云南财经大学
硕士学位论文
上市公司股权结构与证券市场再融资方式的选择研究
姓名：赵俊
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：杨定华
20081101
摘要
上市公司在证券市场的再融资是市场经济实现资源优化配置功能的重要方式。
选择合理的融资方式是证券市场融资功能长期有效地发挥作用的重要前提。但是，
正如Cronqvi st and Ni 1 sson(2002)所言，学界研究上市公司再融资的文献很多，
但具体到再融资方式选择方面的研究极少。究其原因，在美国20世纪60年代以后再
融资几乎就是增发，配股已经绝迹，上市公司无须进行证券市场再融资方式的选择。
然而在美国以外的其他发展中国家，尤其是中国，上市公司依然面临在配股、增发
和可转换债券间进行选择。因此研究再融资方式的选择在中国仍然具有现实意义。
我们认为，上市公司各利益主体在不同再融资方式下的所获得的利益不同，各
利益主体出于自身利益的考虑有所不同，对再融资方式的偏好也不相同。目前，增
发、配股、可转换债券三种再融资方式并存的格局也鼓励了各利益主体在再融资方
式选择上表达其利益诉求。为此，我们检验不同再融资方式的各类股东持股比例差
异，探寻各类股东对不同再融资方式的态度。
本文第一部分简单介绍再融资的财务意义，讨论证券市场主要的三种再融资方
式：配股、增发和发行可转换公司债券，同时对再融资进行理论概述；第二部分回
顾我国上市公司再融资行为的发展，并针对再融资过程中出现的问题进行分析。第
三部分进行实证分析，研究上市公司股权结构与再融资方式选择之间的关系并得出
结论；第四部分提出完善再融资机制的建议，同时对我国上市公司再融资工作的改
进提出一些具体措施。
关键词：再融资股权结构．证券市场
Iv
Abstract
Refinancing in securities market of listed companies is an important way that a
market economy achieves optimal allocation of resources function．Selecting a reasonable
mearls of refinancing is all important prerequisite for the stock market to function
effectively in the long-term．As Henrik Cronqvist and Mattias Nilsson(2002)said，there
weFe a lot of literatures about the refinancing of listed companies but rarely about the
specific choice of ways tO refinancing．The reason is that the refinancing means is almost
add·issuance and no rights issue since the 1 960s in United States and listed companies do
not have tO choose the means of financing．However，listed companies still face the
choice among add—issuance，fights issue and convertible bonds in the developing
countries，particularly in China．Therefore，it is still ofpractical significance that we
research choice ofthe means of refinancing in China．
We believe that the interest ofthe listed companies received different benefits by
different ways to finance the benefits．So，the interests have different preferred mode of
financing under different considerations for their own interests．There are three patterns
of refinancing，add-issuance，rights issue，convertible bonds，coexist now．It is encourage
the various stakeholders to express their interest demands by choice the ways of
refinancing．To this end，we tested different proportion of shareholders holding in
different ways of refinancing tO explore various Shareholders’attitude towards the
different financing methods．
There are a brief introduction tO the financial signi ficance of financing，the
comparison to the three modes of refinancing and the refinancing theory of the securities
market in Chapter 1 and the development of listed companies refinancing，the major
problems of listed companies refinancing，the reasons for the choice of the refinancing
modes in Chapter 2．In Chapter 3，we do positive analysis，and draw a conclusion by
researching the relationship between the shareholding structure of listed companies and
the choice ofthe mode of refinancing and make some commendations for regulating the
listed companies refinancing of Chinese securities market．
Key words：Refinancing，Ownership structure，Securities market
V
独创性声明
本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究
工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别标注和致谢的地方
外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为
获得云南财经大学或其他教育机构的学位或证明而使用过的材料。与
我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确
的说明并表达了谢意。
论文作者签名：挞役≥f学年从月夕。日
关于论文使用和授权说明
⋯砍梭纛籼日¨
第一章再融资的理论分析
第一章再融资的理论分析
上市公司的再融资有广义和狭义之分，广义的再融资是指上市公司通过资本市
场、货币市场等多种市场的再融资，其中资本市场的再融资主要包括配股、增发新
股、发行可转换债券等方式：货币市场的再融资则主要指通过银行贷款等方式的再
融资。狭义的再融资是指上市公司通过资本市场进行的再融资，本文所分析的再融
资行为是指狭义的再融资行为。因此，可以将上市公司再融资定义为上市公司向原
有股东或全体社会公众以一定的价格并一定的方式发行股份或可转换债券的筹资行
为，现阶段我国证券市场上市公司的再融资方式主要有配股、增发新股、发行可转
换债券等三种方式。(注：公司债处于试点阶段，本文暂不讨论)
一、上市公司再融资的财务意义
根据国际上对股份有限责任公司的界定，公司的投入资本总额平分为金额相等
的股份；股东以其所认购股份对公司承担有限责任，公司以其全部资产对公司债务
承担责任，股东依据公司法以及公司章程的规定行使权力，并获得收益，股东的股
份可以转让，但资金不得追回，这是为了保证企业发展有稳定的资金流。上市公司
是股份有限责任公司的代表性企业，其面向社会募集资金，拓宽了融资范围，更有
利于企业获得长期发展必需的资金。在公司IPO后，上市公司由于各种原因，会产
生新的资金需求，然后通过证券市场以各种方式进行再融资。
(一)再融资的动机
～是扩大生产规模需要资金。上市公司IPO募集的资金由于陆续投入招股说明
书涉及的项目，所剩无多，如果公司的项目投产后发展顺利，产品销路很好，市场
需求量大，则需要投入新的生产线以扩大生产规模，满足市场的需要。因此产生了
新的资金需求。
第一章再融资的理论分析
二是产品研发的需要。在激烈的市场竞争中，公司必须进行产品、设计等方面
的创新，才有拥有核心竞争力，因此，要有足够资金投入研发部门进行各种研究。
企业产品因为设计、功能、质量等因素导致市场萎缩，这是就迫切需要进行新的产
品开发、试制。一旦获得认可，还要进行大的基建、设备、技改等项目投资，如果
企业的内部积累不够，就需要外部融资。
三是企业兼并、重组的需要。企业为了降低生产成本、提高规模效益，可以实
行纵向一体化：为了实现优势互补，扩大市场占有率，可以进行横向兼并；也可以
向技术含量高、增长快、效益好的领域挺进，实施多元化发展战略。兼并重组需要
巨大的资金支持，如果资金不够，只能选择进行再融资。
四是优化财务结构的需要。有的企业为了降低负债，增加流动性资金，改善财
务状况，增强企业抵御财务风险的能力，需要融入新的资本金，以增强企业的实力；
有的企业为了改善资本结构，降低综合资金成本，也需要从证券市场再融资。
(二)再融资方式
上市公司的资金短缺压力，使其产生了再次融资的冲动。现代国际金融市场上，
从产权的角度看，上市公司融入资金的方式主要分为三种：股权融资方式、半股权
半债权融资方式、债权融资方式，其中股权方式又可分为两大类：内部股权融资方
式(主要指留存收益)和外部股权融资方式(主要包括配股和增发新股)；半股权半债
权方式指的是上市公司发行可转换债券(需要在这里说明的是，上市发行可转换债券
虽然是一种半股权半债权的融资方式，但是就可转债的本质而言，它是一种股票期
权，并且在近年来我国的资本市场发展中表现的越来越活跃，因此，在本文中，将
上市公司发行可转债也作为一种股权再融资方式进行比较与研究。)；债权方式主要
包括一般的公司债券和借款等。上市公司的再融资方式如下图如示。
2
第一章再融资的理论分析
图l一1
借款是最简便的融资方式，时间短、简单、快捷。但是，从银行借钱，客观上
引入了银行对公司的影响力。当然，随借款的多少影响程度有所不同，借款越多，
银行的影响力就越大。由于银行是高度强调资金安全和稳定回报的金融机构，其经
营作风相当稳健，不愿意冒大的投资风险，也必然干涉和阻止企业的风险投资，容
易与企业追求利润最大化的目标产生矛盾。债券融资是指企业向社会公众发行固定
面值、稳定回报率的公司债券，投资者按期分得利息，到期收回本金，有的也可转
换成股权，这种方式因为投资者不干涉企业生产经营，公司管理层仍有原来的经营
自主权，所以国外公司首选此方法。股权再融资方式是指上市公司利用首次融资的
证券市场，再次或多次向社会公众发行新股、募集资金的一种方式，这也是中国上
市公司再融资的主要方式，是本文探讨的内容。股权融资介于银行融资与债券融资
之间，虽受不到银行的干涉，但受到来自股东的压力。一般来说，由于新增股份仅
占原有股本的一定比例，且分散在众多投资者手中，对公司管理层难以产生新的有
效控制力，管理层的压力主要在于对股东的分红回报上。需要注意的是，公司的前
期经营业绩和回报，也直接影响到新股的发行定价和筹集资金量的大小。
第一章再融资的理论分析
三种再融资方式的比较分析
目前，证券市场再融资共有增发(含定向增发)、配股、可转换债券三种方式。
首次明确定义增发新股和配股概念的文件是中国证监会在2001年3月28日发布的《上
市公司新股发行管理办法》第二条“上市公司向社会公开发行新股，适用本办法。
本办法所称上市公司向社会公开发行新股，是指向原股东配售股票和向全体社会公
