西南财经大学
硕士学位论文
外资参股我国商业银行定价问题研究
姓名：姚敬
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：贺国生
20081201
摘要
摘要
金融全球化的浪潮正席卷全世界，我国在加入WTO后，对外开放进入了
一个崭新的阶段，国际间的经济往来日益频繁。2003年12月中国银监会发布
了《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》，允许单个境外金融机构
向中资金融机构投资入股比例最高为2096，为银行引入境外战略投资者提供了
明确的法律依据。随着对银行业入世的5年保护期的结束，中国银行业进入
全面开放阶段，我国对外资银行经营的业务、地域和客户对象的限制已经解
除，巨额的国外资本正摩拳擦掌伺机大举进入我国银行业，掀起了入股中资
银行的热潮。外资入股中资银行已成为境外金融机构进入中国的首选方式。
引入外资参股对解决我国商业银行资本金不足，改善法人治理结构，引
进先进技术和管理经验等产生了极大的促进作用，大大增强了国内公众和国
际投资者对我国银行业的信心，也为IPO的成功增加了一个重要的砝码。但
是，引入外资参股也引发了一些问题，主要集中在“金融安全威胁论”和“国
有资产贱卖论”两方面，而其中争论最激烈的就是外资参股定价是否合理的
问题。从三大国有商业银行引入境外战略投资者以来，就不断有学者提出股
权转让价格过低，国有银行贱卖的言论，而政府官员则对这一观点大加反驳，
否认股权转让价格过低。外资参股价格是我国商业银行引资谈判中的一个极
其重要的因素，直接决定着引资谈判是否成功，也关系到新老股东的利益，
低估会给我国银行带来损失，高估则会影响境外金融机构的参股动力，因此
外资参股我国商业银行定价理论和方法亟待明确。研究境外金融机构参股中
资银行的定价问题，对于保障我国商业银行的利益和引进境外战略投资者战
略目标的实现，进一步深化我国银行业对外开放具有积极意义。
从已有的文献来看，针对这一问题大多都只停留在对参股价格高估和低
估的表面定性分析，仅把股权转让价格与每股净资产、IPO价格进行简单比较
就得出结论，而没有进行深入的定量分析。因此，本文借鉴了国内外成熟的
外资参股我国商业银行定价问题研究
公司价值评估方法，并结合我国的实际情况，探寻了适合我国商业银行的价
值评估理论与方法。同时，本文还提出了完善定价机制的若干建议，以促进
我国商业银行引进国外战略投资者的效率和效益不断提高。
本文共分为五章。
第一章为绪论，主要阐述本文的研究目的及意义，国内外研究现状，本
文的研究方法和思路，以及创新与不足。国内外对外资参股商业银行的研究
主要集中在参股的动机和效率两方面，对银行业的外资参股定价问题均没有
进行专门系统的研究。国外少有对参股定价的研究，而大多集中于对企业价
值评估方法的研究，并且已建立起相对成熟的企业价值评估理论体系，而国
内学者对这一问题的研究则多集中在高估与低估的定性分析之上。本文综合
了定性和定量分析，研究成果对我国商业银行今后引入外资进行股权定价有
一定的借鉴意义，有助于提高我国商业银行引入外资的效率和效益。
第二章为外资参股我国商业银行现状分析，分别从总体概况、特点、中
外资银行在股权合作中的利益三方面进行了分析。1996年亚洲开发银行入股
光大银行，开创了外资参股国内商业银行的先河。之后，外资参股国内商业
银行这一合作方式开始逐渐发展起来，并成为当前外资与国内商业银行合作
的主要方式。大批的城市商业银行纷纷引入了境外战略投资者；13家股份制
商业银行也全部引入了境外战略投资者；四大国有商业银行中，除农行之外，
建行、中行、工行三家银行均在2006年年初之前引入了境外战略投资者。截
至2007年底，银行业金融机构累计利用外资余额823．2亿美元，共有25家
中资商业银行引入33家境外机构投资者，投资总额达212．5亿美元，并呈现
出以下特点：参股的外资金融机构呈现多元化：范围逐渐扩大，被参股银行
由城市商业银行逐渐扩展到股份制商业银行和国有商业银行；外资参股的比
例不断上升并趋于上限：外资参股方式灵活多样。在股权合作中，中外双方
均能获利，国内商业银行可以提高资本充足率，优化股权结构，改善公司治
理，借鉴先进技术和经验，提升银行综合竞争力，而外资金融机构可以降低
进入中国市场的成本，规避管制，获得国内商业银行的资源优势，获取丰厚
的投资回报。
第三章为当前外资参股定价问题分析，主要对“贱卖论”进行了评述，
并针对当前外资参股的定价方法——市净率定价法，阐释了其存在的不合理
2
摘要
因素。“贱卖论"的观点与反“贱卖论”的观点各执一词，不过，其实银行资
产是否被贱卖是个见仁见智的问题。银行股权转让价格受卖方策略、买方自
身特征和市场定位的影响，差异性很大。买卖双方讨价还价而最后实现的交
易价格一般不可能是预期中的最大值，因此，总是会有持更高预期的人说这
个交易是“贱卖"。国有股“贱卖论”的主要观点缺乏成立的依据，但是也不
能将“贱卖论"全盘否定。事实上，关于这一问题正反两方面的观点都有一
定的道理。如果能够在比较严格的评估程序下，经过反复的比较与筛选，双
方又在多次谈判与搏弈下达成成交价格，那么这种交易价格就有其一定的合
理性。国有银行股权贱卖之争实际上是～个十分表面的问题，存在的定价差
异实际上是监管制度、会计制度的差异等造成的。而针对当前外资参股的定
价方法来看，我国银行业在引进境外战略投资者过程中的定价策略基本上采
取的是市净率定价模型，但是，市净率定价模型由于其自身存在的一些局限，
也不完全适用于我国商业银行的参股定价。
·第四章为外资参股合理定价方式探析，是本文的重中之中，深入探讨了
公司价值评估的各种基本理论和模型，主要包括三种方法：成本法、收益法
和市场法。其中，成本法包括账面价值法、调整账面价值法、重置价值法等；
收益法包括公司自由现金流折现法、股权自由现金流折现法和股利折现法等；
市场法包括市盈率法、市净率法等。除了以上三种方法，本文还分析了期权
定价法和三段论定价法等新兴的定价模型的基本模型、优缺点及适用性，并
结合我国商业银行的实际情况，将三段论定价法应用于美国银行参股中国建
设银行这一案例的股权定价，依据确定基础价值、确定资产溢价、确定增长
期权溢价三个步骤确定出建设银行的股权价值，并将其与实际转让价格对比，
从而验证了该方法的适用性。最后，本文更创新提出了在定价的过程中引入
充分竞价机制，由双方竞价为主向多方询价为主转变，积极引进股权拍卖和
招股投标方式，弥补协议转让的不足，完善银行股权转让的价格发现机制，
从而在理论价格的基础上得出市场化的合理交易价格。
第五章为对完善外资参股定价机制的思考与建议，其中分析了外资参股
定价的影响因素——外资入股的时机、投资规模和持股比例、引资方式、业
务合作领域和范围、中方财务和管理上的透明度、资源稀缺程度等，并对我
国监管部门和商业银行提出了相关建议。建议政府功能再定位：加快法规建
外资参股我国商业银行定价问题研究
设：重视中介机构的作用，并规范其行为。建议商业银行明确自身目标，筛
选合作对象；作价方法与国际接轨；分析外资机构的动机和需求，准确把握
自身需要，确定合适要价的区间：充分发掘和展示自身资源和优势，增强要
价和谈判能力。
本文的创新之处主要在于在吸收以往研究成果的基础上提出了更加合理
的外资参股定价方式，即在计算出理论价格的基础上引入充分竞价机制，从
而得出市场化的交易价格。由于竞价机制取代了以往单一的协议转让形式，
所以使得股权转让的价格更加符合其实际价值，避免了贱卖之嫌。而本文最
后对监管部门和商业银行提出的建议也有利于促进今后外资参股我国商业银
行的定价机制更加规范，使双方能够在股权合作中取得双赢。当然，由于本
人理论水平有限，考虑不够周全，本文也有众多不足之处。本文的不足之处
主要在于文章对定价理论的分析虽然较为全面，却深度不够；同时，由于资
料收集不够完善，对国外银行业参股定价的实例了解和借鉴不够充分；再者，
由于上述两个原因，本文对外资参股合理定价方式的探寻可能在某些方面把
握不够准确。总之，本文诸多不足之处希望能够在今后的研究中得以修正。
关键词： 外资金融机构商业银行股权转让参股定价
4
The s骶锄of jEiImce 910balization is sweeping the wh01e world．A氏r chi]唿
joined iII W1D，t11e foreign trade is more勰d more．In Dec 2003，CBRC(Cllina
BanLl(ing I沁guI咖r)r Commission)issued‘A蛳rliStrative Rules GoVeming也e
Equ时InVes缸Ilent iIl CKnese FinarIcial I璐titutio璐by OVerse嬲Financial
IrIstitu．tioIlS’，Which stipulatcs t11c equity inVes舡IleIlt proportion of a single
overseas financial instinltion in a Chinese矗naulci2Ll ir峪titution shall not exceed
20％，aIld sets fonh the b懿ic Iaw pfinciples for 0VerSeas s似egic inVestIIlent
i11stitutions．The CbjrleSe goVenmlent is opeIling up Iocal busilless t0 foreign bam【s．
As one ofⅡle conditionS for Ctlina joining t11e W1'o fiVe years ago，tIle co硼t巧is
alloV¨ng foreign b2LflI(s to iIlco甲orate in Chjna and t0 handle retaj¨l business usiIlg
Chinese cu玎ency．晰th the铲adually opening of the CIlinese Banking induStIy，
many缸emational f．amous finaIlcialInStitII_tionS engage m equity inVest舢jnt in
Chinese B捌1ks．
Introducing oVerseaS strategic investorS is beneficial to solveⅡle problem of
ttle lack of capital，improve the structure of co印oration administration，mtroduce
tlle adVaIlced technique and management experience，strengmen the confidence of
t量圮pubIic锄d me intemationaJ inveStors，and achieve the success of IP0．
Although in仃oducing oVerseaLs strategic inVestorS haS so many adVantages，but it
also brings out Some problems，which mainly focuS on the threats t0 finance
security and tlle underestimate of state-owned aSsets．Among these problems，me
matter that whether or not the equit)r pricing of Ctlinese commercial b砌(s is
reasonable is tlle key point of argumentS．The equity price is the key f犯tor ifl me
negotiation of introducing foreigll capital．It decides ttle success of the negotIation，
锄1d it also relates to t量le benefits of the shareholder．obviously'the山1dervaluation
of equity price、杭ll cause loss t0 Chinese commerCiaI bam(s．On me other hand，
the oVeⅣal眦tion of cquit)，price wiU a脏ct the investing motivation of oVerseas
ARcscarch on Equity Pricing ofour Banks W1I％IIl打oducing()verse弱Investment
inVestorS．No doubt，to丘lrther attract foreigIl s昀tegic investors，or t0 speed up me
opening of C王Iinese ban虹ng indust吼t}le study of equity pricing of Chinese
conunercial bahks pI．operly is of great significance．
At present，maIly ChineSe scholars IlaVe dorle a lot of studies arld孤alysis
reg刹ing equity priciIlg of C嫡neSe commerCial b锄妇，however，moSt of mese
works are focus on tlIe q砌itatiVe analysis of me uIldeⅣaluation or oVerValua瞳ion
of equ奴lachng of龇q呦titative黝IySis for me equity研c吨．nerefore，by
using domeStic孤d fIorei鲷m删buSiness valuation methods，thisⅡlesiS
conducted thorou曲aIlalysis auccording t0 ttle actual situation of CtlineSc
commercial baIlkS，锄d tried t0 find me proper meories and methods for ChiIlese
commercial bam湛Val眦tion．AIld ttlen，by eValuatiIlg tIle equity price，tIlisⅡIesis
put fonⅣard some suggestioIls t0 perfect me pricing mechaflism for me oVerseaS
