西南财经大学
硕士学位论文
我国证券投资基金羊群行为及其对股价的影响
姓名：靳亚毅
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：赵静梅
20081101
摘要
摘要
证券投资基金是一种利益共享，风险共担的集合证券投资方式，即通过
发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理
和运用资金，从事股票、债券等金融工具的投资，通过组合投资，努力降低
投资风险，为投资者赚取利润。基金投资者既享受证券投资基金的收益，也
承担基金亏损的风险。由于证券投资基金具有集合投资、专家理财、分散风
险和规模经济等独特优势，现已成为风靡全球的大众投资方式。
在过去的十几年中，我国基金业得到了快速的发展。然而，伴随着证券
投资基金增长而来的一种观点认为机构的投资行为具有羊群行为的特点，并
且羊群行为影响了证券的价格，带来了证券价格过度的波动和市场的脆弱性。
长期以来，以个人投资为主体的投资者结构一直被认为是中国股票市场波动
剧烈的主要原因，发展机构投资者尤其是证券投资基金也因此成为政策的重
点。随着基金规模的不断壮大，基金的投资行为在市场中的影响力同益显著。
投资者构成的变化，股票所有权的转移，以及机构或个人投资策略的变化，
带来股票市场风险和收益的特征也随之变化。因此，基金的投资行为和对市
场的影响成为倍受关注的问题。
从理论上来说，一方面，基金因为其专业投资的运作方式和相对理性的
投资理念，在客观上能够起到稳定市场的作用：另一方面，由于在信息获取
的渠道、研究方法、投资理念等方面的高度一致，也有可能使得证券投资基
金，尤其是其中的某一个子集，例如大盘成长型基金等，在投资行为上表现
出一定的雷同性，甚至过度的羊群行为。因此，对证券投资基金的羊群行为
的检验，观察其对于市场稳定性的影响，不仅可以作为一个证券市场及其机
构投资者发育和成熟程度的测度之一，也可能成为对我国证券市场稳定性做
出判断的一个量化指标，研究我国证券投资基金在交易方面是否存在一定的
羊群行为及其对市场的影响程度可以帮助我们更进一步了解中国机构投资者
我国证券投资基金羊群行为及其对股价的影响
的投资策略，同时也帮助我们更好理解中国股市的价格波动特征。
本文首先采用传统的方差一标准差方法来衡量股票市场的波动率，用证
券市场指数波动性来衡量市场波动性，并用指数的F1收益率(对数收益率)月
度均方差作为每个月指数的波动值。通过这些指标来分析中国股市总体的波
动性状况，发现我国股市指数绝对点位的变化幅度比较大，股市的整体波动
率呈现加大的趋势，且近三年市场也没有呈现出稳定的状态。
接着，文章对羊群行为这一定义进行了解释，从国内国外两个角度回顾
了证券投资基金羊群行为及其对股价影响的相关研究。在介绍了羊群行为产
生的机理理论，并对这些机理理论进行了简要的评论之后，从证券市场和证
券投资基金两个方面来分析我国证券投资基金羊群行为的成因。
在理论分析的基础上，本文对经典的LSV羊群行为测度模型用Wermers
的思想进行了改进和修正，建立了适合我国股市的羊群行为测度模型。通过
由wind资讯2008年提供的全部证券投资基金的季报公布的重仓持股明细公
告，整理得到2006年1月至2007年12月共8个季度的原始数据。实证分
析的结果显示，我国股市投资基金的整体“羊群效应”显著。并且通过中美
之间的比较发现，我国证券投资基金的羊群行为比美国的股市要严重的多。
数据分析的结果还发现证券投资基金的羊群行为近两年的的趋势中没有下降
的趋势，可见随着基金数目与规模的急剧扩张，羊群行为没有减弱的迹象。
如果说羊群行为加大股市波动的话，这与我国大力发展证券投资基金的初衷
是相违背的。实证结果还显示我国股市投资基金的买方羊群行为强于卖方羊
群行为，这个结论和我国证券市场目前的发展状况相吻合，我国股市近两年
发展迅速，指数快速增长，而这时基金是市场主要的多方。这也在一定程度
上说明基金经理在买进股票时更容易相信私人的消息，产生跟风操作，不过
这是和卖出相比得出的结论。
通过建立基于股票特征的回归分析模型，文章可以看到Wermers买卖羊
群行为都与流通市值显著负相关，上述关系说明投资基金倾向于在小流通市
值股票上发生羊群行为，可能足因为小流通市值的股票公开信息相对较少，
而国内的投资者普遍以收益率高低作为选择基金的唯一标准，与此同时小市
值股票一直在市场上具有较高的收益率，所以基金经理在选择时更容易产生
相互模仿的投资行为，这可以由基于信息流的羊群行为理论所解释。BHM随
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摘要
上季度股价表现的增强有渐进减少的趋势，说明基金略偏向羊群买入上季度
股价表现较差的股票，表现出一定的“低吸”倾向。而对于SHM，却表现出
“杀跌”和“高抛”的混和策略，因为SHM不仅对上季度股价表现较差的股
票显著，而且对于上季度股价表现较好也显著，由此引起了本期股票波动率
的加大。可见，BHM随着股票历史收益的下降呈现上升趋势，这说明投资基
金在买入历史收益率较差的股票上具有明显的羊群行为。SlIM随着股票历史
收益的下降呈现上升趋势，这说明投资基金在卖出历史收益率较差的股票上
具有明显的羊群行为。
在通过理论得出中国股市投资基金羊群行为是由基金市场被少数几家寡
头公司所控制，对基金经理人缺乏有效的激励和约束，股市体制的不健全，
我国证券市场金融产品单一，制约证券投资基金的选择等原因造成的基础上，
本文从羊群行为的根源得出我国证券市场存在“羊群行为"主要是由于投资
理念过于单一。于是本文分别构造机构投资者重仓股指数和沪深300指数，
通过基金重仓股整体波动性和大盘波动性的比较来分析基金对股价的影响。
从图中可以看出，大盘的波动率并没有呈现逐年下降的趋势，波动的幅度也
不是很稳定，这也部分肯定了机构投资者未对稳定证券市场起到了积极的作
用。从总体上基金重仓股50指数波动率和沪深股指数波动率差别在2006年
并不十分明显，但2007年3季度到2008年1季度这个阶段差距较大，这说
明基金对市场波动性的影响不是一成不变的，而是随着时期的变化而变化。
另外，整体上看基金重仓股的波动率一直略微高于大盘波动率，只是在2007
年12月份基本相同，这说明基金进入单个股票可能加大了该股的波动，基金
是拉动大盘上升的主要力量。在大盘下降过程中基金重仓股的波动较大盘平
稳，初步说明基金在下降过程中起到了抑制大盘下跌的作用。通过上述比较
分析，文章还发现我国证券市场的羊群行为还造成市场价格波动增加和错误
信息的传播，容易引起股价指数失真。
最后，根据实证研究的结果以及我国证券投资基金交易行为对股价影响
的分析，本文得出引导我国证券投资基金发展的如下政策建议：规范信息披
露制度，增加信息的透明度，降低信息的不确定性；丰富证券市场交易品种，
有层次地推出股指期货、期权等衍生交易品种：加快推进优质大型企业境内
上市，改善上市公司质量；建立一个完善的投资基金评价体系，修正高层管
我国证券投资基金羊群行为及其对股价的影响
理人员的报酬结构，在衡量业绩时还要衡量多方面的能力；鼓励基金投资风
格的多元化，降低基金整体的风险：抑制证券投资基金的内部人控制，抑制
道德风险，强化基金托管人的责任，弱化对基金经理人的行政干预，进行产
权制度改革，改进考核方式，应改革基金管理费计提方式。
关键词：羊群行为；投资基金；股价波动性
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ABSTRACT
From the Shanghai stock market being established on December,1 990 till
now,the China stock market only has a short history of 1 8 years．The market is
imperfect with investor’S mutual imitation universal existence．At the same time，
there are frequent，substantial fluctuations 011 stock price in ourmarket．Is there any
essential link between the two phenomena?We cannot know the explicit answer
now．On the other hand，Chinese securities investment fund has achieved
comparatively great development since changed the system from old fund to new
fund in 1 998．As an institutional investor，securities investment fund plays a
significant role in security market．However’it also has an irrational side，and herd
behavior iS one kind of these irrational acts．、胁ether our securities investment
fhnd has remarkable herd behavior or not and how iS the extent．All of these
problems need to be answered urgently．About this topic，the former empirical
researches had obvious blemish．So this dissertation reviewed recent theoretical
and empirical development of herding behavior on financial market，but mainly
investigated the impact of herding on stock prices．
This dissertation is divided into five chapters．Chapter one summarizes the
previous studies of herding，brings forth the topic and points out the theoretical and
practical meaning of the research about herding behavior on capital market．After
providing a clear investigation of the development condition of China securities
investment fund and the characteristic of our stock price volatility,Chapter two
introduces the research status and reviews the theoretical research
accomplishments according to the category of herding behavior causes．This
chapter also investigate the relationship between herding and financial bubble，
herding and financial crisis．In order to answer the question whether our securities
investment fund has remarkable herd behavior or not and how iS the extent，the
third chapter applies LSV model into the practice of our stock market．On the basis
The Herd Behavior of Mutual Funds in China and its Impact ON the Stock Prices
of this the fourth chapter investigate whether the herd behavior could aggravate the
stock price volatility．
The results show that there iS serious herd behavior in our stock investment
fund，and it has a remarkable positive relationship with stock price volatility,
which indicates that our investment funds industry does not have the ability to
maintain market stability．The result supports the view that investment fund’S
herding undermines the stability of the stock market．In order tO control such a
negative phenomenon，some suggestionsand solutions are also offered such as
ameliorating the fund’S evaluation system，normalizing the regulation of
information disclosure system，accelerating the fund industrialization and SO on．
Only by doing SO will we able to improve the funds’external environment，
strengthen their OWII development，and ultimately make their function of stabilize
the market emerging．
Key words：herd behavior,investment funds，stock price volatility
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西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行
