厦门大学
硕士学位论文
发展公司债券市场优化上市公司融资结构的对策研究
姓名：陈凤
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：李子白
20081001
摘要
枷理论的提出为现代资本结构理论的发展奠定了撼础，其后，理论界对资
本结构理论的探索和研究不断推陈出新，权衡理论开始探索最佳资本结构，代理
成本理论拓宽了视野，把缀济领域的新思想引入到资本结构的研究中，信号一激
励模型进一步把薪融资饶序理论俸为棱心，丽控制权理论则探讨了资本结构对公
司治理豹影响效应，种稃代装缝理论惫度不霹，譬酌却大俸一致，著置总结出了
经典的“融资定律挣：企业融瓷应首选内源融资，若需钤源融资，应首选举债，
然后才发行股票。这一融资规律在西方国豸得到了实践证实。因此，对我国上市
公司的融资问题及资本结构进行分析也是极其有意义的。
我国上市公司的融资实践却是另外一种情况：上市公司具有强烈的股权融资
偏好，这其孛存在诸多主客双原因，并且也带来一系裂不良影璃，在对这些离题
缭予分辑蘑述豹基礁上，本文提出要燕强对上毒公司股权麓资偏好蕊治理。
接着，本文从我国公司馈券发展的现状进行分析，证实了我国公司债券市场
不发达，公司债券融资不足，熊原因同样是多方面的：既有公司自身不足的原因，
也有经济制度环境等客观条件不足的原因。
最后，本文重点对发展公镯债券市场优佬融资结构的对策进行了研究。其中，
避过对公蔼债券融资静优势进行了篦较分析，提趣了上市公司要麸加强套身建设
开始，并显要进一步翔强在配套测度建设、利率市场化、二缀市场建设、扩大投
赘主体以及馈券品种创新蒜多方面，从多个角度推进我霭公司债券市场的发展，
从而真正实现通过发展公词债游市场进而优化上市公司融资结构的目的。
关键诞：资本结梅； 股权融资； 公司债券
ABSTRACT
Statement of MM theory has laid the foundation for the modem capital
s椭cn鹏theory’S development．After that,exploration and research in theorists
concemed Oll the capital舢cn勰theory continues to keep developing．Balance
theory began to explore the best capital structure；Agency cost theory broadens the
horizon，introduced new idea of economic field into the study of capital structure；
Signals—incentives model further more taken‘'New Pecking Order Theory"”as
theoretical core；and Control theory have discussed the effects that capital structure
impact on corporate governance； although various representative theory show
different theoretical point of view，the purpose of them have in general produced a
classic”Finance Law”：Internal financing should be the first choice for enterprise
financing．If for External fmancing，corporate bonds should be the first choice rather
than issuing stock．This financing rule obtained the practice confirmation in the
Western country．As a result，carrying on the analysis in China's listed companies on
financing and capital strdcture is also very meaningful。
Financing practice of China's listed companies is in another situation：the listed
companies have a strong preference for equity financing，which Was cultivated by
various objective and subjective factor,and a series of adverse effects have been
brought out by this Phenomena．Based on the analysis for this problem，this article
raise the statement to strengthen management for the equity financing preference for
listed companies。
Then,this article go ahead to carries on the analysis for current situation of
China's corporate bonds，and conclude that China are in a underdeveloped corporate
bonds market，and corporate financing ability is insufficient,the reasons triggered are
manifold：existing b01【h companies缸emal immature factor,and the objective
conditions such as envirortment and economic systems．
Finally,this article focus on the research of the strategies on developing the
corporate bonds market and optimizing the financing structure．During the study，
through comparative analysis to the corporate bonds financing superiority,it is
proposed that listed company basically need to strengthen self-construction as the fast
lesson，and further more，it is necessary to improve objective environment such as
supporting mechanism construction，Market-oriented interest rate，the secondary
market construction，investors expansion，as well as the debenture varieties innovation
and SO on，via these integrated approach to promote the development of bonds market,
thus finally realize the target to optimize the financing stnlcnHe of listed companies．
Key Words：Capital structure；Equity financing；Corporate bonds
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声明人(签名)．悔乱
_修参年f}胃》咱
导论
一、研究背景及意义
导论
现代公司融资行为和资本结构的研究始于美国经济学家莫迪利安尼和米勒
(Modigl iani and Miller，1958)提出的删定理。删定理所提供的删模型证
明，在完善的资本市场条件下，企业不同融资方式的选择、企业的资本结构与企
业的价值无关。【l】也就是说，在资本市场完善的情况下，企业无需考虑融资决策，
企业融资无效率可言。【2J建立在新古典经济学基础之上的MM定理，在完善资本
市场的严格假设下无疑是正确的。但是，由于现实的市场并不完善，删定理成
立的前提条件并不存在，企业选择不同融资方式、不同资本结构与企业的价值无
关的结论并不成立。尽管删定理在现实中不能成立，但其为后来的经济学家研
究企业融资决策做出了开拓性的工作，并使之成为现代融资理论发展的基石。20
世纪70年代以来，财务经济学者在修正的删定理中逐渐拓宽对前提条件的限制，
随着基于资本市场不完美的公司融资行为研究的发展，公司债务融资效应越来越
受到广大学者的关注，随后出现了更加丰富的资本结构理论文献，包括权衡模型、
代理成本理论、融资优序理论、企业控制权理论等等。基于删理论的现代资本
结构理论的结论是：企业融资应首选内源融资，若需外源融资，应首选举债，然
后才发行股票。
现代资本结构理论在西方发达国家得到了实践。Mayer(1994)等人曾对发达
国家上市公司的融资行为进行了研究，他的研究结果表明：对发达国家的上市公
司而言，内源融资是最主要的方式，约占资金来源的50％一97％；其次是债权融资，
约占资金来源的1 1％-57％；最后才是股权融资，约占资金来源的3．3％一9％。【3J而
在中国，陆正飞、高强(2003)对上市公司融资偏好的问卷调查发现约占四份之
三的样本企业偏好股权融资。【4】此外，在再融资过程中，不少研究也同样表明，
我国上市公司对股权融资存在偏好：黄少安和张岗(2001)研究表明上市公司的
再融资从1993年到1999年平均股权融资占融资比例的50％以上，而且多数年份
股权融资占再融资比例的70％以上；15J阎五达、耿建新和刘文鹏(2001)对2000
年沪市上市公司的配股行为进行分析发现：达到证券监管部门配股条件的上市公
发展公司债券市场优化上市公司融资结构的对策研究
司中69．26％的公司会公布或实施配股方案。f6】可见，我国上市公司强烈偏好股权
融资已经得到大部分学者的一致认同。进一步探究，股权融瓷偏好主要是出于上
市公司内源资金不足、股权融资成本较低、内部人控制的行为倾向及证券市场的
不完善等原因造成的，并且过分偏好股权融资将带来一系列不良影响，因瓶，有
必要加强治理和改变这一融资偏好状况。
在图际成熟的证券市场上，发行债券是企业融资的一个重要手段，企业通过
债券融资的金额往往是其通过股票融资金额的数倍，债券市场的容量和交易量大
致是股票市场的lO倍。同丽在中国，公司债券融资在公司融资总额中占有的比
例极低，并且远低予股权融资比例和债权中银行借款融资的比例。造成这一现象
的原因涉及多方面，包括上市公司自身的内部原隰及债券相关铡度和金融基础设
施等外部原因：目前我国上市公司治理结构存在严重缺陷，公司债券质量不高，
公司债券市场基础薄弱，公司债券的发行制度不完善，发行利率受到限制，二级
市场流通不畅，场外交易市场缺芝，以及债券的评级制度缺乏权威性和持续性等
忘占
号宁。
因此，在这样一种现实条件下，我们必须认清主客观形势，寻求提高上市公
司品质的途径，加强研究促进公司债券市场发展的对策，从丽有利于上市公司协
调融资比例，调整和完善资本结构，同时也有利于迸一步改善我国的资本市场，
使资本市场和金融环境保持持续有效和健康稳定。
本文的研究内容和结构安排
本文以我国上市公司股权融资偏好的现实为出发点，以发展公司债券市场优
化公司融资结构的对策研究为命题，全文分四章逐层进行分柝。
第一章首先对现代资本结构理论进行了简单的回顾和评述，得出了现代企业
优序融资启示：先内源融资、再外源融资，在外源融资中优先考虑债权融资，不
足时褥考虑股权融资。接着进一步用蓖方发达弱家的资本结构概况来论证了现代