finanCial iIlstitution illveStment in Cmnese commercial baI】ll(s，arld improve the
inn-0duc洫g emciency of overSeaS s仃刁ltegic investment．
Tms thesis haLs 5 ch印ters totally．
Chapterl is me in仰duction，鲫d it set f-o胁the obje鸭si嘶ficaIlce of the
research，domeStic绷ld foreign acllieVements in the topic，me study metllods and
fr锄e，tlle innoVation and deficiency．
Chapter 2 desc曲ed the present sitllation of Chinese commercial baJlkS，aIld it
maillly emph2Lsized tlle oVemll proflle，the f．eatures，and the benefits of the bom
sides of overseas financial institlJtions and(：hinese financiaI institutions．
Chapter 3 analyzed tIle cumnt problem of equit)，州cing，aIld it expatiated on
the am吼atiVe aIld ttle negatiVe starldpointS on the eval吼tion of state·owned
aSsets’Value，then it expounded the reaLsonable and urlreasonable factors of the
method——Market Price to Book V．alue Ratio．
Chapter 4 is tIle keystone of“s mesis．It analyzed a v撕ety of business
Valuation methods and models，including coSt method，gains method，market
method，aIld some omef methods，such aS options pricing memod，t置lree·f．actor
pricing method，and tried to search out the most appmpriate method，which could
be applied in equity砸cing．加1d then，this thesis applied quantitatiVe analysis
baSed on qualitatiVe analysis，auld applied three—factor pricing memod to the equi哆
pricing of China ConstflJction Bank Vmen irItroducing Bank of America Corp．At
the end of this part，it i皿oVatiVely proposed to inⅡoduce mll-bidding mechaJlism
2
． AbStract
int0 me proCess of equity pdcing t0 mal【e equity price more reaSonable．
al，巾ter 5 proposed some concrete SuggestiotlS t0 pem斌the pricing
mecl蜥sm，includiIlg the suggeStioIlS向r the depanment of ban轴ng cuS幻dy and
tl硷SuggeStio璐for CllineSe C0mmercial badI(S．It alSo aIlalyzed也e innuencing
f．actors ofequi够pricing．
The imlovation of tIlis mesis isⅡlat“put fon^恤旧a more reasona_ble pricing
mode b勰ed onⅡle fonncr research acllievements．The suggestioIlS a￡tlle end of
tllis thesis afe also tt】le iImDv撕ons，协ey av缸Is stan捌ization of t}le pricing
mechaIlism，锄d mal(e botll sides get benefitS．Certaillly，beca_uSe of my limited
knowledge锄d incomprehensive conside阳lion，there铷陀some deficiencies iIl tlle
thesis，for ex锄ple，tIIe depm of aIlalysis is not enough锄dⅡle collection of
materialis not sufficient．IIl a word，I hope that the deficiencies iIl me thesis will
be anlended in the如tllre research．
Ke)啊ords：overSeas 6衄nciaIinst-tuti蛐s， Chinese commercial banI【s
The transfer of equity； Equity pricing
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西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，
本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对
本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标
明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位申请人：
2008年12月5日
1．绪论
1．1研究目的及意义
l·绪论
金融全球化的浪潮正席卷全世界，我国在加入wT0后，对外开放进入了
一个崭新的阶段，国际间的经济往来日益频繁。随着对银行业入世的5年保
护期的结束，中国银行业进入全面开放阶段，我国对外资银行经营的业务、
地域和客户对象的限制已经解除，巨额的国外资本正摩拳擦掌伺机大举进入
我国银行业。外资入股中资银行已成为境外金融机构进入中国的首选方式。
引入外资参股对解决我国商业银行资本金不足，改善法人治理结构，引
进先进技术和管理经验等产生了极大的促进作用，大大增强了国内公众和国
际投资者对我国银行业的信心，也为IPo的成功增加了一个重要的砝码。但
是，引入外资参股也引发了一些问题，主要集中在“金融安全威胁论"和“国
有资产贱卖论’’两方面，而其中争论最激烈的就是外资参股定价是否合理的
问题。从三大国有商业银行引入境外战略投资者以来，就不断有学者提出股
权转让价格过低，国有银行贱卖的言论，而政府官员则对这一观点大加反驳，
否认股权转让价格过低。外资参股价格是我国商业银行引资谈判中的一个极
其重要的因素，直接决定着引资谈判是否成功，也关系到新老股东的利益，
因此外资参股我国商业银行定价理论和方法亟待明确。从已有的文献来看，
针对这一问题大多都只停留在表面定性的探讨，仅把股权转让价格与每股净
资产、IPO价格进行简单比较就得出结论，而没有进行深入的分析。因此，本
文将对多种价值评估方法进行深入的分析比较，探寻出适合我国商业银行的
外资参股定价方法，本文更创新提出引入充分竞价机制使股权转让价格更符
合其实际价值。这些分析对我国商业银行今后引入外资进行股权定价有一定
借鉴意义，从而有助于提高我国商业银行引入外资的效率和效益。
外资参股我国商业银行定价问题研究
1．2国内外研究现状
国内外对外资参股商业银行的研究主要集中在参股的动机和效率两方
面，可以说这两方面的研究已相当成熟和完备，我们可以查阅到大量的相关
研究成果。但是，目前国内外对银行业的外资参股定价问题还没有进行专门
系统的研究。国外的研究大多集中于对企业价值评估方法的研究，并且已建
立起相对成熟的企业价值评估理论体系。而国内学者对这一问题的研究则多
集中在高估与低估的定性分析上，少有的定量分析也仅是采用企业价值评估
方法中的某一种对转让的股权进行估值定价，缺乏对参股定价方式深入的分
析。
1．2．1国外研究现状
企业价值评估理论起源于20世纪初美国经济学家艾尔文·费雪(Irving
Fisher)的确定情况下的资本价值理论。在其1906年的专著《资本与收入的
性质》中，费雪完整论述了资本与收入的关系以及价值的源泉问题，提出了
资本的价值实质上是未来收入的折现值，为现代企业价值评估理论奠定了基
础。1930年，费雪对其观点进一步综合发展，提出了现金流量贴现模型(DCF)，
但是在DCF模型中，未来收益流是确定的，而且应当采用何种资本化率折现
也不甚清楚。
莫迪利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)于1958年发表了影响深远的
学术论文《资本成本、公司理财与投资理论》，对投资决策、融资决策与企业
价值之间的相关性进行了深入研究。他们认为，企业价值的大小主要取决于
投资决策，在均衡状态下企业的市场价值等于按与其风险程度相对应的折现
率对预期收益进行折现的资本化价值。莫迪格莱尼和米勒第一次系统地将不
确定性引入到企业价值评估理论体系之中，创立了现代企业价值评估理论。
莫迪利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)在1961年又提出了l|眦定理，
对企业价值评估的资本化率(即企业资本的加权平均成本)进行了正确的定
义及论述。1963年，他们又对姗定理的适用性进行了探讨，提出了存在公司
所得税状态下的企业估价模型，为企业估价理论的推广和应用奠定了坚实基
2
1．绪论
础。
20世纪60、70年代，夏普(Sharpe)的资本资产定价理论(CAPM)和罗
斯(Ross)的套利定价理论(AFrr)揭示了金融风险与收益之间的对应关系，
为精确估计企业资本化率做出了贡献。CAMP、APT和之前的删理论使原本粗
糙的现金流量贴现模型(DCF)日臻完善，并成为主流。后来，在现金流量贴现
模型(DCF)的基础上衍生出许多不同的企业价值评估模型，主要有股利贴现
模型、自由现金流贴现模型，以及较近期出现的剩余收益评估模型(EBo)和
经济附加值模型．(EVA)。
为弥补现金流贴现模型的不足，梅耶斯(Myers)在1974年提出了衡量
企业价值的调整现值法·(APV)。该方法按产生现金流的不同经营活动或理财
活动把企业价值进行分割估算，提出企业价值为基本价值与理财活动造成的
“副影响”价值之和，即公司的价值由两部分组成：二部分是假定公司全股
权融资的现金流的净现值，另一部分就是财务效应的净现值，如利息税盾、
补贴、对冲，以及发行成本等。
‘布莱克和斯科尔思(Blank and Scholes)通过长期实践，于1973年提出
了Black—Scholes模型，使期权的思想可以具体应用到价值评估中，为企业
价值评估方法的进一步发展指明了方向。1977年，梅耶斯(Myers)首次提出
了实物期权的概念‘，认为人们可以参照金融期权定价的方法，对企业战略的
灵活性进行定价。
1983年，斯提杰克(Devstrickek)对产权交易中企业价值的确定进行了分
析。他认为，所谓价值就是买者对标的物效用的一种感觉，效用是用人们现
在及将来占有某件物品所获得的利益来度量的。这里的企业价值并不仅仅是
以持续经营为假设前提，而是按贡献原则与变现原则混合产生的企业价值。
表现在评估方法上，采用的不是折现现金流法，而是采用单项资产评估加和
法确定资产价值，基础数据则来源于市场价值、账面价值或原始成本。虽然
这些数据涵义明确，易于获得，但以此确定的企业价值在理论上缺乏足够的
说服力。
1991年，思特(stewart)提出了经济附加值(EVA)概念，由总部设在
纽约的思腾思特(stern＆stewart)咨询公司将该方法引入价值评估领域。
根据思腾思特咨询公司的解释，经济附加值表示的是一个公司扣除资本成本
外资参股我国商业银行定价阿题研究
后的资本收益。EVA方法以股东利益最大化经营目标为基础，在欧美国家风靡
一时，一度成为像高盛、JP摩根等著名投资银行分析企业价值的基本工具之
一。但是，经济附加值概念至今没有成形的理论体系，也没有一套公认的可
供操作的方法体系，因此它的应用和发展也受到了一定的制约。
20世纪90年代初，迪克西特(Dixit)与平迪克(Pindyck)指出企业价
值应该是由经营资产价值与投资机会的价值两部分组成，这也是一种期权定
价的思想。在梅耶斯等人的启发下，并经过其他学者的努力，理论界逐渐形
成了一种新的企业价值评估方法一实物期权法。利用实物期权法评估企业
的价值，可以有以下几种思路：(1)将企业的价值划分为资产价值和期权价
值两部分，分别进行价值评估；(2)企业的价值等于企业己拥有的各种业务
价值的总和再加上放弃旧业务、转换和拓展新业务机会的价值；(3)将企业
的价值分为股票价值和债券价值两部分进行价值评估。当然也可能还有其他
思路。针对不同类型实物期权的具体特征，理论界分别提出了相应的定价模
型。
至今，企业价值评估方法已发展得相当丰富，但是，不确定性的广泛存
在仍然使基于未来现金流预测的传统折现方法面临严峻挑战，而对不确定性
价值进行评估仍是当前实践中面临的难题之一。实物期权法虽然使该领域取
得了一些进展，但如何准确有效地评估企业的不确定性价值还有待进一步研
究，并受到越来越多的学者关注。
1．2．2国内研究现状
王景斌(2003)认为根据商业银行的特点和外资参股中资银行的动机与
方式，一般在股权定价中可分别或同时采取市盈率定价模型、市净率定价模
型及现金流量折现定价模型三种方法。在运作中，要借助于多种方法对外资
参股中资银行进行估值，相互验证，以求最佳定价结果，并且要特别注意贡
献性、目的性、预测性、非财务因素、供求关系这五点。
巴曙松(2006)认为对于资产流动性强的金融业定价时，一般应参考境
外银行上市与股权并购价格，对市净率(P／B)做横向比较，但是作为定价依据
的尺度，包括会计准则、会计信息的准确性等方面国内外不尽相同，而对于
4
1．绪论
银行股权转让的溢价也没有成熟的参考标准。因此，国有银行股权“贱卖贵
买”之争，实际上是一个十分表面的问题，而定价差异实际上是监管制度、
会计制度的差异等导致的。
朱圣春，颜琪忠(2006)认为境外银行由于已进入经营稳定期，继续大
