云南财经大学
硕士学位论文
资本账户开放对我国汇率形成机制的影响
姓名：刘晓曼
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：巴曙松;李国疆
20081201
中文摘要
摘要
资本账户开放和汇率形成机制是一国经济对外开放时最重要的两项政策安排。一国
汇率形成机制的复杂性，决定于该国汇率制度的安排和对外开放的程度。当前我国已经
完全开放经常账户，在已确定采用“渐进式”资本账户开放的模式的时候，我国的汇率
形成机制应如何改革?当资本账户开放日渐深入的时候，汇率形成机制又将如何变化?
会不会影响汇率制度的改变?这都是本篇论文试图探讨并解决的问题。
汇率形成机制，是指在特定的制度约束和市场条件下，外汇供给和需求以及其他各
种因素相互作用、相互制约的关系及其产生均衡价格的过程。汇率形成机制，反映着汇
率制度的内涵，又通过汇率水平的变化表现出来。从而，当资本账户开放使得资本项目
下的外汇管理方式发生变化的时候，影响了汇率水平发生变化，从而所体现的汇率制度
的内涵也相应发生变化。
本文在研究了众多关于资本账户开放和汇率制度选择、汇率形成机制关系的文献
后，经过简单梳理，首先从资本账户开放与汇率形成机制的关系入手，从中找出我国资
本账户开放和汇率形成机制关系的切入点，是外汇管理体制。再从外汇管理体制的改革
内容上入手，对我国的资本账户开放现状进行了详细的分析，最后找到影响汇率形成机
制的主要因素。这是第一部分和第二部分的内容。
第三章和第四章是本文的核心部分。由于汇率制度是通过汇率形成机制表现出来
的，并且汇率形成机制的变化最终是表现在汇率水平的波动上，故第三章从资本账户开
放时外汇管理体制变化的内容如何影响汇率水平波动的角度，研究资本账户开放与汇率
形成机制的关系。第四章从更深层的理论角度，试图挖掘出资本账户开放对汇率制度选
择的影响，从而找出我国资本账户开放与当前汇率制度的安排是如何影响汇率形成机制
的。
文章最后，试图从借鉴国外资本账户开放与汇率形成机制改革上的经验，对我国未
来的资本账户开放和汇率形成机制趋势做出预测，支持我国目前实行有管理的浮动汇率
制度是占优的选择，但在长期来看，干净浮动的汇率制度是最终的汇率选择趋势。
关键词：资本账户开放汇率形成机制汇率制度安排
英文摘要
Abstract
Capital account opening and exchange rate forming mechanism arc the two most important
policies．The complexity of one eounu3,’s exchange rate forming mechanism depends 013 it’s
exchange rate policy and opening degree of economy．China has opened current account．How
We reform the exchange rate mechanism when we arc opelling capital account regularly?How
the exchange rate forming mechanism change?And is this change will effect the exchange rate
policy?This article will analyze these questions．
Exchange rate forming mechanism is the process of foreign currency supply and demand，
combining with other factors．It reflects the meaning of exchange rate policy and shows the
changes．When the foreign currency management changed，the exchange rate will change，and
the meaning of the policy will change too．
This article studied documentary about capital account opening and exchange rate policy
selection,and then started from the relationship between capital account opening and exchange
rate forming mechanism．Then find out the key po血of this relationship，which is the
mechanism of foreign currency management．After that this article analyze the reformation of
foreign currency management,and studied China’s capital account opening status．At last fred
out the main factors effect exchange rate forming mechanism．Above are the first and second
The third and fourth chapters are the C01"e of this article．Exchange rate policy shows the
changes of exchange rate，so in the thjrd chapter author studied how the capital account effect
exchange rate．In the fourth chapter,the influence of capital account opening is analyzed．And
then the arrangement of China’s capital account is showed．
At the end of this article，the experience of international capital account opening and exchange
rate forming mechanism has been studied．Then the author predicted the future of China’s capital
account and drew the conclusion that manageable floating exchange rate policy is the favorable
choice nOW．In future the clean floating exchange rate mechanism is the final trend．
Key Words：Capital Account Opening,Exchange Rate Forming Mechanism,Exchange Kate Policy
Arrangement
n
独创性声明
本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究
工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别标注和致谢的地方
外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为
获得云南财经大学或其他教育机构的学位或证明而使用过的材料。与
我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确
的说明并表达了谢意。
论文作者签名：叫赢庋2如踔fΣ月乡p日
关于论文使用和授权说明
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学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文和论文电子版，允许
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索。
(保密的学位论文在解密后应遵循此规定)。
本人签名：印锻导师签嘲嚣日期勘Ⅲ心
第一章前言
第一章前言
一、问题的提出
汇率形成机制，是指在特定的制度约束和市场条件下，外汇供给和需求以及其他各
种因素相互作用、相互制约的关系及其产生均衡价格的过程。汇率形成机制，反映的是
汇率制度安排的内涵，而最终通过汇率水平的变化表现出来。
在我国的对外开放过程中，汇率形成机制和资本账户开放是两个最为重要的政策安
排。资本账户的管制或开放，通过对资本账户项下交易项目的外汇率管制或开放来实现。
当放开了资本流动的管制和放宽了汇兑的条件之后，外汇管制的放开将引导汇率由市场
决定的基础走向更牢固的方向。而在资本账户开放逐渐深化的过程中，当汇率制度不再
适应经济的发展状况时必然导致变革，从而汇率形成机制也将发生改变，最终再以汇率
变化的形式表现出来。以1994年为时间基点，我国汇率形成机制有两次较大的调整，
1994年1月和2005年7月的汇率形成机制改革，表面上看来是汇率形成机制的变革，
但事实是汇率制度的从固定到浮动的根本转变，这从两次汇改之后汇率的波幅便可看
出，1994年1月汇改后率水平的上下波幅不超过1％。而在2005年7月的汇率形成机
制改革之后，汇率水平的波幅从3‰扩大到590，波幅越来越宽。
汇率形成机制作为对外开放的主导部分，资本账户的开放便会随着汇率形成机制的
变化而相应改变开放的深度和速度。
目前，我国的资本账户开放逐渐深入，最终趋势会是实现资本账户下人民币可完全
兑换。但结合国内外的相关经验来看，或许资本账户会在应对国内经济快速增长和国际
收支双顺差越来越大的时候会加快开放步伐，或可能在面对当前次级贷危机导致的全球
金融海啸时又减缓资本账户开放速度，都存在着未知的可能性。
当前有管理的浮动汇率制度不是最终的汇率选择，还有很长的路要走，未来我国的
汇率制度安排终将收敛于完全浮动汇率。因此，研究资本账户开放的速度和深度如何影
响外汇管理体制，从而间接影响着汇率水平的决定；挖掘资本账户的开放顺序如何影响
汇率制度的选择具有重大的意义。从理论角度看，有利于深化资本账户开放与汇率形成
机制认识；从现实角度看，有利于厘清人民币汇率形成机制在开放时期的优点与缺陷，
为人民币汇率形成机制的长远改革规划和短期汇率政策的制定提供一定的决策参考。
第一章前言
二、文献综述
(一)对资本账户开放与汇率政策搭配的国内外研究
对于资本账户开放的研究，国内学者以定性研究为主，主要范围包括：资本账户
开放的前提条件；资本账户开放的模式选择：开放的时间和步骤以及开放的相关配套
政策等。资本账户开放的核心问题是排序问题，分为三个方面，首先是资本项目开放
与国内宏观经济改革谁先行，谁后行；其次是在对外经济领域中与贸易改革的先后之
争；再次是资本项目开放领域内，哪些项目先开放，哪些后开放。后～个问题是我国
学者的研究重点。纵观所有学者对资本账户开放的研究，可以得出资本账户开放不是
绝对的取消全部管制，而是一种相对的开放。
近些年，许多学者对资本账户开放的研究越来越着重放在资本账户内部开放颀序
上，而并不是速度。资本账户开放和汇率安排之间如何协调配合使得资本账户开放稳
步推进，这是个关键问题。张礼卿∞(1999)提出放松资本管制的顺序应始于以实体经
济活动为背景的资本交易，然后逐渐过渡到价格易变的金融性资本交易。姜波克，邹
益民国(2002)在通过在对资本账户可兑换的指导原则和核心条件分析之后，认为在处
理资本账户开放和退出固定汇率制度这二者之间的关系时，可以不用等到浮动汇率的
所有条件都实现才进行资本账户的放开，在资本账户开放时也可以在一定程度上对汇
率进行控制，同时构想了我国实现资本账户可兑换的顺序安排，其遵循的基本原则是
对资金配置效率低和利用效率要求相对较低的资本流动项目开放在先，相对较高的在
后；不易引起逆向流动和投机攻击的项目在先，易引起的在后；容易进行短期调控的
项目在前，不容易的在后。并且其可兑换的核心条件总结为：国际收支可维持性。姜
波克，朱云高@(2004)进而对资本账户开放的可维持性作了深入论证，得出资本账户
开放可维持性是国际收支的可维持性：在长期，一项账户的差额可以被另一项账户的
反差额所替代，以及一个时期账户差额可以被另一个时期账户反差额所弥补而无需采
取任何措施；在短期，在不采取从根本上不利于经济正常运行的管制措施前提下，经
济和金融体系以及宏观政镱可以承受、消化和扭转大规模资金的短期逆向运动，
资本项目开放应后于汇率弹性制度时，又该如何选择一个恰当的时机来退出固定