资本结构理论的应用。
第二章从我国上市公司融资特征出发，发现我国上市公司具有强烈股权融资
偏好，并就此分析了上市公司偏好股权融资的成因：法入治理结构缺陷、公司内
源资金不足、股权融资成本低、内部人控制行为倾向、资本市场不完善等。而后
2
导论
讨论了上市公司股权融资偏好将带来在资金使用效率、筹资能力、公司治理结构
等方面的不良影响，并进一步提出了相应的治理措施：优化上市公司股权结构、
加强证券市场监管、发展外部市场体系等等。
第三章回顾了公司债券的发展历史，阐述了公司债券发展现状，其后进一步
对上市公司债券融资不足问题进行剖析，从公司债券质量不高、债券市场制度制
约、市场配套改革落后到公司治理结构缺陷，层层深入，同时也揭示了上市公司
债券融资不足将带来的不良影响，从而为大力发展公司债券市场提供前提必要条
件。
第四章是全文研究的重点内容和重要部分，本章结合了上文的分析，通过与
银行借款、股票融资的比较，突出了公司债券融资的优势，针对公司债券融资的
优势和前文提及的公司债券融资的必要性，提出了要发展公司债券市场优化上市
公司融资结构，并且紧紧围绕这一命题，进而提出上市公司要从主观上提升品质
加强公司债券融资力度，客观上还需要相关部门推行一系列政策和改革来促进公
司债券市场的发展。
三、本文的研究方法和研究限制
(一)本文的研究方法
1．比较与逻辑推理相结合方法
本文采用比较与逻辑推理相结合的方法，对全文进行深入分析。通过比较资
本结构理论在发达国家与我国的实践，进一步论证了现代的融资优序理论；通过
比较我国上市公司不同融资渠道资本来源的多寡，提出了需要完善我国上市公司
融资结构，促进公司的长足发展；通过债券融资与其他融资方式的优势比较，提
出要进一步优化融资结构，发展公司债券市场。
2．实证数据研究与规范理论研究相结合的方法
本文在分析上市公司股权融资偏好问题时，选取了我国上市公司筹集资金的
一些相关数据，属于实证数据分析范畴，通过对实证数据的分析，有力地证实了
上市公司在融资渠道的选择上具有一定的倾向性；在讨论如何发展公司债券市场
优化融资结构的对策这一问题时，采用规范理论研究的方法，根据实证数据发现
的问题，提出了相关的对策建议，使实证研究和规范研究有机结合。
发展公司债券市场优化上市公司融资结构的对策研究
(二)本文的研究限制
本文尝试从我豳上市公司股权融资偏好的特征出发，分析上市公司债券融资
不足的现状及原因，并围绕着优化上市公司融资结构的目的，从而进一步提出了
治理股权融资偏好的措施，探讨发展公司债券市场的途径。从理论应用到数据提
供，本文始终本着严谨的态度，期望得出有价值的观点或绪论。但是，本文更多
的是进行规范分析，模型建立和实证分析不够，并且由于受到知识结构、能力水
平和文献资源等主客观因素限制，本文很多方面的认识仍然不够成熟、论述不够
完善，与预期结果还有一定的差距。
4
第一章资本结构理论文献综述
第一章资本结构理论文献综述
第一节资本结构理论概述
企业的资本通常是由债务资本和权益资本构成，企业资本结构通常是指企业
中的长期债务资本和权益资本之间的比例关系。企业在筹集新资金时，往往会面
临多种融资方式的选择，即资本结构的选择：是选择权益资本还是选择债务资
本?此时，企业则要权衡各种风险和成本，期望设置一个最佳资本结构，来实现
企业价值的最大化。而这一最佳资本结构的寻求，正是资本结构理论研究的重要
内容。
一、删理论
1958年，美国经济学家莫迪利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)发表
了名为《资本成本、公司财务和投资理论》的奠基性文献，并在此基础上形成了
著名的删理论。【2】在该文中，莫迪利安尼和米勒通过讨论企业资本结构决策对
企业价值的影响，导出了删定理I和删定理II。根据删定理I，企业不能通
过改变资本结构而改变其市场价值。企业的价值是由其实际资产决定的，而非取
决于这些实际资产的取得是以何种方式来筹资的。删定理II是在不改变定理I
的假设前提下进行的，它认为在无负债和债务的风险水平较低的假定条件下，企
业改变资本结构可以改变股权收益率，并且这种变化是随企业负债率的提高而呈
线性增加的，即著名的杠杆效应。删定理实质上是这么一个观点：企业的价值
与企业的资本结构无关，因此，研究企业的融资偏好问题或注重于企业融资方式
的偏好选择是没有意义的。Il】上述删理论是在资本市场完全有效、没有公司和
个人所得税、没有破产风险以及零交易成本等假设的基础上形成的。显然，这一
系列的假设条件处于理想理论状态，缺乏实践意义。1963年，莫迪利安尼和米
勒将公司所得税因素引入到原来的模型中，从而得出了有公司所得税的删理论
的结论：由于公司所得税的影响，尽管权益资本成本会随负债比率的提高而上升，
但上升的速度却慢于负债比率的提高，在所得税允许债务利息作为费用在税前抵
发震公霹倭券赘绣臻纯上市公司融资绩构煞对繁戮筑
扣时，负债越多，即资本结构中负债魄率越离，资本加权平均成本越低，公司价
值就越高，即负债经营可以绘公诵带来税收屏蔽效魔。1976年，米勒在美国金
融学会的一次报告中提出了一个把公司所得税和个人所得税都包括在内的模型
来信计负债比率对企业价值的影峨：如果普通股收益的个人所得税少于债券收益
的个人所得税，则在其他条彳牛楣阏鳇情况下，债券的税前收益毖须要大到足以补
偿普通股收益的拿人所{!蓦税和债券收益的个人赝褥税之阗的差额，否则没人愿意
持有债券。同样的，对予受馈融资的金监，虽然企监可以嚣为莉惠支窭减少企业
所得税，但因为利息是支彳寸给债券持有者，他们必须支付与普通股收益不同的个
人所得税，这说明负债的节税利益恰好被个人所得税所抵消，这种情况下，融资
结构对企造价僮或资本藏本无影昀。【sl这一结论又与壤初的溅定理褶吻合。当
然，蹶理论跟实际情况有不小的差距，但是，漱理论的提窭己成为现代公司金
融理论和分柝的基稿。
二、权衡理论
在删定理之后，许多经济学家从公司财务角度讨论了企业资本结构与企业
价值之间魏关系，对潮定理傲蹬了各释修正。搀耶簸(Myers)、额科特(Scott)
等在漱理论基础上罨{进破产成本和代理成本磊提毖了投衡理论。权衡理论认为，
隧着公司债务的增加焉上升的公司缄险铡约了公司无限追求兔税优惠静欲望。因
此，公霹最佳资本结构就是平衡兔税耱惠收益与债务上升带来的财务危枫成本的
结果。与“百分之百负债率"相比，权衡理论的结论比较贴近实际，因而在20
世纪70年代，它一度成为公司资本结构理论中的主流学派。根据权衡理论，公
蠲的财务危机藏本包括破产残本鞠代理成本。破产成本是公闭因财务危机(指债
权入的承诺不畿兑现或兑现圜难)导致破产{嚣产生的成本，它叉分为直接成本(主
要指物资损耗支出和法律行政方面的支出)和闻接成本(主要指壶于决策者短期
行为，客户、供应齑等行兔造成的成本支邀)。当然，即使公司不破产，英破产
成本也会发生，只不过破产是这些成本持续发展的结果。【9J代理成本是当公司出
现财务危机，但还不至于破产时，因破产可能性增大，代表股东利益的经理在经
嫠过糕中可麓会采取次伐或菲傀决策，魉牲债权入利益，以扩大股东收益。正是
壶予破产会带来成本，代表股东利益豹经营者为防盘破产，便尽量少发债券，并
6
第一章瓷奉结构理论文献综述
选择股票融资，雳股票价值最大纯毯标代替公司价值最大化嚣标。权衡理论揭示
了几个财务变量黪关系：～、资产风险高鹩企监，在箕缝条彳孛不变露情况下，冀
负债比率应该较低。因为收益变动也剧烈，在任何负债水平上发生破产成本的可
能性越大，破产成本的预裳值也越大；二、拥有有形资产多的企业，其负债比率
比拥有无形资产多的企业离一些。因为破产成本不仅取决于破产发生的概率，丽
显取决予薇产发生基企照的状况；三、掰雩孽税率蒜麴企业沈新襻税率低的企业能
够承担较高的负债。公司所褥税高的企监麓扶负债中得到更多的减税利益，其他
条件不变，在破产成本和代理成本抵满受债减税剥益之蓊，企业可以承受更多熬
负债。BOl
三、代理成本理论
詹森(Jensen)和麦克林(Meckling)(1976)认为，现代企业是出管理人
员经营的，从根本上说，经理追求的是自我剥益，丽不是股东的利益。因此所有
校袭控制权豹分离产生了“代理费髑捧。
结构联系在一起，提出了代理成本理论。
詹森帮麦竟林把代理费灞与企业的资本
111]在詹森和麦克林模翘中，代理成本的
产生是由予经理不是企渡的完全所有者，不丽的融资契约与不溺的代理成本楣联
系，选择资本结构是为了使代理成本最小。詹森和麦克林区分了两类利益冲突：
一类是经理和全体股东煎剩益冲突，这类冲突是巍于经理没有拥有百分之酉躲剩
余索取权产生的，给定一个公司的投资总额和内部股本，经理持有的剩余索取权
毙铡设势箍，0≤a≤1，当经理人员努力王露对，其承担全部努力的成本和风险，
却只获得豳于努力而增加的公司收入增量的a部分；如果经理人员增加在职消
费，他可以获得全部好处，却只承担增加成本的a部分。因此棚对于经理入员只
有部分股权的公司来说，经理人员具有全部股权的公司市场价值较高，二者的差
额构成股教融资“代理成本"，它是经理人员持黢比例的减蚤数，当a=l时，代
理成本为零。由此可见，举债是一种可以缓和经理和全体股东刹益冲突的激励机
制。另一类是全体黢东和债权入豹利益冲突，全体股东和债权入鲶利益冲突表现
为，由于债务合约缺乏对股东进行次优投资的制约机制，诱使股东选择风险更大
的项尽进葶亍投资。当项疆蠡利，股东占有债券静超额盈剩部分；当项医亏损，由
于股东存在“有限责任"保护，债权人将承担部分后果。随着举债比例的上升，
7
发震公弱债券市场专笔伲上泰公司融资续构戆jc重策磷究
股东将选择更具风险的项舀。这种债权人承担了本应股东负担的次优投资后果的
现象称为“资产替代效应"。然而由于理性的债权入将正确地预期到股东的资产
替代行为并在合约中加以限制，股东就要承担由于借债造成投资价值递减项目所
发生的成本。这就是债务融资的“代理成本’’，这种成本将由股东来承担。【12J因
此，最优的资本结构将在股权的代理成本和债权的代理成本中权衡，使总代理成
本最小。
四、信号一激励理论
罗斯(Ross)(1977)等人研究了债务的信号传递功能。在罗斯的模型中，
经理使用公司的负债比例向外部投资者传递公司利润分布的信息。113J在罗斯看
来，拥有高质量项目的企业家可以通过高负债比例国外部融资者显示其项目质
量，减少资金成本或增鸯羹企业价值。投资者把较高的负债率看作是公司投资项透
离质量的表现。为了使债务比例成为可靠的信息机制，罗斯对破产公司的管理者
施加“惩罚”约束，从而使公司负债比例成为正确的信号。到了20世纪70年代
后期，信息经济学的研究成果被引入到了资本结构理论的研究当中，梅耶斯
(Myers)和梅吉拉夫(Majluf)沿着信息不对称的思路，发展了如今称为优序
融资理论的资本结构理论。梅耶斯和梅吉拉夫(1984)探讨了当信息无法有效传
递时，为了弱纯企业蠹部入与外部融资者的激励阎题，公司是如何选择最优融资
渠道的。梅叶斯和梅吉拉夫认为，在信息不对称的前提下，就公司各种可能的融
资渠道而言，留存收益、折旧等内源资金本身就由内部人控制，不存在类似的激
励问题，资金成本相对外源融资而言要低得多；而由于外源融资中的债务资金本
息固定偿付的内在规定，只要公司正常运行，债权人就可以得到足额回报，其对
信息要求裰对有限，逆翔选择效痘相对股权融资蔼言要低得多，因此债务融资比
股权融资要便宜。由于资金成本的高低直接关系劐企业价值，因此可以得出优j擎
融资的基本内容——公司融资顺序有明显的先后之分：所需资金首先依赖内源资
金；在内源资金不足，需要外部资金注入时，债权融资成为次优的选择；而外部
股权融资由于其成本高，应作为融资渠道的补充形式存在。因此，企业融资通常
都遵循所谓的“啄食顺序’’，即先内源融资、再外源融瓷，在外源融资中优先考
虑债权融资，不足时秀考虑股权融资。【1翻【’訇
3
第一章资本结构理论文献综述
五、公司控制权理论
曼尼(Manne)于1965年发表的论文中提出“企业控制权显然是一种有价值
的资产’’，并且在其中集中阐述了公司控制权的作用机理。【l 5】于是一些学者开始
将控制权纳入资本结构理论分析框架。这一理论的提出为现代企业资本结构理论
提供了另一条思路。由于在所有权和经营权分离的现代公司中，经营者激励机制
客观上包含了货币激励和控制权激励两种形式，而股权与债权在经营者控制权的
影响机理、性质上存在显著的差异，因此，可以把一系列控制权转移的理论理解
为一种全新的资本结构理论。曼尼认为，公司收购就是～个公司控制权市场，在
