江西财经大学
硕士学位论文
我国股票市场IPO高抑价与发行机制的研究
姓名：王雷
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：陈家洪
20081001
摘要
从1990年12月19日上海证券交易所开始运营至今，我国股票市场已经经历
了近20载。20年来，伴随我国股票市场的快速发展，人们对其关注越来越多。新
股首次公开发行(Initial public offering，简称IPO)由于其高收益、低风险
的特点，一直成为人们重点关注的对象。人们将这种发行价格低于上市首日收盘
价格的现象定义为“抑价"。新股发行抑价是中国和国外证券市场新股上市过程中
普遍存在的异常现象，但在我国这种现象尤为严重。抑价问题所造成的我国股票
市场资源配置不合理、过度投机等问题严重阻碍了我国股票市场健康、稳定地发
展。多年来，国外众多学者从不同角度对新股发行抑价的成因进行了大量理论与
实证研究。目前，研究主要以IPO过程中的信息不对称和信息对称为角度解释新
股发行的抑价问题。其中，基于信息不对称论述抑价问题成因的理论主要包括：
论述投资者与发行企业之间信息不对称的累计投标询价理论(Book buiding
theory)和信号假说(Signal hypothesis)；论述投资者与投资者之间信息不对
称的胜者诅咒理论(Winner’S curse theory)和从众效应假说(Bandwagon effects
hypothesis)；论述发行企业与投资银行之间信息不对称的代理解释理论
(Agent-based explanation)和风险规避假说(The Lawsuit avoidance
hypothesis)。而基于信息对称论述抑价问题成因的理论主要包括前景理论
(Prospect theory)。除此之外还有通过对股票二级市场进行研究得出的投机一泡
沫假说(Speculative_bubble hypothesis)和股权分散假说(Ownership
dispersion hypothesis)。
这些国外学者根据各国发行抑价的特点，经过研究、分析得出的结论从各个
方面阐述了可能造成发行抑价的原因。但在我国，对于造成我国股票市场抑价过
高的原因目前尚无定论，因而也就无从下手并解决。通过借鉴这些理论，本文以
2005年1月1日至2008年8月30日在上海证券交易所和深圳证券交易所的276
家上市公司为样本，通过实证分析找出可以解释我国新股发行高抑价的原因。众
所周知，股票发行机制是新股发行中最核心的因素。若要解决新股发行中的弊病，
就要从发行机制中寻找答案，本文将通过对我国股票发行机制的回顾，寻找其中存
在的问题。最后，结合实证分析和实际问题对提高股票发行市场效率、完善股票
发行机制、解决抑价问题找到一些办法。文章认为：第一，造成我国新股发行抑
价过高的原因是IPO过程中投资者与投资者之间的信息不对称以及二级市场的投
机过重，这两个因素对于我国抑价的影响具有显著性。第二，单一固定价格发行
机制在信息收集和价格发现方面逊于拍卖法和累计投标法以及混合法，因此应坚
持目前的市场化道路。第三，累计投标法是一种效率较高的发行机制，在这种定
价机制下，IPO抑价水平往往较低，但是受我国的机构投资者的比重与素质、制度
建设不合理、承销商没有股票分配权以及询价问题的约束，在我国，累计投标发
行机制完全发挥其作用的条件还不成熟，需要进一步改革。第四，相对世界主要
成熟市场，我国的新股发行机制离市场化的实现仍相距很远。本文的政策建议是：
规范证券市场，采取多元化的发行机制，积极创造累计投标法发挥优势所需要的
配套制度，创造询价制市场化的环境，健全并推广超额配售机制，完善回拨机制，
提高我国新股发行机制的效率，是解决我国新股发行高抑价的重要手段。
关键词： IPO、发行抑价、发行机制
2
ABSTRACT
Shanghai Stock Exchange begins to be in motion and do business from December
1 9，1990，our country stock market has already experienced almost 20 years SO far．
Develop rapidly accompanying our country stock market during the past 20，that
attentions people more and more．IPO(initial public offering，be called the rPo)
characteristic because of whose high avails，low risk for short，marriage partner who
always becomes people concentrating on paying close attention to．The price issued is
lower than people for to be listed head day closing price phenomenon definition
”keeping down the price”．The IPO issues or price is that China and abroad bond
market to be listed process are hit by common existence abnormal phenomen钆but this
phenomenon is especially grave in our country．Keep down the price，problem such aS
unreasonable，speculating in excessively brought about by problem has hindered 0111"
country stock market from developing healthy,stable gravely．A lot of scholars have
issued to IPO never with the angle or the price cause of formation has carried out large
amount of theory and demonstration for many years，we and abroad to study．Problem at
present，studying information asymmetry and information in process explains restraint
that the IPO issues mainly with IPO to being called an angle．The cause of formation
theory includes the problem among them，commenting that owing to information
asymmetry to keep down the price mainly：Between discussing the investor and the
distributing and releasing corporation，information asymmetry multidate information
collects reasoning with signal hypothesis(Dynamic Information Acquisition
Explanation)(Signal Hypothesis)；Between discussing an investor,information
asymmetry victory person lays a curse upon theory(Winner’S Curse)and the hypothesis
effect(Bandwagon Effects)being in popular；Between discussing the distributing and
releasing corporation and the underwriter,information asymmetry agency explains
(Agent-based Explanation)theory．And symmetrical owing to information comment that
restrain the price problem the cause of formation theory includes the risk escapism
hypothesis(The Lawsuit Avoidance Hypothesis)，prospect theory(Prospect Theory)
mainly．There are still besides by the fact that secondary market carrying out the foam
hypothesis(Speculative-bubble Hypothesis)studying speculating in reaching on stock。，
stock right disperses the hypothesis(Ownership Dispersion Hypothesis)with price
supports a hypothesis(Price Support Hypothesis)．
These have analyzed the cause may bring about IPO keep down the price to IPO or
the price making an explanation from each factors．The cause have brought about our
country stock market IPO keep down the price has no final conclusion at present
still，even to solve it．From January 1，2007 to August 30，2008，1 95 listed companies
trading in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange dealing in securities analyses the
main body of a book for the sample book，by demonstration finding out the cause being
able to make an explanation IPO of our country issuing height keep down the price．A
lot of theory and demonstration study a certificate，that IPO issues mechanism iS that the
IPO issues most the core factor．If needing to resolve IPO malady in issuing，will seek
from the middle issuing mechanism．Machine-made analysis，comparison the main
body of a book is issued with passing to new stock of respectively main maturity of
world marketplace，the new stock issues and the machine-made retrospect to our
