西南财经大学
硕士学位论文
我国推出股指期货的市场风险度量研究
姓名：赵振平
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：周光伟
20081201
中文摘要
中文摘要
股指期货是以股票指数作为交易标的物的金融期货品种，具有价格发
现、套期保值等功能，能有效规避股市的系统性风险。股指期货在国外发展
极为迅速，是二十世纪八十年代金融创新浪潮中出现的最重要、最成功的金
融衍生工具之一，也是金融期货中历史最短，发展最快的金融衍生品。
股指期货是近几年来我国理论界和行业人士讨论比较多的话题。目前，
我国理论界许多学者对股指期货的基础理论都进行过系统的研究。在股指期
货的风险管理方面，我国的理论界学者和市场人士只是在理论上进行了简单
的阐述，并没有建立专门用于股指期货的实际的模型和测量标准。
2006年9月8日中国金融期货交易所成立，准备已久的沪深300股指期
货即将上市。在股指期货行将推出之际，我们在正确认识股指期货促进股市
稳定发展、推动社会经济发展的正面作用的基础上，应当清醒认识到其“双
刃剑”的特点。股指期货风险来源广泛，种类繁多，尤其股指期货采取保证
金方式进行交易，通过杠杆效应，其潜在的风险具有放大性。同时，由于股
指期货市场与股票现货市场有着不可分割的密切联系，任何一方出现风险，
都会引起联动反应。因此股指期货的风险管理尤为重要。
按照巴塞尔银行监管委员会发表的《衍生产品风险管理指南》按风险的
不确定性来源的因素来分，股指期货的风险可以分为市场风险、信用风险、
流动性风险、法律风险、会计税务风险和操作风险等。基于我国推出股指期
货市场风险的特殊性，本文主要是对市场风险的度量进行了阐述。
文章主要由四部分构成，第一部分论述了股指期货基本理论，主要介绍
了股指期货的基本定义、发展历程、基本特征和基本功能。第二部分阐述了
股指期货的风险，包括股指期货风险的种类、特点、成因等，并对股指期货
的市场风险进～步的分析。第三部分引入市场风险测量的ⅥR方法，介绍了
V状的基本理论，并对V水的各种计算方法进行比较分析，研究了股指期货
我国推出股指期货的市场风险度量研究
的波动特性。第四部分在总结评价各种V水方法的基础上，基于我国市场的
特殊性，提出了用运半参数法和极值理论相结合的方法，进行建模。对我国
即将上市的沪深300指数期货的风险进行了模拟分析，用失败频率检验法证
明计算出来的v出值是有效的。通过分析计算得到的V抿值基本把握了其市
场风险，即投资者可以通过该模型计算出来的V承值估测出在一定概率下的
最大损失。
最后对我国股指期货风险防范提出了对策和建议。首先，针对我国市场
环境不完善的地方进行规范，防范股指期货风险，比如加强现货市场基础建
设，增加股市透明度等。其次，应完善制度环境，防范股指期货风险。希望
本研究能为相关投资者提供一个可行的估量方法和评测标准，并为将来我国
股指期货风险管理提供一套相对可行的理论方法。
2
关键词：股指期货市场风险VaR方法极值理论
八BSTRACT
The stock index砌[11res is a varie够of finallcial futures takiIlg stock price i11dex
嬲trade ta玛et，wIlich c锄e fbm the丘r姗cial iruloVation in the 1 980s and bec锄1e
one of me most import砒lt a11d success如l f-mancial derivatives， aIld it is also one
financial deriVatiVes w11ich 11asⅡle shorteSt Ilisto掣aIld伊ew f酤teSt．
At骶恤le of pu出ng也e stock index矗灿res，0n one haIld，we Should
recogmze tlle fhnction of stock index如tures con．eetly；on me otller hand， we
should ident坶tlle risl(S of stock i11deX劬=ures a11d their sources．The riSk sourCes
of stock index俞ltI】res御．e various，wllich result i11 tIle varieties of the risks of Stock
试dex蠡mlres．The stock indeX缸咂es are缸aded丽血deposit，Which ma911i矗es me
lateIlt risks beeause of the leverage e目’ect．Besides， tlle risk、Ⅳill廿ansfer bet、Ⅳeen
t11e stock market and tlle stock index如tIlres for廿le t、Ⅳo marckets’indisce印tible
relationsmp．So t11砒me market risk maIlaIlgement of stock iIldex如tures is Ve叮
iInportant．
The risk of Stock砌ex缸ures is firstly introduCed i11 tllis paper，iIlclude tlle
l(inds，tlle chamcteristics姐d tlle reason of stock index觚ures；“s p印er is uSing
ⅥR me也od，Ⅵdlich me娜e也e Tisk of ShaIlg hai and Shen凼en 300咖ck iIldex
如tures insimulation analysis，and it is valid to testi母thc VaRresult in the fIailure
五requency test．The VaR result伊asps market risk．111 other、Ⅳord， inVeStors can
estimate nle most loss in cenaill probabilit)r by me VaR resuh of simulation
analySis．I hope tllat mis paper could pr0Vide a feaSible measure way and
evaluating staJldard for iIlVestorS ；also proVides some SuggeStioIlS for risk
marl2Lgement of our co如仃y’s stock index如tures．
Key word：stock idex futlllle markt risk VhR method extreme theory
西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，
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本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标
明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位申请人：
2008年12月1日
1．绪论
1．1选题的背景和意义
1·绪论
一、问题的提出
2006年9月8日中国金融期货交易所成立，准备已久的沪深300股指期
货即将上市，开辟我国衍生品市场的新领域。但管理层在股指期货的推出格
外谨慎，以致于时时没有推出。考虑其原因，一方面由于股指期货的推出是
一项系统复杂的工程，需要比较多的准备工作；另一方面可能就是因为股指
期货的风险性较高，很多投资者对其风险没有深入认识，避免出现过分投机，
防范金融风险。在衍生品市场的发展过程中，爆发了一系列重大的风险事故，
很多原本拥有雄厚资本的机构因为衍生工具的不当使用而接连落马，由衍生
工具直接或间接引发的经济风暴也在全球一幕幕上演。因此，在推出股指期
货时，务必对其存在的风险进行全面评估和分析，这无疑将会有效促进我国
金融衍生品市场的稳健发展。
二、选题的目的和意义
金融日益成为社会经济生活的核心，而人们通过挥动金融的魔法棒一金
融衍生产品，将金融渗透到社会生活的每一个领域。金融衍生产品越来越受
到人们的青睐，它不仅能为人们的金融资产实现套期保值、消除金融风险，
还由于其具有的杠杆效应，增加了人们的过度投机行为。英国巴林银行的倒
闭，法国兴业银行衍生品投资的巨额亏损以及目前漫延全球的次贷危机，都
向我们展示了金融衍生产品的风险之大、影响之深，这就要求我们加强金融
衍生产品的风险度量研究，把握金融衍生产品的风险变化状况，来规避由于
风险增大而带来的灭顶之灾。
股指期货是近几年来我国理论界和行业人士讨论比较多的话题。目前，
我国推出股指期货的市场风险度量研究
我国理论界许多学者对股指期货的基础理论都进行过系统的研究。在股指期
货的风险管理方面，我国的理论界学者和市场人士只是在理论上进行了简单
的阐述，并没有建立专门用于股指期货的实际的模型和测量标准。本文章侧
重从股指期货的市场风险进行研究，在对股指期货市场风险定性研究的的基
础上，进行定量分析，提供一个股指期货市场风险度量的工具。
三、本文的研究思路
本文首先对股指期货的风险作了详细分析，包括股指期货风险的种类、
特点、成因，然后给出了风险管理的方法，引入V承技术，将计算V抿的半
参数法和极值理论相结合，对即将上市的沪深300指数期货市场风险进行模
拟分析，并借鉴分析结果，结合我国证券实际情况，来探讨我国股指期货上
市后如何进行风险管理。
本文在研究过程中运用系统理论、归纳演绎、比较和实证分析等研究方
法。在借鉴国外股指期货风险管理成功系统经验的基础上，结合我国证券和
期货市场的实际情况，充分利用网络进行数据的采集、整理与分析，对股指
期货的风险进行了系统分析，引用了目前世界上应用最为广泛的金融风险测
量技术ⅥR技术，对即将上市的沪深300指数期货市场风险测量进行了模拟
分析，目的是介绍我国金融衍生品的风险评估方法，为以后我国的股指期货
风险测量提供参考。
1．2文献回顾与述评
1．2．1国外研究状况
自上个世纪90年代以来国外学者对股指期货风险的研究主要集中在股指
期货市场对现货市场的波动性影响、到期日效应影响和资金转移影响等方面。
随着数学和统计学工具的引入以及信息技术的发展，国外学者更加注重数量
化和实证研究，转向了对股指期货模型的研究。
Engle首先于1982年在其文章《Autoregressive conditior谢
heteroSkedaStic畸、访m esti麒ltes oft11e VariaIlce of U11ited飚ngdom础ation》提
出了√6眦H模型来描述英国通货膨胀率中存在的条件异方差，当时的ARCH
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1．绪论
只是最简单的线性单变量方程。它认为条件异方差是外生变量、滞后的内生
变量、时间、参数以及前期残差的函数。
ARCH模型始创以来，经历了两次突破。一次是Engel的学生Bollerslev
于r986年在其文章《Generalized autore豇essiVe conditional hete内skedaStic毋》
提出广义ARCH(GeneralizedARCH)，即GARCH模型。从此以后，几乎所有
