湖南大学
硕士学位论文
中日两国货币升值对股市影响的对比研究
姓名：林艳
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：曹晓东
20081001
硕十学位论文
摘要
随着世界经济和金融体系的开放程度日益提高，国际金融市场一体化程度逐
渐加深，股票市场和外汇市场的价格之间的联系正在不断加强。2005年至今，我
国人民币一直处于缓慢升值中，股市也经历了暴涨暴跌的过程。这与20世纪中期
日本的历史非常相似。因此分析我国和日本自货币升值以来汇率与股票价格之间
的关系，找出异同点，吸取日本的教训，对我国经济快速稳定发展具有重要的意
义。
本文运用金融学和国际经济学原理对汇率与股票价格之间的传导机制进行了
系统的梳理和总结，通过对我国与日本的汇率和股价迸行单位根检验、协整分析、
建立向量误差修正模型(VEC)以及Granger因果检验得出两者之间的关系。研
究结果表明：(1)在长期静态关系上，两国的汇率与股价都存在着负相关关系，
并且我国汇率变化对股价的影响幅度比日本大；(2)在短期动态关系上，两国汇
率的短期波动对股价的冲击都比较大，我国的短期汇率波动对股价的冲击是日本
的3．39倍；(3)在Granger因果方向上，日本在长期内股票价格是汇率的Granger
原因，短期内，汇率是股价的Granger原因。而我国的汇率与股票价格仅在长期
内存在双向的Granger因果关系，在短期内没有任何关系。
本文的分析建立在对两国汇率和股价关系的计量检验和比较上，在实证研究
中，突出了汇率对股价的长期变动和短期波动的影响。研究的结论对我国以后采
取的政策措施具有较强的理论价值和实际意义。
关键词：货币升值；股票市场；中日比较；
Ⅱ
Abstract
Along with the further opening degree of the global economy and financial
system，the integrating of international financing markets is deepening，the
CO—integration of price of stock market and exchange market is stronger than
before．RMB has been starting appreciating slowly since 2005，and the stock market has
gone through the precess of rapid rising and dropping．It is very similar to Japan’S
history in 1985s．Thus it is significant for China’S rapid and steady economic
development to analyse the relationship between exchange rate and stock prices since
from currency appreciation in China and Japan，and then identify the same and
different places，and learn from the lessons of Japan’S history．
The paper sort out and conclude the transmission mechanism of exchange rate
and stock prices systematically through the use of Finance and International
Economics：find the relationship of the exchange rate and stock prices through unit
root test．CO—integration analysis，vector error correction model(VEC)and Granger
causality test in Japan and China；The results show that：(1)In the long。term and static
relationship between exchange rate and stock price，the two countries share negative
correlation，and the impact of stock price caused by the change of exchange rate in
China is more than that in Japan．(2)In the short—term and dynamic relationship
between exchange rate and stock price，the fluctuation of exchange rate is significant
on the shock of stock price，and the impact of China is 3．39 times more than that of
Japan．(3)In the direction of Granger causality,stock price is the Granger causality to
exchange rate at long term，exchange rate is the Granger causality to stock price at
short term in Japan．But in China，there is not only two—way Granger causality
between exchange rate and stock price in the long term，but also exist short。term
Granger causality from exchange rate to stock price·
The analysis of paper establish on the measurement test and comparison of the
relationship of exchange rate and stock price in two countries．In empirical study,the
impact of long．term changes and short-term fluctuation is highlighted．The conclusion
of study have strong theoretical value and practical significance for future policy
measures
Key Word：currency appreciation；stock prices；comparative analysis
m
硕}j学位论文
附图索引
图1．1人民币官方汇率走势⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯8
图1．2上证指数走势⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．8
图1．3 日元兑美元汇率走势⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯10
图1．4 日经225指数走势⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．10
图2．1汇率与股价之间传导路径图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．24
图3．1 实证结构过程图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．28
VI
中n两国货币Yt·值对股市影响的对比研究
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附表索引
表3．1 汇率与股票指数的ADF检验结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯30
表3．2汇率和股价指数的AIC表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．31
表3．3 Johansen协整性检验的迹检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一3 1
表3．4 Johansen协整性检验的最大特征值检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．3l
表3．5 Johansen协整性检验的迹检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．32
表3．6 Johansen协整性检验的最大特征值检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．32
表3．7 LHL．C与LSHZ之间的Granger因果检验结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯35
表3．8 LHL_J与LN225之间的Granger因果检验结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯35
VⅡ
湖南大学
学位论文原创性声明
本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取
得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何
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的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法
律后果由本人承担。
作者签名： 胁聿包日期：如鸹年j f月弱日
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本学位论文。
本学位论文属于
1、保密口，在——年解密后适用本授权书。
2、不保密团。
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导纂师签曩名：糕衔丝唆芝钛
日期： ≯-嗍年，7月见日
日期：2加矿年／／月7 o日
硕士学位论文
1．1选题背景与意义
第1章绪论
外汇市场和证券市场是金融市场的两个重要组成部分，股价指数是反映国民
经济情况的“晴雨表”，汇率变动反映货币国际购买力的变化。两者表面上是两个
主要金融市场(股票市场和外汇市场)的价格指标相互独立，实际上则息息相关，
一个市场的变动将会引起另一个市场的连锁反应，随着一国经济开放度及证券市
场国际化程度逐渐加大，汇率的变动对证券市场变动的影响也越来越大。
20世纪70年代布雷顿森林解体以后，各国开始采取有管理的浮动汇率制度，
解除了资本流动障碍和汇率限制，汇率的波动较从前更加频繁且幅度较大，国际
游资为了追逐利润在各个国家之间游走，一旦发现有利可图，绝大部分进入该国
家的房地产市场和股票市场，增加股票市场的不稳定性，给管理当局的监管也带
来了很大的困难。历史上汇率变动引起股票市场的疯涨狂跌的现象比比皆是。具
有代表性的案例是80年代中期日本的经济泡沫。
日本在二战结束后，经过20多年的发展，经济实力的增强使日元面临着巨大
的升值压力，在布雷顿森林解体后，日本放弃了固定汇率制度推行有管理的浮动
汇率制度，从1973年2月到3月，日元兑美元的汇率从360日元升到261．90日
元，与固定汇率时期相比日元升值了37．48％。自1973年3月之后，日元经历了
3个升值幅度超过60％的阶段：
第一次日元升值是在石油危机结束后，日元兑美元汇率从1975年12月的1：
305．67升到1978年10月的1：183．63，升值幅度达N66．43％；1985年日本被迫接受
了广场协议，这一重大事件使日元进入了第二次大规模升值期，日元汇率从1985
年2月1：260．48升到1988年12月的l：123．61日元，升值幅度高达110．73％；第三次
日元升值始于1990年5月，升值过程一直延续至1995年4月。在这一次周期最长的
波动升值中日元汇率从1：158．46日元升到1：83．69日元，升值幅度为89．34％。
日元的大幅度升值吸引了国际游资的进入，大量的闲置货币进入了房地产和
股票市场，使日经指数在日元升值的三个阶段中累计涨幅分别为128．48％、
204．53％、197．09％，1988年东京股市总成交额为286万亿日元，总市值为477万
亿日元，分别为纽约证券交易所的1．6倍和1．5倍到1989年底日经指数达到
38957．44点的历史最高点，日本股票总市值为GDP的1．6倍，占全球股市市价总
额的42％，股价平均市盈率也达到了250倍的惊人水平，堆积了大量的泡沫。至
此以后，日本当局采取紧缩性的货币政策，泡沫破灭，日本开始了长达lO多年的
中同两同货币升值对股市影响的对比研究
低迷。
中国与日本的情况相似，改革开放以来，我国高速增长的经济发展速度使我
国经济实力不断增强，高额的贸易顺差和外汇储备使人民币的升值压力越来越大，
2005年底我国的外汇储备已经高达8818．72亿美元，与外汇储备世界第一的日本
相差不到300亿美元，面对如此高的外汇储备世界各国纷纷要求人民币升值。
2005年7月21日，中国人民银行宣布我国开始实行以市场供求为基础、参考一
篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币基准汇率调整为1：8．11，升
值2％。这意味着，人民币汇率不再盯住单一美元，而是要形成更富弹性的汇率机
制。自此以后，人民币温和升值拉开了帷幕，至2008年7月末，人民币兑美元汇率
达到了1：6．83，升值幅度达15．78％。汇率改革的实施以及股权流通改革方案的明
朗给了股票市场转机，大量热钱流入房地产市场和股票市场，股票市场摆脱了千
点担忧，2006年7月21日上证综指达到1665．33，和汇改日1020．63相比，上涨了63％。
至2007年10月16日上证综指达到历史新高6124点，自此以后股票市场一路下跌。
本课题的研究具有非常重要的现实意义，我国人民币汇率改革的最终目标是
建立更具弹性的汇率制度，并逐步实现资本项目下的自由兑换。从日本的例子可
以看出，汇率的变动与股票市场的变动紧密联系，日元经历了三次升值后，股票
