西南财经大学
硕士学位论文
上市公司盈余质量对股票超额收益率的影响
姓名：刘丽丽
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：贺国生
20081101
摘要
摘要
2006年．2007年中国证券市场出现了大牛行情，伴随着股票价格上涨的
是一份份令人惊异的财务报告，大部分上市公司业绩出现了大幅增长，极大
地激发了投资者热情。而相关会计信息的披露对投资者做出决策起到了不小
的作用。其中，以能够直接反应公司业绩的上市公司会计利润信息最为重要。
会计盈余不仅反映公司过去的经营业绩，而且还与其他指标相结合预测
企业的发展前景。因此，上市公司年报公布后，投资者在众多上市公司中选
择投资对象时，常用该指标对不同公司的业绩进行评价，并将其作为投资的
主要依据。
由于会计盈余指标在评价上市公司经营成果和盈利能力时如此重要，一
些上市公司就利用利润指标大做文章，使投资者的分析和判断出现错误，也
干扰资本市场配置稀缺资源功能的实现。。
近年来，国内外层出不穷的会计造假事件使得从某种程度上说，利润表
上的财务数据已不能代表企业真实的财务状况，对未来的预测能力更是令人
担忧。为了降低投资风险，防范投资损失，投资者在分析时不仅要关注上市
公司表面上的盈余数字，还要深入分析其盈余质量，对盈余质量给予足够关
注。因此，对上市公司盈余质量的研究分析，不仅具有理论价值，也具有实
践意义。
在回顾了国内外相关文献和研究成果的基础上，本文首先对盈余、盈余
质量的概念进行了界定。
我国企业报告的盈余(Ean洫gs，或称收益、利润)，是会计人员根据会
计准则和制度的规定，对企业在一定会计期间开展的各种经营业务进行确认、
计量的结果，是企业在一定期间内经营成果的表现形式，同时也是评价经营
者业绩的一个重要指标。
会计盈余在利润表中反映为税后净利润。包括主营业务收入、其他业务
上市公司盈余质量对股票超额收益率的影响
收入、投资收益、营业外收支净额、补贴收入、主营业务成本、其他业务成
本、主营业务税金及附加、营业费用、财务费用、管理费用、所得税等。它
是一个同盈利、利润、收益、报酬等同等的概念，即完全不加以区分。那么
同样盈余质量与盈利质量、利润质量、收益质量等也被认为是同一概念。
在资本市场环境下，公司对外披露盈余主要是为了向投资者提供决策相
关的收益信息，因此，最具实用意义的定义是：盈余质量是指盈余信息的投
资者决策相关性，即以当期或历史盈余来预测未来业绩(未来自由现金流量)
的能力：本文也采用该种盈余质量的定义方式。
接下来本文概述了盈余质量的特征，即：盈余质量的真实性、持续性、
现金保障性、稳定性和安全性等。然后文章分析了影响盈余质量的因素，包
括：会计准则的变化、会计政策的选择、盈余构成结构、关联交易、通货膨
胀和交叉持股等。
盈余反映了企业收益的总水平，投资者若要透视上市公司真正的盈利能
力，就需要对公司盈余质量进行分析和评价。由于影响盈余质量的宏微观因
素很多，如会计政策的选择、公司治理结构、行业因素、经济环境等，因此
盈余质量的分析与评价是一个非常复杂的过程，不能局限于某一方面或某一
指标的分析，应对盈余质量进行综合评价。
在实证分析部分，文章考虑到中国数据的可获得性并部分借鉴了Lev and
Thiagarajan(1993)一文中所选用的变量，在分析盈余质量的特征和影响因素
的基础上，确定了用相对增长指标来反应盈余质量，同时也将资产负债表、
利润表和现金流量表结合起来，选取了如下8个指标：主营业务利润指标、
销售和管理费用指标、资产减值准备指标、非经常性利润指标、存货指标、
应收账款指标、经营活动现金流量指标、审计意见指标，并提出了供检验的
假设。
在资本市场环境下关于盈余质量的实证研究领域，主要有事项研究法和。
关联研究法两种方法。(1)事项研究法一般探讨年报公告日前后一个较短窗
口内(典型为2．3天)报酬——盈余之间的关系，来推断盈余公告在实质上
是否影响了投资者的投资决策，研究的焦点在于考察盈余公告是否传递了有
关未来现金流量的信息，超常报酬率的计算起点受年报公告日的影响。(2)
关联研究中计算超额收益率的窗口一般比较长，如一个季度或一年甚至数年，
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摘要
并且计算起点可以不受事件日的影响。事项研究法适用于回答“是否具有信
息含量"和信息及时性问题。在“具有什么信息含量"的问题上，关联研究
法比事项研究法更有说服力。因此，本文采用(年度)关联研究法实证研究
基于财务报告的盈余质量评价指标与超额收益率的关系，考察其市场反应。
本文实证分析所用的数据时间段是2006年一2008年，取样范围是沪市全
部A股上市公司。最终取样情况是：2008年449家、2007年471家、2006
年450家共1370个样本值。
在模型选择上，本文使用了2个模型来研究盈余质量对股票超额收益率
的影响。本文首先利用经验研究中典型的回归模型，就2006年度至2008年
度上市公司未预期盈余和股票超常报酬率的关系进行了回归分析。实证结果
表明，未预期盈余的系数均显著为正，与预期一致，验证了我们的假设，即
未预期盈余与股票超额收益正相关。
然后，文章在上述经典模型的基础上加入8个盈余质量评价指标，再次
进行回归分析，结果显示：在增加了盈余质量指标后，模型的经调整的拟合
优度较原始模型均有提高，从2006年。2008年各个评价指标的系数符号和f一
检验结果来看，主营业务利润、销售管理费用、资产减值准备、非经常性利
润、存货、这五个变量均通过r一检验，且系数均为正，与预期符号一致，说
明这五个变量与盈余质量具有正相关性，另外三个盈余变量指标与股票收益
的关系不明显。
本文研究结果再次证实了沪市会计盈余的有用性。本文研究所采用的数
据全部来自上市公司公开披露的财务报表，却仍然能够解释未来的股票超额
收益，显示公开信息已具有相当的信息含量。
文章在实证分析结果的基础上，给出了相关建议：对证券投资者而言，
在进行盈余质量分析和评价时，可适当加强对非经常性损益项目、不良资产
增长、审计意见的关注。对公司经营者而言，首先应提高对盈余质量的认识，
通过对评价指标的计算，企业可以及时发现问题，提早进行解决。其次，应
大力发展主营业务、优化现金流量管理、努力降低相关成本费用、重视存货
管理、加强应收账款管理、建立风险评估和防范机制。对监管部门而言，应
从各个可能方面提高对上市公司会计造假的成本，以保证会计信息的真实性。
另外，监管部门也可以考虑建立一套完善的盈余指标评价体系，定期公布评
3
上市公司盈余质量对股票超额收益率的影响
价结果，这样有利于信息的充分披露。文章还就其他方面提供了一些可供参
考的建议。在本文的结束部分，指出了全文研究的局限性和未来的研究方向。
关键词：盈余质量盈余的持续性超额收益率未预期盈余
4
Abstract
The yeaur 2006—2007晰协essed a f．aSt development of securi付market of
C11iIla．Wim illcreaSiIlg Stock price are suIprisiIlg eamiIlgs of most compaIlies．The
key question of tbjs p印er is，besides reactionS to ean血lg qu趾1姆，d0咖ck prices
2LlSo react to ea功i119 qualit)，?TKs paper consm王cts acompreheIlSive选dex system
of c0Ⅱlpally’s ean血g qual埘iIlcludes 8 v撕ables aCcordillg t0Ⅱ：屺fiImcial
stat哪ent．The index systel：n i11cludillg pr叩erties够follows：伊ow吐1，persistence，
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TIlis p印er is arrallged觞follo、vS：t11e fi】随cllapter giVes quick view of tlle
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The laSt c}1apt盯worb on tlle adVice t0廿le璐e稻of accounti玎g e锄liIlgs
i11fo皿撕on，恤disadVantage of this paper觚d the d№ction of f．unller删ysis．
Key words： eaming quab哪
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西南财经大学
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本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，
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明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位申请人：
年月日
1．绪论
1·绪论
1．1选题背景及研究意义
1．1．1选题背景
证券市场是市场经济体系的一个重要的组成部分，是现代市场经济条件
下实现国民经济中四大生产要素之一的资本要素有效配置的主要机制。而我
国股票市场作为证券市场的重要组成部分，在短短几十年内，获得了快速迅
猛的发展。作为一个成熟、健康的股票市场，一个重要标志就是，具有长期、
稳定的投资回报，而投资回报的源泉只能是实体产业的真实利润，这也是中
国股市治理不容质疑的未来发展目的。
近一两年来，中国A股市场经历了多年不遇的大牛行情，截至2008年4
月26日，沪深股市约有1390家上市公司披露了2007年年报或业绩快报，这
1390家公司合计实现营业收入88652．82亿元，同比增长25．33％，实现净利
润9280亿元，同比增长48．13％，加权平均每股收益0．429元，每股净资产
2．86元，净资产收益率高达15％。本期年报无疑是有史以来上市公司最靓丽
的一期年报。2006年年报显示，上市公司平均每股收益为0．24元，每股净资
产2．29元，净资产收益率10．3l％；2007年年报与2006年相比，无论是单股
指标还是上市公司的盈利绝对数，增长率都在50％上下。
上市公司业绩出现了大幅增长，极大地激发了投资者热情。而相关会计
信息的披露对投资者做出决策起到了不小的作用。其中，以能够直接反应公