的ARCH模型新成果都是在GARCH模型基础上得到的。第二次则是由于长
记忆在经济学上的研究取得突破，被证明更有效地刻画可某些长记忆经济现
象，与触埏H模型相结合所诞生的一系列长记忆ARCH模型的研究，至今仍
有大量研究。．
Fam《1965)，Hagenllan(1978)和Lau(1990)等学者通过研究相继发现股票
收益率的分布具有两大特性：(1)有偏性，而且偏度往往大于0，即概率分布
不是对称的，而且是偏向右边；(2)尖峰厚尾性，且其峰度往往远大于3，也
就是说，收益率剧烈波动，即出现极端事件的可能性要大于正态分布假设下
极端事件发生的概率。这些同时也指出了传统的假定收益率服从正态分布的
不足。虽然对称的GARCH模型能有效地消除收益率分布尖峰厚尾性的影响，
但它却难以很好地处理异方差的问题，并且模型对系数的非负性约束太强。
为此，Nelson(1992)提出了指数GJ6d硷H模型，即EGARCH模型，此模型能
较好地解决收益率分布盼两大特性。
詹姆斯·D·汉密尔顿(1999)在其《时间序列分析》一书中指出，金融数
据不仅条件分布是一个厚尾分布，而且无条件分布也是厚尾分布。在此基础
上，人们又提出了基于广义误差分布、混合正态分布或学生t分布等厚尾分布
的ARCH和G削KH模型，在一定程度上改善了基于正态分布的ARCH和
GARCH模型拟合金融数据厚尾性时的不足。后来，人们又发现基于厚尾分布
的ARCH和GARCH模型仍然不能恰当的拟合金融数据厚尾性，有时把尾巴
拟合得“过薄”，有时拟合得“过厚"，不能很好反映金融数据随时间变化的
特点。
特伦斯·C·米尔斯(2002)在其书《金融时间序列的经济计量学模型》
中指出，金融数据的分布可能会呈现出一定的偏度，而且偏度和峰度不是独
立的，前者可能会“引发’’后者。我们平时在处理金融数据时还发现它们有
时会呈现出多峰的特点。CllUlIl Shall W6ng和W撕KeuIlg Li(2000)提出了可以
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我国推出股指期货的市场风险度量研究
较好拟合时间序列数据尖峰厚尾、有偏、多峰特点的混合AR模型，该模型
的缺点在于不能解决条件分布中出现的异方差问题。面对模型解释能力的不
足，两位作者于2001年改进了混合ARCH模型。
MdNeil(1997，1999)《E蚶reme VaIue Theory for Risk Managers》中用
极值理论对金融时间序列的剧烈损失分布的尾数的估计和风险测量的分位数
的估计进行研究， Muller等(1998)和Pictet等(1998)对汇率的超过数的
分布进行研究并将它们与GARHCH和ARCH模型进行了比较。Co他“2001)
利用极值分布理论中的Hill估计式研究在欧洲交易所挂牌的几个主要股指期
货的保证金水平，实证结果发现这些股指期货保证金水平的设定是适当的，
模型具有很强的有效性。
1．2．2国内研究状况
在国内，虽然股指期货还未推出，但已有不少学者对此做出了一些研究。
陈伟、吕超和丁志卿(2004)采用的是以期货持有成本模型为基础建立
的股指期货定价模型，提出了对股指期货合约的定价应是从无套利分析原理
入手推导出股指期货合约的定价模型，同时对该模型的准确性进行了实证分
析，最后指出该模型在实际应用中存在的几点不足。
张敏和徐坚(2007)探讨了利用ETF(ExchaIlge Traded FuIld，交易型开
放式指数证券投资基金)，构建沪深300指数期货的现货组合的可能性， 对
几种ETF组合与沪深300指数的相关性以及他们跟踪沪深300指数的跟踪误
差进行了分析。
王刚(2007)通过研究我国仿真股指期货和沪深300指数之间的关系，
发现仿真股指期货价格与现货价格在一定滞后阶数上构成单向的Granger因
果关系：期货价格在统计意义上是现货价格的Q加ger原因，反之并不成立。
另一方面，尽管现货与期货价格之间的基差不稳定，但通过计算现货与期货
收益率基差发现其存在稳定的关系，而且收益率基差的异常值有助于预测未
来沪深300指数和股指期货的相对趋势。
王莹和余庆生(2007)首先对国际著名股指期货合约最后结算价格的条
款规定进行借鉴性的对比分析，接着提出了确定股指期货最后结算价格应满
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1．绪论
足的三个目标约束，随后借助实证对国内股票市场的微观交易特性进行深入
研究，在此基础提出了对我国首支股指期货合约最后结算价格的条款设计建
议，即取最后两个交易小时所有指数点的平均值取整作为股指期货的最后结
算价。
在金融风险管理方面，我国的理论界学者和市场人士也有了较多的研究
成果。杨峰(2002)在《海外股指期货市场比较研究》中分析了海外市场的风险
管理，归纳总结出海外股指期货市场的运行特点，进而提出可供我国股指期
货市场借鉴的实践经验
天津大学的王春峰教授的《金融市场的风险管理》一书金融工程和现代
金融理论为基础，考虑到利率、汇率、股指、商品价格等市场因子的复杂性
以及它们之间的相互作用，提出了单一的风险测量方法已经无法测量日趋复
杂的市场风险，引入了一种将证券组合的市场风险定量化的三维风险测量方法，包括敏感性分析(sensitivi倘lysis)、在险价值V抿和压力实验
(S骶ssTeStiIlg)三个层次，另外还介绍了Ⅵ瓜的运用和发展。
陈晗、张晓刚、鲍建平(2001)在《股指期货一理论、经验与市场运作
构想》中从股指期货风险特征及成因、风险类型和风险管理角度，对股指期
货风险管理进行了全面的分析。
王华栋(2006)在期货日报上发表《股指期货催化中国期货公司风险管
理的变革》中，论述期货市场投机性强，风险性大，有效的风险管理是期货
市场健康运行的前提。
我国推出股指期货的市场风险度量研究
2·股指期货的基本理论
2。1股指期货的概念及发展历程
一、股指期货的概念
股指期货是指以股价指数为标的物的标准化期货合约，它是一种有法律
约束力的合约，双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价
指数的大小，进行标的指数的买卖。其实质是投资者将其对整个股票市场价
格指数的预期风险转移到期货市场的过程。
股指期货的标的物为特定的股票指数，报价单位以指数点计，合约的价
值以一定的货币乘数与股票指数报价的乘积来表示。股指期货的交割采用现
金交割，不通过交割股票而是通过结算差价用现金来结清头寸。
二、股指期货的发展历程
股指期货最早诞生于美国。表面看来，股指期货产生的原因有：一是股
票市场的迅速发展、规模的壮大，股市的剧烈波动急需一种规避股市系统性
风险的工具，股票市场的风险分为系统风险和非系统风险，非系统风险可以
通过股票投资组合来分散和抵消，而整个市场的系统风险则是无法用投资组
合回避的，而股指期货为规避系统风险提供了可能；二是股票市场投资者结
构的变化以及投资者对规避股市系统性风险的需求增加。股指期货的发展历
程，可以分为初生期、成长期、停滞期、繁荣期四各阶段：
1．初生期(1982．1985年)
20世纪70年代，西方各国受石油危机的影响，经济发展十分不稳定，利
率波动剧烈，导致股票市场价格大幅波动，股票投资者迫切需要一种能够有
效规避风险、实现资产保值的金融工具。在这一背景下，1982年2月24日，
美国堪萨斯期货交易所推出第一份股指期货合约——价值线综合指数期货合
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2．股指期货的基本理论
约，宣告了股指期货的诞生。随后，许多交易所都开始了股指期货的尝试和
探索。同年4月，芝加哥商品交易所开办标准普尔500指数期货合约，5月，
纽约期货交易所推出纽约证券交易所综合指数期货交易。1984年，伦敦国际
金融期货交易所推出金融时报100指数期货合约。这一时期，无论交易所还
是投资者，都对股指期货特性不甚了解，处于“边干边学”的状态之中，市
场走势还不太平稳。
2．成长期(1986．1987年)
由于股指期货交易具有流动性高、交易成本低、市场效率高的特点，逐
渐受到了投资者的追捧，股指期货的功能在这一时期内逐步被认同。美国股
指期货交易的迅速发展，引起了其他国家和地区的竞相效仿，从而形成了世
界性的股指期货交易的热潮，悉尼、多伦多、伦敦以及香港、新加坡等国家
和地区也纷纷加入行列。股指期货交易在全球各大交易所如雨后春笋般地发
展起来，其交易规模也不断放大。市场效率的提高，使得大部分股市投资者
己开始参与股指期货交易，并熟练运用这一工具对冲风险和谋取价差。在这
一时期，股指期货高速发展，期货市场的高流动性、高效率、低成本的特点
得以完全显现，无风险套利行为由于市场的成熟而变得机会渺茫，但同时孕
育出了更为复杂的动态交易模式。
3。停滞期(1988～1990年)
1987年10月19日，美国华尔街股市一天暴跌近25％，从而引发全球股
市重挫的金融风暴，即著名的“黑色星期五”。股指期货市场在这个时期经历
了重创，交易量不断下降。这次股灾也使市场管理者充分认识到股指期货的
“双刃剑"作用，进一步加强了对股指期货交易的风险监管和制度规范，出
台了许多防范股市大跌的应对措施。期货交易所则制订出股指期货合约的涨
跌停板限制，借以镇定市场发生剧烈波动时投资者的恐慌心理。这些措施在
后来股指的小幅振荡中起到重要作用，保证了股指期货市场的持续平稳运行，
为20世纪90年代股指期货的繁荣奠定了坚实的基础。
4．繁荣期(1990年至今)
进入20世纪90年代后，有关股指期货的争议逐渐消失，投资者的投资
行为更为理智。股指期货经历了磨练的过程之后，开始了新一轮繁荣时期。
发达国家和部分发展中国家相继推出股指期货交易，配合全球金融市场国际
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我国推出股指期货的市场风险度量研究
化程度的提高，股指期货的运用更为普遍。这一时期，全球股指期货的交易
量成倍上升。国际清算银行(BIS)的统计数据表明：到2005年底，全球有
40个国家和地区开设了近百种股指期货交易。据统计，在全球期货成交总量
中，股指期货已占到四成。
2．2股指期货的特点、功能
一、股指期货的特点
与股票交易相比，股指期货具有重要的优势，其特征主要表现在如下几
个方面：
(1)提供较方便的卖空交易
卖空交易即先开仓卖出，之后买入平仓。目前，我国《证券法》明确规
定不得进行股票现货的卖空交易，国外对于股票卖空交易也设有较为严格的
限制条件，例如，在英国，只有证券做市商才能借到股票；而美国的投资者
借股票必须通过证券经纪人来进行，还得交纳一定数量的相关费用。股指期
货交易中则不然，在期货市场上，买卖期货合约完全是对称的交易过程，附
加在多方和空方的条件是完全相同的。股指期货不仅本身具有做空机制，而
且，它还为股市提供了比“卖空’’制度更方便的做空机制。
(2)交易成本较低
相对于现货交易，股指期货交易的成本是相当低的。其成本一般包括：
交易佣金、买卖价差、用于支付保证金的机会成本和可能的税项。如在英国，
期货合约是不用支付印花税的，并且购买指数期货只需进行一笔交易，而想
购买多种股票则需要进行多笔、大量的交易，交易成本很高。在美国，一笔
期货交易(包括建仓并平仓的完整交易)收取的费用只需30美元左右。有资
料显示指数期货交易成本仅为股票交易成本的十分之一。
(3)杠杆比率较高
股票现货的信用交易保证金一般要高于50％，有些市场还限制信用交易。
而大多数股指期货的保证金在10％左右，股指期货以基础工具的价格为基础，
交易时不必付清相当于相关资产的全部价值，只须缴存一定比例的押金或保