众发售股票。"从上述的规定可以看出，上市公司作为公众公司在证券市场上以股
权融资的方式主要有两种：一是向现有股东配售新股，简称“配股”，二是向公众
投资者或定向法人增发新股， 简称“增发”。配股和增发的目的都是从证券市场上
筹集资金，而主要区别在于新股发售的对象不同，且配股的新股发售对象是限制在
上市公司的原有股东，而增发的新股发售对象可以是证券市场的全体投资者。可转
换债券再融资既有股权性特征也有债权性特征， 《上市公司发行可转换公司债券实
施办法》中对可转换债券的定义是上市公司依照法定程序发行，在一定期限内依据
约定的条件可以转换成公司股票的公司债券。
从发行方式上看，这三种再融资方式都是上市公司具备一定再融资条件后，由
保荐人推荐、发行审核委员会审核、发行人和承销商确定发行规模和价格、证监会
最后核准的发行制度。这三种再融资方式都对上市公司近三年的净资产收益率有最
低要求，对发行过程中按一定的格式实施信息披露。而这三种再融资方式又存在较
多差异，这些差别也是上市公司选择不同再融资方式的主要依据。
(一)融资条件的不同
为保护投资者的利益，保障募集资金的有效使用及安全性，国家分别在业绩条
件、分红要求、融资时间间隔等方面对上市公司设定了严格的指标要求。
1、在业绩条件方面：主要指标包括净资产收益率和扣除非经常性损益后的净资
产收益率，以扣除非经常性损益后净利润计算净资产收益率，其主要目的是为了防
止上市公司为取得再融资资格而通过采用有失公允的关联交易或虚假资产重组等方
式虚增业绩的做法。其中，发行可转换债券要求最高，配股要求居中，增发的要求
4
第一章再融jif的理论分析
最低。申请发行可转换债券要求申请发行人近三年平均可分配利润至少足以支付可
转换债券一年的利息，近三年的净资产收益率平均在10％以上，属于能源、原材料、
基础设施类公司可略低，但不得低于7％，扣除非经常性损益后的净资产收益率三年
平均不得低于6％，且应具有良好的现金流量。申请配股和增发的公司都要求最近三
个会计年度平均净资产收益率不低于6％，而增发还有放宽要求的例外条款，即不满
足6％的条件的情况下，公司只要具有良好的经营与发展前景，且增发完成当年加权
平均净资产收益率不低于发行前一年的水平也可以增发，这一规定为一些业绩较差，
但又的确需要进行再融资的公司提供了一条集资渠道。
2、在融资前的分红条件要求方面：发行可转换债券的要求比配股和增发要严格。
《上市公司新股发行管理办法》中要求公司披露公司现金分红的信息，对公司最近
三年没有现金分红，但董事会对于不分配的理由能做出合理解释的公司，原则上仍
可以进行配股和增发。《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》中规
定申请发行可转换债券的公司要求最近三年特别是最近一年必须有现金分红，且要
对现金分红占公司可分配利润的比例有具体要求，公司董事会也要对红利的分配情
况进行详细解释。因此，若上一会计年度有现金分红，才可以申请发行可转换债券，
否则只能以配股或增发方式进行再融资。
3、在融资时间间隔方面，发行可转换债券没有具体的时间间隔要求，而配股和
增发则要求距前次发行至少要间隔一个会计年度。因此，发行可转换债券在再融资
的时效上具有优势，如2001年至2004年有15家上市只有一年但不满一年完整的会计
年度的上市公司申请进行发行可转换债券。
4、流通股东的表决：为进一步贯彻落实《国务院关于推进资本市场改革开放和
稳定发展的若干意见》，完善社会公众股股东权益的保护机制，把保护投资者特别
是社会公众投资者的合法权益落在实处，中国证监会于2004年9月26日发布《关于加
强社会公众股股东权益保护的若干规定》，规定上市公司向社会公众增发新股、发
行可转换公司债券、向原有股东配售股份(实际控制权的股东承诺100％现金认购的
除外)须经全体股东大会表决通过，并经参加表决的社会公众股股东所持表决权的
半数以上通过，方可实施或提出申请，并要求上市公司积极采取措施，提高社会公
众股股东参加股东大会的比例，召开股东大会，除现场会议外，还应当向股东提供
第一章再融资的理论分析
互联网形式和交易系统形式的会议平台进行分类表决。
表1—1再融资条件比较
指标配股增发可转换债券
近三个会计年度平近三个会计年度平均最近三个会计年度加
均净资产收益率不净资产收益率不低于权平均净资产收益率
低于6％ 6％，如不满足6$的条平均在10％以上，属
件，则要满足以下条于能源、原材料、基
件：一，公司及主承销础设施类的公司可以
商应当有充分说明公略低，但不得低于
司有良好的经营能力7％：
和发展前景；二，公司扣除非经常性损益
发行完成当加权平均后，近三个会计年度
业绩条件净资产收益率应不低净资产收益率平均不
于发行前一年的水平， 低于6％，如平均低于
并应在招股文件中进6％的公司应具有良
行分析论证；三，公司好的现金流量；
在招股文件中应当认最近三个会计年度内
真做好管理层关于公发生过重大重组的公
司财务状况和经营成司，以重组后的业务
果的讨论与分析。以前年度经审计的盈
利情况计算净资产收
益率。
要求披露公司现金分红信息，对于最近三年近三年特别是最近一
现金分红条件
未分红派息但能给予合理解释的，仍可申请年必须有现金分红
融资时间间隔跟前次发行至少应间隔一个会计年度无明确时间要求
股东大会表决融资议案要经全体股东大会表决通过，并经参加表决的社会公众股
要求股东所持表决权的半数以上通过，方可实施。
6
第一章再融资的理论分析
(二)融资的效果各不相同
上市公司选择何种方式进行再融资除了受本身的融资限制之外，还要考虑不同
的融资方式所产生的融资效果，主要包括融资时机、融资的数量、融资影响。上市
公司对融资时机的选择是决定融资额的关键，而融资额又是融资影响大小的决定因
素。
1、融资时机的选择对融资金额大小有较大的影响。选择在股市处于牛市或拟发
行的股票在二级市场处于相对较高的股价时进行再融资，一般可以获得较高的发行
溢价，较容易获得较高的融资金额；相反的，在熊市或拟发行的股票在二级市场处
于相对较低的股价时，投资者积极性不高，发行溢价较低，则融资金额普遍不高，
且有一定的发行风险，甚至可能出现承销商包销大部分新发行股票的现象。研究表
明，当股票价格高估时，企业管理者会利用其内部信息发行新股，获得高溢价，因
此一般公司都会选择在市场相对比较好的时间进行增发。
2、融资数量与融资方式密切关系。在三种再融资方式中，配股原则要求配股总
量不得超过原总股本的30％，发行可转换债券的上限是是发行后资产负债率不高于
80％，且累计债券余额不得超过公司净资产额的40％，而增发暂时没有具体的融资
规模限制。近五年的再融资数据显示配股的平均融资额为3．27亿元，增发的平均融
资额为6．5亿元，可转换债券的平均融资额为13．04亿元。从以上统计数据可以看出，
可转换债券的平均融资数额较高，如招商银行在2004年11月发行了65亿的可转换债
券，募集资金近64亿元，浦发银行也在2004年9月提出了发行200亿可转换债券的预
案。增发虽然没有具体的融资的数量限制，但增发对二级市场的股票价格影响非常
大，发行价格过高的话，投资者参与热情不高，有可能发行失败，由承销商包销；
发行价格过低的话，不但损害了原有股东利益，而且需要增加发行股票的数量，如
果增发股票数量过大的话，还会影响到大股东对上司公司的控制权。再者，由于增
发的业绩要求最低，公司业绩参差不齐，投资者对业绩一般，且没有好项目的公司
参与热情不高。因此增发募集金额的波动比较大。配股是针对原有股东进行配售新
股，而且要求配股总量不得超过原总股本的30％容易受到公司原有股份的限制，同
时发行价还要受到二级市场股票价格的制约，因此平均融资金额最低。
第一章再融资的理论分析
(三)不同的再融资方式对上市公司带来的压力也不同
主要是对上市公司控股权和财务成本上产生不同的影响。在控股权方面，配股
对上市公司的股权结构影响最小，基本不影响大股东对公司的控股权；可转债对股
权结构的影响也不大，而且要在开始转股以后才慢慢体现出来；增发对股权结构的
影响最大，发行新股的数量越多，对大股东的控股权影响越大。在经营压力方面，
配股和增发后，总股本数量都会增加，会使公司的业绩被摊薄，导致每股收益和净
资产收益率下降，股票的市盈率会提高，从而造成二级市场股价的下跌压力；在财
务成本方面，由于发行可转换债券需每年都要支付固定的利息，需要公司有良好的
现金流入，而在我国现金分红随意性很大的情况下，配股和增发则没有这方面的压
力。
证券市场的再融资理论
(一)普通融资理论概述
国外金融市场较为发达，可用的融资方式较多，因此对融资的研究主要侧重于
融资结构，以最优的融资结构来选择融资方式。其理论依据主要是埘理论、平衡理
论和新优序理论。
1958年，美国学者莫迪利亚尼和米勒在《美国经济评论》上发表的著名论文《资
本成本、公司财务与投资理论》，提出了著名的ⅦII理论，创建了现代企业融资理论
的开端。姗理论是在对早期净营业收益理论作了进一步的发展的基础上提出的，通
过严格的数学推导，证明了在一定条件下，企业的价值与资本结构无关的理论。在
删理论之后，众多学者从不同的角度对企业融资结构问题提出了各自的模型，逐步
放宽对原删理论的假设。
70年代中期形成的“在债务的税收收益与债务困境成本之间进行平衡”而得到
一个最优融资结构的“平衡理论"。认为制约企业无限追求税盾优惠或负债的最大
值的关键因素是由债务上升而形成的企业财务困境成本，包括财务困境的直接成本，
如破产成本和由于破产引发的无形资产损失，和财务困境的间接成本，即企业处于
第一章再融资的理论分析
财务困境但尚未破产时在经营管理方面遇到的各种困难和麻烦，如债务增加使企业
陷入融资困难等等。随着企业债务增加而提高的债务困境成本，降低其市场价值。
因此，企业最佳融资结构应当是在债务税收收益价值和债务上升带来的债务困境成
本之间选择最佳点。
Mayers(1984)提出了“优序融资”的概念。其理论基本点是：以信息不对称理
论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息。研
究表明，公司股价被市场高估时，公司管理者比投资者对公司的内在价值更了解，
会利用其内部信息发行新股，因此投资者会调低现有股票和新发股票的股价，导致
股票价格下跌，公司市场价值降低。而且外部融资需要支付各种成本，因而企业融
资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。
(二)再融资方式选择的理论
关于股权再融资方式的选择，最大的疑问在于公司为什么不选择成本最低的再
融资方式进行再融资?不同公司在进行再融资时所选择的方式的差异性是如何产生
的?这个问题首先是由Smithl在1977年提出的，他通过研究发现：非承销配股的融
资成本远低于承销配股的融资成本和增发新股的成本。而当时，美国超过90％的公司
采用增发新股的方式进行股权再融资。企业为什么不选择发行成本低的方式如配股
进行再融资?随着他的问题的提出，越来越多的学者开始关注这方面的问题，提出
了许多理论试图解释这个问题，在这些理论中，比较有代表性的有：
1、代理成本观点。
该观点认为管理层和董事会成员可以通过承销发行新股的方式获得特殊利益，
这种个人利益使其宁愿选择成本较高的融资方式。这种观点首先由Smith提出，其后
的一些研究进一步完善了这一观点。Herman2在1981年时通过实证研究发现，在美国
的公司中，一般有相当比例的董事会成员来自投资银行，这些董事可以通过在董事
会会议上投票，游说或者施加压力，使公司采用承销发行新股的方式进行融资。因
为投资银行在发行股票时，投资银行可以获得发行费收入，还可以把其中的一些股
1 Smim，C．W．Jr：AltemaIive mmhods for rajsiIlg capital：rights vs．岫d洲rjn∞off盯．Journal of鼬柚cial E洲mics．
1977．
2
Herman,Edward S．．Corporme conmoL corporme pDwer，Cambfidge∞iversiw pr髂s，New York,1981．
9
第一章再融资的理论分析
票配售给雇佣自己的经理或者董事会成员，根据证券法规，这些配售并不要求披露
因而很难被发现。当然，由于法律的差异，在我国不存在这样的情况。不过也不能
排除投资银行以回扣的方式给上市公司管理层好处，从而影响其决策。
2、交易成本观点。
这种观点认为，在配股方式下发行新股，那些放弃配股权的投资者需要通过证
券市场出售其配股权，这样就产生了交易成本。而Katharel在1997年的研究结果表
明，对大企业而言，如果采用配股方式发行新股，由股票流动性降低而引起的股票
价值下降要比小企业严重的多；而持股比例比较集中的小公司，其投资者多为长期
投资者，通过配股筹集资金可以有效降低直接发行成本，降低集团投资者和管理层
之间的信息不对称。因而，股权分散的大企业倾向于选择增发新股的方式发行股票，
