湖南大学
博士学位论文
基于股权分置改革的上市公司并购问题研究
姓名：黄满池
申请学位级别：博士
专业：金融学
指导教师：彭建刚
20081110
博卜Zft论文
摘要
公司并购是资本市场资源配置优化的重要形式，也是资本市场发展的重要推
动力量。市场经济先行国家的经济发展史，从一定意义上来说就是～部公司并购
史。然而，由于历史原因，我国资本市场存在着股权分置现象，上市公司股东被
割裂成非流通股东与流通股东，表现出“同股不同权、同股不同价、同股不同利”
的中国特色。股权分詈使公司治理缺乏共同的利益基础，成为完善股票市场基础
制度的一个重大障碍。在此情况下，我国上市公司的并购与成熟资本市场有很大
不同，存在许多缺陷，致使并购活动的J下面效应难以体现。股权分置改革是推进
上市公司并购的重要催化剂，中国并购市场在股权分黄问题解决后将进入一个崭
新的充满机遇的“新并购时代”。基于此，系统而又深入地研究股权分置及其改革
时期的上市公司并购问题具有重要的理论价值与现实意义。
首先，本文梳理了国内外学者对股权分置改革问题及对上市公司并购理论和
实证的研究成果，指出当前研究中存在的缺陷与问题，为后面各章的论述奠定了
理论基础。
其次，应用博弈论建立了一个对上市公司并购掏空与支持理论的全新解释框
架，该框架中分别对关联并购和非关联并购建立了博弈模型，研究并购方大股东
的策略选择以及不同股权制度安排对策略选择的影响。就非关联并购而言，股权
分置状态下被并购公司的质量越好，并购方越倾向于采取掏空策略，在通货膨胀
较高、市场风险加大的时候，大股东的行为就会更加“短视’’。而在全流通条件下，
同股不同价问题的解决会使大股东的掏空行为得到抑制。就关联并购而言，股权
分置状态下，大股东倾向于实施掏空策略，而小股东则往往选择用脚投票策略。
而在全流通条件下，大股东实施支持策略的动机增强，小股东也会改用用手投票
策略。
再次，论文分别对股权分置状态下和全流通条件下上市公司并购行为进行了
实证研究。在股权分置状态下，通过对股票市场近十年的走势分析以及对
2002．2003年间180起并购事件的实证检验，得到股权分置下掏空行为的逆向选
择问题和长期均衡特征：股市长期低迷，在低迷的股市中绝大部分上市公司更倾
向于掏空行为。而且我国资本市场长期以来实行的股权分置制度进一步加剧了这
种逆向选择和长期均衡的态势。在全流通条件下，通过对2005．2006年间已经完
成股改的全流通上市公司(财务数据截止到2008年4月30日)并购绩效进行实
证检验，分析了沪深两市中股改并购公司绩效反应模式，并购公司是否为绩优公
司时对并购公司绩效的影响，以及关联并购对并购公司的绩效影响。实证显示股
Ⅱ
苹J：脏仪分胃改革的l市公川Jf购川题_．iJ『。，( 曼曼曼曼量皇I I I=I 。II鼍曼曼曼!曼曼曼曼曼曼!!曼皇曼曼曼曼曼曼曼!曼曼曼曼!曼量曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼皇曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼!皇
权分置改革后我国上市公司并购的动因已经发生了改变，并购动机出现出多元化
趋势，以产业整合为目的的战略性并购将不断增加。
最后，提出完善我国股权分置改革与提高上市公司并购效率的可操作性对策。
针对大小非，本文提出对大小非施以严格的减持和披露程序，以及建立“大小非稳
定社会责任基金”的思路，针对新股发行制度，本文认为改革的关键是利益分配，
一方面要逐步实现发行定价市场化，另一方面，可以采取“市值配售”与“一人X
手”相结合的发行制度。政府要减少行政干预，其手段应该从直接帮助的“有形之
手”逐步转向市场导向与环境建设的“无形之手”。监管部门要完善并购法律法规体
系，增强市场信息透明度，加强监督管理制度建设。中介机构要积极在并购中发
挥应有的作用。上市公司则要完善内部治理结构，明确并购的目的与反并购的挑
战。
关键词：上市公司；股权分置；全流通；并购；掏空与支持
III
"l：学化论史
Abstract
The company M&A is an important form of resource allocation and optimization
of the capital market，and also important driving strength of its development．The
economic development history of the countries leading in market economy
development，in some sense，is the history of company M&A．However,a
phenomenon of Split Share Structure exists in the capital market of our country due to
historic reasons．The shareholders of listed company are divided into non-tradable
shareholder and tradable shareholder,showing the Chinese characteristics of‘‘the
same shares with di fferent rights，the same shares with di fferent price and the same
shares with different interests”．Split Share Structure makes corporate governance lack
of common benefit basis and becomes a significant obstacle of perfect stock market
basis system．In this condition,the listed company M&A of our country is very
different from mature capital market，existing a lot of defect and making the positive
effect of M&A activity Can not embody easily．Split Share Structure reform is the
important catalyst to push forward the listed company M&A，and the M&A market in
China will enter a‘‘new era of M&A”with full ofnew opportunities．So，it is of great
practical sigiificance and theoretical value to study the listed company M&A from the
period of Split Share Structure and its reform thgroughly and systematically．
First，the paper combs through the theoretical and empirical research resulvs of
Split Share Structure refffm and tie listed company M&A，points out the defect and
problem existing in current study,and lays the theoretical foundation for discussing
the following chapters．
Second，the paper sets up a brand—new explanation framework of a listed company
M&A Tunneling and Propping theory by applying Game Theory．In this framework，
the game modeliS set up in terms of connected M＆A and inconnected M&A，studying
tactics choice of the M&A big shareholder and impact of the different system
arrangement on tactics choice．As far as inconnected M&A iS concerned．the M&A
company’S quality is better in the situation of the split share structure，the strong
shareholder is inclined to adopt tunneling tactics，especially when market risk is
bigger and inflation rate is high，the big stockholder’S behavior becomes more
short．sighted．While in the full circulation situation，the solution of the same shares
with different price problem makes strong shareholder’S tunneling behavior being
IV
坫J：股仪分胃改节的I市公川jf购Ij日题{iJ『究
restrained．In terms of connected M&A，the strong shareholder is inclined to adopt
tunneling tactics in the situation of the split share structure，but the small shareholder
will adopt the tactics of voting by feet．The motivation supporting tactics of the strong
shareholder is strengthening，the small shareholder also may switch over to use voting
by hand in the full circulation situation．
Once again，the paper has carried out empirical researches on the listed company
M&A behavior in the situation of the split share structure and the full circulation．In
the situation of the split share structure，basing on examining our stock market trend of
the last decade，as well as 1 80 mergers and acquisitions in china stock market from
2002 to 2003，this chapter investigates the Adverse Selection and its long—run
equilibrium characters：long-run stock market is sluggish，and the more flagging the
stock market is，the more the vast majority of listed companies is inclined to act
tunneling．At the same time，it points out that the Split Share Structure in china stock
market had aggravated further the Adverse Selection and long-run equilibrium
situation．In the situation of the full circulation，The paper does an empirical study on
the sample of mergers and acquisitions conducted in listed companies(the deadline
of financial data is 2008—4-30)with full circulation after their Split Share Structure
reform from 2005 to 2006，and analyzes the company performance reaction pattern by
Split Share Structure Reform，M&A company which is a good company affects
company performance or not，and connected M&A’S effect on the connected company．
The study indicates the listed company M&A behavior motivation changes，and M&A
behavior motivation appears a diversified trend，strategy M&A with aim to industry
integration will increase more and more．
At last，the paper puts up the practical countermeasure about perfecting Split
Share Structure Reform and improving listed company M&A efficiency．To
shareholders with OVer 5％non tradable share and with less than 5％non tradable
share，stock reduction and information disclosure procedure should be strict，and the
stable social responsibility fund of shareholders with over 5％non tradable share and
with less than 5％non tradable share should be set up．To the new share issue system，
the key of reform is benefit assignment．One side，price issuing step by step becomes
market-oriented．adopting‘‘sale with market value‘‘with‘‘one people Xhand‘‘issuing
system on the other hand．The government should reduce administrative intervention，
from‘‘visible hand”of tangibility helping directly to‘‘invisible hand’’of the market
orientation and the environmental improvement step by step．The regulatory sector
should perfect law and regulation system，strengthen market information transparency,
V
”lJ学ft沦殳--- ．． ．．．．m m m --
m
-
and tighten supervision and managing system．The intermediary institutions should
play an active role in the M&A market．The listed company should perfect inside
corporate governance，and make clear of the M&A purpose and the challenge of
defending M&A．
Key Words：Listed companies；Split Share Structure；Full circulation；
Merger and Acquisition；Tunneling and Propping
Vl
博1学f?i论上
插图索引
图1．1 技术路线图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯6
图3．1 完全信息下非关联并购博弈过程⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．33
图3．2 并购方实施支持策略的相对资本性收益⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．35
图3．3 并购方实施支持策略的相对总收益⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．36
图3．4并购方实施支持策略的相对总成本⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯～36
图3．5完全信息下并购方实施支持策略和掏空策略的区域⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．36
图3．6不完全信息下非关联并购博弈过程⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．40
图3．7不完全信息下并购方实施支持策略和掏空策略的区域⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．43
图3．8市场部分有效的混同均衡⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一45
图3．9市场完全有效的分离均衡⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．46
图3．10市场完全无效的分离均衡⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．47
图4．1 完全信息下关联并购博弈过程⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．52
图4．2 小股东选择用手投票和用脚投票策略的区域⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．55
图4．3 小股东用手投票时大股东实施支持策略和掏空策略的区域⋯⋯⋯⋯⋯．56
图4．4 小股东选择用脚投票时大股东实施支持策略和掏空策峪的区域⋯⋯⋯．56
图5．1 1996．2005年上证A股指数与深圳A股指数月收益走势图⋯⋯⋯⋯⋯．68
图5．2平均累计超额收益率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．69
图5．3 公司并购前后5年的样本平均ROE的变化走势⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯70
图6．1 平均累计超额收益率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．77
图6．2 公司并购前后4年的样本平均ROE的变化走势⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯79
图6．3 是否为关联交易并购的平均累计超额收益率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．80
图6．4公司并购前后4年的样本平均ROE的变化走势⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯82
图6．5 是否为绩优公司并购的平均累计超额收益率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．83
图6．6公司并购前后4年的样本平均ROE的变化走势⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯85
X
毕J二性仪分开改革的l。市公r dj{购M题fiJ『究
附表索引
表5．1 样本描述⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．67
表5．2 上证公司与深证公司各年份平均ROE及t检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯68
表5．3 累计超额收益率及t检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．69
表5．4 公司并购前后5年的样本平均ROE的变化情况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯70
表6．1 按不同证券交易所划分的样本描述⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．74
表6．2 按是否进行内部交易划分的样本描述⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．74
表6．3 按是否为绩优公司划分的样本描述⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．74
表6．4 沪深两市并购公司累计超常收益率及t检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．77
表6．5 Mann—Whitney非参数检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯78
表6．6 Two．Sample Kolmogorov．Smimov非参数检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．78
表6．7深沪两市公司并购前后4年间的样本平均ROE的变化情况⋯⋯⋯⋯⋯79
表6．8 关联并购与非关联并购的累计超常收益率及t检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯80
表6．9 Mann．Whitney非参数检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯81
表6．10 Two．Sample Kolmogorov．Smimov非参数检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。8l
表6．1l公司并购前后4年问的样本平均ROE的变化情况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯82
表6．12绩优公司与非绩优公司并购财富效应⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．82
表6．13 Mann—Whitney非参数检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯84
表6．14 Two．Sample Kolmogorov．Smirnov非参数检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯84
表6．15公司并购前后4年问的样本平均ROE的变化情况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯84
附表1 沪深两市并购公司累计超常收益率及t检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯107
附表2 关联并购与非关联并购的累计超常收益率及t检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯109
附表3 绩优公司与非绩优公司并购财富效应⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一11l
XI
湖南大学
学位论文原创性声明
本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取
得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何
其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献
的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法
律后果由本人承担。
作者繇遁眵渺胁刎年朋湘
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本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学
校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被
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本学位论文。
本学位论文属于
1、保密口，在年解密后适用本授权书。
2、不保密q。
(请在以上相应方框内打“√”)
作者签名：薏沥泌夕日期：蒯年肜月；9日
导师签名：三≤趔叫日期：知。(9年，2月；。日
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1．I选题背景与意义
第l章绪论
公司并购是市场经济条件下的一种正常的、普遍的市场行为，是资本市场资源
配置优化的重要形式，也是资本市场发展的重要推动力量。市场经济先行国家的
经济发展史，从一定意义上来说就是一部公司并购史。并购推动了企业从生产经
营向资本运营转变，使企业有效地实现资本的快速扩张并达到一体化的目的，充
分体现了市场经济条件下优胜劣汰的法则。可以况，并购作为迅速实现资本集中
和公司规模扩张的有力杠杆，对于促进市场经济的发展居功至伟。以美国为代表
的发达市场经济国家的并购史距今己有一百多年，共经历了五次比较大的并购浪
潮，从而造就了一大批既具规模又具效益的知名公司，将资本市场的资源配置功
能发挥至尽。正如美国著名经济学家乔治·斯蒂格勒在他1953年发表的论文《通
向垄断的寡头之路——兼并》一文中开篇就指出： “没有一个美国大公司不是通
过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部
扩张成长起来的”。并购是资本市场永恒的题材。在经济一体化势不可挡的大背
景下，并购活动正日趋频繁，对世界经济的巨大影响日益显现。
我国的股票市场经过10余年的发展，上市公司已经从20世纪90年代初期的
十几家增长到2008年初的1500多家，上市公司的并购重组活动也日趋频繁。我
国上市公司的并购活动经历了一个从无到有、从小到大、从不规范到逐渐规范的
发展历程。据美国波士顿咨询公司调查统计，中国企业的并购额1998．2002年的
近5年里，以每年70％的速度增长，成为亚洲第三大并购市场①。2003年仅中国
上市公司就完成并购交易总金额774．39亿元人民币，较2002年增长了44．69％。
2004年中国并购市场的表现超过了全球市场，交易数量较2003年上升了73．5％，
交易总金额上升了90．5％，高于全球市场39．1％和39．6％的增长水平@。2005．2006
两年里发生并购重组事件11 16次，而数据显示，2007年上半年中国已对外公布
的并购交易数量达808笔，比2006同期的674笔增长20％，上市公司并购逐渐
成为市场经济中的一个热点@。
然而，由于历史原因，我国股票市场存在着股权分置现象，上市公司股东被
割裂成非流通股东与流通股东，表现出“同股不同权、同股不同价、同股不同利”
的中国特色。股权分置使公司治理缺乏共同的利益基础，成为完善股票市场基础
回邱明．年均增70％，中国企业收购独领风骚。经济闩报，2002．12．5
国彭博资讯．A股公司外资并购升温，伞景网，2005．2．24
痂Jl爿勤业．并购重组将更趋市场化国际化，证券时报，2007．7．30
l
尽r股仪分霄改节的Ii市公一d jf购问题f『J『究
制度的一个重大障碍。在此情况下，我国上市公司的并购与成熟股票市场有很大
不同，存在许多缺陷。如上市公司与大股东存在关联交易，大股东资产升值巨大；
协议转让只针对部分股东，容易发生内幕交易，不利于对小股东合法权益的保护；
虚假重组时有发生，目的在于操纵市场以从二级市场牟利；由于非流通股占有比
例较大且不能在交易所流通，使得公司之问的并购交易成本大大增加，等等。并
购活动的正面效应难以体现。作为一次划时代的基础性制度变革，股权分置改革
强烈影响着中国股票市场的每一个方面，导致中国股票市场整个估值体系和市场
游戏规则的重构，股权分置改革是推进上市公司并购的重要催化剂，中国并购市
场在股权分置问题解决后将进入一个崭新的充满机遇的“新并购时代”。
目前，国内的相关研究主要集中在股权分置状态下对上市公司并购问题的研
究，这方面的文献可谓是“汗牛充栋”，不仅理论上有所创新，而且也大量应用于
实践的操作。然而，对股权分置改革时期及全流通时代的上市公司并购问题还缺
乏系统的、深入的前瞻性研究。基于此，本文尝试运用博弈论建立一个新的分析
框架，对上市公司并购问题进行理论阐释，并运用股权分置及其改革时期的公司
并购数据进行实证检验。一方面，研究成果可以补充和丰富公司并购理论，另一
方面，可以对全流通时代我国上市公司并购实践与资本市场政策的制定提供借鉴
参考。因此，本选题具有重要的理论价值与现实意义。
1．2基本概念的界定
概念的界定是经济研究的前提，概念界定不仅可以为理论研究提供较好的切
入点，而且可以通过理解概念之间内在联系而形成有解释力的理论。鉴于常常因
为概念分歧而引起纷争，同时也是为了有利于理论研究的顺利进行，首先对本论
文中涉及到的重要概念加以界定与说明是十分必要的。本文的基本概念包括公司
并购、股权分置、全流通、掏空与支持。
1．2．1公司并购
公司并购，是公司兼并(Merger)与收购(Acquisition)的合称，在西方，两者惯
于联用一个专业术语——-Merger and Acquisition，可缩写为“M&A”。它是公司进行
资本集中、实现扩张的重要形式，也是在市场经济条件下调整产业组织结构、优
化资源配置的重要途径。其涵盖面非常广泛，为了正确理解并购，我们首先要来
考察兼并与收购这两个概念。
“兼并”一词在《新大不列颠百科全书》中解释为：“两家或者更多家的独立企
业或者公司合并组成一家企业，通常为一家优势企业的公司吸收一家或者更多的
公司。一项兼并行为可以通过以下的方式完成：用现金或者证券购买其他公司的
资产；购买其他公司的股份或者股票：对其他公司的股东发行新的股票，以换取
2
”I一’乎何沦艾
其所持有的股权，从而取得其他公司的资产和负债”川。《国际社会科学百科全书》
则做了比较简单的定义：兼并是指两家或更多的不同的独立的企业合并为一家。
这种合并可以采取多种形式。最典型的一种形式是一家企业用现金、股份或负债
方式来直接购买另一家企业的资产【2J。目fj{『，在我国的理论界，一般认为，兼并
的含义有广义和狭义之分：狭义的兼并仅指两个或两个以上的企业依照法定程序，
重组后只有一个企业继续保持其法人地位，而其他企业的法人资格消失；广义的
兼并则包括狭义兼并、收购、联合以及接管等几种形式的企业产权变更行为，目
标企业的法人地位可能消失，也可能继续保留。
