武汉理工大学
硕士学位论文
我国私募股权基金发展及运作机制研究
姓名：赵丽娟
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：魏建国
20081201
武汉理工人学硕士学位论文
中文摘要
私募投资基金作为一种创新型的金融投资工具，与国际资本市场的发展密
不可分。私募股权投资基金对促进产业结构升级、培育多层次资本市场、完善
公司治理结构、推动中小企业发展和推动高新技术发展都有巨大的作用。美国、
欧洲、日本等发达资本主义国家和地区的实践经验已经充分证明了这一点。
随着我国经济的持续快速增长，股权分置改革的顺利进行实现了全流通，
消除了我国资本市场发展的制度性障碍之一。2004年以来，众多国际私募股权
投资巨头看好中国的投资前景，不断探索并试图深入中国私募股权投资市场，
中华大地自此掀起了私募股权基金热潮。私募股权基金已被视为新时期中国投
融资体制改革和建设的重要力量，其对于中国经济发展的积极作用在业界已经
取得共识，但在其运行及发展过程中也存在不少问题，诸如法律法规的不完善，
相关配套措施及具体的管理和实施办法的滞后，运行机制的不完善，资本退出
渠道的不畅，监管体系的不健全等。针对上述问题，为了促进我国私募股权投
资基金的健康持续快速发展，本文从以下几个方面对私募股权基金进行了研究。
文章首先吸收了国内外对私募投资基金的研究成果，在此基础上，介绍了
私募股权基金的涵义、以及运作机制；其次分析了美国私募股权基金的发展现
状以及运作机制，借鉴其发展经验，为我所用；接着考察了国内私募股权基金
的发展历程与发展现状，并着重分析了国内私募股权基金运作过程中存在的问
题。针对我国私募股权基金的发展及运作机制中存的问题，进行了运作机制的
创新设计，包括资金的来源，组织形式的分析以及资本退出模式的分析；最后
则对进一步发展我国私募股权基金的监管政策提出了一些自己独特的建议。
本文主要运用了比较分析、综合归纳与具体分析相结合的研究方法。在当
前复杂的市场、法律环境下，本土私募股权投资机构自身存在哪些严重缺陷，
应如何突破障碍、如何在纷繁复杂的市场中找到自己的位置，进而发展成为在
国内乃至国际上具有竞争力、影响力的投资主体是目前亟待研究的问题。我国
在这方面还缺乏系统详尽的研究，这正是本论文选题的意义之所在。
关键词：私募股权基金，资金来源，组织形式，退出机制
Abstract
Private equity investment fund is all innovative financial investment t001．Its
development iS connected to the development of the intemational capital market
closely．Private equity investment fund plays an important role in accelerating the
upgrade of industry structure，cultivating multi—hierarchy capital market，improving
the structure of corporation governance，promoting the development of medium and
small enterprises，and promoting the development of high technology．Practice
experience in developed capitalism country and region Can prove the conclusion，such
as in USA，Europe，and Japan．
With the persistent and rapid growth of our economy,the reform of the separate
equity has completed smoothly,then the circulation of all equity has realized．The
reform eliminated one of the institutional obstacles in the development of our capital
market．Since 2004，many international private equity finns think it is promising to
invest in China,explore constantly and try to penetrate in the investment market．
Then an upsurge in pdvate equity funds comes to US。Private equity investment fund
whichhave a great effect on the development ofeconomy of China,a common sense，
regard as important part of the financing and construction in the new era．But here
are a lot of problems during the process of moving and developing of Private equity
investment fund．Such as Faultiness of rule of law lag of measures related to the
system，concrete administrative and implementary ways，faultiness of mechanism of
function，be out of liquidity the channel of capital quitting，distemperedness of
supervision system．Aiming at the problems mention last paragraph，in order to
promote private equity to develop healthy,persistently,rapidly．My paper studied
private equity funds from the following aspects．
First of all，the paper has absorbed foreign and domestic private investment
funds for research on this basis，introduced the meaning of private investment funds，
as well as the operating mechanism．Then followed by all analysis of U．S．private
equity fund development and the operating mechanism，we should learn something
from its experience．Thirdly the paper inspected domestic private investment funds
development process and focus on the analysis of the domestic private equity fund in
II
the course of the operation of the existing problems．To be aimed at China's private
equity fund for the development and operation of the mechanism of problem，camed
out the opermion mechanism of innovative design，including the source of funds，the
orgaIlizmional form and capital out of the mode．Finally,to the further deVelopment
of China's largest private equity fund Environment，put forward a number of pollcles·
hl mis paper,I used a comparative analysis，synthesis and analysis of the Specific
combination of research methods．In the current co．mplex market and legal
enviroment，the local private equity institutions have serious flaws，how t0
overcome this obstacle，how to find its place in complex market，and then how
to developed into the domestic and international competitive，these all need to study．
In this conteXt，ollr system is also a lack of detailed research，this is the choice ofthe
significance of this paper lies．
Key words：Private equity fund Sources of funds Forms of organization
Exit mechanism
III
独创性声明
本人声明，所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研
究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其
他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得武汉理工大学或其它教育
机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何
贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。
关于论文使用授权的说明
本人完全了解武汉理工大学有关保留、使用学位论文的规定，即学校有权
保留、送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部
或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。
(保密的论文在解密后应遵守此规定)
摊斟导师弛麴胁
武汉理工大学硕t学位论文
1．1研究背景及意义
1．1．1研究背景
第1章引言
近年来，私募股权旋风席卷中华大地。全球私募股权基金的融资能力已经
达到20000亿美元以上，亚太地区成为私募股权基金争夺的热门市场，中国市
场更是热门中的热门。与此同时，中国本土的私募股权基金也在不懈的寻找契
机，力求在高收益的私募股权交易市场中分一杯羹。但由于自身市场的不成熟，
同时受到法律、政策限制，中国本土私募股权基金始终处于相对弱势，其市场
份额、影响力难以与外资私募股权基金相抗衡。
我国金融市场存在着供求不平衡的问题。一方面一批企业，特别是中小企
业充满着增长的活力，但是也为找不着合适的资本金而苦恼。我国中小企业融
资面临着间接融资体系的制度缺陷和直接融资的结构缺陷，导致效率低下；资
本市场缺乏层次，民间资本难以进入银行体系等难题。一般来说，企业主要是
通过银行、证券市场或资本市场融资。对于我国大多数企业来说，银行是他们
的首选。我国的主要金融机构(四大国有商业银行、政策性银行及股份制商业
银行)，掌握着我国所有金融资产的80％(数据来自人民银行统计资料)，是我
国目前主要的存款吸收者和贷款发放者。但是在目前的经济环境下，银行贷款
的发放有着明显的政策倾向，主要是流向政府重点扶持的产业和地区，对于一
般的中小企业，特别是民营企业来说，要得到银行贷款的难度很大。从证券市
场融资，只局限于全国有限的一千多家在沪、深两地上市的公司和企业，而公
开上市进入证券市场难度颇高，因此这一渠道对众多的中小企业也非易事。那
么中小企业只能从资本市场融资，这又可分为公募和私募两种。公募即通过发
行企业债券融通资金，那么在当前的严格的审批条件和资格要求下，大部分中
小企业是难以实现的，这一点也可从每年只有几百甚至几十亿的企业债发行规
模得到验证。这样，中小企业只能走私募这一融资渠道了。
另一方面中国的政府，正处于外汇储备增长过快，内外经济失衡，而国内
富余的资金又找不到门路。中国外汇储备在1996年底首次突破1000亿美元大
武汉理：[人学硕士学位论文
关；2001年底跨过2000亿美元的门槛；2005年底达到8189亿美元。2006年2
月底，中国外汇储备增长到8536亿美元，已超过日本成为全球外汇储备最多的
国家。2006年lO月底，中国外汇储备首次突破1万亿美元。根据中国人民银行
公布数据称，到今08年8月末，国家外汇储备余额为19055．85亿美元，同比增
长19．86％，再创新高。中国外汇储备加速增长的势头没有丝毫减弱迹象。统计
显示，今年上半年国家外汇储备增加2190亿美元。这么巨大的外汇储备，加剧
