西南财经大学
硕士学位论文
封闭式基金开放化对基金业绩的影响分析
姓名：蒲梅姣
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：徐加根
20081101
内容摘要
内容摘要
1998年3月，我国第一批证券投资基金“基金开元"和“基金金泰一宣
告成立。这是我国出台《证券投资基金管理暂行办法(1997)》，对基金的发
起、管理、托管以及信息披露做出严格规定后，率先在交易所上市的规范化
封闭式基金。随后，通过对《证券投资基金管理暂行办法(1997)》出台前成
立的、符合条件的基金进行规范清理，我国又陆续成立了25只规范化封闭式
证券投资基金。截至2002年8月最后一只传统(非创新型)封闭式基金一
“基金银丰"成立为止，我国陆续成立了54只传统(非创新型)封闭式基金，
资产总规模达到817亿元。
由于封闭式基金存在存续期的限制，从2006年开始，我国的封闭式基金
陆续面临到期的问题。到期的封闭式基金的到期方案选择问题引起了市场各
方的关注。2006年8月，首只到期的封闭式基金——“基金兴业”，提前成功
转型为“华夏平稳增长混合型证券投资基金”，给市场带来了极大的示范效应。
随后，“基金同智"、“基金景业?’等22只封闭式基金也陆续选择了开放化转
型作为到期解决方案。
从我国目前封闭式基金开放化的现状来看，开放化方案主要有以下几种。
(1)直接转型，即取消基金存续期限制，改变二级市场交易方式，将封闭式基
金的运作方式直接转变为开放式基金运作方式。由于直接转型方案可能导致
赎回风险，为避免直接转型方案对股票市场和基金本身的强烈冲击，渐进转
型方案作为对直接转型成为开放式基金方案的补充而出现了，首只实施开放
化转型的封闭式基金——“基金兴业”采用的就是这种方案。就当前的情况
来看，直接转型是运用最广泛的开放化方案。截至2007年12月31日，已选
择直接转型方案的封闭式基金已经达到13只，占已完成开放化转型的封闭式
基金总数的60．87％。(2)转为上市开放式基金(LOF)。该方案一方面可以抑止习
惯二级市场操作的投资者的赎回动机，另一方面也可以缓解为解套资金的投
抖闭式基金开放化对基金业绩的影响分析
资者的赎回动机，从而实现了基金净值与二级市场价格的对接，为封闭式基
金开放化提供了“软着陆”的契机。我国第二只完成开放化转型的封闭式基
金——“基金同智"就是选择的该方案。截至2007年12月31日，已选择转
型为LOF方案的封闭式基金已经达到7只，占已完成开放化转型的封闭式基
金总数的30．43％。(3)合并转型，即一只或几只封闭式基金与一只已有的开放
式基金合并，或者几只封闭式基金合并为一只新的开放式基金。该方案可以
避免单只封闭式基金规模偏小，转型后面临较大赎回压力的状况，有利于保
持基金规模的稳定性。鹏华基金旗下的基金普华和基金普润是我国目前唯一
选择该开放化方案的封闭式基金。
可以看出，在我国，所有面临到期问题的封闭式基金无一例外的都选择
了实施开放化转型。这主要是由我国当前的政策导向偏好于开放式基金，封
闭式基金折价率过高和封闭式基金持有人大力推动等多种因素共同作用形成
的。那么封闭式基金开放化究竟是不是封闭式基金唯一的，或者说最佳的到
●
期方案呢?
从理论的角度分析，开放式基金较封闭式基金更能降低逆向选择和道德
风险发生的可能，也能有效地降低交易成本，使基金运行更有效率。然而，
由于开放式基金面临赎回压力，因而不能像封闭式基金一样按照事先的规划
进行长期投资，不利于其长期业绩的提高。所以，目前国内外对封闭式基金
和开放式基金的比较研究都认为两种基金组织形式各有优劣。从国外对封闭
式基金开放化的实证研究来看，市场和投资者对封闭式基金开放化是持肯定
态度的。从国内的研究情况来看，目前的研究主要停留在封闭式基金与开放
式基金业绩的对比分析上。少有的对封闭式基金开放化的研究由于客观条件
的限制，也仅仅停留在理论分析的阶段，没有和具体封闭式基金开放化的实
际结合起来。从2006年开始，我国市场环境发生了很大的变化，陆续有封闭
式基金转为开放式基金。因此本文将着重从实证的角度分析封闭式基金开放
化对基金业绩带来的影响，讨论开放式基金是否优于封闭式基金，封闭式基
金开放化是否是封闭式基金到期后的最佳解决方案，力求弥补实证空白。
本文以14只已完成开放化转型的封闭式基金(截至2007年6月30日)
为研究对象，在封闭式基金开放化对基金业绩影响的理论分析基础上，采用
了不同的实证方法分别检验了市场对封闭式基金开放化的态度和封闭式基金
2
内容摘要
开放化对基金业绩的影响。一方面，本文通过检验宣布实施开放化转型后封
闭式基金的折价率变化和异常回报率变动，考察了市场对封闭式基金开放化
的态度。另一方面，本文采用了Sharp指数法和数据包络分析方法(DEA)对
封闭式基金开放化前后的业绩进行对比，讨论了封闭式基金开放化是否有利
于基金业绩的提高以及不同开放化方案对基金业绩是否存在影响等问题。
本文分五部分就封闭式基金开放化对基金业绩的影响进行相关实证分
析。第一章是导论部分，主要介绍本文的研究背景、研究意义、国内外文献
综述、本文的逻辑结构和研究方法。通过国内外文献的研究、对比，得出封
闭式基金开放化在我国还是一个相对崭新的研究领域，学术界对封闭式基金
开放化的研究还只限于理论分析阶段。封闭式基金开放化虽然随着我国基金
投资的发展而引起了社会各界的广泛关注，但受我国客观条件的限制，我国
目前尚未就封闭式基金开放化对基金业绩的影响进行过实证分析。第二章介
绍了封闭式基金与开放式基金的概念、特征与区别，以及封闭式基金开放化
的概念和方案。第三章从理论的角度分析了封闭式基金开放化对基金业绩的
影响。分析主要从三方面进行，一是委托代理理论，二是交易成本理论，三
是流动性成本理论。通过理论分析，可以看出封闭式基金开放化对提高基金
效率有积极的作用，但却可能丧失基金的投资优势。第四部分是整个文章的
重点，也是整个文章的主要创新所在。第四章首先通过分析封闭式基金宣布
开放化转型后的折价率变化、异常回报率和5日累积异常回报率来检验市场
和投资者对于封闭式基金开放化的态度；其次通过Sharp指数检验封闭式基
金开放化前后一年的业绩变化；最后通过DEA法检验封闭式基金开放化前后
一年的基金运营效率变化。通过以上四种实证检验方法，分析实证结果，得
到结论：市场和投资者对封闭式基金开放化持肯定态度，但封闭式基金开放
化并没有使基金业绩得以提高，尽管基金的运营效率有所提高。第五章通过
对第四章的实证结果进行分析，证明封闭式基金开放化未必是封闭式基金最
佳的到期方案，并结合国外封闭式基金开放化经验提出了寻找最佳封闭式基
金到期方案的思考。
关键词：封闭式基金开放化基金业绩评价封闭式基金到期方案
Sharp指数DEA法
3
In March l 998，the first batch of close-ended funds foUnded after the
"Administration of Securities Investment Funds Tentative Procedures”(1 997)
named“Fund Kaiyuan’’and“Fund Jintai”were listed．By ruling the funds founded
before the procedures，other 25 close-ended funds were founded then．By August
2002，when the last close-ended fund“Fund Yinfeng"’was founded，54
close-ended funds had been founded．田1e totaI assets of the close-ended funds had
been 8 1．7 billions．
From 2006，lots of close-ended funds have to deal研m the problem of
maturity．ne choice ofthe maturity solutions attracted lots of attentions．In August
2006，the fast mature close-ended fund which named“Fund Xingye’’changed to
be all open-ended fund which affected the whole market deeply．After that，22
other mature close-ended funds chose open-ending as their own maturity solutions．
As far as now,there have been three main maturity solutions as follow：First,
the solution of open-ending directly．This solution is to change the close-ended
fund to be the open—ended fund．As such solution may have call risk，the solution
of open-ending progressively Was introduced．In China,this solution has been used
most widely．By 3 1 st December 2007，1 3 close-ended funds chose this l(ind of
solution as their maturity solutions，which is 60．87％of whole mature close·ended
funds．Second，the solution of changing to be LOF．砥s solution could reduce the
redemption willing of investors tO avoid call risk．By 3 1 st December 2007，7
close—ended funds chose this kind of solution as their maturity solutions，which is
30．43％of whole mature close—ended funds．mrd，the solution of open—ending by
merging．删s solution could ease the redemption stress of little funds．By 3 1 st
December 2007，Fund Purun and Fund Puhua were the only two funds which
chose this solution．
As far as now,all mature close·-ended funds chose open·-ending as their
maturity solutions because of the policy preference，hi曲rate discount of
The analysis ofthe influence ofthe close-ended fund’S open-ending on the fund’S performance
close-ended fund and the force of investors．But it does not mean that the
open-ending is the best maturity solutions ofmature close-ended fund．
Compared to the close·-ended fund,the open—·ended fund could not only
reduce the possibility of Moral Hazard and Adverse Selection，but also decrease
the Transaction Cost and improve the running efficiency．But the close—ended fund
does not have the stress of receptions as open-ended fund，so it can have lots of
long-term investment to get long—run yield．So，the economists believe that the two
kinds of fund all have its own strongpoint．The empirical research overseas
improve that the market and investors all accept the open-ending of the
close-ended market．In China,because of the objective market conditions，there
have been no empirical researches on the affection of open·ending on the
performance of fund．So，this paper would focus on this blank point．
With 1 4 close-ended funds which were open-ending，different empirical
approaches would be introduced to check the market’S reaction to the open-ending
of the close-ended fund and the influence of the open-ending on the performance
