西南财经大学
硕士学位论文
基于印花税事件的中国股市研究
姓名：梁利民
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：冯用富
20081101
摘要
摘要
事件研究是一种重要的研究方法，通过对事件发生前后一段时间内股票
价格变化的研究，既可以估计某一特定事件的影响程度，也可以检验市场的有
效性程度。本文采用事件研究方法来研究“530”事件和“424”事件分别对
股市的影响和股市中投资者的反应，进而对比同样幅度的宏观利好和利空对
市场不同的影响．在我国股票市场中，由于广泛存在不理性投资行为，股票
价格的过度反应和反应不足将是不可避免，以致我国股票价格经常出现“涨
过了头”和“跌过了头”的现象，这在一定程度上加剧了我国股票价格异常
波动性，影响了股市的稳定性和市场配置资源的有效性。同时，它也反映了
我国股市是缺乏效率的。
本文的结构安排如下：
第一部分，文章介绍了我国印花税调整导致的“530”事件和“424”事
件发生的时间和背景。先介绍了印花税的由来，然后介绍了股市创立以来历
次调整的时间和股市的反应，接着回到这两次大调整的事件。历次事件都是
有其背景的，这两次大事件也不例外，而在这些背景下发生的事件都是有其
调控原因的，但是这种政策干预下股市又会是怎么样的反应，我们看到的是
暴涨和暴跌，针对这种现象本人提出了三个假设来描述中国股市中的过度反
应特征，此为阐明本文的主线，这些假设会在文章后面篇幅运用实证加以证
明。
。第二部分阐述了对本人使用的研究方法一事件研究法的说明和应用于股
市的中外文献。从20世纪初国外先以事件研究法分析股市开始，此方法一直
沿用至今，接着说明了此研究方法的理论基础是基于投资者是“理性的经济
人”这一假定的，芝加哥商学院Fama教授(1970)提出了有效市场假说(E姗)，
成为了事件研究法分析的依据，随后文章阐述了该方法的分析原理。但是随
着市场出现越来越多的不理性行为，用有效市场假说无法解释，而为解释市
基于印花税事件的中国股市研究
场的非有效性，经济学家将心理学引入金融领域中，从微观个体的行为和心
理来研究资本市场的各种现象和问题，由此开辟出行为金融学(Behavioral
Finance)这一前沿金融研究领域。最后介绍了国内文献运用事件研究法进行
的研究，并描述了投资者与股价波动的关系。
第三部分介绍事件研究方法的运用步骤。首先是样本选取，本文计算收
益率的数据均来自沪深300指数。接着介绍了具体的步骤，包括：对事件的
定义，取样标准，建立正常收益和非正常收益计算模型，确定正常收益模型
后进行估计，检验过程，实证结果，解释和结论等。最后列出了本文的检验
原则和标准。
第四部分则使用事件研究方法对这两次事件进行了实证研究分析，用
EVIEWS工具软件对沪深300的数据进行计量分析，然后运用F一检验进行统计
检验，得出短期事件对股市的影响，而中长期昵，本人则是采用了邹氏检验
分析方法，得出股市对于事件影响的反应变化。最后得出结论：政府稳定市
场的宏观利空和利好政策对股市短期内股价走势有显著影响，由于时间和宣
布环境的不同而导致不同的市场反应，但从中长期来看，单独这些政策调控导
致的大事件并不能影响股市的发展趋势，至此实证证明了前面的三个假设。
本文的研究也表明投资组合的相对交易量与收益率也保持着正的相关性，而
且这一相关性在统计上是高度显著的。这表明我国股市收益率与相对交易量
存在着正的相关性，高收益率伴随着高的相对交易量，低收益率伴随着低的相
对交易量。这在牛市和熊市中都有明显的反映。
第五部分结合上一部分作出的结论进行深层次挖掘，并提出解决对策。
先是针对这些事件过度反应产生的原因进行分析，这种过度反应的群体性和
不理性的投资行为说明我国股市的投资者有着极高的“羊群行为’’倾向，反
应过度行为的根本原因是由经济利益驱动和信息不对称造成的，由此引入行
为金融学解释。接着文章从这里作出了延伸，我国资本市场为什么会常常出
现这种过度反应，为什么会出现比发达国家更多的不合理性，由此开始针对
我国整个股票资本市场做出说明，这一部分从市场结构的制度性差异，参与
主体的差异性和公司的性质与行为差异进行了说明，并在最后针对这些深层
次原因提出相应的对策。
第六部分为结语，提出了本人针对目前的市场的一些评价和看法，提出
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摘要
了目前A股中存在的问题，以及对照美国股市给我们带来的现实启示。证券
市场的现状远不是理论所设想的具有较高的效率，市场效率仍是我们需要努
力追求的目标而不是现成的结果。相反，市场还是经常存在着与效率假设和结
论完全背离的现象。本文的研究结果就与理论存在着很大的背离，却与当前新
型的行为金融理论较为吻合，文章不但验证了无法解释的市场现象存在，同时
也考察了投资者决策完全不同于理性人假设的事实，也从投资心理学的角度
对过度反应进行了理论解释。在中国这个不完善的资本市场中，虚拟经济是
一种激情大于理智、矫枉必然过正的经济。～种趋势一旦形成，就会在自身
力量的推动下持续下去。但归根到底，实体经济决定着虚拟经济，现在A股
正面临着国内外实体经济下滑的风险，这些都是结构性的金融市场循环调整，
也是市场自然的调整，这种调整的确会杀伤中国A股特殊的单边做多市场的
大幅度上涨。但中国A股的涨幅高度是特殊的结构性发展而来，回归合理的
结构性同样正常，不正常的恰恰是人们对财富效应一厢情愿地过速追求的欲
望。救市的关键核心就是恢复信心，而信心极度萎缩的情况下，只有实体经
济的恢复才有可能带动支撑整个市场。
本文的贡献：事件研究作为研究股市中大事件提供了科学的方法，而且
本方法通过统计实证对股市的变动有很强的解释力，本文从研究“530"事件
和“424”事件出发，分析短期是否流通股东获得超额收益率，是否存在反
应过度，以及投资者在整个事件过程中所表现的反应；接着首次利用邹氏稳
定性检验分析这两次事件对股市中长期的趋势又有多大影响，而且还分析了
交易量和收益率的相关性。本文最后揭示了隐藏在股市背后波动的原因，在
不同环境中，对待大事件尤其如此，给投资者对股市的分析探讨带来极大意
义。因此，本文将实证分析与行为金融方法相结合，对我国金融市场对政策
事件反应进行了实证研究和结论分析，从而对我国股票市场的发展与监管起
到了一定的指导作用。
本文的不足之处在于以下几点：
1．基于篇幅有限，从印花税事件中挑出两例进行研究，对于实证研究有
样本小的偏差。
2．采用邹氏检验分析研究中长期问题，尚为首次，运用的精确性有待进
一步检验。
基于印花税事件的中国股市研究
3．这里的中长期为事件前后几个月的时间，因为会有一些其他大事件对
论证进行干扰，所以选择时间不具有灵活延展性。
4．在本文研究的事件影响时间期里面，其他事件的干扰性已经排除，结
论的精确性难免会有些误差。
关键词：行为金融事件研究过度反应股市波动
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Abstract
l一_一—————————————————————————————————————一
Abstract
Event study is a important study method，through analizing the stock price
changeS during the period of event．Over-reaction issues a great challenge tO the
hypothesis of efficient market theory．This paper mainly discusses the overreaction
of stock market．
This Daper found a great deal of empirical studies made by Chinese
resea】rchers on over-reaction on China’S security market．Moreover,studies on
over—reaction in China are still at the early stage of merely phenomenon
description and simple empirical simulation．There are few theoretical studies on
the formation mechanism of over-reaction and its persistence．
Based on t11e literature review，the author used the event study tO analize the
A．share abnormal retum，and studied the over-reaction phenomenon and explamed
the source of the abnormal return．
This paper studies China stock market events，then research the phenomenon
of overreaction，which has positive meanings in many aspects·
This paper’S arrangement is as follows：
The疗rst part introduces the background of these tWO even卜“530”and
·‘424，，evem．Then the author issues three assumptions tO start to research the
overreaction of stock market．
The second part reviews the literatures on the development of event study and
the rese出．ches about the stock market by using event study in domestic and foreign
literatures．
The third part illustrates the steps of using event study method to research the
stock ma】慨．And the author set principle to analize the result of test·
The fourth part makes the empirical test to these tWO event，and the author
found that there are overreactions in stock market．
The fifth part explains the result of empirical study，and the author made a
China stock market study based on stamp tax event
conclusion about the overreaction，the stock market is far from being efficient．
TlliS shows that，currently the institution of the stock market in China is not well
established．There are still some problems with the reform．The investors as a
whole are immature．And finally the author made some suggestions for the
modmcation of stock market．
The sixth part illustrates the author’S opinion on current situation about the
economy and China stock market，and give the point of the problems under this
criticaJ situation．
Keywords：Behavioral Finance；Event Study；Overreaction；
Stock Market Vibration
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西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，
本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。
对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式
标明。‘因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位申请人：
年月日
1．提出问题引出主题
1．提出问题引出主题
适逢06年开始的大牛市和08年开始的急跌大熊市行情，对我们研究资
本市场的周期及其规律给出了很好的参照和研究对象，本人有幸积极参与其
中，对这段时期市场的反应也在仔细研究琢磨，因此生成本篇文章。
中国资本市场最大的机遇和挑战在于，国家经济增速虽然全球领先，股
市的不确定性同样全球领先。
提起07年的“530"事件，大多人都应该记忆犹新，前一天即在2007年
5月29日半夜时分财政部突然宣布，自2007年5月30日起，调整证券(股票)
交易印花税税率，由现行1％o调整为3％0。这是继2005年下调证券交易印花
税税率后，我国又一次对该税率进行的比较大的调整，而且调整的很突然，
在没有任何明显先兆的情况下，在子夜宣布的。
证券交易印花税是从普通印花税发展而来的，专门针对股票交易发生额
征收的一种税。证券交易印花税是政府增加税收收入的一个手段，也是政府
调控股市的重要工具。
证券交易印花税的征税对象是企业股权转让书据和股份转让书据，纳税
义务人是股份转让双方，并由证券交易所代扣代缴。计税依据是双方持有的
成交过户交割单。为加强征收管理和防止税款流失，股份转让书据由证券交
易所在办理成交过户交割单时代扣代缴印花税，对有关印花税的违章行为，
按照《中华人民共和国税收征收管理法》有关规定办理。过去17年来，我国
股市印花税率曾经有过数次调整。
证券交易印花税自1990年首先在深圳开征，当时主要是为了稳定初创的
股市及适度调节炒股收益，由卖出股票者按成交金额的6％0交纳。同年11月
份，深圳市对股票买方也开征6‰的印花税，内地双边征收印花税的历史由此
开始。
印花税调整一览：
基于印花税事件的中国股市研究
1991年10月，深圳市将印花税率调整到3‰，上海也开始对股票买卖实
行双向征收，税率为3％0。
1992年6月，国家税务总局和国家体改委联合发文，明确规定股票交易
双方按3％o缴纳印花税。
1997年5月，证券交易印花税率从3‰提高到5‰。
1998年6月，证券交易印花税率从5‰下调至4‰。
1999年6月，B股交易印花税降低为3‰。
2001年11月，财政部决定将A、B股交易印花税率统一降至2‰。
2005年1月，财政部又将证券交易印花税税率由2％0下调为1‰。
2007年5月30日，印花税税率由1％o上调至3％0，大盘出现连续急挫。
我们不妨回顾一下历次印花税调整后的A股行情走向：
1991年lO月，深市将印花税率从6％0下调到3‰，牛市行情启动，七个
月内上证指数涨幅接近7倍，此后六年，印花税始终维持在千分之三的水平，
直到1997年5月12日，再次由3％0提高到5‰，指数当天反而上涨超过2％，
但随后半年下跌超过30％，第二年6月，印花税又从5‰下调至4％0，指数在
两个月内反而震荡走低400点。2001年11月印花税率再度调低至2％0，股市
当天高开6％，、随后产生100多点的短暂行情；2005年1月，印花税由2％0下
调整为1‰，指数只做了轻微拉升，随后继续震荡下行。2007年5月30日，
印花税税率由1％o上调至3‰，大盘出现连续急挫，但短时间后再度走强，一
直到创出6124的历史高点。
经国务院批准，财政部、国家税务总局决定从2 O 0 8年4月2 4日起，
调整证券(股票)交易印花税税率，由现行3‰调整为1‰。即对买卖、继
承、赠与所书立的A殷、B股股权转让书据，由立据双方当事人分别按l‰
的税率缴纳证券(股票)交易印花税。
这次印花税调整，我们都知道是在目前市场持续下跌，而且整个的指数
腰斩超过了一半的水平才出现的，那么这将对市场产生什么样的影响?
