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江西财经大学
硕士学位论文
利率风险与债务期限结构的正反馈效应分析
姓名：胡韬
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：胡援成
20081001
摘要
债务结构不合理和错配是中国企业存在的普遍现象，本文在总结以往国内外
学者研究的基础上，选取了近年来我国上市公司财务数据和市场化基准利率为样
本，研究债务期限结构与利率波动之间可能存在的正反馈机制。鉴于中国上市公
司存在的股权结构较独特、投资者法律保护不健全、资本市场发展不平衡、公司
治理机制缺陷的问题，导致企业经营投资中偏好“短融长投’’，本文希望借此研究
能为我国企业融资结构给出合理的解释并提出相应的债务期限安排建议，有效的
控制财务风险，避免陷入财务困境。
本文在参考相关学者有关债务期限结构实证研究方法的基础上，首先，分别
用ARCH和企业长短期债务比来衡量利率风险，债务期限结构。同时考虑到不同
行业可能对利率风险的感应程度不同，又分行业来讨论债务期限结构与利率风险
的关系。将上述计算出的风险波动率与全样本的债务期限结构构造面板模型，考
虑债务期限结构的一期回归，找出债务期限结构与利率波动之间可能存在的正反
馈机制；其次，分行业的进行实证分析，对比各行业的债务期限结构与利率波动
之间反馈关系，找出他们之间的相关性，总结得出研究结果。分不同行业进行考
虑，每个行业构造一个回归方程。选取第一个面板中显著的利率波动率进行分行
业的面板回归方程，控制变量等因素不变；第三、用Granger因果分析来讨论这种
正反馈机制。构造第三种面板方程，考察企业的债务期限结构变化对利率波动的
影响。．
．‘
通过对经筛选的我国上市企业面板数据的实证分析，发现银行间同业拆借利
率可以较好的反映企业债务期限结构的变化。而分行业的实证分析则表明，利率
波动加剧会使绝大多数行业的短期债务比例降低，呈现显著负相关关系；但现阶
段我国的利率形成受企业债务期限结构变化影响不明显，长短期的面板Granger
因果检验无法通过。
实证表明利率波动对企业债务期限结构的变化在短期有很强的引导作用，这
种作用长期来看不是很明显；企业债务期限结构的增量变化对利率波动的影响不
大，且不存在引导作用。究其原因，本文分析，(1)我国不存在真正意义上的市
场化利率，利率形成机制不够完善，企业的投融资行为无法通过市场作用于利率
的形成；(2)实际操作中，造成企业债务期限结构明显错配的原因有：政府干预，
银行对于中长期贷款审查趋于严格，企业经营者在经过类似“囚徒困境”的理性权衡
后作出的选择，银行信贷结构错配以及企业债券市场的落后导致企业中长期借贷
渠道匮乏。
最后，本文结合国外成功经验，同时结合我国一些因债务期限安排不慎而陷
入财务困境的企业案例，对企业债务期限结构错配的对策进行分析。本文建议：
现阶段鉴于银行信贷结构的错配和企业债券市场发展的滞后，从微观层面来看，
我国企业应尽可能减少通过使用高的财务杠杆实现企业规模快速扩张的方式，降
低短期债务的持有比例，从而缩小企业陷入财务困境的机率，同时综合运用远期
利率协议、利率期货交易、利率期权交易和利率互换等利率衍生工具进行套期保
值，以最大限度减小利率波动对企业的影响；而从宏观角度出发，监管机构应大
力拓展中国金融体系的广度和深度，并不断改善商行信贷结构错配问题，为企业
中长债务融资营造良好的金融生态环境。
关键词： 利率风险债务期限结构正反馈机制
面板数据Granger因果检验
Abstract
Debt s缸uctLlre irrational and mismatching of Chinese enterprises are colnmon
phenomenon,this paper summarizes the already domestic and foreign research progress
on the basis of selected listed companies in recent years of financial data and
market．oriented rate as the samples to find positive feedback mechanism between debt
maturity咖c骶and interest rates fluctuations．In view of China's listed companies
over the unique ownership Stmcture，not existing sound legal protection for investors，
capital market development is unbalanced，flawed corporate governance issues，results
in business investment in preference of the short-term debt，the paper would like to find
a reasonable explanation to make appropriate arrangements for the debt maturity
S仃UCtIlIlc．
Based on the information related to scholars of the debt maturity structure of
empirical research methods，first,we use ARCH and empirical debt ratio to measure
interest rate risk，DMS．We use panel model to evidence the existence of positive
feedback between volatility of interest ratio and DMS；second，through set up panel
model to investigate the feedback mechanism in different sectors separately；third，uses
Granger method to discuss the causes and e蔬ctS of this positive feedback mechanism
of the enterprise debt arrangement to interest rates fluctuations．
Based on the screening panel of China's listed companies empirical analysis of the
data,found that the inter-bank lending interest rates could better reflect the changes in
the s讯lcture of debt maturity．The sub-sectors of the empirical analysis shows that
fluctuations in interest rates would aggravate the vast majority of the industry to reduce
short-term debt ratio，showing a significant negative correlation between interest rates
but at this stage of the formation of the corporate DMS change Was not obvious，the
short and long·term Granger causality test panel Can not be passed．
Results indicate that interest rate volatility affect corporate debt maturity stnJcture
in the short term，but the effect is not very significant long—term．Changes of corporate
DMS do not fluctuations of interest rates，neither the guide role．The masons vary
differently：there is not a market-oriented interest rate actually．On the other hands，
there are several reasons for apparent mismatch of DMS：government intervention，the
banks have more stringent review of long—term loans，businessman in”Prisoner’S
Dilemma”，the mismatch of the banks credits and backwardness of corporate bonds
market leading to inadequacy oflong—term financing methods．
1
Finallv．basing on successful experiences and reviewing some of China's samples，
we propoSes：at this stage，in view of the structure of bank credit mismatch and
inadequacy of bond market，for corporate，they should reduce using high financial
leverage to expanse the enterprises scale，reduce short-term debt，meanwhile，applying
FRA．interest rate futures，interest rate options trading and interest rate SWAP and other
interest rate derivatives for hedging．For the government，regulators should vigorously
develop CllinaIs financial system the breadth and depth，and continuously improve the
credit sn眦tIlre for improve mismatch problem for enterprises in the long debt financing，
creating a favorable financial environment．