市场经历了暴涨和暴跌，对日本经济造成了致命的打击。人民币的升值与日本的
情况非常相似，我国的股票市场经历了2年的上涨后现在处于熊市阶段，至U2008
年9月9日，上证综指已经跌倒2152点，与历史最高点相比跌了3972点，跌幅达到
64．85％。投资者与国内外学者都在担心中国是否会重复日本泡沫经济的历史，日
本前首相海部俊树认为：“中国当前能够明显的看到流动性过剩，土地的涨价，股
市的升值，有点像当年的日本，不能不给予重视”；也有一些学者认为我国不会重
复日本的历史，经济学家张五常就说：“中国完全没有经济泡沫的问题。日本的问
题，第一，是日本控制农产品的进口，第二个就是受到美国的压力，日元升值。
中国没有这些问题”【l】。历史可以指引未来的方向，将我国自汇率制度改革以后的
汇率与股票市场价格的发展状况与日本的历史作比较，从中找出我国与日本历史
相似点和差别，这样可以使我国经济在发展过程中少走弯路。管理当局在采取宏
观调控政策时更加明确我国汇率与股市之间的关系，采取有力的措施来纠正经济
发展过程中出现的各种问题。投资者通过汇率与股市之间的联系可以更好的预测
本国经济发展的动向，用一个市场的信息来预测另一个市场的信息，避免盲目投
资。本文的研究在理论和现实中，对国家的宏观调控和证券投资者的投资行为都
有借鉴意义。
2
硕f：学位论文
1．2文献回顾和评述
1．2．1国外的相关研究
国外对股市与汇市的关系的研究非常早，多以发达国家为主要研究对象，20
世纪末研究新兴工业化国家的文献开始增多。东南亚金融危机后，一些学者将研
究对象也转移到亚洲新兴金融市场。不同的文献研究的角度也各不相同，在选取
数据上有的选取日数据、周数据或者月度数据；在选取的变量上有的选取股票价
格，有的用股票收益①，汇率也有选取名义汇率或实际汇率。因此得出股票价格
与汇率的相互关系有着不同的结果。下面分别回顾国外的研究：
1．汇率与股价正相关．
Aggarwal(1981)研究了1974—1978年的证券价格的月度数据和有效汇率，用回
归的方法发现美元与美国证券价格正相关，这种相关性短期内比长期更强[21。
Shuh—Chyi Doong和Sheng—Yung Yang(2004)用Granger因果检验的方法分析了亚洲
新兴市场(印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾、台湾和泰国，1989．1．6—2003．1．3)
汇率和股票定价的动态关系。他们发现：除泰国外的几个国家和地区的证券收益与
同期汇率变动之间正相关，即货币贬值伴随着股价的下跌。这种相关关系是随时
间而变化的，这一结论对于国际资产定价是非常重要的【3l。．
Abdalla和Murinde(1997)通过双变量的向量自回归模型对印度、韩国、巴基斯
坦和菲律宾的股价和实际有效汇率之间的相互作用进行研究，发现除菲律宾之外，
韩国、巴基斯坦及印度的汇率皆领先股价的变动，而菲律宾刚好相反，并提出各
国对于本国汇率的调整或操控应多加考虑，使各国的股票市场能够健全发展【4】。
Granger等(2000)认为逐日数据更适合资本市场短期变化分析、单位根检验和协整
分析，其实证结果是：在亚洲大多数国家或地区的汇率与股票价格有着显著的正
向关系【5】。Apte(2001)通过指数广义自回归条件异方差模型研究了印度的名义汇
率与股市发散性的关系，发现存在由外汇市场到股票市场的正向溢出，反之则不
然[61。
Chiang、Yang和Wang(2000)对九个亚洲市场的研究表明证券收益和货币价
值是正相关的，他们得出结论：当评估和管理亚洲新兴金融市场和投资风险时，分
析证券和汇率的相互关系是至关重要的17J。
。
2．汇率与股价负相关
Ajayi和Mougoue(1996)对八个发达国家的逐日数据(1985—1991)进行Granger
因果关系检验和协整检验，得出结论：股价指数上升对本币币值具有短期的负面影
响；本币贬值对股市具有短期和长期的负面影响哺】。
①股票收益就是对股票价格指数作对数化处理，这样可以减少数据序列的波动性，本文实证部分的股票指
数也作r对数化处理。
3
中n两国货币升值对股市影响的对比研究
Mukharjee、Naka(1995)用误差修正模型和协整理论检验了日本和美国股市
与经济变量之间的关系，结果发现经济变量与股价指数之间存在长期均衡关系，
股价与汇率负相关p】。
Soenen和Hennigar(1988)利用月度数据(1980．1986)对股价和有效汇率进行
了研究，发现美元的定价与美国股价指数有着强烈的反向关系【lo】。
3．汇率与股价存在双向因果关系
Fang and Miller(2002)通过Granger因果检验和GARCH模型实证分析了韩国
金融危机期间韩国货币日常的贬值对韩国股市回报的影响，得出结论股市和汇市
存在双向因果关系：汇率的贬值反向影响股票市场收益率；汇率贬值波动性正向
影响股票市场收益率；货币贬值的波动引起股价收益率的波动【111。
Muhammad和Rasheed(2002)利用误差修正模型、协整检验及Granger因果检
验研究了印度等南亚四国的月度数据，结果显示这四国的汇率与股价之间都没有
短期关联性，巴基斯坦和印度的汇率与股价之间也没有长期关联，然而孟加拉国
和斯里兰卡却存在汇率与股价的双向因果关系【121。另外，Morley和Pentecost(2000)
在对G．7国家的汇率和股票价格之间的关系分析时认为：汇率与股票价格之间虽
然不存在一般趋势，但确实存在着潜在的普通循环关系【l31。
Ma和Kao(1990)研究了六个主要工业化国家的月度数据，发现对于出口主
导国，货币升值不利于国内股价运动；而对于进口主导国，货币升值则有利于国
内股价运动114】。Bahmani．Oskooee和Sohrabian(1992)对美国的月度数据进行了
Granger因果关系检验和协整检验，发现美元有效汇率和标准·普尔500指数之间
至少在短期存在双向因果关系，但未发现两者之间存在长期协整关系[15l。
4．汇率与股价不存在相互关系
最早研究汇率与股票价格之间关系是Frank和Young(1972)，它们的研究是第
一个对汇率和股价关系进行探索的研究。他们利用六个不同的汇率进行研究，结
果发现汇率和股价之间无关系【l州。Bartov和Bodnar(1994)通过对美元和股票之间
研究得出结论：美元的同时期变化对股票反常的回报具有很小的解释力，同时美元
与股票反常回报的负关联具有滞后性ll¨。Chow等(1997)对月度数据(1977．1989)
进行分析发现，股票超回报与实际汇率回报之间没有任何关联【l81。LiLian Ong和
H．Z．Izan(1999)认为国际股票市场与外汇市之间存在着一种平价关系(股票平价
理论)，即一个国家的货币贬值将导致股市回报的增加，而升值则相反。研究发现
美国股价的回报在四周后充分反映了日元和法国法郎的运动信息，本币贬值将导
致股价上升，而升值则相反。但这种股票平价关系是很微弱的，且在短期内实现
[191．Nath和Samanta(2003)对印度从1993年3月到2002年12月的逐日数据进行了
Granger因果关系检验，发现了汇率和股价没有任何因果关系1201。
4
1．2．2国内的相关研究
从人民币升值成为人们谈论的热点以来，人民币升值对国民经济的影响便成
为学者们探讨的焦点，而股票市场是反映国民经济状况的“晴雨表”，研究人民币
汇率波动与股票市场之间的关系也由理论开始向实证方向发展。
1．以理论分析为主
冯伟等(1998)探讨了外汇市场与证券市场通过利率、心理预期、货币供应
量及贸易余额等中介建立起价格互动的传导机制，指出中国目前的外汇管制使两
市场价格波动的相互传导受到了制约，目前传导的主要中介是贸易余额弘¨。刘赣
州(2006)指出汇率波动通过市场利率，对外贸易，货币供应量，心理预期等传
递中介对证券市场价格进行影响，在人民币升值的条件下对稳定我国证券市场提
出了对策【221。陈然方(1999)以资本项目下本币的自由兑换与否作为前提，分析
了汇率和股价的不同形成原因，进而分析出不同前提下汇率和股价相互作用的影
响的不同方式以及传导途径‘231。李朝贤(2003)从人民币升值对证券市场的三种
效应一汇兑效应、替代效应和收入效应入手，从产品是否可贸易、贸易品部门受
人民币升值的影响程度、市场行业淘汰强度加大、厂商报价行为调整等几个方面
进行分析，阐述了人民币升值预期下证券市场不同行业的投资策略‘241。孙建平
(2cHD4)以现代宏观经济学的理论逻辑讨论了资本项目开放和人民币弹性化对资
本市场可能产生的波动与影响，包括短期境外资本流入带来的乘数效应、国外利
率变化、货币政策或财政政策的变动引发的利率和资本的波动、金融市场的结构
变化等，并针对于此，提出了政策工具和政策手段上的创新思路¨川。
袁钢明(2007)分析了日元升值的背景，并对日本泡沫经济的形成和崩溃作
了详细的解释，将我国的经济与之相对比，提出了日本经济泡沫对我国经济发展
的启示‘261。郑建明，刘畅(2005)对宏观经济学产生以来的四大新的汇率理论进
行了评述，同时对汇率变动与资产价格之间的关系进行了理论分析，并以日本为
例，得出了货币政策的事前调控是防止泡沫经济崩溃的关键的结论，并指出当前
迫切需要防止人民币升值压力转化为通货膨胀和房地产泡沫‘271。原二军(2008)
通过介绍“广场协议，，形成的始末及其对日本、美国和世界经济的影响，以此来对
中国未来汇率制度和经济体制改革提供建议【281。许文彬(2005)深入比较了我国
与20年前的日本之间在宏观经济上的差异，指出在外贸压力形成原因、资本流动
性、产业结构及宏观经济态势和宏观经济政策着眼点这四个方面两国都存在本质
差异，得出了日本经济泡沫化不适用于我国的结论，最后探讨了化解货币升值带
来的负面效应的政策思路‘291。
2．以实证分析为主
张碧琼(2002)等运用ARDL模型对1993年12月27日至2001年4月17
5
中r】两围货币升值对股市影响的对比研究
曼皇曼量曼皇曼曼曼鲁曼曼曼曼曼曼曼量曼曼皇曼曼曼皇曼鼍曼!曼量曼曼曼曼曼曼!!I曼曼兰曼!曼曼舅曼曼曼鼍量鼍皇曼曼曼曼!曼曼曼量鼍曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼皇曼皇
日的逐日数据进行分析，发现汇率对中国股票市场中以不同货币定价和交易的股
票的价格产生不同的影响：人民币汇率和深沪股市的两个A股指数、香港恒生指
数之间存在着协整关系；纽约市场上美元兑日元的即期汇率对中国A股、H股等
指数有着显著影响【30】。杨清玲(2007)以2005年7月21日至2007年7月30日
为样本区间，运用协整检验方法以及Granger因果关系检验方法研究得出：股价
与汇率间存在双向的负相关关系，并且汇率对股价的影响大于股价对汇率的影响
[31l
o
陈雁云，何维达(2006)通过人民币对美元、日元和欧元汇率与股价的逐日
数据作ARCH效应检验，得出相应的GARCH和EGARCH模型，证明人民币币
值与股价呈反向关系[321。郭福春(2007)概括了汇率与股票价格联动的传导机制，
主要有传统机制、组合机制、短期套利机制、利率粘性机制和产出机制，并将其
传导途径归纳为产出途径、消费途径和产出途径，通过Granger因果检验对三大
传导途径和各条传导机制的有效性、作用方向、作用强度进行定量研究【3引。郭彦
峰，黄登仕，魏宇(2008)通过协整检验、向量误差修正模型和VEC格兰杰因果
检验，对2005年7月22日至2007年4月27日的日交易数据进行计量分析，研
究了汇率制度改革后汇率与国内股价之间的关系。结果发现：人民币兑美元汇率
与上证综指间存在协整关系，达到了长期均衡；股价和汇率问存在着由汇率到上
证综指单向的长期和短期因果关系，不存在由上证综指到汇率长期的或者短期的
因果关系【341。李泽广，高明生(2007)从理论层面阐释了汇率与股票价格相互作
用的潜在机制和渠道，并使用汇改后的汇率和股价的日度数据进行协整分析，得
出汇率体制改革后，汇率和股价的波动存在稳定的协整关系和双向的因果关系，
最后提出推进各方面综合改革的具体措施p川。
袁怀宇(2007)总结了人民币渐进升值对股票市场的影响主要通过预期效应、
数量效应、财富效应、结构效应和利率效应来实现的，并通过实证发现：短期内
汇率波动是股价波动的Granger原因，而相反的因果关系不存在136J。罗赤橙，杨
俊峰，袁冬梅(2008)以日本为例运用平稳性检验、协整检验和Granger因果检
验分析日元升值对股市的影响，指出日元升值在短期内推动本国股市繁荣，并伴
生股市泡沫，如果升值预期一旦消失，股市往往出现大幅度下跌p¨。
1．3中日两国货币升值的背景及汇率与股指走势概况
1．3．1我国人民币升值背景
亚洲金融危机后全球经济进入一个低迷和萧条时期，2002年全球经济增长仅
为1．7％。尤其是2001年美国高科技股崩溃以来，美国经济也进入衰退期，2002
年美国经济增长率仅为2．4％，欧盟经济增长率2002年为O．8％，日本在经历13
6
硕Jj学位论文
年的萧条后经济增长率仅为O．3％，拉美有些国家经济甚至出现负增长。在这种国
际背景下，中国却一枝独秀，2002年保持了8％的经济增长。因此，国际上出现
了人民币升值的呼声。
2003年3月以来，美元一改1995年强势美元的态势，出现大幅度贬值，最
大程度达到了对欧元贬值幅度超过30％，而历史上数次美元的贬值(如1971—1976
年和1985年一1990年)都必须由其他国家来吸纳其贬值释放出来的风险，这次也
不例外。相比其他的国家，人民币被认为最有实力来吸纳美元贬值的风险，有关
人民币升值的压力也就升温。以美国为首的发达国家，特别是受美元贬值影响较
大的日本和欧盟，联合起来利用各种双边和多边场合，要求人民币升值，造成人
民币升值的压力不断加剧。
对于我国内部而言，自2000年以来我国经济迅速发展，保持在年均7％的增
长速度，2005年我国经济增长速度超过9％，经济发展势头非常强劲，处于世界
领先水平。经济贸易的发展使我国的财富积累增多，我国的外汇储备已从1995
年的753．97亿美元上升到2004年的6099．32亿美元，新增外汇储备达到2067亿
美元，2005年底外汇储备达8189亿美元，仅次日本居世界第二位。在人民币升
值预期不断增强、外汇供给大于需求的情况下，维持1美元兑8．27元人民币的汇
率需要承受巨大的成本。2005年7月21日，中国人民银行宣布我国开始实行以
市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币基
准汇率调整为1：8．11，升值2％。这意味着，人民币汇率不再盯住单一美元，而是
要形成更富弹性的汇率机制。
1．3．2人民币汇率与股价指数的走势
自此以后，人民币温和升值拉开了帷幕，2006年7月，人民币兑美元汇率破
7，达到了l：7．99，升值幅度达3％。此后至2008年5月，人民币兑美元汇率破6，
达到了l：6．97，升值幅度达14％。在2008年7月末，人民币兑美元汇率达到了1：
6．83，升值幅度达15．78％。(见图1．1)
相应的，人民币汇率改革次日，上证综指以1046．32收盘，当天涨幅达2．52％，