嚷礼卿，资本账户开放的政策性框架：前提条件、速度和顺序阴．国际金融研究，1999，(11)
圆萎波克，邹益民．人民币资本账户可兑换研究m．上海金融，2002，(09)．
国姜渡克，朱云高。资本账户开放和国际收支结构的可维持性【玎．上海：上海财经大掌出版桂，2005。(1 1)，
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第一章前言
钉住汇率、实现弹性的汇率制度呢。Eichengree和Masson①(1998)针对大量国别经
验进行的研究表明，一国若需要在面临资本大量流入和货币具有升值压力的时候退出
钉住固定汇率安排，将有更高的成功率，此时投资者的预期比较平稳，不会损害政府
的公信力。从时间进程上讲，从开始退出固定汇率到实现有管理的浮动，需要一个较
长的时期，汇率制度很大程度上与资本账户的开放进程有关，因此二者的改革应同步
但汇率弹性制度改革又应该更快于资本账户改革。IMF于2004年时候提出，为了实行
灵活的汇率制度最初可以采取扩大交易波幅的形式，也可以采取钉住一篮子货币的形
式。与此同时可以通过一定的资本管制来支持这个过程，这样就能低于资本流动带来
的不稳定，而且有时间建设实现资本账户开放所需的制度安排。Esward Prasad，Thomas
Rumbaugh和王庆圆(2005)通过对比其它国家的历史经验后，论证在我国对外开放道
路上应首先积累灵活汇率和加强金融稳定性的经验，才能逐步完全开放资本账户。在
资本流动有限对外汇供求因素有影响，也可允许汇率根据现有的外汇供求的变化而波
动。资本账户开放应该视为次要事项而不是将放开资本账户开放与提高汇率制度灵活
性等而视之。此时维持资本管制能够在一定程度上有利于完成实施灵活汇率的工作，
因为资本管制能防止资本流动可能引起的不稳定状态，同时能够争取时间为实现资本
账户可兑换做出必要的制度安排，包括加强银行部门的抗风险能力。
Eichengree(1998)提出了“退出战略"思想，该思想的主要内容是发展中国家
在采取钉住汇率制度的同时，应该准备一个相应的“退出战略"，在适当的时候退出钉
住汇率制度，一般而言要在本国金融市场较为平静，有资本内流和本币存在升值压力
时退出较为适宜。胡磊@(2007)根据我国的现状补充提出“双退出战略"，他建议在
短期内，应进一步改革结售汇和逐步开放对资本流出的管制。在中期，应加强外汇市
场建设和金融机构风险管理基础上，拓宽人民币的双向浮动幅度并一定程度上减少对
资本流动限制。长期，二者真正实现自由化。
简而言之，在汇率制度自由化方向调整和资本账户自由化之间，必须坚持一点：汇
率制度自由化方向调整必须要有一定程度的资本账户管制作为保证。
(二)对开放条件下汇率制度决定的国内外研究
。Eichengree，Masson．Asia-Economics and Finance Crisis：Cause，Ramifications and lessons．Economic Analysis and
Research Division．Asian Development Bank．June 1 999
t EswarPrasad，ThomasRumbaugh，王庆．中国的资本账户开放与灵活汇率制度会不会本末倒置阴．国际经济评论，
2005，(07-08)．
。胡磊．人民币汇率制度与资本项目管制的“双退出战略”研究田．新金融，2007--03
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第一章前言
汇率形成机制的核心的问题是汇率制度的选择，对此国内外很多学者做了很多研
究。以开放条件作为研究背景，汇率制度选择的研究要点是在哪一种开放阶段何种类型
的汇率选择为最优。
1、国外关于汇率制度选择问题的研究
最早关于汇率制度选择的问题是关于固定汇率和浮动汇率哪一个最优的争论，分成
了以支持浮动汇率更优为代表的弗里德曼和和以支持固定汇率制度为代表的蒙代尔与
金德尔博格。之后不再拘泥与二者何优的争论，出现以蒙代尔为代表的“最优货币区理
论’’，探讨关于实行固定汇率制度(乃至单一货币制度的具体条件)。20世纪70年代后，
发展中国家的汇率制度选择问题成为汇率制度选择的焦点，无论是经济结构论还是依附
论，均开始从国内经济结构与特征的关系上考虑汇率制度的选择。多人研究结果呈现一
致的结论，开放程度越低的国家——以资本开放程度为代表，越容易选择盯住汇率制度。
如Bordo(2003)，K．Nilsson和L．Nilsson(2000)嘶究结论，均得出国家开放程度和选
择浮动汇率的趋势成正相关性。后来，名义驻锚理论和公信力假说大力支持了盯住汇率
制度。Eswards⑦于1996年通过对63个国家1980一1992年的汇率制度决定因素统计，
得出资本管制对浮动汇率制度选择之间呈现出相关性检验显著，但可正可负。而后
Frieden,Ohez．zi>ein④在2000年得到资本管制对浮动汇率制度选择的影响相关性检验为
正相关。Poirson④在2001年使用不同计量方法对93个国家的资本管制对浮动汇率制度
之间的影响进行检验的结果呈现出较为显著的负相关性。
在20世纪90年代以来货币金融危机的频发，导致了对此现象的关注度增加，各种
学说的提出目的是解决如何避免开放过程中的危机。其中“中间汇率制度消失"是由
Eichengree最提出的，随后又得到了Obsfeld和Rogoff。(1995)的支持。但威廉姆森是
“中间汇率制度消失”的反对者并开创了爬行盯住汇率目标区理论，支持中间汇率制度
存在理论，其中“原罪论"和“害怕浮动假说"都是针对发展中国家为何不能适应完全
浮动汇率制度来进行探讨的。
2、国内对于汇率制度选择问题的研究
函邓立立，汇率制度的选择与发展趋势研究嗍，大连：东北财经大学出版社．2006，(01)
∞Edwards·S．，“The dcumninants offl'e choi∞b竹w嘲fix6d and flcxiblc瞩ch∞ge．『ale regim鸭．孙．rBER worldng pap％
No．5756，1996
@Friedc'n,Ghezzi&Stein。
蛳Poirson．t"How do∞untries choose thch-exchange rate re#meT’m伍working PaPer,2001．
曲邓立立。汇率制度的选择与发震趋势研究D瞳大连：东瓮财经大学出版社．2006，(02)
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第一章前言
我国学者对于汇率选择的研究成果十分丰富。张志超①(2002)认为，在亚洲金融
危机前我国实行的都是以实际目标为导向的汇率政策，汇率政策的目标是获得外汇和促
进出口。虽然我国1994年实行盯住单一美元、有管理的浮动汇率制度，但是1999年国
际货币基金组织将我国汇率制度划归为单一的盯住汇率制度。亚洲金融危机之后，余永
定⑦(2001)指出亚洲金融危机后中国的汇率制度选择已从实际目标转向名义锚的汇率制
度，实行完全的浮动汇率是不可能的。
易纲⑨(2000)认为，对于资本账户尚未开放的发展中国家而言，真正有弹性的、
完全浮动汇率制度是不可能实现的，但汇率选择最终将收敛于完全浮动汇率制度。胡祖
六④(2001)则从国际收支的角度分析得出从中期来看，中国将会放松资本管制和外汇
管制，从而需要更加开放的汇率制度。刘淳和杨圻@(2001)也认为根据中国现阶段的
国情，实行纯粹的浮动汇率制度或固定汇率制度都是不恰当的，但由于害怕浮动，中国
不会实行自由浮动，于是可调整的软钉住就成了中国的唯一选择。
根据蒙代尔“不可能三角"定理，当中国加入WTO后，央行想要保持独立的货币
政策就必须将实行更加灵活的汇率制度，因此浮动汇率制度成为汇率制度选择的必然趋
势(张礼卿，2004)@。黄泽民o(2005)也赞同人民币没有成为自由兑换货币之前，中
国应坚持“管理”为主、“浮动”为辅的以市场供求为基础的汇率制度；而当人民币成
为自由兑换货币之时，中国应采用独立浮动汇率制度。
2005年7月汇率形成机制改革之后，对于汇率制度选择的问题，大部分学者意见
趋之统一，就是资本账户开放深度已远远大于金融危机前的开放程度，从而对中国的经
济是有益的。
国内外的学者，从不同角度，利用不同的方法得出了不同的结论。但综上所述，对
于一国的汇率制度选择，需要综合国内外经济的发展情况来确定，并无一种最好的汇率
制度选择。对于中国而言，在资本账户开放程度还未达到可使得人民币在资本项目可完
全兑换前，一种“有管理的浮动汇率"制度是最优的选择。
叫张志超，汇率制度理论的新发展：文献综述田．世界经济，2002，(01)
掣余永定、何帆、李婿．，亚洲金融合作：背景、最新进展与发展前景叨．国际金融研究，，2002，(02)．
聊易纲，汇率制度的选择和人民币有效汇率的估计【q。中国人民银行工作人员论文，2000．
哪胡祖六，入世：中国开放资本项目的催化剂阴．国际金融评论，，200l，(Z4)
掣刘淳、杨圻，人民币汇率市场化问题探析【J】．财经问题研究，2001，(1)
唧张礼卿，人民币汇率制度：现状、改革方向和近期选择【J】．国际金融研究．2004，(10)
o黄泽民。惯例浮动汇率制度是我国经济发展的内在要求阴．经济界．2005，(02)。
5
第一章前．言
三、本文的研究方法
(一)一般理论分析和实证检验相结合
对资本账户开放与汇率形成机制关系研究时侯，先找到二者在改革中的关系的切入
点，再从实证分析的角度研究资本账户开放与汇率形成机制的关系如何，从理论角度分
析资本账户开放条件下汇率安排会对形成机制如何影响。一般理论分析和实证检验相结
合，试图从中找出我国资本账户开放的特殊经验。
(二)对比实证分析
在阐述汇率政策和资本账户开放之间的关系时候，通过采用其他国家的实践经验进
行对比分析，试图从中找出我国可借鉴的一般经验。
四、本论文的创新与不足之处
在我国目前的经济环境中，资本账户开放是配合汇率改革进行的，即汇率改革主导
着金融开放的步伐，并且政府出台的许多政策是既属于金融开放的内容也属于汇率形成
机制改革的内容，二者从而有交叉的部分。因而本文研究角度就不限于在汇率制度的选
择，而是从二者交叉部分一外汇管理体制内容的变化入手。文章试图从汇率形成机制
的改革变化反向来证明资本账户开放是如何配合汇率改革的。．
本文不足之处在于：第一，资本账户开放对汇率制度的影响，包括汇率形成机制的
改变，只是很多因素里面的一个非最主要因素。汇率制度的选择，有地缘政治因素的影
响，国际政治地位的影响，一国国际收支的影响，还有国内经济的发展影响，都是本文
需要后续加强研究的方向。
第二，在做我国利率一汇率之间的联动关系时，是采用的名义利率和名义汇率做实
证分析的数据来源，由于名义汇率和名义利率包含了通货膨胀值部分，所以在诠释经济
变量的时并不精准，通常都滞后于实际经济的变化。
6
第二章资本账户开放与汇率形成机制
第二章资本账户开放与汇率形成机制
汇率形成机制和资本账户的开放是对外开放经济中最重要的两个政策安排，世界上
各经济体都加快了资本账户开放的步伐，都是为了实现更有效的资源配置。本章的主要
目的是为下面章节的内容厘清资本账户开放与汇率形成机制之间的联系，并且说明我国
资本账户开放的现状。
一、我国资本账户与汇率形成机制之间的关系
(一)资本账户开放与汇率形成机制改革的关系
从我国对外金融开放的内容来看，进入21世纪以后，资本账户开放与汇率形成机
制改革的联系明显加强。20世纪八九十年代的对外开放政策具有独立于汇率政策的特
点，当时金融开放政策的重点是引进外资和促进进出口，其目的是促进外资一出口拉动
型经济发展模式的实施。进入2l世纪以后，随着人民币升值压力的上升，金融开放策
略的重心开始向汇率政策倾斜，具体而言，缓解人民币升值压力和完善汇率形成机制已
经成为调整金融开放策略的主要落点。．
在我国当前的对外开放经济发展出现了汇率政策主导金融开放的局面。另外，在
我国的现实经济中，政府出台了很多改革措施既属于汇率形成机制改革也属于资本账
户开放的内容，这一状况说明资本账户开放与汇率形成机制改革在内容上存在相互重
叠和交叉的部分。
(二)汇率形成机制与资本账户开放关系的切入点——外汇管理体制
在资本账户下的资金移动与商品交易不发生必然的联系。因此，在资本账户下政府
无法同时进行商品和资金的双重管制，这一特点决定了资本账户管理只能借助单一的外
汇管理形式来加以实施。基于这一点，资本账户开放表现为取消和放松资本项目下的外
汇管理的限制，从这一意义上来说，资本账户管理等同于放松和取消资本项目下的外汇
管理体制改革。
2003年以来，在人民币升值压力的背景之下，我国政府开始调整传统的资本账户
开放策略和加速汇率形成机制改革，这一现象反应了资本账户开放和汇率形成机制改革
之间的密切联系。在我国当前特定的经济环境之下，这一联系表现为两个方面：一，汇
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第二章资本账户开放与汇率形成机制
