中图分类号：嘟0
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硕士学位论文
论文题目： 国内处蠼魁迪塑堑查缝壅翅堡值
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作者姓名： 至国垦
提交日期：二00八年十二月
浙江工商大学硕上学位论文国内外燃料油期货市场套期保值绩效的比较研究
国内外燃料油期货市场套期保值绩效的比较研究
摘要
期货市场的基本功能之一是套期保值，套期保值者可以利用期货合约进
行风险管理，降低或转移彳<利的价格波动风险，而期货市场效率体现在套期
保值方面就是套期保值的绩效问题。我国燃料油期货上市时间虽然不长，但
作为我国石油及石油产品中市场化程度较高的一个品种，燃料油期货在我国
国民经济中将起着重要作用。因此，从套期保值绩效的角度来分析当前我国
燃料油期货市场的运行效率是十分必要的。同时，通过比较分析的方法，研
究我国与美国和新加坡市场的运行效率，也可以为政府制定规范发展期货市
场的政策、为企业与个人制定参与期货市场进行套期保值的策略提供实证依
据。
为了研究中美新三个燃料油期货市场的套期保值功能，本文选取了从
2005年12月1日到2008年3月3 1日共28个月的期货和现货价格日数据，
利用确定套期保值比率的OLS、ECM、GARCH三个模型和套期保值衡量指
标，对三个市场燃料油期货的套期保值比率和绩效进行实证研究。主要内容
如下：
第一，回顾了国内外套期保值绩效的研究现状，总结了国内外学者主要
的研究方向和结论；同时结合我国燃料油市场的发展现状，指出了当前研究
燃料油市场套期保值绩效的必要性和重要意义。
第二，分别对中美新三个市场的期货价格和现货价格进行单位根和协整
浙江T商人学硕。l：学位论文国内外燃料油期货市场套期保值绩效的比较研究
关系检验，利用OLS、ECM、GARCH三个模型估计最优套期保值比率，并
计算套期保值绩效的衡量指标，比较分析了三个市场套期保值功能的实现程
度。基本结论是：套期保值者利用三个模型分别在三个市场上进行保值交易，
都能在一定程度上降低不进行套期保值的收益方差，有效的规避掉一部分现
货价格波动的风险。其中，新加坡市场的套期保值衡量指标值为98．867％，美
国市场为76．975％，中国市场只有21．713％。可见，我国燃料油期货市场与美
国和新加坡燃料油期货市场相比，套期保值功能还没有得到很好的发挥，只
能规避掉基差风险的一小部分。
最后，通过对美国和新加坡燃料油市场的分析，找出了促使两个市场套
期保值功能发挥良好的主要因素，并对提高我国燃料油期货市场的套期保值
功能提出了一些政策建议，其中，最重要的一条是改革不合理的定价制度。
关键词：燃料油：期货市场；现货市场；套期保值比率；套期保值绩效
浙江工商人学硕叶：学位论文国内外燃料油期货市场套期保值绩效的比较研究
STUDY ON COMPARISON oF HEDGE
PERFORMANCE OF FUEL OIL BETWEEN DOMESTIC AND ABROAD
ABSTRACT
Hedging is one of basic functions of futures manet．Through futures contracts，
hedgers can make risk management，decline or convert disadvantages price risk．It
is hedging performance that reflects the efficiency of the futures market．As one of
the oil products in China，the China’S fuel oil futures market plays an important
role in the national economy al though it was born j ust for a short time．So it is
necessary for US to analyze the efficiency of Chma’S fuel oil futures market from
the aspect of hedging performance．Meanwhile with the way of comparative
analysis，research on di fferent efficiency of the futures market between China，
America and Singapore Can offer empirical evidence for the government who Can
make policy for the futures market’S standard development and for the enterprise
and individual who can make tactics for hedging．
In order to research hedge performance of Chinese，American and
Singaporean fuel oil markets，this paper will select daily datas of futures and spot
markets from 1 8‘December,2005 to 3 1甜March，2008，28 months in total，and make
use of ordinary least square，error correction mechanism and generalized
autoregressive conditional three models and measurement index to empirically
III
浙江工商人学硕叶：学位论文国内外燃料油期货市场套期保值绩效的比较研究
research the hedge ratio and performance of the three fuel oil futures markets．The
main contents are as follows：
First，we review the international development of hedge performance and
summarize the main research馏spets and"conclucions．Taking the development of
China’S fuel oil market into consideration，we point out the necessity and
importance of research on hedge performance at this time．
Second，with the data concerning we do unit—root test and cointegration test，
make use of OLS、ECM and GARCH to estimate the optimal hedge ratio and
calculate the hedge performance．We learn the realization degrees of hedging in
different markets．The main points are that：By using the three models，hedgers Call
all reduce the variance of return and avoid risk of the fluctuation of spot price to
some extent，comparing with that on not hedging．The levels of hedge performance
in Singapore、America and China are 98．867％，76．975％and 2 1．7 1 3％respectively．
The results suggest that hedging function in China’S fuel oil futures market have
been realized，but still on a low level when compared with other two markets．
Last，through analysis on Singaporean and Amecican markets，we find out the
main reasons to impel the realization of hedge function and put forward some
advice to improve the hedge performancein China，during which，the most
important at present is to reform unreasonable pricing system．
KEY WORDS：fuel oil；futures market；spot market；hedge ratio；hedge
performance
IV
国内外燃料油期货市场套期保值绩效的比较研究
独创性声明
本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得
的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不
包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含本人为获得浙江工商大
学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本
研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。
签名：曼覆蘧i 日期：劢孵年胁月柙
关于论文使用授权的说明
本学位论文作者完全了解浙江工商大学有关保留、使用学位论文的
规定：浙江工商大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印
件和磁盘，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部分内容
编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、
汇编学位论文，并且本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。
保密的学位论文在解密后也遵守此规定。
签名：亟回覆【导师签名：
日期：蒯年脚坶El
浙江丁商大学硕一L学位论文国内外燃料油期货市场套期保值绩效的比较研究
第一章绪论
第一节选题背景及研究意义
一、选题背景
燃料油又称蕈油，是原油经减压炼油装置蒸馏后所得到的渣油，经过减孝fi或适当调入
其他馏分油或两次热加工渣油而成。重油粘度适中，发热量高，燃烧性能好，作锅炉燃料
时，雾化良好，燃烧安全，产生的积炭及灰分少、与煤相比，其含硫量较低，在燃烧过程
中不致腐蚀设备和过分污染大气；在冶金和金属热处理时不会产生加硫等不良现象。我国
燃料油消费主要是用作烧油，主要集中在发电、交通运输、冶金、化工、轻工等行业。
中国是世界上燃料油需求增长最迅速的国家，并且目前仍在加速上涨。是什么原因促
使中国对燃料油的需求如此之快呢?除了经济增长方面的因素，中国要实现工业化、城市
化需要能源做后盾，电力短缺以及汽车销售激增也是主要原因。但随着国产燃料油数量急
剧减少，而缺少能源的沿海地区经济发展较快，对燃料油需求不断上升，国内燃料油的供
应缺口不断加大，价格剧烈波动。我国的燃料油不得不越来越依赖进口，目前燃料油进口
量已占据我国石油成品中进口量首位，2007年底燃料油进口量达到2411．6万吨，与1995
年的853．84万吨相比，增长了近3倍。
燃料油市场的特点是价格波动非常剧烈，其价格主要受新加坡、纽约、鹿特丹三地区
市场的影响，尤其是新加坡。过去，我国从事燃料油现货贸易的企业仅仅在现货市场上进
行单一的买入或者卖出，就几乎没有任何抵抗系统性和非系统性风险的能力。国内的燃料
油进口企业只能通过各种渠道到新加坡纸货市场进行JxL险对冲。有资料显示，新加坡燃料
油纸货市场上约1／3—1／2的交易量来自于我国内地。而作为一个OTC场外市场，新加坡纸
货市场透明度低，价格经常被国际大型投资银行和跨国石油公司所左右。作为国民经济发
展所需的～种重要能源，掌握燃料油的定价权将有助于维护国家利益，增强我国的经济实
力。有鉴于此，2004年4月中旬，经国务院同意，中国证监会正式批准燃料油期货在上海
期货交易所上市。燃料油期货于8月25同正式上市交易。
纽约商业交易所是美国第三大期货交易所，也是世界上最大的实物商品交易所。通过
其场内交易并借助电子交易系统进行的交易，为能源、贵重金属、铜、铝等形成全球性基
准价格。我国燃料油期货的上市，形成了反映中国市场供需关系的燃料油价格，并对新加
坡市场燃料油价格形成影响，在一定程度上掌握了价格的主动权；上海期交所的燃料油合
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浙江T商人学硕士学位论文固内外燃料油期货市场套期保值绩效的比较研究
约交割等级选定为180CST高硫燃料油，符合中国市场的需求，初步建立了市场普遍认可
的燃料油期货的“中国标准”；同时，燃料油期货的上市也推动了石油仓储设施的建设，
构成了国家石油储备体系的一个重要组成部分。
截至2007年8月1目的第712个交易日，上海期货交易所燃料油期货各月合约累计
成交已达6．3亿吨，总成交金额为1．9万亿元。平均每日成交量为88．6万吨，日成交金
额为26．7亿元。2006年以来，出现了同均成交量超过10万手，持仓量稳步增加的良好态
势，交易正日趋活跃。但我国燃料油期货市场到底在多大程度上实现了期货市场的套期保
值功能?与国际上有影响力的燃料油期货市场相比，又有多大差距?如何缩短差距，培育
一个健康有序高效的期货市场?