研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其
他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的
个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完
全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位申请人：
2008年1 1月30日
1．导论
1·导论
1．1选题背景与研究意义
证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过
发行基金单位集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和
运用资金，从事股票、债券等金融工具的投资，通过组合投资，努力降低投
资风险，为投资者赚取利润。基金投资者既享受证券投资基金的收益，也承
担基金亏损的风险。由于证券投资基金具有集合投资、专家理财、分散风险
和规模经济等独特优势，现已成为风靡全球的大众投资方式。
在过去的十几年中，我国基金业得到了快速的发展。截至2008年3月底，
共有410只基金正式设立运作，其中封闭式基金34只，开放式基金376只，
股票型基金185只，混合型基金116只，债券型基金54只，货币型基金51
只，保本型基金4只，基金资产总规模达到22，923．55亿份，基金管理公司
数量达到59家，其中开放式基金份额22，119．37亿份，封闭式基金份额804．18
亿份，基金的总净值达到26，425．03亿元，与此同时，我国沪、深两市A股流
通总市值为74，553．596亿元，基金股票投资约占沪、深两市A股流通总市值
的35．44％1，可见，随着基金规模日趋扩大，基金己成为股票市场重要的机构
投资者。(见图一)
数据来源：wind资讯2008版2007．2008季度基金数据
我国Ⅱ券投资丛盎芋群行为世je对般价的影响
囤1-1基金规模变化图
-“ -『· 一_0i (》1。r?∥
然而，伴随着证券投资基金增长而来的一种观点认为机构的投资行为具
有羊群行为的特点．并且羊群行为影响了证券的价格，带来了证券价格过度
的波动和市场的脆弱性。长期以来，以个人投资为主体的投资者结构一直被
认为是中国股票市场渡动剧烈的主要原因，发展机构投资者尤其是证券投资
基金也因此成为政策的重点。随着基金规模的不断壮大，基金的投资行为在
市场中的影响力日益显著。投资者构成的变化，股票所有权的转移，以及机
构或个人投资策略的变化，带来股票市场风险和收益的特征也随之变化。因
此，基金的投资行为及其对市场的影响成为倍受关注的问题。
从理论上来说，一方面，基金因为其专业投资的运作方式和相对理性的
投资理念．在客观上能够起到稳定市场的作用：另一方面，由于在信息获取
的渠道、研究方法、投资理念等方面的高度～致，也有可能使得证券投资基
金，尤其是其中的某一个子集，例如大盘成长型基金等，在投资行为上表现
出一定的雷同性．甚至过度的羊群行为。因此，对证券投资基金的羊群行为
的检验，观察其对于市场稳定性的影响，不仅可咀作为～个证券市场及其机
构投资者发茸和成熟程度的测度标准之一，也可能成为对我国证券市场稳定
1．导论
性做出判断的一个量化指标。研究我国证券投资基金在交易方面是否存在一
定的羊群行为及其对市场的影响程度可以帮助我们更进一步了解中国机构投
资者的投资策略，同时也帮助我们更好理解中国股市的价格波动特征。
1．2研究目的
本文试图在回顾近年来关于证券投资基金羊群行为相关理论分析和实证
研究的基础上，对中国证券投资基金的羊群行为特点及其市场影响进行深入
的实证研究，以期为管理层提供一些富有价值的结论及政策建议。本文主要
研究以下几个问题：
1、我国证券投资基金整体上是否存在羊群行为，若存在，买方羊群行为
和卖方羊群行为如何。
2、我国证券投资基金买方羊群行为和卖方羊群行为与上一季度股票平均
收益率、流通市值、当期股票波动率的关系如何。
3、我国证券投资基金羊群行为对市场股价的影响如何，证券投资基金是
否有利于证券市场的稳定。
1．3研究方法
本文主要采用理论分析和实证检验相结合的方法，首先运用传统的方差
～标准差方法来衡量我国股票市场的整体波动情况，再运用经典的LSV修正
模型得出市场整体羊群行为指标值以及买卖羊群行为指标值，并且通过构造
回归模型来检验在哪种市场状况下更加容易发生羊群行为，以及买卖羊群指
标与股票特征(流通市值、上一季度的收益率、当期的波动率)的关系。在
研究机构投资者持有股票波动时，收集各个阶段基金重仓股和重仓名单，构
建基金重仓50指数并计算其波动率，通过与沪深300波动率的图像比较方法，
得出我国证券投资基金羊群行为与股市稳定的关系。运用图像比较法目的是
通过过滤总体因素的影响，能更直观的体现波动性的变化情况及其对股价指
数的影响。
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我国证券投资基金羊群行为及其对股价的影响
1．4研究思路和论文的框架
本文回顾了国内外有关投资基金羊群行为及其对股价影响的相关文献，
利用建立的羊群行为测度模型对2006年第1季度到2008年第l季度的证券
投资基金的羊群行为进行实证研究，对基金重仓股的不同特征(流通市值、
前一季度收益率、当期波动率)进行检验，进而分析了基金羊群行为对股价
的影响。文章还结合实证的研究结论和我国证券市场的现状对我国证券投资
基金的成凶进行了分析。最后，本文对我国证券投资基金的监督和管理提出
合理化的对策措施和建议，以促进我国证券投资基金健康、稳定、快速地发
展。
全文在具体内容上分为五章
第一章导论
本章分析了本文的研究背景、研究意义和目的、研究思路以及本文的结
构和研究框架。
第二章基金羊群行为与股价波动性现状及定性分析
本章首先对我国股价波动性的现状进行了总结，其次对羊群行为的定义
进行了解释，再次对国内外羊群行为的理论研究进行综述并做出评价，最后
又从国内外两个角度回顾了对证券投资基金羊群行为对股价影响的相关研
究。
第三章我国证券投资基金羊群行为的实证研究
本章对经典的LSV羊群行为测度模型用Wermers的思想进行了改进和修
正，通过建立羊群行为测度模型，检验了2006年第1季度到2008年第1季
度的基金数据，不仅研究了我国证券证券投资基金整体的羊群行为，同时研
究了基金的买方羊群行为和卖方羊群行为。进而通过研究买卖羊群行为和股
票前期收益率、当期波动率和流通市值间的关系来分析基金羊群行与股票特
征的关系，并对我国证券投资基金的羊群行为的原因进行思考。
第四章我国证券投资基金羊群行为对市场波动性影响的实证分析
本章通过基金重仓50波动率与沪深300波动率的比较来进一步说明证券
投资基金对股市的影响，并分析了羊群行为引起的问题。
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1．导论
第五章主要结论和对策建议
根据实证研究的结果以及我国证券投资基金交易行为对股价影响的分
析，本文从基金绩效评价体系、丰富基金投资品种、规范信息披露制度和改
善上市公司的质量以及促使基金个性化运作等方面对我国证券投资基金的监
督和管理提出合理化的对策措施和建议。
我国证券投资基金羊群行为及其对股价的影响
2·基金羊群行为与股价波动性现状及理论
分析
2．1我国股市波动现状
在证券市场中，一般而言，股票价格总是围绕其内在投资价值上下波动
的，并且，这种波动会受到一定的市场制约。当其价格波动偏离价值太多时，
便受到投资者套利行为的抵制，从而使价格逐渐向价值回归，这构成了股票
价格稳定的内在机制。证券市场波动程度并不是简单地指股票价格变动的幅
度与速率。因为股票价格的变动既可能源于基础价值的变化(如上市公司基本
面发生了变化，利率发生了变化等)，也可能是纯粹的价格波动。用公式表示：
AP=△F+毛，其中AP表示股票价格的波动，AF表示基础价值的变化，而
毛表示的是股票价格的随机波动，E(毛)=0。毛波动的幅度与频率才真正衡
量股票的波动性。因此，简单地把波动程度等同于价格变动的幅度与速率，
可能会产生误导。在分析价格波动程度时，比较合理的方法是剔除掉基础价
值△f对股票价格的影响，而分析随机因素毛的变动幅度与频率。但在现实当
中，我们经常可以在一段时间内不考虑基础价值的变化，把股价的变动归因
于随机因素(即认为aF=O)。这样做的理由是，股票的基础价值是比较稳定的，
在～段时间内其变化可以忽略不计，同时这样就可以通过观察股价的变动来
衡量股价波动程度，易于定量分析。流行观点认为，所谓证券市场稳定就是
市场振幅较小，投资者进行投资时比较理性，不是抛进抛出以获取差价，而
是根据股票的内在价值投资，从而获取分红派现。
到目前为止，关于中国股市波动程度的研究，大致可以分为两类，一类
主要以观察股票指数或者个股股价的涨跌幅度、频率为主对中国股票市场的
波动状况进行定性分析；另一类则主要利用数量模型，估计股票指数或者个
6
2挂台羊群，亍为‘，股价泼动性现状厦4论丹M
股收益率的波动率来研究rp国股票市场收益牢的波动特性。
本文采用传统的方差一标准差方法术衡量股票市场的波动率，用|正券『1】
场指数收益率波动性柬衡量市场波动性．井用指数的几收益率(对数收益率)
月度均方差作为每个月指数的波动值。公式为：
R．=LN(x)一LN(x“)
①=
其中，Ri代表指数的H收益率，x代表指数当I=t的收盘价，x。代表指
数前一Fl的收盘价，①代表指数的波动率．页代表H收益率的、F均值。
田2-I上证指数波动率(一)
l、我田股rn指数绝对点位的变化幅度比较大2
2000年1月2001午6月份，h证指数由1535点上鲋到2218点，一年
觳挺束％．wind赉a十m∞2001qI"t 2008年3月所前交易¨∞收盘价
巨
我国Ⅱ券＆女g盒羊群{r为＆其”№价∞影响
的时间上升近700点；2001年6月一2005年11月，上证指数由2218点F降
到1099点，下降了1000多点；2005年底一2007年10月分．上证指数由1099
上升至5954点，涨幅近六倍；2007年10月一2008年4月．上证指数由最高
点5954下降到3472．下降了将近一倍。由图形来看，我国股市价格的整体变
化幅度是比较大的。
2、我国股市的整体波动率呈现加大的趋势
我们利用公式，使用上证指数的月度数据来计算上证指数的月收益率的
年度均方差．以此衡量我国股市的波动情况。通过观察图2一l我们发现除2003
年波动率有显著的下降以外，年波动率整体上表现为增大的趋势。2007年的
波动率达到tO 58％，2008年前三个月的波动率达到12 68％。收益率波动幅度
的加大增加了我国股票市场的不稳定因素。
3、近三年我国股票市场也没有呈现出稳定的状态
我们利用公式，使用上证指数的同度数据米计算上证指数日收益率的月
度均方差，以此作为上证指数的月波动值，观察2005年t月一2008年3月的
波动率趋势图我们发现，随着上证指数由1000点上升到6000点，上证指数
的波动率也在不断的增大，并且上证指数的月波动率普遍在1 5％以上，明显
高于国外的平均水平，最高的时候更是达到3 5％，这说明我国指数价格的上
升并不是一个平稳的过程，而是伴随着剧烈的波动。
圈2-2上证指数波动率(二)
2．基金羊群行为与股价波动性现状及理论分析
整体来看，和一些发达国家的成熟市场相比，我国股票市场的波动程度
要明显偏大，证券投资基金作为我国大力发展的机构投资者，随着其规模的
不断加大，其行为对证券市场的影响不容忽视。
2．2羊群行为的定义、成因
2．2．1羊群行为概念
羊群行为，也叫从众行为，最开始是生物学用于研究动物群聚特征，后
来被用于分析人类行为，表示人们采用同样的思维活动、进行类似的行为，
在心理上依赖于大多数人的行为，以减少损失、获得尽可能多的收益。“跟风”、
“随大流"更能通俗地描述羊群行为。进一步延伸至金融市场上，则指在信
息不确定的情况下，投资者行为相互影响，个体行为更容易受到群体行为倾
向的左右，个人私人信息和分析可能被投资者群体“共有信念”所取代，结
果可能导致金融市场系统性风险增加，市场不稳定性增强。
从个体意义上来说，如果一个投资者原本计划实施某项投资决策，但由
于观察到其他投资者没有进行此项投资，因而自己也取消了计划中的投资，
这种行为就称为“羊群行为”。个体的“羊群行为"引起投资者之间的互相学
习与模仿，在股票市场上表现为在某段时期内大量投资者买卖相似的股票或
同时进出股市进行股票操作，出现群体上的“羊群行为”。由于羊群行为是涉
及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性和效率都有很大的影响，
也和金融危机有着密切的关系，因此，羊群行为引起了学术界、投资界和金
融监管部门的广泛关注。
对羊群行为的深刻认识，有必要区别虚假的羊群行为(Spurious Herding)
和真正的羊群行为(Intentional Herding)。“真”的羊群行为是投资者以明
显的意图对别人投资行为复制的结果，应与虚假的羊群行为相区别。后者一
般是指针对共同的信息冲击，投资者作出类似的行为，行为及其调整是面对
共同的信息源而做出的。例如，如果利率提高，投资者预期股票市场价格下
降，会减少投资组合中股票的比重，投资者这一行为并不是真正的从众，不
是相互模仿，而是针对利率变化共同作出的调整。虚假羊群行为能够促进信
9
我国证券投资基金羊群行为及其对股价的影响
息的有效利用和价格对信息的反馈，从而导致市场更有效。而真正的羊群行
为对于信息的利用效率不高，并且具有不稳定性和脆弱性等特点，容易引起
股票市场价格短期内过度波动甚至导致资产泡沫和市场危机，则往往不一定
是有效的。
然而，经验验证羊群行为的首要难点，就在于如何辨别真正的羊群行为
和虚假的羊群行为，这关键在于剖析引致羊群行为的具体原因。辨别羊群行
为的真伪，之所以困难，主要原因在于无法准确判断导致投资者交易的主观
原因是什么，到底是出于应付公众信息冲击而实施交易，还是出于其他原因，
如果是前者，则是“伪羊群行为”，否则，则是真正的羊群行为。然后，通过
较为准确的分析并对公众信息冲击进行时问排序，并剔除每次公众信息造成
的股票交易异常变化，之后再观察交易是否仍存在明显的从众行为，如果仍
存在，那么，说明信息串联等其他因素造成羊群行为，真伪羊群行为共存。
下一步，就是要深入分析羊群行为到底属于哪一类，是基于不完全信息、声
誉还是基于利益补偿，其中重要一点是分析投资经理的报酬机制。另外，到
底什么样的信息才属于公众信息，并对所有交易产生影响，这一难题也是防
碍辨别真伪羊群行为的重要因素。
对于羊群行为的深刻认识，还有必要区分理性羊群行为、有限理性羊群
行为和非理性羊群行为。理性羊群行为是指市场参与者基于自身利益的最大
化两参与羊群，这个概念来自于经济学的理性人假设。但是在现实中，完全
的理性可能不存在，投资者更多地表现出“有限理性”，即投资者某些时候表
