ParK's 論文后花園

重庆大学
硕士学位论文
我国开放式基金投资风格趋同化的实证研究
姓名：施秀玲
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：伍瑞凡
20050401
重庆大学硕士学位论文中文摘要
I
摘要
近年来，种类繁多的证券投资基金，尤其是开放式基金在我国发展极为迅速，
在数量不断增加的同时，呈现出的风格也日渐多样化。然而，实际运作中，由于
我国资本市场化发展的时间较短，透明度、有效性有限，基金投资中存在着“羊
群现象”，难以形成各自的风格。因而研究基金投资风格的趋同性，追求差异化，
既有利于满足不同投资者对收益－风险组合的多元化需求，也能起到稳定资本市
场的作用，还能促进基金公司间的竞争和基金业的健康发展。正是基于以上实际
情况，本文探讨了开放式基金投资风格的趋同现象，并用基金本质上投资策略的
趋同去解释该问题。
本文首先运用现代投资组合理论、板块特征学说和行为金融理论对开放式基
金的特点和定义进行了分析，并对证券投资基金投资风格和投资策略的国内外研
究现状进行了综述，提出了追求基金投资风格差异化的现实意义。
其次，在对证券投资基金的不同风格设计模式归纳总结的基础上，通过分析
我国开放式基金投资风格的状况，以此来说明追求风格差异化的意义；接着，本
文选取10 只不同风格的基金，从净值变动、收益分配、持股结构三方面进行实证
研究，分析了其净值与市场指数的相关性，净值变动与大盘变动的偏离度，重仓
股股票与行业的重合度及各基金持股比例结构，指出了我国基金业存在交叉持股，
违背招股说明书中契约风格的问题。然后在总结前人成果的基础上，提出了评价
基金投资风格的指标体系，并通过因子分析，揭示了我国开放式基金投资风格趋
同的现象；另外，进一步运用基金投资策略衡量模型进行实证探讨，发现我国基
金管理者大部分都是在市场表现突出的股票范围内，采取“追涨杀跌”的投资策
略，从而在此基础上，运用本质上的投资策略趋同去揭示现象上的投资风格趋同。
最后，本文又从系统风险、流动风险和金融体制等各方面切入，研究基金经
理采取趋同投资策略的深层次原因，并在此基础上，提出了开放式基金寻求差异
化投资风格的建议。
关键词：开放式基金，投资风格，投资策略，趋同
重庆大学硕士学位论文英文摘要
II
ABSTRACT
In recent years, mutual funds especially the open-ended fund（OEMF） has
developed dramatically in China. OEMF plays an important part in enlarging the
number of china’s securities market investors, in increasing the supply of capital market
and in introducing rational investment and stabling securities market. But the actual
performance of mutual funds in China was always different from the styles its bills
previously set. There are lots of evaluations on fund performance, but few researchers
on fund investment style are found. Hence, the research on OEMF investment style is
useful for the investors to select fund correctly and improves the competition and
development in mutual fund industry. The investment style is also the first principle of
all mutual funds, not only for the fund manager, but also for the investors. Only with the
proper investment strategies and clear investment styles, can the investors get the
long-term returns.
Just because of the above actual conditions, this article discussed the consistence
of OEMF investment style. First, it analyzed the definition and characteristic of
investment style with advanced manufacturing technology and behavioral finance.
Secondly, in order to study the investment style of OEMF, this paper analyzed the
state of the investment style of OEMF of our country, so as to state and pursue the
difference meaning of the difference of style. It can be classified into three categories:
Growth Fund, Income Fund and Balance Fund. Then, this selected works fetched
different styles fund of 10, carried out a empirical research from three respects of net
asset value change, distribution of income and shareholding schemes. Using statistical
methods, the author analyzed the correlation coefficient among the three funds, the
correlation coefficient between three funds and market index, the coincidence degree of
trades of heavy storehouse and structure of shareholding ratio. This dissertation found
that there were consistence among the three OEMFs in both income distribution and net
value change. It also pointed out the phenomena of cross-possessed stock in fund
industry of our country. On the based on other scholars’achievements, the dissertation
constructed a set of indices system of appraising the investment style of funds. Based on
the analytics, it is discovered that the consistence essence of the style is that the tactics
are consistence.
重庆大学硕士学位论文英文摘要
III
Finally, this article carried out the explanation on the result of this empirical
research, which had focused on the systematic risk, the control of liquidity risk, the
consistence in choosing stock portfolio. And then it provided some suggestions and
measures to impel the investment style difference.
Keywords: Open-ended Mutual Fund, Investment style, Investment tactics, consistence
重庆大学硕士学位论文1 绪论
1
1 绪论
1.1 论文的选题背景及研究意义
近两年来，开放式基金在我国发展极为迅速。截止到2004 年6 月，我国共有
股票型、配置型、债券型、保本型和货币型开放式基金共87 家，募集资金总金额
近3000 多亿元1。在实际运作当中，这些基金的投资行为、投资策略、实际运作效
果的健康发展促进了其减少投机、推崇投资以稳定股市的作用，进而加强了资本
市场的稳定性。
开放式基金的推出对于扩大我国证券市场机构投资者的队伍，增加市场的资
金供应，引导市场理性投资，维护证券市场的稳定，都将起到积极的作用。目前，
国内对于开放式基金的评价研究大多采用指标法，即用夏普比例法、特雷纳比例
法、詹森指数法、综合指标等方法对基金进行排名，而对基金投资风格的比较以
及因此而带来的净值变动研究却较少，这势必使投资者在选择开放式基金时感到
无所适从。因此，研究基金投资风格有利于投资者正确选择投资基金，促进基金
公司的竞争和基金业的发展。从国外的研究看，首先是对各基金的风格有一个基
本的界定，据此才能进一步评价各基金的业绩并加以深化。而我国的基金评价体
系却并非如此。
通过对我国现有证券投资基金投资策略结构分析及不同投资策略基金绩效的
实证分析，发现我国证券投资基金的投资策略存在诸多问题。
本文将通过实证研究来揭示国内开放式基金投资策略的趋同化现象，并为各
基金追求差异化提出若干建议，基金差异化的发展趋势将取得以下三点的重要现
实意义。
（1）为基金投资者提供差异化产品
尽管各基金名称很诱人，销售状况却不尽如人意，有的不得不作为销售网点
内部任务来完成。除了市场走势因素之外，另外一个很重要的原因就是投资者无
法识别各基金的本质差异，这在一定程度上影响到基金业的发展。基金趋同性所
导致的后果将会使基金业的后续发展能力受到限制，规模难以扩大。由于各基金
的个性化程度不突出，投资者难以筛选出符合自己风险偏好的基金并对之长期忠
诚，这必然会导致基金发行困难乃至失败，这与管理层大力发展机构投资者的初
衷相违背，也不利于证券市场的长期发展。基金公司追求基金间的差异性，有利
于扬长避短，显示自身崇尚的投资风格。这样，既可以为投资者提供多种偏好的
个性化基金产品，合理配置资产组合，同时，一旦投资者形成对某种风格开放式
1 数据来源：国泰君安证券研究数据库。http://www.gtja.com/gtja/content/20040613/2360118.html
重庆大学硕士学位论文1 绪论
2
基金的信任，也会进一步追加投资，基金的整体实力就会提高。
（2）有助于建立科学完善的基金评价体系
我们还发现基金管理公司在投资行业、投资策略的选择上存在“羊群效应”，
基金将大部分资金投资于短期热点行业，基金管理人采取短视行为导致投资行为
的趋同。这可能是由于我国基金业绩评价标准的粗糙单一，单一的业绩评价标准
迫使服务于不同风格基金的基金经理们只得以业绩为主要甚至唯一目标，从而在
策略的采用上就很可能与其原有的风格背道而驰。而本文的研究将有助于我国基
金业界尽快按照基金投资品种、投资目标、投资风格等特征对基金进行分类，然
后据此建立比较科学、相关、完善的业绩评价体系。
（3）有助于增强基金公司国际竞争力
面对加入WTO 外国基金公司的介入，如果国内的基金公司难以形成自己鲜明
的投资风格，则很可能会在激烈的竞争中失去市场。中国的基金业将是一个大市
场，我国数额巨大的保险资金、养老基金以及个人存款都为基金业描绘了美好的
前景。也正是这样，与保险等金融行业一样，入世后国外资金对中国基金业相当
感兴趣，早已虎视眈眈。成熟的市场经济国家的金融企业拥有完善而先进的管理
机制。分权制约、管理机制健全、激励机制完善，能有效地吸引人才、资金、技
术等资源，这些优势都将使得中国基金业处在不利地位，从这个方面分析中国基
金业更要加大力度在风格研究上下大力气。
1.2 国内外研究现状
1.2.1 基金投资风格的划分及研究综述
基金投资风格体现在资产组合管理过程中，其定义为投资于某一类具有共同
特征或共同价格行为的股票[1]。Sharpe（1992）[2]给出了投资风格的更广义的定义，
即基金管理人在资产管理过程中采用某一特定方式或者某一特定投资目标都可称
为投资风格。
投资风格最典型的分类方式是将基金投资的重点分为成长/价值属性和大盘/
小盘属性。晨星公司设计了风格箱方法，将基金分为大市值成长型、大市值价值
型、大市值混合型、中市值成长型、中市值价值型、中市值混合型、小市值成长
型、小市值价值型、小市值混合型9 类基准，但这并不能代表所有的投资风格。
例如：Daniel [3]（1997）等提出冲量投资风格；Christopherson [4]（1997）等提出的
市场导向型风格；我国一些投资基金还有特有的风格，如基金裕元约定的资产重
组型风格。
基金投资风格的发展与创新是与金融市场投资产品多样化发展密切相关的，
随着可供基金投资的金融产品的增多以及基金的投资思路和投资方式的变化，证
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3
券投资基金的种类越来越多。
一般而言，确定基金的投资标的、投资目的、投资地区以及投资方式是海外
基金品种与风格分类和创新的思路。从国际惯例看，一般将证券投资基金分为股
票型基金、债券收益型基金、货币市场基金和衍生工具基金四大类，在大类之下
又可以根据基金的目标、操作方法、风险承担程度及税务特点作进一步的分类，
区分为不同的风格，如成长型、价值型、平衡型、收入型基金、专门基金、国际
基金、公司债券基金及高收益债券基金等。
对基金风格发展重要性的认识在国际上已形成共识，但对基金风格的分析方
法尚有待继续改进和完善。Sharpe 和Carhart(1997)提出一种利用基金的历史回报
与某种指数相联系来进行基金风格研究的方法，这种方法可以通过基金的历史回
报与相应指数的回归求得系数，用该系数来反映基金的风格；另一种方法是对基
金持有资产或股票的特征进行分析，并进而分析基金的风格，这是最为常用也是
较为有效的分析方法。
Froot，Scharfstein 和Stein[5](1992)指出，机构投资者具有高度的同质性，他们
通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策
略。在这种情况下，机构投资者可能对盈利预警或证券分析师的建议等相同外部
信息做出相似的反应，在交易活动中表现为羊群行为。Lakonishok，Shleifer 和
Vishny[6](1992)以1985 年～1989 年间美国的769 家股票基金为研究对象， 发现这
些基金并没有呈现显著的“羊群行为”，但在小公司股票交易方面具有轻微的“羊
群行为”，这主要是因为小公司的公开信息较少，因此基金经理在买卖小公司股票
时比较注重观察其他基金的交易行为。Grinblatt，Titman 和Werm-ers[7](1995)根据
1974 年～1984 年274 个共同基金的组合变化数据， 研究发现羊群行为会影响基
金经理人风格的形成，由于基金经理人之间的模仿行为而使基金风格的鲜明性受
到削弱。Nofsinger 和Sias[8](1998)以1977 年～1996 年纽约证券交易所(NYSE)的所
有上市公司为研究对象，发现机构投资者持股比例的变化和当年收益之间存在正
相关性，这主要是由于机构投资者采用正反馈交易策略所引起。Wermers[9](1999)
以1975 年～1994 年美国股市的所有共同基金为研究对象，发现样本基金在整体意
义上存在一定程度的“羊群行为”，基金共同买入的股票比共同卖出的股票具有较
高的同期和滞后收益，即收益差距将延续较长时间。Wermers 据此认为，共同基金
的“羊群行为”可能是理性的，并且加速了股价吸收新信息的速度，因而有利于
市场的稳定。Bikhchandani[10](2000)给出了基金投资中“羊群行为(Herd Behavior)”
的定义，即指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，从而导致他们在某段时
期内采取相同投资风格，买卖相同的股票。
Titman(1997)发现基金持有资产或股票特征分析方法比系数法更有效。
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Lakonishok，Shleife 和Vishny[11](1992)的研究发现基金趋向于采取不太偏离市场基
准的投资策略，以避免因差的业绩而受到惩罚，从而使不同风格的基金在某些方
面具有较大的相似性，并影响到基金风格的独特性。Karceski(1998)证实基金更倾
向于选择成长性的股票。
由于我国基金业刚刚起步，在对基金风格方面的研究很少，基本是模仿国外
的研究方法分析国内基金风格。
李博、吴士农[12](2001)通过收益率和风险两类指标比较，发现33 只基金的投
资风格都倾向于稳健或保守，基金类型的界限比较模糊，基金管理人的投资风格
没有显著差异。
施东晖[13](2001)分析了各基金1999 年～2001 年第3 季度的7 次投资组合，从
羊群行为的角度出发并通过引入羊群行为度指标，对基金的投资行为进行了分析，
羊群行为是指投资者在交易过程中存在学习和模仿的现象，从而导致他们在某段
时期内买卖相同的股票，他的研究得到如下结论：（1）平均而言，证券投资基金
对于单个股票的买卖存在着显著的羊群行为；（2）基金的羊群行为度随着公司流
通股本的增加而增加，羊群行为度是衡量羊群效应的指标，该指标值越大，表明
羊群行为越严重；（3）符合国家产业政策、具有良好发展前景和较高盈利水平的
电子通讯业、生物医药和基建产业是基金热衷的行业，具有较高的羊群行为度。
施东辉因此认为基金经理的羊群行为是各个基金风格不明显的主要原因，他认为
我国证券投资基金的品种区别都湮没在基金经理的羊群行为中了。
杨朝军、蔡明超、徐慧泉[14]（2004）通过风格箱方法和聚类分析法的研究结
果都表明了我国证券投资基金存在违背事先约定投资风格的现象，我国证券投资
基金在大盘/小盘及价值/成长风格属性上呈现趋同性，大多数基金都将投资目标集
中于大盘价值型股票，但其在募集说明书中约定的投资风格是成长型。
黄福广、范漫红、徐洁媛[15]（2004）利用风险调整指数法分析了54 支封闭式
和7 支开放式证券投资基金51 个交易周的单位资产净值周报数据和期间分红派息
数据，发现不同风格类型基金的各业绩评价指标值的差异性概率都没有通过5％的
概率检验。即平衡型、成长型、积极成长型这3 种投资风格的业绩差别均不明显，
也说明各投资风格之间的划分不显著，投资风格表现出趋同性。其中平衡型与成
长型的夏普指数差异性概率P 为0．956572，表明平衡型基金和成长型基金的夏普
指数基本相同，业绩并无显著差别，投资风格也区别不大。成长型与积极成长型
的各指标值相对来说差别大一些，但在统计上也未能得出指标值差异明显的结论。
1.2.2 基金投资策略的国内外研究现状
Grinblatt，TAm an&Wermers(1995)研究了美国155 只共同基金10 年内的投资
策略以及相应的绩效，结果显示76. 8%的基金采取“动量”投资策略(即根据股票
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报酬率的变动调整持股结构，买入报酬率为正的股票或者卖出报酬率为负的股票)，
证实采取“动量”投资策略的基金的业绩明显超过采取低买高卖策略的基金。研
究还发现基金管理人在投资策略的选择上呈现持续性，即前期采取“动量”投资
策略的基金在后期更可能采取“动量”策略。
Maug 和Naik[16](1996)认为，基金持有人和基金经理的关系是一个典型的委托
代理问题，因此，基金持有人的最优投资策略是和基金经理签订与基准(Benchmark)
挂钩的报酬合约。在这种报酬结构下，基金经理往往会推断、模仿并追随其他基
金的买卖行为，以免自身业绩落后于市场指数或同行。当存在这种情况时，许多
机构投资者将采用相同的投资策略，在同一时间买卖相同股票，买卖压力将超过
市场所能提供的流动性，从而导致股价的不连续性和大幅变动，破坏了市场的稳
定运行。
Judith Chevalier&Glennellison[17] (1998)利用现代投资基金中委托代理机制研
究各基金经理的投资策略，发现很多投资基金经理出于对自身利益的关注而在投
资决策过程中相互仿效。
游智贤、姚瑜忠(2000)采用Grinblatt，T Aman&Warmars 的研究方法对1993
年5 月～1997 年3 月期间台湾本土基金操作策略进行了分析，发现台湾基金较倾
向于采取追涨不杀跌的投资策略，而且基金管理人通常敏于根据当月股票价格的
波动采取不同程度的追涨策略，实证检验也表明追涨策略确实有助于提升基金的
投资业绩，同样投资策略持续性的特点也在台湾基金中存在。
田丹(2001)从行为金融学的角度来分析证券投资基金投资策略，分别从理论上
用行为金融学的相反投资理论和反应过度、反应不足理论来讨论了证券投资基金
投资策略的问题，并借鉴美国的投资基金情况来简要地讨论了在中国证券市场上
基金公司对政策信息的反映，并建议基金公司可以对ST 公司进行投资操作。
黎文武、张松（2004）利用行为全融学从羊群行为、认知偏差、动态效应和
处置效应等角度揭示投资异常现象的原因，并基于上述因素提出证券投资基金应
避免和利用“行为偏差”和“羊群行为”，以及利用反馈交易策略消除影响基金投
资策略相似的内在因素。
可以说，我国现有文献对证券投资基金绩效方面的研究远多于对其投资风格、
投资策略的研究，而鲜有的研究资料也是主要集中在证券投资基金风格划分的意
义，风格分类的方法，投资风格、策略对基金业绩的影响以及基金经理如何选择
投资策略等几个方面。同时，对于开放式基金的研究也大多局限于开放式基金的
发展状况、趋势和思路，或者是开放式基金与封闭式基金的比较方面，且很大部
分是文字性和分散的描述，缺乏逻辑性的理论描述。所以本文主要通过研究投资
策略来解释投资风格趋同现象，再挖掘深层次原因解释为什么投资经理采取趋同
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的投资策略，力求全文形成一个严密的逻辑结构。从实践意义上来看，研究趋同
化追求差异化，有利于投资者正确选择投资基金，促进我国基金公司的竞争和基
金业的积极发展。
1.3 本文研究内容、方法及技术路线
本文首先对开放式基金的特点和定义进行了分析，并对证券投资基金投资风
格和投资策略的国内外研究现状进行了综述，提出了追求基金投资风格差异化的
现实意义。接着，本文在总结前人成果的基础上，提出了评价基金投资风格的指
标体系，并通过收益分配、净值变动和持股结构三方面的实证分析，对10 支开放
式基金之间净值的相关性、基金与市场指数的相关性、净值变动与大盘变动的偏
离度和各基金的风格状况进行了研究，揭示了我国证券投资基金投资风格趋同的
现象。然后，通过基金投资策略衡量模型的实证探讨，发现我国基金管理者大部
分都是在市场表现突出的股票范围内，采取“追涨杀跌”的投资策略，从而在此
基础上，提出了用本质上的投资策略趋同去揭示现象上的投资风格趋同。最后，
本文又从系统风险、流动风险和金融体制等各方面切入，研究投资经理采取趋同
投资策略的深层次原因，并在此基础上，提出了开放式基金寻求差异化投资风格
的建议。
针对以上研究内容，本论文的研究方法及技术路线如下：
（1）查阅文献，对国内外的研究成果进行回顾与简要评述，并借鉴优秀或最
新的研究成果，分析哪些因素影响开放式基金投资风格，找出各个因素的刻画指
标以及投资风格的刻画指标，对研究内容予以理论支撑。
（2）通过各基金公司，证交所，证监会网站收集相关数据，然后利用EXCELL
和SPSS11.0 软件对收集的数据进行处理，进行因子分析，浓缩数据，实证分析所
取基金与市场指数之间的相关度，并对其净值变动与大盘变动的偏离度追踪分析，
发现各基金的投资风格。
（3）通过分析投资策略衡量指标，将相关数据代入模型，得出证券投资基金
投资行为的策略选择，挖掘投资策略与投资风格深层次的联系。
（4）对实证研究的结果进行讨论，解释说明实证研究的结果
重庆大学硕士学位论文1 绪论
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有助于我国基金业界尽快按
照基金投资品种、投资目标、
投资风格等特征对基金进行
分类，然后据此建立比较科
学、相关、完善的业绩评价
开放式基金投资风格趋同性实证研究
图1.1 本文技术路线图
Fig 1.1 The research process of this paper
开放式基金投资风格差异化的建议
开放式基金投资趋同性的原因
开放式基金投资策略趋同性实证研究
揭示基金的趋同现象
揭示基金趋同的策略原因
揭示策略趋同的深层原因
针对问题提出建议
查阅资料
收集数据
选定研究对象
重庆大学硕士学位论文2 开放式基金定义及其投资风格的理论基础
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2 开放式基金及其投资风格的理论基础
2.1 开放式基金的定义、特点及发展历程
2.1.1 定义及特点的概述
（1）开放式基金的定义
通俗地讲，基金就是把众多投资者的钱集中在一起，交由经济专家代理投资
股票和债券等证券，为众多投资者谋利的一种投资工具。基金按照基金单位是否
可以增加或者赎回分为开放式基金或封闭式基金。
所谓开放式基金是指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，投资者
可以依据基金单位净值在国家规定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种基
金。开放式基金不在证券交易所上市，投资者可以向基金管理公司买卖，基金的
规模也随投资者的买卖而变化。
为了更深入地理解开放式基金的本质，本文将开放式基金与封闭式基金进行
一个对比，如下所示[18]：
○1 从基金份额上看，封闭式基金的份额在封闭期内固定不变；而开放式基
金可以增减变动，它随时接受申购和赎回。
○2 从基金期限上看，封闭式基金有固定的封闭期限，期满后一般应予清盘；
而开放式基金无预定存在期限，理论上可无限期存在下去。
○3 从交易方式上看，封闭式基金一般在证券交易所上市或以柜台方式转让，
交易是在基金投资者之间进行，只是在基金发起接受认购时和基金封闭期满清盘
时交易才在基金投资者和基金经理人或其代理人之间进行；而开放式基金的交易
则一直在基金投资者和基金经理人或其代理人（如商业银行、证券公司的营业网
点）之间进行，基金投资者之间不发生交易行为。
○4 从交易价格上看，封闭式基金的价格由市场竞价决定，可能高于或低于
基金单位资产净值，基金的单位资产净值一般隔较长时间（如一周、半年不等）
公布一次；而开放式基金的交易价格由基金经理人依据基金单位资产净值确定，
基本上是连续性公布（如每1 个交易日公布1 次）。
（2）开放式基金的特点
开放式基金市场的发展为投资者提供多样化的选择方案。它具有如下特点：
○1 品种多样化和专业化管理能切实保护投资者的利益
以美国市场为例，主要有4 种类型的开放式基金：股票基金、债券基金、混
合基金和货币市场基金。前3 种可以概括为长期基金，而货币市场基金由于主要
投资于一年期以下的金融产品，被认为是短期基金。各种基金分别具有不同的投
重庆大学硕士学位论文2 开放式基金定义及其投资风格的理论基础
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资目标，为投资者提供了广阔的选择余地。
基金积聚起来的资金由专家进行管理。他们根据公布的招募说明书中对投资
目的的要求选择投资品种，并运用其专业知识，经过细致的市场研究以及考察不
同证券品种和上市公司的财务表现，进行投资决策。当市场情况变化时，基金管
理专家会根据既定的保守型或积极型投资风格进行调整。
○2 公开披露的信息有助于促进资金的流动
开放式基金要求基金管理人、基金托管人在基金发起、上市、交易及日常管
理、保管过程中，及时主动、充分准确、持续披露内部一切与投资基金相关的信
息，并对此承担法律上的责任。这样，既方便了公众投资，也便于有效监督基金
市场的公开、公平与公正。
由于开放式基金可以做到按日申购和赎回，投资人可以在任何一个工作日将持
有的基金份额按当日基金净值返售给基金投资公司(或者基金本身)，从而使基金投
资具有极好的流动性。
许多开放式基金还定时向投资者出售新的基金份额，或者允许投资者将其投
资从同一个公司管理的一个基金转到另一个基金。从基金份额出售、赎回及转换
等内容看，开放式基金为投资者提供了良好的流动性。
○3 投资风险分散从而达到避险保值的功能
基金经理通常会投资于多种证券品种，通过优化组合投资，可抵消单个证券
出现不利变动的风险。通过投资于开放式基金，普通投资者可以经济地获得与机
构投资者同样的专业服务。
开放式基金是一种长线投资工具，对其业绩评估不能仅以绝对价格为衡量标
准，或因短期净值波动而否定其功能，而应以市场组合为基准。在指数上涨的过
程中，基金净值增幅小于上证指数但在上证指数下跌的过程中，基金净值跌幅也
明显小于指数。从已知的开放式基金情况来看，当股市处于调整行情时，开放式
基金平均跌幅远小于指数跌幅，显示了较好的抗跌性，它们仍是相当一部分资金
良好的避风港。开放式基金的长期效果很明显，可以有效保护股市资金的缩水，
是较好的金融投资工具。
2.1.2 开放式基金的发展历程
（1）全球开放式基金的发展特点及状况
投资基金始于英国，却发展于美国。1868 年，英国组建了“海外和殖民地政
府信托”组织，公开向社会和个人发售认股凭证，这就是设立最早的投资基金机
构。第一次世界大战以后，美国经济空前繁荣，国民收入急剧增长，国内外投资
异常活跃，英国投资信托制度被引入美国。1921 年4 月，美国出现了第一个投资
基金组织“美国国际证券信托”，该组织和英国的基金基本相同，都属于封闭式基
重庆大学硕士学位论文2 开放式基金定义及其投资风格的理论基础
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金。1924 年3 月21 日，“马萨诸塞投资信托基金”在波士顿成立，这就是第一个
公司型的开放式投资基金，该基金发展到了今天。同以前的基金相比，该基金的
特殊性在于基金公司必须按基金的资产净值持续地出售股份给投资者或随时准备
赎回它在外的股份，因此被认为是开放式基金的始祖。世界基金发展史从某种意
义上就是从封闭式基金走向开放式基金的历史。资料表明：1940 年，美国开放式
基金资产为44.7 亿美元，封闭式基金资产为61.3 亿美元，开放式基金资产与封闭
式基金资产之比为0.73:1；1972 年，美国开放式基金资产为624.56 亿美元，封闭
式基金资产仅为67.42 亿美元，开放式基金资产与封闭式基金资产之比为9.26:1。
而到1993 年，美国开放式基金资产为1.8 万亿美元，封闭式基金资产仅为900 亿
美元，开放式基金资产与封闭式基金资产之比达到20:1；到1996 年，美国开放式
基金资产为3.5392 万亿美元，封闭式基金资产仅为1285 亿美元，开放式基金资产
与封闭式基金资产之比达到27.54:1。而在日本，20 世纪90 年代以前单位型基金
（类似于封闭式基金）占绝大多数，追加型基金（等同于开放式基金）属于从属
地位；但20 世纪90 年代后情况发生了根本性变化，追加型基金资产达到单位型
基金资产的两倍左右。所以，投资基金从封闭式到开放式的制度变迁及目前世界
上开放式基金成为基金的主流设立方式的事实向我们昭示了我国投资基金的发展
的方向。
目前，美国共同基金数目超过8400 个，约有8300 万人持有共同基金，所管
理的基金资产规模近7 万亿美元，其中5.5 万亿美元的资产为个人投资者持有。几
十年来，美国投资基金增长速度快，类型多，基金数量和规模大，发展成为当今
世界开放式基金的头号大国。
（2）中国开放式基金发展历程
世界投资基金的发展趋势是从以封闭式投资基金为主到以开放式投资基金为
主。截至目前，经济发达国家的投资基金主要是开放式。我国也正沿着这个趋势
发展：从1997 年发展封闭式基金起步，到2000 年10 月中国证监会正式发布并实
施《开放式证券投资基金试点办法》，华安基金管理公司推出了“华安创新”等3
只开放式基金，开放式基金越来越受到人们的青睐，并成为我国投资基金的主流。
我国的证券投资基金进入了一个新的历史时期。从《开放式证券投资基金试
点办法》的出台和第一只开放式基金“华安创新证券投资基金”的发行，到2004
年10 月国泰金象保本基金第100 只开放式基金的出现，当中非常巧合的正好相隔
了三年的时间。开放式基金从无到有，在三年时间中达到100 只，无疑是我国基
金业大发展的最为生动写照。在成为我国第100 只开放式基金的同时，国泰金象
保本基金也是2004 发行的第44 只开放式基金。比2003 年全年发行的39 只还多
出了5 只。我国基金的发展速度是惊人的，对我国证券市场起的作用也是十分巨
重庆大学硕士学位论文2 开放式基金定义及其投资风格的理论基础
11
大的。从我国开放式基金的发展情况来看，它主要是借鉴了国外成熟市场的经验，
然而其发展过程与国外开放式基金的发展又有着很大的差别。
1991 年11 月，深圳南方证券公司、交通银行深圳分行发起设立了“南方风险
投资基金”，首家基金在我国诞生。到现在，基金业在我国己经有了14 年的历史，
这十几年对我国基金业来说可以说得上翻天覆地的变化。以1997 年11 月14 日《证
券投资基金管理暂行办法》和2000 年10 月8 日《开放式证券投资基金试点办法》
(以下简称：《试点办法》)的颁布为标志，我国基金业的发展可以划分为三个阶段：
第一阶段，从投资基金在我国诞生到1997 年11 月14 日《证券投资基金管理
暂行办法》出台。
在《暂行办法》颁布实施之前，全国共有基金75 家，基金类证券(受益券、组
合凭证等)47 家，实际募集资金约73 亿元，其中51 家基金、11 家基金类证券在国
内证券交易所、交易中心挂牌上市。这类基金被人们称之为“老基金”，在这期间
我国投资基金的发展基本上处于盲目无序、无法可依的状态。
首先，这些基金是在没有全国性基金法规的情况下发展起来的，先天不足。
75 只基金中，除4 只由中国人民银行总行批准设立外，其余均由人行地方分行越
权或地方政府擅自批设，审批标准不一，在实际运作中缺乏监管。
其次，基金投资领域过宽，证券投资比例低(平均只有30%)，超过50%的资金
投资于房地产或实业，资产质量差，变现能力低，部分基金发生很大的亏损。
第三，运作极不规范，多数基金的发起人、管理人、托管人界限模糊，责权
不分，部分基金发起人、管理人、托管人二位一体，基金投资人与管理人资产混
用，缺乏相互监督和制约机制，不符合基金运作的一般规则。
第四，大部分基金在地方证券交易中挂牌交易，交易活动无法可依，缺乏监
管。
所以，对这些基金全面摘牌、进行清理整顿也就成了必然。从1997 年全国金
融工作会议之后，原有投资基金的清理规范开始列入议事日程。1999 年4 月国务
院批准了中国证监会关于清理规范原有投资基金的方案，要求按照认真清理、严
格规范、区别情况、妥善处置的原则对原有投资基金进行全面清理规范。
第二阶段，《暂行办法》出台以后的3 年时间，即至《试点办法》的颁布实施
以前。
1997 年11 月14 日《暂行办法》出台，它为我国的证券投资基金提供了明确
的法律框架，为我国证券投资基金的健康、规范发展奠定了良好的基础。
按照《暂行办法》的要求，我国初步建立了集中统一的证券投资基金监管体
制，明确了中国证监会为证券投资基金的监管机构，并根据现阶段商业银行由人
民银行监管的体制，规定基金托管人由中国证监会和中国人民银行共同审查批准，
重庆大学硕士学位论文2 开放式基金定义及其投资风格的理论基础
12
理顺了基金监管体制。在实际运作中，基金托管业务以中国证监会为主进行监管。
中国证监会各地派出机构根据证监会的授权履行部分监管职责，证券交易所则对
在交易所上市的基金履行一线监管的职责。
1998 年3 月27，“基金金泰”和“基金开元”成功上市，揭开了中国证券投
资基金发展的新篇章。截止2000 年8 月底，10 家基金管理公司先后开业，5 家商
业银行(工行、农行、建行、中行、交行)获准从事基金托管业务，上市基金30 家，
募集资金540 亿元。
在这个阶段，我国的基金全部是清一色的封闭式基金，基金的队伍在规范中
迅速发展壮大，但是由于封闭式本身的制度缺陷，封闭式基金的弊端也逐步暴露
出来了。但封闭式基金登上历史舞台，不仅是我国基金发展上的里程碑，也是我
国证券市场迈向市场化、规范化、国际化、网络化的重要一步，可以毫不夸张地
说，这预示着一个新的投资时代的到来，对我国的证券市场的影响和冲击将是革
命性的。
第三阶段，《试点办法》的颁布实施至现在。
这个阶段是我国基金法的立法过程及相关法律相继颁布的过程，在这4 年中
有中华人民共和国证券投资基金法，证券投资基金销售管理办法，证券投资基金
运做管理办法，证券投资基金信息披露管理办法等相关法律和法规的颁布。2000
年10 月8 日，中国证监会发布了《开放式证券投资基金试点办法》，再一次积极
推动了我国证券投资基金的发展。通过近一年的精心运作，我国第一个开放式基
金“华安创新证券投资基金”于2001 年9 月11 日成立，随后南方稳健、华夏成
长等开放式基金相继发行。按照证监会的超常规发展机构投资者的指导思想，开
放式基金的发行不断加速，截止2004 年6 月35 家基金公司共推出了74 只开放式
基金，总市值达到1749.19 亿1。
从我国基金业的发展历程可以看出，我国的基金业经历了一个从小到大、从
简单到复杂、从低级到高级、从无序到规范的渐近发展过程，符合事物发展的一
般规律。我国投资基金一开始采取封闭式基金的形式，主要是因为：
○1 我国基金业实践刚刚起步，没有经验，封闭式基金相对开放式基金而言
易于管理。
○2 当时作为基金重要投资市场的我国股市也刚刚起步，市场容量有限，对
基金的规模造成较大限制。
○3 封闭式基金规模固定，主管机关对基金的集资总量易于监控。
○4 历史上看发展中国家的基金一般也是从封闭式基金开始的。
1 资料来源：中国证监会主席尚福林在全国证券期货监管工作会议上做的《抓住机遇，开拓进取，努力开创
资本市场改革和发展新局面》的工作报告
重庆大学硕士学位论文2 开放式基金定义及其投资风格的理论基础
13
所以，我国的投资基金从封闭式开始起步，是和当时的具体环境和情况分不
开的，是可以理解的。也只是在近10 年封闭式基金的运作过程中，我国的基金业
逐步成熟起来以后，开放式基金才被适时推上了历史的舞台。
但是，正如同生产力的发展会对生产关系的变革提出要求，同时生产关系的
进步也会推动生产力进一步发展一样，封闭式基金固有的一些制度缺陷己经难以
适应要加大基金发展力度的需要，自身也难以克服自身存在的一些问题，如二级
市场投机问题，市场对基金的制约问题等等，开放式基金则可以克服封闭式基金
的不少缺陷。所以，为了适应市场发展的需要，开放式基金慢慢开始发展成为我
国基金业的主流。
2.2 开放式基金投资组合与投资风格
2.2.1 基金投资组合的理论基础：现代投资组合理论
Harry M. Markowitz（1962）是现代证券组合理论的创始者。他详细论述了证
券组合的基本原理，莫定了对证券选择的理论框架。其后，William F. Sharpe[19]
（1963）提出了资本资产定价模型(CAPM)，开辟了证券选择的另一条途径，大大
地简化了证券组合基本理论的复杂性。Stephen A. Ross（1976）随后提出了套利定
价理论(APT)。Markowitz, Sharpe, Ross 等人创立的现代证券组合理论，提供了一套
证券分散的科学方法，可使投资者把组合的风险减到最小限度，并使投资者选出
一个含有最小风险的最有效的证券组合。
（1）马柯维茨（Markowitz）的均值方差模型
Markowitz 认为投资者都是风险规避者，他们不愿承担没有相应期望收益加以
补偿的外加风险；投资者可以用多元化的证券组合，将期望收益率的离差减至最
小。因此马柯维茨根据风险分散的原则，应用二次规划建立一套复杂的数学方法，
来解决如何通过多元化的组合降低组合资产中的风险问题。
假设有n 种不同的风险资产，第i 种风险资产第ｔ年的实际收益率为it R ，n 年
实际平均收益率记为Ri ， 