这个市场中，缺乏效率的公司经营者会因公司经营不善导致股东接受收购者的报
价而被撤换。该理论假设存在一个有效的资本市场，公司的经营效率因此会真实
地反映在股票的价格上。若经营者没有采取切实可行的经营行为使公司财产达到
最有效的运用，也即意味着未能使公司的股价达到最大化，则经营者必定缺乏经
营效率，股价不能反应公司的真正潜力。这就为公司的收购者创造了一个控制机
会，公司收购者可以通过收购该公司的股份获得其控制权，并指定新的经营者更
换现任董事会，以恢复经营效率，使股价最大化。由此，公司的收购使因所有权
与控制权的分离而产生的治理问题得到有效解决，控制权又重归所有者手中。
第二节资本结构理论简要评析
删理论之所以能成为现代金融理论和分析的基础，之所以能代表现代资本
结构理论的开始，归根到底在于其在方法和内容上的巨大创新。在方法上，它引
入模型分析，摒弃了单纯的陈述和描述；在内容上，它首次清晰地揭示了资本结
构、资本成本以及公司价值各概念之间的联系。其后的权衡理论主要是顺着埘
定理的假设条件展开的，权衡理论实际上是主张企业的最优资本结构在于权衡债
务和非债务的税收利益与破产成本。詹森和麦克林的代理成本理论提出的两类代
理冲突使资本结构研究跳出删的分析思路，把现代经济学领域的最新思想运用
到资本结构研究领域，拓展了研究视野，代理成本理论使资本结构研究者开始重
视由资本结构所引起的不同分配机制对企业价值的影响。同时它也是现代企业理
论发展的一个重要标志。【16】而后的信号一激励模型正是新优序融资理论的核心。
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发展公谨馕券赘辏优化上市公司熬瓷维搦黪对繁溪究
从罗巅等人主张的信号模型到梅郄薪纛梅吉拉夫等主张的优序融资理论，备学派
帮将资本结构闻题放在信息不对称的环境中加以研究，从而实现从企业内部和外
部因素综合考虑展开对资本结构问题进行研究，也为资本结构理论的发展开辟新
的方向。公司控制权理论蓑H瑟手资本市场对公司的治理效应，强调股东退出公司
对经营者鲶惩戒作瘸，尤其强调歉意收鹦对经营者的监督与约束作用，并且，公
司控制权理论的一个重要逻辑是企韭的所有者可以借助资本市场的调节，完成对
管理者的约束与监督，确保为其剩润最大纯进行经萤决策，薅不偏离这一基本隧
‰
称。
谣方有关现代企业资本结构理论的研究，充分体现了西方公司金融理论方面
的进展与突破，为公霹资本结构的构建实践提供了有益的指导。并且，尽管以上
理论研究企业的资本结构是度不阕，僵得出的结论却大体相霹的。现代融资理论
研究绻采表臻：第一、债务融资具有抵税好处，只有当馈务融资超过一定点时，
破产成本程代理成本的增翔才会抵消企监节税利益，戮此企渡盔操持一定的债务
比例；第二、债务融资对管理者具有激励作用，可降低由于所有权和控制权分离
而产生的代理成本；第三、债务融资向市场传递的是积极信号，有助于提高企业
的市场价值。总之，企业融瓷瘟酋选内源融资，若需外源融资，应首选举债，然
爵才发行股票。这就是来盘现代融资理论酶“融资定律’’。[101
第三节瓷本结构理论在发达国家的实践
Mayer(1994)等人曾对发达国家上市公司的融资行为进行了研究，他的研究
结果表明：对发达蓬家的上市公司丽言，内源融资是最主要盼方式，约占资金来
源的50％-97％；其次是债权融资，约占资金来源的11％-57％；最后才是股权融资，
约占资金来源昀3。3％-9％。[31美国上市公司在这方面表现笼为甓曼，据统计，
1981-1998年闻，美国公司耨投资孛?4．豫来鑫内源融资，嚣弱期酶股票融资院
例是一l 1％(由于股票回购导致股权融资为负数)。H 7j
并且，自20世纪80年代中期以来，在国际资本市场上，债券融资日益取代
了黢票融资，成为融资盼主要渠道。至90年代初，债券融瓷豹地位进一步上升，
在直接融资中占据了统治地位。1999年，全球馕券发行量嵩达4750亿美元，为
10
第一章资本结构理论文献综述
同期国际信贷的2．7倍；美国1999年企业债券的发行额突破2500亿美元，为同
期股票发行量的5．8倍；2001年新发行债券超过l万亿美元，新发行股票市值
仅1350亿元。【墙】王国刚(2003)研究表明，在美国证券市场中，企业发行债券
所占比重在50％-60％，股票所占比重在15％一20％；在欧洲证券市场，企业债券所
占比重则达到80％左右，股票所占比重仅为百分之几，最好时也只有10％左右。
【19】发行债券已经成为发达国家企业外部融资的最主要手段，发行公司债券的债权
融资数量要远高于发行股票的股权融资数量，企业通过债券融资的金额往往是通
过股权融资的金额的数倍，债券市场的容量和交易量大致是股票市场的10倍。
可见，公司债券市场是整个证券市场的重要组成部分。
综上所述，不难发现，发达国家的融资顺序多为：内源融资一外部债务融资
～外部股权融资，并且，在外部债务融资中，债券融资所占比例大。这显然与现
代融资理论的“融资定律’’相符。
发展公司债券市场优化上市公司融赘结构的对策研究
第二章我国上市公司融资偏好分析
中国上市公司较之广大非上市公司，已经近似拥有市场经济条件下的融资环
境，其在融资渠道和融资方式的选择上都有更广阔的童由空闻，因焉谴们的融资
成本和资本结构问题就更引人关注。此外，由于上市公司的融资行为已经成为国
内资本市场活动的重要组成部分，因而它们的融资倾向将会对整个资本市场的资
源配置效率问题产生深远的影响。本章内容将主要探讨我国上市公司的融资偏好
问题。
第一节我国上市公司融瓷偏好的总体特征
一、外源融资比重偏大
内源融资主要来源于公司的恕有资金，具体包括以盈余公积和未分配利润酶
形式留存于公司而转化成的投资，以及企业计提的折旧。内源融资具有外源融资
(包括股权融资和债权融资)方式所不具有的一些优势。前文已谈及，内源融资
是发达圜家上市公司酋选的敲资方式。两我国上市公司却是贯外一种情况，表l
显示了我国上市公司内源融资与外源融资的比例及变化。
表1-1992．2006年中国上市公司融资结构数据单位：％
年份内源融资辨源融资
1992 15．14 84．86
1993 17．1l 82．89
1994 14．85 85。15
1995 18．24 8量。76
1996 2l。王4 78．86
1997 23．7l 76．29
1998 25．74 74．26
1999 26．Ol 73．99
20∞ 27。64 72。36
2001 30。3l 69。69
2002 32．5l 67．49
2003 34．79 65．21
2004 37．86 62．14
2005 38。23 6l。77
2006 3S。07 63。93
资料来源：本表数据根据国泰安数据库中禽股票市场研究(CS姒R)财务数据、《巾灞上市公司年鉴2007卷》
【20l相关数据计算得到。
12
第二章我黧上市公司融资偏好分析
鬏据袭圭数据显示，我霍上市公司熊蠹源融资在融资结构中凄占毙重镛低，
内源融资比重在1995年之前不足20％，甚至在1994年下降到14．85％；从1996
年开始，内源蘸资比重逐年上升，至2005年达到38。23％。尽管如此，却均低于
40％，低于外源融资比重，与发达国家相比较具有较大的差距。
=、股权融资比例高予债权融资
在发达禽家麓外源融资孛，债权融资毙铡通常高予股权融资魄铡，丽表2数
据显示，我国上市公司外源资金来源中，除2004年受宏观经济环境影响使债权
融资毙例高于股权融资眈铡终，整体来看，股投融资所占的睨铡高于债权融凌。
表2：1992．2006年中屡上市公蠲静源融资缝构数据单位：％
年份股权融资债权融资
1992 52．擎8 凄7．§2
1993 S3．8S 3巷．董毒
1994 63．92 36．08
1995 6王．86 38．14
1996 6堇。?莲3S。2巷
1997 65．40 34。60
1998 66．90 33。lO
1999 66．10 33．90
2000 67．56 32。44
2001 64。89 3S．王董
2002 62．68 37．32
2003 59．44 40．56
2004 42．90 57．10
2005 54。83 45。至7
2006 56．53 43。47
注：羧权融资=羧本÷资本公羧
债权融资=银行借款+应锵债券
银行绥款=短蘩簧敦÷长瀚赣款
资料来源：本表数据根据国黎安数据库中国股黎市场研究(CSMAR)财务数据、Wind中国金融数据麾上市
公运豺务数撼整理霪剿。
陆正飞、高强(2003)对上市公司融资偏好的闯卷调查也发现约占烈份之三
发展公司债券市场优化上市公司融资结构的对策研究
的样本企业偏好股权融资。14镡小平(2008)对上市公司债务融资短期化成因进
行分析，认为上市公司通常是以股票融资替代长期债务融资。瞄l王玉荣(2005)
对上市公司融资结构进行研究同样用数据证实了中国上市公司在融资过程中，股
权融资比例明显高于债权融资和内源融资比例。田l此外，在再融资过程中，不少
研究也同样表明，上市公司对股权融资存在偏好：黄少安和张岗(2001)研究表
明上市公司的再融资从1993年到1999年平均股权融资占融资比例的50％以上，
丽且多数年份股权融资占再融资比例的70％以上；阎五达、耿建新和刘文鹏(2001)
对2000年沪市上市公司的配股行为进行分析发现：达到证券监管部门配股条件
的上市公司中69．26％的公司会公布或实施配股方案。
第二节上市公司股权融资偏好的成因分析
根据现代资本结构理论及西方已有实践证实，为实现企业价值最大化目标，
企业融资应首先选择内源融资，在内源资金不足时考虑乡}源资金，外源资金中债
权融资成为优先选择，而外部股权融资由于成本高，应作为～种融资渠道的补充
成为次优选择。然讦西通过上一节分析显示，我豳上市公司在融资结构、融资行为
上所反映出来的融资偏好特征与现代资本结构理论及西方实践所表明的融资偏
好顺序有着明显的差异。究其原因，可以归纳为以下几点：
一、法人治理结构的缺陷
我国许多上市公司是通过国有企业改制上市的，这些国有企业实行股份制改
造时，多采取剥离鼍#核心资产，以原国企作为瞧一发起入组建股份公司进行酋次
公募(IPO)的方法。这种操作办法一方面造成国家在大多数上市公司拥有高度
集中的股权，国有股“一股独大’’。而通常而富，企业经营者的选择是由控股股
东来完成的。所以，改制后的上市公司董事会成员与高层管理人员多由原隰企领
导人充任，丽且上市公司高管不是由董事会聘任，而是由主管部门任命。在这种
用人机制下，董事会和总经理体现的只能是控股股东的意志。另一方面，这种将
原主体的优质资产拿如来组建股份公司并上市融资，而将劣质资产留在原企业形
成母公司的分拆上市的做法，不可避免地使控股股东产生设法挪用上市公司的资
14
第二章我圆上市公司融资偏好分析
源来改善自身的经营状况的强烈冲动。此外，由予“上市’’始终是一种稀缺的资
源，再麴上监警乏本及缺乏有效退枣枫制，这些都在一定程度上弱纯了上市公司
强化管理的动机，而增强了其利用上市公司壳资源谋利的愿望。出于以上原因，
作为公众股酶中小股东靛投资一量投入公司裁不能撼隧，上帝公蔼对其又没有还
本付息的义务。所以，对予控股股东和上市公司的高管而言，它们实质上是“零
成本”瓷金，这便是我孱上市公司酋选股权融资的原因之一。
二、韭绩不健限涮内源融资
内源融资的主要资金来源是未分配利润和盈余公积。我国上市公司大部分为
国有企业改制上市，存在诸多滞整闯题，尽管经历改革，僵仍有一系列相关因素
造成了其总体业绩相对偏低，盈利麓力不稳定，公司昀留存收益不足以弥补新项
基的资金需求，或者絮存收益不能体现为可以薪增投瓷的现金流，甚至有不少上
市公司处于亏损状态，不存在未分配利润，从恧无法实现内源融资。近几年我国
上毒公蔼的年度平均每股收益和净资产收益率指标，始终在羝像锶}絮，每股收盏
不足0．1元的股票比比皆是，总体市盈率一直处在40倍以上的高位，说明相对
二缀市场价格面言，嚣内上市公司豹总体盈剩能力严重滞蜃。甚至部分上市公司
的业绩出现了所谓“～年盈、两年平、三年亏弦的现象。2003年上市公司蹬现
整体业绩上秀，德同融，深市S零公蠲和*ST公司家数也急剁增加至70家(含暂
停上市公司)，比2002年同期增加25家，增幅高达55．5懿，到了2008年?月，
整令矗股市场麓辨公霹翻*ST公司鹣家数邑达劐182家国。胃照，较低甚至亏损
的业绩水平限制了我囡的上市企业的内部融资比例。
三、黢权敲赘成本{燕
根据融资优簪理论，股权融资闲其成本较高，应作为融炎渠道的补充形式，