Key Words：interest risk；debt maturity structure；positive feedback system；
panel data；Granger casualty test
4
独创性声明
本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工
作及取得的研究成果．尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢
的地方外，论文中不包含其他入已经发表或撰写的研究成果，也
不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用
过的材料．与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均巳在
论文中作了明确的说明并表示了谢意．
签名；盔&拯日期；墟星：竖墨
关于论文使甩授权的说明
本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，
即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；
学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其
他复制手段保存沦文．
‘(保密的论文在解密后遵守此规定≥
签名：罐导师签名厂辎A期：互剑
1．引言
1．引言
1．1研究背景与选题意义
公司债务期限结构选择是构成公司融资决策整体所必要的部分。债务融资是
公司重要的财务决策行为。公司首先需要对债务一权益做出选择。当公司选择债
务融资时，企业不但要考虑债务数量，同时还需要对债务的内部结构做出决策，
如债务期限结构、债务优先性、债务所有权结构等等。因而资本结构和债务期限
结构合理与否是企业融资过程中不可回避的问题。公司债务融资最重要的决策之
一是选择债务期限结构。公司债务期限结构是债务契约的重要内容，它规定着债
权人和债务人的权利和义务。这使得研究公司债务期限结构的本质及其影响，以
及如何优化我国公司债务期限结构成为必要。
由于中国市场及制度的特殊性①，中国上市公司的债务期限结构具有与西方国
家不同的特征，如中国上市公司融资结构主要依靠股权融资，债务期限结构是以
短期债务为主，长期债务比重偏低圆等等。而这为本文研究中国上市公司的债务期
限结构问题提供了难得的机会。
1．1．1研究背景
债务是信用经济的组成部分，是企业融资的核心要素之一，负债经营是企业
经营发展中的现象。对于大多数现代公司来说，一定的负债是企业经营常态。从
短期和现实看，诚信机制、信用体系和法制的健全与否是保障信用经济从而债务
正常运作的基础。但从长远看，债务的相对刚性和盈利能力的相对不确定性和不
匹配，产生的不匹配风险，乃是必须高度重视的另一关键所在。从资金运动看，
导致债务风险的直接原因是资金回流不畅，从长期看，本质上是盈利能力的丧失，
无力补偿债务本息。就此而言，盈利能力和企业自身债务期限结构的合理安排是
债务风险防范的根基。
利率作为货币资金的价格；乃是重要而敏感的宏观经济杠杆。由利率变动引
起金融权益与债务价格及损益的变动，进而带来持有这些金融权益与债务的经济主
体的收益或经济价值波动的可能性，就是所谓的利率风险。实际运作中包含：利
率结构风险、隐性信用风险、利率操作风险及利率决策风险等。本文要讨论的利
。如中国上市公司的股权结构较独特、投资者法律保护不健全、资本市场发展不平衡、公司治理机制有缺陷等
等。
o与此形成鲜明对比，根据Barclay Smith(1995)对美国公司的研究，偿还期在1年以上、2年以上、3年以上、
4年以j二和5年以上的债务占总债务的比重的平均值分别为71．8％、60．9％、51．7％、43．7％和1261 36．6％：Fan，
Titman和Twite(2004)对39个发达和发展中国家的债务期限结构进行比较研究，发现中国公司债务期限(他们
用长期银行借款占总借款的比重度量债务期限)的中值在这39个国家中略高十中值最低的希腊，排倒数第一二。
肖作平(2006)对中国上市公司债务期限结构的特征进行了系统研究。
l
利率风险与债务期限结构的正反馈效应分析
率风险主要是指利率变动所直接引致的对企业盈利能力、价值及其相应债务期限
结构安排变动的可能性。
相比于西方各主要发达国家大都完成的利率市场化进程，我国虽处于明显滞
后的境地，但一切正发生着积极的转变。自1996年6月，国家取消了同业拆借利率
的上限限制，市场化改革方案正式启动。2000年7月，央行宣布用三年时间，按“先
外币后本币，先贷款后存款，先农村后城市"的路线实现利率市场化。随后，在
央行的(2002年中国货币政策执行报告》中正式公布了我国利率市场化改革的总
体思路：先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额。目
前，我国利率市场化正在有步骤加速推进。从长远来看，利率市场化可以促进资
金市场的竞争和资源的优化配置；同时，利率市场化不可避免地给我国金融界带
来巨大风险，其中，最直接且不可忽视的便是广大企业实体、银行所面临的利率
风险。
由此，不难发现，随着经济体制改革和金融市场化的推进，我国企业经营和
市场环境发生了显著变化，资产的预期收益和市场的不确定性明显增加。债务负
担过重及结构不合理问题依然存在。国有企业、地方政府乃至国有金融机构由高
负债所累积的高风险状况令人担忧。大量企业负债经营陷入财务困境：(1)国有
企业普遍效率低下，盈利能力弱，净现金流量不稳定，受市场波动影响大；(2)
国有企业高负债经营，资产负债率平均超过60％；(3)高信贷风险导致国有商业
银行高不良资产率，造成上万亿不良资产；(4)企业盲目运用资本运作方式，通
过高负债的杠杆性收购，导致债务链过长，总体债务风险过大；(5)政府盲目运
用资本运作方式i陷入同样的财务困境。问题的关键是，企业应如何利用债务并
有效控制风险。
遗憾的是，目前理论界和实际部门对债务风险问题仍然不是十分清楚j一些
人仍然认为高负债可带来高的企业价值，从而仍在追求高比例负债经营模式；而
更多的人鉴于当前形势处于彷徨境地，害怕高负债带来高的风险，但又苦于融资
困难。现代财务管理分析融资结构(资本结构)和融资成本，但对于债务的偿还
问题基本上不论述，对如何防范债务风险也论述甚少。且在投资项目现金流量分析
中，基本遗漏了债务偿还问题，它没有充分考虑资金来源的复杂性和债务资金回
流的必要性，使得项目现金流量分析存在一定的缺陷，也增加了投资风险隐患。
究竟高负债好还是低负债好，应如何安排债务期限结构，在理论和实践当中一直
未得到很好解决。
1．引言
1．1．2选题意义
中国市场化改革的独特背景使得中国上市公司的债务期限结构具有与发达国
家不同的特点。发达国家长期债务在总债务中的比例较高，而我国则以短期负债
为主；发达国家企业债务中公司债券占有很高的比例，而我国债券市场极不发达，
公司债务以银行负债为主。国内既有的研究更多地是对国外有关债务期限假说的
检验，真正结合我国实际情况考察债务期限结构影响的研究相对缺乏；既有的研
究对面板数据的处理也缺少严谨的检验。
本文的研究目的有三：第一、由于我国尚为实现真正的利率市场化，究竟应
选择哪一市场利率来衡量货币市场和资本市场的货币供求关系尚有争论，争论集
中在短期国债利率、真实利率、反映货币市场的银行间同业和回购利率上。我们
可以想象不同的市场利率对企业债务期限结构的影响不尽相同，本文的第一个目
的就是通过全样本的面板方法，探讨哪一利率对企业债务期限结构和企业投融资
影响最为明显。第二、企业在投融资过程中，必然存在各种各样的风险。其中，
利率波动风险对企业的融资决策有明显的引导和约束作用。同时不同行业所处的
融资、经营环境不同，可以想象受利率波动的影响也应有所不同，因此不能一概
而论。有鉴与此，本文的第二个目的就是选取上部分中检验较优的市场利率，通
过构造分行业的面板回归方程来分析市场利率波动风险对企业债务期限结构的影
响。第三、企业投融资活动所造成的资本市场和货币市场的资金变化在理论上会
影响到市场化的基准利率变化。当企业管理者在考虑到利率波动所可能导致的风
险，并相应的调整自己的资本结构和债务期限结构后，这种企业微观层面上的调
整应该会逐步影响到市场利率：’并由此形成一种类似于行为经济学中框定效应的
正反馈机制。因此，研究这种正反馈机制是本文的第三个目的。
在我国企业经营环境和市场多因素发生显著变化的背景下，鉴于利率市场化
改革对企业的经营产生了巨大的利率风险敞口，对我国企业融资结构中的债务期
限结构及其对利率风险正反馈机制的研究具有重要意义：第_，．本文的研究完善了
关于我国企业债务期限结构的相关理论体系，创造性的提出了企业的债务期限结
构安排对利率的正反馈效应，为学界研究利率波动及其风险对债务期限结构问题
提供了一条可供选取的有效路径；第二，通过对已有文献的总结及面板模型的检
验，确定了同业拆借利率作为一种准确、有效的市场基准利率，在一定程度上可
以帮助企业降低财务风险，提高盈利能力，为其债务期限结构安排给出理论依据；
第三，研究企业债务风险控制模式，为企业提供债务期限安排的合理建议和决策思
路，利于企业有效利用财务杠杆和长短期债务，使企业财务风险处于安全可控状态。
利率风险与债务期限结构的正反馈效应分析
1．2研究思路和文章结构
1．2．1 研究思路
本文的研究设想是通过对中国市场和上市公司数据的相关研究，找出企业债
务期限结构动态安排与利率波动的正反馈效应，并依此对企业可能面临的债务风
险提出相应风险补偿建议。
具体思路是：第一、在总结相关学者有关债务期限结构分析的基础上，探讨
利率风险的衡量与债务期限结构的计算：(1)利率风险的衡量。用ARCH类模型来
度量利率变动的不确定性，然后用基于残差的条件方差的时间序列来度量利率的
风险。(2)关于债务期限结构的计算。我准备使用胡援成教授用过的方法，即用
企业的长期债务／总债务来衡量债务的期限结构。考虑到不同行业可能对利率风险
的感应程度不同，又准备分行业来讨论债务期限结构与利率风险的关系。将上述
计算出的风险波动率与全样本的债务期限结构构造面板模型，考虑债务期限结构
的一期回归，并添加控制变量，如：投资收益率、资本结构、流动资产比例，找
出债务期限结构与利率波动之间可能存在的正反馈机制。第二，分行业进行实证
分析，对比各行业的债务期限结构与利率波动之间反馈关系，找出他们之间的相
关性，总结得出研究结果。分不同行业进行考虑，每个行业构造一个回归方程。
选取第一个面板中显著的利率波动率进行分行业的面板回归方程，控制变量等因
素不变。第三、用Granger因果分析来讨论这种正反馈机制。构造第三种面板方
程，考察企业的债务期限结构变化对利率波动的影响。同样添加几个控制变量，
例如：通货膨胀率等。
当然，论文在思考过程中也遇到一些疑惑。由于要选取_个合适的利率，它
既应该是利率体系中的一种典型而具体的利率，又应该是决定其他利率的基准利
率∞。然后控制变量考虑使用对期限结构影响显著的几个变量，例如企业规模、负
债率、每股收益、托宾Q值等等。
最后，基于先前的数理模型和计量方法的证明和观点的研究阐发，以此为基
础用一个全新的视角解释我国上市公司中普遍存在的多短期债务、少长期债务的
异常现象，试图通过论文相关研究为企业债务风险的防范提出有一定实际意义的