司业绩的上市公司会计利润信息最为重要。
会计盈余不仅反映公司过去的经营业绩，而且还与其他指标相结合预测
企业的发展前景。因此，上市公司年报公布后，投资者在众多上市公司中选
择投资对象时，常用该指标对不同公司的业绩进行评价，并将其作为投资的
上市公司盈余质量对股票超额收益率的影响
主要依据。
由于会计盈余指标在评价上市公司经营成果和盈利能力时如此重要，一
些上市公司就利用利润指标大做文章，使投资者的分析和判断出现错误，也
干扰资本市场配置稀缺资源功能的实现，之所以出现这种现象，是由于证券
市场上不同利益主体的不同立场决定的。从价值评估的角度看，上市公司外
部投资者关心的是上市公司盈利的稳定性和长期性，但是，上市公司内部人
往往为达到自己的利益而粉饰上市公司盈利信息，影响外部主体对上市公司
价值的判断。从经营业绩评价的角度看，上市公司的所有者关心的是经营者
通过经营努力取得的经营业绩，但经营者往往利用与自身经营努力无关项目
与相关会计制度来粉饰经营成果，甚至不惜造假以影响投资者对经营业绩的
评价。这样的例子不论在国际还是国内都屡见不鲜。
自2001年以来，美国的安然、世界通信、默克制药、施乐等国际大公司
相继爆出假账丑闻，而且愈演愈烈。2004年4月28日加拿大著名电信设备制
造商北方电讯网络公司突然宣布，公司首席执行官弗兰克·邓恩等多名高层
管理人员因涉嫌可能的财务造假而被解职。2006年8月中旬闻名全球的戴尔
公司又因虚报财务数据而遭美国证券交易委员会(SEC)专项调查。据SEC的
调查显示，戴尔公司之前发布的财务报告可能存在虚报现象，虚报的内容包
括盈余数字、现金储备及资产负债表中其它可能影响到此前财务报告的项目。
这些国际大公司的丑闻使得人们对盈余数据的真实性和可靠性产生了怀疑，
因此，研究与探讨盈余质量成为会计学术界的一个研究焦点。2002年美国会计学会(删举办了一次以“盈余质量”为主题的研讨会，《会计评论》
(AccoulltingReview)杂志于2002年底发行了一期关于盈余质量主题的研究增
刊。
从我国证券市场来看，也接连出现一系列会计造假事件，如“琼民源”、
“郑百文”、“银广厦"、“蓝田股份’、“东方电子’’等。2004年伊利股份5名
高管“涉嫌挪用公款和造假账"被刑拘。2005年科龙电器被证监会查出其采
取虚构主营业务收入、少计坏账准备、少计诉讼赔偿金等手段编造虚假财务
报告，导致其2002年年度报告虚增利润11996．31万元，2003年年度报告虚
增利润11847．05万元，2004年年度报告虚增利润14875．91万元。
从某种程度上说，利润表上的财务数据已不能代表企业真实的财务状况，
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1．绪论
对未来的预测能力更是令人担忧。为了降低投资风险，防范投资损失，投资
者在分析时不仅要关注上市公司表面上的盈余数字，还要深入分析其盈余质
量，对盈余质量给予足够关注。因此，对上市公司盈余质量的研究分析，不
仅具有理论价值，也具有实践意义。‘
1．1．2研究意义
会计盈余是企业在一定会计期间的经营成果，是企业股东、债权人、政
府管理部门及其他利益关系人进行决策的一个重要依据，同时也是评价企业
经营管理者业绩的一个重要指标。高质量的企业盈余，应当表现为资产运转
状况良好，企业依赖的业务具有较好的市场发展前景，企业对利润具有较好
的现金支付能力。反之，低质量的企业盈余则表现为资产运转不良，企业所
依赖的业务具有主观操纵性或没有较好的市场发展前景，企业对利润的支付
能力较差。
投资者通常根据会计盈余给股票定价，因为盈余水平和盈余变动可以反
映与公司目前和未来经济价值创造能力有关的信息。大量文献从理论与经验
上分析了会计盈余的价值相关性、信息含量与预测能力。BeaVer(1998)将当期
会计盈余对股票收益作用的机理分为二个相互衔接的过程：一、股票价格与
未来红利的关系：股票价格是未来红利的贴现值；二、未来红利与未来盈余
的关系：未来盈余被认为能够显示股票未来红利支付能力，实证研究已证实
盈余的变化与红利的变化相关联；三、未来盈余与当前盈余的关系：通常认
为时间序列的会计盈余服从随机过程，会计盈余可分为永久和临时两部分，
永久部分是未来盈余的期望值，因而可用当前盈余来预测未来股票价格及收
益率。
但公司目前的经济增长和未来的经营成果并不完全取决于报告盈余的数
字，还取决于盈余信息的相关性和可靠性，即盈余质量。
无论投资者进行的是短期投资还是中长期投资，都要对上市公司的盈余
质量进行评价，然后才能以此为依据做出相应的投资决策。
随着我国证券市场的不断完善，上市公司的数量与日俱增，如何分析评
价上市公司的盈余质量就显得尤为重要。目前用来评价上市公司盈利能力的
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上市公司盈余质量对股票超额收益率的影响
指标主要有净利润、净资产收益率、每股收益、总资产收益率、销售利润率
等。这些指标均是以传统权责发生制条件下的会计利润为基础设置的。然而，
企业管理当局为了追求自身的利益，或为了达到上市公司条件，保持配股资
格，免于被证券交易所特别处理或暂停上市，企业进行盈余管理甚至利润操
纵现象十分普遍。因此，仅从报表的利润总额或净利润已很难看出公司的真
实绩效情况。投资者也很难从中得到高质量的公司盈余信息，从而无法制定
正确的投资决策，进而降低证券市场资本要素的配置效率。
企业盈余质量下降将削弱政府宏观调控经济的效力，政府进行宏观调控
离不开经济信息，这些经济信息大部分是会计信息，只有真实准确的会计信
息能够正确的反映经济活动的发展过程、结果和预测未来，为科学的决策提
供依据。如果会计信息不能真实反应实体经济状况，就会对依此制定的国家
发展计划和宏观经济调控政策起误导作用，若宏观调控出现失误，就会造成
严重的经济后果。
1．2文献综述
1．2．1国外相关研究成果
1．2．1．1会计盈余信息的有用性
国外相关研究是围绕一下思路展开的：按照传统公司金融的观点，一家
公司的企业价值由其未来的现金流量的折现值决定，然而现行的以历史成本
和权责发生制为基础的财务报告不可能直接提供这一信息，那么，现行会计
信息在投资估价中到底扮演什么角色?如果会计收益和股票价格之间存在着
实证性联系，那么即使不是按照经济学定义的收益进行计量的会计收益仍将
是十分有用的，这说明会计收益的披露对证券市场的资源配置是有意义的。
1968年，波尔和布朗(Ball孤d Bm、Ⅳ11)对年度报告盈余数据与股票价格之
间的关系进行了实证研究，研究结果表明，在收益报告公布当月的“窄窗"
(n姗w、咖dow)内，市场确实会对“好的"或“坏的"盈余消息做出反应，
从而为盈余信息的有用性提供了实质性证据。同年，比弗(BeaVer)从另一角度
也验证了公司财务报告盈余信息披露对股票价格的影响，他发现在公司年报
4
1．绪论
披露的当周，其股价的波动幅度和交易量均显著的多于其他交易周，会计盈
余与股票价格存在正相关关系。波尔、布朗和比弗的研究结论，证实了会计
盈余信息的有用性，而我们对会计盈余质量问题的研究正是以会计盈余的有
用性为前提。1995年，弗尔森和奥尔森(Fezcham孤d Olson)首次将股票价值与
股东权益帐面价值和未来盈利联系起来，从而确定了会计盈余数据在决定股
票内在价值中的直接作用和作用方式。
1．2．1．2盈余质量的引出
自1968年波尔和布朗(Ball and Brown)以及比弗(Beaver)展开对会计盈余
数字有用性的实证研究以来，西方学术界发表了大量的论文，采用各种方法
多角度地验证会计盈余数字的有用性。从总体上看，这一领域主要形成了两
类研究：一类是交易量反应研究，主要研究盈余公告期间股票交易量是否发生
了显著的变动，从而验证盈余公告的信息含量；一类是股票价格反应研究，主
要研究股票价格对盈余数字的反应，从而验证投资者在进行股票买卖的投资
决策中，是否应用了会计盈余信息。尽管大多数实证研究表明盈余变动的方
向与股票价格变动的方向正相关，但价格变动和盈余变动之间的相关系数远
低于1，盈余反应系数(ERC)远低于预期值。比弗(Beaver)给出的单个证券的
这一系数仅为0．38。说明盈利信息对股票价格的影响并没有预期的大。对于
这一结果，众多学者从多角度进行了反思。考瑟里和齐默尔曼(K0tbarj趾d
Zinlm锄a11)，雷弗(Lev)认为盈利信息本身质量问题是导致这一结果的重要因
素。
1．2．1．3盈余质量的确定
Lev(1989)在一篇有关盈余和盈余有用性的实证研究论文中，将会计盈
余质量解释为盈余在报酬一盈余关系中的解释能力，即当盈余和其他变量中
包含预测的内容越多，盈余质量就越高。
M岫ail，Walther and Willis(2001)则从FASB的概念框架出发，将盈余质
量定义为当前盈余预测未来现金流量的能力高低。2002年，在由美国会计学会(删主办的关于盈余质量的研讨会上，盈
余质量被定义为“随着时间流逝，由应计制所确认的盈余数额与公司流入的
现金数额的弥合程度"。
PellInan aIld蛐(2002)认为“公司披露的目前盈余如果能够较好地表明
上市公司盈余质量对股票超额收益率的影响
未来盈余水平，则该盈余是高质量的”。
Kam耐ne，Linda(2003)认为公司对外披露盈余是为了向投资者提供决策
相关的收益信息，将盈余质量定义为盈余信息的决策相关性，即以当期或历
史盈余来预测未来现金流的能力。
1．2．1。4实证分析中盈余质量的衡量
在Lcv aIld Tbjagar旬a11S(1993)的研究中，他们区分了财务分析师用来评
估盈利质量的12条基本原则，这些原则包括应收账款相对销售收入的变动、
存货和订单的积压等等。对样本中每个公司的12条基本原则，LeV趾d
础agar萄aIls分别赋予1分或0分，然后相加，以其总和来计量盈利质量。
Jones(1991)，Dechow(1995)和SloaIl(1996)等都倾向于以可操控性应计利
润来作为盈余管理的代理变量。
Sloan(1996)系统研究了应计利润和现金流量同股票价格的关联性。尽
管Slom并未明确采用“盈余质量”这一术语，但从后人的评述来看，Slo孤
的论文事实上成为盈余质量问题研究的重要学术文献。具体而言，Slo趾将会
计盈余分成应计利润和经营现金流量两部分，并通过未来会计盈余对应计利
润和经营现金流量的回归以进行盈余质量的研究，得出以下论：在会计盈余
的组成部分中，应计利润的持续性弱于现金流量。这表明，当前会计盈余中，
若应计利润所占比重高，这表明盈余质量低。
而Dechow aIld Dichev(2002)、H曲缸aIld ColliIlS(2002)、Fairfield、Whisenant
and YolⅡ1(2003)则认为，会计盈余中的现金比应计利润具有更高的信息含量，