收购，是指一家企业用现金、债券或股票等购买另一家企业的股票或资产，
以获得对该企业的控制行为，其在于目标公司的经营权易手但目标公司法人地位
并不消失。收购有两种：资产收购和股权收购。资产收购是指一家公司购买另一
家公司的部分或全部资产；股份收购则是指一家公司直接或问接购买另一家公司
的部分或全部股份，从而成为被收购公司的股东，同时也相应地承担该公司的债
务。收购也可以从经济意义和法律意义两个层面来分析：作为企业的一种买卖行为，
它具有经济意义，又具有法律意义。从经济意义上讲，是指一家公司经营控制权的易
手，落到收购者的手罩，从而丧失了对企业的经营控制权；作为法律上的名词，其含
义是指购买被收购公司的股权和资产，所以收购的对象有两个：一是股权，二是资产
【3】
0
从兼并的狭义角度考虑，兼并与收购这两个概念是有所区别的j主要区别在
于产权交易所涉及的目标企业法人地位保留与否。这种区别从法律的角度和财务
处理的角度来看是显著的，但从企业实际控制权即企业法人财产权的易位来看，
两者却没有本质的差别：兼并直接使目标企业的资产处于兼并方的控制之下，收
购使目标企业的法人并进而使法人财产受收购方的控制。故从广义的角度来看，
收购也可以看作是兼并的一种。
在实际实施过程中，兼并和收购交织在一起，很难严格区分。学术界和实务界通
常习惯于将二者合在一起使用，简称并购。目前，并购己经逐渐成为公司所有并购活
动的总称，它包含公司重组、公司控制、公司所有权结构变更等问题。除了从会计、
审计角度处理财务数据以及在法律规章中有所区别外，一般不对二者做特别的区分。
因此，本文中不再严格区分“兼并”和“收购”，而统称为“并购”。另外，理论界一般将
实施并购的公司称为并购公司或并购方，将被并购的公司称为目标公司、被并方或被
并购公司。本文可能会根据论述的需要而选择使用。
1．2．2股权分置
股权分置是指中国股市因特殊历史原因和特殊的发展演变中，中国A股市场
的上市公司内部普遍形成了“两种不同性质的股票”，即非流通的国有股和法人股
联F雌仪分胃改苹的I：市公·d”购川题{iJ『究
和流通的社会公众股，这两类股票形成了“同股不同权、同股不同价、同股不同利”
的市场制度与结构14J。
股权分置问题是由于我国证券市场建立初期，改革不配套和制度设计上的局
限所形成的制度性缺陷。在股权分置制度下，国有股和国有法人股永远占着绝对
控股地位，企业“国有病”的所有症状都平移到了上市公司，企业治理结构无法完
善。与此同时，公司主要领导要么是原有国企领导，要么是由行政管理部门空降
而来。他们在本质上更多的是官员而不是企业家，主要的精力是用在保自己的乌
纱帽和讨好上级领导，而搞好企业经营和给投资者良好的回报，有时反而成了可
有可无之事。正因为如此，上市公司“一年绩优、两年绩平、三年亏损、四年ST”
就成了股市的普遍现象。由于公司缺乏投资价值，而且对公司的经营管理，流通
股股东表决权根本不起作用，广大流通股投资者只能被迫转向投机，每次买入股
票后都希望后面有人以更高价格来接手。这种方式犹如传销活动者需要通过发展
下线来获利一样，一旦再没有“下线”来接手时，击鼓传花的游戏就结束了。在少
数人获利的同时，绝大多数人则只能以亏损收场。
占有总股本的2／3的非流通股股东掌握着上市公司的控制权，“一股独大”、
甚至“一股独霸”现象较为普遍。由于无法通过直接股票交易从市场获利，非流通
股股东就会想方设法利用其手中的控制权来为自己谋求利益。于是，大股东过度
圈钱、违规造假、侵占挪用上市公司资产等多种弊端丛生。在非流通股股东以低
成本获得高权益的同时，作为流通股股东的普通投资者却不得不承担着巨额亏损。
有资料表明，在1995年到2002年的8年时间里，非流通股股东的主要收益达到
了l万多亿元，二级市场流通股的投资者投资收益为亏损8909．79亿元，户均约
为1．29万元。
1．2．3全流通
“全流通”是指承认中国股市特有的“非流通股”与“流通股”市场分裂状况下，
本着尊重历史成因，公平合理地解决“非流通股”与“流通股”不平等的问题，解决
“非流通股”的流通性质，从而达到中国股市全部是同股同权同价的流通股——普
通股的问题。简称为“全流通”问题。所以“全流通”概念并不是简单的字面意思“全
部流通(出来)”。
2005年5月中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的
通知》，标志着中国资本市场股权分置改革的开始，8月中国证监会等五部委联合
发出《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，股权分置改革开始大规模推行。
这次股权分置改革采取尊重市场规律的做法，由上市公司股东自主决定解决方案。
方案的核心是对价的支付。对价可以采用股票、认购权证、认沽权证、现金等形
式。非流通股股东经过与流通股股东协商，通过支付一定的对价来获得的流通权。
4
竹I“’≥f_：_f=沦史
目前即将完成的股权分置改革，就是要让所有的股票都可以自由买卖，也就是“全
流通”，让股票市场在制度上走向完善，让其J下常发挥作用。
1．2．4掏空与支持
从目前的研究情况来看，国内外学者对于“掏空”这个概念有着不同的理解。
“掏空(Tunneling)”最早是由Johnson等(2000)提出来的，认为“掏空”是终极
所有者利用“金字塔式股权结构”将底层公司的资金通过证券回购、资产转移等
方式转移到自己手中，并使小股东的利益受到侵害的一种行为方式【5】。JLLS(2000)
指出，“掏空”是控股股东利用其控制力将公司资源秘密转移到自己手中的行为。
国内的学者在吸收国外研究成果的基础上，对“掏空”的含义又进行了丰富和发
展。李增泉、余谦等(2005)指出“掏空”是赤裸裸的利益侵占行为。黄磊、裘
益政(2005)和李金峰(2006)则认为“掏空行为’’是控股股东在层层控股的“金
字塔所有权结构”中为了自身利益将子公司的财产和利润转移出去的行为[61。由
此看出，学者们对“掏空”所下的定义是不尽相同又极为相似的。综合以上学者
观点，本文认为，掏空的主要含义是指控股股东为了自身的利益将公司的财产和
利润转移出去的行为。关联交易、直接或变相地占用上市公司资金、虚假担保、
高溢价融资、买壳上市、利用会计报告作假等都是控股股东“掏空"上市公司的
表现。掏空上市公司的原因是多方面的，但股权分置和国有股“一股独大”是造
成大股声掏空上市公司的根本原因。“掏空”不仅严重侵蚀了中小股东的合法权益，
使上市公司无法维持正常的经营而面临崩溃的境地，同时也严重损害了证券市场
的稳定，对我国股市制度的健全和完善更是一个极大的挑战。
支持(Propping)是Friedman，Johnson和Mitto(2003)提出的。他们认为，
控股股东并不总是掏空公司，他们也有支持公司的时候，控股股东对公司的掏空
和支持是对称的【7】。如果将掏空看成是控股股东侵占上市公司利益的行为，那么
支持就可以认为是控股股东向上市公司输送利益的行为。支持行为表现在：如果
大股东在上市公司中的持股比例较高，股权流动性较差，也就是说大股东自身的
主要财富都投入上市公司而被“套牢”，这就决定了大股东希望获得一种长期稳定
的投资收益和控制权的私人收益。如果上市公司经营亏损，或者是因经营困难而
被破产，这样不仅控制权收益荡然无存，而且其正常的投资收益也将受到损害，
因此当上市公司遇到经营困难时，大股东有可能对上市公司进行支持以助其度过
难关。当上市公司的投资回报率低于某一水平时，由于债务的存在，大股东可能
通过减少自己的掏空行为而使公司具有偿债能力，甚至会注入自己的资产进行支
持，防止公司破产。当上市公司需要满足配股要求以实施配股融资时，控制性股
东也会通过其控制的其它公司来购买上市公司的资产从而提高上市公司的盈利
【81。
堆j：暇微分冒改节『f{]l_盯公州并：购问题州究
1．3研究框架与技术路线
本文遵循以下的思路进行t首先对股权分置改革与上市公司并购的研究成果
进行述评，在此基础上，应用博弈论建立了一个对上市公司并购掏空与支持理论
的全新解释框架，该框架中分别对关联并购和非关联并购建立了博弈模型，研究
并购方大股东的策略选择以及不同股权制度安排对策略选择的影响，并分别对股
权分置状态下和全流通条件下上市公司并购行为进行实证检验；最后，对比股改
前后我国上市公司并购动机的转变，提出了全流通时代完善股权分置改革与提高
我国上市公司并购效率的政策建议。技术路线如图1．1所示。
选题背景与意义
上
股权分置改革与上市公司并购研究的文献综述
上
股权分置改革的博弈分析掏空与支持机理／＼
上市公司关联并购上市公司非关联并购
I●
I l
● ●
l股权分置状态下上市公I 全流通条件下上市公司
l 司并购的实证检验l 并购的实证检验
＼＼／／
结论与政策建议
图1．I技术路线图
具体结构安排如下：
第l章为绪论。主要介绍了本文的选题与意义、基本概念的界定，结构安排
与研究方法，以及研究的创新点与不足。
第2章是股权分置改革与上市公司并购研究的文献综述。梳理了国内外学者
对股权分置改革问题研究的文献，以及国内外学者对公司并购的理论和实证研究
成果，并加以简要评述，为后文各章论证奠定了理论基础。
第3章是股权分置改革与上市公司非关联并购的策略研究。分别通过建立完全
信息博弈模型和不完全信息博弈模型研究了在上市公司的非关联并购中，不同的
股权制度安排对并购方的策略选择以及均衡结果的影响。得出股权分置状态下被
6
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并购公司的质量越好，并购方越倾向于采取掏空策略，在通货膨胀较高、市场风
险加大的时候，大股东的行为就会更加“短视”。而在全流通条件下，同股不同价
问题的解决会使大股东的掏空行为得到抑制。并购方大股东采取支持策略的区域
大小由支持策略的相对收益曲线的截距与相对成本曲线的截距的差值来决定，市
场完全有效的分离均衡实施支持策略的区域最大，实施支持策略的动机最强，实
现的社会福利水平最高。股权分置条件使得并购博弈的均衡形式逐渐趋近于市场
完全无效的分离均衡，减弱了并购方实施支持策略的动机，而全流通则使并购博
弈的均衡形式逐渐趋近于市场完全有效的分离均衡，增强了并购方实施支持策略
的动机。
第4章是股权分置改革与上市公司关联并购的策略研究。通过建立一个三阶
段动态博弈模型研究了在上市公司的关联并购中，不同的制度安排对大股东和小
股东策略选择的影响。得出股权分置状态下，大股东倾向于实施掏空策略，而小
股东则往往选择用脚投票策略。这在很大程度上使得资本市场长期处于低迷状态，
阻碍了资本市场的发展。而在全流通条件下，大股东实施支持策略的动机增强，
小股东也会改用用手投票策略。这有力地推动了二级市场的投资交易，促进了资
本市场的发展。
第5章是股权分置状态下我国上市公司并购的实证分析。通过对股票市场近
10年的走势分析以及对2002．2003年间180起并购事件的实证研究，得到股权分
置状态下掏空行为的逆向选择问题和长期均衡特征：股市长期低迷，在低迷的股
市中绝大部分上市公司更倾向于掏空行为。我国股权分置的制度安排是造成这种
逆向选择问题和社会福利低水平上的长期均衡的根本因素。实证结论与三、四两
章的博弈理论分析相吻合。
第6章是全流通条件下我国上市公司并购的实证分析。通过对2005．2006年
间已经完成股改的全流通上市公司并购行为的实证研究，分析了沪深两市中股改
并购公司绩效反应模式，并购公司是否为绩优公司时对并购公司绩效的影响，以
及关联并购对并购公司的绩效影响。实证显示股权分置改革后我国上市公司并购
的动因已经发生了改变，并购动机出现出多元化趋势，以产业整合为目的的战略
性并购将不断增加。
第7章提出了全流通时代完善股权分置改革与提高中国上市公司并购效率的
政策建议。指出了当前股权分置改革需要完善的两个关键问题——大小非和新股
发行制度，并分析了全流通条件下我国政府、监管部门、中介机构、上市公司等
相关者在上市公司并购中应该发挥的作用。
甚-f股做分胃改苹的I：市公川并购问题iiJ『究
1．4研究方法
本论文的研究方法概括为：理论联系实际的方法、规范分析与实证分析相结
合的方法、历史分析方法和比较分析方法。
1．理论联系实际的方法。辩证唯物主义要求我们理论联系实际，本论文所
研究的基于股权分置改革的上市公司并购问题是一个具有中国特色的问题，这需
要将西方成熟的公司并购理论和中国股市“股权分置59 66全流通”这一特有的实践
背景结合起来研究这一问题，本文的研究工作J下是在这一辩证法的要求下完成的。
2．规范分析和实证分析相结合的方法。论文中运用博弈论对股权分置及其改
革时期我国上市公司并购行为进行规范分析，而对股改前后我国上市公司的并购
绩效则进行了实证分析。必要的规范分析与实证分析相结合，有利于把问题阐述
清楚和研究的深入。
3．历史分析与比较分析相结合的方法。我国的股市全流通时代是由股权分置
时代经过股改演变而来的，尊重这样一个历史事实，论文从历史的角度研究了中
国股市的股权分置时代到全流通时代的股票市场制度、结构、特征发生的变化，
并对两个时期上市公司并购动因与绩效进行了比较分析。
1．5主要创新点与不足
本文的创新点主要体现在以下几个方面：
1．系统构建了股权分置及其改革时期我国上市公司并购掏空与支持理论的博
弈分析模型。通过对上市公司非关联并购(完全信息与不完全信息博弈模型)与
关联并购(三阶段动态博弈模型)的博弈分析，发现股权分置的制度安排会使并
购博弈的均衡形式趋近于市场完全无效的分离均衡状态，并购方或是大股东更倾
向于采用掏空策略，在通货膨胀较高、市场风险加大的时候，大股东的行为就会
更加“短视”，从而使资本市场长期处于低迷状态，阻碍了资本市场的发展；而全
流通条件使得大股东和小股东的利益逐渐趋于一致，并购博弈的均衡形式趋近于
市场完全有效的分离均衡状态，并购方实施支持策略的动机增强，从而推动了二
级市场的投资交易，促进了资本市场的发展。研究结论不仅从理论上证明了股权
分置改革的必要性，而且为我国上市公司并购问题开辟了一个新的研究思路。
2．提出并证明了股权分置状态下大股东掏空上市公司的行为存在逆向选择
和长期均衡的特征。不同以往研究的是，本文同时采取了会计收益法与事件研究
法两种方法对股权分置状态下上市公司并购的短期绩效与长期绩效进行研究，使
两种方法相互补充，得出了大股东掏空上市公司的行为存在逆向选择和长期均衡
的特征：股市长期低迷，在低迷的股市中绝大部分上市公司更倾向于掏空行为。
同时指出我国上市公司的“一股独大”和“股权分置”的制度安排是造成这种逆向选
择问题和社会福利低水平上的长期均衡状态的重要因素。
3．对全流通条件下上市公司并购行为进行实证研究，证明了全流通下公司并
购事件使得并购公司整体的净资产收益率在并购当年和并购的后一年呈现明显的
上升趋势，尤其是绩优公司的非关联并购这种长期绩效的上升变化更是明显。这
说明股权分置改革使得公司的外部治理结构得到了改善，不但阻止了股权分置时
期掏空绩优公司的做法，使得上市公司，尤其是那些业绩优良的上市公司更为主
动积极地通过并购整合增强自身的财务能力。同时也证实了全流通下我国上市公
司的并购动机发生了明显的改变，不再是以掏空上市公司为主流，而是根据上市
公司自身的情况呈现了多样化并购动机。目前国内文献缺乏这方面的深入研究，
本文的研究J下好弥补了此方面的不足，使我们能更加清晰地了解到股权分置改革
给我国并购市场带来的新变化，以及股权分置改革前后上市公司并购动机的转变。
4．针对目前股权分置改革和并购市场中出现的一些棘手问题，本文提出了创
新性和前瞻性的解决思路。不仅能为我国上市公司并购创造一个公平、公正、公
开的制度环境，而且对全流通时代上市公司并购实践与资本市场政策的制定和实
施具有一定的参考作用。针对大小非，本文提出对大小非施以严格的减持和披露
程序，以及建立“大小非稳定社会责任基金”的思路，针对新股发行制度，本文认
为改革的关键是利益分配，一方面要逐步实现发行定价市场化，另一方面，可以
采取“市值配售”与“一人X手”相结合的发行制度。政府和监管部门要减少行政干
预，其手段应该从直拔帮助的“有形之手”逐步转向市场导向与环境建设的“无形之
手”。
囿于作者所能获得利用的统计资料、现有的研究能力等方面的因素，论文本
身还存在有待于进一步深入研究的方面，如全流通下上市公司并购的定价机制、
外资并购等问题，这将在以后的工作中不断研究和完善。
9
堰J：帔仪分胃改节的f市公r·]jf购问题iiJ『究
第2章股权分置改革与上市公司并购的研究述评
本章对股权分置改革与上市公司并购的相关研究成果进行了梳理和总结，一
是为全文的研究做好理论的铺挚；二是为本文的创新提供契机和基点。
2．1股权分置改革问题研究述评
2．1．1国外研究现状
由于股权分置是目前仅存在于我国的一种特殊现象，所以国外并没有专门针
对股权分置问题的研究。从公司控制权掌控的角度看，非流通股股东拥有公司的
控制权，往往被看成为公司的内部股东，股权分置可以看成是内部股东与外部股
东之间的对立问题。近年来，国外在这方面的研究逐渐增多。Shleifer和Vishny
(1997)以及Pagano和Roell(1998)指出，内部股东可以凭借其实际控制权，以
合法或者法庭很难证实的方式，通过侵害外部股东利益来获取私利[9-10J。
MeConnell和Servaes(1990)，Mikkelson和Partch(1989)，Morek等人(1988)
也认为内部股东会对公司产生负面影响⋯‘1 31，Roe(1990)指出了内部股东所产
生灼一系列代理成本【l 41。Bebchuk(1994)，Stiglitz(1985)指出当保护小股东
的法律软弱无力的时候，内部股东滥用其控制权优势将会损害外部股东的利益，
从而导致公司价值的降低ll 5。16】。Classens和ojankov，Fan和Lang(1999)的实
证研究认为东亚国家公司治理的主要问题是大股东对小股东的掠夺行为【17。1 81。
Grossman和Hart(1988)，Harris和Raviv(1988)则专门分析了会给大股东滥
用权利提供便利的一些特定法律安排【19。20l。Johnson，La Port等(2000)把内部
股东利用金字塔式的股权结构，把底层企业的资金转移到高层企业，从而使外部
股东利益受到侵害的行为称为“隧道行为”(或译为掏空行为)lz¨。Henrik，
Cronquist和Mattias(2001)的进一步研究则认为，内部控股股东具有侵害其他股
东的激励和能力，而限制这种侵害行为的唯一办法也同样依赖于经济利益的驱动，
只有当控股股东具有不去从事侵害的财务激励时，其侵害行为才能真正地从动机
上得到限制。由于侵害是具有成本的，因此理性的控股股东在如何最大化其总效
用时面临着如下一种权衡，即致力于公司的经营活动以创造更多的利润进而与其
他股东共同分享红利，还是靠侵害其他中小股东以进一步汲取控制权收益。如果
处于控制地位的股东只持有公司很少的股份，对其他股东的侵害而导致公司造成
的损失具有较大的外部效果，控股股东只承担或内部化了其中很少的份额，但却
享受到了由侵害所产生的所有控制权收益，对上述两种决策的权衡必然使其选择
lO
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后者，即侵害其他股东；但是股权制衡的情况下结果却截然相反，由于多个大股
东共同掌握控制权，这一群体性的控股股东所共同持有的足够大的股份足以限制
其对中小股东进行侵害的激励。以上表明，大股东有强烈的意愿转移公司资源，
通过损害其他股东的利益来提高自己的利益[22】。
2．1．2国内研究现状
2004年2月2日，国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意
见》出台，俗称“国九条”，第一次提出了股权分置的概念，明确提出“要积极稳妥
解决股权分置问题，在解决这一问题时要尊重市场规律，切实保护投资者特别是
公众投资者的合法权益”。从此学术界开始了股权分置改革的研究。截止到2008
年8月，中国期刊全文数据库可以检索到的相关文章达1054篇之多，学术界对股
权分置改革给予了极大的关注，对于股权分置的由来、弊端、方案及目标，很多
学者都做了研究和概括，并有着不同的看法和见解。本文就此做一综述④。
2．1．2．1股权分置的由来与发展
前文在介绍股权分置的内涵时，已经涉及到了股权分置的由来与发展，在此作
进一步的归纳和述评。吴晓求(2004)认为，在证券市场成立之初，政府意识到
国有企业公开发行股票意味着社会中的私人部门将持有一部分股权，因此，为避
免全私有化之嫌、为避免可能的意识形态上的争论，政府始终保持了50％以上的
股权，也就是说，中国国有企业的证券化只是企业现金流的私有化，而非控制权
的私有化。因此，中国证券市场从设立的第一天起，就具有了浓重的转轨经济色
彩。它同时担负了一定的转轨政治职能和经济职能。因此，股权分置是转轨的必
要成本，是市场化改革不得不采取的方法【2 31。倪馨(2005)也认为，股权分置这
一长期影响股票市场的重大制度缺陷，是在政府的直接干预下形成的。政府部门
的这一制度设置为股市的下一步发展埋下了重大的制度缺陷。股市也为这一制度
缺陷付出了高昂的交易成本【241。敬景程(2005)从制度经济学的角度分析了股权
分置的原因：中国证券市场股权分置的制度，与其他市场经济国家的证券市场制
度相比，一方面交易费用更高，另一方面资源配置效率极低，因此完全可以将其
纳入“低效制度”的行列，是什么原因导致了这一“低效制度”的产生?从股权分置产
生的时代环境来分析，人的有限理性是主要原因：一是有限理性与政府行为。在
计划经济占主导地位的情况下，整个制度环境与市场经济是不相容的，与市场经
济的产物——证券市场是相互排斥的。环境约束和应急需要，也使中国证券市场
@本文只对以股权分置为题的文献进行述评。事实．卜，对因自．股，法人股E市流通或减持的研究在2004年
以前的文献盘到300多篇，这些文献对2004年以后股权分置改革的研究作J，有益的探索，并扣好丫良好的
基础。
牡J：性权分胃改节的f‘市公川“购问题研究
的制度设计必然偏离市场经济条件下证券市场的基本规则。二是有限理性与非流
通股股东行为。在流通股和非流通股分别定价的“股权分置制度”下，供需矛盾扭
曲了流通股的价格，非流通股股东低价持有的非流通股，除了不能在证券市场流
通外，其他方面的权益与流通股相同。这样的制度安排必然造成流通股股东和非
流通股股东的利益冲突。在这种制度下，
益是不对等的，权利和义务是不公平的。
股东的利益目标是不一致的，风险和收
三是有限理性与流通股股东行为。它是
政策环境的复杂性、制度供给垄断与产权残缺、投资者的有限理性等因素共同作
用的结果。正是由于有限理性的存在，导致了股权分置制度的产生；股权分置使
非流通股股东和流通股股东的利益严重失衡，矛盾冲突难以协调；非流通股股东
和流通股股东各自最大化自身利益的非合作博弈策略，是个人理性的自发作用，
其结果将导致团体理性的丧失【2川。
2．1．2．2股权分置的弊端或危害
鉴于股权分置被称为我国股票市场的三大制度缺陷之一(成思危，2006)，
其弊端或危害也是非常明显的。吴晓求(2004)主编的《中国资本市场：股权分
裂与流动性变革》是第一本系统地论证股权分置的著作。在这本研究报告中，他
认为，资本市场的股权分置(股权流动性分裂)存在着八大弊端或危害：第一，
股权分置从根本上损害了上市公司的利益机制，使上市公司流通股东(中小股东)
和非流通股东(大股东)处在完全不协调甚至对立的状态。第二，股权分置是市
场内幕交易盛行的微观基础。第三，股权分置必然引发市场信息失真。第四，股
权分置导致上市公司控股股东或实际控制人扭曲的战略行为。第五，股权分置是
中国上市公司疯狂追求高溢价股权融资的制度基础。第六，股权分置造成了股利
分配政策的不公平，利益分配机制处在失衡状态。第七，股权分置使上市公司的
并购重组行为呈现出浓厚的投机性特征。在中国这样一个股权分置的市场，并购
重组变成对上市公司资源的掠夺和对上市公司竞争力的损害，几乎成为掏空上市
公司资源的代名词。这与并购重组者所宣称的整合产业、提升企业综合竞争力的
目标完全背道而驰。这种基于股权分置的投机性并购重组行为，造成了股票价格
的暴涨暴跌，严重损害了流通股股东的利益，扭曲了二级市场整合存量资源的功
能。第八，股权流动性分裂客观上会形成上市公司业绩下降、股票价格不断下跌
与非流通股股东资产增值的奇怪逻辑【261。陈资灿(2005)指出，在全球任何一个
股市，资本利得收益权都是一项至关重要的权利，在我国股票市场上也是如此。
流通股股东之所以愿意出比国际上其他股市高得多的价格购买流通股，是因为他
们认为这种高价格实际上包含了非流通股转移出去的资本利得收益权及其潜在的
资本利得收益。可见，二级市场股价包含了上市公司股票资本利得的总体收益，
因此其价格势必相对较高，这应该是一种合理的现象。流通权是非流通股股东获
12
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取资本利得收益权的借口。近几年来，非流通股股东～直渴望拥有流通权，将手
上的非流通股转换成流通股，其实质是希望分享股市的资本利得。股权分置客观
上导致了非流通股股东与流通股股东在利益取向上的巨大差异【2川。魏建军(2006)
认为，股权分黄的弊端表现在以下四个方面：首先，不利于投资者树立长期持股
的信心。每当证券市场涨升到一定幅度的时候，就会出现非流通股要求上市流通
的声音，使投资者担心供求失衡而失去持股信心，产生市场的大幅下跌。其次，
不利于资本的优化配置。非流通股的设置，使得这部分资本沉淀下来，不能随着
企业经营状况的改变而进行趋利性流通，使得全社会紧缺的资本资源不能得到有
效配置。再次，大量非流通股的存在，严重影响了通过资本市场进行兼并重组的
资本经营活动。我国由于占总股本多数的股本不能流通，‘通过证券市场取得目标
企业的控股权几乎是不可能的。最后，股权分置导致流通股股东与非流通股股东
的利益不一致，公司治理缺乏共同的利益基础。这些弊端成为妨害我国证券市场
健康发展的制度痼疾【2引。胡松(2006)认为，股权分置的弊端突出表现在：第一，
扭曲了证券市场的价格形成机制，破坏了市场机制，使得市场配置资源的效率下
降。第二，造就了中国股票市场的高投机性。在现有圈钱模式下发行的股票，可
以说没有一家上市公司的股票具有投资价值，没有一个战略投资者能够从长期持
有股票中获益，这样的市场必然充满了投机。第三，扭曲了大股东行为。由于大
股东的股票是不流通的，也没有真正的市场价格，大股东与小股东的价值取向完
全背离，股票价格与上市公司价但完全脱离。导致大股东根本没有动力去劳神费
力搞好经营以回报普通投资者，上市公司沦为少数大股东的“抽水机”，“内部人”
控制和违规活动泛滥就成为必然的结果。第四，为权力部门提供了设租机会。由
于是否给予股份公司上市的“入场券”和上市公司的股权结构均由政府决定，上市
公司从组建的一开始就充满了行政色彩。加之股票市场已经蜕变为最好的“圈钱”
场所，无论企业业绩如何，只要能获得上市机会即可获取大量资金，这样的掠夺
机制必然会刺激无数的企业不惜代价地争取上市【291。
除了从整体上研究股权分置的弊端，许多文献还从某一方面研究了股权分
置对上市公司的影响：
(1)股权分置与上市公司治理。魏静芳(2005)认为，解决股权分置也并
不能在短期内使中国上市公司的治理实现脱胎换骨的转变及消除股市的所有问
题，但它确实为这一目标的实现提供了一种制度上的必要条件。它从根本上修正
了中国股票市场长期存在的制度扭曲，为上市公司改善法人治理结构提供了基本
的制度保证，从这一点来说，股权分置后置时代的中国上市公司的治理前景是乐
观的【30l。张涛(2006)认为，股权分置时代由于非流通股股权不能转让，致使股
票价格的波动对非流通股股东几乎没有任何影响，股票价格的上涨或下跌均不会
给他们带来任何直接的获利或损失。这样，非流通股股东就会形成自己的利益追
艰十股权分胃改节的Ii市公川J{购^日题1iJ『究
求目标，因此也就形成了非流通股股东与流通股股东利益目标的背离，即非流通
股股东的关注点是再融资的资格和净资产的增值，而流通股股东的关注点是二级
市场的股价，这就使上市公司的治理缺乏共同的利益基础【3¨。陈玉宇、杨俊、黄
良赳(2006)构造了“股权分置和公司治理结构共同影响公司股权异常回报率”的
模型， 结果表明，在分离“股权分置”因素后，上市公司股权结构、所有者监督和
股权性质等反映公司治理结构方面的指标对该公司在这个外生冲击下的股票收益
率有着非常显著的影响，这从实证角度说明了国内上市公司治理结构方面的特征
与提高公司价值之间存在着非常紧密的关系13引。庞梅(2007)认为，我国上市公
司治理问题由于股权分置的存在而被放大，出现异常复杂的情景，主要表现在，“一
股独大”使国有股在上市公司治理中始终掌握着超强的控制，但由于国有产权的主
体虚置，“一股独大”造成了严重的“内部人控制”问题。股权分置改革有利于消除
上市公司“一股独大”的异化现象，推动股权结构改善，明晰了我国上市公司治理
的基本命题【331。刘玉敏，任广乾(2008)构建了股权分置改革对上市公司治理优
化的影响关系模型，认为，股权分置改革可以使上市公司股权结构趋于合理、股
东行为趋于理性，有利于提高董事会的效率，完善管理层的激励约束机制p引。
(2)股权分置与上市公司融资行为。在股权分置与上市公司融资行为方面，
主流的观点倾向认为，我国的上市公司普遍具有股权融资偏好，这与发达国家的
企业融资行为完全背离。黄少安、张岗(2001)从分析上市公司融资成本的角度
出发，认为在我国特殊的制度背景下，上市公司存在强烈的股权融资偏好，而公
司股权融资成本大大低于债务融资的成本是股权融资偏好的直接动因【3引。陆正
飞、叶康涛(2004)通过对破产成本、负债能力约束、代理成本和公司控制权等
因素的考察发现，企业资本规模和自由现金流越低，净资产收益率和控股股东持
股比例越高，企业越有可能选择股权融资方式【361。王增业(2004)的研究则发现，
在世界范围内，股权融资偏好是普遍性的，并不是中国的“特色”，如果说中国上
市公司存在股权融资偏好的话，也是明显的“弱偏好”【3。71。吴江(2004)认为在中
国特殊的市场环境和股权结构下，不仅上市公司的股权融资成本大大低于债权融
资成本，而且股权融资行为可以为非流通股东带来超额的融资回报，这种股权分
置结构所形成的利益输送机制成为决定中国上市公司股权融资行为的主要因素
【3引。郑祖玄等(2005)则认为在股权分置背景下，上市公司并不具备股权融资偏
好，也不具备最优资本结构，其行为特征表现为过度融资【391。李振明、刘社建
(2006)实证性地研究了中国上市公司在股权分置条件下的融资行为特征及其投
资效应，结果表明：股权分置状态下的流通股股东和非流通股股东之间的利益分
离是造成上市公司偏好股权融资的制度根源，股权融资偏好内在地决定了上市公
司投资行为的低效率，造成了上市公司募集资金的闲置和空转，以及大量的盲目
投资、规模型投资和速效型投资【40l。章卫东(2007)证明了在股权分置的情况下，
14
-4 r≯ft呛殳
中国上市公司股权再融资配股或者增发新股存在非流通股股东对流通股股东的
“剥削”，因此，中国上市公司宣告配股或者增发新股时，上市公司的股价会下跌，
即公司会出现负的异常回报率，且公司的异常回报率随着配股或者增发新股前非
流通股比例的增大而减岁41 J。
(3)股权分置与上市公司战略目标。公司的战略目标，代表着公司的价值取
向和发展方向，是公司战略最重要的组成部分，它引导着公司的战略行为和成长
模式。目前主流的观点认为公司应当选取的战略目标是价值最大化及市场增加值
最大化，然而在我国由于股权分置状况的存在，公司的战略目标也发生了扭曲，
吴晓求(2004)研究认为，我国上市公司的目标定位为“大股东价值最大化”，并
具有“从属性”、“激进性”、“短期性”、“倒置性”、的特征，成长模式往往属于外
延型12州。李振明(2005)研究认为，将我国上市公司的战略目标的异化仅仅界定
为“大股东价值最大化”是不准确和不全面的。准确地说，中国上市公司的战略目
标是大股东和董事会、管理层共谋下的“大股东价值最大化”和“管理者效用最大
化”的复合体。在一定限度内，上市公司事实上追求的是管理者效用的最大化，超
出这一限度，管理者的效用最大化目标就必须让位于“大股东价值最大化”目标，
否则，这种共谋就是不稳定的一个均衡【4】。
(4)股权分置与上市公司股利政策。在中国证券市场上，往往存在着异常高
的IPO抑价，即存在股票一级市场发行价远低于二级市场市价的现象，刘煜辉、
熊鹏(2005)研究发现，中国市场“股权分置”和“政府管制”的制度安排是导致极
高IPO抑价的根本原因。“股权分置”扭曲了正常的市场利益机制，异化了IPO参
与各方的行为方式，割裂了一、二级市场的套利行为，是导致更高IPO抑价产生
的重要原因【421。马曙光，黄志忠，薛云奎(2005)通过对公司股利政策的连续考
察发现，随着证监会推进上市公司改革的逐步深入，非流通股控股股东减少了对
上市公司资金的直接侵占，但现金股利形式却变得越来越普遍【431。易颜新等
(2006)在股权分置的前提下，基于股利政策信息传递理论，从控股股东监督经
