ParK's 論文后花園

江西财经大学
硕士学位论文
对金融结构的解释：基于交易费用范式
姓名：汪建雄
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：曹邓
20081001
摘要
自戈德史密斯1969年对金融结构的开创性研究以来，已经有大量的经济学家
在这一领域投下了很多精力，产生了很多很有价值的文献。但他们的研究一般仅
仅对金融资产的规模、发展趋势、金融活动水平、金融活动效率等指标进行分析，
或者只是将这些指标与经济增长指标联系起来进行分析而已。虽有少量的文献从
交易费用角度加以探讨，但只是泛泛分析，并未进行深入、细致的研究。
本文先从合约的概念入手，对金融资产、金融中介机构进行了重分类。而后
在该分类的基础上结合合约理论分析各类金融合约的交易费用。在这一过程中，
本文划分了金融合约的合约活动阶段，并且以信息加工为核心分析了合约活动中
的缔约决策活动和合约实施活动。在分析合约活动时，本文给出了合约供给方与
合约需求方的决策模式和用以保证合约履行的监督机制。随后，本文给出了合约
供给方、需求方各自承担的交易费用的计算公式，并对各类金融合约的交易费用
构成进行了具体分析。
在以上分析的基础上，本文给出了合约的供给函数、需求函数的一般表达式，
并得出了均衡状态下各类金融合约的供给(需求)方承担的交易费用水平相等的
结论。而各类金融合约交易费用趋同这一均衡条件则决定了金融合约的绝对规模
和各类金融合约的相对规模，此即为金融结构。并进而认为：在均衡状态下，一
国的各类金融合约的交易费用水平是相等的，因而各类合约的资本配置效率也是
相同的。各国金融结构的差异不会带来资本配置效率上的区别，而是均衡状态下
整个金融市场的交易费用水平的差异导致了各国资本配置效率不同。从而得出了
市场主导型金融结构与银行主导型金融结构孰优孰劣这一长期争论不休的问题纯
属虚妄的结论。
而法律制度、经济政治环境的稳定程度、技术上的差异则影响着一国金融市
场的交易费用水平，并进而决定了均衡状态下该国的金融结构。这三个因素在时
期上的变化，会导致一国的金融市场由原来的均衡状态向新的均衡状态过渡，从
而带来金融结构的变化，此即为金融发展。另外，本文还给出了服务型金融中介
机构和交易型金融中介机构的边界计算公式。
随后本文采用32国1996--2005年间的金融结构、金融发展、经济增长指标
作为代理变量，建立面板数据模型验证了理论部分得出的两个结论：交易费用水
平越高，资本配置效率越高；各国虽然金融结构不同，但在一国之内，直接、间
接融资两种合约形式的交易费用水平是相同的。
关键词：金融结构金融合约交易费用
Abstract
Since the ground—breaking research of Goldsmith in 1 969，a large number of
economists had cast a lot of energy on the area of financial structure which had brought
in a lot of valuable literature．However,their study were only on the general financial
asset size，trends，the level of financial activities，the efficiency of financial activities，or
only on the relation between those indicators and economic growth targets．A
small amount of literature had researched from the perspective of the transaction costs，
but only made a general analysis，without in-depth，detailed discussion．
T城s article first starts with the re．classification of the financial assets and f'mancial
intermediaries based on the concept of contract．Then analyzed the transaction costs of
all various types of financial contract on the basis of the classification combined with
the contract theory of the nco—institutional economics．In that process，this article
divided the activities of the financial contract into periods，and analysis the
decision-making and implementation of the contract activities as a procedure of
information processing．In the analysis of these issues，this article analyzes the models
of decision-making on the supply—-side and demand·-side of contracts and analyzes the
supervision mechanism to ensure the enforcement of the contracts．After that，various
types of f'mancial transaction costs of the contract were specific analyzed．
On the basis of the analysis before，this paper gave all expression of the contract
function of supply and demand，and then gave a brief analysis on the scale of financial
assets and the constitution of financial contracts．Then we gave a new point of view on
the long··vexed question of which is better between market-·based financial structure and
bank-based financial structure from the point of view of transaction costs．Then we
carried out a positive test witll a panel data model on a year-period database between
1 996 and 2005 of 32 nations．In addition，the article also gives a border formula of the
service．oriented financial intermediaries and trading financialintermediaries．
Key words：financial structure transaction cost financial contract
2
独创性声明
本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工
作及取得的研究成果．尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢
的地方外，论文中不包含其他入已经发表或撰写的研究成果，也
不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用
过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均巴在
论文中作了明确的说明并表示了谢意．
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关于论文使甩授权的说明
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即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；
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耳阮啦纷
1．导言
1．导言
1．1 问题的提出与选题价值
1．1．1 问题的提出
金融部门自从其在经济体系中的地位变得重要以来的数百年间一直是政府干
预的重地，世界各国无一例外。而经济学家在经济问题上的判断比政治家的判断
和传统惯例更为准确这一基于常识的推理便使得这一领域的很多研究结论都变成
了各国的政策、法规，在世界各国的经济运行中产生着或好或坏的效果。
基于以上原因，长久以来，金融部门一直得到众多学者的青睐。研究的视角
则各有不同，有些从金融稳定的角度入手，有的从金融结构和金融发展的角度进
行研究。无论从理论角度，还是从经验角度进行研究，在解释同金融部门相关的
经济现象之外，学者们更加关注的则是在某一目标约束之下具有何种特征的金融
部门才是最优的，以便进一步给出能够实现这一目标的建议供政府操作。
本文关注的问题是：是什么因素在影响和决定着金融结构?这一过程是如何
实现的?
1．1．2选题的价值
金融部门(作为一个产业)是经济体系重要组成部门，其对整体经济的影响
超乎任何其它产业。在众多产业当中，金融产业也是政府干预、管制经常惠顾的
重地。通过管制、干预，来保持、提高金融产业的稳定和效率，从而实现经济稳
定、经济增长、公平分配收入等政策终极目标是隐于这些目标背后的严密逻辑与
美好愿望。
毫无疑问，这一目标的实现基于一个显然的基础：对金融部门(产业)更深
刻的理解。而目前，很难说这方面的工作已经被完美的完成了。本文将尝试引入
交易费用的概念，对金融结构作简要的解释，以资引玉。当然，这方面的探索无
论对理论研究或是政策实践都是有一些价值的。
1．2文献综述
1．2．1 国外金融结构研究综述
对于金融问题的研究，早期经济学家的注意力主要集中在货币的中性与非中
性的问题上。中性论者认为货币不过是便利交易的工具，非中性论者则强调货币
能够对经济发展产生重要的推动作用。其中，非中性论者有代表性的学术观点主
对金融结构的解释：基于交易费用范式
要有二：1、瑞典学派的维克塞尔从质疑货币数量论的假设入手，提出了著名的“累
计过程理论”：2、1936年凯恩斯在《就业、利息与货币通论》中将货币理论与经济
理论融为一体，从而使经济体系中的收入、支出、储蓄、投资和消费等环节无不
渗透着货币的运动。这种把金融结构寓于金融业整体中进行研究的状况是与当时
金融业的发展相适应的。
随着经济金融化作为各主国经济发展的必然趋势这一特点的逐渐显现，金融
与经济的关系开始进入经济学家研究的视野。美国经济学家约翰·W·格利
(JohnG·Gerley)和爱德华·G悄(Eduard～S Shaw)分别在1955年和1956年发表了
《经济发展中的金融方面》和《金融中介机构与储蓄—投资过程》两篇文章，阐述
了金融与经济的关系和各种金融中介机构在储蓄、投资中的作用等问题。随后，
1969年雷蒙德·W·戈德史密斯(Goldsmith)出版了《金融结构与金融发展》一书，奠
定了金融发展的理论基础。
在1969年出版的《金融结构与金融发展》中，戈德史密斯通过对35个国家
长达百余年的统计资料进行细致分析和整理，对金融发展和金融结构作了国际横
向和历史纵向比较研究，提出了金融结构和金融发展概念，讨论了不同经济发展
阶段的金融结构模式，对金融结构和金融发展进行了实证研究，其研究开创了金
融结构和金融发展理论的研究基础。
1973年，美国经济学家罗纳德．1．麦金农(Ronald．1．MeKirmon)和爱德华．肖
(Edward．Shaw)在各自的著作《经济增长中的货币与资本》和《经济增长中的金融
深化》中，分别从金融抑制和金融深化两个不同的侧面研究了发展中国家的金融
深化问题，提出了金融深化论。在他们的分析中，与金融结构有关的贡献主要是对
内源融资与外源融资两类融资方式的分析以及提出的改变内源融资占主导地位的
政策主张。
在对金融深化论的借鉴基础之上，赫尔曼(Hellman)、默多克(Murdoek)和斯蒂
格利茨(Stiglitz)等人在20世纪70年代以后提出了金融约束理论。该理论认为给定
宏观经济环境稳定、通货膨胀率较低且可预测、金融发展水平低等前提条件，由
存款监管、市场准入限制等组成的一整套金融约束政策有助于促进经济增长。
20世纪90年代之后，新制度经济学、内生增长理论和新兴古典经济学对新古
典经济学的批判和发展，为金融发展理论增添了新的内容和特色，金融发展新理
论受到了上述理论领域创新的影响，突破了麦金农和肖框架中外生给定金融中介
和金融市场的限制，把内生增长和内生金融中介和金融市场引入了金融发展模型，
采用了博弈论和信息经济学方法，建立严格的数学模型，揭示金融中介和金融市
场是如何内生形成的，以及金融发展和经济增长之间的关系，提出了内生金融理
论。
2
1．导言
另一些学者，如梅尔等(Amel，Zingales，1997)贝U把产业组织理论应用到金融业，
从产业结构和要素禀赋的角度对金融发展和金融结构以及其与经济增长的关系进
行研究。
在金融结构、金融发展与经济增长的关系方面，在国外的研究者当中有银行
导向型观点、市场导向型观点、法律金融观和金融服务观等四种主要观点。
银行导向型观点的支持者(Stiglitz等)给出众多的证据，认为银行导向型金
融结构在获取信息的有效性、控制风险和治理结构的有效性、动员储蓄与资本的
有效性这三个方面相对于市场导向型金融结构具有更高的效率，从而能够降低交
易成本，提高资金的配置效率，进而更能提高经济增长。而场导向型观点的支持
者(Allen，Gale等)则给出另一些证据证明市场导向型金融结构更为有效。
法律金融观由La Porta、Lopez．de．Silanes、Shleifer、和Vishny(1997，1998，
1999，2000)所确立，又被称为LLSV观。他们从法律制度对投资者的保护程度
不同的角度来分析融资结构，进而分析金融结构的形成。他们将金融结构的差异
归结为法律制度的差距，认为世界上不同国家金融结构的特征和效应差异与保障投
资者免受内部人剥夺的法律保护程度密切相关。他们认为：(1)法律系统有效地
保护外部投资者、股东和债权人，促进了总体金融发展；(2)是总体金融发展，
而非金融结构，对于企业、产业和国民经济发展起着推动作用。
金融服务观由莱文(Levine，1998，2003)提出。他认为，金融系统的功能在
于提供各种金融服务，如评估潜在的投资机会、项目融资后对公司的监督、风险
评估以及动员储蓄等等。这些金融服务对于企业创建、产业扩张和经济增长而言
很关键。然而，银行和市场在提供这些服务方面的区别并非首要。金融服务观认
为金融系统对经济增长的作用由与总体金融发展水相伴的提供金融服务的效率水
平决定。
另外，自20世纪90年代以来，很多经济学家，尤其是世界银行的一些经济
学家，如莱文(Levine)、金(King)、德米尔古克·肯特(Demirguc—Kunt)、马克西莫
维奇(Maksimovic)、泽尔沃斯(zervos)等从实证的角度研究了金融结构、金融发展
和经济增长的关系。他们采用多国数据、产业和公司层面数据以及单国数据进行
实证后认为，金融发展能促进经济增长，而金融结构则不太重要。他们还对LLSV
观进行了检验，进一步印证了前者的观点。
1．2．2国内金融结构研究综述
80年代末以来，西方金融结构与金融发展理论逐渐被引入中国，金融发展与
金融结构同经济增长的关系也越来越受到我国学者的关注。到目前为止，已有很
多国内学者从不同角度对金融结构与经济增长的关系进行了论述。这些研究大多
对金融结构的解释：基于交易费用范式
为实证研究，大致可分为两大类：一类是定性化研究我国的金融机制与结构；另一类
主要从金融资产的角度定量地研究和分析中国的金融结构特征以及其与经济增长
的关系。
王兆星(1991)从宏观、中观、微观三个层面研究和分析了金融结构对经济结
构的作用，探讨了中国金融结构的优化原则和目标模式。张军洲(1995)以中国区域
金融分析为题探讨了地区金融发展状况和发展战略。
谈儒勇(1999)将金融中介体和股票市场两者分开，分别研究了中国金融中介体
发展、中国股票市场发展和经济增长之间的实证关系以及中国金融中介体发展和
股票市场发展之间的实证关系，最后和经济增长之间有显著的、很强的正相关关
系，在中国股票市场发展和经济增长之间有不显著的负相关关系。我国金融中介
体的发展有可能促进经济增长，我国股票市场发展对经济发展作用极其有限，甚
至是不利的。
王维安(2000)从西方金融发展理论出发得出衡量一国金融结构的六大指标。韩
玲慧(2000)分析了金融结构的变迁与企业制度创新的关系，认为金融结构既反映着
企业融资的情况，也反过来影响着企业的融资结构，由此也就与企业制度这样的
重大问题密切相关。
李量(2001)从论述资本积累、金融系统与现代经济增长的相互关系入手，
对金融结构、金融发展和经济增长的关系进行剖析；然后分析了金融结构影响经济
增长的主要途径和战略模型，剖析了金融市场、金融机构等结构，提出了一系列
的战略发展模型；最后分析了作为国内增长重要资源的境外资本，提出了利用外国
资本的基本方略和开放经济下的金融战略的宏观调控体系以及危机管理模型。王
广谦(2002)．贝0以金融资产结构为切入点，采用分层次的结构比率分析法来考察中
国金融结构的现状和变化。杨林、李建伟(2002)曾对我国金融结构转变与实体经济
结构升级的关联机制进行了理论探讨和实证研究等。
史永东等(2003)采用1978年至1999年的数据对金融发展与经济增长之间的关
系进行了二元格兰杰因果检验，发现两者间存在双向因果关系。
李健(2003)从多角度对金融结构进行了分析，认为金融结构是指构成金融总
体的各个组成部分的分布、存在、相对规模、相互关系与配合状态，并认为金融结
构由构成金融各业的产业结构、金融市场结构、融资结构、金融资产结构和金融
开放结构等组成。
杨国中、李木祥(2004)以国外金融发展与经济增长理论、国外金融结构的比较
研究为辅垫，分析研究了我国金融结构变迁的路径和必然性，实证分析研究我国
金融结构与经济增长的关系和我国金融发展与经济增长的协整性问题，并提出重
构与经济结构相适应的金融组织结构体系、以重点发展直接融资为突破口来调整
4
1．导言
融资结构和顺应国际发展潮流，创新金融工具等我国金融结构改革和发展策略。
肖明珠(2006)在对广东省金融结构方面的数据进行回归分析后认为，广东
省金融结构优化或者说金融深化程度的提高与产业结构升级以及经济增长呈正相
关关系，金融发展水平以及产业结构水平的差异，导致了经济增长的差异。
成力为、裘丹红(2006)在综述现有研究文献后，提出目前对于金融发展、
金融结构与经济增长关系的主流结论是：一个好的金融体系能够节约信息和交易
费用，有利于储蓄率的提高和储蓄向投资转化进而提高资本积累，推进技术进步
和经济增长。但金融发展理论中金融结构理论对经济增长是否起作用、起多大作
用、通过什么途径起作用，迄今为止仍存在争议。
王亮(2007)在对全国各地区1997--2004年间的金融发展数据进行面板数据
分析后，认为：中国各地区金融发展与经济增长不平衡。金融发展差距可以部分
解释中国各地区经济增长差距。提高金融发展水平，对于长期的经济增长会带来
良好影响。
1．2．3金融合约理论综述
金融合约理论研究始于Modi酉iani和Miller(1958)得出的MM定理：在理
想的状况下，如果没有税收、激励以及信息问题，那么企业的融资方式及由此导致的
资本结构变化，对企业的价值不会产生影响，也就是说与企业的价值无关，没有资本
结构的最优问题。
对MM定理的进一步修正方向包括：引入破产成本进行分析(Baxter，Stiglitz，
Scott，Kraus，litzenberger)、对负债的税收利益和破产成本价值的权衡分析(罗
比切特和Myers，Cox，litzenberger，Rubinstein，Scott，Brennan和Schwartz)。
MM定理和相关研究的研究视角基于企业，试图找出一个对企业而言最优的资本
结构。但换个角度，这样的一个资本结构安排也是一种金融合约的安排。
MM定理及其相关研究虽然得出许多发人深省的结论，但是没有考虑不对称
信息和不完全预期。Jensen和Meckling(1976)开创性地研究了因利益冲突而产
生的代理成本问题。自此以后，博弈论、信息经济学、新制度经济学的范式逐渐
被引入到金融合约理论的研究中来。出现了金融合约的代理成本模型、不对称信
息模型、企业控制权模型。
代理成本模型由Jensen与Meckling(1976)开创。最初的模型具体说明了两
类融资代理冲突：股票融资中股东与经理之间的利益冲突；股票持有者和债权持
有者之间的冲突。Jensen和Meckling(1976)认为，最优的资本结构就是债券融资
收益和债券代理成本两者权衡的结果。随后，Harris和Raviv(1990)假设投资者
偏好企业破产清算，而经理希望企业继续运作，得出了清算价值越高的企业将会发
对金融结构的解释：基于交易费用范式
行更多债券的结论。Stulz(1991)则假设投资者偏好现金支付，但经理偏好项目投
资，得出的结论是企业最优资本结构取决于在价值减少的项目中制止投资的债券收
益是否可以抵偿在价值增加的项目中追加投资的债券成本。
而后Townsend(1979)、Diamond(1989)、Bolton和Scharfstein(1990)、Hart
和Moore(1989)从金融合约设计分析的角度对代理问题进行了分析，他们都得到
了同样的结论：债权合约是在经理可能占用(掠夺)收入而对投资者不支付的情况
下的最优合约。这些模型的区别在于企业破产时怎样收回自己的债务。但是，他们
的模型都是基于完全合约理论的。
另外，Aghion．P和EBokon(1992)运用了不完全合约方法来研究金融合约理
论。他们的模型表明在一方受到财富约束的世界中，在一定的状态下，将控制权从该
方转移给另一方可能是最佳的。Aghion和Bolton(1992)模型抓住了债务融资的一
个关键方面：控制权的转移。但是Aghion—Bohon合约只是说明了控制权的转移是
以一种可证实的状态实现为条件的，并不是像债权合约中控制权转移那样以不偿还
为条件的。
信息不对称模型是由Leland和Plye(1977)、Ross的两篇文献开创的。Leland和
Plye(1977)指出，经理掌握的是好消息，他们会持有企业更多的股票，而掌握的是
负面信息的企业家不愿持有股票。如果内部信息是正面的，企业还会提高财务杠杆
来增加内部股票的比例，把预期高额利润中更大一部分转移给内部股票持有人。
Ross认为拥有前景良好投资项目的经理可以通过发行更多的债券来传送这一信
号，而劣质项目经理不会这样做，因为这样可能会导致企业违约，从而不留任何财产
给经理。
而后，Myers和Majluf,Myers对运用资本结构来减轻信息不对称带来的效率损
失进行了分析。Myers和Majluf,Myers指出，因为外部投资者一般比企业内部经
理对企业资产价值了解的信息要少，那么股票的价值可能被市场错估。如果企业打
算利用发行新股票的方式来为新项目融资，股票价格被低估，那么当新投资者获得
的利益大于新项目的狰现值时，现有股东就会有净损失。这时候新项目的净现值为
正，也有可能被现有股东拒绝，出现了投资不足的现象。企业预测到了这种情况的可
能性，那么企业采用其他的融资方式有可能避免项目被拒绝。Myers把这称为“优
序融资理论"，即企业对新项目融资的先后顺序是：先是内部资金，然后是低风险的债
券，最后是发行新股。Narayanan、Heinkel和Zechner采用另一种方法也得出了同
样的结果。他们认为，当信息不对称仅仅限于新投资项目时，就有可能发生过度投资
的现象，即一些负净现值的项目有可能被接受。原因在于，新项目是依附于企业的，
在均衡时所有以发行股票来融资的企业的市场价值是按平均值来确定的，而且均衡
意味着这些公司和多种多样的净现值项目是联系在一起的。所以，项目净现值低的
6
1．导言
企业将从出售高估股票中获利。这就可以更多地补偿负净现值项目。因此，存在一
个负的净现值投资决策点，所有高于该点的项目都会被实施。
但是Brennan和Kraus、Constantinides和Gnmdy、Noe的研究对“优序融
资理论"提出了质疑。他们的模型允许企业有更多的融资选择。他们得出的结果
是，不存在优序融资现象，投资不足问题也可以通过一组丰富的融资选择信号来解
决。按Brennan和Kraus的观点，好的企业发行足够的为其项目融资并赎回现有债
券，但坏的企业仅发行足够的股票为自身项目融资。投资者正确地观察企业类型，发
现好的企业会在股票和债券上都达成公平的交易。在均衡时我们发现仅发行股票
是一个负面的信号，而发行股票并同时换购债券是一个正面的信号。
自80年代以来，接管活动愈来愈常见，金融合约理论文献开始注意到这样的现
象，并探讨企业控制权和金融合约的关系问题。相关的模型有传统企业控制模型和
基于企业控制权的金融合约理论模型两类。传统的资本结构理论对企业控制权的
研究以Harris—Raviv(1990)、Stulz和Israel的成果为代表。在这类研究的模型
中，企业的资本结构大致如下：企业存在一个已有的所有者(同时也是管理者)，通过
控制企业，这个所有者可以获得一个额外的收益B；企业的股权除了管理者所持有
的部分外，其余的均为被动投资者持有，被动投资者没有接管企业的动机；除此之外
还存在一个竞争者，它可以通过购买被动投资者手中的股权来成为企业的最大股东，
从而替代原来的管理者控制企业，获得管理者独享的额外收益B。传统资本结构理
论就是要研究在企业原有管理者和其竞争者的能力给定的情况下，考察哪种资本结
构对企业实现收入最大化目标而言是最优的。
Harris—Raviv(1990)模型指出，现任经理的持股情况有可能带来以下三种情
况的一种：现任经理的股份很大，即使他的能力差也足以保持控制权；现任经理的股
份很小，以至于比他能力差的对手都能够接管；现任经理的股份居中，争夺的结果取
决于其他投资者对两个候选人相对能力的评估(即存在代理权竞争)，代理权竞争通
常会产生最好的结果，因为它迫使敌对双方考虑其他股东的利益。Harris．Raviv模
型强调接管争夺的结果如何通过现任经理改变自身的股权而得到改变，而Stulz则
强调接管争夺的结果如何受外面股东的操纵股权的影响。
基于企业控制权的金融合约理论模型则采用不完全合约理论，讨论有效率的企
业控制权配置下的最优投票权配置或现金流分配，由此内生地推出企业应发行的
金融合约性质和形式。如Grossman和Hart(1988)认为，由于投票权直接影响企业
的控制权，所以合约投票权结构显得非常重要。他们得出两个主要的结论：一是一股
一票结构是最优的：二是多数投票原则是合理的。而Harris和Raviv贝JJ发展了一个以
现金流量为特征与企业合约选举权转让的模型。他们对企业控制权变动引起的价
值变动相对不敏感的投票权称之为廉价投票权。因为廉价投票权的存在会使低能
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对金融结构的解释：基于交易费用范式
力的竞争者通过收购廉价投票权来控制企业，这样的廉价投票权的存在无法保证低
能力的竞争者获得企业控制权的成本最大化，因此也可以推出最优的金融合约设计
要满足只发行一种类型的股权合约的结论。
以上这些探讨金融合约的理论模型被共同称为合约理论，又名金融合约设计
理论。它们沿袭着微观经济学的经典分析方法，试图在基于逆向选择、隐藏信息、
隐藏行动、不完全预期等限定条件之下结合激励相容而导出最优的金融合约安排。
1．2．4金融中介理论综述
对金融中介为什么会存在的理论解释被统称为金融中介理论。自上世纪60年
代末交易费用的概念被经济学界广泛接受以来，交易费用便是解释金融中介存在
的一个主要因素，正如Benston George(1976)所述：“这一行业(指金融中介业)
存在的原因在于交易费用"。
最先出现的金融中介理论是交易费用学说，由Benston George(1976)和
Fama(1980)首倡。他们认为，阿罗一德布鲁范式中理想的无摩擦的完全信息金融市
场已不再存在，因而就需要金融中介参与金融交易；金融中介可视为单个借贷者
在交易中克服交易费用、寻求规模经济的联合，并指出金融中介存在的原因在于
交易费用，提出了金融中介理论中的交易费用思路，从而开创了新金融中介理论。
金融中介降低交易费用的主要方法是利用技术上的规模经济和范围经济。后续的
研究者中，Kane和Buser(1979)，他们研究了美国商业银行持有证券的多样化程度。
Freixas和Rochet(1997)，他们研究了支付结算和存款服务之间存在的范围经济。
Anthony Saunders(1997)，他指出了金融中介的范围经济来自产品间成本的协同节
约能力。而后的研究者(Mester，1990；Noul鹪et a1．，19901 Shaffer，1988；Hunter
et a1．，1990)研究了银行存在的规模经济。交易费用学说是交易费用范式在金融
中介理论的一个运用，但他们对金融中介交易费用的理解还仅仅限于货币交易费
用。
而后，随信息经济学的发展，引入了信息不对称，产生了信息不对称学说。
主要的研究者有Leland和Pyle(1977)、Grossman和Stiglitz(1980)、Campbell和
Kracaw(1980)、Chan(1983)、Diamond(1984)、Boyd和Prescott(1986)、
Broeckeffl990)、Irena．Grosfeld(1997)。他们从事前、事后信息不对称带来的逆向
选择、道德风险来研究金融中介。这些与金融中介有关的信息经济学文献认为，
金融中介机构通过实现金融产品规模经济效应和范围经济效应来减少平均信息成
本和对融资对象的监控成本，从而节省在直接融资中单个投资者或筹资者的信息
成本。
另一个主要的与交易费用有关的学说是“有限参与’’理论，它是考虑了参与
1．导言