但在我国的实践中，由于股权成本“软约束’’特征，其实际成本可能远远低予理
论成本，就时金监豹融资顺痞理所当然的会发生变纯，将毅权融资作秀融资酋选。
这主要魁由于两方面原因：一方面，进行债务融资到期必须还本付息，到期无法
还本付息煲|l意味饕破产，这是一种“硬约束”；相反，进行股权融资没有支付瑗
密数据来源；经www．sse．com,cn，—WV,rW．$—ZSe．Crl数蕹整理餐粪。
15
发展公司债券市场优化上市公司融资结构的对策研究
金流的压力，它只能根据企业实际经营状况的好坏和企业当时的支付意愿而定，
表现出较大的灵活性，丽且由于我国股票市场自身的特性，许多公众投资者更重
视的是股票二级市场的炒作收益，根本不指望通过上市公司所派发的微薄现金红
利来获利，更何况很多上市公司楚极少对股东进行分红①。低股利支付率本身就
意味着融资的低资金成本。另一方面，由于我国的特殊股权结构，考虑大股东的
股份大部分不能上市交易，在保持控制权的前提下，如果能以高于每股净资产的
价格发行薪股，这些大股东持有股票的每股净资产会因此上舞。在以高于每股净
资产的价格配股时，真正可在外流通的股数实际上较少，丽公司的实际控制权又
不是这些社会公众股的股东，这必然诱使上市公司在再融资选择时偏向配股等权
益方式，从社会公众股东处获取赞金，使大股东享受着社会公众股股东提供资金
贡献两带来的净资产增值收益，丽叉不承受必须支付现金股利的压力。【23l正是出
于上述利益目标，同时由于我国股票二级市场的股价与股票市盈率长期高沽(特
别是在2006年到2007年的股泰)，令诲多上市公司表现出强烈的股权融资偏好，
甚至盲目追求配股和增发融资。
四、内部人控制的行为倾向
研究表明，企业的实际融资行为是企业内部入在面临多种约束条件下谋求自
身效用最大化的结果。因此，股权融资成本较高的企业反而选择股权融资，更有
可能反映了我国上市公司内部人霾标函数与社会最优函数之间的偏离。f24J因此，
有必要从影响企业内部入融资决策的决定因素出发，探求股权融资偏好的又一原
因——内部人控制的行为倾向，也就是公司治理结构缺陷。
根据主市公司公布的年报资料显示，在我囡上市公司董事中近40％零持股，
总经理中有20％左右零持股，即使持股，平均持股量和持股市值也非常低，占比
均不足0．02％。[25】上市公司管理者持有的公司股份数量非常少，而上市公司的控
股股东多为藿家股股东秘国有法入股股东，由于国有资产投资主体本身的约束与
激励机制的不完善，而中、小股东既无监督公司的动机，也无监督的条件。这两
方面的结合导致股东控股权的缺损，从而使管理者形成事实上的“内部人控制"。
。2008年8胃，孛国证熬会羧定了《关予修改．乏裹公司现金努缀若干撬定麓决悫(援求意觅藕)》并公开
征求意冤，核心是鼓励．匕市公司建立长期分红政策，并要求辩融资公司最近3年以现金或股票方式累计分
配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30％。这一政策的实施对文中提及问题将可能产生一定
的作用。
16
第■掌我满主枣公司融资德鲟努褥
嘲另有统计分析避示，我国上市公逶总经理酶年度掇涮与每股收益酶相关系数仅
麓0．045，与净资产牧盏率麴相关系数佼舞0．009，持黢毙铡与公司经营渡缀的
相关系数仅为0．0057，[271这表明多数管理者的鼹ffj收入不高，且与企业的效盏
好坏关系也不大，更多麴收入在于非货币收入，帮以蒜释名毯体现剩余索取衩的
消费谨。
在替蘧者持殷院倒不离，焉实黪上锺蠹都A控铡”又院较严璧靛上市公司孛，
管理者在蒜融资符为的逡撵上，必然会表现蹬外部股权褥融资鲶偏好。遮是嚣为：
其一，债券敲资不靛会健管理者瑟晒还本嚣患鹩疆力，{嚣盖会撼离公司陷入财务
困境甚至导致破产的风险。当公司陷入财务困境时，管理者的任职好处会降低。
箕二，我遏上市公司麴会计核算体系是激净资产、净利润炎中心，管理者看蘧黥
是股权融资带来麴净瓷产靛增翔。同时，剩用债券融资由子利患的税翦抵翔，企
业穰滤必然降低，焉剥澜的降低，登然会影镌管理者的声誉，遴焉藏少管理者酶
收益。
五、赘本市场不完善
现代资本结构理论的成立很大程度上是建立斑糟瓣完善和有效酶毒塌环蟪
下，饶痔融资也是以商场雯体和授燮主体酶理性为莉援。丽在现阶段，我嚣的资
本市场塞巍还有诸多麓题有待解决。一方瑟，证券市场存在诲多令上市公鼋崭链
空子"的视会。上市公鲻在股权融资方面有多释融瓷方式可供选择，絮配股蠲定
惫或非定扁增发等。鬣然蕊家对这种种股权融燮方式均有条捧黧铡，燕是对于上
市公司而吉还是有很大机会筹集到资金的。比如，猩1997年以前，上市公司权
盏懂融资的重要表现形式是配殷，上市公司爵班自主决定进行配股，并盈配黢魄
倒不受限制，为就，上帝公司“黉钱’’成风。为约寨上市公司这一行势，管理部
门子1997年出台了对熬黢进行隈铡瀚毒关政策，之蓐的1999苹窝2001年虽然
对这一政策有赝松动，艇较之1997年以前遥是黠配股方式筹播权益资金有了掷
捌。即使翔瑟，主市公司还楚有路予剩震权盏瓷金，郡就是增发。2000年黻蘸，
上市公司增发新股有严格的条件和审批限制，但到了2000年4月，管理层颁布
了《上市公司岛社会公开募集股赞暂行办法》，教松了对增发新股嚣限制，殿枣
国在筵跫我髑濡蚤薅豫少数上枣公趣鹜遴者羲久宠汾蓬离爨镤癸。变孛观煮蕊靛熬檫多黎情嚣爨发。
17
发展公甏穰券枣绣爨纯上枣公司融资缝构麴瓣茨磷究
又一次掀起增发热潮。12312006年5羹6基，中国证券监督管理委员会颁銮了《上
市公司证券发行管理办法》，股票市场融资热情再～次离涨，据谢nd资讯统计，
从2006年5月8日至2007年12月31日，我国上市公司实施股权融资总募集
资金约4641．57亿元。丽相反的另一方匿，债券市场的发展却因方方面面服因裹
足不蒋。陆正飞，高强(2003)对上市公司融资情况的闳卷调查也发现：我国企
避债券市场融资褶对于股票市场融瓷显褥微不是道，企业债券市场与股票市场的
发展毙铡缀不协调，是我黧涯券市场发展的一条鞋短腿"。可见，只有避一步完
善包括股票市场和债券市场在内的资本市场，才有可能避免上市公司强烈的股权
融资偏好。
第三节上市公司股权融赘偏好带来的影响
我国上市公司融资馕好有饽予现代资本结构理论，也与发达国家酶融赛实践
不一致，僵这是否是符合我阕图博的经济选择昵?众多的研究表弱，我函上市公
司股权融资偏好并没有对企业经臀带来多大贡献，相反，我图上市公司因偏好股
权融资，忽视债权融资，这种不正常的融资模式给微观经济产生了更多消极的影
响，这突出表现在以下凡方面：
一、资金使用效率不离
麸理论上，股权融资资金是企韭可利用资金中成本最高的，企业要合理有效
使用股权资金，必须要寻找投资收益率较高的项目，从而促进企业获利能力的提
升。但实际上，由于上市公司偏好股权融资，如上文分析，选择股权融资不仅仅
是趱予桨一单方蘑的考虑，即使股权成本高于债务资金成本，上市公司也可熊会
由于股权资金的“软约束’’褥滋生惰性。我国上市公蠲在能够低成本地使焉股权
瓷金的条{孛下，投资所要求达到的边际收益率也就穗疵下降，并且，童子缺乏约
寒与还本付息压力，上市公司通过股权融资筹集的资盎，在使用时往往非常随意，
投资不经慎重考察、任意改变资金募集用途、甚至资金闲置等等现象严重。此类
例子司空见惯，例如2001年11月配般融资的蓝星清洗一次募资l。66亿元，然
褥～年多下来，公司累计使鼹募瓷总额为0，募资完全处于阑置状态；先锋骰狳
(现万遽缝产)的募资实现了彻底“变脸挣，公司～次变更募资涉及金额l。?9
18
第二章我国卜市公司融资偏好分析
亿元，占其全部募资比例高达91％；而长春一东更绝，竟然将3000万元募资用
来归还银行贷款。[28】从不少上市公司的年报中我们看到，公司的募集资金投资并
不符合公司的长远利益，它们轻易地把资金投到自己根本不熟悉、与主业毫不相
关的产业中，一些本不该投资的低收益项目往往也得到企业的认可，在项目环境
发生变化后，又随意地变更投资方向，甚至还有相当数量的上市公司把通过配股、
增发募集的大量资金，直接或间接地投入到证券市场，参与股市的投机炒作，获
取投资收益，弥补主业的不足。从上市公司角度我们不难发现，很多公司是为融
资而融资，而并非为投资而融资，这必然造成资金的不科学使用，也必然导致企
业获利能力下降。我国上市公司普遍存在的业绩不佳的现象，不仅是与部分公司
上市前的包装粉饰有关，很大程度上也是企业低效率使用股权资金的必然结果。
二、削弱企业的筹资能力
我国股市长期以来所形成的运转目标，就是为上市公司提供融资规模最大
化。我国在制订股票融资基本政策时，更多偏向于融资方的需要，但是忽视了认
真考虑投资者的利益，忽视了论证它对股市投资者所可能产生的影响。由于股权
成本偏低使投资者无法获得稳定的正常回报，因而在正常情况下，除了投机性较
强的资金外，一般投资者即使有富余资金也不敢轻易进入股市，并且在投资者看
来，股权投资毕竟是高风险的，必然要求得到相应的风险补偿，而在上市公司没
有分红付息的硬性规定下，投资者要实现比债权投资更高的收益，必须参与频繁
的炒作，从而产生更大的风险。这种状况对投资者进入股市的积极性产生较大的
负面影响。从我国股市的实际情况看，股市运行和企业筹资状况在很大程度上取
决于资金供给。但正因过分偏好股权融资而又不能给投资者相对稳定的收益，投
资者缺乏安全感，出现了这么一种现象：一方面社会资金总体比较充裕，社会储
蓄持续增长；另一方面，股市资金供给还处于谨慎进入状态。以养老保险基金为
例，世界各国养老基金大多将股票作为投资对象，同时养老金也是股市资金的一
个重要来源。但在我国，由于股票投资收益率偏低，参与二级市场炒作则风险太
高，结果使得多种类似的主流储蓄资金不敢轻易入市或者低比例入市。【2l】显然，
股权投资会因此受到较大影响，从长期来看，单纯偏好股权融资，企业的筹资能
力也必然会受到削弱。
19
发展公司债券市场优化上市公司融资结构的对策研究
三、不利于公司治理结构的改善
前文已述及，由于公司治理结构缺陷，内部人控制下的行为选择可能偏向股
权融资。反过来，股权融资偏好又将进一步地强化了内部控制人的行为，不利于
公司的治理结构。一般认为，公司治理结构及其有效性与公驾融资结构密切相关。
建立一套有效的公司治理结构，关键在于明确能真正承担企业最终经营风险的外
部出资人，并形成一套机制，使外部出资人有动力和压力从经理市场择优选拔企
业经理人员，并有效监督和约束能们的经营行为。两恰恰相反，我国上市公司毅
权融资偏好对公司治理带来的影响在于：首先，股权融资偏好减小了公司控制权
向债权人转移的概率，限制了债权人对公司治理的参与，削弱了债权的风险警示
与控制帆制，降低了债权人对管理层靛约束。毫无疑阆，对债权作用麴约束和限
制事实上增大了管理层行为的自由空间，扩大了管理层的实际权力，这显然不利
于形成良好的公司治理结构。其次，在现阶段的制度环境中，由于多种主客观因
素的影响，上市公司的股东，尤其是中小股东，其应有的控翻权事实上受到了弱
化，相反内部人控制形式得到强化，此外，股权融资偏好又可能逐步引起股权结
构的分散，在一定程度上削弱大股东的控制权，使企业实际控制权进一步向管理
层集中。因此可以认为，股权融资比铡的扩大将可麓强纯内部入控制局面，从磊
增加了改善公司治理结构的难度。
第四节加强对上市公司股权融资偏好的治理
强烈的股权融资偏好对公司融赘后的资本使用效率、公司长期筹资能力以及
公司治理等方面都有不利影响，并且终将导致社会姿源的低效配置和上市公司的
低效运作，因此必须采取措施加以规范治理。
优化上市公司股权结构
股权结构的内在缺陷是导致我国上市公司治理结构缺乏共同利益基础、公司
业绩不佳从而偏好股权融资的重要原因。因此，治理上市公司股权融资偏好的重
要措施之一就是要优化上市公司的股权结构。具体内容包括：一方面，继续推进
股权分置改革，逐步实现股份全流通。股权分鬣制度是我国特定历史条件以及我
第二豢我黧±毒公逮融资德好分拼
黧证券索场建立之裰不成熟状态的产物，黢权分置制度安撵後占市场总黢本大部
分的黢票不麓瀛透，擞键谨券市场的流透链特征淡他。获主市公司融资编好的磷
究角度来看，股权分氍的最大消极影响在于它直接造成不同类别的股东之间的内
在剃蘸冲突，誊接形成了控股股东、非流通黢大股东剥夺其他股东酶虎在冲动，
并为遮静内在动枫转讫炎实际褥劫创造了条咎。因就，要跌搬本上解决土南公司
种释不会理蕊融囊偏好和融资霄梵，最檬本翡播藏裁是改变殷彀努置状态，逐步
实现殿份的全漉逶和真菱意义上鳇阍段丽投。另一方谣，要降低控黢黢东股权戮