在随后的时间里，在人民币升值预期和股改方案进一步明朗的背景下，上证综指
一路上扬，在2007年10月16日，股市冲到6124点。与汇改时的上证综指相比，
上涨了几乎5078点，涨幅达到485．46％。自此以后，沪深股市频繁出现大幅度下
跌，8个月来已下跌3000多点，最低达2729．71点，下跌幅度已超过55％，还出
现了历史罕见的“十连阴”下跌走势。这个历时8个月而且至今仍在持续调整和下
跌的股市，到2008年9月9日，上证综指已经跌倒2152点，与历史最高点相比
跌了3972点。(见图1．2)
7
中n两国货币升值对殴市影响的对比研究
E三j卫
图1．1人民币官方汇率走势
07
图1．2上证指数走势
1．3．3日元升值背景
二战结束以后，美国为了巩固自己的全球霸主地位，为冷战战略服务，积极
扶持作为战败国日本的经济发展。同时，为了尽快从废墟中爬起来，日本政府推
行了“产业优先、发展优先、富国富民”的方针，旨在提高人民生活水平，增强本
国经济实力。从1953年到1979年，日本工业平均年增长率为10．9％，同期联邦
德国为5．6％、法国为4．2％、美国为4％、英国为2．4％。日本国民生产总值占资
本主义世界的比重，从1950年的1．5％，猛增到1980年的13．3％，在资本主义世
界的地位从第7位跃升到第2位，仅次于美国。至1985年，日本已成为世界最大
的债权国，对外净资产达1298亿美元。日本成为世界第二大经济体，日元也己成
为世界第三大储备货币，在各国外汇储备总额中日元所占比重达到8％。与此同
硕I：学位论文曼!!笪曼曼曼曼皇曼曼量曼曼曼曼曼!曼曼曼曼曼曼曼量曼皇曼曼曼!曼曼皇曼曼曼鼍曼量i．1l曼!曼曼皇鼍曼鼍寡曼曼量曼曼曼曼皇曼鼍皇詈曼曼曼曼鼍量曼曼曼鼍曼量曼鼍鼍
时，美国却面临着经济萧条，贸易赤字和财政赤字的双重压力。面对双赤字，里
根政府采取维持高利率的宏观经济政策，以吸引外部资金投向美国来解决国际收
支失衡问题，但是高利率进一步加剧了美元的强势，使美国的出口制造业在国际
市场上始终处于劣势。美国自1982年经常项目连续出现赤字，到1984年对外贸
易赤字达到1224亿美元，其中对日本的贸易逆差约占40％多。为此，美国许多
制造业大企业、国会议员等相关利益集团强烈要求政府干预外汇市场，促使日元
升值，以挽救日益萧条的美国经济。日本经济规模的不断扩大，对外贸易的大量
顺差，日元资产需求的不断上升，以及美国经济的困境，都必然带来巨大的日元
升值压力。
1985年9月22日，为缓解美元高估所引发的巨额贸易逆差，西方五国美、日、
英、法、原西德财政部长和中央银行行长在纽约签订了“广场协议”，并开始通过联
合干预外汇市场的方法使美元贬值。
1．3．3日元汇率与股价指数的走势
在广场协议之前，日本经历了一次温和升值的过程。这个过程是在石油危机
结束后，日元兑美元汇率从1975年12月的1：305．67升到1978年lO月的l：
183．63，升值幅度达66．43％。广场协议签订后，日元升值进入了最急剧快速的时期。
日元汇率在1985年9月是1美元兑240．1日元，1988年6月升值到124．89，在
此期间，日元升值近l倍，而且呈现出持续升值的态势。到1995年6月日元汇率已
达到83．69，累积升值幅度达65．14％。(见图1．3)
广场协议签订三个月后，1986年1月，日经225指数拉开了四年大牛市的序
幕，起点为13000点，到年末升至16400点，相比1983年的平均水平升幅近一倍
之多，到1987年底股价指数突破2万点。1988年东京股市总成交额为286万亿
日元，总市值为477万亿日元，分别为纽约证券交易所的1．6倍和1．5倍。到1989
年底日经指数达到38957．44点的历史高点，日本股票总市值为GDP的1．6倍，占
全球股市市价总额的42％，而在1980年这一比例仅为15％，股价平均市盈率也
达到了250倍的惊人水平。日元升值初期对股市的利好刺激作用很大，对指数的
推动力度极为显著。1989年至1990年，面对房地产泡沫与愈演愈烈的投机之风，
日本政府收缩银根，采取一系列紧缩性宏观政策，控制经济膨胀，最终却导致经
济泡沫的破灭与崩溃。日经指数在1989年底高达近39000点，到了1992年，一
路下滑到14000点，几乎跌掉了三分之二。2001年3月13日，东京股市暴跌，
日经平均股价最终以1 1819．70日元结束了当天的交易，跌破12000日元心理大关，
创下1985年2月以来的新低。泡沫经济的崩溃，使日本多年经济发展过程中积累
的问题和矛盾被集中释放出来，对日本经济造成巨大冲击。(见图1．4)
9
图1．3 日元兑美元汇率走势
图1．4日经225指数走势
1．4论文研究方法与写作安排
1．4．1研究方法
本文以定性分析与定量分析相结合为原则，将理论研究和实证分析结合起来，
以理论来指导实证，并通过实证来证明理论，在国外成熟的实证研究的指导下来
联系80年代中期日本的历史和中国的现实情况来进行分析。本文主要采用VEC
模型分别研究我国与日本的汇率和股价之间的关系，本文的创新之处是将我国自
汇改至今的情况与日本80年代中期的情况作对比，分别研究两个国家在相似的汇
率变动与股票价格走势的情况下两者之间的关系，找出其不同点，防止我国重复
日本的历史。本文选取了上人民币兑美元官方汇率、上证综指、日元兑美元汇率
和日经225指数，分别将我国的外汇与股票市场的联系和日本的外汇与股票之间
的联系进行对比研究，并联系理论和现实经济体制对比较结果进行解释。
10
硕仁学位论文
1．4．2论文结构与主要内容
本文主要有四个部分，结构安排如下：
第一章为绪论部分，首先阐述了本文选题背景以及选题的意义，对国内外学
者的研究成果进行了综述，回顾了我国和日本升值的背景以及两国汇率和股价的
走势，并介绍了本文在写作中采用的研究方法以及文章结构框架。
第二章介绍了本文研究的理论基础，首先介绍目前学术界关于汇率与股票价
格关系的两个成熟的理论：然后以中介变量作为分类标准，从中总结出汇率变动
影响股票价格的传导途径；最后具体分析在固定汇率制度和浮动汇率制度下，汇
率变动通过哪些传导途径和中介变量来影响股票价格。
第三章是本文的难点部分，即通过计量经济模型来对我国和日本的汇率与股
票价格之间的关系进行实证分析。以2005年7月我国汇改和1985年9月日本接
受“广场协议”作为标志事件，分别研究我国汇改到今年7月份、日本接受“广场协
议”到股市崩溃两个时间段中，比较研究两国的汇率与股价的关系，选取人民币兑
美元官方汇率、上证综指、日元兑美元汇率和日经225指数，进行平稳性检验、
协整检验和Granger因果检验，并对实证结果进行对比总结。
第四章在实证结果的基础上，运用汇率与股票价格关系的基本理论，结合两
国经济发展的实际情况，对实证结果进行深入的分析和解释；并提出推进我国汇
率市场与股票市场健康发展的政策建议，避免重蹈日本历史的政策建议。
中门两围货币升值对股市影响的对比研究
第2章汇率与股票价格间关系的理论基础
汇率是两种不同货币之间的折算比价，也就是以一种货币表示的另一种货币
的相对价格，它代表着外汇资产的价格，股票指数是即股价平均数，它是由证券
交易所或金融服务机构编制的表明股票行市变动的一种供参考的指示数字，反映
了股票市场上多种股票价格变动的一般水平。对于两者之间的关系西方学者已经
很早就进行研究，但是研究的结论各不相同。目前绝大多数研究将汇率与股价关
系的理论依据仅仅归结为流量导向模型和股票导向模型这两个理论，缺乏更深入
的理论探索。
在世界金融的开放程度日益提高、国际金融市场一体化程度逐渐加深的背景
下，外汇市场与股票市场之间的传导机制、传导途径、影响作用的强弱，作用时
间的长短都需要进行深入的研究。因此，本章首先介绍关于汇率与股票价格关系
的两个成熟的理论：流量导向模型和股票导向模型；然后以传导中介为标准将传
导机制分类并一一阐述；最后在不同汇率制度下分析汇率与股价之间的不同传导
机制的共同作用。
2．1汇率与股价间关系的一般理论
西方国家很早就开始研究汇率与股票(资产)价格之间的关系，目前形成了
两种成熟理论：流量导向模型和股票导向模型。本文以这两个成熟理论作为基础
理论，为进一步进行分析传导机制提供补充。
2．1．1流量导向模型
流量导向模型(Flow．oriented Model)是Dombusch和Fischer在1980年提
出，该模型也称作传统模型，它强调了经常账户或贸易平衡，认为由于货币的运
动影响着企业国际竞争力、贸易平衡以及一国的真实产出，从而依次对公司的现
金流和股票价格产生影响。当然这种影响取决于国内经济的开放度与贸易不平衡
的程度。因此，该理论认为汇率的波动将导致股价的波动，汇率的波动是“因”，
股价的波动是“果”，即存在由汇率到股价的单向因果关系p引。
按照流量导向模型的观点，假如货币升值，则将对公司股价具有两个方面的
作用。一方面体现在公司负债和资产上。货币升值减少了以外币标价的负债，或
者说公司可以偿还较少的以外币标价的负债，因而增加的公司的现金流，有利于
公司利润和股价：同时，货币升值也减少了以外币标价的资产，例如，Jorion(1990)
指出如果预测真实美元汇率上升，公司利润由于收汇减少而下降，则公司的股价
12
硕十学位论文
皇曼量曼I=i；；im=；II；；III；日一i 一一一一． i ； II；_； ．_i I皇曼鼍曼曼曼曼鼍曼鼍量曼曼曼曼曼毫曼量
就会下跌1删。
另一方面，货币升值的影响体现在公司的进出口业务上。货币升值对以出口
为主导的公司来说，其产品的国际竞争力下降、出口减少，公司利润和股价将下
跌，汇率和股价呈反向关系；而对以进口为主导的公司来说，货币升值导致原材
料进口成本的减少，公司利润和股价将上升，汇率和股价呈现正向关系。至于最
终货币升值对公司的股价影响是正向关系还是反向关系，取决于这两方面作用的
综合作用(从各国实际情况来看，以反向关系居多)。而且从总体来看，汇率对
股价的影响还取决于国内经济的开放度与贸易不平衡的程度。
2．1．2股票导向模型
股票导向模型(Stock—oriented Model)是由Branson和Frankel在1983年创
立，该模型强调资本和金融账户是动态汇率的主要决定因素，又称为资产组合模
型。该模型认为汇率像其他商品一样是由市场需求与供给决定的。若股价上升将
吸引外国投资者的资金流入，卖出外币而买入本币来购买国内股票，则股价上升
将导致货币升值；此外，股价上升将增加国内投资者的财富，从而增加对本币的
需求，推动国内利率的上升，国内利率上升则刺激资本流入，再度使货币升值。
因此，该理论认为存在由股价到汇率的单向、正向因果关系【加J。
对比两个理论可知，流量导向模型强调的是经常账户，而股票导向模型强调
的资本与金融账户。因此，流量导向模型适用的阶段是：一国政府只在经常账户
实行本币可自由兑换的阶段。在此阶段，汇率反映的是在经常项目基础上的外汇
的供给与需求。在这样的条件下，外国资金不可能参与本国股市的炒作，股价的
涨跌基本上只是反映本国投资者对经济走势和公司业绩的预期。汇率的变化首先
必须影响实体经济，然后再在股票价格间接反映出来，因而其时滞较长。虽然由
于预期的因素，人们可预先对汇率风险对股价的影响做出反应，但只有当这种影
响最终在财务报表上反映出来，股价才能做出完全的调整，因此时滞仍然较长。
另外，在此阶段，股价的涨跌则几乎没有明显的对汇率的反馈关系。
而股票导向模型适用于一国政府在经常账户和资本与金融账户都实行本币可
自由兑换的阶段。在此阶段，汇率不仅反映经常账户下的外汇供求，而且反映资
本与金融账户下的外汇进出，不仅反映实体经济活动，而且反映金融交易活动。
更主要的是，在国际资本可以自由游走的世界中，汇率反映的是金融活动的外汇
供求。而股票价格这时则不仅反映本国资金的需求，还反映外国投机资本对本国
经济情况的预期，股票市场不纯粹是一个国内市场，而是带有某些国际市场的特
征，因此，国外资金对股价的巨大影响就必须引起十分重视了。这时，汇率贬值
反映的是对本国金融资产需求的下降，股价随之下降；反之，汇率升值主要会导
致股价的上涨，汇率和股价是正向的因果关系。股价下跌可能由于资本抽逃引起，
13
中几两国货币升值对股市影响的对比研究
它导致汇率迅速贬值；而股价上涨引起投机资本持续涌入会反映为汇率不断升值。
因此，在经常账户和资本与金融账户都实行本币可自由兑换的阶段，不仅汇率变
动引起股价波动，而且股价波动也会引起汇率变动；两者的正向因果关系明显，
时滞很短。
2．2汇率与股票价格间的传导机制
汇率与股票价格之间的传导机制是需要借助中间变量来完成的，一般遵循汇
率一中间变量1一中间变量2⋯一股票价格，或者股票价格一中间变量1一中间变
量2⋯一汇率这样的一般模式。汇率与股票价格之间相互关联的中间变量较多，
如利率、贸易余额、国际游资、心理预期等。而且汇率和股票价格之间的传导机
制十分复杂，不仅体现在传导途径的多重性上，所借助的中间变量也各不相同，
还体现在传导途径之间相互作用和影响。
上一节中总结的国外学者对汇率与股票关系的研究成果表明，汇率与股票价
格之间的联动机制有两个方向：汇率变动引起股价变动，或者股价变动引起汇率
变动，前者被称为传统机制，后者被称为资产组合机制，下面将中介要素的种类
为分类标准，分别研究以利率、贸易余额、国际资本、货币供应量以及心理预期
为中间变量的传导机制，其中以利率为中间变量的传导机制最为复杂，可以通过
资产组合、短期套利及价格粘性等进行进一步的细分，它是一个比较重要的传导
机制。另外需要说明的是，在以下的传导机制的分析中，汇率都是在直接标价法
下标明的汇率。
2．2．1以利率为中介要素的传导机制
当外汇市场，货币市场以及股票市场三个市场同时达到均衡，就可以直接考
虑利率在股票市场和外汇市场互动机制中的传导作用。首先，股票价格与利率变
动高度相关，其变化往往与市场利率的变化成反比；其次，汇率与利率变动的相
关程度也很高，这种密切关系可以通过资产组合调整、国际避险套利资金的流动、
产出的增加以及价格的粘性进行传导，于是通过资金的跨市场流动，就形成了以
利率为中介的传导机制。
1．通过短期套利的传导途径
(1)基本逻辑
汇率变动会引起短期资本的相应运动，改变货币供求的力量对比，从而使利
率变动，进而影响股票价格。
(2)推导过程
利率平价学说从资金流动和短期套利的角度指出了汇率和利率之间的关系，
两国间在同一时期内利率只要有差额存在，投资者就可以进行远期外汇交易规避
14
硕十学位论文
风险，或者根据自己对未来汇率变动的预期在承担一定汇率风险情况下进行套利
赚取价差，两国货币间的汇率将因为这些行为而产生波动，直到套利的空间消失
为止。
在国际资金流动迅速的外汇市场上，由非套补的利率平价公式可知①：
E p=i—f‘ (2．1)
其中：髟为预期的远期汇率波动率，髟=鱼蔷兰；‘为本国货币市场利率；
l’为外国货币市场利率。
在国内的股票市场上，戈登模型简明的解释了股票市场价格、预期基期股息
和股息年增长率之间的关系：
P：—Do(1—+g)：j生(2．2)
r—g r—g
其中，P为股票价格，Do，Dl为初期和第一期支付的股息，r为股票市场的
贴现率，g为股息年增长率。
