西南财经大学
硕士学位论文
可分离债券发行上市对标的股票的影响
姓名：康斌鑫
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：周光伟
20081101
内容摘要
内容摘要
分离交易可转债属于附认股权证公司债(Bond with Warrants or Warrant
Bond)的范围。附认股权证公司债指公司债券附有认股权证，持有人依法享
有在一定期间内按约定价格(执行价格)认购公司股票的权利，也就是债券
加上认股权证的产品组合。附认股权证公司债与我们所熟悉的普通可转债都
属于混合型证券(Hybrid Securities)，它们介于股票与债券之间，是股票与债
券以一定的方式结合的融资工具，兼具债券和股权融资特性。
对于我国资本市场而言，分离交易可转债是一种新颖的融资工具。2006
年5月7日，《上市公司证券发行管理办法》首次将分离交易可转债列为上市
公司再融资品种。自此，分离交易可转债进入了投资者的视线。从2006年11
月马钢股份发行第一只可分离债券起，截至2008年7月中旬，我国已有18
只可分离债券发行上市。经过两年多的时间，可分离债券逐渐成为我国上市
公司再融资的重要手段。
分离交易可转债的推出吸引了众人的目光，但由于分离交易可转债推出
时间较短，目前人们对其认识处于初步阶段，国内以之为研究对象的相关研
究也较少。大部分学者着眼于可分离债券的定价研究，而对可分离债券的发
行日效应研究却很少。因此，本文运用事件研究方法，通过研究可分离债券
发行前后标的股票价格的变化，使投资者更好地理解可分离债券发行前后标
的股票的交易行为并做出合理的投资决策。同时，试图发现可分离债券分离
出的认股权证价格表现是否受标的股票价格的引导，是否会影响标的股票的
价格表现，是否能发挥其价值发现的功能。这些研究结论对证券市场的监管
者改进可分离债券的发行机制，提高市场的运行效率和公平性，完善证券市
场都具有重要的指导作用。‘
． 本文的主线通过分离交易可转债的发行对股价短期影响，即发行效应，
可分离债券发行上市对标的股票的影响
以及认股权证与股票的长期关系的实证研究，然后对实证结果进行理论上的
分析，得出结论及建议。本文由六个章节组成：
第一章导论部分主要阐述本文的研究背景与动机、研究目的，以及整篇
论文的架构。
第二章对可分离债券相关研究进行文献评述。本文以可分离债券为研究
对象，因此回顾有关资本结构和融资决策的理论大有裨益。首先介绍了西方
学者和经济学家提出的资本结构理论，即“删理论”，“代理成本理论”和“权
衡理论"。然后对国内外可分离债券研究进行了介绍，国内外学者的研究得出
在条款一致的前提下，分离交易可转债发行和可转换债券发行是等价的。国
外学者研究还得出可分离债券的发行具有发行日效应，而且有显著正超额收
益。最后对分离出去的认股权证与标的股票的关系进行研究综述，实证研究
发现认股权证上市后能够降低标的股票的波动率，在成熟的资本市场上权证
和标的股票价格之间存在双向引导关系，而在我国市场并未得出一致结论。
第三章首先回顾了分离交易可转债的发展历程。分离交易可转债，发源
于美国，但随着权证市场逐渐发展成熟，分离交易可转债在美国市场上逐渐
萎缩。20世纪80年代，日本公司曾一度大量在海外市场发行分离型附认股权
公司债，但进入90年代日本公司发行附认股权公司债日趋减少。二十世纪七
八十年代，英国、德国和香港的公司为降低公司债的利率，也开始发行附权
证的公司债，但是其发行规模都较小。第三章第二部分对可分离债券的内涵
及特征进行阐述，首先对可分离债券进行分类，然后对可分离债的基本条款
和价值构成进行了介绍，最后将可分离债券和可转换债券之间的区别进行比
较。．
第四章可分离债券实证研究框架设计主要介绍本文所使用的研究方法，
即事件研究法和Granger因果检验法。同时介绍研究对象的范围，研究数据
的来源，取样的标准以及对其进行统计性描述。事件研究时选取了市场模型
为正常收益的衡量模型，并决定对异常收益用t检验的方法进行检验。在研
究权证与标的股票关系时，先对数据进行平稳性检验，然后再对其进行
Granger因果检验。
第五章为可分离债券的实证分析。首先用上一章所收集样本公司的数据
计算出超额收益率和累计超额收益率，然后对其作相关的统计检验，得出与
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内容摘要
国外研究一致的结论。在我国，可分离债券发行公告日和前一日存在正的超
额收益，发行公告后两日存在负的超额收益。第二部分对权证与标的股票进
行了平稳性检验，发现除了个别权证价格序列平稳以外，所有的股票和权证
序列都是非平稳序列，对其进行差分后进行Granger因果检验，发现大多数
标的股票价格对可分离债券分离出去权证价格的引导关系较为明显，部分标
的股票价格对权证价格引导关系不显著，而权证价格对标的股票价格的引导
关系不显著，这体现我国证券市场新兴加转轨的特殊性。
第六章为结论与建议。本章基于可分离债券的实证分析，得出：上市公
司可分离债券的发行传递出上市公司正面的信息，可分离债券发行公告前后
对标的股票股价只有较短时期影响。标的股票市场对认股权证在长期内是存
在一定的引导关系的，这证实了认股权证虽然有时会有评论者们所说的炒作
现象，但在长期内大多数权证还是和标的股票市场的表现相关的。我们也看
到，同时也有部分权证的运行不受标的股票的影响，而遵循自身的运行规律，
这说明权证市场确实存在过度投机现象。然而认股权证对标的股票市场的信
息传递却不存在，也即权证的价值发现功能并未实现。表明我国的证券市场
由于监管力度不严，炒作现象很严重，部分认股权证的价格与标的股票价格
之间发生背离，并没有起到完善证券市场的作用。因此提出了推动分离交易
可转债市场的发展、加强证券交易的监管、增强投资者风险意识、提高投资
者的投资意识等建议。
本文特点有几个方面，首先本文以股价的变动为切入点，系统地研究了
可分离债券的发行效应，以及分离出去的认股权证与标的股票之间关系，为
我国可分离债券研究提供了一个新的视角，为证券市场监管提供了重要的参
考依据。第二，本文选取包括至2008年7中旬所有已发行的可分离债券数据，
时间跨度最大，数据最全、最新。第三，本文所得出的实证结果除验证了国
外成熟市场的一些基本结论，也表现出我国资本市场的特殊性，这种独特性
源于我的证券市场新兴加转轨的特点。
由于可分离债券的发行从两年前才开始，本文选用16个样本进行实证研
究，可能由于样本数较小而导致得出结论有一定的偏差。今后对于可分离债
券发行对标的资产影响的实证研究可以进一步扩大样本容量和延长研究期限
以及扩展研究方法和研究范围，从而得出更合理和全面的结论。另外，可分
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可分离债券发行上市对标的股票的影响
离债券作为一种特殊的债券，使投资者面临更加复杂的风险，对于如何准确
度量分离交易可转债的风险，防范、控制风险，有待进一步研究。
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关键词：分离交易可转债发行公告事件研究法Granger因果检验
Abstract
Warrants Bond means the bonds with warrants，holders enjoy a certain period
according to the agreed price to subscribe for shares，or bonds plus warrants
portfolio．Warrants attached to corporate bonds and ordinary convertible bonds
which we axe familiar with are hybrid securities，which ranged between stocks and
bonds，stocks and bonds is to a certain combination of financing tools，both debt
and equity financing properties．
In capital market of China,．Warrant Bond was a new financing t001．Since
2006，Warrant Bond is been a refinancing tool of listed companies on”the
management of listed companies to issue securities for the first time．Since then，
investors paid attention to Warrant Bond．From November 2006 Magang Iron and
Steel company will be offered only in the first Warrant Bond，as of mid—JulY 2008，
only 1 8 of China’S Warrant Bond was listed on capital market．After more than two
years，Warrant Bond have become all important means of refinancing t001．
Warrant Bond’S issue attracted public attention，but the Warrant Bond due to
novelty,at present more of people was on early stage of understanding，SO
theoretical research on Warrant Bond was a little．Most scholars focus on the
pricing of Warrant Bond，and the research that Warrant Bond Issue affect stock
prices is basically a blank．So，in this article before and after the Warrant Bond’S
issue stock price changes by events research methods SO that investors understand
the subiect of warrants issued before and after the stock transactions make rational
investment decisions．At the same time，whether does warrant which Was isolated
from Warrant Bond influence underlying stock price performance is found．These
findings on the securities market makes regulator to improve Warrant Bond
issuance mechanism，improve efficiency and fairness of the securities market．
Listed companies issue Warrant Bond is”positive”news in the stock market，
before and after the announcement of Warrant Bond’issue influences stock price
in a short time．The subject of warrantS on the stock market in the long term there
1
Study On the h竺p!璺!!坠!三竺!!呈!翌璺!!竺!!璺鱼!竺翌!!!!兰垫墨曼!!：!坠．一一一·———-——__-__-_———-_：--____________-___-____。10。。。。o。‘o‘’o‘。。。。。。。‘。。。。。。。。。。’——。—。——————————————一
is a certain degree of relationship guide，which confirmed the warrants although
sometimes there will be critics who said the speculation，but in the long term and
the subject of most of the warrants or stock market Performance related．弭色also
see that some of the warrants at the same time，the operation is not the subj ect of