并以应计利润与经营现金净流量的比值来判断盈余质量，该比值越高表示盈
余质量越低。因此，总的来说，盈余中应计利润部分越少、特别是可操控性
应计利润越少，经营现金流量越多，则盈余质量越高。
Ko彻n Chan，Louis K．C．Cl姗，Nar吲mhan Jegadeesh锄d Josef Lal(01lishok
(2001)考察了盈余质量同股票回报之关联。研究直接用应计利润同公司规
模(公司平均总资产)的比例来计量盈余质量。
1．2．2国内相关研究成果
1．2．2．1会计盈余信息的有用性
6
1．绪论
赵宇龙(1998)借鉴了Ball aIld Brown(1968)的符号检验法，通过对沪
市123家样本公司1994~1996年共369个盈余披露日前后各8周的未预期会
计盈余的符号与证券超常报酬率的符号之间的相关性进行实证研究，发现会
计盈余信息的披露伴随着证券超常报酬率同方向同性质地变动，说明在中国
资本(证券)市场上，会计盈余信息及其披露对投资者的投资决策和交易行
为产生了实证性的影响，即会计盈余信息具有决策有用性。
陈晓、陈小悦和刘钊(1999)在交易量反应分析的基础之上，运用回归
分析方法，以中国深、沪两地上市的A股公司为对象，对公司盈余数字(样本
盈余公告日期为1994年一1997年)的有用性进行了大样本检验。研究结果发
现：股市对盈余公告有显著的反应，从而证实了中国A股这一独特的新兴市场
中，盈余数字具有很强的信息含量，公司财务报告向投资者提供了与其决策
有用的信息。
赵宇龙(2000)进一步研究发现，
审计意见类型等重要变量的影响之后，
价格效应。
在控制了净资产、董事会分配预案、
仍可验证会计盈余的披露具有显著的
陈晓、陈淑雁(2001)通过考察市场对年报信息的反应程度，来研究超
常交易量与年报信息，尤其是盈余信息之间的相关关系。研究发现，证券市
场对于包括盈余信息在内的整体年报信息的反应是显著的，但超常交易量与
盈余信息之间的相关关系并不显著，即盈余信息对交易量与盈余信息之间的
假设尚得不到实证证据的支持。
孙爱军、陈小悦(2002)基于1992～1998年间中国证券市场的数据样本，
利用EI犯模型检验会计盈余的信息含量，发现在中国证券市场中，会计盈余
信息对证券收益具有显著的解释能力，而且这种影响呈现不断增强的趋势。
无论是未预期每股盈余还是净资产收益率，对超常证券收益均有显著影响，
这意味着证券收益与会计盈余之间存在紧密的内在关系。
但与此同时，中国证券市场也存在明显的“功能锁定"现象。赵宇龙和
王志台(1999)研究中，以在上海证券交易所上市的股票为研究对象，通过
将公司会计盈余分解为永久盈余(文中以主营业务利润作为永久盈余的表征
变量)和暂时盈余两部分，考察市场能否解析上市公司会计盈余中的永久盈余
部分，将识别出的永久盈余作为资产定价的依据，进而探查我国证券市场是
7
，
上市公司盈余质量对股票超额收益率的影响
否存在“功能锁定"现象。研究结论是中国证券市场存在明显的“功能锁定"
现象，投资者对具有相同会计盈余但盈余质量不同的公司股票不能对其区别
定价。也就是说，投资者在作出买卖股票的投资决策中，对会计盈余数字的
反应仅仅锁定在名义的盈余数字上，而对会计盈余的质量缺乏应有的关注，
从而也意味着公司经理人员可以通过操纵公司帐面利润达到蒙蔽证券市场的
目的。
1．2．2．2会计盈余质量的界定
余新培(1998)将盈余质量定义为“报表数据在被认定为‘合格产品’的情
况下，损益表被使用者直接使用的程度或放心使用的程度。一
储一的、王安武(2000)认为，盈利质量反映盈利的确认是否同时伴随相应
的现金流入，即以应计制为基础的盈利是否与现金的流入相伴随，只有伴随
现金流入的盈利才具有高质量。
艾健明(2001)将盈余质量定义为“在谨慎的、一致的财务基础上，一家持
续经营企业在某一时期内创造稳定、自由现金流量的能力。"
周斌(2003)认为盈余质量是指会计盈余所表达的与企业经济价值有关信
息的可靠程度，高质量的盈余是指报表盈余对企业过去、现在的经营成果和
未来经济前景的描述是可靠和可信任的，而误导性的描述则是低质量的。
秦志敏(2003)认为，盈利质量是公司盈利水平的内在揭示，是在盈利能力
评价的基准上，以收付实现制为计算基础，以现金流量表所列示的各项财务
数据为基本依据，通过一系列现金流量指标的计算，对公司盈利水平进一步
修复与检验，对公司盈利状况进行多视角、全方位综合分析，从而反映公司
获取的利润品质如何的一种评价结果。
周晓苏(2004)是这样定义盈余质量的，“所谓利润质量，从一个会计期间
看，表现为账面会计利润的变现能力；从长远观点看，表现为各期利润持续发
展的稳定程度。"
周建波(2004)认为，衡量上市公司盈利质量的基础是盈利中有多大比例是
企业真实经营业绩的反映，而不是通过盈余管理等方式实现的，也就是说盈
利质量的核心在于盈利的真实性。
程小可(2004)认为盈余质量是指盈余信息的投资者决策相关性，即当期或
历史盈余预测未来现金流量的能力。他从盈余的预测价值、结构性、持续性
8
1．绪论
和及时性四个方面系统阐述了盈余质量的理论及衡量，并就这四个方面分别
进行分析并指出评价方法。
1．2．23实证分析中盈余质量的衡量
储一昀、王安武(2000)，通过计算资产盈余率、销售利润率等8个指标
在应计制与现金制下的差额来反映盈余质量，研究表明，中国上市公司的盈
余质量不容乐观。
陆宇峰(2000)用“主营业务利润占利润总额比例"来代表持续性项目盈余
占当期盈余总额的比例即盈余质量的计量指标，发现在我国该比例的高低对
每股净资产和每股收益的股价解释能力基本无影响。
徐晓伟、李林杰(2001)运用统计分析的方法，构造了非经常性损益与非经
常性损率两个指标，对上市公司盈利质量的总体水平进行了分析。
蒋义宏，魏刚(2001)从利润结构的角度对盈余质量作了实证研究。结果
发现，我国上市公司主营业务利润比重的高低与公司的价值存在正相关关系，
即主营业务比重越高，公司价值越大。我国不少上市公司主业不主，主营业
务利润比重较低，利盈余质量不高，未能形成自己的核心盈利能力。
陈玉珍(2003)通过分析盈利的构成，以及比较在应计制和现金制下盈
余的差异来评价盈余质量。
耿建新等(2003)通过分析违规公司报表时发现，净利润现金差异率可以作
为一个盈余质量指标，也可以作为一个预警监控指标。
柳木华(2003)基于财务报告选择了8个指标作为反映盈余质量的信号，
利用中国沪深股市1995．1999年的数据就市场对盈余质量的8个信号指标的
反应进行考察。这8个指标分别为毛利、营业和管理费用、非经常性利润、
实际税率、存货、应收账款、资产减值准备及审计意见。
周建波(2004)选用了经营现金流量、经营现金流量变化、存货、坏账准备、
应收账款、毛利、销售及管理费用、非经常性损益等8个指标分别采用两种
方法计算盈余质量的综合得分值，并通过回归分析，检验各指标以及盈余质
量综合得分对股票回报率和未来盈利的增量解释力，研究结果发现：控制了每
股收益、每股收益变化及公司规模等变量后，无论是盈余质量的各指标还是
其综合指标都对股票回报率和未来盈余有显著的增量解释力，盈余质量较低
(高)的公司，其股票回报率和未来盈余也较低(高)。
上市公司盈余质量对股票超额收益率的影响
王庆文(2005)以1998—2002年沪深两市A股为样本，以应计利润作为盈
余质量的表征变量，研究其对公司下一年度盈余及未来两年内股票收益的影
响。研究结果发现：第t年度盈余高而经营现金流量低的公司在第t+1年度的盈
余会降低，而第t年度会计盈余低而经营现金流量高的公司在第什1年度的盈
余则会升高。
陈收和唐安平(2005)从财务分析角度，选取了持续性、成长性、稳定性、
现金保障性、安全性、可靠性、公司治理效果和行业特性8个方面共22个指
标对我国A股上市公司的盈余质量进行了综合评价。并根据评价结果，就盈
余质量对股票收益的解释进行了实证研究。研究发现，有8个评价指标与未
来股票收益具有显著的正相关性，即盈余质量能够增强盈余对未来股票收益
的解释。
1．3研究思路与框架
对投资者而言，上市公司公开披露的财务报表是其进行投资决策的重要
信息来源，因此，本文的研究思路如下：首先，在盈余质量评价的背景分析
和国内外相关文献回顾的基础上，以决策有用性为出发点，对盈余质量的概
念进行界定，进而从定性角度分析盈余质量的特征以及影响盈余质量的因素；
其次，从财务报表分析的角度，在借鉴国外盈余质量评价指标的基础上，结
合中国证券市场的特点，从我国上市公司公开的财务报表中选择与盈余质量
相关的信息作为解释变量，提出假设并进行描述性分析：然后，应用关联研
究法，就公司的未预期盈余与股票超常报酬率的关系进行回归分析，在此研
究基础上，在回归模型中进～步增加盈余质量的评价指标，来探讨盈余质量
对股票超常报酬率的解释。
在上述未预期盈余与股票超额收益关系的回归分析中，未预期盈余变量
的回归系数通常被称作盈余反映系数(eanlings responSe coe伍ciem，EI屺)，盈
余反映系数衡量的是股票的超额收益相对于未预期的会计盈余的反映程度，
作为投资者，不仅仅关注未预期盈余值的大小，而且还应考虑在未预期盈余
相同的情况下，该如何进一步选择，选择盈余质量高的股票是否能够获取超
额收益，也就是说，我国股票市场对基于财务报告的盈余质量能否产生反应，
10
1．绪论
反应如何，作为投资者，在关注未预期盈余值的同时，如何选择盈余质量更
高的公司进行投资，以期为投资者更为有效地利用盈余信息提供参考依据，
指导其投资决策；最后，针对研究过程中反映出的投资者和盈余质量问题提
供了笔者的一些建议和改善措施，并指出全文研究的局限性和未来的研究方
向。研究路径框图如下：
上市公司盈余质量分析
i ， r ’ r
盈余质量盈余质量盈余质量
含义特征影响因素
I
， 土土’ r + 1
真实性持续性保障性l稳定性安全性
l
J
r + 1
我国上市公司盈余质量实证检验与分析
上‘
相关建议、研究局限和未来研究方向
1．4研究方法
规范研究和实证研究是现代经济理论研究中广泛运用的两种方法。规范
研究是对经济活动进行评价，注重对经济行为的价值判断，侧重于定性分析；
实证分析是通过对经济运行的解释，给出存在的客观事实及其原因，注重对
经济过程的客观描述，侧重于定量分析。本文将结合采用两种研究方法，对
盈余质量的评价进行定性分析，并实证研究盈余质量对股票收益的影响。
上市公司盈余质量对股票超额收益率的影响
在资本市场环境下关于盈余质量的实证研究领域，主要有事项研究法和
关联研究法两种方法。(1)事项研究法一般探讨年报公告日前后一个较短窗
口内(典型为2．3天)报酬——盈余之间的关系，来推断盈余公告在实质上
是否影响了投资者的投资决策，研究的焦点在于考察盈余公告是否传递了有
