中南大学
硕士学位论文
我国制造业上市公司债务融资结构和公司绩效的实证研究
姓名：陈迪宇
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：曾江洪
20081001
摘要
本文研究了我国制造业上市公司的债务融资结构，重点关注杠杆
比率和债务期限结构两方面，分别探索它们对公司盈利能力和公司规
模的作用。
本文通过实证研究发现，我国制造业上市公司的债务杠杆与盈
利能力呈负相关关系；而债务杠杆与公司规模呈正相关关系。资产负
债率的增加并未带来业绩的改善，原因在于我国制造业上市公司的债
务软约束问题，资产负债率的提高并不能激励管理者有效利用债务融
入资金改善经营业绩和提高盈利能力，反而增加了公司还本付息的压
力，影响公司的正常营运，继而影响公司的盈利能力。我国制造业上
市公司进行债务融资后，都倾向于投资短期项目，快速扩张，走粗放
式成长道路，重复投资现象严重，公司规模增大了，但效益没有得到
改善。
关于债务期限结构的实证研究发现，随着短期负债比重的上升，
制造业上市公司的盈利能力呈明显下降趋势。在中国，短期负债的激
励作用几乎不存在，原因在于中国资本市场的落后和大量非流通股的
存在。即使短期负债比例的增加让公司难以为继，外部接管也很难发
生，因此短期负债给管理层带来的风险大于激励作用，公司管理者很
少会有改善业绩的动力，短期负债比例的增加只会增加公司的破产风
险。
另外，本文还实证检验了非流通股比例和盈利能力的相关关系，
结果并未支持两者之间的关系。但在资产负债率(DTA)高于60％
的公司中，非流通股比例和盈利能力的三个指标(ROA、ROE和
ROCB)呈弱的负相关关系，结果非常显著。结论说明只有当资产负
债率较高时，公司的还本付息压力增大到一定程度时，若不存在被接
管的风险，公司的管理者会倾向于借新债还旧债而不是采取积极措施
改善经营，还本付息的压力会耗尽公司的现金流，影响公司正常的运
转，从而给盈利带来负面影响。
关键词债务融资结构，杠杆比率，债务期限结构，公司绩效
ABSTRACT
In this paper we have researched the capital structure that mainly
comprises the lever effect and debt maturity,comparing the affection on
the profiting with that on the company scale from debt financing．
Through empirical analysis，we find that the profiting iS negative
related to the financing lever and the company scale iS positive related to
the financing lever．The reason may be from the soft debt constraint in
the manufacturing industry．The increase of D／A(debt to asset)could not
motivate the management to make use of capital to improve the operation
and profiting emciently,but leave heavy burden on the company．As a
result，daily operation and profiting are declining．Listed companies from
the manufacturing industry prefer to increase the scale by duplicating
after debt financing，leading to the waste ofresource．
As the increase of short．term debt the profiting of listed
manufacturing companies iS declining．In China．the motivation effect of
short．term debt iS seldom because the immature of capital market and the
existence of the mass illiquid shares hardly lead to the destiny of being
taken over．As a result．the pressure from repaying the interest and debt iS
more than the motivation effect．The increase of the short-term debt ratio
could only bring the risk of bankruptacy．
In the paper we have not found the relation between the ratio of
illiquid shares and the profiting．However,in the group with D／A(debt to
asset)higher than 60％．we have found that the ratio of illiquid shares and
profiting are significantly negative related．It iS because that only when
the D／A iS higher and the pressure of repaying the interest and debt iS
increasing．the management will try to repay them with new borrowing
rather to manage to improve the operation if without external takeover．
As a result．the cash flow will drain and the profit iS negatively affected．
KEYWORDS capital structure，debt lever,debt maturity,company
performance
原创性声明
本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究
工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢
的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不
包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我
共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。
作者签名：聱鱼!迪兰窒日期：址年卫月丛日
学位论文版权使用授权书
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有权保留学位论文并根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文，
允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内
容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文。同时授权中国科
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并通过网络向社会公众提供信息服务。
作者签名：量嫱师签名遑望型每期：强巡一年生月望日
硕士学位论文第1章导论
第1章导论
自莫迪利亚尼和米勒(Modigliani&Miller)⋯1958年提出著名的MM理论以
来，企业融资方式选择及其形成的资本结构问题开始进入主流经济学视野，同
益成为企业金融理论研究的重要组成部分。学者们将删理论的假设条件不断放
宽，使之接近现实世界，试图找出企业资本结构和企业价值之间的内在关系。
而在我国，学者们在金融抑制的背景下，结合我国上市公司特殊的股权结构和
治理机制，通过大量的实证研究，也得出了一些有意义的结论，并提出了相应
的政策建议。
1．1研究背景
融资结构是指企业各类资金来源的组合状况。自20世纪50年代MM理论
提出以来，它就成为微观金融学界最受关注的对象之一。企业的融资结构不仅
能决定企业的财务风险，还直接关系到企业的融资成本和价值，并给外部投资
者传递了有关企业Ijif景的信号。如何确定合适的融资结构，是学者们和企业管
理者共同关心的问题。
中国的资本市场自上个世纪90年代以来取得了长足的进步，有效地缓解了
长期以来金融抑制的局面，为中国经济的发展做出了巨大的贡献。中国上市公
司市值总额从2006年末的8．87万亿元，劲增至2007年底的32．7万亿元，增幅
为268．6％；其中，A股市值从8．75万亿元增长到32．44万亿元，增幅高达270．7％；
B股市场市值从0．1266亿增长到0．2658亿元，增幅为110％。2005年以后，国
家允许有条件的企业发行短期融资券，从市场上借到短期资金。到2005年底，
我国企业共发行短期融资券79期，发行额达1424亿元。2006年，我国企业共
发行短期融资券242期，发行额达2919．5亿元。2007年有249家企业发行263
只短期融资券，发行额为3349．1亿元。另外，2006年5月，中国证监会颁布的
Ch市公司证券发行管理办法》首次提出上市公司可以公开发行认股权和债券
分离交易的可转换公司债券，我国资本市场再增加新品种。2007年发行企业(含
公司)债券1821亿元。
尽管我国的资本市场发展迅猛，但是仍属新兴市场，与西方成熟的资本市
场相比，在不少制度设计和主体行为方面都存在一些有待规范的问题，融资结
构也与西方发达国家存在差别，具体表现在以下方面：
硕十学位论文第1章导论
(1)我国上市公司融资结构失衡，企业融资主要以间接融资为手段，直接
融资相对落后。直接融资是指货币资金供给者和货币资金需求者之间直接发生
的信用关系，双方可以直接协商或在公开市场上由货币资金供给者直接购入债
券或股票，通常情况下，由投资银行或证券商来安排这类交易。直接融资的主
要特征是：货币资金需求者自身直接发行融资凭证给货币资金供给者，证券商、
投资银行等中间人的作用只是牵线搭桥并收取佣金。间接融资是指货币资金供
给者与货币资金需求者之间的资金融通通过各种金融机构中介来进行。金融中
介机构发行各式资金凭证给货币资金供给者，获得货币资盒后，再以贷款或投
资的形式购入货币资金需求者的债务凭证，以此进行货币资金供给者与货币资
金需求者之间的资金融通。间接融资的主要特征是，金融中介自身发行间接债
务凭证，将货币资金供给者的货币引向货币资金需求者。在我国，由于资本市
场不完善，直接融资的门槛高、监管严，迫使企业纷纷转向以银行贷款为主的
间接融资，从而增加了企业的融资成本，削弱了企业的竞争力。
(2)上市公司偏好股权融资。我国上市公司进行再融资时偏好股权融资，
具体表现在，再融资的首选方式是配股或增发。如果不能如愿，则改为具有延
迟股权融资特征的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而
获得股权资本。因此，在我国，公开发行股票是一种廉价的融资方式，各行各
业的公司都使出浑身解数，争相挤进股票发行公司行列，甚至不少公司愿意花
上亿元的价钱买一个“壳资源”，实现变相上市。这种现象的一个深层次原因源
于委托代理问题：上市公司若进行债务融资，则需按时还本付息，使企业的投
资经营受到刚性约束：若进行股权融资，上市公司没有还本付息的压力，可以
根据实际情况选择发放、延迟发放或不发放股息或分配红利，管理者的经营自
主权更大。我国的中小投资者利益很难受到有效保护，管理者往往将股权融资
视为“免费午餐”，视中小投资者为餐桌上的肥羊，能任意宰割。与贷款获得的
资金使用受到贷款合同约束相比，通过股权融资获得的资金往往不受约束，任
凭管理者进行调配。而在欧美等发达国家，中小投资者的权利很好地受到法律
保护，管理者能较好地履行受托责任，即使公开发行股票的门槛较低，管理者
也不会贸然选择股权融资，更有一部分优秀的企业为了不使股权稀释而自动放
弃公开发行股票的机会。
(3)短期债务比例较高。从负债的内部结构来看，短期负债占了负债额的
大部分比例。图1．1是关于我国沪深两市全部上市公司1996--2003年的资产负
债率、短期负债比率和长期负债比率的变化趋势图，从该图我们可以大体了解
我国上市公司融资结构的现状。与此形成鲜明对比的是，根据Barclay和Smith
2
硕十学位论文第1章导论
(1995)对美国公司的研究，偿还期在一年以L、两年以上、三年以上、四年
以上和五年以，J。的债务占总债务的比重的平均值分别为71 8％、60 9％、51 7％、
43 7％和36 6％。
图卜1 1 996年一2003年我国上市奢司资产自债率，短期自债比僦、长期女债比例变化趋势
我国短期负债比例偏高的原因有两方面．一^面在于银行对风险的规避，
另一方面的原因是我国很多企业需要依赖银行短期借款来维持流动性。在我国，
经济周期较短、宏观经济时冷时热，经济政策的调整也裉频繁．这给企业带柬
了较大的财务风险和经营风险。经济高涨时，企业大肆融资，银行盲日贷款，
流动性泛滥；经济转入低谷时，银行紧缩银根，企业经营惨淡，并且需要偿还
扩张时欠下的大笔负债，此时企业的流动性不足，面临极大的生存压力．需要
频繁地向银行借款以度过难关。因此我国的银行对太多数企业只愿提供短期贷
款，负债期限偏短由此而来。
(4)股票市场的软约束现象。股票的二级市场应该起到提高公司治理水平
的作用，对上市公司管理者的行为进行有效约束。当管理者的行为阻碍企业的
发展时，二级市场会马上对此做出反应：股价下跌．潜在收购者开始行动，在