of fund．The changing of rate discount and the Abnormal Return would be
introduced to check the reaction of market and investors to the open·ending．The
Sharp Index and DEA would be used to check the influence of the open—ending on
the performance of fund．
Five chapters are included to analyze the influence of the open—ending on the
fund’S performance．The first chapter is introduction part which includes the
background and purport of this paper,Literature Review,Research Methods and
the frame of this paper．By literature review,the conclusion that the Positive
Analysis of the influence of the open—ending on the fund’S performance would be
get．
The second chapter introduces the conceptions，characters and different about
the open-ended and close—ended fund，and the basic information of the
open—ending．The t11ird chapter makes theoretical analysis on the influence of
open-ending on the向nd’S performance and reaches the conclusion that the
open-ending of the close-ended fund may improve the efficiency of the fund，but
would lose the strongpoint of the investment．The forth chapter is the most
important part of this paper．First,the reactions of market and investors to the
open-ending would be checked by the changing of rate discount，abnormal return
2
and Cumulative Abnormal Return(5 days)．Second，the performance changing of
the fund would be checked by the Sharp Index．TIlird，the efficiency changing of
the fund would be checked by the DEA．Finally,conclusion would be get that
market and investors have the positive attitude toward open．ending，while the
fund’S performance do not increase although the efficiency ale improved．111e fiful
chapter makes a summary and points that the open-ending may not be the best
maturity solution of the close·ended fund．Finally,some suggestions about
maturity solutions of the close-ended fund would be given OUt．
Key words：Maturi哆Solutions of Close-ended Fund；Open-ending；
Evaluating Performance of Fund；Sharp Index；DEA
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西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，
本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对
本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标
明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位申请人：
2008 年日
1．绪论
1．1研究背景与意义
1．绪论
1998年3月，我国第一批证券投资基金“基金开元”和“基金金泰”宣
告成立。这是我国出台《证券投资基金管理暂行办法(1997)》，对基金的发
起、管理、托管以及信息披露做出严格规定后，率先在交易所上市的规范化
封闭式基金。随后，通过对《证券投资基金管理暂行办法(1997)》出台前成
立的、符合条件的基金进行规范清理，我国又陆续成立了25只规范化封闭式
证券投资基金。截至2002年8月最后一只传统(非创新型)封闭式基金——
“基金银丰疗成立为止，我国陆续成立了54只传统(非创新型)封闭式基金，
资产总规模达到817亿元。
由于封闭式基金有存续期的限制，从2006年底开始，我国的封闭式基金
逐渐面临到期的问题。到期封闭式基金的到期方案选择，引起了市场各方的
关注。2006年8月，首只到期的封闭式基金——“基金兴业”，提前成功转型
为“华夏平稳增长混合型证券投资基金’’，给市场带来了极大的示范效应。随
后，“基金同智”、“基金景业”等22只封闭式基金也陆续选择了开放化转型
作为到期解决方案。从已完成开放化转型的封闭式基金的情况来看，23只转
型基金都获得了持有人大会的高票通过，并得到了市场的认可。
从国际基金业发展的历史来看，虽然开放式基金后来居上，在市场上占
据着主导地位。但近20年来，市场和投资者已经注意到了封闭式基金存在的
必要性和优势，并积极推动封闭式基金再次发展。以美国为例， 自1929年
开始逐渐式微的封闭式基金，在80年代中期又重新赢得了市场的注意。反观
我国，在2002年8月成立了最后一只传统封闭式基金——“基金银丰’’后，
直到2007年7月才又有新的封闭式基金(创新型)发行。2000年证监会负责
封闭式基金开放化对基金业绩的影响分析
人曾明确表示：要探索封闭式基金转为开放式基金的方案。而事实上，目前
所有到期的封闭式基金都选择了转型成为开放式基金的到期解决方案。可见，
目前我国存在着一种明显的倾向——倾向于发展开放式基金，并积极推行封
闭式基金开放化。
但封闭式开放化是否是封闭式基金的最佳到期解决方案呢?封闭式基金
开放化后的表现是否一定优于开放化之前的表现昵?哪种开放化方案更有利
于基金的业绩表现呢?这些问题，仍然是目前研究的一个空白。鉴于此，本
文将通过比较封闭式基金开放化前后的业绩表现，为封闭式基金的到期解决
方案选择提供实证参考。
1．2文献综述
目前国外对封闭式基金和开放式基金的比较研究主要集中于公司治理结
构和委托代理问题，认为两种基金组织形式各有优劣，但封闭式基金的开放
化将提高基金价值和股东权益，市场对基金开放或重组的宣告会有积极的反
应。由于投资者将从基金转型中获得较高的收益，因此折价程度越高的封闭
式基金转型的动力越大。
研究普遍认为开放式基金优于封闭式基金主要表现在赎回权对管理人的
控制力上。但当基金资产的流动性很差或是观测资产价格较困难时，可赎回
权是没有效率的，从而形成了控制委托代理问题的一个高成本的机制(Fama
and Jensen，1983)。封闭式基金优于开放式基金主要表现在其不存在流动性
成本。为满足投资者的赎回要求，开放式基金必须使资产保持一定的流动性，
因此具有一定的机会成本。消除开放式基金的流动性成本就是封闭式基金的
优势所在，而这种优势取决于外部市场环境条件：投资对象的流动性和投资
定价的难易程度(Fama and Jensen，1983)。Chordia在此基础上进行了进一
步的研究发现当预期资产组合回报较高时封闭式基金比开放式基金相对有效
率。因为为了预防未来的赎回，开放式基金不能全部投资在自己期望的项目
上，而封闭式基金就不会产生由于这种赎回而产生的机会成本(Chordia，
1996)。同时由于存在赎回和回购成本，开放式基金经理人有时必须清偿部分
好的投资项目而选择一些不好的投资项目。而封闭式基金因为没有赎回压力
2
1．绪论
而不需基金经理人做出非意愿的投资。
在实证研究方面，大部分研究证实市场对封闭式基金的开放化表现得相
当肯定。Brauer(1984)通过实证发现，在基金转型公告发布日时，基金的
折价己显著减少；从公告日到实际转型发生日，折价又进一步减少，直到最
终基金折价消失。布劳对1960-1981年的14只封闭式基金开放事件的研究发
现，当贴水基金宣布要开放后，市场价格立即上扬，平均异常回报率是30％。
罗卫(Rowe)、王伟对1980—1996的封闭式基金的重组实践进行了研究发现，
与对前20年的研究一样，当宣布基金开放时以及董事会批准开放时，市场表
现非常肯定。
由于受客观条件的限制，目前国内几乎没有对封闭式基金开放化的实证
研究。而现有的封闭式基金与开放式基金的对比研究普遍认为开放式基金优
于封闭式基金，封闭式基金应当推行开放化。
从委托一代理的角度分析，开放式基金能较好的规避由“隐蔽行为一引
起的道德风险和“隐蔽信息”引起的逆向选择(刘传葵，2000)。从制度经济
学的角度分析，开放式基金具有更市场化的特点，在有效地促进资本流动、
优化资源配置的同时能较好地保障基金投资者的利益(何德旭，2002)。从封
闭式基金折价的角度分析，封闭式基金开放化会对管理人产生很大的制约作
用，较大程度地减轻内部人控制现象。更为重要的是，这种制度的建议会影
响市场行为和投资者预期，从而间接达到缩小基金折价的目的(王擎，2005)。
在封闭式基金开放化的问题上，国内研究普遍认为我国应该顺应世界发
展趋势，搞“封转开”。但由于封闭式转开放式的成本很高，特别在我国这样
证券市场不完善的情况下，可能会出现大量的赎回，使长期投资者的利益受
损，极端的会出现基金的消失。所以封闭式基金开放化应当以市场的承受能
力为前提，不能～拥而上(和致源、陈姣姣，2005)，并且应该先以中小规模
基金搞试点，并大力发展像LOF这样渐进融合的投资形式(巴曙松、华中炜，
2004)。
虽然目前关于封闭式基金开放化的研究较多，但这些研究成果更多的只
是针对封闭式基金开放化的理论分析。由于客观条件的限制，这些研究结果
都没有和具体的封闭式基金开放化结合起来。而从2006年开始，市场环境发
生了很大的变化，陆续有封闭式基金转为开放式基金。因此本文将着重从实
封闭式基金开放化对基金业绩的影响分析
证的角度分析封闭式基金开放化对基金业绩带来的影响，以验证之前国内经
济学界的研究成果：开放式基金是否优于封闭式基金，封闭式基金开放化是
否是封闭式基金到期后的最佳解决方案。
1．3研究框架及创新
在我国，由于2006年8月才由“基金兴业"首次实施封闭式基金开放化
转型，因此国内对于封闭式基金开放化的研究还比较少。目前的研究主要停
留在封闭式基金与开放式基金业绩的对比分析上，少有的对封闭式基金开放
化的研究也仅仅停留在理论分析的阶段。2006年开始，我国的封闭式基金迎
来了到期的高潮，有十数只封闭式基金陆续到期。受客观条件的鼓舞，本文
采用了实证分析的方法以验证市场对封闭式基金开放化的态度和封闭式基金
开放化对基金业绩的影响，以弥补当前的空白。
本文以14只已完成开放化转型的封闭式基金(截至2007年6月30日)
为研究对象，在封闭式基金开放化对基金业绩影响的理论分析基础上，采用
了不同的实证方法分别检验了市场对封闭式基金开放化的态度和封闭式基金
开放化对基金业绩的影响。一方面，本文通过检验宣布实施开放化转型后封
闭式基金的折价率变化和异常回报率变动，考察了市场对封闭式基金开放化
的态度。另一方面，本文采用了夏普(Sharp)指数法和数据包络分析方法(DEA)
对封闭式基金开放化前后的业绩进行对比，讨论了封闭式基金开放化是否有
利于基金业绩的提高以及不同开放化方案对基金业绩是否存在影响等问题。
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l，绪论
封闭式基金与开放式基金
I封闭式基金开放化
f概述封闭式基金开放化的概念
封闭式基金开放的方案
f 7
V l从，，委、—托^●u代-V’理山，角●J度L^，分●析v●一封J闭r．式J，、基=‘
l金开放化
封闭式基金开放化对
基金业绩的影响分析
从交易成本角度分析封闭式基
金开放化
． ，，川u’，●●—L，州’●。，一v●．．‘J r-J，、‘：二【：—I蚯·
I开放化
＼7 I研究方法与样本选取
V I’’。／“’。’‘4了。。。1。。。9、
封闭式基金开放化对市场对封闭式基金开放化的
基会、Il，绩影响的实证反应
分析
。封闭式基金开放化对基金业
}绩的影响
I结论及原因分析
、7 I硼儿从纠一川¨
V
结’诊’腰～一建7议’ 封闭式基金开放化的海外经l
验
l政策建议
l一一一、
封闭式基金开放化对基金业绩的影响分析
2．封闭式基金开放化概述
2．1封闭式基金与开放式基金的比较
证券投资基金是指按照共同投资、共担风险、共享收益的基本原则，通