了我国市场的资本流动性过剩，也在一定程度上加剧了国内外经济发展的不平
衡，但是却没有很好的市场来投资。
在跨国私募股权基金纷纷看好中国投资中国市场的时候，我国大批的优秀
企业却绕到海外上市，让境外投资者赚足了优秀中国企业的投资回报。例如2002
年9月，摩根士丹利等3家投资公司以5亿元投资蒙牛乳业，在蒙牛上市后获
得约26亿港元的回报；2003年，新加坡政府投资公司和中国鼎晖向李宁公司投
资1850万美元，2004年李宁公司在香港联交所上市，目前该部分股权价值达2
亿美元，投资回报超过10倍。
一方面是资金富裕，没有地方可以投资；另一方面却是资金短缺，想借入却
又没有门路。由这几个方面也可以看出我国没有一个沟通资金短缺与富裕的良
好桥梁，也是我国资本市场缺乏层次性的一个具体体现。在2006年6月召开的
“滨海新区金融发展论坛”上，人民银行副行长吴晓灵认为，“我国资本市场一
个众所周知的缺陷，就是缺乏层次。公开发行、公开上市几乎成为众多不同规
模、不同类型企业的唯一选择。这一现状既不符合普遍的国际经验，也严重制
约了国家大力推进自主创新以及促进中小企业发展战略的实施”。同时，她提出
了一个解决方案，“各种形式的私募股权投资基金以其方便灵活、投资领域独特
的优势，将处于不同发展阶段的企业有机地与多层次资本市场对接起来，相互
配合，相互促进，不仅极大地提高了资本市场的资源配置能力和风险分散能力，
而且为其产业创新和转型发挥了巨大的推动作用"。在2007年9月20日“中国
私募股权市场基金国际研讨会”上，吴晓灵表示“目前，外资私募基金正在大
量进入中国，而中国企业却要绕路到海外上市。金融滞后会制约中国企业在国
际舞台的竞争力，不放开中国的金融束缚，中资机构永远不会有竞争力。私募
基金是资本市场上重要的机构投资人，一方面，私募基金集富人之财，具有资
金量大、风险承受能力强的特点；另一方面，它属于专家理财，投资分析能力
强，有利于发现企业价值。在私募证券投资基金和私募股权投资基金中，发展
私募股权投资基金更具有紧迫性。’’
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武汉理T大学硕士学位论文
私募股权基金是指通过私募形式投资于非上市企业的权益惟资本，在交易实
施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，
出售持股获利。对企业而言，私募股权投资具有补充企业资本金的功能，增加
了企业承担债务、扩张经营规模的能力，有助于改善企业资本结构和提高整个
金融体系的安全性；同时私募股权投资具有筹集风险资本的功能。从这一点看，
私募股权投资是当前我国解决中小企业融资难问题的一个可以尝试的途径。
从经济学角度来看，私募股权投资基金作为专业化的投资中介，能够有效地
解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险。要减少信息不对称则要求投资者
必须采取措施加强投资前的尽职调查和投资后的监督控制。这些活动如果由多
个投资者分别进行，则可能存在重复行动导致调查和监督行为的过度产生，这
一方面造成对社会资源的浪费，另一方面则会由于免费搭车现象的存在而不能
有效得激励投资者进行调查和监督，导致效率低下。而私募股权投资基金的管
理人通常由对特定行业富有相当专业知识和经验的产业界和金融界的精英组
成，他们所拥有的专业技能与经验积累使他们在选择、管理、监督所投资企业
方面具有比较优势，因此他们在信息生产与处理上的优势使得他们能够成为投
资者的代理人。他们通过投资前对企业进行深入的考察和投资后的监督控制，
可以缩小信息差距，并且可以利用自身的信息优势和规模效应降低监督成本。
综上所述，中国发展私募股权基金是势在必行的，这是改善中国金融市场
结构的需要，也是负责和促进中国中小企业快速成长的需要。同时也是解决中
国经济内外失衡，保持国民经济持续高速稳定增长的需要。在我国当前存在流
动性过剩、融资格局不够优化、资本市场层次不丰富、中小企业融资困难等问
题的大背景下，对私募股权投资基金进行深入分析，无疑具有重要的意义。有
鉴于此，本文将对我国私募股权基金的发展和及其运作机制展开探讨。
1．1．2研究意义
发展私募股权投资基金对我国现阶段的经济发展具有重要意义。
第一，增加我国居民及机构投资者的投资渠道【l】。随着私募股权投资在我国
的发展，居民的投资能力、认识能力的提高，富有个人可以作为私募股权基金
的有限合伙人进行投资。此外，私募股权基金在我国的发展无疑将为机构投资
者增加新的投资渠道。通过私募股权投资基金将社会上的闲散资金聚集起来，
通过专业人士的集约化运作，提高资金的使用效率，并且更好地处于政府和社
会的监督之下，这将会极大提高我国金融体系的资金配置效率。同时也为解决
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武汉理工大学硕十学位论文
流动性过剩问题提供方案。
第二，拓宽中小企业融资渠道【2】。我国中小企业和高新技术企业经营规模小、
风险高，参考美国的发展经验，只能寄希望于风险投资等私募股权投资方式。
私募股权市场作为一个中介，可以把融资需求和投资需求有机的结合起来，在
一定程度上解决中小企业融资难的问题。更重要的是，由于私募股权基金的介
入，可以对中小企业的治理结构以及管理水平有一个极大的提高，它在信息评
价、风险承担、收益分享、合约安排和监控等方面比正规金融更加有效。另外，
私募股权市场不仅是创业企业和小企业的融资市场，也是中等规模公司、陷入
财务困境的公司和寻求收购融资的上市公司的重要融资渠道，有利于满足不同
类型企业多样化的融资需求。
第三，有利于高科技企业的创立和高科技的产业化【3】。高科技成果产业化率
低是我国的一个大问题，其中一个重要制约因素就是融资难。高科技成果一方
面存在较大的不确定性，另一方面，在成果拥有者和投资者之间存在较大的信
息不对称，使得高科技成果很难从正式的、传统的金融部门获得资金，此时私
募股权基金的投资就能起到很大的作用。私募股权基金既可以突破正式金融对
融资者信用记录、规模、赢利性、担保等方面的限制，又能够以灵活的条款设
计(包括高回报率)来吸引投资者和补偿投资风险，所以能成为高科技产业化融资
的一个好方式。
第四，有利于丰富资本市场层次，优化市场结构。目前，中国的多层次资
本市场包括主板市场、场外市场(包括深交所的股份代办转让系统，以及各地
为股份制改制建立的区域产权市场)、债券市场、衍生品市场等。这一体系存在
的问题是，市场未能为非上市公司的股权交易创立良好条件。发展我国私募股
权基金，会为我国的股权交易提供一个市场，从而改善我国当前间接融资占比
过高的格局，降低商业银行经营风险，有利于维护金融稳定。
私募股权投资在理论上可以协调资金的供求关系，将闲散资金疏导到缺乏
资金支持的实体投资领域，进而有效调节资金的运行。发展私募股权基金不但
能够有效健全投融资体制并促进社会资源的优化配置，还可以为证券市场输送
大量优质的上市公司，扩大资本市场规模和影响力。相对于财大气粗的外资私
募股权基金，中国本土私募股权基金明显处于弱势地位。而大规模涌入中国的
国际资金无利于解决中国的流动性问题，反而容易使局势变得更加严峻。可见，
壮大本土私募股权基金，将投资的高收益留在国内，由本土机构投资者、居民
分享，更符合我国的国民利益，且有利于私募股权投资行为在中国的规范和监
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武汉理工大学硕士学位论文
管。在当fii『复杂的市场、法律环境下，本土私募股权投资机构自身存在哪些严
重缺陷，应如何突破障碍、如何在纷繁复杂的市场中找到自己的位置，进而发
展成为在国内乃至国际上具有竞争力、影响力的投资主体是目前亟待研究的问
题。我国在这方面还缺乏系统详尽的研究，这正是本论文选题的意义之所在。
1．2文献综述
1．2．1国外私募股权基金研究综述
国外学者对私募股权投资基金有诸多深入的理论论述。Jack S．Levin(2002)、
Martin D．Ginsburg(2002)和Donald E．Rocap(2002)t4】对美国、英国、日本和香港以
及台湾的私募股权基金做了研究。他们认为：在美国，投资基金中最为典型的
是共同基金，私募基金在美国的有关法律中没有直接明确的定义，而只是在《投
资公司法》中，从是否要注册登记的角度界定。Sarbanes．Oxley法案大大促进了
私募股权投资基金的业务范围。在英国，私募基金主要指那些未受监管的集合
投资计划，即指不向英国普通的公众发行的，除受监管的集合投资计划之外的
其他所有集合投资计划。日本明确禁止私募证券投资基金，但是对于不是主要
投资于证券的集合投资基金，日本法律并未予以禁止，主要是一些风险投资基
金。在香港，只要是向社会公开招募或宣传的基金，都必须经证券监管机关认
可，未认可的基金一般是指以私募方式进行。在台湾，私募基金主要是创业投
资基金，且该基金凭证不能上市流通，从2000年7月开始，台湾地区已允许契
约型的私募基金存在。
Josh Lerner(2004)和Felda Hardymon(2004)[5J则对私募股权基金的范畴作了
界定，他们认为私募股权交易一般可归为以下几个大的范畴：在私募股权投资
的初期阶段，投资一般称为“创业投资"。创业投资通常涉及新兴的、未经证实
的、但具有极高增长率的投资。创业投资就是投资“创业”阶段的新兴公司，
这些新兴公司经常具有比后期私募股权投资更大的风险。私募股权投资交易的
下一阶段就是“成长型股权投资"。在一个典型的成长型股权交易中，私募股权
投资公司会对一家已经度过创业阶段而且有一定业绩，但还缺乏进一步发展所
需的资金或者专业管理团队的公司进行少数股权投资(成为该公司的小股东)。
在一个杠杆收购(LBO)当中，私募股权投资公司成立一家新公司并用少量的
自有资金加上大部分第三方贷款(贷款一般是来自银行或其他贷款方)来收购
目标公司的大多数股权。
武汉理：I=人学硕士学位论文
David Patrick Eich(2007)、Chuan Li(2007)、Jesse Sheley(2007)t61对私募股权
基金的各种组织形式的优缺点以及法律监管做出了研究。公司型的私募基金是
按照公司法进行的。实际上，它是由具有共同投资目标的投资者组成的、以盈
利为目的的股份制投资公司，其设有董事会和股东大会，投资者购买基金股份
就成为了该公司的股东，享有其股份相应的参与权、决策权、收益分配权和剩
余资产分配权等。契约型私募基金也称为信托式私募基金，是根据一定的信托
契约关系建立起来的代理投资制度，其通过发行收益凭证来募集资金，它反映
的是资金管理人、基金托管人即投资人之间的信托关系。有限合伙制是介于有
限责任制和合伙人制之间的一种经济实体，它可以同时享有有限责任制的有限
责任(对有限合伙人)和合伙人制的税收优惠。有限合伙制私募基金由投资人与基
金管理人合伙组成一个有限合伙基金，投资人对合伙基金负有限责任，管理人
在合伙基金董事会的监督下负责基金的具体运作并对合伙基金负无限责任。
Evans，Martin D．D．(2006)Viktoria Hnatkovska(2006)【7J‘tInternational
CapitalFlows，Returns and World Financial Integration．"中指出跨国私募股权投资
活动经过短短十几年的发展，在国际直接投资中扮演着越来越重要的角色。跨
国私募股权基金投资总额达到7380亿美元，其增长速度远远高于FDI的增速。
目前，跨国私募股权投资的发展趋势是：国际私募股权资本的供给和需求都呈
现上升态势；发达国家向发展中国家的投资日益增多；跨国公司附属的投资公
司逐步成为跨国私募股权投资活动的主力。
1．2．2国内私募股权基金研究综述
我国的学者对私募股权投资的发展也做出了一些研究，总体来说，国内的
研究主要集中在我国私募股权投资的定位问题和如何发展适合我国国情的私募
股权投资方面。
公认的较权威的定义是【8】‘‘私募股权投资是以非上市企业股权为主要投资对
象的各类创业投资或产业投资”。盛立军、刘鹤扬(2005)详细界定了私募股权
投资基金的类型，认为私募股权投资基金通常投资于包括种子期和成长期的企
业，也包括投资扩展期企业的直接投资基金和参与管理层收购在内的并购投资，
投资过渡期企业的或上市前企业的过桥基金也属于私募股权投资基金的投资范
畴。夏斌(2007)191认为，尽管私募股权投资在我国还没有明确的法律地位，但
是目前发展较快，并达到了一定的规模，我们应当给予足够的重视，应该明确
其法律地位，制定符合我国国情的发展方针。
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武汉理工大学硕士学位论文
促进私募股权投资的发展是我国学者关心的另一重大问题。厉以宁(2006)
【101认为，“目前我国经济生活中已经存在着大量的私募基金，数量可能已经达到
几千家，资金总额估计在8000亿元左右。给予已初具规模的私募基金以合法地
位有四点好处：有利于防止金融动荡；有利于保护投资人的利益：有利于增加
私募基金的透明度，大大减少暗箱操作的机会；同时，还将大大地促进创业投
资和产业投资的发展’’。围绕发展这一主题，国内许多专家学者均提出了自己的
见解。吴晓灵(2006)[11】认为，“积极发展私募股权基金，除了在法律和政策上
进一步明确其地位外，还需要积极发展多层次资本市场与之相对接”。吴晓灵从
私募基金对中国资本市场发展的作用、发展私募股权投资基金的紧迫性、发展
私股股权基金的政策环境三个方面研究了发展私募基金需要注意的问题。苏东
海、曹元芳和秦亚丽(2007)【12】通过分析我国私募股权投资基金的发展现状和
制约因素，研究了私募股权投资的组织模式和立法模式的选择，并对如何发展
