上海大学
硕士学位论文
信用衍生工具在商业银行信用风险管理中的应用研究
姓名：王海婕
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：王国松
20081101
上海人学硕，f：学位论文
摘要
信用风险是商业银行面临的最主要风险之一，却在很长一段时间内都被大
家所忽略。随着金融全球化的不断发展，商业银行竞争愈加激烈，信贷业务品
种日趋复杂，信用风险进一步增加，信用衍生工具的出现为商业银行的信用风
险管理提供了另一种途径。信用衍生工具把信用风险从基础资产中脱离出来，
单独进行交易，在不需要转移基础资产所有权的条件下，商业银行有效地规避
了信用风险。近几年来，信用衍生工具交易数量的高速增长也证明了其良好的
市场认可度。信用衍生工具的种类从信用违约互换这类最基础的产品发展成各
种结构型的嵌入式新品种。
每样事物都有正负效应的两面性，信用衍生工具也不例外。席卷全球的美
国次贷危机让全世界开始重新审视信用衍生产工具，这位规避信用风险的天使
还有其恶魔般的另一面。信用衍生产品使用被越来越多的投机化，而其只能转
移风险，而非消除风险的特点往往被人所忽视，可以说信用衍生工具在转移信用
风险的同时J下制造着越来越大的金融泡沫，其所能造成的后果将是十分严重的。
我国信用衍生品市场的发展处于萌芽阶段，这种后发优势有利于我们及时
吸取国外的经验，使我国信用衍生品从发展初期就进入健康的轨道。目前，我
国商业银行信用风险管理状况并不尽如人意，而发展信用衍生品市场的条件也
还未完全具备，因此如何平衡需求与条件，如何正确有效地发挥产品功能，是
各金融机构，监管机构关注的，也是我国走金融全球化道路所必须面对的问题。
本文对于我国发展信用衍生品市场的模式选择，提出了一些自己的看法。希望
本文能为信用衍生工具在我国商业银行中的应用提供一些借鉴。
关键词：信用风险信用风险管理信用衍生工具
V
ABSTRACT
Credit risk is the most important risk for banks，but for a long times it has been
ignored．With the development of financial globalization，the banks become more
competitive and credit operations types go into more and more complex，which make
the credit risk increased．The appearance of credit derivatives provides an new way
for credit risk management of banks．Credit risk is separated from basic asset though
the use of credit derivatives．Banks avoid credit risk effectively even no need to
transfer the ownership of basic asset．In recent years，the amount of credit derivatives
transactions has grown rapidly,which proves the recognition of marketing．Also the
types of credit derivatives have increased to kinds of structured products from basic
t)，pe such as Credit Default Swaps．
Coin has two sides，SO does credit derivatives．Recently the outbreak of
American sub．10an crisis let the whole world review the credit derivatives．The
credit derivatives Can only transfer risk，but not eliminate risk，which always be
ignored，at last the tool has been used for more and more speculation．Credit
derivatives are making more and more financial bubble during used for transferring
risk，which will lead to serious consequences．
In China the development of credit derivatives is in its infancy,which also helps
US learn from foreign experience．The current situation of credit risk management in
our commercial banks is not very effective，even the condition of credit derivatives
development isn’t maturity．So how to balance the needs and supply,and howto give
the rein to credit derivatives’function，all these things should be paid attention by
financial institutions and regulator．The thesis put forward some opinions on mode
selection of credit derivatives development in our commercial banks．I hope the
thesis can be used for reference in application of credit derivatives in China．
Key words：credit risk credit risk management credit derivatives
VI
上海大学硕上学位论文
表2．1
表2．2
表2．3
表2．4
表2．5
表2．6
表2．7
表2．8
表2．9
表2．10
表2．1 l
表2．12
表2．13
表2．14
表2．15
表2．16
表2．17
表2．18
表2．19
表2．20
表2．21
表2．22
表2．23
表2．24
表2．25
表4．1
图表目录
全球衍生品OTC交易市场⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯lO
信用衍生品类别的份额⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯1212
信用衍生品参与者市场份额⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯144
LnLoAN单位根检验结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一28
CD单位根检验结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．28
LnASS单位根检验结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一28
R单位根检验结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯28
EQ单位根检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯28
InLOAN与CD的Granger检验结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．29
InLOAN与InASS的Granger检验结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯29
LnLOAN与EQ的Granger检验结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯29
同归方程结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯30
残差e单位根检验结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯30
RISK单位根检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．3 l
回归方程结果一⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一32
回归方程结果二⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯32
残差e单位根检验结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯32
ROE单位根检验结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯34
PEN单位根检验结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一34
OE与CD的Granger检验结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．34
ROE与EQ的Granger检验结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯34
LnLOAN与ROE的Granger检验结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．35
PEN与ROE的Granger检验结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．35
同归方程结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一36
残差e单位根检验结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．36
我国上市商业银行资本充足率统计⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯5l
图2．1 信用衍生上具的进展⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯15
图2．2 信用违约互换类别⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯1 2 1 6
图2．3 信用违约互换交易与风险转移⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．147
图2．4 总收益互换交易与风险转移⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯18
图2．5 信刚联结票据结构示意图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯19
图2．6 合成证券化基本结构示意图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯21
图3．1 证券化的风险传递链⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯40
图4．1 国有银行体系不良资产率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯45
图4．2 国有银行体系不良贷款额⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．45
图4．3 200 1年-2007年房地产贷款率增K率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯49
IX
上海大学硕上学位论文
原创性声明
本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。
除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发
表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的
任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示了谢意。
签名： ≥盘照Et期：礁壁：i2：I[ 。
本论文使用授权说明
本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：
学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学
校可以公布论文的全部或部分内容。
(保密的论文在解密后应遵守此规定)
签名： 皇逡垣导师签名：翮球； 日期：翘芷!位!f
上海大学硕十学位论文
一、、；钊绪y论匕
1．1研究背景与意义
信用风险作为金融市场中最古老也是最重要的风险之一，在很长一段时间内
都被大家所忽略。随着金融市场的全球化发展，风险管理一词对于整个金融体系
的作用越来越明显，也越来越被人重视，对于信用风险，传统的规避工具都存在
这样那样的问题，最根本的问题是通过转移金融资产所有权的方法来规避信用风
险，而信用衍生产品的出现解决了这个问题，它是通过把信用风险从金融基础资
产中分离开来，进行单独交易为手法，转移信用风险。而信用衍生品近年来由于
发展势态猛烈，品种也不断的丰富。
信用衍生产品的作用在近几年市场发展中得到肯定，但事物总有两面性，在
转移银行信用风险的同时，信用衍生品自身隐藏的风险也在不断上升的疯狂使用
中暴露，信用衍生品是一种高杠杆的金融工具，适合J下确的使用可以使交易双方
受益，相反，不计后果的把信用衍生品作为一种投机获利的工具，则必然要受到
惩罚。波及全球的美国次级按揭贷款危机就给了我们惨痛的教训。所以如何正确
发挥信用衍生品正面的作用，对金融业是一个关键。
世界的金融体系全球化发展不但使我国增加了很多机遇，也增大了面临各种
风险的可能性，我国商业银行的信用风险管理在近十年间才得到关注，信用风险
管理技术相对落后。而在我国，信用衍生产品的发展还处于基本处于空白，我们
要把握好时机，利用好自身的优势，并且借鉴国外的先进理念与技术，把信用衍
生品市场引入我国。从目前来看，不管是我国金融体系发展的自身要求，还是金
融业全面丌放，全球金融一体化的需求，信用衍生工具都是我们必然的选择。所
以对信用衍生品在我国商业银行的运用研究，不但可以使商业银行转出必要的信
用风险，也丰富了我国金融市场的品种，增加了与国际先进银行的竞争力，对这
方面的研究，也是对我国商业银行JxL险管理的一个补充。
1．2 国内外文献综述
1．2．1 关于信用风险管理的研究状况
国外对信用风险的研究由来已久，罗斯与赫金斯⋯(2007)的《商业银行管理》
是极具代表性的著作，系统介绍了现代商业银行经营管理的基本原则，主要方法
l
上海大学硕上学位论文
和最新发展，利用了大量的案例对美，日，德等发达国家银行业混业经营的争议，
非银行金融机构对银行的渗透，金融控投公司在整个行业中的竞争态势等进行具
体论述。Wolf Wagner，Ian W．Marsh乜1(2006)研究了在一个经济体制中银行与
非银行机构的内生化融资的信用风险，分析显示银行信用风险管理的动机与稳定
性的监管目的相一致，并且我们发现信用风险在银行与非银行机构间的转移比在
银行间转移更有利。所以监管的立场应该转变到对跨部门的信用风险转移上。
近年来，对于信用风险模型的研究越来越受到银行风险管理者和研究者的关
注，而在所有可行的信用风险模型中，以权益为基础的Merton模型被认为是测
定违约风险的先驱。模型中违约过程是内生的，并与银行的资本结构有关。模型
假定权益价格的唯一不确定因素是银行的净资本价值。而这一理论只能是在市场
有效的情况下成立，Debasish Majumder口1(2006)对Merton模型做了一定修改，
最后得出，从严格的有效市场到无效市场，修改后的模型必须放宽原有Merton
模型的范围，并说明Merton模型在无效市场的失败原因。Gabriella ChiesaH3
(2008)对银行的贷款监管为目标的信用风险转移最优以及银行从事信用风险转
移最优化的动机进行研究，发现银行信用风险转移的最优化不仅增强了贷款监管
能力，还扩大了会融中间媒介作大，并且这一最优化的实施对于贷款资产组合要
优于单笔贷款而且比以前更具有信用提升的保障。但是研究也发现这种信用提升
的程度是会被限制的，监管动机将被减弱。
在现代信用风险度量模型的研究上，国外学者在模型丌发方面的研究较为充
分，基于期权理论的信用风险预测模型有Merton(1974)在研究资本定价模型过
程中提出了一种建立起包括利率和公司特征变量在内的动态变化的模型Merton
信用风险模型；而在Merton模型的基础上，美国KMV公司丌发出一种违约预测
模型KMV模型，它将期权定价理论运用于风险贷款估值，并站在借款企业股权持
有者的角度考虑贷款偿还的问题。之后又发展到直接对违约事件本身建模的简约
模型，其中以瑞士信贷波斯顿银行丌发的CreditRisk+模型为典型，该模型不考
虑信用等级的变化，．损失取决于灾害发生的概率和灾害发生时造成损失的大小。
基于统计分析方法的信用风险度量模型有基于VAR值的信用风险度量术(Credit
Metries)是J．P．Morgan银行(1997)和一些合作金融机构推出的信用风险度
量方法，该方法解决了诸如贷款和私募等非交易性资产的估值和风险计算。
Fwardi A1tman＆Sugitt Kishore(1997)，开发出债券的边际和累计死亡率表，
2
上海人学硕十学位论文
即死亡率模型(Mortality Model)，用历史数据统计不同信用等级下债券的边际
死亡率和累计死亡率。Saunders和Wikon等人(1998)利用基本动力学原理，
从宏观经济环境角度来分析借款人的信用等级迁移，建立信贷组合观点，称为麦
肯锡模型，主要用于信贷组合风险的分析。基于计算机技术的信用风险度量模型，
尤其以神经网络为代表的计算机技术，为解决非结构性的更复杂的信用风险度量
提供了途径。Odom(1990)首次将神经网络引入企业破产预测。