理、“一股独大”和股权制衡三个方面将股利政策作为可观测变量引入Tirole模型，
得出结论， 公司派发现金股利，会增加控股股东效用，中小股东效用不变；发放
股票股利，使得经理、控股股东和中小股东效用都增加14引。
需要说明的是，许多文献还对在股权分置(改革)与上市公司并购问题进行了
一定的研究，由于是本文研究的重要前期文献，本章第二节将专门讨论这个问题。
2．1．2．3股权分置改革的方案讨论
1．股权分置改革的理论基础
尽管在股权分置改革方案讨论中形成了上千种操作方案，但少有文献研究股权
分置改革对价的理论基础。从根源上讲，股权分置改革对价是非流通股股东对历
毕J：股仪分胃改节的f市公一d jf购问题M究
史上获得的超额性溢价对流通股进行补偿。吴晓求(2006)讨论了股权分置改革
对价的法律和经济学基础。从法律上讲，由于我国上市公司在发起时的招股说明
书中约定“发起人股份暂不流通”，因此，当契约变更时，契约方通过支付相应的
对价来对冲由于契约变化带来的潜在风险：从金融学的理论出发，资产带来收益的
重要因素在于流动性，而这种流动性可能给非流通股股东带来的收益包括资产的
避险能力、享受业绩上升带来的增值收益以及取得资产的市场差价收益，J下因为
如此，非流通股股东要获得股份的流动性的权利，就要付出相应的价格【451。范歆
(2006)将股权分置改革中的对价方式归纳为股本调整类(非流通股东向流通股股
东送股、非流通股缩股、流通股扩股)、现金对价和权证对价三类，以及附加在上
的增持承诺、禁售期等，将不同对价方式融入到流通股和非流通股效用函数中，
通过一系列命题探讨了不同对价方式如何进行比较的问题，得出了在完全信息条
件下，对价方式不相关的研究结论”引。薛定胜(2006)根据当时市场的价格水平给
出了按照市净率确定非流通股价格的方式，该方案市净率与每股净资产进行对应，
不同倍数的市净率对应不同倍数的每股净资产价格作为非流通的价格。在此基础
上计算市值和补偿方式【4¨。
2．股权分置改革中的对价支付
股权分置改革采取尊重市场规律的做法，由上市公司股东自主决定解决方案。
方案的核心是对价的支付。对价可以采用股票、认购权证、认沽权证、现金等形
式。非流通股股东经过与流通股股东协商，通过支付一定的对价来获得的流通权。
对价，是英美法系一个概念，所谓对价是指合同一方得到的某种权利、利息、利
润或其他利益，或是合同另一方克制自己不行使某项权利或遭受某项损失，或由
此而承担的某种责任。在实践中，对价支付的关键以及影响对价支付的因素有哪
些?学者们进行了深入的探讨。魏建华(2005)认为，进行对价设计不能只盯住
流通权的获取和非流通股股东资产的套现，而应体现充分保护流通股股东利益的
立足点。无论方案的设计者是保荐人还是非流通股股东，都应该在这个问题上有
大局意识、全局意识【4引。金岩石(2005)认为，换一个角度来界定流通权的对价
交易，可以形象地将其比喻为“交保释放”。因为“保释”就是花钱买自由，如果把
股权分置的“原罪”界定为非流通股丧失了自由流通权，则花钱买自由的保释原则
就非常贴切了。由此推论，可以提出三种流通权对价交易的依据：一是以新股发
行时上市价和净资产的差价为依据。二是以当前净资产或预期盈利的倍数(市场公
认的估值标准)为依据。三是以对价支付手段所包含的不确定性为依据14引。李悦
(2005)认为，不同上市公司的对价率受到公司资产盈利能力、公司业绩、行业
成长风险、公司股权结构、流通股价格(市净率)、非流通股股东初始股份成本等
因素影响，强行划定统一对价率是违背客观规律的。对于跌破净资产值的公司，
非流通股股东同样应该支付对价【5Ⅲ。赵俊强等(2006)通过理论推导出股改过程中
16
博Ij学f迁论上
两类股东的利益分配状况，其逻辑是通过股本和股票价格确定流通股和非流通股
股东可以接受的对价区间，在这个区问内的对价价格称为“市场均分对价水平”，
由于股改后的上市公司股票价格可能发生巨大变化，因此在考虑风险承受能力之
后所确定的“名义均分对价水平”更符合实际情况。同时，实证检验结果发现，非
流通股股东、公司业绩、公司成长性，非流通股转成流通股份额是影响上市公司
公司股改实际对价水平的重要因素【5¨。张俊喜(2006)实证考察了2005年底前以股
改公司的风险水平、股权结构、盈利性、市场表现等因素对股改方案对价的影响。
在对价影响因素上，企业的总资产、权益负债比、非流通股比例和发行市盈率与
得股率有显著的正相关关系。前10大流通股股东持股比例、每股收益和每股净资
产与得股率有明显负相关关系，其他变量不显著。不同于张俊喜等的研究【521。吴
超鹏(2006)通过多元回归法考察了第一大股东对公司的控制力、机构投资者持股
比例、非流通股持股比例、持股损失以及非流通股股东承诺事项和计划对股改对
价的影响。在控制了上市公司盈利能力、规模和成长能力之后，回归结果显示，
第一大股东和机构投资者持股比例对公司的控制力与对价送达率和送出率呈负相
关关系：非流通股比例与对价送达率和送出率正相关，其他因素则不显著【5引。沈艺
峰等(2006)从另外一个角度研究了股权分置改革中对价水平大多集中在10送3的
“群聚”现象，具有启发意义。他们通过计算我国保荐市场的行业集中度发现，我
国保荐市场是寡头垄断市场，中信证券、国泰君安等前十大券商平均控制了上海
证券市场70．5％的保荐市场份额，在前三批试点中高达89．14％，最低的时候仍然
占57．94％。而保荐市场行业集中的结果导致股改的对价水平集中在10送3．29到
10送3．05的比例【541。许年行、吴世农(2007)从心理学中的“锚定效应”给出解
释。作者设定一套检验“锚定效应”的分析框架，在“静态锚”和“动态锚”的基础上
考察股权分置改革过程中的对价影响因素。该方法的合理性在于考虑了不同批次
股改公司对价水平的决定可能不是随机确定而是相互影响的实际情况【551。饶育
蕾、徐艳辉(2008)认为，许年行、吴世农的研究忽略了股改双方力量对比对对
价的影响。她们从行为博弈论的角度考虑博弈规则、博弈参与者的有限理性、博
弈收益对对价的影响。结果表明，股权分置改革对价博弈均衡偏离了公平的理论
均衡，决策双方的博弈地位决定了不公平对价均衡的形成，处于主动地位的非流
通股股东通过学习逐渐老练，控制博弈均衡朝有利于自身的方向偏离，导致处于
被动地位的流通股股东利益受到损害p引。
3．股权分置改革的市场效应
股权分置改革对市场造成了巨大的冲击，最大的冲击在于结束了股票市场长
期低迷的历史局面，然而，我们需要把视角缩小到微观层面，看股权分置改革在
短期对目标上市公司的股票价格影响。唐国正等(2005)分析了股权分置改革试点
在保护公众投资者权益方面的政策内涵，采用了超额累计收益的事件分析方法，
17
荩J：股+义分霄改节的卜市公-d并购n日题_『iJ『‘亢
结果显示，管理层出台的相关政策在保护公众投资者权益方面存在缺陷，这也导
致公众投资者对市场的平均对价预期很低【5”。丁志IN(2006)认为，可能的原因在
于投资者在实际中有强烈的记忆效应，清华同方在2000年高价增发后股票的持续
低迷使得投资者损失惨重，而三一重工的走势要强于大盘【581。何诚颖、李翔(2007)
转换另外的视角，从股权分置改革后股票市场上近2／3的股份获得流通后带来市
场的扩容预期对市场的反应进行研究，在研究方法上他们同样用事件分析方法，
通过计算股改公告前后30天的超额累计收益率发现大多数公司对股改事件在样
本区间内反应是正向的，股票复牌后30个交易日后的反应要比股改前后显著。然
而从这个角度研究的局限也正如作者在结论中指出的一样，由于牛市行情导致的
股价上升远远超过了股权分置改革带来的价格上升效应【5引。姚颐、刘志远、王健
(2007)对我国股权分置改革过程中，机构投资者持股对中小投资者利益保护的
影响进行了实证研究。结果验证了Pound(1988)提出的机构投资者和上市公司之间
奉行的战略合作假说。表明，在股改过程中，机构投资者并没有实现对中小投资
者利益的保护【60J。林乐芬、展海军(2007)运用事件研究法和回归统计相结合的
分析方法对股权分置改革的市场效应进行分析。实证结果表明，股权分置改革政
策对股票市场产生了显著影响，且为正效应；非流通股股东以对价形式补偿流通
股股东利益以换得流通股权，受到流通股中小投资者的欢迎，从而为股改的顺利
完成奠定了基础；大多数股改公司累计平均非正常收益率股改后经历了短暂递减
后趋于平稳的特征表现，说明股改政策对我国股票市场至少已达到准半强式有效
[611
o
2．1．2．4股权分置改革的展望
吴晓求(2005)认为，股权分置改革所要实现的目标主要有五个：一是建立
资本市场未来发展可预期的制度平台。二是促使上市公司成为股东的利益共同体。
三是建立市场化的资产定价机制，促进收购兼并活动的有效进行。四是为建立一
个有利于企业长期发展的有效的激励机制奠定基础。五是恢复并完善资本市场存
量资源的配置功能，增强资本市场整合存量资源的能力，从而达到提升产业竞争
力的目标【621。巴曙松(2005)认为：即使在股权分置问题解决之后，中国股市依
然会存在大股东与中小股东之间的矛盾和冲突、上市公司业绩不高的矛盾及监管
效率的矛盾等。股权分置问题的解决，实际上只是解决了流通股与非流通股之间
的利益冲突，这个冲突的解决缓解了流通股股东的弱势地位，但是中小投资者的
弱势地位依然是一个现实。股权分置解决之后，还可能带来一些新的问题，例如：
全流通的市场上，控制权的争夺会更为激烈，大股东可能会用更少的资金享有更
大的支配力等。但是，这些问题带来的负面影响要小于股权分置这个根本性的制
度缺陷带来的影响【631。王少平、陈永伟(2008)针对中国股权分置改革以来股市
p4 I’≯ft沦殳
运行的现实，通过对非平稳非线性ARCH模型的扩展，揭示并解释了股市收益波
动的特征：短期风险加剧，而长期风险减弱。他们认为，股改后中国尤其应加强
短期风险管理，强化对市场的监管，长期风险的减弱意味着股改使股市的承载能
力增强，因而可适时适度扩大股市规模，以此缓解流动性过剩和减弱短期风险【641。
目前，股权分置改革已经接近尾声，一个全新的时代已经来临。理论界对股
权分置改革的研究对我国股权分黄改革方案的实践作出了巨大的贡献并取得了阶
段性成果。但是，股改后上市公司仍然存在许多问题。由于股权分置改革是在遵
守对价安排、流通股东表决、股改后获得流通权的国有股法人股分批上市流通和
先股改先融资的原则进行的，对于“后股权分置改革时代”上市公司将面临的问题，
国内许多学者开始了探索。李康认为，股权分置改革是沿着“渐进式”和“路径依赖”
途径进行着，从根本上未跳出“流通股”与“非流通股”之间博弈的思维。中国证券
市场的完善，还必须依赖于中国经济体制改革与市场经济体系构建的总体进程。
摆脱“路径依赖”，实现相对的“产权完全界定”则是后股权分置时代中国证券市场
法律调整效率最大化的关键。后股权分置时代是股权“流转顺畅”与证券化时代；
后股权分置改革时代的资本市场将减少差异，缩小差距；另外，市场参与者的利
益将显性化。同时，在监管方面，也将产生很多新问题。
2．2股权分置(改革)对上市公司并购的影响研究述评
由于股权分置是我国证券市场最主要的矛盾，上市公司并购受到很大的制约。
股权分置改革对上市公司并购的推动作用是毋庸置疑的，但影响也是非常复杂的。
中国资本市场进入后股权分置时代，即股权全流通时代，中国上市公司的并购行
为将大幅增加，上市公司并购将会发生哪些新变化值得思考。循此思路，下面将
从股权分置条件下上市公司并购的特征、股权分置改革对上市公司并购的影响、
后股权分置时代上市公司的并购变化三个方面对现有文献进行综述。
2．2．1股权分置条件下上市公司并购的特征
陈端(2005)分析了股权分置下我国上市公司并购呈现出政府介入过深、财
务性并购多、协议收购为主、支付方式匮乏等与成熟市场不同的特点【651。李京真
(2006)认为，在股权分置的情形下，并购方通过并购获得了控制权后，利用其
规模效应或者协同效应对企业进行相应的资产置换，置换后的企业价值或有大幅
度提升，但是对并购方而言，这只能体现在企业的盈利上，而不能体现在企业的
股票价格上，因为这部分的股权不能上市流通，所以，并购方不能获得这部分的
股权增值，虽然对战略性并购而言获得股权增值并非其目标所在，但是对于大多
数的财务性并购而言，股权的增值就显得尤其重要。因此，在股权分置时代，并
购市场作为外部治理机制是失效的166J。傅子恒(2006)认为，在股权分置的背景
19
坫j：H2仪分胃改节的fi市公一d”购¨题fiJ『宄
下，并购方在控制目标企业后，往往不去谋求目标公司的长远发展，而是设法获
取并转移优质资源，其典型及具体的表现形式是利用上市公司再融资，进而达到
“圈钱”的目的。显然，股权分置导致我国上市公司并购的根本动因被严重扭曲，
并购活动应有的种种币面效应难于释放【6。71。王辉(2006)提出了制度融资期权假
说，认为，在股权分置条件下，并购方首先以接近净资产价格的价格购买上市公
司(被并购方)非流通股东的股份，获得上市公司的控制权；然后通过配股或增发
向流通股东高价发行股票，从而获得巨大的利益一这种利益至少包括两层含义：
一是非流通股份净资产值的大幅增加：二是利用股权分置条件下流通股东无法制
约公司的决策的制度缺陷，对所融得的资本随意支配【6引。
2．2．2股权分置改革对上市公司并购的影响
许云飞(2005)认为，股权分置改革将使上市公司并购发生重大变化：并购
渐趋身市场化、战略性并购逐渐成为主流、要约收购逐步得到推广、股票支付等
支付方式逐步增多。对此，政府、监管部门、企业、流通股股东、券商等相关主
体必须未雨绸缪，积极应对【6圳。李京真(2006)通过模型分析和实证检验，发现
股权分置改革将提高并购市场的有效性，同时改善公司的外部治理水平，这就提
升了我国上市公司的价值，使得上市公司更富活力与竞争力。巴曙松(2006)认
为，股权分置改革使得上市公司并购的成本更低，优质上市公司以此获得了扩展
规模与资本运作的平台【701。方秀丽(2008)认为，股权分置改革实质是化股权分
置为股权统一，化股权部分流通为全部流通，它为统一的股权交易制度的建立奠
定了坚实的基础，是我国上市公司股权制度的根本性变革，也必然引起我国上市
公司并购活动的一系列变化，其中最重要的变化是并购活动的市场化机制的逐步
形成，包括目标供求市场化、价格形成市场化及交易模式市场化等【7¨。彭友(2008)
认为，全流通后，通过二级市场实现并购将更为简便，成本更为低廉，上市公司
并购重组活动将越来越频繁。并购模式将由原来的题材性并购转变为战略性并购，
由财务性并购转变为产业性并购。整体上市和资产注入的发展将如火如荼，成为
并购重组市场上的最大亮点【721。
2．2．3后股权分置时代上市公司并购的变化
在股权分置条件下，中国上市公司的并购重组表现出鲜明的投机性特点。因
此股权分置改革，以及全流通的逐步实现，必然会带来一系列并购重组活动动因，
效率，方式，渠道，定价机制等多方面的创新。俞铁成(2005)认为后股权分置
时代上市公司并购支付手段会灵活多样，并购理念将发生根本性的变化【7 31。刘丽
艽(2005)认为，股权分置问题的解决使上市公司并购的小环境有所改善。从以
下几个方面有利于并购：一是市场总的估值水平将有一定下滑，从而收购方的成
似|J’}ft沦殳
本有所降低；二是股权定价将完全市场化，在采用协议方式并购时，既可以避免
原有的暗箱操作行为，也可以促使国有股的管理者逐步摒弃以净资产为定价标准
的观念，使上市公司资产在市场定价基础上进行流通，提高了实质性并购成功的
概率，从而达到合理配置资源的目的。后股权分置时代，政府应抓住机会，为上
市并购创造更有利的条件，如淡化国有股转让审批手续的行政色彩、鼓励和放宽
并购融资工具创新【7引。关景欣(2006)对后股权分置时代并购重组的融资路径选
择作分析：一是运用换股并购减少现金交易：二是运用权证，降低成本规避风险；
三是将民营资本引入并购融资；四是综合运用境内外市场实现融资效益的最大化
【7引。张恒、王琪(2007)论证了在后股权分置时期，上市公司股权自由度集中走
向分散，控制权之争将成为市场的主导，将掀起控制权的股权并购热潮，控制权
市场出现了新的变化，不能仅仅依靠行政手段，而是要通过完善的法律法规体系
来实现。因此，在后股权分置时期，需要一系列应对并购风险的法律法规的出台
【76|。于扬(2007)认为，《上市公司重大资产重组管理办法》的出台会让上市公
司并购重组走向规范发展新阶段【7 71。方秀丽(2008)认为，股权分置改革完成以
后，我国上市公司的股权结构将从原来的“二元”股权结构变成“一元”股权结构，
股权性质不再有质的差别，控股股东的股权价值同样由二级市场决定，股权交易
同样在二级市场进行。在此背景下，以转移优质资源为手段达到“体外”受益的并
购动因将消失，而通过注入优质资源从而实现“体内”增值受益的并购动因将取而
代之。总而言之，由于股改的完成和并购重组的完全市场化，并购活动的根本动
因必然实现理性回归。
纵观以上研究，对股权分置及其改革与上市公司并购之间的关系进行了许多
有益的探索，为本文进一步的分析奠定了坚实的前期基础，但也存在许多不足之
处：一是缺乏系统的分析框架，在研究方法上缺乏创新；二是定性分析的多，定
量分析的少；三是一般论证的多，深入研究的少。因此，本文将对此问题进行全
面、系统而又深入的理论分析与实证研究。
2．3公司并购的理论与实证研究
2．3．1国外研究现状
2．3．1．1国外公司并购理论研究
公司并购理论是经济学、企业理论以及公司财务理论中的最重要课题之一，
随着公司行为理论、信息经济学、博弈论的发展而得到很大进展。20世纪70年
代以来，公司并购理论进展非常迅速，成为目前西方经济学最活跃的领域之一。
本节将着重考察西方具有代表性的公司并购理论。
1．效率理论
桀十股权分胃改节的l：市公州”购^日题M究
效率理论从经济学的角度对公司并购进行了解释，认为公司并购活动有着潜
在的社会收益，主要体现在管理层业绩的提高或获得某种形式的协同效应(Jensen
&Ruback，1983)17引。协同效应即并购后公司的价值超过参与并购的两个公司的
各自价值之和，效率因并购而提高。这种协同效应的具体形式有以下几种：
(1)管理协同效应。该理论认为，公司并购的动因在于并购公司和目标公司
之间在管理效率上的差异。即如果A公司的管理层比B公司的管理层有效率，那
么A公司可以通过并购B公司的方式，使B公司的效率提升至同样的水平，从
而形成“1+1>2”的效果。以Williamson(1975)为代表的经济学家提出公司管理
效率的高低是公司并购的主要动力，他们认为管理协同的核心是并购方没有充分
利用的资源可以在并购后的公司中得到充分利用，因此并购不仅会给目标公司带
来经济效益，而且还会给整个社会带来经济效益【791。Weston(1976)把管理协
同效应理论进一步区分为差别效率理论和无效的管理者理论两个分支。指出前者
适用于解释效率较高公司收购效率较低公司的情形，而后者则适用于解释目标公
司的管理者不太称职的情形。差别效率理论是指，如果两个公司管理层的效率不
同，高效率的公司并购了低效率的公司，使得两公司的效率提高到同一水平，从
而使总效率通过并购得到提高。另一方面是并购取代无效率的管理者。从纯粹的
意义上来讲，无效率的管理者是指不称职的管理者，几乎任何人都可以比他们做
得更好。更广泛地讲，无效率的管理者是指那些未能使公司的经营潜力得到充分
发挥的管理者，而另一管理团队能够更有效地对该领域内的资产进行更有效的管
J硼i【80】O
(2)财务协同效应。该理论认为，公司通过并购会带来财务方面的种种收益，
可以使公司的资金筹措成本大大降低，这是由于税法、会计处理惯例以及证券交
易等内在规定的作用产生的。Myers和Majluf(1984)认为有大量内部现金流和
少量投资机会的公司拥有超额现金流，有较低内部资金生产能力和大量投资机会
的公司需要进行额外的融资，这两个公司的合并可能会获得较低的内部资金成本
优势。公司通过并购实现的财务协同效应主要表现在两个方面：一是资本成本的
降低；二是合并公司负债能力的提耐81】。
(3)经营协同效应。对于横向并购，通过扩大经营规模，可以降低平均成本，
提高利润，实现规模经济效应。或者是通过并购，使公司间的优势互补，如A公
司在研究与开发方面有很强的实力，但在市场营销方面较为薄弱，而B公司在市
场营销方面有优势，但在研究与开发方面能力不足，两公司的并购可以使能力互
补。这罩隐含了对某些现存的要素未充分利用，而另一些生产要素却没有给予足
够的投入．对于纵向并购，经营协同效应来自于交易费用的节约(Williamson，
1975)。
2．代理理论
}由I，’#f?，：论Z
Jensen和Meckling(1976)系统地阐述了代理问题的含义。他们认为，在
高度专业化分工及所有权与经营权分离的情况下，当管理者只拥有公司所有权的
一小部分时，便会产生代理问题【8 21。作为代理人的管理者的行为很可能会偏离作
为委托人的所有者的利益，如工作缺乏积极性和活力，进行额外消费等。解决代理
问题可以通过：一是加强监督，但在所有权高度分散的大公司，单个股东没有足够
的监管动力；二是将决策管理和决策控制相分离，控制职能由董事会行使；三是通
过股票期权等报酬安排以激励管理者(Fama，1980)[83】。当这些措施都不能解决
问题时，通过并购来接管市场就成为最后一种外部控制的手段(Manne，1965)[84】。
如果公司管理层因代理问题而导致经营管理滞后，就会导致公司股价被低估，管理
层将会努力工作，提高公司价值，从而与股东利益达到一致，如果代理问题仍然较
严重，则公司会面临被并购的威胁。
与并购可以解决代理问题的观点相对， Mueller(1 969)认为收购活动只是代
理问题的一种表现形式，而不是解决办法【s51。经理具有很强烈的增大公司规模的
欲望。他假定经理的报酬是公司规模的函数，这样，经理将会接受资本预期回报
率很低的项目，并热衷于扩大规模。但是，Lewellen和Huntsman(1970)通过研
究友现，经理的报酬与公司的盈利水平相关而非与销售额相关，Mueller理论的基
本前提由此受到很大的挑战【8酬。
3．规模经济理论
规模经济论是西方经济学家解释公司并购动因的最早理论之一。K_im(1978)
认为所谓规模经济，是指每个时期内，公司从事产品生产的业务、职能的绝对量
增加时，其单位成本下降。该理论认为，公司并购活动的动因在于谋求平均成本
下降，因为公司并购可以将许多生产单位置于同一公司的领导下而带来经营上的
规模经济。westone认为其来源有三个：一是市场营销的规模经济效益。他指出
数个公司合并为一个公司，可以使公司的整体经济实力增强，从而充实了公司市
场营销的经济基础；二是管理的规模经济效应。虽然并购后公司的管理费用大多
数为绝对增加，但由于生产布局、设备利用、技术开发和营销能力等的改善，加
之有更多的产品参与管理费用的分摊，使得生产单位产品所支出的管理费用呈下
降趋势；三是研究开发的规模经济效应。公司并购后，可以将原来分散在各个公
司的技术人员集中起来，即有利于集中力量研究开发某项技术，也有利于在更大
范围内进行技术人员的优化组合，避免在研究开发上重复投入。但事实上规模经
济效应在公司并购中的重要性并非如想象的那么大。如Newbold(1970)在调查中
发现，只有18％的公司承认合并的动机与规模经济相关。考林、卡宾和霍尔(1980)
调查研究之后认为：“很难从他们调查的公司看出合并的规模经济效益。”这些事实
都是对规模经济理论的反驳和挑战【盯】。
4．市场势力理论
堆J：股仪分胃改下的fi市公·djf购n日题fi】f究
市场势力理论认为公司并购的动机是基于市场竞争的需要，一方面通过并购
活动可以有效地降低进入新行业的障碍，通过利用目标公司的资产、销售渠道、
人力资源等优势，实现公司低成木、低风险的扩张：另一方面，通过并购活动，将
关键性的投入一产出关系纳入公司控制的范围，借助并购活动减少竞争对手，从
而提高行业集中度，增强对公司经营环境的控制，提高市场占有率，从而获得长
期获利的机会。惠延顿(1980)发现大公司在利润变动方面比小公司小，这说明大
公司由于市场势力强，不容易受市场环境变化的影响，这构成了公司并购活动的
动机之一。Eckbo(1983)对兼并公告时竞争对手的股票反应进行检验，结果拒绝了市
场势力假说，而Mullin等(1995)在后来的研究中则证实了市场势力的存在。是否
存在市场势力在经验证据上并没有一致的结论。该理论将公司并购的动因归结于
并购能够提高市场占有率。由于市场竞争对手的减少，并购公司可以增加对市场
的控制能力。但市场占有率的提高并不意味着规模效益的实现，只有在并购公司
既增加了市场占有率，又实现了规模经济的条件下，这一假说才能成立。与此相
关的“垄断利润假说”也认为，当公司并购造成的市场控制力达到一定程度时，并
购公司便可以获得垄断利润。事实上，这一假说正是对公司并购加以限制的理论
依据【88】。
5．信息与信号理论
该理论主要从信息不对称角度来研究，认为作为内部人的经理层，拥有比局
外人更多的关于公司状况的信息，公司并购能够表现和传递这些信息。如果一家
公司被收购，那么市场认为该公司的某种价值还没有被局外人掌握，或认为该公
司未来的现金收入将增加，从而推动股价上涨。Dodd和Ruback(1977)、Bradley
(1980)的研究表明，无论收购是否成功，目标公司的股价总体上呈现上涨趋势，
原因在于收购股权的行为向市场表明，目标公司股价被低估了，从极端角度讲，
即使目标公司不采取任何管理改进，市场也会对股价进行重估【89搠】。Roll(1977)
认为，当收购公司采用本公司股票收购目标公司，会向市场传递出收购公司股票
被高估的信号；当一个公司进行股份回购时，市场会认为是一个重要信号，即管
理层有其自身公司股票价值被低估的信息，且该公司将会获得有利的成长机会
【9I】
o
该理论可以区分为两种形式，一种认为企业并购会散布关于目标企业价值被
低估的信息，并促使股票市场对此进行重新估价。这样的目标企业被称为“坐在金
矿上”的企业。另一种形式是认为并购要约会激励目标企业管理层自身贯彻更有效
的战略，即所谓的“鞭策效应”。信息与信号的发布可以有多种方式包含在并购活
动中，并购活动可能会给市场这样的信息：目标企业拥有迄今为止尚未被认识到的
价值，或者是企业未来的现金流量会增长；当并购企业用普通股来购买目标企业
时，可能会传递并购企业普通股价值被高估的信息，而当并购企业重新回购企业
24
博r≯f一论文
的股票时，又向市场发出企业股票价值被低估的信号，或者是企业将有新的成长
机会。
6．过度自信假说
Roll(1986)以竞标理论中的“赢者诅咒”理论为基础，根据拍卖市场特点提
出的“过度自信”假说认为，由于经理过分自信，所以在评估并购机会时会犯过于
乐观的错误。Roll是从管理者行为来解释公司并购现象的，认为收购公司的管理
者试图通过兼并其他公司来提高公司利润，如果并购确实没有收益，那么，过度
自信可以解释为什么经理即使在过去经验表明收购存在一个J下的估值误差的情况
下仍然会做出收购决策。如果过度自信假说成立的话，那么，收购公司的过度支
付就使其股东利益转移到目标公司股东，公司并购导致收购公司股东利益受到损
害，大多数公司合并的实证研究表明收购公司股价的下跌，而收购公司却不能提
供类似的数据【921。所以，完全支持过度自信假说仍然缺少一致的研究结论，然而，
“过度自信假说”提供了理解公司并购现象的一条新途径，Roll教授的贡献就在于
此。在对传统并购动因理论进行检验的文献中， Berkovitch and Narayanan(1993)
认为协同效率驱动了大部分并购，同时也存在代理问题和管理者自大行为；Muller
and Sirower(2003)发现代理、自大和控制权市场理论都是并购的驱动因素。
7．交易成本理论
交易成本经济学是20世纪70年代兴起的微观经济理论的一个新的分支。主
要代表人物Commons、Cose、North等人的经济观点被誉为现代经济，孚的经典贡
献【I 61。公司不仅生产商品，而且还需进行大量的产前产后交易活动。包括公司投
入产出品的采购、推销、包装、调查、保管、储存，以及相关的信息采集、传播，
广告宣传、客户调查、业务洽谈及签约等等。公司为这些交易活动所支付的费用，
即为交易成本。Cose、WiUimson等制度学派先驱从交易成本的角度来分析公司的
并购行为。交易成本经济学认为，交易成本是运用价格机制的成本。主要包括：
①获取准确的市场信息的成本；②谈判与监督履约的成本。公司作为参与市场交
易的组织单位，其经济作用即在于将若干资源所有者组合为一个整体参与市场交
易。通过减少市场交易者数目，来减少交易摩擦，从而降低交易成本。所以，公
司产生的原因即在于厂商在取代市场交易(内在化市场交易)过程中节约了交易
成本。换句话说，现代意义的公司，就是为了节省高昂的市场交易成本而产生的
新的交易形式。而公司的不同组织结构的设置及其功能，也是为了节省交易成本
的结果。交易成本理论把公司并购看作现代产业组织创新、发展的主要和必然采
取的方式。由交易成本理论发展出来的比较组织分析方法，成为现代公司组织结
构演变的基石，也为～浪高过一浪的全球兼并大潮提供了合理的经济学解释【8引。
交易成本理论不但在方法论上是崭新的，而且，它所提出的交易成本概念抓
住了一个常被忽略、却又对企业绩效影响很大的因素。其分析视角使我们对并购
堆f股权分胃改节的I：市公-d jf购1日题研究
行为有了更全面的认识。但是，交易成本理论“没有能够同时分析一体化的收益和
成本，也没有能够分析不同的所有权结构对于一体化总收益的影响。因此，也就
没有确切地指出企业治理的边界”。
2．3．1．2国外公司并购的实证研究
从理论上讲，公司并购绩效应体现在公司资源配置效率、经营业务盈利能力、
降低经营、管理成本和经营风险等方面，如果并购使得企业资源的经营和管理效
率得到提高，或者说用较少的投入取得较高的产出，那么这种并购就是有效的，
否则是无效或负效的。国外学者对在进行并购的实证分为两个角度：一是考察投
资者是否通过并购交易得到了正常或超额的收益率；二是对公司本身，看并购是
否改善了公司的财务业绩。这也就对应着两种不同的研究方法：事件研究的方法
(检验并购对公司股票价格的影响)；财务指标的方法(研究并购对公司经营业
绩的影响。
1．公司并购对公司股票价格影响的实证检验
在成熟的资本市场里，用事件法来研究并购重组事件对公司股价影响效应的
方法是一种有效的方法，这是西方学者常采用的分析方法。应用事件研究法的实
证研究主要结论有：并购重组能为目标公司带来比较丰厚的收益。一般来说，其
平均超额收益率在10％～30％之间。Dodd and Ruback(1977)对1973．1976年间的
要约收购进行研究发现，收购公司股东获得8％．12％约显著为正的超常收益，而目
标公司股东的超常收益高达19％．21％。Jensen和Ruback(1983)对20世纪70
年代末完成的13篇关于美国并购活动的相关文献进行了回顾，发现在成功的要约
收购和并购活动中，目标企业的股东分别获得了30％和20％的超额收益【_78】。
Schwert(1996)研究了1975"～1991年间1814个并购事件后得出结论：在事件窗
E1内，目标公司股东的累计平均超额收益为35％[93】。Jan'ell and Poulsen(1989)对
1962．1985年问的并购活动进行研究，发现目标公司股东的超常收益在20世纪60
年代为19％，在20世纪70年代为35％，在1980．1985年问为30％；收购公司股
东的超常收益在这期间呈下跌趋势， 20世纪70年代跌至2％左右， 20世纪80
年代为．1％，这与西方各国政府对并购管制的加强和目标公司的防御策略有关。
Bruner(2002)对其他学者有关并购为目标公司股东带来收益问题的21项研究成
果进行了总结。一般来说，目标公司股东的平均超额收益率在20％'-'30％之间【9引。
其他学者，如Bradley、Desai和Kim(1988)，Jarrell、Brickley和Netter(1988)，
Loughran和Vijh(1997)等在研究中也得出了相似的结论；但在研究中，他们对
收购公司股东收益的实证检验结果却不相一致。Bruner(2002)总结了有关收购
公司股东收益的44项研究成果。其中有20项的研究表明收益为负，当中有13
项在统计意义上显著为负，负收益率在．3％～．1％之间；另外24项研究表明收益
"}l，’≠ft论上
为j下，当中有17项显著为j下。总体上看，实证研究的分布比较均匀，1／3(13项)
的研究表明价值受损，1／3(14项)的研究表明价值不变，1／3(1 7项)的研究表
明价值增值。
2．公司并购对公司经营业绩影响的实证研究
国外学者应用财务数据来分析研究结果表明，同事件研究法来研究的那样，
他们通过实证检验得出的结论也不甚一致。Geoffrey Meeks(1977)研究了1964"-一
1971年英国233个合并交易的收益，结果表明：交易后，收购公司的总资产收益
率(ROA)呈递减趋势，并在交易后第五年达到最低点，同时有将近2／3收购公
司的业绩低于行业平均水平。Geo衢ey Meeks研究的总结论是：合并使收购公司
盈利水平轻度下降。Healy，Palepu和Ruback(1992)以经营现会流量作为指标，
