江西财经大学
硕士学位论文
中国上市公司股权再融资时机选择研究
姓名：张忻
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：刘兴华
20081201
摘要
上市公司的股权融资行为是近年来国内研究的热点，但对中国上市公司股权
融资的相关研究始终没有脱离传统金融学框架，无法完全解释我国上市公司所存
在的股权融资偏好现象。基于此，本文从中国证券市场的实际发展状况出发，引
入融资的市场时机选择理论对中国上市公司的股权再融资问题进行研究。
本文首先以中国证券市场的发展现状为基础，在市场时机选择理论的框架下
对我国上市公司融资决策行为进行分析，随后运用一般多元回归模型对A股市场
的时间序列数据和符合配股和增发资格的上市公司混合面板数据进行检验，发现
上市公司倾向于在自身股价水平较高时进行股权再融资，从而验证了我国上市公
司存在着股权融资时机选择的现象。文章采用股权再融资公告日事件研究方法，
通过计算样本区间股票的累计超额收益率，观察公告日前后三天的表现，以确定
上市公司股权再融资对公司股价的短期影响以及对投资者收益的影响，从而验证
出我国股票市场存在过度反应的结论。最后探讨了我国上市公司股权再融资的启
示，对政府监管政策而言，我国现有的监管政策无法起到事前约束公司融资行为
和事后监督公司资金使用效率的目的，而市场也无法对公司发行的新股进行合理
的定价，这为上市公司进行再融资时机选择提供了机会。因此，制定政策的监管
层就应该采用相应的对策与制度，完善市场，对股权再融资的上市公司起到事前
约束、事后监管、合理定价，切实保护好中小投资者的利益。对上市公司而言，
不应只从自身利益考虑，也应该考虑中小投资者利益，切实做好公司结构治理，
努力给投资者丰厚回报。对投资者而言，则应该努力提高自身素质和分析市场的
能力，这样才能有效抵御市场风险。
【关键词】上市公司；股权再融资；时机选择过度反应
Ab stract
In China，listed companies issue new equity became a hot topic in these years。
Many scholars analyze this kind of phenomena and bring forward some explain
models，but their research carl not break through the traditional financial theory and call
not explain the new equity issue favor of the listed companies in China。This paper
inducts the market timing theory，base on the actual status of China·S stock marl(et to
study the seasoned equity offering of China’S listed companies。
At first，the paper base on the actual status of China’S stock market and the marl(et
timing theory to analyze the decision making behavior by difference kind of
stockholders and manager in listed companies，and then use Multivariate linear
regression model to test the sample listed companies，the result show that the listed
compames prefer iSSUC new stock when也eir stock price in a relatively high level。this
results prove that the seasoned equity offering of China's listed companies exists market
timing phenomena。The article should transport De Bondt and Thaler's methodology。
The article select the winners and losers portfolio mix and the data come from the
Shanghai stock market。For the market model regression analysis，China's stock market
arrive at the conclusions of the existence of over．reaction．In the end，the paper analyze
the existing institution about the seasoned equity offering and point out the existing
institution call not restrict the market timing behavior of the list companies and can not
improve the efficiency of the equity financing capital。The market could not make a
right price to the new stock and it give opportunity the listed companies choose the time
to executive the seasoned equity offering。As a result，policy-making should adopt
corresponding measures on the refinancing of the equity of listed companies be bound
up In advance，after the regulation，reasonable pricing，to properly protect the interests
of small and medium—sized investors。For companies，it should not only consider their
own Interests，but also consider the interests of smal】and medium．sized investors．
compames should do a good job in the structure of companies。For investors，they
should strive to improve their own quality and the ability in order to bulwark against
market risks。
[Key words]listed company；seasoned equity offering：timing Over-reaction
2
独创性声明
本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究
工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致
谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，
也不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所
使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均
已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。
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关于论文使用授权的说明
本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规
定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借
阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印
或其他复制手段保存论文。
(保密的论文在解密后遵守此规定)
日期：奁幺：业j易·
1引言
1引言
1．1研究背景与问题的提出
2008年1月21日，中国平安保险公司公布1600亿元的再融资方案，引发上
海大盘指数剧烈下挫，中国平安连续跌停，不等市场从平安再融资事件缓过气来，
2月20日，上海浦发银行再次抛出800亿元的再融资计划，市场出现恐慌性抛售，
大盘一路下行，大秦铁路、中国联通等大盘蓝筹“下跌下跌再下跌"，即使公司出
来澄清虚假的再融资计划也仍未得到市场认可，大盘在再融资的讨伐声中滑落年
线以下。回首去年上市公司股权再融资受追捧的情景，真是具有天渊之别。国内
许多学者的研究发现，中国上市公司存在着股权融资偏好现象，此种现象在2007
年达到最高峰，有超过185家上市公司在当年进行了3500多亿元股权再融资①，
这是在证监会有严格的股权再融资资格限制的情况下发生的。但在早些年，上市
公司股权融资的热潮似乎有所减弱，表1表明了中国股票市场1998--2007年的股
票再融资情况。由表1可知，自2001年以来，进行股权再融资的上市公司数量和
融资金额都出现明显减少，但是进入2006年以后，情况又发生了变化，股权再融
资规模又急剧增多。另一方面看，1999～2001年是股票市场的牛市阶段，2001年6
月至2005年是股票市场的熊市阶段，2006年至2007又是牛市阶段。这两者有什
么联系吗?为什么上市公司在不同阶段的融资方式选择会存在明显差异，是什么
因素导致了上市公司股权融资偏好现象的产生和改变?还有一个有趣的现象是牛
熊市投资者对再融资的态度截然相反，牛市趋之若鹜，而熊市则深恶痛绝。牛市
时，投资者将再融资看成利好消息，积极买入，而熊市时又把再融资看成是利空，
疯狂卖出，投资者对上市公司股权再融资的态度怎么也会存在如此明显不同的态
度呢?投资者是理性对待这些消息的吗?中国股票市场上的投资者是否存在过度
反应呢?
‘o奉义中所指的股权弭砬15资包括配股和增发两种形式的股权融资，也有学者将可转换债券视为是一种股权融
资，但由于我国可转换债的定价与配股和增发有所不同，且发行数量较少．因此奉文没有将其纳入股权樽融
资的研究范围内。
中国上市公司股权再融资时机选择研究
表1 1998--2007年中国股票市场股票再融资情况单位：亿元
年度2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998
增发3250．91 739．06 269．8 168．71 89．24 191．57 156．16 180．21 59．75 55．56
配股232．54 11．52 1．42 102．87 67．83 53．71 367．37 539．83 287．77 363．77
可转
债
280．28 138．57 0 182．03 133．5 41．5 0 28．5 15 3．5
总计3538．73 889．15 271．22 453．61 290．57 286．78 523．53 748．54 362．52 422．83
注：根据wind数据库和国泰君安有关数据整理得出
在西方发达国家，公司一般遵循“先债权融资，再股权融资”的融资秩序，
但是对于我国上市公司而言，股权融资的比重却远远大于西方发达国家，也就是
说我国上市公司融资方式比较独特，首先考虑股权融资，而这与优序理论背道而
驰，出现股权融资偏好。
对于中国上市公司股权融资偏好的问题，国内学术界早已展开了广泛的研究。
陈晓和单鑫(1999)对上市公司融资成本的实证研究表明我国上市公司的股权融
资成本低于债务融资成本，因此上市公司偏好利用股权融资。黄少安和张岗(2001)
研究指出，中国上市公司确实存在股权融资偏好，并将其原因归结为股权融资成