关未来现金流量的信息，超常报酬率的计算起点受年报公告日的影响。(2)
关联研究中计算超额收益率的窗口一般比较长，如一个季度或一年甚至数年，
并且计算起点可以不受事件日的影响。事项研究法适用于回答“是否具有信
息含量"和信息及时性问题。在“具有什么信息含量"的问题上，关联研究
法比事项研究法更有说服力。因此，本文采用(年度)关联研究法实证研究
基于财务报告的盈余质量评价指标与超额收益率的关系，考察其市场反应。
12
2．上市公司盈余质量概述
2·上市公司盈余质量概述
2．1盈余质量的涵义
2．1．1盈余质量的定义
我国企业报告的盈余(Eamillgs，或称收益、利润)，是会计人员根据会
计准则和制度的规定，对企业在一定会计期间开展的各种经营业务进行确认、
计量的结果，是企业在一定期间内经营成果的表现形式，同时也是评价经营
者业绩的一个重要指标。
会计盈余在利润表中反映为税后净利润。包括主营业务收入、其他业务
收入、投资收益、营业外收支净额、补贴收入、主营业务成本、其他业务成
本、主营业务税金及附加、营业费用、财务费用、管理费用、所得税等。它
是一个同盈利、利润、收益、报酬等同等的概念，即完全不加以区分。那么
同样盈余质量与盈利质量、利润质量、收益质量等也被认为是同一概念。
在资本市场环境下，公司对外披露盈余主要是为了向投资者提供决策相
关的收益信息，因此，最具实用意义的定义是：盈余质量是指盈余信息的投
资者决策相关性，即以当期或历史盈余来预测未来业绩(未来自由现金流量)
的能力。本文也采用该种盈余质量的定义方式。
2．1．2相关概念的辨析
2．1．2．1盈余质量与盈利能力
盈利能力只是强调企业获取收益的能力，它只是盈余质量的一个方面。
上市公司一定时期的盈利能力指标，体现了上市公司生产经营能力、资产管
理水平、市场竞争能力以及资本运营的能力，而上市公司的盈余质量则反映
上市公司盈余质量对股票超额收益率的影响
了盈利能力和盈利水平的持续性。一家公司的盈利能力强，并不一定说明该
公司的盈余质量令人满意，超正常的盈利能力可能是因为某些投机性项目所
形成的，并不能保持持久的盈利状况。反之，一家公司的盈余质量好，也并
不一定说明该公司的股票具有投资价值，往往只能说明该公司的报告业绩比
较接近真实而持久的盈利能力而己。
2．1．2．2盈余质量与盈余管理
盈余管理是指管理者或者控股股东有目的地干预对外财务报告，以获取
某些私人利益的“披露管理"，而盈余质量的概念比盈余管理要宽泛，盈余质
量是包含盈余管理的，盈余管理只是衡量盈余质量的一个维度(无偏性)，也就
是说，存在盈余管理，盈余质量是低的，不存在盈余管理的时候，盈余质量
也不一定是高的，因为可能有其他的因素导致盈余质量的降低，比如盈余的
持续性、盈余的及时性等。
2．2盈余质量的特征
2．2。1盈余质量的真实性
盈余的真实性，指要求在计算公司会计盈余时能够按照会计核算的基本
原则，客观、真实地反映企业的盈利。只有真实的盈余，才能说明盈余质量
是可靠的，也说明盈余质量是比较高的，相反，说明盈余质量是不高的。
盈余的真实性包含两个层次：(1)盈余的确定必须以实际发生的经济业务
为基础并遵循会计准则和会计制度，这是盈余最基本的质量要求，否则企业
所报告的盈余是虚假盈余，不但不能为决策提供有效的信息支持，相反会误
导信息使用者的决策。(2)会计盈余尽量与经济学的盈余即真实盈余接近，这
需要对目前的会计模式进行改进。
2．2．2盈余质量的持续性
会计盈余质量一个很重要的特征就是盈余的可持续性。会计盈余的持续
性是指该盈余在未来各会计期间还会重复发生的可能性。识别会计盈余项目
14
2．上市公司盈余质量概述
的持续性对于投资者预测公司未来盈利能力具有至关重要的意义。
目前我国上市公司的会计盈余既包含经常项目带来的盈余也包含非经常
项目带来的盈余，然而，经常性业务带来的盈余具有持续性，而偶发交易和
事项带来的盈余不具有持续性，因此，不同的盈余构成项目对预计未来现金
流量有不同的意义和价值。Ramakkrishn她趾d mInas(1991)将会计盈余按
持续性分为三类：(1)持续性会计盈余(pe册锄em ean血gs)，这类会计盈余
预期将持续到公司未来会计年度，是经常性业务所带来的(2)暂时性会计盈
余(眦1Sito巧ean血gs)，此类会计盈余仅涉及当前会计年度，在以后会计年
度不再发生，是偶发业务所带来的盈余。(3)价格无关会计盈余0rice mlevant
朗nIhlgs)，是由会计变更引起的，它不影响企业当年经营业绩，也不影响以后
年度经营业绩，所产生的会计盈余变动仅仅是纸上变化(paper ch觚ge)。持续
性会计盈余是企业综合素质和发展能力的体现，对企业未来盈余有较强的预
测价值，而暂时性会计盈余和价格无关会计盈余没有持续性，对企业未来盈
余无预测价值盈余。盈余的持续性越强，盈余质量越高。
2．2．3盈余质量的现金保障性
所谓会计盈余的现金保障性，是指会计盈余的确认是否伴随着相应的现
金净流入，即盈余的变现能力，这是预测未来现金净流量的基础。一般认为，
会计盈余的变现能力越强，其未来不确定性就越低，盈余质量也就越高。我
们知道，计量会计收益的根据是权责发生制，某一会计期间的收入与费用配
比的结果，并不代表一定有现金的净流入，只有会计盈余有相应的现金净流
入时，才表明盈余的真正实现，企业才能在盈余的基础上偿付利息，支付股
东股利，上缴政府税款以及安排资金用于企业未来的发展。
高质量的盈余所增加的资产可为企业未来的发展奠定良好的资产基础，
相反，如果企业的盈余没有经营活动现金净流量的支持，则可能使企业陷入一
种尴尬的境地：企业账面上有大量的盈余，但是却无钱支付银行利息及其他
债务等，必然导致资产虚肿，盈利能力指标泡沫严重。这种“账面利润’’不
仅不能提升企业价值，相反可能会导致企业价值降低。也正是基于此，才促
使人们对现金流量表的密切关注。
15
上市公司盈余质量对股票超额收益率的影响
2．2。4盈余质量的稳定性
所谓会计盈余的稳定性，是指企业会计盈余的稳定性以及平稳增长的能
力，表现为在连续几个会计年度，盈余水平围绕在水平线上下波动且波幅很
小。企业管理当局可以通过盈余管理和盈余舞弊等手段来粉饰财务报表，报
告一个较高的会计盈余，却很难在较长时期内维持一个较高的盈余水平态势。
LeV和T11iag萄觚(1993)的研究结果表明，盈余质量与其持久性呈显著的正相关
关系。盈余的稳定增长性可以从盈余的构成及盈余变化的历史趋势进行判断。
从长远的观点来看，高质量的会计盈余不仅表现为较高的盈利能力，而且这
种能力能够保持持续稳定的增长，只有这样才能够较为科学地对未来盈余和
未来现金流进行预测。如果企业的盈余波动较大，每年的盈利能力时高时低，
不是良好的经营状况的反映，则说明企业的盈余质量不高。
2．2．5盈余质量的安全性
盈余的安全性实质是对企业面临的风险水平的评估。收益与风险对称是
经济生活中的普遍规律，企业在高风险状态下运行而获取中等甚至低水平的
盈余显然不是投资者所愿意看到的。企业风险包括系统风险和非系统风险，
而非系统风险进一步包括经营风险和财务风险，企业所处宏观经济环境、区
域经济环境、政策环境、行业特征、市场结构、资产结构、成本性态、资本
结构等都是企业风险的构成要素它们的不同组合导致企业面临不同的风险水
平，从而决定企业未来盈余的安全性。风险是影响企业价值的两个基本因素
之一，对企业盈余质量进行评价，必须充分关注企业所面临风险的大小，在
会计盈余数量水平相同的情况下，风险越大其质量越低。
2．3影响盈余质量的因素
2．3．1会计准则的变化
16
会计准则的变化是影响盈余质量的制度性因素。准则的变化将对企业盈
2．上市公司盈余质量概述
余产生系统性影响。
例如，资产减值准备从开始的单项计提应收账款坏账准备扩展到现在的
计提8项资产减值准备，之前多数公司为了维持收益水平，没有计提足够的
资产减值准备，掩盖了损失。在规定必须计提八项减值准备以后，挤压了资
产的水分，许多公司都由盈利变成了亏损，但却提高了上市公司的盈余质量。
因此，会计准则的完善有助于从根本上提高会计盈余的质量。
2006年2月，财政部颁发了新的会计准则，要求2007年1月1日起在上
市公司执行。其中有一项较大的变化是全面引入了公允价值计量属性，并且
给予了公司更大的自主权来调整其会计政策。新会计准则在金融工具、投资
性房产、非共同控制下的企业合并、债务重组和非货币性交易等方面均采用
了公允价值。实行公允价值计量后，公允价值波动记入当年损益，这意味着
着公司利润有可能巨额波动，从而对盈余质量造成影响。
2．3．2会计政策的选择
会计政策，指企业在会计核算时所遵循的具体原则及企业所采纳的具体
会计处理方法。在我国，会计政策由会计准则或会计制度规定，企业可在准
则或制度允许的范围内选择适合企业实际情况的会计政策，并在会计报表附
注中予以披露。企业可以选择的会计政策包括合并政策、外币折算、收入确
认、存货计价、投资的计价与核算、坏账损失的核算、折旧方法等，由于盈
余是会计人员利用一系列的会计政策计算出来的，而同一类型的经济业务在
进行会计处理时具有一定的选择空间，因此利用不同的会计政策计算出来的
盈余就会产生差异。例如对存货可以采用先进先出法与加权平均法进行核算，
在物价发生变动的时候，两种方法计算出来的盈余就不相同，有时甚至可能
出现性质上的差别，因此会计政策的选择对盈余质量会产生影响。
2．3．3盈余构成结构
报表中的会计盈余主要由营业利润、投资净盈余以及非经常项目(营业外
收支净额、补贴收入)等组成。其中主营业务利润是企业在一定期间内获得利
润中最主要、最稳定的来源，它预示着企业盈利能力的高低和稳定程度，而
17
上市公司盈余质量对股票超额收益率的影响
其他各项在不同的时期变化较大，有时还带有偶发性，而且易被人为操纵，
所以主营业务利润在盈余中所占比重越大，企业整体的盈利水平就越高，盈
余质量就越好。反之，如果比重较小，说明企业利润构成不够合理，其利润
增长趋势也就不够稳定，盈余质量自然也不高。
如果会计盈余的公允价值变动收益、投资收益占比过大，由于这些项目
带来收益的不可持续性，将会影响盈余的持续性，从而导致盈余质量的降低。
2．3．4关联交易
关联交易是指关联方之间发生的转移资源和义务的事项，而不论其是否
收取价款。关联方主要指在企业的财务和经营决策中，有能力直接或间接控
制、共同控制另一方或者对另一方能施加重大影响的有关各方。从理论上看，
关联方交易是一种中性交易，而事实上有些上市公司在关联交易中利用协议
定价来实现利润在关联方之间的转移，调节上市公司业绩，以达到保全配股
资格、扭亏或摘帽的目的。
基于关联方交易的性质、目的及其对盈余数量的影响，它必然影响盈余
的质量，分析其影响主要可以从以下三个方面：(1)关联方交易的类型及其
盈余来源的稳定性。关联方交易的类型很多，如果属于经营性交易，如提供