country,seek have problem among them，the cause of formation being that the height
resolving Our country stock market IPO keeps down the price，improves stock issue
marketplace efficiency,perfects the stock market function finding a little way．The
article thinks：The sum price the mechanism unitary fixed price is issued collected in
information discovers aspect more inferior than selling law and accumulated tender law
by auction，respond to therefore insist that the become market—oriented road at present，
continues pushing forward bidding law in accumulative total：But bid mechanism be
that the new share issues efficiency comparatively highly issuing mechanism in
accumulative total，under this mechanism，IPO or rates price level sometimes lower,
formulating essential rules and regulations is unreasonable，the underwriter is not had
stock by institutional investor of Our country specific gravity and quality,to assign a
little problem constraint appearing in right and enquiry process，need reform Our
country accumulated the condition bidding the effect issuing mechanism bringing the
person into play completely immature further．Compare with mature world marketplace，
new stock of our country issues mechanism be away from become market—oriented
realization is still wide apart．Passing the cause checking that the article regards it being
high have brought about our country IPO or price rates is that information asymmetry in
IPO process and the secondary market speculating in are overweight，this two factors
have notable to our country or the price effect．The main body of a book policy
4
suggestion is：Standard bond market，adopts the distribution mechanism diversifying，
create what be needed supporting system accumulating tender mechanism exploiting
sells advantages to the full actively,create an enquiry making the become
market．oriented fixed price environment，improve new share of our country issuing
machine—made efficiency,that is the important method to resolve new stock issues
height keep down the price in our country．
Keywords：IPO，Issuing under-pricing，Issuing mechanism
独创性声明
本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工
作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢
的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也
不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用
过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在
论文中作了明确的说明并表示了谢意。
签名：递日期：型壁：!兰：当
关于论文使用授权的说明
本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，
即：．学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；’
学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其
他复制手段保存论文。
(保密的论文在解密后遵守此规定)
签名： 遮导师签名： 仑塑生日期：2芝2量!坠驾
1．绪论
1．绪论
1．1 研究背景和研究意义
1．1．1 研究背景
有效市场假说(Efficient Markets Hypothesis)认为：如果在一个证券市
场中，价格完全反映了所有获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。在世
界各股票市场的股票首次公开发行中普遍存在一种现象，就是股票上市后的价格
相对于发行价格的偏离。无论对于上市条件要求最为严格的美国纽约证券交易所
主板市场还是相对宽松的纳斯达克股票市场：无论是价值投资理念主导的发达国
家成熟股票市场还是概念炒作盛行的发展中国家新兴市场都不能避免。这种现象
的存在与有效市场假说是相悖的。表面现象体现为股票上市首日价格的上涨，但
通常二级市场的涨跌由客观市场决定，因此实质内容是一级市场发行价格的过低。
即：股票首次公开发行的抑价(IPO under—pricing)。
由于股票的首次公开发行是将上市企业本身的权利转化为实际的价格，股票
发行的抑价就会使得企业实际获得的价格低于其在市场上的公允价值，降低了企
业的融资效率，对企业和市场都会造成伤害。一方面，企业的实质价值受到了损
失；另一方面，市场的融资效果受到了质疑。因此，股票发行的短期抑价与新股
发行后的长期弱势(Long run underperformance of IPO)以及新股发行的热销
(Hot issue markets)并称为股票首次公开发行中最令人关注的三个问题。诸多
研究还表明，股票发行的抑价与新股发行的热销以及新股发行后的长期弱势密切
相关，是造成热销和长期弱势重要因素。因此，股票发行的抑价就成为了整个首
次公开发行中最核心的问题。
学者Ritter和Jay R于2002在《Investment Banking and Securities
Issuance》发表的论文中曾经对世界主要的33个市场中股票首次公开发行的抑价
状况进行调研。
我国股票市场IP0高抑价与发行机制的研究
见表1-1
表1-1世界各主要市场上市首日平均抑价
国家(地上市首日平国家(地样本数量／时间
上市首日
区)
样本数量／时间段平均抑价
均抑价率区) 段
率
美国13308／1960——1996 15．8％ 新西兰149／1979——1991 28．8％
英国2133／1959——1990 12％ 新加坡128／1973—·1992 31．4％
法国197／1983——1992 4．2％ 意大利75／1985。‘1991 27．1％
日本975／1983—-1992 24％ 瑞典251／1970——1994 34．1％
德国170／1978——1992 10．9％ 西班牙71／1985——1990 35％
澳大利亚266／1976--1989 11．9％ 中国台湾168／1971—·1990 45％
加拿大258／1971—1992 5．4％ 印度98／1992——1993 35．3％
丹麦32／1989—-1997 7．7％ 瑞士42／1983——1989 35．8％
荷兰72／1982··1991 7．2％ 希腊79／1987—‘1991 48．5％
芬兰85／1984——1992 9．6％ 葡萄牙62／1986——1987 54．4％
香港334／1980——1996 15．9％ 泰国32／1988—·1989 58．1％
土耳其138／1990一1995 13．6％ 巴西62／1979。。1990 78．5％
比利时28／1984——1990 10．1％ 韩国347／1980——1990 78．1％
挪威68／1984·—1996 12．5％ 马来西亚132／1980——1991 80．3％
智利19／1982——1990 16。3％ 墨西哥37／1987—。1990 33％
奥地利67／1964——1996 6．5％ 中国226／1990——1996 388％
以色列28／1993—-1994 4．5％
Ritter,Jay R，2002，Investment Banking and Securities Issuance，North—Holland
Handbook of the Economics and Finance edited by Gconstantinides．Harris，and R．Smlz
从表卜1中可以看出，虽然Ritter和Jay R使用的数据在时间规格上不同，
但基本时间框定在了上世纪八、九十年代。其中，法国的抑价率最低，仅有4．2％，
而我国的抑价率最高，达到388％。总体来看，以美国、英国、法国等为代表的发
达国家成熟市场抑价率较低，在20％以内：而巴西、泰国、马来西亚等新兴市场抑
价率较高。我国的股票市场是这33个国家中最年轻的。如果说这份调研仅说明了
我国股票市场最初六年不成熟体制下的新股发行状况。那么十二年来，经过2005
年4月29日的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》、2006年5月
18日的《首次公开发行股票并上市管理办法》等大量改革措施的实施，以及市场
2
1．绪论
本身各方面的成熟，我国近三年(2005年、2006年、2007年)的抑价率分别为
47．53％、53．58％、191％。相对于早期有所下降，但极不稳定，没有从根本上解决
问题。反映出我国股票市场尚处于初期阶段，在当前的股票发行机制下不能很好
的制定合理的价格，协调市场的供需。更有学者指出新股发行机制非市场化是造
成我国新股发行高抑价的主要原因(府亚军等，2004)1。新股发行市场化的推进
会促使市场更加有效，信息更加透明，从而价格更加公允。
伴随近二十年股票市场的发展，我国也在效仿成熟市场发行机制和建立适合
自己发行机制的道路上不断探索、摇摆。一方面，我国的股票发行机制经历了由
单一固定价格到单一网上竞价再到网上、网下混合发行的演变，体现出鲜明的市
场化方向。另一方面，我国股票发行机制在市场化的演变中也出现了诸如固定价