the impact of the stock,and to follow its own rules to run，indicating the existence
of warrants market speculation．However,the subject of warrants on the stock
market。S message does not exist，that is，the value of the warrants have not found
that to achieve function．It indicates because of securities market of China due to
lax supervision and rampant speculation result in the warrantS bond price deviate
from target stock price，Warrant Bond’S issue did not play a role in improving
stock market．
Key words：Warrant Bond Event Study Abnormal Return Granger
Causality Test
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西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，
本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对
本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标
明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位申请人：黼
工口叩年e月7日
1．导论
1．1问题的提出
1·导论
2006年5月7日，中国证券监督委员会宣布：为规范上市公司证券发行
行为，保护投资者的合法权益和社会公共利益，根据《证券法》和《公司法》
的规定，在向广大投资者和社会各界广泛征求意见或建议后，正式发布《上
市公司证券发行管理办法》。在《上市公司证券发行管理办法》中首次将分离
交易可转债列为上市公司再融资品种。2006年11月马钢股份发行了我国第一
只可分离债券。截至2008年7月15日，我国上市公司总共发行了18只可分
离债券。可分离债券已经成为我国上市公司融资的重要手段。
基于这种背景之下，我国的学者开始了可分离债券的理论与实证方面的
研究。而在这些研究中，大部分都把着眼点放在可分离债券与可转换公司债
券的比较以及可分离交易债券的定价方面的研究。然而与此相对的是，无论
是理论上还是实践中，可分离债券发行对发行公司的股票价格的长短期影响
的研究探讨还显得不够充分，因此对其研究很有必要。
对于我国资本市场，可分离交易可转债是一种新颖的融资工具。在股权
分置改革趋于尾声的时代背景下，分离交易可转债的推出吸引了众人的目光。
但由于分离交易可转债的新颖性，目前人们对其更多处于初步认识阶段，以
之为研究对象的理论研究相当缺乏。因此，本文运用事件研究法，通过研究
可分离债券发行前后标的股票价的变化，使投资者更好地理解可分离债券发
行前后标的股票的交易行为并做出合理的投资决策。同时，试图发现可分离
债券分离出认股权证的价格表现是否受标的股票的价格表现的引导，是否会
长期影响标的股票的价格表现，是否能发挥其价值发现功能。这些研究结论
对证券市场的监管者改进可分离债券的发行机制，提高市场的运行效率和公
可分离债券发行上市对标的股票的影响
平性，完善证券市场都具有重要的指导作用。
1．2研究方法和文章的架构
本文从理论出发，以规范和实证分析为主，对于可分离债相关的实证研
究所得出的结论进行了总结，并对分析结果给出了相关的政策建议。对可分
离债券的发行效应运用事件研究法进行统计检验，对分离出去的认股权证与
标的证券市场的长期关系进行了Granger因果关系检验。本文共分为六个部
分，论文的第一章为导论，探讨本文研究背景与动机、研究目的，以及整篇
论文的结构，第二章介绍了相关理论及文献，第三章介绍了可分离债券的发
展、债券构成要素、特性以及与可转换债券的比较，第四章主要进行研究方
法的介绍、研究指标的选取及数据的收集处理。第五进行实证分析，得出实
证结论。第六章根据实证结果得出结论，并提出政策建议，指出本文的研究
不足之处，以及如何改进，为以后的研究指明了方向。
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2．相关文献研究综述
2．相关文献研究综述
2．1关于资本结构的经典理论
本文以可分离债券为研究对象，而可分离债券作为公司融资的手段之一，
因此首先回顾下有关融资决策的主流理论是很有必要的。
在对资本结构的研究过程中，西方的学者和经济学家建立三大理论，它
们分别是：“删理论’’，“代理成本理论”和权衡理论。最初的“删理论"，即
由美国的Modigliani和Miller[1]①两位教授于1958年6月份发表于在《美
国经济评论》的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想。
该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不
同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说，当公司的债务比率
由零增加到100％时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业
价值与企业是负债多少无关，不存在最佳资本结构问题。修正的删理论(含
税条件下的资本结构理论)，是Modigliani和Miller于1963年共同发表的
另一篇与资本结构有关的论文中的基本思想。他们发现，在考虑公司所得税
的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，增加企业
的价值。因此，公司只要通过财务杠杆利益的不断增加，而不断降低其资本
成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中
趋近100％时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。最初的删理论
和修正的删理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法。
代理成本理论：Jensen and Meckling(1976)[23⑦不是把资本结构看作传
统意义上的债权和股东效益等负债项目之间的相对数量的组合，而是关心由
o 1．Modiglia虹F；Miller,M．”The Cost of Capital,Corporation Finance and the Theory of Investmentl．
American Economic Review,1958
。2．Jensen M。Meckling W“Theory of the Firm：Managerial Behavior,Agency Costs，and Ownership
Structure”[J]Joumal of Financial Economics，1976．
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可分离债券发行上市对标的股票的影响
此所决定的内部人和外部人分别持有的所有者请求权的组合，而资本结构被
用于设计减少总的代理成本。
代理成本分为两类，源于公司内部各利益集团间的利益冲突，各利益集
团目标效应的不一致性。它们分别是股东与管理层之间的代理成本和股东与
债权人之间的代理成本。在总资本一定的情况下，增加债务的比例能提高负
债比例会促使经理努力工作，减少福利支出，提高投资决策效率，减少管理
层和股东之间的冲突，能有效地减少第一类代理成本，反之较低的负债权益
比可能会使第一类代理成本提高。
另外一种冲突是公司股东与债权人之间的冲突，因为公司在为项目融资
时，股东可能偏好选择那些收益高但是风险大的项目，因为在投资成功时，
在支付掉事先确定的债务额后，股东获得大部分的投资收益；反之投资失败
时，由于股东的有限责任制，债权人有可能获得低于票面值的清偿。这种收
益和风险的不对称促使债权人对股东的行为要加以一定的监督和约束，由此
带来的成本称为第二类代理成本。企业向外发行的债权越多，债权人会对资
金的使用和投向加以更多的约束，他们会在合同中附加更苛刻的条款，公司
会为债权融资承担更多的第二类代理成本。公司的最优资本结构能使这两类
代理成本之和达到最小。．
权衡理论：其研究起点是“姗理论”，权衡理论通过放宽删理论完全信
息以外的的各种假定，考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存
在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。它包括： 。
(1)负债的好处：①公司所得税的抵减作用。由于债务利息和股利的支
出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出作为成本税前列支，而股
息则必须在税后支付。②权益代理成本的减少。负债有利于企业管理者提高
工作效率、减少在职消费，更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流
量，从而减少低效或非盈利项目的投资。
(2)负债的受限：①财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、间接成
，本和权益的代理成本；②个人税对公司税的抵消作用。因此，现实中企业的
最优资本结构是使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。
权衡理论的结论是：如果公司经理是以公司价值的最大化为目标时，在
公司的负债率较低时，应该优先考虑债权融资，因为它有抵税作用；但随着
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2．相关文献研究综述
负债率的逐渐提高，它所带来的财务困境成本现值也就越大。用公式表达如
下：
V(a)=Vu+TD(a)一C(a)
其中，V表示有举债的企业价值，Vu表示无举债的企业价值，TD表示负
债企业的税收利益， C是破产成本。a是举债企业的负债权益比。
、根据权衡理论，Vu是不变的常量，而TD和C都是a的增函数。在a较小
时，TD的增量速度高于C的增量速度，此时企业继续举债是有利的；但随着
a的增加，当TD的增量速度等于C的增量速度时，企业举债比例达到临界点，
此时企业价值最大。
20世纪70年代美国经济学家Ross(1973)[13①首次将信息不对称理论引
入企业融资理论中。Ross(1973)假定企业经理人对企业的未来收益和投资风
险都是有内部信息，而投资者没有，但知道对经理人的激励制度，因此，投
资者只有用经理人输送出来的信息间接评价企业的市场价值。企业债务比例
或资产负债结构就是一种内部信息传递给外部市场的信号工具。由于破产概
率与企业质量负相关而与负债水平正相关，所以外部投资者把较高的负债比
率视为高质量的一个信号，即企业价值和债务比率正相关。Myers(1984)[2]回
在Ross的基础上进一步考察了不对称信息对融资成本的影响发现这种信息总
会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场
误解，导致股价下跌。但是，多发债券又受到财务危机的制约。他们提出了
著名的“啄食理论”，即当公司要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑使
用内部的盈余，其次是采用债券融资，最后才考虑股权融资。也就是说，内
部融资优于外部债权融资，外部债权融资优于外部股权融资。
2．2国内外对可分离债券研究综述
国外的上市公司大部分通过可转债来进行融资，而运用可分离债券融资
比较少，因此与此相关的理论和实证研究不多，主要是对可转债比较分析以
o 1．Ross S．“The economics theory ofagency：The principals problems【田”．American Economic Review，
1973
。2．Myers and Majluf,“Corporate financing and investment decision when firms have information that
investors do not have”，【M】；Journal of Financial Economics，1984．