而股权集中的中小公司倾向于选择配股的方式发行新股。
3、信息不对称观点。
目前有两种信息不对称观点解释企业再融资方式，一种强调承销商在发行中的
证明作用，这种观点认为，内部管理者拥有的信息远远多于外部投资者，拥有信息
优势的内部管理者在股票价格高估的时候有很强的发行新股票动力，为了减轻信息
不对称，企业通过承销商发行股票，投资者认为承销商己经评价了企业发展的前景，
认为股票价格是合理的，从而保证了股票的发行。另一种信息不对称观点依据于企
业的不同质量特征，在这个观点中，低质量的企业偏好采用增发新股的方式，而高
质量的企业偏好采用配股的方式发行新股。
4、逆向选择成本观点。
这种理论是EhEckbo and Masulis2在1992年提出来的。根据这个理论，企业是
否进行投资取决于三个重要参数：投资项目未来的盈利能力、筹集资金的直接发行
成本和可能发生的从现有投资者向新投资者的财富转移成本。如果发生了现有财富
向新投资者转移，则产生了逆向选择成本。通过这三者之间的一些不等式关系来确
定逆向选择成本是否存在及大小从而判断企业的再融资方式的选择。
5、控制权观点。
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2 Eckbo，B．E．，M笛ulis，&w．．Adverse辩leaion锄d tlle fightS offer paradox,Joumal offmancial economi岱．1992．
10
第一章再融资的理论分析
在许多欧洲和亚太地区国家，许多公司由有控制权股东和非控制权小股东组成，
有控制权股东通常是公司管理者，他们往往有保护其控制权的强烈动机。因此他们
选择公司再融资方式时往往考虑所选择的发行方式是否会影响到其控股权，他们选
择发行方式的出发点是自身利益的最大化而非所有股东利益最大化。
(三)再融资后公司业绩的理论
大多数公司在再融资后其业绩出现下滑，关于这个问题，目前也有不少的理论
来解释它。主要的代表观点有：
1、机会之窗观点。
这个解释是由Lughran＆Ritterl提出的，他们认为，公司管理层能够预测到股
票市场上投资者的乐观情绪在何时出现，当市场处于牛市，公司的价值被高估的时
候，公司管理层会抓住这一机会发行新股票，获得高溢价收益，即公司利用了这个
“机会之窗”。
2、盈余管理观点。
由Teoh，Welch＆wong＆Rangan2年提出，他们认为准备进行股权再融资的上
市公司为了达到再融资的业绩要求或者为了提高发行价格，在股权再融资前会进行
利润操纵，提高发行前的账面利润，每股收益等，这些进行利润操纵的公司未来业
绩的恶化导致了股权再融资后续业绩的下滑。
3、计量观点。
这类观点认为股权再融资公司长期业绩恶化结论是由计量问题引起，目前有三
种观点讨论计量问题对衡量股权再融资长期业绩产生的影响：第一种观点认为公司
股权再融资后长期业绩下滑是由于企业负债比下降，流动性提高，而传统研究中采
用的业绩基准对照方法没有考虑这些因素，因而使用了过高的业绩对照基准。第二
种观点认为长期的定义不同则结论不同。研究发现在股权再融资后的最初几年业绩
呈现出先下滑，再过几年后，募集资金投资的项目产生收益，公司的业绩呈现再回
1
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2 Teoh S?H．，Welch I，And Wong T,j．Earnings managemenl and∞d印朗fom锄ce Ofs蹦踟棚equity offerings，
10urnal ofFinitial Economics．1998
第一章再融资的理论分析
转的过程。第三种观点则认为研究结果受到所选业绩对照组影响，不同的业绩基准
可能导致不同结论。
(四)再融资保护中小投资者利益的理论
在美英日等国的资本市场，加强对中小投资者利益的保护是市场监管的重点。
从上市公司角度来看，董事会或管理层不会做出明显损害中小投资者利益的决策，
国外对再融资理论研究和实证分析表明，再融资不但不会损害中小股东利益，反而
会更有利于保护中小投资者利益。目前认为再融资会保护中小股东利益的观点有以
下三种：
1、承销商公证理论(underwriter certification hypothesiS)。
国外承销商在再融资中帮助上市公司以合理的市场价格将新股配售给新投资
者。对于中小投资者来说，承销商担负起对再融资公司的把关责任有两个好处：首
先，中小投资者无法了解公司的真实业绩，相对于上市公司属于信息弱势地位。在
这种情况下，上市公司出于自身利益的需要，即便在严格的监管机制下也可以合法
地调整利润，使中小投资者没有能力真实全面地了解上市公司的经营状况与发展前
景。这种信息不对称使得投资者需要依赖第三方的力量对上市公司进行“公证”。
由于承销商具备专业的投资分析人员，并在承销中负有责任和义务，因而在一定程
度上可以了解上市公司的真实业绩。其次，在国外证券市场，承销商从信誉角度考
虑也需要尽最大努力保证信息披露的公正性。对于一家上市公司而言，也许在几年
内只有一次再融资。但对承销商而言，进行再融资服务却是经常的。如果投资者发
现某一上市公司有欺骗投资者的行为，上市公司面临的损失也许只是罚款和几年内
丧失再融资资格，但对于承销商而言，这种信誉损害的破坏力是巨大的，甚至可能
导致破产倒闭。因此承销商的“欺骗成本”大大高于上市公司，从这一角度考虑，
投资者有理由信任承销商。
2、监管理论(monitoring hypothesis)。
这一理论认为，上市公司在进行再融资后，可以增加股东数量，进而减少股权
的集中程度。经过再融资之后，大股东持股比例会出现下降，与股权集中程度紧密
相连的是上市公司的治理结构，很多研究表明，当股权过于集中时，控股股东的一
12
第一章再融资的理论分析
股独大地位会使其做出损害中小股东利益的决策(如现阶段的中国证券市场)。由于
在进行再融资后，尤其当上市公司把新股增发给机构投资者后，这些新股东可能会
起到监管的作用，这对中小股东是有利的。
3、流通成本理论(1iquidity cost hypothesis)。
流通成本理论同样预期上市公司再融资后的股权集中度会分散，但该理论从流
通成本的角度考虑增发的优越性，认为进行再融资前的公司，其股票买卖价差在明
显增加，而在再融资前增发新股后却明显减少。买卖价差等于公司股票最高买盘价
格与最低卖盘价格之差，该指标是广为接受的衡量公司股票流通性的一个指标，指
标值越小表明该股票的流通性越好，反之流通性越差。研究认为，再融资后公司股
价流动性变好的原因是由于股权变得相对分散，根据市场微结构理论，股权的分散
使得交易参与人数增加，从而引起买卖差价减少。因此，再融资会引起上市公司股
票流通成本的间接减少。
第二章我国再融资现状及问题分析
第二章我国再融资现状及问题分析
一、我国上市公司再融资的发展情况
(一)1998年以前的再融资方式主要以配股为主。
在1998年以前，A股的再融资方式主要以配股为主，增发主要是已经发行A股的
上市公司以增发B股方式进行。此时，可转换债券仍处于试验性的阶段。
从1990年至1997年，所有深沪上市公司共进行了466次再融资，其中以配股386
次，增发B股79次，发行可转换债券1次，在募集资金方面，配股共募集资金620．81
亿元，增发募集资金277．2亿元，可转换债券募集资金O．50亿元，无论从数量和募集
资金上看，配股是这期间上市公司在A股市场进行再融资的绝对主力方式。但增发的
平均募集资金达到3．5亿元，超过了配股的平均募集资金1．6亿元，已经显示出了增
发的发展潜力。
值得一提的是，增发和可转债分别在1994年和1992年就出现了，但都只是昙花
一现。1994年上海石化公司向原A股股东增发3．2亿股流通股，从而开辟了上市公司
通过增发新股再融资的先河。1997年6月，吉林化工获准增发新股，但这一创新模式
囿于我国证券市场当时的较多不规范而暂时搁浅。1998年6月，申达股份、龙头股份、
太极实业、上海三毛、巴士股份和深惠中六家公司停牌一个月，在大规模实施资产
重组及股权调整后实施增发新股，以崭新的面貌成为证券市场关注的焦点。因此，
证券界普遍地把1998年6月作为我国上市公司正式试点实施增发新股融资方式的起
始时间。1992年11月，深宝安发行了5亿元的两年期的可转换债券，但由于连续几年
的市场低迷，使这一证券市场的新生事物未引起当时市场的关注，直至U1998年8月，
南宁化工发行1．5亿可转换债券才使这一再融资的重新进入人们的视野。
(二)1998年一2001年三种再融资方式并举。
1998年至2001年由于股市行情火爆，再融资也得到蓬勃的发展。增发和可转债
14
第二章我国再融资现状及问题分析
迅速成为再融资的重要方式，由于B股市场的持续低迷，这期间增发主要以A股增发
为主。1998年至2001年间，上市公司共进行了655次再融资，其中配股565次，增发
80次，可转债10次，在募集资金方面，配股募集资金1560．88亿元， 增发募集资金
568．81亿元，可转债募集资金87．49亿元。从数量上看，配股仍是再融资的主要方式，
但是增发次数量虽少，但效率却非常高，平均募集资金达7．11元，是配股平均募集
资金的2．58倍。由于当时增发和可转债这两种再融资方式缺乏完善配套法规，加之
增发的门槛较低，因而一时间造成上市公司纷纷采取增发的方式进行再融资，从而
引发了2001年上市公司的增发潮。在这一期间，可转换债券作为一种新兴的再融资
工具，开始受到投资者的关注， 虽然在1998年一2001年间只有5家公司实施发行了
46．09亿可转换债券，但其平均筹资额却高达9．218亿元，为三种再融资方式之冠。
配股在1998年-2001年间仍是最重要的再融资方式，作为传统的再融资方式，配股己
形成较为成熟的运作方式，上市公司和承销商都乐此不疲，四年间实施的配股超过
去八年融资额的两倍。
(三)2002年-2004年增发和可转换债券逐渐占据再融资主体地位。
中国证监会2001年3月和4月分别发布了《上市公司新股发行管理办法》和《上
市公司发行可转换债券管理办法》，从而使再融资的运作进入一个规范化的时代。
2003年至2004年，上市公司再融资主要以可转换债券和增发为主，配股为补充。这
两年间，上市公司共进行了102次再融资活动，其中增发28次，配股46次，可转换债
券28次，在募集资金方面，配股募集资金163．05亿元，增发募集资金280．43亿元，
可转换债券募集资金386．99亿元，从上述统计可以看到，可转换债券己经成为募集
资金最多的再融资方式，而且也是效率最高的方式，平均募集资金高达13．82亿元。
从上面的数字可以看出，可转换债券和增发已成为再融资的两种主要方式，而配股
方式则日渐式微。
(四)2005年-2006年三种再融资方式从极度萧条到复苏
由于这期间股市非常低迷，连续几年再融资方式的正常发展于2005年陷入了低
谷，在这一年中，没有一家上市公司发行可转换债券或者进行配股，而实施增发的
第=々袭目§融资m机叠目题H析
上市公司也仅有3家，实际融赘额仅26 44亿元，其中宝锅股份就达到2j 4亿元。进
入2006年后，随着股权分置改革的逐步推广和股市的强烈反弹，有7、13、36家上市
公司分别发行可转换债券、进行配股以及实施增发，累积再融资额达N63 96亿元。
下面两个图表分别反映72001—2006年上市公司进行三种再融资方式的统计数
据；
图2 2
第二章我国再融资现状及问题分析
二、我国上市公司再融资中存在的主要问题
(一)普遍存在圈钱的现象。
增发和配股资格只是一种权利。上市公司达到融资条件后，并不意味着一定要
增发和配股，要不要进行再融资，上市公司应根据其本身发展战略和资金的紧缺状
况，以及间接融资的难易程度等加以综合考虑。但是从每年的配股情况看，基本上
只要符合规定，达到配股资格的上市公司都会申请配股，企业似乎有无限的投资机
会和投资冲动，以致于许多上市公司的某些关键财务指标都是“恰到好处”达到证
监会的配股条件要求，出现过所谓的净资产收益率的“10％现象”、“6％现象”。由
于增发新股一般会采取较为“市场化”的定价方法，相对于配股而言，上市公司可
以从二级市场上获取更多的资金。再者我国许多上市公司都抱有“股市好圈钱，不
圈白不圈”的心态。因此，在同时具备增发和配股资格的条件下，我国上市公司一
般都会选择增发新股。
(二)再融资金额超过实际需求。
从理论上说，投资需求与融资手段是一种辨证的关系，只有投资的必要性和融
资的可能性相结合，才能产生较好的投资效果。然而，大多数上市公司通常按照政
策所规定的上限进行再融资，而不是根据投资需求来测定融资额。上市公司把能筹
集到尽可能多的资金作为选择再融资方式及制订发行方案的重要目标，其融资金额
往往超过实际资金需求，从而造成了募集资金使用效率低下及其他一些问题，如中
国平安在没有明确说明其投资项目的情况下，就推出了增发1200亿和发可转债400
亿的议案，如其再融资成功，其资金使用效率可以想象。