率形成机制改革正在成为推动资本账户开放进程的动力，从这一联系来看，资本账户开
放策略的调整在很大程度上服从于汇率形成机制改革的需要；二，一些外汇管理体质的
的改革措施既属于资本账户开放的内容也属于汇率形成机制的内容。因此，资本账户开
放与汇率形成机制改革彼此通过对外汇管理体制改革的影响推动着对方的变化。
从我国外汇管理体制改革的内容来看，其基本方向是放弃“宽进严出”的管理方针，
纠正鼓励外汇流入和限制外汇流出的外汇管理体制。从一般的分类来看，这些措施属于
外汇管理体制的内容，但从我国当前特定的经济环境来看，这些改革措施的主要意图是
缓解人民币升值压力和完善人民币汇率形成机制，因此我们也可以将其视为汇率形成机
制改革的重要组成部分。尽管外汇管理体制不直接涉及汇率的变动，但它可以通过对外
汇的供给和需求的影响，间接作用于汇率的形成，在这一点上来看外汇管理体制改革更
容易被视为资本账户开放的内容。然而，资本账户开放基本上都不排斥汇率形成机制改
革与外汇管理改革之间的联系。这种联系反应了外汇管理体制改革的双重性质，即从对
经济活动的影响来看，它反映了资本账户开放程度的变化，而从对汇率的影响来看，它
反映了汇率形成机制的变化。资本账户开放和汇率形成机制之间都包含了外汇管理体制
改革之间的内容，二者之间可能会通过外汇管理体制改革的变化相互影响，也可能不会。
但回顾我们改革开放以来的实际情况，不难发现，在有些时期金融开放的内容和汇率形
成机制改革之间的联系十分密切，但在其他～些时期二者之间的相关性又会下降。说明
了二者既有相互联系的一面，又有相互独立的一面。
二、从外汇管理体制角度看资本账户开放
(一)资本账户开放的内涵和外延
关于资本账户开放的定义，可以从两个方面来理解：一个是从与经常项目可兑换
的相对的角度来阐述，刘光灿①等(1997)年将资本账户开放表述为取消经常项目可
兑换之外的全部限制；一个是从资本流动的自由程度来看，m伍对资本账户开放的定
义就是取消对资本跨境流动的控制，Quirk∞(1995>把资本账户开放定义为对国际资
本交易不进行跨国界的控制或征收相应的税收或者实行补贴。与此类似的是我国学者
∞刘光灿狲鲁军?管涛．中国外汇体制与人民币自由兑换嗍，中国财政经济出版社．1997，(02)．
白曹勇．中国资本账户开放研究fM】．中冒财政经济出版社。2005，(10)
窟
第二章资本账户开放与汇率形成机制
管涛①(2001)把资本账户开放定义为避免对跨国界的资本交易及有关的支付和转移
的限制，避免实行歧视性的货币安排，避免对跨国资本交易征税或补贴。
如前所述，由于资本账户下的资金移动与商品交易不发生必然的联系。因此我国
资本账户管理只能借助单一的外汇管理形式来加以实施。也正基于这一特点，资本账
户开放表现为取消和放松资本项目下的外汇管理的限制。
(二)我国资本账户开放的现状
1、截至2004年底，按照IMF的划分的7大类43项资本交易项目，我国已经实现
可兑换的有11项，占25．6％；较少限制的有ll项，占25．6％；较多限制的有15项，
占34．9％；严格管制的6项，占13．9％，如下表所示。
表2-1 QDn和QFII机制引入前后资本账户管制程度比较圆
严格管制的项目较为严格管制的项目
QDII和QFn机制引入前32．55％ 16．28％
QDII和QFII机制引入后0．35％ 37．98％
2、从2002年以后，资本账户开放侧重点有所转移，从重视资本流入转向为资本流
出，尤其是QDII制度的引入，资本账户开放进入了一个以新的起始点。以QDII和QFII
制度的引入为标志看整体开放趋势，管制程度已经明显下降，尤其在QDII和QFII制度
引入之后，资本账户的开放程度发生了很大程度的变化。从2002年人民银行出台有关
QFH的政策，2003年正式开始运行起，国外的合格境外投资机构的投资额度就从100
亿美元提高到300亿美元。在表2．3中，我们可以看到，除了第6项和第8项依然处于
严格的管制状态，其余的项目都有了较为明显的开放趋势，第2、4、7、9项从严格的
项目管理转变为额度管理的范围。若以QDH和QFII的引入为标志，可以看出，严格管
制的项目由引入前的32．55％降低至引入后的10．85％，如表2_4所示资本账户开放的深
度大大加强。
。管涛．资本项目可兑换的定义们．经济社会体制比较，2001，01)．
。资料来源：从新版‘合格境外机构投资者境内证券投资管理办法>看我国资本项目开放进程．图研网金融研究部．
2006-09-26
9
第二章资本账户开放与汇率形成机制
表2-3 2005年以来我国仍然保持管制的资本账户项目国
类别主要内容开放程度
1．境内企业到境外发行股票及其他股权证券的较为严格的资格审查及
资本限制外汇管理
项目2．对境外投资者从事境内交易的限制QFII制度
开放3．对境内经营性机构到境外发行公司债券及较为严格的外债余额控
(资其他债务证券的限制制指标
本流4．对境外投资者在境内从事公司债券及其他QFn制度(额度管理)
入) 债务证券交易的限制
5．对境内经营性机构和个人在境外直接投资较为严格的用汇额度审
的限制批管理
6．对境外经营性机构在境内发行股票或股权不开放
资本类证券的限翻
项目7．境内经营性机构和个人投资于境外股市的QDII制度(额度管理>
开放限制
(资8．对境外经营性机构在境内发行债券及其他较为严格的资格管理。且
本流债务性证券的限制不得换成外汇转移至境
出) 外
9．境内经营性机构和个人从事投资境外债券QDII制度(额度管理)
市场的限制
表2--4 2004年底中国资本账户开放程度⑦
资本项目交易类别数量所占比重
基本放开项目无限截项目Il 25．58％ 51．16％
较少限制项目11 25．58％
管制项目较多限制项目15 34．8S％ 48．83％
严格管制项目6 13．95％
o资料来源：从新版《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》看我国资本项目开放进程．圈研网金融研究部．
2006-09·26
盘资料来源：从新版<合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》看我国资本项目开放进程．国研网金融研究都．
200609-26
10
第二章资本账户开放与汇率形成机制
3、2006年度新版的《合格境外投资者境内证券投资管理办法》颁布实施以后，确
立了资本账户开放的深度和方向，即对海外长期流动资本进一步开放。从国际收支平衡
表上长期资本与短期资本流动程度的表现来看，新一轮资本账户开放更强调了对资本项
目下的长期资本流动部分的开放，鼓励长期证券投资。这一举措，表明了资本账户开放
的深度，已经从“部分可兑换"阶段过渡到了“基本可兑换’’的阶段。
表2-2 从国际收支平衡表角度看资本项目开放①
国内资本项目开放进程
阶段第一阶段第二阶段第三阶段
名称“部分可兑换” “基本可兑换” “完全可兑换’’
大致比例50％ 75％ 100％
主要内容资本项目下对于海外直接资本项目下对于海外长资本项目下的全
投资部分开放期流动资本的开放面开放
4、资本流入项下的外汇管理体制改革明显的特点并不是单纯的“限制"流入，鼓
励“流出"，对于直接投资项，继续扩大开放程度，但是加强对资本流入的监管限制投
机性资本流入。
2002年引入合格境外机构投资者QFII制度，以及同年进行简化外商投资项下资本
金结汇管理，2003年取消外商对部分开放行业的境内企业的并购限制，2005年允许外
资对国内上市公司进行战略投资等等措施，均可看出对资本流入的限制继续放宽。但为
了防止热钱借机过量涌入国内，外管局加强了对房地产商投资的审批和监管，以及大幅
核减中外资银行、非银行金融机构的短期外债余额指标。资本流入项下的外汇管理体制
改革明显的特点并不是单纯的“限制”流入。
5、管制方法上，从过去采用逐笔审批制度，现在已越来越多的借助额度管理方法。
目前银行等金融机构的外债余额、国内企业的境外投资购汇、QDII和QFII的制度安排，
以及新近出台的个人直接境外投资结汇等，都采取了额度管理的办法。并且，外管局将
部分原先进行直接审核的项目委托给外汇制定银行进行审核。
(三)对资本账户开放的简要评述’
1996年经常账户下人民币可兑换实现以后，更多对于中国对外开放经济的关注集
。国研网金融研究部．从新版‘合格境外机构投资者境内证券投资管理办法>看我国资本项目开放进程．2006-9·26．
11
第二章资本账户开放与汇率形成机制
中在资本账户开放上面来。虽然在亚洲金融危机前资本账户已经逐渐放松管制，但在
1997年至2001年亚洲金融危机期间，资本管制严厉程度远远大于97年危机以前。历
经了资本账户管制逐渐严格的97、98年，为了保证国内的宏观经济遭受外部冲击的程
度减轻，在1999年到2000年的时候，保持了同等严厉的管制程度。从2001年以后，
管制程度再度逐渐放开。2002年，是资本账户放开的历史转折点，因为对外直接投资
方面的外汇管理体制始于2002年，包括了数量上放开限制和区域限制的开放。
l、从交易项目上看，我国资本管制主要涉及直接投资，对外借债和证券投资。
(1)对外商直接投资实行鼓励政策，逐步扩大投资行业，从加工制造业逐步放宽到
高新技术产业和基础设施行业，尤其在我国加入了WTO后，逐步允许外商投资金融、
电信和商贸等专业服务行业，对于直接投资项目一般只进行真实性审核，主要是产业政
策上的指导，有汇兑限制的不多。
亚洲金融危机后，对外直接投资是提的最多的一个开放内容。尤其是引入了QDII
制度之后，外管局陆续出台了一系列的放松资本流出的措施，其中包括简化境内企业对
外投资的各种手续、放宽购汇限制，以及放宽保险、基金、银行等金融机构境外证券投
资和代客理财等限制。例如2007年8月公布的在天津滨海新区进行境内个人直接境外
证券投资市场的试点业务，是扩大资本流出自由化的最新尝试，而同年成立的国家外汇
投资公司向境外投机和国家开发银行对巴莱克集团进行大规模参股投资的两件大事，则
印证了国有资本的试图另辟蹊径实现增值的目的。
(2)通过逐步完善相关法规逐渐实现对外债务的全口径管理。对短期外债实行余额
管理，对中长期夕卜债实行计划指标管理。具体来说，不对外商投资企业筹措长短期外债
设置审批要求，但境内其他机构对外借款需取得借款主体资格和借款指标并要经过外汇
管理部门的金融条件审批。
(3)对证券投资的开放较为谨慎，虽然允许外国投资者在境内购买B股以及中国
在境外上市的H股、B股等外币股票和境外发行的外币债券，但限制在境内直接购买A
股债券和货币市场工具；允许合格境外机构投资者(QFII)购买A股，同时限制居民到
境外购买出售和发行资本及货币市场工具。
2、从管制方法上，主要包括放宽交易主体、投资种类和外汇持有额度，资本跨境
流动和汇兑的限制。
2005年汇改之后，资本账户开放政策中侧重于开放资本流出项。对外直接投资的
12
第二章资本账户开放与汇率形成机制
外汇管理体制改革始于2002年，从最初的6个省市地区扩大到2005年5月以后全国地
区。此后改革重心逐渐转移至对外间接投资，QDII就是针对国内境外间接投资出台的
措施。以新版QDH的管理办法发布为例，外汇管理方面的变动如：从购汇数量来看，
购汇总额度从33亿美元上升到50亿美元；从投资主体来看，引入QDII制度之后投资
主体扩展到保险公司、基金公司、证券公司以及银行等金融机构和机构投资者；从可投
资的品种来看，QDII从只能投资固定收益类产品，进入到2007年全面放开至可投资到
股票、股权等非固定收益类金融产品；管制方法上，从过去采用逐笔审批制度，现在已
越来越多的借助额度管理方法。
目前银行等金融机构的外债余额、国内企业的境外投资购汇、QDII和QFII的制度
安排，以及新近出台的个人直接境外投资结汇等，都采取了额度管理的办法。并且，外
管局将部分原先进行直接审核的项目委托给外汇制定银行进行审核。
对于直接投资项，继续扩大开放程度，但通过加强对资本流入的监管限制投机性资
本流入；对于短期借款，政府发布通知限制外资企业的对外短期借款，改革幅度较之前
的开放程度并不是很明显；间接投资是资本流入项下改革幅度较大的一块。
我国在资本账户开放的过程中，选择了被普遍接受的开放资本项目的顺序，即先开
放直接投资、后开放证券投资，先开放资本流入、后开放资本流出，先开放中长期资本
流动、后开放短期资本流动，是循序渐进的稳健的改革方式。虽然“激进式"开放模式
在发达国家普遍受到青睐，但我国属于发展中国家而言，“渐进式”开放是较为合理的
一个开放顺序。
逐步放开资本账户，适时解除不必要的限制，是一个长期的过程，不宜短期快速实
现。首先，全面放松资本管制不是一个短期内的事情，中国目前还不具备完全放开资本
账户的条件，缺乏一个充分反映市场供求的合理的生产要素价格体系，价格机制扭曲。
其次，为了缓解外部失衡的政策调整不能简单理解为“严进宽出"。中国外部经济失衡
很大程度上是中国借助外资大量流入深度参与国际制造业分工的结果；另一方面，也是
中国金融体系改革严重滞后，以及医疗、住房、教育改革和社会保障体系建立明显不到
位的结构性弱点造成的国内储蓄相对过剩的必然产物。因此，任何针对外部经济失衡的