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可分离债券发行上市对标的股票的影响
及对可分离债券的定价研究，而对可分离债券的发行对表的股票影响的研究
基本上没有涉及。由于可分离交易可转债作为我国一种新的衍生产品推出至
今只有两年，因此对其进行研究的文章并不多，可分离交易可转债的研究多
以与可转债相比较而出现。国内现有的研究主要停留在可分离交易可转债的
产品介绍和市场价值、风险分析上，对于可分离债券发行上市对标的股票影
响的文章一篇都没有。
Jones and Mason(1986)得出结论：在条款一致的前提下，分离交易可
转债发行和可转债发行是等价的，条款内容包括，期限、融资规模、转股溢
价率、同等的税收处理。
Michael S．Long and Stephan E．Sefcik(1990)从税赋、再融资的便利性、
期限、代理成本、市场的反应等方面比较分析了可转债和可分离债券的不同，
得出可分离债券的发行主体往往规模较小，风险更高，可分离债券中权证部
分的期限为债券部分的1／2，为可转债的1／3。而同样的执行价格下，权证
可获得的股票数只为可转债的65％。从而得出结论，可分离债券发行方真正目
的是在卖债券而非公司权益。
Leonardo Becchetti(1996)通过对1 79支附认股权证的研究，验证了理
论假设：可分离债券的发行将降低标的股票的波动率，平均降低水平为25％。
Jun—Koo Kang和Rene M．Stulz(1995)利用1977—1989年日本在欧洲市
场上发行的可分离债券进行分析，发现它不同于美国的相同融资产品，发行
公告有正的超额收益，即日本国内股价对海外发行的反应是正。在它们的可
分离债券发行中，银行扮演了重要的角色，银行的参与起到了一个担保的作
用。
陈超和苏卫东(2003)认为附认股权公司债与可转换债很类似，本质上都
是固定利率债券与认股权的组合，两种产品的差异主要是债券与股权凭证的
结构设计。
隆武华等(2005)在比较介绍可分离交易可转债的产品特征后，从两个角
度对可分离交易可转债进行分析：可分离交易可转债的国外发展经验，我国
现实市场环境和发展时机选择。从国外的发展历程看，和所有金融创新产品
一样，可分离交易可转债的发展取决于市场的供需双方。考虑到我国可转债
融资逐渐成为股权融资的替代品，可分离交易可转债的内在特征使其能对传
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2．相关文献研究综述
统可转债起到改进的作用。同时，它将推动我国严重滞后的公司债发展。
2．3认股权证与标的股票关系的研究综述
可分离债券本质上是附认股权证和普通债券的组合，因此考察认股权证
与标的股票的关系对研究对可分离债券的研究大有裨益。国内外研究表明可
分离债券与可转换债券很类似，有必要分析可转换债券的理论、实证方面的
研究。
Haddad and Voorheis(1991)研究了股票期权的宣告日与上市交易目对标
的股票价格的影响。发现，期权的上市交易日标的股票有正的超额回报，这
是因为期权上市交易除了会吸引额外的投资者、增加标的股票的交易量而导
致股票产生价格向上的压力外，投资者会将期权上市交易日视为促进市场效
率提高的信号。
洪介伟、乐瑞珍(2003)在对台湾股票市场研究中发现，权证上市对标的
股票系统风险的影响因个别股票而异，而股价波动性在权证上市后显著减少。
Chiu and Chien-Liang(2005)他们发现，认购权证的价格与标的股票的
价格之间不是单向的引导关系，而是双向的引导关系。并且从交易量上看，
认购权证的交易量与标的股票的收益率、波动率之间存在显著的正向关系，
标的股票的交易量与认购权证的收益率、波动率之间也存异著的正向关系。
钟珍(2006)选取上交所和深交所最先上市权证的五只股票作为研究样
本，通过事件研究法，比较权证上市前后10个交易日和前后70个交易日标
的股票交易量、价格、收益率、波动率、贝塔值，了解市场对权证上市事件
的反应，评价权证上市产生的效果。通过异常报酬率显著性检验、成交量、
收益率均值与方差齐性检验、市场模、以及含虚拟变量GARCH模型，量化权
证上市对标的股票的影响。实证结果发现：权证上市前后数口会出现标的股
票交易量峰值，之后成交量会回落，但会高于上市前水平；短期内对股价有
支撑作用，累积异常报酬率为正；权证上市收益率非条件方差的影响方向不
明确，贝塔值变动方向也不一致；只有一只股票收益率条件方差显著增加，
其余股票无显著变化，因此权证上市对标的股票风险的影响在统计上未形成
一致的结论。
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可分离债券发行上市对标的股票的影响
杨慧梅(2006)利用协整分析方法分析了宝钢权证的市场价格和标的股票
价格之间的关系，．发现二者不存在协整关系。即在市场运行过程中宝钢权证
与标的股票之间分别保持了自己的运动规律，两者在一定的显著水平下不存
在价格相互引导关系，反映了现在的市场环境存在较强的投机色彩。
房振名(2006)以我国己上市6权证及对应的标的股票为研究对象，采用
线性和非线性因果检验方法对我国股票和权证市场相互关系进行实证研究。
实证结果表明刚刚启动的权证市场与股票市场之间不存在双向的联系，仅存
在有权证市场到股票市场的较弱的单向影响。
刘洋和庄新田(2006)运用Grange：因果检验的方法，检验了沪市6只认购
权证与其标的股票之间的因果关系。分析结果表明：在大样本条件下(1000
个左右)，认购权证与标的股票之间存在单项的Grange：因果关系，权证的价
格走势影响其标的股票的价格走势，在小样本条件下，存在着标的股票对认
购权证的Granger因果关系。
可以看出，在成熟的资本市场上权证和标的股票价格之间存在双向引导
关系，即权证价格可以引导标的股票价格的变化，同时标的股票价格也可以
引导权证价格的变化。在我国的资本市场上，权证市场与股票市场之在一定
的显著水平下不存在价格相互引导关系。个别的学者得出在权证的价格走势
影响其标的股票的价格走势。
可分离债券自2006年才出现在我国金融市场上，与之相关的研究都是主
要侧重于可分离债的定价，而对可分离债的发行对标的股票的影响，包括超
额收益率、波动性、认股权证与基础股票之间的相关性研究非常少，因此本
文侧重于对标的股票影响的研究。
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3．分离交易可转债的发展与特征
3·分离交易可转债的发展与特征
．分离交易可转债作为融资方式的创新，最早出现在西方成熟的金融市场。
分离可转债自70年代出现以来，经过20多年的发展，已经成为上市公司融
资的重要手段之一。简要的回顾已有的研究，汲取他们的涵养，将有助于本
篇论文的写作。
3．1分离交易可转债的发展历程
3．1．1分离交易可转债在国外的发展
可分离交易可转债即国外的附认股权证公司债的发展源于美国，被称之
为“附认股权公司债"，是债券与认股权证混合的，一种创新金融产品。1970
年4月，由美国电话电报公司(AT&T)以分离交易可转债方式募集了15．7亿美
元以后，才开始为企业界及投资大众所重视，并正式在纽约证券交易所上市
挂牌交易。在美国，认股权几乎都是连同债券或特别股发行，分离交易可转
债就是相当于公司债加上认股权。由于分离交易可转债不但具有股票债券双
重性质，而且具有稳定股价、便于筹措大量资金，拥有较优惠的发行条件、
并可改善企业财务结构等优点，是企业募集长期资金、改善财务结构极为有
利的工具，因此分离交易可转债对于美国企业具有较强吸引力，一般发行公
司及投资人均热衷投入该金融商品。
1973年，Black and Scholes发表了著名的B．S期权定价模型后，美国的
权证市场逐渐发展成熟，除专业机构外，一般散户投资人对选择权的投资策
略也有相当的认识，包括股票选择权、指数选择权、期货选择权等，选择权
已成为美国投资大众降低风险和扩大收益的工具。另外，发行公司因筹资工
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可分离债券发行上市对标的股票的影响
具众多且二级市场流通性高，认股权已非主要吸引发行公司及投资人的工具，
故市场上仅有少量的认股权在交易，并且成交量不大，因此目前美国认股权
市场已逐渐萎缩。
20世纪80年代，由于日本贸易输出量大，当日元激烈升值时，外汇持有
人要蒙受巨大的汇兑损失，为规避汇兑风险，负担外汇债务成为一种有效的
方式。如果发行海外普通公司债，则其利率偏高；若发行可转债，利率可以
降低，但一旦行使转股权导致债务减少，发行人无法达到规避汇兑风险的目
的：相反，若发行附认股权证公司债，不仅得以较低利率发行，投资人行使
认股权后，公司债务不会减少，发行人可以继续负担外汇债务，这符合当时
的金融环境需要。
1981年商法通过了发行附认股权证公司债的规定，但由于投资人对附认
股权证公司债缺乏了解，日本证券业协会担心认股权成为投机对象，于是限
制认股权与公司债在国内市场分离流通，所以可分离交易的附认股权证公司
债的发行仅限于海外市场。自1981年后，日本公司在海外市场发行分离型附
认股权证公司债的规模急速扩展。20世纪90年代日本股市泡沫破裂，许多认
股权证一文不值，日本公司发行附认股权证公司债日趋减少。
认股权证最早出现在英国是在20世纪70年代。早期通过附送认股权证
来降低融资成本，如附认股权证公司债可以降低债券的利率，这也是20世纪
80年代日本附认股权证公司债大量在欧洲发行的原因．
20世纪80年代，德国的一些著名公司也纷纷发行附权证的公司债。在德
国，那时的认股权证还不允许单独发行、只能与债券一起捆绑发行，但可分
离交易。
香港在20世纪80年代发行的附认股权证公司债券，是由大型上市公司
发行的，主要目的是筹集资金。公司发债时兼附认股权证买入债券者毋需为
认股权证付出代价，而债券的票面利率因附赠认股权证而得以降低，认股权
发行人均为发行公司本身[1]①。-
oI．附认股权证公司债券课题组，“海外附认股权证公司债券的发展及启示”，证券市场导报2005年1
月号·
10
3．分离交易可转债的发展与特征
3．1．2可分离交易可转债在我国的发展
中国证监会于2006年5月8日起正式实施的《上市公司证券发行管理办
法》中提出分离交易的可转换公司债券概念，首次将分离交易可转债列入上
市公司再融资品种，并规定“分离交易的可转换公司债券中的公司债券和认
股权证分别符合证券交易所上市条件的，应当分别上市交易”。这就使得分离
交易可转债的投资者在认股权到期且选择行权时需要另缴现金，此现金作为
公司募集股本金；而公司发行人对于发行分离后的债券则有还本付息的义务。
分离交易可转债一经推出立刻受到市场的热切关注。马钢股份公司和攀
枝花新钢钒公司分别于2006年11月和2006年12发行了分离交易可转换公
司债券。2007年和2008年发行分离交易可转债的上市公司越来越多，截至
2008年7月，上市公司发行的分离交易可转换公司债累计达到18只。这18
家上市公司发行分离交易可转债的时间及融资规模如下表所示：
表1．1我国上市公司发行可分离债券份额日期和规模
发行公司发行日期融资规模
马钢股份2006年11月550，000万元
攀钢钢钒2006年12月320，000万元
云天化2007年3月100，000万元
武钢股份2007年4月750，000万元
中信国安2007年9月170，000万元
深高速2007年10月150，000万元
日照港2007年12月88，000万元
上海汽车2008年1月630，000万元
中兴通讯2008年2月400，000万元
中远航运2008年2月105，000万元
赣粤高速2008年2月’ 120，000万元
中国石化2008年3月3,000，000万元
上港集团2008年3月245，000万元
青岛啤酒2008年4月150，000万元
国电电力2008年5月399，500万元
康美药业2008年5月90，000万元
宝钢股份2008年7月1,000，000万元
葛洲坝2008年7月139，000万元
可分离债券发行上市对标的股票的影响
3．2可分离债券的概述
3．2．1分离交易可转债的涵义及分类
根据中国证监会颁布的《上市公司证券发行管理办法》中的规定，国内
上市公司可以公开发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券。目前，已
有18家上市公司(截止2008年7月)召开股东大会通过了发行分离交易可转
债的方案。从概念上说，分离交易可转债属于附认股权证公司债(Bond With
Warrants or Warrant Bonds)的范围，指公司债券附有认股权证，持有人依法享
有在一定期间内按约定价格(行权价格)认购公司股票的权利，也就是债券加
上认股权证的产品组合。分离交易可转债与我们所熟悉的可转换公司债都属
于混合型证券(Hybrid Securities)，它们介于股票与债券之间，是股票与债券
以一定方式结合的融资工具，兼具债券和股票的融资特性。
一般来说，海外市场的分离交易可转债可以进行如下的分类：
(一)分离型与非分离型。分离型指认股权证可与公司债券分开，单独