研究了1979．1984年间美国50家最大的并购案，发现行业调整后的公司资产回
报率明显提蒯"】。Mueller(1980)汇总了7个国家并购绩效的研究，结论是：收
购公司在收购后的会计业绩比对照公司差，但在统计上不显著【9引。Agrawal等
(1992)则发现市场调整后的公司业绩在并购后反而下降【9 71。Ravelscraft与
Seherer(1987)研究了471家收购公司，发现收购公司的盈利水平要低于目标公
司1到2个百分点，且这些差异在统计上是显著的【98】。Parrino andHarris(1999)的
研究也发现，收购公司的经营业绩在并购后逐渐提升。也有研究发现，收购公司的
经营业绩在并购后逐渐恶化。Ghosh(2001)。Bruner(2002))汇总了15项相关
研究，其甲2项研究显示收购后的业绩显著为负，4项研究显示收购后的业绩显
著为正，而其余的研究结果在统计上并不显著。Moeller and Schlingemann(2004)
的研究发现，并购后收购公司和目标公司的经营业绩既未恶化也未得到改善。
由于单个财务指标缺乏客观性和系统性，许多学者开始尝试综合指标来测定
绩效，比如DEA法、TFA法等。Ehsan Feroz(2002)运用DEA方法判断单个公
司并购前后的绩效变化【”】。Garden和Ralston(1999)利用DEA方法研究了信用
联盟的兼并，发现兼并不能给各方带来显著收益【啪】。DeYong(1993)运用TFA
法对384起并购进行检验，发现并购能够小幅度提升公司经营绩效。
Martynova(2006)用四种不同的测量指标来反应公司的经营绩效，对欧洲
1997．2001年间的接管研究发现，接管后合并公司的经营绩效显著下降，但是在
控制了同类公司的绩效后，经营绩效的下降就变得不显著了，这表明绩效下降是
与接管无关的宏观因素引起的【i01】。
通过比较国外公司并购理论，从中可以看出，国外公司并购的许多理论还是
一种假说，都无法单独对并购作出全面的解释，而且许多观点本身也有失偏颇。
但这些理论在解释某些并购发生的原因时还是具有独到的作用，它们从不同侧面
对公司并购行为做出了分析。本文认为，企业并购的动因是多种多样、复杂多变
的，不必苛求用某一理论对各种并购类型作出完美分析。
_Iil；F股枞分霄改节的Ti市公l¨f_购1日题fiJ『究
从国外现有的实证研究来看，无论是事件研究法和和财务指标法都没能给出
一个确定性的研究结论。因此，单纯地以某种文献的结果作为全部并购绩效的依
据，缺乏客观性。对某个时期公司并购绩效的判断，需要从不同角度(包括选择
不同的样本、采用不同的方法)进行分析。通过大量的文献综述，对于公司并购
后绩效的研究，诸多学者认为，公司并购后总体经营绩效会得到改善；收购公司
并购后绩效有增有减，但是目标公司并购后绩效增加。
2．3．2国内研究现状
2．3．2．1我国公司并购理论研究
由于在我国经济体制转轨过程中所发生的公司并购，是在特殊的社会经济背
景下形成的，因而我国的公司并购及其理论早期带有鲜明的中国特色(郑海航等，
1999)。虽然也是对企业并购动机的一种解释，但由于只针对特殊时期和特殊情况，
严格地讲，并不能称为一种理论。主要有以下几种【102J：
1．消除亏损论
自20世纪80年代以来，我国的并购浪潮明显存在政府撮合、干预的特征。
公司并购是消除亏损的一种机制，政府部门出于消除亏损拯救亏损公司，解决下
岗职工再就业的目的，往往采用行政性手段“拉郎配”，迫使优势公司来并购亏损
公司，把一个个负债累累的亏损大户硬塞给优势公司，收购不成换并购，并购不
成则托管，这种不考虑公司具体情况“杀富济贫”的做法，在相当一段时间内成了
我国公司并购活动的主要动机。
2．破产替代论
公司并购动机的背后是一种对公司破产的替代机制。由于我国现行的特殊社
会历史环境，我国社会承担不了大规模的公司破产，特别是大规模的国有公司破
产，用并购代替破产，一揽子解决被并购公司的债务、职工安排以及与之相关的
职工医疗、养老、住房等社会问题。并购实际上是一种社会成本公司化的形式，
目的是为了减少社会动荡。这种并购方式带来的后果是，短时间内政府的确是卸
下了不少包袱，盘活了不少资产，救活了一些公司，有的甚至还清了债务，但很
有可能不久又会拖垮一家本来很有发展前途、发展态势良好的公司。最后是劣势
公司没救活，优势公司也垮掉了。
3．利用优惠政策论
通过并购可获得银行的优惠贷款，政府的减税、免税以及财政补贴等。这是
我国公司并购的又一个重要动机。这种并购往往发生在民营公司对亏损国有公司
的购并上。由于政府在政策上对两类公司区别对待，许多民营公司希望通过这种
并购，获得原本只有国有公司才能享有的特殊资源。这也是在我国特殊韵经济体
制环境下所特有的一种并购现象。
fdi I，7-'f：,i论殳
4．壮大民族工业论
认为强强联合式的公司并购实际上是壮大民族工业的需要。面对外资以其资
本实力上的竞争优势对我国民族工业的攻势，我国民族工业只有实行强强联合，
组成能与国际跨国公司相抗衡的“国家队”，才能在同益激烈的国际竞争中求得生
存和发展；
5．资源优化配置论
我国的国有企业存在着相当严重的重复建设、资源浪费的问题。通过并购活
动实现国有资产在不同所有制之间、不同地区之间、不同产业之间的流动，有利
于盘活国有资产存量，实现资源优化配置，提高资源使用效率，从而优化整个社
会的经济结构。
6．获取低价资产论
获取低价资产，是我国社会经济转轨时期公司并购的另一个重要动机。据统
计，1987--1989年，我国大约有80％的公司并购动机是为获取被并购公司廉价的
土地；如果是跨行业并购活动，则100％是为了获得廉价土地。这主要是由于我
国征地审批程序复杂，交易成本极高，而目标公司占有国有土地一般都是无偿使
用，许多拥有大量土地的亏损公司，其土地的实际价值比其固定资产的总和还要
高，而在并购交易中，国有土地未作为成本列入交易费用，这就造成了目标公司
的估价过低。另一个原因是，20世纪80年代政府急于消灭亏损公司，在并购中
采取“资产上算粗账，效益上算大账”，造成被并购公司估价普遍低于实际价值，
甚至许多被并购公司的资产未被计价。这些因素曾导致投机型并购盛行一时。
7．掏空与支持理论
随着我国公司的不断成熟，以及我国加入WTO之后，行政性的干涉在并购活
动中的作用将逐渐淡出，依据公司自身的愿望和市场的条件来实施的并购逐渐成
为主流。一些公司出于强强联合、优势互补，发展战略转型，培育公司核心竞争
力等动机实施并购，如小天鹅与科龙联盟、海信与浪潮集团的合并等。西方公司
并购理论的一些优点在并购中得到了不同程度的体现。然而需要看到的是，由于
我国资本市场存在股权分置现象，大多数上市公司并购的过程并没有如我们期望
的那样，而虚假重组、关联交易、内幕交易盛行。西方经典的并购理论都不能很
好地解释，这就迫切需要新的理论来提供依据。近年来一些学者在这方面做了有
益的探索，借用Johnson等(2000)提出的掏空理论与Friedman(2003)提出的支
持理论来进行解释并购。研究表明，关联交易、直接占用上市公司资金和虚假担
保是三种最常用的掏空手段(李增泉、孙铮、王志伟，2004；柯大纲、裴红卫，
2005：侯晓红，2006)[103-105】，并认为，国企改革不到位，股权分置和国有股“一
股独大”是造成大股东掏空上市公司的根本原因。理由是股权分置造成“同股同权
同利”基础的丧失，利益的差别导致非流通股股东和流通股股东追求各自的目标；
牡j二股权分胃改节的f：市公川”购川题fiJ『究
而“一股独大”的结构为国有股股东凭借其控股地位来攫取相关者的『F当利益提供
了现实可能性。当然，随着股权分置问题的解决，对大股东与小股东代理问题的
深入研究发现，大股东也并不只是攫取上市公司的利益，他们对上市公司既可能
“掏空”也可能支持，即控股股东既有把资源从上市公司转移出去的动机，也有向
上市公司提供资源的动机。因此需要将控股股东这两种行为综合起来分析，才能
更加完整地解释我国控股股东的动机。
2．3．2．2我国公司并购的实证研究
从1998年丌始，国内学者对我国上市公司并购进行实证研究。国内的研究也
是应用事件研究法和财务指标法研究企业并购的价值，相对而言，应用财务指标
研究法的学者居多。这主要是由于国内股票二级市场炒作比较严重，不能反映企
业的真实状况，股票市场是非有效的。
1．公司并购对公司股票价格影响的实证检验
陈信元、张阳余(1999)对1997年上市公司的并购行为进行了实证研究，结
果表明：并购公告前10天至公告后20天内，并购公司的累计反常收益虽然有上
升趋势，但统计结果与。没有显著差掣m61。余光、杨荣(2000)研究深、沪两地
1993．1995年的一些并购事件，并对并购事件中并购双方价值变化作了分析，结
论表明：在并购中，目标公司的价值得到提高，而收购公司的价值既得不到提高，
也不降低，基本维持不变。因此，目标公司从并购中获得增值，焉收购方不会从
企业并购中等到好处f1071。李善民、陈玉罡(2002)对1999～'2000年深沪两市349
起并购事件进行了实证检验，结果表明，并购能给收购公司的股东带来显著的财
富增加，而对目标公司股东的财富影响不显著【10引。我们注意到梁岚雨(2002)的
研究表明：中国公司的并购没有带来效率的提高，中国股票市场非有效市场；市
场对中国公司的兼并收购反应冷淡，市场对此类行为并无正的评价。张新(2003)
的研究成果是目前为止对我国上市公司购绩效研究较全面的一个研究成果，他对
1993--2002年我国上市公司的1216个并购事件进行实证分析的结果表明，并购
为目标公司创造了价值，目标公司的股票溢价达到29．05％，超过20％的国家平均
水平，对收购公司股东却产生负面影响，收购公司的股票溢价为．16．76％。这从
某种程度上说明了事件研究法的局限性[109】。
2．公司并购对公司经营业绩影响的实证研究
原红旗、吴星宇(1998)研究表明并购公司的资产负债率在重组当年有所下
降，其余指标均有所上升，指标变动幅度与重组的方式、重组方的关联关系有关
[1lOl。而孙铮、王跃堂(1999)的研究却表明股权转让对提高上市公司经营状况有
明显效果，对外收购扩张并没有明显提高上市公司经营状况。两者都是对1997
年样本研究但结论截然相反，其主要原因是研究样本不同，选取的财务指标不同。
30
博I 7≯f一论史
针对不同的并购方式对并购绩效的影响，诸多学者也进行了多项研究。冯根福和
吴林江(2001)检验了1994---1998年问我国上市公司并购绩效。分析结果表明，
上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程；不同并购类型在并购后不同
时期内业绩不相一致；另外，并购前上市公司的第一大股东持股比例与并购绩效
在短期内呈J下相关关系【I¨】。方芳、闰晓彤(2002)的结论为横向并购业绩下降幅
度在缩小，总体绩效上升；纵向并购下降幅度在扩大；混合并购当年业绩显著上
升，第二年明显下降⋯z1。荣蓉(2008)以沪深两市2003．2004年A股民营上市
公司(目标公司)的股权并购事件为样本，利用财务指标法研究并购前后5年的长
期绩效，进行因子分析，计算综合因子得分，发现不同的行业在并购前后的绩效
变化不一致，不能笼统地说并购能提高或降低民营上市公司(目标公司)的绩效。
总体来说，大多数研究比较一致的结论是：上市公司并购当年绩效有较大提高，
随后绩效下降甚至抵消了之自订的绩效提高，并购没有实质性提高并购公司的经营
绩效【11 31。
从理论研究来看，带有鲜明的中国特色，对指导中国上市公司并购实践起了
一定的推动作用。然而中国上市公司大部分是国有企业经过改制而来，代理问题非
常复杂，国家所有权委托代理关系不顺、大股东侵占小股东利益和公司内部人控制
现象并存。在中国特殊的制度环境下，公司并购有其特有动机，提出适合中国的
公司并购理论和假说，需要进一步的研究。但近年学者们提出的一些创新性观点
使我国公司并购理论研冗走出了简单编译、介绍西方有关理论、缺乏独创性研究
的局限，在很大程度上深化了我国公司并购理论的研究，同时也丰富了我国公司
并购理论研究的内容。当然，我们也应注意到上述理论和观点的局限性。在这些
理论和观点中，有的是从某一个方面开展深入研究的，这无疑会略显考虑的系统
性、协同性；有的则只是一种评论性观点和见解，缺乏深入的论证和切实可行的
具体解决方法。这就为本研究提供了创新性研究的可行空间。
从实证研究来看，无论是事件研究法还是财务指标法，对并购后公司经营绩
效的实证检验结论同国外研究一样，结论也存在着分歧【114】。总体来看，绝大部分
研究成果表明：某些公司并购活动促进了公司经营绩效的改善；某些公司并购活动
导致了公司经营绩效的恶化；还有一些公司并购活动对公司经营绩效的改善并不
显著。由于这些研究的方法大同小异，因此，样本选择是决定研究结果存在差异
的主要因素。样本选取差异的根源在于，我国公司并购活动呈现出多样性和复杂
性。此外，并购包含的内容极为广泛；而且，现阶段，我国上市公司并购的市场
化程度较低，行政干预色彩较重，以及由于监管制度不健全，存在不规范的“假重
组”现象等。由于这些缺陷，对并购活动的影响，最终体现在很难对我国上市公司
的并购绩效一概而论。此外，国内研究文献很少对检验结果进行相应的理论解释。
牡J：股+义分胃改节的f市公川”购问题M7E
第3章股权分置改革与上市公司非关联并购的策略研究
在第二章中，我们通过文献综述分析了股权分置下我国上市公司特殊的并购
行为，并指出这些特殊行为虽然源自于种种不同动机(有的是为了公司脱困，有
的是为了单纯融资，有的是为了借壳上市，许多并购带有很强的行政干预)，作者
认为在股权分置状态下这些并购行为无论出于哪种目的，这种“貌合神离”的并购
只会带给大股东掏空上市公司的激励，掏空与支持理论能够对上述种种并购行为
进行很好的解释，对此本文在三、四两章中应用博弈分析框架加以论证。
3．1引言
按照并购公司和被并购公司的业务的大股东是否相同，本文将上市公司的并
购分为关联并购和非关联并购。关联并购是指并购公司和被并购公司的大股东相
同的情形，被并购公司的实际控制人不会随着并购行为而发生变化。非关联并购
是指并购公司和被并购公司的大股东不相同的情形，被并购公司的实际控制人往
往会随着并购行为的完成而发生变化【l”l。本章主要研究并购方在非关联并购中的
策略选择以及不同股权制度安排对其策略选择的影响。在研究股权分置对上司公
式并购策略的影响时，若是非关联并购则博弈双方是并购双方的大股东，而在关
联并购中，购方与被并购方的大股东是同一人，这时候真正参与博弈的双方是大
股东与小股东。无论是关联并购还是非关联并购，并购方的大股东在并购过程中
采取的策略可以为掏空策略和支持策略。掏空策略指的是大股东转移公司资源，
通过损害其他股东的利益来提高自己的利益；相反，支持策略则表示大股东向公
司输入优质资产及其他提高上市公司业绩的行为。
目前相关研究存在以下不足：首先，大部分理论研究都是在宏观层面上对上
市公司并购行为的分析，很少研究微观主体在并购中的策略性行为：其次，即使
是针对上市公司并购行为的微观分析，大都也只是从并购方或是被并购方自身的
优化方面进行定性研究，即没有考虑到并购方与被并购方的博弈关系，更没有从
产业组织理论的角度对该问题进行定量分析；再次，绩效分析都是将上市公司并
购策略作为～个外生变量，从而检验其绩效，但事实上并购行为是上市公司的策
略选择，是～个内生变量，换言之，只有当并购策略被内生决定时，对其进行绩
效分析才是有意义的；最后，虽然监管层出台了很多针对资本市场的管制法案，
特别是严格信息披露制度，但是资本市场仍然是一个信息极不对称的市场，反映
在公司并购中，集中体现为并购方并无法了解到被并购公司的真实信息，即无法
32
}rIi lJ。≯f?i论乏
真『F知道被并购公司的“质量”。
针对以上不足，本章拟首先通过一个完全信息博弈模型分析并购方的并购策
略，以及不同的制度安排对其策略选择的影响。其次，放松完全信息的假设，通
过一个不完全信息博弈模型分析在上市公司兼并博弈中可能存在的几种均衡结
果，以及不同的制度安排对均衡结果的影响。
3．2完全信息下上市公司非关联并购的策略选择
3．2．1博弈模型的建立
假设市场上现有两家公司，其中一家是大股东准备出售的上市公司@，另一
家是准备实施并购的公司(以下简称并购方)。
博弈分为两个阶段：第一阶段，博弈方l(被并购公司的大股东)选择是否
出售自己的股权，如果不出售，则博弈结束，双方各自获得Rl和R2的收益，若
选择出售，则博弈方l将所有的股权全部转让；第二阶段，博弈方2(并购方)
在取得控股权后，选择采取支持或是掏空的并购策略，若选择支持策略，则双方
各自获得Ul和U2的收益，若选择掏空策略，则双方各自获得S1和S2的收益。
见图3．1。
支
【SI， S2】
售
】
图3．1 完全信息下非关联并购博弈过程
1．模型假设
(1)存在贴现因子万，艿∈(0，1)。
(2)博弈方l在转让股权之前每年可以获取a6的收益，股权转让后可以获
得翻忉。的一次性收益，其中N为将要出售的上市公司的总股本，b为每年上市公
@在股权分置状态下，大股东持有的股权大部分为非流通股，是无法d!---级市场．1：转让的。
33
jI!；J：股权分霄改节的Ii市公一d”购问题“丌究
司的总收益，a为博弈方l持有的上市公司的股权比例，在股权分置状态下，这
部分股权是无法在二级市场上自由流通的，P。是每股的转让价格；
(3)博弈方2在收购股权之前每年可以获得a的收益，收购后，若其实施支
持策略，并且策略有效，则收购过来的公司每年可以获得c的收益；反之，若其
实施掏空策略，则其每年可以多获得d的收益。不失一般性，假设有：d<b<c。
(4)若博弈方2实施支持策略，则其需要支付成本e，且在实施支持策略的
过程中存在一定的市场经营风险，即其获得收益c的概率为秒，0∈(O，1)。若支持
的经营策略不成功，则每年仍然可以获得b的收益。
(5)若博弈方2掏空策略，则其可以从被并购公司取得厂的一次性收益，厂
与被并购公司的质量有关，质量越好，经营越成功，品牌价值越大，则厂也越大。
(6)博弈方2在收购上市公司的股权后，经过t年的经营，再次将其转让。
若博弈方2实施支持策略，则收购的公司再次转让价格为P．，相反，若博弈方2
在收购后实施掏空策略，则其再次转让的价格为p，，不失一般性，有
∥P2<Po<8‘PI。
2．各博弈方的得益分析
根据上述假设，我们可以得到各博弈方在每个阶段的得益函数：
耻口击(3．1)
耻南(3．2)
Ul=aNpo (3．3)
％2南埘6+0(8c∥c+．．．+6I-lc) (3．4)
+(1一口)(勖+万26+⋯+艿’16)】+万‘口^h-aNpo—P
Sl=aNpo (3．5)
足2击+a[b+(sd+82d+．．·+8卜1d)】(3．6)
七}+6taN?l—aNpo
在U2和S2的表达式中，8'aNp．和万tfTdVp2分别表示并购公司的大股东在实施
支持或是掏空的经营策略t期后转让股权的收益。e表示实施支持策略时需要支付
的成本。包括注入优质资产、改善公司治理结构、拓展被收购公司的业务等。假
设实施支持策略后，再次转让股权的价格pl是成本e的函数，有P。=矽(e)，
≯’(P)>0，≯。(P)<0，即p1是关于e的凹函数。为了便于计算，我们令：
C=(昆+万2c+⋯+万‘一。c) (3．7)
B：(历+万2b+⋯+8'-Ib) (3．8)
博卜、≯化论爻
D=(影+万2d+⋯+艿卜。d) (3．9)
因此，就可以将式(3．4)和式(3．6)改写为式(3．10)和式(3．11)，而且
根据假设d<b<c，同样有D<B<C。
％=_!÷+口【6+OC+(1一口)B】+J’aUel(P)一口A‰一P (3．10)
； ' c． ‘ 、o l、， ‘v
乏。击+口(6+D)+厂+万torlVp2一口Np。(3．11’
3．2．2并购博弈的均衡分析
我们采用逆向归纳法求解该并购博弈的均衡解。
1．第二阶段博弈方2的并购策略
(1)当【，2>S2，即a[OC+(1-O)B-D】+万‘aN[pl(e)-p2】>f+e时，并购方会
选择支持策略。
(2)当％<是，即讲口c+(1一秒)B—D】十∥aN[pI(P)一岛】<f+e时，并购方会
选择掏空策略。
我们令∥=a[OC+(1-o)s—D】，厂=万‘口M见(e)一仍】。显然，夕为实施支持策
略的相对(掏空策略)经营性收益，7为实施支持策略的相对(掏空策略)资本
性收益。而厂+e则为实施支持策略的相对(掏空策略)总成本@。通过比较支持
策略的相对总收益和相对总成本，可以发现，当收益大于成本，即fl+r>f+P时，
并购方必然会实施支持策略。反之，当收益小于成本，即∥+y<厂+P时，则并购
方必然会实施掏空策略。
由于P。是关于P的凹函数，所以厂也是关于e的凹函数，我们可以画出以下函
数图(见图3．2)。
P)一P2】
P2
e
图3．2并购方实施支持策略的相对资本性收益
@因为实施支持策略，所以并购方就无法获得f的一次性收益。
35
肚J．股权分胃改下的Ii市公川”购『IlJ题f『Jf究
进一步的，我们可以得到实施支持策略的相对总收益和相对总成本函数图，
见图3．3和图3．4。
y
a[OC+(1-O)B—D】
y
图3-3并购方实施支持策略的相对总收益
图3．4并购方实施支持策略的相对总成本
将图3．3和图3．4结合起来，就可以得到图3．5
y
a[OC+(1-O)B—D】
l
e
图3．5 完全信息下并购方实施支持策略和掏空策略的区域
e
图3．5中，均衡点为矿。当e=e‘时，实施支持策略的相对总收益等于相对总
曼曼!曼曼鼍曼曼曼曼!皇曼皇曼皇曼曼鼍I_ 博l¨’≯ft论殳_ I I I 。l皇曼曼曼皇曼曼曼曼皇曼曼曼鼍曼曼曼曼!曼!曼曼曼曼曼曼曼!皇!!曼曼曼曼曼曼曼鼍
成本，此时并购方实施支持策略和掏空策略策略是无差异的。当P<P+时，实施支
持策略的相对总收益大于相对总成本，此时并购方会选择支持策略。当P>P‘时，
实施支持策略的相对总收益小于相对总成本，此时并购方会选择掏空策略。即在
图3．5中，均衡点P’左侧的区域L为并购方实施支持策略的区域。
2．第一阶段博弈方1的策略选择
根据得益函数，由于有U．=S，，所以只需要比较Rl和UI。当R．>U。，即
P。>_≮宰寺时，则被并购公司的大股东会选择出售股权。反之，当R<Ui，即
风<l≮木寺时，则被并购公司的大股东就不会出售股权。显然，l≮宰÷为上
l—D 』V l—O 』V
市公司正常经营获得的每股累计净收益，即只有当股权转让价格超过该收益时，
被并购公司的大股东才会出售股权。但是，以往在我国上市公司的并购案例中，
转让价格往往偏低，大都是以每股净资产作为股权转让的定价基础。这主要是由
我国国情造成的，因为在我国的上市公司中，国有企业占了绝大多数，而加快国
有企业改制(尤其是一般竞争性产业中的国有企业)一直是我国政府的目标，在
许多地方政府眼里，这甚至已经成为政治任务，若以国有企业改制为前提，则博
弈方l(此时可能是国资委)往往会选择出售持有上市公司股权。所以在下文的
分析中我们假定被并购公司的大股东一定会出售股权。
3．并购博弈的均衡
根据上述分析，我们可以得到以下命题：
命题3．1：被并购公司的质量越好，即厂越大，并购方越倾向于采用掏空策略。
证明：L为并购方实施支持策略的区域。在该区域中，P<P‘，且∥+y>7r+P，
即实施支持策略的相对总收益大于相对总成本。随着厂的增大，实施支持策略的
相对总成本增加，曲线厂+P逐步上移，均衡点P’向左移动，区域L逐步缩小。此
时，并购方更倾向于采用掏空策略，博弈的均衡结果也会随着厂的增大逐步转变
为(出售，掏空)。
命题3．2：通货膨胀率越高，即贴现因子万越小，则并购方会更重视短期利益，
从而激励其采用掏空策略。
证明：由于艿∈(0，1)，所以随着万的减小，实施支持策略的相对经营性收益(∥)
和相对资本性收益(厂)都会减小，此时曲线a[OC+O—O)B—D】+∥aN[p。(P)一p：1
截距下降且曲弧收缩，均衡点P’向左侧移动，实施支持策略的区域L会缩小，即
通货膨胀率越高，并购方会更重视短期利益，博弈的均衡结果也会随着万的减小
逐步转变为(出售，掏空)。
J^J：Ht仪分胃改下的f?市公-¨f购问题Ⅲ究
3．2．3全流通对并购方策略选择的影响
股权分置改革对中国资本市场影响深远，这项政策的全面推进意味着中国资
本市场即将进入全流通时代，长期困扰中国资本市场发展的制度性障碍——同股
不同价逐步得到解决，这使得并购方会更多地采用支持策略。
命题3．3：全流通提高了并购方后期的股权转让价格，增加了实施支持策略
的相对资本性收益，从而使其更倾向于采用支持策略。
证明：在股权分置状态下，上市公司的股权被强行分割为流通股和非流通股，
大股东往往只能以协议方式转让其大量非流通股权，转让价格通常是以每股净资
产即所谓的账面价值为基础，溢价幅度很小④。此时，若并购方实施支持策略，
那么只能提高相对经营性收益(∥)，而相对资本性收益(Y)则很难大幅增加，
即曲线a[OC+(1一O)B—D】+∥aN[p．(e)一P：]上升的幅度有限，均衡点e‘只能略微
向右侧移动，并购方实施支持策略的动机并不强。
反之，在全流通情况下，“同股不同价”的问题得到解决，并购方可以在二级
市场上转让其所持有的大量非流通股权。此时，如果其实施支持策略，则不但能
够增加相对经营性收益(∥)，而且只要上市公司的股价能够伴随着经营业绩的改
善而得到提升(市场有效)，则实施支持策略的相对资本性收益(y)也会增加，
即此时曲线a[OC+(1一o)B—D】+∥fzN[p。(P)一P：]不但在截距上上移，而且曲弧也
会向外扩展，均衡点g‘能显著向右侧移动，并购方实施支持策略的动机明显增强。
命题3．4：全流通下大股东减持一方面会使控股股东采用掏空策略的动机增
强；另一方面也使得掏空行为得到抑制。
证明：全流通下，若大股东减持，对其他股东的侵害而导致公司造成的损失
具有较大的外部效果，减持的控股股东只承担或内部化了其中很少的份额，但却
享受到了由侵害所产生的所有控制权收益，博弈模型中表示为大股东减持使得大
股东的持股比例口降低，经营性收益(P)和相对资本性收益(y)都会减小，
表现为曲线研目C+(1一O)B—D】+∥aN[p．(P)一P：】截距下降和曲弧收缩，均衡点e’
向左侧移动，实施支持策略的区域L会缩小，即随着大股东的减持，大股东实施
支持策略的收益减小，博弈的均衡结果也会随着的口减小逐步转变为(出售，掏
空)。
但在全流通下随着大股东减持，掏空行为也会得到抑制，原因在于首先大股
东的减持意味着会产生更多的新的大股东，那么一股独大的问题就会消失，大股
东之间的制衡使得控股股东实施掏空行为更为困难且成本增加，多个大股东的存
。在股权分置条件下，非流通股价值无法通过流通股价加以衡量，非流通股股东倾向于以所控制资产的最
大化而非股权价值的最大化作为日标。国自‘}：市公州{f{十资产保值增值考虑，更足普遍选择丫净资产值作
为国有资产考核体系的一个核心目标。反映在并购中，相关利益方就更多地是以净资产作为股枞转让价格
的基础。
38
竹f‘学f?i论殳
在可以起到相互监督的作用，从而可以有效地限制大股东的侵害行为。但我国的
大股东制衡机制需要不断完善；其次全流通时代由于所有股票都能在二级市场上
交易，大股东的减持行为往往也会更加谨慎以防止被恶意收购，同时，市场规律
告诉我们股市在高点时减持的动机会增加而在低点的时候增持的动机就会增强，
可见目前我国证券市场上很多上市公司的大股东进行减持并不能说明减持是个方
向，而是因为股改带来的利好激发股市到达一个高点，尤其是我国的大股东(非
流通股股东)在股改对价中获得了巨大的好处，在这个高点上大股东进行减持只
是市场规律的作用，当股票市场进入新的底部的时候增持的动机也就会增强，可
是，虽然减持并不是一个方向性问题，但减持却给小股东带来了伤害，乃至破坏
股市信心形成股灾。
需要说明的是，大股东的减持与掏空行为的关系不但在此处成立，在下面的
不完全信息模型、关联并购模型的分析中都是完全一样的，所以在后面的模型中
将不再重复讨论。
3．3不完全信息下上市公司非关联并购的策略选择
3．3．1博弈模型的建立
沿用前文的假设，博弈双方为并购方和被并购公司的大股东。同时，我们放
松完全信息的假设，即将要被出售的上市公司的孺利能力有两种情况：好或是差。
但是该信息只有被并购公司的大股东知道，并购方则无法准确了解。
博弈分为三个阶段：第一阶段，自然选择将要出售的公司的盈利能力——好
或是差；第二阶段，博弈方l(被并购公司的大股东)选择是否出售自己的股权，
如果不出售，则博弈结束，此时，若将要出售的上市公司赢利能力很好，则双方
分别获得Rl和R2的收益，若将要出售的上市公司的盈利能力很差，则双方分别
获得Zl和Z2的收益。相反，如果博弈方l选择出售，则其将所有的股权全部转
让；第三阶段，博弈方2(并购方)在取得控股权后，选择采取支持或是掏空的
并购策略，若实施支持策略，且被并购公司盈利能力很好，则双方各自获得UI
和U2的收益，相反，如果被并购公司盈利能力很差，则双方分别获得Xl和x2
的收益。若实施掏空策略，且被并购公司盈利能力很好，则双方分别获得Sl和
S2的收益，相反，如果被并购公司的盈利能力很差，则双方分别获得Yl和Y2的
收益。(见图3．6)
39
jil；J：帔仪分霄改节的I市公·-J许购问题M究
支
【Ul，U2】[Sl，S2】【xl，x2】【Yl，Y2】
图3．6不完全信息下非关联并购博弈过程
1．模型假设
(1)存在贴现因子艿，艿∈(0，1)。
(2)被并购公司为“好公司”的概率为P，“差公司”的概率为l—P，也即在并
购市场上，“好公司”公司和“差公司”公司的比例分别为P和l—P，P∈(O，1)。
(3)若被并购上市公司的盈利能力很好，公司每年可以获取玩的收益，相
反，若被并购上市公司的盈利能力较差，公司每年可以获取6，的收益，假设6^>25I。
(4)股权转让后博弈方l可以获得cdVp。的一次性收益，其中N为将要被出
售的上市公司的总股本，口为博弈方l持有的上市公司的股权比例，在股权分置
状态下，这部分股权是无法在二级市场上自由流通的，舶是每股的转让价格，如
果该上市公司的盈利能力很好，则转让价格为‰。，相反，若该上市公司的盈利
能力很差，则转让价格为岛，，假设Po。>Po，。·
(5)博弈方2在收购股权之前每年可以获得a的收益，收购后，若其实施支
持策略，并且策略有效，则收购过来的上市公司每年可以获得c的收益；反之，
若其实施掏空策略，则上市公司每年可以获得d的收益。不失一般性，假设有：
d<2jI<bh<c。
(6)若博弈方2实施支持策略，则其需要一次性支付成本e，且在实施支持
策略的过程中存在一定的市场经营风险，即上市公司每年其获得收益c的概率为
口，秒∈(o，1)。若支持的经营策略不成功，则每年上市公司仍可以获得巩或是6：『的
收益。
(7)若博弈方2实施掏空策略，且被并购公司的盈利能力很好，则其可以获
f啊卜tf_沦足
得五的一次性收益。反之，如果被并购公司的盈利能力较差，则并购方只能获得
彳的一次性收益，假设Z<五。
(8)博弈方2在收购上市公司的股权后，经过t年的经营，再次将其转让。
若博弈方2实施支持策略，则收购过来的公司的再次转让价格为P，，相反，若博
弈方2在收购后实施掏空策略，则其再次转让的价格为P：，不失一般性，有
∥P2<Po<万‘PI。
2．各博弈方的得益分析
足：口』妥(3．12)
1 1一万
见：—L (3．1 3)
。l一6
Ui=fzNpo^ (3．14)
％2南+讲‰州万c∥盹．．+ff-Ic) (3．15)
+O-o)(abJII+占2吃+⋯+万卜1吃)】+6'gNpl一口A‰^一e
墨=oeNpo^ (3．16)
是2南+研色+(谢∥d+．．朋Hd)】(3．17)
+厶+万‘aNp2一a』Vpo^
Z1：口jk (3．18)
1 1一万
z，：三(3．19)
一l—D
XI=aNPo， (3．20)
置2南+叫岛+0(6c∥c+-．．+6t-lc) (3．21)
+(1一日)(万6，+艿26，+⋯+J卜1勿)]+万‘口^≯I-aNpo，一e
誓=aNpo， (3．22)
X2---南圳岛+(Sd∥d+．．朋Hd)】+彳+6'orNp2--GINPo， (3．23)
在U2和s2的表达式中，6'oeNp。和6'o【Np2分别表示并购公司的大股东在实施
支持或是掏空的经营策略t期后转让股权的收益。e表示实施支持策略时需要支付
的成本。包括注入优质资产、改善公司治理结构、拓展被收购公司的业务等。假
设实施支持策略后，再次转让股权的价格Pt是成本e的函数，有P。=矽(P)，
矽’(P)>0，矽。(P)<0，即pI是关于P的凹函数。为了便于计算，我们令：
4l
lrE}：雌权分胃改节的f：市公“J jf购问埋研究
C=8c+万2C+⋯+万’1C (3．24)
色=8bh+万2吮+⋯+万卜10h (3．25)
B|=6b|+61b|+⋯+6卜1bl (、3．26)
D=8d+万2d+⋯+万卜1d (3．27)
因此，就可以将式(3．15)、式(3．17)、式(3．21)和式(3．23)分别改写为
式(3．28)、式(3．29)、式(3．30)和式(3．31)，而且根据假设J<岛<包≤f，同
样有D<蜀<B<C。
％=南+口[bh+OC+(1卅色】硝口他(旷口NPo。一P (3．28)