政策调整都应该能直接或间接的服务于缓解造成外部失衡的各种因素，并不能简单的理
解为资本账户的开放是由“宽进严出"变为“严进宽出"，中国还远远没有达到大规模
资本输出的阶段。最后，进一步放松资本管制是必须以更大的汇率弹性化改革为前提，
13
第二章资本账户开放与汇率形成机制
否则若汇率出现任何人为的高估或低估都会直接影响到资本跨境流动的成本和风险估
测，从而导致资本的过度流入或流出。
三、汇率形成机制
汇率形成机制，反映了汇率安排的内涵，但通过汇率水平的波动表现出来，因此汇
率制度改革和外汇管理体制改革都会影响了汇率的形成机制。并且当资本账户开放深化
时，涉及到了汇率管理体制的部分内容的变化，因此当我们从外汇管理体制上探讨资本
账户开放和汇率形成机制变化的对候，找到了交集。以下部分的内容，试图从外汇管理
的方面探讨影响汇率形成机制的因素。
(一)汇率形成机制、汇率制度和汇率政策
1、汇率制度
汇率制度，又称汇率安排，是指一国货币当局对本国汇率变动的基本方式所做的
～系列安排或规定，包括各国货币比价确定的原则和方式、货币比价变动的界限与调
整手段，以及维持货币比价所采取的措施等。
2、汇率政策
汇率政策，是指一国货币当局为达到一定的目的，通过金融法令的颁布、政策的
规定或措施的推行，把本国货币与外国货币的比价确定或控制在适度水平而采取的政
策手段。汇率政策包括两个方面的内容：一是汇率政策所追求的的目标：二是为了贯
彻汇率政策所采取的政策手段。汇率政策的目标是宏观经济的重要内容，其根本目的
是在于促进本国经济生产增长、物价稳定、增加就业，维持国际收支平衡等。汇率制
度可视为汇率政策的一部分，但前者并不隶属于后者，汇率制度的选择要受制于国际
环境。
3、汇率形成机制
汇率形成机制，是指在特定的制度约束和市场条件下，外汇供给和需求以及其他各
种因素相互作用、相互制约的关系及其产生均衡价格的过程。汇率形成机制，反映的是
汇率制度安排的内涵，而最终通过汇率水平的变化表现出来。
4、汇率制度的种类
14
第二章资本账户开放与汇率形成机制
汇率制度最基本的两种形态是固定汇率制度和浮动汇率制度。1999年国际货币基
金组织定义了汇率制度最新的种类，将世界上150多个国家和地区的汇率制度分为八
类，如下表所示。
表2-5 汇率制度分类表
汇率制度类型特点
放弃独立法定货币的一国不发行自己的货币，而是使用他国货币作为本国唯一的法定
汇率制度货币
货币局制度货币当局做出明确的法律上的承诺，以一固定的汇率在本国(地
区)货币与一指定外币问进行兑换，并且对货币发行当局确保其
法定义务的履行施加限制
固定盯住汇率制度一国将其货币以一固定的汇率盯住某一外国货币或外国货币篮
子，汇率在l％的狭窄区间内波动
水平波幅内的盯住汇与前一类的区别在于，波动幅度宽于1％
率制度
爬行盯住汇率制度一国货币当局以固定的、事先宣布的值，对汇率不时进行小幅调
整：或根据多指标对汇率进行小幅调整
爬行波幅汇率制度一国货币汇率保持在围绕中心汇率的波动区间内，但该中心汇率
以固定的、事先宣布的值，或根据多指标，不时的进行调整
不事先宣布汇率轨迹一国货币当局在外汇市场上进行积极干预以影响汇率，但不事先
的管理浮动汇率制度承诺或宣布汇率的轨迹
独立浮动汇率制度本国货币汇率由市场决定，货币当局偶尔进行干预，这种干预旨
在缓和汇率的波动、防止不适当的波动，而不时设定汇率水平
(二)资本账户开放影响汇率形成机制变化的因素
汇率制度安排会彻底的改变汇率的形成机制，但先抛开汇率制度安排合适程度不
谈。就根据我国当前汇率制度的安排，随着资本项目的开放程度的加深，资本流出流
入对汇率形成机制的影响越来越大。下面将从外汇管理体制的几个方面来说明影响是
如何产生的。
1、资本账户开放加深，短期资本的流动性更大，在全部资本流动的比例中也呈现
15
第二章资本账户开放与汇率形成机制
逐渐升高的趋势。由于短期资本中包含部分未确定具体投资方向的“热钱"，也在一定
程度上隐含了存在的部分“热钱"会对人民币汇率升值预期产生压力。
2、在以往“重流入，轻流出”的资本账户管理的情况下，不对称管理的资本流动性
方式造成的外汇储备激增，人民币面临巨大的升值压力。虽然在目前的开放重心向流
出转移，较之过去的情况已有改善，但是仍然需要一段时间内消化过去不对称资本流
动管理的结果。
3、过去“强制结售汇”外汇管理制度，也是造成外汇储备过度增长的一个重要原因。
在强制结售汇制度下，企业不能按照自己的意愿持有外汇，外汇供求信号受到严重的
扭曲；中央银行的外汇储备激增，也使得外汇占款逐年增多，从而使得人民币面临巨
大的升值压力。目前已经针对强制结售汇进行了改革，逐步被意愿结售汇所取代，在
此改革基础上，外汇供求被扭曲的关系得到改善，矫正了汇率认为低估的一个因素。
当资本账户开放进一步加深，或是采用了更具弹性的浮动汇率制度之后，影响汇
率形成机制的因素可能会有所变化，从而汇率形成机制会重新生成。
16
第三章资本账户开放与汇率水平的变化
第三章资本账户开放与汇率水平的变化
在上面章节提到，资本账户的开放影响着汇率形成机制的变化，汇率水平是最表象
的因素。外汇管理体制的改革，从而影响着外汇的供求关系，进而影响着汇率水平的变
化。本章的主要内容就是从资本账户开放中影响外汇供求关系的因素，联系汇率水平变
化的现象，找到资本账户开放过程中与汇率水平变化的关系。
一、外汇管理体制变化对汇率水平的影响
资本账户开放对汇率形成机制的影响通过资本项目下外汇管理体制开放的速度和
内容直接作用于外汇供求关系，进而通过汇率水平的变化体现出来。
下面将我国从1994年"2007年之间汇率水平的变化的以图表的形式表现出来，可
以直观的观测到我国从1994年以后汇率的走向。我们以2005年7月的汇改作为区分点，
可以明显看到，在1997年亚洲金融危机发生之前，人民币汇率从8．7附近下跌到8．3附
近后，一直到2005年7月汇改之前都几乎呈直线运动，如图3．1所示。同时，从3．2
中，我们可看到汇率水平呈现明显的大幅波动，人民币升值趋势明显。
图3-1 1994"--2005年6月30日汇率水平走势图①
●
|
|
L、1
● ● ● ● ● ● ● ●
．9梦擎§9擎§拶妒梦守窜
D数据来源：中国人民银行网站．
17
8
7
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5
4
3
2
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第三章资本账户开放与汇率水平的变化
I．6000
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暑．1000
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图3-2 2005年7月"--2008年10月24日汇率水平走势①
人民币汇率中闻价对美元
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2005—·7-2压Z008。‘10-24
(一)短期资本流动会影响汇率水平的变化
1、短期资本的快进快出，更容易影响即期汇率水平的波动。若资本账户管制严格，
那么短期资本快进快出的频率小，短期资本流动量就小；若管制松，那么资本流动量就
大。下表列出了从1994年至2007年之间资本流量的数据，可看出短期资本流动对我国
汇率的升降影响的程度大小。
$资料来源：中嗣人民银行冈站人民币对美元孛同价走势．图3-2直接涿于A民银行人民晕对美元日均汇率数据图．
18
第三章资本账户开放与汇率水平的变化
表3．1 1994年～2007年短期资本①流动大小及其占比
短期资本(单位：百万美元)
年份流入量占总流入资流出量占总流出资净流入占总资本流
本的比例本的比例动的比例
1994年1004 2％ 4116 14％ -3112 —10％
1995焦1644 2％ 1219 4％ 425 l％
1996矩1256 2％ 2483 9％ -1587 —4％
1997年21712 23％ 55523 78％ -33811 -161％
1998年20182 23％ 58960 51％ -38778 -151％
1999年32239 35％ 46683 54％ -14444 -279％
2000年27924 30％ 50853 56％ -22929 -i193％
2001年39150 39％ 29554 46％ 9596 -28％
2002焦54537 43％ 62954 66％ -8417 -26％
2003年130434 59％ 84302 51％ 46133 87％
2004年240584 70％ 208065 89％ 32519 26％
2005年293094 70％ 294036 83％ -94183 -150％
2006笠501459 77％ 490506 76％ 10952 164％
2007盆684624 74％ 753303 89％ -68679 -93％
注：数据来源于中国外汇管理局网站
2、从上表中短期资本流入比例看，从1994---,1996年一直维持在2％的水平，1997
年猛增到23％，之后逐年递增。到2005年以后，短期资本流入占总资本流量的比重再
次逐年大幅增加，直至2006年占比高达77％。
再看短期资本流出，1994"-1996年短期资本流动比重一直维持在较低的水平，在
10％以下。1997年迅速增加到78％，1998年略微降至51％，在亚洲金融危机中一直保
持在50％左右。2002年时激增至66％，此后短期资本流出一直维持在较高水平，到2007
年底直接达到了89％。
。短期资本是国际收支平衡表中资本与金融项目下的资本项目、证券投资下的货币市场工具、其他投资下的短期贸
易信贷、短期贷款、货币和存款及短期其他资产／负债加总而得．
19
第三章资本账户开放与汇率水平的变化
最后看资本净流入的比例，在1997-～2000年亚洲金融危机最严重的时期，人民币
贬值压力最高的时候，资本外逃现象严重，在2000年时达到了历史最高水平·1193％。
3、从短期资本流动的占比大小可看出，在短期资本流入比重最高的年份正是对应
于人民币升值预期最高的年份，而短期资本流出在1997"-'1998年达到了历史最高水平
正对应于人民币贬值预期最高的年份。短期资本净流入占比的增加，增大了人民币升值
的压力。从上表中可知，2004年短期资本流出占比高达89％，2006年时下降至76％(相
对的资本流入比例比去年上升了7％)，但在2007年时短期资本流出再次上升至89％。
对这种现象的一种合理解释是，2005年资本流出中的一部分构成了试图从人民币升值
中套利的“热钱’’；而2007年资本流出再次上升可能是“热钱”实现盈利后集中流出的
结果。同理，可解释为何2002年短期资本流出的比例达到66％，而在2003年下降，
在2004年又上升的现象。
(二)国外的投机资本会影响汇率水平的变化
1、我国对于游资是使用“稻草人”的管理方式，只在国门处设卡，而对于进入的
游资不进行管理，并且对于雷内直接投资与投机资本的区分力度不大。这样当对人民币
汇率升值预期较大的时候，投机资本极有可能以直接投资的形式进入国内，从而国际的
基础收支失衡更严重，对人民币造成更大的升值预期。
由于存在资本管制的前提下，净误差与遗漏是～个观察资本非正常流动的重要指
标，所以选取其作为观察“热钱”的一个标尺。在国际收支平衡表中，当借方总额大于
贷方总额时，其差额计入净误差与遗漏的贷方(为正)，表示资本流入低估；反之，当
净误差与遗漏的差额出现在借方(为负)的时候，表示资本流出低估，即可能存在一定
的“热钱"流动。下表是我国从2002年至今的直接投资和净误差与遗漏的数据和对汇
率升值预期的数据。
第三章资本账户开放与汇率水平的变化
表3．2 直接投资和短期资本流动量国
年份国外净直接投资狰误差与遗漏净误差与遗漏／国汇率升跌水
(单位：百万美元) (单位：百万美元) 外净直接投资(％) 幅度(‰)
1994年33787 -9775 -29％ O
1995年35849 -17830 -50％ -32‰
1996焦40180 -15547 -39％ -4‰
1997年44236 -22254 -50％ 一3‰
1998年45463 -18724 —41％ 一1‰
1999年40412 -17788 —44％ —O．1‰
2000年38394 -11893 -31％ -0．Ol‰
2001年44241 -4856 —11％ 一0．17‰
2002年49308 7794 16％ O
2003年47077 18422 39％ 一0．02‰
2004年54936 27045 49％ -10‰
2005年79127 -16766 -21％ 0
2006年78095 -12949 -17％ 一27‰
2007年138413 16402 12％ -45％o
资料来源：中国外汇管理局网站，《国际收支平衡表》。
2、从上表中可以看出，从1994年"--'2001年间的资本诤误差与遗漏出现了负值表