针对以上问题，本文以中国、美国和新加坡燃料油期货市场为研究对象，通过实证比
较；分析我国燃料油期货与美国和新加坡燃料油期货市场的套期保值绩效，剖析影响我国
燃料油期货市场套期保值功能发挥的因素。
二、研究意义
我国发展市场经济需要规范和完善的商品期货市场。只有规范和完善的期货市场，才
能发挥套期保值的功能。当前价格管制以及我国期货市场本身还存在的缺陷等制约着燃料
油期货市场的发展。但随着我国市场经济体制改革的推进，燃料油价格的进一步放开，燃
料油期货市场的逐步规范和完善，必然要求充分发挥燃料油期货市场的功能，为我国市场
经济建设服务。
期货市场的基本功能之一是套期保值，套期保值者可以利用期货合约进行风险管理，
降低或转移不利的价格波动风险，而期货市场效率体现在套期保值方面就是套期保值的绩
效。目前对中国期货市场套期保值问题的实证研究主要集中在铜铝两种有色金属和农产品
【1】上，对中国燃料油期货市场套期保值问题的实证研究很少，而且所采用的研究方法也仅
仅是针对本国市场的f21。再者，燃料油期货市场在中国国民经济中起着重要作用。因此，
从国内外市场比较的角度来考察中国燃料油期货的套期保值绩效是十分必要的。实证结果
不仅可以反映我国燃料油期货市场的现状，还可以为政府制定规范发展期货市场的政策、
为企业与个人制定参与期货市场进行套期保值的策略提供实证依据。
第二节文献回顾
一、国外期货市场绩效理论研究现状
20世纪50年代到本世纪初，期货市场套期保值研究分几个阶段：首先是Workin9131(1962)
’
浙江T商人学硕I：学位论文国内外燃料油期货市场套期保值绩效的比较研究
首次提出了根据基差预测的选择性来进行套期保值操作的思想，而自从Johnsonl4](1960)并H
Stein[51(1961)开始引入马柯维茨资产组合理论来解释套期保值问题后，套期保值比率与绩
效问题逐渐成为期货市场研究的热点；其次是许多学者运用简单的最小二乘法对期货市场
套期保值功能进行研究，如Witt[61(1987)概括了几个估计套期保值比率的常用公式，来代表
传统方法进行套期保值比率的估计；再次，由于最小二乘法的最大缺点是存在残差自相关
问题，就有了后来Herbst等【7J(1993)秀11 Myersl8J(1989)等提出的能消除残差自相关的双变量
向量自回归模型(B．VAR)；下一个阶段就是利用期货价格与现货价格之间的协整关系，
Ghosht引(1993)建立了误差修正模型(ECM)，同时考虑了现货和期货的非平稳性、长期均
衡关系以及短期动态关系；Lien[101(1996)的研究为协整关系如何影响最佳套期比率提供了
理论支持，他指出套期保值者如果忽视协整关系，那么他将得到一个相对较低的最小风险
套期保值比率，同时套期保值效果也会相应地变差；最后一个阶段是利用误差修正模型的
结果，又考虑到期货价格波动的异方差性，建立自回归条件异方差模型，如Cecchetti[¨[(1998)
等利用ARCH模型对美国国债期货合约的最小风险动态套期保值比率进行估计，发现套期
保值比率随着合约持有时间的变长而变得越高，同样Baillie(1991)等[1 2】则通过GARCH模
型估计最小风险套期保值比率，并对美国期货市场大豆合约、玉米合约等进行了实证研究
发现套期保值时问越长，2个农产品期货合约的套期保值比率就越高。
二、国内期货市场绩效理论研究现状
国内学者吴冲锋、王海成(1997)最早运用协整理论对期货市场进行研究，得出国内期
铜市场问存在协整关系，而国内与国外期铜市场不存在协整关系fl31。后来吴冲锋与钱宏伟
(1998)等又利用上海金属交易所期铜的数据分析比较了经典套保比、最小方差套期保值比
及最大效用套保比之间的关系。结论显示最小风险套保比的有效性指标全部大于经典套期
方法的有效性指标，即最小风险套期方法比经典套期方法更加有效地抑制波动，从而降低
套期保值者的风险fl 41。王志强(1998)等根据大连商品交易所的市场走势，用序列相关检验
方法和游走检验方法研究市场有效性，检验结果说明市场价格波动服从随机游走过程I巧】。
严太华、刘洋(1999)运用协整理论与误差修J下模型对国内商品期货市场代表品种进行
研究，得出不同商品期货对其现货的价格领先程度不同的结论，并对原因进行分析【mJ【171。
商如斌，伍旋(2000)用统计方法来检验上海金属交易所的铜、铝两个品种的市场有效性，
得出我国铜铝期货市场处于弱示有效市场的结论【18】。花俊洲、吴冲锋(2003)等通过对上海
期货交易所期铜收盘价及其相应的铜现货价格数据进行了最小风险套期保值的实证研究，
并从套期保值有效性、套期后的风险比较分析中得出：上海期铜市场套期保值是有效的，
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浙江工商人学硕十学位论文国内外燃料汕朋货市场套期保值绩效的比较研究
进行套期保值后的风险远远小于不进行套期保值的风险【191。齐明亮(2004)通过对上海期交
所期铜合约的套期保值功能进行实证研究，发现套期保值的效果与选择的策略和套期保值
比率紧密相关【201。王骏、张宗成(2005)通过研究也认为选择的策略可以影响套期保值的效
果和套期保值比率。结果还表明：金属期货品种的套期保值比率和绩效比农产品期货品种
的套期保值比率和绩效都要高【21l。王骏、张宗成、赵昌旭(2005)和J用了四个模型，通过套
期保值绩效的衡量指标比较了我国硬麦和大豆期货市场的套期保值功能，结果显示：我国
大豆期货市场套期保值比率和绩效要优于硬麦期货市场【221。王赛德(2006)基于中国铜、铝
期货市场分别考察了套期保值期限和期货合约的选择与最优套期保值比率、套期保值绩效
之间的关系，结果表明：不同套期保值期限的套期保值比率比较接近，而且套期保值期限对
最优套期保值比率、套期保值绩效的影响不显著； 在套期保值时选择的期货合约距离最
后交割月越近，最优套期保值比率越大，套期套期保值绩效越好【23】。董坤(2006)利用中国燃料
油期货市场和现货市场的数据，通过建立线性回归模型分析了上海期交所燃料油期货的套
期保值问题，发现基于最小方差的套期保值策略优于传统的策略【241。刘列励、黄鹏(2006)
也得出类似的结论，还得出期限长的套期保值效果优于期限短的套期保值效果的结论【251。
通过以上的文献资料，可以总结得出，我国学者近年来对于套期保值的研究已经从一
开始的对于整个市场套期保值有效性【18】一也就是保值后风险是否减少发展到现在对于利用
哪一种套期保值策略更能够提高套保绩效【20】【21】【24】、各个品种套期保值绩效的比较研究【2l】【22】
以及套期保值期限对于套期保值绩效的影响【231【251之上，可见，随着我国期货市场的趋于成
熟，研究的问题也逐渐深入推进。
第三节基本研究方法与框架
本文将采用理论研究与实证分析相结合，实证分析为主；定性分析与定量分析相结合，
定量分析为主；结合比较分析法的研究方法。为了对中国、美国和新加坡市场的燃料油期
货价格和现货价格进行平稳性和协整关系检验，并估计套期保值率和绩效评价指标，本文
分别运用了三种国际上较为成熟的计量模型对样本数据进行实证研究，从而可以从一个侧
面来反映中国燃料油期货市场的效率；通过对中国市场与美国和新加坡市场的比较分析，
也可以从横向的角度来考察中国燃料油期货市场的套期保值效率在国际市场上的位置，从
而为促进燃料油期货市场功能的正常发挥提供实证依据。
全文共分为四章，其中第一章为绪论。
第二章对套期保值绩效研究方法及评价指标做简单评述。将介绍本文计算套期保值比
率所应用的几个数学模型以及套期保值绩效的衡量指标。在套期保值绩效理论中，最具代
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浙江丁商人学硕十学位论文国内外燃料油期货市场套期保值绩效的比较研究
表性的是以凯恩斯为代表的传统套期保值理论和以Johnson、Stein引入的资产组合套期保
值绩效理论。
第三章对中国、美国和新加坡三个国家的燃料油期货市场的套期保值绩效进行实证分
析。首先，利用单位根检验和协整检验判断三个市场的燃料油期货价格和现货价格是否平
稳，以及期货价格是否是现货价格的无偏估计。其次，利用上述三个模型分别计算最优套
期保值比率和套期保值的绩效。最后，总结实证结果，比较分析三个市场的套期保值比率
和绩效值。
第四章从分析国际燃料油期货市场套期保值功能发挥良好的影响因素出发，提出进一
步提高我国燃料油期货市场套期保值绩效的政策建议。
浙江工商大学硕十学位论文国内外燃料油期货市场套期保值绩效的比较研究
第二章套期保值绩效研究方法及指标评价体系
对不同市场燃料油期货套期保值绩效的实证研究，必须有相关的理论作支撑。因此，
在进行实证研究之fj{『，有必要对期货市场绩效的研究方法和评价指标进行阐述。
第一节套期保值绩效的研究方法