劳务销售商品等，利润具有长期性、稳定性的特点，若以市场价格成交，不
会降低盈余质量。如果属于非经营性交易，如买卖其他资产，具有一次性或
偶发性的特点，由此形成的盈余质量应大打折扣。(2)关联方交易的定价政
策及是否伴有现金流。一般来讲，以节约交易费用为目的地关联方交易是以
市场价格进行的，而以调整利润为目的的关联方交易通常是通过转移定价进
行的，交易价格明显偏离市场价格。因此关注关联方定价政策可以帮助我们
分析其盈余质量。另一方面，是否有现金的流入也是一个及其重要的方面，
只有伴随现金流入的盈余才具有较高的盈余质量。基于关联交易的特殊性，
现金流分析尤为重要，通过现金流分析，不仅可以判断真实交易的盈余质量，
还可以发现其中的虚假交易。(3)关联方交易金额及其比例。由于关联方交
易不能真实反映出企业的经营能力，关联方交易的金额及其相应的比例的分
析，可以帮助我们大体上判断企业盈余多大程度上依赖于关联方交易。其依
18
2．上市公司盈余质量概述
赖程度越高，盈余质量也越低。
2．3．5通货膨胀
通货膨胀是导致会计利润和经济利润差别的主要原因，通胀使盈余水平
失真。首先，由于折旧是以历史成本计算的，在高通胀时期，真实折旧成本
将被低估而利润将被高估。其次，名义债务成本在高通胀时期将上升从而导
致盈余的下降。最后，通胀将导致虚假利润。在价格上涨时期，存货的价格
上涨将被计入利润，而实际上公司并没有获得真实盈余，这只是纸上变化
(Pap钉challge)。
2．3．6交叉持股
交叉持股对企业发展的影响可分两种情况来讨论。(1)企业通过持有与
本行业产业链上下游的上市公司股票，整合产业资源，可达到降低经营生产
成本，提高盈利能力的效果。(2)企业持有与自身所在行业无关的上市公司
股票，特别是金融机构，如银行、证券、保险等公司的股票，其目的很可能
是在资本市场获得高额投资收益。
上世纪80年代，日本证券市场形成了严重的资产泡沫，其中上市公司之
间的相互持股更是导致泡沫越来越大。中国近几年来交叉持股现象也日益严
重。从盈余可持续性角度来看，上市公司尤其是非金融性公司的基本关注点，
如果过多放在通过资本市场获取高额投资收益从而增加盈利上，那么盈余持
续性、稳定性将变差，盈余质量也会下降。
19
上市公司盈余质量对股票超额收益率的影响
3·盈余质量的评价指标
盈余反映了企业收益的总水平，投资者若要透视上市公司真正的盈利能
力，就需要对公司盈余质量进行分析和评价。由于影响盈余质量的因素很多，
如会计政策的选择、公司治理结构、行业因素、经济环境等，因此盈余质量
的分析与评价是一个非常复杂的过程，不能局限于某一方面或某一指标的分
析，应对盈余质量进行综合评价。同时由于上市公司公开披露的财务报表是
投资者能够获取的有关投资决策信息的重要来源，因此，本文在借鉴国外有
关盈余质量指标的基础上，结合中国证券市场的特点，从财务报表分析的角
度，建立中国上市公司的综合评价指标体系。
3．1盈余的真实性
盈余的真实性是指盈余数据能由报表使用者放心使用和直接使用的程
度，当提供的信息没有重要差错或偏见，能如实反映其所应反映、理当反映
的情况，可供使用者作为决策依据。可靠性包含的内容有：如实反映、实质
重于形式、中立性、审慎性与完整性。
盈余的真实性评价指标为：审计报告意见类型。审计报告是注册会计师
对上市公司财务报表进行审计后得出的结论：是投资人对公司盈余质量能得
到的唯一公正的评价，如果上市公司的财务报表未取得标准的无保留意见的
审计报告，则表明公司盈余质量不佳。
3．2盈余的持续性
盈余的持续性。盈余的持续性是指总体盈余中将持续到以后会计年度盈
余的比重。目前，会计盈余中既包含经常项目，又包括非常项目带来的收益，
20
3．盈余质量的评价指标
不同的收益构成项目对预测企业未来现金流量具有不同的意义和价值，事实
上，会计盈余中只有永久性盈余才是企业综合素质和竞争能力的体现，对企
业未来收益有较强的预测价值，而暂时性盈余和价格无关盈余没有持续性，
对企业未来收益无预测价值。
盈余持续性的评价指标有：营业利润占总利润的比率、主营业务利润占
营业利润的比率，它们均为正向指标。总利润由营业利润、公允价值变动收
益(2007年实行新会计准则所列示的一项)、投资净收益及营业外收支净额三
部分构成，其中营业利润属永久性盈余，营业利润占总利润的比重越大，盈
余质量越高。营业利润中主营业务越突出，盈利能力越有保证，盈余质量也
越高。
3．3盈余的现金保障性
盈余的现金保障性是指盈余的变现程度，会计收益的确认是建立在权责
发生制和会计分期假设的基础上的，是某一会计期间账面收入和账面费用配
比的结果，体现为应计现金净流入的概念和可能财富的增加，只有当应计现
金净流入成为实际现金净流入时才表明收入的真正实现。
其评价指标有四个：每股现金、每股经营现金、净利润现金比率与营业
利润经营现金比率，它们均为正向指标。每股现金与每股经营现金体现了企
业获取现金的能力，净利润现金比率反映了总体会计盈余的现金保障水平，
营业利润经营现金比率反映了经营活动所创造收益的现金保障水平。
3．4盈余的稳定性
盈余的稳定性。盈余的稳定性是指从企业长期发展的角度来看，企业有
无能力保持稳定的盈余水平与平稳的增长速度，大起大落的盈余背后一定隐
含了某些市场原因、产品问题、偶然因素等。
其评价指标有三个：每股净资产、每股未分配利润、固定资产占总资产
比率，它们均为正向指标。较高的每股净资产和每股未分配利润是企业持续
发展的动力源泉，固定资产占总资产比率越高，表明企业的生产能力越强，
2l
上市公司盈余质量对股票超额收益率的影响
企业才能保持稳定的盈余水平与平稳的增长速度，相应的盈余质量也越高。
3．5盈余的安全性
企业在高风险状态下运行而获得中等水平甚至是低水平的收益，显然不
是投资者愿意看到的。企业外部环境的不确定性，以及企业资本结构、资金
成本、管理能力等决定了企业面临风险的大小。
其评价指标有三个：资产权益比率、营运资本资产率与总资产周转率，
三者均为适度指标。资产权益比率反映了企业的长期偿债能力，营运资本资
产比率过低则预示着企业资金周转不灵或出现短期偿债危机，过高则增大企
业的机会成本，总资产周转率则是企业管理能力的综合反映。
4．盈余质量实证分析
4·盈余质量实证分析
4．1变量的选取和假设变量的提出
4．1．1变量的选取
盈余质量最重要的方面就是盈余的持续增长性，本文在变量选取上，根据
上述盈余质量评价体系指标，考虑到中国数据的可获得性并部分借鉴了Ley
and Thiagarajan(1993)一文中所选用的变量，在分析盈余质量的特征和影响
因素的基础上，将用相对增长指标来反应盈余质量，同时也将资产负债表、
利润表和现金流量表结合起来，选取了如下指标：
(1)主营业务利润指标(X1)
主营业务利润=主营业务收入一主营业务成本一主营业务税金及附加，主
营业务利润与主营业务收入净额不成比例的增长被认为是负面信号；反过来，
如果主营业务利润的增长幅度大于主营业务收入净额的增长幅度，说明公司
经营效率高，具有比较竞争优势。因而，该指标的变化能够影响投资者对长
期经营业绩的判断，从而与盈余持久性和公司价值之间具有相关性。
该指标的定义为：主营业务利润年增长率一主营业务收入年增长率
该指标越大，即主营业务利润相对于主营业务收入净额的增长幅度越大，
说明企业主营业务获利能力越强，盈利质量越高，所以与盈利质量是正向关
系。
(2)销售、管理费用指标(X2)
销售和管理费用属于期间费用，其中的大部分应该是固定的，如果一家
公司的费用控制得当，说明该公司在与其他公司竞争时具有一定优势，反之
则说明在竞争中处于不利地位。
该指标的定义为：主营业务收入年增长率一销售和管理费用年增长率
23
上市公司盈余质量对股票超额收益率的影响
该数值越大，即主营业务收入净额相对于销售和管理费用的增长幅度越
大，说明公司费用控制得越好，盈余质量越高，所以与盈余质量是正向关系。
(3)资产减值准备(X3)
资产减值准备是资产的备抵账户，它是预计未来资产可能发生的损失而提
前确认的“负资产”，是谨慎原则和配比原则在会计实务中的具体应用。资
产减值准备的计提有较大灵活性，计提是否充分往往是证券分析师关注的焦
点。如果资产减值准备计提不充分，一般认为是一个负面信号，因为将来资
产实际发生损失时会抵减盈余。
因为在样本期间内只有坏账准备一直要求计提，为了保持样本数据的可比
性，本文把资产减值准备简单地认为只有坏账准备，但在基本分析时，应该
全部予以考虑。
该指标定义为：坏账准备年增长率一应收账款总额年增长率
该指标越大，盈余质量越高。
(4)非经常性利润指标(X·)
虽然我们在利润表中不能明确指出非经常性利润项目，但投资收益、公允
价值变动收益、营业外收支净额一般被视为非经常性利润项目。非经常性利
润项目由于是暂时性的，无法合理预测其未来可发生性，因此如果利润来源
中，非经常性利润所占比重越大，则盈余质量越低。
该指标定义为：(非经常性利润／利润总额)，一·一(非经常性利润／利润总
额)-
该数值越大，说明非经常性利润比重相对下降，未来盈余持续性增强，盈
余质量越高。
(5)存货指标(Xs)
流动资产有效的管理可以促进企业主营业务利润的持续增长，进而提高
其盈余质量，在流动资产中，存货、应收账款和货币资金所占的比重最大，
具有举足轻重的地位。企业有可能出于多种动机持有存货，例如为了应付销
售波动、减少储存成本而使生产平稳；出于投机目的：或者为了规避价格风
险而持有存货，因此存货增长优势可能传递的是关于未来盈余的正面而非负
面的信号。但存货相对于销售不成比例的增长是关于未来盈余持久性的一个
不好信号，这种认识与人们“以销定产”的习惯思维相一致，即企业一般总
4．盈余质量实证分析
是尽量使生产与销售保持一致。如果企业存货的增长幅度超过销售收入的增
长幅度，表明企业产品在销售上存在困难，造成产品积压。并且，存货增长
还意味着企业管理当局今后为了减少产品库存而降价销售，从而预计盈余下
降。存货是一项资产，将来要转化为费用，存货的异常增长可能使将来抵减
利润的费用移至本期，从而虚增本期利润。
该指标定义为：主营业务收入净额年增长率一存货年增长率
该数值越大，盈余质量越高。
(6)应收账款指标(X¨
应收账款与存货一样，与销售收入不成比例的增长通常被认为是传递了不
利信息。应收账款的异常增长常常说明企业销售出现了问题，将来可能要注
销更多坏账而减少盈余。它也说明企业可能在回笼资金上出现问题，使现金
流入滞后于实现的销售收入，从而增加资金成本。因此企业应收账款相对于
销售收入不成比例的增长传递了未来盈余减少、盈余持续性降低和盈余质量
差的信息。
该指标定义为：主营业务收入净额年增长率一应收账款净额年增长率。
该数值越大，盈余质量越高。
(7)经营活动现金流量指标(彳，)
编制现金流量表的目的，是为会计报表使用者提供企业一定会计期间内现