铡，变拜一股独大"海多毅制德。网上市公司控股股东群一股独大”熬股权结构
往往使公司的控制人在控制权收谶的利益驱使下偏好股权融资，因此，将上市公
镯的股权结梅设计成代表不褥利益主体薛若干法人或巍然入股东檩铡鹜的爝蕊，
变“～黢独大"魏多个国有法人控般也是～种选择，它能增援对上市公司控铡人
的制衡力量，约束英过疫偏好股权融资。运一墓标霹戳通过癸议转诖霆有股、孽l
入橇拣投资者、裁定羧掇割衡指孳l等方法来实骥。
：、加强证券市场监管
证券市场监管必须徽劐要能够僳护授瓷者的利益，孳l导瓷金流向有效率熬上
市公镯，防止制度褴因素造成豹系统性风险。与就褶对应，凳确保资金流向的有
效和风险酶分教，对审国上市公镯融资行梵的市场蕊警是必要释必然戆。
首先，要翔强对上枣公镯融资行为熬事翦监管。在股权分置闯题滋来褥刘勰
决、公筒治理巍镧不够完善之莉，还是需要实施较严格游发行审核制度。加强事
前监督主要是对融资标准进行适度调整，～是可以适度降低成长性公司的盈利条
释限制，发行审核增摭薪的准入标准；再老可以进一步落安建立上市公司现金分
红的约柬性再融资机制留，避免羧粳融资群软约束挣带来的弊端，冠时也有韵于
撺铡上零公雹黢投霉融姿遥度静蕊状，提高魏资效率。
其次，要完善对上市公镯融瓷辩事孛骏营。上市公司在碰资过程孛嚣融资方
式的选择必须褥到盔管帮监督：其一，证券市场要完善傈荐入制度，加大傈荐入
的保荐和持续胬导责任，当上市公词在股权融资之詹发现有重大违规行为时，成
该对保荐人给予穗虚静处镶；其二，要避一步提离上市公司融瓷过程中信息披露
岱遮蘩爨搔：霹浚慰2008年S是巾溪谨蕴惫掇定懿《燕子骖敬上搴公逶现金努筑若干囊定熬决定≤徭求
意熙褊)》懿相关条款遴行遵一爹酶镳没落实。
2l
发展公司债券露绣侥纯上泰公司融瓷缝掏瓣爻重繁溪究
的质量，上市公霹所披露的信息的霞量要献可靠性、全嚣缝和易读性三方瑟考虑。
信息可靠性要由市场中介机构保证，因此要建立中介枫构及其从业人员的信誉机
制；信息的全面性则要求上市公司尽可能公布影响投资者决策的重要信息，可以
增加募集资金项誉收益率等一些新指标酶披露；信息的易读性应该向信息披露黪
噻子纯和表格他方向发展。
最焉，需要改进证券市场鹃事后监管。对上市公司融资酶事后益管阕样可以
扶多焦度入手：一方面，建立募集资金专项管理制度，设立专户存储上市公司募
集瓷金，有利于上市公司接受监督，并保证募集资金的安全和使用效率，专项管
理制度将目前股权融资重点由审批阶段的单点控制改为全过程监管，严格跟踪审
查了上市公司股权融瓷之羼麴相关行失：另一方面，加大违规行为的责任追究力
度。现有的证券市场违法违规煎责任认定面较窄，重萼亍政责经，轻璃事责任、民
枣责镬和民事赔偿，并且对上市公司的责任追究结采一般是处罚上市公司，从违
溉行为孛获益最大的实际控铡入或管理久员却经常貔够避免处霭。因此，要建立
个人责任追究制度，对上市公司违规处罚时，要同时追究其实际控制入的责任，
以有效地约束他们的道德风险行为。
兰、发展外部市场体系
股票市场之矫的市场体系的发展穰大程度上将对股票市场的发展起作胡，要
娥范股权融资，裁毖须规藏影响股权融资熬外部爨桑。翔强对上市公司股权融瓷
偏好的治理，要大力发展外部市场体系。
(一)大力发展机构投资者
帆构投资者因其自身特点，最有可麓戒先具有较高持股院倒耪较强管理能力
的股东。鑫为大部分机构投资者都是流通般股东，它们具有制衡j}流通般大股东
恶意融资的蠹在动力，并且，枫橡投姿者以其规模优势和专渡优势减少了参与上
市公司治理的成本，有较强的能力对大股东的恶意融资幸亍为进行制衡。觳此，要
大力发展机构投资者，增加机构投资者的数量和规模，同时，要规范机构投资者
的行爻。一方面，继续增加机构投姿者的数量和规模。近年来，祝构投资者虽然
得到较快发展，但糖对于成熟浚本市场，其平均规模仍然较小，因此，还要大力
第二章我国上市公司融资偏好分析
发展机构投资者，要积极创造条件，鼓励更多的证券投资基金、保险基金、境外
合格投资者进入证券市场，加入机构投资者队伍，形成一种能够与国有大股东相
互竞争、相互制衡的多元股权结构，发挥其在上市公司治理中的积极作用，纠正
大股东的强烈股权融资偏好。另一方面，要进一步规范机构投资者的行为。当前
我国的机构投资者行为还不够规范，普遍存在投机行为、甚至一些操纵市场的行
为，近两年来的股市行情热也暴露了部分机构投资者的不轨行为。因此，需要采
取措施规范机构投资者的行为：通过制度设计引导机构投资者参与公司治理，减
少其投机行为；进一步完善机构投资者监管法规，并加大执法力度，对机构投资
者的违规违法行为进行重罚；建立机构投资者信誉评分机制，并将信誉评分与机
构投资者享受的权益、准入资格相联系，让其发挥制约作用。
(--)大力发展债券市场
我国上市公司偏好股权融资，导致债权融资不足，并且公司债券市场发展滞
后；反过来，公司债券市场发展滞后又使得上市公司在融资选择中偏好股权融资，
这必然不利于资本市场的有效运转。为了优化上市公司的融资结构，推动资本市
场均衡发展，改善金融环境，必须加快公司债券市场的建设，支持上市公司进行
债券融资。关于公司债券市场的发展以及公司债券融资的相关问题及其分析，将
在以下章节重点讨论。
发展公司债券市场优化上市公司融资结构的对策研究
第三章我国上市公司债券融资问题分析
分别以股权融资和债券融资为主的权益资金和债权资金是企业长期资金的
两大来源。前文已经分析了目前我国上市公司的股权融资偏好现象，那么，要改
变这一现象，促进资本市场的长期有效而健康的发展，有必要关注对应的长期资
金的另一来源：债券融资。
第一节我国公司债券发展现状
严格意义上，企业债券和公司债券是不同的。从发行主体而言，公司债券的
发行主体是股份有限公司和有限责任公司，而中国企业债券的发行主体主要限制
在国有企业或国有金融机构，因此，我国企业发行的债券一部分是企业债券，一
部分是公司债券，许多研究和分析都用企业债券来统称二者。但是，我国1999
年实施的《中华人民共和国证券法》用“公司债券”代替了“企业债券’’。本文
主要研究上市公司的债券融资问题，用公司债券来统一称谓∞。
一、公司债券发展历史回顾
中国债券市场从1981年恢复发行国债开始至今，经历了曲折的发展过程。
从1984年开始，一些企业出现了自发向社会或内部集资等类似公司债券方式的
融资活动。1985年5月，沈阳市房地产开发公司向社会公开发行5年期公司债
券，这是改革开放后发行的有记载的第一只公司债券。据粗略估计，到1986年
底，大致发行了100亿元此类债券，这期间，国家对其尚没有进行规范管理，也
没有相应的法律法规，但这意味着公司债券萌芽产生【291。直至1987年，国务院
颁布了与企业发行债券相关的法规，即《企业债券管理暂行条例》，这一时期开
始，我国债券进入快速发展阶段。企业的债券发行规模快速扩大，并安排了七个
券种：国家投资债券、国家投资公司债券、中央企业债券、地方企业债券、地方
投资公司债券、住宅建设债券、内部债券。1993年，为了制止公司债券市场的
。在西方国家，一般只有公司制企业才能发行债券，所以，企业债券也就是公司债券。而在我国理论界，
对于发行的是“公司债券”还是“企业债券”一直存在争议。并且，目前国内多种统计仍然将公司债券和
企业债券合并归类，故本文所引用的公司债券的数据包括了公司债券和企业债券。
第三章我嗣上市公司债券融资阀题分析
乱集资、乱拆借现象，确保国债市场的发展，国务院修订颁布实施了《企业债券
发行与转让管理办法》。南于治理整顿经济，公司债赛发行计划改秀薪增鬟行贷
款解决，这几乎停止了发行公司债券。而从1996年至1998年，根据国家重点建
设项譬的需要，重点发行?大型企业的债券，债券市场才逐渐回暖。2002年4
胄，金茂集团lO亿元人民币债券发行成功，实现了三个创新：唯一一家获准的
非专冀l项露用途公司馈券；国有商邋镶行第一次必公霭债券提供信用担傺，改变
了以往出政庶信誉作隐性担保的模式；突破了以蠢誊企业发行主体以中央级大型孱
金为主的局面，实力雄厚煞黢裔铡集邃公司也开始发行馈券。从此，公司债券发
展之路得以拓展。
二、公司债券发展现状
虽然我藿公司债券市场经历了20余年的发展，但是放现状着，作为资本市
场的一部分，其规模依然缀小。
表3：1995—2006年股票筹资、公司债券筹资与银行新增贷款比较
单位：亿元人民币
公谣馈券发公鼋篌券发行额／镊行
霉份冒债发行额股票筹资额银行贷款增加额
行额贷款增加额
1995 王器10。86 150。32 300。80 9339．82 3．22％
1996 1847。77 425+08 268。92 10683。33 2。52篱
1997 241l，嚣1293。82 255。23 10712。47 2，38％
1998 3808．77 841．52 147．89 11490．94 1．29％
t999 4015。00 944。56 158．20 10846。36 l。4锱
2000 4657。00 2103．08 83．0e 13346。61 0。62铸
2001 4884．00 1252．34 147．00 12439．41 1．18％
20睨5934．30 961。75 325。00 18979．20 1．71％
2003 6280，10 1357。75 358。00 27702。30 l。2麟
2004 6923。90 1510。94 327．00 19201。60 1．7麟
2005 7042．00 1882．51 2046．50 16492．60 12．41％
2006 8883．30 5594．29 3938，30 30594．90 12。87％
资瓣寒潇：壤摇《中圈金融舔鎏2007))f3镤、《审灏统诗年鍪2007))瞄l数据整理褥剿。
麓展0目债券市场优化上m女q融资结构的对策研究
图l：2007年中国债券发行结构图
资料柬源：根据!!尘』韭业虫些!坐提供数据整理得到
根据表3中数据，仅从发行规模来看，公司债券市场明显落后于股票市场和
国债市场，与银行信贷规模相比则差距更大。1995年以来，公司债券市场的停
滞小前与国债市场、股票市场的快速发展形成了鲜明的对照。1995 2004年间，
我国公司债券发行额占当年银行新增贷款的比例均在4％以下。1995年以来，除
了1995、2005年外，每年的公司债券实际发行额甚至还远低于境内股票筹资额。
m性2007年，公司债券发行规模为5059亿元，根据图1显示。2007年公司债
券为『司期国债发行规模的23 17％，仅占全年并类债券发行总量的6．36％。我国公
司债券发行规模之小由此可见。
与公司债券发行规模小相对应的是，公司债券的流通和交易也非常薄弱，这
川时也阻碍了公司债券融资。在交易市场，《企业债券管理条例》规定，企业债
券的转让，应当在经批准的可以进行债券交易的场所进行。目前可以进行公司债
券交易的场所只有银行间债券市场和深沪证券交易所，而公司债券无论在银行间
债券市场还是椿沪证券交易所，其交易量都是远远低于央行票据等其它债券。与
同处于交易所市场的股票交易相比，『司样显示出其流动性的不足。
第三章我孱上街公司债券融资问题分析
表震证券交易所股票和公司债券交易概况
年份成交金额(亿元) 成交最
债券般票债券<万) 黢票t露乃羧)
1995 7。6095 4036。47 70934．35 iQ巷47，06
1996 l。4609 21332。16 38。OO 2S33l唾。i
1997 18。081 30721．84 356。12 2560?9。l
l鹑彝60．9874 2354垂。25 1779．84 2is碡l差。Q
1999 92．7283 31319．6 3604．66 293238．9
2000 227。9895 60826。65 12623。63 4零鑫8哇e。0
2001 114。5235 38305．18 4356。68 3lS228，8
2002 144．0279 27990．45 1328．1 3毋i8≥寝垂9
2003 3380。妁35 32董王5，27 32804．1 4lG3Q8．毒
2004 3270。4246 42333．95 31989．54 鹬2773．29
2005 1966．0508 31664，78 19294．65 662373．20
2e秘li凄5。8{O凄§键巷8。89 1ti90。52 l爸14s22。22
注：公司债券交易指的是深沪诋券交易所的公嘲债券交易
资料来源：《巾国证券期货统计年熬2006)，学林出版挂133I