现出在信息判断上出现认识偏差而违背利益最大化的倾向，基于心理情绪等
因素，部分放弃遵从贝叶斯均衡法则而选择盲目跟从他人。非理性羊群行为
则是对理性羊群行为的一种否定，即参与者的羊群行为完全不是从利益的角
度出发，可能仅仅是一种随机行为。还有一些学者提出，羊群行为究竟是理
性还是非理性的，取决于个体参与羊群行为是否可以使得其经济利益增加。
如果参与羊群行为可以增加其经济福利，那么这种羊群行为就是理性的，否
则就是非理性的。本文采纳了后者的观点，衡量投资者的羊群行为是否理性，
关键在于羊群行为是否可以增加其经济利益。
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2．基金羊群行为与股价波动性现状及理论分析
2．2．2“羊群行为"的特点
羊群行为是一种非理性的从众行为，它本身具有一定的特点
1、一致性
羊群行为最大特点之一就是一致性，在证券市场中表现为投资者同时倾
向于买入或卖出某个股票。有羊群行为时，市场表现为决策行为的分散度明
显缩小，同时期望收益提高。
2、相对性
从众是人类的本能，但是这种从众又是相对的，它相对于随机分布来说
具有趋向群体的行为，由于这种心理的存在，人们在作任何决策时都会有仿
效他人的倾向，同样在证券市场中也会或多或少的表现出一定的羊群行为。
3、波动性
羊群行为与市场中信息的公开程度息息相关，当市场中的信息的公开程
度强时，羊群行为会相应减少。反之，当信息弱时，羊群行为会表现得比较
明显。
4、针对性
由于信息不对称造成羊群行为的另一个特点就是信息的针对性。在一个
股市中，由于信息不对称，总有一部分投资者首先得到一些尚不为人知的信
息，从而当这样的投资者越来越多时，股市就掀起一波针对信息的羊群行为。
5、脆弱性
羊群行为发生后，投资者的私有信息就不再真实地反映在公众信息集中，
因此这种公众信息集提供给投资者的信息并不是充分的、准确的信息，因此
羊群行为面对小的冲击就会崩溃。当有新的、逆向的信息到达后，投资者会
意识到自己的羊群行为，而且他们也知道自己的投资行为与自己对信息的评
价根本就毫无关联，因此有可能采取相反的交易行为，对自己的行为进行纠
正。
2．2．3羊群行为产生的机理理论介绍
作为理论研究的起点，关于“羊群行为’’形成的诱因，得到了广泛的关
我国证券投资基金羊群行为及j￡对股价的影响
注，不同的学术领域都试图给出答案。社会学家认为由于人类的集体无意识，
使得个体在群体中表现出极端的模仿和合群现象；心理学家认为“羊群行为”
源于人类的从众心理；哲学家认为是由于人类理性的有限性所致：而经济学
家则从信息不对称、声誉、报酬、经济主体的有限理性等阐述“羊群行为”
的内在产生机制。按照彼克产达尼和沙玛的观点，我们分别从基于信息的“羊
群行为’’、基于声誉的“羊群行为"和基于报酬的“羊群行为"三种模型来介
绍有关“羊群行为”成因的理论：
1、基于信息流的羊群行为3
Banerjee、Bikhchandani、Hirshleifer和Welch(1992)认为，所谓信
息流“羊群行为”，指个体忽略私人信息，模仿别人的信息，使得群体信息加
总后十分强大，以至于个人信息不可能反转群体决策，形成一种多米诺骨牌
效应，从这个角度出发是基于群体内信息传递机制对金融市场“羊群行为’’
进行研究。
假设市场中的一个群体面临一个平等的投资机会(如买卖一个股票)，个
体依次做出“接受”或“拒绝”的投资决策；后做出决策的个体可以观察到
前面决策者的决策行为，但不能观察到他人决策依据的私有信息。投资者收
到的私有信号可能G(表示较优投资)和B(表示较劣投资)，投资者不仅按
照自己的私有信号、也参照观察到的前人的决策行为进行投资决策。假设第
一个做出决策的投资者(“投资者一’’)按照自己的私有信息做出投资决策。
那么根据贝叶斯公式可以知道若他的私有信息为G，则选择投资：若私有信息
为B，则选择放弃。对第二个做出决策的投资者(“投资者二”)来说，其决
策的依据来源于私有信息和他观察到的“投资者一”的决策结果。如果“投
资者二”的私有信息为G，而且他观察到“投资者一”选择了投资，那么容易
知道他也会选择投资。若他观察到“投资者一”不投资，那么按照贝叶斯后
验概率公式，当“投资者一"选择不投资而“投资者二”观察到G时，对“投
资者二"来说，这时就等价于他独立决策时收到了G和B两个信号，或者说
此时他收到的是噪音，他选择投资还是放弃是完全随机的。对于第三个进入
的投资者(“投资者三”)而言，若他观察到“投资者一”和“投资者二”都
3见Bikhchandani S,Sharma S．Herd behavior in financial markets．IMF StaffPapers，2001，47(3)：279．280
12
2．基金羊群行为与股价波动性现状及理论分析
投资，他会由此判断“投资者一"观察到的私有信号为G，而“投资者二”的
私有信号更可能为G，按照贝叶斯后验概率公式，此时即使“投资者三’’的私
有信号为B，他也会选择投资，从而产生了“投资信息流”；若他观察到“投
资者一"和“投资者二"都不投资，他会由此判断“投资者一”观察到的私
有信号为B、而“投资者二”的私有信号更可能为B，那么按照贝叶斯后验概
率公式，即使私有信号为G，他也会放弃投资，从而产生了“放弃信息流”：
若观察到“投资者一"和“投资者二"采取相反策略，即其中一人投资，一
人放弃，那么他会由此推断一人的私有信号为G，而另一人的私有信号为B，
那么他的处境如同“投资者一"，于是他会按照自己的私有信息做出决策。对
称的其他情况同理类推。
2、基于声誉的羊群行为4
Scharfstein和Stein(1990)，Trueman(1994)，Zweibel(1995)，Prendergast和
Stole(1996)，Graham(1999)等人突出了基于基金管理人或分析师声誉考虑的
羊群理论。毫无疑问，对某个经理人能力或技术的怀疑将会影响到他的声誉
甚至是职业的发展。基于声誉的羊群行为的基本思想是：“共同承担责备效
应”的存在导致了代理人的羊群行为。如果某决策者逆流而动，一旦他失败
了，这行为通常被视为是其能力不够的表现，并因此而受到责备。但是如果
他的行为与大多数人一致，即使失败了，他会看到其他许多人与他有相同的
命运而不那么难过，而他上级也会考虑到其他的人也同样失败了而不会过于
责备他。这样，决策者就具有与别人趋同的愿望，以推卸自己承担决策错误
的责任。对一个投资经理来说，如果他的雇主对他的能力不是很了解，他本
身也怀疑自己正确选择股票的能力，那么和其他投资专家保持一致将是一个
比较好的选择，如果其他经理也处于一种类似的情境中，那么羊群行为就在
其自然地发生了。
假设有两个投资经理进行决策，他们都面对同样的投资机会集合。每个
经理人可能是能力强的，也可能是能力差的，并且他们的能力的类型是独立
的。能力强的经理人能对关于投资回报的信息进行适当的处理，而能力差的
经理人得到的处理结果则纯粹是噪音。经理人及雇主均不了解某经理人到底
4
Scharfstein D，Stein J．Herd behavior and investment．American Economic Review,1 990，80：465--479
我国证券投资基金羊群行为及其对股价的影响
是能力强的还是是能力差的。每名经理人及其雇主关于经理人的类型都有一
种相同的先入为主的看法，这种看法在两名经理人做出决策以及观察到从这
种决策中得到的回报后进行更新，投资价格在整个过程中保持不变。
这样，如果两个经理人都是能力强的，则他们得到一致的信息处理结果，
但他们都不能观察到对方的结论。如果两个经理人都是能力差的，则他们得
到各自独立的结论，并且这种结论是得自纯噪音信号的分布。如果一个经理
人是能力强的，另一个是能力差的，那么他们分别从信息信号分布与噪音信
号分布中得出各自独立的结论。在得到自己的结论后，一个投资经理并不能
改变他先前对自己所属类型的看法。第一个投资经理首先进行决策，然后第
二个投资经理做出决策。第一个投资经理的决策仅以他自己的结论为依据，
尽管这个结论可能是得自信息信号，也可能是得自噪音信号，但该经理人并
不知情。第二个投资经理的决策以他自己的结论以及第一个投资经理的决策
为依据。最后，投资收益的获得以及经理人的报酬取决于他们能力的评估结
果。这个博弈的结果是一种羊群行为的均衡。即第一个投资经理按照他的结
论进行决策，第二个投资经理不顾自己的结论而模仿第一个经理人。这种结
果最直观的解释就是第二个经理人不能确定自己的类型，于是他不敢采取与
第一个经理人不同的决策。因为一旦他的决策证明是错误的，就说明他处理
的是噪音信号，也就说明他的类型是能力差的。这样，即使第二个经理人的
个人信息使他得出不同的分析结果，他去模仿第一个经理人也是更好的选择。
如果共同的决策被证明是错误的，那么也可归因于都是从同一个信息分稚集
中得出了一个不走运的分析结果。这样也能增强雇主对于第二个经理人是能
力强的这一类型的信念。第一个投资者对于这种安排也是满意的，因为他也
不确定自己的类型，第二个投资者进行模仿也为其提供了掩护。如果有几个
投资经理人序列决策，每个经理都模仿第一个经理人的决策，最后，就会形
成羊群行为。然而所有随后的经理人都模仿第一个经理的决策而不顾及他们
自己的信息，将使他们的私人信息得不到揭示。所以这种羊群行为是无效率
的。而且这种羊群行为也是脆弱的，因为它仅以很少量的信息为依据。
经济学在对人类行为选择的分析论证中发现，人们对行为选择的评价往
往是：就人们的声誉而言，合乎成规的失败要优于不合乎成规的成功。在这
样的现实环境面前，无疑选择从众是理智的。于是，证券市场上呈现的羊群
14
2．基金羊群行为与股价波动性现状及理论分析
行为就是难以避免的。
3、基于报酬的羊群行为5
基于报酬的羊群行为的基本思想是：若一个投资经理人的报酬激励依赖
予其业绩和其他同行业绩的比较，那么这种激励将会扭曲了代理人的投资目
标，最终做出一个无效率的投资组合，这种情况也可能导致羊群行为的发生。
Maug和Naik考察了一名风险厌恶的投资者(代理人)报酬随他自己的表
现以及另一名投资者(基准)的表现而增减的情况。根据投资代理人及比较
的基准投资者对股票收益都具有不完全的私人信息，基准投资者先决策，代
理人观察基准投资者的行动后选择他自己的组合的假设，他们分析认为，与
以信息原因为基础的羊群行为相类似，由于代理入观察基准投资人的行动后，
他的最优投资组合就变的与基准投资人的组合很接近。另外，报酬方案也为
模仿基准投资者提供了另外一个理由。如果代理人比基准表现的差，那么报
酬会降低。这样的事实使代理人与仅用自己的决策进行交易相比更多的倾向
于使自己的投资组合与基准组合相类似。对委托人来说，当存在道德风险与
逆向选择问题时，其最优选择就是与代理人签订一份根据其相对表现付酬的
合约。任何其他有效率的合同(就是说使委托人与代理人效用加权汇总后最
大的合同)也将是使代理人的报酬与基准挂钩的，即根据投资代理人相对表
现付酬是这一委托——代理关系中的必然选择。这一选择又会导致羊群行为
的出现。而这样产生的羊群行为也可能会妨碍效率。
4、对以上三种理论的评述
在不完全信息模型中，由于规定了决策者进入市场的次序、决策信息处
于二元离散状态、羊群行为的无效假设等使得进一步的研究受到限制。
Banerjee提出的理论模型用相对简单的高度理论化的模型证明了羊群行为出
现的必然性。但是，它的一些假设过于简单化，从而很难适用于现实的分析。
这些假设包括投资者可以免费获得有关信号，投资选择及其收益是连续的，
除了最优的之外的选择都相同，投资者之间不会交易其所获得的信号，投资
者不会要求推迟选择时机从而获得更大的把握，只考虑有没有信号而不进一
步区分信号的质量。对于声誉理论，由于其假设市场中的投资机会对于任何
5
Maug E,Naik N．Herding and Delegated Portfolio Management．(unpublished；London：London Business
Sch001)，1 996，1—35
我国证券投资基金羊群行为及其对股价的影响
人都是均等的，只要这样的假设改变，模型则不成立。而且，如果修改若干
条件，包括利润因素、激励机制、基金管理人的管理能力等因素，会对模型
结果有较大的影响。声誉模型大量应用贝叶斯法则，其对于羊群行为的解释
是建立在代理人问题基础上的，在这一模型中代理人总是要尽量使委托人相
信自己行为的正确性，这一激励机制上的扭曲就在很大程度上导致了羊群行
为的产生。当假设仅有一种风险资产，基于薪酬结构模型在道德风险和逆向
选择的约束条件下，羊群行为是有效率的，但当分析多种风险资产存在时，
结论却是不同的。在薪酬模型中，假设市场上仅存在一种风险资产，这与现
实情况是不相符的。可见，各个模型都从某一个方面解释了羊群行为的产生，
但也是在各种各样的假设条件下才能成立的，所以说服力不够。在后文中，
笔者将根据实证的结果结合上述理论的不足和我国的现实情况对羊群行为的
成因进行综合分析。
除了上述理论模型外，还有以下两种对羊群行为的解释：一是基于理性
缺陷的羊群行为。席勒认为，在经济主体拥有有限理性的情况下，投资者会
在不同时点采用相似的模式进行投资决策，这种模式可称为大众模式，它可
能是由经验法则、直觉、小道消息、大众意见等组成，但内容常会随时尚、
潮流、社会动向或某一事件而突然集体改变，而股票的价格也随之剧烈变化。
二是基于行为同质性的羊群行为。相对于千差万别的个人投资者，机构投资
者通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及
对冲策略，在投资行为上对相同外部信息作出相似的反应，在交易行为上表
现为“虚假羊群行为”。这就是我们前面介绍的虚假羊群行为。
2．3羊群行为对股价影响的理论分析
在理论上，“羊群行为”与许多经济和金融活动相关，例如投资推荐，IPO
的定价行为，收益预测以及经济金融环境和代理人的特征等。“羊群行为”还
可以解释诸如投机泡沫和超常波动性等许多金融现象，所以具有特殊的意义。
鉴于“羊群行为”对金融市场的影响之大，那么身为理性投资者代表的证券
投资基金是否存在“羊群行为”以及程度如何，对这一问题许多学者从实证
研究的角度给出了答案。大量的研究结果表明，我国股市作为一个新兴的市
16
2．基金羊群行为与股价波动性现状及理论分析
场，其投资基金的“羊群行为”程度要远远高于成熟市场基金的“羊群行为
度”。
而对证券投资基金与股价波动的关系，即证券投资基金是否具有稳定市
场的功能，学术界的争论由来已久。一种观点认为其具有增加市场稳定性的
功能，而这也正是各国积极推行投资基金的初衷。另一种与之相反的观点认
为现实中的证券投资基金不仅没有发挥其有助市场稳定的职能，反而对股价
的异常波动起了推波助澜的作用。
2．3．1证券投资基金加剧股市波动的原因分析
有学者指出，机构投资者(主要为证券投资基金)存在“羊群行为"和
短视行为，二者会加剧市场波动的程度。斯车尔夫斯坦和斯坦(1990)以及