我国的私募股权投资基金提出了几点建议。
关于对私募投资基金的运作机制的研究，盛立军(2004)113】研究了国外政
府参与私募股权基金产业的主要形式及具体做法，并分析了我国政府参与的空
间。程凤朝(2007)【14】研究了美国的私募股权基金运作方式及对我国的启示。
周丹、王恩裕(2007)1151将私募股权投资基金看作一种专业化的金融中介，从
其自身的特点和金融中介理论出发，对其产生的原因、存在的必要性及其特殊
性进行经济学分析，指出私募股权投资基金在降低交易成本、分散投资风险、
克服信息不对称方面起到了重要作用，提高了私募股权投资市场的效率。但私
募股权投资基金在解决信息不对称问题的同时，又产生了新的更为复杂的委托
——代理问题。吴晓灵(2006)[161指出应该给私募基金以合法地位，建立私募
股权资金的筹集机制。她认为，设立公司型的私募基金有利于对我国市场的管
理，用股本方式投资未上市公司股权，对创新型企业的发展也十分有利。她建
议应该有一部法律明确界定合格投资人。
本文在归纳了国内外学者的相关研究后发现，当前的研究多局限于从一些
定性分析入手，而且大都针对某一方面研究我国私募股权投资的发展，所提的
政策建议系统性不足，针对性也有待加强。对如何设计符合我国国情的运作机
制的研究尚待进一步探讨。应结合我国私募投资基金的发展状况和国情，审慎
地进行综合考虑，以保证经济稳定发展的前提下，制定合理、有效的运作机制
和监管体系，使其规范、稳健地发展，更好地服务于我国资本市场的发展，这
正是本文研究的重点。
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武汉理下大学硕士学位论文
1．3本文的研究方法及结构安排
1．3．1本文的研究方法
(1) 比较分析的研究方法。文章将美国的私募股权基金的发展与本国私
募股权基金进行比较，进而结合国情进行深入研究。
(2)理论联系实际的研究方法。文章首先研究了私募股权投资制度成熟
国家对于私募股权基金的理论研究成果，然后结合中国实际国情，探求我国私
募股权的发展道路。
(3)综合归纳与具体分析相结合的研究方法。文章具体分析了美国私募
股权发展历程，随后综合归纳其特点及对我国私募股权基金的启示；具体分析
了我国私募股权发展的现状，综合归纳了其外部及自身存在的问题，并提出相
应对策。
1．3．2本文的结构安排
本文共分为六章。论文的第一章是引言，包括论文选题背景及意义、文献
综述以及研究结构和方法的安排；第二章是私募股权基金概述，包括私募基金
的概念辨析、私募股权基金运作机制简述等内容介绍等；第三章是介绍私募股
权基金在美国的发展情况及其经验借鉴；第四章则重点分析我国私募股权基金
发展现状以及运作机制方面的问题分析；第五章对私募股权基金的运作机制进
行详细的探讨，包括资金的来源，组织形式的分析以及投资过程的分析；第六
章则是对进一步发展我国私募股权基金的监管提出了一些自己独特的政策建
议；最后为结论。本文创新之处在搜集了最新的数据资料来阐述我国私募股权
基金的发展，综合分析了私募股权基金的运作机制，并且对我国私募股权基金
的运作机制提出了思路。由于有关中国私募股权基金的统计数据或资料非常有
限，故这些分析还比较浅陋，仅为大家提供一个思考的方向。随着我国私募股
权基金在我国快速的发展，有必要对私募股权基金的运作机制进行探讨。
武汉理：L1人学硕士学位论文
第2章私募股权基金的一般理论
对于刚刚起步的公司、私有创业型中小企业、风险科技公司、暂时险入财
务困境的公司以及公开寻求资金的上市企业，私募股权资本市场对其发展有着
重要的作用。在过去二十几年中，私募股权资本市场是公司融资领域中增长最
快的环节，其次是公开募集资金(股票发行)市场和债券市场。今天，私募股权资
本市场的规模相当于商业银行贷款的六分之一，特别是最近十几年，在合伙制
(Partnership)的刺激下，私募股权资本市场的发展己经超过了首次公开发行(PO)
市场，并且给投资者带来了超过债券投资收益率的良好汇报。
2．1私募股权基金概述
2．1．1私募股权基金的概念
私募股权(Private Equity，又称PE)，也译为私人权益资本或未上市股权资本，
是相对于公开上市(Public offering)募集的资本而言的。对于私募股权，各个不同
的机构和个人依据自己的理解，给出了多种多样的定义。如下是一些典型的代
表观点：
按照欧洲私募股权与风险投资协会(EvCA)t1。7】的定义，私募股权包括所有非
上市公司交易的权益资本。它可以用于研发新产品和新科技，增加运营资本，
开展收购或是改善企业的财务状况。它还能够解决所有权与管理层方面的问题，
如家族企业的持续经营，或内部管理层与外部管理层收购等。同时，报道亚洲
风险投资情况的《亚洲风险投资杂志》(AVCJ)也使用这一定义。
美国风险投资协会(NVCAZ)和美国两家最重要的研究机构Venture
Economics与VentureOne则将其定义为，所有的风险投资(vC)、管理层收购
(MBO)，以及夹层投资(Mezzanine investment)，基金中的基金，(Fund Of Funds)
投资以及二级投资也包括在这个词最广泛的含义中了。但不包括天使投资者、
商业天使、房地产投资以及其他上市市场外的投资。
我国学者郑伟鹤、盛立军(2004)【1 8】指出，私募股权基金包括投资于种子期和
成长期项目的创业投资基金、投资于企业扩张期的直接投资基金，同时用于管
理层收购在内的并购投资基金、投资过渡企业的过桥或上市前企业的基金也是
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武汉理工人学硕士学位论文
私募股权基金的范畴，即凡是在一家企业上市前的获得的股权投资都属于私募
股权这一投资产业，这一类基金叫私募股权基金。
本文主要研究的私募股权资本是指通过专业管理和投资来参与未公开发行
股权资本或募集资金的私有和共有企业成长的市场组织形式。专业管理由专业
的中间者提供，并且在一定程度上也可以通过机构投资者来提供。私募股权资
本经理收购大部分目标公司的股权，并且积极的实施管理和战略监督职能，其
管理和控制力度甚至超过公司内部人本身。
2．1．2私募股权与资本市场的关系
(1)资本市场的四个子系统
资本的基本形态有两种，一种是股权资本，另一种是债务资本。融资有两
种基本的方式，一种是私募融资，另一种是公募融资。“私募”作为一种资本募
集方式，是与“公募”相对应的概念。两两结合构成了四种融资模式组成了资
本市场的四个子系统，如表2．1所示。
表2．1资本市场的四个子系统
私募方式：间接融资公募方式：直接融资
股权融资私募股权股票市场
债券融资银行贷款债券市场
(2)四种融资方式的特征
在私募股权市场、股票市场、债券市场、银行贷款市场四个资本市场的子
市场中，资金的供应者对资金使用者的治理手段、发挥治理作用的阶段、公司
治理作用、治理效果也不同。从对投资企业的资格限制上看，私募股权对企业
的要求最低，甚至是处于种子期的创业企业和风险企业；其次是银行，可以提
供债务融资给信用状况和财务状况健康的企业；公开上市融资和公募债券融资
对企业的限制多，通常要达到法律、法规和交易所叫求的标准才能够进行融资。
从投资人对公司的参与程度及治理效果上看，私募股权投资对公司经营的参与
程度最高，发挥治理作用最强，激励效果最好：其次是公募股权融资；在债权
债务融资中，资金供应者对所投资公司的治理效果最弱。不同融资模式可采用
的金融工具也不同，其中，私募股权融资在金融工具的选择上最灵，如活可转
换优先股、优先股、可转换债券及这些工具的组合。表2．2是关于私募融资和公
墓融资的比较(8】【19】。
lO
武汉理T大学硕士学位论文
表2．2私募融资和公墓融资的比较
公募融资私募融资
公募股权融公募债券融私募股权融私募债券
资：公开发行资：公开发行资：私募股权融资：银
股票债券投资行贷款
资本市场股票市债券市场私募股权市场贷款市场
场
资金使用者上市公上市公司或大非上市企业所有企业
司企业
资金供应者证券投资机证券投资机构私募股权投资银行
构和个人和个人人
中介机构证券公司证券公司私募融资顾问银行
资金使用者向资公募公募私募贷款
金供应者的融资
方式
金融工具普通股债券、可转换可转换优先债务
公司债券股、优先股、
可转换债券
对融资企业的限较高最高最低较低
制
资金供应者对公较弱弱强弱
司的治理作用
发挥公司治理作企业上市后在企业债企业发展的早在企业贷
用的阶段券到期前期和上市前后款期间
公司治理的激励低低古同低
机制水平
公司治理的监督低低局同
(资料来源：盛立军、刘文利等)
武汉理：[人学硕=ij学位论文
2．2私募股权基金的运作模式
2．2．1私募股权基金的市场构成
私募股权基金的运作主要涉及投资主体(投资者)、中介机构(私募股权基
金)与投资对象(风险企业)三个主要组成部分，三者在私募股权基金的运作
过程中各自发挥着自己的作用。投资主体是私募股权基金的资本提供者。它可
以是政府投资、企业投资、民间私人持有资金、科研单位自筹资金以及外国投
资等。风险企业及一些未上市公司是私募股权基金的接受者。它拥有创意、新
的商业模式或高新技术的成果，但缺乏将其产业化的资本。一旦得到私募股权
基金的资本支持，便可以实施产业化，并通过市场机制的运作，获得技术创新
与成果产业化的经济回报。私募股权基金公司是沟通风险企业与投资者的“桥
梁”。它一方面向社会招募资金，同时经过严格的考察和筛选，采用不同的策略
将其投向风险企业，并积极介入风险企业的经营管理。待时机成熟时，便通过
适合的方式，从风险企业撤回增值后的资金，再投资于其他项目，以实现风险
资金的滚动增值。图2．1显示了私募股权基金的市场构成。
投资者资金募集者
／ 、甲，r移L列厂、
● 公司养老基，， 、风险资本：早期晚期
金有限合伙制处于市场发展中期的私有
● 公共养老基
资金
● 通过独立的资金公司：
金合伙制公司管理● 扩张阶段
● 捐赠基金进行管理● 资本支}I；需要
● 投资基金● 通过财务公· 收购需要
· 银行控股公司的附属公· 资本结构的改变
司司进行管理● 财务重组
· 富有的家族其他中介机构： · 财务困境
或个人股本● 小企业投资私募股
共有公司
● 保险公司收益公司权股本
● 管理层收购或杠杆收
● 投资银行● 公开交易公购
● 非财务性投司· 财务困境
＼ ／
资公司
直接投资● 其他特殊需要募集基
· 其他投资者， 金的情况●
■
＼L ／ 私募股权股本
＼ ／
图2—1私募股权基金市场的构成
12
武汉理工大学硕士学位论文
2．2．2私募股权基金的运作机制
私募股权基金的运作机制是指私募股权基金系统运行的一般规律，它覆盖
了资金从投入到退出的全过程。一个典型的私募股权基金大约可分为6个阶段，
分别是建立风险基金、筹集资本以供投资；寻找投资机会和可投资的公司；筛
选、评价交易；评估、谈判并达成交易；运作资本以求最大化；策划并实施退
出，寻求新的投资机会。
第一阶段：融资
私募股权基金的普通合伙人(General Partner)根据自己的投资风格和行业
声誉和风险企业的创业需求到金融市场上融资，是通过私人资本、各种基金、
大公司资本、银行资本和国外资本等融资渠道形成有限合伙的风险资本的过程。
第二阶段：筛选项目
普通合伙人根据自身的资本实力、投资经验、投资策略以及本身的投资偏
好对其关注的产业的发展前景进行战略性判断，对投资项目进行筛选。
第三阶段：评估项目
就筛选得到的项目，进行审慎调查和专业评估。调查和评估的内容有：该
项目技术的先进型、成熟性、市场性以及可模仿性；该项目创业者的能力、经
营管理水平、信誉道德、需要给予的帮助；创业的风险因素以及可控性、所需
要的资金成本及自身的承受能力：投资后的收益分析以及投资的现金流量分析。
第四阶段：决策
根据以上的分析做出决策。如果方案可行，开始设计投资方案并和被投资
企业进行条款的谈判；在谈判达成一致后，通过发达的金融市场机制，运用组
合的金融创新工具和投资手段对该企业进行投资。
第五阶段：参与管理
运用各种投资管理方法对该风险企业进行监督和提升其管理水平。
第六阶段：退出
在投资之后，关注风险企业成长价值如何，是否有按照投资计划增值的价
值。如果到期没有增值，则进行清算，将清算回收的风险资本投回到风险资本
市场上或投资者手中；如果到期有增值的价值，则根据投资者的战略和市场情
况，选择上市、购并、回购或其他方式，从风险企业中撤出已增值的资本。投
资者将该资本再投入到风险资本市场或再进行下一个项目的私募股权投资。
13
武汉理工大学硕士学位论文
2．2．3私募股权基金退出模式比较
通过前文对私募股权基金的整个运作流程的分析，可以清晰的看到，要使
风险资本能够持续循环产生利润的关键就是风险资本的退出机制。在私募股权
基金投资决策做出时，私募股权基金就将退出问题作为其投资决策的一个重要
部分来进行考虑，诸如选择什么样的退出途径，谁将会购买企业，企业的发展
战略是否与希望的退出方式冲突，企业的管理层对退出方式的态度等等。
口O通常是私募股权基金最佳的退出方式。PO可以使私募股权基金持有的
不可流通的股份转变为上市公司股票，实现盈利性和流动性，而且这种方式的
收益性普遍较高；IPO是金融市场对该公司业绩的一种确认，而且这种方式保持
了公司的独立性，还有助于企业形象的树立以及保持持续的融资渠道。在美国，
约30％的风险资本采取了这种退出方式。但是公开发行上市需要市场环境的配
合和较高的进入条件，退出的费用也比较昂贵。而且由于企业投资基金被认为
是内幕人，在IPO后仅可转让少量股份，直到一定年限后才可逐步转让其他份额。
出售包含股权出售和股权回购两种形式。出售又分一般收购和第二期收购
两种。风险企业上市(口O)虽然是私募股权基金的黄金收割方式，但是由于私
募股权基金支持的企业数量巨大，而市场容量有限，公开上市本身也存在前述