方法、工具和决策思路，并结合国外成功经验和我国的一些企业陷入财务困境的
案例，对我国公司基于利率风险的债务期限结构安排给出适合我国实际国情的结
构安排建议。
1．2．2文章结构
本论文结构主要分为六部分：一、引言：二、研究现状与文献综述：三、利
。任这里，有关皋准利率的选择问题参考-r吕江林、汗洋《我国转轨现阶段货币调控基准利率的选择》一文中
的观点，鉴于利率的影ll向范围、力度、可控性，应将银行间矧业拆借利率作为央行的基准利率，奉文中通过
模型，验证了这一理性选择。
4
1．引言
率风险与债务期限结构正反馈效应的理论分析，该部分的具体内容为分析利率风
险对债务期限结构的作用及债务期限结构对利率波动的正反馈机制的引入；四、
实证分析，具体内容为利率样本的选择、样本公司与债务期限结构的选择、利率
波动风险的测度、最优利率的选取、利率波动与债务期限结构的相互影响和利率
波动与债务期限结构的相互影响；五、基于利率风险的债务期限结构安排的思考，
该部分的主要内容有对我国特殊的债务期限结构现状的认识和对我国公司的债务
期限结构安排的路径探析；六、结论。文章具体框架结构如下图1所示： 匡垂囹匝匾圈
利率风险与债务期限结构
的正反馈效应
我国利率风险与上市公司债务期限结构的反馈机
制研究：1)基准利率。同业拆借利率、国债利率、
一年期贷款利率；2)样本公司与债务期限结构：
DMS，经筛选的样本公司；3)利率波动风险的衡
量：ARCH，GARCH，E-GARCH．
基于行
业区别
的利率
风险对
债务期
限结构
的影响
企业债
务融资
结构变
化对市
场利率
的影响
我国债务期限的
“短融长投?错配
及其对策困境
银
行
信
贷
期
限
的
错
配k A
案例
篓
麦
的
善
债务错配实际情况与理论推论的对比，实证分析
图1：文章结构示意图。
1．II理论阐述债务期限痢
构在企业价值，盈利能力
的重要意义及其影响因素
＼ ／
厂lIl引入利率波动对1、
债务期限结构的正反
馈机制
、L ／
1 r
，，rⅣ建立分行业的面板回归於
型检验不同行业的DMS与利率
波动的关系，并分析利率风险
对DMS的正反馈效应
L ／
， 、
7 V．Vl结合“湘火炬”，。华、
源集团”案例，基于利率
风险的债务期限结构安
排的思考和结论
、●L厂I．、●，l->，●一、＼ ／
利率风险与债务期限结构的正反馈效应分析
1．3本文的创新与不足
现有的文献对债务期限结构的研究忽略了利率波动这个重要的因素，而本文
最主要的创新之处就在于从理论上阐述了市场利率波动与债务期限结构之间可能
存在的正反馈机制，并结合我国上市公司的面板数据进行了实证检验，最后得出
以下三点结论：(1)同业拆借利率与短期国债利率是企业投融资时合适的参考利
率，并且同业拆借利率表现最优，但该利率在过去一段时间内波动幅度不大，故
实际指导意义不是十分明显。(2)多数行业对利率波动敏感，其中制造业、建筑
业、批发零售业和房地产所受影响最为明显，且其系数符号说明，当市场利率波
动加剧时，企业倾向于长期债务，可以认为这是企业经营者谨慎经营的结果与理
论预想相符。(3)利率波动与债务期限之间只存在单方向的长、短期因果关系，
企业债务期限结构的变化对利率的影响几乎不存在。
其次，因为利率波动是企业制定融资决策时必须考察的重要因素，而无论现
在市场中的何种利率都无法代替基准利率的作用， 它是反应市场的资金供求和决
定企业的融资决策的基本指标。因此本文在以前学者研究的基础之上，验证了同
业拆借利率可以作为基准利率加以利用，在利率市场化后，能在一定程度上帮助
企业制定融资结构和债务期限结构安排，进而提高盈利状况，减小财务风险。
第三、多短期债务、少长期债务是我国大部分企业的债务结构的普遍特点，
本文从利率风险和债务期限结构角度对这一现象给出了新的解释：在我国市场利
率波动较小的情况下，企业高的短期债务却不用负担大的风险，风险与收益的不
平衡造成融资成本更低的短期债务更受企业的青睐，丰富了对我国企业债务结构
异常现象的理论解释。同时论文对我国公司的债务期限结构安排的路径探析，也
为中国企业如何逐步向最优债务结构的问题给出了设立债务风险准备金和偿债基
金等具有一定现实意义的答案。
与此同时，本文的不足之处或许在于数据时点不够新，但考虑到本文在写作
过程中，因需搜集分析的数据量庞大，且在分析利率波动对债务期限结构影响及
其正反馈机制和实证部分，涉及了非常多的数理模型建立及推导，+计量软件的运
用，导致工作量的巨大，另外，加之中国证券市场从2007年初开始一直处于单边
下降通道，时至今日，股指已跌去将近7成，故本文作者认为该段时间的样本数
据失去了考量中国上市公司因利率波动而进行的调整债务期限结构安排的作用，
因而本文中对经筛选的中国上市公司样本数据的采集到2006年底。由于学识有限，
该不足及其他隐于文中之错误和疏漏之处，也请各位老师指正。
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2．研究现状与文献综述
研究现状与文献综述
2．1 利率风险、公司债务期限结构与盈利能力的统一
贺学会(1999)认为利率市场化是我国新一轮金融改革的支点，彭可(2000)
从新制度经济学视角阐释了利率市场化的意义，他认为，价格是独立产权主体在
市场中进行产权交易的现实反映，利率市场化有利于利率这一资金价格的产权复
归。但是，许东江(2002)在分析中国居民、银行、企业对利率市场化的理性反
应时认为，麦金农的金融深化的传导机制是：实际利率——储蓄投资增加一一经
济增长一一金融深化。他认为实现这一传导机制必须具备两个条件，一是利率市
场化确实可以引致利率上升，储蓄增加，二是利率上升后，金融机构的项目筛选
机制能排除低效项目，提高企业资源配置效率，进而促进企业壮大、经济健康发
展。
因此，利率市场化并不是一如深化理论描述的那样完美。它的付诸实践是一
个充满风险的制度变迁过程。国内诸多学者也对利率市场化所蕴涵的风险提出了
警告。刘义圣(2002)认为，利率市场化改革不可能超越历史与现实条件的限制，
贸然单兵突进，只会恶化形势，甚至引发危机。黄金老(2001)对利率市场化可
能对商业银行造成的风险进行了分析，他认为商业银行将直面市场化后的阶段性
风险与恒久性风险。邹薇(2002)对利率市场化的负面效应进行了较为全面的分
析，她认为利率自由化初期的利率水平上升，甚至利率超调有可能威胁宏观经济
的稳定，’因为高利率导致企业债务期限结错配，进而破产增多。
在我国企业经营和市场多因素发生显著变化的大背景下，利率市场化改革的
进程对企业的经营产生了巨大的利率风险敞口，对我国企业融资结构中的债务期
限结也产生了不可忽视的影响。利率在凯恩斯货币政策传导机制中处于核心地位，
政府通过调控利率水平而影响消费与投资，进而对企业经营、经济产生效应。
本文中的利率风险是指市场化后利率的变动趋势对企业经济活动及其债务期
限结构安排所造成的不利冲击由利率变动引起金融权益债务价格及损益的变动，
进而带来持有这些金融权益债务的经济主体的收益或经济价值波动的可能性，就
是所谓的利率风险，利率上升和利率波动。利率上升、波动加大时的经济效应是：
储蓄不增甚至减少，企业破产增多，银行资产质量下降，财政负担加重，挤出效
应严重，企业的债务风险升高，资金回流不畅，最终导致企业丧失盈利能力进而
陷入财务困境。就此而言，应对在利率市场化下的利率升高及波动引致的风险，
企业的盈利能力和自身债务期限结构的合理安排是其防范债务风险的根基。
企业的资本结构是公司治理理论中的核心部分。而债务期限结构是公司资本
利率风险与债务期限结构的正反馈效应分析
结构中的重要组成部分，债务融资是公司重要的财务决策行为。公司首先决定资
本结构构成，然后选择公司的债务的内部结构，如债务期限结构、债务优先性、
债务所有权结构等等。公司债务融资最重要的决策之一是选择债务期限结构。公
司债务期限结构是债务契约的重要内容，它规定着债权人和债务人的权利和义务。
20世纪50年代中期，Modigliani和Miller提出了经典的MM理论，极大深化了
对资本结构理论的探究。自此开始，学术界对于公司最优资本结构的探讨始终没
有停止过。早期关于资本结构的探讨主要围绕公司的股权结构，直至上世纪80年
代，关于公司债务结构的分析才逐渐引起了理论界和实务界的广泛关注。我国理
论界对上市公司融资结构的研究主要集中于股权结构方面，其次是资本结构方面，
而对于债务期限结构的研究前些年鲜有涉及，近几年才刚刚起步。
2．1．1 公司债务期限结构问题的探究
大量的理论和经验文献对公司资本结构选择进行了研究，但对公司债务期限
结构的了解甚少。然而，长、短期债务融资具有不同的激励特征，如短期债务可
以减少信息不对称程度、传递公司成长机会信号、纪律管理者、减少债权人受债
务人的掠夺、阻止投资不足和投资过度问题等；而长期债务可以使管理者处于控
制之中、防止管理者的无效率扩张、阻止债权人剥夺价值和降低利率等(Caprio和
Gemirguc．Kunt，1997)。因此，不同期限的债务对公司价值具有不同的影响。为了
降低债务融资成本和确保管理者经营激励，公司必须对其债务期限结构安排做出
合理选择。迄今为止，有关公司债务期限结构的理论大都来自西方发达国家，特
别是资本市场发达的美国。总的说来，西方有关公司债务期限结构问题研究的历
史要比国内长得多，研究的深入程度也不是国内所能比得上的。国外学者在对公
司资本结构理论研究的同时，也对公司债务期限结构理论进行研究。而国外学者
对公司债务期限结构的经验研究相对滞后于理论研究，公司债务期限结构的经验
研究始于20世纪90年代中期。在国外，随着公司财务理论的发展，对公司债务
期限结构问题的研究正在继续发展和变化；在国内，公司债务期限结构问题的研
究刚刚起步，存在许多缺陷。
债务结构问题的讨论主要分为两类：如何确定企业的最佳负债比例和如何确
定企业最佳的债务期限结构。我国学者对于第一类问题的研究系统且卓有成效，
但对于第二类问题，直到近些年才有所涉及。然而债务期限结构是非常重要的，
长、短期债务对企业具有不同而又重要的影响。根据国外学者的相关文献，短期
债务对缓解信息不对称、传递公司成长信号、调整投资规模都有相当重要的意义；
而长期债务则能在委托一代理成本控制、债权人对公司的利益侵占等方面起约束作
用。因此为了实现企业价值最大化的目标，公司经营者有必要时刻注意外部环境
2．研究现状与文献综述
和公司内部结构的变化，及时调整债务期限结构。
2．1．2利率风险与公司债务期限结构及盈利能力的相互影响
如前所述，利率风险，在企业生产经营的全过程中，都是一个不可忽视的重
要因素。企业依据其对利率近期和长期的波动趋势和波动的频繁程度，安排生产
经营、融资结构及其债务期限结构，进而相应的优化自身财务杠杆，提升财务健
康程度。本文试图重点研究的就是大批企业在对其债务期限结构进行合理优化后，
他们的行为会否对利率的变动产生影响。具体来说，如果企业债务期限结构以短
期或浮动利率的负债为主，当市场利率降低时，资产的市场价值就增加，由于负
债的市场价值因利息的调整而变化不大，但权益的市值因为所要求的回报率即贴
现率变小市场价值则相应增大，财务杠杆比变小，借款人的财务结构变得更为健康，
进一步筹资的成本将进一步降低，起到一种良性循环的作用。但如果市场利率上
升，情况就相反。此时资产的市场价值变小，负债的市场价值变化不大，权益的
市场价值相应变小，财务杠杆变大，借款人的财务结构恶化，财务成本进一步提