范·戴维特和今井贤志饰3(2005)两位全球著名的风险管理专家评判默顿模型
与简约模型，并指出出何根据巴塞尔协议要求评价模型的表现。
国内对信用风险的研究也日益丰富起来，对信用风险比较综合的研究主要
有：章彰哺1(2002)的《商业银行信用风险管理》一书，以2001年巴塞尔新资本
协议信用风险管理理念为指导，以国际活跃银行的信用风险管理系统为目标，论
述了中国银行界如何沿着信用风险管理的制度与技术线路来应对实际状况。于研
口1(2003)通过研究认为金融机构未来的信用风险测定与管理不仅需要继续完善
过去有效的传统管理方法，还需要探讨不断出现的衍生产品的偏差用风险的测定
与管理，才能使金融机构在市场竞争立于不败之地。杨子健碑1(2004)的《美国商
业银行信用风险管理研究》，以美国商业银行为研究范畴，分析了美国宏观信用
空间的转变对商业银行信用风险管理的影响，研究了美国商业银行的信用风险管
理模型及应用，并把中国银行与美国银行业进行比较，提出我国银行业信用管理
的对策与思路。李家军阳1(2006)在探讨前人信用风险控制研究存在不足的基础
上，试图把不确定性的主观信用风险管理转化为相对确定性的对策研究机制上。
周玮，杨兵兵n叭(2006)的《Basel II在中资银行的实践》一书，将巴塞尔新资
本协议引入到中资银行的风险管理中，具体论述了核心的内部评级法，将中资银
行的风险管理提高到新的高度。孔艳杰⋯1(2006)的《中国商业银行信贷风险全过
程控制研究》一书，以我国信贷风险为基点，讨论了影响我们信贷风险的资本充
足率，不良贷款，内部控制，监管与市场约束这几个因素的形成与解决途径，以
及论述了我国信贷风险量化标准的确定，从我国商业银行的具体实际情况对信贷
风险做了阐述。
在信用评级方面，最早是李敏强，纪仕光¨21(1997)应用模糊数学理论，研
究商业银行的授信决策问题，信用评级指标分为财务状况，经营管理及发展前景
三大类，对其中的主观指标，客观指标应用不同的模糊评价方法，产用层次分析
七海大学硕上学位论文
法确定各指标之间的权重。高杰英，李岩璞¨31(2003)研究指出，通过建立有效的
组织结构，学习和借鉴国际性银行的内部评级法，建立和完善内部评级基础数据
库来完善信用评级体系。
在商业银行内部控制方面的研究中，李震n钉(2002)认为在现代商业银行制度
结构中，内部控制是一项关键的制度安排，它是防范银行风险的第一道屏障。而
要完善银行内部控制制度，首先需要进行组织结构调节调整，我国目前商业银行
按照行政区域和政府层次设立分支行的组织结构不能体现效率原则，且分支机构
容易受当地政府的影响。其次是完善银行信贷风险管理制度，继而完善资产负债
管理制度，最后建立有效激励与约束机制，培养银行企业方化，防范道德风险．
在建立信用风险预警研究方面，主要有毕明强n朝(2001)在综合分析国内商业
银行现行主要统计指标的基础上，从各指标的内在联系出发，构建信贷评价预警
指标体系，包括综合评价体系与风险预警体系，，并试图通过构建这样的指标体
系提高挖掘利用基础数据的水平，而且指标体系的计算本身可以通过计算机方便
地实现。许崇正，刘雪梅n63(2002)借鉴了国外的先进经验，并结合我国商业银行
的实际业务设计预警体系，包括八大部分，涵盖了商业银行的主要经营业务，对
于有效监控我国商业银行金融风险，提高其抵御风险能力具有重要意义。
在对信用风险的定量模型研究方面，国内学者在各类型的度量模型运用方面
做了大量探讨，主要有：石晓军n71(2007)侧重从定量的模型与实证角度介绍了
信用风险的度量，定价与管理的最新研究成果及其在商业银行中的应用。王毅春，
孙林岩n踟(2004)通过对现今国际上信用风险管理实践中应用最广泛的KMV，
CreditMetrics，CreditRisk+，CreditPortfolio View四个模型进行比较，从
反映原理概念，结构角度研究了各模式的特征，得出对信用风险模式的选择要取
决于信用风险组织的特点，风险管理的范围和数据的可获得性。并提出，四种模
型中，CreditRisk+模型是具有跟我国现行模型相近又具有优势等特点，比较适
合我国借鉴。张程，顾乾屏n引等(2006)借鉴了Credit Metrics模型原理，在
商业银行评级体系的基础上，通过大量数据统计，建立年度信用迁移矩阵，对商
业银行信用风险管理进行实证分析，指出迁移矩阵可以为实现多维度交叉风险监
控，及时的风险预警和重点风险监控提供必要的数据支撑与系统前提。郑文通啪1
(1997)最早对VAR进行研究，其论著《金融风险管理的VAR方法及其应用》给
予较为深入的探讨。敖慧堙¨(2007)运用VAR模型，建立信用担保风险评价方法，
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上海人学硕I：学位论文
在考虑被担保者的信用状况变化和货币市场波动的条件下，采用VAR模型计算信
用担保项目及其组合的最大可能损失，对我国的信用担保机构具有一定的参考价
值。邓云胜，沈沛龙幢23(2003)等人基于贷款组合信用风险VAR的蒙特卡罗仿真原
理，并基于Matlab语言进行仿真实验，结果表明利用该方法计算贷款组合信用
风险VAR是有效的。高国平，刘树安∞1(2007)建立了基于径向基函数神经网络
的信用风险度量模型，结合我国企业信用风险和信用评分进行分析，将现有数据
进行分析，研究计算结果与实际的差距，然后使用改进的RBFNN算法，验证模型
的有效性。
1．2．2关于信用衍生产品管理信用风险的研究状况
国外对信用衍生品的研究已经趋向成熟，具体有：迪米特里．N．克拉法【24J
(2002)的《信用衍生产品和风险管理：含信用风险模型》一书深入分析了信用
衍生品的定义，运作机制及如何应用其获取最佳收益，从定性与定量两方面完整
的阐述了信用衍生品的含义，并提出如果不了解信用衍生工具的性质及其对利润
的影响就仓促行动，将产生毁灭性的打击。Don M．Chance[251的《An Introduction
to Derivatives and Risk Management))一书非常系统的介绍了各种衍生工具，介绍
了期权，远期，期货合约，期货期权，互换以及其他衍生金融工具的基本知识，
发展阶段，定价模型，交易策略等，再加上很多案例分析，可以说是金融衍生工
具丛书的笔祖。Satyajit Das[261(1998)的((Credit Derivatives：Trading&Management
Of Credit&Default硒sk》详细介绍了信用衍生产品及其应用和定价方法以及交
易税的问题。安东尼·桑切斯【271(2001)的《信用风险度量．风险估值的新方法
与其它范式》一书，考察了如何利用新模型所给出的各种方法评估个别贷款人的
信用风险，资产组合信用风险以及衍生品合约的信用风险．伊斯雷尔·尼尔肯【2引
(2002)解释了信用衍生产品在同常金融工程实践中的用法，提出管制性资本和
经济性资本方面的问题，并探讨如何在今天变化无常的新兴市场上运用信用衍生
产品进行风险的有效对冲。John Kiff和Ron Morrow[四](2000)的《Credit
Derivatives))侧重研究了新兴市场信用衍生品市场发展的规模与动作，并讨论了
歪曲现存风险管理和监控激励的交易可能性；Duffee G R．和C．Zhou[如J(2004)
研究了信用衍生品市场间的相互关系，分析当市场上贷款销售已经存在的情况下
引入信用违约互换CDS的效果，研究表明在贷款周期晚期，借款人的质量对违
卜海人学硕十学位论文
约概率才会有影响，还指出CDS的引入会降低被出售贷款的质量并使平均水平
下降，CDA市场导致了信用保护整体数量的增加。
在信用衍生品的定价问题上，结构化模型是源于Merton(1974)的思想，
后来被KMV和CreditMetrics所应用，信用风险被归结为公司资产(相对于负债)。
Campbell，J．Y和G．B．Taksler[31】(2003)提出了结构化模型中将信用风险的价格
和权益价值联系在一起。简约化模型中，信用风险与外生事件联系在一起，信用
违约互换的价格与违约概率和返回数据的分布特征建立关联。Acharyat32J(2002)，
Cheng W．Y【331(2001)以及Hull and White[34】(2000)将这种方法应用在CDS
的定价中。在研究信用衍生产品潜在风险方面，Morrison，A．D．【35】(2001)分析
了在CDA市场上贷款人减弱监控行为的问题，得出随着CDS市场引入，借款人
的“银行鉴定”收益将消失，导致借款人回避银行融资，转而运行“次优”项目。
近年来，我国国内对信用衍生品领域的研究也有一定进展。主要研究成果有：
尹灼f36】(2005)在《信用衍生工具与风险管理》分析基于信用衍生工具的信贷
资产管理技术创新对于解决问题的诸多有利因素和可行性，并通过管理技术创新
改善银行信贷资产管理约束环境，通过建立相应的风险转移机制提高银行业的风
险管理能力与金融资源配置效率。安毅【3 7】(2006)在《衍生品市场发展与宏观
调控研究》一书中详细论述了衍生品市场发展与宏观经济运行的内在联系，并通
过与发达国家，亚洲新兴市场之间的对比，论述了发展衍生品市场并正确认识其
对宏观经济运行与调控的影响。吴恒煜【38】(2006)在现代金融理论的基础上，
对信用风险违约概率测度与信用衍生品定价理论进行系统的研究
在借鉴国外市场经验的研究中，卢新华【39】(2004)对亚洲信用衍生品市场
的研究，分析了F1本，韩国，新加坡这些发展比较成熟的市场的优势与亚洲市场
的制约性因素。并提出对我国金融业发展的启示。李芸，许晓青，梁元【401(2007)
对美国信用衍生品市场进行深入分析，并对我国发展信用衍生品提出了意见。彭
焱【4IJ(2008)对美国次级抵押贷款的风波进行分析，提出信用衍生品功能的二
重性，既将实体经济风险放大到金融市场，又将银行，保险公司等大量参与者隔
离于会融风暴之外，保证金融稳定，并提出了使用信用衍生品的必要性。
对我国发展信用衍生品实际状况的分析研究中，程鹏【42】(2007)对我国信
用衍生品卖方市场发展中的障碍因素进行深入分析；完世伟【43l(2005)分析了
我国发展信用衍生品的必要性与目自仃的限制条件，并从完善信用评级制度，建立
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L海人学硕十学位论文
建全法律法规，发展信用衍生品交易的顺序，加强监管力度等方面提出见意。李
援亚【删(2007)对银行在流动性过剩背景下的风险进行分析，提出商业银行开
发以信用衍生品为代表的结构性金融产品可以有效化解或减少风险，并可以为商
业银行带来新的盈利途径。
在实证方面的研究有：刘宇新，魏灿秋H51(2003)在分析违约条件及支付
函数的基础上，借助KMV公司的EDF模型，建立了用于预测信用衍生工具联
合违约概率的方法，并分析了信用衍生工具对我国商业银行信用风险管理的意
义。王蕾，仝宜，苏振锋【461(2006)从市场结构，规模，参与机构等方面介绍了信
用衍生品的发展概况，重点按照巴塞尔新资本协议，分析了信用衍生产品的风险
缓释效应的计量，得出若参照资产与保护买方各自的违约事件彼此独立，则使用
信用衍生品的债项的违约概率将小于参照资产单独的违约概率。赵俊强，韩琳，
李湛【471(2007)基于美国信用衍生品交易市场的面板数据对信用衍生品信用风
险转变色镜的作用以及对银行系统的表现做了相关实证研究，得出信用衍生品交
易规模的提高并不会持续带来银行信贷规模的扩张。而且信用衍生品的交易在放
大银行系统贷款规模的基础上使风险与收益均衡，因此对二者没有出现显著影
响。
1．3论文框架
本文的内容结构是按下面的层次安排的。首先，第一章是绪论，指出了文章
研究的背景及研究意义，对国内外有关信用风险与信用衍生品的相关文献做了概
括性的论述。第二章是介绍信用衍生工具的功能效应的，论述了国际上的发展状
况，介绍几种信用衍生工具的品种特点，并对信用衍生工具在商业银行三方面效
应做了实证分析。第三章论述了商业银行规避信用风险的常规方法，比较信用衍
生品与传统方法的区别，并适当借鉴欧美市场与新兴市场的发展经验。第四章主
要论述了信用衍生产品在我国商业银行的运用前景。第五章介绍了信用衍生品所
衍生的风险，并针对我国提出监管的相关策略。
1．4论文创新
全文的创新点有二点：一是以全球信用衍生品交易量最大的JPMorgan Chase
为参考对象，利用JPMorgan Chase的相关财务数据，来计算使用信用衍生品会
对它的规避信用风险能力，收益以及放贷规模的影响，从理论与实证得出的不同
7
上海大学硕士学位论文
结果，把信用衍生品置于一个实体环境中进行探讨。二是针对信用衍生工具自身
所存在的各个风险隐患，得出自己对我国相关实际监管与控制方法上的一点意
见。
上海人学硕卜学位论文
二、信用衍生工具的风险防范机理与效用分析
2．1信用衍生工具及其最新发展状况
2．1．1信用衍生工具的基本概念
20世纪90年代以来，一些国际大银行与证券公司开始使用互换衍生品形式
通过复制债权类融资工具的收入现金流来实现信用风险的转移。而1997年一1998
年，信用衍生工具的设计与组织者开始积极改进产品交易的标准化程序，其中
1998年，ISDA对信用事件进行了定义和标准化，并改进了信用违约互换交易形
式的交易文本。虽然在这段时期内发生了亚洲金融危机与俄罗斯的债务危机，在
贷款，债券这类基础金融资产大幅缩水，市场信心又受到冲击的情况下，信用衍
生工具不但没有受到大的影响，更因为其在危机所表现的管理信用风险的有效性
与灵活性，得了到市场认可，产品大幅扩容。而从2001年以来，国际金融环境
不断震荡，更加激发了市场对信用风险管理的需求，信用衍生工具也从原本比较
基础的工具转而向内含信用衍生结构的合成资产的创新产品，将信用衍生工具向
资本市场不断推进。
信用衍生工具1是一种场外双边合约，其价值是从基础信用工具衍生而来的，
在这一合约下，双方同意互换商定的或是根据公式确定的现金流，现金流的确定
依赖于预先设定的未来一段时间内信用事件的发生。从实质上来讲，信用衍生品
在保留基础资产的前提下，将贷款或是债券的信用风险从其它市场或操作风险中
剥离出来，在市场上被具体定价，并转移给愿意承担风险的投资者，使信用风险
管理丌始拥有了对冲手段，从根本上改变了信用风险管理的传统机制。
2．1．2信用衍生工具的最新发展现状分析
(一)信用衍生工具的国际最新发展现状
信用衍生品是20世纪90年代在纽约首次推出的有效规避信用风险的一种最
新衍生工具，作为当今最重要的场外交易之一，它将信用风险从其它风险中剥离
ISDA对信州衍生品的定义
9
上海大学硕上学位论文
出来，依据一定的价格转移给愿意承担风险的投资者，从根本上改变了信用风险
的传统管理机制。随着金融市场全球化的不断发展，信用衍生品市场也得到了前
所未有的迅速发展。美国ISDA(International Swap and Derivatives
Association)统计显示，2007年前六个月全球信用衍生品总量从34．42万亿美
元增长到45．46万亿美元，增幅为32％，而比起2006年的20万亿美元己大增
127．3％，增长速度十分惊人。国际互换与衍生工具协会ISDA副主席Thomas
K．Montag认为： “信用衍生工具快速增长反映了全球经济环境不确定下的市场
需要。”投资银行界人士的看法和他想呼应。高盛公司同本衍生工具负责人认为：
“在经济下滑时期，信用保护工具市场有明显的吸引力。"根据BIS的数据，在
过去五年中，世界信用衍生品市场的规模以每年一倍的速度在急剧扩张。到2007
年底，整个OTC衍生品市场的发展态势可见下图
表2．1全球衍生品OTC交易市场单位：10亿美元
衍生品市场总量总市场价值
2006 2006 2007 2007 2006 2006 2007 2007
年半年底年、仁年底年半年底年半年底
外汇衍生
品合约
38，127 40，271 48，645 56，238 1，136 1，266 1，345 1，807
利率衍生262，52 291．58 347，31
牖合约6 2 2
393，138 5，445 4，826 6，063 7。177
股票和股
票指数衍6，782 7，488 8，590 8，509 671 853 1，116 l，142
生品合约
商品衍生
品合约
6，394 7．115 7，567 9，000 718 667 636 753
信用违约
互换
20，352 28，650 42，580 57，894 294 470 72l 2，002
其它35，997 39，740 61，713 71．225 1，685 1，609 1，259 1．642
总信用暴
露
2，032 2，036 2，672 3，256
数据来源丁BIS网站：b!!巳；』么!塑型：垒i§：Q!g么巳些坠!ZQ!￡bYQ垒Q墨：巡兰2塑￡!婴旦墨三!，OTC
Derivatires market activity in the second half of 2007，May 2008
上图中由各OTC衍生合约2007年和2006年每半年的数据可得：外汇衍生品
合约2007年底相对于2006年的增幅为40％，利率衍生品合约的增幅为35％，股票
和股票指数衍生品合约的增幅为14％，商品衍生品合约增幅为26％，而相比这些衍
生品，信用违约互换合约2007年比2006年增加了29．244万亿美元，增幅达到
lO
上海大学硕上学位论文
了102％．由此可见，在所有OTC衍生品交易中，信用衍生品的增速超过了所有
其它的工具，成为增长速度最快的场外交易衍生品．另一方面，从市场总价值来
讲，利率衍生品仍然占据最大份额，信用衍生品则由2006年中不到3％的市场价
值增长到2007年底13．8％的市场价值．
今年3月27日，对于信用衍生品应该是一个值得纪念的日子，欧洲期货交
易所Eurex推出了全球第一个“交易所交易”的信用衍生品合约iTraxx Europe
5-year Index Futures。这是一种基于iTraxx欧洲指数的期货合约，该期货合
约交易是以信用违约互换(CDS)的“iTraxx"指数2为基础。这一举动改变了之
前信用衍生品都只能是场外OTC交易的性质。由于是交易所内交易的合约，产品
的标准化性质减少了操作与法律风险，同时欧洲期货交易作为核心交易对手也使
得产品降低了交易对手的违约风险。
长期以来，我们对于购买一种资产或发放一笔贷款并持有至到期日或者全部
偿还的情况，一般不用担心其间价格的变动。但如果是购买某种资产打算在到期
日前卖出的话，其价格及内在价值随时间的变化而波动就显的十分重要。这一现
象在引起了二级市场交易，金融担保保险，风险汇集等金融活动活跃的同时，也
使信用衍生产品在得到普遍肯定后成为市场新热点；债券市场中，市场不断地在
对此类工具和其它投资方式进行定价与重估，越来越多的金融机构对其信贷组合
采用按市值计价的方法，风险对冲的需要不断上升，而随着组合分散化技术的普
遍运用，以及整个金融市场的融合导致交易对象风险越来越集中时，信用风险的
对冲就变的更加刻不容缓。
(二)信用衍生工具近年来的变化特点分析
2001年初，巴塞尔银行监督委员会公布了对国际商业银行资本管理的新协
议征求意见稿，这标志着国际金融界对商业银行的风险管理进入了_个崭新的时
代。