格与浮动价格之间摇摆等现象，在这条道路上不断迷失方向。
如何借鉴发达国家和地区成熟市场的股票发行机制；什么才是适合我国的股
票发行机制；针对我国股票首次公开发行抑价的特点如何制定合理的发行机制。
本文将结合我国股票发行抑价的特点，对发行机制的改善提出建议。
1．1．2研究意义
我国股票市场经过多年的发展已经由最初的萌芽逐步走向成熟，但在这个过
程中有一个问题依然难以解决：如何让我国的股票市场更有效。IPO抑价问题就是
股票市场无效的重要体现。建立健全适合我国的新股发行机制，解决股票市场的
抑价问题就变得极为重要。抑价问题的解决将为我国股票市场更为有效的实现提
供重要突破。另一方面，一级市场作为股票市场与实体经济之间的一扇“门”，衔
接了国家经济中两部分的资金流动，企业只有通过IPO获得应属于自己的资金，
才能更好的发展。因此，制定合理的发行机制，解决IPO抑价问题，对我国经济
更好的发展有重要的理论意义。
作为～个正在转轨的新兴市场，我国股票市场与发达国家成熟市场相比，二
者的发行机制存在很大的差别。此外，如政府监管、发行制度、投资者素质等方
面也相差较大。因此借鉴成熟股票市场的经验，并结合我国新股发行抑价的特点，
改革新股发行机制，对促使IPO效率的提高有着很现实的意义。
1。2主要概念的界定
由于文章中的概念较多，在对文章中提出的问题进行论述之前，有必要对文
章中的一些的概念进行阐述，以免概念之间的混淆以及对概念的歧义。
1府亚军，黄海南，张有略．IPO询价制度的问题研究北京机械工业学院学报，2004，5
3
我国股票市场lP0高抑价与发行机制的研究
1．2．1 I P0抑价概念的界定
所谓IPO抑价(The initial public offering under—pricing)，又称股票
发行抑价，指的是股票首次公开发行中的发行价格低于上市后的价格(通常表现
为上市首日收盘价格)。抑价以二级市场为表象，从一级市场认识。
1．2．1．1 I P0抑价率
IPO抑价率(The initial public offering under—pricing rate)是量化
IPO抑价的参数，IPO抑价的高低通过IPO抑价率的大小反映出来。如果IPO抑价
现象出现，IPO的抑价率就不应为正数，而应当是负数。但由于文章只针对抑价的
大小进行分析，为了便于运用，对抑价率取绝对值。具体表示为
UR：l生量I x 100％
异
其中：￡一IPO股票上市后首日的收盘价格
只一IPO股票的发行价格
很多国外学者参考了新股上市首日的指数因素，将IPO抑价率去除市场的影
响因素，表示为
UR：(I堡量I-_INDEXl-INDEXo)x 100％
只INDEXo
其中：只一IPO股票上市后首日的收盘价格
R—IPO股票的发行价格
INDEXl一股票上市首日收盘时的指数
INDEX旷股票上市首日开盘时的指数
(INDExl一INDEXo)／INDEXo表示IPO首日证券交易所综合指数的收益率
1．2．2发行制度
发行制度也称发行监管制度，是指以审批制、核准制、注册制为代表的监管
制度，是政府监督管理层对企业上市的管理形式。
1．2．3发行机制
股票首次公开发行的发行机制又称IPO发行机制、新股发行机制，是通过数
百年股票市场的发展，人们不断创新、总结出来的股票价格确定及其配套的分配
机制。大致包括单一累计投标法(Book building)、单一拍卖法(Tender or
auction)、单一固定价格法(Fixed．price)以及混合法(Hybrid)四种形式。其
中，混合法对不同投资者将前三种发行机制进行组合。
4
1．绪论
1．3国内外研究现状
1．3．1 国外研究现状
由于Eugene Fama(1970)创立的有效市场假说得到了广泛的认可。根据有效
市场假说中的原理，如果股票的上市价格反映了市场的真实需求，IPO抑价现象不
应当存在。美国学者Ibbotson(1975)【431正是基于这个角度在(Journal of
Financial Economics》发表论文，通过1960年-1969年在美国上市的120只股票
进行实证研究，得出了样本的IPO抑价率为1114％的结论，并发现IPO的初始收益
率呈平均数为正、中位数几乎为0的右偏分布。Ibbotson因不解其中的原因，以
“迷"相称。加之上世纪七十年代非对称信息理论的逐渐形成，投资者、投资银
行、上市企业之间的信息不对称使得对抑价的研究及解释变成了可能，由此引起
了许多学者极大的关注，并尝试从不同角度分析这一现象。Martin Suit和Eva
Ti lmson(1977)[451使用1970—1975在加拿大多伦多股票市场IPO公司的数据样本，
证实了在加拿大IPO过程中同样存在IPO抑价现象，抑价现象因企业的性质不同
存在较大的差异，平均在31％-44％之间。Carlos and Wript(1979)1381通过对英国
上世纪70年代末的数据研究发现：新股上市首日抑价率显著为正，但认为引起抑
价的原因较为复杂，并非单一原因造成。进入上世纪80年代，由于博弈论在信号
传递、委托代理等方面的快速发展，国外众多学者开始意识到博弈论对于IPO抑
价问题的研究可能存在帮助，事实证明了这一点。Edmiison P．Sybtron(1997)[391
使用1978—1986年法国的117家上市公司的数据样本证实法国股票市场IPO过程
中存在发行抑价现象，作者同时研究导致IPO抑价的因素，得出了IPO抑价程度
与市场走势、宏观经济状况、内部交易因素、发行量的倒数呈正相关关系。Chris
Martin和Cruz(2001)1401利用1988年6月到1992年6月间在日本东京交易所上
市发行的股票为样本，模型中被解释变量为调整过的投资银行利润，解释变量使
用了抑价率和交易量。结论认为投资银行在整个IPO中起了较为复杂的作用，对
IPO抑价负有责任。一方面，投资银行为IPO创造市场，起着不可或缺的作用。另
一方面，投资银行会为了自己的利益压低价格使IPO存在抑价，因此建立影响IPO
定价模型时引入投资银行因素是合理的。Jaff Chickman和Scnhity[44】等学者(2001)
检验了投资者在IPO过程中面临的不确定性与IPO公司价值判断的差别和IPO效
率之间的关系。在控制发行人质量的基础上，IPO发行面对的投资者越多、中签率
越高、上市滞留后时间越长都可能造成投资收益率越差。这一结论在学界得到了
广泛的共识。著名学者Vasace(2002)[461提出在英国上市的外国企业与英国本土
投资者之间存在信息不对称。英国本土投资者由于不了解在本土上市的外国企业，
认为这些外国企业风险较高，只愿给出较低的报价，造成了更高的抑价。Vasace
利用在英国伦敦交易所中1989年至1992间上市的301家英国国内企业和28家国
5
我国股票市场IP0高抑价与发行机制的研究
外企业为样本，以抑价率为被解释变量，以发行规模、大股东持股比例、投资银
行和发行公司员工占新股的比例以及发行费用为解释变量建立了模型，最终验证
了这一假说。Lubinsky(2008)142]使用发行量、平均抑价水平和一定环境下供求关
系的一般均衡模型，分析了IPO的时间序列特征。以20年内美国股票市场的月份
数据为样本。结果表明平均抑价水平与发行数量存在序列关系，而且他们存在相
互作用，并且受到市场环境的影响。
综合近四十年国外的研究成果不难看出，国外学者依托国外成熟市场及前沿
理论，进行了大量实证研究。角度多样且复杂，变量更多达几十种，加之各国股
票市场及其要素的特点不同，对IPO抑价问题的研究没有形成较为成熟的理论体
系。
1．3．2国内研究现状
我国股票市场建立较晚，因此对抑价问题的研究也较晚，但大部分都参照了
西方成熟的理论与方法研究我国股票市场的抑价问题。通过对有关我国股票市场
抑价问题研究的文献整理，最早研究抑价问题的王晋斌(1997)1121根据rock模型，
参照Koh和Walter的方法，对沪市1997年上半年新股上市的超额报酬率进行测
度后却得出了与Rock模型不相符的结论，认为我国股票市场低定价是采用审批市
盈率的结果。其次；股票发行制度实行审批制，导致了发行定价时使用过低的市
盈率倍数。香港理工大学的陈工孟和高宁(2000)llS]提取了1991—1996年间514
家首次公开发行的A股及1991-1996年间首次公开发行的B股为数据，在借鉴西
方大量研究的基础上，结合我国股票市场的实际情况，着重分析了我国市场的特
有因素是否影响一级市场发行抑价的程度。得出了A股市场的股票发行抑价率高
达335％，而B股市场只有26％，并认为发行与上市的时间间隔与近期配股计划和
发行抑价率成显著正相关，发行企业采用了每股市价／每股账面价值和预期市盈率
来向市场传递公司市场价值和发行抑价高低的信息。杨丹和王莉(2001)1251选取
了中国股市1998年1月1日至2000年12月31日发行的255只股票(其中沪市
132只、深市93只)并按上市交易所不同分为了两个样本，采用同一模型分别作
了实证检验，结论认为两个市场的新股抑价程度均可以用信息不对称假说来解释。
在解释变量中，新股的发行规模、发行市盈率、发行前一年的每股收益以及发行
前市场状况四个变量在描述假说中的事前不确定性上是显著有效的。邹建(2001)
{2sj通过构造横截面多面模型，发现抑价与发行的流通规模负相关，不同行业之间
的抑价存在较大差别，新股发行与上市时间间隔与抑价呈正相关，抑价与二级市
场股指水平呈正相关。黄新建(2002)17]运用多元回归的方法研究了1999年12
月至2001年6月在中国证券市场首次公开发行的股票，得出了影响我国首次公开
发行股票抑价幅度的因素有流通股发行数量、初始发行价格和中签率的结论，但认
6
1．绪论
为这些因素的解释能力不强。周孝华、胡国生和苟思(2005)【26】通过引入行为金
融学的噪声交易模型(DDSW)对我国股票市场IP0抑价现象进行分析，并对2000
年到2003年沪市A股的IP0样本数据进行统计分析，结论认为新股上市首日存在
相当高的噪声，噪声拉高首日收盘价，形成噪声抑价，从而形成了我国股票市场
的高抑价。韩立岩和伍燕然(2007)[HI运用不完全理性投资者的情绪解释IPO抑
价问题，并且论证投资者情绪是资产定价的重要因素。结果证明了国内投资者理
性不成立，抑价问题与投资者情绪密切相关。
国内学者与国外学者对抑价的研究方法基本是相同的。在研究过程中，他们
利用不同时期的IP0数据进行实证分析。但对同样的问题却常常得到了不同的答
案，这可能与样本和模型的设定有一定的关系。在样本选择方面，由于对我国股
票市场早期的一些不规范现象是否要纳入样本的判断差异，可能导致结果出入较
大。在模型的设定方面，由于严重多重共线和错误解释变量的存在，会导致结论
的不同。总之，在对IP0抑价问题的研究中，市场环境、政策环境以及经济环境
等要素的不同都可能引起对IPO抑价判断的偏差。因此，只有结合最新的数据和
形势，才能准确判断IP0抑价形成的原因。
2004年8月，证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的
通知》，证券市场发行机制开始出现市场化导向，新的定价及分配机制有利于改善
资金供给，吸引投资者入市，为增量股东和增量资金打开方便之门，也进一步推
动我国证券市场发行体制走向成熟。孙振海和郭建斌(2005)认为如果在我国股
票市场IP0中增加预发行市场能够使累计投标制更好的在我国资本市场运用，有
利于更准确地进行新股定价。所谓新股预发行市场交易指证券公告发行至实际发
行日，市场预先对该证券进行买卖。该次交易的成交价格，反映了交易者对当时
市场环境和价格趋势的看法，可以作为投标价格的参考。新股预发市场是指已被
核准进行首次公开发行但尚未正式定价的新股预先进行交易的市场。曹跃进
(2007)对2001年到2006年间所采用的两种不同的发行机制对IP0效率的影响
进行了系统的对比论证。结论认为询价机制比控制市盈率提高了IP0效率，但与
成熟IP0市场相比，我国的询价机制仍不完善。黄婧(2007)提出新股询价制是
传统簿记制在我国市场上的变形。在我国股票市场逐渐走向成熟后，新股询价制