期货市场基本的经济功能之一就是其价格风险的规避机制。为了避免价格风险，最常
用的手段便是套期保值。套期保值(Hedging)又译作“对冲交易”或“海琴”等。套期保值就
是利用期货市场来抵消现货市场中价格波动的反向运动，通过卖出或者买进期货合约以补
偿或抵消现货市场价格变动所带来的实际价格风险或利益，使交易者在现货市场和期货市
场两个市场上的总体经济利益稳定在一定的水平。
在期货市场存在和发展的一百多年里，对套期保值绩效的理论研究也不断深入发展。
经历了一个由传统向现代演变的过程，其内涵也越来越丰富，形势也越来越多样化。
一、传统的套期保值理论
英国著名经济学家Keynes和Hicks的观点为最早的传统套期保值理论。Keynes和Hicks
的正常交割延期理论认为，期货交易中的套期保值是指在期货市场上建立与现货市场方向
相反而数量相等的交易部位，以此来转移现货市场交易的价格风险。由于在某一特定的社
会经济系统内，商品的期货价格和现货价格受大体相同因素的影响，两种价格的走势基本
一致，在期货合约到期时由于套利行为将使商品的期货价格和现货价格趋于一致，这样就
可以用一个市场的利润来弥补另外一个市场的损失，即一旦在现货市场上出现价格不利的
变动使交易者蒙受损失，交易者可以用期货市场上的盈利来弥补现货市场上的亏损。在传
统的套期保值理论中，套期保值者参与期货交易的目的不在于从期货交易中获取高额利
润，而是要用期货交易中的获利来补偿在现货市场上可能发生的损失。它强调四大原则
——方向相反、种类相同、数量相等和月份相同或相近。
二、基差逐利型套期保值理论
在完美的市场条件下，即如果期货市场价格和现货价格的波动完全一致，不存在交易
费用和税收，则可实现完全套期保值，用一个市场的利润来完全弥补另外一个市场的损失。
但在现实的期货交易中，期货价格和现货价格的变动不完全一致，存在基差风险(Basis
risk)，从而期货市场的获利不一定能完全弥补现货市场上的损失。
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浙江工商人学硕．1：学位论文国内外燃料油期货市场套期保值绩效的比较研究
为克服基差风险，美国著名专家H．Working(1960)提出基差逐利型套期保值。所谓
基差逐利型套期保值是指买卖双方通过协商，由套期保值者确定协议基差的幅度和确定选
择期货价格的期限，由现货市场的交易者在这个时期内选择某日的商品期货价格为计价基
础，在所确定的计价基础上加上协议基差得到双方交易现货商品的协议价格，双方以协议
价格交割现货，而不考虑现货市场上该商品在交割时的实际价格。基差交易的实质，是套
期保值者通过基差交易，将套期保值者面临的基差风险通过协议基差的方式转移给现货交
易中的对手，套期保值者通过基差交易可以达到完全的盈利或保值的目的。
Working强调期望利润最大化，套期保值的核心不在于能否消除价格风险，而在于能
否通过寻找基差方面的变化或预期基差的变化来谋取利润，或者说通过发现期货市场和现
货市场之间的价格变动来寻找套期保值的机会。此时的套期保值被看成是基差投机，即期
望通过对基差的高卖低买，获得无风险收益。套期保值者只有在他认为有获利机会时，才
会去进行套期保值，因此，套期保值是投机的一种，但它不是投机于价格，而是投机于基
差。
三、资产组合的套期保值绩效理论
20世纪70年代以后，随着金融期货的产生与飞速发展，对金融期货套期保值的研究
也逐渐展开。人们倾向于将金融期货与其标的证券投资工具结合起来分析，这就产生了资
产组合的套期保值概念。资产组合的套期保值的概念来源于马柯维兹(Markowitz)的组合
投资理论。组合投资理论的核心内容为：交易者进行套期保值实际上是对现货市场和期货
市场的资产进行组合投资。套期保值者根据组合投资的预期收益和预期收益的方差，确定
现货市场和期货市场的交易头寸，以使收益风险最小化或效用函数最大化。组合投资理论
认为，套期保值者在期货市场上保值的比例是可以选择的，最佳套期保值比例取决于套期
保值的交易目的以及现货市场与期货市场价格的相关性。在传统的套期保值交易中，套期
保值比例恒等于l。因此，交易者在期货、现货两个市场不一定持有相同的交易头寸。而
且，在套期保值的期间，在两个交易头寸的比率将随时问的推移，根据交易者的风险偏好
程度，对期货价格的预期及对期货价格的置信程度差异而变化。所以叫做动态套期保值
(dynamic hedge)。动态套期保值策略可以分别为风险偏好不同的交易者提供选择不同期
望收益的投资机会。
假定投资者是进行空头套期保值，则其组合投资套期保值的盈亏公式如下：
尺r+l=．孓+l一．&一办，(只+l一月)=AS,+l+办，从+I (2—1)
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浙江T商人学硕士学位论文国内外燃料油期货市场套期保值绩效的比较研究
其中，R，+t为t+1时的组合投资收益；St+-与Ft+t分别是t+l时现货市场价格与期货市
场价格，S。与F。分别是t时现货市场价格与期货市场价格，ASt+1与AFt+!分别是t时到t+1时
现货市场价格与期货市场价格的变化量，llr为套期保值比率——期货交易头寸与现货交易
头寸之比。
在组合投资理论中，通常是用投资收益的方差来度量组合投资的风险程度。若运用投
资组合策略，套期保值的目标是风险最小化，则可通过变动套期保值比率使投资收益方差
最小。假定套期保值者是通过分析现货市场价格与期货市场价格历史运行情况来确定套期
保值比率，则该套期保值比率对于这一段选定的现货市场价格与期货市场价格历史运行情
况来说必然是投资收益方差最小的，即为最优套期保值比率。
由于在套期保值期间，套期保值者用于决定套期保值比率的市场价格与期货市场价格
历史运行情况在不断的变动之中，即对未来的预期不断的变化之中，因而套期保值比率也
随之灵活变动。
当资产组合策略套期保值者有不同的目标时，比如是目标不是风险最小化而是效用最
大化，上述方法的思想仍然可以运用于确定最优的套期保值比率。
综合比较传统的套期保值和资产组合套期保值理论，传统的套期保值理论，现在通常
不再使用；资产组合套期保值理论则具有现代金融理论的特征，又有比较好的灵活性和实
用性。故本文在进行实证研究时，主要理论依据即为资产组合套期保值绩效理论。在资产
组合套期保值绩效理论中通常有最小方差保值和最大效用保值两种策略。
(一)最小方差套期保值
根据上一节对期货市场套期保值功能的评述，资产组合套期保值理论比传统的套期保
值具有实用性和灵活性。根据套期保值者的目标的差异，资产组合套期保值理论的实证方
法分为最小方差套期保值的实证方法和最大效用套期保值的实证方法。
假设有一套期保值者作卖出套期保值，将现货市场和期货市场所做的交易当作一个投
资组合，则在这段套期保值期间的收益为：
／b,=(尸2一P1)9一(F2一F1)9 (2—2)
式中：A表示开始套期时的现货价格；，-表示丌始套期时的期货价格；Pz表示套期
结束时的现货价格；F2表示套期结束时的期货价格；9、Qr分别表示保值者在现货、期
货市场上所做的成交量(仅考虑一次性买卖)。(2．2)式中暂略去了交易成本，在开始套期
时，A、，·、9、9已经确定，而Pz、Fz为未知随机变量，则收益m也为一随机变量。
浙江工商人学硕～Ij学位论文国内外燃料油期货市场套期保值绩效的比较研究
预期收益Rh用的数学期望E(胁)表示，而风险则用Rh的方差Var(Rh)表示：
Var(Rh)=研Weir(P2)+研Var(F2)-2Q．,QFov(P2，F2) (2—3)
公式(2-3)求导，得方差Var(Rh)最小时：
QxlQ．=Coy(P2，FOIVar(F2)
若令hm，_Q，／9，即为风险最小时的套期比，则有：
概=QUQ：=Coy(P2，F2)／Var(F2)
(2-4)
(2．5)
如果能通过历史数据估计CDV(Pz，Fz)和Var(F2)，则可求得基于历史经验的最小风险
套期比hm，，如果Coy(Pz，F2)>0，则^mr>0，它表示期货市场持有头寸方向与现货市场相
反；如果Cov(P2，F2)<0，则厅m，<0，它表明期货市场持有头寸与现货市场相同。一般情
况F，由于P2、F2变化方向基本一致，故hm，>0。如果投资者在此期l剐没有进行套划保
值，则其收益为：
R”=(P2-P1)Qs (2-6)
其方差为：Zar(R“)=va,(POg
令He=l-Var(R一)lVar(R。)，则：
总=1一Var(R／h)／砌，．(风)=1一—Q]Va—r(P—z)+_Q2．，V西ar(F币z)-r2Q,—QjCo—v(Pz,Fz) (2—7)
总表示套期相对于不套期交易的风险回避程度，因此称作为套期有效性指标。将
‰，一QUQ．,=Coy(P2，F2)IVar(F：)i2A．，得方差最小时的套期保值有效性指标为：