历次印花税调整对A股影响一览表：
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1．提出问题引出主题
调整幅度市场表现
91．10．10下调至3‰ 当日涨1％，半年内升幅694％
97．5．12上调至5‰ 当日涨2．26％，半年下跌500点
98．6．12下调至4‰ 当日涨2．65％，随后调整近一年
01．11．16下调至2‰ 当日涨1．5796，产生100多点行情
05．1．23下调至l‰ 当日涨1．73％，此后继续探底
07．5．30上调至3‰ 当日跌6．5％，短时间后重拾升势
08，4．22下调至1％o 当日涨9．29％，次日便继续震荡走低
对上述各次印花税的调整时机总结，基本上是高则低之、低则高之，印
花税成为调节股指高低的阀门之一。
最近这两次调整时间，分别处于大牛市和牛市刚过的大熊市里面。而且
调整幅度相同，在股市不同的时期也反映出了各自时期特征情况。第一次调
整时期，股市正处于我国指数上升最快的大牛市当中，出现了在“530’’前面
由广大中小投资者主导的股市个股普涨速度极快的行情，确实存在一定地投
机气氛，这时国家政府果断的出手遏制过分快速上涨也是合理的，但是政策
出来后投资者对政策的反应是过度的，连续暴跌几个交易日后便接着继续高
唱凯歌一路向上，其结果也只是在大牛市当中加大了中短期股市的振荡，直
到股市达到6124点的历史最高点。这反映了牛市当中宏观政策对股市影响有
限，不会改变股市的运行趋势，只是在短期加重投资者的恐慌预期，而且投
资者往往受到共同彼此之间影响在短期内出现集体过度反应。
第二次的调整时期，股市正处于急速下跌时期，短短几个月，A股从6000
多点拦腰斩断跌至将近3000点，这种急下的行情中，政府势必要出台政策缓
解一下投资者的恐慌情绪，在这种背景下，政府发布调低印花税，进而出现
“424”事件行情：这个政策用两句话来总结，一个就是政策大快人心，激发
市场人气；另外一句话就是，这个政策对市场的影响只是改变了运行时间和
空间，不会改变运行的趋势。从第一句话来讲，它表明了管理层的态度，认
为市场迅速跌至3000点，政府是不会置之不管的。另外，应该说这个降税是
顺应了市场的民心，如果后续市场进一步低迷，可能还会有进一步顺应市场
民意的政策出台。从这个角度来讲，对市场人气的激发作用应该是毋庸置疑
的。反过来从对市场的整体运行角度来讲，本来市场目前已经处在很难的走
势之中，这样一个政策可能会引发短期的反弹行情，同时可能会加快反弹的
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基于印花税事件的中国股市研究
速度，降低交易成本会增加流动性，提高交易活跃度，提振市场信心。但是
对趋势的影响并不大，一些根本性的问题短期内解决不了。一是股改后大小
股东的利益还是不一致，股改还有一段路要走；二是宏观经济虽然增速比较
高，但高点基本已经过去。特别是对中长期的趋势不会产生太大的影响。因
此，在暴涨短短一个交易日后，股市继续掉头向下维持震荡走低，而又有很
多投资者在暴涨日内迅速杀入，进而被牢牢套住，投资者对这个趋势缺乏理
性的分析而在当天集体涌入也仅仅抬高了股指，出现明显过度反应而已。而
且在下跌行情中我们发现反弹时间较短而且交易量也比牛市中的事件萎缩了
很多，反映出熊市投资者对市场的谨慎和缺乏信心。
虽然这两个事件发生期内有可能有其他的因素影响，但是相对于这两次
事件对大盘的影响其他因素可以暂时排除，不予考虑，而且其他因素没有影
响对于事件后的股市特征表现。那么这里我们单独拿出最近这两次有代表性
的印花税调整的政策事件，得出三个假设，并在下文利用实证方法进行论证，
进而得出结论。
假设1，行情在上涨中，市场宣布重大利空公告时，短期股票股价震荡加
剧。在牛市中，踏空的危险远远高于套牢的危险，往往股市就会一涨再涨。
假设2，下跌行情中，投资者对市场宣布的重大利好消息更加的谨慎对待，
所以对于消息的反应也就比较谨慎。在熊市中，套牢的危险远远大于踏空的
危险，所以往往就会一跌再跌。
假设3，市场对于政策面消息普遍存在过度反应。
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2．相关文献总述
2．1国外文献
2．相关文献总述
最先采用事件研究方法的是Dolly。1933年，他以美国股票市场1921年
一1931年间的95个股票拆分事件作为样本，对股票拆分事件引起的股票价格
变动进行了研究。他发现，在95起拆分事件中，有57起引起了股票价格上
升，26起引起了股价下降，另外12起没有引起明显反应。Dolly主要是研究
股票分割对股票价格的影响。直到1960年代有关事件研究法的探讨才逐渐
兴起，而Fama、Fisher、Jensen and Roll(1969)利用CRSP资料库股票分
割所造成的影响进行研究，所提出的研究方法更是一直沿用至今。
此研究方法的理论基础是基于投资者是“理性的经济人”这一假定，芝
加哥商学院Fama教授(1970)提出了有效市场假说(E删)。他将有效市场
定义为，证券价格总是可以充分体现可获信息变化影响的金融市场。在此市
场中，投资者根据现在可获得的信息不能获得超过均衡预期收益之上的超额
收益。该理论一度成为金融学理论的核心命题。随后产生的CAPM、APT以及
期权定价模型都建立在EMH理论的基础上。上世纪80年代以前的实证研究
结果也几乎一致地证明了市场是有效的。但是80年代以来，随着金融市场
上各种异常现象的频繁出现，如投资于有投资价值的股票可获得较高的收益、
封闭式基金之迷、股票被纳入股指成份股后收益迅速提高等，人们对市场有
效性提出了质疑。为解释这些异常现象，EMH理论逐渐放松了“理性的经济
人”这一假定，而承认某些投资者在某种程度上并非理性，但由于他们之间
的证券交易是随机的，所以他们的非理性会相互抵消，所以证券价格并不会
受到影响。即使某些情况下，非理性的投资者会犯同样的错误，但是他们在
市场中会遇到理性的套利者，后者会消除前者对价格的影响。然而即使如此，
基于印花税事件的中国股市研究
EMIl在理论与实证检验两方面仍然受到了严峻挑战。例如，Shiller(1981)
的研究发现，股价的波动程度远远超过其预期的未来现金流的波动程度。
Fischer Black(1986)指出许多投资者购买股票所依据的是“噪声’’而非信
息。
为解释市场的非有效性，经济学家将心理学引入金融领域中，从微观个
体的行为和心理来研究资本市场的各种现象和问题，由此开辟出行为金融学
(Behavioral Finance)这一前沿金融研究领域。行为金融学的前提是投资者
的不完全理性。投资者的不完全理性与实际更相符合，所以能够合理地解释
证券市场上用有效市场理论无法解释的各种现象。行为金融理论的目的在于
揭示投资者的非理性特征对证券市场定价效率的影响。他们认为不但需要讨
论人们应该如何决策，而且需要建立一套能够正确反应投资者实际决策行为
和市场运行状况的描述性模型来讨论投资者实际上是如何决策的，证券的市
场价格实际上是如何确定的。行为金融学涉及的研究领域相当广泛，其中用
行为模型来解释有价证券的过度反应(overreaction)与反应不足
(underreaction)是行为金融理论发展的主要领域之一。证券市场过度反应是
指某一重大事件引起股票价格产生剧烈变动，超过预期的理论水平，然后再
以反向修正的形式回归到其应有的价位上来的现象。在这种情况下，基于稳
定消息而进行的证券买卖，不管是利好消息还是利空消息，都可能获得超额
收益，这就验证了市场非有效。反应不足是指新消息的宣布对股票价格的影
响是逐渐发散的，在随后一段时间价格才慢慢修正到正常水平。股价对实际
宣布消息的反应不足，就为之后买卖该股票的投资者提供了获利的可能，也
违背了有效市场假定。
随着股票市场异常现象的不断涌现，行为金融理论开始迅速发展。1985
年DeBondt与Thaler发表了《股票市场过度反应了么》揭开了行为金融与
传统金融的相互斗争与融合发展的序幕。该文以美国纽约证券交易所
1926-1982年证券交易数据为样本进行了系统的实证分析，得出结论：美国
股票市场存在过度反应现象。此后许多学者对不同国家也进行了实证检验，
发现新西兰等国家存在明显的过度反应现象，而加拿大和澳大利亚等国家过
度反应现象并不明显。90年代，Statman、Bernstein、以及Shiller等行
为金融学家对行为金融理论进行了不断的发展。2002年诺贝尔经济学奖授予
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2．相关文献总述
行为经济学奠基者丹尼尔·卡尼曼，作为行为经济学研究领域之一的行为金
融学成为现今金融研究的热点。其中模仿投资行为(主要表现为“羊群行为”)
是金融市场的一种重要投资行为。目前，关于股市模仿投资行为及其引起的
股市泡沫研究处于起步阶段，尚未形成完整的理论体系。我国对模仿投资行
为的研究起步甚晚，相关成果更是微乎其微。
Werner以1975—1994年美国股市的所有基金为研究对象，在更加细化的
基础上研究发现，样本基金在整体上存在明显的“羊群行为”现象，不同基
金的羊群行为倾向有极大的差别；Scharfstein和Stein、Graham和Welch分
别对投资分析家的投资行为进行了研究，结果都表明股市存在明显的“羊群
行为’’现象等等。
2．2国内文献综述
近代事件研究法大量应用于会计与财务领域实务状况，截至目前已积累
了相当多的研究文献。一般来说，事件研究的相关文献，大致可以分为四大
类：
市场效率性研究(market effect studies)，这类的主题主要是探讨股票
市场是否快速的、不偏的反映某项新信息。
信息内涵之研究(information content studies)，探讨信息有用性之研
究，主要目的是评估股价对于某项信息揭露的反应程度。
解释异常报酬率研究(metric explanation studies)，主要目的是进一
步了解影响异常报酬率之因素(例如盈余反应系数)。
方法论之研究(methodology studies)，主要目的在于探讨事件研究法之
改进，并多以模拟方法(simulation)进行。