幅度的快速增长空间已很小，资产安全重要性日益凸显，以市净率作为估值
指标有其合理性。但根据现代投资分析理论，成长性是影响企业价值的最重
要因素之一，银行盈利增长率较大，估值溢价率应相应提高。中国银行业与
中国经济一样，具有高成长的特别吸引力，并购定价既要以净资产为基础，
同时还应考虑品牌等无形资产、庞大的销售网络和客户群、潜力巨大的国内
市场以及关键时候的国家支持等因素。
孙巍，朱圣春(2006)认为对银行的估值实际上是要客观公允地对目标
银行内在价值(即未来创造现金流的能力)进行科学的估计。为此，要求目
标银行在市场上必须有合理时间的展示，并存在能反映许多独立买方和卖方
观点的活跃市场。在完全交易市场存在的情况下，公允市场价值是最客观的
企业价值，是买卖双方都愿意接受的公平价值，也是企业兼并的价格下限。
并且，他们还认为在定价过程中有必要引入充分的竞争机制。
许国平，葛蓉蓉，何兴达(2006)针对当前国有银行引进战略投资者及
境外上市进程中出现的国有银行股权“贱卖论’’，运用投入一产出分析和定价
机制分析，论证了国有银行股权转让所取得的经济收益和制度收益，并从需
求、投资偏好、供给和均衡价格形成等角度证明了股权转让价格的合理性。
韩忠伟(2007)对许国平、葛蓉蓉、何兴达的《论国有银行股权转让的
均衡价格》一文进行了分析，指出其在分析立场、论证逻辑以及银行价值评
估方法三方面存在的问题。随后，从中国银行业改革渐进转轨的制度背景出
发，建立了一个更为有效的调整的股息贴现模型(A—DMM)，并据此对建设银行
的股权价值进行了测算。
袁磊(2006)认为要确定商业银行股权转让价格就必须先确定其价值，
财务价值可以通过净资产价值来得出，而未来收益能力则体现在市场进入和
专营权的价值及获取客户、营销渠道等市场资产价值等方面，可以称其为战
略价值。这样股权转让价格就分为两部分，即反映银行的财务价值的净资产
价值和反映未来收益能力的战略价值。于是，国有商业银行股权转让价格=净
5
外资参股我国商业银行定价问题研究
资产值+自身战略价值。
封丹华，陶爱萍(2007)认为应该采用国内学者基于格雷厄姆和多德在
《证券分析》一书中提出的“三要素"定价法而创立的“三段论"定价法。
将其运用到外资参股中资银行过程中，即把银行的价值区分为净资产价值、
资产溢价、增长期权溢价三部分，净资产价值是被参股银行的基础价值，资
产溢价是银行内在价值与净资产价值之间的差额，增长期权溢价是考虑银行
未来利润的增长性所产生的溢价。
1．3研究方法与研究思路
1．3．1研究方法
在本文的研究中，以金融学、财务管理学等相关理论为基础，遵循理论
与实际相结合的原则，采取规范研究与实证研究相结合，定性分析与定量分
析相结合的研究方法，并且还综合运用了案例分析法、比较分析法等研究方
法，从而更好地推导出研究结论。
1．3．2研究思路
本文主要结合定性与定量分析，探寻适合我国商业银行实际情况的外资
参股定价方式。主要内容如下：
第一章为绪论，主要阐述本文的研究目的及意义，国内外研究现状，本
文的研究方法和思路，以及创新与不足。
第二章为外资参股我国商业银行现状分析，分别从总体概况、特点、中
外资银行在股权合作中的利益三方面进行了分析。
第三章为当前外资参股定价问题分析，主要对“贱卖论”进行了评述，
并针对当前外资参股的定价方法——市净率定价法，阐释了其存在的不合理
因素。
第四章为外资参股合理定价方式探析，是本文的重中之中，深入探讨了
公司价值评估的基本理论和模型，从中探寻最适合用于我国商业银行引入外
6
1．绪论
资参股定价的理论方法，并结合目前外资参股我国商业银行的具体情况，在
定性分析的基础上加入定量分析，通过对美国银行参股中国建设银行的股权
定价分析验证定价方法的适用性，更创新提出了在定价的过程中引入充分竞
价机制，从而在理论价格的基础上得出市场化的合理交易价格。
第五章为对完善外资参股定价机制的思考与建议，其中分析了外资参股
定价的影响因素，并对完善外资参股定价机制提出了相关建议。
1．4本文的创新与不足
本文的创新之处主要在于在吸收以往研究成果的基础上提出了更加合理
的外资参股定价方式，即在计算出理论价格的基础上引入了充分竞价机制，
从而得出市场化的交易价格。由于竞价机制取代了以往的协议转让，所以使
得股权转让的价格更加符合其实际价值，避免了贱卖之嫌。而本文最后对监
管部门和商业银行提出的建议也有利于促进今后外资参股我国商业银行的定
价机制更加规范，使双方能够在股权合作中取得双赢。
本文的不足之处则在于由于本人理论水平有限，文章对定价理论的分析
虽然较为全面，却深度不够。同时，由于资料收集不够完善，对国外银行业
参股定价的实例了解和借鉴不够充分。再者，本文对外资参股合理定价方式
的探寻可能在某些方面把握不够准确，考虑不够周全。总之，本文诸多不足
之处希望能够在今后的研究中得以修正。
7
外资参股我国商业银行定价问题研究
2·外资参股我国商业银行现状分析
2．1总体概况
1996年亚洲开发银行入股光大银行，开创了外资参股国内商业银行的先
河。之后，外资参股国内商业银行这一合作方式开始逐渐发展起来，并成为
当前外资与国内商业银行合作的主要方式。我们大致可将这一发展过程划分
为以下三个阶段：
第一阶段是1996年到2001年初的萌芽阶段。这一阶段，我国还未加入
世界贸易组织，金融业也尚未对外开放，并且当时的政策明令禁止外资机构
投资中资银行。1994年7月28日中国人民银行颁布的《关于向金融机构投资
入股的暂行规定》中明确规定了“外资、中外合资金融机构和企业均不得向
中资金融机构投资”。所以，在这一阶段外资并不可能大规模参股国内商业银
行，而只发生了两起作为特例报国务院审批的参股事件，一件是1996年亚洲
开发银行入股光大银行，另一件则是1999年国际金融公司入股上海银行。并
且，在这两起参股事件中，参股的外资机构均为官方半官方性质，且参股比
例较低，均不超过5％。
第二阶段是2001年初到2003年底的起步发展阶段。2001年，我国加入
了世界贸易组织，确定了银行业对外开放的时间表，市场准入逐渐放开，国
内商业银行开始尝试引入境外战略投资者。特别在2002年底，央行明确指出
允许外资入股国内商业银行，并规定单个外资入股的比例不得超过15％，所有
外资入股比例总和不得超过20％，为外资参股国内商业银行解除了禁令。这一
阶段发生的参股事件主要有：2001年11月，国际金融公司入股南京商业银行，
持股比例达15％；同年12月，汇丰银行入股上海银行，持股比例达8％：2002
年9月，美国新桥投资集团入股深圳发展银行，持股比例达18％，成为其第一
8
2．外资参股我国商业银行现状分析
大股东；2003年9月，花旗银行入股上海浦东发展银行，持股比例为4．62％。
这一阶段外资参股国内商业银行的数量不仅增加了，而且持股比例也有较大
的增幅，不过入股规模仍然较小，而且目标主要为城市商业银行。
第三阶段是2003年底至今的迅猛增长阶段。2003年，监管当局对外资银
行市场准入策略进行了调整，由吸引外资银行来华开设分支机构变为吸引外
资银行参股中资商业银行，并与其开展业务合作。2003年12月8日，银监会
发布了《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》，从资产规模、资本
充足率、盈利能力、内部控制等方面明确了境外投资者的资格条件，并经国
务院批准调整了投资比例，将单家外资机构入股比例从15％提高至20％，所有
外资机构入股比例总和从2096提高至25％。由于相关政策的出台和政府的支持，
外资参股国内商业银行的数量和入股比例在这一阶段都达到了最高。大批的
城市商业银行纷纷引入了境外战略投资者；13家股份制商业银行也全部引入
了境外战略投资者，并且兴业银行还成为外资参股比例最高的股份制银行，
外资参股比例达到了政策的最高限24．98％；四大国有商业银行中，除农行之
外，建行、中行、工行三家银行均在2006年年初之前引入了境外战略投资者，
外资参股比例分别为14．1％和16．84％、1096、。外资入股我国商业银行己成
为一种普遍的趋势。截至2007年底，银行业金融机构累计利用外资余额为
823．2亿美元，共有25家中资商业银行引入33家境外机构投资者，投资总额
达212．5亿美元‘。
1贾壮：‘银行业利用外资超800亿美元》[J]，证券时报，2003．5．5
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外资参股我国商业银行定价问题研究
表2．1外资参股我国商业银行情况一览表
国内银行参股
国内银行参股机构参股金额
参股时间比例
光大银行1996． 10 弧洲开发银行3．29％ 1900万美元
1999．9 国际金融公司5％ 2200万美元
上海银行
汇丰银行8％ 6300万美元
2001．12 香港上海商业银行3％ 2360万美元
国际金融公司(增持) 7％ 4700万美元
2001．11 国际金融公司15％ 2700万美元
南京市商业银行巴黎银行19．2％ 8500万美元
2005．10
国际金融公司(减持) 5％ 2200万美元
上海浦东发展银
2002．12 花旗集团4．62％ 7500万美元
行
恒生银行15．98％
兴业银行2003．12 国际金融公司4％
共计27亿人民
新加坡政府直接投资公司5％
币
2004．7 国际金融公司1．08％ 2350万美元
民生银行
2004．10 淡马锡4．55％ 1．1亿美元
交通银行2004．8 汇丰银行19．9％ 17．47亿美元
济南市商业银行2004．9 澳洲联邦银行11％ 14．3亿人民币
国际金融公司
西安市商业银行2004．10 共计5％ 共计672万美元
加拿大丰业银行
深圳发展银行2004．12 新桥投资17．89％ 12．35亿人民币
荷兰国际集团19．9％ 2．22亿美元
北京银行2005．3
国际金融公司5％ 5580万美元
2005．4 澳洲联邦银行19．9％ 7800万美元
杭州市商业银行
2006．8 亚洲开发银行5％ 3000万美元
2005．6 美国银行9％ 25亿美元
中国建设银行
2005．7 淡马锡5．1％ 14．66亿美元
德国投资与开发有限公司10％ 300万欧元
南充市商业银行2005．7
德国储蓄银行国际发展基金3．3％ loo万欧元
2005．8 苏格兰皂家银行牵头财团10％ 3l亿美元
2005．9 淡马锡5％ 15．2亿美元
中国银行
2005．9 瑞银集团1．6％ 5亿美元
2005．10 亚洲开发银行0．24％ 7500万美元
渤海银行2005．9 渣打银行19．99％ 1．23亿美元
德意志银行股份有限公司7．02％
德意志银行卢森堡股份有限公
2．88％ 共计26亿人民
司
华夏银行2005．10 币
萨尔．奥彭海姆股份有限合伙企
4．08％
业
新加坡磐石基金6．88％ lO．115亿人民币
天津市商业银行2005．12 澳新银行19．9％ 1．1 15亿美元
中国工商银行2006．1 高盛集团7％ 25．8亿美元
IO
2．外资参股我国商业银行现状分析
德国安联集团2．5％ 10亿美元
美国运通公司0．5％ 2亿美元
上海农村商业银
2006．1l 澳新银行19．9％ 2．52亿美元
行
广东发展银行2006．1l 花旗集团20％ 31亿美元
中信银行2006．1l 西班牙BB、，A银行5％ 1．26亿美元
香港大新银行17％ 6．94亿人民币
重庆银行2006．12
美国凯雷投资7．99％ 3．26亿人民币
2007．7 意大利联合圣保罗银行19．99％ 1．35亿美元
青岛银行
2007．8 洛希尔金融集团控股公司5％ 3310万美元
成都市商业银行2007．10 马来西亚丰隆银行19．99％ 19．5亿人民币
营口银行2008．3 马来两亚联昌国际银行19．99％ 3．488亿人民币
资料来源：根据各银行年报及互联网新闻等公开资料整理所得
2．2特点分析
通过前面对外资参股我国商业银行总体概况的了解，我们可以看出外资
参股我国商业银行大致呈现出以下四个特点：
(1)从参股主体来看，参股的外资金融机构呈现多元化。最先在我国参
股国内商业银行的外资金融机构只是亚洲开发银行和国际金融公司这样官方
半官方性质的国际金融机构。随着我国金融业对外开放程度的加深以及政府
政策的支持，渣打银行、美国银行、汇丰银行等跨国银行，花旗、高盛、安
联、瑞银集团等金融集团，新桥集团、淡马锡、新加坡磐石基金等投资公司，
以及一些规模并不大的非跨国银行如加拿大丰业银行、澳新银行等都纷纷参
股我国商业银行。根据他们参股的战略目的，可将其分为三类：一类是追求
银行绝对控股权的最终控股谋求者，如花旗、汇丰：第二类是战略投资者，
包括国际金融公司、美洲银行等，他们与银行展开合作，注重从银行的长远
发展中获利，通过分红或资本溢价获取收益；第三类是财务投资者，其参股
的主要意图不在于获取长期投资收益，而在于转手股份短期获利，其中以新
桥集团为主要代表。
(2)从参股对象来看，范围逐渐扩大，被参股银行由城市商业银行逐渐
扩展到股份制商业银行和国有商业银行。外资率先参股的银行大多是地处我
国经济相对发达的东南沿海区域的城市商业银行。这些城市商业银行资产规
模不大、资产质量较好、经营业绩较好、市场发展潜力较大，外资金融机构
外资参股我国商业银行定价问题研究
能够以较低的成本获得较高的参股比例。逐渐，全国性的股份制商业银行由
于其在金融行业中较强的竞争力和服务网络广阔的覆盖性也引来了众多外资
金融机构的参股合作。近年来，随着四大国有商业银行改革的全面启动，外
资参股的目标又逐渐扩展到国有商业银行，建行、中行、工行都先后引进了
境外战略投资者。
(3)从参股比例来看，外资参股的比例不断上升并趋于上限。2003年
12月人民银行颁布实施的《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》
规定，单家外资金融机构入股比例最高为20％，多家外资金融机构的入股比例
总和最高为25％。目前，已有多家外资金融机构的入股比例达到上限，如汇丰
银行入股交通银行19．9％，渣打银行入股渤海银行19．99％，花旗入股广东发
展银行20％，恒生银行、国际金融公司和新加坡政府直接投资公司三家合伙占
有兴业银行24．98％的股份，香港大新银行和美国凯雷投资合伙占有重庆银行
24．99％的股份。外资金融机构希望通过高比例的参股以取得被参股银行更大
的控制权，从而实现最大的投资利益。
(4)从参股方式来看，外资参股方式灵活多样。虽然外资参股国内商业
银行以投资非流通股为主，一般采用股权协议转让的方式，但在具体操作方
式上却灵活多样，根据不同的标准，可以有不同的划分。根据资金注入时间
的不同，可划分为一次性参股和分阶段参股两种方式，外资参股中小银行大
多采取前一种方式，而参股国有大型银行由于所需注入的资金量较大则多采
取分阶段进行。根据资金注入方式的不同，还可划分为现金入股和期权入股
两种方式，最开始外资金融机构都以现金入股，而近年来出现了以期权入股
的投资方式，即双方约定在一定期限内，投资方可以以约定价格追加投资到