《审莺统谤攀篓2∞≯》，串蕃统诗窭敝社辫l
《深圳证券交易所市场统计年鉴2006}【34l
上海证券交荔所潮炼聊凯sse。COm．c一
根据袭3、表4可以看出，我圜公司债券的交易量极小，在涯券交易所上市
的公司债券品种和规模仅占发行数量和规模很小的一部分。如果将公司债券舱上
市数罄及成交金额与股票瓣上市数霞和藏交金额终一篱单对院，裁麓清楚地看到
公司债券交易市场发展的严重滞后，即使仅将公司债券的发行嚣与交易量相比也
可以看出这一点。表3恩示，2002年前公司债券交易规模极小，从1995到2001，
累诗发行公司债券1361．04亿元，霹表4则显示，圊～时闻在诱个交易掰±市酶
。羧票残交金额及残交羹绕谤主婺凑涯券交滋掰潮懿提供羧攥婺瀵褥溯。
27
发鼹公司镶券枣场傀伲．￡泰公霹融资结构鹣砖繁醭究
公司债券累计交易量只有523。38亿元。扶2003年开始，公司债券交易量开始增
大，但与同期股票市场交易量相比，仍然是微不足道，而2005年、2006年又出
现缩量现象。
此外，截至2005年，在深、沪两个交易所挂牌交易的公司债券仅有66只，
并且换手率远低于其他国家债券市场。截止2008年7月，在沪深交易所交易的
公司债券也仅87只，市场规模仅1656．05亿元，焉阕甥国馈规模达43832．3亿
元w。与其他金融产品相比，公司债券的换手率也明显低于其他金融品种。到目
前，深沪交易所上市交易的公司债券日成交额尚不足5000万，而交易所国债日
成交额都在lO亿元以上。
第二带上市公司债券融资不是的原因分析
我们通过分析证实了上市公司股权融资偏好，也明确了上市公司债券融资严
重不足，那么，除了造成股权融资偏好的种种原因之外，是否也可以从另一个角
度出发寻找上市公司债券融资不足的原因?本节正是从发行债券公司以及债券
市场内部出发，寻找债券融资不足的原因。
一、公司债券质量不篙
我国公司债券自身存在质量不高的问题是造成债券市场滞后的一个原因。【35l
一方面，目前我国公司债券存在违约风险。一些企业曾发生严重的债券到期不能
偿付本息的现象，这些事件给投资者留下了不良印象。不少公司发行债券是在企
业立项不充分，对市场缺乏充分调查和预测的情况下，匆忙吸纳社会资金投资项
穗，致使项墨落成没有收益甚至亏损，造成债券到期没有足够资金还债。还有部
分公司是在资金困难，经蓠管理不善的情况下，通过秭种非正常手段取褥债券发
行资格，谋取社会资金，一且债券发行成功，资金到手后便改变用途，从而出现
严重的流失现象。另一方面，公司债券发行目的单一。筹集资金是目前上市公司
发行债券的首要目的，而事实上除此之外，公司债券还应具有调整和优化资本结
构进而发挥公司治理效应的功能。目前我国上市公司的情况是，一方面很多公司
◇数据来源：礴餮。chinabond，e镶。en
第三章我国上市公司债券融资问题分析
需要进行大规模的技术改造，另一方面很多公司长期以来依赖银行贷款维持经营
运作，而银行贷款利率通常高于公司债券利率，运用公司债券来补充流动资金不
足或者通过偿还流动负债以使公司整个财务结构得到调整，就显得至关重要。但
从我国公司债券发行历史来看，其筹集资金的目的几乎全部是为了固定资产投资
项目的建设，公司债券应有的功能并没有得到很好的发挥。
二、债券市场制度约束
在发行主体方面，我国现行的法规对发行公司债券主体做了严格的限制，发
行主体为股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或其他两个以上的
国有投资主体投资设立的有限责任公司，并且，发行主体经营规模还要达到规定
的条件，对于中小企业还存在严格准入控制，发行主体没有实现多元化。
在发行制度方面，过去很长一段时期，公司债券发行沿用“规模控制，集中
管理，分级审批"的制度，债券发行也是以计划机制替代市场机制。王一萱等
(2003)对大型发债企业的调查报告显示，82％的发债及拟发债主体、77％的潜在
发债主体(上市公司)和76％的中介机构(券商)认为中国企业债券的发行审批
制度不适应公司企业市场发展的要求。136】虽然发改委于2008年1月发布《关于
推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，将公司债券发行
审批环节简化，但我国公司债券发行制度要跟上国际成熟市场做法，仍需加大改
革步伐。
在政府监控方面，长期以来公司债券的发行受到多头监管∞，一方面准入限
制过多、审批环节繁琐，政府对公司发行债券做了严格的限制，一般只有国家和
地方认可的重点建设项目才有可能允许发行债券筹资，并且债券发行操作流程复
杂，使公司债券发行成本上升，使债券的信用、风险与收益之间的关系被扭曲，
导致一些企业选择债券融资的动力不足；【371另一方面却是对公司债券发行后的监
控缺乏力度，目前的相关法律法规对公司债券发行后的相关运作很少有明确规
定。
①2007年初的全国金融T作会议决定将股份有限公司和有限责任公司债券的发行监管权从发改委转移到中
国证监会。这一决定的实施可以在一定程度上解决公司债券市场存在的多头监管、行政化审批的问题。
29
发麓公霹债券枣场後证上市公司融烫络橇豹对筑搿究
兰、债券市场配套改革落后
1．利率管制。现行的法律、法规对公司债券利率都有限制，规定公司债券
的票筒利率不得高于银行同期居民储蓄定期存款的40％。而40％的上浮区间无法
明显地区分不同资信和效益公嗣的融资藏本的不圊，这种利率方面的管制使得发
行利率缺乏了弹性，体现不擞收益和风险的差雾，这既不利予发债企韭的盘我完
装，也不利于投资翥盼投资判断。
2．信用评级缺位。尽管政府长甥以来一直鼓赫信用谬级祝构熬发展，也在
相关法规中明确规定企业发行债券必须经过信用评级，实践中也存在若干信用评
级机构在运行，但是，中圆发行债券的企业及发行债券的条件是由政府确定，不
冈发行主体酶信用质量并不骥晰，发行债券的数量更大取决于信贷额度的状况，
这使信用评级缺乏实际意义。器8l另一方面，信用评级缺乏跟踪持续，投资者也不
注重评级机构的评级结果，这又使得评级结果遴～步缺乏权威性，麸焉起不到警l
导需求的终瘸。
3．流通市场发育缓慢。【39l公司债券上市流通量很小，在二级市场上，沪深
两市挂牌交易的公司债券数量少，总市值和日均成交额严重偏低。柜台交易市场
凡乎处于一片空皇，缺乏全踊性贻交易鼷络，处于有行无市的停滞状态，阻碍了
债券麴会理流动。流通市场发育缓慢，使其投资风险集中在初始投资者，风险不
能社会化，严重挫伤了投赘者的积极性，增大了投资风险。圈时，流遂市场昀不
发达，使公司债券成为储蓄翡替代晶，不仅会降低投资者的热情，瑟且登然会影
响一缴市场的发行，国内证券商不愿承销公司债券从而使得公司对债券融资信心
不足。
4．投资主体缺乏。在我国，公司债券的投资主体基础薄弱，投资主体缺乏。
公谜债券本身童于上述稀种原因造戒缺乏利益吸弓l力，广大投瓷者在金融市场上
讶选择的投资产品远魄公司债券丰富且有利。中小投资者中趋于保守的选择，宁
可投资嚣债，趋于激进的则选择股票投资，丽机构投资蠹数量更少，质量也参差
不齐。此外，国家的有关政策也限制了公司债券投资主体的壮大，例如，按有关
规定，商业银行不能投资公司债券，这显然限制了机构投资学的购买力。
第三章我国上市公司债券融资阏题分静予
四、公司治理结构缺陷
由于公司治理结构的缺陷而出现的内部人控制现象对企业融资选择的影响
在前文已谈及，在此处不再赘述。可以再次肯定的是，在股东的控制和监管弱有
效的情况下，由于内部管理者的私利所在，重股权丽轻债券融资是上市公司管理
者的选择倾向。
第三节上市公司债券融资不足带来的不良影响
发达的资本市场是股票市场和债券市场相互支持和相互促进的，仅有股票市
场的单独发展是欠成熟的表现。我国上市公司股权融资偏好带来的不良影响已经
得到确认，并且在债权融资中，债券融资的比例严蓬不足，这势必绘上市公司黩
身及整个资本市场带来不良影响。
第一，根据现代舞|务理论，债权融资具有税詹作用和枉杆作用，上市公司在
～定规模的长期资金需求下，通过银行的贷款资金来满足显然不太现实，那么，
发行公司债券是资本市场所提供的良策，因为债券融资能够利用税盾作用增加上
市公司的市场价值，并且，债务杠杆作用的发挥能够使企业的效益得以扩大。丽
上市公司的债券融资不足盥然是对这些财务资源的浪费。
第二，如果上市公司在瑟临长期资金需求时，忽视债券融资可以作为长期馈
务融资来源，一味追求股权融资或银行贷款，那么，股权融资比例过高将带来上
文所分析的公司内部人控制的治理结构缺陷等问题，银行贷款比例过高又将更大
程度加大企业的破产风险，也就是说上市公司将无法避免道德风险和破产风险从
而无法改善公司治理，并且将加大公司的经营成本。
第三，向银行间接融资比重过高，向社会直接债券融资比重过低这种现象会
给金融结构带来隐患，馈券融资过低使信用风险集中予商业银行。银行豹债权入
主要是自然入、小额货薅所有者，银行必须对其还本付息，丽银行的债务入多为
企业，企业过于依赖银行间接融资，一旦企业经营失败，无力偿债，便将信用风
险转化成银行的不良资产。我国国有商业银行的巨额不良资产与企业的这种融资
结构不无关系。此外，近年来商业银行风险意识逐步增强，对贷款企业的选择更
谨慎严格，反过来又进一步绘公司融资带来效率低下的闯题。并且，在银根紧缩
发展公羁馈券帮场挽化上市公霹懿资结构豹对策戮究
的政策下，对银行直接融资的过分依赖将加大企业的资金压力，这一闯题在目前
的国内经济中已经得到了证实。
32
第四章发展公司债券市场优化融资结构的对策研究
第四章发展公司债券市场优化融资结构的对策研究
融资结构的不合理对上市公司的发展是一个局限，对金融市场的稳定也将是
一个风险隐患，公司债券是企业融资的重要渠道，是国家金融市场的重要组成部
分。温家宝总理在2007年初的全困金融工作会议上讲话指出：要“大力发展公
司债券市场”①。那么，公司债券作为一个重要融资渠道有哪些优势?如何才能
大力发展公司债券市场?这些阆题僮{|孽深入研究。
第一节公司债券融资的比较优势
粼定理在最初严格的完全竞争资本市场假设下，认为企业的金融工具是可
以无差别的相互替代，但后续的资本结构理论在假设放松的前提下提出了不同看
法，各种金融工具的应用是存在差异的，资本市场提供的资本效率是不～致的。
当前，债券融资成为西方国家企业外源融资的重要渠道，公司债券市场也成为资
本市场最为活跃的组成部分之一。这一格局的形成与公司债券融资的相对优势是
分不开的。
与银行借款的比较
与银行借款融资比较，公司债券融资具有如下优势：
(1)降低公司借款成本。银行首先要从储户那里获得资金，然后才将资金贷
给企业，银行必须从中赚取价差，另外，为了保护储户的利益，银行在给企业的
贷款中，要有一定比例的资本金，这一昂贵的资本金成本实际最终要由贷款者来
承担，并且，银行若提供长期资金，出于风险考虑，成本将更进一步提高；而企
业发行债券，是直接从投资者那里获得资金，减少了中间环节，加之发行公司债
券的公司首先要满足一定的发行条件，嚣前在我国基本上具有国家担保的形式，
因此，箕发行利率水平也较低。可见，与银行借款相比，公司债券可以更低的成
本取得资金。【38】
o湿家塞盼讲话题为：深倪金融改革诞遴金黻渡抟续链褒安全发震。毒蒡诿孛拯爨：债券枣场是我瓣资本审
场中的一个薄弱环节，有徽大发展潜力，要扩大企堑债券发彳予规模，大力发腱公蠲债券，完善债券管理体
制、市场化发行机制和发债难体的自我约束机制，加快形成集中监管、互通互联的债券市场。
33
发展公司债券市场优化上市公司融资结构的对策研究
(2)避免对银行的过度依赖。公司采用债券融资方式，可以避免被迫接受银
行在放贷时严格的资格审查和苛刻的限制条款，而且，在银根紧缩时，可以避免
因银行贷款不足给公司带来的经营资金窘迫，特别是，银行提供的资金往往使用
期限较短，不利于公司长期项目投资。债券融资方式的存在，使公司在面临债权
资金需求时，可以避免对银行的过度依赖。
(3)具有价格信号作用。公司债券定价包含了比银行借款更为复杂的市场内
容，从均衡的市场价格反馈回来的信息能够帮助企业做出正确的投资决策。相反，
单纯的银行体系下缺乏市场价格信号，融资的实际成本可能大大偏离真正的风险
调整后的成本，使风险高的项目获取利率相对低的贷款；公司债券拥有的独特价
格信号功能能够更好地进行金融资源配置，使资金以最小的成本流向所需的企
』匕。【37】
二、与股票融资的比较
与股票融资相比，企业债券融资具有如下优势：
(1)资本成本低。债务利息和股利的支出顺序不同，公司债券的利息在公