国际清算银行在2001年12月公布的全球场外衍生工具市场的交易统计报告
中，首次将信用衍生工具从“其它衍生工具”一项中独立出来，作为专项统计，
2“iTraxx”指数是覆盖欧洲，日本，以及弧洲其它国家的信用风险互换指数体系，它组成
了整个信朋衍生品的很人一部分，指数由IIC(International Index Company)管理编制
并公开发布，最主要的要求是标的。￡|：换合约的流动性。iTraxx欧洲指数则是其中交易最J’．
泛的指数，以125个流动性最高的CDS合约为基础设立的指数。
ll
上海大学硕上学位论文
其强劲的增长势头。32003年4月发布的巴塞尔新资本协议第三次征求意见稿中，
从资本监管角度，允许银行承认不涉及重组问题的作为信用风险缓释工具的信用
衍生工具。不过只认可信用违约互换与总收益互换提供的信用保护与担保。银行
发行的信用联结票据也可被视作现金抵押交易，其它类型暂时不予承认。随着国
际金融市场与监管机构对于信用衍生品市场的关注与不断改进，信用衍生工具市
场规模的迅速扩大，并且在交易结构，市场参与者，功能作用等各方面都出现了
新的变化：
(1)交易品种变化
信用衍生工具的交易品种不断增加，结构性产品品种丰富。下图是从2006
年第三季度开始到2008年第一季度的市场份额说明．由表可以看出：信用违约
互换的市场份额在不断的增加，到2008年三月份其份额已经将近达到99％，说明
信用违约互换作为最主要的信用衍生交易产品的作用已经越来越被市场认可，并
且发展趋势非常迅猛。总收益互换的份额由于受到信用违约互换交易增加的影
响，在逐期减少，减少的幅度已经超过一倍．虽然信用衍生品市场新品种不断生
成，可是由于操作的复杂性以及还没有得到实践的认可，这些新品种的发展并不
是非常乐观，市场占有份额也已减少一倍．
表2．2 信用衍生品类别的份额单位：％
S3 06 S4 06 Sl 07 S2 07 S3 07 S4 07 S1 08
信用违约互换97．22 97．60 97．50 97．60 98．00 98．47 98．80
总收益互换2．1l 2．00 2．30 2．00 1．70 1．3l 0．99
信川期权0．42 0．20 0．10 O．20 O．20 O．10 O．10
其它0．25 0．20 0．10 O．10 0．10 0．12 O．11
数据来源丁ocC官方网站：b羔!巳；么么曼巡：Q堡垒：主!曼垒§：gQΣ』￡!巳么!旦!旦垒§皇么星QQ璺二圣鱼垦：趔￡，OCC’S
quarterly report on bank trading and derivatives activities．
(2)信用溢价急剧上升
在全球金融市场信心受到次级按揭贷款危机的普遍打击之后，信用衍生品遭
遇了“信用贬值”的冲击。进而，市场对风险价值进行重估，信用风险的价格丌
始急速上升。信用违约指数可以反映出信用风险价格的变化，目前市场交易中有
CDXl和iTraxx诱种指数。CDX指数的管理方Marki t显示：从2007年2月开始，
3周玮，杨兵兵，Basel II在中资银行的实践，中国人比人学出版社。
4 CDX指数是由CDX指数公司管理的包含了北荚及新兴市场的公司
12
卜海大学硕l：学位论文
CDS投资等级的125家公司，基点已增长3倍。这说明会融市场受到信用危机震
荡后，信用溢价增加迅速。
(3)参与者变化
在信用衍生工具发展初阶，市场参与者几乎全部都是商业银行与投资银行，
而近年来，越来越多的企业，保险公司，对冲基金，退休基金，共同基金以及证
券公司等也都纷纷涉足了信用衍生工具市场，或利用它来转移信用风险，或利用
出售信用衍生工具来通过承担风险获得可观收益。从美国货币监管署的数据资料
显示，摩根大通，花旗银行，美国银行，美国瓦乔维亚银行和汇丰银行始终占据
着全球信用衍生品市场的最大份额。据BIS统计显示，OTC金融衍生品市场的交
易主要发生在金融机构之间，交易份额占到近90％。
下表为信用衍生品交易中各参与者占据市场份额的说明．数据显示，银行还
是衍生品市场的最大参与者，在参与中比较偏向于购买信用衍生工具转移信用风
险，不过从2004年和2006年的数据看，银行的市场份额正在减小，在信用保护
买方市场，从2004年到2006年的减少了12％，而在卖方市场，则减少了20％，．对
冲基金则是信用衍生品市场的第二大参与者，在买方市场，由2004的16％增长
到2006年28％，增长速度为75％，在保护卖方市场，其由2004年的15％增长到2006
年的31％，增速为107％，由此可见，一方面对冲基金的市场份额增长非常迅速，
位于所有参与者罩增速最快的一个；另一方面，对冲基金由偏向于信用保护买方
市场转变为偏向于信用保护的卖方市场．这是得益于对冲基会收益高风险高的操
作策略．保险公司作为偏向于信用保护出售方角色的份额有较小的下降．其它一
些参与者的市场份额占有比较小，像一些退休基会和共同基金还是比较偏向于出
售信用衍生工具来获取收益．
J：海人学硕L学位论文
表2．3信用衍生品参与者市场份额单位：％
信用保护买方信用保护卖方
2004 2006 2004 2006
银行67 59 54 43
对冲基金16 28 15 3l
退休基金3 2 4 4
保险7 6 20 17
公司3 2 2 1
共同基金3 2 4 3
其它1 l 1 1
数据来源IMF官方网：垫主羔巳；么』!塑型：i堡￡：Q￡g么坠主旦!盟!』￡坠垒苎』Ⅱ么鱼竖星Z呈QQ璺么Q!』i翌鱼旦墨：h主旦，
Global Financial Stability Report．hpril 2008
(4)对银行监管资本的影响
随着信用市场的不断发展，巴塞尔新资本协议中对于信用缓解工具CRM的种
类定义已由之前只承认的担保和抵押拓展到基础信用衍生工具。新资本协议中改
变最大的是产生了内部评级法5，内部评级法则要求通过调整违约概率PD，违约
损失率LGD，风险暴露数量EAD等风险因素加以体现。这使得在计算信用衍生工
具的风险折扣作用方面更加贴近于商业银行的本身实际情况。新资本协议只承认
信用违约互换与总收益互换具有与担保相同的信用保护水平，目前银行担保的风
险权重为0，而信用衍生工具的权重为15％，一些信用衍生工具在信用保护方面
已经具有优于担保的优势，所以业界一直争论应给予信用衍生工具与担保相同的
风险权重。
(5)向资本市场工具转移
可以看到，信用衍生品市场的发展是从单一的基础衍生工具逐渐发展为嵌入
信用衍生工具的资本市场票据，运用证券化的结构性交易将信用衍生合约转换成
资本市场的标准化交易产品，来实现信用风险的转移。这对于商业银行来说，是
信贷资产管理与资本市场的有效结合，使得商业银行可以在资本市场上管理并分
散信贷资产的信用风险。
(6)交易场所
s内部评级法是一套以银行内部风险评级为基础的资本充足率计算及资本监管的方法，它是
由银行专fJ的风险评估人员，运用～定的评级方法，对借款人或交易对手按时足额履行相关
合同的能力与意愿进{r综合评价。
14
k海人学硕士学位论文
之前，信用衍生工具都是OTC产品，即都是在场外交易的，而自从2007年
3月27日欧洲期货交易所Eurex推出的信用衍生品期货开始，信用衍生产品开
始进行可以在交易所交易的新时代。芝加哥商业交易所也己将信用衍生期货合约
送交监管机构进行审批。新成立的NYSE Euronext也在筹划着Euronext Li ffe
挂牌交易信用衍生品期货。可见，信用衍生品进入交易所交易的势头也不可挡。
场内交易的标准化不仅使得市场参与者的进入更加便利，也从一定程度上降低了
基于法律和不规范操作带来的风险，更甚者以交易所作为交易核心对手，也降低
了合约本身的不确定性信用风险。所以可以期待，随着场内交易的不断发展与完
善，将会出现更多的交易所交易合约，而这方面的市场竞争也会越来越激烈。
2．2信用衍生工具的信用风险防范机理分析
信用衍生产工具显现出新的发展态势，结合了结构性交易技术和信用衍生结
构的产品日益繁多。下图是信用衍生产品不断发展的阶段显示t
信用衍生工具
I
混合／异形信用衍生上具
l
信
用
联
结
票
据
l
结
构
化
产
品
图2．1信用衍生工具的进展6
2．2．1 基本的信用衍生工具的信用风险转嫁机理
合成证券化产品
I l
合
成
担
保
债
权
责
任
基本的信用衍生工具中，最重要的是信用违约互换与总收益互换。
(一)信用违约互换(Credit Default Swap)
6参考尹灼的《信J}}j衍生。I：具与风险管理》，社会科学文献山版社，2005，P94。
15
贷
款
组
厶口
证
券
化
具
工Il信用价差期权
生
帆Il总收益互换
量日
批II信用违础约I信互用违换
约互
上海大学《±#＆*女
信用违约互换是市场上推出的最早的信用衍生工具之一，1992年信孚银行
为了专门解决银行对交易对手方的风险集中问题设计推出了违约互换产品。ISDA
于1998年创设了标准化的信用违约互换合约，这一举措大大加快的这类产品的
普及与发展。2001年信用违约互换在全球的数量才0 631万亿美元，2006年底
CDS为28 650万亿美元，而到2007年底已经增长为57 894万亿美元7，就是浣
在2007年一年中，信用违约互换的交易量已翻了一倍多，而2007年的交易量几
乎将近于2001年的100倍，发展势头相当迅猛。
在违约H换中，信用保护囊方愿意通过互换承担原有信用保护买方的风险头
寸，以求获取超额收益．信用保护买方定期支付费用给信用保护卖方，费用与某种
基准利率之间的利差增加，可以反映出相应实体债券风险的提高。作为交换，若
双方约定的参考资产或参考实体在舰定时间内发生信用事件，保护卖方要支付约
定的金额柬补偿信用保护买方的损失。如果在互换的有效期内，没有发生信用事
件．则交易双方结束相互之『白J的义务，参考资产可以是任何具有交易价格的资产。
图2．2信用违约互换类别数据米源rBIS官方州站：http：／／㈣bi org／statistl cs／otcder／dtl920a pdf，Amounts
outstandi ng of over thc—counter(OTC)derivatiMes By risk category and instrument
信用违约互换是当今国翰：信用衍生品市场占据份额最大的种类，而且发展速
度相当惊人，这也取决于它的一个最大的优点足灵活，按照客户化定制，即ur以
枭按照参i照薹资产嚣买主鬻的意舳见，6选官择任何方贷款㈣，证：券，衄贷款幽组合或。证券Ⅲ组合撇，币数种也16
上海人学硕j：学位论文
是可以任意选择的，而违约互换也可以与参照资产的期限相匹配，或者更短一些，
而其支付则取决于所选的信用事件。
信用违约互换的信用风险防范效用可用下图表示：
信用风险
!。⋯。⋯。⋯。⋯’⋯‘’。⋯。⋯‘⋯。’。⋯j
●
信用事件补偿◆ 贷款本金：
银行B———————◆ 银行A+——————一标的信贷
信用保护卖方· 信用保护买方· 资产
， 定期支付费用{ 定期利息
： ：
；．⋯．⋯．⋯．⋯．⋯．⋯．⋯．⋯．⋯．．j
信用风险
图2．3信用违约互换交易与风险转移
银行A在接受贷款后，在获得贷款利息的同时承担贷款的信用风险，使用信
用违约互换后，虽因支付费用而减少收益，但同时将该笔贷款的全部信用风险转
移至B，无需现货交易，就可以在资产负债表外持有合成的信用风险头寸，实现
信用风险的对冲；信用风险从总风险中剥离单独交易，由风险购买者承担，风险
出售方只需承担除信用风险外的其它风险，最终在资产负债表外提高经风险调整
的收益。而从整个市场来看，信用风险从厌恶方转移到偏好方，实现了信用风险
的重组。
虽然信用违约互换产品在一定程度上规避了信用风险，可是不得不承认在某
种特定的情况下，其自身还是存在被违约的风险。在信用事件发生时，即资产借
款人发生信用违约，若此时保护卖方需向保护买方偿付的金额超过承受能力，或
者其它情况导致信用保护卖方信用违约，即借款人与信用保护卖方的联合违约
时，信用保护买方则面临巨大损失。所以可以说信用违约互换是将原先面临的资
产借款人的信用违约转变为借款人与保护卖方的联合违约风险。
(二)总收益互换(Total Return Swap)
总收益互换是在信用违约互换的基础上发展起来的，它是以一个信用敏感性
资产标的或一个资产集合的总收益来换取其它现金流的合约。具体而言，信用保
护买方在协议期间将参考资产的总收益全部转移给信用保护卖方，可以包括本
金，利息，预付费用以及资本利得；作为交换，信用保护卖方则承诺向对方支付
～定的利率回报，该利率可以固定利率，也可以是浮动利率，通常为LIBOR加上
上海人学硕士学位论文
一个差额，如果资产受损，则还有资本价值发生的贬值。合同中，只需指定一个
名义本金金额，而不需要实际交换本金，不存在有形资产的所有权转换。
与信用违约互换不同，总收益互换不需要确认是否有信用事件发生，信用事
件发生与否，买卖双方都要进行现金流的互换。而且资产总收益的多少不仅受到
信用风险的影响，同时也受到利率，汇率等因素的影响，可以说，总收益互换转
移的是总风险，包括信用风险和市场风险在内的其它风险也一并转出。
总收益互换具有灵活性，它的期限可以不必与标的资产的期限相一致，一般
可以在任何时期终止。标的参照资产几乎可以是任何类型的金融资产，组合或指
数。从另一角度讲，这种互换就是相当于购买资产并锁定融资条件的一种合成品。
总收益互换产品的信用风险防范效用可以表达为：
信用风险
?⋯。⋯。⋯‘。一。一⋯’⋯‘⋯。⋯‘⋯。⋯‘：
●
固定支付利息◆ 贷款本金：
银行B———————◆ 银行A+——————一标的信贷
总收益接受方· 总收益付出方· 资产
’
， 总收益} 定期利息
： ：
● ●
●．⋯．⋯．⋯一．一⋯．⋯．⋯．⋯．⋯．⋯J
信用风险
图2．4总收益互换交易与风险转移
从图中看到，通过总收益互换合约，银行A将贷款的总收益与总风险一并转
出至B处，并获得一定程度的利息收益。同样，银行A无需通过现货交易，就可
以在资产负债表外持有风险头寸，并将相关风险剥离基础资产单独交易，改善风
险承担，在资产负债表外提高了信贷经风险调整后的收益。
2．2．2 内含信用衍生工具的资本市场票据的信用风险转移机理
随着基础信用衍生品的发展与成熟，行业领先者开始运用证券化的结构性交
易技术，通过发行内含信用衍生工具的资本市场票据，实现信用风险的资本市场
转移．典型的有信用联结票据和合成证券化。
(一)信用联结票据(Credit—Linked Notes)
信用联结票据CLN是信用违约互换，总收益产品，信用价差产品的证券化形
式。与其它工具不同，信用关联票据具有证券化形式，承诺定期支付利息，当票
1R
上海大学硕J：学位论文
据到期时偿还本金。而加入到该债券中的信用衍生成份，允许当合同约定的信用
事件发生后，票据发行人减少对票据投资者的本金偿付。合同程序由下图表示：
银行A ． 苎!量兰竺奎全投资人
中期票据发行人- 互换对手
L一信用事件触发N：赎回本金
图2．5信用联结票据结构示意图
作为信用保护买方的商业银行面对风险暴露的资产，可以自行或通过设立的
特定机构，发行与参照信用资产相应的票据。信用保护卖方则支付本金购买该票
据，并取得来自票据的利息收入。在合同协议期间，如果没有发生任何信用事件，
则到票据持有期末，保护购买方将按票面价值足额支付信用保护卖方；若在合同
期间，发生了信用事件，则保护购买方需要将发行票据所得的现金用于弥补信用
事件造成的损失，所剩的余额才用于保护出售方的票据赎回，同时，合同自行终
止。
信用联结票据是从信用违约互换基础上发展起来的，它的原理与信用违约互
换相类似，都是在特定信用事件发生的情况下信用保护卖方承担参照资产的信用
风险。其信用事件的约定通常是票据所依附的信用资产的信用等级降低，或是票
据市场价格大幅度下降等。
相比与信用违约互换与总收益互换，信用联结票据在自身面临的风险方面具
有优势。在信用联结票据使用程序中，信用保护买方在发行信用联结票据时就已
经将信用保护卖方的投资金额拿到手，所以不存在信用保护卖方在信用事件发生
后的信用违约风险问题。
对于投资者来说，信用联结票据可能给与其双重收益。首先，信用联结票据
的息票率不仅高于发行人发行的传统债券息票率，也高于市场上具有可比性的其
它投资工具，这可以被看作是信用衍生工具对应的高风险溢价。其次，该票据发
行时定价往往低于票面价值，所以若没有发生信用事件，则投资者除开获得较高
的利息外还可在赎回时获得票面差价的收益。而若信用事件发生，则损失也是很
明显的。
19
上海大学硕士学位论文
信用保护买方自行或委托特设机构发行票据，信用保护卖方支付的购买票据
的金额可以作为信用保护买方的商业银行的一种特殊融资手段，在票据赎回前，
商业银行可以将这比资金作为再投资的本金。
(二)合成证券化
合成证券化是一种结构化的交易，发起银行通过与“特殊目的载体”(SPV)
签署违约互换协议，定期支付一定费用将某些特定参考资产的信用风险转移给
SPV，与信用违约互换一样，这笔风险权益金的价格应该就等于贷款组合的收益
率与无风险收益率之间的差额即风险溢价，在实际中，这一价格是由双方根据债
务市场的行情和贷款组合的信用状况来协定的。然后SPV再向金融市场上的投资
者发行各种级别债券的一种证券化的操作模式。通过合成证券化，银行不仅可以
将资产包中资产的信用风险转嫁给SPV，由SPV将该信用风险最终转移给投资者，
从而释放商业银行与风险资产权重相匹配的法定资本，提高资产充足率。
具体而言，可以把合成证券化的操作步骤与信用违约互换相对比：首先，商业
银行也是将标的资产打包，不同的是，合成证券化要将与SPV签订信用违约互换
的协议，运用信用违约互换对于违约事件的定义进行操作，商业银行也要定期付
于SPV互换费．合成证券化需要SPV在金融市场上发行不同受偿等级的债券。而
次级债券的投资者只有在优先级债券投资者得到完全清偿后才能得到清偿，这是
对所发债券进行的一种信用提升，投资者可以根据不同的实际情况与偏好进行选
择．而其信用违约偿付与债券投资者收益则要通过SPV进行担保．SPV将发行债券
取得的资金进行操作保值增值，可以与第三方签订利率或保值协议，然后存入银
行或投资于信用度高的A从级债券等，以获得安全稳定的现金流．当违约事件发
生后，SPV就可以从次级债券投资者处扣减与信用违约偿付相匹配的金额，如果
不够，再从上级债券投资者处扣减，直接偿还．所以，债券等级较低的次级投资者
才是资产包的信用风险的承担者．合成证券化就是把商业银行的信用风险转移到
广大的投资者手旱，用以转移分散风险．
上海人学硕十学位论文
转移信用风险转移信用风险
发起银行————————◆
'4，1————---—-—---—-—_----一
▲ 国债等作为
： 担保品- ⋯。⋯’’
I ．
I’ 现金
标的资产
——————————◆
投资人
·●——-—··———------—----———-一
现金
信用度高的债券
市场交易对手
图2．6合成证券化基本结构示意图
合成证券化与传统证券化有两方面的区别。首先，SPY用传统证券化发行证
券的所得来购买资产池，而SPY用合成证券化发行证券的所得来购买无风险证
券，这里的无风险证券可以是国债或定期存款。其次，在资产证券化中，利息和
本金的支付来源于资产池中贷款的利息和本金的支付，而合成证券化中，本息支
付来源是银行所定期支付的违约互换费用和无风险证券的本金与利息。
2．3传统的贷款组合信用风险防范与信用衍生工具的选择
2．3．1贷款交易与资产证券化