在流通市场上自由买卖；非分离型指认股权证无法与公司债券分开，两者存
续期限一致，同时流通转让，自发行至交易均合二为一，不得分开转让。非
分离交易可转债债近似于可转换公司债。
(二)现金汇入型与抵缴型。现金汇入型指当持有人行使认股权时，必
须再拿出现金来认购股票；抵缴型是指公司债票面金额本身可按一定比例直
接转股，如现行可转换公司债的方式。我们可以把分离型、非分离型与现金
汇入型、抵缴型进行组合，得到不同的产品类型。
我国目前所发行的分离交易可转债属于分离型与现金汇入型相结合的分
离交易可转债，即认股权证和债券分离交易。该种债券中的公司债券和认股
权证分别符合证券交易所上市条件的，应当分别上市交易。待到认股权证行
权时，投资者需另行交纳认股款。
3．2．2分离交易可转债要素及条款
12
(一)分离交易可转债的基本要素
(1)票面利率
3．分离交易可转债的发展与特征
与可转换公司债一样，分离交易可转债也有票面利率。不过分离交易可
转债的票面利率通常要低于可转换公司债。票面利率之所以这么低，是因为
其以认股权证的方式将转债的股性分离出来，结果是扩大了期权的市场溢价，
从而加大了对公司债券的债性补偿，可以降低其票面利率。
(2)票面价值
我国分离交易可转债的债券面值通常也是100元，最小交易单位是1手
10张债券，大约需要1000元人民币。
(3)认股权证
①每张分离交易可转债的最终认购人可以同时获得发行人派发的若干份
认股权证。一般来说每张债券所附的认股权证低于10份。
②每张认股权证的行权比例通常为1：1，即一份认股权证可认购一股标的
证券的A股股票。
③权证存续期
权证存续期是指分离交易可转债的认股权证的存在时间，不超过公司债
券的期限，自认股权证上市之日起不少十六个月。就目前发行的十多只分离
交易可转债而言，大部分的可分离债券的认股权证的存续期限都是认股权证
上市之日起24个月。比较特殊的上港集团发行的可分离债券，其认股权证的
存续期限是上市之日起12个月。
④权证类型
根据行权期间的不同，我们可以将认股权证分为欧式认股权证、百慕大
式认股权证和美式认股权证。欧式认股权证，即标的证券发行人发行的认股
权证，在权证到期时行权，马钢分离交易可转债、武钢可分离债券都属于此
种类型；百慕大式认股权证，即标的证券发行人发行的认股权证，在权证存
续期间，认股权证持有人仅有权在一个或多个时间段行权，目前发行的攀钢
钢钒分离交易可转债和云天化可分离债券属于百慕大式；美式认股权证的持
有人可以在权证存续期间的任一天行权。迄今为止，我国上市公司发行的可
分离交易债券没有属于美式期权的认股权证。
⑤行权价格
认股权证的行权价格应不低于公告募集说明书日前二十个交易日公司股
票均价和前一个交易日的均价。并且已发行的十多只分离交易可转债在发行
13
可分离债券发行上市对标的股票的影响
公告中都明确说明，在认股权证存续期内，若A股股票除权、除息，将对本
次权证的行权价格、行权比例作相应调整。
(4)债券期限
分离交易可转债发行公司通常根据自己的偿债计划、偿债能力以及股权
扩张的步伐来制定期限，国际市场上分离交易可转债期限通常较长，一般为
5—10年左右，我国《上市公司证券发行管理办法》中规定分离交易可转债的
期限最短为一年，无最长期限规定。目前我国所发行16只分离交易可转债中
有4只债券的存续期限为5年，11只债券的存续期限为6年，上港集团可分
离债券的存续期限为3年。
与可转换公司债不同的是，分离交易可转债不设转股价格调整条款和赎
回条款。分离交易可转债募集说明书应当约定，上市公司改变公告中募集资
金用途的，赋予债券持有人一次回售的权利。
(5)发行规模
分离交易可转债的发行规模不仅影响企业的偿债能力，而且要影响未来
企业的股本结构，因此发行规模是分离交易可转债很重要的因素，根据《上
市公司证券发行管理办法》中的规定，分离交易可转债发行后累计公司债券
余额不超过发行前一年末净资产额的40％，分离交易可转债“预计所附认股权
全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额"，因此在发行同等规
模债券的情况下，分离交易可转债所募集资金规模将是可转换公司债的1-2
倍。
(二)分离交易可转债的其它要素
(1)标的股票
可分离交易可转债作为期权类的二级派生产品，其标的股票仍然是发行
公司自己的普通股票。由于分离交易可转债将普通转债中的股票期权分离出
来，以认股权证的形式表现，并可上市流通转让。因此，认股权证价格的变
动必然与标的股票的价格变动有相关关系，这也本文的研究目的之一。
(2)分离交易可转债的偿还及利息支付方式
由于分离交易可转债将债券与认股权证分离，因而无论到期债券持有人
是否行使认股权，债券部分都必须要履行偿还义务，因此对于发行分离交易
可转债的公司而言，债券到期面临较大的还本付息刚性压力。分离交易可转
14
3．分离交易可转债的发展与特征
债本金的偿还方式依照时间划分可分为分期偿还和到期一次偿还，目前所发
行的十六只分离交易可转债的还本付息方式均为每年付息一次，到期一次还
本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。
(3)担保及资信评级
在国际市场上，分离交易可转债视为无抵押公司债券，不需要附加担保
文件。投资风险完全由投资人承担，个别情况存在担保或有抵押品条件。我
国在《管理办法》中第二十一条对分离交易可转债发行有担保要求：公开发
行分离交易可转债，应当提供担保，但最近一期末经审计的净资产不低十人
民币十五亿元的公司除外。公司债券的资信等级是资信评级机构对公司盈利
能力、偿债能力和投资风险的评价，其目的是为了保证发行成功，吸引投资
人购买债券。国际市场上使用资信评级进行筹资是十分普遍的，甚至是进入
国际债券市场融资的先决条件。但对于分离交易可转债来说，则没有统一的
惯例和统一的要求。我国在《管理方法》第十七条中规定发行分离交易可转
债应当委托具有资格的资信评级机构进行信用评级和跟踪评级。
3．2．3分离交易可转债的价值构成
与传统可转债不同，在二级市场上可分离交易可转债的债券部分和权证
部分是各自交易，可分离交易可转债的可转债涵义只存在一级市场。这种分
离交易导致了可分离交易可转债有着自身独特定价原理。
金融创新的一个重要目的是降低或拆分、转移原有的风险，使不同的风
险偏好者能选择各自适应的风险产品。传统可转债的债权部分和股权部是捆
绑的，因而可转债的投资要同时承担两方面完全不同的风险：公司违约风险
和股票价格波动风险。这种捆绑会将偏好风险和只寻求稳定收益的投资者拒
之门外。同时，它在客观上导致了市场流动性的不足。为了克服这方面的不
足，满足不同的投资者的偏好，国外和台湾市场上都出现了利用金融工程原
理，将传统可转债重新分拆包装推向市场的金融创新产品。在这方面，可分
离交易可转债具有先天的优势，因为其一上市并是相分离的，风险由不同投
资者的投资者分担，不同风险偏好的投资者能够进行适合自己的投资选择，
可分离交易可转债具有更多的参与者，在流动性也应高于可转债。回到我国
可分离债券发行上市对标的股票的影响
证券市场，可分离交易可转债受到大家的普遍关注，其中一个重要原因并是
债券和权证的分离交易。目前我国股票市场低迷的情况下，当前我国权证市
场的交易频繁，很大程度上提升了可分离交易可转债的投资价值。
(一)纯债券价值
若假如公司债的利率期限结构已知的情况下，公司债券价值的如下所示：
^ ，’ 只：V上一。白(1+，：)‘
其中，cf为第t期的现金流，‘为第t期的收益率，rl为现在到债券存续
期的时间。但若考虑随机利率的期限结构，则公司债的评价可以有Vasicek[1]①
(1977)定价模型和CIR(1985)定价模型。Vasicek在1977年的论文中，在理论
假设的前提下，推导出了有关利率期限结构的通式，而不存在套利机会的情
况下，可以发现任何债券的预期报酬率超过其即期利率的部分，与报酬率的
标准差呈正向关系，隐含着若投资者因债券的要求收益率波动性越高，所要
求的报酬越高。此外，该文章还在特定的条件下，推导出了零息票债券的偏
微分方程。Cox，Ingersoll and Ross[2]圆在1985年，以同时考虑产品市场、资
本市场及消费等因素，推导出债券价格的定价模型，简称CIR模型。CIR模
型的优点是它产生于经济中的内在经济变量和总体均衡。尽管该公式具有众
多优点，但是它太复杂，在估算经济参数、风险参数和进行现实预测方面产
生困难，所以实际的运用受到较大的限制。
(---)认股权证价值
可分离债券分离出来的认股权证在权证的存续的最后几天内都可以转换
成股票，从这个意义上说认股权证属于百慕大式权证。但是几乎多有的认股
权证在行权期间都不能交易，实质上属于欧式权证。因此在探讨权证价值时
都作为欧式权证处理。权证的定价主要有以下几种方法：
(1)B—S模型
1973年，，美国学者Fisher Black和Myron Scholes发表了《期权定价和公
司财务》一文，在一系列严格的假设条件下，通过严密的数学推导和论证，
o
1．Vasieek,O，”An Equilibrium Characterization ofthe Term Structure”，Journal ofFinancial Economics．5，
1977．
。2．Cox,J．，J．Ingersoll，aad S．Ross，”A theory of the term structure of interestrates”，Econometrics v01．53，
nO．2，1985
16
3．分离交易可转债的发展与特征
提出了后来被称为“Black．Scholcs模型”(下称B—S模型)的期权定价模型，
成为期权定价理论研究中的开创性成果。其中心思想是在已知股票价格未来
分布的假设下，可以用股票和一个无风险债券组合动态复制期权的收益，因
此期权的价格就等于动态复制所需的成本。这一定价模型现已成为交易商们
所普遍使用的一个定价工具，极大地推动了衍生产品市场的深入发展。由于
其严密的逻辑、形式上的优美及计算上的简单，B-S模型在实践应用方面被广
泛采用。但理论本身涉及一些与实际环境不相吻合的假设，导致B—S模型价
格与实际期权的市场价格经常有很大的差距，因此该模型价格只能作为参考
价格。针对B-S模型的这些与实际不符的假设条件，很多学者进行了修正与
推广，使得B-S模型不同的更加符合实际。
(2)二叉树模型
期权定价的二叉树模型于1979年由Cox、Ross和Rubinstcin三位美国学
者创立，故而又称Cox．Ross．Rubinstein模型[1]①。二叉树模型通过二项“树
型结构"来表述交易对象资产的价格。二叉树模型的优点在于模型不但能对
欧式期权定价，而在于它是一个离散的数学模型，因而可以处理其他更为复
杂的期权，如美式期权、业式期权、回望期权、障碍期权等等，因其简单实
用，广为实务界人士采用。．
(3)蒙特卡罗模拟模型
蒙特卡罗模拟法是在假设风险中立、完美市场的条件下，利用随机数抽
样的方式，模拟出一条资产价值变化的可能路径，随着抽样次数增加，所计
算出来的值误差也会愈接近。最初的蒙特卡罗模拟方法是不能用于对美式期
权定价，因为当我们达到某一结点时，我们无法确定提前执行是否是最佳选
择。
认股权证行权时上市公司必须增发股票，所以权证定价时必须考虑股本
的稀释效应，对股票稀释的影响做出调整后，必须对B—S模型进行修正。通
过修正模型更加符合现实，有更高的精确性。
o 1．Coxj，S．Ross and M．Rubinstein,“Option PricingA Simplified Approach”,Journal of Financial
economics，1979．
17
可分离债券发行上市对标的股票的影响
3．2．4我国分离交易可转债与可转换公司债券的区别
分离交易可转债与可转换公司债同属于混合型融资工具，本质上都是债
券与认股权证的组合，两种产品的差异主要是债券与股权凭证的结构设计。
其主要差异有以下五个方面：
(1)产品设计的不同
①可否分离交易。分离交易可转债最大的优势是债券与权证可以分离交
易，能够满足不同投资者风险和收益多元化的需求；而可转换公司债难以把
债券与股票转换权分离，只能捆绑交易。
②债券发行利率。我国分离交易可转债采用的定价方式是认股权证与公
司债券一并作价，即发行公司债券附送认股权证。并且因为权证与债券分离
交易，债券发行利率低于可转换公司债。
③认股方式。对投资人而言，行使认股权时，分离交易可转债必须再缴
股款，而可转换公司债则不需要。分离交易可转债一般没有任何条款强制认
股权证持有人行使其权利，可转换公司债则可采用赎回条款强制投资人行使
其转换权。
④产品存续期。可转换公司债的转股期限与转债本身的存续期重合，而
离交易可转债中的认股权证与普通债券部分的存续期不同，因此在产品结构
设计上可以把债券的期限延长。
⑤转换比例。认股权证和转股权还有一个明显的差异，那就是，二者和
债券的发行比例不同。转股权和债券间是相同的价值关系，一张可转债对应
的转股数即为100元／转股价。而可分离交易可转债所附的认股权证低于债券
面值100元／执行价格，从而认股权证融得的资金不足以偿还到期的债券。
(2)对公司资本结构的不同影响