过发行证券投资基金单位，将投资者的分散资金集中起来投资于有价证券以
实现预期投资目的的一种投资组织。1根据基金单位是否可增加或赎回，证券
投资基金可分为开放式基金和封闭式基金。
2．1．1开放式基金
开放式基金是指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，投资者
可以按基金的报价在规定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种证券投资
基金。2
开放式基金的价格是由基金的单位资产净值和一定手续费组成的。由于
开放式基金的总份数随时因市场供求变化而变化，所以份额被购买或者赎回，
都会引起基金资本总额的变化，进而导致投资组合中的资产变动。若基金被
赎回的份额过大，超过基金正常的现金储备，基金管理机构必须出售手中的
有价证券以换取现金。
2．1．2封闭式基金
封闭式基金是相对于开放式基金而言的。它是指基金资本总额及发行份
数在发行之前就己经确定，在发行完毕后和规定的期限内，基金的资本总额
1何孝星，‘中国证券投资基金发展论'。清华大学出版社2003．12．
2何孝星，‘中国证券投资基金发展论)，清华大学出版社2003．12．
6
2．封闭式基金开放化概述
及发行份数都固定不变的证券投资基金(基金扩募的情况除外)。3
封闭式基金的价格随证券市场供求关系的变化而变化的，并不必然等于
基金单位资产净值。封闭式基金的份额不能被追加、认购或赎回，投资者只
能通过证券经纪商在证券交易所进行基金的买卖。封闭式基金在取得收益后，
以股利、利息和可实现的资本利得(或损失净值)等形式支付给投资者。由于
封闭式基金不能被赎回，所以封闭式基金不必随时准备将基金资产变现以用
于向投资者支付赎回请求。因此，相比开放式基金，尽管资产的流动性较差，
但封闭式基金可以进行相对长期的投资，以追求长期的资本利得。
2．1．3开放式基金和封闭式基金的区别
(1)规模限制不同
封闭式基金发行上市后，在存续期内，如果没有经法定程序认可扩募追
加，发行规模就不能扩大。也就是说封闭式基金在一定时期内规模是固定不
变的。而开放式基金的规模是不固定的，一般在基金设立三个月后，投资人
随时可以申购新的基金单位，也可以随时向基金管理公司赎回自己的投资。
因此，开放式基金的基金单位数目经常处于变动之中。业绩好的开放式基金，
规模会逐渐增大，而业绩差的开放式基金，规模会逐渐萎缩，甚至会在规模
小于某一标准时被清盘。
(2)交易方式不同
封闭式基金在交易所挂牌上市交易，投资者不能向基金管理公司赎回自
己的投资，但可以将其持有的基金单位转让给其他投资者，变现投资，是投
资者与投资者之间的交易。而开放式基金一般不上市，投资者通过向基金管
理公司或其代销机构提出申购或赎回申请，进行买卖，是投资者与基金公司
之间的交易。
(3)价格形成机制不同
封闭式基金在证券交易所二级市场上挂牌买卖，其价格直接受基金供求
关系、其他基金价格及股市、债市行情等因素的共同影响，一般总是偏离基
金的资产净值，产生基金价格和基金资产净值之间的“折价”或“溢价"现
’何孝星，‘中国证券投资基金发展论》，清华大学出版社2003．12．
7
封闭式基金开放化对基金业绩的影响分析
象。从各国封闭式基金交易的实际情况看，折价10％-20％是一种普遍现象，这
就是理论界和实务界都十分关注的“封闭式基金折价之谜”。开放式基金价格
不受基金市场及相关市场的供求关系变化的影响，是基金单位资产净值和一
定手续费之和。
“)投资策略不同
封闭式基金设立后，在相当长时期内规模固定，因此基金管理人可以进
行长期投资，更好地设计投资组合，分散风险。而开放式基金由于要随时应
付投资者的申购和赎回请求，基金资产不能全部进行长线投资，必须留存部
分现金及流动性强的资产。因此，从基金资产流动性来看，开放式基金远远
高于封闭式基金。
(5)期限不同
封闭式基金通常有固定的存续期，目前市场中的封闭式基金的存续期通
常为10年或15年。当存续期满时，经基金持有人大会通过和证监会同意，
封闭式基金可以延长存续期、清盘或转型为开放式基金。而开放式基金没有
固定的存续期，只要基金运作得到基金持有人的认可，基金规模高于规定的
最低标准，就可以一直运作下去。
(6)信息披露要求不同
按照目前我国的规定，封闭式基金不必按日公布资产净值，只需每周公
布一次资产净值。而开放式基金则要求每个开放日公布基金单位资产净值，
并按基金单位资产净值为基础确定交易价格，受理基金的申购和赎回业务。
(7)管理难度不同
由于开放式基金必须要保持较高的资产流动性以应对投资者的赎回要
求，因此开放式基金的管理难度要高于封闭式基金。当开放式基金表现较好
时，就会吸引更多的资金流入，因此基金经理构建和调整投资组合的难度也
将随之增大。
表1：封闭式基金与开放式基金的区别
封闭式基金开放式基金
规模固定不同定
通过基金管理公司或代理机构申购
交易方式证券交易所买卖
或赎回
价格形成机制由市场供求决定由每日基金单位资产净值决定
8
2．封}jj式基金开放化概述
可以进行长期投资，无流动性要基金资产中必须保持一定现金和流
投资策略
求动性资产
期限、确定不确定，可以无限期存续
信息披露每周公布基金单位资产净值每日公布基金单位资产净值
管理难度相对较低相对较高
2．2封闭式基金开放化
2．2．1封闭式基金折价
由于封闭式基金的价格随证券市场供求关系的变化而变化，所以并不必
然等于基金单位资产净值。当封闭式基金价格高于基金单位资产净值时，称
为基金溢价。而基金的价格低于其单位资产净值时，称为基金折价。基金溢
价／折价可表示为：
．Price—NAV ，，M=y一
其中Price为封闭式基金价格，NAY为基金单位资产净值。
虽然从理论上来说，封闭式基金价格可能表现为折价，也可能表现为溢
价。但从各国封闭式基金交易的实际情况来看，封闭式基金折价10％-20％却是
～种普遍现象。这就是理论界和实务界都十分关注的“封闭式基金折价之谜”。
“封闭式基金折价之谜"是长期困扰基金市场发展，影响投资者利益的
～大难题。对此，许多经济学家都提出了各自不同的理论解释，有代理成本
理论，资产流动性理论，资本利得税理论，业绩预期理论和行为金融理论等。
(1)代理成本理论。Boudreaux(1973)认为如果基金的管理费用太高，或
者投资者预期基金未来的管理业绩低于市场平均水平，就会导致基金的折价。
Kumar和Noronha(1992)通过实证检验了管理费用与基金折价的关系，证实
了管理费用和基金折价之间的显著关系。
(2)流动性缺陷理论。流动性观点认为，基金可能投资于一些流动性较差
的股票，而这些股票的市场价格不易确定，价值可能被高估。而用这些股票
的市场价格来计算基金的单位净资产价值时，就可能夸大基金的实际单位净
9
封闭式基金开放化对基金业绩的影响分析
资产价值。因此，如果基金投资于流动性较差的股票，那么其价格会有一定
程度的折价。而且基金投资于流动性较差的股票数量越多，折价就越大。
(3)资本利得税理论。资本利得税理论是基于美国等一些国家的实际情况
而提出的。美国等一些国家的税法规定，基金投资者在基金资产出售或基金
分配已实现资本利得时必须缴纳资本利得税。因此，资本利得税理论认为：
如果投资者购买了含有大量未实现资本利得的基金，则需承担潜在的资本利
得税，但这些资本利得税并没有在基金的单位净资产价值中得到反映。因而，
未实现的资本利得税的存在使基金单位净资产价值被人为高估，从而造成基
金折价。而且基金单位净资产价值中包含未实现的资本利得税越多，基金的
折价也就越大。
(4)业绩预期理论。业绩预期理论认为，基金价格与其净资产价值的持续
偏离是符合有效市场假说的：折价或溢价反映了市场对基金未来业绩的预期。
如果人们认为基金的证券选择能力和市场时机把握能力强，基金的未来业绩
好，则会高价购买该基金股份，从而以溢价交易基金。反之，如果人们认为
基金的证券选择能力和市场时机把握能力弱，基金的未来业绩差，则不愿意
购买该基金股份，基金从而以折价交易。
(5)噪声交易理论。通过对DSSW这一理论模型进行检验，Lee(1991)考
察了封闭式基金折价与投资者情绪之间的关系。他认为持有封闭式基金会面
临两种风险：一是持有基金投资组合的风险；二是噪声交易者风险。持有基
金股份的风险比直接持有基金投资组合多出了噪声交易者风险，而且噪声交
易者风险是系统风险。因此，从预期收益来讲，持有基金股份应比直接持有
投资组合要高一些。这意味着基金价格相对于其净资产价值应存在折价，以
吸引投资者持有基金股份。当噪声交易者对封闭式基金特别乐观时，可将资
产组合放入封闭式基金卖给噪声交易者以获利。当封闭式基金转为开放式基
金或进行清算时，噪声交易者风险消失，进而导致折价减小并逐渐消失。该
研究不仅验证了封闭式基金的折价变动是由个体投资者的情绪所驱动的，而
且还发现了不同基金的折价有共同运动的趋势。另外，他们还发现封闭式基
金的折价和小公司收益具有相关性：当小公司股票表现好时，封闭式基金的
折价幅度较小。因此他们认为，“封闭式基金折价之谜”和“小公司效应”都
10
2．封闭式基金开放化概述
是由个体投资者情绪这一共同因素所影响的。
2．2．2封闭式基金开放化
封闭式基金开放化(Open—ending)，是指封闭式基金价格向其资产净值
回归，消除折价的过程。Brauer(1984)指出共有三种组织结构的变化方
式促使封闭式基金的这种价格回归：直接转型为开放式基金、与其他开放式
基金合并、解散清算基金。直接转型是指封闭式基金直接转型成为开放式基
金，其程序简单(只要持有人大会通过转型方案即可)，但可能面临大比例赎
回的风险。与其他开放式基金合并是指封闭式基金通过与其他开放式基金合
并的方式转型成为开放式基金，其程序复杂(需相关各方就转型方案达成一
致)、成功率低，但可以避免大比例赎回风险的出现。解散清算基金是指基金
通过清算和分配基金资产结束其存在，并将基金资产全部变现分给持有人。
由于开放式基金的价格决定基础不是市场供求关系，而是基金的单位资
产净值。因此，封闭式基金通过直接转型和与其它开放式基金合并，基金价
格将向其资产净值回归，彻底消除折价现象。
2．3封闭式基金开放化的方案
由于本文讨论的主题是封闭式基金开放化对基金业绩的影响，是以基金
存续为前提的。因此本文在后续的讨论中所指的封闭式基金开放化方案不包
括“解散清算基金”这一方案。从我国封闭式基金开放化的实践来看，封闭
式基金开放化的方案主要有以下几种。
2．3．1直接转型
直接转型是指取消基金的存续期的限制，改变二级市场的交易方式，将
封闭式基金的运作方式直接转型为开放式基金的运作方式。其基本操作流程
为：满足转型条件——召开基金持有人大会讨论转型——表决通过“封转开"
4邓国华，<封闭式基金折价之谜研究综述'，当代财经，2005．11
封闭式基金开放化对基金业绩的影响分析
决议——经有部门批准——确定下市时间——开始申购、赎回。
直接转型方案的优点是程序简单，只需满足一定的触发条件，就可以召
开持有人大会讨论转型。但在高折价率的背景下，该方案可能会导致大比例
赎回事件，从而迫使基金管理人被迫抛售持有的股票，进而影响股市的稳定
性并导致持有股票的价格下降使基金净值降低，造成基金持有人的损失。因
此直接转型方案主要适用于市场规模较大，资产流动性较好，市场认同度较
高、折价率较低的封闭式基金。
为避免直接转型方案对股票市场和基金本身的强烈冲击，降低赎回导致
的风险，渐进转型方案应运而生。渐进转型方案主要是通过对赎回比例、时
间以及相应的赎回费率的控制，(例如设置高于一般开放式基金的赎回费率、
附加赎回时间越早，赎回费率越高的条款等)，使基金持有人将赎回行为分布
在比较长的时间段上，从而降低了赎回风险。渐进转型方案实质上是对直接
转型成为开放式基金方案的补充，基金兴业采用的就是这种方案。
基金兴业是我国最早到期的一只封闭式基金，也是最早实施开放化转型
的封闭式基金。2005年底华夏基金管理公司将基金兴业开放化转型方案上报
到中国证监会。2006年7月14日，基金兴业持有人大会以98．69％的赞成率
通过了转型议案，内容包括兴业基金由封闭式基金转为开放式基金、调整存
续期限、终止上市、调整投资目标、范围和策略以及修订基金合同等。2006
年7月25日，中国证监会核准持有人大会决议生效。2006年8月9日，基金
兴业终止上市，正式转型为开放式基金——华夏平稳增长混合型证券投资基
金，存续期调整为无限期。
为保证基金平稳过渡，降低持有人在基金开放后大量赎回的影响，华夏
基金在转型方案中设计了“激励”和“惩罚”条款。激励条款主要通过对推
迟赎回日的持有人给予激励来达到：管理人承诺对于在转型前持有兴业基金
的投资者，自基金开放日常申购、赎回之日起，若持有基金份额满半年，则
在其原持有的兴业基金份额基础上提供l％的基金份额补偿：若持有基金份额
满1年，则在其原持有的基金份额基础上再提供0．5％的基金份额补偿。
在激励长期持有投资人的同时，基金兴业还将对转型后短期内赎回的基
金份额征收“惩罚性”的赎回费用：在2006年11月14日之前赎回的，赎回
费按5％收取(约为普通开放式基金赎回费率的lO倍)；在开放申购、赎回后
12
2．封闭式基金开放化概述
3个月内赎回的，按3％收取(约为普通开放式基金赎回费率的6倍>；3-6个
月内赎回费按2％收取(约为普通开放式基金赎回费率的4倍)；6—9个月内赎
回费按1％收取(约为普通开放式基金赎回费率的2倍)5。
市场各方对基金兴业的开放化转型都十分认可，华夏平稳增长混合型证
券投资基金共募集资金18亿元，加上原有的5亿基金份额，基金总份额达到
了23亿元。基金兴业的成功开放化，为陆续到期的封闭式基金提供了示范。
截至2007年12月，已选择直接转型为开放式基金的封闭式基金已经达到14
只，占已完成开放化的封闭式基金的60．87％。
2．3．2转为上市开放式基金(LOF)
上市型开放式基金(Listed Open—Ended Fund)是一种可以在交易所挂
牌交易的开放式基金，它兼具封闭式基金交易方便、交易成本较低和开放式
基金价格贴近净值的优点。封闭式基金转型成为上市开放式基金(LOF)的开放
化方案，优点在于可以使开放式基金的自由赎回规则与封闭式基金的可交易