必然会逐渐向传统簿记制靠拢。因此，本文认为对于当前的新股发售工作，监管
层可考虑允许规模较小的发行选择使用固定发售机制；逐渐加大对机构投资者的
配售比例并允许承销商有一定配股权并促进新股询价制相关的配套制度真正发挥
作用。熊维勤(2007)提出了先验乐观情绪假说，建立了投资者先验乐观情绪与
IPO抑价的关系模型，结论认为当新股发行市场存在投资者乐观情绪时，IP0抑价
可分解为发行人故意抑价和二级市场高定价两部分，解决这一问题需要用发行机
7
我国股票市场lP0高抑价与发行机制的研究
制与发行机制以外的政策配合解决。
综上所述，发行机制是解决我国股票市场抑价的核心因素，我国股票市场的
发行机制经过多年的改革正逐步走向市场化。但在这一过程中，由于市场化的不
彻底、配套政策的不完善等因素，使得发行机制的改进并没有展现出市场化的优
势。因此，我国股票市场发行机制的探索仍将继续。
1．4研究思路和内容结构
1．4．1研究思路
首先，文章以国内外学者的成熟理论为思路，运用规范研究与实证分析、定
性研究与定量分析相结合的方法通过假设检验，用单因素回归与多因素回归结合
的实证分析法分析造成我国抑价问题的原因。其次，阐述我国股票发行机制的演
变，分析我国股票发行机制的问题，并运用对比法论述我国当前股票发行机制的
特点。最后，结合实际问题与实证分析的结论，找出改善股票发行机制问题的办
法，从而有效解决抑价问题。
1．4．2内容结构
文章首先通过对中外文献的阐述回顾中外学者对新股发行抑价问题的研究成
果。第二部分，根据研究者的视角总结了有关造成抑价的重要理论。第三部分，
回顾了我国股票发行机制的演变，并论述了发行机制演变中的问题。第四部分，
通过单因素和多因素回归分析的方法寻找我国IPO抑价的特点。第五部分，结合
我国IPO抑价的特点，。对改善我国新股发行机制提出建议。
1．5本文的创新与不足
文章主要创新在于首次通过对成熟理论的分析提炼影响IPO抑价的要素，对
要素与抑价率的关系进行假设检验，以询价制度开始实施至近期在A股市场上市
的276家上市公司为样本，建立回归模型，用要素筛选的方法证明假设中要素的
正确性。并最终找出引起我国IPO抑价过高的因素。
由于笔者掌握的经济计量知识有限，未能利用更多复杂的多元回归进行更加
立体化的分析。此外，由于本文主要从发行机制入手探讨抑价问题，未能更多地
从发行制度、政策因素等方面进行考虑，因此得出的结论难免存在不足。由于文
章针对特定变量讨论抑价，未能更多地解释抑价与市场状况的关系，因而存在片
面性。在最后的政策建议中可能针对性有所欠缺，或不够细致。
2．相关理论基础
2．相关理论基础
从美国学者Ibbotson(1975)开始论述造成IPO抑价现象的原因至今已有三
十三年。随着对IPO抑价问题认识的深入，以及数学、金融理论的发展，形成了
大量解释抑价现象的理论。+其中一些理论得到了广泛认可，对认识我国IPO抑价
有很强的参照作用。
2．1 基于信息不对称解释抑价的理论
1)投资者与发行企业的信息不对称
累计投标询价理论(Book building theory)。累计投标询价理论由Beveniste
和Spindt(1989)提出，该理论认为一部分投资者拥有大量有关上市企业的信息，
而这部分信息是投资银行不具有的，因此形成了信息不对称。在累计投标的发行
机制下，投资银行可以不分配或者只分配很小一部分股票给那些报价很保守的投
资者，用以防止投资者故意隐藏或扭曲其拥有的信息。而对于提供合理价格的投
资者以抑价形式补偿。Beveniste和Spindt推断在累计投标法下，能在一定程度
上降低抑价，但并不能消除抑价。
信号假说(Signal hypothesis)。Faulbaher、Grinblatt和Hwang提出了解
释IPO抑价的信号理论，思路来自于诺贝尔医学奖得主Gunter Blobel提出的蛋
白质穿越细胞的信号。在抑价发行中，投资者与发行企业之间可能存在信息不对
称。发行企业为了让投资者认识到其存在价值，有意采用了一种策略：故意低定
价并配套减少发行比重，而后通过高价增发弥补IPO抑价的损失。信号假说不认
为发行公司在IPO中故弄玄虚。因为事实证明，投资前景不佳的企业无法通过高
价增发弥补IPO抑价的损失。因此，信号假说是针对优质企业建立的。
2)投资者与投资者的信息不对称
在IPO中，混合发行机制将投资者区分开，采用不同的定价及分配方式。可
见，投资者不能简单地看作一个整体。因此，许多学者基于信息不对称理论，以
投资者之间的信息不对称为视角，对IPO抑价问题进行了研究，并得出了两个重
要理论。
胜者诅咒理论(Winner’S curse theory)
Max Bazerman和W儿liam Samuelson(1983)提出了著名的“胜者诅咒"理
论，成为了博弈论中的重要理论。他们认为博弈中的胜者实际可能是输家(表面
上是胜者，但受到了诅咒)。在拍卖中，胜者往往就受到了这种诅咒，因为参与投
标的人都对相关信息进行了充分研究，然后才报出价格。如果这些研究过信息的
我国股票市场IP0高抑价与发行机制的研究
人对拍卖标的的定价平均意义上是正确。那么，以最高价成功竞标的人肯定出价
过高，这是典型的胜者诅咒现象。拍卖法、累计投标法等发行机制下，定价的过
程与商品拍卖相似，也就有可能出现“胜者诅咒"。Rock(1986)首次将“胜者诅咒"
引入对IPO抑价问题的研究当中。
所有投资者持有的信息并不相同：持有信息较多的投资者根据自己拥有的充
足信息确定股票的发行价格，这个价格与上市后的公允价格接近。这部分信息富
有者会在价格不超过自己的预期价格下认购。当价格超过自己的预期价格后，便
停止认购。信息缺乏者则更为被动，由于没有合理的预期价格，只能无方向的参
与认购，就容易成为“最后一棒"。虽然获得了筹码，但付出了不相符的成本。
发行企业明白了这一点后，为了使信息不对称的双方都能购买，从而成功发
行股票，就需要抑价发行。大量文献对这一假设进行了研究，对许多国家的实证
结果都支持了这一观点，因而“胜者诅咒"成为了IPO抑价理论中最受肯定的解
释之一。
从众效应假说(Bandwagon effects hypothesis)
从众效应也称之为“乐队花车效应”、“彩车效应’’，是社会学中说明社会现象
的理论。表现为一种错误的逻辑、社会心理的状态，也可能是一种宣传的技巧，
实质上是人类害怕在社会中被孤立，因而向社会其他多数靠拢的一种过程。Welch
(1992)将“从众效应"的原理运用到对抑价现象的解释当中。并认为在投资者
之间信息不对称的情况下，许多投资者由于没有足够的信息判断价格的合理性，
只能依靠从众心理看其他投资者对价格的反应。发行企业和投资银行利用这一点，
通过抑价发行；首先吸引一部分信息富有者购买股票，从而带动信息缺乏者的购
买。许多研究者发现，大多数IPO倾向于超额认购或者认购不足，几乎没有适度
认购的IPO。
3)发行企业与投资银行之间的信息不对称
风险规避假说(The lawsuit avoidance hypothesis)
风险规避假说由Tinic(1988)提出。其内容阐述了：由于投资银行与发行企
业之间的信息不对称，投资银行凭借对资本市场的了解和丰富的投资者资源而具
有信息优势，为了规避发行失败的风险，投资银行会有意降低价格，以保证新股
能被投资者充分认购，从而减少上市不成功的可能性。特别地，实力和信誉不高
的投资银行在承销中定价偏低的可能性较大。
代理解释理论(Agent—based theory)
代理解释理论是过去30年中契约理论最重要的发展之一。上世纪60年代末
到70年代初，一些经济学家深入研究了信息不对称与激励问题的关系，认为信息
不对称极可能引起代理问题的出现。Baron(1982)认为发行企业与投资银行之间
lO
2．相关理论基础
的信息不对称使得IPO过程中也存在委托代理的可能。发行企业利益最大化的目
标是发行的成功以及发行价格的最大化，而投资银行在发行成功的基础上一方面
希望通过价格最大化获得相应比重的佣金，另一方面也想减少工作的复杂性。正
因如此，投资银行会利用信息优势操纵IPO，使其发行对自己最有利，而不是发行
企业。后来的补充理论中，Baron认为一些投资银行自己上市的时候抑价，是因为
投资银行希望通过自己的股票折价来表明这是上市的必须成本。
信息不对称理论在对抑价现象的解释中起了至关重要的作用，许多学者利用
各种社会科学的相关知识试图对抑价现象进行解释，主要原因在于：股票发行价
格的确定是投资者、投资银行、发行企业共同作用的结果，三方之间只要存在信
息不对称，就会产生博弈。
2．2基于信息对称的前景理论解释I PO抑价
前景理论(Prospect theory)由美国著名心理学家、经济学家Dani el Kahneman
(2002)创立。同年，Daniel Kahneman因为前景理论对经济学的重要贡献与Vernon
Smith分享了该年的诺贝尔经济学奖。Daniel Kahneman将心理学成果与经济学研
究有效结合，揭示了人类再不确定条件下如何进行判断，即：大多数人在面临获
得的时候是风险规避的，在面临损失的时候是风险偏爱的，人们对损失比对获得
更敏感。从另一个角度来看，人们往往把更多的注意力集中在财富的变化上而非
绝对的财富水平本身。这对行为金融学的发展起了重要作用。Loughran和Ritter
(2002)利用前景理论对IPO抑价进行了分析，并得出的解释IPO抑价的重要理
论。Loughran和Ritter发现发行企业之所以对投资银行的抑价行为没有异议，是
因为投资银行掌握了发行企业的心理，即：发行企业对IPO获得资金的绝对数值
并不敏感，而对于付出的承销费更敏感。当股票成功发行后，由于承销费来自于
融资金额的一定比例。融资金额越高承销费越高，相反，承销费用越低。因此，
从某种意义上讲，抑价发行是发行企业的需要。
2．3基于二级市场解释抑价的理论
投机一泡沫假说(Speculative—bubble hypothesiS)
投机一泡沫假说最早由Aggarwal和Rivoli(1990)提出，并认为IPO抑价的
根源不在一级市场，而在二级市场。二级市场的投资者由于在股票一级市场申购
过程中没有得到筹码，大量进入二级市场，并最终形成了对价格的推动，形成泡
沫。得出了抑价由供需失衡造成的结论。投机一泡沫假说一经提出便引起轰动。质
疑声大子认同声。质疑的人认为将抑价问题归咎于二级市场，实际等于放弃了解
决的可能。认同的人认为各国二级市场的发展程度不同，并不能否认这种现象的
我国股票市场I P0高抑价与发行机制的研究
存在。同时，泡沫存在就会破灭，当泡沫破灭后，价格就会下降，这也解释了IPO
长期异像的现象。
股权分散假说(Ownership dispersion hypothesis)
又称“流动性需要假说’’，由Booth和Chua(1996)提出，认为发行企业为了
防止未来企业被收购，需要增加股东的数量。发行企业便通过制定较低的发行价
格，造成二级市场上的超额需求，增加股票的流动性，从而增加股东数量。股权
分散假说是一个相对片面的理论，只从一个小方面揭示了抑价的原因。
对抑价现象的解释理论普遍基于信息不对称、信息对称和二级市场三个方面。
运用心理学、经济学、社会学等相关学科的基础理论，结合抑价的特点得出。从
各个方面阐述了抑价形成的原因。但由于这些理论普遍通过对国外市场的研究得
出，有些理论与理论之间存在矛盾。在某些国家可以对抑价现象进行解释的理论，
在某些国家则未必适用。因此，找出我国股票市场抑价的成因，更需要结合我国
股票IPO的特点，具体分析。
12
3．股票发行机制与IP0抑价分析
股票发行机制的分析
股票发行机制作为整个IPO中的定价及分配过程，在IPO中起了至关重要的
作用。众多研究表明，IPO抑价现象的出现与发行机制的不合理密切相关。我国股
票市场从建立以来经历了单一固定价格法、单一拍卖法、单一累计投标法以及混
合法全部四种发行机制，但没有一种发行机制长时间、稳定的在我国股票市场使
用过，也没有一种发行机制能够缓解IPO抑价问题。为什么世界主要股票市场多
年积累形成的发行机制在我国未能很好的实施?文章通过总结我国股票市场发行
