西南财经大学
硕士学位论文
央行票据可持续性的研究
姓名：刘繁臻
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：陈野华
20081130
摘要
摘要
我国从1998年恢复公开市场操作以来，公开市场业务逐渐成为中央银
行货币政策操作的重要工具，对于调节货币供给量和货币市场利率发挥着越
来越重要的作用。近年来，由于我国国际收支顺差不断扩大以及人民币升值
预期的影响，外汇储备迅速增加，导致基础货币投放过多，银行体系流动性
过剩，造成了潜在的通货膨胀压力。中央银行的公开市场业务由于持有的国
债数量较少、国债市场发展存在种种缺陷而显得力不从心。在这种情势下，
从2003年起，中国人民银行在银行间债券市场发行央行票据作为公开市场
业务的操作工具来对冲由于外汇占款的持续增长而扩大的基础货币。中央银
行不断加大了央行票据的发行力度，来对冲持续扩大的基础货币投放，平稳
货币市场利率。但是以央行票据为工具的公开市场业务究竟能否有效的调控
货币供给量和货币市场利率，从而实现中央银行的货币政策目标呢?央行票
据到底是一个短时期得工具，还是长期持续的呢?由于中央银行票据在我国
还是一个比较新鲜的事物，而以可持续性这个角度来研究的学术性文章很少，
． 因此带着上面这些问题，笔者写了这篇文章，旨在对央行票据的可持续性问
题有一个全面而深入的研究。
一、论文的主要内容
第一章前言。简要介绍了选题的背景和研究意义、研究方法和基本思路、
创新和不足。并且将国际国内相关问题得最新思路做了分析，整理出文献综
述。
第二章全面介绍央行票据。第一节对央行票据的概念，性质，发行原因，
发行目的，发行背景，发行特征，做简要概述。第二节详细介绍了中央银行
票据发行的7个原因。第三节分析了我国中央银行发行中央银行票据的主要
目的是收回由于购买外汇储备而增加的流动性。直接目的是对冲由于外汇占
款大量增加而过多投放的基础货币，间接目的是保持货币信贷适度增长，维
央行票据叮持续住的研究
持币值的基本稳定。分别对央行票据发行方式的价格招标和数量招标做了基
本概括。
第三章从公开市场操作的理论依据、介绍了央行票据作为新的公开市场
操作工具的调控原理，分析央票的作用机理，提出央行票据是否可持续的问
题。
第四章主要是对财务可持续性问题做了实证研究。这一章首先将可持续
性问题从宏观和微观的角度做了划分。宏观成本，即宏观经济金融运行方面
必须支付的成本。微观成本，即实际执行过程中的财务成本。因为央行票据
是成本性的工具，央行必须对发行的央行票据还本付息。中央银行票据的本
质是中央银行的负债。使用央行的负债来进行公开市场操作或是解决金融机
构不良贷款问题会增加央行的货币政策操作成本。因此，扩大票据发行总量
和延长票据期限，无疑都直接加大了央行票据的成本支出，提高了央行的调
控成本。一般而言，中央银行在进行货币政策执行中，不需要考虑成本问题，但在
实践中，中央银行仍然受到财务成本约束，中央银行如果没有弥补支出成本的
来源，就会导致中央银行信誉的损失，并丧失自主性。
第五章主要分析了央行票据的宏观可持续性。将货币市场利率和货币供
应量纳入宏观分析的指标，分别对央行票据的发行量与货币供应量的关联性，
央行票据的发行量对货币市场利率的影响，央行票据的发行利率对货币市场
利率的影响做了三个实证研究。结论说明：第一，发行央行票据无法从根本
上收缩由外汇储备增加而导致的流动性的长期、单边的扩大不能很好调控货
币供给量。第二，央行票据的发行利率会推高货币市场利率，形成自我积累
的恶性循环。由于多次的发行和正回购操作，使得市场对央行票据的认购积
极性不高，央行不得不用更高的利率为条件来刺激央票的发行。另外央行票
据对冲外汇占款将导致我国资金持有结构失衡，抑制我国经济增长率，另外冲
销性干预政策有可能导致经济“滞胀”现象并且干预扰乱了货币政策的独立
性。
第六章主要是文章的结论和政策建议。通过对我国央行票据的操作对货
币供给量和货币市场利率影响的实证分析，说明我国目前以央行票据为工具
的公开市场操作虽然是有效的，但它对于货币供给量的影响不如对货币市场
利率影响大，并不能十分有效的调控基础货币。阐述了央行票据本身存在的
2
摘要
局限性，它不是实施公歹l：市场操作的最有效的工具，从而有针对性地提出完
善我国的公开市场业务的政策建议，创新央行票据发行对象以及发行期限，
大力发展和完善国债市场。
二、本文的主要贡献
1、从选题来讲，央行票据研究是一个较新的领域，对央行票据可持续性
这个角度的研究就更是凤毛麟角。本文通过对文献资料的收集整理，全面而
系统地介绍了央行票据，对其发行原理，发行背景等都进行了深入地分析，
在这基础上提出了可持续的问题。
2、在之前的文献中也有将可持续性问题分为宏观和微观的，但是研究的
深度都不够，本文中笔者将财务成本归纳为微观成本，将货币市场利率和货
币供应量纳入宏观分析的指标，分别对央行票据的发行量与货币供应量的关
联性，央行票据的发行量对货币市场利率的影响，央行票据的发行利率对货
币市场利率的影响做了三个实证研究。
3、最后，本文的实证部分做了滞后性处理，因为央行票据发行的效果不
是立竿见影，所以在实证部分引入了滞后期概念，这使得统计意义和经济意
义相结合，并统一起来。
三、本文的不足
本文的不足主要是由于笔者在实际工作经验方面的不足，因此所提的建
议可能理论性比较强，在实际工作中实施起来还需要适时调整和改进，这同
时也是笔者后续努力的方向。
关键词：央行票据可持续性公开市场操作货币市场利率货币政策工具
Open Market Operation has become the important monetary tool since 1 998，
and it plays an increasing part in the adjusting the supply of the base money and
the monetary market rate．Since 2003 People’S bank of China has issued central
bank note as the operation tool to control the base money．The research on the
central bank note from the sustainability iS not too much．Thus．1 embark on this
field as a new comeL aiming at reach a round and deep research on this issue．
ne first chapter is pretext．It introduces the context，meaning，methodology,
outline of my topic。The second chapter introduces the central bank note roundly．
The third chapter analyses the mechanism of central bank note．advancing the
question that whether central bank note is sustainable or not。The fourth chapter
makes the empirical research on the financial sustainability of central bank note．
弧e曩熊chapter analyses the macro—sustainabili哆of central bank note。The author
embraces the monetary market rate and money supply as the indicator and makes
the three aspects in an empirical way．They are as follows：the correlation between
the is the number of central bank note issued and money supply,the influence of
the number of central bank note issued on the monetary market rate．也e influence
of the issuing rate of central bank rate on the monetary market rate．The sixth
chapter is the conclusion and suggestion ofthis paper．
Key words：central bank bills；sustainability；Open market operations；
the monetary market rate；monetary policy tools
西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，
本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对
本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标
明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位申请人：
2008年12月1日
1．前言
1．前言
1．1选题背景和研究意义
自2000年以来，我国外汇储备增加迅速，为对冲由此造成的流动性增加，
中央银行采用了不同的冲销手段来回收过多的流动性。我国中央银行最早所
采用的冲销政策主要是再贷款和J下回购操作。但由于再贷款受到再贷款余额
的限制以及商业银行贷款与存款计划的约束，利用再贷款进行对冲操作已没有
多大余地。同时，我国央行所持有的各类债券基本上为前期的正回购操作锁
定，使得中央银行通过回购开展公开市场操作面临无债券可售的局面。正是
在这种背景下，2002年9月，中央银行不得不开始自己创造，发行短期债券
工具⋯⋯⋯～央行票据，将其作为对冲外汇占款的一种新政策工具。客观来看，
央行票据的发行是央行迫不得已的选择，是在特定情形下央行发行的一种临
时的，短期的，具有明显阶段性的，公开市场操作工具。
为什么在我国央行票据能够取代国债成为央行现在的主要操作工具，为
什么它又成为了解决金融机构资本金不足的工具。央行票据发挥这一系列的
作用将对我国央行产生哪些影响，它又存在着哪些局限性，以及其以后的发
展趋势又如何?央行票据是否是可持续的金融创新?因此带着这些问题选择
了央行票据研究这个题目。
1．2文献综述
中央银行发行中央银行票据，将其作为对冲基础货币过快增长的政策工
具。唐毅庭(2002)认为这是央行公开市场操作的重大金融创新，它提供了
一种流动性较强的货币市场工具，为回购、拆借利率以及其他短期利率产品
提供了定价基础，并为在此基础上构建短期收益曲线提供了可能。引入中央
央行票据口『持续性的研究
银行票据后，央行可以利用票据或回购及其它们的组合，进行“余额控制，双
向操作”，对中央银行票据进行滚动操作，增加了公开市场操作的灵活性和针
对性，增强了执行货币政策的效果。宋玉长(2003)认为，央行票据的作用
首先体现在它温和而有效地回笼了货币，确保了经济的平稳增长和宏观调控
目标的实现。其次，央行票据的合理发行促使了人民币汇率保持稳定。最后
央行票据的运用引导了各类金融主体的市场行为，为推动利率市场化做出了
积极贡献。
央行票据的作用机制，戴根有(2003)指出，央票是中央银行调节基础
货币的一种新形式，从具体过程来看，央行向商业银行发行票据的直接结果，
是将商业银行原存在央行的超额准备金存款转换为存在央行的央行票据。这
一过程对于商业银行，其资产和负债总量不变，但资产结构发生了变化；对
于中央银行，其资产和负债总量也不变，但负债结构发生了变化。这一过程
的政策效应从商业银行来讲是将原本由商业银行持有可以直接用于发放贷款
的超额准备金存款，转变为仍由商业银行持有，但却不能直接用于发放贷款
的央行票据，减少了可贷资金量。从中央银行来讲，这种负债结构的变化总
体上减少了商业银行可贷资金量。李扬(2005)认为，由于中央银行本身调
控主体的性质等因素的制约，央行票据发行过程中存在四大问题。首先是发
行成本和资金使用。发行票据所形成的沉淀资产没有被充分利用的情况下，
央行却要承担支付利息的成本。其次，央行票据是央行以自身信用为担保发
行的债务凭证，应当具有国家主权级的信用等级，是一种无风险的债券产品。
但从内地现行的税收体制和市场利率定价情况来看，央行票据由于不具有免
税的优势，普遍被金融机构看作金融债品种，这无疑进一步加大了央行票据
的发行成本。另外，央行票据的大量发行给金融机构和进入银行间市场的企
业代理户提供了大大高于同期限定存款的超额收益，货币市场基金和商业银
行理财产品的大量出现和热销，也使得部分个人投资者可以享受到高于同期
限存款的收益水平。针对上述问题，李扬(2005)认为，上述四大问题可能
的解决思路包括：发行资产为基础的债券；推进国债余额管理，替代央行票
据：加快推进利率市场化，改革外汇体制，扩大美元的市场需求，多方面拓
展外汇市场的供需主体，合理确定人民币兑美元的均衡汇率水平。黄建锋
(2005)认为，在央行票据积极求新求变的同时，也必须注意到以下三个问
2
1．前苦
题：央行票据的政策成本相对较高。与存款准备金比率、再贴现(再贷款)、
窗口指导等政策工具相比，央行票据是成本性的工具，央行必须对发行的央行
票据还本付息。央行票据原有的制约性因素没有消除，但新的制约性因素已
经形成。外币占款对冲压力沉重是央行票据充分发挥效用的最大制约性因素，