n
i
it R
n
Ri
1
1 ，第i 种风险资产在组合中的投资比例为Xi ，
且1, 0
1
  

X X
n
i
i ，那么组合资产的期望收益率


n
i
i i Rp X R
1
。
假定通过组合，收益率预定达到目标为r ，即满足条件


n
i
i i X R r
1
。
组合资产的风险用收益率的标准差来表示，方差为标准差的平方，即
  
    
  
n
i j i
i j
n
ij
i i
n
ij
i j ij X X X ijX X
1 1 1, 1
 2   (2.1)
组合的目标应使风险最小，即方差最小。此时，标准差也最小。即
重庆大学硕士学位论文2 开放式基金定义及其投资风格的理论基础
14
 
  
 
n
ij
n
ij i j
i i i j min X ijX X
1 1,
 2  (2.2)
综上所述，Markowitz 优化模型为：
 
  
 
n
i j i j
i j
n
ij
i i min X ijX X
1 , 1,
 2  (2.3)
其中满足条件：
X i n
X
X R r
i
n
i
i
n
i
i i
0, 1,2, 
1
1
 





(2.4)
上述模型是以投资比率为变量的二次规划。通过求解二次规划，可以确定最
优投资比例。Markowitz 模型用定量的方法研究投资组合问题，在理论上和实践上
都具有很强的指导意义。此外， Markowitz 还研究了有效组合与投资决策者的机
会集——有效边界问题，并得出结论：无差异曲线和有效边界切点上的有效组合，
使投资者在同样的风险条件下选择最大的收益率，或在同样的收益率下选择最小
的风险。
（2）夏普（Sharpe）的资产资本定价模型
Markowitz 模型从理论上解决了投资者的最优投资决策问题，但这种模型是以
数学、统计学为基础的，繁复的计算使该理论缺乏可操作性。为此，William F. Sharpe
斯提出了证券组合选择的新方法，即资产资本定价模型(CAPM)。
○1 证券市场线(SML)
在无效性的投资组合与其他个别证券的风险与收益条件下，资本市场线很难
对其收益与风险进行衡量。为此，须用证券市场线的模型来进行描述，即在市场
均衡状态下，证券的期望收益率与其系统性风险的关系可表示为：
im
m
Rm f
Ri f
E R
E R 

  


 
 
  (2.5)
公式中f R 为无风险利率，M 点为市场组合，
Ri E 表示第i 个风险资产的期望收
益，
Rm E 为组合资产的期望收益，
i m  为第i 种资产与组合M 收益之间的协方差。
该公式表明，在市场均衡状态下，风险证券或组合的期望收益率是它与市场组合
收益的协方关的线性函数。
○2 资本资产定价模型(CAMP)
在证券市场线数学模型(SML)中，证券的系统性风险是用协方差来表述的，但
人们习惯于以市场组合作为衡量风险的标准，即用证券或组合的协方差相对于市
场组合方差的倍数来说明证券或组合相对于市场组合的风险。若令
m
i
i
m


  ，其中
重庆大学硕士学位论文2 开放式基金定义及其投资风格的理论基础
15
 i表示i相对于市场组合的风险，称为贝塔系数，则SML表示为可简化为：
R i f Rm f i E  R  (E  R )  (2.6)
公式2.6 也适用于证券组合期望收益的计算。设ｎ种风险资产组合的投资比例分别
为n X , X , , X 1 2   ，投资组合的预期收益率记为Rp E ，市场组合的预期收益率记为
Rm E ，根据SML 的简化公式(2.6)，
式中两边同乘以i X 得： i Ri i f i Rm f i X  E  X  R  X  (E  R )  。则
组合资产的收益率为：
  






   
     
 
n
i
f Rm f i i
n
i
i f i i Rm f
n
i
Rp i Ri
R E R X
X R X E R
E X E
1
1
1
( )
( )