金和现金等价物流入和流出的信息，以便于会计报表使用者了解和评价企业
获取现金和现金等价物的能力，并据以预测企业未来现金流量。由于营业利
润在净利润中所占的地位最重，所以在现金流量表中，选择经营活动现金流
量净额与营业利润的比值来反映会计盈余的现金保障性。
该指标定义为： (经营活动现金流量净额／营业利润)，一(经营活动现金
流量净额／营业利润)，一-
该数值越大，盈余质量就越高。
(8)审计意见(X8)
审计意见是注册会计师根据审计准则从整体上对企业报表是否遵守公认
会计准则、是否在重大方面公允地反映了企业的财务状况、经营成果和现金
流量，是否遵循一贯性原则要求而发表的意见。审计意见不会影响盈余本身
的质量，但注册会计师的审计意见也是影响盈余质量分析的因素之一。
25
●
上市公司盈余质量对股票超额收益率的影响
上市公司的年报都需要经过注册会计师审计之后才能向公众披露。广大
公众不能直接了解到上市公司的真实财务状况，因而在很大程度上依赖注册
会计师的专业意见进行投资决策。审计报告是注册会计师对上市公司进行审
计后得出的结论，是投资人决策的基础。注册会计师发表的审计意见类型包
括标准无保留意见、带解释和说明段的无保留意见、保留意见、否定意见和
无法表示意见。标准无保留意见审计报告意味着注册会计师认为会计报表的
反映是公允的，能满足非特定多数的利害关系人的共同需要，可以使审计报
告的使用者对被审计单位的财务状况、经营成果和现金流量具有较高的信赖。
如果审计报告为非标准审计意见，或者其中含有异常的措辞，就表明注
册会计师与公司管理当局在报表某些方面存在分歧，报表盈余质量令人怀疑。
如果审计报告公布日期比预定的晚，或审计师发生变化，则暗示注册会计师
和公司管理当局在某些问题上意见不一致，也有可能影响到盈余质量。国内
外有关审计意见市场反应的实证研究发现，投资者面对非标准审计意见时，
会相应调整对该企业价值的预期，而导致股票价格的下降。
用虚拟变量给审计意见赋值。标准无保留意见为“1’’，其他类型审计意
见为“O"。该数值越大，盈余质量越高。
4．1．2变量假设的提出
基于以上对盈余质量评价指标的分析，建立如下可供检验的假设：
变量与盈余质量关系
假设1 主营业务利润指标(X1) 正向
假设2 销售、管理费用指标(X2) 正向
假设3 资产减值准备(X3) 正向
假设4 非经常性利润指标(x4) 正向
假设5 存货指标(X5) 正向
假设6 应收账款指标(X6) 正向
假设7 经营活动现金流量指标(X7) 正向
假设8 审计意见(X8) 正向
4．盈余质量实证分析
4．2数据来源与样本选择
考虑本文在对公司盈余质量进行综合评价时，某些指标需要用到连续三
个年度的财务数据，同时由于本文研究的是当年度公司盈余质量对次年度股
票投资收益的影响，因此股票收益的分析时段从2006年度到2008年度止。
本文的取样范围是沪市全部A股上市公司。所采用的样本数据来自香港理工
大学中国会计与金融研究中心和深圳市国泰安信息技术有限公司共同开发的
中国股票市场研究数据库(CSMAR)和中国证券报、巨潮资讯等证监会指定披
露的报刊和网站。
具体样本选取标准如下：
(1)由于所选变量是本年度相对与上一年度的变化率，所以样本公司r年
和f一1年的财务数据、市场价格数据须完整。
(2)剔除ST公司。ST制度是指沪深证券交易所从1998年4月22日开
始，对连续出现2年亏损的上市公司股票交易进行特别处理(Special
treatment)，这类公司盈余质量异常既是对亏损上市公司警告，也是对投资
者风险提示，为了说明盈余质量对超额收益率的纯粹性，将这些公司排除在
外。
(3)剔除金融类企业。因为金融类企业的财务特殊性，将此类公司排除。
(4)样本公司8个盈余质量指标必须都齐备
最终选取的样本情况是：2008年449家，2007年471家，2006年450家
共1370个样本值。
4．3模型选择
鉴于证券市场会计问题的经验研究大部分都集中于探查未预期盈余与股
票超额收益率之间的关系，并以回归模型研究二者的相关性，而在中国证券
市场，早期实证研究也已证明了中国上市公司的未预期盈余与股票超额收益
率之间具有显著的正相关性，随着时间的推移，二者的相关性究竟如何。随
着我国股市的发展成熟，我国投资者也在慢慢摸索着股市中的规律，关注着
股市的各种信息，尤其是会计报表中的盈余信息。然而投资者在关注会计盈
上市公司盈余质量对股票超额收益率的影响
余数字的同时是否也对其盈余质量给予了足够的重视，是否有能力从众多的
信息中辨别出企业盈余质量的高低，值得我们关注。
本部分首先利用经验研究中典型的回归模型，就2006—2008年间上市公
司的未预期盈余与股票超常报酬率的关系进行回归分析，回归模型为：
召月R，，=口+卢。晒“+占』， (1)
式中，B舰打为股票f在f年度的超额收益率；
阮，为股票f在f年度的未预期盈余；
踟为随机扰动项
然后，在该传统模型中增加盈余质量的评价指标，就盈余质量与股票超额
收益率的关系进行多元回归分析，检验评价指标与次年度的股票超额收益率
是否具有正的相关性，如果上述假设成立，则模型的回归系数皆为正。回归
模型为：
上
BHRn=a+p砌EII+芝二pj沩n+￡tl ④
／Il
式中，鹏‰为股票f在f年度的超额收益率：
阮，为股票f在，年度的未预期盈余；
勘为股票f在f年度的8个盈余质量评价指标(预处理后)：
黝为随机扰动项
4．4模型设计中的几个问题
4．4．1未预期盈余的衡量
在大部分的有关盈余质量与股票收益关系的经验研究中，都配合了未预
期盈余对股票收益的影响，未预期盈余是指上市公司披露的盈余与盈余披露
前的市场预期盈余的差值，市场预期盈余通常有三种衡量方法，一为利用时
间序列分析统计模型来估计市场的预期盈余，二为用分析师的盈余预测作为
市场的预期，三为幼稚模型，假定盈余服从随机游走的分布，即以上年度的
盈余值作为本年度盈余的市场预期，由于我国证券市场的历史尚短，因此前
两种方法均不合适，国内已有相关文献赵宇龙(1998)、陈晓、陈小悦和刘钊
4．盈余质量实证分析
(1999)均以上年度的盈余表现作为当年的预期值，本文亦将采用该法，则未
预期盈余等于当年度每股盈余与上年度每股盈余相减的变动值，考虑到成本
与收益比值的高低，还须将盈余的变动值除以上年度末股票收盘价。未预期
盈余的计算公式为：
阮：鱼二墅：!
Ptl-、
式中：阮，为股票f在f年度的未预期盈余；
函为股票f在r年的期末每股盈余；
乜一-为股票f在f一1的期末每股盈余；
^，一·为股票f在f一1年末的市场价格，作为平减因子，以减少规模影响。
4．4．2股票投资收益的衡量
衡量一个事件对股票收益的影响一般采用超额收益法(abnorⅡlal returns
method0109y)，某只股票的超额收益等于该股票的实际收益率减去该股票的
正常收益。在经验研究中，每只股票的正常收益率实际上是可以观察到的，
但如何确定它正常收益率呢?通常有三种方法，即风险调整后的超额收益
(risk adjusted abnormal return)、均值调整后的超额收益(mean adjusted
abnor腿1 return)与市场调整后的超额收益(眦rket adjusted abnormal
return)。由于股票收益同时包含了市场和股票个体的特征，而在上述三种方
法中，市场调整后的超额收益因为明确考虑到了与市场相联系的风险因素和
平均收益而被广泛应用，本文也采用这种计算方法计算超额收益，原因如下：
(1)中国证券市场具有政策干预频繁的特点，个股报酬率中受系统风险
影响的部分较大，计量由会计盈余信息引发的报酬率须剔除该部分。
(2)上市公司违规操作、证券服务业(如证券分析师)缺乏、庄家行为
和机构投资者不足是中国证券市场的一些常见现象。在这种市场环境下，投
资者对报酬率的最低标准为“跑赢大盘’’。我们假定市场投资者的市场预期
是相同的，即以市场指数计算的市场综合报酬率。
(3)出于保证样本量的考虑，未采用均值调整模型。
(4)市场模型中B系数的计算模型，在财务金融学界尚存在许多争议，
上市公司盈余质量对股票超额收益率的影响
而且中国市场的B系数具有显著的不稳定性。“市场调整超额报酬率法"与
“CAPM回归方法"和“市场模型方法"相比更为简便且可以避免贝塔系数估
计的不稳定性。
(5)市场调整模型在国外实证研究中较多地被采用。
超额收益的计算包括累计超额收益率(cumulative abnormal return，CAR)
与购买持有超额收益率(buy and h01d return，BHR)两种方法，cAR与阴R
分别被用于不同的研究目的，CAR通常用于短时窗的事项研究，而BHR则用于
较长时窗的关联研究。故本文选用BHR，超额报酬率等于个股实际报酬率减去
同期市场报酬率。由于当年度的财务报表一般在次年度的4月30日才公布完
毕，故股票的年度超额收益的起止点为当年5月的第一个交易日至第二年度4
月的最后一个交易日。年度股票超额收益率的计算公式见式
，=+幸f=+4 黜胆兀(1+剐一兀(1+‰，)
l一—8 I--8
式中，删m表示股票f在f年度的超额收益率；
m表示股票f的考虑现金红利再投资的实际月收益率；
‰表示考虑现金红利再投资的沪市月收益率(以流通市值加权)
4．5实证结果分析
表一
2006年2007年2008年
系数O．706496 0．40252 1 0．264542
UE
P值O．0000 O．0018 O．0000
系数0．171959 O．030769 -0．061037
C
P值O．0000 O．0000 0．0050
彳谚一R2 0．0623 14 0．020640 O．039947
DW值1．869964 1．878148 1．979746
F值35．87799 9．884374 19．“104
由模型(1)进行回归所得结果可以看出，UE的系数均为正，与预期一致，
并在统计上显著，这验证了我们的假设。
4．盈余质量实证分析
这里需要说明的是拟合优度问题，拟合优度是模型的重要特征之一，它
被用来度量盈余信息模型对超额报酬率变动的解释力度。比如，如果拟合优
度R2=10％，表明超额收益变动中，有10％的部分是由于盈余信息变动这个因素
引起的。显然R2越大，说明盈余信息对超额报酬率的影响越大，因而在股票
计价和投资决策中的作用越大。用06—08年数据做出的模型中， 彳方一R2分
别为0．062314、0．020640、0．039947。
在那些研究美国市场的文献中，典型的报酬率一盈余模型的尺2通常在
2％一5％之间，很少能超过1096。相类似的是，我国的报酬率一盈余模型的R2也
处在一个较低的水平。这可能和大多数人的直觉也不一致，因为会计盈余在
理论和实务中的计价模型中通常被放在核心地位，如果盈余只能解释股价变
动中不到10％的部分，如何能与它的核心地位相匹配呢?