(三)融资投向具有盲目性和不确定性。
长期以来，上市公司普遍不注重对投资项目进行可行性研究，致使募集资金投
向变更频繁，投资项目的收益低下，拼凑项目圈钱的迹象十分明显。不少上市公司
对投资项目缺乏充分研究，募集资金到位后不能按计划投入，造成了不同程度的资
第二章我国再融资现状及问题分析
金闲置，有些不得不变更募资投向，甚至直接或者通过委托理财流入股票二级市场，
大大增加了公司的经营风险。据统计，以2000年上半年实施新发、增发和配股的公
司为样本，至2000年底，在经历了半年以上的时间后，平均只投出了所募资金的
46．15％，而从招股说明书中可以看出，多数企业投资项目的建设期在半年、一年左
右，不少企业于是将资金购买国债，或存于银行，或参与新股配售，有相当多的企
业因为要进行再融资，才不得不将前次募集资金“突击”使用完毕。由于不能按计
划完成募资投入，为寻求中短期回报，上市公司纷纷展开委托理财业务。如此往复，
上市公司通过再融资不但没有促进企业的正常发展，反而造成了资金使用偏离融资
目的和低效使用等问题。
(四)为取得融资资格股利分配政策制订随意。
无论是2001年度以前的轻现金分配现象，还是2001年度少量公司所进行的大比
例现金派息，都在一定程度上反映了上市公司股利分配政策制订的随意性。上市公
司并没有制定一个既保证企业正常发展又能给予投资者稳定回报的股利政策，管理
层推出强制股利分配方案的随意性较强。股利政策制订没能结合上市公司长期发展
战略，广大公众投资者也没能通过股利分配获得较高的股息回报。这点在再融资资
格和现金分红挂钩以后，才稍微有点改善。不过大部分投资者仍然认为这不过是上
市公司为了达到再融资条件而付出的一点点成本。
(五)再融资资金使用效率低下。
近年来，上市公司通过再融资后效益下降成为上市公司再融资最严重的问题。
据不完全统计，在2000年进行配股及增发新股的34家上市公司中，有26家在融资后
的年度净资产收益率下降，其中有13家配股公司2000年净利润大大低于上一年净利
润，收益率提高的公司仅有8家，约占总调查数的四分之一。2001年度年报显示，在
2000年及2001年初实施配股或增发的公司中，有30家公司发布亏损年报或预亏公告。
上市公司融资效率低下，业绩滑波，使得投资者的投资意愿逐步减弱。这一问题如
果长期得不到解决，对上市公司本身及证券市场的发展都是极为不利的。
第二章我国再融资现状及问题分析
再融资方式选择的原因
我国股权再融资方式选择的转变过程很迅速，1998年配股筹资占总的再融资额
的92％，随后增发很快成为我国上市公司首选的再融资方式，但到2003年发行可转债
又跃居再融资的首选方式，2003年三种方式的筹资比例分别为：可转债45％，增发23％，
而配股占31％，2005年全是增发，没有一家上市公司进行配股或发行可转换债券，到
2006年，三种再融资方式趋于缓和，增发最多，配股和可转换债券合计占了42％。具
体数据详见下表：
图2—3
在这节中，我们将主要讨论上市公司根据什么对配股、增发和发行可转换债券
这三种再融资方式进行选择。
(一)影响我国上市公司再融资方式选择的因素
1、融资条件
由于我国对于配股、增发新股以及发行可转债在公司业绩等方面进行了要求与
限制，因此，融资条件的差异是影响上市公司再融资方式选择的首要因素。从净资
产收益率来看，发行可转换债券的要求最高，配股次之，增发要求最低。配股和增
发要求公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6％。(增发还有放宽
19
第二章我国再融资现状及问题分析
要求的例外条款：即如果不满足6％条件，但公司具有良好的经营与发展前景，且增
发完成当年加权平均净资产收益率不低于发行前一年的水平的也可增发)。可转换债
券则要求最近3年连续盈利，且最近3年净资产收益率平均在10％以上；属于能源、原
材料、基础设施类的公司可以略低。
从融资前是否有现金分红来看，发行可转换债券对现金分红的要求比发行新股
要严格。配股和增发要求披露公司现金分红信息，对于最近3年未分红派息但能给予
合理解释的，原则上仍可配股或增发。
而发行可转换债券要求最近3年特别是近一年必须有现金分红；从融资时间间隔
看，配股要求距前次发行至少应间隔一个会计年度，增发只要求距前次发行的时间
间隔至少一年，而发行可转换债券就没有时间间隔要求。
总的来看，增发的条件最为宽松，而可转换债券的条件最严格。
2、上市公司实际控制人利益
理论上，再融资方式的选择遵循企业价值最大化原则。但是现实情况却是，再
融资方式的选择受到各利益主体的干预，在上市公司同时满足这三种方式的要求时
选择结果最终反映实际控制人的利益取向。在我国，由于多数上市公司的控股股东
的股份还处于限制流通状态，一家上市公司中会形成经理层，非流通股东以及流通
股东三方利益，而流通股东会因为各种原因而很难影响公司的决策。
(1)再融资选择结果向非流通股股东倾斜
我国目前大多数上市公司虽然已经完成了股改，但是全流通比例才达到三分之
一左右，大多数大股东所持股份仍然处于限制流通状态。即使将来解禁后，大股东
特别是郭家窑保持控股权的国有企业的大股东在二级市场上出售股份的行为仍然要
受到种种限制。在这种情况下，股市的定价功能失真。国有资产保值增值的目标仅
限于净资产的保值增值。非流通股股东关注的是净资产的增值，净资产增值大多来
自溢价发行，所以非流通股股东更关注何种方式能带来更高的溢价。而流通股股东
关注的是股价的变化，股价变化的动力来自公司经营绩效的好坏，所以流通股股东
更关注公司实际经营情况。三种再融资方式中以增发对净资产增值的贡献最大，故
增发成为非流通股股东的最优选择，而发行可转债居次，配股居末。管理层的决策
只能在管理层、流通股股东、非流通股股东的利益间选择。管理层持股过低，也难
20
第二章我国再融资现状及问题分析
以从流通股股东处获得适当的激励，而来自控股股东的激励很丰厚，导致了再融资
选择结果向非流通股股东倾斜，林彬1通过对三种再融资方式(配股、增发及发行可
转债)下流通股东与非流通股东利益的实证分析，得出如果股东均按照收益率由高到
低对融资方式进行选择，那么配股最符合流通股股东的利益，其次增发，再次为可
转债；而非流通股东的选择顺序却是：首选增发，可转债次之，配股再次。非流通
股东的选择结果和目前我国上市公司再融资方式选择增发的多于选择配股的情况一
致。
(2)再融资选择结果向管理层利益倾斜
由于目前我国公司治理机制不完善，当控股股东对管理层失去控制时，上市公
司实际控制权落到管理层手中，控股的非流通股股东不能实施有效监督(激励)，形
成内部人控制被管理层控制，导致管理层从自身利益最大化原则出发，使得再融资
选择结果向管理层利益倾斜。
管理层的利益包括来自控股股东的激励、所持股票增值及在职消费。对管理层
而言，在职消费和来自控股股东的激励远远大于所持股票的增值，而通过改善企业
绩效以使所持股票增值所付出的努力要远大于再融资所付出的努力程度。因此，在
再融资方式选择上，管理层的最优选择为有利于扩大在职消费的方式，发行可转债
的选择成本(准备材料、争取批准)和其他方式相当，而发行可转债的平均单次融资
额可达N9．9亿元，大于增发的7．5亿元，更远大于配股的2．8亿元2。因此发行可转
债成为管理层的最优择。这一点与2003年后，我国上市公司把发行可转债作为首选
的现状非常一致。而这一分析结果与Smith的代理成本观点也有相似之处。
总而言之，在股权分置、公司治理模式不完善的现今证券市场，股权再融资的
方式选择是符合公司实际控制人(管理层或非流通股股东)的，而绝非符合流通股股
东的利益的。
3、上市公司财务健康状况
一般而言，财务健康的上市公司更偏好于发行可转换债券再融资，财务状况欠
佳的上市公司倾向于通过增发或是配股进行再融资。我们一般利用现金流量指标来
1林彬，<三种再融资方式下两类股东收益率比较》，《经济理论与经济管理》，2005．1
2林彬。‘三种再融资方式下两类股东收益率比较》，‘经济理论与经济管理》，2005．1
2l
第二章我国再融资现状及问题分析
衡量公司的财务健康状况，现金流量中我们又主要衡量经营活动现金流量、投资活
动现金流量、现金股利这三项指标。通常财务健康的公司往往经营情况良好，利润
水平较高，因而经营活动现金流入比较充足。同时，这样的公司通常处于发展的强
盛时期，具有较大的投资需求和较多的投资机会，故投资活动产生的现金流出量也
比较多，这种投资和经营良性循环显然会使得公司有较多的现金和较强的意愿为股
东派现。反之亦然。胡戈游，黄笑艳1通过现金流量对上市公司的进行实证分析，亦
得出在选择不同的再融资方式之前，拟增发或者配股，现金流量指标并无太大差异，
拟增发略优于拟配股；而拟发行可转债的上市公司，其现金流量指标却均显著优于
选择另两种方式再融资的上市公司的结论。因此，公司的财务健康状况也是影响上
市公司股权再融资方式选择的因素之一。
由于三种再融资方式的条件不同，增发的条件最为宽松，而可转换债券的条件
最严格。而财务健康的公司更容易满足发行可转债的条件，由于发行可转债的平均
单次融资额最高，显然，财务健康的公司为了提高再融资效率，更偏好于发行可转
债。而财务状况一般的公司，由于条件限制，只能选择发行条件较低的增发和配股。
4、融资成本
融资成本是上市公司进行股权再融资方式选择的一个参考指标。配股和增发作
为纯股权再融资的方式，其融资成本是相近的，根据国内学者的研究，目前在股利
政策比较随意的情况下，我国股权再融资的融资成本即是其发行成本，约为3．2％左
右2，即是说配股与增发的融资成本约为3．2％左右。而目前我国可转债的综合成本约
为2．2％3，显然可转债的成本是低于配股和增发的融资成本的。
但是，上市公司的融资成本实际上由两类股东按比例分担，相较于非流通股股
东再融资的32％一83％之间的高收益率4而言，1％的融资成本差异不会成为其考虑的首
要因素。
5、流通股占总股本的比例
流通股占总股本的比例越高，上市公司越易选择配股方式；反之，流通股占总
1胡戈游，黄笑艳，‘我国上市公司再融资偏好的实证研究：从现金流量和财务健康角度的解释》，‘经济探索>。
2005．2
2数据来源：黄岚，<中国上市公司资本结构和融资方式研究》，2004
3胡学光．‘可转债：绩优上市公司的选择》．‘财经周刊》，2002．6
4资料来源：林彬。‘三种再融资方式下两类股东收益率比较)，‘经济理论与经济管理'，2005．1
第二章我国再融资现状及问题分析
股本的比例越低，上市公司才愿选择增发作为再融资的方式。一方面在中国这一特
殊的证券市场中，政府的国有资产管理部门往往是上市公司的实际控制人。增发新
股的对象主要是社会公众，既面向公司现在股东也面向所有新的投资者：从融资的
对象看，增发新股比配股融资更加能改变各股东的持股比例，为了保持控股地位只
有在流通股比例较小的时候采用增发方式。另一方面，证监会限制上市公司配股融
资的股本数量，即上市公司配股发行股份总数，不得超过公司前一次发行并募足股
份后其股份总数的30％。配股融资有比例限制，只有在流通股比例较大时才能获得大
量融资资金，而增发融资没有比例限制，即使是小比例也能满足融资量的需求。宋
力，胡颖(2004)1也通过实证分析得出配股公司其配股前流通股占总股本比例高于增
发公司增发前流通股所占比例，同时T检验结果显示采用配股融资方式的上市公司流
通股比例显著高于采用增发方式融资的公司。
(二)从股权再融资方式选择影响因素的分析中得到的启示
通过以上对影响我国上市公司股权再融资方式选择的因素分析，我们可以得到
如下启示：
1、再融资条件是上市公司进行股权再融资方式选择的硬约束。总的来讲增发的
约束最松，配股次之，发行可转债最严。
2、由于我国目前上市公司股权结构的特殊情况，上市公司对股权再融资方式选
择更多的表现为公司各利益体之间的抗衡，而最终使股权再融资方式选择结果向公
司实际控制人的利益方向倾斜。这一点非常不利于作为流通股股东的投资者，因为
在这场利益之争下，得利者的不是非流通股股东就是管理层。因此，解决这一问题
的最佳办法是解决股权分置，完善我国公司治理制度，从而保证在股东利益一致的
基础上，控股股东有效行使监督权，才能使所有股东的利益得到保障。
3、上市公司的流通股占总股本的份额影响了上市公司对于股权再融资方式的选
择，从深层意义上探究，仍是说明在股权再融资方式选择上，处于控股地位的非流
通股股东具有融资决策权，其融资方案的制定在很大程度上是从其自身利益出发，
以获得更多的超额利益。在更多情况下，处于弱势的流通股股东很少具有谈判能力，
1宋力，胡颖。‘上市公司股权结构与再融资行为研究》，‘商业研究》，2004．1
第二章我国再融资现状及问题分析
因而经常是利益受损者，最多也只能是“用脚投票"而己。
4、上市公司的财务状况也是影响上市公司股权再融资方式选择的因素之一。因
此对于投资者而言，除了常用的盈利性指标以外，还应善于利用现金流量指标的信
息，合理评价上市公司的财务健康状况及融资行为，从而使我国证券投资者进一步