成本之后产生的。该理论始于Allen and Santomero(1998)，他们提出了参与成本
(participation costs)和有限参与(1imited participation)的理论，认为现代金融中介
理论有一个假定——所有投资者都“全面参与"到金融市场，而实际上投资者只
是“有限参与’’金融市场，其原因是全面参与的参与成本太高。而传统的金融中
介机构(银行、保险)节省了人们这种参与成本。因此，投资者持有金融中介机
构发行的金融工具(存单、保单、基金券)，实际上是向金融中介机构转嫁参与成
本，而金融中介机构通过生产和交易相关金融产品的规模经济和范围经济减少单
个投资者承担的参与成本。因此，参与成本是与金融中介有关交易费用的一个要
素。
对金融中介的理论解释还有：流动性保险学说(Diamond and Dybvig，1983)、行
为金融理论(Kahneman，1979；Tversky，1979)、补充理论(Scholmns和
Wensveen,2000)，它们从交易费用以外的角度提供了金融中介存在的理由。流动性
保险学说认为金融中介降低了其客户持有流动性的成本。行为金融理论认为金融
中介通过降低决策偏差降低了其客户的有限理性成本。补充理论认为金融中介通
过高质量的资产转换，如通过对到期日、
户(包括储蓄者和投资者)创造了价值，
流动性、风险、规模以及区位等，为客
从而实现了价值增添。
1．3研究动机与论文结构安排
1．3．1 研究动机
由文献综述可见，对金融结构的现有研究因为将研究的微观基础设定为金融
机构和金融工具(产品)而没有从金融合约入手，故不能从微观层面上详细分析
金融合约的交易费用构成，以及精确分析宏观层面的法律、制度安排、技术变革
(主要是信息、通讯技术)是如何对金融合约的交易费用产生影响并进而带来金
融结构的变化①。由此而得出的都是一些泛泛的结论，如在金融结构对经济增长的
影响方面出现了各执一词的银行导向型观点与市场导向型观点，各自持有部分合
理的证据，却无法信服地说服对方。
在另一方面，未有一个统一的基于合约概念的对金融工具和金融中介机构的
重分类体系也使得有关金融合约的研究限定于特定环境下的最优金融合约设计分
析，而无法建立一个对所有金融合约都适用的分析框架。
。最近，国内有一些学者已认识到这一问题，但相关的文献还较少，截止到本文定稿时为止，本文作者在中
国知网数据库中仅找到三篇文献(其中两篇为博士论文)是从交易费用的角度分析金融合约，并进而分析金
融结构、金融发展的。其中两篇写于2006年，一篇写于2007年，但这三篇文献的分析依然只是谈其大略，
并未从微观基础入手构造概念步步推理而进行严密分析。三篇文献均列于参考文献中，其作者分别为王立、
吴秋与胡旭阳、朱建芳。
9
对金融结构的解释：基于交易费用范式
金融中介理论的研究提出了金融中介的存在是因为其可以降低交易费用、降
低持有流动性的成本、降低有限理性成本、实现价值增添。但各种解释基本上是
相互独立的，并没有形成一个统一的理论解释。另一方面，金融中介理论的多数
研究的研究对象是金融中介机构而非金融合约，并没有把金融合约作为研究对象，
存在与对金融结构的研究类似的问题。
因此，本文认为，现有的研究对金融中介活动本身的分析仍然不足，至少尚
未有人基于合约理论对作为金融合约的金融中介活动进行重分类，并据此构建一
个对金融部门作用机制的分析框架，而这已经对该领域的进一步深入研究造成了
阻碍。
鉴于此，本文将作这方面的尝试。本文试图基于金融合约的概念对金融中介
活动(金融合约)进行重分类，并进而对金融中介机构进行重分类，并基于交易
费用范式分析金融合约的交易费用，进而对金融结构进行分析。此即为本文的研
究动机。
1．3．2论文的思路
本文研究的目标是：以交易费用作为分析工具，来对金融结构进行解释。要
分析交易费用，必须找到一个分析的切入点。本文找到的切入点是金融合约。鉴
于现有的研究尚未对金融合约作过分类与总结，本文先从合约的概念出发，对金
融合约、金融中介机构进行了全面分类与总结，为后续分析构造了概念基础。
而后，本文分析了合约缔约方(合约供给方、合约需求方)各自承担的交易
费用。由于交易费用是在合约活动中产生的，因此本文通过对合约活动的分析来
分析缔约各方的交易费用：先划分了合约活动的阶段，而后以信息加工为核心把
合约活动分为决策活动与实施活动进行了分析，最后得出了合约交易费用的计算
公式。
由于各类金融合约的合约活动是互不相同的，其交易费用也是不同。因此，
随后本文运用对合约交易费用的分析原理对在合约活动中存在差异的各类合约的
交易费用进行了具体分析。
在金融合约的视角下，金融资产即为金融合约的集合，而金融中介机构即为
参与合约活动的组织。接下来，本文从这一角度，得出了金融合约(即为金融资
产)的供给、需求函数的简要形式，并推出了在均衡状态下各类金融合约的交易
费用平均水平相等的结论，进而对金融资产的绝对规模，金融资产的相对构成，
直接融资间接融资哪个更有效率，金融中介机构为何能够存在，金融结构的跨国、
跨期差异等金融结构方面的问题做出了基于交易费用范式的解释。
最后，本文运用面板数据模型对本文对“直接融资间接融资哪个更有效率"
10
1．导言
这一问题的理论分析结论进行了实证分析。
本文理论分析部分(2—5章)的思路图见于图1—1。
辩怒贪
析：跨
幽比较
动态分
柝：跨
剃趋势
(会融发展)
图1—1论文思路图
注：1．论文的第2章为分析的基础，是为分析金融合约交易费用的一般、具体水平做准备
的，未列于图中。
2．图中“对金融合约的简要分析”为论文第2章的内容，“对金融合约交易费用的一般分
析、具体分析”在论文第3、4章中进行，其它各项分析在第5章中完成。
3．图中的法律指的是与产权保护相关的法律制度，稳定指的是作为合约环境的宏观经济
环境、政治环境的稳定程度，技术指的是与金融合约的缔约、实施相关的通讯、信息技术以
及基于这些技术的管理方法上的创新。
1．3．3论文的结构安排
本文共分6章，各章的具体安排是：
第1章：导言。
第2章：引入合约概念对金融合约进行定义和全面的分类，进而对金融中介
机构进行分类，而后在合约理论的框架下对金融合约进行归类。该章为3—5章对
交易费用的理论分析提供了概念基础。
第3章： 将与金融合约相关的合约活动划分为四个阶段，并以信息加工为核
心，对由合约活动成本和合约活动的效率损失所带来的金融合约交易费用进行一
般性分析，并得出了金融合约交易费用的计算公式。在分析时，将合约活动分为
对金融结构的解释：基于交易费用范式
决策活动和实施活动两类，并以信息加工作为核心对其进行了分析。
第4章： 运用第3章提供的分析方法、工具对第2章所区分的各类金融合约
的交易费用分别进行分析。
第5章： 运用2—4章的分析，得出金融合约的供给、需求函数的简要形式，
并透过交易费用这一视角，对金融资产的规模，金融资产的相对构成，直接融资
间接融资哪个更有效率，金融中介机构为何能够存在等金融结构方面的问题做出
了解释。
第6章： 采用32个国家1996--2005年间的数据建立面板数据模型对第5章
3．2节中的结论进行实证检验。
图1—2为论文的结构图，列于下页。
1．4对重要概念的说明
金融结构是指构成金融总体的各个组成部分的分布、存在、相对规模、相互
关系与配合的状态，是由金融活动主体之间关系所决定的金融机构、金融工具、
金融市场以及金融监管体系的结构的总和。
金融发展指的是金融结构的变化。具体的，金融发展是指金融交易规模的扩
大和金融结构变化中带来的金融功能增强与金融效率的持续提高。
交易费用(交易成本)是由于建立、使用、维持和改变法律意义上的制度和
权利意义上的制度所产生的费用。交易费用分为三类：市场型交易费用、管理型
交易费用、政治型交易费用。市场型交易费用指的是与合约(交易)达成、执行
相关的费用。管理型交易费用指的是与企业(组织)的建立、运行等活动相关的
费用。政治型交易费用为与建立、维持作为市场和管理交易的政治背景的组织以
及与其运行有关的费用。
合约(契约)一词，俗称合同、协议。在法律上，合约指的是是一种合意，
依此合意，一人或数人对于其他人或数人负担给付、作为或不作为的债务。所谓
合意是指，签约双方当事人意见一致的状态。经济学中的合约(契约)概念与法
律规定的合约(契约)概念有着很大的差异。
经济学中的合约概念，比法律所使用的合约概念更为广泛。它比法律上所使
用的合约概念的内涵更为宽泛。不仅包括具有法律效力的合约，也包括一些默认
合约。经济学中的合约概念，实际上是将所有的市场交易(无论是长期的还是短
期的、显性的还是隐性的)都看作是一种合约关系，并将此作为经济分析的基本
要素。
1．导言
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对金融结构的解释：基于交易费用范式
1．5研究方法、创新与不足之处
1．5．1 研究方法
本文采用规范分析和实证分析相结合、定性分析和定量分析相结的研究方法。
1．5．2创新与不足之处
本文的创新之处：
1．从合约的角度对金融资产进行了重分类，并在此基础上运用交易费用理论
对金融合约的交易费用进行了全面的分析，为从微观角度对金融结构进行分析做
了些准备工作。
2．从交易费用的角度分析了与金融结构相关的一些问题，对众说纷纭的几个
问题提出了几点新的看法。
本文的不足之处：
1．在分析时主要依赖基于自然语言的逻辑推理而非基于数学(形式)语言的
形式化推导，这会对分析过程及结论的严密性造成一些影响。
2．太过注重逻辑推理，与金融合约、金融结构领域的广泛的经济现象的结合
不足。
3．在对金融合约的交易费用进行具体分析时，未对证券化合约的交易费用进
行分析。
4．在实证分析时，因为数据可得性方面的限制，实证模型中的控制变量过少。
14
2．对金融合约的分析：基于交易费用范式
对金融合约的简要分析
本章先对新制度经济学中与本章分析相关的交易费用与合约理论做一个简单
回顾，然后基于合约概念对金融合约进行分类并对金融部门的作用机制做一个总
结，而后再对金融合约依照合约理论进行归类。本章是后续章节分析的基础。
2．1 理论回顾：交易费用与合约理论
2．1．1 理论回顾：交易费用
交易费用是由于建立、使用、维持和改变法律意义上的制度和权利意义上的
制度所产生的费用。具体而言，交易费用分为三类：市场型交易费用、管理型交
易费用、政治型交易费用。
在制度经济学分析框架下，市场被认为是一种特殊形式的组织，是为便于多
方进行反复交易而产生的一种社会安排。市场型交易费用指的是与合约(交易)
达成、执行相关的费用。与合约有关的活动可分为三个阶段：缔约前阶段；签订
合约；缔约后阶段。而这三个阶段，又是由6项具体的交易活动构成的，分别为：
搜寻(search)、考察(inspection)、缔约(contracting)、施行(execution)、控制
(contr01)和执行(enforcement)。其中，搜寻和考察属于缔约前阶段，施行、控
制和执行属于缔约后阶段。
市场型交易费用指的便是与这三个阶段，6项具体活动相关的费用。具体可分
为三类：a．搜寻和信息费用，对应于缔约前阶段的2项活动；b．决定签约的费用(谈
判和决策费用)，对应于缔约活动；c．监督费用与合约义务履行费用，对应于缔约
后的3项活动。
管理型交易费用①指的是与企业(组织)的建立、运行等活动相关的费用。具
体而言，分为两类：a．建立、维持或改变一个组织设计的费用，包括人事管理费用、
固定资产和无形资产的投入费用、公共关系活动产生的费用等等；b．组织的运行费
用。而后者大致又可分为两类：a．信息费用——与制定决策、监管命令的执行、度
量员工的绩效有关的费用，代理费用，信息管理的费用等等；b．与有形产品和服务
在可分的技术界面之间转移有关的费用。
一般认为，管理型交易费用中的第一类，即与建立、维持和改变一个组织设
计相关的费用为固定交易费用，在一定范围之内不随交易量而改变。而管理型交
。对管理型交易费用的另一种称谓是管理成本(coSt ofManagement)，这一称谓是哈罗德．德姆塞茨提出的，
参见哈罗德．德姆塞茨．所有权、控制与企业——论经济活动的组织(中译本)【M】．北京：经济科学出版社，
1999，P177—203。
15
对金融结构的解释：基于交易费用范式
易费用中的第二类，即组织运行的费用，一般被认为是可变的交易费用，会随交
易量而改变。
市场和管理交易一般被认为是在界定良好的政治背景中发生的。这～界定良
好的政治背景是一种制度安排，由一个特殊的地方性、国家性或者国际性的正式
社区组织来提供。与建立、维持这样的组织以及与其运行有关的费用即为政治型
交易费用。具体而言，分为两类：a．建立、维持和改变一个体制中的正式和非正式
政治组织的费用，包括与建立法律制度、管理架构、军队、教育体制、司法系统
等相关的费用；b．政治组织提供公共品的支出，包括立法、国防、公正的管理、交
通和教育等方面的开支。
另一种对交易费用的分类方法由杨小凯和其合作者提出，他们认为交易费用
可分为外生交易费用和内生交易费用。实际上，杨小凯的分类所针对的对象仅仅
是前面三类交易费用中的市场型交易费用。
在杨小凯①看来，外生交易费用是交易过程中直接或间接发生的、与缔约各方
的利益冲突无关的交易费用。而内生交易费用则是与缔约各方的利益冲突有关的
交易费用。导致内生交易费用发生的原因是不完全预期和信息不对称②。在不完全
预期的情况下，无法完备确定可能发生的一切情况下缔约各方的权利、义务；而
信息不对称将带来逆向选择、隐藏信息和隐藏行动。这两种情况都会造成缔约的
某一方采取于其有利而对其他各方不利并降低缔约各方整体效用水平的行为。
杨小凯还进一步将外生交易费用区分为直接外生交易费用与间接外生交易费
用。直接外生交易费用指的是在交易过程(合约活动)中所直接耗费的资源。间
接外生交易费用指的是为生产、购置、雇佣在交易(合约活动)中使用的设施条
件、设备、人员而耗费的资源。
他还将内生交易费用区分为广义内生交易费用和狭义内生交易费用。广义内
生交易费用指的是在决策的交互作用发生以后才能确定的交易费用。也就是说，
内生交易费用是交易(缔约)各方的自利决策相互作用的结果。狭义内生交易费
用则是指市场均衡与帕累托最优均衡之间的差别，亦即缔约(交易)各方在交易
中争夺分工好处的机会主义行为引起的交易费用。
2．1．2理论回顾：合约理论
合约(契约)一词，俗称合同、协议。《法国民法典》第1101条规定：“合约
是一种合意，依此合意，一人或数人对于其他人或数人负担给付、作为或不作为
。外生、内生交易费用的概念在杨小凯的众多文献中均有阐述，如杨小凯．发展经济学——超边际与边际分
析(中译本)【M】．北京：社会科学文献出版社，2003，P192．226中即有详细讨论。按照杨小凯的分类法，
间接外生交易费用与广义内生交易费用重叠，在该书的192页他有提到这一点。
@对这2个概念的解释见十3．1．2节：合约理论回顾。
16
2．对金融合约的分析：基于交易费用范式
的债务。”根据其解释，所谓合意是指，签约双方当事人意见一致的状态。合约的
签订必须根据双方的意志一致同意而成立，缔约双方必须同时受到合约的约束；
在《法国民法典》中，还包含着另一层意思，即合约自由。首先，缔约是自由的，
即是否与其他当事人缔结合约，由当事人自主决定。缔约双方具有决定缔约内容
和方式的自由，缔约双方约定的内容和采取何种方式由双方自由选择，并且由法
律确认并具有法律效力。其次，合约必须是正义的。正义有两层意思：一是机会
均等，而是签订内容的公正合理性。
经济学中的合约(契约)概念与法律规定的合约(契约)概念是有很大不同
的。这两个概念有一定的联系，但有很大的区别。在《牛津法律大辞典》中，合
约是指两人或多人之间为在相互间设定合法义务而达成的具有法律强制力的协
议。
经济学中的合约概念，比法律所使用的合约概念更为广泛。它比法律上所使
用的合约概念的内涵更为宽泛。不仅包括具有法律效力的合约，也包括一些默认
合约。经济学中的合约概念，实际上是将所有的市场交易(无论是长期的还是短
期的、显性的还是隐性的)都看作是一种合约关系，并将此作为经济分析的基本
要素。
交易费用范式下的合约的概念在古典经济学范式下对应的概念为交易。区别
在于在古典经济学范式中的交易是没有交易费用的，而交易费用范式下的合约是
有交易费用存在的。合约的交易费用即为三类交易费用当中的市场型交易费用。
订立、执行合约的6类活动的成本是合约交易费用的重要来源。合约交易费
用的另外两个来源在于由于信息不对称和不完全预期带来的效率损失。
信息不对称指的是缔约各方中的一方拥有其他方所不知道的信息。如果信息
不对称发生于缔约之前，由此产生的(会造成效率损失的)缔约方的不当行为称
为逆向选择。把具有信息优势的一方的不当行为倾向称为事前机会主义倾向，把
这类行为称做事前机会主义行为。
如果信息不对称发生于缔约之后，由此产生的(会造成效率损失的)缔约方
的不当行为称为道德风险。把具有信息优势的一方的不当行为倾向称为事后机会
主义倾向，把这一类行为称为事后机会主义行为。在道德风险中，还可将具有信
息优势一方的事后机会主义行为进一步区分为隐藏信息(掌握信息优势一方有其
他各方所不知的信息)和隐藏行动(掌握信息优势一方的行动不为其他各方所知)。
探讨信息不对称问题的合约理论称为委托代理理论。在委托代理理论中，对
于逆向选择和道德风险都有专门的理论模型进行分析。
不完全预期指的是合约缔约各方的预期是不完全的，因而就不可能列举出未
来会出现的各种情况并据此签订合约。不完全预期又被称作“信息不完全"或“不
17
对金融结构的解释：基于交易费用范式
完全信息’’产生的原因有：a．缔约各方的有限理性。有限理性指的是面对复杂的环
境，人们常常在搜集、储藏、加工信息的过程中存在能力不足，致使其无法形成
一致、完备的偏好。
b．不确定性①的存在。由于错综复杂和瞬息万变的环境带来的不确定性意味着
存在大量的随机因素，要预先对其了解并提出应对方案是很困难的。
有限理性和不确定性是同一事实从两个方面看待时得出的不同定义。当难以
确定经济现象的可能情况以及其相应的概率时，从经济主体(经济人)的角度看，
是有限理性问题；而从现象本身的属性、特征这一角度看，则是不确定性。通过
主体对经济现象的更多了解，从经济现象这一客体的角度看，可以减少，乃至消
除不确定性，从主体的角度看，就是降低、消除有限理性。
不完全预期换个角度看就是预见成本过高，它是不完全合约产生的重要原因。
带来不完全合约的原因除预见成本过高外，第二个原因是缔约成本过高，指的是
当事人可以预见到所有或然状态，但以一种双方都没有争议的语言写入合约很困
难或成本过高。
综上，因为预见成本、缔约成本过高，缔约各方可在合约中保留部分分歧，
待时机成熟时再通过再谈判而将分歧逐步缩小，这类合约被称为不完全合约@。与
不完全合约相对的，我们称可以事先预期出现的各种情况，并在合约中作出约定
的合约为完全合约。不完全合约理论就是处理这类问题的。
Simon(1957)提出了有限理性(bounded rationality)的概念，指代这样一个
事实：经济人并非无所不知，而是在信息的加工方面存在着实际上的困难。其后
有限理性的概念便进入了经济学研究的视野。在合约理论当中，其含义同不完全
预期类似，处理的方法也是采用不完全合约理论。
与不完全合约相对的是完全合约，它指的是规定了每一种可能的情形里各方
的义务一种合约。
还有一些合约是无法向法院证实，故不能由法院来保证实施的，只能借由习
俗、信誉来保证缔约各方自行履行，称之为自我履约合约，自我履约合约理论分
析这类问题。
另一种分类方法将合约分为显性合约与隐性合约。隐性合约指的是隐蔽的、
含蓄地为合约各方所认同的，双方没有明确约定，更不能被法院证实的方式订立
的合约。而显性合约则是双方明确约定的～种合约。
隐性合约与自我履约合约具有相似之处：都难以被法院证实。在有些情况之
。不确定性的概念由奈特(1921)年提出，对其具体分析在3．2．3节。
。Timle(1999)将小可向第三方证实也作为一项不完全合约产生的原因(参见杨瑞龙、聂辉华的文献综述)，
本文反对这种做法。虽然小可向第三方证实的含约对于第三方而言是一项不完全合约，但对于缔约各方而言，
相关合约条款却是已经约定了完全合约，应将其称作自我履约合约。
18
2．对金融合约的分析：基于交易费用范式
下，学者们将二者混用。
还有一种合约分类方法是将合约分为关系性合约与纯古典合约。纯关系性合
约指的是缔约各方基于之间关系而默认其成立的合约责任①。纯关系性合约一般是
无法向法院证实并由法院强制实施的。与之相对，纯古典合约指的是完全基于交
易的、明确约定的，且能完全由法律来保障实施的一类合约@。
纯古典合约与纯关系性合约是合约的两种极端形态。一般的合约均介于两者
之间，既有基于关系而默认成立的合约责任成分，也有基于交易而明确约定的合
约责任成分。我们将含有基于关系而默认成立的合约责任成分的合约都称为关系
性合约。在关系性合约中，由于存在无法由法院来强制实施的合约成分，自我履
约起着重要的作用。
合约理论是制度经济学和信息经济学共同的研究主题，其分析方法一般是在特
定的合约环境假设下，如信息不对称、不完全信息，针对不同可能出现不同形式
的机会主义行为的合约在激励相容的条件下导出最优的合约安排，亦即在特定条
件下处于均衡状态下的合约安排形式。本文导论中综述的金融合约理论只是合约
理论所研究的一个特定主题。
2．2金融合约概述：基于合约概念的总结
对金融部门作用机制的传统探讨是基于金融部门的作用在于为企业、个人、
政府提供融资中介服务这一观点之上的。关注的主题是不同融资方式的区分以及
融资中介方式的不同对资本配置效率的影响。虽有一些分析金融合约的理论文献，
但对金融中介活动本身的分析仍然不足，至少尚未有人基于合约理论对作为金融
合约的金融中介活动进行分类，并以此构建一个对金融部门作用机制的分析框架，
本节将作这方面的尝试。
本节先对金融部门作用机制的传统分析方法进行简单回顾，而后基于金融合
约的概念对金融中介活动(金融合约)进行分类，并进而对金融中介机构进行分
类，然后对基于合约概念的金融部门作用机制作一总结。
2．2．1 对金融部门作用机制的传统观点
乔治·考夫曼(George·G·Kaufman， 1 995)的对金融部门的划分方法在传统的
①纯关系性合约与隐性合约具有共性，都是隐蔽的、含蓄的为各方认同的一种合约责任。而它们之间的区别
在于纯关系性合约(以及关系合约)是以一种为合约各方所能感知并认同的明确且稳定的关系为基础而存在
的，而隐性合约是个体理性的基础上而共同认可的一种含蓄、隐蔽的合约责任。在纯关系性合约(关系合约)
中，存在集体理性和违背经济理性的利他倾向的可能，隐性合约则没有这一情况。鉴于对隐性合约的研究非
常有限，目前主要还是用以分析雇主、雇员间的隐性合约，对隐性合约与关系性合约之间的微妙关系有待进
一步探索、分析。
o关于纯古典合约与关系性合约的更为令面的论述，参见：埃里克．弗鲁博顿、鲁道夫．芮切特．《新制度经济
学一一个交易费用分析范式》(中译本)【M1．上海：上海人民出版社，2006，P187．189。
19
对金融结构的解释：基于交易费用范式
研究当中具有代表性。他将金融活动中的借款者(资金需求者)称为支出赤字单位
(deficit spending units，以下简称DSUs)，将储蓄者(借出资金者)称为支出盈余
单位(surplus spending units，以下简称SSUs)。由DSUs发行的证券主要分为两种
类型，一为债券，一为股票。金融部门的存在，便利了金融证券(工具)的产生
及从发行者向投资者的转移，这一过程也被称作金融中介化。
如果资金通过经纪商或自营商的协助，从SSUs直接转移到DSUs，则称资金
是在直接金融市场(direct financial market)实现转移的。在这一市场，所交易的
证券是由最终的DSUs直接创造的，这类证券被称作直接证券(direct security)或
初级证券(primary security)。
如果资金先从SSUs转移到某一类金融中介机构，而后才转移到DSUs，则称
资金是在间接金融市场实现转移的。商业银行、储蓄银行、信用社、人寿保险公
司、财产保险公司、共同基金等金融中介机构都是间接金融市场的参与者。由这
些金融机构发行给SSUs的金融证券是金融机构的负债，不是最终的DSUs的负债，
因此被称为次级证券(secondary security)或间接证券(indirect security)。以上转
换过程，示于图3—1中。
图3—1 资金由SSUs到DSUs的转移机制
注：该图转引自乔治·考夫曼(George·G·Kaufman 1995)《现代金融体系——货币、市场和
金融机构》(中译本)【M】．北京：经济科学出版社，2001，P30，略有修改．
20
2．对金融合约的分析：基于交易费用范式
2．2．2基于合约概念的分类：双向金融合约
传统的分析视角将资金由SSUs到DSUs的转移与由DSUs到SSUs的转移这
两项现金流分离开来进行分析，人为地割断了二者的联系。而传统分析视角下的
证券，在新制度经济学的分析框架之下，即为一种为获得融资而产生的金融合约。
金融合约的目标在于实现现金流在最终需求方DSUs与资金最终供给方SSUs之间
的交换。
本文将金融合约①定义为资金供给者和资金需求者之间在平等、自愿的条件下
订立的一项交易(合约)，该合约约定资金供给者预先提供一定数额的资金给资金
需求者使用，而作为对价，资金需求者需在约定时间提供给资金供给者约定数额
的且在约定风险水平下的资金。
实际上，合约各方圆只是在交换现金流：由资金供给方预先向资金需求方提供
一项确定金额的现金流，而资金需求者则提供风险、金额、交付时间都与资金供
给者向其提供的现金流显著不同的另一项现金流。
虽然订立的金融合约是经各方一致同意的，各方的地位是对等的，但为便于
对整个现金流交换过程进行说明，本文将缔约各方中资金的需求方(预先获得现
金流交付的一方)定义为金融合约供给方，将资金的供给方定义为金融合约需求
方。而资金由最终需求方DSUs则定义为金融合约最终供给方；资金最终供给方
SSUs定义为金融合约最终需求方@。
本节将要进行的对金融合约的分类的基础是各类金融合约在资金转移中的地
位与作用。为便于分析，需要先对金融合约从现金流交付的特点进行分类，以资
补充。本文将以合约供给者的债务形式存在的金融合约定义为债权合约；将以合
约供给者的所有者权益的形式存在的金融合约称为权益合约；将以平衡合约需求
者(可能)的各期现金支付作为创设目标的金融合约定义为保险合约④。
在金融合约视角下，资金由SSUs到DSUs的基本转移机制是由各类金融合约
。本文仅分析具有融资功能的金融合约，对于金融衍生产品不作分析。
o金融合约一般为只有两方参与的双边合约，但也存在多边合约的情况，如银团贷款，住房按揭贷款、第三
方担保贷款等。为保证逻辑的严密性，文中一律称合约各方。而实际上，即便是多边合约的情况下，主要的
合约活动还是仅仅在合约供给方与合约需求方这双方之间进行，第三方和其它服务方的交易费用可以并入双
方中某一方的交易费用中考虑。
@这里对合约供给方的定义足以资金的流向为标准的，与合约(合同)文本的拟定、提供方有一定出入。如
在贷款合约中，贷款合同的格式文本由银行提供，但合约供给方却是作为资金需求方的借款人。
@商业财产保险、商业人寿保险、养老保险(无论由政府提供，还是商业化保险公司提供)都属于保险合约。
但站在合约供给者的角度看，他们或者是债务合约(如财产保险合约)，或者是权益合约(如企业创设的企业
年金管理机构管理的企业年金)。
21
对金融结构的解释：基于交易费用范式
实现的，具体见于表3—1。
2．对金融合约的分析：基于交易费用范式
表3—1 合约最终需求方(DSUs)提供的合约形式
企业
债权合约(贷款) 银行银行居民、企业
债权合约(企业债券) 债券市场居民、企业、金融中介机构居民、企业
债权合约(民间借贷) 无居民居民
权益合约(股票) 股票市场
权益合约(民间股权
尢
投资)
权益合约(风险投资)风险投资基金
权益合约(私募股权私募股权投资
投资) 基金
居民、企业、金融中介机构居民、企业
居民、企业居民、企业
风险投资基金
私募股权投资基金
居民
居民
债权合约(贷款) 银行银行居民、企业
居民
债权合约(民间借贷) 无居民居民
注：1．表中列出的金融合约为由合约最终供给方(资金最终需求方)提供的合约，并未包
含其他金融合约。
2．企业在经营过程中自发产生的不计息的经营负债，不在考虑之列。
3．表中的金融中介机构包含：银行、信用社、共同基金、保险公司、信托公司。
4．依照新制度经济学的观点，市场被认为是一种特殊形式的组织，是为便于多方进行反复
交易的一种社会安排，因此金融市场(股票市场、债券市场)在此也被列为金融中介组织的
一种形式。
表3—1列出了由合约最终需求方(DSUs)提供的各类合约。其中，大部分金
融合约是通过金融中介实现的。另外一些，如民间股权投资、民间借贷直接产生
于SSUs和DSUs之间，并无金融中介参与。
有些金融合约可以直接实现现金流在SSUs与DSUs之间的交换，有些金融合
约却只能将合约需求方提供的现金流汇总、集中于金融中介机构。另外，表3一l
也未包含由金融中介机构向金融合约最终需求方(DSUs)提供的金融合约，如保
险合约。因此，有必要对金融合约进一步进行分类，以便包含所有的金融合约。
假如通过一项双边金融合约即可以实现现金流在金融合约最终需求方(SSUs)
对金融结构的解释：基于交易费用范式
与金融合约最终供给方(DSUs)之间的交换，则将该项金融合约定义为双向金融
合约。如企业发行的在股票市场上交易的股票，通过股票合约，股东的资金直接
转移到作为资金需求方的企业，便是双向金融合约的一种。双向金融合约中有部
分合约为合约最终需求方直接持有；另一些为金融中介机构持有，如共同基金持
有的股票。由合约最终需求方直接持有的双向金融合约的各种形式列于表3—2中，
而由金融中介机构持有的双向金融合约列于下文的表3--5中。
表3—2双向金融合约的具体形式
合约供给方．．．⋯～． ．．．． 合约需求方
金融合约类型金融中介形式～一‘。
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政府债权合约(国债) 债券市场政府、居民、企业
注：双向金融合约可实现现金流在金融合约最终供给方和金融合约最终需求方之间的交
换，但双向金融合约的需求方未必是合约最终需求方(企业、政府、个人)，也可能是金融中
介机构，但该类合约需求方未列于表中，将在下文的表3—5中列出。
2．2．3基于合约概念的分类：资金集合型金融合约
假如一项金融合约只能实现现金流在金融合约最终需求方(SSUs)和金融中
介机构(组织)之间的交换，便称该项金融合约为资金集合型金融合约。资金集合
型金融合约的目标在于将由金融合约最终需求方(SSUs)提供的资金通过金融合
约汇总、集合于金融中介机构(组织)，以便通过金融中介机构(组织)与金融合