性规则有机结合起来。在此方案下基金交易系统数据无须转换，投资者的交
易习惯无须更改，投资者的证券账户和交易账户也无需变动，达到了便利投
资者的目的。其基本操作流程为：满足转型条件——召开基金持有人大会讨
论转型——表决通过转型方案——经有关部门批准——确定开放日期——开始申购、赎回。2004年8月，我国第一只上市交易型开放式基金LO卜“南
方积极配置证券投资基金”的正式发行，为封闭式基金转型成为LOF提供了
实际可操作性。
将LOF的思想引入现有的封闭式基金的存量交易中，主要是通过引入转
托管机制，赋予y--级市场投资者可以通过转托管的方式按份额净值在场外
赎回基金份额的权利，改变封闭式基金只在交易所交易的运行规则，让它们
既保留原有的交易所交易，又增加其在基金管理公司直销机构、商业银行、
证券公司等场外网点申购和赎回这种可以选择的形式。基金持有人可根据市
场价格和基金单位净值的相对状况选择交易所交易和场外申购赎回，有效的
避免了传统封闭式基金的高折价交易现象的出现。此外LOF的引入还为投资
5警通开放式基金赎国费率约为0．5％．
封闭式基金开放化对基金业绩的影响分析
者创造了全新的套利模式：当市价低于基金资产规模时，投资者可在股市购
入该基金，以基金净值向基金公司赎回；当市价高于基金净值时，投资者可
以向基金公司申购，再以市价出售来套利。这种方式一方面可以抑止习惯二
级市场操作的投资者的赎回动机，另一方面也可以缓解试图解套资金的投资
者的赎回动机，从而实现了基金净值与二级市场价格的对接，为封闭式基金
开放化提供“软着陆一的契机。我国第二只完成开放化转型的封闭式基金一
一“基金同智"就是选择的转型为上市开放式基金(LOF)的开放化方案。
2006年12月4日，基金同智召开持有人大会以超过99．99％的同意票通
过基金同智转型议案。2006年12月25日，经中国证监会核准，基金同智转
型成为长盛同智优势成长混合型证券投资基金(LOF)，存续期调整为无限期。
2007年1月8日，由基金同智转型而成的“长盛同智优势成长混合型证
券投资基金"正式开放申购。2007年1月18日，集中申购提前结束，新募集
规模为108亿元，总规模达到117亿元，表明了持有人对基金同智开放化转
型的认可。
作为深交所首只到期的封闭式基金，基金同智转成LOF，采取场内集合
竞价交易与场内申购赎回两种途径，交易手段方便，同时LOF制度安排有助
于缩短基金同智开放化过程中的停牌时间。与基金兴业的转型方案相比，基
金同智的转型方案更为尊重和保护持有人利益，如提前分红、开放赎回之后
不设置惩罚性赎回费等。基金同智在实施开放化转型之前向持有人分配已实
现收益的9096。截至9月22日，同智的基金份额净值为1．6153元，其中已实
现收益约为0．35元。分红后，持有人可以实现大部分收益。这种提前高比例
分红，可以降低原持有人在新基金合同生效、打开申购赎回之后，通过LOF
卖出或赎回新份额来实现收益的冲动，能有效的降低赎回风险。截至2007年
12月，已选择转型为上市开放式基金的封闭式基金已经达到7只，占己完成
开放化的封闭式基金的30．43％。
2．3．3合并转型
合并转型指一只或几只封闭式基金与一只已有的开放式基金合并，或者
几只封闭式基金合并为一只新的开放式基金。其基本操作流程为：拟定转型
14
2．封闭式基金开放化概述
方案——投资公司董事会批准——证监会批准——持有人大会决议通过——
各方就转型细节达成一致——在交易所下市——舍并。其优点是可以避免单
只封闭式基金规模偏小，转型后面临较大赎回压力的状况，有利于保持基金
规模的稳定。其缺点是涉及的对象多、谈判过程长、成本太高、成功率低。
因此，此方案主要适合小型封闭式基金的开放化转型。在美国，该方案的主
要的操作方法是将小型封闭式基金合并到同一基金管理人旗下的另一只具有
相近投资目标的开放式基金。在我国的实践中，鹏华基金旗下的基金普华和
基金普润是唯一选择这个开放化方案的封闭式基金。
基金普华和基金普润是鹏华基金旗下管理的两只到期日接近、投资风格
类似的封闭式基金，也是国内首只由分别在沪、深两个交易所上市的两只封
闭式基金成功合并转型的开放式基金。在2007年3月15日召开的基金份额
持有人大会上，基金普润以到场投票通过率99．999％(占基金份额总规模的
75．24％)，基金普华以到场投票通过率100％(占基金份额总规模的64．3％)通
过了合并转型方案。通过合并，两只基金同时转换为“鹏华优质治理股票型
开放式证券投资基金(LOF)一。
转型后的鹏华优质治理基金是一只股票型的LOF基金，其股票投资比例
是60％-95％，债券是0-355，权证投资不超过基金净值的3％，于5月8日进入
集中申购期，共募集93．83亿元。基金管理人同时也设立了激励条款：对于
在基金普润及基金普华退市前持有基金普润或基金普华的投资者，自鹏华治
理基金开放日常申购、赎回之日起，若持有基金普润或基金普华基金份额满
半年，则在其原持有的基金普润或基金普华基金份额基础上按0．5％的比例提
供基金份额奖励。
2．3．4我国当前封闭式基金开放化的现状
2006年8月作为首只到期的封闭式基金，基金兴业实施了开放化转型。
目前我国面临到期问题的封闭式基金无一例外的选择了实施开放化转型。截
至2007年12月31日，我国共有23只封闭式基金完成了开放化转型，占封
闭式基金总数的42．59％。．在开放化方案选择方面，有2只基金选择了合并转
型，占已完成开放化转型的封闭式基金总数的8．70％：有7只基金选择了转型
封闭式基金开放化对基金业绩的影响分析
成为LOF，占己完成开放化转型的封闭式基金总数的30．43％；有14只基金选
择了直接转型方案，占已完成开放化转型的封闭式基金总数的60．87％。可以
看出，当前我国封闭式基金开放化方案选择中直接转型方案是主流趋势。造
成目前我国封闭式基金开放化热潮的原因主要有以下几点：
(1)政策导向
自《开放式证券投资基金试点办法》出台以来，国家提出大力发展开放
式基金的口号，促进了开放式基金的蓬勃发展。而封闭式基金的发展却一直
停滞不前：在2002年8月成立了最后一只传统(非创新型)封闭式基金——
“基金银丰一后，直到2007年7月才有新的封闭式基金(创新型)发行。由
于封闭式基金本身存在的高折价问题，导致了国内学者大力呼吁封闭式基金
开放化，以彻底解决封闭式基金高折价的问题，保护投资者利益。2000年证
监会负责人也曾明确表示：要探索封闭式基金转为开放式基金的方案。可以
看出，目前我国的政策和舆论导向是偏向于开放式基金的，倡导封闭式基金
转型成为开放式基金的。
(2)封闭式基金折价率过高
虽然在初期封闭式基金也曾以溢价进行交易，但到2002年底，我国全部
54只封闭式基金均开始折价交易。从2003年初到2005年底，封闭式基金的
折价愈加明显，封闭式基金大盘的折价率普遍达到30％以上，个别基金的折价
率甚至超过了40％。直到2006年8月基金兴业实施开放化转型，封闭式基金
折价率过高的现象才有所好转。封闭式基金长期高比例折价产生的价格扭曲，
使在IPO时以接近净资产的价格买入基金的投资人蒙受了长期贴水损失。作
为消除折价的一种有效方法，封闭式基金开放化引起了大众的注意：能彻底
消除封闭式基金折价，增加基金对投资者的吸引力。
(3)封闭式基金持有人推动
在我国，保险公司是封闭式基金最主要的投资者，通常其投资比例占各
基金份额的1／3。在封闭式基金大幅折价的情况下，保险公司承担着大量亏损。
根据基金契约的相关规定，保险公司可利用大比例持有基金单位的优势，要
求召开持有人大会，通过持有人大会的决议使基金由封闭转为开放。因此无
论是基于止损动机还是获利动机，保险公司等大机构投资者都有理由推动当
前我国封闭式基金开放化。事实上，早在2001年底，保险公司就开始推动封
16
2．封闭式基金开放化概述
闭式基金开放化计划了。特别是在2003年，基金银丰成立一年之际，因其当
初的可转成开放式的承诺，证监会基金监管部、基金公司、保险公司有关高
层进行了一次私下会晤，专门探讨封闭式基金的出路问题。保险界巨头中国
人寿、中国人保、泰康人寿等都参加此次会议。会上，中国人寿还提出了封
闭式基金回购方案。
此外，在封闭式基金的投资者中还有一部分追求短期收益的中小投资者。
国外的经验表明，通常封闭式基金在宣布实旄开放化转型的数天内，基金市
价会随之上涨，折价也会大幅度下降。因此，以套利为目的的中小短期投资
者会大力支持封闭式基金开放化，以获取封闭式基金在宣布开放化转型后的
短期收益。由于中小投资者人数众多，所以他们也是封闭式基金开放化的重
要推动因素。
“)封闭式基金的到期要求
由于封闭式基金有存续期的限制，随着我国封闭式基金逐渐到期，封闭
式基金的到期解决方案就被提上了日程。从国外的经验来看，封闭式基金存
续期满后的方案主要有三种：延期、解散清算和开放化。
就我国的具体情况来看，首先，延期的可能性不大。根据《基金法》相
关规定，封闭式基金扩募或者延长基金合同期限，应该符合的要求之一是经
基金份额持有人大会决议通过。由于封闭式基金的高折价已经使投资者遭受
了巨大损失，因此持有人很难通过延期方案。其次，清盘的可能性也不大。
对基金管理人来说，到期清盘意味着管理费的减少。对基金投资者来说，到
期清盘可能会存在一定的变现损失。同时，监管部门也会考虑清盘给市场稳
定性带来的影响，不太可能同意基金的清盘方案。因此考虑到各方面的利益
关系，封闭式基金开放化就成为了目前我国封闭式基金到期后比较现实的选
择。
’
17
封闭式基金开放化对基金业绩的影响分析
3．封闭式基金开放化对基金业绩影响的分析
3．1从委托代理角度分析封闭式基金开放化
委托代理关系是一种契约关系，通过这一契约，一个人或者一批人授权
给另一个人为委托人的利益从事某项活动。但这又不同于一般的雇佣关系，
委托人授予代理人相当大的自主决策权，而委托人很难监控代理人的活动。6
委托代理理论(Principal-Agent Theory)正是基于委托代理关系而产生的。
委托代理理论产生于20世纪60年代末。作为新制度经济学的重要组成
部分，委托代理理论是研究非对称信息条件下市场参加者之间经济关系的理
论。委托人一代理人关系其实质是市场参与者之间信息差别的一种社会契约
形式，是掌握较多信息的代理人通过契约或其他经济关系与掌握较少信息的
委托人之间展开的一场博弈。委托人通过满足“激励相容”和“参与约束条
件"两个约束条件下的契约，使代理人在其不能观察的行为中采取与自身利
益最大化目标相一致的个人行为。委托人与代理人通过博弈最终达成一个“均
衡契约"：、在这样的均衡点上，若一方不改变决策，另一方也无法通过单独改
变自己的决策和行为而提高自己的效用，即达到了“纳什均衡”。
3．1．1投资基金的制度分析
投资基金是由基金持有人、基金管理人和基金托管人三者所组成的组织
体系，体现的是一种典型的委托人一代理人关系。对于投资基金而言，达到
均衡的基金契约须满足三个条件：一是激励相容条件，即基金经理人以使自
己效用最大化的方式选择其所采取的行为；二是参与约束条件，即基金经理
人所获得的效用不能小于某一保留效用值，否则基金经理会拒绝接受这一契
6戴中亮．‘委托代理理论述评)．商业研究，2004．19
18
3．封闭式基金开放化对基金业筠影响的分析
约：三是最大化条件，即按照这一契约，基金投资者在付给了基金经理人报
酬后所获得的效用实现最大化，采取任何其他契约都不再会使基金投资者的
效用提高。7
从委托代理角度看，投资基金投资人相较基金经理处于一种相对劣势的
地位。作为委托人的基金投资者既无法准确了解基金经理人的素质，也无法
在基金契约中主动的、准确的写出对基金经理人工作努力程度的规定(即使
写进去，也难以观察)，更无法完全依据基金的赢利情况给基金经理人支付报
酬(无法区分基金赢利的升降是否由基金经理人的工作努力所致)。而作为代
理人的基金经理比基金投资者拥有更多的信息：他最清楚自己的素质和经营
能力，也最清楚自己的工作努力程度。
由于剩余控制权与剩余索取权的不对称，当基金经理的收入与投资者的
利益相冲突时，基金经理往往考虑的是最大化其货币收入而非投资者的利益。
3．1．2从逆向选择角度分析封闭式基金开放化
逆向选择(Adverse Selection)是指由于信息不对称，在签订契约前代
理人就已经掌握了一些委托人所不知道的、可能对其不利的信息，而与委托
人签订了对自己有利的契约。委托人由于缺乏信息而处于不利的位置，使其
自身利益极易受到损害。相比开放式基金而言，封闭式基金更可能出现逆向
选择。
封闭式基金只有在基金募集期内和基金到期清盘时才会发生基金经理人
与基金投资者之间的交易，在基金存续期内封闭式基金的交易是在基金投资
者之间进行的。由于封闭式基金二级市场价格并不是由基金经理人的经营状
况所决定的，因此投资者很难通过封闭式基金的价格了解到基金经理人的经
营状况。而当一个投资者从二级市场购买另一个投资者所持有的基金份额时，
可以视同是接受了基金经理人所制定的投资契约。由于封闭式基金成交价格
反映信息的不完全性，那么投资者必然处于信息劣势，进而增大了逆向选择
发生的可能性。
相反，开放式基金的交易是在投资者和基金经理人之间进行的。在开放
7刘传葵，‘投资基金封闭式与开放式的比较分析：委托．代理理论的视角》，上海金融，2000．1
19
·封闭式基金开放化对基金业绩的影响分析
式基金设立之后，投资者仍然可以随时向基金经理人或其代理人认购或赎回
基金。在开放式基金的每一笔交易中，契约都起着重要的作用。而契约中的
基金价格随着基金单位资产净值的变化而变化，投资者通过基金价格就可以
了解到基金的运作状况的有效信息。因此，在签订契约前，投资者能够通过
开放式基金价格了解到较多的真实信息，从而减少产生逆向选择的可能性。
3．1．3从道德风险角度分析封闭式基金开放化
道德风险是指尽管委托人和代理人在签订契约时各自拥有的信息基本上
可视为是对称的，但达成契约后，委托人无法观察到代理人的某些行为，或
者外部环境的变化仅为代理人所观察到。在这种情况下，代理人在达成契约
后可能采取一些不利于委托人的行动，损害委托人的利益。直接收集有关信
息对代理人的实绩进行测度考核是常用的降低(消除)道德风险的方法。而
开放式基金运作机制比封闭式基金运作机制为获取基金经理人行为信息提供