 (2.7)
若令


n
i
p i i X
1
  ，则资本资产定价模型(CAMP)可表示为：
Rp f Rm f p E  R  (E  R )  (2.8)
它揭示在市场均衡状态下，证券或证券组合的期望收益率为贝塔(P)的线性函
数，从而解决了证券的定价问题。
（3）罗斯（Ross）的套利定价模型(APT)
资本资产定价模型建立在对投资者偏好的一系列假设的基础上，而这些假定
常与现实不符，在检验资本资产定价模型时，难于得到真正的市场组合，甚至有
一些经验结果完全与之相悖。为了探讨更具有广泛意义和实用性的投资组合理论，
1974 年Ross 提出了一种新的资本资产均衡模型——套利定价模型(APT)。
其基本观点是：投资者可以构造一个零 组合，使其投资净值为0，如果所构
造的零 组合其投资净值为0 而收益率不为0，则套利就会得到肯定的收益。这种
无风险套利活动的结果，将消除一切套利机会，使同一风险因素的风险报酬趋于
相等，形成一个统一的市场价格，这时整个市场达到均衡状态。假定证券i 的收益
受n 个因素n F , F , F 1 2 的影响， 则其期望收益率的通用公式为：
f i i in n E Ri  R  b   b   b  1 1 2 2 ( ) 。其中f R 表示无风险资产的收益率， ij b 表示证券i
对因素j F 的敏感度(ｊ=1，2，…，ｎ)，j表示第j个风险因素j F 的边际贡献。此
公式即为套利定价模型，它表明在市场均衡条件下，证券或投资组合的预期收益
率与其对因素的敏感性成线性关系，且以无风险资产的收益率为截距。
2.2.2 板块特征学说与投资风格
市场板块的划分是确立投资风格和策略的依据。板块特征学说是在学术界对
证券市场的有效性和无效性的纷争中发展起来的，当然，市场板块的出现还包括
重庆大学硕士学位论文2 开放式基金定义及其投资风格的理论基础
16
宏观经济、微观经济、心理预期等诸多因素，而投资策略就是研究和利用市场板
块，投资风格就体现在对市场板块的选择和轮转上。
有效市场假设（EMH）强调价格充分反映所有信息— — 价格变动并不服从任
何规律的趋势相反价格属于人所熟知的随机漫步，是一种本质上无法预测的形式
[20]。这意味着过去的价格不能用于预测未来的价格变化。
有效市场假设的支持者把市场分为3种：（1）弱式（Weak efficent）有效市场
假设宣称所有以前市场价格和数据的信息已完全在资产价格中反映出来，其含义
为技术分析不能用于战胜市场；（2）中强式（Semi-strong efficent）有效市场假设
宣称所有公开可得的信息已在资产价格中完全反映，这意味着技术和基础分析不
能用于战胜市场；（3）强式（Strong efficent）有效市场假设宣称所有信息公开和
内幕已经完全在资产价格中反映，其含义为即使是内部消息也不能用来战胜市场
[21]。
依据该理论任何投资者想在股票市场中获利只可能靠运气而非努力和才华，
有效市场理论遭到了诸多学者的强烈反对。Richard and Stephen A. Ross[22]（1994）
认为市场并非完全有效，并且股票的价格与诸多因素密切相关，Bernstein则强调，
“在不甘寂寞的交易者构成的动态世界中平衡价格是不可能的”。事实也是如此，
例如，通常都用“大盘的表现”来描述整个股票市场，然而，实际情况中经常会
出现同一时刻很多类股票表现大相径庭的情况，如小盘股回报，差公司表现等等，
这些市场板块的存在对有效市场理论提出了挑战和质疑。
根据Bernstein [23]（1995）对市场板块对投资风格源起的影响，本文从板块结
构特征的角度，对投资风格进行了重新定义：投资风格就是对某一板块股票的投
资，这一板块的股票具有某些共同的特征，并且该板块股票价格同向波动。
市场板块通常是指具有类似特性的并具有相同经济和市场表现周期的一组股
票。它的划分角度往往有宏观经济和微观经济两种，实践者称它们为“由上而下”
分析法和“由下而上”分析法。1确立了市场板块分类，便可以确立自己的投资策
略是属于科技基金或小盘股基金或资产重组基金等等。如今多数的机构投资者已
综合“自上而下”及“自下而上”的投资模式，而不再运用单一的投资取向。同
时，由于某些板块的不断消亡另一些板块的不断兴起。在国外不同的时期流行着
不同的投资风格。可以说一个成功的投资者就是在正确的时候选择恰当的板块。
对具有某种特征证券优异的历史表现的研究工作，能够加速某种投资风格的
形成[24]。Banz在20世纪70年代末对小盘股效应的研究，就大大促进了这种风格的
发展。有些投资风格的形成甚至完全是理论界的贡献。例如中盘股的概念最初完
全是一个学术概念，实务上无人运用。现在，随着研究的深入，中盘股投资已经
1 在后面第5.1.2 节中对“自上而下”及“自下而上”的投资模式有详细的解释，这里就不重复叙述了。
重庆大学硕士学位论文2 开放式基金定义及其投资风格的理论基础
17
成为一种投资风格，许多公司也推出了中盘股指数。随着时间推移，老的投资风
格不断消亡，新的投资风格不断形成。在20世纪70年代绝大多数机构投资者是增
长投资的信徒，价值投资者数量非常少，甚至都很少提“价值”这个词。小市值
投资风格直到20世纪80年代中期才开始形成，并且主要是指高增长的小市值股票
的投资。而直到前几年小市值投资风格才被划分为增长、价值等几个亚风格。事
实上今天仍有许多投资者把小市值投资等同于高增长投资。
因此对于一种投资风格是否形成，主要看是否满足以下3条：（1）投资经理
都采用某种投资风格，是因为他们持有共同的指导性投资理念，并且这种理念能
增加价值。（2）为了形成一种风格，广大投资者需要分享一种共同的信念。（3）
持有同一风格的不同投资组合间，应该具有一些共同的特点。
当然，对于信奉有效市场理论者，C. B. Garcia and F. J. Gould [25]（1991）的研
究结果：其投资策略和风格的选择倾向于消极被动的指数基金。
其实，正是有这么多的市场异常和理论争议，才使投资组合纷繁复杂，并大
大促进了投资风格的发展。
2.2.3 行为金融理论与投资风格
（1）动态效应(Momentum effect)的研究
动态效应的研究一方面可以用来预测股票未来的涨幅趋势，更重要的是其本
身就是一种投资行为。如果存在动态效应，投资者的投资风格将是选择上一阶段
的强势股进行投资，从而解释市场中存在的“强者恒强”的现象；如果不存在动
态效应，那么投资者所采用的投资风格将引起“个股轮番炒作”现象，动态效应
一般都是用经验检验的方法进行研究的。
研究表明，投资者在盈利面前是风险的回避者，在亏损面前是风险的偏好者，
由于这种间接影响的存在市场中也表现出一种动态效应。Alpert (1982)认为，过度
自信的偏差会导致投资者主动承担更大的风险，过度自信能够放大市场的成交量。
卡尼曼(1999)通过研究集体行为，提出了理性行为理论。理性行为理论认为，证券
市场中投资者行为是依赖他人行动的。
（2）处置效应(disposition effect)的研究
处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差，表现为投资者对投资赢利的“确
定性心理”(certainty effect)和对亏损的“损失厌恶心理"(risk aversion)，在行为上主
要表现为急于卖出赢利的股票，轻易不愿卖出亏损股票的现象等，这也说明投资
者天然具有“追涨杀跌”心理。这为市场中的所谓“庄家”在与中小投资者的博
弈中采取相应的投资风格提供了指导意义。
行为金融学用预期理论来解释处置效应的存在。Tversky 和Kahneman 的实验
发现，投资者经常赋予低可能事件高概率，同时又经常赋予高可能事件低概率，
重庆大学硕士学位论文2 开放式基金定义及其投资风格的理论基础
18
这些极低或极高可能事件的权数取决于投资者的主观印象。投资者在盈利面前是
风险的回避者，在亏损面前是风险的偏好者。由于每个投资者都是潜在风险的偏
好者，都有风险偏好的冲动，因此市场行为就具备远离理性特征的可能。这归因
于投资者担心后悔的心理重于自大心理，亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相
同数量的盈利所带来的快乐程度，因此投资者对损失较为敏感，宁可不采取行动。
（3）羊群行为（Herd Behavior）的研究
金融市场中的“羊群行为”是指由于受到其他投资者采取的某种投资策略的
影响而采取相同的投资策略，即投资人的选择完全依赖于舆论，是对大众行为的
模仿，而并不是基于自己所挖掘到的信息。最早提出羊群行为的是Keynes（1934），
他指出，投资收益日复一日的波动中，显然存在着某种莫名的群体偏激，甚至是
一种荒谬的情绪在影响着整个市场的行为。
Festinger （1957）指出，当遇到冲突时，我们的思想意识会潜意识的剔除那
些与整体关联性最弱的看法，不自觉的寻求平衡。这种现象被称作“认知的不一
致削减”Scharfstein 和Stein[26] （1990）认为羊群行为是指投资者违反贝叶斯理性
人的后验分布法则，只做其他人都做的事情，而忽略了私有的信息。
Scharfstein and Stein（1990），Lakonoshok, Shleifer and Vishny（1991），Chevalier
and Ellison（1999），Statman(1999）等提出了基于基金管理人或分析师声誉考虑的
羊群理论。由于对某个经理人的能力或技术的怀疑将会影响他的声誉，以至影响
他的职业发展。因此基于声誉的羊群行为的基本思想是，对于一个投资经理来说，
如果他怀疑自己正确选择股票的能力，那么和其他投资专家保持一致是一个比较
正确的选择，这样至少可以保持平均业绩而不至于损失自己的声誉。如果其他经
理也出于同样的状态并且有同样的考虑时，羊群行为就产生了，从而也就形成一
个比较一致的投资风格。理论上可以认为基于声誉的羊群行为可以部分解释我国
基金持股重复度普遍较高的现象[27][28][29]。
重庆大学硕士学位论文3 开放式基金风格简介以及风格差异化现实意义
19
3 开放式基金的风格模式与风格差异化的现实意义
3.1 开放式基金风格设计的几种模式
证券市场如何运作、如何通过证券投资为投资者创造最大价值，不同的认识
和信念产生不同的投资理念。从历史上看，投资理念虽因人因时而异，但都具有
周期性和趋向性的特征。不同的投资理念造就了不同的基金投资风格，证券基金
的风格是指基金经理人为迎合市场投资者的不同偏好和需要而在基金的规模管理
以及投资标的物(如股票、债券以及期权等衍生工具)的选择上表现出来的差异性。
股票基金的产品风格设计通常依据股票的财务指标特性、流动性、价值创造
模式、投资策略等一方面或几方面和风险收益密切相关的特性来进行。不同产品
风格的基金强调股票的不同特性，这样，整个证券市场的不同层面的风险和价值
特性将得到充分的体现，从而最大限度地实现理性和价值投资、优化整体资源配
置。
（1）依据公司的财务指标特性设计的股票基金――成长型、价值型和平衡型
基金
根据主要财务指标的成长性、现金流产生和运用模式的不同，通常可以形成3
种典型的股票基金产品风格，即成长型、价值型和平衡型基金。
成长型股票基金的股票篮子主要选择财务指标具有高增长潜力的上市公司。
成长型上市公司的重要特点是，由于公司业务在不断扩张，公司具有很强的投资
需求。所以，公司往往倾向于降低红利分配率，或者干脆不分红利，而把全部红
利直接用于公司投资，以支持业务扩张。除了利用红利来进行公司投资外，成长
型上市公司还频繁地寻求外部股权和债权融资来进一步支持公司的业务扩张。高
业务增长、高再投资、高经营风险和低红利是成长型上市公司的典型财务特征。
高科技行业，如IT 产业、生物技术等就是成长型行业的典型代表。投资于成长型
股票主要关注公司的人力资本、商业模式的可靠性、新产品的市场需求基础以及
财务成长性指标，而不是股票红利。
价值型行业以公用事业(水、煤气和电力的供应)，发电，交通运输(港口、机
场、高速公路、仓储、物流)等基础设施行业为代表。价值型行业的特点是公司的
单次设备设施投资额较大，但是设备设施投入运营后，一般不需要像高科技产业
那样持续的高研发费用投入。价值型基础设施往往具有一定程度的自然垄断性，
能够维持较稳定的平均利润率。另外，价值型行业的市场需求属于社会的基本需
求，这种基本需求随经济周期波动不大。这些特性都使得价值型行业的经营现金
流稳定充裕，在不需要连续地再投资的情况下，价值型行业上市公司应该把经营
重庆大学硕士学位论文3 开放式基金风格简介以及风格差异化现实意义
20
现金收益型投资基金可以划分为两个类型：固定收益型投资基金和股票收益型投
资基金。
所谓的平衡型基金就是在基金股票篮子中既购入一定比例的成长型股票，又
购买一部份价值型股票。平衡型基金中的所谓“平衡”就是指在成长型和价值型
之间的比例平衡，也就是基金在股票价差收益和红利收益之间的一种平衡。
（2）依据股票的流动性设计的股票基金——大盘蓝筹基金、中小盘基金
货币是一种具有完全流动性的金融资产。股票的流动性越好、流动性溢价越
低，股票和货币之间的替代性就越高，投资者就越能把股票等同于货币。依据股
票流动性的强弱，或者股票的货币性的强弱，基金管理者可以形成两种基本的基
金产品风格，即大盘蓝筹基金和中小盘股基金，来满足不同投资者对于股票货币
性的要求。
大盘蓝筹基金主要选取流通盘比较大、换手率比较高、公司的商业模式比较
成熟、市场地位比较稳定、产业市场容量比较稳定的上市公司作为投资对象。对
于流通盘较大的股票来说，任何一个独立投资机构的持股都只占总流通盘的一个
很小比例，这样，股价不容易被一家投资机构所操控。流通盘较大、换手率较高
也同时意味着任何一家机构的买入和卖出活动都不会引起股票价格的激烈波动。
公司的商业模式、市场地位、产业市场容量比较稳定，意味着外部投资者对于公
司的价值评估比较趋于一致，这也有利于股票价格的稳定。大盘蓝筹基金的价格
稳定特性还有利于基金管理人采用组合投资策略，分散随机非系统风险，来形成
更加稳定的投资组合。
中小盘基金的投资对象是中小流通盘股票。中小盘股票比较容易受到机构投
资者的价格操控，价格容易产生比较大的波动。另外，中小盘股票往往处于成长
性行业中，产品市场风险和经营管理风险都比较高，外部投资者对于这类公司的
经营战略和公司的成长价值也不容易形成统一的评价。市场对公司价值评估的不
一致也容易导致中小盘股产生较大幅度的价格波动。所以，中小盘股票往往具有
较大的流动性风险溢价。但是，任何事物都有其两面性，对于具有市场风险识别
能力的管理人来说，则可通过发现和把握中小盘股的流动性风险来获得高投资回
报。
（3）依据产业和公司的价值创造模式设计的股票基金――产业基金、特定商
业模式企业基金
证券投资核心能力的本质就是要把握上市公司的价值创造模式。股票基金的
一条典型设计思路是从产业演化、竞争格局、企业的竞争优势形成等来研究公司
价值运动，并设计相应的基金选股风格。特定产业基金和特定商业模式企业基金
就是典型的沿着这种思路而设计的基金产品。
重庆大学硕士学位论文3 开放式基金风格简介以及风格差异化现实意义
21
影响企业价值创造的因素可以总结成两种基本类型，一是企业经营环境因素，
二是企业内部团队文化和能力因素。企业的经营环境可以由产业周期和宏观经济
周期来描述。经营环境决定了企业的发展战略和价值创造模式。而企业的内部团
队文化和能力则决定了在外部经营环境和行业价值创造模式下，一个企业能够把
多少的产业价值吸收为企业内部价值。
所谓的产业周期，就是把产业和企业看成是一个生命体，因而存在着创业、
成长、成熟和衰退的周期。在产业周期的不同阶段，企业的价值创造模式是不一
样的。在创业期，企业的主要价值创造模式是通过推出新产品，培育市场需求，
即以供给创新推动市场需求，然后把市场需求转化成公司价值。在成长期，企业
的价值创造模式是，通过创新和扩张获得竞争优势地位，然后把竞争优势转化成
公司价值，即竞争优势创造公司价值。在产业的成熟期，企业的价值创造主要依
靠建立企业品牌和降低成本，即品牌优势和成本优势创造企业价值。在衰退周期
中，企业必须进行全面业务转型，即以业务转型创造企业价值。
除了产业生命周期因素外，企业的价值创造还受宏观经济周期波动的影响。
一个产业并不是以孤立的方式来运动，而是和其他产业，乃至整个宏观经济以非
常复杂的方式耦合在一起。宏观经济的运动可以分解成三方面的力量，即投资、
消费和净出口。从事这三大类型产品生产产业的行情波动规律各不相同。一般来
说，大宗投资品(如冶金、石化、设备制造、建材)、高档和耐用消费品(如汽车、
住房、家电)随经济周期的波动幅度较大，基本消费品(食品、生活用品、医药、交
通运输、电力)等随经济周期的波动幅度较小。
根据这种逻辑，依据产业和公司的价值创造模式来设计基金的思路之一是按照
产业随宏观经济周期波动特性来设计特定产业基金，如高科技产业基金(或者进一
步细分成IT 产业基金或者生物技术产业基金)、周期性产业基金(如房地产业投资
基金、制造业投资基金)、公用事业产业基金等等。思路之二是根据企业的商业模
式特性来形成特定商业模式企业基金，如创新型企业基金、竞争优势企业基金、
环保型企业基金(Environmentally Responsible Mutual Funds)、社会责任型企业基金
(Socially Responsible Mutual Funds)等等。
（4）依据投资策略设计的股票基金――积极投资型基金、指数化基金、指数
增强型基金
和一般的商品相类似，股票的市场价格不仅受股票的内在价值的影响，同时
还受供求关系或者说市场信心的影响。所以，从投资策略角度出发，投资于内在
价值能够增长的股票或者市场信心能够增长的股票都能获得股票增值盈利。股票
基金的一条典型设计思路是根据投资策略来形成选股理念。根据投资策略来设计
的基金主要有3 种基本类型，即积极投资型基金、完全被动式指数化基金、指数
重庆大学硕士学位论文3 开放式基金风格简介以及风格差异化现实意义
22
增强型基金。
所谓的积极投资基金其基本运作理念是，基金管理人相信，股票的市场价格，
在长期来看，是由股票的内在价值所决定的。因而，积极投资型基金管理人的投
资运作模式是对具有重大价值增长潜力的上市公司进行集中重仓持股，持股的时
间也比较长，以充分获得由股票内在价值增长而形成的股票价格增长。如何来实
现股票的潜在增长机会，主要有以下两种方法：一是基金管理人把自己定位为单
纯的外部战略投资者。在这种模式下，基金管理人不对上市公司经营战略进行干
预，而是作为一个纯粹的公司外部人，依靠基金管理人的自身价值发现能力，把
具有良好管理层素质，能够实现价值增长的上市公司挑选出来，重仓持股。二是
基金管理人积极参与上市公司价值管理。这种基金管理人本身不仅是一个财务型
投资专家，还是个经营管理专家。这种基金管理人对一家上市公司进行重仓持股
后，将积极通过“用手投票”机制，联合其他机构投资者，向上市公司管理层施加
压力，迫使管理层调整战略和经营效率，从而最终实现公司内在价值的增长。
和积极投资基金形成鲜明对照的是，完全被动式指数化基金并不直接着眼于
个别股票或者个别板块上市公司的内在价值，而是投资于整个股票市场的整体市
场信心。其基本理念是，整个证券市场中充满着各种证券研究机构和积极投资者，
他们对于上市公司的内在价值一直在进行连续评价，所以，就股票市场整体来说，
股票市场整体信心应该围绕整体内在价值上下波动。在操作上，完全被动式指数
基金选择全市场股票指数，或者能够很好地模拟全市场股票指数的限定数目的股
票指数进行复制，来形成股票篮子。
增强型指数基金是把积极投资和完全被动式指数化基金的操作模式按比例结
合起来。即把股票篮子分成两部分，一部分用来复制市场指数，另一部分则用来
积极地重仓持股。
3.2 中国开放式基金投资风格状况
根据晨星公司的划分将共同基金在价值/成长、大盘/小盘两个方面分为9 种的
投资风格。但我国基金的投资风格与美国基金的投资风格相比有较大的差异，这
是因为两国证券市场在发展环境、市场主体、法律规范和成熟度上都有很大差异，
股市的盈利模式也有区别[30]。
从目前发行的74 只开放式股票基金来看，很明显，基金管理公司普遍把所谓
的“基金产品风格”，或者说“基金产品创新”作为各自吸引投资者的“卖点”，即
基金管理人设计一定的指标和规则来对基金的股票篮子进行选定。这首先体现在，
所有的基金管理公司都以能够表征基金“风格”的鲜明词汇来对基金进行命名，比
如“创新”、“成长”、“价值”、“平衡”、“指数”等。
重庆大学硕士学位论文3 开放式基金风格简介以及风格差异化现实意义
23
在这些鲜明的命名中我们似乎体会到了各个基金的创新精神，而他们推出的
产品是否如其名称所说的具有差异化。从我国最初发行的3 只开放式基金所给自
己界定的投资目标看，尽管名称各异，就其初衷和投资对象而言，基本上可以归
入成长型基金范畴(见表3.1)。
表3.1 3 只最早发行的开放式基金的投资原则和目标
Fig 3.1 Principle and goal of the first three OEMFs
基金名称投资原则和目标
华安创新主要投资在中国境内上市的创新上市公司的股票和债券，以获取资本利
得为主要投资目标。基金主要投资创新类上市公司，以实现基金的投资收益，
通过建立科学合理的投资组合，为投资者降低和分散投资风险，提高基金资
产的安全性。这里的创新是指科技创新、管理创新和制度创新等方面。创新
类上市公司包括高技术产业创新公司和传统产业创新公司。
南方稳健成长秉承价值投资和稳健投资的理念，通过深入的调查研究，挖掘上市公司
的价值，寻求价值被低估的证券。基金投资主要将针对价值型股票和成长型
股票进行投资组合。价值型股票公司的选择主要通过经济附加值(EVA)指标
为基础进行选择；成长型股票重点是选择未来连续两年预期主营收入及营业
利润增长率高于我国GDP 平均增长率2 倍的股票，其中尤其重视具备较强
股本扩张能力的公司。
华夏成长追求“成长性”和研究“创造价值”。投资于成长型上市公司的股票，
分享中国经济高速增长的成果；立足于宏观经济和上市公司基本面进行深入
的研究，准确把握股票和债券的中长期走势，为投资创造价值。
注：附录A 中，本文将已发行的90 只开放式股票基金的设计思路进行了系统的归类。
从附录A可以看出这几类基金里面，我国最活跃的应该是成长型基金，几乎每
一家管理公司都涉及成长型基金。主要原因是我国上市公司分红极为有限，使股
票投资收益的主要来源为资本利得，也即价差收益，市场投资气氛浓郁，这就限
制了以股利收入为主的价值型基金的发展。中国股市市盈率远远高于世界主要证
券市场的平均水平，使得用低市盈率选股的方法没有用武之地，限制了价值型投
资策略的运用[31]。市盈率概念淡化，代之以长期成长型作为价值判断标准，市场
推崇成长型投资策略，从而追求资本增值而不是稳定的股利收入的成长型基金则
重庆大学硕士学位论文3 开放式基金风格简介以及风格差异化现实意义
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获得了长足的发展。
证券市场和基金行业的健康发展离不开投资者理解、认同和参与。我们并不
否定基金公司的创新意识，也不否定通过鲜明词汇来对基金进行命名。但“基金
产品创新”作为各自吸引投资者的“卖点”推销出去后，更应该依据发行书中的
发行原则和目标进行选股和投资。不能让差异化只是停留在表面，而要切实的贯
彻到实际的操作中。下一节中将从4 个方面进一步阐述一个差异化的基金市场的
现实意义。
3.3 开放式基金风格差异化现实意义
所谓的股票基金产品，是指基金管理人设计一定的指标和规则来对基金的股
票篮子进行选定。这种选股规则设计的理论目标是形成具有不同风险收益结构的
投资组合，以适合不同类型投资者对于风险收益特性的不同要求。不同类型投资
者除了具有不同的风险收益偏好(如风险厌恶型、风险中性型、风险爱好型)外，还
受到自身财务状况，如资产负债特性、短期财务流动性等客观条件所约束。所以，
不同风险收益结构的股票基金的存在有利于最大化地吸引具有不同风险收益偏好
和约束的投资者进入股票市场，即以供给推动需求的方式促进股票市场的发展。
本文基于“提供差异化的基金产品”，“有利于针对不同风格基金制定公平
合理的评价标准”，“有利于基金品牌的树立”，“有利于形成竞争优势面对对
外开放”4 个方面阐述了基金市场以差异化为目标的重要现实意义。
（1）提供差异化的基金产品
随着中国加入世贸组织之后金融市场的逐步放开，中国建设证券市场进程的
加快，整个社会对投资产品的需求为开放式基金市场创造出了一个空前巨大的发
展空间，并且显现出无比广阔的前景。与此同时，市场对基金产品需求也呈现出
多元化、个性化、多层次的特点，这对基金管理公司投资组合活动的有效性提出
了更高的要求，基金管理公司之间的竞争已经上升到战略层面。各基金管理公司
要想很好地把握市场的脉搏，在激烈的市场竞争中取得竞争优势，就要细分市场，
实行差异化战略。
根据现代营销战略理论，差异化竞争战略是3 种最基本的竞争战略之一。现
代营销战略的核心STP 营销，即细分市场(Segmenting)、选择目标市场(Targeting）
和产品定位(Position)，这一过程的最终落脚点是产品定位，也就是要实行产品的
差异化。差异化战略是将公司提供的产品或服务标新立异，形成一些在全产业范
围内具有独特性的东西。实行差异化战略可以有多种方式：设计或品牌形象、技
术特点、外观形象、客户服务、经销网络及其他方面的独特性。具体到基金产品
就是投资风格的差异化，选定目标客户为其量身定做符合其需求的基金产品。差
重庆大学硕士学位论文3 开放式基金风格简介以及风格差异化现实意义
25
异化战略与成本领先战略的不同之处在于：差异化战略利用顾客对品牌的忠诚以
及由此产生的对价格的敏感性下降使公司得以避开竞争，客户的忠诚以及竞争对
手要战胜这种“独特性”所须付出的代价就构成了进入壁垒。
相对国外丰富的基金产品品种类别，我国现有的基金产品类型，无论从规模
上还是从数量上而言，都显得比较单薄，存在着很大的基金品种创新空间。国外
成熟市场，基金风格品种各异，特色鲜明。投资者在投资基金时，除了考察管理
人的基金管理水平外，也非常看重基金产品的投资理念、投资方向和投资策略等。
是否投资某一基金产品已经成为投资人表达对市场看法、对理念的认同程度和对
管理人好恶的一个工具。我国的基金市场还处于发展初期，产品少，特点模糊，
投资人很难通过产品本身去辩识基金产品之间的异同，更谈不上通过购买产品表
达自己的投资理念。
（2）有利于针对不同风格基金制定公平合理的评价标准
基金投资业绩的评价看似简单，实则颇为复杂，涉及一系列重要的假定。不
同的评价方法会导致不同的、有时甚至不可比的评价结果。这样，基金投资业绩
评价方法的不一致势必大大增加投资者比较、选择基金的难度。从保护投资者利
益的角度来看，即使基金管理人和基金公司无意误导投资者，基金投资业绩评价
方法和结果的混乱将不可避免地在某种程度上导致对投资者的误导。而且，从国
外基金业发展的经验来看，随着基金之间竞争的日趋激烈，某些基金管理人和基
金公司会利用投资业绩评价方法的混乱，不断地变换、选择对其有利的评价方法，
从而达到夸大其投资业绩的目的。
现在基金业绩评价标准五花八门，就是在基金管理公司内部，基金业绩的评
价标准也有很多。有以上证A 股指数为评价标准的，有以中信综合指数为评价标
准的，有以国泰君安指数为评价标准的，还有以多种指数进行复合评价的[32]。例
如，国泰金鹰增长、易方达平稳增长、嘉实成长收益等都是投资于股票和债券的
混合型基金，且既在股票的投资比例上有着相互之间的区别，又是同时投资于上
海和深圳两个股票市场的，但是，这3 只基金都只是简单地以上证A 股指数作为
业绩比较基准，不合理之处很显然；鹏华行业成长、长盛成长价值等都是以中信
综合指数作为业绩比较基准的，虽然中信综合指数作为按流通股本加权的综合指
数，其指数选股样本覆盖了上交所和深交所上市的所有A 股，具有较强的代表性，
但也存在部分不足之处；融通新蓝筹、银华优势企业等只是将股票投资部分以国
泰君安指数作为业绩比较基准，因为他们认为，该指数于1997 年底开始编制，是
国内较早的同时反映两个市场的统一指数，该指数采用流通股加权的方式计算，
涵盖所有在上海、深圳上市的A 股上市公司，具有较好的连续性和可比性，但是，
他们却忽略了对债券投资部分的评价；富国动态平衡、宝盈鸿利收益、大成价值
重庆大学硕士学位论文3 开放式基金风格简介以及风格差异化现实意义
26
成长等基金都注意到了对债券投资部分的业绩评价，并因此建立了复合的业绩比
较基准，但是，在他们的复合评价体系中，对股票投资部分的评价积分所占的比
重，却都超过了各自资产配置中的股票投资比例上限，如富国动态平衡的股票投
资比例上限是65%，业绩比较基准中却是70%，宝盈鸿利收益、大成价值成长的
股票投资比例上限都是75%，可业绩比较基准中却都是80%。
这么多的评价标准，至少反映了这样一些问题：各个基金管理公司对自身风
格的认识存在差别；当前的证券市场上客观存在着许多缺陷；市场各方，包括不
同风格基金管理公司自身，都切实需要一些一目了然的评价标准。
近期的发展趋势是基金管理公司将业绩评价作为自我评判的重中之重，甚至
是惟一的标准。投资者的投资目标就是收益，所以我们也不能否认将业绩看作基
金管理公司的重要评价标准，但如果将短期的净值升降作为评价的惟一标准，对
不同类型的开放式基金就有失公允了。不同类型的基金在资产上的配置就决定了
在短期内必然出现业绩的分化，但现在的业绩评价体系忽视了这种差异化的存在。
在这种短视的评价标准作用下，也就不难理解为什么不同类型的基金在投资行业、
投资策略的选择上存在“羊群效应”，基金将大部分资金投资于所谓的核心资产
上，交叉持股现象日趋严重。基金管理人采取短视行为以及导致投资行为的趋同
与我国基金业绩评价标准的粗糙单一是有直接相关性的。本文提出的加强开放式
基金风格差异化建设有助于我国基金业界尽快按照基金投资品种、投资目标、投
资风格等特征对基金进行分类，然后据此建立比较科学、相关、完善的业绩评价
体系。
（3）有利于形成各基金自己的品牌
“赎回机制”是开放式基金区别于封闭式基金的重要特点，对开放式基金的
管理产生很大的压力。因此，开放式基金的品牌就是命根，如何树立开放式基金
的品牌是基金管理公司要解决的首要问题。首先产品创新是关键。无论是开放式
基金这个行业，还是基金管理人，要想取得成功，就必须不断创新。开放式基金
具有产品种类多样的特点，以吸引不同类型投资者的投资。开放式基金产品应以
投资者的具体需求为准，为具有不同需求的投资者量身定做，方能满足不同类型
投资者的各种需求。在美国，开放式基金获得持久生命力的原因之一，就在于基
金管理公司和投资银行创新能力很强，能根据不同的投资需求不断推出开放式基
金新产品。其次要制定公开、明确的投资风格、原则，投资者将根据开放式基金
的投资风格选择适合自己的投资品种。公开、明确的投资风格和原则更能取信于
广大投资者。同时，锁定投资范围和具有明确的投资策略的开放式基金将使基金
管理者更加专业化，更能在某些领域创出品牌和形成个性。第三要加强营销，推
广品牌。光有好的基金产品，而没有良好的营销力量是难以在激烈的竞争中取胜
重庆大学硕士学位论文3 开放式基金风格简介以及风格差异化现实意义
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的。基金产品营销对开放式基金规模起着决定性的作用，也对推广开放式基金品
牌意义重大。树立超前的基金营销理念、建立强大的基金营销队伍是开放式基金
的当务之急，加强基金营销的同时，也是宣传公司品牌的良好机会，把开放式基
金的营销与品牌宣传进行有效地结合，使开放式基金经营和管理相互促进。最后
要培养品牌基金经理。开放式基金需要借鉴国际经验，逐步建立起强大的开放式
基金管理专家队伍，培养出品牌基金经理，取得投资者的高度信赖。
（4）有利于形成竞争优势面对对外开放
2004 年外国公司将直接投资国内的证券公司，2006 年外国投资者将直接投资
国内市场。目前中国证监会正与外经贸部就有关总公司在国外的外资企业上市问
题商量详细、具体的细则。不同主管部门透露出的消息预示着，在继金融业、保
险业开始向外资开放后，中国的证券市场也在酝酿向国际开放。而中国加入世贸
组织意味着外国的中介组织和机构投资者会参与到国内市场中来，国内与国外的
证券公司将设立合资企业，外国公司将被许可从事与国内公司同样的业务。同时
中国的公司也要在国际市场上与其他公司竞争，通过竞争来获得融资。这之后，
国内投资者将有更多的投资选择，如果国内的基金公司难以形成自己鲜明的投资
风格，则很可能会在激烈的竞争中失去市场。
考察我国现有基金的品种结构，可以发现，在不同的市场时期，推出的基金
品种具有趋同性，导致基金的风格区分不明显。如在2001 年中期之前的牛市行情
中，基金品种绝大部分是积极成长型；随着2003 中期以来熊市的来临，价值型和
平衡型基金又大行其道。面对众多风格相似的基金一起出现，投资者感到不知如
何来区别投资。同一风格的基金品种内部也存在严重的同质化倾向，缺乏市场细
分和产品创新。其实，即便在同一风格下，基金还是可以规划出自己与众不同、
比较鲜明的个性特色。如平衡型基金，不但可以在股票和债券之间进行平衡，在
价值和成长类股票之间进行平衡，还可以在不同的行业、不同的地域之间进行投
资的平衡。
投资风格实际操作中对应着投资经理一贯遵循的一种特定的资产配置策略。
然而，许多基金并没有系统性地执行价值型/成长型或大市值/小市值的投资策略，
而是倾向于经常性地在各种风格策略之间转换，或采取一种混合投资策略。不断
发展的市场需要在中国证券市场上出现差异化的基金产品。下一章将从实证的角
度分析不同风格名称下的基金是否在按其发行宗旨运作。
重庆大学硕士学位论文4 开放式基金投资风格趋同化实证研究
28
4 开放式基金投资风格趋同化实证研究
近两年来，开放式基金在我国发展极为迅速。截止到2004 年6 月，我国共有
开放式基金87 家，募集资金总金额近3000 多亿元。开放式基金的推出对于扩大
我国证券市场机构投资者的队伍，增加市场的资金供应，引导市场理性投资，维
护证券市场的稳定，都将起到积极的作用。目前，国内对于开放式基金的评价研
究大多采用指标法，即用夏普比例法特雷纳比例法、詹森指数法、综合指标等方
法对基金进行排名，而对基金投资风格的比较以及因此而带来的净值变动研究却
较少，这势必使投资者在选择开放式基金时感到无所适从。因此，研究基金投资
风格有利于投资者依据自己的需求正确选择投资基金，促进基金公司的竞争和基
金业的发展。从国外的研究看，首先是对各基金的风格有一个基本的界定，据此
才能进一步评价各基金的业绩并加以深化。本章将以挑出的10 个各具风格的开放
式基金为研究对象，利用实际数据，分析了它们的投资风格目标以及现实运作中
的表现，揭示了不同风格基金运作的趋同性。
4.1 开放式基金的投资目标
基金的投资风格主要体现在投资目标上。开放式基金根据投资目标的不同，
可以分为成长型基金、收益型基金和平衡型基金。
根据国外的一般分类（如美国著名的基金评估公司Morningstar 公司和Lipper
公司的分类），成长型基金的主要目标是注重资本的增值，使资产在长期内获得较
大的增加。这类基金主要投资于具有高于平均增长潜力的股票，但一般较少支付
红利和股息，大多用于再投资。对于一些敢于承担风险，希望长期积累资本而不
太注重眼前收入的投资者，成长型基金无疑是长期投资的有效工具[33]。
价值型基金的宗旨是为投资者提供稳定的、高水平的收益。这类基金的投资
组合主要投资于各种分红派息较高的股票和债券。对于收益型基金来说，持有证
券不如获得现实的收入来得重要。因此，资金的安全性十分重要。大多数基金公
司都要对所投资证券进行价值分析和派现预测，以红利分配指标作为选股的基本
指标。收益型基金由于其收益较为稳定，因此，风险较小，是比较保守的投资工
具。
平衡型基金的目标是既强调资本增值又重视收益。基金的投资组合成分较多，
除了投资于提供升值机会的普通股之外，还投资拥有稳定收益的各类证券。这类
基金会定期派一定的现金，同时会将收益的一部分留在基金内用于再投资，以增
加资本增值的机会。平衡型基金的风险比较适中，一般地，其资本增长不如成长
重庆大学硕士学位论文4 开放式基金投资风格趋同化实证研究
29
型基金，其收入也不如收益型基金。
从本文研究所选取的10 只开放式基金所给自己界定的投资目标看，尽管名称
各异，就其初衷和投资对象而言，基本上都可以归入以上三种基金范畴。归纳如
下：
表4.1 10 只基金投资目标、风格比较
Table 4.1 Investment style and goal of 10 OEMFs
基金
风格
基金
代码
基金
名称基金投资目标
成长收
益复合
型
070001
嘉实
成长
收益
投资范围主要包括国内依法发行上市的股票、债券以及经中国证监
会批准的允许基金投资的其它金融工具。在正常市场情况下，本基
金资产配置的比例范围是：股票资产30％～75％；债券资产20％～
65％；现金资产比例控制在5％左右。
000001 华夏
成长
成长型基金，选择高速成长类公司，投资重点是预期利润或收入具
有良好增长潜力的成长型上市公司所发行的股票，这部分投资比例
将不低于本基金股票资产的80％。
162201
湘财
合丰
成长
成长型，投资目标为：成长行业类别中内在价值被相对低估，并与
同行业类别上市公司相比具有更高增长潜力的上市公司。
成长型
040001 华安
创新
大陆第一只开放式基金，投资于创新类公司，主要投资于中国境内
上市的创新类上市公司的股票和债券，并以积极追求投资收益的稳
定增长为目标。
价值型090001
大成
价值
增长
强调公司基本面，寻找价值低估的股票，以价值增长类股票为主构
造投资组合，主要投资对象为深、沪两市A 股具有良好增长潜力的
上市公司。
100016 富国
平衡
平衡型证券投资基金，将基金资产按比例投资于股票和债券，在股
票投资中主要投资于成长型股票和价值型股票。
110001
易方
达平
稳
以投资股票、债券市场为主。正常情况下，本基金资产配置的比例
范围是：股票资产30％～65％；债券资产30％～65％；现金资产
不低于5％。其中，投资于具有持续发展能力的上市公司的资产比
例不低于本基金股票投资总资产的80％。
平衡型
161601
融通
新蓝
筹
主要投资于处于成长阶段和成熟阶段早期的“新蓝筹”上市公司，
本基金投资于“新蓝筹”组合的股票资产将不低于股票总资产的
80%。
指数型040002 华安
180
国内首只指数增强型开放式基金，主要投资于指数成分股和国债。
具体投资范围为：（1）投资于国债不低于基金资产净值的20%，
（2）投资于股票的目标比例为基金净资产净值的75%。（3）参与
股票一级市场的新股申购以及上证180 成分股的增发申购和配股。
收益型213001
宝盈
鸿利
收益
收益型基金，投资范围限于具有良好流动性的金融工具，包括国内
依法公开发行上市的股票、债券及中国证监会允许基金投资的其他
金融工具。
资料来源：根据各基金公司的招股说明书整理。
4.2 研究样本的选取
本文研究样本选取的标准是2000 年10 月以后上市的新的开放式基金，一共
有10 只，分别为嘉实成长收益、华夏成长、湘财合丰成长、华安创新、大成价值
增长、富国平衡、易方达平稳、融通新蓝筹、华安180、宝盈鸿利收益。评价期间
重庆大学硕士学位论文4 开放式基金投资风格趋同化实证研究
30
为2002 年第4 季度到2004 年第1 季度。（本论文以下研究均是按此样本进行，后
续不在特别说明）。
样本选取和评价期间确定的依据是：（1）这10 只基金分别属于不同基金公司，
具不同投资风格，有代表性；（2）这10 只基金投资范围均是深、沪上市股票或债
券，基金的发行规模都相差不大，相互之间具有可比性；（3）在评价期间，这些
投资基金都经历了两波行情(2002 年年末～2003 年第3 季度的熊市行情和2003 年
年末～2004 年年初的牛市行情)，各基金的投资风格、策略和操作思路可以在此期
间体现出来。
4.3 开放式基金的趋同性分析
4.3.1 净值变动的趋同化分析
目前，学术界对于基金净值变动的趋同性研究较少。为了更充分地说明开放
式基金的净值变动趋同性，本文实证分析了10 只基金净值间的相关系数、10 只基
金与市场指数的相关系数，并用基金净值变动与大盘变动的偏离度指标进行了跟
踪分析。考虑到10 只基金净值发布的同步性，数据采集区间为2002 年12 月31
日至2004 年3 月31 日的交易日10 只基金净值及变动率。数据来源为上海证券交
易所网站、各基金所属公司网站。
（1）市场指数的确定
一般而言，人们评价基金业绩总有一个标准，即这只基金的业绩表现是否超
过了大盘，所谓的“大盘”即是市场基准组合。通常人们选取深、沪两市之一的
股票指数作为评价的基准。但是如今，两市的综合指数中新股的贡献程度越来越
大，这将直接导致两市综合指数作为评价指标的失真；并且，上证综合指数与深
证成份指数只是包括各自证券市场上的股票，而每只基金的投资组合却包含了深、
沪两市的股票和债券；同时，根据《证券投资基金管理暂行办法》规定，证券投
资基金投资于国债的比例不得低于20%。由上述原因看，无论以上证综合指数还
是深证成份指数作为市场基准组合都不恰当。因此。在参照沈维涛（2001）等的
市场基准周收益率基准组合下，本文拟合了一个覆盖深、沪两市证券和国债的市
场基准组合。
即： 市场基准组合=两市综合指数涨跌幅×80% +国债收益率×20%
其中：
两市综合指数涨跌幅=(上证综合指数涨跌幅×沪市平均总市值+深证成
份指数涨跌幅×深市平均总市值) / (沪市平均总市值+深市平均总市值)
沪(深)市平均总市值=(年末总市值+年初总市值) / 2
国债收益率：将2003 年记账式八期国债(2 年期，年利率2.46%)的年利率折合
重庆大学硕士学位论文4 开放式基金投资风格趋同化实证研究
31
成的季度利率视为无风险利率。折算后的季度利率为0.0056088。
○1 10 只基金以及市场指数间相关系数分析(见表4.2)。
从4.2 表可知，10 只基金以及市场指数间存在着紧密的正相关关系，反映了
基金以及大盘之间呈同方向变化。
表4.2 基金的相关系数分析表
Table 4.2 Analysis of the coefficient correlation
市场
指数
宝盈
鸿利
大成
价值
成长
富国
动态
平衡
华安
-180
华安
创新
华夏
成长
嘉实
成长
收益
易方
达平
衡
融通
新蓝
筹
湘财
合丰
市场
指数1 0．822 0．866 0．817 0．901 0．859 0．893 0．921 0．846 0．811 0．876
宝盈
鸿利1 0．799 0．872 0．833 0．815 0．858 0．866 0．815 0．856 0．924
大成价
值成长1 0．784 0．842 0．866 0．873 0．813 0．916 0．925 0．872
富国动
态平衡1 0．879 0．822 0．912 0．854 0．865 0．854 0．865
华安
-180 1 0．855 0．832 0．835 0．812 0．847 0．912
华安
创新1 0．842 0．798 0．824 0．865 0．875
华夏
成长1 0．852 0．866 0．798 0．854
嘉实成
长收益1 0．867 0．798 0．852
易方达
平衡1 0．827 0．891
融通新
蓝筹1 0．863
湘财
合丰1
○2 10 只基金净值变动与大盘变动偏离度的分析。
为了更进一步分析10 只基金风格的趋同性，在这里使用了偏离度指数。它可
以用来分析基金净值变动与大盘变动的离差。若在一定时间内10 只基金偏离度指
数相近(在这里设置为小于1%)，则可以认为这10 只基金净值变动具有趋同性。计
算结果见表4.3
偏离度指数计算公式： 