商业银行正在放弃传统的“放贷一持有”方法，转而进行贷款组合管理，通
过积极有效的管理方式来提高稳定性与收益性。
(1)贷款交易
贷款交易分为一级市场贷款辛迪加方式与二级市场交易两类。辛迪加贷款
是由一个主办银行联合一组银行来共同为客户提供大额的融资服务。各银行按承
诺的份额进行出资，可以选择出售份额给其它银团成员，则其对份额所得的权利
也一并转移出去。辛迪加贷款改变了银行原有的与借款者一对一的贷款方式，有
效的解决了信用风险集中的问题。
二级市场贷款交易是贷款银行可以直接在二级市场上出售其贷款，一并转出
贷款的违约风险．
贷款交易固然有其分散JxL险的好处，但其最大的问题是难以维持与客户的关
系．对于辛迪加贷款而言，只有少数大银行可以满足组织银行的条件，并且客户希
2l
▲，．●。．I
S PV
．。●．●T
上海人学硕十学位论文
望通过组织银行认购大份额来显示其信用度，这就难以达到组合管理，分散风险
的目的．而二级市场出售更容易恶化银行与客户的关系，贷款的出售会被认为是
对客户信用度的不尊重．
(2)资产证券化
资产证券化是将不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资
本市场上可销售和流通的金融产品的过程8。商业银行通常将具有信用风险的债
券或贷款等信贷资产进行组合，对资产中的风险与收益要素进行分离与重组，然
后转换为可以在金融市场上出售和流通的证券出售给外部投资者的过程，这样一
个过程，银行可以将风险资产变相的转嫁给外部投资者，一方面消除了信用风险
暴露，同时又有利于提高资本充足率，另一方面也使投资者拓宽了投资范围，在
承担了风险的同时增加了获利的可能性。
尽管资证券化在全球得到了非常迅速的发展，但其还是存在一定的限制性。
首先，资产证券化对标的资产的严格规定，限制了商业银行资产证券化的种类，
相比商业银行种类繁多的工商业企业贷款，资产证券化的适合对象还是太少．其
次，进行资产证券化的构建与交易成本比较高，在一定程度上提高了银行的经济
成本。
2．3．2信用衍生工具与传统信用风险管理工具的区别
信用衍生工具较之与其它传统信用风险管理工具最显著的优势是信用资产
在不转移资产所有权的基础上，使得风险资产的信用风险从原基础资产中脱离出
来，达到了特定风险的规避作用。其次，信用衍生工具是表外交易形式，交易比
较简便易行，而信用衍生品不需要实物交割，不影响资产负债表的业务状况，瑞再
次，交易的双方关于贷款的名义金额，期限，优先求偿权等各方面在合约中事先约
定的。除此之外，信用衍生工具还具有其它的功能特点
(1)优化商业银行的贷款组合。银行可以将一些信用风险度高，收益率低
的信贷资产以信用衍生工具的方式将其变相“出售”，保留信用违约度低而回报
收益率较高的资产，这样就可以达到优化银行贷款组合的目标。
8中国资产证券化网型：￡bi望垒苎旦曼坚!i!i圣垦!iQ凸：曼凸对资产证券化的定义
22
上海大学硕士学位论文
(2)减少监管资本金。利用信用衍生工具规避信用风险，降低了风险资产
的权重，可以减少银行监管资本的要求。
(3)管理信贷额，提高资本收益。利用信用衍生工具，银行转移信用风险
的同时，信贷额度不发生变化，而其由于监管资本减少释放出的资本还可以让银
行开放其它业务，例如投资于政府债券或者继续承做贷款，实现收益的增长与多
样化。
(4)分离信用风险和市场风险．在信用衍生工具产生之前，信用风险管理
和市场风险管理是相互影响和相互制约的，为管理市场风险而进行的资产组合调
整由于会影响信用风险暴露，因而受到制约，同样，为管理信用风险而进行的资
产买卖也会影响组合的市场风险．9而信用衍生工具的出现直接把信用风险从总
风险中脱离出来，不再受制于市场风险的影响．
(5)维持客户关系。银行利用信用衍生品转移信用风险，而不必改变其与
贷款客户之间的业务关系．
(6)介入高质量级贷款市场。通常一些规模小，信用等级低的银行则很难
介入大额的高质量级贷款，则小银行可以通过出售信用保护来介入高质量级贷款
市场，从而不但转移了大银行的信用风险，也增加了自身的业务收益。
2．3．3信用衍生工具在国外商业银行信用管理中运用
目前，全球市场上信用风险的增长已经超过了利率风险与流动性风险，而据
统计，信用衍生工具近年来的增长率也已经超过了利率与外汇衍生工具的增长
率。可以看出国际市场对于日益增长的信用风险重视程度越来越高，而信用衍生
品作为减少信用风险有效工具的地位正日渐稳固。
考查欧美发达国家与新兴市场国家的金融衍生品市场，从整个OTC场外交易
金融衍生品市场丌始，寻找信用衍生品市场发展的借鉴之处。由于历史原因与各
国的现实状况不同，发达国家与新兴市场国家在发展场外金融衍生品的很多方面
都有差异。从美国市场来看，美国是金融衍生品的发源地，其规模，创新能力在
全球都是数一数二的，由于其深受布雷顿森林体系崩溃之后浮动汇率的不稳定影
响，其OTC余融衍生品是从汇率衍生品开始的，然后向着利率与股票方向发展，
9 Breuer，T．and Krenn，G．，Guidelines on market risk volume 5一stress resting，
Austrian National Bank。1999
23
上海人学硕士学位论文
而近年来其信用衍生品的发展也是势不可挡，在所有产品中的增速第一。而英国
和日本这些发达国家金融衍生品发展要晚于美国，出于本国经济环境考虑，他们
并没有走美国的老路，而是适时推出本国所需的产品，走一条从股票指数为先的
发展之路。再看新加坡，香港，韩国这些与我国地理相近的亚洲新兴市场国家，
虽然并非发达大国，但这些国家由于吸收了大量国际资本，其金融自由化，国际
化，证券化的程度日益提fi{『，金融衍生产品的交易量份额也日趋增加。由于本国
因素与国外发达国家不同，这些国家的衍生品发展顺序也根据自身需求量体裁
衣，但大体选择的路径有着明显的相似点，都是从投指期货切入，到股指期权，
再到股票期权。m
具体而言，我们从以下几方面综合论述下从金融衍生品发展较好的几个国
家，尤其是亚洲新兴市场所获得的关于我国发展信用衍生品的一点经验之淡。
(1)现货市场
一般国外成熟市场都有发达的现货市场，因为衍生产品都是以基础资产为标
的而设计发展出来的，如果没有活跃品种齐全的现货市场，衍生品难以做大做好。
信用衍生品市场的基础资产范围很广泛，所以它的发展基础是有价证券现货市
场的发展程度，特别是债券市场的发展。所以我国要发展好信用衍生品市场，首
先就得发展好现货市场，没有现货市场的优势，没有打好最基础的桩基，信用衍
生品市场就难以活跃。
(2)市场参与者
总体来说，衍生品市场发达的国家其市场参与者众多，包括做市商，其它金
融机构以及非金融机构，从国外信用衍生品市场的市场主体结构看出，做市商之
间的交易量占据了重要地位。美国市场上商业银行占据主体地位，而在英国近几
年做市商之间交易的比例在下降，做市商与其它金融机构间的交易比例不断上
升，表现活跃。欧美发达国家的市场参与者一个共同特点就是参与者大都是国内
的交易商。与之相对的是亚洲市场，不管是发达的日本，还是新兴的韩国，新加
坡，香港，海外做市商机构占据了大部分份额。这与这些国家经济发展自由化，
国际化的策略相符，以及大量国际资本进入和自身国内做市商发展有限相关。从
这些与我国毗邻的或发达或新兴的国家，我们可以学到，在大力发展国内市场参
10中国资产证券化网：
塑：曼bi望垒苎旦曼望!i!i圣垒!iQn：堡旦Z墨皇￡Yi曼呈Z兰bQ曼△!!i￡!壁：垒苎巳2△!!i曼!旦!旦三!里窒墨，中国金融衍生
品发展路径：从国际比较看中凶选择，巴曙松，凼务院发展研究中心金融研究所
24
上海人学硕上学位论文
与者的同时，不能忽略大量海外做市商的参与，海外做市场的加入，不仅为我国
的衍生品市场引入先进的理念与方法，更可以弥补国内参与者交易实力与能力不
足的缺点。
(3)市场集中度
在市场集中度方面，不管是集中度已经很高的欧美发达国家，还是新兴的国
家，都是向规模较大的金融机构集中。这从信用衍生品市场的最大五家金融机构
占据95％以上的交易量就可以看出。不同的是美国与英国的市场集中度已经很
高，而日本和亚洲新兴市场正在朝规模大的金融机构不断集中。这肯定也是我国
发展信用衍生品市场的一个方向。
(4)市场监管
美国和英国等发达国家，金融市场上活跃着很多自律组织，市场监管都是以
自律形式完成的，政府对衍生品市场实际上并没有实施太多的监管。而与此相对
的是，新兴市场的市场监管通常发展的初期都是以政府监管为主，并通过建立专
门的市场自律组织，为市场行为制定指引和标准，同时也在市场成员与政府监管
机关之间进行沟通。11可以看出，自律监管是场外金融衍生品市场，包括信用衍
生品市场发展的普遍趋势。我国的金融市场一向是以政府监管为主的，而自律机
构发展比较慢，所以与新兴市场的策略一样，我国在信用衍生品发展初期也应该
是以政府监管为主，自律为辅，不过要大力加快自律机构的建立与完善，才可以
顺应衍生品市场发展的趋势。
2．4信用衍生工具对银行的效用实证分析
2．4．1信用衍生工具的效用分析
银行参与信用衍生产品交易的根本目的是要寻求市场分担其传统核心业务
所带来的风险，各种影响留存于资产负债表内与转移的有效性，以及带来其它效
用的因素都是越来越多的银行选择信用衍生产品的动力。
首先，追求规模效应使银行大都希望留住核心大客户，而这些核心大客户往
往也是该领域内份额占数多的企业，也是该领域系统性风险的主要承担者，而信
用衍生工具可以让银行承担的集中信用风险脱离于基础信贷资产，既维护好银行
¨http：／／hy．gzntax．gov．cn／k／／2008—9／766255．html，境外主要场外金融衍生品市场发展
现状，交易商协会内刊，2008—6—18
25
上海大学硕上学位论文
与客户的关系，又把银行不愿承担的风险分散到整个市场，大大降低了信用保护
买方的信用风险承担。
其次，在当今金融机构竞争驱动的环境中，监管机构最主要的措施就是提高
银行经营资本金的比率，以及控制银行经营的杠杆率。在使用信用衍生工具转移
信用风险后，也可以实现监管规则的套利，降低风险的权重，释放部分监管资本，
使原有的资本金可以承担起更多的银行业务。通俗地讲，就是银行可以以有限的
资本金，在不增加杠杆率的基础上，扩大资产规模，放大信贷数量。
最后，追求经济资本收益的最大化始终是银行的最终目的，而调整风险后的
资本收益率是银行要考核的重要指标。而资本收益，违约概率，以及风险资本都
时刻影响着收益率的大小。在使用信用衍生品之后，银行以更低的风险资本支持
更大的放贷规模，而放贷的增加使银行所获的利息收入增加，信用衍生工具把信
风险转移出去，降低了资产的违约率，以此我们可以估计银行的收益率肯定是增
加的。
由上分析，我们可以得出：理论上，使用信用衍生工具可以提高银行的放贷
规模，增加收益以及降低信用风险，这些效用使得银行有了不断开发和利用风险
转移市场转移信用风险的动力。而事实上，信用衍生品能否有理论如述的效用功
能?
2．4．2信用衍生工具效用的实证检验
(一)实证目的和数据选取
根据数据建立相关回归方程，检验信用衍生工具对银行贷款，信用风险与收
益的影响。以此来分析信用衍生工具的使用到底是否在实际中可以增大银行的放
贷规模，降低银行的信用风险以及增加银行的收益率。
选取世界上信用衍生品交易量最大的JPMorgan Chase为例，占世界总信用
衍生品交易量的几乎一半；而且无论按资产，市值，收益各方面，JPMorgan Chase
都是排行最前几位的大型商业银行，这对实证研究中样本的代表性和有效性均比
较适合。
选取的时问期限为2003第四季度⋯2008年第一季度全部18个季度的数
据。虽然信用衍生产品诞生在上个世纪90年代，但是直到2003才有突破性的发
展，所以选取这个时间段的数据可以比较准确的反映出信用衍生产品的使用对银
26
上海人学硕一}=学位论文
行几个指标的影响。
选取的数据一共有以下几个：
因变量l为JPMORGAN CHASE的放贷规模，取贷款总额的自然对数为lnLOAN
表示，衡量银行的贷款规模；
因变量2为JPMORGAN CHASE的信用风险度量，以JPMORGAN CHASE总的信用
风险暴露占比总信用风险暴露的比例RISK表示，衡量银行信用风险的多少；
因变量3为JPMORGAN CHASE的利润率，以股东权益收益率ROE(return on
equity)来表示，反应股东权益的收益水平，衡量银行运用自有资本的效率；
自变量1为JPMORGAN CHASE信用衍生品的规模，以JPMORGAN CHASE信用衍
生品交易量占其所有衍生品交易量的比例CD表示，衡量银行信用衍生品交易规
模。自变量2为JPMORGAN CHASE的总资产，取JPMORGAN CHASE的总资产自然对
数lnASS表示，衡量银行的总资产规模。自变量3为美国联邦基金利用率r，以
衡量美国同业拆借率。自变量4为JPMORGAN CHASE的贷款规模，之前已有介绍。
自变量5为JPMORGAN CHASE的股东权益比例，以JPMORGAN CHASE的股东权益与
总资产的比例EQ表示，衡量银行股东资金的投入大小。自变量6为JPMORGAN
CHASE的信用损失准备金，以计提的贷款损失准备金占总资产的比例用PEN表示，
在一定程度上衡量银行风险管理水平。
有关JPMORGAN CHASE的贷款额，总资产，股东权益资本，ROE，贷款损失准
备金来自于JPMORGAN CHASE官方网站的季度报表；JPMORGAN CHASE的信用衍生
品交易量占比CD，JPMORGAN CHASE信用风险暴露，总信用风险暴露取自于美国
货币监管署OCC官方网站上的报告：OCC BANK DERIVATIVES REPORT(QUARTER)：美
国联邦基金利率来自于美国联邦储备委员会官方网站上的FEDERAL FUNDS RATE
统计。具体数据见附录。
(二)信用衍生产品对银行放贷规模影响的实证分析
因为本文主要是讨论信用衍生品对银行贷款，信用风险和收益率的影响，所
以侧重于信用衍生品的自变量。
(1)数据平稳性检验
本文选取变量lnLOAN，CD，r，InASS，EQ。一般而言，银行的放贷规模与
信用衍生工具的使用，利率水平，资产规模，股东权益资本率都有一定程度上的
27
一l：海大学硕I：学位论文
经济关联，可以列为实证对象，对数据进行平稳性检验。
LnLOAN的平稳性检验：选择一阶单整检验，取滞后期为2时，AIC最小。检验得出
InLOAN在99％的置信水平上一阶单整(表2．4)。
表2．4 LnLOAN单位根检验结果
ADF检验一11．66451 1％ 临界值宰一4．0113
5％ 临界值一3．1003
1096临界值-2．6927
CD的平稳性检验：选择一阶单整检验，取滞后阶5时，AIC最小，检验得出：
CD在9596的置信水平上一阶单整(表2．5)。
表2．5 CD单位根检验结果
ADF检验一3．987278 1％ 临界值丰一5．1152
5％ 临界值-3．9271
10％临界值-3．4104
LnASS的平稳性检验：选择一阶单整检验，取滞后期为2时，AIC最小。检
验得出：lnASS在99％的置信水平下一阶单整(表2．6)。
表2．6 LnASS单位根检验结果
ADF检验-6．645504 1％ 临界值：lc -4．8025
5％ 临界值一3．792l
10％临界值-3．3393
R的平稳性检验：选择一阶单整检验，但取到滞后期为6时，AIC最小。检
验得出，r数据一阶不单整，所以从数据中删除(表2．7)。
表2．7 R单位根检验结果
ADF检验3．505197 1％ 临界值：Ic 一5．2735
5％ 临界值一3．9948
10％临界值一3．4455
EQ的平稳性检验：选择一阶单整检验，取到滞后期为2时，AIC最小。检验
得出，EQ在99％的置信水平下一阶单整(表2．8)。
表2．8 E0单位根检验
ADF检验一6．586540 1％ 临界值木一4．0113
5％ 临界值一3．1003
1096临界值一2．6927
通过上述实证检验，除r外，其它数列都是一阶单整。
(2)Granger因果检验
首先对lnLOAN与CD进行Granger检验，得出：从上图可以看出，对于CD
28
上海大学硕上学位论文
不是lnLOAN的Granger成因的原假设，拒绝它犯第一类错误的概率只是
0．00068，表明CD不是lnLOAN的Granger成因的概率很小，拒绝原假设．第二
个检验的相伴概率有0．08，可以认为不能拒绝原假设，结果说明CD是lnLOAN
的Granger成因(表2．9)。
表2．9 InLOAN与CD的Granger检验结果
零假设： 0bs F检验概率(％)
CD不是LNLOAN的格兰杰原因15 17．7317 0．00068
LNLOAN不是CD的格兰杰原因3．15262 0．08622
再考查InLOAN与InASS进行Granger检验，最大滞后阶时得出：对于InASS
不是lnLOAN的Granger成因的原假设，拒绝它犯第一类错误的概率是O．07，表
明InASS不是InLOAN的Granger成因的概率很小，拒绝原假设．第二个检验的
相伴概率也只有O．07，所以同样也拒绝原假设，说明1nLOAN与lnASS两者是相
互影响的(表2．10)。
表2．10 lnLO／ffq与lnASS的Granger检验结果
零假设： Obs F检验概率(％)
LNASS不是LNLOAN的格兰杰原因16 3．36997 0．07218
LNLOAN不是LNASS的格兰杰原冈3．36205 0．07254
再考查lnLOAN与EQ的Granger因果关系，取最大滞后期得出：对于EQ不
是lnLOAN的Granger成因的原假设，拒绝它犯第一类错误的概率是0．021，表
明EQ不是lnLOAN的Granger成因的概率很小，拒绝原假设．第二个检验的相伴
概率也只有0．025，所以同样也拒绝原假设，说明lnLOAN与EQ两者是相互影响
的(表2．11)。
表2．11 LnLOAN与EQ的Granger检验结果
零假殴： 0bs F检验概率(％)
EQ不是LNLOAN的格兰杰原冈16 5．54427 O．02161
LNLOAN不是EQ的格兰杰原因5．19839 0．02575
由上述Granger因果检验表明，lnLOAN的产生可以是cda2，lnASS，EQ的
原因，因此可以以InLOAN为因变量，以cda2，InASS，EQ为自变量建立模型，目
的是检验各自变量对银行的贷款的影响
(3)建立方程
方程：InLOAN=c+alcda2+a21nASS+a3EQ+e 2．1
29
上海大学硕十学位论文
进行1s回归，回归结果见表2．12：
表2．12 回归方程结果
变量系数标准差T检验概率
C 0．572343 1．761975 0．324830 0．750l
CD 0．015636 0．008914 I．754124 0．1013
LNASS 0．825977 0．135430 6．098912 0．0000
E0 0．082320 O．012349 6．666016 0．0000
样本决定系数0．994239 冈变量的均值12．88770
修正的样本决定系数0．993004 冈变量的标准差0．282015
同!J1标准误差0．023588 AIC准则-4．463033
残差平方和0．007789 SC准则-4．265173