本低。陆正飞和叶康涛(2004)利用剩余收益折现模型来计算股权融资成本，并
对中国上市公司的股权融资成本和债权融资成本进行了对比分析，结果表明大多
数上市公司的股权融资成本低于债权融资成本。虽然很多研究都得出我国股权融
资成本比债权融资成本低，因此上市公司偏好股权融资的结论。但这些研究均未
能很好解释中国上市公司的“股权融资偏好之谜”。
事实上因为传统融资理论是在有效市场和理性人假设基础上进行研究的，所
以它无法解释市场处于非有效状态下上市公司的融资行为，也无法解释一些新兴
资本市场的上市公司融资行为。因此用传统融资理论来解释这些非有效状态下上
市公司的融资行为是行不通的，针对这种情况，斯腾1996年提出“市场时机选择”
假说，该假说认为如果股票市场的投资者是非理性的而管理者理性，那么当股票
被高估时，管理者就会利用投资者的这种非理性发行更多的股票，而当股票被低
估时，管理者会适时的回购股票。随后很多国内外学者的实证研究结果支持了“市
场时机选择”假说。
为了能更好的解释“股权融资偏好之谜”，本文引入市场时机选择理论，通过
对中国股票市场的经验数据进行实证检验，从而检验市场时机选择理论在中国股
票市场是否成立，本文主要尝试对下述问题进行探讨：(1)上市公司的股权再融
资是否存在市场时机选择行为；(2)上市公司的股权再融资会使中国股票市场产
2
1引言
生什么反应；(3)制定什么样的股权再融资监管政策能促使上市公司合理的进行
融资，减少对投资者的伤害。
1．2研究意义．
企业的融资行为小关系到企业的资本结构、控制权配置，大影响到整体资本
市场的资金配罱效率和广大投资者的利益，因此，本文对上市公司股权再融资的
行为动因和中国股票市场是否过度反应进行研究，对政府部门制定上市公司股权
再融资的相关监管政策提供有益的参考，具有重要的现实意义。
理论上看，本文将企业融资理论和行为金融学理论结合起来研究中国上市公
司的股权再融资问题，验证中国上市公司股权再融资是否存在市场时机选择行为，
以及中国股票市场是否存在过度反应，这有助于丰富国内关于企业融资问题的相
关理论研究成果，具有重要的理论意义。
1．3创新之处
(1)本文以行为金融学的假设为基础，引入“市场时机选择理论"对中国上
市公司的股权再融资行为进行检验，为研究中国上市公司的股权融资问题提供新
的研究思路和理论解析，一定程度上丰富了国内企业股权融资问题的相关研究成
果。
(2)本文根据中国市场高P／E的特点，对现有的检验模型进行了修正，在此
基础上验证中国上市公司的股权再融资是否存在市场时机选择行为。
(3)本文通过采用股权再融资公告日事件研究方法，通过计算样本区间股票
的累计超额收益率，观察公告日前后三天的表现，以确定上市公司股权再融资对
公司股价的短期影响以及对投资者收益的影响，从而验证中国股票市场是否存在
过度反应。
(4)本文通过实证分析得出中国股票市场存在股权再融资时机选择行为和过
度反应结论，这些结论对我国政府、对上市公司、对我们的投资者有什么启示，
本文试着对这方面进行探讨，丰富了国内相关研究成果。
中国上市公司股权再融资时机选择研究
2企业融资理论回顾与国内外融资结构特征
理论界对企业融资研究的理论成果主要集中在两大方向，一是以“MM理论”
为中心研究企业价值和资本结构之间的关系，称为资本结构理论学派；二是研究
影响企业资本结构的各种因素，称为融资结构决定因素学派。沿着先辈走过的足
迹，本章将对作为主流学派的资本结构理论进行简短的回顾。
2．1企业融资理论回顾．
现代企业融资理论的先驱是经济学家英迪利亚尼和米勒。1958年，他们最有
影响的论文《资本成本、公司财务与投资理论》公开发表，这就是删定理。删定
理是建立在严格假设基础之上的，包括：(1)不存在交易成本；(2)没有税收；(3)
不存在破产成本；(4)投资者可以按与企业相同的利率借款；(5)所有的投资者
与企业管理者具有关于企业未来投资机会的相同的信息；(6)企业息税前收益EBIT
不受利用债务比例的影响。1963年，他们发表了后续研究成果，放松了没有企业
税收的假设，并证明在其他假设不变的情况下，企业税收的存在将导致企业使用
100％的负债筹资。可惜的是结论与现实存在很大的差异，随后姗理论遭到众多
学者的反驳。虽然Ⅲ定理引起很大争议，但它同时也极大的推动了融资理论的发
展，当前西方企业融资理论主要分为权衡理论、优序融资理论和市场时机选择理
论三大主流理论。
2．1．1权衡理论
在20世纪70年代中后期，部分学者将破产成本引入融资理论形成了早期的
权衡理论。权衡理论认为企业负债所产生的税收抵扣和破产成本从两个不同的方
向影响着企业的价值，它的主要结论公式是V=V。+D—C。其中，y表示
有举债的企业价值，y。表示无举债的企业价值，D表示负债企业的税收利益，乙’
是破产成本。从图l中可以看到当企业的税收利益大于破产成本时，随着企业负
债比率的上升企业的价值也会上升。但是随着企业债务的增加，提高的风险和各
种费用也会增加企业的额外成本，当这种成本逐渐增加并大于税收抵扣所带来的
收益时，企业的价值开始下降。因此，企业为新项目进行融资时必须在债务的税
收抵扣收益与债务上升所带来的财务危机成本之间进行权衡。
4
2企业融资理论回顾与国内外融资结构特征
图1(企业价值随税收利益、破产成本变化图)
2．1．2优序融资理论
优序融资理论放宽MM理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并
考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资
要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这
样的先后顺序。当股票价格高估时，企业管理者会利用其内部信息发行新股。但
是投资者会意识到信息不对称的问题，因此当企业宣布发行股票时，投资者会调
低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下降、企业市场价值降低。优序
融资理论认为内源融资不需要与投资者签订契约，也无需支付各种费用，所受限
制少，因而是首选的融资方式，其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽
略，再次是高风险债券，最后在不得已的情况下才发行股票筹资。
2．1．3市场时机选择理论
权衡理论和新优序融资理论都是建立在半强式有效市场和理性人假设基础上
进行研究的，因此它无法解释市场处于非有效状态下上市公司的融资行为，也无
法解释一些新兴资本市场中上市公司的融资行为。斯腾1996年提出“市场时机选
择”假说，这可以说是对优序融资理论的一种推进，因为优序融资理论是在市场
有效和理性行为人的假设前提下提出的，而市场时机选择理论放宽了这一假设，
他认为当股票被高估时，管理者会利用投资者的这种非理性时机发行更多的股票，
而当股票被低估时，管理者会回购股票。市场时机选择理论认为由于市场是非有
中国上市公司股权再融资时机选择研究
效的，因此企业的融资顺序安排会随着市场而发生变化，因此市场时机选择理论
可以适用于存在着非理性交易的非有效状态下的资本市场。
2．2国内外融资结构特征
融资是资本结构理论中最重要的一部分，按照传统融资理论，股权融资应该
是最后选择的融资方式，然而我国证券市场经过十几年的发展，在融资方式的选
择上出现了一个极端，即股权融资偏好。在研究我国上市公司股权融资时机选择
之前，有必要对发达国家和我国的融资特点做一些简单介绍和分析，作为对比参
照。
2．2．1西方发达国家融资结构特征
西方发达国家的资本市场经过长期的发展，已形成了较完善的公司制度和较
规范的市场秩序，上市公司在选择融资方式时一般都遵循内部融资——债权融资
——股权融资的顺序，事实上在市场经济发达的国家中，上市公司最重要的融资
来源就是内部融资，表2是中国与主要发达国家融资比重的比较。从表2可以看
出主要发达国家股权融资比重较低，美国甚至表现出对股权融资厌恶的倾向，股
权融资比重达到了负值，这说明美国公司从股票市场上赎回股票，却在债券市场
上增加了筹资额。其实股份回购和注销现象在美国等发达国家是比较常见的，一
旦公司认为股票被低估，就可能会回购自己公司股票加以注销，提高公司每股收
益，增加公司吸引力。相比之下，我国的融资结构则表现出与发达国家截然不同
的选择，我国上市公司融资顺序表现为股权融资——·债务融资——内源融资，股
权融资偏好明显存在。
表2 中国与主要发达国家融资比重的比较
内部融资外部融资债务融资与外部股权融资与外
国家备注
比重比重融资占比部融资占比
中国29％ 7l％ 24％ 76％ 2000-2004
美国74％ 26％ 113％ 一13％ 2000-2004
日本40％ 60％ 85％ 15％ 2000-2004
德国68％ 32％ 89％ 11％ 2000-2004
法国67％ 33％ 39％ 61％ 2000-2004
英国51％ 49％ 72％ 28％ 2000——2004
资料来源：申嫦娥，《中美上市公司的融资顺序差异及原因分析》，财会月刊，2004
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2企业融资理论回顾与国内外融资结构特征
2．2．2我国上市公司融资结构特征
我国资本市场经过十几年时间的发展，上市公司的各种融资方式的规模都有
不同程度的发展。由于企业内源融资受制于企业规模和赢利状况，因此目前中国
上市公司的资本结构表现为以外源融资为主。因此中国证券市场建立之后迅速发
展，逐渐成为我国经济发展状况的“晴雨表”，是国民经济举足轻重的资源配置市
场。在我国证券市场中，债券市场虽然先于股票市场存在，但是长期以来没有得
到足够的重视，反而是股票市场自建立之后迅速超过债券市场成为我国上市公司
最主要的融资场所。从表3中看出我国上市公司的外部资金来源表现出典型的“轻
债券融资重股权融资"的特征，融资结构体现出较为明显甚至强烈的股权融资偏
好，充分反映了目前我国上市公司的资本结构现状与传统的资本结构理论不一致
的事实。从表3中看出，我国上市公司的内源融资在融资结构中的比例是非常低
的，外源融资比例则远高于内源融资，出现企业过于依赖外源融资的不合理现象。
同时外源融资中债务性融资比重小，上市公司通过银行和发行企业债券方式进行
融资的比例小，不到企业外源融资的一半。其实我国的股票市场和企业债券市场
都起步较晚，但是进入21世纪以后，股票市场得到了迅速的发展，市场规模不断
扩大，近年来年筹资额平均都在1000亿元以上，2007年更是达到惊人的3500多
亿元。近几年中国股票市场在融资规模上有很大的增长，在融资方式上也有不同
的选择，图2显示中国股票市场1998．2007年各种融资方式的融资规模，从图2
中可以看出增发已经取代配股成为股权融资的首选，而可转债也正迅猛发展，可
以预见，一旦放宽可转债的限制条件，可转债规模将增长更快。而企业债券市场
发展则相对缓慢，远不及股票市场的融资额，这很显然存在股权融资偏好，与优
序融资理论是相悖的。
表3 我国上市公司历年资本结构单位：％
年份内源融资外源融资
股权融资债务融资合计
1998 15．57 56．31 28．12 84．43
1999 13．84 57 29．17 86．16
2000 13．39 58．57 28．03 86．61
2001 12．65 56．71 30．64 87．35
2002 13．37 56．44 30．18 86．63
2003 16．04 49．21 34．73 83．94
2004 12．35 59．63 28．02 87．65
资料来源：关妙钿，《中国上市公司资本结构演变研究》，暨南大学学报，2004
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中国上市公司股权再融资时机选择研究
图2中国股票市场1998—2007年各种融资方式的融资规模
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3上市公司股权再融资时机选择行为的实证分析
3上市公司股权再融资时机选择行为的实证分析
根据市场时机选择理论，在非有效市场下上市公司会偏向于在自身股价被高
估时对外发行股票，被低估时回购股票。由于上市公司的股价同时受到系统性风
险和非系统性风险的影响，因此整体市场的系统性偏差以及投资者对公司本身信
息的误解都会使公司股票的价格偏离其实际价值，上市公司就是利用这种价格偏
差，在高估时发行股票，那中国上市公司会存在市场时机选择吗?