市场上买八目标公司股票，取得控股地位，替代原来的管理者。为了避免被替
代的命运，公司管理者会尽职尽贵．为提升公司业绩和股票价格而努力。而我
国的资本市场在股权分置改革前，流通股占的比例很低，即使管理层糟糕的表
现带来股价的暴跌，潜在收购者获得所有流通股份，也很难取得控股地位，原
硕十学位论文第l章导论
有管理者的地位很难被撼动。虽然股权分置改革将有效解决二级市场流通性问
题，但仍有不少其他的体制弊端影响二级市场正常作用的发挥，诸如国有股东
缺位现象等，都是市场机制不健全，金融抑制作用带来的危害。
随着金融市场的发展与开放，相比以前企业单靠银行贷款获得资金的情况，
现在的企业有更多的融资选择，可以通过债券、股票、可转换债券、贷款等方
式获得资金。当中国的企业面对众多融资方式时，它们应该如何选择?怎样的
融资结构才是最适合中国企业的?应该如何安排债务融资的期限结构才能提高
企业绩效?非流通股和机构投资者怎样影响企业的债务结构，继而对企业绩效
和规模产生影响?另外，国外经典的MM理论、权衡理论、优序融资理论等是
否适用于中国的企业?诚然，笔者无法在本文中将所有问题一一解决，只是选
择部分制造业上市公司作为样本，并提取了其2005—2007年的部分财务数据，
希望主要通过样本公司的债务融资和公司绩效、公司规模之间关系的实证研究，
对上述部分问题进行分析，为中国制造业上市公司的债务融资决策提供一定的
理论指导。
1．2研究问题的切入点和意义
1．2．1研究问题的切入点
本文重点对我国制造业上市公司的债务融资结构和公司盈利能力、规模等
问题进行研究。公司债务融资结构一般包含两方面的问题，一方面是杠杆问题，
即公司债务融资占公司资产总额的比例，一般用资产负债率等指标进行衡量；
另一方面是公司的债务期限结构问题，即长期或短期负债占整个债务融资的比
例，一般用长期负债比例或短期负债比例等指标进行衡量。笔者在本文中选取
中国制造业上市公司为研究对象，而没有对其他公司进行一般的宽泛性研究，
除了上市公司信息披露的公开性、研究数据容易获取外，还基于以下三个方面
的考虑：
(1)制造业在世界各国经济发展中占有十分重要的地位，其在扩大就业、
活跃市场、收入分配、社会稳定和国民经济结构布局等方面起到难以替代的作
用。制造业公司是市场竞争的推进器、就业的主渠道、企业家和创业文化的发
源地，对制造业公司进行研究有助于我国经济发展和社会稳定。
(2)我国的制造业上市公司最具代表性，反映了我国上市公司的一般特点：
其一是国有化现象突出。由于不少制造业上市公司规模非常庞大，且对国
计民生具有重要的影响，因此在“抓大放小"过程中很大一部分都由国家控股。
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硕士学位论文第1章导论
制造业上市公司最能代表国有企业，具有国有企业的一般特点。
其二是债务软约束现象严重。我国的大型制造业上市公司的破产成本很大，
国家一般不愿看到制造业上市公司破产，即使存在未偿还的到期债务，在有关
部门的撮合下，银行与企业之间也容易达成展期等协议。
其三是非流通股的比例较大。在股权分置改革前，制造业上市公司中存在
相当数量的非流通股，这些非流通股在股权分置改革后更名为限售股。这类缺
乏流动性的股权无法在二级市场进行交易，只能通过协议转让，手续较为繁杂。
正是这些缺乏流动性的股权，减小了公司被接管的机会，使负债对管理者的约
束和激励作用打了折扣。
(3)我国制造业的国际化程度较高，因此尝试用国际主流的债务融资理论
解释我国制造业上市公司的债务融资行为具有较强的说服力。我国企业的国际
化道路是从制造业企业引进外国先进技术开始的，然后是引进生产线、管理经
验等，融合程度更高的合资公司主要也是来自于制造行业的。现在，我国制造
业上市公司“走出去"的步伐逐渐加快，在国外投资建厂等现象屡见不鲜；同
时，国外资本参股我国制造业上市公司也成为一种趋势，在分享我国企业盈利
成果的同时，让我国制造业企业进一步和国际接轨。
1．2．2研究意义
制造业上市公司债务融资问题的核心在于保证公司债务融资的决策科学和
提高公司的盈利能力。而制造业上市公司的盈利需要依靠合理的融资结构来支
撑，较强的盈利能力必然与合理的融资结构相联系。在外部环境及其它影响因
素相同的情况下，如果一家公司的融资结构是合适的，那么这家公司的融资成
本将会是最低的，能以最小的代价获得所需资金，并能形成有效的激励约束效
应，促进盈利水平的提高。可以说，合适的公司融资结构是公司盈利的必要条
件。就本文对公司融资结构与公司盈利能力的理论和实证研究而言，笔者认为
至少有两方面的重要意义：
(1)研究我国制造业上市公司的意义
制造业是国民经济的基础产业，它的发展直接影响到国民经济各部门的发
展，也影响到国计民生和国防力量的加强，因此各国都把制造业的发展放在首
要位置。随着制造业产品国际市场竞争的日益加剧，各大公司都把高新技术注
入到产品的开发中，作为竞争取胜的重要手段。
中国的经济增长(尤其是近年来)主要依赖于制造业的发展，制造业为中
国GDP的贡献在50％上，它在很长一段时间将是我国的经济基础，在确保国民经
济增长、缓解就业压力、实现国民经济战略调整和优化经济结构等方面日益发
硕七学位论文第i章导论
挥着重要作用。所以说，中国崛起主要是中国经济的崛起，中国经济崛起的背
后则是中国制造业的崛起。目前我国还处在工业化的中期，此时，制造业具有
特殊的重要性。在我国城镇化的进程中，制造业能为当地创造就业机会，没有
这一点，我国的城镇化目标，从一个农业国家向工业国家转化的历史性转折不
可能实现。
但是，制造业上市公司也存在着一系列融资方面的困难和问题，它们已经
成为制约制造业上市公司发展的重要因素。因此，对于制造业上市公司而言，
要选择适合自身特点的融资结构和合适的融资方式，必须从债权治理的角度进
行综合分析，同时根据企业所处的宏观环境进行有针对性的研究，在此基础上
才可以提出完善我国制造业上市公司债务融资结构的政策建议。
(2)研究债务融资的意义
目前来看，尽管上市公司面临多种融资方式的选择，但是直接融资对公司
的质量要求较高，且需经过监管部门的严格审批，时滞性比较明显，很难及时
地满足企业的资金需求。相比之下，银行贷款的手续简单，融资的时机选择和
融资数量都很灵活，仍然是上市公司的重要资金来源。
但是在我国的上市公司债务融资过程中存在不少的问题，诸如破产风险控
制不力，债务软约束、贷款期限偏短等问题比较突出；同时，对融入资金的使
用上，也不尽合理，诸如融资后盲目地投资，选择项目时追求规模，无视质量，
反而使生产经营受到影响，盈利下滑。因此，本文拟对债务融资进行研究，为
上市公司制定科学的债务融资规划提供理论依据，也为政策制定者出台相关的
政策提供些许建议。
1．3论文研究框架和主要内容
1．3．1论文研究框架
制造业上市公司的债务融资结构和公司盈利能力、公司规模的关系研究是
本文的主题。根据笔者诸多观察，发现我国的公司一般在进行大规模融资后，
都倾向于重复投资、盲目扩张，盈利能力反而下滑，因此，本文的写作目的就
是希望用实证方法来检验这一观点的可靠性。
本文的研究充分结合了中国的市场背景和企业特性，拟在以下方面对债务
融资结构进行研究：
(1)资产负债率对公司盈利能力和公司规模的影响；
(2)债务期限结构对公司盈利能力和公司规模的影响；
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硕士学位论文第1章导论
(3)机构投资者对公司债务融资决策的影响，继而对盈利能力的影响；
(4)非流通股对债务融资结构的影响，继而对盈利能力的影响。
需要特别说明的是，笔者使用同一样本，对比研究了负债融资分别对公司
盈利能力和公司规模的影响，并试图通过该研究，发现是否存在债务软约束的
问题，这是本文的研究重点。尽管从公司资本构成的角度看，债权人和股东共
同出资构成了公司最重要的资金来源，但在国内无论是实务界从业者还是理论
界学者常常忽视了债务对公司治理的作用。
债权人对公司的影响主要表现为债权人以相机治理、直接介入等方式监督
制约经理人员的行为。相机控制，即控制权的转移，是指当企业无力偿还债务
时，剩余控制权和剩余索取权便由股东转移给债权人，债权人通过清算和重组
直接迫使经理人员丧失控制权。在这种破产威胁下，债权对经理人员形成了“硬
约束"，以达到治理的目的。此外，债权治理还可以通过对经理人员的日常监
督来达到治理的目的，诸如抑制经理人员的非效率投资，降低公司异常未来盈
余，制约经理人员的在职消费等。通过这些治理方式促使经理人员高效经营管
理，从而提高企业价值。williamson(1988)曙1也认为，企业的债权和股权在市
场经济条件下不应仅仅被看作不同的融资工具，还应该被看作是不同的治理结
构。所以债权治理也是公司治理结构中的重要研究内容。
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硕十学位论文第1章导论
图I-2论文研究框架
1．3．2主要研究内容
在论文的结构安排上，本文共分成五个部分。具体而言，本文各章的主要
内容如下：
第1章，导论。分析本文的研究背景和选题意义，然后提出了我们研究的切
入点以及主要内容和框架，讨论了本文的研究方法与技术路线。
第2章，文献综述。本章先对国内外学者的债务融资理论研究和实证研究进
行了梳理，作为本文的研究基础。本章主要对债务杠杆理论和债务融资期限理
论进行回顾，然后在总结前人研究成果的基础上找到本文的研究方向。
第3章，研究设计。本章选取了所需的变量和样本，并根据样本数据，进行
了描述性统计，得出了粗略的结论，为实证检验打下了基础。本章在前一章的
基础上，结合我国的实际情况，对上市公司的融资行为进行了分析，并提出了
五个基本假设。
第4章，实证检验。本章建立了五个模型，在计量分析软件SPSSl3．0的帮助
下，通过对第3章选取的样本公司2005—2007年的数据进行回归分析，验证了假
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硕十学位论文第1章导论
设和模型是否成立，并给出了可能的解释。
第5章，结论和展望。在本部分我们对全文的主要结论进行了概括性总结，
并在主要研究结论和分析的基础上，阐明本文理论分析和实证研究结果对优化
我国制造业上市公司债务融资结构的启示，希望能够提出一些提高制造业上市
公司债务融资效率的政策建议。
1．4研究方法和技术路线
本文以公司债务融资领域内相关的文献资料为先导，以货币盒融学、实证
会计学以及计量经济学理论为指导，运用了规范研究与实证分析相结合、定性
研究与定量分析相结合、比较研究与综合分析相结合的方法。对于本文研究的
债务融资结构与公司绩效的问题而言，它不仅是一个理论问题，更是一个实践
问题。也正如弗旱德曼所言，经济学主要是一门实证科学，因此本文在分析中
除了必要的规范分析以外，更注重通过逻辑实证和经验实证来检验一些结论。
目前国内外学者对于公司融资结构与公司绩效问题的理论研究相对成熟，但如
何在理论指导下对我国公司融资结构与公司绩效问题进行实证分析仍有不足，
特别是债务融资分别对绩效和规模影响的对比研究，因此笔者以此作为本文的
研究重点。
本文的研究方法主要是实证研究方法，即对制造业上市公司债务融资的现
实经济关系一“本身究竟是怎样的”这一问题做出理论上、逻辑上和经验数据
上的分析和解答。实证研究的目的不是指出“应该是怎样的"，人们“应该怎
样行为"或经济“应该按照怎样的方式运行"等等，而是在于实事求是地说明
现实中的经济关系本身是怎样的，人们事实上是如何行为，各种经济变量实际
上是以怎样的方式相互联系的，各种经济问题和经济现象发生的实际原因是什
么，等等。
本文的研究脉络：文献综述一理论分析一变量选择和样本数据说明一研究
假设一计量模型和实证检验一结论与展望。需要特别指出的是，对国内外学者
就相关问题的研究进行综述，寻找他们研究的合理之处和不足，是理论与实证
研究创新的前提。债务融资是国内外学者研究的现实热点，许多学者己经从不
同的角度得出了许多关于公司债务融资结构与公司绩效的研究成果。本文在借
鉴国外的优秀研究成果基础上，注重中国转轨时期经济发展的特殊性，采用理
论与实证相结合的方法，在理论分析的基础上重点以实证研究方式对我国制造
业上市公司的债务融资结构与公司绩效的关系进行了有益的探讨。限于论题和
9
硕士学位论文第1章导论
篇幅，本文仅仅是重点通过实证结果分析制造业上市公司债务融资结构与公司
绩效的关系“是怎样的’’，并提出了它们之间应该是“怎样的”建议。
在具体的实证方法和计量模型上，本文克服了国内学者在实证研究上过度
依赖易受资本市场影响、波动幅度较大的公司价值(如托宾Q等)指标的不足，
而使用盈利性指标替代市场指标，对比研究了债务融资分别对盈利能力和规模
扩张的影响。当然，经济计量方法的运用不能脱离经济理论，模型的建立和统
计分析应注意与经济理论紧密结合，尽量使文中所得的分析结论不仅得到实证
检验支持，而且有充分的理论基础，以达到定量分析和定性分析的统一。
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硕十学位论文第2章文献综述
第2章文献综述
在西方财务理论的发展过程中，关于资本结构与公司价值关系的研究始于
MM定理。最仞的MM定理在一系列严格的假设条件下得出公司的资本结构与
公司价值无关的结论，但这一结论与现实情况不符。以后的学者在不断放宽定
理假设的基础上，考虑了公司所得税、个人所得税和破产成本的因素，提出了
修正的MM定理和Miller模型，以及破产成本理论和权衡理论，认为公司的融
资结构对公司价值产生直接的影响。在此基础上，西方学者进一步地研究了公
司融资结构与公司绩效之间的关系，并在理论研究的基础上进行了一系列实证
检验。我国学者在引入西方财务理论研究成果的基础上，也结合我国资本市场
的实际情况进行了一系列的理论和实证研究。
本文拟从以下两个部分来阐述目前学术界有关债务融资与公司绩效关系的
研究现状：第一部分回顾杠杆比率与公司绩效的相关理论及国内外的实证研究
成果；第二部分回顾债务期限结构与公司绩效的相关理论及国内外实证研究成
果。
2．1杠杆比率的文献综述
2．1．1杠杆比率治理效应的理论综述
(1)代理成本理论
股权或者股票期权已经成为许多公司激励经理的重要方法。企业负债的作