证金即可得到相关资产的权益，等待到期日再对已交易的金融衍生工具进行
8
2．股指期货的基本理论
反向交易，进行差价结算。这样就以较高的杠杆比率达到了“以小博大’’的
目的。
二、股指期货市场的功能主要表现在以下几个方面：
’1、规避系统风险
股票市场的风险可以分为系统风险和非系统风险。非系统风险可以通过
股票投资组合来分散和抵消，而整个市场的系统风险则是无法用投资组合回
避的。特别是我国股票市场尚处在初级发展阶段，系统性风险在全部风险中
占的比重很高，一旦由于政策变化等系统风险因素导致股价整体大幅下调，
由于缺乏卖空机制投资者将面临巨大的亏损。因此迫切需要股指期货这种避
险工具，与持有的股票仓位进行套期保值交易，以消除股票市场的系统性风
险，保持稳定的收益率。
2、价格发现功能
由于股指期货合约交易频繁、市场流动性很高、交易成本低、买卖差价
小，瞬时信息的价值会较快地在期货价格上得到反映。从市场整体看，股指
期货比股票现货更接近于完全竞争的有效市场，股指期货价格的变化往往领
先于股票价格的变化，并预示着股票价格的发展趋势。当股指期货价格与股
市价格发生偏离时，或者不同期限的股指期货价格发生偏离时，投资者可以
计算出错误定价的程度，在锁定价差的情况下套取低风险收益。大量的套利
交易将使市场的错误定价迅速得到纠正，从而使股指期货具有价格发现功能。
3、提高资金利用效率，降低交易成本
股指期货的双向交易机制使机构投资者无论在股价上涨还是下跌时均可
进行交易，以避免资金在股价下跌时的闲置：股指期货的杠杆效应能提高资
金使用效率，降低交易成本；股指期货的高流动性，使得在股指期货市场建
立相应金额的头寸要比在股票市场简单快捷得多，而且可避免由于大量资金
进出引起股价大幅波动而增加交易的执行成本。因此，在国际金融市场上，
机构投资者在应对突发事件的时候，往往先在股指期货等衍生品市场上进行
交易，然后再伺机在股票现货市场上进行操作。
4、进行组合投资，分散投资风险
国外的机构投资者常常在股票、债券与期货间进行有效投资组合，以分
散风险，提高投资收益率。在国际金融市场上，股指期货常被作为基金构造
9
我国推出股指期货的市场风险度量研究
指数化投资组合的重要工具。指数基金(ETF)可以借助一个股指期货合约和
国库券多头头寸的投资组合，来实现对股价指数的捆绑，取得与股价指数一
致的收益率。实证分析表明在原有的股票、债券组合中加入部分期货，能在
同样的期望回报率水平上有效降低风险。
三、利用股指期货来对资产组合进行风险管理的措施
．运用股指期货来管理系统风险时必须首先确定所覆盖的标的股票资产组
合，对该标的股票组合面临的风险进行识别和计量，然后结合自身的风险收
益偏好明确想要达到的风险管理目标，就可以根据标的资产的系统风险暴露
情况选择合理的期货与现货组合来实现该目标。常用的股指期货风险管理措
施包括：
(一)套期保值措施
套期保值措施是指运用股指期货对冲将要发生的现货交易，主要用于所管
理的组合在未来有明确的现货交易活动的情况，如大型基金分红、养老年金
支付、指数基金建仓以及对资产配置进行战略性调整。例如，封闭式基金在
会计年度结束时就能够确定依据基金契约所要分红的数额，而将红利分派还
有一段时间，基金管理人就可以选择用股指期货来对准备变现的股票组合进
行保值。此外，指数型基金在募集资金到位后如果要在短期内买入大量与指
数一致的股票现货是不实际的，常用的办法是先行持有股指期货的多头和相
应规模的无风险证券，然后逐步按指数权重买进股票现货并分批将期货头寸
平仓。基金管理人也可以通过先期买入或者卖出经套头比调整的一定规模的
股指期货， 待市场时机合适再直接交易现货并同时将指数期货平仓， 以此
来对投资组合进行战略性调整。
套期保值通过持有与现有或将要拥有的现货头寸主向相反的期货头寸以
消除投资者面临的现货价格风险。一个完整的套期保值交易相匹配的方向相
反的两组交易， 然而， 由于期货合约与现货合约很难完全匹配， 原始现货
头寸在实践中很难被完全类似的期货合约复制， 因此， 市场中更常见的情
况是进行交叉保值，即用一个经套头比调整的股指期货头寸临时替代将来的
股票现货组合的特定头寸， 来实现锁定现货价值的目标。在理论上， 最优
的套期保值被定义为在整个保值交易期间的收益的方差(风险)最小的套期
保值组合， 并且可以利用回归分析来确定一个使得该风险最小化的套头比。
lO
2．股指期货的基本理论
投资期货套期保值一般通过投资组合收益率最小方差模型进行比较分析
(Figlewsb，1984)。保值资产组合收益率的计算公式为：
尺口=(啊一％+d)／％
其中，T表示持有股票组合的时间， 啊和隅分别表示所持有组合
期末与期初的市场价值，d表示持有期间累计分配的红利。在瓦到正时间内，
指数期货市场上的收益率砟为： 砟=(啊一％)／％，其中，一和羁分别
表示期货合约在期末和期初的市场价值。在实施套期保值交易后， 现货投
资组合的收益率：
R何=[(y正一y瓦+d)一Ⅳ×(F正一F瓦)]／y瓦
=(啊一％+d)／％一Ⅳ×％／惕×[(啊一％)／确】
：RP一办×RF
其中，N是为了对现货投资组合进行套期保值而购买的指数期货合约
数，h表示套期保值比率。
尺Ⅳ的方差y口，-(RⅣ)=y口，(R尸)+^2×肠，．(RF)一2办x CDv(RJp，RF)
为了实现最好的套期保值效果， 应使尺Ⅳ的方差最小化， 对上式进行求导， 得到最优套期保值比率^‘为Jlz‘=鬻
(二)B值对冲方法
B值对冲方法是用股指期货经B调整后覆盖全部或部分现货组合，将组
合面临的系统风险暂时锁定， 在系统风险释放后将期货头寸平仓， 通过改
变资产的B值， 使投资组合的系统风险暴露符合新的市场情况。但是， 由
于直接交易现货股票可能导致持有高B系数或者低B系数的股票，所以，通
常选择简单地将期货头寸平仓来恢复资产原来的系统风险暴露。股指期货之
所以能够用来控制B系数，其根本在于股指期货的多头具有和股票市场指数
基金相同的盈亏情况。股票现货加上股指期货后的∥=届+K×屏×砟／Ⅳ，
其中：届是股票现货组合的B值； K在期货为空头时取值．1， 在多头时
取值+1；XF为合约数，N为股票现货的名义价值除以当前指数值与期货合
我国推出股指期货的市场风险度量研究
约乘数之积。屏为指数基金的B值。如果要将组合的系统性风险暴露由届调
整到殷，所需的股指合约数为：M=Ⅳ×(殷一层)／房， 其中， N=指数期
货价格×指数合约乘数／现货组合的价值，乃为股指期货标的指数的6值a
M如果为正数， 则要建立M份指数期货多头： 如M为负数， 则需要卖空
M份指数期货合约。
12
3．股指期货市场风险分析
3·股指期货市场风险分析
3．1股指期货风险概述
一、股指期货风险的内涵
风险是指未来收益的不确定性，股指期货是一种特殊的金融期货，其风
险是指由于进行股指期货交易而使市场参与者遭受损失的可能性，其基本风
险是股指期货交易的价格风险，还有来自业务处理不当或从业人员违规以及
交易、结算系统不完善所引致的风险。对股指期货风险的来源进行分析，股
指期货的风险主要来自以下方面：
(1)价格波动
股票市场是国民经济的晴雨表，受政治、经济与社会诸多因素的影响，
股票价格指数时刻在变化。同时，由于股指期货交易的实质是投资者将其对
整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过程，因此股指期货的
交易将相对活跃；而且由于实行完全的现金交割，使股指期货的投机性增加。
股指期货市场特有的运行机制可能导致价格频繁乃至异常波动，从而产生较
大风险。
(2)杠杆效应
由于股指期货交易实行保证金制度，交易者只需支付期货合约一定比例
的保证金为担保即可进行交易，保证金比例通常为期货合约价值的5％一10％。
这种以小搏大的高杠杆效应，放大了本来就存在的价格波动风险。对于股票
市场的投资者来说，不管市场如何变化，其最大亏损仅限于交易账户的资金；
而对于股指期货交易者来说，由于实行每日保证金结算，价格的小幅波动，
就可以使其损失大量保证金。市场状况恶化时，他们可能因无力支付巨额亏
损而发生违约。期货交易的杠杆效应是股指期货市场高风险的主要原因。
我国推出股指期货的市场风险度量研究
(3)非理性投机
投机者是期货交易中不可缺少的组成部分，既是价格风险的承担者，也
是价格发现的参与者，不仅促进合理形成价格，而且提高了市场流动性。但
是，过分的投机往往进一步加剧了市场波动，使市场风险增加。特别是买空、
卖空手段的运用，投机者可以依靠庞大的资金规模，进行不正当的手段操纵
市场，迫使对手在不合理价位上平仓。这种行为既扰乱了市场正常秩序，扭
曲了价格，影响了发现价格功能的实现，还会造成不公平竞争，损害其他交
易者的正当利益。
(4)市场机制不健全
股指期货市场在运作中由于管理法规和机制不健全等原因，可能产生流
动性风险、结算风险、交割风险等。在股指期货市场发展初期，这种不健全
的机制会产生相应风险，并可能导致股指期货与现货市场间套利有效性的下
降，导致股指期货功能难以正常发挥。
二、股指期货风险的分类
股指期货作为一种新型的金融类衍生产品，首先带有明显的金融衍生品
风险特征，也就是金融衍生产品的总体风险。巴塞尔银行监管委员会发表的
《衍生产品风险管理指南》按风险的不确定性来源的因素来分，可以分为市
场风险、信用风险、流动性风险、法律风险、会计税务风险和操作风险等。
(1)市场风险
市场风险又称价格风险，通常指由于基础资产价格的变动所导致的金融
期货价格或价值发生逆向变动而给交易带来的风险。在股指期货市场上，不
同的投资者所面临的价格风险是不一样的：套期保值者进行股指期货交易的
目的旨在通过股指期货的价值变动来抵补股票现货的价格变动，以达到资产
保值的目的，同时放弃了获取更高收益的机会：投机者的目的是为了以较少
的成本来追逐高额利润，在承接套期保值者转移的价格风险的同时获取了更
高利润的机会，既承受了高风险，也享受了高利润。因此，投机者面I临的价
格风险远远大于套期保值者所面临的风险。由于股指期货的杠杆效应，当市
场上投机比例过高时，会直接导致期货市场及现货股票市场的巨幅波动，整
个市场将面临巨大的价格风险。
(2)流动性风险
14
3．股指期货市场风险分析
流动性风险包括两类风险，一种是市场流动性风险，另一类是资金流动
性风险。市场流动性风险是指市场交易量不足或无法获得市场价格，导致投
资者无法及时平仓的风险。资金流动性风险是指因市场投资者流动资金不足
而导致合约到期时无法履行合约或无法按合约要求追加保证金的风险。由于
股指期货交易实行逐日结算制度，因此在期货头寸亏损时，投资者可能被要
求将保证金补足到规定的水平。如果投资者资金周转不足，可能无法及时补
足保证金而被强制平仓，使交易失败。
(3)信用风险
信用风险是指合同的一方不履行义务，投资者不能从持有的头寸中取得预
期的经济效益的可能性。信用风险由违约风险和信用价差风险组成，前者是
指交易一方不愿或无力支付约定款项而致使交易另一方遭受损失的可能性，
即使在违约的情况下，通常一部分债务会得以清偿，这一比例称为挽回率；
后者指由于信用品质的变化引起信用价差的变化而导致的损失。
(4)法律风险
法律风险是指交易合约及其内容与相关法律制度(如税制、破产制度)
发生冲突致使合约无法正常履行或无法获取所期待的经济收益所致的风险。
产生法律风险的原因：一是由于相关的法律、法规和金融管制条例未来得及
随迅猛发展的金融创新而界定或界定歧义：二是由于金融衍生产品的跨国交
易行为与各国司法管制有悖，这之间形成的“灰色地带”就为一些投机者创
造了盈利并承受法律风险的机会。
(5)会计税务风险，是指由于股指期货交易中缺乏明确的会计税务准则，
导致无法得到当初所期待的会计或税务上的效果甚至蒙受损失的风险。
(6)操作风险。