为了进一步引入货币市场的分析，可以对贴现率进行进一步的分解。贴现率r
实际上包括两部分：货币市场利率f和股票的风险报酬率i’，戈登模型可以进一步
表示成：
P：—)L (2．3)
l+l—g
显然，在资本自由流动、汇率和利率形成市场化条件下，戈登模型简洁的揭
示了股票市场与货币市场之间的互动关系。即：股票价格P与货币市场利率l呈
反向关系，在其他条件不变的情况下，Z越低，股票价格指数就越高。
在资金可以自由的在不同市场之间进行转换的状况下，股票市场和外汇市场
通过货币市场形成了密切的依存关系，由公式2．3和公式2．5可以得出： 肚赤㈦4)
在国外市场利率稳定的情况下，P与E。成反比关系，也就是股票价格与本币预期
贬值率成反比，或者说股票价格与汇率成负相关关系。
值得注意的是该传导机制用到了对汇率变动的预期，即一定时期内一定幅度
的汇率变动将产生同向变动仍将持续的预期，因此，这是一种短期的分析。因为
。这里引入了预期因素，因此适用非套补的利率平价公式。
15
中门两嗣货币升值对股市影响的对比研究
从长期来看汇率会回归其均衡汇率。若是如此，那么同样的机制最终将产生相反
的结果。
2．通过资产组合调整的传导途径
(1)本途径主要根据资产组合平衡理论推导出来的，其基本逻辑如下：
股票价格f一货币需求f一利率f---；12率{
(2)推导过程
假设l本国为一个开放经济下的小国，本国利率变动不引起国外利率变动；
假设2本国居民持有三种资产：本国货币(M)，本国发行的以本币计价的
股票(D)，外国股票(F)，外国股票的供给在短期内是恒定的，本币价值为P母F
(e为间接标价法下的汇率，F表示外国股票供给)：
假设3本国货币供应量不变；
由以上假设可以得到：
以本币表示本国资产总额：W=M+D+eF (2．5)
资产平衡模型是汇率决定的动态模型，是20世纪70年代由布朗森等人提出
来的。该模型将资产市场供求之间的短期均衡和长期均衡状态区别开来。
在短期内，资产平衡模型中的汇率水平是由资产市场的供求状况来决定的，
在本国货币供给一定情况下，股价上升，人们就会增加对货币的需求并将货币投
入股市中，并减少外国股票的持有以增加对股票的持有，同时国际资本也增加对
本国货币的需求，使得利率上升，并且由于外汇市场供给增加，增加了本国货币
升值的压力。
结论：本国股票价格通过股票价格一货币需求一本国利率一汇率的传导机制
与汇率联动，并且呈负相关关系。由于这些变量都是比较灵活而敏感的，因此该
传导机制发生作用的时间比较短，属于短期分析。尽管本传导机制运用的假设条
件较多，近似一种比较理想的状态，然而这些假设并没有与现实脱节，即使没有
完全遵从假设也不会影响结论的定性判断，而只是传导的效果没有原来那么显著。
随着国际经济一体化进程的加快，国际间资本流动的数量日益增加，流动频率也
呈上升趋势，汇率和股票价格通过资产组合调整的传导机制发生联动的影响也日
益加大。
3．通过产出机制的传导途径
由公式2．5可以得知：本国股票价格的上涨将导致本国资产总额(财富)的
上升，本国股票价格与财富总量呈正相关关系，而财富总量的的变化可以从财富
效应以及流动性效应以及经常账户盈余三个渠道来影响本国利率。
(1)财富效应
财富效应是以消费生命周期为前提做出假设的，它指出人的毕生财富是由人
力资本、真实资本以及金融财富组成，同时消费者会按时间均匀的安排他们的消
16
硕{‘学f，论文
费支出。因此决定消费支出的不仅仅是当前收入，而是消费者毕生的资财，其中
包括金融财富，所以金融财富增加将导致居民整体消费支出增加。根据马歇尔、
庇古等提出的剑桥方程式：
M=KP】， (2．6)
产出增加导致了货币需求的增加，本国货币需求与财富总量呈正相关关系。
由于货币供给不变，需求大于供给则导致本国利率上升。由假设l可知本国利率
变动不影响国外利率，根据套补的利率平价公式：
． ．●
P=z—z (2．7)
其中：f为本国货币市场利率；i’为外国货币市场利率；P为即期汇率与远
， d
期汇率的升(贴)水率，．P=￡二，．厂为远期汇率。．
e
本国利率上升将导致本币将远期升水，汇率上升，本币远期升值，利率的高
低与汇率的呈正相关关系。
总之，当股价上升时，消费者的毕生财富增加导致了消费支出也随之增加，
从而使得货币需求增加、利率的提高及本币的升值。该传导机制表示如下：
股票价格t一金融财富f一居民消费支出f一产出t一货币需求l一利率f
一汇率l(本币升值)
(2)流动性效应
流动性效应理论认为：企业或居民在选择持有何种资产会考虑导流动性的要
求，流动性较差的资产变现性比较差，不可能快速的完全收回它们的的价值，而
像股票之类的金融资产流动性较强，可以在短期内按市场价格出售收回现金。当
消费者持有的流动性资产较多时，预期财务困难发生的可能性就会较小，就会相
应的增加消费支出。因此，当股票价格上涨时，金融资产的价格提高，消费者预
期发生财务困难的概率比较低，对大宗的流动性较差的耐用消费品(如房屋、汽
车等)支出增加。流动性效应对股价影响汇率的传导机制表示如下：
殷票价格f一金融资产价格f一发生财务困难概率l一产出f一货币需求f
一利率f一汇率{(本币升值)
(3)经常账户盈余
假设l马歇尔一勒纳条件成立，即出口商品的需求弹性和进口商品的需求弹
性大于l的条件下，货币贬值能改善贸易收支。
假设2本国经济初始水平为均衡状态(充分就业)。
在满足马歇尔一勒纳条件的假设下，本币贬值会增加出口，改善经常账户，
进而增加产出。产出与汇率正相关。在本国经济初始水平为均衡状态时，产出的
17
中只两同货币升侑对段市影响的对比研究
增加将使本国的产出超过均衡产出，这会导致投资需求增加，利率水平升高。利
率与产出正相关。利率上升最终又导致了股票价格的下跌。该传导途径可以表示
如下：
一汇率(货币贬值)t_经常账户盈余t叶产出t_投资需求t_+利率t_股票价格'【
本传导机制用到了两个重要的假设，马歇尔一勒纳条件成立和初始状态下充
分就业，这意味着该机制的作用偏向于长期。首先，由于J曲线效应的存在，汇
率下降不能立刻就增加出口。其次，从产出增加到投资增加，也是一个跨期的效
应。因此本传导机制发生作用需要一定的时间。另外，如果本国初始状态并不是
充分就业，而利率水平正处于凯恩斯理论的“流动性陷阱”的低位，那么产出．利率
的机制也可能会中断。
4．通过利率粘性的传导途径
(1)基本逻辑‘
本币贬值使国内物价上涨，使实际利率下降，名义利率作相应调整而上升，
导致股票价格下跌。
(2)推导过程
本币的贬值使进出口商品价格升高，从而引起国内总体物价水平的上升，使
实际利率随之下降。实际利率与汇率负相关。
实际利率下降以后，对资金供求双方的影响是不对称的，对债权人不利，对
债务人有利，这种关系会促使名义汇率做出相应调整，使名义汇率上升。名义利
率与实际利率负相关。名义利率的上升，导致股票价格的预期收益率上升，股票
价格下降，股票价格与名义利率负相关。此机制的传导过程如下：
汇率(贬值)t一进口商品价格t一实际利率J-◆名义利率t_股票价格上
该传导机制着重强调了物价水平的调整有一个过程，而且不同的领域的速度
也不一致。这种情况对债权债务人有着不同的影响。名义利率和实际利率之间也
不能同步调整，存在着“粘性”。
2．2．2以贸易余额为中介要素的传导机制
由于汇率高低直接影响到产品在国际市场的价格竞争力，因此，汇率变化将
对本国进出口数量即贸易余额产生影响，而这一变化又必然体现在具体企业的具
体业务中。考虑到从事外贸业务的企业在上市公司中占有～定比例，贸易余额的
变化将通过上市公司利润的增减直接影响到股票价格。当然，这部分企业只是上
市公司的一部分，各企业对进出口业务的依赖程度不一，因此，传导的完全程度
与上市公司的构成以及外贸企业的内部结构有关，并因企业具体情况不同而相应
变化。如果是本币贬值，出口型企业将受益，利润增加，股票价格上升：而进口型
企业因成本增加，利润下降，股票价格下跌。
18
而f‘’}f，论文
而且，汇率变动还会通过外贸产生相当复杂的宏观效应，例如贸易条件的改
变以及因进口品价格上升而引起本国通货膨胀等等，从而影响到一国经济进而反
映到股票市场价格。由于这些变化与本国进出口需求与供给弹性、贸易商品与非
贸易商品的替代程度和互补程度以及汇率制度的安排(浮动汇率制还是钉住汇率一
制)有关，变化极为复杂，因此，汇率变动通过贸易余额对股票市场产生的影响相
当微妙。
1．基本逻辑
汇率变动可以直接带动跨国公司的股价变化，同时间接带动国内公司的股价
作相应调整。对于跨国公司来说，汇率变动可以影响海外营运部门的经营和业绩，
在其收益表反映为收益或者损失，一旦利益损失公布，股价就会变动。因此本币
汇率发生变动时该公司的股价是升是降取决于公司的进出口性质。
本币贬值会使本国两类公司利润发生变化。第一类主要为出口外贸公司，如
果马歇尔一勒纳条件成立，假设成本不随销量变化而变化，会使其利润增加。跨
国公司海外部门的情形类似于出口公司，本币贬值会使其利润增加，故也归为第
～类。第二类为进口外贸公司，与第一类相反，本国汇率下降将导致利润减少。
2．推导过程
汇率变动影响跨国公司的股票价格水平是通过三种效应进行的，即汇兑效应、
替代效应和收入效应。以下将分别对出口和进口类外贸公司进行分析：
(1)汇兑效应
汇兑效应是指经济主题以外币进行贸易和非贸易业务时，由于结算时汇率波
动而造成其资产或负债变化所带来的汇兑损益。
从资产负债表的角度来看，以外币结算的存在净资产的公司受到负面影响，
以外币结算的存在净负债的公司受到正面影响。因为货币升值意味着本币资产的
溢价、外币资产的贴水，上市公司的资产中存在外币资产的，将由于货币升值和
资产缩水造成汇兑损失；上市公司的负债中存在外币负债的，将由于货币升值和
负债缩水，造成汇兑收益。
从损益表的角度来看，直接获得外币收入的，因货币升值导致收入缩水；直
接投入外币成本的，因货币升值成本降低。
因此货币升值会使净进口贸易公司得到汇兑收益，公司利润增加，导致该公
司预期股价上涨，该类公司总股价上涨；相反，货币升值使得净出口贸易公司受
到汇兑损失，公司利润减少，导致该公司的预期股价下跌，该类公司总股价下跌。
其传导途径可以表示如下：
汇率’【一净出E1公司汇兑损失t一利润1【一预期股价卜·该类公司股票价格’}
汇率l_净进121公司汇兑收益T_利润丁_预期股价t_该类公司股票价格t
(2)替代效应
19
中门两囝货币男值对股市影响的对lt研究皇量量曼曼量皇曼鼍舅曼曼皇曼曼舅舅曼曼曼曼皇曼曼量曼曼皇曼曼皇I曼曼皇曼皇量曼皇鼍曼曼!曼曼曼曼曼!曼!皇皇曼曼曼曼曼皇皇皇曼曼曼曼曼曼曼曼!皇曼曼曼曼
替代效应是指进口替代性产品价格下跌，会造成目标产品价格的下跌。主要
是指货币升值后，由于进口品价格下降，对本国相同产品产生替代效应，从而造
成本国的产品价格也下降。
经济学上将产业划分为贸易品部门和非贸易品部门，其中，一非贸易品是指不
参与国际贸易的商品和服务，其价格由国内供给和需求决定，不受国际价格的影
响：贸易品的价格由世界市场决定，国内价格随着国际价格的变化而变化。从两
大部门的价格形成机制来看：货币升值在短期内不会影响非贸易品的价格，甚至
非贸易品部门中因为有些成本投入是可贸易的，会降低成本，从而会从汇率上升
中受益。而货币升值对可贸易品部门总体有不利的影响，尤其对净出口型公司可
能造成严重的打击，但对净进口型公司是有利的。当然，要看替代效应对公司的
整体影响，需要测算可贸易业务的净额。收入中可贸易额大于成本中可贸易额的，
称为可贸易品净产出型公司；收入中可贸易额小于成本中可贸易额的，称为可贸
易品净投入型公司。货币升值，对可贸易品净产出型公司不利，对可贸易品净投
入型公司有利。
可贸易品净产出型公司：
汇率j，一产品价格l_利润l一股票价格jr
可贸易品净投入型公司：
汇率’【一产品成本卜+利润t_股票价格t
(3)收入效应
相比于前面两种效应，收入效应显得更为宏观和长期，例如货币升值，为了
维持内外平衡会导致加息的步伐放缓，同时存在经济增长减速的可能，它可以提
升上市公司的投资热情，但也可以影响上市公司的未来盈利水平。此外，汇率升
值后，国外进口的增加将从市场供应的增加与国外质优价廉硬个方面驱动国内市
场价格水平下跌，从而影响上市公司的生产以及业绩，导致国内公司的平均利润
率下降、失业人口、坏账等增多，从而使相关行业及公司受到的负面影响。
2．2．3以货币供应量为中介要素的传导机制
在货币政策操作中，货币供应量是个重要的中介变量，在汇率剧烈波动的情
况下，为了维持汇率的稳定，宏观当局会采取干预措施，调整外汇储备，影响货
币供应量。例如，当存在货币升值的压力或货币升值时，当局会动用外汇储备，
购入外汇，抛出本币，造成本币供应量增加。
货币供应量又可以通过国民收入机制和物价机制来影响整体股价水平。～方
面，货币供应量的增加将增加国内总需求和投资，使得国民收入提高，其中～部
分国民收入的资金会流入股市，刺激股票市场投资需求，从而推动股价上涨：另
一方面，货币供给量的增加，会推动整体物价水平的上升。物价指数与股价指数
硕十学位论文
皇曼皇曼皇曼!曼!曼曼曼皇!鼍!!!!曼曼皇皇!曼曼曼曼曼蔓曼曼曼曼皇曼皇曼皇曼皇曼皇曼皇吕曼曼皇曼舅曼皇曼蔓!曼曼皇曼I； 一一； ；
11
常常呈现正相关的态势，即物价升，股价升，物价跌，股价跌。但如果物价涨幅
太大，股价有可能反而下跌，因为一方面物价上涨引起企业生产成本上升，利润
降低，另一方面过高的通过膨胀率会迫使政府在财政、货币政策上采取双紧的政
策，经济增长的放慢、资金的游离会对股市产生负面的影响。一
反过来，股票市场价格波动通过货币供应量对外汇市场产生影响的传导机制
如下：当股票市场价格发生变化时，投资者将对手中资产进行重新组合，以便从
不同货币计价的资产的收益差异中获利。如果资本市场国际化程度较高，资金在
不同货币计价的资产间转移，引起货币供应量和外汇供求发生变化，进而影响汇
率的变动。例如，当本币证券价格上涨时，投资者增加对本币证券的需求，导致
本币流出增加，货币供应量减少，货币升值。传导途径可以用下图来表示：
汇率I_货币供应
国民收入f一股票投资f一股价f
物价水平t一生产成本f一股价}
股票价格t_资产重新组合_本币需求t一本币流出_货币供应量l_汇率t
2．2．4以国际资本为中介要素的传导机制
国际资本流动是指一个国家(或地区)与另一个国家(或地区)之间以及与国际
金融组织之间的资本转移、输出与输入。按照资本使用时间的长短来分，国际资
本流动可以分为长期资本流动与短期资本流动两大类，各自包含内容如下：
，直接投资——FDI
，国际长期资本流动．{间接投资——证券投资
I L国际信贷——政府、银行、金融机构中长期贷款
国际资本流动I
1
l r贸易资金——对外贸易短期融资
～国际短期资本流动J套利性资金——银行间套汇、套利、掉期、拆借等
I保值性资金——逃避损失
、国际游资——投机追逐巨额利润
当投资者预期某种货币将要升值时，为获得一国货币升值收益，国际资本可
能通过各种途径进入该国，如直接投资、贸易资金、长短期证券投资、国际游资
等。资金的增加将导致股票需求增加，价格上涨：股票的价格上涨反过来又吸引
更多的国际资本流入，进一步加大本币升值压力，推动股票价格上涨。同时由于
股票市场助涨助跌的特点，极易造成股票价格非理性增长，形成市场泡沫。传导