在股票市场，上市公司的股票价格受到市场因素影响很大，而作为新兴市场
的中国股票市场尤为明显。吴世农和许年行(2004)的研究发现中国股票市场股票收
益变动的79．4％受到市场风险因素的影响，市场强大的驱动力使股票表现出显著的
“同涨同跌"趋势。从我国证券市场P／B值和市盈率的变化趋势来看，上市公司
的流通股价格存在着被系统性高估的现象。有趣的是国内大型企业在上海和香港
发行A，H股，同一家企业却存在两种价格，A股偏高而H股偏低，存在这种现
象也说明中国A股普遍存在高估，这种系统性偏差不仅仅是制度性因素所引起的，
还受到市场供求因素和投资者非理性交易行为的影响，投资H股的投资者更多的
是国际投资者，它们投资心理相对成熟，对股票的定价相对理性，而中国A股市
场因为发展时间较短，还没有培养出相对成熟理性的投资者，正是因为A股市场
投资者的非理性投资行为才使得股票的供求失衡，从而造成出现价格倒挂现象。
期望理论指出投资者参照点的不同会造成对事物的高估和低估，因此当整体市场
的股价水平被高估或低估时，投资者在进行股票投资时会参照整体市场的股价水
平进行投资，从而造成对公司股票的更高估以及期望获得更高的回报。中国证券
市场的投资者在进行股票投资时，参照了中国整体市场的股价水平进行投资，从
而造成投资者对股票的系统性高估以及更高的预期回报。正是因为这些市场因素
的影响，使得股票价格经常性的存在高估。根据市场时机选择理论，上市公司会
在股票的市场价值被高估时进行股权融资。上市公司管理者具有明显的信息优势，
因此上市公司存在着根据股票价格水平进行融资时机选择的可能性，尤其是当市
场行情向好时上市公司可能会偏向于利用股票融资。
本文认为市场的变化会影响公司的融资决策行为，当整体市场受到非理性交
易者影响，整体股价水平被高估时，上市公司可能会利用市场的系统性高估偏差
进行股票融资，因此整体市场的股票再融资额会随着市场整体股票价格水平的上
升而增加，反之，当市场处于熊市，整体股价水平较低时，上市公司的股票再融
资额会有所下降，在此情况下本文提出：
研究假说：当市场的整体股价水平较高时，市场的整体股权再融资额会较高。
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中国上市公司股权再融资时机选择研究
上市公司同时受到市场的系统性影响和公司自身因素的影响，就个别上市公
司而言，当公司股票被高估或低估时，部分上市公司会根据股价水平选择不同的
融资方式。为了研究上市公司可能存在的市场时机选择行为，必须选取衡量股价
被高估的指标来作为解释变量。国内外相关实证文献中衡量上市公司股票“误价”
的指标有很多种。Baker和Wrugler(D将公司的市价面值P／B值作为衡量指标，当公
司的P／B值较高时，意味着公司的股价存在被高估的可能，这时公司偏向于利用
股权融资。而Hovakimian，Opler和Titman(2001)以及Kayhan和Titman(2004)
的研究采用了公司股票发行前的股票回报率情况作为公司股票被误价的指标，结
果发现公司股票回报率越高，公司越偏向于利用股权融资。Baker和Stein(2002)
的研究使用换手率作为衡量投资者情绪和市场状态的指标，他们认为换手率较高
意味着市场被非理性交易者所支配，而换手率高时意味着公司的股价会被高估。
本部分考察的是上海股票市场上市公司IPO以后的股权再融资行为，即上市
公司通过配股或增发新股进行的股权融资行为。本文研究数据主要来源于wind数
据库。本文研究的时间段为1998年1月1日到2007年12月31日，由于整个时
间段只有10年，因此在研究时按季度将1998年1月1日至2007年12月31日分
为40个时间段，研究这段时间上海股票市场各季度之间的股权再融资额的变动情
况。
3．1研究设计及变量描述
3．1．1因变量
西方发达国家资本市场发展时间较长，市场规模较大，每年融资额比较稳定。
中国股票市场由于处于发展的初级阶段，市场融资规模变化相对较大，如果单纯
拿每年的融资额来考察，是无法真正衡量出市场融资额的所占股票市场的比重。
因此要考察中国股票市场上市公司的整体再融资情况必须考虑到相应的市场规
模。本文准备用股票市场的股权再融资额除以股票市场的流通股总市值作为衡量
整体市场股权再融资程度高低的指标。
3．1．2解释变量的选择及计算
本文选取整体市场的市价每股收益比值作为市场被高估的指标，选择P／E值
作为市场行情的指标和主要解释变量是因为在我国P／E值是个很重要的衡量指标，
经常被分析师拿来作为公司股价高估的判断，多数投资者习惯于通过判断P／E值
来选择公司是否可以投资。因此P／E值可以反映市场行情的变化和公司股票被高
w Baker和Wrugler(2002)N珂[究剔除了所有M／B值超过10的样本．
10
3上市公司股权再融资时机选择行为的实证分析
估的程度。当市场行情向好时整体市场的P／E值肯定会处于一个较高的水平，而
市价每股收益比值并非就意味着所有公司都有较好的成长机会，它可能是因为市
场的误价和非理性交易的存在从而使上市公司的股票价格被系统性高估。当市场
存在这种情况时，公司就会以较高的发行价格发行股票筹集资金，因为公司选择
在这个时候发行股票是有利的，可以最大程度的融到所需的资金。如果市场时机
选择理论成立，那么股票市场的股票融资比例就应该会随着市场整体的P／E值的
上升而增加。本着这种思路，本文以市场整体的P／E值作为解释变量，建立时间
序列模型用以解释市场股权再融资额的变化。由于本文考察的时间段为一季度，
因此本文计算公司P／E值时采用的计算方法是以市场每季度末的流通股总市值除
以按上季季木上市公司每股收益值计算的流通股收益值，这种计算方法考虑了权
重并且有效的避免了极端值的影响，计算公式为：
市场P／E值=第i季度市场流通股总市值／第i季度市场流通股总收益值
市场流通股总市值=y上市公司每股股价×流通股股数
市场流通股总收益值=y上市公司收益×流通股比例
80
70
60
50
&ILl 40
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⋯
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0
图3 1998．2007年的融资规模与P／E值
为了考察其他因素对市场股权融资比例的影响，本文加入了贷款利率、宏观
经济增长率和市场波动性作为研究模型的解释变量。之所以加入这些变量，是因
为贷款利率是影响公司融资决策的一个重要因素，贷款利率较低则更多的会选择
借款，毕竟贷款审查相对容易，利于公司及时投资。贷款利率较高则会更多选择
股权融资，公司的融资决策主要是在借款利率和股权融资成本之间进行平衡。因
朴●廿860H 糌⋯廿∞∞o_ 料●廿。o'【粘⋯廿∞∞o．【惭1廿oooN 料⋯廿oooN 料1廿No。N 忤⋯廿N。。N 朴1廿∞ooN 朴⋯廿∞ooN 特●廿苫oN 特⋯廿吕oN 惭1廿∞ooN 卅⋯廿∞ooN 褂I廿∞ooN 忤⋯廿田。N 卅I廿goN
中国上市公司股权再融资时机选择研究
此当利率上升时，意味着负债成本的上升，公司利用股权融资的可能性就会增加，
当利率下降时，负债成本下降，公司利用股权融资的可能性就会降低。因此贷款
利率会很大程度影响公司的融资决策，可以预计利率与整体市场的股权融资比例
成正相关关系，由于股权再融资的资金是一种长期资本，因此本文采用1年期的
银行贷款利率作为市场利率的替代变量。
宏观经济增长也影响着上市公司的融资决策，根据历史经验看，宏观经济增
长伴随公司成长壮大，如美国经济高速发展时期涌现的波音、可口可乐、微软。
同本经济高速发展时期出现世界500强前4位都是日本公司的奇景。可以肯定的
是当经济增长较快时，公司会倾向于增加投资进行扩大再生产，因此股权再融资
的公司可能会有所增加，当经济增长放缓时，公司会倾向于减少投资，股权再融
资的可能会降低，因此宏观经济环境也能有效影响公司的融资计划。所以将经济
增长率也加入控制变量，本文采用中国的增长率作为衡量经济增长情况指标，预
计经济增长率与市场的股权再融资比例之间呈正相关关系。
另外，市场波动性也可能会影响公司融资决策，这是因为市场波动性越大，
公司越不好控制在股价高估时能及时发行股票，尤其在我国股权融资还要通过证
监会审批，影响就更为明显。如果上市公司未能及时通过证监会审批，投资者很
可能会及时抛售公司股票，压低股价，破坏上市公司的融资计划。公司为了降低
风险也会避免使用股票融资，因此市场的股票融资额会下降。可以预期市场股票
融资额与市场波动性负相关。本文以每个季度市场组合回报率的标准差作为市场
波动性的替代变量，通过加入上述解释变量，建立的回归模型如下：
SF／MS=a+／3，(P／E)+∥：GDP+历，IR+∥。MV+u
表4 模型变量表
变量定义变量说明符号最大值最小值
市场股每季度A股市场配股
因变量票融资和增发的筹资总额SF／MS 5．15％ 0．07％
比例／A股流通股总市值
解释变市场P／E
市价收益比值PE 69．25
39．88
量值
利率1年期银行贷款利率IR 7．92％ 5-31％
解释变经济增
量长率
GDP增长率GDP 12．2％ 7．2％
市场波第i季度市场组合回
动性报率的标准差
MV 64．35％ 30．27％．
12
3上市公司股权再融资时机选择行为的实证分析
其中，SF=股市场第i季度配股和增发的股票融资额，MS为市场流通股总市