Lev(1989)认为，造成R2较低的原因可能有三个： ．
第一，也许会计盈余数字的确对资产计价和投资者的投资决策非常有
用，但现阶段我们采用的研究方法和技术还不能正确探查出盈余数字的有用
性。但另一方面也应看到，研究者已经采用了各种各样的技术来弥补计量模
型中可能存在的缺陷，但结论并没有太大改变，所以综合起来看，方法论上
的问题是导致天2偏低的一个原因，但不是主要原因。
第二，我们所观察到的低R2现象也许是投资者的非理性导致的。换言
之，如果投资者有偏差地理解和使用包括会计盈余数据在内的价值相关信息，
或者甚至根本就对这些相关信息置之不理，那么股价变动和会计盈余之间的
低尺2就是必然的了。
第三，股票报酬率和盈余变动之间的低关联度，也很有可能是会计盈余
信息本身的缺陷造成的。由于会计的历史成本原则、会计分期假设和权责发
生制原则，谨慎性原则、会计程序和方法的可选择性、管理人员的盈余管理
等都会使公司的年报中的会计盈余数据不能较好地说明和反映企业未来的业
绩走向和相应的股价行为。
换个角度看问题，R2偏低是否就一定说明会计盈余信息在投资决策过程
中的作用很微小呢?如果仅从绝对水平看，模型的R2的确不高，但不可否认
上市公司盈余质量对股票超额收益率的影响
的是，在股票市场的价格波动中，有非常多的因素在同时发挥作用。如果在
某一段时间，共有50种因素在同时影响股票价格变动，数学表达式为
凹=／(咂，工l，X2，．．z49)这时可能出现的一种情况是，晒对△尸的解释力度
为5％，而其余49种的解释力度都只有不到2％的水平。我们可以看出，在这
里，Ⅶ是股价决定过程中最重要的因素，虽然足2只有5％。
就本文所使用的具体方法来看，也可能与计算胧R所选择的时段有关。
本文所选择的模型时窗是从会计年度的次年5月至下一年4月共12个月的时
间。一个可能的情况就是，该会计年度的盈余信息对股价变动的影响，有可
能已经提前反应了。毕竟，在年度盈余数据正式披露之前，市场可以从从公
司的季报、半年报、股利以及财务分析师或管理当局获得相关信息，并据此
改变他们对年度盈余的预期，从而使股价发生变动，到正式公布日，股价只
会就很小的部分未预期到的盈余做出调整。
下表是加入盈余质量评价标准后模型的回归结果
表二
2006年2007年2008年
UE． 系数0．64731 3 0．369145 0．2481 67
P值O．0000 0．0044 O．0001
Xr 系数0．179627 0．1 17123 0．024205
P值0．01639 0．0186 O．00397
X2忡系数0．0601 72 ．0．191286 0．037335
P值0．04696 0．02194 0．04222
X3- 系数O．001 246 O。000474 0。03564 1
P值0．02953 0．04227 0．02070
X4- 系数0．037602 O．01 3792 0．054958
P值O．04830 0．04750 0．01429
X5- 系数0．005021 0．030972 0．00071 3
P值O．03609 O．01787 0．03850
X6 系数0．0001 21 ．0．0891 29 0．008551
P值0．6512 0．1149 0．7029
X7 系数0．000397 -0．002751 0．002599
P值0．5009 0．0000 0．5965
X8 系数0．09617 O．068314 O．117381
P值0．03796 O．8866 0．04336
系数0．07021 4 0．201068 -0．176637
C
P值0．02703 O．01717 O．02361
4谚一R2 0．072080 0．065261 0．0．44753
32
4．盈余质量实证分析
用于比较的彳孝一R2 0．06231 4 0．020640 0．039947
DW值1．883238 1．844523 1．974646
F值4-293228 4．646007 3．332088
从表一和表二来看， 2006—2008年的模型(1)和模型(2)都通过了F一检
验，显示了模型的有效性，D形值均在2附近，不存在序列相关性，模型(1)的
自变量回归系数通过了显著性水平为5％的r一检验，从总体上看，模型(1)的
回归结果表明未预期盈余与股票超额收益率之间具有显著的正相关性，即盈
余具有信息含量。
在增加了盈余质量指标后，模型(2)的彳够一R2比模型的(1)的彳谚一R2均
有所提高，从2006—2008年各个评价指标的系数符号和f一检验结果来看，主
营业务利润、销售管理费用、资产减值准备、非经常性利润、存货、这五个
变量均通过f一检验，且系数均为正，与预期符号一致，说明这五个变量与盈
余质量具有正相关性。
应收账款指标有两年系数为正与预期一致，但统计上不显著；有一年系
数为负，统计上也不显著：审计意见三年系数均为正，但统计上不显著；现
金流量指标一年系数为负，但统计上不显著。
研究结果显示应收账款指标系数没有向预期那样均为正数，在其他类似
的研究中，应收账款的系数也出现过与预期不一致的现象。Abarbanell and
Bushee(1997、1998)、Stober(1993)把这种现象称为“销售惯性假说”
(sales momentum hypothesis)，意即应收账款的余额代表最后几周的销售
水平，因而可以看做第二年的预计销售水平，因而预测盈余。
对于审计意见对超额报酬率的影响，国内文献对此的研究结果不完全一
致，李增泉(1999)对中国市场的研究表明，注册会计师的审计意见具有价
格效应，投资者能够区别对待不同性质的审计意见。本文没有发现这种现象，
这可能是由于所选择的时窗长度不同造成的，李增泉研究的是报告公布日前
后的市场反应，而本文选择的是年度收益率，审计意见的信息含量可能随时
间流逝而很快的衰减。柳木华(2003)的研究发现，审计意见指标的系数显
著为负，对此他的解释是，审计意见是对会计信息整体发表的意见，可能与
其它会计信息结合起来对超额报酬产生影响。本文支持柳木华的研究结论。
上市公司盈余质量对股票超额收益率的影响
现金流量指标的系数也未和预期完全一致，有可能是因为在该指标的构
建上，仅考虑了经营活动产生的现金流量而忽略了投资活动和筹资活动等产
生的现金流量对股票超额收益的影响。
4．6本章小节
本部分首先研究了未预期盈余与超额报酬率的关系，发现未预期盈余和
股票收益呈显著正相关性。然后进一步研究盈余质量指标能否增加盈余对股
票收益的解释力度。结果表明，五个盈余质量指标的回归系数大部分显著为
正，支持本文所提出的假设。另外三个盈余质量指标与股票收益的关系不明
显。
本文研究结果再次证实了沪市会计盈余的有用性。本文研究所采用的数
据全部来自上市公司公开披露的财务报表，却仍然能够解释未来的股票超额
收益，显示公开信息已具有相当的信息含量。
5．相关建议和研究展望
5·相关建议和研究展望
现行会计盈余确认模式下的会计盈余总额只能表明企业收益的总体数量
水平，而不能揭示其潜在的收益能力和内在质量，对企业盈利能力的评价应
该是数量与质量评价的结合。基于决策相关性和现实层面，可将会计盈余质
量的概念界定为“以当期或历史盈余来预测未来业绩(未来自由现金流量)
的能力一，并由此推演出会计盈余质量的评判标准为：真实性、现金保障性
和稳定增长性。
会计盈余质量受多种因素的影响，从理论上讲，会计盈余质量的高低至
少受以下几个基本因素的影响和制约：‘
(1)会计准则
(2)会计政策的选择
(3)盈余构成结构
(4)关联交易
(5)公司治理结构和内控制度
(6)企业经营管理和发展能力
(7)监管力度
(8)企业经营风险和财务风险
(9)宏观经济因素
5．1对证券投资者的建议
投资者是证券市场的基石，行为规范的投资者了解上市公司和证券公司
在市场上的各自责任，对违规行为会形成强大的社会压力，对上市公司和证
券公司有制衡作用。投资者素质提高了，证券市场才能真正进入规范化发展
的轨道。从研究结论中还可以看出，我国投资者对盈余质量的分析和评价尚
35
上市公司盈余质量对股票超额收益率的影响
欠缺足够理性，因而可从以下几方面来加强：
(1)关注非经常性损益项目。
公司可能会通过非经常性项目进行盈余管理，投资者应重点关注一次性
的收入来源，如利用资产重组、股权投资转让、资产评估、非生产性资产的
销售所得调节盈余等，可采用异常利润剔除法，将投资收益、补贴收入、营
业外收入等从企业的利润总额中扣除，以分析企业利润来源的稳定性。
特别是2007年新会计准则全面引入了公允价值计量属性，给予了上市公
司更大的自主权来调整其会计盈余。例如，在原来，上市公司的证券类投资
如果市价比成本高，而公司并没有抛出实现收益，账面盈利不能记入当期损
益，但新准则却使得证券投资的账面盈利也能成为净利润。但此类盈余显然
不具有较强的持续性，并将影响盈余质量。这种现象在07年上市公司财务年
报中表现的尤为明显。
(2)关注公司不良资产的增长。
资产质量与企业未来的经营能力息息相关。目前，上市公司账面资产与
资产的实际价值严重背离的现象较普遍，管理当局为了当期的收益水平而“贴
现”未来的收益，从而降低了当期资产的质量，导致上市公司资产负债表中
渗透着大量的不良资产。同时，企业还存在着可能产生潜亏的资产项目，比
如，高龄应收款项、存货跌价和积压损失、未充分计提减值准备的资产等，
它们将成为企业必须用未来盈利进行消化的“包袱’’。因此，在对那些存在
高额不良资产的上市公司进行年报分析时，应对不良资产进行分析剔除。在
分析剔除不良资产时，可以将不良资产金额与净资产进行比较，如果不良资
产总额接近或超过净资产，即说明上市公司的持续经营能力可能有问题。在
分析资产减值准备是否提足时，可以分析这些资产(固定资产、无形资产等)
的账面价值是否和其市场价值吻合，以判断其盈余质量。同时还应主要关注
存货的增长率是否与主营业务收入保持一致或略低于主营业务收入增长率，
如果前者超过后者，说明上市公司当期的利润可能有水分。通过不良资产剔
除法，可以还上市公司当期经营成果和财务状况的真实面目。
(3)关注审计意见
注册会计师出具的审计意见代表注册会计师对上市公司盈余质量的鉴
定，是投资者判断报告盈余可靠性的重要依据，投资者可以从注册会计师的
5．相关建议和研究展望
审计意见中寻找反映公司持续经营能力、重大不确定风险等线索。
注册会计师的审计意见可分为两大类型：标准无保留意见和非标准无保
留意见。一般而言，被出具标准无保留意见的财务报告可信度相对较高，而
非标准无保留审计意见则揭示了公司经营和财务中所蕴涵的风险，其所公布
的盈余数字被高估的不确定性比其他企业高，．未来现金流量存在问题的可能
性较大，投资者承担的风险较高。
具体来说，带说明段无保留意见和保留意见说明财务报表整体上是公允
的，只是个别会计事项的处理存在问题，或对某些数据的真实性有所疑问。
因此，投资者应充分关注这两种类型审计意见的说明段，从说明段的字里行
间寻找有用信息。而对于拒绝表示意见和否定意见，投资者应提高警惕，因
为这两种类型审计意见表明审计人员对整个年度报表的数据真实性持否定态
度，或认为公司财务状况极度恶化，此类上市公司的盈余数字可信度极差，