2l
巾n两同货币升倩对股市影响的对I七研究
途径如下：
汇率(预期)卜÷国际资本涌入_股票需求t_+股票价格t
股票价格(预期)t_国际资本涌入_本币需求t_汇率l
当升值预期变成事实后，国际游资希望将收益变现，就会大量流出该国，引
起股价暴跌，泡沫破灭，给投资者和国民经济造成巨大损失。而当产生本币贬值
的预期造成资本外逃以及国际游资的投机性攻击时，将增加本币的贬值压力，使
国际收支逆差加大。如果市场的上述预期因汇率制度变革而实现，那么这种预期
将得以强化，推动汇率水平进一步上涨或下跌。
在流入一国的国际资本中，国际游资对证券市场可能带来的危害最大。国际
游资是指为追逐高额利润而在各金融市场之问流动的短期资产，包括现金、活期
和短期存款、短期政府债券、商业票据、衍生金融产品、各种基金以及其它流动
性很强的资产。国际游资是世界经济金融自由化和国际化的产物，它具有投机性
强．流动性快，逐利性高的特征。国际游资很愿意投资流动性很强的股票市场，并
对之有巨大的冲击力，如果对其管理不当会使市场陷入动荡之中，成为一种“烫手”
的资金，因此，又称为“热钱”(hot money)。
国际游资的负面作用相当大，表现在：一是投机性操作动摇某国汇率而引起
外汇市场的大起大落，最终扭曲汇率水平；二是游资在某国的大量进出，会造成
外汇储备的大增大减，推动股市的大升大降；三是游资的迅速移动，往往与各国
的货币调控政策呈反向作用，削弱了货币当局干预外汇市场的能力和效果，增加
管理当局稳定经济的难度。比如，当一国为抑制通货膨胀而提高利率时，国际游
资就会大量涌入，迫使该国被动增加货币量，加重通货膨胀。游资不仅会引发经
济动荡和金融危机，而且会通过金融市场中的投机运作把危机传给其他国家。
2．2．5以心理预期为中介要素的传导机制
随着金融全球化和现代化、计算机、通讯及网络等高技术的飞速发展和创新
金融工具的广泛使用，信息的透明度和传播速度达到前所未有的程度，金融价格
形成和调整的频率、速度及精确度得到空前的提高，全球各类金融市场己处于一
个相互依存、变幻莫测的复杂系统中。在这个不稳定的系统中，投资者的心理预
期及其引发的市场信心己成为汇率与股价相互影响的主要传导中介。
一方面，由于全球金融系统越来越复杂和不稳定，投资者心理变得越来越敏
感和脆弱，市场一时受乐观情绪所支配，一时又会受悲观情绪所笼罩；另一方面，
国内银行体系越是自由化和全球化，投资者越可以迅速地以相对较低的成本调整
其金融资产种类和货币种类。因此，一旦某个金融市场上出现风吹草动，市场不
安定情绪立即会转化为普遍的恐慌心理，一些投资者的抛售行为马上被另一些投
资者所模仿，演变为所谓的“羊群效应”(它是一种特殊的非理性行为，是指投资者
硕十学位论文
I
在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者
过度依赖于舆论即市场中的压倒多数的观念，而不考虑自己的信息的行为)，并迅
速传染至其它金融市场，发生所谓的“多米诺骨牌”效应。如果一个国家金融市场
的危机不能被及时控制，任其蔓延发展下去，到后来可能将不再是单向传导，而
变成多向传导或交叉传导，甚至会演变成为全球性金融危机。
投资者在做投资分析时除了会对现有的各种经济信息加以利用分析以外，还
会对一国未来的宏观经济、利率、通货膨胀、货币供应量等经济变量作预测，然
后根据预期的经济数据或状况进行股市、汇市等金融市场的操作，从而使心理预
期完成汇率与股价之间的中介传导作用。
1．对宏观经济的心理预期
股票市场被誉为“经济的晴雨表"，能提前反映经济周期。当投资者意识到
宏观经济进入上升阶段，预期上市公司利润将增加，因此开始购入公司股票使股
价上涨。股价持续上涨反映经济繁荣，国家实力增强，而国家实力增强则加强外
汇市场上投资者对本币的信心，投资者预期本币将升值，反之亦然。
2．对利率变化的心理预期
如果投资者预期到汇率变动的可能性，就会对随后的利率变化作出判断，从
而影响他们在股市的投资决策。无论这种判断正确与否，都会对股价产生一定影
响。利率上升，股票价格应当下跌，利率下降，股票价格上涨。
3．对通货膨胀变化的心理预期
假定投资者预期一国的通货膨胀率将上升，那么投资者将作出两方面的判断。
一方面会对股价作出将要上涨的判断，这是由于通货膨胀导致上市公司产品涨价
从而提高公司利润，接着股价上涨可能导致国际投机资本的进入，从而引起本币
升值；另一方面，投资者根据相对购买力平价理论判断，通货膨胀率上升将导致
货币贬值。综合两方面来看，本币最终是升值还是贬值，要取决于该国经济对通
货膨胀的敏感程度、资本市场的成熟度等等。
综上所述，汇率与股价之间的传导并不是直接的，而是通过经常项目、资本
项目以及国内基本宏观经济变量进行价格变动的传导，涉及到利率、货币供应量、
贸易余额以及国际资本等中间变量，而且各中间变量之间又有复杂的相互影响关
系，这种错综复杂的关系又增加了传导机制的复杂性。汇率与股价之间传导途径
表示如下：
中n两困货币升值对股市影响的对比研究
图2．1汇率与股价之间传导路径图
2．3汇率制度对汇率与股价关联的影响
三元悖论指出：一国的三种经济目标：货币政策的独立性、汇率的稳定性以
及资本的完全流动三者只能有两种目标同时存在。在不同的汇率制度和是否允许
资本自由流动的背景下，国家的宏观政策、金融结构、利率和汇率的形成机制不
同，汇率变动对股市影响的程度和方式也有所不同，汇率波动所受管制越少，与
股票价格之间的关联程度就越高；汇率波动所受管制越多，汇率与股价关联的传
导途径就有更多的阻碍，汇率与股价之间的关联程度也就越低。下面分析固定汇
率制度与浮动汇率制度下汇率与股票市场之间的关联程度。
2．3．1固定汇率制
固定汇率((Fixed Exchange Rate)$1J度概括地讲，是指两国的货币比价基本固
定，并把两国外汇汇率的波动界限规定在一定的幅度之内。如在外汇市场上两国
汇率的波动超过规定的幅度时，货币当局就有义务出来干涉以维持汇率。
在固定汇率制下，外汇市场的运行是相对稳定的，外部的经济冲击一般不会
表现在外汇市场上，而是表现在货币市场、证券市场等其他金融市场上。而且，
由于固定汇率制度切断了绝大部分汇率与股价关联的传导渠道和方式，因此汇率
难以直接影响到股价的波动，股价的波动也难以影响汇率，即汇率与股价的关联
度极低。
在固定汇率制度下，政府金融政策的首要目标就是维护汇率稳定，因而实施
的各项金融政策手段基本上都要服从于稳定汇率的需要，货币政策等其他金融政
策难以发挥独立的作用。此时，货币数量、政府赤字等在外部冲击下的被迫调整
对证券市场的影响最为明显。
硕十学位论文
例如，当一国存在贸易逆差时，为了维护汇率稳定，政府可能会先实施紧缩
性的货币政策(如提高利率或减少货币供给量)，以吸引国外货币资本流入来维持
国际收支的平衡。但是，从内部平衡的角度看，紧缩性的货币政策提高了利率，
利率的提高可能会推动物价上升和企业的生产成本增加，从而加剧失业矛盾。为
了消除两个目标的冲突性，就要采取配合的政策措施，政府可以相应实施宽松的
财政政策(如增加政府支出或减少税收)，以增加有效需求来实现降低失业的政策
目标。在这些政策操作的各个环节，宏观政策的实施都可能直接影响到证券市场
的运行。如政府在提高利率或减少货币供应量时，会形成股价下跌的压力。这一
方面是因为利率的上升提高了上市公司的经营成本，另一方面则是改变了投资者
对股票与其他金融工具的资产结构的均衡，推动投资者进行资产结构的调整，引
发股票市场下跌的压力。此外，在固定汇率制度下，财政政策对于股市也会形成
多方面的影响，如宽松的财政政策刺激了需求和经济增长，将增加公司利润，促
股价上升。但是财政政策的时滞通常比货币政策的时滞长，对股市的影响力没
有利率调整等货币政策手段来得灵敏和快捷，或者说股价的利率弹性更大。综合
宽松的财政政策和紧缩的货币政策对股市的影响，股市将出现短期内下跌、长期
内止跌回升的局面。
反过来，当一国存在贸易顺差时，为了维护汇率稳定，政府可能实施宽松的
货币政策和紧缩的财政政策的配套措施。那么，与贸易逆差情形相反的是，股市
将出现短期内上涨、长期内冲高回落的局面。
由于固定汇率制度切断了绝大部分汇率与股价关联的传导渠道和中介，贸易
余额成为固定汇率制下影响汇率与股价关联的关键中介。在其他条件不变的状况
下，贸易逆差可能会形成推动股价下跌的压力，顺差则可以形成推动股价上扬的
动力。总体上看，在固定汇率制下，一国的汇率变化十分有限，股价的波动却是
较大而频繁。虽然汇率和股价之间不具备直接的关联，但一国为维持汇率稳定所
采取的宏观政策措施会对两者关联产生明显的影响，政府基于汇率稳定的目标而
采取的各项宏观政策成为间接对股价形成影响的重要因素。
2．3．2浮动汇率制
浮动汇率((Flexible Exchange Rate)$1J度是指各国政府对汇率不作任何规定，
汇率波动没有任何限制，听任外汇市场上的供求关系去决定本国货币与外国货币
之间的比价。
与固定汇率制度不同，浮动汇率制度下各国的货币政策具有充分的独立性，
汇率的灵活波动能够及时调整外汇市场的失衡，并使汇率与股价之间的关联得到
充分的体现。从政府的政策调整来看，在完全的浮动汇率条件下，国际资本的自
由流动、资本在不同市场之间的自由转移，必然会使一国汇率和股价做出灵敏迅
中订两同货币升值对股市影响的对比研究
捷的反应，往往不必由中央银行以利率调整等政策手段进行调整。
在浮动汇率制下，外汇市场的功能不再限于进行货币支付和资本转移，而更
多地表现为通过各种外汇交易活动减少汇率波动风险或进行投机获利，外汇更多
地成为可供选择的投资(投机)资产。因此，一切影响股价等金融资产价格的因素
都会同样影响到汇率，而所有影响外汇供求关系的因素也会影响到证券供求关系，
从而形成明显的汇率与股价的关联。各种在固定汇率制度下被切断的汇率与股价
关联的传导渠道和中介，在浮动汇率制度下都可以在不同程度上发挥作用。
无论在固定汇率制还是在浮动汇率制下，货币市场都是股票市场和外汇市场
之间的桥梁，货币市场的价格——利率成为股票市场和外汇市场的价格股价和汇
率的重要传导中介。但是，在汇率自由浮动、资本自由流动的开放条件下，国际
资本的自由流动和迅速转移会使一国的汇率和股价做出自发而灵敏的反应，往往
不必通过货币当局以利率作为政策手段进行调整，更可以绕过因贸易收支不平衡
而采取的宏观政策的制约。也就是说，利率、贸易余额在汇率与股价之间的中介
作用有所弱化。然而资本流动和心理预期的中介作用却显著增强。这一点可以从
亚洲金融危机中得到验证，当时资本流动和心理预期在汇市和股市的联动暴跌中
起到了主要的传导作用。而且，在波动不定的浮动汇率制下，资本流动并非完全
受收益率变动驱使，有时安全性会成为国际资金流动的关键因素，心理预期则可
能一夜之间改变国际资金流动的趋向，其可能促发的“羊群效应”会使浮动汇率制
下汇率与股价的联动出现放大乃至失真的效果。··
汇率与股票价格关联性的理论分析表明，汇率变动与股票市场价格之间存在
关联性，并且这种关联性通过各种各样的传导机制，借助利率、贸易余额、货币
供应量以及心理预期等中介要素发挥作用，并受到不同汇率制度的影响。其中各
种传导途径既有直接的，也有间接的，它们相互影响，错综复杂。因此下一章将
对汇率与股票价格两个变量进行计量分析。
硕。I：学位论文
第3章中日两国货币升值与股价关系的实证检验
3．1研究方法的选定
近年来，随着非平稳时间序列分析，特别是时间序列单位根检验和协整检验
分析技术的发展，学术界对经济数据的看法已经发生了根本性的变化，对其分析
也形成了一系列的标准模式。本文运用Eviews5．0计量分析软件对两国货币升值
与股价之间的关系进行实证分析，具体步骤是如下：
首先进行平稳性检验。在进行计量分析时，变量的平稳性是非常重要的前提。
如果模型中含有非平稳序列时，基于传统计量方法的估计和检验都将失去通常具
有的性质，从而其推断的结论也可能是错误的。金融市场中许多变量(如股票价
格等)的时间序列数据服从单位根过程，而单位根过程是非平稳过程，因此本文
首先就要通过检验数据是否服从单位根过程来判断它的平稳性，如果无单位根则
直接进入VAR模型估计以及后面的Granger因果关系检验和脉冲响应函数分析，
如果存在单位根并且为一阶单整序列即I(1)序列，则必须进行协整检验。
其次进行协整分析。协整分析的基本思想是：在实际中，多数经济时间序列
都是非平稳的，但某些非平稳经济时间序列的某种线性组合却表现处平稳性，这
说明这些变量之间存在长期稳定关系(协整关系)。如果变量间存在协整关系，
则可以通过某变量水平值的变化来影响另一变量水平值的变化，若变量问不存在
协整关系，则不存在通过某变量来影响另一变量的基础，虽然以上各时间序列都
是一阶单整序列，为非平稳序列，但是它们的线性组合可能仍然是一阶单整序列，
也可能形成一个平稳的时间序列。本文采用Johansen检验来分析汇率与股票价格
之间是否存在协整关系，若得出存在协整关系再导入汇率与股票价格之间关系的
协整关系式来判断汇率与股票价格之间的关系。
第三，建立VEC模型。向量自回归模型是一种非理论基础的计量经济模式，
依据数据本身的特性来进行研究，是一种时间序列的动态模型。在VAR模型里，
较不必担心变量间的因果关系，在模型内将各变量都视为内生变量，以一组回归
方程式，而非单一的回归方程式，表示出各变量间彼此的互动关系，且每一回归
方程式皆以滞后项为解释变量，因为其变量的滞后项已经涵盖了所有相关的信息。
若变量间存在协整关系时，在采用向量自回归模型进行研究时，必须在向量自回
归模型方程式后加上一个或数个误差修正项，以形成向量误差修正模型。
向量误差修正模型是一个有约束的VAR模型，它是既能反应不同经济变量
间的长期均衡关系，又能反应变量短期偏离向长期均衡修正的机制，是长短期相
中r|两同货币升值对股市影响的对比研究
I
结合具有高度稳定性和可靠性的经济计量模型。
第四，进行Granger因果关系检验。Granger因果关系是由Granger(1969)提
出的，它是由预测的角度来定义两变量间的因果关系【411。假设两变量X与Y，当
对Y进行预测时，除了使用Y过去数据所提供的信息外，若再加上X过去的数
据，会使得Y的预测更为准确，则称X为Y的Granger原因。相应地，当对X
进行预测时，除了使X过去数据所提供的信息外，若再加上Y过去的数据，会使
得x的预测更为准确，则称Y为X的Granger原因。若两变量同时具有因果关系，
则称X与Y具有回馈关系。Granger检验发展到现在有两种形式：一种是传统的
基于VAR模型的检验，另一种则是最近发展起来的基于VEC模型的检验。两者
间的区别在于适用范围有所不同，前面的方法仅适用于非协整序列间的因果检验，
后者则适用于检验协整序列间的因果关系。Feldstein&Stock(1994)认为：如果
非平稳变量间存在协整关系，则应考虑使用基于VEC模型进行因果检验，即不能
省去模型中的误差修正项(ECT)，否则得出的结论可能出现偏差【421。此外，基
于VEC模型的Granger模型的因果关系检验不仅可以考察传统的因果关系所考察
的变量间的短期因果关系，而且可以考察出变量间由协整关系形成的长期的因果
关系。