用在于通过激励效应，缓和经理与股东之间的利益冲突，降低股权代理成本，
实现股东利益最大化目标。但是，债务本身也存在代理成本，因此，企业资本
结构决策必须在股权代理成本与债权代理成本之间做出权衡。
融资结构理论的开创者詹森和麦克林(Jensen&Meckling，1976)。”通过构建
一个代理成本模型进行分析，指出如果公司总体投资额和经理层的投资额保持
不变，则增加债务融资可以相对提高经理拥有的股权比例，使经理层与股东的
目标趋于一致，从而降低代理成本，进而优化公司的治理。詹森(Jemen，1986)H1
在他另一篇论文中提出了自由现金流假说，即要求扣除资金成本后的现金流量
在以平均资本成本率折现后有正的净现值。由于负债具有还本付息的“硬约束"
特性，因此，它能降低企业的自由现金流量，从而能限制经营者的非生产性消
费和过度投资行为，降低股权代理成本。
硕十学位论文第2章文献综述
根据Jensen和Meckling的模型，Hirshleifer和Thakor(1989)哺1提出了著名
的声誉模型，揭示债务对经营者的约束作用。在Hirshleifer和Thakor的声誉模
型中，股东喜欢的是高风险高收益的项目，而经理则由于考虑到自己的声誉而
选择相对安全的项目。由于对经理能力的考查标准只有成功与失败，所以，经
理关注最大化成功的可能性，股东则关注最大化预期收益。因此经理将会选择
成功可能性更高的安全项目，放弃有更大预期收益的风险项目。
格罗斯曼和哈特(Grossman&Hart，1982)坤1认为经理的效用依赖于他的经理
职位，从而也依赖于企业的生存。因为企业一旦破产经理将丧失在此之前他所
享有的一切货币的和非货币的任职好处，即经理必须承担破产成本。破产对管
理者约束的有效性取决于企业的融资结构尤其是负债比率，破产的可能性随着
负债比率的上升而上升。因此，当公司主要通过负债融资时，管理层会约束自
己，以避免失去职位。债务能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且做出
更好的投资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的代理成本。
Hart(1998)n1认为，负债在管理者持股或实行股票期权的公司中对管理者具
有激励效应。负债只得到固定利息的杠杆效应对管理者收益有放大作用，提高
负债水平相当于扩大了管理者的持股水平，使管理者的利益与股东利益趋于一
致，有助于减少管理者偷懒、在职消费和过度投资等行为，缓解管理者和股东
之间的矛盾，从而降低股份公司的代理成本。负债的控制权效应指的是，由于
股票有投票权而负债没有，公司在位管理者可以通过改变负债水平来改变投票
权的分布，从而改变自己占有或者控制的股份比例，达到攫取公司控制权的目
的。Harris&Raviv(1988)阳3、Stulz(1988)归1、Israel(1991)n们的研究表明，提高负债
水平相应增大了管理者所有权水平，从而提高在位经理攫取公司控制权的能力，
降低潜在竞争者控制代理权的概率。
但另一方面，债务融资对代理成本存在一定的负面效应。戴蒙德(Diamond，
1989，1991)⋯¨123指出，债务的偿还是与公司破产相联系的，因而从声誉的角度
出发，公司经理往往倾向于选择相对安全的项目，而股东追求的是期望回报的
最大化，从这个角度来说，债务增加了代理成本。梅耶斯(Mayers，1977)n33论述
了另一种代理成本。他发现在公司可能破产时，即使有新的净现值为正的项目，
股东也不会得到激励去投资，即可能会出现投资不足的问题，这是一种因害怕
破产而引起的代理成本。
(2)信号传递理论
在现实生活中，信息的分布是不对称的，投资者通常不了解未来收益和投
资风险等内部信息，他们只能将企业的负债水平作为企业资产质量和经营状况
12
硕士学位论文第2章文献综述
的信号。所以，在优化公司治理的过程中，债务融资具有不可替代的作用。
罗斯(Ross，1977)n钔通过模型来描述债务的信息传递功能。他认为：由于
外部投资者(Outsider)对企业的了解要远低于企业经营者(Insider)，因而外部
投资者往往是根据企业的融资决策来判断企业经营状况。经营者掌握了企业未
来收益、投资风险等内部信息，外部投资者只能根据经营者传递出来的信息评
估企业价值。同时，罗斯通过模型证明，投资者会把高负债水平视作高绩效质
量的信号(Ross，1977)。当企业负债比例较高，表明经营者对企业发展有信心；
而当企业绩效较低时，由于破产边际成本的存在，经营者降低负债水平。企业
价值与债务水平J下相关。
利兰德和派尔(Leland&Pyle，1977)n副认为，企业提高杠杆率会使管理者的
股权相对比重上升，拥有高质量项目的管理者可通过提高杠杆率的方式向外部
投资者传递其投资项目是优良项目的信号。他们的研究也表明杠杆率与企业的
市场价值存在正相关的关系。
总之，信号传递理论表明杠杆比率具有信号传递的功能，从而对企业价值、
公司绩效产生积极的影响。
(3)杠杆比率对控制权转移的影响分析
控制权转移模型揭示了这样一个道理：股东只不过是“正常状态下的企业
所有者"，企业的控制权是可以转移的。但这种转移的有序进行，依赖于股权融
资与债权融资之间的对比。有关融资结构与企业控制权之间的关系问题的研究
相当活跃，在此本文只对控制权理论中关于债务融资的公司治理效应的研究做
出概括。
斯塔茨(Stulz，1988)指出公司债务水平的变化会导致经理拥有的投票权比例
变化，进而影响公司代理权及控制权争夺的结果。伊斯雷尔(Israe，1991)贝U进一
步对融资结构与控制权争夺市场的关系进行研究。他认为当公司面临被收购时，
发行债务将可能导致公司价值的提高。
阿洪和伯尔顿(Aghion and Bolton，1992)n61模型证明，债务融资量的选择也
就是控制权在不同证券持有人之间的分配，最优的负债比例是在该负债水平上
企业破产时控制权能从股东转移给债权人。
公司较高水平的债务水平还可以阻止敌意接管，从而对这一外部治理机制
产生替代作用。Harris&Raviv(1988)和Zweibel(1996)n"对这一问题进行了研究。
在前者的模型中，现任经理具有对负债融资和股权融资进行安排的权力，而且
其自身也拥有绝对数量固定的公司股权份额。通过增加负债融资的数量，他就
扩大了自己所占有的或所能控制的公司股份的比例。这样，就增加了外来竞争
硕+学位论文第2章文献综述
者的收购壁垒。因此，债务水平与被收购成功的可能性负相关，债务杠杆由此
成为现代公司一种重要的抵御收购的策略。
2．1．2杠杆比率治理效应的实证研究综述
(1)国外学者关于杠杆比率治理效应的实证研究
国外学者完成了大量的实证研究工作，主流观点认为财务杠杆与公司的绩
效负相关。
Myers和Tumbull(1977)¨棚认为，公司的负债比率高，其破产风险也会相应
地提高，一旦破产，公司则会完全丧失成长机会；而当公司有较多的成长机会
时，则会采取较保守的财务杠杆策略，他们预测成长机会与负债比率呈反向关
系。
Myers认为公司在有负债的情况下，只会接受投资项目产生的现金流量净现
值超过负债利息与投资面额之和的投资计划，而会放弃现金流量净现值大于投
资面额但小于负债利息与投资面额之和的投资方案，因而会产生投资不足问题，
由此说明公司财务杠杆会减缓公司的成长。
Titman和Wessels(1988)n蝴认为处于成长阶段的公司对未来投资机会有更
多的选择，但由于存在负债代理问题，所以他们推测负债比率应与公司的成长
呈反向关系，但其实证结果显示负债比率与成长的反向关系不显著。
Larry Lang(1995)啪1等在对杠杆、投资与公司成长的研究中表明，杠杆不
会减缓那些具有良好投资机会的公司的成长；但是当公司的成长机会不被资本
市场认同或者其成长机会的价值不足以克服高负债所带来的风险与成本的影响
时，财务杠杆与公司的成长性负相关。
McConnell和Servaes(1995)瞳门检验了公司价值、负债以及股权结构之间
的关系。他们以市盈率作为区分公司成长性的标准对样本数据分组，分别检验
了高成长性公司和低成长性公司负债融资与公司业绩的关系。实证检验的结果
是对于高成长性企业，负债融资和公司价值呈显著负相关关系，而对于低成长
性企业，负债融资和公司价值呈显著正相关关系。McConnell和Servaes认为在
高成长性企业中，负债和企业价值之间的负相关关系是由于负债抑制了公司正
常的投资机会，而在低成长性企业中负债和企业价值之间的正相关关系是由于
负债约束了公司的过度投资。
Rajah和Zingles(1998)旺21的研究证明，在金融发达的国家，融资依赖度高的
行业的发展速度较快。Demirguc．Kunt和Msksimovic(1998)乜叼的研究表明，外部
融资能提高企业的增长率。
(2)国内学者关于杠杆比率治理效应的实证研究
14
硕士学位论文第2章文献综述
陆正飞和辛宇(1998)乜钔对上市公司资本结构的主要影响因素进行了实证
研究。在文中，他们提出了公司绩效与资本结构正相关的假设。他们认为公司
绩效好的企业往往有着良好的未来发展前景，因而通常不愿过多地发行新股以
避免分散老股东的控制权和稀释每股收益，从而只能通过增加负债来筹集投资
项目所需资金。但他们的实证结果却显示公司绩效与负债率之间没有显著的关
系。
吴世农、李常青和余玮(1999)阱1选用影响上市公司成长性的五个关键因
素——资产周转率、销售毛利率、负债比率、主营业务收入增长率和期间费用
率，建立了上市公司成长性的判定模型。他们的研究结果表明，由上述五个变
量构成的判定模型能够有效地判定或预测我国上市公司的经营绩效；此外，判
定模型结果表明，负债比率与公司的绩效负相关。
洪锡熙和沈艺峰(2000)啪1运用资本结构决定因素学派的理论框架，对影
响我国上市公司财务杠杆的主要因素进行了实证研究，结果显示，公司经营绩
效与公司财务杠杆之间没有显著的关系。
陈超和饶育蕾(2003)∞1研究了我国上市公司财务杠杆、企业特征与绩效
之间的关系，实证结果表明，公司绩效与财务杠杆之问存在显著的负相关关系。
吕长江和王克敏(2002)啪1研究了我国上市公司财务杠杆、股利分配及管
理股权比例之间的相互作用机制。实证研究发现，上市公司的财务杠杆与公司
绩效之间存在显著的J下相关关系。这说明，处于成长阶段、资产规模逐渐扩大
的绩优公司善于发挥财务杠杆效应，以提高公司资金的使用效率，并降低权益
代理成本。
高鹤(2006)汹3实证检验了我国制造业上市公司的经营绩效与财务杠杆率
的关系，发现经营绩效和负债比率以及长期负债比率都没有显著的相关关系。
杨兴全(2007)啪3以我国上市公司为样本，考虑债务融资比例与债务期限
的内生性关系建立联立方程， 检验企业债务融资比例、短期负债与经营绩效之
间的关系。研究发现，短期负债比例、债务融资比例与经营绩效显著负相关；
选择短期债务降低经营绩效的观点没得到支持，而且也没证据显示企业通过选
择短期债务可缓解其严重的代理问题。
2．2债务期限结构的文献综述
2．2．1债务期限结构治理效应的理论研究综述
以上关于负债影响公司价值或绩效的研究都隐含着负债是“同质"的这一
硕十学位论文第2章文献综述
假设，而在现实中，长期负债和短期负债影响公司成长性的机理不同，因此债
务期限结构理论将着重讨论债务期限对企业价值或经营绩效的影响。债务期限
结构选择理论的研究可归为如下五类：代理成本理论、信号传递理论、税收理
论、价值波动理论和期限匹配理论。
(1)代理成本理论
该理论从股东一经理层以及股东一债权人冲突的角度，研究不同期限的负
债代理成本的大小，从而进一步研究不同期限的负债对公司价值或经营绩效的
影响。
Myers(1977)认为，短期负债能够缓解投资不足问题。当企业未来拥有较
多增长机会时，如果企业拥有过多的未到期债务即长期债务，则企业将来会面
临过多的长期负债到期引起的还本付息的压力，因此债权人有可能会分享投资
项目未来获得的大部分收益，以致于股东未能获得最低的正常收益。在这种情
况下，尽管项目的净现值为正，但股东仍倾向于放弃它们，此时企业便发生投
资不足问题。对于这种情况，Myers认为，企业可以通过短期负债来缓解企业的
投资不足，因为债务会在企业进行投资决策之前到期，从而不存在企业因为长
期负债过多，债权人占据投资项目大部分收益的情况，企业也就不会放弃净现
值为J下的投资项目。
Jensen(1986)认为，短期负债能够缓解投资过度问题。当企业拥有较多的自
由现金流时，企业管理者容易产生将这部分自由现金投资于一些净现值为负的
新项目上的动机，即过度投资的动机。显然，这类项目的投资有损于股东利益，
但却有利于扩大公司规模。当公司规模扩大时，管理者可以获得更多的各种金
钱与非金钱收益。为了抑制管理者的过度投资动机，企业可以采取增加负债的
办法。因为一方面负债有利于经常性的削减企业的现金收益，从而经常性地减
少自由现金流；另一方面负债还增加了企业发生财务危机的可能性，这将激励
管理者做出更有效的投资决策，更有效地使用企业资金。相对于长期负责，短
期负债的这两种效应则更强。
Hart和Moore(1989)口门认为短期负债可以减少经营者所控制的自由现金流
量，而长期负债可以阻止经营者进行利己的非盈利投资。如果公司债务结构中
不含长期负债，即使新项目的净现值可能为负，经营者也有进行新项目投资的
动机，因为经营者可以用现有资产的未来收益填补新项目的亏损。通过扩大他
的公司帝国，经营者提高了他的非货币收益。反之，若公司拥有较多的长期负
债，则可以限制经营者的过度投资。
Hart和Moore(1994)口21认为长期负债对公司价值的影响是不确定的：一方面，
16
硕十学何论文第2章文献综述
如果公司长期负债较多，抑制了管理者的融资能力，企业有可能无法实施净现
值为正的项目投资，导致投资不足问题，不利于提高公司价值：另一方面，如
果公司没有长期负债，即使新项目的净现值为负，经营者也有投资的动机，而
长期负债可以限制经营者的过度投资行为，有利于提高公司价值。
杨兴全、郑军(2004)D棚基于代理成本的企业债务融资契约安排进行了规范性
研究，指出债务融资契约安排(包括债务期限结构、债务布置结构和债务优先结
构)因具有“硬约束"而有公司治理的效应， 有利于抑制经营者的道德风险。
陈耿、周军(2004)口盯以规范的方式，分析了债务期限结构、类型结构对代理成本