值。P／E为市场第i季度上海股票市场中所有上市公司的市值／收益值比的均值。R
为一年期银行贷款利率，GDP为经济增长率，MV为第i季度市场组合回报率的标
准差。
3．2回归结果分析
本文将1998年1月--2007年12月按季度分为40个时间段，运用EVIEWS
统计软件分别对模型进行回归分析，模型回归结果参见表5。回归结果显示GDP
不显著，所以剔除GDP的影响，重新再做回归分析，回归结果见表6，回归结果
显示市场当期的P／E值与市场的股票融资比例之间呈显著正相关关系，也就是说
市场股票融资额随着市场股价的上升而增加，这与研究假说相一致，支持了市场
时机选择理论。此外即期模型值DW为2．19，说明模型不存在自相关的情况，同
时对模型的残差进行ADF检验发现残差序列平稳，回归方程不是伪回归，结果见
表7。
在模型的各控制变量中贷款利率对整体市场的股权融资额有显著的影响，两
者之间呈正相关关系，当利率上升时，意味着债务融资的成本上升，因此上市公
司会倾向于利用股权融资，当利率下降时，负债成本下降，公司利用股权融资的
可能性降低。这说明我国上市公司在进行融资时，融资成本是很重要的考虑因素。
市场波动性与市场股票融资额呈负相关关系，与理论的预测一致，说明市场风险
影响了公司的融资决策，当市场波动性增加时上市公司为了避免风险会减少股票
融资。而经济增长率与市场的股权融资比例之间的关系并不显著，其可能的原因
有两个，一可能是因为部分上市公司仅仅根据公司股价水平的高低来决定是否进
行股权再融资，融资时并没有考虑到自己是否真正存在着好的投资项目，会对公
司有好的丰厚回报，只是带着圈钱的目的进行融资，并不能真正对经济形成有效
的推动。二可能是因为本文的时间分段较短，上市公司融入资金并没有立即投入
使用，没有产生应有的经济回报效果，因此即期的经济增长水平与市场的股权再
融资程度的关系不显著，结果就得出股权再融资行为与经济增长无关的结论。上
述研究结果说明在市场层面上，整体上市公司的股权融资行为与市场的股价水平
呈显著的正相关关系。市场的股价水平影响了上市公司的股权融资行为。当市场
股价水平较高时，上市公司倾向于利用股权融资，从而支持了中国证券市场的股
权再融资存在市场时机选择行为的结论。
中国上市公司股权再融资时机选择研究
表5 回归结果
Variable Coefficient Std．Error t-Statistic Prob．
C ．0．006909 0．024631 ．0．280507 0．0078
PE 0．000204 0．0001 98 -3．028207 0．0059
GDP ．0．001 649 0．000830 -1．988047 0．2547
lRR 0．006088 0．003487 2．746051 0．0396
剔除GDP后重新再做回归分析，结果见表6
表6 回归结果2
Variable Coefficient Std．Error t-Statistic Prob．
C ．0．0231 39 0．0241 73 -8．957252 0．0028
PE 0．000238 0．000205 -3．1 57843 0．0046
MV 0．000216 0．000243 2．885848 0．0316
lRR ．0．006670 0．003614 5．845678 0．0032
R．squared 0．544074 Mean dependent var 0．01 1 621
Adjusted R．squared 0．506080 S．D．dependent var 0．01 1 232
S．E．of regression 0．007894 Akaike info cdtenon -6．750778
Sum squared resid 0．002243 Schwarz cntedon -6．581890
Log Iikelihood 1 39．01 56 F．statistic 14．32005
Durbin-Watson stat 2．193859 Prob(F．statistic)0．000003
表7
ADF Test Statistic
ADF检验结果
．8．369381 1％ Critical Value★ -3．6289
5％ Critical Value -2．9472
1 0％CriticaI Value -2．61 1 8
====================E={========目==目====；==========I===========================目==自===；i2；==========
’MacKinnon critical values for rejection of hypothesis of a unit root．
14
3上市公司股权再融资时机选择行为的实证分析
本部分从整体市场层面对中国上市公司股权再融资的市场时机选择行为进行
了检验。实证检验的结果发现市场时机选择理论在中国股票市场中得到支持，从
整体市场来看，市场的股权融资比例与市场平均PTE值呈显著的J下相关关系，说
明市场行情向好，上市公司股价处于较高价位时，更多的上市公司会倾向于利用
股权融资，说明上市公司在进行股权再融资决策时存在着市场时机选择的行为。
中国股票市场之所以会存在股权再融资市场时机选择行为，本文认为主要可
以从以下几个方面来解释。
(1)．股权融资成本偏低
从理论上讲，股权融资的成本高于债权融资的成本，因为普通股的股利高于债
权利息，而且不能获得节税的利益，因此西方发达国家进行融资时，债权融资是
优于股权融资。但在我国情况恰恰相反，股权融资的成本却要远远低于债权融资
成本。这是因为名目繁多的税收优惠待遇弱化了负债的“杠杆效应"，使得负债的
节税能力大打折扣。作为发展中国家，为了促进经济发展，吸引投资，很多省份
制定税收政策时，都是尽可能向这些优势企业倾斜，使得这些企业享受多众多的
税收优惠，在降低公司成本的同时，众多的税收优惠也大大弱化了负债的节税能
力，无形中使得债权融资的成本相对增加了。其次我国关于派发现金股利的制度
不完善，由于股权的高度集中，分红派息由大股东控制，小股东没有话语权，融
资成本在很大程度上代表大股东的成本，在分红派息没有硬约束下，我国大多数
上市公司很少发放现金股利，或只是象征性的发放，极少有企业将当年的盈利全部
实施分配，联系到我国上市公司股利政策的实际情况，相当多的公司则是常年不
分红，所以股票分红的股利支出是极低的，根据证券日报报道，截止2008年有超
过百家上市公司十余年未曾分红。表8统计了1998-2007年上市公司的分红情况，
从表8可以看出，每年上市公司分红家数占上市公司家数的比重呈现下降趋势，
每股派息也是呈现下降趋势。正是因为这些吝啬的上市公司才使得在我国出现股
权融资成本实际上要低于债权融资成本的事实，也正是因为这种不符合融资理论
的事实，才使得中国上市公司独特的股权融资偏好，这就是说融资成本低是形成
我国上市公司股权融资偏好的直接原因。
15
中国上市公司股权再融资时机选择研究
表8 1998-2007年我国上市公司分红表
年份1 998 1 999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
分红
221 259 301 71 3 685 629 628 736 649 725
家数
占同
期上
市公0．84 O．67 O．68 0．54 O．51 O．53 O．52 O．22 O．18 0．14
司比
重
每股
0．1 8 0．1 8 O．1 6 0．1 3 0．1 2 0．1 3 O．14 O．1 5 O．1 5 O．1 5
派息
资料来源：中国沪、深股市统计年鉴
(2)．公司治理结构不完善，内部人控制严重
因为我国实行的社会主义制度，公民是国家的主人，公有经济在我们国家还
占有很大的比重，在我国上市公司的股本结构中，形成了国有股“一股独大”的
特殊股权结构，另外为了保证这个地位，上市流通的股份只是很小的一部分，存
在着大量不可流通的国家股、法人股，2006年股改之后情况有所改变，但是因为
国家股要保证国家的控股地位，很少进行减持，情况并没有很大改观。由于不可
流通性，持有者在股票升值和贬值时不能通过股权的转让获得收益或承受损失，
致使这部分资产的所有者缺乏相应的利益驱动力来对经营者进行监督、评价，经
营者利用这部分股权控制权的弱化，获得了实质上的控制权，形成了“内部人控
制"。更有甚者大多数上市公司董事会和经理层成员就是由改制前原企业的高级管
理人员原班人马组成，根据吴淑琨①等人对中国上市公司中董事长与总经理两职分
离与重合状态的实证研究，我国有40．4％的公司处于两职完全合一的状态；有52．7％
的上市公司处于两职部分合一的状态；只有6．9％的上市公司处于两职完全分离的
状态。可以说上市公司的董事与经理基本上是一个利益共同体，董事会根本就形
同虚设，这些本应该拥有自我监督权的管理层就顺利成章的成为“内部人"了。
上市公司的股份名义上是国有的，当内部人拥有经营决策的权力同时却没有得到
相应的约束时，那他就不可避免的要采取有利于己的行为。作为内部人的经理层
在进行决策时优先考虑不是股东价值最大化，而是个人利益的最大化。本来企业
的融资结构应是所有者与经营者博弈的结果，但由于“内部人控制”，所有者缺位，
企业实际的融资行为成了“内部人”谋求自身效用最大化的结果。2008年融资门
就是最好的解释，想想吧，上市不足一年的中国平安宣布融资1600亿的同时竟然