然而上述之分类并非互斥，例如探讨信息内涵之研究亦可以同时进行解
释异常报酬率的分析。有关事件研究法之方法论等问题之讨论，可参考周宾
凤与蔡坤芳(1997)以及沈中华与李建然(2000)。
由于事件研究法在经验研究中所占据的重要地位，当中国证券市场积累
了足够的数据后，许多学者开始运用该方法来对各种问题进行分析。在模型选
择、事件窗的长度、数据的类型和间隔等方面都进行了广泛的探索。从研究
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基于印花税事件的中国股市研究
的内容看，大致可分为三个方面：
(1)对市场有效性的讨论：如直接研究中国证券市场的有效性(张人骥
等，：1998)、(沈艺峰、吴世农，1999)，对有效性问题提供侧面证据的有奉立城
(2000)、林翔(2000)、陈浪南、屈文洲(2000)以及王永宏、赵学军(2001)。
(2)对公司财务问题的研究：如王美今、张松(2000)对新股发行弱势的问
题进行了研究、针对新股申购问题的研究(王晋斌，1997)、股利分配方面的经
验研究(魏刚，1998：俞乔、陈莹，2001)。资产重组方面的研究(陈信元、张田
余，1999；冯根福、吴林江，2001)。
(3)围绕财务报告所进行的研究：如陈晓等(1999)、赵宇龙(1998)、高宁
(2000)以及赵宇龙、王志台(1999)。
虽然这些研究中也有对计算正常收益的模型进行选择的经验比较，如王
美今、张松(2000)、林翔(2000)，但多数倾向于使用市场模型，值得注意的是，
市场模型的计算结果似乎比较容易拒绝原假设，如魏刚(1998)、冯根福、吴林
江(2001)、王永宏、赵学军(2001)。
张人骥、朱平方和王怀芳在1998年《上海证券市场过度反应的实证检验》
中定义股票市场的过度反应(overreact)是指某一事件引起股票价格剧烈变
动，超过预期的理论水平，然后再以反向修正的形式回归到其应有的价位上来
的现象。这种现象的产生是由于投资者对事件影响不能进行合理正确的评价
造成。其实，不只是在股票市场，在其它领域人们往往也会片面夸大现有的信
息。在股票市场，广大投资者在得知某一事件后，往往会对未来股价过于乐观，
导致股价超理论水平上涨：或者对未来股价过于悲观，导致股价超理论水平下
跌。经过一段时间消化之后，投资者能够合理评价、修正事件影响时，股价便
会产生反向修正，即原来超涨的或者跌幅低于理论水平的在反向修正中便会
超跌或涨幅低于理论水平，而原来超跌的或涨幅低于理论水平的在反向修正
中便会超涨或跌幅低于理论水平。
林清泉、黄建军在2004年的文章《上海股市政策效应的”事件研究》中
通过事件研究法描述了上海股市对宏观政策的事件反应，得出结论：政策对
上海股市短期内股价走势有显著影响，上海股市尚未达到半强式有效。这个
结论是具有说服力的，使用的实证方法也是直观的，但是笔者在其中得出结
论时认为在政策公告后一段时间内，累计非正常收益率还会继续下降，说明
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2．相关文献总述
市场对利空政策消息存在“延迟反应”或者按照其研究方法基本判断原则中
说到的由于在图形上呈现出现事后检验期累积平均非正常收益率曲线继续上
升(下降)趋势，则表明股票市场对政策信息的反应是不充分的，即市场存
在“反应不足"，导致市场的“延迟效应”。对这个判断标准和得出结论时
所持的观点，本人说出自己的看法与林、黄讨论，本人认为，在图形上呈现
事后检验期累积平均非正常收益率曲线继续上升(下降)趋势，并不一定表
明股票市场对政策信息的反应是不充分的，或者说是反应不足的，恰恰相反，
也很可能是已充分反应并且是过度反应的结果。这个也是本文进行实证研究
将要论述的结果之一，并在结论分析中给出具体解释。
唐建军在2007年《股权分置改革事件研究》中采用事件研究法对股权分
置改革事件进行研究，采用两种不同的检验方法，对股改中两个事件点分别
进行研究，得出两事件在事件日当天存在显著超额收益率，在整个事件期间
超额收益率并不显著，事前存在信息泄露，而且事件存在过度反应。张忻也
在同名文章《股权分置改革事件研究》中通过事件研究法分析了流通股股东
在股改中是否获得超额收益率，信息泄漏和市场的有效性问题，以及投资者
在整个事件过程中所表现的反应。
王波在《股权分置改革公告效应的事件法研究》(对外经济贸易大学，
2007)中采用大样本数据，以事件研究为基础，区分股权分置改革前后两个阶
段，对股改信息发布给股市带来的异常收益和累积超常收益进行了检验及分
析。结果发现，股改信息正式发布前特别是事件日前1天，市场上存在着反应
过度现象。
齐晓睿2004年《股票市场过度反应的实证与实验研究》中引进实验金融
学方法，进行了人工股票市场模拟，进而研究了实验市场中股票价格的趋势，
去发现市场是否存在过度反应现象，以及不同市场出清机制下的市场之间价
格变化的区别。将实证分析与行为金融方法相结合，对我国金融市场价格行
为进行了过度反应的实证与实验研究。
唐德祥2003年《中国股市模仿投资行为形成的微观机理及实证研究》中
尝试把研究经济波动的最具前沿的RBC理论运用到股票市场中，分析模仿投
资行为对股市波动的影响；同时，进一步分析模仿投资行为形成的心理学基
础；作者运用行为金融理论的方法和思想，来研究实际投资决策过程，分析
9
基于印花税事件的中国股市研究
股票价格的心理预期对投资决策行为的作用机理，进而揭示我国股市投资决
策“黑箱”的内在奥秘；利用数理统计析方法来对我国股票市场的模仿投资
行为进行实证分析。同时，随着时间的发展演变，作者解析了我国股票市场
模仿投资行为表现出与以往差异的原因。其主要应用也是实证加行为金融学
方法进行研究解释。
还有很多研究成果较多的是从机构投资者羊群效应的角度来研究投资者
结构与股市稳定的关系，主要有两种观点，一种观点认为，机构投资者中存
在羊群效应和短视行为，因而机构化会增加市场的波动程度。美国曾有机构
投资者管理人指出：“机构投资者是羊群动物，我们观察着相同的指标，听着
相同的预测。我们就像狸鼠一样，经常在同一时间朝同一方向运动，结果自
然是加剧了价格的波动。’’国内有研究者从机构入市带动股指泡沫性上扬，证
券公司违规操作，基金投资行为与市场波动三个方面进行分析认为机构投资
者并没有显示出稳定市场的作用。也有研究结果表明，在政策干预频繁和信
息不对称严重的市场环境下，我国股市存在一定程度的羊群行为，并导致系
统风险在总风险中占有较大比例。机构投资者本身并不必然具有稳定股票市
场的功能，它受到机构投资者自身利益因素的影响，当与其自身利益相悖时，
机构投资者自利行为反而可能会加剧股票市场波动。另一种观点则认为羊群
效应并不一定必然导致股市不稳定，提出了机构投资者是稳定股市的中坚力
量。其理由是：第一，机构投资者是理性投资者，与个人投资者不一样，他
们能够在“众人皆醉"的市场气氛中保持清醒的头脑；他们具有比个人投资
者更优越的信息资源，并且有着专业的研究人员和基金经理。这些优势使他
们能够更准确地评估股票的基础价值。第二，机构投资者往往是逆向的趋势
追踪者或负反馈交易者。他们经常买入急速下跌的股票、卖出快速上涨的股
票。因此机构投资者的逆向趋势追踪或负反馈交易稳定了股市。第三，由于
机构投资者持有股票的数量远远大于一般投资者持有股票的数量，因此，他
们不会很频繁地改变投资组合，增加交易成本。另外，机构投资者之所以能
够发挥稳定股市的作用，客观上是因为其持有的股票数额太大，难以在短期
内迅速卖出，而大量抛售势必引起市场动荡从而影响自身利益，主观上则是
因为基金持有者的投资意愿发生了明显的变化，更愿意进行长期投资，从而
减轻了投资基金的偿付压力。以上这些因素使得机构投资者在一定程度上起
10
2．相关文献总述
到了稳定股市的作用。
国内对机构投资者作用进行实证研究的文献并不多，主要集中在对羊群
行为的研究。梁宇峰(2000)的研究显示，证券投资基金的交易频率要低于
其他投资者，在一定程度上有助于稳定市场，但同时亦存在着明显的羊群效
应和短视行为。根据《财经》杂志2000年10月号刊登的《基金黑幕——关
于基金行为的研究报告解析》和中国社科院的研究报告，认为我国证券投资
基金，既没有起到稳定股市、分散股市风险的作用，也没有做出比市场平均
收益率更高的业绩，恰恰相反，证券投资基金通过内幕交易等多种违法手段
操纵市场，严重扰乱了市场秩序。施东晖(2001)认为国内投资基金存在较
严重的羊群行为，投资理念趋同，投资风格模糊，并且在一定程度上加剧了
股价波动。天同证券研究所(2001)的报告从基金持股时间和换手率角度提
出，总体上不能绝对判断证券投资基金对大盘的稳定性作用，对大盘的稳定
功能要一分为二，也即是投资基金持有期限较短的个股，波动性由于基金的
进入会加剧，而对于长期持有的个股由于基金的进入波动性是减弱的，也就
是稳定性有增强的趋势。陈超(2003)研究了机构投资者特别是证券投资基
金对于股市的稳定作用，并建立回归方程进行实证，选取14只股票进行分别
研究，结果表明有11只股票基金投资额的系数为负，说明在证券投资基金投
资后股票的价格波动减小了，而且股票价格波动幅度同基金投资比重成反比。
海通证券研究所基金研究员袁克(2003)分析指出，我国股市上的机构投资者，
不但没有起到稳定股市的作用，而且受羊群效应作用的助跌现象相当严重。戴
辉(2004)指出在某些突发事件中，机构投资者对我国波动起到了推波助澜
的作用。陈浩(2004)通过实证检验发现羊群行为在以投资基金为代表的机
构投资者之间表现显著，并且其程度随着股票历史收益率、股票流通股规模
大小和基金参与的积极程度不同而表现出一定的规律性。而杨忻、王小征和
滕召学(2004)的研究结果却显示，中型投资者和机构投资者的交易额变化
对市场价格因素没有依赖性，也不存在羊群效应。
在机构投资者与个股波动方面，Sias(1996)的实证研究发现机构投资
者持股比例比较高的股票波动性较大，该文认为是机构投资者的投资使得被
投资股票的波动性加大，而不是机构投资者选择了波动性较大的股票。杨德
群等(2004)通过横截面回归对基金持股和股价波动性关系进行实证检验，
基于印花税事件的中国股市研究