操作风险是指因交易或管理系统操作不当引致损失的风险，包括因机构内
部失控而产生的风险。公司内部失控的表现包括，超过风险限额而未经察觉、
越权交易、交易或后台部门的欺诈(包括帐簿和交易记录不完整，缺乏基本
的内部会计控制)、职员的不熟练以及不稳定并易于进入的电脑系统等。如上
述的巴林银行倒闭案，就是典型的内控机制系统不完善所致。
股指期货除了具备金融衍生产品的总体风险之外，在进行套期保值过程
中，由于其标的物、合约设计、交易制度和结算方式等的特殊性而具有一些
15
我国推出股指期货的市场风险度量研究
自身特定的风险，主要有以下两类：
(1)基差风险
基差风险是典型的股指期货风险，一般发生在套期保值交易之中。套期
保值的实质是将现货市场的价格风险与期货市场的价格风险相抵补。但是，
现货市场的价格风险是否正好被期货市场的价格风险所弥补，这就取决于交
易者所选择的期货合约品种及其数量。也就是说，产生基差风险的根本原因
在于期货产品本身的差异。在期货快要到期时，现货价格与期货价格之间的
收敛性是不确定的，首先，当现货并非是期货的相关资产时，基差风险就会
更大，因为此时现货与期货价格的相关程度较低，两市价格的抵补相对较小。
此外，期货合约的剩余时间越长，现货价格与期货价格偏离的可能性就越大，
基差风险也就越大。再次，股票现货市场的供求和交易者的预期也可以通过
直接影响与股市上相关金融资产的价格来间接影响股指期货基差的变化。
在套期保值过程中，如果基差出现有利变动，则套期保值者不仅可以取
得较好的保值效果，而且还可以获得额外的盈余；相反，如果基差出现不利
变动，则套期保植的效果会受到影响，从而蒙受预期外的损失。
(2)保值率风险
保值率风险是指期货资产与现货资产的价值不一致而产生的风险。股指
期货套期者的保值率主要取决于交易合约的数量，但这一指标并不是一成不
变的，它必须根据期货市场和现货市场价格之间的相对变化而不断加以调整，
故选择一个合适的保值率是一个动态的过程。由于难以及时准确地体现市场
价格的瞬时变化，保值率风险始终存在。保值率风险主要来源于两个方面：
一是期货资产与现货资产价格波动的方向和幅度的不一致：二是期货资产和
现货资产投资规模不一致。对于前者，股价指数所代表的是多种股票平均价
格，反映的是样本股票总体的走势。指数中某一只或几只股票价格的变化并
不能完全与指数价格变化一致，投资者如果要利用股指期货规避风险，就必
须使已持有的股票价格变化方向和幅度与指数变化的方向和幅度大致相同，
才能将现货资产的价格风险管理转换为期货资产的基差风险管理：对于后者，
如果一个投资者所持有的股票与股指期货合约是两个不同的风险规模，在价
格发生波动时，股票资产价格的变动的规模与股指期货合约变动的规模就会
出现敞口，这样股指期货合约就无法为股票现货提供头寸保护，于是，持续
16
3．股指期货市场风险分析
的敞口风险就会出现。只有在股票现货的风险规模与股指期货的风险规模相
一致时，才能实现股票市场的风险管理向股指期货的基差风险转换。
从前面的论述可知，股指期货的风险多种多样，其中，市场风险是因价
格变化使持有的股指期货合约的价值发生变化而产生的风险，由于股指期货
市场和现货市场的联动性，股指期货的市场风险具有很大的负面影响，因此
市场风险的管理成为投资股指期货时关注的焦点，本文主要对股指期货的市
场风险进行研究。
3．2股指期货的市场风险
一、股指期货市场风险概述
市场风险指因股市价格、利率、汇率等的变动而导致价值未预料到
的潜在损失的风险。市场风险包括权益风险、利率风险、汇率风险以及
商品风险。当股指期货的实际价格与投资者对股指期货的价格进行预期的价
格发生相反的价格变动时，投资者会承受巨大的风险。市场风险是股指期货
投资者所面对的最基础的风险，由于股指期货是以大盘的成分股指数为标的
的，股指变动一单位，在合约乘数的作用下，账户的实际损益将扩大200—300
倍，扩大的倍数视合约乘数而定。因此，一旦方向判断错误，会对投资者的
财务状况产生巨大的影响。巴林银行的倒闭原因就在于交易员里森对股票指
数变动方向的判断失误。
市场风险对股指期货市场而言具有重要的作用。对市场风险，可以从微
观和宏观两个层面来考察。从微观的层面来看，市场风险是股指期货投资者
每天都要面对的风险，是最基础的风险。无论是基础分析还是技术分析，投
资者所要达到的目的就是能够准确预测价格的变化。但是，没有任何人能够
通过事前的研究和分析，以百分百的准确率来判断股票指数的走向。根据西
方的实际经验，最好的股指期货投资者发生错误的概率大约是80％，也即大
约有20％的概率能够正确判断股票指数的价格走向。
从宏观的层面来看，市场风险直接关系到股指期货市场的稳定。股指期
货的投资者是市场的主体。而一旦某个投资者由于市场风险导致了破产，这
种单个投资者的破产会产生外部的负效应，从而影响到股指期货市场的其他
17
我国推出股指期货的市场风险度量研究
投资者的投资行为。其他的参与者可能会对股指期货市场产生一定的恐惧和
不信任心理，因此减少交易量，甚至平仓离场。大量的投资者是股指期货市
场稳定和繁荣的基础，投资者的减少直接影响到股指期货的流动性，流动性
降低后，价格波动不平滑，导致股指期货的价格发现功能和对股票指数的预
期功能实效。此时，股指期货市场上的价格不是真实的未来股指的价格，有
可能会造成股指期货的价格过度偏离真实价值，形成股指期货市场与股票市
场分离的局面。由此，股指期货市场不能发挥转移股票市场系统性风险的作
用，反而增加了股票市场的投机行为，这显然是与建立股指期货市场的初衷
是违背的。这一行为的直接后果是有可能形成单纯的投机市场，大量的对赌
的行为甚至会将股指期货市场变成赌场。特别是对于接近交割期的股指期货
合约，投资者可能在股票市场上进行巨额资金的操作，影响股票指数，最终
导致瀑布效应，直接危害两个市场的正常运行机制。
影响市场风险的因素是多方面的，经济方面的如利率、现行汇率、通货
膨胀、宏观经济政策与货币政策、能源危机、经济周期循环等；政治方面的
如政权更迭、战争冲突等；社会方面的如体制变革、所有制改造等。我国虽
未开设股指期货，但由于我国处于经济体制转轨期，市场制度不善，存在较
大的市场风险。我们可从国债期货交市场看出，我国金融期货市场的风险之
巨大，1995年国债期货市场发生的重大违规案件就是由价格风险所导致的对
国债期货价格的对赌，使得双方进行大量的违规操作，严重危害了国债期货
市场的秩序，并直接导致了国债期货市场的关闭。
二、股指期货市场风险的影响。
股指期货市场在给交易主体带来损失可能性的同时，其负的外部性还会
给其他市场成员乃至整个社会经济造成危害。股指期货市场的外部性主要有
传染效应、系统失败风险和对价格形成机制的扭曲。
1、传染效应会引起行业标准降低，并导致市场混乱。例如投资者过度投
机、操纵市场如果得不到应有的处罚，就会传染给其他的投资主体，因此，
基于趋利避害的人性，其他的投资者为了不在竞争中遭受损失，也同样会进
行类似的投机行为和操纵市场行为。单纯的个人的违规行为最终会扩散到整
个市场，这将严重的干扰股指期货市场的正常秩序，不利于公平、公正和公
开原则的实现，同时也会损害投资者的合法权利。竞相的违规行为导致行业标
18
3．股指期货市场风险分析
准降低，会造成“逆向选择”，只有那些违规机会比较大的投资者才会参与到
股指期货市场中来，而一般的无法进行违规操作或者没有违规的机会的参与
者会退出股指期货市场，使得行业的标准大大的降低。市场中留存的只是小
部分进行违规操作的投资者，这样会造成市场流动性严重缺失，没有足够的
开仓以及平仓的机会，市场积累了大量的系统风险。当违规操作的投资者无
法承担这种由他们自身的违规而造成的股指期货的系统风险时，整个股指期
货市场便走到了崩溃的边缘。
2、系统失败风险是指由于市场参与者的失败而威胁并可能导致整个市场
的失败的风险。一旦价格波动较大，某些巨型客户不能履约，其所在的经纪
公司将会蒙受重大损失，甚至破产。当这种情况相当严重时，就有可能危害
交易所的安全，进而引发整个市场的危机。
3、价格扭曲是股指期货市场风险的集中表现。如果由于大客户操纵、管
理失控等原因导致价格严重扭曲，全体的市场参与者将付出沉重的经济代价，
期货市场沦为投机场所，恢复信誉要长时间的努力。期货市场中形成的价格
对现货市场的价格有重大影响，一旦股指期货市场投机过度，垄断盛行，股
指期货市场价格就会对股票市场价格产生扭曲作用，价格扭曲可能使股指期
货价格和现货价格都不能正确反映市场的供求关系，导致不良的资源配置格
局，给整个社会经济带来无法估量的损失。
19
我国推出股指期货的市场风险度量研究
4·市场风险度量VaR法比较分析
4．1 VaR的基本理论
一、V报模型的含义
风险管理理论一直被称为“金融粒子理论”，即：理解风险的第一步就
是要将每种金融资产分解为组成它的基本构件，基本构件的风险特征应当是
容易描述的，然后再合并这些基本风险，分析它们的综合效应。而构建V擞
风险度量体系也应建立在这种思想基础之上。
Ⅵ瓜的产生源于20世纪90年代初重大的金融灾难，即发生在美国加州
奥兰治县财政部门、巴林银行、德国金属股份公司、日本大和银行，以及其
他一些金融机构的灾难性事件。这些事件反映出由于金融风险的监督和管理
不力而导致巨大损失，针对这一问题，一些金融机构和管理者开始采用V披
方法。
ⅥR的直观定义如下：V抿是指在正常的市场环境下，在一定的置信水
平和一定的目标期间内，预期发生的最大损失。如果以c代表置信水平，V冰
对应的是较低的尾部水平1．c。例如，置信水平为95％，V报应该超过分布的
所有观察值总数的5％。与传统的风险衡量方法相比，、，擞提供了一种考虑杠
杆、相关性和当前头寸的组合风险的整体观点。
v水方法在本质上其实是对证券组合价值波动的统计测度，其核心在于
构造证券组合价值变化的概率分布。基本的思想仍然是要利用证券组合价值
的历史波动信息来推断未来情形，只不过对未来价值波动的推断给出的不是
一个确定值，而是一个概率分布。对于历史数据，V抿方法并不是简单的将
过去N天的数据作为一个整体，就用过去N天的波动平均情况(即标准差)
来推断未来，而是将历史数据中每天的波动构成一种波动情景，那么就构造
4．市场风险度量VaR法比较分析
了N种波动情景，对于未来的情形，每种波动都可能出现，因此就存在N种
可能性，由此其价值波动就构成了一个概率分布。
二、v￡双的计算原理
‘V状计算的基本原理如下：考虑一个证券组合，假定只为证券组合的初
始价值，R是持有期内的投资回报率，则在持有期末，证券组合的价值可以
表示为尸=昂(1+R)。假定回报率R的期望回报的波动性为∥和仃。如果在
某一置信水平c下，证券组合的最低价值为
尸’=忍(1+尺+)
则根据V承的定义，我们就可以计算相对于证券组合价值均值(期望回
报)的V承，即相对V报为：
％R=E(P)一P‘=一乞(尺+一∥)
如果不以组合价值的均值为基准，我们还可以计算绝对v2淑为：
“嘁=R—P’=一咒犬·
由上可知，计算vaR就相当于计算最小值P‘或最低的回报率Jic‘。考虑
到证券组合未来日回报行为的随机过程，假定其未来回报的概率密度函数为
／(p)，则对于某一置信水平下的证券组合最低价值尸’有：
一矿
1一c=11厂(p)勿
无论分布是离散的还是连续的，厚尾的还是窄尾的，这种表示方式对于
任何分布都是有效的。这也是V报最基本的计算方法。
使用V状方法测量金融资产的市场风险，大致有以下几个步骤：首先，
确定影响金融资产组合价值变动的市场因子。这需要利用相关金融理论对资
产价值的决定因素进行分解，其中最主要的工具是现代金融资产定价理论。
然后，针对不同的市场因子，选定合适的模型或方法来描述它们的波动性。
市场因子波动模型最直接的用途就是预测市场因子的变动路径，是否能真实