的高低产生的影响。肖作平(2005)o塌1采用广义矩估计的方法， 从动态视角对其
进行了研究， 发现成长机会代理变量资产市场价值与账面价值的比值和债务期
限结构显著负相关，公司规模、管制行业虚拟变量和债务期限显著正相关，支
持代理理论。
(2)信号传递理论
当公司单独占有某些关于其前景的信息，除公司以外的公众都无法获得这
些信息时，该公司发行的证券将被错误定价。然而，与短期负债相比，长期负
债被错误定价的程度大于短期负债。如果债务市场不能辨别公司质量的优劣，
价值低估(高质量)的公司就会选择定价偏离程度较小的短期负债，而价值高
估(低质量)的公司就会选择定价偏离程度较大的长期负债。
Flannery(1986)。蚓的研究表明，债务期限结构可以传送有关公司质量的信息。
但由于外部投资者无法准确判断公司质量，进行负债融资时，高质量公司发行
的债券价值可能被市场低估。在这种情况下，如果企业的债务成本很高，债券
市场的均衡就是所有企业选择短期负债的联合均衡(Pooling equilibrium)；如果企
业的债务成本较高，债券市场均衡时就会出现高质量企业选择短期负债，低质
量企业选择长期负债的分离均衡(separating equilibrium)。
Kale和Noe(1990)D刀认为，如果高质量的企业认为通过发行更多的短期
债务将其与低质量企业相区分的代价太高，或低质量的企业认为冒充高质量的
企业去发行较多的短期负债收益更大，则Flannery(1986)所述的分离均衡的市
场将不会存在，因为此时两种类型的企业将发行相同期限的债务，即存在一个
混合均衡的债务市场。在混合均衡中，高质量公司和低质量公司都发行期限相
同的债务。由于长期负债产生更大的信息成本，信息不对称性严重的公司(如
高成长型公司)更可能发行短期负债。面临较少信息不对称问题的公司将较少
关注其债务期限选择的信号效应，更可能发行长期债务。因此，信息不对称程
度应与债务期限负相关。
硕七学位论文第2章文献综述
Diamond(1991)的研究表明，信用级别高的公司再融资风险低，信用级别低
的公司再融资风险高，因此，信用级别低的公司倾向于使用长期负债，公司使
用短期负债则向市场发送公司质量高的信号。另外，与采用长期贷款相比，公
司采用滚动式贷款或通过多次短期负债融资的成本很高，主要包括以下几项：
高的发行成本；占用了管理者更多时间造成的机会成本；再投资风险和潜在的
非流动性成本。因此，公司多次采用短期负债融资，向外界表明公司质量很高。
雷森等(2004)Ⅲ1通过建立不完全信息信号传递动态博弈模型分析了当信贷
配给所带来的交易费用足够大时信号传递理论对债务期限结构的解释作用。袁
卫秋(2005)o州的逐步回归显示，代表信息不对称的仅有的两个解释变量每股收益
和每股净资产都没有通过显著性检验，不支持信号传递理论。肖作平(2005)的
回归结果没有提供信号传递假说的证据，异常盈余和信息不对称程度的系数在
常规水平都不显著，认为可能是因为中国的资本市场是无效率的或者代理变量
不合适。
(3)税收理论
税收假说认为，公司支付给股东的股利不能免税，但债务利息与租金在财
务报表中记入成本，使债务具有“抵税效应”，公司融资安排中任何形式的负债
额都与税率呈反向关系。
Brick和Ravid(1985)H们分别在利率确定和利率不确定情况下引入了债务
期限税收假设，并认为在利率确定和收益曲线向上倾斜时，公司发行长期负债
是有利的，因为较短期负债而言，长期负债具有更高的税盾(Taxshield)，从而
减少了公司的预期税赋，增加了公司价值。他们也表明，如果收益曲线向下倾
斜，发行短期债务将增加公司的市场价值。Brick和Ravid(1991)H¨表明，利
率不确定的公司比利率确定的公司更具有动力发行长期债务，这是因为利率不
确定增加了举债公司举借长期债务的能力，于是增加了利息支付税收优势现值。
袁卫秋(2005)部分支持税收理论，非债务税盾(主要是固定资产的折旧)对
延长债务融资期限具有促进作用。肖作平(2005)的结果不支持税收理论，在所
有的回归中，实际所得税税率与债务期限的关系不显著，与税收委托人论点不
一致，认为可能是因为各种税收优惠政策使得公司实际所得税税率普遍较低，
债务融资的税收屏蔽作用相对不够明显。
(4)价值波动理论。
Kane等(1985)H21指出，在存在税收的条件下，企业价值的低波动性避免
了企业由于担心可能发生的破产成本而频繁地对其资本结构进行的调整，这些
企业会倾向于发行长期负债而不是短期负债。因此，所有价值波动性高的企业
硕士学位论文第2章文献综述
都将由于对资本结构的关注而定期地发行短期负债，而价值波动性低的企业则
倾向于发行更为稳定的长期负债。
(5)期限匹配理论
期限匹配是指将企业债务的期限与企业资产产生现金流的期限相对应，它
是基于资产特性决定债务期限结构的思想。一些学者构建了资产特性如何影响
最佳债务期限结构选择的模型。在Chen Jen和Zionts(1974)¨31的模型中，季节性
的短期负债同步于企业暂时的现金需求。短期负债允许企业灵活地调整借贷数
量，因此给予了企业财务更多的弹性。但是因为存在着财务恶化和经济波动的
影响，反复地使用短期借款还旧借新会增加企业的再融资风险。因此企业必须
有足够的融资能力来消除使用短期借款的风险。
Moms(1976)H钔最早提出了这一理论，认为将资产和债务的期限匹配起来，
能够减少由于企业资产产生的现金流可能不足以用来支付利息和投资需要而带
来的风险。如果债务期限比资产期限短，则资产也许不能产生足够的现金流来
偿还债务；如果债务期限比资产期限长，则在资产可能已经停止产生收益时还
要偿还债务。Myers(1977)认为，企业应将资产和债务的期限进行合理匹配，
从而有效克服投资不足问题。在资产到期时，企业面临着寻找新的投资渠道的
问题。如果以前发行的债务在此时也刚好到期，就会使得企业在面临新的投资
机会时有足够的投资激励，以使企业做出正确的投资决策，不至于发生投资不
足问题。
Hart&Moore(1994，1995)H司和Barclay&Smith(1996)H61提出投资项目的自身特
性及现金流的时序性决定了企业的债务期限结构。Hart&Moore(1994，1995)指出
企业与债权人对债务展期进行再协商是十分困难的，因此企业将根据投资项目
现金流收益的时序性来决定债务期限结构。当企业投资项目只有很少或几乎没
有短期现金流收入时，企业将极少或不进行短期债务融资，而选择长期债务。
不难看出，当企业有持续稳定的现金流时，时间匹配假设是合情合理的。按照
该理论，对于那些具有高速增长性的企业，它们将选择很少的短期负债而更多
地进行长期负债融资。
2．2．2债务期限结构治理效应的实证研究综述
(1)国外学者有关债务期限结构的实证研究综述
国外学者对公司债务期限结构的实证研究始于20世纪90年代中期，相对
滞后于理论研究，并且大部分研究集中在债务期限结构的影响因素上。
Barclay(1995)通过对197卜1991年间美国所有工业类上市公司债务期限
结构的实证分析，发现期限在三年以上的债务数量占公司总债务数量的比重与
19
硕士学位论文第2章文献综述
公司市场价值／账面价值的比值显著正相关。
Guede(1996)n71以1983．1992年发行的7369项负债为样本，实证分析了企
业新负债的期限的决定因素。研究表明，增长机会较多的企业倾向于发行期限
较短的负债，公用事业企业倾向发行期限相对较长的负债，信息不对称程度和
税率与债务期限结构不存在显著的相关性。
Siod等(1996)H棚以1980．1989年的328家公司为样本，以加权平均的负债
期限为债务期限结构的计量方式，实证研究了企业债务期限结构的决定因素，
他们发现企业资产的市值和账面价值的比率与债务期限结构不具有显著的相关
性。
Eastenvood&Kadapakk锄(1 994)H训和Barclay&Smith(1 995，1 996)啪1研究发现
有着更高增长性的企业有着相对更短的债务期限结构。Mitchell(1993)嵋门和
Guedes&Opler(1996)也发现这些有着高增长性的企业，在新发行债务时，更倾向
于进行短期负债融资。Vidhan(2002)拍明通过对美国国防企业198卜1995年的数
据分析，发现当冷战结束后，随着国防企业增长机会的降低，这些企业显著地
增加了债务的使用，延长了企业的债务期限。但Stohs和Mauer(1996)碍31在实
证分析中用公司的市场价值与账面价值的比例来衡量企业增长机会时，发现这
个比例与企业的债务期限结构并无显著的相关关系。
Schiantarell和Sricastava(1996)嘲1使用印度私有化公司面板数据实证研究
了公司债务期限结构影响因素，分析了公司债务期限结构对公司业绩的影响。
研究发现，公司债务期限结构的一个重要决定因素是资产的构成。具有较高固
定资产比例的公司支持较高的债务期限，更长的债务期限与随后更高的盈利性、
销售增长率呈显著正相关关系，而且Cobb．．Douglas生产函数估计表明长期负债
对公司水平生产力具有正面影响。
SchiaIltarell和Schbenelli(1997)瞄钉采用英国和意大利公司面板数据对公司
债务期限结构决定因素以及公司债务期限结构对公司价值的影响进行了实证研
究。在公司债务期限结构选择中，他们发现公司倾向于资产和债务期限匹配。
他们的研究没有支持短期负债通过更好的监督和控制以提高公司价值的假设，
而是发现，这两个国家的初始债务期限与公司随后的中期业绩(用盈利性和销
售收入增长率度量)呈显著正相关关系。当期及滞后的债务期限变量同时进入
方程时，总要素生产与债务期限呈显著正相关关系。
H删ccd和Manzon(1998)的研究表明，具有高边际税率的企业比低边际税
率的企业使用更多的长期债务。
(2)国内学者有关负债期限结构的实证研究综述
20
硕士学位论文第2章文献综述
我国关于债务期限结构方面的实证研究较少，比较有代表性的主要有以下
几篇：
韩德宗(2003)嘞3以1999__2001年医药和生物制品业的135家上市公司为
样本，分别从负债的类型结构、期限结构和优先权结构的角度对影响我国上市
公司债务融资结构的影响因素作了实证研究。在研究债务期限结构时，他选取
了长期负债融资或短期负债融资所占负债总额的比例来反映债务期限结构。其
研究结果表明固定资产比例与长期负债融资比例『F相关，高风险公司倾向于短
期借款，公司规模与银行贷款期限正相关，上市公司在解决投资不足问题上并
未利用债务期限工具，或者上市公司本身就不存在投资不足问题。
张慧、张茂德(2003)哺铂以2001年300家上市公司为研究样本，研究了债
务融资结构、公司经营业绩与公司治理的关系。文章分别从债务的期限结构和
类型结构两个角度对公司经营业绩的影响进行了回归分析。其结果表明流动负
债对主营业务收入存在正面影响，而长期负债对主营业务收入没有产生显著影
响。流动负债比例与长期负债比例对股东权益和净资产收益率的影响均不明显，
负债整体结构不能反映股东的意志和利益。公司的管理层会偏向债务融资方式，
因为债务融资会给公司绩效带来正面影响，而股东则不愿意采用债务融资，因
为债务融资给他们带来的影响不显著。
袁卫秋(2005)以1999---2002年度的汽车制造行业的上市公司为研究样本，
对所选公司的债务期限结构的影响因素展开实证检验和分析。通过对模型的检
验发现，虽然资产到期日对债务期限的影响显著，但参数估计符号为负，与预
期相反，因此，认为代理成本理论无法获得实证证据支持。
袁卫秋(2006)以2000年12月31同前在沪深两地上市的905家A股上市
公司为研究对象，以2001--2004年度为研究区间，考察了债务期限和债务总额
比例对上市公司经营业绩的影响状况。研究结果表明，债务期限和债务总额比
例均对上市公司的经营业绩具有显著的影响，但债务期限的影响作用远不如债
务总额比例大，且债务期限的影响作用为正，债务总额比例的影响作用为负。
造成这种状况的主要原因是因为上市公司的短期负债比例普遍偏高。过多的短
期负债扭曲了公司的投资行为，而且引发了公司大量的利息支出，从而对公司
业绩造成了负面影响。
肖作平(2005)采用非金融上市公司面板数据，应用广义矩估计，从动态
视角对债务期限结构影响因素进行实证分析，结果发现，异常盈余和信息不对
称程度的回归结果没有提供公司使用债务期限结构向市场传递信号的证据。
肖作平(2006)嘞1以1999年12月31日之前上市的902家分布在12个行
2l
硕十学位论文第2章文献综述
业门类的非金融上市公司为样本，对我国上市公司债务期限结构的特征进行了
系统分析。文章研究发现，中国上市公司的债务期限较低，样本公司的债务期
限呈现先下降后上升的趋势，管制类上市公司的债务期限相对较高，行业虚拟
变量和地区虚拟变量显著影响债务期限，不同行业和不同地区的上市公司债务
期限之间存在显著差异。
杨兴全、宋惠敏(2006)嘞1采用非金融上市公司面板数据，应用混合回归，
在回归结果中表示公司质量的变量在混合回归中的符号和理论假说相一致，但
在横截面回归中不一致；而且在所有的回归中所对应的t值在常规水平上都不显
著，这说明中国上市公司不能很好地通过债务期限结构的选择来向市场传递信
号；同时发现，表示信息不对称程度的变量的回归结果和理论预测结果不一致，
这也说明了我国证券市场存在严重的信息不对称，以至于企业无法通过对债务
期限结构的选择向市场传递信号，或者说企业向市场传递的信号都是无效的。
2．3本章小结
从以上文献综述可以看出，在关于杠杆比率和企业绩效的文献中，代理理
论、信号理论都认为企业负债对绩效具有正向作用，国外的实证研究大多认为
两者呈负相关关系，而国内的学者大多认为两者没有相关关系。在关于负债期
限结构的文献中，代理理论、信号传递理论都认为短期负债具有积极作用，国
外的实证研究大多认为两者呈正相关关系，而国内学者大多认为两者没有相关
关系。
总的来说，国内外学者关于债务融资的治理效应做了大量的研究，提出的
多种关于杠杆比率、债务期限结构与经营绩效的理论对丰富和完善融资结构理
论，指导企业科学制定融资决策做出了巨大的贡献。本文拟在前人的研究基础
上，进行以下方面的探索：
(1)国内外的实证研究大多单从企业价值或绩效方面对企业债务融资结构
进行研究，而没有考虑负债对企业规模的影响，更没有对比分析债务融资对两
者的具体作用，本文拟对此进行对比研究。
(2)国内的学者大多认为负债融资结构对企业绩效没有影响，原因是我国