示在国际收支表中记在借方，可认为我国的资本流出现象严重，证明此期间人民币的汇
率水平被高估，面l临着预期贬值的压力；而从2002年"-2004年，资本的净误差与遗漏
就出现了正值表示在国际收支平衡表中记在贷方，可认为我国资本流入远大于流出，证
明了此期间人民币汇率水平被低估了，从而导致了游资进入国内外汇市场而人民币面临
着升值的压力。2005与2006两年中，资本净误差与遗漏再次出现负值，出现资本外逃，
但是实际中，我国资本外逃与游资大量流入同时存在，此期间人民币汇率仍然面临着升
值压力。
3、用对国外直接投资和净误差与遗漏的比值，分析热钱在净误差与遗漏中所占份
。国家外汇管理局网，(2007年国际收支报告'D时，http'．／／www．safe．gov．cn／model safe,／index．hUnl。
2l
第三章资本账户开放与汇率水平的变化
额的大小，若比例越大，说明热钱以直接投资的方式进入国内的数额大。那么从表中的
比例可看出，1994----1995年时，由于资本账户管制严格，加之资本外逃的趋势严重，
进入国内的热钱较少，在1997年时达到了一50％的比例。1998'-'-2001年时还经历着亚
洲金融危机，国外直接投资和净误差与遗漏的比值十分小，说明一直保持着严格资本管
制；而从同期人民币的预期贬值达到了历史虽高阶段。从2003年开始，国外直接投资
和净误差与遗漏的比值出现正值，表明热钱以直接投资方式涌入国内的数额增大，同时
人民币不再是预期贬值，转而预期升值。
(三)不对称的资本管理方式会影响汇率水平的变化
1、在维持严格的资本管制的情况下，均衡的汇率是由经常账户的收支平衡来决定；
但是在开放资本账户之后。均衡汇率是国际收支平衡决定的。由于我国的资本管制不对
称，“重流入，轻流出"。对内投资只进行真实性审核，而对外投资却设层层关卡，加大
对外投资的成本，这就使得资本与金融项目顺差过大。再加上经常项目也逐年顺差，造
成我国基础收支极不平衡，基础收支不平衡又会导致反映外汇市场真实状况的均衡汇率
难以实现，进而造成人民币升值的压力。
下表中列出了我国从1994年至2007年间经常账户与资本账户的差额以及汇率水平
变化的的趋势。我们从中可以看到。
第三章资本账户开放与汇率水平的变化
表3．3 1994--'2007年经常项目与资本项目余额(单位：百万美元)
经常项增长幅度资本项目增长幅度汇率升跌
年份水幅度
目余额(％) 余额(％) (‰)
1994年7658 0 32644 0 0
_
1995年1618 —79％ 38675 18％ 一32‰
1996年7242 348％ 39967 3％ 一4‰
1997年36963 410％ 21015 -47％ -3％o
1998年31471 —15％ -6321 -130％ -I‰
1999年21114 -33％ 5180 —182％ 一O．1‰
2000年20519 -3％ 1922 —63％ 一O．01‰
2001笠17405 —15％ 34775 1709％ -o．17‰
2002年35422 104％ 32291 —7％ 0
2003年45875 30％ 52726 63％ 咱．02‰
2004矩68659 50％ 110660 11096 -10％o
2005年160818 134％ ．62964 —43％ O
2006年253268 57％ 6662 —89％ 一27‰
2007年317833 25％ 73509 1003％ —45‰
资料来源：中国外汇管理局网站，《国际收支平衡表》
2、从上表中可看出来，在1997年之前，我国的经常项目和资本与金融项目的差额
逐年扩大，只是在亚洲金融危机时“双下降"。在东亚金融危机期间我国为了维持公众
对人民币汇率的信心，消除悲观的心理预期，使人民币发挥了名义锚的作用维持稳定不
变，我们从表中也可明显看出从1997年"-'2003年汇率的升值幅度小到几乎可以忽略不
计。但是，从2002年伊始，经常项目和资本与金融项目的差额呈现出快速增长的局面。
我国为了保持经济不至于发生太激烈的波动，不让汇率过快升值造成对出口企业的冲
击，从而采取了使用货币政策对冲外资大量流入境内的做法缓解升值压力。
3、另外，对比经常项目与金融与资本项目的增长幅度同汇率的升跌水幅度，可得
知，经常项目与金融与资本项目的增长幅度均远远大于汇率的升跌水幅度，这使得无论
人民币汇率的升值幅度再快，如2007年达到了历史最高水平45％，但都显得很被动，
第三章资本账户开放与汇率水平的变化
不能够缓解“双顺差"增长过快造成的人民币升值压力。
(四)夕I'／E储备会影响汇率水平的变化
1、过去市场上普遍的情况是人民币汇率是由外汇指定银行在外汇市场上参与买卖，
按照中央银行所规定的银行可持有外汇额度，补充不足的额度或是卖出超出的额度，外
汇市场的出清价格虽口形成汇率水平。在强制结售汇制度下，企业不能按照自己的意愿持
有外汇，外汇供求信号受到严重的扭曲；中央银行的外汇储备激增，也使得外汇占款逐
年增多，从而使得人民币面临巨大的升值压力。
表34 我国历年外汇储备。与增幅
年份外汇储备余额比上月增长幅度人民币升跌水幅度
(单位：亿美元> (单位：％) (单位：‰)
1994年516．2 O O
1995年735，97 43％ —32‰
1996盈1050．49 43％ 一4‰
1997年1398．9 33％ 一3‰
1998笠1449．59 4％ 一1‰
1999焦1546．75 7％ 一O．I‰
2000年1655．74 7％ _0．01‰
2001年2121．65 28％ —0．17‰
2002生2864．07 35％ 0
2003年4032．51 41％ -0．02‰
2004年6099．32 51％ -lO％o
2005年8188．72 34％ O
2006年10663．44 30％ 一27‰
2007年15282．49 43％ -45‰
资料来源：中国外汇管理局网站，《国际收支平衡表》
2、我们利用中国历年的外汇储备数据，如图3．3可直观的得到，从1994年至1996
年期间，我国的外汇储备增长幅度是比较快的，而从上表中的汇率升跌水幅度也可看出，
。数据来源：国家外汇管理局跨。(2007年国际收支报告》【对，http：／1www．safe．gov．en／modd saf￡／／ndex．htm!．
24
第三章资本账户开放与汇率水平的变化
在此期间人民币的升值幅度也较快。但从1997年"--'2000年时，外汇储备的增幅几乎维
持在8％以下，且增量较少。2001开始外汇储备增长率很快，在2004年的时候达到高
峰51％，此后一直维持着高速的增长，同时人民币汇率水平在上升，人民币升值趋势
加快。
3、造成外汇储备增速过猛额原因是外汇管理体制的重要成果，是国际收支和强制
结售汇制度的综合作用的反映。从1994年开始，我国的一直是以增加外汇储备的存量
作为国际经济战略的一部分，以此增强在面对金融危机的时候的偿债能力。但外汇储备
增长的幅度远远大于汇率的升值幅度，并且增量也惊人，这就为人民币的升值增加了更
大的压力，同时也削弱了货币政策的有效性。
搦
雾
鹚霾
霾雾
雾
嘲．嗣．圉．圉。ll。图。圉。圉．翳． 雾嚣雾I 雾圉
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
图3-3 1994年"--,2007年中国外汇储备余额
资料来源：中国外汇管理局网站，《国际收支平衡表》
(五)外汇市场的建设对汇率水平的影响
l、外汇市场工具的匮乏，阻碍了资本账户自由化的前进步伐。在逐渐开放资本账
户的过程中，我国外汇市场发展状况已经暴露出了严重的问题。最主要的是市场工具匮
乏，一个适当的外汇市场应该提供至少三种外汇工具——即期、远期和掉期交易，以用
来防范汇率风险。
2、在旧体制下，企业必须将所有外汇收入上交外汇管理局，结果由政府来承担汇
率风险。但我国近期再度恢复了远期市场，并且掉期市场也刚刚开始运作，这对于并且
∞∞∞∞∞∞∞∞∞O
的∞∞加∞鲫∞∞加
‘^●l▲‘●IIJ
第三章资本账户开放与汇率水平的变化
不懂得使用衍生工具避险的企业来说是个挑战，也将造成汇率波动远远大于过去单一盯
住美元的时候。
二．资本账户开放效果的实证检验
我国属于大型的经济，刘明志(2006)认为，利率与汇率之间会出现隔断，是由于
大型经济体的央行能够通过分别干预货币市场和外汇市场从而决定利率和汇率，使得汇
率和利率成为互相干预国内外经济的工具，缺乏联动变化的关系。周宇(2006)曾指出：
随着我国对外资本项目开放程度的提高，中外利率的变化对人民币汇率的影响作用明显
上升。利率和汇率之间存在着相互的影响，必要条件是资本可自由流动。这意味着着，
在资本账户开放前，利率和汇率的联动机制很可能会被政策干预割断，但随着开放程度
的加深，二者之间会出现联动性。
在本部分中，使用了利率一汇率联动机制检验资本账户开放过程中汇率的表现，是
否符合开放资本账户后利率一汇率联动机制成立的假设。
(一)1 994年"--'2007年我国利率一汇率联动机制实证检验
笔者选取了我国1994年-',-'2007年之间的一年期人民币存款名义利率和名义汇率，
并按照资本账户开放的松紧程度和汇率形成机制改革的关键时点对其进行区间划分。以
1994年为基点，是由于1994年我国实现了官方汇率和外汇调剂价格双汇率并轨，基
本实现人民币经常项目可兑换，为汇率改革和资本账户开放的关键起点。金荦①(2006)
根据外汇管理部门对资本项目政策法规的调整设计了一套衡量我国资本管制的方法一
一事件法，按照国际收支统计对资本与金融项目的分类，总括资本项目管理方法规框架
的特点，以1 994年为基年，对此后各年的外汇管制强度打分，比对各年得分后，得出
1 994至1 997年资本账户是逐渐开放的，到1 998年亚洲金融危机时资本项目管制最严
厉，一直持续严格的管制到2000年，后来再逐渐放开，2005年7月汇率形成机制改
革以后，资本账户开放的进程更加快。
本文根据金荦按照资本账户管制强度变化把1 994"2007年划分成4个区间：1 994
年一1996年亚洲金融危机未发生之前为第～区间；1997—2000年亚洲金融危机发生及
后来的震荡期间为第二区间；2001年--2005年6月“双顺差’’逐渐扩大且汇率制度未
改革之前为第三区间；2005年7月q007年底汇改完成后资本项目开放步伐加快期间
。金荦，资本管制与资本项目自由亿．托京：串信密版社．2006，(07)，
26
第三章资本账户开放与汇率水平的变化
为第四时间区间。期望能在对这四个区间汇率与利率关系分析的基础上得到有效结论，
并与我国开放进程中的相关配套政策改革现实相结合，从中找到与我国利率一汇率联动
变化的特殊性和一般性。
1、数据及其处理
由于年度数据包含的影响因素较大，所以在数据选取上采用了月度平均数据，所有
的数据来源是中国人民银行和外汇管理局的统计数据。利率选择的是金融机构基准存款
利率，在对利率月度数据进行选取的时候以该月央行是否调整了利率水平为标尺，如已
调整就选择新利率水平。对此后将在计量检验中用到的利率和汇率，将用E表示我国的
汇率水平(间接标价法)，用l表示金融机构存款利率水平。
为了剔除数据的异方差，故对所有不存在负值问题的数据进行对数处理，用LN表
示对数的形式，那么LNll、LNl2、LNl3、LNl3便是人民币利率的对数形式，而LNEl、
INE2、INE3、INE4表示为四个区间汇率的对数形式。并且在为了使用协整理论和因果
关系检验分析变量之间的长期关系，在进行检验前，还对数据进行了单位根检验，以判
断各变量的平稳性。然后再对未能通过单位根检验的变量进行一阶差分处理，使其时间
序列平稳。另外，在对某些国家的特殊时间序列进行一阶处理后数据仍然不能平稳，因
此对这些数据序列又进行了二阶差分。对于差分处理后的数据，使用DLN表示。
对于各分段名义利率和名义汇率的平稳性检验，结果如下：
对于1994年1月-,-1996年12月这一段，名义汇率INEl和名义利率INll不亩皂通
过对原序列的平稳性检验，结果均趋近于单位矩阵，而均能通过一阶单位根检验。
对于1997年1月-'-2000年12月这一段，INl2和INE2也不能通过原序列的的单
位根检验，进行了一阶差分的单位根检验后通过。
对于2001年1月"-'2005年6月这段时间，我们也能看到相类似的结果，即不能
通过对原序列的检验，能通过对一阶序列检验。
对于2005年6月"---2007年12月这一段，我们也可看到INl4和INE4不能够通过
单位根检验，再做一阶差分序列检验，且不能；再进行二阶差分，通过检验。
第三章资本账户开放与汇率水平的变化
表3—5 我国利率、汇率时间序列单位根检验
变量截距项趋势项滞后ADF值1％ 5％ 10％
阶数
DINll 有有l 一4．281740 -3．6422 -2．9527 -2．6148
DINEl 有有1 ．4．281739 -3．6422 -2．9527 -2．6148
DINl2 有有1 -4．881878 -3．5814 -2．9271 -2．6013