对数似然比44．16730 F检验的统计最805．3491
DW统计量2．522839 概率(F统计量) 0．000000
(4)协整检验
对方程2．1进行IS回归，得出估计残差序列e的取值，对e做单位根检验，
得出结果：在95％的置信水平下，估计残差序列e为平稳序列，因此序列
InLOAN、CD、InASS、EQ具有协整关系，即序列InLOAN、CD、nASS、EQ
之间具有长期稳定的关系(表2．13)
表2．13残差e单位根检验结果
ADF检验-2．773109 1％ 临界值木-2．7760
5％ 临界值一1．9699
10％临界值一1．6295
(5)结论分析
该回归的R2=0．99，修正的R2=0．99可以认为拟合效果非常，说明回归方程
中可以解释的部分多，模型非常精确，回归效果非常显著。自变量对因变量的总
体解释力度F=805，Prob(F)=O．000000，方程总体显著性非常高，说明因变量对
自变量有非常明显的线性关系。D-W检验中D．W=2．52，查表可得无自相关，说明
残差序列不存在自相关。
实证结论中，CD的t检验值为1．75，查表可得，在95％的置信水平下显著。
说明使用信用衍生品可以显著影响银行放贷规模。CD的系数为0．0156，说明银
行增加一单位信用衍生品在全部衍生品中的占比，可以增加0．0156单位的贷款
额。银行可以通过使用信用衍生工具降低贷款的违约率，所以银行可以增大放贷
额，即在同一信用风险水平上，银行可以放大贷款规模。这与理论上信用衍生工
具的作用相符合。LnASS的t检验值为6．1，则银行的总资产规模非常显著的影
30
上海人学硕士学位论文
响放贷规模。其系数为0．83，说明银行增加一单位总资产，放贷额就可以增加
0．83单位，银行总资产规模在一定程度上代表了银行的地位，规模越大的银行
放贷的途径越大，而核心大客户也越多，所以银行规模越大，其放贷额肯定也越
多，这也与理论相一致。EQ的t检验值为6．67，t检验值也是非常显著。EQ的
系数为0．08，说明银行的权益资本率增加一单位，也可以增加O．08单位的放贷
额，其影响也是非常显著的。从理论上来说，股东权益资本的增加使得银行的总
资产增加，当然也会影响到放贷规模的增加。
(三)信用衍生产品对银行信用风险影响的实证分析
(1)数据的平稳性检验
选取变量RISK，CD，InASS，InLOAN进行分析。理论上信用衍生产品的使用，
总资产与贷款额都会在一定程度上影响到银行信用风险的大小。所以可以列为实
证对象
RISK：选择一阶单整检验，取滞后期为2时，AIC最小RISK数列在95％的置
信水平上一阶单整，其它数据均己检验。最后得出，变量RISK，CO，InASS，lnLOAN
均为一阶单整(表2．14)。
表2．14 RISK单位根检验
ADF检验-3．968132 1％ 临界值木一4．8025
5％ 临界值一3．7921
10％临界值一3．3393
(2)建立方程
衡量银行的信用风险水平，以信用风险暴露水平为表现形式，一般认为信用
衍生品的使用可以规避信用风险，银行贷款的增多则会加大银行的风险水平，而
银行的总资产也会影响风险水平，总资产越多，风险抗衡能力越强。所以建立以
下方程，从实际JPMORGAN Chase的例子中来分析到底三个自变量如何影响信用
风险水平。
方程：RISK=c+alCD+a21nASS+a3InLOAN+e 2-2
上面经过单位根检验，变量数据均为一阶单整。进行1s回归，回归结果见
表2．15：
上海人学硕}j学位论文
表2．15回归方程结果一
变量系数标准差T检验概率
C 1．173680 1．401182 0．837636 0．4163
CD 一0．012192 0．005995 —2．033766 0．0614
LNASS -0．196244 0．205443 —0．955222 0．3557
LNLOAN 0．164281 0．120735 1．360677 0．1951
样本决定系数0．776382 因变量的均值0．478428
修正的样本决定系数0．728464 因变量的标准差O．041778
同归标准误差0．021770 AIC准则-4．623421
残差平方和0．006635 SC准则-4．425560
对数似然比45．61079 F检验的统计量16．20229
Dw统计量2．812878 概率(F统计量) 0．000079
由于参数C不显著，把c删除，对方程2—2再次进行ls回归，结果见表2．16-
表2．16 回归方程结果二
变量系数标准差T检验概率
CD 一0．016865 0．002174 —7．758647 0．0000
LNASS 一0．030805 0．055985 —0．550235 0．5903
LNLOAN 0．077429 0．061236 1．264442 0．2254
样本决定系数0．765175 因变量的均值0．478428
修止的样本决定系数0．733865 因变量的标准差O．041778
同门标准误筹O．021553 AIC准则一4．685630
残筹平方和0．006968 SC准则一4．537235
对数似然比45．17067 F检验的统计量24．43874
DW统计量2．543010 概率(F统计量) 0．000019
(3)协整检验
对方程RISK=a。CD+a：lnASS+a。lnLOAN+e进行1s回归，得出估计残差序列e
的取值，对e做单位根检验，得出结果：在9596的置信水平下，估计残差序列e为
平稳序列，因此序列RISK，CD，lnASS，lnLOAN具有协整关系，即序列
RISK，CD，lnASS，lnLOAN之间具有长期稳定的关系(表2．17)
表2．17 残差e单位根检验结果
ADF检验-2．02632l 1％ 临界值木一2．7411
5％ 临界值一1．9658
1 096临界值一1．6277
(4)结论分析
该回归的R2=0．77，修正的R2=0．73可以认为拟合效果还算比较高，说明回
上海大学硕上学位论文
归方程中可以解释的部分多，模型精确，回归效果显著。拟合效果没有更高的其
中一个原因应该是所取序列只有18个数据，数据偏少，所以拟合优度会稍微偏
低点。同样，自变量对因变量的总体解释力度F=24．4，Prob(F)=0．000019，方
程总体显著性很高，说明因变量对自变量有明显的线性关系。D-W检验中
D．W=2．54，查表可得无自相关，说明残差序列不存在自相关。
实证的结果与理论估计有一定的区别。首先，CD的t检验值为一7．75，影响
力非常显著，表明信用衍生品的使用可以明显的影响到银行信用风险水平。而
CD的系数为-0．017，表明信用衍生品的增加会减少信用风险，这一点与信用衍
生品的功能实际符合，影响的比例为O．017，即增加一单位信用衍生品在全部衍
生品中的比例，就能减少银行信用风险暴露占比0．017的单位。其次lnASS的t
检验值为一O．55，查表可得为不显著，则说明银行总资产对银行信用风险没有显
著影响力，这与理论上银行总资产的增加对信用风险的抗衡能力结论不同。如李
湛，赵俊强，韩琳三位利用美国信用衍生品交易市场面板数据对银行信用风险转
移所做的实证中，银行的总资产规模对信用风险有显著的影响的结论12。造成这
一结果可以解释为对于JPMORGAN CHASE这样大型的银行来说，虽然资产的雄厚
可以在各方面加强对信用风险的抵抗，可是在抵抗与分散风险的同时，大型银行
也会参与更多的业务，累积更多的风险，两者相抵之后，就没有显著的影响了。
而自变量lnoans的t检验值为1．26，也不是很显著，虽然这与贷款增多导致信
用风险增大的理论不符，不过可以说明JPMORGAN CHASE这样的大型银行在贷款
业务方面合理控制风险的能力非常强，不止是利用各种规避信用风险的工具，在
对待贷款质量与集中度等等问题上都游刃有余，规避了很多中小银行在放贷上存
在的风险暴露问题，在增大贷款额的基础上，信用风险却没有显著受到影响。
(四)信用衍生品对银行收益影响的实证分析
(1)数列平稳性检验
选取数据roe，CD，EQ，lnLOAN，PEN，Roe是股东权益收益率，一方面反应
投资者投资带来的收益，也即反应了银行的盈利水平。信用衍生工具与贷款损失
准备会的计提都可以规避信用风险，减少违约的损失，而银行放贷可以增大盈利
可能性，最后，股东权益资本的大小是股东投入银行的资金，也会影响银行利用
12赵俊强，韩林，李湛，信川风险转移与银行系统表现～基于美国信州衍生品交易市场面板
数据的实证研究，金融赴Jf究，2007第五划
33
上海大学硕上学位论文
率，所以可以列为实证对象。CD、EO、lnLOAN已都进行过检验，以下是对roe，PEN
进行的单位根检验。
Roe：选择一阶单整，取滞后期为2时，AIC值最小。结果说明，至少在95％
的置信水平下，roe一阶单整(表2．18)。
表2．18 ROE单位根检验结果
ADF检验一3．288336 1％ 临界值木-4．2207
5％ 临界值-3．1801
10％临界值-2．7349
再对PEN进行检验，选择一阶单整，取滞后期为l时，AIC值最小。结果显
示，至少在99％的置信水平下，roe一阶单整。
表2．19 PEN单位根检验结果
ADF检验-2．916246 1％ 临界值木一2．7411
5％ 临界值一1．9658
10％临界值-1．6277
经过检验，以上数据全部为一阶单整数列。
(2)Granger因果检验
表2．20 OE与CD的Granger检验结果
零假设： obs F检验概率(％)
ROE不是cD的格兰杰原冈13 0．46201 0．64583
CD不是ROE的格兰杰原因9．67450 0．00732
从表2．20可以看出，对于roe不是CD的Granger成因的原假设，拒绝它犯
第一类错误的概率为0．64，表明roe不是CD的Granger成因的概率很大，不能
拒绝原假设．第二个检验的相伴概率有0．007，可以认为不能拒绝原假设，结果
说明CD是roe的Granger成因。考查roe与EQ，由检验得出下图
表2．21 ROE与EQ的Granger检验结果
零假设： obs F检验概率(％)
EQ不是ROE的格兰杰原冈13 20．9786 0．00066
ROE不足EQ的格兰杰原冈1．79043 0．22772
从表2．2l可以看出，对于EQ不是roe的Granger成因的原假设，拒绝它犯
第一类错误的概率只有0．00066，表明EQ不是roe的Granger成因的概率很小，
拒绝原假设．第二个检验的相伴概率有0．228，不能拒绝原假设，结果说明EQ
是roe的Granger成因。考查roe与1nLOAN，由检验结果见表2．22。
34
上海人学硕十学位论文
表2．22 LnLOAN与ROE的Granger检验结果
零假设： Obs F检验概率(％)
LNLOAN不是ROE的格兰杰原因13 8．70278 0．00983
ROE不是LNLOAN的格兰杰原因2．07803 0．18758
从表2．22可以看出，对于lnLOAN不是roe的Granger成因的原假设，拒绝
它犯第一类错误的概率只有0．0098，表明lnLOAN不是roe的Granger成因的概
率很小，拒绝原假设．第二个检验的相伴概率有0．1876，不能拒绝原假设，结
果说明InLOAN是roe的Granger成因。考查roe与PEN，由检验得出下图
表2．23 PEN与ROE的Granger检验结果
零假设： Obs F检验概率(％)
PEN不是ROE的格兰杰原因13 3．19928 0．09530
ROE不是PEN的格兰杰原冈1．07211 0．38680
从表2．23可以看出，对于PEN不是roe的Granger成因的原假设，拒绝它
犯第一类错误的概率只有0．095，表明PEN不是roe的Granger成因的概率很小，
拒绝原假设．第二个检验的相伴概率有0．387，不能拒绝原假设，结果说明PEN
是roe的Granger成因。
综上所述，经过Granger因果检验，CD，lnLOAN，EQ，PEN都是roe的变化成因，
所以可以以roe为因变量，以CD，InLOAN，EQ，PEN为自变量建立方程。
(3)建立方程
方程如下：roe=c+aIcda2+a2InLOAN+a3EQ+aaPEN+e 2-3
对方程进行ls回归，检验结果见表2．24。
上海大学硕上学位论文
表2．24 回归方程结果
变量系数标准差T检验概率
C 一6．203212 10．76452 -0．576265 0．5751
CD -0．042841 0．060791 -0．704737 0．4944
LNLOAN 0．604015 0．954037 0．633115 0．5385
EQ 一0．168300 0．149159 -1．128325 0．2812
PEN 1．884169 0．793977 2．373077 0．0352
样本决定系数0．653699 因变量的均值O．152353
修正的样本决定系数0．538265 因变量的标准值O．171520
回归标准误差O．116550 AIC准则一1．221070
残差平方和0．163006 SC准则-0．976007
对数似然比15．37909 F检验统计量5．662981
Dw统计量1．738040 概率(F检验统计量) 0．008489
(4)协整检验
对方程2—3进行1s回归，得出估计残差序列e的取值，对e做单位根检验，
结果显示，在99％的置信水平下，估计残差序列e为平稳序列，因此序列
roe，CD，EQ，lnLOAN，PEN具有协整关系，即序列roe，CD，EQ，lnLOAN，PEN之间具有
长期稳定的关系(表2．25)。
表2．25 残差e单位根检验结果
ADF检验-4．942426 1％ 临界值木一2．7760
5％ 临界值一1．9699
10％临界值一1．6295
(5)结论分析
由方程回归出的数据可以知道，该回归的R2=O．65，可以认为拟合效果还可
以，则由于该模型所取时问序列只有18个数据，所以在一定程度上会影响方程
的拟合度，如果数据再多，拟合效果会更好。拟合出来的数据显示回归方程中可
以解释的部分多，模型精确，回归效果显著。自变量对因变量的总体解释力度
F=5．66，Prob(F)=0．0085，S查表可得，方程总体显著性很高，}兑明因变量对自
变量有非常明显的线性关系。D-W检验中D．W=I．73，查表可得无自相关，说明残
差序列不存在自相关。
对实证的结果我们可以做以下分析：理论上，使用信用衍生工具可以减少银
行的信用风险程度，降低信用违约率，因此从减少银行违约损失的角度来讲应该
36
上海大学硕上学位论文
对银行的盈利性有一定的影响力。可是我们检验出的结果是CD的t检验值只有
一O．7，查表可得t检验是不显著的，这与我们理论上信用衍生工具可以提高银行
收益率的观点不相统一。造成这一问题的原因可能有：使用信用衍生工具存在交
易成本，而且银行在使用信用衍生工具转移信用风险的同时，也丧失了一部分原
来没有使用这一工具可以获得的收益，而风险的转出又会导致银行产生承担其它
更多风险的动机，由此相抵之后，就会造成信用衍生工具的使用并没有显著提高
银行盈利能力的结果。LnLOAN的t检验值为0．63，结果也是不显著。造成这一
结果的因素可以有很多，一部分贷款在使用信用衍生工具转出风险的同时，也转
出了一定程度的收益，所以贷款的增加所获得的收益并不是一个简单的贷款额与
利息的数学表示；再者近年来美国经济低迷，特别是一场次级按揭贷款危机的袭
击，让许多美国以及全球的大型企业遭受重创，损失惨重，这也在很大程度上影
响了银行的盈利。EQ同样不显著，股东权益收益率关键在于银行运用股东投资
资金的能力，而不一定是股东投资的资金越多，银行盈利能力越强。最后银行贷
款损失准备金的t检验结果至少在95％的置信水平下是显著的，银行计提贷款损
失准备金，以此来弥补贷款的违约损失，这在很大程度上避免银行因为客户的违
约行为造成损失并影响银行的其它正常运作，结果显示，这种方法可以显著提高
银行的收益率。
综上所述，该模型是以信用衍生品交易量最大的JPMorgan Chase为模型参
考银行。重点检验信用衍生品的使用会对银行的放贷规模，风险水平以及收益情
况的影响。检验结果是信用衍生工具的使用会显著的增大银行的放贷规模，显著
的降低信用风险水平，而对银行的收益却没有显著的影响。由于只是以一家银行
为检验对象，而在巨大的金融市场上有成千上万的银行，并且每个银行的情况差
异很大，所以对于整个金融市场而言，这一检验结果可能不够精确，但从信用衍
生工具的交易角度，还是具有一定的代表性，所以检验结论具有一定的参考价值．
上海入学硕士学位论文
三、商业银行信用衍生工具的风险监管
3．1信用衍生工具的风险分析
信用衍生产品对规避信用风险的贡献已经得到市场的认可，但与此同时，我
们也看到相当一部分机构对信用衍生产品的使用已经超出传统避险的功能，进一
步走向投机获利的另一端。巴菲特把信用衍生工具誉为“金融界大规模杀伤性武
器”。到底信用衍生工具是天使还是恶魔?下面来分析下使用信用衍生工具自身
所具有的风险。
(1)操作风险
操作风险是信用衍生工具面临的最大风险。例如英国巴林银行就是其交易
员进行不正当的衍生工具交易最终被迫倒闭，这是信用衍生工具操作风险的一大
反映。在良性的经济环境中，信用衍生工具给予了出售保护方巨大的投资回报，
投资者投机心切，加上银行或机构没有良好的内部控制系统，缺少分工与制衡，
这导致了信用衍生工具使用上的失败．信用衍生品是一项专业技术度高，设立标
准也十分严格的产品，所以任何不规范的操作，任何越权的行为，任何内部控制
的缺陷都将造成重大的损失．
(2)信用风险
信用衍生品是一种双方达成的金融合同，而若交易对手违约，则它面临的
就是信用风险．理论上，只有当借款方首先违约造成信用保护出售方的或有偿付
超过了其能承受的限度，导致信用保护出售方选择信用违约，最终导致信用保护
购买方的损失．所以信用衍生工具的信用风险出自于借款方和信用保护卖方的联
合违约率。
(3)流动性风险
流动性风险是指对冲原有头寸的不确定性．流动性风险的大小取决于合约
的标准化程度，市场规模和市场环境的变化．具体而言，合约的标准化程度越高，
市场交易规模越大，市场环境越好，流动性风险自然也越小．目前，信用衍生品
市场还是以场外交易为主，可以根据客户的需求“量身定做”，标准化程度比较
低，二级市场不活跃．因此其流动性受到了很大影响．在类别上，由于新产品层
出不穷，很多信用衍生工具还没有标准化规范，现今也只有信用违约互换与总收
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益互换具有可供参考的文件．这些都增大了信用衍生品的流动性风险，使得投资
者需要时无法及时变现．
(4)道德风险
道德风险建立在信用保护买方的道德基础上．以前，在给借款人放贷时，
银行都需要对借款方的信用程度，偿还能力做一系列评估，然后再决定是否与以
放贷或放贷的数量。而如今购买了信用衍生工具，信用保护买方把标的资产的信
用风险全部转移了出去，以基本保证买方的收益，所以对借款人的信用评级和偿
还能力的研究对于信用保护买方意义已经小了很多，这样就不免会发生信用保护
买方的道德风险．银行已经不关心借款人是否可以在期限内偿还债务，甚至它关
心的是借贷的数量而非质量。
(5)法律风险
法律风险是指由于违法或不执行法律，规则，规章，规定做法而引起的风