伽吴淑琨；柏杰；席酉民；《董事长与总经理两职的分离与合——中国上市公司实证分析》经济研究1998
年08期
16
3上市公司股权再融资时机选择行为的实证分析
还没有考虑好融资后的资金投向，更为奇怪的是股东大会高票通过，正是因为这
些毫无约束的内部人以自身利益出发而轻率的作出如此重大，对市场影响恶劣的
决策。加上我国上市公司一股独大的现象相当普遍，外部收购者根本无法从二级
市场上购买到足够的股份来收购上市公司。公司的经营者不必担心通过发行新股
等方式进行融资会稀释经理层的控制力。因此，上市公司可以誓无忌惮的选择股
权融资。
(3)．我国资本市场发展不均衡，债券市场发展滞后
健康的资本市场应该是股票市场和债券市场齐头并进，共同发展。在西方发
达国家，企业债市场规模与股票市场规模相当甚至还要大些，而在中国企业债市
场容量却比股票市场小得多，就是在债券市场所占的比值也是微乎其微。表9是
对1998—2007年企业债市场的统计结果。从表9可以看出企业债只占同期债券比
重不到3％，图4更是直观的表现出1998-2007年这十年，债券市场融资额的分布
图，图4显示占债券市场大头的是央行票据和国债，形成这种畸形债券市场的原
因是多重的：首先是因为长期以来，我国政府存在着重视股票市场和国债市场，
歧视企业债券市场的倾向。由于股票市场对国有企业股份制改革有直接助推作用，
国债市场是支撑财政的顶梁柱之一，因此备受政府青睐。相比之下，仅把企业债
作为弥补中央和地方企业建设资金缺口的一个补充措施而备受冷落，面临许多歧
视性的规定，目前企业债券的管理实行“规模控制、集中管理、分级审批"的制
度，政府对企业债券的发行控制的过多，企业能否发债、债券的期限、利率、金
额等都由政府决定，而且是作为项目的资金来源批复给企业的，发债企业的地域、
行业乃至所有制等均需严格的审批，准入限制较多，审批环节繁琐，这使得企业
债券的行政色彩浓厚而市场色彩淡薄，属于资金计划分配而不是市场配置。其次
是因为企业自身因素。相比股权融资，企业债是有归还期限限制的，是企业需要
还本付息的真正负债，当企业资产负债率过高时，发行企业债券的公司很可能会
使企业陷入更大的财务风险中，甚至是破产。这造成企业对举债经营存在着一些
认识上的偏差， “无债一身轻”的思想造成许多企业在经营过程中片面强调股权
融资，忽视了债券融资，这在一定程度上也限制了企业债券市场的发展。再次就
是市场因素，企业债品种单一，定价不合理，交易不活跃。因为缺乏规范、公正
的债券评级使得机构债券评级体系存在很大缺陷，因为这些缺陷的存在又使得企
业债无法顺利在市场上流通。2005年以前，我国企业债券的流通与转让只能在交
易所进行，而交易所的上市规则存在诸多限制性条款，按规定只有企业债券中信
誉较高的才可获准上市流通，致使大多数企业债券无法在交易所上市转让，交易
对象减少，市场交投不活，交易市场发展缓慢。当然这一情况在近两年有所改观，
2007年年末，债券市场托管债券总额达12．33万亿元，其中，银行间市场托管额为
17
中国上市公司股权再融资时机选择研究
12 01万亿元，银行间债券市场的交易主体也同益丰富。截至2007年底，共有市场
参与者7095家，包括银行、证券公司、基金、保险机构、非银行金融机构、信用
社和企业等。但是，从债券的投资量来看，商业银行仍然是主要的投资主体。数据
显示，2007年5月米我国债券市场债券总存量10 42万亿元，其中商业银行投资
债券总量8 13万亿元，占债券总存量的78％。显然这并没有彻底改变企业债券市
场交投不活、流动性较差的局面。二绒市场的滞后，必然反过来影响一级市场的
发行，从而制约整个企业债券市场的总体发展。
正是这些因素的存在，造成企业债市场发展严重滞后，不能对股票市场形成
有效支撑，结果，大多数企业只能转向股票市场寻求股权融资。
表9 1998—2007年企业债融资额(单位：亿元)
年份1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
企业
135 38 162 06 105 3 194 328 488 351 8 684 1015 182I．35
债
占同
期债
券市
1．2％ 2 6黜I 71％ 3 54％ 2 024 l_274 1 56％ l_73％ 2 24％
场比
重
资料来源：wind数据库
图4债券市场融资额的分粕图
4中国股票市场再融资的市场反应
4中国股票市场再融资的市场反应
通过实证分析证实中国股票市场确实存在股权融资时机选择，上市公司总是
愿意在股价处于高位时进行股权融资。可怕的是伴随着上市公司股权融资的计划
总是会造成市场的剧烈震荡，2008年的融资门事件使得市场几天时间下跌超过
15％，一时之间股权再融资成人人喊打之势。中国还是一个新兴市场，有很多制度
还不规范，投资者也很不理性，中国股票市场存在一个有趣的现象，对于市场处
于相同估值阶段的再融资行为存在截然相反的态度，对于处于股票上升阶段的再
融资行为，投资者普遍持欢迎态度，追捧计划再融资公司股票，而对于股票下降
阶段的再融资行为，即使是公司股价估值更趋合理，也是普遍反对，疯狂抛售公
司股票。怎么会产生这种现象呢?中国股票市场是否存在过度反应呢?沈艺峰、
吴世农(1999)利用深市1995年1月-1996年12月所有股票进行实证分析，得出
中国股票市场不存在过度反应的研究结论。邹小凡、钱英(2003)采用沪市和深市
1993年6月-2003年6月所有股票进行实证分析，得出中国股票市场存在过度反
应，形成期越长，反转越明显。梁冰、顾海英(2004)的研究结论是中国股票市场
在短期水平和中长期水平上，都存在过度反应现象。陆蓉、徐龙炳(2004)则更
进一步，不仅证实存在过度反应现象，而且还运用EGARCH模型证实中国股票市
场存在显著的非对称信息效应，但与发达国家相反，我国股票市场的非对称信息
效应体现为显著的收益正冲击效应，即“好消息"对股票市场的影响大于“坏消
息”对股票市场的影响。陆蓉、徐龙炳对中国股票市场偏爱好消息的行为给出的
解释是我国股票市场的信息不平衡性的特殊表现与政府在股票市场中的定位有
关。我国股市素有“政策市"之称，政府是上市公司最大的股东代表，同时也是
众多的未上市公司的庞大的国有资产所有者代表，自然产生希望股市繁荣的内在
倾向。因此无论是媒体宣传还是监管都是偏好于股市上涨，另外我国证券市场主
要由散户构成，他们投入股市的目的是想快速赚钱，摆脱生活的困境，投资行为
呈现短期化特征。这些个人投资者承受风险的能力差，容易对股市的波动产生过
度反应，或者急于购入股票或者急于抛售股票，使市场的投机气氛相当浓厚。另
一个更重要的原因是我国股票市场缺乏做空机制，无论是机构还是个人都只能从
上涨的股价中获利，这决定了我国股票价格变化方向上的不对称性。这就很好解
释了投资者对处于股市上升阶段进行再融资上市公司的偏好，而对下降阶段上市
公司再融资的厌恶。可惜的是较早的研究采用的样本股票数量少，样本时期短，
加上我国股市发展的最初几年交易制度不完善，交易规则变动频繁，使得交易数
据缺失的现象较普遍，因而影响研究结果的可信度；还有就是由于选取的样本不
能构成完整独立的形成期和检验期，所以往往会造成不同的样本有不同的结论。
优序融资理论认为市场能对上市公司股权融资所传递的不利信号作出适当的
19
中国上市公司股权再融资时机选择研究
反应，也就是说优序融资理论假设市场是有效的，而且投资者是理性的，投资者
知道公司管理者只有在股价被市场高估时才会利用股权融资，因而当公司宣布发
行新股融资时，投资者会抛售公司的股票，导致公司股价的下跌，使得公司无法
通过市场时机选择来降低股票融资的成本。但是这往往与中国股票市场的现实不
符合，事实上当市场非有效时，情况就发生变化了，投资者可能会忽视对公司股
票进行合理评价，本文对1998年一2007年深、沪股市场的年度换手率进行了统计
见表10。从表lO可以发现深、沪股市场的年度换手率极高，年均换手率分别达到
428％和421％，其中上海股票市场平均74．9天完成一次换手，而深圳股票市场平
均79．1天就完成一次换手。在这样高换手率的状况下，投资者在投资决策时未必
关注上市公司的长期业绩。他们更可能受到公司近期的一些利好因素和股票市场
短期走势的影响。在股市处于上涨阶段上市公司宣布发行新股融资时购入公司股
票，公司顺利实现股权融资，但是在股市处于下降阶段，即使随着整体市场股价
水平的下降，公司的股票价格趋于合理，上市公司想要发行新股融资也是很难实
现的，反而仍可能造成股价的进一步下跌。为了进一步分析上市公司的股权融资
时机选择行为对投资者可能造成的影响，本部分通过对增发上市公司的短期超额
回报率进行检验，以确定上市公司股权再融资对公司股价的短期影响以及对投资
者收益的影响。
表10沪深两市1998-2007年年换手率
上海A股市场年深圳A股市场年
上海A股市场深圳A股市场
年度平均换手时间平均换手时间
换手率(％) 换手率(％)
(天) (天)
1998 437．83 403．86 56 61
1999 418．96 384．67 57 62
2000 503．56 487．05 48 49
2001 234．79 190．36 10l 124
2002 214．67 194．84 111 121
2003 287．63 226．37 101 117
2004 158．4 163．24 152 147
2005 369．67 446．86 65 54
2006 866．46 900．67 28 27
2007 794．48 816．87 30 29