结果表明，在市场看好的情况下，基金持有波动性较大的股票，并且基金增
持股票会对股价波动性产生较大影响，而对减持股的影响较小；在市场看淡
的情况下，基金选择持有波动性较小的股票，并且基金减持股票会对股价波
动性产生较大影响，而对增持股票的影响较小。综上所述，可见众多研究者
的实证分析也没有得出一致的结论。
12
3．检验分析
3．1样本选取
3．检验分析
沪深300指数是反映沪深两个市场整体走势的“晴雨表”。指数样本选
自沪深两个证券市场，覆盖了大部分流通市值。成份股是市场中代表性好、
流动性高、交易活跃的主流投资股票，能够反映市场主流投资的收益情况。
在沪深300指数的样本股选取上，剔除了ST股票、股价波动异常或者有重大
违规行为的公司股票，集中了一批质地较好的公司。这些公司的净利润总额
占市场净利润总额的比例达到83．55％，平均市盈率和市净率水平低于市场整
体水平，是市场中主流投资的目标。因此，沪深300指数能够反映沪深市场
主流投资的动向。因此本文计算收益率的数据均来自沪深300指数。
3．2检验步骤
现今被广泛采用的事件研究计量模型大致有七个步骤：
(1)对事件的定义。事件研究的首要任务是确定所研究的事件，并且确定
要研究的该事件引起的股票价格变化的时间区段。例如，如果要研究宏观政
策事件对于股票价格变化的影响，首先应该选取符合要求的宏观经济政策事
件，例如重要法律的颁布，然后确定在信息颁布前后的多长时间中研究股票
价格的变化。
(2)取样标准。界定事件后，有必要确定取样标准。取样标准可能会受比
如股票交易所上市公司数据可获性(data avai labi l ity)的限制，也可能受特
殊行业的会员之类的限制。在此阶段，归纳出一些样本特征(如：公司市场资
本化、行业代表、事件发布的时间分布等)并注明通过选样可能导致的任何倾
基于印花税事件的中国股市研究
向性是十分有用的。
(3)建立正常收益和非正常收益计算模型。评估事件的影响需要计算非正
常收益(abnormal return)。非正常收益即事件期间内该证券事前或事后实际
收益与同期正常收益之差，而正常收益是指假设不发生该事件条件下的预期
收益。对于公司i、事件发生日t来说，非正常收益为：
ARit=Rit—E(Ri。l xt)
其中，AR；。、R。和E(R。。ix。)分别为t期的非正常收益、实际收益、正常收
益。Xt是正常收益模型的限定内容。正常收益模型通常有两种：固定平均收益
模型(the constant mean return model)，其中X。为常数：市场模型(the market
model)，其中X。为市场收益。顾名思义，前一模型中假定某一证券的平均收
益不变，即为常数，后一模型假定市场收益与证券收益之间存在稳定的线性
关系。虽然固定平均收益模型形式简单，但实际运用中其估计结果与其他复
杂模型的估计结果非常接近。
(4)确定正常收益模型后，则需要进行估计。确定正常收益模型后，则需
要进行估计。在界定估计期时，最常见的是把事件期间之前的时期作为估计
期，比如，在运用每日数据及市场模型的事件研究中，市场模型的参数估计
期可定为事件发生前的n天(n的大小由研究者根据情况自行选择，一般
玎≥30)。通常，事件期间本身不包含在估计期中，以免事件影响正常收益模
型参数的估计。正常收益模型的参数估定后，便可计算出非正常收益。
(5)检验过程。接下来，需要设计非正常收益的检验框架。此处需要着重
考虑的是零假设(the null hypothesis)，并且确定综合计算非正常收益的方
法。
(6)实证结果。实证的结果跟所采用的计量经济学方法有直接的关系。除
了描述出最基本的实证结果以外，诊断性的说明也极为有用。有时，特别是
当研究的事件个数非常有限时，一两个事件可能会对整个实证结果产生严重
影响。注意到这一点，对于评价实证结果是至关重要的。
(7)解释和结论。比较理想状况的是，通过分析实证结果能够发现有关事
件对股票价格产生影响的原因。另外，也可以加上其他的一些说明，将自己
的分析与别人做的类似分析进行比较。
14
3．检验分析
本文以下的计量也将按照这个过程展开。
3．2．1确定事件和检验时间区间
在本文的分析中，将印花税政策发布日之后的第一个交易日定义为“政
策事件日”，并将事件前后一段时间分成两段：估计期和事件期，事件期再分
为事前检验期和事后检验期，估计期取事件检验期之前30个交易日，事前检
验期为政策发布前20个交易日，事后检验期为政策发布后20个交易日。检验
时间区间设为五～疋，其中事件日前20个交易日即互～0为事前检验期，事件
日后20个交易日即0～疋作为事后检验期；事件检验期之前30个交易日即
』0“』1作为估计期。
超额投资收益被定义为：
ARjt=Rit—E限n I X。)
其中ARn为超额投资收益，R，。事件窗内的实际收益，E(Ri。l X。)为估计窗
内的预测收益。
通用的超额投资收益估计模型有市场模型Rit=Q i+B i·Rmt+￡it和固定
平均模型Rit=l-t i+e it两种(其中￡it均为白噪声)。这里我们应用固定平均模
型进行计算。
定义CAR(CumuIative Abnormal Return)为累积超额投资收益，我们取事
件发生前20天和后20天个交易日，加上事件发生当日，共41个交易日为事
件窗；事件窗之前30个交易日为估计窗。
3．2．2计算收益率
事件研究方法不是直接考察事件发生对股票价格变动的影响，而是通过
考察事件发生前后累积非正常收益率的变化来判断事件对股价波动的影响。
首先需要计算检验期内的日收益率。假设我们考察Ⅳ个政策事件对股票市场
的影响，以只、只一·分别表示事件i在f日、t-1日的收盘价格指数(O表示政
策事祥日)，那么，f日的股票价格指数对数收益R打就可以代表r日股价指数
15
基于印花税事件的中国股市研究
的日收益率，即：
Rjf=ln(P_ff)一ln(P_ir-1)
采用指数对数收益一般具有更佳的收益稳定性，此处分别对两次事件估
计期Ri，t(分别设为R1和R2)进行单位根的ADF检验，结果如下：
驴■。“⋯⋯⋯’7。鼍锄gH锕瓢铜蟹妇移斑缉Q蝌ul-er锻斌锄蹴Test on．1罄1 笆⋯岬“一。瓤∥
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由上图可知，按照1％的检验水平，ADF检验均通过平稳性检验，可以使
3．2．3确定统计模型，估计正常收益率
16
本文采用固定平均收益模型来研究宏观经济政策的影响。
Rn=“f+￡if
E(eIf)=o．D(en)=以
固定平均收益模型假定在没有政策事件发生的情况下，股票市场平均收
i，攀三簪一憾一塑
嘲竺
鋈_玉，黯竺盂掣，，一二一蒸一
3．检验分析
益率在时间上是不变的。
针对某一事件f，本文以估计期(10—I，)30个交易日的日收益率数据作
为样本，对股价平均收益模型进行回归，得到“r的估计值玑。这就是正常收
益率，它表示在政策事件不发生的情况下的股票市场预期收益率。
利用普通二乘法估计得出“i=O．88712786
3．2．4计算非正常收益率和累积非正常收益率
估计出正常收益率之后，就可以计算非正常收益率。非正常收益率是指
某事件i在t交易日中实际收益率与正常收益率之差。计算公式为
ARff=R打一玩
根据上式，先求出事件i在事件期41个交易日内每天的非正常收益率
ARn，然后逐一计算事件期内第f日的累积非正常收益率D恹f『，公式为
CARf一20 2 ARf一20
CARi,=CAR豇一1+ARit．批-19，一18⋯．，O⋯．19，20
3．2．5根据数据处理结果．对股票市场是否存在印花税政策效应进行统计检
验，列出检验标准
这里用到具体方法为ADF平稳性检验
月0：政策事件对股票价格有显著影响，累积异常收益率不再是稳态水平。
／-／，：政策事件对股票价格无显著影响，累积异常收益率仍然为稳态水平。
一般检验分析的方法为累计非正常收益率的假设检验，统计量t近似服从
标准正态分布，取显著性水平口=O．05，此时临界值为1．96，因此，当t的绝
对值大于1．96时，拒绝原假设，表明政策事件对股票价格有显著影响。在本
文，我们从ADF稳态水平检验，同样可以得出事件对股票价格显著的影响。
接下来试探性的应用邹氏平稳性检验法，用CHOW BREAKPOINT TEST来检
基于印花税事件的中国股市研究
验股市在事件出台后短中长期的趋势变化，得出印花税政策虽然在短期引起
了显著反应，但是放宽检验期区间，回归参数并未发生显著变化，也同样很
直观的得出结论印花税政策事件短期对指数有严重影响，而同时得出结论这
两次独立大事件对指数的中长期趋势并没有太大影响。
下面的实证过程我们将用上述方法进行检验。
从累积平均非正常收益率上看，我们可以直观地判断政策事件对股票价
格是否产生影响：
(1)在一个有效的股票市场上，累积非正常收益率应该在零附近随机波
动。
(2)如果宏观经济政策不对股票市场产生影响，那么，政策事件日当天，
股市累积非正常收益率应保持不变，呈随机水平波动。
(3)如果税收政策对股票市场产生显著影响，那么，当政策事件发生时，
就会出现事件日或者前后检验期累积异常收益率的增加或者减少，表现为累
积非正常收益率曲线的上升或者下降。正常情况下，如果是减税政策事件，
累积非正常收益率增加，曲线上升；如果是加税政策事件，累积非正常收益
率减少，曲线下降。
在股票市场存在宏观经济政策效应的情况下，还可以检验股票市场宏观
政策效应的特点和效率。基本判断原则是：
(1)如果宏观政策事件发生时，在两次税收政策事件日出现累积平均非
正常收益增加(减少)，但在事件日之后的事后检验期不再存在非正常收益，即
累积非正常收益基本保持不变，在图形上表现为事后检验期累积平均非正常
收益率曲线迅速恢复到水平随机波动状态，则表明股票市场对政策信息的反
应是充分的。
(2)当宏观政策事件发生时，如果在税收政策事件日出现累积非正常收
益率增加(减少)，但在事件日之后的时候检验期仍然存在正(负)异常收益，即
累积非正常收益率继续增加(减少)，在图形上呈现出现事后检验期累积非正
常收益率曲线继续上升(下降)趋势，则表明股票市场对政策信息的反应不是
有效率的，即理论上市场可能存在”反应不足”，导致市场的”延迟效应”，也可