  
n
i
i D d d n
1
( )2 /( 1) (4.1)
其中， i d =第i 日单位基金变动率-第i 日市场指数变动率；
d 为各i d 的平均值
重庆大学硕士学位论文4 开放式基金投资风格趋同化实证研究
32
表4.3 基金净值变动与大盘变动偏离度
Table 4.3 Deviation of net value change and market index
宝盈
鸿利
大成价
值成长
富国动
态平衡
华安
-180
华安
创新
华夏
成长
嘉实成
长收益
易方达
平衡
融通新
蓝筹
湘财
合丰
D
%
0.425 0.521 0.488 0.633 0.548 0.631 0.436 0.547 0.562 0.421
各偏离度值均在所假设的范围之内(即都小于1%)，因此，可以得出结论：10
只基金净值变动具有趋同性。
4.3.2 收益分配的趋同化分析
理论上而言，成长型基金应以追求基金资产的长期增值和盈利为基本目标，
在分红派息上并不过于讲究，甚至可以是少分红或不分红。基金持有人在基金资
产较高的情况下赎回，同样可以分享丰厚的回报。但从我国这10 只开放式基金来
看，在成立后的三年时间里就都已分红(见表4.4)，且分红数量趋同。两只典型的
成长型基金华夏成长、湘财合丰成长的分红数量与各平衡型基金趋同，与大成价
值增长的分红业绩相差无几。尽管有红利转基金单位的优惠政策，但限于交易的
便利性，实际去转换的投资者较少。这种短期的高派现表面上看是给投资者以回
报，但实际上减少了基金的资产，不利于基金资产的长期增值，与成长型基金相
违背，也体现不出基金的个性差别。
表4.4 基金累计分红状况比较
Table 4.4 Cumulative share bonus
宝盈鸿利大成价值增长富国动态平衡华安-180 华安创新
分红
次数
累计分
红（元）
分红
次数
累计分
红（元）
分红
次数
累计分
红（元）
分红
次数
累计分
红（元）
分红
次数
累计分
红（元）
2002 年0 0 0 0 0 0 1 0.022 1 0.020
2003 年3 0.042 2 0.091 1 0.021 2 0.070 1 0.018
2004 年2 0.096 2 0.125 3 0.062 1 0.050 2 0.091
总计5 0.138 4 0.216 4 0.083 4 0.142 4 0.129
华夏成长嘉实成长收益易方达平衡融通新蓝筹湘财合丰成长
分红
次数
累计分
红（元）
分红
次数
累计分
红（元）
分红
次数
累计分
红（元）
分红
次数
累计分
红（元）
分红
次数
累计分
红（元）
2002 年0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
2003 年1 0.033 3 0.105 3 0.060 4 0.075 0 0
2004 年2 0.060 2 0.045 3 0.090 3 0.110 3 0.120
总计3 0.093 5 0.150 6 0.150 7 0.185 3 0.120
重庆大学硕士学位论文4 开放式基金投资风格趋同化实证研究
33
通过以上三方面的实证分析，可以认为，10 只基金无论在收益分配上还是在
净值变动上都存在着趋同性。
4.3.3 持股结构的趋同化分析
（1）股票和行业的重合度分析
通过比较不同风格1基金的重仓股和各基金的主要投资行业，可以看出基金在
投资风格上是否具有趋同性。
表4.5 和表4.6 分别对同风格基金重合股票（行业）及不同风格基金之间重合
股票（行业）进行了归纳。从中可以看出不同风格基金在投资方向上，基金经理
的股票选择上是否具有趋同性，从而可以看出基金风格的趋同性。
表4.5 基金投资组合的股票重合度
Table 4.5 Stock coincidence degree of fund portfolio
基金
风格基金名称投资组合前十位股票本风格
重合股票
不同风格
重合股票
湘财合丰成长
中国联通中兴通讯华海药业一汽轿车
赛格三星TCL 通讯京东方Ａ 生益科技
海正药业歌华有线
华夏成长
中国联通南方航空招商银行福田汽车
西山煤电酒钢宏兴上海汽车万科Ａ
宇通客车中集集团
融通新蓝筹
上海机场威孚高科长江电力青岛啤酒
申能股份海螺水泥中海发展江西铜业
上海石化招商银行
成长型
华安创新
宝钢股份上海汽车上港集箱上海机场
招商银行威孚高科上海电气烟台万华
华能国际国电电力
中国联通
上海汽车
中集集团
上海机场
宝钢股份
南方航空
威孚高科
招商银行
大成价值成长
国电电力宝钢股份上海汽车万科Ａ
长江电力南方航空中国石化紫江企业
盐田港Ａ 上港集箱
宝盈红利收益
上海汽车上海机场长安汽车中国石化
中国联通中集集团宝钢股份福耀玻璃
许继电气南方航空
嘉实成长收益
太钢不锈中国联通盐田港Ａ 宝钢股份
上海机场深能源Ａ 华能国际上港集箱
五粮液招商银行
价值型
华安-100
中国联通宝钢股份招商银行中国石化
上海汽车浦发银行上港集箱民生银行
申能股份上海机场
宝钢股份
中国石化
盐田港Ａ
上港集箱
招商银行
上海机场
易方达平衡
长江电力上海机场招商银行通宝能源
扬子石化中集集团中国联通中国石化
中联重科青岛啤酒
平衡型
富国动态平衡
上海汽车赣粤高速中国联通宝钢股份
盐田港Ａ 国电电力申能股份华能国际
上海机场鞍钢新轧
上海机场
中国联通
上海机场(7)
中国联通(7)
宝钢股份(6)
上海汽车(6)
招商银行(6)
上港集箱(4)
中集集团(3)
南方航空(3)
中国石化(3)
盐田港Ａ(3)
长江电力(3)
申能股份(3)
华能国际(3)
威孚高科(2)
注1：数据采用各基金2003 年第4 季度投资组合。根据各基金公司季度投资组合公告整理。
注2：最后1 列括号中的数字代表该股票在各基金组合中出现的重合次数。
1 这里的基金风格，是按照各基金自己的招股说明书中所自我界定的投资目标、对象、策略，将其划入成长
型、价值型和平衡型三种类型。
重庆大学硕士学位论文4 开放式基金投资风格趋同化实证研究
34
通过表4.5 可以看出，我国的基金业存在严重的交叉持股现象，各基金在个股
的选择上有一定的趋同性，以绩优成长股和绩优国企大盘股为主。在10 只基金中，
竟有7 只同时重仓上海机场、中国联通；有6 只同时重仓宝钢股份、上海汽车和
招商银行；有4 只重仓上港集箱。基金重仓股可以从一个方面反映基金的风格特
征，说明了基金在投资风格取向存在着严重的“羊群行为”。
表4.6 基金投资组合的行业重合度
Table 4.6 Industy coincidence degree of fund portfolio
基金
风格基金名称主要投资行业本风格
重合股票
不同风格
重合股票
湘财合丰成长
制造业机械设备仪表业、社会服务
业、金融保险业、交通运输仓储业、
电力煤气水的生产供应业
华夏成长
制造业、石油化学塑胶塑料业、纺织
服装皮毛业、医药生物制品业、交通
运输仓储业
融通新蓝筹制造业、机械设备仪表业、交通运输
仓储业、金融保险业
成
长
型
华安创新制造业、电力煤气水的生产供应业、
交通运输仓储业
机械设备
仪表业
交通运输
仓储业
金融保险业
石油化学塑胶
塑料业
大成价值成长制造业、金属非金属业、电力煤气水
的生产供应业、信息技术业
宝盈红利收益
制造业、石油化学塑胶塑料业、机械
设备仪表业、交通运输仓储业、批发
和零售贸易业、综合行业
嘉实成长收益制造业、石油化学塑胶塑料业、机械
设备仪表业、建筑业房地产业
价
值
型
华安-100 制造业、食品饮料业、机械设备仪表
业、交通运输仓储业、信息技术业
制造业
电力煤气水的
生产供应业
交通运输
仓储业
信息技术业
易方达平衡制造业、食品饮料业、石油化学塑胶
塑料业、机械设备仪表业平
衡
型富国动态平衡制造业、食品饮料业、机械设备仪表
业、金属非金属业、交通运输仓储业
制造业
食品饮料业
机械设备
仪表业
制造业
机械设备
仪表业
交通运输
仓储业
电力煤气水的
生产供应业
石油化学塑胶
塑料业
食品饮料业
金属非金属业
注1：数据采用各基金2003 年第4 季度投资组合，根据各基金公司季度投资组合公告整理。
注2：主要投资行业指投资额占该只基金资产净值5％以上的行业。
从表4.6可以看出，表现为几乎所有的基金都选择积极的投资风格、投资目标。
在实际投资活动中，投资目标转换频繁，都积极寻找热点行业板块。各基金在股
票投资行业的选择上差别很小，制造业、电力煤气水的生产供应业、机械设备仪
重庆大学硕士学位论文4 开放式基金投资风格趋同化实证研究
35
表业和交通运输仓储业等行业几乎是所有基金的投资重点。同时，各基金几乎都
投资于所有行业。这种状况不利于投资者对基金的选择与支持，不利于基金各自
风格特色的形成。其实，特色越明显，专业化程度越高，基金的专门经验就越多，
其业绩就越易于提高。在市场经济发达国家，有些基金投资的行业集中度很高，
专门在某一两个行业选择股票投资对象。投资者对基金风格特色的要求也很高，
专门选择在自己感兴趣行业投资的基金。目前，我国投资者选择投资基金一般不
是依据其风格特色，而是根据其以往业绩。实际上，业绩只能说明既往，风格才
能标志未来。
（2）基金持股结构比较
本文从五个方面对不同投资风格基金的持股结构进行比较（表4.7）：一是用
于持有股票的资金占基金资产净值的比较，简称股票投资比重；二是持股比重较
大的行业股票占其资产净值的比重，简称行业集中度，这里选用比重最大的前三
只行业股票比重来表示；三是所持前十位股票占基金资产净值的比重，简称股票
集中度；四是基金重仓股平均流通股本；五是基金重仓股平均市盈率。
表4.7 各基金持股结构比较
Table 4.7 Shareholding schemes
基金
风格
基金
名称
股票投资
比重（％）
行业集中度
（％）
股票集中度
（％）
重仓股平均流
通股本（万）
重仓股平均
市盈率（％）
湘财合
丰成长55.73 34.42 23.65 57864.51 24.1
华夏
成长64.05 59.03 29.29 43567.93 30.7
融通
新蓝筹61.67 47.26 26.59 40725.93 32.9
华安
创新63.31 50.41 38.24 65958.19 23.3
成
长
型
平均值61.14 48.30 27.47 44521.5 31.1
大成价
值成长57.30 39.97 22.93 50985.82 29.9
宝盈红
利收益60.96 50.40 19.59 14490.95 44.3
嘉实成
长收益68.74 45.70 20.52 27189.83 39.9
华安
180 71.46 55.33 31.61 25190.76 42.0
价
值
型
平均值65.83 47.00 25.02 34455.5 37.9
易方达
平衡66.50 62.63 28.51 13387.47 40.0
富国动
态平衡57.27 48.07 25.96 36983.39 34.3
平
衡
型平均值60.39 55.35 27.23 25185.43 37.2
注：数据采用各基金2003 年第4 季度投资组合，根据各基金公司季度投资组合公告整理。
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36
由于股票投资比重、行业集中度、股票集中度以及重仓股平均市盈率较高反
映了基金较强的进取性，故成长型基金无论是股票投资比重、行业集中度、股票
集中度还是重仓股平均市盈率都应当较高，而价值型基金这些数值应当较低，平
衡型基金则介于其间；而重仓股平均流通股本则应当是成长型基金较小，价值型
基金较大，平衡型基金介于其间。因为较大的流通股本反映了基金追求稳健的风
格取向。
从表4.7 我们可以发现，价值型基金在股票投资比重及重仓股平均市盈率上
排在第一位，平衡型基金在行业集中度上排在第一位。而最应该排在风格之首的
成长型基金却只有股票集中度比重的排名略为领先，就连进取性较好的华夏成长
和湘财合丰成长的比重与其他类型基金相比也不占明显优势，说明目前我国大部
分成长型基金都违背了追求基金资产的长期增值和盈利的目的。多数基金投资风
格与契约中投资风格不符，投资风格存在趋同性。
4.3.4 投资风格趋同化的因子分析
在这部分，本文将利用因子分析多元统计分析技术对基金的经营收益、净值
增长率、增长率等指标进行探索性分析研究，发现能够测评基金投资风格指标体
系的基本结构和指标效度。
（1）因子分析介绍
本文应用因子分析法研究科学基金综合评价指标体系的优化。因子分析法源
于Spear-man 提出的“普遍智力因素理论”(简称g 理论)。他认为学生在数学、语
文、音乐等学科成绩的差异实际由一个潜在的、共通的智能因素引起。随后，
Thurstone 等对这一理论作了推广[34]，将单一的潜在因子推广为多个潜在的公共因
子，构成定量化模型，并正式使用“因子分析” 。
因子分析（Factor Analysis）是多元统计分析技术的一个分支，是由心理学家
发展起来的一种统计技术，其主要目的是浓缩数据。它通过研究众多变量之间的
内部依赖关系，探求观测数据中的基本结构，并用少数几个假想变量来表示基本
的数据结构。这些观测变量能够反映原来众多的观测变量所代表的主要信息，并
解释这些观测变量之间的相互依存关系。因子分析就是研究如何以最少的信息丢
失把众多的观测变量浓缩为少数几个因子。因子分析的应用主要有两个方面：第
一方面是寻求基本结构（Summarization）。在多元统计分析中，经常碰到观测变量
很多且变量之间存在着较强的相关关系这种情形，这不仅给问题的分析和描述带
来了一定困难，而且在使用某些统计方法时会出现问题。如在多元回归分析中，
当自变量之间高度相关时，会出现多重共线性现象，变量之间的高度相关意味着
它们所反映的信息高度重合。通过因子分析我们能够找到较少的几个因子来代表
数据的基本结构，反映了信息的基本特征，并通过各项指标在公因子上的因子载
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37
荷的大小，评价出指标的效度1，对指标做出一定的处理。第二方面是数据化简（Data
reduction）。通过因子分析把一组观测变量简化为少数几个因子后，可以进一步将
原始观测变量的信息转换成这些因子的因子值，然后用这些因子值代替原来的观
测变量进行其他的统计分析，如回归分析、路径分析等，也可以直接利用这些因
子值对样本进行分类和综合评价。
（2）研究样本及数据来源
为了研究的统一性，本文所有讨论样本均采取4.1 中所选取的10 只基金（如
无特殊情况，论文以下研究中不再说明），所有数据均来源于2003 年各基金公司
公布的各自证券投资基金的年报数据。
（3）指标体系的选取
不同的投资风格，意味不同的风险与预期收益，也即是不同的经营绩效。从
事后检验原则的角度来看，通过对基金“事后”的一些业绩指标的分析，可以判
别基金“事前”是采用的何种投资风格。故本文将综合考虑各个学者评价基金业
绩的指标体系，并遵循全面、重要、准确和易取得等原则，对他们的指标体系变
量选取做出一定的修改，从中选出可以比较完全地反映基金风格的指标，做一定
的试探性研究。
20 世纪60 年代以前，对投资基金的业绩评价，主要是根据投资基金单位净资
产和投资基金的投资收益率这两个指标来进行的。
Fama and French[35](1989)建立了三因素模型来衡量基金的投资业绩。该模型认
为，投资基金的业绩与三个因素有关，即市场因素、规模因素和账面－市场价值
因素。Carart(1997)在三因素模型的基础上，增加了证券收益率的态势变量，建立
了四因素模型。
沈维涛、黄兴孪[36]（2001）采用期初净值、期末净值、累计分红、配股收益、
累计期末净值、基金收益率期对1999 年5 月10 日前上市的10 只基金在评价期间
为1999 年～2001 年期间的业绩进行了因子排序分析。
刘芳、唐小我、马永开[37]（2003）采用了夏普指数、特雷诺指数、詹森指数、
估价比率、基金的均收益率、单指数模型估计的超额收益和系统风险、标准差、
标准误、标准残、变异系数等11 个指标，用因子分析法评价基金的投资绩效。
在前人的研究基础上，本文所选定的具体指标如下：
○1 基金本期净收益(X1)，投资基金的本期收益是指本期(如1 年)内，经营基金
所获得的全部收入，是弥补基金费用及对投资人进行分配的资金来源。其收益来
1 指标效度是指一套指标用于衡量它所设计用来衡量的指标的有效性，效度可以分为收敛有效性（Convergent
Validity）与判别有效性（Discriminant Validity），前者可以通过因子载荷来评定，而后者则可以根据因素评分
权重（Factor ScoreWeights）大小比较来判别。所以对于单维指标体系只进行收敛有效性分析，而对于多维指
标体系，可以同时利用两种判别方法来判断指标体系的有效性。
重庆大学硕士学位论文4 开放式基金投资风格趋同化实证研究
38
源有：投资于货币市场工具及各种债券的利息收入，投资于股票所得的股息、红
利，投资于有价证券后由买卖价差所获的资本利得，以及基金所投资的证券升值
而带来的资本增值等，基金本期收益减去本期费用即为基金本期净收益值；
○2 单位基金本期净收益(X2)；
○3 基金可分配净收益(X3)，是实现收益中用于向投资者分配的部分，我国规
定基金的收益分配以现金形式，每年至少一次，分配收益应不低于净收益的90%；
○4 单位基金可分配收益(X4)；
○5 期末基金资产总值(X5)，包括基金投资于各类证券的价值，利息、股利等
收益所形成的价值总和；
○6 期末基金资产净值(X6)，指基金资产总值按规定减去可以在基金资产中扣
除的费用后的价值；
○7 单位基金资产净值(X7)，它是每一单位基金实际代表的价值，是基金单位
价格的内在价值；
○8 基金资产净值收益率(X8)；
○9 本期基金资产净值增长率(X9)；
○10 累计资产净值增长率(X10)。
总的来看，第(1)、(2)、(3)、(4)、(7)、(8)项财务指标反映的是投资基金的经
营收益状况，第(5)、(6)项反映的是基金的资产规模大小，而第(9)、(10)项则代表
了基金的成长性，这10 项指标基本上能够反映基金的整体状况。
（4）因子分析
本分析使用的工具是SPSS11.0，在进行因子分析的过程中，主要采用了主成
分分析（Principal Components）进行因子提取（Extraction），方差最大正交旋转
（Varimax）法进行因子旋转（Rotation）。
表4.8 KMO and Bartlett1 检验结果
KMO and Bartlett's Test
.763
575.438
190
.000
Kaiser-Meyer-Olkin Measure of Sampling
Adequacy.
Approx. Chi-Square
df
Sig.
Bartlett's Test of
Sphericity
首先通过SPSS11.0 的KMO and Bartlett 检验，接着做因子提取得表4.9，可知其
1 本研究运用Kaiser-Meyer-Olkin 和Bartlett Test Of Sphericity 检验来验证原始变量之间的相关性，判断其是
否适合做因子分析。根据Kaiser 的标准（KMO 大于0.9 非常适合；0.8～0.9 适合；0.7～0.8 一般；0.6～0.7
不太适合；小于0.5 不适合）和Bartlett 球形检验的结果0.000（小于显著性水平0.05），故本研究适合于做
因子分析。
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39
前五个特征值分别为4.363、2.158、1.326、0.891、0.876，且累计解释方差能力百
分比为84.775％。可见提取的五个公因子，能够反映原始变量的大部分信息。
表4.9 总方差解释能力表
Table 4.9 Total variance explained
初始特征值提取成分后特征值
成分
特征值
解释方差能
力百分比
累计解释
方差能力
百分比
特征值
解释方差
能力百分
比
累计解释
方差能力
百分比
1 4.363 38.946 38.946 3.589 23.553 23.553
2 2.158 19.458 58.404 3.292 20.328 43.881
3 1.326 10.373 68.777 1.475 17.372 61.253
4 0.891 8.532 77.309 1.068 14.930 76.183
5 0.876 7.446 84.755 0.997 8.572 84.755
经过方差最大化旋转后的因子载荷、共同度、因子方差的结果见表4.10，
从表4.10 中可以看出共同度均在0.832 以上，且总和已达到9.533，显然所有变量
都能被这五个主因子很好地解释，且各因子的Alpha 系数均大于0.7，可靠性满足。
表4.10 方差最大化旋转后的因子载荷
Table 4.10 Rotated Component Matrix
公因子
指标
F1 F2 F3 F4 F5
共同度
X1 0.359 0.831 -0.231 0.193 9.449e-02 0.919
X2 0.277 0.908 -7.43e-02 0.217 5.252e-02 0.957
X3 0.925 0.214 0.226 8.551e-02 0.103 0.971
X4 0.967 0.157 7.259e-02 4.730e-02 0.111 0.979
X5 0.130 -1.58e-02 0.982 -4.41e-02 4.888e-02 0.986
X6 9.370e-02 -1.05e-04 0.990 9.918e-03 3.805e-02 0.991
X7 0.864 0.213 2.057e-02 0.293 0.174 0.908
X8 3.239e-02 0.883 0.200 4.465e-02 -9.83e-02 0.832
X9 0.236 0.277 -2.94e-02 0.926 6.336e-02 0.994
X10 0.225 -8.76e-03 7.493e-02 5.982e-02 0.968 0.996
因子方差2.876 2.487 2.108 1.044 1.019 9.533
α系数0.8105 0.8002 0.8119 0.7810 0.7983 —
第1 个主因子（F1）上的载荷值在基金可分配净收益(X3)、单位基金可分配净
重庆大学硕士学位论文4 开放式基金投资风格趋同化实证研究
40
收益(X4)、单位基金资产净值(X7)最大，分别达到了0.925、0.967 和0.864。如果
把基金看作一种准股票，基金可分配净收益即相当于股息收入，投资者所关注的
主要是当期现金收入，所以第1 个主因子可以称为基金现金收益因子，它主要反
映了投资者在基金持有期间的收益大小，应该作为短线投资者最重要的参考指标。
第2 个主因子（F2）上的载荷值在基金本期净收益(X1)、单位基金本期净收益
(X2)、基金资产净值收益率(X8)最大，都达到了0.83 以上，这3 个指标都是由基金
本期的经营收益所决定的，故可称为基金经营收益因子，它主要反映了基金的整
体盈利能力和管理者的经营水平。由于基金收益中有一部分是于年报公布时并未
变现的资本增值收益，所以该因子对于追求长期价值增长的投资者有重要的参考
意义。
第3 个主因子（F3）上的载荷值在期末基金资产总值(X5)、期末基金资产净值
(X6)最大，均达到了0.98 以上，这2 个指标是一只基金资产规模的具体体现，故
称其为基金规模因子，它反映了基金的投资规模和保值增值潜力。
第4 个主因子（F4）和第5 个主因子（F5）则分别反映在本期基金资产净值
增长率(X9)和累计资产净值增长率(X10)上，可分别称为短期增长因子和长期成长因
子。
在上述因子载荷矩阵中，可用加权最小二乘法求得因子得分公式，将10 只基
金中的10 个指标数值X1，…，X10 经标准化后代入上述因子得分公式可得每只基
金的5 个因子得分数值，分别按因子得分数值大小排序列于表4.11。
表4.11 各基金因子得分表
Table 4.11 Factor Score
现金收益
得分
经营收益
得分
规模因子
得分
短期增长
得分
长期增长
得分
基金名称
F1
名
次F2
名
次F3
名
次F4
名
次F5
名
次
宝盈鸿利收益1.236 2 1.211 1 -0.046 9 -0.046 7 1.102 3
华安-180 0.641 5 0.132 7 1.013 2 1.169 3 0.119 6
大成价值增长-0.016 10 0.528 4 1.058 1 0.491 5 0.038 7
富国动态平衡1.571 1 0.754 3 -0.032 10 -0.271 8 1.195 2
嘉实成长收益0.243 9 -0.087 8 0.779 4 1.472 1 0.875 5
融通新蓝筹0.987 4 0.337 5 0.873 3 1.087 4 -0.016 8
华安创新0.493 7 -1.871 10 0.103 8 0.201 6 -0.139 9
易方达平稳0.549 6 -1.368 9 0.618 5 1.308 2 1.047 4
华夏成长0.307 8 0.262 6 0.279 7 -0.335 9 -0.155 10
湘财合丰成长1.095 3 0.983 2 0.591 6 -0.482 10 1.338 1
重庆大学硕士学位论文4 开放式基金投资风格趋同化实证研究
41
由以上结果可以得出各投资基金经营状况的下述特征：
(1)现金分配情况。严酷的市场竞争，已使当期收益成为了基金生存的重要基
础，从基金本期经营收益的分配情况看，第1 主因子得分排在前5 位的是：富国
动态平衡、宝盈鸿利收益、湘财合丰成长、融通新蓝筹、华安－180，这类基金表
明投资者会有较好的现金收益，可称为收益型基金。
(2)经营盈利情况。从基金经营收益情况来看，第2 个主因子得分前5 名的基
金分别是：宝盈鸿利收益、湘财合丰成长、富国动态平衡、大成价值增长、融通新
蓝筹。这说明这5 只基金的经营收益状况比较良好，具有较高的投资价值，它们
在追求较快增长的同时，更注重其价值的稳健性，可以把这类基金称为价值成长
型。
(3)短期增长情况。第4 个主因子得分靠前的有嘉实成长收益、易方达平稳、
华安-180、融通新蓝筹。这表明其本期内(2003 年)资产均有较快的增长。由于金融
市场的复杂性，短期增长情况具有较大的不稳定性，需要管理者运用多种手段采
取积极的投资管理策略。这类基金为积极成长型。
(4)长期成长情况。湘财合丰成长、富国动态平衡、宝盈鸿利收益、易方达平
稳在第5 个主因子上得分较高，可见它们从上市以来资产具有较好的成长性。这
类基金不妨称为稳健增长型，主要投资于成长性产业中具有核心竞争优势、业绩
可持续增长的上市公司。
由于在选取研究样本时，为了需求各方面的可比性，本文采用了基本上在同
一规模的基金，故第3 个主因子得分相差不大。
同时，我们也看到，在10 只基金中，其中3 只基金在3 个主因子的得分中位
列前3 名，有5 只基金有1 个或者2 个主因子的得分排在前3 名，且大都集中在
F1 和F2 上，都追求基金收益和价值，说明存在着投资风格的趋同化；剩余2 只基
金的5 个主因子得分都较靠后，说明有相当一部分基金在投资风格和投资理上并
没有多大的差异；还有部分基金违背了基金招股说明书中所约定的风格，以富国
动态平衡（010016）为例，该基金的投资风格约定为平衡型，在股票投资中应主
要投资于成长型和价值型股票，但是实证的结果是它的风格偏离平衡型而追求基
金的投资收益和价值。
4.4 本章小结
通过本章的实证分析，可以得出：虽然基金管理公司在推出基金品种时都声
称有自己的风格，但在实际运作中各只基金却没有大的差异，存在着严重的重仓
股交叉持股现象。而且在具体投资过程中，由于各种原因，各只基金基本上是在
多种投资风格上相机抉择。部分基金还违背了其招股说明书中所约定的风格。我
重庆大学硕士学位论文4 开放式基金投资风格趋同化实证研究
42
国目前的证券投资基金在价值和收益风格上呈现趋同性现象，在各自的收益分配
和净值变动上都存在类似问题。当然，这是由市场状况所决定的，现在我国虽然
有1000 多家上市公司，但真正具有持续经营能力、稳健的财务政策、强大的研发
力量的价值型公司并不多，且投资基金又基本上是以中长期投资收益为主要收益
来源的机构投资者，众多基金是不可能构建出有太大差别的投资组合来的。
重庆大学硕士学位论文5 开放式基金投资策略实证研究
43
5 开放式基金投资策略实证研究
截止到2004 年6 月，35 家基金公司共推出了87 只开放式基金，总市值达到
1749.19 亿。在实际运作中，这些基金的行为怎样？采取了什么投资策略？实际运
作效果如何?是否起到了减少投机，推崇投资以稳定股市的作用呢？我们在前文中
用实证分析得来的基金风格趋近现象是否还有其投资策略方面更深层次的原因？
本章将设计数据模型用实证的方法加以研究。
5.1 开放式基金投资策略定义及分类
5.1.1 开放式基金投资策略定义
从广义上讲，基金的投资风格属于策略的范畴，是策略的间接反映，可以通
过研究基金的投资策略真实了解基金的投资风格。如果说基金的投资目标和系统
化的投资策略是整个基金投资的内容与核心，那么必将外在的表现为一定的投资
风格。所以，对基金投资策略的分析，是一种考察基金投资风格的简单的、可行
的手段。
所谓投资策略就是基金管理人以现代证券投资理论、投资组合理论等为理论
基础，根据证券市场发展变化而制定的投资方针、投资原则及投资战略。投资策
略是基金投资管理的核心部分，它贯穿于基金投资管理各个环节，并且将各环节
有机结合，是投资管理制胜的关键。
5.1.2 证券投资基金投资策略的分类
证券投资基金投资策略有许多分类方法，本文介绍2 种常见的分类方法。
（1）最经典的投资策略分类方法将投资策略分为积极管理策略、消极管理策
略以及混合管理策略，三者的分歧在于对市场有效性的判断。采取积极管理策略
的投资者认为金融市场是非常有效的市场，证券价格反映了一切信息，在根据资
本资产定价理论，一切信息被价格反映了，即意味着一切捕捉证券价格低估的努
力都是徒劳的，最佳的投资策略是构筑一个市场投资组合；采取消极管理策略的
投资者认为金融市场是无效的，只要积极寻找被市场低估的证券或能把握市场大
势，选择正确的投资时机，就会获得超过市场利润的超额利润：采取混合管理策
略投资者对市场有效性的判断介于积极管理者与消极管理者之间。
消极投资策略又分为证券选择策略与市场选择策略，前者善于寻找被市场低
估的证券，后者善于把握大势，通过调整无风险资产与市场组合的比例，获得超
额收益。
（2）按投资管理流程分类，投资策略可分为资产配置策略、股票投资策略和
重庆大学硕士学位论文5 开放式基金投资策略实证研究
44
固定收入投资策略。
○1 资产配置策略。资产配置策略包括系统化的资产配置策略和捷径式的资产
配置策略。系统化的资产配置需要经过预测资本市场环境，估计投资者的效用函
数，选择最优化的投资组合等环节，是个全面系统的过程。随着证券市场快速变
化，基金管理人需要对资产配置作出快速调整。由于受客观条件制约，同时为了
提高配置效率，在现实中，基金管理公司常常选择的资产配置策略，主要包括：
1）买入并持有策略(Buy-and-hold)属于典型的消极投资策略，它是指构造了某
个投资组合后，在持有期间内不再改变这种配置状况，这种策略最大程度降低了
交易成本，特别适用于资本市场环境和投资者偏好比较稳定的情况。这种策略放
弃了市场变化中获利的机会，但也不会因管理人判断错误而失去赢利机会。
2）组合保险策略(Portfolio-insurance)属于混合型投资策略，是指将一部份资产
投资于无风险资产，以保证资产总价不低于要求的最低价值，其他资产投资于风
险资产，投资风险资产的比例随资产总值的上升而增加，随资产总值的下降而减
少。组合保险策略是一种既保险而又不放弃资产升值潜力的策略，特别适合于单
边市场中。在单边市场中这种投资策略将优于固定比例策略，在市场处于振荡波
动中这种策略易造成较大损失。
3）固定比例策略(Constant-mix)属于混合型投资策略，是指构筑某个资产组合
后，不对资产收益与投资者偏好做出预测和评估，而定期对资产再配置，以保证
各类资产的市场价值在总资产价值中的比例固定，即当某种资产价格上涨时，就
将其卖出一部份，而购入其他资产，以确保各资产比例不变。这种策略适合风险
承受力比较稳定的投资者，当市场处于振荡波动的行情中时，其收益将明显强于
买入并持有策略以及保险组合策略。
4）战略性资产配置策略(Tactical Asset All Oration)属于一种典型的积极投资策
略，是指在不改变投资者效用函数的基础上，根据对各类资产效益风险预测的变
动改变投资组合(各类资产)，这种策略利于管理人准确预测资本收益变化的趋势，
可能为投资者带来丰厚的投资报酬，同时风险也最大。
○2 股票投资策略。股票是证券投资基金最重要的投资工具，研究股票投资策
略对提高基金经理的管理水平具有重要的意义，可以把股票投资分为3 个层面，
第1 个层面为时机抉择；第2 个层面为选择投资风格或细分市场；第3 个层面为
个股选择。其中每个层面的投资策略都可分为积极投资策略和消极投资策略。
时机抉择就是选择进入股票市场的时机，其实质就是资产的配置，其中最积极
的是战略性资产配置策略，最消极的是买入并持有策略，其余的如固定比率策略、
组合保险策略介于两者之间。选择投资风格或细分市场也可分为3 种投资策略，
最消极的是不进行风格选择，而是构造一个市场投资组合，如华安－180 指数基金。
重庆大学硕士学位论文5 开放式基金投资策略实证研究
45
混合型投资策略是选择并保持一种投资策略，如只投资于价值股、小盘股、高科
技股等股票中几种，这是我国证券投资基金普通选择的股票投资策略。最积极的
投资策略是在不同的投资风格间经常性的转换，或在投资时不受风格的限制，只
要觉得那种风格中短期有利可图，就投资于该风格的股票，而这就不可避免地提
高了基金的交易成本，因此需要基金经理人具有很强的不同风格的投资能力。
个股选择上也可分为积极投资策略与消极投资策略。最积极的投资策略是挑选
最富成长性或潜力的个股，并常常随着判断的变化而更换股票。最消极的是不选
股，而是构成某风格或细分市场的市场组合。还有一种介于积极与消极之间的投
资策略，如在熟悉的细分市场实行积极策略，而在另一些细分市场或投资风格上
构造指数基金。值得关注的是，在现代基金投资管理中，很少有基金经理在股票
投资的3 个层面上采用同一种投资策略，而是在比较有优势的层面采取较为积极
的投资策略，在很难把握的层面采用较为消极的投资策略。
○3 固定收入工具投资策略。固定收入工具包括中长期国债、公司债券、金融
债券、市政债券和抵押债券等债券类证券，以及票据存单等货币市场工具。同样
可以将固定收入工具投资策略分为积极投资策略、半积极投资策略、消极投资策
略。积极投资策略是基于这样一种假设：债券市场或货币市场不是完全有效市场，
存在错误定价的证券，找出这些错误定价的证券就能够达到盈利的目的；或还存
在有利的市场时机，恰当地选择时机也能盈利。与积极投资策略不同，消极投资
策略是基于市场有效这一基本假设。它认为市场的证券价格是正确的、合理的。
由于我国债券市场以中长期国债为主，品种单一，缺乏风险大、收益高的企业债
券，近几年国债收益比较低，对基金业绩影响不大，因此不对固定收入工具投资
策略详尽阐述。
在我国，有不少证券投资基金采取了“自上而下”或“自下而上”的投资策略。
“自上而下”与“自下而上”投资策略都属于积极的投资策略，“自上而下”是按
照宏观、中观、微观的次序依次考虑投资决策过程。在做出决策时，投资者首先
考虑宏观层面影响资本市场的各种因素，其次考虑中观层面影响因素，最后再考
虑微观层面影响因素。采取“自下而上”投资策略的投资者主要关注单只股票的
分析，而不过分关注宏观经济、股市大势、行业特征等因素的分析。
本章按照经典财务学理论，将投资策略大致划分3 种：追涨杀跌型(positive
feedback)、低买高卖型(contrarian)和持股待涨型(buy and hold)[38]。追涨杀跌策略可
能对证券市场的波动推波助澜，导致股市上涨的幅度更大，下跌的程度更深。持
股待涨型策略，尤其是低买高卖型策略，则可能对股市的波动起反向的阻滞作用。
换言之，股市上涨的势头可能因此而减弱，下跌的态势可能因此而缓解。在下面
的章节中将采用实证方法建模探讨中国开放式基金在策略选择上的趋同性倾向。
重庆大学硕士学位论文5 开放式基金投资策略实证研究
46
5.2 研究设计及模型构建
（1）研究模型
○1 投资策略衡量指标
Grinblatt，Timan &Wermers(1995)在研究中构造出一种研究基金投资策略的模
型，本文采用他们的建模思路，提出以下用以检测基金投资策略的衡量指标：
i t i t k
T
t
i t
n
i i
R
T
M
i
 