机制的演变，通过比较法发现其中的不同。
3．1 世界主要股票市场发行机制的概述
世界主要股票市场的发行机制大体上包括：固定价格法、拍卖法、累计投标
法以及混合法四种发行机制。在发行机制的运用中体现出两方面的不同：单一发
行机制与混合发行机制不同；多元发行机制与一元发行机制的不同。单一发行机
制将投资者看成一个整体，通过统一的定价分配方式发行股票；而混合发行机制
通过对单一发行机制的组合，通过区分投资者有针对性的发行。多元发行机制主
要应用于美国，相对于一元发行机制，多元发行机制给投资银行更多的选择空间，
监管部门将发行机制的选择权完全交给投资银行，投资银行通过区别化市场与发
行企业，选择发行机制。
根据对全球主要股票市场的统计表明，上世纪90年代初，混合法还没有出现，
固定价格法在各股票市场运用较为广泛，高达43％。由于累计投标法还没有被美国
的投资银行广泛推广，约占37％；而拍卖法最少，约占20％。进入90年代中后期，
累计投标法逐渐超过固定价格法成为新股发行机制中使用最多的方法，同时混合
法出现并得到广泛运用，迅速发展成为了仅次于累计投标法的发行机制。
1)固定价格法(Fixed price)
在固定价格法中，股票在IPO之前，投资银行、发行企业根据各股票市场的
相关条例、监管层的要求或者根据投资银行的分析确定一个固定的价格，并以该
价格向全部投资者出售股票。这个价格通常由监管层根据一定的行业市盈率或者
投资银行根据财务指标定量分析决定，而非对投资者的需求信息反馈决定。随后
投资银行对投资者的申购资金按一定分配方式(通常以资金的比例或者人均等量)
分配股票。由于发行过程的简单、透明，固定价格法成为了发行成本最低的发行
机制，通常被中小企业和一些机制不完善的市场所使用。阿根廷、马来西亚、泰
国等市场或发行量较小的股票，如美国采用代销方式(Best Effort)承销的小盘
我国股票市场lPO高抑价与发行机制的研究
股现在仍在使用这种方法。固定价格法的主要问题在于：投资银行和发行企业在
发行过程中未能充分获得投资者的需求信息，容易引起一二级市场的脱离。因此，
在募集资金量比较大的发行市场以及比较活跃的发行市场，这种发行机制已经很
少使用。
2)拍卖法(Tender or auction)
拍卖法的最主要特征是其较高的市场化程度。在拍卖机制中，发行价格通过
向投资者收集信息确定，同时股票的分配也根据事先规定的规则在现有的投标基
础上进行，因此投资银行和发行企业几乎不能左右发行价格的确定。拍卖机制包
括统一价格拍卖(Uniform price auctions)和差别价格拍卖(Discriminatory
price auctions)。这两种拍卖方法都要求所有投资者在规定时间内申报申购的
价格和数量。申购结束后，主投资银行对所有有效申购按价格从高到低进行排列，
累计申购数量达到新股发行量的价格就是有效价格，在此价格基础上的数量就是
有效数量。唯一不同的是，在统一价格拍卖中，这一有效价格就是新股发行价格
(可以是最低价格，也可以是最高价格)，该价格成为股票的发行价格。而在差
别价格拍卖中，这一价格成为发行的最低价格，在此基础上，各中标者的购买价
格就是自己的出价，没有统一的价格。除此之外，各国还存在多种略有变化的拍
卖机制。比较广泛使用的一种叫做“肮脏"拍卖(Dirty auctions)发行机制，
即发行企业在拍卖的时候将价格设定在低于出清价格的水平上。由于其高度的市
场化及低成本，至今仍是许多中小企业的首选发行机制。
3)累计投标法(Book building)
累计投标法指的是投资银行先使用特定方法确定发行价格的区间，在这个价
格区间的基础上进行路演，收集投资者对股票的报价，并最终确定发行价格。在
累计投标的发行机制下，投资银行通常有权利根据投资者反馈的价格和数量信息
确定对各投资者的分配额度。机构投资者由于拥有强大的定价和资金实力，通常
属于有利地位。众所周知，在固定价格法和拍卖法下需求方和供给方是缺少“表
达空间"的。因此相对于固定价格法和拍卖法，累计投标法的优势在于其良好的
衔接了供需双方，并可进行人性化调节。其缺陷也十分明显，在分配过程中投资
银行容易出现权力寻租，将股票分配给关系密切的投资者，再间接获利。在网络
泡沫时代，美国许多上市公司抑价过高，但投资银行依然低定价。学者们普遍认
为投资银行可以从其他途径获得远大于损失佣金的数额。
4)混合法(Hybrid)
混合法是将上述基本机制结合起来的一种发行机制。目前，占主流地位的混
14
3．股票发行机制与lP0抑价分析
合发行法是：累计投标法+固定价格发(一般是公开定价)。这种混合机制中，累
计投标一般用来确定股票的发行价格并向机构投资者及海外投资者配售股票(香
港)，固定价格则针对零售投资者(Retail investors)公开发售。因此，这种发
行机制中，零售投资者往往不参与定价过程。一般来看，这种方法通常在新兴市场走
向成熟或证券市场走向开放的同时使用。另外，拍卖法+固定价格法也被一些市场所
使用。混合法的优势在于对投资者的细分，通过对不同群体的投资者用以不同的价格
确定方法，并进行不同比例的配售。但对投资者的细分有时难以准确，容易造成双方
都对发行机制产生不满。
虽然目前由于IPO中投资银行可以获得较大的利益使得累计投标法的使用十分
广泛，但毕竟存在缺陷。很多发行企业往往由于对投资银行的不信任而拒绝累计投标，
而固定价格法的简单和拍卖法的低成本使得它们依然盛行。再加之混合法的逐渐推广
以及最新的DPO(Direct Public Offerings，直接公开发行)和NET IPOs(网上首
次公开发行)等金融创新的出现使目前的股票发行机制呈现出百花齐放的景象。
3．2我国股票市场发行机制的演变
1)简单的固定价格法，
1990年12月19日上海证券交易所成立。在上海证券交易所成立之初，我国
采取了单一的固定价格法作为发行机制。在我国的固定价格法下，投资银行与发
行企业在股票的发行数量、发行价格以及价格调节上完全没有决定权，全部由证
监会决定。定价基本上采用固定的数学公式，即：股票的发行价格=预计每股收益
X发行市盈率(由证监会决定)。价格确定后，投资者申购发行企业发行的认购证，
通过抽签，中签者可以购买股票。由于是单一的固定价格法，加之技术的落后，
只能向所有投资者网下发售，导致了寻租、“黄牛党"等现象屡见不鲜。虽然1992
年政府通过不限定认购证缓和了社会压力但仍不能避免过度需求造成的实际成本
远高于发行价格现象。因此，这个时期的IPO抑价奇高，少则一两倍多则九十倍。
这种奇高的抑价还没有计入灰色交易的成本。
2)拍卖法
从1994年开始，我国逐步建立了网上交易系统。网上交易系统的建立使得摆
脱早期落后的认购方式成为可能，也使得改善发行机制成为可能。监管层从1994
年开始尝试使用单一的拍卖法进行定价及配售(网上)。其中，在哈岁宝、青海三
普、琼金盘、夏华电子的IPO中使用了拍卖法。投资者以不低于规定底价的价格
报价申购，交易所的竞价系统以时间优先、价格优先的原则，由高到低筛选价格。
这是一次重要的市场化尝试。但由于拍卖法的相关机制建立不完善、股票市场规
我国股票市场lPO高抑价与发行机制的研究
模过小、股票供需失衡使得定价往往过高，均出现上市首日跌破发行价的现象。
其中，琼金盘只发出了47．3％的股票，由于采取包销，其余由投资银行消化。此后，
拍卖法再没有被采用过。
3)改良的固定价格法
由于拍卖法实施的不理想，1995年下半年，我国的股票发行机制又回到了固
定价格法。但相对于以前的固定价格发行机制进行了改良。首先，对价格确定公
式进行的统一，每股收益=上个会计年度每股收益x70％+发行年度预测每股收益
x30％，解决了每股收益歧异的问题。其次，制定了12—15倍的发行市盈率区间，
由投资银行和发行企业确定市盈率，给予投资银行和发行企业一定的价格制定空
间。最后，继续使用网上定价发售。1995年下半年开始实施的固定价格法实际上
是投石问路，由原来急于实施完全由市场决定价格的发行机制改为逐步放开。事
实证明，价格控制依然严重，造成了很高的抑价。但也证实了市场化方向的正确
性。
4)混合发行机制
1999年7月29日证监会发布《关于进一步完善股票发行方式的通知》，通知
中规定：(一)股票的发行价格由发行企业和投资银行制定一个发行价格区间，报
证监会审核。(--)发行总股本在4亿元以上的企业可采用上网发行与法人配售相
结合的方式发行股票。(三)投资银行通过召开推介会了解投资者的意愿确定价格。
监管层通过参照香港的股票发行机制：一方面，首次将投资者细分，促进了混合
发行机制的实现；另一方面，促进了累计投标法的实现。随后，市场中的发行企
业开始对法人(后来，法人的概念在询价中逐渐被“机构投资者”所代替)采取
路演和询价的方式确定发行价格，并对法人和其他投资者分开发售。在“总额一
定，不确定发行量，价格只设底线，不设上限”的原则下，发行市盈率相对于原
来的15-20倍普遍提高了很多。抑价现象也有所改善。
2001年证监会发布了《新股发行上网竞价方式指导意见》，明确了累计投标确
定发行价格及固定价格向二级市场配售的混合发行机制。按一定比例(通常为50％)
区分配售。但在真正的实施过程中，由于发行机制建立不完善、配套制度不足仍
不能有效解决抑价问题，反而滋生了以高价频频发行新股，对市场的资源配置造
成伤害。
2001年下半年，由于整个股票市场的萎靡使得多只股票上市后很快跌破首日
收盘价，甚至跌破发行价。～方面反映出定价及配售方式仍存在很多问题，另一
方面机构投资者在行情不好时仍然热捧“IPO概念”，体现出其不成熟的一面。监
管层再次对发行市盈率进行了控制，规定市盈率不超过20％，发行区间上下幅度为
10％。并且在随后的数月里尝试使用单一的累计投标发行机制，激发二级市场的人气。
16
3．股票发行机制与lPO抑价分析
2004年8月30日证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度的通知》，
并于2005年开始实旌。通知将询价制度分为初步询价和累计投标询价两个阶段，
发行企业和投资银行首先需向不少于20家的经过认证的机构投资者询价并确定价
格区间，然后在此基础上对更广泛的机构投资者通过累计投标确定发行价格。《关
于首次公开发行股票实行询价制度的通知》是对之前混合发行机制的改良。经过5
年的发展，监管层确认了累计投标与固定价格的混合发行机制，并吸收了前期询
价机制不完善的教训。
随后，为了减少IPO抑价现象，监管层参考国外经验推出了回拨机制和超额
配售权机制。目的只有一个，即：改善抑价现象。可惜的是回拨机制和超额配售
权机制仅在少数“超级大盘股"的发行之中进行了使用。
3．3 我国当前累计投标机制与传统累计投标机制的区别
累计投标法始创于美国，因此也称美式累计投标。通过数十年的改革，我国
在定价中选择了这一普遍被成熟市场所使用的机制，但我国在股票发行机制的实
施中与传统的累计投标是有所不同的，主要体现在以下五点：第一，在累计投标
定价后的股票分配中，传统累计投标中投资银行拥有完全的分配权，可以自己制
定分配原则。而我国的投资银行无IPO分配权，参与询价的机构投资者只可以得
到固定比例的股票。第二，从定价到上市的时间间隔来看，传统累计投标中实际
的发行价格在发行前一天才确定出来，而我国股票市场发行价格确定与上市时间
往往间隔数月。第三，传统累计投标中价格区间由投资银行与企业自己决定，在
累计投标结束后根据供需制定平衡点，选择略低于平衡价格作为发行价格。我国
累计投标法分两步，先向不少于20家的机构投资者询价，并初步确定价格区间，
在区间内再进行累计投标询价，并最终确定价格。第四，传统累计投标中，机构
投资者的持股锁定期没有明确的规定，一般由投资银行决定。我国股票市场实行
了锁定期不低于3个月的规定。第五，传统累计投标对参与询价的投资者没有要
求，但一般都是机构投资者参与，我国规定只有机构投资者可以参与，并且规定
了六类可以参与的机构投资者。
由此可见，相对于传统的累计投标法，我国在实施过程中存在明显的效率缺
失，无论传统的累计投标法是否适用于我国股票市场，效率的缺失都会带来不利
的影响。此外，我国在累计投标法的实施中对各个方面要求较为严格。美式累计