高，借款人的经营活动将遭遇加倍的困难，因此，这种负债的期限结构，实际含
着一种正反馈的机制。而且，市场利率变动的正反馈作用力和借款人本身资产质
量变化的作用力还会叠加到一起，使借款人有可能陷入严重的金融或财务危机。
若债务期限结构以长期或固定利率的负债为主，其相应机制可类推。
国外关于债务期限结构的研究开始于20世纪90年代中、末期，且研究的热
点主要集中在：公司债务期限结构的影响因素和债务期限结构与公司价值之间的
关系。
2．2债务期限结构影响因素的假说
总的说来对于公司债务期限结构影响因素可以归纳为三个假设：代理成本假
说、信号传递假说和边际税率假说。
：
2．2．1代理成本假说
(1)成长性。Myers(1977)， Stulz(1990)，Hart&Moore(1990)认为公司选
择债务期限结构以减少源于资产替代效应和投资不足的代理成本。使用期限短的
债务迫使管理者定期为投资者提供生产信息以评价主要经营决策的风险和收益，投
资者根据这些新信息将基于期限对债务重新定价。代理成本的一个重要含意是具
有更多成长机会的公司将发行更多的短期债务和维持更短的债务期限结构。
(2)自由现金流量。Jensen(1986)认为，当管理者存在着利用公司自由现金流
收益从事获得非金钱私人利益的过度投资道德风险行为时，短期债务融资有利于
削减公司自由现金流量，并通过破产的可能性，增加管理者的经营激励。Hart和
9
利率风险与债务期限结构的正反馈效应分析
Moore(1995)认为，短期债务融资契约的治理效应主要影响公司的清算与约束管
理者对自由现金流量的随意决定权，而长期债务的治理效应主要表现为防止管理
者的无效率扩张。因此，债务期限长短与自由现金流量负相关。
(3)资产期限结构。如果债务期限与资产寿命相匹配，公司将减少债务代理成
本。人们普遍认为这一匹配原则是对风险和财务困境成本的控制。Myers(1977)认
为投资不足问题能通过这一匹配原则加以缓和。Hart和Moore(1994)通过表明缓慢
的资产折旧意味着更长的债务期限进一步证实了这一匹配原则，债务期限应与资
产期限正相关。
(4)公司规模。小公司被迫利用短期债务的原因包括更高的失败率和在长期债
务融资中缺乏规模经济，大公司由于信息不对称性水平较低、破产风险低和融资
成本较低而具有发行长期债务的优势，而小公司不易发行长期债务，因此倾向于
使用短期债务(Fama和Jensen，1983：Rajan和Zingales，1995)，因此，公司规模和
债务期限正相关。
2．2．2信号传递假说
(1)公司质量。Flannery(1986)认为，当公司具有关于其前景的私有信息时，
其所有的证券即被错误定价。然而，与短期债务相比，长期债务被错误定价的程
度要大的多。如果债务市场不能辨别公司质量的优劣，价值低估(高质量)‘的公
司就会选择定价偏离程度较小的短期债务，而价值高估(低质量)的公司就会选
择定价偏离程度较高的长期债务，即高质量公司偏好选择短期债务向市场传达其
质量信号。因此，公司质量应与债务期限负相关。
(2)信息不对称程度。除分离信号均衡(公司选择债务期限显示其质量类型)
外，混合均衡也是可能的。即高、低质量公司都发行期限相同的债务。Flannery
(1986)、Barclay和Smith(1995)认为，由于长期债务产生更大的信息成本，信息不
对称性严重的公司(如高成长型公司)更可能发行短期债务。因而，信息不对称程度
应与债务期限负相关。‘
2．2．3税收假说
(1)实际税率。债务期限结构的选择受公司应税能力的影响，因为选择长期对
短期债务产生了回购或再发行这一债务的纳税时机选择权。当收益曲线是正倾斜
时选择长期债务也能产生更多的债务税盾①。‘公司的边际税率越高，这些效应越重
要。因此，面临更高实际税率的公司将发行期限更长的债务(Mauer和Lewellen，
∞所谓的“税盾效应(TAXSHIELD)”，即债务成本(利息)在税前支付，而股权成本(利润)在税后支付，因此企业
如降果低要所向得债税权的人效和应股。东例支如付：相债刚务的利l息叫是报免，税实支际出需，要所生以产负更债多会的产利生润税。盾经。由它将足免商税业额价从㈣戍(税Bu收si入ne中ss扣除，产生Valuation)
重要的一环，测为税盾会节省现金流。
10
2．研究现状与文献综述
1987：Brick和Ravid，1985)，Scholes&Wolfso(1992)也发现了债务期限结构与企
业边际税率之间所存在的正相关关系。Harwood和Manzon(1998)表明具有高边际
税率的企业比低边际税率的企业使用更多的长期债务。
(2)公司价值波动性。Kane等人(1985)在他们的模型中考虑了税收因素，且
表明最优债务期限与公司价值波动性负相关。由于关注预期破产成本，低价值波
动性导致公司频繁地重新权衡其资本结构。于是，这些公司被预期发行长期债务
而不是短期债务。也就是说，由于资本结构调整成本(交易成本)的存在，高水平
公司价值的任一变动将导致其定期发行短期债务。因此，债务期限应与公司价值
波动性负相关。
在这些著名的假设被提出之后，近年来，不断又有学者对以上假设，以不同
国家为背景进行了检验。Barcla和Smith(1995)是最早对公司债务期限结构影响因
素进行经验研究的学者，他们的研究结果较强地证实了代理成本假说，但没有足
够的证据来支持后两种假说；Guedes和Opler(1996)用公司新发行的债务期限结构
来检验三种假说，同样支持了代理成本假说，并认为高成长机会的公司倾向于发
行期限更短的债务；Stohs和Mauer(1996)对工业企业的实证研究则同时证明了代
理成本假说和信号传递假说；Fan、Titman和Twite(2004)的研究区分了不同国家制
度、法律背景与税收体系对债务期限结构的影响，得出了一些很有指导意义的结
论。
2．3债务期限结构与公司价值间的关系
债务期限结构是指企业长期债务和短期债务的构成及其在总债务中所占的比
重。Modigliani和Mille征明，在完美的资本市场条件下，企业价值与其资本结构无
关(俗称MM定理)。根据MM定理可以推知，在完美的资本市场条件下，企业价
值与其债务期限结构也应无关”。之后，Stiglitz对这一隐含的结论进行了正式证明。
然而，现实的资本市场是很不完美的，因此企业价值与其债务期限结构并非
无关，企业的债务期限结构安排也就不是随心所欲的。现有的企业财务理论研究
表明，债务期限结构对企业价值具有重要的影响，并通过以下四条路径：债务期
限结构对其财务风险、融资成本、融资结构的弹性以及投资行为的影响，最终作
用于企业的经营业绩和价值。
具体而言，首先，企业财务风险源于其资产收益过低，7导致的企业无法偿还
债务而产生的。在融资额既定条件下，债务比例与企业财务风险呈正相关关系，
进而，债务额既定条件下，短期债务比例与财务风险呈正相关关系。企业总风险
包括经营风险和财务风险，我们可以通过权衡二者权重，调节长短期债务比，以
保障企业风险整体可控。
利率风险与债务期限结构的正反馈效应分析
其次，企业融资成本包括融资、用资费用(生产经营投资中产生)，且用资
费用占了较大比重，虽一次性的长期债务融资成本要更高，但鉴于企业持续经营
的特性，企业应该综合考虑长短期债务对总债务成本的影响、再融资风险，再对
债务期限结构进行合理的搭配，力求债务总融资成本最小化。
第三，富有弹性的企业融资结构，有利于企业适应不断变化的经营和财务活
动。具体到债务融资，相比较长期债务而言，短期债务的弹性及弹性代价更低，
也更易于被企业用来调节自身需求量，进而调节负债在总融资中的比重，使得企
业的融资结构处于一种可经常调节的状态，这尤其有利于经营季节性很强的企业，
因此企业可以根据自身特点来确定合适的债务期限结构，使其融资弹性达到最佳。
最后，对于债务期限结构对企业投资行为的影响，传统的财务理论主要是从
财务风险和融资成本的角度出发，企业应根据其获得债务的期限来确定其拟要投
资资产的性质，也就是我们常说的债务期限匹配理论。现代财务理论主要有本文
对债务期限结构影响因素的假说部分的相关理论，它们分别从代理成本、信号传
递、税收假说等角度入手，论证长、短期债务对及其期限结构对企业经营活动和
价值的影响。
根据Ross(1977)的研究，企业价值或盈利能力与负债水平和破产概率均呈
正相关性；Stulz(1988)在研究企业内部人控制对公司业绩影响的问题时得出了
短期负债比率与企业利润率负相关的结论；Schiantarelli和Srivastava(1996)对印度私
有化公司的研究表明长期债务对公司水平生产力具有正面影响；之后Schiantarelli
和Sembenelli(1997)对英国和意大利公司的实证研究发现短期债务通过更好地监督
和控制可以提高公司价值。
国内关于债务期限结构的分析和研究虽起步较晚，但在很短的时问里出现了
一些创新的研究方法和论文。其中，有代表性的文献主要有：袁卫秋(2005)、肖
作平(2005)、胡援成(2006)等以中国上市公司的数据检验了债务期限结构的几
个著名假说，所得一般研究结论是，在中国市场上这些假说很大程度上得不到验
证，存在较大的差距。于东智+(2003)，汪辉(2003)等则探讨了债务期限与公司
业绩、市场价值等因素之间的关系，并在实证研究的基础上提出了一些有建设性
的意见；最近几年，冯建军(2005)，朱喜安(2005)，石桂峰(2006)等学者运
用博弈论、动态规划和期权定价等方法对企业最佳的负债比例和债务期限做了一
些创新性的研究。
3．利率风险与债务期限结构正反馈效应的理论分析
3．利率风险与债务期限结构正反馈效应的理论分析
3．1 利率风险对企业债务期限结构的影响
仔细观察，上述这些研究均存在一个不足，即仅依据企业的财务数据进行分
析而忽略了市场宏观面对企业债务期限结构的影响。事实上，一个很直观的感受，
无论是国家宏观经济的波动，行业自身周期性波动还是央行利率政策的调整，这
一系列宏观因素对企业的经营，对企业债务期限结构的制订和变更都存在不可忽
视的影响。尤其是，利率变动是企业在利用银行借债和发行债券等融资手段时都必
须考虑的重要因素，忽略这个因素的研究是不完整的。
Kim、Mauer和Stohs(1995)在试图证明边际税率高低对债务期限的影响时，
第一次考虑了利率不确定性的问题，他们的研究发现，不同的债务期限结构可以
帮助企业优化回购和再发行债券的成本，并指出，公司随着利率波动而增加长期
债务比例。如果我们从企业市场价值的角度考虑时，可以得到类似结论：如果企
业负债的期限结构以短期或浮动利率为主，当市场利率降低时，资产的市场价值
就增加，由于负债的市场价值因利息的调整而变化不大，但权益的市场价值则相
应增大，财务杠杆比变小，借款人的财务结构变得更为健康，进一步筹资的成本
将进一步降低，起到一种良性循环的作用。但如果市场利率上升，情况就相反。
此时资产的市场价值变小，负债的市场价值变化不大，权益的市场价值相应变小，
财务杠杆变大，借款人的财务结构恶化，财务成本进一步提高，借款人的经营活
动将遭遇加倍的困难。因此，我们知道，当利率发生显著波动而产生利率风险时，
会导致企业收益与筹资成本的不确定性，一个成熟理性的企业经营者必然会觉察
到这种风险，从而相应调整本企业资本结构和债务期限结构。
而当市场上的众多企业均意识到该风险并先后做出债务期限结构的调整后，