均值428．64 421．48 74．9 79．1
资料来源：wind数据库
20
4中国股票市场再融资的市场反应
4．1样本的选取
本部分研究的时间段为2005年1月1同至2007年12月31日。选择的研究
样本是在上海证券市场这段时间进行了增发的公司，剔除了金融类公司和ST股增
发股的公司。在研究期间内进行了增发融资的上市公司有673家。研究的数据来
自wind数据库。
4．2研究方法
本部分通过对增发上市公司的短期超额回报率进行检验，以确定上市公司股
权再融资对公司股价的短期影响以及对投资者收益的影响。如果公司在公布股权
融资后公司的市场超常收益率没有出现显著的变化，则说明市场没有对上市公司
的股权融资行为作出及时的反应或者市场没有意识到公司传递了关于未来经营状
况不利的信号。如果市场对上市公司的股权融资行为作出了反应，则说明股权再
融资行为对公司股价和投资者形成了重大影响，容易造成资本市场的动荡。与上
市公司增发有关且会引起股价波动的日期有几个，包括年报公布增发计划的日期，
增发实施公告发布日、股权登记日、增发缴款日以及增发股票上市日。在这些日
期中增发实施公告发布日的信息含量最大，虽然公司会在年报披露时公布年内的
增发计划，但具体的实施日期主要是在公告发布日确定，对于换手率极高的中国
市场来说，年报披露的年内增发计划一般不会引起投资者即时抛售公司的股票，
因为那距离实际的增发日期还有一段较长的时间。在所有的这些日期中由于增发
实施公告日确定了增发的具体实施时间和方式，且距离实际的增发日较近，因此
其信息含量较大。本部分以增发公告日前三天到后三天为事件期，对增发公司的
累计超额报酬率进行分析。因此本文将重点考察增发公告日前后三天的市场回报
率情况。本文以市场报酬率作为上市公司的正常收益，则股权再融资公司的超额
报酬率等于公司股票的实际日报酬率减去的日市场报酬率。计算公式如下：
么R。=Ri，一尼，
其中ARi，为公司的第t天的超常报酬率。R“为是公司的第t天的报酬率。尺。，是分
别是对应于公司的沪市第t天的整体市场报酬率。而增发公司在事件期内的累计
超常报酬率的计算如下： ——1玎
CAR庐=1萝AR“
rt_．
t=t
其中铡尺，，为公司事件期的累计超常报酬率，CARn为增发公司的股票组合在事件期
2l
中国上市公司股权再融资时机选择研究
的累积平均超常报酬率。
4．3实证结果
对增发实施公告同前后的市场反应进行检验的结果见表1l。从表1l中可以发
现增发公司从增发公告前3天至增发公告后3天的均显著，此外增发公司从增发
前3天起出现了『F的超常报酬率后，到增发后3天的累计超常报酬率呈逐渐减小
直至为负的趋势。图5更直观的反映出从增发实施公告F|前3天至公告同当天增
发公司的股价出现了显著的上升，而实施公告日后公司的超常回报率则基本呈一
个下降的状态。增发实施公告日的正面市场反应说明投资者将上市公司的配股融
资行为视为是一种有利的信号传递，并对此作出了反应。
表11 上市公司增发公告日前后三天的超常报酬率分析
．3 ．2 ．1 O 1 2 3
ARI 2．94％ 1．68％ 4．67％ O．59％ ．1．34％ ．O．83％ 0．67％
t值．1．675 ．3．898 ．5．749 ．2．208 ，0．526 ．1．761 ．4．815
(-3，-3) (-3，一2) (-3，-1) (-3，O) (-3，1) (-3，2) (-3，3)
CARj 2．94％ 2．56％ 3．69％ 1．74％ ．0．84％ ．0．79％ ．1．74％
t值．1．675 ．6．826 ．5．839 ．3．737 ．6．094 ．6．227 ．7．894
注：ARI=增发公告日当天的超常报酬率
CARl--增发公告日前后三天的累计超常报酬率
图5增发公司增发公告日前后3天的市场反应
4中国股票市场再融资的市场反应
检验证明市场会对股权再融资做出反应，容易造成资本市场的动荡。那如何
解释中国股票市场的过度反应呢?行为金融学对此的解释是判断与决策中的认知
偏差、金融市场中投资者常见的认知与行为偏差，包括过度自信、损失厌恶、后
悔厌恶等。但是这些心理因素与中国特定的约束条件下的投资者行为相比，其解
释力极为有限。因此本文认为应该从两个方面来解释：
(1)信息的不对称。金融资产是一种虚拟资产，其价值的决定与其对应的基
础价值有关，取决于它未来的收人，其价格是通过众多交易者的行为共同作用表
现出来的。每个交易者根据各自对信息的收集和分析预测来进行交易，最终形成
的价格是众多交易者在一定的信息基础上共同作用形成的结果。从投资者角度看，
迄今为止的中国股票市场仍然是一个以个人投资者为主的投资者结构，信息流动
的市场效率不高，机构投资者与个人散户投资者之间的信息不对称程度非常高，
机构投资者凭借自己掌握的资源收集信息相对容易，有些机构投资者甚至和上市
公司相互勾结，利用内幕消息炒作上市公司股票获取巨额利益，而个人投资者手
中掌握资源有限，消息闭塞，仅凭昕到的小道消息，被一些别有用心的机构投资
者利用，盲目炒作结果损失惨重。而造成信息不对称的原因是多重的，主要有；1、
中国股票市场信息披露制度的不完善。这主要体现在两个方面：一、信息披露制
度缺乏严格的规范要求，使得信息披露不够真实、不够完整。虽然有《公开发行
股票公司信息披露实施细则》规定，但是部分上市公司披露的信息仍严重失实，
虽然证监会要求上市公司充分公开内容完整的财务的报告和相关重大事件，但由
于这些规定缺乏一定的可操作性，往往使上市公司钻了空子，不披露或者披露过
于简单，导致投资者难以衡量和评价。二、信息披露制度监管力度不够，处罚力
度不够，违规成本低。证监会对违规上市公司只是限于罚款和撤消公司主管人员，
相比西方发达国家对违规公司的处罚，成本太低，致使上市公司屡屡越界。事实
上，一个完整的信息披露监管应该包括事前、事中、事后监管三个方面：事前发
现机制、事中监察制度、事后的约束机制。事前发现机制有利提高监管效率，事
中监察制度有利于提高信息披露监管的及时性，事后的约束机制能降低违反制度
上市公司的效用或收益。只有一套完整的制度才能有效防范违规事件的发生。2、
由于中国股票市场发展的历程很短，市场规则的变化又较快，无论是散户还是机
构都存在着心理不成熟状态， 投资者在信息不确定的情况下，很容易受到其他投
资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己的信息的行为。
这也加重了市场的信息不对称。中国股票市场的投资者这种不坚持长期投资的理
念，仅仅是短期的投机行为，使得投资者经常喜欢“追涨杀跌”。就是这些不理性
的行为使得市场剧烈波动，短期变化过度。
中国上市公司股权再融资时机选择研究
6(2)缺乏必要的衍生金融产品。从成熟发达国家股票市场来看，拥有众多的
盒融衍生产品，就股票市场而言，就拥有股票期货、股票期权、股票指数期货、
股票指数期权等，正是因为拥有如此众多的金融避险产品才能够很好的保护好市
场、稳定好市场。而在中国可以投资的金融产品还较为缺乏，目前仅仅只有可以
做多的股票，缺乏可做空意义上的金融衍生产品。机构投资者无法构建具有衍生
金融产品那样的无风险的投资组合，自然就无法有效抗拒大盘下降所带来的风险。
在中国不论是个人投资者还是机构投资者都只有通过做多才能获取收益，在这种
只有做多机制的中国市场，不论投资者是否理性，都只能选择做多一途，所以在
中国市场经常性的表现为急剧上涨，短时间涨幅惊人。市场泡沫增大，政府出于
金融稳定的考虑不得不出台相应的政策来挤压泡沫，比如提高利率、提高存款准
备金率等等。而这些政策的出台对市场的影响是非常强烈的，中国还是个典型的
政策市，投资者对政府政策暗示反应是非常强烈的，因此在相当多的时间和相当
多的情况下具有“齐涨齐跌"的现象。就是在这种缺乏做空衍生金融产品、政府
影响巨大的市场，才使得中国股票市场的有效性很差，也是造成中国股票市场的
过度反应元凶之一。要解决这一难题最好的办法就是推出衍生金融产品。如股指
期货，股票期货，期权等。只有拥有这些必要的衍生金融工具，投资者才能建立
自己稳定的避险工具，不随波逐流，只有拥有大多数成熟投资者的市场才是成熟
的，才是国家鼓励的。
(3)政策干扰过多。中国证券市场被称为政策市，意思是证券市场是在政府
政策指导下的产物。从历史经验来看，政府经常在股价低迷时出手“救市”，政
府干预股市以维持“政策性底部” 已经成为市场的“共识”。这实际上是向
投资者提供了隐性担保，使得他们更加激进乐观。比如1994年，政府发表《中国
证监会与国务院有关部门就稳定和发展股市做出决策》，申明暂停新股发行与上
市、严格控制上市公司配股规模、采取措施扩大入市资金范围的“三大救市政
策”；2001年中国证监会分别宣布暂停减持和停止减持国有股方案，都曾引起沪
深两市大幅上涨。令人奇怪的是，政府不只管涨还管跌。一旦股市上涨过多，政
府又怕出现股市泡沫，引起金融市场的混乱，于是又在股市大幅上涨阶段出台一
系列的政策挤压泡沫。如2000年的国有股减持、2007年多次提高存款准备金率、
利率等。中国证券市场只不过是政府指挥棒下的红绿灯，过绿(熊)时转红(牛)，
过红(牛)时转绿(熊)，根本就没有很好的市场定位，政府也不知道自己该做些
什么，结果真的是不知道自己做了些什么。每次大盘波动都基本于政府政策干预
有关，甚至有学者认为，政府在帮助有政府背景的有关部门在资本市场赚取巨额
利益。如有财政部背景的中经开，社保背景的社保基金。它们总能在股市高峰全
