此，人民币利率
与汇率政策在逐步协调的同时，也不可避免的存在冲突和矛盾。
4．3中国利率政策与汇率政策协调的实践与困境
在中国利率政策与汇率政策执行过程中，利率政策与汇率政策冲突主要
表现在以下三个方面：
一．人民币利率调整空间狭窄，利率改革在很大程度上让位于汇率改革
人民币利率长时间处于低位，人民币利率市场化改革历时长久，且其改
革程度低于汇率改革程度，由此导致的结果是超低的资本成本加剧了国内经
济过热，利率政策难以发挥其对宏观经济调控的货币政策杠杆作用。
二．相对刚性的汇率制度降低了利率汇率联动效应，汇率失调风险加大
在人民币汇率升值的投资预期下，大量外部投机资本流入境内时，为实
现外汇市场平衡以维持名义汇率稳定，中央银行必须不断地进行外汇干预，
大量买进外汇资产，因此导致外汇储备将相应快速增长。可见，近年来在人
民币利率相对低位的运行态势下，人民币汇率并没有发生像Donmusch模型
预测的连续大幅升值趋势，而是通过央行入市干预汇率的方式，减缓其不断
升值的压力。这种汇率干预并不能消除国际资本对人民币升值的投机预期，
大量境外投机资本依然不断通过各种渠道进入境内，隐含着较大的汇率失调
的风险。大量国际投机资本涌向人民币的结果是，国际收支持续双顺差、外
汇储备大幅增长、人民币在外汇市场无论是现货还是远期都承受着巨大升值
压力，外汇占款和基础货币更是急剧攀升。截至2008年6月底，官方外汇储
61
市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析
备达到19056亿美元。面对巨额外汇储备增加，央行不得不大量发行票据进
行冲销干预，及时对冲外汇占款投放的基础货币，而在冲销干预下货币有升
值压力进一步放大，利率有上升压力而预期不上升，利率一汇率内在传导的
链条被相对刚性的汇率制度所阻断，‘利率汇率协调机制不能有效发挥。升值
预期下国际投机资本流入必然产生通货膨胀效应。国际游资攻击一国货币的
通常手法是挟资金不断涌入该国，兑换成该国货币，如果该国金融当局要强
行维持现行汇率水平，就要向市场投放大量货币，这必然加大了该国货币供
应量，最终将导致该地区的通货膨胀。
三．中国金融环境复杂，政策协调难度很大，中国已现“米德冲突14”
在中国，通货膨胀和贸易顺差就像跷跷板的两头，官方的经济政策按下
任何一头，另一头都将高高跷起。如果中国为了抑制通胀而实行紧缩政策，
最后将是国内需求减少，更多的产品在目前的开放经济中到境外寻找出路，
接踵而至的又是贸易顺差迭高不下，外汇占款汜滥、流动性过剩、银行贷款
冲动。如果中国要减少正在高位运行的贸易顺差，就必须在国内实行扩张性
的财政政策和货币政策，加大目前国内的消费和投资，而这种经济政策的后
果将对目前的中国通胀压力雪上加霜，而其它许多针对贸易顺差的政策，在
它们改变国内需求前，一切都是纸上谈兵。
四．内外均衡难以实现，货币政策独立性受到挑战
随着人民币资本流动自由化程度的提高，人民币利率、汇率的联动效应
日益紧密，最终会使独立于货币政策的汇率政策范围越来越受到限制。由于
我国的货币政策在很大程度上必须致力于维持固定汇率稳定，国际收支的失
衡会促使货币供给发生变化，货币供给受到维护相对稳定汇率政策的影响。
因此，目前的汇率制度在一定程度上限制了我国实行货币政策的能力，央行
为维持汇率稳定被动投放大量基础货币，从而使我国由结售汇制度导致的基
础货币的投放波动过大。同时，执行冲销性的货币政策过程中，由于受冲销
干预的效果与公开市场业务规模、财政赤字承受能力、资本管制程度、微观
经济主体的资产调整等因素制约，使得外汇市场上失衡的经常性和方向的不
确定性使央行冲销干预十分困难，货币政策独立性受到严重冲击。
14美国经济学家米德提出：一国如果要同时实现内部均衡和外部均衡，则必须同时使用支出调整和支出
转换政策。单独强调任何一种政策，将导致一国内部均衡与外部均衡之间的冲突。
62
4．人民币利率——汇率政策协调实践和现实选择
4．4基于本文研究结论的政策建议
为寻求利率政策与汇率政策之间的最佳政策组合，利用人民币利率——