可转换公司债与分离交易可转债的股本扩张不是在某个时点一次性完成
的，其对公司资本结构的影响具有不确定性与持续性。由于产品设计上的差
异，两者对公司资本结构的影响又有着很大不同：一是影响持续期限不同。
可转换公司债的转股期限与转债本身的存续期重合，影响的持续期限最长为
转债的存续期限；分离交易可转债中认股权证与公司债券的存续期不同，影
响的持续期限主要取决于认股权证的存续期。二是对资本结构的影响不同。
18
3．分离交易可转债的发展与特征
可转换公司债在进行转股后，股本增加，负债减少，公司负债比例会迅速降
低。在同等条件下，分离交易可转债在股本增加的同时而负债并没有变化，
因此负债比例不如可转换公司债券下降得多。
(3)对公司的财务能力要求不同
两种产品都属于债券类，因此对公司的财务能力要求都比较高。分离交
易可转债的发行人承担还本付息的责任，而可转换公司债持有人放弃转股不
愿意认股，公司也需要承担还本付息的责任。在我国，可转换公司债多数具
有转股价格向下修正条款，无论股价的未来走势如何，发行人都可以通过一
些手段，使可转换公司债持有人进行转股，其对公司的刚性压力并没有体现
出来。而认股权证一般没有认股价格向下修正条款，认股权证的认股期限又
与公司债券的存续期不重合，分离交易可转债的发行人必须为公司债券的偿
还进行更加完备的财务安排。
(4)发行人向市场传递的信息不同
理论上，公司选择发行债券说明：公司内部人预计公司未来盈利良好，
有较强的未来支付能力，不愿同外部人分享盈利和风险：公司选择发行股票则
说明：公司内部人认为企业未来盈利能力较差，他们愿意与外部人分享风险
和盈利。可转换公司债与分离交易可转债兼具债券与股权融资的特点，这种
信号的强弱，取决于具体产品的条款所反映出来的债性与股性的强弱。在我
国资本市场，发行股票成为许多上市公司首选的融资方式，即便是好公司也
不愿意放弃股权融资的机会。可转换公司债本来可以扭转这种信号的模糊性，
如人们可以根据转换价格、转换期限等信息了解公司的情况，但是，可转债
中存在向下修正条款，使我国可转换公司债的条款设计却使它更近似于股权
融资，成为上市公司股权再融资的一种手段。分离交易可转债对公司还本付
息存在较为刚性的压力，这种信号更为强烈。一方面，公司需要具备充足的
还本付息能力；另一方面，公司只有通过提升业绩促进股价的走强，才能获
得更多的再融资。显然，作为一种融资产品，发行人向市场传递的是自身作
为一个高质量或高成长性公司的信号。
19
可分离债券发行上市对标的股票的影响
4．分离交易可转债实证框架设计
4．1研究方法设计
4．1．1关于分离交易可转债发行效应的实证设计
国内外的学者在研究权证、可转换债券的发行效应时，都运用的是事件
研究法，因此，本文在研究可分离债券时，同样也运用事件研究法。事件研
究方法能够很方便地就某一类经济事件对企业价值产生的影响进行测量。在
财会和金融分析的理论领域，事件分析方法已经被运用于与企业有关事件和
经济类事件的分析。事件研究法的完善和被广泛接受则要以Ball和
Brown(1968)成功运用事件分析法对会计盈余报告的市场有用性进行的经验
证明以及Fama等(1969)对股票分割的市场反应所做的研究开始。因此，在会
计学的领域，事件研究法成为市场性会计研究的一个重要分析工具；而该方
法运用得最为充分、成果也较为丰富的领域则是有关公司财务的研究课题，
如对公司的合并及收购、新股发行和增发股份等公告对市场价格形成所产生
的作用进行了深入的研究。在金融经济学领域，事件研究法与市场有效性相
结合还在经验研究方面产生了丰富的成果。
事件研究法的突出优点是研究过程具有简单有、明了的逻辑线索，即某
事件的发生是否影响了时序性价格数据的产生。这种影响的程度是用非正常
收益来计算的，为了达到这个目的，事件研究法的基础性步骤是设计和选择
计算正常收益的模型。针对证券市场的交易特征以及价格的统计性特征，对
各种模型进行比较的基础性工作是由Brown和Warner(1980，1985)完成的，
他们运用模拟抽样的方法证实了市场模型的运用对于月度数据和日数据具有
广泛的有效性。同时，其研究结果也显示，在某些特定情况下，采用比市场
模型更简单的模型也能取得很好的效果。更为重要的是，他们在1980年发表
4．可分离债实证框架设计
的论文中曾指出：在事件研究中用于测度非正常收益大小的不同方法所体现
的特性，即使能通过数理推导来比较，但由此得出的结论也不一定是合适的，
用于事件研究的数据有可能产生于不同于数理推导的设定过程，因此，不同
方法所表现的效果是一个经验性的命题。
他们的建议是，此类经验性的工作值得在不同时期、不同市场进行比较，
才能通过针对不同情况对模型加以选择并进行改进，从而保证事件研究法的
严格性。作为新兴的证券市场，我国证券市场的交易环境决定了其在很多方
面表现出与国外成熟证券市场的不同之处。对证券价格的形成有较大影响的
因素包括：
(1)市场结构的制度性差异
我国证券市场在市场结构方面历经多次变迁，形成了某些结构性的特点，
例如针对个股的涨跌幅限定、不允许卖空买空交易、较大程度的依托计算机
撮合指令的平台来完成交易。而在制度不断完善的过程中，价格受影响的程
度一直是受到各方关注的问题。
(2)参与主体的差异性
机构投资者与中、小投资者在市场上的行为选择所依据的理念存在较大
差异，所以二者在市场参与群体中的比例会对价格的信息表现过程产生不同
的影响。与国外成熟的证券市场相比较，新兴证券市场在参与主体方面的差
异显得相当突出，相应的规范制度方面也显示了一些特色。
(3)公司的性质与行为差异’
许多上市公司的大股东处于绝对控股地位是我国上市公司的主要特点，
从更广的角度出发，我国上市公司股权结构的多样性以及公司行为因此受到
的影响直接作用与价格的形成过程，比如公司对投资者利益的重视程度，甚
至某些不规范的公司管理层的行为也会通过事件的形式在市场上表现出来。
虽然事件研究法的应用在我国市场上受到一定的制约，比如事件研究要
基于半强式有效市场假设[1]①，但是作为一种较为高级的实证方法论，根据
中国学者的分析，运用事件研究法得出的结论基本上于理论相符。由于金融
市场上经常会有各种消息、政策、等事件发生，而事件的影响又会很快在资
国1．半强式有效市场：是指股票价格已充分所映出所有已公开的有关公司营运前景的信息．这些信息有
成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值、公司管理状况及其它公开拔嚣的财务信息等。
21
可分离债券发行上市对标的股票的影响
产价格上反映出来，因此，“事件研究法”是金融市场研究中一种广泛应用
的实证分析方法。而且事件研究法在小样本的情况下即使是十几个样本的情
况仍然有强大的检验能力。事件研究的具体步骤如下：
(一)估计期、事件窗的选择
判断事件信息对特定股价的影响需要考察信息公布前后股价的变化，设
定估计期是用来得到未受到消息影响的事件期内特定股票的正常收益。估计
期长度的选择一般来说为事件期前的100-300个交易日，本文选择事件200
个交易日作为估计期，因为这段时间大约为一个会计年度。事件窗的选择一
般为投资者根据事件相关信息对股票开始交易，结束时点是市场完全消化事
件信息之时。同时考虑到事件信息可能提前泄露，事件窗的选择可以包括事
件点前的一段时间。事件期越长理论上虽然更能掌握事件对股价的影响深度，
但是也会受到更多的与事件无关因素的影响。基于以上考虑，笔者选取了
(一10，10)时间段为事件期。
事件日为发行公告日(如果该日为非交易日，则以其随后的第一个交易
日为事件日)，事件窗为权证公告日前10日和权证公告日后10日，估计窗为
权证公告日前lO日至权证公告日前的210交易日(剔除标的股票停牌后)。
本文主要研究公告日前后16只标的股票是否存在显著的超额收益，即分别用
超额收益率(AR)和累积超额收益率(CAR)来表示，若在事件窗期间存在显著
的AR，CAR，则认为权证具有发行日效应。异常收益的具体计算步骤如下：
(1)实际收益率
标的股票的日收益率计算方法如下：
毛=111只一ln卑一，
其中，民表示某只股票在第t个交易日的实际收益率，￡、只4分别表
示某种股票在第t个和t一1个交易日的收盘价格。如遇到除权除息，除权除
息日当天的收盘价以其还原价代替。
市场组合的日收益率计算方法如下：
‰。Inindex,一Inindex,一l
其中，‰表示第t日的市场组合收益率，index,、index,以为上证指数和
深圳成指的t日和t-1日的收盘价。
4．可分离债实证框架设计
(2)超额收益率和累计超额收益率的计算
超额收益的计算方法一般有均值调整超额收益法、市场调整超额收益法
和市场模型超额收益法。均值调整超额收益计算的是事件期内股票实际收益
与该股票的平均收益的差额，市场调整超额收益计算的是事件期内股票实际
收益与对应市场指数收益的差额，而市场模型超额收益是基于资本资产定价
模型(CAPM)，包含了股票的卢系数，用股票的实际收益和对应市场指数收益
与该股票的卢系数乘积的差额来表示超额收益，因此市场模型超额收益法考
虑了股票的风险调整收益，是较为科学的方法。尽管市场收益调整模型是比
较简单的模型，但Brown和Warner(1980)[1]①发现该模型产生的结构与那些
更复杂模型的结果很相似，即使选择了一个更加复杂的模型后非正常收益的
方差通常减小不大，所以本文选择市场收益调整模型来计算正常收益。市场
模型为：
民=q+屈氐+毛；毛一N(0，砰)
其中，尼。为标的股票i在时点t的收益率，‰表示第t日的市场组合收
益率，q、展为待估计参数。建立回归模型后，运用最小二乘法(0LS)对估
计期的数据进行回归，得到估计值五与荔，事件期的正常收益率为
毛一q+屈％。
①计算标的股票时间窗的超额收益率：
彳兄=咒一R 2民一口i一卢；月0
其中，他为股票i在时点t的超额回报率；R为股票i在时点t的实
际回报率；R。为股票i在时点t的正常回报率。
N 他=罗戤
②计算平均超额收益率： 箭
其中，刎氓为股票在时点t平均超额收益率；觚，为股票i在时点t的
超额回报率。
③计算标的股票累计超额收益率：
①1．Brown，S．J．and LB．Warner．瑚c蜘ring secud哆pf：icc pc血皿柚∞．’’JoumaJ of Financial
F圮onom；cs．1980
可分离债券发行上市对标的股票的影响
CART'；Σ矾
置
其中，CAR7'为股票i在时点T1至T2的累计超额回报率；彳兄为股票i
在时点t的超额回报率。
(3)统计检验
为了检验权证发行期间的超常收益是否存在，假设各样本相互独立且服
从正态分布，以H0：AR=0为原假设，HI：ARgO为备择假设。以H0：CAR=0
为原假设，HI：CARe0为备择假设。再求出统计值，与临界值进行比较。如
果统计值大于临界值，则拒绝原假设，认为存在显著的超额收益。否则接收
原假设，认为异常收益不显著。
4．1．2关于可分离债券分离出的权证与标的股票的关系实证分析方法
根据B—S公式可以说明权证的价格是依赖于标的股票的价格的，当标的
股票价格上升时认股权证的价格上升；当标的股票价格下降时认股权证的价
格下降。同时，权证市场的杠杆效应使得投资者更愿意在权证市场进行操作，
这就使得权证市场的信息领先于标的股票市场。总之，权证市场于标的股票
市场之间必然存在单向引导或者双向引导的关系。
为了验证权证价格与标的股票价格之间的关系，本文拟采用Granger因果
关系检验法进行研究。它描述了两个非稳定的单整变量之间存在的一种长期
稳定的关系。如果，标的股票价格与权证价格之间存在着某种相关关系，即
或者存在权证的价格依赖于标的股票的价格，或者存在权证的价格对标的股
票的价格具有发现功能，又或者两者同时存在，那么用Granger因果关系检验
法将能得出权证价格与标的股票价格之间的引导关系，反之，则不存在相互
引导关系。股票价格数据和权证价格数据都是时间序列，而以时间序列数据
为依据的实证研究都必须假定有关的时间序列是平稳的。所谓平稳是指一个
随机过程的均值和方差在时间过程上都是常数，并且在任何两个时期之间的
协方差仅依赖于该两时期之间的距离，而不依赖于计算这个协方差的实际时
间。当时间序列是非平稳时，会导致伪回归的出现，以此所做出的预测是无
效的。根据以往学者们的检验结果，大多数经济变量的时间序列都具有非平
4．可分离债实证框架设计
稳性的特征。当时间序列具有平稳性时，任何外在的冲击只会对此序列产生
暂时性的影响；反之，非平稳性的时间序列则会对外来的冲击产生累积效果，
进而逐渐偏离其均值。因此时间序列模型分析中一般都要求序列是平稳的，
所以在进行其他分析之前，我们必须先检验指数序列的平稳性。
(1)单位根检验
．检验序列平稳性的方法主要是Dickey和Fuller(1976)[1]①提出的迪基一
富勒检验(DF检验)，和于1979[2]@年推广的增项迪基一富勒检验(ADF检验)。
①DF检验。考虑如下一阶自回归模型：：
yt 2
PY,一1+pt
其中，“～N(0，s2)。给定零假设和各择假设分别为：
Ito：p=l(Yt为非平稳序列)
Hi：p<l(Yt为平稳序YO)
在零假设下，取DF统计量为DF=(p一1)／S(p 0若用样本计算的DF>II在i