的种种弊端，因此在实践中并不是采用最多的退出方式。事实上，在美国私募
股权基金的历史上一直占据着重要的地位的是出售方式，尤其在股市行情不好
时更是如此。近年来，以出售的方式退出在迅速发展的私募股权基金中比例越
来越大。统计表明，退出方式中一般收购占23％，第二期收购占9％，股票回购
占6％，三项合计占38％，总量上LI-,IPO还多。进入90年代，美国出现了历史上
第五次兼并浪潮，每年兼并收购金额多达3000亿美元，收购兼并市场为风险资
本家顺利出售自己的股权提供了广阔的空间。
在投资的企业未来收益前景堪忧时可以选择清算或破产的退出方式。据统
计，美国由创业资本所支持的企业，有20％'--'30％完全失败，约60％受到挫折，
只有5％～10％的创业企业可以获得成功。在美国，大约有32％的私募股权基金
采用这种方式退出。这种方法通常只能收回原来投资的64％，但在必要的情况
下必须果断实施，否则只能带来更大的损失。因为企业的经营状况可能继续恶
化，而且投入在不良企业中的资金存在着一定的机会成本，与其沉淀其中不能
发挥作用，不如及时收回资金投入到更加有希望的项目中去。表2．3【20】显示了这
三种主要退出模式的优缺点。
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武汉理丁大学硕士学位论文
表2—3私募股权基会主要退出模式比较
优点缺点
lPo (1)投资获益最高，往往是投(1)有上市限制；(2)对出售股
资额的几倍甚至几十倍，有的甚权的限制会影响创始人投资收入
至更高；(2)企业获得大量现金流的变现；(3)上市成本很高，上市
入，增强了流动性；(3)提高了风的费用十分昂贵。
险企业现金流入，增强了流动性：
(4)提高了风险企业的知名度和公
司形象，便于获得融资便利；(5)
对参加回购计划的职员，股票上
市乃是很大的激励，可以留住核
心层人员并吸引高素质人才进
入；(6)私募股权基金家以及风险
企业的创始人所持有的股权可以
在股票市场上套现。
出1)这种契约式转让最大的优(1)由于收购方太少，导致企
售回购点在于符合风险资本“投入—— 业价值被低估，收益率与公开上
退出——再投入"的循环，投资市相比明显偏低，只有它的大约
者可以在任意时期将自己拥有的1／4到1／5；(2)就出售而言，风险企
投资出售或回购，项目股权限时业被收购后就不易保持独立性，
变现，使私募股权基金公司的收企业管理层有可能失去对风险企
益最大化；(2)操作相对IPO简单， 业的控制权；(3)对回购来说，如
费用低，可以实现一次性全部撤果企业创始人用其他资产(如其
出且适合各种规模类型的公司； 他公司股票、土地、房产等)和一
(3)股份的出售或回购还可以作为定利息的长期应付票据支村回
私募股权基金企业回避风险的一购，涉及变现及风险问题；
种工具。
清私募股权基金不成功时减少可能错过投资撤出的最佳时
算损失的最佳的退出方式l 机，也就无形中扩大了损失。
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武汉理T大学硕十学位论文
2．3私募股权基金投资的特征
从以上关于私募股权基金的运作流程中我们可以看到私募股权投资的几个
主要特征。虽然不是所有的私募股权投资都在相同程度上同时体现出这些特征，
但总体而言，以下特征使得私募股权投资区别于其他投资方式。
2．3．1私募股权投资者积极监管受资公司
与投资于公众证券组合以谋求资本长期增值的被动投资者不同，私募股权投
资专家积极地参与选择、谈判和设计投资项目(无论上市或非上市公司)并在
投资完成后，监控并提供战略意见给受资公司。私募基金公司一般使用一种能
让基金指定受资公司董事(经常是多数董事)的方式来进行投资。私募基金取
得受资公司的控制权有利于消除多数股东所产生的集体行动问题、降低代理费
用并能够更好地协调好管理层与投资者的利益。通过积极的参与，私募基金可
以帮助受资公司提高效率并以此获得更高的投资回报。很明显，多数专业私募
股权投资者不仅仅把自己看成是简单的投资者或者受资公司获得资本的一种渠
道，而更把自己看作是投资对象的积极管理者，通过提供具有增值性的战略、
财务方面的意见并监督管理层，以获得超额的回报。
2．3．2私募股权基金具有有限的投资期限
私募股权投资公司对长期持有其所投资的公司没有太大的兴趣。由于其具
体的管理规定，一般的私募基金都有一定的投资时限(通常限于10至lJl3年)，
时限到后必须将其所有的投资变现并将获得的资本收益分给基金投资人。这意
味着基金通常有五到六年来投资募集的资本。私募股权投资公司一般会持有其
投资的公司三到五年，然后通过向战略收购方出售或者让受资公司公开发行证
券(上市)来变现投资。实际上，私募股权投资公司通常会在投资之前就分析
可能的变现(退出)策略。如果一开始对于可预见的退出策略不满意，其会完
全拒绝投资。
2．3．3私募股权基金注重高收益
私募股权投资公司一般会注重于在几年内有大幅增值可能的投资机会。由于
股权投资的风险，私募股权投资公司的首选一般不是购买和持有只能赚回适中
收益的证券或其他债权，相反，私募股权投资的特点是追求高度复合收益，通
16
武汉理工大学硕士学位论文
过交易相对高风险，优先权低于债权的证券，达到每年25％一30％或更高的投资
回报。因此，私募股权投资公司倾向于持有普通股(或可转换成普通股的优先
股)，然后赚取股票价值超过原股价的差额。
2．3．4私募股权基金可以激励与培养管理层
私募股权投资的另一个显著特征是高度重视发展和激励专业管理团队来管
理受资公司。通常，如果私募股权投资公司尚未确定对公司进行日常管理的专
业管理团队，就不会对该公司进行投资。私募股权投资公司通常会让某些目标
公司的现有管理人员在其投资后继续参与管理层。但有时，私募股权投资公司
也会先选择一个独立经理或管理团队来代替或加强目标公司现有的管理团队，
并部分依靠新的管理团体在收购过程中进行尽职调查和谈判。实际上，当私募
股权投资公司发现一位受资公司的经理在某个产业有专业才能时，有可能会派
他到在该产业内的多个目标受资公司，在多次投资中充分利用他的优秀才能。
为了更好的把管理层和股东的利益绑在一起，私募股权投资公司会设立管理人
员激励机制，包括任期或业绩相关的股权激励措施(如廉价股票、与任期或与
公司发展业绩挂钩的期权)，并提供给管理人员以与私募基金首期投资相同的
条件(控股权除外)直接投资该项目的机会。这种为管理人员提供创造巨大个
人财富的机会并同时最大化股东收益的方法是私募基金非常重要的工具。
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武汉理：I=大学硕士学位论文
第3章美国私募股权基金发展现状及运作机制分析
3．1美国私募股权基金的发展现状
现代私募股权基金起源并发展于美国。早期对一些家族工业(例如
Rockefellers，Phipps和Whimeys)成功的私人投资造就了私募股权投资雏形的
兴起和发展。第二次世界大战后，投资于非上市公司的私人有限合伙制受到推
崇，从此，私募股权基金对于高科技产业的投资开始盛行。1946年成立的美国
研究发展公司(削[①)被认为是世界上第一个私募股权投资公司。1992年以后
的美国经济复苏带动了私募股权基金的繁荣。1984年，美国私募股权投资规模
为67亿美元，2000年这一数字达到了1773亿美元。2000年左右的网络泡沫破
灭造成私募股权基金一度低迷。近年来，私募股权基金走出低谷，进入到又一
个上升期。2002年，NVCA的一项代表了全美450家风险投资与私募股权投资
基金，1010亿美元的私募股权资本(其中406亿美元是风险投资)的调研显示，在
2000年和2001年，在募集的风险投资基金额和投资额两个方面，美国都超过了
世界其他地方的总和。另外一份报告统计，从1995．2000年，私募股权投资的平
均增长率为37％。表3．1统计了1992年到2001年之间美国私募股权市场中私募
股权历年筹资额与投资额。
表3—1美国私募股权市场中私募股权历年筹资额与投资额单位：10亿美元
年份筹资额投资额
1992 5．1 3．4
1993 3．8 4．4
1994 7．8 3．9
1995 9．9 7．4
1996 12．4 1 1．9
1997 17．6 16．1
1998 30．7 21．5
1999 58．8 54．4
2000 104．9 105．9
2001 40．3 40．6
18
武汉理工大学硕士学位论文
但是，由于2000年的全球网络科技泡沫，美国私募股权市场也经历了一次
历史性的大起大落。有数据显示美国私募股权投资市场的发展自2003年以来开
始复苏，可以说美国正迎来一个新的、高速发展的私募股权时代。在过去的25
年中，美国私募股权业对美国就业机会的增加、个人资产和企业利润的增长、
技术创新，以及公司治理结构的改进发挥了至关重要的作用。2006年美国私募
股权基金筹资总额为1620亿美元，己首次超过美国纽约证券交易所、纳斯达克
市场和证交所公开发行股票的筹资总额1540亿美元。据私募股权协会，一家于
2007年设立的总部在华盛顿的私募股权研发和倡导机构介绍，2007年美国私募
股权基金的融资总额达到5，180亿美元。
下面我们以著名的凯雷集团为例，看看如今私募股权企业业务规模有多大。
凯雷集团，2007年已有60个基金，集中在公司私募产权、备选资产和不动产三
大领域。在投资资产组合增值的统一目标下，到2008年中期，凯雷集团在全球
有逾600个企业与不动产投资，其中2008年7月20日凯雷集团基金中并购的
尚未出售的部分文化产业类(媒体通讯与娱乐)资产组合包括：
(D2004年7月在美国并购的AMC Entertainment，Inc．；
(g)2002年6月在欧洲并购的AMC Entertainment，Inc．；
(查)2005年5月在美国并购的Hawaiian Telcom：
(至)2005年1 2月在美国并购的Insight Communications Company：
(亘)2004年10月在亚洲、日本和美国并购的WlLLCOM，Inc．；
近年来凯雷集团基金并购的已出售的部分媒体通讯与娱乐类资产包括：
(i)Aprovia，2002年6月在法国并购，已退出；
(喜)Gakusei Engokai Co．，Ltd．，2005年9月在日本并购，已退出：
(9Hispanic Teleservices Corporation，2005年12月在墨西哥并购，已退出；
(至)PanAmSat Corporation，2004年8月在美国并购，已退出；
(重)Prime Communications，1997年10月在美国宾购，已退出；
⑥R．H．Dormelley Corporation，2002年12月在美国并购，已退出；
⑦Taiwan Broadband Communications，1999年7月在台湾并购，已退出；
⑧Vid60tronTelecom，1999年12月在美国购买，已退出。
7月20日凯雷集团基金业务中的对媒体通讯与娱乐的风险与增长资本投资
组合(尚未出售)包括：
①Actelis Networks，Inc．，2001年4月投入；
(至)Actelis Networks，Inc．，2005年7月投入；
19
武汉理工大学硕十学位论文
(重)Hyundai Communications&Network；2006年l2月，韩国；
@Time Share Advertising&Communications Co．Ltd．；2007年4月，中国，
户外广告；
⑤wCI Cable，Inc．，2002年7月。
2006年，凯雷集团并购了在华的英语教育改革机构WSI(中国)，在北京、
上海、广州、深圳等地建立了18个教学中心。
此外，凯雷在2007年还跟进投资7．4亿美元给中国太平洋保险公司，持有
该公司17．3％的股份，投资拥有20年历史的扬州承德(音译)钢管厂，作为战
略伙伴占有49％的股份，并引进了具有出口销售、管理、招聘和全球钢管产业
经验的合作伙伴。
从以上仅是凯雷集团投资于文化产业的部分案例，不包括其他行业的投资。
由此我们也可以看出，私募股权基金的威力以及实力是多大，能得到私募股权
基金的投资，对于被投资的企业是一种改革，能够迅速的扩大自己的市场份额，
提高自己的管理水平。
当然，美国的私募股权市场也遭受到金融危机的重创。2007年7月次级抵
押债券市场风暴之后，美国的杠杆市场也几乎停止。在2007年Clear Channel
Communications并购案中，Bain Capital和Thomas H．Lee合伙经过与Clear频道
通讯公司半年多的谈判之后，最后赢得了股东的支持，以267亿美元(含偿债)
购买了该电台运营商。该收购得到创始人Mays家族的支持，但是收购者被要求
在要约前提请代理投票若干次，结果遇到了信用风暴，银行对该并购收回承诺，
收购者对银团(包括花旗集团、摩根斯坦利、德意志银行、瑞信银行、苏格兰
皇家银行和Wachovia银行)进行了起诉，迫使后者融资。最后，购买方和银行重
新谈判，降低报价，增加贷款利息，完成并购。
另外，信用风暴迫使私募股权进行新的交易以运用其大量的投资基金，导
致私募股权对公共股权的投资交易以及购买已发生的杠杆交易的债务资产，如
2008年花旗集团贷款资产案(Citigroup Loan Portfolio)。在2008年第一季度次
贷危机达到高峰后，Apollo Management、TPG Capital和黑石集团完成了对花旗
集团125亿银行贷款资产组合的购买，后者主要由为处于市场高峰期的杠杆收
购交易融资的高级保障杠杆贷款组成，花旗集团在次贷危机前无法处理该项贷
款，该贷款被认为以低于面值出售。
20
武汉理工大学硕士学位论文
3．2美国私募股权基金的运作机制分析
美国是当今世界私募投资业最为发达的国家。经过半个多世纪的发展，美