约最终需求方(SSUs)签订的资金供给型金融合约同金融合约最终供给方(DSUs)
提供融资资金来源(进行现金流交换)。如存款人向商业银行、信用社存入的存款，
封闭式基金、开放式基金、风险投资基金的投资人认购的基金份额，都是一种资
金集合型金融合约。具体列于表3—3中。
2．对金融合约的分析：基于交易费用范式
表3—3资金集合型金融合约的具体形式
合约供给方金融合约类型合约需求方(SSUs)
银行、信用社债权合约一存款居民、企业
共同基金权益合约一基金份额居民、企业
养老基金保险合约一养老保险、补充养老保险居民
人寿保险公司保险合约一人寿、医疗保险合约居民
财产保险公司保险合约一财产保险合约居民、企业、政府
风险投资基金权益合约一基金份额居民
信托公司信托合约居民
私募股权投资基金权益合约一基金份额居民
注：1．资金集合型金融合约的合约供给方为金融中介机构(组织)，合约的需求方为金融
合约的最终需求方(SSUs)。
2．银行也可以持有财产保险合约，但此时银行是作为一个企业而对企业财产进行保险的，
故视为普通企业，列入企业。
2．2．4基于合约概念的分类：资金供给型金融合约
如果一项金融合约仅能实现现金流在金融中介机构(组织)与金融合约最终
供给方(DSUs)之间的交换，则称该项金融合约为资金供给型金融合约。如商业
银行为企业提供的流动资金贷款、项目贷款、房地产开发项目贷款、个人住房抵
押贷款，共同基金购买的企业债券、股票，风险投资基金为创业企业提供的风险
投资资金，都是资金供给型金融合约。资金供给型金融合约的具体形式见于表3
--4。
表3—4资金供给型金融合约的具体形式
注： 1．风险投资的投资对象为具有较高风险的初创企业，为示区别，依照风险投资行业
的惯例，称其投资对象为风险企业。
对金融结构的解释：基于交易费用范式
2．银行、保险公司、信用社作为企业，也可以上市发行股票和债券，此时可将其作为一家
普通企业对待，其作为金融中介机构的特性可暂不计较，故在合约供给方中未将银行、保险
公司、信用社列入，但实际上已包含在“企业”当中。
另外，除持有资金供给型金融合约外，也有一些金融中介机构持有双向金融
合约。具体列于表3—5中。
表3—5 由金融中介持有的双向金融合约
注：在20世纪，大多数国家施行严格的分业经营制度，银行的资金只允许以贷款的形式
进行运用，也有少数国家允许银行持有企业股权，如德国、日本。
2．2．5基于合约概念的分类：证券化金融合约
金融合约是一个关于两笔现金流量的交换的合约(交易)。合约需求方提供的
现金流在协议达成后预先支付，而合约供给方提供的现金流支付在后。在合约需
求方的现金流支付之后，便产生了一项合约供给方对合约需求方的支付义务。该
支付义务的义务人是作为合约一方的合约供给者，即该支付义务是基于合约供给
者这一实体的未来现金流的。
而合约供给者的未来实体现金流量的来源是其(占有的)资产的未来现金流
量。如果能将与该笔金融合约相关的资产从合约供给者占有的全部资产中分离出
来，合约供给者的合约支付义务便可从合约供给者中分离出来，转化为基于该项
资产的未来现金流量的支付义务。
这一分离过程的转化以通讯、信息技术和会计处理方法的发展、完善为前提，
这一条件在20世纪70年代已比较成熟。因此，当时美国华尔街逐渐开启了被称
作资产证券化的转化热潮。
资产证券化实质上便是将本来由金融合约供给者(商业银行、住房抵押银行
等)负担的合约支付义务由金融合约供给者中分离出来，转化为由合约资产的未
来现金流量负担的合约支付义务，并将一定数量的合约资产并入一个新成立的实
体，转化为新实体的支付义务(基于新实体的未来现金流量)的一个过程。本文
将这一新成立的实体定义为证券化资产实体。依照这一原理，只要支付义务能从
26
2．对金融合约的分析：基于交易费用范式
金融合约供给者中分离出来，转化为基于资产的支付义务，该项金融合约便可证
券化。毫无疑问，随技术的发展和会计方法、法律制度的完善，几乎所有的由金
融中介机构(组织)持有的金融合约资产都将可以证券化。
可证券化的金融合约都是金融中介机构(组织)持有的金融合约，因此，也
都是资金供给型金融合约(表3—4)。在证券化时，金融中介机构在扣除一定的交
易费用之后将资金供给型金融合约出售给新成立的证券化资产实体，然后由证券
化资产实体将资金供给型金融合约转化为新的金融合约出售给金融合约需求者
(可能是金融合约最终需求者，也可能是金融中介机构)，本文将这种金融合约定
义为证券化合约。
在证券化之后，将证券化之前的资金供给型金融合约定义为原始合约，将原
来的合约供给方定义为原始合约供给方，将原来的合约需求方定义为原始合约需
求方。
在证券化之后，基于原合约的合约责任资产，成立了新的证券化资产实体，
原始合约需求方将其持有的原始合约出售给证券化资产实体，因此证券化资产实
体成了原始合约的合约需求者和证券化合约的供给者，成了新的金融中介机构，
只不过是一种仅仅管理现有合约资产而不签订新的金融合约的特殊的金融中介机
构。
因为证券化资产实体是一种金融中介机构，证券化合约只能由其向合约需求
者提供，因此证券化合约也是资金集合型金融合约的一种。
具体转化形式，可见表3—6：
表3—6证券化合约的具体形式
原始合约
供给方
金融合约类型
原始合约证券化合约需证券化合约供
需求方求方(SSUs) 给方
居民、企业证券化合约一贷款证券化合约银行、信用社居民、企业
证券化合约一风险股权投资证券化．．． 风险企业风险投资基金居民、企业证券化资产
合约
实体
企业证券化合约一股权投资证券化合约居民、企业
私募股权投资
注：目前仅有银行贷款被证券化，成为证券化合约；但基于理论分析，风险投资和私募
股权投资也是可以证券化的，故此也将其列于表中。
27
对金融结构的解释：基于交易费用范式
2．2．6对金融部门作用机制的总结：基于合约概念
基于以上分析，金融部门的作用机制可用新的图示表示，见于图3--2。为便
于分析，将传统的金融中介机构的定义拓宽为一切参与金融合约的搜寻、考察、
缔约、施行、控制和执行活动的组织和个人。金融中介机构可分为两类①，第一类
位于流程图的圆圈当中，它们参与金融合约交易，持有合约资产，并负担合约支
付义务，称之为交易型金融中介机构(组织)；第二类位于圆圈之外，它们并不进
行合约交易，只是为合约交易创造交易环境(证券交易所)和提供相关服务，这
类金融中介机构的存在降低了金融合约的交易费用，称之为服务型金融中介机构。
特别地，将资产管理公司@也列为服务型金融中介机构：虽然资产管理公司从商业
银行购入不良资产，实际上已经持有了金融合约，但它本身并不创造金融合约，
而且其存在的目的在于降低金融合约(债权合约)缔约后阶段(施行、控制、执
行)的交易费用。
图3—2基于金融合约原理的金融部门作用机制图
注：1．图中证券化资产实体与金融合约最终供给方之间的资金供给型合约以虚线双向箭头
表示，含义是证券化资产实体并未直接持有金融合约最终供给方提供的资金供给型合约，这
一合约的获得是通过银行等中介金融机构向证券化资产实体转让原始合约而实现的。
①本文对于金融中介机构的分类是以该机构在合约活动中的地位与作用为依据的，以便为进一步分析之准
备。这一分类方法可能会使某些同时执行几类职能的机构同时属于交易型机构和服务型机构。在处理这类机
构时，实际上本文是将其按其各个部分所执行的职能拆分开来作为两个机构而看待的。当然，其町行性仅限
于理论分析，而这正是本文提出这一分类标准的目标。
@资产管理公司为各国政府为处置银行不良资产而专门成立的组织，其名称各有不同，处置手段也各有不同，
对于备周资产管理公一J的总结，参见黄志凌、何德旭．《金融资产管理公司的模式选择与运作设计》，经济管
理出版社，2003，P4l-47。
2．对金融合约的分析：基于交易费用范式
2．资产管理公司未列于图中，但其地位类似于“证券化资产实体”，也持有资金供给型金融
合约，但其金融合约最终需求方以权益合约的形式持有资产管理公司。
2．3合约类型的确定：依合约理论归类
合约理论中各类合约的交易费用方面的特征是互不相同的。为分析金融合约
的交易费用，有必要按照合约理论中对合约的分类办法对金融合约进行分类。
2．3．1 所有的金融合约都是不完全合约
在金融合约的合约条款中，对于毁约后补救阶段①，一般只约定一个争端解决
机制。因为预见成本、缔约成本、证实成本过高，缔约各方不会也不可能对进入
到毁约后补救阶段之后的所有可能情况做出安排。
其次，在合约存续期间，影响合约供给方现金流的因素众多。这些因素都会
影响到合约供给方对合约需求方的现金流的支付，亦即影响到金融合约的履行，
但因素众多、非常复杂，也难以在缔约时一一估计、写入合约条款当中。
由于以上两个原因，所有的金融合约，都属于不完全合约，即没有对可能出
现的所有情况做出约定，需要等相关情况出现时需要再谈判的合约。
不完全合约理论的现有研究文献从五个方向给出了降低不完全合约带来的交
易费用的方法@。在金融合约领域，采用的是产权视角和治理结构视角的方法。对
于权益型金融合约，采用的是由其合约需求者占有合约供给者的剩余控制权的方
法；对于债权型金融合约，采用的是混合形式(抵押)的治理结构与依据信号(企
业破产)而转移剩余控制权的基于信息的相机控制权转移模式。
2．3．2 民间因借贷、集资而缔结的部分金融合约是自我履约合约
双向金融合约中，有一部分是由民间借贷、集资而形成的权益合约与债权合
约。而这类合约中有很多都是无法由第三方(法院)强制实施，而只能由缔约各
方自我履行的。这部分金融合约，应归入自我履约合约。
具体来说，分为三种情况：a．有部分合约是以口头形式达成的，且无法向第
三方证实该合约的情况；b．合约虽以书面形式达成，但合同的形式要件不完全，且
无法向法院证实合约的情况@；c．合约以书面形式达成，形式要件齐全，且能向第三
方证实，但由第三方强制实施的成本过高，或难以实施④。
①指有一方出现违约之后的阶段，详细解释见第3章第l节。
o关于不完全合约理论这一领域的研究，参见杨瑞龙、聂辉华．不完全契约理论：一个综述叨．经济研究，2006，
(2)：P104．115。
圆甚至有些合约本身即是非法的，如非法集资、高利贷，是法律的打击对象。
固提起诉讼也足有交易费用的(时间投入、声誉影响、诉讼费用)，如果合约金融很小，则交易费用很可能大
于收益：另外民间借贷、集资行为一般缺少担保条款，而合约供给者的现金流波动又很大，经常出现的情况
是：合约需求者虽然胜诉，却无资产可供执行。
29
对金融结构的解释：基于交易费用范式
自我履约合约无法由第三方强制实施，其实施需要依靠来自风俗习惯、道德
风尚形成的内在道德监督以及因对长期利益的关注而带来的对声誉①的在意而形
成的内在利益监督之助。这一声誉指的是其他个人、组织对该缔约者履行已签订
的合约的意愿的一种一致性评价，是对其信用状态的一种评价，本文将其定义为
信用声誉。
2．3．3银行与企业间的贷款合约隐含着一项隐性合约@
银行贷款无论期限短长@，如果要求企业在到期时偿还，便相当于从企业的资
产负债表的两边同时拿掉大量的现金和负债。如果企业不从外部通过债权和股权
融资的方式补入现金，即使是经营正常的企业，这样做的后果都将会是企业还款
当期的现金流短缺，持续经营能力受到严峻考验。
而在贷款到期期间的短短时间内，要以正常的资本成本筹集到资金来补偿现
金流的不足是非常困难的。从银行的角度看，如果企业在贷款到期时的经营正常，
符合该行设定的相关标准，那么最好的选择还是继续贷款给该企业，因为无论将
资金收回不再贷出，或是另择客户贷出带来的边际收益都比再次贷于该企业要低。
由于企业在短期之内由其它渠道再次融资成本更高，相应的，企业原有股东
的权益报酬率也就下降了。另一方面，银行收回贷款而得到的资金如短期内转贷
或不贷，都会带来资产回报率的降低。
也就是说，在这种情况下，作为一项资产，企业原有股东所持股份和银行信
贷资金都存在一定程度的资产专用性④。相比而言，企业原有股东所持股份的资产
专用性更强些。因为银行在贷款存续期间通过评价企业的经营状况后，如果决定
不再贷款给企业，那么它将可以预先准备，提前考察新的客户，甚至可以于此同
时对企业保密@。这种事前的信息不对称，将大大减少企业的行动空间。从风险的
角度看，如果银行的资金没再贷出，损失的只是一定期间的利息收入；而对企业
而言，如果不能从其他渠道融到资金，将非常有可能因为缺乏现金流而不能维持
持续经营@。
①这里的声誉，与下文将提出的能力声誉的含义不同。
o认定银行与企业间达成的含蓄、隐蔽合约是隐性合约而非关系性合约的理由见于3．I．2节中关于二者区别的
页尾注脚。银行与企业间可能存在关系性合约，但在该小节要讨论的项目上，二者不存在关系性合约，因为
双方的合约责任是基于个体理性而达成的纳什均衡解。
圆在中国国内，银行对企业发放的短期贷款期限多为一年，称为流动资金贷款；而长期贷款一般3—5年，称
为项目贷款，随项目建设期的不同，也可延长。票据贴现业务、保理业务不属于金融合约，因为这两类业务
相当于将企业持有的银行承兑汇票和应收账款卖给了银行。
@资产专用性的概念由奥利弗．威廉姆森(1985)提出，用以表示资产所具有的用于特定用途后被锁定若改作
它用则价值会降低的特性。
@实际上，这种保密足很有必要的。如果银行事先告知企业贷款收回后不再贷回给企业，那么企业在明知难
从其它渠道筹措资金的情况下，便会选择违约，因为成本较低。
@相反的情况也可能出现：企业与其它融资渠道预先约定，待贷款到期归还后，便转换融资渠道，且不告知
银行。但在这种情况下，银行损失的只是利息费用和开拓新客户的费用，并不会带来更高的风险。因此，相
30
2．对金融合约的分析：基于交易费用范式
当然，如果企业经营正常，依然满足银行发放贷款的条件，那么对双方而言
最好的选择仍是签署一份贷款协议。实际上，这是在双方签订信贷合约之初即已
隐蔽而含蓄的认同了的一项协议。也就是说，在由银行类金融中介机构与合约供
给者(借款人)中的企业订立的信贷合约(属于资金供给型、债权合约)，无论期限
短长，都附带了一项隐性合约。
该项隐性合约的内容是：如果企业经营正常，依然符合银行发放贷款的条件，
银行便会在该笔贷款到期收回后将相同金额的款项贷回给企业。
隐性合约是基于个体理性而隐蔽、含蓄地为缔约各方认可一项合约，当然也
就无法由第三方强制实施，因此也属于自我履行合约。但缔约各方出于对各自利
益的关注，隐性合约一般都能得到履行。实际上，缔约各方履行隐性合约，正是
纳什均衡解。
这可以解释在商业银行普遍存在的一个现象：银行在收回一年期流动资金贷
款后一般都会再次贷给企业，在企业项目贷款到期时银行也会贷给企业流动资金
贷款作为替换。企业另找一家银行申请贷款带来的转换成本很大，通过对实务的
观察就能明显感觉到。银行即便是事先早有准备而转贷给其它客户，其成本也比
贷给现有客户，证据来自市场营销领域的一个常识性观点——老客户的维持成本
比开拓新客户的成本低很多。
2．3．4特定对象之间金融合约是关系性合约①
这里的特定对象指的是只存在少数缔约方的情况，分为三类情形：a．合约最终
供给方发行的双向金融合约为少数合约需求方(交易型金融中介机构、合约最终
需求方)所持有；b．合约最终供给方发行的资金供给型金融合约为少数交易型金融
中介机构所持有；c．交易型金融中介机构发行的资金集合型金融合约为少数合约最
终需求方所持有。
a．情形指的是：上市公司大股东以及未上市企业股东对企业的股权投资产生的
权益合约。基于双方的关系，上市公司的大股东以及未上市企业的股东一般会在
企业经营出现波动，以及企业需大力扩张时增加投资，因此属于关系性合约。民
间借贷、集资形成的权益合约、债权合约，当合约需求方出现资金困难、或需要
扩张时，合约供给方也会提供一定程度的追加借款、投资，也构成一项关系性合
比而言，中止合作关系，对企业造成的损失比对银行造成的损失大，企业原有股东股份的资产专用性比银行
信贷资金的资产专用性程度高。
o关系性合约其实就是青木昌彦所称的关系型融资。在关系型融资的概念中，他将相应金融合约的关系性合约
特征一一列明，并进行了深入分析，进而对广泛的现象进行厂解释。但足，青木昌彦给出的关系型融资并非
基于合约概念而给出的，在此基础上得出的研究也没法对含约的交易费用进行完整的分析。因此，还是存在
很大缺陷的，带有一种源于经验总结而非基于概念的逻辑推理的特点，逻辑上并不严密。参见：青木昌彦．比
较制度分析(中译本)【M】．上海：上海远东出版社，2001，P308．345。
3l
对金融结构的解释：基于交易费用范式
约。
b．情形指的是风险投资基金、私募股权投资基金的股东在基金运营过程中出现
短期资金短缺或因扩大投资力度而需募集更多份额时一般会追加投资。这也是一
项关系性合约。
c．情形指的是银行与企业间信贷合约①、风险投资基金与私募股权投资基金对
投资企业的股权投资合约中隐含着关系性合约成分，属于关系性合约。当企业暂
时性经营困难或因扩张需要时，基于双方关系，银行一般会增加贷款，支持企业
经营、发展。
而对于风险投资基金和私募股权投资基金而言，隐含的关系性合约包括：当
企业经营波动、扩张需要资金时，追加投资；在战略管理、资本运作、人力资源
管理等方面为企业提供高质量的服务。
关系性合约中包含基于缔约各方的关系而默认其存在的合约责任成分。这部
分合约责任是无法向第三方证实的，也是无法由第三方强制实施的。也就是说，
这部分合约责任如单独列出将构成一项自我履约合约。其履行需依靠来自缔约各
方对作为该合约基础的关系的在意程度而产生的内在监督。
另一方面，该部分合约责任并未明确列出，双方对合约责任的认定也只是基
于各自对该关系的认同情况和各自甘愿为维持这段关系而付出的程度。因此，在
不同的合约环境当中的关系性合约，即使合约条款完全一致，合约责任也是不同
的。如即使贷款协议完全一致，但主银行制下日本的商业银行需要对贷款企业承
担的合约责任就比英国的商业银行大得多。这是基于两国的贷款合约缔约各方对
银企关系的不同理解、认同带来的。也因此，同样是贷款合约，青木昌彦把日本
的银企融资关系归为关系型融资，却把英、美的银企融资关系归入保持距离型融
资(青木昌彦，2001)。
。在这种情况下，区分企业与银行间的合约责任到底是隐性合约还是关系性合约其实是很困难的。在此，本
文还是采用3．1．2节理论l口】顾部分的页尾注脚中的区分办法，将这一情形下的合约责任划归关系性含约。因为
银行在这种情况下对企业的支持是以对企业管理层的了解与信任为基础的，而这即构成了一种稳定的关系。
32
2．对金融合约的分析：基于交易费用范式
3．金融合约交易费用的一般性分析
在具体分析各类金融合约的交易费用之前，需要先确立金融合约交易费用分
析的一般性基础。为实现这一目标，本章先对金融合约的活动阶段进行划分，再
对合约活动中的信息加工，以及建立在信息加工基础上的决策活动、实施活动进
行分析，最后给出了交易费用的计算公式。
3．1 合约活动阶段的划分
金融合约是一项有关现金流交换的安排，合约活动只是缔约各方为了确保这
一交换活动能够顺利的进行而采取的一系列行动。与之相对应，合约活动的总体
目标是：a．合约需求方收集合约供给方的现金流相关信息，对其现金流特征作出判
断，作出决策，与其签订金融合约； b．在合约期间，合约需求方对合约供给方进
行核实、监督，确保合约供给方现金流交付责任的履行①，并在合约供给方违约后
采取补救行动减少损失。该目标简言之，就是两项：a．缔约；b．实施合约。
本文把与缔约相关的活动定义为缔约活动，指的是与缔约相关的、在缔约前
进行的各项准备活动，以及缔约期间发生的各项活动。本文把与实施相关的活动
定义为实施活动，指的是在缔约之后发生的，为实施该合约而采取的各项活动。
具体的，可将具有一般性的六项合约活动(搜寻、考察、缔约、施行、控制
和执行)所要实现的目标分阶段归为四项：(1)通过搜寻、考察来确定缔约方，
即为现金流交换的相对方；(2)缔约各方通过谈判来确定合约条款，确定对现金
流交换的具体安排；(3)合约在先履行方(合约需求方)对在后履行方(合约供
给方)的信息、行动加以核实、监督，以确保在后履行方依照合约条款如实履行
合约责任，确保在后履行方对在先履行方的现金流支付依约交付；(4)当在后履
行方(合约供给方)无法依照合约条款安排交付现金流时，在先履行方(合约需
求方)通过法院强制实施、再谈判等措施来保证合约的实施。
这四项目标对应着订立金融合约的四个活动阶段：缔约前阶段、缔约阶段、
依约履行阶段、毁约后补救阶段@。前三个活动阶段在所有的金融合约中都存在，
而是否需要进入第四个活动阶段则视合约的履行情况而定。
合约活动的前两个阶段与总体目标a．的实现有关。缔约前阶段：搜寻信息，
国在金融合约中，与合约需求者的现金流在后交付，绝大多数合约活动都是为保证该目标顺利实现而产生的。
因为大多数合约活动都与合约需求方的目标相关，因此人多数合约活动都由合约需求方来执行。鉴于此，本
小节对合约活动阶段的划分、对合约具体活动的说明是以合约需求方的视角进行的。其实，在合约活动期间，
与合约需求方的活动相对应，合约供给方也需要采取一定的决策与行动以与合约需求方的活动相酉己合·如果
一项合约活动缔约各方都能够执行，则由执行所需交易费用较小的一方来执行，这足均衡的必然结果。
圆普通的合约活动一般只会经历前三阶段，金融合约在大多数情况下也只会经历前二三阶段，但鉴于毁约后补
救阶段在很多情况下都会出现，并且其存在对于合约行为具有重大影响，故在此单独列出。
33
对金融结构的解释：基于交易费用范式
判断合约需求方的现金流特征，决定是否与其缔约。缔约阶段：商定各方应交付
的现金流的金额及交付办法，协定在合约实施期间对合约供给方现金流特征的核
实、监督办法，并作为合约条款写入合约。
而总体目标b．只与后二个活动阶段①有关。依约履行阶段：依照合约约定的方
式核实、监督合约供给方的现金流特征，如合约供给方现金流出现重大不利变动
则采取进一步措施；监督合约供给方依照合约条款进行现金流交付。毁约后补救
阶段：针对合约供给方毁约之后的情况，收集合约供给方的最新信息，进行再谈
判或通过法院强制实施，并进行信息核实与行动监督。
本文将缔约前阶段与缔约阶段的合约活动统称为缔约活动，将依约履行阶段
和毁约后补救阶段的合约活动统称为实施活动。换个角度看，合约活动可分为两
类：决策活动与对决策的执行活动。从整体看来，缔约活动即为一项复杂的、综
合性的决策活动，而实施活动即为一项执行活动。可合约条款虽为执行合约条款
而存在，但在更低一级的层次上，实施活动却是由一系列的决策活动与对这些决
策的执行活动构成的。
在作为决策活动的缔约活动和实施活动中，信息加工都居于核心地位。因此，
3．2节将分析合约活动中的信息加工，在3．3节和3．4节中将运用3．2节的分析结论
对决策活动和实施活动进行分析。
3．2合约活动中的信息加工
3．2．1 信息在合约活动中的作用
信息是对象属性的外在表现。当对象的属性为人感知的时候，属性便表现为
一种信息。为便于分析，本文将对象分为三类：实体、静态对象、动态对象圆。实
体指的是具有能动性的，能自主的采取一定行为的对象。静态对象指的是静止不
变的，其状态的改变需要借助来自实体的作用方能实现的一类对象。动态对象指
的是由一系列连续的、前后关联的事件构成的一个过程所表示的一类对象。
在合约活动中，缔约各方、与缔约各方有关联关系的各方、作为组织的缔约
方的分支机构以及其雇员等等，都属于实体。为缔约方所有、占有的资产，担保
资产、合约条款、缔约方提供的财务报告等等，都属于静态对象。而投资项目的
投资建设过程、金融合约的实施过程、企业的经营过程、风险投资基金的投资过
程等等，都属于动态对象。
。虽然在缔约阶段，所进行的缔约活动中有些活动是为了商定合约的执行安排条款，这与执行是相关的，但
因为这些活动已经在活动分类时归入了缔约活动中了，在此便不再提出。
@这种分类方法并不具完备性，但此处之分类只求导出本文分析所需之信息，故严密性上有所放松。
34
3．金融合约交易费用的一般性分析
实体的属性包括：特定时间段内该实体实施的行为，特定时点该对象的状态。
静态对象的属性为特定时点该对象的内容或状态。动态对象的属性为有关该过程
的信息，是在该过程所持续的特定时间段内与该过程相关的实体的一系列、按时
间顺序排列的状态的状态信息构成的集合，如企业的现金流量表就是提供该表的
企业在现金流量表所涵盖期间的经营活动(一个动态对象)的属性信息。
本文把信息的获取和处理合称为信息加工。在缔约活动和实施活动中，都要
涉及到信息的加工。缔约活动实际就是一个利用有限信息进行联合互动决策的过
程。在这个过程中，信息处于非常重要的地位，甚至于可以说决策活动，其实也
就是为特定目的而进行的一个信息获取、信息处理的过程。
由对象的角度看，合约是缔约各方对共同关注的对象的对象属性的约定。合
约所约定的对象属性的变化会影响合约的实施。由于各种对象之间是相互影响的，
在合约中并未约定的对象属性的变化，也会给合约的实施带来影响。
合约由一系列的合约条款组成。虽然，在公平、自愿的条件下缔结的合约作
为一个整体，对于订约各方，其付出的成本与获得的收益基本上是对等的，但在
大部分的具体条款上，对于某一缔约方而言，往往却是只有成本而无收益的。
而实施活动则是依照合约条款进行实施(履行)的一个过程。在引入第三方
强制实施之前，合约的实施是一种自我履约行为，除了相对缔约方，并不存在任
何外部的监督者。这样，如果在某一合约条款上，按约实施对约定将要实施该条
款的缔约方不利(该条款要求缔约方承担义务)时，该缔约方就会尽力避免实施，
除非该条款的收益缔约方能够监督该缔约方。除此之外，因为对象之间相互影响，
按约需实施某一条款的缔约方发现该条款于己不利时，该方还会通过改变其他对
象的属性来间接使得该条款所规定的对象属性不被触发。因此，相对缔约方还需
要监督该方在相关对象的属性上所采取的行动与态度。合约的实施过程，是一系
列相互影响的个体决策、交互式群体决策及其执行活动的集合。
缔约方的监督是通过观察相关对象的属性来进行监督的：当属性符合该合约
条款要求的标准时，不采取行动；当属性不符合该合约条款要求的标准时，进行
谈判、采取对策行为或引入第三方强制实施。相关对象的属性，即为信息。
由以上分析可见，监督在合约的实施过程中是必须的。而监督是通过对信息
的使用和应对决策的制定、执行来实现的。若无有效的信息，就无法实现监督，
当然，合约的实施也成问题。
因此，信息在合约的缔结、实施过程中都处于核心地位。对信息加工的分析，
是理解金融合约的交易费用构成的关键。
对金融结构的解释：基于交易费用范式
3．2．2金融合约活动中的信息
在金融合约活动的具体情境中，据以完成缔约活动与合约实施活动的信息是
与合约相关的现金流的相关信息，包含：a．合约供给方的现金流信息①；b．负担合
约现金流交付义务的担保资产、担保人的现金流信息②。金融合约供给者有l合约
最终供给者(企业、政府、居民)、交易型金融中介机构(银行、风险投资基金、
私募股权投资基金、共同基金、养老基金、保险公司、证券化资产实体)。
合约供给者的现金流包含两类条件下的现金流：a．持续经营条件下的现金流，
即其实体经营现金流@；b．清算条件下的现金流，即剩余现金流④。
实体经营现金流的信息包含两方面：a．当期及预测未来各期现金流的信息；b．
各期现金流信息的不确定性特征。对于企业，直接影响实体现金流的因素为当期
的盈利能力和成长性，间接影响因素有行业、规模、政治经济环境等。对于个人，
直接影响实体现金流的因素有当期收入和收入的成长性特征，间接因素有职业、
所从事的行业、宏观政治经济环境等。
剩余现金流为实体进行破产清算时其权益合约持有人与债权合约持有人所获
得的现金流。其主要影响因素是资产专用性程度与资产的流动性。资产专用性程
度越高，资产的变现能力越差，剩余现金流越小。资产的流动性指的是资产中流
动资产、固定资产、无形资产的占比，一般而言，资产的流动性越高，其变现能
力越强，清算时能够产生的剩余现金流就越大。影响剩余现金流的其他因素还有
实体的规模、实体资产的可贸易性、实体所处行业、实体所在地理位置、宏观经
济政治环境等。负担担保责任的担保资产的现金流的影响因素与实体剩余现金流
的影响因素基本相同。
3．2．3与信息加工相关的假设
在合约活动中，信息加工活动是与具体的合约活动，即缔约活动和实施活动
中的某一项具体活动相联系的，需要放到具体的活动场景中进行分析。但是，所
有的信息加工活动都有着共同的基础，而这基础便是本文将要给出的有关信息加
工的5条假设。它们是分析信息加工活动的基础。
o在金融合约中，主要的决策方是合约需求方，决镱的信息主要是有关合约供给者的信息，因此，本小节的
分析是从合约供给方的视角进行的。当然，合约供给方也是决策者，如决定选择哪种合约形式、选择哪个合
约需求者缔约，在与合约需求方的谈判中争取最大收益、决定是否以及采取何种机会主义行为。这些决策是
以对合约需求方的信息的考察为基础的，它们对交易费用的影响的分析置于对各类金融合约交易费用的具体
分析中。
o这罩既包含显性担保合约中的担保责任，也包含隐性担保合约中的担保责任，如政府对银行储蓄客户负有
的隐性担保责任。
@在这里考察合约供给者的实体经营现金流，因为实体现金流是合约供给者的经营活动带来的现金流，未考
虑与融资相关的现金流，与本节分析的目的相符。
@并非所有合约供给者的清算现金流都足可得的。如在很多国家，政府、居民是不允许破产的，当然也就没
有清算现金流了。
36
3．金融合约交易费用的一般性分析
这5条假设分别是：a．信息有用性假设；b．缔约方信息获取能力有限性假设；
c．缔约方信息处理能力有限性假设；d．合约外部环境信息量过度假设；e．合约外部
环境不确定性假设①。
a．信息有用性假设
信息是有用的，当信息能够与个体的决策、行动结合起来时，信息能够改善
拥有信息的个体的福利状态。信息的有用性有针对特别对象：信息对能处理该信
息、利用该信息的个体才是有用的。在联合互动决策的环境下，某些信息是对双
方都有用的。预先获取信息的一方，便会将其获取的信息隐藏起来，不告知相对
缔约方，甚至封锁信息，不让相对缔约方由其他渠道得知该信息，这便是隐藏信
息。
b．缔约方信息获取能力有限性假设
该假设假定信息的获取是有成本的，成本与获取的信息量成正比。缔约方获
取信息的能力是有限并且稳定的，其上限是缔约方的固化能力。对于个人，固化
能力的来源包含个人的知识结构、其可以动用的用于获取信息的各种资源圆。对于
组织，固化能力包括组织机构内部的信息获取系统的信息获取能力、组织能够动
用的可用于获取信息的各种资源。另一个影响信息获取量的因素是时间，时间越
长，缔约方能获取到的信息越多。
另外，缔约方信息获取能力有限性假设同时也意味着不同的缔约方信息获取
的能力是不同的。其不同反映在缔约方获取信息的固化能力上，衡量的标准是：
相同成本、时间下，能获取的信息量的大小。不同缔约方信息获取能力的不同，
带来在某一特定的决策环境下，其获取到的信息量是不同的，这一情形，即为合
约理论当中的信息不对称。本文把这种信息不对称的情形定义为外源性信息不对
称，以与下文将要提出的内源性信息不对称相区别。
缔约方信息获取能力有限性假设还意味着在某些合约环境当中，缔约各方都