沃莫斯(1999)都认为机构投资者可能比个人投资者更具有“羊群行为”的
倾向6，基于以下三个原因：其一，机构投资者互相了解的程度比个人投资者
互相了解的程度要深入和全面的多，因此，机构投资者经常从其它机构投资
者的投资决策中获取信息，来作为自己投资决策的参考；其二，在评价基金
经理的业绩的时候，由于缺乏可行的方法来区分基金经理们的管理能力和运
气，只能用与其他基金经理的业绩相比较的方法来评价。为了不落后于同行，
维护自己的声誉和报酬，基金经理们有追随其他基金经理投资决策的动机。
最后，尽管个人投资者同样具有信息趋同问题，但机构投资者信息趋同的程
度要远远高于个人投资者，因为他们大多面临相同的信息，如盈利能力的变
化、分析师的投资建议等，因而有可能加剧“羊群效应”。按照茂格和奈科(1996)
的观点，当机构投资者存在“羊群行为"时，许多机构投资者将在同一时间
买卖相同的股票，买卖压力将超过市场所能提供的流动性，从而导致股价的
不连续性和大幅变动，破坏市场的稳定性7。
Scharfstein和Stein(1990)所代表的短视行为观点认为，机构投资者
面临较大的竞争压力。比如，如果某个基金连续半年或一年落后于指数或其
他基金，那么这个基会就不能有效的吸引其他投资者加入，壮大自己的规模，
6 Wermers R．Mutual fund herding and the impact Oil stock prices．Journal ofFinance，1999，54：58t-622．
7
Maug E,Naik N．Herding and Delegated Portfolio Management．(unpublished；London：London Business
Sch001)，1 996，I·35
17
我国证券投资基金羊群行为及其对股价的影响
而且基金经理还有被解雇的威胁。因此，即使基金经理发现了一个未来发展
潜力巨大的股票，但如果这支股票不能在近期内上涨的话，基金经理就很有
可能放弃这只股票，转向其它在短期内能够上涨的股票。一种典型的短视行
为是“趋势追踪”或者叫做“正反馈交易”，即追随市场热点，卖出表现不佳、
亏钱的股票，买入表现强劲、赚钱的股票。正是因为这种短视行为，导致了
机构投资者不断的改变投资组合，加大市场的波动程度。
2．3．2证券投资基金稳定市场的作用分析
与上面结论相反，有学者认为构投资者是稳定证券市场的中坚力量。其
理由是：
第一，机构投资者是理性投资者，与个人投资者不一样，他们能够在“众
人皆醉”的市场气氛中保持清醒的头脑。他们具有比个人投资者更优越的信
息资源。并且有着专业的研究人员和基金经理，这些优势使他们能够更准确
地评估股票的基础价值。
第二，机构投资者往往是逆向的趋势追踪者或负反馈交易者。他们经常
买入急速下跌的股票、卖出快速上涨的股票。尽管从理论上说，如果个人投
资者对信息的反应是不充分的话，趋势追踪也有可能导致市场的稳定，但许
多学者认为证券市场经常出现的是过度反应，因此机构投资者的逆向趋势追
踪或负反馈交易导致了证券市场的稳定8。、
第三，由于机构投资者持有股票的数量远远大于一般投资者持有股票的
数量，因此他们不会很频繁地改变投资组合，否则会引起价格的较大波动，
增加交易成本。因此，机构投资者经常采取“买入并持有”(buy and hold)
的策略。
总之，证券投资基金作为理性投资者的代表，成为各国政府大力扶持和
发展的对象，各国纷纷寄希望于投资基金能担负起稳定市场的重任。对于新
兴市场的中国来说，股市的现实却与人们的愿望背道而驰，随着基金规模的
不断扩大和地位的稳步提高，股市的异常波动依然存在。机构投资者是否具
。Lakonishok J,Shleifer A,Vishny R W．Thc impact of institutional trading on stock prices．Journal of Financial
Economics，1 992，32：2}43
18
2．基金羊群行为与股价波动性现状及理论分析
有稳定市场的功能，对于这一问题理论探索层面上的争论还不能很好的回答，
迫切需要实证研究的检验来给出一个满意的答案。为此，本论文在第三章首
先运用经典的LSV法对我国股市投资基金是否存在“羊群行为”进行了检验，
第四章进一步利用图形比较和广义最小二乘的计量方法，实证分析基金“羊
群行为”是否会加大股价波动性。
19
我国证券投资基金羊群行为及其对股价的影响
3·我国证券投资基金羊群行为的实证研究
3．1羊群行为实证研究概述
由于羊群行为对市场的稳定性具有很大的影响，学术界纷纷围绕本国金
融市场对其进行金融研究。总的来说，羊群行为的大多数实证研究并没有一
个待检验的特定模型，实证的依据也不是基于羊群行为的成因或是来自学术
界讨论过的理论模型，而通常是采用纯粹的统计方法，或分类比较或是简单
的回归来检验特定证券市场上的羊群行为程度。因此可以说，目前羊群行为
的实证研究和理论研究是脱节的，这可能主要是由于很难确认人们行为背后
的真正动机，在现实中影响人们投资决策的因素经常是综合发生作用的，很
难把他们区分开来进行分析。
目前国内外股市羊群行为的实证研究分为两个方向：一是以股价分散度
为指标，研究整个市场在大幅涨跌时整个市场是否存在羊群行为；二是以证
券投资基金等特定类型的机构投资者为研究对象，通过分析它们的组合变动
和交易信息来判断其是否存在羊群行为。由于共同基金、养老基金等机构投
资者受到监管而必须定期公开持仓和交易信息，因此研究人员经常是以这类
机构投资者作为对象进行研究。
本文考察的是证券投资基金的羊群行为，所以只关注国内外关于证券投
资基金羊群行为的实证研究。
3。1．1国外羊群行为的检验
关于证券投资基金的羊群行为的实证检验模型中，最有代表性的有
Lakonishok，Shleifer和Vishny(1992)提出的LSV模型(Wermers(1999)对其
进行修正)，Wermers(1995)提出的PCM模型。
3．我国证券投资基金羊群行为的实证研究
1、Lakonishok等(1992)(简记为LSV)首次提出了一种测量羊群行为
的方法，即相对于基金经理独立交易而言，将他们同时买卖特定股票的倾向
作为羊群行为的测度。这种测度指标在一定程度上衡量了交易者交易模式与
他们买卖相同股票的相关性。LSV(1992)运用美国1985-1989年间由341位基
金经理管理的769只美国免税权益基金的季度数据进行检验。研究结果表明，
样本中的基金经理的羊群行为并不显著。相对而言，小盘股的羊群行为比大
盘股显著。这是因为小盘股公开信息较少，因此基金经理在进行投资决策过
程中，会更加关注其他基金经理人的决策行为。LSV(1992)还按照股票以往表
现、特定行业、基会经理子集、按照管理资产的规模划分进行研究，也没有
发现显著的羊群行为。
LSV(1992)对于羊群行为的测度存在较大的缺陷，主要表现在以下两方
面：首先，在测度特定股票的羊群效应时，运用了市场上投资者买卖方的数
目，却忽略了每个投资者买卖的数量。事实上，这种测度方法忽略了以下情
况，对于某只股票而言，投资者买卖方的数目大致相当，但是投资者买方购
买了大量的股票，而卖方只向市场出售少量的股票。在这种情况下，羊群行
为肯定存在，但是LSV测度却无法反映该羊群行为。其次，运用LSV测度无
法分辨跨期(Intertemporal)交易方式。例如，测度只能用于检验某一股票的
跨时间羊群行为是否存在，却无法区分是否是同一个基金在继续羊群行为。
再次，基金经理对某一股票交易的频率对时间间隔的选择是很重要的。例如
如果股票交易的平均时间是一个季度(或更长)，那么可以使用季度或更短时
间的数据来研究羊群行为。但是，如果股票交易的平均时间是一个月或更短，
那么用一个季度来考察羊群行为就显得太长。
2、Wermers(1995)实证模型针对LSV的第一个缺陷，进行了改进，创造
出一种既反映投资者投资方向、又反映其投资深度的测度方法，我们称之为
资产组合改变测度(portfol io—change—mersure简称PCM)方法，即基金经理
对于不同股票的投资权重一致的倾向性。
Wermers定义投资组合I和J间时间延迟为r的横截面相关PCM为：
^，
，A "t
Dz，．，。=!!：竺j薹!竺!i!：：!!全!!：：二：塑厂f，石厂r7，，(f)
21
我国自E券投资基金羊群行为及其对股价的影响
其中，pu是对于资产组合I和J在f滞后期权重变化的一致性测度，
即羊群行为测度，△万础1为时期[t一1，t3，投资组合I里股票n持有量的变化
量，△万二-f-f为时期[t—T一1，t一．r]，投资组合J里的股票持有量的变化量，Ⅳ，
表示[t-1，t]时期内投资组合I内交易的股票与[t—T一1，t一-c]时期内投资组
合J 内交易的股票的交集，
仃f’-，(f)=寺Σ，{专【Σ，，(△万0，f)2Σ胛(△万j：；，，_f)2】¨2}，是横截面标准差的
时间序列平均值。
按照PCM羊群测度方法，Wermers(1995)发现共同基金的羊群行为显著。
与LSV模型测度相比，当交易某一支股票的基金数上升时，PCM的值也增大，
这表明当对某个股票交易活跃的基金增多时，其中更多的基金是在市场的同
一方向交易。
PCM(1995)的测度也存在不足。首先，由于在实证研究中必须按照股票交
易的数目进行加权，所以规模大的基金经理获得的权重也相应大些。此外按
照资产组合中股票权重的变化计算，如果股票价格发生大的上升(下降)，即
使没有任何买入(卖出)，这个股票的权重也可能变大(变小)，这就产生了度
量的系统性偏差。
Wermers(1999)以1975—1994期间美国股市的所有共同基金为研究对象，
发现样本基金存在一定程度的“羊群行为”。共同基金在买入股票时比卖出股
票时表现出更多的“羊群行为”，共同买入的股票比共同卖出的股票在随后的
季度收益率显著提高，小盘股与成长型基金上表现出更多的“羊群行为”，这
是由于小公司的公开信息较少，信息的不对称性更严重。而成长型基金所投
资的多是成长型股票，其未来盈利状况缺乏准确的信息，因此基金经理的一
种理性选择就是在买卖小公司股票和成长型基金时观察其他基金的交易行
为。
3、Nofinger和Sias(1999)以1977-一1996年间纽约证券交易所的所有上
市公司为对象，通过考察机构投资者在上市公司中的持股比例变化来分析其
交易行为对股价的影响。结果发现，机构投资者持股比例的变化与当年的收
3．我国证券投资基金羊群行为的实证研究
益之间存在正相关性，这主要是由于机构投资者采用正反馈交易策略引起的。
更进一步分析表明，机构投资者买入的股票在以后两年内的表现都要好于被
卖出的股票，这一结论与机构投资者拥有更多的信息是相一致的9。
3．1．2国内羊群行为的实证研究
我国学者对羊群行为的研究比较晚，早期的羊群行为研究基本是通过运
用国外的理论来对其成因和市场影响进行理论分析。
在对特定类型投资者羊群行为的实证研究方面，施东晖(2001)发现国
内投资基金存在较严重的羊群行为，并且在一定程度上加剧了股价波动，原
因在于我国股市存在着严重的制度缺陷和结构失调，从而导致基金经理独立
与理性的思考能力蜕化为从众行为∞。鲁直、施欢欢(2002)发现在可能产生羊
群效应的个体因素中，年龄因素、职业因素和教育背景有着重要影响，当市
场中投资者多为抗拒一致性倾向较强的个体时，羊群效应将表现较弱，市场
也更为理性和完善。唐德祥(2003)发现我国证券投资基金确实存在着一定程
度的羊群行为，且羊群行为度衡量指标略高于施东晖(2001)的分析结果。陈
浩(2004)发现羊群行为在投资基金之间表现显著，其羊群行为程度要比美国
股市严重，并且其程度随着股票历史收益率、股票流通股规模大小和基金参
与的积极程度不同而表现出一定规律性。其中基金在买卖历史收益率极端的
股票、买卖小盘股和卖出股票时的羊群行为更显著，基金存在追涨杀跌倾向，
且追涨倾向要强于杀跌倾向¨。吴福龙、曾勇、唐小我(2004)发现我国投资基
金仅在只买不卖交易行为方面的羊群效应高于美国互助基金相应的羊群效
应，在既买又卖和只卖不买交易行为方面并不高于美国12。伍旭川、何鹏(2005)
以及向锐、李琪琦(2006)的研究也表明我国投资基金间存在显著的羊群行为。
祁斌(2006)等使用经典的LSV方法以及Wermers的扩展方法，对我国金融市
场上以证券投资基金为代表的机构投资者交易行为进行了实证研究。结果发
现，我国证券投资基金之间具有较明显的羊群行为，并具有以下特点：同时
9
Nofsinger and sias，‘‘Herding and Feedbaek Trading by Institutional and Individual Investors”Journal of
Finanee．1999，vol LIV．6，2263—2295．
10施东晖．证券投资幕龠的交易行为及其市场影响．世界经济，2001．10：26．31
¨陈浩．中国股票市场机构投资者羊群行为实证研究．南开经济研究．2004．
12吴福龙，曾勇，唐小我．羊群效腑理论及其对中国股市的现实意义．预测，2003．2：62-68
23
我国证券投资基金羊群行为及其对股价的影响
使用正负反馈操作策略；在流通盘较大和较小的股票上的羊群行为显著：成
长型基金的羊群行为显著等13。
刘星、邱华政(2006)运用修正后的Lakonishok等的羊群行为测度对2003
年3月至2005年3月国内开放式基金的投资组合进行分析，显示其羊群行为
较为严重。徐东、刘志阳、徐奉臻(2006)采用LSV模型和时间序列模型对我
国147只基金从1999年第四季度到2004年第三季度的投资组合报告进行了
研究，得出如下结论：(1)基金存在着显著的羊群行为，并且一定程度上买方
羊群行为要弱于卖方羊群行为；(2)基金在大部分统计时间内，呈现正反馈交
易现象，基金的操作策略以追涨杀跌为主；(3)与历次研究认为基金不存在动
量交易的结论明显不一致，整体上动量交易已经开始成为引起羊群行为的原
因；(4)时间序列测度显示，跨季度股票需求的正相关是由羊群行为和隐性交
易共同造成的。羊群行为和隐性交易给基金带来一定的正的收益。马玖军、
李立伟(2006)通过对证券投资基金投资行为进行测度，发现证券投资基金中
有较重的羊群行为。单纯发展机构投资者并不能起到平抑股价，恢复市场理
性的作用。
胡赫男、吴世农(2006)以1998年第l季度至2003年第4季度在沪深两
市交易的94家基金的投资组合明细数据为样本，借鉴LSV思想构造新的羊群
行为测度指标，探讨了我国基金投资者羊群行为的特征及其形成机制。研究
发现：基金的羊群行为受到时间、季节、市场规模、基金规模、市场态势和
基金盈利水平等因素的影响；羊群行为测度与基金盈利能力、基金市场的相
对规模等因素正相关；熊市中的羊群行为测度值大于牛市中的测度值：基金的
羊群行为随着时间的进程没有显著改善。但每年的第2和第3季度是高发期。
作者认为，基金在交易模式演变过程中产生的“代表性心理”，以及“心理阻
抗”和“控制幻觉”加剧了羊群行为。
此外，孟令雷(2007)用Wermers的思想进行了改进和修正LSV模型，