能本不应该有此连续反应或者强烈反应，致使出现另一个极端是反应过度。
据Fama有效市场理论，在一个半强式有效市场中，投资者利用公开发表的信
18
3．检验分析
息不能获取超额利润，累计超额收益率曲线在事件日过后应趋于平稳，如果
t>O时继续上升，市场对消息没有迅速反应，如果t<O时上升，在t>0立即出现
下滑，则表明市场对事件存在过度反应。在减税信息公布后，即事后检验期里，
超常收益率为负，累积超常收益率下降说明信息公布后市场对信息作出过度
反应，同样，在加税信息公布后，即事后检验期中，超常收益率转变为正，累积
超常收益率继续上升说明信息公布后短期市场对信息作出过度反应。
(3)在税收政策事件发生后，对短期内股市指数影响巨大，但是如果从
更长时期来看，股市上涨和下跌的趋势没有改变的话，那么此类事件只是加
剧股市振荡，对实际趋势影响不明显，而相对于事件日和短期的疯狂反应，
我们可以归结为短期反应过度。
19
基于印花税事件的中国股市研究
4．统计检验结果以及分析原因
按照上述事件研究方法，通过对政策事件发生前后股票市场的异常收益
变动情况进行统计处理，检验两次税收政策是否对股票市场价格行为产生影
响，以及影响的程度和效率如何。在股价指数的选择上，如前所述，以沪深
300指数作为考察对象。
4．1累积异常收益率检验
首先看530事件的影响，逐一计算事件期内第t日的累积非正常收益率
CARfr，得到下图：
20
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20
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2007M05 ．2007M06
。30
20
1 0
0
—1 0
．20
．30
4．统计检验结果以及分析原因
从上图直观看出，加印花税消息的公布引起股价指数的立即下跌，这说
明这项宏观经济政策对短期内股票价格的影响是非常显著的。而且，一连影
响4个交易日的连续下跌(途中阴影部分标示)，引起累积非正常收益的不断
负向增大，而在这几个交易日后，累积非正常收益率走出一个缓慢修正向上
至一定稳态波动水平。
构造原假设和备择假设，原假设：累积非正常收益率发生改变，出现非
水平波动，事件发生影响了股市指数波动。备择假设：事件发生对指数的累
积非正常收益率保持不变，呈稳态水平波动。利用统计软件对原假设和备择
假设进行平稳性检验(见下表)。
绷ul|：Hypothesis：，CAR，has，a，Unit mot。’”i、一÷
；覆三麓o￡|enous：。None ，，
∥ V ’j 獭翁L露ngth：、O(Antomatic渤ased 013 SIC。矧∞(I AG=9) J／ 蒡5===222223。。==三===2==2==2222=2。==22。22’
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努一： 5％、levej j
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刎ac掏努印舰羽99囝∞携号喀id嘲雳蹲船臻。瓣。施。。燃瓣施鬣．扇。。。；施锄施鹾i荔磁
从统计量检验的结果上看，统计量的值为0．350662，接受原假设，股市
指数在有事件影响下变为非平稳序列。因此有理由相信，印花税对指数影响
显著，并且可以看到这种影响随时间波动。
对于有效率的市场而言，事件日当天会反应完毕，事件日后的累积异常
收益波动应该和事件前波动相同。我们来看用F检验观察事件期剔除事件日当
天的事件前后累积异常收益率波动情况。F检验的假设条件是
仃0：政策事件对事件日后股票收益率无显著影响。
／-1，：政策事件对事件日后股票收益率有显著影响。
用EVIEW计算两段时间方差的显著性检验，得出F值见下表。
21
基于印花税事件的中国股市研究
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F=7．357118>F(19，t9)o．05，落在Ho的拒绝域，即事件对事件日后股票收益
率即股票指数仍然有显著影响。说明中国股市效率不高，反应有延迟或过度，
我们从前面的图中看到，继续下跌了几个交易日后反向修正了一定程度，对
加税这一消息的反应则可以说是事件过度反应，而且事件对股市指数加剧了
震荡。
然后看424事件的影响，计算累积非正常收益率洲沁见下图：
2008M04 2008M05
E王因‘●■_______●●-____-___■■_■●■___-●_一
从上图可以发现，事件日(即图中阴影开始日)出现大幅度涨幅，累积
非正常收益很大，而随后的交易日累积收益不明显，出现几个缓慢上升波动
4．统计检验结果以及分析原因
后，累积非正常收益维持稳态水平。因此认为印花税加减的发布对指数当天
有显著影响，市场对该信息有明显反应。
利用统计软件对原假设和备择假设进行检验(见下表) 。
；釉ull：Hypothesis：CAR“has a unit佃烈二％
转，^一
。j”’ p-o
缝，xogeneu．,．None ‘
》朝二Length：0，(Autematic-based舶SIC，，t话AXLAG=9) ‘／
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j ‘ 1％‘ i 一’’．丁estcritical values：leve 2：624057
麓，，‘ 5％，lev_Bl --1．949319 。：
爹， 10％level 卅矧1711 ￡
T=O．045525，位于检验值右边，因此有理由相信，印花税对指数影响显著。
剔除事件日后，用F检验对事件期内事件前后两段时间做方差显著性分
析，用EVIEWS得到F统计量值见下表。
由数据可知F值小于0．05检验值，说明，事件日之后事件的作用不再显
著，方差检验显示累积异常收益率没有出现明显震荡加剧效果。
相比530事件，我们发现事件当日，424事件影响沪深股指收益率当日涨
幅达到9．29，比530事件的当日影响更加强烈，印花税的调整仅仅只是手续
成本的变化，且变化仅为2‰，对于追求股票买卖之间巨大差价进行盈利的中
国股市显得微不足道，那肯定不足以使得股指反应这么巨大。说明了过度反
应在当日很明显，事后影响不显著，对比前一事件也由此说明了行情下跌的
熊市中，人们在事件日后的行为比较谨慎和缺乏持续的信心。但是我们现在
提出疑问，何以当日会引起反应如此疯狂，原因在于投资者的心理动态淋漓
尽致地展现过程，对此时降税太过于乐观预期的心理和过分的贪婪等不理性
基于印花税事件的中国股市研究
的投资行为。
通过分析我们已经知道事件对指数短期趋势带来严重影响。那么接下来
我们用邹氏检验观察下事件前后中长期走势，更好地理解这两次事件对股指
中长期趋势的影响效果。
4．2邹氏稳定性检验
邹突变点检验由邹志庄1960年提出，用于检验模型参数在样本范围内某
一点是否发生变化。此处用来检验不同时期数据子样本相互关系的稳定性。
在该检验中，数据被分割成两个或两个以上的子集。分割的目的是为了检验
系数向量在不同的子集中是否可以视为常数，例如，该检验可以检验能源需
求方程冲击前后是否相同。当然也同样适用于本文印花税政策对指数收益率
的影响。这里我们带入估计期和检验期收益率R的数据。原假设是两个子样
本相对应的模型回归参数相等，备择假设是两个子样本对应的回归参数不等。
在做CHOW突变检验时选择Equation工具栏中的View／stability test／chow
breakpoint test功能，在随后弹出的对话框中填入事件日期，点击oK键，
得出结果。
对530进行得检验结果如下图所示酾菇赫确蕊’骗!’缓麟：万了黟q”≯虿冀鼍舅黟薅骂
}
步一state．it‘ “， o．2_1369 Probability
弛og撕ke】jho州，ratio 3．239697 Probabilitx 一Ⅱ D：07706"3 j；
D．凹1874，j鼍
“％目㈣。““F*b㈣％．。貔z～。％。蕊
因为F=3。221369，P=O。077，以10％作为临界检验水平。则位于临界值右
侧，推翻原假设，结论为530是突变点。以5％作为临界检验则没有通过，接
受原假设，参数并未发生改变。我们再放宽检验区间，日期向后延伸。见下
表。
向后延伸交易日天数得出F和P的检验值
10天F=4．932651 P=O．029218
20天F=2．869437 P=O．093773
30天F=2．088588 P=O．151561
40天F=I．730674 P=O．191085
50天F=I．717706 P=O．192512
4．统计检验结果以及分析原因
我们发现向后延伸F值越来越小，延伸10个交易日，530的影响仍然很
明显，波动较事件前仍然比较大，然而20个交易日之后，逐渐稳定，恢复事
件前的波动以及指数攀升趋势，总体随着时间向后，越来越趋向于接受原假
设，从中长期来看，参数并未发生改变。
对424进行得检验结果如下图所示。
赢；w—Br～ea—kpd—int T“e—st：锄漏缮爹％影臻掺卯；弦誓誓鼍“罗垆懒髯
斧-statistic 1．169062 ProbabitEy
乳og likelihood Tatio 1：．192876 Probabil娃y
0．283359 7
0．274750￡
0
：一乏酝磊5；施；缁赫e糍i磊貔≥溉≤雾瑶。；；l f#：§；搿学；彰§ 磊g参：；；；；基；i二矗螽蘸编；!骆《飘、娩l，《；i，二勰b：；：i，i§菇：《i磊缓
因为F=I．169，P=O．2833，以5％作为临界检验则通过检验，接受原假设，
结论为424并不是突变点，参数未发生变化。而且同样延伸一定检验区间向
后(见下表)，则F越来越稳定，结果均为大概率接受原检验，更加说明参数
前后并未发生明显改变，影响是短期的，中长期趋势不变。
向后延伸交易目天数得出F检验值
10天F=O．459125 P=O．500013
20天F=O．137261 P=O．71 1900
30天F=O．35565 1 P=O．552293
40天F=O．528158 P=O．468940
50天F=O．435556 P=O．510551
总的来说，424事件是个积极的动向，表明了管理层对市场的担忧，说明