无法在合理的成本、时间约束下获得足以做出完全准确的决策的信息。这一情形，
即为合约理论当中的不完全预期。本文把这种不完全预期的情形定义为外源性不
完全预期，以与下文将要提出的内源性不完全预期相区别。
c．缔约方信息处理能力有限性假设
在经济学研究中，对于经济人最初的假设是完全理性假设，也就是最优化假
①Michael．C．Jensen and William．H．Meckling(1990)将知识区分为专门知识和一般知识，并提出知识转换成本的
概念，在此基础上，他们分析了知识的分布、转换是如何形象企业决策权的分配和组织结构的安排的。但他
们的方法难以用于分析金融合约活动中的决策行为。作为参考，参见《专门知识、一般知识和组织结构》，载
于科斯、哈特等．契约经济学(中译本)【c】．北京：经济科学出版社，2003，P309-336。
圆包括委托他人代为收集，以及从外部渠道购买；对于组织而言亦同。
37
对金融结构的解释：基于交易费用范式
设：每个人、企业都会在特定约束条件下争取自身利益的最大化。其后，为解释
更广泛的现象，经济学文献中出现了近似理性(near rationality)、准理性(quasi
rationality)、不完全理一I生(incomplete rationality)(Akerlofand YeUen，1983)等概念，
用以分析结果对于行为动机的偏离。另一个对完全理性假设作出修正的概念是有
限理性(simon，1955、1957)，用以指代经济人处理过量信息时能力的不足，主要
为新制度经济学派的研究者采用。
但无疑，将这些假设用于分析金融合约活动，还是存在不足的。因此，本文提
出了缔约方信息处理能力有限性假设①。其含义是：合约活动中的缔约方处理信息
的能力是有限的，其信息处理能力主要与缔约方掌握的相关领域的固化知识的多
少正相关。固化知识指的是与特定领域相关的通用的知识，是用以理解、分析该
领域信息的工具与基础，部分通过学习获得，部分通过经验积累获得。如果缔约
方是个人，则信息处理能力还同其性格品质特征相关；如果缔约方是组织，则同
组织文化相关@。
由于获取固化知识，培养性格品质、组织文化，进行信息处理都会耗费经济
资源，因此信息处理是有成本的。
另外，缔约方信息处理能力有限性假设同时也意味着不同的缔约方信息处理
的能力是不同的。其不同反映在：给予缔约方相同数量的信息时，缔约方得出的
中间信息、结论的准确程度，缔约方给出中间信息、结论所耗费的时间的长短。
中间信息指的是对由合约环境中获取的信息经过初步处理之后以供后续分析使用
的信息。
不同缔约方信息处理能力的不同，带来在某一特定的决策环境下，给予缔约
方相同的信息，但他们能够处理的信息量是不同的。也就是说，即使缔约各方从
决策环境中获取到的信息是一样的，但由于他们信息处理能力的差异，有些信息
某一些缔约方而言是有用的，对另一些缔约方却因为他信息处理能力上的限制而
成为无效信息，这一情形，即为信息不对称@。本文把这种信息不对称的情形定义
为内源性信息不对称，它是由缔约方的信息处理能力上的差异带来的。
缔约方信息处理能力有限性假设还意味着在某些合约环境当中，缔约各方都
无法在合理的成本、时间约束下将从合约环境中获取到的信息进行处理，而得出
对其有用的中间信息或结论。这也就意味着，即使缔约各方都从合约环境中获取
。这里给出的缔约方信息获取能力、处理能力有限性假设只是针对外部信息而言。对于内部信息的获取、处
理能力仍然假定为无限的。因为在本文的分析中，对内部信息获取、处理能力无限的假设作出修正并非十分
需要，当然di其他主题的分析中如有必要町以放宽。
@特定领域罩的信息处理能以与特定的性格品质(组织文化)特征相联系，参阅冯．克劳塞维茨在《战争论》
中对高级军官的素质、军事天才和军队精神力量的探讨将有助于了解这一点。
@很容易理解，企业公布的财务报告，对于精通财会知识的人而言，是有效信息，对于一个自初中毕业之后
就没学过新东西反倒把以前所学忘光光的人而言，则毫无含义。
38
3．金融合约交易费用的一般性分析
到足够的信息，但由于信息处理能力的限制，对于各方而言，其中的部分信息都
将是无效信息。这一情形，也是不完全预期的一种。本文把这种不完全预期的情
形定义为内源性不完全预期，它是由缔约方信息处理能力的有限性带来的。
同时，该假设还意味着，信息处理能力较高的缔约方在处理相同信息得出相
同有效性程度的中间信息、结论时，其处理的成本(交易费用的一项)比信息处
理能力较低者要低。
采用该假设带来的好处在于：该假设不象西蒙提出的“有限理性”那么捉摸不
透，也没有青木昌彦提出的“意会知识”(tacitknowledge)∞那么神神秘秘，但能准
确的表达它们想要表达的意思。
d．合约环境信息量过度假设
假定在合约环境当中，与合约相关的信息量是过度的，只要花费足够时间、
成本，缔约方能够获取到无限的信息量。
另一方面，缔约方能够从合约环境中获取到的信息量与所获取的信息同合约
活动的相关性程度负相关：相关性程度越高，信息量越少；当把相关性程度的限
制条件逐步放松时，获取到的信息量将越来越多。当然，信息量过度的程度是还
同合约环境中相关对象的复杂程度正相关，同合约环境的不确定性正相关的。因
此，不同合约环境下，信息量是不同的。
e．合约外部环境不确定性假设
该假设指的是缔约方从合约环境中获取到的信息在三个层次上具有不确定性
的特征：其一，从合约环境当中获取到的初始信息中有一部分本身就具有不确定
性的特征@；其二，通过对初始信息的分析，而得出的一些用于进一步分析和决策
的中间信息也具有不确定性的特征；其三，有些情况下，通过信息分析，得出的
最终结论仍然具有不确定性的特征。
同样，合约外部环境不确定性假设意味着不同的合约环境，其不确定性程度
是不一样的，其分布将从完全确定(所有信息都没有不确定性特征)到完全不确
定性(所有信息都具有不确定性特征)，这一特征在上述的三个层次上都存在。
另外，合约外部环境不确定性假设还意味着：同一合约环境对于不同的缔约
方而言，其不确定性程度是不同的。尽管对于所有的缔约方而言，初始信息(第
。青木昌彦对意会知识的理解源于研究现象学的波拉尼(polanyi，1966)：无法通过简单加总的数码式信息获
得的、只能在有限的局部域通过关系合同或特定经历而获得。顺着这个思路，意会知识只可以在小范围内获
得、传播。青木昌彦用意会知识的概念来分析关系型融资，具体参见其《比较制度分析》。放在本文的假设下，
意会知识便是一种具备某种固化知识的个体才能使用且仅仅在有限范围内传播的信息。如此，比青木给出的
定义明确一些，也不再那么神秘。
@这里的初始信息指的是从合约环境中收集来的信息，可能是原始信息，也可能经其他人加工过的信息。而
初始信息的不确定性除了不确定性风险特征，还包含了初始信息中可能包含虚假信息、不精确信息等等因素，
例如上市公司的财务报表。
39
对金融结构的解释：基于交易费用范式
一层)的不确定性是一致的，但第二、三两个层次信息的不确定性程度(对缔约
方而言)是同缔约方的信息处理能力相关的。而根据缔约方信息处理能力有限性
假设，不同的缔约方，其信息处理能力是不同的。
奈特(1921)认为不确定性特征分为两类：风险、不确定性①。风险指的是能
够事先确定概率的随机事件的不确定性特征，此时所确定的概率有先验概率和统
计概率二种。而不确定性指的是不能事先确定概率的随机事件的不确定性特征。
实际上，不确定性还包括另一种情况：事先(缔约时)对在合约实施期间可能出
现的某些情况一无所知，当然更无从确定概率了。
在经济行为中，作为风险度量标准的概率基本上是保持稳定@的，一般通过对
同类现象的观察与统计来得出的。而这一过程的实现要求有大量同类现象的存在，
并且它们的概率能够被便利、低成本的观察和统计。
而在另一些情况下，如果经济现象的不确定性特征变化太快，或是没有足够
多的同类现象以供参照，便无法得出经济现象的概率。这时，经济现象的不确定
性特征便以奈特所定义的不确定性的形式出现。
对于不确定性的经济现象，不存在确定先验概率或统计概率的基础，对其出
现的概率需要以缔约方的主观估计来确定。这一概率的主观估计，被称为主观概
率③。主观概率确定以后，经济现象对缔约方的不确定性将大大减小。这一主观概
率是缔约方采用其获取的有限信息(假设b．)运用其有限的信息处理能力(假设
c．)来确定的。而不同的缔约方，其两方面的能力是不同的(假设b．c．的推论)，其
确定主观概率的能力以及所确定的主观概率的准确程度也不同。因此即使合约环
境相同，其对不同缔约方的不确定性程度也是不同的。
在金融合约活动的决策中，信息的不确定性特征表现得尤为突出，而且很多
情形下是以不确定性的形式出现的。如果缔约双方都不能通过信息加工活动将合
约环境的不确定性特征转化为可用概率衡量的风险，则对于缔约双方而言，即为
不完全预期(信息不完全)；如果一方可以将其转化为风险，另一方不能，则表现
为信息不对称。
另外，与信息加工有关的假设中：b．缔约方信息获取能力有限性假设与c．缔
约方信息处理能力有限性假设其实可合并为一条：信息加工活动(获取、处理)
①这一区分是由奈特(1921)提出的。参见弗兰克．H．奈特．风险、不确定性与利润(中译本)【M1．北京：商务
印书馆，2006，P179—2lO。
⑦经济现象的概率在特定的时期、特定的范围之内是保持稳定的，但如果把范围放大，则可能是变化的。如
与金融合约相关的：某一类企业破产的概率，在短期内稳定，但在较长的期限上，会会随宏观经济环境、产
业生命周期的变化而不同。
@主观概率的概念也是由奈特(1921)提出的。在微观经济学中应用较多，参见蒋殿春，《高级微观经济学》，
经济管理出版社，2000，P202。
40
3．金融合约交易费用的一般性分析
是有成本的，需要耗费资源。而决策者在信息加工时所耗费的资源是具有专用性①
的，因而特定的资源只有在被特定的决策者采用时，其发挥的作用才是最大，信
息加工的成本才是最低的；若为其他决策者采用，其发挥的作用便会不同程度的
降低，而信息加工的成本也会不同程度的上升。
3．3决策活动分析
本节和下一节从合约活动的两种形式：决策活动、实施活动入手，来分析合
约活动是如何进行的。缔约活动其实就是一项复杂的决策活动，而在合约的实施
活动则是由一系列的决策活动及其执行活动构成的。在这两类活动中，信息都居
于非常重要的地位。本节分析决策活动，下节分析实施活动。
在金融合约活动中，缔约各方要做出许多决策。这里面，有个体独立的决策
行为，也有多方相互作用的群体决策(博弈、谈判②)行为。其中最重要的一项决
策便是缔约决策，在合约活动的四个阶段中，前两个阶段(缔约前阶段、缔约阶
段)的所有活动，其实都是为了实现缔约决策而存在的。由上一节的简要分析本
文也发现，合约实施活动其实也包含着一系列的个体决策、博弈、谈判。
本文认为，虽然在合约活动期间存在众多的决策行为，虽然这些决策行为之
间千差万别，但在缔约各方进行的这些决策背后，对于某一缔约方而言，存在一
种于各类决策中都通用的、普遍的、稳定的决策模式。本节将分析这一决策模式
是如何产生，以及如何对缔约方的决策产生影响的。
本文先简要回顾一下有关决策理论的研究@，作为分析的前提，而后再分析缔
约各方的决策模式。
3。3．1 决策理论简要回顾
目前，对于决策问题的研究理论共有四种：决策分析理论(decision analysis
theory)、行为决策理论(behavioral decision making theory)、博弈论(game theory)、
谈判分析理论(negotiation analysis theory)。其中，决策分析理论、行为决策理论
研究个体决策，博弈论、谈判分析理论研究群体交互式决策。
决策分析理论研究的是具有分析倾向的个体应如何并能如何做出明智的决
回这里的专用性的含义与奥利弗．威廉姆森(1985)所提出的资产专用性的概念的含义一致。
o对于需要分享信息、共同决策中做出的决策活动，有两种分析方法：一类是冯．诺伊曼、摩根斯特恩等人于
20世纪40年代以来发展出来的合作博弈理论：一类是最近40年才逐步发展起来的谈判分析理论。在实际决
策中，后者的应用更广泛些。如果从合作博弈论的观点看，这类决策活动就是合作博弈，从谈判分析理论的
观点看，这类决策活动就是谈判。本文从后者的视角看待，将这类活动作为谈判而非合作博弈，但也仅仅引
入相关概念以便分析交易费用，并不对具体的谈判行为作深入分析。另外在本文中，博弈仅仅指非合作博弈，
博弈论仅仅指非合作博弈理论。
@该部分内容转引自雀华德．雷法．谈判分析(中译本)【M】．大连：东北财大出版社，2005。欲进一步了解，可
参蒯该书及作者的其他著述(学数学出身的霍华德．雷法在决策理论的四个方向上都是积极的开拓者，对这一
领域的很多问题进行了形式化分析)。
4l
对金融结构的解释：基于交易费用范式
策，它采用的研究方法被称为说明性方法。行为决策理论研究的是普通个体如何
做出真实决策，它采用的研究方法被称为描述性方法。博弈论研究的是由超明智
的个体组成的群体应该如何在互动的情况下独立地做出决策，这一方法又被称为
规范化方法。谈判分析理论研究的是由相当明智的个体组成的群体应该如何并能
够如何共同做出协作决策；谈判分析理论采用描述性和说明性研究方法。
谈判和博弈都是群体决策制定的一种过程，但二者是有区别的。博弈是多个
个体做出的相互作用的独立决策，每个个体的收益不仅取决于自己的决策，同时
也取决于其他个体的决策。而谈判是多个个体相互作用，而达成的联合决策，联
合决策使每个个体都必须接受该联合决策的结果或收益。但在每种谈判的结构中
都由博弈的元素，甚至有些情况下谈判也是在博弈的前提下发生的①，当各方对谈
判可能获得的收益不满意时，决策过程也将退化为一种博弈。
3．3．2合约活动中的决策
在金融合约活动中，各个活动阶段涉及的决策活动是不同的。在缔约前阶段，
缔约方做出的决策有：作出个体决策决定是否采取行动进一步获取信息、是否缔
约；以博弈形式存在的事前机会主义行为(逆向选择)。在缔约阶段，缔约方采取
的决策为：通过谈判确定合约条款。在依约履行阶段，缔约方采取的决策为：通过
个体决策决定是否采取事后主义行为(隐藏行动、隐藏信息)；决定是否违约。在
毁约后补救阶段，缔约方采取的决策为：通过个体决策决定是否对合约供给者进
行重整、是否对其进行破产清算；通过博弈决定是否采取事后主义行为(隐藏行
动、隐藏信息)；通过谈判取得最大收益。
在合约活动中的决策活动中，谈判活动只出现了两次@。第一次是在缔约阶段，
双方通过谈判缔结合约；第二次在毁约后补救阶段。谈判分为两类：互斥(输赢)
谈判，通过谈判对现有利益进行分配，但不会增加整体的福利水平；双边整合(双
赢)谈判，通过谈判中得出的创造性方案，可以让双方都分配到更多的利益，从
而提高整体的福利水平。
合约的谈判活动中，当不考虑机会主义行为时，这两种情况下得出的谈判方
案只是缔约各方对合约供给方的实体现金流的分配方案而已，并未增进整体福利，
是互斥谈判。
当考虑机会主义行为时，通过谈判达成的方案，可减少机会主义行为的发生，
从而实现帕累托改进，为双方都带来福利改善，属于双边整合谈判。
。如商业谈判、战争中的谈判。
⑦这里指的足比较重大的谈判。其实在合约实施期间，当合约供给方存在轻微的违约行为时，合约需求方大
多数时候是通过谈判让合约供给方重新履行合约的。
42
3．金融合约交易费用的一般性分析
3．3．3决策过程即为信息加工的过程
为推导金融合约活动的决策模式，本文先引入取自Hammond，Keeney,Raiffa
(1998)的PrOACT决策分析系统①。PrOACT决策系统将决策分析过程划分为5步。
五个步骤分别是：a．识别问题(Identify the Problem，即为名称中的“Pr，’)；b．澄清目
标(Clarify the Objectives，即为名称中的“O”)；c．产生有创造性的备选方案(Generate
Creative Alternatives，即为名称中的‘‘A”)；d．结果评估(Evaluate the Consequences，即
为名称中的“C”)；e．做出权衡(Make Tradeoffs)。PrOACT决策分析系统完整的描
述了个体决策的整个过程。该系统是为进行个体决策分析而建立起来的，但稍微
改变假设条件之后，它同样适用于群体交互式决策。
群体交互式决策与个体独立决策的区别在于群体决策(博弈、谈判)将其他
缔约者的决策方案集作为外部约束条件，而个体独立决策则没有这一约束(该外
部约束条件在PrOACT决策分析系统的第一个步骤“识别问题”中进行识别、确认)。
由PrOACT决策分析系统进行分析，博弈与谈判的区别在于博弈假定其他缔
约方的决策方案集是已知且不可改变的外部约束条件，而谈判则假定将他缔约方
的决策方案集通过协商是可以改变的(该外部约束条件在PrOACT决策分析系统
的第一个步骤“识别问题”中进行识别、确认)。
在决策分析的5个步骤中：a步骤：对决策者内在信息与决策环境信息的感知、
获取及初步分析。b步骤：通过对决策者内在信息的分析而得出决策目标，亦即确
定其主观效用函数。c．e步骤则是决策目标与决策环境信息结合的一个过程。
在金融合约活动中，假定对决策者内在信息的感知、获取与分析可以无成本
的于瞬间完成。亦即，在PrOACT决策分析系统中，将对内在信息的获取、处理
过程略去不计，则PrOACT决策分析的五个步骤实际上便是对决策环境信息的信
息获取、处理构成的信息加工过程。由于放宽假设之后，可以用PrOACT决策分
析系统来表达、概括一切决策行为(个体决策、博弈、谈判)，也因此在忽略对内
在信息的信息加工之后，决策便成了对决策环境信息的一个信息加工过程。只不
过这一加工与对信息的单纯加工有差异，这是将决策环境信息与内在信息相结合
而进行的一个信息加工过程。
由此，本文证明了在金融合约活动的决策过程中，最重要的一个环节就是对
决策环境信息的信息加工，甚至可以说决策实际上就是对决策环境信息的一种特
殊(与内在信息相结合)的信息加工过程。
3．3．4是否存在决策模式?
o本文只大致的介绍5个步骤，以便本文分析；详细了解，可参见霍华德．雷法的《谈判分析》(中译本)PIO．22。
43
对金融结构的解释：基于交易费用范式
决策环境信息在被处理之前，是没有结构特征的、没有任何含义的、散乱的。
只有在决策信息被决策者处理的过程中，与决策者的固化知识相结合，被处理过
的信息相对于决策者才具有结构特征与含义①。
依据信息加工的假设d．和假设e．，决策环境具有信息过度和不确定性的特征。
在这样一个决策环境下，无论是决策者经由信息分析得出的中间信息，还是将决
策信息与决策目标结合而得出的备选方案(步骤c的成果)，甚至经最后权衡而得
出的最终决策方案，都具有不确定性的特征。决策者对中间信息、备选方案、最
终决策方案的评价结论都具有双重的含义：a．决策者认定的评价结论；b．决策这对这
一评价结论的主观估计概率②。这里的主观估计概率指的是决策者对评价结论准确
性的概率统计特征的估计。
而依据信息加工假设b．和假设c．，不同的缔约者在做出决策时，其所能收集
到的信息是不同的，其处理信息的能力也是不同的。但在缔约之时，显然他们都
已经独立的做出了各自的决策。这就意味着不同的缔约者是基于不同的信息经由
不同的信息处理过程而做出的决策。本文将决策者基于某一信息集经某一特定信
息处理程序而做出决策的方法称为决策模式，显然，不同的决策者，其决策模式
是不同的，而这种不同是来自不同决策者在信息加工假设b．c．上表现出来的差异
性，而非自由选择@的结果。
当本文在谈论决策环境时，指的是决策行为所面对的、对决策具有重大影响
的外部环境。对于不同的决策，其决策环境是不同的。但无疑，一系列相关的决
策，其所面对的决策环境一定是大同小异的。当然，在此期间，决策者的信息获
取、处理能力是无多大变化的。所以，在这一系列相关决策当中，一定存在着一
个稳定的、一致的决策模式。这一决策模式在这一系列不同类型(包含个体决策、
谈判、博弈)的决策当中。
对于金融合约，合约活动中包含着这样一系列不同类型的决策活动，而这一
系列大同小异的环境本文称之为合约环境。在这些决策活动中，对于某一缔约方，
必然存在一种一致的、稳定的决策模式。
回例如，上市公司提供的年报信息，其中的财务报表资料只有与投资者的财务知识与分析经验结合，才能判
断该公司的财务状况、盈利前景；其中的企业管理动态信息，唯有与投资者的管理知识、对整体行业、经济
环境的了解程度相结合，才能判断出该公司的管理水平。在无该方面固化知识的股民看来，年度报告中说的
每一句话都是废话。
圆当决策者的主观概率与现实不符(不够精确或有偏差)时，决策者能否依据其既往经验对其主观概率进行
修正?本文假定决策者的决策模式是稳定的，也就足说这一冈素也已经在包含在其决策模式当中了。因此，
只要其决策模式不改变，即使主观概率与现实不符，决策者依然会继续采用该概率。
四这一点可以从企业战略管理理论的发展历程中得到验证，最初的战略管理理论只是研究管理战略模式，自
20世纪90年代起，在该领域兴起了一种新的论调——资源基础论，认为企业能够执行什么样的战略是基于
其所控制的资源而被限定J，的。同样，决策者对于决策模式的选择也是被决策者的信息获取、处理能力限定
了的，而它们即为决策者所控制的资源。
44
3．金融合约交易费用的一般性分析
另一方面，虽然决策者在一个完整合约活动期间中只需要做出一个或数个同
类决策，但在决策者存续的期间内，这样的相同的决策是有很多的。那么，通过
探索、试错与总结，在做出大量的同类决策之后，决策者必定会选择某一最佳的
决策模式一直使用下去。也就是说，决策者的决策模式在时间上具有稳定性。
当决策者在某一决策中形成一种决策模式后，在碰到与该决策情景较为相似
的决策情景时，他也一定会尝试采用之，并在经过与时间上的稳定性的形成过程
类似的过程之后，形成一种范围上的稳定性。
至此，本文证明了，决策者采用某种决策模式进行决策。而这种模式在时间
上、范围上、以及决策类型上(个体决策、博弈、谈判)是通用的。
当决策者的决策模式形成以后，决策者便只会收集、处理在其决策模式中需
用到的信息，对于无关的信息则弃而不顾。因此，决策模式的形成，除了提高了
决策的正确率、降低了决策结论的不确定性之外，还提高了效率，避免了因获取、
处理冗余信息而带来的交易费用。
决策模式的形成，是决策者对信息加工假设中的假设d．和假设e．的适应性回
应。决策模式一经形成，决策环境的信息过度、不确定性对决策者的影响将转化
为经决策模式得出的决策结论的准确性对决策者的影响。也就是说，在一定程度
上，通过对决策模式的运用，决策者消除了决策环境对其造成的不利影响。
3．3．5决策模式有哪些?
根据信息加工假设a．b．c．d．e，决策者在现实经济决策中，依照决策者和决策环
境的不同，会采用各种各样的决策模式。但基于各种决策模式在信息加工过程中
获取、处理的信息量的多寡，我们可以将决策模式划分为三类极端形式的决策模
式。它们分别是： a．完全基于对当前决策环境的信息的处理而得出决策方案；b．
完全基于对组织、个人决策模式的信念而得出决策方案；c．完全基于对他人、其他
组织的决策模式的信念而得出决策方案。在现实当中被采用的决策模式只是这三
类极端形式的决策模式之一，或者是其混合体。
决策模式a．：这种模式是完全基于对当前决策环境的信息的处理而得出决策
方案的，每一次决策都是一次全新的决策，完全不采用过去决策过程中积累的信
息。这一决策模式要求尽最大可能的获取信息，并对所能获得的全部信息进行处
理。本文把这种决策模式定义为完全信息导向型决策。这种决策模式为决策者在
进行非经常性决策、或决策环境变动频繁时采用。
决策模式b．：决策者在过去的决策中积累了一些决策辅助信息，形成了一种
决策模型，决策者基于对这些决策辅助信息和决策模型的信念，仅仅从当前决策
环境中收集、处理在决策模型中所必要的信息，并结合已有的决策辅助信息运用
45
对金融结构的解释：基于交易费用范式
决策模型来进行分析、决策。本文把这种决策模式定义为完全模型导向型决策。
该模式在经常性、决策环境比较稳定的决策中采用。
决策辅助信息指的是决策者通过对同类情景的长期决策而积累下来的，或由
外部渠道获得的，无法在当期决策环境中收集到的，但对决策过程具有重要作用
的信息。这些信息一般为对决策有影响的，具有不确定性特征的经济现象所表现
出的，具有长期、广泛的一致性趋势的统计概率，如车辆被盗的概率、车祸发生
的概率、开放式基金的赎回率、银行存款的现金漏损率等等。
而决策模型指的是决策者通过长期决策所养成的，或由外部渠道习得的，一
种精确的、稳定的、可复制的，具有一定的理论基础的，针对特定决策情景的决
策方法与程序。决策模式指的是信息获取、处理的整个过程中采用的一系列方法
的总和，是对全面的决策方法的概括，带有决策者性格、组织文化的烙印。而决
策模式则是一种仅仅限于信息处理过程的、精确且可复制的一套程序。如中国工
商银行信贷业务的决策方法为是一套决策模式，而其法人客户综合授信审批业务
流程则是一种决策模型。
在决策者的信息加工能力非常有限的情况下，决策者会形成一些在他看来十
分合理但从一个具备更大的信息获取、处理能力的决策者看来是十足荒谬的一些
决策模式。但从第三者角度看来的荒唐，并不能证明在该决策者看来的合理是虚
幻的、不存在的。除非改变该决策者的信息加工能力，进而找到一个更好的决策
模式，否则他还将坚持原来的决策选择，即使有个智者一天告诉他三遍他的决策
方法很荒唐∞。
决策模式c．：决策者完全基于对相同决策环境下其他决策者或其决策模式的
信念而决定采用他们的决策方案或将其他决策者作为代理人，让其代为决策。本
文将这种决策模式定义为完全移植型决策。完全移植型决策几乎不从决策环境中
获取和处理决策信息，仅仅获取和处理被移植对象的相关信息，并据之是否移植
其决策的决定。
完全移植型决策中被移植的决策者可能在过去的类似决策活动中做出了很多
正确的决策，可能具有一些可在当前决策环境下做出正确决策的资源、能力，或
者干脆基于某些简单的、未必合理的逻辑而被选定为被移植者。
当决策者基于对其他决策者做出正确决策的信念而移植他们的决策时，被移
植的决策者便在移植他的决策的决策者中形成了一种声誉②。这种声誉意味着他能
①行为金融学研究的正是这样一些离奇的决策模式。从这一角度，也可以确定，只要相关的决策者的条件没有
改变，无论行为金融学研究得多深入，推广得多普遍，但作为行为金融学研究对象的那些现象仍将繁荣的存
在着。行为金融学研究普通个体如何做fH真实的决策，属于决策理论中的行为决策理论。
国这～声誉与自我履行合约所依据的信用声誉／fi间，前者与采取正确行动的能力有关，后者与采取行动行动，
保持信用声誉的意愿有关。
46
3．金融合约交易费用的一般性分析
够做出正确的决策，是一种对其决策能力的肯定，本文将这种声誉定义为能力声
誉。能力声誉在做出缔约决策时可作为判断被移植者的考察标准。而信用声誉则
用以判断缔约方在合约实施阶段是否有依约履行的意愿。
完全移植型决策分为两种情况：其一，移植、采用的是某一特定决策者的决
策，如股民模仿巴菲特的投资组合进行投资；其二，移植、采用的是某一群体的
决策，如股民在股市中追涨杀跌。当移植某一群体的决策时，有时并非源于对被
移植者的能力声誉的认同，移植者可能只是基于某一简单的结论：大家的选择一
定是对的，或政府会对大众投资者的投资损失进行补偿之类的理由。
采用完全移植型决策的决策者虽然完全移植他人的决策，但其决定其移植对
象的过程，同样是一个完全信息导向型决策或完全模型导向型决策。而这一过程，
包含两项决策：决定是否参与缔约以及缔约的规模；选择移植对象。依照PrOACT
决策分析系统，在做出这两项决策时，决策者需要获取、处理合约环境信息和移
植对象信息。而这在一过程中，由于该类决策者在信息加工方面能力的不足，其
决策更多的是依据对少量信息进行处理之后的主观概率估计。而这一主观概率非
常容易为外界因素所诱导，并且同其对决策环境的简单判断相关联①，而这一判断又
往往与在较长期限内对决策环境的稳定的预期相关。
在金融合约涉及的决策活动中，直接采用某一种极端决策模式的情形也有，
但一般都采用三者的混合。决策者最终稳定地采用哪一种决策模式，与信息加工
假设b．c．规定的决策者特征及假设d．e．规定的决策环境特征有关。
在短期内，决策者的决策模式是稳定的；从长期来看，其决策模式会有一个
演进的趋势。而这，与决策者特征的变化情况、决策环境特征的变化情况以及与
之相联系的交易费用的大小的变化相关。
与决策模式的演进相联系的，作为个人，必定会发展出专门的知识和技能；
作为组织，在积累专门知识的同时，还会形成专门的内部科层组织结构。这些专
门化知识的积累和专门化机构的发展将会降低交易费用，带来生产率的提高。这
样，最初并无差异的个人，随着演进过程的进行，分工和专业化水平逐渐表现出
差异化，从而产生了各自的内生比较优势②。
三种决策模式的适用范围也更有不同：完全信息导向型决策更适合个人决策
o“陆蓉、徐龙炳(2004)：‘牛市’和‘熊市’对信息的不平衡反应研究．阴．经济研究。2004(3)．”将中国股市
分为牛市、熊市二阶段，利用EGARCH模型分别考察“利好”和“利空”冲击在牛、熊市中的影响时发现：
在牛市阶段，利好消息对股市的影响大于利空消息的影响；而在熊市阶段，利空消息的影响则大于利好消息
的影响。但他们没有给出进一步的解释。依本文对决策模式的分类，由于在2004年时，中国股市中的大量股
票是由采用完全移植型决策模式的中小投资者所持有的，而他们在作决策时受其对合约环境的简单判断(牛
市、熊市)的影响，因而才会出现陆蓉、徐龙炳(2004)的实证研究中所发现的强市恒强、弱市恒弱的现象。
而牛市、熊市本身即为基于股市在过去较长时期内的稳定趋势的总结而产生的对其未来走向的一种简单预期。
圆内生比较优势的概念由杨小凯等人提出，在杨小凯的很多文献中都有论述，可参见杨小凯、黄有光．专业
化与经济组织——一种新兴古典微观经济学框架(中译本)【M】．北京：经济科学出版社，1999，P30—33。
47
对金融结构的解释：基于交易费用范式
者以及极度分权化金融中介机构在全新或变化不定的决策环境中进行决策；完全
模型导向型决策更适合机构和经过专业化训练的个人用于在大量相似性的决策环
境中进行决策；而完全移植型模型的适用对象则视对特定被移植对象的能力声誉
的考察标准而定，如果其能力声誉信息只有特定的决策者才能获取、处理，则对
其决策的完全移植只可为特定决策者所采用，如果是任何决策者都能获取、处理
的，则任何决策者都可移植其决策。
在金融合约活动中，本文假定缔约各方都已经形成了一种稳定的决策模式，
这一决策模式在合约存续期间稳定不变。缔约方决策模式的特征，将影响其在进
行决策活动时产生的交易费用的大小。
3．4实施活动分析
实施活动指的是依约履行阶段与毁约后补救阶段两阶段的合约活动。本节将
证明信息加工活动在金融合约的实施中居于核心地位。另外，在合约的实施活动
中，还包含着大量的决策活动。
3．4．1 合约为什么能顺利实施?
