重庆大学
硕士学位论文
我国股价指数波动及其宏观影响因素分析
姓名：周海燕
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：周孝华
20050401
重庆大学硕士学位论文中文摘要
I
摘要
我国股票市场成立了十几年，既经历曲折和坎坷，也取得了重大成就，已成为
中国经济格局中重要的组成部分。但是，相对于国外成熟的股票市场，我国股市
发展的过程中表现出的许多特有问题，使政府难以有效掌握股市脉搏，也使投资
者常常感到无所适从。因此，研究目前处于成长期的中国股价的波动，把握股价
波动的规律，对政府监管部门、学术界和投资者均具有重要的理论意义和现实意
义。
本文是在对有关国内、外股价波动的已有研究成果进行回顾与评价，把握当今
学术界前沿理论的基础上，研究中国股指波动规律，分析影响股指波动的因素，
揭示股指波动的深刻内涵，为政府部门监管证券市场及制定证券发展规划与政策、
为投资者理性投资提供思路。
研究的主要内容及结论有：第一，对国内、外已有文献进行综述性研究。第
二，简要介绍我国常用的股价指数，确定上证综合指数作为实证研究对象，进一
步对上证综指的统计指标进行分析，总结出我国股指波动具有四个基本特征：成
长性、周期性、政策性和渐趋稳定特征，简要分析产生这些特征的主要原因。第
三，分析了宏观经济变量与股指波动的关系。从理论上分析它们之间的关系并采
用相关性检验、协整检验、Granger 因果检验等方法进行了实证分析。结果表明，
我国股价指数从长期看与宏观经济的发展是一致的，存在长期协整关系，但在一
些阶段性时期，二者又是相互背离的，股指还不足以成为宏观经济的“晴雨表”。
第四，采用先理论分析后实证检验的思路分析了我国股市政策对股指波动的影响，
发现只要政府在股市中的三重身份不变，“政策市”就必然存在，但随着投资者逐
渐理性、成熟，“政策效应”渐趋弱化。第五，从两个层面分析股市供给扩容对股
指波动的影响。直接分析了扩容对股指正、负两方面的影响，并运用经济学中的
供求理论分析了股市供给与需求增长速度对股指波动产生的影响。第六，对以上
几部分进行总结并在此基础上提出政策性建议。
关键词：股价指数，宏观经济，政策市，股市扩容
重庆大学硕士学位论文英文摘要
II
ABSTRACT
The stock market has been established for more than ten years in our country, and
it has become an important part in Chinese economic situation. After more than ten
years of development, it has got great achievements, even though the course is rather
tortuous. While compared with the mature ones of abroad, the stock market in our
country has its own problems, With those problems the government is hard to handle the
marketing, and the investors do not know what course to take. Therefore, studying stock
fluctuation of growing market and keeping informed on its fluctuating law has great
theoretical and practical significance to the state supervisory sessions, the academic
circle and the investors.
This paper takes the method of statistic analysis to make a practical study on
fluctuating law of the stock index, and gives an analysis of the factors and the effects
which influence the fluctuating, then discloses the internal law of it. Through this the
paper aims to provide a mode for the government to supervise the stock market, and to
work out the corresponding plans and policies; it also means to lead the investors to
reasonable investment.
This paper is divided into parts: In the first part a literature review at home and
abroad is presented and analyzed. The second part makes a brief introduction of the
price index in common use, and decides the Shanghai composite index as the object of
study. After a further analysis of the statistic index of daily returns and the monthly
K-line of Shanghai composite index, the paper comes up with four basic features of the
fluctuating index in our country, they are: the growing features, the periodical features,
the policy features, and the gradually stabilizing features. The main causes of these
features are presented in the end. In the third, the paper gives an analysis of the relations
between macro-economic variations and fluctuating index. It starts the analysis from the
view of basic theories, and then makes a empirical study mainly by adopting relativity
analysis, integrated test, Granger causality test. The findings of the analysis are: From the
view of a long period the stock price index is corresponding to the development of
macro-economy in our country; While in some stages, they are deviating from each
other. In this sense, the stock index is not able to work as the “barometer”of the
macro-economy. The fourth part gives an analysis of the impact of our country’s stock
policy on the fluctuating index. This part also follows the way of theoretical analysis
重庆大学硕士学位论文英文摘要
III
first and consequently the practical test: An analysis of the participants who are engaged
in the stock market is presented first, and then the finding is derived, just like that the
“policy market”is sure to exist as long as the government takes the tri-role position in
the stocking market. However, the investors are becoming more and more rational and
mature, thus the “policy effect”tends to be weaker. Next the paper presents several
typical cases existing in the more than ten years’development of our country’s stock
market. Through the method of event study, the above findings are proved to be valid
and operable. The fifth part presents the impact of the expansion of the demanding and
supplying to the fluctuating index, and gives the analysis on the two layers: First the
paper views on the positive and negative influences of expansion to the fluctuating
index; Then based on the demanding and supplying law in the economics, an analysis is
carried out from the impact produced by the rising rate of demanding and supplying to
the fluctuating index in the stock market. The sixth part gives a conclusion of the above
parts, and comes up with some strategies.
Key words: stock price index, macro-economic, policy market, expansion of stock
market
重庆大学硕士学位论文1 绪论
1
1 绪论
1.1 问题的提出及本文研究意义
1990 年12 月和1991 年7 月，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，
标志着我国证券市场正式形成。在这十几年的发展中，经历了曲折和坎坷，但也
取得了重大成就。截至2004 年底，中国境内上市公司总数达1 377 家（A、B 股
在内），总市值达37 055.6 亿元，投资者开户数达到7 211.4 万户。机构投资者近
年来的成长也比较快。沪深证券交易所的交易和结算网络覆盖了全国各地。证券
交易所技术手段处于世界先进水平，股票、基金、债券全部采用无纸化发行和交
易，法规体系逐步完善，全国统一的证券监管体制也已建立。证券市场在筹集社
会资金、优化资源配置、提高资金使用效率、促进经济结构合理调整、支持国家
经济建设等方面做出了重大的历史性贡献，有力地促进了国有企业的改革和发展，
带动了国有资产的战略性重组。但是，相对于国外成熟的股票市场，我国股市发
展的过程中也存在许多特有的问题，例如：政策影响严重、国有股法人股不能上
市流通、投机性强、股价波动幅度较大等。这些问题常常会使政府、投资者无所
适从，这就需要我们在对中国股价波动规律进行深入了解的基础上分析影响股价
波动的主要原因。以便于监管机构有的放矢地采取一些切实可行的对策，也使投
资者了解股价波动的原因，据此预测未来股价走势，减少操作的盲目性，倡导理
性投资。因此，对我国这个新兴股票市场的价格指数研究不仅有重要的学术意义，
而且有重要的实际意义。
①实际意义
股票价格的波动是客观存在的经济现象，波动可被分为两个方面，即合理波
动与过度波动。股票价格的合理波动是证券市场赖以生存和发展的基本保证，也
是投资者通过价格波动获取合理合法投资收益的基础，对证券市场的规范化、正
规化的健康发展有着积极的作用；而股票价格的不合理波动(或过度波动)只能对处
于初级发展阶段的中国证券市场形成冲击，使原有股票市场的秩序无序化，导致
投机活动泛滥，危害证券市场的稳定发展。因此，如何认识股价波动特征，分析
股价波动的原因及影响程度对于政府部门、上市公司及投资者都有重大的实际意
义。
1）对于政府部门
研究股票价格波动，从总体上说就是要衡量股票价格相对其理论均价或相对
价格的偏离程度，并通过量化股票价格波动的幅度，分析影响因素，为政府宏观
决策和总量控制提供市场信息。只有明确各种因素对股市的冲击程度和范围，深
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2
刻了解股票市场运行特征和股票价格波动规律，政府才有可能制定正确的规则和
措施，减少股市波动的负面效应，促进股票市场的稳定发展。
2）对于投资者
股票市场是个投机性很强的市场，股票市场的丰厚利润就来源于股票价格的
波动，波动越大，对投资者的吸引力也就越大，当然，股市的崩盘除外。基本稳
定的股票价格使股票市场形同一潭死水,对投资者毫无吸引力。股票市场合理的波
动是吸引投资者参与和获利的基础，是投资者决定买卖点，对大市进行判断，并
依据分析结果制定投资策略的手段。因此，研究股价波动状况对于投资者理性决
策提供参考。
3）对于上市公司
上市公司自身股票价格的波动，反映了公司经营状况对现实经济运行环境的
适应情况，通过股价的波动来修整公司的经营目标。所以，研究股票价格波动，
对上市公司的经营也同样有重要的指导作用。
②学术意义
1）国外对股价波动性问题的研究已有很久的历史，并取得了丰硕的成果，本
文将深入细致地对国外已有理论及模型进行回顾、归纳、总结。
2）新兴的中国股票市场既具有一般性，更具有自身在制度设计、发展轨迹等
方面鲜明的个性，对中国股票价格波动性研究可以大大丰富人们对股价波动理论
的认识。
3）中国证券市场实践中一些热点问题，如：“政策性特征明显”、“我国股市
是否是国民经济晴雨表”等，本文将给出实证的检验，可以更加定量地做出回答。
1.2 研究内容与方法
股价波动是一个复杂的过程，从理论上说，影响股价波动的因素可以分宏观
因素和微观因素。宏观因素包括总体经济状况、监管政策、股票市场供求关系等；
微观因素则包括股票市场的微观结构、投资者心理、市场交易行为等。这些因素
共同对股价波动产生影响，影响的直观反映就是股价的波动。
本文通过借鉴国外股价波动的相关理论，参考国内学者研究成果，并对他们
研究中存在缺陷进行分析、加以改进，从股指波动的特点入手主要分析宏观层面
上对股指波动影响的因素。论文大体分为六部分：
第一部分，对国外有关股价波动研究的理论和模型进行综述性介绍，并对国
内相关文献进行回顾和评价。
第二部分，分别对上证指数月K 线图、日收益率及上证指数的基本统计数据
进行数量分析，从而总结出我国股指波动的基本特征，并初步分析这些特征的形
重庆大学硕士学位论文1 绪论
3
成原因。
第三部分，分析主要宏观经济变量对股指波动的影响。首先从理论上分析各
宏观经济因素对股价波动的影响，再对这一问题采用协整检验、Granger 因果检验
等方法进行实证分析，以考查我国股价波动与宏观经济变量之间的关系。进而回
答我国股市是否是宏观经济“晴雨表”这一热点问题。
第四部分，分析股市政策对股指波动的影响。首先分析我国股市的参与者，
政府与投资者的博弈，从而解释我国股市“政策市”产生的原因。再将投资者分
为理性与非理性，分析他们在股市的行为过程及其对股价波动的影响。随后选取
了一些重大政策事件采用事件分析法进行实证检验。
第五部分，对影响股价的另一个重要因素——股市供给扩容的影响机制进行
理论分析，这部分主要从两个角度进行，首先分析股市扩容对股指波动的正、负
面影响，然后以经济学当中的供求理论为基础进行分析。
第六部分，对以上分析进行总结，并在此基础上提出政策性建议。
研究方法服从于研究对象和目标，文中比较充分地运用了下列研究方法：
①在股价波动研究的理论方面，西方发达国家已取得了相当多的成果，本论文
努力加以总结、吸收和消化，并进行阐述性的研究，为后续的研究奠定坚实的基
础。
②采用理论与实证相结合的方法。将理论分析的结果与我国实际情况结合起来
进行探讨。
③在对股价波动因素分析中将会用到：事件分析法、协整检验、Granger 因果
检验等实证方法。
另外，本文实证部分所用到的股价指数均来自于CSMAR 数据库系统和证券之
星网站，其它经济数据来自于www.bjinfobank.com 网站或《中国统计年鉴（2003