资本市场由于非流通股数量庞大，降低了外部接管的可能，即债务软约束的存
在。但是很少有人深入研究非流通股对企业融资结构和绩效的影响程度，考察
金融抑制状态下的企业融资行为及影响。本文拟通过实证研究，量化分析非流
通股对债务融资和企业绩效的作用，揭示金融抑制对企业融资行为和治理作用
硕十学位论文第2章文献综述
的影响。
硕士学位论文第3章研究设计
第3章研究设计
近年来，我国资本市场取得了长足的进步，融资渠道呈现多样化的发展，
企业融资时有了更多的选择，但以银行贷款为主的债务融资仍是我国制造企业
的主要融资来源。国外学者普遍认为，负债具有积极的治理效应，能促进公司
治理结构的改善，提升公司的价值和绩效，但这一切的前提是发达的资本市场
的存在。在我国，金融市场仍处在初级发展阶段，仍有不少体制弊端影响二级
市场正常作用的发挥，诸如非流通股(股权分置改革后更名为“限售股”)的存
在、国有股东缺位现象等，都是市场机制不健全，金融抑制作用带来的危害。
所以，相比发达国家的企业，我国企业的代理问题严重，投资者很难通过二级
市场对管理者进行约束。在进行债务融资时，管理者的决策程序往往不够科学，
论证过程不够严密，在资金的应用上更是缺乏有效的管理，重复投资和资金浪
费现象严重，所以我国的企业往往“只见规模、不见效益’’。本章拟在国内外学
者研究的基础上，充分结合我国的国情，对债务融资结构与公司绩效的关系进
行严密的实证研究。
3．1变量选择
3．1．1被解释变量的选取
本文的被解释变量分为两类，一类是有关规模的变量，希望考察负债对投
资规模和企业规模的影响，笔者选取了长期投资净额和固定资产两个指标；另
一类是有关绩效方面的变量，希望考察负债对企业盈利方面的影响，笔者选取
了总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)、主营业务利润率(ROCB)等
三个指标。
(1)长期投资净额
期限匹配理论认为企业债务的期限应与企业资产产生现金流的期限相对
应。资产和债务的期限匹配能够减少由于企业资产产生的现金流可能不足以用
来支付利息和满足投资需求而带来的风险。一方面，如果债务期限比资产期限
短，资产也许不能产生足够的现金流来偿还债务。另一方面，如果债务期限比
资产期限长，在资产已经停止产生收益后可能还要偿还债务。本文引入长期投
资净额的目的是希望考察企业债务融资是否被用于长期投资，笔者用字母LTI
来表示长期投资净额。
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(2)总资产
总资产是衡量企业规模的重要指标，笔者引入总资产的目的是希望考察债
务融资结构对企业规模的影响。笔者用ASSET来表示总资产。
(3)固定资产
固定资产是制造业的主要投资项目，笔者引入固定资产的目的是希望考察
债务融资、短期负债分别对固定资产的影响。笔者用SOLST来表示固定资产。
(4)总资产收益率(ROA)
总资产收益率(ROA)是考察企业盈利性的重要指标，笔者引入该指标的
目的是希望综合考察债务融资对公司收益和总资产的影响程度，即债务最终带
来更多的利润还是更多的资产。
总资产收益率=净利润／总资产
(5)净资产收益率(ROE)
与总资产收益率(ROA)类似，净资产收益率(ROE)也是考察企业盈利
性的重要指标，不同的是计算方法有所差异：
净资产收益率=净利润／净资产
(6)主营业务利润率
主营业务利润率反映的是公司主营业务的获利水平。只有当公司主营业务
突出，即主营业务利润率较高的情况下，才能在竞争中占据优势地位。笔者选
取该指标是希望考察债务融资是否能对经营者产生约束作用，缓解代理问题，
带来公司盈利能力的改善。本文用ROCB代表主营业务利润率。
主营业务利润率=主营业务利润／主营业务收入
3．1．2解释变量的选取
本文主要从债务总量和债务期限结构两个方面来考察债务融资对企业绩效
的影响，因此所选的解释变量也主要来自这两个方面。
(1)资产负债率
资产负债率是公司财务中衡量企业负债比例最常用的指标，它反映了总资
产中的多大比例是通过负债融资筹集的，·也可以衡量企业在清算时保护债权人
利益的程度。公司的最优资本结构历来是学者们关注的焦点，何种资本结构能
带来最小的融资成本，实现最大的公司价值，学者们对此一直争论不休，但并
未得出统一的结论。本文引入资产负债率，试图探究公司的债务杠杆分别对公
司盈利和规模水平的影响。本文用DTA代表资产负债率。
资产负债率=负债总额／总资产
(2)短期负债比率
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短期负债比率衡量短期负债占整个债务水平的比重。学术界认为短期负债
既能解决公司的投资不足问题，又能解决公司的投资过度问题，频繁的利息支
付也能减少公司的经营性现金流，迫使有破产压力的管理层努力经营，从而缓
解代理问题。笔者引入短期负债比率，希望研究在中国金融抑制的背景下，短
期负债比率是否有此神奇的功能。本文用STD代表短期负债比率。
短期负债比率=期木流动负债的帐面价值／期末负债总额帐面价值
(3)长期负债比率
国内外研究对长期负债的衡量有所差异，有的将一年以上的负债算作长期
负债，而有的将三年以上的负债算作长期负债。本文按国内的通用做法，以一
年以上的负债占全部负债的比例来衡量长期负债比率。本文用LTD代表长期负
债比率。
长期负债比率=期末长期负债的帐面价值／期未负债总额帐面价值
(4)员工人数
经验研究表明，公司规模可以对公司绩效产生影响，而在被解释变量中已
经引入了总资产，所以此处笔者引入员工人数来衡量公司规模。本文用STAFF
代表员工人数。
(5)经营活动现金流量
现金流的多少直接影响着企业的投资决策行为，也间接影响着企业的盈利
能力。本文用CFO代表经营活动现金流量。
(6)非流通股比例
非流通股是中国股票市场历史遗留的问题，监管层在2005年推行的股权分
置改革就是希望根治这一问题。一般而言，资产负债率过高或企业债务期限不
合理，股东都会用脚投票，迫使管理层积极采取措施来改善经营业绩，而非流
通股的存在限制了股东用脚投票，也会对债务融资改善企业绩效的作用产生消
极影响。非流通股比例为非流通股总数占公司股份总数的比例。本文用
ILLIQUID代表非流通股比例。
(7)机构持股比例
机构投资者是我国资本市场的一股积极力量，对公司治理结构的改善和经
营业绩的提高有着极大的促进作用。在债务融资决策方面，机构投资者也会充
分权衡企业的破产风险和实际资金需求，将项目和债务期限进行匹配，选择有
利于提高企业经营业绩的资本结构和债务期限。机构持股比例为机构持股数占
公司总股份的比例。本文用INS代表机构持股比例。
各变量定义如下表所示：
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表3-1变量定义
被解释变量
长期投资净额LTI 期末K期投资净额帐面价值
总资产ASSET 期末总资产帐面价值
闱定资产SOLST 期末Ijli|定资产帐面价值
总资产收益率ROA 当期净利润／期末总资产
净资产收益率ROE 当期净利润／期末股东权益帐面价值
主营业务利润率=主营业务利润／主营业务收
主营业务利润率R0cB
入
解释变量
短期债务比率=期末流动负债的帐面价值／期
短期债务比率STD
末负债总额帐面价值
长期债务比率=期末长期负债的帐面价值／期
长期债务比率LTD
末负债总额帐面价值
员工人数STAFF 期末员工人数
资产负债率DTA 期末负债帐面价值／期末总资产
经营活动现金流量CFO 当期经营活动现金流量净额
非流通股比率ILLIQUID 期末非流通股数量／期末公叫股份总数
机构持股比例INS 期末机构持股数量／期末公id股份总数
3．2样本选择说明
本文选择了一个大样本，拟以制造业上市公司为研究对象，进行债务融资
结构的研究。具体的样本筛选标准如下：
(1)2004年12月31日前在沪深交易所上市的制造业公司，以2005--2007年
度为研究区间；
(2)考虑到极端值对统计结果的影响，剔除业绩过差的ST和*ST公司；
(3)剔除财务信息披露不全和数值异常的上市公司；
(4)考虑到会计准则和统计口径的差异，剔除在海外上市的公司；
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(5)审计机构出具无保留意见。
最后，我们得到的样本包含-j"424家上市公司。数据来源于WIND会融数据
库，统计分析是借助统计分析软件SPSSl3．0 for Windows完成的。如果本文没做
特别说明，各变量选取的是2005年、2006年、2007年三年的平均值。
3．3变量的描述性统计
3．3．1资产负债率的描述性统计
在我国资本市场欠发达的情况下，银行借款是我国企业最主要的资金来源，
其优势表现在：融资成本相对较低；运营良好的公司在债务到期时可以再续；利
息可以带来税收好处；借债的方式灵活，可供选择的余地较大。其不利因素是：
一般需要资产作抵押。我国银行一般只接受固定资产作为抵押品，对于固定资
产比较充足的制造业公司而言，为借款提供足够的抵押品并不是难事。
表3-2资产负债率分布表表
资产负债率300,4以下30％～40％ 40％～50％ 50％～60％ 60％～70％ 70n4以上
公司数量36 57 81 115 92 43
雨分比8．49％ 13．44％ 19．IO％ 27．12％ 21．70％ IO．14％
表3-3样本资产负债率描述性统计
最人值最小值甲均值标准差
资产负债牢94．22％ 10．06％ 51．90％ 14．99％
从表3．2中可以看到，我国制造业公司的资产负债率在50％,--60％区间居多，
占比达至1J27．12％，有近60％的公司资产负债率超过了50％，相对我国其他行业的
上市公司和国际制造业的整体水平，这个水平并不算高。这可能是我国习惯于
高负债融资的公司早就沦为ST公司了，并不在样本之列。
笔者按照资产负债率的高低，将样本公司分成三个组，以观察在不同资产
负债率的情况下，公司的盈利能力和固定资产规模如何。
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表3-4资产负债率分组下的样本公司盈利能力和规模水平
DTA≤400／, 40％<DTA≤60％ DTA>6096
公IiJ数量93 196 135
公司占比21．93％ 46．23％ 31．84％
ROA 7．80％ 6．52％ 5．11％
ROE 7．43％ 7．35％ O．34“％
主营业务利润牢25．86％ 20．42％ 17．31％
SOLST(，i) 1，130，000，000 1，770，000，000 1，790，000，000
ASSET(元) 3，000，000，000 5，120，000，000 5，460，000，000
SOLST／ASSET 0．2885 0．3366 0．3214
从表3．4中可以看到，在按资产负债率(DTA)高低进行划分的三组中，公
司的盈利能力和公司规模呈现显著变化。首先来看三个盈利能力指标，随着资
产负债率(DTA)的增长，公司的利润呈现显著下滑趋势：在资产负债率(DTA)
小于等于40％的组中，总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)和主营业
务利润率(ROCB)分别为7．8％、7．43％和25．86％；在资产负债率(DTA)大于
40％且小于等于60％的组中，三个利润指标分别下降为6．52％、7．35％和20．42％；
在资产负债率(DTA)大于60％的组中，三个利润指标分别下降为5．11％、0．34％
和17．31％。
同时，笔者也分组列出了固定资产、总资产和固定资产／总资产三个有关公
司规模的指标。在资产负债率(DTA)小于等于40％的组中，固定资产、总资产
和固定资产／总资产分别为1，130，000，000元、3,000，000，000元和0．2885；在资产负
债率(DTA)大于40％且小于等于60％的组中，三个规模指标分别上升到
1,770，000，000元、5，120，000，000元和0．3366；在资产负债率(DTA)大于60％的
组中，固定资产和总资产分别上升到1,790，000，000元和5，460，000，000元，而固定
资产／总资产较前一组略有下降，为0．3214。
表3．4的数据显示，随着资产负债率的上升，制造业上市公司的盈利能力呈
明显下降趋势，而规模不断增加，其中固定资产在总资产中的比重也呈上升趋
势。资产负债率的增加仅仅带来了规模的扩张，而不是绩效的改善，这和国外
的经典理论不一致。资产负债率的具体影响作用，还有待下一章的回归分析来
检验。
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3．3．2负债期限的描述性统计
从表3。5中可以看到，我国制造业上市公司的短期负债融资比重较大，平均
水平达N86．16％，个别公司的短期负债比率甚至达到99．99％，可以看出我国制
造业上市公司以短期负债为主，这和我国的会融抑制存在一定联系。由于我国
债券市场仍不发达，公司大都靠银行借款融资，而银行为了控制风险，显然不
愿提供长期贷款，因此造成了公司短期负债比率偏高的结果。
表3-5短期负债期限的描述性统计
最人值最小值-、P均值标准差
如期债务比率99．99％ 41．53％ 86．16％ 12．93％
笔者按短期负债比率的高低，将样本分为三个组，来观察债务期限和公司
盈利及规模的关系：
表3-6短期负债比率分组下的盈利和规模水平
STD≤60％ 60％<STD≤80％ STD>80％
公·d数量25 80 319
公id占比5．90％ 18．87％ 75．23％
ROA 7．68％ 7．40％ 5．98％
ROE 10．04％ 8．68％ 3．87％
主营业务利润率21．32％ 20．57％ 20．58％
SOLST(元) 3，800，000，000 3，430，000，000 l，020，000，000
ASSET(元) 8，960，000。000 8，650，000，000 3，530，000，000
SOLSl_，ASSET 0．4220 0．3950 0．2949
从表3．6中可以看到，在按短期负债比率(STD)高低进行划分的三组中，