根据前文的分析，合约由一系列的合约条款构成，大部分合约条款对于某一
缔约方而言，往往仅有成本而无收益。这样，我们可以针对某一具体的合约条款，
分析在不存在相对方监督和第三方监督时，缔约方在以下三类情况下的福利状态：
a．违约并且让相对缔约方知道；b．依约履行；c．违约并且不让相对缔约方知道其
违约。本文把a．称为公然违约行为；而c．即为事后机会主义行为。本文把公然违约
行为与事后机会主义行为统称为违约行为。
缔约方在某一合约条款上的福利状态主要由该合约条款决定，但也受到缔约
方可能采取的违约行为被披露之后其长期利益可能受损的程度的影响。正是这两
个因素，在决定着a．、b．、c．三类情况的福利状态的排序。
缔约方违约之后，其违约行为的信息将被与其长期利益相关的各方获知，从
而影响利益相关各方对缔约方守信履约情况的判断，此即为前文所定义的信用声
誉。这里的违约行为包括机会主义行为和公然违约行为。在评价三种情况下缔约
方的福利状况的排序时，已将由于违约而带来的利益相关各方对缔约方信用声誉
的评价的改变所导致的缔约方长期利益的损失考虑在内。
如果该合约条款下缔约方的福利状态由大到小的排序为b．、8．、c．或b．、c．、
a．，则理性的缔约方在没有任何外部监督的情况下，也会自行履行该合约条款。本
文将促使该福利状态顺序出现，从而使得缔约方自行履行该合约条款的合约环境
因素、合约条款安排统称为自我监督履约机制。信息经济学中所称的“激励机制”
3．金融合约交易费用的一般性分析
是该机制的一部分，因为合约的自我监督机制还有部分是源于由缔约相对方所给
予的激励以外的因素的。
如果该合约条款下缔约方的福利状态由大到小的排序为C．、b．、a．或c．、a．、
b．，则理性的缔约方会采取机会主义行为，此时自我监督履约机制失效。在合约实
施阶段的机会主义行为有隐藏信息和隐藏行动两类。在引入第三方强制实施之前，
只有通过相对缔约方来对缔约方进行监督，以减少、消除缔约方可能采取的机会
主义行为，确保合约条款的实施。由于金融合约是不完全合约，相对缔约方所采
取的监督行动仅有部分是在合约条款中列明了的，还有一些监督行动并未在合约
条款中列明。本文把由相对缔约方进行监督，以确保合约实施的相关活动统称为
相对方监督履约机制。对于机会主义行为，如果相对方监督履约机制无法确保合
约的实施，相对缔约方还可以引入第三方强制实施，本文称这一机制为第三方强
制实施机制。
如果该合约条款下缔约方的福利状态由大到小的排序为a．、c．、b．或a．、b．、
C．，则理性的缔约方明知相对缔约方知晓，却依然会违约，即为公然违约。在公然
违约的情况下，自我监督履约机制失效，但相对方监督履约机制、第三方强制实
施机制依然有效。
在保证合约履行的这三种机制中，自我监督履约机制的履约相关成本是最低
的，而后是相对方监督履约机制，最高的是第三方强制实施机制。这里的履约相
关成本不仅包括与履约相关的活动所带来的成本，还包括履约过程中的效率损失
所带来的成本。
另外，本文将某一缔约方运用三类合约实施机制而对某一类金融合约进行有
效的实施的能力定义为该缔约方对该类合约的实施能力。
3．4．2自我监督履约机制
依上文，缔约方的自我监督履约机制由合约环境因素与合约条款构成。这二
者通过保证缔约方的利益在缔约方依照合约条款履行时处于最优状态来维持导致
缔约方自行履约的福利状态排序而实现这一机制。这一机制的实现有两条途径：
a．影响缔约方在该合约中的利益；b．影响缔约方的长期利益，该利益与该合约是相
独立的。
途径a．可通过对合约条款的优化设计来实现。途径b．的实现则依赖于两个因
素：a．合约供给方、担保方能够预期到的长期利益的大小；b．本次合约的实施情况
对信用声誉的影响。a．决定了合约供给方、担保方对信用声誉的在意程度，b．决定
了本次合约实施活动对信用声誉的影响程度。
a．、b．两因素其实就是自我监督履约机制得以顺利实行的两个条件。自我监督
49
对金融结构的解释：基于交易费用范式
履约机制的两个条件意味着：a．该居民在某一特定地区、特定群体中有着长期的利
益；b．其信用声誉信息能够被其长期利益相关方低成本的获得，且违约行为能对其
信用声誉造成重大的损害。自我监督履约机制的实现，依赖于这两个条件的满足
程度。
条件a．在一定期间对于特定合约供给方、担保方而言，是一个确定的值，难
以改变。长期利益的大小与合约供给方、担保方对信用声誉的在意程度成正比。
条件b．的实现则依赖于信誉信息的信息加工程序的效率。而这一程序是一般是通
过多种机制、在多方参与的情况下于合约外部环境当中完成的。媒体的发育程度、
法律环境、专门进行信誉信息加工的实体的存在与否是该程序效率的重要影响因
素。
自我监督履约机制的途径b．的一种特殊情形是合约供给方、担保方所关注的
长期利益主要来自其与合约需求方的合作。这种情况下，便不再需要外部的信用
信息加工程序，因为这一程序合约需求方自己就可以完成。也因此，在这种情况
下自我监督履约机制是成本最低、效率最高的。
3．4．3相对方监督履约机制
相对方监督履约机制通过相对缔约方的监督行动来促使合约条款的履行。初
步看来，该机制是通过三项活动来实现的：a．对合约供给方合约履行行为的信息的
获取、处理，以判断合约供给方是否按约履行；b．对合约供给方、担保方合约相关
现金流信息的持续获取、处理，以判断是否有利于合约的履行；c．当合约供给方、
担保方的行动、相关信息不利于合约履行时，制定应对对策，采取谈判、对策行
为、引入第三方强制实施等行动①来确保合约履行。
由于合约供给方、担保方可以在合约实施期间采取行动，以影响合约相关现
金流。待其影响已经发生，再采取补救行动，自然损失不小，所以合约需求方一
般会在这一类行为发生时就进行监督。这就引出了第四项监督活动：d．对合约供
给方、担保方与合约履行相关的行为的信息进行获取、处理，以判断合约供给方、
担保方正采取不利于合约履行的行为。当然，如果经确认，合约需求方将采取活
动c．。
本文将合约需求方执行的活动a．b．称为核实行动，其带来的成本称为核实成
本。核实成本与隐藏信息的行动有关。将合约需求方执行的活动d．称为监督行动，
其带来的成本称为监督成本。监督成本与隐藏行动有关。将合约需求方执行的活
动c．称为补救行动，其带来的成本、损失称为补救成本。
。活动c．其实包含着两项活动，一项是决策活动，另一项是该决策的执行活动。活动c．中包含的决策活动遵
循上～节所讨论的决策活动的规则。
50
3．金融合约交易费用的一般性分析
是否采取核实行动、监督行动与补救行动，对合约需求方而言，是一个个体
决策。其决策的规则是：如果预期不采取核实、监督、补救行动，合约供给方、
担保方将采取的违约行为给合约需求方造成的损失大于核实、监督、补救成本，
则合约供给方将采取核实、监督、补救行动；如果预期前者小于后者，则合约供
给方将不采取任何行动，而听任违约行为发生，当然违约行为带来的效率损失也
将继续存在。
补救行动的发生，表明合约活动进入到第四个阶段——毁约后补救阶段。如
果采取补救行动后，合约供给方、担保方又继续履行合约，则合约活动又回到第
三个阶段——依约履行阶段。不然，将一直处于毁约后补救阶段中。
在监督活动所包含的四类活动中，除了活动c．，其他三类活动都是一个信息
加工的过程。而这些信息中，很多信息的信息来源即为合约供给方，还有一些情
况下信息获取是需要合约供给方配合的，因此存在事后信息不对称。在这样的情
况下，合约供给方便存在隐瞒信息、甚至是封锁信息的动机。这便是隐藏信息和
隐藏行动。其所对应的违约行为即为事后机会主义行为。
隐藏信息与隐藏行动是存在事后信息不对称的情况下，合约供给方、担保方
出于个体理性的必然选择。如果不存在信息不对称，合约供给方、担保方将能够
预见到合约需求方能够获取到其所掌握的信息以及其采取的隐藏行动，进而也可
以预见到如其采取机会主义行为，合约需求方将要采取的活动c．。如果合约需求
方将采取的活动c．给合约供给方、担保方带来的损失足够大，合约供给方、担保
方便会停止采取机会主义行为，因为合约需求方采取的行动c．将使合约供给方采
取的机会主义行为的所得重归于零，甚至可能还会带来损失。
因此，如果信息能顺利的获取、处理，并进而减少事后信息不对称，那么信
息加工活动本身就构成了对合约供给方可能采取的机会主义行为的监督，并不需
要进一步的行动。
事实上，通过信息加工，而实现的相对方监督履约机制只能减少部分的违约
行为。两类情况的存在，阻碍了该机制完美的发挥作用：a．信息加工是有成本的，
如果合约需求方预见到信息加工的成本大于机会主义行为给其带来的福利损失，
那么需求方就会对机会主义行为听之任之；b．以信息加工为核心的相对方监督履约
机制的实现还有另一个前提条件，那就是活动c．给予合约供给方的惩罚需足够大，
至少大到使其违约行为的所得重归于零，甚至还有损失。
如果活动c．给予的惩罚小于合约供给方、担保方采取违约行为给其带来的收
益，且能被他们预期到这点，则毫无疑问，即使信息对称，违约行为还是会发生
的。此即为上文所称的公然违约行为。
在公然违约的情况下，相对方监督履约机制依然有效。只是，通过相对方监
51
对金融结构的解释：基于交易费用范式
督履约机制，合约需求方只能减少公然违约行为给其带来的损失，而无法阻止公
然违约行为的发生。当然，这一事实，合约供给方、担保方在采取公然违约行为
之时，也是已经预见到了这一点的。
3．4．4第三方强制实施机制
依据合约理论，自我履约合约、隐性合约、关系性合约中基于双方关系而含
蓄地认可的合约责任成分，都只能依靠自我履约来实施。它们的实施依靠自我监
督履约机制、相对方监督履约机制的监督来实现。
而其他类型的合约则是可以向第三方(法院)证实，并且可以引入第三方来
强制实施的。第三方强制其实就是一个民事诉讼的过程。该程序在合约供给方、
担保方采取违约行为之后引入。合约需求方在进行诉讼时需要投入一定资源的，
本文将这称为强制实施成本。本文将强制实施所得称为强制实施收益。当强制实
施收益大于强制实施成本时，强制实施便会发生；否则，即使有损失，合约需求
方也不会引入强制实施的。
第三方对合约供给方、担保方的信息加工活动的成本是强制实施成本的重要
影响因素。第三方的信息加工活动由两方面构成：与制定强制实施决策相关的信
息加工活动；与实施强制实施活动相关的信息加工活动。
本文所指的第三方强制实施指的是通过法院进行强制实施。但实际上，在现
实中，也存在其它形式的第三方强制实施，如通过黑社会、专门的收帐公司进行
强制实施。对这些形式的强制实施，本文暂不分析。
3．4．5公然违约行为
对于机会主义行为，新制度经济学中的合约理论中已经有了较好的分析。但
对于公然违约行为，则关注较少。公然违约行为与机会主义行为的区别在于：在
机会主义行为出现的情况下，合约供给方、担保方认为通过隐藏行动、隐藏信息
可能将其违约行为瞒过合约需求方，也可能无法瞒过合约需求方，但其采取隐藏行
动、隐藏信息行为的加权平均期望收益水平高于依约履行时的期望收益水平；而
在公然违约行为出现的情况下，合约供给方、担保方明知其违约行为将被合约需
求方知晓，但合约需求方可能采取的对策行动(包括引入第三方强制实施)并不
能使其福利水平的加权平均期望值降低到依约履行或采取机会主义行为时的福利
水平之下。
在存在机会主义行为时，合约需求方在知晓合约供给方、担保方的违约行为
后所采取的对策行动给合约需求方带来的损失大于其采取违约行为所能获得的收
益。因此，在存在合约供给方、担保方采取机会主义行为的可能时，合约需求方
3．金融合约交易费用的一般性分析
可通过以信息加工为核心的相对方监督履约机制来减少、消除其违约行为而保证
合约的履行。当然，也能采取第三方强制实施机制来保证合约履行。
在公然违约的情况下，违约行为的信息是能够被合约需求方以零成本的获得
的，合约需求方针对违约行为所能自行采取的对策行动给合约供给方、担保方所
带来的损失也是小于违约给其带来的收益的。因此，在公然违约的情况下，通过
相对方监督履约机制，并不能阻止合约供给方的公然违约行为，仅能减少违约行
为给合约需求方带来的损失。这一结论，对第三方强制实施机制也是～样成立的。
综上，在公然违约发生时，自我监督履约机制失效，相对方监督履约机制和
第三方强制实施机制的监督效果也非常有限。但是，公然违约行为可通过对合约
条款的重新设计、对合约环境加以改进来改变缔约方在公然违约、采取机会主义
行为、依约履行三种情况下的福利状态排序来减少，乃至于消除。
3．5合约交易费用的确定
按照本章对合约活动的分析，合约活动分为：缔约活动、实施活动。金融合
约的交易费用也跟这两项合约活动相对应。
3．5．1缔约活动带来的交易费用
缔约活动中最关键的就是缔约决策。缔约方在进行缔约决策时，是遵循一定
的决策模式而行的。如果缔约方作出的决策是有偏差的，缔约方将蒙受损失。导
致缔约方作出有偏差决策的原因有：a．不完全预期(包括外源性不完全预期和内源
性不完全预期)；b．信息不对称(包括外源性信息不对称和内源性信息不对称)。外
源性不完全预期与外源性信息不对称是由决策环境带来的，而内源性不完全预期
与内源性信息不对称则是由缔约方决策模式本身的缺陷带来的。
因此，缔约活动带来的交易费用可分为两类：a．缔约活动的成本；b．缔约决策
的偏差带来的福利损失。在合约理论中被广泛讨论的逆向选择带来的效率损失只
是信息不对称造成的效率损失中的一项。
从合约供给方看来：a．b．都是由其承担的交易费用。
从合约需求方①看来：a．是其交易费用，因为合约供给方需要进行一些活动以
配合合约需求方的决策活动，这些活动是有成本的。b．中的合约需求方缔约决策的
偏差将带来合约供给方福利改善，而这是合约供给方交易费用的抵减项。由于这
一项交易费用对于合约供给方为负值，我们将其称为合约供给方的交易费用利得。
①担保方一般与合约供给方有关的，其交易费用并入合约供给方的交易费用中计算，下文同。
53
对金融结构的解释：基于交易费用范式
3．5．2实施活动带来的交易费用
实施活动带来的交易费用①分为：a．与违约行为无关的交易费用；b．与违约行为
有关的交易费用。a．是在不存在违约行为的情况下，正常履约所要发生的费用。b．
包含：相对方监督履约机制带来的核实成本、监督成本、补救成本；引入第三方强
制实施带来的强制实施成本；不可避免的机会主义行为、公然违约行为带来的损
失。
在合约理论中被广泛讨论的隐藏信息、隐藏行动带来的效率损失即为不可避
免的机会主义行为带来的损失。
从合约供给方看来：a．b．都是由其承担的交易费用。
从合约需求方看来： a．是其交易费用，因为合约供给方需要进行一些活动以
配合合约需求方的执行活动，这些活动是有成本的。b中的相对方监督履约机制和
第三方强制实施活动中要求其配合的行动带来的费用也是属于其交易费用，机会
主义行为、公然违约行为给其带来的收益则是交易费用的抵减项。
3．5．3按交易费用来源得出的合约交易费用计算公式
为便于分析，本文给出了合约交易费用的两个计算公式。在第一个公式中，
按交易费用的来源，将交易费用分为三项：a．进行缔约活动产生的费用；b．进行实施
活动产生的费用；c．因为决策偏差、无法阻止的机会主义行为和公然违约行为带来
的福利影响。本文将第一项交易费用定义为缔约相关交易费用，将第二项交易费
用定义为实施相关交易费用。第三项交易费用指的是机会主义行为和公然违约行
为所导致的合约供给方最终支付给合约需求方的现金流与当机会主义行为、公然
违约行为不存在时按照合约约定应该和可能支付的现金流之间的差额，称其为内
生交易费用@。
因为决策偏差@、无法阻止的机会主义行为和公然违约行为会给合约需求方带
来福利损失，而给合约供给方带来的福利改进，所以，在合约需求方的交易费用
计算公式中，内生交易费用是个正值，而在合约供给方的交易费用计算公式中，
内生交易费用则是负值。为与实情相符，本文把合约供给方的内生交易费用称作
内生交易费用利得。
这样，合约供给方的交易费用的计算公式便可表示为：
o在合约的实施阶段，也包含着一系列的决策，对于这些决策的偏差带来的损失，本文假定不存在这种偏差，
对其忽略不计。
。这里的内生交易费用与杨小凯所定义的广义内生交易费用和狭义内生交易费用所涵盖的范围均不相同。
@决策偏差指的足缔约方对合约环境信息的信息加工存在不足，而使得典做出的决策对缔约方饰言并非是最
优的。这里只考虑由于决策偏差而导致无法避免的公然违约、事后机会主义行为给缔约方带来的损失。
54
3．金融合约交易费用的一般性分析
碱=厂(觋，甄，TC,g)≈致+甄+甄(3．1)∞
1Ls：合约供给方的交易费用；
粥。：合约供给方的“缔约相关交易费用”(Transaction Costs ofContracting)
粥。：合约供给方的“实施相关交易费用”(Transaction Costs ofEnforcement)；
孔1艟：合约供给方的“内生交易费用利得”(Special Endogenous Transaction
Costs Gains)。
而合约需求方的交易费用的计算公式可表示为：
TCd=厂(觋，TCd,，TCa,)≈TCdc+觋+觋(3．2)
1Ld：合约需求方的交易费用；
亿2：合约需求方的缔约相关交易费用；
TCd,：合约需求方的实施相关交易费用；
儿ds：合约需求方的内生交易费用；
3．5．4按合约活动阶段划分得出的合约交易费用计算公式
从另一个角度看，对应着合约活动的四个活动阶段，也都会存在相应的交易
费用，可以将缔约相关交易费用、实施相关交易费用和内生交易费用分配到四个
活动阶段。这样，就得到了交易费用的另一个计算公式。在按阶段分类的方法下，
合约供给方的交易费用的计算公式便可表示为：
觋=／(心l，Tfs2，Tfs3，觋4)≈觋l+配2+嘏3+砥4 (3 3)圆
儿7s：合约供给方的交易费用之和；
1乙st：合约供给方在缔约前阶段的交易费用，含缔约相关交易费用、实施相
关交易费用和内生交易费用，下同；
』乙s2：合约供给方在缔约阶段的交易费用；
八7s，：合约供给方在依约履行阶段的交易费用；
上乙s·：合约供给方毁约后补救阶段的交易费用。
而合约需求方的交易费用的计算公式可表示为：
TCd=f(TCdl，TCd2 TCd3 TCd4)≈7ql+z已2+TCd3+7匕4 (3 4．)
八7d：合约需求方的交易费用之和；
o实际上，合约供给方的三类交易费用相互之间也存在影响关系，为简化起见，此处暂不讨论，假定其不存
在，这样，三类交易费用便是三个相互独立的变量，而合约供给方的交易费用便是三者之和了。在考虑合约
需求方的交易费用时，也如此操作。
圆实际上，合约供给方的合约各活动阶段的交易费用相互之间也存在影响关系，为简化起见，此处暂不讨论，
假定其不存在，四个阶段的交易费用便足四个相互独立的变量，而合约供给方的交易费用便是四者之和了。
在考虑合约需求方的交易费用时，也如此操作。
对金融结构的解释：基于交易费用范式
八7d-：合约需求方在缔约前阶段的交易费用，含外生交易费用和内生交易费
用，下同；
1乙d2：合约需求方在缔约阶段的交易费用；
儿ds：合约需求方在依约履行阶段的交易费用；
1乙d·①：合约需求方在毁约后补救阶段的交易费用。
①毫无疑问，在毁约后补救阶段，合约需求方的损失就是合约供给方的收益。因此，合约供给方的该项交易
费用在有些情况下是负值，属于交易费用利得。
56
4．金融合约交易费用的具体分析
4．金融合约交易费用的具体分析
现实中的金融合约种类众多，各类合约的合约条款差异极大，合约缔约方的
决策模式与合约实施能力也各不相同。这一差异使得各类金融合约缔约方的缔约
相关交易费用、实施相关交易费用、内生交易费用在其所负担的交易费用中的比
例各不相同，还会使得各类金融合约的交易费用的大小各不相同回。鉴于各类金融
合约交易费用的巨大差异，需对其分类进行具体分析。
本章将运用第2章对金融部门的分类方法，区分金融合约供给方为金融合约
最终供给方和交易型金融中介机构这两种情况，对金融合约的交易费用进行分析。
由图3--2可见，金融合约最终供给方提供的金融合约有资金供给型合约、双
向金融合约，对应的合约形式有权益合约和债权合约两类。其中，资金供给型合
约的合约需求方是交易型金融中介机构。
而双向金融合约则分为两类：表3—2中的双向金融合约由金融合约最终需求
方持有，表3—5中的双向金融合约则由交易型金融中介机构持有。表3—2中的
有些金融合约的缔约活动是有服务型金融中介机构参与的，如企业向居民直接发
行的债券、股票；另一些金融合约的缔约活动则没有任何金融中介参与。
据此，本章将区分资金供给型金融合约、中介持有的双向金融合约、合约最
终需求方持有的双向金融合约、金融中介机构提供的金融合约的交易费用，分别对
缔约各方的交易费用进行定性分析。
4．1 资金供给型金融合约
各国对金融业的管制、政策差异很大，各国交易型金融中介机构所持金融合
约的种类和比例也各有不相同@。但一般可将金融中介机构持有的金融合约分为三
类情况：
1．共同基金、养老基金、保险公司持有的金融合约，包括为企业(金融机构
作为企业的一种，包含在内)、政府定向发行的大额的债权合约，如商业票据、金
融债券、定向发行的公司债券等。
2．银行、信用社等信贷机构持有的各类贷款合约，为其向居民、企业发放的
各类贷款。依据各自成立的渊源、规模等，各类信贷机构发放贷款时各有侧重。
3．私募股权投资基金(PE)、风险投资基金(VC)则以股权投资的方式持有成
长性较高、具有很大的不确定性的风险企业的股权。
o第5章将证明在均衡状态下，各类金融合约的供给(需求)方所负担的交易费用水平是趋同的。
。美国的情况参见乔治-考夫曼．现代金融体系——货币、市场和金融机构(中译本)【M】．北京：经济科学
出版社，2001，P130．196；日本的情况参见鹿野嘉昭．日本的金融制度(中译本)【M】．北京：中国金融出版
社，2003，P249--358。
57
对金融结构的解释：基于交易费用范式
与这三类金融合约相关的合约活动以及各自的交易费用是不相同的，因此，
有必要分别进行分析。
4．1．1 共同基金、养老基金、保险公司持有的资金供给型金融合约
它们指的是共同基金、养老基金、保险公司持有的金融合约，亦即企业、政
府定向发行的大额的债权合约，如商业票据、金融债券、定向发行的公司债券等。
这一类合约一般是单笔金额很大的标准化的债权合约。合约供给方的经营状
况、财务状况一般较为稳定。只要政治、经济环境不出现大的波动，一般都能够
按期支付利息、偿还本金，风险非常小。其中政府发行的国债，只要不出现政治
危机、经济危机，几乎可以认为是无风险的；在金融资产定价上一般是将国债作
为无风险资产对待的。
对于合约供给方：因为是向大的机构投资者发行的，其发行、销售的费用很
小，也就是缔约相关交易费用很小；于合约实施期间，定期向合约需求方提供财
务报告，按期付息还款即可，实施相关交易费用也很小；合约供给方经营、财务
状况稳定，几乎不存在决策效率损失、公然违约行为、机会主义行为，内生交易
费用几乎可以忽略。
对于合约需求方：决策信息易于获得，决策过程也简单明了，无需耗费特别
资源，缔约相关交易费用很小；合约实施期间只需按期收息、回收本金，并对合
约供给方报送的财务报告进行分析，相关费用很小，实施相关交易费用很小；几
乎不存在决策效率损失、公然违约行为、机会主义行为，内生交易费用可以忽略。
4．1．2银行、信用社的贷款合约
它们指的是银行、信用社向居民、法人机构发放的信用卡透支贷款、个人住
房抵押贷款、个人住房按揭贷款、个人汽车按揭贷款、个人消费类贷款、短期流
动资金贷款、中长期项目贷款、住房开发贷款等，其具体的形式因各国具体情况
而大同小异。
依照第2章的分析，所有的贷款合约都是不完全合约。在银行与法人机构之
间的贷款合约中还隐含着一项隐性合约，该项隐性合约的内容是：如果企业经营
正常，依然符合银行发放贷款的条件，银行便会在该笔贷款到期收回后将相同金
额的款项贷回给企业。这项隐性合约只要合约供给方符合条件，一般都会得到履
行。
另外，银行与法人机构之间的贷款合约还是一项关系性合约，在贷款合约中
包含基于各方的关系，而默认其存在的合约责任成分。这部分合约责任是无法向
4．金融合约交易费用的具体分析
第三方证实的，也是无法由第三方强制实施的。也就是说，这部分合约责任如单
独列出将构成一项自我履约合约。这项自我履约合约的合约责任的大小视缔约双
方对他们之间的关系的认同程度而定。
在日韩两国的银企之间、中国的国有大型企业与国有银行之间，贷款合约中
的关系型合约责任较大。在英、美等国的银行与企业之间，贷款合约中的关系型
合约责任较小。因为关系型合约责任成分并非完全基于个体的理性选择，如果在
贷款合约中该责任成分的比重过大，则将影响到银行正确决策的做出，从而给银
行带来内生交易费用。
在缔约决策阶段，银行借助其广泛的网络和悠久的历史形成了独特的决策模
式。银行采用的决策模式是一种完全模型导向型的决策模式。
对于居民，银行在进行缔约决策时，主要收集两方面的信息：个人收入信息
与担保方收入信息、担保资产的现金流相关信息；个人职业发展与道德品质方面
的信息。
对于法人机构，银行在进行缔约决策时，主要收集三方面的信息：法人机构
经营活动现金流方面的信息，贷款担保方的现金流相关信息、担保资产的现金流
相关信息；法人机构经营管理方面的信息；法人机构管理层主要成员的个人信息。
通过长期经营，银行内部积累下了大量的信息，这些决策辅助信息可帮助银
行在采用决策模型对从借款人处收集到的上述信息进行处理之后得出准确性较高
的决策结论。银行已经形成了一套通用的决策模型，对于法人机构客户，这套程
序由建立信贷关系、年度授信、年度评级、贷款审批等等标准化的活动程序构成。
在实施活动方面，贷款合约依靠自我履约机制、相对方监督履约机制与第三
方强制实施机制来保证实施，但主要的监督来源还是后两个机制。在实施过程中，
核实成本、监督成本、补救成本以及强制实施成本都较高。
为了相对方监督履约机制与第三方强制实施机制得以顺利进行，贷款合约一
般都设立了担保条款。担保条款的存在，有利于扩大当借款人违约时贷款人的对
策活动的选择空间，进而强化其对借款人的监督能力。担保的另一个目标是降低
贷款损失的风险。
担保的形式包括抵押、保证、质押。担保的两个目标的实现依赖于担保的有
效性程度。担保的有效性和执行担保获得的现金流的大小正相关，和执行担保获
得的现金流与借款人经营现金流的相关程度负相关。执行担保获得的现金流与借
款人经营现金流的相关程度越高，也就表示它们的变化方向越一致，进而违约行
为对二者造成的影响越加趋同，而担保对借款人的监督作用与风险降低作用也越
小。
一个极端的形式是两者完全正相关。如集团企业的母公司给营业收入构成其
59
对金融结构的解释：基于交易费用范式
收入的主要来源的子公司提供担保，收入水平一般的居民以购入的商品房作为抵
押购入多套住房，都属于这一类情形。在这种情况下，担保起不到任何的强化监
督与降低风险的作用。
对于合约供给方(借款人)：如果是个人，需要配合贷款人的贷款决策活动和
贷款实施活动，一般缔约相关交易费用都不大，实施相关交易费用一般也很小。
如果是法人机构，在贷款决策阶段则要配合企业进行授信、评级、贷款审批活动，
会发生一些费用，但相对于其贷款金额，缔约相关交易费用并不大；在贷款实施
阶段，只有配合银行检查，提供年度报表等等活动，实施相关交易费用也不大。
对于个人，因为相对方履约监督机制、第三方强制实施机制较为健全，其内生交
易费用利得～般不大。但对于法人机构，在很多情况下相对方履约监督机制、第
三方强制实施机制并不健全，内生交易费用利得是很大的。
对于合约需求方(贷款人)：因为在银行内部形成了一种稳定的决策模式，采
用这一决策模式进行决策，单笔贷款合约的缔约相关交易费用较低。在贷款合约
的实施方面，按照既定的程序进行，实施相关交易费用也不大。但如果决策模式
没有得到切实的执行，且相对方履约监督机制、第三方强制实施机制并不健全时，
内生交易费用将很大。
需要指出的是，企业向个人和小型企业发放的贷款中，事前信息不对称导致
的逆向选择带来的损失可能会非常大。因为个人、小型企业能够提供的，以供贷
款决策使用的有用信息并不多。所以，一般在银行、信用社的决策模式中，对于
个人、小型企业只是收集少量的信息，以简化的形式进行决策。这样因为银行收
集的信息量很少，个人、小企业便非常容易伪造信息来实现逆向选择。从而，给
银行带来较高的内生交易费用。当对伪造信息进行识别的成本高于其可能带来的
收益时，银行便不会对其进行识别，这时所得到的均衡状态即为博弈论中的混同
均衡；当识别成本小于收益时，银行会进行识别，这时得到的均衡状态为博弈论
中的序贯均衡。
另外，由于银行一般都是特大型的机构，其管理层级很多，当内部治理制度、
管理制度不完善时，将存在严重的组织内部信息不对称。在缺乏一个能够将内部
信息不对称带来的逆向选择和道德风险加以控制的完善的内部治理、管理制度的
情况之下，即使拥有着完美的决策模式和健全的相对方履约监督机制、第三方强
制实施机制，也无法保证这些程序能够得到准确的执行。进而，会产生不容忽视
的内生交易费用。
另外，在政府和商业银行之间，实际上存在着一项担保合约：政府在银行破
产时，会偿付该银行的存款人在银行破产时所损失的存款。这一合约，在存在存
款保险体系的国家，如美国，是以显性合约的形式确定下来，并且对进行救助的
4．金融合约交易费用的具体分析
机构和资金来源都有明确安排的。在没有存款保险体系的国家，却是以“隐性合
约"的形式存在的：虽没有明确约定，但政府、存款人、银行管理层都清楚该合
约是存在的。
政府对银行的显性或隐性担保合约，将导致银行管理层的决策模式发生改变。
因为当银行管理不善时，政府会出面救助，亦即银行可以将因信贷客户违约所带
来的交易费用转嫁给政府，而无需其负担，这部分交易费用在其决策时将不作为
考虑的因素，从而导致银行在对信贷客户进行审查时过度放宽标准，亦即银行管
理层的逆向选择和道德风险。我们把这种为各方隐含地认可的交易费用转嫁行为
称为交易费用转嫁。交易费用转嫁在国有银行占主导地位的银行体系中表现得尤
为明显。
4．1．3 PE、VC的股权投资合约
风险投资(VC)也称创业投资，是投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争
潜力的企业中的，一般不需要任何资本抵押和担保，通过企业上市或收购、兼并
来收回投资获取回报的一种高风险的股权投资方式。与风险投资这种投资方式相
类似的投资方式还有天使投资、私募股权投资(PE)，它们的投资对象、合约条款
虽微有区别，但大致相似。本小节的分析以风险投资基金为例，但结论应该对私
募股权投资、天使投资都是通用的。
VC和PE的投资对于美国硅谷的发展、台湾电子工业的发展起到了非常重要
的作用。本文只分析其交易费用形式，对风险投资不做介绍。本文把风险投资的
投资对象称作风险企业。
由于风险投资所投资的企业一般是处于产业生命周期的投入期或成长期的初