综上所述，本文的实证过程可用结构图表示如下：
图3．1 实证结构过程图
硕fj学位论文
3．2样本选取及数据处理
3．2．1样本数据和区间的选取
1．汇率样本数据的选取
国内的学者在对国内汇率与股价进行关联分析时，都采用了人民币兑美元官
方名义汇率。因为官方汇率与日常经济生活中的经济行为息息相关，官方汇率的
变动直接对国内的经济体系造成影响。同样的，80年代的日元升值是日元兑美元
汇率的降低，因此汇率样本分别选取直接标价法下的人民币兑美元、日元对美元
官方汇率
2．股票价格样本数据的选取
股票市场价格运行的总体状况一般用股票市场指数来表示。由于中国股票市
场具有自身内在结构：在空间上有沪市和深市；在标价和交易货币分类上有A股、
B股和H股。因为本文研究两国货币升值对股票市场整体的影响，所以在中国股
票价格的选取上，由于沪市和深市在走势上非常相似，上证综指在很大程度上代
表了整个中国股票市场价格的走势，因此本文采用上证综指作为中国股票市场整
体的价格。日本的股票价格数据，由于数据的可得性，就选取日经225指数作为
日本股票市场价格走势。
3．研究区间的选取
根据本文研究的需要，我国的汇率及上证综指的数据区间选取汇改到今年7
月份，即2005年7月21日到2008年9月25日共729个样本数据；而日本是在
1985年9月22日被迫接受“广场协议”，日元一直升值到1995年6月末为止，日
经225指数在这段期间内也有涨有跌，同我国目前的情况非常相似，因此日本汇
率与股价指数的区间选取在1985年9月22日到1995年6月30日，共有2404
个样本数据。
3．2．2样本数据来源及处理
本文采用日度数据，国外学者的实证研究也表明，使用日度数据更适合资本
市场短期变化分析。本文的人民币兑美元官方汇率数据来自外汇管理局官方网站；
上证综指来自于大智慧股票交易数据库。日本的日元兑美元汇率数据来自神奇经
济数据库网站；日经225指数则来自于雅虎财经网站。
本文在进行计量检验之前要对所有时间序列数据进行对数化处理，其主要原
因在于经过对数化处理后，不但不改变序列间原来的协整关系，而且能使其波动
程度大大降低，使其趋势线性化，消除时间序列中存在的异方差现象。对数化后
的变量在变量符号前加L表示，即LHL C、LSHZ、LHL_J、LN225分别代表
我国的人民币兑美元官方汇率、上证综指、日本的美元基准汇率和日经225指数。
中n两同货币升值对股市影响的对比研究
3．3两国汇率与股价关系的实证检验
3．3．1平稳性检验
对时间序列进行计量分析时，各时间序列数据在理论上必须符合平稳的状态
才能符合回归的基本假设，即均值及方差不随时间的变化而改变。然而大多数的
总体经济数据都为非平稳序列，对非平稳的序列进行回归分析会形成虚假回归，
因此在时间序列的分析过程中，检验时间序列的平稳性对统计模型的估计正确性
有着重要的影响，本文实证前需要对各数据序列进行单位根检验，单位根过程是
非平稳过程，进行单位根检验的原假设是变量序列存在单位根，如果检验结果显
示接受原假设，说明变量序列为非平稳序列，如果检验结果显示拒绝原假设，说
明变量序列为平稳序列确定时间序列的平稳性。各变量平稳性的检验结果如下：
表3．1汇率与股票指数的ADF检验结果
从表1结果可以看出：以上各数据的原始序列在10％的显著性水平下也不能拒
绝原假设，存在单位根，是非平稳序列。然而它们的一阶差分序列在1％的显著
性水平下拒绝原假设，是平稳序列，因此它们都是一阶单整序列，符合协整建模
分析的前提，需要进一步对数据进行协整检验．
3．3．2协整检验
前面对我国和日本的汇率与股票价格指数时间序列的单位根检验表明：人民
币兑美元汇率、日元兑美元汇率、上证综指、日经225指数的对数序列都是一阶
差分序列，因此可以对汇率与股票指数进行协整检验来分别寻找中日两国汇率与
股票指数之间长期均衡关系。
由于Johansen检验基于VAR模型进行，VAR采取了多方程联立的形式，在
模型的每一个方程中，内生变量对模型的全部内生变量的滞后值进行回归，从而
估计全部内生变量的动态关系。对于VAR模型来说，在建立模型过程中首先要
硕十学位论文
确定最为合适的滞后期数，滞后期数的选择一方面不能太小，太小则不能反映变
量间互相影响的绝大部分，另一方面也不能过大，否则会导致自由度的大量减少，
影响模型的有效性。要确定模型的最优滞后期数，可以通过Eviews5．0使用AIC
准则作为选取最优滞后期数的依据。
表3．2；E率和股价指数的AIC表
由上表可以看出：中国和日本汇率与股票价格指数序列的最优滞后期数是2。
协整检验模型实际上使对无约束的VAR模型进行协整约束后得到的VAR模型，
该模型的滞后期数使无约束VAR模型一阶差分变量的滞后期数，由于本文VAR
模型选择的最优滞后期数为2，所以协整检验的滞后期为1．具体的Johansen协整
检验结果具体如下：
(1)中国的汇率与上证综指间的Johansen协整性检验结果
表3．3 Johansen协整性检验的迹检验
表3．4 Johansen协整性检验的最大特征值检验
注：1．r表示协整关系的个数；2．Trace／Max—eigenvalue检验显示在5％显著性水平上有1个协
整方程；3．MacKinnon—Haug--Michelis(1999)定义的P值。
从上表的检验结果可以看出，在5％的显著性水平下，Johansen协整检验的迹
检验和最大特征值检验都表明两者之间存在协整关系，从而在统计上验证了人民
币汇率与上证综指之间确实存在长期稳定的关系，两者之间的长期关系式如下：
以汇率为因变量的长期均衡关系是：
L舭一C=7．152821-0．06625宰LSHZ (3．1)
中门两罔货币升值对股市影响的对比研究
该关系式中的残差序列项为臣，
巨=￡肌一C+0．06625木LSHZ-7．152821 (3．2)
以上证综指为因变量的长期均衡关系是：
LSHZ=46．793174-5．874743*L舭一C (3．3)
该协整关系的残差序列项为E，
E2=LSHZ+5．874743*L日L—C一46．793174 (3．4)
对巨和巨进一步进行单位根检验发现两个序列都是平稳序列，这也验证了汇
率与上证综指之间的长期均衡关系是成立的。从长期看：汇率与上证综指是负相
关关系，由协整关系式可以看出，上证综指上升(下降)1％时，汇率就下降(上
升)0．066018％；当汇率上升(下降)1％时，上证综指就下降(上升)8．855107％，
由此可以看出汇率变动对上证综指的影响比较大，而上证综指的变动对汇率的影
响很小，
(1) 日本的美元基准汇率与N225指数间的Johansen协整性检验结果
表3．5 Johansen协整性检验的迹检验
表3．6 Johansen协整性检验的最大特征值检验
从上表的检验结果可以看出，在5％的显著性水平下，Johansen协整检验的迹
检验和最大特征值检验都表明两者之间存在协整关系，从而在统计上验证了日元
兑美元汇率与N225指数之间确实存在长期稳定的关系，两者之间的协整关系式
如下：
以日元汇率为因变量的长期均衡关系是：
LHL—J=6．457671-0．156908*LⅣ225 (3．5)
该关系的残差序列项为eI
巳=￡舭一．，+O．156908*LN225-6．457671 (3．6)
以日经225指数为因变量的长期协整关系是：
LN225=12．019275-0．42182*L舭一．， (3．7)
该关系的残差序列项为岛
32
硕十学位论文
乞=LN225+0·42182*L日L一．，一12．019275 (3．8)
对el、岛进一步进行单位根检验发现两个序列都是平稳序列，这也验证了日
元汇率与日经225指数之间的长期协整关系是成立的。从长期看：日元汇率与N225
也是负相关关系，这与中国的汇率与股票价格之间的关系相似。由协整关系式可
以看出，N225上升(下降)l％时，日元汇率就下降(上升)0．156908％；当日元
汇率上升(下降)1％时，N225指数就下降(上升)0．42182％，由此可以看出日
本的汇率变动对股票价格指数的影响比较大，而股票价格指数的变动对汇率的影
响很小，
3．3．3模型建立与Granger因果检验
前面通过对中国和日本两国的汇率与股票价格指数进行协整关系检验得知，
两个国家的汇率与股票价格指数之间存在长期均衡关系。然而汇率与股票价格指
数之间具体的长期和短期动态均衡关系如何以及两者之间谁是因谁是果，还是互
为因果，还需要进行进一步的分析。因此在这里首先建立汇率与股票价格指数之
间的VEC模型，VEC模型度量了长期稳定性对短期波动产生的抑制作用，分析
汇率和股票指数短期偏离其长期均衡水平时，向长期均衡水平调整的方向和速度，
然后对两个变量间的动态关系进行Granger因果检验。
1．VEC模型的建立
(1) 中国的汇率与上证综指之间的VEC模型
通过Eviews5．0建立模型，输出的方程式如下： D(LHL_C)=0．001423965906水ECM(一1)+7．82e-005木D(皿C(-1))
一0．001384335861宰D(LSI-IZ(-1))-0．0002370691891
D(LSHZ)=0．02781026997*ECM(-1)+1．221865651*D(LHL_C(·1))
-0．02149842501木D(LSHZ(-1))+0．001429057279
注：其中误差修正项ECM(一1)=L舭一C(一1)一0·08540851372—1·373130201
公式(3．9)中第一个等式左边是汇率的一阶差分项，即当期汇率的变化量；
等号右边是由误差修正项和两个因素变量(汇率与上证综指)的一阶滞后变量的
一阶差分项组成。被解释变量D(LHL_C)的波动由两部分引起；一是汇率与上证
综指的一阶滞后变量的一阶差分项(D(LHL--C(．1))、D(LSHZ(．1)))短期波动的直
接影响，D(LHL C(一1))、D(LSHZ(一1)的系数分别为7．82e一005、0．001384335861，
它们的绝对值比较小，对D(LHL_C)的波动影响不大。二是长期均衡关系的调整。
误差修正项表示对变量长期均衡关系在短期内的偏离可以起到纠正调节作用，误
差修正项前的系数反映了两个市场受短期冲击后向长期均衡值调整的速度，系数
为正反映了对汇率的正向纠正，系数为0．001423965906说明当短期波动偏离长期
均衡时，经济系统将0．001423965906的调整力度将非均衡状态拉回均衡状态。
中门两同货币升值对股市影响的对比研究
第二个等式左边是上证A指的一阶差分项，也就是当期上证综指的变化量；
等号右边是由误差修正项和两个因素变量(汇率与上证A指)的一阶滞后变量的
一阶差分项组成。被解释变量D(LSHZ)的波动由两部分引起：一是汇率与上证综
指的一阶滞后变量的一阶差分项(D(LHL_C(-1))、D(LSHZ(一1)))短期波动的直接
影响，D(LHL_C(一1))、D(LSHZ(-1)的系数分别为1．221865651、0．02149842501，
汇率的短期冲击会对上证综指造成严重的影响，而D(LSHZ(．1)的短期冲击虽然也
对上证综指也会造成冲击，但是影响比汇率要小的多。二是长期均衡关系的调整。
方程误差修正项系数为正反映了对汇率的正向纠正，系数数值为0．02781026997
说明当短期波动偏离长期均衡时，经济系统将以0．02781026997的调整力度将非
均衡状态拉回均衡状态。
(2)日本的汇率与日经225指数之间的VECM
通过Eviews5．0建立模型，输出的方程式如下：
D(LHL—J)=-0．02123859485·ECM(-1)+O．2431154393*D(LHL一．，(一1))
+0．03789452873*D(LN225(-1))-O．007058242438
D(LN225)=0．02887113561*ECM(-1)-0．367842874D(LHL一_，(一1))
-0．00235625405 1幸D(LN225(-1))-0．0009038845462
(3．10)
注：误差修正项ECM(一1)=L舭一-，(一1)一0-8507702961宰LN225(一1)+3-581653373
公式(3．10)中第一个等式左边是日元汇率的一阶差分项，即当期汇率的变
化量；等号右边是由误差修正项和两个因素变量(日元汇率与N225指数)的一
阶滞后变量的一阶差分项组成。被解释变量D(LHL_J)的波动由两部分引起：一是
日元汇率与N225指数的一阶滞后变量的一阶差分项(D(LHL_J(．1))、
D(LN225(．1)))短期波动的直接影响，D(LHL_J(一1))、D(LN225(一1)系数分别为
0．243 1 154393、0．03789452873，D(LHL_J(一1))对D(LHL_J)波动的影响比
D(LN225(一1))要大，D(LN225(-1))对D(LHL_J)的波动影响不大。二是长期均衡关
系的调整。误差修正项前的系数为负反映了对汇率的反向纠正，系数为．
0．02123859485说明当短期波动偏离长期均衡时，经济系统将以0．02123859485的
调整力度将非均衡状态拉回均衡状态；
第二个等式左边是N225指数的一阶差分项，也就是当期N225指数的变化量；
等号右边是由协整关系式(误差修正项)和两个因素变量(汇率与N225指数)
的一阶滞后变量的一阶差分项组成。被解释变量D(LN225)的波动由两部分引起：
一是汇率与N225指数的一阶滞后变量的一阶差分(D(LHL_J(．1))、D(LN225(一1)))
短期波动的直接影响，D(LHL_J(一1))、D(LN225(一1)系数分别为0．367842874、
0．002356254051，日元汇率的短期冲击比D(LN225(一1))对N225指数的波动影响更
大，D(LN225(．1))的短期冲的影响几乎可以忽略。二是长期均衡关系的调整。方
程误差修正项系数为正反映了对汇率的正向纠正，系数数值为0．02887113561说
硕卜学位论文
明当短期波动偏离长期均衡时，经济系统将以0．028871 13561的调整力度将非均
衡状态拉回均衡状态。
2．Granger因果检验
(1)中国的汇率与上证综指之间的Granger因果检验
表3．7 LHL_C与LSHZ之间的Granger因果检验结果
由上表可以看出：在检验LSHZ是否是LHL_C的Granger原因时，误差修正
项ECM(．1)系数的t值的绝对值大于2，说明其系数显著异于0，因此LSHZ
的变动是U{L的长期Granger原因，而D(LSHZ(一1))的系数不显著异于0，因此
在短期内LSHZ的变动不是LHL的长期Granger原因；在检验LHLI-C是否是LSHZ
的Granger原因时，ECM(一1)系数的t值的绝对值大于2，说明其系数显著异于
0，因此LHL的变动是LSHZ的长期Granger原因，而D(LHL_C(一1))的系数并不
显著异于O，因此在短期内LHL C的变动不是LSHZ的短期Granger原因。综上
我们可以理解为：在长期内，汇率与上证综指存在双向的Granger因果关系，而
短期内两者没有任何关系。
(2)日本的汇率与N225指数之间的Granger因果检验