在这一因素没有得到明显缓解的同时，央行票据的大量到期兑付又成为其发
挥效用新的制约性因素。据计，2005年到期的央行票据将创纪录地达到了
8300亿元。
对公开市场操作市场的意义，原雪梅(2003)认为，央行首次在银行间
债券市场直接发行票据，带来了中国金融宏观调控中的工具创新，表明我国
金融宏观调控目标更加具有可控性。从市场操作工具、操作目标、灵活性和
有效性以及基准利率的形成和货币市场发展方面来看，央行直接发行票据对
于我国金融宏观调控工具的逐渐完善和调控效率的提高，具有十分重要的意
义。同时，也说明公开市场操作必须以成熟的金融市场为依托。
央行票据的调控效率，蔡超(2006)认为：央行票据出台以来，对冲销
外汇占款发挥了巨大作用。随着人民币重归有管理的浮动汇率制度和央票滚
动发行的利息成本问题越来越突出，央行票据继续充当货币政策工具受到众
多质疑。文章通过分析不同时期央行票据的政策职能和调控效率，认为不能
但从成本角度就得出央行票据应该“淡出"的结论，央行票据的去留应该服
从于货币政策大局。
央行票据的可持续性问题研究，陈建奇，张原(2007)分析了当前为我
国央行票据现状，给出了中央银行票据可持续性问题的一个分析框架，接着
讨论了央行票据的动态路径，提出了央行票据可持续性的判断法则，在此基
础上，结合中国当前的经济形势对我国央行票据可持续性问题进行实证分析。
研究发现当前为我国央行票据仍处于可持续水平，央行票据的货币冲销政策
仍可持续，但从长远来看，我国应加快汇率制度改革，改变央行票据货币冲
销的被动局面。史焕平(2006)将外汇储备增长是否均衡纳入了分析框架，
他认为恰恰是由于我国外汇储备的非均衡增长，对我国货币供给产生了巨大
影响，迫使中央银行不得不加大货币冲销操作的力度，从而增加了货币政策
操作的成本和难度。他对外汇储备非均衡增长下中央银行货币冲销的特点与
可持续问题进行了分析研究，并提出一些政策建议。曾秋根(2005)认为在
央行票据a，持续性的研究
我国现行的外汇管理体制下，为应对大量的投机性外汇资金涌入我国，央行
采取了发行央行票据的方式来对冲外汇占款，目的是为了同时实现稳定人民
币汇率和避免通货膨胀的双目标。但文章认为，在投机性外汇资金持续涌入
我国的条件下，央行票据对冲外汇占款的政策存在两个缺陷，即对冲成本太
高以及有可能导致经济“滞胀”现象的发生。这就意味着从长期的政策操作
效果来看，以央行票据来对冲外汇占款是很难同时实现稳定人民币汇率和避
免通货膨胀这双重目标的，也说明冲销干预政策难以具有长期的可持续性。
央行票据的前景，汪洋(2005)对我国2002年以来发行中央银行票据的
背景和调控原理进行了分析。从我国货币政策和汇率政策协调的角度看， 中
央银行票据的发行是这两大政策冲突的表现，是货币当局试图同时实现人民
币内外币值稳定的无奈之举。作者解释了中央银行票据无力承担主流政策工
具的理由，并认为国债在未来将最终代替中央银行票据成为货币当局操作的
主要政策工具。杨涛(2006)认为央行票据虽然一直被看作过渡性的工具，
但在短期内，央行票据不可能很快退出历史舞台。原因主要有三：一是央行
票据的规模较大，二是央行票据已经运行较长时间，已经具有一定的适应性，
并在短期利率中享有“话语权”；三是央行票据的大量发行主要是出于对冲外
汇占款的需要，短期国债主要还是基于财政政策的需要，两者在一定程度上
存在矛盾。杨涛认为，短期国债最终将替代央行票据的地位。与此同时，央
行票据面临高成本、税收、超额利润和影响长期利率等诸多问题，大量的央
行票据发行将弊大于利。从国际经验来看，国外央行公开市场操作手段主要
以频繁回购和现券买卖为主。在这样的公开市场操作形式下，央行票据将淡
出公开市场。何振宇(2006)运用成本收益比较法对该问题进行了分析，他
认为对于央行来说，发行央票的收益是所对冲外汇投资于国外货币市场的收
益，而央票的成本主要是央票发行所支付的利息以及发行回收的操作成本。
由此，央票的收益率可以用如下公式表示：发行央票的收益率=国外货币市
场收益率～央票的票面利率。同时他认为央票发行对现阶段经济运行的影响
有两点，～是冲销外汇占款的公开市场操作功能，这一功能是央票最初发行
的基本功能，用来调节过多的外汇占款，控制国内货币供应。二是调节货币
市场波动、引导货币市场利率的功能。戴根有(2003)简要回顾了近五年中
国货币政策工具改革特别是公开市场业务操作的实践，在此基础上指出中国
4
央行公开市场业务操作目标、框架及基本经验。文章还对中国央行未来公开
市场业务做了展望。
除了上述研究之外，也有学者对央行票据对长期利率影响进行了实证分
析，比如张雪莹(2006)认为短期利率与长期利率的关系影响了货币政策的
效果。描述两者关系的经典理论是预期理论。她以三月期央票发行利率作为
短期利率的一个重要指标，利用回归的方法，研究其与国债长期利率之间的
关系。另外，也有学者对公开市场操作工具进行比较，汪北翔(2004)认为
公开市场操作作为一种重要的货币政策工具，具有操作灵活、作用迅速的特
点，日益为我国中央银行所频繁采用。然而，公开市场操作要有效发挥作用，
离不开适当的操作工具。在我国，中央银行公开市场操作的主要工具有国债、
政策性金融债券与中央银行票据。针对公开市场操作工具的选择问题，作者
从我国金融市场状况、金融机构行为及这三种工具特点出发，通过对比分析，
认为现阶段我国公开市场操作应更多地运用中央银行票据。陆前进(2005)
认为由于汇率制度的刚性和人民币升值的压力，中央银行必须通过买进国债
或发行中央银行票据冲销货币供给的增加，因此协调央行货币管理和公共债
务管理、票据债务管理就是一项重要的任务。本文主要考察怎样协调央行的
货币调控和财政部的公共债务管理、央行票据债务之间的关系，以促进宏观
调控健康有效地运行。
1．3选题的角度和结构框架
本文一共分为六章，第一章前言部分。简要介绍本文的研究意义，研究
思路及方法。以及文献资料总结整理。第二章，全面介绍央行票据，对央行
票据的概念，性质，发行原因，发行目的，发行背景，发行特征，做简要概
述。第三章从公开市场操作的理论依据、介绍了央行票据作为新的公开市场
操作工具的调控原理，分析央票作用机理，提出央行票据是否可持续的问题。
第四章和第五章分别对发行中央银行票据的成本进行分析，将成本分为了宏
观成本， 即宏观经济金融运行方面必须支付的成本，以及微观成本， 即实
际执行过程中的财务成本。第六章评价当前央票操作政策，并提出相应的政
策建议。
央行票据町持续性的研究
1．4本文的创新和不足
本文的创新点主要有：首先从选题来讲，央行票据研究是一个较新的领
域，并且通过对前人文献的搜集，对央行票据可持续性这个角度得研究就更
是凤毛麟角。其次，在之前的文献中也有将可持续性问题分为宏观和微观的，
但是研究的深度都不够，本文中笔者将财务成本归纳为微观成本，将货币发
行量，货币市场利率等指标归纳为宏观成本，更能够详细而深入的分析问题；
最后，本文的实证部分做了滞后性处理，因为央行票据发行的效果不是立竿
见影，所以在实证部分加入了滞后期，这使得统计意义和经济意义相结合。
本文的不足主要是由于笔者在实际工作经验方面的不足，因此所提的建
议可能理论性比较强，在实际工作中实施起来还需要适时调整和改进，这同
时也是笔者后续努力的方向。
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2．中央银行票据概述
2．中央银行票据概述
2．1中央银行票据的概述
中央银行票据是中央银行面向全国银行间债券市场成员发行的，期限一
般在一年以内的短期债券。其突出特点在于，发行方是中央银行，购买方是
商业银行，期限一般在一年以内，最长不超过一年。它是中央银行管理商业
银行准备金头寸的一种工具，其实质是一种中央银行与商业银行之间的债务
合约。其直接作用是吸收商业银行部分流动性，减少商业银行可贷资金，满
足中央银行实施货币政策的需要。中央银行票据改变了商业银行的资产结构
和中央银行的负债结构，但不影响两者的资产和负债的总量。同时，在我国
现行的外汇体制下，中央银行可通过发行中央银行票据束冲销持续的国际收
支顺差带来的高额外汇占款，以实现稳定人民币汇率和避免通货膨胀的双目
标。
中央银行票据与20世纪90年代初期发行的中央银行融资券相似，它是
融资券的一种新的发展形式。但是二者又存在一定的区别。中央银行券发行
数量较少，利息是到期支付，中央银行票据发行数量大，多次回购，利率是
随行就市。发行中央银行票据作为中央银行调节基础货币的一种新形式，是
当前中国人民银行货币政策操作的现实选择。是中央银行实施稳健货币政策，
灵活调控货币供应量的一种有效方式。
中央银行票据是中央银行发行的短期债务凭证，其直接作用是吸收商业
银行的多余可贷资金，它是中央银行调节基础货币的一种新的形式。中央银
行票据既有助于实现宏观调控的目标，又具有市场化灵活化的特点，因而成
为了目前货币政策调控中有效力的调控工具。发行中央银行票据是当前实施
稳健货币政策，灵活货币供应量的一个现实选择。
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央行票据n，持续性的研究
从中央银行的资产负债表结构看，中央银行票据是中央银行的负债，但
是中央银行票据可以多次回购。中央银行通过对票据的回购，逆回购，调节
商业银行的非借入准备金头寸。从调控对象看，中央银行票据调控的目标仍
然是基础货币，通过票据的回购，逆回购，在总量上促使基础货币与中央银
行资产同方向，同幅度，等量运动。
从商业银行资产负债表看，商业银行的可贷资金，表现为商业银行存在
中央银行的准备金存款，商业银行的准备金存款又包含了法定准备金存款和
超额准备金存款两个部分。中央银行向商业银行发行中央银行票据，是为了
调节商业银行超额准备金存款的水平，将原来由商业银行所持有的，可以用
来自由发行贷款的超额准备金存款，转变为仍然由商业银行所持有，但是不
能用来自由发型贷款的中央银行票据，其结果减少了商业银行的可贷资金量，
限制商业银行的信用扩张能力，因此直接控制了商业银行的贷款规模。对于
控制货币供应量而言，最重要的就是控制商业银行体系的储备数量，发行中
央银行票据直接控制了商业银行储备货币的数量，间接控制了货币供应量。
2．2中央银行票据发行的原因
第一，中央银行票据的产生为央行提供了新的政策操作工具，使中央银
行可以自主控制又多了一样新的控制手段。在没有国债发行的国家或是国债
发行规模不够大的国家，国债占中央银行资产的比重为零或者是很低。这导
致中央银行缺乏灵活进行公开市场操作的工具，央行不能够根据经济金融形
式有效自由地买卖或是回购足够数量的国债以达到调节基础货币进而控制货
币供给量的目的，央行常常处于无弹可用的尴尬境地。在这种情况之下，中
央银行常常通过发行自己的票据来形成可灵活操作的公开市场操作工具。
第二，通过发行中央银行票据有利于基准利率的形成，有利于利率期限
结构的完善。很多国家的中央银行尤其是亚洲的，为了维持本国的汇率水平
以防止本国货币升值，在外汇市场上买进大量的外币同时抛出本币。但是，
为了控制本国的基础货币量，央行往往需要进行对冲操作，在外汇市场上抛
出本币的同时，又在公丌市场上卖出央行持有的证券资产。可是某些央行由
于持有的国债数量有限，只能通过自己发行的证券来进行对冲操作。一些国
2．中央银行票据概述
家由于国债发行的品种和数量有限，或是期限结构不健全，或是未能形成滚
动发行等原因，国债收益率曲线难以培育为基准收益率曲线，不能形成完整
的利率期限结构。
第三，政府发行的国债有时候并不适合央行作为达到它调控目的的工具。
如莫斯科的中央银行希望能够买卖长期证券来调控当时的金融形式，但是政
府却不愿意发行更长期的国债。在中国，央行偏向运用短期证券进行宏观调
控而且需要大量的证券来对冲外汇占款，但是政府发行的国债绝大部分是长
期国债并且数量也极其有限，完全不能满足央行的需要。
第四，中央银行发行中央银行证券来进行货币政策操作，就没有了一定
要持有政府债券的必要，这样中央银行可以直接或间接借钱给政府，从而增
强其独立性。但是，从另外一个角度看，由于中央银行能够通过发行证券来
筹集资金，那么其再以低于市场利率的利率借款给政府的可能性也就增大了，
因为央行有了更多的资金来源。因此中央银行票据的发行给中央银行创造了
更多的政策调控资金的来源。
第五，当中央银行发行票据后，债务管理和货币管理会区分得更加清楚。
这样政府发行国债就更加具有可预测性，国债发行计划能够在其年度预算表
中进行。同样这样能够避免一种冲突：当中央银行希望提高利率来防止通货
膨胀的时候，债务管理者又希望获得低利率来降低借款成本。
第六，央行可以通过发行央行票据来为货币政策以外的操作募集资金。
例如，中国、印尼、台湾(地区)的银行重组成本有部分都是中央银行承担
的。中央银行通过发行央行票据来筹集资金或是通过央行票据来间接地承担
银行改革成本。在马来西亚，重组银行的机构是央行的一个分支部门，该部
门通过央行发行证券来为银行重组募集资金①。智利、芬兰、加纳、科威特、
尼加拉瓜和乌圭拉都是通过直接发行央行证券来重组和注资问题银行②
第七，我国中央银行票据产生的原因是由现阶段国债市场发展水平决定
的。从我国国债市场发展的实际情况看，国债作为货币政策的主导工具是国
债市场发展到一定阶段的结果，只有一个成熟的国债市场，才能满足国债作
为中央银行公开市场业务主导工具的需要。但是，目Ii{f我国国债市场存在很
①Hawkins 1999
。Andrews 2003
9
央行票据町持续性的研究
多缺陷，比如国债数量少，期限不合理，结构不合理，发行时未能系统综合
考虑货币政策操作的需要，因此，难以传导货币政策的意图。同时，政策性
金融债券数量有限，结构不合理，在这种情况下，中央银行不得不采用新的
政策操作工具，中央银行票据得以产生。中央银行票据有其灵活性的特点，
什么时候发，发多少，如何调整货币供应量，一切都基于中央银行对宏观经