公司的盈利能力和公司规模呈现显著变化。首先来看三个盈利能力指标，随着
短期负债比率(STD)的增长，公司的利润呈现显著下滑趋势：在短期负债比率
(STD)小于等于60％的组中，总资产收益率(ROA)、净资产收益率(RoE)
和主营业务利润率(ROCB)分别为7．68％、10．04％和21．32％；在短期负债比率
(STD)大于60％且小于等于80％的组中，三个利润指标分别下降到7．40％、8．68％
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和20．57％；在短期负债比率(STD)大于80％的组中，三个利润指标分别下降到
5．98％、3．87％和20．58％。
同时，笔者也分组列出了固定资产、总资产和固定资产／总资产三个有关公
司规模的指标。在短期负债比率(STD)小于等于60％的组中，固定资产、总资
产和固定资产／总资产分别为3，800，000，000元、8,960，000，000元和0．4220；在短期
负债比率(STD)大于60％且小于等于80％的组中，三个规模指标分别下降为
3,430，000，000元、8,650，000，000元和0．3950；在短期负债比率(STD)大于80％
的组中，三个指标分别下降到1,020，000，000元、3,530，000，000元和0．2949。
笔者从表3．6中得到结论：随着短期负债比重的上升，制造业上市公司的盈
利能力呈明显下降趋势，同时公司规模也呈显著下降的趋势。短期负债比率的
增加不仅带来了盈利能力的下降，也造成了公司规模的缩水，这和国外的经典
理论不一致。笔者认为样本中规模较小的公司有偏好短期融资的倾向，或者是
长期负债融资的门槛很高，小公司难以达标。另外，短期负债给管理层带来的
压力大于激励作用，公司经营受制于定期的还本付息，盈利能力受到较大影响。
关于债务期限对公司盈利和规模的具体影响，还有待下一章的回归分析来检验。
3．3．3非流通股比例的描述性统计
负债状况反映了一家公司的风险程度，这是投资者进行投资决策时关注的
一个重要方面。一般投资者认为资产负债率过高的公司风险太大，不愿进行投
资，或者希望将负债增长过快的公司股票进行减持，而这些行动都需依赖股票
的流动性。由于历史原因，我国上市公司中的大部分股份都是国家股或法人股，
不能通过二级市场进行交易，只能协议转让。2005年开始的股权分置改革旨在
让所有的非流通股流通，操作程序是非流通股股东向流通股股东支付对价，获
得流通权。非流通股的存在是我国金融抑制的表现之一，它使股东很难通过二
级市场对上市公司的风险变化做出反应：即使资产负债率猛增，超过公司承受
限度，非流通股股东也无法通过二级市场抛出股票，很难对盲目进行负债融资
的管理层进行惩罚。
笔者按照非流通股比例的高低，将样本公司分成三个组，以观察非流通股
比例变化的情况下，公司的盈利能力和固定资产规模如何做出反应。
表3-7短期负债期限的描边陛统计
最大值最小值平均值标准差
非流通股比例92．18％ 19．43％ 53．14％ 13．03％
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表3-8非流通股比例分组下的盈利和规模水平
50％<ILLIQUID≤ 60％< ILLlQUID>
ILLIQUID≤50％
60％ ILLIQUID≤70％ 70％
公州数量17l 135 8l 37
公id占比40．33％ 31．84％ 19．10％ 8．73％
ROA 7．39％ 6．97％ 6．93％ 7．30％
ROE 8．16％ 7．44％ 8．OO％ 8．85％
主苻业务利润率20．60％ 21．60％ 19．89％ 18．76％
SOLST(元) I。050，000，000 I，180，000．000 I，400，000，000 6，530。000，000
ASSET(兀) 3．1 40．000，000 3,500，000，000 4．760，000。000 l，740，000，000
SOLST／ASSET 0．3285 0．3216 0．2984 0．3365
表3．8中的结果显示，盈利能力随着非流通股比例的增加而呈波动态势；而
公司规模随着非流通股比例的增加而显著上升。
首先来看三个盈利能力指标，随着非流通股比例(ILLIQUID)的增长，公
司的盈利能力呈现上升趋势：在非流通股比例(ILLIQUID)小于等于50％的组
中，总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)和主营业务利润率(ROCB)
分别为7．39％、8．16％和20．60％；在非流通股比例(ILLIQUID)大于50％且小于
等于60％的组中，三个盈利能力指标分别为6．97％、7．44％和21．60％；在非流通
股比例(ILLIQUID)大于60％且小于等于70％的组中，三个盈利能力指标分别
为6．93％、8．00％和19．89％；在非流通股比例(ILLIQUID)大于70％的组中，三
个盈利能力指标分别为7．30％、8．85％和18．76％。其中，总资产收益率(ROA)、
净资产收益率(ROE)和主营业务利润率(ROCB)均呈波动趋势。
同时，笔者也分组列出了固定资产、总资产和固定资产／总资产三个有关公
司规模的指标。在非流通股比例(ILLIQUID)小于等于50％的组中，固定资产、
总资产和固定资产／总资产分别为1,050，000，000元、3，140，000，000元和0．3285；在
非流通股比例(ILLIQUID)大于50％且小于等于60％的组中，三个规模指标分
别为1，180，000，000元、3,500，000，000元和0．3216；在非流通股比例(ILLIQUID)
大于60％且小于等于70％的组中，三个指标分别为1,400，000，000元、4，760，000，000
元和0．2984；在非流通股比例(ILLIQUID)大于70％的组中，三个指标分别为
6,530．000，000元、1,740，000，000元和0．3365。其中，固定资产(SOLST)和总资
产(ASSET)随着非流通股比例的增长呈上升趋势，而固定资产／总资产
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硕十学位论文第3章研究设计
(SOLST／ASSET)呈波动趋势。
3．4研究基本假设
国内外的理论研究普遍对公司债务融资持积极态度，原因在于债务融资具
有以下好处：
(1)抵税作用。公司需要为债务融资支付利息，而利息费用是税前扣除项
目，因此可以起到减少公司资本成本和增加公司价值的作用。
(2)传递积极信号。根据信号理论，负债是一种经理传达给外部投资者有
关公司品质的积极信号。在管理层对公司的前景乐观而公司股价被低估时，管
理层倾向于进行债务融资；在管理层对公司的前景悲观而公司股价被高估时，
管理层倾向于进行权益融资。
(3)利息的支付给管理层施加压力，迫使他们努力经营以获得足够的现金
流来支付利息，避免破产。因此，利息也能减少债权投资者的代理成本。
(4)债务杠杆的使用能增加管理者的持股比例，激励管理者多为股东利益
着想，努力提升公司绩效，从而缓解股东与管理者之间的代理问题。
以上四方面的债务效应具有积极意义，能有效提升公司的治理水平，增加
公司的盈利性。因此，我们提出以下假设：
假设1：公司的债务杠杆与盈利能力呈正相关关系。
企业扩张的目的很多，有的是为了增加关键驱动力，有的是为了增加服务
功能或服务链的延展，有的是为了产品线的延伸加长，有的是为了规模经济，
有的是为了范围经济⋯⋯凡此种种，但最终目的是为了增加企业的核心竞争优
势，为股东创造更大的价值。但在实际运作中有的企业为扩张而扩张，有的企
业对扩张价值趋向判断不清晰，有的扩张不排除企业管理层出于个人私利及所
谓政绩展开，导致牺牲企业股东价值。我国公司的管理层历来重视规模的扩张，
无论是否会带来盈利，想方设法地借债融资，然后不顾一切地投出去，从最开
始的项目扩张，到后来的产业整合、并购，到全球化、多元化，中国的大公司
越来越大，越来越多，效率并未见明显提高，甚至带来了机构臃肿、资源浪费
等一系列问题，以前的优势项目因扩张的挤占效应而得不到足够的资源支持，
结果不断萎缩。这些现象在国有企业中尤为明显，也是国有股东缺位带来的灾
难。因此，我们提出以下假设：
假设2：公司的债务杠杆与总资产呈正相关关系。
国外的学术界普遍对短期负债融资持积极态度，主要有以下四个原因：
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(1)短期负债能更好地约束公司的过度投资行为。当企业的自由现金流较
丰富时，企业倾向于过度投资，将这部分资金投资于一些净现值为负的项目。
这类投资显然与股东利益背道而驰，结果往往只是带来较大的公司规模，管理
者可以获得更多的各种金钱与非金钱收益。而企业增加负债可以有效抑制管理
者的过度投资动机，原因在于一方面负债带来的还本付息可以经常性地减少自
由现金流，有利于经常性地削减企业的现金收益，；另一方面负债还增加了企业
发生财务危机的可能性，这将激励管理者做出更有效的投资决策，更有效地使
用企业资金。相对于长期负债，短期负债的这两种效应则更加显著。
(2)短期负债能更好地解决公司的投资不足问题。当企业未来拥有较多增
长机会时，如果企业拥有过多的未到期长期负债，则企业将来会面临过多的长
期负债到期引起的还本付息的压力，因此债权人有可能会分享投资项目未来获
得的大部分收益，以致于股东未能获得最低的正常收益。在这种情况下，尽管
项目的净现值为J下，但股东仍倾向于放弃它们，此时企业便发生投资不足问题。
对于这种情况，Myers认为，企业可以通过短期负债来缓解企业的投资不足，因
为债务会在企业进行投资决策之前到期，从而不存在企业因为长期负债过多，
债权人占据投资项目大部分收益的情况，企业也就不会放弃净现值为正的投资
项目。
(3)由于短期负债让投资者经常面临还本付息的压力，公司管理层会受到
风险约束，不敢肆无忌惮地盲目投资，因此资产替代作用有望得到缓解。短期
负债价值相对于长期负债价值对企业资产价值的变化更不敏感，而且短期负债
使企业经常面临还本付息的压力，这就迫使经理约束自身偏好风险的欲望，所
以，短期负债可以降低资产替代的动机。
(4)信号传递理论认为，在信息不对称的情况下，公司的内在价值和公司
债券的内在价值都会被市场错误估计，其中长期债券的估计偏差会比短期债券
更加严重。所以，在信息不对称的情况下，高质量公司倾向发行短期债券，以
避免债券被过度低估；而低质量的公司倾向于发行长期债券，以充分利用市场
的定价高估。
上述四种理论都认为短期负债具有积极效应。同时，在金融抑制的背景下，
短期负债也是我国企业最主要的资金来源，对企业的生存与发展起到了极大的
促进作用。所以，我们提出以下假设：
假设3：公司的短期负债比率与盈利能力成正相关关系。
在以前的上市公司(特别是国企)中存在相当部分的国家股或法人股。这
些股份和流通股同股同权，但成本极低，惟一的缺点就是不能在公开市场自由
硕+学位论文第3章研究设计
买卖。2005年启动的股权分置改革允许通过股改方案的上市公司法人股按非流
通股股东和流通股股东达成的协议，分阶段地进入二级市场，实现自由流通买
卖。非流通股的存在阻碍了股东通过二级市场限制管理者行为的途径，因为即
使管理者的表现很糟糕，外部接管者也很难通过并购的方法进入公司，取代原
来的管理者。在这种情况下，债务融资对公司管理者毫无限制作用，高管可以
大肆举债，尽情挥霍，无视利润的下滑甚至亏损，同时继续担任公司的要职。
在这种背景下，非流通股比例越多，企业举债行为受到的约束越少，资产负债
率上升的可能性越大；同时，非流通股比例越低，管理者的败德行为越难受到
约束，企业的盈利能力难免会受到影响。因此，我们提出假设4和假设5：
假设4：非流通股比例与公司的盈利能力呈负相关关系。
假设5：非流通股比例与资产负债率呈J下相关关系。
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硕七学位论文第4章计量模型与实证分析
第4章计量模型与实证分析
4．1计量模型的提出
为了检验资产负债率对公司盈利能力的影响(即假设l：公司的债务杠杆与
盈利能力呈正相关关系)，笔者建立模型：
模型4．1：
EARN =口+∥l X DTA +∥2×STAFF +∥3×CFO +∥4×INS
为了检验资产负债率对公司规模的影响(即假设2：公司的债务杠杆与总资
产呈正相关关系)，笔者建立模型：
模型4．2：
SCALE =口+∥l×DTA +∥2×STAFF +∥3×CFO +∥4 X INS
为了检验债务期限结构对公司盈利的影响(假设3：公司的短期负债比率与
盈利能力呈正相关关系)，笔者建立模型：
模型4．3：
EARN =口+∥I X STD +∥2 X STAFF +∥3×CFO +∥4×INS
笔者认为非流通股的存在会干扰投资者对公司管理者负债融资的约束，非
流通股比重较大的公司中，管理层进行债务融资比较自由，且不用担心破产的
后果，因此，我们建立以下模型：
模型4．4：
DTA =仅+|B＼X 1LLIQUID +jB 2
x STAFF +8 j
x CFO +p I
X INS
非流通股的存在实际上给无视投资者利益的管理者提供了保护伞，进而削
弱管理者提高公司盈利能力的积极性。为了检验假设4(非流通股比例与公司的
盈利能力呈负相关关系)，笔者建立以下模型：
模型4．5：
EARN =口+∥l×ILLIQUID +∥2×STAFF +∥3×CFO +∥4 X INS
4．2实证检验
4．2．1资产负债率与公司规模及盈利能力的回归分析
回归结果见表4．1：
硕+学位论文第4章计量模型与实证分析
表4-1 资产负债率与公司盈利能力及规模的回归分析
盈利能力(ERAN) 公i司规模(SCALE)
ROA ROE ROCB ASSET L]rl
7．68I”+ -3．455 46．756’” ．8486．224+’+ 119．419
口
(4．695) (0．274) (12．117) (．5．964) (0．468)
．O．077’’+ ．0．388’‘’ ．0．191⋯ 32．254⋯ -4．053’
D1’A
(．5．629) (．3．697) (．5．944) (2．729) (-1．91 I)