是=r≥+口(6^+D)+五+万7口坳：一口慨。(3．29)
t=南+口[6：『+OC+(1一p)马】彬口M(旷口吻o／_P (3．30)
艺=南+口(6，+D)+z彬口坳z一口NPo， (3．31)
在博弈方1选择出售的情况下，博弈方2判断是好公司的概率为P(g／s)=g，
差公司的概率为p(b／s)=l-q，其中g代表是好公司，b代表是差公司，s代表出
售，那么并购方实施支持策略和掏空策略的期望收益分别为V和M。
V=g。％+(1一g)·．k
=g【而a+口(6^+OC+(1一秒)B)+∥口吻。一口慨。一P】(3．32)
+0-g)[南+口(岛+OC+(1删鸟)∥口Up-一口NPo，叫
M=q。最+(1-q)·蔓
=g【ra石+口(玩+D)+五+∥口art,：一口NPo^】
+(1-g)【南+口(岛+D)+z∥口№一口Npo，】
3．3．2并购博弈的均衡分析
我们采用逆向归纳法求解该并购博弈的均衡解。
1．第三阶段博弈方2的并购策略
当实施支持策略的期望收益大于掏空策略的期望收盖时，
策略，反之，博弈方2选择掏空策略。
(1)当y>M，即有
42
(3．33)
博弈方2选择支持
博I．’’}fo沦之
a[OC+q(1-o)玩+(1．g)(1-o)B,-D]+8‘otN(pI-p2)>识+(1-q)f-I-e成立时，并购
方会选择支持策略。
(2)当V<M，即有
a[OC+qO-o)玩+(1-q)(1-o)B,-D]+8‘otN(pI-p2)<妩+(1-q)f,+P成立时，并购
方会选择掏空策略。’
我们令∥=ot[OC+q(1-O)色+(1-q)(1-0)8,-D】，7=万‘aN[p。(e)-p2】。显然，
∥为实施支持策略的期望相对(掏空策略)经营性收益，y为实施支持策略的相
对(掏空策略)资本性收益。而识+(1一q)f+P则为实施支持策略的期望相对(掏
空策略)总成本。通过比较支持策略的相对总收益和相对总成本，可以发现，当
收益大于成本，即∥+y>识+(1一q)f-]-e时，并购方必然会实施支持策略。反之，
当收益小于成本，即∥+7<矾+(1-q)f，+e时，则并购方必然会实施掏空策略。
由于P．是关于e的凹函数，所以y也是关于e的凹函数，可以得出图3．7。
识+(卜q)f-t-e
y
a[OC+q(1一O)B^
+(1一q)O—O)B，一D】
矾+(1一q)f
—D届
C
图3．7不完全信息下并购方实施支持策略和掏空策略的区域
图3．7中，均衡点为e’。当e=e’时，实施支持策略的相对总收益等于相对总
成本，此时并购方实施支持策略和掏空策略是无差异的。当e<e‘时，实施支持策
略的相对总收益大于相对总成本，此时并购方会选择支持策略。当e>e’时，实施
支持策略的相对总收益小于相对总成本，此时并购方会选择掏空策略。即在图4．5
中，均衡点P’左侧的区域L为并购方实施支持策略的区域。
2．第二阶段博弈方l的策略选择
根据不同情况下的得益函数，可以得到博弈方l的策略选择。
L
(1)当UI=墨>Ri≥o!Npo。>口≠≮时，被并购公司的大股东一定会在公司
I—o
质量好时选择出售股权。
43
壮j：股flc分胃改节的f：市公·d jf：购f日题研究
(2)当U．=S．<s≥otNpo。<口≠％时，被并购公司的大股东一定会在公司■一c，
质量好时选择不出售股权。
(2)当_=K>z。j口慨，>口南时，被并购公司的大股东一定会在公司
质量差时选择出售股权。
(3)当置=x<Zj z=，口Npo，<口南时，被并购公司的大股东一定会在公司
质量差时选择不出售股权。
3．并购博弈的均衡
根据上述分析，我们可以得到三种均衡结果，即市场部分有效的混同均衡、
市场完全有效的分离均衡和市场完全无效的分离均衡。此处，有效的衡量标准为
并购市场中上市公司的质量。即如果交易对象中有好公司也有差公司，则称为部
分有效；如果交易对象都是好公司，则称为完全有效；如果交易对象都是差公司，
则称为完全无效。
(1)市场部分有效的混同均衡
当U=墨>马j aNpo。>口≠≮时，被并购公司的大股东一定会在公司质量好l—D
时选择出售股份，此时，‰。>南×专。
当五=x>Zi j口慨，>口南时，被并购公司的大股东一定会在公司质量差
时选择出售股份，此时，‰，>忐×专，同时有：
g 2尸(g／J)2丽丽p(g而)．p而(s／g) (3．34)
=———p-1气—i=P
P·1+(1一p)·1
因此，若同时满足以下三个条件，则会出现市场部分有效的混同均衡。即不
论上市公司质量好差，被并购公司的大股东一定会选择出售股权，此时，并购方
一定会选择支持策略。在图3-8中，k为市场部分有效的情形下并购方实施支持
策略的区域。
风一b—h万×专(3．35)
n I一’}f_论Z
6． 1 po，>高×万
a[OC+pO一目)色+(1一p)(1-ow,一D】+6‘aN(pl一仍)
>P+尼‘+(1一p)彳
矾+O-p)f,-be
y
a[OC+p(1—9、B h
+tl—p)O一0)8，一D】
矾+(1一q)f
图3．8市场部分有效的混同均衡
l—D骂
e
(3．36)
(3．37)
(2)币场元仝伺双阴分呙均衡
当U=墨>曷j aNpo。>口≠≮，则被并购公司的大股东一定会在公司质量好
I—D
时选择出售股份，此时，‰。>l—bh万×专。
当五=X<zI jaUpo，<口#『．，则被并购方一定会在公司质量差时选择不出
l—D
售股份，此时，既，<击×专，同时，有：
g 5反柏2而丽p(g再)．p(丽s／g) (3．38)
： 里：! ：1
P·1+(1一p)·0
因此，若同时满足以下三个条件，则会出现市场完全有效的分离均衡。即当
被并购公司为好公司时，其大股东会选择出售股权，质量差时，选择不出售股权，
而只要被并购公司大股东出售股权，则并购方一定会选择支持策略。在图3．9中，
LI为市场部分有效的情形下并购方实施支持策略的区域。
舻与×专㈦39)
45
桀J：股权分胃改节的I市公-一J并购问题研究
Po产高×一N1 a
ct[OC+(1一秒)色一D】+万‘aN(pI—Pz)>P+五
y
研秒C+(1一秒)易一D]
图3．9市场完全有效的分离均衡
一D]
e
(3．40)
(3．41)
当u=墨<R j口慨一<口怎，则被并购公司的大股东一定会在公司质量好
时选择不出售股份，此时，风。<芒≥×专。
XI=‘>Z,=aNpo，>口南，则被并购公司的大股东一定会在公司质量差
时选择出售股份，此时，风，>南×寺，同时，有：
g 2 P(g／j)2而丽p(而g)．p丽(s／g) (3．42)
： 旦：竺：o
P·O+(1一P)·1
因此，若同时满足以下三个条件，则会出现市场完全无效的分离均衡。即当
被并购公司为差公司时，被并购公司的大股东会选择出售股权，质量好时，选择
不出售股权，而只要被并购公司大股东出售股权，则并购方一定会选择支持策略。
存图3．10中．T，，为市场弃伞于鼬的情形下并购方空施专椿箫略的区域。
伊}卜’≯f?i沦殳
y
a[OC+(1一目)蜀一D]
f1
风‰^<<且高××一上N
6， 1 Po『>‘高×一N
图3．10市场完全无效的分离均衡
e
(3．43)
(3．44)
(3．45)
命题3．5：若“高质量”公司的长期经营收益的能力大大高于“低质量”公司，即
有(1—9)(色一马)≥(五一石)成立，则三种均衡中，市场完全有效的分离均衡实现的
社会福利水平最高，此时，并购方实施支持策略的区域Ll最大。
证明：由于在上面三个图中决定支持策略的两条形状都相同的，(代表支持策
略相对收益的弧线形状均由D‘口』V【p-一p2)决定，而代表支持策略相对成本射线的
斜率都是正1)，这样三个支持区域的大小就直接由支持策略的相对收益曲线的截
距与相对成本曲线的截距的差值来决定(及图中的‘0，‘I，‘2)。要证明市场完全
有效的均衡中，并购方实施支持策略的动机最强(即厶的支持区域最大，
厶>厶>厶)，只需要证明‘>如>，2，其中，
乇=a(p(1一目)B+(1一p)(1—目)另一D)一(卫厶+(1-p)f)
lI=a(OC+(1一p)B^一D)一五
47
(3．46)
(3．47)
J占J：股权分胃改节的I市公-d”购¨题研究
12=a(oc+o-o)B,一D)-f, (3．48)
首先来证明‘>，o前一个不等式成立，当(1—9)(反一马)≥(以一Z)成立时，有：
(1一口)(吃一目)≥(以一Z)
j(1一p)(1—9)(统一马)≥(1一p)(石一Z)
=》oc+o-o)BJl-D-OC-p(1-o)B^-(I—p)(1-o)a,+D≥厶一pA-(1一p)Z
j‘≥to
接下来证明fo>f2前一个不等式成立，当O-臼)(邑一目)≥(六一石)成立时，有：
(1一秒)(B一马)≥(Z—Z)
=》p(1一秒)(色一目)≥p(以一Z)
=，8C+p(1-a)a_|，+(1一p)O一秒)局一D一目c一(1一oW,+D≥pA+(1一p)彳一彳
jto≥12
对比图3．8，图3．9，图3．10，即显示为，在市场完全有效的情形下，均衡点
e+的值最大，并购方实施支持策略的区域也最大，此时有厶>Co>厶成立，即此
时并购方实施支持策略的动机最强。
命题3．6：随着好公司比例P的增加，市场部分有效的均衡形式会趋近于市场
完全有效的分离均衡形式，即当P专l时，并购方实施支持策略的区域会增大，
反之，当P寸0时，并购方实施支持策略的区域会逐渐减小。
证明：当P斗l时，OC+p(1-o)B,+(1一p)(1-o)B,-D一0C+(1-O)B,-D，
以+(1一p)Z+e专以+e，此时，并购方实施支持策略的区域逐渐增大，厶专厶，
即市场部分有效的混同均衡形式逐渐趋近于市场完全有效的均衡形。
反之，当P—l时，OC+p(1-o)B^+(1一p)(1-o)g-D—OC+(1-o)g-D，
兢+(1一p)Z+P专Z+P，此时，并购方实施支持策略的区域逐渐缩小，Co_厶，
即市场部分有效的混同均衡形式逐渐趋近于市场完全无效的均衡形式。
3．3．3全流通对均衡结果的影响
在股权分置状态下，大股东通常只能以协议方式转让股权，转让价格往往是
以净资产为基础，溢价幅度很小。这使得非流通股的股权转让价格很难真实反映
出上市公司的长期经营业绩，经常出现差公司价值被高估，好公司价值被低估的
情况。表现在上市公司的并购中，股权分置的制度安排致使了并购博弈转变为市
场完全无效的分离均衡形式。
股权分置改革的完成标志着我国资本市场已经进入了全流通时代。原先的非
流通股或是可以直接进入二级市场，或是以二级市场上的股价为基础进行协议转
fIIi卜≯fo论殳
让。在二级市场有效的条件下，股价能够真实反映出上市公司的长期经营业绩，
由于投资价值的巨大差别，好公司和差公司在股价上也实现了区分，最终使并购
博弈逐步转变为市场完全有效的分离均衡形式。
命题3．7：股权分置的制度安排致使并购博弈的均衡形式趋近于市场完全无
效的分离均衡状态，并购方实施支持策略的动机减弱。
证明：若并购博弈的初始状态为市场完全有效的分离均衡，则此时必然满足：
6。1 6， l
风一>F苫×一N’Po产F吾×一N。
在股权分置状态下，上市公司的股权被强行分割为流通股和非流通股，大股
东往往只能以协议方式转让股权其所持有的大量非流通股权，转让价格通常是以
每股净资产即所谓的账面价值为基础，溢价幅度很小，很难真实反映上市公司的
长期经营业绩。这种制度安排引起两个问题。一方面是差公司的价值被高估，另
一方面则是好公司的价值被低估，最终好公司和差公司在股价上无法实现有效区
分，即Poh<禹×专，风，>南×寺。在这个过程中，并购博弈的均衡状态就逐
步转变为市场完全无效的分离均衡状态，而且并购方实施支持策略的区域在不断
缩小，动机减弱。
命题3．8：股权全流通的制度安排致使并购博弈的均衡形式趋近于市场完全
有效的分离均衡状态，并购方实施支持策略的动机增强。
证明：若并购博弈的初始状态为市场完全无效的分离均衡，则此时必然满足：
6。1 6J l Po^<卫1-6×一N’Po,>高×万。
在全流通情况下，“同股不同价”的问题得到解决，股权转让价格往往要以二
级市场上的股价为基础。在二级市场有效的前提下，股价基本能够反映上市公司
的长期经营业绩，这引起了两个有益的转变。一方面，由于有良好的长期经营业
绩的支撑，好公司的股价逐步得到提高；另一方面，由于缺乏长期经营业绩的支
撑，差公司的股价逐步降低。最终好公司和差公司在股价上实现了有效区分，好
公司的投资价值逐步凸显，lip Po。,>南×专，风，<南×专。在这个过程中，并l—D 』V l—D Ⅳ
购博弈的均衡状态就逐步转变为市场完全有效的分离均衡状态，而且并购方实施
支持策略的区域在不断扩大，动机增强。
3．4结论
1．股权分置条件下，在上市公司非关联并购中，被并购公司的质量越好，则
49
艟j二脏K分胃改节的f：市公川Jf购n日题M究
并购方越倾向于采用掏空策略。
2．股权分置条件下，大股东无法通过二级市场转让其所持有的大量非流通股
权，导致同股不同价，减弱了并购方实施支持策略的动机。全流通条件下，大股
东可以通过二级市场转让其非流通股权，这大大提升了实施支持策略的相对资本
性收益，增强了并购方实施支持策略的动机。
3．全流通下大股东减持一方面会使控股股东采用掏空策略的动机增强；另一
方面也使的掏空行为得到抑制。
4．在不完全信息的并购博弈中，存在市场部分有效、市场完全有效和市场完
全无效三种均衡结果，其中，在市场完全有效的均衡条件下，并购方实施支持策
略的动机最强。而股权分置使得市场上交易的上市公司质量越来越差，均衡形式
逐渐趋近于市场完全无效的分离均衡，并购方实施支持策略的动机减弱。反之，
全流通条件使得市场上交易的上市公司质量越来越高，均衡形式逐渐趋近于市场
完全有效的分离均衡，并购方实施支持策略的动机增强。
M卜’二f?i沦艾
第4章股权分置改革与上市公司关联并购的策略研究
本文在第三章中分别通过一个完全信息博弈模型和一个不完全信息博弈模型
研究了上市公司非关联并购中的策略选择问题以及股权分置对并购策略选择的影
响。然而在上市公司的并购实践中，除了第三章中提到的非关联并购之外，还有
关联并购。本章通过一个三阶段动态博弈模型研究上市公司关联并购中的策略选
择及股权分置改革对策略选择的影响。
4．1引言
关联并购指的是并购公司和被并购公司的大股东相同的情形，从我国的实践
来看，多发生在上市公司和非上市公司之间。目前，国内学者关于关联并购的研
究主要集中在关联并购的绩效以及并购动机的研究上，采用的研究方法主要是实
证研究，相对而言，鲜有通过理论模型分析大股东在上市公司并购中的策略选择
以及对并购绩效影响的机理。
相对第三章的研究而言，关联并购的重要特征之一就是并购公司和被并购公
司的大股东相同，所以相应的模型框架也会发生变化。在第三章中，本文主要讨
论的是并购方大股东在并购中的策略性行为及其对上市公司业绩的影响，也即假
设只有并购方大股东的行为会影响上市公司的业绩及其股价。在本章中，由于并
购公司与被并购公司的股东相同，所以相应的博弈方就转变为并购方的大股东和
小股东。从实践来看，在影响上市公司股价的众多因素中，除了大股东的经营行
为(业绩)之外，很重要的就是小股东对业绩、股价的预期，以及在此预期下的
策略选择。所以，从理论上讲，大股东与小股东的行为都会对上市公司股价产生
影响，所以大股东与小股东之间是相互影响的关系。在既定的制度框架内，大股
东的策略性行为会影响到上市公司的股价，这就会对小股东的预期产生影响，随
着预期的变化，小股东为了保障自身的利益也会采取相应的策略性行为，从而会
对股价产生(正面或负面的)放大效应，进而反过来影响到大股东的策略选择。
本章拟在第三章的基础上，考虑小股东行为对股价的影响，并通过一个三阶
段动态博弈模型研究上市公司关联并购中大股东和小股东各自的策略选择及其相
互关系，同时分析股权分置改革对策略选择的影响。
4．2博弈模型的建立
假设市场上现有两家大股东相同的公司，其中～家是上市公司，另一家是非
牡J：股仪分霄改节的f。市公l d jf购f日题Ⅲ究
上市公司。大股东利用自身的控股地位对两家公司的资本运作施加影响，准备由
上市公司并购另一家非上市公司。博弈方是大股东和小股东。
博弈分为三个阶段：第一阶段，大股东(以下简称博弈方1)选择是否实施
资本运作，即由自身控股的上市公司并购非上市公司，如果选择不并购，则博弈
结束，博弈双方的得益分别为Rl和R2；第二阶段，在并购完成后，博弈方l采
取支持或是掏空的并购策略；第三阶段，博弈方2(上市公司的小股东)有两种
策略选择，即支持大股东的策略，继续持股，本文称为用手投票，或者是反对大
股东的策略，但由于小股东所持的股份太少，无法在股东大会上改变决议，所以
只能采取用脚投票的方式，即用脚投票@。如果博弈方l选择并购，且采取支持
策略，则当博弈方2选择用手投票时，双方得益分别为Ul和U2，反之，若博弈
方2选择用脚投票时，则双方得益分别为Sl和S2；当博弈方l选择并购，且采取
掏空策略，则当博弈方2选择用手投票时，双方得益分别为Xl和X2，反之，若
博弈方2选择用脚投票时，则双方得益分别为YI和Y2(具体见图4．1)。
1．模型假设
(1)市场的无风险利率为f，贴现因子为万，万∈(0，1)。
(2)上市公司在并购前每年可以获得口的收益，实施并购后，若博弈方l
实施支持策略，且策略有效，则公司每年可以获得C的收益；反之，若其实施掏空
策略，则公司每年可以获得d的收益。由于是关联并购，假设并购成本T=0，而且
由于本章主要讨论大股东对上市公司的并购策略，所以不考虑非上市公司的收益。
(3)若博弈方l实施支持策略，则其需要一次性支付成本e，且在实施支持
策略的过程中存在一定的市场经营风险，即其获得收益c的概率为秒，口∈(0，1)。
若支持的经营策略不成功，则每年仍然可以获得b的收益。
用手投投票
【UI，U2】【Sl，S2】【Xl，x2】【YI，Y2】
图4．1 完全信息下关联并购博弈过程
@．卜市公司的股东町以按照fIli种方式分类：首先，根据持有股权足否可以流通分为非流通股股东与流通股
股东：其次，根据持自．股权比例的人小可以分为人股东和小股东。一般lnj占，大股东主要指的足具有控股
权的股东，】e所持有的股份人部分是不能流通的(除．r其白：二级市场l：增持的股份以外)；而由于历史的原
凶，部分小股东也属十非流通股股东，即两种分类的概念具有一定的交叉性。在本文中，人股东土要指具
有控股移c的1F流通股股东，小股东主要指持股比例很小的流通股股东。
52
}啦l。’’工foi仑迁
曼曼曼!曼曼鼍曼曼曼鼍曼鼍曼曼曼曼鼍曼皇曼"
--
=
mmm mm mmm =mm=。=m=。=m曼皇奠
(4)若博弈方1实施掏空策略，则其可以从上市公司取得厂的一次性收益⑨，
厂与上市公司的质量有关，质量越好，经营越成功，品牌价值越大，则．厂也越大。
(5)上市公司的总股本为N，口为博弈方l(大股东)的持股比例，1一口为
博弈方2(小股东)的持股比例，‰为第二阶段的股票转让价格，若博弈方2在
第二阶段卖出股票，则一直投资于无风险资产。
(6)如果博弈方1选择支持策略，则经营t期后，其所持有的上市公司的股
权得到增值，转让价格为P．；反之，若博弈方1选择掏空策略，则经营t期后，
随着上市公司经营收益的下降，股权贬值，转让价格为改。不失一般性，假设有：
∥P2<Po<∥PI。
(7)如果博弈方2选择用手投票，则会对后期的股价产生上涨效应，上涨幅
度为t。，fl>1；反之，若博弈方2选择用脚投票，则会对后期的股价产生下跌效
应，下跌幅度为t，，0<t，<l。
2．各博弈方的得益分析
墨=口南(4．1)
恐=(1二口)南(4．2)
U=叫口+9(万c+万2c+川+∥c)
(4．3)
+(1一O)(gb+826+⋯+万卜16】+万‘ctNtlPl—P
％=(1一口)№+秒(＆+万2c+Ⅲ+∥c)
(4．4)
+(1一秒)(硒+J26+⋯+万卜16)】+万‘(1-口)NtIPl
·s=口[口+9(万：+万2c+⋯●万卜1c’ (4．5)
+(1一o)(6b+826+⋯+万卜16)]+万‘ctNt2Pl—e
·是=(1-ct)a+(1-a)Npo(1+f)卜2万卜1 (4．6)
五=a[a+(万d+万2d+⋯+万卜1d)】+万‘aNtIP2+厂(4．7)
j，2=(1一口)[口+(6d+82d+⋯+J卜1d)】+万‘(1一a)NtIP2 (4．8)
X=a[a+(6d+艿2d+⋯+万卜1d)】+万‘aNt2p2+厂(4．9)
E=(1--口)d+(1一口)婀％(1+f)卜2万卜1 (4．10)
在Ul、U2的表达式中，6'aNt。P。和∥(1-a)Nt．P。分别表示当博弈方l实施支
持策略，博弈方2选择用手投票时，博弈双方在持有上市公司股权t期后予以转
让的资本性收益；在Sl的表达式中，∥aNt：P．表示当博弈方1实施支持策略，博
弈方2选择用脚投票时，博弈方l在持有上市公司股权t期后予以转让的资本性
收益；在xI、X2的表达式中，∥口MlP2和∥(1-a)NtIP2分别表示当博弈方1实施
@并购公司的大股东可以重组被并购方或者是支持被并购方新投资项目建设的名义将并购方的优质资产转
移jl{来
53
牡j：股权分胃改节的J：市公川”购问题研究
掏空策略，博弈方2选择用手投票时，博弈双方在持有上市公司股权t期后予以
转让的资本性收益；在Yl的表达式中，∥aNt，P，表示当博弈方1实施掏空策略，
博弈方2选择用脚投票时，博弈方l在持有上市公司股权t期后予以转让的资本
性收益；在S2和Y2的表达式中，(1一口)Np。(1+f)卜2∥．1表示博弈方2选择用脚投
票策略后一直投资于无风险资产的收益。e表示实施支持策略时需要支付的成本。
包括注入优质资产、改善公司治理结构、拓展被收购公司的业务等。假设实施支
持策略后，再次转让股权的价格pl是成本e的函数，有P。=矽(P)，矽’(P)>0，
矽’(P)<0，即pI是关于e的增函数和凹函数。为了便于计算，我们令：
C=6c+万2c+⋯+万卜1C (4．11)
B=劢+万26+⋯+万卜1b (4．12)
D=dd+万2d+⋯+万‘一‘d (4．13)
，． ∥=Npo(1+f)卜2万卜‘ (4．14)
因此，就可以将式(4．4)．(4．10)改写为式(4．15)．(4．23)，而且根据假
设d<b<C，同样有D<B<C。
Ui=ct[a+口C+(1-O)a]+万‘antfPl—P (4。15)
％=(1一口)[口+9C+(1-o)a】+万‘(1一口)ⅣflPI (4．16)
墨=a[a+0C+(1一p)曰】+J‘口^他Pl—P (4．17)
足=(1-a)a+(1-a),u (4．18)
五=ct(a+D)+万‘antf屁+／ (4．19)
X2=(1一ot)(a+D)+万‘(1一口)ⅣfI仍(4．20)
X=a(a+D)+万‘aNt2P2+厂(4．21)
K=(1-a)a+0-a)／u (4．22)
根据以上得益，以及‘>t，，可以发现：
U>Si；五>I；Sz=K；％>置(4．23)
4．3并购博弈的均衡分析
我们采用逆向归纳法求解该并购博弈的均衡。
1．第三阶段博弈方2的策略
(1)若博弈方l实施支持策略，则当以<&时，
略：当∽>S时，博弈方2采取用手投票策略。
(2)若博弈方l实旌掏空策略，则当置<K时，
略；当Z>K时，博弈方2采取用手投票策略。
博弈方2采取用脚投票策
博弈方2采取用脚投票策
因为％>五，最=艺，所以若％<最=艺成立，则不论博弈方l选择支持策
略还是掏空策略，博弈方2必然选择用脚投票，此时有
"1学ft论文
A<赢[∥一秒c一(1一目)B】_肌‘4纠’
反之，若X：>是=砭成立，则不论博弈方1选择支持策略还是掏空策略，博
弈方2必然选择用手投票，此时有
A之赢[∥一D】．‰ (425’
因为D<B<C，所以有P1．>Pl『，见图4-2。在区域W中，博弈方2选择用
脚投票，在区域Z中，博弈方2选择用手投票。
W Z
图4．2 小股东选择用手投票和用脚投票策略的区域
2．第二阶段博弈方l的策略
(1) 给定博弈方2选择用脚投票， 则当Si>X， 即
研盯+(1—9)B—D】+∥口心[届(D一仍】>厂+P时，博弈方1选择支持策略；当
墨<I，即a[OC+(I—o)B—D]+6'otNt2【届(e)一P2】<厂+已时，博弈方l选择掏空策
珊各。
’
(2) 给定博弈方2选择用手投票， 则当U>Xi， 即
讲肥+(1—9)曰一D】+∥别％【A(D一仍】>厂+P时，博弈方1选择支持策略；当
U<五，即a,[OC+(1-O)B—D]+6taNtI[A(P)一仍】<厂+P时，博弈方l选择掏空策
略。
归并上述分析，可以得到：
( 1 ) 当研们+(1一秒)B—D】+∥口肭l[A(e)一仍】>f+e 或
a[OC+(1-O)B—D]+8'aNt2[Pl(e)-p2】>f+e时，博弈方1选择支持策略。
( 2 ) 当研秒C+(1一目)B—D]+万‘ant,[pl(P)-1：'2】<f+e 或
a'[OC+(1-o)B—D]+6'otNt2[pl(e)-p2】<厂+P时，博弈方l选择掏空策略。
令∥=a[Oc+(1一口)B—D】，7"1=万‘aNtI[pI(e)一P2】，兄=万‘ant2[pI(口)一P2】。
显然，∥为实施支持策略的相对(掏空策略)经营性收益，^和托分别为小
股东选择用手投票和用脚投票时，大股东实施支持策略的相对(掏空策略)资本
性收益。而厂+e则为实施支持策略的相对(掏空策略)总成本。通过比较支持策
略的相对总收益和相对总成本，可以发现，当收益大于成本，即∥+乃>f+e或
∥+乃>f+e时，大股东必然会实施支持策略。反之，当收益小于成本，即
∥+乃<f+e或∥+儿<f+e时，则大股东必然会实施掏空策略。
由于P。是关于e的凹函数，所以^和兄也是关于e的凹函数，我们可以画出以
坫}：雌权分胃改节的I．市公川J{购0Ⅺ题_『iJf究
下函数图(见图4．3和图4．4)
y
a[OC+(1一O)B—D】
{
图4．3 小股东用手投票时大股东实施支持策略和掏空策略的区域
y
a[OC+(1-o)B-D】
l
图4．4小股东选择用脚投票时大股东实施支持策略和掏空策略的区域
在图4．3和图4．4中，均衡点分别为e‘(小股东选择用手投票)和e”(小股
东选择用脚投票)。当e=e‘或是e=e“时，实施支持策略的相对总收益等于相对
总成本，此时大股东实施支持策略和掏空策略是无差异的。当e<e’或是e<e”时，
实施支持策略的相对总收益大于相对总成本，此时大股东会选择支持策略。当
e>e‘或是e>e“时，实施支持策略的相对总收益小于相对总成本，此时大股东会
选择掏空策略。即在图4．3和图4．4中，均衡点e’和e”左侧的区域Ll和L2分别为
小股东选择用手投票策略和用脚投票时，大股东实施支持策略的区域。此时，可
以得到以下命题。
命题4．1：上市公司的质量越好，即厂越大，大股东越倾向于采用掏空策略。
证明：当小股东选择用手投票时，Ll为大股东实施支持策略的区域。在该区域中，
e<e’， 且∥+，>厂+P，即实施支持策略的相对总收益大于相对总成本。随着．厂
的增大，实施支持策略的相对总成本增加，曲线．厂+e逐步上移，均衡点e’向左移
动，区域Ll逐步缩小。此时，大股东更倾向于采用掏空策略。同理，当小股东选
博卜’}f?，论殳
I I I I _
择用脚投票时，也司以得到上述结论。
命题4．2：当小股东选择用手投票时，大股东实施支持策略的动机相对更强。
证明：若小股东选择用手投票，则当∥+兀>f+e时，大股东选择支持策略，
反之，若小股东选择用脚投票，则当+Y2>f+P时，大股东选择支持策略。由
于t．>t：，所以有乃>托，∥+乃>∥+托，即当小股东选择用手投票时，大股东实
施支持策略的条件更容易满足。对比图4．3和图4．4也可以发现，由于tl>t2，所
以曲线a[OC+(1一O)B—D】+∥aNtl[pl(e)-p2】较曲线
a[OC+(1-O)B—D】+J‘口撕：[A(e)-p2]的向外侧扩展幅度更大，对比图4．3和图4．4
也可以发现，图4．3中大股东实施支持策略的区域Ll比图4．4中大股东实施支持
策略的区域L2更大，即当小股东选择用手投票时，大股东实施支持策略的动机更
强。
3．第一阶段博弈方l的策略
当选择并购的收益大于不并购的收益时，大股东会实施资本运作，影响上市
公司的经营决策，由其并购非上市公司。反之则选择不并购。
(1)当U=墨>墨或当五=X>墨时，博弈方l选择并购。
(2)当U=墨<墨或五=】j：<R。时，博弈方l选择不并购。
由于本章主要研究大股东和小股东在关联并购中的策略选择，所以假定博弈
方1始终选择并购。
4．并购博弈的均衡
根据上述分析，可以得到以下四种均衡结果。
(1)当以下条件成立时，(并购．支持，用脚投票)为该博弈的唯一均衡。
p,-P2>否丽1(厂+P一∥) (4·26)
pl<赢【∥-OC-(1一口)曰】．pI， ‘4刃)
(2)当以下条件成立时，(并购．支持，用手投票)为该博弈的唯一均衡。
A—Pz>志(厂+P一∥) ‘4舶’
胪赢阻-D】．见^ “2”
(3)当以下条件成立时，(并购．掏空，用脚投票)为该博弈的唯一均衡。
p,-P2<瓦1瓦(厂+e一∥) (4·30)
1 A<赢In-OC一(1一口)B】2pl， ‘4引)
57
堆J：股仪分胃政节的Ii市公l d Jf购1日题Ⅲ宄
(4)当以下条件成立时，(并购．掏空，用手投票)为该博弈的唯一均衡。
1 只唱<赢‘厂托一∥) ㈡32’
l "赢‘∥加】确^ ¨33’
4．4全流通对均衡结果的影响
在股权分置状态下，大股东的非流通股权无法二级市场上转让，只能通过协
议转让的方式进行转让，转让价往往以净资产为基础。这就出现了同股不同价，
大股东和小股东的利益不一致的问题，即大股东很难通过二级市场取得资本性收
益。在这种情况下，上市公司就经常成为大股东的圈钱工具，而并购也往往成为
大股东的圈钱途径。通过并购，大股东可以打着“重组”被并购公司的名义转移上
市公司的资产或是占用上市公司的资金，以实现自身的利润最大化。
随着股权分置改革的完成，我国资本市场进入全流通时代，原本的非流通股
权可以在二级市场上出售，即大股东也能通过二级市场上获得相应的资本性收益。
通过股改，解决了我国资本市场长期以来的制度性障碍，使得大股东的利益和小
股东的利益趋于一致。
可见，无论是何种制度安排，影响上市公司股东(无论是流通股股东和还是
非流通股股东)利益关键因素之一就是股权转让价格。因此，下文将以股权转让
价格为主要因素讨论全流通对上市公司并购博弈均衡结果的影响。
命题4．4：股权分置使得并购博弈的均衡结果趋于(并购一掏空，用脚投票)，
在很大程度上使得资本市场长期处于低迷状态，阻碍了资本市场的发展。
证明：在股权分置状态下，上市公司的股权被强行分割为流通股和非流通股，
大股东(主要的非流通股股东)往往只能以协议方式转让股权，转让价格通常是
以每股净资产即所谓的账面价值为基础，
支持策略的相对资本性收益(乃和儿)，
溢价幅度很小，这就减少了大股东实施
使得大股东和小股东的利益不一致，无
论是当Pz-岛<孑未瓦盯+P一历或是A一仍<歹刍石仃+P一历时，大股东都会利
用自身的控股权影响上市公司的经营活动，即通过对关联公司的并购，借着“重组”
名义，掏空上市公司，转移上市公司的优质资产或是占用上市公司的资金。这样
势必会影响上市公司的经营和发展，使得上市公司的基本面变差，业绩下降，投
资价值减少。此时，小股东预期上市公司的股价会伴随着业绩的下降而下降，即
用<j百[／．z-OC一(1一目)口】=A，，而小股东由于股权比例的限制又无法改变上市公
"卜学ft沦卫．
司的经营决策。因此，为了维护自身的利益，小股东的最优策略就是就是用脚投
票，即出售股票。而且小股东的这一策略选择又会反过来影响大股东的策略选择，
根据命题4．2可知，当小股东选择用脚投票时，大股东更倾向于实施掏空策略。
最终，股权分置的制度安排致使上市公司并购博弈的均衡结果趋于(并购一掏空，
用脚投票)，从而导致资本市场陷入“并购．掏空．用脚投票．掏空”的恶性循环，整个
资本市场的交投极不活跃，成交量不断减小。
命题4．5：全流通使得并购博弈的均衡结果转变为(并购一支持，用手投票)，
有效地解决了我国资本市场的制度性障碍，推动市场的投资交易，促进了资本市
场的发展。
证明：在全流通条件下，“同股不同价”的问题得到解决，并购方可以在二级
市场上转让股权。这提高了大股东实施支持策略的相对资本性收益(^和7'2)，
使得大股东和小股东的利益区域一致，无论是当P。-p：>1熹(f+e-f1)还是
0“JVtI
1 崩一仍>击(厂+P一∥)时，大股东都会采取支持策略。此时，由于预期上市公
0“』VZ2
1
司的股价会伴随着业绩的提高而上涨，即P，>i≥bu-OC-O-o)B]=岛。，小股
0-／VII
东会改变股权分置状态下的用脚投票策略，而改用用手投票策略，即继续持有股
票，变原先的投机为投资。而且小股东的这一策略改变又会反过来影响大股东的
策略选择，根据命题4．2可知，当小股东选择用手投票时，大股东更倾向于实施
支持策略。最终，在全流通状态下，并购博弈的均衡结果会转变为(并购．支持，
用手投票)，促使资本市场形成“并购．支持一用手投票一支持”的良性循环。交投会越
来越活跃，股价在长期内会逐步提高，市场也更加繁荣。
命题4．6：全流通下大股东的减持行为一方面会使控股股东采用掏空策略的
动机增强；另一方面也使得掏空行为得到抑制。
证明：全流通下，若大股东减持，即大股东的持股比例口降低，经营性收益
(∥)和相对资本性收益(兀和如)都会减小，在图4．3和图4．4中，表现为曲线