济形式的认识和判断，基于中央银行货币政策调控的需要，基于稳定币值的
需要。
2．3我国中央银行票据发行的背景，目的，特征
中国人民银行发行中央银行票据的主要目的是收回由于购买外汇储备而
增加的流动性，对冲操作的结果是中国人民银行外汇储备资产和中央银行票
据负债同时增加，发行中央银行票据的直接目的是对冲由于外汇占款大量增
加而过多投放的基础货币，间接目的是保持货币信贷适度增长，维持币值的
基本稳定。
中央银行票据的前身是中央银行融资券。中央银行早在1993年为了加强
宏观调控，开始发行央行票据，但是当时发行央行票据目的是为了调节地区间
和金融机构之间资会的不平衡，而不是管理商业银行的流动性，其名称为中央
银行融资券。并且同时制定了《中国人民银行融资券管理暂行办法》和《中
国人民银行融资券管理暂行办法实施细则》。继而，中国人民银行分别于1993
年，1995年，1997年多次发行过融资券，累计金额数量在400亿元。
2002年，中国人民银行净买入845亿美元，相应吐出了近7000亿元人民
币的基础货币。为了适度收回银行体系部分流动性，对冲由于#I-?E占款增加
带来的基础货币过快增长，中国人民银行自6月22同开始进行公开市场正回
购操作。到2002年9月，正回购额度接近2000亿元时，已经面临债权不足
的制约。9月份，中央银行开始将公开市场业务未到期的正回购转换为中央银
行票据，发行总量为1937．5亿元。正回购是中央银行以自身持有的债券向商
业银行质押，收回商业银行多余流动性的操作。中央银行票据发行后，人民
银行原用于正回购质押的债权全部得以解冻。中央银行票据是中央银行券的
一个新的发展阶段。
10
2．中央银行票据概述
2003年4月22 R，中国人民银行正式通过公开市场操作发行了金额50亿
元，期限为6个月期的中央银行票据。自此之后，人民银行选择发行中央银行
票据作为中央银行调控基础货币的新形式，在公开市场上连续滚动发行3个
月，6个月及1年期央行票据。从2004年12月9同起，央行开始发行三年期
央行票据，创下了央行票据的最长期限。除了3年期央行票据这种长期融资工
具被频频使用外，央行票据的远期发行方式也被采用，2004年12月29日央行
首次发行200亿元远期票据，发行200亿元央票，缴款F1和起息日均为2005年
2月2l同，距发行日五十余天，是历史上首次带有远期性质的央行票据。此后，
2005年1月4 F1，2005年1月18日又发行了两期远期央票。进入2005年以
来，央行公开市场操作的力度明显加大，2005年公开市场共计发行中央银行票
据125期27882亿元(面值)，净回笼资金比2004年有大幅度增加。按照中央
银行票据发行时间表的安排，除节假同外，中国人民银行公开市场业务操作室
原则上定于每周二发行1年期央行票据，每周四发行3个月期央行票据，3年期
央行票据安排在周四发行，其他期限品种央行票据发行时间不固定，中国人
民银行公开市场业务操作室将根据情况灵活安排。目前中央银行发行金融票
据进行冲销干预已经成为控制货币供给增加的一种主要手段。
人民银行对央行票据的发行的期限以及发行的方式灵活多样。目前央行
发行了3个月期、6个月期、1年期和3年期的央行票据，还使用了14天
和2l天的逆回购和7天、28天、9l天和182天的正回购，并发行了远
期缴款央行票据。其中使用较多的是7天正回购和发行1年期的央行票据。
在央行发行的央行票据中以1年期和3个月期的为主。
中央银行票据的发行方式以竞争性招标方式为主，也使用非竞争性的定
向发行。非竞争性的定向发行，即为，向四大国有商业银行等9家双边报价
商通过非竞争性招标方式配售，例如，2006年5月17同，央行向部分商业
银行定向发行中央银行票据1000亿元，旨在结构性紧缩银行的流动性。
竞争性招标方式发行既有价格招标方式又有数量招标方式，在价格招标
交易中，发行规模是确定的，交易商投标决定发行利率(价格)。采用价格招
标贴现发行方式来发行央行票据，有利于形成更为合理的央行票据利率，也
能够完成中央银行票据的计划发行量和较好地控制基础货币的发行量。不足
之处在于，当市场利率上升时，采用价格招标贴现发行，中央银行票据的发
央行鬃掇《持续魏斡磺究
行剥率会大幅上升，这会攘痍提离中央银零亍麓经营成本。数量摇标就是孛央
银行事先确定其票据的利率，一级交易商根据这个利率投标决定发行数量。
在赞币市场利率超扶较大、中央锻雩亍隶望透过央行票糕利率来雩|导市场秘率
的趋势时，往往会采取数量招标的方式来进行发行。具体使瘸哪种发行方式
要视当时麴外部环境和央行要达到麴垦的焉定。熟，2003年毒月起，到l◇
弼底，中国入氐银行为了发现市场幂|l率水平，了解商业银行对利率走势的预
期，一煎采用价格招标的方式贴现发行中央银行票据。期闻中国人民银行还
针对市场变化，采用短期逆回购与发行中央银行票据，发行中央银行票据与
买入现券等不麟交易晶种与期限结合，既体现了中央锻行坚持基础货币稳定
增长的政策意图，又及时缓解了短期流动性问题。到11月中旬，为稳定货币
市场利率水平和配合超额存款准备金利率下调政策的实施。中央银行票据发
霉亍招标的方式塞徐格招标转为了数量招标。
12
3．中央银行票据作为公开市场垛作的使用情况
3．中央银行票据作为公开市场操作的使
用情况
3．1公开市场操作的基本原理
公开市场操作(公开市场业务)是中央银行吞吐基础货币，调节市场流
动性的主要货币政策工具，通过中央银行与指定交易商进行有价证券和外汇
交易，实现货币政策调控目标。公开市场操作作用的基本原理是中央银行通
过在公开市场买卖证券，改变基础货币的数量，从而影响利率和货币供给量。
公开市场业务以其主动性、灵活性和微调性等优点逐步发展成为市场经
济发达国家中央银行运用频率最高的货币政策工具。公开市场操作时对基础
货币的调控是为了调节银行体系的流动性，而其流动性是由银行体系的存款
准备金表示的，所以其操作的目标是反应银行体系流动性的存款准备金。公
开市场业务操作的实质是通过增加或减少基础货币的供应量来调节银行体系
内的准备金数量或准备金水平。通过此类操作，最终控制银行体系的信用创
造能力，从而达到控制货币供应量的目的。
公开市场业务操作实际是准备金与债权之间的互换。由于影响商业银行
货币创造能力的关键是商业银行体系内的准备金，所以央行通常通过确定非
借入准备金数量的增长影响中央银行的中介目标货币供应量的增长。
公开市场业务对经济运行中货币供应量的传导机制为：在准备金操作目
标下，公开市场业务通过买卖债券来调节非借入准备金③水平，以推动银行
@非借入准备金：商业银行及存款性金融机构在法定准备金数量不足时，按其自
身存款总额的一定比例提取的用作准备金的部分称为菲借入准备金，又称自有准
备金。向拥有超额准备金的银行借入的货币资金称为借入准备金
13
央行票据a，持续性的研究
体系内准备金数量或水平的变化，从而改变银行体系内准备金需求与准备金
供应之间的利率水平，并通过基础货币对MI和M2的货币乘数作用，引起货
币供应量发生相应的变化。这样公开市场业务操作对货币供应的完整传到机
制如下：
公开市场业务⋯⋯非入准备金⋯⋯．准备金水平⋯⋯一基础货币⋯⋯货币
供应量一⋯⋯⋯．长期市场利率
相对于其他货币政策工具，公开市场操作具有以下几点优越性：首先公
开市场业务是按照中央银行的主观意愿进行的，主动权完全掌握在中央银行
手上； 并且中央银行通过买卖政府债券能够把商业银行的准备金有效地控制
在自己期望的规模内，从而实现基础货币量供给的准确性与稳定性； 其次公
开市场业务的规模和方向可以灵活安排，中央银行可以运用它对货币供给量
进行微调； 晟后公开市场政策具有较强的伸缩性和灵活性。
3．1．1外国公开市场操作的工具
金边债券回购(1997年以来最主要的工具)；
特定的证券和证券篮子；
英国
符合条件的票据和国库券；
欧洲政府债。
临时性操作，国家准备金的系统回购；
几乎每天的操作，减少准备会的逆回购；
美联储
极少操作，在二级市场买断国库券的长期操作，付息券或票据，按需
购买
用于长期性的融资操作和隔夜操作，欧洲中央银行债务凭证和其他市
场化债务凭证；
欧元体系
资产头寸的微调和结构性的融资活动，市场化债务工具，非市场化债
务工具和合规市场上交易的股票
现金投放包括现券买入；政府债券，国库券，金融票据，短期票据，
逆回购；商业票据，国库券，金融票据，以现金做抵押介入政府债券，
日本
先进回笼包括现券卖出，金融票据，国库券，中央和银行票据
正回购， 国库券，金融票据
14
3．中央银行票据作为公开市场操作的使用情况
3．2我国公开市场操作
3．2．1我国公开市场操作的工具
我国执行公开市场操作的机构是中国人民银行，其操作包括人民币操作
和外汇操作两部分。外汇公开市场操作1994年3月启动，人民币公开市场操
作1998年5月26日恢复交易，规模逐步扩大。1999年以来，公开市场操作
已成为中国人民银行货币政策同常操作的重要工具，对于调控货币供应量、
调节商业银行流动性水平、引导货币市场利率走势发挥了积极的作用。
从交易品种看，中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、
现券交易和发行中央银行票据。
(一)回购交易：回购交易又分为了正回购和逆回购两种，正回购为中
国人民银行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证
券的交易行为，其是央行从市场收回流动性的操作，正回购到期则为央行向
市场投放流动性的操作；逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券，
并约定在未来特定R期将有价证券卖给一级交易商的交易行为，其为央行向
市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。
(二)现券交易： 现券交易分为现券买断和现券卖断两种，前者为央行
直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币；后者为央行直接卖出持
有债券，一次性地回笼基础货币。
(三)中央银行票据：即中国人民银行发行的短期债券，央行通过发行
央行票据可以回笼基础货币，央行票据到期则体现为投放基础货币。
3．2．2央行票据作为公开市场操作工具调控的原理和作用
中央银行资产负债表
资产负债
证券(A1) 发行在外的现金(LI)
I贴现贷款(A2) 银行存款(L2)
财政借款或透支(A3) 财政性存款(L3)
黄金、外汇和特别提款权(A4) 其它负债(L4)
在途资金(A5) 中央银行资本(L5)
其它资产(A6)
央行票据ar持续性的研究
根据央行资产负债表。由于，基础货f6=流通中的现金+银行储备，公式
表示为B=C+R=L1+L2@，根据“资产=负债”的恒等式：
B=L1+L2
=(Al+A2+A3+A4+A5+A6)--(L3+L4+L5) 式1
公开市场操作就是通过买卖证券影响资产项A1和负债项L2，作用于
基础货币B。⑤
从式l可以看出：l、在除了基础货币外的中央银行负债不变的条件下，
任何中央银行资产的增减都会引起基础货币的增减；2、在中央银行资产项目
不变的条件下，除基础货币项目外的中央银行负债项的减少(或增加)也将
引起基础货币的增加(或减少)。当用国债作为操作工具时，央行主要是通过
资产方的增减来引起基础货币的增减。当使用央行票据的时候主要是通过负
债方的变化来引起基础货币的变化。
人民银行资产负债表
资产负债
国外资产(A1) 货币发行(LI)
对政府债权(A2) 金融机构存款(L2)
对其他存款性公司债权(A3) 非金融机构存款(L3)
对其他金融性公司债权(A4) 发行债券(L4)
对非金融性公卅债权(A5) 国外负债(L5)
其他资产(A6) 政府存款(L6)
其他负债(L7)
臼有资金(LS)
根据式1的推导：
B=(A 1+A2+A3+A4+A5+A6)——(L4+L5+L6+L7+L8) 式2
以前我国主要的公开市场操作工具是国债，那么是通过A2的变化来影
响B的，当央行发行央行票据过后，主要就是通过L4的增减来引导B的。
当中央银行发行央行票据来收紧货币时，央行负债方的L4增加，商业
银行的超额准备金减少，引起L2的减少，且一址2=AL4。同时中央银行负
债方不同项的相同数量反向变动，使得中央银行的总负债没有任何变化，但
④其中B表乃j money base摹础货币，C表示currency流通中的现金，R表示reserve商业银行在中央银
行的储备金
@雷洪《中央银行票据研究》
@王广谦《中央银行学》
16
3．中央银行票据作为公开市场操作的使用情况
是由于准备金减少了，基础货币减少，最终使得货币供给量也随之减少。当
中央银行票据到期的时候，L4减少了，L2增加，会引起货币供给量的增加。
当然中央银行也可以通过回购操作来影响L4和L2的变动，但是其基本原
理同发行央行票据产生的影响是相同的。
央行票据是在中央银行资产和负债总量都不变的情况下，通过负债结构
的变化达到实现货币政策目标的一种手段。中央银行向商业银行发行票据的
直接结果是将商业银行原来存在中央银行的超额准备会存款，转换为存在中
央银行的央行票据。这一过程对于商业银行，其资产和负债总量不变，但资
产结构发生了变化；对于中央银行，其资产和负债总量也不变，但负债结构
发生了变化。这一过程的政策效应，从商业银行来讲，是将原本由商业银行
持有、可以直接用于支付的超额准备金存款，转变为仍由商业银行持有、但
却不能直接用于支付的央行票据，减少了可贷资金量；从中央银行来讲，这
种负债结构的变化，总体上减少了基础货币总量。央行票据可以流通交易，
起到了既在总体上吸收商业银行部分流动性，又在个体上给予商业银行流动
性的作用。
3．3中央银行票据作为公开市场操作工具的优点
中央银行票据的积极作用应该得到肯定，具体的优点如下：
(一)中央银行票据具有灵活性的特点，能够保证保证中央银行的主动