 
    , 1 ,
1
,
1
~
( ~ ~ )
1
  （5.1）
其中：
i,t
~
：第t 季度i 股票占基金投资组合的比率；
i t k R , 
~ ：第t-k 季度到第t-k-1 季度期间i 股票的投资回报率；
n：基金投资组合中持有的股票个数；
i T ：i 股票在基金投资组合中出现的次数。
考虑到样本期数不多，
上述模型中的k 在本文中仅取0，1
k= 0 时，M 反映基金于本季度股票回报率所采取的策略；
k= 1 时，M 衡量的是基金根据上一季度股价波动所作的反映。
当i t k R , 
~
>0 时，也就是说i 股票在第t-k 季度到第t-k-1 季度期间的回报率为正，
如果( , , 1
~ ~
  i t i t   )>0，即基金增持i 股票，则i t M , > 0，说明该基金对该个股采取“追
涨”的投资策略；反之，如果( , , 1
~ ~
  i t i t   )<0，则i t M , <0，该基金采取的属于“高
卖”策略。
当i t k R , 
~
<0 时，如果( , , 1
~ ~
  i t i t   )<0，表明基金对i 股票采取“杀跌”的投资策
略；反之，如果( , , 1
~ ~
  i t i t   )>0，说明基金采取的是“低买”策略。因为 
 