管理层不希望市场大幅波动。至于下调印花税对市场的影响，交易成本不是
深层次的东西，对市场的影响是有限的，因为这次大跌的主要原因是宏观经
济、外围市场以及通胀的压力。因此影响是短期的，中长期趋势未发生改变。
两次事件结论相同，印花税利好利空均不能影响股市中长期的趋势，股
市以自身规律运行。
4．3交易量
另外，我们再来看看事件发生时交易量的变化情况，把交易量和收益率
放在一个图中，如下所示：
基于印花税事件的中国股市研究
．BOE+OB
。60E+D8
．4DE+DB
．20E+08
，00E+D8
．00E+D7“
．OOE+07
．00E+口7
2007M05 2UD7M06
E玉三蛋
530事件图
从收益率R来看，和前面的CAR累积异常收益率分析类似，这里不再多
说，530事件引起几个交易日的巨大波动，之后修正到事件前水平，很直观可
以看出过度反应的特征。这事件引起几日的异常波动原因将会在下文给出。
交易量对比来看，530事件处于大牛市行情中，交易量在之前都已经稳定
在6000万手之上，可见其牛市投资的活跃强度。530事件的推出，也只是增
加些比较大的波动性，但总体不是特别突出，可见牛市“天天是机会’’，踏空
的机会还是大于套牢的机会的。
2008M04 2008MD5 E三囹
424事件图
4．统计检验结果以及分析原因
我们又来看424事件给出的影响，收益率R在事件中迅速放大至高点，
但是持续时间很短即又缩回之前水平。而从交易量看，当时处于行情的下跌
大熊市阶段，交易量已经被砍半，均处在4000万手之下，而在424事件当日
交易量的波动幅度相当大，达到几倍之多，当日之后迅速下降，逐渐修正至
正常水平，可见当日投资者的过度反应程度之大。而之前交易量的继续低迷，
则充分表明投资的悲观谨慎和信心不足的表现。由于短时间的高交易量一过，
迅速萎缩，则显然买入容易套牢，熊市行情下跌中，虽然有利好大的利好传
出，但是我们不可以指望太多，套牢的机会是远远大于踏空的机会的。
由此我们可直观地得出出交易量Q与收益率R具有直接相关的关系。
本文的研究也表明投资组合的相对交易量与收益率也保持着正的相关性，
而且这一相关性在统计上是高度显著的。这表明我国股市收益率与相对交易
量存在着正的相关性，高收益率伴随着高的相对交易量，低收益率伴随着低的
相对交易量。这在牛市和熊市中都有明显的反映。
4．4分析结论
在530政策事件日，累计非正常收益率明显下降，说明政策对股市具有
显著影响。在政策公告后一段时间内，累计非正常收益率还会继续下降，说
明市场对利空政策消息存在“延迟反应”，但是到底我们应该称之为“反应不
足”导致市场的“延迟效应"昵?还是应该说是事件本身并不足以引起这样
的持续下降，而是由其他因素引起的投资者对事件的过度反应呢?接着下面
的股市走势表明，累积非正常收益率出现了缓慢反向连续的修正走势，这样
首先从阶段走势看出过度反应较明显。
在424政策事件日，累计非正常收益率明显大幅上升，说明政策对股市
具有显著的影响。而在政策后两三天，累计非正常收益率没有出现明显继续
上升；再后逐渐达到一个比较稳定的水平；这说明股价能比530事件时更加
迅速达到新的均衡。那么这样能说明反应是有效率的吗?显然不能。当日的
疯狂涨幅说明了问题，尽管没有像530一样持续几天的连续反应，但相比530
当日的收益率，424当日指数接近涨停的疯狂涨幅更加显得反应过度。这时从
交易量反映出投资者在熊市行情下跌中表现出的相对谨慎和信心不足。
27
基于印花税事件的中国股市研究
我们分析下情况，印花税调整两次幅度均为20／oo，是指交易成本的变化，
本身并不能对股市基本面发生变化，那么何来短期的巨大调整幅度呢，530
中当日达到收益率降幅6．76％，四个交易日达到15．75％，而424迅速反应也
是当日一下达到涨幅9．29％，接着慢慢步入继续缓慢振荡下跌的趋势中。这几
日的波动之大，世界罕见。前面提到过，是典型的政策市导向心理的不稳定
和“追涨杀跌”不理性投资行为导演了疯狂的过度反应。
对于交易量变化的解释来说，根据1990年以来愈加受重视的“行为经济
学”研究，在进行投资决策时，一般人有种明显的偏误：当投资处于获利状
态时，投资人变得十分“风险规避”(risk—adverse)，很容易在股票有小小
的涨幅后急着把它出售以实现获利，因此牛市交易量普遍高涨，投资者买卖
很频繁；相对地，当投资处于亏损状态时，投资人却变得十分“风险爱好”
(risk-taking)，尽管所买的股票已有很大的跌幅，但仍不愿意将它出售、
承认亏损。当投资人需要周转资金必须出售持股时，同样是通常出售有获利
的股票，而不是处在亏损状态的股票。这种“汰强存弱”的投资策略，是一
般投资人无法获利甚至遭受重大损失的主要原因。因此熊市交易普遍低迷，
交易量逐渐萎缩。
美国芝加哥大学商学院的行为经济学家泰勒(Rechard Thaler)博士，
把那个处于亏损状态的账户叫做“心理帐户”(mental account)，而对其进
行止损是十分痛苦的，因此他们往往不出售股票，来逃避正式的实现亏损。
他们宁愿继续接受账面损失的后果，最后常以血本无归收场。
那么总结一下，我们对实证分析总结如下：
行情在上涨中，市场宣布利空公告时，短期股票股价震荡加剧，然而趋
势很快得到修复，在中长期，原本牛市上涨的趋势并不会受到影响。可见单
独的为了维护市场稳定的事件只能影响短期趋势，并不能改变市场的特点。
因此在牛市中，踏空的危险远远高于套牢的危险，短期利空事件一过，指数
会一涨再涨。假设1得证。
下跌行情中，投资者对市场宣布的重大利好消息更加的谨慎对待，消息
之前本身处于熊市下跌过程中，成交量和价格变化不足和牛市相比，所以对
于消息的反应也就比较谨慎对待；在熊市中，套牢的危险远远大于踏空的危
险，一个重大宏观政策事件只会影响短期走势，甚至在熊市中人们的心态谨
4．统计检验结果以及分析原因
慎和信心不足的情况下，只是当天能表现出来，接着消息便会很快被消化，
市场就会一跌再跌。看来一两个重大宏观政策的发布，只是表达管理层维稳
的意愿而不是股市趋势的决定力量，对股市影响有限。假设2得证。
那么从趋势走势我们还可以看出些什么呢?
第一、趋势更重要。历史上01．10．23和02．06．24都是大利好，当天指
数都是接近涨停的涨幅。但随后三个月里都是重归趋势。去年的530也是一
样，趋势向上，管理层试图打压，加印花税导致市场向趋势反向波动，跌去
20％，但2个月内重归趋势，扶摇直上6000点。
第二、决定市场趋势的主要因素只有两点——供求关系和价值。政府的
救市政策永远只能在供求关系上着力。比如对再融资的审批，前几天的对小
非的新政策(这些都是对股票供给的)，比如控制新基金发行频率，比如印花
税(这些都是针对资金供给的)；而企业的盈利，整体的经济形势，和针对供
求的救市政策无关。现在目前中国企业的盈利前景如何，整体经济形势如何?
从不断下跌的油价可见一斑。也好象530时期，盈利前景好，大家预期好，
加印花税也不能熄灭大家对中国公司前景的乐观预期。
由以上实证我们不难看出，市场对于政策面消息普遍存在过度反应，假
设3得证。但是究竟是什么引起的反应过度呢?下一部分我们着重分析隐藏
在背后的力量和原因。
基于印花税事件的中国股市研究
5．1结论
5．结论及现实启示
正是由于信息不对称，处于信息劣势的中小投资者倾向于观察公开交易
信息(如股票的成交量、成交价格等)来获取有用信息，成为“信息观察者’’。
于是，他们以机构投资者的投资决策行为所传递的公开信息为依据来作为自
己投资决策的“风向标”，从而产生了“跟风"和“跟庄’’等模仿投资行为倾
向，这种现象在我国股市中尤为明显。与此同时，这种“追涨杀跌"的模仿
投资行为不可避免地推动股票价格走向极端——股价的过度反应，即股票价
格过分高估或过分低估到以至于不能通过股票的内在价值来解释，进而产生
股市泡沫。这种现象在我国表现为股票价格经常出现“涨过了头"和“跌过
了头”的现象，并可能导致产生股市泡沫。
根据研究成果，表明我国证券市场的确存在着“羊群行为"现象，而且
与发达国家相比，更为突出。通过股市直接观察可以看出，我国股票市场存
在着明显的“追涨杀跌"现象，投资者的一致性投资现象极为明显。纵观我
国股市近十年来的综合表现，投资趋同现象不仅表现在整个市场上，而且表
现在单个股票上。在一些所谓的强势中，不乏股票在狂热的气氛中连上台阶，
股价连续七、八涨停板也不罕见；在一些所谓的弱势中，也不乏股票在跌停
板的卖单超过可流通筹码的90％。需要注意的是，上述极端现象在很多情况
下市场的基本信息(包括宏观和微观层面信息)并未发生明显改变，如此惊
人的一致性投资行为只能说明我国股市的投资者有着极高“羊群行为"行为
倾向。
5．结论及现实启示
5．1．1反应过度行为的根本原因是由经济利益驱动和信息不对称造成
基于各种因素(包括宏观和微观因素)影响，几乎所有股票市场不论是
机构投资者还是个人投资者都存在着不同程度的模仿投资行为。我国股票市
场与成熟的股票市场相比，还是一个新兴的不成熟股票市场——历史短、不
规范，模仿投资行为表现得更为严重。从以上研究可以看出，我国股票市场
模仿投资行为现象是一系列因素复合作用的结果。在投资者追求经济利益的
诱使下，由于信息不对称，处于信息劣势的投资者就会倾向从股票市场公开
交易信息上，来获取相关有用的信息，并作为自己投资决策的重要依据，从
’而产生模仿投资行为的动机与行为选择。
5．1．2在我国股票市场上，处处存在着不理性投资行为现象(主要表现为“羊
群行为"现象)
很多学者通过对我国近四年证券投资基金的实际运行数据进行实证分
析，运用“羊群行为度”衡量指标，通过统计假设检验表明我国股票市场确
实存在着模仿投资行为。同时，随着2007年底以来股市大面积亏损，出于规
避风险的目标，模仿投资行为比以往表现得更加显著。
5．1．3连锁反应的模仿投资行为会对整个股市波动产生重大影响
在我国股票市场中，由于广泛存在不理性投资行为，股票价格的过度反
应和反应不足将不可避免，以致我国股票价格经常出现“涨过了头”和“跌
过了头”的现象，这在一定程度上加剧了我国股票价格异常波动性，影响了
股市的稳定性和市场配置资源的有效性。同时，它也反映了我国股市是缺乏
效率的。由此带来的问题是：一方面，在我国传统金融理论的投资决策策略