性。中央银行可以根据国际国内金融市场的变化以及货币信贷的形势变化，
针对银行流动性情况，主动自主发行中央银行票据。这些央行票据具有适时、
适量、适度等特征，根据宏观经济形势，灵活吸收部分流动性，实现货币政
策的目标。
由于我国的其他各种债券，例如： 国债仍然存在着规模较小与期限结构
不合理，流动性差等问题，所以以短期为主的中央银行票据更适合用于需要
频繁进行的公开市场业务的操作。同时也由于央行票据期限短，流动性强，
风险低，利率也低于其他债券，因此更适合作为公开市场业务操作的工具，
达到降低操作成本的目标。中央银行可以灵活发行中央银行票据， 用较小
的规模和步骤进行操作，以较为准确的达到政策目标。尽管准备金率已成为
17
央行票据可持续性的研究
我国控制货币供给的常规工具之一，但它毕竟不能无限上调，一旦突破一个区
间便可能对经济造成很大的冲击， 造成金融市场的动荡， 也不像洱贴现那
样缺乏主动性。而且，当中央银行决定改变银行储备和基础货币时， 只要向
公开市场交易上发出购买或出售的指令，便可迅速的进行中央银行票据的买
卖。
(二)中央银行票据具有经常性和可逆性，是平缓的货币政策工具。中
央银行票据作为中央银行较为理想的日常性调节工具，能够根据各个时期实
际流通的货币量，结合国内的经济发展形势，实时安排票据的期限、结构和
数量，进行”余额控制、双向操作”。对中央银行票据实行滚动操作，实现
经常性和连续性的公开市场业务操作，而且如果中央银行一旦发现在出售或
购买央行票据时发生了错误，可立即逆向使用该工具，己纠正其错误。
同时，中央银行票据不是～种立竿见影而是一种平缓、温和的货币政策
工具。中央银行票据的发行， 可以实现金融机构的信贷总额和基础货币缓慢
的逐渐的达到预期既定的目标。从各国中央银行的实际操作中来看，各国中
央银行都越来越倾向于采用较为温和的货币政策工具，以实现金融市场的稳
定和经济的平稳过渡。
(三)中央银行票据对债券、货币市场具有引导作用，推动货币市场发
展。研究得出央行票据一级市场和二级市场利率对债券市场影响都十分显著，
存在显著的双向引导关系⑦。中央银行票据已经成为货币市场的“风向标”。同
时，中央银行票据的发行，为货币市场提供了短期的货币市场工具，拓宽了
机构投资者的投资渠道，改变了他们只能追逐长期债券而导致的债券市场长
期利率风险的状况，为机构投资者灵活的调节自身的资产结构提供了重要的
工具，增加了机构投资者盈利的可能性，推动了货币市场的发展。
(四)中央银行票据能够丰富公开市场业务操作工具，保证货币政策目
标的实现。众所周知，中央银行一般都以国债等信用级别较高的债券作为操
作对象，但是无论是正回购还是逆回购，抑或是现券买断，都受到国内债券
市场的规模、种类和中央银行实际持券量的影响。中国的国债规模较小且品
种单一，主要以中长期国债为主，因此实际上中央银行的公开市场业务操作
。蔡超《央行票据的调控效率及其可持续性》
3．中央银行票据作为公开市场操作的使用情况
的灵活性受到较大的限制，操作空间f分有限。但从国际上来看，公丌f肓场
业务操作是目前众多外国中央银行最常用的货币政策工具。以短期的为主中
央银行票据的发行，填补了现有的空白，改变了以往没有短期操作工具局面，
增加了中央银行对操作工具的选择余地，丰富了公开市场业务操作工具，弥
补了公开市场操作的现券的不足。发行中央银行票据，中央银行可以利用票
据或回购及其组合，进行“余额控制、双向操作”，对中央银行票据实行滚动
操作，合理地安排操作力度和强度，从而增强了中央银行回收多余流动性的
主动性和有效性，适当调节了商业银行的信贷扩张能力，保持货币信贷总量
的适度增长， 保证了货币政策的有效实施。
中央银行票据作为公开市场业务的操作工具，其发行的主要目的是回笼
一定的基础货币，减少信贷资金，从而保持正常的流动性水平它由中央银行
依据现实的需要独立发行， 并根据经济形势和金融市场的变化进行买卖操
作，不受政府部门或其他经济主体的干预，具有较强的独立性和伸缩性，充
分的保证了中央银行货币政策目标的实现。
19
突{f票嚣誓持续健懿疆突
4。中央银行票据的微观可持续性分析
20世纪本，以卡尔弗(Guillermo ACalvo)为代表的美囡经济学家在考
察了拉美国家央行冲销干预的实践效果后，得出结论：经常性的冲销干预导
致国内利率上升，使翼耋政预算成本大幅提高，并导致国内外剩差难以消除。@
在分析了中央银行票据作用原理的基础上，提出了中央银行票据是否可
持续的问题。其实，中央银行票据的可持续性闷题，其中有一个很重要的方
蘧就是票据发行成本的可持续性问题。中央银行票据发行的成本分为宏观成
本和微观成本两个方面。@
宏观成本， 即宏观经济金融运行方面必须支付的成本。从宏蕊经济金融
运行来看，货币政策就是为了保持币值稳定，改善和平衡经济运行环境，为
经济的发展创造一个大的良好的宏观环境，如采经济运行环境发生剧烈的波
动，宏观经济运行的成本就很大了。中央银行票据发行和操作的代价就是货
币政策为确保宏观经济运行平稳所付出的代价， 中央银行不是企业， 也不
是盈利榷机构， 担负着确保宏观经济平稳运行的职责， 从这一点看，它的
成本就是宏观经济运行的成本。
微观成本， 即实际执行过程中的财务成本。中央银行票据的发行会给中
央银行带来一定的财务损失， 因为中央银行票撼发行是要付利息的。中央银
行如果没有弥补利息成本的来源， 会导致中央银行信誉的损失。如果中央银
行票据发行余额过大，利息支出本身又会构成基础货币增加的因素。从支出
渠道看， 用于冲销外汇占款恧发行的中央银行票据的利息支付属于财政支
出， 如果剔除政府从外汇储备资产的收益中获得一些收入， 中央银行给财
”Guillermo A．Calvo，1 998
礴张红逸，2006
4．中央银行票据的微观nf持续性分析
政上缴的收入将减少。本章主要研究的是微观成本的财务成本。
4．1财务成本
央行票据是成本性的工具，央行必须对发行的央行票据还本付息。中央
银行票据的本质是中央银行的负债。使用央行的负债来进行公开市场操作或
是解决金融机构不良贷款问题会增加央行的货币政策操作成本。因此，扩大
票据发行总量和延长票据期限，无疑都直接加大了央行票据的成本支出，提
高了央行的调控成本。中央银行票据到期还本付息这是中央银行票据最大的
一个缺陷。中央银行票据由商业银行持有， 到期由中央银行还本付息， 中
央银行现期回笼资金，但到期时却是投放货币， 而且投放的货币量大于初期
回笼的货币。虽然说，在进行中央银行票据操作时可根据国内经济运行状况
和金融形势采取“余额控制、双向操作”、滚动发行等一系列手段保证中央银
行票据的有效性，但是中央银行票据的发行相对于货币供应量实际增长有一
定滞后性，而且在中国持续的国际收支顺差和人民币升值的背景下，单纯的
依靠中央银行票据的结果就是中央银行票据的规模越来越大，中央银行到期
支付压力越来越大，到期投放的货币越来越多。因此从长期的角度来看，中
央银行票据并不能真正的回笼资金， 吸收部分流动性， 缓解目前国内流动
性过剩的局面。
4．2我国央行票据规模
表1：中国人民银行资产负债表(各项目总负债比例)
2000 200l 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008．5
同外资产0．1696 0．2395 0．4548 0．5023 0．5970 0．6109 0．667l 0．055l 0．7660
对政府债权O．0172 0．0340 0．0560 0．0468 0．0378 0．0279 0．0222 0．0965 0．0854
其中：中央政府0 O．1364 0．0560 0．0468 0．0378 0．0279 0．0222 0．0965 0．0854
对其他存款性公司
O．147l O．1031 O．1953 0．1713 0．1192 0．0754 0．0507 0．0465 0．0423
债权
对其他金融性公司
0．0936 0 O．1417 O．1170 0．1127 0．1276 O．1707 0．0767 0．0641
债权
对非金融性公司债
O．OOl2 0 0．0040 0．0033 O．0017 0．0006 0．0005 0．0004 O．0002
权
其他资产0 0 O．1030 O．1373 O．1182 0．1105 0．0888 0．0420 0．0420
2l
央行票据叮持续性的研究
总资产l l 1 l l l l 1 l
储备货币0．397l 0．4807 0．8832 0．8522 0．7483 0．6206 0．6048 0．6004 0．5685
货币发行O．1734 0．2035 0．3637 0．3426 0．2937 02494 0．2266 O．1949 O．1718
金融性公司存款O．1743 0．206l 0．3745 0．3638 0．4535 0．3703 0．3769 0．4045 0．3967
非会融性公_J存款0．0493 0．07ll 0．1450 O．1458 O．00lO 0．0009 0．0012 0．0009 0．0027
发行债券O O 0．029l 0．0489 0．1409 O．1958 0．2313 0．2038 O．2299
同外负债0 0 0．0083 0．0078 0．007l 0．0062 0．0072 0．0056 0．0047
政府存款0．0337 0．0344 0．0604 0．0799 0．0741 0．0726 0．0794 0．1012 O．1427
自有资金0．0039 0．0043 0．0043 0．0035 0．0028 0．0021 0．0017 0．0013 0．0012
其他负债一0．0060 0．2395 O．0147 0．0076 0．0268 0．1027 0．0756 0．0877 0．0503
总负债1 1 l l 1 l l l l
资料来源：根据中国人民银行公布的各年‘货币当局资产负债表》
由中国人民银行资产负债表的构成来看，资产项目中最主要的项目是中
央银行对金融机构和非金融机构的债权(包括对存款货币银行的债权、对非
货币金融机构的债权和对非金融部门的债权)，这些债权是通过再贷款和再
贴现的方式实现的。当人行增加对金融机构的再贷款或再贴现时，人行是把贷
款金额和贴现金额直接加记在金融机构在人行的存款账户上，这直接表现为
基础货币的增加；然后经再存款机构的派生创造，货币供应量倍数放大。相反，
当人行的再贷款或再贴现票据到期时，再贷款或再贴现减少，基础货币相应
减少，货币供应量倍数缩小。资产项目中的对外净资产主要是以外汇储备资产
为主，当中央银行买进外汇时，就要放出相应的本国货币，基础货币增加，货
币供应量将增加；如中央银行出售外汇，货币供应量减少。从负债方来看，储
备货币主要包括发行货币和对金融机构的负债，这实际上就是西方理论中通
常所称的基础货币。发行货币即为现金发行，对金融机构的负债主要包括法定
准备金和超额准备金。储备货币中的非金融机构的存款主要包括机关团体的
存款和邮政储蓄存款等。政府的存款与上述非金融机构的存款项目一样，其数
量的增加意味着潜在的基础货币的减少，政府存款的使用则使潜在的基础货
币又转化为现金和准备金，转化为现实的基础货币，意味着货币供应量的增
加。
2002年以来，通过票据发行(体现在资产负债表中的发行债券一项)来
回收流动性已成为央行经常性的一项操作，截至2008年5月，已经占到了总负
债的22．99％。其中2006年，央行票据占总负债比重最高，达23．13％。央行通
4．中央银行票据的微观可持续性分析
过公开市场操作，发行央行票据而减少流动性，体现在资产负债表中就是发
行债券增加、储备货币减少。通过历年资产负债中体现的两项比值我们可以
清晰地看到央行利用此项工具紧缩银根的规模。如图1所示：
图1：央行票据紧缩银根规模比例
O．
0
O．
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▲ ▲-r。^l l l
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008年5月
资料来源：根据中国人民银行公布的各年《货币当局资产负债表》整理
从图l中我们可以看出，2003年以后我国利用央行票据紧缩银根的力度
越来越大，2006年，央行票据对冲规模约占储备货币的38．25％，2008年5月此
比例更高达40．44％。也就是说，发行央行票据已经成为应用比例很高的对冲
流动性措施。但是，中央银行不断地投入基础货币并利用央行票据进行对冲
并不是无成本的，央行票据会产生大量的利息支出。以有息的央票回收流动
性加大了央行的净运营支出，也可能带来央行净值的进一步下滑，损害央行
的中长期盈利能力，一旦突破其“财力”限制，就可能导致央行处理突发事
件应急能力的减弱。
4．3央行票据财务成本的实证分析
4．3．1财务成本计算方法与假设条件
本文以2006年的数据来分析我国冲销外汇占款央行所支付的成本。2006
年人民银行共发行97种央行票据，其中1年期52种，3个月期43种，6个
月期2种。均为即期贴现式发行。只有8种一年期票据采用的是数量招标，
其余均采用价格招标的方式发行。(选取06年的原因在于，2006年，央行2度
加息，3次上调法定存款准备金率，4次发行定向票据，并加大了公开市场操作
力度，冻结的资金量超过了12000亿元。其中，在公开市场操作方面我国央行主
要使用的工具为央行票据，2006年全年共发行央行票据共计36522．7亿元，较上
央行鬈据。，持续性的研究
年增长了30％1
本部分分析央行票据的财务成本主要基于如下的现金流模式：(1)外汇流
入导致央行外汇储备增加，体现在人民银行资产负债表中“国外资产”一项
增加；(2)央行发行与外汇储备增加额等值的人民币金额来购买外汇，体现于
资产负债表中“储备货币”一项增加；(3)央行将所得到的外汇全部投资于美