投标原本是一种建立在新自由主义社会的股票发行机制，基于较为市场化的宽松
制度。对原本适用于市场化程度较高的发行机制进行非市场化的改变是否合理。
文章的最后一部分会对不合理的部分进行阐述。
17
我国股票市场IP0高抑价与发行机制的研究
3．4对我国股票市场发行机制的反思
我国股票发行机制经过多年改革，经历了固定价格法、拍卖法、累计投标法
以及混合法四种发行机制。但在各种发行机制的具体实施中都没有达到预期的效
果，对抑价现象的改变作用不大。历数十八年的发展，有两个问题一直在不断的
改变中徘徊：首先，我国一直对股票发行的市盈率实施控制，无论何种发行机制
的实施都不能脱离固定价格的影子。这源于1994年拍卖法的失败，从那时起开始
降低市场化的速度，再也没有放松对价格的监管。其次，我国在股票的分配过程
中，一直在对是否区分投资者中徘徊。一方面，我国特殊且庞大的散户投资者不
能忽视；另一方面机构投资者的易于管理可以增加效率。综上所述，在我国多年
对股票发行机制的探索中，正是由于一些问题始终解决不当，造成了愈发的迷茫。
而制订合理的发行机制解决抑价问题，是必须做出选择的。
4．IP0抑价原因的实证分析
l PO抑价原因的实证分析
4．1 我国股票市场l P0抑价的状况
伴随股票市场容量的增加和运行机制的逐步成熟，我国股票市场在宏观经济
中的比重逐步增加，成为宏观经济中不可或缺的组成部分，对资源配置和产业结
构的优化作用也逐步显现出来。而股票市场又是资本市场中的重要一环，股票市．
场的健康与否对资本市场的稳定发展起着至关重要的作用。我国股票市场经过近
20年的发展取得了巨大的成就。截止至2007年12月31日沪深两市总市值达
327100万亿。其中，深市总市值达19066万亿1，流通市值81769万亿。沪市总市
值达245331万亿，流通市值57205万亿。同时股票交易已经全部采用先进的电脑
化、无纸化交易，目前电脑处理速度可达每秒1万多笔，系统容量为委托3100万
笔，成交7200万笔，证券交易实力处于世界领先水平。股票一级市场新股发行迅
速，质量不断提高。1990-2007年间共有1527家企业在上海证券市场和深圳证券
市场上市，并实现IPO定价与国际接轨。
一级市场多年突飞猛进的发展使得股票发行愈发正规，但也存在一些难以根
除的痼疾，抑价过高就是其中之一。
『；
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。l 怕．甘隅．月矗． 偶__ 点
．．1 ．一I ．广乱豇脯霸．阉．围。阍．隅．一目．啮。匿
图4-1我国A股市场1990—2007年，上市公司数量和平均抑价率
数据来源：wind资讯
数据来自大智慧平台
19
我国股票市场l P0高抑价与发行机制的研究
表4-1我国A股市场1990-2007年，上市公司数量和平均抑价率
年份1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
上市公
司数量
8 4 39 114 41 13 172 188 102
平均抑
价率
216％ 802％ 471％ 185％ 72％ 94％ 111％ 147％ 133％
年份1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
上市公
司数量
93 141 67 71 67 98 15 70 124
平均抑
110％ 149％ 141％ 131％ 72％ 70％ 47％ 53％ 19l％
价率
由表4-1和图4-1可以看出我国股票市场在18年的发展中存在严重的抑价问
题，即使平均抑价率最低的年份也有47％，相对于表1-1中世界各主要市场的抑价
率依然偏高。其中，1994年以前奇高的平均抑价率和市场处于发展初期，机制没
有完全建立以及没有建立网上发行系统有关。1994年开始建立网上发行后，当年
的抑价率相对1993年下降113％，这也与当年拍卖法的实施有关。此后发行机制回
归固定价格法，造成低定价，抑价率再度回升。1999年，随着发行价格逐渐放开
使得新股发行抑价率逐年下降。但2007年再度回到高峰，市场上资金流动过剩，
新股发行相对较少，造成供需失衡。由此可以清晰地看出，无论市场如何变化，
我国股票市场抑价率都没有明显改善。
4．2我国股票市场I P0抑价所导致的问题
高抑价现象长期存在于我国股票市场，对我国股票市场、宏观经济乃至社会
发展都造成了不利的影响。第一，IPO高抑价造成的高额回报，助长了一级市场的
投机气氛，使得新股IPO时大量资金滞留在一级市场，这些资金中不乏原本在二
级市场的资金、工商企业资金甚至公款等社会资源。对于股票市场，造成了投资
者只注重IPO发行前后的短期套现，危害了股票市场的稳定性；对于金融体系，
造成了大量资金滞留，不利于金融体系资源配置功能的作用；对于社会，由于抑
价率远远超出了社会平均投资回报率，阻碍了产业的发展，滋生了腐败。第二，
高抑价现象使得投资银行为了获得隐性利润而寻租。习惯性的压低价格，并在分
配中暗箱操作，损害了承销业务的正常发展，同时使得发行企业不能得到应属于
自己的资金数额，从而也就不能足够的投入企业发展之中。第三，高抑价损害了
中小投资者的利益，严重打击了中小投资者的信心。由于中小投资者的资金有限，
20
4．IP0抑价原因的实证分析
在一级市场中签的几率微乎其微，只能在二级市场上高价买入新股，实际上是将
更高的风险转移到了自己手中。
4．3我国股票市场l P0抑价的实证分析
4．3．1 样本选取及数据来源
以上分析已经大致描述了我国股票市场高抑价的现状、特点以及造成的危害。
只有更深入的通过实证分析找出我国股票市场高抑价的原因，才能有针对性的解
决。由于我国当前混合发行机制的初步建立以2005年1月1日开始实施《关于首
次公开发行股票试行询价制度的通知》为标志，因此文章选取了自2005年1月1
日开始实施《关于首次公开发行股票试行询价制度的通知》至今(2008年8月30
日)在我国首次公开发行，且已经在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的普
通股(A股)为研究对象，不包含样本期间内己发A股、B股或H股的公司增发的
新股。样本总容量为276个，资料包括发行日期、上市日期、发行所募集的资金、
申购中签率、发行市盈率、发行日距上市日的天数、上市首日换手率等。论文样
本数据全部来自WIND资讯。
论文采用EVIWS软件进行数据处理。
4．3．2新股发行抑价的指标设计
股票发行抑价(IPO Under—pricing)是指新股发行定价存在低估现象，即新
股发行定价低于新股上市价格，表现为新股发行价明显低于新股上市首日收盘价，
上市首日即能获得显著的超额回报。为了能更准确的反映抑价率，论文将新股发
行的抑价率(IPO Underpricing Rate)定义为去除市场因素，即：
UR：(1垒当I_．INDEX,-INDEXo)x 100％
只INDEXo
式中：只一IP0股票上市后首日的收盘价格
只一IPO股票的发行价格
INDEXl一股票上市首日收盘时的指数
INDEX旷股票上市首日开盘时的指数
21
我国股票市场I P0高抑价与发行机制的研究
4．3．3 新股发行抑价的总体因素分析
表4-2变量定义表
被解释变量
UR 新股发行的抑价率：
解释变量
PE 新股定价的市盈率
CoTRATE 中签率
TURNTHREE 上市后三日平均换手率
PERCENT 流通股所占比例
DAYS 发行日与上市日之间的时间间隔天数
OFFERSIZE 新股发行规模
TNRNONE 上市首日换手率
CON]rROL 第一大股东控股比例
表4-312007年1月1日-2008年8月30日IPO发行情况与相关变量描述统计
变量名称样本数量均值标准差最小值最大值
UR 276 103．8396 96．24496 12．5629％ 674．6254％
PE 276 26．332 11．1253 5．35 102．33
CoTRATE 276 0．1922％ 0．2322％ 0．199％ 1．992％
TURNONE 276 93．92％ 13．225％ 27．17％ 104．48
TURNTHREE 276 98．24％ 36．59％ 39．432％ 153．221％
PERCENT 276 32．4324％ 11．564％ 3．3242％ 81．45％
DAYS 276 17．2432 4．543 7 49
OFFERSIZE 276 233454．57 823233．426 11137．50 6680000
CONTROL 195 41．7626％ 15．8463％ 8．41％ 86．32％
表4-3是对样本总体的描述性统计结果，公司IPO抑价率(UR)的平均水平为
103．83％，也可以说明如果投资者能够申购到IPO股票并在上市首日出售股票，平
均可以获得103．83％的收益。但是，IPO抑价率的离散程度很高，抑价率最高为
674．6254％，而最低值为12．5629％。这表明虽然申购IPO股票可以获得的很高的平
数据来自wind资讯
4．IPO抑价原因的实证分析
均收益，但是发行企业性质的不同会使得收益差别很大，这就要求投资者认真研
究IPO公司的内在特性。
从中签率(COTRATE)来看，我国新股发行的中签率极低，平均只有0．1922％，
其中中签率的最大值为1．992％，最小值更是达到了0．199％。极低的中签率反映了
我国股票市场上仍然存在着严重的供不应求的现象，市场中存在大量的资金在寻
找各种的投资机会。
从表4-3可以看出，样本的首日换手率(TURNONE)依然很高，平均达到了
98．24％。国外研究表明，成熟理性市场的换手率平均为30％左右。对我国市场的高
换手率，有学者从投资者方面进行解释，认为我国股票市场是新兴市场，投资者
普遍股龄短、经验少、风险意识较弱，在投资心理上显得不够稳定和理性，因而
更倾向于过度自信和频繁交易。也有人认为是证券业法律不健全，上市公司和中
介机构行为不规范使股民失去了长期投资的信心，只好进行短期投机操作。但无
论什么原因，高换手率是我国股票市场的一大特点，也是我国股票市场高投机性
的标志。
发行市盈率上，样本的均值为26．332倍，其中最大值为102．33倍，最小值
为5．35倍。随着新股发行定价方式的放开，公司的内在性质对发行市盈率存在很
大影响。中国人寿(股票代码：601628)、中国平安(601318)这种金融机构分别
获得了97．8倍和76．18倍的市盈率，而民和股份(股票代码：002234)和烟台氨
纶(股票代码：002254)这种化工企业却分别只有13．78倍和6．67倍的市盈率。
流通A股占总股本比例(PERCENTAGE)的样本均值为32．4324％，依然不是很高，
这与企业的性质及我国市场的特点有关。流通比率最高的是兴业银行(601 166)，
最低的是中国石油(股票代码：601628)。兴业银行作为我国金融改革中改革较为
彻底的银行，流通部分较大；而中国石油由于其战略意义，且在多个市场上市，
流通部分较小。
4．3．4新股发行抑价的研究假设与设计
对于影响抑价率的因素，文章借鉴西方的成熟抑价理论结合实际可能影响我
国IPO抑价的因素确定变量，并做出合理的假设。
假设1：新股定价的市盈率与新股发行抑价率呈负相关：
信号假说(Signal hypothesis)认为发行企业通过压低发行价格传递公司存
在投资价值。而压低发行价格通常以降低发行市盈率实现。因此，发行市盈率越
低，发行价格越低，新股发行抑价率越高，越存在投资价值；发行市盈率越高，
发行价格越高，新股发行抑价率越高，越不存在投资价值。
假设2：中签率与新股发行抑价率呈负相关关系：
我国股票市场IP0高抑价与发行机制的研究
从众效应假说(Bandwagon effects hypothesi s)认为，投资者不仅对IPO的
信息感兴趣，也对其他投资者是否购买该次IPO的股票感兴趣。当一个投资者发
现无人认购股票时，他也可能不认购，即使他有充分的信息优势；而如果一个投
资者发现有人认购新股时，他也可能认购，即使他没有充分的信息支撑认购。中