汇率之间的联动效应，发挥利率政策和汇率政策的协同效应，成为我国货币
政策执行的必然选择。在人民币利率与汇率市场化条件越来越成熟的基础上，
汇率利率相互协调的政策措施主要包括：
(一)确定合理的金融改革时序安排，减少市场化步伐过快冲击
合理的金融改革时序安排，有利于发挥金融改革的协同效应。不适当的
金融市场化次序，不但不能提高金融自由化的效率，而且还会引起金融脆弱
甚至金融危机。在我国金融改革过程中，应先实行利率市场化，再逐步推进
资本项目开放，推进完全的汇率市场化，这样才能保证金融体系受到较小的
外界冲击。利率市场化是货币稳定的基础，只有当国内借贷可以在均衡汇率
水平上进行，国内通货膨胀得到抑制以使汇率的不断贬值没有必要的情况下，
才是允许国际资本自由流动的正确时机。央行根据基准利率、市场利率、国
际收支状况、外汇储备等指标，综合运用再贴现率、公开市场操作、存款准
备金率等政策工具进行货币市场调控，进而影响外汇市场变化和汇率水平，
这样可以避免利率市场化和资本项目同时开放对投资与产出造成过度冲击。
(二)构建货币政策组合，发挥利率机制“内在稳定器”功效
市场化的利率和富有弹性的汇率机制紧密协调，是建立灵活有效的金融
宏观调控机制的重要前提，中央银行运用利率、汇率的多种可选择的操作方
式，迅速、及时、准确地进行政策传导，通过完善的货币市场和外汇市场，
维护金融市场稳定和经济安全。尽管利率机制不能完全化解人民币升值压力，
但市场导向的利率形成机制能够发挥“内在稳定器”的作用来舒缓国际储备
增加带来的币值压力。在实际利率上升时，货币当局必须相应扩大汇率的浮
动范围，以提高货币政策的调控效力。与此同时，应保持对国际资本流动的
必要限制，以提高货币政策调控能力。
(三)适度加快利率市场化进程，构建利率政策和汇率政策之间的灵活
传导机制，发挥利率与汇率之间的联动效应
在汇率政策和利率政策相互配合的政策组合中，利率市场化是基本前提。
63
市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析
如果利率不能市场化，则外国投机资本流入所引起的货币供应量的上升和通
货膨胀压力增大，无法通过利率的变动得以缓解；同样，也无法借助于利率
上升的作用阻止资本外逃。
(四)推进市场化利率汇率联动机制，防范金融动荡发生的可能性
由于在现行汇率制度安排下，合理的均衡汇率制度是当前汇率改革的重
点和难点，因此有必要深化人民币汇率制度改革，继续扩大人民币汇率的弹
性和波动区间。在构建均衡汇率机制和资本项目逐步开放过程中，利率和汇
率的政策协调更加复杂，如何增强利率汇率的联动作用，汇率制度的选择和
基准汇率的确立十分关键。只有构建了灵活有效的利率汇率联动机制，才能
增强货币政策的灵活性，抑制短期投机性资本流入的能力，在实体冲击如出
口意外大幅度减少或金融冲击如大批资本外逃时，资本项目开放与浮动汇率
制度的搭配明显优于与固定汇率制度的搭配。同时，在这些过程中又必须考
虑随之而来的金融动荡发生的可能，
(五)建设一个广泛、深入的外汇市场，推进富有弹性的人民币汇率机
制形成
由于中国金融体系的不健全，许多发展中国家和转轨国家缺乏金融基础
设施来支撑相对而言更为深入和广泛的外汇市场，因而不可能使市场在缺乏
官方汇率方面的引导及相应政策支持的情况下为经济运行提供稳定保障。我
国的现实情况同样如此，目前中国金融基础尚不能为合理均衡的汇率制度安
排提供一个广泛、深入和有弹性的市场载体，所以外汇市场建设已经成为人
民币汇率改革的重要内容。我国依然面临外汇市场深度和广度严重不足，难
以适应市场化和弹性化即期汇率形成的微观结构。为推进有弹性的远期汇率
形成，我国要进一步完善商业银行做市商制度，形成远期外汇的合理定价机
制，进一步推动有弹性的人民币汇率机制形成。
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后记
后记
目前，中国虽然己经实现资本帐户的部分开放，但资本的国际流动仍受
限制，汇率形成过程中的市场性并未完全体现，且利率仍受管制；因此，利
率与汇率联动效应不强。随着国际经济一体化进程的加快和中国加入WTO，中