Ti
t
i t
n
i i
M
T
M
1
,
1
1
所以M 衡量的是基金在2002.12-- 2004.3 期间所采取的投资策略的综合效果。
表5.1 投资策略逻辑分析表
Table 5.1 Logic analytical table of the investment tactics
投资依据投资行为衡量指标投资策略
i t k R , 
~ >0 ( , , 1
~ ~
  i t i t   ) > 0 i t M , >0 追涨
( , , 1
~ ~
  i t i t   )< 0 i t M , <0 高卖
i t k R , 
~ <0 ( , , 1
~ ~
  i t i t   )<0 i t M , >0 杀跌
( , , 1
~ ~
  i t i t   )>0 i t M , <0 低买
M>0 追涨或者杀跌
M<0 低买或高卖
重庆大学硕士学位论文5 开放式基金投资策略实证研究
47
Grinblatt. (1995)发现，基金管理人投资策略存在不对称的特征，换言之，基金
投资策略倾向于追涨，而杀跌现象却不明显。所以，为了验证我国基金管理人的
投资策略是否也存在不对称特征，按照买入与卖出两种行为将衡量指标M 分解为
买入投资策略指标(5.2)与卖出投资策略指标(5.3)：
)
~
( ~ ~ )(
1
, 1 ,
1
,
1 ~ ~ , , 1
i t i t k i
T
t
i t
n
i i
B R R
T
M
i
i t i t
    
  
  

 
 
(5.2)
)
~
( ~ ~ )(
1
, 1 ,
1
,
1 ~ ~ , , 1
i t i t k i
T
t
i t
n
i i
S R R
T
M
i
i t i t
    
  
  

 
 
(5.3)
其中k 仅取0，1 两个值，k=0 时，M 反映基金于本季度股票回报率所采取的
策略；k= 1 时，M 衡量基金根据上一季度股价波动所作的反映。本文分别以M B 0 、
M B 1 ，以及M S 0 、M S 1 表示买进与卖出衡量指标。
（2）研究样本选择
2001 年开始，随着华安创新基金的发行，我国开放式基金开始每季度公布投资
组合，由于早期发行的开放式基金季度投资组合的数据较少，本研究选取2002 年
3 月31 日以前不久发行上市的开放式基金作为样本，并尽量在不同风格中具有代
表性的基金中寻找样本，以期研究不同风格基金的实际投资策略，共10 只。基金
投资组合公告从2002 年第1 季度开始，到2004 年第1 季度止，共取得80 个投资
组合数据。基金投资组合数据来源于金融街(www.jrj.com.cn)，股票价格和信息取
自证券之星(www.stockstar.com.cn) 、上交所(www.sse.com.cn) 和深交所
(www.szse.cn)。
季度投资组合公告之间相隔3 个月，这期间基金完全可能先买入某股票，然
后在季度结束前抛售清仓，或者先增持后减持，这些都直接反映出基金的投资策
略。但是每隔3 个月公布一次的投资组合公告并不能提供这方面的信息，为了分
析的便利，本文假定除公告日持股变动以外，基金在公告日前后3 个月内没有发
生股票买卖行为。另外，证券投资组合公告仅披露基金持仓比重前10 位的股票市
值和比重，其他股票的信息无法从公告当中获得。因此，基金某一季度投资组合
当中出现的股票，如果在上一季度或者后一季度投资组合公告中消失，我们无法
获知其具体比重，因此本研究将基金上一季度或者后一季度对该股票的持股比例
当作0 处理。
股票季度报酬率的计算以日报酬率为基础，首先根据股票的每日收盘价计算
出日报酬率，然后按照复利方式计算出股票的季度报酬率：
) 1
~
(1
~
1
,   