国短期国债；(4)同时发行央行票据来冲销外汇占款，体现于“储备货币’’减
少，而“发行债券”增加。因此，最终结果是央行资产负债表中资产方“国
外资产”与负债方“发行债券"的增加。在这一过程中，央行的成本是发行央
行票据所支付的利息费用，央行的收入是投资美国国债所得到的利息收入。央
行票据对冲外汇占款的财务成本就是央行外汇收入与票据成本的差额，加之
汇率变动损益。
以上分析思路基于如下两个重要假设条件。
1、央行将对应于央行票据发行而增加的外汇储备投资于美国短期国债。
由于我国外汇管理局并不对外公布外汇币种投资组合和外汇投资对象，所以本
文只能从投资合理性的角度进行分析与推测。对于我国新增外汇储备主要投
资于美国国债市场的假设主要是根据亚洲国家央行的通行做法而来的，如同本
干预外汇市场所积累的美元储备有80％投资于美国国债市场。美国国债市场
数据表明，亚洲各国央行是美国国债的最大投资者。
我国央行将新增外汇储备投资于美国短期国债的假设主要基于如下理由：
(1)美元是我国外汇的主要来源，从资产匹配角度讲，持有美元资产是合
理的选择。
(2)从外汇储备资产投资应遵循稳健保守的原则考虑，投资美国国债应成
为我国外汇储备资产的首选。
(3)从全球几大主要的债券市场来看，美国债券市场是全球最大的债券市
场，其流动性和收益率都是比较有吸引力的。
(4)2004年美国进入加息周期，从债券投资理论来说，在利率上升的时候，
长期债券的下跌幅度要大于短期债券。从2004年以来美国国债的实际价格
变化情况来看，中长期国债的跌幅也要大于短期国债。因此，持有美国短期国
债是我国外汇储备资产投资的合理选择。
尽管鉴于2002年以来美元对世界主要货币持续贬值，为避免汇率风险，可
以合理预期中国外汇管理者不会把所有外汇收入全部投入美国国债市场。根
24
4．中央银行票据的微观町持续性分析
据有关专家估计，我国外汇储备资产中美国国债的持有比例不会低于25％。
⑩，此比例与本文计算的利用央行票据紧缩银根规模的比例大体相当。因此，
假设央行将对央行票据发行而增加的外汇储备投资与美国短期国债是合理
的。
2、人民银行发行央行票据的期限与持有美国国债的期限相符
根据资产负债管理中期限匹配原则，人民银行应对持有的资产与负债尽
可能地实现期限匹配。本文基于此假设进行分析是合理的。
4．3．2财务成本实证分析
根据2006年发行的央行票据情况计算，央行总计发行金额为36522．7亿
元，其中一年期票据25422．7亿元，3个月期10150亿元，6个月期950亿元。
央行总计需要支付利息约646．66亿元，其中发行一年期央行票据支付利息
586．27亿元，3个月期央行票据支付利息51．43亿元，6个月期央行票据支付
利息8．96亿元。实际对冲流动性规模为35876．04亿元(具体数据见表2)
表2：中国人民银行发行央行票据发行量及应支付利息
(单位：亿元)
2006年发行票据+年期3个月期6个月期
月份利息支发行利息
发行量
利息支
发行量
利息支
发行量
付额
H
基支付付付
l 37．95 2050 37．95 2050
2 83．56 6200 74．03 4000 9．53 2200
3 59．25 4950 43．83 2300 7．79 1800 7．63 850
4 23．83 1680 20．97 1050 2．86 630
5 59．88 3750 53．34 2450 6．53 1300
6 54．82 3600 46．45 2050 8．37 1550
7 40．3I 2140 36．51 1500 3．8 640
1942．
8 44．73 41．26 1502 2．13 340 l-33 100 ，，
9 94．97 4080 90．19 3300 4．78 780
lO 70．9 2840 69．1 2550 1．8 290
ll 11．73 810 8．69 320 3．04 490
2480．
12 64．73 63．93 235l O．8 130
5
586．2
总额646．66 36523 25423 51．43 lOl50 8．96 950
7
实际对冲流动件规模35876．04 24836．73 1 0098．57 941．04
资料来源：根据中国人民银行嗍站公布的票据发行业务数据整理
@引白和讯新闻“成思危对中国外汇储餐人量投资美国公债表遗憾”
http：／／news．hexun．com／2008-06-13／106680397．html
央行票据。，持续性的研究
注：央行票据以贴现式发行，且发行面额为100元，故应付利息额
!!!Q：垄!三堕整!×发行量
= lUU
实际对冲流动性规模指央行票据发行后实际回收储备货币金额，等于发
行量．应付利息
根据假设条件，外汇管理部门将与央行票据实际对冲流动性规模对应的
外汇储备投资于相同期限的美国短期国债。因此，通过实际对冲流动性金额
和即期汇率可计算对应的美国国债投资额。按照美国国债的收益率计算其到
期所得本息和，按远期汇率折算为人民币表示的到期本利和。并与同时到期
的央行票据需支付的发行金额相比较，即得发行央行票据的财务成本。由于
我国没有人民币远期外汇市场，因此在计算过程中远期汇率由到期后即期汇
率代替。
以2006年1月发行的1年期央行票据为例，其实际对冲流动性规模为
2012．05亿元(发行量．应付利息=2050—37．95=2012．05)，对应的美国国债投资
金额为249．61亿美元(实际对冲流动性规模／即期汇率
=2012．05／8．0608=249．61)。按照美联储公布的美国短期国债收益率计算，这笔
国债到期时(2007年1月)可得本息和为260．72亿美元(投资额×(1+年收
益率))。按2007年1月人民币与美元即期汇率将其折算为人民币2027．751
亿元(本息和×到期后汇率)。这是投资与美国国债的到期收益。与此同时，
1年期央行票据到期，应支付投资者票面金额2050亿元。故此项央行票据成
本为22．25亿元。
同理，将此计算方法应用于2006年发行的各期央行票据，可得财务成本
结果如表3所示。
4．中央银行票据的微观nJ持续性分析
表3：发行央行票据财务成本计算表
发行对冲流动即期汇美国凼债远期汇本息收央票支财务成
月份性规模，窒利率(年) ，室入出本
1 2012．05 8．0608 4．45 7．7776 2027．75 2050 22．25
2 3925．97 8．0415 4．68 7．7409 3956．08 4000 43．92
3 2256．17 8．017 4．77 7．7342 2280．41 2300 19．59
4 1029．03 8．0165 4．9 7．7055 1037．58 1050 12．42
1 5 2396．66 8．0188 5 7．6506 2400．94 2450 49．06
年
6 2003．55 7．9956 5．16 7．6155 2006．77 2050 43．23
期
7 1463．49 7．9732 5．22 7．5737 1462．73 1500 37．27
8 1460．74 7．9585 5．08 7。5607 1458．22 1502 43．78
9 3209．81 7．9087 4．97 7．5108 3199．82 3300 100．18
10 2480．9 7．8792 5．0l 7．4692 2469．63 2550 80．37
ll 311．31 7．8436 5．Ol 7．3997 308．4l 320 11．59
12 2287．07 7。8087 4．94 7．3046 2245．11 2351 105．89
1 8．0608 4．24 8．0165
2 2190．47 8．0415 4．43 8．0188 2208．48 2200 ．8．48
3 1792．21 8．017 4．51 7．9956 1807．58 1800 ．7．58
4 627．14 8．0165 4．6 7．9732 630．93 630 ．0．93
5 1293．47 8．0188 4．72 7．9585 1298．89 1300 1．1l
3
个6 1541．63 7．9956 4．79 7．9087 1543．14 1550 6．86
月7 636．2 7．9732 4．95 7．8792 636．48 640 3．52
期
8 337．87 7．9585 4．96 7．8436 337．12 340 2．88
9 775．22 7．9087 4．81 7．8087 774．62 780 5．38
10 288．2 7．8792 4．92 7．7776 287．98 290 2．02
ll 486．96 7．8436 4．94 7．7409 486．52 490 3．48
12 129．2 7．8087 4．85 7．7342 129．52 130 0．48
6 3 842．37 8．017 4．62 7．9087 850．19 850 一O．19
个
月8 98．67 7．9585 4．97 7．7409 98．36 lOO 1．64
期
总损欠579．76
数据来源：央行票据数据根据中国人民银行网站公布的票据发行业务数据整理；美国困债利率数
据来自荚联储网站http：／／www,fedemlreserve．gov／；汇率数据来自中国国家外汇管理局嘲站
http：／／www．safe．gov．on／·
央行票据a，持续性的研究
由上表计算可知，2006年我国发行央行票据的财务成本达579．76亿元。
其中1年期央行票据成本569．55亿元，3个月期成本8．75亿元，6个月期成
本1．46亿元。我国发行央行票据的财务成本如此巨大，主要基于两方面因素
的影响。其一，美国短期国债利率较低。美国短期国债是世界公认的流动性、
安全性的保障，而收益性一般不被重视。虽然2004年后美国国债利率略有上
升，但美国短期国债的收益率仍然较低。其二，人民币升值幅度较大。2005
年我国改革人民币汇率制度以来，人民币对美元的汇价屡创新高。导致以人
民币表示的美国短期国债收益甚微，甚至出现亏损现象。而汇率因素也是导
致发行央行票据对冲外汇占款时财务成本巨大的最重要因素。
按此计算，2006年央行发行票据的财务成本就足以吞噬所有自有资金，
使人民银行资不抵债。但由于中央银行特殊地位与职能，中央银行是永远不
可能缺少流动性的。由于发行票据所需要的成本要到票据到期时才真正体现
出来，人民银行可以通过发行货币、发新债还旧债等方式继续运行。而央行
损失的最终承担仍然是铸币税收益，它是央行“财力"的最重要来源。央行
铸币税征收的有限性毋庸置疑，央行损失导致“财力’’减弱终将带来未来的
货币扩张，加大通货膨胀压力和经济金融的风险程度。由此可见，央行票据
的财务可持续性堪忧。
4．4总结
央行票据的滚动发行使得中央银行每年要为央行票据支付很高的利息，从
而给央行带来一定的财务损失。央行过高的利息支付事实上是隐性的货币增
发，利息支出本身又会构成基础货币增加的因素。这在一定程度上抵消了央行
票据冲销外汇占款的效率，从而削弱货币政策的有效性另一方面，央行票据发
行给央行所带来的亏损或利润减少，将削弱中央银行的声誉和自主性。一般而
言，中央银行在进行货币政策执行中，不需要考虑成本问题，但在实践中，中央银
行仍然受到财务成本约束，中央银行如果没有弥补支出成本的来源，就会导致
中央银行信誉的损失，并丧失自主性。
5．中央银行票据的宏观可持续性分析
5．中央银行票据的宏观可持续性分析
从宏观经济金融运行来看， 货币政策就是为了保持币值稳定， 改善和
平衡经济运行环境， 为经济的发展创造一个大的良好的宏观环境， 如果经
济运行环境发生剧烈的波动，宏观经济运行的成本就很大了。中央银行票据
发行和操作的代价就是货币政策为确保宏观经济运行平稳所付出的代价，中
央银行不是企业， 也不是盈利性机构， 担负着确保宏观经济平稳运行的职
责， 从这一点看， 它的成本就是宏观经济运行的成本。．：
由于货币政策最终目标是：币值稳定并以此促进整个宏观经济的有序向前
发展，这是一个渐进的过程不可能一步实现，因而有必要寻找一个或若干一个
经济变量作为指标来监控货币政策效果，确保其向最终目标的方向发展，这一
指标就是货币政策中介目标。货币政策中介目标的这一要求使得其选择必须
要符合一定的标准，目前来说公认的标准有三个可控性，可测性，相关性。
这一章主要从央行票据的发行量与货币供应量的关系：央行票据发行量与货
币市场利率的关系以及央行票据发行利率与货币市场利率的关系三个方面来
论述央行票据的宏观可持续性。
5．1央行票据的发行量与货币供应量的关联性分析
货币供应量，是指一国在某一时期内为社会经济运转服务的货币存量，
它由包括中央银行在内的会融机构供应的存款货币和现金货币两部分构成。
我国从1994年三季度起由中国人民银行按季向社会公布货币供应量统计监
测指标。参照国际通用原则，根据我国实际情况，中国人民银行将我国货币
供应量指标分为以下四个层次： MO：流通中的现金；M1：MO+企业活期存
款+机关团体部队存款+农村存款+个人持有的信用卡类存款： M2：MI+城乡
居居储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+外币存款+信托类存款；M3：
央行票据叮持续性的研究
M2+金融债券+商业票据+大额可转让存单等。其中，M1是通常所说的狭义
货币量，流动性较强；M3是广义货币量，M2与M1的差额是准货币，流动
性较弱；M3是考虑到金融创新的现状而设立的，暂未测算。所以后文所用
的参考数据以，MO，M1，M2为主，不涉及M3。
我国中央银行通过发行央行票据来调控货币供应量，通过中央银行票据
发行对货币供给量的关联性效果做出实证分析，检验央行票据为工具的公开
市场业务的实施效果。
5．1．1变量的选择和样本数据
中央银行票据的发行量来源于中国人民银行网站(WWW．PBC．GOV．CN)