年）》，数据处理使用Excel 软件和Eviews 3.0 版统计软件。
1.3 本文的创新之处
①从整篇论文的研究视角来说，本文从股指波动的特点引出影响股指的几个
宏观因素，并对它们进行深入细致的分析，充分使用了理论与实证相结合的方法，
使研究结果更有说服力，在此基础上提出政策性建议。与同类研究相比，更注重
影响股价波动的因素及其影响效果的分析而不以股价波动本身数学特征为主要研
究对象。
②在分析宏观经济变量与股指波动关系时，从两个层面进行分析，不仅分析
了二者的长期发展关系而且从它们的阶段性关系进行分析。从而避免了已有文献
中对此问题研究的片面性。
重庆大学硕士学位论文1 绪论
4
③在分析政策对股指波动的影响时，本文将投资者分为理性与非理性，探索
性地构建模型，以分析他们在市场上的行为过程及其对股指波动的影响，进而解
释“政策效应”随着投资者逐渐成熟、理性而弱化。
重庆大学硕士学位论文2 关于股价波动国内外研究现状
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2 关于股价波动国内外研究现状
2.1 国外研究现状
2.1.1 股价波动的相关理论
①随机游走理论及有效市场假说
关于股价波动规律的研究在20 世纪初就已经开始。1901 年法国数学博士.Louis
J.B.A Bachelier 首次把时间连续的随机过程布朗（Brown）运动与股票价格的变化
联系在一起，对证券定价行为进行研究，但他的工作在当时并没引起重视，直到
半个世纪后人们才发现其工作的重要性。1953 年Maurice Kendall 借助计算机对股
价波动进行研究，想探讨股价波动的规律，结果发现，股价没有任何模式可言，
完全是随机游走（RandomWalk）。而且Harry V. Roberts 和M.F. Osborne 1959 年从
不同角度对股市价格进行研究的两篇报告也得到了非常一致的结论。1970 年，以
Fama 为代表的经济学家提出了有效市场假说。Fama 将有效市场分为三种形式：
弱式有效市场，证券价格充分反映了所有的历史信息，投资者无法利用过去的信
息赚取超额利润，但可以利用内幕信息和目前的公开信息赚取超额利润；半强式
有效市场，证券价格充分反映了所有历史信息和一切公开信息，投资者不仅无法
从历史信息中获利，也不能从当前公开信息中获利；强式有效市场，证券价格不
仅包含了上述两类信息，还反映市场上的所有信息，包括未公开的内部信息，在
此情况下，任何投资者无法以任何信息赚取超额利润。有效市场假说创造性地将
股价波动与信息联系起来，将股价的波动规律描述为：随机的新信息投资者新
的心理预期买卖股票股价随机游走[1]。因此股票价格的变化仅由今天的市场
决定，只有不可预见的新事件才会导致股票的价格变化。今天的收益率与昨天的
无关，收益率是相互独立的，是遵循随机游走的变量，概率分布是正态且方差有
限。
②混沌市场理论
混沌理论认为，一个确定性方程在一定的条件下，可不依赖于外界环境的干扰
而产生随机行为，即混沌系统具有内部随机性。证券市场是一个由投资主体和投
资客体组成的复杂的非线性系统， 1）系统的波动是由影响市场的内部因素之间、
内部与外部因素之间的非线性关系决定，其运动貌似随机，但实际上有某种规律
可循。内部因素是系统的组成部分，它的变化直接产生系统的波动，因此，市场
本身具有不稳定性。外部因素通过作用于内部因素而引起系统波动。二者相互渗
透，相互影响。2）股价波动不是传统上认为的随机游走，而是具有内在确定性的
混沌运动。3）证券市场的剧烈波动是由于非线性系统进入了混沌均衡。当系统进
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入混沌均衡时，由于具有初始敏感性，即使初始值发生很小的变化，迭代后可能
发生巨大的波动。股市处在混沌状态，股价的联动效应尤为突出。即当外界条件
发生变化时，一些微小的改变则能引起“蝴蝶效应”，掀起“轩然大波”，波及整
个市场，造成整个股票市场的大幅震荡，甚至会造成股市崩溃[1]。
近几年来，用混沌和分形的有关理论来分析金融市场的变化规律，已经逐渐成
为金融市场非线性研究的热点。
③协同市场假说
协同市场假说（Coherent Market Hypothesis, CMH）来自社会模仿理论。作为
一种非线性统计模型，它不是以有效市场理论及其价格、收益率的随机游动和正
态分布为基础的，但它为评估资本市场的风险以及市场基本因素与技术因素的交
互影响提供了另外一种理论分析框架。
该假说是由Vaga 在1991 年发展起来的，它是一种动力学模型。其基本内容是：
资本市场的价格、收益率或风险与收益率总值是由“外部的基本经济环境（基本
偏倚）”和“投资者的集体情绪（群众行为水平）”这两个因素结合所决定的。根
据这两者的不同结合，证券市场的状态也随之发生变化。市场可以出现四种情况，
1）真正的随机游动状态，即有效市场状态。这时市场的基本状况为中性，投资者
的行为相互之间是独立的，市场信息很快地反映在价格之中。2）不稳定过渡状态，
即无效市场状态，表现为随着外部环境的逐渐变化，投资者在情绪上的倾斜可能
使信息的影响长期延续。3）混沌市场状态，这时基本经济环境是不确定的或没有
明显偏倚，但投资者情绪对于群体思维有很强的传导力，群众行为有可能出现大
的波动，市场传言被曲解的信息会引起投资者的恐慌。4）出现协同市场状态，即
强烈的正面（或反面）的基本环境状况与强烈的投资者情绪相吻合，产生巨大的
市场协同效应。这时的市场趋势是出现更加强有力的正面（或反面），从而使市场
风险很低（或很高）。
CMH 的实质是认为：资本市场作为一个系统，其内部各个因素之间存在着相
关性，而这种相关性也可能被外部的力量所影响，内部相关性的水平和外部影响
强度的耦合决定着系统的状态。在这里，风险与收益的线性交换转变为基本环境
和市场情绪的结合。例如，当股票市场出现“协同牛市”时，股价下跌的风险很
低，市场总体的易变性下降，市场的风险低而收益率却很高。
④行为金融学的解释
行为金融学[2]是建立在对传统金融学质疑的基础上。传统金融理论是以市场有
效性、投资者理性预期同质及理性人为基础的严密体系，认为股价波动是信息不
对称所致。但行为金融学打碎这一切，认为股价收益率从长期看是非线性的，是
不可预测的。行为金融理论认为证券市场投资者并非完全理性，即使投资者完全
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占有信息，其投资策略也经常犯系统性错误，从而导致收益率或价格的尖峰态和
易变。在交易量很大的公开市场上，信息不对称的可能性是很小的，投资者之间
信息的不同并不会导致投资者观念的分歧。但是，即使所有投资者获得了同样的
信息集，但决策的复杂性、决策者的情绪、决策的可逆转性、投资者对信息的敏
感度、选择权重和控制的差别都将有可能影响决策程序。如果决策程序是可调整
的，那么股票价格的变化就不仅直接随信息的不对称而变动，而且在决策程序存
在较大差别时，股票价格的变化也将较大。
决策者倾向于根据经验和主观直觉而非客观标准及嗜好信息来做出决策，他们
的决策程序是个性化的、具体的，并带有情绪。在决策结果上具有很大差别。国
外的经验研究也证明，决策结果的可逆转性越大，决策带有的情感因素越多，做
出决策的时间限制压力越大，投资者的决策也就越依赖于直觉和经验。也就是说，
在股票交易中的可逆转性越大，带有的情感因素越多，交易的时间限制压力越大，
股票价格变化也就越大。
2.1.2 股价波动的经济模型
自证券市场诞生以来，有关异常波动的研究就是吸引广大学者和投资者的一
个中心内容，围绕股票的异常波动现象，西方学者进行了大量的研究。近年来计
量经济学的蓬勃发展为人们提供了研究工具，下面我们简要回顾用来估计异常波
动的几个常用的经济模型。
①随机游走模型
1965 年，Fama 使用随机游走模型研究1957 年年底至1962 年9 月道琼斯工业
平均指数中的30 种股票价格的变动行为，从而首次将随机模型引入证券市场波动
性的研究中。
随机游走模型可以通过下列方程进行描述：
; 1,2,3 1 P P t t t t (2.1)
其中：{ } t 为独立同分布，且{ } 0, { } { 2} 2 t t t E D E 。t P 和t1 P 分别
为t和t 1时刻的股票价格[3]。
这一模型是与市场有效性假说理论联系在一起的。依据市场价格所反映信息的
程度，将市场分为弱式有效、半强式有效和强式有效。其中式(2.1)表达的就是市场
呈现弱式有效。这个模型说明在有效市场上，股票的价格已经反映了其历史信息，
投资者不可能依据历史信息获取超额收益。
随机游走模型为市场有效性的检验提供了一种方法。但是，模型的假设条件较
为严格，要求残差t 为独立同分布。由于我国证券市场属于新兴市场，所以不能
通过随机游走模型对证券市场的波动情况进行分析。
②单位根模型
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单位根模型相对于随机游走模型而言，假设条件有所放宽，该模型仅要求残差
服从稳定过程，其模型表述如下：
; 1,2,3 1 P P u t t t t (2.2)
其中： 1,{ } t u 为一稳定过程，且 t t ts s E{u } 0,COV (u ,u ) ，这里
s 0,1,2,3
单位根模型同随机游走模型一样，所描述的股价波动过程是一个漂移率为0
的扩散过程，即当前时刻股价的期望值等于前一个时刻股价的期望值。因此，在
一个股价缺乏趋势的短期情况下，单位根模型（2.2）就能对有效市场的股价波动
进行描述。但是，由于上市公司的价值创造功能，公司的股票价格从长期看，应
该呈现逐渐上涨的趋势。因此，一般的单位根模型同样不能用来描述证券市场的
长期波动情况。
为了对这些时间序列数据进行分析，将单位根模型进行了修正，加入常数项用
来表示时间趋势，具体模型如下：
; 1,2,3 1 P a P u t t t t (2.3)
其中： a 表示时间趋势，它由单位根过程中的常数项累计而成。
然而，许多实证研究[4][16]结果表明，证券市场的波动具有厚尾性和丛集性等特
征。厚尾性是指有较大波动的日数明显偏多，这使得其残差并不服从正态分布；
丛集性是指有较大波动的点集中于某段时间，而波动较小的点集中在另一段时间，
这说明其波动的方差并不是恒定不变的。由于我国证券市场还处于发展初期，投
机气氛浓厚，股价经常巨幅震荡，这种厚尾现象和丛集现象尤其明显。因此，单
位根模型在证券市场上的运用，一般仅限于对证券市场波动性特征的检验，而在
建立模型对股市的波动进行模拟的效果则并不明显[5]。
③对数正态分布模型
分析股价行为的另一种模型为对数正态分布模型，这种模型是基于股价行为遵
循维纳过程的假设下而推导出来的。
首先，假定股价行为遵循以下维纳过程：
dS / S udt dz (2.4)
其中： S 为时刻的股票价格；
u 为股票的预期收益率；
为股票价格波动率；
z遵循维纳过程；E[dz] 0,E[(dz)2 ] 0，对于t s时， [ , ] 0 t s E dz dz 。
然后，对于式（2.4）运用ITO 定理推导出对数正态模型为：
ln S ~ N[ln S (u 2 / 2)(T t), (T t)0.5 ] T T (2.5)
其中： T S 为未来T 时刻的股票价格；
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t S 为当前t 时刻的股票价格。
Fisher Black 和Myron Scholes 用对数正态分布模型来进行期权定价，由此获得
了巨大的成功[6]。但后来的研究证明，用Black-Scholes 公式计算出来的期权价格
和市场上的实际价格有一定的偏差，进一步的研究发现，这种偏差主要来自于对
数正态分布假设。对数正态分布模型的一个假定是：无论股票价格如何，短时间t
后的百分比收益率的方差保持不变，这就是说，对数正态模型建立的基础假定百
分比收益率方差不变。
此外，股价的马尔科夫性质与弱型市场有效性相一致，也就是说，一种股票的
现价已经反映了所有的历史信息，而维纳过程是马尔科夫随机过程的一种特殊形
式。因此，证券市场的走势服从对数正态分布的前提条件之一，就是要求市场达
到弱式有效。
④ARCH 族模型
近年来的研究发现，股票的收益率序列并不服从稳定的过程，随之便产生和
发展了自回归条件异方差模型（Autoregressive Conditional Heteroscedasticity, ARCH
模型）（Engle,1982）。
金融市场中的一个常见现象，是股票或其他金融资产的波动性（volatility）,
不仅随时间t 变化，而且常在某一时间段中出现偏高或偏低的情况，即呈现波动性
聚类（volatility clustering）的特点[7]。ARCH 模型充分考虑了金融资产的这一特点，
给出了计算时间序列的条件方差的方法。自该模型被提出以来，被广泛地应用于
金融市场波动性的分析，并已经被证明它对资产波动性的衡量具有较强的解释能
力。
Bollerslev 修正了ARCH 模型，提出了GARCH 模型。Engle、Diebold 和
Nerlvoe(1987)提出了具有因子结构的多变量GARCH 模型。在国外已经有众多学者
利用该模型对金融市场进行了研究，得出了一些有意义的结论。此后，GARCH 模
型不断得到扩展和改进，国外学者利用这些模型进行了大量的研究，表明GARCH
模型及其扩展形式对描述金融时间序列的波动性具有非常好的效果。例如，Engle
和Rodrigues(1989)用因子GARCH 模型验证了国际市场的CAPM 模型；Engle 和
Rothschild(1990)利用Fachor-ARCH 模型分析了从1964 年4 月到1985 年9 月的美
国11 种债券和等值加权的NYSE&AMSE 股票价格指数的月收益率高达99.68%，
进而建立了双因子GARCH 模型；Karolyz(1995)根据美国和加拿大的数据建立了国
际股票市场收益与波动转换的多变量GARCH 模型等等。
ARCH 模型的一个最大的优点在于其克服了传统时间序列模型将残差项的方
差固定为不变的假设，更好地刻画了残差项的异方差特征，即条件方差随着时间
的变化而变化[8]。因此，在其基础上发展起来的ARCH 族系列模型，被广泛地应
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10
用于金融市场的分析中。下面我们对其最常用的GARCH（p,q）模型予以介绍。
p
j
j t j
q
i
t i t
i t
t t t
t
k
i
t i t i
h c a h
E
N h
Y a a X
1 1
2
1
1
1
1
0
( | ) 0
| ~ (0, );
;
(2.6)
其中： t1 为t 1时期的信息集， 0, , 0, ( | ) 1 i j t t t c h Var ，即条件方
差。
GARCH 模型在ARCH 模型中加入了条件异方差的异动平均项，更好地刻画
了收益率序列残差项的异方差性，若所有的
a
项都等于0，则简化为GARCH（q）
模型。
在上述几种模型中，随机游走模型的假设条件较为严格，要求残差t 为独立
同分布；单位根模型在证券市场上的运用，一般仅限于对证券市场波动性特征的
检验，而在建立模型对股市的波动进行模拟的效果则并不明显；对数正态分布模
型假设方差不变，要求市场达到弱式有效，对于模拟股市波动的效果也不明显；
ARCH 模型利用条件方差来度量风险或收益率的波动程度，使得这些波动性的风
险度量具有时变性质，对波动性的衡量具有较强的解释能力。
2.2 国内研究现状
2.2.1 对股价波动理论与模型的研究和应用
由于我国股票市场正式建立至今只有十几年的时间，在衍生证券市场方面很
大程度上还是一片空白，整个研究水平仍然处于一种描述性的阶段，而且基本都
是使用国外学者已创的模型来检验。国内目前通过数量模型，估计股价指数或者
个股收益率的波动率的研究可以分为两类：一类采用传统的方差、标准差方法[9]
来估计波动率；另一类则采用更为复杂的ARCH、GARCH 模型或者相应的修正
模型[10]来估计波动率。大多数用数量模型估计股票指数或者个股收益率的波动率
的研究主要关注的是ARCH、GARCH 模型以及相应的修正模型在中国股市波动率
研究是否适用[11]，并非着重研究中国股市波动的大小。另外，还有一些估计波动
率的研究建议采用极值法[12]、风险值方法[13]、市场模拟法[14]、混沌方法以及技术
分析的一些方法来分析中国股市的波动状况。这些研究也都主要注重方法的应用，
仅在最后简单讨论中国股票市场波动程度时，认为沪深两市的波动十分剧烈，系
统风险较大[15]。
张永东[16]采用上证综合指数每日收盘价数据，应用波动性预测模型预测上海
重庆大学硕士学位论文2 关于股价波动国内外研究现状
11
股市的周波动性，并比较其样本外预测效果。结果表明：尽管当采用不同的预测
误差统计量作预测模型的预测精度的评价准则时，也会导致评价结果的排序不同，
但从总体上来说，指数平滑模型对上海股市周期波动性的预测效果还是优于其他
模型；而相对比较复杂GARCH(1,1)模型对上海股市周波动性的预测效果并不佳。
李洪宇[4]利用几何布朗运动模型模拟一段时间内的股价波动并绘出其价格曲
线,与实际的价格曲线相对照,发现股价波动直观上近似符合几何布朗运动。进一步
进行严格的统计检验,结果表明几何布朗运动模型只能部分地描述我国股票市场的
价格波动规律。
2.2.2 股价影响因素的分析