身而退，在股市低谷超低，真的能如此准确踏准脚步吗?不管是否如此，但政策
4中国股票市场再融资的市场反应
对市场确实干扰过多、过频，市场的事本就应该交给市场来解决，政府不是包管
力．能的管家婆，也做不到包管一切。政府应该做的是制定游戏规则，监管制度。
只有当市场失去控制，无法J下常运转，政府彳。应该出手救助，挽回失控的市场。
中国上市公司股权再融资时机选择研究
5上市公司股权再融资时机选择的启示
由于上市公司股权再融资存在着市场时机选择行为，而且上市公司偏好于股
价较高时进行股权再融资，很少考虑当时股票市场所处的真实情况，也很少考虑
中小投资者能否接受，只是一味强调融资，融资多少丝毫不考虑市场能否接受，
因此导致了整体市场的资本配置功能降低。上市公司股权再融资时机选择给了市
场投资者、政府、上市公司本身什么启示呢?作为中国证券市场的监管机构是否
应该进一步制定了相关的监管政策来约束上市公司利用股权再融资时机选择进行
“圈钱”的行为呢?应该制定些什么政策来避免因为再融资问题对我们的市场和
我们的投资者再次造成伤害呢?上市公司进行融资是很正常的企业融资行为，但
上市公司在进行融资的时候是否可以考虑当时所处的市场环境呢?投资者又该如
何避免因为自身的心理弱点和认知偏差导致的过度反应?对此，本部分将试着对
此进行探讨。
5．1股权再融资时机选择对政府的启示
政府作为市场的监管者、游戏规则的制定者，政策法规的制定应该具有前瞻
性、稳定性、透明度，让市场参与者对证券市场稳定有一定的预见性，从而减少
非理性冲动，减少因政策的缺失对市场造成的动荡。所以就针对股权再融资而言，
政府应该做好以下两个方面：
5．1．1完善股权融资制度，加强对上市公司融资的监管
中国上市公司偏爱股权融资很大一个原因是证监会对中国上市公司融资监管
相当松，1993年出台的《上市公司送配股的暂行规定》条件非常低，只要求连续
两年盈利，配股价格不低于每股净资产。直至IJl994年中国证监会发布的《关于执
行公司法规范上市公司配股行为的通知》才第一次要求申请配股的公司净资产收
益率三年平均在以上10％，对能源、原材料、基础设施可以略低于10％。1998年6月，
证监会发布《关于年上市公司申请配股有关问题的通知》，但是因为该通知存在的
漏洞，上市公司可以有效采取手段绕过这些漏洞，1998年后，增发成为市场再融
资的主要手段，配股逐渐退居其次。虽然2006年5月8号发布的《上市公司证券发
行管理办法》重新严格了于配股、增发的条件，规定要求上市公司连续三年盈利，
最近二十四个月内曾公开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降百分
之五十以上等情形。但是这对于经过股权分置改革的上市公司来说，已经显得老
化，现有的股权融资规定已经无法有效限制上市公司的股权融资行为，只有重新
5上市公司股权再融资时机选择的启示
完善股权融资的有关制度，重新规范股权融资行为，才能使我国上市公司股权再
融资行为重归理性化。新的股权融资制度首先应该提高股权再融资的标准，使一
些绩差公司无法在证券市场融资。而真『F需要股权再融资的上市公司则应当提供
融资分析报告，详细分析投资项目，计算投资回报率，并要求公司在公开媒体上
作出解释。其次应该强化资金使用过程的法律监督，适当限制不派发现金股权而
单纯送配股的行为，提高资金使用上的透明度和使用效率。再次要严格跟踪审查
公司增发和配股之后的相关行为，再融资资金使用是否严格按照原计划进行，项
目收益情况是否与预期一致，且将这些情况作为其下一次再融资审查的重要依据。
最后对上市公司股利分配政策进行相应的政策约束和引导，大力提倡上市公司多
分红，并规定不分红的公司应在年报中对不分红的原因进行说明。还有一点要强
调的是我国证券监管当局对上市公司再融资资格没有明确的限定，却使用行政判
定替代市场判定，靠几个所谓的专家组来投票表决，然而，政府和市场究竟谁更
“聪明"呢?我想答案不言至明，市场经济规律决定了市场终归才是解决问题的
关键，政府只需要负责监督，管理，从旁协调，必要时对市场进行纠正即可。没
必要也不可能通过行政来解决市场所能够解决的问题。
另外在对于动摇股市信心、影响股市基础的融资方案，：如200S年的融资门。
有关方面可以引入听证会制度倾听所有利益相关者的意见，有必要听听中小投资
者的声音，使中小投资者的利益得到更加合理的保护。只有从制度上将“维护公
开公平公正的市场秩序”落到实处，落到所有投资者的心里，资本市场才能发展
更好、更快。
5．1．2大力发展债券市场，支持债权融资
众所周知我国债券市场十分弱小，发展相对缓慢，而企业债在债券市场又是
处于几乎最小比重，从1997年1月至1J2007年12月，企业债发行总额是5206．67亿元，
只占债券发行总额的1．89％，而美国、欧洲等发达国家企业债规模已经远远超过股
票市场，之所以上市公司有着股权再融资的偏好而不偏好在成熟的发达市场进行
的风生水起的企业债，自然有其道理。公司债发展缓慢的原因首先就是审批制度。
1993年出台的《企业债券管理条例》，要求发行前多方审批，发行额度又严格控制。
《企业债券管理条例》还规定，企业债券发行利率按照不超过同期储蓄存款利率
的40％为上限，由人民银行审批；个人投资企业债券甚至还需交纳20％的利息所得
税，虽然从管理角度看，这样确实能维护金融稳定，促进国民经济发展，但是从
另外一个方面来看，这些严格的审批制度也阻碍了公司债市场的进一步发展壮大，
其次更重要的原因就是交易市场的落后，
趣，需求不足严重影响公司债市场发展，
27
不发达的交易市场很难引起投资者的兴
而造成交易市场落后的原因又是因为制
中国上市公司股权再融资时机选择研究
度的不完善，利率的非市场化使得企业债券收益率对投资者没有吸引力，加上债
券交易价格波动幅度较小，进一步降低了交易需求。这些因素造成企业债发展相
对滞后，使得那些不能从债券市场解决融资问题的企业更多的把目光投向股票市
场。如果有更多同样具有吸引力的融资工具和渠道，假使我国企业债市场能够迅
速成长，那么应该是能分担上市公司对股权再融资的偏好。
上市公司融资方式应当多元化，融资方式多元化也是促使上市公司股权再融
资行为趋于理性化的有效方式之一。成熟的证券市场，股权融资并非最佳的融资
方式，在需要外部融资时，西方国家上市公司往往选择债权融资方式。因为债券
制度比较完善，融资相对简单，交易市场发达，发行成本就较低，所以发达国家
上市公司更愿意选择债权融资。要发展我国债券市场，政府首先要改变以往对债
务融资的歧视态度，大力发展和完善企业债券市场，通过扩大企业债券的发行规
模，减少对企业债券市场运行的不必要的行政干预，为企业融资拓宽渠道，为企
业多元化融资创造良好的市场环境。其次，政府应该取消过去一些不合理的管理
计划模式，按照市场化、规范化和与国际惯例接轨的原则，由债券发行人根据自
身需求和市场投资者的需求来确定发行数量和定价方式。同时，尽快调整和完善
企业债券的品种结构，推出创新品种，以供投资者选择。另外更应该加快利率的
市场化，只有利率市场化才能有效改善债券收益率，才能真正吸引投资者，促进
需求发展，只有需求大了，供给才能有效放大，才能发展壮大债券市场。再次，
大力发展资信评级等中介机构，为市场发展提供诚信基础。只有让真正有发展前
景、有诚信的企业融资，投资者才能有信心投资，才敢投资，只有让企业和投资
者双方都收益了，才能推动双方的发展。而要保证融资企业的质量，需要依赖众
多资信评级中介机构的监督，只有通过众多中介机构的有效监督，才能让市场放
心，投资者放心了，资金就自然流入债券市场，市场也就可以发展壮大。
当然做以上这些的同时，证监会也应该有意识的控制再融资的发行节奏，牛
熊市转换时减少审批，控制融资规模，保护市场保护中小投资者。2008年8月份提
出的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定(征求意见稿)》仅仅是第一步，
证监会应该尽快出台政策完善再融资，投资者受再融资的荼毒实在太多太久，保
护好投资者就是保护和发展我们这个资本市场。
5．2股权再融资时机选择对上市公司的启示
作为股权再融资主体的上市公司应该将重心放到提高自身的竞争力和持续发
展能力上来，谋求给股东丰厚的回报，而不应热衷于只考虑自身利益，想尽办法
“圈钱"，要知道水没了，鱼也是活不成的。为了更好保护市场，上市公司应该做
5上市公司股权再融资时机选择的启示
好公司结构治理工作。在英美等发达国家，股权结构中，机构持股者占主体，股
权高度分散化。个人股东虽在整体上股权比重高，但相对于机构投资者来说所持
有的股权比重却较小。机构持股者中退休基金的规模最大，信托机构次之，到90
年代机构投资者持股比重已超过个人股东而居优势，在个别大公司中的持股率甚
至高达70％以上。大股东持股比重很小，想要控制董事会几乎是不可能的，加上高
度发达的资本市场，投资者可以自由选择用脚投票等方式，大股东难以“一言九
鼎"。而我国上市公司控股股东持股比例较大，据上交所2007年底的统计数据，
上交所所属上市公司中60％左右的董事来自大公司股东的派遣；来自第一大股东
的人数超过董事会总人数的50％。很容易通过控制董事会和股东大会左右企业的
融资、股利分配等重大决策，而持股较小的小股东很难表达自己的意愿。股权分
置改革以后，全流通时代的来临虽然有助于情况的改善，但是并没有从根本上解
决一股独大的问题，大股东还是处于绝对控股地位。因此，要使上市公司股权再