又必然会使资本市场和货币市场上的资金供求关系发生显著的变化。这种变化最
后将体现在一个市场化的基准利率的变动上，也就是说企业微观层面上对债务期
限结构的调整会加剧利率波动的不确定性。．．
3．2正反馈机制的引入
如果我们把上述阶段扩展开来，将其考虑成一个循环过程后，其实已经构成
一个正反馈机制，利率波动与企业债务结构相互影响又相互制约。如果市场上真
的存在这样的机制，那么根据信号传递理论，市场上的金融机构能依据企业债务
结构的变化相应调整利率水平，而企业决策者在理解当前利率水平后，也能调整
债务期限，以减小本企业的利率敞口风险。
利率风险与债务期限结构的正反馈效应分析
我们知道，当短期利率发生显著波动而产生利率风险时，一个成熟理性的企
业经营者必然会觉察到这种风险，并相应调整本企业的资本结构和债务融资决策。
而当市场上的众多企业均意识到该风险并先后作出债务期限结构的调整后，又必
然会使资本市场和货币市场上的资金供求关系发生显著的变化。这种变化最后将
体现在一个市场化的基准利率的变动上。以上过程十分类似于行为金融上正反馈
机制(正反馈机制的表达如图1)：输入Xn经F(Xn)变换为输出Xn+l。X n+1经
延时d再输入经F(·)变为输入X n+2，如此不断迭代，通过迭代可以模拟复杂的形
态和行为(如图2所示)。
图2正反馈机制图例说明
在Kim等人已经证明利率波动对债务期限的影响的结论下，本文将重点放在
反馈机制的另一方，即债务期限结构安排的变动对市场利率的影响，下面用一个
简单的一般市场均衡模型给出债务期限结构增量变化对利率波动的影响。首先给
出这个简单均衡市场的一般规律：
．(1)利率完全市场化，且由市场的资金供求关系所决定；
(2)企业是市场中的唯一主体，即市场的资金需求及供给对象均为正常经营
●
的企业：
(3)供给与需求经过循环过程最终能达到均衡。
根据一般规律，市场化利率是市场资金失衡的函数，眇表示市场资金失衡度，
且ED。=砬一母。市场资金的需求取决于若干因素：市场利率’，企业的存量资金，
企业自身的经营特性、生产能力、规模以及整体的宏观经济运行情况等等。市场
资金的供应也取决于若干因素，主要有：市场利率水平，通货等等。为了分析利
率与企业债务期限结构的关系，我们控制其它变量不变，即资金需求和供给是利
率水平与企业存量资金的函数：见(，)=厂(f(f)，D(t-1))； 墨(f)=g(f(f)，D(t-1))，
另I(t)表示利率，假设它就是利率和企业存量资金的线性函数。只有在最初资金
供给需求不同步的情况下，市场利率才会波动，因此，不妨简单假设资金供给存
在一期滞后，且两函数均为简单线性关系：
De(，)=口一∥，(f)+yD(t一1)．叉(，)=一v+6I(t—1)一(kD(t一1)
3．利率风险与债务期限结构正反馈效应的理论分析
市场最终均衡的条件是：
·叉(r)=DAt)=一'I，+万，(，一1)一CD(t一1)=口一fll(t)+yD(t—1) (1)
或者可以写成：
m邶2警+孚盼扣㈤
利率水平的状态方程其实是一个一阶线性差分方程，要保证系统最终是稳定
的，必须满足上／竺s、砉<1。用逐步迭代法，并合并同类项，可得状态方程的最
终解是：
m)_(邶)一嚣)(-争嚣
+警卜驴扣叼+知埘⋯卜∥筹叫㈥
从(3)式还无法直接看出债务期限结构的增量变化对利率波动的影响，为此，
我们对上式做迸一步的调整。令
们瑚(¨)号聊-2)芬D(f_3)⋯．(_1)H矿i多t-I即) (4)
即将有关债务期限结构的同类项另设为一函数①，根据(4)式，我们可以得
出／(f+1)的表达式：
川+1)吵)一扣一1)+等耻2)--"""4-(-1)‘芳即)． (5)
用(≥)减去(4)，我们得到一个关于债务期限结构的差分方程，用简单的数
学处理，最后可得
f(t．+1)-D∽一扣) (6)
令f期利率的波动为Ⅳ(幻=I(t)-I(t一1)，将(6)式代入(3)式，‘‘可以得到
债务期限结构变化对跫率波动的影响，■艘均衡下的表达式为：
邶)=[(-争c一舻卜M∽一器， ㈣
上式中的d衡量债务期限的增量变化，函数G(·)表征了差分方程(6)的特解
形式。这样，我们就证明了一般均衡条件下，债务期限结构的增量变化会对利率
产生显著影响，且由于丢<1，当t—oo时，二者呈负相关关系。如果将上式取成
微分形式，则可以反映波动率的特征。
。tIt)是一个另外设立的函数，目的是为了求解，在数学中叫函数替代法。
15
利率风险与债务期限结构的正反馈效应分析
当企业在面对波动的利率及其风险时，先后调整其债务期限结构，该种调整
必然导致资本和货币市场上的资金供求关系发生显著变化，即微观上，企业的债
务期限结构调整会加剧利率波动的不确定性，这种循环过程就构成了一个正反馈
机制。一般均衡条件下，资金需求和供给是利率水平与企业存量资金的函数，通
过建立相关模型，控制其它变量不变，我们发现债务期限结构的增量变化会对利
率产生显著影响。
同时，基于以上的研究背景、文献综述与理论解释，本文提出以下几个问题，
并由此展开：(1)从短期国债利率、实际利率和反映货币市场资金供求关系的银
行间同业拆借、回购利率中选择与企业债务期限结构关系显著的参考利率；(2)
构造分行业的面板回归模型检验不同行业的债务期限结构与利率波动的关系；(3)
利用面板Granger因果检验分析正反馈机制的存在性。
4．实证分析
4．实证分析
4．1 利率样本的选择
利率市场化是我国金融改革深化的必然趋势。而利率市场化进程中的重要一
个环节就是建立一个合适的基准利率。基准利率是在整个金融市场上和利率体系
中处于关键地位并能起主导作用的利率，它既是利率体系中的一种典型而具体的
利率，又应该是决定其他利率的参考系。根据国外文献，短期国债利率、实际利
率和反映货币市场的银行间同业拆借、回购利率可以作为合适的参考利率。但就
我国而言，温彬(2004)、吕江林(2004)等学者却发现上述几种利率均存在明显
的缺陷而无法作为市场化基准利率的代表。那么究竟哪一种利率对企业投融资决
策影响更为显著呢?本文选取了2000年第一季度至2006年第三季度的短期国债
利率、经通货调整的央行法定贷款利率和银行间同业拆借利率作为本文的研究对
象。
市场上反映利率的期限种类有很多，为了与企业债务结构进行匹配，本文选
取了三个月期的同业拆借利率和国债利率以及一年期的实际利率，按照日收盘利
率值，本文计算了这些利率的季度加权平均值，三种利率的时间序列走势图如图3
所示(所有数据来源为www．chinamoney．com和Wind资讯)：
图3：三种利率的时间序列图
4．2样本公司与债务期限结构的选择
对债务期限结构的度量一般有两种方法：一是加权平均债务期限，二是长期
债务占总债务的比重。通常做法是以一年作为划分短期和长期债务融资的时间界
限，将一年以内到期的债务称为短期负债；一年以上的则是长期债务。考虑到上
市公司财务报表的特征，本文很难获得每个企业不同债务到期时间的具体债务比
例，无论国内还是国外，学者在做实证研究时往往都将长期债务与总债务的比重
作为企业债务期限结构的衡量指标。本文选用短期债务与总债务的比值衡量债务
17
利率风险与债务期限结构的正反馈效应分析
期限(DMS)(Barclay and Smith，1995)：
DMS(Debt Maturity Structure)=短期债务／总债务
对于样本公司的选择，按照与利率样本期相匹配的原则，重点考察了2000年
至2006年的A股上市企业。为了使分析更准确、更具代表性，本文对样本公司作
了如下的筛选：(1)选择1999年已经上市的企业；(2)样本公司只发行A股，未
发行B股；(3)在样本期间内未出现经营异常，即未被ST或PT；(4)由于金融
类上市企业的负债情况与一般公司有着较大区别，不予考虑。经过上述筛选，最
后得到样本企业共387家。
为了分析不同行业上市企业的债务期限结构受利率波动的不同影响，本文又
将上述样本企业按照证监会规定的行业划分进行整理，最后留存了11类样本公司
较多的行业(数据来源：谢nd资讯)。
表l 行业的债务期限结构有关统计(％)
农林牧电煤水交通运信息技批发零社会服
渔业
采掘业制造业建筑业房地产综合类
生产输术业售业务业
00第1季度95．21 94．74 89．12 72．2 83．01 63．41 95．81 92．84 91．79 68．7 88．78
00第2季度95．32 94．18 89．05 73．1 82．97 62．37 95．63 92．57 91．73 67．1 88．65
00第3季度95．44 91．96 89．93 71．7 84．36 65．47 93．59 93．8 91。73 69．58 87．85
oo第4季度95．32 89．74 94．05 72．85 84．49 62．8 91．55 95．03 91．73 72．06 87．05
01第1季度90．74 85．94 88．82 72．1l 87．23 63．93 92．34 94．64 93．41 70．47 85．4
01第2季度89．97 82．13 87．92 73．43 88．34 62．1 93．13 94．25 95．1 68．87 83．75
01第3季度88．74 88．34 89．64 71．97 89．18 58．77 91．04 95．4 92．88 74．1 84．52
01第4季度91．02 94．55 88．36 71．32 89．8 50．37 88．94 96．54 90．66 79．32 85．29
02第1季度88．39 87．69 87．84 69．07 90．31 53．9l 89．62 96．12 89．81 79．46 84．77
02第2季度84．75 85．41 84．1 70．53 90．41 50．28 88．47 95．35 88．55 79．66 85．61
02第3季度85．8 85．6 85．17 68．99 90．11 52．35 92．42 94．57 89．11 80．3 85．21
02第4季度86．85 80．8 88．65 71．3 84．12 63．64 93．36 95．84 92．13 81．35 85．79
03第1季度87．82 81．17 88．53 62．55 83．37 61．02 93．28 95．78 90．6 80．96 84．48
03第2季度84．82 82．79 89．24 65．08 84．48 66．7 94．01 93．6 88．8 82．25 83．08
03第3季度84．32 82．29 88．22 65．54 85．59 63．87 94．73 93．59 87．5l 80．98 84．32
03第4季度85．26 87．33 87．25 61．54 80．23 66．18 94．9 94．2 85．95 81．35 85．34
04第1季度84．81 87．25 88．35 66．53 79．36 65．86 93．81 93．97 86．79 79．94 86．13
04第2季度81．14 87．74 88．4 67．48 79．58 75．02 93．39 93．57 84．47 80 84．4
04第3季度84．46 81．38 89．92 64．89 78．07 76．24 94．05 94．2 85．09 80．07 83．21