表3．8 LHL_J与LN225之间的Granger因果检验结果
由上表可以看出：在检验LN225是否是LHL_J的Granger原因时，误差修正
项ECM(．1)系数的t值的绝对值大于2，说明其系数显著异于0，因此在长期
内，LN225的变动是LHL-J的Granger原因，而D(LN225(一1))系数的t值的绝对
值小于2，说明其系数不显著异于O，因此在短期内，LN225的变动不是LHL_J
的Granger原因；在检验LHL．J是否是LN225的Granger原因时，误差修正项
35
中n两国货币升值对股市影响的对比研究
ECM(一1)系数的t值的绝对值小于2，说明其系数不显著异于O，因此在长期内，
LHL_J的变动不是LN225的Granger原因，然而D(LHL_J(一1))系数的t值的绝对
值大于2，显著异于0，因此在短期内，LHU是LN225的Granger原因。综上
我们可以理解为：在长期内，日经225指数的变动是汇率变动的Granger原因，
而短期内汇率变动是日经225指数的Granger原因。
硕十学位论文
第4章实证结果比较分析及政策建议
4．1实证检验结果
4．1．1数据平稳性检验结果
样本序列的单位根检验发现，无论是中国的数据还是日本的数据，各原序列
在1％的显著性水平下是不平稳的，而一阶差分序列是平稳的，所有序列都是一
阶单整变量，即I(1)序列。
4．1．2变量之间的协整关系检验结果
我国的人民币兑美元汇率和上证综指之间存在协整关系，日本的日元兑美元
汇率和日经225指数之间也存在协整关系，两国的汇率与股价都存在这长期均衡
关系，并且都是负向关系。汇率对股价的影响比较显著，而股价对汇率的影响较
不明显。
然而从协整关系式的系数来看，两国间的汇率与股价之间相互作用的效果又
是不一样的。我国的汇率对股价的影响比日本的汇率对股价的影响较大，而日本
的股价对汇率的影响比我国的股价对汇率的影响较大。
当然，这种协整关系只能说明各个变量之间长期均衡关系，还需要进一步建
立向量误差修正模型来研究两国的汇率与股票的之间的动态关系。
4．1．3格兰杰因果检验结果
通过对我国和日本的汇率与股票指数所建立的VEC模型分析其系数的显著
性可以得知：我国股市与汇率的关系是，在长期内，汇率与上证综指存在双向的
Granger因果关系，而短期内汇率与证综指波动没有任何关系；日本的股市与汇
率的关系是：在长期内，日经指数变动是汇率变动的Granger原因，在短期内，
汇率变动是日经指数变动的Granger原因。
4．2实证结果的比较分析
4．2．1两国的相同点及原因分析
1．通过对实证结果的总结和比较，从长期均衡关系、短期冲击和Granger因
果方向的角度得出两国的相同点有以下三个方面：
(1)两国都存在汇率与股票价格间的长期均衡关系
Johansen极大似然协整检验显示，中国和日本两国的汇率与股价时间序列变
37
中门两国货币升值对股市影响的对比研究
量间都存在协整向量，虽然两国汇率和股票价格本身时间序列并不稳定，每个时
间序列都具有各自的长期波动规律，但变量之间存在一个长期稳定的固定关系，
且随着时间的推移变量会根据一定的内在关系一起变动。
推导出两国的汇率与股票价格的均衡关系式可以看出：两国的汇率与股价都
存在负相关关系，即汇率下降，股票价格上升；汇率上升，股票价格下跌。也就
是货币升值，股价上涨；本币贬值，股价下跌。
(2)两国的汇率短期波动都对股票价格的冲击都比较大
比较两国汇率与股价的VEC模型可以看出：在货币升值的过程中，两国的股
票价格一阶滞后变量的一阶差分项D(LSHZ(．1)、D(LN225(．1)的短期影响弹性分
别为一0．001384、0．03789452873，股价的短期波动对汇率的冲击几乎可以忽略不计。
而D(LHL C(一1))、(D(LHL_J(一1))的短期影响弹性分别为1．221866、0．367842874。
汇率的短期波动对股票价格的冲击，比股价的短期波动对汇率的冲击要大的多。
(3)两国都存在长期内从股票价格到汇率的Granger因果关系
通过对两国的汇率与股票指数所建立的VEC模型分析其系数的显著性可以
得知：在检验LSHZ是否是LHL_C的Granger原因时，误差修正项ECM(一1)
系数的t值33．3933；在检验LN225是否是LHL_J的Granger原因时，误差修正
项ECM(一1)系数的t值．2．90457，它们绝对值都显著大于临界值，因此它们在
长期内都存在从股票价格到汇率的Granger因果关系。
2．两国出现相同点的原因分析
从历史的角度来看，货币升值造成股票价格上涨的例子比比皆是，除了80
年代的日本以外，我国台湾在上世纪80年代末90年代初也有过相似的情况发生。
对于货币升值，股价也随着上涨，根据传导途径并结合现实经济发展中的情况解
释如下：
(1)心理预期方面。两国在升值前都采用了出口导向型的发展战略经历了
30年左右的快速发展，快速发展的结果是积累了大量的外汇储备，经济实力大大
增强，给本币带来很大的升值压力，给投资者形成了一致性的升值心理预期，货
币升值将增强投资者对本国经济的信心，而股票市场不仅是国民经济的“晴雨表”，
也是最容易变现、流动最快、获得回报最高的市场。货币升值后，大量热钱追逐
高额利润就流入股票市场，拉动股票市场的上涨。
(2)国际资本的套利方面。大量的国际游资纷纷涌入试图获得升值的汇兑收
益，同时加上外汇储备占款释放的大量基础货币，资金形成过剩的流动性。纷纷
寻找流动性强的股票资产作为投资目标，拉动了股票的需求动力，使得股票价格
上涨，股票价格的上涨直接影响投资者的投资组合，进一步推动了国际游资的涌
入和股市的繁荣。
在日元升值早期，只有少量的国际资本进入日本买入股票。随着日元升值、
硕一fj学位论文舅皇璺皇笪皇鼍曼曼曼曼量曼—— n
一_ m舅皇曼皇曼曼曼曼皇璺舅
日元成为可自由兑换的区域性货币以及股票上涨，更多的国际资本开始流入日本
境内。1979年国外投资者净购入日本股票1．92亿美元，1980年猛增到61．5亿美
元，股票市场空前活跃。1987年4月，东京证券交易所股票市值猛增至26600亿
美元，超过纽约证券交易所的26520亿美元市值：1988年底，东京和大阪证券交
易所股票市值分别为38400亿美元、32700亿美元，高居全球股市前两位。
对于涌入我国的热钱，有关数据显示，2002—2008年流入我国的热钱总规模
为4807亿美元，其中2002年和2003年流入的热钱占当年新增外汇储备的比重只
有3％和6．5％，2004年则达到13％，2005年后，在人民币升值和资产收益预期不
断增强的影响下，热钱流入出现加速趋势，2005—2007年热钱占当年新增外汇储
备的比重分别达到30．7％、33．9％和44．5％。国际资本的流入又产生了三个短期效
果。一是国际资本的大量流入加剧了货币升值的压力；二是国际资本投机于股市
和房市加快了股价和房价上涨；三是国际资本流入使得国内货币供应量过度增加。
这三个效果都刺激短期内本币迸一步升值、泡沫进一步膨胀，反过来又吸引更多
的国际资本进入国内投机①。
(3)贸易余额方面。日本的广场协议和我国汇率改革虽然一个是被动升值，
一个是主动升值，但是其目的都是一样的，那就是扭转贸易顺差过大的局面，然
而货币的升值却没有达到这种效果@。日元升值后，虽然日本出口及经济增长速
度减慢，但由于日本产业结构的成功调整，以美元计的贸易顺差并没有减少。1985
年日本贸易顺差在544亿美元，到了1986年，贸易顺差达到900亿美元，1987
年和1988年的贸易顺差分别为916亿美元和922亿美元，1989年以后，日本的
大幅度升值已经严重威胁到本国的出口，贸易顺差才开始有所降低。从经济数据
和分析研究情况来看，日元升值实际上对日本国内企业的不利影响只有一年多的
时间，不利影响的程度也比较小，当短暂的经济萧条过后，日元升值的有利影响
增加，重新恢复了经济景气。在以后的经济发展中，景气高涨超出预想，以致于
出现了景气高涨过度的泡沫经济。我国汇改当年贸易顺差就达到1019亿美元，比
上年增长2倍多，2006年贸易顺差额在1775亿美元，比上年增长70％以上，2007
年贸易顺差为2622亿美元，比上年增长47．7％。尽管人民币温和升值，由于我国
贸易结构的特殊性，升值没有立即减少贸易顺差，而是顺差实际增速每年在放缓。
因此汇率与股价通过贸易余额的传导途径在现实中存在特殊性。
(4)货币供应量的超速增长。我国和日本在升值前后都存在着流动性过剩的
问题。“广场协议”后的相当长一段时期里，日本的货币供给环境非常宽松。1986
—1990年广义货币供应量(M2+CD)年均增长率为10．4％，比1981—1985年高
①吴敬琏认为：由于央行未能完全对冲外汇占款，根据基础货币的乘数效应，起码有30万亿热钱在市场中
兴风作浪，导致股市狂潮。
雪麦金农警示说这种思想是一个错误。“这种贸易失衡的原因在于美国的结构性赤字和过低的私人储蓄，而
非人民币低估问题，人民币升值不会取得普遍认为的降低美国贸易逆差的效果”
39
中n两冈货币丁}I值对股市影响的对比研究
出2．1个百分点。在1987年到1989年间，广义货币供应量增长率曾有17个月高
达18％(以此匡算，100元的货币量，在17个月后便会扩大到1667元)。如此大的
货币资金量已经超出了实际经济需求，这表明有一部分货币供应量已经游离于实
体经济之外，成为股票投资的资金来源，间接导致资产价格上涨。
相比于日本，我国广义货币供应量自2005年10月增长18％后，除12月增
长17．57％夕b，至2006年8月，也已连续10个月增长率超过18％，这一点与当年
日元升值时较为相似。随着这一趋势的继续，过多的货币供应量自然要流入股市，
形成资产价格型的通货膨胀。
(5)资产组合调整方面。资产组合机制揭示了汇率与股票价格正相关，投资
者在国际范围内实现资产组合多样化，而汇率可以平衡国内外资产供求。国内股
票价格的上升通过直接趋势或间接传导导致货币升值。股价的上涨鼓励投资者购
买更多的国内资产，同时卖出国外资产以获得购买国内股票的补偿。这种货币的
供求间的转换导致货币升值。此外，股票价格的上涨导致财富的增加，促使投资
者增加货币需求，这将提高国内利率。利率越高越吸引国外资本流入并使外汇对
货币升值。
总之，货币升值通过心理预期、短期套利机制以及贸易余额等各种直接和间
接的传导途径影响着股票市场，使股票价格上涨。
4．2．2两国的不同点及原因分析
1．通过对长期均衡关系、短期冲击和Granger因果方向三个方面的数据比较，
得出两国的不同点有以下三个方面：
(1)两国汇率与股票价格的变化弹性不一样
在第三章的协整关系式中可以看出，尽管两国的汇率与股价都是负相关关系，
但我国上证综指上升(下降)1％时，汇率就下降(上升)0．06625％，股价对汇率
的变化弹性很小，而日本N225上升(下降)1％时，日元汇率就下降(上升)
0．1569083535％，比我国多出0．09％，也就是说日本的股价对汇率的影响幅度比我
国大；当我国汇率上升(下降)1％时，上证综指就下降(上升)5．874743％，而
日本汇率上升(下降)1％时，N225指数就下降(上升)0．4218204468％，比我国
少5．45％，由此可以看出长期内我国汇率变动对上证综指的影响比较大，而日本
的比较小。
(2)两国汇率的短期波动对股票价格的冲击大小不同
从VEC模型中可以看出：我国汇率D(LHL C(一1))的短期影响弹性为
1．221866，对上证综指的短期冲击比较大；而日本的汇率(D(LHL_J(一1))短期影响
弹性为0．367842874，和我国相比，我国的短期汇率波动对股价的冲击是日本的
3．39倍。
硕lj学位论文葛舅II ●
．I,I．, I；II曼舅
(3)两国汇率与股价的Granger因果关系方向不一样
尽管从长期来看，两国的股价变动都会引起汇率的变动，但是相比于日本来
说，我国的汇率与股票指数在长期内存在双向的Granger因果关系，汇率波动既
是股价指数波动的Granger原因，股价指数波动也是汇率波动的Granger原因，
它们相互作用，相互影响，但是在短期内两者没有关系。而日本只在长期内股票
指数是汇率的Granger原因，汇率在短期内是股票指数的Granger原因。
2．两国出现不同点的原因分析
(1)产业结构的差别
而我国目前仍处于新型工业化发展的进程中，工业基础特别是民族工业相对
比较薄弱。加工贸易仍然占出口贸易的大头，约占出口额的55％，我国出口商品
以劳动密集型商品为主，企业主要依靠廉价劳动力优势参与竞争，缺乏核心技术，
世界顶级品牌和顶级企业极少，数量和质量都有待提高。人民币的升值将导致中
国产品出口价格的提高，降低中国产品的竞争力，如果短期内升值幅度过大，甚
至可能引发制造业衰退。所以出口量的增加不能视为出口能力的增强，并且我国
的外贸依存度大大高于其他发达国家和发展中国家的水平，是世界上外贸依存度
最高的国家，因此我国的短期汇率波动对股价的冲击比日本强。
1970年日本基本实现了工业化的发展目标，1985年的日元升值又促使日本从
一般加工制造型企业向高技术、高附加值的产业企业转化，提高了企业核心竞争
力，高技术高附加值的产品具有很强的价格抵御能力，汽车、钢铁等高端产品已
经具备了强大的国际竞争力，成为美国的强大竞争对手。日元升值使得日本企业
发展的已经相当成熟，形成了诸多世界品牌，数量和质量都完成了追赶。货币的
升值实际上提高了出口价格。在日元大幅的升值过程中，日本政府支持日本企业
进行不断的技术革新，通过全面管理质量，对外直接投资和并购等方式有效规避
风险，因此汇率的升值对国内出口企业的负面影响不大，因此日元汇率的变动对
股价的影响较小，股价的上升很大一部分是由于国内过剩资金和扩张性货币政策
引起，小部分是由汇率的升值吸引热钱的流入引起。
(2)资本项目的差别
1985年广场协议后，日元国际化进程基本完成。日元国际化包括日元汇率改
革和外汇管制改革。前者的最终目标是汇率自由化，后者的最终目标是外汇进出
自由化。日本在1971年实行浮动汇率制度以后，日元成为了可自由兑换的区域性
货币，股票导向模型在日本是适用的。1985年日元大幅度升值后日本政府采取了
货币扩张政策，1986年1月到1987年2月，一年间连续五次下调贴现率，将贴现率
从5％下调至历史最低水平2．5％。与此同时，为维持相对稳定的汇率比价，防止美
元过度贬值，日本政府向市场大量购入美元抛售日元，从而扩大了货币供给量，
在物价相对稳定的情况下，猛增的货币供应量无法通过物价上升被吸收，而是大
41
中门两囝货币Yt‘值对股市影响的对比研究
量的流向股票市场。这一系列的措施推动了股票市场的高涨以致出现了泡沫，股
价的上升又吸弓l国际游资的进入，通过资产组合机制进一步推动汇率的升值。这
也是日本的股价对汇率的影响幅度比我国大的原因之一。
我国现行汇率制度虽然已经实行了有管理的浮动汇率制度，但是目前仍对资
本项目实行管制，理论上讲股票导向模型并不成立。在资本项目限制性兑换前提
下，通过股票价格变动影响对人民币需求进而影响汇率的资产组合传导机制受到
制约。因此只要资本项目限制性兑换，外币资金难以进入国内股票市场，即便QFII