司所得税前支付，可以起到扣减一部分公司所得税的税盾作用。同时，通常股票
发行费占发行价格的496_5％，而债券发行费占发行价格的2％左右。因此，避税
作用和较低的发行成本，使得债券融资的资本成本低于股权融资的资本成本。
1371140]
(2)发挥财务杠杆作用。企业发行债券除了按事先确定的票面利率支付利
息外(衍生品种除外)，其余的经营成果将会被股东所分享。如果息税前利润率
高于债券利率，负债经营就可以增加税后利润，从而形成财富从债权人到股东之
间的转移，使股东收益增加。
(3)优化公司治理结构。股权融资往往会稀释股东的控制权，而债券融资
对于债券投资者而言，它只享有按期收回投资本息的权利，而不能参与企业的经
营决策和管理，从而有利于保证股东的控制权不被稀释；此外，债券融资较之股
权融资，由于负债的约束，它更能避免内部人控制行为，也有利于公司治理结构
的优化。【38】
(4)信息披露压力降低。采取股权融资，上市公司必须披露公司的经营状
第魏牵发壤公逶债券泰场壤徒融资结携鹣对策研究
况和财务状况，这可能会向公司的竞争对手提供有用信息，从而对公司构成威胁；
蕊债券投资者不管公司的经营与投资发生什么风险，必要不出现资不抵债等严重
影响本息偿付的情况，其权益一般都会得到保证，凶此，投瓷者不必像股票投资
者那样严格要求公司及时、准确、完整地披露公司经营髓蔷方蘧信息。
第二第提高上市公司品质加强公霹债券融资力度
现代资本结构理论及上文的层层分析均表麓，上带公司露以适当地通过债券
融资来实现更大的股东效益和企业价值。那么，债券融汝良好效益的实现是否仪
仅需爱创造宏观环境和辔溉条件?是否还需要上市公司发挥自身主观能动馋
用?本文认为，要充分利用和发挥债券融资的优势，上市公镯还需大力提高公司
邈赛静晶质，镜纯公司治理。
一、建立诚信形象
当前，部分上市公司治理结构存在问题，融资活动不规范、不合理现象频发。
一些上市公司为从资本市场获得姿金，包装、粉饰甚至造假业绩，在筹集资金磁
却不然有效地加以利用，结果导致公司资产质量下降，效益下潺甚至亏损，一些
嚣有控股上市公司在筹到赘金后，骞希望予政府解决馈务瀚题，或者在馕券劐期
时如现了支付溺难。这些都可能对投资者造成一定的攀』益损害，也在缀大程度上
打击了投资者的信心，从褥，投资者在进行公司债券投资时必然就会对投资收盏
率产生更高的要求。因此，上市公司要确保财务报告的准确可靠。借助于财务搬
告，可使投资豢能够及时了解公司的经营和_财务的真实情况，进而通过市场约秉
公司的经营行为，对公司产生安全感。通常认为，融资公司的财务报告质量越离，
潜在投资者酶决策基础越可靠，剃公霹发行债券的融资成本邈越低。戴井，主赘
公司还要确保在债券发行履遵守发债承诺，按时还本纣息，这才有黍l予公司筹资
缝力麓巩凌，有利于公司憋妖期持续发展。总之，上赢公司要规范萁行为，树立
诚信形象，这对于其品质的提高，社会认知度的加强，从而提高其债券融资能力
有着及其关键的作焉。
发展公谣债券夺爨傥纯上市公司融资结构酶砖繁研究
二、建立激励机制
科学的激励机制将促进公司管理者以公司价值的提升作为经营目标。根据代
理成本理论，在经理对公司绝对投资不变的情况下，增加债务融资的比率将增大
经理的股权比率，从而减少代理成本。而促进经理人作出债券融资决策以减少代
理成本的前提是经理入持股等各种激励机制的存在。我隧上市公司高管人员薪酬
制度的激励状况并不乐观：离管人员薪酬与企韭业绩的关联度不高，例如，航天
信息2003年每股收益高达2．4l元，为沪深两市最高，但前三名高管人员薪酬总
额仅为64．32万元，至2007年度也仅达到90万元；五粮液2003年净利润为7．02
亿元，前三名高管的薪酬仅为15．72万元，2007年净利润增长率为25．5％，薪酬
也仅达到22．53万元；而浏阳花炮自上市以来利润直线下降，但高管薪酬却上涨
了近7倍，2003年度公司净利润仅为100。83万元，但离管人员的薪酬却高达360
万元，在业绩下浮92．42％的情况下，薪醐增长了3倍囝。此外，还存在诸多现象
如：不同效益不同性质企业之间的收入差距不大；整体收入低无法形成激励，不
利于调动管理者积极性；没有解决企业长远发展与经营者短期行为的矛盾等。这
些现象的存在势必抑制上市公司管理人员的经营决策，使其在融资决策时偏离公
司价值最大化目标，就是所谓代理成本的提高。所以，适当加大高级管理人员的
股权比率，弓|进经理人员股票期权计划，向高级管理人员定向发行股票或者鼓励
新上饪的高级管理人员从二级市场买入股票锁定等，使高级管理人员持股成为公
司长期激励机制的重要组成部分，实现有效的公司治理，降低代理成本，从而使
公司经营过程围绕最佳资本结构进行资本筹集。
三、建立内部约束机制
建立有效的内部约束机制是实现上市公司最优治理结构的保证，内部约寨枫
制有效才能确保上市公司的管理者从公司价值最大化遐标出发进行经营决策。霹
前，由于我国大部分上市公司是由国有企业改制而来，非流通的国家股比例偏高，
囡有股基本是占主导地位，这就会出现控制权不可竞争的股权结构，因为其他投
。中国人力资源开发嘲转载了师向阳程《，卜海证券报》上的文章《闯诊巾耀卜市公司赢管薪酬五大症候》
一文，文中指出：墨蘸我国上露徐逶鬻理嫠薪醐方蟊存在的突基{闷题怒薪嘲激驹短期他，绩效考核形式化，
蔟骥剩定隧意讫、羲酮标准圭裁纯，麟溺攘纛模赣曩二。本文部分参考荚裁杰茅爨数据，莠缝合2007年上露公
蠲笨掇掬关数据送行f上述分耩。
第嬲露发震公司债券索场优纯磁资结构懿瓣簸研究
瓷者无法通过二级市场的交易来获得公司的控制权。褥作为国有资本出资人代表
的政府官员不具有对企业资产剩余的索取权，这种没有剩余索取权的控制权是缺
乏激励的，无法从制度上保证其充分和积极拥有监督动机，从而就造成对我国上
市公司高管人员的监督不力、约束不足。上市公司在这种缺乏监管约束机制下，
频频出现违规、违纪和侵犯小股东的现象，更谈不上从公司价值最大化出发来安
排公司资本结构。因此，改变大部分上市公司匡有股绝对控股豹现状，逶过增大
流通股比例来优化股权结构，实现股权多元化、控制多元化，是建立和完善公司
内部约束机制的重要举措；同时还应该强化广大中小股东以及监事会的监督作
用。只有这样，才能实现通过内部约束机制进而作用于公司管理人员，并将最终
对企业融资选择的合理化和经营业绩的提升产生作用。
第三节促进我国公司债券市场发展的政策建议
优化上市公司融资结构迫切需要一个多样化的资本市场，国内经济持续健康
发展迫切需要一个充满活力的证券市场，而建立一个符合国际惯例、反映市场经
济要求、具有较高的安全性和流动性的债券市场，聪加显得刻不容缓。这需臻有
关部门积极消除制度性障碍，大胆探索创新途径，大力推进公司债券市场的发展，
馒英真正成为按照市场规律运作并能充分为市场所接受的证券品种。[41】
一、发行制度市场化
目前，国内债券发行实行分部门、分行业的多头管理体制：财政部管理国债，
困资委管理中央企业债券，发改委审批非金融企业债，人民银行审批金融企业债、
管理央行票据、非券商短期融资券(会同证监会联合管理券商短融券)、企业中
鬏票据，银监会管理银行次级馈、银行闻市场资产支持证券，证监会管理上市公
司可转馈(包括可分离交易可转债)、公司债券、交易所资产支持证券、券商债
券(包括券商次级债)。凡此种种，不同市场适用不同的发行审批、核准规范。
前文提及的发改委于2008年1月发布的《关于推进企业债券市场发展、简化发
行核准程序有关事项的通知》(征求意见稿)，虽然将先前公司债券发行中“先核
定规模、再核准发行”的两个审批环节，简化为“直接核准发行”一个环节，这也
并未最终实现发行制度的市场纯。在海外藏熟市场，除了匡债事项宙国会审批之
37
发璇公镯馈券市场後纯上市公司融资结构的瓣繁研究
筹，市场主体发馈通常实行登记注麓裁，并且通常可以根据市场情况自主决定发
债事宣。丽我国匿前公弼债券发行的市场化改革鼓然在不断推进，但仍然无法满
足公司债券融资的要求，多头管理，多层审批的现状还未最终得以解决。海外成
熟债券市场的发行制度，以及中国股票市场从审批制、核准制到保荐制的改革均
给我蘑债券市场的改革和发展提供了一定的经验，建议未来除了关系国计民生的
匿债、顼叠债券等特别融资工具实行发行审批制之终，其余类型的债券可以根据
叁身市场发育状况耩市场制度成熟程度，逐步实行良核准制翔注嚣制的转变。
公司债券长期以来所实行的发行和蓝管的模式，～方面影响了有实力的公司
发行债券融资的积极性，另～方面也把信誉风险转嫁给各层次的管理部门，从而
导致风险集中于政腐，馒褥公司债券事实上得到了政麝信誉的无形担僳。因就，
有必要改变这种公司发行债券得到政府无形傈谨的髑丽，实施政府弓|导和监督，
发债公司决定发馈事宣的市场他决策。在现有政策的基础上，一方面，放松对发
债主体鲢过分严格的管制，特别是要放松对发行公司债券的股份有限公司和有限
责任公司规模的限制。现在我国股票市场的中小企业板的推出为中小型公司发行
债券创造了条件，对公司债券的审批，首先是应满足一些大型公司的发债需求，
健邈要逐步放宽要求，允许一些经营业绩优良藤又辫金短缺靛中小型公司发行债
券。【42l男一方面，要淡化或者逐步取消计划规模管理，扩大公司债券发季亍额度，
可采取逐渐扩大规模的办法，最终取消债券发行的额度控制。同时，要放宽公霭
债券募集资金使雳限制，在保证主要用于固定瓷产投资项罄的同时，可以髑于调
整债务结构、资产重组等其它真实合法的用途。[431
二、健全信用评级制度
规范的债券评级是对公司经营管理、财务状况翻信用状况的有效评份，帮劲
投资者全面了解发行主体熬资信状况，从焉影嘲市场需求的偏好，也奎此影响债
券发行成本。因此，公司债券信用评级本质上疵该是对公司自身信用的一种融售，
等级越高的，投资也就越安全，相应的利率也就越低。而目前我国公司债券的发
行数量取决于信贷额度，并且在信用评级中信用鳟级的差别并不明显，评级机构
豹发鼹极不完善，债券的评级终嬲褥不到体现。溺她，我们藏提高我国信粥评缀
的权威性，丽时还瘦键离备层次信用级别与债券利率靛相关牲，建立科学的信爝
第耀絮发震公运痿券蠢场貔纯融资翁翰黪对策磅究
等级评价制度，并加强对信用评级机构的监管。具体可以从两方面着手：一方面，
消除政府不合理的行政干预。这一点的实施要立足于前文关于债券发行制度的改
革，只有债券发行的计划模式得以改变，才能消除政府行为所传递的“经批准发
行的债券一律质量优等’’的信息。另一方面，建立信用评级制度。建立信用评级
制度主要从信用评级制度和评级技术方蘧入手，具体措施有：(1)建立配套法规
和规则，加强盗管。发展信用评级应制定配套於法规和规则，翡确信用评级机构
的法律地位和职责，规范信用评级业务的行为，做到债券信用评级制度有章可循；
同时，应该加强对评级机构的监督和管理，提高信用评级工作的质量。脚l(2)
个体评级和支持评级相结合。个体评级主要是指对评价对象的个体实力做出评
估；支持评级则是对评级对象获得来自于政府、股东等外部支持的可能性和力度
进行评估。在债券评级过程中，个体评级与支持评级的结合有助于避免仅从令体
因素得毒评级结论的片瘸性，使评级结果更熊全面客观地反映评级对象的售鬻状
况。(3)历史考察、现状分析和未来预测相统一。信用评级的一个重要原则就是
注重长期性，因而信用评级必须回顾历史、立足现实、展望未来。也就是说，既
要对评级对象的历史经营进行分析，评价历史经营周期特征及其对未来财务状况
的影响，又要正确把握当前的经营状况和风险程度，并且，在信用等级有效期内，
评级机构应保持对评级对象的清偿能力进行跟踪监测，如发生重大变化，将及时
调整其信用级别。(4)层次分析和关键因素分析相衔接。信用评级的实质是信用
风险分析。围绕这一强标，评级机构应采用以企业总风险(包括系统风险与非系
统风险)为中心的层次分析和关键因素分析相结合的系统分析方法。层次分析的
基本思路是：根据系统的观点，采取自上而下的路径逐层分析，依次对宏观环境、
行业风险和企业状况进行考察。关键因素分析的基本愚路是：对影响系统内宏观
和微残各层风险的关键变量进行识别和考察。最蜃，在层次分析和关键因素分桥
的基础上，对总风险进行综合分析。辩】
三、推进债券利率市场化改革
我国公司债券利率的主要局限在于：～方面没有实现公司债券利率市场化；
另一方面是缺乏一个基准利率和科学的定价体系。因此，债券利率的改革应当从
推进利率市场化和建立基准利率出发。湖债券利率市场化是指债券利率的确定应
39
缎展公司债券市场优化上市公司融资结构的对策研究
根据不同发债主体的资信和风险状况等，由发行人、承销商根据市场情况，确定