04第4季度87．13 73．82 90．69 67．4l 79．2 78．97 94．06 94．93 86．82 78．21 87．5
05第1季度86．63 74．45 90．42 69．01 78．71 79．39 92．71 94-36 84．47 76．16 86．91
05第2季度83．26 81．93 90．73 68．67 77．46 79．58 93．12 94．89 84．6 75．07 86．14
05第3季度83．62 83．47 89．3 67．55 75．95 73．69 94．49 95．04 84．63 74．76 84．16
05第4季度89．06 84．17 90．42 66．9 78．74 77．44 95．07 95．59 84．86 74．77 85．17
06第1季度89．5 83．37 89．15 67．07 75．97 81．79 93．39 95．06 79．71 74．25 87．17
06第2季度91．63 78．92 89．42 68．74 78．7 84．4 93．14 94．2 77 73．51 86．95
06第3季度92．31 78．65 88．68 67．11 74．03 78．18 92．65 94．37 74．0l 72．54 85．01
均值88．27 84．81 88．94 68．69 82．73 67．32 93．06 94．6 87．55 76．14 85．65
4．实证分析
从行业统计可以看出，各行业的短期债务在总债务中所占的比重是很高(最
高的批发零售业达到94．6％；最低的交通运输业也有67．32％)。从行业区别来看，
不同行业DMS存在较大的差异。说明根据自身的特点，不同行业在对债务期限选
择方面有着较大区别。
4．3利率波动风险的衡量
使用拉格朗日乘数法(LM法)检验利率时间序列均值方程的残差序列是否存
在ARCH效应，拉格朗日乘数法的统计量为埘=mR2～x2(p)，其中，m为辅
助回归方程的样本个数、R2为辅助回归方程的确定系数。当P=I时，同业拆借利
率存在ARCH效应，其LM统计量为5．219024，相伴概率近似0．0223，说明在5％
的显著性水平下，残差序列存在ARCH(1)效应。对于短期国债利率与实际利率
可以使用同样方法进行估计，检验结果为：短期国债利率(ARMA(I，O))存在
ARCH(2)效应；实际利率(ARMA(0，1))存在ARCH(1)效应。按照模型从
简原则，本文分别用ARCH(1)、GARCH(1，1)和E．GARCH(1，1)来拟合
利率波动风险。
根据显著性、持续性和ARCH项参数非负等条件的约束，最后本文选择用以
下方程拟合同业拆借、短期国债和市场利率三种利率的波动，每组的第二个方程
即是用来拟合利率随机波动的，三个方程运用三类ARCH模型进行了实证检验，
最后得出适合中国国情利润自回归方程，表2给出了三种利率的波动拟合结果：
表2：ARCH类模型的拟合结果
ao Bt yt IDESl DES EGARCH(1)
同ARCH 0．0095’ 1．4601
业(1) (6．959“)‘ (3．3045“)
拆GARCH 0．00028 2．1479 0．30127
借(1，1) (0．3869) (3．4826“) (2．61 57”)
利EGARCH 一0．6871 98 0．5543 0．2201 ．0．9197
率(1，1) (．3．706“) (3．443“) (1．6467+) (24．737“)
短ARCH 0．1043 一0．0608
期(1) (8．3123“) (．3．027“)
国GARCH 0．0848 ．0．089 0．4399
债(1，1) (0．7777) (．1．4213+) (0．590)
利EGARCH ．0．0184 ．0．288 ．0．0948 0．9341
盔(1，1) (．2．196★) (．13．40+) (．2．259‘) (6．201 1+)
ARCH 0．0715 1．7703
实(1) (0．92313) (3．819奉宰)
际GARCH O．01 3201 0．6242 O．50192
利(1，1) (2．521木宰) (2．7100¨) (5．4434**)
率EGARCH -0．852107 0．985 ．0．0328 0．9707
(1， 1) (-4．638“) (4．005“) (一0．276) (15．929”)
注：括号中数据是Z值，半木号表示在5％条件下显著，：I：表示在10％条件下显著。
19
利率风险与债务期限结构的正反馈效应分析
同业拆借利率(ARMA(I，0h～RCH(1))：
，：=2．057052+0．90 1 536AR(1)
群=0．009515+1．4601836：_l f 12)
短期国债利率(ARMA(1，0’卜．_E．GARCH(1，1．))
，：=2．4685 1 1+0．777972AR(1)
lIl辞：一0．018463—0．288086掣～0 094849c，t-i 0．9341571n61_f
u3’
协一f nt一‘
市场利率(ARMA(O，1、卜一旬ARCH(1，1))
，：=4．542085+0．7456747忆4f11
1， 一(14)
彭=0．013201+0．6242388：_I+0．5019218：_1
从方程来看，拟合结果良好。短期国债利率波动表现出明显的负杠杆作用，
而同业拆借利率与市场利率的ARCH模型则是非平稳的。
4．4最优利率的选择
(1) 根据ARCH类模型估计出的利率波动率，本文用基于387家上市公司
的全样本面板回归方程来选择最优的利率。模型所用的解释变量有：
(2) 企业债务期限的前期值(DMS,一，)：企业经营有着持续性的特点，因此
前期的债务期限可能会对当期值有显著影响，同时前期期限值能有效地代表企业
规模、税负影响、股权因素等内生变量；
(3) 利率风险(酽)：用上文所介绍的ARCH模型估计出的利率波动率来
刻画利率风险；
(4) 控制变量：按照关于债务期限的三个经典假设选择相关的控制变量，’
净资产收益增加率(CROE)
=(本年净资产收益率．上年净资产收益率)／上年净资产收益率；
资产期限(AM)=固定资产净值／当年折旧额；
每股收益(EPS)=净利润／总股数；
财务杠杆(FL)=负债／总股本；
抵押价值(DY)=(存货+固定资产)／总资产；
流动比率(LR)=流动资产／流动负债。
对于期限较短而截面数据较多的样本，可以认为模型参数只与个体差异有关
而与时间的变化无关，其差异主要表现在横截面的不同个体之间，即参数不随时
间变化。同时，基于本文的目的是考察利率波动对全样本公司债务期限结构的结
构化影响。因此，根据李子奈、叶阿忠(2003)相关讨论，本文选取变截距面板
回归方程进行全样本回归统计。采用逐步加入法依次将控制变量加入面板方程，
20
4．实证分析
表3给出了回归统计结果：
表3： 全样本面板回归结果
同业拆借利率短期国债利率实际利率
0．793592 0．787952 0．767967
DMS,．1 (39．81656***) (39．42321幸·奉) (52．88122木幸木)
-0．02644 ．0．02738 0．0000648
砰(-2．17966**) (．2．08826**) (1．270458)
1．084533 1．0075l 0．145302
CRoE (5．46902**) (4．97703**) (1．869374)
0．017436 0．06819
AM (4．55016**) (0．7868)
0．030016
EPS (0．27931)
．0．03304 -0．05316 ．0．002582
FL (．3．6357**) (_4．4166'*) (-1．99307*)
0．05431
DY (0．274058)
0．04533 0．02779 0．04763 19
LR (2．17763**) (1．98835*) (2．86641木·)
R-squared 0．826256 0．826054 0．78828 l
Durbin．Watson stat 1．901025 1．88885 2．074822
注：括号中数据是t值，·(¨、··幸)号表示在10％(5％·l％)条件下显著。
从全样本的面板统计结果可看出，同业拆借利率与短期国债利率的回归结果
类似，利率波动率的参数值均能通过5％的显著性检验。综合考虑系数显著性和控
制变量选择因素后，本文认为同业拆借利率对企业债务期限结构的参考作用最明
显。可能的原因是：相对于股权市场，我国的债权市场还不够发达、完善，因此
我国企业(尤其是大量的国有企业)的负债主要依靠的是银行贷款。而同业拆借
利率作为金融机构之间融通资金的成本，反映的正是货币市场资金供求状况。
同时利率波动率的符号为负，说明当以整个市场为观察对象时，市场利率的
波动会对企业的短期债务比例产生显著负面影响。即对于经营正常的企业而言，
市场利率的不稳定性会使企业倾向于减少短期债务，适当增加长期债务，以减少
企业因利率波动可能引起的债务危机和再融资成本不确定性，这个结果与Kim、
Mauer和Stohs的结论相吻合。就控制变量而言，对于同业拆借利率，净资产收益
增加率、财务杠杆、流动比率三者通过了检验，在下文的分行业检验中，本文将
用同业拆借利率波动率作为解释变量。
4．5 利率波动与债务期限结构的相互影响
4．5．1 基于行业区别的利率风险对债务期限结构的影响
处于不同行业中的各个企业在选择资本结构和制订债务期限结构时必然会有
2l
利率风险与债务期限结构的正反馈效应分析
显著的差异。上文的全样本检验虽然给出了一个大体的框架并帮助选择出了一个
较合适的基准利率代表(仅仅针对企业的融资决策而言)，却无法区分行业差异对
检验的影响，也无法具体给出不同行业受利率波动的影响程度，因此有必要再次
构造分行业的面板回归模型进行深层次的考察。
由于在同业拆借利率的全样本检验中，只有净资产收益增加率、财务杠杆、
流动比率控制变量通过了检验，因此本文将分行业的面板方程设定为：
DMS,=orl+flDMSI(f-1)+弘筇+纯％+qr(七=1，2，3) r 1弋、
≮是三维向量，代表净资产收益增加率、财务杠杆、流动比率三个控制变量，
表4给出了不同行业的检验结果：
表4：分行业的检验结果
农林牧渔业采掘业制造业电煤水生产建筑业
o．91 5271 0．777835 0．806164 0．71473l 0．954895
DMS,一1 (67．13383¨·) (14．4530l¨·) (20．76987***) (10．42034***) (54．93105¨·)
6； ．0．01496 ．0．0436 ．O．02124 ．0．11995
(．11．3478l··) (．12．87l¨) (．3．6774**) (13．405**)
1．21207 O．65103 O．57440l O．7154
CROE
(5．6842**) (2．0517·) (3．6515}·) (5．01 17··)
．0．16744 加．13468 -0．150523 ．1．04193 ．1．10313
FL
(．4．6008l¨) (-4．05233**) (．5．70361··) (．6．20014**) (8．1162¨)
O．0517 O．063421 0．0886
LR
(2．7493**) (2．95533**) (3．36713¨)