0．087 2．838‘ ．2．586‘’’ I 130．522”+ 34．19l
S1’AFF
(0．424) (1．792) (．O．551) (6．330) (1．067)
0．192⋯ 0．386⋯ 0．264’’’ O．426 0．282
烈S
(14．727) (3．826) (8．559) (0．037) (O．138)
O -0．OOl -0．OOl 7．363⋯ 0．188”’
CFO
(1．616) (．0．417) (．1．494) (47．845) (6．823)
R2 0．418 0．078 0．248 O．880 O．139
Adjusted R2 0．412 0．069 O．241 0．879 0．13l
F柃验值75．103⋯ 8．858⋯ 34．595⋯ 770．523”+ 16．963⋯
注：括0内为T榆验值；一代表祉1％的水、|，址署，9代表住5％的水’l，．娃署，’代表私：i0％的水、|，{IIl蔷。
表4．1中的回归结果显示，资产负债率和盈利能力呈负相关关系，与假设1
不一致，但与上一章的描述性统计完全一致。回归结果显示，资产负债率的增
加并未带来业绩的改善，这与国外的主流研究结果有很大出入，原因可能在于
国内外资本市场发达程度的差异。在国外，投资者可以通过较完善的二级市场
对管理者的融资行为加以约束：当资产负债率上升到一定程度以后，公司的风
险陡然增大，投资者可能会对投资的安全性产生担忧，然后开始在市场上抛售
该公司的股票，引发股价下降；当资产负债率上升的速度和幅度出现异常时，
公司的股价会暴跌，外部存在的接管就会开始对管理者造成威胁。因此，国外
公司的管理者为了避免这种局面的出现，会试图将负债控制在安全范围内，并
努力提高盈利能力，维持投资者对本公司股票的信心。
但对于中国的上市公司而言，二级市场的落后和众多非流通股的存在，让
一家公司在出现危机时被外部接管显得很困难。即使破产风险再大，股价再跌，
管理者们也不会太担心，因为非流通股的存在使得公司被外部接管的机会太小
了。同时，对于国有企业的管理者而言，只要顺从上级的命令，即使破产离任，
过不了多久又会被国资委任命为另一家国企的管理者。在这样的情况下，公司
37
硕十学位论文第4章计量模型与实证分析
资产负债率的提高并不能激励管理者有效利用通过债务融得的资金改善经营业
绩和提高盈利能力，反而增加了公司还本付息和维持清偿能力的压力。
另外，表4．1中的结果支持假设2：公司的债务杠杆与总资产呈J下相关关系。
中国的制造业上市公司进行债务融资后，都倾向于投资项目，快速扩张，因此
表4．1中的结果显示资产负债率和总资产之间呈显著的正相关关系，且系数非常
之大。同时，结果显示资产负债率和长期投资净额呈显著的负相关关系，表明
负债融入的钱并没有用到长期投资上，笔者猜想上市公司进行债务融资后，都
倾向于盲目地进行无效益的简单、重复投资，造成资源浪费。
表4．1的结果显示，机构投资者持股比例和盈利能力呈显著正相关关系。机
构投资者是我国资本市场的一股积极力量，具有独特的投资眼光和高水平的公
司治理能力，对公司治理结构的改善和经营业绩的提高有着极大的促进作用。
在债务融资决策方面，机构投资者会为公司合理利用负债融入资金提供专业指
导，并对管理者的投资过程进行监督，防止盲目扩张和浪费的出现。
4．2．2债务期限与公司盈利能力及规模的回归分析
回归结果见表4．2：
表4-2短期负债率与公司盈利能力及规模的回归分析
盈利能力(ERAN) 公；d规模(SCALE)
ROA RoE ROCB ASSET U’l
8．016⋯ -1．914 41．244⋯ ．7050．549⋯ ．369．201
口
(3．55) (．0．112) (7．683) (．3．676) (-I．080)
．3．0ll’ -15．093 ．0．836 386．284 372．15l
STD
(-I．829) (．1．21) (．0．213) (．0．276) (1．494)
．0．308 1．721 ．3．069”’ 1 206．953”‘ 27．83l
STAFF
(．1．466) (1．083) (-6．152) (6．772) (0．876)
O．194”‘ O．396⋯ 0．271‘‘‘ ．0．969 0．569
INS
(14．4) (3．869) (8．443) (-0．084) (O．279)
O ．0．ool ．O．OOl 7．336。‘‘ O．197⋯
CFO
(1．588) (．0．4) (．1．165) (46．81) (7．061)
R2 0．378 O．05l 0．185 0．878 O．136
Adjusted R2 0．373 O．042 O．177 0．877 O．128
F检验值63．791⋯ 5．653”‘ 23．772⋯ 755．396⋯ 16．553⋯
38
硕士学位论文第4章计量模型与实证分析
表4．2中的结果显示，关于短期负债比率对盈利能力的检验，短期负债比率
和总资产负债率(ROA)呈正相关关系，且仅在10％的水平上显著，但是短期
负债比率和净资产收益率(ROE)、主营业务利润率(ROCB)均不存在线性关
系，假设3(假设3：公司的短期负债比率与盈利能力呈j下相关关系)并未得到
支持。同时，也未发现短期负债比率和公司规模之间存在线性关系。
4．2．3非流通股与公司盈和J能力及资产负债率的回归分析
非流通股占较大比重的公司一般对负债融资的风险不会太敏感，因为非流
通股的存在使债务的“硬约束”变为“软约束"，使得公司被接管、管理者被替
代的可能性很小，所以资产负债率上升的可能性很大。但是资产负债率的上升
会增加公司还本付息的压力，影响盈利能力。笔者对此进行了回归分析：
表4-3 非流通股比例与公司盈利能力及资产负债率的回归分析
盈利能力(ERAN) 资产负侦率
ROA ROE ROCB DTA
3．542” ．21．558’ 40．192“‘ 33．665”’
口
(2．067) (．1．652) (9．815) (5．617)
0．049”’ O．160 0．008 -O．017
1LLIQUID
(2．825) (1．217) (0．189) (．0．281)
-0．253 1．953 ．3．057⋯ 2．481‘‘‘ S脚F
(．1．215) (1．231) (-6．141) (3．406)
0．188⋯ 0．375 0．270⋯ -0．036
INS
(13．680) (3．591) (8．241) (．0．758)
O ．O．001 -o．ool ．o．OOl
CFO
(1．366) (．0．423) (．1．162) (．0．980)
R2 0．385 0．05l O．185 0．028
Adjusted R2 0．379 O．042 O．177 O．018
F检验值65．643’” 5．657”‘ 23．769⋯ 2．967”
注：括号内为T检验值；”代表在l％的水、P显著，。代表在5％的水’P显著，‘代表在10％的水、I，．显著。
表4．3中的回归结果显示，非流通股比例与总资产收益率(ROA)呈非常弱
的正相关关系，在l％的水平上显著。但是，在非流通股比例分别与净资产收益
率(RoE)、主营业务利润率(ROCB)的回归检验中，并未发现非流通股比例
39
硕+学位论文第4章计量模型与实证分析
和盈利能力呈相关关系，并且回归结果也未能支持非流通股比例和资产负债率
之间的相关关系。
笔者按资产负债率的高低对样本进行分组检验，进一步对模型进行验证。
首先，我们来分组对盈利能力与非流通股比例的关系进行对比分析：
表4-4 非流通股比例与公司盈利能力的分组回归分析
DTA<40％ 40％<DTA≤60％ DTA>60％
ROA ROE ROCB ROA ROE ROCB ROA ROE ROCB
29．271’ 5I．833”
5．846“ ．70．519 1．680 ．5．658 1．444
34．585”‘ 5．014
口(2．182 (．1．57 (0．6l (．1．186 (0．295
(4．2l (6．092) (1．157) (4．775
) 9) 9) ) )
6) )
．O．077“
．O．017 O．19I O．014 ．O．012 -0．059 -0．076⋯ ．0．127”
ILLIQU 0．038
(．0．780 (0．516 (0．25 (．0．4 (．I．168 (．3．754 (2．597
ID (0．880) (．5．70
) ) O) 90) ) ) )
9)
．1．808’ ．3．804”
．0．296 6．517 0．245 ．1．95I’‘‘ -0．680 -O．650
O．696
STAFF (-O．925 (I．222 (O．78 (．3．000 (．I．334 (-I．12
(．2．18 (1．273) (．2．97
) ) 9) ) ) 7)
2) 8)
0．141⋯ 0．201+
0．567 0．126” O．323”’ 0．241’‘‘ O．444”’
(6．646 ．O．276’++ 0．218”’
INS (1．600 (2．28 (10．105 (5．880 (4。892
) (11．O (7．270) (6．004)
) 5) ) ) )
89)
0．00l‘ -o．003 ．0．00l O O O O．00l -0．00l
O．00l
CF0 (1．666 (-0．38 (-0．72 (0．63 (．o．502 (-1．019 (O．617 (-0．72
(1．372)
) 7) 5) 9) ) ) ) 1)
R2 0．342 O．049 0．069 0．440 0．397 0．229 0．414 0．413 0．558
Adjuste
0．322 O．020 O．011 0．429 0．384 0．213 0．387 0．386 0．505
d R2
F检验37．373 15．475“ 30．017”
17．058 1．703 2．444” 31．285⋯ 14．088”‘ 15．516⋯
值
注：括吁内为T检验值；”代表在1％的水、P显著，。代表在5％的水半显著，’代表在10％的水平显著。
硕十学位论文第4章计量模型与实证分析
根据表4．4中的回归结果，笔者发现：在前两组(DTA<40％和40％<DTA
≤60％)中，并未发现非流通股比例和盈利能力存在相关关系；在第三组(DTA
>60％)中，非流通股比例和盈利能力的三个指标(ROA、ROE和ROCB)呈弱
的负相关关系，结果非常显著。表4．4的结果表明，在资产负债率(DTA)较低
的情况下，公司的还本付息压力并不大，非流通股的症结还不是很明显，盈利
能力受影响的程度不大。当资产负债率较高时，公司的还本付息压力增大，若
不存在被接管的风险，公司的管理者会倾向于借新债还旧债，还本付息会耗尽
公司的现金流，影响公司正常的运转，从而给盈利带来负面影响。在资产负债
率(DTA)大于60％的组中，假设4(非流通股比例与公司的盈利能力呈负相关
关系)得到支持。
然后，笔者对非流通股比例和资产负债率之间的关系进行分组回归分析：
表4-5 非流通股比例与资产负债率的分组回归分析
DTA<40％ 40％<DTA≤60％ D1A>60％
DTA D1’A DTA
26．I 14”’ 51．567⋯ 66．393⋯
口
(3．922) (12．971) (13．452)
m．032 -0．006 0．12I”
ILLIQUID
(．o．483) (．0．160) (．2．208)
O．75l 0．054 0．296
STAFF
(0．958) (0．119) (0．503)
O．006 ．0．029 0．047
烈S
(0．115) (．1．079) (1．208)
O．00l O ．o．002”
CFO
(O．448) (-0．522) (．2．201)
R2 0．020 O．Oll 0．142
Adjusted R2 -o．024 -0．010 O．113
F检验值0．45l 0．508 10．432⋯
注：括号内为T检验值；一代表在1％的水、r显著，。代表住5％的水甲显著，。代表在10％的水·F显著。
表4．5的回归结果显示，在前两组(DTA<40％和40％<DTA弋<60％)中，
非流通股比例和资产负债率不存在显著的相关关系；在第三组(DTA>60％)中，
41
硕十学位论文第4章计量模型与实证分析
非流通股比例和资产负债率存在负相关关系，在5％的程度上显著。假设5(非
流通股比例与资产负债率呈正相关关系)在资产负债率较高的组(DTA>60％)
中得到支持。笔者认为原因在于，在资产负债率较高的公司中，很多管理者迫
于沉重的还本付息压力，不得不借新债还旧债，而非流通股比例越高，管理者
受到的约束越小。这种借款行为多是迫于无奈进行的，尤其在负债率居高不下、
现会流不够还本付息的公司中较为多见。因此，假设5(非流通股比例与资产负
债率呈正相关关系)只在资产负债率较高的组(DTA>60％)中得到支持。
42
硕士学位论文第5章结论与展望
5．1主要结论
第5章结论与展望
表5—1假设与实证结果一览表
假设l口l归结果
假设l 公id的债务杠杆‘j盈利能力呈正相关关系。／1i支持
假设2 公id的债务杠杆．’j总资产呈J下相关关系。支持
假设3 公司的短期债务比率与盈利能力呈正相关关系。不支持
假设4 非流通股比例与公司的盈利能力呈负相关关系。部分支持
假设5 1r流通股比例’j资产负债率呈正相关关系。部分支持
5．1．1债务杠杆与盈利能力
我国制造业上市公司的债务杠杆与盈利能力并没有呈现先前假设的正相关
关系，而是呈负相关关系。资产负债率的增加并未带来业绩的改善，这与国外
的主流研究结果(正相关)有很大出入，原因在于国内外资本市场发达程度的
差异。在资本市场较发达的欧美国家，投资者可以通过较完善的二级市场对管
理者的融资行为加以约束：当资产负债率上升到一定程度以后，公司的风险陡
然增大，投资者可能会关注投资的安全性，并在市场上抛售该公司的股票，从
而引发股价下降；如果管理层不采取积极措施，公司的股价可能会出现暴跌，
外部的接管就会开始对管理者的职位造成威胁。因此，欧美上市公司的管理者
为了避免这种局面的出现，会试图将负债控制在安全范围内，并努力提高盈利
能力，维持投资者对公司股票的信心。所以在国外，绝大多数公司的资产负债
率都会在安全范围内，在此范围内债务融资能有效缓解代理问题，公司的资产