界值，则Ho不能被拒绝，结论是y’为非平稳序列；若DF<I临界值，则拒绝
Ho，结论是y，为平稳序列。
另一种表达方式是：△奶=,ay，-l+以，其中，卢=p一1。检验假设为Ho：∥=0；
Hl：p<0这与前述方法是完全相同的。根据序列Yt的性质不同，DF检验还允
yt有如下两种形式：
包含常数项△虬=口+卢只一l+以；
包含常数项和线性时间趋势项△蚺一Or+卢y，以+缈+以。
②ADF检验。由于在DF检验中，常常因为序列存在高阶滞后相关而破
坏了随机扰动项是白噪声的假设，ADF检验对此做了改进，在DF方法的基
础上增加一个滞后项，使残差项成为白噪声项。其表达方式是：
ay。叩)，I_1+ΣB觇一+以(4．21)
罚
包含常数项ay,一口+慨一，+芰O,Ay,。+肛(4．22)
。1．Fuller,W．九(1976)．Introduction to Statistical Time Series．New York：JohnWiley
。2．Dickey,DA andwA Fuller(1979)，“Distribution of the Estimators for Autoregressive"time Series
with a Unit Root,”Journal口，theAmerican StatisticalAssociation
、
可分离债券发行上市对标的股票的影响
包含常数项和线性时间趋势项△孵=口+Bym+缈+罗B△虬4+以(4．23)
箭
仍然针对巾进行检验，使用迪基一富勒临界值，当检验统计量大于临界
值时该序列存在单位根是不稳定序列，反之则为稳定序列。对于非稳定序列
经过差分后，再进行ADF检验。若经过检验后为稳定序列，则原序列为l阶
差分稳定序列。如果还是非稳定序列要再继续差分，再检验。
(3)格兰杰(Granger)因果检验
Granger(1969)[1]①提出的因果关系检验，该检验是确定一个变量能否有
助于预测另一个变量。如果变量x有助于预测变量Y，即根据Y的过去值对
Y进行自回归时，如果再加上x的过去值，能显著地增强回归的解释能力，
则称X是Y的格兰杰原因。格兰杰因果检验包含两个检验：一是检验x是否
为Y变化的原因，另一个是检验Y是否为X变化的原因。Granger检验即是
建立以下两个模型：
M=岛+善％)，，一+Σ氏薯一f+H
五=侥+善％M_i+善氏t一+芦2
如果x无助于预测y，则两个模型的残差平方和应当相当接近，即F统计
量的分子应非常小，也即F值应比较小；如果X有助于预测Y，则F值相对比
较大。因此，判别规则如下：若F大于临界值，则拒绝原假设，说明x是y
的格兰杰原因；若F小于临界值，则不能拒绝原假设，说明x不是Y的格兰
杰原因。同理，如果y无助于预测X，则两个模型的残差平方和应当相当接近，
即F统计量的分子应非常小，也即F值应比较小；如果Y有助于预测X，则F
值相对比较大。因此，判别规则如下：若F大于临界值，则拒绝原假设，说
明Y是x的格兰杰原因；若F小于临界值，则不能拒绝原假设，说明Y不是x
的格兰杰原因。
o 1．Granger,C．WJ．(1969)．‘‘Investigating causal relation by econometric and cross-sectional method”．
Econometrica 37：424_一438．
4．可分离债实证框架设计
4．2数据的收集与处理
4．2．1样本选择
截止2008年7月15日，我国沪深两市上市公司共发行18只分离交易的
可转换公司债券，由于宝钢股份(600019)和葛洲坝(600068)的发行分离
交易的可转换公司债券宝钢CWBI和葛洲CWBI上市时间较短，在实证研究中
将其剔除。因此，以发行上市的16只分离交易可转换公司债券以及分离出来
的认股权证与其标的股票为研究对象。
4．2．2资料来源和数据处理
本文涉及的标的股票交易的日收益率、日市场收益率等数据都直接来自
于国泰安研究服务中心的CSMAR(China Stock Market＆Accounting Research
Database)数据库中的中国股票市场交易数据和锐思(RESSET)数据库中股
票及权证交易数据。其中，日收益率为数据库中的考虑现金红利再投资的个
股回报率。在研究过程中，数据处理使用了excel和eviews软件。
可分离债券发行上市对标的股票的影响
5·分离交易可转债的实证分析
5．1可分离债券发行效应的实证结果及分析
5．1．1可分离债券发行效应的图形分析
在本文的研究中，我们将样本中的16家发行分离交易可转债的公司看作
一个投资组合，根据前文描述的事件研究法的步骤计算出标的股票在(一10，
10)事件窗期间的超额收益率和累计超额收益率。其变化趋势如下图所示：
图5．1总体超额收益率分布情况图
5．分离交易可转债的实证分析
图5．2累计超额收益率趋势图
从图5．1可以看出，可分离债券发行前超额收益为正的天数有8天，而
可分离债券发行后超额收益为正的天数有3天，债券发行的当天超额收益为
正，且超额收益到最大，在债券发行日后第一天和第二天超额收益为负，发
行日后第二天负的超额收益达到最大。从图5．2可以看出，在分离交易可转
债发行前7日，标的股票的累计超额收益逐步增加，到债券发行日，标的股
票的累计超额收益达到最大值，然后逐渐下跌。
5．1．2可分离债券发行效应的统计分析
为了检验这一初步观察结果的正确性与否，笔者进而对超额收益率和累
计超额收益率进行了统计检验，以从统计结果上证明超额收益的显著与否。
统计检验结果如表5．1和表5．2所示。
可分离债券发行上市对标的股票的影响
表5．1事件期的超额收益及统计值
事件期日
超额收益率平均超额收益率t统计值
期
一10 0．0838 0．0052 0．7065
．9 ．O。0632 ．0，0040 -0．5986
-8 -0．0329 ．0．0021 ．0．3021
．7 0．1223 0．0076 1．0581
—6 0．0455 0．0028 0．3471
—5 0．1120 0．0070 1．1084
-4 0．1290 0．0081 1．3353
．3 0．0545 0．0034 0．5990 ．
．2 0．1532 0．0096 1．2454
．1 0．2285 0．0143 2．0215 (。)
O 0．3445 0．0215 2．0447 (宰)
1 -0．1409 -0．0088 ．1．6197
2 ．0．2421 ．0．0151 一1．9453(¨)
3 -0．1635 -0．0102 ．0．9730
4 0．0515 0．0032 0．3878
5 -0．1912 -0．0120 ．1．2315
6 -0．0789 -0．0049 ．0．7238
7 -0．0673 ．0．0042 旬．5990
8 0．0896 0．0056 0．7532
9 O．0247 0．0015 O．2661
10 -0．0383 ．0．0024 -0．5519
注：木表示在5％的显著性水平下拒绝原假设，即在5％的显著性水平下认为存在超额收益。
料表示在lo％的显著性水平下拒绝原假设，即在10％的显著性水平下认为存在超额收益。
表5．2事件期的累积超额收益及统计值
事件窗日期累积超额收益率平均累积超额收益率t统计值
．10 0．0838 0．0052 0．7065
-9 O．0205 O．0013 0．1418
．8 加．0124 ．0．0008 ．0．0688
．7 0．1099 0．0069 0．5018
．6 0．1554 0．0097 0．6212
．5 0．2673 0．0167 0．9604
-4 0．3963 0．0248 1．4978
．3 0．4508 0．0282 1．8276
．2 0．6040 0．0378 2．1589(+)
．1 0．8325 0．0520 2．4645(奉)
5．分离交易可转债的实证分析
0 1．1770 0．0736 3．1934(·奉章)
1 1．0361 0．0648 2．7693(+)
2 O．7939 0．0496 2．2688(‘>
3 0．6304 0．0394 1．8457
4 0．6819 0．0426 1．9770
5 0．4907 0．0307 1．6040
6 0．4118 0．0257 1．2663
7 0．3445 0．0215 1．1540
8 0．4341 0．0271 1．2716
9 0．4588 0．0287 1．2655
10 0．4204 0．0263 1．0195
注：车表不在5％的显著性水平下拒绝原假设，即在5％的显著性水平‘下认为存在超额收益。
料车表示在1％的显著性水平下拒绝原假设，即在1％的显著性水平下认为存在超额收益。
从表5．1中的超额收益率和t统计量的值可以看出，在一1日存在显著的
正超额收益，在2日存在显著的负超额收益，在发行日当天存在正超额收益；
且在5％的显著性水平下认为存在超额收益。在(-7，一3)期内，标的股票的
超额收益为正，但是t统计量的值都很小，超额收益不显著。在(3，10)期
内，标的股票的超额收益有正有负，但是都不显著。从表5．2中可以看出，
在(一2，2)期内，存在显著的正的累计超额收益。在一2日前和在2日后，超
额收益和累积超额收益不显著，这也表明可分离债券的发行效应很短，并没
有进一步的长期效果。
根据上述分析，我们得出在可分离债券发行前后存在发行效应。具体表
现为：公告前一日存在显著的正超额收益， 公告日后第二日存在显著的负超
额收益，公告当日存在显著的超额收益。发行公告两日以后，发行效应基本
上不存在，并没有长期效应。
为什么可分离债券在发行前后标的股票存在超额收益?笔者具体分析其
原因，主要以下几点：
(1)分离交易可转债的债性很强，发行公司有到期偿还的刚性，发行人
必须承担还本付息的压力，因此发行分离交易可转债的公司向市场传递了发
行人有足够能力和信心在较短时期内偿还债务，也就传递了公司现金流情况
较好的信号。因此对于投资者来说，发行分离交易可转债传递出公司未来前
景良好的信息。
(2)由于我国证监会对上市公司发行债券有相当严格的要求，发行分离
31
可分离债券发行上市对标的股票的影响
交易可转债的公司都是公司基本面较好、在行业中处于龙头地位的企业，一
定程度上较高的资产负债率不仅不会增加财务危机的风险，相反向市场传递
了公司大股东和管理层倾向于债权融资，“对公司的未来很有信心的信号。
(3)财务杠杆的作用。发行分离交易可转债增大公司的财务杠杆，一方
面，财务杠杆可以放大股东的收益，另一方面，财务杠杆越高，发生财务危
机的可能性就越大。同时，由于我国的大股东基本上处于绝对的控股地位，
中小股东实际上无从行使参与公司决策的权利，因此资产负债率越高，债权
人对十大股东的监督力量就越强，公司的治理结构相对就越科学，大股东就
不能轻易的损害中小股东和债权人的利益，有利于保护中小投资者的利益。
(4)税盾效应。税法规定：债券的利息可以在计算缴纳所得税之前扣除，
相对于股权融资来说同等的收入会给公司带来更多的净利润。因此“税盾作
用"使企业贷款融资相比股权融资更为便宜，而对投资来产生更高的每股收益。
(5)我国证券市场的信息披露机制不完善，很多机构投资者在债券发行
前就已经得知消息，得到内幕消息的投资者在分离债发行前购买标的股票，
产生了较大的买压，使得股票价格走高；在可分离债发行后，获利的投资者
开始逐渐退出标的股票市场，于是便卖出标的股票，产生较大的卖压，所以
债券发行后会导致股价逐渐降低。
5．2认股权证与标的股票关系的实证结果及分析
为了验证可分离债券发行后，标的股票与分离出去的认股权证之间是否
存在某种相关关系，即或者存在权证的价格依赖于标的股票的价格，或者存
在权证的价格对标的股票的价格具有发现功能，又或者两者同时存在，笔者
对其进行统计意义上的检验。
5．2．1权证价格及标的股票价格单位根检验结果
所有的权证和标的股票价格数据，都选取权证上市日至2008年8月29
日期间的所有交易数据，其中，上市最晚的康美药业的认股权证(康美CWBl)
从上市到8月29日止，已经交易了69天，因此在研究中并没有剔除。另外，
32
分离交易可转债的实证分析
由于云天化进行资产重组，从2008年3月21日开始停牌，因此云天化数据
采用权证上市日至2008年3月21日截至的数据。
表5．3权证价格及标的股票价格ADF单位根检验结果
水平检验结果一阶差分检验结果
名称
ADF值检验形式(afe) ADF值检验形式(afO)
马钢股份马钢CWBl ．1．4778 (a，f，1) ．14．9186(‘) (a，0，1)
马钢股份．1．5377 (a，f，1) ．13．5503(·) (a，0，1)
攀钢钢钒钢钒GFCl ．1．8836 (a，0，2) ．14．2573(·) (a，0，1)
攀钢钢钒．2．3092 (a，0，2) ．12．9790(·) (a，0，1)
云天化云化CWBl ．2．3891 (a，f，2) ．11．8165(’) (a，0，1)
云天化．3．0285 (a，f，1) ．9。2010 (。) (a，0，1)
武钢股份武钢CWBl ．1．7723 、(a，f，2) ．13．7937(+) (a，0，1)
武钢股份．1．3453 (a，f，2) ．12．4286(·) (a，0。1)