R—squared 0．560088 0．72875 0．634024 0．87387 0．932919
Durbin．Watson
1．497192 2．105022 2．273064 2．01696 1．88769
Stat
随机效应固定效应固定效应固定效应随机效应
交通运输信息技术批发零售房地产社会服务综合类
0．7506l 0．56053 l 0．527793 0．735521 0．709595 0．768651
DMSt—l (13．34665***) (13．66105¨·) (12．07434***) (20．3712"**) (21．7484I+··) (2L6232l···)
6； 加．03436 ．o．Oll9 m．0764 -0．11409 -0．01015
(-4．2402幸·) (-2．24735***) (．10．6247**) (-9．89456**) (-4．13995··)
1．10462 O．77965 O．09243
CRoE
(7．6842***) (4．6842¨)． (2．2385*)
旬．34192 0．06744 _o．25304 -0．33682 ．1．09513 -0．146537
FL
(-5．533**) ’(4．6008l··) (．5．003l··) (-4．93607**) (．7．935**) (-4．3581··)
0．1752 O．078206 0．11506 0．168957
Ut
(5．9963¨) (7．1329"*) (5．8613·’) (6．554l¨)
‘R-squared 0．698286 0．525241 0．537738 O．646284 0．869755 0．813152
Durbin．Watson
1．978845 2．826616 2．04239 2．182249 1．907106 1．941506
st砒
固定效应固定效应随机效应随机效应随机效应固定效应
注：没有列出不显著的控制变量的检验结果，不同行业的个体效应检验使用Hausman检验区分。
分行业的面板回归方程较好地说明了利率波动对不同行业企业债务期限结构
所造成的影响。对利率波动率参数的显著性检验中，只有采掘业和综合类未能通
过，其余行业的债务期限均表现出显著地受利率波动而变化的趋势，且与全样本
4．实证分析
的检验结果一致，这种趋势是负相关的。相对而言，在检验显著的行业中，制造
业、建筑业、批发零售业和房地产四个行业对利率波动的敏感性较强，这与我们
日常生活中的直观感受是一致的。综合类由于行业划分较模糊，检验结果其实很
难说明该行业中企业的真实情况，采掘业由于固定资产投资较大，所需短期流动
资金较少，且行业中多数为政府扶持的关系国计民生的重要企业，其对利率波动
不太敏感也是可以解释的。因此分行业的实证结果也能有效支持了本文的假设，
利率波动与短期债务比例的负相关关系。
4．5．2企业债务融资结构变化对市场利率的影响
利率波动对企业债务期限结构的变化影响已通过实证进行了检验。接下来，
本文拟使用Engle&Granger(1987)提出的考虑误差修正项的Granger因果分析的
方法来考察债务期限结构对利率波动的影响关系。一方面可以分析债务期限结构
对利率波动是否存在引导作用，另一方面也可以在上文检验显著的基础上继续研
究利率波动对债务期限的长、短期引导作用。由第一部分的推导部分可知，对利
率波动造成显著影响的其实是企业短期债务的增量，因此，本文考虑应用债务期
限结构的差分数据来进行因果检验。
由于本文使用的是面板数据(panel data)，所以要对传统的Granger因果关系
模型进行一定的修改，根据Christophe Hurlin(2004)提出的基于固定效应的面板
Granger因果检验方程，本文加入误差修正项，最后得到检验模型是： ADMSjf=％+孵(f-1)+Σ层醯t+Σ谚幽(H)+觞(16)
．群=％+愿(f-1)+Σ屈鹾I+Σ谚ADMSi(H)+以(17)
其中，B“．、为方程(15)的残差项，检验模型中各个参数的值可以分析债务
期限结构与利率波动之间存在1、单向Granger因果关系；2、双向Granger因果关
系；3、不存在Granger因果关系；其中，∥与≯的检验可以判别短期因果关系，y
的检验可以判别长期因果关系。表S给出了检验结果①： ·．
表5：面板Granger因果检验结果
7 踞k 九最优滞后阶数
1．31041 -0．042306
方程(10) l(F=2．74421)
(O．08311·) (0．00794***)
．O．139861 ．0．124362
方程(11) 2(F--3．0265)
(O．2973) (0．3582)
注：()中为相伴概率。
从上表结果可以看出，方程16的短期Granger因果关系检验显著(畦。的参
数在1％的置信区间内显著)，但长期因果关系只在10％的条件下显著。说明利率
波动对企业债务期限结构的变化在短期有很强的引导作用，但这种作用长期来看
。现有统计软件中没有专门针对面板Granger因果分析的面向对象程序，为防止面板回归中容易出现的异方差
性，本文使用广义最小二乘法对参数进}亍估计，并根据蚓归结果间接判别凶果关系。
23
利率风险与债务期限结构的正反馈效应分析
不是很明显。方程17无论是长期还是短期的因果检验结果均不显著，说明企业债
务期限结构的增量变化对利率波动的影响不大，不存在引导作用。
本文关于债务期限结构对利率波动影响的理论证明，企业债务期限结构调整
会对市场利率波动产生影响的论断在此无法成立，作者分析可能的原因有两个：
(1)我国不存在真正意义上的市场化利率，利率形成机制不够完善，企业的投融
资行为无法有效的通过市场机制作用于利率形成；(2)理论上，银行及市场上的
其他金融机构应根据市场利率风险和利率期限结构来控制对企业的长、短期债务
的发放。但在实际操作中，我国上市企业多为国有企业或拥有国有背景，它们的
很多借款行为没有经过真正意义上的信贷审查，这也是我国金融机构呆帐、坏帐
偏多的原因之一，因而本文试图研究上市企业债务期限结构变化对市场利率波动
影响的相关效应也打了折扣。
24
5．基于利率风险的债务期限结构安排的思考
5．基于利率风险的债务期限结构安排的思考
一直以来，我国企业经营投资的短期债务比例都处于过高的水平，国内上市
公司中有50％的企业，其短期债务比例高于94％。国内上市公司绝大多数短期债务
比例偏高，长期债务比例过低，债务几乎都属于短期债务，且20％的企业短期债务
比例高达到100％。同时，学界对我国这种短债多，长债少的现象各有解释，而本
文则从利率波动和利率期限结构的角度对上述问题给出新的解释，并分析我国商
业银行信贷期限结构错配及中长期贷款比例失调，和我国企业债券市场不发达制
约企业发行中长期企业债券这两个债务期限结构错配的症结所在，给出了对我国
公司的债务期限结构安排的理论建议。
5．1 我国上市企业债务期限的错配问题及其一般性表现
自2004年以来，我国多家依靠并购快速成长起来的企业集团因财务危机而陷
入困境，其中既有民营大型企业：唐氏三兄弟的德隆集团、顾雏军的格林柯尔系
和鄢彩宏的鸿仪系，也有国有大型企业：三九集团和华源集团。这些企业陷入财
务危机的重要原因之一，无一例外都是债务期限结构安排的失误，即债务期限的错
配。这些因债务期限错配而陷入财务困境的企业大都表现出以下共性：
第一，企业集团的债务期限与资产期限的错配。企业运作过程中，越来越倚
重短期债务，而资产结构又以长期资产为主，且趋势越发的明显。二者的反向变
化表明企业偏好依靠短期融资来进行长期投资。在此背景下，若政策面和经济形
势恶化，当短期融资规模达到一定规模时，企业脆弱的资金链很容易断裂，进而
引致严重的危机。以华源集团为例，1999年至2005年期间，债务期限从1999年的
11．47％缩短至U2005年的5．23％，缩短幅度达54．40％(至U2005年时，约95％的债务由
短期债务组成)，而资产期限则从1999年的32．54％上升至02005年的45．56％，上升
幅度为40．01％，2005年，由于债务期限(5．23％)与资产期限(45．56％)严重错配，在
经济紧缩政策背景下，该集团出现了流动性危机。
第二，较短的债务期限和高财务杠杆的错配。以上这些企业在资产负债率不
断升高的情况下，其债务期限结构与财务杠杆呈现出反向变化的趋势，使其陷入
财务困境的概率升高。1999年至2005年期间，华源集团资产负债率从58．30％上升
至1J67．69％，上升了9．39％，有息负债率则从38．09％升至f]90．04％，上升了5 1．95％①。
有息负债比的大幅提升，表明了华源集团偿债能力的削弱，且不断上升的负债比
率配合不断缩短的债务期限，发生财务危机的可能性也就大大提升了。
第三，一些企业利用高财务杠杆实现企业的跳跃式发展，尽管从主业发展和
。数据来源：上市公司各年年度报告，且参考了曾秋根， 《企业债务期限结构错配的风险及对策困境分析》
～文。
2二5J
利率风险与债务期限结构的正反馈效应分析
经营业绩上来分析是成功的，却留下了不小的隐患。从财务风险角度分析，公司
的高速扩张中蕴含了较高的债务期限结构错配带来的流动性风险，导致公司的资
金结构异常脆弱，任何负面信号都可能引发信任危机，进而引发债权人的挤兑，
使公司陷入财务危机。这里以德隆系下的湘火炬为例，其被德隆国际控股公司之
前，1996年资产规模3．36亿元，主营业务收入7263．65万元，净利润为164．52万元，
每股收益0．017元，是一家规模小、业绩差的上市公司。1997年被德隆国际控股后，
通过一系列的并购重组使其资产规模及主营业务收入高速扩张，截止2003年底，
公司已成为汽车整车和零部件的最大研发与制造公司。湘火矩主要依赖短期债务
融资来为其长期投资项目进行融资，在1998年"-'2003年期间，公司累计投资现金
净流出21．21亿元，2003年末的短期借款余额比1998年增加约28．71亿元，而长期债
务余额比1998年仅增JJl：12．67亿元，公司“短融长投"的资金结构非常明显，在某种
程度上来说，债务结构的错配剥夺了企业提高经营效率的时间，单纯的用规模扩
张来缓解资金链紧张，大量的短期债务本应由大量的短期现金流来匹配，而“短
融长投”形成的现金流需较长时间，这一冲突构成了财务危机的内在根源。
5．2对我国特殊债务期限结构现状的认识
纵观以往的研究成果，发现我国无论是公司治理结构、资本结构还是债务期
限结构的实际情况在很多方面都与理论有所不同。就企业的债务期限结构而言，
一个尚未有一致看法的问题就是：我国企业普遍的多短期债务少长期债务现象。
作者知道，当其他因素不变时，企业的财务风险与企业的短期债务比例呈U型关
系，鉴于我国目前过高的短期负债现状，企业财务风险是非常高的，那为什么企
业经营者仍然倾向于短期债务呢?孙铮(2005)从政府干预角度给出了他对上述
问题的解答，他认为由于存在政府干预现象，市场化程度愈高的地区短期债务比
例愈高；胡援成(2006)从银行的贷款政策角度认为银行对长期贷款的严格审查
是导致我国短期债务比例很高的重要原因；袁卫秋(2006)则认为企业的短期负
债比例高是企业经营者在经过类似‘!囚徒困境”的理性权衡后作出的选择；谢平、陆
磊(2005)、朱凯(2007)分析随着银行腐败成本的上升，公司更倾向股权融资和
长期信贷。上述解释都有一定的道理，但也存在局限，通过本文的实证分析后，