通过建立羊群行为测度模型，检验了2005年第2季度到2007年第2季度的
基金数据，不仅研究了我国证券证券投资基金整体的羊群行为，同时研究了
基金的买方羊群行为和卖方羊群行为，并判断了我国羊群行为的真伪。
13祁斌，袁克，胡倩，周春生，我国证券投资基金羊群行为的实证研究【J1，基金研究，2006(12)：49—
57．
3．我国证券投资基金羊群行为的实证研究
3．2羊群行为检验的实证模型描述
3．2．1模型的选取及方法描述
在针对机构投资者“羊群行为”的众多检验模型中，最经典的是
Lakonishok，Shleifer和Vishny(1992)(Wermers进行了修正)为检验在美国
769家免税股票基金的基金经理之间是否存在“羊群行为”而提出的LSV法。
虽然LSV方法有许多的缺欠，本文在对证券投资基金羊群行为的测度中选用
LSV法主要基于以下两点的考虑：一是数据的可获得性。正是由于LSV法所
使用的数据较易获得，此法被广泛应用于实证检验中，故而也便于与他人的
研究成果做比较分析：二是模型计算的精确性，LSV模型虽然也是一个保守
的估计模型，但是它对“羊群行为”能进行较灵敏的测度。
令B(i，t)，S(i，t)表示季度购买、出售股票i的投资者数目，咖(i，t)为投
资基金对于股票i在时期t羊群行为的度量指标，如下式所示：
川f，力=I曩蠢力叫力I卅‘力
／](i,0=薪‰
P(t)为e(i，f)对股票i在t季度的的均值，调整因子
AF=El IP(印)一P(f)l I，AF为lP(印)一尸(f)I在不存在羊群行为的期望值，
B(f，，)遵循参数P(t)的条件分布，在零假设检验下，如果N(i，t)=B(i，r)+s(f，，)
足够大，P(i，t)就趋近于P(r)，从而dF(i，f)将接近于0，若N(i，，)较小，AF(i，f)
通常为正，如果HM(i，f)显著不等于0，则表示存在羊群行为。若计算出
HM(i，f)=n，则意味着在季度t对于股票i处于单边市场中的基金数量(即都在
买或都在卖股票i的基金数量)要比预期的数量多n个，n值越高说明基金间
的羊群行为程度越严重。而要计算整个市场所有基金的羊群行为程度，则将
所有股票一季度(即所有股票和所有季度)的HM(i，，)取算术平均值即可，记
我国证券投资基金羊群行为及其对股价的影响
N M
ΣΣHM(i，，) 作：j万=垄等}，同样，丽取值越大，说明基金间的羊群行为越
严重。此外对于每一季度的羊群行为，我们用HMf来度量，即将季度内所有
N
——三HM(i，f) 股票的HM(i，，)取算术平均值，记作删f=三三LF。
Wermers在LSV模型的基础上，提出了另外两个指标：买方羊群行为指标
和卖方羊群行为指标，根据Wermers的定义，有：
BHM(i，t)=HM(i，≠)}尸◇，≠)>E【尸(z，≠)】=以毛，)>尸◇)
SHM(i，t)=HM(i，f)l尸(z，f)<E[尸(f，f)】=尸(z，f)<尸0)
1
即BHM(i，t)计算的是那些在t季度买入股票i的比例即尸@z)大于其平
均值P(t)的股票一季度样本，SHM(i，t)计算的是那些在t季度买入股票i的
比例即e(i，f)小于其平均值P(t)的股票一季度样本。
同样，也可以计算BHM(i，t)和SHM(i，t)的算术平均值BHM和SHM，比
较BHM和SHM的大小，则可以反映出基金在买入股票时和卖出股票时哪个
羊群行为更严重。
3．2．2数据描述
本文检验采用的原始数据均来自于wind资讯2008年版提供的全部证
券投资基金的季报公布的重仓持股明细公告，数据采样期间为2006年1月
至2008年3月共9个季度。重仓持股明细公告的主要内容是在季度内基金
持有的排名前十位的股票名称以及持股总量、季度持股变动、持股占流通股
比、持股总市值、持股市值占基金净值比、持股市值占基金股票投资市值比。
本文既没有采用所有基金季度投资组合中前十名重仓股的数据，也没有采用
基金在中报和年报中公布的持股明细而是直接采用证券投资基金的季度持股
明细。没有采用重仓股数据是基于基金投资组合前十名的重仓股的数据会失
3．我国证券投资基金羊群行为的实证研究
掉许多有价值的信息，没有采用半年为时间间隔是因为本文采用的LSV方法
容易受到时间间隔大小对研究结果的影响。
本论文使用Excel2003软件对基金每季度发布的资产组合进行整理、统
计和分析。首先，通过基金季度投资组合公告公布的基金季度持股变动的前
10位股票数据，如这一指标为正，则视为该基金在季度t对股票i为买进，
反之则为卖出。其次，对于参与买卖的基金数量太少的股票一季度样本，本
文做了删除处理，即如果在季度t对于股票i，能够确定参与买卖的基金数
量若少于2家(包括2家)，我们则删除该样本；若在季度t对于股票，参
与买卖的基金数量为3家，其中有2家在卖1家在买或l家在卖2家在
买，我们同样删除该样本。因为从统计的角度看，参与买卖的基金数据太少，
不能很好的反映是否存在“羊群行为”。但若这3家基金都在买或都在卖，则
我们保留该样本；对于参与买卖的基金数量多于或等于4家的样本，我们全
部保留。此外，本文假定在一个季度内基金对股票的买进或卖出行为是一次
完成的。
3．3实证分析的结果
通过LSV法利用投资基金季报公布的重仓持股明细数据，计算出我国股
市投资基金的“羊群行为度”，从中我们可以得出如下结论：
1、基金整体“羊群行为”显著
表3-1 LSV羊群行为指标的整体水平
日期眦样本数BI珊样本数S咖样本数
20060l 0．06226 33 O．135399 1l 0．02570 22
200602 0．04850 39 0，047937 21 0．04917 18
200603 0．06387 54 0．140755 19 0．022143 35
200604 0．05452 51 O．115923 19 0．0238312 32
20070l 0．04799 47 0．071972 20 0．030238 27 ’
200702 0．05092 60 0．067994 30 0．036698 30
200703 0．05797 6l 0．065359 29 O．051273 32
200704 0．05549 60 0．071933 25 0．04292 35
0．05525 405 0．089659 174 0．035248 231
戎困“券投资％△羊群”为＆其*№愤∞#目
从表3一l可以看到，【sV羊群行为指标HM(i，，)由于只考虑投资基金数量
在羊群行为方面的影响，所以在研究期间得到的样本数目为405，我国LSV
羊群行为度为0 05525，这代表在2006--2007期叭参与交易的投资基金不
少于4家(包括4家)的股票在这期间所体现的投资基金羊群行为的整体水
平。根据Ⅻ的定义，O．05525意味着如果期望的净买入概率为0 5，则约有
56％的投资基金沿相同方向增持或者减持股票，而44％的投资基金沿着相反的
方向交易。或是更一般地解释为，对于股票i在时期t，如果有l 00家基金参
与交易．那么相比于相互独立随机情况下所期望的州向交易的投资基金数量，
大约多出6家投资基金沿相同的方向交易。返说明我国股市的证券投资基金
中存在着“羊群效应”，而且比较显著，这个指标显著的高r美国市场上基金
羊群行为的水平，Wermers(1999)依据美国共同基金的研究得到的水平为
3．4％，而更早的LSV(1992)依据美国养老基金的研究得到的水平为2 7％，这
表明我国证券投资基金的羊群行为比美国的股市要严重的多。
田3．1股票羊群行为度
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并且从图3 1也很难观察到证券投资基金的整体羊群行为近两年有明显
下降的趋势，可见．随着基金数目与规模的急剧扩张，羊群行为没有减弱的
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3．我国证券投资基金羊群行为的实证研究
迹象。如果说羊群行为加大股市波动的话，这与我国大力发展证券投资基金
的初衷是相违背的。
2、买方羊群行为强于卖方羊群行为
在应用LSV法得出的HM(i，，)来评价基金间的“羊群行为”程度时，如
果在同一季度股票i交易的数目太少，则有可能容易造成低估。原因在于同
一季度的股票数量太少会使得P(f)与研尸(，)1相差很大，因此再用尸O)作为
E[P(i，f)】的近似替代将不尽合理。例如，在t季度对于所有股票，有参加交
易的基金都在买入相应股票，则显然可以推断此时基金间的“羊群行为”应
该非常显著。但我们若以HM(i，t)来衡量“羊群行为”，则会发现E[e(i，，)】= 丽=l，这时的聃)=揣21，因而
HM(i，t)=IP(f，，)一E[P(i，r)】l—E[e(i，f)一P(f，，)l-o，指标显示不存在“羊群行为"，
这显然与事实不符。这种失真和低估在计算BHM和SHM时表现得更加明显，
因为采用统一数据来源时计算BHM和SHM所用的股票的数目更少。
由于股票数目太少，在这里我们仅比较买方羊群行为和卖方羊群行为指
标的相对大小。BHM=0．089659，SHM=0．035248，这说明我国股市的买方羊
群行为大于卖方羊群行为，这个结论和我国证券市场目前的发展状况相吻合，
我国股市近两年发展迅速，指数快速增长，而这时基金是市场主要的多方。
这也在一定程度上说明基金经理在买进股票时更容易相信私人的消息，产生
跟风操作，不过这是和卖出相比得出的结论。
3．4基于股票特征的回归分析
为了进一步研究羊群行为与哪些股票特征有关，本文分别以买卖羊群行
为指标为被解释变量，以对应时期股票的市场数据及财务数据特征为解释变
量，考虑到横截面数据可能存在异方差现象，使用SDATA估计下述回归方程。
BHMi’f=al+a2L TSZi'，+a3QSYLi，f+a4BDLi，f
SHMi，f=fll+f12L TSZf，f+P3QsrLi，t+声4BDLi，f
我国证券投资基金羊群行为及其对股价的影响
其中，BHMi，f、SHMi，，分别为买方羊群行为指标、卖方羊群行为指标，
LTSZi，为对应股票当期的流通市值， $YLi．，为对应股票前一期的收益率值
(这里使用对数收益率)，BDLi，为对应股票的当期波动率值。
表3-2 Wermers羊群行为指标的回归分析结果(—)
I Robust
B哪I Coef． Std．Err．
—-—-⋯⋯⋯—-‘一————⋯—-⋯—-
LTSZ I一．0241573
QSYL I 一．0308207
BDL I一。0002275
一COILS ．2260749
．0064345
．0181905
．0086265
．0586806
t P>Itl [95％Conf．Interval]
3．75 0．000
1．69 0．095
O．03 0．979
3．85 0．000
一．0369842
一．0670828
一．0l 74241
．1090972
一．0113303
．0054415
．0169691
．3430526
I Robust
s叫I Coef． Std．Err．t P>l t [95％Conf．Interval] 一—-—-▲～—-————⋯⋯—-⋯———-～⋯～——一一—-—-⋯～一———·——⋯一一LTSZ 一．0081684 ．0039342 —2．08 0．041 一．0159821 一．0003546
QSYL ．0018872 ．010198 —0．19 0．854 一．0221413 ．018367
BDL I ．0166509 ．0040327 4．13 0．000 ．0086416 ．0246601
一COILS I ．0505046 ．0237113 2．13 0．036 ．0034119 ．0975972
从回归的指标来看，在处理了异方差问题以后，统计结果仍不是很明显，
买入羊群行为指标与波动率之间的关系不是很显著，卖出羊群行为与前期收
益率之间的指标不是很显著。笔者认为可能是由于变量间存在着内生性问题，
我们对于以上的模型进行修正，得到如表3-3：
表3-3 Wormers羊群行为指标的回归分析结果(二)
I Robust
B删l Coef． Std．Err．t P>l t [95％Conf．Interval]
～～⋯⋯一+～一一⋯一一
LTSZ I一．0241319
QSYL 一．0308908
一cons ．2252059
．006088 -3．96 0．000 一．0362653 一．0119985
．0181206 -i．70 0．092 一．0670051 ．0052235
．04065 5．54 0．000 ．1441906 ．3062213
f Robust
S删l Coef． Std．Err
⋯⋯～一^一———-—-—-⋯—-～—-———-——一一
LTSZ 一．008200 1 ．0038994
BDL ．0165819 ．0039739
一cons ．0498894 ．0236322
t P>l t [95％Conf．Interval]
一2．10 0．038 一．0 159434 一．0004567
4．17 0．000 ．0086904 ．0244734
2．1l 0．037 ．0029605 ．0968183
从表3—3的回归结果来可以看到Wermers买卖羊群行为度都与流通市值
3．我国证券投资基金羊群行为的实证研究
显著相关，上述关系说明投资基金倾向于在小流通市值股票上发生羊群行为，
可能是因为小流通市值的股票公开信息相对较少，而国内的投资者普遍以收
益率高低作为选择基金的唯一标准，与此同时小市值股票一直在市场上具有
较高的收益率，所以基金经理在选择时更容易产生相互模仿的投资行为，这
可以由基于信息流的羊群行为理论所解释。
BHM随上季度股价表现的增强有渐进减少的趋势，说明基金略偏向羊群
买入上季度股价表现较差的股票，表现出一定的“低吸”倾向。而对于SlIM，
却表现出“杀跌”和“高抛”的混和策略，因为SHM不仅对上季度股价表现
较差的股票显著，而且对于上季度股价表现较好也显著，由此引起了本期股
票波动率的加大。可见，BHM随着股票历史收益的下降呈现上升趋势，这说
明投资基金在买入历史收益率较差的股票上具有明显的羊群行为。SHM随着
股票历史收益的下降呈现上升趋势，这说明投资基金在卖出历史收益率较差
的股票上具有明显的羊群行为。
3．5我国证券投资基金羊群行为严重的原因思考
我国投资基金羊群行为除了理论界关于羊群行为成因的理论分析以外，
还有其自身的特殊原因。总的来说，主要原因有：
1．基金市场被少数几家寡头公司所控制。截止2007年12月，我国基
金管理公司已达59家，其中博时、南方、华夏、嘉实、华安、易方达等6家
基金管理公司旗下的基金份额占基金总规模的4096。这表明我国的基金市场实
际上是一个寡头垄断市场。各大基金管理公司相互了解的程度很深，经常能
从其他基金管理公司的投资活动中获取信息，作为自己投资决策的参考。一
旦资金实力雄厚、对市场有重大影响作用的一家或几家基金公司率先炒作某