创企业，合约环境的不确定性非常的大，而且跟风险投资合约相关的信息量是过
度的。在这样一个决策环境下作出决策时，对决策者的信息获取、信息处理能力
要求特别的高。最适宜的决策模式是完全信息导向型决策。而该类决策适合个人
采用而非机构。因此风险投资基金一般是由一个较小规模、素质很高的商业精英
人士组成的团队进行管理的。
另一方面，由于完全采用完全信息导向型决策的成本非常高。风险投资基金
在采用该模式进行分析的同时还采用另外一个模式便是完全移植型模式。采用该
模式后，存在一个很大的问题：信息不对称。这时，创业团队便成了风险投资基
金的代理人，而风险企业所处的行业环境变化是很快的，进行全面的核实、监督
成本非常高。风险投资基金解决信息不对称的办法是给予创业团队很高的股份比
例，这样双方的长期利益便一致了。进而在实施阶段风险投资合约便可由自我监
督履约机制来实现监督了。
6l
对金融结构的解释：基于交易费用范式
相对方监督履约机制在风险投资合约的实施活动中也非常重要，但第三方强
制实施机制在风险投资合约的实施活动中不太重要。因为风险企业的最重要的资
源便是创业团队的人力资源，可供强制实施的资产是很少的：另一方面，由于风
险企业所在的行业处在产业生命周期的投入、成长期，即使其有大量的资产，这
些资产的资产专用性程度也是很高的，亦即其可变现价值很低。以上两个方面的
原因使得第三方强制实施机制在风险投资合约的实施中居于无足轻重的地位。
对于合约供给方(被投资的风险企业)：缔约活动、实施活动一般由风险投资
基金的专业团队进行，要求风险企业参与、配合的情形较少。而且，由于风险投
资合约中规定给予风险企业的管理层的股份较多，风险企业的管理层几乎不存在
公然违约、采取机会主义行为的动机。因此，风险企业的缔约相关交易费用，实
施相关交易费用和内生交易费用均较小。
对于合约需求方(风险投资基金)：缔约相关费用、实施相关费用都很高，但
内生交易费用比较低。
4．2中介持有的双向金融合约
参见表3—5，金融中介机构持有的双向金融合约有债权合约，也有权益合约，
具体的形式主要有公司债券、国债、股票。持有双向金融合约的金融中介机构全
部都是交易型金融中介机构，分别是：银行、信用社、共同基金、养老基金、人
寿保险公司、财产保险公司。
在大多数国家，银行是不允许持有公司债券和股票的。但其实，即使在允许
银行持有债券和股票的国家，这两部分资产在银行资产中的规模也不高。而公司
债券、国债、股票则是共同基金、养老基金、人寿保险公司、财产保险公司的主
要投资对象。
公司债券、国债、股票都是标准化的双向金融合约。对于双向合约供给方(居
民、政府、企业)，金融合约不管为谁持有，其交易费用都是一样的。本节对双向
金融合约供给方的分析结论在下一节也是适用的，下节将不再重复分析。
对于合约供给方(居民、政府、企业)：公司发行股票、债券需要经过一定的
审批流程，而且销售的费用也较高，缔约相关交易费用较高。实施期间，需按规
定发布定期、不定期公告，需要一定成本，但相对于发行的股票、债券的规模，
实施相关交易费用还是较小的。如果监督机制不健全，则将存在很高的内生交易
费用利得。对于国债，三项交易费用都很小。
对于合约需求方(银行、信用社、共同基金、养老基金、人寿保险公司、财
产保险公司)：如果是公司债券、股票，因为是标准合约，且财务、管理信息在发
62
4。金融合约交易费用的具体分析
行文件中都明确载明，决策成本较低，缔约相关交易费用较低。在实施合约时，
有定期公布的信息可供参照，实施相关交易费用较低。如果是国债，三项交易费
用都很小。
如果合约供给方在债券、股票发行以及存续期间所发布的公告信息严重不实，
或第三方强制实施机制极不完善，将带来严重的决策偏差、无法阻止的机会主义
行为和公然违约行为，也就意味着存在较高的内生交易费用。
交易型金融中介机构持有公司债券、股票相对于居民直接持有的优势在于，
前者能够通过提高决策阶段的信息加工能力、增强实施阶段的相对方监督履约机
制的监督力度和节约第三方强制实施的成本来降低缔约相关交易费用与内生交易
费用。
相对于居民，交易型金融中介机构合约供给方提供的合约环境信息的处理能
力更强。另外，交易型金融中介机构还能以合理的成本由合约供给方之外的渠道
获取到合约环境信息，并对之进行处理。在决策阶段，这些活动将提高交易型金
融中介机构决策的准确性，在实施阶段则将提高其作为相对方对合约供给方的监
督力度。在合约供给方提供的信息严重不实的情况下，交易型金融中介机构在信
息加工方面的优势将大大降低其负担的内生交易费用。
4．3合约最终需求方持有的双向金融合约
合约最终需求方持有的双向金融合约包括：国债、公司债券、公司股票、民
间借贷、民间直接股权投资。
对于国债，合约供给方与合约需求方双方的交易费用都很小。而公司债券、
公司股票的交易费用已经在上一下节进行了分析。本节将分析民间借贷、民间直
接股权投资的交易费用。
因为民间借贷、民间直接股权投资发生在居民之间。我们可以将其分为：a．
个人之间的借贷；b．个人借给企业的借款、个人对企业的投资；c．企业对企业的借
款、企业对企业的投资；d．企业对个人的借款。因为c．跟企业的经营有关，跟融资
的关系不大，而d．贝0很少发生，故在此都不进行分析。a．b．两类金融合约有许多共
同之处，本文将他们统称为民间直接金融合约，对其进行合并分析。
在民间直接金融合约中，据以决策的信息是在一个较小的范围之内传播的。
因此，我们可以发现，民间直接金融合约是在特定的对象之间发生的，他们一般
都属于一个共同的群体，或者有共同的经历。
根据第2章的分析，民间直接金融合约属于不完全合约，因此合约实施过程
中的监督机制非常重要。其中部分合约因以下三个原因，属于自我履约合约：以
口头形式达成的，而无法向第三方证实；合约虽以书面形式达成，但合同的形式
63
对金融结构的解释：基于交易费用范式
要件不完全，且无法向法院证实合约的情况；合约由第三方强制实施的成本过高，
或难以实施。
因此，自我监督履约机制和相对方监督履约机制在民间直接金融合约的实施
过程中非常重要。由于属于一个共同的群体，有着共同的长期利益，自我监督履
约机制能够很好的发挥作用。基于同样的原因，合约需求方也可以以破坏合约供
给方的长期利益作为一种对策行动来迫使合约供给方停止采取机会主义行为和公
然违约行为。这里的利益，不仅仅指以收入衡量的利益，更多的是道德声誉、亲
人朋友间的情感等等。
从以上分析可以得出，民间直接金融合约的合约供给方、合约需求方双方的
交易费用都是很小的。但民间直接金融合约只可以发生于具有特定关系的对象之
间，而且当这一群体间存在一种非经济的长期利益可供作为合约实施的监督时，
这一类合约能够很好的发挥作用。
4．4资金集合型金融合约
参见表3—3，交易型金融中介机构提供的金融合约也就是资金集合型金融合
约。交易型金融合约的合约供给方是交易型金融中介机构，有银行、信用社、共
同基金、养老基金、人寿保险公司、财产保险公司、风险投资基金、信托公司、
私募股权投资基金等等。合约需求方为居民、政府、企业。
资金供给型金融合约包含了合约的三种形式：债权合约、权益合约、保险合
约。其中，债权合约为银行、信用社等存款类金融机构提供的存款合约；保险合
约为人寿、财产保险公司，以及养老基金向合约需求方提供的用以降低其收入的
不确定性的一种合约形式；权益合约为交易型金融中介机构向合约需求方提供的
权益份额。
其中，存款合约与保险合约具有很多相似之处，可归为一类进行分析；权益
份额合约也可归为一类进行分析。
存款合约与保险合约：合约需求者在与存款类金融机构、保险公司缔结存款合
约与保险合约时，所采用的决策模式是完全模型导向型模式与完全移植型模式的
混合体。决策模式中完全模型导向型模式的成分在于通过考虑存款类金融机构提
供的服务质量、保险公司理赔程序的繁简等等。决策模式中完全移植型模式的成
分则是基于其生活圈中的亲人、朋友、关联企业的选择(特定对象)，或者基于大
多数居民、企业的选择而复制他们的决策选择。
在合约需求方选择缔结存款、保险合约对象的决策选择中，一般不会去分析
存款类金融机构、保险公司的财务状况，其存款、保险是否面临着风险。在合约
实施期间，合约需求方一般都认为存款类金融机构、保险公司会按期履行，也一
4．金融合约交易费用的具体分析
般也不会采取监督行动。另外，如果存款类金融机构、保险公司经营出现困难或
破产，政府一般都会出面挽救或补偿。
因此，对于存款、保险合约的合约需求方，缔约相关交易费用、实施相关交
易费用、内生交易费用都较低。
对于合约供给方的存款类金融机构、保险公司而言，吸收存款、提供保险合
约要求其开设大量的分支网点，但这些网点的投入可以分摊到所有的合约中去，
缔约相关交易费用和实施相关交易费用都较低。内生交易费用利得是没有的，因
为有专门的政府监管机构在监管，降低了获取这一利得的可能。
权益份额合约：权益份额合约的合约需求方对发行该合约的交易型金融中介机
构具有剩余控制权与剩余索取权。但对于其中的共同基金发行的权益份额合约，
合约需求方实际上并不具备对相关的信息进行深入的信息加工的能力。这种情况
下，合约需求方的选择其实与其对存款合约的选择方式类似。同样的，合约需求
方也不具备进行监督所必须的信息加工能力，对于共同基金的监督是通过服务型
金融中介机构提供的第三方监督服务来实现的。因此对于共同基金提供的权益份
额合约，合约需求方的缔约相关交易费用、实施相关交易费用较低，但内生交易
费用较高。合约供给方的缔约相关交易费用、实施相关交易费用较低，但内生交
易费用利得较高。
对于风险投资基金、私募股权投资基金等进行高风险投资的交易型金融中介
机构所提供的权益份额合约。由于其合约环境信息过度、不确定性非常大，信息
加工成本非常高，合约需求方将转而采用完全移植型决策模式，通过对基金管理
团队的监督、考核来实现对风险投资基金的投资方案的监督。
但这种情况下存在事后信息不对称，处理的办法是让基金管理团队成员持有
一定数量的份额，成为合伙人，从而确立长期利益的一致性，通过自我监督履约
机制进行监督。基金份额持有人给予基金管理团队的份额属于实施相关交易费用。
因此对于共同基金的份额持有人，缔约相关交易费用、内生交易费用较低，
但实施相关交易费用较高。对于管理团队，三类交易费用都很低。
65
对金融结构的解释：基于交易费用范式
对金融结构的解释
现有文献在对金融结构进行研究时，所使用的两个核心概念是金融结构和金
融发展。金融结构是指构成金融总体的各个组成部分的分布、存在、相对规模、
相互关系与配合的状态，是由金融活动主体之间关系所决定的金融机构、金融工
具、金融市场以及金融监管体系的结构的总和。金融发展是指金融交易规模的扩
大和金融结构变化中带来的金融功能增强与金融效率的持续提高。
现有文献在研究金融结构时，主要关注三个相互联系的主题：各类金融资产
的绝对规模，一般以各类金融资产的规模指标对GDP的比值表示；各类金融资产
的相对规模，一般以各类金融资产的规模指标相互之间的相对比值表示；金融资
产绝对规模和相对规模的变化趋势，亦即金融结构的跨国、跨期差异。前二个主
题即为金融结构，后一主题即为金融发展。本章将尝试在前面各章分析的基础之
上，对这三个主题之下的一些问题给出新的解释。
本章对金融结构的解释建立在对金融合约交易费用的分析之上。第一节将交
易费用作为一项成本引入到金融合约的供给函数、需求函数中，从而得出考虑了
交易费用之后的金融合约的供给函数与需求函数，提供了分析金融结构的微观基
础；第二节对金融资产的绝对规模进行分析；第三节从金融合约、金融中介机构
的角度分析金融资产的相对规模；第四节对金融结构的跨国、跨期差异进行简要
解释。
5．1 金融合约的供给、需求分析
在本文的分析中，预先提供资金的一方为合约需求方，预先接受资金而后再
按合约约定支付资金的一方为合约需求方。本文分析框架下的供给方和需求方的
设定，与原有的分析方法是相反的。在原有的分析方法中：供给方是存在资金盈
余而提供资金的一方，需求方是存在资金短缺而需要融资的一方。
为与前文保持一致，也是与本文的分析框架保持一致，本文将合约供给方称
为供给方，其有关金融合约的决策函数称为供给函数；将合约需求方称为需求方，
称其决策函数为需求函数。
5．1．1 合约供给函数：不考虑交易费用
如果不考虑金融合约的交易费用，在确定金融合约的供给函数时，只需要考
虑两个因素：融资成本、风险。融资成本是合约供给方为获得预先支付的现金流
而必须付出的费用，这项费用在金融合约条款中有明确的约定。
将预先收到的现金金额作为现值，把未来各期按照合约条款约定或者按预期
5．对金融结构的解释
需要支付的现金流作为未来的现金流，将未来各期的现金流贴现到预先收到现金
的时点，并把净现值金额设定为零，而得到的贴现率(内含报酬率)即为金融合
约的成本。合约融资成本以内含报酬率作为衡量指标。
风险表示的是预期各期的现金流支付的不确定性。这一不确定性特征指的是
隐含在合约条款当中，在金融合约缔约之前就为双方所明确知道的风险。以预期
各期现金流支付的标准差作为衡量标准。注意，这里并未考虑违约风险。违约风
险带来的成本是交易费用的一项。
这样，金融合约的供给函数的一般形式可表示为：
矿=fCi，仃) (5．1)
^g
其中，蟛：用金额表示的金融合约供给量；
i： 用年利率的期望值表示的金融合约的融资成本；
仃： 用年利率的标准差表示的金融合约的风险程度。
5．1．2合约需求函数：不考虑交易费用
如果不考虑金融合约的交易费用，在确定金融合约的需求函数时，只需要考
虑两个因素：融资收益、风险。融资收益是合约需求方因为预先支付现金而获得
的收益，这项收益在金融合约条款中有明确的约定。
将预先支付的现金金额作为现值，把未来各期按照合约条款约定或者按预期
将要收到的现金流作为未来的现金流，将未来各期的现金流贴现到预先收到现金
的时点，并把净现值金额设定为零，而得到的贴现率(内含报酬率)即为金融合
约的成本。合约融资收益以内含报酬率作为衡量指标。
风险表示的是预期各期的现金流收入的不确定性。这一不确定性特征是隐含
在合约条款当中的，在金融合约缔约之前就为双方所明确知道的风险。以预期各
期现金流收入的标准差作为衡量标准。注意，这里并未考虑违约风险。违约风险
带来的成本是交易费用的一项。
这样，不考虑交易费用的情况下，金融合约的需求函数的一般形式可表示为：
∥=厂(f，仃) (5．2)
其中，蟛：用金额表示的金融合约需求量；
f： 用年利率的期望值表示的金融合约的融资收益；
仃： 用年利率的标准差表示的金融合约的风险程度。
实际上，合约需求方在评价金融合约的融资收益是否合乎其要求时，是设定
了一个评价标准的。该标准即为其必要报酬率，必要报酬率与合约需求方购买金
融合约的资金的资金成本、资金的机会成本以及金融合约收益的风险程度相关。
必要报酬率更全面的权衡了合约需求方对金融合约的需求。因此，在不考虑
67
对金融结构的解释：基于交易费用范式
交易费用的情况下，以下描述金融合约需求的一般性表达式比公式5．2更为准确：
Qd=f(i，f’) f气气、
一』
其中，彰。：用金额表示的金融合约需求量；
f： 用年利率的期望值表示的金融合约的融资收益；
i’： 用年利率表示的合约需求方在该项金融合约中所要达到的必要报
酬率。
5．1．3合约供给、需求函数：考虑交易费用
实际上，合约供给方、合约需求方双方都需要负担交易费用，具体分为三项：
缔约相关交易费用、实施相关交易费用、内生交易费用。这三项交易费用依次表
示：进行缔约活动产生的费用；进行实施活动产生的费用；因为决策偏差、无法阻止
的机会主义行为和公然违约行为带来的福利影响。
另外，依据第3章提出的合约外部环境不确定性假设，对于金融合约的缔约
方而言，与金融合约有关的不确定性特征包含着风险和不确定性两类。因此，在
确定合约的不确定性特征时，其依据的既有基于经验数据统计的统计概率，也有
基于主观估计的主观概率。而对合约的风险程度的评价指标盯(对于合约供给方)
和与合约的风险程度相关的指标i’(对于合约需求方)，便是在统计概率和主观概
率的基础上确定的。确定统计概率、主观概率的活动包含在作为一项决策活动的
缔约活动，其成本包含在交易费用中的缔约相关交易费用中。而主观概率与合约
相关不确定性特征的实际概率之间的差别，构成决策偏差的一部分，由此产生的
损失包含在交易费用中的内生交易费用中。
考虑交易费用因素后，合约供给函数的一般形式可表示为：
∥=厂(f，盯，暇) (5 4)
^R
其中，彰：用金额表示的金融合约供给量；
f： 用年利率的期望值表示的金融合约的融资成本；
仃： 用年利率的标准差表示的金融合约的风险程度；
儿s： 合约供给方负担的合约交易费用(在这里，1k并非一项金融
合约的交易费用，而是将单项金融合约的交易费用除以合约金
额得出的单位金额的金融合约的交易费用)。
考虑交易费用因素后，合约需求函数的一般形式可表示为：
Qd=f(i，，，TG) r气¨
^J
其中，蟛：用金额表示的金融合约需求量；
f： 用年利率的期望值表示的金融合约的融资收益；
5．对金融结构的解释
f’：用年利率表示的合约需求方在该项金融合约中所要达到的必要报
酬率；
儿7d：合约需求方负担的合约交易费用(在这里，儿s并非一项金融合
约的交易费用，而是将单项金融合约的交易费用除以合约金额得
出的单位金额的金融合约的交易费用)。
5．1．4均衡状态下合约的交易费用分析
为简化分析，本文假定在均衡状态下，各类金融合约的所有需求方都能得到
与其承担的风险水平相对应的预期收益率。这样，均衡状态的实现便只受交易费
用影响。
对于某一合约供给(需求)方，虽然在作出缔约决策和合约实施期间的决策
时存在决策偏差，但在选择缔结的金融合约的种类和规模时，理性人假设依旧成
立。进而，合约供给(需求)方的最优化选择将使得其所持有的各类金融合约的
交易费用水平相同。
在另一方面，不同的合约缔约方所承担的交易费用因为其决策模式和合约实
施能力的限制，其各自承担的合约交易费用水平将存在差异。而这一差异会促进
金融中介机构的发展：金融中介机构通过参与缔约和提供服务来降低合约供给方
和合约需求方的交易费用水平。金融中介机构的介入，将使得不同的合约供给方
(需求方)的交易费用水平趋同。交易费用水平的这一趋同状态的实现，是基于
以下判断：专业化的金融中介机构在合约缔约和实施阶段所能掌握和运用的资源
大于或至少达到交易费用水平最低的缔约方所能控制的资源的水平，进而在规模
经济、范围经济、分工经济①上的优势将使其决策模式和合约实施能力至少达到后
者的水平。因而在接受了金融中介机构提供的服务之后，决策模式存在缺陷、合
约实施能力较低的缔约方所需要承担的交易费用水平也将降到拥有最完美的决策
模式和最强的合约实施能力的缔约方(即需要承担的交易费用水平最低的缔约方)
所需承担的交易费用的水平。因而，在均衡状态下，所有的合约供给(需求)方
所承担的交易费用水平将相等@。
在上述二种机制的作用而达到的均衡状态下，所有的合约供给(需求)方在
各类金融合约中所需要承担的交易费用水平将相等，亦即对于各类金融合约，其
供给(需求)方所需要承担的交易费用水平相等。
。学术界对金融中介机构带来的规模经济、范围经济的研究较多，但对分工经济的研究较少。或许，这和分工
经济的概念提出较晚，尚未被广泛认知有些关系。该概念是由杨小凯及其合作者在1990一1992年间的一系列
论文和专著中提出的。
@这里说的是所有的含约供给方的交易费用水平将相等，所有的合约需求方的交易费用水平也将相等，但合
约供给方和合约需求方所承担的交易费用水平并不相等。这一点，在下文中亦同。
69
对金融结构的解释：基于交易费用范式
第6章将通过对32国1996--2005年的数据建立面板数据模型来证明该结论
在现实当中是成立的，亦即现实的金融市场是一直处在这样一个均衡状态之下的。
5．2对金融资产绝对规模的简要解释
本文中的金融资产仅仅指由于投、融资带来的、以货币形式表示的资产，不
包括衍生金融资产。金融资产换个角度看就是金融合约资产。
为便于分析金融资产的规模，先设定以下假设条件：a．金融资产的发行者和持
有者为政府、居民、企业(包括金融中介机构)、非盈利组织这四类经济主体；b．一
国金融资产仅仅为其国内的政府、居民、企业、非盈利组织所持有；C．～国国内
的政府、居民、企业、非盈利组织仅仅持有其国内经济主体发行的金融资产。其
中的非盈利组织指的是不以盈利为目的的、非政府性质的组织，如为特定目的设
立的各种慈善基金会。
5．2．1 金融资产规模的计量指标
四类经济主体的简化的资产负债表分别列示如下：
表5．1企业资产负债表(完整、简化版)
表5．2政府资产负债表(不完整、简化版)
表5．3居民资产负债表(完整、简化版)
表5．4非盈利组织资产负债表(完整、简化版)
注：1．表5．1中的企业，包括金融中介机构，下同。
2．表5．2只包含了政府持有的金融资产和其负债，其他项目未包含在内。
分析四类经济主体的资产负债表，可以得出由居民最终持有的金融资产。本
文用A表示由居民最终持有的金融资产，则：
A=口+∥+Z+万+矽一口一C—f兰Z+万+≯+6一C一厂(5．6)
5．对金融结构的解释
其中，彳：由居民最终持有的金融资产；
口：企业的负债；
P：企业的股东权益；
Z：政府的负债，即国债与政府从商业银行获得的贷款；
万：居民的负债；
尹：非盈利组织的负债；
a：企业持有的金融资产，包含流动资产中的应收账款、应收票据、长期应收
款等应收款项，银行所持有的贷款，保险公司所持有的保险合同资产；
c：政府持有的金融资产；
，：非盈利组织持有的金融资产；
b：企业资产中除金融资产以外的其他资产。
公式5．5中得出的金融资产么表示所有的一切归居民最终所有的权益型、债权
型资产。
彳所代表的金融资产规模的影响因素有：a．居民的收入水平；b．居民的消费倾
向，即居民当期的消费额占其收入的比率；c．居民在进行投资时对实物资产的偏好
程度。
当居民收入水平较高时，生活必须品占其收入的比率将较低，因而其消费比
率进行自主选择与调节的空间将较大。居民的消费倾向受多种因素的影响，包括
该国居民的贫富差距，该国居民对当前经济形势的普遍判断和对未来经济形势的
普遍预期，该国的文化特征。居民在进行投资时对实物资产的偏好程度主要受金
融合约的平均交易费用水平和进行实物投资时的平均交易费用水平之间的差异的
影响。
实际上，现有研究中所通用的金融资产的概念与A所表示的金融资产并不一
致。现有研究中所通用的金融资产彳’的表达式为：
A’=口’+∥’+Z’+万’+妒’ (5 7)
其中，A’：现有研究中所通用的金融资产的概念；
口’：企业的负债中的银行贷款、公开发行的公司债券；
P：上市公司可公开流通的股权；
Z。：政府的负债，即国债与政府从商业银行获得的贷款；
万’：居民负债中的银行贷款部分；
尹‘：非盈利组织的负债中的银行贷款部分；
彳为通过直接金融市场、间接金融市场而公开发行的金融资产的总和。其中，
有部分金融资产是企业之间相互持有的。因此指标彳’并非居民最终持有的公开发
行的金融资产。本文用A’表示居民最终持有的公开发行的金融资产。它是将A’中
7l
对金融结构的解释：基于交易费用范式
非居民之间相互持有的金融资产抵消之后的值，表达式为：
A’=A’-(a’+c’+厂’)=口’+∥’+Z’+万7+妒’一(口’+c’+厂7) (5 R)
4’：居民最终持有的公开发行的金融资产；
对口，、∥7、Z’、万7、≯’的说明参见5．8式；
a’：企业所持有的公开发行的金融资产，包括银行所持有的贷款，保险公司
持有的保险合同资产；
c’：政府所持有的公开发行的金融资产；
，：非盈利组织所持有的公开发行的金融资产。
5．2．2对中介化程度的解释
其实，4与∥的区别就在于，彳比么”多出了没有经过直接、间接金融市场而
由个人、企业间的直接借贷、投资所形成的金融资产中将企业间的互相借贷、投
资扣除后最终由居民所持有的那部分金融资产。民间借贷、直接投资这一合约形
式的交易费用在4．3节中已经分析过。根据4．3节的分析，这一金融合约形式有其
源于特定群体、行业内部的文化特征而形成的决策模式和合约实施机制，通过这
两类机制的作用，一样可以保持与有金融中介参与的金融市场中的金融合约相比
具有竞争力的较低的交易费用水平。
由于彳一∥所表示的这部分合约的缔约、实施所依赖的决策模式和监督机制一
般都源于特定群体、行业内部的文化特征，可以认为这些机制在较长的时期内是
稳定的，进而可以认为其交易费用在较长期内是稳定的。
本文将有政府公开认可的交易型金融中介中介机构与服务型金融中介机构参
与的金融市场称为正规金融市场，相应的金融合约称为正规金融合约：将无金融
中介参与便直接进行资金融通的这部分金融市场称为非正规金融市场，相应的金
融合约称为非正规金融合约。
此处所指的金融中介机构是为政府所公开认可的中介机构。实际上，非正规
金融市场中很大一部分是通过未经政府公开认可的金融中介机构、组织而进行资
金融通的。鉴于这些非正式的金融中介机构在合约缔结、合约实施阶段的特征与
民间直接借贷的特征基本一致，故本文不特别进行分析，将其视作民间直接借贷
处理。
这样，我们就可以构造指标膨来检验正规金融市场的交易费用水平：
M=A”／A (5．9)
本文将M称为中介化程度指标。本文认为金融资产的中介化程度代表着正规
金融合约和非正规金融合约的规模在均衡状态下的比值。依据5．1．4小节的分析，
在均衡状态下，正规金融合约的交易费用水平与非正规金融合约的交易费用水平
72
5．对金融结构的解释
相等。而在这一均衡条件，将决定均衡状态下正规金融合约和非正规金融合约各
自的规模，即为朋。
若指标肘上升，亦即正式融资的相对比例提高。因为非正规金融合约的交易
费用水平一般是保持不变的，那么正规融资比例上升只有一个解释，那就是正规
金融市场的边际交易费用水平下降，从而使得正规金融合约与非正规金融合约的
交易费用水平相等这一均衡条件在正规金融合约M更高时实现。
利用该指标可以检验非正规金融市场的交易费用水平相似的多国的制度差异
如何影响正规金融市场的金融合约的交易费用水平，从而确定哪些政策、制度可
以降低正规金融市场的交易费用水平。也可以用该指标来评价在一个较长期间内
政策、制度、技术等因素对正规金融市场的交易费用水平的影响①。
另外，还有两个因素影响着膨值的大小：a．该国居民收入的分布情况；b．该国
经济增长率与产业结构变迁的速度。
a．因素是通过以下过程对M值产生影响的：一个国家最富裕的阶层能非常便
利的接触到有关融资需求的各类信息，因而无论其金融资产规模有多大，一般都
可以较低的交易费用而直接进行投资而不需要通过金融中介机构。另一方面，一
国最贫穷的阶层因为资产有限，也没有多少的金融资产需要投资。在金融中介机
构的辅助下进行投资的主要客户实际上是拥有一定的金融资产但又无法以较低的
交易费用进行直接投资的中产阶级。因而，一国的贫富差距影响到中产阶级的相
对规模，进而影响膨值的大小。
b．因素的影响是这样实现的：大量的企业股权和债权是由其管理层持有的。而
在经济增长率较高、产业结构变迁较快的国家，企业的经营环境变化也较快。管
理层对于自己所管理的企业以及该企业所在行业的信息非常了解，因而在企业的
经营环境朝着不利的方向发展时，管理层将会转让其持有的股权和债权。而管理
层对于其他行业并不熟悉，因而其转让所得的资金只有部分会再次进行直接投资、
借贷，大多数资金会流入金融市场或实物市场进行投资，即转化为银行存款、证
券资产、实物资产。因此，在经济增长率较高、产业结构变迁较快的国家，由直
接投资、借贷转而流入金融市场的资金的规模比较大，进而使得金融资产的增长
速度比GDP的增长速度高出很多圆。
国其实，这只是理论上存在的一种可能性，实际上因为指标彳的数据非常难统计，这一构想很难实现。
。而这一过程，是与资产价格快速膨胀同步的。这一点，也与中国2005--2007年间的经济现实相符：在此期
间，金融资产快速膨胀，以致“流动性过剩”的观点盛行：另一方面，房地产价格也在飞速上涨。与此相伴
的是，各大媒体争相报道的温州炒房团、山西煤老板四处购房的新闻。
73
对金融结构的解释：基于交易费用范式
5．3对金融资产、金融中介机构构成的简要解释
5．3．1 对金融资产构成的解释
金融资产的构成即为金融资产的相对规模。金融资产在本文的分析框架下即
为金融合约。在市场上存在着各种类型的金融合约。在现实中，无论居民、企业、
政府还是交易型金融中介机构，一般都仅仅持有少数几种类型的金融合约。在订
立金融合约时，合约供给方、需求方需要做出的选择有两类：a．选择订立的金融合
约的类型；b．选择订立的金融合约的规模(金额)。合约供给方、需求方所面临的
两类选择中，对于a．选择进行形式化分析需要用到超边际分析方法，对于b．选择
的形式化分析则采用边际分析方法即可进行。在这里，本文只作简要的分析，不
进行形式化分析。
在没有考虑交易费用时，可以用公式5．1来表示合约供给方的供给函数，用公
式5．3来表示合约需求方的需求函数。在考虑了交易费用之后，用公式5．4表示合
约供给方的供给函数，用公式5．5表示合约需求方的需求函数。
在未考虑交易费用时，所有的合约需求方都是同质的，所有的合约供给方也
都是同质的。而金融合约的特征则表现为：a．合约规模(金额)；b．内含报酬率f；
c．内含报酬率的标准差盯。除此三个特征外，金融合约也是同质的①。
事实上，通过金融中介的作用，a．合约的规模也是可以很方便的裁剪的，因此
金融合约的特征便只剩下：内含报酬率f和标准差仃。为简化分析环境，本文假定：
所有的合约供给方、合约需求方都是风险中立的。这样标准差仃便与内含报酬率i
无关了。
但在考虑了交易费用之后，这一情况将会显得不同。由第3章的分析可见，
某一类型金融合约的缔约方所要负担的交易费用水平受其决策模式、合约实施机
制所影响。因而，同一合约供给方(需求方)在不同的金融合约中所负担的交易
费用水平是不同的。同样，同一类型金融合约的不同合约供给方(需求方)各自
所负担的交易费用水平也是不同的。另外，合约缔约方所承担的合约交易费用还
会随着与金融合约的内含报酬率f和标准差仃的变动相关联的合约环境的变化而
变化。
不过，依据本文5．1．4节的分析，在均衡状态下，所有供给(需求)方负担的
各类金融合约的交易费用水平将相等。而以各类金融合约(金融资产)的相对比
①这里，讲合约缔约方、金融合约是同质的，并非是一个判断，而是一个假定：假定其它的差别都不蕈要，
都可以忽略。其中，包含了合约的流动性，因为本文认为增加合约的流动性(即以较低的成本快速的转让的
可能性)并不能改进决策模式，也不能提高合约实施能力，并不能降低合约的交易费用。流动性强的合约跟
流动性弱的合约的区别只是在于前者町以转移风险和损失的承担对象，而后者不町以，但两者在防范违约和
事后机会主义行为的有效性上毫无区别。
74
5．对金融结构的解释
率所表示的各类金融合约(金融资产)的相对规模则是在这一交易费用水平趋同
的均衡条件下的均衡结果。
5．3．2是直接融资，还是间接融资更有效率?