作者认为可以从利率波动和利率期限结构的角度对上述问题给出新的解释。
根据本文全样本和分行业的面板检验结果来看，我国企业的债务期限结构与
利率波动呈现显著的负相关关系，即当市场利率波动加剧时，企业倾向于增加长
期债务。从风险规避角度来看，说明我国的多数企业经营者属于风险厌恶者，并
不想因为利率波动而增加企业未来财务状况的不确定性，因为短期债务能方便企
业及时进行调整。在过去的一段时问内，由于利率管制，我国利率的波动幅度不
大，也就是说企业所面临的市场利率风险不大，企业能对未来的财务分析及融资
26
5．基于利率风险的债务期限结构安排的思考
成本有较好的估计，意味着信号传递假设与利率风险对我国企业的约束力不够，
在这种情况下，企业更关心的只能是如何调整债务期限结构以便使企业的收益最
大化。为了实现收益最大化，企业必然先考虑成本较低的融资方式。而长期以来
我国的利率期限结构呈上升型，即长期贷款成本高于短期贷款。但是，短期债务
偏多使得企业必须预备足够的偿债基金以备还本付息之需，这既产生了机会成本
同时也会给企业的盈利能力带来再投资压力，如果出现经营现金流不足，还会给
企业造成显著的财务危机成本。但由于这些隐性成本与风险往往不容易被企业认
识，所以企业现阶段青睐于短期债务就很好理解了。
利率市场化是我国金融深化改革的必经之路，从2006年以来央行已经数次加
息，而各商业银行的贷款浮动区间也逐渐放宽，由此造成了市场利率波动的增加。
按照文中的理论解释，随着利率市场化进程加快，利率波动加剧会引导企业减少
短期债务比例，逐步向更优的债务期限结构靠拢。
5．3解决我国企业债务期限结构错配的难点
从国外企业经验来看，解决较短的债务期限与较长的资产期限错配的主要对
策是通过增加长期债务比例来增长债务期限。增加长期债务的途径主要有增加银
行长期借款或发行长期债券，但这些对策在我国却难以实施。一方面，我国商业
银行信贷期限结构错配使企业获得银行长期借款的难度增加；另一方面，我国企
业债券市场的不发达使企业很难发行长期企业债券。在这样的金融背景下，我国
企业很难解决“短融长投”的债务期限结构错配的问题。
5．3．1 我国商业银行信贷期限结构错配及中长期贷款比例失调
’’自2000年以来，我国商业银行资产长期化、负债短期化趋势明显，1‘短融长
投’’使银行信贷结构错配问题日益严重。
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图4：2000年1月~2007年12月我国中长期贷款、活期储蓄存款比例变化趋势图
资料来源：中国人民银行统计数据：金融机构人民币信贷收支表，数据期间：2000年1月
—2007年12月
27
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利率风险与债务期限结构的正反馈效应分析
图4显示，储蓄存款是银行的主要资金来源之一，活期存款比例上升意味着银
行负债出现短期化趋势。与此同时，中长期贷款余额占全部贷款余额的比例则从
2000年1月的25．42％上升至U2006年6月的45．37％，上升了19．95个百分点，上升趋势
非常明显。中长期贷款比例不断上升意味着银行资产长期化趋势明显。上述资金
来源的短期化和资金使用的长期化趋势使我国商业银行信贷期限结构错配问题逐
渐严重起来。
图5：2000年1月~2007年12月我国中长期贷款、短期贷款比例变化趋势图
资料来源：中国人民银行统计数据：金融机构人民币信贷收支表，数据期间：2000年1月
—2007年12月
图5显示，与此相反，中长期贷款比重却在不断上升，从2006年1月开始，中
长期贷款比重首次超过短期贷款比重。这表明我国商业银行信贷期限结构错配问
题仍未得到有效改变。．
．．
‘
银行信贷期限结构错配隐含着较大的风险。首先，由于商业银行中长期贷款
主要依靠短期资金来支持，一旦发生货币政策紧缩，储蓄分流加速之类的情况，
商业银行将面临较大的流动性风险；其次，．信贷期限结构错配使商业银行积累了
较大规模的利率敞口风险；第三，全社会的中长期资金主要由银行来配置，长期
风险过度集中于银行体系。基于商业银行信贷期限结构的错配及其风险，央行在
《2004年第三季度中国货币政策执行报告》中明确提出要加强对商业银行中长期
贷款比例管理，加大了对商业银行资产负债比例管理的监管压力。在这一背景下，
我国企业希望通过增加长期银行债务来缓解债务期限结构错配问题显然是很难实
现的。
5．3。2 我国企业债券市场不发达制约企业发行中长期企业债券
从欧美等发达国家来看，发达的企业债券市场是企业进行长期融资的主要渠
道。而我因由于企业债券发行制度的约束、债券发行利率的限制、投资者群体弱
5．基于利率风险的债务期限结构安排的思考
小且单一、信息披露及信用评级制度不完善等方面的原因，导致企业债券市场发
展缓慢，具体表现在能够发行债券的企业很少、发行债券的规模小、债券的流动
性差。以上海证券交易所企业债券市场为例，根据《上海证券交易所2005年市场
资料》的统计数据，截止2005年末，上证所企业债券市场共有35家企业发行的1031．5
亿元债券在交易中，占银行贷款总额的0．53％。这些债券的发行时间在2001年至
2005年期间，全年交易额为124．89亿元，换手率仅为12．11％。这些数据表明企业债
券发行规模小且流动性非常差。此外，能够发行债券的企业大都为关系到国计民
生的公共事业类国有大型企业。我国企业债券市场不发达的现状，表明企业很难
通过发行中长期债券来解决债务期限结构错配问题。
因此，在我国现有金融市场环境下，企业既无法从商业银行得到足够的长期
借款来改善债务期限结构错配困境，也无法通过企业债券市场来发行中长期债券
以缓解债务期限结构错配问题，这就决定了我国企业目前很难解决“短融长投"
的债务期限结构错配问题。这一债务期限结构错配如果加上高财务杠杆，则使企
业随时面临着很高的财务危机风险，这也就意味着我国企业不能采用高财务杠杆
的模式来实现企业的高速增长。现实合理的选择是在债务期限与资产期限错配无
法解决的条件约束下选择低财务杠杆，这样才能降低流动性风险。
5．4对我国公司的债务期限结构安排的路径探析
从金融市场发达国家的企业经验来看，解决或缓解企业债务期限结构错配的
途经有两种，一种是调整长期债务与短期债务的比例，即通过银行长期借款或发
行长期债券来增加长期债务、同时降低短期债务，使债务期限与资产期限相匹配；
另一种是降低财务杠杆，使债务期限与财务杠杆合理匹配。这样的全面解决方案
可以使企业充分利用财务杠杆来实现高速发展战略。但由于我国商业银行信贷期
限结构错配和企业债券市场的不发达使企业很难得到长期债务，因此，企业很难
通过调整长、短期债务的比例来解决“短融长投"的债务期限与资产期限错配的
问题。这一债务期限结构错配如果加上高财务杠杆，则使企业随时面临着很高的
财务危机风险，也就意味着我国企业不能采用高财务杠杆的模式来实现企业的高
速增长。
在现实这种金融环境的约束下，我国企业只能考虑通过降低财务杠杆来降低
流动性风险，选择合理的财务杠杆水平，避免陷入流动性财务困境中，并从企业
自身防范债务期限结构风险角度入手，考虑建立偿债基金并通过一系列的金融衍
生工具进行套期保值，同时，相关政府决策者应尽快采取多种措施改善商业银行
信贷结构错配问题和大力拓展中国金融体系的广度和深度，譬如：加快发展企业
债券市场，直接投资有计划的放行，中小企业上市方式多元化等，为企业的中长
期债务融资创造良好的金融生态环境，以改善企业债务期限结构的错配问题。
利率风险与债务期限结构的正反馈效应分析
6．结论
以往对债务期限结构的研究忽略了利率波动的重要因素，本文从理论上分析
了市场利率波动与债务期限结构之间可能存在的正反馈机制，并结合我国上市公
司的具体数据进行了实证检验，最后得出以下三点结论：
(1)同业拆借利率与短期国债利率是企业投融资时合适的参考利率，并且同
业拆借利率表现最优，但该利率在过去一段时间内波动幅度不大；
(2)多数行业对利率波动敏感，其中制造业、建筑业、批发零售业和房地产
所受影响最为明显。且系数符号说明，当市场利率波动加剧时，企业倾向于长期
债务，可以认为这是企业经营者谨慎经营的结果；
(3)利率波动与债务期限之间只存在单方向的长、短期因果关系，企业债务
期限结构的变化对利率的影响几乎不存在。
总而言之，利率波动是企业制定融资决策时必须考察的重要因素，而目前市
场中的现有利率都无法代替基准利率的作用，反映市场的资金供求情况，这给企
业的决策制定带来了困难。因此在利率市场化后，确定一种准确、有效的市场基
准利率能在一定程度上帮助企业提高盈利状况，减小财务风险。
短期债务比例严重偏高是我国企业债务结构的反常之处，本文从利率风险和
利率期限结构角度对这一现象给出了新的解释：在我国市场利率波动较小的情况
下，企业高的短期债务却不用负担大的风险，风险与收益的不平衡造成融资成本
更低的短期债务更受企业的青睐。
但是，在利率市场化最终实现之后，利率的波动将更加频繁，也更难以预料，
利率风险对企业的影响也会加剧。在加入WTO后，利率与汇率的市场化是我国金
融市场开放的内在条件，在这种背景下，利率的变化作为经济体系之中的非确定
因素，是影响着整个市场的风险，属于不可分散的系统性风险。因此，从微观层
面来看，我国企业应适当减少短期债务的持有比例，降低财务杠杆，逐步向最优
债务结构靠拢，同时综合运用远期利率协议、利率期货交易：利率期权交易和利
率互换等利率衍生工具进行套期保值，以最大限度减小利率波动对企业的影响：
而从宏观角度出发，监管机构应大力拓展中国金融体系的广度和深度，并不断改
善商行信贷结构错配问题，为企业中长债务融资营造良好的金融生态环境。
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致谢
时光如水，转眼间两年半的硕士生活就要告一段落，而我也即将迈入新的人
生征程。回想起攻读硕士学位的这段光阴，自己尽管没有取得什么值得夸耀的成
绩，过程却充实而精彩。所幸，在许多老师、朋友、同学和亲人的帮助下，还是
得以顺利修完全部学业，完成了这篇论文，因此在本文即将付梓之际，我要衷心
的感谢他们。
本研究及学位论文是在我的导师胡援成教授的亲切关怀和悉心指导下完成
的。他严肃的科学态度，严谨的治学精神，精益求精的工作作风，深深地感染和
激励着我，能够作为他的学生，我感到无比幸运。从课题的选择到项目的最终完
成，胡老师都始终给予我细心的指导和不懈的支持。本论文从选题到完成，每一
步都是在胡老师的指导下完成的，倾注了导师大量的心血。在此，谨向胡老师表
示崇高的敬意和衷心的感谢!
与此同时，从我尝试申请并主持其他课题一直到撰写毕业论文论文，这一路
上有多少可敬的师长、同学、朋友给了我热心无私的帮助，感谢周瑁、王帮举、
黄建林、傅福泉、李虹等同学，从论文资料的收集、数据的处理到论文撰写等诸
多方面，都得到了他们极大的支持。更重要的是；我们就像兄弟姐妹一样，与他
们在一起的日子是那么的轻松、愉快。
最后，我要感谢我的父母和家人，他们含辛茹苦的养育了我，二十几年来默
默地理解和支持着我。他们的殷切期盼激励着我不断进取，他们的无私奉献督促
着我刻苦钻研，并且让我时刻充满继续向前的动力和信心’。
由于时间仓促、学识有限，文中难免存在错误和疏漏之处，也请各位专家、
学者不吝赐教，以资我日后学习、改进和提高。谢谢!