哎= Coy(P2_,F2)～P
式中，p为尸z序列与尸：序列的相关系数。
(2．8)
通过上述的推导可以看出，目前在研究最小方差套期保值时，几乎没有考虑套期成本
费用等因素。当考虑套期成本费用时，套期策略将会产生较大的变化。当套期费用是
(FI+Fz)IQrl的线性函数时，套期有效性与交易费用无关。
套期保值有效性指标基本可以验证期货市场套期保值功能的有效性。当套期保值有效
9
浙江工商人学硕十学位论文国内外燃料油期货市场套期保值绩效的比较研究
性指标大于零时，表明期货价格与现货价格波动一致，则在期货市场上能够进行反向套期
保值可以回避一定程度的风险。当套期保值有效性指标小于零时，表明期货市场与现货市
场波动方向不一致，则在期货市场必须进行同向套期保值才可以减少损失，这与一般意义
上的套期保值概念已有所差别。套期保值有效性指标越接近l，则表明回避风险的程度越
大。
(二)最大效用套期保值
效用函数就是用来表示投资者对投资结果的个人偏好，要把它用数学方程精确地表示
出来非常困难，也不现实，但是进行一些定性分析还是比较有效的。下面首先介绍不考虑
持有成本的情况下，最大效用套期保值方法，然后考虑持有成本等因素情况下的最大效用
套期保值方法。
设一个在t时刻拥有彤财富的生产经营者，在期货市场进行套期，套期比率为h。，则
在套期结束时的t+1时刻其财富为
彤+I=IV,(1+尼一办。母) (2-9)
式中，尼、厨分别表示在这～期间利用单位财富持有现货和多头期货的收益(一般
情况下现货与多头期货收益是正相关的)。由于它们为随机变量，因此彤+，也为一随机变
量。对于一个具有v(w1效用函数的套期保值者来说，最优套期保值就是使套期保值结束
时财富的期望效用最大，即：
m。a。xE(，U(W,+·))--max胪(瞒(1+尼一厅廊)沙(尼，RI)dR,dRi (2—10)
式中为分布密度，假设服从联合正态分布。可得期望效用最大时的套期比： 办“=兰翌V兰a【r等P2j考尘+—V兰ar兰编U=办m，+—V兰ar黼Rj c 2一··，
( ) (母)阱《”(·)) ( )彤(u”(·))
式(2．“)即为最大期望效用套期比，它有两部分组成：一部分为前一节讨论的最小
风险套期比，可见(2．5)；另一部分是由效用函数及一些统计参数决定。如果即期期货价
格是未来价格的无偏估计，则E(毋1=0，即第二部分为0，h。成为最优套期比。然而根
据研究，对于许多期货品种来说，特别是对于比较长时间的期货合约，E(府)=0常常是不
成立的，特别地考虑交易成本和持有成本时，更是如此。如果考虑持有期货合约成本及交
易成本，不妨设它与套期比成正比例，即h。木o，则有
lO
浙江丁商人学硕十学位论文国内外燃料油期货市场套期保值绩效的比较研究
可得h。。>0时：
h。。<0时：
嬲+悼彤(1+见-h”Rr-Ih,．,,?ICf) (2．12) ^”c=办mr+歹丢芋≠揣+可丢了编c2一t3，
厅”c=办m，+i丢鲁{溉一可丢了i!揣c2-·4，
当不考虑持有期货合约费用时，由(2．11)式得到最大期望效用套期保值比为：
址梳一纛‰
考虑期货合约费用时，由(2．13)和(2—14)式得最大期望效用套保比为：
JilHf=j}l”一口：职五惭歹I五厨丽lC’I，^w>。； 办w=厅H+赢aW,Var，办w<。； I母l。
令△2赢面CI丽， 则：
(2．15)
(2—16)
(2．17)
h“c=0，-A≤h“≤△；
h。。=h。一△，h。>△； (2—18)
五一=h。+A．h。<-A；
上述研究结论表明，存在持有期货合约成本及交易费用将减少套期比I办“cl，特别是当
一△≤h。≤△时，意味着套期保值的收益不足以抵偿交易费用。
实证研究时，设IV,=l，口=1000(其值因套期保值者的不同而差异，但不影响结果)。
只要最大期望效用套期比不为零，即表示参与期货市场可以使投资者的效用增加。最大期
望效用套期比率越接近于零，表示投资者在实现效用最大化的过程中，期货市场的贡献程
度越小。
第二节套期保值绩效的模型简介
为了对不同市场上燃料油期货和现货价格序列进行平稳性和协整关系检验，并估计最
优套期保值比率，本文选用了三种模型对样本数据进行实证研究。下面分别对其作简单的
11
浙江工商大学硕l：学位论文国内外燃料油期货市场套期保值绩效的比较研究
介绍。
一、传统的简单回归模型(OLS)
OLS线性回归模型是通过回归模型构建现货价格与期货价格间的线性关系，并以此估
计最小方差套期保值比率。该方法利用普通最小二乘法(OLS)估计模型参数。这是目前
计算最优套期保值比率最常用也是最传统的一种方法。
Witt[61等学者提出通过现货价格的变化相应期货价格的变化进行线性回归，提出了如
下的回归方程：
AS,=口+pay,+Et (2—19)
其中：＆和R分别为，时刻的现货价格和期货价格；
AS,表示现货价格的一阶差分，是模型的被解释变量；从表示期货价格的一阶
差分，为解释变量；
口为参数，是线性回归函数的截距项；
∥为参数，是线性回归函数的斜率，确定了解释变量和被解释变量的基本关系；
s，为随机误差项，表示了解释变量的变化中没有被被解释变量所解释的部分，即
除AFt之外其他所有对幽产生影响的因素的综合体现。
这罩的∥就代表了套期保值比率。根据最小二乘法准则，可以得到线性回归模型中参
数∥的最小二乘估计值，即最优套期保值比率的估计，计算式如下： ∥=觜协2。，
再对参数估计值和回归方程作显著性检验，如果通过了，就说明OLS回归模型成立
参数∥即估计出来的最优套期保值比率。
在实践中，也可用对数收益率序列代替一阶差分序列，计算对数现货收益率与对数期
货收益率的回归关系，此时的OLS模型就表示为：
AInSt=仅-t-8厶InFt+oct
其中：△ln＆和△mR分别表示对数现货和对数期货收益率。
笔者在利用三个模型对现货价格和期货价格进行回归时就是运用了对数价格数据。
二、误差修正套期保值模型(ECM)
12
浙江T商大学硕士学位论文国内外燃料油期货市场套期保值绩效的比较研究
Granger(1987)等认为，OLS模型忽略了期货价格与现货价格之间的协整关系对套期
保值比率的影响。假设：＆与只是两个非平稳时间序列，如果它们经过一阶差分后就变成
平稳的，也就是说幽和心是平稳的，那么原始序列＆和只就是I(1)平稳序列。如果
存在＆和R的一个线性组合Z，，使得Z，为平稳时间序列，也就是I(O)序列，那么＆和R
就具有协整关系。Engle和Granger证明了如果两个时间序列是协整的，那么一定存在一
个误差修正表达式；相对的，如果存在一个误差修证表达式，那么这两个时问序列是协整
的。Engler、Grangerl29】提出了存在协整关系时期货价格与现货价格的误差修正模型ECM
(Error Correction Mechanism)，这一模型同时考虑了现货价格和期货价格的非平稳性、长
期均衡关系以及短期动态关系。
’F’’P'
龉t=Cs+丸sZl—I+>j Gc si鸽t—i+、>j 8 siAF,一i+s¨
i=1 i=1
， ，
AF,=o+兄仍-I+Σcry'AS,-i+Σ∥∥胴-i+占夕
式中，G、o为截距项，口扎口∥、∥扒∥，为回归系数，踟、oven服从独立分布的
随机误差项，，为滞后阶数，Zt一·为误差修正项。
Ghosh在Engle幂l Granger的研究基础上提出了估计最小风险套期保值比率的误差修正
模型：
， ，
AS,=cr+f13从+Σ∥AS,一件ΣOjz螺,一f+nrZ,一l+&
i=1 j=l
大量实证研究表明，Zf一。可以近似地用基差&一F只一t一＆一i代替。而AF,的回归系数
∥，就是所要估计的最小风险套期保值比率。
三、广义自回归条件异方差模型(GARCH)
通常认为自相关问题是时间序列数据所特有的，而异方差性是横截面数据的特点。恩
格尔(Engle)和克拉格(Kraft，D．，1983)在分析宏观数据时，发现一些现象：时间序列模
型中的扰动方差稳定性通常比假设的要差，表明存在一种异方差。OLS和ECM模型假定
方差为常数，没有考虑到方差的这种时变性，因而都是静态的套期保值模型。
针对这个问题，Engle(1982)提出了ARCH(自回归条件异方差)模型，成功地刻画
了金融时间序列的异方差性和自相关性。
对于通常的回归模型：K=x；fl+翻
浙江工商大学硕’卜学位论文国内外燃料油期货市场套期保值绩效的比较研究
如果随即扰动项的平方st2服从AR(q)过程，即
彳矸==口口oo+口+口1年I单l+⋯l++⋯口+g口《。g年+研口=，+研2t2，1，2，⋯⋯ (2—21)
其中，功独立同分布，并满足E(咿)=o，D(r／r)=力2，则称(2—21)式是自回归条件异
方差模型，简记为ARCH模型。称凸服从g阶的ARCH过程，记作＆～ARCH(q)。
ARCH模型的基本思想是指在以前信息集下，某一时刻一个噪声的发生是服从J下态分