险．首先，由于信用衍生工具发展历程还没足够长，产品类型还在不断更新，导
致这种新兴交易还没有能得到法律上的广泛验证．其次目前的衍生品大多还是
OTC交易，其合约多为非标准化合约，而是根据不同客户需求设立的，其间难免
在制定的条款和合法规范性方面存在漏洞，一旦发生任何条款或规范上的问题，
很容易引起纠纷事件。
3．2信用衍生产品对美国次贷危机的影响
近期，沸沸扬扬的美国次级按揭贷款危机正如“蝴蝶效应”顺势蔓延全球，
被誉为是继1997年东南亚舍融危机后的又一场严峻的考验。美国次级抵押贷款
刺激了大量收入与信用等级不高的购房者的购房动机，同时房价被推而又高后又
增强了购房者贷款买房动机，于是大量的次级贷款出现，成为了次级贷款证券化
的基础资产，通过证券化形成次级抵押贷款支持证券MBS。具体证券化过程可由
下图表示：
39
上海人学硕士学位论文
现金
篓霪现金霎款借· 竺兰一产
入者一，款
次贷融
司
蓑．一翌竺一誓嚣+二竺茎蔓
金一一◆机构一一． 一一一◆上的
公次贷SPV 次贷投资
●
者
I ． 一，
债务
图3．1证券化的风险传递链
以次级抵押贷款支持证券MBS的中间段级进行新一轮的证券化，衍生出大量
个性的合成证券化产品担保债务权证CDO，同样，CDO又被分为不同级别，中间
段级继续会被证券化，如此不断进行下去，成为所谓的CDO平方，CDO立方等。
除此之外，作为基础信用衍生品的信用违约互换CDS也扮演着极其重要的角色。
通过签订信用违约互换合约，信用保护购买方定期支付“保费”，在信用事件发
生后，即可获得信用保护卖方的补偿。所以，信用违约互换将风险资产的违约风
险从住房金融机构这类发起人转移到了最终的投资者，即投资于MBS，CDO的机
构将风险转移到CDS的信用保护卖方，而信用保护卖方在无信用事件出现的条件
下可以无偿获得大额收益。无论是避险得到补偿还是投机获取盈利，CDS的出现
都使得债券市场流动增加，促进市场的扩张。以CDO为基础，嵌入信用违约互换
的合成型CDO也大量被衍生出来，在不需要将资产所有权出售给SPV的情况下，
发起人通过内嵌的CDS将资产的信用风险转移给SPV，并由最终投资者承担。在
CDS与合成型CDO被大量交易的情况下，其高杠杆比率的投机性也不断显现，于
是基于1万亿美元的次级贷款，创造出2万亿多的MBS，进而衍生出超十万亿美
无的CDS与合成型CDO，这类信用衍生产品的规模呈几何级数膨胀。通常越远离
基础资产的衍生产品对于基础资产的变化越敏感，其放大效用也越强。
随着市场利息率不断上升，房价出现下跌，再融资者无法利用市场价值缩水
的住房来偿还新贷款，市场违约率不断上升，CDO与CDS等衍生产品价格出现下
跌，可以说此时已跨越了次贷危机进入了信用衍生品的危机。当CDO与CDS的规
模是次贷的数十倍或更多时，整个金融市场暴露在一个无法估量的风险中。在实
上海大学硕十学位论文
行保证金制度的交易下，一旦CDS与CDO迅速跌价，机构需要追加巨额的保证金。
同时，CDS与CDO这类产品都是场外机构间交易，缺乏监管机构监管。这些都是
导致持有CDS或CDO的金融机构在次贷期间出现巨亏的原因。当市场纷纷减持高
风险资产，增加流动性资产时，高风险资产的价格加速下跌，整个市场的流动性
与信用度也急剧下跌。可以说，信用衍生品的大量交易导致这场次贷危机不断恶
化，并使整个金融体系受到了前所未有的创伤。
美国次贷危机的发生为我们在金融衍生工具的使用方面提供了很多启示：首
先，衍生工具只能转移风险，而不能消除风险，并且其在全球范围内的转移，会
降低我们对风险的重视度。其次，衍生工具使用的目的是规避风险，而并非投机
获利，衍生层次越高的产品，越具有投机性，我们必须限制投机；最后，衍生工
具都是复杂的金融产品，对此监管机构一定要提高监管能力。
3．3信用衍生工具的风险监管
信用衍生工具的风险监管，我们应做好总体完善与部分关注两方面的工作。
首先，总体完善是监管当局对信用衍生品市场的整体把握，包括以下：
(1)在发展初期，应设立信用衍生品监管部门，专门对该市场进行监管，
加大监管力度，在市场成熟后可以适当与其它有关部门合并。
(2)在颁布有关金融衍生品的法律条文后，对于信用衍生品单独设立法案，
如香港已设立信用衍生品交易的指导条例。
(3)积极发展银行自律组织，加强自律意识，完善内部评级制，可以逐步
加入非银行金融机构自律组织，通过市场参与者的监督力来约束信用衍生品市场
(4)加强国际监管合作，从信用衍生品的发达市场借鉴正确有效的监管手
段，建立多边的信息共享机制。
其次，部分关注就是对信用衍生产品自身所隐藏的各种风险实行监管的分类
提升。
对于信用衍生品的操作风险，商业银行应加强业务的分工与制约，每个操作
部分明确员工的权责，严格限制员工的操作权限，将银行交易与监管绝对分离，
同时为了提高员工对信用衍生品危机意识，应该在上岗前进行专业培训，上岗后
定期进行后继培训。为了防范信用衍生品的过度投机，商业银行应该设立一个临
界点，当操作中交易额超过该点必须进行上报，并获得专业人员通过方可实现交
4l
一I：海大学硕仁学位论文
易。而银行应定期进行信用衍生品交易的查阅与统计，并上交监管当局，监管当
局根据每个单位上交的情况统计后出具报告，进行信息披露。
对于信用衍生品的信用风险，由于其信用风险发生在借款人与信用保护卖方
联合违约的情况下，所以防止该风险的关键是信用资产的评估以及信用保护卖方
市场的准入条件。首先需要解决的就是对借款企业的信用评级，这就需要我国大
力提高国内评级机构的评级准确性，还有关键是评级的追踪能力，防止企业因时
期长信用恶化引起的违约，这样才能做到对借款企业还贷能力的准确预估，只有
控制了这一步，才能从源头上防止违约事件的发生，防止联合违约的发生。当然，
随着信用衍生品市场参与者的多样化，并不是所有的信用保护卖方都是实力雄
厚，资信高的大型金融机构，所以要特别关注一些中小机构作为信用保护卖方的
市场准入，将信用保护卖方市场控制在一个级别比较高的水平，才能最终防止联
合违约。
对于信用衍生品的流动性风险，关键就是尽量增加信用衍生品的标准化，增
／JH-级市场的活跃性。虽然场外交易的方式决定了信用衍生品按客户需求具体设
计的特性，但监管当局还是应该加强产品标准化制定，其实尽管产品不同的客户
需求会导致不同的设计理念，但作为每一类信用衍生产品的基本原理是相同的，
监管部门可以要求将相同的部分先进行标准化制定，或者在发展初期由于参与者
类别少，基本只有商业银行，可以考虑适当控制下设计类别，分某些档次类别供
选择，当然这种方法只能在发展的初期，一旦市场需求超过了仅有的产品就不适
用了。
对于信用衍生品的道德风险，从本质上监管部门很难禁止信用衍生品购买者
发生道德风险，因为这纯粹属于个人道德行为问题，很难进行监督。不过我们可
以通过对实际发生信用事件的信用衍生品的交易情况做相关统计，设定临界点，
对于某一时期内保护买方所购买的信用衍生品发生信用事件的次数超过这个临
界点的保护买方做出类似特别调查的监管行为，如发现这种结果是由保护买方只
重视贷款数量不重视质量造成的，则要追加惩罚。以此来降低信用保护购买方道
德风险的发生率，并且也要加强交易双方日常道德行为的教育和考核。
对于信用衍生品的法律风险，首先就要监管机构制定合理公J下的法律法规，
使得有法可依。信用衍生品是非常复杂的产品，涉及很多市场，所以制定法律法
规的时候可以先把各市场分开化，按照现有的分管法规再进行整合，并非简单凑
42
上海大学硕十学位论文
合，在这方面，监管部门可以借鉴日本，韩国，香港这些亚洲市场的有关条款进
行制定。
以上所述只是对信用衍生产品各种衍生风险的大概解决方向，因为没有经过
实践的证明，所以可行性与有效性都没有保证。对信用衍生品的风险监管是一项
难度高而且长期的工作，巴塞尔新资本协议可以说是挂在我国监管当局头上的一
盏明灯，虽然现在我们不能全盘接收，可以按我国具体发展的阶段接受指导，所
以我国监管当局在不断提高自身能力的同时，要多向成熟市场借鉴经验，毕竟实
践才是检验真理的唯一标准。
43
上海大学硕}：学位论文
四、信用衍生工具在我国商业银行中的应用研究
中国的商业银行已经完全处于全球化的竞争环境中，而由于我国经济结构和
融资结构的不平衡，经济高速增长与银行信贷规模的不断扩张，再加上欧美经济
的衰退，美国的次级按揭贷款危机的影响，我国的商业银行正面临着严峻考验，
而对信用风险的管理控制更是竞争的重中之重。央行金融市场司副司长沈炳熙在
“2007中国金融衍生品大会"上表示： “进一步发展信用衍生产品的市场，研
究推出信用违约互换及准收益互换等信用衍生产品。"银监会政策法规部副主任
杨平近在中国衍生工具高峰会上表示，未来有必要进一步推动信用衍生工具的发
展，可以看出，在我国发展信用衍生产品，已经是一项刻不容缓的重要事项，而
它对于我们商业银行，乃至整个金融体系都有着无法替代的信用风险管理作用。
4．1我国商业银行信用风险管理现状与现有解决途径分析
我国的商业银行信用风险管理从1996年后由控制信贷规模阶段进入了控制
信贷质量阶段，无论是政府，还是商业银行自身，都开始全面关注和重视银行信
用风险的控制与管理．各大银行分别从外部的加强风险监管，建立信用评级制度，
发展周围证券市场，内部建立基础历史数据库，改善银行内部评级体系等方面入
手，积极改善控制商业银行信用风险的各个因素．具体有以下几个因素影响我国
商业银行的信用风险。
4．1．1 商业银行不良贷款
我国商业银行业务的获取利润点不多，贷款仍然是最主要的盈利方式，所以
对于我国商业银行而言，控制好信贷资本的质量无疑是至关重要的，与此相关的
商业银行不良贷款却一直是我国商业银行的一根软肋，特别是国有四大商业银
行。下图为商业银行近几年来不良贷款率的形势：
上海人学硕士学位论文
图4．1国有银行体系不良资产率
资料来源：根据中国统计年鉴，中国人氏银行公布的数据综合整理。这里的国有银行体系指
中国银行，中国上商银行，中国建设银行，中国农业银行四大行
图4．2国有银行体系不良贷款额
资源来源：http：／／www．cbrc．gov．cn／chinese／info／twohome／index．jsp?itemCode=9，中国银行业
监督管理委员会04．08年商业银行不良贷款情况表数据综合整理，
从图4．1上我们可以看到，近年来我国商业银行的不良贷款率有明显下降，
可是从图4．2上我们又发现了一个问题，就是不良贷款额并不像不良贷款率那么
乐观，反而在不良贷款率下降的情况下，不良贷款额有所上升。也就是说不良贷
款率的下降是通过放大贷款总额稀释分母来达到下降的现象的，而并不是通过直
接的不良贷款额的下降实现的。这里一个很大的原因是政府的注入与资产管理公
司的剥离。1999年，我们商业银行的不良资产总额达至0历史高峰，政府成立了
四大资产管理公司并接受了四大国有商业银行剥离的1．4万亿不良资产；可是到
2003年底，四大行的不良贷款余额仍高达20000亿元，高于国际排名前100名
45
上海大学硕上学位论文
的大银行15％。2004年和2005年政府从外汇储备中先后拿出了600亿美元注入
了中国银行，建设银行和工商银行，总共剥离了7300多亿元可疑类贷款和核销
了4500亿元损失类贷款．这也是2004年的不良贷款资产比2003年下降那么多
的一个重要原因．根据银监会的数据统计”，我国四大金融资产管理公司到2006
年第一季度末累计处置的资产为8863．4亿元，而资产回收率为24．2％．我们可
以看出，近年来中国商业银行不良贷款率的下降，很大一部份是由于政府行为进
行强制剥离与资产注入所导致的数额下降。控制不良贷款率是一项长期艰巨的任
务，政府的帮助也只能是暂时的，更大一部分要依靠各大商业银行提高自身的能
力去实现．
由于我们商业银行的内控机制，风险测量评估与资产组合的能力还比较薄
弱，因此目前只能用以下途径解决不良资产的信用风险问题。
(1)提取坏账准备金冲销不良贷款
在国际上，通过呆坏帐准备金来冲销不良贷款是常见的办法之一。商业银行
每年都在经营利润中按一定的比例逐年提取贷款损失准备金，用以保证损失一旦
发生，银行有及时足够的补偿能力。这种方法的好处是直接，安全。不足之处是
这种方式只是被动的去弥补不良贷款，而其本身对控制减少银行不良贷款没有用
处，如果商业银行不采取其它措施来降低不良贷款率，而只依靠通过提取的准备
金来偿还，那反而会使商业银行的情况更恶化，危及银行的安全。
除此之外，提取呆坏帐准备金在我国还有其它局限性。首先，我国商业银行
的呆帐准备金提取标准远低于国外银行的水平。按照财政部的规定，银行实际呆
账比例超过1％的部分可全额补提，但由于银行经营成本承受能力有限，而且超
额补提部分必须交纳所得税，所以我国商业银行的呆账准备金都在1％以下。这
使得准备会的弥补能力非常有限。其次，我国的呆坏账准备金的提取过于笼统，
没有按照具体的贷款质量分别计提。国外银行对非J下常的贷款按风险大小分别计
提专项的准备金，而我国则是统一看待。
(2)债转股
如果商业银行的不良贷款来自于对企业的放贷，则可通过由债权转变为对该
企业的股权。债权转股权可以是商业银行直接成为股权实施者，也可以先把贷款
3中国银行业监督管理委员会网
b!!巳；Z么!!!型：￡垒!竺：gQ!：曼翌Z曼bi旦旦§宝ZbQ里曼么j苎巳么鱼Q壁Yi皇!：j兰乜2垡Q曼』坠三至垒墨鱼，2006年金鬲虫资
产管理公n．J资，-处置情况表， 2007—02—12
46
上海大学硕一卜学位论文
债权转让给第三方机构，再由第三方机构实施转股权。前者可以使银行原先难以
回收的贷款转化成对借款企业的股东地位，银企之间通过投资关系而续存，后者
使得银行实际上可以直接回收资金，与原借款企业的关系不复存在。
这种方法的缺点也很明显，首先，无论是银行还是资产管理公司获得股权，
这部分资产都要与公司的经营状况相关联，万一企业亏损甚至破产，股东都是要
承担风险的。而且原先以借贷关系形成的担保，抵押，质押方式，还可以在一定
程度上维系贷款者的利益，而一旦转为股权，这些担保方式将不复存在。所以这
种方式使得银行原先所承担的违约信用风险转移为企业的经营风险与市场风险
共担。其次，债转股在减轻企业债务负担的同时，有可能产生软化企业贷款约束，
诱发赖债逃债，一些亏损企业把这看作是天上掉下来的馅饼，进而产生新的信用
状况负面影响。再次，对于债权转为股权的方法，政府有很多限制性规定，而政
府往往对国有大型企业有政策倾向；最后，一旦入股，股本就不得抽回，而只能
通过盈利分红获取收益，而通常被允许债转股的企业都是身负重债的企业，要扭
转企业形式，这对于资产管理公司本身而言并不容易。
(3)商业银行不良贷款打包出售
我国商业银行的不良贷款出售起源于1998年7月，中国银行上海分行与广东
发展银行上海分行签订的转让银行债权的协议。这种迅速减少不良资产存量的方
法虽得到了我国商业银行的广泛应用，确存在一个致命点：定价。定价高则难以
激发投资者的投资热情，使不良贷款继续留在银行或资产管理公司，定价低了，
又会导致国产资产流失，能以实现加收价值的最大化。
(4)不良贷款证券化
不良资产的高风险性导致其产生的现金流的不稳定性与不可预测性，难以符
合资产证券化基础资产的要求，所以我国的不良贷款证券化一直被搁置。随着资
产证券化的不断发展，我国的不良贷款证券化也有所新突破。2007年12月，我
国信达资产管理公司与东方资产管理公司分别发行了重整资产证券，共计37亿
元，是国内首批不良资产证券化的产品。而2008年1月31日，建设银行发行了
总规模为27．65亿元人民币的“建元2008-1重整资产证券化”产品¨。这是我国
H b!!卫；么Z型：￡苎￡!￡：Q!g[△!!i￡!旦』墨bQ业!!i璺!皇：垒苎Q2△兰!i曼!旦!旦三曼Z鱼旦，我国首单而业银行
不良资产i止券化产品成功发行，2008—2—15
47
上海大学硕1：学位论文
商业银行首次运用资产证券化的方式来处置不良贷款，开辟了商业银行批量化，
市场化，标准化处置不良资产的新渠道。
但是我国发展不良资产证券化的局限性在于：首先，我国不良资产证券化刚
刚开始发展，相关的法律法规有待完善，资产证券化本身就是一个法律标准化很
高的产品，再加上基础资产是不良贷款，更需要相关法律加以明确与保护。不良
资产转让后，如何追讨资产涉及一系列债权转让问题等也需要法律明确15。其次，
我国商业银行的不良贷款形成有着极其复杂的历史原因，债务人大都是国有企
业，受到政府保护，让许多投资者对不良资产证券化产品敬而远之。再次，资产
证券化最关键的条件是基础资产要具有可预测性的相对稳定现金流，而我国大部
分不良贷款都不符合这一条件。最后，我国缺乏合格的评级机构，很多评级结果
难以得到投资者的认同，尤其是对不良贷款这种风险大，信息不对称性强的资产，
更加需要评级机构的科学定价与评测。到目前为止，我国资产证券化的换手率依
然很低。
综上所述，我国处理不良贷款的方法在主动解决问题上都有一定的局限性，
商业银行并没有多的联系风险通过市场转移这一点，而是多采取一些政策性的，
被动的方式，在这方面需要改进。
4．1．2贷款集中度
贷款集中是商业银行信用风险加大的又一表现。贷款集中主要体现为以下几
种形式：贷款过分集中于某个或某向个客户，贷款过分集中于某一类型客户；贷
款过分集中于某一行业或部门；贷款过分集中于某一地区。我国商业银行贷款集
中度风险高也是一个不争的事实。对我国大型商业银行而言，贷款集中包括行业
的集中与行业内客户的集中，而对于中小型商业银行而言，则表现为客户集中，
区域集中。
贷款集中对商业银行的经济资本有不小的影响。Gordy对客户集中度的研究
表明16，对贷款数量超过4000笔的大额信贷组合，客户集中风险将使组合的风险
¨中国资产证券网
www．chinasecuritizatiOn．cn／hrtiCle／ShowArticle．asp?ArticleID=4513，我国不良资产
证券化有新突破，2007—6—6
16 Gordy利川德国信用登记系统的贷款数据，比较研究客户集中风险在不同规模贷款组合风
险价值的影响
48
上海大学硕上学位论文
价值提高1．5％一4％：而对数量在1000-4000笔之间的较小规模的信贷组合，风险
价值可能提高4％-8％。德尔曼和马萨诸林对行业集中度的研究表明¨，充分分散
化的标准资产组合所需有经济资本为7．8％，而集中于单一行业的资产组合的经
济资本则要上升到11．7％。根据银监会的数据统计，我国商业银行近50％的贷款
资金掌握在不到1％的大客户手中，平均每个大客户的贷款金额为5亿左右。而
在新增贷款中，个人贷款为1 161 1．59亿元，行业主要分布为制造业贷款8615．4
亿元，房地产业贷款为3550．91亿元，交通运输，仓储和邮政业贷款3483．28
亿元，上述四类贷款已经占新增贷款比例的70％。培
而其中，房地产贷款的占比不断增大，截至2007年年底，全国商业性房地
产贷款余额为4．8万亿元，同比增长了30．6％。其中房地产开发贷款为1．8万亿
元，增长20．3％；购房贷款为3．O万亿元，增长33．6％。具体如下图：
图4．3 2001年-2007年房地产贷款率增长率
数据来源于中国人民银行官方网站：h!!巳；』』型：Q坠曼：gQ!：曼旦』亟旦主垒i!：垒墨乜2曼Q!三鱼垒!量!韭墨2，
并进行数据统计
2008年上半年，虽然房地产投资还是较快增长，可是由于全国房价涨幅有
所回落，尤其是部分城市房价下降，引起全国商业性房地产贷款同比增幅逐月回
落，新增贷款少增。2008年6月术，全国商来性房地产贷款余额为5．2万亿元，