了更好的条件。
开放式基金在很短的时间间隔(每日公布一次)里公布基金单位资产净
值并保证在一定时间内按此净值出售或赎回基金份额。较高频率的信息披露
使投资者能够追踪监督基金经理人的行为，而开放式基金随时接受认购和赎
回的机制也有效地保证了信息的准确性与可靠性。相反，封闭式基金的单位
资产净值一般公布间隔时间较长(每周公布一次)，投资者难以迅速掌握基金
经理人的行为信息。而且由于封闭式基金的基金单位资产净值并非交易价格，
因此封闭式基金对公布的基金单位资产净值的准确性要求不如开放式基金
高。故而，可以说封闭式基金二级市场对基金经理人并没有实质性的约束。
开放式基金二级市场价格所透露的信息比封闭式基金二级市场价格所透
露的信息具有更高的质量和真实性。开放式基金的二级市场价格就是其单位
资产净值(可能包含一定的手续费)：而封闭式基金的二级市场价格不仅取决
于基金单位资产净值，更取决于二级市场的供求关系。而供求关系往往不是
均衡的，既可能受市场的客观因素影响，也可能被人为的因素(如做庄)影
响。因此封闭式基金的二级市场价格往往不能反应基金经理人的真实经营状
况，甚至可能掩盖基金经理人存在的一些问题。这显然不利于基金投资者对
． 3．封闭式基金开放化对基金业绩影响的分析
基金经理人的监督，使投资者难以通过封闭式基金的二级市场价格观察基金
经理人的行为。
3．2从交易成本角度分析封闭式基金开放化
交易成本是经济主体之间知识和信息不对称的结果，是利益冲突与调和
中损耗的资源。交易成本是一种机会成本，只能减少而不能彻底消除。由于
事件的概率性及不确定性的存在，对于任意一项经济活动，人们只能在事前
根据不完备的知识和经验对交易费用的种类和数量进行估计，准确的计量只
有在事后才能进行。通过对开放式基金和封闭式基金的制度设计和运作模式
进行比较，可以看出，开放式基金可以有效地减少基金经理和投资者之间的
交易成本。
首先，从信息披露方式来看，封闭式基金一般按固定期限(每周)公布
基金单位资产净值，投资者需要付出较大的信息收集成本。由于封闭式基金
投资者只能通过二级市场向其他投资者转让实现套现，因此封闭式基金投资
者必须像投资股票一样收集和分析所购(或欲购基金)基金的基本情况。如
果基金被人炒作，就会进一步增大投资者的信息收集难度，增大其信息收集
成本。而开放式基金的净值数据需要每个交易日都公布，因此信息的披露是
及时而可靠的，能有效地降低投资者的信息收集成本。
其次，封闭式基金经理每年都要根据基金总额的l％．3％提取固定的基金
管理费。由于封闭式基金有一定的存续期(比如8．15年)，这就意味着在封
闭式基金存续期内基金经理每年可以获得一笔相当可观的手续费和管理费，
而不论其管理基金业绩的好坏。这种激励和约束机制的缺位，将会使基金经
理入缺乏努力的动力。可见，封闭式基金并非是一种理想的制度安排，它增
大了投资者的交易成本。投资者为了自身利益，也会反过来对基金经理人提
出更多苛刻的要求。在这种不断进行的制度改革的过程中，必定会产生游说
和寻租成本，从而导致双方在较大的交易成本的基础上达到纳什均衡。
2l
封闭式基金开放化对基金业绩的影响分析
3．3从流动性成本分析封闭式基金开放化
封闭式基金在成立后就不再接受投资者的认购和赎回，基金规模保持不
变。这样基金管理人可以按照契约或章程事先确定的投资策略，根据市场行
情灵活地、理性地进行组合投资，可以对一些有发展前景或潜力的公司的证
券进行重点投资、长期持有，而不会因为受到意想不到的赎回干扰而被迫改
变，有助于基金业绩的长期增长和证券市场的稳定。
开放式基金由于面临赎回压力，基金经理人在投资组合中更多考虑的是
基金资产的流动性要求，而不是收益性。这可能导致基金管经理人之间在投
资组合上的“共同操作”或“羊群效应”，以增加流动性和降低相互之间的竞
争压力。各基金经理人不是充分发挥自己的投资理财能力，尽量为投资者的
利益而尽职地进行行业、市场等方面地分析、研究、挖掘具有成长潜力地公
司地证券，而是进行合谋。尤其是在证券品种较少，有特色地投资组合难以
实现时更是如此。这种行为将导致所有基金业绩平平，即使投资者采取“用
脚投票”地方式，但其利益已经受到了损害。另一方面为了追求流动性，基
金经理人可能更倾向于追逐市场热点、增加短期投资比重。在证券市场本身
规模不大、流动性有限地情况下，基金经理人的这种倾向可能会导致基金经
理人的造市、市场短线炒作、联合操纵市场等行为发生。这都是以损害基金
投资者的利益为代价的。
此外，开放式基金的交易费用也要高于封闭式基金。根据‘开放式证券
投资基金试点办法》规定，申购基金时费用最高可达5％，赎回时费用最高可
达3％。而目前我国股票二级市场上的交易费用包括0．35％印花税和0．49％的
佣金。因此封闭式基金的交易费用低于远远低于开放式基金的交易费用。
4．封闭式基金开放化对基金业绩影响的实证分析
4．封闭式基金开放化对基金业绩影响
的实证分析
4．1研究方法与样本选取
为研究封闭式基金开放化对基金业绩的影响，本文将采用事件研究法对
“封闭式基金开放化’’前后，同一基金作为封闭式基金和开放式基金的表现
进行对比研究。该研究主要分为两部分，一部分是封闭式基金公告将进行开
放化转型后，基金的异常波动，以检测投资者对封闭式基金开放化的态度；
一部分是基金正式转型为开放化基金后基金的业绩表现与作为封闭式基金业
绩表现的对比。
由于封闭式基金进行开放化的时间还不长，因此本文选择的样本是截至
2007年6月30日前完成了开放化转型的14只封闭式基金。本文中所有数据均来自于CS眦系列研究数据库。
4．2市场对封闭式基金开放化的反应
市场对封闭式基金开放化的反应，本文将主要从两个方面来分析，一是
宣布开放化后基金折价率的变动，二是宣布开放化后基金的异常回报率和累
积异常回报率。
4．2．1封闭式基金宣布开放化转型后的折价率变动
封闭式基金折价交易的现象，不仅在我国资本市场中存在，在国外发达
资本市场上也是一样。封闭式基金折价率是衡量基金折价程度的指标，也称
封闭式基金开放化对基金业绩的影响分析
为离差率。封闭式基金溢价／折价可表示为：
．Price—NAV r=一My
其中Price为封闭式基金价格，NAY为基金单位资产净值。
尽管国外封闭式基金具体的折价率不同，但一般维持在10％．20％之间。
在我国，虽然在各基金的成立初期曾出现过溢价现象，但从2002年下半年起，
我国的54只封闭式基金全部转为折价交易。
封闭式基金的折价问题已经成为困扰封闭式基金发展的重大问题之一。
从国外的经验来看，封闭式基金开放化可以有效地降低封闭式基金折价率。
而我国的实践也证实了该结论：当基金兴业宣布转型为开放式基金时，折价
率马上减少，从停牌前的9．07％降低到复牌后的3．47％，当转型实际发生时，
折价完全消失。
表2：封闭式基金在宣布开放化转型后的折价率变动
编号基金名称折价率(％，停牌前折价率(％，复牌后变化率(％)
的周五) 的周五)
1 基金兴业9．07 3．47 -61．74
2 基金同智7．21 4．51 ·37．45
3 基金景业8．13 7．1l -12．55
4 基金久富12．60 6．41 -49．13
5 基金安瑞7．2l 5．67 ·21．36
6 基金金鼎47．45 4．67 ．90．16
7 基金裕元6．82 7．28 6．74
8 基金兴科58．32 4．99 -91．44
9 基金普华6．37 5．15 ．19．15
lO 基金普润7．22 6．62 -8．3 I
11 基金汉博5．54 5．90 6．50
12 基金通宝50．98 5．67 ．88．88
13 基金金元62．7l 2．00 ．96．8l
14 基金景博48．22 4．50 -90．67
从上表中可以看出，基金宣布进行开放化转型之后，仅有两只基金的折
价率没有显著的减少，占总数的14．29％；而折价率减少在50％以上的基金有
24
4．封闭式基金开放化对基金业绩影响的实证分析
6只，占总数的42．86％。因此，可以看出开放化对消除封闭式基金折价有着
积极正面的作用。
4．2．2封闭式基金宣布开放化转型后的异常回报率
异常回报率(AR。Abnormal Returns)常被运用在事件研究中，它是指
某一事件的发生对另一事物的影响，等于事件发生后的收益率与市场平均收
益率的差额。如果异常回报率大于零，说明事件带来的是正面影响；如果异
常回报率小于零，说明事件带来的是负面影响。
累积异常回报率(CAR，Cumulative Abnormal Returns)则是指某一事
件的发生对某一事物带来的累积的影响，通常是将lO天、20天、60天、120
天甚至更长的异常回报率累加起来得到。如果累积异常回报率大于零，说明
从长期来看该事件带来了积极正面的影响：如果累积异常回报率小于零，则
说明从长期来看该事件带来了消极负面的影响。
异常回报率具体的计算方法是：
(1)用最d,-乘估计法(OLS)计算出封闭式基金在召开持有人大会之前
的∥值，公式为：凡=口+∥宰R。，。
D it)
其中，R。=1i丛，为基金i在t时刻的收益率；尺，，是基金市场组合
‘
在t时刻收益率。
(2)用召开持有人大会前的∥值来估计召开持有人大会后的∥值，并计算
异常回报率，彳RlI=R岫-(a+∥}尺。f1)。
其中，R峨是基金i在ti时刻收益率的实际值，@+∥幸R。，．)是基金i在tl
时刻收益率的估计值。
累积异常回报率的具体计算方法是：
(1)用最小二乘估计法(OLS)计算出封闭式基金在召开持有人大会之前
的∥值，公式为：心=口+∥宰R肼。
D D
其中，凡=』{丛，为基金i在t时刻的收益率：R。，是基金市场组合
封闭式基金开放化对基金业绩的影响分析
在t时刻收益率。
(2)用召开持有人大会前的∥值来估计召开持有人大会后的∥值，并计算
异常回报率，ARt。=凡．一位+∥事如fI)。
其中，R砘是基金i在tl时刻收益率的实际值，位+夕幸屯．)是基金i在tl
时刻收益率的估计值。。．
(3)确定累计天数n(n可以是大于l的任意整数，比如10天，20天或120
⋯一^
天等)。利用公式C彳R。= ARt．，计算得到累积异常收益率。
n=l
利用Eviews和EXCEL2003对数据根据以上公式进行处理，得到∥值，
异常回报率和5日异常回报率。
表3：封闭式基金宣布开放化后的异常回报率与5日累积异常回报率
编号基金名称∥值AR(％) CAR5(％)
1 基金兴业0．317 1．41 1．52
2 基金同智0．508 10．04 12．33
3 基金景业0．604 9．83 1．40
4 基金久富0．755 10．86 29．86
5 基金安瑞0．537 9．73 ．1．02
6 基金金鼎0．442 3．29 6．89
’7 基金裕元0．349 0．32 19．75
8 基金兴科0．218 7．93 8．89
9 基金普华0．774 1 8．96 2．32
lO 基金普润0．826 1．975 34．76
I 1 基金汉博0．276 0．96 9．68
12 基金通宝0．389 2．65 加．02
13 基金金元0．651 18．96 3．51
14 基金景博0．271 12．64 4．27
从上表可以看出，封闭式基金宣布开放化转型之后都出现了异常波动。
所有宣布将实施开放化的封闭式基金复牌第一天的异常收益率都大于零，表
明封闭式基金开放化给基金带来的影响都是正面的、积极的。而从5日累积
异常收益率来看，仅有两只基金的累积异常收益率为负而且都不显著，表明
市场对封闭式基金开放化这个事件是十分认可的。
26
4．封闭式基金开放化对基金业绩影响的实证分析
4．3封闭式基金开放化对基金业绩的影响
4．3．1基金业绩评价方法
基金业绩评价(Fund Performance Analysis)是运用金融学、数学、统计
学、计算机科学等领域的理论与工具，对基金市场原始数据进行科学处理，
从收益和风险出发挖掘隐藏的金融信息，以尽可能真实、清晰地呈现最好的
基金。基金绩效评估研究所关注的主要问题有：第一，应该采用什么模型对
基金业绩进行评估；第二，基金的整体业绩能否战胜市场：第三，基金经理
是否具有选股能力和择时能力；第四，基金业绩是否具有持续性和可预测性。
对基金业绩进行评价是在20世纪50至60年代现代投资组合理论、资本
资产定价模型开始出现和发展，投资学的理论根基正式建立以后才开始的。
20世纪70年代以后基金业绩评价才渐渐发展，直至今日逐渐发展成较成熟的
独立金融服务产业。·
20世纪50年代以后，Harry Markowitz和William Sharp分别创立了现代
投资组合理论(MPT)和资本资产定价模型(CAPM)，这两个理论奠定了现
代投资学的理论根基。它们分别对风险给出了可以量化的标准，即用标准差
测量的总风险和通过9系数表述的系统性风险(市场风险)，并给出了风险与
收益之间的关系，为后来的相关研究提供了理论基础。20世纪60年代，Treynor
和William Sharp相继提出考虑风险因素的投资业绩评价指标，即特雷诺
(Treynor)指数和夏普(Sharpe)指数。Treynor指数和Sharp指数提供了一
种以风险调整后的收益作为考察投资绩效的方法，为后来基金业绩评价以及
基金评级提供了理论基础。现在国际上权威的基金评级机构晨星公司著名的
星号评级指标就是建立在风险调整收益的基础上的。
4．3．1．1基于风险调整的单因素指标评估方法
1952年，马克维茨(Markowitz)在现代投资组合理论(MPT)中首先提
出了衡量资产组合风险的方法。现代投资组合理论假设前提是投资收益呈正
态分布，将证券投资的风险定义为该证券资产的各种可能收益率的变动程度，
用投资回报的期望值(均值)表示投资收益率，用收益率的方差(或标准差)
表示收益的风险。在此基础上，夏普(Sharp)等人引入无风险资产的概念，
27
封闭式基金开放化对基金业绩的影响分析
提出了资本资产定价均衡模型(CAPM)，具体量化了投资风险与收益之间的
对应关系。风险调整的收益率正是将收益与相应的风险进行了综合考虑的指
标，其最具代表性的指标是特雷诺(Treynor)指数、夏普(Sharp)指数和詹
森(Jensen)指数。因出现的较早且运用广泛，这三大指数被称为经典风险调