布的。该正态分布的均值为零，方差是一个随时问变化的量，即为条件异方差。并且这个
随时间变化的方差是过去有限项噪声值平方的线性组合，即为自回归过程。ARCH模型的
缺点在于，许多经济问题常常出现随机扰动项的平方依赖于很多时刻之前的变化量的现
象，这种问题在金融领域，采用日数据或者周数据的情况下尤为明显。自回归的滞后期太
长，意味着需要估计的参数很多，往往会影响到估计的精度。
因此，Bollerslev(1986)提出GARCH模型，假设资产价格收益率的当期条件异方差
不仅受到前期残差平方和的影响，也受到前期条件异方差的影响。GARCH模型不仅具备
ARCH模型的特性，而且在条件异方差的滞后期数的选择上更具有弹性。大量实证研究表
明GARCH模型能够很好地描述金融变量的波动特征。因此，可采用单变量GARCH模型，
通过极大似然估计来求最优套期保值比率。
GARCH(p，q)模型的一般形式如下：
ASr=口+f16F, (2-22)
残差项：毋IQr—l：N(O，hr)
条件方差方程：ht：oto+Σq口．《，+壹万加卜，
f-l 』=l
其中：＆和只分别为f时刻的现货价格和期货价格；
口为线性回归的截距项；
∥为线性回归函数的斜率，也就是所要求的最优套期保值比率；
s，为残差项；
Q川为t一1期的信息集；
励为，期的条件方差，P和q分别代表GARCH模型中自回归项和移动平均项的阶数。
14
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第三节套期保值绩效的评价指标
套期保值作为一种有价值的活动，可以用作风险转移的工具。但是实际的效果如何评
价?从国外的研究看来，对套期保值效率的研究紧紧围绕以下两个方面：l、在风险最小
化的框架下研究套期保值对收益的波动性的研究；2、在风险．收益的框架下研究套期保值
的风险缩减与收益增加的影响。本文所选用的评价指标正是基于学者在第二个方面的研
究。
根据Bailline和Myersll21，没有进行套期保值和进行套期保值时的收益简单表示为：
R。=SI+1一sl
Rh=(St+-一St)-h+(R+一一只)
这里凡和风分别是没有套期保值和进行套期保值时的收益。＆和只分别是上，时期的
现货价格和期货价格。h‘是最优套期保值比率。很明显没有进行套期保值和进行套期保值
时的收益是不同的。
类似的，没有保值的资产和进行保值的资产的风险可以分别用各自的方差来表示，也
就是：
Var(U)=《(2—23)
Wr(U)=《+办蛇巧-2h‘o'5／" (2-24)
这里Wr(U)、Var(H)分别是没有进行套期保值和进行套期保值时的方差，也就是风
险大小。盯，和O'f分别是现货和期货的标准差。O'sf是现货和期货价格的协方差。
Lien[381给出了套期保值绩效的衡量指标，即与未参与套期保值时收益方差相比，参与
套期保值后收益方差的减少程度。方差减少程度可以表示为： 夙：一Var(uVlar(U)-Var(H)(2-25)
该指标反映了进行套期保值相对于没有进行套期保值风险降低的程度。
15
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第三章套期保值绩效的实证研究
期货市场的基本经济功能之一就是其价格风险的规避机制——套期保值，套期保值不
仅是期货市场的主要功能，也是其存在和发展的原因。因此，期货市场效率体现在套期保
值方面就是套期保值的绩效问题。
2004年8月25日，燃料油期货合约在上海期货交易所上市交易。上市3年多的时问
罩，期货市场套期保值的效率如何?本章将在套期保值的比率和绩效方面对我国、美国和
新加坡三个期货市场进行实证研究。
第一节套期保值的实证研究方法
套期保值之所以能够规避价格波动的风险，是因为期货市场上存在以下基本经济原
理：同种商品的期货价格走势和现货价格走势一致；现货市场与期货市场价格随期货合约
到期同的临近，两者趋向一致。也就是说，期货价格应该是未来现货价格的预期值，它必
然要求期货价格序列与现货价格序列存在一种长期稳定的关系。
在时间序列模型的发展过程中，一个非常特殊的假设就是平稳性假设。如果时间序列
伽{的均值、方差和自协方差都不取决于时Nt，则称时间序列{Rtj是弱平稳或协方差平稳，
即满足下列3个性质：E(撕)=∥，对于所有的，；var(ur)=盯2，对于所有的t；
gOV(．，，Ut一，)=弘，对于所有的，和s。长期研究发现，大量经济、金融时间序列都是非平稳
的。这种非平稳性导致了用一般线性回归方法，对两个时问序列变量直接进行回归分析是
无效的。因为在非平稳时间序列之间存在伪回归现象。残差序列是一个非平稳序列的回归
被称为伪回归，这样的一种回归有可能拟合优度、显著性水平等指标都很好，但是由于残
差序列是一个非平稳序列，说明了这种回归关系不能够真实的反映因变量和解释变量之间
存在的均衡关系，而仅仅是一种数字上的巧合而已。Granger和Newbold于1974年用蒙特
卡罗模拟方法以及Plillips于1986年相继证明了非平稳时间序列之间可能存在伪回归现象。
正是因为在非平稳时间序列之间存在的伪回归现象，建立时间序列模型时，需要先对
非平稳时间序列进行平稳性处理。通常采用差分方法消除序列中含有的非平稳趋势，使得
序列平稳化后建立模型。但是变换后的序列限制了所讨论经济问题的范围，并且有时变换
后的序列由于不具有直接的经济意义，使得化为平稳序列后所建立的时间序列模型不便于
16
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解释。1987年Engle和Granger提出的协整理论及其方法，为非平稳序列的建模提供了另
一种途径。非平稳时间序列的线性组合有可能是平稳的，这个线性组合被称为协整方程，
且可被解释为变量之间的长期稳定的均衡关系。因此，本章将直接采用协整关系检验来检
验期货市场价格发现的无偏性。
一、协整的定义及意义
如果序列{X J，，xz。．，‰)都是d阶单整，存在向量口=(饥口z⋯口t)，使得
Zf=aX’，～I(d—b)，其中，0<6 s d，X=(Xtl,Xz。．，‰)7，则认为序列{x虮xz。．．，‰)是
(d，b)阶协整，记为彤～C／(d，b)，口为协整向量(cointe伊ated vector)。
特别的，如果两个变量都是单整变量，只有当它们的单整阶数相同时，才可能协整；
如果它们的单整阶数不相同，就不可能协整。
二、单位根过程检验
因为协整理论分析是基于序列非平稳的基础上的，所以序列平稳性的检验是进行协整
分析的必要环节。检验序列平稳性的标准方法是单位根检验。最常见的是Augmented
Dicey—fuller test(ADF)检验。
ADF检验假设数据由一个高阶自相关序列AR(p)过程生成，通过在回归方程右边加入
因变量的滞后分项来控制高阶序列相关
模型1：劬=yyt—I+Σp,Ay,一f+“r t=l，2，．．．，T (3-1)
疗
模型2：劬=7Y'一I+口+2fliAyt—f+”，t=l，2，．．．，T (3—2)
f=l
模型3：Ay,=yyl一1+a+cr，+Σ∥却H+“，t=1，2’⋯，T (3—3)
i=1
模型1与模型2和3的差别在于是否包含有常数项和趋势项。模型3中的t是时间变
量，代表了时间序列随时间变化的某种趋势。
序列的原假设为日o：7=0，序列存在一个单位根，序列非平稳；备选假设为：日t：，，<0，
不存在单位根序列"可能还包含常数项和时间趋势项。
实际检验从模型3开始，依次是模型2、模型1。何时检验拒绝原假设，即原序列不
存在单位根，为平稳序列，何时检验停止。否则，就需要继续检验，直到检验完模型为止。
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浙江工商大学硕I：学位论文国内外燃料油期货市场套期保值绩效的比较研究
三、EG协整关系检验
从协整理论的思想来看，自变量和因变量之间存在协整关系。也就是说，因变量能被
自变量的线性组合所解释，两者之间存在稳定的均衡关系，因变量不能被自变量解释的部
分构成一个残差序列，这个残差序列应该是平稳的。因此，检验一组因变量和自变量之间
是否存在协整关系等价于检验回归方程的残差序列是否是一个平稳序列。
为了检验两变量K石是否具有协整关系，Engle和Granger于1987年提出的协整关系
检验方法，即EG两步检验法，就是对回归方程的残差进行单位根检验。
第一步，用OLS方法估计方程K=no+aiX,+肛，并计算非均衡误差，得到：
Z=deo+del置
色=Z—Z
称为协整回归或静态回归。
第二步：检验；，的单整性。如果会为稳定序列，则认为变量K石为(1，1)阶协整；
如果；，为1阶单整，则认为变量M石为(2，1)阶协整。
；i单整性的检验方法是DF或者ADF检验。由于协整回归中已经含有截距项，则检验
模型中无需用截距项，使用模型一：