在对金融结构的研究中，一个经常被被提出的问题是：哪种类型的金融结构
更有效率，是直接融资为主导的金融结构还是以间接融资为主导的金融结构?是
什么因素在决定着金融部门的效率呢?
在现有研究中，在对这一问题进行回答时，共有四种主要的观点：银行导向
型观点、市场导向型观点、法律金融观、金融服务观。我们可以从金融合约交易
费用的角度来分析这些观点，并回答这一问题。
四种观点中，前两种观点是具有倾向性的，认为一种融资方式优于另一种；
后两种观点则试图从法律、金融服务的角度来给出解释，进而回避了回答两种融
资方式何者更优的问题。
‘ 实际上，在银行导向型观点和市场导向型观点中隐含着一项不合理的假设。
它们认为两种融资方式中，有一种比另一种更优效率。我们假定银行导向型观点
是正确的。那么银行主导和市场主导的金融结构为什么在全世界众多国家中如何
能够长期并存呢?那是不可能的，因为效率较低的市场主导型的金融结构在长期
一定会转变为银行主导型的金融结构。因为这种转变是一个提高资本配置效率的
过程，将会使得金融市场的每一个参与者受益，出于套利原理必然会发生的。
为什么没有发生呢?如果银行导向型金融结构更为合理的假设是正确的，那
么问题只能是出在金融市场的低效率是无法为金融市场的参与者所感知的，只能
站在更高的基础上出于集体理性才可以发现。可是，如果低效率不能为市场参与
者所感知，那么只能推断对于市场参与者而言，效率损失并不存在了。如果对于
每一个市场参与者而言，效率损失都并不存在，那么从整体看来存在的效率损失
又该落在何处呢?通过归谬法，本文证明了银行导向型观点的谬误。同理，也可
以证明市场导向型观点是错误的。
银行导向型观点和市场导向型观点的错误就在于它们隐含着的一项错误的假
设：集体的效率损失与所有集体成员的效率水平都无关。只有保留该假设，它们
的观点才能与现实保持一致。
而法律金融观、金融服务观虽然没有犯这个二选一的错误，却依然都在回避
回答前面提出的问题：是什么因素在决定着金融部门的效率呢?本文认为是金融
合约的交易费用水平。交易费用是合约供给方、需求方都需要为金融合约付出的
成本，是一种效率损失。金融合约的交易费用水平越低，则资金配置越有效率。
对于直接、间接融资占比，本文的解释是：在某一阶段，一国直接融资、间
75
对金融结构的解释：基于交易费用范式
接融资的资金配置效率是不同的，那么这种差异一定会反映在合约供给方、需求
方各自所承担的交易费用水平上面。而根据5．1．4节的分析，合约供给方、需求方
将重新选择融资的方式，金融中介机构也将介入和从中得到发展，并最终达到均
衡状态，即两种融资渠道(两类合约形式)的所有合约供给、需求方需要承担的
交易费用水平相等的状态。
本文假定，这一均衡状态的实现过程需要的时间并不长。至少，从年度数据
来观察，无论一国的直接融资、间接融资占比如何，在这两种融资方式下，金融合
约的交易费用水平是一样的。自然，直接融资、间接融资的占比与金融部门的效
率无关；因为无论一国该比率大小如何，在该国这两种形式的金融合约的交易费
用水平是相同的，亦即效率是相同的。而直接、间接融资两类金融合约的规模，
则是为交易费用水平趋同这一均衡条件所决定的均衡状态下的均衡结果。
因此直接、间接融资占比本身与金融部门的资本配置效率并无关系，真正影
响金融部门资本配置效率的是金融部门作为一个整体的交易费用水平。法律金融
观的提出者找到了影响直接、间接融资占比的一个最重要的因素——各国法律制
度的差异，但很遗憾他们没有对法律制度如何影响直接、间接融资占比这一问题
进行分析。第6章将采用32国的数据构造面板数据模型对本小节的观点进行实证
检验。
5．3．3金融中介机构为什么存在?
按照第2章的分类，金融中介机构分为两种：交易型金融中介机构和服务型
金融中介机构。这两种类型的金融机构的存在都是因为它们能够降低交易费用，
但是它们降低交易费用的原理是不一样的。
交易型金融中介机构因为其能够节约交易费用而存在，其存在的边界公式为：
TCm≤Σ形‘d+Σ陀7，
扭i ／-1 (5．10)
其中，』L用：交易型金融中介机构的管理型交易费用；
罗陀。d
智。：交易型金融中介机构所持有的资金供给型金融合约、双向金融合约
若归合约最终需求方持有，其作为合约需求方所需要负担的交易费用；
罗TCj，
育：交易型金融中介机构所持有的资金集合型金融合约若归合约最终供
给方持有，其作为合约供给方所需要负担的交易费用；
服务型金融中介机构一般只为合约供给方、合约需求方中的某一方提供服务，
76
5．对金融结构的解释
其存在的理由也是因为能够节约交易费用。为合约供给方提供服务的服务型金融
中介机构的边界公式为：
TCm+Σ乃’，≤Σ叱‘，
，．1 忙1 (5．11)
其中，八7m：服务型金融中介机构的管理型交易费用；
y TCj．
笥5：服务型金融中介机构所服务的合约供给方接受了其服务之后作为合
约供给方需要承担的交易费用；
y形‘。
智4：合约供给方未接受服务型金融中介机构提供的服务之前作为合约供
给方需要承担的交易费用。
为合约需求方提供服务的服务型金融中介机构的边界公式为：
TCm+Σ形7d≤Σ粥‘d
，司持1 (5．12)
其中，儿7m：服务型金融中介机构的管理型交易费用；
丢同TcJd：服：务服型务金型融金中融介中介机机构构所所服服务务的的合合约约需需求求方方接接受受了了其其服服务务之之后后作作为为
合约需求方需要承担的交易费用；
y TC‘。
智4：合约需求方未接受服务型金融中介机构提供的服务之前作为合约需
求方需要承担的交易费用。
交易型金融中介机构和服务型金融中介机构对交易费用的节约是通过规模经
济、范围经济、分工经济来实现的。本文暂不对金融中介机构实现这一过程的机
制作深入分析。
5．3．4对金融中介机构构成的解释
从上一小节的分析可见，金融中介机构的存在，原因在于其能降低金融合约
的交易费用。其实，交易型金融中介机构和服务型金融中介机构的管理型交易费
用』L所，即为该金融中介机构的经营成本。而公式5．10--5．12两边的差额，即为生
产者剩余与消费者剩余之和。该差额在二者之间如何分配，是由市场结构所决定
的。
金融中介机构也是一类企业，按照微观经济学中的生产者理论，均衡状态下，
各类金融中介机构的平均利润水平应该相等。而各类金融中介机构的相对构成，
即为该均衡状态下的结果。
对金融结构的解释：基于交易费用范式
5．4对金融结构的跨国、跨期差异的简要解释
金融合约的平均交易费用水平受三个因素影响：a．科技水平：b．法律环境；c．
宏观经济、政治环境。
其中，科技①水平的提高通过改进合约缔约方的决策模式来提高其缔约决策效
率，通过降低实施活动的成本来提高其实施效率，进而降低缔约方的缔约相关交
易费用、实施相关交易费用、内生交易费用。
例如，在工商银行的信贷管理系统CM2002中，要求录入所有已经建立信贷
关系的正常经营的法人客户的月度、年度财务报表。该系统在年终时会将该年度
搜集到的所有法人客户的财务报表进行汇总、分析，并得出一套该年度各个行业、
各种规模水平下的法人客户的财务指标的评价标准值体系。该财务评价标准值体
系是下一年度发生对法人客户的信用等级评定、综合信用额度审批、单笔贷款审
批等业务时对客户进行财务分析的评价标准。这一功能的实现是以数据库技术、
网络通讯技术的发展和运用为基础的。这一功能的运用，大大提高了工商银行在
对其法人信贷客户进行评价时的准确性，降低了其合约活动的缔约相关交易费用
和内生交易费用。
而法律环境则主要与合约的实施活动有关。对产权有着较好的保护的法律系
统有利于降低与实施活动有关的实施相关交易费用与内生交易费用。当然，法律
环境通过降低实施活动阶段产生的交易费用也可降低缔约活动的交易费用：因为
较为完善的法律环境意味着第三方强制实施机制更为有效，而有效的第三方强制
实施机制，将减少在合约中确定某些激励条款、相对方监督条款的必要性(进而
避免了协商确定这类条款的成本)，并且也使得在一些自我监督履约机制和相对方
监督履约机制的合约环境下因交易费用过高而不会缔结的金融合约因为第三方实
施机制的存在而得以缔结。
宏观经济环境、政治环境则与合约环境的不确定性有关。宏观经济环境、政
治环境的不稳定性，将大大增加合约环境的不确定性。不确定性的增加将使得合
约缔约方在进行缔约决策时相对于统计概率更多的依赖主观概率，进而增加缔约
决策的成本，降低缔约决策的准确性。从而，增加与缔约活动相关的缔约相关交
易费用与内生交易费用。
由于一国金融结构是由受其各类金融合约(金融资产)的交易费用水平影响
。这里的科技，指的是与合约活动效率相关的自然科学、社会科学以及相关的技术、方法，因此也包括管理
学、会计学的一些知识和方法。
78
5．对金融结构的解释
的该国金融合约的平均交易费用水平决定的，而平均交易费用水平又受该国的科
技水平、法律环境、宏观经济与政治环境所影响。因此，各国在这三方面的差异
会带来各类金融合约交易费用水平以及平均交易费用水平的差异，进而导致作为
在交易费用趋同的均衡条件下的均衡结果的各国金融结构的差异。特别的，当各
国在科技水平、宏观经济与政治稳定程度趋同时，金融结构的差异便主要来自法
律制度上的差异了。
La Porta、Lopez—dc-Silanes、Shlcifer、和Vishny(1 997，1 998，1 999，2000)
在一系列的论文中从法律制度对投资者的保护程度不同的角度来分析融资结构进
而分析金融结构的形成。他们将金融结构的差异归结为法律制度的差距，世界上不
同国家金融结构的特征和效应差异与保障投资者免受内部人剥夺的法律保护程度
密切相关。他们通过比较49个国家的法律规则，发现在保护投资者免受内部人剥夺
方面，英国等习惯法传统国家为股东和债权人提供了最好的保护，法国等民法传统
的国家提供的保护最差，而德国和斯堪的纳维亚等民法传统国家则居中。他们认为，
在习惯法传统国家，股东的权利得到了较好的保护，因此，这些国家资本市场就比较
发达，形成了市场主导型金融结构。民法传统国家、特别是法国对投资者的保护最
差，因而资本市场最不发达，形成了银行主导型金融结构。
LLSV的结论是从计量经济学的角度得出的。但他们并未解释法律制度的差异
带来的对产权的保护程度的差别是如何导致金融结构的差异。应用本文的分析方
法可以对他们所发现的在保护投资人免受内部人剥夺方面做得较差的国家的银行
系统更为发达这一现象进行更好的解释。
在通过直接金融市场直接融资时，缔约活动所依据的信息主要来自企业和专
门对财务报告进行签证的服务型金融中介机构(会计师事务所、资产评估师事务
所)，而合约的实施则主要依靠自我监督履约机制和第三方强制实施机制来完成，
相对方监督履约机制的作用微乎其微。
在通过银行间接融资时，缔约活动所依据的信息既有来自企业和服务型金融
中介机构的信息，也有银行通过其它渠道所获得的合约环境信息，而合约的实施
除依靠自我监督履约机制和第三方强制实施机制来完成外，相对方监督履约机制
也是一项非常强有力的实施监督机制。
也就是说，相对于通过银行间接融资，在通过直接金融市场直接融资时，缔
约活动的决策更多的依赖于企业提供的决策信息，实施活动更多的依赖于企业的
自我监督履约机制和第三方强制实施机制。
而相对于保护较好的国家，在对外部投资者和债权人的利益的保护较差的国
家，企业提供的决策信息的真实性更低，自我履约监督机制和第三方强制实施机
制的实施效果更差。
对金融结构的解释：基于交易费用范式
因而，在均衡状态下，对产权保护较好的国家的直接金融市场的规模更大，
另一类国家额银行系统则更为发达。但银行系统更为发达的国家的交易费用水平
也可以达到甚至超过直接融资市场更为发达的国家的水平，亦即直接融资、间接
融资占比并不代表效率上的差异。因为更为发达的银行系统可以通过规模经济、
范围经济、分工经济来降低交易费用水平。而均衡状态下，直接融资规模更小的
国家的直接融资市场的交易费用水平也可达到甚至超过直接融资规模更大的国家
的直接融资市场的交易费用水平，因为在这些国家虽然第三方实施机制较弱，但
在一个更小的均衡规模上，其它决策模式、合约实施机制的作用还是能够使得其
交易费用水平保持较低水平的。
另一方面，当一国在一个较长的时期上科技水平、法律环境、经济政治环境
的稳定性这三个因素发生变化时，各类金融合约的决策模式的准确性、合约实施
机制的效力也会发生变化，进而使得各类合约的交易费用水平发生变化。这一变
化最终将使得由各类金融合约构成的金融市场由原来的均衡状态过渡到一个新的
均衡状态。与原先的均衡状态一样，这个新的均衡状态之下的金融结构是由各类
金融合约的交易费用水平趋同这一均衡条件所决定的。而金融结构的这一跨期变
化，即为戈德史密斯(1969)所定义的金融发展。其实，金融发展只是受科技水
平、法律环境、经济政治环境稳定性的变化所影响的金融市场交易费用水平变动
而决定的各类金融合约在均衡状态下的供求规模的变化趋势而已，并没有任何新
奇的东西①。
o戈德史密斯(1969)总结出12条金融发展的规律。而这些规律，其实只是在其研究的时期内各国金融结构
变化的12条趋势而已。趋势和规律是有区别的，这一区别在卡尔．雷蒙德．波普尔的《历史决定论的贫困》(1944)
于1987年}|j版的中译本第27节第9l页中已明确作出区分。但白戈德史密斯的研究之后，许多学者都把金融
发展作为一种规律进行分析，并进向提f}{政策建议，而这些政策建议已经影响了许多国家的政府决策，尤其
是急于发展的发展中国家。其实，早在1944年波普尔在区分趋势和规律两个概念之时，就已经告诫过世人混
同这两个概念可能带来的危害。遗憾的足，在金融结构这一领域，这一危害在其告诫提出之后的几十年内一
直存在着，并且必定还将持续下去。
80
6．对部分结论的实证分析
对部分结论的实证分析
在5．3．2中，本文提出直接、间接融资占比的大小并不影响资本配置效率，真
正影响效率的因素是均衡状态下金融合约的交易费用水平。本章将对这一结论进
行实证分析。金融合约的交易费用水平很难量化，本文用金融发展效率水平指标
来替代，因为用以评价金融发展效率水平的几个指标也是间接度量金融合约的交
易费用水平的较好的代理变量。对于直接、间接融资占比，有现成的指标——金
融结构指标可供采用。
由于资本配置效率是一个很难准确量化的概念，本文通过检验金融发展水平、
金融结构水平对经济增长的影响来间接检验之。因为，能促进经济增长的金融结
构、发展水平，当然是有着较好的资本配置效率的。而资本配置效率的提高对经
济增长的影响是通过提高单位资本产出而实现的，本文考虑了这一因素，将单位
资本GNI产出的年增长率设定为被解释变量，以充当评价资本配置效率的代理变
量。单位资本GNI产出的年增长率是通过索罗模型而分离出来的。
6．1 指标、数据的选择
6．1．1资本配置效率指标的选择
本文认为，金融部门会通过提高资本配置效率而对经济增长产生影响。这一
点，也是为所有研究金融结构的学者一致认同的，包括银行导向型观点支持者
(Stiglitz，1985)、市场导向型观点支持者(Allen and Gale，1999)、法律金融观支持者
(LLSV,1 997，1 998，1 999，2000)、世界银行的一些经济学家(Ross Levine，Kunt等，
2001--2003)。基于该观点，本文将资本配置效率的代理变量设定为单位资本实际
GDP增长率①。但由于该指标数据较难获取，在计量分析时以单位资本GNI产出
(PPP方法)@的年增长率((NIPCPPP G)③作为经济增长指标，以供计量分析所
用。在6．2和6．3节的实证分析中都采用了该指标作为被解释变量。
6．1．2交易费用水平衡量指标和控制变量的选择
本小节提供的指标(变量)是供6．2节的分析所用的。本文认为，交易费用水
平的高低将表现在金融机构和金融市场的运营效率上。因此，本文将以下三个变
量设定为交易费用水平的代理变量：存款货币银行和其他金融机构私人贷款
。这与King,Levine(1993b)的选择是一致的。
雪GNI即为原先的GNP。1993年联合国将GNP改称为GNI。PPP方法足计算多国GNI值的一种计算方法，
即为购买力平价法，用购买力平价法计算⋯来的汇率来确定各国货币问汇率的换算比率，已将用各国本币表
示的GN!值转化为统一以美元为计量单位的数值。
@后面括号内为在计量分析公式中采用的，叟量代码，下同。
8l
对金融结构的解释：基于交易费用范式
／GDP(pcrdbofgdp)、商业银行营业成本／总资产(overhead)、股票市场交易总值
／GDP(stvaltraded)。其中，选择第一个变量是因为银行贷款这一类金融合约的交易
费用水平的下降，会带来银行贷款规模的扩大；选择第二个变量是因为商业银行
的营业成本反映了银行作为交易型金融中介机构的管理型交易费用的水平；选择
第三个变量是因为股票二级市场交易费用的下降将使得增加二级市场的活跃程
度，亦即增加其换手率和交易总值。
在分析交易费用水平对资本配置效率的影响(6．2节)时，本文还将反映金融
部门规模和活动水平的5个指标作为控制变量加入模型进行分析。这5个指标分
别是：流动负债／GDP(1lgdp)、存款货币银行私人贷款／GDP(pcrdbgdp)、股票资本的
市场总值／GDP(stmktcap)、私人债券市场资产／GDP(prbond)、公共债券市场资产
／GDP(pubond)。
6．1．3 直接、间接融资交易费用水平差异的度量指标的选择
本小节提供的指标(变量)是供6．3节的分析所用的。如果直接、间接融资两
类合约形式的交易费用水平存在差异，则金融结构指标可作为这一差异的度量指
标，亦即其代理变量。本文选用的金融结构指标只反映了直接融资市场和银行贷
款这两种合约形式的构成。具体指标包含三项：结构规模指标、结构效率指标、
结构活动水平指标。结构规模指标显示股票市场和私人债券市场之和相对于银行
业部门私人贷款的规模，结构效率指标显示股票市场相对于银行业部门的效率，
结构活动指标显示股票市场活动水平和银行活动水平的对比。据此，构造金融结
构指标如下：
结构规模指标(FSl)=(股票资本的市场总值／GDP(stmlacap)+私人债券市场
资产／GDP(prbond))／(存款货币银行私人贷款／GDP(pcrdbgdp))
结构效率指标(FS2)--(股票市场交易总值／GDP(stvaltraded))／(1一商业银行营
业成本／总资产(overhead))
结构活动水平指标①S3)=(股票市场交易总值／GDP(stvaltraded))／(存款货币银
行私人贷款／GDP(pcrdbgdp))
6．1．4指标、数据信息说明
本章实证分析中所用的金融结构、金融发展指标，均来自于索尔森·贝克、德
米尔古克·肯特、罗斯·莱文(2001)收集、整理的世界金融结构数据库①。指标的
。该数据库最近一次更新在2007年，涵盖了1960--2006年间全世界一百多个国家的会融结构数据，在世界银
行网站的永久URL地址为：http：／／go．worldbank．org／X23UD9QUX0，可子该地址下载获得。对于该数据库中
金融结构、金融发展指标的设定，数据来源信息的详细资料，见于索尔森·贝克、德米尔古克·肯特、罗斯·莱
文(2001)。
82
6。对部分结论的实证分析
构造方法和含义可参见索尔森．贝克等(2001)对这些指标的说明。经济增长指标
来源于世界银行WDI&GDF在线数据库①。该数据库是世界银行的经济学家为研究
经济增长而建立起来的一个数据库，单位资本GNI产出的年增长率是从索罗模型
中分离出来的单位资本带来的经济增长率。
索尔森·贝克等(2001)提供的数据库中虽然提供了全球100多个国家40多年
的金融结构数据，但具有本章分析所需要的完整的数据指标的国家只有32个，数
据的涵盖期间为1996--2005年。本文将采用这32个国家1996--2005的数据进行
计量分析。
这32个国家的分别是：阿根廷、澳大利亚、巴西、加拉大、智利、哥伦比亚、
捷克、丹麦、芬兰、德国、中国香港、匈牙利、印度、印度尼西亚、爱尔兰、意
大利、日本、韩国、马来西亚、墨西哥、秘鲁、菲律宾、葡萄牙、新加坡、南非、
西班牙、瑞典、瑞士、泰国、英国、美国、委内瑞拉。
在回归模型和报告结果中，它们的代码依次为：ARG、AUS、BRA、CAN、
CHL、COL、CZE、DNK、FIN、DEU、HKG、HUN、IND、IDN、IRL、11’A、JPN、
KOR、MYS、MEX、PER、PHL、PRT、SGP、ZAF、ESP、SWE、CHE、THA、
GBR、USA、VEN。
6．1．5计量分析相关情况说明
本章的计量分析的目标在于将金融结构、金融发展指标作为代理变量来分析
交易费用水平对作为资本配置效率的代理变量的经济增长指标的影响。因为本文
在进行计量分析时方程两端的变量均为代理变量，计量模型中解释变量的系数已
经没有任何意义，但系数的方向(正负)还是有意义的。
另外，鉴于数据可得性方面的限制，没有将影响经济增长的其他变量作为控
制变量加入模型。而且由于大量的学者都曾运用该数据库进行过分析，其中数量
众多的学者都曾对数据进行过平稳性检验，本文也不再重复这方面的工作。
6．2 实证分析：交易费用水平对资本配置效率的影响
6．2．1模型的设定
本节建立面板数据模型，用以分析金融合约的交易费用水平对资本配置效率
的影响。解释变量、被解释变量的选择见于6．1．1和6．1．2小节。可供选择的模型
有：混合估计模型、个体固定效应模型、时间个体固定效应模型。其对应的表达
式分列如下：
①该数据库在世界银行网站的永久URL入口地址为：http：／／go．worldbank．org／6HAYAHG8H0。可由此入口进入
该数据库含询并导出相关数据。
83
对金融结构的解释：基于交易费用范式
∽w魄2 q码打+气(6．11
Growthit=al邯{FD—s“ 嗡氆
@删tht=Qt+18jFD一￡” (6孔
其中，6．I式是混合估计模型，6．2式是个体固定效应模型，6．3式是时间个体
固定效应模型。G而w魄表示第i个国家在t期上的经济增长指标；用‰表示第i
个国家在t期上的第个j金融发展指标；岛为残数项；6．1式中吩为混合估计模型
中与第j个金融发展指标所对应的系数；6．2式中的q为个体固定效应的个体(国
家)固定效应系数；6．3式中的q为时间个体固定效应的时间个体(年度)固定效
应系数q。
6．2．2模型的选择
用八个金融发展指标作为解释变量，建立混合估计模型，结果见附录中的附
表一1。同样，用八个金融发展指标作为解释变量，建立个体固定效应回归模型，
结果见附录中的附表一2。
用F统计量检验是应该建立混合回归模型还是个体固定效应模型。原假设和
备择假设为：
H0：模型中不同个体截距相同(真实模型为混合回归模型)。
HI：模型中不同个体的截距项不同(真实模型为个体固定效应回归模型)。
混合估计模型残差平方和：SSEr=0．353142
个体固定效应回归模型残差平方和：SSEu=0．32313
用F统计量对模型的设定形式进行检验：
F=[(SSEr-SSEu)／(N一1)】／[SSEu／(NT-N·K)】
=【(O．353142—0．32313)／(32—1)]／【0．32313／(32x10-32-8)]
=O．83891
F0．05(31，280)=1．5
因为F=0．83891<F0．05(31，280)=1．5，支持原假设。
结论是建立混合估计模型更合理。
加入时间固定效应后，回归结果报告见附录中的附表一3。
用同样的方法，构造F统计量，检验混合估计模型还是时间个体固定效应模型更
合理。
F--[(SSEr-SSEu)／(N+T-2)】／【SSEu／(NT-N-T)】
=【(0．353142-0．272993)／(32-1-10—2)】／[0．272993／(32x10-32·lO)】
=2．040476
6．对部分结论的实证分析
FO．05(40，278)=1．42
因为F=2．04>F0．05(40，278)=1．42，拒绝原假设。
结论是建立时间个体固定效应模型更合理。另外，由于选取的样本数据是1996
--2005年间这一时间期间上的所有数据，故不考虑时间个体随机效应。
因此，结论是：采用时间个体固定效应模型。依照各个金融发展指标在回归分析
时单个变量t检验的显著性水平，本文对不显著的变量逐一进行了剔除①。在这个过
程中，共建立了6个回归方程，回归结果报告见附录中的附表一4。
6．2．3实证结果说明
由附表一可见：回归方程的可决系数和矫正可决系数在0．35一O．4之间，说
明忽略了其他重要的影响经济增长的变量，但金融发展的指标可以部分的解释经
济增长。D．W检验结果表明方程不存在序列自相关性。
在具体变量上，由方程(1)一(5)可见，prbond(私人债券市场资产／GDP)、
stmktcap(股票资本的市场总值／GDP)、llgdp(流动负债／GDP)、pcrdbgdp(存款货币
银行私人贷款／GDP)、pubond(公共债券市场资产／GDP)这5个控制变量对经济增
长的影响是不显著的。而显著的变量除了常量外，便是perdbofgdp(存款货币银行
和其他金融机构私人贷款／GDP)、overhead(商业银行营业成本／总资产)、
stvaltraded(股票市场交易总／直／GDP)这三个本文想要分析的解释变量了，它们都
在0．05的概率水平上显著。
将不显著的5个控制变量作为解释变量建立模型，回归结果列于附录中的附
表一5。而只包含截距变量的回归结果见于附表一6。比较附表一5和附表一6的回
归结果可见，将这5个变量加入方程中，并不会增加对被解释变量的总体回归效
果②。即使是如附表一5中的(6)、(7)、(8)三个方程，虽然其单个解释变量的T
检验结果是显著的，但也没增加总体的解释效果。
不显著的5个控制变量：pcrdbgdp(存款货币银行私人贷款／GDP)、prbond(私人
债券市场资产／GDP)、stmktcap(股票资本的市场总值／GDP)、llgdp(流动负债
／GDP)、pubond(公共债券市场资产／GDP)均是度量规模的指标。
而本文想要据以分析交易费用水平的资本配置效率的影响的3个变量在模型
中都显著：pcrdbofgdp(存款货币银行和其他金融机构私人贷款／GDP)、overhead
(商业银行营业成本／总资产)、stvaltraded(股票市场交易总值／GDP)。
o在确定最终的模型形式(方程6)之后，构造了F统计量对“假设H0"被剔除的五个变量的回归系数均为零”
进行了检验，结论是接受原假设，故最终确定的模型形式(方程6)在计量经济学上是合理的。限于篇幅，
这里没有报告构造统计量分析的整个过程，该统计量为F(k．1，n-k)=R^2(k．1)“I-R^2)(n·k)。
@仅仅包含截距项的同归结果中的可决系数为0．227，矫正可决系数为0．204。而无论足将5个变量作为一个
整体，还是取其中的部门变量加入回归分析，得H 5的可决系数0．227一O．245之间，而矫正可决系数则介于O．202
--0．214之间，可见在方程中加入这些变量对总体拟合效果的提高几乎没有任何帮助。
85
对金融结构的解释：基于交易费用范式
6．2．4进一步分析
在本节(6．2节)建立的实证模型的回归结果中，5个控制变量都不显著。这
5个控制变量是：pcrdbgdp(存款货币银行私人贷款／GDP)、prbond(私人债券市场资
产／GDP)、stmktcap(股票资本的市场总值／GDP)、llgdp(流动负债／GDP)、
pubond(公共债券市场资产／GDP)。它们分别是度量银行私人贷款规模、私人债券
市场规模、股票市场规模、金融中介机构负债规模、公共债券市场规模的指标。
这说明了金融市场任何一个部分，无论是银行贷款、私人债券、股票资本，还是
金融中介机构负债、公共债券，其规模大小对资本配置效率都毫无影响。
另外3在模型中显著的变量是交易费用水平的代理变量，它们是：pcrdbofgdp
(存款货币银行和其他金融机构私人贷款／GDP)、overhead(商业银行营业成本／
总资产)、stvaltraded(股票市场交易总值／GDP)。按照本文5．3．2小节和6．1．2小
节的分析，在模型中：pcrdbofgdp和overhead是银行及类似金融中介机构的交易
费用水平的代理变量，stvaltraded是股票市场的交易费用水平的代理变量；
pcrdbofgdp的系数应该为正，overhead的系数应该为负，stvaltraded应该为正。