国内学者对影响股价波动因素从不同层面进行了分析，其中主要研究成果简
述如下：
①股价与宏观经济关系研究
目前国内有不少学者对我国股市与宏观经济的关系进行了实证研究。他们采
用多种方法，得出多种结论，有些甚至大相径庭。对这些文章进行研究就会发现
存在一定的问题。
叶青[21]等对股价波动与经济景气波动进行协整研究发现1994 年7 月以前的股
价波动与宏观经济景气变化不存在长期均衡关系，这与我国实际相吻合；1996 年
1 月— 1998 年12 月的股价波动趋势与宏观经济景气变化存在长期均衡关系，说明
这段时期股价波动与宏观经济景气变化有必然的联系，这与实际较为相符。但笔
者认为文中主要有以下两个问题：其一，只讨论股价与宏观经济景气指标一个变
量的关系，但事实上，股市的变化同时会受到多种因素的影响，即使只研究宏观
经济因素也应包括如：经济总量、财政政策、货币政策等各种因素的综合影响，
因此只对股价与某一个因素进行分析是不合理的；其二，他在文中将我国本身发
展时间就不长的股市分为几个阶段进行研究，致使每个阶段的样本量很少，最短
的只有12 个月的数据，最长的也只有24 个月的数据，从统计上讲，用这种样本
量做的协整检验可能存在问题。他用三次样条插值法将最少的一组数据扩展为24
个，但从实务上看，股指相对于宏观经济景气指标是先行指标，因而要求研究的
时间足够长，否则无法准确地反映二者的关系。
顾岚[22]等对沪、深股指与宏观经济景气指标的相关关系进行分析，结果表明：
从表面上看，国民经济景气指标与沪深股市之间没有明显的关系，但是其内在运
行之间的长期均衡关系是显著的。在此文中虽然涉及了股指与多个宏观经济指标
的关系，但与上文一样他仍然是将股指与各单一因素进行分别讨论，并没有将股
指与多个变量同时讨论。
张卫国、马文霞[23]等人的研究表明，宏观经济景气状况、货币供应量、通货
重庆大学硕士学位论文2 关于股价波动国内外研究现状
12
膨胀变化率、企业景气状况之间存在与人们的认识和实际相符合的长期均衡关系。
但众所周知，在我国，它们的发展常会背道而弛。分析此文，发现存在以下两个
问题：一是在样本选择上，仅仅选用了1998 年7 月至2001 年7 月三年间的数据
进行分析就对我国股市与宏观经济关系下结论，显然有些偏颇；二是在模型的变
量选择上，文中同时选取了企业景气评分与国民经济景气评分两个变量。以我国
目前国民经济发展状况看来，企业是我国经济的主体，因而这两个指标有较大的
相关性，在进行长期均衡分析时，所得结果中二者的回归系数符号相反，极有可
能是因二者存在多重共线性的原因造成的，而作者解释为我国的上市公司的绩效
好于全国企业整体水平的原因，这一解释有些牵强。
孙连开[24]以股指作为因变量，分别以同期和滞后6 个月国内生产总值、工业
增加值作为自变量，进行回归分析，发现我国股指能够反映经济现状和未来走势。
赵振全[25]分别采用多元线性回归和多元VAR 模型研究表明，同期之间股票市场波
动和宏观经济波动之间存在一定关系，但这种相互关系很弱，宏观经济波动对股
票市场的解释能力很弱，但是强于股市对宏观经济波动的预测能力，与通常所说
的股市是宏观经济晴雨表相矛盾。他们二者的文章存在共同的问题：都采用线性
回归的方法分析，在进行时间序列分析时，传统上要求所用的时间序列必须是平
稳的，即没有随机趋势或确定性趋势，否则将会产生“伪回归”，其回归结果没有
意义，而一般像GDP、工业增加值、股指这些时间序列数据常不是平稳的，本文
在后续研究中也证实了这一点。此外，赵振全虽然还采用了适用于尖峰、厚尾、
有偏、存在异方差特征序列的多元回归VAR 模型分析，但其实证结果很多处与我
国股市实际相反，例如货币供应量与股指显著负相关，对此作者没有做出解释，
因此所得结论有待商榷。
②股市政策与股价波动关系研究
目前国内有关我国政策对股市影响的文章不多，大多是从定性的角度分析我
国股市“政策市”形成机理及其对策，也有对此问题进行定量分析的，他们目的
多是研究我国股市的有效性问题。
张纯威[26]认为政府的双重职能、股市所处的成长阶段、时代及体制是“政策
市”形成的客观原因，另外他还从经济学角度分析，狭义“政策市”的根本成因
在于干预股市的政府显性收益高于社会收益、显性成本低于社会成本，从而促使
政府按照自身利益最大化原则实施干预，结果是社会边际纯收益远小于零。
王春峰[27]等人运用事件研究法检验了中国股市对政策性信息的过度反应问
题。采用4 个典型的政策事件进行实证分析，结果表明：中国股市对政策信息存
在过度反应，市场尚达到半强有效，体现较明显的“政策市”特征。
彭文平[28]等人根据政府对股市的二重目标：稳定和波动，建立了股价波动与
重庆大学硕士学位论文2 关于股价波动国内外研究现状
13
股市扩容速度的关系模型，并对此模型进行深入分析；最后此文还进行了实证分
析。从而得出结论：政府想稳定股市，吸引投资者从而使股市超常规发展，但结
果却造成了股市的剧烈波动。
重庆大学硕士学位论文3 我国股价指数及其波动情况
14
3 我国股价指数及其波动情况
3.1 我国常用股价指数介绍
股价指数是用来表示多种股票平均价格水平及其变化情况以衡量股市行情，
简称股指，按照其涵盖股票数量和类别不同，可以把指数分为综合指数、成份指
数和分类指数。综合指数是指在计算股价指数时将某证券交易所上市的所有股票
升跌都计算在内的指数，如纽约证交所综合指数、我国的上证综合指数等。成份
指数是指在计算股价指数时仅仅选择部分具有代表性的股票市值作为标的指数，
成份指数选择的股票一般具有市值大、交易量大、业绩好的特点。分类指数是指
选择具有某些相同特征（如同行业）的股票作为目标股计算出来的指数，如房地
产股指数、金融股指数、工业股指数等。研究股价指数具有以下几个重要意义：
首先，它是衡量整个股市总体价格水平的尺度，具有股票市场指示器的作用。其
次，它具有代表性，能反映整个股市价格涨跌的特征。第三，它具有极强的敏感
性，股市价格的涨跌波动能通过其价格指数快捷地显示出来。因此要想对我国股
票市场的影响因素进行研究，首先要研究的就是影响股价指数波动的因素。我国
证券市场发展至今，出现了各种各样的股价指数，其中影响最大的是上证综合指
数、深证综合指数、上证30 指数、上证180 指数和深证成份指数，它们的编制方
法如下：
①上证综合指数与深证综合指数
这两种指数的编制方法基本相同，都采用综合法，以报告期股票发行量为权
数进行编制的，以上证综合指数为例，1990 年12 月19 日为基期，以现有所有上
市股票为样本，报告期股票发行量为权数，其编制方法如下：
100
基日市价总值
今日市价总值
今日股价指数
具体计算方法是，以基期和计算日的全部股票的收盘价（如当日未成交，则
延用上一日收盘价）分别乘以发行股数，相加后求得基期和计算日的市价总值，
再相除后即得股价指数，但如遇到上市股票增资扩股或新股增加时，则需要进行
修正，其计算公式调整为：
新基准市价总值
本日市价总值
本日股价指数 ×100
修正前基准市价
修正前市价总值
修正前市价总值市价总值变动额总值
新基准市价总值
其中，上证综合指数是由上海证券交易所编制，1990 年12 月19 日正式发布，
该股价指数的样本为所有在上海证券交易所挂牌上市的A 股、B 股股票，其中新
重庆大学硕士学位论文3 我国股价指数及其波动情况
15
上市的股票在挂牌首日纳入股票指数的计算范围，基期点数为100 点，计算权数
为上市公司的总股本。而深圳综合股价指数是由深圳证券交易所编制，1991 年4
月3 日为基期，即批准深圳证券交易所成立的日子，基期指数值定为100，其样本
为所有在深圳证券交易所挂牌上市的A 股、B 股股票，权数为股票的总股本。
②上证30 指数、上证180 指数和深证成份指数
这三种指数的编制方法相同，都是采用以流通量为权数加权算术平均数，以
深证成份股指数为例，其指数编制的理论公式为：
100%
基日成份股总市值
现时成份股总市值
股价指数
若成份的股本结构或股份名单有所变化，则改用变动之日的新基日，并以新基日
计算。
其中上证30 指数由上海证券交易所推出，采用可流通股本加权，样本容量为
30，基期市值是1996 年第一季度平均市值，基期点数为1000 点，选股时侧重于
挑选绩优股票。上证180 指数则是选取占上海市场流通市值50%的180 种股票，
以2002 年6 月28 日上证30 指数收盘点数为基点，以流通股数为权数，自2002
年7 月1 日起取代上证30 指数，所选行业包括制造业、服务业、农业、采掘业、
公用事业、房地产等多个方面。深圳成份指数是深圳证券交易所推出的，采用流
通市值较大，交投活跃，具有行业代表性的股票作为成份股，用可流通股本加权
计算指数,股价指数按照股票种类分A 股指数和B 股指数。A 股指数按其所属行业
分为：工业分类指数、商业分类指数、金融分类指数、地产分类指数、公用事业
分类指数、综合分类指数等六大类。成份指数及其分类指数的基期定为1994 年7
月20 日，基期指数为1000 点，自1995 年1 月23 日开始试行并即时发布成份指
数及其分类指数共几项。
综上所述，这些指数当中，上证综合指数和深证综合指数是以所有挂牌上市
公司为样本，其代表性较为广泛，本论文的研究目的是分析中国股价指数波动及
其影响因素，因此应该选取这种代表性强的综合指数。另外，笔者计算上证综合
指数与深证综合指数从1992 年至2002 年间每日收盘价的相关系数为0.854，说明
两个市场上，股指变化的相关性很大，因此可以其中一个股票市场的波动来代表
我国整个股市的波动，本文在后续的实证分析中多采用上证综合指数作为研究对
象。
3.2 我国股指波动状况分析
股票价格行为是考察和分析股票市场运行机制、波动特征和影响因素的重要
层面，也是运用现代金融理论对中国股市进行实证研究的基础。为了后面几章的
重庆大学硕士学位论文3 我国股价指数及其波动情况
16
全面分析，我们先从价格变化的基本统计特征的角度来考察中国股市的价格行为
特点。
证券收益率的计算是进行证券分析的基础，常用的收益率计算公式是：
ln ln 1 t t t R p p t t,2t, nt (3.1)
其中t R 表示t 期的对数收益率， t p 和t1 p 是在t 和t-1 期的股票价格或股指。
采用这种对数收益率，有两个优点：①可以消去股价变动对于股价水平的依赖关
系；②以对数表示的股价间的差额直接为股价变动的增长率或股价收益。
3.2.1 统计量描述
①样本均值（mean）
n
t
t R
n
r
1
1
样本均值反映了某种股票（或股指）在所研究时间段内的平均收益。
②标准差（standard deviations）
2
1
( )
1
1
n
t
t t R r
n
标准差是反映收益率分布离散程度的指标，一般用来衡量风险的大小，标准
差大，其股价波动的幅度大，从而风险大。
③偏度（skewness）
n
t
t t R r
n
s
1
3
( )3
1
1
偏度是由收益率的三阶中心矩计算得到的，它是反映收益率序列分布密度对
称性的指标，如果偏度大于零，称分布右偏或正偏，分布密度曲线的尾巴拖向右
方。相反，如果偏度小于零，则称分布左偏或负偏，对称分布如正态分布的偏度
为零。在收益的分布为正偏情形下，小于平均收益率的天数偏多。此外，偏度值
不仅能够反映偏斜的方向，且其量值表示偏斜的程度。
④峰度（kurtosis）
n
t
t t R r
n
k
1
3
( )4
1
1
峰度一般由收益率的四阶中心矩计算得到，用来描述收益分布的形状，通常与
正态分布相比较（正态分布的峰度为3）。当其峰度比正态分布高，表示与正态分
布相比，该分布具有尖峰厚尾的特性；当其峰度小于3 时，则表示该分布具有低
峰薄尾的特性。如果一个分布的峰度值比较大，存在偏离均值幅度大的异常值的
概率也比较大。
⑤J-B 统计量
重庆大学硕士学位论文3 我国股价指数及其波动情况
17
( 3) ] ~ (2)
4
1
[
6
2 2 2
S K
N n
JB
J-B 统计量是从偏度和峰度两个方面来度量所要检验的序列与正态序列差别的
比较正式的统计量，其中， N 为样本容量， S 为偏度值， K 为峰度值， n 为产生
样本序列用到的估计系数的个数。在原假设（该序列服从正态分布）成立的情况
下，J-B统计量服从自由度为2 的 2分布。
3.2.2 我国股指基本统计量分析
本部分研究所使用的数据为上证综合指数从1991 年1 月2 日到2003 年12 月
31 日的收盘价，共3209 个。图3.1 为上证综指月K 线图，从图中我们可以看到中
国股市发展的一个简单的脉络。在股票市场刚成立的一年多时间里，指数的波动
较小，大多数潜在的投资者处于观望阶段。直到1992 年5 月20 日国家出台鼓励
放开股价的政策，当日即出现了119%的暴涨。受证监会成立和有关扩容政策的影
响，1993、1994 年出现了两次大的振荡，直到1995 年才呈现出比较平稳的格局。
1996 年5 月1 日调低利率的政策启动了新一轮的行情，一直持续到1997 年5 月
25 日出台制止国有企业和上市公司在股市的炒作行为的政策。经过两年的调整后，
1999 年5 月开始了新一轮的上涨行情，并一直持续到2001 年6 月，国务院发布《减
持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，股指在6 月13 日达到2245.43 点的顶
峰后一路下跌，下探至2003 年11 月18 日的1316.562 点。
图3.1 上证综指月K 线图
Fig3.1 The Monthly K-line of Shanghai Composite Index
我们再通过指数收益率来考察股指的变化及收益情况。按公式（3.1）计算上
证综合指数的日收益率，并绘成图3.2
重庆大学硕士学位论文3 我国股价指数及其波动情况
18
-0.4
-0.2
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
217
433
649
865
1081
1297
1513
1729
1945
2161
2377
2593
2809
3025
上证指数
日收益率
图3.2 上证综指日收益率波动图
Fig3.2 Daily Returns Fluctuation of Shanghai Composite Index
从图3.2 可以看出，收益率的变化与前面指数K 线图的分析是一致，除早期
一年多时间内变化很小外，收益率的波动幅度从92 年5 月开始还是逐渐减小的，
这种变化当然与设立涨停板制度和实行T+1 制度有关，但同时也说明了市场的波
动性在减小，有效性在提高。
以上我们对上证综指月K 线图和日收益率作了分析，只能对我国股价波动有
个大体上的了解。为了对我国股票市场收益率的基本统计特性有深入的认识和了
解，在此按照前文所述的公式计算从1991 年至2003 年各年的日收益率的基本统
计量见表3.2，从而了解我国股指收益率的发展变化情况。另外，鉴于交收制度的
变化发展，将考察的时间划分为三个时段：第一时段：1991 年1 月1 日—1994 年
12 月31 日——实行T+0 交收制度；第二时段：1995 年1 月1 日—1996 年12 月
15 日——实行T+1 交收制度；第三时段：1996 年12 月15 日—2003 年12 月30
日——实行涨跌停板限价交易。在此将对上证指数全时段和上述三个阶段分别进
行统计分析，统计结果见表3.1，以探讨中国证券市场的基本特征，以及交收制度
对股市产生的影响。
重庆大学硕士学位论文3 我国股价指数及其波动情况
19
表3.1 分阶段日收益率基本统计量
Tab3.1 The Basic Statistic of Daily Returns in Every Period
时间跨度样本
量
均值
(mean)
标准差
(std.dev)
偏度
(skewness)
峰度
(kurtosis)
J-B 统计量
全时段3209 0.000843 0.028644 5.908289 137.73 2.45E+06
第一时段1028 0.001806 0.042032 5.602024 89.71757 327480.9
第二时段487 0.000717 0.028164 1.353069 24.13202 9210.096
第三时段1694 0.000297 0.01595 -0.10322 9.261894 2770.268
表3.2 各年日收益率基本统计量
Tab3.2 The Basal Statistic of Daily Returns in Every Years
时间跨度样本
量
均值
(mean)
标准差
(std.dev)
偏度
(skewness)
峰度
(kurtosis)
J-B 统计量
1991 年255 0.003232 0.006534 -0.42333 1.936495 19.63372
1992 年255 0.003997 0.060374 6.858661 79.98901 64975.7
1993 年257 0.0000938 0.03721 0.163765 5.661928 77.0265
1994 年252 -0.001051 0.045037 1.836433 12.371 1063.709
1995 年251 -0.000692 0.029745 2.498544 34.79155 10831.42
1996 年247 0.002171 0.02698 -0.34795 5.71319 80.745
1997 年243 0.001166 0.022182 -1.00818 6.704137 180.0867