整收益水平衡量方法。
(1)夏普指数
夏普(1966)提出用单位总风险的超额收益率来评价基金投资业绩，用
资本市场线(SML)的斜率作为评价基金业绩的标准。夏普指数同时考虑了
系统风险和非系统风险，因此该指数能反映基金经理分散和降低非系统风险
的能力。
s。：墅生1 6
p
其中，S。为夏普指数，表示基金承受单位总风险所获得的超额收益率；
R，为基金收益率；R，为无风险收益率：‘为基金投资组合所承担的总风险。
(2)特雷诺指数
特雷诺(1965)在假设不存在非系统风险的前提下，首次提出用基金承
受单位系统风险所获得的超额收益率来评价基金业绩，即特雷诺指数。特雷
诺指数越大，说明基金的表现越好。如果基金的特雷诺指数大于证券市场线
(SML)的斜率，则表明基金的表现优于市场基准。由于特雷诺指数是建立
在基金投资组合没有非系统风险的假设之上，因此该模型不能评价基金经理
分散和降低非系统风险的能力。
丁：竺[生
p p o
其中，1，为特雷诺指数，表示基金承受单位系统风险所获得的超额收益
率：Rp为基金收益率：R／为无风险收益率；屏为基金的贝塔系数，表示基
金投资组合所承担的系统风险。
(3)詹森指数
詹森(1969)提出了用基金投资组合的实际收益率与由资本资产定价模
4．封闭式基金开放化对基金业绩影响的实证分析
型推算出的预期收益的差额来衡量基金业绩。如果该指标数值为正，则表明
基金的绩效高于市场基准组合绩效。反之，则表明业绩比市场基准组合低。
‘一rl=口i+屈(ru—r1)+毛
其中，‘为基金i的收益率，，厂为无风险收益率，‰为市场基准组合收益
率，届为基金系统风险，q为残差项，口。为回归方程的截距，即詹森指数。
“)基于风险调整的单因素指标的局限
首先，这三_种指数都较强地依赖于投资者偏好等一些假设，受市场基准
组合选取的影响，并且由于各指数对投资组合绩效的测度角度有所不同(如
风险指标的选择)，因此不同的指数对同一时期投资基金间的相对业绩往往产
生不一致的评价结果。
其次，如果某时期内投资组合出现“负超额收益”的情形，那么夏普指
数、特雷诺指数的运用将受到限制。比如当投资组合A和投资组合B在时期
T内的夏普指数为负值，且，^<IB，并不能判断出组合B是否优于组合A。
因为当两个组合的“负超额收益"相等时，如果以<以，也有，一<，丑，此
时组合B优于组合A的说法显然不成立。
4．3．1．2多因素模型评估方法
由于以CAPM为基础的单因素模型无法解释股票特征(规模大小、成长
或价值偏好等)对基金业绩的影响，因此国外学者又发展了多因素模型用于
评价基金业绩。多因素模型是建立在套利定价理论(APT)基础上的，其中
以Fama和Freneh(1996)的三因素模型以及Carhart(1997)的四因素模型
最具代表性。
(1)三因素模型
Falna和French(1993)通过对大量因素的实证研究后{：寻出结论，认为股
票市场指数、公司规模、价值是影响股票组合的三个主要风险因素，从而提
出了著名的三因素基金业绩评价模型：
‘一rj=口f帕l(％一rj)+s,SMB+h,nML+q
其中，‘为基金f的收益率其中， ，，为无风险收益率，口，为基金的超额
业绩，～为市场基准组合收益率，SMB为小盘股组合与大盘股组合的收益差，
HML为高B／M(帐面价值／市场价值)资产组合的等权多头组合与低B／M资
29
封闭式基金开放化对基金业绩的影响分析
产组合的等权空头组合的收益差，bj、蜀和hi为相应三个风险因素的因素载
荷。
％值越大，则基金业绩越好。如果S，>0，则表明与大盘股相比，基金更
偏好小盘股。如果hi>0，则表明与成长股相比，基金更偏好价值股。
(2)四因素模型
Carhart(1995)在Fama和French三因素模型的基础上，考虑了股票收
益的动量特征对基金业绩的影响，从而将三因素模型扩展为四因素模型：
‘一，厂=口j+6I(‰一r，)+sfSMB+h_iHML+屯PRIYR+岛
其中，PRIYR为前一年业绩最好的股票组合与前一年业绩最差的股票组
合的当期收益差，反映了股市的动量效应。
多因素模型将股票的规模和B／M等特征引入定价模型中，部分解决了单
因素模型中存在的问题，模型的解释力也比单因素模型有所增强，能更好的
度量基金业绩。但在实证中，由于多因素模型都要求能识别所有的相关因素，
而资产定价理论并没有明确给出对风险资产定价所需的所有因素，所以在实
证中因素的选择就受到个人主观判断的影响。
4．3．1．3数据包络分析方法
数据包络分析方法(DEA，Data Envelopment Analysis)是由美国运筹学
家Chames、Cooper等于1978年在Farell测度基础上发展起来的一种评价决
策单元(DMU)相对业绩的非参数方法。DEA方法主要采用数学规划方法，
利用观察到的数据样本资料，对决策单元(DMU)进行生产有效性评价(称
为DEA有效)或处理其它多目标决策问题。DEA方法通过保持DMU的输入
或输出不变，借助于数学规划将DMU投影到DEA前沿面上，通过比较决策
单元偏离DEA前沿面的程度来评价它们的相对有效性，并指出相对无效的决
策单元达到有效前沿的途径。DEA方法可看作是一种非参数的统计估计方法，
优化是其研究的主要方法，使用DEA对DMU进行效率评价时，可以得到很
多在经济学中具有深刻经济含义和背景的管理信息，而DEA的广泛应用使它
能得以迅速发展。
‘以上各基金评价方法均参考自博迪，凯恩，马库斯．‘投资学>．机械工业出版社．2006．8：徐加根．
‘金融经济学》课件；赖利．诺顿，‘投资学)．机械工业出版社．2005．7
4．封闭式基金开放化对基金业绩影响的实证分析
Charnes和Cooper(1 978)最早利用C2R模型来评价决策单元的DEA有
效性，其中有效性是指兼具技术有效和规模有效。但在某些情况下，这种有
效性要求过于苛刻。实践中，往往更直接要求的是评价技术有效性。而且，
用C2R模型评价决策单元的相对效率时，最后的结果可能出现多个单元同时
为相对有效，进而无法对这些有效单元作出进一步的评价与比较。Chames和
Cooper(1985)提出了评价决策单元技术有效性的模型与方法，即C2GS2模
型。与C2R生产可能集相比，C2GS2生产可能集不再满足锥形公理，即不再
认为一个可行生产集规模可任意等比放大或缩小，因而与实际情况更接近。
参照基于输入的C2GS2模型构建的基金业绩评价模型如下：假设有n个
基金决策单元(DMU)，每个DMU都有m种输入、s种输出。第j个决策单
元的输入向量为一=(而，，X21C"％xJ，!『)f>0，第j个决策单元的输出向量为
巧=(yI／，y2．，，⋯，y掣)r>0。评价第jo个基金DEA的相对有效性值口由以下线
性规划给出：
Min8
S．TrΣ；
LJxj sOXjo
I 乞1
l Σ允，‘≥‰
√ 户1
I Σ■=l
l 户‘
I 一≥o，，=1,2⋯，刀
＼
其中，旯，为输入输出指标权重。
通过加入松弛变量S。及s+的办法，将上面不等式约束变为等式约束，从
导出上式的等价形式：
MinO
S．T．
封闭式基金开放化对基金业绩的影响分析
fΣ丑x，+s一=％
I 乞。
l Σ丑r—S+=匕
≮ 乞1
I Σ丑=l
I 产1
l 乃≥o，J=1,2，⋯，，l；s一，S+≥0
求解得最优解为p‘，刀=(^’，如。，⋯，九‘)r，S“，S“。如果口‘=1，且
松弛变量S‘+=S“=o，则基金DMU．_，。为C2GS2模型下的DEA有效。其对应
的点(x0，‰)位于有效生产前沿面(DEA相对有效面上)，即在这n个DMU
组成的系统中，对于原投入X如上获得的产出r,o已达到最优，投入不可能做
全面等比压缩。如果口‘=1，且松弛变量S”，S‘不均为零，则基金DMU-／。
为C2GS2模型下的DEA弱有效。对于原投入以该基金虽然投入已无等比例
压缩的余地，但存在投入冗余S“或者产出不足S“。如果0<口‘<1，则表示
该基金DMU-J。的投入不当，可以作全面的等比压缩，该基金处于非有效状
态。
DEA实际上是一种投入产出分析法，它要求每个DMU都有相同的输入
输出指标，通过对输入输出指标的优化结果，得到每个DMU效率的数量指
标，并进行排序，确定DMU是否有效，并可指出无效的原因及改进方向。
对于非DEA有效的基金DMU-／o，可以计算其在生产有效沿面上的投影
值(j如，气)。其中j如=口’X矗-S“，气=r,o+s”。
投影值(以，瓦)构成了基金达到DEA有效的理论投入、产出组合。这
实际上为改进非有效的基金提供了一个可行性方案，同时也指出了非有效基
金其无效的原因和程度，为基金管理者提供了在投入和产出方面需要改进的
目标和差距，这是DEA方法比传统的基金业绩方法先进的地方。
另外，在基金收益率指标为负的情况下，夏普指数、特雷诺指数的运用
将受到限制。DEA模型要求其输入、输出数据非负，但DEA的C2GS2模型
具有“变换不变性”特点，可解决输入、输出指标的负值问题。当各DMU
32
4封闭式基金开放化对基金业绩影响的实证分析
的输入、输出数据为负时．做“加值”处理变换，可使所有输入、输出数据
均取正值，其“前沿面’’只发生平移，形状不变，即DEA有效性不变。
DEA方法对各DMU进行有效性评价的结果与所选择的指标体系密切相
关。因为在不同的指标体系下，同一DMU的DEA有效性程度是不同的，而
指标间的某些分量具有一定相关关系时，也容易对评价结果产生不利的影响，
因而确定合理的指标体系是应用DEA方法的关键。在指标的选择需注意以下
问题：
(1)输入、输出指标之间的联系
由于在生产过程中DMU各输入与各输出间往往不是孤立的，因此某些
指标被确定为输入或输出后，会对其它指标的确定产生影响。例如，某指标
与几个己确定作为输入(出)的指标问呈现较强的相关关系，则可认为该指
标己在很大程度上被这几个指标所包含，就不用再作为输入(出)指标。又
如，某指标若与诸输入指标相关程度较强而同时又与诸输出指标相关程度较
弱，则可将该指标作为输出指标。反之，则可以作为输入指标。另外，输入
(出)集内部的指标、输入输出指标之间要尽可能避免有较强的线性关系，
否则会对评价结果产生不利影响。
(2)指标越多越不利于有效性评价
当评价指标集扩大时，每一DMU的有效性系数也会增大。当指标多到
一定程度就会使每一DMU的有效性系数都较大，甚至普遍接近1，不利于从
有效性系数中提取DMU差异的信息。因此，通常认为参考集DMU的个数要
大于输入、输出指标总数的2倍。
(3)确定输入或输出指标的根据
第／。个DMU为DEA有效的充分条件为(X如，Y]O)是多目标规划问题的
Pareto有效解。根据这个定理，利用DEA进行评价时。输入应越小越好，输
出应越大越好。因此利用DEA进行评价时，应将越小越好的指标作为输入指
标，越大越好的指标作为输出指标。9
9 DEA方法参考自朱乔，‘数据包络分析DEA方法综述与展望’，系统工程理论方法应用．1994．4；盛
昭瀚，朱乔，吴广谋，(DEA理论、方法和应用科学出版社)，1996．1；韩泽县，刘斌，‘基于数据包络
分析DEA的封闭式基金相对业绩评价》，管理评论，2003．12：丁文桓，冯英浚。康宇虹．‘基于DEA
的投资基金业绩评估’，数量经济技术经济研究。2002．3
封闭式基金开放化对基金业绩的影响分析
出于综合考虑，本文采取了两种基金评价方法夏普指数和DEA法来检验
封闭式基金开放化前后的业绩变化，务求达到全面的结果。
4．3．2夏普指数检验基金业绩变化
比较证券投资基金的业绩需要有一个合适的标准。一般而言，一个市场
指数可以代表市场组合。但由于我国深、沪两市的指数是分开计算的，而证
券投资基金投资的股票或债券组合却包含了深、沪两市上市的股票或债券。
此外，根据<证券投资基金管理暂行办法》的规定：证券投资基金投资于国
债的资产比例不得低于20％。因此，无论以上证指数还是以深圳股指作为市
场基准组合都不适当。本文根据封闭式基金资产配置的特点，以一个涵盖深、
沪两市证券和国债的指标作为市场基准组合。该基准组合的70％随上海股票
市场和深圳股票市场变动，25％随债券市场变动，另外的5％投资于货币市场。
所以：
基准组合收益率=70％·沪深300指数收益率+25％·上证国债指数收益率
+5％+无风险收益率
4．3．2．1封闭式基金开放化前一年基金业绩
用EXCEL处理自封闭式基金公告举行持有人大会起前一年的数据，计算
出封闭式基金和对应期间的市场基准组合的Sharp指数，得到下表4。
表4：封闭式基金开放化前一年基金业绩
编号基金名称Sharp指数市场基准组相对业绩(与基超过市场基准组
合Sharp指数准组合相比) 合(％)
l 基金兴业． 0．295413 0．26812l 0．027292 10．17898635
2 基金同智0．399515 0．382886 0．016629 4．343068 l 72
3 基金景业0．420777 0．407032 0．013745 3．376884373
4 基金久富0．57717 0．48514 0．09203 18．96978192
5 基金安瑞0．498806 0．539779 ．0．040973 ．7．590699 l 57
6 基金金鼎0．420632 0．45614 -0．035508 ．7．784452 l 42
7 基金裕元0．48828 l 0．45614 0．03214l 7．04630 l 574
8 基金兴科0．43403 O．44 1476 ．0．007446 ．1．686614901
9 基金普华0．640575 0．485644 O．15493l 31．90217526
±塾堕墨薹苎茎垫些型墨墨些塑里叟塑兰堡坌堑
10 I基金昔润
11 l基金汉搏
12 l基金通宝
13 I基金金元
14 l基金景博
0413079
0090974 187326519
从上表可以看出，超过基准组合业绩的封闭式基金有8家，占总数的
57 14％；低于市场基准组合业绩的基金有6家，占总数的42 86*／*。总体上看，
封闭式基金在其开放化前一年的表现优于市场表现。
开甍蟾翳些熬戆
4．3．2．2封闭式基金开放化后一年基金业绩
用EXCEL处理自封闭式基金正式转型成为开放式基金同起后一年的数