a[OC+(1一o)B—D】+万‘antl[pI(P)一仍】和a[OC+(1一o)B—D】+J‘口Ⅳ如[A(e)一仍】的
截距下降和曲弧收缩，均衡点P‘和e”向左侧移动，实施支持策略的区域Ll和L2
会缩小，即随着大股东的减持，其实施支持策略的收益会减少，动机会减弱。
但与此同时，在全流通下随着大股东的减持，股权结构逐渐合理，法人治理
结构逐步完善，大股东的掏空行为也会得到抑制。
59
牡f：帷仪分胃改下的f。市公-d j{购^日题研究
4．5结论
1．股权分置状态下，在关联并购中，实施并购的上市公司的质量越好，则大
股东越倾向于采用掏空策略。
2．股权分置条件下，大股东无法通过二级市场转让其所持有的大量非流通股
权，导致同股不同价，这减少了大股东实施支持策略的相对资本性收益，促使其
更倾向于实施掏空策略，而小股东为了保障自身利益，往往会选择用脚投票策略。
此时，就会进一步削弱大股东实施支持策略的动机，形成恶性循环。最终，并购
博弈的均衡结果趋于(并购一掏空，用脚投票)，即股权分置的制度安排在很大程
度上使得资本市场长期处于低迷状态，阻碍了资本市场的发展。
3．在全流通条件下，大股东可以通过二级市场转让其所持有的大量非流通股
权，解决了同股不同价的问题，这增加了大股东实施支持策略的相对资本性收益，
促使其更倾向于实施支持策略，由于预期上市公司的股价会伴随着业绩的提高而
上涨，小股东就会改变股权分置状态下的用脚投票策略，而改用用手投票策略。
此时，就会进一步增强大股东实施支持策略的动机，形成良性循环。最终，并购
博弈的均衡结果会进一步转变为(并购．支持，用手投票)。即全流通的制度安排
推动了二级市场的投资交易，促进了资本市场的发展。
4．全流通下大股东减持一方面会使控股股东采用掏空策略的动机增强；另一
方面也使得掏空行为得到抑制。
60
p々卜’；÷ft论正
第5章股权分置下我国上市公司并购的实证分析
为了进一步对比和证明股改前后我国上市公司并购的并购绩效及行为特征，
同时以此来验证本文推导得到的博弈分析结论，文章将分别在第五章节和第六章
节对我国股权分置时代和全流通时代上市公司的并购行为进行实证研究。首先，
在第五章中对我国股权分置时期的上市公司并购行为进行实证研究。
5．1并购绩效的衡量
判断并购创造价值与否，先要确定评判的标准。一股来说对经济活动的判断
主要有两个角度：一是考察投资者是否通过并购交易得到了正常或超额的收益率；
二是对企业本身，看并购是否改善了企业的财务业绩。这也就对应着两种不同的
研究方法：事件研究的方法(检验并购对公司股票价格的影响)；财务指标的方
法(研究并购对公司经营业绩的影响)。股票投资收益和会计收益是用来衡量并
购绩效的常用方法，两种研究方法兼有利弊。
5．1．1会计收益法
会计收益法(accounting．basedmeasures)，通过叉j公司并购双方长时期的观察，
从多角度来考察公司并购绩效的变化，试图识别公司并购创造股东财富的源泉，
以确定是否真正实现并购公告期内异常收益率，会计收益法主要用于公司并购绩
效的中长期检验[116】。能够客观地、连续地反映并购前后公司业绩的变动情况是会
计指标法的优点，但会计指标研究法的缺陷在于会计指标容易受到上市公司操纵，
而使得研究结果可能来源于造假的财务报表。但有实证研究表明，尽管会计利润
指标经常会受到操纵，中国上市公司的报表盈余数字仍然具有很强的信息含量。
再者，任何利润操纵手段只能操纵暂时的会计指标，并购事件的实质性影响最终
都要暴露到会计报表之中。
在会计指标中，净资产收益率具有重要作用，且能综合反应公司业绩的变化，
因此净资产收益率(ROZ)也是政府作为管制融资资格的会计指标，所以本文所采
用的会计收益方法为，考察各类样本上市公司并购前后五年的平均ROE，分析关
联并购对上市公司财务绩效的影响。
应用会计收益来研究上市公司的中长期并购绩效时，步骤如下：
1．一般选取年、季或月份作为中长期绩效的考察时间单位(大部分研究取年
份为考查单位)，并购事件发生的当年为当期，并购事件发生以前的年份为对并购
长期绩效检验的前期，并购时问发生的后两年为并购事件长期绩效检验的后期。
6l
块F雌仪分胃改苹的卜市公·一J j}购问题fiJ『究
检验一个“事件”(本文中的事件为公司的并购行为)是否对中长期绩效产生影响
的第一步便是事件期的确立。并将事件发生的所在年份指定为第0年，事件前检
验期以．1，．2，⋯表示，即表示并购发生的前一年和前两年⋯；事件后检验期以l，
2，⋯表示，即表示事件发生后的第一年和第二年⋯。确定事件期的目的是为了捕
获事件对公司中长期并购绩效的全部影响。本实证研究中通过检验上市公司并购
事件公告前2年到后2年的样本平均会计指标，来考察流通股股东对于并购中长
期绩效的反应。
2．收集在上述年份中所研究的并购样本公司的会计指标。不同的研究学者可
能会选取不同的会计指标，有的学者在研究并购事件的中长期绩效时会选择多个
会计指标，而有些学者可能会选取单个重要的，能综合反映并购绩效变化的会计
指标，如企业的托宾Q或者净资产收益率等(本文的并购事件中长期检验中采用
净资产收益率ROE作为中长期检验的会计指标)。
3．比较事件窗口前期、当期和后期的所有样本公司整体(或者是划分类别以
后公司划分样本公司整体)的会计指标的变化，在作这种变化的比较时，可绘图
来观察整个事件发生前后各年的会计指标变化趋势，若会计指标在事件发生后的
当年或后几年发生改善，则表明并购事件给公司带来了长期绩效，若是会计指标
有明显的恶化，则说明并购事件给公司的长期绩效带来了损害，若会计指标在检
验前期和后期并无明显的变化，说明时间对长期绩效没有影响。对上述的会计指
标所反映的长期绩效变化还可以进一步做显著性检验。
5．1．2事件研究法
通过分析某一特定事件发生前后证券市场价格的反应，检验是否存在超常收
益率，这种实证方法被称为“事件研究法”(Event Study)。事件研究法又称为非正
常收益法(abnormal returns methodology)，该方法是法玛、费雪、詹森和罗尔在发
表于1969年2月《国际经济学评论》上的《股票价格对信息调整》一文中提出的。
事件研究法理论基础严谨而完善，操作成本低，在国际学术界已经成为公司并购
绩效实证研究的主流研究方法，研究过程主要关注公司并购事件的宣告是否引起
上市公司时序性价格的变动：采用事件研究法(非正常收益法)，即将事件公告发
布前后某段时间内的股东的实际收益R与假定无事件公告影响的那段时间内的股
东的“正常”收益E(R)进行对比，得出所谓的非正常收益AR，用公式表示为AR=
R—E(R)。这首先要确定一个事件期。通常以事件宣布同为中心选取要测量的时间
段。确定事件期的目的是为了捕获该事件对股票价格的全部影响。事件期越长所
捕获到的影响就越全面，但这样也会使得估计容易受到更多不相干因素的影响。
事件研究法没有唯一的结构，但一般包括事件定义、公司选取准则、正常收益率、
超常收益率、估计程序、检验结果解释和结论。
f啦l。0÷f0沦殳
事件研究法的步骤如下【1。7·1181：
1．以所研究的事件为中心在事件发生前后期间选择研究窗口，将事件的信息
公佰之前的一段时间定义为事件前检验期，事件的信息公布之后的一段时间定义
为事件后检验期。检验一个“事件”(本文中的事件为公司的并购行为)是否对股
票价格产生影响的第一步便是事件期的确立。确立事件的研究窗口时，通常以事
件的公告同为中心，并将事件期内的事件公告当日指定为第0天，事件前检验期
以．1，．2，⋯表示，事件后检验期以1，2，⋯表示。确定事件期的目的是为了捕
获事件对股票价格的全部影响。研究较长的窗口可以保证捕获到更完全的影响，
但缺点是往往也更容易受到资料中更多的不相干因素的干扰。本实证研究中通过
检验上市公司并购事件公告前10天到公告后20天的样本平均累计超额收益率，
来考察流通股股东对于并购的反应。
2．收集在上述时间内的各个股票价格和市场指数(股价均经过调整)，然后
计算各自的各股收益率R。和市场收益率R。，。
3．计算预期正常收益率(天。)。研究学者们在计算预期J下常收益率(R。)常
用方法主要有：市场模型、市场调整模型、均值调整模型、不变收益模型。虽然
以上几种模型的计算方法和推导原理各不相同，但大多数情况下，这几种模型得
到的计算结果近似。
(1)市场模型。市场模型建立在假定资本资产定价模型(CAPM)成立的条
件上。在使用市场模型时需要选择一个“清洁期”。清洁期可以在事件期之前、事
件期之后、或两者都包括，但不能把事件期包括在内。清洁期包括没有与事件相
关的信息披露的日期，本实证研究中的清洁期选取．150到．11天。选取清洁期时，
一般选择事件的前一段时间为估计期，以估计期的数据为样本，以市场指数收益
率为解释变量，各股收益率为被解释变量，对回归方程
R“=口f-I-屈R。f-I-sn (5．1)
进行回归，进而得到待估参数的估计值应，和屈。
其中R和尺册，分别为个股i和市场指数的日收益率，屈是股票i的收益率对市
场指数收益率的回归系数(贝他系数)，也即股票i的系统风险。屈越大，系统性
风险越高，要求的报酬率越高；反之，屈越小，要求的报酬率越低。假设口。和屈
在检验期保持稳定，则预期正常收益率：
Rn=西i-I-肛R。， (5．2)
因为市场模型明确考虑了与市场相联系的风险因素和平均收益，所以被广泛
使用。
(2)市场调节模型。市场调节模型的计算是最简单也最粗糙的，每家公司在
63
坫J：帔枞分胃改节的f：市公川j{购f日题Ⅲ究
事件期内每一天的预期收益恰恰是当天市场指数的收益，即：
Rn=R。， (5．3)
市场调整的收益计算法可以看作是对所有公司而言在，=0，厦=1时市场模型
的近似值。因为应，通常很小且所有公司的厦的平均值为1，所以该近似值通常也
是可以接受的。
(3)均值调整模型。均值调整模型选择一段不包括事件在内的清洁期[tJ，t2]，
然而计算每家公司在这段时区的同收益率的平均值，作为该家公司在事件期内的
预期收益率，即： 耻南私。㈦4，
(4)不变收益模型。不变收益模型设各股收益率与市场指数收益率之差的均
值为杉：
K=F1而军t2(耻‰) (5．5)
其中心，R删分别为各股i和市场指数的日收益率。假定形在检验期保持不
变，则由不变收益模型得到的预期正常收益率为：
晨n=R删+¨ (5．6)
4．计算每日超常收益率：实际收益率减去预期收益率的差额，公式为：
彳民=R。一岛(5。7)
超常收益率也称成为非正常收益率，即没有预期到的收益部分，因而也就是
由于事件引起的当日公司价值变动的估计值。
式中R打和屯分别为个股i的第t日的实际收益率和预期收益率。对于预期收
益率的计算，本文采用市场模型：
晨。=磊+触胁(5。8)
我们使用140个交易日(．150，．1 1)的股票价格和市场指数的数据计算市场模
型的待估参数幺和屋。
5．计算公司股票在并购前后乃至乃(乃，T2)的累计超额收益率CAR。(互，疋)
}崞I!’≥ft沦定
(CumulativeAbnormal Return)：将整个事件期内每一天的超常收益率进行加总，
得到累计超常收益率：
CAR，(正，疋)=．4Rn (5．9)
f=Z
(I"1，乃)是所选窗ISl期内的希望研究的～个时I’日J段，满足：窗口期第一天
≤正≤正≤窗口期最后一天。选取不同的(乃，1"2)是为了更细致地研究某些因素
对平均累计超常受益的影响，我们又将总区间分割成了不同的子区间。
6．计算公司股票在并购前后乃至I"2 (乃，Te)的平均累计超额收益率
ACAR，(互，正)，即对所研究样本的累计超常收益率求平均：
删尉秘)5专著CARi(矾) ∞．1∞
平均累计超额收益率代表该事件对所有公司的总体平均影响。
7．T检验ACARi(正，互)与0的差异性。
为了检验ACAR，(互，疋)与0的差异性，我们构造T检验量如下：
ff=：——丝—呈—坠r； (5．1 1) L)．，
S呲／4N
其中，S是标准误差，N为各样本中的股票数量。
如果检验结果显著，则说明该事件对股价具有显著的影响，否则，说明该事
件的影响没有通过证券市场反映出来【1191。’’
本章在采用“事件研究法”来衡量股价对并购事件的市场反应实证中，在计算
股价的超常收益率时，我们选用由CAPM转化而来的市场模型⑩。先利用公告日
前第150天至公告日前1l天收益率使用CAPM模型估算出1 80个公司的应，和孱，
(i_l，2，⋯，1 80)，然后带入公告日前笫10天至公告日后第20天(即窗口[．10，
20】)的数据，根据公式R。=舀+触胁分别计算出[-10，201这一窗口中每天的预期
收益率毫，再用每天的实际收益率凡减去算出的预期收益率得到每天的超常收
益，即：
ARn=R．ff-Rn (t一10，一9，．．．，20；i=l，2，．．．，180) (5．12)
计算公司股票在并购I；{『后T1至T2(T1，T2)的累计超额收益率CAR。(互，疋)：
回根据CAPM模型计算出来的超常收益率与根据市场模型计算ifj来的超常收益率只有绝对值J：的差异，而
没有趋势上的差异。
65
毕f帷仪分胃改节的I市公川j}昀问题Ⅲ究
CAR，(正，疋)=2 ARn(i．1，2，．．．，1 80；-10<正≤疋≤20) (5．1 3)
，=Z
之后，根据下列公式计算公司股票在并购前后Tl至T2(T1，T2)的平均
累计超额收益率ACAR，(TI，乃)：
l N
ACAR(TI，T2)=专Σ例尺觚，T2) (一lo≤互≤疋≤20) (5．14)
o’i=1
构造T检验量：f：丝粤坠(5．1 5)
ScAR／4N
其中，S是标准误差，N为各样本中的股票数量。
检验ACARi(互，疋)与0是否有显著差异。如果ACAR，(互，正)>O，并且检验结果
显著，表明并购绩效为正，股东的财富有所增加；如果ACAR，(正，疋)<O，并且检
验结果显著，表明并购绩效为负，股东的财富有所减少；当ACAR，(五，疋)与0的
差异不显著时，认为没有足够证据否定股东的财富在并购过程中没有变化。
事件研究法的缺陷主要表现在：(1)事件窗口的时间区间过短，股票供求双
方往往没有足够时间进行调整。再之股价变化还受到政治、经济、投资者心理等
多种因素的影响，使得事件研究法难以全面反映上市公司并购绩效的变动；(2)
事件法要以资本市场有效为假设前提，我国学者的一些实证结果表明目前我国的
证券市场为弱有效，这给应用事件研究法来研究我国上市公司并购绩效带来一定
的影响。故本文同时采用会计收益法和事件研究法两种方法来对我国上市公司并
购的短期绩效和长期绩效11进行研究，使两种方法互相补充，也便于同他人的研
究成果进行比较分析。
5．2数据来源与样本划分
5．2．1数据来源
本文研究样本及相关数据来源于港澳资讯金融数据库和《中国并购年鉴
2004))。2002．2003两年共发生258起上市公司并购事件，其中我们选取其中的180
起并购事件作为样本研究对象，选取这段时期进行研究的一个重要原因在于：一
是2002年以来，我国股市一直处于股改前的长期低迷，研究此时段也想寻求对此
的解释；二是采用这段时间段进行我国并购行为的掏空与支持研究的较少；三是
若加长样本时间段又会与我国2005年以来的股改相干涉。具体样本选区标准为：
(1)并购发生在2002—2003年间： (2)剔除并购时的sT公司；(4)在公告日前至
少有150个交易日数据；(5)在公告同前后30天没有其他重大事件公告(如分红、
II在本章中，短期绩效足指并购事件公告前后30天(．10，20)的股票同超额收益率的变化，长期绩效是
指公id每年的净资产收益率的变化。
66
博卜’≯f?，论之
配股等)。
5．2．2样本分类
为了研究本文中提出的逆向选择长期均衡问题，将上述180个并购事件研究
样本分为两大类：并购前业绩优良公司和并购前非绩优公司(业绩一般或较差的
公司)。由于在会计指标中，净资产收益率具有重要作用，且能综合反应公司业绩
的变化，而我国的证监会也非常看重净资产收益率(ROE)，并将其作为股份公司
发行股票、股票上市、增发配股、股票暂停交易等监管活动的标准，陈信元等(2003)
称之为“刚性管制”。因此本文采用黄兴孪、沈维涛(2006)的样本划分标准：(1)业
绩优良的标准为ROEt-l>10％，且ROE。．2>6％；(2)不满足上述条件的划为业绩较
差和一般的上市公司。表5．1是对划分后的样本统计描述：
表5．1样本描述
5．3实证过程
我国设立资本市场的直接初衷是解决国有企业发展的资金问题，即为国有企
业脱困，同时国家又不愿失去对国有的控股权，所以设置了股权分置制度，这种
制度安排人为地割裂了上市公司的股权，导致同股不同权，大股东和小股东的利
益不一致，很多上市公司大股东仅仅是把上市公司作为圈钱工具，把资本市场作
为圈钱场所，转移上市公司的优质资产，虽然部分公司因为保“配”和保“壳”而采
取有限的支持行为，但目的仅仅是为了保住上市圈钱工具，优质公司不断被掏空。
表5．2显示了我国深沪两市中上市公司的历年ROE均值，可见1999年．2005年间
两市的ROE除去2003年以外不断降低，说明两市上的优质公司由于掏空而不断
减少，这也说明了为什么在我们研究的180个并购事件样本中优质公司仅占15％。
当股民渐渐地理性看到中国股市中优质公司不断地被掏空的时候，就去用脚投票，
这样股市进入了2001年下半年以来陷入长期的萎靡，而在此期间中国的经济却一
直处于上升的通道，说明股市低迷并非由我国的经济原因引起。2003年ROE的
短暂回升源于证监会加强了对证券市场的组合监管和“制度性整理”，掏空渠道暂
短的封锁。而2004年的ROE又跌回更低水平，说明2003年只是对本文研究的长
期均衡的一个短暂的偏离，这种长期均衡由我国股市的制度性安排造成的，如果
这种制度安排没有改变，即使出现暂短的偏离也会最终回到长期均衡上来。图5．1
显示了上证A股市场和深圳A股市场1996—2005年十年间股指不断下挫的过程。
67
甚J：帔仪分胃改节的Ii市公川j{购nd题Ⅲ究
表5．2上证公司与深证公司各年份平均ROE及t检验
注：幸表示10％的显并水平：·搴表示5％的显若水平；}·事表示l％的显并水平
月
图5．1 1996．2005年上证A股指数与深圳A股指数月收益走势图
5．3．1股票投资收益
表5．3分别给出了不同样本公司在并购事件窗口期间的累计超额收益率均值及
t检验。图5．2则显示了不同样本在并购事件公告前后30天(．10，20)的平均累计超
额收益率变化情况，纵轴表示样本平均累计超额收益率(ACAR)，横轴表示事件窗
口(TI，T2)。由图5．2不难看出，总体样本对并购事件的反应与非绩优公司对并
购事件的反应基本一致，原因也在于，由于两市上的优质公司不断被掏空而减少，
并购事件样本中非绩优公司占了85％的比重。图中可见，占小部分的绩优公司的
并购行为为支持行为，并购后股票的平均累计超额收益率呈不断递增趋势，其中
ACCR(．10，+20)为2．850％。此小部分业绩优良公司是在长期的掏空逆向选择过
程中生存下来的，或者是由于国家对命脉企业的重视和监管或者是由于非常合理
的内部治理结构等原因，并购采取的是支持模式，但统计检验上的不完全显著(在
20％左右显著性水平下显著)，也表明在绩优公司的行为不是完全一致的，个别绩
优公司采取的是掏空行为。而此外，占总体样本85％的非绩优公司，在长期的掏
空过程已经使得业绩不佳(尤其是股权分置的制度安排使得并购中大股东倾向于
采取实施掏空的策略)，而股市低迷的时候使得采取支持策略时也难以实现资产性
收益，这样低迷的股市更加使他们趋向掏空行为(证明见命题4．4)，图5．2和表
博卜学ft沦殳
5．3也证明了这些公司的并购行为确实为掏空行为，并购后公司股票的平均累计
超额收益率在并购事件窗口的前后几天呈现显著的短暂上升，ACAR(．1，1)，
ACAR(．3，3)和ACAR(．5，5)均在5％水平上显著为J下值，但随后平均累计超额
受益率不断递减ACAR(．10，5)，ACAR(．10，lO)，ACAR(．10，20)由0．569％降到
．0．249％再降至．1．168％。ACAR(．10，5)和ACAR(．10，10)的显著性水平不高只
说明个公司累计超额收益率的调节速度不一致，因为当并购事件发生20天的时候
ACAR(．10，20)的尾部P值已到18．2％。
表5．3累计超额收益率及t检验
事件筒口
图5．2平均累计超额收益率
5．3．2会计收益
表5．4给出了不同样本的上市公司在并购前后5年ROE的变化情况。图5．3
是对上述变化过程的图示，纵轴为样本平均ROE，横轴表示年份，其中0表示并
60
觯
舱
至暑争
址J：股仪分胃改节的I：市公-d Jl购M题fiJ『究
购当年。同样，由于业绩一般或较差的公司占据了总样本的85％，所以总体样本
并购前后的ROE走势与“业绩一般或较差公司”的ROE走势基本相同。图中显示，
业绩一般或业绩较差的公司在并购后的第一年ROE上升，究其原因，是因为样本
中的一半并购事件是发生在2002年，而2003年由于加强监管和制度性整理而使
得市场上的平均ROE整体显著上升，再过一年(2004)年这种效果消失，ROE
一路下跌，甚至又陷入亏损状态，说明业绩一般或业绩较差的公司并没有通过并
购来改善公司的财务业绩。对于绩优公司，在并购当年ROE有所下降，在之后的
两年呈缓慢的回升势头。这些说明对并购事件的会计收益分析与股票投资收益分
析的结论是一致的。
表5．4公司并购前后5年的样本平均ROE的变化情况
5．4结论
年份
图5．3 公司并购前后5年的样本平均ROE的变化走势
本文通过以上的实证分析，进一步认同李增泉(2004)，黄兴孪、沈维涛(2006)
等学者用“掏空与支持”的理论来解释中国上市公司的并购行为，所不同的是，他
量曼曼量舅曼曼皇曼皇皇曼曼孽曼mM==l“=学=f：一论=文=．：============：====：==-．1
们研究注重的是对中国上市公司并购行为的解释，而我们这里的研究重点是这种
长期掏空行为带来的均衡态势。
上述学者的实证中样本时间段主要是1999年．2001年期问，虽然对此时间段
的上市公司并购行为，上述学者应用“掏空与支持行为”给予了解释，但并不是本
文所提出的均衡时期(见图5．1，2001年后中国股市是一个下挫的通道，而2002
年以来中国股市的持续低迷状念才是文中所指的由掏空的逆向选择问题而导致的
均衡时期)。有趣的是，正是这种掏空与支持理论存在的逆向选择过程使得我国的
股市进入了这个均衡时期：在这个均衡里，股市处于长期的低迷，绝大部分公司
在这个低迷的股市中更趋向于掏空行为，只有很少的绩优公司由于政府的重视或
合理的内部治理采取的是支持行为1120】。
同时需要强调的是，我国股权分置的这种制度安排是使得我国股票市场维持
在这个社会福利水平很低的均衡之上的关键原因。一股独大的所有权集中使上市
公司具有掏空行为的动机，股权分置制度则加大了上市公司掏空行为的激励，并
为掏空行为提供了方便和可能。
7l
垠J：股权分胃改节的fi市公-d j}购1日题研究
第6章全流通下我国上市公司并购绩效的实证分析
本章在第五章的研究基础之上对全流通条件下我国上市公司并购绩效进行实
证研究，一方面，可以对比股改前后上市公司并购绩效的变化；另一方面，可以
检验股权分置改革对上市公司并购的影响。
6．1并购的两个悖论
． 从19世纪末至今，以美国为代表的西方国家已经历了五次大规模的公司并购
浪潮，西方学者沿着并购动因和并购绩效两条主线对公司的并购行为进行了大量
的研究。国外理论界在并购动因理论上提出了各种并购动因理论假说。但这几十
年中学者们的大量研究始终无法摆脱两个悖论：即“成功悖论”(success paradox)和
“协同效应悖论”(synergy paradox)t1211。具体而言，“成功悖论”是指收购公司积极
实施并购行为与其未能创造股东财富甚至毁损股东财富相悖；“协同效应悖论”是
指相关性并购应该比非相关性并购更能创造股东财富并未得到现有实证结论的有
力支持。
首先，公司并购是否真正创造了股东财富?学者们对此“公司并购绩效之
谜”(the postmerger performancepuzzle)，采用了各种方法(事件研究法、会计指标
研究法、临床诊断研究法和问卷调查研究法等等)进行了一系列实证工作。实证
中，对于并购中目标公司股东的收益基本取得了一致的看法，即收益为正且具有
统计的显著性(Asquith，Bruner and Mullins，1983；Gregory,1997)1122-123 J。但对于并
购中收购方公司的股东收益的看法却不能达成一致意见。Mandelker(1974)、
Langetieg(1978)实证表明并购对收购方公司没有显著的超常收益率，不管是正还
是负【124。1251。而Dc：ld(1980)[1261的实证结果显示有微小但统计显著的负超常收益
率。其次，相关性并购的绩效是否显著性优干非相关性并购?同样，西方学者对
于相关性并购比非相关性并购更能创造股东财富这个理论的推断与实证检验结论
之间的矛盾．难以做出一致性的回答。事实上，自上世纪90年代以来公司的并购
行为主要是围绕相关产业的战略并购展开。尽管依据学者们的理论推断还是从现
实中分析，相关性并购绩效应该在统计上显著地优于非相关性并购的绩效，但是
实证检验结果却没有任何给予支持的迹象，这种理论推断与实证检验结果之间的
悖论就构成了所谓的“协同效应悖论”。
20世纪90年代以来，我国学者也在这两个悖论上做了相关的研究工作，但
大量的研究工作都是在股权分置状态下进行的，与国外的研究相比缺乏比较基础。
M卜、：0f?i【仑文
而2005年股权分置改革的萨式启动，为上市公司并购重组提供多种市场化的支付
手段和创新方式，后股改时代的上市公司并购将迎来更大的发展，关于我国全流
通格局下上市公司并购行为的研究则成为迫切而崭新的课题，也为本文在新的格
局下研究和比较我国的“并购悖论”之谜提供了新基础，同时，由于我国存在着上
交所和深交所两个证券交易市场，比较两个交易所的公司并购的反应也是本章节
的另外一个任务。
6．2样本选择与研究方法
6．2．1数据来源
本章中所用的数据主要来源于：(1)港澳资讯金融数据库。(2)《中国证券报》
2005年6月一2006年12月期间所公布的《一季度重组事项总览》、《二季度重组
事项总览》、《三季度重组事项总览》和《四季度重组事项总览》。财务数据截止到
2008年4月30日。
6．2．2样本选取
本章选取2005．2006两年间发生的25l起并购事件作为样本研究对象，具体
样本选取标准为：
(1)并购发生在2005．2006年间；
(2)并购事件发生在股权分置改革完成后两个月以上；
(3)并购公告日(公告当日时间t记为0)前后各40个交易日内，不存在诸如
分红、配股、送股等其他可能影响股价变动的重大事件发生。本文所采取的事件
研究法中所开的窗口为卜30，30]，双侧各加长10日以便减弱其他重大事件对研究
的影响。
(4)对于一段时间内公司连续发生多次并购事件的，作为样本事件的并购事件
的公告日与其他事件之间至少相差2个月；
(5)在公告日前至少有150个交易日数据；
(6)并购的有关数据和信息不清晰的事件不作为样本。
6．2．3样本分类
1．为了研究和比较全流通格局下上海证券交易所与深圳证券交易所中公司并
购行为的不同反应，首先对上海证券交易所上市的并购公司和深圳证券交易所上
上市的并购公司进行划分，表1是对该划分后的统计描述，在满足条件所选得的
251家上市公司并购事件中，有159家上市公司是上海证券交易所的上市公司，
占63．3％的比重，另外所选取的92家上市公司为深圳证券交易所的上市公司，占
36．7％的比重(见表6．1)。
牡J：雌权分胃改下的li市公·d竹购njl题fiJf究
2．为了能进一步研究内部交易对公司并购行为绩效的影响，本文再将以上
样本划分为关联交易的并购和非关联交易的并购，表6．2是对该划分后的统计描
述，并且在满足条件所选取的251起上市公司并购事件中，有107起并购事件为
关联并购，占42．6％的比重，144起并购事件为非关联并购，占57．4％的比重。与
股权分置时期相比，全流通格局下，关联并购行为较之股改前比例明显减少。
3．为了分析全流通格局下绩优公司的并购是否能给股东带来更好的财富效
应，最后我们将上述251个并购事件划分为：并购前业绩优良公司和并购前业绩
一般或较差的公司。与第5章一样，本章也选择净资产收益率作为会计指标，综
合反映公司业绩的变化，样本划分标准为：(1)业绩优良的标准为ROEt_l>10％，
且ROEt．2>6％；(2)不满足上述条件的划为业绩较差和一般的上市公司。表6．3
是对样本后的统计描述分析，其中所研究的的251家上市公司并购事件中，有76
家上市公司绩优公司，占30．3％的比重，另外175家上市公司为非绩优公司，占
69．7％的比重。
表6．1 按不同证券交易所划分的样本描述
表6．2按是否进行内部交易划分的样本描述
表6．3按是否为绩优公司划分的样本描述
选取251个上市公司并购事件样本，并进行样本划分后，作者进一步收集了
以下指标以便研究之用：
(1)并购公告日前l 50个交易同至公告日后31个交易日的股票价格Pfr(i
表示所研究的公司，t表示时间，t=．150，．149，⋯30，O表示并购公告当日)。
研究所用的港澳资讯金融数据库的交易数据已经调整了其由于时间间隔(休息日、
节假日)和上市公司原因(配股、送股、分红等)引起的股价变化。Fama(1965)
认为，采用对数差分形式计算股价收益率具有三个优点：一是可以直接描述持有
74
M卜学ft论殳曼曼曼鼍曼鼍寡曼曼皇曼曼曼舅曼鼍曼曼曼曼曼皇曼皇曼曼曼曼曼曼曼曼鼍曼鼍曼皇寡曼曼鼍一i-；--一-- 一mi一鼍曼曼曼罡曼曼曼曼皇曼鼍曼曼曼曼曼曼曼曼!曼
期间内的连续复利收益率，并且在股价变化不超过(一15％，+15％)的范围内，对
数收益率近似于百分比收益率；二是股价涨跌幅度常常随价格上升而加大，采用
对数差分可稳定股价变化，消除股价变动对于股价水平的依赖关系；三是根据中
心极限定理(Central Limit Theorem)，当交易问隔增加很多时，对数收益率趋近于
正态分布。此外， Officier(1971)指出，有限责任性质使投资者的最大损失不
会超过100％，最大收益却没有上限，因此百分比收益率具有正偏形态，而对数
收益率的值更吻合正态分布特征。因此在计算个股票的同收益率时，我们采用对
数差分形式计算股价收益率R。=ln(乞)一ln(P．一。)(t=·150，一149，⋯30)。
(2)并购公告R前150个交易R至公告同后31个交易日的上证A股指数和
深圳A股指数的对数差分，分别作为对应上海证券交易所和深圳证券交易所上市
公司的市场收益率，记作R小，(t=．150，．149，⋯30)。
6．2．4实证方法
1．事件研究法
事件研究法有着相对成熟的数理基础，在国际学术界已经成为并购重组绩效
研究的主流方法，故本文采用事件研究法来进行当前全流通格局下中国上市公司
的并购绩效研究。
本文通过检验上市公司并购事件公告前30天到公告后30天的样本平均累计
超额收益率，来考察我国胆改后公司并购的悖论问题以及两个不同证券市场的反
应。
首先，计算每日超常收益率：实际收益率减去预期收益率的差额，公式为：
ARn=Rn—Rt
式中R即和kit分别为个股i的第t只的实际收益率和预期收益率‘12”。预期收益
率的计算可以采取市场模型、均值调整模型、市场调节模型和不变收益模型，本
文采用的市场模型来计算：
晨打=舀+触胁(t=．30，．29，⋯，30)
式中R胁是市场指数在第t目的实际收益率。本文中沪市股票的市场指数为
上证A股指数，深市股票的市场指数为深圳A股指数。我们使用120个交易日
(．150，．31)的股票价格和市场指数的数据估计市场模型的口和∥。
然后，计算公司股票在并购前后TI至T2 (Tl，T2)的累计超额收益率
CAR，(互，正)和各样本的平均累计超额收益率ACAS(r,，互)，并采用统计量检验其显
著性，公式如下：
75
毕f股权分开改节的h盯公l d许购问题7tJ『宄
CAR觚，疋)=Σ爿心
f=7：
彳CAR(TI，疋)2硝tΣCAR，(正，疋)
， ACAR
t=—————·1=
SCAR／4N
其中，S是标准误差，N为各样本中的股票数量。
检验ACAR(T，，互)与0是否有显著差异。如果ACAR(r,，互)>0，并且检验结果显
著，表明并购绩效为J下，股东的财富有所增加；如果ACAR(T。，互)<0，并且检验结
果显著，表明并购绩效为负，股东的财富有所减少；当ACAR(T．，乃)与0的差异不
显著时，认为没有足够证据否定股东的财富在并购过程中没有变化。
我们首先考察所有并购公司在这6l天窗口期的各时间段内是否能获得显著的
ACAR(T。，瓦)，然后选取y_-大可能影响并购绩效的因素对样本进行分组，考察不
同类别样本之间的并购财富效应是否有差异。这三大因素分别是：不同证券交易
所、是否为关联交易以及并购之前是否为绩优公司。
2．会计收益法
净资产收益率(ROE)是政府管制融资资格的重要会计指标，所以我们再考察各
类样本上市公司并购前后4年的平均ROE，分析不同分类的并购对上市公司财务
绩效的变化。
6．3实证过程
6．3．1投资者对沪深两市上市公司并购的反应
6．3．1．1两市的股票投资收益分析
表6．4分别给出了不同证券交易所上市公司在并购事件窗口期间的累计超额收