f= 一+y9fAeAe o'et I l—l+sl
口
一+>9f l+s‘
J，一
t=l
进行检验时，拒绝零假设H0：盯=0，意味着误差项e，是平稳序列，从而说明K石之间
是协整的。
需要注意的是，ADF检验针对的是使用OLS法计算出的误差项会，而不是真正的非
均衡误差肚，因此估计量盯是向下偏倚的，这样将导致拒绝零假设的机会比实际情形大。
所以，对er进行平稳性检验时，所设置的ADF临界值应该比平常的要小。
第二节实证研究
一、数据选取与处理
中国、美国和新加坡三个市场的期货价格和现货价格数据均来自于永安期货公司
(http：／／www．yafco．com／main／gb23 1 2／index．jsp)。本文选取了从2005年l 2月1日到2008年3
月31日共28个月三个市场上的期货和现货同数据。其中，中国的燃料油现货数据采用广
lR
浙江丁商大学硕十学位论文国内外燃料油期货市场套期保值绩效的比较研究
东省华南180CST燃料油每同过驳价(从黄埔等锚地船边过驳购买的燃料油所制定的价格
叫过驳价)。新加坡期货价格采用燃料油180连续合约的价格。本文选择了不重叠合约收
盘价组成期货价格的连续时问序列，具体规则是选择剔除交割月份的最近合约的收盘价作
为期货价格，即选择离当前交易日所在月份最近的品种合约，如果当月有合约到期，则这
个交割月份的第一个交易同选择下一个最近的交易合约。本文使用Eviews3．1统计软件进
行实证研究。
二、收益率统计结果
根据期货与现货价格序列数据计算了相应的收益率序列。不同国家市场的期现货价格
统计描述如下：
表3．1 期货、现货价格序列描述统计分析
＼列中国中国美国美国新加坡新加坡
指标＼ 期货价格现货价格期货价格现货价格期货价格现货价格
＼
样本容量52l 52l 582 582 466 466
均值3435．795 3501．718 202．2495 1 24．4423 365．9769 365．1989
最大值4450．000 4690．000 3 14．2000 1 86．9000 528．8000 529．3000
最小值2666．000 2755．000 137．1500 81．26000 260．2500 259．3 500
标准差410．9784 435．4709 35．34437 28．09339 75．67944 75．60840
偏度O．185605 0．460175 1．053836 0．686486 0．66689 l 0．666386
峰度2．476618 3．180752 3．399589 2．291 601 2．22561 2 2．22825 1
Jarque—Bera 8．937872 19．09719 111．5974 57．88191 46．18546 46．05396
Prob 0．011460 0．00007 l 0．000000 0．000000 0．000000 0．000000
从表(3．1)可以看出，各个市场上的两个价格序列的极差(最大值减去最小值)都非
常大，说明燃料油这个品种的价格变动还是非常大的，其中也蕴含着较大的风险。中国市
场上，现货价格的标准差大于期货价格的标准差，说明现货价格比期货价格的波动性大；
在美国市场上则相反；而在新加坡市场上，现货价格和期货价格的标准差相当，波动程度
也相当；偏度和峰度统计量显示，所有市场上的期货、现货价格序列都拒绝正态分布原假
设，认为序列不服从正态分布。
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表3—2期货、现货价格收益率序列描述统计分析
＼ 序列中国中国美国美国新加坡新加坡
＼ 期货价格现货价格期货价格现货价格期货价格现货价格
指标＼ 收益率收益率收益率收益率收益率收益率
＼
样本容量520 520 581 581 465 465
均值0．0007 0．0007 0．0009 O．00ll O．OOl2 0．0013
最人值0．1598 0．0373 O．2130 0．1835 0．0583 0．0574
最小值．O．1047 ，0．0414 ．0．2035 加．0995 —0．1085 ．O．1277
标准差0．0181 0．0072 0．0232 0．0192 0．0180 0．0182
偏度0．7544 ．0．3242 0．1237 1．2856 -0．4225 ．0．6915
峰度16．4001 8．7664 24．9457 19．0538 5．9811 8．3992
Jarque—Bera 3939．87 729．56 11660．59 6399．15 186．03 601．87
Prob 0．000000 O．000000 0．000000 0．000000 0．000000 0．000000
注：收益率序列的计算公式为：R=InPt—In P，一1
表中列出了期货与现货价格变动收益率的均值、方差、偏度和峰度。各个市场上的序
列均表现出明显的高峰、厚尾特征，而且偏度和峰度统计量显示，所有序列均不服从正态
分布。所有序列的均值为正，说明在所考察的期间内，燃料油的期货价格与现货价格整体
上呈现上升的趋势。关于标准差，中国市场上，期货价格与现货价格收益率的标准差之间
差别最大，其次是美国，新加坡市场上最小。期货价格收益率序列与现货价格收益率序列
标准差的差别反映了两者之间变动的不一致性，在两者差别较大的市场上，传统的套期保
值策略将会面临较大的基差风险。而在新加坡市场上，两者之间的差别很小，可以预测，
传统的套期保值策略在此将同样适用。
三、单位根检验
图(3—1)、图(3．2)和图(3．3)分别为中国、美国和新加坡三国市场上燃料油期货
价格和现货价格的日数据对比图。
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5000
4500
4000
3500
3000
2500
图3。1中国期现货价格对比图
图3．2美国期现货价格对比图
图3．3新加坡期现货价格对比图
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总体看来，三个市场上，期货价格和现货价格走势大致相同；对比现货价格，期货价
格表现出更大的波动性，这是期货市场与现货市场的区别，因此都不同程度的反映在不同
国家的市场上。
在正常的市场状态下，期货价格应该是高于现货价格，基差为负。图(3．1)中国市场
上，代表现货价格的虚线在很多时期却是位于代表期货价格的实线之上的，也就是说，现
货价格高于期货价格。造成这个问题的原因可能是，数据所选取的这个时段，恰好是中国
经济高速发展的一个时期，对能源的需求很大，很迫切，远大于近期产量及库存量，使现
货价格大幅度增加，高于期货价格。
从图(3-2)可以看出，区别于中国市场，美国市场上，期货价格曲线位于现货价格曲
线之上。在数据选取的时问段内，期货价格总是高于现货价格的，基差为负，市场处于正
常市场状况。
比较图(3．3)和图(3—1)与图(3-2)，可以发现，新加坡市场上期货价格与现货价
格表现出了高度的一致性。期货市场真正发挥了价格发现的功能。在期货市场功能中，套
期保值功能是期货市场产生和发展的源动力，但是价格发现功能的实现程度对于套期保值
效果的影响却是不容忽视的。
根据前述实证方法，分别对三个市场上的燃料油期货价格和现货价格日数据进行
ADF单位根检验，检验结果如下：
表3-3中国市场ADF检验结果
①期货价格序列
时间序列原始数据检验统计量一阶差分检验统计营
中国期货价格对数日数据．1．487 一11．595
显著水平1％ 5％ 10％ l％ 5％ lO％
临界值．3．980．3．421．3．133 ．3．980 ．3．421 ．3．133
②现货价格序列
时间序列原始数据检验统计量一阶差分检验统计量
中国现货价格对数日数据0．393 ．10．483
显著水平1％ 5％ 10％ l％ 5％ 10％
临界值．3．445 -2．867 ．2．570 ．3．445 ．2．867 ．2．570
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表34美国市场ADF检验结果
时间序列原始数据检验统计量一阶差分检验统计量
美国期货价格对数日数据一1．452 ．14．118
美国现货价格对数日数据一1．795 ．11．349
显著水平1％ 5％ 10％ 1％ 5％ 10％
临界值一3．978 ．3。420 ．3。l 32 —3。978 ．3．420 —3。1 32
表3-5新加坡市场ADF检验结果
时间序列原始数据检验统计萤一阶差分检验统计最
新加坡期货价格对数日数据．1．658 ．10．938
新加坡现货价格对数日数据．1．601 ．10．825
显著水平1％ 5％ 10％ l％ 5％ 10％