负债率与盈利能力是正相关的，管理者会努力将资产负债率控制在该点附近。
但对于中国的上市公司而言，二级市场的落后和众多非流通股的存在，使
得公司被外部接管的机会实在太小了。同时，国有股东缺位现象带来巨大的代
理成本，相对于企业绩效，国企管理者更看重与上级的关系，只要顺从命令，
即使破产离任，仍有机会高升。在这样的情况下，公司资产负债率的提高并不
能激励管理者有效利用通过负债融得的资金改善经营业绩和提高盈利能力，反
而增加了公司还本付息的压力，影响公司的正常营运，继而影响公司的盈利能
力。
43
硕十学位论文第5章结论与展望
另外，机构投资者持股比例和盈利能力呈显著正相关关系。机构投资者的
作用同渐突出，他们具有独特的投资眼光和高水平的公司治理能力，能有效改
善债务融资结构，极力促进经营绩效的提升。在投资决策方面，机构投资者会
为公司提供专业指导，并对管理者的投资过程进行监督，防止盲目扩张和浪费
的出现。
5．1．2债务杠杆与公司规模
公司的债务杠杆与总资产呈正相关关系。中国的制造业上市公司进行债务
融资后，都倾向于投资项目，快速扩张，走粗放式成长道路。同时，回归结果
显示资产负债率和长期投资净额呈显著的负相关关系，表明负债融入的资金并
没有用到长期投资上。笔者认为上市公司的管理者急于多快好省地投资项目，
往往进行债务融资后，盲目地进行无效益的简单、重复投资，造成资源的浪费。
5．1．3短期负债比率与盈利能力
随着短期负债比率的上升，制造业上市公司的盈利能力没有呈上升趋势，
这和国外的经典理论不一致。欧美学术界认为短期负债既能解决公司投资不足
的问题，又能解决公司投资过度的问题，频繁的利息支付也能减少公司的经营
性现金流，迫使有破产压力的管理层努力经营，从而缓解代理问题。而在中国，
短期负债没有表现出此种作用，原因在于中国资本市场的落后和大量非流通股
的存在，短期负债比率的增加让外部接管很难发生，管理者几乎没有破产的压
力，因此短期负债没有给管理层带来激励作用，管理者很少会有改善业绩的动
力，短期负债比率的增加只会增加公司还本付息的负担，影响公司的盈利。
5．1．4非流通股比例与公司的盈利能力
在资产负债率(DTA)较低的情况下，公司的还本付息压力并不大，非流通
股的症结还不是很明显，盈利能力受影响的程度不大。当资产负债率较高时，
公司的还本付息压力增大，若不存在被接管的风险，公司的管理者会倾向于借
新债还旧债而不是积极采取措施改善经营，还本付息的压力会耗尽公司的现金
流，影响公司正常的运转，从而影响公司的盈利水平。所以，仅在在资产负债
率(DTA)大于60％的组中，假设4(非流通股比例与公司的盈利能力呈负相关
关系)得到支持。
5．1．5非流通股比例与资产负债率
在资产负债率(DTA)低于60％的公司中，非流通股比例和资产负债率不存
在显著的相关关系；在资产负债率(DTA)大于等于60％的公司中，非流通股
比例和资产负债率存在正相关关系。假设5(非流通股比例与资产负债率呈正相
关关系)仅在资产负债率较高的组(DTA>60％)中得到支持。笔者认为原因在
硕+学位论文第5章结论与展望
于，非流通股的大量存在使债务融资对公司管理者毫无限制作用，高管可以大
肆举债，尽情挥霍，无视利润的下滑甚至亏损，同时继续担任公司的要职。在
资产负债率较高的公司中，很多管理者迫于沉重的还本付息压力，不得不借新
债还旧债，从而促使了资产负债率(DTA)的增加。非流通股越多，管理者受到
的约束越少，借债更加容易。这种借款行为多是迫于无奈进行的，在负债率居
高不下，现金流不够还本付息的公司中较为多见。因此，假设5只在资产负债
率较高的组(DTA>60％)中得到支持。
5．2政策建议
长期以来，我国公司内部治理薄弱，管理者对资本结构、财务风险控制等
缺乏足够的重视，认为借到钱、融到资就是硬道理，全然不顾负债带来的破产
风险和高昂的利息费用给企业带来的冲击。因此，政府应通过政策的制定、善
意的劝导等手段帮助公司树立合理、适度融资的观念，提高公司融资决策水平。
具体而言，笔者提出以下建议：
(1)严格规范商业银行贷款前的审查行为
商业银行在进行贷款前应该认真审查目标公司的各项指标，特别是流动性
指标，不论从银行控制贷款风险的角度，还是维持借款公司的正常营运，都是
十分重要的。我国的银行历来不太注重风险控制，在货币政策放松的时候，寻
找合适的贷款对象是各大商业银行的首要任务，各地的分行、支行都有贷款任
务，为了完成任务和拿到绩效奖金，行长们往往四处公关，想方设法地把钱贷
出去，此类贷款的风险之大就可想而知了。而银行的纵容使得公司的扩张欲望
不断膨胀，特别是那些绩效原本不好的公司，希望靠银行的贷款多上几个项目，
扭亏为盈。但是我国的经济增长主要靠投资和对外贸易拉动，货币政策的松动
对投资的刺激作用很大，经济过热、通货膨胀会接踵而至，然后货币政策由松
变紧，公司的投资难以得到后续资金的支持而成为“半拉子”工程，最后的结
果是公司背上沉重的债务包袱，银行收获的将是猛增的呆、坏账率。因此，规
范商业银行的贷前审查，杜绝摊派贷款任务，对银行和公司都有好处。
(2)加快发展企业债券市场
欧美国家的债券市场是企业进行债务融资的主要渠道，为企业和投资者建
立了一个良好的直接沟通平台，使企业能够随时以合适的成本融到所需的资金，
也为投资者提供了丰富的投资工具。目前，我国企业债券市场存在着规模偏小、
投资者结构不合理、制度环境滞后等诸多问题，大部分公司仍然将银行贷款作
45
硕七学位论文第5章结论与展望
为最主要的资金来源。融资渠道的不畅制约着融资的多元化发展，也妨碍了企
业资本结构的优化与公司治理效率的提升。因此，政府部门应继续在以下方面
给予政策支持： ①企业债券的发行应尽快由指标分配制逐步向注册制、核准制
过渡，同时要求评级公司和承销商相互制约，共同完成债券的定价以及承担帮
助投资者分析判断债券的投资价值的责任；②要建立与国际接轨的会计准则体
系，以提高企业信息披露的质量，有利于投资机构与投资者鉴别优质债券和垃
圾债券，树立投资者的信心；③积极完善相关的法律制度。企业债券市场的快
速发展有赖于一套有效的偿债保障机制，特别是相关法律的构建。这包括破产
法、债务人的风险评估和信用评价制度、债务期限和债务资金用途的限制、强
制性的信息披露制度以及债务的抵押和担保机制、自发性和解与清算、破产清
算与重组等制度的构建。此外，融资租赁是把融资与融物结合起来的一种筹资
方式，它以短、平、快的效果在国外占有重要地位，对于我国公司拓宽融资渠
道有积极的借鉴作用。积极发展租赁业是丰富我国企业融资渠道的另外一条重
要途径。
(3)完善债券评级系统的建设
债券评级充分反映了债券的风险，已经成为投资者进行债券投资时参考的
重要指标，权威债券评级机构的评级调整能够迅速引起二级市场的债券价格变
化。为了方便投资者判断债券风险，了解发行主体和市场的有关信息，增强市
场信息透明度和对称性，保证市场运行公J下合理，最大限度地保护投资人的利
益，必须充分发挥信用评级等社会中介机构的作用，健全信用评级制度。在债
券评级方面，我国既可以引进境外著名债券评级机构，如穆迪和标准普尔公司
等，又可以尝试以中外合资的形式扶持几家国内大型评级机构，促进国内评级
水平的提高。
(4)推进产权改革
作为一种借贷契约，债务合同(包括债券)是拥有独立财产的借款企业与
债券持有者之间签订的明确双方债权债务关系的契约。对借款企业而言，它代
表其按约向债权人支付本息的财产义务；而对债权人而言，则代表其要求借债
企业如约还本付息的财产权利。财产是实现企业债券约定的权利和义务的经济
基础，而拥有独立的产权则是企业借款的制度前提。而我国的现状是企业债券
的主要发行者——国有企业并无真正的所有者(即国有股东缺位)，也就无力承
担借债融资的风险。为了从根本上促进我国企业债券市场的发展，必须进行产
权制度改革，理顺企业与政府间的产权关系，使企业能以自己所有的财产作为
承担借款责任和风险的载体。只有经过规范的产权制度改革后产生的我国公司
硕+学位论文第5章结论与展望
制企业和公司制金融机构才能拥有真J下独立的法人财产所有权，实现自主经营、
自负盈亏、自担风险、自我约束，也才能成为真正理性的“经济人’’或市场主
体。在此基础上，企业才能真正承担负债融资的风险与责任，企业在做出发债
决策时才会具有内在的约束力，即才会根据融资成本的大小及融资行为对企业
资产价值的影响来确定最佳资本结构和相应的负债规模。进而，企业也才会根
据对自身盈利能力和偿债能力的预测，灵活选择不同的债务期限和债务融资工
具等。
(5)加强股权激励的强度
股权激励将管理者的利益和公司的利益很好地捆绑在了一起，调动了管理
层人员为公司服务的积极性，激励管理层更多的为股东的利益，更为自己的利
益努力。为了避免JxL险成本对自身利益的损害，管理者会格外注重债务融资的
风险，避免过高的资产负债率，同时用好负债融资得到的每一分钱，慎选投资
项目，努力提高公司的效益。
(6)积极提倡机构投资者持股
机构投资者对公司治理结构的改善和经营业绩的提高有着极大的促进作
用。在债务融资决策方面，机构投资者会为公司合理利用负债融入资金提供专
业指导，将资产负债率维持在公司的可控范围内，并对管理者的投资过程进行
监督，防止盲目扩张和资源浪费的出现。
(7)稳步推进金融深化
非流通股对公司治理存在负面影响，因此股权分置改革是一次必要的、及
时的改革，对将来公司治理结构的完善和经营绩效的改善必将发挥深远的作用。
虽然此次改革已近尾声，但大小非的解禁仍在继续中，坚决贯彻之前的股改方
案，实现最终的“全流通"，并采取积极措施缓解对股市造成的冲击，仍是未来
的工作重点。
更重要的是，笔者希望监管层能以“股权分置改革"为契机，进一步推进
中国资本市场的改革，逐步缓解金融抑制的局面，引入和实现更多的金融创新，
坚持金融深化改革的道路。
5．3本文的主要贡献与有待深入研究的问题
5．3．1本文的主要贡献
(1)本文从公司治理的角度，结合理论和实证的研究方法，分析了我国制
造业上市公司的债务融资问题，从而发现有利于提高公司盈利能力，有效改善
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硕十学位论文第5章结论与展望
公司治理结构水平的途径。本文不仅可以丰富公司债务融资结构与公司盈利、
规模的理论研究，还为我国上市公司健全和完善公司治理结构的实践提供了实
证依据。
(2)本文利用相同的样本和数据，对比分析负债融资分别对公司盈利和规
模扩张的影响，合理地解释了我国公司负债融资面临的尴尬境界：不融资很难
有发展；融到资后乱发展，只有规模的增长，不见效益的提高，最后背上沉重
的债务负担。本文从多个治理方向为解决公司的融资困境提供了政策意见。
(3)本文研究了非流通股对债务融资，进而对公司盈利的影响。虽然两者
都是专家们研究的热点，但将两者结合起来进行研究并不多见。本文发现了非
流通股对企业盈利和资产负债率发生作用的前提条件，并对它们之间相互作用
的整个过程进行了分析。
5．3．2不足之处和有待深入研究的问题
尽管本文对制造业上市公司债务融资结构与公司盈Nil力、规模、非流通
股比例等进行了理论和实证方面的努力探索，并对一些现象进行了解释，但由
于受条件限制，本文仍遗留了许多需要作进一步探索的问题，至少有以下几个
方面：
(1)本文选择的研究期限为2005--2007年，在这段时间内，我国债券市
场还处于发展期，债券交易品种以国债为主，企业发行债券融资受到的限制仍
然很大，银行贷款仍然是企业的主要资金来源。因此，本文的研究必定受制于
这一市场背景的影响，研究结论的推广有一定的限制。在公司债的推广达到一
定的程度后，本文所选取的变量之间的关系还有待进一步研究。
(2)本文选择的研究期限正好处于股权分置改革时期，非流通股的存在使
得投资者很难对公司资本结构和jxL险的变化做出反应，这也许是本文的回归结
果和国外主流研究之间存在差别的原因之一。因此，本文的结论在股权分置改
革完成后不一定成立。
(3)在本文选择的研究期限内，我国A股市场上演了一轮大牛市，公司的
市场价值被严重扭曲，因此，本文选择的被解释变量只与盈利能力和规模水平
有关，未涉及公司的市场价值等变量。如果要验证我国公司融资结构和市场价
值(如托宾Q等)之间的关系，需等到市场回归理性和二级市场能准确地为公
司定价时，此类研究才有意义。
硕+学位论文参考文献
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硕士学位论文致谢
致谢
论文完成，两年半的研究生生活即将结束，感慨万千!
首先感谢我的导师曾江洪副教授。两年半来，导师严谨的治学精神，精益
求精的工作作风，高尚的人格魅力，令我钦佩不已，置身其间，耳濡目染，使
我不仅接受了全新的思想观念，树立了宏伟的学术目标，领会了基本的思考方
式，掌握了通用的研究方法，还明白了许多待人接物与为人处世的道理。在金
融分析师考试的备考过程中，导师更是给予了极大的鼓励和帮助，为我成功通
过考试奠定了坚实的基础。对导师的感激无以言表，无数的感动化作一道虔诚
的祝福：愿导师幸福，一生平安。
同时，感谢中南大学商学院为我提供的良好而严谨的学术氛围与治学环境，
感谢各位博学多识的老师的淳淳教导。特别值得一提的是，中南大学中小企业
研究团队是一个富有凝聚力、充满活力的大家庭，作为其中的一员，我深深地
被大家对学术的热情所感染，正是在良好的学术氛围的熏陶下和大家无私的帮
助下，我的研究能力才能有长足的进步，在此本人对团队的各位成员深表感谢。
最后，感谢养育我二十余年的父母和一直默默关注我、支持我的亲人和朋
友们，感谢大家对我的关爱和无私奉献。
陈迪宇
2008年lO月
硕十学位论文攻读学位期间主要研究成果
攻读学位期间主要研究成果
一、发表的主要学术论文：
[1]基于DEA的中小企业债务融资效率研究．经济理论与经济管理，2008年
第1期，CSSCI核心期刊
[2] Equity Governance and Growth of Small—and—medium
Enterprises．2007Wicom会议论文，EI来源期刊
[3]The l iquidi ty research on the SMEs board based on the order—driven
system．Lecture notes in decision sciences，2006，9(10)
二、参与的主要课题：
[1]中小企业成长性理论与实证研究(湖南省社科基金05JDl8)