1998 年246 -0.000328 0.023262 -1.07054 10.7011 654.8854
1999 年239 0.000931 0.017702 0.346506 5.780237 81.75774
2000 年239 0.001684 0.01362 0.5778 9.966258 496.5639
2001 年240 -0.00111 0.01384 0.675253 12.84382 987.2466
2002 年237 -0.00084 0.015456 1.038134 10.26393 563.6209
2003 年239 0.000525 0.011262 0.914985 5.677296 104.7289
重庆大学硕士学位论文3 我国股价指数及其波动情况
20
图3.3 各阶段均值图3.4 各阶段段标准差
Fig3.3 The Means In Every Phase Fig3.4 The Std.devs In Every Phase
图3.5 各年均值图3.6 各年标准差
Fig3.5 The Means In Every Year Fig3.6 The Std.devs In Every Year
① 对平均收益率的分析
从各年日收益率均值看，有1994、1995、1998、2001、2002 五年为负，其余
八年都为正。其中1991、1992 年的最高，而后有逐渐减少的趋势。再看三个阶段
及全时段的平均收益率，这四个值均为正值，这与我国股指波动总体变化趋势向
上的判断一致。第一阶段值明显高于后两个阶段，而第三阶段比第二阶段少，均
低于全时段内的平均收益率。说明在T+0 交收制度下，买卖活跃，但投机炒作严
重，实行T+1 交收制度抑制了过度投机，涨跌停板制对股市的影响较大，抑制了
股市的波动幅度。
②对标准差的分析
看各年的标准差，除1991 年的值很小，之后各年的值有明显的变化趋势，那
就是逐渐变小的趋势。再看全时段和三个阶段的统计结果，全时段值小于第一阶
段而大于第二、三阶段。第二阶段又高于第三阶段的值。这说明，我国股市的风
险有变小的趋势。在第一阶段，整体风险比较大，股指分布分散，这表明：T+0
交收制度有加剧市场振荡、助涨助跌的缺陷，助长了整个市场的风险。第二阶段，
沪市风险明显减小，标准差降低到0.03 以下，这表明：实行T+1 交收制度,一定程
重庆大学硕士学位论文3 我国股价指数及其波动情况
21
度上抑制了股市的过度投机，市场的整体风险明显减小。第三阶段，标准差进一
步变小，这一统计结果说明：涨跌停板制的实施在一定程度上抑制了股市的暴涨
暴跌现象，股价波动与风险都明显减小。
③对偏度的分析
从各年的偏度看，其中有四年为负偏，九年为正偏，正偏占大多数，全时段
和三阶段的四个值中，只有第三阶段的偏度为负。这表明，在全时段的日收益率
中，低于其平均收益率的天数较多。从三个阶段的偏度值看，第二、三阶段比第
一阶段小得多，这说明，交收制度的改变对收益率分布状况的影响显著，投机性
的超常收益数量减少，涨跌停板制的实行使收益率分布的偏斜减小，起到了控制
股市波动的作用。
④对峰度的分析
看各年的峰度值，只有1991 年小于3，其余值均大于3。1992 年和1995 年的
值都非常大，其它年度的峰度值均在10 左右。国外成熟的股票市场，收益率虽然
也表现出尖峰厚尾特征，但大多数股票的峰度在3～10 之间。中国股市的峰度显
著偏大。从分阶段特征看，三阶段值逐渐变小，并且变化较为显著，说明实行T+1
交收制度对峰度有一定的影响，仍然存在着收益差异幅度过大的现象，涨跌停板
制对收益率分布状况的影响很大，收益率过高过低的现象得到改善。
⑤对J-B 统计量的分析
不论哪个划分阶段和总体样本的JB 统计量都远远大于在显著性水平为0.01
条件下的临界值9.21。表现出极大的厚尾性，这再一次说明样本时间序列的非正
态性特征。
3.3 我国股指波动特征
根据以上对上证指数的Ｋ线图和日收益率的基本统计数据的分析，可以对我国
股指波动的特征作如下总结。
①成长性特征，即股指在不断地波动中保持着总体向上增长的长期发展趋势，
这里的“长期”指的是10 年，30 年，50 年等的时间跨度。从Ｋ线图看，明显呈
现为一条波浪上升的轨迹，每年的收益率均值虽然有时为负，但总体上还是正的
年数比负的多。从表3.3 的上证指数波动周期情况表我们可看出每一个周期波谷都
比前一周期的高。
②周期性特征，即指股票价格波动的频率表现出重复性特征。股市波动的周
期按其过程来划分，可分为波峰、波谷和波段。波峰是一个波动中股市某数值所
达到的最高值，波谷指的是一个波动中股市某数值所处的最低值。波段是指波峰
到波谷或波谷到波峰的这一变化阶段。波段可长可短，也可能是向上或向下波动；
重庆大学硕士学位论文3 我国股价指数及其波动情况
22
波峰和波谷之间的上下距离（波幅）也是变化无常，这使股市价格波动的周期性
特征显得更加复杂。从K 线图看，自股市成立以来至2003 年12 月期间，上海股
市波动可大致分为三个大的波动周期，这三个周期的划分如表3.3 所示。
表3.3 上证指数波动周期情况表（1991 年-2003 年）
Tab3.3 The Status of Shanghai Composite Index Fluctuating Period (1991-2003)
从股指和宏观经济的变化来看，中国股票市场的价格波动，特别是股市价格
的长期波动，在一定程度上体现了经济周期的变化。从1991 年——2003 年间，中
国经济周期基本上也是沿着衰退—复苏—高涨—紧缩—再衰退—再高涨—再紧缩
的循环过程运行。同一时期，股指周期变动与宏观经济周期的运行有一定的一致
性。拿股指波动的第一个周期来说，1992 年我国GDP 增长速度最快，高达14.2%，
同期的股指也创历史新高，上证指数在1993 年2 月达到1508.22；1993 年到1995
年GDP 增长放缓、通货膨胀严重、利率居高不下，与此同时的上证指数也开始下
跌，至1996 年1 月的521.37 点；1996 年GDP 增长开始加快，利率下调，通胀率
明显回落，股市也开始回暖。可见中国股市价格的长期波动在某些时期是与经济
周期运行一致的。
③政策性特征，就是指股票市场价格波动受到国家经济政策及股市政策因素
的影响。我们在对股指日收益率进行分析时是按股市交收制度变化分为三个阶段
研究的，可以看出，三个阶段的统计指标受到交收制度变化的影响而显著不同。
另外，从K 线图分析中可知，每一次股指大的波动都能发现股市的政策变化。
④渐趋稳定特征，从日收益率图中我们看到上证指数的波动幅度逐渐变小，
对标准差的分析我们可以得到同时的结论，T+0、T+1、涨跌停板制度的相继实施
对此有一定的影响。但是，即使在实施涨跌停板后几年的波幅也有逐年变小的趋
势。
上述的几个特征是由于股市受到很多因素的同时作用而形成的，但每一个特
征却是一至两个主要影响因素的体现。从以上分析中我们知道，我国股指的周期
波段(月)
波动周期时间波谷波峰波谷
涨幅
(%)
跌幅
(%) 上涨
波段
下跌
波段
总波
段
1991.6-1993.2-1996.1 115.97 1508.22 521.37 1200.53 189.28 20 36 56
1996.1-1997.5-1999.5 521.37 1500.40 1059.87 187.78 41.56 16 24 40
1999.5-2001.6-2003.10 1059.87 2218.03 1348.3 109.27 64.51 24 28 52
。。班二忙二薄翮≠
。。：i匝堑巨一：i剑臣蛀5一
重庆大学硕士学位论文4 宏观经济变量与股指波动的关系分析
24
4 宏观经济变量与股指波动的关系分析
在完善的市场经济条件下，如果股票市场的各种经济功能能够正常发挥，能够
基本上处于相对均衡的运行状态，股票市场是基本上能够反映宏观经济运行状况
的。但是，我们时常听到或看到这样的论述：中国股市与宏观经济严重脱节，股
价变动让人“看不懂”。那么，中国股价波动与宏观经济之间存在怎样的关系呢？
本部分首先从理论上分析股指与宏观经济变量之间的关系，然后考虑到前人研究
的不足，根据收集到的数据特点采用两种方法进行实证研究，从而了解我国股市
与宏观经济发展是否与理论上相一致。
4.1 宏观经济与股价波动关系的理论分析
影响股价的宏观经济因素众多，以下选取经济增长、货币供应量、利率、物
价指数、财政收支等宏观经济变量从理论上分析各自对股市的影响机制。
①经济增长与股价波动
一般用国内生产总值GDP 或工业增加值来反映一个国家一定时期经济成果。
持续、稳定、高速的经济增长表明国民经济良性发展，制约经济的各种矛盾趋于
或达到协调。人们必然对未来的经济产生好的预期，在这种情况下，社会总需求
与总供给协调增长，经济结构趋于合理、市场活跃、供需两旺、社会资源得以充
分利用。伴随着总体经济的增长，公司利润将持续上升，其经营环境得以不断改
善，人们有理由预期其红利和股息的稳定增长，因此，将使股价不断攀升。另一
方面，随着国民经济的持续增长，国民收入将得到提高，收入的增加必将促进消
费和投资的需求。从而使股市需求增加，股价上扬。相反，如果经济处于不稳定
的非均衡增长状况，或处于紧缩的态势，表明经济的发展中存在的矛盾有激化的
可能，从而孕育着一个新的经济衰退，股价也将相应波动。
综上所述，股价指数的波动与经济增长的总体趋势一般情况下是同步的，高
速的经济增长往往伴随着股指的上扬，而经济衰退则会与股指下跌相伴。因此股
价指数与代表经济增长的GDP 或工业增加值正相关。另外，由于股价反映投资者
对未来收益的预期，因此，股指的变化常比经济周期的变化超前一些。
②货币供应量与股价指数
货币供应量是各国中央银行编制和公布的主要经济指标之一。货币供应量的
实际水平及其变动是国家制定货币政策的依据。从经济学原理上说，货币供应量
的变化会通过一定的传导机制影响到股票价格。假定中央银行通过公开市场业务
购买或销售债券来调整货币供应量，它最初会作用于政府债券市场，然后影响到
重庆大学硕士学位论文4 宏观经济变量与股指波动的关系分析
25
公司债券和普通股票市场，最后才影响到实物市场。这意味着货币供应量的变化
首先影响金融市场，然后才影响到实体经济。一般来说，货币供应量的变化先于
股票价格的变化。1）从预期效应看，当中央银行准备实行扩张性的货币政策时，
能够影响市场参与者对未来货币市场的预期，从而改变股市的资金供给量，影响
股票市场的价格和规模。这种预期效应一般是正向的，也就是说，货币供应量增
加会导致股票价格的上升。2）从利率的角度来看，随着货币供应量的增加，利率
水平会随之下降，引发更多的投资支出。投资支出的增加创造出更多的家庭收入，
因而引起消费支出的增加，后者通过乘数的作用又导致了更高的产出和随之而来
的更大的公司利润。公司利润的提高又刺激购买股票，从而促使股票价格的提高。
而股票的价格与利率成反比，这样也会提高股票的预期收益，从而进一步促进股
票价格的上涨。当然，长期看，因货币供应量增加而导致股价普遍上涨，达到一
定水平时，国家又要提高利率，控制贷款发放，从而引起股价下跌。3）从流动性
方面来看，如果中央银行以快于正常速度增加货币供应量时，公众会发现自己手
中持有的现金多于日常交易所需，于是他们会调整资产构成，把其中多余的一部
分用来购买金融资产，包括股票。对股票需求的增加就会促使其价格上升，使股
票价格的平均水平上涨。4）从通货方面来说，货币本身没有价值，它只是商品价
值的一种表现形式，货币供应量增加但实际生产并没有增加时，只会促使物价水
平的普遍上涨。当货币供应量减少时，情形则恰好相反。
总之，货币供应量增加，可以增加流通中的现金流，提高上市公司贴现率，
降低企业筹资成本，增加企业未来的预期收益，因此股价将上升，反之股价下跌。
另一方面，货币供应量的增加，意味着国家将实行扩张的宏观经济政策，股市预
期收益增加，促使股价攀升。
③利率与股价指数
利率是影响股市的重要因素之一。马克思认为，利息是股息收入的资本化，
即：股票价格=股息/利率，因此，股票价格同利率必成反比。利率政策是货币政策
的重要内容，是中央银行对社会货币流通量进行调控的主要工具。利率的升降，
预示了国家宏观经济政策的走向，利率取决于资本市场的资金供求，资金的供给
来自储蓄资金，需求来自投资，而投资和储蓄均是利率的函数。一方面，利率水
平的变动直接影响企业的融资成本。利率降低，可以降低企业的利息支出，增加
盈利，股价上涨，还可以降低货币的持有成本，进而改变居民的金融资产结构。
比如，持有固定收益债券的人将卖掉债券转而投资股票，促进居民储蓄向投资转
化，从而增加流通中的现金流，促使股价上涨，反之，利率上升，股价下跌。另
一方面，利率变动会影响公司经营环境的变化，改变公司经营业绩，引起公司资
本价值及投资者预期的变化，从而使股价发生变化。利率下降，意味着社会资金
重庆大学硕士学位论文4 宏观经济变量与股指波动的关系分析
26
的相对宽裕，刺激了企业的投资需求，影响企业的生产经营，进而会对公司利润
产生连锁作用，影响股票价格，能使企业获得较为宽裕且成本较低的资本，企业
经营顺利，经营风险减少，从而增加公司未来的股息收入的增长与派发能力，促
进股价上涨，反之股价下降。再者，对于投资者来说，利率下降，会给靠银行信
贷进行股票抵押买卖或实行保证金买卖的短期股票交易带来较大的影响，降低交
易成本，致使股票短期需求增加，使股票价格上升，反之，股价下降。
另外，当利率提高时企业的贷款成本提高，而且利率的变化并不是即刻就对
上市公司利润产生影响，当利率变化时，企业所用贷款仍然是变动前的贷款资金，
财务成本仍按原来利率来计，因此利率的变化会提前于股指的变化。
④商品价格指数与股价指数
商品价格指数变化是通货膨胀或通货紧缩的表现，但是我国从股市建立以来
价格指数变化并不明显，从这个角度来说这一指标对股指的影响相对较小。但是
如同利率对上市公司利润的影响，物价上涨，公司的经营成本升高，利润减少，
从而股价下跌，反之则股价上涨。因此股指变化与商品价格指数呈负相关。也如
同利率变化先于股价指数变化相同的原因，股价指数理论上是滞后于商品价格指
数的变化。
⑤财政政策与股价指数
财政政策分为松动与紧缩两种，松动的财政政策表现为降低税率、减少税种、
扩大免税范围，可刺激企业投资、减少成本、提高利润，进而提高股票价值。同
时，增加居民收入、促进消费、降低证券投资的印花税、所得税，使证券交易成
本降低，使股市交易活跃，推动股价上扬。另一方面，松动的财政政策还表现为
扩大财政支出，从而扩大企业产品销路，提高利润，股价上扬。相反，紧缩性财
政政策会使股价下跌。另外，财政政策是政府根据经济发展状况进行调整，其变
动会滞后于股价变动。
4.2 年度数据实证分析
4.2.1 数据选取
所研究的是1991-2003 年这一时间内的上证指数与宏观经济指标。选取上证
综合指数收盘价来描述我国股票市场价格及其波动。多数研究中，所选年度数据
是以一年中最后一天收盘价减第一天的开盘价来表示本年度股价波动，但是由于
股市瞬息万变，用某一、两天的数据不具有代表性，因而在此用上证指数的每月
末的收盘价平均值来代表当年股价指数(SZZS)。在经济变量的选取上，考虑到本
部分的主要目的是找出对股价波动有显著影响的宏观经济因素，并且对这些因素
对股价波动的贡献程度有大致了解。在此，本文将尽可能全面的考虑到宏观经济
重庆大学硕士学位论文4 宏观经济变量与股指波动的关系分析
27
各个方面。鉴于以上所述，选取工业增加值(GYZJZ)来代表国家宏观总体经济运行
水平，此处之所以不选取GDP 是因为我国是一个正处于工业化进程中的国家，工
业企业在我国上市公司的构成中占主导地位，因此工业增加值的实际值对股市的
影响高于其它两产业；以广义货币供应量(HBGY)和一年期固定资产贷款利率(LL)
来代表我国的货币政策；另一个变量是国家财政收支差额与GDP 的百分比(CZSZ)，
在此财政收入与财政支出之差来代表我国的财政政策，这一数值越小，就说明国
家越倾向于松动的财政政策，反之则倾向于紧缩性财政政策；另外，以商品零售
价格指数(JGZS)来代表通货膨胀水平。
4.2.2 相关性分析
反映经济周期变动的各变量按时间顺序分为三类：先行指标、同步指标、滞
后指标。先行指标提前于经济周期，例如股价指数；同步指标基本上与经济指标
同步，例如工业增加值；滞后指标则滞后经济周期。在对股价指数与各经济变量
进行相关性分析时，分别将当年股价指数与当年、提前一年和滞后一年的宏观经
济指标进行相关性分析，比较股指与哪种时间的宏观经济指标的相关性最大，从
而判断是股市推动经济发展和经济政策的提出还是经济发展和经济政策影响股价
波动。相关性分析结果如表4.1 所示：
表4.1 年度数据相关性分析表
Tab4.1 RelativityAnalysis of Annual Data
与上证指数
相关系数
工业增加值
(GYZJZ)
商品价格指数
(JGZS)
广义货币供应
量(HBGY)
财政收支差
/GDP(CZSZ)
利率
(LL)
当年数据0.830 -0.606 0.814 -0.792 -0.736
提前一年0.802 -0.810* 0.808 -0.729 -0.850*
滞后一年0.859* -0.512 0.873* -0.885* -0.759
注：①在相关系数后*表示三个值中的绝对值最大值；②一般情况,相关系数r,当|r|<0.4 为低度
线性相关;当0.4≤|r|<0.7 为显著线性相关;当0.7≤|r|<1 为高度线性相关。
以上相关性分析表明我国股指的变化与宏观经济各个变量的年度数据分析与
理论分析是基本一致的：
1）股价指数的年度数据与宏观经济变量不论是当年、提前一年还是滞后一年