融资行为理性化，必须完善公司治理结构。逐步削弱控股股东的决策权或者着实
提高流通股股东的决策权。既然控股股东出于掠夺控制权收益的目的有股权再融
资偏好，那么削弱控股股东的决策权就应该有利于保护流通股股东的利益。
首先要改变“一股独大”的这种不合理的股权结构，增加流通股比例，在一
定程度上强化中小股东的地位。在我国，国家股所占比重过大，股权过度集中，
上市公司通常处于超强控股地位，正是因为这种状态，使得董事会和股东大会形
同虚设，股东大会成一言堂，董事会受内部人控制，监事会更是起不到应有的作
用，要改变这种状况，就应该从根本上削弱控股大股东的一股独大，强化中小股
东地位，增加中小股东参与的机会。其次，通过培育资本市场的机构投资者，使
机构投资者成为公司的主要股东，以便对经理人形成有效的监控。在现代公司中
股东尽管是公司的所有者，但通常却不是决策的制定者，决策的制定权经常被管
理者所掌握。管理者作为代理人，其自身的利益不可能和股东的利益完全一致，
那么，企业中就需要一系列的机制对管理者进行激励和约束。这些机制通常包括
两部分：内部控制机制以董事会监督、大股东监督为主；外部控制机制则是由公司
控制权市场以及经理人市场的存在而形成的对管理者的约束。因此壮大机构投资
者的队伍，对公司治理会产生实质性影响。与分散的个人投资者相比，有利于提
高公司的治理效率，对公司的日常经营加以监督和控制。再次，改变目前的投票
体系，提高中小投资者的投票权利。明确规定一个有效投票权的持股比例，超过
部分的投票权将受到限制。股权平等是股份制的基本原则，“一股一票”是这一原
则的一个重要体现。限制大股东的投票权从表面上看，似乎与股权平等的原则相
抵触。但从现实看，由于大股东对中小股东利益的侵害已经成为威胁股权平等原
则的最主要形式，对大股东的投票权进行限制，就不失为一种合理的选择。有效
29
中国上市公司股权再融资时机选择研究
约束大股东的行为，防止大股东在融资、股利分配等重大问题上损害中小股东的
利益，也有利于资本市场的长远发展。另外上市公司应该尽可能为投资者分红，
虽然说公司有可能出于自身长远发展考虑会限制分红，这本身没有问题，但公司
同时也应该对投资者有所考虑，适度分红，毕竟分红本身也有坚定投资者信心和
吸引更多投资者的作用，就是即使不分红也应该明确告诉投资者资金的使用方向，
增加公司的透明度。
5．3股权再融资时机选择对投资者的启示
投资者作为市场中最弱小的群体，资金、信息均处于劣势，而其自身固有的
心理弱点和认知偏差，则是使其投资权益屡屡受到侵害的主要原因。作为资本市
场的弱者，中小投资者如何应对上市公司再融资呢?本人认为投资者首先应该做
到不必盲目认购增发股票，根据证监会最新的征求意见稿第十三条规定：“发行价
格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均
价”，是“向不特定对象公开募集股份"应当符合的条件之一。如果市场平稳，那
么公开增发的价格，应与二级市场价格相当。如果中小投资者希望增持股票，那
么，他也可以以基本相当的价格从二级市场购入股票。只有在二级市场价格已经
上扬后，投资者从一级市场认购股票才是划算的，这显然更有利于保护中小股东
利益。当然，对于希望大量持有该公司股票的投资者来说另当别论。其次投资者
应该冷静看待上市公司的再融资计划，认真分析上市公司的资质，对上市公司再
融资后的资金运用进行仔细的研究，看上市公司是否真有好的投资项目，依此区
别对待，对真正有好回报的项目投资者就应该给予积极的回应，帮助上市公司顺
利融资，而对于纯粹只是想要圈钱的上市公司，则应该予以回击，用脚投票。当
然对广大中小投资者来说，他们没有信息优势，技术分析能力也弱，想要斗过机
构投资者或者是上市公司难度太大，盲目追涨杀跌，只会让自己损失更加严重，
同时也会导致金融市场的不稳定，一举两失。为了更有效抵御市场风险，投资者
应该着力于提高自身素质和分析能力。具体而言：1、投资者应该好好学习证券投
资的基本知识，掌握相关的财务知识，更好的具备分析公司的能力。2、投资者应
该抛弃以往不切实际的想法，不要企图通过股市一夜暴富，股市不是赌场，从来
就没有神话。投资者应该从长远考虑，立足长期投资，获取稳定收益，股神巴菲
特年复合增长率也只有22．85％，妄想一夜暴富得到的只能是得不偿失。3、投资者
应树立维护自身投资权益不容侵犯的意识，对于那些违规的上市公司要拿起法律
武器维护自身权益，这样也有利于我们市场健康发展的。
30
6总结
6总结
6．1主要研究结论
本文的研究结果发现就整体市场而言，市场整体的股权再融资比例与市场的
整体P／E值呈显著的正相关关系，说明当市场行情向好、上市公司平均股价水平较
高时，更多的公司进行了股权再融资。说明上市公司进行股权再融资时存在着时
机选择的行为。
通过对中国股票市场的过度反应实证研究发现，中国股票市场确实存在过度
反应现象，说明中国股票远非有效市场，市场上还存在大量非理性因素，比如，
中国制度不完善，公司结构不合理，投资者不成熟，喜欢跟风，喜欢追涨杀跌，
喜欢听小道消息等等。
对证券市场监管部门所制定的上市公司股权再融资的相关监管政策的分析发
现，现有的一系列监管政策存在着明显的缺陷，公司往往可以通过手段绕过监管
层的政策限制，现有的监管政策无助于约束上市公司的股权融资时机选择行为。
综合上述研究结果说明由于市场的非有效性和制度安排的缺陷导致上市公司
控股股东和管理者在股价被高估时喜欢选择进行股权再融资，而由于市场非有效，
上市公司股权再融资时机选择行为又容易造成市场的过度反应，所以中国股票市
场经常表现出剧烈波动。
6．2研究的局限性
由于中国市场从建立至今只有短短的十几年时间，因此无法使用年度时间序
列数据进行研究，这对本文的研究结果有一定的影响。还有就是在市场过度反应
的研究的过程中要完全剔除制度因素单纯反映投资者非理性行为对公司股票价格
造成的影响仍存在困难。所以本文的研究结果很大程度上是有局限性的。
6．3值得进一步研究的问题
本文仅从整体市场角度对股权再融资时机选择进行研究，事实上，还可以从
股权再融资公司角度进行研究，对再融资的上市公司在融资之后的经营业绩进行
考察，分析再融资是否有助于改善上市公司业绩。当前上市公司已经完成“股改”，
实现了股票的全流通。全流通后上市公司是否仍然会偏好股权融资，公司在进行
融资时是否仍存在市场时机选择行为，公司进行再融资后会否影响公司将来的业
绩，中国市场过度反应是否在牛熊市存在差异，熊市反应是否会更过度呢?这都
3l
中国上市公司股权再融资时机选择研究
是未来值得进一步深入研究的问题。本文最为遗憾之处在于没有对市场过度反应
做进一步的分析，即过度反应对个体投资者财富损害的研究，原因是没有办法收
集到投资者过度反应后的损失情况，无法进行实证分析，使得本文没有更大的说
服力。
32
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Economics of Finance．
【37]Black Fisher．，‘'Noise”，Journal of finance，1 986，v01．53，529—543
[38】Copeland，and Weston．，‘'Financial Theory and Corporate Policy'’，Prentice
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[39】Cheng，Li—Lan，‘'The motives，timing，and subsequent performance of seasoned
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[40]Christopher Polk and Paola Sapienza'‘The real effects of investor sentiment"August
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Sch001 ofBusiness Admjnjstration．
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致谢
时光飞逝，一转眼，两年多的硕士生活已到了最后阶段，而我在江西财经大
学也已经度过了六个年头，这六年的求学过程虽然十分艰辛，但却让我感到非常
充实，它为我的人生留下了一段美好的回忆，也为我今后的人生奠定了良好的基
础。
在两年多的硕士学习阶段，我的导师刘兴华副教授为我的学业付出了大量的
心血，没有他的教导我很难在学业上有如此大的提高。
我知道老师对我最大期望就是希望每一个学生都能在未来成为社会的栋梁，
因此我只有在学习和工作中加倍努力，做出更多的成绩才能对得起老师的教诲和
培养，在此我衷心的感谢他。
此外还要感谢这么多年来与我共同学习的同学和师妹们，他们给予了我无私
的帮助和关心，让我在艰辛的学习生活中仍然能够寻找到快乐，那份同学之间的
真挚友谊使我终生难忘。在此我要特别提出对冷保卫同学的感谢，感谢他对我文
章提出的宝贵意见。
我要向我的父母表示最真诚的感谢，他11']--十多年来在我学习、生活和人生
道路选择上给予了我极大的支持和鼓励，他们对我总是不求回报的付出，没有他
们在物质和精神上的支持，我将无法如此顺利的完成学业。
最后我衷心希望所有给予我关心和帮助的人们一生平安、快乐和幸福。
张忻
2008．11．26