的中央银行票据发行公告，数据的时间为2004年第一期至2007第73期。
M0，M1，M2数据来源于国家统计局《中国经济景气月报》各期，数据时间为
2004年1月至2007年12月，运用计量经济学软件EVIEWS进行数据排列处
理。
5．1．2相关性检验
央行票据的发行主要是为了调控货币供给量，先来看OM01 1、M0、MI
和M2之间的相关系数，检验他们之间的相关性。OMO与M0，M1，M2之间
的相关关系：
OMO M0 Ml M2
oMO l 0．2986 11 203665 O．269559945662 0．320151214443
M0 0．2986 11 203665 1 0．9 1 2992494359 0．9 1 3 824807399
Ml 0．269559945662 0．9 1 29924943 59 1 0．987590 1 28635
M2 0．320151214443 0．9 1 3824807399 0．987590 l 28635 l
由于相关系数不能很好的反映变量之间的关系，要看公开市场业务与货
¨公开市场操作(OMO)
5．中央银行票据的宏观町持续性分析
币供给量之间是否存在因果关系，所以还要进行其他检验。
5．1．3协整检验
协整的意义在于揭示了变量之间是否存在长期稳定的均衡关系。其基本
思想为如果两个或两个以上的时间序列非平稳，但其某种线性组合却表现出平
稳性，则这些变量之间存在长期稳定的关系，即协整关系。进行协整理论进行分
析时，首先必须分别检验上述变量是否具有单位根。单位根检验是判断时间序
列平稳性最常用的方法。本文运用人们常用的ADF检验法(Augmented
Dicky．Fuller Test)有关检验结果如下表所示：
ADF检验
变量’ ADF值检验类型临界值
OMo ．3．9875 l 3·奉木
1％：-4．1678
M0 —4．037040** 含截距项和趋势项，
M1 ．0．016114 滞后期为l
5％：．3．5088
M2 ．1．807784
10％：．3．1 840
各变量的一阶差分
变营ADF值检验类型临界值
U OMO ．7．784061木奉幸
1％：-4．1728
U MO 一6．242 1 38}}幸含截距项和趋势项，
U M1 ．5．493298*·牛滞后期为l
5％：-3．5112
LJ M2 —6．509622***
10％：．3．1854
丰+幸表示在l％的置信度卜．拒绝原假设，·奉表示在5％的置信度卜．拒绝原假设
经过ADF单位根检验，可看出虽然M1、M2序列是不平稳的，但其一阶
差分是平稳的；而OMO和M0序列及其一阶差分都是平稳的。
由于OMO、MO、M1及M2的一阶差分都是平稳的，所以可以分别对
OMO和MO、OMO和M1、OMO和M2进行协整检验，关于协整理论的检
验和估计有许多方法，本文采取EG两步法进行协整检验，检验结果如下表所
不。
样变量残差ADF检验检验类型临界值
本值
期
M0 —4．386498*** 不含截距项和趋l％：．2．6132
OMo 48 M1 ．3．88179l}}· 势项， 5％：．1．9480
M2 ．4．038897*** 滞后期为l 10％：．1．6195
宰·宰表示在l％的置信度下拒绝原假设
央行票据町持续性的研究
由协整检验表明，虽然OMO序列非平稳，但是与MO、MI及M2均具
有协整关系，因此可建立VAR模型，分别对OMO和MO、M1及M2进行格
兰杰因果检验。
5．1．4格兰杰因果检验
以OMO和MO为例，建立VAR模型进行格兰杰因果检验：
OMO,=ΣqMO，．，+Σ／3,OMO,一／+％，
a=l j=l
MO，=ΣZ,M0，．，+Σ8jOMO,一J+％
滞后阶数原假设F值Probability
M0 does not Granger Cause oMo 5．45876* 0．0079l
2
OMOdoes not Granger Cause M0 0．6386l 0．53320
M0 does not Granger Cause OMO 3．60779* 0．01453
4
OMO does not Granger Cause M0 1．22887 0．31639
M0 does not Granger Cause OMO 2．48284* 0．04625
6
OMOdoes not Granger Cause M0 0．83972 0．54963
M0 does not Granger Cause OMO 2．67180* 0．03100
8
OMO does not Granger Cause M0 0．5942l 0．77267
M0 does not Granger Cause OMO 1．77427 0．14327
10
OMO does not Granger Cause M0 1．46183 0．2360l
·表示拒绝原假设
分别选取滞后阶数为2、4、6、8、10，格兰杰因果检验上表所示，基本
可以认定M0是OMO的格兰杰原因，而OMO不是MO的格兰杰原因。因此，
我们得出的结论是央行票据发行对MO的影响甚微。
同理，分别对OMO与M1、M2进行格兰杰因果检验，结果如下：
变量原假设F值Probability
M1 M1 does not Granger Cause OMO 0．88233 0．56650
(滞后阶数为OMO does not Granger Cause MI 2．87618奉0．02670
OMO 10)
M2 M2 does not Granger Cause OMO 3．30761奉O．01325
(滞后阶数为6) OMO does not Granger Cause M2 0．92237 0．49342
·表示拒绝原假设
上述格兰杰因果检验均取滞后阶数l——10进行了检验，各滞后阶数得
出比较一致的结论，上表报告的是滞后阶数尽量大而又与其他滞后阶数结论
32
5．中央银行票据的宏观nr持续性分析
较一致的结果。
上述结果表明，OMO是M1的格兰杰原因，而Ml不是OMO的格兰杰
原因；从发行中央银行票据对货币供应量的第二个层次M1的影响中。狭义
货币的M1代表的是流通中的现金和活期存款，即M1=MO+活期存款。存
款货币机构的超额准备金即是基础货币。存款货币机构的一个很大的功能就
是能够利用基础货币派生存款。当中央银行发行央行票据的时候，存款货币
机构就会用超额准备金购买央行票据，这样就等于减少了基础货币。通过乘
数效应，存款货币机构的派生存款就减少了，进而使得M1减少。因为我们
得出的结论是央行票据发行起到了对M1的调控作用。12
同时，M2是OMO的格兰杰原因，而OMO不是M2的格兰杰原因。从
发行中央银行票据对货币供应量中的第三个层次M2的影响中，M2代表M1
和定期存款与其他存款及一系列保证金之和。由于占M2比重较大的是定期
存款与其他存款及一系列保证金之和，其中国库存款与其他一系列保证金中
央银行对他们没有多大的约束力，其不受中央银行货币政策的控制。并且，
M2受货币的流通速度影响也极为明显。而货币流通速度很大程度上取决于公
众消费心理和消费预期。因此我们得出的结论是央行票据的发行对M2的影
响微乎其微。
5．1．5总结
通过对2004年1月至2007年12月度央行票据的发行量、月度MO、M1、
M2之间的计量分析得出：在不同的滞后期下，M0、M1、M2的过快增长是
导致公开市场业务进行的原因，表明央行票据发行的被动性，这也与近些年
公开市场业务主要是为了对冲外汇占款，控制货币供给量，解决会融体系的
流动性过剩问题相符。货币供给量的变动是公开市场业务操作进行的原因，
货币供给量增加需要加大央行票据的发行来对冲。由协整结果说明通过公开
市场业务虽然能够收缩货币供给量，但是收缩幅度不大，这不仅表明了公开
市场业务操作的被动性，而且反映了央行票据业务并不能有效地调控货币供
给量，不能从根本上达到对冲基础货币增加的目的。
12李凌《我国中央银行票据交易．‘j货币供心量的关联性论析》2008．第三期《金融发展研究》
爽纾象器af持续悭的瞬究
通过夹行票据来控制基磷货币增长的被动性。我翻实行的有管理的浮动
汇率制度和强制结售汇制度，导致我国的基础货币必然随着外资的流入、囡
际收支顺差的扩大和外汇储备的增加而增加，使得我国的基础货币的供应格
弱越来越依赖于外汇市场，货币供给的内生性扩张。在我国现行的外汇体制
下，为了维持汇率的稳定，中央银行必须被动的对冲基础货币，如果外汇储
备持续增加，中央银行必须持续的干预外汇市场。近年来，中央银行发行央
行票据的初衷，是通过对冲外汇占款达到紧缩货币和控制货币市场利率的目
的，从格兰杰因果分析也可以看出，货币供给量是央行票据发行的原因。这
种用平抑流动性的短期波动柬应对长裳性的流动性变化，无法从根本上收缩
由外汇储备增加而导致的流动性的长期、单边的扩大，这也是央行票据不能
}良好调控货币供给量的一个很重要的原因。
5．2央行票据的发行量对货币市场利率的影响
当一国资本项目得到改善或经常项目改善时，中央银行在外汇市场维持
汇率稳定的同时在国内货币市场通过发行央行票据进行冲销，维持货币供应量
稳定。这一冲销操作将导致国内货币市场利率高于不采取冲销操作的利率水
平，甚至可能高于初始货币市场利率水平。13
5．2．1变量的选择和样本数据
从巾央银行控制银根的角度来看，发行央行票据是紧缩银根的操作。央
行票据的发行目的之一就是减少货币市场的流动性。这里的数据选取的是
2003年4B多J2007年12局央行票据的发行量Q，为了便于计量，采取月度数据。
货币市场利率选取的是银行业同业隔夜拆借利率，最PDCJl。数据来源于中国
债券信息网，中国人民银行网站，WIND咨询网。
13 M SMohanty,Philip Turner．Interwention：What Are the Domestic Consequences，BIS working paper，
NO 24。2005
5．中央银行票据的宏观町持续性分析
5．2．2计量结果
为了避免对非平稳时间序列进行回归时，造成虚假回归等问题的出现，
需要在回归分析前进行数据的平稳性检验。对央行票据发行量Q(月度数据)
进行平稳性检验。运用ADF单位根检验，检验时序数据平稳性：ADF检验类型
为(截距项，无趋势项，滞后1阶)，即(c，0，1)
ADF单位根检验结果：
DF Test Statistic I-4．308292 I 1％ Critical Value*l 一3．554
5％ Critical Value ．2．9 l 5
1 O％Critical Value 一2．595
MacKinnon critical values for rejection of hvoothesis of a unit root．
上表表明：在99％的置信度下，拒绝Q是单位根过程的原假设，说明Q平稳，
即Q～I(0)。
DCJI(银行业同业隔夜拆借利率)平稳性检验：
E至团
ADF检验类型：(截距项，无趋势项，滞后1阶)，即(c，0，1)
ADF Test Statistic ．7．433532 1％ Cdtical Value* ．3．5572
5％ Critical Value ．2．9167
l O％Critical Value -2．5958
*MacKinnon critical values for rejection of hypothesis of a unit root．
夹行票雍西持续髓豹研究
上表表明：CJl不平稳，其一阶差分(DCJl)在99％的置信度下通过平稳
性检验，故CJl为一阶单整，器IJCJl一l(1)。
格兰杰因果检验(Pairwise Granger Causality Tests)——Q与DCJl之问的
因果关系检验
理礁：两个平稳的时闻序列之闻么‘能进行格兰杰因果捡验，故将央票发
行量Q与同业隔夜拆借利率变化量(团]CJl的一阶差分DCJl)之间进行Granger
Causality Tests。
上述表格中，对于滞后1。3期的检验结果而言，有如下结论：接受DCJl
不是Q格兰杰成因的原假设；并在99％的置信度下，拒绝Q不是DCJl格兰杰成
因的原假设。表明：央行票据发行量Q是嗣业隔夜拆借利率的变化(DCJl)的成
因，前者对后者有影响且具有较强的解释力度，而同业隔夜拆借利率的变化
却不是央行票据发行量的成因。
二赣相关性检验：
相关系数矩阵(correlation matrix)
CJl
Q
CJl
1．000000
．0．490620
5．中央银行票据的宏观町持续性分析
Q
．0．490620
1．000000
对表格的解释：相关性检验表明：央行票据发行量与同业隔夜拆借利率
呈中强的负相关关系，即央行票据发行量的增加反向作用于同业隔夜拆借利
率的水平。
由于CJl和Q之间不是同阶单整，因此不能直接进行协整检验。由于DCJl
和Q都平稳，故转而运用EG两步法对DCJl和Q进行OLS协整检验，
第一步：对二者进行OLS回归，回归结果如下：
Dependent Variable：DCJ I
Method：Least Squares
!坠竺!坚垒量壁旦!!!!!!坌堡!!!呈量二!三呈垒旦!垒虫坚!!!旦星曼旦!§!呈!里垒；；；：====；：一========：一Variable Coe衢cient Std．Error t-Statistic Prob
R—squared 0．0228 ll Mean dependent var 一0．00 I 273
Adjusted R-squared 0．004374 S．D．dependent var 0．362655
S．E．of regression 0．36 1 86 1 Akaike info criterion O．840574
Sum squared resid 6．940006 Schwarz criterion 0．9 1 3568