反映市场因子波动的分布特征是判断该方法或模型好坏的最主要的标准。选
好波动性模型之后，就可以利用它对市场因子在一定条件下的变动情况，展
开估计和预测。最后，借助资产价值映射的方法将各市场因子的波动性映射
2l
我国推出股指期货的市场风险度量研究
到资产组合的波动上，从而得到资产组合损益分布的估计。根据这一分布，
就可以求出给定置信水平下组合的V报值。
从W汰的定义、基本思想以及利用V撤进行风险度量的基本原理，我
们可以看到：相比于久期、凸性以及B值等灵敏度方法而言，V水方法的出
现克服了它们只能适用于单一产品、单一风险，而不能汇总不同市场风险因
子、不同金融工具风险暴露的缺陷；给出了可互相比较的市场风险量化指标，
并能够测量由不同风险来源及其相互作用而产生的潜在风险。同时V水的概
念简单明了，能将多种市场风险换算成一个用货币计量的指标数值，给出了
一个可以直接与收益相配的数字。虽然从根本上来说，它仍是一种波动性测
量的方法，但是它没有传统的波动性方法(如方差)对资产损益分布估计不
足的缺点，并能够通过调节置信水平，使得人们可以明确的知道组合在不同
程度上所处的风险状况。
总体看来，V冰方法在统一的基本框架下，为不同市场因子，不同资产
组合和不同部门，提供了一种简单一致的金融风险测量指标和工具。
三、V抿测量方法的特点
由于V，aR方法是在传统的金融风险测量方法无法满足现实需求的背景
下产生的，并且已被全球各主要银行、非银行金融机构、公司和金融监管机
构广泛采用，显然有它独到之处。相对于方差、B系数等传统测量金融风险
方法Ⅷ主要有以下一些特点：
l、测量的综合性
随着金融产品的多元化，一个投资组合往往是由类型不同的证券所构
成，而传统的灵敏度方法(典型的如B系数)只能适用于单一产品、单一风险的
风险测量，不能汇总不同市场风险因子、不同金融工具的风险暴露。V水模
型中将投资组合的价值设置为其所有市场风险因子的函数，因此可以度量包
括利率风险、汇率风险、股票风险以及商品价格风险和金融衍生产品风险在
内的各种市场风险，较准确的测量由不同风险来源及其相互作用而产生的潜
在风险。
2、结果的直观性
v，汛的概念简单明了，将多种市场风险换算成一个用货币计量的指标数
值即V水值，是一个直接可以与收益相配比的数字。V冰给出了一定的置信
22
4．市场风险度量V抓法比较分析
水平和特定的时间段，并且可以通过调节置信水平，得到不同置信水平上的
V￡喂值，使人们可以明确的知道组合在不同程度上所处的风险状况。
Ⅵ瓜方法的优点主要有三个方面：第一，它提供了一种跨越不同头寸和
风险因素的具有通用性和一致性的风险度量方法；第二，V承方法考虑了风
险因素之间的相关性；第三，V抿方法以货币数量表示投资者的潜在损失，
因此具有较大的直观性。
、，狼方法的不足主要有：第一，所有V水计算方法都是向后看的，试图
用过去的数据预测将来的可能损失。第二，一些Ⅵ叔计算方法为了计算简便，
引入资产收益率或价格服从联合正态分布的假定或“历史重演"等的前提假
定。第三，由于Ⅵ汰方法给出的是统计结果，因此它的可靠性是统计意义上
的，这意味着即使是最好的V状计算方法也只能提供相对(不是绝对)可靠的
分析结果。
4．2 VaR的计算方法分类
根据分类标准的不同，对于V状方法也有不同的划分方式。最传统的划
分方式是将V抿方法划分为三类，即：方差一协方差方法、历史模拟法以及
Morlet Carol模拟法。但是随着各类方法的不断出现，这样的划分方式似乎己
经很难涵盖所有的ⅥR方法。从不同V报方法所依据的分布假设的程度将各
种V水方法分为：参数法、半参数法和非参数法。
4．2．1参数VaR方法
这类方法往往建立在己知或是假定了资产收益率服从某种形式的分布假
设或是随机过程之上，然后通过构造波动性模型来拟合实际资产的价格运动，
最终达到预测未来损益分布的目的。在参数ⅥR方法的计算中，一般假定分
布是正态分布形式，这样可以简化V水的计算。在正态分布条件下，可以根
据置信水平选择一个对应的乘子，用组合的标准差与该乘子相乘就可以求得
ⅥR。由于这种方法基于对参数标准差的估计而不是从经验分布上确定百分位
数，因此称这种方法为参数方法。参数法主要包括方差一协方差法和蒙特卡
我国推出股指期货的市场风险度量研究
罗模拟法。F面分别对其作以介绍。
一、方差一协方差法
1、方法介绍。它假定资产组合收益分布服从正态分布，设最低资产收益
率为尺‘，用最低回报尺+表示的组合价值的最小值为P·=R(1+尺·)，
一般而言，最低回报尺+是负值，所以也可以表示为一陋‘l。进一步，把尺+
和标准正态分布的偏离口>I O联系起来，即：
一口= 一l尺+l～∥
(口>_O)
，口’—^I—口
这等价于：1一c=I‘厂(p)勿=IH厂(，．)办=I矽(￡)如
因此，V水的计算问题就等价于寻找一个偏离口，使得上式成立。在之前
的正态性假设下，口就为给定置信水平下的标准正态分布函数的分位数。(如
在95％时口=．1．645)。这时，最小回报就可表示为：
尺’=一口仃+∥
这时的V水其实就是用收益率来表示的资产组合的ⅥR值了，如果要用
货币形式来表示资产组合的v水值，再将其代入尸·=异(1+尺·)就可以
了。从上面的数学表达式可以看出，在正态分布的假设下，V承的计算主要
依赖于标准差的估计，如何选择一种准确的波动率模型来估计资产组合的标
准差是这类方法的核心所在。因此，像EWMA，GARCH等各种波动率估计
模型目前都被纷纷被引入到V状的计算中来。
2、适用性及问题。该方法适用于资产规模大且含有较少的金融衍生工具
的投资组合。在时间上，适用于短期内风险的V水衡量。该方法具有易操作
性，它仅需要市价及当前头寸所面临的风险数据(指波动率)。对所有金融资
产的市场风险基本都可衡量，对信用风险、操作风险等亦可计量。但该方法
是基于经典统计的推断理论，所以它不可避免地会出现模型和参数估计等方
面的风险。金融资产的收益经常出现具有“厚尾”特征的非正态分布，而基
于正态分布的该方法得到的v水显然会低估实际风险价值(模型风险)。
4．市场风险度量v，煅法比较分析
二、蒙特卡罗模拟法
1、方法介绍。蒙特卡罗模拟法主要思路是反复模拟决定金融工具价格的
随机过程，每次模拟都可以得到组合在持有期末的一个可能值，如果进行大
量模拟，那末组合价值的模拟分布将收敛于组合的真实分布，这样通过模拟
分布可以导出真实分布，求出V出。
蒙特卡罗模拟过程包括：
1)选择随机过程和随机变量分布，并估计相应参数。
2)产生伪随机序列￡i(i=1，2，⋯，n)利用随机过程求出S什1，St+2，⋯，
St+n
3)在该价格序列下估计组合价值Pt+n_PT及变化△n+n=△PT。可采用
定价公式进行全值估计，也可采用一阶灵敏或高阶灵敏度进行近似估计。
4)重复2)，3)直至达到模拟要求．这样得到组合价值变化分布△P1 T’△
P2T⋯根据特定置信度由分位数可估计Ⅵ讯。
2、适用性及问题。该方法的适用性很强，可衡量的风险资产组合的定价，
是目前衡量风险价值极为有效的方法之一。相比方差一协方差法，它尤其适
合含有大量期权风险因子的资产组合的V水衡量。该方法对跨度时期较长的
信用风险有很好的量化，因为它能考虑时间的变化。
但该方法的模拟过程过于复杂以致难以实施。在模拟过程中，由于重复
次数的限制可能会发生抽样误差，导致数据失真。作为参数化方法，它事先
要设定收益的分布，所以它同样具有模型风险。
由上可知，参数法的优点在于大大简化了计算量，在实际应用中能够迅
速计算出风险资产的暴露数目，从而可以及时向交易部门提报准备金的数目；
缺点在于局部测量性、存在模型风险、无法处理厚尾现象等。许多时间序列
收益分布呈厚尾特征，这样导致在99％置信水平下，通常基于正态分布的参
数方法会严重低估风险。
4．2．2非参数VaR方法
非参数V水方法只假定回报分布服从独立同分布，而不对分布的形态做
任何假定。它用给定历史时期上所观察到的市场因子的变化来表示市场因子
我国推出股指期货的市场风险度量研究
未来的变化；在估计市场因子模型时，采用全值估计方法，即根据市场因子
未来价格水平对头寸进行重新估值，计算出头寸的价值损益；最后，将头寸
的损益从小到大排序，得到损益分布，通过给定置信水平下的分位数求V承。
非参数V￡淑方法完全依赖于历史数据，因此不存在像参数V抿方法中的
那些复杂的理论推导和模型的估计，大大简化了计算，同时也避免了由于波
动性模型选择不当或参数估计不正确所引起的模型风险。另外，它也直接处
理了V承持有期的选择问题，与持有期长度相对应的区间上的收益率可被简
单地衡量。而最重要的是非参数V撤方法不依赖于收益分布的假设条件，完
全用历史数据来说话，所以能很好地处理收益分布的厚尾和非对称问题。
一种流行的非参数法是历史模拟法，该方法类似于蒙特卡罗模拟，但又
具有本质区别，它是基于历史数据来构造虚拟资产组合的分布。
l、方法介绍。历史模拟法的基本思路：利用过去一定时期内的实际资产
收益率，而使用当前头寸的权重来重新模拟投资组合的历史，然后将模拟出
的投资组合价值按从低到高的顺序进行排列，得到虚拟收益的整体分布(通常
以直方图表示)，从分布中就可得到给定置信水平下的V状。
历史模拟法利用样本历史数据进行模拟，这避免了模型风险和参数估计
误差，并能很好地反映历史数据的“厚尾"现象和数据间的自相关性。从模
拟的分布可判断是否偏离正态分布以及分布的偏度和峰度。相比参数法，在
对较低的尾部临界点(1％或5％)进行预测时，历史模拟法的结果可能更加准
确。
2、适用性及问题
历史模拟法概念直观、计算简单、实施容易，容易被风险管理者和监管
当局接受。该方法是一种非参数方法，不需要假定市场因子变化的统计分布，
可以有效处理非对称和厚尾间题。所以在大部分的V水方法都假定回报分布
为正态的情况下，历史模拟法具有一定的优越性。历史模拟法无须估计波动
性、相关性等各种参数，也就没有参数估计的风险；历史模拟法不需要市场
动态性模型，因此避免了模型风险，它是全值估计方法，可以较好地处理非
线性、市场大幅波动的情况，捕捉各种风险。
但是历史模拟法计算出的V冰波动性较大。当样本数据较大时，历史模
拟法存在严重的滞后效应，尤其是含有异常样本数据时，滞后效应会更加明
4．市场风险度量V冰法比较分析
显，这会导致v状的严重高估。历史模拟法假定证券组合收益或风险因子的
历史分布是独立同分布，这种假定在现实生活中是不成立的，因为资产回报
的波动性具有高的集聚性和时变性。当回报不是独立同分布时，采用距现在
比较近的数据模拟的未来风险一般会优于用非常遥远的过去模拟的未来风
险。由于历史数据来源一个样本，若样本规模太小，会产生估计偏差。
非参数Ⅵ瓜方法虽然存在很多优势但是也存在许多不足。首先就是数据
获取问题。非参数V水方法一般需要大量的历史数据做支撑，因此在现实中，
数据的获得以及数据口径的统一是非参数V承方法需要解决的一个重要问
题。其次，非参数VaR方法对历史数据集的依赖性太强，因此，有时会导致
估计的V水值不精确。其主要表现在：(1)在估计期内的数据不正常，过分
平稳的历史数据可能会低估V抿值，而波动过度剧烈的历史数据，必然会使
估计的V水值过高。(2)非参数v￡瓜方法很难处理突然消失的风险因子的影
响，例如：如果汇率政策发生改变，一种特殊的汇率风险消失了，但是历史
数据中无法快速反映出来，只能通过时间的流逝慢慢从历史数据中消除，这
样会高估VaR。(3)一些有把握将来即将出现的事件，历史数据无法很快反
映，这样也会导致VaR值不准确。最后，如何选择合适的历史数据集的长度
也是非参数V2瓜方法面临的问题。很明显，过短的数据集可能会丢失部分有
用的信息，从而导致结果的不精确，但是过长的观察期却会导致许多新的、
有用的信息被太老的数据所稀释，从而也会导致估计的偏差。