同比增长22．5％，比上年同期降低2％，房地产开发贷款余额为1．95万亿元，同比
17
Duel lmann和Masschelein利用股权收益的相关性作为输入参数，计量不同行业集中度对
经济资本的影响
18中国人L屯银行，中国银监会数据统计
49
上海人学硕上学位论文
增长17．7％，增幅比上年同期降低8％19。虽然房地产行业的贷款在一定程度上有
所回落，但是总体上房地产行业贷款增幅仍然是高居第一位。
近几年，房地产贷款快速增长的现象已经引起政府与商业银行的关注。房地
产与其它三大行业有明显的区别，房地产行业更容易受到投机行为的影响，行业
的稳定性比较差，无论是房产供应商的过度开发与投资者的非理性投机都增加了
商业银行的贷款，而一旦房地产泡沫破灭，房地产价格下跌，就会使得投资者因
无法抛售而偿还不出贷款，同样房地产开发商也会因销售价格的下降而蒙受巨大
损失，加上市场的低迷供需，继而拖欠银行贷款。所以房地产行业的贷款集中，
在一定程度上是风险很大的业务，容易引起急涨急跌的效应。
我国商业银行从限制贷款集中风险与分散贷款集中风险两方面进行控制。分
散贷款集中主要由贷款证券化和贷款出售方式来解决，之前有过讲述。在限制贷
款集中度风险上，我国基本采取的是政策性的控制：
(1)限制商业银行贷款的客户集中与行业集中
我国《商业银行法》第39条规定：商业银行对同一借款人的贷款余额与商
业银行资本余额的比例不得超过10％，前十大客户贷款总额不得超过净资产的
50％；《商业银行集团客户授信业务风险管理指引》第12条规定：一家商业银行
对单一集团客户授信总额不得超过商业银行资本余额的15％。目前，我们国有商
业银行与股份制商业银行都符合这两个监管要求。而一些中小型商业银行受到竞
争的压力与收益的吸引，不顾风险监管的控制，在大额贷款中风险暴露超标。这
种政策性的监控，对大型商业银行的控制效应比较明显，而对于一些地区性的中
小商业银行则有一定的保留。而对于贷款的行业性集中，我国监管部门主要还是
通过风险提示，窗口指导等软约束的方式来控制商业银行贷款行业性集中问题。
关键是还缺少较为可行的具体操作细则。
(2)限制关联交易
在关联交易中，有许多不等价交易或虚假交易，损害了少数股东及债权人利
益。中国银监会规定：商业银行对一个关联方的授信余额不能超过资本净额的
10％，或者商业银行对一个关联法人或其他组织所在集团客户的授信余额总数不
得超过商业银行资本净额的1 5％。商业银行对全部关联方的授信余额不得超过其
资本净额的50％．而对于最后一条，这种调查测算是十分困难的，信息搜集的成
。中国货币政策执行报告-2008年第二季度，中国人【心银行货币政策分析小组，2008—8—15
50
上海人学硕上学位论文
本很高，可能超过控制这种信用风险所获得的收益。所以现行的政策性控制还是
有很多不可行之处。
4．1．3资本充足率与拨备覆盖率
2004年我国银监会公布了《商业银行资本充足率管理办法》，明确规定了
我国商业资本充足率不得低于8％，核心资本充足率不得低于4％。以下是我国已上
市的商业银行关于资本充足率的数据统计：
表4．1我国上市商业银行资本充足率统计
核心资本
拨备覆盖
附属资本
资本充足率2004．12—2008．6(％) 充足率
率(％)
／资本总
(％) 额(％)
上市银行2004 2005 2006 2007 2008．6 2007．12
中国银行10．04 10．42 13．59 13．34 10．67 108．2 16．12
工商银行9．1 9．89 14．05 13．09 12．46 10．99 103．5 13．46
建设银行11．19 11．3 12．1l 12．58 12．06 10．37 104．4 16．84
深发展2．3 3．7 3．71 5．77 8．53 5．77 48．28 0．52
浦发银行8．03 8．04 9．27 9．15 8．66 5．01 191．1 40．59
招商银行9．55 9．01 11．4 10．29 10．41 8．71 180．4 15．57
民生银行8．59 8．26 8．12 10．73 9．21 7．4 113．1 29．52
华夏银行8．6l 8．27 8．28 8．27 8．22 4．3 109．3 50
交通银行9．72 11．2 10．83 14．44 14．06 10．27 95．63 28．57
中信银行6．05 8．18 9．41 15．27 14．28 13．14 110 13．86
兴业银行8．07 8．13 8．71 11．73 10．85 8．83 155．2 27．75
北京银行5．27 10．83 12．76 20．1l 19．14 17．47 “9．9 32．05
’j。波银行lO．8l 11．48 21 17．02 18．99 359．9 15．51
南京银行12．16 1 1．73 30．67 25．59 27．38 146．9 27．88
数据米源：各上市公司2007年年报，2008年中期报告数据综合整理
从上表中可以看出，2008年6月份，上市的3家国有商业银行，8家股份制
商业银行和3家城市商业银行一共14家商业银行的资本充足率全部高于8％，而
14家商业银行也全部符合4％的标准，有12家银行的拨备覆盖率20超过100％。但
从资本充足率看，虽然都已符合标准，但如深圳发展银行，华夏银行等都只是略
微超过一点，另外，从2007年到2008年6月，大部分商业银行的资本充足率都
有所下降，这种不稳定的趋势很难让人对我国商业银行在资本充足方面的发展有
20依据《股份制商业银行风险评级体系(暂行)》，拨备覆盖率是指贷款损火准备对不良
贷款的比率，该比例最佳状态为100％
51
I二海大学硕十学位论文
太过于乐观的情绪。在核心资本充足率方面，像华夏，浦发，深发展这几个银行
都只略微高于4％，与国际大银行有一定的差距。与我国各大银行在国际上按市
值，核心资本等排名靠前的情况相比，为抵御不断扩大的金融风险而设置的资本
金却没有同步增加，尽管我国商业银行通过上市增加了资本金，可是增长的资产
规模与所承担的风险极不相称。拨备覆盖率方面，国际惯例中该比例100％为最
佳，不到100％的，对不良资产的计提损失不够，暴露信用风险，过分的大于100％，
资本得不到有效利用，影响现金流与盈利。深圳发展银行的48．28％L匕较低，信
用风险暴露敞口大，而浦发银行与宁波银行的比例又太高，特别是宁波银行，贷
款准备损失金为不良贷款的3倍半，资金得不到有效利用。而对于附属资本，我
国的商业银行存在的问题则最大。按照规定，附属资本最高可达资本总额的50％，
一般国际大银行的附属资本占资本总额的30-40％左右。而我国上市的商业银行
中只有3家是超过30％，最低的深圳发展银行才只有0．52％，就是说在资本总额
里，几乎所有的资本都是核心资本。作为银行的二级资本，附属资本在一定程度
上可以抵御风险，而其资本过低也会影响资本充足水平。而从附属资本的构成来
看，我国商业银行只有风险准备，债券的占比为零，资本结构太单一。
传统上，解决资本充足率低的问题，可以通过公开上市筹集资本金，增加盈
利水平，加大不良贷款的处置力度等。而我们也可以向国际商业银行学习，运用
新的金融工具提高银行资本充足率水平。具体而言，有发行次级债务，运用混合
工具，资本证券化等。
(1)次级债务是指固定期限不低于5年，包括5年，除非银行倒闭或清算，
不用于弥补银行日常经营损失，且该项债券的索偿权排在存款和其他负责之后的
商业银行长期债务。它与普通金融债券最大的区别就是次级债券发行获得的资金
属于资本金，而普通债券发行所得计入负债。我国于2003年月12月，银监会发
布了《关于将次级定期债务计入附属资本的通知》，2004年6月公布了《商业
银行次级债券发行管理办法》，并允许各商业银行间可以相互持有次级债券，并
设定相关上限。
虽然次级债券是提高我国商业银行资本充足率的一个有效方法，可是长期以
来，次级债券市场依然很小。客观上，次级债券的发行的确可以增加资本金，可
是在该债券到时需要偿付时，银行的资本就会急剧下降。主观上，我国债券市场
发展不成熟，流动性严重不足，导致次级债券价格偏离，投资者与监管方难以评
52
L海人学硕一}：学位论文
定；发行次级债券进一步增大了的银行财务成本，使得原先就脆弱的我国商业银
行财务承受力更加受到影响；我国对于这方面的制度的不健全，信息批露的不规
范，再加上认识上的误区，最终导致了次级债券在我国发展的瓶颈。
(2)混合资本工具是一系列同时具有股本资本和债务资本性质的特殊工具，
如长期优先股，永久次级债券，可转换债券等。我国的混合资本债券是针对巴塞
尔资本协议对于混合资本工具的要求而设计的一种债券形式，所募资金计入银行
附属资本。当银行倒闭或清算时，其清偿顺序列于次级债券后，先于股权资本，
而债券期限要求在15年以上，10年内不得赎回，特定情况下发行人可延期支付
本金与利息等特点。
2005年12月，银监会下发了《关于商业银行发行混合资本债券补充附属资
本有关问题的通知》，允许符合条件的商业银行发行混合资本债券，补充附属资
本。而始作俑者的兴业银行40亿元人民币的混合债券也被批准发行。之后，民
生银行，华夏银行等也相继发行。
在我国实行混合资本债券也有一定局限性：首先，从混合资本债券的发行流
程来讲，无论是公开或定向发行都需进行信用评级，而且在存续期间，信用评级
机构还要定期和不定期进行跟踪评级，及时提供跟踪评级报告，而我国的信用评
级机构发展落后，最主要的是对发行后的跟踪能力比较差，难以准确的进行不定
期评估。其次，我国监管部门对发行混合资本债券的银行有较高的要求，所以并
不是所有银行都有发行的权利，这就限制了该产品的使用范围。最后，我国的债
券市场流动性不强，这会影响所有债券类产品定价的偏离。
综上所述，我们将我国商业银行所面临的导致银行信用风险的几个主要因素
一一罗列，所呈现的状况是比以前有一定程度的提高，可是究其内部深层次的原
因还是没能解决，而目前我国也从自身或发达国家的经验中获取解决问题的途
径，每种方法都有其可取之外，却也都有着自身或与我国国情不符的缺点，对此，
我们在发挥这些方法的优点的同时，也要积极紧跟国际市场的潮流，引进一些更
加先进，更加优良的方法去解决困扰我国商业银行多年的问题，所以发展信用衍
生品可以成为我国商业银行转移信用风险的一种尝试性途径。
上海大学硕上学位论文
4．2我国商业银行推出信用衍生工具的必要性与可行性
4．2．1 我国商业银行推出信用衍生工具的必要性
(1)我国是世界上最大的发展中国家，现有企业筹措资金的主要方式是向
银行间接融资，而由于银行业务多元化发展不稳定，各大商业银行本身也以存贷
款项目为占比最高的基本业务，这使得银行体系面临的信用风险仍是我国金融业
面临的最主要风险。，随着我国资本市场进一步改善，直接融资的比例不断上升，
商业银行又面临“金融脱媒”的尴尬境地，导致许多优质大客户纷纷转向资本市
场直接融资，使得商业银行优质贷款占比下降，容易导致不良贷款率上升。
(2)我国商业银行一直存在存贷比高的问题，而近年来大量金融机构贷款
的快速增长导致其存贷比大幅提高的，2008年第一季度，金融机构的存贷差持
续扩大，从季初的12．77万亿元增加至季末的14．07万亿元。21这使得商业银行
需要寻找到更多的资金使用出路，这使得放贷对象的严格度下降，继而倾向于新
兴的，中小型领域，在我国相关评级机构制度还未得到成熟发展的条件下，这必
然增大了放贷的风险性。
(3)现今我国经济面临流动性过剩的问题之后，对于商业银行承担的信用
风险也急剧扩大。通常出现流动性过剩现象的过程中，投资者为寻求更好的资本
增值的机会，大量的投资股市与房地产市场，相伴随的是股价与房地产价格的不
断上扬，继而引发更多投资者竭力从银行获取信贷资金大量进入这两个市场进行
投机套利，于是银行信贷大量转移到股市与房地产市场，而随着两个市场价格的
不断上扬，以致出现价格泡沫，使得银行的这部分资金面临相当高的信用风险，
一旦两市泡沫破灭，投资者无法偿还，银行将遭受巨大坏账损失。
(4)目前投资拉动经济增长是国内经济快速发展的主要推动力，由此使得
我国商业银行存贷期限结构不匹配现象愈发严重，短期贷款投放比例下降，而一
年期以上的中长期贷款比例则不断上升，短期存款比例逐渐上升，而定期存款比
例下降，从2007年第一季度开始，Ml同比增长就高于M2的同比增长速度，第
二季度高出2．1个百分点，而从2003年1月份以来至2007年3月，商业银行活
2’中国债券信息网
b主羔巳；』么圣曼￡墨：￡bi翌垒垫QD生：生Q里：曼旦』￡bi旦垒坠Q旦鱼』兰苎￡墨Z里Q!皇：j§乜2曼L婴!查三!Q旦壁§旦垒羔垒!!乜曼三!鱼苎￡Q卫
．tentType=3&sPage=1．，2008年第一季度债券I}j场分析报告
54
上海大学硕．1：学位论文
期存款占比提高了2．26个百分点。出现这种存贷期不相匹配的现象一旦到经济
陷入周期性下降通道，则商业银行不得不面临较大的存贷款期限结构错配风险与
流动性风险的考验。
(5)随着金融市场的全球一体化发展，我国的商业银行受到了前所未有的
冲击，首先竞争主体由原先国有与股份制银行的二维竞争主体变为包括外资银行
的三维竞争主体，而传统商业银行的功能也逐步在被削减比重，消费者不满足于
把钱存入银行只为安全与利息的需求，而追求更高层的增值与综合服务，而在这
些业务面上，我国的商业银行不占优势；其次，受到国际经济波动的影响明显，
就像个体被绳索牵引一样，只要有一方产生波动，这种波动很快就会发生连锁反
应，直至影响到达另一方。
4．2．2我国商业银行发展信用衍生工具的可行性分析
信用衍生工具在我国的发展并不是一张白纸，早在2005年底2006年初，国
家开发银行和光大银行就已经展开了信用风险互换，这是一款比较典型的信用违
约互换产品。国家发展银行作为互换工具的买入者把一批大约100亿元规模的贷
款与工具卖出者的光大银行进行信用违约互换，为对冲增加的信用风险，光大银
行向公众发行了与这笔贷款主体信用挂钩的理财产品，在这笔理财产品存续期
间，如联结的企业正常偿还债务本息，投资者可以获得全部收益和本金，而如果
企业出现违约事件，投资者则要在债务回收范围内承担有限损失。这种方式与合
成证券化相似。这说明我国已经具备了开展信用衍生品交易的时机。而具体我国
是否已具备丌展的条件，做如下分析。
(1)国内衍生品市场环境
近年来，我国场外衍生品市场发展迅速，从2005年5月推出债券远期交易
开始，先后引入了利率互换，远期利率协议，外汇掉期和货币掉期等衍生工具，
产品种类不断增加，交易量也逐渐增长。数据显示，国内2007年以利率互换为
代表的场外衍生品市场得到了较快的发展，债券远期全年累计成交2485．11亿
元，而利率互换则为2168．41亿元，分别比2006年增长了245％和509％，增长幅
度相当大。2007年11月1只J下式推出的远期利率协议，两月成交量为10．5亿
元。
上海大学硕十学位论文
我国金融市场创新的步伐正在加快，产品和工具呈现多样化发展，这种趋势
有利于作为场外交易衍生品之一的信用衍生工具的顺利进入。其它金融衍生品的
发展无论从参与者到投资者的专业性及技术性，还是从政府到法律的规范性与针
对性，都对信用衍生品起到了良好的引导作用，为信用衍生品在我国的发展树立
了参照榜样，使得信用衍生品在一个初具规模的氛围中得到发展。
(2)现货市场的日趋繁荣
信用衍生品的发展离不开现货市场，现货市场的繁荣与否直接影响衍生品市
场的生存。所以要使信用衍生工具在我国金融市场上得以健康运作，首先得先完
善繁荣现货市场。我国经过20多年的努力，已形成一个初具规模，层次清楚，
分工明确的金融市场体系。同业拆借市场，债券市场，票据市场，股票市场，保
险市场等金融市场体系基本建立；形成了票据，债券，股票，基金，期货，黄金
等比较完整的产品系列，可以说，我国已经具备了发展金融衍生产品的产品比较
齐全的现货市场。
2007年，我国货币市场，债券市场，股票市场，黄金市场和期货市场累计
成交了160．46万亿元，较上年同期增长125．8％。2008年前七个月，银行问债券
市场累计发行债券1 1895．5亿元，较去年同期增长5．8％；银行现券市场成交量
放大，同比增加17．9％。而年初以来，受国内外因素影响，股票市场交易总体低
迷，但经过前两年的火爆行情，我国股票市场总体发展良好。同业拆借市场交易
活跃，拆借交易量为87480．2亿元，同比增长129．9％。222007年8月14日，中
国证监会正式颁布实施《公司债券发行试点办法》，公司债券发行正式启动。截
止2007年末，共有3家上市公司发行公司债，规模达到112亿元。
(3)市场参与者的壮大
我国金融市场一直以来的参与机构都集中在商业银行，其次是保险公司，其
它机构投资者数量甚少，参与者单一性，使得市场供需单一性，当然也会导致产
品单一性。这种态势下，难免创新性低，风险集中。而近年来金融市场主体快速
增长，机构投资者队伍也不断壮大，市场参与者同益多样化，改变了原先参与者
的同质性，在这种改变下，市场的结构也会发生变化。截止2007年木，我国全
国银行间债券市场的机构投资者达到7095家，其中，金融机构成2125家，非金
22中央国债登记结算有限责任公司，全国银行间同业拆借中心和上海证券交易所网站数据
整理
56
上海人学硕上学位论文
融机构法人4940家，非金融机构占有了多数席位。在同业拆借全部717家成员
中，银行类机构占有609家，非银行类占有108家。银行间同业拆借和债券市场
参与者的范围覆盖银行，保险和证券等十类金融机构。银行间外汇市场会员达到
268家，证券市场投资者进一步扩大，到2007年末，证券市场一共有346只基
金，比2006年增加39只；保险资金运用额较年初增长37．2％；全国社保基金资
产规模市值突破5000亿元，同比增长近60％。
信用衍生品的顺利发展需要多样化的市场参与者。只有市场上存在大量需要
各取所需的投资者，供需才能平衡，交易量才能增大，信用风险才能从风险集中的
地方转出，转入到风险偏好一方，使得在整个金融市场上，风险与收益达到一个合
理的分散分布点，才能真正发挥信用衍生工具的功能。
(4)市场需求的增加
我国目前的企业债券大多是长期债券，横跨不止一个经济周期，所以就算是
发行初期企业信用状况良好，也不能保证在将来一段长时期内状况稳定良好，因
此对于投资者而言，是否能够承担如此大的信用风险，导致投资者对企业债券投
资行为的驻足。而短期融资券的发行，虽然弥补了我国企业债券周期长的缺点，
但由于期限较短，一旦某些影响企业经营的因素发生突发性的变化，企业就很有
可能出现兑付危机而发生信用风险．随着发债企业的数目迅速增加，债券发行主
体将不仅仅局限于实力雄厚的大型企业，中小企业也将成为发行主体，再加上我
国国内信用评级机制发展落后，发生信用风险的概率也会随之增长．与此同时，银
监会已要求银行必须停止为企业债担保，而失去银行担保的企业债必须寻找到新
的类似担保方式，才能够获得市场投资者的认同，由此看来，发展信用衍生品已是
迫在眉睫，市场对信用衍生品的需求正在急剧上升．
(5)金融市场化进程加快
我国金融市场化改革表现在外汇与利率两个主要领域。1994年我国外汇体
制改革实行了以市场供求为基础的浮动汇率制，之后又实现了人民币经常项目可
兑换，为实现自由浮动与包括资本项目的全面可兑换作了必要的准备，而我国现
有的外汇市场框架具有内在稳定性。在利率方面，利率市场化改革已见成效，除