适当的利率，同时自主地设置各种各样的还本付息方式，如采用附息债券、浮动
利率债券或附有认股权证的债券等。我国公司债券利率不得高予同期银行储蓄存
款利率鳇40％的规定致使债券收益率与资本市场的实际收益率相差较大，信用级
别不同、投资风险不同的公司债券收益相差不大。公司债券利率市场化，必须基
于发行人的信用状况和公司债券市场情况，按照市场规律确定公司债券利率，从
而使其能真实地反映公司债券作为一种金融产菇的市场价格和投资价值。进一步
地分析，要实现利率市场化，必须要有一个市场参与者普遍认可的基准利率和科
学的定价体系。基准利率对证券市场的发展与完善起着及其重要的作用。在缺乏
基准利率的情况下，债券采取行政定价方式，这往往违背了市场规律，丽固定利
率则无法反映债券的真实风险，公司债券的市场价格会因此而扭曲，不仅致使发
债企业无法对债务进行灵活的财务安排，市场也将因无法给投资者提供可靠信号
和获得机会瑟难以吸弓|投资者；藤如果允许公程债券采用与信用等级相称的固定
利率和浮动利率，又会对现行的利率管制形成冲击。因而，利率体制的改革势在
必行。在国外，一般采用国债收益率作为金融市场的基准利率，但我国国债市场
还不够发达和健全，匿馕的收益率还承担不了作为基准利率的重任。2007年经
国家发展和改革委员会批准，中囡化工集团公司企业债券发行总额15亿元，10
年期固定利率。票面利率以发行酋日前五个工作日全国银行间同业拆借中心在上
海银行闻同业拆放剩率网上公布的一年期Shibor(上海银行闻同监拆放利率)
的算术平均数3．21％为基准，加上基本利差1．07％确定。这种以Shibor代表市场
基本供求，以利差表示企业自身价值的利率确定方式，为利率市场化作出重要贡
献，这种利率模式值得进一步地推广深曩二，在此基础上促进基准利率的建设，使
基准利率成为公司债券定价的基础。基准利率建立以后，则公司债券可以根据信
用等级的差别，分别在基准利率上加一定的基本点，从而使公司债券的风险和收
益相医靛。138]
四、活跃二级市场
在公露债券市场上，市场的流动性非常重要，流动性强既有利于发行债券的
主体，也有利于债券投资者，二级市场的发展还将促进一级市场的发行。为确保
繁翻耄发矮公司债券泰场伐亿融资缝搀麓对策研究
二级市场的流动性，主要西标之一就是要有更多可交易的场所。从国际视角看，
许多国家的债券市场交易都是以场外交易市场为主导，并且做市商制是债券市场
的主导交易机制。我国的公司债券二级市场交易主要在交易所市场和银行间债券
市场进行，交易所市场作为场内市场，实际属于零售市场，交易量不大，并且交
易所流通债券在托管环节还存在一些问题，有些甚至通过券商进行二级托管；银
行间债券市场俸为场外市场，是冒前债券交易的主要场所，其参与者主要是金融
机构，属于典型的批发市场，然而，现有公司债券在银行间债券市场的交易占比
极低，交易极不活跃。这些现实从客观上造成了公司债券市场的缓慢和滞后发展。
因而，需要进一步活跃交易所市场，扩大公司债券上市交易的品种数量，同时发
掘场外市场的主导作用，开拓公司债券的场外交易市场。在银行间债券市场为
主的场外市场之外，把银行柜台也作势交易的平台，还可以弓l入有姿质的金融机
构作为徽市商，傲市商通过提供帮时性的交易来增强债券市场豹流动性，提嵩市
场的效率。我国的证券公司经历了几个阶段的发展，其规模和资本实力都得到了
提高，如果在资本市场的发展过程中，继续不断完善证券制度建设和人才的培养，
其充当做市商的能力也会有所增强，从而为新的场外做市商制度的落实奠定基
础。并且，随着信息技术的进步，金融市场电子交易越来越普及，在场外市场，
询价和摄价流程也逐步实现了电子化，效率极大提离，因瑟，公司债券交易应该
越来越多地向毫子交易平台集孛。此外，还应加强公司债券在各类交易市场之闻
的联系。不同类型的市场之间应该建立相互转托管和跨市交易的机制。总之，遥
过活跃二级流通市场可以对促进公司债券市场的发展发挥积极的作用。【38】【471
五、加强做市商制度建设
匿前，交易所债券市场采用典型的指令驱动竟价方式，与股票的交易方式一
样，在开盘时集合竞价，其余时闻连续竞价。银行闻债券市场熬交易机制是采用
了做市商双边报价的做市商制度。银行闻债券市场的做市商制度的运行，一定程
度上起到活跃市场、提高流动性的作用，但是当前该制度还很不规范和不完善，
存在着诸如做市商数目不多、缺乏竞争并且不积极锋方面的问题，这既不利予现
有的银行间债券市场做市商制度的优势发挥，也不利于发展场外做市商制度。因
此，有必要进一步完善现有的银行闻馈券市场的做市商制度。咿l第一，要加强对
41
发展公司债券市场优化上市公司融资结构的对策研究
做市商行为的规范和约束。在国外，对债券做市商都有一天内连续报价的严格要
求。但我国银行闻债券市场傲市商的双边报价并不积极，尽管人民银行规定有做
市商“至少承诺对～种债券保持每日连续的双边报价"，但并没有做市商做到这
一点，更不用说保证一天连续报价了。第二，要发展做市商和傲市券种的数量。
目前，银行闻债券市场的做市商仅有15家，比起市场的参与者，数目很少，而
且做市商类型高度趋同，均为商业银行(13家)和证券公司(2家)。[49】在发达
国家，做市商的数隧和类型远超我国，比如在美国，满足特定要求的任何金融机
构(如保险公司、各种基金、投资银行等等)都可以申请成为债券做市商。另外，
做市券种数目少且类型单一，以囡债和金融债为主，公司债券及其他类型债券很
少。通过扩大做市商阵容，丰富傲市债券品种可以激励傲市齑积极投身予做市行
为。第三、加强做市商之间的竞争。在任何市场，加强竞争都是活跃市场、提高
效率的重要手段，做市商之间的有效竞争同样可以降低买卖价差，增强市场的流
动性。在基翦的我圈银行间债券市场，徽市商尽量霉避竞争，往往选择没有其缝
做市商的券种做市，人民银行虽然鼓励多家做市商竞争，但缺乏相应的促进措施。
这种缺乏竞争的环境往往造成债券买卖价差太大的局面，并不利于债券市场的良
性发震。
六、壮大公司债券投资主体
无论是股票市场还是公司债券市场，投资主体都是市场的核心力量，只有各
类市场主体的积极参与，市场才会活跃。要发展公司债券市场，同样需要不断壮
大公司债券的投资主体。而在各类投资主体中，机构投资者又是中坚力量，机构
投资者的数量是市场成熟的标志之一，缺乏机构投资者的市场从根本上就缺少了
活力。与分散的个体投资者为主的市场相比，机构投资者在债券市场的发展、规
范和完善中具有不容忽视的作用：一方面，机构投资者具有专业知识，能够对投
资工具的好坏做出蠡己的判断，不容易出现跟风行为，这对于市场的平稳发展是
必不可少的。此外，机构投资者可以根据自己的风险偏好进行资产组合，防御市
场风险的能力较强。一般来讲，由于机构投资者的资金量较大，在投资之前，都
有一个投资策略和资产分配原则，能够较合理的处理风险和收益的关系。丽对于
分散的个体投资者来讲，由于资金量较小，而且市场信息缺乏，很难进行合理的
42
第溺案发涎公司债券枣场优化融资续构静对策研究
投资组合。另一方面，机构投资者有一套内部和外部制约机制，投资行为比较规
范。由于代为管理的资金量较大，为了保证资金所有者的资产安全，机构投资者
一般都有明确的投资策略，并通过机构设置和内部管理制度来保证投资目标的实
现。因而一般来讲，机构投资者的投资行为是一种囱觉的行为，机构投资者具备
对自己投资行为负责的能力。并且，债券的低收益性及其定价分析的复杂性决定
了其更适合于机构投资者参与，机构投资者豁发展和壮大，有利于交易市场的繁
荣。由于机构投资者的大金额交易会促进债券市场活跃和发展，同时还会吸弓l中
小投资者的参与。由此可见，要发展我国公司债券流通市场，必须壮大公司债券
投资主体，引入大量的机构投资者，包括保险公司、基金管理公司、财务公司、
证券公司等等。【50】此外，相关政策还应鼓励机构投资者投资信用度较高的公司债
券，使公司债券进入其证券投资组合；鼓励社保基金，养老基金等适当关注公司
债券市场，还可以考虑设立公司债券市场基金，专门支持公司债券市场镌发展，
为公司债券市场弓l入更多的资金。
七、实现公司债券品种创新
公司债券市场要取得长期发展，还需要建立一个晶种多样、功能齐全、利率
灵活的公司债券品种体系。对于资金需求者面言，只有市场j二具有合适的金融工
具，才能便利地扶市场上融资；对于投资者瑟言，只有市场上具有足够多的可供
选择的投资对象，才戆最大限度地进行投资。公司债券市场要想吸引市场主体进
入，就必须有丰富的公司债券品种。具备条件的公司可以发行附新股认购权的公
司债券，增加抵押公司债券、担保公司债券的发行；随着我国利率市场化改革的
深入，金融市场的成熟，要逐步放宽对公司债券利率的限制，在适当的时机可以
尝试发行与物价指数相联系的浮动利率债券；要逐步增加中长期公司债券的比
重，改变长麓以来短期债券畸重的公司债券甥限结构，可以考虑增加十年期以上
的公司债券的发行；pl】在隧前股市面拣“大小非"解禁压力的情况下，或者针对
上市公司股权融资比例过简的现象，可以综合多方面因素考虑可交换债券的推
行。此外，还应该丰富二级市场的交易品种，改变目前国内公司债券二级市场交
易品种少，交易不活跃的现状，比如发展公司债券的阐购交易品种等。相关部门
要加大力度进行公司债券创新的论证和实践工作，相信公司债券品种的创新也将
是促进公司债券市场发展的又～大动力。
43
发震公霹馕券泰场饶纯主枣公司懿资终枣鼋懿瓣策研究
结束语
我国上市公司在融资过程中显现的股权融资偏好特征，已经引起广泛的关
注。上市公司股权融资比重过高的原因也值得去深入分析，它既存在志在不足的
主观因素，也存在外部不利的客观原因。在对这一现象及其原因进行分析的基础
上，还要充分认识到其带来的种种影响，即上市公司股权融资偏好带来的影响：
资金使用效率低下、筹资能力受到削弱和不利于改善公司治理结构等。而最主要
的，是要加强对上市公司股权融资偏好的治理。
更进一步深入发现，对股权融资偏好进行治理很关键的一个措施在于大力发
展债券市场，支持公司债券融资。然而，我国公司债券融资又存在严重不足这一
现状。同样的，公司债券融资不足也存在着各种各样的主客观原匪，并且也会带
来各种各样的不利影响。因而，如何发展公司债券市场，达到优化公司融资结构
的目的是本文讨论的重要内容，文章从两大角度入手来进行阐述：提高上市公司
品质角度和政策建议角度。
本文在探讨促进我国公司债券市场发展的建议中，针对现有的问题，提出自
已的觅解和解决方案。园予学识水平，对股权融资和债券融资的相关结论无法提
供实证研究，只能透过数据列示；在对问题的剖析方面，还不够全面和深入。霹
前，国内股票市场正经历调整，中小企业融资难的问题严峻，证监会对A股上市
发行持谨慎态度，对公司债券的发行力度也有所加大，中小企业集合债券正在酝
酿当中，这对于公司债券的发展是一次良机。因此，更深入的研究公司债券发展
的品种创新，更进一步的探讨公司债券的交易机制等相关问题，对于公司债券的
发展是极其有必要的。
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发展公司债券市场优化上市公司融资结构的对策研究
后记
近三年的在职学习，几个月的论文忙碌，对我丽言即是考验，也是一次难得
的提高自我的机会。在此，我要衷心地感谢我的导师李子自教授。对于我这个基
础比较薄弱的学生，从论文的选题、论文框架的构筑、相关资料的提供，论文内
容的充实等等，李老师总是不厌其烦的给予指导，做出详尽的批注意见，我们之
间数次的交流沟通，每次都让我感觉受益匪浅。李老师严谨的治学态度、渊博的
学识以及亲切的态度，让我看到了作为一位老师的人格魅力，他也为我在将来的
工作中树立了一个榜样。
在厦大金融系给我们集中授课过程中，我同样深切地感受到了厦大老师精深
的专业理论水平，同时也认识到自身在专业水平上的差距和不足。在此，我也要
感谢厦大金融系的老师铜l
我还要感谢我们学院给我提供了这么一次便捷的求学机会，感谢我的同事和
同学们，在在职学习过程中，我们瓦相帮助互相促进，在完成论文过程中，我们
互相交流互相鼓励，芷是有我稍一批入在共同努力，我才更有信心继续前进!
最后，我要深深地感谢我的家人!在我学习过程中，特别是完成论文过程中，
他们默默地承担了更多的家务，使我专注于我的学业。
希望自己通过这一阶段的学习，达到了厦大的培养基的，达到了我们学院酶
培养目的，也希望自己能以此为台阶，继续努力，不断进取。
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