理性化。
24
第三章上市公司股权结构与再融资方式的选择实证分析
第三章上市公司股权结构与再融资方式的选择实证分析
我们通过对2001--2006年实施再融资的上市公司的股权结构的实证分析，发现
不同类别股东的再融资方式选择倾向不同，非流通股中国家股与流通A股、内部职工
股、高管股倾向配股方式，而其他非流通股和流通B股、H股、基金、战略投资者均
倾向增发、可转换债券的方式。流通股集中度高倾向配股，非流通股集中度高倾向
增发。原因在于各类别股东在不同再融资方式下的利益格局不同，同时各类别股东
对再融资方式决策的影响力不同，决定最终选择结果不同。
一、文献回顾
上市公司选择不同的再融资方式，其对股东利益的影响不同，股东对不同再融
资方式持不同的态度。Eckbo和MasuliS(1992)认为，股东对于再融资方式的态度取
决于筹集资金的直接发行成本和可能发生的从现有股东向新股东转移的财富。作为
内部股东的管理者了解公司投资项目的未来发展前景和内部股东的选择倾向，管理
层的目标是使内部股东利益最大化，同时不损害外部股东的既得利益。但外部股东
的利益倾向目标众多，包括其个人的消费习惯、财富制约、分散投资组合的利益、
保留现有投票权和股利收益权等，管理层无法一一掌握。有时发行成本和股东利益
倾向并不一致，管理层只能在发行成本和股东利益间权衡。当管理层确认新发行股
票能为原外部股东接受时，公司将采取配股的方式，因为这样发行成本最低。如果
管理层掌握的信息表明外部股东不能接受新发行股票时，公司只好采取增发的方式，
由承销商寻求新的投资者参与认购。据Eckbo和Masulis(1992)验证，资本规模大、
股本分散的公司，财富向新股东转移的程度甚微，原外部股东对再融资方式的选择
并无既定意向，配股的认购意愿很低，采取配股方式很难成功；规模小且持股集中
的公司，财富向新股东转移的幅度大，原外部股东在意再融资方式的选择，配股的
认购意愿高，一般采用配股方式。
第三章上市公司股权结构与再融资方式的选择实证分析
但Henrik Cronqvist和Mattias Ni 1SSOD(2002)的研究表明，控股股东其实更关
注再融资方式所引起的控制权的变化。他们认为，在欧洲、亚洲国家的上市公司股
东出于控制权考虑，选择配股方式。Holderness和Sheehan(1988)，La Porta et
a1．(1999)，以及Claessenset a1．(2000)在研究一些家族企业时发现，相对于公司
现金流权益，控股股东更关心投票权分配。Dyckand Zingales(2004)，Cronqvist
和NiIsson(2003)，以及Nenova(2003)认为控制权利益在公司再融资决策中的作用是
显著的。而Bebchuk(1999)，Bebchuk，Kraakman和TriantiS(2000)研究证明控制权
利益对外来入侵者存在吸引力。Hansen和Torregrosa(1992)认为对于这些公司采取
配股方式也比提高资本杠杆(capital—raisingevents)更好。
如果控股股东实在没有资金参与认购，也会考虑先发行带投票权的可转换认购
权凭据予控股股东(Beatty和Ritter(1986)，Booth和Smith(1986))。Stulz(1988)
提出，为维持控制权，内部股东兼管理层采取提高债务比例的方法威胁新进入者，
但管理层需权衡负债的边际成本和收益，过高的负债比也损害了管理层的控制权利
益。因此一个折中的方式是选择可转换债券的方式，公司每年需支付一定的利息，
使公司看起来不特别具有吸引力，从而规避外来入侵者的压力。
在国内，由于存在流通和非流通两类不同类别的股东，同类别股东中又同时存
在国家、国有法人、社会法人、自然人、外资、战略投资者、基金等不同的股东身
份，其利益因不同的再融资方式而异。不同身份股东对政府、媒体的影响力不同，
投票权之外力量对再融资选择的压力显而易见。国内上市公司再融资选择的因素相
对复杂，除控股股东外，其他股东也可以通过其他途径影响到再融资决策。吴江(2004)
研究认为持有非流通股的控股股东通过股权融资比债权融资可以获取更多利益。肖
珉等(2004)探讨了大股东控制权利益在融资决策中的作用，实证显示大股东持股比
例与负债比例呈负相关关系，即控制权不稳定的公司趋向债权融资方式。而刘星等
(2002)的研究却并没有发现控制权利益在融资决策中的作用。我们认为国内上市公
司各股东在配股、增发和可转换债券三种再融资方式的选择上有不同的利益，我们
的研究旨在考察各股东能不能将其利益诉求体现在再融资方式选择上，即各股东对
再融资方式选择的影响。
第三章上市公司股权结构与再融资方式的选择实证分析
二、数据和方法
国内增发、可转换债券始于1998年，实施增发的都是当时中央特批的、带有解
困性质的公司，当时实施可转换债券的公司也大多为未上市的公司，样本少，不具
有代表性。本研究选取配股、增发、可转换债券三种再融资方式并存的2001-2006
年沪深两市实施再融资的307家上市公司作为样本，上市公司股权数据、再融资数据
来自wind资讯、CCER以及RESSET金融数据库。
在正常情况下，上市公司的控股股东和管理层在再融资决策中的影响最大，其
他类别股东也可以通过其他渠道影响再融资决策，因此我们考察的指标涵盖了各类
别股东的持股比例，包括国有股、社会法人股、自然人股、非上市外资股等非流通
股以及流通A股、流通B股、流通H股、内部职工股等流通股。为了验证各股东的影响
能力，我们考察了流通股股东和非流通股股东的股权集中的相关指标，包括第一大
股东持股比例、前三大股东持股比例、前十大股东持股比例、第一大流通股比例、
前三大流通股比例、前十大流通股比例及户均持股等指标。其中有部分指标相互重
叠，是希望分别考察单一类别股东影响和类别股东集合影响。详见下表。
表3—1
第三章上市公司股权结构与再融资方式的选择实证分析
I)escdpUve S切bsUcs
N Minimum Maximum Mean Std．Deviation
控股股东持股比例307 ．01 00000 ．8500000 ．456970684 ．1871255104
前三大股东持股比例307 ．0300000 ．8800000 ．559804560 ．1 549065528
前十大股东持股比例307 ．0500000 ．8800000 ．609869707 ．1361 179178
户均持股比例307 ．00001 04 ．0006222 ．000141929 ．D00091 2470
非流通股比例307 ．0000000 1．0000000 ．5653094 46 ．2985993753
国有股比例307 ．0000000 ．8500000 ．2234201 95 ．2867049039
社会法人股比例307 ．0000000 1．6905863 ．290435604 ．2902469701
自然人持股比例307 ．0000000 ．0853288 ．O003243“ ．0049097326
非上市公司外资持股比例307 ．0000000 ．421 6586 ．010005289 ．0470964706
流通股比例307 ．0()00000 1．0000000 ．434690554 ．2985993753
第一大流通股比例307 ．0000000 ．61 00000 ．0744951 14 ．1 569646389
前三大流通股比例307 ．0000000 ．8000000 ．096384365 ．1885036246
前十大流通股比例307 ．0000000 ．8000000 ．1 12182410 ．2119196249
流通A股比例307 ．0000000 1．0000000 ．41 5048860 ．2946653927
流通B股比例307 ．0000000 ．51 00000 ．016514658 ．0743769476
流通H股比例307 ．0000000 ．3500000 ．002801 303 ．0285940073
职工持股比例307 ．0000000 ．2841332 ．0023281 87 ．01 89787221
Valid N(1istwise) 307
采用方差分析方法考察其均值的异同，首先对样本进行单一样本检验，然后利
用t统计变量进一步检验其异同的显著程度，进而揭示类别股东对再融资决策的影
响。
三、实证结果
在进行t检验之前，先对样本进行单一样本检验。
表3—2
第三章上市公司股权结构与再融资方式的选择实证分析
单一样本检验
TestValue=0
95％Confide -nce Interval
Sig． Mean ofthe Di‘ terence
t df (2-tailed) Differenc_,e Lower Upper
控股股东持股比例42．788 306 ．000 ．456970684 ．435955509 ．47798586
前三大股东63．319 306 ．000 ．559804560 ．542407743 ．577201 38
前十大股东78．504 306 ．000 ．609869707 ．594582952 ．6251 5646
户均持股27．253 306 ．000 ．000141 929 ．000131682 ．00015218
非流通股比例33．172 306 ．000 ．565309446 ．531775172 ．59884372
国有股比例13．654 306 ．000 ．2234201 95 ．191221733 ．25561866
社会法人股比例17．533 306 ．000 ．290435604 ．257839349 ．323031 86
自然人比例1．157 306 ．248 ．000324344 ．．0002270 ．00087573
非上市公司外资比例3．722 306 ．000 ．01 0005289 ．004716109 ．01 529447
流通股比例25．507 306 ．oD0 ．434J590554 ．401 156280 ．46822483
第一大流通股比例8．316 306 ．000 ．0744951 14 ．0568671 63 ．0921 2307
前三大流通股比例8．959 306 ．000 ．096384365 ．075214420 ．1 1755431
前十大流通股比例9．275 306 ．000 ．1 12182410 ．088382726 ．1 3598209
流通A股比例24．680 306 ．000 ．415048860 ．381 956393 ．448141 33
流通B股比例3．890 306 ．000 ．016514658 ．008161737 ．02486758
流通H股比例1．717 306 ．087 ．002801 303 ．．00041 00 ．00601 256
职工股比例2．149 306 ．032 ．0023281 87 ．000196777 ．00445960
单一样本检验结果表明，除自然人持股比例与流通H股比例外，在95％的置信区
间其他指标的方差齐次性检验结果是可以接受的。
(一)股权集中度的影响
表3—3
第三章上市公司股权结构与再融资方式的选择实证分析
LSD
股权集中度与再融资方式
Ⅳlean
Difference 95％Con6dence ImervaI
Dependent Variable (I)类型(J)类型(卜J) Std Error SiQ Lower Bound Upper Bound
弪股股乐侍肢比例口J转珙1贡秀自：股0670550314’ 0329808297 043 002155416 ．131954647
增发股票0470462963 03451 06056 174 ·020863609 1 14956202
配股可转抉债券．D67055031’ 0329808297 ．D43 ·1319S4647 ．002155416
增发股票．020008735 0232492414 390 -065758549 025741079
增发股票可转j奂债券-047046296 03451 06056 174 ·．1 14956202 020863609
配股0200087352 02324924 14 390 ·025741079 D65758549
前三大股东持股比例可转换惯券配股0346918239 0274057922 ．207 ·019237243 088620891
增发股票0177037037 0286769768 ．537 ·038726798 ．074134205
配股可转换债券．034691824 0274057922 207 ·088620891 ．01 9237243
增发股票．016988120 0193192193 380 ·055004444 021 028204
增发股票可转换债券．017703704 0286769768 537 ．07413420S ．038726798