临界值．3．982 ．3．421 ．3．133 —3．982 ．3．421 ．3．133
通过对期货与现货价格序列及其一阶差分价格序列进行单位根检验，可以从表(3．3)、
(3—4)、(3．5)看到，在三个市场上期货价格和现货价格序列的ADF检验中，ADF值均大
于1％、5％、10％显著水平下的临界值，不能拒绝单位根检验的零假设，因此三个市场上
期货价格和现货价格序列是非平稳的。而对期货与现货价格序列进行一阶差分后的ADF
检验中，ADF值均小于1％、5％、10％显著水平下的临界值，拒绝单位根检验的零假设，
即一阶差分后的序列是平稳的时间序列。因此，三个市场上的期货和现货价格时间序列均
符合I(1)过程。
四、协整检验
根据第二章所述的EG协整关系检验，分别对三个市场上的期货价格和现货价格序列进
行协整关系检验。
根据EG两步法所述，检验两个变量石与K是否协整，必须满足的前提条件是序列石
和M是同阶单整的。由以上分析可知，三个市场上的期货价格和现货价格序列都是一阶单
整的，前提条件已经满足。
第二步，用经过自然对数化后的中国、美国和新加坡市场上的期货价格变量分别对现
货价格变量进行普通最小二乘法回归。
图(3—4)、(3-5)、(3．6)分别代表中国、美国和新加坡市场的残差序列：
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图3_4中国市场残差序列
图3-5美国市场残差序列
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图3-6新加坡市场残若序列
最后，对残差序列做单位根检验，ADF检验结果见表(3—6)，表(3—7)，表(3．8)。
中国市场上，由于检验统计量值．5．226小于任何一个显著水平的临界值，因此可以认
为估计残差序列为平稳序列，表明中国市场上期货价格和现货价格之间存在协整关系。
表3-6中国市场残差序列ADF检验结果
ADF检验．5．226 1％临界值一3．980
5％临界值．3．421
lOO／啪界值．3．133
美国市场上，由于检验统计量值一2．928小于5％和10％显著水平下的临界值，因此可
以认为估计残差序列为平稳序列，表明美国期货市场价格和现货市场价格之间存在协整关
系。
表3．7美国市场残差序列ADF检验结果
ADF检验．2．928 1％临界值．3．444
5％临界值．2．867
10％临界值-2．570
新加坡市场上，由于检验统计量一9．742小于任一显著水平下的临界值，因此可以认为
估计残差序列为平稳序列，表明新加坡期货市场价格和现货市场价格之间存在协整关系。
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表3．8新加坡市场上残差序列ADF检验结果
ADF检验-9．742 1％临界值
5％临界值
一3．9821
．3．4214
lO％临界值-3．1332
五、套期保值比率计算结果
根据第_章介绍的几种模型计算出套期保值比率见表(3—9)、(3—10)、(3—11)。总体看
来，在考虑调整的R2时，观察三个模型在每个市场上的表现，ECM模型的数值最优，说
明在笔者所考察的时间段内，期货价格和现货价格之间的协整关系比残差序列的异方差性
和自相关性更能够影响模型的效果。
在考虑套期保值比率时，比较三个模型，可以发现，ECM模型和GARCH模型比传统
的OLS模型，计算出来的套期保值比率要大，主要是因为传统的OLS模型是静态的套期
保值模型，没有考虑期货价格和现货价格之间的长期协整关系和残差的时变性，这意味着
采用动态套期保值是更加可靠的投资策略。
各个市场不同套期保值模型下的套期保值比率
l 市场类犁l 套期保值比率(单位：％) I T统计量l 调整的R2 l
表3-9 OLS模型估计结果
中国市场lO．003 5．904 0．054
美国市场41．046 13．716 0．243
新加坡市场52．533 13．020 O．264
表3．10 ECM模型估计结果
中国市场12．594 7．473 O．120
美国市场41．775 13．918 0．248
新加坡市场73．932 19．892 0．486
表3-11 GARCH模型估计结果
中国市场11．107 9．972 O．048
美国市场48．160 42．265 0．233
新加坡市场94．523 59．9367 0．086
观察三个市场在每个模型下的效果，可以看出，新加坡市场上的套期保值比率在三个
模型中都是最高的，最高可达94．523％，美国市场最高为48．160％，中国市场仅为12．594％。
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新加坡市场上期货价格和现货价格序列的高度吻合性决定了其套期保值比率应该是三个
市场中最高的，这一结论同样可以从期货价格与现货价格对比图罩初步得出。
六、套期保值绩效的计算结果
由公式(2．25)计算出不同市场在三个模型下的套期保值绩效，如表(3．12)所示：
表3．12三个模型下不同市场的套期保值绩效(百分比)比较
项目OLS ECM GARCH
中国市场17．478 21．713 19．295
美国市场70．227 70．992 76．975
新加坡市场77．047 92．060 98．867
套期保值绩效指标所反映的是进行套期保值相对于不进行套期保值降低的风险程
度。从比较三个模型的角度来看，ECM模型和GARCH模型比传统的OLS模型降低的风
险更大，效果更好。总体上来看，GARCH模型的效果比ECM模型要好一点。
从比较三个不同市场的角度来看，新加坡市场的套期保值效果最好，指标值最高可达
98．867％，美国市场为76．975％，中国市场只有21．713％。也就是说，如果套期保值者分别
在三个市场上进行套期保值交易的话，在新加坡市场上可以规避掉98．867％的现货价格波
动风险，在美国市场上规避掉76．975％，在中国市场上仅规避掉其中的21．713％。我国燃
料油期货市场与美国和新加坡燃料油期货市场相比，套期保值功能还没有得到很好的发
挥，只能规避掉基差风险的一部分。
第三节结果分析
总结前面的实证结果，可归纳为以下几点：
1、利用单位根检验得到：中国、美国和新加坡三个市场上燃料油期货价格序列和现
货价格序列，共六个时间序列，都是非平稳的；三个市场上期货价格序列和现货价格序列
的一阶差分是平稳的，说明三个期货价格序列与三个现货价格序列是一阶平稳，即I(1)
过程。这个结果与大多数学者的研究结论相同，也是证券市场的一个共有特性。
2、利用EG两步法进行协整关系检验得到：在中国市场上，检验统计量值一5．226小于
任何一个显著水平的临界值，可以认为估计残差序列为平稳序列，因此认为中国期货市场
价格和现货市场价格之间存在较强的协整关系。在美国市场上，检验统计量值一2．928小于
5％显著水平下的临界值，可以认为估计残差序列为平稳序列，表明美国期货市场价格和现
货市场价格之间存在协整关系。在新加坡市场上，检验统计量一9．742小于任一显著水平下
27
浙江工商火学硕上学位论文国内外燃料油期货市场套期保值绩效的比较研究
的临界值，可以认为估计残差序列为平稳序列，表明新加坡期货市场价格和现货市场价格
之间存在协整关系。
3、根据三个市场在三种模型下的套期保值比率计算结果可知：在模型方面，总体上
来看，GARCH模型所得到的套期保值比率最高，ECM模型次之，传统的OLS模型得到
的比率最低。这是因为传统的OLS模型既没有考虑到期货价格和现货价格之间的长期均衡
关系，也没有考虑到残差方差的时变性，是一种静态的考察方法，不符合实际情况。在不
同市场方面，中国市场上得到的套期保值比率最低，绩效百分比也是最低的。同时，实证
研究发现，虽然价格是影响套期保值所占用资金的因素之一，但实际上是套期保值比率的
高低决定了套期保值活动所占用的资金大小，较低的套期保值比率可以为套保者节省期货
市场上占用的资金。套保比率小，成本低，套期保值绩效也小。这是一个很合理的规律，
即低成本与低风险不能兼得。
4、利用套期保值绩效衡量指标可知：对三个市场利用不同模型进行套期保值后，都
能在一定程度上降低不进行套期保值的收益方差，有效的规避掉一部分现货价格波动的风
险。与套期保值比率的结论相同，三个模型下，新加坡市场规避风险的程度最大，效果最
好，美国次之，中国市场规避价格风险的能力最差。
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第四章结论与政策建议
前面的实证研究，表明我国燃料油期货市场的套期保值功能得到了初步的发挥，但发
挥程度不高。与国际上成熟的市场相比，上海燃料油期货市场仍处于初级阶段。本章首先
就促进国外燃料油期货市场功能良好发挥的因素进行简要的分析，然后提出了一些促进我
国燃料油期货套期保值绩效提高的对策。