Log likelihood -21．11578 F—statistic 1．237214
Durbin—Watson star 2．645849 Prob(F—statistic)0．27 1 029
第二步，对上述回归结果的残差序列进行ADF检验，结果(如下表所示)
为：在99％的置信度下，残差序列通过平稳性检验。故从长期而言，DCJl和
Q-者之间存在一个协整关系：DCJl=0．072556．0．000103*Q。这表明：在其
他因素不变的情况下，央行票据发行量每增力n100亿元，同业隔夜拆借利率将
负向变化0．0001个百分点。
残差序列ADF检验结果：
ADF Test Statistic ．6．605366 1％ Critical Value* ．3．5572
5％ Critical Value ．2．9 1 67
1 0％Critical Vallie ．2．5958
奎MacKinnon critical values for rejection of hypothesis of a unit root．
奉MacKinnon critical values for rejection ofhypothesis ofa unit root．
从协整检验的表可以得到：从长期来看，央行票据的发行量同货币市场
利率之间并不存在一个长期的稳定的关系。上面的因果检验和协整检验得到
的结论与经济意义是相悖的，但却符合我国的实际情况。理论上，央行进行
37
央行票据n，持续性的研究
公丌市场操作的一个判断标准就是市场利率。当市场利率过低，资金过剩时，
央行应该在公开市场上发行相对较多的证券或是卖出有价证券，来吸收过剩
资金，提高利率，反之进行相反的操作。因此，从理论上讲，货币市场利率
应该是央行票据发行的原因，两者之间存在因果关系。同样，央行通过央行
票据的发行来影响货币市场的利率，因此，如果公开市场操作是有效的，那
么央行票据同货币市场利率之间应该存在长期的稳定关系。但是值得注意的
是，上面的理论结果必须要满足一定的条件才能实现，那就是利率已经实现
了市场化，可以自由浮动，利率完全由货币供求决定，能够真实地反映货币
的价格，同时市场参与主体对利率的变动也能够做出合适的反映。这一前提
条件与我国的实际情况是不相符合的，因此利用央行票据来进行公开市场的
操作并不是那么有效的。
5．3央行票据利率对货币市场利率的影响
5．3．1变量选择和数据来源
本文首先选取2003年4月到2007年12月，3个月期央行票据收益率
(YP)，银行业同业隔夜拆借利率(CJl)，数据来源于中国债券信息网，人大
经济论坛，和WIND资讯网络。
5．3．2计量结果
首先对DCJI(银行业同业拆借隔夜利率)进行平稳性检验，检验结果(有漂
移项，无趋势项，滞后l阶)，即(c，0，1)。结论：CJl不平稳，DCJl平稳，
故CJl为一阶单整，即CJI～I(1)。
38
5．中央银行票据的宏观町持续性分析
ADF Test Statistic -7．433532 1％ Critical Value* -3．5572
5％ Critical Value -2．9 l 67
1 O％Cfitical Value ．2．5958
木MacKinnon critical values for rejection of hypothesis of a unit root．
对DYP(D三个月期央行票据利率)进行平稳性检验，检验结果(有漂
移项，无趋势项，滞后l阶)，即(c，0，1)。结论：YP不平稳，DYP平稳，故
YP为一阶单整，即YP-I(1)。
ADF Test Statistic -4．388788 1％ Critical Value* ．3．5572
5％ Critical Value ．2．9 1 67
1 0％CriticaI Value ．2．5958
+MacKinnon critical values for rejection of hypothesis of a unit root．
二者相关性检验：对YP与CJl之间的相关性进行检验，检验结果如下：
相关系数矩阵(correlation matrix)：
C儿YP
l CJl 1．000000 0．781545
I YP O．781545 1．000000
对表格的解释：
相关性检验表明：央行票据收益率与同业隔夜拆借利率具有较强的正相
39
炙纷票据《捺续谯豹磺究
关关系，相关系数高达0．7815。
对DYP和DCJl进行格兰杰因果检验(Granger检验)：根据AIC和SI
最小的准贱，选择滞后期数为2，进行格兰杰因果检验。
对表格的解释：
对于滞后二期的格兰杰因果检验而言，有如下检验结果：
(1)在90％髂置信度下，拒绝DYP不是DCJl格兰杰成因的原假设，
表明：央行票据收益率的变化对于同业隔夜拆借利率的变化有影响，具有～
定解释力度。(2)接受DCJl不是DYP格兰杰成因的原假设，表明同业隔夜
拆借剥率变化不是央行票据收益率变化的格兰杰成因，即前者的变动对后者
的变动不具有解释力。
YP和CJl协整检验与误差修正模型(ECM)的建立：
二者同为一阶单整，满足协整检验的条件，故可运用“EG两步法’’进行
检验并建立ECM模型：
第一步：检验二交量之间协整关系的存在性
(1)运用OLS对网为一阶单整的两个变量进行回归：
Dependent Variable：CJ!
Method：Least Squares
Variable Coefficient Std。Error t-Statistic Prob．
R—squared 0．6 l 08 l 3 Mean dependent var 1．939464
Adiusted R-squared 0．603605 S．D．dependent var 0．43 l 35 l
S+￡．of regression 0，27 l 578 Akaike info criterion 0．265925
Sum squared resid 3．982743 Schwarz criterion 0．33 8259
Log likelihood -5．445890 F．statistic 84．75065
Durbin．Watson stat 1．72 l l 43 Prob(F—statistic)0。000000
(2)对上述回归的残差序列(RESID)进行ADF单位根检验，检验结
果表明：残差序列平稳，表明YP与CJl之间的协整关系存在。
40
ADF TeSt Statistic -4+500277 1％ Critical Value* ．2．6055
5％ Critical Value —1．9467
lO％Critical Value ．1．6190
5．中央银行票据的宏观町持续性分析
Augmented Dickey—Fuller Test Equation
Dependent Variable：D(RESIDl
Method：Least Squares
Variable Coe衢cient Std．Error t-Statistic Prob．
RESIDf．1) ．0．960487 0．213428 ．4．500277 0．0000
D(RESlD(-1))0．042503 0．152401 0．278892 0．7814
R．squared 0．424796 Mean dependent var ．0．0 1 5358
Adiusted R．squared 0．4 1 3735 S．D．dependem var 0．359273
S．E．of regression 0．275088 Akaike info criterion 0．292885
Sum squared resid 3．935028 Schwarz criterion 0．36655 l
Log likelihood ．5．907900 Durbin—watson stat 1．885602
综上所述，二者在长期内具有如下协整关系：CJI=0．582925+0．596424*
YP，即从长期来看，在其他条件不变的情况下，央行票据收益率每上升(下
降)一个百分点，则同业隔夜拆借利率上升(下降)O．3857个百分点。
第二步：建立ECM模型
利用协整检验中得到的回归残差滞后一期值RESID(一1)作为误差修正项
引入到ECM模型中，并对ECM模型运用OLS方法进行估计。
Dependent Variable：DCJ I
Method：Least Squares
Variable Coefficient Std．Error t-Statistic Prob．
DYP 0．393740 0．1 70205 2．3 1 3329 0．0246
RESID(．11 ．0．913158 0．144758 -6．308178 0．0000
R—squared 0．458080 Mearl dependent vat ．0．00 l 273
Adiusted R—squared 0．447855 S．D．dependent var 0．362655
S．E．of regression 0．269476 Akaike info criterion 0．25 1 0 l 3
Sum squared resid 3．848724 Schwarz criterion 0．324007
Log Iikelihood ．4．902854 Durbin—Watson stat 1．990759
从上表的回归结果来看：从t值来看，各解释变量均以99％的置信度通
过显著性检验；从DW值看模型不存在自相关；从Adjusted R—squared值看，
回归方程拟合程度较好。
ECM模型回归方程为：DCJI=0．39374*DYP．0．913158*RESID(．1)，该方
程中的DYP和I迮SID的估计参数属于短期参数，刻画的是解释变量与被解
释变量之间短期的变化关系，其表明：短期来看，在其他条件不变的情况下，
央行票据利率每变动一个百分点，则将引起同业隔夜拆借利率同向变动
O。5667个百分点；而非均衡误差的系数为负，表明短期内非均衡误差对同业
隔夜拆借利率的变动有反向的修正作用，即平均而言，非均衡误差每变动一
个百分点将引致同业隔夜拆借利率反向变动O．913158个百分点，说明非均衡
4l
央行祭据aJ持续性的研究
误差对同业隔夜拆借利率变动有很强的反向修iF作用。
通过实证检验可知，3个月期央行票据发行利率和银行间同业隔夜拆借利
率之间存在较强的相关性。3个月期央行票据利率每变动一个百分点，则将引
起同业隔夜拆借利率同向变动0．5667个百分点，即个月期央行票据发行利率
可以引导银行间债券市场的天回购利率的走势。
同样的方法检验一年期央行票据发行利率对货币市场利率的影响，检验
结果表明一年期央行票据发行利率与货币市场利率也存在协整关系，一年期
央行票据发行利率每变动一个百分点，银行间债券市场天回购利率则同向变
动，但银行间市场利率的变动速度也慢于一年期央行票据利率变动的速度。
同时，一年期央行票据的发行利率是货币市场利率的原因，即一年期央
行票据发行利率对货币市场利率具有一定的解释作用。
事实上，中央银行持续发行央行票据进行冲销操作，要使这一过程保持
有效，吸引金融机构购买央行票据，央行就必须调增央行票据发行利率，特
别是在大量发行央行票据的时候。因此根据实证结果可知，央行票据利率的不
断上扬会推高货币市场利率。
结论说明，央行票据的发行利率会推高货币市场利率，形成自我积累的
恶性循环。由于多次的发行和正回购操作，使得市场对央票认购的积极性不
高，央行不得不用更高的利率为条件来刺激央票的发行。而近年来大量游资
进入中国，其逃离的目标也不是定期的存贷利差，而是由央票发行不断被推
高的货币市场利率。为了稳定汇率，央行又被迫进行央票冲销操作来抵消游
资的压力，这就使利率问题更加严重。可以说，央行长期的冲销操作又成了
导致游资不断涌入，外汇占款不断增加的原因。这样被动操作的恶性循环会
导致固定汇率体系下的货币政策逐渐陷入失灵状态，并且不能解决内外部同
时均衡的问题。而且由于央票的操作力度和节奏很难平稳，在稳定货币供应
量方面还存在2个月左右的时滞，发行央票还会导致货币市场利率出现大幅
度波动。随着利率市场化改革的推进，如果货币市场利率缺乏平稳性，对于
资本市场和实体经济都会产生严重的危害。
42
5．中央银行票据的宏观a，持续他分析
5．4对宏观经济其他方面的可持续性
央行票据是否可以有效承载宏观调控职责还需要时间的检验。央行票据
就本质而言是“柔性”工具。其政策影响是传导性和间接性的；央行票据的
参与对象是央行公开市场的准入单位，这又决定了直接受央行票据影响的主
体数量是有限的；再加上，央行票据政策效应递减已经非常明显，除了必须
对央行票据的自身进行创新和变革之外，还需要其他政策。包括汇率政策、
利率政策等配合与协调。
(一)央行票据对冲外汇占款将导致我国资金持有结构失衡，抑制我国
经济增长率。我国金融机构的资金主要运用在各项贷款、有价证券及投资、
外汇占款、金银占款和在国际金融机构的资产等五个方面，其中主要用于前三
项的资金约占金融机构资金总额的99％。2003年至2006年，贷款占资金运
用的比例持续下降了10个百分点，与此同时，有价证券及外汇占款却呈现迅
猛的增长势头，其间会融机构的资金运用结构发生了很大的变化。外汇占款
和大量央行票据的发行挤占了银行对企业的贷款，抑制企业的生产和投资，
导致实体经济的消费和投资受阻，而外汇占款导致的基础货币投放又很难控
制其流向，长此以往，可能导致经济增长率的下降。，
(二)冲销性干预政策有可能导致经济“滞胀"现象。滞胀全称停滞性
通货膨胀，在经济学，特别是宏观经济学中，特指经济停滞与高通货膨胀，
失业以及不景气同时存在的经济现象。通俗的说就是指物价上升，但经济停
滞不前。它是通货膨胀长期发展的结果。我国央行通过发行票据来全额对冲