基本上都是高度线性相关，即大多相关系数在0.7 以上，只有与商品价格指数的当
年和滞后一年的相关系数较小，只达到显著相关，但与提前一年的则又是高度相
关。
2）股价指数与工业增加值，从表4.1 看出，股价指数与滞后一年的工业增加
重庆大学硕士学位论文4 宏观经济变量与股指波动的关系分析
28
值的相关度较其它两值稍大一些，这一点说明我国股价指数属经济周期的先行指
标，并且二者正相关说明从长期看我国股指波动与工业增加值同向变动。
3）股价指数与货币政策，我们看到，如理论分析中所述，股指与提前一年的
利率相关系数最大，并且二者呈同向变化，即利率的变化提前于股价指数的变化，
当利率提高时股指上升，反之则下降。
4）股价指数与商品价格指数呈负相关，也如同利率变化先于股价指数变化相
同的原因，股价指数与提前一期的商品价格指数的相关系数高于其余两个值。
5）股价指数与财政收支差/GDP 的值呈负相关关系，并且股指与滞后一年的
财政收支差相关系数最大这一结果也与理论分析是一致的。
4.3 月度数据实证分析
通过对我国股指波动与宏观经济波动的相关性分析，我们对他们之间关系有
了整体的了解，但由于所选数据时间跨度较大、样本量较小，如果只据此就下结
论过于武断，例如，从年度数据的散点图可以看到：2000 年以后，我国股指持续
走低但工业增加值保持上涨态势，而上部分分析则是股指与工业增加值正相关。
因此，有必要对月度数据进行进一步的分析。以下就对1999 年7 月到2004 年2
月指标进行分析。
4.3.1 变量选择及数据选取
从前面分析我们可以看到股价指数与各宏观经济变量都具有高度相关性，但是
考虑到从1999 年6 月有一次降息后只有2002 年2 月再次调整利息且幅度不大，
一年期存贷款利率都下降只有0.5 左右个百分点，而且经过前面不到3 年时间里的
7 次降息，人们对这次降息更加不敏感，故而在这部分的分析中不再考虑利率；另
外，虽然从上部分分析得知国家财政政策对股价也有很大相关性，但无法得到其
月度数据。因此，这部分就只对上证指数（SZZS）与工业增加值(GYZJZ)、货币
供应量(HBGY)和商品价格指数(JGZS)进行分析。在进入下一步之前，对季节性较
强工业增加值和价格指数采用X-11 方式消除季节性影响。
4.3.2 检验模型和实证研究
一般情况下，分析多个变量对另一个变量的影响，常采用多元线性回归，但
这一方法是建立在变量都是平稳性的基础上。本文所用的变量是时间序列变量，
实际上大多数时间序列是非平稳的，对这种序列进行线性回归会引起无意义的或
谬误的结果，这种现象被称为“伪回归”。本部分首先对各变量进行单位根检验，
来判断它们的平稳性，如果结果为非平稳时间序列，则进行变量间的协整检验看
是否存在长期协整关系，如果存在这种关系，就可以进一步分析它们的Granger
因果关系。分析流程如图4.1 所示。
重庆大学硕士学位论文4 宏观经济变量与股指波动的关系分析
29
图4.1 分析流程
Fig4.1 The Flow of Analysis
①单位根检验
在进行协整分析之前必须对被分析的时间序列平稳性和单位根检验，本文采
用ADF（Augmented Dickey-Fuller）法进行检验。
ADF 是基于下述模型建立的检验方法：
t
k
i
t t i t i u X X T X
1
1 ( 1)
其中k 为滞后阶数，它的选择可使用赤池信息准则即AIC（Akaike info
criterion），可以通过选择使AIC 达到最小值的方式来选择最优滞后分布的长度。
AIC 的值越小，所拟合的模型越好。
由于ADF 检验统计量与DF 统计量（Dickey-Fuller）有相同的渐进分布，故可
使用同样的临界值表。如果检验结果ADF值大于临界值，则接受原假设: 1 0 H ，
该时间序列含有单位根，是非平稳序列；如果ADF 值小于临界值，则拒绝有单位
根的原假设，时间序列是平稳序列。
是
否
否
是
单位根检验
平稳性
协整关系检验
存在
多元线性回归
结束
Granger 因果
关系检验
重庆大学硕士学位论文4 宏观经济变量与股指波动的关系分析
30
对各变量单位根ADF 检验结果如表4.2：
表4.2 各变量的ADF 检验结果
Tab4.2 The Results of ADF Test of Variables
变量水平序列检验结果一阶差分序列检验结果
滞后阶数ADF 检验值结论滞后阶数ADF 检验值结论
SZZS 1 -1.649 非平稳4 -3.587*** 平稳
GYZJZ 5 4.7495 非平稳1 -5.4129*** 平稳
HBGY 4 4.2867 非平稳2 -3.2274** 平稳
JGZS 1 -0.6555 非平稳0 -2.9959** 平稳
注：①*、**、***分别表示在10%、5%、1%显著水平下拒绝零假设，即在相应显著水平下认
为序列是平稳的;②滞后阶数是根据AIC 准则。
由上表可知，各变量的水平序列均接受原假设，而其一阶差分则拒绝原假设，
所以它们均是I(1)的单位根过程，因此不能用传统的计量分析方法检验它们之间的
关系，应该采用处理非平稳变量的协整分析方法。
②协整检验
协整检验有助于分析变量之间的长期均衡关系，它的基本思想是：如果有两
个或两个以上的时间序列变量是非平稳且是同阶单整，但它们的某种线性组合却
是平稳的，则这些变量之间存在长期稳定的均衡关系，即协整关系。对协整关系
的检验常用的有两步法、极大似然法。两步法适用于检验两个变量之间的协整关
系，而极大似然法适用于多个变量之间的协整关系检验。本文是对多个宏观经济
变量与股价波动的影响进行分析，因此，采用极大似然法。
极大似然法协整检验由约翰逊(Johansen,1988)提出的向量自回归（VAR）模型
的方法，通常称为Johansen 检验。
对股价指数与其它几个宏观经济指标的协整检验结果如表4.3：
表4.3 Johansen 协整检验结果
Tab4.3 The Results of Johansen Cointegration Test
特征值极大似然比统计量5%临界值1%临界值协整关系数
0.581713 78.31361 47.21 54.46 None **
0.333157 33.86259 29.68 35.65 At most 1 *
0.214870 13.19734 15.41 20.04 At most 2
0.016724 0.860128 3.76 6.65 At most 3
注：①*、**分别表示在5%、1%显著水平下拒绝零假设；②协整关系的滞后阶数为4。
重庆大学硕士学位论文4 宏观经济变量与股指波动的关系分析
31
从上表的似然比可知：在5%的显著水平，存在两个协整关系。进一步分析协
整向量：(SZZS,GYZJZ,HBGY,JGZS)为(-2.24E-05,-0.005664,9.62E-05,0.241254),标
准化协整向量(SZZS,GYZJZ,HBGY,JGZS,c) 为(1.00,253.397,-4.3025, -1079.48,
1246866) 。从而可得上证指数与各宏观经济变量的长期协整方程：
SZZS=-253.397GYZJZ+4.3025HBGY+1079.48JGZS-1246856+ 。
以上长期协整方程可见，在1999 年7 月至2004 年2 月这段时间内上证指数与
工业增加值存在长期负向的均衡关系，而与货币供应量和商品价格指数存在正向
的均衡关系。这个结论中，只有货币供应量与股指的关系与理论相符，工业增加
值、商品价格指数与股指变化方向则与理论分析及上部分对年度数据的相关性分
析相矛盾。由于它们之间存在协整关系，因此可以采用水平状态下VAR 模型进行
变量间的Granger 因果关系检验。
③Granger 因果关系检验
1969 年，Granger 从计量经济学的角度提出了一种因果关系的定义。
设有两个时间序列{ },{ } t t X Y ，考虑t X 在X 和Y 的过去值上的线性投影：
t
j
j t j
j
t j t j X h X V Y
1 1
其中，对任一正整数, ( ) ( ) 0 t tK t tK K E X E Y 。
如果对于给定的所有X 的过去值，Y 的过去值有助于预测X ，即：至少存在
一个0 j 使得0
0
j V ，则变量Y 是X 的在Granger 意义上的原因。
也就是说，Granger 因果关系的本质含义是指时间上的先后关系，而不是通常
意义上的因果关系，从预测的角度看就是：对于t X 和t Y 两个时间序列，如果t X 是
t Y 的Granger 原因，意味着包含在t X 的过去值中的信息有助于对t Y 进行预测，或
者说t X 和t Y 的过去值对t Y 进行预测的效果好于仅用t Y 的过去值对t Y 进行预测的效
果。
Granger 因果关系可采用如下的计量经济学方法进行检验：
设{ } t X 、{ } t Y 是协方差平稳序列。建立t X 关于t Y 的滞后变量的回归模型：
t
n
j
j t j
n
i
t i t i X c h Y a X
1 1
(4.1)
其中，滞后期n 的选择相对而言是任意的。
则对“Y 不是X 的原因”的判断等价于对统计原假设： : 0 0 1 2 H h h 进行F
检验。
用1 RSS 和0 RSS 分别表示回归模型(4.1)和该模型在原假设0 H 成立时的残差平
方和，则检验统计量
/( 2 1)
( ) /
1
0 1
RSS N n
RSS RSS n
F ，在0 H 成立的条件下服从第一自由度
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32
n，第二自由度为N 2n 1的F分布。其中N为样本数据的个数。
当上述统计量F 的值大于在显著性水平 之下F 分布的临界值
F (n, N 2n 1) ，则在1 的置信度下，就可认为Y 是X 的Granger原因。
对1999 年7 月至2004 年2 月股价指数与工业增加值、商品价格指数、货币
供应量的Granger 因果检验结果如表4.4 所示：
表4.4 股指与宏观经济变量的Granger 因果关系检验
Tab4.4 Granger Causality Test of Stock Price Index and Macroeconomic Variables
零假设样本量F统计量概率
GYZJZ 不是Granger导致SZZS 1.58369 0.19591
SZZS 不是Granger导致GYZJZ
52
0.30077 0.87583
HBGY不是Granger导致SZZS 2.24977* 0.07938
SZZS 不是Granger导致HBGY
52
0.26736 0.89734
JGZSSA 不是Granger导致SZZS 1.49043 0.22188
SZZS 不是Granger导致JGZSSA
52
1.30682 0.28266
注:①以上检验选取的滞后阶数为4；②*表示在10%的显著性水平下拒绝零假设。
从上表可得出以下结论：
1）工业增加值与股指之间不存在Granger 因果关系；
2）货币供应量是股指的Granger 原因而反之则不成立；
3）商品价格指数与股指之间不存在Granger 因果关系。
各变量之间的关系如图4.2 所示，其中变量之间存在Granger 关系则用箭头连
接，否则不连接，箭头起始方表示原因，终止方表示结果。
图4.2 变量间Granger 因果关系
Fig4.2 The Granger Causality Between Variables
工业增加值货币供应量
商品价格指数
上证综合指数
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33
4.3.3 实证结果分析
对1999 年7 月至2004 年2 月的股指与代表宏观经济的三个变量的月度数据
进行了协整检验和Granger 因果检验。从实证结果我们可知：在这段时期内，宏观
经济与股价指数之间存在长期协整关系，这说明在股价指数的变化中包含了宏观
经济变化的信息，但是具体分析协整方程，我们发现大多数宏观经济变量与股指
的相关关系方向与理论分析相反，从Granger 因果检验看，也只有货币供应量是
股价指数的Granger 原因而其它变量与股指之间无此关系，说明在这段时期股市与
宏观经济是相背离，我们尚不能通过某个宏观经济指标来预测股指变化，而通过
股指也不能预测宏观经济变化，即：股价是宏观经济的“晴雨表”这一论断不能
成立。
4.4 宏观经济与股指波动阶段性背离的原因分析
从对宏观经济变量与股指的年度数据和月度数据分析可知，我国股价的波动
从长期看与宏观经济是一致的，因而在目前我国总体经济高速增长的状况下，股
指也表现为成长性特征。但是二者仍然存在严重的阶段性背离，投资者无法通过
判断我国经济的发展来决定自已的投资策略，政府也不能通过股市的涨跌指导宏
观经济调控。造成这种情况的原因主要在于中国宏观经济与股票市场的关联度低。
分析具体原因有以下几点。
① 股市规模小。就股票市场自身来说，我国股市经过了十几年发展，取得了
很大的成就。从市价总值和流通市价总值看，我国股市规模在不断地扩大，但股
票市场与宏观经济比较，规模还是太小了，两者很不相称。2002 年，股票市价总
值相当于GDP 的比重为36.6%，其中，只有1/3 为流通股，流通市值相当于GDP
的比重只有11.9%。如表4.5 所示，在成熟市场上，这一数值就大多了。股市相对
于宏观经济规模太小，就致使二者的关联性低，常会出现股价指数与宏观经济的
发展相背离。例如：1996 年宏观经济增幅下滑而股指大幅走强，而2002 年宏观经
济走强，也没能阻止股市大幅下跌。
表4.5 股票市值与GDP
Tab4.5 The Scale of The Stock Market and GDP
1998 年1999 年2000 年2001 年2002 年
股票市价总值（亿元） 19506 26471 48091 43522 38329
股票流通市价总值（亿元） 5746 8214 16088 14463 12485
GDP（亿元） 78345 82068 89468 97315 104791
市价总值/GDP 0.248976 0.32255 0.537522 0.447228 0.365766
流通市值/市价总值0.294576 0.310302 0.334532 0.332315 0.325732
流通市值/GDP 0.073342 0.100088 0.179818 0.14862 0.119142
重庆大学硕士学位论文4 宏观经济变量与股指波动的关系分析
34
表4.6 1999 年亚洲各市场及美国股票市值与GDP 比率
Tab4.6 The Ratio of Scale of The Stock Market in Other Asia Country and American 1999
国家和地区美国日本香港台湾新加坡菲律宾马来西亚
市值/GDP（%） 164 79 283 121 266 73 173
② 股票市场市场化、国际化程度低，而宏观经济的市场化程度则远远高于股
市，因此很容易发生二者不同步现象。
首先，我国股票市场的显著特点之一是市场的行政化。长期以来，我国股票
市场在上市公司的选择上，沿用计划经济的行政审批，配额制度，并存在严重的
所有制歧视。至2004 年底，我国上市公司有1377 家，其中1000 家左右是审批制
条件下上市的，国有企业在上市公司中占相当大的比例。相对来说，我国的经济
发展则体现出越来越多的市场化。
其次，我国上市公司市场结构和股权结构较为复杂，根据投资者认购和交易
的场所不同分为A 股、B 股、H 股，A 股市场是不对外国投资者开放的，外国投
资者只能在B 股市场进行证券投资，但是由于我国B 股市场存在规模小、流动性
差、信息批露不到位等问题，影响了外国投资者的投资热情，因而在外国投资者
进入中国证券市场投资方面发展不足。而对实体经济的投资则愈演愈烈。在股权
结构上，根据投资者的身分不同划分为国家股、法人股等，大量非流通股的存在，
特别是国有股一股独大的存在扭曲了股票市场优化资源配置的功能。这种复杂的
划分不利于上市公司的资产重组、收购与兼并，从这方面说也降低了证券市场的
市场化程度。
③股市要成为宏观经济的晴雨表，只有在宏观经济增长能体现为上市公司业
绩增长，而股价又能反映上市公司业绩增长时才是正确的。但是，目前我国股市
对经济总量反映程度低，上市公司对整个国民经济的影响力度还不够大。
目前，我国上市公司整体素质差。刚才提到，在我国上市公司中，绝大多数
是审批制下上市的。其中虽不乏在治理和业绩方面优秀的公司，但从上市公司历
年财务状况看，我国上市公司整体素质不高。例如，加权平均资产收益率，从1992
年的14%下降到1996 年的9.6%、2003 年的6.2%。股票市场与宏观经济走势的关
联，主要是通过上市公司业绩实现的。从理论上说，微观经济是宏观经济的基础，
宏观经济走势向好，微观经济业绩就会好，股价指数自然就会上涨。但实际上，
近十几年间，我国GDP 年增长率一直很高，而上市公司业绩却持续下滑，股市则
起起伏伏，忽高忽低。这也说明我国股指走势、上市公司业绩与宏观经济发展这
三者关联不大。
④前几年股指上涨得太高，客观上需要阶段性调整。上海证券市场1990 年诞
重庆大学硕士学位论文4 宏观经济变量与股指波动的关系分析
35
生时，其指数起步位是100 点，至2001 年中已飙至2245 点，总升幅高达21 倍之
多，即便与眼下的1200 点相较仍有12 倍的升幅。撇开当初定位偏低、容量偏小
的因素，上证综指十余年间的涨幅还是相当可观的，而同期中国的GDP 总增幅为