配股．0169881202 ．0193192193 380 ．．021 028204 05500舡埘4
前十大股东持股比例可转抉债券配股0325880503 0240178490 176 ·014674228 ．079850329
增发股票OD49814815 0251318879 ．843 ．．D44473001 054435964
配股可转挟债券．032588050 02401 78490 ．176 ·．079850329 ．014674228
增发股票．027606569 0169309497 ．104 ·．060923260 ．005710123
增发股票可转换1贯券．004981481 ．0251318879 ．643 -054435964 044473001
配股．0276065688 0169309497 ．104 -005710123 ．060923260
户均持股比例可转换债券配股．00004501 0’ 00001 58633 ．005 -．000076226 ·000013794
增发股票．000012635 00001 65991 ．447 ·．000045298 ．000020029
配股可转换债券0000450099。00001 58633 ．005 000013794 000076226
增发股票．0000323753’ 0000111825 004 ．000010370 ．O00054380
增友股票可转挟1贡券00001 26346 ．0000165991 ．447 -．000020029 ODOD45298
配股．．000032375’ 0000111825 004 ·000064380 ·000010370
’The mean difference is significant at廿1e 05 level
结果如上表显示，第一大股东持股比例高倾向可转换债券，其次增发，再次配
股，配股与可转换债券差异显著，其他差异不显著；前三大股东持股比例高倾向可
转换债券，其次增发，再次配股，但差异不显著：前十大股东持股比例高倾向可转
换债券，其次增发，再次配股，差异不显著；户均持股比例高倾向配股，其次增发，
再次可转换债券，可转换债券和增发差异不显著，其他显著。
控股股东主要是法人股，倾向可转换债券和增发有利于加获得新的资金且不易
失去对公司的控制权。前三大股东和前十大股东由于包含其他类别股东，差异不显
著。户均持股倾向差异明显，户均持股主要指流通股的集中度，户均持股数高表明
30
第三章上市公司股权结构与再融资方式的选择实证分析
流通股股东有能力也有意愿去影响公司选择对自己有利的再融资方式。因此，可以
认定非流通股的集中度对再融资方式的选择倾向的影响是不显著的，但流通股的集
中度影响是显著的。主要原因在于非流通股的集中度已经较高，其影响力可以通过
投票权解决，而流通股的集中度过低，其影响力只能通过投票权以外的途径解决，
高的流通股集中度有利于扩大其影响力。
表3—4
(二)非流通股的再融资方式选择倾向
非流通股与再融资方式
Mean
Difference 95％Confidence IntervaI
Dependent Variable(f)类型(J)类型(卜J) Std ErrcIr Sig Lower Bound UDDer Bound
非流通股比例13J鞴珙1负秀配股．110655660。051 3548688 032 -211711676 ．0095996．45
增发股票0461944444 0537369023 ．391 ．059548932 ．151937821
配股可转换债券1 1D6556604’ 051 3548688 ．032 009599645 ．211711676
增发股票1 568501 048’ 036201 6891 000 ．085612488 ．228087721
增友股票可转挟惯券一046194444 ．0537369023 391 ·151937821 059548932
配股．．156850105’ 0362016891 000 -228087721 -085612488
国有股比例可转换债券配股01491981 13 0505858025 768 一．084622837 ．1 14462459
增发股票0756203704 0529321638 ．154 -．028539443 179780184
配股可转换惯劳-014919811 0505858025 768 -．1 1“62459 084622837
增发股票．0607005590 0356595497 ．090 ·009470237 130871355
增发股票可转换债券-075620370 0529321 638 ．154 ．．1797801 84 ．028539443
配殴-060700559 0356595497 090 —130871355 009470237
社会法人股比例可转换债券配股0264536391 ．0514366458 ．607 一．074763297 127670575
增发股票-005794120 0538224725 914 ·111705881 100117641
配股可转换债券-026453639 0514366458 ．607 ．．127670575 ．074763297
增发股票-032247759 0362593364 ．375 ·103598814 ．039103295
增发股票可转换债券005794 1201 0538224725 ．914 ．．1001 17641 111705881
配股．0322477592 0362593364 375 -039103295 ．103598814
自然人持股比例可转挟债券配股-000262131 0008703426 ．763 一．001 974790 001450527
增发股票0002443068 0009107124 789 ．001547791 002036菌05
配股可转换惯券0002621313 0008703426 ．763 ．．001450527 001 974790
增发股票．0005064382 DOD61 35323 ．410 ．000700870 001713746
增发股票可转抉1员券．000244307 0009107124 ．789 ．．002036405 001 547791
配股．000506438 00061 35323 ．410 ．．001 71 3746 ．000700870
非上市公司外资可转捩债券配股-000932276 0083232855 ．911 -．017310822 ．01 5446270
持股比例增发股票．009707198 008709351 1 ．266 ．．026845443 007431047
配股可转换1贯劳0009322757 ．0083232855 ．911 ．015446270 ．017310822
增发股票．008774922 ．0058673501 ．136 一．02032D683 ．002770839
增发股果可转换债券0097071 979 008709351 1 ．266 ．007431047 026845443
配股0087749221 0058673501 ．136 ．．002770839 ．020320683
。The IT旧an differenca is significant at the 05 level
上表统计结果表明，非流通股比例越高，选择配股的可能性越大，其次可转换
3l
第三章上市公司股权结构与再融资方式的选择实证分析
债券，再次增发，除可转换债券和增发问差异不显著外，其他差异显著；非流通股
中国有股倾向可转换债券，其次配股，再次增发，所有差异均不显著；社会法人股
倾向增发，其次可转换债券，再次配股，但差异不显著；自然人持股倾向配股，其
次可转换债券，再次增发，差异均不显著；非上市外资股倾向增发，其次可转换配
股，再次可转换债券，差异均不显著。非流通股中各类别股东倾向各异，作为整体
其差异并不显著。
非流通股倾向于配股，其次是可转换债券与增发，且配股与可转换债券、增发
之间差异是显著的。非流通股中的国有股倾向于可转换债券，原因是国有股多半由
各级财经局或国资委直接或间接持有，采取可转换债券的方式有助于获得新的资金
来源，又能暂时保留控制权。对于社会法人股和非上市外资股来说，其本身就是一
个营利机构，有权自由处置资产，选择增发无疑是获得最大限度的资金的最直接方
式。自然人则倾向于配股，相对于较小的持股比例而言，一方面他有资金参加配股，
另一方面，他也不愿因为增发和可转换债券减小自己的控股比例。
(三)流通股与再融资方式
表3—5
32
第三章上市公司股权结构与再融资方式的选择实证分析
LSD
流通股与再融资方式
IVk．．arl
Differenca 95％Confldenca Inte～al
Dependent Vanable (1)类型(J)类型(I-J) Std Error Sig Lower Bound Upper Bound
流遇股比例口j转秧1贯秀配股．1 1D6556604’ 051 3548688 ．032 ．009599645 211711676
增发股票．04619444 ．0537369023 391 ．．151937821 ．D59548932
配股可转抉1贯券．．11D65566． ．0513548688 032 ·．21 171 1676 ．009599645
增发股票．15685010’ ．0362016891 ．000 -．228087721 ．085612488
增发股票可转换债券0461 944444 ．D537369023 391 -059548932 ．151937821
配股．1568501048’ 0362016891 ．000 08561 2488 228087721
第一大沉通股比例可转换债券配股0529827D44． ．0266553308 048 000530394 105435015
增发股票．04600926 027891 7062 100 ．．100894507 ．008875988
配股可转换债券．05298270‘ ．0266553308 ．048 ·．105435015 ·D00530394
增发股票．09899196’ 0187901950 Ooo ·135967274 -．062016653
增发股票可转换惯券0460092593 ．027891 7062 100 ．．008875988 ．100894507
配股098991 9637。．0187901950 ．000 D62016653 ．135967274
前三大流通股比例可转换债券配股．D635849057‘ 0320205754 048 ．000574877 ．126594934
增发股票．．05490741 0335058111 ．102 ·．12084D080 01 1025265
配股可转换债券．．06358491‘ 0320205754 ．048 ．．126594934 ·000574877
增发股票．．11849231’ 0225723275 ．000 ·．16291D097 ．．074074529
增芨股果可转换债券05．49074074 0335058111 102 ·011025265 ．120840080
配股．1184923131‘ ．0225723275 000 ．074074529 ．162910097
前十大沉通股比例可转换惯券配股0722735849‘ 0360185209 ．046 001396406 ．143150763
增发股票-．06001 852 0376891 965 112 ．134183249 014146212
配股可转换债券．．07227358‘ ．03601 85209 ．046 ·．1431 50763 一001396406
增发股票-13229210’ 0253906071 ．000 ．182255693 ．．082328514
增发股票可转换惯券0600185185 0376891965 112 ．．014146212 134183249
配股．1322921034。02539D6071 000 082328514 182255693
沉通A股比例可转换惯券配股．0716289308 051171881 1 ．163 -．029067002 1 72324863
增发股票-．06011111 ．0535454270 262 —165477703 045255481
配股可转换债券．．07162893 0511718811 ．163 -．172324863 029067002
增发股票．．13174004。．0360726953 000 -．202723825 ．060756259
增发股票可转捩债券0601111111 0535454270 ．262 ．．045255481 165477703