4．2．3半参数VaR方法
对于半参数V水方法一直以来都难对其做出明确、清晰的定义。它应该
说是随着各类V水方法的飞速发展，众多学者们将各种不同的理论都纳入
v￡R计算体系之后，所形成的一类新兴的V状计算方法，像分位数回归以及
极值理论都应属于这类方法的范畴。半参数v2R方法应是相对于传统的参数
ⅥR方法和非参数V披方法而言的，在这类方法中既存在参数V水方法中的
参数估计问题，但同时也采用了非参数V抿方法中取经验分位数的做法，因
而将其称为半参数V承方法。
参数V狼方法由于是对波动性进行建模，所以可以较好地拟合实际损益
27
我国推出股指期货的市场风险度量研究
的变动，但却存在分布假设的限制。非参数、，狄方法最基本的前提是认为“历
史会重演”，他们虽然对分布假设没有任何要求，但是对于收益率序列要求满
足独立同分布，在实际中的大部分情况下，这个假设是不成立的。对于参数
V水方法和非参数V￡R方法的这两个本质上的缺陷，半参数V抿方法则能对
其进行较好的中和。
半参数V撩方法的实现方式有很多，而且方法的理论和构造也更加复杂，
例如极值V撩计算方法就是基于统计学中的极值理论，它只对历史样本中的
几个极端值来构建极值分布，这样就可以在总体分布未知的情况下，依靠样
本数据得到总体中极值的变化性质；而分位数回归则不需要对回报率分布(包
括极值分布)做任何假定，其研究的核心放在分位数所遵循的行为特征上等
等。其实，这也正是为什么无法对半参数VaR方法进行明确定义的主要原因
所在。但是，从纯理论角度来看，新兴理论的引入，使得这类v水的计算方
法应该具有更好的特性，能够更加准确的描述资产组合未来价值的概率分布。
三类V承的计算方法都有各自的优势也存在自己的不足。参数V撤方法
由于采用波动率模型，所以能够更好地拟合实际损益的变动。而金融时间序
列分析理论的深入发展，也为这类方法提供了更深厚的理论基础，同时也拓
展了更多的发展空间。但如何进行波动率模型的设计和收益率分布的假设是
这类方法需要解决的问题，如果解决不好就容易产生模型风险。非参数V出
方法不采用任何分布的假设，完全用历史数据说话，但是独立同分布的前提
条件在实际生活中似乎难以满足。另外如何选择历史数据也是运用这类方法
时应该注意的问题。半参数V报方法从理论上来说能较好地中和以上两者的
不足，但是构造起来比上两种模型也更加复杂。
4．3 VaR的波动理论
4．3．1股指期货收益波动特点
对于股指期货波动的一种简单假设是认为它服从一种无规律的随机波
动，这一思想与金融市场有效性研究中经典的有效市场理论一致，但是，实
际的市场波动往往表现出更加丰富和复杂的特性：
4．市场风险度量vaR法比较分析
1、波动的微笑现象。在衍生证券研究中，隐含波动率是一个重要的概念，
它是当衍生证券的市场价格、执行价格、标的证券价格、到期时间、无风险
利率等因素已知的情况下，基于一定的衍生证券定价模型反推计算得到的标
的证券的波动率，也即衍生证券某一价格水平所蕴含的标的证券波动率。
2、波动的长记忆性和持续性。在实证研究中，人们发现股指期货波动不
仅具有短期的相关性，同时具有长期的相互影响，也就是说，股指期货波动
具有长记忆和持续性。波动序列的分数维和长记忆特性，反映了金融波动的
非线性和分形特性，可以运用分形市场理论来解释。
3、收益分布的高峰厚尾特性。在股指期货波动研究中，往往假设收益服
从正态分布。但是，实证研究表明，股指期货收益序列往往呈现出高峰厚尾
的分布特性，也就是说，在收益的均值附近以及距离均值较远的尾部，真实
分布比标注正态分布具有更高的概率分布密度函数值。于是，许多研究中采
用了平稳分布、t分布、广义误差分布等。从一定意义上讲，收益高峰厚尾的
分布特性反映了股指期货波动的正相关特性，说明股指期货市场具有正反馈
效应，同时，诸如触℃H模型等方法的提出，也为解释这一现象提供了工具。
4、波动集群性。股指期货波动往往表现出集群性，所谓波动集群性是指
一个较大的波动后面往往跟着较大的波动，而一个较小的波动后面往往跟着
较小的波动。波动集群性反映了股指期货波动的正相关和正反馈效应，同时，
这一现象与有效市场理论中关于金融波动的不相关假设相矛盾。事实上，股指
期货波动的相关性是股指期货波动建模及预测的前提和依据，波动的相关性
是建立ARCH类模型、SV类模型的前提条件。
5、杠杆效应在股指期货市场中，正面和负面的信息会对未来价格波动产
生不同程度的影响，通常负面信息引起的波动更大，这一现象可以称为杠杆
效应，它从一定程度上反映了投资者的风险厌恶特性。在建模研究方面
州elson，1991)提出了EGARCH模型，该模型可以较好地刻画股指期货波动
中的杠杆效应。
6、均值回复现象。股指期货价格序列往往围绕着～个固定的值上下波动，
较高的收益后面经常跟随着较低的收益，也就是说价格序列具有向均值回复
的趋势，这一现象称作均值回复(meanreversion)现象。均值回复现象也存在于
股票、汇率、利率等金融数据中，它反映了价格序列内在的均衡机制。
我国推出股指期货的市场风险度量研究
7、波动溢出效应。作为经济系统的子系统，不同金融市场的波动之间可
能存在相互影响，波动会从一个市场传递到另一个市场，这一现象称为波动
溢出(volatih妙spillover)效应。典型的例子就是期货市场和现货市场之间的相互
影响。波动溢出效应也可能存在于不同地域的市场之间，也会存在于不同金
融品种的市场之间，如股票市场、外汇市场、债券市场之间等。向量GARCH
模型和向量SV模型是目前研究波动溢出效应的主要工具，波动溢出效应的研
究对于资产组合理论以及金融风险的防范具有重要意义。
4．3．2股指期货收益波动模型
在早期的金融实证文献中，许多线性模型被用来描述股票收益波动，如
Poterba和Summers(1986) 和French，Schwen和S伽山au曲(1987)分别
用利用平稳AR(1)过程和非平稳刽RjMA(0，l，3)模型来研究标准普
尔500指数的波动。然而，波动系列数据的某些特征不能由线性时间序列模
型来刻画， 线性模型的这类限制使许多研究者试图找出非线性模型来替代。
目前，最常用的非线性时间序列模型是Engle(1982)的自回归条件异方差模
型，BollersleV(1986)的广义ARCH模型(GARCH) ，Nelson(1991) 的
指数GARCH模型(EGARCH)，以及Tersvirta和mlderson(1992)提出的平
稳迁移自回归(ST胀)模型。
由前述可知， 金融时间序列的波动具有集群性， 即随机扰动往往在较
大幅度波动后伴随着较大幅度的波动，在较小幅度波动后面紧接着较小幅度
的波动，建模的基本方法涉及对初期的各种模型的参数进行估算，以及把这
些参数应用到以后的数据， 因此， 形成了样本外预测。目前收益模型很多，
其中，线性模型有：(1)随机游走模型；(2) 自回归模型；(3)移动平均
模型：(4)指数平滑模型；(5)双(Hoh)指数平滑模型。非线性模型有：
GARCI{一M(1，1)，EGARCH(1，1)和EST姝模型等。下面对几种典型
的方法进行分析：
l、基于等加权值移动平均的样本标准差(EQMA)
假定产生回报序列的随机过程是独立同分布的，并且在计算中采用等权
重的移动平均，即假设所有交易日的收益率对当前交易日的影响程度是～样
4．市场风险度量VaR法比较分析
的，是等权重的。
具体计算如下：
盯，=
反是q的无偏估计，其中F=石圭万互‘，t的估计受F的估计的误差
的影响。
EQMA方法采用等权重移动平均，在应用中存在很多缺陷。市场中的一
个极端事件，不管它发生在昨天还是发生在很长一段时间以前，EQMA都认
为它对于当前的估计是同等重要的。这样，仅仅某一天的一个不正常的回报
(即短事件)就会对波动性的估计产生长时间的影响，其后n天的波动性估计都
会持续在高水平上，而实际上波动性可能很早就恢复了正常水平。这种效应
即是“回声效应’’。
2、基于指数加权移动平均的样本标准差(EWMA)
与EQMA的假设不同，这种方法将距当前交易日近的收益率赋予更高的
权重，表示距当前交易日近的收益率要比较远的交易日的收益率对当前的收
益率影响程度更大。为了使赋予的权重简单化，指数加权移动平均方法引入
一个参数A决定权重的分配。旯称为衰变因子，O<五<l。历史数据对当前数
据的影响是通过旯体现的，前N天的历史数据的权重为兄Ⅳ，N越大其权重越
小。这样，极端事件就会随着时间的推移影响越来越小。因此这种方法降低
了“回声效应”，同时也捕捉了波动的“集聚性”。
仃r 2
尽管E呲方法在一定程度上改进了简单移动平均方法，但它也表现出
许多局限性：
1)EwMA只有在向前一步预测时才有效；
2)目前还没有最佳的理论方法来估计衰变因子旯
3)适用EWMA在预测单位较长的波动性时，往往会遇到数据量不足的问
题，处理不当，会产生很大的误差；
我国推出股指期货的市场风险度量研究
4)衰变因子A是随时间显著变化的，所以使用常数衰变因子是不适当的。
3、从GARCH(1，1)模型得出的条件方差的平方根
在GARCH模型中，设乞为一扰动项，即定义在t-1时刻的信息集QH上
具有零均值的随机变量，信息集QH包括t．1及其以前各时刻的所有信息。设
一为‘在QH下的条件方差，则对于一般的GARcH(p，q)模型，砰可以写成：
印=国+Σ屈吐。+Σ口采』。GARcH(1，1)模型能很好地描述变易率聚类特性，
，皇l J皇l
此时砰为：
‘=∥+t
砰=缈+a《1+∥畦l
其中，∥、∞、口和∥是常数(扒口和∥非负)，且有口+∥么l。
口被称为是回报系数，∥称为滞后系数，∥通常大于0．7，口会更小些，往往
小于0．25。参数口、∥的大小决定了波动性序列的形状：大的GARCH滞后
系数意味着对条件方差的冲击经过相当一段长时间才会消失，因此波动性是
持久的；大的GARCH回报系数意昧着波动性对市场运动反应迅速，因此波
动性是长而尖的。常数项国决定了波动性的长期平均水平。与滞后系数和回
报系数不同，国的值对模型估计时使用的数据期限的长度非常敏感。如果数
据期限很长，且其中有极端的市场运动发生，那么缈的估计值将会偏高，因
此当前的波动性期限结构将会收敛于一个更高的水平。
对于￡的分布假设最常用的是正态分布和学生t分布。在正态GARCH
模型中假定‘服从条件正态分布，其条件方差为Z，由于改变的条件方差允
许回报序列中存在更多的异常值或者非常大的观测值，所以回报序列的无条
件分布是尖峰的，且比正态分布具有更厚的尾部。然而，对于高频数据，正
态G触配H模型仍然不能充分的描述数据的尖峰厚尾性。对这种情况，可以
假定s．服从t分布、混合正态分布或一般误差分布。
4、从EGARCH(1，1)模型得出的条件方差的平方根
Nelson提出了EG触配H模型，它能够充分捕获高频金融时间序列的尖
峰厚尾性，以及金融时间序列波动的集群性，并刻画了股市中所存在的“杠
32
4．市场风险度量V咏法比较分析
杆效应”，即证券收益率的条件方差对正、负冲击具有不对称反应，负冲击对
条件方差的影响要大于正冲击对条件方差的影响，证券价格下跌引起的波动
更显著。该模型的条件方差万。被表示成指数形式，意味着q非负且杠杆效应
是指数型的，同时加强残差项目<O部分对模型的影响力度。EGARCH(p，q)模
型的具体形式是：
I=∥+t
hhlzz==国国+Σ+屈喜11肚1《吒，++Σ喜I aH．若，l三一!一层、／卜导I+若乃妄l!I
f-l ，=l I luf一， I／‘l 【，f—f l
其中，p表示滞后变量数目，q表示平方偏差数目，‘为收益序列，乞为
残差，砰为方差序列，|J为收益的无条件期望值，口为滞后参数，B为方差
参数，y为价格冲击的非对称效应参数，当y=O时，正负冲击对称；当y<0