一题材，就会导致其它基金公司群起追逐买卖相似的股票。
2．对基金经理人缺乏有效的激励和约束。目前，我国公募基金的基金管
理公司都是国有及国有控股公司，基金经理人不允许作为自然人持股。尽管
基金经理人具有较高的薪酬，但并没有真正建立起基金经理人“自己为自己
工作”的激励和约束机制，基金经理人并没有把从社会公众手中募集来的钱
当作自己的钱一样珍惜。而在考核上，基金公司一般又采取将基金经理人的
我国证券投资基金羊群行为及其对股价的影响
收入及职位与其所管理基金的短期业绩挂钩，并进行横向比较的方式。这就
使得基金经理人的投机和从众心理非常严重。一方面，他们承受着短期利润
指标的巨大压力，急切希望抓住任何一个机会在股市上捞一把，而不是从中
长线角度出发按照自己的投资理念进行操作；另一方面，面对市场上诸多不
确定性，他们又往往采取随大流、抱团取暖的操作方式，以避免不同的投资
决策可能遭受失败的风险，从而形成“羊群行为"。
3．股市体制的不健全。由于我国股市至今仍倚重国家纵向的直接控制和
政府的过度管制，而不是市场调节、微观机制完善和法治健全，具有显著的
政策市特征；但政策的连续性和稳定性不强，政府也没有设立专门的平准基
金来“抗跌抗涨"。另一方面，上市公司质量不高，股票缺乏长期投资价值，
存在着一股独大和严重的内部人控制现象，投资安全性低、投资回报率低。
4．我国证券市场金融产品单一，制约证券投资基金的选择。证券投资基
金之所以逐步替代了个人投资，是因为它能够通过证券投资组合降低风险。
国外成熟的资本市场由股票、债券和长期抵押贷款市场构成，债券市场又由
国债、公司债和市政债券组成。但是，我国目前的证券市场还很不发达，证
券投资基金可以选择的对象只有股票、国债等少数几种金融产品，同时，我
国国债的流动性、品种数量和交易规模还非常有限，企业债券尚未得到很大
的发展，导致证券投资基金的可投资空间大大减少。基金管理人难以对其进
行组合，不能达到风险对冲的目的，也难以使基金规避风险的作用得到发挥。
当基金投资于股票时，由于上市公司改制不彻底和市场约束机制软化，
优质的蓝筹股和绩优成长股的数量过少。在基金经理价值投资理念的指导下，
基金经理在挑选自己的投资组合时都纷纷选择那些业绩突出，盈利能力强，
具有行业代表性的行业龙头企业，这样就形成了众多基金同时投资于少数蓝
筹股绩优股的现象，产生基金投资的羊群行为。同时，大量的资产重组也使
得企业的经营状况和产业特征处于不稳定状态。在这种市场环境下，基金只
能追逐市场热点，同时买卖相同的股票，表现为羊群行为。
32
4．我国基金羊群行为对市场波动性的影响
4·我国基金羊群行为对市场波动性的影响
4．1我国证券投资基金羊群行为对证券市场市场影响的实证
研究
以上通过多个方面分析了我国机构投资者的羊群行为以及其产生的原
因。由于我国证券市场不成熟，投资基金的羊群行为目前对我国证券市场的
影响效果尚不清楚，因此不能对我国目前基金的羊群行为做出全面的价值判
断。从“羊群行为”的根源来看，我国证券市场存在“羊群行为’’主要是由
于投资理念过于单一，那么我国的投资理念是否在逐年发展，是否能起到稳
定市场的作用呢。本文将从投资理念的角度进一步分析。
国外已有的研究都主要集中在证券投资基金“羊群行为’’对股价的影响。
但是笔者认为证券投资基金“羊群行为"对证券市场的作用，不能简单的以
股指或股价的变化来判断。判断证券基金羊群行为对证券市场的作用，要从
证券投资基金进驻市场之后，证券市场波动性的变化来判断。如果证券投资
基金进驻之后，证券市场波动性减弱，说明证券投资基金对市场是有稳定作
用的，反之，则起到推波助澜的作用。
那么我国机构投资者加入到证券市场，究竟是加剧了波动还是抑平了波
动呢，是否通过机构投资者具有的理性投资理念使得上市公司价值得到逐步
体现呢?
4．1．1研究方法及数据
证券市场波动受很多因素的影响，本节主要通过基金重仓股整体波动性
和大盘波动性的比较来分析基金对股价的影响。可以认为引起证券市场波动
的重大事件同时对基金重仓股和大盘起作用，将两者的比较可以过滤事件的
我国Ⅱ券投瓷堆☆}群¨为＆H对股价的彬响
影响而突出基金的作用。
构建机构投资者重仓股指数。选取2006年1月份到2008年3月份期间
证券投资基金重仓持有的前50位股票(以基金持有家数排序)，等权数建立
重仓股价格，计算该指数在下一季度中的闩收益率月度均方差用来衡量重仓
股在一个季度内的价格波动情况。
计算沪深300指数同时期的日收益率月度均方差，代表我国证券市场的
波动情况。
通过比较两个指数的波动率情况，可以分析以证券投资基金为代表的机
构投资者进入证券市场后，对整体波动进行的影响．这样比较更为直观．可
以较为有效的滤去相同因素对两种指数的影响．尽量体现机构投资者带来的
股市变化情况。
4 1 2基金重仓股指数波动同大盘波动比较
根据上述方法和数据，计算出基金重仓股和沪潍300指数2006年1季度
以来日收益率月度均方差。
围4-I基盒重仓殷指数和沪浑300指数波动率的比较
惦
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叫
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4我目鼍台##"为≈市场被动性的％响
在2006年并不1分明显，但2007年3季度到2008年l季度这个阶段差距较
大，这说明萆盒对布场波动性的影响小是一成小变的，而是随着时期的变化
而变化。
另外，从图中可以看出，太盘的波动率并没有呈现逐年下降的趋势，波
动的幅度也不是很稳定，这也部分肯定了机构投资者未对稳定证券市场起到
了积极的作用。并且基金重仓股的波动率一直略微高丁大盘波动率，只是在
2007年12月份摹本相同，这说明基金进入单个股票可fi％,；IJri大了该股的波动。
2基金是拉动指数1-7t的主要力量
4-2基金重仓股指数和沪深300指数波动辜的比较(--)
·’_‘}2jn j≯汉：7)0l二二■‘ J
◇≯◇
一g金t仓j0
◇p尘
一沪深300
2006年1月份至2007年10月份，是我国股【h快速增长的时期，我国证
券『H场迎来了口证券市场成伊以来最大的牛市，在这期fuJ，上证A股指数由
1200点上升到6000点，沪琳300指数由l100点上升到了5800点的。从上图
我们可以看出，在这段时州内，基金重仓股的波动幅度与沪深300的波动幅
度基本致，并H基会重仓胜的波动孝都略高于大盘．这乜部分的说明了基
金是拉动大啦上升的t要力量。
3摹金在大盘下降过程中部分起到了点稳定『右场的作用
0
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O
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O
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O
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我国iE券投资堆盒{群{T为世1【对m价的影响
进入2007年10月份覃2008年4月份．我国股Ih出现了大嚏的下跌，由
最高的6000点下降到了3000，跌幅惊人。虽然基金重仓股的波动率犬于大盘
的波动率．但总的来的，基金重仓股的波动较大盘、P稳，这虽小能完全证明
基金在下降过程中起到了抑制人盘F跌的作用，鉴于所观察的区间范立较小，
笔者认为，这只能说基金在大盘下跌过程中的表现较上引过程的表现要更加
平稳。
4 3基金t仓股指数和沪深300指数波动率的比较(二)
07坠!!!!!!地07
一堆金重仓50
塑旦。塑!0802 0803
一沪深300
4 2我国证券市场由羊群行为引起的问题
4 21造成市场价格波动增加
根据wi nd资讯的统计，截至2008年l季度术，410只肇余的总资产达到
2 92万亿元，持有的股票市值达到2 64万亿元，与同期的^股流通息『州自相
比，占比达到了35 44％。当几个基金联合操作啦个股票价格时，为基会操纵
股价提供了可能。本章的实证结果也证实了我国证券投资基金的羊群行为造
成了股价的过度反应，从一定程度卜破坏了胜价的稳定。
如果肇台奉行短期投资策略，基金羊群行为将增加市场的波动，降低市
场的稳定性。基台为了给基金持有人以丰厚的回报．就要在证券市场中追逐
4．我国基金羊群行为对市场波动性的影响
高额利润。在采用短期投资策略的情况下，买卖次数越多，获得利润越大。
买入的价格越低，卖出的价格越高，获得的利润也越大。因此，增加买卖证
券次数，加大买卖证券的价格差，就成为证券投资基金在证券市场上的投资
策略。显然，无论是封闭型基金，还是开放型基金，这种短期的投资策略都
将严重地影响证券市场的稳定。为了获得较大的利差，证券投资基金大多会
选择低位建仓，建仓后，则把证券的价格一路拉高，并在高位陆续派发，使
证券价格又呈现大幅回落，导致证券市场急剧震荡。
4．2．2造成错误信息的传播
基金经理如果对市场有关信息判断失误，在羊群行为的作用下，就有可
能造成某种证券价格非正常地过度上升或过度下跌。在证券市场中，部分证
券投资基金采用正反馈的投资策略，即买入前期价格上涨的证券，卖出前期
价格下跌的证券。这种投资策略实际上是假定证券价格的变化趋势保持不变。
以这种投资策略进行投资，极有可能造成证券价格距离基本面越来越远，最
终使证券市场出现动荡。同时，证券投资基金的羊群行为有可能使得不正确
的信息在更大范围内传播，或者某些投资基金经理不正确的投资决策在更大
范围内被仿效，最终使得一小部分基金经理的投资决策失误影响整个市场。
在本章的实证研究中，就发现我国证券投资基金也在一定程度上加大了市场
价格波动的作用，对信息产生了错误的判断。
4．2．3容易引起股价指数失真
由于综合指数通常采取按照总股本流通股和非流通股加权计算股价指
数，当众多基金同时买进或卖出股票时，必然会引起股价的波动，从而影响
流通股的成份。其较高的权重又会对股价指数带来较大的影响，导致指数失
真，无法正确反应市场的运行情况，甚至有可能被大规模资金利用，制造不
真实的市场表象，对投资者产生误导行为。
37
我国证券投资基金苄群行为及其对股价的影响
5·主要结论和对策建议
5．1主要结论
本文在实证研究的基础上，分别采用羊群行为指标测度国内证券投资基
金羊群行为的程度，并分析其羊群行为的特征，研究投资基金的羊群行为对
股价的影响。通过对wind资讯2008版提供的2006年1月--2008年3月基金
季度持股明细的研究，本文得到以下结论：
结论一，我国的证券投资基金在交易行为中存在着统计意义上显著的羊
群行为，我国证券投资基金的羊群行为程度大于以美国为代表的西方发达国
家的证券投资基金的羊群行为程度。同时，我国的证券投资基金买方羊群行
为程度大于卖方羊群行为程度。
结论二，基金的羊群行为和流通市值的大小负相关，流通市值越小，基
金的羊群行为越大。
结论三，B}IM随上季度殷价表现的增强有渐进减少的趋势，说明基金略
偏向羊群买入上季度股价表现较差的股票，表现出一定的“低吸”倾向。而
对于SlIM，却表现出“杀跌”和“高抛”的混和策略。
结论四，基金重仓股的波动率高于大盘的波动率，说明基金没有起到稳
定大盘的作用。
5．2对策建议
为了更好地引导我国证券投资基金的发展，建议从以下六个方面加强对
基金的监管。
39
5．主要结论和对策建议
5．2．1规范信息披露制度，增加信息的透明度，降低信息的不确定性
信息的真实可靠性是证券市场一切行为的基础，同时也是促进证券投资
基金实现投资理念多元化的基础和保障，只有这样，投资基金才能免受各种
巨大压力的干扰，坚持自己的理念和风格。因此，信息不公开问题成为亟需
解决的首要问题。
进一步增加信息的透明度，降低信息的不确定性，建立公开、公平、公
正的股市信息披露主渠道。在信息传递机制方面，加强我国股票市场信息披
露的及时性、完整性和准确性，这些措施都将会降低各种信息成本。同时从
法律上对内幕信息交易加以规制，严厉打击内幕信息交易行为，让不法交易
者承担相应的法律责任，这将有利于防范由于一些基金经理在信息获取上处
于明显优势而引发其他基金的羊群行为。
5．2．2丰富证券市场交易品种，有层次地推出股指期货、期权等衍生交易品
种
在目前我国股市，基金只能做多，不能做空，遇到长期的空头市场，即
使最有水平的基金经理人操作的基金也免不了发生亏损。我国股市基金的“羊
群行为"显著，这很大程度上是由于我国可供投资选择的投资品种太少，金
融衍生产品缺乏。
因此，管理层应适时推出股指期货、股票期货、股票期权和股指期权等
金融衍生产品，引进做空机制，使基金经理人的投资策略从等待股票价格上
升的单一模式转变为双向投资模式，给基金带来更大的操作空间，避免操作
手法趋同，为其个性化操作提供广阔的舞台。发展股指期货等多种金融工具
既可以使基金经理有足够的风险对冲工具，给投资者以稳定的回报，也可以
为投资者开拓更广阔的投资空间，从而避免投资者投资对象过度集中，减少
羊群行为的发生机率。此外，还应适当发展对冲基金。与共同基金开放式基
金相比，对冲基金的投资组合和交易受限制很少，既可做多头、空头和运用
杠杆技巧，又可使用期货、期权等金融衍生产品，降低潜在风险，使基金的
投资组合得到“对冲”保护，从而在任何市场环境下，都可能有较好的投资
39
我国证券投资基金羊群行为及其对股价的影响
回报。不仅如此，对冲基金对抽资还实行严格的限制，能保证基金经理人有
效地运用资金，实施投资策略。
5．2．3加快推进优质大型企业境内上市，改善上市公司质量
尽管我国的证券市场已经取得了长足的进步和发展，但和美国等发达国
家的成熟市场相比，仍然有很大的差距。目前我国股票市场规模有限，上市
公司的股票质量良莠不齐，优质的成长型的股票数量很少，这样让基金等机
构投资者选择的余地并不大，他们只能集中投资于少数优质股票。所以要尽
可能地扩大市场的容量，加快推进优质大型企业境内上市，加快红筹股的回
归，改善上市公司的质量。这样就将为基金投资创造一个良好的市场外部环
境。基金在选择自己的投资组合时也有了更多的选择余地，从而能够有效地
抑制羊群行为以及它所造成的市场风险。
5．2．4建立一个完善的投资基金评价体系，修正高层管理人员的报酬结构，
在衡量业绩时还要衡量多方面的能力
推动和鼓励建立客观、公平、科学的基金评价体系，也将有助于羊群行
为的降低和基金风格的形成。基金管理公司应科学设计对基金经理人考核的
利润指标，对基金业绩的考察，除了当年的回报，更多地要考虑3年、5年、
10年甚至更长时间段内基金的表现，这种考核方法减轻基金经理人的心理压
力，激励他们按照自己的投资理念进行中长线操作，容易将一个基金经理在
不同市场周期的择股、择时及风险管理能力全面评估出来。而如果对基金管
理人员的报酬标准单一化，将会导致各种基金投资风格的趋同性。一旦市场
反转这种策略相同的投资基金将陷入极大的风险之中同时还会造成股票市场
的剧烈波动。建立合理的基金绩效评价体系，将会鼓励基金投资风格的多元
化，降低基金整体的风险，同时也有利于股票市场的稳定。