失效，投资者面临如何选择相应的科学投资策略问题；另一方面，政府监管
部门面临如何从政策上减少模仿投资行为带来的股票市场剧烈波动，乃至股
市泡沫。针对这种情况，投资者可以利用行为金融理论中的反转投资策略，
正确地预期股市价格反转，采取相反策略来进行套利交易。
基于印花税事件的中国股市研究
5．1．4行为金融理论是研究过度反应等不理性投资行为的一个有力工具
长期以来，“理性”原则通过对金融市场活动中当事人行为动机与行为方
式的理想化假设，配合以严密的推理与完美的数学表达，将纷繁复杂的经济
表象提炼为相对简明的逻辑关系，从而为人们的金融决策提供了既便利又合
理的理论指导。使得“理性”假设与相应的传统金融理论在现代金融学体系
中占有绝对统治地位。但如前所述，金融市场上投资者的实际行为投资模式
对于“理性”假设有系统性的偏离，在很大程度上已经违背了传统金融理论
所赖以生存的基本原则——即使在竞争性条件相对完备的市场环境下也无
法消除非理性因素。如果抛弃投资者实际投资决策心理、行为，而仅仅通过
华美的数理公式进行逻辑推导，来研究相当复杂的现代股市，无异于设立一
个投资决策操作中的“黑箱”和投资大厦的“海市蜃楼”，缺乏实际的理论指
导意义。一言蔽之，传统金融理论失去了微观现实基础。
在很短的时间内，行为金融理论迅速崛起。尽管它还没有形成一套完整
的理论体系和令人信服的严密逻辑推理，甚至还存在着相当大的争议。但是，
无论是认同还是反对，任何一名金融学者都在对行为金融理论提出的问题与
得到的结论进行仔细推敲，这一事实足以显示出行为金融理论在当今金融领
域的影响力及其广阔发展的前景。从对传统金融理论假设与结论提出质疑，
到对市场有效性、风险、资产定价模型等问题提出不同的观点，一直到提出
自己的资产组合理论，行为金融理论正在逐步向一个完善的金融体系发展。
所以，从这一意义上讲，行为金融理论与主流金融学在争论中将不断融合，
形成新的更具有实践性的主流金融学的观点。也许正如Thaler所说，终将
有一天“行为金融学”作为一个名词将不再被人提起——这是多余的。
5．2现实启示
作为新兴的证券市场，我国证券市场的交易环境决定了其在很多方面表
现出与国外成熟证券市场的不同之处。对证券价格的形成有较大影响的因素
包括：
32
5．结论及现实启示
5．2．1市场结构的制度性差异
我国证券市场在市场结构方面历经多次变迁，形成了某些结构性的特点，
例如针对个股的涨跌幅限定、不允许卖空买空交易、较大程度的依托计算机
撮合指令的平台来完成交易。而且在制度不断完善的过程中，价格受影响的程
度一直是受到各方关注的问题。
现阶段最主要的制度缺陷应该是缺乏股指期货这样的做空机制工具，国
外实践充分说明，机构投资者的壮大要以市场工具的多样化为前提，而工具
多样化的基础是股指期货的推出。股指期货提供的保险机制与其他可替代的
选择相比(不包括股票期权或其他衍生产品)，具有基于交易成本低、流动性更
强和信息传递速度更快基础上的价格发现功能。这些功能使得有股指期货的
股市有着更高的效率。反过来讲，缺乏股指期货的股市一定存在着效率损失。
其方式主要体现在以下方面：
(1)缺乏做空机制使得市场参与者，无论是机构还是个人都只能从上涨的
股价中获利。股价的上涨是所有投资者的共同意愿。这个共同意愿不仅极易
推高股价，使股价易涨不易跌：并且，市场会在某种情况下默许或赞同造势和
造价，只要编造的“故事”能够让股价持续地上涨使人们获利。换句话说，市
场投资者有喜好假信息的动机，只要假信息能带来赢利。这样，市场鉴别真实
信息的成本将趋于高昂。
(2)缺乏做空机制与投资者对股价上涨的共同愿望会造成市场丧失传递
股价已被高估的信号和纠正高估股价的市场自动调节机制。股价的调整就只
能依赖于外生的强制性措施。外生的强制又会使股价齐涨和齐跌。
(3)股市的齐涨齐跌与缺乏股指期货的对冲使得投资者几乎没有分散风
险的措施，做多和造价的高风险要求相应高的风险报酬，高的风险报酬又只能
体现在高的股价之中。
在中国这样制度缺陷明显的环境中，股市的预期收益率就等于无风险利
率加上风险报酬，再加上交易成本，这样，股市高的预期收益率主要有高的
风险报酬与高的交易成本来抵补。几个百分点的利率调节和几个千分点的交
易成本调整对股市上升中的高收益与下跌中的深度套牢几乎没有任何作用，
税收等宏观政策干预股市的波动是无效的。
33
基于印花税事件的中国股市研究
5．2．2参与主体的差异性
根据中登公司最新发布的统计月报初步测算，截至2008年8月底两市有
效账户数为1．01亿户。其中证券投资基金、全国社保基金、OFII的期末A
股账户总数分别为854户、116户、116户。由数据可见我国绝大部分仍旧是
中小投资者。机构投资者与中、小投资者在市场上的行为选择所依据的理念
存在较大差异，所以二者在市场参与群体中的比例会对价格的信息表现过程
产生不同的影响。与国外成熟的证券市场相比较，新兴证券市场在参与主体方
面的差异显得相当突出，相应的规范制度方面也显示了一些特色。
与发达国家市场相比我国股市起步较晚但发展迅速，自1993年证券公司
作为我国最早的机构投资者获准入市以来，经过十几年的发展，我国股市机
构投资者的数量和结构都发生了深刻的变化：一方面随着机构投资者多元化
的发展格局初步形成，机构投资者掌握的资金量开始影响局部市场的走势；
另一方面个人投资者的数量仍占股市投资者数量的绝对优势。投资者结构性
矛盾依然存在，投资理念不成熟、投资者信心缺乏以及股市稳定性差的弊端
日益凸现，此外个人投资者结构也在发生着改变，发展机构投资者，改善投
资者结构对促进我国股市稳定发展将起到积极的作用。股市投资者结构以个
人投资者为主向以机构投资者为主转化，是初级股票市场发展的必然趋势，
这种趋势是股市扩容过程中投资者之间利益博弈的结果。
5．2．3公司的性质与行为差异
限制性股权结构是我国上市公司的主要特点，从更广的角度出发，我国上
市公司股权结构的多样性以及公司行为因此受到的影响直接作用于价格的形
成过程，比如公司对投资者利益的重视程度，甚至某些不规范的公司管理层的
行为也会通过事件的形式在市场上表现出来。
5．3对策
我国股票市场不理性投资行为现象是一系列因素复合作用的结果。目前，
5．结论及现实启示
关于股市的不理性投资行为及其引起股市泡沫研究处于起步阶段，尚未形成
完善的理论体系。只有不断地完善股票市场，遏制非理性投资心理，才能最
终使市场投资者结构、投资理念、投资策略发生质的变化，将市场发展推上
一个新层次和新水平，进而从根本上减少模仿投资行为的不利影响，防止股
市泡沫膨胀。为此，必须设计有效的机制，才能保证股票市场持续、稳定、
快速发展。基于上述思考，尽量减少消极投资行为及其负面影响，监管部门
应从以下几方面加以改善。
5．3．1改善股票市场结构，大力培育和发展机构投资者
调整和优化投资者结构涉及的因素多、影响面广，因此必须遵循一定的
原则有序进行。首先，尊重发展规律，认识股市投资者结构优化不是一蹴而
就的，是一个循序渐进的过程，是与股市的发展阶段相适应的；其次，深化
投资者教育，培育股市理性投资主体。要真正建立合理的股市投资者结构和
理性的市场，仅仅发展机构投资者是不够的，还必须减少个人投资者的非理
性行为，积极倡导理性投资理念，而加强投资者教育是减少个人投资者非理
性行为，改善个人投资者结构以及培育市场成熟投资理念的重要手段与措施：
再次，正确把握监管与金融创新的关系。创新是机构投资者的发展动力，但
也会产生新的市场风险，带来新的监管问题。在发展机构投资者过程中，我
们要积极关注市场变化，提高产品创新，在健全监管体制、加强制度建设的
同时，注意强化风险管理；最后，注重制度建设与政策调整的关系。按照《国
务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的精神，制度建设
与政策调整的基本原则是标本兼治、远近结合、内外并重，也就是说对于那
些既有利于市场长远发展，又有利于当前市场稳定的措施就要加紧实施。对
于那些有利于市场长远发展，但目前还不具备实施条件的措施，要积极研究，
努力创造条件。对那些有利于当前市场稳定，且不对市场未来发展造成障碍
的政策就要积极进行研究实施。对那些有利于当前市场稳定发展，但对市场
长远发展有可能带来负面影响的措施，要深入研究论证，趋利避害。
为了改善我国股票市场投资者结构，形成以机构投资者为主的股票市场，
我们应完善市场机制，大力培育和发展机构投资者力量。除了目前的投资银
基于印花税事件的中国股市研究
行即券商、投资基金、保险基金以外，还应充分考虑养老基金、退休基金等
社会基金、信托基金入市。此外，可以考虑允许积极推进私募基金的合法化。
私募基金是发达国家股票市场的重要投资主体，也是其它金融市场的重要交
易主体。私募基金在我国也已具相当规模，但是目前私募基金在我国还没有
取得合法的地位，这与其庞大的资金规模极不相称，也容易造成股市和社会
的不稳定。最后，应该稳步扩大QFII的引入。引入QFII是新兴国家资本市
场国际化的一项重要制度选择。引进合格的境外机构投资者己被海外许多市
场采用，有着成熟经验可借鉴，在我国经过前期的试点也积累了成功的经验，
不仅增加了市场资金供应，强化市场功能，提高国内证券机构以及上市公司
的经营管理水平，还引进了先进的投资理念，规范市场投资行为，提高国内
投资者信心、完善投资者结构以及推动我国股市更好地与国际接轨等都具有
重要意义。新时期我们应该稳步扩大QFII的引入，完善境外合格机构投资者
试点工作，适当增加境外投资者投资境内市场的额度，进一步规范与发展我
国的股票市场。总之，目的是尽可能地解决利益风险不对称问题，进而把机
构投资者发展成股票市场的基本力量。
5．3．2开展投资者教育，把理性投资者培养成市场的主导力量
目前，我国个人投资者占了股市的绝大比重，其中投资金额在10万元
以下的中小投资者占72％。在这样的股市投资者结构中，投资者非理性特征
尤其突出。我国目前股市的过度投机和价格的大幅波动，与缺乏一个理性的
投资队伍有关。针对我国目前中小投资者教育量大、面广的实际情况，可以
通过由国家、社会和个人相结合的方式多层次进行，进而来增加投资者的投
资决策知识存量，提高信息处理能力和投资水平，减少非理性投资行为，构
建股票市场的理性微观基础。