时，负冲击对波动的增加大于正冲击；当Y>0时，负冲击对波动的增加小于
正冲击。EGARCH模型的重要进步在于体现了坏消息对波动率的影响要比好
消息对波动率的影响大这个特点，即考虑了第t．1天的坏消息的影响要大于第
t．1天好消息对第t天波动率的影响这种不对称性。EQ恹CH模型对金融数据
拟合得非常好，但该模型比其他模型更难构造波动性预测。
5、基于极值理论的算法
EVT方法度量V水是一种新兴的方法，受到普遍重视。在描述随机变量
最大值分布时，EvT的作用与中心极限定理在描述随机变量时和分布时的作
用是一致的，二者揭示的都是研究对象极限分布。通常情况下有两种方法可
以识别真实数据中的极值：一种方法是从一定的时段(如月和年)内取最小
值和最大值，选出的极值包含了一系列极端事件的信息，称为最大(最小)
块；另一种方法是高峰限值法(Pe出s．over．meshold，POn，首先给出一个阈
值，超出该阈值的观测值被选定为极值。在两种方法中，最大块方法早期曾
用于分析水文信息，是一种比较传统的方法；POT方法则相对较新，现在已
成为多数研究者的首选方法。
POT方法的思路是用GPD分布来拟合超限分布。POT方法前提条件如下：
1)超限值发生的时间服从泊松分布：
我国推出股指期货的市场风险度量研究
2)超限彼此相互独立，且服从GPD分布；
3)超限与超限发生的时间相互独立o．
超出阈值k的资产组合的损失的极限分布函数定义为：
疋(y)=Pr{x一后≤少／x>-尼) 吼轴，=半群=鬻
当k专u，由Picl，锄ds-Balkema-de HaaIl定理得：E(y)专q—I(y)
当X>．k，x=少+七可得：
F(x)=[1一F(尼)】gA七(x一尼)+F(尼) ．
最后利用历史模拟方法和最大似然估计估计GPD参数：
g√x)=1一(1+善堕)％ 7 o
得州k)估概户吵1一等(1+善争％
V承是对资产组合的未知损失分布F(x)的极端风险的度量，就是分布函
数的p分位数，p是事先设定的，可以由下式得出：
啪口=F。1(p)
对于给定的概率p>F(k)，V根值可以由下式进行计算得出：
脚小亨(￡”p一)
6、各种度量方法比较理论分析
1、EQMA解释了金融波动性的集束状态．(在一个剧烈波动期之后一般紧
接着一个波动较小的时期)，主要缺陷是具有回声效应(echoe脏ct)，即收益
率平方．的等加权移动平均值在次日会突然放大，导致此后若干天的波动性保
持很高的水平，而事实上真实的波动率恢复了正常水平。
2．作为EQMA方法的改进，E姗，IA对近期的观测值赋予更高的权重，保
留了、，水若干典型度量方法的比较研究集束效应同时减轻了回声效应的干
扰。缺陷是单日预测，对下一天的预测需要连续更新实际数据；估计平滑常
4．市场风险度量Ⅵ水法比较分析
数兄时尚无最优理论方法。旯选取不当，会导致预测误差增大。同时，如果
金融序列非自相关，EWMA的预测误差要大于EOMA。
3、GARCH模型只有一个自回归项a和一个滞后误差平方项卢，声一般
大于O．7，表示波动性对市场走势变动反应较快。但是，GARcH模型无法解
释金融资产收益率的偏度和峰度。
4、EGARCH模型用其他分布误差过程取代正态分布处理峰度问题，增
加一个非对称项解释了负向冲击大于正向冲击对波动率的影响。
5、极值理论(EVT)是研究次序统计量的极端值的分布特性的理论，作为
一种参数估计方法，极值分布只研究极端值的分布情况，它可以在总体分布
未知的情况下，依靠样本数据，得到总体中极值的变化性质，具有超越样本
的估计能力，目前被认为是很优秀的预测方法。
我国推出股指期货的市场风险度量研究
5·我国股指期货市场风险管理
5．1我国推出股指期货市场风险的特殊性
我国证券市场发展的历史比较短，发展还不成熟，有许多需解决的问题，
在这样的环境下开展股指期货交易可能会面临着一些自身特殊的风险：
1、市场结构不对称导致的风险。股指期货交易具有双向性，既可买空，
又可卖空，与之对应的股票现货市场也应该允许买空卖空。但目前我国股市
只能做多，不能抛空，是个单边市场，这就导致了市场不对称。从理论上讲，
股指期货的合理价格和股指现货价格之间应维持在一个套利理论所界定的范
围之内，一旦偏离此范围，套利者即可进行无风险套利。但在缺乏股票做空
机制的条件下，在股指期货价格被低估时，由于套利者不能自由地卖空现货、
买进股指期货进行指数套利，因此将导致股指期货价格被持续性地低估。另
一方面，在股指期货市场做多者，由于在现货市场不能抛空，必然是纯粹的
投机者，其风险完全裸露。如果市场发生较大幅度的下跌，期货市场多头者
将抛出股指期货，现货市场投资者同时抛出股票，二者的合力将加速股市的
下跌，有导致股市崩盘的内在惯性。
2、上市公司信息不完全导致的风险。上市公司不进行现金股利分配的现
象非常严重，且愈演愈烈，股市成了圈钱市。股市中相当一批企业运作不够
规范，许多公开报表中存在着大量的虚假信息，一些机构投资者也存在着明
显的联手操纵行为，股市违规事件不断，原来被市场长期捧红并得到投资者
普遍认同的高价绩优股轰然倒下，这些对投资者信心造成了很大的打击。尽
管个股价格变化对股指的影响是微乎其微的，但这些事件如果直接导致投资
者对股市丧失信心，进而对上市公司业绩的真实性产生普遍怀疑则会引发整
个股市的剧烈下跌，股指期货市场也难逃厄运。
36
5．我国股指期货市场风险管理
3、政策因素导致的股指期货风险。在我国主要体现为政策风险，表现在：
(1)政策多变。管理部门力量薄弱，对我国期货市场缺乏深入了解和研究，
致使制订政策缺乏原则性和一贯性，只是就问题解决问题，临时政策太多。
(2)行政干预太多。我国期货市场不能按照市场规律发展和有规则运行，
一旦发生风险，频繁的变化规则，例如，取消交易品种，宣布某段时间交易
无效，实行协议平仓等，不适当的行政干预严重损害了市场规则的严肃性和
权威性，不仅使交易者和代理业受到损失，而且也危及了期货市场本身的顺
利发展和生产组织的健康成长，过多的行政干预，不仅没有达到防范风险的
目的，反而带来了新的风险。
(3)政策信息具有不确定性。国家的一些政策信息的不确定性和传播渠道
的非正规性，为投机者提供了期货市场的炒作题材，加大了期货市场运作的
风险。
(4)管理体制不顺，监管不力。在各部门之间、中央政府和地方政府之间，
政策不协调，缺乏统筹安排和管理措施，造成三级管理体制难以协调运作，
导致市场监管政策处于被动低效状态，达不到标本兼治的目的。
4、股权结构与股指期货风险
标的指数的稳定性是股指期货正常运行的前提条件之一。如果在股指期
货的运行期间进行国有股减持等非流通股流通的运作，指数的权数就会发生
频繁变动，这必然会导致指数的大幅波动，无法满足标的指数的稳定性要求。
非流通股的流通，例如国有股减持可能会直接导致股票价格的下跌预期，从
而使得标的指数也具有大幅下跌的预期，这样指数期货就会由于缺乏做多者
而丧失流动性。而流动性对于股指期货来说，是非常必要的。深层次的问题
还在于，无论标的指数的构建如何科学，在股权结构缺陷的情况下都很难真
实反映市场价格水平。以一个难以反映市场价格水平的股指为标的物推出股
指期货，将会助长股指期货市场的投机力量。
5、投资者结构与股指期货风险
我国股票市场上投资者结构的典型特征是：机构投资者数量少，而中小
投资者数量众多。与股票现货市场不同，股指期货操作有其特有的风险结构。
因为期货交易采用保证金制度，保证金往往是实际合约金额的10％左右。因
此在股指涨跌过程中投资者的风险是放大的，实际投资的日涨跌幅可能会远
37
我国推出股指期货的市场风险度量研究
远高于股票市场。另外，股指期货作为金融衍生品种，通常不会在投资组合
中单独存在。这对投资者来说，就需要有一个方案设计的问题。如果没有足
够的专业素质，可能出现配合失当，不仅不能够回避风险，反而有可能进一
步放大风险。正是因为这些原因，有关人士才认为普通投资者不宜参与。因
此在市场投资者构成以中小投资者为主的市场条件下，股指期货的推出必须
充分考虑投资者的风险承受能力和风险管理能力。
5．2度量股指期货市场风险VaR方法的选择
我国开设股指期货，缺乏历史数据，并且由于我国市场风险所具有的特
殊性，极易出现指数的剧烈波动，后尾现象非常严重。由前述对vaR计算方
法的比较分析，本文认为，可选择采用半参数V抿法，在模型计算时考虑采
用极值法，原因如下：
一、参数V水方法由于采用波动率模型，虽然能够很好地拟合实际损益
的变动，而金融时间序列分析理论的深入发展，也为这类方法提供了更深厚
的理论基础，但如何进行波动率模型的设计和收益率分布的假设是这类方法
需要解决的问题，以及无法处理厚尾现象等，极易会产生模型风险。
非参数V出方法虽然不需要事先确定所研究随机序列服从的分布类型以
及对模型结构假设条件的放松，可以满足严重受不确定性因素影响的计量金
融模型的需要，但非参数V报方法一般需要大量的历史数据，这对其在我国
的适用性形成了制约。
半参数V水方法则能较好的中和参数ⅥR方法和非参数V出方法的缺
陷，随着新兴理论的引入，丰富了半参数Ⅵ汛方法模型，使半参数V珠方法
所计算的更符合实际。
二、极值理论V出与传统V椒相比有如下优点：
1、对参数估计而言，Ⅵ武的估计都是基于已知的历史数据估计的。由于
历史数据中的大部分都集中在经验分布的中心部分，由传统方法得到的分布
函数对中心部分拟合得较好，对尾部拟合得较差。但对于V承，分布函数的
尾部是至关重要的，而极值理论便是针对分布函数的尾部估计而特别设计的
方法。
5．我国股指期货市场风险管理
2、对于非参数估计而言，传统方法对历史数据的利用不够充分，不能
像极值理论V水方法那样对极值分布给出一个确定的描述。更重要的是传统
的vaR估计方法完全无法估计历史数据中从未出现过的情况。
极值理论为金融产品回报率分布尾部的建模提供了一个很好的方法。尾
部极值为出现概率很小的极限值，因为出现概率很小，所能利用的历史数据
十分有限，这将导致对ⅥlR的估计产生较大的偏差。而极值理论方法能在最
大限度上利用所有的极端历史数据，在计算较高置信度下的v报时可以将误
差减少到最小。
极值理论注重的是价格或收益率分布的尾部而不是整个分布。由极值构
成的样本数据具有独立同分布的特点。极值理论给出了一些关于价格或收益
率的极值统计分布有重要意义的结果。其中价格或收益率极值的极限分布与
其本身的分布相互独立是一个最有用的结论。即所有不同的分布都具有相同
的极限分布，区别仅在于参数的不同，这是一个最有用的结论，在计算极值
分布时可以不需要了解样本的分布情况，是运用极值方法计算ⅥIR和CV报
时较其它方法的最大优点。另外，作为一种参数估计方法，极值分布只研究
极端值的分布情况，它可以在总体分布未知的情况下，依靠样本数据，得到
总体中极值的变化性质，具有超越样本的估计能力。
虽然、，擞法在实践领域得到了广泛的应用，但该方法存在一个致命的缺
陷。因为它是在给定的置信区间上分析问题，总有预测失败的概率，哪怕这
一概率可能很小。也就是说，实际发生损失的数值大于ⅥIR值的情形是可能
发生的，一旦发生，其造成的后果可能是致命的。因此在应用这种方法时，
对于出现这样的小概率事件如何处理，将成为Ⅵ瓜法能否进一步发展的前提，
而极值理论为解决小概率事件提供了有效途径。
对于波动性的定量建模是V承分析方法中的核心内容。大量的实证研究
表明，金融数据中存在着波动集群性和高峰厚尾的特性。这时，用～般的时
间序列模型来拟合金融数据的波动性就显得不太合适。因此，比较合适的方
法是运用EGARCH模型来刻画波动性。利用非参数EGARcH模型来处理扰
动项未知分布的估计，避免了由于扰动项的分布设定的不准确而带来的误差，
使估计得到的V承值更接近于实际损失，估计结果较为理想。
39
我国推出股指期货的市场风险度量研究