规模不断扩大但数量依旧很小，股票价格对汇率的作用效果也会受到影响。因此
实证检验结果显示“短期内股价不是汇率的Granger原因”。但是长期内，外币资本
通过各种方式进入我国股票市场，其他的传导机制逐步发挥作用，效果也越来越
明显。但是在资本项目限制性兑换的背景下，这种效果并不是很明显，这在前面
的协整检验部分也已经得到了证明。
(3)货币政策的差别
日元国际化导致扩张性货币政策的实施。日元迅速升值，导致外需放缓。广
场协议后日元升值，日元计价的出口额同比负增长，一直持续到1986年，形成了
“日元升值萧条”。为了维持宏观经济的稳定增长，日本政府势必要实行扩张性的
货币政策和财政政策。就货币政策而言，降低利率和增加货币供给成为必然的选
择。1986年1月开始，日本银行连续五次降低利率至2．5％，并维持到1989年5
月。与此同时货币供应量年均增速比81年到85年提高了2个百分点，达到了
lO．5％。尽管日本宏观经济持续增长，但是CPI指数非常低，日本政府缺乏提高
利率的动力。期间，日本低通胀的主要原因是过剩的资金并没有进入商品市场，
引起通货膨胀，而是进入股票市场和房地产市场，引起资产价格膨胀。与此同时，
在日元升值出口下降以及国际社会的压力下，日本确立了扩大内需的发展战略：
主要思路就是增加投资和消费，减少储蓄，这势必要求政府实施扩张性的货币政
策。这～系列措旌形成了景气高涨的局面，景气高涨超过预想，造成了80年代著
名的泡沫经济。因此日本股价的上涨大部分是由于宽松的货币政策引起的。
我国为了防止经济增长由偏快转向过热、防止价格由结构性上涨演变为明显
通货膨胀，实行从紧的货币政策，综合采用多重手段回收流动性：一是连续调整
存款准备金率。从2006年至2008年1月，存款准备金率连续进行了14次调整，从
7．5％调整到15％，回收流动性约2000亿元。二是大力进行公开市场操作，通过央
票(含定向央票)的方式大力回笼货币。至2007年末，央行累计发行央票3．88万
亿元，扣除央票到期及付息3．67万亿元，实现净回笼资金2100万元，此外正回购
回笼资金约900亿元，合计实现资金回笼约3000亿元。总体来看，目前的流动性过
剩情况仍然较为严重，货币政策的目标是抑制信贷过快增长，控制货币供应量，
2008年的M2货币供应量增长目标为16％。
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硕卜学位论文
(4)汇率制度的差别
从1973年开始，日本已由原来的固定汇率制(盯住美元)转变为浮动汇率。
1998年4月日本修改并实施了《外汇和外贸法》，规定日本进场项目和资本项目下
基本完全开放，日元汇率由市场决定。签订广场协议后，日元汇率升值幅度加快，
1985年2月1：260．48升到1988年12月的l：123．61日元，升值幅度高达110．73％；再
次从1990年5月到1995年4月，在这一次周期最长的波动升值中日元汇率从1：
158．46日元升到l：83．69日元，升值幅度为89．34％。日元升值后，日本出口及经济
增长速度减慢。1986年以日元计的出口增速从上年的3．9％变为一16。8％，企业设备
投资增速下落10个百分点，矿工生产和企业利润变为负增长，日本经济全面下滑，
日元升值短期内造成“日元升值萧条”，这同时也和实证得出的汇率是股价的短期
Granger原因相照应。
我国汇率改革实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的
浮动汇率制度，人民币兑美元汇率从汇改之日起一直以渐进的方式升值，以维持
实际经济的稳定性。从汇改至2008年7月末，人民币兑美元汇率从1：8．1l升到了l：
6．83，升值幅度仅达15．78％。这将使政府能够更好地控制针对货币升值的投机活
动，使人民币升值对实体经济的影响能够得到弱化甚至消化，各方都可以及时做
出反应，而不会硬碰撞。
另外在汇率改革的同时，我国股改也逐步取得了一系列的成效，虽然股改在
短期内对股票价格没有影响，但是在长期内，股市的景气与股改也有着密切的联
系。
4．3政策建议
通过以上分析，不难看出人民币升值后我国股市涨跌现象与20世纪90年代
初日本签署广场协议后的股市泡沫之间虽然相似，但在经济体制、产业结构已经
货币政策目标方面还是存在很大差别的。我们要对我国与日本的相似的地方提高
警惕，借鉴日本的历史教训。为了促进我国经济的稳定发展，本文提出如下政策
建议：
4．3．1产业结构的调整和优化
着力促进产业结构的调整和优化。我国应更多地从积极参与国际分工的角度
考虑我国产业结构调整问题，在充分利用国际分工的比较优势的基础上，扬长避
短，有选择有重点地发展我国在区域甚至全球中具有竞争优势的产业。我国人口
众多，劳动力就业压力大，工资水平相对较低，因此从近期来看，我国劳动密集
型的加工产业具有相对的竞争优势。但从长期来看，随着技术水平及信息化水平
的提高，我国应以高新技术为载体的新兴产业作为自身的优势产业，并逐步提高
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中n两罔货币升值对股市影响的对比研究
自身的竞争力。从政策上讲，在将来我国国民经济发展过程中，除少数重要产业
外，应按照有进有退、有所为有所不为的原则调整产业结构。同时应根据自身综
合实力和比较优势，在产业全球化中，抢占某个产业高技术和高附加值的某些生
产环节，占领某些方面的技术和生产的制高点，并以此为基础，通过前连锁和后
连锁的作用，带动其他产业的迅速发展。随着世界新兴产业的发展和传统产业的
技术改造，我国的比较优势除了有一批具有整体比较优势的产业外，相当一部分
的比较优势并不一定能完整地占领某个产业，更为可能的是部分地占据某些产业
中的某些生产环节，可以根据产业内分工来开展国际合作与国际竞争。此外，要
根据全球化产业结构和竞争力的变化，吸取国际经验，及时调整产业政策。政府
应按照竞争优势理论，有针对性地制定战略性产业的扶持政策。
4．3．2外汇市场的完善与监控
1．逐步完善外汇市场，在增强汇率灵活性的同时采取循序渐进的汇率改革方
式，真正实现有管理的浮动汇率制。人民币汇率改革应该根据“建立健全以市场供
求为基础的、有管理的浮动汇率体制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基
本稳定的汇率改革目标，坚持主动性、可控性和渐进性的汇率改革”的原则，根
据我国的实际经济情况的需要和世界经济环境的变化，有条不紊地推进我国人民
币的汇率机制改革，使人民币汇率机制能够真正地有助于我国金融体制改革和社
会主义市场经济的建立。从长期看，汇率改革应增加汇率的弹性，扩大汇率的浮
动空间，逐步实现人民币的独立浮动。人民币实现浮动汇率是一个过程，这个过
程应该随着资本项目的开放而不断推进，而资本项目的开放是渐进的过程，应贯
彻积极稳妥、收益大于成本的原则，稳步推进，为人民币将来的完全自由浮动与
国际化提供一个市场制度基础。
2．积极疏导流动性过剩，谨防国际热钱股市暗涌。日本的教训表明，随着经
济增长，经常项目下的贸易顺差持续放大货币升值预期将引起资本项目下的热钱
不断涌人，导致外汇储备继续增加，使货币升值面临的压力有增无减。对此，一
方面由于担心货币升值造成通缩而增加货币供应量，另一方面由于被动对外汇市
场进行持续性的大规模干预，必然使货币供应量增加，引发流动性过剩问题。加
强对跨境短期资本流动特别是投机资本的有效监控，加强对贸易信贷等资金流入
的管理，严格监控异常的资金流入是外汇监管当局下一步的工作重点。此外，还
应深化外汇管理体制改革，有序拓宽资本流出渠道，大力发展外汇市场，严格资
金流入和结汇监管。
4．3．3股票市场的监管与发展
1．加强股市监管力度，规范上市公司行为，建立公正、公开和透明的证券
硕十学位论文
市场。完善证券市场监管体系提高监管水平，以公正、高效、透明为目标，健
全与资本市场发展阶段相适应的监管方式和监管手段，提高监管效率和监管效果。
第一、逐步完善法律体系，细化市场监管立法制度。完善的市场监管必须具有可
操作性较强的法律体系。第二、改进监管方式、注重监管效果、提高监管透明度。
通过监管方式实现股市风险的充分揭示，风险控制就会自然地成为投资者、上市
公司及中介机构等市场参与者的自觉反应和行动，从而对股市泡沫风险的膨胀产
生抑制。第三、严格规范上市公司行为，转变以“圈钱”为理念的运行机制。解决
好国有股减持问题和市公司法人治理结构问题，制定和完善各种规章制度，包括
退市制度、信息披露制度、赔偿制度、违规惩罚高管人员等。
2．大力发展机构投资者，引导、规范其健康发展，为稳定市场做出贡献。证
券市场中存在大量以获取长期稳定投资收益为目的的机构投资者，是抑制股市过
度投机，推进股市规范、稳定发展的重要条件。而我国股票市场投资者结构不尽
合理，“全民炒股”现象严重，机构投资者所占的比例太低，造成市场波动剧烈，
阻碍了股票市场的健康发展。当务之急是大力培育信托投资基金等机构投资者，
使之成为股票市场的主要投资力量。同时，还应尽快出台有关信托投资基金等机
构投资者方面的法律、法规，保护广大投资者的利益，维护公平竞争，保证信托
投资基金等机构投资者的健康发展。
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中门两冈货币升值对股市影响的对比研究
结论
布雷顿森林体系解体以后，固定汇率制度瓦解、汇率限制以及资本流动障碍
的解除使得汇率的波动较从前更加频繁而且幅度较大，股票市场的波动也较之从
前也更加剧烈。国外学者最早开始了对汇率和股票间关系的研究，得出的结论也
多种多样。2005年我国汇率制度改革使得国内学者开始关注汇率市场与股票市场
之间的联系，在理论和实践中都取得了丰硕的成果。然而国内的很多研究结果，
存在着以下几点缺陷：(1)在理论方面只是强调了汇率与股价之间联系的中介变
量，对传导机制缺少系统的总结和梳理；(2)在实证方面我国国内的学者选取的
数据有限，大多选取了汇改后3个月或者1年的数据，数据的范围决定了实证的
准确性，并且当时汇率与股市都是上升阶段，而今股市已经进入熊市，而汇率依
旧保持上扬走势，过去的研究和如今的现状已经有差别出现。(3)另外，目前股
市的不景气使许多国内的学者质疑：中国是否会走上当年日本泡沫经济的老路，
对我国和日本历史的比较大多数都是从升值背景、政策措施以及产业结构等方面
进行泛泛的比较，而在汇率和股票价格之间的关系比较方面的研究比较少。
本文从实证方面来研究在我国和日本在货币升值的情况下，汇率和股票价格
之间关系的异同。由于货币升值都是在汇率制度变更的情况下，本币兑美元汇率
降低，因此汇率数据都是采用本币兑美元汇率。我国的研究期限是从汇改到今年
9月份，日本的研究期限则是从广场协议到1995年6月，两国在各自的研究期限
内汇率与股价指数的走势都非常相似，具有可比性。通过对两国的汇率与股价指
数进行实证检验并进行比较，得到的结论如下：
1．两国汇率与股价指数关系的相同点。两国都存在汇率与股票价格间的长期
均衡关系，汇率与股价之间负相关，即汇率下降，股票价格上升，汇率上升，股
票价格下跌。也就是货币升值，股价上涨；本币贬值，股价下跌；两国的汇率短
期波动都对股票价格的冲击都比较大，股票价格的短期波动对汇率的冲击则比较
小，可以忽略不计；两国长期内都存在从股票价格到汇率的Granger因果关系
2．两国汇率与股价指数关系的不同点。两国汇率与股票价格的变化弹性不一
样，长期内我国汇率变动对上证综指的影响比较大，而日本的比较小；两国汇率
的短期波动对股票价格的冲击大小不同，我国的短期汇率波动对股价的冲击是日
本的3．39倍；两国汇率与股价的Granger因果关系方向不一样，与日本相比，我
国的汇率与股票指数在长期内存在双向的Granger因果关系，汇率波动既是股价
指数波动的Granger原因，股价指数波动也是汇率波动的Granger原因，它们相
互作用，相互影响，但在短期内没有任何关系。而日本在长期内股票指数是汇率
硕十学位论文
的Granger原因，短期内汇率是股票指数的Granger原因。
本文的创新之处在于：理论方面将汇率与股价指数之间联系的传导机制进行
了归纳和总结；在实证方面，运用VEC模型研究我国和日本的汇率与股价指数之
间的静态和动态关系，从长期均衡关系、短期波动的冲击效果以及Granger因果
关系方向来比较我国与日本的相同点和不同点，并应用前面总结的传导机制并结
合我国与日本各自的现实情况来加以解释。
由于汇率和股价之间的联系涉及到宏观经济中的诸多中介要素，是一个庞大
而复杂的课题，仅凭本文无法从各个方面对其进行详尽的研究，还有待研究之处
主要有以下几点：(1)本文所选取的股价指数是代表整个股票市场的价格，货币
升值会对各个行业产生各种各样的影响，因此还可以深入研究货币升值对各类板
块的股票价格的影响。(2)汇率和股价指数分别是外汇市场和股票市场的价格，
利率是货币市场的价格，外汇市场、货币市场和股票市场构成了整个金融市场，
而金融市场的三个主要价格：即汇率、利率和股价指数之间是如何相互联系和影
响也是以后需要进一步研究的内容。
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中n两国货币升值对股市影响的对比研究
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致谢
光阴似箭，日月如梭，踏进湖南大学仿佛还是昨天的事，而今天却不得不准
备离开这个我生活了六年的校园。在过去的六年中，我很庆幸自己生活在这样一
个校园里，这样一群同学中。在即将离开的时候，说不感伤那只是自我安慰的谎
话。但感谢是必须的，因为在这个校园中我度过了也许此生中最有激情的六年，
与同学们一起“博学睿思、勤勉致知”，在母校老师悉心教导下，为憧憬中的将来
打下夯实的基础。
首先要感谢的当然是我的导师曹晓东副教授。曹老师治学严谨、平易近人，
处处为学生着想，不仅在学习上悉心指导我，在做人做事上更是令我受益匪浅。
这篇论文的完成，离不开曹老师不厌其烦的指导。做曹老师的学生是我的幸运，
跟随老师完成学业、增长见识、认识人生，让我对应付未来的挑战充满信心。
然后，必须感谢的还有金融学院所有老师。老师们渊博的学术知识、严谨的
治学态度和高尚的师德让我终身受益。在我六年的湖大生活里，几乎所有的老师
都直接或间接的教授过我课程。感谢彭建刚教授、杨胜刚教授、晏艳阳教授、贺
学会教授，戴晓凤教授、刘轶副教授、许朝辉副教授、龙薇副教授、周再清副教
授、周鸿卫副教授，还有平易近人的姜昱副教授等老师，他们的学术思想和谆谆
教诲都将是我终生的财富。同样的，金融学院的邓利华、潘新玲、罗俊杰等各位
老师，不厌其烦的为我解决问题，他们的在幕后默默的付出为我顺利完成学业提
供了无数的帮助，在此我必须对他们深深致谢。
最后，我要感谢我的父母和同学们。感谢我的父母省吃俭用为我提供我完成
学业，他们的无私的付出我无以为报，只是希望在未来的人生中能够有所作为。
同时还要感谢我朝夕相处的同学们，我们在一起有太多美好的回忆。这种回忆不
可复制，我将永远深藏心间。
愿所有我爱的人幸福。
5l
林艳
2008年10月