一定股权比例。如国际金融公司、加拿大丰业银行和西安市商业银行签署的
《股权投资谅解备忘录》中就规定，国际金融公司和加拿大丰业银行可以以
期权投资方式认购西安市商业银行总股份的24．9％。
2．3中外资银行在股权合作中的利益分析
外资金融机构参股国内商业银行进行股权合作，双方肯定都有各自的利
益需要，都希望通过股权合作来获得自己所需的各种好处，这是他们参与股
12
2．外资参股我国商业银行现状分析
权合作的动因。下面，我们就中外双方在股权合作中所能获取的利益分别作
以分析。‘、
，2．3．1我国商业银行引入外资参股的利益分析
具体来说，我国商业银行引入外资参股可以获得以下利益：
(1)有利于提高资本充足率。资本充足率是反映商业银行核心竞争力和
风险防范能力的重要指标，按照《巴塞尔资本协议》的规定，商业银行的资
本充足率必须达到8％的最低要求。而我国银监会在2004年2月23日颁布的
《商业银行资本充足率管理办法》也要求国内商业银行的资本充足率在2007
年1月1日前达到8％的最低标准。但是，我国大多数商业银行资金来源渠道
单一，长期缺乏良性的资本补充机制，并且部分自有资本金事实上已被不良
资产所吞噬，因而大都未达到这一标准，也难以在短期内达到这一标准。而
通过引进外资参股我国商业银行，将银行股权出售给外资金融机构能够在最
短的时间内补充资本金，提高资本充足率，满足政策监管的要求。
(2)有利于优化股权结构，改善公司治理。我国商业银行长期以来都存
在产权结构不合理、股份过度集中的问题，特别是针对国有银行来说，产权
的单一性和国有性这一问题更加严重。而股权结构不合理、公司治理结构不
完善是造成我国商业银行特别是国有商业银行不良资产率高、管理水平低、
效率低下和缺乏竞争力等问题的根源。通过引进外资入股的方式有助于打破
国内商业银行传统的单一化产权格局，形成多元化的产权结构，有利于所有
权与经营权的分离，以及完善我国商业银行的治理结构。首先，引入外资参
股后可以形成多种股权互相制约的公司治理结构，尤其是国有银行，引入战
略投资者可以直接改变国有银行产权的单一性。随着股权结构的变化，银行
的管理结构和约束激励机制都将会随之变化。其次，外资金融机构在入股后，
为了维护其自身利益，一般都会派出董事参与董事会的决策和监督，行使股
东和董事的权利，从而有利于董事会运作的规范化，形成有效的约束机制。
再者，外资股东能够与包括政府在内的其他银行股东相互制约，平衡原有的
股东利益结构，有效避免行政干预和其他非市场因素的干扰，使管理层能够
严格按照商业规律进行决策，以股东利益最大化作为银行经营的根本出发点，
13
外资参股我国商业银行定价问题研究
从而形成真正的法人治理结构。
(3)有利于借鉴先进技术和经验，提升银行综合竞争力。伴随着我国加
入世界贸易组织过渡期的结束，我国银行业已对外全面开放，国内商业银行
正面临着外资银行的强烈冲击。要在竞争中求生存、图发展，我国商业银行
必须学习国际一流银行先进的经营理念、管理方法来增强自身竞争力。外资
银行多是历史悠久、经验丰富、实力雄厚的大银行，具有先进的管理经验和
经营模式，以及风险管理技术和管理能力，同时具有丰富、成熟的银行产品、
服务的创新经验，以及高效的市场营销与服务手段。双方合作后，外资银行
会带来先进的管理人才、经验和技术，从而不仅可以帮助国内商业银行提高
经营管理水平，加强风险监控，有效促进风险管理和内部控制水平的提高，
实现稳健经营，还可以推动国内商业银行不断推出新的金融产品和服务，提
高创新能力和综合竞争能力。
(4)有利于IPO的成功。IPO能否成功，关键在于公众对我国银行业的
信心。我国银行业由于自身存在着诸多问题，竞争力不强，信誉度不高，从
而无论是国内还是国外的公众都对其信心不足，缺乏投资热情，IPO很难成功。
但是，引入外资参股后，这种情况会发生极大的转变。知名跨国银行的入股
实际上已经证明其对该家银行发展潜力的认可，他们的参股客观上对我国商
业银行起到了信用增级的作用；再加上如前文所述，国内商业银行在外资银
行财务及技术的双重支持下，资本充足率、资产质量、公司治理水平、风险
控制能力、经营管理能力等都将有较为显著的改善，这一系列的信号会增加
公众投资者的投资热情和信心，成为资本市场上的利好消息推动我国商业银
行首次公开上市的成功，并且对其以后的股价走势也有着很强的推升作用
(5)有利于国际化水平的提升。一方面，外资金融机构的加入，可以推
进国内商业银行与国际银行业及国际市场的接轨，使其及时了解和掌握国际
金融市场的信息，扩大国际业务的规模，提高国际化水平；另一方面，国内
一些银行在与外资金融机构签订股权转让协议的同时也签订了业务合作协
议，这有利于银行“走出去”开拓国际市场，促进全球化发展。
14
2．外资参股我国商业银行现状分析
2．3．2外资金融机构参股国内商业银行的利益分析
外资金融机构参股国内商业银行的主要目的就是扬长避短，利用国内商
业银行的优势规避其自身的不利因素。通过对目前外资银行参股国内商业银
行的观察和分析，可知外资金融机构参股国内商业银行的利益主要体现在以
下几个方面：
(1)降低进入中国市场的成本。随着中国经济的持续发展和市场化改革
的深入，各跨国公司对中国市场的兴趣和重视程度与日俱增，纷纷通过各种
途径进入中国这个全球经济增长最为迅速的市场，期望能在中国经济的快速
发展中分一杯羹。而中国的银行业更是存在着广阔的市场，外资金融机构当
然不会放过这个大好机会。相对于在中国开设一家外资独资银行或设立分支
机构而言，入股国内商业银行，外资金融机构可以大大降低资本投入成本和
时间成本。因为开设外资独资银行或设立分支机构需要高昂的注册成本、运
营成本和其他相关费用，并且筹备、申请、等待审批等程序也需要花费大量
的时间成本。但是，如果外资金融机构选择参股国内商业银行，一方面可根
据自身情况选择规模适当的中资银行作为投资目标，在投资金额或持股比例
上也可以在政策允许范围内根据其所期望获得控制权的大小而商定；另一方
面，只需根据《外资金融机构入股中资金融机构管理办法》的规定，配合吸
收投资的国内商业银行完成申请程序，而且银监会的审批时间也最多只有3
个月。这样看来，选择入股国内商业银行的方式可大大降低外资银行在华的
扩张成本。
(2)规避管制。大多数国家为了保护本国金融业都对外资金融机构进行
了各种限制，尤其是在外资金融机构进入之初，对其进入方式、机构设立标
准、业务门槛等都有严格的要求。根据监管政策的相关规定，单个境外金融
机构向中资金融机构投资入股比例不超过20％的且境外金融机构对中资金融
机构的合计投资入股比例未达到25％的，入股后的机构仍按对中资金融机构
的标准进行监管。也就是说，外资参股后的国内商业银行在开展人民币业务、
银行卡业务等针对外资金融机构有所限制的领域并不受限。这样，外资金融
机构就可以规避管制，介入尚未开放的业务领域，通过迂回进攻路线抢先进
入中国市场，获得先导利益和竞争优势，从而在中国金融市场的竞争中抢占
外资参股我国商业银行定价问题研究
先机。
(3)获得国内商业银行的资源优势。显而易见，外资金融机构通过参股
国内商业银行能够以较低的成本获取他们在在网点、客户、品牌等方面的优
势资源，从而扩大其在中国市场的业务分额。而网点、客户、品牌等都是银
行赖以生存的宝贵资源，是银行投入大量的人力、财力并且通过长时间的积
累才得到的。外资金融机构通过参股国内商业银行，一方面能够以较低的成
本在较短时间内获得这些资源；另一方面，还可以将其在东道国的业务与被
参股银行的业务进行整合，实现业务的优势互补；此外，还可以借助被参股
银行庞大的客户群和分布广泛的营业网点销售自身的产品和服务，从而扩大
市场份额，并提升在中国市场的品牌知名度。
(4)获取丰厚的投资回报。投资最直接目的就是为了获取投资收益，这
是资本逐利的天性。投资我国商业银行可以为外资金融机构带来非常可观的
收益。一方面，外资金融机构入股我国商业银行促成其完成股份制改造，并
公开上市之后，可以获取相当可观的股票发行溢价收入；另一方面，作为战
略投资者的外资金融机构通过将其先进的管理技术和丰富的经验投入到我国
商业银行的经营管理中，整合双方优势，提高我国商业银行的盈利水平，从
而获取丰厚的红利：而作为财务投资者的外资金融机构，通过转卖手中持有
的国内商业银行股份赚取投资差价也可以获取大把收益。除此之外，近年来
人民币的持续升值也给外资金融机构带来了可观的收益。
以上四点构成了外资金融机构参股我国商业银行最主要的利益点。此外，
外资金融机构参股我国商业银行还有着其他意图，例如与中国政府、监管当
局建立良好关系；拓展自身业务领域和赢利空间：进一步与国内商业银行开
展合作，配合实施其发展战略；获取控制权，谋求对中国银行业的控制等等。
中外双方所能获得的这些利益是外资金融机构和国内商业银行积极参与
股权合作的基本动因，也是影响他们在股权交易中调整定价的基本要素。通
过以上分析，有利于我国商业银行在股权交易价格谈判和确定的过程中做到
知己知彼，从而把握合理的定价区间，确保以更优的价格达成交易。
16
3．当前外资参股定价问题分析
3·当前外资参股定价问题分析
3．1评述“贱卖论刀
外资参股国内商业银行已成为双方合作的主要方式。目前，国内大多数
商业银行均已引入外资参股，而尚未引入外资参股的银行也在积极的筹备和
策划中。可见，股权合作是双方的利益所在。但是，一场关于国有商业银行
引进外资金融机构参股的是与非、得与失的争论也逐渐在社会各界形成，其
中以“国有资产贱卖论’’和“金融安全威胁论”最甚。本节主要围绕“贱卖
论”进行综合评析。
3．1．1“贱卖论"的主要观点
(一)目前以每股净资产的一定溢价幅度来定价严重低估了我国银行业
的价值和发展潜力。汇丰入股交通银行的溢价为1．39倍，美国银行入股建行
为1．15倍，苏格兰皇家银行入股中行为1．25倍，这些均低于国际上大型银
行股权转让1．9倍的平均比率。对于我国国有商业银行来讲，其巨大的网络、
品牌、信用度和客户资源，以及银行特许权等无形资产的价值都远未体现在
参股时的股权溢价之上。
(二)引资谈判不公平。引入战略投资者应当是公平、公正、公开的，
应该引入竞争机制，既应该向外国投资者开放，也应该对国内投资者开放。
但是，由于政府的政策引导，国内投资者被边缘化，国内银行的股权售让对
象明显偏向境外投资者，中国银行业的股权交易正演变为买方市场的局面，
为外国投资者留有巨大讨价还价的空问。不仅如此，对国有商业银行价值的
评估权也无一例外地都交给了外资机构，这使得股权转让的价格很难体现公
平与合理。
17
外资参股我国商业银行定价问题研究
(三)股权交易的不对等性并没有反映在股权转让价格中。这种不对等
性主要体现在两方面：一是中方提供收益承诺，境外投资者稳赚不赔。如建
行、中行承诺，一旦今后每股净资产低于对方的入股价，汇金将给予补偿。
二是同股不同权。如2005年西安商业银行新股东大会后，拥有5％股份的国际
金融公司和加拿大丰业银行各获得一个董事会席位，但拥有5％以上股份的其
他几家内资股东却没有得到同等待遇2。
(四)中行、建行、工行因国家提供巨额财力进行资产重组，盈利能力
和竞争力己得到了极大提高，其自身股权价格也得到了大幅度的提升，理应
相应提高出售股权的价格。但是，中央汇金公司却以较低的价格将其持有的
中行、建行、工行的股权卖给了境外战略投资者，外资金融机构没有花费任
何溢价，占了很大的便宜。
(五)有人还通过简单比较外资参股价格与国有商业银行上市后的股权
价格，从而得出贱卖的结论，因为这些银行上市后价格都远远高于参股时的
价格。例如，建行2005年引入美国银行作为战略投资者的时候，美国银行仅
仅以净资产1．15倍即每股1．43港元入股；2005年10月27日，建行H股IPO
时美国银行以每股2．35港元进一步增持：而2007年09月25日建行A股IPO
时，发行价是6．45元。美国银行的入股价与两次IPo价格之间的巨大差异确
实难免有“贱卖”之嫌。
3．1．2反“贱卖论一的主要观点
(一)交易价格是公平竞争的结果3。股权转让价格是谈判双方协商的结
果，不存在强买强卖的情形。从定价机制看，引进战略投资者的定价是一对
一谈判，IPO定价则是公开向国际机构投资者和社会公众推销，两种定价体现
出投资者对银行价值的不同见解，不能通过简单比较两者的高低得出贱卖的
结论。
(二)战略投资交易结构往往比较复杂，包含多笔交易和多个价格，只
以其中一个价格进行比较无疑会得出错误的结论。拿建行来说，与美国银行
2刘勇：《银行股权转让“贱卖论”与“威胁论”述评》川，济南金融，2006．6
3 同I
18
3．当前外资参股定价问题分析
的交易由上市前、上市时和行权价三部分组成。如果只看上市前的1．15倍市
净率，就会认为价格低于市场平均水平。但如果综合考虑三部分的价格，加
权平均价将达到净资产的1．7倍以上，远远超过市场平均水平。
(三)境外战略投资者也存在难以估价的投入成本。首先，通过战略投
资者的入股，提高了资本市场对国内‘商业银行的信心，推高了银行发行上市
以及上市后的股价，在这个过程中，投资者实际上出让的品牌等无形资产，
无疑也应在入股价中综合考虑。其次，除投资协议外，银行在引入战略投资
者的过程中一般还会签署一个战略协助协议，这种战略协助是免费的，对入
股价的分析也必须考虑这一因素，而且战略投资者战略协助的投入越大，国
内银行获得的收益越多，相当于战略投资者的入股成本就越高。而且，针对
战略投资者入股还存在一些约束机制，一是不竞争承诺，二是持股比例安排，
三是持股锁定期和业务合作期限安排，这些约束实际也是一种成本。
(四)存在制度性折扣。中国的银行，由于历史的原因，确实存在很多
问题，这些问题都是制度性的问题，外资进来以后，他们确实要考虑到由这
些问题带来的风险，所以他们往往要求打折，这种折扣，我们就把它叫做制
度性折扣。汇金总经理谢平表示，在市场经济不到位的时候，有许多模糊地
方，按照标准市场经济价格看，不得不承认有制度性折扣。他所称的制度性
折扣主要是指历史和体制因素给国有银行造成的社保问题、沿袭数十年的国
有银行高管的行政任命方式、频发的经济丑闻、政府干预和外方不能控股的
限制。
(五)中方股东是股权溢价最大的受益者。外资参股后，建行、中行、
工行的国有股权仍占据绝对控股地位。即使向外资转让股权的溢价水平不高，
但银行上市后，若IPO价格以及二级市场价格大大高于战略投资者的参股价
格，虽然战略投资者获得了一定的账面收益，但是收益最大的还是占绝对控
股地位的国有股东。据建行统计，大体上建行每赚10元，国家得到的收益是
8．5元，按去年末股价计算，国有股权益比4年前注资时增加了5．25倍。
3．1．3综合评析
银行资产是否被贱卖是个见仁见智的问题。银行股权转让价格受卖方策
19
外资参股我国商业银行定价问题研究
略、买方自身特征和市场定位的影响，差异性很大。并且，不同机构对信息
的掌握是有所差别的，因而可能对同一资产的未来收益作出大相径庭的预期，
从而导致心理定价的巨大差异。买卖双方讨价还价而最后实现的交易价格一
般不可能是预期中的最大值，因此，总是会有持更高预期的人说这个交易是