中信国安国安GAC ．3．3859 (a，f，2) ．12．5011(·) (a，0，1)
中兴国安．1．9104 (a，f，3) ．8．2555 (·) (a，0，2)
深高速深高CWBl ．2．3177 (a，f，2) ．15．3525(。) (a，0，1)
深高速．2．1809 (a，f，3) ．8．1139 (’) (a，0，2)
日照港日照CwBl ．2．4015 (a，f，3) ．9．3391 (+) (a，0，2)
日照港．2．9746 (a，f，2) ．10．2321(’) (a，0，1)
上海汽车上汽CWBl ．3．945(”) (a，f，1)
上海汽车．3．2118 (a，f，2) ．9．6584 (·) (a，0。1)
中兴通信中兴zXCl ．2．5533 (a，f， 1) ．13．5335(·) (a，0。0)
中兴通信．1．7415 (a，f，O) ．12．0774(·) (a，0，0)
中远航运中远CwBl -3．0101 (a，f，2) ．14．7410 (‘) (a。O，O)
中远航运．1．8560 (a，f，1) ．11．5956(·) (a，0，0)
赣粤高速赣粤CWBl -2．3105 (a，f，4) ．7．7929 (。) (a，0，3)
赣粤高速．2．4948 (a，f，4) ．6．8962 (·) (a，0，3)
中国石化石化a糯1 ．2．3221 (a，f，1) ．13-5100(+) (a，O，0)
中国石化．3．1046 (a，f，2) ．7．7183 (·) (a，0。1)
上港集团上港CWBl ．2．6834 (a，f，1) ．15．1954(·) (a，0，O)
上港集团．3．3163 (a，f，0) ．11．3674(+) (a，0，0)
青岛啤酒青啤CWBl ．43242 (’) (a，f，O)
青岛啤酒．2．加86 (a，f，O) ．9．1788 (·) (a，0，0)
I国电电力国电CWBl ．4．3517(+) (a，f，0)
国电电力．2．7989 (a，f，0) ．8．9178 (‘) (a，0，O)
I康美药业康美CWBl ．5．4364(’) (a，f，1)
康美药业．2．0926 (a，f，0) ．8．6599 (。) (a，0，0)
注：①检验形式(a，由，0)分别表示模型中的常数项，时间趋势项和滞后项。(Q，由)表示既含常
数项也含时间趋势项，(a，0)表示含常数项但不含时间趋势项。0的值表示滞后项的阶数。②奉表示在
1％的显著性水平下拒绝原假设，即在1％的显著性水平下认为变量是平稳的。料表示在5％的显著性水平
下拒绝原假设，即在5％的显著性水平下认为变量是平稳的．
根据表5．3的检验结果显示，除了上汽CWBl，青啤CWBl，国电CWBl，康
美CWBl这四只权证的价格是平稳的外，其它的12只认股权证和所有的标的
股票都是非平稳的。而对非平稳序列进行回归可能导致伪回归现象，从而使
可分离债券发行上市对标的股票的影响
得出的统计检验失效。因此应该对非平稳认股权证和标的股票价格进行一阶
差分，再进行平稳性检验。从表5．3的检验结果显示，剩余的12只权证和标
的股票价格一阶差分后其序列都是平稳序列，说明其单整阶数都为1。下面将
对12只认股权证和标的股票(剔除上汽CWBl，青啤CWBl，国电CWBl，康美
CWBl和其标的股票)的一阶差分进行Granger因果关系检验。
5．2．2认股权证价格与标的股票价格的Granger因果关系检验
表5．4权证价格与标的股票价格的Granger因果关系检验结果
检验样本样本数Probability 原假设Granger因果关系
马钢CWBl．马钢股份
413
0．5662 接受否
马钢股份．马钢CwBl 0．0441 (”) 拒绝是
钢钒GFCl．攀钢钢钒
356
0．0414(”) 拒绝是
攀钢钢钒．钢钒GFCl 0．0466(”) 拒绝是
云化CWBl．云天化
243
0．1702 接受否
云天化．云化CWBl 0．3124 接受否
武钢CWBl．武钢股份
333
0．1435 接受否
武钢股份．武钢CWBl 0．0435 (”) 拒绝是
国安GACl．中信国安
224
0．7979 接受否
中信国安．国安GACl 0．5188 接受否
深高CWBl．深高速
206 0．0492(”) 拒绝是
深高速．深高CWBl 0．0475 (”) 拒绝是
日照C1ⅣB1．日照港
174
0．7093 接受否
日照港．日照CWBl 0．0012(”) 拒绝是
上汽CWBl．上海汽车
上海汽车．上汽CWBl
中兴ZXCl．中兴通信
130
0．4706 接受否
中兴通信．中兴ZXCl 0．7954 接受否
中远CWB．中远航运
127
0．0705 接受否
中远航运．中远CWB 0．0410(”) 拒绝是
赣粤CWBl．赣粤高速
123
0．1084 接受否
赣粤高速．赣粤CWBl 0．0441 (”) 拒绝是
石化CWBl．中国石化
123
0．0201(“) 拒绝是
中国石化．石化CWBl 0．0185(“) 拒绝是
上港CWBl．上港集团
119
0．8241 接受否
上港集团．上港CWBl 0．0359(“) 拒绝是
青啤CWBl．青岛啤酒
青岛啤酒．青啤CwBl
国电CWBl．国电电力
国电电力．国电CWBl
康美CWBl．康美药业
康美药业．康美CWBl
5．分离交易可转债的实证分析
在5％的显著性水平下拒绝原假设，即在5％的显著性水平下认为变量之间存在Granger因果关系。
根据表5．4的结果显示，在16只认股权证中，4只权证的价格是平稳的，
剩下的12只标的股票的价格是不平稳的，因此不能进行Granger因果关系检
验。在剩余12个研究对象中，钢钒GFCl与攀钢钢钒，深高CWBl与深高速，
石化C船I与中国石化之间互为因果关系。也就是说这三个研究对象权证与标
的股票之间的关系是双向引导关系，即权证价格可以引导标的股票价格的变
化，同时标的股票价格也可以引导权证价格的变化。云化CWBl与云天化，中
兴ZXCl与中兴通信，国安GAC卜中信国安这三个研究对象权证与标的股票之
间不存在显著的引导关系，即权证价格与标的股票价格有着各自独立的运行
规律。除此之外剩余的6个研究对象权证与标的股票之间的关系表现为标的
股票价格对权证价格存在引导关系，而权证价格并不能引导标的股票价格。
通过检验分析，我们大致可以得出如下结论：大多数标的股票价格对可分离
债券分离出去权证价格的引导关系较为明显，部分标的股票价格对权证价格
引导关系不显著，而权证价格对标的股票价格的引导关系不显著。
B-S公式可以说明认股权证的价格是依赖于标的股票的价格的，当标的股票
价格上升时，认股权证的价格上升；同时，权证市场的杠杆效应使得投资者更
愿意在权证市场进行操作，这就使得权证市场的信息领先于标的股票市场。总
之，权证市场与标的股票市场之间必然存在单向引导或者双向引导的关系。但
是从上面的分析得出，只有一半的股票对权证价格存在引导关系，有部分股票
与权证价格之闯不存在显著的引导关系。
35
可分离债券发行上市对标的股票的影响
6．1结论
6·结论与建议思考
关于可分离债券的研究在我国尚属于起步阶段，大部分的研究主要集中
在可分离债券的定价方面。而对可分离债券发行前后标的证券市场运行状况
的相关研究几乎没有，对分离出去的认股权证价格与标的证券价格长期
Granger因果关系的研究也因样本很少而不能进行全面的研究。本文借鉴了国
内外学者的研究方法和研究思想，对可分离债券的发行对股票价格的短期影
响，以及可分离债券所附的认股权证与标的股票的长期关系，即两者的
Granger因果关系进行了研究，并得到了以下结论：
(1)以事件研究法检验，可分离债券在发行前一日存在显著的正超额收
益，当日也存在显著的超额收益，这与国外学者的研究结论相同，即理论上
公告日存在显著的超额正收益。可分离债券在发行公告后一日存在负的超额
收益，但是超额收益不显著，在发行公告后第二日存在显著的负超额收益。
也就是说在可分离债券在发行前几天标的股票存在买压，推动股价走高；标
的股票的价格在可分离债券发行公告日后几日，存在较大卖出压力，导致股
价走低并稳定下来。通过事件研究法表明：可分离债券的发行导致发行公司
的股价有明显的异常波动，发行当日平均异常收益达到2．15％，其波动的程度
比较剧烈。
(2)以事件研究法检验，分离交易可转债的发行日效应的影响时间集中
在(一2，2)区间，发行可分离债券公司的股价异常波动时间较短，表明在发
行可分离债券前后的一段时间，市场上出现的交易机会很短，仅仅三四天时
间。
(3)分离交易可转债和普通的认购权证发行效应既有相同点，又有不同
6．结论与建议思考
点。相同之处是在发行之前和发行之后分别有正的和负的超额收益，不同之处
是普通的认购权证发行当日存在负的超额收益，但是统计结果不显著，同时
普通的认购权证显著的负超额收益持续到十日以后，使股价异常波动时间更
长。出现这些不同在于分离交易可转债和普通的认购权证这两种金融工具设
计上的不同。发行分离交易可转债能够一次发行两次融资，同时，发行分离
交易可转债主要是为了降低利率，其债性很强。而认购权证仅仅是看涨期权，
其收益和风险很大。因此，两种金融工具的发行传递的信号不同，对股价的
也影响有较大的不同。
(4)以Granger因果关系检验法检验，可分离债券分离出去的认股权证
上市交易后，12研究样本中，有3个样本存在权证价格与标的股票价格之间
的双向Granger因果关系，6个样本存在标的股票价格对权证价格的Granger
因果关系，3个样本权证价格与标的股票价格之间不存在Granger因果关系。
从总体上来说，有超过半数的认股证价格受到标的股票价格的影响。具体分
析3个样本权证价格与标的股票价格之间不存在Granger因果关系的原因，
可能是权证和标的股票先进行了差分，导致样本信息变弱，而出现权证价格
与标的股票价格之间不存在Granger因果关系。
综上所述，本文实证分析结果表明，上市公司可分离债券的发行传递
出公司未来前景良好的信息，引起股价异常波动，但仅在可分离债券发行公
告前后较短时期影响股价。标的股票市场对认股权证在长期内是存在一定的
引导关系的，这证实了认股权证虽然有时会有评论者们所说的炒作现象，但
在长期内大多数权证还是和标的股票市场的表现相关的。我们也看到，同时
也有部分权证的运行不受标的股票的影响，而主要受市场的炒作，说明权证
市场确实存在过度投机现象。但是认股权证对标的股票市场的信息传递却不
存在， 即权证的价值发现功能并未实现。
为什么会出现认股权证和标的股票价格变动的背离，权证市场过度炒作
呢?笔者具体分析原因有如下几点：
(1)我国可分离债券市场规模较小。迄今为止发行过可分离债券的上市
公司不超过20家，由于可分离债券对投资者有很大吸引力，引来市场资金的
疯狂追捧而交易火爆，认股权证炒作现象严重，是导致权证与标的股票价格
相背离原因之一。
37
可分离债券发行上市对标的股票的影响
(2)从交易制度来看，我国股票实行T+I方式交易，而权证市场实行T+O
的交易，当天买入的权证在当天就可以卖出，当天卖出的权证当也能买回去。
吸引大量投机者和短线投资者进入权证市场买卖权证，使得权证价格振幅加
剧，使权证价格与股价的走势相关性变弱。
(3)我国证监会对信息披露、操纵市场的监管不严格。部分市场参与者
利用资金、信息等优势，人为地扭曲了权证市场的正常价格，使价格与价值
严重背离，扰乱了证券市场正常秩序。
(4)从我国投资者结构上来看，我国证券市场上中小户投资者占大多数，
机构投资者所占的比例较低。而中小投资者由于其专业知识相对缺乏，获取
信息的渠道较窄，得到信息速度较慢，在交易过程中容易出现非理性行为，
可能会导致权证价格与股价的偏离。
6．1建议
对上市公司来说，发行可分离债券是一种有效的再融资手段；相对于增
发新股，分离交易可转债对投资者更加具有吸引力。因此，分离交易可转债
这种新颖的再融资工具的出现有利于拓宽融资渠道，完善证券市场。同时，
分离出去的认股权证的功能就是减小股票波动、对标的证券市场具有价值发
现作用。而本文的研究结论表明我国认股权证并未完全实现这一功能，针对
上一节的原因分析，笔者提出以下几点建议和意见：
(1)大力推动分离交易可转债的发展。发行分离交易可转债能够一次发
行两次融资，同时，发行分离交易可转债能够降低债券利率，另外，附认股
权证公司债可以灵活调整债权和股权比例及期限，为发行人提供更便利的融资
工具。分离交易可转债是一种结构型产品，结合了固定收益证券及衍生产品
的特性。固定收益具有更强的价值保护，同时杠杆效应能为投资者提供全新
的风险管理和套期保值的工具，与期货、期权相比，其交易结算简单、杠杆
比率适中、具有止损下限的特点，投资者多能够根据自己的风险承受能力选
择不同投资策略，因此对投资者有很强的吸引力。然而，分离交易可转债这
种金融工具出现在我国时间很短，仅仅只有两年多的时间，发行可分离债券
的公司只有二十家左右，远远不能满足投资者对分离交易可转债的需求，出
6．结论与建议思考
现了过度炒作的现象。因此，未来应该大力发展这种金融产品，加大市场供
给，丰富金融市场，这样才能促进市场健康发展。
(2)加强证券发行与交易的监管，强化信息披露，严厉打击操纵市场的