据，计算出封闭式基金和对应期间的市场基准组合的Sharp指数，得到下表5。
表5：封闭式基金开盐化一年后基金业绩
编号原基金名称sharp指数基准组合相对业绩(与基准超过基准组合
sh∞指数组合相比) (％)
I 基金兴业0 616017
2 基金同智O 426583
3 基金景业
4 基金久富-9 890318779
5 基金安瑞，3 789874599
6 基金金鼎
7 基金裕元
竺薹|兰I坚㈣桨巫箸
封堋式基☆"敢化对基盘n绩的影响分析
8 I基金兴科OO”905 ool8368 o 056537 307 8016115
9 l基金普华0056082 0072623 m 016541 一22 77653085
10 I基金普润0 056082 0072623 m 016541 一22 77653085
11 I基金汉博o 149299 0072623 0076676 105 5808766
12 l基金通宝l加053622 0067781 m 121403 ．179{106652
l 3 l基金金元0 075283 0 046251 0029032 62 77053469
14 l基金景博m 051659 l-0 010005 _0 041654 416 3318341
从上表可以看出，超过(等于)市场基准组合业绩的基金有5家，占总
数的35 71％；低于市场基准组合业绩的基金有9家，占总数的64 29％。从总
体上看，封闭式基金开放化后一年的业绩普遍低于市场基准组合。
牙放化。柏诟基金业臻垲撞
基金‰g
4．3．2．3封闭式基金开放化前后一年基金业绩对比
通过比较封闭式基金开放前后一年的业绩可咀看出，开放化一年前业绩
衷现优于市场基准组台的基金，在开放化一年后有7家的业绩表现不如市场
基准组合．占总数的59％。开放化后一年后相对业绩表现不如开放化前一年的
基金有10家．占总数的7l 43％。
开放化一年后，基金相对业绩增幅最大的为原基金兴科(华夏蓝筹核心
混合型证券投资基金LOF)，其转型时间为2007年4月24日。开放化一年后，
基金相对业绩降幅最大的为原基金景搏(大成创新成长混合型证券投资基金
LOF)。
在转型成为LOF的7家封闭式基金里，只有l家的业绩超过了开放前，
占总数的14 29％。转型成为混合型投资基金的5家封闭式基金，业绩均低于
一～滋㈣鬟再生援脚馨囊一黼鼹颡黼辩一漤黼
¨，，％㈠㈣=：；詈。啪罩善o¨
4．封闭式基金开放化对基金业绩影响的实证分析
开放前。在转型成为股票性投资基金的9家封闭式基金里，业绩超过开放前
的有4家，占总数的44．445。
从以上分析可以看出，封闭式基金开放化并不能使基金业绩得到显著的
提高。相反至少在短期内(一年)，开放化后的基金表现并不比开放化前更加
出色。而备受推崇的开放化方案——“转型成为LOF"的效果也并非如众人所
期待的那样出众：既可能大幅提升基金业绩，也可能给基金业绩造成激烈的
动荡。
表6：封闭式基金开放化前后一年基金业绩对比
开放化前一年开放化后一年
编号(原)基
金名称相对业绩(与基超过市场基准相对业绩(与基超过基准组合
准组合相比) 组合(％) 准组合相比) (％)
l 基金兴业0．027292 10．178986 -0．043207 —6．55422 l
2 基金同智0．Ol6629 4．3430682 ．0．000437 ．0．102442
3 基金景业O．01 3745 3．3768844 ．o．033652 —7．8270 ll
4 基金久富0．09203 l 8．969782 ．0．03 1218 ．9．890319
5 基金安瑞旬．040973 ．7．590699 -0．005035 ．3．789875
6 基金金鼎-0．035508 ．7．784452 ．O．018815 ．16．56658
7 基金裕元0．03214l 7．04630 16 -o。000273 ．0。240376
8 基金兴科-o．007446 ．1．686615 0．056537 307．80161
9 基金普华O．15493l 31．902175 一O．016541 ．22．77653
10 基金普润0．090974 l 8．732652 -o．016541 ．22．77653
11 基金汉博．0．005684 ．1．217092 0．076676 105．58088
12 基金通宝-o．028397 ．6．432286 ．o．121403 ．179．1 t07
13 基金金元0．046819 10．281868 0．029032 62．770535
14 基金景博田．100859 ．19．1949 ．0．041654 ．416．3318
4．3．2 DEA检验基金业绩变化
DEA法以基金本身为参照物对各基金业绩进行横向比较，避免了整个证
券市场、经济环境、法律环境、政策环境等系统因素(外生变量)造成的影
响。并且利用DEA法评价基金业绩，可以将风险等投入成本纳入评价体系，
是一种综合业绩评价方法，无需考虑市场是否有效，同时克服了因基准选择
37
封闭式基金开放化对基金业绩的影响分析
不同而造成的评价失真问题。
表7：DE^输入输出指标
输入指标输出指标
期初单位净值(x；) 周收芝妻尹准差期末单位净值(Y。) 单位基金分红(Y2)
本文对DEA模型中变量的选择将基于投资者的关注点和数据的可获得
性。基金的资产净值是基本投入，以基金周收益率标准差衡量基金风险，基
金的风险选择是影响收益的重要因素，基金较高的投资风险就理应获得较高
的投资收益。以上这两个因素也是投资者进行基金投资时最为关注的两个指
标，这两个指标之间也不存在相关关系，因此选取期初单位基金净资产值、
基金周收益率标准差分别作为投入指标：按照行为金融理论的观点，资本增
值与分红分属于不同的心理账户，对于投资者而言属于两项不相关的收益，
因此期末单位基金净资产值和单位基金分红分别作为输出指标来反映基金的
收益情况。
利用线性规划求解软件Lindo求解DEA方程：
Min0
S．T．
IΣtX j七s一=OX龟
l 乞1
l Σ丑r-S+=rio
≮ 乞1
I Σ^=l
I 户1
l A，≥o，J=1,2，⋯，n；S-,S+≥0
其中Xl为基金期初单位净值：X2为基金周收益率标准差：YI为基金
期末单位净值：Y2为基金单位基金分红。解得相对有效值口’值如下表所示。
表8：封闭式基金开放化前后一年相对有效值0’
编号(原)基金开放化前一年基金相对有效值开放化后一年基金相对有效值
名称9’ 秒’
l 基金兴业0．30976 0．309744
2 基金同智0．33282 0．287564
3 基金景业0．23923 0．304742
4 基金久富0．26293 0．586258
5 基金安瑞0．24426 0．363799
6 基金金鼎0．2855 0．290634
4封闭式基金*放“对基盘业绩影响∞宴Ⅱ分析
O 390138
0 595372
0179627
0195845
0 439083
0 403762
从上表可以看出，封闭式基金在实施开放化转型一年后，基金业绩相对
有效值日‘有了一定程度的提高，即基金运营效率有了一定程度的提高。开放
化后基金运营效率高于开放前的有9只，占总数的64 29％；开放化后基金运
营效率较开放前运营效率提高一倍以上的基金有4只，占总数的28．577．；在
开放化后运营效率低于开放前效率的基金中，其效率下降的幅度均低于257．。
在转型成为LOF的6只封闭式基金中，虽然只有50％的经营效率高于开
放开化前，但开放化后效率较开放前提高一倍的基金有2只，且所有的经营
效率提高都在50％9上。反观转型成为LOF经营效率卜降的3只基金，其经
营效率下降都在20％以下，而且其中2只是采取台并转型方式的基金普润和
基金普华。。
在所有转型后基金经营效率提高一倍以上的基金中，有75％都是股票型
投资基金：而在所有转型后基金经营效率有所提高的基金中，有66 67％都是
股票型投资基金。
尽管几乎所有转型成为LOF的封闭式基金经营效率都有所提高，但唯一
墨墨墨器。一m—o—n—m—o—o
一鬟一藉_秒一。．丽∥。蒌～
，；瑶秘薹龋gH
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鬻糕渤嚣氍罄和Ⅶ，
封闭式基金开放化对基金业绩的影响分析
采取合并转型方案的基金普润和基金普华的经营效率却都有所下降。可能的
解释是由于不同基金的投资目标和投资风格不可能完全一致，因此在合并转
型后基金不得不变动资产构成与投资风格，以求与合并的基金相互磨合，达
到平衡。而这种做法是以牺牲效率为代价的。
5．结论及建议
5．结论及建议
通过之前的实证检验，可以看出：市场和投资者对于封闭式基金开放化
均表现得十分肯定；就基金开放化前后一年的业绩进行对比，可以发现开放
化后的基金运营效率有了一定程度的提高，而基金业绩却有所下降。可以说
封闭式基金开放化是一个有利有弊的过程，虽然投资者对封闭式基金开放化
表现得很有信心，但至少从短期(一年)来看封闭式基金开放化并没有带来
基金业绩的显著提高。
5．1结论及原因分析
市场和投资者对于封闭式基金开放化均表现得十分肯定。就基金开放化
前后一年的运行情况进行对比，可以发现开放化后的基金运营效率有了一定
程度的提高，而基金业绩却有所下降。这可能是由以下原因造成的：
5．1．1开放式基金较封闭式基金更有效率
(1)开放式基金的交易是在投资者和基金经理人之间进行的，投资者可以
随时向基金经理人或其代理人认购或赎回基金。在开放式基金的每一笔交易
中，契约都起着重要的作用。契约中的基金价格是随着基金单位资产净值的
变化而变化的，投资者通过此价格可以了解到基金的运作状况的有效信息。
因此，在签订契约前，投资者能够从基金价格中得知较多而真实的信息，从
而减少产生逆向选择的可能性。
(2)开放式基金在很短的时间间隔(一般为每日公布一次)里就公布基金
单位资产净值并保证在一定时间内按此净值出售或赎回基金份额，较短时间
间隔的信息披露使投资者能够追踪监督基金经理人的行为，而开放式基金随
4t
封闭式基金开放化对基金业绩的影响分析
时接受认购和赎回的机制也有效地保证了此信息的准确可靠性。因此开放式
基金的二级市场价格透露的信息比封闭式基金二级市场价格透露的信息具有
更高的质量和真实性，可以减少道德风险发生的可能。
(3)开放式基金可以有效地减少基金经理和投资者之间的交易成本。首先，
开放式基金的信息披露是及时而可靠的(一般每日公布一次)，能有效地降低
投资者的信息收集成本。其次，封闭式基金经理每年都要根据基金总额的
1％-3％提取固定的基金管理费，而不论其管理基金业绩的好坏。激励机制的
缺位导致了基金经理人努力程度的下降，增大了投资者的交易成本。而投资
者为了自身利益，亦反过来对基金经理人提出更多苛刻的要求。在这种不断
进行的制度改革的过程中，必定会产生游说和寻租成本，从而增加封闭式基
金的交易成本。
5．1．2封闭式基金较开放式基金更有投资优势
(1)封闭式基金在成立后就不再接受投资者的认购和赎回，基金规模保持
不变。基金经理人因而可以按照契约或章程事先确定的投资策略，根据市场
行情灵活理性地进行组合投资，可以对一些有发展前景或潜力的公司的证券
进行重点投资、长期持有，而不会因意想不到的赎回干扰而被动改变，有助
于基金业绩的长期增长和证券市场的稳定。
(2)封闭式基金由于不存在流动性压力，无需在基金资产中留有一部分现
金以应付投资者的赎回。因此基金管理人的投资风格容易得到保证，而不会
趋于保守。这正是牛市里封闭式基金的表现一般会较开放式基金优秀的原因
所在。
(3)对于采取合并转型方式的基金来说，两只基金的投资目标和投资风格
不可能完全一致。这就导致了基金不得不变动资产构成与投资风格，以求与
合并的基金相互磨合，达到平衡的作法。
5．2封闭式基金开放化的海外经验
42
虽然国外也曾像我国一样出现过偏好开放式基金、冷落封闭式基金的现
5．结论及建议
象，也曾有过封闭式基金开放化的热潮。但他们的经验证明了，封闭式基金
还是有存在的价值的，封闭式基金开放化并非是封闭式基金到期后的唯一选
择。
5．2．1台湾地区经验
20世纪90年代中期，我国台湾地区也像我国一样出现了封闭式基金开放
化的热潮，其开放化转型过程大致可以划分为三个阶段。
(1)探索阶段。台湾投信业为了避免封闭式基金的转型命运，推出了高比
例分红的措施，但效果不佳。随后投信业建议台湾证管会开放投信公司以自
有资金买卖共同基金，投资上限是资产净值的30％。1995年1月20日台湾
证管会同意了此建议。
(2)实施与修正阶段。台湾证券监管机构为推动封闭式基金转型，于1995
年4月20日正式实施基金改型条款。在封闭式基金转型后，大部分遭遇了大
量赎回(70％．80％)。同时，少数套利者推波助澜，更加剧了证券市场的动荡，
而股票市场的大幅下跌又连累基金单位净值的大幅下降，基金持有人出现恐
慌性赎回，进而带来股票市场的下跌，形成恶性循环。
(3)新开放化转型法规的实施及政策检讨阶段。为扩大基金的需求，台湾
证管会于1997年3月12日公布了新版封闭式基金转型办法，进一步放宽了
转换限制。虽然证管会随后又给予基金业者优惠条件鼓励其发行新的封闭式
基金，但现实客观环境己使投资者无法再认同封闭式基金，封闭式基金的发
行不得不搁浅。
目前，台湾地区仅存一只封闭式基金。可以看出，台湾的封闭式基金开
放化是一个不成功的经验，不仅给股票市场带来了极大的冲击，也给封闭式
基金的长远发展造成了恶劣的影响。这是因为转型与大量赎回使基金资产净
值受到冲击。当基金由封闭式转为开放式的时候，必须降低投资仓位。基金
的减仓，有可能引起股票市场的下跌，进而带动基金净值的下跌。在可预见
的下跌面前，每一个理性的投资人都会通过赎回来回避风险。所以投资者所
看到的基金交易价格与基金净值之间的套利机会，在真正转型后一般很难实
现。
43
封闭式基金开放化对基金业绩的影响分析
5．2．2欧美地区经验
在美国100多年的基金发展史中，封闭式基金独占鳌头，直到八十年代
后开放式基金才逐渐兴起。虽然美国也经历了封闭式基金开放化的热潮，出
现过偏好开放式基金，忽视封闭式基金的现象。但近年来，封闭式基金又重