“贱卖”。这样的情况不仅出现在银行业，在其他行业也同样存在。下面，将
着重针对“贱卖论"的主要观点来进行评析。
首先，从市净率来看。虽然市净率是国际上常用的评估银行价值的指标，
但是，采用市净率法评估我国商业银行的股权转让价格并不合适。主要有以
下两点原因：第一，采用市净率法等相对价值评估法的关键是要选取与目标
银行相似的一组银行。但是，我国四大国有银行和国内股份制银行以及国际
大型银行在资本结构、财务状况和管理水平等方面的差异都很大，事实上并
不具有可比性。第二，对银行价值评估时采用市净率法并不妥当。对固定资
产很少的服务型行业，净资产与企业价值的关系并不大，其市净率比较意义
不大。而银行负债经营的特殊性质决定了其净资产在总资产中的所占的比例
非常少，通常在lo％以下，因此通过把建行、工行和中行的市净率和其它银行
进行比较得出国有股贱卖的结论是不成立的。
其次，从无形资产价值来看。虽然国有商业银行的网络、品牌和信用度
的价值未体现在股权溢价中，但是我们也要看到境外战略投资者的无形资产
价值，例如在国有商业银行上市中实际上出让的品牌，以及对国有商业银行
的战略协助等同样也没有考虑在内；同时，针对境外战略投资者的一些约束
机制，如持股比例限制、持股锁定期以及国内银行的制度性折扣都应在溢价
部分得以考虑。我们不应该只看到国有商业银行的无形资产没有计算在价格
中，就断言价格低了。
最后，从对IPo价格和股权转让价格的比较来看。很多学者看到在这三
家国有商业银行上市之后，IPO价格大大高于当初战略投资者入股时的价格，
战略投资者从中获取了巨额的利润，因此就指出国有商业银行被贱卖了，这
显然是不成立的。首先，IPo价格和股权转让价格不具可比性。股权转让价格
是双方谈判的结果，上市前的股权转让价格和上市后的IPO价格不能拿来简
单比较。其次，正是因为战略投资者的加盟，充实了资本率，改善了资产质
量，降低了上市风险，三家国有商业银行才能够成功上市并且获得较高的IP0
3．当前外资参股定价问题分析
价格，因此不能简单地用IPo价格和股权转让价格相比得出国有股贱卖的结
论。此外，从较高的IPO价格中得益最大的其实是我国国有商业银行持股比
例最高的国有股东，境外战略投资者毕竟入股份额有限，因此受益也有限。
通过以上的分析，我们可以看出“国有股贱卖论”的主要观点缺乏成立
的依据，但是也不能将“贱卖论"全盘否定。事实上，关于这一问题正反两
方面的观点都有一定的道理。如果能够在比较严格的评估程序下，经过反复
的比较与筛选，双方又在多次谈判与博弈下达成成交价格，那么这种交易价
格就有其一定的合理性。国有银行股权贱卖之争实际上是一个十分表面的问
题，而定价差异实际上是监管制度、会计制度的差异等导致的4。
不管怎样，关于股权转让价格的争论反映出我国目前的产权交易立法及
监管尚不健全，企业非流通股权转让时的价格形成机制还不够完善，国内商
业银行股权的价值评估理论和方法亟待明确。
3．2当前外资参股定价方法评析
我国目前对于银行股权的估值，一般都是以净资产作为参考，运用市净
率法进行估值。市净率法是指通过资产评估和相关会计手段确定每股净资产
值，然后通过把与被参股银行类似的上市银行或己交易的非上市银行的市净
率或行业平均市净率作为倍数，乘以被参股银行的每股净资产，从而估算出
被参股银行的市场价值5。最后，在进行差异性调整后，计算目标银行的价格。
这种方法的最大好处就是定价方式简单明了，能够保证股权转让方能够
在转让中获得不低于净资产的收益，同时也可从技术上反映公司的经营规模
和经营能力。但是，这一定价方法也有着有明显的缺陷。
第一，作为定价依据的尺度，如会计准则、会计信息的准确性等方面，
国内外是不同的。外资金融机构通常依据的是国际会计准则，国内商业银行
依据的则是国内会计准则，虽然国内会计准则已逐渐向国际会计准则靠拢，
但是两者之间仍然存在着多方面的差别。因此，由于双方对净资产的核算方
法不尽相同，所以导致估值缺乏直接比较的基础。
4巴曙松：‘外资入股中国银行业：如何超趣“贱卖”的分歧与争论》fJl．广东金融学院学报，2006．2
5朱圣春，颜琪忠：‘对外资并购国内银行股权价格的反思》【J1，中国投资，2006．2
2l
外资参股我国商业银行定价问题研究
第二，作为会计指标的每股净资产可能存在会计操纵的情况，导致会计
账面价值脱离真实价值，人为低估股权价值。因此，每股净资产并不一定能
真实反映实际价值，从而有可能会造成资产的隐性流失。．
第三，市净率缺乏可比性。我国商业银行引进境外战略投资者的参股定
价问题与银行自身资质、双方业务合作、外方持股比例以及未来增值可能等
众多因素密切相关，而每个银行自身的情况各不相同，因此各行售股的P／B
值之间的可比性非常有限。所以，采用净资产定价法并不能对银行股权进行
准确的估值。
第四，银行是一个固定资产相对较少的企业，银行网点、品牌等市场运
营中相当重要的无形资产，往往比有形资产更有价值。对于这类固定资产很
少的服务性企业或高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率的
比较实际意义并不是很突出。
总体而言，由于以上缺陷，从而使得运用市净率法对银行股权进行估价
具有明显的局限性。同时，由于目前的股权转让多是一对一的协议转让，在
定价的过程中没有引入充分的竞价机制，因此，其价格无法体现公开、公平、
公正的要求，其合理性也会受到质疑。
22
4．外资参股合理定价方式探析
4·外资参股合理定价方式探析
4．1定价的各种理论模型及适用性分析
参股定价问题是商业银行引进战略投资者的核心问题之一，是双方考虑
因素的综合反映。合适的价格发现机制对于股权交易至关重要。
当前股权转让的定价方法主要有三种，即成本法、收益法和市场法6。
成本法，亦称成本分析法，用于估算更新或重置被投资的商业银行而须
付出的代价，通常以被并购银行净资产为计算依据，具体包括账面价值法、
调整账面价值法、重置价值法、清算价值法等。
收益法，又称折现法，以现金流折现模型(DCF)为核心，其理论基础是一
家银行的价值等于其未来预期产生的全部现金流的折现值之和，它是国际上
评估股权价值的基本方法，包括公司自由现金流折现法、股权自由现金流折
现法和股利折现法等。
市场法，又称市场比较法，以市场同类银行情况或交易作为参照物，通
过市场比较，考察可比银行价值来确定被评估银行股权价值，此方法的前提
是同行业的商业银行之间具有较大的可比性，相关指标符合概率分布。市场
比较法具体包括市盈率法(P／E)、市净率法(P／B)等。
随着经济环境变化，人们又提出了综合估值法和价值创造法，包括“三
段论”定价法、经济增加值法(EVA)、实物期权法等。
以上各种估价方法都有其优点和局限性，并且有各自的适用条件。从抽
象义上来说，各种方法和模型确定的价格应该都是一样的，但是由于不同企
业适用的条件不同，同时，各种估价方法都其自身特性，因此在评估股权价
格时，要根所有评估的银行的实际情况，选择适当的方法。
6王景斌：‘外资参股中资银行定价模型研究》fJl，上海金融，2003．9
外资参股我国商业银行定价问题研究
4．1．1成本法
(一)账面价值法模型
账面价值法是利用传统的会计方式，通过确定目标企业净资产来决定企
业价值的方法。企业账面价值是指资产负债表上资产减去负债的剩余部分，
即股东权益。在银行业的股权出售估值计算中，主要是以银行的账面价值为
依据，每股的账面价值等于银行资产负债表中的股东权益除以发行的股票数。
账面价值法是一种静态的估价标准，以企业的资产负债表为基础，忽略
了资产的收益情况，也忽略了实际中资产的市场价值的变化与波动。账面价
值法比较适用实际价值与账面价值一致的情况。这种方法的准确程度取决于
账面价值与实际价值的差异程度，算出来的值比较稳定，计算方便又简单便
捷。然而在银行股权交易中，由于银行资产的复杂与特殊性，通货膨胀，资
产的折旧，资产组合的市场价值波动等等因素的存在，使得现实中银行资产
负债表中的账面价值法计算出来的价值与实际价值存在着很大的差异。而双
方在股权交易中，尤其是投资者关心的应该是银行真正的价值，所以此种方
法估算出的交易价值并不是非常的准确，有可能误导交易双方对银行实际价
值的估量。
(二)清算价值法模型
清算价值法是以企业在停止运营时于市场上出售相似或相同获利能力之
资产所能获得之价格，即假定将资产直接变卖所获的资产价值代替资产的账
面净值作为估计价格的方法。
这种方法估计所得出来的价格通常较低，如果企业处于破产清算的阶段，
那么企业就缺乏讨价还价的能力，企业价值只能是公司清算时所有财产的变
现价值减去负债及清算费用后的净值。这种方法计算出来的价值适用于比较
特定的情况，否则有失公允。显然，对于我国银行业的外资参股定价，这种
方法并不适用。，
(三)重置成本法模型
重置成本法是以资产负债表为价值评估和判断的基础，按资产的成本构
成，以现行市价为标准来评估企业价值的方法。企业的资产重置成本一般采
用将其主要单项资产的重置成本加总后得出。采用重置成本法确定评估值也
24
4．外资参股合理定价方式探析
可首先估算被评估资产与其全新状态相比有几成新，求出成新率，然后用全
部成本与成新率相乘，得到的乘积即为评估值。采用重置成本法计算出的评
估值不低于该资产清理变现的净收益。重置成本法的基本计算公式为：
①评估值=重置价值一实体性贬值一经济性贬值一功能性贬值
②评估值=重置价值×成新率
这种方法较之账面价值法有合理的一面，因为它充分体现了企业主要资
产的动态市场价值，而非当年的投入成本。但重置成本法仍是一种静态的企
业价值评估方法，其缺点在于忽视了企业作为一个持续经营主体的内在价值
以及其资源要素的协同效应。
成本法的优点是具有客观性，着眼于企业的历史和现状，不确定因素较
少，风险较小。当目标企业缺乏可靠对比数据时，如果公允价值或重置成本
能够合理估算，获利能力也与资产的市场价值或重置成本密切相关，那么，
采用这种方法就能近似地得到企业的价值。但是，如前所述，成本法也存在
着很大的局限性，特别是它主要以企业的单项资产为出发点，通过加总单项
资产价值来得到企业价值，忽视了企业整体的获利能力，没有考虑资产负债
表以外的无形资产项目。因此，成本法并不适用于无形资产占比较大的服务
性企业的价值评估，只能是目标企业确定其价值的初步手段，是一个参照指
标。
4．1．2收益法
现金流折现模型是通过把被参股银行期望的未来的现金流量者运用适当
的折现率折和成现值，从而确定外资参股商业银行的价格的模型。它是现实
中运用最多，得到广泛认可的模型。其基本模型如下：
P：争兰盟
智(1+，．)‘
公式中，P代表价格；E(D)。代表第t年预期交易可增加的现金流量；r
是折现率；t代表交易后银行经营期间，假设银行持续经营n个期间。
估计股权价值可以用公司现金流折现模型、股权自由现金流折现模型或
股利折现模型。
25
外资参股我国商业银行定价问题研究一
(一)公司自由现金流折现模型(FcFF)
公司自由现金流是在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者
支付现金之前的全部现金流。它表明公司价值属于公司各种权利要求者，这
些权利要求者包括股权资本投资者、债券持有者和优先股股东。因此，公司
自由现金流就是这些权利要求者的现金流总和。具体的计算方法是先计算公
司自由现金流，然后再评估公司价值。一般来说，此模型的公式如下：
y：争竺堡
智(1+黝CC))。
其中，V为公司实体价值，FCFF。为t时刻预期的现金流，WACC为加权平
均成本，是不同融资渠道的成本依其市场价值加权平均后得到的。
如果考虑到被参股银行所处的发展阶段，如稳定增长阶段，或者预计高
速增长后将进入稳定增长阶段(两阶段发展)，或者预计最初高速增长后过渡
到增长率下降阶段，随后将进入稳定增长阶段(三阶段发展)等，相应地，要
以稳定增长率作为修正因子，分成不同发展阶段对现金流折现定价模型做科
学修正。
(1)稳定增长的FCFF模型
如果被评估银行一直处于稳定增长阶段，以一个不变的增长率持续增长，
那么就可以使用稳定增长的FcFF模型进行评估。公式如下：
y：丝望
肌CC—g
其中，FCFF。为下一年预期FCFF，WACC为加权平均资成本，g为FcFF的
稳定增长率。
(2)两阶段的FCFF模型
两阶段FCFF增长模型考虑了被评估银行增长的两个阶段：增长较高的初
始阶段和随后的稳定阶段，在稳定阶段增长率平稳，并预期长期保持不变。
该模型比较好的反映了大部分企业的实际发展情况。此时，银行价值由两部
分组成：一是超常增长时每年的FcFF现值，二是超常增长期结束时期末价值
的现值。公式如下：
y：争婴竺+竺堡!!丛丝竺二盟
智(1+黝cC)‘ (1+黝cc)”
4．外资参股合理定价方式探析
其中，嘲为第t年的FCFF，尺?以+。为n+l期的FcFF，WAcC为加
权平均资成本，g为永续增长率。
(3)三阶段的FCFF模型
三阶段FcFF增长模型考虑了被评估银行增长的三个阶段：最初的高速增
长阶段，随后的增长率下降阶段，以及再之后的稳定增长阶段。此时，银行
价值由三部分组成：一是高速增长时每年的FcFF现值，二是增长率下降时每
年的FCFF现值，三是增长率下降期结束时期末价值的现值。公式如下：
矿：争竺堡+亨竺堡+婴墨±型丛塑竺二盟
智(1+黝cc)‘ ，象l(1+黝cc)‘ (1+黝cc)肘“
其中，FCFF。为第t年的FcFF，FCFR+。为n+l期的FCFF，FcFFn埘。为n+
m+1期的FCFF，wACC为加权平均资成本，g为永续增长率。
使用公司自由现金流折现模型对商业银行估值比较困难。在对公司现金
流贴现时需要估算公司的加权资本成本，资本加权成本是公司对发行的各种
价证券(包括债券、股票、混合债券等)的成本加权平均值，而银行的主要
资金来源是各类存款，这些存款的构成复杂，资本成本很难估算。而且，银
行的主要收入是利差收入，即所获贷款利息与资本成本之间的差额，因此，
资本成本的确定还直接影响到对公司现金流的判断，资金成本的微小变动必
将引起公司价值的剧烈波动。此外，商业银行负债部分的作用与一般工商企
业不同。一般企业要以市场要求的资本成本获得资金，而银行从资本市场中
获得资金的成本～般都低于市场要求的资本成本，因此，银行的负债部分本
身具有创造价值的功能。在利用公司现金流估值时，必须注意这个差异，对
银行负债的资本成本进行调整，但这无疑是相当困难等。
(二)股权自由现金流折现模型(FcFE)
股权自由现金流是现金流入在扣除公司每年偿还债务、弥补资本性支出
和增量营运资本支出后所剩下的那部分现金流。使用股权自由现金流估价法
的一个最大问题是股权现金流经常出现负值，对于这种情况，评估人员可以
考虑采用公司自由现金流估价法。股权自由现金流折现模型为：
矿：争竺堡
智(1+尺。)‘
其中，FCFE。为t时刻预期的股权现金流，FcFE=净利润一净投资+有息债
27
外资参股我国商业银行定价问题研究
务净增加；艮为股权资本成本，即投资于公司的投资者所要求的收益率。
与公司自由现金流折现模型的原理一致，股权自由现金流折现模型也可
分为稳定增长的FcFE模型y：冬至互，两阶段的FCFE模型