国的私募股权基金虽然仍存在一些有争议的问题，但基本形成了一套比较科学、
规范私募产权投资基金运作模式：
(1)一只基金的存续期为7—10年，基金经理的主要任务是在此期间把募
集到的资金投到高成长性企业去。而后在基金的存续期内一般要周转两次，基
金的寿命就结束了。私募股权基金作为资本投资，投资期间一般为4．5年。在这
段时期中，基金经理人的重点主要集中在寻找退出通道。当变卖或收到利息收
人及股息时，它们会根据惯例被立即分配给投资人。这样投资的预期就实现了。
但是，大部分基金收入来自于基金存续期的后半阶段
(2) 以有限合伙制为主要组织形式。私募股权基金主要有公司制、信托
制(契约型)和有限合伙制三种形式。经过数十年的摸索和发展，有限合伙制
逐渐成为美国私募股权基金的首选模式，并得到逐步改进和完善。有限合伙制
除了其自身具备的便于融资、控制投资者风险、保证一定的流动性等各种优点
外，最重要的是可以避免双重纳税，保证该行业从业人员以及投资者享受高额
的回报。美国有许多大型私募股权投资集团，每个集团旗下管理着多支风格各
异、投资于不同阶段或区域的基金，大都是通过有限合伙制来运行。
(3)养老金等机构投资者提供主要资本。养老基金是美国私募股权基金
最重要的机构投资者。这保证了私募资金的充足，也说明私募股权基金在美国
的地位之高和影响之大。养老基金作为社会保障的一部分，对于一般合伙人的
选择相当的谨慎，对其各项指标的要求相当高，从而促进和保证了美国私募股
权基金的规范化运作以及良性竞争。
(4)投资热点由创业风险投资转向并购投资。私募股权投资在发展初期，
是以创业风险投资的形式，小规模的将资金投向高科技新兴产业。美国计算机
网络产业的崛起离不开创业风险投资的支持。而近年来，私募股权基金越来越
多的将投资重点定位于发展中后期的企业并购投资，并购投资额占全部投资额
的比重在50％到80％。
(5)投资于高成长性企业。高成长性被投资企业必须具备以下条件：企
业产品有市场；有行业竞争力；企业装备水平要适当，不是最差也不是最好，
装备过于先进经营成本就会加大；优秀的管理团队；良好的经营业绩；一定没
2l
武汉理工人学硕士学位论文
有弄虚作假的经营记录。如何评估一个企业未来几年的投资价值是选择高成长
性企业投资价值的核心内容。在美国一般采用净现值的方法或期权的方法：考
虑企业未来几年可能带来的现金流量，折现到企业判断其现在的价值是多少。
这样可以促进企业能在4—5年时间快速成长，私募股权基金也能顺利退出，
达到双赢的目的。
(6)完善的资本市场成为其重要的发展推动因素。一方面，美国多层次
的资本市场保证了私募股权基金的顺利退出。尤其是纳斯达克市场，是专门为
创业风险投资顺利退出而开辟的二板市场。该市场己成为世界公认的高科技企
业成长的摇篮，吸引了世界各国中小企业在此上市。另一方面，美国私募股权
基金纷纷涌动上市潮。2007年堡垒投资集团和黑石集团上市后，KKR向美国证
交会提交了上市申请，同时凯雷集团也正在酝酿着上市事宜。标准普尔以北美、
欧洲和亚太地区30家符合规模、流动性、信息披露以及活跃性要求的上市私募
股权投资公司为样本，编制了标准普尔上市私募股权指数(The S&PListedPrivate
Equity Index)。
3．3美国私募股权基金对我国私募股权基金发展及运作的启示
了解美国私募股权基金的运作特点和操作手段，以及对其风险构成和来源
进行研究分析，对我国发展具有市场竞争力的私募基金有很好的借鉴意义。处
于规范发展初期的中国私募基金行业应该也必须借鉴国际先进资本市场的经验
和教训，从而选择便捷高效的道路奠定私募基金的长远发展的基础。
3．3．1我国私募股权基金可以吸取有限合伙制
经过几十年的探索，现在国外的私募股权基金普遍采取的是有限合伙制，
有限合伙制把公司制的优点和合伙制的优点很好地结合起来，而且使基金管理
人的责任和他的权力相对称，对基金管理人来说既有极强的诱惑力又有巨大的
压力，追逐最佳管理和利润最大化将成为他们的唯一目标，而且经过实践证明，
有限合伙制也的确是运作私募股权基金最好的形式。新修订的《合伙企业法》
已于2007年6月1日实施，在我国设立有限合伙制已经基本上没有法律上的障
碍，资产管理公司如组建私募股权基金可以吸取有限合伙制。
3．3．2我国私募股权基金应建立优秀的管理团队
在有限合伙制的私募股权基金中，基金管理团队是普通合伙人，他对合伙
武汉理工大学硕士学位论文
企业享有全面的管理权并对企业合伙债权承担无限责任，可见管理团队在私募
股权基金运营中起着非常重要的作用。美国有一家研究机构曾经对私募股权基
金运营成功的因素作过调查，研究发现管理团队的技能、管理团队的稳定性、
管理团队的动力、基金投资策略、基金结构、外部确认以及整体配合正在成功
因素中所占的比重比较大，分别为30％、10％、10％、15％、10％、10％、15％【30。。
可见经营私募股权基金核心在管理团队，它在成功因素中所占比重达到了，包
括了管理团队的技能、稳定性和动力。而管理团队的技能又包括管理团队在私
募股权基金方面的运作经验、在产业部门工作的经验、在不同国家和地区工作
的经验管理团队的稳定性则包括管理团队的凝聚力、历史业绩稳定性、规划的
连续性、财务上的稳定性管理团队的动力在于对管理团队的激励措施。
3．3．3我国私募股权基金应选择优质项目进行投资
选择项目的好坏将会直接影响到私募股权基金的投资收益，将会直接影响
到基金管理者的投资业绩，这也将直接影响到基金下一期资金的募集。每个私
募股权基金在选择项目上都有自己的一套标准，都有自己的投资策略，但一般
都会选择那些处在成长期和成熟期的企业，选择那些市场占有率高、行业竞争
能力强、发展潜力大、装备水平和管理者素质高的企业，选择那些在万美元至
万美元之间的企业。2005年，聚众传媒是中国最大的户外平面广告网络运营商，
对于一般的投资者而言，很难想象如何进一步对聚众下手，但是凯雷集团在投
入1950万美元拥有其30％股份之后，鉴于对成本协同效益和增进市场地位的先
进意识，凯雷促成了聚众与它的唯一竞争对手——分众传媒的合并，创造了中
国最大的私有媒体企业，结果在这个高增长空间迅速创造了中国最强的平台，
合并后的分众传媒显著增加了它的商业网络，能够为广告客户提供更加细分的
受众市场。现在分众媒体是中国最大的媒体上市公司，拥有40亿的市场资本规
模。由此可见，理念、经验、实力决定着创造机会与把握机会的能力，国内投
资企业应借鉴美国私募基金发展模式，我们的私募基金应该努力开发优质客户，
把目标集中于具备较强经济实力和优秀投资理念的核心客户，并力争开展长期
合作。
3．3．4我国私募股权基金要培养良好的公信度
直观地讲，“私募股权”的概念是与上市公司相对而言提出来的。上市公司
在公开募股之前通过严格的法律审查程序，它相当于公司中的“政府”——尽
武汉理T大学硕十学位论文
管问题不断但总的说来具有较高的公信力，而成为相对“安全”的投资平台，
便于公众参与及企业与公众之间的互动；而私募股权则只有依靠一般合伙人的
信用(大多数情况)、高收益和良好的宏观经济环境而维持，完全是在市场的风
浪中挣扎。因此，在金融管制相对严格、投资偏好相对保守、市场发育不够完
善的新兴市场，本地的私募股权投资并不盛行，也很少有人愿意承担普通合伙
人必须承担的连带责任。在美国的凯雷集团，通过引进特殊人物，使该公司的
公信力大增，知名公众人物成了私募股权企业的品牌，在很大程度上解决了公
信力的问题。如果一个公司聚集了像美国前任总统布什、英国前首相梅杰、菲
律宾前总统拉莫斯、美国证券交易委员会前主席Arthur Levitt和中国原证监会主
席刘鸿儒及日产汽车前副董事长Takeshi Isayama等人物，它的年报当然有理由
认为其职业投资人能够从众多高级顾问中吸取经验。由此推断取信于公众，并
依靠大人物的公信力完成由私募为“公募"的转变当非难事。在目前的中国，
人们还是更加相信政府机构，更加愿意从事有限责任公司的投资，承担有限的
责任。由此推论，我国的私募股权基金，发起及最终承担责任的普通合伙人最
好是大型国有企事业单位。
我国私募股权基金的发展受本国资本市场、法律环境等基本国情的制约，
我们惟有吸取其他国家及地区可借鉴的经验和方法，在考察私募股权基金自身
特点的同时结合我国国情，避免其负面作用的扩大，控制发展私募股权基金在
我国可能产生的新的问题，谋求具有中国特色、符合实际情况的发展路线。
武汉理工人学硕士学位论文
第4章我国私募股权基金发展及运作机制分析
4．1我国私募股权基金发展现状总体分析
一般认为，1999年国际金融公司(IFC)入股当时的上海商业银行(现称上海银
行．)可认为初步具备了私募股权投资的特点。不过行业内大多认为，我国大陆第
一起典型的私募股权案例，是2004年6月美国著名的新桥资本(New bridge
CapitM)，以12．53亿元人民币，从深圳市政府手中收购深圳发展银行17．89％的
股权，这也是国际并购基金在我国的第一起重大案例，同时也藉此产生了第一
家被国际并购基金控制的中国商业银行。由此发端，很多相似的私募股权案例
接踵而来，私募股权投资市场在我国渐趋活跃起来了。
清科集团2006年12月发布的{2006年中国私募股权投资年度研究报告》poJ
显示，中国已成为亚洲最为活跃的私募股权投资市场。截至2006年，有40支
投资亚洲市场(包括中国大陆地区)的私募股权基金成功募集141．96亿美元资
金。同时，私募股权投资机构在中国大陆地区共投资111个案例，参与投资的机
构数量达68家，整体投资规模达117．73亿美元，为亚洲之冠(除日本外)。2007
年共有64支可投资亚洲市场(包括中国大陆地区)的私募股权基金成功募集资
金355．84亿美元，较2006年的141．96亿美元增长150．7％。同时，私募股权投
资机构在中国大陆地区共投资了177个案例，参与投资的机构数量有75家，整
体投资规模达到128．18亿美元【3¨。特别是2007年6月1日新合伙企业法的实施，
所引入的有限合伙方式为国内私募股权基金的发展奠定了坚实的法律基础。
2007年，共有12支本土新私募股权基金成立，占新私募股权基金数量的
18．8％，而2006年仅有6支本土私募股权基金成立，增长了100．O％；2007年12
支本土私募股权基金共募集37．30亿美元，比2006年的15．17亿美元增长了
145．9％。继2006年底中国第一只产业投资基金一渤海产业基金获准成立后，
2007年，第二批五只总规模560亿人民币的产业基金获准筹备设立。接着又有
广东核电新能源基金、上海金融基金、山西能源基金、四川绵阳高科基金，以
及中新高科产业投资基金五只产业基金获批。另外，券商直投基金也开闸放水，
中国国际金融公司和中信证券设立的直接投资公司获得批准。随着相关法律、
法规的出台与完善，我国的私募股权投资基金也将迎来一次难得的发展契机。
武汉理[大学硕士学{口论文
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图4-1 2006—2007年亚洲(含中国大陆)地面股权基金募资额对比百万美元
资料来源：清科一中国创业投资暨私募股权投资数据库
图4-2 2006年本土与外资基金募资统计(按基金数量，个)
资料来源：清科坤国创业投资暨私募股权投资数据库
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武汉理LA学硕士学位论文
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图4_4 2007—2008可投资中国大陆私募股权基金募集情况百万美元
资料来源：清科研究中心
武汉理T夫学硕士学位论文
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图4-5 2007—2008第三季度私募股权基金投资季度统计百万美元
资料来源：清科研究中心
从以卜的分析中，可以清晰的看到中国本土私募股权投资基金与外资相比，
活跃程度要差得多。虽然在资金方面，日盼外资私募股权投资基金与本土基金
的差别已经在缩小，但由于外资股权私募基金在除资金阱外其他服务上的强烈
优势，如优秀公司治理结构、先进管理经验、国际知名度的带柬与否等．本土
基金还无法与资历经验雄厚的外资基金直接抗衡。
这种“反主为客”奇特情况的形成具有一定的内部原因，而我国长期以来
对私募股权投资基金的限制是造成这、情况的主要原因。私募股权投资基金一
直处于法律的边缘地带，在面对法律风险且得不到有效保护的情况下，私募基
金的发展必然隐蔽而缓慢。另一个影响本土私募股权基金发展缓慢的原因是我
国股票市场持续多年的低迷，私募股权投资基金最后的目的还是通过有效的退
}}{机制顺利退出．获得超额收益，证券市场的低迷使得企业在A股市场融资比
较困难，也使得私募股权投资基金在A股市场上市退出遥不可及。这就使得企
业需要寻找能帮助其在海外上市的私募基金．而这些有着海外背景、海外上市
辅导经验的外资私募基金自然成为了主角。
但本土私募股权投资基金也有其自身的比较优势，这些比较优势主要体现
在本士基余融资成本更低，更熟悉中国的国情，更容易寻找到合适的投资对象，
在本土的E市过程中更具有竞争力等。
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武汉理丁大学硕十学位论文
表4一l外资基金与本土基会的优劣势比较
项目外资基金本土基金
管理经验同低
海外上市影响力局低
人才储备局低
企业融资成本高低
资金实力略高略低
中国国情熟悉度低亩同
本土立项能力低尚
本土上市影响力低局
4．2我国私募股权基金目前的运作机制分析
4．2．1我国私募股权基金的资金来源
私募股权基金的投资者通常为机构投资者。主要包括银行、保险公司、证
券公司和信托公司、养老基金和捐助基金等。由于私募股权投资时间长，与其