新积极地发展了起来。1995年底到2000年底的5年间，美国封闭式基金由
1357亿美元增加到1433亿美元，增长5．6％；而开放式基金在这期间由281 15
亿美元增长到69652美元，增长148％。2000年底到2005年底的5年间美国
封闭式基金的规模从1433亿美元增长到2763亿美元，增长93％。而这期间开
放式基金的规模从69652亿美元仅仅增长到89055亿美元，增长28％。以上数
据可以看出，美国封闭式基金的发展速度是开放式基金的3．3倍，说明美国
开放式基金发展滞缓，而封闭式基金发展迅猛。据晨星的有关研究显示，截
至2005年6月30日，美国共有封闭式基金635只，资产总额为2690亿美元。
在2003年-2005年，美国股票型封闭式基金的发展速度更是达到100％。
5．2．3封闭式基金存在的积极意义
封闭式基金有开放式基金不具有的一些特点和优势，它有利于倡导长期
投资理念，稳定股票市场，是一种非常好的金融投资工具。因此封闭式基金
是有其存在的价值的。
(1)资产规模稳定，利于长期投资。封闭式基金的资产规模一般固定不变，
基金经理人无需担心赎回压力，可以投资于期限长、流动性低的资产，提高
资金的使用效率。极小的流动性压力赋予了封闭式基金更大的投资操作空间
和灵活度，让封闭式基金管理人可以更自由地、更大比例地使用资金杠杆(包
括金融衍生工具)，这是开放式基金难以做到的。
(2)封闭式基金能投资于一些开放式基金无法涉足的领域，如房地产、风
险投资等低流动性的资产。此外，封闭式基金还可以通过发行优先股、债券
或直接贷款进行杠杆投资，具有更加灵活的投资运作空间。随着中国资本市
场的完善与健全，这种优势将体现得更加明显。
(3)可选择的买卖时机和成交价格。封闭式基金在证券交易所进行交易，
5．结论及建议
其市场价格和股票价格一样受供求关系的影响。因此投资者可以选择封闭式
基金的买卖时机，并可以通过限价委托指令将成交价格限制在特定范围内。
而开放式基金每个交易日只有一个成交价格，而且这个价格在做出买卖决定
时还是未知的。
所以，可以看出封闭式基金是有其存在的价值的，而且从第4章的实证
分析可以看出在实施了开放化转型后的封闭式基金的业绩普遍低于开放前的
业绩，因此我国大量的封闭式基金大可不必在提早在到期日之间实施转型。
5．3政策建议
从实证和理论分析的角度来看，封闭式基金是有其存在和发展的价值的，
而封闭式基金开放化未必是封闭式基金最佳的到期方案。在目前我国的情况
下，要解决封闭式基金到期的问题，必须从两个方面着手，一是改革封闭式
基金，促进封闭式基金的发展，既为封闭式基金延期解决方案打好基础，又
能解决封闭式基金边缘化的问题；二是摸索新的封闭式基金到期方案。
5．3．1改革封闭式基金，促进封闭式基金发展
(1)规范封闭式基金分红政策
《证券投资基金运作管理办法》第三十五条规定：封闭式基金的收益分
配，每年不得少于一次，封闭式基金年度收益分配比例不得低于基金年度已
实现收益的90％。由此可见，相关法规只规定了封闭式基金分红的最低次数。
而许多封闭式基金的招募说明书中，在收益分配的条目中有如下规定：基金
收益分配采取现金方式，每年分配一次，分配在基金会计年度结束后的四个
月内完成。这就成为了封闭式基金限制分红频率以多提取管理费的借口。
2006年lO月20日，基金金泰成为近年来第一只公告修改分红条款的封
闭式基金，将分红次数由“一年分配一次”变更为“一年至少分配一次”。与
己实现中期分红以及发布分红公告的少数几只封闭式基金一样，基金金泰二
级市场价格涨幅显著。可见，封闭式基金分红不足、投资者不能享受到实在
的投资回报是导致基金高折价的重要因素之一。因此，规范与完善封闭式基
45
封闭式基金开放化对基金业绩的影响分析
金分红是有利于发展封闭式基金的重要举措。
具体的基金分红改革方案可以考虑将强制年末收益分红变为强制年中分
红或者采取“到点分红”的方式。到点分红是指为基金的净值增长设定一个
“点"，一旦净值增长达到这个点后就分红。目前有很多开放式基金采用此法，
并取得了不错的业绩。
(2)完善基金管理人的激励机制与约束机制
激励机制是基金发展的动力，其目的是实现激励相容，鼓励基金经理人
在追求自身利益的过程中充分发挥生产的积极性，提高工作效率，让基金经
理人在追求自身利益最大化的过程中实现投资者的利益。然而，任何的激励
机制都需要约束机制来配合，以最大限度地防止任意决策、滥用权限等问题，
因此监管机制的建立也十分必要。
实行约束监管与激励的有机结合，就要建立可靠的内部机制，通过持有
人会或股东大会来实施监督，在制约的基础上对管理层进行考核，实施必要
的奖惩措施。
分配制度的激励优化选择在具体做法上可以建议基金经理认购部分基金
管理公司股份，成为基金管理公司的小股东，赋予基金理人以“剩余索取权”，
让基金经理人参与基金收益分配，使之与基金持有人利益在较大程度上保持
一致。虽然目前我国也要求封闭式基金管理人认购一定比例的基金单位，但
由于比例不高，所以很难达到激励的目的。为了提高激励相容程度，应该提
高基金人持有基金份额的比例，并严格限制其转让，尽可能使基金经理人与
基金投资者利益一致。
另外，可以考虑改革基金管理费的提取方法，采取提取业绩报酬的激励
制度。也就是说，将基金管理费用从原来的按基金资产净值的固定比例收取
改为定额提取加业绩报酬，即基金公司收入的一部分按绩效和基金规模大小
提取，另一部分则与给投资者的回报(分红)等相关联，从而改变基金经理
人旱涝保收的局面，促使基金经理人提高业绩。封闭式基金的管理费用不再
仅仅与基金净资产规模挂钩，将积极促进其在业绩盈利的情况下对基金投资
者进行分红。
(3)加强基金持有人大会作用
基金持有人大会是基金投资者行使权力、维护自身权益的机构，也是基
5．结论及建议
金治理结构的一个重要组成部分。但由于基金投资者的分散化和客观上存在
小投资者的廉价投票权和搭便车现象，使基金持有人大会难以发挥有效的作
用，也不能对基金管理人和基金托管人形成强有力的约束。所以，一方面要
鼓励机构投资者投资于基金，发挥机构投资者对基金的监督作用，一方面应
允许投资者行使代理投票权，以形成一股投资者的代表力量，对基金管理人
和托管人进行有效监督，从而加强基金持有人大会作用。
“)加快金融创新步伐，大力发展我国金融市场与资本市场
封闭式基金的发展是以金融市场与资本市场的充分发展为前提的。目前，
我国证券市场尚无做空机制，在市场持续的单边下跌行情中，基金无法规避
系统性风险，基金净值受到较大影响，投资者在下跌市场中无法获益，信心
受到严重挫折，导致封闭式基金在熊市中折价现象尤为显著，给封闭式基金
的发展蒙上了阴影。倘若建立了做空机制，则投资者可以利用做空工具构建
投资组合来实现封闭式基金的套利：比如买入封闭式基金，同时做空股指期
货，就可以规避股市下跌的风险。这样无论市场涨跌，只要封闭式基金折价
回归，就可以获得套利收益。我国融资融券和股指期货等做空工具陆续出台，
将为投资者套利封闭式基金提供可能。在熊市中，赋予投资者持有封闭式基
金也可能赚钱的信心，有利于消除基金高度折价现象。
(5)积极探索创新型封闭式基金
2006年11月证监会主席尚福林在出席第31次基金业联席会议时，曾明
确表示鼓励推出创新型的封闭式基金。在政策指导下，基金公司努力尝试，
于2007年先后发售了三只创新型封闭式基金：国投瑞银分级股票型证券投资
基金、工银瑞信红利股票型证券投资基金、大成优选股票型证券投资基金。
这三只创新型封闭式基金的创新主要涉及三个方面，一是进行“结构分
级”(国投瑞福)，二是引导投资者“被动式长期持有"(工银红利)，三是引
入“救生艇条款”(大成优选)。
国投瑞福的创新之处在于将基金结构化分级为优先级份额和普通级份
额，两级份额分别募集和计价，但资产合并运作，在法律主体上是同一基金。
两级基金的根本区别在于分配权的差异，优先级份额享有收益优先分配权，
满足优先级份额收益分配后的大部分收益将分配给普通级份额。优先级份额
的收益现金流将呈现相对稳定、持续的特点，其风险收益特征与低等级债券
47
封闭式基金开放化对基金业绩的影响分析
相似。普通级份额则通过对优先级份额基准收益优先分配权的让渡，获取较
高比例的超额收益分配权，提高市场的投资参与度，从而更多地分享基金收
益增长带来的超额收益机会。可见，分级基金在为稳健和进取两类投资者提
供资产匹配机会的同时，实现了封闭式基金市场价值的绝对增值。
工银红利最大特点就是采用了“开放式基金封闭化管理"的模式，将开
放式基金三个月的封闭期延长至一年，从而有效地规避短期市场赎回所带来
的流动性压力，引导投资者“被动式长期持有一。但是必须指出的是，虽然工
银瑞信在投资范围中规定了股票投资可实现100％上限操作等条款，但较其他
创新型基金而言并无特殊的设计优势。
大成优选首次引入了“救生艇条款”，即在基金存续期内，若上市交易后，
折价率连续50个交易日超过20％，则基金可通过召开基金份额持有人大会转
换运作方式，成为开放式基金(LOF)，接受投资者赎回申请。“救生艇条款一
的引入，使基金拥有了应对长期高折价率的能力和手段，赋予投资者以信心。
市场对创新型封闭式基金的推出持肯定态度，三只创新型封闭式基金共
募集了170亿。可见创新型封闭式基金的推出是封闭式基金发展的有益尝试。
5．3．2寻求新的封闭式基金到期方案
封闭式基金受存续期限制，面临着到期方案的选择问题。从实证中看出
封闭式基金开放化的到期方案虽然能有效的解决封闭式基金折价的问题，但
并不能使基金业绩得到提高，存在一定的弊端。从长期投资的角度来说，这
样的作法对投资者来说是得不偿失的。而在上文的分析中，“解散清盘”这一
到期解决方案由于不符合基金管理公司利益，因此也不具备可操作性。
为了满足封闭式基金的到期要求，寻求新的封闭式基金到期方案是必须
的。参考海外经验，可以看出封闭式基金与开放式基金，股票型基金与债券
型基金不是绝对不可以变动的，其关键是要满足市场的需求。因此可以考虑：
(1)加强对投资者的教育，优化封闭式基金分红制度，为采用“延期’’到
期方案创造条件。就我国目前的情况来看，大多数的投资者将封闭式基金当
成是股票在进行投资，因此他们对于封闭式基金的高折价问题存在忧虑。再
加上我国封闭式基金一般分红很少，就更加深了投资者的顾虑。为了改变这
5．结论及建议
种情况，一方面需要树立起投资者长期投资的观念，另一方面也需要优化基
金分红制度，为封闭式基金延期创造条件。
(2)选择半开放式转型。开放式基金和封闭式基金不是绝对不可变动的，
关键是满足市场的需求。封闭式基金可以被赋予一些开放的性质，达到缓解
市场压力，调和当前大幅折价导致的基金持有人和基金管理人之间矛盾的目
的。可以考虑采取定期赎回(半开放)的方式，即每月或每季固定开放一天
以净值赎回。借鉴美国的经验，定期赎回比例的最低限度为5％(小于5％恐
怕就难以给投资者和市场必要的信心)，最高限度为25％(超过25％会对基金
操作带来不利影响，且难以与开放式基金相区别)。
(3)转型成为债券型基金。封闭式基金的转型不仅是为了满足基金投资者
短期收益或套利的目的，更重要的是从投资品种、树立长期投资意识的角度，
促使投资者分享封闭式基金所带来的投资收益。因此，将到期的封闭式基金
转型成债券型基金也不失为一种办法。
封闭式基金在我国受到了不公正、不理性的对待，发展停滞不前。虽然
其业绩显著超越大盘，在某些年份整体甚至超越开放式基金表现，但在二级
市场上遭遇了高折价，学术界、实务界甚至有人提出对封闭式基金全部实行
开放化转型。通过实证，可以看出虽然封闭式基金开放化能够比较有效的解
决封闭式基金折价的问题，但却不能使基金业绩得到提高。对于投资者来说，
这样的做法是得不偿失的。··
一个完善的金融市场，金融产品本身就应该是多元化的。与其他国家一
样，我国封闭式基金目前还远未到寿终正寝、退出历史舞台的时候。即使在
开放式基金成为主流的情况下，封闭式基金仍旧具有其独特的优势，在市场
中起到不可替代的作用，有利于倡导长期投资理念，相对开放式基金具有更
好的稳定证券市场的功能。
要保证证券投资基金业理论上的各种功能和优势在我国社会经济生活中
得以充分发挥，一方面应当正视开放式基金的缺陷和风险，另一方面必须要
客观评价封闭式基金和开放式基金的运作机制、投资理念、投资策略、规范
化程度、盈利能力、市场影响。只有形成封闭式基金与开放式基金携手并进、
共同繁荣的局面，才能形成优势互补，促进证券市场稳定健康发展。
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封闭式基金开放化对基金业绩的影响分析
致谢
我的学生生涯即将在这里画上句点。6年前，我来到了光华园，在这里渡
过了人生中最美好的时光。回首六年，有许多人，许多事都萦绕在心头，不
能忘却。
首先，我要感谢我的导师徐加根副教授。徐老师对我的影响可以追述到4
年前，可以毫不夸张地说是徐老师为我上了金融的启蒙课。在读研究生的二
年里，徐老师不仅在学业上给予了我许多指导，也在生活中处处予以关心。
但是，最令我感谢的是徐老师对于金融的热爱和执著，是这份热爱在我懈怠
时予我激励，促我前行。
其次，我要感谢这六年来给我上过课的老师，在学习和生活上给予过我
关心的辅导员们。如果没有你们的关怀和帮助，我的学生时代不会像现在一
样精彩。同时，我还要感谢在我论文写作期间，所参考书目与文献的作者们。
如果没有你们的积累，我不可能写出这篇论文。
我还要感谢我的朋友们，予我陪伴，给我关心，开解我，支持我，帮助
我，鼓励我，从来没有放弃过我。感谢光华园，感谢这里的每一个冬天夏天
秋天春天，感谢这里的一草一木，是你们丰富了我的人生，组成了我的记忆。
感谢财大“经世济民”的校训，因为这～点坚持与理想，让我与别人不一样。
感谢所有感动过我，激励过我的人，因为你们．我才是现在的我。
最后，我要感谢我的父母。谢谢你们一直在做我的那一捺，．让我这一撇
能够稳稳当当的站立，自由自在的生活。谢谢你们!
我的学生时代即将结束，站在路口，我的心中充满了不舍。在这人生中
最美好的时光里，我哭过，笑过，努力过，奋斗过。这一切都是我记忆里最
珍贵的财富。如果有一天，沿着青春的河流回溯，那么最美丽的时光一定就
是在此刻，在这扇门里，在成都西边的这个小小校园里。