签率的高低可以说明投资者对股票的认同度：中签率较高，投资者对参与认购的
态度不踊跃，也就说明对股票的认同度不高，会降低抑价率；中签率较低，投资
者对参与认购的态度踊跃，也说明对股票的认同度高，会提高抑价率。
假设3：上市首日换手率与新股发行抑价率呈正相关关系。
假设4：上市后三日平均换手率与新股发行抑价率呈正相关关系。
投机一泡沫假说(Speculative_bubble hypothesis)认为，新股发行的超额
收益率并不是承销商或上市公司故意压低发行价格所致，而是二级市场投资者哄
抬交易价格，即上市后的投机泡沫和过度反应所致。二级市场的投资者由于在股
票一级市场申购过程中没有得到筹码，大量进入二级市场，并最终形成了对价格
的推动，产生泡沫。由于我国股票市场长期存在高抑价现象，投资者对IPO的股
票往往极为乐观，大量涌入二级市场继续抢购，最终产生抑价。而股票上市首日
换手率和上市前三日平均换手率是反映市场投机状况的重要因素。其计算公式为：
换手率=(某一段时间内的成交量／流通量)x100％。上市首日换手率越高，投机气氛
越重，会推高抑价；上市首日换手率越低，投机气氛越轻，会降低抑价。前三日
换手率用于更准确的反映投机泡沫程度。
假设5：流通股所占比例与新股发行抑价率呈负相关关系。
我国上市公司股票发行的特征之一是流通股与大量限售股的分割，公司首次
公开发行的是流通股股票，而非流通股股东则受到限制。一般认为，流通股比例
越高，IPO发行价格越接近内在价值，抑价率越低：流通股比例越低，IPO发行价
格越接近每股净资产的账面价值，抑价率越高。
假设6：发行日与上市日之间的时间间隔天数与新股发行抑价率呈正相关关
系。
由于我国股票市场发行日与上市日之间时间间隔较长。国内许多学者认为较
长的时问间隔对我国股票市场的高抑价有推动作用。长时间间隔必然要求更高回
报的需求。首先，间隔时间越长，需要得到的时间报酬就越多，股票发行之后长
时间无法上市交易，使投资者面临流动性风险，而且由于不能上市，投资者无法
知道股票的真实价值，使其进一步面临不确定性风险，从而需要更高的抑价率；
间隔时间越短，需要得到的时间报酬就越少，使投资者面临流动性风险越小，从
而需要的补偿较小，抑价率越低。文章中的间隔以天为单位。
假设7：新股发行规模与新股发行抑价率呈负相关关系。
24
4．1PO抑价原因的实证分析
胜者诅咒理论(Winner’S curse theory)认为所有投资者持有的信息并不
相同，持有信息较多的投资者根据自己拥有的充足信息确定股票的发行价格，这
个价格与上市后的公允价格接近。这部分信息富有者会在价格不超过自己的预期
价格下认购。当价格超过自己的预期价格后，便停止认购。信息缺乏者则更为被
动。发行企业明白了这一点后，为了使信息不对称的双方都能购买，从而成功发
行股票，抑价发行。同理，小规模企业的风险要高于大企业。这主要是因为小规
模企业一般经营历史较短，能力有限，各方面制度都未必健全。此外，投资者可
以从公开渠道获得更多的关于大企业的信息，从而减少信息不对称程度。发行企
业会通过不同的抑价，减少胜者诅咒。通常发行规模越大，发行抑价率越低；发
行规模越小，发行抑价率越高。
假设8：第一大股东控股比例与发行抑价率呈正相关关系。
许多学者认为，股权的集中会影响市场或相关机构对企业的监管力度，从而
影响对企业的估值。股权的集中度可以用第一大股东持股比例很好的衡量。股权
集中度越高，对企业的估值越低，抑价率越高；股权集中度越低，对企业的估值
越高，抑价率越低。
4．3．5模型的构建
根据前述的理论分析，本文以抑价率为被解释变量，对以上各解释变量进行
回归，建立单因素和多因素回归模型
4．3．5．1 单因素回归模型
根据前面的假设，首先要对各变量进行单因素回归，以确定各因素是否能够
很好的检验解释变量(抑价率)并且证明假设。
表3-3变量字母表示
被解释变量
Y 新股发行的抑价率
解释变量
X1 新殷定价的市盈率
X2 中签率
X3 卜市后=日平均换手率
X4 流通股所占比例
X5 发行日与上市日之间的时间间隔天数
X6 新股发行规模
X7 上市首日换手率
X8 第一大股东控股比例
25
我国股票市场l P0高抑价与发行机制的研究
模型1：
Y2口l+届Xl+z
Dependent Variable：Y
Method：Least Squares
Date：1 2／0I／08 Time：20：23
Sample：1 276
Included observations：276
R．squared
Adjusted R—squared
S．E．of regression
Sum squared resid
Log Iikelihood
Durbin-Watson stat
0．010515
-0．024824
62．03803
107764．1
．165．3657
1．712897
Mean dependent var
S．D．dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F．statistic
Prob(F—statistic)
1 18．4577
61．28207
11．15771
11．25113
0．297550
O．589742
变量X1(新股定价的市盈率)解释了Y(新股发行的抑价率)，表现为负的
系数，也证实了新股定价的市盈率与新股发行的抑价率呈负相关的假设1。但由于
Prob(错误概率)较高无法对被解释变量提出合理的解释，因此要淘汰X1变量。
模型2：
、=仪，+8，X2+s
Dependent Variable：Y
Method：Least Squares
Date：12101108 Time：20：25
Sample：1 276
Included observations：276
Variable Coefficient Std。Error t-Statistic Prob。
C
X2
R．squared
Adiusted R-squared
S．E．of regression
Sum squared resid
Log Iikelihood
Durbin．vVatson stat
142．5529
_49．32218
0．173950
0．144448
56．68350
89964．52
．1 62．6578
1．836706
14．33759
20．31 208
9．942604 0．0000
．2．428219 0．0219
Mean dependent var
S．D．dependent var
Akaike lnfo critedon
Schwarz criterion
F．statistic
Prob(F—statistic)
1 18．4577
61．28207
10．97718
11．07060
5．896249
0．021 851
IPO抑价原因的实证分析
变量X2(中签率)解释了Y(新股发行的抑价率)，表现为负的系数，也证实
了中签率与新股发行抑价呈负相关关系的假设2，且由于错误概率为0，0219，意
味着犯错误的概率较低，证明解释变量对被解释变量的解释较为合理。因此保留
变量X2。
模型3：
Y=口3+从X3+6
Dependent Variable：Y
Method：Least Squares
Date：12／0I／08 Time：20：27
Sample：1 276
lncluded observations：276
Variable ．Coefficient Std．Error t-Statistic Prob
R．squared
Adjusted R—squared
S．E．of regression
Sum squared resid
Log Iikelihood
Durbin-Watson stat
0．380361
0．358231
49．09337
67484．46
．1 58．3450
1．501 164
Mean dependent var
S．D．dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F．statistic
Prob(F-statistic)
1 18．4577
61．28207
1 0．68967
1 0．78308
17．18759
0．000284
变量X3(上市前三日平均换手率)解释了Y(新股发行抑价率)，表现为正系
数，也证实了上市前三日平均换手率与新股发行抑价率呈正相关的假设4，且错误
概率(0．0003)很低，证明解释变量对被解释变量的解释较为合理。因此保留变
量X3。
27
我国股票市场IP0高抑价与发行机制的研究
模型4：
、t=a4+|B4X4+6
Dependent Variable：Y
Method：Least Squares
．Date：12／0I／08 Time：20：28
Sample：1 276
Included observations：276
R—squared
Adjusted R．squared
S．E．of regression
Sum squared resid
Log Iikelihood
Durbin-warson stat
0。024861
．0．009966
61．58667
106201．7
．165．1466
1．630682
Mean dependent var
S．D．dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F．statistic
Prob(F—statistic)
1 18．4577
61．28207
11．14311
1 1．23652
O．71 3849
0．405331
变量X4(流通股所占比例)解释了Y(新股发行抑价率)，表现为负系数，也
证实了流通股所占比例与新股发行抑价率呈负相关的假设5。而错误概率(O．4053)
较高。因此淘汰变量X4。
模型5：
、=仅s+p§X5+￡
Dependent Variable：Y
Method：Least Squares
Date：12／0I／08 Time：20：29
Sample：1 276
lncluded observations：276
Variable Coefficient Std．Error t-Statistic Prob．
C 1 54．9783 50．081 09 3．094548 0．0044
X5 2．282537 3．049721 0．748441 ．0．4604
R-squared
Adjusted R．squared
S．E．of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin．Watson stat
0．019613
．0．01 5400
61．75215
1 06773．2
．1 65，2271
1．757025
Mean dependent var
S．D．dependent var
Akaike info critedon
Schwarz crite-rion
F．statistic
Prob(F—statistic)
28
1 18．4577
61．28207
11．14848
1 1．24189
0．5601 64
0．460435
lP0抑价原因的实证分析
变量X5(发行日与上市日之间的时间间隔天数)解释了Y(发行抑价率)，表
现正系数，也证明了发行日与上市日之间的间隔天数与发行抑价率呈正相关关系
得假设6。而错误概率(0．4604)较高。因此淘汰变量X5。
模型6；
、=a6+p6X6+6
Dependent Variable：Y
Method：Least Squares
Dare：12／0I／08 Time：20：31
Sample：1 276
lncluded observations：276
Variable Coefficient Std．Error t-Statistic Prob
C
X6
R—squared
Adjusted R—squared
S．E．of regression
Sum squared resid
Log likelihood
DurbinjWatson stat
124．7624