益率均值及t检验。从图6．1中可以发现，如果没有对样本进行分类，平均而言，
上市公司对其控股股东的并购事件给投资者带来负的累计超额收益率(样本总体
的ACAR(．10，5)，ACAR(．10，15)与ACAR(．10，30)均显著为负值)。但对并购事
件样本分为沪市上市公司并购和深市上市公司并购后，可以看到，投资者对两个
证券交易所的上市公司并购的反应略有不同。对于沪市公司，并购事件公告日前
便呈现了一定的股票平均累计超额收益率下降(股东的财富效应减少)，其中
ACAR(．10，．1)为．1．079％，ACAR(．30，．1)为．2．42l％，分别在10％或5％水平上
显著为负值，而在并购的公告日之后股票平均累计超额收益率下降更为明显，如
ACAR(1，lO)为．2．406％，ACAR(1，30)为．8．800％，均在1％水平上显著。
76
博l-≯f?，论史--A
表6．4沪深两市并购公司累计超常收益率及t检验
-●_l_Ill_-一m -m m v-m m●__lI--l-Il●_●l_●l●--l-l●●_●_●-_II_lI__●l-●●ll_-l--___l-_l●●_●●_-●ll_l●l●_一
事什窗口总体ACAR％ 上证公亓】ACAR％ 深证公司ACAR％
注： 幸表示相关系数显著性为10％，幸+表示5％的显著性，牛}奉表示l％的显著性水平。
对于深圳证券交易所的上市公司，并购前公司股票的平均累计超额收益率平均
而言略微呈现一定的上升趋势，ACAR(．10，．1)为1．765％(5％的水平上显著)，
ACAR(一30，．1)；xtJ 0．263％，但在并购的公告日之后深证并购公司与上证并购公司
的反映模式变为一致，股票平均累计超额收益率明显下降，ACAR(1，10)，
ACAR(I，30)等均在1％水平上显著。
事件窗口
图6．1平均累计超额收益率
0深证
口上证
口总体
筚j：fJJ，}K分开改节的I：市公l d并购f日题ii：J『究
将两市进行对比，沪深两市上的ACAR(．10，．1)分别在10％和5％水平上显
著，不同的是沪市对内幕消息的反应是平均累计超额收益率明显下降(ACAR(-10，
．1)为．1．079％，且在10％水平上显著)，而深市对内幕消息的反应是平均累计超额
收益率明显上升(ACAR(．10，．1)为1．765％，且在5％水平上显著)，说明两市有
各自的内幕消息反应模式，进一步为了验证两市的内幕消息模式差异是否显著，
本文将两市各自的从以户．10为起点至t=30为终点这段期间内40个交易日的平
均累计超额收益率(ACAR(．10，-9)， ACAR(一lO，-8)，⋯，ACAR(-10，30))用
曼．惠特尼检验法和K．S非参数检验法进行非参数检验，从表6．5和表6-6可知两
种检验的双侧渐进概率分别为P=0．011和P=0．004，在5％的显著性水平下均表明
上海证券交易所和深圳证券交易所对并购事件的各自的内幕模式是具有显著差异
的，本文认为这种差异主要是因为深证证券交易所主要为中小企业，内幕消息更
为活跃(如图6．1所显示)；而当事件公告后，两市对事件的反应是一致的，即平
均累计超额收益率明显下降。
表6．5 Mann—Whitney非参数检验
Ranks
GROUP N Mean Rank Sum ofRanks
ACAR 1．00 41 48．20 1976．00
2．∞ 41 34．∞ 1427．00
TotaI 82
Test Statistics -
ACAR
Mann。Whitney U 566．000
Wilcoxon W 1427．000
Z -2．546
Asymp．Sig．(2-tajled) ．011
a． Grouping Variable：GROUP
表6．6 Two．Sample Kolmogorov·Smirnov非参数检验
Frequendes
GROUP N
ACAR 1．00 41
2．00 4l
TotaI 82
Test Statisticsa
ACAR
Most Extreme Absolute ．390
Differences PosiUve ．000
Negative -．390
Kolmogorov-Smimov Z 1．767
Asymp．Sig．(2-tailed) ．004
a．Grouping Variable：GROUP
78
6 3 l 2深沪两市会计收益的分析
袁6 7给出了沪深两市的上市公司在并购前后4年IflJ ROE的变化情况。幽6 2
是埘J。述变化过程的I刳示，纵轴为样夺’|￡均ROE，横轴表1；却‘份，其r|1 0表示并
购当年。图中显示，犍休而；i无论深市还足沪fH，两市的卜市公司在并购当印和
并购之后的一{F，ROE呈现出明硅的jz．rl趋辨，这与我日学肯n股权分置条什下
研究的情形非常不同，在股权分置时期，我国学者几乎一致地发现“就整体而言，
卜市公司并购|j；『后的ROE呈先升后降的特征”。以上的ROE变化I兑叫了仝流通使
得公司治理的外邢结构得到改善．公司注重自身的会计收益。
表6 7深沪两市公司并购前后4年间的样本平均ROE的变化情况
i4
i2
iO
镕：
4
2
一e#
一*☆2目
一z 一1 u 1
年份
图6．2公司并购前后4年的样本平均ROE的变化走势
6．3．2关联交易对公司并购绩效的影响
6 3 2 1美联交易对股票投资收益的影响
在研究天联交易对公刮并购行为绩效的影响时，将以上样本划分为关联交易
的并91勾公司和非关联交易的并购公司，袁6 8分别给出了关联并购与非关联并购
巾，_}{=购事件窗口期削的累计超额收觞率均值及t检验。图6．3则钰示了两不l司
样本在并购，F仆公告前后40天(．Io，30)的十均祟汁超额收益宰变化情况，纵轴表
示样本半均祟计超额收益半(ACAR)，横轴农示事件窗口(Tl，T2)。从图6 3
rfl我们可以发现，无论足关联并购还是非关联并购，在并购公告H之前平均累计
早J：股仪分胃改节的I：市公-d并昀fⅥ题研究
皇皇曼曼曼曼曼I i i I皇曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼皇!!!!曼曼!曼曼!曼皇曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼!曼!!曼曼曼曼曼曼!!曼曼曼曼曼量曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼!曼曼曼量曼舅
超额收益率均没有明显的变化；但在并购事件的公告同之后，非关联并购上市公
司的平均累计超额收益率下降速度明显快于关联并购上市公司，这一点从表6．8
中两者的ACAR(．10，5)，ACAR(一10，15)-与ACAR(．10，30)等的数值也能明显看
出来。
表6．8 关联并购与非关联并购的累计超常收益率及t检验
注： }表示相关系数显著性为10％，·掌表示5％的显著性，··}表示l％的显著性水平。
事件窗口
图6．3 是否为关联交易并购的平均累计超额收益率
在非关联并购中，并购发生后并购公司负的财富效应(平均累计超常收益率
为负)非常明显；而在关联交易的并购中，并购公司财富效应减少则较为不明显。
}啦!’≯f?i论爻
为了进一步研究关联性交易对公司并购绩效的影响在统计上是否显著，文中的处
理方法为，如果为关联交易则关联交易变量设为l，否则设为0。由于变量只取0
和l两个数值，因此仍采用两个独立样本的非参数检验法，分别将关联交易样本
公司和非关联并购样本公司各自的，从以卢．10为起至t=30终这段期f白J内40个
交易同的平均累计超额收益率(ACAR(。10，，9)，ACAR(．10，．8)，⋯，ACAR(．10，
30))做曼．惠特尼检验和K．S非参数检验法进行非参数检验，从表6．9和表6．10
可知两种检验的双侧渐进概率分别为P=0．000和P=0．002，在1％的显著性水平下
均表明是否为关联交易并购对并购绩效具有显著的影响，再结合图6．3可知这种
影响出现在并购公告之后，非关联交易并购的平均累计超额收益率下降速度明显
快于关联交易的并购。
表6．9 Mann．Whitney非参数检验
Test Statistics a
Aa、R
Mann—Whitney U 402．000
Wilcoxon W 1263．000
Z -4．067
Asyrnp．Sig．(2-tailed) ．000
a． Grouping Variable：GROUP
表6．10 Two—Sample Kolmogorov-Smimov非参数检验
Test Statisticsa
ACAR
Most Extreme Absolute ．415
Differences PosiUve ．000
Negative 一．415
Kolrnogorov-Smimov Z 1．877
Asymp．Sig．(2-tailed) ．002
a．Grouping Variable：GROUP
6．3．2．2关联交易对会计收益的影响
表6．1l给出了不同样本的上市公司在并购前后4年间ROE的变化情况。图
6．4是对上述变化过程的图示，纵轴为样本平均ROE，横轴表示年份，其中0表示
并购当年。当将样本按照是否为关联交易细分后发现，关联并购中对公司的ROE
影响不大，并购当年ROE微微上升，过一年后ROE基本又回到并购前的水平；
而非关联并购中，公司通过并购使得公司的ROE在并购当年，尤其是并购过后的
一年分中上升明显。以上的ROE变化也说明了全流通使得公司注重自身的会计收
益，尤其是非关联并购的公司，更能够按照公司发展的战略来进行并购整合，提
升公司的盈利能力。
表6 11 公司并购前后4年问的样本平均ROE的变化情况
mf向总体芙联并购lf：咒联外昀
‘年’ Mean ‘ (2羔5。d)Mean ’ (2．：i：d) Mean T (2黑5甜)
-2 9 033 14 60 000 8 263 12120 000 9437 11 29 000
-I 7 094 10 1 5 000 5 977 4 814 000 7 924 1 3 59 000
0 8 026 9 62 000 7 010 5 650 000 8 894 9 71 000
1 10 347 7 85 000 6 048 2 887 005 12 163 7．4】000
：
l。
星：
4
2
0
一总体
一关联并购
非关联并购
2 —1 0 1
年份
图6．4公司井购前后4年的样本平均ROE的变化走势
6 3 3绩优公司与非绩优公司并购财富效应的比较
6 3 3 1是否为绩优公司对股票投资收益的影响
表6 12分别给出了绩优公司与非绩优公司在并购事件窗口期问的累计超额收
益率均值及t检验。
表6 12绩优公司与非绩优公司并购财富效应
沣：+表示相戈系数显格性为10％，¨表示5％的辑并性，⋯丧小1％的R并性水平
f崞f!≯ft论殳
曼皇曼皇曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼I| I _ I| = --曼曼曼曼曼曼曼!曼曼曼曼舅曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼
图6．5则显示了两不同样本在并购事件公告前后40天(一10，30)的平均累计超额
收益率变化情况，纵轴表示样本平均累计超额收益率(ACAR)，横轴表示事件窗口
(Tl，T2)。由图6．5不难看出，绩优公司与非绩优公司的并购绩效对并购事件的
反应差异不大(除了绩优公司的财富效应在并购事件发生前后的反应比非绩优公
司略显敏感，在图6．5中反映为并购公告前后出现稍为陡峭的“峰”)，两者的平均
累计超额收益率(ACAR)耷N互交错，反应走势几乎相同，两者的平均累计超额受益
率在并购事件公告后不断递减。绩优公司的平均累计超额收益率(ACAR)递减情况
为ACAR(．10，5)，ACAR(．10，15)，ACAR(．10，30)由．1．228％降到．3．903％再降至
．7．846％，ACAR(．10，15)，ACAR(．10，30)分别在5％和1％的水平上显著为负；而
非绩优公司的平均累计超额收益率(ACAR)递减情况为ACAR(．10，5)，ACAR(．10，
151，ACAR(．10，30)由-1．399％降到．4．100％再降至．9．605％，ACAR(．10，5)在lO％
的水平上显著，ACAR(．10，15)和ACAR(．10，30)在1％的水平上显著。以上情况
也反映股权分制改革后，绩优公司与非绩优公司的并购绩效的并购财富效应基本
相同。
事件窗口
图6．5是否为绩优公司并购的平均累计超额收益率
同样采用两个独立样本的非参数检验法，分别对绩优公司和非绩优公司各自
的，从以／-=．10为起点至t=30为终点这段期问内40个交易日的平均累计超额收
益率(ACAR(．10，．9)， ACAR(．10，．8)，⋯，ACAR(．10，30))做曼．惠特尼检
验和K．S非参数检验法进行检验，从表6．13和表6．14可知两种检验的双侧渐进
概率分别为P=0．842和P=0．772，均不能通过显著性检验，说明非参数检验表明全
牡r股仪分冒改节的f’市公r d 11购问题研究皇量曼量曼量曼曼曼曼量曼曼皇曼曼曼曼曼舅I皇皇曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼皇曼曼蔓曼舅曼曼曼曼!!!曼曼曼曼曼!曼曼曼皇曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼量曼曼曼曼曼曼
流通状态下，绩优公司与非绩优公司并购的股东财富效应反应模式是相同的，都
在并购后呈现下降趋势。
表6．13 Mann—Whitney非参数检验
Test Statistics -
ACAR
Mann—Whitney U 819．000
Wilcoxon W 1680．000
Z -．199
Asymp．Sig．(2-tailed) ．842
a． Grouping Variable：GROUP
表6．14 Two．Sampie Koimogorov—Smimov非参数检验
T鳅Staffstiesa
ACAR
MoSt E)(treme Absolute ．146
Differences Positive ．146
Negative 一．146
Kolmogorov-Smirnov Z ．663
Asymp．Sig．(2-tailed) ．772
a·Grouping Variable：GROUP
6．3．3．2是否为绩优公司对会计收益的影响
表6．15给出了绩优公司与非绩优公司在并购前后4年ROE的变化情况。图
6．6是对上述变化过程的图示，纵轴为样本平均ROE，横轴表示年份，其中O表
示并购当年。图中显示，绩优公司与非绩优公司在并购的当年以及并购后的第一
年ROE上升明显，表明绩优公司与非绩优公司都通过并购使得公司的财务业绩得
到了改善。尤其是绩优公司，在并购后以ROE衡量的财务业绩稳定改善，这一发
现更说明了，在全流通时代，由于公司治理的外部环境汐善不但制约了以前上市
公司掏空绩优公司的做法，而且使得好公司更为主动积极地通过并购增强自身的
财务能力。
表6．15公司并购前后4年间的样本平均ROE的变化情况
时间总体绩优公司非绩优优公司
竺竺!!竺!(兰霎粒竺! 垡釜堂竺!!! 三f至盏尘
．2 9．033 14．60 ．000 13．634 15．16 ．000 7．004 9．48 ．000
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图6．6公司并购前后4年的样本平均ROE的变化走势
6 3．4股改前后的并购绩效实证研究差异比较
文章第五章通过对股票市场近卜年的走势分析以及对2002．2003年『日J l 80起
并购事件的实证研究，得到整体样本公司并购的短期绩效呈下降趋势．长期绩效
在并购后的第二年发生显著的下降(并购的第一年虽然有上升，但显然是与2003
年我国股市的基础性建设分不开的)，综合短期绩效与长期绩教两者的反应，并
结合多年来我国一股独大和股权分置结构下大股东经常对外部小股东侵害的事
实，本文进一步用“掏空与支持”的理论来解释中国上市公司的并购行为。同时，
联系到我国在股改之前股市陷入的长期低迷，提出了我国正是由于股权分置制度
的安排和股独大的情况，这种掏空与支持造成戎国的股市进入了这样的一个长
期均衡状态：在这个均衡状态下，股市处于长期的低迷，绝大部分公司在这个低
迷的股市中更趋向于掏空行为，只有很少的绩优公司山于政府的重视或台理的内
部治理粟取的是支持行为。
而本章中，选择2005—2006两年间完成了股权分置改革的25l起公司并购事
件的公可，进行并购绩效的实证检验，结果显示整体公司样本的短期绩效也呈现
下降趋势，但长期绩效无论是并购当年还是在并购之后都呈现显著的增长趋势，
那么从公司并购的长期绩散束看掏空行为在逐渐的减少，支持的行为在明显的增
加。然而短期绩效并没有呈现出相同的E升趋势，即没有表现出支持行为的反应。
原因在于：(1)由于我国股票市场是弱有效市场且部分匕市公司的信息披露不规
范，在井购事件发生之前，消息提前泄露，股价被市场炒了L去，而当并购事件
真一发生时，股价反而f|{现了小同程度的F降。所以导敛垭艄并熘绩教的FH，。
(2)由于股权分置改革之时上司公司存在的长期掏空行为。使得小股东对大股东
的并购行为产生一定的惯性思维，认为并购仍然存在被掏窄的风险，所以刚唧投
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票卖出股票，造成短期绩效下降，即便有些外部股东会认为股权分置改革已经使
得大股东并购中更倾向支持上市公司，但仍然难以免除他们对大股东采取掏空的
担心，而在短期投资中这种风险是外部股东尤其是外部小股东所尽量避免的。
6．4结论
1．在我国股改过渡期间，通过对深沪两市中全流通上市公司并购行为绩效研
究发现，上市公司的并购事件给并购公司的投资者带来负的累计超额收益率，是
由于部分上市公司信息披露不规范和小股东的惯性思维使然；而两市中，并购公
司整体的ROE在并购当年和并购之后的一年呈现出明显的上升趋势，以上的ROE
变化也说明了全流通使得公司治理的外部结构得到改善，公司注重自身的会计收
益。
2．通过对比发现，虽然关联并购与非关联并购都会给并购公司的投资者带来
负的累计超额收益率，但非关联并购公司给投资者带来更大幅度的负的累计超额
收益率；而从会计收益来看，关联并购中公司的ROE变化不大，而非关联并购中，
公司通过并购使得公司的ROE在并购当年，尤其是并购过后的一年分中上升明
显。非关联并购在投资者超额收益率与会计收益上的巨大反差在于，一方面非关
联并购相比于关联并购风险大成本高，因此在短期的股市反应中给投资者带来了
更大幅度负的累计超额收益率，而另一方面，全流通的实现和公司外部治理结构
的改善使得非关联并购公司更能按照公司发展战略的要求来进行并购，更好地提
升公司的盈利能力。
3．通过对绩优上市公司与非绩优上市公司的并购绩效对比研究发现，两者都
会给并购公司的投资者带来负的累计超额收益率，且对并购的反应幅度也基本相
同；但比较两者的长期会计收益发现，绩优公司通过并购后ROE得到更为明显和
的改善，这不但说明在全流通时代，由于公司治理的外部环境改善不但阻止了股
权分置时期掏空绩优公司的做法，而且使得好公司更为主动积极地通过并购整合
增强自身的财务能力。
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第7章全流通时代提高上市公司并购效率的政策建议
截止2008年l 0月24同，沪深股市1 585家上市公司中只有33家没有完成股
改，只占2％，这意味着股权分置改革接近完成，股市即将进入全流通时代，中
国并购市场发展最沉重的制度性枷锁就要解开。但股权分置改革完成并不意味着
改革成功，改革中还存在一些缺陷，而且这些缺陷随着股权分置改革的推进逐渐
暴露出来，甚至要吞噬改革的成果。妥善解决这些问题，才能使改革最终走向成
功，为上市公司并购创造公平、公正、公开的制度环境。另一方面，全流通时代，
上市公司并购活动将更加活跃，并购手段将更加灵活，并购方式将更加多样，并
购过程将更加复杂。提高上市公司并购的效率，需要市场各方未雨绸缪，积极应
对。为此，本文提出以下政策建议。
7．1完善股权分置改革：夯实上市公司并购的制度性基础
就目前而言，股权分置改革的市场焦点集中在大小非12和新股发行制度两个
方面。
7．1．1规范大小非减持与流通
大小非是股权分置改革的遗留问题。毫无争议的是，大小非是制约当前中国
股市走向良好发展局面的核心问题和根本问题，必须加以规范和控制。本文认为，
当前证监会提出实施的方案不能根本解决问题。不管是大宗交易还是二次发售，
都只是延缓大小非在二级市场兑现进程，实施可交换债券这个减持新通道，同样
需要分流市场资金来承担大小非持股所衍生的产品，且如果大d,tiE只认真金白银，
待到真正减持时还是要消耗相应资金，仍属拖延战术。这些“新通道”除了增加交
易流转环节、增加交易成本之外，无助于问题的根本解决。由于前两年股市泡沫
过度膨胀，即使持续暴跌，现在大小非账面赢利仍然巨大，不管经过何种曲折通
道，大小非尤其是小非最迫切的需求就是将赢利尽快落袋为安变成真金白银。无
论拖延战术如何高明，d,ti：总会挖空心思寻找对策来简化和缩短拿钱到手的流程，
且出于对政策频频变化的忧虑，各种“新通道”政策的谋划出台，反而可能更加坚
定它们尽快减持兑现的信心【l27J。对于有些学者提出的对大小非征收暴利税或特别
挖大非指的是大规模的限售流通股。占总股本5％以E：小1F指的足小规模的限售流通股。占总股奉5％以
内。中围讪E监会2005年9月4|l颁布的《上市公lIJ股权分置改革管理办法》规定，改革后公司原非流通股
股份的m售，白改革方案实施之H起，在f‘二个月内小得一l：市交易或者转让；持有J二市公1≈股份总数百分
之五以J：的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易⋯售原非流通股股份，}l；售数
量占该公司股份总数的比例祚十二个月内彳i得超过百分之五，在二十四个月内，1i得超过西分之十．这意味
着持股在5％以下的非流通股份在股改方案实施后12个月即可上市流通．
87
堪J：股权分西!改节的f：市公川jf购问题_fiJf究
收益金(李琨，2008；熊锦秋，2008)[128-129】，本文也不认同，当初允许“大4',：iP-”
解禁后流通，并没有附加任何额外限制。现在解禁期到了，却突然提出征税，有
出尔反尔之嫌。税法是重要的法律手段，而一切法律的原则没有追溯力。如果违
背最初约定，征收暴利税，那么，对价是不是要重新考虑?所有一切股改决定是
否都要推倒重来?那可能会造成更大问题。即使征税，核算“大小非”的成本也是
困难重重【1301。股改最主要的任务是还原中小投资者与大股东之间的平等地位。但
“暴利税”无疑会将已经取得的成果付诸东流，有开“历史倒车”的导向，实为不妥。
至于将大小非所持股份与二级市场投资者所持股份区分为两类性质不同的股票
——控股股权和普通股权并分离交易平台这个建议，本文认为，区分两类股票则
变成了另类股权分置也不妥。为了缓解大小非对当前市场的冲击和从根本上解决
大小非问题，本文提出以下思路：
(1)进一步完善大小非减持的制度规则，实现其减持行为的规范、有序和透
明。所谓减持行为规范，即大小非通过证券交易系统(包括大宗交易和竞价交易)
转让其限售股要有章可循且有章必循；所谓减持行为有序，即大小非通过证券交
易系统转让的限售股不能过于集中；所谓减持行为透明，即大小非转让股份超过
一定数量时须履行信息披露义务。大4',-ql!减持的规范、有序和透明，是市场经济
公正、公平、公开的基本规则的要求，有利于公众投资者形成合理的预期，减少
投资行为的盲目性，规避投资风险，保护投资者特别是中小投资者利益。而只有
有效保护投资者利益，才能稳定和提高投资者信心——提高投资者信心从来都是
股市稳定走强的基础。完善制度规则需重点健全以下两个个方面：一是增加减持
行为的信息披露制度规定。大小非通过大宗交易系统在一个月内减持限售股份超
过公司股份总数l％的，或者通过竞价交易系统在一个工作日内减持限售股份超
过公司股份总数1‰的，应当公开进行信息披露。大小非及公司的董事、监事、
高级管理人员在报告期内减持股份的数量和比例，应当在公司年报和半年报中公
布。二是大小非减持期限设计应该延长些，可以考虑设定lO年减持完毕，每年只
能减持0％，这样就不会对市场造成太大压力。
(2)改革新股发行制度，从源头杜绝新的大小非产生。既然大小非造成了问
题，就不能再产生新的大4,二IP。允许所有的股份在同一天上市流通，就可消除此
隐患。这样做还有一个好处，就是增加上市首日流通股数量，使得任何一个投资
人都不能操纵股价，从而避免陷入股票上市首日即被暴炒的尴尬局面，将股票价
格的可能泡沫消除在最初时刻。如何改革新股发行制度，将在下面进行详细阐述。
(3)建立“大小非稳定社会责任基金”。它以大小非为主要的投资标的，由
政府提供政策支持和启动资金，以基金、券商、信托机构等为主体发起设立并管
理的基金。设立的目标是使政府资金和民间资金相结合，政府资金起到启动和保
障的作用，分散运作的风险，提高运作效率，在获取长期收益的前提下减小大小
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非减持对证券市场的冲击。它的创设不拘泥于时间和形式的限制，形式和类别可
以根据自身需要设置，只要以大4,,tlE为投资标的即可。“大6,t11稳定社会责任基金”
既可以通过大宗交易市场购买减持的大小非，当然也可通过二级市场来购买。区
别于平准基会目标明显的大规模行动，“大小非稳定社会责任基金”把资金分散化、
市场化，其进出时间、进出规模都不容易判断，分散了风险。市场好的情况下，
可以卖出一部分，还可以起到挤压市场泡沫的作用；市场较为低迷的时候可以进
场，维持股市的稳定【I¨】。“大小非稳定社会责任基金”的建立既稳定了证券市场又
兼顾了经济收益预期，形成的将是一个多赢的局面。对市场而言可以稳定市场信
心，化解大小非减持压力；对政府来讲解决了出资方式、出资责任和JxL险问题；
而会融机构可以从中扩大资产管理的业务。
7．1．2改革新股发行制度
现行的新股发行制度，是2006年“新老划断”以后开始实施的，其基本特征是
建立了一个面向机构投资者的询价机制，同时也形成了一个向机构投资者倾斜的
发行模式，并且是以资金量的大小为配售新股的最主要原则。虽然征求了市场各
界的意见后，经反复修改推出来的，相对还是比较成熟的。但是，它也存在一些
缺陷：(1)询价机制形同虚设。就是在询价环节中，受到各种因素的制约，没有
能够真正发挥应有的作用，询价流于形式。(2)发行过程中过度向机构投资者倾
斜，．_有违公平原则。由于发行分为战略配售、网下申购与网上申购三部分，而个
人投资者只能参与网上申购，相对机构投资者来说，其中签的比例就低了不少，
导致明显的不公，客观上还为权力寻租提供了空间。所以有人认为新股发行从来
都没有按照市场化的规则来运行，只是少数机构在一级市场分享暴利、瓜分上市
公司成长性的利益分配工具。(3)新股发行过程中以资金量作为配售的主要依据，
将大量资金吸引到认购新股的行列之中。加上新股发行在安排上并不过多考虑时
间因素，节奏时快时慢，结果导致巨额资金在银行与股票一级市场之间无序流动，
人为地加大了金融市场动荡。与此同时，每逢新股发行尤其是大盘蓝筹股发行期
间，银行间拆借利率便被极度扭曲，进而对央行公开市场操作形成了严重的干扰
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本文认为，新股发行制度改革的关键是利益分配，如果利益分配机制不发生
改变，依靠修修补补的措施仍然不能从根本上缓解矛盾，只会将危机越积越深、
延后爆发，新股发行制度的改革迫在眉睫。然而，新股发行制度改革绝非一朝一
夕、一招一式可以完成的，需要进行全方位的综合考虑。本文提出以下思路：
(1)发行定价市场化。改革现行发行定价制度的关键，是切断发行人、保荐
人和承销商以及询价参与者与配股特权之间利益链条，防止价格定位为圈钱和寻
租服务，发行份额向利益关联人倾斜，发行行为受到特殊利益集团过度自我保护
89
毕r帔权分胃改节的I：市公-d Jf购问题liJ['yE
的干扰。发行定价不仅要真实地反映出企业的素质，而且也要考虑到市场的承受
力。在此基础上，缩小一二级市场的剪刀差，避免二级市场为一级市场埋单。为
此，必须强化保荐人问责制，对于在上市后的规定时间内出现破发的，应严肃追
究对此负有主要责任的保荐人责任，追回全部保荐收入，直至取消其保荐资格。
当前，只有进一步强化市场的约束机制，逐步减少乃至消除行政力量对证券发行
人选择和市场定价的干预，切实改变体现在新股发行制度中的“重融资轻改制、重
投资轻回报，重一级市场轻二级市场”倾向，在“公开、公J下、公平”的基础上逐步
培育和强化市场的自我调节功能，才有可能谈得到真正意义上的市场化。
(2)采取“市值配售”与“一人X手”相结合发行制度。股改后，市场的持股
机构发生了巨大的变化，特别是原来的非流通股已有相当一部分变成了无限售条
件的流通股。简单照搬原来市值配售的新股发行制度已经行不通了，而是要对市
值配售的方式加以完善，实施市值配售与“一人X手”相结合的发行制度。具体实
施方法：凡股票市值达到l万元或2力．元的股票账户，都可以申购“X手”股票。
在申购量小于发行量时，即“一人X手”；在申购量大于发行量时，则采取摇号的方
式，让绝大多数的投资者“一人X手”。这种发行方法一方面和股票市值结合起来，
另一方面又可以让尽可能多的投资者获得财产性收入。目前看来，既可以实施相
对的公平，又具有很强的可操作性【133J。
7．2政府在上市公司并购中的角色定位
近年我国上市公司的并购浪潮中，政府的介入已经成了一个重要的推动力量。
各地纷纷通过专门的办事机构来组织实施地方上市公司的并购重组；有些地方还
成立专门的公司来重组有困难的上市公司；一些地方政府甚至在并购中表现出比
公司更大的积极性，把并购变成了“政绩工程”和“扶贫工程。而政府“拉郎配”的背
后，并没有实现重组后的资源整合和结构调整优势，而是“貌合神离”，“形不散神
散”。或者说有了规模，还没效应。更令人担忧的是，在并购重组的幌子之下，掏
空上市公司。过度的行政干预会导致并购市场的混乱，不利于并购市场的培育和
良性发展。
市场经济条件下，并购是企业的自主行为，市场机制是决定企业并购行为的
根本因素，政府一般较少干预，这样有利于并购后的整合。在成熟市场，并购往
往是在企业追求利润的内在动力和外部竞争环境变化的外在压力作用下发生的，
政府只在法律和宏观政策层面进行干预，以维护自由竞争的市场秩序，提升并购
行为的合法性、合规性、有效性和公平性。政府参与并购过程，在于推进市场化
进程，规范并购市场行为，使之符合市场效率的要求，使微观经济主体的并购行
为与社会资源配置方向和效率相一致。
啡卜’≯ft论文
曼曼曼曼皇曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼鼍曼皇-——I II——一—_—II I曼曼曼曼曼鼍鼍曼皇曼曼曼曼曼曼曼曼
基于此，本文认为，政府的角色要重新定位。政府在并购过程中“越位”的
要“就位”，“错位”的要“归位”。政府应该认识到：市场机制下的上市公司并购实
质上是一种产权产易活动，通过并购可以优化资源配置；而且通过在证券市场上
并购竞争对手实现企业的做大做强，能够减少过度竞争带来的资源浪费，比单纯
通过扩产挤垮对手，社会成本要低得多。因此上市公司并购是通过“市场之手”实
现整个社会资源的优化配置，而不仅仅是局部地区资源的重新配置，更不是个别
地区“扶贫帮困”的工具。为此，政府应从过多的行政干预中解脱出来，在呵护和
帮助公司并购发展的过程中要充分尊重市场，按照市场规律办事，在市场条件下
对公司并购进行引导，其手段应该从直接帮助的“有形之手”逐步转向市场导向与
环境建设的“无形之手”。
7．3监管部门在上市公司并购中的职能定位
为了适应全流通市场新环境的变化，积极应对市场出现的新问题和新挑战，监管部
门应该明确其职能定位。
7．3．1完善并购法律法规体系
全流通时代的上市公司并购，是具有很大挑战性的全新重大课题，很多具体
操作层面的细节必须依依据法律法规执行，但是现行的法律有的过于陈旧，跟不
上形势的发展，有的规定的范围过于狭窄，和实践中出现的问题不相匹配。医此，
监管部门有必要继续完善有关上市公司并购的法律法规体系，使企业并购在规范、
有序、公平合理的条件下进行。股权分置改革后，并购方式的多样化和复杂化对
法律法规的制定和完善提出了很高的要求。比如，要约收购能否取代协议收购成
为市场主流的收购方式；配套于收购的相关财务安排能否有所突破；对并购主体
如何监管；如何规范目标公司的反收购行为，等等。这些问题，并不是股权分置
改革后就能迎刃而解的，需要相关法律法规的完善，而这正是监管部门所要积极
研究并妥善解决的【134】。目前，监管部门依据《证券法》和《公司法》的规定，对
我国上市公司并购重组活动做出了创新性的制度安排，颁布了《上市公司重大资