5．主要结论和对策建议
5．2．5鼓励基金投资风格的多元化，降低基金整体的风险
我国现有的证券投资基金几乎都给人一种千篇一律的感觉，没有体现各
自的特点和个性。在投资主体日益多元化的今天，市场需要为不同投资者度
身定制风格迥异的基金。随着证券投资基金的迅速发展以及基金业的竞争的
加剧，基金本身应该采取科学灵活的投资策略，向个性化发展，根据自身的
投资理念和投资目标确定自己的投资组合和投资风格，这样才能满足不同的
投资者对收益一风险组合的多元化需求，基金自身的发展也才能有更坚实的
基础。
5．2．6抑制证券投资基金的内部人控制
1、抑制道德风险。可以从两个方面进行：一是建立行之有效的监督机制。
在基金内部形成分权制衡体系，完善基金管理公司的法人治理结构，使其董
事会、经营班子、监事会权力按现代企业制度的要求划分清楚，确保基金运
作上所有权、经营权和保管监督权三者的有效分离。二是确定一套符合基金
经理人利益的激励机制，激励不足将使得基金经理人合谋寻租，这是道德风
险产生的主观因素。
2、强化基金托管人的责任，弱化对基金经理人的行政干预。随着我国投
资基金业的发展，基金的规模和数量将逐步扩大。基金托管人的服务将逐渐
成为一种稀缺资源，这将有利于基金托管人履行法定的监督义务。要弱化政
府的行政干预，这里并不是要求政府对基金的经营不闻不问，而是变直接干
预为间接调控，把直接控制权交给投资者和他的代言人——托管人。
3、进行产权制度改革，改进考核方式。让基金经理人参股基金管理公司，
并允许其在业绩良好的条件下不断提高持有基金份额的比例，这样可以消除
基金经理人普遍存在的为人打工的心理，激励他们为追求对公司的长期控制
权而努力建立声誉，约束自己的短期行为和从众行为。
4、应改革基金管理费计提方式。把固定管理费率压至最低，只保证基金
经理人在经营不善时的“生活费”，而把业绩报酬一项调高。即使基金经理人
所得到的期望报酬与原来一样，这样做也更有利于所有者，因为经营者和所
4I
我闰iF券投资基金羊群行为及j￡对股价的影响
有者的利益趋向一致，一方的利益最大化必然引起另一方的利益最大化。
5．3本文研究的局限性
1、样本数据时间周期短。本方法在评价羊群行为程度时，采用的数据是
2006年第l季度至2008年第l季度买卖双方的机构数量，选择时间周期短(只
有8个季度)，这样对羊群行为是否理性的分析就只能局限于中短期投资，而
不能分析羊群行为和长期收益率的关系，这就使得对于羊群行为是否理性的
分析具有局限性。这是因为，虽然在羊群行为中买入的股票在一个季度后的
收益率并不能超过平均水平，但是可能存在该股票在一年以后甚至在更长的
投资期限上超过平均水平的情况，而这些股票以后长时期的收益率的情况本
文没有研究，以后这方面可以进一步研究。
2、本文研究的只是股票的买卖基金家数，无法看出基金的具体交易情况，
因此很难对其羊群行为进行准确详细的检验。由于报表时『白J跨度的问题，使
得无法从现有的报表中发现基金具体交易时间，对于基金在同一个报表期内
进行了几次同种交易的情况也无法识别，这也是目前羊群行为实证研究遇到
的普遍问题。当机构投资者交易某只股票的时间间隔超过研究使用的最小时
间段(本文研究的是季度报表)，则研究使用的数据能够反映投资者的羊群行
为，’否则将无法侦测到最小时间段以内的羊群行为。由于缺乏关于机构投资
者的微观信息，如其详细持股信息、投资策略、交易的数额、信息传递机制
等，因此很难对其羊群行为进行准确详细的检验。
关于“羊群行为”与股价波动性的关系需要深入研究的方面很多，但限
于文章的篇幅和作者的水平，本论文仅考察了证券投资基金的“羊群行为”，
在计算“羊群行为度”对股价波动性的影响时没有剔除无法准确量化的普通
投资者“羊群行为”的因素，导致结果不够精确；此外，股价波动性的实际
影响因素是一个庞大的系统，出于模型复杂性的考虑，本论文在影响股价波
动性的因素中只着重考察了其中“羊群行为”的影响因素部分，期待在今后
的研究中全面考虑诸如每股收益、通货膨胀率、实际利率和行业因素等的综
合影响。
42
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我国证券投资基金羊群行为及其对股价的影响
附录
附录1阴M计算及回归相关数据(仅保留满足Wermors定义部分)
报告期股票代码股票简称B(i，t) S(i，t) P(i，t) BHM SYL BDL LTSZ
2006Q-1 000858．sz 五粮液7 1 0。875 0．049494 ．o．0844 3．349l 4．096131
2006Q1 000069．sZ 华侨城A 17 3 0．85 0．024494 0．4183 3．5699 4．036528
2006Q1 600009．sH 上海机场12 10 0．545455 0．006509 I 4．3084 4．62819
2006Q1 600583．SH 海油上程11 15 0．423077 O．128887 0．0024 3．0628 3．853118
2006Q1 600028．SH 中国，fi化20 32 0．3846l 5 0．167349 O．1644 2．8489 6．973054
2006Q2 600271．SH 航天信息4 O l O．21 1874 o．2838 4．0983 4．76399
2006Q2 600583．SH 海油1：程28 3 0．903226 0．1151 0．3206 4．397 5．61 3386
2006Q2 600519．sH 贵州茅台42 10 0．807692 O．019566 O．5816 3．658 6．616124
2006Q2 600276．sH 恒瑞医药8 2 O．8 0．011874 0．3791 3．0733 4．756318
2006Q2 000002．SZ 万科A 13 12 0．52 o．052116 0．7924 2．9727 7．268077
2006Q2 000825．sz 太钢不锈4 3 O．571429 0．000687 0．2316 3．4935 5．247726
2006Q2 600016．SH 民生银行8 6 0．571429 o．000687 0．5009 2．4073 7．228287
2006Q2 000063．SZ 中兴通讯lO 9 0．526316 0．0458 O．1967 2．9069 5．80254 l
2006Q2 600887．sH 伊利股份12 11 0．521739 0．050377 0．3658 5．0921 4．850795
200602 600000．SH 浦发银行4 4 O。5 0．0721 16 0，2167 2．1359 7。306734
2006Q3 600269．sH 赣粤高速6 0 1 O．17304l 0．1069 2．1462 3．523899
2006Q3 600456．sH 宝钛股份17 O 1 0．173041 1．2939 2．8934 3．58936
2006Q3 002024．Sz 苏宁电器29 l o．966667 0．139708 o．898l 2．6131 4．336025
2006Q3 000538．SZ 云南白药8 l o．888889 O．06193 o．0911 2．2139 3．540713
2006Q3 000825．sz 太钢不锈3 4 0．42857 l O．019186 0．8285 2．5701 3．88366 l
2006Q3 600016．SH 民生银行8 12 0．4 o．047757 0．25 2．1157 5．393916
2006Q3 600271．SH 航大信息4 6 0．4 o．047757 0．6307 1．9914 3．40855
2006Q3 000858．sz 五粮液9 14 O．391304 o．056453 1．2985 2．0487 4．753736
200603 600309．SH 烟台万华5 8 0．38461 5 0．063 142 0．2579 2．2796 4．234793
2006Q3 600036．sH 招商银行32 56 0．363636 O．13412l 0．3217 1．8638 6．148462
2006Q4 600271．SH 航大信息5 0 1 o．322665 ．o．0098 2．420l 3．569003
2006Q4 600694．sH 人商股份8 1 0．888889 O．211554 0．0167 4。1507 4．128762
2006Q4 600009．sH 上海机场4 7 0．363636 0．006755 ．0．04 2．0435 5．137782
2006Q4 000002．sz 万科A 19 38 o．333333 o．037058 o．4885 3．0238 6．21951
2006Q4 600019．sH 宝钢股份3 6 0．333333 0．037058 ．0．0759 2．8393 5．795547
附录
2006Q4 6000l 6．SH 民生银行11 24 O．314286 0．056105 0．3227 2．9161 6．43 5445
2006Q4 000568．SZ 泸州老窖3 7 0．3 0．07039 1 0．062l 3．1419 4．43522
2007Q1 600143．SH 金发科技lO 2 0．833333 0．185226 O．76 3．9547 4．4589
2007Qi 000024．SZ 招商地产4 1 O．8 0．1 51 893 1．0363 4．7227 4．249466
2007Q1 600456．SH 宝钛股份4 1 0．8 O．151893 0．2545 4．6399 4．0458
2007Q1 000001．SZ 深发展A 4 2 0．666667 0．01856 0．9547 3．5863 5．583825
2007Q1 600048．SH 保利地产4 2 0．666667 0．01856 0．7393 4．9647 4．425266
2007Q1 600016．SH 民生银行25 38 0．396825 0．00541 4 1．063l 4．3361 6．634007
2007Q1 000829．SZ 天音控股3 5 0．375 0．027239 1．0123 4．1846 3．90751l
2007Q1 600009．SH 上海机场4 7 0．363636 0．038603 0．5248 3．5849 5．493062
2007Q1 600019．SH 宝钢股份l 1 20 0．354839 0．0474 1．226 3．8922 6．150204
2007Q2 000423．SZ 东阿阿胶5 O l 0．1 57519 0 7．0644 4．654986
2007Q2 002008．SZ 大族激光4 0 l 0．157519 0．2138 4．076l 3．77105l
2007Q2 600048。SH 保利地产7 0 l O。1 57519 0．4407 4。3668 4．92573 1
2007Q2 002024．SZ 苏’j‘电器47 7 0．87037 0．027889 0．6024 4．025 5．8009
2007Q2 600031．SH 三一重一J： 6 l 0．857143 O．014662 0．4089 4．3135 5．275258
2007Q2 000858．SZ 五粮液8 6 O．571429 0．048298 0．2326 3．9554 6．116052
2007Q2 600835．SH 上海机电4 3 O．571429 0．048298 0．797 4．2072 4．20176
2007Q2 600900．SH 长江电力13 10 0．56521 7 0．05451 0．5065 2．8889 6．514365
2007Q2 601318．SH 中国平安12 lO 0．545455 0．074272 0．5803 3．2827 6．355509
2007Q2 600019．SH 宝钢股份lO 9 0．526316 0．0934l 1 0．2348 2．8262 6．255564
2007Q2 600050．SH 中国联通5 5 0．5 O．119727 0．3342 3．2074 6．191376
2007Q4 002007．SZ 华兰生物6 0 l 0．247246 0．4138 2．614l 4．55049
2007Q4 600048．SH 保利地产8 2 0．8 0．047246 0．7458 4．0207 5．83 1635
2007Q4 601 666．SH 平煤天安4 1 O．8 0．047246 1．537 4．0736 5．311763
2007Q4 000960．SZ 锡业股份7 2 0．777778 0．025024 1．7286 4．3924 5．134899
2007Q4 60001 6．SH 【屯生银行17 5 0．772727 0．019973 0．499l 2．6409 7．491693
2007Q4 600000。SH 浦发银行45 42 0．51724l 0．005993 O．5618 3。034 7。532722
2007Q4 000001．SZ 深发展A 17 16 O．515152 0．008082 0．5746 3．2764 6．519343
2007Q4 600036．SH 招商银行76 74 0．506667 0．016567 0．6887 2．7656 7．532029
2007Q4 600028．SH 中国彳i化7 7 0．5 0．023234 0．5578 4．2656 7．596554
2007Q4 600900．SH 长江电力8 9 0．470588 0．052646 0．377l 3．2629 6．863634
2007Q4 600309．SH 溉台}j乍6 7 0．461538 O．061 696 0．0416 2．886 5．747205
2007Q4 601318．SH 中国平安27 33 0．45 0．073 234 0．98 3．0057 6．750054
2007Q4 000792．SZ 盐湖钾肥4 5 0．444444 0．07879 0．4487 3．4616 5．71 7926
47
我国证券投资基金羊群行为及je对股价的影响
附录2$HM计算及回归相关数据(仅保留满足Wormers定义部分)
报告期股票代码股票简称B(i，t) s(i，t) P(i，t) SHM SYL BDL 【TSZ
2006Q1 600269．SH 赣粤高速2 4 0．333333 0．02757 1 ．O．0517 2．2062 3．358123
2006Q1 60041 5．SH 小商晶城2 4 0．333333 0．02757 1 0．1657 2．4527 3．1 12986
2006Q1 600887．SH 伊利股份3 6 0．333333 0．02757 1 0．1664 2．165 3．828672