它金融资产相比流动性较差，对于投入资金的性质有着特殊的要求。目前我国
私募股权基金募集的主要对象有以下几个方面：
(1)来源于政府单位
在我国的各地省市级高新技术园区都有财政拨款，直接经营私募股权业务
或投资到私募的产业投资基金中，但这一类型的投资者皆肩负着一定的政策目
的。在投资区位上有一定的限制。经营或决策不同地方的政府资金很难投到同
一基金中，但部分政府的资金已经开始了运营机制的转型——即从直接投资人
变为出资人或有限合伙人，开始扮演基金的角色。
(2)来源于在我国的跨国公司及本土的上市公司
在我国的部分跨国公司因有较高的人民币积累或看重我国经济的未来潜
力，都纷纷表现出以人民币或美元投资设立私募股权基金的兴趣。通过他们设
立的私募股权基金多是为了其寻找所需要的新技术、项目、人才和市场，最后
由跨国公司来收购那些私募股权基金所投资的中小企业，这减少了跨国公司直
武汉理工人学硕士学位论文
接寻找项目和直接投资的风险和成本。即使跨国公司最后没有收购那些中小企
业，这些中小企业也推动了跨国公司所主导行业的产业链的发展，间接地为跨
国公司创造了价值。
(3)来源于富有的家庭和个人
在富有的家庭和个人这一私募股权资本的来源中，包括了那些具有敏锐商
业头脑和大量资金的公司经理、商业银行和投资银行的富有的客户们。他们首
先是被私募股权投资的高额回报所吸引，同时也不能排除那些曾取得辉煌成就
的人们对挑战的渴望。富有家庭和个人是私募股权投资中的风险投资的最早先
驱者之一。近年来，在我国江浙民营经济发达地区，民间资本己经较为集中和
壮大。仅温州2004年民间借贷资金规模就达410亿元。作为一种自发的民间资
金运作方式，温州民间资本规模超过了3000亿元。这说明，富有的家庭及个人
完全可以成为我国私募股权投资资金的主要来源之一。
(4)来源于国外投资者
近年来，国外资金对我国风险投资市场表现出浓厚的兴趣。据《亚洲风险
投资杂志》报道，自1985年以来，已先后有50多家国外风险资金进入中国，
基金资本额从1991年的1．8亿美元上升到2003年的36．1亿美元。对这些数量
可观的资金，应当加以充分利用。为此，我国政府的当务之急是制定、修改有
关法律规章制度，创造一个良好的发展环境。
4．2．2我国私募股权基金的主要组织形式
我国私募股权基金主要采取的方式是公司型、契约型两种。公司型私募股
权基金是按照《公司法》组建的投资基金。契约型私募基金是指通过契约组建
的集合代客理财形式，是目前应用最为广泛的一种模式。最新修订的《合伙企
业法》于2007年6月1日正式施行，为我国私募股权基金的组织形式打开了另
一个空间，与目前我国市场上这几类基金相比，以合伙企业运作的私募基金类
似于公司型基金，但又克服了公司型基金的不足。有限合伙是一种由普通合伙
人和有限合伙人两类不同性质的合伙人组成的合伙企业。其中普通合伙人对合
伙企业承担无限连带责任，有限合伙人则在自己出资范围内对合伙企业承担有
限责任。合伙企业不作为经济实体纳税，其净收益直接发放给投资者，由投资
者作为收入自行纳税。投资者作为有限合伙人只在自己投资金额的限度内承担
投资风险。基金经理被授权管理合伙资产，作为普通合伙人承担无限责任。而
且，新《合伙企业法》明文规定，合伙企业的生产经营所得和其它所得，由合
30
武汉理工大学硕士学位论文
做人分别缴纳所得税，没有重复缴税的问题，使我国租募基金的个人投资者可
以合法享受股票投资收益的免税优惠，符合私募基金投资者利益。
4 2 3我国私募股权基金退出渠道分析
在基金退出方面，调查范围内．2006年共有26起私募股权基金退出案例。
IPO是私募股权退出的主要方式。有17家私募股权基金支持的企业成功实现
IPO，还有4家私募股权基金通过在二级市场出售现有股份成功退出，各有2家
私募股权基金以股权转让方式和管理者回购方式退出，以并购方式退出的案例
只有1起。
2007年共发生94笔退出交易，其巾以口O方式退出的案例笔数为79笔，
占2007年总退出笔数的84 o％，较2006年的46起增长了71 7％。2007年，上
市后股份减持的退出数量有9起，股权转让(财务投资者将股份转让给财务投
资者)的退出数量有5起，以并购方式退出(M&A，财务投资者将股份转让给
战略投资者)的案例仅有1起。
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图4-6 2007年私募股权基金退出方式
资料来源：清科一中国创业投资暨私募股权投资数据库
受美国金融动荡和国内资本市场低迷现状影响．PE退出持续表现低落，2008
年三季度口O仍然是PE的主要退出方式。三季度总退出案例数由第二季度的5
笔，回升到8笔，和2008年一季度持平。本季度总退出案例数相较于2007年
第3季度的25笔减少了68 O％。本季度的8笔投资退出案例全部采用IPO的形
式。中国整个退出市场从2008年初开始步入低谷，目前继续低迷，这与2008
武汉理工大学硕士学位论文
年以来国内外资本环境持续恶化有着直接关系。由于退出渠道有待完善，国内
PE退出可能将面临更长一段时间的低潮期。本季度无并购退出(财务投资者将
股份转让给产业投资者)和股权转让(财务投资者将股份转让给财务投资者)
的案例出现。综合2008年上半年私募股权基金投资和退出情况来看，国外资本
市场的动荡和国内资本市场的持续低迷是影响我国PE市场退出面临的主要问
题。
4．3我国私募股权基金发展及运作中存在的问题
总体来看，目前国内的私募股权仍处于起步阶段，法律法规、市场基础、
资本市场发展的成熟程度和思想观念等方面，与发达国家相比还有很大差距。
私募股权投资基金的发展存在的问题主要体现在以下几个方面。
4．3．1我国私募股权基金缺少良好的法制和政策环境
目前，我国私募股权投资基金的发展缺少相关的法律、政策法规及配套制
度的支持【35】【36】。按照我国新修订的《合伙企业法》设立私募股权投资基金，还
需要各部委出台相应的配套措施。新修订的《合伙企业法》确立了有限合伙企
业的组织形式，但法律的具体实施还需要国务院来制定，还不具有可操作性。
根据《公司法》的规定，除法律另有规定外，公司不得成为对所投资企业的债
务承担连带责任的出资人，而由于我国没有个人破产法，基金经理个人承担无
限连带责任带来的压力又过大，给合伙企业法的实施带来障碍。对于公司制私
募股权投资基金的双重征税问题还没有彻底解决，公司资金的注入、退出等均
需召开股东大会并办理工商变更，手续繁琐，相应的制度僵化。我国《商业银
行法》和《保险法》的规定限制了金融资本进入私募股权投资金，金融分业经
营也使得大量成熟的金融资源不能进入这一领域。针对私募股权投资基金发展
的具体规章尚未出台，私募股权基金的发展缺乏良好的政策环境。
4．3．2我国私募股权基金合格的投资者群体较为狭窄
如上所述，目前本土私募股权基金的投资人主要是政府、企业和社会闲散
资金，资金来源单一，结构也有待优化，社保基金、银行、保险公司这类有着
巨大资金存量和投资能力的机构资金尚未对PE市场开放。此外，私募股权基金
受到其资金来源特点的限制较多，容易形成一些“制度性"的管理问题，如政
府资金的特点是：资金分散、规模较小，行政色彩浓重，地域性强，注重对经
32
武汉理T大学硕十学位论文
济和产业的引导而不是具体收益等，这些因素导致了其参股私募股权机构决策
机制僵化、投资行业和地域严重受限，因而难以获得令人满意的投资绩效：又
如企业资金的特点是：资金规模小，资金来源不稳定，注重短期收益，强调对
基金的控制，因而此类资金支持的私募股权基金其管理和运作都将存在相应的
缺陷，不利于其长期、稳定地发展。
4．3．3我国私募股权基金缺乏优质投资项目源
我国的国有企业虽然缺乏现代企业机制，但在产权、财务方面相对规范。
而大部分的民企财务不清、产权不明晰，规范化的成本高，很难得到私募股权
基金的信任，由此容易错失融资机会。“家有梧桐树，自有凤凰来”。但在中
国，完全符合以上要求的优质投资项目并不多。我国目前的状况是规模大、质
量优的项目受到大家一拥而上的追捧，大量资金追逐少数的项目，结果导致投
资利润下降。私募股权基金原则上不会排斥中小型企业，但他们的选择标准是
拥有核心技术、产权清晰、独立自主产权和市场前景广阔的中小型高新技术企
业。一些中小企业没有向私募股权基金融资的意识，还有一些中小企业虽然希
望寻求与私募股权接洽的机会，却往往由于产权不明晰、财务记录混乱等我国
中小企业的通病而错失融资机会。投资者很难找到有价值的项目，需要资本的
企业也很难找到投资者。
4．3．4我国私募股权基金资本退出机制不完善
私募股权基金投资企业的目的不是长期持有股份，而是通过企业的成长获
取回报。实现股权的退出是实现收益的关键，但我国的私募股权基金主要依靠
兼并重组等方式退出，难度大、周期长。通常，以投资企业的公开上市为私募
股权投资基金实现资本退出的主要方式，但我国目前多层次资本市场体系尚未
建立，除了沪深两大交易所之外，尚没有规范运作的创业板市场和柜台交易市
场，企业上市门槛高、退出渠道狭窄，产权市场交易不活跃，增加了资金退出
难度，降低了基金的流动性。现有资本市场无法满足私募股权基金顺畅进入的
需求，出口又不发达，不少本土私募股权投资基金对本土企业的投资，其设立
与退出不得不通过境外渠道进行，这将制约国内私募股权基金的发展。
33
武汉理工人学硕士学位论文
4．3．5我国私募股权基金未形成专业有限合伙人群落
从私募股权基金管理机构来看，目前我国本土私募股权机构在数量上虽已
形成一定规模，但在管理能力上则良莠不齐，有能力持续募资、全国投资并形
成私募股权品牌的还不多。特别是一些地方性私募股权基金，有的是通过行政
命令组建，缺乏经验丰富的投资管理人才；有的则是为了特定的项目而成立，
缺乏可持续发展性。而一些企业和机构在资本市场活跃时，发现私募股权机构
获得了高额的回报，盲目上马私募股权基金项目，跟风随流的结果往往是亏损
清盘。从另一个角度看，我国私募股权投资人(例如LP，有限合伙人)群体还
未形成规模，私募股权投资观念和能力尚未真正普及【371。因此我们往往看到一
些奇怪的现象：一些具有深厚管理能力和长期创业经验的企业家将资本投资到
股市或者楼市中，而一些大众投资者却通过信托公司在参与信托型私募股权基
金。因此，培育我国专业的私募股权投资人群落，也是私募股权市场需要努力
发展的一个方面。
私募股权投资基金对专业化要求很高，属于高风险、高收益的行业，基金
的管理运营水平十分重要。但是，中国目前还缺乏具有国际水准的专业管理机
构，缺乏优秀的基金管理团队，同时私募股权基金管理人缺少外部监管，基金
经理人道德风险严重，很容易导致内幕交易、利润转移等违法行为。基金管理
人的诚信缺失和内部人控制在一定程度上阻碍了私募股权基金的发展。
武汉理工大学硕+学位论文
第5章我国私募股权基金的运作机制创新设计
上文中提到的我国私募股权基金应该从美国私募股权基金市场借鉴其丰富
成熟的经验，包括我国私募股权基金可以尝试的采用有限合伙制，在投资时要
选择优质的项目进行投资，为了长久的发展，应该建立良好的公信度以及培养
优秀的管理团队。要想我国的私募股权基金能够发展壮大，除了这些之外，还
应该结合我国的国情，进行以下几个方面的创新和完善。
5．1扩大我国私募股权基金的资金来源
为使私募股权基金具有丰厚的基础和源泉，应根据我国的国情，借鉴国外
的经验，建立起一个包含政府、企业、社保基金和社会闲散资金的多元化的资
金来源。鉴于我国目前的情况，可能采取以下措施扩大私募股权投资基金的资
金来源。具体来说，可以从以下几方面着手。
5．1．1加大政府对我国私募股权基金的投资力度
在我国，政府作为私募股权基金来源可以有三种方式：一是政府财政拨款；
二是发行债券募集资金；三是对部分不适合产业政策或长期亏损国有中小企业
的存量资产进行拍卖，其余额的一部分用于原企业职工的社会保险，其余大部
分资金可以作为私募股权基金的来源。
政府财政资金可以通过两种形式进入风险投资领域：一是融资担保资金，
如1998年6月26日成立的北京市高新技术产业融资担保资金及1994年3月成
立的中国经济技术投资担保公司等。二是政府直接投资资金，如己经倒闭的中
创公司及中国科招高技术有限公司等。
5．1．2开放机构投资者对我国私募股权基金的投资
(1)保险公司可以成为私募股权基金的资金来源
前文曾提到，养老金和保险资金是欧美私募股权基金的主要投资者，双方
的期限结构和投资理念相契合。我国法律和相关监管机构对于保险公司资金和
养老金、企业年金等社会保障基金的投资渠道有着严格审慎的考虑。虽然全国
社保基金、保险公司和企业年金均被允许将一定比例的资金投向权益类产品，
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武汉理丁大学硕+学位论文
但在实际操作中，此类资金仍不能自由投资私募股权基金。虽然相对于外资成
熟的私募股权基金，我国本土私募股权基金缺乏经验和业绩支撑，私募股权投
资市场也没有建立起完善的信用体系，但仍不乏一些具备较高知名度和良好业
绩的基金管理公司。保险公司资金和社会保障基金的参与将会在很大程度上促
进我国私募股权基金的成熟。即使保险公司或社会保障基金只能拿出其持有资
金的1％，也将会是一笔非常可观的资金额度。根据世界银行的统计，我国养老
金从2001年到2075年的收支缺口将达到9．15万亿元人民币。到2030年，中国
企业年金市场预计将达到1．85万亿美元的规模，折合人民币近15万亿元，成为
世界第三大企业年金市场【421。伴随着我国人口的老龄化，巨额的养老金和企业
年金将面临巨大的保值增值压力，需要更好、更多元的投资渠道，而私募股权
基金的确是合适的选择。如此大规模的资金如果进入私募股权投资市场，势必
会激励我国私募股权基金管理公司和基金经理改善管理、提高业绩以争取委托
资金，促进私募股权基金的良性竞争和优胜劣汰【4引。
(2)银行可以成为私募股权基金的资金来源