对这些数字进行财务分析和评价已经没有实际意义。
除了应详细关注注册会计师出具的审计报告意见类型以及关注公司管理
当局对审计报告的解释性说明外，还应该关注另外一个现象，即上市公司更
换会计师事务所或注册会计师的现象。对于一个正常经营的公司来说，保持
与注册会计师的密切联系和相对稳定的关系是十分重要的。通常，上市公司
更换注册会计师主要原因在于公司对注册会计师的服务不满意，或者说注册
会计师不能满足公司的要求。随着证券市场监管力度的不断加强，注册会计
师风险意识和职业道德的不断提高，出具非标准无保留审计意见成为注册会
计师规避巨大审计风险的选择。而对上市公司而言，非标准审计意见往往是
个不利的信号，会对公司股票价格产生负面影响。对投资者而言，上市公司
更换会计师可能预示着该公司的盈余质量并非像其披露的那样好。
5．2提高上市公司盈余质量的建议
(1)公司管理者应提高对盈余质量的认识。
一个正常经营的企业必须明白，盈余质量的评价并不是将企业放在一个
投资者或监管部门的对立面，盈余质量评价不仅有利于外部潜在投资者对企
业的全面认识，也有利于企业自身保持持续快速的发展。通过评价指标的计
37
上市公司盈余质量对股票超额收益率的影响
算，企业可以及时发现自身的问题，提早进行解决。
(2)大力发展主营业务能力。
主营业务在上市公司的可持续发展中起着决定性的作用，其不仅是公司
稳定利润、影响盈余质量的主要因素，而且还左右着上市公司的核心盈利能
力和市场竞争能力。主营业务利润占公司总利润的比重的高低及其稳定性还
将影响公司经营业绩的稳定性，从而也影响到公司的后续发展。对于那些热
衷于在资本市场完游戏的公司来说，要想获得市场的长期认可，回归主业，
提高核心竞争能力是进行经营和资产重组的唯一正确选择。
(3)注重现金流量，优化财务管理目标。
上市公司是证券市场的基石，上市公司的财务管理目标是企业价值最大
化，用国际通行的计算方法来看，企业价值是企业未来存续期间自由现金流
的折现累加值，因此，对于上市公司而言，现金流量信息是极为重要的不可
替代的理财资源。上司公司理财人员应注重保持合理充足的现金流量，有利
于企业正常运行，降低企业财务风险。
(4)努力降低相关成本费用
企业应尽力降低期间费用。在现代市场经济条件下，企业不能再局限于
传统的主要针对生产领域的成本降低，而应从战略的、多视角、多方位来寻
求拓展降低成本费用的途径和方法，努力进行成本费用的挖潜工作，可以采
用先进的设备、工艺和材料，开发新产品，利用价值工程等方法提高产品的
功能成本比率。
(5)重视存货管理。
存货日常管理的目标是在保证企业生产经营正常进行的前提下尽量减少
库存，防止积压。有些企业存货品种繁多，需求量也很大，因此必须建立完
善的存货管理制度，缩短存货储存期，加快存货周转，降低储存成本，减少
损耗；建立存货储存时间明细表，及时发现过期、呆滞存货，及时找出原因、
分清责任、做好处理；采用分类管理办法，分清主次，分别管理。对于数量
少，价值金额高的存货，做到个别明细管理，对于数量品种较多，价值金额
一般的存货，可以按照类别做好管理控制，对于数量多，价值金额少的存货，
做好总量管理控制。企业应当从各方面加强对存货的管理、控制、监督，防
止存货相对于主营业务收入的不成比例增长。
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5．相关建议和研究展望
(6)加强对应收账款的管理
企业不仅要注重销售出去多少，还要注重收回了多少。为此，企业应增
强风险防范意识，对赊销客户的资信进行严格调查，制定合理的信用政策，
采取积极的收账政策，同时，为防止销售人员为了片面追求完成销售任务而
强销盲销，企业应在内部明确追讨应收账款不是财务人员而是销售人员的责
任，每个销售人员必须对每一项销售业务从签订合同到回收资金全过程负责，
制订严格的资金回款考核制度，以实际收到货款数作为销售部门的考核指标，
这样可使销售人员明确风险意识，加强货款的回收。
(7)建立风险评估和防范机制
企业风险是影响盈余质量的一个重要因素，控制企业风险对提高盈余质
量至关重要。但是目前我国不少企业缺乏风险意识，忽视对风险的控制，如
盲目使用巨额资金，轻率进行投资，不少企业经营面临困境，甚至破产倒闭。
因此，建立风险控制系统有利于强化企业经营者风险意识，强化风险管理，
确保企业各项业务活动的健康运行。风险评估主要包括：评估筹资风险、评
估投资风险、评估信用风险、评估合同风险等，风险防范控制是企业一项基
础性和经常性的工作，企业必要时可设置风险评估部门或岗位，专门负责有
关风险的识别、规避和控制。
5．3对监管部门的建议
(1) 盈余信息有用性的前提是上市公司所披露的有关财务数字是真实
的，投资者只有在获得真实的信息后才有可能做出正确的决策，如果上市公
司存在造假现象，将必然扭曲投资决策，破坏市场资源配置效率。因此就这
个意义上来说，监管部门应从各个可能的方面提高上市公司会计造假的成本。
(2) 监管部门最主要的责任就是保持市场信息的公开透明，保护投资
者利益。鉴于我国证券市场存在一定的功能锁定现象(E伍cient M矾缸
H)，p0廿lesis)，即投资者在决策过程中往往锁定于某种特定的表面信息，不能
充分理解和利用有关信息来评估证券价值。监管部门可以考虑建立一套较完
善的盈余质量评价指标体系，定期公布评价结果，这样将有利于信息的充分
披露，也能对上市公司起到一定威慑作用。
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上市公司盈余质量对股票超额收益率的影响
(3) 加强投资者教育，使投资者能够更加充分地了解财务报表各项指
标的意义，有利于缓解功能锁定现象。
5．4其他建议
影响上市公司盈余质量的原因是多方面的，所以还需要各方面的努力。
(1)完善会计准则和制度
会计在对同一类经济事项的处理上可以有多种不同的方法，其最终的反
映结果也各不相同。目前大多数会计准则及相关制度给企业提供了太多的判
断空间，企业可以选择对其最有利的方法来反映经济实质，当所反映的经济
现象和经济实质之间发生偏差时，盈余质量也就降低了。再加上新经济业务
的不断出现，使得其中部分交易和经济事项的会计确认、计量和披露并未在
相关准则中做出相应的规定，企业管理者可以利用会计准则制定的滞后性对
会计事项做出对自己有利的估计或判断。
不可否认新会计准则的推出有利于完善规范规范会计信息，但是考虑到
我国资本市场监管手段的不成熟和不完善，应该在会计准则于与国际接轨的
同时，更多强调审慎性原则。如会计准则进一步细化和具体化，减少企业的
选择权，增加会计信息披露的数量，以提高会计信息披露的质量。
(2)建立健全独立董事制度
独立董事通过参与董事会的运作，可以发现公司经营的危险信号，对公
司的违规或不当行为提出警告，对管理层具有制衡作用，目前我国上市公司
独立董事制度不完善，缺乏明确的制度安排和具体的司法解释，使独立董事
制度未能有效发挥其应有的作用，因此，我国需要在独立董事的资格、提名、
任期、报酬与激励等方面做出相应的制度性规定，保证独立董事在地位和经济
利益上的独立性；要完善公司治理结构，还应大力发展“战略投资者"，分散
大股东的股权。作为战略投资者，他们在管理、信息需求等方面具有普通的
中小投资者不具备的优势，通过股权结构的调整，强化股权之间的相互制衡，
也可以监督管理层，尤其是经理阶层的不良行为，缓解甚至消除“内部人控
制”现象。
5．相关建议和研究展望
5．5研究的局限性
限于作者的知识和能力水平，以及客观上的某些局限，本文还存在许多
不足之处，表现在：
(1) 在盈余质量的指标选取上，可能存在不合理之处。
(2) 在考察未预期盈余与股票超额报酬率上，简单地用上年每股收益
代替预期盈余。这里存在的问题是，随着经济的增长，从总体上看上市公司
的盈余水平都会出现不同程度地增长，因此，可能低估了未预期盈余而造成
模型偏差。
(3) 在时窗的选取上，选取了次年5月至第二年4月共12个月的时间
来考察超额收益率。有可能这并不是最合适的选择，因为会计盈余信息可能
已经在这时窗之间就得以反应了，并且时窗的长度使得模型设计不可避免地
因大量“噪声"(其他对股价有影响的信息)的存在而降低说服力。
(4) 本文在盈余质量指标设计上，仅体现了各财务指标对盈余质量的
影响，而忽略了例如公司规模、股东会分配议案、行业差别、宏观经济背景
等因素的影响，使得模型存在一定局限性。
5．6今后的研究方向
(1) 在事项研究中，时窗的基本单位可以是日、周、月、年，如果超
额报酬率以日为单位，例如换成上市公司财务报表公布的前后各15天，那么
也许能更精确地扑捉到股价波动的信息，从而尽量避免信息噪声。
(2) 在本文仅仅就沪市情况做了研究，在将来可分析深市的情况，并
就沪深股市的异同做比较研究。
(3) 2007年新会计准则开始执行，衡量财务报表各指标的会计方法也
做了相应的调整，例如有些以前是按成本计价的，现在按权益计价。有些会
计科目做了细分会合并。也新增了一些财务指标，如公允价值变动收益。在
未来的研究中可以更加细致地分析，例如在研究经常性损益时，可以分别研
究营业外收支净额、投资收益、公允价值变动对股价变动的影响。
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上市公司盈余质量对股票超额收益率的影响
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上市公司盈余质量对股票超额收益率的影响
致谢
本硕士论文的研究工作，得到了众多老师和同学的鼓励和指导。
首先，我要衷心感谢尊敬的导师贺国生副教授，本论文的整个撰写过程，
从选题、框架构造，到资料收集、内容研究以及论文撰写和修改的每一个环
节，都是在贺老师的严格要求和悉心指导下完成的，而贺老师严谨务实的治
学态度、勤奋敏捷的工作作风、丰富的实践经验和广阔灵活的思维将使我终
生收益，学生定当铭记在心。
特别感谢金融学院的周光伟副教授、翟立宏副教授、尹志超副教授、刘
攀副教授、曾志耕副教授、张显明副教授、赵静梅副教授，经济学院的杨海
涛老师，工商管理学院的陈乙副教授、翁志刚副教授等各位老师悉心传授给
我金融学、经济学、管理学等基础知识，使我获得了从事科研活动的必备能
力，也拓宽了我的知识面，完善了我的知识结构。
感谢校图书馆的各位老师，是他们的辛勤努力，帮助我完成了论文后期
的排版、校对、印刷工作。
这里还要感谢我的研究生同学和朋友们，是他们无私的关怀与鼓励，陪
伴我走过近三年的研究生生活，他们是：张瑜、余梦、许萍、马良、贾不多、
丁博慧、赵青青、朱艳蓉、曹佳、姚敬、周小莫、邓兴玲、肖霄、郑超、何
华明、方引等。
感谢金融学院冯新力书记，从本科以来一直对我的关心爱护和引导。还
要特别感谢心理健康教育中心的宫宇轩老师，是她赋予了我研究生生活特别
而丰富的意义。
感谢我的母亲和家人，他们的支持是我顺利完成学业的强有力保证。
感谢美丽的光华园，在这里我度过了最难忘的七年，她成就了我的精神
气质，也给了我支持与力量使我继续前进!
刘丽丽
二oo八年十一月