2006Q1 600900．SH 长江电力7 14 0。333333 0．02757 1 ．。．1522 1．1893 5．】59163
2006Q1 000895．SZ 舣汇发展5 11 O．3125 0．006738 ．0．105 1．9581 3．59112l
2006Q1 600000．SH 浦发银行2 13 0．133333 0．001459 0．1702 2．2214 4．582311
2006Q1 000792．SZ 盐湖钾肥2 14 O．125 0．009792 0．1313 2．2525 3．887935
2006Q1 600694．SH 大商股份1 18 0．052632 0．08216 0．2964 2．7084 3．739767
2006Q1 000568．SZ 泸州老窖O 4 0 O．134792 ．0．0789 2．6643 2．977787
2006Q1 600125．SH 铁龙物流0 4 0 0．134792 0．156l 2．827 3．081 194
2006Q2 002024．SZ 苏宁电器11 13 0．458333 O．101564 0．7562 4．3667 6．29209
2006Q2 600009．SH 上海机场7 9 0．4375 0．08073 1 ．0．3412 2．1827 5．503683
2006Q2 000069．SZ 华侨城A 6 lO 0．375 0．018231 ．O．1313 4．1836 5．354556
2006Q2 600030．SH 中信证券3 5 0．375 0．01823l 0．7341 4．9338 7．70217l
2006Q2 600036．SH 招商银行30 54 0．357143 0．000374 O．1262 2．3752 7．83866
2006Q2 600879．SH 火箭股份1 6 0．142857 0．053164 0．4155 4．6548 4．275353
2006Q2 000858．SZ 五粮液0 6 O O．196021 ．0．0829 4．399 6．366995
2006Q3 000069．SZ 华侨城A 5 10 0．333333 0．069725 O，0188 2．8004 4．29369
2006Q3 000402．SZ 金融街0 10 0 O．122038 0．0246 2．55l 4．179372
2006Q3 000423．Sz 东阿阿胶2 5 0．285714 0．022 106 1．2904 2．7367 3．521209
2006Q3 002007．SZ 华垡乍物O 5 0 O．122038 1．0975 2．5562 2．393632
2006Q3 600030．SH 中信证券3 7 O．3 0．036392 1．2218 3．0788 5．547795
2006Q3 600037．SH 歌华有线0 7 O 0．122038 0．1874 2．1814 3．949943
2006Q3 600050．SH 中国联通4 8 0．333333 0．069725 —0．1547 1．2039 5．337538
2006Q3 600143．SH 金发科技0 8 0 0．122038 1．1651 2．7313 3．529385
2006Q3 600316．SH 洪都航空3 8 0．272727 0．009119 1．616l 3．4682 3．62744
2006Q3 600361．SH 华联综超1 8 O．1lllll 0．010927 1．1093 2．0】12 3．292543
2006Q3 600406．SH 国电南瑞2 5 0．2857 14 0．022 106 0．59 2．779 3．Olll72
2006Q3 600694．SH 大商股份11 22 0．333333 0．069725 0．8846 2．3767 4．27399
2006Q3 600739．SH 辽’j2成人O 4 O 0．122038 2．0512 4．0284 3．539672
2006Q3 600879．SH 火箭股份3 6 0．333333 0．069725 0．5757 3．3426 3．88769 l
2006Q4 000157。SZ 中联重科O 4 O 0．09251 —0．3155 3．937l 3．903803
2006Q4 000410．SZ 沈阳机床1 3 0．25 0．000ll 0．0472 3．4393 3．58625 l
2006Q4 000825．SZ 太钢不锈2 5 0．285714 0．035824 一O．0173 3．0444 4．628665
2006Q4 000829．SZ 天音控股l 3 O．25 0．000ll O．1072 3．4646 3．268169
2006Q4 000858．SZ 五粮液5 13 0．277778 0．027888 ．0．1734 2．9249 5．318507
2006Q4 600000．SH 浦发银行l 13 O．071429 O．02 108l 0．1065 3．2046 5．64864 i
2006Q4 600031．SH 三一重1二1 3 0．25 0．000ll 0．1917 3．1693 4．020655
附录
2006Q4 600036．SH 招商银行3l 87 0．262712 0．012822 0．420l 2．495 6．646886
2006Q4 600150．SH 中国船舶l 3 0．25 0．00011 O．1295 2．9481 3．475733
2006Q4 600415．SH 小商品城2 5 0．28571 4 0．035824 0．1332 2．3169 3．794417
2006Q4 600519．SH 贵』，It茅台14 41 0．254545 0．004655 ．0．0003 2．6049 5．581712
2006Q4 600582．SH 天地科技O 6 0 0．09251 0．2074 2．4031 2．824908
2006Q4 600685．SH 广船国际O 4 O 0．0925l 0．3653 4．0385 3．34749l
2006Q4 600739．SH 辽宁成人0 4 0 0．09251 ．0．0282 3．4286 3．971274
2006Q4 600900．SH 长江电力4 10 0．28571 4 0．035824 ．0．0642 2．0108 5．756668
2006Q4 601006．SH 人秦铁路3 8 0．272727 0．022837 0．37l 2．5406 4．905283
2006Q4 60l 588．SH 北辰实业0 5 0 0．09251 0 7．0789 3．91402l
2007Q1 600583．SH 海油一—警3 6 0．333333 0．05499 l 0．7147 3．4482 4．91126
2007Q1 601006．SH 大秦铁路4 8 0．333333 0．05499 1 0．4189 3．8531 5．607923
2007Q1 600309．SH 烟台万华6 14 O．3 0．021658 0．7959 4．0568 5．051105
2007Q1 002024．SZ 苏’j 2电器13 3l 0．295455 O。0171 13 O．93l 4．0677 5．237965
zoovQl 600005．SH 武钢股份8 20 0．285714 0．007372 1．5298 4．5486 5．55105
2007Q1 600660．SH 福耀玻璃l 7 0．125 0．00661 4 1．0366 3．7809 4．462883
2007Q1 000793．SZ 华闻传媒0 4 0 0．131614 0．7738 4．1042 4．890947
2007Q1 600150．SH 中国船舶O 6 O O．131614 0．4837 4．8074 4．422377
2007Q1 600276．SH 恒瑞医药O 6 O O．131614 0．6872 4．3185 3．776318
2007Q1 601628．SH 中国人寿O 4 O O．131614 O 10．215 5．353657
2007Q2 000568．SZ 泸州老窖5 6 0．454545 0．088897 0．1243 3．9295 5．061804
2007Q2 600000．SH 浦发银行27 33 0．45 0．084352 0．3969 3．0431 7．084274
2007Q2 600036．SH 招商银行52 64 0．448276 0．082628 0．106l 3．1074 7．054162
2007Q2 600583．SH 海油一I：程3 4 0．42857 1 0．062923 ．0．0204 3．8053 5．14837
2007Q2 600309．SH 烟台万华12 17 0．413793 0．048145 0．5943 3．445 5．752634
2007Q2 000063．SZ 中兴通讯6 9 0．4 0．034352 0．203l 3．1808 5．579675
2007Q2 600030．SH 中信证券36 57 0．3 87097 0．021449 0．793l 3．744l 7．067368
2007Q2 600009．SH 上海机场3 16 O．157895 0。03 5949 0．445 3．7581 5。937559
2007Q2 600l 50．SH 中国船舶l 8 0．11111l 0．082733 1．6608 3．9946 4．945258
2007Q2 600660．SH 福耀玻璃1 lO 0．090909 O．102935 0．4233 3．561 4．947408
2007Q2 600299．SH 蓝星新材O 7 0 0．193844 0．6817 4．1106 4．26261 8
2007Q2 601166．SH 兴业银行O 4 0 O．193844 0．9331 3．1359 5．505254
2007Q3 000858．SZ 五粮液7 lO O．4l 1765 O．063643 0．8754 3．0341 6．415662
2007Q3 600519．SH 贵州I茅台10 15 0．4 O．051878 0．3937 2．5084 6．41969l
2007Q3 000002．sZ 万科A 29 45 0．391892 0．04377 0．9236 3．5669 7．35880l
2007Q3 000069．SZ 华侨城A lO 16 0．3846l 5 0．036493 1．1702 3．9764 5．704595
2007Q3 000338．SZ 潍柴动力3 5 0．375 0．026878 2．2402 2．8525 5．103708
2007Q3 60071 7．SH 天津港3 5 0．375 0．026878 0．9652 2．9534 5．30901l
2007Q3 601 166．SH 兴业银行6 10 0．375 0．026878 0．4392 3．253l 5．98016l
2007Q3 600028．SH 中国一i化4 7 0．363636 O．Ol 5514 0．4896 2．8263 6．52034 l
2007Q3 601919．SH 中国远洋l 8 O．111111 0．019223 1．2783 3．9296 6．332817
2007Q3 000895．SZ 双汇发展l lO 0．090909 0。039425 113511 3。797 5．005329
2007Q3 000423．SZ 力i阿阿胶O 4 O O．130334 1．0959 3．1896 4．815244
49
我国证券投资基金羊群行为及其对股价的影响
2007Q3 600037．SH 歌华有线0 4 O 0．130334 0．5619 3．1889 5．250476
2007Q3 600089．SH 特变电工0 5 O O．130334 0．6913 3．6905 4．940099
2007Q3 600583．SH 海油，L：程0 4 0 0．130334 0．3987 2．9619 5．445811
2007Q3 600835。SH 上海机电0 4 O O．130334 0．8505 3．6533 4，462698
200704 、601 166．SH 兴业银行1l 14 0．44 0．040962 0．7306 3．0794 5．895885
2007Q4 000709．SZ 唐钢股份7 9 0．4375 0．038462 1．1056 4．0017 5．62117
2007Q4 601006．SH 人秦铁路13 17 0．433333 0．034295 0．8002 3．8696 6．502326
2007Q4 6001 50．SH 中国船舶8 l l O．421053 o．02201 5 I．0525 3．401 3 5．81888
2007Q4 ooO002．SZ 万科A 30 43 O．4 10959 0．0l 192l 0．7032 3．5361 7．436488
2007Q4 600096．SH 云天化4 6 0．4 0．000962 1．1085 3．650l 4．639432
2007Q4 6007 17．SH 天津港1 6 O．142857 0．055595 0．1612 2．9833 5．471726
2007Q4 000625．SZ 长安汽车0 4 O O．198452 0．8193 3．492l 4．645703
2007Q4 000768．SZ 西匕国际0 4 0 O．198452 03148 3．7155 4．948424
2007Q4 601088．SH 中国神华0 7 0 0．198452 0 8．896l 6．717425
2007Q4 60l 808．SH 中海油服0 7 0 0．198452 1．6695 4．5783 5．145749
致谢
致谢
论文即将定稿之时已经度过了接近3年的求学生涯，回忆走过的路程真
是感慨万千。首先，我要感谢我尊敬的导师赵静梅老师。在师从赵老师的三
年来，赵老师实事求是的科学态度、严谨开明的学术风范、严于律己宽以待
人的崇高品格深深地影响着我，将使我收益终身。本文从选题、大纲的拟定
到修改定稿的全过程中，赵老师一直都给予了密切的关注，为我解决了写作
过程中遇到的种种难题，并进行了耐心细致的指导，在此，向赵老师致以衷
心的感谢。
同时我还要感谢金融学院的所有老师，感谢你们三年来在学业和为人处
事上给予我的教导，感谢你们为我们付出的辛勤劳动和无私关怀。
感谢我的50位同窗好友，能够和你们在西南财经大学相识并相知使我倍
感幸运。三年来，我们互相帮助、互相关心、彼此融洽相处，一起度过了许
多快乐的时光，我将在心中永远铭记这份友谊。
最后，我要特别感谢生育我、养育我、在生活上关怀我、在精神上支持
我、在物质上资助我的默默奉献、不求回报的父母，千言万语也无法表达我
此刻心中对您们的感激之情。