两倍多。再以2000 年为例，上证综指自年初的1368 点至年末的2073 点，涨幅达
到50%，雄踞全球诸多股市涨幅之首，远远超过当年GDP8%的增幅。过度的涨升
及过高的市场平均市盈率，大大透支了经济成长的前景，从这个角度看，始于2001
年且延续至今的下跌，多少有其“消肿”和价值回归的合理成分，股市通过调整
得以和宏观经济的发展更为合拍。
4.5 本章小结
本部分从两个不同层面对股价指数与宏观经济变量关系进行分析。纵观我国
股市成立十几年间股指与宏观经济指标，它们之间存在高度相关关系，说明，长
期看来我国股票市场的发展变化在很大程度上是依赖于宏观经济的发展和国家宏
观经济政策的，我国经济的发展近十几年间处于一个整体向上的趋势，因此，股
价波动在长期看也是向上成长的特性。但是，如果据此就认为股指是宏观经济的
“晴雨表”则过于粗略和草率。因为在某些时期可能会有矛盾，例如，从2001 年
6 月以来我国股价一直处于下跌态势，而宏观经济的发展则表现为持续增长。我们
对1999 年7 月至2004 年2 月的各变量分析可知，股指与宏观经济变量的变动与
理论和预期相悖。
重庆大学硕士学位论文5 我国股市政策对股指波动的影响分析
36
5 我国股市政策对股指波动的影响分析
股市政策是使我国股价波动具有“政策性特征”的主要原因。本部分首先分
析政府与投资者之间的博弈，解释我国“政策市”存在的必然；将投资者分为理
性与非理性，分析他们在股市的行为过程，解释“政策效应”随着投资者逐渐成
熟而弱化。随后选取典型政策事件采用事件分析法进行实证分析。
5.1 我国股市“政策市”现象概述
研究我国股市政策与股指波动的关系也就是研究我国股市“政策市”现象。
因为所谓“政策市”是从两方面来定义：一是指政府利用政策来影响股市而出现
的股市涨跌现象，政策的操作和影响对象很明确，就是股票指数；二是指股市运
行状况主要受政府政策的影响。从这个定义来看，我国股市是“政策市”，这对于中
国股市的参与者，无论是投资者还是管理者都是不争的事实。
我国自股票市场建立以来，进行过多次政策救市和政策抑市，并收到了一定
的效果，扭转了股市过度低迷或过度投机，维护了股市的稳定。例如：1993 年至
1994 年之间，市场行情处于极度萧条，1996 年股市的过度投机都是政府出台适当
的政策措施使这些局面得到遏制。事实上,无论是发展中的新兴股市,还是相对完善
的成熟股市都有政府干预的印记，但在中国，股票市场则是政府为着国有企业解
困而催生的, 因此从中国股市诞生之日起就与政府密切相关。在十几年的发展中，
由于政府在股票市场上既是监管者，又是最大股东，而且还要保护投资者的利益，
从而使我国“政策市”成为必然。这种现象的存在使我国的股市不可避免地存在诸多
特有的弊端，它引起股价剧烈震荡，助长了股市的投机行为，极大地损害了政府
的形象。我国已经加入WTO，Ａ股市场对外开放,整个证券市场国际化是大势所趋,
但是“政策市”所导致的一系列市场管理、运作问题,如监管目的不明、欺诈行为等
还没得到有效纠正和遏制,证券市场的公平性和公正性还没得到有力的维护,中国
证券市场的形象和声誉无疑受到了很大的影响。这样下去,中国股市对外开放的进
程肯定会受到阻碍,证券市场国际化的步伐也会因此减慢。从2001 年开始有关方面
一再强调“市场化”，也有些人认为我国的“政策市”现象较以前有所弱化。
5.2“政策市”现象的理论分析
在我国，由于存在着明显的“政策市”现象，因而股价的波动在很大程度上
与政府制定的政策有关，国内有不少学者对中国股价波动的影响因素做过实证分
析，例如：马向前[30]用增长核算方法对上海股市波动的敏感性进行了实证分析，
重庆大学硕士学位论文5 我国股市政策对股指波动的影响分析
37
发现：我国自股市建立以来，政策性因素对股价的影响程度都在75%左右；邹昊
平[31]等人分析1992 年到2000 年初上海股市异常波动情况，发现：政策性因素是
造成股市异常波动的首要原因，占总因素的63%。虽然上述两个分析的方法不同，
但得出了共同的结论，那就是“政策因素是影响股价波动的首要因素”。这也说明我
国股价波动很大程度上是政府与投资者及不同投资者之间博弈的结果。
5.2.1 政府与投资者的博弈
我国证券监管体系实行的是集中统一的监管体系，即政府监管为主导，集中
监管和市场自律相结合的市场监管构架。证监会是代表政府对证券市场行使监督
职能的部门。分析证监会的职能，第一，它主要职能是为国有企业在资本市场提
供优先的融资权以及保护国有资产的价值(即国有股)。中国股票市场的目标主要是
甚至唯一是为国有企业筹集资金。随着银行对国有企业资金支持的减少，国有企
业对股市融资的依赖性越来越大。因此。股市政策的制订者一直以来都面临着一
个艰巨的任务：如何发展股市以扩大国有企业的融资能力；而解决这一问题的办
法是股市扩容。这样的经济政策对市场有着深远的影响，从而使对国有股股价的
提高凌驾于对市场规则的制定和执行上。由于证券市场的功能是服务于国有企业
而非股权持有者，因此，证监会身兼教练员和裁判员的双重职能。第二，自从1998
年以来，证监会实际上行使了附加的经济政策职能，即提升企业和消费者对宏观
经济的信心，其手段就是通过股价的飙升来促进消费和投资的繁荣。第三，正式
监管目标的主要内容，是控制市场操纵和建立以市场竞争机制为基础的规则体系。
第四，为了调和经济总体目标和监管的具体目标，证监会又行使了另一项非正式
的监管目标，即限制散发对国有企业和市场的负面信息，以消除对国有企业发展
的不利影响，从而保证股市的稳定健康发展，避免股市的大起大落。因此，政府
就会通过政策对证券市场监督以达到表5.1 所示的几种目标[38]。
表5.1 中国证券市场政策目标
Tab5.1 The Policy Objects of Chinese Stock Market
政策目标
总体经济政策目标1.对国有企业的优先融资
2.国有资产的增值保值
附加经济政策目标通过股市的繁荣来促进消费和投资的信心
正式的监管目标1.为证券市场建立一套高效运行的体系
2.保护投资者
3.打击市场操纵
非正式监管目标1.限制关于上市公司和市场的负面信息
2.防止国有资产的贬值
重庆大学硕士学位论文5 我国股市政策对股指波动的影响分析
38
另外，我国的上市公司绝大多数为国有企业，而不能上市流通的国有股和法
人股又占市价总值的多数。从这个意义上说，国家是股票市场上最大的股东。
综上所述，我国政府在股票市场上既是监管者，又是最大股东，还是投资者
利益的保护者，因此，股价波动牵动着投资者的利益，更牵动着政府自身的利益。
现在以股市处于低迷期为例,构建政府与投资者的博弈模型来分析在此阶段这两个
股市参与主体的最优选择是什么。政府知道投资者有两种选择，即：继续交易和
不进行交易，投资者也知道政府有两种选择，即：出台利好政策和对目前的状况
置之不理，因此他们之间的博弈属于完全信息静态博弈。进一步分析：股市正处
于持续低迷阶段，如果政府不发布利好消息，股市将继续维持这种状况，投资者
则资金被套牢，会蒙受经济损失（-1），投资者继续购进将会有更多资金被套，损
失更大（-2）；政府则面临着减少税收、社会动荡等比投资者更大的损失（-3），投
资者如还购进股票损失则稍小（-2）。如果政府发布利好消息，股市活跃、交易量
增加、股价回升、投资者解套（1），但如投资者购进股票则不但解套而且可以获
利（2），政府则会因为股市交易活跃，股价回升而税收增加、社会安定（3）。得
到他们的支付矩阵如表5.2：
表5.2 政府与投资者之间的博弈矩阵
Tab5.2 Game Matrix of Government and Investors
政府
出台利好政策不出台利好政策
购进股票（2，3） （-2，-2）
投资者
不购进股票（1，2） （-1，-3）
这个博弈的纳什均衡就是政府出台利好政策、投资者购进股票，政府不出台
政策对投资者来说是不可置信的威胁。当股市持续高涨、存在严重泡沫的分析与
此相似可以得到相反的结论，即：政府出台利空政策、投资者抛售股票。因此，
我国政府在股市中的三重身份不改变，政府就会对股市进行直接干预，投资者也
会做出相应的决策，即：“政策市”就会存在。
5.2.2 投资者行为分析
我国投资者的结构随着证券市场的发展也在发展，投资者整体上则随着结构
的变化而逐渐成熟，这主要体现在投资者正在由中小散户为主逐渐向机构投资者
重庆大学硕士学位论文5 我国股市政策对股指波动的影响分析
39
为主转变。中国股市从成立起，就以中小散户投资者为主体，这使投资理念偏向
于投机和短期行为，缺乏投资的信念。近几年来机构投资者迅速发展，如果把2002
年以来的3 年称为机构萌芽时代，那么，从今年起，证券市场将真正步入机构繁
荣时代。萌芽时代的特征是基金的迅速成长，而繁荣时代的标志,则是包括保险、
券商、QFII 在内的各类机构投资者的共同壮大。
投资者结构变化改变了投资决策的结果，这一改变也将会体现在股票价格指
数上的变化。现在再以股市处于低迷状态为例、以股价指数为研究对象分析投资
者行为过程，说明政策对股指波动的影响与投资者成熟程度的关系。先作如下假
设：（1）投资者中理性投资者所持资本市值 ，非理性投资者1 ，其中的理性
投资者是指消息灵通的机构投资者和不盲目跟风的散户投资者，非理性投资者是
指跟风的机构投资者和散户投资者。（2）股价的涨跌与投资者委买或委卖量成正
比且是线性关系。
可以把“股市低迷股指回升再度低迷”这个股指运动周期分为以下四个
阶段：
第一阶段（t0,t1），股市处于低迷，股指为0 I 。理性投资者认为政府将会出台利
好政策改变目前低迷状况，他们暗中委买股票11 k ，非理性投资者则急于委卖股票，
非理性投资者占多数，因而这一阶段股指仍为下跌趋势,但因理性投资者的委买而
下跌幅度减弱，股指降至0
11 12
1 [ (1 ) 1]I
k
k
k
k
I （k表示股市上所有股票数量；
ij k 表示第i阶段第j类投资者委买或委卖股票数量，j 1,2其中1表示理性投资者，
2 表示非理性投资者, i 1,2,3,4下同）。
第二阶段(t1,t2)，政府果然出台利好政策，理性和非理性投资者都大量购进股
票， 理性投资者委买21 k ，非理性投资者委买22 (1 )k ，股指上涨为
1
21 22
2 [ (1 ) 1]I
k
k
k
k
I 。
第三阶段(t2,t3)，理性投资者不再购进股票，而由于非理性投资者的信息滞后，
继续委买（1-α）K32，股指继续上涨至2
32
3 [(1 ) 1]I
k
k
I 。
第四阶段(t3 以后)，以短期投资为目的投资者开始抛售，股指下跌，并且长期
投资者占的比例越大下跌幅度越不明显，反之则反。
以上过程如图5.1 的实线部分：
重庆大学硕士学位论文5 我国股市政策对股指波动的影响分析
40
图5.1 股价波动变化图
Fig5.1 The Change of Stock Price Fluctuation
现在分析政府公布利好政策前后股指波动的情况：
①t0 到t1 阶段，股指波动率为
k
k k
I
I I
I 11 12
0
0 1 '
1
(1 )
，此式对 求导
11 12 0
'1
k
I k k
此式说明，在这一阶段，股指波动曲线的斜率随理性投资者增
加而递增，也就是说如果t0 之前股指整体趋势是下降，那么此时 越大下降幅度
将变得越小或变为上升；如果t0 之前为上升趋势，那么此时 越大继续上升的幅
度就越大。
②t1 到t2 阶段，股指波动率为
k
k k k
I
I I
I 21 22 22
1
1 2 '
2
( )
,此式对 求导
k
I k k21 22
'2
，虽然我国投资者中理性投资者在增加，但非理性的散户投资者
仍然占大部分，而且理性投资者在第一阶段已购进一定数量的股票，因此在这一
阶段主要是非理性投资者行动，即： 0 21 22 k k ，进而我们可以得出结论，这
一阶段股指的波动率随理性投资者的增加而减弱。
③t2 到t3 阶段，股指波动率为
k
k
I
I I
I 32
2
2 3 '
3
(1 )
，将此式对 求导
k
I k32
'3
,这表明，只要存在非理性投资者盲目跟风32 k 就大于0，即：这一阶段
股指波动率随理性投资者的增加而减少。
④t3 以后，短期投资者都开始抛售手中的股票，因而股价随之下跌，而且短期
投资者越多，抛售的股票越多，价格下跌越多，反之则反。事实上，相对于散户
投资者，机构投资者的长期投资计划更多一些，相对于非理性投资者，理性投资
者的长期投资计划更多一些，因此我们也可以得出结论：在这一阶段随着理性投
资者增加，股价下跌率则不明显。
重庆大学硕士学位论文5 我国股市政策对股指波动的影响分析
41
为了将理性投资者数量增加前后的股指波动形态做对比，图5.2 中的实线表示
增加前，虚线表示增加后（图中实线和虚线的拐点均在同一时刻出现，这只是为
了便于比较，实际上则不一定），我们可以直观地看到，当 增加，股指波动幅度
明显减小，对于股市处于高涨期的分析过程与此类似，也得出同样的结论：即随
着投资者逐渐成熟、理性，政府制定政策前后股指波动不明显，稳定性增强。
5.3 “政策市”现象实证检验
5.3.1 研究方法介绍
本节主要采用事件研究法进行实证分析。事件研究法最早的使用者是Dolley，
他用此法研究了股票分割的价格效应。Ball 和Brown(1968)年引入了目前使用的事
件研究法。Brown 和Warner(1980)进一步完善了事件研究法，对几个统计假定进行
了修正。
事件研究法的比较优势在于其研究过程具有简单、明了的逻辑线索，即某一事
件的发生是否影响了时序性价格序列，这种影响程度可以用超额收益来计算，标
准的事件研究法共以下七个步骤：
①事件的定义。首先定义好要研究的事件。确定事件窗口，即事件发生日，
通常为1 天。
②选取样本。我们研究某一事件对股票价格或收益的影响，在选研究样本时
要注意数据的可获取性、市值的影响、事件发生期间是否有其他重大事项的影响。
③测验正常和超额收益。正常收益[ | ] i,t t E R X 是指如果没有该事件的发生，我
们所期望的收益。超额收益i t AR , 是指事件期间证券的实际收益减去该期间的正常
收益。
[ | ] i,t i,t i,t t AR R E R X (5.1)
④判断过程。选取适当的模型，在“估计窗口”进行系数的估计。通常有两
类模型：固定收益模型和市场模型。
固定收益模型（均值调整模型）：
i t i i t R , ,
( ) 0 , i t E (5.2)
2
, var( )
i t i
通常， i
是证券在估计窗口内的平均收益，虽然固定收益模型可能很简单，
但Brown 和Warner（1985）发现它所产生的结果与使用更复杂模型的结果非常一
致，其根本原因在于选择不同模型对异常收益的方差影响不大。
市场模型：
i t i i m t i t R R , , ,
重庆大学硕士学位论文5 我国股市政策对股指波动的影响分析
42
( ) 0 , i t E (5.3)
2
, var( )
i t i
这里i t m t R R , , , 分别是t 时刻证券i 市场和市场指数的收益。
市场模型考虑了市场整体变化的影响，比简单的直接使用固定期望收益模型
要更合理。通过剔除资产收益中与市场变动相关的部分，降低了异常收益的方差。
市场模型增加了对事件影响进行度量的能力。使用市场模型的好处依赖于市场回
归模型的R2，R2越大对异常收益的方差降低程度越大，从而得到的好处也越多。
⑤检验过程。定义原假设，通常我们假定0 , i t AR ，即该事件对股票收益没有
影响，然后进行统计检验。
⑥实证结果。总结计算所得的实证结果。在这阶段，须结合诊断性的分析，
提炼出符合实际的经验性结果。
⑦总结
完整的事件研究法包括以下三个时间窗口：假设事件发生的日期为 ，记0 T
到1 T 为估计期， 1 T 到2 T 为事件窗；并记1 1 0 l T T 和2 2 1 l T T 分别为
估计期和事件窗的长度。
（T0，T1）估计期(T1，T2)事件窗
事件日(τ=0)
图5.2 事件窗、估计期划分方式
Fig5.2 The PlottingWay of Event-window and Estimate-period
5.3.2 政策事件及数据
以1994 年至2003 年的上海股票市场的波动作为研究对象，选取上证综合指
数收盘价来描述我国股票市场价格及其波动。
在进行政策事件的选择时应考虑以下几点：
①所选事件发生前后，短期内没有其它的事件发生，或即使有，其对股价指
数的影响也较小，至少相对于所选事件的影响较小，以避免较大事件的交叉影响，
而难以分辨股指是不是对该事件做出的反应；
②本部分的目的之一是纵向比较我国“政策市”现象是否有所弱化，因此选
择每年股指波动幅度较大的时间段内所发生的政策事件；
③实证研究对象是上证综合指数，因此所选事件是从我国出现证券市场以来，
国务院、证监会等机构发布的影响整个证券市场的重大政策或消息；
④经验表明：我国投资者对利好消息和利空消息的反应程度不同，为了使分
重庆大学硕士学位论文5 我国股市政策对股指波动的影响分析
43
析结果有纵向可比性，本文选取的均是利好政策或消息。
鉴于以上考虑，比较1994-2003 年每年上证指数日收盘价涨幅较大所在的时间
内政策发布情况,但是，众所周知，我国股市在1996 年处于过度投机的特殊情况，
这一阶段的数据与其他年度的数据对政策的影响不具可比性，因而本文对1996 年
到1997 年初的数据不做研究，而只选取表5.3 中列出的几个事件进行比较：
表5.3 日收盘价涨幅较大日对应政策事件
Tab5.3 The Events of The Largest Scaled Daily Closing Price
日期事件名上涨幅度对应政策事件