DINE2 有有1 -4．839506 -3．5814 -2．9271 -2．6013
DINl3 有有l -4．898979 -3．5625 -2．9190 -2．5970
DINE3 有有1 -8．395478 -3．5625 -2．9190 -2．5970
DINl4 有有l -5．197984 -3．6959 -2，9750 -2．6265
DINE4 有有1 -5．198038 -3．6959 -2．9750 -2．6265
按照数据分段分别对已经过一阶单位根检验的数据进行协整检验，检验结果表明，
我国的利率和汇率之间不存在长期关系。’
2、格兰杰因果检验
在对我国利率一汇率之间的联动关系进行实证分析的过程中，协整检验表明在资
本账户开放的过程中汇率和利率之间并不存在长期关系，那么再通过格兰杰因果检验来
检验利率和汇率二者之间是否存在因果关系。对已经通过单位根检验的名义利率和名义
汇率进一步进行格兰杰因果检验。根据经济意义选取滞后期为1。
表3-6 ‘格兰杰因果检验结果
Null Hypothesis Obs F-Staristic Probabi 1 ity
DINI 1 dose not Granger Cause DINEl 35 0．04566 0．83215
DINEl dose not Granger Cause DINI 1 O．91355 0．34634
DINl2 dose not Granger Cause DINE2 47 0．75920 0．38831
DINE2 dose not Granger Cause DINl2 1．29335 0．26159
DINl3 dose not Granger Cause DINE3 53 0．58606 0．62938
DINE3 dose not Granger．Cause DINl3 3．218901 0．89879
DINl4 dose not：Granger Cause DINE4 22 1．72361 0．20070
DINE4 dose not Granger Cause DINl4 9．07934 0．00570
第三章资本账户开放与汇率水平的变化
通过检验，得出：DINII不是DINEl之间的格兰杰成因，同样DINEl也不是DINII
格兰杰因果成因。这个结果表明利率和汇率之间完全缺乏联动机制。
DINl2不是DINE2格兰杰成因的概率为0．388，不能拒绝原假设；而DINE2不是DINl2
格兰杰成因的概率为0．262，表明二者之间不存在联动性。
DINl3不是DINE3格兰杰成因的概率为O．63，不能拒绝原假设；而DINE3同样也不
是DINl3的格兰杰成因，二者之间不存在联动性。
DINE4不是DINE4的格兰杰成因的概率是O．2，不能拒绝原假设，说明DINE4不是
DINE4的格兰杰因果成因；但数据表明在95％的置信水平下，DINE4是DINl4的格兰杰
成因且关系十分显著，说明在汇率制度改革以后，利率已经开始对汇率产生了影响。
在将所划分区间做了格兰杰因果检验之后，对1994--一2007年间的名义汇率和名义
利率之间的联动变化关系做了一个格兰杰检验作为关系总体变化的评价。结果如下(用
INI和INE分别表示取对数之后的总名义利率和总的名义汇率，前面加D表示经过差分
处理)。
表3-7 总利率与总汇率格兰杰因果检验
Null Hypothesis Obs F-StatistJc Probability
DINI dose not Granger Cause DINE 167 8．25709 0．00460
DINE dose not Granger Cause DINI 2．66277 0．10464
我们可以看到如上的特殊现象，在1994"一2007年13年问，名义利率是名义汇率的
格兰杰因果成因，因果关系显著，但名义汇率却不是名义利率的格兰杰因果成因。
(二)检验结论
从以上的检验结果看来，与本文试图论证的结果很接近，期望的目的基本达到。在
1994年"一2005年7月之前的区间内，利率和汇率之间缺乏很显著的联动变化关系。2005
年7月"2007年底的格兰杰检验检验结果表明，汇率是利率的格兰杰的成因概率很大，
说明汇率形成机制改革之后汇率能对利率产生的影响，汇率形成机制改革的效果十分显
著。利率一汇率联动机制要发挥作用三个必备条件：利率市场化、汇率市场化和资本可
自由流动。但是我国无论是利率，还是汇率都未能实现市场化运作，资本自由流动也倍
受限制。首先，货币当局的利率政策和汇率政策分而治之，市场化程度较低。加之人民
币利率改革速度滞后于汇率改革，利率管理的权限过于集中，资金价格不能随着汇率变
第三章资本账户开放与汇率水平的变化
化而变化，使得利率调节未能及时对汇率产生影响。其次，相对于资本流出，我国相比
较而言更加注重资本流入项下的直接投资项，直接投资大都是长期资本投资，受到利率
的影响较小，并且在资本管制严格的情况下，利率上升也不会刺激长期资本的大量流入。
从1994,---,2007年总利率和总汇率格兰杰检验结果中发现，在长期利率反而能对汇
率有较为显著的影响，而汇率对利率却没有格兰杰因果成因关系。这是因为汇改成功之
后，汇率弹性逐渐增大，国际游资迅速流动使得汇率波幅较大。在短期而言，资本流动
首先对汇率产生影响，但是在长期来看，资本流动还是对利率的影响甚于对汇率，资本
流动趋势短期内更多的是表现在汇率的波动上。所以出现了某些时间段利率和汇率二者
呈正向关性，而某些时候二者又呈负向关性。
30
第四章资本账户开放与汇率制度的安排
第四章资本账户开放与汇率制度的安排
一、国内lr-率制度的演进
．(一)国际汇率制度的演变历史
汇率制度是国际货币体系的核心内容，国际货币体系的演变为汇率制度研究提供了
一个历史框架。本部分按时间顺序对国际货币体系的发展脉络进行梳理。
1、1880"-1914年固定汇率制度。最早的汇率安排始于国际金本位制时期。金本位
制度下实行固定汇率制度，各国硬性规定了货币与黄金的含金量，汇率即为各国货币的
含金量之比，市场汇率在铸币平价确定的中心汇率基础上随着供求情况发生波动，金本
位制下的汇率制度是自发形成的、自动调节的固定汇率制度。
2、1918"--1939年从固定汇率到浮动汇率。第一次世界大战是金本位制度终结的
导火索，战后各国都希望恢复金本位制度，各国均此间历经了自由浮动、金汇兑本位制
等阶段。第一阶段是1919年一1924年恢复金本位制的准备阶段。第二阶段是1925—1931
年间，国际金汇兑本位制建立与崩溃。第三阶段是193 1—1939年美元、法郎和英镑组
成的货币集团和管理浮动。
3、1945年"-1973年布雷顿森林体系下的可调整钉住制度。在布雷顿森林体系下，
美元和黄金直接挂钩，美国保证以35美元一盎司黄金的价格同各国中央银行兑换黄金；
其他国家货币与美元间接挂钩，并规定本币同美元的比价，黄金基本退出流通领域，美
元成为货币体系的中心。但由于布雷顿森林体系存在著名的“特里芬难题”①，从而布雷
顿森林体系于1973年的时彻底崩溃。
4、1976年至今：牙买加体系——以浮动汇率制度为主的多元汇率安排。布雷顿森
林体系垮台以后，1978年4月，牙买加体系正式形成。牙买加体系之下各国汇率制度
的选择呈现出了多样化的趋势，大多数发达国家多采用了浮动汇率制度。
上述粗线条的勾勒了国际汇率制度演变的历史轨迹：从金本位制度的固定汇率制度
到金汇兑本位制度之下的混乱，从布雷顿森林体系的钉住汇率制度，再到牙买加体系之
下的浮动汇率制度，．从中我们可以看出汇率制度的选择取决于经济发展的大趋势，每当
一种旧的汇率制度安排滞后于经济的发展，或是制约了经济的发展时候，便会被一种新
。【美】罗伯特·特里芬、陈尚霖译，黄金与美元危机【M】．北京，商务印书馆，1997
3l
第四章资本账户开放与汇率制度的安排
的制度所取代。
(二)我国的汇率形成机制的演变历史
从我国1949年建国至今50多年的时间里面，人民币汇率制度多次变化，将经历大
致分为三个时期。
1、计划经济时期的人民币汇率制度
计划经济时期的人民币汇率制度有三个发展阶段。一，在1949"--'1952年国民经济
恢复期间，人民币汇率安排表现为由市场供求关系、购买力平价和物价涨跌决定的汇率
机制。二，在】953"---1972年社会主义建设时期，人民币汇率的基本保持稳定，在制定
汇率时只需要考虑完成国家进出口指标而不用结合实际的进出口贸易，汇率起不到调节
进出口贸易的作用。三，1973"-'1978年西方各国实行浮动汇率制度后时期，我国的汇
率制度原则上是在不同时期选择具有代表性并且在国际市场上价格稳定的货币构成篮
子货币采用盯住货币篮子的汇率制度，坚持人民币汇率水平既不随上升的货币上浮，也
不随下跌的货币下浮的稳定方针。
2、经济转轨时期的人民币汇率制度
第一个阶段是1979～1985年期间，用于非贸易外汇的兑换和结算的官方牌价与用
于进出口贸易的外汇的结算贸易内部结算价并存。第二个阶段是1985"---1993年期阅官
方牌价与外汇调剂价并存。
3、1994年"--2007年市场经济时期人民币汇率制度
(1)在1994年"--'2005年6月期间。我国从1994年1月1日开始，将官方汇率和
和调剂市场汇率并轨，实行以市场供求为基础的，有管理的浮动汇率制度。
在面对1997年东南亚金融危机时政府履行了人民币汇率不贬值的承诺，实行盯住美元
的汇率政策，之后便在$1=￥8．27附近小幅波动。‘叭民币汇率这种超稳定的状态使得国
际货币基金组织把人民币汇率制度从“管理浮动汇率制度"划分到“盯住单一货币的固
定盯住汇率制度’’。
(2)2005年7月至今。2005年7月21日后，我国开始实行以市场供求为基础、参
考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。在改革政策出台当天，人民币对美元
兑的汇率艮口日起升值2％，即$1=￥8．11。汇率形成机制改革至2007年末，人民币实际
汇率总体变化趋势是明升略降，汇率水平双向波动明显。以国际清算银行(BIS)的测
。韩复龄，～篮子货币人民币汇率形成杌箭、影响与展望啪．中国时代出版社．2005，(毖)。
32
第四章资本账户开放与汇率制度的安排
算结果为标准，2007年底人民币实际有效汇率指数为98．84，较汇改前升值3．5％，较
2006年底升值1．7％；实际有效汇率指数为98．75，较汇改前升值8．7％，较2006年底
升值4．9％。回
4、对新旧两种汇率制度的评述
我们在此只讨论1994年和2005年的汇率改革，对比二者之间的差别。虽然新旧两
种汇率制度都被称为“有管理的浮动汇率制度"，但新旧汇率两种制度却有根本上的区
别：旧的汇率制度下，中间价是人民银行公布的基准汇率——即1美元对8．27元人民
币，汇率围绕其上下波动；新的汇率制度下，中间价是前一天开盘前做市商报价的平均
价，故而在新的汇率制度下，汇率的波动会脱离了中心汇率波动。这就是为什么新旧两
个汇率制度从根本上被划分为固定汇率和浮动汇率的本质上区别。但并不是说，新的汇
率制被定义为浮动汇率制度，就是无政府干预的浮动。这里所指的“有管理的浮动"，
是指政府可以不提前公布明确的干预政策，即使公布了干预标准，也是参考标准。
二、资本账户开放和汇率制度的安排
政策搭配理论认为，汇率制度的选择要注意与宏观经济政策(财政政策和货币政策)
以及相关制度安排和资本管制制度合理搭配。那么，一国应如何处理资本项目开放与汇
率制度改革之间的相互关系，是实行固定汇率制度、中间汇率制度还是自由浮动的汇率
制度。不同汇率制度的选择与资本项目开放以及国内宏观经济稳定的相互关系。
经典的关于开放经济条件下汇率制度的安排的理论——蒙代尔一弗莱明模型是蒙
代尔和弗莱明在IS—LM模型的基础上增加了对外经济部门而建立起来的研究开放经
济条件下的内外均衡的模型。该模型从理论上阐述了汇率制度的不同选择对货币政策
独立性的影响。M—F模型的分析结论是在固定汇率制度下：财政政策重有用、货币政
策无效；在浮动汇率制度下，货币政策有用、财政政策无效的结论，并得出了资本完
全自由流动和独立的货币政策这三个目标不可以同时达到的经典结论，即后来所称的
“蒙代尔三元悖论”。后来l(rugmaa(1999)将该理论发展成为“克鲁格曼不可能三角"。
他用三角形的三条边分别表示独立的货币政策、固定汇率制度以及资本自由流动这三
者。可以用三角形内的一个点来表示政府的政策组合，该点距离哪条边越近，则表示
该条边所代表的政策目标实现的越充分。极端的情况是三角形的三个顶点，此时两个
。国家外汇管理局网，(2007年国际收支报告>【R】，hu：p：／／www．safc．gov．cn／modeL．Saf'e,／'mdex．hunl．
33
第四章资本账户开放与汇率制度的安排
政策目标完全被实现而第三个被完全放弃，得出了一国不可能在同时实现三个目标的
结论。
(一)资本账户开放和汇率制度选择理论
l、资本账户开放和固定汇率制度选择
Frankle①(1999)的研究表明，虽然根据蒙代尔一弗莱明模型的“三元悖论”，政府
不可能同时实现货币政策独立性、汇率稳定、资本项且开放三个目标，但并无充分理由