火。一g y：步黑+』旦壁叠烘，以及三阶段的FcFE模型。智(1+R。)‘ (R。_g)(1+R。)”
股权自由现金流折现模型是对商业银行估值的简便方法。从理论上来讲，
公司自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型的计算结果是相等的，
但是利用股权自由现金流折现法对商业银行估值更恰当。利用这种方法时，
可以避开对负债资金成本的讨论，而且可以将负债创造价值的功能考虑在内，
因此显得更为合理。
(三)股利现金流折现模型(DDM)
股利折现模型假设股利是投资者所获得的唯一现金流。此模型的一般形
式为：
y=DPs|r
其中，DPS为每股预期红利，r为股权的要求收益率。
同上，股利现金流折现模型也可分为：可用来估计处于稳定状态的公司
的价值的戈登增长模型，其公式为：DPS／(r—g)，其中g为永续的股利增长
率；考虑增长率在初始阶段会比较高，随后的阶段会保持稳定的增长率的两
阶段模型：另外还有三阶段模型，在高增长阶段和稳态增长阶段之间加入过
渡阶段，原理与两阶段模型相同。
股利现金流量折现模型不适用于评估我国银行的股权转让价格。股利现
金流量折现方法要求被评估对象为上市公司，且有相对稳定的股利政策，而
我国商业银行多数为非上市银行，而即使是引入战略投资者前已经上市的几
家股份制银行，其股利政策也极不稳定。同时，股利容易受到管理层或大股
东的操纵，而公司自由现金流和股权现金流则相对难以操纵。因此，股利折
现模型不适用于评估我国商业银行的股权转让价值。
现金流折现估价模型能够很好的反映被评估企业的盈利和创造价值的能
力，能够很好的反映企业存在的本质——为股东创造价值，是三种评估方法
中最符合经济学原理，理论上最为成熟的评估方法，所以现金流折现模型在
4．外资参股合理定价方式探析
西方国家的实际使用中得到了最为广泛的应用。其最大的优点就是适用面广，
既可评估上市公司，也可评估非上市公司，而且不必选择可比公司。当与其
他估价模型一同使用时，运用现金流量折现法所得出的结果常被用作检验其
他模型结果合理与否的基本标准。
但是，现金流折现法也存在一定的局限性。首先，它的主观性较强。由
于现金流量是在各种假设的理想状况下预测出来的，而银行的实际状况并不
一定与假定的理想状态一致，差距越大，预测数据的误差就越大。其次，折
现率难以准确确定。折现率的确定方法主要有资本资产定价模型、加权平均
资本成本模型两种，但是在运用中都需要很多假设条件和数据判断，如果选
取的折现率不准确，评估结果就会存在较大的误差；并且，在运用加权平均
资本成本模型时，还会存在由于我国债券市场的不成熟，对债权资本成本的
估算存在不合理的问题，所以折现率很难准确确定。最后，该方法专业程度
高，计算繁杂，操作难度较大。
4．1．3市场法
(一)市盈率定价模型
市盈率定价模型是通过把被参股银行与类似的上市银行及金融企业或已
交易的非上市银行的市盈率或银行行业平均市盈率作为倍数，乘以被参股银
行的当期收益，从而估算出被参股银行的市场价值，确定外资参股中资银行
的价格的模型。市盈率定价模型可以用基本公式表示如下：
P= (P／E木EPS)
其中：P一被参股银行的市场价值：P／E——可比银行的市盈率或银行
行业平均市盈率；EPS——被参股银行的每股收益
市盈率是投资分析的一个重要财务指标，它能综合反映一个银行的基本
信息，如成长性、收益、风险程度等。市盈率法简单易行、适用范围广，该
方法的关键在于选定合理的市盈率和确定每股收益，因此在用来对股权转让
进行估价时必须注意到所要评估的公司与所使用的市盈率的公司应该是同类
型的，规模应具有可比性，这样即使是非上市公司也可以参照同类型同等规
模公司的市盈率来确定市场股价。如果不具备可比性，其市盈率就可能出现
外资参股我国商业银行定价问题研究
差别，不能用同一个市盈率来对不具备可比性的公司进行定价。同时，运用
市盈率估价模型还需要有高度发达的证券市场为前提，要有足够多的上市银
行市盈率或银行行业市盈率做备选参照物。
市盈率法从收益估值的角度提供了资本市场对被参股银行股权的估价，’
但市盈率随着股价的波动而变动，具有一定随机性，并受市场上各种系统因
素的影响，因此，历史市盈率可能与特定银行的内在价值无关。实践中，不
同银行的市盈率存在着巨大的差异，因此运用市盈率来评估银行的长期内在
价值并不太合适。并且，市盈率法多适用于对上市银行价值的评估，而我国
引入外资参股的商业银行大多是未上市的银行，所以市盈率法并不适用。
(二)市净率定价模型
市净率定价模型是通过把被参股银行与类似的上市银行及金融企业或己
交易的非上市银行的市净率或银行行业平均市净率作为倍数，乘以被参股银
行的当期净资产，从而估算出被参股银行的市场价值，确定外资参股中资银
行的价格的模型。市净率定价模型可以用基本公式表示如下：
P= (P／B木NAPS)
其中：P_被参股银行的市场价值：P／B一可比银行的市净率或银行行业
平均市净率；NAPS一被参股银行的每股净资产
市净率也是投资分析的_个重要财务指标，它反映了一个银行的市价与
净资产的倍数。其特征和市盈率定价模型类似。市净率可以从统计角度总结
出同类银行或同行业的财务特征，简单易行，贴近市场，数据也较容易获得。
虽然我国银行业在引进战略投资者过程中的定价策略基本上采取的是市净率
定价模型，但是，市净率定价模型由于自身存在的一些局限(如前文所述)
也不完全适用于我国商业银行的参股定价。
前面分析表明，市场法的应用，一方面需要有健全有效的资本市场为基
础：另一方面，需要找出与目标企业相似企业的最近平均实际交易价格，并
将其作为估算企业价值的参照物。但目前无论是我国资本市场的发育程度，
还是可比企业的数量都难以完全满足市场法应用的前提。由于以上两个方面，
在我国很难找到一组与目标银行类似的样本银行，因此限制了市场法在评估
我国商业银行股权转让价格的应用。
4．外资参股合理定价方式探析
4．1。4其他方法
(一)期权定价法
期权一般是与证券、利率、货币等相联系的虚拟的衍生工具，但是期权
的思想也可在企业价值评估中得到运用。因为在一定意义上，企业价值取决
于两个方：一是现有业务未来现金流量的现值总和；二是各种未来机会成本
的现值总和，未来机会的实质就是企业持有的实物期权，而期权估价法就是
评估实物期权价值的重要方法。
由于企业的股票实质上是一个以企业价值为标的资产的看涨期权，该期
权的执行价格为企业债券的总面值，到期时间为企业债券的到期日，公司的
价值可以被合理假设为一种连续变动的随机变量，可以用期权定价的方法给
企业股票定价。在实际中最常用的期权定价模型是布莱克一斯科尔斯定价模
型。根据布莱克一斯科尔斯定价模型，欧式看涨期权的具体定价公式如下：
C=斛(西)一忍”7Ⅳ(畋)
口面．：=—生—坚—!—．—茎—!—±—!—竽；!=：．!—兰—!—三—．一口巩，：=口西-一一。盯吖』打
仃一T
‘
其中，N(d．)，N(d：)分别是d．和d：的正态分布函数值；C是欧式
股票看涨期权的价格，S为股票市场价格，X为执行价格，r为无风险利率(按
连续复利计算)，o为股票收益率标准差(即股票价格波动率)，T为期权有效
期。在用期权定价公式为企业股票定价时，可以把S定义为企业当前市场价
值(不包括其它短期债务的价值)，X为企业债券总值，o为企业未来市场价
值(不包括其它短期债务的价值)年波动率，T为企业债券到期日。
期权定价模型是新经济时代企业(或某项投资)价值评估的全新技术，它
广泛应用于传统的现金流贴现模型和比率估价模型不适用的一切情况，为公
司估价理论提供了另～个有价值的视角。传统的价值评估方法没有考虑并评
估机会的价值，期权定价法在传统方法的基础上考虑并计算了机会本身的价
值，将投资机会的价值量化，拓宽了投资决策的思路，使估价方法更为合理。
将期权理论应用于投资项目的评价，不是对传统价值分析方法的否定，而是
在保留传统估价方法的合理性的基础上，对其进行的改进和拓宽。
虽然期权定价法相比传统的定价模型有其优势，但是，过多的限定和假
外资参股我国商业银行定价问题研究
设条件在一定程度上限制了它的应用，而且其存在难于理解、计算复杂等缺
点，实用性差，故在我国企业价值评估中的实际应用并不广泛。不过，期权
定价法对探讨银行增长期权的估值提供了有益的思路，可以在确定我国商业
银行的股价时作为评估其增长性的重要参考。
(二)“三段论"定价法．
美国投资大师格雷厄姆认为股票的内在价值应该包括资产价值、盈利能
力价值和成长性价值，国内学者将此三要素运用到公司价值的评估中，提出
了“三段论’’定价法，此定价法相对前面几种方法而言属于综合定价法。具
体到外资参股我国商业银行的过程中，将银行的价值分为净资产价值、资产
溢价和增长期权溢价三部分，其中净资产价值是指被参股银行的基础价值，
资产溢价是指银行内在价值与净资产价值之差额，增长期权溢价是对银行未
来利润增长性所支付的溢价7。
“三段论”定价模型用公式表示为：V-V一(V；一砜)+V。
其中V表示被参股银行的价值；V。表示银行的净资产价值，即基础价值：
V。一vN表示银行的资产溢价，V。表示银行的内在价值；V。表示银行的增长期权
溢价。
银行的基础价值用净资产价值V。表示，通常用每股股票的净值代表，公
式表示为：
M船：堡：兰±鱼±鱼丝
Qo Qo
其中，NAPS表示每股净资产；V。表示净资产价值；Q0表示股份数量；S
表示实收资本或股本；G：表示资本公积金；G。表示盈余公积金；L表示未分配
利润。
资产溢价等于银行内在价值与净资产价值(账面价值)之差额，通常用现
金流折现法估算银行的内在价值，然后减去银行资产负债表中显示的账面净
资产价值获得。内在价值在数值上等于银行实际能够创造的利润水平决定的
原始价值和由被参股后利润的增长率决定的未来期增长机会的价值。净资产
价值V。可以从资产负债表中得到，即股东权益价值，因此，资产溢价公式可
表示为：
7封丹华，陶爱萍：‘境外金融机构参股中资银行的股权定价研究》川，金融纵横，2007．13期
32
4．外资参股合理定价方式探析
yfN=yl—vN
其中，V。。为被参股银行的资产溢价；V。为银行的内在价值；V。为银行的
净资产价值。
被参股银行的增长期权价值是参股机构为获取银行未来盈利能力而预先
支付的超出市场价值的价值。假设外资参股后，银行每年利润保持稳定增长，
因而可以看作是增长率为g的增长期权。如果把参股的现金流量分为两部分：
参股收益R和参股成本C，其中参股收益部分的终值可以视为银行股权的市场
价值，而参股支出部分的终值则可认为是参股期权的执行价格。那么，被参
股银行就可以视为类似于股票具有期权价值，即参股机构获取被参股银行未
来利润的权利。借鉴布莱克一斯克尔斯定价模型，国内学者提出了增长期权
定价公式：
％=Re-(川’Ⅳ(dI)一＆卅Ⅳ(d2) 口吐，=—：———塑———坐———业；：_哗———业——一d口：，：=口矾．一一o盯～上打
’
00T
‘
其中，R为参股收益，即被参股银行的市值；C为参股成本，即期权的执
行价格；g为银行的增长率：o为银行市值波动的标准差。
“三段论”定价法在注重会计信息的同时，与企业经营管理的各方面因素
结合在一起来判断银行的价值，并且充分考虑了银行的增长性。增长期权价
值的提出及其度量对解释外资参股中资银行过程中的溢价现象具有重要意
义，也有利于对被参股银行价值构成及其价值增长的分析。但是，这种定价
方法主要强调了资产溢价和增长期权溢价，而没有考虑折价因素对参股定价
的影响，因而还应进行改进，增加估值定价结果的准确性和可信度。
4．2定价模型的应用分析
本节将采用“三段论”定价法针对建设银行转让给美国银行的股权进行
定量价值评估。虽然这种方法在实践中的应用还不普遍，但是，由于此方法
综合了现金流折现和期权定价法的思想，并且对外资金融机构参股我国商业
银行的股权溢价因素给予了考虑，从而具有一定现实意义。
33
外资参股我国商业银行定价问题研究
4．2-1建设银行引进境外战略投资者情况简介
中国建设银行成立于1954年，经过五十年的改革与发展，其已经具备参
与国内外市场竞争的实力，主要经营领域包括公司银行业务、个人银行业务
和资金业务，多种产品和服务(如基本建设贷款、住房按揭贷款和银行卡业
务等)在中国银行业居于市场领先地位。2004年9月，建设银行顺利完成股
改，成立中国建设银行股份有限公司，由国有独资商业银行改制为国家控股
的股份制商业银行。中国建设银行股份有限公司设立后，按照国务院的部署，
积极引入战略投资者，进一步实现股权多元化，完善公司治理结构，并于2005
年10月27日和2007年9月25日分别在香港联合交易所和上海证券交易所
成功上市。·
2005年6月17日，建行和美国银行共同宣布，美国银行以25亿美元的
出价购入建行9．1％的股权，‘成为国有银行的第一家境外战略投资者。7月4
日，淡马锡控股公司宣布购入建行5．1％的股份。9月，美国银行的2 5亿美
元和淡马锡的14．66亿美元参股资金全部到账。至此，建行14．2％的股权以
39．66亿美元的价格出售给境外战略投资者。
美国银行对建设银行的投资分为三部分：一为购买汇金持有的建设银行
股份，金额为25亿美元，价格为2004年12月31日建设银行账面净资产的
1．15倍，约占建设银行IPo前总股本的9．2％；二是在建设银行全球首次公开
发行时以发行价购买5亿美元的股份；三是在所购老股交割后的5年半时间
内美国银行有权从汇金购买股份，使得行权后美国银行最终持有建设银行
19．9％的股份，期权的行权价格以IPO价格为基础，加上逐年递增的利息。根
据计算，美国银行30亿美元的入股的加权平均价格为1．27元人民币8。
根据协议，美国银行将在众多领域向中国建设银行提供战略性协助，包
括公司治理、风险管理、信息技术、人力资源管理、个人银行业务以及全球
资金服务等。在优化公司治理方面，美国银行会提名1名董事，并按照持股
比例成为建设银行审计委员会、薪酬委员会和战略提名委员会的成员。在经
营管理方面，美国银行将向建设银行派遣约50名专家提供战略性的咨询和服
务，内容涉及帮助建设银行改善风险管理、实现产品和技术创新、持续优化
。但有为，禹刚，唐昆：《建行上市后首份年报今亮相国有商行股改交卷》[J】．上海证券报．2006．4．16
4．外资参股合理定价方式探析
业务政策、流程和操作程序等方面。另外，美国银行还承诺在中国境内避免
与中国建设银行的核心业务竞争，只在中国境内保留最低数量的现有从事全
球批发公司业务的分行，以满足其为全球客户服务的需要。同时，协议中还
对长期持股进行了规定：未经建设银行书面同意，美国银行不得在IPo交割
日满3周年之前及初始交割满4周年之前(以较早发生者为准)转让老股，不
得在IPO交割日满3周年之前转让新股，不得在初始交割满6周年之前转让
行使期权获得的股份。
4．2．2应用“三段论一定价法评估银行股权价值
下面将根据前文所述的“三段论"定价法对建设银行转让给美国银行的股
权部分进行价值评估。
(一)确定基础价值
美国银行于2005年9月出资25亿美元参股中国建设银行，因此，整体
的评估考虑以2004年为基期。基础价值以建设银行的净资产价值表示，净资