配股1317400419‘ 0360726953 OOO 060756259 202723825
沅通B股比例可转j受{贡券配股0295267296． ．01 30379460 ．024 003870684 ．0551 82775
增发股票．0097870370 01 36426954 ．474 -．017059034 036633108
配股可转换1贯券-02952673‘ 01 30379460 ．024 -055182775 ．．003870684
增发股票．．01973969’ 0091 908650 ．033 ．．037825460 ．001653925
增发股票可转换惯券．00978704 ．01 36426954 ．474 ．．0366331 08 01 7059034
配股0197396925． 0091 908650 ．033 ．001 653925 037825460
流通H股比例可转换惯券配股．0065000000 ．D050479616 ．199 ．003433369 ．016433369
增发股票0009d4444d ．0052821052 ．858 ．009449672 011338561
配股可转换债券．．OD650000 ．0050479616 ．199 ．．016433369 ．003433369
增发股票．．00555556 ．0035584696 120 ．012557905 ．001446794
增发股募可转换惯券-00094444 ．0052821 052 858 ．O”338561 009449672
配股．0055555556 ．0035584696 ．120 ．．001446794 ．012557905
职工持股比例可转换惯券配股-00144157 ．0033646565 669 ．．008062534 005179396
增发股票．0003637993 ．0035207221 918 ．006564271 ．007291 870
配股可转换1贡券．0014415688 0033646565 ．669 一．005179396 ．008062534
增发股票．0018053681 002371 8540 447 ．．002861962 006472698
增发股果可转换债券-．00036380 0035207221 ．918 ．．007291 870 ．OD6564271
配股．．00180537 ．0023718540 ．447 ．．006472698 ．002∞1帖2
’．The mean difference is significant at寸悖05 level
33
第三章上市公司股权结构与再融资方式的选择实证分析
上表显示，流通A股倾向增发，其次可转换债券，再次配股，配股与增发差异显
著，其他差异不显著；流通B股倾向可转换债券，其次增发，再次配股，除增发与可
转换债券差异不显著外，其他差异显著；流通H股倾向可转换债券，其次增发，再次
配股，差异均不显著；职工股倾向配股，其次可转换债券，再次增发，但差异不显
著。
流通股中含有基金持股人、战略投资者持股、职工股、高管股等，所以显著倾
向于增发，其次可转换债券与配股，且增发与可转换债券、配股之间差异显著；同
时第一大流通股股东、前三大流通股股东和前十大流通股股东的选择倾向也与流通
股整体倾向相同。由于流通股中控股股东占相当大的比例，所以流通股中的A股股东
显著倾向增发，厌恶可转换债券和配股。与A股不同，B股、H股股东显著倾向可转换
债券，原因在于B、H股股东希望通过买入可转换债券每年获得固定收益，在适当时
机还可能转换股票获利，另两种方式会导致股价下跌，因而厌恶增发和配股。内部
职工股厌恶增发，倾向配股，是因为内部职工股股东担心公司价值向其他股东转移，
内部职工股对决策层施加影响以使公司选择有利于自己的再融资方式，但大多数公
司的内部职工股在上市前已为非职工持有，成分复杂，在未上市前在意净资产，上
市后在意股价，其对公司的影响力也减弱，选择倾向不显著。
四、结论
在中国证券市场，公司价值转移的考虑对各股东是明显的，但控制权方面的考
虑并不显著。不同类别股东并存，其利益诉求不同，对再融资方式选择倾向不同，
不同股东均倾向对自己有利的方式，但由于影响力各异，最终选择结果是最有影响
力的一方。
综上所述，对于三种再融资方式，不同股东倾向不同。作为非流通股的国家股
由于不能自由处置其资产，考虑到获得资金与保留控制权两方面，选择可转换债券
是最适合的办法；作为非流通股的社会法人股、非上市外资股均倾向可以使净资产
第三章上市公司股权结构与再融资方式的选择实证分析
增值更高的增发方式，自然人持股由于不希望减小其持股比例更愿意选择配股；对
于流通股来说，流通A股大部分属于控股股东，处于“圈钱"的目的，显著希望增发，
而厌恶财富向新股东转移较大的可转换债券、配股方式，但流通B股、H股却愿意处
于稳定收益与可能转换股票获利的考虑，倾向于可转换债券，而厌恶采取增发、配
股方式；其他类别流通股各自利益各异，选择倾向也不同。对于流通股和非流通股，
由于其内部对三种再融资方式选择倾向各不同，也难以有统一的意见，检验结果也
不显著。对于股权集中度而言，非流通股的集中度对再融资方式选择的影响不明显，
流通股集中度的影响是显著的。
与国外情况不同，国内存在不同利益取向的类别股东，各方出于自己利益最大
化考虑，通过不同的渠道影响上市公司再融资决策，最终的再融资方式选择结果是
各方影响力博弈的结果。对于政策制定者而言，提高影响力较弱一方在再融资决策
中的影响力是必要的，不对称的股权结构势必导致弱势一方选择用脚投票，影响证
券市场的长期发展。
第四章研究再融资方式选择的启示
第四章结论与政策建议
一、研究我国证券市场再融资得到的启示
根据上文的分析，可以得到关于我国上市公司股权再融资的以下结论。
(一)股权再融资日趋重要
我国上市公司再融资总体规模在近年来己经与IPO融资总体规模处于同样重要
的地位，再融资所筹集的资金量十分巨大。而且在再融资的产业和地区结构方面也
体现出与我国现在经济结构相似的特点。
(二)我国再融资方式的转变过程非常迅速
从开始股权再融资以后，配股一直是我国上市公司首选的再融资方式，至U2002
增发融资超过同年配股融资，成为当年融资最多的再融资方式。随后由于我国股市
大盘一直在底部徘徊，使得配股以及增发这两种纯股权再融资方式对于公司的融资
贡献逐渐减小，而相对的可转债其内在期权的性质以及其低成本等诸多优势，使其
在2002年之后发展非常迅速，并在2003年之后其融资额超过了增发以及配股，成为
我国上市公司首选的再融资方式；N2005年增发又成为唯一的再融资方式，没有一
家上市公司配股和发行可转换债券，2006年股市大好的情况下，可转换债券融资额
仅占7％。
(三)公司实际控制人的利益导向是影响再融资方式选择的首要因素
我国上市公司在选择再融资方式时会受到诸多因素的影响：融资条件，公司实
际控制人的利益趋动，公司财务健康状况，流通股占总股本的比例以及融资成本等。
但根据我国最近这两年的再融资情况来看，在这些因素中，影响最大的是公司实际
控制人的利益导向。由于股权分置及公司治理制度不完善的现状，实际上目前我国
第四章研究再融资方式选择的启示
上市公司内部经理层、非流通股股东以及流通股股东三者的利益是不一致，有的甚
至是相背的。而再融资决策是由公司经理层做出的，当公司实际由非流通股股东控
制时，经理层在非流通股股东与流通股股东的利益前会优先满足能给其带来丰厚激
励报酬的非流通股股东的利益，而当非流通股股东无法掌控公司时，经理层将从自
身利益出发进行再融资方式的选择。总之，在目前的制度前提下，不论什么情况流
通股股东一定是损失者。
(四)股权再融资后我国上市公司业绩多数趋于下降
从我国上市公司股权再融资方式与其业绩的分析中看出就三种方式的总体来
看，有超过半数以上的上市公司其业绩是有下滑或无明显变化的，只有少部分的企
业其业绩在股权再融资后呈现明显上升的。同时即使是公司业绩的提升也主要集中
在主营业务收入、主营业务利润这些绝对值指标上，而相应的代表公司经营质量的
每股收益、净资产收益率等指标大多公司均呈下降趋势。
分析其原因，主要有以下几点：
1、融资是一些上市公司股权筹资的唯一动机
通过前文的研究分析表明再融资后大多数公司其经营质量下降，这说明上市公
司管理层有急于扩大资本的欲望，同时却不太关心公司的长期增长能力和股东的权
益。这种倾向容易导致股权投资的低效和失效，也显现了上市公司利用股市“圈钱”
的动机。
2、资金使用效率不高且任意变更募集资金投向现象严重
三种方式中，发行可转债后的资金使用效率是最高的，而配股和增发新股的融
资后使用效率是偏低的。一方面，融资资金超过实际需要，出现大量闲置资金，是
上市公司再融资的普遍问题：另一方面，很多上市公司存在经营短期化行为，偏离主
业盲目进行多元化投资，使资金使用效益出现下滑。同时许多上市公司在融资以前，
大都有着令投资者心动的项目计划和预期收益，但募集资金到账后却频频变更资金
投向。据统计1，2000年以来，已有近90家的上市公司再融资后变更了募集资金投向。
1魏成龙、杨树林，我国上市公司的再融资行为分析【J】，河南金融管理千部学院学报，2004．2
第四章研究再融资方式选择的启示
这些公司将大量闲置的资金进行委托理财或者直接入市参与股市炒作。这种做法严
重的损害了中小投资者的利益和市场信心，对市场产生了非常不好的影响。
3、股权筹资的软约束与股本过度扩张对公司业绩的影响
在我国证券市场低效率的情况下，股权筹资的低成本和非偿还性将弱化对经营
管理的监督和约束。经理人员能在获得股权资金后随意地改变资金使用方向，从而
可能造成投资的低效。快速的股本扩张可能给公司的资本造成一定的压力并将摊薄
公司的利润，造成业绩下滑。
二、规范我国上市公司再融资行为的建议
我国资本市场中，上市公司特别看重股权融资，深层次的原因在于在我国当前
特殊的股权结构下，存在国有股一股独大和流通股与非流通股之间的股权分裂现象，
还有就是在公司治理过程中，股东对上市公司经理层的激励、约束机制没有真正建
立起来，使得上市公司股权融资成本过低，上市公司经理层过分追求资本的控制权，
而非专注于企业投资的回报。其实股权融资从来不是公司融资的最优方式，要改变
当前上市公司过分偏好股权再融资行为的现状，使其回归到应有的理性状态需要解
决以下几方面的问题：
(一)完善我国公司治理制度
1、培育职业经理人市场
目前，我国职业经理人市场正在不断发展壮大，但是还存在不少的问题。有效
的经理人市场并没有形成，相关的聘用机制、激励机制、约束机制不规范。这些因
素弱化了股东在公司治理中的作用，强化了经理层的控制地位。控制权旁落经理层
手中，形成内部人控制的局面。要完善公司治理结构，应从以下几点入手：职业经
理人市场的完善应做到：改变企业经营管理者的行政任命方式，将管理层的聘任或
解雇权力交给股东大会或者董事会，建立公开选聘机制；完善经理人的评价体系，
第四章研究再融资方式选择的启示
建立并不断完善市场化的经理人定价机制，积极探索使经营者薪酬与公司业绩挂钩
的市场化的激励机制，允许上市公司经营者拥有一定的剩余索取权；在形成有效的
经理人员选聘机制与激励机制的同时，应加强对经理人员的约束和监督，这主要是
通过建立完善外部和内部的监控机制来进行，如提高公司财务的透明度，强化董事
会或监事会的监督功能，通过有效的经理人市场对在职经理形成压力。
2、完善公司治理结构
国内公司治理结构的缺陷在于股东大会虚设、股东控制权虚置以及董事会与经
理层制衡机制扭曲。国有控股的上市公司的股东大会代表、董事会、经理层均由政
府指派，三者之间相互约束、制衡的关系并不存在。大部分上市公司为国有企业，
国有企业的高管由政府组织部门指派，其程序、规则不透明，不利于上市公司长期
发展。完善公司治理结构不能仅仅停留在形式上，要从思想观念上消除误区，严格
按照市场经济规律运作。必须完善《公司法》、《证券法》等相关法规，从法律上更好
地规范公司股东、董事会、经理人员和监事会的各自权利、责任和利益关系，形成
不同权利主体相互制衡和约束的法律环境。政府及有关部门应注重出台引导企业建
立和完善公司治理结构的法律，从法律和政策上对真正按现代企业制度运作的企业
予以鼓励和支持，对违规的公司予以一定的处罚。进一步加强监事会和独立董事对
公司的监督作用。鼓励经营者的积极性，使其保持经营者和所有者利益的一致，完
善包括年薪制和股票期权制在内的经营者激励机制。建立经营者风险金制度，实行经
营者经营指标考核制度，以有利于完善经营者风险机制，培育经理人市场。
3、大力发展机构投资者并充分发挥其在公司治理中的作用
公司治理结构的完善，股权结构的优化，有赖于机构投资者的壮大，只有机构
投资者的队伍壮大了，我国目前上市公司股权过于集中和流通股过于分散的现象才
能得到缓解；只有机构投资者所持有的股票大量增加时，它才会改变对企业管理被
动、旁观的态度，开始积极介入企业战略管理，从外部施加压力，要求上市公司改
善治理结构。这样不仅极大地推动了上市公司治理，而且也使市场的整体素质得以