T
i
i i t R R (5.4)
其中：
重庆大学硕士学位论文5 开放式基金投资策略实证研究
48
i R
~ ：i 股票的季度报酬率；
i t R ,
~ ： i 股票的t 日报酬率。
截至目前，交易的开放式基金每一个季度公布的投资组合公告不仅列示投资
比重前10 位的股票市值，而且直接披露该股票市值占基金净值的比重 。
5.3 实证结果与分析
（1）基金投资策略的实证结果与分析
通过计算得表5.2 所列结果。
表5.2 基金的投资策略分析
Table 5.2 Analyse of the investment tactics
策略
指标
正值负值
显著为正
（追涨杀跌）
显著为负
（低买或高卖）
t-统计量Wilcoxon
probability
1 M 2 8 1 7 -5.12 0.008
0 M 10 8 7.21 0.007
M B 1 10 7 4.58 0.006
M S 1 10 8 -6.12 0.006
M B 0 10 7 6.32 0.006
0
M S 2 8 1 7 -5.12 0.008
注：显著性水平取0.01。（原假设：r=0）。
表5.2 揭示了10 只基金在2002.12～2004. 3 期间所采取的投资策略的综合效
果，表明10 只基金的投资策略存在明显的趋同现象。从表5.2 可知，在10 只基金
当中，所有0 M 指标值均为正值，其中8 只基金的0 M 指标值显著为正，t-统计检验
和非参数检验（Wilcoxon 检验）都为显著，可以认为以本季度股票回报率的变动
（k = 0）作为决策依据时，基金明显倾向于采取追涨或者杀跌的投资策略。而且，
10 只基金的M B 0 全部为正，8 个B
0 M 是正数，显著为正的指标值都达到7 个，这进一
步说明所选的10 只基金，从2002.12～2004.3 期间投资策略的综合效果看，绝大
部分基金管理人倾向于根据本季度股票价格的变动同向调整持股结构，即采取追
涨杀跌的投资策略。其中的原因一是如基金业界通行的看法所表明的，我国证券
市场属于资金推动型的幼稚市场，当大盘开始启动后，个股的上涨存在较大的上
涨惯性，当大盘开始下跌，无论是绩优股、成长股都会随同垃圾股一起下跌，基
金只有采取趋势投资策略顺势、借势、甚至造势，才能赚取超额利润。另一原因
可能是我国基金业绩评价标准的粗糙，目前各基金管理公司的多种风格、不同风
险收益目标的基金被应用于同一评价标准——基金净值。这样基金管理人为了获
重庆大学硕士学位论文5 开放式基金投资策略实证研究
49
取市场的认同，将不得不采取谋求短期盈利的行为，这导致了目前基金投资的趋
同性。其中可能蕴含的巨大风险就是流动性问题，它将可能损害整个证券市场的
效率，进而损害投资者的长远利益。具体负责基金运作的操盘手在过去投机气氛
下形成的思维定势和习惯可能也是导致基金采取上述投资策略的原因之一。
同时，表5.2 显示8 只基金的1 M 为负值，其中7 个1 M 显著为负，通过非参数
检验(Wilcoxon 检验)，发现p 值达到0.008，说明参照上一季度股价波动，基金倾
向于采取低买或者高卖的策略。进一步分析，10 家基金的M B 1 都为正，而且t-统计
检验和Wilcoxon 检验表明7 只基金的M B 1 指标值在0.01 的水平上显著，可以推论
绝大部分基金管理人倾向于买入上一季度表现优良的股票(past winner)； 10 只基
金的M S 1 为负，而且8 个M S 1 的值的t-统计检验值和Wilcoxon 检验值都为显著，因
此，从M S 1 看，基金管理人倾向于抛售上一季度表现优异的股票以实现盈利。基金
管理人既买入上期表现上佳的个股，同时又抛售past winner 的原因在于基金的投
资重心在市场“绩优股”，也就是说能够进入基金视野的绝大部分是市场表现突出
的股票，基金只在这个箩筐中进行买入和卖出的调整。卖出上期表现良好但想象
空间有限的股票获利，买入价值尚未充分挖掘的past winner 以优化投资组合。
上述结果表明，我国基金管理人在基金运作时会对本期股票价格的波动做出
及时的反应，当发现某个股价格上涨时会买入或者增持该个股，如果某个股价格
下跌则大举抛售、减持该股。同时，基金管理人在资运作当中遵循稳健原则及时
调整投资组合，卖出上期表现良好但想象空间有限的股票获利了结，而买入价格
尚未充分挖掘的past winner 以获得更大的资本增值。基金管理人采取的追涨杀跌
策略对证券市场的波动起着推波助澜的作用，使得涨幅更大、跌幅更深，而高卖
策略则可能平抑股价的过度上涨，最终影响取决于两种投资策略的综合效果。
5.4 本章小结
本章根据经典的财务学理论，将基金的投资策略划分为追涨杀跌、低买高卖
和持股待涨3 类，采用Grinblatt， Titm an&Warmers(1995)发展的模型分析了我国
基金管理人在基金运作过程中采取的投资策略以及相应的投资绩效。实证结果表
明，大多数基金倾向于根据当期个股价格的波动采取追涨杀跌的投资策略，同时
可能卖出上期表现良好但想象空间有限的股票获利了结，而买入价值尚未充分挖
掘的past winner 以获得更大的资本增值。
另一方面，本章的实证研究还让我们看到以下两点：①我国开放式基金实际
投资风格会因为策略的的改变而处在变动中。②我国开放式基金实际投资风格因
为策略的趋同而趋同。
重庆大学硕士学位论文6 开放式基金投资风格趋同性原因分析及差异化建议
50
6 开放式基金投资风格趋同性原因分析及差异化建议
6.1 开放式基金投资风格趋同性原因分析
6.1.1 投资风格划分的内在趋同
在实际运作中，股票的这些人为分解出来的特性，相互之间是通过复杂的方
式紧密地耦合在一起的，并不存在完全孤立的特性分解。例如，现金流很稳定、
红利发放率高的价值型股票，往往就是具有很好流动性的大盘蓝筹股；经营现金
流占投资比例较高的成长型股票，其资产规模往往比较小，属于中小盘股。在通
过实体产业分类来形成的产业基金品种中，公用事业、交通运输等产业就是典型
的价值型行业，而IT 产业和生物产业就是典型的成长型产业。具有竞争优势的企
业股票往往具有高成长、高红利、高流动性的一种或者几种特性。
从字面上看，完全被动式的指数基金似乎在选股理念上和成长型、价值型、
大盘蓝筹型等基金品种风格差别很大。其实不然。在实际中，出于交易操作技术
和交易操作成本的考虑，指数基金跟踪的往往不是全市场综合指数，而是跟踪由
特定股票数目组成的成分指数，比如上证180 指数只覆盖了180 只股票，而全市
场则有一千多只股票。在指数编制时，指数股是按照综合评估股票的各种主要特
性，如总股本、流通股本、财务指标、现金红利、流动性等等，来选出或剔除的。
从成分指数股的这种选股原则来看，跟踪成份指数股的基金也并不是完全被动的，
而是有着相当的积极投资特性。
因而仔细分析一下，在实际中，成份指数基金与其他成长型、价值型、大盘
蓝筹等股票基金之间的风格差别，并没有想象中的那么大。事实上，根据资料显
示，在2003 年第3 季度和第2 季度，市场上74 只基金对上证180 指数股的持仓
比重分别为48.8%和44.8%，对于其他A 股的持仓比重则分别为51.2%和55.2%。
这表明市场上各种基金整体上的平均指数化程度已接近50%1。在基金平均持股比
例达到这么高程度指数化的实际操作模式下，在某种意义上，所有基金总和就可
以看成是一个上证180 指数增强型基金。
另外，即使都是根据股票的财务指标特性来设计的基金品种，如成长型、价
值型和平衡型基金，它们之间的选股界限往往也是模糊的。实际上，除了少量股
票，如处于“烧钱”阶段的网络股，其他许多成长性或成熟性行业的股票既具有
财务指标的成长性，也具有现金分红能力。所以，成长型、价值型和平衡型证券
投资基金之间实际选股风格的差别要比主观感觉差别小。
1 数据来源：上海证券。http://www.fsi.com.cn/forum400/contend404/404_0303/404_03030601.htm
重庆大学硕士学位论文6 开放式基金投资风格趋同性原因分析及差异化建议
51
6.1.2 缺乏流动性风险的控制经验
对于开放式基金而言，流动性就是指基金管理人在面对赎回压力时，将其所
持有的资产即投资组合在市场上变现的能力。流动性风险即投资者在需要卖出基
金时面临的变现困难和不能在适当价格上变现的风险。开放式基金与封闭式基金
相比，其最大的特点在于投资者可以根据自己的投资决策随时申购或赎回。而由
于这种申购或赎回具有较大的不确定性，基金公司为了应付这种赎回，就得准备
一部分现金或随时可能变现的高流动资产。由于存留现金或变现资产会带来成本，
影响投资效率，所以，基金公司为了应付这种赎回，同时又要争取最大限度的投
资收益，就需要建立两者之间的平衡点，由此带来开放式基金的流动性管理问题。
一般而言，开放式基金的流动性风险与所持有组合的流动性之间存在着负相
关。但从我国的开放式基金的运作看，各基金在流动性管理上过于谨慎和经验不
足。为了保持资产的流动性以对付赎回压力，各基金不得不将大部分资产配置在
大市值股票上，而这种绩优大盘的蓝筹股在深沪两市明显又是稀缺资源，所以为
了降低流动性的风险和可选股票的稀少就成为交叉持股的原因之一。
6.1.3 系统性风险
系统性风险也称不可分散风险，是指因某种带有广泛影响的因素发生变化，
从而使基金净值发生变化。如国家经济政策的变化，经济周期，利率水平，有关
法律的制定，甚至政府官员的更替等，都会影响整个证券市场[39]。在我国，开放
式基金的主要投资对象是股票(最多可达80 %)，故其净值受证券市场的股价波动
影响较大。当证券市场的股价受到政府的经济政策、经济周期、利率水平、市场
信心等因素影响而整体下跌时，基金经理很难通过组合投资来分散风险，这就势
必导致基金净值的不确定性。在我国，政策因素在系统性风险中占了重要地位，
当政策性利多或利空时，基金净值就会随之升降，体现在基金净值上的差异也只
是在仓位比例（而非选股的优劣）上。如2002 年6 月24 日前，华夏成长的仓位
要比华安创新重，6 月24 日管理层关于停止二级市场国有股减持政策的出台导致
大盘暴涨，相对华安创新基金华夏成长在短期内增长迅速。但这并不能说明它们
已经体现出自己的风格。在其后的日子里，由于市场的总体下跌，他们的净值变
动重归于趋同。由于我国股市发展的不完善，系统性风险受政策因素的影响会长
期脉动性出现，这也就大大削弱了各不同基金采取分散投资消除非系统风险的基
础，也使各基金差异化的投资失去了必要的基础，也就难以体现各基金投资风格
的差异性。
6.1.4 基金经理之间的相互模仿
由于投资基金经理在对投资对象的预测、分析、选择、交易策略等方面出现
的趋同性是基金投资策略趋同性的微观人性化基础。因此通过对投资基金经理的
重庆大学硕士学位论文6 开放式基金投资风格趋同性原因分析及差异化建议
52
行为进行分析可以得出基金投资策略趋同性的动因。对于基金经理行为趋同性的
分析主要有两个角度：非理性分析与理性分析。非理性分析主要从人类的模仿本
能与心理的视角来进行，而理性分析则是影响较大、更主要的一种分析方法。从
理性分析的角度，基金经理之间相互模仿投资策略的动机和原因主要有：
（1）现代投资基金中委托代理机制的设计，使得很多投资基金经理出于对自
身利益的关注而在投资决策过程中相互仿效(Judith Chevalier&Glennellison，1998)。
在现代投资机构中，存在种种委托代理机制的设计方式以对经理层产生正面的激
励作用，并提高基金的业绩。例如，有的基金采用benchmark 标准(Starks，1987)，
即设定一个关于基金业绩的固定标准，如果在考察期内业绩达到并超过该标准就
给予经理层一定奖励，反之则给予惩罚。许多对冲基金采用bonusplan 的奖励方式，
即根据对冲基金的业绩来决定经理层的业绩提成。但是，随着基金业和资本市场
的发展，影响基金业绩的因素越来越复杂，直接对基金经理进行评估存在许多困
难，所以在对投资基金经理的评价过程中将经理互相比较以决定经理的收入的倾
向有所增强，因此如果在一些投资前景不明显的情况下，追随其他投资基金经理
的投资策略，不追求基金最优回报以避免自身收入损失风险的增大将会成为许多
投资基金经理的最优选择。
（2）基金经理人对于职业生涯的关注与对自身信誉风险的规避，而造成的基
于声誉的“羊群行为”，是基金投资策略趋同性的重要原因之一(David S.Scharfstein
& Jeremy C. Stein，1990)除了内部委托代理机制外，发达的经理人市场中众多现实
与潜在的替代者也从投资机构外部对投资基金的经理层产生外部约束。投资基金
经理在经理人市场中的职业声誉是影响其职业生涯和从业收入的一个重要因素。
这一点对较年轻的投资基金经理影响很明显。年轻的基金经理如果与其他名誉卓
著的经理人采取差别明显的投资策略，可能给自身的职业声誉造成负面的影响，
甚至阻碍职业生涯的发展。所以追随投资经验丰富的基金经理的投资策略将是年
轻的经理们的明智选择。除了年轻的基金经理外，即将面临退休的基金经理也会
对职业声誉给予相对较高的关注。这是因为即将退休的基金经理一旦因为采取与
其他经理人明显不同的投资策略并遭到失败，那么在较短的剩余职业生涯中挽回
自身的声誉的可能性将相对较小。同时，长期的职业生涯中积累起的声誉一旦遭
到破坏，会影响到基金经理们的退休金收入。因此对自身信誉风险的规避成为经
理人模仿其他经理人的一个重要原因。
（3）相同的信息来源渠道是投资基金经理层采用相同投资策略的一个重要原
因。(Kenneth A. Froot & David S.Scharfstein & Jeremy C. Stein，1992)。投资基金经
理在对投资对象进行选择调查分析时，需要一定的信息支持其决策。由于许多投
资基金具有相同的信息来源，特别是在行业中有一些被基金经理认为具有较灵通
重庆大学硕士学位论文6 开放式基金投资风格趋同性原因分析及差异化建议
53
的消息因而成为其他基金经理的信息来源，所以基金经理在依照相同的信息进行
决策时不可避免地表现出一定的共性。
（4）越来越重要的信息披露制度使得投资基金经理在信息披露期附近更容易
选择相同倾向的投资策略。现代资本市场中，基金的投资者可以通过在不同的基
金间转换投资资金以获得更好的回报。基金在信息披露日所公布的有关投资状况
是投资者判断选择的重要标准。为了迎合投资者，投资基金经理会在将于信息披
露日公布的投资头寸的安排上表现出一定的趋同性，对所管理基金的投资头寸进
行一定程度的包装和装饰，这就是投资基金的Windowdressing 现象(Hargen Robert
& Jose fLakonishok，1998) [40]。例如，增加风险较低、收益较高的证券的持仓量，
而降低市场表现较差、风险较高的证券的持仓量。因此基金经理们在这一段时期
的交易投资策略会具有较高的趋同性。
（5）基金管理模式与基金投资策略发展使部分投资基金采用相同的投资策略
随着基金业的发展，在基金管理模式中，虽然积极管理模式仍占主体地位，但消
极管理模式也逐渐流行，最为突出的体现就是众多指数基金的出现。的基金经理
有可能采用同样的指数，采取同样的方法如均采用“抽样复制”的方法作为构建
指数基金的基础。同时，指数基金间还存在互相交换所持有的股票的交易方式，
即一个基金可以用某种头寸过多的股票向其他基金交换头寸紧缺的股票。这些对
基金管理的方式均有可能使得基金间的投资情况出现相同的局面。
6.1.5 其他原因总结
股票基金的实际运作风格差别还受到其他多种因素的制约。股票市场产业和
上市公司基本面特质、股票市场交易方式、是否存在衍生风险规避工具等都将影
响着基金的实际操作风格。无论是成长型、价值型，还是大盘蓝筹型风格基金，
本质上都首先要求证券市场中实际存在着大量的具有比较鲜明的成长特性、价值
特性、大盘蓝筹等特性的上市公司；其次还要求这些具有鲜明特性的上市公司能
够保持相对的稳定性。特定产业基金和特殊商业模式企业基金则要求，从产业层
面和上市公司微观面来说，各个主要产业普遍存在一种可持续的创新能力和价值
创造能力，或者说产业和微观企业主体具备自我进化能力。积极管理型基金存在
的前提是，外部投资者能够通过有效的方式(如用手投票或者用脚投票)来对上市公
司的内部治理结构形成有效影响。从国外的经验来看，指数基金的运作效率则是
与是否具备股票的程式交易，以及是否具备股票指数期货等衍生工具密切相关。
在一个成熟的证券市场中，基金投资的主流模式应该是“阵地战”(长期持有，
价值投资)，而散户的主流模式则是“运动战”(短线操作，频繁换股)。而我国一些
上市公司可持续发展能力不强、公司治理结构不完善、市场缺少风险规避工具、
交易方式单一等基本问题的存在，将使得我国的开放式基金在今后相当长时间内，
重庆大学硕士学位论文6 开放式基金投资风格趋同性原因分析及差异化建议
54
“运动战”将比“阵地战”更符合市场特点，“运动战”仍将是基金业实际操作的主
流模式。而“运动战”的主流操作模式也将会对基金的实际风格形成一种内在趋同
力。
据国泰君安证券研究网的资料统计，2003 年下半年共发行基金31 只，发行速
度增幅为44.25%，而同期股票发行速度增幅仅为3.24%。而2004 年上半年共发行
基金18 只，发行速度增幅为17.82%，而同期股票发行速度增幅仅为4.34%。到2004
年上半年，我国开放式基金发行更是达到一个高峰，完成募集额达1436 亿之多，
是2001 年～2003 年的发行总量之和。不难看出，基金发行速度远远高于股票的发
行速度。
目前国内真正值得投资的企业数量很有限，业绩真实可信、行业和企业本身
拥有一定增长性、股本规模够大又股价比较合理的股票，两个市场加起来仅一两
百只，基金的数量扩张又比较迅速，这就形成了基金选股的“羊群效应”，出现
大量交叉持股。从中国股市的现状看，市场机制的完善绝不是一朝一夕所能形成
的，而基金的选股思路上，价值投资理念还将长期占据主流。因此，基金的交叉
持股还会长期存在，股票的的流动性风险还会继续存在，因此根据国内的证券市
场股票盘子小、蓝筹股比重低的情况，控制基金的总体规模应该受到重视。
6.2 开放式基金投资风格寻求差异化建议
6.2.1 强化投资管理和市场分析
在基金市场发展到一定程度后，基金业的竞争也将日益激烈。作为开放式基
金，如何在同类基金中脱颖而出就显得更为关键。我们认为，成长型基金应奉行
积极投资原则，在资产配置和个股选择过程中，应从经营规模、成长趋势、财务
状况、竞争地位、市场特征等多角度对符合投资范围的股票进行有针对性的研究，
通过时机抉择策略，达到降低风险、提高收益的目的。收益型基金则必须多对上
市公司的行业未来、业绩及分红潜力加以研究。必须注意树立基金投资的长期形
象，而不必拘泥于短期资产净值和分配上的攀比。只有多为投资者提供适合不同
偏好的个性化基金产品，才能在基金业创出品牌并得以发展。可以预期，基金公
司的品牌确立和推广在未来一段时间内将对基金产品销售产生重要影响。
另一方面，从管理层的角度出发，基金公司应该对基金发行类型的特征加以
明确的界定（如收益型、成长型、平衡型等），基金行业协会也应定期对不同风
格的基金进行评价并及时向投资者发布，在对基金公司实际运作风格与宣称风格
一致性监督的同时，让市场投资者对各类基金有更多的了解，以便理性选择基金
投资。
重庆大学硕士学位论文6 开放式基金投资风格趋同性原因分析及差异化建议
55
6.2.2 推出避险产品，减少系统性风险
进一步规范我国的证券市场，增强证券市场的效率。研究表明，我国的证券
市场的系统性风险较大，市场效率还有待于增强。实际上，市场缺乏效率与市场
风险较大这两者是相伴相随的。正如曹凤岐教授(1999)指出的，中国投资基金的风
险除了有发达国家所具有的风险之外，还有自己的风险，其中最大的一个风险是
所谓的市场缺陷风险，就是说市场本身不完善的风险。这包括：（1）市场本身的
风险；（2）上市公司的风险。这些风险从某种程度上来说都是一种系统性风险，
不是任何一家公司所能解决的问题。开放式基金净值变动的趋同性现象，很大程
度上受系统性风险影响。然而，由于股指期货、期权等对冲产品尚未推出以及国
内外证券市场的分割，证券市场缺乏做空机制，基金管理人很难回避市场的系统
性风险[41]。当证券市场单边下跌时，开放式基金在仓位相当的情况下，其净值自
然表现为趋同性下跌。而如果仓位太轻，万一有政策性利多，再建仓恐怕为时已
晚。因此，尽快推出指数期货等避险工具，对于开放式基金经理人施展自己的才
华，突出自己的投资理念与风格极为重要。当然，最根本的是要完善基金管理公
司的治理结构。
另外，可以尝试允许公司用非保留和未限制的营业盈余，按照经有关部门批
准和股东大会三分之二多数通过了的协议方式购回本公司的法人股，使之成为本
公司的库存股，失去表决权，但是，经股东大会三分之二多数通过后，可以作为
酬劳的一部分，以期权方式卖给管理层和职工养老基金，并公布购买价格及随后
的持股变化。作为公司，可以通过这种方式加强公司的激励机制，增加公司的自
主权，同时还可减小被收购的风险；作为法人股股东，可以将手中的股票迅速变
现，因为是用非保留和未限制的营业盈余，只是作为酬劳的一部分，对流通股股
东的权益没有太大的影响；作为管理层，他们的收入与股票的价格联系起来，也
就是股东的财富联系在一起。真正贯彻了吴敬琏先生所提出的“要认真进行企业
改革，使上市公司制度健全，行为规范，经理层兢兢业业地工作，以实现股东价
值最大化为己任。”职工养老基金持有本公司的股票，会使普通员工有更多的权
利参与到企业决策中去，更好地调动了员工的积极性，对企业发展和经营起到稳
定作用。
6.2.3 加强监管层政策的明朗和稳定
监管层政策的明朗和稳定是基金管理人潜心内部投资管理的关键。目前，中
国证券市场政策影响因素的特征十分明显，每次股票市场的大幅波动都与管理层
的政策密切相关，如国有股减持、印花税的调整、B 股的对境内个人开放、加强对
证券市场的监管政策等。在这样的市场环境背景下，基金经理人不得不时常揣摩
管理层的政策指向及意图。在政策的不确定和应付赎回压力的双重制约下，基金
重庆大学硕士学位论文6 开放式基金投资风格趋同性原因分析及差异化建议
56
管理人对投资组合的长期性信心不足。而机构投资者能否遵循长期投资的原则，
是我国证券市场和基金业能否持续健康发展的重要条件。因此，管理层在对于有
关证券市场的政策出台时，要慎之又慎，减少行政干预，加快立法，加强建立在
法治基础上的市场监管，遵循客观规律，体现广大投资者的意志，提高上市公司
的质量等等，都是发展我国证券投资基金的关键。只有这样，开放式基金管理者
才能专心于内部投资管理，并在长期体现出风格差异，更好地满足投资者的不同
需求。
6.2.4 提高基金管理者的策略制定与执行能力
基金管理者的能力对基金的运作起着重要的作用。但风格趋同化现象说明基
金管理者对投资者的收益需求和风险承受能力还不够了解，策略制定能力不足，
不能够创造符合需求的多样化基金产品。另一方面，在近一阶段市场深幅调整的
过程中，也反映出部分管理者反应过度，随波逐流。这就要求基金管理者在投资
过程中做到以下两点：
（1）要将集中与分散有机地结合起来。
过度的集中与过度的分散都是不理性的，而正如本文所概括的，我国基金在
发展的初期恰恰被动地经历了过度集中与过度分散的阶段。分散化投资是基金自
身的一大特征，同时也是一大优势，因此分散化应该是基金策略的基础。另一方
面，在分散化基础上，适度的集中、有针对性的集中才能体现基金的风格，取得
满意的风险收益回报。例如，就指数基金而言，可以构造盯住大盘指数的基金充
分化解风险，也可以构造盯住个别行业指数的基金，相对集中投资，获取收益。
（2）要将市场因素与企业业绩综合考虑。
就我国股票市场发展现状而言，风格策略的制定与选择需要综合考虑市场与
公司业绩两方面因素。按照对我国基金风格重新划分的结果，风格策略的制定需
要这两方面的成长性与价值性协调统一，也就是说，市场的成长性/价值性要与公
司业绩的成长性/价值性一致。如果二者的成长性与价值性不同，如复合价值型，
必将导致投资的失败。
这一点是针对我国现阶段市场特点提出的。因为我国市场尚未达到成熟市场
上价格基本能够反映企业业绩的水平，因此市场操作因素不容忽视。尽管企业的
业绩快速增长，但如果没有市场较高的价格承认，仍然不能取得好的收益。尽管
我国市场正在快速成熟，但这一过程需要时间，在相当长一段时间内这一点都需
要重点考虑。
因此，为了保证基金策略多样化、个性化发展，基金管理者不仅要提高分析、
决策、执行的能力，更要在市场出现大幅波动的情况下坚持既定的投资原则，头
脑清醒，不受大众情绪感染。
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6.2.5 构建多层次的监管体系
加强行业自律、舆论监督，建立多层次监管体系。同时从激励约束机制、内
部监控机制、外部监管机制三方面来综合地对目前基金业收效甚微的监督、激励
机制进行改进。
（1）基金管理公司的激励约束机制
基金的投资行为是基金管理者投资证券市场的行为表现，而基金的投资风格
是由基金管理者设计提供给基金投资者进行选择。从信托原则和基金制度安排的
角度来看，基金管理者与基金持有人的利益应该是一致的，投资基金管理者的投
资目的应以基金持有人利益最大化为目的，当基金投资者选择了某种投资风格的
基金品种时，对应基金管理者的投资行为就应该遵循设计的基金投资风格，以维
护基金投资者的利益。
但在基金实际运行中，由于基金管理公司的收入主要靠下属各基金的管理费
收入，而我国的基金管理费是按基金资产规模的固定比例收取，按每年1 .5%费率
计算，按日资产净值提取。因此，一家30 亿规模的基金，即使一分钱也不投资于
证券市场，平均每年也有4000 多万的收入，可谓旱涝保收。从经济学中人的经济
活动追求自身利益最大化角度出发，投资基金管理人的投资行为应是追求的基金
资产最大化以满足自身利益的最大化需要，而不是基金持有人期望的基金投资收
益最大化。正是由于基金投资者与基金管理人在投资目标上的利益不一致。因此，
基金经理在选股策略上，选择业绩好的股票成为主流(这样可以避免受人非议)，而
在积极性投资方面略显不够，必定造成基金投资风格的趋同。因此，建立基金管
理的业绩激励报酬机制，使基金业绩与基金经理收入挂钩已成为当务之急。
（2）内部监控机制
内部监控机制又主要分为基金公司内部和行业内部两个层次。第一个层次是
基金公司内部规章制度的约束。如建立和健全各基金经理的评级制度、信息披露
制度；第二个层次是行业自律管理。包括成立投资基金行业自律机构，制定执业
守则，交流管理经验等，在行业内形成自我协调、平衡、制约的机制，引导开放
式基金健康发展。
（3）外部监管机制
世界基金业监督管理中，尚没有相应的法律规定基金管理公司在发生违背约
定投资风格并对投资者造成损失的情况下应如何处置。在目前难以从法律上约束
基金按约定风格进行投资的情形下，可以通过增加对基金投资风格信息披露的要
求来加强监管，如要求基金在信息披露时必须专门陈述实际操作风格与约定操作
风格的差异情况，要求基金在募集说明书中量化风格约定，如成长型基金集中投
资于P/E 较高的公司，这样就可以使投资者比较容易地判断实际风格与约定风格
重庆大学硕士学位论文6 开放式基金投资风格趋同性原因分析及差异化建议
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之间的差异，增强社会监督力度，提高基金随意更改风格的成本。
6.2.6 建立有效的市场法规，完善信息披露制度
基金策略的发展很大程度上还需要市场制度和法规制度的改革和完善。由于
我国市场上还没有作空机制，基金操作上缺少了一种非常重要的风险控制手段，
不仅限制了现有基金的运作，还限制了一些风险更高的基金产品的推出。而相关
法规对投资比例的硬性限制，也妨碍了不同基金风格的充分展现。随着市场的不
断成熟，类似的问题必须得到解决。
2004 年上半年一个明显的特点是伞型基金表现突出。1-6 月份净值排名前10
名的开放式基金中，有7 只属于伞型基金的子基金，表现最好的湘财合丰成长和
嘉实增长基金净值增长率高达10%左右，远远超过基金整体水平的2.29%和A 股
指数的8.04%。具体分析发现，相对于那些投资范围广泛，仓位变化灵活的“全能”
基金，伞型结构基金相对来说更能按契约约定的投资范围进行投资，形成了自己
鲜明的风格。从二季度公布的重仓股特征看，伞型基金的交叉持股现象相对不明
显，基本按成长性行业、周期性行业和稳定性行业的划分进行投资，交叉持股的
现象不明显。伞型基金的成功在很大程度上归因于它的产品设计的合理性，最重
要的是投资风格上与基金契约的一致性，它的投资多元化和风格化投资为我国的
开放式基金发展方向提供了有益的借鉴。
另外，市场也未必就需要对基金的“运动战”性，以及“实际风格不明显”，
进行过多指责。只要基金不违规操作，不做庄操纵股价，不进行内幕交易，市场
就应尊重基金管理人的专业性的市场判断力，市场关键要考评的是基金实际业绩。
只要基金在“运动战”修炼出各自的风险发现和价值发现能力，随着基金规模的
扩大，证券市场的资源配置效率将会不断提高。在一个资源配置效率不断提高的
证券市场中，上市公司将被迫修炼自身的价值创造能力，上市公司自身的价值风
格将逐步形成。上市公司的价值风格最终将决定基金的投资风格。只有上市公司
自身价值风格形成后，开放式基金才有望真正形成名副其实的产品风格。所以，
在证券业发展初期，基金的操作主要以“运动战”为特征，各自的实际风格差别不
突出，等到证券市场发展成熟后，基金的操作才会逐步转型为“阵地战”，各自的
风格才会鲜明。
研究表明，我国基金经理具有一定的证券选择能力。这在一定意义上确实体
现了我国基金“专家理财”的作用。但也不可否认，我国证券市场还很不成熟，
这主要表现为过度投机、股价与业绩严重脱离等等。在这样的市场环境中，我国