在国外，银行也是私募股权基金的一个重要来源渠道。在日本，银行甚至
是私募股权基金的主体，欧美国家的银行也大多设立投资公司进行投资业务。
在我国，银行参与投资的项目中，高技术项目不到10％。目前，受现行法规限
制，银行资本不可能大举进入风险资本市场。目前，我国居民储蓄已达6万多
亿元。这部分资金如果得到有效利用将极大地缓解我国风险资本来源不足的难
题，同时还可以降低隐藏着的金融风险。
(3)其他机构也可以成为私募股权基金的资金来源
在我国，其它机构如信托投资公司及证券公司从事风险投资具有得天独厚
的优势。证券公司在我国具有投资银行的功能，其内部聚集了大量的专业投资
人才；信托投资公司具有丰富的实业投资经验。这类机构可以利用自身业务优
势、环境因素及操作经验，发起成立风险投资基金、或者规范化的股份有限公
司。
但是，由于大部分机构投资者都带有国有或准国有的性质，其投资决策很
容易受到行政力量的干扰，因此机构投资者进入风险投资领域还必须有组织形
式和机制上的创新，并须辅之以相应的服务支持系统。对于商业银行、保险公
司等从事风险投资业务一个可行的方法是注入适量资金于风险投资公司(基金)，
由风险投资家代理而不直接管理；对于证券公司、信托公司从事私募股权投资
业务，这类机构控股成立风险投资基金则较为合理【401。
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武汉理工大学硕士学位论文
5．1．3鼓励大型公司及企业对我国私募股权基金的投资
在西方，大公司、大企业从事风险投资正在成为一种趋势。在我国，大公
司、大企业的资金(亦称产业资本)也是目前除政府资金外最为现实可行的私募股
权资本来源之一。虽然，我国大部分国有大型企业处境困难，但是仍有为数众
多的资金实力雄厚的企业。如海尔、长虹、科龙、联想及方正等，均拥有雄厚
的技术和资金实力。应当鼓励这些大企业在企业内设立投资基金，待时机成熟
后，可向外发展为专业的风险投资公司。青海庆泰投资有限公司及近来成立业
投资股份有限公司(有清华同方、首钢总公司等注入产业资本)的资金均来源于大
公司、大企业。
5．1．4引导个人投资者对我国私募股权基金的投资
个人投资者资金(主要指居民储蓄)是目前除政府资金外另一最为可行的私
募股权资本来源。居民储蓄近年来快速增长(自1979年以来，年均增长速度30％，
降息多次后，仍有上升趋势)从一个侧面反映了广大居民投资意识弱。投资意识
弱的一个主要原因是投资渠道的缺乏。如果能将这6万多亿元储蓄的一部分吸
引到私募股权投资领域，那么我国将不存在私募股权投资的资本来源不足问题。
居民储蓄转化为风险资本的一个最简单方法是建立信用担保基金，引导银行进
入风险投资领域。这样做可以弥补政府信用担保基金数额不多的缺陷，但是，
并不能从根本上解决储蓄资金向风险资本转化的问题。同时，在目前银行不良
资产较高的情况下，银行大举介入风险投资可能诱发金融危机。居民储蓄转化
为风险资本的根本出路在于居民投资意识、风险意识的提高，但这是一个长期
的过程。目前，一个可行的过渡措施是成立公开上市的信用较高的风险投资基
金或“民投国营"的风险投资公司来吸引投资。此外，国家必须鼓励扶持私人
风险投资的设立及运作，因为风险投资意识的提高从根本上依赖于私人投资成
功的示范效应。
5．1．5吸引国外投资者对我国私募股权基金的投资
近年来，国外资金对我国风险投资市场表现出浓厚的兴趣。据《亚洲风险
投资杂志》报道，自1985年以来，已先后有50多家国外风险资金进入中国，
基金资本额从1991年的1．8亿美元上升到2003年的36．1亿美元【451。对这些数
量可观的资金，应当加以充分利用。为此，我国政府的当务之急是制定、修改
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武汉理工人学硕+学位论文
有关法律规章制度，创造一个良好的发展环境。
5．2优化我国私募股权基金组织形式
从法律角度来看，由于法律依据和基金形态不同，各国基金法的法律结构
大不一样，但从经济角度来看，不同形态基金的组织结构具有高度一致性。虽
然各国的称谓是不同的，法律地位也不一致，但是均由基金管理人、基金受托
人、基金持有人三方当事人组成，三者之间职能分工与运作机制基本相似。可
以说，法律意义上的组织结构是形式上的，经济意义上的组织结构是实质上的，
投资基金组织结构具有“殊途同归"的特点。因此，在运行模式的选择方面，
各种类型的私募基金采取的方式都大同小异。
5．2．1我国募股权基金组织形式的比较分析
前面已经提及，私募股权基金的组织形式主要又三种，分别为公司制、契
约制和有限合伙者，现在将这三种组织形式进行比较，以便选择适合我国私募
股权基金的组织形式【451。
(1)报酬激励的比较
从报酬激励来看，在公司制中，股东以股金为限对企业承担有限责任，基
金管理人是股份公司的经营代理人，不持有公司股份，除重大失误外对公司不
承担责任。在这一点上，公司制没有将基金管理人和基金的投资效益紧密联系
在一起，公司的目标和基金管理人的目标很可能会有偏差。
在契约制中投资者、基金管理人和基金托管人在通过信托契约在事前对基
金的收入分配进行了规定。信托基金的投资者以其投入的资金为限承担有限责
任。契约制基金管理人对基金盈亏无须承担无限责任。基金管理人按照约定收
取经营管理基金的费用和一定的比例收益提成，基金托管人收取托管费。在事
前明确规定的基金管理费用和确定比例的收益提成使得基金管理人的收入直接
与业绩挂钩，使得契约下基金管理机构的效率要高于公司制。但是这种激励机
制也存在基金管理人为了追求更多的提成而冒较大的风险。
在有限合伙制中，投资者作为有限合伙人，仅以出资额为限对企业负有限
责任，这样也为其所承担风险设置了一个上限。普通合伙人对合伙企业的债务
负有无限责任，同时也提供少部分的合伙资金，通常为1％。这实际上是要求代
理人和委托人共同分担风险，有效地遏制了普通合伙人借助内部人控制转嫁投
资风险、损害投资者利益的问题，使投资者的利益在制定安排上得到了保障，
武汉理：【人学硕士学位论文
对普通合伙人的冒险行为也形成一种钳制。这种机制把普通合伙人的责任和基
金的投资效益紧密的联系在一起。
(2)控制权分配的比较
从控制权来看，在公司制中，基金管理人掌握基金的管理运作，但是不对
基金盈亏责任，也没有剩余索取权，这种管理运作和剩余索取权的分离很难使
基金管理人以基金收益最大化为目标。在信息不对称的情况下，很容易引发代
理人的道德风险。在这种情况下，唯一有效的解决方法是加大董事会对基金管
理人权利的限制，然而过多的限制又影响了基金管理人的投资决策的独立性和
稳定性。
在契约制中，契约一旦签订就由基金管理人负责管理运作，这种机制可以
充分发挥基金管理人的专业管理运作才能。但是，由于基金经理人除在明显违
反规定情况下，一般不对基金盈亏负责，因此可能会出现基金管理人为获取高
额收益提成而将投资人的资金投资于高风险项目。持有人大会虽然有监督基金
管理人的作用，但是作用不大。
在有限合伙制中，有限合伙人不直接干预基金的管理运作，基金的管理运
作由普通合伙人来负责，普通合伙人出少部分资金，但是对基金承担无限责任。
这种机制保证了普通合伙人享有充分的管理运作的决策权，有利于普通合伙人
不受外界干预发挥自己的经营管理才能。同时普通合伙人的无限责任又可以约
束其冒险式行为并限制道德风险的发生。
(3)运营成本的比较
运营成本的高低是投资者在选择私募股权投资基金时着重考虑的因素之
一。我们在讨论私募股权投资基金的运营成本时一般考虑两个部分一是税务成
本，另一是日常经营成本。
第一，税收成本比较。税收成本往往是各投资人设立私募股权投资基金时
重点考虑的问题。公司制的私募股权投资基金具有法人资格，属于二级税负制。
即当基金取得收益时必须缴纳企业所得税，目前企业所得税率为33％：基金的
利润分配给投资者后，投资者根据其投资主体资格，要么缴纳企业所得税，要
么缴纳个人所得税。有限合伙型和契约型私募股权投资基金不具有法人资格，
属于一级税负制，即基金本身不是纳税主体，所取得的盈利无须缴纳所得税，
只有当投资者从基金中取得收益时才须缴纳所得税。因此，公司制私募股权投
资基金要比有限合伙制和契约制私募股权投资基金的税负成本高很多。
第二，日常经营成本的比较。公司制基金的管理费用因为在基金成立之前
39
武汉理T大学硕+学位论文
不能通过契约固定下来，为日后的管理费用控制带来很大困难。有限合伙制基
金的管理费用，一般是按照基金总资产的2％抽取，因此费用事先就得以确定，
费用控制非常容易；契约制基金的管理费用也是投资者和基金管理人在事前通
过契约就确定下来的，因此费用控制也非常容易。
通过在报酬激励、控制权分配、运营成本等方面的比较可以看出，三种组
织形式中有限合伙制效率最高、契约制次之、公司制最低，如表5．1所示。目前，
发达国家的私募股权投资基金主要以有限合伙制为主，以契约制为辅，公司制
由于结构效率低下已经较少被使用。
表5．1三种组织形式的私募股权基金的比较
基金租住公司制契约制有限合伙制
形式
法律依据公司法信托法合伙企业法
法律地位独立法人非独立法人未明确规定
投资者的股东委托人合伙入
法律地位
基金管理专业基金管理公司受托人普通合伙人
人或者自己设立的管
理公司
投资额度投资者共同出资投资者出资有限合伙人提供99％资
金普通合伙人提供1％
资金
政府监管政府监管较多较松较松
力度
投资收益基金管理公司收取基金管理人获得约定比普通合伙人每年可以收
分配固定比的管理费和例的管理费，投资者获取净资产2％的管理费
投资成功后一定比得基金投资运营的资本和全部投资净收益20％
例的基金净收益提增值收益的投资收益提成，有限
成，投资者分享剩合伙人分享剩余的投资
余的投资净收益净收益
税收负担二级税负制一级税负制一级税负制
武汉理工大学硕七学位论文
5．2．2我国私募股权基金组织形式的优化设计
自2007年6月1日新的《合伙企业法》颁行以来，对于私募股权基金的组
织形式又引发新一轮理论探讨及实践探索。然而，新《合伙企业法》颁行不久，
无论行政执行机关或普通投资者，对以有限合伙形式运转私募股权投资尚不甚
熟悉，不同地区工商行政部门对有限合伙企业形式认识不一导致有限合伙企业
设立存在风险。基于以上分析，作者认为可以设计以下的有限合伙制私募股权
基金构架，以便更好的扬有限合伙之利而弃有限合伙之弊。
在采纳有限合伙制为基本组织形式的前提下，将公司制有限责任结合有限
合伙企业中普通合伙人无限责任，由公司(非国企、上市公司等)担任有限合
伙制私募股权基金中的普通合伙人，同时吸引投资者作为有限合伙人加入有限
合伙企业。同时有限合伙人又可以结合集合信托计划的设计进一步降低投资者
风险，也为普通合伙人提供途径更好的将自己的利益与其他投资者利益加以捆
绑【461。
有限合伙制私募股权基金投资设计简述：2名自然人甲、乙设立投资公司A，
之后借信托机构发行集合信托计划，向部分意向投资者定向私募，可以通过优
先受益人与次级受益人等设计保证意向投资者获得保底受益，根据2007年3月1
日实施的《信托公司集合资金信托计划管理办法》，“信托公司推介信托计划时
不得以任何方式承诺信托资金不受损失或者以任何方式承诺信托资金的最低收
益”。但并未限制由一方受益人对另一方受益人提出的保本及最低收益的保证，
可以由甲、乙提供个人财产为其他意向投资者的保底收益提供担保，由信托计
划受托人作为有限合伙企业的有限合伙人承担有限责任(为意向投资者的投资
收益提供双重保障)，而投资公司A作为普通合伙人承担无限责任。普通合伙人
与有限合伙人之间的企业经营关系根据双方商业谈判结果确定(如普通合伙人
可让渡部分经营决策权给有限合伙人，或设立投资决策委员会甚至外聘投资顾
问进行投资决策分析等)。经营方向设定为股权投资，主要为未上市企业股权投
资。上市退出后分配顺序可设计为：有限合伙中的投资公司A作为管理人提取管
理年费+浮动报酬后，普通合伙人与有限合伙人按出资或约定分配收益，而集合
计划受托人作为有限合伙人分配收益后优先分配给优先受益人，剩余利益分配
给次级受益人，如图5．1所示。
综上，我国私募股权基金现可在许可条件下采纳有限合伙企业形式作为承
载，考量具体商业情况，并结合信托制、公司制等形式以打造最优架构设计。
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武汉理T大学硕十学位论文
以个人财产担保最低收益
图5．1我国私募股权基金组织形式优化图
5．3建立我国私募股权基金的退出机制
鉴于我国证券市场的发展状况，借鉴国外风险投资的成功经验，我认为我国
私募股权投资的退出机制从长期目标来看，应建立二板市场，实现IPO退出；
近期应完善证券市场，建立以收购为主的多种退出机制。
5．3．1建立二板市场实现境内IPO退出
发达的股票市场是风险投资业发展的先决条件，层次丰富的资本市场是风
险投资得以顺利套现，从而实现其创业回报的最根本因素。从美国的风险投资
业的发展来看，美国的风险投资业较为发达，风险投资活动活跃，风险资金的
退出主要是通过工PO形式退出的149。。通过进一步的分析，我们还可以看出，美
国之所以选择IPO的退出形式，与其发达的股票市场是分不开的。目前在美国
公开资本市场上首次上市的企业中，大约有45％是接受过风险资本投资的高新
42
武汉理工大学硕士学位论文
技术企业，而且这些企业大都选择在NASDAQ市场上市【4 71。
二板市场是私募股权资本退出的主要途径。欧美国家都有完善的证券市场，
都有各自的二板市场支持私募股权资本的退出，如美国的NASDAQ市场和欧洲
的小盘股市场。二板市场主要针对高新技术企业和中小企业，在上市要求和条
件、上市审批、股票交易规则等方面与主板市场有较大差别。并不是发达的二
板市场导致了发达的私募股权投资，而是有效率的私募股权投资促成了二板市
场的发达。如果没有一个发达有效的证券市场，私募股权投资的一切努力都不