证明，为什么不可以其中的两个目标中放弃一半，从而有一半的汇率稳定性，同时又有
一半的货币政策独立性。
吴有昌o(1999)认为，在资本高度流动的条件下，固定汇率制度有其内在的不稳
定性。它不仅会因为一国政府采取与固定汇率制度相抵触的扩张性宏观经济政策而崩
溃，而且还可能因为不利的预期变化而崩溃。因此，有条件的国家和地区，应该争取实
行相对更富有弹性的汇率政策例如钉住一篮子货币的汇率政策，以及“目标区’'汇率制度
即政府将汇率稳定在一个目标区内在经济一体化达到较高层次的国家和地区，应考虑实
行更高层次的货币一体化欧元就是这样的典型。对于那些由基本经济条件决定了必须选
择钉住某种货币的汇率制度的国家和地区来说，必须高度重视保持宏观经济的均衡，避
免执行过度扩张的财政、货币政策必须在开放本国资本市场的闷题上采取审慎的态度，
特别是要对短期资本的流入保持高度的。
2、资本账户开放和浮动汇率制度选择
克鲁格曼根据蒙代尔～弗莱明模型导出了著名了“三元悖论”。即在资本项目开放、
固定汇率制度和独立的货币政策这三大政策目标中，一国最多只能同时选择其中的两
个。也就是说，在资本项目开放、从而资本可以自由流动的条件下，若要继续维持固定
汇率制度，那么独立的货币政策将不复存在若要维持独立的货币政策，那么，资本项目
开放与固定汇率制度只能两者选择其一。
殷剑峰④(1999)利用开放经济条件下的蒙代尔一弗莱明模型，对汇率制度安排与
跨国资本流动的管理模式(资本项目开放还是管制以及开放、管制的程度)这两个宏观
制度的不同配合在面临冲击时的产出波动、汇率变化等进行比较分析。结论是，在固定
Q
Frankd,J．(1999)．No Sill酉c Curr锄cy Regimc is Right for All Counu-i器Or At All Times．Essays in In姗a士i锄aJ
Finance No．21 5．PI曲eeton University：International Finance Section。
D昊有昌，现代货币危机理论及其启示【J】．财贸经济，1999．(03)
垂殷剑峰，汇率制度与跨国资本流动管理的配合——开放经济爆发金融危机的宏殛割度背景f刁，经济研究，2000，(：2>
第四章资本账户开放与汇率制度的安排
汇率制度下，当遭遇到真实冲击时，资本项目管制时的产出波动要小于资本项目开放时
的产出波动，前者的经济体系表现出更强的稳定性；在浮动汇率制度下，当遭遇到真实
冲击时，资本项目开放时的产出波动小于资本管制时的产出波动，前者的经济体系更加
稳定。因此，在资本账户开放的时候，浮动汇率制度是较固定汇率制度为优的一种选择。
俞乔①(1999)讨论了我国汇率政策与国内经济目标冲突与协调问题，并用最优通
货区的理论说明了中国不具有实行固定汇率的客观条件，实行人民币与美元的固定汇率
带来的收益远不足以抵消它造成的经济稳定损失。我国的固定汇率制度并不能达到预期
的效果，因为当外部经济环境逆转时，根据国际市场状况变化适时调整汇率价格，是最
简单明了、代价最低的办法。
3、资本账户开放和中间汇率制度
汪小亚o(2001)认为，在资本项目开放之后，中国选择固定汇率制度和浮动汇率
制度都将不太适合。而有管理的浮动汇率制度不失为较好的选择，因为它既可以得到固
定汇率的好处，又可减轻两地经济周期差异所付出的代价。但难点是要求政府有较强的
操作能力，政府需要经常关注本国经济状况和汇率水平，使汇率浮动范围与经济现实不
至于相差太远，否则容易引起投机者的冲击。
曹风岐、林敏仪④(2004)认为，资本项目开放后，在保持本国货币政策独立性的
目标下，汇率仍可在一定程度上受到调控出于宏观经济稳定的考虑，相对稳定的、有管
理的浮动汇率仍有可能是我国人民币汇率制度的一种基本形态，甚至极可能是最佳形
态。这样，在资本项目开放后，防止人民币汇率的非正常波动和突发性大幅度贬值将继
续成为我国政府的一项重要政策目标。
(二)我国的资本账户开放和汇率制度选择
从以上关于资本账户开放和汇率制度选择优劣性的研究上看，绝大多数学者都一致
同意针对我国目前的实际情况，固定汇率制度是落后的，但是浮动汇率制度又不是短时
间内可以实现的，因此中间汇率制度是最优的汇率制度选择。单单从经济发展的角度看，
资本账户开放的深化同汇率制度的自由化方向发展是呈同等程度变化的，资本账户开放
越深入，汇率自由化程度越高。但纵观我国两次汇率形成机制改革，汇率制度选择的变
化上同资本账户开放的密切程度并不总是呈现高度一致的。金荦(2006)使用事件法证
。俞乔，论我国汇率政策与国内经济目标的冲突及协调忉．经济研究，1999，(07)
。汪小亚， 我国资本账户开放与利率～汇率政策的协调【J】．金融研究，2001，(01)
。曹风岐、林敏仪，论人民币资本和金融项目可兑换阴．管理世界，2004，(02)
35
第四章资本账户开放与汇率制度的安排
明了我国1994"-'2004年间，资本账户开放程度不是逐渐加深的，在1997年到2001年
的时候出现了开放的倒退，此时为了维持人民币稳定的声誉，汇率保持不变。但是到
2002年以后，管制的强度逐渐减弱，开放加深，但是汇率却仍然保持在固定汇率的水
平，几乎无任何变动，这时就出现了资本账户开放深度与汇率制度的安排不一致的时期。
下面将简单评述我国两次汇率形成机制改革后汇率制度的安排和资本账户开放的配合。
l、1994年汇率形成机制改革与资本账户开放情况分析
1994年的汇率形成机制改革后，实际上在1994年1月"-'1997年间，人民币还是有
小幅的升值，从$1=8．7左右升值到$l="y8．3左右的水平，四年间升值幅度为4．6％，大
约每年升值1．15％，也是符合“有管理的浮动"汇率制度的。只是在1997年金融危机～
2005年7月汇改前的时间里面，人民币的汇率水平一直以直线轨迹运动，从而IMFl999
年划分汇率制度时将其归纳为“盯住单一货币的固定盯住汇率制度”。
因此，1997年的金融危机成为“有管理的浮动"汇率与实际上“固定汇率’’的分
界点。97年的亚洲金融危机从某种程度上来说加重了资本账户管制的程度，使得开放
程度倒退，我们看1997"-'2001年的资本账户开放程度，直接投资项目无太多的政策限
制，但对于直接投资所需要的外汇兑换都需要外汇部门进行审批；对证券投资项目，严
格国内投资B股境内外汇账户的管理，即便允许境内居民个人参与B股交易，境内居
民个人也不可以用人民币购汇投资B股，不可以将投资B股所得外汇收入汇出境外，同
时境外投资者仍不可以投资境内A股市场：对其他投资项(包括贸易信贷、外债、国内
外汇贷及对外担保贷款)，在金融危机期间管制的程度较为严厉，这是因为在其他投资
项耳下资本流量是最大的，也是最容易随国际收支形式发生改变、政策调控余地最大的
～项。下表中列出了从1997年至2001年间资本账户下其他投资项下加强限制的部分，
尤其1998年的时候在资本外流情况严重的时候临时采取了一些限制购汇的措施，目的
是为了防止逃套汇严重，减缓资本项下外资流入增速减缓的异常情况。
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第四章资本账户开放与汇率制度的安排
表4-2 1 997"--2001年其他投资项加强管制的部分。
时间具体内容
1997年新修订《境内机构借用国际商业贷款管理办法》；．颁布了《境内机构发行外币债
券管理办法》：颁布了《境外进行项目融资管理暂行办法》
1998年《关于加强资本项目结售汇管理有关问题》、《关于加强资本项目外汇管理若干
问题的通知》、《关于加强境内金融机构外汇担保项下人民币贷款业务管理的通
知》、《关于要求各中资银行外汇制定银行加强对所属海外分支机构管理的通知》
等一系列法规，
2000年颁布了《关于国有商业银行实行中长期外债余额管理的通知》
2001年根据国际标准调整了我国的外债统计口径，加强对境外资金的管理
根据上述安排，对利差十分敏感的资本流动对人民币汇率的作用十分小，故而此时
采用固定汇率制度是更佳的汇率制度安排。我国资本的转移受到资本流动和货币可兑换
程度的制约，同时外资进入国内的主要形式是直接投资。对资本与金融账户的管制，使
得我国外汇市场的人民币汇率基本上不反映资本和金融项目外汇供求的变化，从而沦化
为固定汇率制度。
2、2005年7月汇率形成机制改革与资本账户开放情况分析
(1)2005年汇率形成机制改革的原因
摒弃之前的汇率形成机制进行大幅改革，是由于当前我国一些经济形式和金融环境
已经不再适应旧的汇率形成机制，从而迫切的需要汇率形成机制改革，有如下三个方面
的原因。。
首先，随着对外开放程度的提高，我国已经从资本净输入国转变为资本净输出国。
2005年对外资本净输出4l亿美元成为全球第二大资本净输出国，后于2005年和2006
年分别输出40亿美元和30亿美元。o资本输出形式的转变，必然要积极的寻找对外投
资渠道以便提高资产的收益率，投机渠道的双向开放带动了汇率制度的改革。
其次，随着我国逐渐融入国际金融市场，由于世界上主要国家大都采用浮动汇率制
度，因此当我国与国际金融市场接轨后，从名义盯住实际上是固定的汇率制度到盯住一
篮子货币的汇率制度改革是必然选择，而未来我国的汇率制度将逐渐趋向于浮动汇率制
。金荦．资本管制与资本项目自由化【M】．北京：中倍出版社，2006(07)：147--180．
。国家外汇管理局网，‘国际收支报告>，http：／／www．safe．gov．cn／model_safe／index．hUnl
37
第四章资本账户开放与汇率制度的安排
度。①并且在全球～体化趋势下i实行资本管制的成本越来越高且效果也越来越差。
再次，在我国贸易收支顺差日益扩大的趋势之下，通过汇率改革能有助抑制顺差的
过快增长平衡国际收支，改善外部经济失衡的现状。加之在人民币面临巨大的升值压力
下，我国有必要推进扩大汇率制度弹性的改革，我国经常账户和资本账户的收支自2002
年以来保持了“双顺差"高速增长的局面，从国际收支平衡表中看到，05、06、07三
年经常账户的顺差额分别为1608、2499和3718亿美元，资本与金融账户三年顺差额分
别为630、67、735亿美元。圆过快增长的“双顺差’’会导致外汇储备过快增长，从而
导致外汇占款货币供给非正常增加，流动性过剩问题突出又将引起经济泡沫和通货膨
胀。增加汇率弹性，也可以从一定程度上缓解国内的通货膨胀严重的问题。
(2)2005年汇率形成机制改革与资本账户开放的情况
2005年7月的汇率形成机制改革，最突出的一点是将名义盯住实际上是固定的汇
率真正意义上的转变成为了“有管理的浮动’’。从汇率的日均波幅可看出2005年的汇改
后汇率弹性大大增强，根据新华网公布②的人民币汇率走势数据，2008年一季度平均波
幅为83个基点，相对于2007年62个基点的平均波幅和2006年的39个基点波幅分别
扩大了21和44个基点。到2007年底，人民币对美元汇率较汇改前共升值了13．3l％，
并且是不再单一的盯住美元，而采取了盯住一篮子货币的方式，同篮子中其他货币的相
对变化也是有升有降，总体呈升值的趋势。根据前一节IMF通过汇率浮动幅度对汇率
制度的分类来看，人民币汇率是从根本上实现了从固定汇率制度到盯住浮动的转变。
2005年7月汇改之后的资本账户开放的速度和深度远远超过以往任何年份。假若
以亚洲金融危机作为划分资本账户开放的区隔点，我们可以看出分割点左右两边的汇率
水平变化的明显区别。
我国汇率制度选择的总括
本章先对国外的汇率制度的演交做了一个简单的梳理，再归纳了从建国伊始至今的
我国汇率形成机制的发展，然后参照对资本账户开放和汇率制度选择的研究经验，得出
如下结论。
在可供选择的汇率制度中，固定汇率制不适合我国是显而易见的，独立浮动汇率制
∞易纲，汤弦．汇率制度的“角点解假设”的一个理论基础阴．金融研究，2001，(08)．
。国家外汇管理局网，《2007年国际收支报告》，http：／／www．safe．gov．cn／model_sa．fe／'mdex．html．
参姚均芳，王宇．首季人民币汇率走势述评：对经济影响日渐显现．新华网，
http：／／news．xirdauanet．com／fortune／2008-04／16lconten乙7989610，htm
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第四章资本账户开放与汇率制度的安排
尚不现实，无论中间与两极汇率制度之争有没有定论，我国都没有更好的选择甚于目前
的“有管理的浮动汇率制度!’。我国选择有管理的浮动汇率制，是适合我国当前国情的，
它为我国改善国际收支和外汇储备发挥了重要作用，因此我们没有必要改变现行的汇率
制度。虽然现行的汇率制度还存在运行机制的问题，并且同时存在着“管理有余、浮动
不足’’的问题，但不能因此而否定了当前的汇率制度。
当前汇率水平是存在人为的低估还是高估，都是在一种现实的汇率制度下运行的产
物，所以严格区分“制度"和“机制"更显得十分重要。人民币汇率机制，是人民币汇
率制度的表现形式，而不是两种根本问题。现在选择一篮子货币，并根据市场供求情况