1994 年8 月1 日事件1 33．5% 三大救市政策
1995 年5 月18 日事件2 31．0% 停止国债期货交易
1997 年9 月24 日事件3 6．53% 三家证券大报发表评论员文章，鼓励投资者增
强信心
1998 年8 月19 日事件4 5．11% 《关于证券投资基金配售新股有关部题的通
知》发布
1999 年9 月9 日事件5 6．59% 三类企业获准入市
2000 年2 月14 日事件6 9．05% 新股配售政策出台
2001 年10 月23 日事件7 9．86% 证监会宣布暂停国有股减持
2002 年6 月24 日事件8 9．25% 国务院宣布停止国有股减持
2003 年10 月22 日事件9 2．47% 中共中央发布《关于完善社会主义市场经济体
体制若干问题的决定》
5.3.3 检验方法
本文采用事件研究法，但又不完全与标准的事件研究法相同，主要区别在于
衡量股价对政策的敏感度时没有用标准的事件研究法中的回归方程，而是用事件
窗内的数据与估计期内的数据之差进行，这样不仅研究了政策对股市是否有显著
影响，作定性的结论而且可以对各政策事件的影响程度进行比较。
①设定事件窗和估计期间
1）确定事件日为政策或消息公开发布当天（t=0），若此日为休息日则将开市
第一天为事件日；
2）确定事件窗为事件发生前后的10 个交易日（-10，10）；
3）设定估计期间。这一步骤的主要目的是利用此期间的数据，确定事件期间
的期望报酬，本文采用的估计期间为事件窗前的100 天（-110，-11）。
时间段的划分见图5.4：
重庆大学硕士学位论文5 我国股市政策对股指波动的影响分析
44
（-110，-11）估计期（-10，10）事件窗
事件日(t=0)
图5.4 事件窗、估计期划分
Fig5.4 The Plotting of Event-Window and Estimate-period
②数据处理及说明
研究的对象是第t 天的股指波动率
1
1
t
t t
t I
I I
R ( t=-10，… 0,… 10)；根据事件
分析法的定义，我们还需找到事件未发生的预期波动率作为参照标准，在此认为
估计期间的日平均波动率R 为预期波动率，
11
110 1
1
100
1
t t
t t
I
I I
R ，以上两式中t I
为第t 天的上证综指收盘价。
③检验标准设定
1）事件发生前股市总体形势判别
查看估计期平均波动率R ，如果此值大于0 说明股价在事件发生前总体处于
上涨趋势，反之则为下跌趋势，进而判断事件发生的背景。
2）股价对政策事件敏感程度的比较
用R R t 1 (t=-10,-9… -1)的大小来代表事件发生前股价异常波动情况，可分析
投资者在政策公布前的行为，此值越大说明有越多的投资者预期到政府将出台利
好政策而暗中增仓。用R R t 2 (t=0,1… 10)的大小来代表事件发生后股价异常波动，
可分析投资者在政策公布后的行为，此值越大说明政策对股价波动越明显，有越
多的投资者在政策公布后增仓。
5.3.4 实证结果及分析
对事件发生的估计期、事件窗内的上证指数收盘价分析得表5.4：
表5.4 上证指数收盘价分析
Tab5.4 The Analysis of Shanghai Composite Index Closing Price
事件名估计期平均波
动率R
事件前10 天平
均波动率t1 R
事件日及后10天平均
波动率t 2 R
R R t 1 R R t 2
事件1 -0.00618 -0.02063 0.073388 -0.01445 0.079568
事件2 -0.00106 0.00053 0.023795 0.001588 0.024853
事件3 -0.00046 -0.01615 0.006823 -0.01569 0.007279
事件4 0.000906 -0.01832 0.051134 -0.01922 0.050228
事件5 -0.00136 -0.00528 0.018093 -0.00392 0.019453
事件6 -0.00101 0.008649 0.010133 0.009655 0.011139
事件7 -0.00233 -0.01241 0.00909 -0.01008 0.01142
事件8 -0.00049 0.002237 0.009785 0.002727 0.010275
事件9 -0.0008 -0.00016 0.001454 0.000637 0.00225
重庆大学硕士学位论文5 我国股市政策对股指波动的影响分析
45
从表5.4 可以看出：
①估计期平均波动率即：R 除事件4 是大于0 的外其它数据都是小于0 的数，
而且这一数值近几年（1999 年之后）略有增大趋势，这表明公布这些利好政策时
股市基本都是处于低迷阶段，政府有较明显的有意改变这种低迷状况的痕迹，但
这一数据逐渐变大说明这一痕迹渐不明显；这一结论可在图5.5 中反映。
-0.007
-0.006
-0.005
-0.004
-0.003
-0.002
-0.001
0
0.001
0.002
1 2 3 4 5 6 7 8 9
估计期平均波动率
图5.5 估计期平均波动率
Fig5.5 The Average Rate of Fluctuate in Estimate Days
②分析事件发生前10 天平均波动率t R 与R 的差值，总趋势是逐渐增大，这
表明，在后几个事件发生前有更多投资者进行增仓。分析事件发生后10 天平均波
动率t R 与R 的差值，这一数值总趋势逐渐减小，这说明利好政策发布之后有逐渐
少的投资者再继续增仓，如图5.6 所示。
-0.04
-0.02
0
0.02
0.04
0.06
0.08
0.1
1 2 3 4 5 6 7 8 9
事件前10天平均异常波动率
事件后10天平均异常波动率
图5.6 事件发生前后异常波动率
Fig 5.6 The Abnormal Rate of Fluctuate Before and After Events
5.4 本章小结
通过以上理论分析和实证检验，我们可以对我国“政策市”现象归结为以下
重庆大学硕士学位论文5 我国股市政策对股指波动的影响分析
46
两点：第一，我国仍然存在“政策市”现象，从理论分析来看只要政府在我国股
市的多重身份不改变，这种现象就必然存在。实证检验结果表明政府和证券监管
部门相机决策出台利好政策的迹象仍然有，但逐渐不明显。第二，在后几个事件
中有更多的投资者对出台政策有所预期并做出相应的反应，而在政策出台以后则
反应逐渐不强烈。因而造成股价在政策发生前后的波动逐渐不明显。从对我国股
市“政策市”现象的分析，我们就不难理解前面所总结的我国股市波动特征中的
“政策性特征”、和“逐渐稳定特征”了。
综上所述，我国股票市场仍然表现为一定的“政策市”、“消息市”，但这种迹
象正在减弱。原因如下：第一，投资者在中国十几年股市发展中逐渐成熟，长期
投资者、理性投资者逐渐增多，投资者的成熟和结构的变化导致股价对政策敏感
度下降。第二，政府对政策的出台更加审慎，直接干预股市的政策比以前明显减
少，而政府更多的制定一些“远期利好”政策，着眼于股市的长期发展。第三，
我国股市规模扩大，市场对同一政策的反应不一致,市场规模越大反应效果越容易
相互抵消,因此政策效应减弱。
重庆大学硕士学位论文6 股市扩容与股指波动的关系分析
47
6 股市扩容对股指波动的影响分析
融资功能是证券市场的主要功能之一，扩容在我国仍然是一个主旋律。股市
扩容往往被列为“利空”因素，但分析我国股市筹资额与大盘指数变化的关系，
却发现二者呈正相关，事实也表明：股市的大扩容往往是在大牛市的背景下完成
的。因此，我们不能简单地将扩容列为“利空”消息，而应该以发展的眼光来看
待这个问题。本部分就是在了解我国股市扩容状况的基础上，从正、负两方面分
析股市扩容对股价指数的影响；然后又以经济学中的供求理论为基础分析股市扩
容对股指波动的影响。
6.1 我国股市扩容状况
股票市场的扩容可分为外部化扩容和内部化扩容两种方式，外部化扩容有两重
含义：一是新上市公司向社会发行社会公众股；二是已上市公司向原股东增资配
股或向社会增发新股。内部化扩容也有两重含义：一是上市公司向股东送红股或
以资本公积金转增送股；二是国家股、法人股、职工内部股及其转配部分上市[39]。
历史地看，我国的沪深股市是从一个地方股市发展而成为全国性的股市的。以
上海股市为例，在1990 年12 月正式营业时，上市股票数量只有为数很少的几只，
其规模很少；深圳股市最初的规模同样有限，只有深发展、万科、金田、原野等
少数几只股票，而在8 年后我国股票就达到800 只，达到同样的数目，美国用了
100 年，香港用了33 年。到2004 年底，我国境内上市公司已达1 377 家（A、B
股），我国证券市场市值为37 055.57 亿元，流通市值为11 688.64 亿元，总股本为
7 149.43 亿股，投资者开户数7 211.43 万户。
从所处的发展阶段看，我国的证券市场是一个新兴市场，这句话包含着一个意
思就是：我国的证券市场面临着极大的发展空间。监管当局的高层曾经表示，未
来十年中国资本市场将“令世界瞩目”。经济学专家吴晓求也认为(2000 年)，未来
10 年，我国上市公司数量将超过2000 家[40]。可见持续高速扩容现在和将来一段时
期都是我国证券市场的基本特征。
6.2 股市扩容对股指波动的影响
一直以来，股市扩容是我国股市比较敏感的问题。1994 年上半年，沪深两地
股指分别跌进历史低位，市场扩容已无法进行，二级市场股票纷纷跌破发行价。
当年7 月30 日中国证监会推出以暂停扩容为主要内容的“三大政策”，8 月1 日，
一轮井喷式行情迅猛爆发。1997 年上半年，沪深两地股指突破历史高位，管理层
重庆大学硕士学位论文6 股市扩容与股指波动的关系分析
48
抑制股价上涨的重要措施就是加快扩容步伐。两地证交所除了每周发行上市的股
票大量增加外，管理层还宣布增发新股300 亿。从这看来，市场对扩容的直观反
应是作为利空来处理消化的。但是从历年实际数据可以看到，大盘指数与股市扩
容速度、筹资额具有较高的相关性。如图6.1 所示1998 年至2003 年股市每个月的
筹资额与当月上证综合指数收盘价，二者的波动趋势基本是一致的。基本上每一
次大扩容都是在市场行情比较火爆时完成，股市低迷的时候扩容速度、筹资额也
相应地下降，这也可以理解为大扩容往往是在大牛市的背景中完成的，股市进入
调整阶段后扩容速度就将受到限制。因此我们不能将股市扩容简单地列为利空因
素，必须发展地、辩证地看待股市扩容的问题。以下主要以新股上市对股指波动
的影响进行具体阐述。
图6.1 大盘指数与股市筹资额关系图（1998 年-2003 年）
Fig6.1 The Relation of Shanghai Composite Index and Financing(1998-2003)
6.2.1 正面影响
①股指修正方法有助于股指上涨。上证综合指数自1997 年7 月编制公布以来，
在对新股上市后何时计入指数的问题上，经历了几次变化。上交所最初规定新股
上市满一个月后计入指数，1999 年11 月8 日浦发银行即将上市之际，上交所调整
为新股上市后第二个交易日计入指数，2002 年9 月13 日中国联通发行上市前，上
交所又决定新股上市首日即计入指数。上证综合指数采用派氏加权综合价格指数
公式计算（其公式见本文3.1.1 部分介绍），以全部上市股票为样本，以样本股报
杈～
重庆大学硕士学位论文6 股市扩容与股指波动的关系分析
49
告期的股本数为权数计算总市值进行加权计算。遇有新股上市时需采用“除数修
正法”对基期市价总值进行修正，以保证指数的连续性，从实践来看，新股都是
按发行价计入修正后的基期市价总值。因此，在目前我国一、二级市场存在较大
溢价、新股很少跌破发行价的情况下，新股发行上市将直接、持续地推动大盘指
数缓慢上涨，使得新股扩容与大盘指数形成良性循环，部分抵消新股发行带来的
负面影响。尤其是随着众多国企大盘股的发行上市，由于它们总股本很大，在综
合指数中所占的权重也很高，因此它们上市后对大盘指数的提升作用将更加明显。
②促进企业发展，提高市场整体业绩。股市供给扩容促使企业上市的步骤加
快和上市企业数量增加。企业通过公开上市募集到的巨额资金为这些企业的经营
注入活力，使企业在效益上实现质的转变成为可能。另外，随着新股发行制度的
改革完善，尤其是实施核准制后，新上市公司本身在质量上也有了大幅提高，基
本面和财务指标普遍比老公司好，盈利能力得到明显提升。随着中国石化、中国
联通等蓝筹大盘股的陆续发行上市，新上市公司对市场总体业绩水平起到了显著
的推动作用。这些优秀的新生力量为证券市场注入了新鲜的血液，有利于改善上
市公司的总体素质，提高市场的投资价值，为股价指数的走强奠定了扎实的基础。
③稳定股市，减少股市的波动性。一个成熟股市的基本特征，相对于发展中
的股市而言，是波动幅度较小，具有稳定性，因而风险低。我国目前影响股市健
康发展的一个重要因素是股市投机性太大，很多学者对过度投机的形成进行分析，
其中一个重要的原因是股市的容量小，使之容易操纵，容易受到外力的影响，往
往是高度投机的消息市，有时一个较弱的作用力就有可能导致市场失去原有的平
衡。所以，要使我国股票市场能有较好的稳定性，有较低的风险，首先要使市场
的规模、容量大到足以抵御在短时间内由于供求情况变化所带来的冲击。股市规
模小，供求矛盾就必然突出，各种不规范行为就容易出现，投资风险也随之加大。
6.2.2 负面影响
当然，股市扩容毕竟要从市场抽走一部分资金，有可能造成市场资金短期失衡，
在短期内对大盘指数带来不良影响，具体来说，主要有以下几方面的影响。
①股市过度扩容直接造成股指下跌。供给扩容速度过快而需求没有相应的扩
容，可能引起股指急剧下挫，进而挫伤投资者的信心和股市的人气，使股市进一
步下挫，形成连锁反应。纵观我国股市的进程，扩容同股指下跌几乎是一对孪生
兄弟，一谈到扩容，股指就马上下挫。
②过度扩容引起个人、投资机构、银行损失惨重。企业通过上市融资得到了
一笔成本低廉的资本金，在股市中受益无穷。但是，股市过度扩容造成了股指的
重庆大学硕士学位论文6 股市扩容与股指波动的关系分析
50
不断下跌，个人、投资机构、银行损失惨重，形成了“一家欢喜百家愁”的局面。
其中，损失最为惨重的当属个人投资者，一般损失率为40%-70%。很多人由百万、
千万富豪，几年时间沦为破产者。
投资机构也陷入困境。例如：2004 年上半年证券公司亏损面达到了60%以上，
其中申银万国亏损高达2.15 亿元。北京证券和中富证券的亏损额也很惊人，达到
了8723 万元和7895 万元。而拥有资金优势、信息优势和研发优势的基金公司也
是十有九亏。从2004 年7 月20 日公布的沪深两市33 只基金的季报情况看，其中
31 只基金亏损，只有2 只基金盈利，亏损基金的数量占到98%，基金业亏损情况
可见一斑。
再看银行，伴随着股市扩容的增速，股指一路下滑，资金链条断裂，券商挤
兑将引发金融危机。最近南方证券、闽发证券、华夏证券、“德隆系”企业、“国
债回购”等事件暴露动辄十亿、百亿，证券业的问题可能引起银行呆坏账率继续
增加。此外，作为基金主要代销机构的国有商业银行，在股市连连暴跌的情况下，
其留在老百姓心目中的诚信、可靠、稳健的形象已经大打折扣[43]。
③股市扩容造成股指下跌，股市失去财富效应，影响整个国民经济的健康发
展。现在中国股票市场对投资者没有吸引力，一个重要的原因就是股票市场的财
富效应出了问题。1992 年至2004 年6 月这12 年多时间里，上市公司通过新发、
增发、配股的融资额为8431 亿元，但是流通股股东仅仅得到了780 亿元的利息，
2003 年末上市公司流通股的股息率只有1.11%（未扣所得税），还不如存银行。股
票市场下跌将会导致消费收缩的效应，根据美国经济学家对1929 年和1987 年美
国股市重挫对消费支出影响的研究表明，股价每上涨1 美元，可能拉动消费增长4
美分，这笔支出可使美国年GDP 增长1 个百分点；另一方面，股价每下跌1 美元，
可能减少消费支出7 美分，股价的下跌对消费的负面影响表现得更为显著。
④股权筹资方式被有些上市公司异化成为“圈钱”工具。根据现代资本结构
理论，企业的融资顺序应遵循有序融资理论，即内部股权融资优先，债券融资次
之，外部股权融资最后。但我国的上市公司则呈现了与现代资本结构理论相违背
的融资结构，过度偏好股权融资。2000 年上市公司外部融资比重高达0.61，远远
高于西方七国（美国、日本、德国、法国、意大利、英国、加拿大）的外部融资
比重，其中股权融资达到了0.73，也高于西方七国同类指标比重。
但是，上市公司过分依赖股权融资的方式并不合理。不少企业上市后业绩倒
退、行为异化，把主要精力放在了资本运作及圈钱上，而非实业的发展上。此外，
无论是国有企业还是民营企业，改制上市后，无人对融资资金的使用结果承担责
重庆大学硕士学位论文6 股市扩容与股指波动的关系分析
51
任和风险，资金支配者不会因资金的浪费和损失而付出代价，所以资金利用率低
下，最终受害的只能是广大中小股东特别是流通股股东了。据统计显示，我国上
市公司加权平均净资产收益率从1992 年的18.15%下降至2003 年的7.52%。这其
中当然也有上个世纪90 年代初通货膨胀的因素，但也暴露了上市公司整体盈利能
力下降，上市后公司治理水平没有相应提高的问题[43]。
6.3 供求理论解释股市扩容对股指波动的影响
股价的波动同其它商品的价格波动一样主要是由市场上股票的供求关系决定
的，由于供求双方力量的均衡，使得股价相对稳定，而供求双方力量的变化，又
引起股价的波动。在我国股市中，供是指股票的供给，即股票的扩容；求是指股