可能转化成企业成长的预期。实际上多数私募股权投资与中小企业的经营盈亏
无关，它不能从所投资的中小企业的经营盈利再获得收益，其收益只来源于企
业成长期。
中国对在深圳设立的二板市场，应该放宽上市条件，对高新技术企业上市
适应放宽连续盈利年限、连续经营记录以及公司股本规定；放宽再融资条件，
对少数急需资金实施高新技术项目的高技术上市公司配股时，净资产收益率、
配股间隔期以及配股比例要求都可以适当放宽；二板市场应当是一个全流通的
市场，不再有目前主板市场中的国家股、法人股和公众股的划分，否则，私募
股权投资形成的股权将无法实现或者变现性极差。
5．3．2采取到国外市场通过口O方式退出
由于目前中国A、B股市场高门槛和额度的限制，且国内的二板市场暂时无
法建立，在这种市场环境下，我们可以利用香港的创业板和国外的二板市场，
实现Po退出。香港特区作为国际金融中心，其创业板市场主要是针对香港及
邻近地区需要集资扩张并具备增长潜力的中小高科技企业和新兴企业，没有对
上市企业作区域限制，这就为内地中小高新技术企业实现海外融资开辟了渠道。
国内企业海外上市的途径主要有直接上市与间接上市两种。直接上市即直接以
国内公司的名义向国外证券主管部门申请发行的登记注册，并发行股票，向当
地证券交易所申请挂牌上市交易，海外直接上市通常都是采用IPO方式进行。
间接上市即国内企业境外注册公司，境外公司以收购、股权置换等方式取得国
内资产的控股权，然后将境外公司拿到境外交易所上市。间接上市主要有两种
形式：买壳上市和造壳上市。其本质都是通过将国内资产注入壳公司的方式，
达到拿国内资产上市的目的，壳公司可以是已上市公司，也可以是拟上市公司。
从公司长远的发展来看，境外直接上市应该是国内企业海外上市的主要方
式。虽然口O程序较为复杂，需经过境内、境外监管机构审批，成本较高，所
43
武汉理工大学硕士学位论文
聘请的中介机构也较多，花费的时间较长。但是，IPO有三大好处【49】：公司股价
能达到尽可能高的价格；公司可以获得较大的声誉：股票发行的范围更广。所
以从公司长远的发展来看，境外直接上市应该是国内企业海外上市的主要方式。
由于直接上市程序繁复、成本高、时间长，所以许多企业，尤其是民营企业为
了避开国内复杂的审批程序，以间接方式在海外上市。间接上市的好处是成本
较低，花费的时间较短，可以避开国内复杂的审批程序。尽管中国企业海外上
市存在着一些问题，但是随着我国企业外部经营环境的进一步优化和我国高新
技术产业的进一步发展，企业业绩提高，中国企业海外上市的前景还是一片光
明的。
5．3．3采取收购的退出方式
除了Po退出方式之外，让其它大的企业来收购兼并风险企业对私募股权
投资公司也具有相当的吸引力。这种退出方式能使风险企业迅速获得流动性资
金或流动性强的证券，并完全退出风险企业。一般来讲，在小的公司实现创新
较为容易，而生产和市场营销在大的公司则较易实现。因此，将风险企业出售
给一个具有生产和营销经验的另一家大公司，可以产生综合经济效益。投资机
构可以通过制定较高的退出价格而获得收益。当然，在收购的退出机制中，风
险企业是以企业控制权的丧失作为代价的。
从美国风险投资的发展来看，在80年代发展的初级阶段，风险企业通过收
购的退出方式也占有较大的比例。而在90年代，这一比例在逐渐地降低。德国
的风险投资之所以选择以收购退出为主，在于德国的资本市场主要是以银行为
中心，证券市场的发展欠发达。而以色列在其风险投资的迅速发展中，采取收
购的退出方式也较为普遍。这说明，在证券市场尚未发展到一定阶段，风险投
资的退出，选择收购更符合实际。相比而言，我国的资本市场也主要是以银行
为主，证券市场的发展只有十几年的历史，市场行为尚不成熟。因此，在目前
的情况下，我国要发展风险投资业，可以采用收购的退出方式。
5．3．4采取公司清算的退出方式
当确认投资的企业不能安全运行或成长太慢，甚至己出现要赔本的迹象，．
无法保证预期的回报时，应该选择以清算的方式从风险企业退出，将能尽量回
收的资本用于下一次的投资。以公司清算的方式退出对风险投资家来说是十分
痛苦的，但这是在企业经营状况恶化的情况下必须断然采取的措施。因为如果
武汉理T大学硕+学位论文
没有保证必要的的投资收益又不能及时退出前景不好的企业时，只能给私募股
权基金带来更大的损失。即使是仍能继续经营的企业，如果成长缓慢、年收益
较低，一旦被认定为没有发展前景，也应该果断决定立即退出。否则可能错过
投资撤出的最佳时机，也就无形中扩大了损失。
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武汉理工大学硕十学位论文
第6章对我国私募股权基金监管政策的建议
随着大量外资私募股权投资基金的进入，推动了我国私募投资基金的快速
发展，但毕竟是刚刚起步，私募投资基金在我国的发展还有很多不规范的地方，
因此，在积极发展私募股权基金的基础上，一定要保护投资者和社会公众的利
益，防范系统性风险，对其进行有效的监管和引导，以促进其规范健康发展。
6．1健全我国私募股权基金法律监管体制
健全法律监管体制，应该在现有法律制度的基础上，完善私募股权基金尤
其是有限合伙型私募股权投资基金所涉及的税收制度及其相关配套法律法规。
通过建立健全的私募投资基金法律制度来规范与约束私募投资基金的行为，防
范其法律风险，对其进行法律监管。
在操作层面，重新修订的《合伙企业法》、《公司法》和《证券法》，为大力
发展私募股权投资奠定了一定的法律基础。《合伙企业法》的重新修订，增加了
有限合伙企业的规定后，确定了合伙人作为合伙企业的纳税主体，明确了合伙
企业无需履行在企业层次上缴纳企业所得税的义务，从而解决了合伙企业和合
伙人双重征税的问题。但相关税收规定及对私募股权投资基金运作及发展的具
体规章制度及其相关的配套措施尚不健全，还有待完善。因此可以制订具体的
私募股权投资基金的认定标准和监管条例，以明确其法律地位，规范其运作，
积极引导其健康发展。同时可以制定严格的私募投资基金法律规范，如《投资
公司法》、《投资基金管理法》、《信托投资法》、《投资顾问法》和《投资者权益
保护法》等，逐步建立起私募股权投资基金的法律体系。
为了更好地监管私募投资基金，可以利用法规对投资人的资格和人数进行
限定，高风险的投资必须由具有一定风险承受力的投资者参加，比如在法律上
对基金投资人设立较高的门槛，对参加私募股权投资基金的投资者的个人资产
规模必须有一定的下限要求，并限定投资者数量，以此来保护投资者资产的安
全。因此，法律监管体制的完善，可以为私募投资基金的发展奠定坚实的法律
基础，使得私募投资基金有法可依，使其发展的法律依据更有约束力，以此来
化解私募投资基金的法律风险。
武汉理T大。学硕士学位论文
6．2设立专门的私募股权基金监管机构
由证监会专门设立一个中国私募股权基金监管委员会，对私募股权基金进
行专门监管，提高效率。我国的很多私募基金都带有“委托理财”的性质，而
信托业在中国是由中国人民银行进行监管的；同时很多私募基金投资于证券市
场，我国的证券市场是由中国证券监督管理委员会进行监管的。如果两个部门
同时行使监管权力，势必会影响监管效果，陷入低效率。因此，我认为：应该
设立一个专门的机构进行监管。中国私募股权基金监管委员会的职能应当包括：
第一，建立行业自律机构，如设立中国私募股权基金业协会。由行业自律机构
设立一定标准的职业操守来规范私募基金公司行为和私募基金经理的个人行
为，组织私募基金业从业人员的资格管理和培训，完善私募基金业信息系统，
监督会员行为，组织私募基金业的国际交流等。第二，建立公开报告制度。私
募基金的投资产品和投资者相对保密，但投资业绩是可以公开化的，一方面促
进市场竞争和公平，另一方面也是投资者参考的重要方面。第三，建立合理的
市场规则，要保留对私募基金直接干预的权利。私募基金毕竟是一个高风险的
产业，我国的金融市场发展并不健全，在积极培育私募基金市场的同时，可能
会出现多种无法控制的风险，在法律法规无法奏效的情况下，为了保证我国金
融市场和经济发展的稳定，直接干预将会是控制风险的最有效的方法。
6．3建立私募股权基金公开报告制度
建立公开报告制度，增强私募股权基金的透明度，保护投资者的利益。首
先应当考虑建立私募基金评级机构，因为合理的评级机制是私募基金健康发展
的重要配套措施。评级体系应当由独立公正的机构设立，评定的标准应当吸取
公募基金的经验教训，不能只考虑基金净值对基金运作能力的反映，应加入流
动性和安全性指标，并对基金经理人做出客观评价，便于投资者比较和选择。
其次考虑私募股权基金公司公告的内容。不同于公募基金，私募股权基金的具
体投资品种投资项目在很多情况下是对外保密的，因此究竟如何公告，公告的
内容，包括阶段收益率的计算方法，都应当由专门的监管机构进行明确规定。
可以肯定，尽管私募基金的信息披露程度并不像公募基金那样严格，相关信息
公开披露较少，从国外的情况来看，一般只需要半年或一年私下公布一次投资
组合和收益情况，投资极具隐蔽性，但是私募基金管理者仍然对投资者和监管
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武汉理T大学硕十学位论文
部门具有信息披露义务，尤其是资产状况和投资状况，以便监管部门及时发现
风险并加以控制。
6．4健全国内信用体制
健全国内信用体系，从社会意识层面加强监管，克服道德风险。由于我国
目前的信用环境与投资环境与国外有很大差距，社会信用体系尚未有效建立，
投融资市场不规范，关联交易和暗箱操作普遍存在。而私募投资基金建立在信
托制度上，其运行机制多是建立在个人的自我约束基础上的，因此私募投资基
金的有效运行很大程度上依赖于诚实守信等道德规范的约束。
私募股权基金投资策略的隐蔽性，即信息披露的不完全性，造成了信息不
对称。在没有外部约束机制的情况下，私募股权基金逐利投机的本性，可能会
让他们为获取巨额利润，进行内幕交易，操纵股价等违规行为。这些操作风险
都会给投资人和市场带来很大的危害，不利于对私募投资基金投资人利益的保
护。基金管理人的个人操守也不好衡量，当管理人不遵守合同违约时，会给投
资人造成损失。
防范道德风险，需要建立完善的市场诚信体系，可以建立个人和企业信用
体系以及企业的评级征信机构。通过信用数据库的建设，把相关记录保存下来，
以便监管机构对个人及企业的信用状况进行检索查阅，同时，对信誉好的基金
管理人可以给予奖励及相应的荣誉，提高其信誉度及行业内的知名度，对信誉
不好的基金管理人给予处罚，他们将在无形的压力下被淘汰，被驱逐出私募基
金投资行业。这样私募投资基金管理人通过对个人的自我约束，规范其管理行
为，主动提高其职业素养，从而克服信息不对称和道德风险。
只有在市场中形成良好的信用环境，加强社会诚信体系建设，才能避免私
募投资基金管理人在逐利动机的驱使下，利用法律和监管合约的漏洞，进行关
联交易、内幕操纵，引发道德风险，最终损害投资人的利益。因此，社会意识
层面的监管，即道德规范的约束对私募投资基金的监管也尤为关键，不容忽视。
武汉理工人学硕士学位论文
第7章结论
在国际资本市场上，特别是进入2l世纪以后，私募股权发展迅速，成为仅
次于银行贷款和IPO的重要融资手段。私募股权投资公司在全球资本市场的影
响力与日俱增，并不断刷新交易纪录。私募股权投资基金这个概念在中国大陆
出现的比较晚，但是从2000年后中国的企业频频遭遇国外私募股权投资基金投
资、并购，中国企业的收益增长并没有被国人所分享。目前，中国己成为亚洲
最为活跃的私募股权投资市场。因此，在这种大环境下大力发展中国本土的私
募股权投资基金已迫在眉睫。本文正是在这种背景下，对私募股权投资基金的
发展以及运作机制做了全面的分析。
在外资私募股权基金对中国市场进行战略性布局的时候，我们必须从马上
开始筹划和努力，把握我国产业重组的机会并占领市场，与外资私募股权基金
平分秋色。本文在分析美国私募股权基金的运作成功的经验之后，提出我国私
募股权基金运作机制应从以下几个方面着手：首先，要扩大私募股权基金的资
金来源，放宽限制，可将政府、机构投资者、大公司、大企业、个人投资者、
国外投资者都纳入范围；其次，在组织形式的选择上要慎重，应该选择在采纳
有限合伙制为基本组织形式的前提下，将公司制有限责任结合有限合伙企业中
普通合伙人无限责任，由公司(非国企、上市公司等)担任有限合伙制私募股
权基金中的普通合伙人，同时吸引投资者作为有限合伙人加入有限合伙企业。
同时有限合伙人又可以结合集合信托计划的设计进一步降低投资者风险，也为
普通合伙人提供途径更好的将自己的利益与其他投资者利益加以捆绑。再次，
在退出机制上，应该根据所投资的项目不同的情况选择不同退出方式。最后，
在完善我国私募股权基金发展的监管方面提出了一些自己的建议。
私募股权基金的筹集和资本投向是随着各国经济环境的变化而动态变化
的。尤其是在目前美国次级债危机尚未完全消除的前提下，我国私募股权基金
究竟会受到如何影响，其是否会对国际以及我国资本流动的趋势产生重大影响，
这些无疑都是摆在我们面前的重要课题，需要我们继续跟踪、探讨和研究。
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武汉理工大学硕士学位论文
致谢
感谢魏建国教授在整个论文写作过程中给予地指导帮助。在论文选题时，
通过和导师地交流，确定了论文的选题。经过导师对论文的结构和写作要求地
指导，形成了论文提纲，魏教授的点拨帮助我理清了论文的逻辑结构，对日后
写作中少走弯路极有帮助。在论文写作时，查阅了大量的资料和书籍，感谢我
的指导老师魏建国教授的指导，才能对脑海中积累的零碎杂乱的思想进行了整
理，最终形成这篇论文，我还要感谢论文对我的论文提纲提出修改意见的杜伟
岸教授，他的意见也给了我极大的帮助。还要感谢李春美、张晓慧同学，在写
作的过程中给予我的鼓励和支持。最后对在百忙之中抽出时间，评审本论文的
各位专家、教授表示衷心的感谢!
谢谢!