由于我国证券市场的特殊性，很容易出现极端事件，例如2007年5月30
日，由于政府调控政策的不透明，提高印花税致使当天沪深300指数暴跌
281．83点，跌幅6．76％，紧接着的几天出现持续砸盘的行情，到6月4日，
更是暴跌292．52点。因此在计算VaR时，通过综合EGARCH模型和EVT理
论的优点，利用GARCH—M类模型，在动态描述收益率的行为基础上，通过
对收益率序列进行过滤处理后，结合极值理论的POT口eal(OVer nIreshold)方
法，来计算收益率的VaR和ES，建立基于EGARCH．EvT的金融资产动态风
险度量模型。所建立的动态模型比静态模型更能灵敏地反映金融资产收益率
的变化，有效地度量金融资产的风险。无条件静态VaR不能随金融资产收益
率的变化而发生变化，而基于条件分布预测的动态V水能对市场的变化做出
比较迅速的反映，表现出良好的动态特征。
5．3沪深300指数实证分析
本文以EGARCH(1，1)．M模型与EVT理论相结合为例，计算沪深300
指数的V抿，并将之与传统的V抿相比较，发现基于EGARCH方法和EvT
理论结合的方法计算的极值Ⅵ武能更好地反应市场的实际风险。这有助于我
们更好地认识沪深300指数的风险。
选取沪深300指数收盘数据，时间期间为2005年4月8日到2008年10
月31日，共868个数据。数据来源于中证指数有限公司m呻：／胁．csiIldex．com．cI叻网站。收益率采用对数收益率或称为对数回报
(109aIitl蚰ic咖)，其公式为：足，=1n(Z／Z—1)，收益率数据为867个。
一、EGARCH(1，1)．M模型
建立EGARCH(1，1)．M模型，表示如下：
y，=c+艿√办，+占， (1)
q=何·咖曩=‰蛔¨瓜卜等+灿红一。(2)
Y。．f—l
通过上述模型可以求出该模型的极大似然函数，利用极大似然估计法
(ML)估计其中的未知参数。再将未知参数代入，可以得到其条件方差曩以及
5．我国股指期货市场风险管理
下一步用做极值分析的残差序列v。
二、基本统计分析
利用evie、醛软件，对样本数据进行基本的统计分析，考察收益率序列的
基本特征。
沪深300指数收益率基本统计分析(表1)
参数均值最大值最小值标准差偏度峰度J—B统计量l
l沪深300 0．05 0．0893 ．0．0969 O．0175 一O．7043 6．3566 378．5687 I
沪深300指数收益率集中在5％之间，收益率的波动存在积聚现象。表l
中可以看到这一时期的均值接近于O，而且标准差比较小，相应最大的收益
率和最小的收益率也都在10％之间。刚好说明沪深股市实行涨停板后，收益
率在10％之间，其波动幅度即标准差不大这一事实。其偏度．O．7043，显示该
序列分布为左偏；峰度6．3566大于正态分布的3，说明其具有尖峰厚尾特征；
J．B统计量远大于临界值，表明该序列不服从正态分布，不能用正态分布拟合
该收益率。
三、收益率序列相关性检验和稳定性检验
运用GARCH模型首先要考虑收益序列的相关性和稳定性。用ADF检
验判别序列的稳定性(见表2)。
表2 沪深300指数收益率序列ADF检验
Test crItical values：1％ level ．26．16910 0．0000
表3 沪深300指数收益率序列ARCH．LM检验
F．statistic 5．33 1145 Prob．F(1．646) f o．02 l 262
0DsK—squareQ )．juj5，y rroD·cnl’squareL 1，f u·uz 1 z 75
从表2、表3来看，序列不存在明显的自相关现象。对该序列进行的ADF
检验，t值为．26．16910，显著小于1％显著水平下的临界值，表明该序列也是
平稳的。对序列线性回归的残差作ARCH—LM检验，伴随概率为0．021278，
小于O．05，说明收益率序列存在明显的异方差现象，因此用GARCH模型来
拟合数据是合理的。
4l
我国推出股指期货的市场风险度量研究
四、EGARCH(1，1)-M模型参数估计
采用极大似然函数(ML)方法估计模型中的各参数，代入到公式(1)和(2)，
得到：
y，=o．o00956+o．098860√乃，+占．
q=√曩×v h啊
-_o．131142—6288¨石l+o．035㈣话一35Ⅲm札
q=O．106288>O，说明该序列反应出来的杠杆作用不明显。正负冲击
的反应系数相等。与我国资本市场长期以来的大熊市和小牛市的基本特征不
符。原因是该数据选取的区间有限(沪深300指数诞生时间不长)，选取的区
间为2005年至今。
艿=0．098860>O，说明存在风险奖励，意味着正向风险溢价的存在，收
益率和波动率之间存在一定的正相关关系。
五、残差序列的极值分析
采用EVT理论对残差序列的尾部作极值分析。图形、参数及数据结果
均通过S．PLUS软件得到。
观察残差序列的平均剩余函数图和Hill图(图略)，我们可以取阈值
u-2．4，将超过阈值的数据作为广义帕累托分布的样本数据，通过极大似然估
计法得到参数估计值Nu-34，舌=O．0348，夕=O．4641，代入公式
帆⋯譬睁h，卜}，有‰，观皤啪，‰一勉54m
将条件方差√曩以及计算的玩如=c+万√矗一√忍眦尾部极值妇R。代入式
肠如=c+万√办一√曩纥心，可以得到该序列的动态V水。
五、检验和结论
通过用EGARCH(1，1)．M．POT方法计算的极值V状与传统的基于正态
分布假设的V擞相比较，可以很清楚地看到，正态分布的V水往往会低估
42
5．我国股指期货市场风险管理
0=牟+s，
现实生活中存在的风险，砰=缈+口，；三I+∥蠢。它的值比经过GARcH或EVT
口+肚1
得到的都要低；其中结合EGARcH和EvT方法计算的V水最保守，金融
资产损失超过V水的情况最少。
表4 不同模型下的Kupiec检验结果chizinv(0．95．1)=3．8415
＼＼ 5％ 1％
理论预期失败天理论预期失败天方法＼ 值数
LR LR
值数
正态分布VaR 33 65 26．96408 7 30 47．36255
EVT VaR 33 38 0．943435 7 15 8．310215
EGARCH—M VaR 33 59 17．51696 7 19 16．20046
EGARCH—M＆EvT VaR 33 35 O．196793 7 12 3．16165
从表4检验的结果来看，在95％和99％显著水平下，通过EvT理论
和EGj6戚H模型相结合的方法计算的、，俎的值均小于临界值3．8415，即通
过了的l呻iec检验，说明经E．GARCH．M&EVT模型计算的、，水是有效的，
可以用来描述沪深指数的风险情况。而基于正态分布假设的传统VaR最大程
度低估了市场风险。这跟我国证券市场的实际情况是有直接关系的。与我国
股指期货市场风险的特殊性有关。
从对沪深300指数的实证来看，采用EG根CH模型和EVT理论计算的
极值V承一方面反应了市场的波动聚集现象，另一方面考虑了极端风险，能
有效反应我国股票市场的实际情况。因而使用EGARCH．EVT的金融资产动
态风险度量模型来估计沪深300指数的V水是行之有效的。但由于实证分析
的数据只是来源于股票市场，而不是真正意义上的股指期货真实的交易数据，
所以模型的有效性有待进一步的检验。
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我国推出股指期货的市场风险度量研究
结束语
风险来源于多方面，投资者对风险管理的有效性，取决于健全和完善的
市场环境和监管部门的透明有效监管。国债期货风波对我们的启示是对于高
风险的证券市场必须要建立高效的监控机制，并且在技术上能完全达到自动
报警与自动控制。由于股指期货市场的特殊性，对于市场上的违规行为要从
严、从快严肃处理，以保证市场的纯洁性、严肃性。为促进市场稳步发展，
有效控制风险，应着重解决如下几个方面的问题：
1、增加股指期货交易的信息透明度
有效的证券市场是一个信息充分的市场，投资者可以根据市场信息对股
票的价值做出明确判断。可以说，保证信息的充分性，是证券市场有效性的
基础，是投资者权益保障的最为重要的环节。
针对中国证券市场“牛短熊长"，上市公司违规行为屡禁不止的状况，股
指期货监管除了制定科学的法律制度和建立规范的监管体系以外，建立严格
的信息披露制度尤为重要。完善股指期货交易活动中的信息披露制度，增强
市场运作的透明度。事实上，增加交易的透明度几乎是各国对所有金融衍生
工具的要求。为了使市场透明化，必须充分披露相关信息，包括最活跃的会
员公司名称，买进、卖出数量及未平仓合约数，指数套利在现货市场所产生
的交易量，指数套利在现货市场的了结部位等。同时，增加透明度可以成为
金融机构改善风险控制系统的动力，因为资信优良的机构，可以享有更低的
融资成本。此外，更完全的信息披露可以使整个市场受益，在降低交易成本
的同时达到控制风险的目的。
2、加强政府监管
在风险防范体系中，各个风险承担主体风险防范的目的、手段和方式都
有所不同。政府监管目的是通过严格的市场监管，形成公开、公正、公平的
市场环境。政府监管部门的作用主要在于：一是运用法律等手段构建并维持～
结束语
个良好的法制环境，规范证券的发行和交易，防止过度投机、操纵市场以及
欺诈舞弊等不法行为，以增强投资者的信心，保护投资者的合法权益。二是
运用行政手段保证证券市场的健康发展，充分发挥市场的积极作用，限制其
消极作用。
理论和现实都告诉人们，市场的自我调节并非是万能的，国家有必要介
入和干预市场、引导和协调市场，限制其消极作用。
第一，立法管理。立法管理是指通过制定和颁布证券期货方面的法律法
规来规范市场行为，遵循公开、公平和公正的原则，禁止内幕交易、价格操
纵等非法行为，从根本上防范各类风险。
第二，行政管理。行政管理是指政府的权力机关通过履行自己的职责而
实施的管理。即证监会通过对交易所的组织、规则、风险管理措施的监督和
对期货经纪公司的保证金制度、风险管理和内部控制制度等执行情况监管，
以及对期货投资者的监管和期货从业人员的管理。
3、交易所要建立完善的股指期货风险管理制度。交易所运用自身的技术
和优势，运用一定的方式和信息手段对在本所交易的行为和内部行为进行监
管。其主要途径是通过建立健全一系列规章来约束违规行为，如会员资格审
批制度，保证金制度，每目无负债结算制度，涨跌停扳制度，限仓制度，大
户报告制度，强行平仓制度，稽查制度，风险准备金制度等。
我们应该在正确认识股指期货风险的基础上，利用后发性优势，借鉴国
外成功的股指期货运作机制，认真研究股指期货交易风险规律，树立高度的
风险意识，严肃交易纪律，强化内部监管，外部监控机制，在公正、公平、
公开的原则下把市场风险控制在一定程度内。也同时希望本文能够对我国的
风险管理理论的完善添砖加瓦。
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我国推出股指期货的市场风险度量研究
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我国推出股指期货的市场风险度量研究
致谢
时光如梭，转眼间，研究生学习已进入尾声。在此我要感谢我
的父母和家人，是他们的支持让我充满动力，充满信心。感谢我的
导师周光伟老师，在生活上和学习上给予我很大的帮助，他严谨治
学的态度和深邃的思想让我获益匪浅，他精益求精的人生态度影响
着我，使我在学习上不敢有一丝懈怠。感谢学校和金融学院的全体
老师，他们孜孜不倦、毫无保留地把知识传授给我们，使我们沐浴
在知识的海洋，航向人生的海岸。感谢我的同学在这两年多的学习
生活中给我的帮助。
最后，向在百忙之中评审论文的各位专家表示衷心感谢。由于
学生学识浅薄，文中错漏之处恳请谅解和指正。