票的需求，即股市中资金的供给。股市的扩容包括数量和时间两个方面，从数量
上讲，股市的扩容主要是指“盘子”大小。一方面是指个股的“盘子”大小，即
上市公司流通股本和总股本的大小；另一方面是指总“盘子”的大小，即整个市
场中流通股总额、总股本以及上市公司家数的多少。在我国，资金的供给直接决
定着股票的需求，资金的供给又分为几种不同的情况。一是场外有可能入市的资
金状况；二是已入市资金的数量；三是已购买股票的资金数量，即成交金额[44]。
价格的依据是价值。如果将表示某个证券市场的证券价值定义为全部证券的平
均价值，股价指数则表示市场的证券价格。由于在我国股市运行中，股价常不能
真实地反映其价值，价格同价值常常是相偏离的（4.4 节中有阐述）。市场中的供
求关系决定价格。以下从商品市场的供求关系开始，对证券市场的供求关系进行
分析。
在市场经济条件下，商品的价格是由市场调节决定的。市场由买方和卖方两方
组成。供求理论通常将买方和卖方描述为需求和供给。在市场上，对于某种正常
的商品，商品的数量越多，价格就越低，另一方面，市场上对某种商品给出的价
格越高，供给方或者是卖方就愿意提供更多的商品。
一般意义的商品具有使用价值和交换价值。然而，股票不是一般意义的商品。
股票具有交换价值却没有使用价值。尽管这样，股票交易市场也有类似商品市场
中的供求关系。在一定的市场规模下，大量的新股发行常常会导致股指的下滑。
许多股票价格也随着下落。这就是在熊市时，股民不愿意有新股发行。这种现象
是股市需求的一种反映。在供给方，上市公司总希望本公司的股票能卖个好价钱。
这可以说明在牛市或市场看好时，也是送股、配股、发行新股票的好时机。
中国的股票市场是在1990 年底和1991 年初形成的。1990 年上海证券交易所
重庆大学硕士学位论文6 股市扩容与股指波动的关系分析
52
上市证券总数为30 只，2004 年底我国上市证券总数上升为1377 只。上证综合指
数虽然自2001 年6 月呈下降趋势，但比起股市发展之初的100 多点上涨到了1200
多点。上市公司总数在逐年增加，筹资额也在升高，证券的价格却在总体趋势上
是上扬。供求理论中的商品数量增多价格下滑的现象似乎不成立了。然而，以上
描述的商品供求是在给定经济规模的约束条件下成立。1991 年上海证券交易所证
券总成交金额为45.7 亿元人民币，而2003 年总成交金额为3211.527 亿元人民币，
2004 年相对2003 年有所下降，但也有2069.6 亿元。证券交易规模增加了400 多
倍以上。图6.2 给出了这种在证券交易规模增长情况下供求关系线的变化。如图所
示，交易规模的增长线d0d0’向右平移至d1d1’。交易规模的增长同样也造成了供给
曲线的向右平移。图6.3 给出了s0s0’到s1s1’的这样一种右移。把这两者叠加在一起，
可获得d0d0’同s0s0’以及d1d1’同s1s1’的两个交点。
图6.2 需求规模变化图6.3 需求和供给规模同时变化
Fig 6.2 The Change of Demand Scale Fig6.3 The Change of Demand and Supply Scales
如果证券交易从规模1 发展到规模n(n>2)，把证券需求和供给画在一张图上，
可获得n 个交点，把这n 个交点连成线，就形成了证券价位发展曲线。证券市场
价位的上涨与下滑取决于在证券交易规模发展过程中证券需求和供给各自的发展
速度。如图6.4 所示，如果证券供给发展速度大于证券需求发展速度，证券市场价
位就下滑。如果证券供给发展速度等于证券需求发展速度，尽管证券交易规模在
扩大，价位将保持不变。
重庆大学硕士学位论文6 股市扩容与股指波动的关系分析
53
图6.4 需求发展速度快于供给发展速度图6.5 供给发展速度快于需求发展速度
Fig6.4 The Speed of Demand Faster Fig6.5 The Speed of Supply Faster
Than The Speed of Supply Than The Speed of Demand
证券市场中需求规模的发展、扩大主要反映在投资者投资资金的增多。供给
规模的发展、扩大体现在上市公司总数的增加。在我国股市发展的初级阶段，股
票发行上市实行额度控制，对已上市公司配股的要求也较严，致使供给偏紧；另
一方面，国民经济的持续增长使居民资金盈余很多，利率调低后，居民储蓄倾向
减弱，投资渠道又很狭窄，导致对股票的需求旺盛，这两种原因使得股票供不应
求，这既表现在一级市场上新股认购的中签率极低，又表现在二级市场上新股上
市的涨幅可观和整个二级市场上股指的上扬。不过，随着1997 年新股发行额度从
1996 年的150 亿猛增到300 亿，并且新股上市节奏加快，大大增加了股票的供给；
同时，严禁国有企业炒股和严禁上市公司参与自己股票的炒作及对上市公司的证
券投资作了许多严格的限制，大大抑制股票的需求，已使得新股认购的中签率提
高和新股上市的涨幅下降以及抑制了股指的上涨势头甚至股指下跌。
6.4 本章小结
融资功能是证券市场的主要功能之一，扩容也是我国证券市场发展的基本指
导方针之一，在我国目前经济证券化率不高并不断加大资本市场对外开放力度的
情况下，未来一段时期内仍将继续提高直接融资比重，也就是说，扩容在我国仍
然是一个主旋律。而扩容对股价的影响，不能简单地看作是利空，要用发展的眼
光看这个问题。首先，扩容或多或少都会造成股市价格的波动，但只要扩容速度
并没有脱离实际（扩容速度相对扩容能力或扩容空间来讲过速或过缓），则其影响
是长期和温和的；其次，从整体上看，扩容因素并不是造成中国股市波动的主要
原因。由此可知，合理的扩容速度并不会导致股市的过分波动，相反，在股市需
杈～
重庆大学硕士学位论文6 股市扩容与股指波动的关系分析
54
求远大于供给的情形下，加大扩容速度有利于平抑股市的投机之风，但扩容速度
必须与一定时期的扩容能力或扩容空间相适应。因此应该在规范股市运作方面下
大力气合理调整扩容速度，保持稳定的扩容步调。
重庆大学硕士学位论文7 结论及政策性建议
55
7 结论及政策性建议
7.1 结论
我国股票市场发展速度很快，目前，从市值来看，已算是一个颇具规模的股
票市场。但是无论其发展多快，从存在的时间长度看来，它还只能算一个新兴的
股票市场。法规和运行机制不完善、信息垄断、政府干预和投资者的不理性入市
等因素，造成了我国股市价格经常大幅度地波动，具有巨大的风险性。为了让投
资者对这个新兴市场的价格有客观真实地了解，本文首先对国内、外的研究成果
进行了综述性的介绍，在对已有研究成果吸收消化的基础上，采用统计方法对我
国股价波动现象进行分析，得出我国股价指数具有成长性、周期性、政策性和渐
趋稳定特征，并对形成这几个特征的宏观因素进行了深入地分析。
首先，对宏观经济变量与股价波动的关系进行理论分析，再使用各经济变量
和上证指数的年度数据进行相关性分析，之后使用相应的月度数据进行协整关系
和Granger 因果关系检验。研究表明，从长期看，我国股指的变化与宏观经济各变
量的变化是符合理论分析的，股票市场的发展在很大程度上是依赖于宏观经济的
发展和国家宏观经济政策的。但是，股指尚不能完全成为真实反映宏观经济的“晴
雨表”，因为在某些时间段可能会表现出矛盾的一面，例如，从2001 年6 月以来
我国股价一直处于下跌态势，而宏观经济的发展则表现为持续增长。
然后，本文就政策对股价波动的影响进行研究。通过分析政府与投资者之间
的博弈，解释了我国“政策市”存在的必然。将投资者分为理性与非理性两类，
分析他们在股市的行为过程，发现“政策效应”随着投资者逐渐成熟、理性而减
弱。随后选取几个典型政策事件采用事件分析法进行实证分析，实证结果表明：
我国的“政策市”现象有弱化的趋势，这一结果与理论分析结论基本一致。从而
解释了我国股价指数具有的政策性特征和渐趋平稳的特征。
供求关系的变化也是影响股价变化的一个重要宏观因素。在对股指进行统计
分析时发现，每一次股市的扩容对股指都有或大或小的冲击，而目前一个热点问
题：国有股、法人股减持对股价的影响也与股市扩容的影响有一致性。因此，股
市扩容对股指波动影响便成了一个现实而有意义的问题。本文从两个角度对这一
问题进行了分析，首先，以新股发行为例，分析股市扩容对我国股指波动的正面
和负面影响，然后以供求理论为基础，分析扩容对股指波动的影响。从而发现，
扩容从直观上看对股价的波动是利空的，但我国股市的筹资额与股价指数则是呈
正相关关系，并且事实也表明，股市的大扩容往往是在大牛市的背景中完成的，
所以我们不能简单地将扩容列为利空因素，而应该以辩证的眼光来看待扩容。扩
杈～
重庆大学硕士学位论文7 结论及政策性建议
56
容或多或少都会造成股市价格的波动，但只要扩容速度适度，其影响是长期和温
和的。从整体上看，扩容因素本身并不是造成中国股市波动的主要原因，合理的
扩容速度并不会导致股市的过分波动，相反，在股市需求远大于供给的情形下，
加大扩容速度有利于平抑股市的投机之风，扩容速度必须与一定的扩容能力或扩
容空间相适应[41]。而且股市规模的扩大可一定程度地抑制庄家操纵股市等违规行
为，还可稳定股价。
7.2 政策性建议
①解决国有股、法人股上市流通问题，规范股权结构。
我国股票市场的发展与经济增长虽然在长期看来是一致的，但很多时间段表
现出二者的发展是相互矛盾的，股指还不能成为宏观经济的晴雨表，其中一个原
因就是，我国股市市场化、国际化程度低，而宏观经济的市场化程度则远远高于
股市。之所以股市的市场化程度低，原因之一就是中国股票市场国家股和法人股
不能上市流通、印花税以及交易费偏高等人为因素，使得中国股票市场流动性太
差，与宏观经济的发展进程不相适应。
我国限制国有股、法人股的流通政策，对于国有股、法人股的股东实际上是
不公平的，也违背了市场经济和股市的基本原则，对股市的稳定造成了一定的负
面影响。允许国有股、法人股流通是实现资源优化配置的必然要求。在进行国有
股上市的过程中，整个过程要充分体现市场化的原则，市场化原则应当体现在国
有股流通的各个环节上，国有股上市可以直接通过公开的证券市场，也可通过其
他形式的转让，但最终都应当遵循市场化原则，在国有股上市流通这个过程中，
政府所担当的角色应当是制定国有股管理和转让的法规，制定统一的游戏规则来
促进证券市场的规范化，而不能过多介入到具体的交易定价和交易规模的界定上，
亦即“当好裁判员，不做运动员”。
另外，国有股减持将对股价指数造成很大冲击，任何一种新增的资金抽离方
式都会引起股指的下跌。因此，在解决股权结构问题的同时还要考虑尽量减少对
股市的过大冲击，可以采取放缓新股上市节奏。
②政府要适度转变职能。
“政策市”一直以来是我国股市的一大特征，其重要原因就是，我国政府在
股市上既是监管者，又是最大股东，还是投资者利益保护者的三重身份没有改变。
股市价格变化应是市场信号而非行政信号，是市场供求双方力量相互作用的结果，
而非行政干预的产物。政府不能充当股市的直接参与者，用行政力量干预股市，
而只能充当管理者、宏观调控者和规则制订者的角色。这再一次提出了国有股与
重庆大学硕士学位论文7 结论及政策性建议
57
法人股应该上市流通的问题。同时，这也要求政府对股市的干预与其它经济活动
的干预一样，应是一种以政府指导和法律约束为主要手段的间接调控方式。这种
间接调控应通过制订证券市场的总体规划和长期目标，完善证券法律、法规，加
强证券市场的制度建设和实施相应的宏观经济政策来实现。对于政府部门，它的
行政干预越少，所承担的风险就越小，对投资者来说，它承担的风险就越多，经
过风险洗礼和风险教育，自然会增强风险防范意识，形成理性投资观念，从而使
整体市场的投机性减少，促进股市平稳发展[46]。
③培育机构投资者，减少股市的投机行为。
我国的证券市场历来以散户为主，机构投资者所占比例有限，这是导致股市
经常大起大落的原因之一。不论在一级市场还是在二级市场的价格发现中，机构
投资者都起着十分重要的作用。在有机构投资者的市场中，一级市场的发行价和
二级市场的交易价格都更接近真实价格，一般个人投资者是机构投资者的追随者。
在散户投资者占主体地位时，由于少数机构（庄家）可以凭借自身的资金实力操
纵股票价格，在机构投资者和个人投资者的博弈过程中，几乎总是以散户失败而
告终，因此比较合理的选择是机构做庄，散户跟庄。但是如果市场上机构投资者
成为主体，存在着众多的机构投资者，那么任何一个机构投资者要操纵股票价格
的难度都会大很多，因为博弈双方的力量是相当的。此时，市场竞争必然使机构
投资者注重研究公司的基本面，挖掘并制造股价信息，而机构投资者必然投资于
经营业绩良好且具有成长性的企业，或具有实质性资产重组内容的企业，长期持
有而获得收益。这说明积极的机构投资者除了发现价格，寻找价值被低估的投资
对象，还会挖掘市场信息，积极造市，而积极造市的结果是提高了股票价格的信
息含量。机构投资者对克服中小股东“搭便车”行为、增强市场信息有效性，维
护市场稳定均具有重要意义。
目前，机构投资者的培育主要集中在发展中外合作基金、建立开放式基金、
推动社保基金入市和建立中外合资、合作基金等方面。
④股市扩容时的建议
股市扩容应坚持双向扩容，即在扩大供给的同时，有效需求应跟上供给扩容
的速度。以上所述的培育机构投资者，发展中外合作基金、组建中外共同基金、
推动社保、养老基金的入市是刺激有效需求的一系列措施。供给扩容时应掌握其
节奏，供给扩容速度应根据需求扩容的速度来决定。
合理调整扩容速度，保持稳定的扩容步调，使股市的供需约束达到平衡，还不
是问题的全部，股市规模扩张必须与它的质量的扩张结合起来。扩容质量主要指
重庆大学硕士学位论文7 结论及政策性建议
58
上市公司的质量，这是保证股市扩容健康发展的重要条件，也是股市扩容的质量
指标。发展中国家在股票市场发展初期，往往只注重股市的规模扩张，对股市的
质量增长不够重视，从而导致股市的投机过强，后继增长乏力。我国上市公司大
部分由国营企业转制而来，由于受传统观念影响，经营机制转换不彻底，信息披
露意识淡薄，股东权益得不到充分保证。一些上市公司只注重增资扩股，对提高
经营绩效重视不够，经济效益不佳，致使上市公司平均每股税后收益过低，部分
企业甚至出现亏损。在这种情况下，投资者无法进行长期投资，对股票的分红回
报期望甚低。其后果必然是，转向短线操作，频频换手，贱买贵卖，以赚取价差，
故股票市场非理性投机之风日盛。因此，如何提高上市公司质量，包括新增上市
公司质量和已上市公司的行为质量两个方面，是改变目前股市扩容困境的关键。
本文认为，提高扩容质量大致要从以下几个方面入手：首先,扩容方式要市场
化，国际化。1999 年以前我国采取的规模控制,虽然在股市发展初期起到了稳定扩
容速度，保证股市为国民经济服务职能的实现，但规模控制的弊病在于只注重量
上的控制，而上市企业的选择应由市场的优胜劣汰机制来完成，扩容方式是从一
开始把住上市企业质量的大关，它不能完全由政府来完成，而应主要由市场来决
定。可以借鉴国外的成功经验，结合市场选择和政府监管，力求保证公开上市企
业的高质量。其次，已上市企业的监督机制要完善。加强企业的内部监督和外部
监管的力度，完善企业的治理机制，促进企业内部的激励约束机制的实现；同时，
增加社会公众、社会舆论、监督部门及政府的外部监管力度，从内部和外部两方
面促使上市企业质量的提高。最后，中国股市应该建立完善的退市机制，让上市
公司优胜劣汰。长期以来，中国封闭式的股市造成了一种上市公司有增无减、只
进不出的局面。成熟发达的证券市场都有较为完善的退市机制。只有在激烈而残
酷的退市制度下，上市公司才会有竞争的压力，才会规范自己的行为，这无形中
有效保护了投资者的利益。中国证券市场应该严把上市公司质量关，完善符合我
国证券市场情况的退市机制，确保证券市场规范、高效、稳健地发展。
重庆大学硕士学位论文致谢
59
致谢
经过长达一年多的资料收集和近几个月的辛苦工作，论文的写作终于尘埃落
定。
在论文完成之际，我要衷心感谢我的导师周孝华副教授，您对本文的完成提
供了大量无私的帮助，从论文的选题、研究方法的选择到最终定稿，都给予了悉
心的指导，多次提出宝贵的意见，使我在茫然无助中豁然开朗。回首这三年的学
习和生活中，也无时不受到导师的指导和帮助，导师谦逊的为人、严谨的治学态
度将使我终身受益。同时要感谢师母袁立元老师在三年的学习生活中给我的关怀
和鼓励，感谢曹国华老师、李春红老师在本文选题时提出的宝贵意见和建议。感
谢三年来给我传授知识的所有老师们，你们的丰富学识开拓了我的视野。
此外，还要感谢在三年的学习生活中给予了我极大的帮助的各位同门师弟、
师妹们和三年同窗好友。你们的情谊给了我无限的温暖。
另外我尤其要感谢我的家人，你们多年来对我的关心、照顾以及无条件支持
和殷殷期望永远是我前进的动力，是我学习和生活的坚实后盾，我的每一点成绩
都凝聚着你们的心血和奉献。对你们的感激难于述诸笔端。
最后，非常感谢各位专家、教授在百忙之中对本文的审阅和指正。
周海燕
2005 年4 月于重庆大学
重庆大学硕士学位论文参考文献
60
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杈～
重庆大学硕士学位论文附录
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附录
1.作者在攻读硕士学位期间发表的论文目录
[1] 《我国股价指数与宏观经济变量关系分析》《上海金融》已录用
[2] 《我国股票市场“政策市”现象分析》《经济论坛》已录用
2.作者在攻读硕士学位期间参加的科研项目
[1] 基于核准制下的IPOs 抑价、长期弱势与定价研究. 国家自然科学基金项目（项目批准号：
70473107）