外汇占款的结果是：一方面通过发行人民币来购买流入的投机性美元，这些
人民币资金流进了境内外投机者手中，外汇占款的高速增长意味着投机者手
中的资金越来越多。另一方面通过发行央行票据来回收外汇占款，但由于央
行票据是在银行间债券市场发行，央行票据的购买者主要是国内各商业银行，
非银行金融机构和其他大型投资机构。因此，央行票据实际上减少了国内商
业银行的流动性，进而紧缩国内企业的生产投资，这表现为金融机构人民币
贷款增长率的下降。如果央行的这一操作过程持续进行下去，必然导致我国
经济中的投机性资金越来越多，而企业生产性资金则持续紧缩，最终将陷入
43
央行票据町持续性的研究
资金持有结构失衡的困境。持续快速增长的外汇占款和大规模发行的中央银
行票据将促使我国金融机构外汇占款和有价证券及投资总额占资金运用总额
比率不断上升，导致金融机构人民币贷款总额占资金运用总额的比率下降和
人民币贷款增长率下降，进而从金融投资结构上抑制我国经济的持续稳定增
长。14
(三)大规模的冲销干预扰乱了货币政策的独立性。为了冲销外汇占款，
央票主要是正向回购，票据的存量必然越来越大，且期限不断延长。，在人民
币长期升值预期与持续性的外资流入背景下，以中央银行票据来对冲外汇占
款很难同时实现稳定人民币汇率和避免通货膨胀的双重目标，例如2004年
底，央票的留存约为11707亿元，根据期限分析，在2005年将有9400多亿
元到期，占到2004年央票发行总量的68％。由于央票发行的主要任务是筹集
已发央票的兑付资金，其实际冲销效率将不断降低，公开市场业务对国内货
币流动的调节能力也会受到很大影响，扰乱了货币政策的独立性。基于以上
的分析可以看到，央票发行为主体的冲销手段虽然在短期内有效地对冲了因
外汇占款急剧扩大而导致的基础货币的投放，但它的负面效果已经表现的极
为严重，它的成本高昂，推高了货币市场利率，且导致了国内经济结构失衡，
形成了恶性循环机制。随着我国资本账户将逐渐开放，资本流动将越来越频
繁，资本管制的程度必将越来越宽松；伴随金融体系变革而推进的利率市场
化改革也必然增加利率指标调控的力度和弹性；随着中国避险产品的研发和
推广，本外币资产对利率和汇率的敏感度也将愈发提高，资产的可替代性也
会越来越强。鉴于现有的央票冲销操作已经对经济的发展造成了诸多负面影
响，被动的调整陷入了恶性循环，而且冲销操作有效的宏观基础也因为市场
化改革的推进而慢慢减弱。因而，本文认为在未来，央票发行的对冲效果不
具有可持续性，改革冲销干预本身，尤其是调整国际收支平衡，缓解冲销压
力是央行政策调整的必然选择。
¨曾秋根《央行票据对冲外汇占款的成本，经济后果分析⋯兼评冲销干预的可持续性》2005年5月
《财经研究》
6．结论及建议
6．1结论
6．结论及建议
中国人民银行在向宏观金融间接调控转变的过程中，通过发行中央银行
票据来实现其紧缩性的操作，的确是其操作技巧提高的一个表现。然而，从
我国货币政策和汇率政策协调的角度分析，中央银行票据的发行是这两大政
策冲突的表现，是货币当局试图同时实现人民币内外币值稳定的无奈之举。
在更长的时间跨度内，货币当局通过发行中央银行票据能否成为主流的政策
工具呢?央行票据是否具有可持续性?笔者通过对央行票据宏观和微观方面
进行得分析，得出以下几点结论：
第一，从央行票据得发行量与货币供应量得关联性分析，得出通过央行
票据来控制基础货币增长具有被动性。我国实行的有管理的浮动汇率制度和
强制结售汇制度，导致我国的基础货币必然随着外资的流入、国际收支顺差
的扩大和外汇储备的增加而增加，使得我国的基础货币的供应格局越来越依
赖于外汇市场，货币供给的内生性扩张。在我国现行的外汇体制下，为了维
持汇率的稳定，中央银行必须被动的对冲基础货币，如果外汇储备持续增加，
中央银行必须持续的干预外汇市场。然而，中央银行发行央行票据的初衷，
是通过对冲外汇占款达到紧缩货币和控制货币市场利率的目的，从格兰杰因
果分析也可以看出，货币供给量是央行票据发行的原因。这种用平抑流动性
的短期波动来应对长期性的流动性变化，无法从根本上收缩由外汇储备增加
而导致的流动性的长期、单边的扩大，这也是央行票据不能很好调控货币供
给量的一个很重要的原因。
二、央行票据的对冲成本问题。中央银行运用央行票据进行公开市场操
作，由于央行票据是成本性工具，因此在操作时央行必须考虑到成本和自身
45
央行票据町持续性的研究
收益，这将会对央行操作的公正性产生影响。央行票据对冲基础货币必然产
生一定的对冲成本即利息支出。一般而言，中央银行在执行货币政策的过程
中，不需要考虑成本问题，但在实际操作过程中，中央银行仍然受到财务成
本约束。如果没有弥补利息成本的来源，就会导致央行信誉的损失，如果央
行票据的余额过大，利息支出本身又会构成基础货币增加的因素。央行票据
不能算是个很好的公开市场业务操作工具，因为当中央银行偿还它的时候，
除了偿还本金还要支付利息，即发行时的紧缩效应被偿还时扩大了的放松效
应所取代。从实证检验得出，发行央行票据回笼货币量的作用效果并不明显，
这在一定程度上是由于央行票据到期支付利息会导致货币供给量的扩大而引
起的。
三、央行票据的发行会冲高货币市场利率，并且使央行票据角色矛盾。
无论发行目的如何，中央银行发行央行票据意味着央行增加了市场上对资金
的需求，在操作央行票据的过程中，也必然会对市场利率和市场资金的供求
产生影响。这样，中央银行在大量发行央行票据来收缩银行体系流动性的时
候，它同时就是货币市场上最大的做市商。虽然从理论上说，中央银行在进
行公开市场操作的时候不应该有自己的利益在罩面，然而一旦采用自己发行
的央行票据作为操作工具，中央银行就会不得不考虑自己的利益问题：对冲
成本的大小直接关系到中央银行铸币税的收入，以及中央银行的财务成本问
题。作为做市商与作为宏观调控当局这两种矛盾身份的一体化，增加了中央
银行货币政策操作的复杂性，并增加了其在货币政策操作对象——货币供给
量和利率之间进行调控的难度。从中央银行操作的实际情况看，中央银行会
在考虑对冲成本的情况下，力图维持一个恰当的货币市场利率，不管中央银
行是否主观，以央行票据作为对冲工具夹杂了自身利益在里面，会影响货币
政策的操作效果。
四、中央银行发行央行票据进行操作，不但涉及到中央银行资产负债的
变动，而且对国债发行影响极大，增加了国债发行成本和发行风险的不确定
性。一般情况下，商业银行更愿意购买央行票据，因为中央银行票据期限比
较短，交易方式更加灵活，这就制约了商业银行持有国债的积极性。另一方
面，国债的发行不得不参照中央银行票据的利息率，在短期利率走高的情况
下，会直接加大国债的发行成本，制约国债的发行数量。大量央行票据的发
6．结论及建议
行，对国债市场的发展形成了“替代效应”和“挤出效应”。
五、开放经济条件下内、外均衡的矛盾。对冲掉银行体系内的过多流动
性，缓解通货膨胀的压力，这是发行央行票据所追求的内部均衡。央行票据
市场的供求态势和由之决定的利率走势，又将通过其对人民币资金的供求对
比和市场利率的影响，对外汇市场和人民币汇率产生冲击，这便涉及到外部
均衡问题。我国的外部经济不均衡是目前形成流动性过剩、需要央行进行对
冲操作的主要原因。为对冲外汇储备增加而发行央行票据，固然达到了收紧
银根的效果，满足了对内均衡，但是银根的收缩将导致人民币利率水平的上
升，而利率水平的上升又会进一步刺激投机性资金的流入，从而导致人民币
升值的压力进一步增大。因此，运用发行央行票据这种手段来同时应付对内
均衡和对外均衡两个目标，常常会顾此失彼。而且，这样的被动性对冲操作，
只是在现有制度框架下不得已而为之的选择，不仅难以“治本”，其“治标”
的效果也是有限的，央行票据本身的持续性受到质疑。
六、央行票据受到持有者类型及期限类型的限制。央行票据的持有人单
一，其发行对象主要是商业银行，而国债持有人广泛，公众，企业等均可持有，
便于货币当局政策意图的实现，增强货币政策效果。同时，央行票据作为央
行调节市场流动性的工具，其期限一般较短，而国债发行期限根据财政资金
的需求可长可短，政府可以发行不同期限的国债。虽然在理论上，央行也可以
发行不同期限的央行票据，但不符合其本身发行的性质，并有可能产生金融
问题。
6．2政策建议
6．2．1创新央行票据发行对象和期限
由于短期内国际收支顺差的局面不会改变，外汇储备也将保持一定的增
长趋势，央行的对冲压力依然存在。因此我国央行可以在借鉴国际经验的基
础上，结合我国实际情况，通过创新央行票据发行对象和期限来尽量消除发行
央行票据所带来的不良影响。央行票据发行对象的增加，期限结构的多元化有
利于我国央行货币政策意图更好的传导以及增加流动性管理的灵活性。我国
47
央行票据。r持续性的研究
央行的发行对象只是包括大部分商业银行以及少数的基金公司和券商。此外．
与我国央行票据期限只有3月期，6月期，1年期和3年期。若我国继续发行
央行票据进行货币冲销，可考虑在发行范围进一步拓展，发行期限结构上进
一步多样化。通过对各类票据的组合管理，提高货币政策的操作效率，降低
货币对冲的操作成本。此外，央行票据发行可采用更灵活的发行方式，如在利率
高时适当减少发行，利率较低时增加发行央行也可以通过改进招标方式来减
少招标过程中投标机构的投机行为，降低发行价格同时，要注意央行票据新
品种的研究开发，如央行已发行的定向票据，在普通央行票据功能的基础上，
己经衍生出结构性紧缩流动性的功能，并且发行利率比普通央行票据要低，因
而具备成本比较优势。
6．2．2大力发展与完善国债市场
与央行票据相比，国债具有更大的优势和规范性，因此国债往往是政策
工具的首选。即使是早期发行央行券进行公开市场操作的国家，随着国债市场
的成熟，这些国家的中央银行也会选择停止发行中央银行券，改为使用国债
来进行公开市场操作，如菲律宾等国家。我国央行票据的发行有着特殊的背
景，是一种短期的非规范性的政策工具。它的发行没有实际的经济基础，长
期内不可能成为一种主要的调控工具。因此必须大力发展与完善国债市场，
使央行能够更好地进行公开市场操作，灵活进行货币政策调控，使货币政策
意图得到及时，有效地传导。2007年9月10日，财政部发出通知，将通过全
国银行问债券市场向社会公开发行亿特别国债购买外汇。特别国债的发行对
于有效降低我国外汇储备规模，缓解央行冲销压力具有积极效应，同时为央
行提供有效的货币政策操作工具，有利于促进财政政策和货币政策的协调配
合，改善宏观调控。从长远来看，我国仍需致力于国债市场的培育和完善，
包括培育国债市场的适度规模，优化国债期限结构和完善国债持有者结构，
最终转向使用国债来进行公开市场操作。’
参考义献
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52
后记
后记
央行票据对于很多人来说是个陌生的金融工具。本论文得最初想法来源
于研究生一年级金融学前沿课程，老师提到根本目前得央行票据发行规模来
看，其财务得可持续性可能会成为一个问题，于是激发了我对此得研究兴趣。
在对前人研究文献的梳理基础上，我重新进行了逻辑框架得建立和实证方法
得运用。我把央行票据得可持续性分为了宏观和微观两个部分分别研究。基
本确立了本论文得写作框架和实证方法。
本文得写作目的是希望在当前得现实背景，即央行票据作为国家宏观调
控公开市场操作工具的使用下。工具本身得性质，及可持续性问题做了一点
探索性研究。类似的研究也有前人做过，但是，定性分析的文章数量众多，
而定量研究得文章却屈指可数。我在梳理前人的研究成果上尽量做到数据得
求新求实，希望在这方面做出自己得贡献。另外，鉴于我在知识结构，能力
水平有限。论文中难免出现纰漏之处。敬请专家学者指正。
央行票据町持续性的研究
致谢
弹指一挥间，两年半的研究生生涯即将结束，回头看看，往事又历历在
目，涌上心头。
如果说三年f；{『的我是条河，奔流咆哮，不知深浅，浮躁散漫，那三年后
就已经融入了宽广的海洋，脱去了浮躁，心平气和，平静的期待踏上社会的
征程；在这三年的旅途中，中国金融研究中心就像成材的摇篮，提供了良好
的学习机会，而我的导师就像一个园丁，不断修正我的点点滴滴错误，使我
沿着正确的方向前进。此外，还有很多很多帮助过我的人，或良师，或益友，
在此送上最美好的祝福。
感谢我的导师陈野华教授。回头细品这两年半年里的点点滴滴，最珍贵
的是您的批评和指正，成为我人生中真J下的财富。您的渊博学识、宽广视野、
坦荡胸襟和严谨勤奋的治学态度，让我铭记在心，并深刻地影响着我同后的
工作和生活。感谢您两年半以来创造的各种学习和实践机会，并给予广阔而
自由的思考空间，让我去思考自己，认识自己；感谢您在百忙之中还不遗余
力的抽出时间，悉心指导论文的撰写以及论文的修改，论文成稿的每一个细
节无不凝结着您的心血与智慧；感谢您对我不断的鼓励和对我诸多错误的包
容，并不失时机的指点迷津，您的的教诲如春夜喜南般润物无声，却又仰之
弥高，钻之弥坚。
感谢多年来求学路上诸多老师的指导与帮助。他们是金融中心的曾康霖
教授，倪克勤教授，曹廷贵教授，冯用富教授，潘席龙老师，周凯老师，洪
正老师。金融中心办公室周艺老师，王艳娇老师，毛剑飞老师。我的班主任
秦娟老师。‘
感谢评审及答辩委员会各位专家学者。在此对他们辛勤的工作表示感谢，
对他们给予我的帮助和指导表示感谢。
感谢我的同f-jI)币兄妹，他们是朱晓薇，周阳，大兰天，小兰天，何洋。
致谢
感谢我的学长和学友，以及给予我无私帮助的同学们，尽管没有在这里
一～列举他们的名字，但是我还是要借这个机会向他们致以真挚的谢意。
感谢我的父亲刘锡良先生，我的母亲张政权女士，他们是世界上最伟大
的父母，他们把全部的爱都给予了我，他们对我的宽容，最大限度关怀我，
帮助我，鼓励我，使我能够顺利完成学业。
央行票据町持续性的研究
在读期间科研成果目录
在读期间科研成果目录
(在读期间已发表的专著、论文、课题、教材、工具书等)
序号题目刊物或出版社排名情况备注
l 《救灾捐助行为有利于增进《上海证券报》
社会效用》，