而在实际的回归结果中，pcrdbofgdp的回归系数为负。是否可以进而推断存款
货币银行和其他金融机构私人贷款／GDP规模的扩大降低了资本配置效率，抑制了
经济增长呢?不能，这一结果最多只能说明在样本区间上(1996--2005)，相对于
股票市场，银行及类似机构在配置资本方面的效率要更低。但由于在样本区间发
生了东南亚金融危机，样本中间接融资占主导地位的东南亚各国(日本、韩国、
马来西亚、泰国、中国香港、印尼、菲律宾)的经济均遭受了毁灭性打击。因而，
该系数是特殊时期的一个结果，无普遍价值。
Overhead是银行管理型交易费用水平的代理变量。该值越大，则银行的经营
成本越高，亦即银行这一交易型金融中介机构的管理型交易费用水平越高。模型
的回归结果中overhead的系数为负，与本文理论分析部分保持一致，表明银行业
银行业交易费用水平越高，则通过银行贷款配置资本的资本配置效率越低。而这
一结论，也从另一个角度证明了pcrdbofgdp的回归系数是特殊时期的特殊结果，
不具有普适价值。
Stvaltraded是股票二级市场市场型交易费用水平的代理变量。该值越大，则
股票二级市场的交易费用水平越低。在模型的回归中，Stvaltraded的系数为正，表
明股票二级市场的交易费用水平越低，则通过股票市场配置资本的资本配置效率
越高。
综上，我们可以得出结论：直接融资和间接融资市场的交易费用水平的降低
能提高资本配置效率，并进而促进经济增长。而金融资产规模的简单增长，无论
6．对部分结论的实证分析
是银行贷款、私人债券、股票资本，还是金融中介机构负债、公共债券的规模的
增长，均不能提高资本配置效率，并进而促进经济增长。
而Levine and Zevos(1998)、索尔森·贝克等(2001)也曾在实证中得出过类似
结果。前者在多国数据经验研究中发现：资本的市场总值并不是经济增长可信的
指示器；股票市场的流动性，而非它的纯粹规模(资本的市场总值)，影响了经济
增长。而后者也在类似的研究中发现反映金融规模的指标在对经济增长率的回归
分析中不显著。
本节的实证结论与本文理论部分(5．3．2)的分析结论是一致的：金融合约的
交易费用水平越低，则资本配置效率越高(命题1)。我们将该命题放松一些，得：
各类金融合约的交易费用水平不同，则通过该类合约进行资本配置的资本配置效
率不同(命题2)。而该命题的逆否命题是：金融资产相对构成不同的金融部门的
资本配置效率相同，各类金融合约的交易费用水平相同(命题3)。
本节的实证分析表明命题1成立，因此命题3也成立。而6．3．3节将应用该命
题进行进一步分析。
6．3实证分析：直接、间接融资的交易费用水平是否趋同?
6．3．1 模型的设定与选择
本节建立面板数据模型，用以分析直接、间接融资两种融资形式(合约形式)
的交易费用水平是否趋同。可供选择的模型有：混合估计模型、个体固定效应模
型、时间个体固定效应模型。其对应的表达式分列如下：
Growthit=QjFs jil+s” ‘6钔
Growth,2 Qi邶j弱iil+￡“ (6。|、
Growth,,=al+pjFs矿￡“ 16，6、
其中，6．4式是混合估计模型，6．5式是个体固定效应模型，6．6式是时间个体
固定效应模型。Growtht,表示第i个国家在t期上的经济增长指标；毛为残数项；
，‰表示第i个国家在t期上的第个j金融结构指标；6．4式中哆为混合估计模型
中与第j个金融结构指标所对应的系数；6．5式中的ct,为个体固定效应的个体(国
家)固定效应系数；6．6式中的q为时间个体固定效应的时间个体(年度)固定效
应系数q。
采用与6．2．2一样的步骤，构造F统计量对三类模型设定形式进行检验，最终
确定采用时间个体固定效应模型。结果报告于附录的表一9中。
6．3．2实证结果说明
对金融结构的解释：基于交易费用范式
由附表一7可见，反映金融结构三个方面特征的效率、规模、结构指标的单变
量的T检验显著性水平检验在0．1的置信水平上无法通过，各自对经济增长的影响
不显著。
比较附表一7和附表一6中的可决系数R^2和矫正可决系数发现：在只有截距
项的模型中，两项检验指标为0．227和0．204；添加了三项金融结构指标后，两项
检验指标为0．232和0．202。检验结果说明，添加反映金融结构的指标，并不能增
加对经济增长的总体解释程度。
综上，作为直接、间接金融市场交易费用水平差异的代理变量的金融结构指
标对作为资本配置效率的代理变量的经济增长指标的影响并不显著。这与索尔
森·贝克等(2001)的研究结论一致。他们的研究采用了48个国家和地区在1980
—1995年间的数据进行分析，发现金融结构对经济增长的影响并不显著。
6．3．3进一步分析
本节的实证结果表明，金融结构对作为资本配置效率的代理变量的经济增长
指标的影响并不显著。而实际上，在金融结构存在差异的各国之中，间接融资合
约和直接融资合约的规模是不相同的。而依照本节(6．3节)的实证结果，这一差
异，并不会带来资本配置效率的差异，亦即金融结构的差异不会影响各国的资本
配置效率。而依照6．2．4小节得出的命题3：金融资产相对构成不同的金融部门的
资本配置效率相同，各类金融合约的交易费用水平相同。结合命题3，我们可以得
出：在本节(6．3节)样本数据涵盖的样本期间(1996--2005)，对于样本各国而
言，直接融资、间接融资两种融资形式的交易费用水平趋同。
这与本文理论部分(5．3．2)的分析也是一致的：直接、间接融资占比本身与
金融部门的资本配置效率并无关系。真正影响金融部门资本配置效率的是金融部
门作为一个整体的交易费用水平，而且金融结构存在差异的各国内部各类金融合
约的交易费用水平是相同的。
另外，将本节的回归结果与索尔森·贝克等(2001)的研究结论进行综合，我
们将发现在1980--2005这25年间，金融结构对经济增长的影响始终是不显著的。
但是在这25年间，通讯、信息技术的革新和全面应用使得直接金融市场和间接金
融市场的业务开展方式、经营效率都发生了很大改变，大大降低了两个金融市场
的交易费用水平。但实证的结论表明，1980--2005年间，外部的技术革新带来的
这两类金融市场的交易费用水平的下降是同步进行的。而这，验证了5．3．2中提出
的一项假设：在年度数据所衡量的期间上，直接、间接融资两类市场的交易费用
水平始终相同，亦即在年度数据上两类金融市场始终保持在均衡状态。不过，这
一假设是否在其他条件(如法律系统)发生改变时也适用，还有待进一步求证。
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对金融结构的解释：基于交易费用范式
附录实证分析结果汇总
附表一1：8个金融发展指标的混合估计结果
Dependent Variable：GNIPCPPP G?
Method：Pooled Least Squares
Sample：1 996 2005
Included observations：10
Number of cross．sections US；ed：32
Total panel(balancedl observations：320
Variable Coefficient Std．Error t-Statistic Prob．
C
LLGDP?
1．088002 0．007364 1 47．7528 0．0000
0．001099
PCRDBGDP7 ．0．005647
OVERHEAD?
S，n河(TCAP?
-0．028879
-0．650170
0．007864 0．139762
0．010497 加．537949
0．009874 ．2．924616
0．086403 —7．524846
0．00 1 98 1 0．004337 0．45675 l
ST、，AI，TR ADED?0．017523 0．005007 3．499830
0．010043 ．0．095959
0．8889
0．5910
0．0037
0．0000
0．6482
0．0005
0．9236
PUBOND? -0．001988 0．010380 -0．191 558 0．8482
R-squared
Adjusted R-squared
S．E．of regression
F．statistic
0．21 1725
0．191448
0．033697
10．44154
Mean dependent Vat"
S．D．dependent var
Sum squared resid
Durbin．Wagon stat
1．043609
0．037475
0．353 142
1．667180
Prob(F—statistic)0．000000
===j∞==；=#====目__目=====i————I|__目_-目=目；≈_l_l|=；==自_____===2=目
96
附录实证分析结果汇总
附表--2：8个金融发展指标的个体固定效应估计结果
Dependent Variable：GNIPCPPP G?
Method：Pooled Least Squares
Sample：1996 2005
Included observations：10
Number of cross．sections used：32
Total panel(balanced)observations：320
Variable Coemcient Std．Error t-Statistic Prob．
LLGDP?0．0061 95 0．02 1 444 0．288875 0．7729
PCRDBGDP?
PCRDBOFGDP?
OVERHEAD?
S田MKTCAP?
STVAI，1限ADED?
PRBON聊
PUBoND?
Fixed Effects
ARG—C
AUS．．C
BRA—C
CAN—C
CHL—C
CoL．．C
CZE．．C
DNK-—C
FIN．—C
DEU—C
HKG．．C
HUN《
IND．—C
IDN．-C
珉L．．C
ITA～C
R-squared
Aajusted R-squared
S．E．of regression
F．statistic
·0．005987 0．028093
-0．030342 0．03073 l
-0．805237 0．148506
0．00 1 255 0．008463
0．027609 0．007630
O．01 5837 0．043052
0．023 106 0．027855
1．101976
1．082750
1．080232
1．079474
1．085997
1．101041
1．072747
1．066451
1．054469
1．07259l
1．067925
1．096473
1．075537
1．063220
1．098126
1．050094
0．2787 1 6 Mean dependent var
0．1 7825 1 S．D．dependent var
0．033971 Sum squared resid
2．774270 Durbin．Wratson st,at
-o．213 128
-0．987348
-5．42225 l
0．148244
3．618511
0．367853
0．8295 12
JPIN《
KOR．-C
MYS—C
M匣X—C
PER．．C
PHL．C
PRl’_C
SGP-c
ZAF—C
ESP．．C
SWE．．C
CHE～C
THA—C
GBR—C
USA—C
VEN—C
0．8314
0．3243
0．0000
0．8823
0．0004
0．7133
0．4075
1．045670
1．070291
1．059969
1．097644
1-104080
1．0805 18
1．073237
1．0601 15
1．0831 18
1．055700
1．058393
1．054448
1．078404
1．074744
1．039559
1．095616
1．043609
0．037475
0．323130
1．776504
Prob(F-statistic)0．00000 1
对金融结构的解释：基于交易费用范式
附表一3：8个金融发展指标的时间固定效应估计结果
Dependent Variable：GNIPCPPP G?
Method：Pooled Least Squares
Sample：1 996 2005
Included observations：10
Cross—sections included：32
T0tal pool(balanced)observations：320
Variable Coe伍cient Std．Error t-Statistic
C
LLGDP?
PCRDBGDP?
PCRDBOFGDP?
oVERHEAD?
ST】MKTCAP?
STVAUrRADED?
PRBOND?
PUBOND?
Fixed Effects(Period)
1 996．．．．C
1997-C
1 998．．．．C
1 999．．．．C
2000-．．．C
200l—C
2002．．．．C
2003一C
2004一C
2005一C
1．086643
0．002995
-0．009592
．0．021763
-0．604118
0．000945
0．013990
—0．OOl700
-0．007995
0．001519
0．005475
．0．030839
-o．01 1945
0．013288
．0．008637
．0．014638
0．00225 l
0．02548 1
O．018047
0．006700
0．007038
0．009397
0．008870
0．078637
0．003896
0．004560
0．008965
0．00933 l
Effects Specification
Period fixed(dummy variables)
R．squared
Adjusted R．squared
S．E．of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat
0．39063 1
0．356329
0．030066
0．272993
676．6005
1．711864
162．1777
0．425582
．1．020762
-2．453640
．7．682336
0．242502
3．068208
-o．189638
-0．856866
Mean dependent Var
S．D．dependent vat
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F．statistic
Prob(F．statistic)
98
0．0000
0．6707
0．3082
0．0147
0．0000
0．8086
0．0023
0．8497
0．3922
1．043609
0．037475
．4．116253
．3．904285
11．38794
0．000000
附录实证分析结果汇总
prbond
stmktcap
llgdp
pcrdbgdp
pubond
C
pcrdbofgdp
overhead
-O．0017
(O．85)
0．0009 0．0010
(o．81) (O．79)
0．0030 0．0033 0．0040
(0．67) (O．63) (0．52)
-0．0096 -0．0095 -0．0096 -0．0060
(0．31) (O．31) (0．30) (0．42)
-0．0080 -0．0086 ．0．0093 ．0．0082．-0．0076
(0．39) (O．32) (O．27) (0．32) (0．35)
1．0866** 1．0868'* 1．0868'* 1．0873** 1．0864*· 1．0834¨
(o．oo) (o．oo) (O．00) (o．oo) (o．oo) (O．oo)
．o．0218··-·0．0225幸?·0224·—D．023 1··-·0·0283·?。0288·
(0．01) (0．oi) (0．01) (o．00) (o．oo) (0．oo)
—D．604 1串·-0·．605 1幸-0·．6030·．0．6059奉幸-·0·5986·-·0·5824·
(O．oo) (o．oo) (O．oo) (0．oo) (O．oo) (O．oo)
0．0140'*0．0138"*0．0145"* O．0150··0．0156"事0．0158·幸
Stval觚ded
(0．00) (O．00) (O．00) (O．oo) (0．00) (0．oo)
1996-C 0．0015 0．0015 0．0016 0．0016 0．0019 0．0022
1 997-C 0．0055 0．0055 0．0055 0．0054 0．0056 0．0059
1998-C -0．0308 -0．0308 -0．0308 -0．0309 -0．0308 -0．0306
1999-C -0．0119 ．0．0120 -0．0119 -0．0118 -0．0118 -o．0117
2000．．C 0．0133 0．0133 0．0133 0．0133 0．0132 0．0132
200 1．．C -0．0086 -0．0086 -0．0086 -0．0086 -0．0087 -0．0086
2002一C ．0．0146 ．0．0146 -0．0147 -0．0147 -0．0148 ·0．0149
2003-C 0．0023 0．0022 0．0022 0．0022 0．0022 0．00 1 9
2004-C 0．0255 0．0255 0．0255 0．0255 0．0254 0．0250
2005．-C 0．0180 0．0180 0．0181 0．0180 0．0178 0．0175
R．squared 0．3906 0．3906 0．3904 0．3896 0．3883 0．3865
Adjusted R．squared 0．3563 0．3584 0．3603 0．36 1 6 0．3623 0．3626
S．E．ofregression 0．0301 0．0300 0．0300 0．0299 0．0299 0．0299
Sum squared resid 0．2730 0．2730 0．273 1 0．2735 0．2740 0．2748
Log likelihood 676．6005 676．581 5 676．5435 676．3271 675．9830 675．5275
Durbin-Watson stat 1．7119 1．7124 1．7098 1．7069 1．7034 1．7005
MearI dependent Var 1．0436 1．0436 1．0436 1．0436 1．0436 1．0436
S．D．dependent vat 0．0375 0．0375 0．0375 0．0375 0．0375 0．0375
Akaike info criterion -4．1 163 -4．1224 -4．1284 -4．1333 -4．1374 -4．1408
Schwarz criterion ．3．9043 ．3．9222 —3．9400 -3．9567 —3．9725 -3．9877
F．statistic 11．3879 12．1361 12．9800 13．9045 14．9404 16．1 194
Prob(F．statistic)0．0000 0．0000 0．0000 0．0000 0．0000 0．0000
注：1．为简洁起见，时间虚拟变量的P值略去不报告。
2．带宰·表示在0．05的置信水平上显著，带宰表示在O．1的置信水平上显著。
对金融结构的解释：基于交易费用范式
附表一5：对不显著的5个金融发展指标的时间固定效应估计结果
解释变量(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8)
prbond
stmktcap
llgdp
pcrdbgdp
0．0048
(O．49)
-0．0022
(0．79)
0．0027 0．0053 0．0062
(0．28) (0．1 1) (O．04)
0．0005 0．0071 0．0124
(0．90) (0．36) (0．06)
-0．0047 ．0．0150 -0．0100 —0．01 50
(O．24) (0．04) (0．03) (0．03)
． ，0．0022 0．0054
pubond (0．80) (O．59)
． 1．0448 1．0414 1．0432 1．0471 1．0429 1．0438 1．0460 1．0455
。
(0．oo) (o．oo) (0．oo) (o．oo) (O．oo) (O．oo) (0．oo) (o．oo)
R．squared 0．2277 0．2295 0．2266 0．2300 0．2267 0．2450 0．2407 0．2386
Adjusted R-squared 0．2027 0．2046 0．2015 0．2051 0．2017 0．2104 0．2136 0．2114
Durbin-Watson stat 1．5286 1．5329 1．5286 1．5293 1．5290 1．5492 1．5426 1．5400
F．statistic 9．1 l 25 9．2044 9．0524 9．2298 9．0584 7．0705 8．8750 8．7763
Prob(F．statistic)0．0000 0．0000 0．0000 0．0000 0．0000 0．0000 0．0000 0．0000
附表--6"只含截距项的时间固定效应估计结果
Dependent Vadable：GNIPCPPP G?
Method：Pooled Least Squares
Sample：1996 2005
Included observations：1 0
Cross．sections included：32
Total pool(balanced)observations：320
Variable
C
Coeiticiem Std．Error t-Statistic
1．043609 0．001869 558．3910 0．0000
Effects Specification Period fLxed(dummy variables)
R．squared
Adjusted R．squared
S．E．of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin—Watson stat
0．226538
0．204083
0．033433
0．346506
638．448 l
1．528257
Mean dependent Var
S．D．dependent vat
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F．statistic
Prob(F-statistic)
100
1．043609
0．037475
．3．927800
．3．810040
1 0．08839
0．000000
附录实证分析结果汇总
附表--7：金融结构对经济增长的时间固定效应估计结果
Dependent Variable：GNIPCPPP G?
Method：Pooled Least Squares
Sample：1 996 2005
Included observations：1 0
Cross．sections included：32
Total pool(balanced)observations：320
Variable
C
FDl?
FD27
FD37
Fixed Effects(Period)
1 996--(2
1997-(2
1998-C
1999-℃
2000．-C
2001-C
2002一C
2003．—C
2004．．．．C
2005一C
C0e伍cient Std．Error t-Statistic
1．04385l
-0。00098 1
-o．102267
0．005724
0．004334
0．007993
．0．033507
．0．01 1032
0．01 5621
．o．010729
．O．018625
0．000383
0．02581 1
0．019752
0．004033
0．002188
O．136252
0．004307
Effects Specification Period fixed(dummy variables)
R-squared
Adjusted R-squared
S．E．of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin．Watson stat
0．232174
0．202162
0．033473
0．34398 l
639．6182
1．511137
258．8358
．0．44839 1
-0．750577
1．328752
Mean dependent Var
S．D．dependent Var
Akaike info criterion
Schwarz crite：don
F．statistic
Prob(F-statistic)
101
0．0000
0．6542
0．4535
0．1849
1．043609
0．037475
．3．916364
．3．763276
7．735860
0．000000
致谢
九年之前，只身来省城求学时，我尚只是个心中揣着单纯梦想的懵懂少年。
年华似水，九度春秋就这样轻轻流淌而过了。如今的我，依然身在省城，却已非
少年，也不再那般懵懂，只是那个单纯的梦想犹存于深心之中，一如当年!
能至今日，我须感谢家人，特别是家母。她予我生命，予我梦想，且出其全
力，助我践行，其间困苦，却从未对我言表!予我而言，开天地以容我运日月星
辰以伴我者，非众神亦非物理定律，实乃家母予我之爱也!此恩此情，天高地厚!
吾所能报者，唯动心忍性，笃行所志，以求不负其厚爱尔!
九年之中，在校七年。江财予我，已如另一故乡。临别之际，难以割舍；难
舍美丽的校园，更难舍敬爱的各位老师。在此，我要感谢吕江林、胡援成、汪洋、
王金佑、彭玉镏等各位老师多年来对我的辛劳栽培。正是因为他们的辛劳，才使
我在毕业之际不慌张、不害怕，因为我相信他们传授给我的专业知识，已为我立
下安身立命之本!终其一生，我都将深铭此恩!
读研期间，我的导师曹邓教授对我关怀备至：无论学习，还是生活，只要存
有疑问、困难，曹老师定会一一解答，帮忙解决。老师不但教我以知识，还授我
为人处世之方。老师的学问、人格，让我深深感佩，能入其门下，乃我之福!
在毕业论文写作期间，从题目选择、大纲拟定到论文撰写，都凝结着曹老师
的殷殷之劳。另外，在论文成稿之前，彭玉镏老师给予了我许多无私的帮助和指
点；而在成稿之后，汪洋老师的意见则促使我对文中缺乏深虑的一些问题进行了
深入的思考，并进而改进了论文的分析体系和表述方式。而今虽勉强成文，我犹
诚惶诚恐，恐难副各位老师为拙文付出之辛劳。
另外，我还得感谢众位先贤：修昔底德、庄周、司马迁、卢梭、克劳塞维茨、
叔本华、尼采、亨利．柏格森、萨特、卡尔．波普、胡塞尔、露丝．本尼迪克、居里．
彭加勒、托马斯．库恩、赫尔曼．罗夏、维纳、弗洛姆、马斯洛。在图书馆四楼阅览
室伴随他们的思想邀游的那些寂寞时光，是我在江财期间最美好的回忆，更是将
令我受用一生的宝贵财富!他们的著述虽非与我的专业直接相关，却启我之智，
助我养成了独立思索的习惯与合理的思维方式；更让我认识到了思想的力量之巨
大：虽历经千载时光穿越万水千山，犹能让一颗后世心灵深深震撼、肃然起敬!
我一直以为，在这作为意志与表象的世界中，最珍贵者，唯有二物：情感与
思想；除此之外，万物虽好，于我皆空。情感带来温暖，而思想则让人世变得奇
妙，正是二者让这缺憾多多的尘世倍显可爱，让人着迷!感谢这一路走来以情感
我，以智启我的亲朋师友们，是你们用心灵与智慧浇灌着我，是你们为我带来这
世间的美好，并允我尽情地免费享用!有生之年，吾亦将尽吾所能，以之相报1
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