国最终将开放金融市场，实现汇率自由浮动和利率市场化。一方面，这意味
着利率与汇率之间的互动关系将在目前的基础上进一步加深；另一方面，也
表明外部的风险冲击将不可避免地会袭击我国。因此，我们必须未雨绸缪，
稳步推进开放过程、改革和开放金融市场来以其深度和广度吸收冲击、设置
防范冲击的风险防范机制等来抑制金融危机发生的可能性。
本文运用现代经济分析工具，结合中国实际，运用系统观点，从探讨利
率汇率联动机理入手，建立市场化进程中的人民币利率汇率联动分析框架，
进一步研究适合于中国的利率市场化模式、汇率改革模式和利率汇率政策协
调。
总体而言，作者在以下几个方面进行了研究努力：
(1)从多角度探讨利率——汇率联动机理，构建完全市场化条件下的一
般利率一汇率联动过程；
(2)具体分析了人民币利率与汇率形成的市场化条件，对人民币利率与
汇率形成中存在的市场化因素和非市场化因素做了详细说明；
(3)在一般利率——汇率联动过程的基础上，结合人民币利率与汇率的
市场化条件，以Mundell_F1eming—Dornbusch模型作为基础对人民币利率汇
率联动效应进行了深入分析；
(4)结合模型分析结论对我国的利率汇率政策协调提出了一些政策建
议。提出利率与汇率市场化存在两面性，宏观经济政策制定时既要考虑发挥
利率汇率联动效应的需要，又要防止发生金融动荡。
文章研究的问题是市场化进程中的人民币利率——汇率联动效应，作为
67
市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析
金融学的焦点问题，是一个在世界范围内被积极探索的复杂前沿课题。想利
用3万余字对其进行详尽说明是很难想象的，因此文章存在大量的不足之处：
问题一：需要综合考虑人民币利率汇率联动过程可能涉及到的其他经济
因素，通过建立模型，广泛搜集历史数据，运用多元回归分析方法对人民币
利率与汇率联动效应进行分心；
问题二：需要对文章中提到的制度性摩擦系数进行科学度量，以便于解
释其经济意义，并进一步改良引入制度摩擦系数的修正MFD模型，为人民币
利率与汇率政策协调分析提供更加科学的分析工具：
问题三：需要对利率市场化和汇率市场化后，人民币面临的市场风险进
行科学度量，对风险冲击控制系统需要进一步研究，尤其需要对开放经济条
件下的人民币风险冲击预警机制进行重点研究，丰富风险冲击先行指标体系。
致谢
致． 谢
论文即将付梓之时，心中并没有如释重负的感觉，忐忑不安之情反而日
盛。利率汇率联动效应作为金融学的焦点问题，是一个在世界范围内被积极
探索的复杂前沿课题。因此，要想在3万余字的论文中力图全部探精览微，显
然非常困难，尽管笔者己为此殚精竭虑，但仍感笔耕之路是那么的踉踉跄跄!
心虽忐忑不安，却伴有一丝喜悦。喜悦的是，3年苦读终于凝结成一枚果实。
虽不华丽，却有几分厚重，因为大学受到的逻辑思维训练、现代经济学的分
析框架、多年对金融理论爱好和现实金融问题的思考几乎全部沉淀其中。
喜悦之余，此刻，笔者心中充满着感激之情。因为今天微不足道的成绩
是在很多人的帮助下，通过自己一点一滴的努力取得的。
首先，我要感谢尊敬的导师丁丽副教授，三年来，她对我的学习和生活
都倾注了极大的心血，为我们创造了一个宽松、自由的学术环境。尽管论文
写作已经倾注了我全部的精力和心血，仍深恐不能达到导师的要求。如果说
论文中有什么创新之处，也多得益于导师的启发和指导。
其次，两年多的财大研究生活一直都享用着财大全体老师辛勤工作的成
果，在此深表感谢!
再次，要感谢在利率一汇率联动效应相关课题上进行过辛苦研究的前辈
和同仁，是他们之前的深厚积累，给笔者此次创作提供了十分丰厚的研究基
础。
另外，我深深感谢西南财经大学金融学院2006级研究生四班的所有帮同
学，他们不仅为我提供了一个交流学习的环境，而且还对我的论文写作给予
了直接帮助，并且提供了大量的数据和资料。
最后，我要特别感谢我的父母，他们一直以来对我在生活上、精神上的
无私关怀、支持和鼓励，我会永远铭记在心，并且继续努力在新的工作生活
路程上取得更加优异的成绩1
2008年12月光华园
符廷銮