产价值可从建设银行2004年的资产负债表中查出。
表4．1建设银行2004年12月31日简化资产负债表单位：人民币百万元
资产负债及所有者权益
流动资产1589595 流动负债3413034
长期资产2310523 长期负债297007
无形资产及其他资产4667 负债合计3710041
股本194230
盈余公积514
所有者权益
所有者权益合计194744
资产总计3904785 负债及所有者权益总计3904785
资科来源：中国建设银行股份有限公司2004年年度报告
由上表可得到建设银行的基础价值V。为194744百万元，每股净资产为
1．0026元。
(二)确定资产溢价
首先根据现金流折现方法评估建设银行的内在价值，然后再减去净资产
价值，就可得到资产溢价。根据上文对各种定价模型的介绍，本文将采用较
为适宜的股权自由现金流折现法进行内在价值的评估，即使用银行的股权资
35
外资参股我国商业银行定价问题研究
本成本对股权现金流进行折现。具体来说，’本节将分为以下七个步骤：预测
主营业务收入、确定预测期间、预计利润表和资产负债表，预计股权现金流
量、确定股权资本成本、计算股权内在价值，以及确定资产溢价。
(1)预测主营业务收入是全面预测的起点，大部分财务数据与主营业务
收入有内在联系。对于银行而言，其主营业务是发放贷款并吸收存款，赚取
存贷利差，所以银行的主营业务收入为利息收入。根据基期的利息收入预测
以后各期的利息收入，关键在于预测利息收入的增长率。利息收入增长率的
预测应以历史增长率为基础，要考虑宏观经济、行业状况和企业的经营战略。
如果预计未来这三个方面不会发生明显变化，则可以按照上年增长率进行预
测。如果预计未来有较大变化，则需根据其主要影响因素进行调整。
(2)确定预测期间
预测期间一般可以分为预测基期、详细预测期和后续期。预测基期通常
是预测工作的上一个年度。建行是在2005年7月转让其股份的，因此本文将
采用2004年作为预测的基期。．
建行2005年所面临的宏观经济、行业状况和企业的经营战略没有发生明
显的变化，因此，2005年的增长率可以假设等于其基期的增长率。根据建设
银行2003、2004年年报可知：建行2003年的利息收入为99494百万，2004
年的利息收入为110025百万，因此，其2004年利息收入的增长率为
(110025—99494)／99494=10．58％，也就是2005年的增长率。2005年以后就
进入详细预测期，根据财务管理的相关理论，详细预测期的增长率呈逐年下
降的趋势，当增长率下降到一定程度时不再下降，保持稳定，进入后续期，
后续期的增长率约等于宏观经济的名义增长率。不考虑通货膨胀率因素，宏
观经济的增长率多数在2％到6％之间。根据以上理论，本文假设建行详细预测
期即2005以后的增长率每年下降1％，另外假设不考虑通货膨胀因素的情况
下，宏观经济的增长率为5％左右，因此，当增长率低于5％时便停止下降，进
入后续期。根据建设银行2004年度财务报表，则其各年的增长率如下表所示：
表4．2各年利息收入及增长率预侧表
年度2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20ll
增长率10．58％ 10．58％ 9．58％ 8．58％ 7．58％ 6．58％ 5．58％ 4．58％
利息收入l10025 121666 13332l 144760 155733 165980 175242 183268
4．外资参股合理定价万式谦柳
(3)预计利润表和资产负债表
由于利润表和资产负债表项目繁多，本文将仅对计算股权自由现金流的
相关的项目进行预测，故预测的利润表和资产负债表为简化的预计利润表和
资产负债表。”
预测前，本文做了以下假设：①假设净利润对利息收入的百分比维持不
变，2004年净利润占利息收入的百分比为43．97％(可根据2004年利润表算
出)，则以后各年的净利润就等于该年的利息收入乘以43．97％；②假设营业流
动资产与利息收入比例维持不变，2004年营业流动资产与利息收入的比例为
13．82倍(可根据2004年资产负债表和利润表算出)，则以后各年的营业流动
资产就等于该年的利息收入乘以13．82；⑨假设长期资产净值对利息收入的比
例维持不变，2004年长期资产净值与利息收入的比例为21．04倍(可根据2004
年资产负债表和利润表算出)，则以后各年的长期资产净值就等于该年的利息
收入乘以21．04；④假设建设银行采取剩余股利分配方法。采用这种股利分配
方法的原因在于：对银行而言，往往要保持一个目标资本结构，从而可以保持
一个较低的加权平均资本成本。建设银行的目标资本结构为：有息负债／投资
资本为94．9296(可根据2004年资产负债表算出)，因此，其以后各期的有息
负债就等于投资资本乘以94．92％，而其以后各年的股东权益也就等于该年的
投资资本减去该年的有息负债。
在以上假设条件下，根据建设银行2004年资产负债表和利润表，可以得
出下表：
表4．3预侧资产负债表和利润表单位：百万元人民币
年度2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20ll
利润表项目
净利润48388 53507 58633 63664 68490 72997 77070 80600
资产负债表项目
流动资产1589595 1757774 1926169 2091434 2249965 2398013 2531822 2647779
减：无息流动负债68560 75814 83077 90205 97042 103427 109199 114200
营业流动资产1521035 168196l 1843092 2001230 2152923 2294585 2422623 2533579
长期资产净值2315190 2560137 2805398 3046lOI 3276996 3492622 36875Il 3856399
投资资本总计3836225 4242098 464849l 504733l 5429919 5787207 6110134 6389978
净投资405873 406393 398340 382588 357289 322926 279844
有息债务364148l 4026750 4412512 479I106 5154272 5493423 5799956 6065594
自．息债务净增加385269 385763 378594 363l“ 33915I 306533 265638
股东权益合计194744 215348 235978 256225 275647 293785 3IOl78 324384
有息负债及股东权益3836225 4242098 464849I 504733l 5429919 5787207 6110134 6389978
37
外资参股我国商业银行定价问题研究
(4)预计股权自由现金流量
根据公式：股权现金流量=净利润一净投资+有息债务净增加，以及根据上
面的利润表和资产负债表中的数据，可编制股权现金流量表如下：
表4．4预侧股权现金流量表单位：百万元人民币
年度2004 2005 2006 2007 2008 2009 20lO 20ll
净利润48388 53507 58633 63664 68490 72997 77070 80600
减：净投405873 406393 398340 382588 357289 322926 279844
资
加：有息385269 385763 378594 363166 33915l 306533 265638
债务净
增加
股权现32903 38003 43918 49068 54859 60677 66394
金流量
(5)确定股权资本成本
本文将采用资本资产定价模型(CAMP)来计算股权资本成本，其中有以
下三个参数需要确定：
①无风险利率Rf
无风险利率的选取一般来说有三种观点：短期国债利率、即期长期国债
利率、即期的商业银行一年期定期存款利率。但由于中国现在的国债市场还
不够成熟，国债市场在收益率曲线的形成机制上还远非有效，所以采用一年
期整存整取存款利率作为无风险利率比较合适。本文将选取2004年1年期定
期存款利率2．25％作为无风险利率。
②市场收益率＆
由于几何平均值更能恰当地反映年度平均收益率指标9，因此本文收集了
1991年到2004年上海证券交易所的上证综指(见下表)，数据选取周期为一
年，并计算出收益率的几何平均值为16．39％，将其作为市场收益率。
表4．5上海证券交易所上证指数收益率计算表
年度年初数S。年末数S¨ 收益率RL-(S¨—-S。)／St
199l 128．84 292．75 1．272198075
1992 293．75 780．39 1．656646809
1993 814．04 833．8 O．02427399 l
1994 833．9 647．87 —0．223084303
1995 639．88 555．29 一O．132 196662
9王少豪：‘企业价值评估：观点、方法与实务》叫]，中国水利水电出版社．2005，Pll5
38
4．外资参股合理定价方式探析
1996 537．86 917．02 0．704941806
1997 919．43 1194．1 O．298739436
1998 1220．47 1146．7 -0．060443927
1999 1125．8l 1366．58 0．2 13863796
2000 1406．37 2073．48 O．474348856
200l 2103．47 1645．97 —0．2 17497754
2002 1611．39 1366．36 —0．15206 1264
2003 1320．63 1497．04 0．133580185
2004 1517．19 1266．5 —0．165233095
几何平均值R--(R。木＆木R。⋯⋯木Rt)“(1／t) 16．39％
资料来源：■ind
③B系数
由于建设银行上市较晚，数据不完整，连续性较差，通过其收益率对市
场收益率的回归线斜率直接估算8系数并不准确，同时也较为繁杂，所以本
文将直接引用第一搜股网公开发表的B系数的估计值1．15。
确定了以上三个参数后，根据CAMP公式就可以得到股权资本成本：
股权资本成本R=Rf+B(RfR，)=2．25％+1．15水(16．39％一2．25％)=l 8．51l％
(6)计算内在价值
将数据代入股权自由现金流二阶段折现模型即可得到股权内在价值为
328796百万元，具体计算过程见下表：
表4．6建设银行价值计算表单位：百万元人民币
年度2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20n
股权现金流
32903 38003 43918 49068 54859 60677 66394
量
股权资本成
18．5I％ 18．51％ 18．51％ 18．5 L％ 18．5t％ 18．5t％ 18．51％ 18．51％
本
折现系数l 0．8438 0．7120 O．6008 0．5069 0．4278 O．3609
预测期现值151477．2 27763．6 27058．1 26385．9 24872．6 23468．7 21898．3
后续期价值177348．8 491407
股权价值合
3287％
计
(7)确定资产溢价
从上表可以得出，建设银行内在价值为328796百万元，根据公式：资产
溢价=V，一V。，则建设银行的资产溢价为：328796一194744=134052百万元。
(三)确定增长期权溢价
对于建设银行的增长期权溢价的度量将采用“三段论”定价模型中增长
39
外资参股我国商业银行定价问题研究
期权定价公式，考虑用内在价值作为支付成本，即期权的执行价格，以建设
银行股票市值作为期望收益的终值。
根据增长期权定价公式可知，我们需要确定的参数有参股收益R、参股成
本C、银行的永续增长率g、预测期t、银行市值波动的标准差o。其中，参
股收益R(即被参股银行的市值)可以根据其2008年3月31日的市场价值得
到，为1591422000000。由于用内在价值作为支付成本，即期权的执行价格，
所以容易得到C=328796000000。而银行的永续增长率和预测期t由前文可知
分别为5％和6。以上四个参数确定后，接下来将要确定银行市值波动的标准
差o。
。建设银行主营业务稳定，而且公司具有相当的规模、品牌、技术等优势，
故假设建设银行市场价值未来变化趋势与过去发展类似，银行未来市场价值
波动标准差根据银行过去价值变化计算的数据代替。为了更准确的求出标准
差，本文将对总市值变化率求对数，然后再求出这些对数值的标准差。数据
选取了从2007年9月25日到2008年3月31日的建设银行市场价值的日变
化量。
表4．7建设银行市场价值变化表
日期收盘价(元) 总市值(百万) 总市值变化率Ln(总市值值变化率)
2007．9．25 8．53 1993367
2007．9．26 8．56 2000378 1．003517 0．001525
2007．9．27 9．3 2173308 1．086449 0．036009
2007．9．28 9．35 2184992 1．005376 0．002329
2007．10．8 9．82 2294826 1．050267 O．021299
2007．10．9 9．85 2301837 1．003055 0．001325
2008．3．24 6．9 1612454 0．97183l —O．012409
2008．3．25 6．95 1624139 1．007246 O．003136
2008．3．26 6．95 1624139 l 0
2008．3．27 6．57 1535337 O．945324 一O．024419
2008．3．28 6．98 1631149 1．062405 0．026290
2008．3．3l 6．8l 1591422 0．975645 —0．O10708
资料来源：CS姒R SYST雕
在上表的基础上，通过EXCEL求出标准差o 1为0．0ll 118。由于该数据
为每目的变化率，将其调整为年数据，则o=盯1√丽=o．1758
通过上面的分析，己知R=1591422000000，C=328796000000，g=5％，t=6，
4．外资参股合理定价方式探析
o=O．1758，将上述参数连同无风险利率r=2．25％代入增长期权公式：
％=I沁．(7")Ⅳ(d1)一CP一疗Ⅳ(d2) 口吐．=—：———型———幽——1=丛·——掣——一d口：，：=口吐t一一仃盯V』打
D、『』
。可以得到：
J 加(1591422000000／328796000000)+(-0．05+O．17582／2)}6，10 仃．=～=’_^ 。0．1758·√6
d2=3．18一o．1758幸√否=2．75
Vl_742376百万元。
(四)确定银行股权价值
根据“三段论"定价法，建设银行价值由净资产价值、资产溢价和增长
期权溢价三部分组成。代入公式：