适时调节的“有管理的浮动汇率制度"毫无疑问是适合我国当前经济发展状况的，其中
所出现的任何运行机制问题可以通过资本账户开放、外汇管理体制等调节措施来完善和
改正，近年来的汇率水平即表现出了一个良性的循环，使得运行机制没能逐渐体现出了
制度的内涵。
因此，开放条件下的人民币汇率制度选择，核心问题就是集中在如何改善汇率形成
机制，从而汇率水平的表现能体现出当前“有管理的浮动的"制度内涵。
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第五章我国汇率制度选择和资本账户开放的趋势
第五章我国资本账户开放和汇率制度选择的趋势
一、转轨经济体国家资本账户开放进程与汇率制度搭配经验借鉴
世界上汇改有两类国家，一是被迫进行汇率改革的国家；另一类是主动进行汇率改
革的国家，如智力及印度。每个国家改革的背景大不相同，取得的效果也大有区别。它
们的经验和教训，对中国有很大的启示。
(一)智禾q,I-率制度安排和资本账户开放的配合
1999年，智利从一个有管理浮动汇率制度过渡到完全的浮动汇率制度，成为主动
进行浮动汇率制度改革的国家之一。他们成功的作法是：
第一，逐渐扩大汇率的波动幅度。在1999年以前，智利主要实行有管理的固定汇
率制度，这种制度是靠大规模的资本管制、外汇交易限制和多重汇率来实现的。根据通
货膨胀进行汇率调整的做法持续到1978年2月。1982年9月，汇率允许在±2％的幅
度内波动，1989年年中波动幅度又扩大到±5％。1992年，波幅扩大到±10％，1997
年1月再次扩大到±12．5％。
第二，在汇率开放的过程中实行资本管制。1991年开始，智利通过无息准备金制
度①对流入的外国资本实行管制。资本流入的期限不同，要去缴纳的无息准备金不同，
从而减少短期投机热钱的流入，鼓励中长期资本流入。
第三，加大国内体制改革力度。一是制度层面的改进，包括改革银行和金融机构、
加强金融监管、完善国内资本市场和企业治理等等；二是技术层面的改进，包括改革银
行和公司部门的货币配置要恰当、银行体系的美元化负债要合理、企业要能利用外汇衍
生品来规避汇率风险。
第四，发展外汇衍生品市场并提高私人部门抗风险能力。由于完全固定汇率制度相
当于政府和中央银行为私人部门提供了完全的汇率风险保险，外汇衍生品市场就不可能
发展起来。智利的做法就是通过逐渐开放汇率来促进衍生品市场的发展。在这一过程中，
o无息存款准备金制度则相当于对资本流入间接征税，实行该制度的典型国家是智利。智利政府1 9 9 1年7月开
始对除贸易信贷以外的所有国外借款征收2 0％的1年期无息准备金，此后无息准备金比率被提高到3 0％，覆盖
范围逐渐扩展到外商直接投资以外的多数外国资金，这在～定程度上促使流入智利的资本期限延长，提高了国内金
融体系的稳定性。对跨境资本流动直接征税是美国经济学家托宾1 9 7 2年首次提出的，因此该税种被称为“托宾
税”。
第五章我国汇率制度选择和资本账户开放的趋势
银行和企业利用外汇衍生品市场来规避汇率风险的意识和能力逐渐增强。
第五，在实行浮动汇率之后，中央银行在必要时也对外汇市场进行干预。但却局限
于一些例外的情形。干预只是不得已时才采用。智利中央银行干预外汇市场的程序很严
格，要求向外界公开干预的原因、最大的干预金额和干预的时间表。
(二)印度汇率制度安排和资本账户开放的配合
印度自1993年3月开始逐步将卢比同美元挂钩的做法，汇率开始有更大的灵活性。
在国际货币市场出现动荡时，印度维持有管理的浮动汇率制度，经济没有出现大的动荡，
印度的做法同智利有很多类似之处。
第一，实行资本管制。印度对居民资本账户交易有很多管制，整个九十年代对于短
期的外债接入都实行全面控制。这使得银行和公司部门因持有外汇而带来的脆弱性得到
了有效限制，也印度抵御国际金融市场的风险能力得到提高。此外，印度实行控制外债
规模的政策，降低了汇率风险对其经济的影响。
第二，印度在1991年开始其经济自由化改革时，将金融部门的改革作为其改革的
重要环节。金融部门的改革包括：实行利率自由化、银行系统引入更大的竞争、发展国
内证券市场，以及加强对金融部门的监管等等。外部金融自由化过程同样是渐进的，并
且主要集中在长期外商直接投资和证券流入方面。
第三，印度允许外汇交易商使用外汇衍生品，当局对他们应对外汇交易风险有严格
的措施。通过发展外汇衍生品市场，银行和公司部门无论是规避汇率风险的意识，还是
可选择的工具和能力都得到了加强。
第四，在取消将卢比同美元挂钩的做法后，+印度中央银行积极干预外汇市场，以减
少市场波动。卢比对美元的汇率一直比较稳定，只是在90年代末期因为大的冲击才有
所动荡。
(三)国外资本账户开放和汇率制度安排的经验借鉴
从上述两个国家的资本账户开放和汇率制度安排的经验中可以看出，世界上没有
一种汇率制度适合所有国家的情况，具体采用何种汇率制度，要根据本国的具体情况来
决定。中国当前既没有出现恶性的通货膨胀，也没有遭受到严重的金融危机的重创，掌
握着进行汇率制度改革的主动权。
同智利和印度两个主动改革的国家一样，我国的汇率形成机制同资本账户开放都是
要采用渐进的方式，节奏和步伐都要同国内经济体制改革的整体步伐相一致，不能够迫
41
第五章我国汇率制度选择和资本账户开放的趋势
于国际的压力而仓促进行。
根据智利和印度两个国家主动进行汇率制度的改革经验来看，我国第资本账户实行
适当的部分管制仍然是必要的。1997年亚洲金融危机的实践证明，对资本账户保持适
当管制仍然是十分有必要的，至于今后的管制程度和方式，则要视中国经济市场化和汇
率制度市场化的程度而定。
二、我国未来资本账户开放和汇率安排
汇率制度，是指一国货币当局对本国汇率变动的基本方式所做的～系列安排或规
定，包括各国货币比价确定的原则和方式、货币比价变动的界限与调整手段，以及维
持货币比价所采取的措麓等。汇率制度的改变，从而影响着汇率的形成机制，再从汇
率水平的波动上表现出来。虽然从未来汇率制度选择来看，完全浮动汇率制度是最好
的选择，也需要尊从一个循序渐进的过程。
(一)中期目标
汇率安排的首要任务就是扩大浮动的目标区间，当前的汇率波动幅度通过2007年
7月的调整，从3％0扩大到50／oo，这是远远不够的，对于浮动汇率发展趋势来看，需要
再增加汇率的浮动幅度。通过一个学习“浮动汇率”的阶段，逐步克服“浮动恐惧症”。
再者就是需要加强汇率市场化形成的机制，这需要从资本账户开放上下功夫。过去
市场上普遍的情况是人民币汇率是由外汇指定银行在外汇市场上参与买卖，按照中央银
行所规定的银行可持有外汇额度，补充不足的额度或是卖出超出的额度，外汇市场的出
清价格即形成汇率水平。在强制性企业结售汇制度下，企业不能按照自己的意愿持有外
汇，外汇供求信号受到严重的扭曲，这种“市场出清汇价"并不能反映外汇供求平衡状
况。逐渐将“强制结售汇"制度改变为“意愿结汇’’制度，并放宽允许企业持有的外汇
额度。这样有利于分散汇率风险，也有利于使汇率水平更接近真实的汇率市场供求水平。
当前经常项目下的强制结售汇已经逐渐被意愿结售汇制度逐渐取代，个人和企业可根据
自身实际交易量的发生持有部分外汇。可以有一种过渡办法，实行一种层次结售汇制度。
即在结售汇制度下，将参加结汇的机构分为两个层次，第一层次是出口商向银行结汇，
第二层次是商业银行向央行结汇，在此基础上要求出口商至少以一定比例向商业银行结
汇，商业银行再以一定比例出售给央行。在这种安排下，结汇率的高低视国家外汇储备
而定，当国家外汇储备不足可将结汇率提高：反之则降低。
42
第五章我国汇率制度选择和资本账户开放的趋势
另外，完善外汇市场的建设，增加交易主体，丰富外汇交易品种和工具。通过建立
更加完善的远期外汇市场和掉期市场，是汇率作为市场避险工具的先决条件。我国在
2002年恢复了远期外汇市场，发展至2007年底时，远期外汇市场会员达到了81家，
并发展了掉期外汇市场。同时，吸收了非银行金融机构会员进入外汇市场参与外汇交易。
在外汇市场引入了做市场制度和询价交易制度，使得外汇交易方式日趋成熟。
(二)长期目标
人民币实现浮动汇率是一个过程，从现有人民币汇率制度退出到自由浮动汇率制，
需要很多的条件，包括稳定的宏观经济状况、一定的经济发展水平、成熟的金融体系和
金融市场、健全的微观基础高效稳健的金融监管、较市场化的汇率形成机制和汇率水平、
外汇短缺的消除和可维持的国际收支结构合适的货币自由兑换顺序。这些条件基本上都
是选择浮动汇率制的前提。在前期汇率目标区的运行中，增强了居民和企业回避汇率风
险的意识和手段，也促使金融市场完善和成熟，这些为满足上述八个条件，并最终过渡
到浮动汇率制提供了现实基础。
蒙代尔和弗莱明证明了在开放经济背景下，如果资本完全流动，一国采取固定汇率
安排将导致货币政策无效；采取浮动汇率安排，则货币政策有效。这就是开放经济下的
“三元悖论"，即资本的自由流动、货币政策的独立性以及固定汇率制三者只能同时实
现其中的一个或两个目标。要同时实现三角形的三个顶点目标是不可能的。对于开放条
件下的中国而言，人民币汇率制度也必然要遵从汇率制度的发展规律。根据蒙代尔的理
论，中国这样一个大国放弃货币的独立性是不可想象的。那么，在经济不断开放的条件
下，为了减少货币政策的内生性，人民币汇率浮动应是必然趋势。
43
小结
本文以汇率形成机制为研究对象，以在资本账户开放为背景下。在资本账户开放的
条件下，汇率形成机制同在存在管制的时候大相径庭。根据蒙代尔一弗莱明模型理论阐
述，在开放经济背景下，如果资本完全流动，一国采取固定汇率安排将导致货币政策无
效；采取浮动汇率安排，则货币政策有效。我国不可能放弃货币政策的独立性，所以在
开放程度逐渐加深时必然要选择放弃固定的汇率制度。
由于资本账户下的资金移动与商品交易不发生必然的联系，所以资本账户的管理只
能通过对外汇的管理来进行管制。本文以外汇管制为中介工具，从外汇管理体制在资本
账户开放过程中的变化来从两方面探寻汇率制度和汇率水平的是如何变化的。但是由于
开放经济与汇率制度的选择是一个较为复杂的问题，牵涉到国际政治因素、国内国际经
济发展因素，从而不能够在本文中全面考虑到。
由于搜集资料有限，再加上理论功底欠缺，尤其是在对资本账户开放与汇率制度安
排这一部分的内容研究的力度不够，从而对我国未来的资本账户开放和汇率制度选择的
趋势这一部分内容的研究力度尽显单薄，也是作者想要今后加强研究的部分。
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致谢
致谢
时光飞逝，岁月如梭，两年半的研究生生活马上就要结束了，回想两年半的校园生
活，让我不禁想起帮助过我的老师和同学们。在论文完稿之际，对所有关心和帮助我的
老师和同学们表示感谢。
首先感谢我的导师巴曙松老师。在这两年多学习中，巴老师不论是从生活上还是从
学术上都给予了我莫大的帮助。在论文开题巴老师就给我耐心的指导，帮我分析了很多
题目直到定题；在论文的整个创作过程中，巴老师一直都在悉心指导和帮助。除学习方
面，巴老师还引导我了解了很多其他方面的知识，增长了自己对社会的认识，知道了如
何与人相处。在与老师的交往中，常常感受到导师严谨求实的治学态度、平易近人的师
德风范以及对我生活上的关心和帮助。还要感谢我的另一位导师李国疆老师。感谢李老
师教会我怎样做人，让我正确的认识了自己，及时地纠正了自己的一些错误；也感谢李
老师在论文开题时对我论文写作的思路和论文写作过程中应该注意的问题给予的细心
的指导。两位老师淡泊名利的人格和严谨的工作态度深深的感染了我。两年的研究生学
习生涯虽然短暂，可恩师们的教诲却使我受益终生。
同时，还要感谢在我读研期间所有给我授课的老师们，感谢他们在学术上给我的指
导和无私帮助!感谢与我一起朝夕相处两年多的同学们，谢谢他们在生活、学习中给予
的关照。与同学们相处的这两年多时间我感受到了同学们的快乐和激情，也是我最难忘
的时光。
感谢我的家人在精神上和生活上给予的支持和关怀。最后感谢参加我毕业论文答辩
的老师，您们辛苦了。因受本人水平所限，对于这一问题的研究只能浅尝辄止，文中一
定会有很多缺陷和不足，呈请各位专家、老师和同学们批评指正。希望自己以后能有机
会对该领域作进一步深入地研究。
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2008年lO月15日
攻读硕士学位期间发表的科研成果目录及获奖情况
攻读硕士学位期间发表的科研成果目录及获奖情况
学术论文：
[1]刘晓曼．浅议美国“次按危机”始末[J]．时代金融，2008，(01)下月半刊．
[2]刘晓曼．透视次级债危机中的金融风险[J]．经济金融，2008，(05)下半月刊．
[3]刘晓曼．中国两次汇率形成机制改革对比[J]．财经界，2008，(10)下半月刊．
[4]刘晓曼．基于利率一汇率机制角度的汇率政策和利率政策协调[J]．河南金融干部培
训学校，2008，(06)．
参与课题：
[1]我国社会保险基金管理和监督研究
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