行为。权证对投资者而言是把“双刃剑”，收益和风险都被放大了。因此，应
提高市场参与机构的治理水平与专业水平，加强对权证市场风险的监管，提
高信息披露的透明度，防止非法获取内幕信息进行内幕交易，缩短上市公司
信息披露的时限，提高信息披露的时效性，细化董事的义务和责任。证监会应出
台相关政策法规，对证券交易进行实时监控，当股票出现明显异动时，进行
有效追踪，发现操作市场的行为时对其进行严厉打击，防止过度炒作。
(3)投资者自身要增强风险意识，不断提升风险分析能力。权证的出现
仅仅才三年多的时间，分离交易可转债出现也才两年多的时间，许多投资者
还没有完全了解含有期权的金融产品，投资者风险意识不强，在权证行权过
程中，有些投资者对价外权证也进行了行权，而有些投资者对价内权证却未
进行行权，这些都非成熟的投资者所为。因此，要加强投资者自身的投资教
育，使其在对市场、产品有较深刻的了解的基础上进行合理的投资。避免因
不懂得投资风险却投资于权证等衍生品而带来巨额亏损。同时，相关机构也
应该定期举办投资者教育活动，帮助投资者明白权证所蕴含的风险。
(4)提高投资者的投资意识，降低投机的理念。在12只可分离债券所
附的认股权证中有3只权证运行不受标的股票的影响，这说明权证投资者存
在较强的投机的理念，对新兴金融产品进行炒作，这对市场的发展是不利的，
因此，需要加强对投资者关于新兴金融产品知识的教育，使他们明白产品的
功能和风险，这将有利于其他金融衍生品的推出。
(5)大力发展机构投资者。与中小户投资者相比，机构投资者庞大的资
金、专业化的管理和多方位的市场研究，使其投资行为相对理性化，投资规
模相对较大，投资周期相对较长，能够有效的识别风险，防范市场风险，减
小市场波动，从而有利于证券市场的健康稳定发展。
(6)加强可分离债券定价理论方面的研究。对可分离债券的科学定价可
以促进证券市场的繁荣和稳定，真正体现价值决定价格，价格围绕价值上下
波动的价值规律，避免了把可分离债券所附的权证作为单纯的投机工具而盲
目地应用。随着我国证券市场的完善和发展，将来必然会出现各种金融衍生
39
可分离债券发行上市对标的股票的影响
工具，因此如何给其科学的定价将是极其重要的，值得我们共同去研究和探
讨。国内已经有一些学者对我国证券市场的内含期权的产品定价作了～些初
步的研究。
6．3本文研究的不足和进一步研究方向
(1)由于可分离债券从出现到现在才短短的两年时间，上市公司发行可
分离债券的公司才18家，而有两只可分离债券才刚刚上市，因此作为研究对
象的可分离债券一共才16·只。用16个样本进行事件研究，可能由于样本数
过小而导致得出可分离债券的发行效应有一定的局限性。今后对于可分离债
券发行对标的资产影响的实证研究可以进一步扩大样本容量和延长研究期限
以及扩展研究方法和研究范围，从而得出更合理和全面的结论。
(2)可分离债券作为一种特殊的债券，使投资者面临更加复杂的风险，
如信用风险、利率风险、股价风险、流动性风险和炒作风险。对于如何准确
度量可分离交易可转债的风险，防范、控制风险，有待进一步研究。
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硕士学位论文，优秀硕士论文库，2007
43
可分离债券发行上市对标的股票的影响
后记
终于可以落笔了，这使得我想起一年前刚刚动笔的时候。一年来论文写
作的酸甜苦辣，顺利时的舒心、困难时的痛楚，只有经历过的人才会真切的
体会到。我想，和论文本身一样，这种真实、完整、跌宕起伏的情感体验是
三年硕士学习、论文写作的最大收获。
分离交易可转债的推出吸引了众人的目光，但由于分离交易可转债的新
颖性，目前人们对其处于初步认识阶段，以之为研究对象的理论研究也相当
缺乏。大部分学者着眼于可分离债券的定价研究。在国外可分离债券的发行
上市对股价影响研究已经颇多，而国内却一片空白。我不禁产生几个疑问：
在我国这个不成熟的资本市场上，分离债的发行对投资者会产生什么影响?
投资者在股票发行前后在股票市场上是买进还是卖出股票?从长期来看，所
分离出去的认股权证与股票之间是否存在相互引导的关系?我对着几个问题
产生了浓厚的兴趣，2007年下年我毅然决定将可分离交易可转债对股价的影
响作为我的研究内容，对其进行了较深入的实证探讨。
由于能力有限，文中难免还有不尽如人意之处，请老师和同学批评指正。
后记
致谢
经过近半年多的写作，论文终于即将定稿付印，掩卷回首，心中颇多感
慨。我深知，论文的顺利完成决非我一人之功，在论文写作过程中，从酝酿
选题、查阅资料、框架确定、撰写、修改到定稿都得到了我的导师周光伟老
师的悉心指导。
回首三年的研究生学习，周老师在学习、生活等各方面都给予我很大的
关怀和帮助。特别是周老师深厚的学术功底、严谨的治学态度和兢兢业业的
敬业精神给我树立了一个良好的榜样，他的淳淳教诲使我在学习和研究方面
受益匪浅。值此论文完成之际，谨向他致以崇高的敬意和衷心的感谢!
感谢金融学院的各位老师，感谢你们孜孜不倦的教诲，感谢你们每次课
堂上对专业知识的精彩解说，感谢你们为我们的学习和研究所提供的便利。
你们学识渊博、治学严谨、为人通达，使我受益良多。
感谢在我论文写作过程中给予我帮助的同学和朋友，从他们身上我学到
很多很多。感谢西南财经大学，是你开启了我人生的旅程，放飞了我的梦想。
在我多年的求学生涯中，我的父母从精神和生活上都给予了全力的支持，
使我得以顺利完成学业，在此向他们表示最衷心的祝福和感谢!
康斌鑫于西南财经大学光华园
2008年11月
45
可分离债券发行上市对标的股票的影响
在读期间科研成果
序号题目刊物排名情况出版日期
1 浅析欧美市财经界第二作者2008．08
场中的算法
交易
●
在读期间科研成果
附表
附表1：运用最小二乘法计算出市场模型(R a q+屈B，+毛)的参数q和屈的值
股票名称口． |B
马钢股份O．0001 0．9840
攀钢钢钒．0．0004 1．1737
云天化0．0004 1．1238
武钢股份0．0029 1．1972
中信国安．0．0017 0．9402
深高速0．0008 0．9616
日照港．0．0002 1．0044
上海汽车0．0024 1．0600
中兴通讯．0．0015 0．6986
中远航运0．0016 1．1797
赣粤高速0．0006 1．0069
中国石化0．0016 1．1008
上港集团．0．O006 0．5893
青岛啤酒O．0028 0．9149
国电电力0．0012 1．0625
康美药业0．0069 0．9655
47
可分离债券发行上市对标的股票的影响
附表2：标的股票发行前后的超额收益率
时间马钢股份攀钢钢钒云天化武钢股份中信国安深高速
．10 0．0348 ．0．0195 -0．0265 0．0034 0．0259 —0．0233
．9 -0．0110 ．0．0057 0．0452 ．0．0195 0．0160 0．0137
．8 0．0045 -0．0111 ．0．0028 0．0627 0．0391 0．0045
．7 ．0．0016 ．0．0182 ．0．0091 ．0．0212 0．0330 0．0820
．6 0．0289 ．0．0154 0．0228 ．0．0231 ．0．0189 -O．0275
．5 ．0．0089 -0．0246 0．0294 ．0．0181 ．0．0226 0．0513
_4 0．0263 0．0057 -0．0255 0．0628 0．0045 -0．0316
．3 0．0149 0．0254 0．0134 ．0．0168 0．0091 ．0．0180
．2 0．0012 0．0030 0．0037 0．0238 ．0．0397 田．0104
．1 0．0632 0．0280 加．0151 —0．0165 0．0372 ．O．0241
0 0．0240 0．0369 0．0413 ．0．0412 0．0557 0．0571
1 ．0．0218 0．0212 -0．0290 0．0165 -0．0136 0．0238
2 0．0132 ．0．0086 0．0553 ．0．0217 ．0．0457 ．0．0024
3 -0．0607 ．0．0046 -0．0181 ．0．0470 -0．0310 0．0737
4 0．0101 ．0．0254 O．0192 0．0039 0．0320 -0．0258
5 -0．0853 ．0．0149 0．0389 O．0016 -0．0256 -0．0949
6 0．0467 ．0．0359 ．0．0163 0．0235 -0．0117 -0．0466
7 -0．0523 0．0407 ．0．0211 0．0397 -0．0303 ．0．0210
8 -0．0058 -0．0369 0．0123 -0．0119 0．0898 0．0000
9 -0．0165 -0．0188 0．0088 0．0001 43．0049 0．0398
10 ．0．0256 ．0．0085 0．0183 -0．0161 0．O001 -0．0300
时间日照港上海汽车中兴通讯中远航运赣粤高速中国石化
-10 0．0401 0．0107 0．0592 0．0104 -o．0009 -0．0223
-9 ．0．0128 -0．0190 0．0191 0．0160 加。0039 -0．0036
．8 ．0．0159 0．0123 -0．0163 ．0．0110 -0．0182 0．0106
．7 O．0144 0．0081 0．0194 -0．0077 0．0289 ．0．0081
．6 -o．0007 0．0004 0．0687 ．0．0085 0．0316 -0．0166
．5 0．0255 0．0145 0．0299 ．o．0021 0．0099 0．0087
-4 0．0081 -0．0081 0．0119 -0．0179 -0．0033 0．0365
．3 0．0251 -o．0006 ．0．0258 0．0636 -0．0187 0．0012
．2 0．0488 -0．0239 0．0504 0．0371 -o．0025 0．0182
．1 -0．0126 0．0249 0．0669 0．0470 -0．0046 0．0165
D -0．0400 0．0372 -0．0076 0．0947 0．0677 -0．0185
1 _o．0035 -0．0267 ．0．0068 -0．0294 0．0324 _o．0263
2 0．0121 0．0056 ．0．0565 ．0．0512 ．0．0327 -0．0363
3 ．0．0473 0．0042 0．0155 -0．0327 ．0．0667 -0．0209
4 ．0．0252 -0．0212 0．0012 —0．0270 -0．0207 0．0029
2．文献综述
5 -0．0109 0．0313 加．0103 0．0142 -0．0140 0．0216
6 O．0440 ．0．0162 0．0221 -0．0178 -0．0297 一o．0020
7 -0．0229 -0．0211 0．0030 -0．0065 ．0．0043 -0．0132
8 。0．0092 0．0102 0．0024 0．0470 0．0074 ．0．0028
9 0．0163 0．0066 0．0160 0．0150 0．0292 -0．0061
10 0．0082 —0．0184 0．0363 0．0129 0．0020 -0．0055
时间上港集团青岛啤酒国电电力康美药业
．10 ．0．0327 0．0186 ．0．0346 0．0404
．9 0．0241 ．0．0654 ．0．0348 -0．0217
．8 ．0．0029 ．0．0500 0．0040 ．0．0424
．7 ．0．0433 ．0．0034 0．0315 0．0177
．6 ．0．0379 0．0675 ．0．0281 0．0021
．5 0．0512 -0．0046 0．0001 -0．0276
．4 0．0161 0．0054 0．0032 0．0349
．3 0．0121 -0．0063 ．0．0166 -0．0075
．2 0．0065 -0．0067 0．0725 ．0．0288
．1 ．0．0024 加．0010 0．0112 0．0098
D 0．0663 ．0．0090 0．0085 -0．0287
l -0．0047 --0．0142 ．0．0191 ．0．0396
2 -0．0319 -0．0367 ．0．0423 0．0376
3 -0．0107 0．0343 -0．0239 0．0723
4 -0．0006 0．0046 0．0169 0．1067
5 0．0110 -0．0068 0．0141 -0．0610
6 O．0013 -0．0071 ．0．0014 ．0．0319
7 0．0028 0．0023 0．0536 —0．0168
8 0．0102 -0．0158 ．0．0281 0．0209
9 -o．004l -0．0046 0．0114 ．0．0634
10 0．0057 -0．0051 0．0068 --0．0195
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