提高，使所有投资者都会受益。
第四章研究再融资方式选择的启示
(二)提高上市公司再融资的条件
目前，我国对上市公司再融资的资格和条件虽有一些规定，但有些条款己不适
应市场发展需要了。因此，为了尽快规范我国上市公司再融资行为，必须对上市公
司再融资的资格和条件加以完善。
1、完善再融资主体的资格条件。如要求申请再融资的公司具有完善的法人治理
结构，过去若干年内无重大违法违规行为，以前年度的募集资金没有违规使用，没
有闲置，公司最近几年财务报告无虚假误导性陈述或重大遗漏等。
2、完善再融资主体经营业绩的规定。目前对上市公司再融资的定量条件中，忽
视了对财务状况、现金流量和成长性等方面的要求，导致一些上市公司利用盈余管
理，增加其账面利润。因此，对于上市公司再融资的业绩资格必须从财务状况、经
营效益、现金流量、成长性等方面进行综合评价。避免某些业绩好但是不缺乏资金
公司，通过证券市场大量圈钱，而某些业绩平平，但是却因为业绩达不到再融资条
件而融不到资金这样的状况出现。这与证券市场的基本功能是相违背的。
3、规范上市公司的现金股利政策。目前，我国上市公司的股利政策相当的随意，
出现过公司年年盈利，但是一毛不拔的现象；也出现过上市公司以高市赢率IPO的
当年高现金分红，使大股东一夜之间以现金形式收回数倍于初始投资额的资金。这
些都不利于上市公司的长期发展。当前，我国在再融资政策对于现金分红的要求是：
增发和配股要求披露公司现金分红信息，对于最近三年未分红派息但能给予合理解
释的，仍可申请；发行可转债近三年特别是最近一年必须有现金分红。这样的条件
非常宽松，如果上市公司选择不现金分红的话，其股权资金的资金成本基本就等于
发行费用，远远低于债务资金，直接导致了股权资金的极低成本，增加了上市公司
圈钱的倾向。因此，为了规范上市公司再融资行为，应将现金分红作为上市公司再
融资的必要条件，而且上市公司应根据公司的实际情况，制定一个比较稳定的现金
分红政策写入公司章程，明确现金分红的数量和一定的增长率。以此来增加上市公
司使用股权资金的成本，促使公司提高募集资金的使用效率，促使公司真正从自身
发展需要和资金需要状况进行融资，促使公司去进行成本相对低的债务资金，形成
合理的资本结构，充分利用财务杠杆的作用。
第四章研究再融资方式选择的启示
(三)建立信息披露责任制度
上市公司信息披露的义务人，包括董事、监事、高管、关联方等，如果都能关
心公司信息披露的规范和及时性，则信息披露工作会大大改善。因此，有必要在上
市公司建立信息披露工作责任体系及一套相应的制度。
具体而言，这个体系自上而下，由董事、监事和高级管理人员为主，凡有可能
涉及上市公司信息披露业务的部门和控股子公司都指定一名负责人担任信息披露义
务人或联络员，如有条件，控股股东和重要关联人也能指定一名联络员。这些义务
人和联络员经业务培训后组成一个信息沟通的网络，公司董事会秘书及董事会秘书
办公室是这个网络的运转中心。董事，监事，公司经理及各控股子公司，各部门的
联络员遇到的可能影响公司股票价格或将对公司经营管理产生重要影响的事宜时，
应在第一时间告知董事会秘书。持有5％以上股份的股东和公司的关联人，当发生与
公司有关的涉及信息披露的事项时，应及时告诉公司董事会秘书。上述义务人或联
络员遇有需协调的信息披露事宜时，应协助董事会秘书完成信息披露。一旦这个系
统能高效地运转起来，上市公司的信息披露就不再是董事会和董事会秘书等少数人
的工作了，信息披露工作相信会得到很大改善无疑，在上市公司建立信息披露工作
责任体系是十分必要的：上市公司信息披露工作的复杂性需要各岗位上的信息披露
义务人和联络员及时发挥其信息发现和传递作用，从而减少信息披露过程中的刻意
隐瞒现象，提高上市公司规范运作的水平。建立信息披露工作责任体系也是切实可
行的。上市公司不会因此而增加负担、不会影响公司的日常经营活动。信息披露义
务人和联络员要做的，只是在认定发生的某事项可能涉及信息披露时及时告知董事
会秘书，另外对有关人员就规范运作和信息披露进行培训也简单易行。
要做好此项工作，上市公司一把手的重视是首要条件。要在不影响公司的正常
工作的前提下，选择能接触到公司主要业务活动和财务资料的部门负责人或子公司
负责人作为信息披露工作义务人或联络员。对信息披露义务人和联络员的业务培训
要定期进行，让他们及时了解新的政策和监管动态，要在制度中明确义务人和联络
员的职责范围，要有奖惩条例，违例的既要有行政处罚，也要有经济惩罚。要根据
违规的轻重确定惩罚力度。此外，为确保这项制度能得到严格执行，建议由董事会
决议通过信息披露工作的责任制度并监督其执行。
4l
第四章研究再融资方式选择的启示
(四)强化对募集资金使用的监管
1、对募集资金需求量加以限制。
现在的一般做法是，募集资金项目只要具有省级以上的批文就可以上报，证监
会或发审委一般不会因此提出质疑，申报的资金需求量一般会得到许可，这样，从
源头上诱发企业产生无限制融资的欲望。因此，不论是首发新股，还是配股或增发
新股，都应当充分考虑发行人的成长性，把握好实际需要的资金量，对企业过度的
资金需求加以限制。在可操作性上，可设定权益资本和借贷资本的比例，留有一定
的借贷缺口，通过银行要求的利息回报刚性，监督企业执行投资行为并予以投资者
回报。
2、强化对改变投资项目的监管。
新股上市之后，企业募集资金用途发生变更只要依《证券法》，经股东大会同意
就行，而大股东控制的股东大会使得改变用途不存在任何障碍，其结果只要报送证
券监管部门备案，并作为特别事项公开披露。由于这个过程缺少有效监管，通常大
股东说了算，管理部门、券商和中小投资者处于被动的接受地位。建议加强监管部
门直接监管或纳入中介机构尽职调查的范围，通过表达对项目改投意见并予以披露
的方式间接监管。
3、严格执行上市公司募集资金使用管理的政策。
这就要严格执行中国证监会2001年11月14日公布的《关于进一步加强股份有
限公司公开募集资金管理的通知》，对于募集资金大量闲置、委托理财数额巨大、重
大募集资金投向更改的情况予以限制和惩罚。禁止将主要募集资金投向与主业无关
的项目，特别是对用发行新股募集的资金，通过委托理财等方式进入股票二级市场
的，要严格禁止。
4、对募集资金专户专用。
由于近年来市场化改革的进程，我们放弃了对募集资金专户专用的管理模式，
认为这一模式是计划经济的产物，实际上对这一模式加以修改完善仍然是管理上市
公司募集资金使用的好模式。由于募集资金与上市公司自有资金混合使用，导致对
上市公司募集资金使用效益测定上的诸多问题：如用募集资金还银行贷款节约的财
务费用并不算作上市公司募集资金的使用效益；上市公司募集资金被大股东占用而
42
第四章研究再融资方式选择的启示
不收资金占用费或资金占用费挂应收帐款：分不清是上市公司自有资金还是上市公
司募集资金在项目中的实际效益；自有资金与上市公司募集资金合并委托理财等。
这就要求我们要对上市公司募集资金实行专户专用，以便分清效益、留下去向、便
于以后追踪监管和查处有关违法违规问题。
5、投资项目采取实地抽查跟踪，结合严厉处罚制度。
目前，管理层对上市公司募股资金使用的监管和处罚仍是个比较薄弱的环节，
这也是导致部分上市公司随意更改募集资金用途的一个重要原因。今后，各地区的
地方证管办完全可以行使对资金投向监管这一重要职责，对所在地区的上市公司募
集资金的投向、进度、投资效果及变更原因进行实时跟踪，建立投资项目跟踪档案。
具体方法可以采取实地抽查和召集上市公司汇报相结合的方式进行，一旦发现上市
公司没有按照信息披露中所承诺那样使用资金，而且又不能提出充分的说明理由的
话，要取消其同一项目的后续融资行为，如果存在违规操作行为和虚假披露信息行
为，将对其进行更为严厉的处罚，比如采取取消其三年内的再融资资格等措施。
(五)加快上市公司债券市场发展。
2007年8月14日证监会颁布实施《公司债发行试点办法》，和以前的发行债券条
件相比，主要的变化是价格市场化、程序简化以及无项目也能发债这三点。截止去
年年底，总共有三个上市公司发行了公司债，即，“07长电债”、“07诚通债’’和“07
华能国际债”，其发债规模总计为105亿元。而有关人士也曾表示，虽然法律规定的
发债门槛不高，但是实际上在试点初期，只有净资产规模在10亿元至15亿元的大型
上市公司才能发行无担保公司债。资本市场应当有债券市场和股票市场，只有股市
而没有债市的资本市场是不完整的。债券市场的发展不仅为社会化、市场化的资金
提供新的投资品种，而且还能改善证券市场资金供求状况，降低上市公司股票发行
市盈率，抑制企业过多的股权融资。要发展好证券市场，我们还应该建立健全多层
次的企业债券市场，调整企业债券的品种和结构，创新债券融资工具，完善企业信
用评价体系，促进债券市场的健康发展，并通过债券融资的硬约束，促使上市公司
珍惜筹集的资金，将资金投向到高效益的项目上，以优化社会资源的配置。加快债
券市场发展和规范上市公司融资行为，促进上市公司再融资行为更加理性化和多元
43
第四章研究再融资方式选择的启示
化。降低投资者的市场成本。提高投资者参与证券交易所债券市场的积极性。
(六)强化中介机构在再融资中的作用和加强对违规机构的处罚力度
1、加快中介机构发展步伐。
对于中小投资者来说，中介机构担负起对再融资公司的把关责任有两个好处：
首先，中小投资者无法了解公司的真实业绩，相对于上市公司属于信息弱势地位。
在这种情况下，上市公司出于自身利益的需要，即便在严格的监管机制下也可以合
法地调整利润，使中小投资者没有能力真实全面地了解上市公司的经营状况与发展
前景。这种信息不对称使得投资者需要依赖第三方的力量对上市公司进行“公证”。
由于中介机构具备专业的投资分析人员，并在承销中负有责任和义务，因而在一定
程度上可以了解上市公司的真实业绩。其次，在证券市场，中介机构从信誉角度考
虑也需要尽最大努力保证信息披露的公正性。因此，加快中介机构的发展步伐，加
强中介机构相关从业人员的业务能力和执业水平，重视发挥会计师事务所、律师事
务所、资产评估机构、财务顾问在再融资中的作用，为发行人确定的投资项目、融
资策略、定价机制等提供切实可行的专业意见。这些对证券市场再融资的健康发展
至关重要。
2、加强对违规机构的处罚力度
这方面的规定已经较为丰富，关键在于执行是否到位，特别是尽职调查、内核
工作、重点关注事项等要切实做到位。中国证监会将密切关注主承销商的再融资推
荐纪录，当主承销商推荐的再融资公司存在盈利预测大大低于实际，募集资金大量
闲置，大量用于委托理财，募集资金投向变更频繁等情况时，主承销商应向中国证
监会做出书面说明。出现主承销商违规或不尽职事宜，中国证监会将对其以后的推
荐上市公司再融资工作采取冷淡处理的态度，或把这方面的考核与券商的打分评级
挂起钩来，通过对主承销商信誉水平与相关等级的影响来形成主承销商努力突出优
秀上市公司募集新股的机制。对于一家上市公司而言，也许在几年内只有一次再融
资。但对承销商而言，进行再融资服务却是经常的。如果投资者发现某一上市公司
有欺骗投资者的行为，上市公司面临的损失也许只是罚款和几年内丧失再融资资格。
加大对中介机构的处罚力度，让中介机构的“欺骗成本”大大高于上市公司，以此
减少中介机构违规的动机。
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相关网站连接：
http：／／嗍．csrs．gov．crJ 中国证券监督管理委员会
http：／／m．sse．com．cn 上海证券交易所
http：／／w肼．szse．cn 深圳证券交易所
http：／／w,岍．SaC．net．cn 中国证券业协会
致谢
在本文的写作过程中，得到了许多人的鼓励、帮助与指导，可以说，没有他们
的付出，就不会有此篇论文。首先感谢我的家人，没有他们巨大支持的付出，我不
可能安心的在学校完成硕士研究生阶段的学习。感谢我的母校云南财经大学给我提
供了这么好的学习研究环境；感谢我的导师杨定华教授，在我攻读硕士学位的两年
期间，我一直是在他的指导下学习与研究，我从他身上不仅仅学到了知识与研究方
法，更重要得是学会了如何去做人。尤其重要的是在论文最后修改阶段，杨定华老
师的工作和生活最为繁忙的时候，他在百忙之中为我的论文倾注了大量的心血，让
我深为感动。在此，谨向杨老师及其家人表示最为诚挚的感谢!感谢我们学院的院长
王学鸿教授，他默默地为我们每一个学生付出了许多；感谢袁珠盈副教授，她为我
们学院的每一个学生都做了许多工作；同时，还要感谢云南财经大学与经济研究院
的各位老师多年来对我的谆谆教诲。
在论文写作过程中，资料搜集工作以及整理工作得到云南大学的杨晓春同学的
大力支持和无私帮助，深表谢意。在这两年的校园生活中，同寝室的柳颖君同学、
董建卫同学对我在生活、学习方面给了我极大的帮助与支持，感谢他们，并祝他们
事业有成。
49
赵俊
2008年4月
攻读硕士学位期间的研究成果
发表论文：
[1]赵俊，杨定华．马克思的虚拟资本交易价格理论[J]，时代金融，2008，
(5)．