基金经理的证券选择能力并不一定是所谓的“经过基本面分析，选择价值被低估
的股票”，而是可能利用资金优势，操纵市场抬高股价，从而获得超额收益，甚
至给市场的健康发展带来严重的负面影响。
重庆大学硕士学位论文6 开放式基金投资风格趋同性原因分析及差异化建议
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另外，信息披露是敦促基金管理公司向公众提供有效信息，接受监管的最直
接途径，它在实践中的执行情我国规定基金每周公布一次净资产值和每季度公布
一次投资组合的主要内容，还远远满足不了投资者的要求。惟有增加证券投资基
金的信息披露制度，切实提高信息的透明度、公开度，比如加大基金投资组合的
公布频率，严格基金管理公司的审计工作等等，才可能有效地制止我国基金的黑
箱操作和内部关联交易。
6.3 本章小结
在第四章、第五章实证分析的基础上，本章从投资风格划分的内在趋同、缺
乏流动性风险的控制经验、系统性风险、基金经理之间的相互模仿等方面探讨了
开放式基金投资风格趋同性的原因。针对面临问题，对寻求开放式基金投资风格
的差异化提出对策建议：强化投资管理和市场分析；推出避险产品、减少系统性
风险；加强监管层政策的明朗和稳定；提高基金管理者的策略制定与执行能力；
构建多层次的监管体系；建立有效的市场法规、完善信息披露制度。
重庆大学硕士学位论文7 结论
60
7 结论
基于目前国内外的研究现状，本文在综合和借鉴了开放式基金投资风格、投
资策略方面一些较为经典的研究成果和理论模型的基础上，选取了10 只不同风格
的开放式基金2002 年第4 季度～2004 年第1 季度的相关数据，以实证分析为主要
研究方法，对开放式基金投资风格的趋同化进行的实证研究。
通过本文的研究，可以得到以下主要结论和创新：
（1）在有效市场理论纷争基础上，本文将实务界讨论较多的市场板块学说引
入到投资风格的理论分析中，从板块结构的角度对投资风格进行了重新定义：投
资风格就是对某一板块股票的投资，这一板块的股票具有某些共同的特征，并且
该板块股票价格同向波动。并从宏观层面划分不同行业板块，为后续基金投资行
业集中度的分析打下理论基础。
（2）通过对不同风格基金的收益分配和净值变动趋势的分析，揭示了基金投
资风格的趋同现象，进一步对开放式基金投资股票和行业重合度进行分析，得出
以下结果：各基金持股过于集中，存在重仓股交叉持股现象，非系统性风险不能
得到有效化解；在股票投资行业选择的差别上也很小，制造业、电力煤气水的生
产供应业、机械设备仪表业、交通运输仓储业等行业几乎是所有基金的投资重点。
同时，各基金几乎都投资于所有行业。这些状况不利于投资者对基金的选择与支
持，不利于基金各自风格特色的形成。
（3）在从基金持股结构的角度分析时，通过对3 类不同风格基金的股票投资
比重、行业集中度、股票集中度、重仓股平均流通股本、重仓股平均市盈率五方
面的研究发现：大部分成长型基金都违背了追求基金资产的长期增值和盈利的目
的。多数基金投资风格与契约中投资风格不符；基金间羊群现象明显，投资风格
同一。
（4）在总结前人研究成果的基础上，建立了评价基金投资风格的指标体系，
运用SPSS11.0 进行因子分析，提取出5 个主因素：现金收益、经营收益、规模因
子、短期增长和长期增长。从而更加系统地揭示了开放式基金投资风格的违约和
趋同现象。
（5）本文引入了Grinblatt， Timan &Wermers(1995) 投资策略衡量指标模型，
在运用经典的财务学理论，在将基金投资策略划分为追涨杀跌、低买高卖和持股
待涨三类的基础上，对基金管理人在基金运作过程中采取的投资策略以及相应的
投资绩效进行实证研究。实证结果发现，大多数基金倾向于根据当期个股价格的
波动采取追涨杀跌的投资策略，同时可能卖出上期表现良好但想象空间有限的股
重庆大学硕士学位论文7 结论
61
票获利了结，并买入价值尚未充分体现的past winner 以获得更大的资本增值。从
而揭示了第4 章研究所得出的各基金风格趋同现象的本质在于策略的趋同。
（6）在实证分析的基础上，本文对风格趋同和基金经理的投资策略趋同进入
了深入剖析，并就消除趋同，追求差异化，提出了几点建议：强化投资管理和市
场分析、推出避险产品、减少系统性风险、加强监管层政策的明朗和稳定、提高
基金管理者的策略制定与执行能力、构建多层次的监管体系、建立有效的市场法
规和完善信息披露制度。
本文在实证数据的收集上，限于我国证券投资组合是每季度公告一次，两个
公告期间基金的投资行为无法得知。因此假定除了投资组合公告日的持股变动以
外，基金在公告日前后3 个月内没有发生投资变化。而且，证券投资组合公告只
披露基金持仓比重前10 位的股票，为了研究的开展我们对基金某些持股比例进行
武断的处理。这个假定和处理一定程度上削弱了本研究的相关性。如果后续基金
投资组合公告的频率更高一些、披露的信息更详细一些，进一步的研究将会更加
有价值。而本文用于评价基金投资风格的指标，由于是初次建立的进行探讨性研
究，难免存在不够完善之处，因此在未来的研究中还需深入挖掘。
∥H1^ 重庆大学硕士学位论文致谢
62
致谢
首先我要诚挚地感谢我的导师伍瑞凡副教授。本文在选题、结构设计、实证
材料收集、撰写与定稿的全过程写作中，始终得到她悉心指导和热情鼓励，字里
行间浸润着导师大量心血。导师渊博的学识、严谨的治学态度、高度的敬业精神
以及宽广的胸怀、热情无私的为人处事态度给我留下了极为深刻的印象，也一直
潜移默化地影响着我，使我终身受益，鞭策着我在以后的学习和工作中不断进取。
在重庆大学攻读硕士学位的三年时间里，我从经济与工商管理学院的许多老
师的讲课和学术活动中受益匪浅，我的成长得益于各位老师的辛勤教导和培养。
在他们当中，我要特别感谢冯祈善教授、曹国华教授、蒲勇键教授、周孝华教授，
他们对我的论文选题提出了宝贵而有益的意见。
我还要特别感谢经济与工商管理学院研究生办公室的米音老师和常宝龙老师
对我学习和生活上给予的无私帮助和关怀。
学习期间，有幸结识了纯真朴实的同届同学，同学间的学习交流和探讨给了
我很多的启发和帮助，大家的相互鼓励也使我克服了种种困难。
尤其是花拥军、张佳萃、陈鹏远、韩晓飞、张玉成和苏丽等师兄妹和朋友，
他们对我平时的学习和论文的写作，都给予极大的鼓励和帮助，在此表示衷心感
谢！
另外，我还要感谢我的父母、家人。没有他们在物质上、精神上的鼓励与支
持，我是很难在学业上有所收获的。这篇论文同样凝结了他们的心血和期望。
在论文付印的最后时刻，我深深感受到：虽然求学的期间一路辛苦，但因为
有了众多亲人友人的鼓励帮助，使我终于完成了学业。所有的感谢化为一个动力，
将促使我在未来的工作生活中更加努力。
最后，感谢各位专家、教授在百忙之中对本论文进行细心的审阅和指正！
施秀玲
二OO 五年四月
重庆大学硕士学位论文参考文献
63
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重庆大学硕士学位论文附录A
67
附录A
我国开放式基金风格特点一览表
基金风
格类型
编号
基金
代码
基金简称基金风格特点
被动型1 161604
融通深证
100 指数
主要投资于深证100 指数成份股和债券，运用指数化投资方
式，通过控制股票投资组合与深证100 指数的跟踪误差，力
求实现对深证100 指数的有效跟踪。
成长收
益复合
型
2 070001
嘉实成长
收益
投资范围主要包括国内依法发行上市的股票、债券以及经中
国证监会批准的允许基金投资的其它金融工具。在正常市场
情况下，本基金资产配置的比例范围是：股票资产30％－
75％；债券资产20％－65％；现金资产比例控制在5％左右。
3 000001 华夏成长
成长型基金，选择高速成长类公司，投资重点是预期利润或
收入具有良好增长潜力的成长型上市公司所发行的股票，这
部分投资比例将不低于本基金股票资产的80％。
4 020001
国泰金鹰
增长
投资重点是利润或收入具有良好增长潜力的增长型上市公
司，这部分投资比例将不低于本基金股票资产的80％。
5 020003
国泰金龙
行业
投资重点是预期具有良好发展态势的优势行业中的成长性
上市公司，这部分投资比例将不低于本基金股票资产的80
％。保持组合中股票投资比例不高于基金总资产的75％，
债券的投资比例不低于20％，其余为现金。
6 162201
湘财合丰
成长
成长型，投资目标为：成长行业类别中内在价值被相对低估，
并与同行业类别上市公司相比具有更高增长潜力的上市公
司。
7 202001
南方稳健
成长
稳健成长型基金，国内首只一年两次分红的开放式基金。本
基金投资的主要对象为业绩优良并能稳定增长的上市公司
的股票和具有较大成长潜力的上市公司的股票，其中又以上
市公司所发行的股票为投资重点。
8 210001 金鹰优选
本基金的股票投资主要投资于上证180 指数成份股和深证
100 指数成份股，成份股投资不低于本基金股票投资的
70%；本基9 金的债券投资包括国内依法公开发行、上市的
国债、金融债、企业债等债券，债券投资不低于基金资产净
值的20%。
成长型
9 257010
德盛小盘
精选
本基金是一只积极成长型股票基金，主要投资对象是未来具
备良好的成长性并且现时的估值水平较低，股价中尚未充分
反映公司未来高成长性的小盘股。
创新型10 040001 华安创新
大陆第一只开放式基金，投资于创新类公司，主要投资于在
中国境内上市的创新类上市公司的股票和债券，并以积极追
求投资收益的稳定增长为目标。
股票型11 240001 宝康消费
分享我国全面建设小康社会过程中消费品各相关行业的稳
步成长,为基金持有人谋求长期稳定回报。其中投资于消费
品类股票的比例不低于股票资产的80%。
重庆大学硕士学位论文附录A
68
12 240005
华宝策略
增长
本基金的股票投资对象按流通市值和市净率分为四大股票
风格板块：大盘价值、大盘成长、中小盘价值、中小盘成长。
80％以上的股票资产投资于符合各风格板块精选个股标准
的股票。
13 260101
长城优选
股票
股票投资范围包括所有在国内依法公开发行上市的A 股；
债券投资的范围包括国债、金融债、企业债与可转换债券等。
本系列基金下债券基金的债券投资部分不低于基金资产总
值80%。该基金还可择机进行新股申购,但新股投资比例不
超过基金资产总值20%。
14 510081
长盛动态
精选
通过积极投资于能够充分分享中国经济长期增长的、在各自
行业中已经或将要取得领袖地位的50家上市公司股票,在承
担适度风险的前提下,追求当期收益和基金资产超过业绩比
较基准的长期稳定回报。
固定收
益型
15 161603
融通债券
投资
限于固定收益类金融工具，包括国内依法公开发行上市的国
债、金融债和企业债（包括可转换债券）等。在强调本金安
全的前提下，追求基金资产的长期稳定增值。
16 290002
泰信先行
策略
本基金组合投资的基本范围为：股票资产30%－75%，债券
资产20%－65%，现金资产不少于5%。在法律法规允许的
情况下，本基金股票投资比例上限可提高至95%。
混合型
17 340001
兴业混合
型
本基金投资的标的物为具有良好流动性的金融工具，包括国
内依法公开发行上市的可转债、股票、国债，以及法律法规
允许基金投资的其他金融工具。
18 090001
大成价值
增长
强调公司基本面，寻找价值低估的股票，以价值增长类股票
为主构造投资组合，主要投资对象为深、沪两市A 股具有
价值型良好增长潜力的上市公司。
19 100020 富国天益
主要投资于内在价值被低估的上市公司的股票，或与同类型
上市公司相比具有更高相对价值的上市公司的股票。
20 002001 华夏回报
平衡型，限于具有良好流动性的金融工具，包括国内依法公
开发行上市的股票、债券及中国证监会允许基金投资的其他
金融工具。其中债券包括国债、金融债、企业债等。
21 020005 国泰金马
股票投资比例变动范围为基金资产的40%-75%； 债券投资
比例20%-55%， 其中国债投资比例不低于20%；现金类资
产投资比例不低于5%。
22 050001 博时增长
首创“价值增长线”，投资对象重点为经过严格筛选的高质量
的价值型公司和高质量的成长型公司股票，这部分投资比例
将不低于本基金股票资产的80％。
23 080001 长盛成长
投资范围主要包括国内依法发行、上市的股票、债券等。通
过管理人的积极管理，在控制风险的前提下挖掘价值、分享
成长，谋求基金资产的长期稳定增长。
平衡型
24 100016 富国平衡
平衡型证券投资基金，将基金资产按比例投资于股票和债
券，在股票投资中主要投资于成长型股票和价值型股票。
重庆大学硕士学位论文附录A
69
25 110001
易方达平
稳
以投资股票、债券市场为主。正常情况下，本基金资产配置
的比例范围是：股票资产30％－65％；债券资产30％－65
％；现金资产不低于5％。其中，投资于具有持续发展能力
的上市公司的资产比例不低于本基金股票投资总资产的80
％。
26 160605 鹏华中国
50
在正常市场状况下，股票投资比例变动范围是基金资产净值
的30%～80%，国债投资比例变动范围是基金资产净值的
20%～70%，中央银行票据投资比例变动范围是基金资产净
值的0～50%，金融债投资比例变动范围是基金资产净值
的0～50%，企业债投资比例变动范围是基金资产净值的
0～25%，可转债投资比例变动范围是基金资产净值的0～
25%。
27 161601
融通新蓝
筹
主要投资于处于成长阶段和成熟阶段早期的“新蓝筹”上市
公司，本基金投资于“新蓝筹”组合的股票资产将不低于股票
总资产的80%。
28 161605
融通蓝筹
成长
主要投资于具有较高内在投资价值的优质蓝筹公司和具有
很强的核心竞争优势、业绩能够持续增长或具有增长潜力的
成长型公司。
29 180001
银华优势
企业
本基金为平衡型基金，主要通过投资于中国加入WTO 后具
有竞争优势的上市公司所发行的股票与国内依法公开发行
上市的债券。
30 200001 长城久恒
平衡型，基金投资组合的基本范围：股票资产30－70％，
债券资产25－65％，现金资产5－20％。
31 206001 鹏华成长
平衡型，在控制风险的前提下谋求基金资产的长期稳定增
值。其中投资重点是预期营业收入或净利润增长率超过行业
平均水平的成长性上市公司所发行的股票，这部分投资比例
将不低于本基金股票资产的80％。
32 217002
招商平衡
型
平衡型，追求当期收益和长期资本增值的平衡、债券和股票
的比重保持平衡。主要投资于国债、金融债、公司债与可转
换债和流动性好的A 股市场发行的股票以及中国证监会批
准的其它投资品种。
33 255010 德盛稳健
平衡型基金。主要投资于具有良好流动性的金融工具,包括
国内依法发行上市的股票、债券及法律、法规或中国证监会
允许基金投资的其他金融工具。
34 260103
长城动力
平衡
以获取高于银行一年期定期存款年利率2 倍的回报为目标。
股票投资范围包括所有在国内依法公开发行上市的A 股；
债券投资的范围包括国债、金融债、企业债与可转换债券等。
本系列基金下债券基金的债券投资部分不低于基金资产总
值80%。该基金还可择机进行新股申购,但新股投资比例不
超过基金资产总值20%。
35 270001 广发聚富
平衡型，本基金投资的标的物为具有良好流动性的金融工
具,包括国内依法公开发行上市的股票,债券及中国证监会允
许基金投资的其他金融工具。
重庆大学硕士学位论文附录A
70
36 320001 诺安平衡
股票投资范围为所有在国内依法发行的、具有良好流动性的
A 股。债券投资的主要品种包括国债、金融债、公司债、回
购、短期票据和可转换债。现金资产主要投资于各类银行存
款。
37 350001
天治财富
增长
股票投资比例范围为基金资产净值的0%-70%，债券投资比
例范围为基金资产净值的20%-100%。
38 510001
海富通精
选
偏重证券精选的平衡型基金，投资组合比例范围为：股票投
资50%-80%,债券投资20%-50%,现金资产0%-10%。本基金
股票投资的主要对象分为两类：第一类是经过严格筛选、符
合本基金选股标准的优质且价格合理的上市公司；第二类是
公司现状不理想但基本面将发生实质性变化,并且这些都尚
未充分反映在股价中的上市公司。
39 003003
华夏现金
增利
投资范围包括剩余期限在397 天以内的国债、政策性金融债
和AAA 级企业债等短期债券，期限在1 年以内的债券回购
和中央银行票据。
40 040003
华安现金
富利
本基金目前投资工具主要包括银行存款、短期债券(含央行
票据)、回购协议等。待获得有关监管部门的同意或许可后,
本基金也将投资于大额转让存单、银行承兑汇票、经银行背
书的商业承兑汇票或其它金融工具。
41 161606
融通行业
景气
本基金严格限定将不低于80%的股票资产投资于行业景气
趋势良好的投资对象；并注重对阶段性市场状况的研判，调
整投资组合，把握投资机会，实现组合的进一步优化。
42 206102 普天收益
收益型，主要投资于连续分红的股票和债券，对连续分红企
业的投资不少于股票资产的80%。
收益型
43 213001
宝盈鸿利
收益
收益型基金，投资范围限于具有良好流动性的金融工具,包
括国内依法公开发行上市的股票、债券及中国证监会允许基
金投资的其他金融工具。
44 162102
金鹰中小
盘精选
本基金的股票投资占基金资产总值的比例为50%到80%,债
券投资占基金资产总值的比例为20%到40%,现金占基金资
产总值的比例不超过10%。
45 162203
湘财合丰
稳定
稳定型，投资目标为：稳定行业类别中内在价值被相对低估，
并与同行业类别上市公司相比具有更高增长潜力的上市公
稳定型司。
46 202301
南方现金
增利
本基金的投资标的物包括但不限于以下金融工具：剩余年限
小于397 天的国债、金融债、企业债及可转债等短期债券（可
转债持有期间不可转为股票）、中央银行票据、期限在一年
以内的债券回购、现金以及中国证监会认可的其他具有良好
流动性的金融工具。
稳健型47 070003 嘉实稳健
投资重点是在流通市值占市场前50%的上市公司中具有竞
争优势的大市值上市公司，投资于大市值上市公司的比例不
少于基金股票部分的80%。
重庆大学硕士学位论文附录A
71
48 070006
嘉实服务
增值行业
在正常市场情况下，本基金资产配置的比例范围是：股票资
产25%-80%；债券资产20%-75%；现金资产比例控制在5%
左右。其中，基金投资于服务业股票的比例不低于基金股票
资产的80%。在力争资本本金安全和流动性前提下超过业
绩基准，在追求长期稳定增长的同时不放弃短期收益。
49 121002
中融景气
行业
本基金的投资范围为具有良好流动性的金融工具，包括国内
依法公开发行、上市的股票和债券以及中国证监会允许基金
投资的其他金融工具。
50 150103
银泰理财
分红
投资范围包括国内依法公开发行上市的具有良好流动性的
债券、股票、央行票据、回购等金融工具，以及未来法律法
规和中国证监会许可的其他金融工具。其中，债券投资包括
国债、金融债、信用评级在投资级以上的企业债（包含可转
换公司债券）等。
51 151001 银河稳健
本系列基金投资于在国内依法公开发行、具有良好流动性的
金融工具，主要包括股票和债券，以及有关法律、法规、规
章及中国证监会允许的其他金融工具。
52 180002
银华保本
增值
投资范围为具有良好流动性的金融工具，包括国内依法公开
发行的各类债券、股票；投资目标是在确保保本周期到期时
本金安全的基础上，谋求基金资产的稳定增值。
53 233001
巨田基础
行业
投资于基础行业股票的比例不低于股票资产的80%。分享
中国经济持续发展过程所带来的基础行业的稳定增长，为基
金持有人谋求长期、稳定的投资回报。
54 290001
泰信天天
收益
投资于流动性良好的短期金融工具，包括到期期限在一年以
内的国债、金融债、央行票据、AAA 级企业债、债券回购
和同业存款等。投资目标：确保本金安全和资产的充分流动
性，追求超过业绩比较基准的现金收益。
55 519999
长信利息
收益
本基金目前的投资对象主要包括银行存款、短期债券、中央
银行票据、回购协议等，待获得监管部门的同意或许可后，
本基金也将投资于大额存单、银行承兑汇票、经银行背书的
商业承兑汇票或其他金融工具。
56 00027
招商现金
增值
投资范围：国内依法发行、高信用等级、具有一定剩余期限
限制的债券、央行票据、回购，以及法律法规允许投资的其
它金融工具。
稳健增
长型
57 270002
广发稳健
增长
股票投资对象主要为大盘绩优企业和规模适中、管理良好、
竞争优势明显、有望成长为行业领先企业的上市公司。债券
投资包括国内依法公开发行、上市的国债、金融债、企业债
和可转债等。
58 162204
湘财荷银
行业精选
股票投资范围为基金净资产的60%-80%,债券投资范围为基
金净资产的20%-40%。在相关法规允许的前提下,基金股票
行业型投资范围最高可以达到基金净资产的100%。
59 260104
景内需增
长
优先投资于和经济增长最为密切的内需拉动型行业中的优
势企业，对这些行业的投资占股票投资的比重不低于80%。
增长型60 070002 嘉实增长
主要投资于具有高速成长潜力的中小企业上市公司以获取
未来资本增值的机会，并谋求基金资产的中长期稳定增值，
同时通过分散投资提高基金资产的流动性。
重庆大学硕士学位论文附录A
72
增强型61 200002 长城久泰
指数化股票投资70～79%；国债、政策性金融债不低于20%；
现金不低于1%。在法律法规允许的条件下,本基金的投资
范围将调整为：指数化股票投资90～99%；现金不低于1%。
62 090003
大成蓝筹
稳健
本基金的股票投资主要投资于上证180 指数成份股、深证
100 指数成份股以及未来可能入选成份股的股票，并适度投
资于新股申购、股票增发申购等。其中股票投资比例的变动
范围为30%～80%，债券投资比例的变动范围为20%～
65%，现金比例的变动范围为0～15％。
63 202201 南方避险
本基金初期债券投资在资产配置中的比例不低于75%，此
后按照投资组合保险机制对债券和股票的投资比例进行动
态调整。投资组合中投资于股票资产的比例上限随着基金前
期收益情况和基金净值水平，按照恒定比例投资组合保险机
制进行动态调整，从而达到防御下跌、参与增值的目的。
64 217001 招商股票
以股票投资为主，债券投资为辅，主要投资于流动性好的A
股，国债、金融债、公司债与可转换债以及中国证监会批准
的其它投资品种。
65 217005 招商先锋
通过动态的资产配置，在股市和债市之间选择投资机会，精
选股票和债券品种，适当集中投资，追求长期资本增值。
66 288001
中信经典
配置
投资范围：主要包括国内依法公开发行上市的股票、债券、
短期金融工具以及经中国证监会批准的允许基金投资的其
它金融工具。
67 310308
申万巴黎
精选
本基金原则上可能的资产配置比例为：股票50 －75 ％，
债券20 －40 ％，现金5 －10 ％。具体投资对象将根据公
司研究成果以及流动性分析，以优质债券和具有一定成长性
并且具投资价值的上市公司股票为主。
增值型
68 510003
海富通收
益增长
在正常市场情况下,本基金投资组合的基本范围：股票资产
0-80%,债券资产20-100%。可转换债券具有与本基金相似的
风险收益特征,在条件成熟时将成为本基金的重点投资对
象。
69 001001 华夏债券
国内首只纯债券基金，不投资股票市场，限于固定收益类金
融工具，包括国内依法公开发行、上市的国债、金融债、企
业债等债券。
70 020002
国泰金龙
债券
投资范围限于国内依法公开发行的各种固定收益类金融工
具和一级市场股票。债券品种主要指国债、金融债、平均
AA 级以上的企业债、可转换债，以及中国证监会允许基金
投资的其他金融工具；一级市场股票指网上申购的新股。
71 050003
博时现金
收益
投资范围：到期期限在一年以内的国债、金融债、央行票据、
AAA 级企业债及可转债等短期债券；回购和同业存款；经
证监会、人民银行等部门批准后本基金可投资商业票据及其
他流动性良好的短期金融工具。
债券型
72 070005 嘉实债券
以本金安全为前提，追求较高的组合回报。本基金的投资主
要限于固定收益类金融工具，同时还可择机参与新股申购，
但新股投资比例不超过基金资产总值的20%。
重庆大学硕士学位论文附录A
73
73 090002 大成债券
以投资债券市场为主，债券类资产投资部分不低于基金资产
总值80％，本基金还可择机进行新股申购，但新股投资比
例不超过基金资产总值20％。
74 100018
富国天利
增长债券
主要投资于高信用等级固定收益证券的投资基金，投资目标
是在充分重视本金长期安全的前提下，力争为基金持有人创
造较高的当期收益。
75 121001
中融融华
债券
以债券投资为主、稳健收益型股票投资为辅，目标是在有效
控制风险的前提下，谋求基金投资收益长期稳定增长。
76 151002 银河收益
本系列基金投资于在国内依法公开发行、具有良好流动性的
金融工具，主要包括股票和债券，以及有关法律、法规、规
章及中国证监会允许的其他金融工具。
77 202101 南方宝元
作为债券型基金，本基金主要投资于各类债券，品种主要包
括国债、金融债、企业债与可转换债券。债券投资在资产配
置中的比例最低为45％，最高为95％；股票投资在资产配
置中的比例不超过35％。
78 206101 普天债券
债券型，主要投资于连续分红的股票和债券，对连续分红企
业的投资不少于股票资产的80%。
79 217003 招商债券
主要投资于国债、金融债、公司债与可转换债等债券品种以
及中国证监会批准的其它投资品种。
80 240003 宝康债券
投资对象主要为固定收益类金融工具,包括国内依法公开发
行、上市的国债、金融债、企业债(包括可转债),现金和回购
等。同时本基金还会择机进行新股申购,但新股投资比例不
超过基金资产总值20%,所投资的新股上市流通后持有期不
超过1 年,可转换债券不转换成股。
81 260102
长城恒丰
债券
股票投资范围包括所有在国内依法公开发行上市的A 股；
债券投资的范围包括国债、金融债、企业债与可转换债券等。
本系列基金下债券基金的债券投资部分不低于基金资产总
值80%。该基金还可择机进行新股申购,但新股投资比例不
超过基金资产总值20%。
82 510080 长盛债券
作为债券型基金，本基金主要投资于各类债券品种，品种主
要包括：国债、金融债、企业债与可转换债券。本基金对目
标指数的投资在资产配置中的比例最低为64％，股票投资
在资产配置中的比例不超过16％。
83 040002 华安180
国内首只指数增强型开放式基金，主要投资于指数成分股和
国债。具体投资范围为：1、投资于国债不低于基金资产净
值的20%，投资于股票的目标比例为基金净资产净值的
75%。3、参与股票一级市场的新股申购以及上证180 成分
股的增发申购和配股。
指数型
84 050002 博时裕富
主要投资于具有良好流动性的金融工具,包括新华富时中国
A200 指数成份股及其备选成份股、新股(IPO 或增发)、新华
富时中国国债指数成份券种,以及中国证监会允许基金投资
的其它金融工具。
重庆大学硕士学位论文附录A
74
85 110003 易方达
50
本基金的股票投资部分主要投资于标的指数的成分股票,包
括上证50 指数的成分股和预期将要被选入上证50 指数的股
票,还可适当投资一级市场申购的股票(包括新股与增发),以
在不增加额外风险的前提下提高收益水平。
86 519180 天同180
本基金资产的股票指数化投资部分主要投资于组成上证
180 指数的成份股票，包括：上证180 指数包含的180 只成
份股、预期将要被选入上证180 指数的股票、一级市场申购
的新股。本基金资产的债券投资部分投资于国债、优质企业
债、金融债以及债券回购。
周期型87 162202
湘财合丰
周期
周期型，投资目标为：周期行业类别中内在价值被相对低估，
并与同行业上市公司相比具有更高增长潜力的上市公司。
88 050004 博时精选
本基金的投资对象重点为经过严格品质过滤和价值精选的
上市公司股票,这些公司具有产业前景良好、经营管理优秀、
财务基础稳固的特征。
主动型
89 110002
易方达策
略成长
本基金主要投资于兼具较高内在价值及良好成长性的上市
公司股票，投资于这类股票的资产不低于基金股票投资的
80％。
资产灵
活配置
型
90 240002 宝康灵活
债券投资方面,主要投资交易所和银行间债券市场上的各类
债券,包括国债、金融债、企业债、可转债等。股票投资方
面,主要投资对象为上证180 指数、深圳100 指数的成分股。
资料来源：中国证监会网站(www.csrc.gov.cn)，国泰君安数据库(www.gtja.com)及各基金公司网站。此表统
计截至日期为2004 年7 月。
重庆大学硕士学位论文附录B
75
附录B
作者在攻读硕士学位期间论文发表及科研情况
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2005, (1).
[2] 施秀玲, 伍瑞凡. 私募基金的有限合伙制法律形式研究, 重庆大学学报（自然版），2004
专辑.
[3] 张玉成, 伍瑞凡, 施秀玲. 中国融资租赁业的现状、发展潜力及风险探析, 重庆大学学
报（自然版），2004 专辑.
[4] 施秀玲, 伍瑞凡. 我国开放式基金投资风格趋同化的因子分析，经济体制改革, 已录用.
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