V：砜+(Vl·VN)+v。=194744+134052+742376=107“72百万元
因此，建设银行的每股价格P为：
P=V／Q=1071172／194230≈5．5l元一
本文以建设银行2004年财务数据为基点，采用了“三段论”定价法，从
公司基础价值出发，并综合考虑了资产溢价和银行未来的增长性，从而评估
出建设银行的每股收购价格约为5．5l元。而建设银行转让股权给美国银行的
加权平均价格为1．27元，大概仅支付了建设银行的内在价值，与本文计算所
得的价格相差比较悬殊。为何会出现这样的情况呢?我认为主要存在以下三
点原因：
第一，本文计算出来的股权价值是在一定的假设下得出的，假设的情况
和实际情况必然会有一定的差异，特别是折现率、增长率、被参股银行收益
等估值存在不确定性：因此所计算的价格可能会有偏差，并不完全准确。
第二，“三段论”定价法只对溢价部分就行了估算，但是对折价部分没有
计算，所以真正的价格应该比“三段论”定价法计算的较低。在对银行进行
价值评估的过程中，应综合考虑溢价和折价因素，才能更为准确地对银行的
参股价格进行评估，从而对外资参股中资银行的股权定价作出一定的参考。
第三，可以看出通过“三段论”定价法计算的价格明显高于实际转股价
4l
外资参股我国商业银行定价问题研究
格的部分主要是由于大额的增长期权溢价造成的。而对增长期权溢价的计算
确实存在着不够准确的地方，因为建设银行上市时间不长，财务数据不够完
整，连续性较差，所以在对参股收益R取值和计算银行市值变动标准差时，
准确性较差，导致了价格估计偏高的结果。由此，我们也看出“三段论’’定
价法的一个缺陷，那就是在对未上市或者上市时间不长的银行估值时，准确
性较差。也许对未上市或者上市时间不长的银行估值应用股权现金流折现法
更为合适。
本文的最终目的并不是要给出一个统一的估值方法。事实上，在银行并
购定价中并不存在公认的最佳的定价模型，而应根据具体情况综合运用各种
定价模型，相互检验、测试，从而确定合理的定价结果。
4．3引入充分竞价机制
虽然估价模型为股权设定了一个合理的价格区间，但是，中外双方在出
价和要价上经常会出现不一致的情况。外资金融机构总是希望以最低的价格
参股国内商业银行，而国内商业银行总是希望以更高的价格出售自己的股权。
因此，为达成交易，实现双方各自的利益，双方必须通过反复的谈判和磋商
来对价格进行调整，达到一个双方都可以接受的合理水平。
在这个价格博弈的过程中，引入充分的竞争机制是完全必要的。首先，
引进多个外资金融机构参与入股竞争可以使国内商业银行处于卖方市场，能
够提升其谈判能力。其次，引进多个外资金融机构参与入股竞争有利于国内
商业银行进一步了解外资金融机构参股国内商业银行的战略意图，因为不同
的外资金融机构在谈判的过程中会透露出不同的目的和需求，这将增加国内
商业银行对外资金融机构更全面的了解。最后，引进多个外资金融机构参与
入股竞争能够促进国内商业银行对自身有利于外资金融机构的无形资产的挖
掘与发现，因为不同的外资金融机构在谈判的过程中会表现出他们对国内商
业银行的哪些方面更感兴趣。竞争的形式多种多样，国内商业银行可以与不
同的参与竞争的外资金融机构分别一对一的谈判，也可以召集竞争者一起实
行公开竞价，或者采取股权拍卖的方式。总之，竞争越充分，越有利于确定
一个合理的价格。
42
4．外资参股合理定价方式探析
从目前的实践来看，不少国内银行的做法局限于选择单一入股对象，然
后进行双方竞价，这很可能因竞价不充分导致股权价格被低估。由于目前中
资银行在股权交易中缺乏竞争，本文认为，中资银行引进境外战略投资者的
股权交易必须要坚持做到贯彻{：证券法》规定的“三公’’原则，即公开、公
平、公正，而目前采取的一对一的不透明的讨价还价谈判违背了《证券法》
规定的“三公’’原则。同时，在股权定价上，应该由双方竟价为主向多方询
价为主转变，除了协议转让方式，还应该积极引进股权拍卖和招股投标方式，
完善银行股权转让的价格发现机制。并且，在同时引入和考察多个合格境外
投资者的基础上，建立多方询价渠道，构建多方竞价平台。
4．4结论
从以上分析来看，股权的定价过程主要包括两个步骤：一是合理的理论
估价；二是在估价基础上的市场竞价。在通过估价模型为股权设定一个合理
的价格区间后，应充分依靠市场供求力量，通过引进充分的竞价方式确定最
终价格。只有如此，才能将股权的内在价值发现和市场供求主导的价格发现
切实结合起来，从而使股权转让的价格更为合理。
43
外资参股我国商业银行定价问题研究
5·对完善外资参股定价机制的思考与建议
5．1外资参股定价的影响因素
了解外资参股定价的影响因素有助于帮助我们完善定价机制。通过综合
分析，我们可以看出有以下几方面影响着外资参股定价。
(1)外资入股的时机。这里包括两个层面。一是外资银行入股时对象银
行所处的状态。如果中方银行的资产质量比较差，资本充足率明显不足，外
资以参与重组的方式入股，由于投资风险较高，外资的出价将比较谨慎。但
如果外资入股前银行已经剥离了不良贷款，完成了重组，外资投资风险较低，
出价也会较高。二是外资银行入资时中国银行业的情况。早期外资进入中国
银行业时对中国金融环境和业务质量的判断并不乐观，出价比较谨慎。当汇
丰、美洲银行等对国内银行的投资个案产生了明显的经济收益，并且中国上
市银行近年来业绩明显提高之后，业界对于中国银行业的评估发生了变化，
更加乐观，体现在估值上将更加慷慨。
(2)投资规模和持股比例。外资银行通过参股国内银行形式进入中国市
场，通常希望对参股的银行有一定的控制权或影响力，以利于配合实施自身
战略。因此，从这个角度来讲，如果投资规模容易承受，外资入股后也能获
得相当股权比例(如股份制商业银行)，外资出价也越高。反之，如果投资规
模庞大，而入股比例过低(如四大国有银行)，将降低外资的兴趣，外资出价
也会比较保守。明显的例子是在竞标过程中的广发行，竞标方因为有可能取
得事实上的控制权而提出了高价。相比之下，对于工行、中行等大型国有银
行，外资在里面处于少数股东，影响力有限，因此出价相对较低。
(3)引资方式。和一对一独家谈判相比，良好控制的竞标流程有利于在
几家有意向的外资之问制造并维持一定的竞争张力，使中方取得主动权，不
5．对完善外资参股定价机制的思考与建议
仅有利于推动进程，同时还得益于竞争，提高外资出价。
(4)业务合作领域和范围。外方合作伙伴的出价与业务合作的广度和深
度也有联系。外资通常期望通过在零售银行、财富管理、信用卡等方面的深
度合作加速开拓中国市场并获取回报。因此，优惠的合作条件将吸引外资出
慷慨的价格。
(5)中方财务和管理上的透明度。中资银行一直以来被外界批评财务报
表混乱不透明，难以反映真实业绩和资产状况。外资出价时会对此因素在价
格上打折扣，以控制投资风险。因此，如果国内商业银行拥有国际会计报表
将有利于增强外资信心，提高估值。
(6)资源稀缺程度。随着四大银行以及全国性股份制商业银行中的大多
数已经引入外资，可供外资入股的全国性银行日益稀缺，使得外资在出价时
更加激进，愿意以高价换门票。这也是近两年来国内银行引资的估值趋势越
来越高的原因之一。这种情况在股份制商业银行中尤其明显。
5．2对我国监管部门的建议
(一)政府功能的再定位。作为国有金融资产的所有者，政府应在谈判
中起到一定的辅助作用，可以从原则上进行指导，提高银行营销和议价能力，
但不宜进行过多的行政干预。·是要对银行引进境外战略投资者做好规划，
加强政府作为国有银行所有者的功能，进行总体考虑，尽量避免几家国有商
业银行彼此之间相互竞争，导致外资机构在博弈中占据优势；二是必须确保
选择境外战略投资者的过程更加透明公开，从而吸引更多的投资者，以至达
到更好的价格；三是提高监管水平，保证国有银行的控股权地位。
(二)加快法规建设。建议有关法制部门要尽快制定出台《银行并购法》、
《银行资产评估管理暂行办法》等法律法规以及相关的实施细则，以规范我
国银行并购行为，促进银行产权交易法制化、规范化，提高透明度。
(三)重视中介机构的作用，并规范其行为。一方面，要重视国际会计
师事务所、独立财务顾问的介入，发挥中介机构在引入境外战略投资者的作
用。银行业跨国并购谈判，需要财务、法律等诸多专业知识，必须与各方面
的中介机构进行合作，否则无法娴熟应对富有国际并购经验的境外金融机构。
45
外资参股我国商业银行定价问题研究
华夏银行法人股之所以能以高于流通股价10％价格出售给德意志银行，其财务
顾问瑞银集团(UBS)功不可没加，反观中行和建行与外资谈判的被动情形，估
价结果却大不相同。另一方面，要规范中介机构在外资参股定价中的相关操
作要求。资产评估是为资产的交易和投资提供公平的价值尺度，因此，明确
中介机构责任，规范相关操作至关重要。建议建立规范的中介机构约束机制，
强化资产评估的执业责任，一旦发现中介机构出具虚假评估报告，要及时、
有效、严肃地处理。
5．3对我国商业银行的建议
(一)明确自身目标，筛选合作对象。国内中资银行首先需要解决的一
个问题就是要明确自己的需要，明确通过吸收外资入股想达到的具体目标和
效果。从而，在确定自身具体目标的基础上，针对性的去选择合适的合作对
象。如有些中资银行当前面临的主要问题是业务范围狭窄，业务品种单一，
导致盈利能力差，市场竞争力弱。因此，他们吸收外资入股合作的主要目标
就是获取经营技术和业务拓展方面的支持，扩宽业务范围，改善业务经营能
力。所以，他们就应该重点选择那些在业务经营方面有经验和优势的外资金
融机构作为合作的备选对象，而不应该选择那些仅仅以获得财务性投资收益
为目的的单纯投资性机构。当然，中资银行吸收外资入股所追求的目标往往
不是单一的，而是多重目标的综合。因此，筛选合作对象也是一个全面考虑
多种因素和多方面利益的综合过程。
(二)作价方法与国际接轨。中资银行应该在作价方法上尽量与国际惯
例接轨，以便于参与并购的双方在进行价格谈判时有共同的协商基础。同时，
中资银行还应该在作价方法一致基础上，确保各种统计资料和数据在形式和
内涵上与国际标准一致，以利于双方在价值判断上达成共识。如中资在确定
自身净资产价值时就应该按照国际会计准则的要求，注意剔除各种拨备，得
到能获得外方认可的净资产价值。
(三)分析外资机构的动机和需求，准确把握自身需要，确定合适要价
的区间。首先，中资银行要对外资机构的投资动机进行分析，确定外方进行
10朱圣春，颜琪忠：<对外资并购国内银行股权价格的反思》[J】，中国投资．2006．2
5．对完善外资参股定价机制的思考与建议
入股投资究竟是为了获得财务性收益，还是有其它战略性目标，从而针对外
资机构不同的投资动机，采取不同的作价策略和谈判策略。在明确外资机构
的投资动机后，中资银行应进一步分析外方由投资动机所引发出来的各种需
求，从而根据外资机构需求的多少以及需求强度，结合中资银行自身所拥有
的资源和优势，以及自己能在合作中获得的外方带来的收益，来确定合适的
要价区间。、
(四)充分发掘和展示自身资源和优势，增强要价和谈判能力。在吸收
外资参股活动中，中资银行有必要在与外资金融机构协商和谈判过程中充分
展示自己所拥有的各种资源和优势。一方面可以增强中资银行自身的吸引力，
争取到更多和更大的合作机会；另一方面也可以体现中资银行自身的含金量，
增加自己在股权合作谈判中的筹码。同时，中资银行还应该有针对性地加强
对自身资源的发掘和经营力度，以利于增强自己在合作和谈判中的要价能力。
47
外资参股我国商业银行定价问题研究
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后记
后记
外资参股我国商业银行定价问题是一个比较复杂和具有一定深度的理论
和现实问题，其中主要涉及到价值评估的问题，这是我一直以来比较感兴趣
的一个研究方向。尤其是近年来，境外金融机构纷纷参股中资银行，使参股
定价问题成为学术界争论的焦点，也使我关注到这一问题，产生了将企业价
值评估的相关理论和方法应用在外资金融机构参股中资银行的股权定价问题
上，并进行更加深入分析的念头。
选择这个题目作为毕业论文的研究课题是对我的知识结构和分析能力的
一个很大的挑战。在论文准备的过程中，我遇到了很多的难题。首先，外资
金融机构参股中资银行是我国银行业发展中的热点问题，但是，国内外缺乏
对参股定价这一问题深入的理论研究，相关的实证和案例分析更是少见。其
次，相关的价值评估和定价理论涉及的都是上市公司，对非流通股权的相关
分析还不甚完善，而我国大部分银行还未上市，直接将相关的价值评估方法
应用其上明显针对性不够。最后，取得参股定价案例的第一手资料和相关数
据是本文最关键的地方，也是最困难的地方，而国外相关资料的取得更是不
易，缺少对国外相关经验的借鉴是本文不足之处的其中之一。而在完成论文
时，定价模型应用分析这一部分的数据处理比较复杂，也是本文写作的难点
所在。同时，在引入竞价机制这一部分，虽然是本文的创新所在，但由于本
人水平有限，分析得不够透彻和具体，因此，这部分是本文需要进一步研究
和改进的地方。
本论文的写作对于我来说，是一个学习和思考的过程。在此过程中，我
学会了如何提出有价值的学术问题，如何进行规范的研究，并且对我国的经
济金融、商业银行经营状况有了更深入的认识，为以后走向工作岗位打下了
良好的基础。鉴于本人理论知识不够深厚，学术研究能力有待提高，文中难
免会有不当甚至错误之处，希望阅读本文的各位专家、老师和同学给予批评
指正。
外资参股我国商业银行定价问题研究
致谢
本论文的写作得到了导师贺国生副教授的悉心指导和修改，在论文选题、
构思，以及撰写到定稿的全过程中，每一步都凝聚着贺老师的心血。在西南
财经大学读书的两年半时间里，贺老师在我的学习和生活中给予了很大的关
怀和帮助，他严谨的学术态度和以诚待人的作风使我终身受益。我衷心感谢
我的导师!
同时，我还要感谢冯用富教授、潘青木教授、张显明副教授、翟立宏副
教授，以及金融学院的冯新力书记和陈亚丽老师等所有在学习和生活中帮助
过我的老师。每当我遇到难题向他们请教时，老师们总是热情而耐心地帮我
解惑答疑。，
其次，我也要向论文参考文献中的作者表示感谢，正是他们的研究成果
才让我的研究得以进行，论文得以完成。
此外，我还要感谢我的同窗好友屈飞、杨文隽、窦玉梅、张栋兴等同学，
两年半来他们给予了我兄弟姐妹般的关心和帮助，和他们在一起的学习生活
将会成为我最美好的回忆。
最后，我还要特别感谢我的家人，他们在我的学习和生活中给予了我极
大的物质支持和精神鼓励，他们对我的关爱和支持是鼓舞我一直进取的动力。
今后，我将用我的每一点进步、每一点成绩来报答和感激他们。
52
姚敬
2008年12月5日
在读期间科研成果目录
在读期间科研成果目录
在读期间科研成果目录(在读期间已发表的专著、论文、课题、教材、工具
书等)
序号题目刊物或出版社排名情况备注
l 《流动性过剩及货币政策效《深圳金融》独立作者论文
应分析》
2 《人民币升值与通货膨胀并《深圳金融》第二作者论文
存现象浅析》
3 《成都市城乡统筹债券发行国家211课题子主要研究课题
可行性研究》课题人员
4 《完善河南省农村金融服务河南省社会科学主要研究课题
体系问题研究》联合会人员