5．3．3加快股市相关制度创新，完善有关证券市场的法律法规。
为了进一步完善股市建设，我们必须加强反内幕和操纵交易为重点的监
管制度、完善上市公司的退出机制、建立保护股东利益的股东诉讼制度及赔
5．结论及现实启示
偿制度等。通过建立和完善及时、充分、准确的信息披露制度，规范股市各
种参与主体的行为(包括监管机构、上市公司、中介机构和股东)，防止利用
资金优势和持股优势制造虚假的市场参数，从而建立诚信的股票市场，为股
市的可持续发展扫清法律上障碍，促进股市健康发展。
维持股市稳定发展，促进投资者结构优化，需要不断加强与健全股市的
制度建设。首先，积极稳妥地推进股权分置改革。新时期我国股市问题的全
部焦点都在全流通问题上，非流通股的绝对控股地位及其与流通股东利益目
标的相背离，造成了上市公司治理和运营的严重扭曲，抑制了机构投资者参
股的积极性，股权分置问题不解决，股市不可能成为一个公平、公正、公开
的市场，也就难以形成合理的投资者结构；其次，强化信息披露制度，加强
市场监管。加强市场监管是规范投资者行为、促进股市稳定发展的重要约束
机制，健全与股市发展阶段相适应的监管方式和监管手段，提高监管效率和
监管效果，努力推进监管的市场化，将是我国股票市场监管制度创新的方向；
再次，保证制度供给的连续性。作为股市投资的约束条件，制度供给的长期
稳定构成了机构投资者长期价值投资的基础。在外部环境异常多变的情况下，
机构投资者面临的风险增大。出于规避风险的需要，机构投资者倾向于在既
有制度安排尚未发生改变的较短时间内完成其投资行为，保证制度供给的连
续性对培育长期投资理念、促进股市稳定发展具有积极作用。最后，应注重
完善中小投资者保护制度。中小投资者在诸多方面的劣势使其处于股票市场
中的弱势地位，国外成熟市场都十分重视保护中小投资者的合法权益。加强
对中小投资者利益的保护，有利于增强市场的投资者基础以及稳定投资者预
期，对促进股市稳定发展同样具有积极意义。
5．3．4进一步完善公司治理结构，改变“一股独大”的国有股权结构
上市公司股权分离，国有股、法人股、社会流通股等，同股不同权。为
了改善上市公司质量，保障投资者利益，必须加强宏观监管力度，进一步完
善上市公司委托——代理机制，建立科学合理的激励、约束机制(如股票期
权长期激励制度)，切实改善上市公司所有者缺位的现状，真正促成国家、公
司、个人三者利益的趋同，促进股市健康发展。
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基于印花税事件的中国股市研究
5．3．5加大投资工具创新力度，增加投资品种
针对我国股票市场投资品种单一，获利方式单一，风险较大的实际情况，
我们要在充分研究和论证前提下，适时引入股票期货指数、对冲基金、扩大
开放式基金规模等来规避和防范投资风险，进一步与国际惯例接轨。但要注
意的是，例如股指期货这种既有保险功能又有对赌机制的产品完全可能直接
形成对赌功能，从而引发更大的风险。“3．2 7”国债期货事件就是最好的
证明。
5．3．6大力发展证券投资基金
在世界范围内证券投资基金的数量、品种和规模都增长很快，在整个金
融市场乃至国民经济中占据了重要地位，在我国证券投资基金产生的时间不
长但同样发展迅速，已经成为我国股票市场的重要投资者之一。当前在我国
发展证券投资基金仍然具有重要意义，首先，拓宽了投资者的投资渠道，增
加了股市的投资品种，有利于广大中小投资者投资于股票市场。中小投资者
无论在信息、技术、经验及专门知识方面都不及专业投资者，特别是在机构
投资者构成渐趋多元的格局下，机构投资者数量、类型和规模的增长使得个
人投资者(也即中小投资者)直接投资股市获益难度增加，如果通过证券投
资基金进行投资，则可利用专业投资机构在上述几方面的优势，也可避免受
大额资金的不利影响，不仅投资方便，而且收益也相对稳定；其次，促进上
市公司的规范化建设，有利于股市的发展与成熟。证券投资基金持有公司股
权推动了上市公司治理结构的完善，而且通过发行基金可以使许多未能投资
于股市的资金进入股票市场，从而扩大股市规模，推动股市发展。国外经验
表明成熟的股市应该是以机构投资者为主的市场，发展证券投资基金将广大
中小投资者分散的资金，转变为由专门机构持有的大资金，由于机构投资者
业务熟悉、经验丰富，能够进行比较理性投资。此外证券投资基金也应广泛
吸纳机构投资者的加入，这种基金持有人机构化的发展也有助于理性投资理
念的培育，促进了股市的发展与成熟。
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6．结语
6．结语
证券市场的现状远不是理论所设想的具有较高的效率，市场效率仍是我
们需要努力追求的目标而不是现成的结果。相反，市场还是经常存在着与效率
假设和结论完全背离的现象。本文的研究结果就与理论存在着很大的背离，却
与当前新型的行为金融理论较为吻合，文章不但验证了无法解释的市场现象
存在，同时也考察了投资者决策完全不同于理性人假设的事实，也从投资心理
学的角度对过度反应进行了理论解释。在中国这个不完善的资本市场中，虚
拟经济是一种激情大于理智、矫枉必然过正的经济。一种趋势一旦形成，就
会在自身力量的推动下持续下去。
都说操作在资本市场上的人是世界上最聪明的人，我们千方百计地找寻
主力的身影，而主力却一次次将我们玩弄于鼓掌之中，难道是我们太笨了吗?
显然不是，人的智慧总体上差距不大，但是关键的区别在于人的心理活动，
是心中的那个恐慌和贪婪，随时被恐慌和贪婪占据着的人，是不可能作出理
性的决定的，而只有突破了这些非理性心理因素的人，才可能以更高的境界
来看待资本市场的运行。
作为个人投资者应该克服贪婪和恐惧，减少交易频率，把自己的交易频率
相对稳定在一定的幅度，一般情况采取顺势而为的动量交易策略。机构投资
者要重视过度反应的市场规律，把过度反应的一些内在机制和规律作为市场
预测的方法之一，结合进入交易决策系统，提高交易决策的科学性。事实证
明，正确的理解股价过度反应确实可以提高投资盈利的胜算率。在美国证券
市场上，目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于
行为金融的共同基金取得了复合年收益率的良好投资业绩。
前几日，在一些利好传闻中市场走出单日的一根大阳线，成交量放出了
巨量，但很快市场又开始阴跌起来。由此我们可见，如果仅仅因为这些利好
传闻来认定熊市和股灾的结束，为时过早。很简单的问题：政府维稳机构(例
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基于印花税事件的中国股市研究
如汇金)的持续购买力推动指数上升的动能有多少?中国央行存贷利率和准
备金率是否渐进式下调?指数上去后在高位“大小非”们就不持减了?一路
抄底套牢的私募不解套了?重仓基金头上资产严重瘦身的“紧箍咒”解除
了?中国企业的下滑盈利开始好转了?出口和内需上升了?
现在A股的问题是：第一，全流通后大量低成本和没成本的股票泛滥，
与市场争夺资金；第二，中国最大的出口市场美国的经济衰退，极大地影响
了中国出口型加工企业的利润增长；第三，中国的房地产价格涨幅过大的虚
高让大多数买房者承受沉重的经济负担，将他们用于其他的消费开支压缩了；
第四，中国的经济成长率和企业的盈利成长率加速度开始放慢。这些都是结
构性的金融市场循环调整，也是市场自然的调整，这种调整的确会杀伤中国A
股特殊的单边做多市场的大幅度上涨。但中国A股的涨幅高度是特殊的结构
性发展而来，回归合理的结构性同样正常，不正常的恰恰是人们对财富效应
一厢情愿地过速追求的欲望。
回顾本文谈到的仅仅是改变交易成本的印花税调整，实在不足以引起巨
量的涨跌反应，没有一系列的实质性经济结构调整作为基础，这样的反应显
然是过度的，不理性的。
股灾在美国已经发生过多次，这个国家的人民已经付出的学费，足够在
太平洋下打条隧道连接亚美。这些历史给予了我们今天中国资本市场参与者
很好的经验教训。1929年美国发生了立国后最大的恐慌性股灾，到1932年，
几乎90％的道琼斯指数跌没了，银行业遭受了毁灭性的冲击。当时的罗斯福总
统开始实行新政，他在资本市场上做的第一件事情，不是成立国家后盾形式
的平准基金，而是请华尔街的“老滑头"肯尼迪先生(已故肯尼迪总统的父
亲)做了新成立的证监会主席，制定了第一部美国证券法，规定了一切损害
小股东利益的手法都必须在华尔街以法律形式禁止。他的措施在实施后并没
有投入国家资金入市救市，而是开始了国家内部的经济结构性建设，也就是
金融市场的根本支柱，让尽可能多的失业者就业，国家投资修路、造坝和开
垦荒地，让国民的收入上升，进一步扩充了内需，让企业开始恢复盈利。救
市的关键核心就是恢复信心，而信心极度萎缩的情况下，只有实体经济的恢
复才有可能带动支撑整个市场，到那时参与市场的每个人和机构才会主动觉
得： “这个市场公平了，现在抛售是不合理的。”达到这样的效果，股灾自
然结束。
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基于印花税事件的中国股市研究
后记
我自从上研究生以来，一直关注股票市场的进展。由于兴趣的原因，对
股票价格的波动一直很关注。在一些过度反应方面有些小的理解和体会，认
为可以做一些有意义的研究，因此，产生此篇文章的灵感来源。但是，把价
格波动作为研究课题时，发现做这方面论文并不是可以凭借一时的兴趣和一
些肤浅的实践经验可以完成的。文献的综述、问题的聚焦、研究的设计等等
方面都需要不断思考和修正。几经修改，终于完成论文的写作。
特别要提到的是恩师冯用富教授。感谢冯教授对我的宽容，一直鼓励我
完成论文的写作，更让我有机会参加了课题组做更深更广的研究。冯教授对
学问的严谨和专注让我感动，让我惭愧。古话说得好：一日为师，终生为父。
学生今后人生之路还很长，希望能够传承恩师的精神，在今后的工作上有所
成就，报答恩师的教诲。
感谢中国金融研究中心和学校的各位老师对我就读期间的栽培，使得本
人获取了丰富的专业理论知识。另外，在论文写作过程中，和一些同学进行
过讨论交流，受益匪浅，在这里表示感谢。最后感谢父母对我在论文期间的
默默支持和帮助。
我的论文有很多欠缺。希望各位老师，同学批评指正。