基本的银行存贷款利率外，其它利率已基本放丌，全面放开利率的试点工作也在
系统推丌。
上海大学硕．1j学位论文
金融市场化进程的加快，有利于金融资产价格有效的反映市场供需的变化，
另一方面也充分暴露了金融风险，为规避风险提出了进一步的需求，也为推出信
用衍生工具提供了出现基础。
(6)系统平台建设
虽然信用衍生品交易已出现交易所内交易，但还是以场外为主，因此建立完
善的系统平台非常重要。目前，我国全国银行间市场已在系统平台建设方面积累
了一定的经验。银行间市场电子交易平台覆盖全国的专线交易网络，符合国际信
用衍生品交易平台的要求。而且银行间市场早已实现前台交易，确认，后台清算
和结算的市场功能，还实现了部分中台交易管理功能，并即将得到全面提升。
(7)监管的规范
在政府主导监督方面，我国金融市场一向是以政府监督为主，国务院，财政
部，中国人民银行，证监会，银监会，政府的监督无时不刻出现了我国金融市场
上，对于推动并规范监管信用衍生品市场，政府也已表明积极的态度。在行业自
律组织方面，银行间市场交易商协会成立，充分动员市场参与者自身的能力进行
自律管理，有助于参与者管理与市场需求更加贴近，并促进市场与政府的双向沟
通，即促进了市场的合理发展，又维护了投资者的权益。交易商协会制定并发布
了《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》，成为我国发展金融衍生产品的
重要基础性制度。
4．3我国发展信用衍生产品的限制性分析
我国银行风险管理起步较晚，而对银行信用风险的管理则更是落后于国际发
达国家，信用风险管理各方面条件的欠缺与不成熟是我国发展信用衍生品的障
碍。
(1)债券市场发展不成熟
我国的债券市场发展不成熟表现在债券的结构品种上。从发行债券的品种与
期限来看，依然是央行票据，政策性银行债，国债三类债券是绝对主力，占有总
发行量的93．25％，而其中短期融资券的发展可以看作是一种突破，但其它品种
的债券如商业银行债券，企业债券，资产支持证券等发行占有份额则太少。其次，
我国债券市场一直存在短期品种多，长期品种发展少的期限结构，在2008年一
季度的报告中，1年期以下和卜3年期的品种分别占了57．69％和28．32％，而较
长期的债券品种占比较低，所有3年期以上的债券占比为13．99％。这些内部结
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上海大学硕_I：学位论文
构因素会长期限制债券市场的发展，更会影响市场的流动性，与国际发达国家相
比，我国债券市场的流动性差，造成诸如信用资产定价的偏离，这是我国发展信
用衍生品的一大局限性。
(2)我国银行系统内部评级落后
除了现货市场的流动性差外，造成信用衍生品定价难的另一因素是具备定量
的测量信用风险的能力。根据巴塞尔委员会对内部评级法的要求，我国商业银行
必须根据历史数据资料对不同信用级别的实际违约率与损失程度进行统计分析，
但我国相关数据不足，可用性也不强，考虑到我国商业银行现有的风险计量方法
与内部评级法的差距，我国政府明确表示，我国银行业近期将不采用巴塞尔新资
本协议倡导的内部评级法，继续采用1988年资本协议框架基础上制定的风险计
量方法。而其中最主要的历史数据库与信用评级模型都是我国比较薄弱的环节。
基础资产信用风险的定价机制是信用衍生产品定价的基础。缺乏有效的风险
定价机制使得风险的承担得不到相应的补偿。信用保护双方难以准确的根据定价
进行合理的交易，这势必严重影响交易双方对信用衍生产品的需求。
(3)监管与法律薄弱
信用衍生品市场的监管包括官方监管，市场自律，国内监管与国际监管合作
等方面。发达国家通常都是通过ISDA自律监管为主，而我国虽建立了自律机构，
可是程度相差太大，所以我国还是要以政府监管为主，以政府颁布的相应法律法
规为准，可是从现阶段政府监管与法律条规的完善还是存在很大有难度。在法律
法规方面，监管当局颁布了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，但是
我国还没有关于信用衍生品交易的直接立法。需要注意的是，信用衍生品不同于
其它金融衍生品，其交易过程涉及有价证券，交易，金融机构，证券市场，所以
我们不能轻易地说从相关的某个组成部分的条款中获取有关部分，然后组合成一
个整体。
(4)缺乏高级技术人才
诸如以上所述，我国对于信用衍生产品定价方面的缺陷也是因为缺乏必要的
高级技术人才，信用衍生品的定价非常复杂，我们必需有高级人才可以借鉴学懂
发达国家的相关理论，并把之运用到我国才可以解决定价的问题。并且，大多数
信用衍生品都是OTC交易，需要就具体用户需求具体设计，并没有可以一劳永逸
或者定式的标准，所以这种构造设计信用衍生品的人才是必需的。而由于我国商
59
上海人学硕士学位论文
业银行信用风险的意识比较差，人才的培养必然也落后，所以这也是我国发展信
用衍生品的一个突出缺陷。
4．4我国商业银行推出信用衍生工具的模式选择
发展信用衍生产品对我国金融市场已是势在必行，而且信用衍生品又有那
么多的种类，所以我们必须结合主客观两方面的优势和劣势，来选择一种适合率
先发展的产品与方式，以此为基础，循序渐进地再发展其它产品。
4．4．1 选择合适的信用衍生工具
信用衍生产品中发展时间最长，结构最简单，市场占有率最高的信用违约互
换必然最先进入我们眼界。
(1)信用违约互换在国际市场发展过程中积累的优势
首先，发展时间长在一定程度上增加了该市场的成熟性，每一种金融工具在
刚开始出现时都不是完美的，其整个发展阶段都应该经历长时间的市场考验，在
长时间内经历不同的经济周期，甚至遭遇重大的金融危机才能考验得到一种市场
所认可的工具，而且产品在发展过程中，各种技术，设施，人才都会不断的取得
质量提升，保种法律法规才会变的更加周全与缜密，而其自身所隐藏的各种缺陷
与危机也会曝露于市场中。所以一种成熟的产品必然需要经过长时间的历练。
其次，信用违约产品是结构最简单的产品，适合我国信用衍生品IIIIII起步，
加上其它金融衍生品发展也不成熟的阶段。达尔文对事物发展的观点是从简单到
复杂，任何事物都是由简引申出难，由难化解为简，如此循序的过程，没有了简
单，复杂从何入手。所以对于只有一张白纸的我国信用衍生品市场，选择简单的
信用违约互换作为切入点，是再合适不过的。
再次，信用违约互换占据了当今信用衍生品市场绝对的主力地位，表明经过
市场多年的考验，该种产品得到了市场的认可。也表明了信用违约互换较之其它
种类的信用衍生品，更加普遍的运用于各种不同性质与不同发展阶段的国家市
场，其适合性更强，所以对于我国来说，这类通用性的产品适合于发展初期的条
件。
上海大学硕士学位论文
最后，作为最基础的信用衍生工具，信用违约互换也是构造很多比较复杂信
用衍生工具的基础工具，因此，发展好信用违约互换产品也是为以后使用更多更
复杂的产品打好基础。
(2)信用违约互换定价的有利性
信用违约互换是一类标准性程度比较高的信用衍生品，其定价相对于其它信
用衍生品比较简单，而且流动性强，所以其价格的变动可以迅速准确地反映出市
场参与者对参照资产的信用风险评估。近一两年来，信用违约互换指数发展非常
迅猛，交易商们将该指数作为一种指标，来观察市场的走向。另一方面，信用违
约互换是最基础的一类信用衍生产品，而其它产品如总收益互换和信用联结票据
等的定价都要以信用违约互换的定价作为输入变量。我国对信用衍生产品的定价
研究始终还是处于比较落后与初期的阶段，所以做好基础产品的定价有十分重要
的意义。
(3)信用违约互换的非融资性
很久以来，我国商业银行就一直面临着存贷差过大的问题。截止2007年底，
银行业金融机构本外币存款余额为40．11万亿元，本外币贷款余额为27．77万亿
元，存贷差达到12．34万亿元。如果选择一种融资性的信用衍生产品，在转移信
用风险的时候，又为商业银行融得了资金，这使得商业银行在融资以后，还要为
这笔多余的资金寻找出路，而放贷规模的扩大又会进一步增加信用风险，也就是
说，商业银行在使用工具转出信用风险的同时，又转进了信用风险，这种得不偿
失的方法对我国商业银行的信用JxL险管理益处不大。而信用违约互换则是非融资
性的，其交易价值取决于双方对信用风险的估值，而这种交易的发生也不会因为
现金流的流入而造成银行需要继续放大贷款来平衡存贷差。
(4)信用违约互换的透明度
信用违约互换是一类标准化程度很高的信用衍生品，其交易过程都需要以合
约的约束，所以其产品的透明度比较高，这种透明度对监管系统并不是很有效的
我国会融市场而言，是一种有利的因素。
由此可以看出，虽然信用衍生产品的种类很多，而每种类型都会有其优点与
缺点，而通过对我国的实际情况的分析，我们认为信用违约互换是最适合于我国
现阶段信用衍生品市场发展的要求，可以作为发展的切入点。
6l
上海大学硕十学位论文
4．4．2选择我国信用衍生品市场合适的发展模式
在选择了适合我国实际的信用衍生品种类后，我们应该仔细来分析下在我国
发展信用衍生品市场的具体发展模式。
首先，按照我国的金融市场现状，我国金融市场参与者虽然有了突破性的壮
大，非银行金融机构在种类和数量上都有扩大，但总体而言，我国商业银行仍旧
占据着最主要的份额，而且我国商业银行是信用风险最集中的区域，其使用信用
衍生产品的动力最大。不仅可以转移信用风险，降低不良贷款，各商业银行之间
的信用衍生品交易可以相互调剂风险头寸，从而重组贷款的结构，优化资产质量．
商业银行间有了发展的动力，就会产生相应的需求，这种需求可以作为我国发展
信用衍生品的一种总体需求。所以，要在我国发展信用衍生产品，首选的发展模式
就是商业银行间的信用衍生品交易．
其次，市场不可能只有一类投资者参与，近年来我国国内的机构投资者发展
众多，这些机构投资者也应该成为信用衍生品市场的投资主力。信用衍生品可以
成为养老基金，保险公司闲置资金的投资方向，为众多基金进入贷款市场提供途
径，增加其收入来源。国债，政策性金融债券等无信用风险债券的收益率越来越低，
这使得机构投资者普遍开始寻找新的投资方向，来平衡低收益的债券与高风险的
股票之间的差异。所以商业银行与机构投资者之间的信用衍生品交易也是发展的
另一个模式。
再次，在我国银行业对外开放后，大量国外银行与国外投资者进入，这些参与
者非常迫切地想要参与人民币业务，通过承担信用敞口进入我国贷款市场，获取
高额利润，所以他们也是信用衍生品市场的需求者．但对于国外的参与者，我们需
要慎重对待．
在考虑了参与者的参与需求后，我们看到，如果我国要发展信用衍生品，银行
间的信用衍生品交易肯定是首先发展的模式。考虑到我国商业银行的实际情况，
如果只是选择这一个模式，可能会遇到问题。
首先，与国外大银行盈利业务点多，投资渠道不仅限于放贷业务不同，我国
商业银行始终都是以存款差作为其最主要的盈利方式，长期以来不良贷款率高，
信用JxL险集中这些问题是我国商业银行中普遍所存在的问题，这样的市场需求行
为容易导致信用衍生品市场买方多于卖方的局面。大多数商业银行都希望从实力
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上海人学硕上学位论文
雄厚的交易对手方购买到信用衍生品，得到信用保护。而我国银行业在其它增加
其它盈利点的动机上明显少于国外大银行，再加上目前国内信用评级水平比较落
后，导致对借款方违约概率的评价不客观，这也让部分想参与信用衍生品卖方市
场的银行产生困扰。由此一来，整个市场买方大于卖方，市场难以供需平衡，信
用衍生品的流动性也会比较差，则难以发挥期望中的管理作用。
其次，信用衍生品的作用是把信用风险转移出银行的资产负债表，如果只有
商业银行之间参与信用衍生品交易，那么信用风险只能在银行系统中从一个银行
转移到另一个银行，而无法转移到金融体系的其他部门，导致在总量上，银行系
统依旧没有达到转移信用风险的目的。
所以我觉得如果仅仅发展银行间的信用衍生品市场，会难以达到预期，也会
很快使我国信用衍生产品的市场进入瓶颈。所以我们可以同时考虑发展银行与机
构投资者之间的信用衍生品交易。我国的机构投资者如投资基金，保险公司，养
老基金等均拥有大量的闲置资金，缺乏足够的投资机会，而高风险高收益的偏好
也会促使机构投资者积极进入信用衍生品的卖方市场。机构投资者的参与可以解
决以上银行系统的两个问题，即可以增加市场卖方，也可以把信用风险从银行系
统转移到整个金融市场，才能把风险充分分散。而如果对银行间与机构投资者同
时开放信用衍生品交易比只在银行间进行交易的风险与难度都要大，所以在注意
以下几点：
(1)信用衍生品应该在银行体系内部建立合适的职能部门。由于我国商业
银行信用风险集中在信贷部门，所以信用衍生品的交易应与信贷部门的关联度最
高。信用衍生品的交易是一项专业化程度很高的业务，必须由熟悉该产品的专家
来负责，这就要求信用衍生品业务不能混杂于其它传统银行部门中间，造成低级
化的错误；然而，信用衍生品的交易，关键在于其信用风险的定价，而定价参考
的对象是银行贷款，如果需准确的进行信用衍生品定价，必须获得银行信贷部门
的信息共享的支持，所以信贷与信用衍生品又不适合是两个完全独立的部门。所
以可以考察在信贷部门下设置一个专业的信用衍生品业务。这样即可以发挥信用
衍生品业务的专业化水平，又可以第一时间获得参考资产的信息，充分的整合两
者的优劣势，也使得成本最小。如果以后信用衍生品业务慢慢发展发熟，可以考
虑进一步分化为独立的部门。
63
上海人学硕上学位论文
(2)要充分平衡市场参与者规避风险与投资获利的目的行为。由于大部分
机构投资者对信用衍生品的态度都存在投资获利的目的，如果在这方面不加以监
管的控制，很容易造成大范围的投机风险。我国的机构投资者还远远没有国外发
达的机构投资者那么成熟，在风险测定与控制上也没有我国商业银行那么有经
验，而且实力也并非者很雄厚，所以信用衍生品这类高风险高收益的产品对机构
投资者即存在强烈的吸引力，又存在巨大的风险，而机构投资者在缺乏经验的基
础上很容易被利益所冲昏头脑，降低对风险的警戒性。作为信用保护卖方，只有
准确的评价参照资产的信用风险，具备雄厚的资本实力，才可以避免参照资产的
违约风险。所以如果允许机构投资者进入信用衍生品市场，则必须要严格控制好
这些投资者对信用衍生品的合理使用，避免出现大量投机获利行为的出现，在这
一点上，也给我国的监管机构提出了更高的要求。
作为比较保险的做法，可以先允许银行间进行信用衍生品交易，视其具体情
况而定，不过在发展银行间的交易时，也要时刻准备着对机构投资者进行开放的
各项事宜，这样才能让我国的信用衍生品市场持续发展下去。
对于第三个国内银行与国外银行或国外机构投资者的信用衍生品交易模式，
则应该在前两者发展到一定程度，基本建立起有效的监管与法律框架后，再尝试
着开放国外银行与国外机构投资者，这一开放就意味着全面开放人民币货款市
场。
从亚洲新兴市场的衍生品发展市场来看，海外投资者作为市场参与者的市场
份额大于国内投资者，一方面这与大部分新兴市场国内做市商发展比较缓慢，远
没有国外发达国家的做市商那么成熟，另外新兴市场大多倾向于自由化，国际化
的发展策略，引进海外先进的投资商比发展本国投资商更容易使本国的衍生品市
场蓬勃繁荣。从我国具体国情而言，国内做市商发展也同样比较缓慢，大多做市
商不成熟，没有娴熟的市场技术与严格的风险控制机制，在参与衍生品交易过程
中，势必受到影响，阻碍市场繁荣。可是另一方面，我国又不像新加破，香港这
类会融市场国际化程度非常高的新兴市场，我国会融体系还没有完备的实施自由
化的能力，无论是法律法规的制定，政府的监控，还是风险抵御能力的强化。所
以在没有具备实行高度自由化的能力之fj{『，盲目地仿效新兴市场的模式很有可能
会加大金融风险，让国外的投资机构钻控制，最后使得国内投资机构难以获得市
场份额，而国外投资者却在中国市场大获利益，这种局面不是我们期望面对的，
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f二海大学硕I：学位论文
所以我觉得在对待国外银行与国外机构投资者的问题上还是要以国情为主，先把
国内的银行，机构投资者发展的成熟，抗冲击力强，再完备相关体系与监管后，
再适度的引进国外银行与机构投资者，真正达到在衍生品市场的自由化与国际化
水平。
65
上海大学硕十学位论文
五、结论
信用风险是商业银行所面临的永恒主题，商业银行发展过程中也曾使用过很
多方法与工具来降低信用风险，而信用衍生品的出现，改变了原有的避险原理，
不必出售基础资产的所有权就可以将信用风险从市场风险中脱离出来进行转移，
这种优势使得信用衍生品近几年来得以迅猛发展。
随着信用衍生品国际市场的不断发展，其种类不断增加，从基础类发展到结
构类，合成类，近年来指数类产品更得到市场的认定。其中信用违约互换是最主
要的产品，也是其它复杂产品的基础。市场的不断发展也使得信用衍生品市场在
很多方面呈现出新的变化，特别是去年信用衍生品从场外交易到允许走进交易所
进行交易，这是一个很大的旱程碑。
我国商业银行一直以来深受不良贷款，资本充足率等问题的困扰，而这些问
题也是导致银行信用风险的关键所在，传统的管理工具发挥了一定的作用，可是
我们也看到了它们在实践中所存在的问题。虽然我国发展信用衍生品市场还有很
多限制性，但这已成为我国商业银行发展的一个必然趋势，欧美发达国家与亚洲
新兴市场的发展经验为我国或多或少的指明了一些方向，对此，我国要结合自身
国情与他人经验，努力让我国信用衍生品市场能够发展好。
需要注意的是，信用衍生品市场自身也有风险，如果运用不当，反而带来不
利影响，所以监管当局一定要积极做好实事监督与法律制定的工作，将信用衍生
品的风险遏制住。相信在不久的将来，我国信用衍生品市场可以真J下建立起来，
在市场与政策环境相对成熟之时，获得健康繁荣的发展。
上海大学硕{：学位论文
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作者在攻读硕士学位期间公开发表的论文
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【2】．金融衍生产品在投资组合中的运用．财经界2008，(8)．
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上海大学硕lj学位论文
作者在攻读硕士学位期间所作的项目
【1】．上海市哲社规划课题“我国资本账户渐次开放的制度安排研究"项目
【2】上海市教委文科科研项目“我国金融自由化改革的制度基础与次序研究"
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上海大学硕上学位论文
致谢
在本篇硕士论文完成之际，我要特别感谢我的导师王国松教授。在近两年半
的求学生涯里，他严谨的治学态度，深厚的学术素养和严密的逻辑思维方式为我
辈树立了榜样，使我无论在校学习期间还是在未来的人生道路上都受益无穷。而
在整篇论文的撰写过程中，王老师倾注了大量的心血，从选题，结构，到最后的
修改定稿都得到了王老师的悉心指导，在此致以我最诚挚的谢意。
感谢陈信华，李敏等诸位老师的指导。他们独特的学术观点和严谨的学术作
风让我受益匪浅。在此由衷地表示感谢。
最后要感谢我的家人，还有在学习过程中给予我支持和帮助的同学，在此一
并致以诚挚的谢意!