第一节结果启示
新加坡和美国燃料油期货市场之所以能够发挥良好的套期保值市场功能，笔者认为，
这主要是基于以下三个方面的支持：
一、良好的市场环境和有效的监督体系
新加坡市场是目前世界上石油交易中心之一，也是最重要的燃料油市场和集散地。由
第二章可知，新加坡燃料油市场主要由三部分组成：传统的现货市场；普市公开市场；纸
货市场，良好的市场环境使得新加坡市场成为亚洲的国际燃料油交易中心。
同样，美国的期货市场也非常成熟，特别是纽约商业期货交易所具有丰富的能源期货
交易经验，它是世界上最大的实物商品交易所。而且美国还具有有效的燃料油市场监管体
系，这些有利条件不仅为推出燃料油期货奠定了基础，也有利于燃料油期货市场的规范运
行及其市场功能的有效发挥。
二、合理的市场主体结构
期货市场是在现货市场基础上发展起来的，期货市场主体是在不断创新的基础上多元
化的。现货商们在创建期货市场初期，市场主体多为现货商和相关业者，随着经济和市场
的发展，市场分工趋于明晰，市场主体也逐步多元化，中介机构、金融机构、基金等机构
投资者也发展成为市场主体。目前，投资基金、对冲基金、保险基金和养老基金等在内的
各类基金，包括银行在内的各类金融机构，相关现货行业的生产商、贸易商和消费企业，
以及各类大型商社等都是期货市场的积极参与主体。期货市场主体的发育状况和结构、参
与程度和多元化程度在一定程度上决定着期货市场的发展程度和层次，主体结构的多元化
能够增强市场流动性和稳定性，促进市场功能的发挥，使期货市场在更大范围内发挥其经
济功能。例如美国纽约商业交易所能源期货市场成交量中，生产者占30％，贸易商和加工
者占30％，金融机构和基金等机构投资者占8％。合理的市场主体结构并不是一蹴而就的，
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浙江工商人学硕士学位论文国内外燃料油期货市场套期保值绩效的比较研究
它和一国的经济环境、市场体制、国家政策以及市场主体的认识都有很大关系。而我国期
货市场在培育多元化的市场主体结构方法仍需要做很大的努力。
三、较大的交易量
较大的交易量规模不仅是期货合约成功的关键，也是期货经济功能正常发挥的最基本
条件之一。新加坡燃料油市场的年成交量为1．5亿吨。自2004年8月25日上市至2007年
8月1日，上海期货交易所燃料油期货合约累计成交己达6．3亿吨，这说明我国燃料油市
场已经初步具备了国际定价中心的大交易量这一必需条件。
基于以上三点的分析，结合事物发展过程中内因和外因的作用，笔者认为多元化的市
场参与主体与大的成交量的形成，都是属于推动期货市场效率提高的内因范畴；只有不同
类型的市场主体有动力参与期货市场的交易，成交量才会放大；而良好的市场环境和有效
的监督体系所提供的恰恰是推动期货市场效率提高的外因作用。因此美国和新加坡燃料油
市场之所以成为国际燃料油定价中心，是有其哲学依据的。而我国经济的飞速发展，形成
了对能源需求的迅猛增长，加上国家对于期货市场的政策鼓励，使得我国已经初步具备了
油品定价中心的必需条件。
第二节政策建议
根据对国内外燃料油期货市场套期保值绩效的实证研究，以及幽际期货市场套期保值
功能发挥良好的因素分析，笔者提出了四点促进我国燃料油期货套期保值绩效提高的政策
建议。
一、改革不合理的定价制度
目前，我国的成品油定价采用的是“市场化指导，政府定夺”的机制，国家发改委参照
新加坡、鹿特丹、纽约三地市场价格调整国内成品油价格，以三地成品油加权平均价格为
定价基础，考虑到基本杂费、关税以及流通费等因素，确定国内成品油零售基准价，再由
中石油和中石化在基准价上下浮动8％的范围内，制定出具体的零售价格。
我国的成品油定价机制从变迁的角度来看，是一个逐步市场化的进程，但是垄断局面
还相当严重，尤其是行政性垄断。当燃料油的现货价格更多的不是取决于国内的供求状况，
价格不是自由浮动的；而是取决于国家政策以及部分大企业的判断，那燃料油期货价格就
失去了大部分的吸引力。这是因为期货价格是由产品的供需双方对未来的不同看法共同形
成的前提是，现货价格可以自由波动。通过以上的分析，笔者认为，当前影响我国燃料油
期货市场套期保值效率的主要因素是不合理的定价制度。诚然，笔者并不否认我国现行成
30
浙江工商人学硕I：学位论文国内外燃料油期货市场奁期保值绩效的比较研究
品油定价机制曾经对保证国内市场石油供应，减弱国际市场石油价格非正常波动对国内的
负面影响，为国内炼油企业在日后石油价格完全放开时应对更加激烈的国际竞争起到了积
极作用。但是，相比目前的定价制度，开放油品价格，发展期货市场，争夺油品的定价权
则是一种具有长远意义的战略。
二、规范期货市场监督
健全的法律体制和有效的市场监督是期货市场健康有序发展的有力保障。对于法律的
需求也是随着市场的不断发展而逐步增加的。我国的资本市场在经历了长达4年的持续低
迷之后，终于实现了重大的转折性变化，与宏观经济相一致保持了快速发展的势头。资本
市场的健康快速发展，与近年来国家高度重视市场基础性制度建设是密不可分的；同时，
市场的发展对相关法律的需求也进一步增加。虽然新修订的《期货交易管理条例》于2007
年4月15 R起施行，但是随着期货市场的进一步发展，我国仍需在规范市场参与主体、
规范期货市场交易秩序以及消除现有法规体系中的制约因素等方面加强法律法规建设。
三、增加市场的流动性
尽快放开资金准入限制和投资者准入限制，增加燃料油期货市场的资金数量，其一是
允许部分实力较强的期货经纪公司开展代客理财和自营业务。期货经纪公司信息广泛，资
金实力强，且拥有一大批高素质的专业人员，他们的参与将有助于增进现货市场的理性成
分，促进期货市场的稳定与活跃。其二是成立商品期货投资基金，允许期货经纪公司、金
融机构和其他机构入主期货投资基金，允许证券投资基金、保险基金等按一定比例进入期
货市场，以提高市场的流动性，促进期货市场功能的发挥。
四、鼓励套期保值交易
随着我国经济的持续高速发展，对能源的需求也迅猛增长。燃料油进口己占我国总需
求的一半以上。燃料油进口企业和国内相关企业在现货市场中，面临着较大的价格波动风
险，亟需期货市场与以规避。国家及主管部门也应对企业参与套期保值交易予以支持，在
政策、税收等方面给予相应的优惠措施，为其参与套期保值交易提供便利。越来越多的企
业参与燃料油期货市场交易，将有助于实现参与主体多元化，使燃料油期货套期保值绩效
得到更大的发展。
浙江T商人学硕上学位论文国内外燃料油期货市场套期保值绩效的比较研究
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34
浙江工商人学硕J：学位论文国内外燃料油期货市场套期保值绩效的比较研究
附录
图一中国市场期货价格收益率
图二中国市场现货价格收益率
图三美国市场期货价格收益率
35
图四美国市场现货价格收益率
图五新加坡市场期货价格收益率
图六新加坡市场现货价格收益率
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浙江丁商人学硕上学位论文国内外燃料油期货市场套期保值绩效的比较研究
致谢
时光荏苒，转瞬即逝，在即将跨出浙江工商大学之时，我的心情感慨万千。两年多的
硕士学习时间虽然并不长，却是我最难忘、收获最大、感受最深的两年多时光。我要向学
习期间关心、帮助过我的人们表示最诚挚的谢意!
由衷感谢我的导师韩德宗教授，他教导了我学术研究的方法，也为我指引了研究的领
域和方向。在本论文的撰写过程中，韩老师从选题直至成稿一直给予我重要的指导和帮助，
为我解开了无数的困惑，提供了很多关键性的建议。韩老师学识渊博，治学严谨，平易近
人，不论在学术上还是生活上，均使我受益匪浅，终生难忘。师恩浩荡，感激之情难以言
表，学生在此真诚地道一声：韩老师，谢谢您!
由衷感谢韩陈志昂教授、钱水土教授、施建祥教授、彭寿康教授、何志刚教授、楼迎
军教授、陈春萍老师、夏连峰老师等，你们的授课和教诲，让我在课堂上学到了丰富的知
识，让我见识了众多研究领域的精华。愿各位老师身体健康，桃李满天下!
感谢2006级全体金融学研究生同学，以及项彩英师姐、叶培源师兄，还有上几届的师
兄、师姐，陈亮师弟、王兴锋师弟、林承松师弟等人，在我学习遇到困难的时候，与他们
的探讨总能获得很多收益和启发。感谢所有的朋友，很幸运能够认识你们，谢谢你们给我
的鼓励和帮助。
最后，感谢我的家人，特别是我的父母，感谢他们一直支持我的学业到现在。想到你
们总会让我的心里安详而温暖。你们是我坚实的后盾，愿你们健康快乐!．
J下是这些关怀关爱亲情友情激励我鞭笞我去奋斗去拼搏，如今，在我的面前，又是人
生的一个新起点，而在我的背后，是一片片难忘的深情。
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王园园
2008年9月于浙江工商大学