产重组管理办法》(2008年4月18日)，与最新修订的《上市公司收购管理办法》
(2008年4月29日)共同构成了我国上市公司并购重组活动的基本制度框架。
但我国在反并购规范、反垄断规范、并购融资、物权等方面还需要尽快完善补充。
7．3．2增强市场信息透明度
全流通时代，并购行为会增加，不少上市公司炒作概念，导致市场的大幅波动。
如何在并购过程中保证交易的公平透明，保护投资者特别是中小投资者的利益，
变得更为重要。如果约束机制和相应的监督机制没有形成，也不能保证全体股东
91
早f：jj2权分胃改节的l’市公·d Jf购问题Ⅲ究量量曼I --曼曼曼曼曼!曼曼曼曼曼!曼曼曼!曼曼曼曼曼曼曼!曼量鼍曼曼曼曼曼曼!曼曼鼍曼!曼!曼曼曼曼!曼曼曼曼曼曼曼曼!曼曼曼曼曼曼曼曼舅曼曼曼璺
信息的对称和没有虚假信息披露，上市公司也不会主动形成以全体股东利益最大
化的经营模式，改善业绩为全体股东带来回报。监管部门要加强并购信息管理制
度，建立了严密防范内幕交易和市场操纵的快速反应机制；进一步明确和强化并
购信息披露的及时性和公平性及其对投资者权利的保护：加强执法，深入研究信
息披露效率性与公平性之间的关系，增强规则的灵活性。
7．3．3加强监督管理制度建设
在股权分置条件下，大股东套利的主要方式是把上市公司作为一个利益输送的
平台，主要方式为违规担保、关联交易、资金占用等。随着股票全流通的实现，
大股东进行内幕交易、市场操纵的动机可能更强，如通过资产重组注入进行操纵，
进行选择性信息披露等。全流通时代，并购监管成为监管机构面临的新挑战。如果
没有有效的机制进行制约和监督，仅仅靠股权的相对分散不足以形成对大股东和
管理层真正的约束和制衡，大股东或者是一些相对控股的大股东完全可以“串谋”
损害其他股东利益，中小股权的利益不能依赖于大股东的道德修养。所以，在进行
股权分置改革的同时，上市公司治理结构的制度性建设要同步推进。只有在完善制
度包括严格的司法制度的约束和监督下，才能使上市公司大股东和管理层不得不
在最大化本身利益的情况下，不损害其他股东的利益。
7．4中介机构在上市公司并购中应发挥的作用
由于公司并购业务的复杂性，需要各种中介机构如券商、资产评估机构、律师
事务所、会计师事务所等的协助。但目前我国券商、资产评估机构、会计师事务
所、律师事务所、等中介机构还处于初级发展阶段，其从业人员服务能力、水准
还没有达到全流通时代的要求，使得并购信息流通不畅，并购操作还显稚嫩。发
展中介机构作用，需要从以下几个方面入手：(1)加强各种并购支付方式开发，
学习与借鉴成熟市场并购融资中广泛使用的垃圾债券、认股权证、可转换债券、
优先股、票据等并购手法来丰富我国并购的融资工具。(2)以法律法规等文件明
确中介在并购交易中的地位和作用，《上市公司收购管理办法》对财务顾问的规定
在这方面体现了进步；(2)利用现代电子工具，加强信息网络的建设和网上交易
平台；(3)推广更加科学合理的企业价值评估方法，以静态的固定资产评估为主
要价值评估方法，以净资产为并购定价基础的定价机制应该得到改变。推广以证
券市场价格为基础，以现金流贴现法、收益资本化法为主要价值评估方法的定价
机制；(4)加强中介机构的行业规范，通过职业教育、市场准入、国际交流等手
段提高其工作能力；(5)提高诚信度，构建诚信档案，防止在利益驱使下失职；
加强责任追究机制，加大惩处力度，让没有勤勉尽责的中介机构必须承担相应的
法律责任【135】。
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7．5上市公司应对并购的思路
在股权分置时代，大股东的股权不能流通，并购活动不能通过资本市场进行。
全流通以后可以直接通过二级市场进行收购。上市公司应如何应对其他公司通过
资本市场进行并购的市场行为己迫在眉睫，主要表现在以下两个方面：
7．5．1完善上市公司内部治理结构
股权分置改革是必要的，但股改并不能解决我国上市公司治理的所有问题，
尤其对尚不发达的我国证券市场而言更是如此。实际上，股权分置改革只是还原
了股票的应有之义，改正以前走的弯路，并非我国证券市场上的一大制度创新。
在全流通背景下，我国上市公司治理仍然存在很多问题，国家股及法人股在很长
一段时间内依然是绝对或相对控股大股东；上市公司董事会结构失衡问题依然存
在；上市公司高管激励约束机制缺陷短期难以改观等。所以，全流通后时代，上
市公司应对并购的首要条件之一就是完善内部治理结构。
1．完善公司内部制度建设
全流通下，大股东通常采用两种手段违规侵吞公司的控制权，掏空上市公司。
一是大股东为了避开自己扩大持股比例带来的持有成本过高的问题，并不直接以
自己的名义去购公司股份，而是变相通过隐性的行为一致人，即与自己有切身利
益的合作伙伴来注入资金，收购公司股份，达到增大公司控制权、掏空上市公司
的目的。另一种手段是利用目前制度建设的盲区，人为通过公司章程的形式设置
较低的控制权壁垒，保证自己在较低的股份比例下，仍然对公司拥有实际控制权，
进而掏空上市公司。要解决大股东变相增加控制权的行为，应该从根本上加强公
司内部制度的建设。对第一种手段，必须通过现场查证，调查新进股东的资金来
源，与大股东之间有无直接的股权或其他直接利益关系，坚决打击大股东的行动
一致人行为，另一方面，公司制度的建立，不应该违背《公司法》等法律法规的
原则精神，公司内部不得自行制定与相关法律法规精神相违背的公司章程【136】。
2．要进一步完善公司信息披露制度
完善的信息披露制度可以减少投资者和经理人员之间的信息不对称，使投资者
能与内部经营管理人员一样掌握公司的真实情况，从而形成对经理人员的约束，
降低其利用信息优势谋求私利的可能性。完善上市公司的信息披露制度，建立一
个有序公平的投资环境，可以从三个方面入手：一是逐步构建由证监会、证券交
易所、行业协会共同组成的功能互补的监管体系；二是健全信息披露的有关法规
制度；三是改革会计信息披露制度，进一步完善上市公司会计准则、信息披露准
则。
堆J：雌仪分开改节的f：市公一d”购问题7fl『究
3．建立合理的利益分配机制和激励机制
公司股票期权计划使经理人员获得公司股权的一部分，成为公司的股东，他们
必将以一个所有者的身份来管理公司，促进公司的发展，从而保证了经理人利益
和股东利益紧密联系在一起。在这种激励机制下，经理人由于追求自身利益的最
大化，必将会全力以赴保证公司股票市值提高。同时，股票期权计划还可以避免
经理人行为的短期化。
7．5．2明确并购的目的与反收购的挑战
公司要明确实施并购的最终目的是增强自身的核心竞争能力，实现可持续发
展。目前国内大部分行业呈现相对分散的竞争格局，行业整合远远没有完成，并
购成长的机会很多。但公司的并购不应该只专注于股票二级市场的融资和炒作，
而应该把注意力集中在公司自身的长远发展上，通过战略性的并购重组调整自身
的经营结构甚至整个产业结构，通过强强并购快速壮大公司。在并购中要注重发
挥与被收购公司之间在经营、管理、财务、技术、营销、品牌和文化等方面的协
同效应。同时，股权分置改革后国内不少上市公司在全球化视野中并购价值将日
渐突出，特别是那些拥有自然资源、品牌、特许经营权、专利及市场份额优势的
上市公司，必然受到国内外战略投资者的全面收购。因此，相关上市公司在并购
国内公司的同时，要特别注意防范其他公司的收购，要充分做好反收购的准
备工作，如保持合理的持股结构，在章程中设置反收购条款，灵活运用一些反收
购策略等。
博卜’≯f?，论文
结论
股权分置改革是我国上市公司股权制度的根本性变革，必然引起我国上市公
司并购行为的一系列变化。对股权分置及其改革时期上市公司并购问题进行研究
对于促进我国上市公司发展和资本市场建设具有十分重要的意义。本文运用掏空
与支持理论，建立股权分置状态下及全流通条件下上市公司并购行为的博弈模型
进行分析和实证检验，得出以下主要结论：
1．股权分置状态下，无论是关联并购还是非关联并购，被并购公司的质量越
好，并购方越倾向于采取掏空策略。股权分置的特定制度背景决定了并购方大股
东无法通过二级市场转让其持有的大量非流通股实现自身的股权价值。“同股不
同权、同股不同价、同股不同利”的制度安排使得大股东不能分享上市公司赢利
带来的资本增值，就通过自身所拥有的公司控制权利用过度圈钱、违规造假、侵
占挪用上市公司资产等手段掏空上市公司。并购中被并购公司的质量越好，并购
方大股东的掏空动机就越强。文章进一步证明了大股东掏空上市公司的行为存在
逆向选择和长期均衡的特征，在通货膨胀较高、市场风险加大的时候，大股东的
行为就会更加“短视”。
2．股权分置条件使得并购博弈的均衡结果逐渐趋近于市场完全无效的分离
均衡，减弱了并购方实施支持策略的动机。在股权分置状态下，大股东通常只能
以协议方式转让股权，转让价格往往是以净资产为基础，溢价幅度很小。这使得
非流通股的股权转让价格很难真实反映出上市公司的长期经营业绩，经常出现差
公司价值被高估，好公司价值被低估的情况。表现在上市公司的并购中，股权分
置的制度安排致使了并购博弈转变为市场完全无效的分离均衡结果，并购方实施
支持策略的区域在不断缩小，动机减弱。为了保障自身利益，小股东往往会选择
用脚投票。最终，并购博弈的均衡结果趋于(并购一掏空，用脚投票)，这在很大
程度上使得资本市场长期处于低迷状态，阻碍了资本市场的发展。
3．全流通条件下，大股东的掏空行为得到抑制，倾向于采取支持策略。在全
流通情况下，“同股不同价”的问题得到解决，并购方可以在二级市场上转让其所
持有的大量非流通股权。此时，如果其实施支持策略，则不但能够增加相对经营
性收益，而且只要上市公司的股价能够伴随着经营业绩的改善而得到提升(市场
有效)，则实施支持策略的相对资本性收益也会增加，并购方实施支持策略的动机
明显增强。另一方面，上市公司就会利用自身的控制权通过资产注入、整体上市
等手段向上市公司输送利益，而不是掏空上市公司。
4．全流通条件使并购博弈的均衡结果逐渐趋近于市场完全有效的分离均衡，
聃J：H2议分胃改节的『：市公川J{购1日题Ⅲ究
并购方实施支持策略的动机增强。在全流通条件下，大股东与小股东的利益趋向
一致，大股东或是可以直接进入二级市场，或是以二级市场上的股价为基础进行
协议转让。在二级市场有效的条件下，股价能够真实反映出上市公司的长期经营
业绩，由于投资价值的巨大差别，好公司和差公司在股价上也实现了有效区分，
最终使并购博弈逐步转变为市场完全有效的分离均衡结果。在此情况下，小股东
也会逐步认可上市公司的并购行为，改用用手投票。最终，并购博弈的均衡结果
会进一步转变为(并购．支持，用手投票)。这样就推动了二级市场的投资交易，
促进了资本市场的发展。
5．全流通条件下并购成为绩优公司发展壮大的一个重要战略手段。实证检验
结果表明，沪深两市中，并购公司整体的ROE在并购当年和并购之后的一年呈现
出明显的上升趋势，说明了全流通使得公司的股权结构、治理结构和外部环境得
到明显改善，公司丌始注重自身的会计收益。这样，不但阻止了股权分置时期掏
空绩优公司的做法，而且使得绩优公司更为主动积极地通过并购整合增强自身的
财务能力，绩优公司以此获得了扩展规模与资本运作的平台，提升了自身的价值，
使得公司更富有活力与竞争力。
6．为了巩固与扩大股权分置改革的成果，对大小非要进一步完善减持的制度
规则，实现其减持行为的规范、有序和透明。同时，建立“大小非稳定社会责任基
金”， 减小大小非减持对证券市场的冲击。改革新股发行制度，从源头上杜绝新
的大小非的产生。一方面，要逐步实现发行定价市场化，另一方面，可以采取“市
值配售”与“一人X手”相结合的发行制度。提高上市公司的并购效率，政府要减
少行政干预，其手段应该从直接帮助的“有形之手”逐步转向市场导向与环境建设
的“无形之手”。监管部门要完善并购法律法规体系，增强市场信息透明度，加强
监督管理制度建设。中介机构要积极在并购中发挥应用的作用。上市公司则要完
善内部治理结构，明确并购的目的与反并购的挑战。‘
股权分置及全流通时期上市公司并购问题的研究是一个庞大而复杂的系统工
程，需要研究的内容远非本文所能囊括。进一步研究的方向主要有：一是随着数
据资料进一步的积累，对上市公司与上市公司之间的并购研究是一个有价值的研
究课题。二是全流通条件下上市公司并购的定价机制。三是开放经济条件下，外
资并购会越来越多，对外资并购的研究将是一个新方向。囿于笔者所能获得利用
的统计资料、现有的研究能力等方面的因素，对上述前沿课题只能在以后的工作
中进一步进行研究。
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熊锦秋．需对大小非减持征收特别收益会回补股市．中国证券报，2008．9．9
阎岳．对“大小非”征暴利税缺乏法律依据．证券同报，2008．9．4
马超彦．滕泰：建立“大小非稳定社会责任基金”将不留后患．华夏时报，
2008．10．11
柱浩明．现行新股发行制度的缺陷．中国经济时报，2007．10．3l
苏培科．发行制度改革的关键是利益分配．中国经济时报，2008．1．24
陈明键．中国上市公司并购市场的回顾与展望．中国金融，2007，(23)：36．38
葛俊龙．中国股市全流通时代的企业并购：[西南财经大学博士论文】．成都：
西南财经大学，2007，124
曾湃．股权全流通下上市公司有效治理体系的构建途径．经济管理，
2007，(1 8)：16-20 ’
、
博1学位论义
致谢
本论文是在导师彭建刚教授的悉心指导下完成的。5年来，从论文选题的确
定到结构框架的设计，从论文的修改到最终定稿导师都是悉心关怀，倾心指导，
诲人不倦。彭老师的谦和大度、治学严谨、孜孜不倦、潜心学问的精神，时时激
励和鞭策着我。师母周一平，热心爽直，慈母情怀，每一次的见面都让人倍感温
馨，给我留下了极为深刻的印象。在论文完成之际，谨向导师及师母表示最诚挚的
感谢，并将导师对我的培养之恩，永远铭记，作为鼓舞我今后学习和工作的强大
动力!
在这里，还要感谢金融学院领导的关心，老师的辛勤培育，以及我工作单位
领导和同事给予的关怀，感谢我的同学和同门提供的无私帮助，他们是周鸿卫副
教授、谢朝华博士后、王修华博士、梁凌博士、何婧博士、周行健博士、李关政
博士等。
我还要特别感谢我的妻子彭良玉教授。求学的途中她理解我、支持我、督促
我，分享我的每一份喜悦与忧愁，不仅主动承担了培养孩子的重任，有时还帮我
处理浩瀚的数据，她的理解和支持使我得以顺利完成学业。最后，感谢我的家人，
一直以来对我求学的默默支持。今后，我唯有在学习和工作中不断进取，才能回
报师长的关怀与教诲、学友的鼓励与期待、亲人的理解与支持。
105
页黄7满两池旭
2008年10月24日于长沙
毕十JJ：}权分胃改苹的I：市公j d并购问题研究
附录A在学期间的科研成果目录
一、主要论文
[1】黄满池．全流通对上市公司并购行为的影响分析——一个基于博弈论的分析
框架．财经理论与实践(CSSCI源刊)，2008，(2)：58—62，人大复印报刊资料
《投资与证券》2008年第9期全文转载：69．72
[2】黄满池，王修华．全流通条件下上市公司的兼并策略及其社会福利研究——
一个不完全信息动态博弈的分析框架．软科学(CSSCI源刊)，2008，(6)：68．73
【3】黄满池，彭建刚．股权分置下我国上市公司并购的逆向选择问题实证研究．经
济管理(CSSCI源刊)，2008，(4)：23．30；入选第四届中国金融学年会会议
论文(2007年)
【4】黄满池．股权分置改革对上市公司并购的影响研究，生产力研究(CSSCI源
刊)，2008，(1)：40．42
【5】黄满池．企业并购理论研究综述，金融经济，2007，(5)：107．108
【6】黄满池，郑江南．上交所国债市场波动率的实证研究．财经理论与实践
(CSSCI源刊)，2007，(1)：60·62
【7】王修华，黄满池．基于新巴塞尔协议的商业银行操作风险管理．经济问题
(CSSCI源刊)，2004，(1 O)：57—59
[8】王修华，曾倩，黄满池．汽车消费贷款：我国商业银行新的利润增长点，《湖
南商学院学报》，2004年第6期：67～69
二、主持和参与的课题
【1】湖南投资股份有限公司重点委托项目：上市公司融资结构与融资效率研究，
2003．9．2006．12，主要参与人
三、获奖情况
【l】股权分置改革对上市公司并购行为的影响分析，2007年湖南省技术经济与管
理现代化研究会优秀论文三等奖，排名第一
"卜学ft论疋
附录B上市公司并购的实证检验数据结果
附表l 沪深两市并购公司累计超常收益率及t检验
事件窗口总体ACAR％ 上iiE公司ACAR％ 深证公司ACAR％
(．2，2) ·0．306(·0．663) 一O．582(·1．03 1) 0．1 77(0．227)
(-5，5) 一0．855(一1．552)
(-15，15)
(·30，30)
(一10，一1)
(一30，-1)
(1，lO)
(1，30)
【·lO，-9)
(·lO，-8)
(-10，·7)
(-10，一6)
(·10，-5)
(一lO，_4)
(一lO，一3)
(一10，-2)
(-lO，-1)
(-10，O)
(·lO?!)
(-10，2)
(·10，3)
(-10，4)
(-10，5)
(·lO，6)
(-10，7)
(-10，8)
(一lO，9)
-4．2 1 5(-4．429)幸·幸
．1 O．473(一7．270)幸宰串
一0．037(一0．0721
一1．437(-1．655)+
一2．788(一5．770)}幸·
一9．250(-9．2 I 8】···
-0．056(一0．262)
·0．234(一0．875)
-0．2 1 3(-0．689)
-0．492(-1．3991
·0．277(一0．693)
-0．485(-1．1 36)
-o．324(-0．74 1)
-o．058(-0．1 20)
-o．037(一0．072)
0．177(0．341)
-0．26 1(·0．478)
-o．628(一1．072)
-0．968(·1．587)
一1．177(一1．868)·
．1．347(一2．098)幸·
．1．649(-2．527)·}
．1．775(-2．585)·’·
．2．2 1 6f-3．083)幸··
．2．377(一3．296)···
．1．482(一2．1 53)幸·
-5．188(-4．029)书幸·
-11．048(-6．111)幸+宰
一1．079(一1．737)幸
一2．42l(2．212)掌·
一2．406(一3．645)奉幸·
·8．800(一6．964)奉¨‘
-0．1 1 5(一0．459)
一O．328(0．983)
-o．391(-1．01)
一O．760(1．683)·
-0．846(·I．674)·
一1．069(-1．958)幸
．1．036(一1．927)·
-1．070(-1．8211·
一1．079(一1．737)·
-0．905(-1．485)
．1．216(．1．8191·
-1．6 1 8(·2．233)¨
一1．979(-2．623)···
一2．226(-2．840)'··
一2．242(一2．807)¨·
-2．456(一2．998)+·幸
-2．747(-3．144)事··
一3．108(一3．411)+·+
-3．I 62(一3．464)}··
0．229(0．25 1)
一2．535(一1．7161宰
一9．48 1(一3．959)·木事
1．765(2．090)幸}
0．263(0．1 86)
-3．4469(-5．232)··}
-10．028(-6．053)}·幸
0．045(0。l 16)
-0．072(-0．1 60)
0．097(0．1 89)
-0．030(一0．05 3)
0．707(1．103)
0．523(0．773)
0．907(0．1 89)
1．692(2．119)··
1．765(2．090)+幸
2．048(2．2 1 2)·宰
1．390(1．512)
1．084(1．1 16)
0．779(0．768)
0．635(0．612)
0．199(0．187)
．0．254(．0．237)
·0．096(．0．087)
．O．675(．0．5821
·1．02 1(一0．873)
(．10，10) ．2．610(·3．494)’’·· 一3．31 l(-3．390)+·· ·I．399(一1．229)
107
毕l：帔微分胃改节的卜市公liJ”购01埋iiJf究
(．10，l 1) ．2．843(一3．648)··· ．3．422(一3．356)幸木事一1．843(-1．549)
(一10，12) ．3．326(-4．144)}幸· ．3．866(一3．695)}·幸-2．394(-1．936)·
．(．1 0，l 3) ．3．562(·4．428)*·} -4．1 9 1(-4．023)··· -2．477(-1．973)·
(．10，14) ．3．824(-4．630)·事· -4．551(-4．248)宰·· -2．567(一2．004)··
(．10，15) -4．040(-4．659)·幸· -4．755(一4．199)}幸· -2．805(一2．1 12)幸·
(．10，16) -4．547(-5．068)幸¨ ．5．137(_4．397)幸¨ -3．527(一2．547)¨
(．10，17) -4．734(-5．160)··· -5．256(-4．388)幸·· ·3．833(-2．716)·事·
(．10，18) ．5．105(-5．425)·事· -5．352(一4．392)··· -4．679(一3．219)奉拳·
(．10，19) ．5．529(．5．756)+奉· -5．647(-4．499)}}· -5．326(一3．602)}}幸
(．10，20) 一5．873(-6．002)幸事} ·6．091(-4．751)·幸幸-5．496(-3．671)}·+
(．10，21) ．5．992(-6．148)·‘· -6．191(-4．848)··· -5．650(-3．787)木··
(．10，22) ．6．478(．6．510)幸¨ ．6．655(一5．093)¨· 一6．17l(4．073)}}幸
(．10，23) -6．944(-6．817)幸·· -7．134(-5．339)+宰· -6．615(-4．255)宰··
(．10，24) ．7．141(-6．815)··· 一7．449(-5．479)宰·· -6．609(-4．039)·}·
(．1 O，25) ．7．596(．7．07 1)··· -7．904(-7．660)··· -7．065(-4．226)···
(．10，26) ．8．008(-7．180)·幸· -8．345(-5．795)··· 一7．427(-4．221)···
(．10，27) ．7．885(一6．886)··· ·8．327(-5．642)··· 一7．121(-3．93 1)···
(．10，28) ．8．060(·6．946)··· -8．492(·5．664)··· -7．314(_4．002)+··
(．10，29) ．8．786(-7．370)··· -9．302(-6．033)··· ·7．895(-4．218)···
(．10，30) ．9．073(-7．508)··· ·9．705(一6．287)··· -7．980(-4．108)幸+·
注： ★表示相关系数显著性为10％，··表示5％的显著性，··掌表示l％的显著性水平。
108
博l学伊论支
附表2 关联并购与非关联并购的累计超常收益率及t检验
109
毕十股权分胃改节的f：市公一,-jjf昀0日题研究
注： ★表示相关系数显著性为lO％，··表示5％的显著性，¨掌表示I％的显著性水平。
llO
博f学f?r论支
附表3绩优公司与非绩优公司并购财富效应
牡j：股仪分胃改节的fi市公l,-i，【f．购fi日题"『宄
注： ·表示相关系数显著性为10％，··表示5％的显著性，···表示l％的显著性水平。
112
博f‘≯似沦殳
附录C 2002．2003年我国上市公司并购事件
113
埔}：股权分胃改节的Ii市公一d”购0日题f『Jf究
1
000545
000546
000547
000552
000555
000558
000564
000567
000572
000584
000585
000586
000589
000603
000603
000603
000606
000606
000613
000615
000616
000623
000623
000637
000638
000638
000657
000662
000665
000667
00067l
000673
000683
0007ll
*ST吉药⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 首次公告日2003-06．25
光华控股
闽福发A
靖远煤电
*ST太光
莱茵置业
两安民生
海德股份
海马股份
舒卡股份
东北电气
汇源通信
黔轮胎A
*ST威达
*ST威达
*ST威达
青海明胶
青海明胶
⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 首次公告日2002．01．04
⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 首次公告日2003．01．15 ●●●●o■●●●●●●●●●●●‘●●●●●o●●o ●●⋯H一■
⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 首次公告日2002．07．26
⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 首次公告日2003．06．10
首次公告日
首次公告日
首次公告日
首次公告日
首次公告日
首次公告日
首次公告日
2002．05．23
2003．05．28
2002．04．05
2003—0 1．24
2003．0l—14
2002．03．08
2002—04．09
⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 首次公告日2003．12．06
⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 首次公告日2002．02．07
⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 首次公告日2003．07．26
SST东海⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
首次公告日
首次公告日
首次公告日
首次公告日
2003．08．28
2002．-06．03
2003．12．29
2003．01．14
湖北金环⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 首次公告日2003-04．10
亿城股份⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
吉林敖东
吉林敖东
S茂实华
*ST中辽
*ST中辽
中钨高新
索荚特
武汉塑料
名流置业
阳光发展
*ST大水
天然碱
天伦置业
首次公告日
首次公告日
首次公告日
首次公告日
首次公告日
首次公告日
首次公告日
首次公告日
首次公告日
首次公告日
首次公告日
2002．06．1 8
2002．03．22
2002．11．22
2002．11．28
2003． ．08．08
2003．09．19
2002．07．17
2003．06．13
2002．04．02
2003．04．28
2002．05．1 5
⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 首次公告日2003．03．13
⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 首次公告日2002—08．08
⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．． 首次公告日2002．04．23
114
博lJ’产f0论文
115
肚J：帷仪分胃改节的f：市公I d jf购问题7iJ『究
116
_|lI}I’，产f一论义
117
Jl{}}：股权分胃改节的l：市公-iJ”购问题iiJ『究
118
博l学f?，论之
119
g-_J．雌权分胃改节的I．市公r d Jf：购6-J题研究
数据来源：中国并购年鉴(2004)
120
博卜≯ft论文
附录D 2005—2006年我国上市公司并购事件
股祟代码股票简称事f，l： 公告日期是否关联交易
000002
000002
000016
000016
000024
000024
000027
000027
000039
000039
000069
000069
000090
000090
000099
000099
00015l
00015l
ooOl59
000159
00030l
000301
000400
000400
000415
000415
000415
000415
万科A
万科A
深康佳A
深康佳A
招商地产
招商地产
深能源A
深能源A
中集集团
中集集团
华侨城A
华侨城A
深天健
深天健
中信海直
中信海直
中成股份
中成股份
国际实业
国际实业
丝绸股份
丝绸股份
许继电气
许继电气
汇通水利
汇通水利
汇通水利
汇通水利
股改
并购
股改
并购
股改
并购
股改
并购
股改
并购
股改
并购
股改
并购
股改
并购
股改
并购
股改
并购
股改
并购
股改
并购
股改
并购
股改
并购
2006．08．07
2005．12．02
2006．06．09 是
2006．03．30
2006．11．02
2006．02．09
2006一09．07
2006．04．26
2006．07．22 是
2006．05．24
2006．10．30 是
2006．01．06
2006．09．27
2006．01．1 l
2006．10．27
2006．02．07
2006．10．26
2006．03．3 l
2006．10．24
2006．07．20
2006．07．1 7 是
2006．05．24
2006．08．0 1 是
2005．11．17
2006．08．19
2006．06—27
2006．10．26
2006．06．27
000428 华天酒店股改2006．07．26
12l
堆J：股权分胃改节的fi市公川”购f日题研究
股票代码股票简称事件公告日期是否关联交易
000428
000488
000488
000514
000514
000514
000514
000516
000516
000524
000524
000527
000527
000528
000528
000534
000534
000553
000553
000567
000567
000572
000572
000584
000584
000594
000594
000606
000606
000607
000607
000608
华大酒店
晨鸣纸业
晨鸣纸业
渝开发
渝开发
渝开发
渝开发
陕解放A
陕解放A
东方宾馆
东方宾馆
美的电器
美的电器
柳j亡
柳工
汕电力A
汕电力A
沙隆达A
沙隆达A
海德股份
海德股份
金盘股份
海马股份
舒卡股份
舒卡股份
天津宏峰
天津宏峰
青海明胶
青海明胶
华立药业
华立药业
刚光股份
并购
股改
并购
股改
并购
股改
并购
股改
并购
股改
并购
股改
并购
股改
并购
股改
并购
股改
并购
股改
并购
股改
并购
股改
并购
股改
并购
股改
并购
股改
并购
股改
2006．03．13
2006．06．06
2006．03．29
2006．02．10 是
2005．12．Ol
2006．07．13
2005．12．0l
2006．08．26
2006．03．3 l
2006．06．30 是
2006．02．22
2006．1 1．15
2006．03．22
2006．10．28 是
2006．03．17
2006．11．09
2006．08．I l
2006．1 0．25
2006．08．03
2006．08．05 是
2006．02．17
2006．07．10
2005．12．05
2006．10．17
2006-03．28
2006．11．15 是
2006-01．10
2006．08．22 是
2006．0l-23
2006．02．28
2005．12．22
2006．08—04
000608 阳光股份并购2006-01—13
122
博卜’≯{_’J：论文
123
牡_I：股权分胃改节的I：市公一fJ”购问题研究
股票代码股票简称事件公告日期是否犬联交易
124
}啦l|’}化论之
125
堆十股权分胃改节的f．市公川片购6日题研究
126
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数据来源：根据《港澳资讯金融数据库》提供的数据整理所得。
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