-2．02E-05
0．085372
0．052707
59．64522
99611．47
．164．1857
1．709973
11．56692
1．25E．05
1 0．7861 3 0．0000
—1．616645 O．1172
Mean dependent var
S．D．dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F—statistic
Prob(F-statistic)
1 18．4577
61．28207
1 1．07905
11．17246
2．61 3542
0．1 17168
变量X6(新股发行规模)解释了Y(发行抑价率)，表现为正系数，也证实了
新股发行规模与发行抑价率呈负相关关系的假设7。而错误概率(0．1172)较低。
因此保留变量X6。
29
我国股票市场I PO高抑价与发行机制的研究
模型7：
Y=口7+历X7+s
Dependent Variable：Y
Method：Least Squares
Date：12／0I／08 Time：20：32
Sample：1 276
Included observations：276
Variable Coefficient Std．Error t-Statistic Prob．
C
X7
R．squared
Adjusted R—squared
S．E．of regression
Sum squared resid
Log Iikelihood
Durbin-Watson stat
．99．1 1991
3．501 323
O．51 6743
0．499484
43．35532
52631．15
．154．6161
1。871796
40．54391
0．639889
-2．444755 0．021 0
5．471 765 0．0002
Mean dependent vat
S．D．dependent var
Akaike jnfo critedon
Schwarz criterion
F．statistic
Prob(F-statistic)
1 18．4577
61．28207
10．44108
10．53449
29．94021
0．000008
变量X7(上市首日换手率)解释了Y(发行抑价率)表现为正系数，也证明
了上市首日换手率与发行抑价率呈正相关关系的假设3。而错误概率(0．0002)很
低。因此保留X7。
30
4．IP0抑价原因的实证分析
模型8：
Y=口8+风X5+
Dependent Variable：Y
Method：Least Squares
Date：12／0I／08 Time：20：32
Sample：1 276
lncluded observations：276
Coefficient Std．Error t．Statistic Prob．
R-squared
Adjusted R·squared
S．E．of regression
Sum squared resid
Log Iikelihood
Durbin-Watson stat
Mean dependent var
S．D．dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F．statistic
Prob(F-statistic)
1 18．4577
61．28207
11．06625
11．15967
3．007699
0．093868
变量X8(第一大股东控股比例)解释了Y(发行抑价率)表现为正系数，也
证明了第一大股东控股比例与发行抑价率呈正相关关系的假设8。而错误概率
(0．0939)较低。因此保留X8。
以上模型中口，是回归方程的常数项，屈是回归方程中解释变量的待估系数，
(i=l、2、3、4⋯8)，占为随机项。
由此可见，在模型1-8中都证明了前面假设的正确性。但变量X1、X4、X5由
于错误概率较高，在后面的多元回归中不能保留。X2、X3、X6、X7、X8对被解释
变量Y的解释错误概率较低，将被用于多元回归分析。
4．3．5．2多因素回归模型
下面作者将根据多因素回归建立模型，将在单因素回归中错误概率较低的变
量进一步确认，找出对被解释变量Y最有可能产生影响的要素。
9
7
4王孤3
6
4
6址v，9
9
6
2弘8
一～一O～一一
我国股票市场IP0高抑价与发行机制的研究
模型9：Y2口+∥2X2+屈X3+成X6+岛X7+展X8+6
Dependent Variable：Y
Method：Least Squares
Date：12／0I／08 Time：20：34
Sample：1 276+
Included observations：276
Variable Coefficient Std．Error t-Statistic Prob
C
X2
X3
X6
X7
X8
R．squared
Adjusted R．squared
S．E．of regression
Sum squared resid
Log Iikelihood
Durbin-Watson stat
．1 05．3380
．16．47146
0．85701 7
1．91E．05
2．824535
O．026054
0．567448
0．477333
44．30431
471 08．93
．1 52．9535
1．832664
61．32432
35，63637
0．60881 0
1．92E．05
1．028795
0．492550
．1．717719
—0．462209
1．407693
0．993291
2．745478
O．052896
Mean dependent var
S．D．dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F—statistic
Prob(F—statistic)
0．0987
0．6481
0．1720
0．3305
O．0113
0．9583
1 18．4577
61．28207
10．59690
10．87714
6．29693 1
0．000725
在对模型9的检验中，解释变量X8的错误概率很高，因此不能留在方程中。
淘汰解释变量X8。
模型10：
Y2Ⅸ七8lX2+B、X3+B，X6+p1X7’￡
Dependent Variable：Y
Method：Least Squares
Date：12／0I／08 Time：20：35
Sample：1 276
Included observations：276
Variable Coefficient Std．Error‘t-Statistic Prob．
C
X2
X3
X6
X7
．1 05．0682
—16．5251 8
O．86351 0
1．91E一05
2．832220
59，88073
34．90422
0．584293
1．88E一05
0．997965
32
．1．754625
．0．473443
1．477872
1．018192
2．837995
0．0916
0．6400
0．1519
O．3183
0．0089
IP0抑价原因的实证分析
在对模型10的检验中，解释变量X2的错误概率较高，因此不能留在方程中
再作为解释变量。淘汰X2。
模型1 1：
、2仅七jB3X3+86X6+p1XT+8＆X8+
Dependent Variable：Y
Method：Least Squams
Date：12／0I／08 Time：20：36
Sample：1 276
Included observations：276
Variable Coefficient Std。Error t-Statistic ．Prob。
C ．121．4854 49．60130 ．2．449239 0．0217
X8 0．032542 0．484545 0．0671 59 0．9470
X3 0．845217 0．598631 1．41 1915 0．1703
X6 1．19E．05 1．1 1 E．05 1．074141 0．2930
X7 2．997544 0．943095 3．1 7841 1 0．0039
模型11是用于检验去除解释变量X2后，X8是否能够很好的解释被解释变量
Y。可是结果表明，解释变量X8的错误概率依然很高，因此不能作为参考因素。
模型12：
、2ec★8、X3+B5X6+9{X7七￡
Dependent Variable：Y
Method：Least Squares
Date：12／0I／08 Time：20：37
Sample：1 276
Included observations：276
Variable Coefficient Std．Error t-Statistic Prob
R—squared
Adjusted R。squared
S．E．of regression
Sum squared resid
Log Iikelihood
Durbin-vVatson stat
0．56351 9
0．513156
42．7591 0
47536．85
．1 53．0891
1．781615
Mean dependent vat
S．D．dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F．statistic
Prob(F-statistic)
33
1 18．4577
61．28207
1 0．47261
1 0．65943
1 1．18910
0．000067
我国股票市场l P0高抑价与发行机制的研究
虽然X3和X6的错误概率依然较高(大于5％)但相对于X1、X2、X4、X5、X8
可以更好的解释被解释变量。因此保留X3和X6。因此，剩下三个解释变量(x3、
X6、X7)进行检验后发现最有可能对被解释变量造成影响。模型12也就成为了最
终确定的模型，即：
Y=一121．214+0．853X3+0．119X6+3．008X7
以上模型中，口，是回归方程中的常数项，屈是回归方程中的待估系数。(i=l、
2、3⋯．．8)，s为随机项。
文章通过参考错误概率的筛选法对2005年1月1日至2008年8月30日
在A股市场上市的276家企业(去除了数据不全的潍柴动力、中国铝业以及较
为特殊的太平洋)进行单因素回归和多因素回归，得出了X3(上市后三日平均
换手率)、X6(新股发行规模)、X7(上市首日换手率)可以更好的解释Y(抑价
率)的结论。其中，上市首日换手率和上市后三日平均换手率同时证明“投机
泡沫假说"对我国股票市场的解释是有效的。上市首日换手率的高系数更说明
我国一级市场存在严重的认购不足，致使许多投资者需要通过二级市场获得“筹
码”，推高了首日的收盘价格。新股的发行规模也有效的解释了抑价现象，证明
了胜者诅咒理论中的投资者之间的信息不对称在我国是存在的，小规模发行企
业由于风险更高，需要压低价格，也就出现了更高的抑价率。
34
5．结论与政策建议
研究结论与政策建议
5．1 研究结论
(1)我国的股票发行机制经历了单一固定价格法、单一拍卖法、单一累计投
标法以及混合法全部四种机制。虽然在市场化的推进中有所反复，但市场化的正
确方向使得IPO抑价率有所下降，取得了一定的成效。然而，相对于发达国家成
熟市场，我国IPO抑价率依然处于较高的水平。
(2)相对世界主要市场，我国股票市场的发行机制离市场化的标准仍然很远。
(3)国外实践表明，累计投标法是新股发行效率较高的机制，在这种机制下，
IPO抑价水平往往较低，但是受我国的机构投资者的比重和素质、制度建设不合理、
投资银行没有完全的股票分配权以及询价过程中出现的一些问题的约束，我国当
前的累计投标发行机制完全发挥其作用的条件还不成熟，需要进一步改革。
(4)结合近三年半我国股票市场发行的新股，在成熟理论基础上通过对可量
化的数据进行实证分析，结论表明IPO中的信息不对称和一级市场的供需失衡是
造成我国新股发行高抑价率的重要原因。
5．2政策建议
5．2．1 股票发行机制的改善
我国股票市场中投资者之间的信息不对称、一级市场的供需失衡造成了我国
股票市场的高抑价。同时，一些无法量化的明显问题，例如发行市盈率依然受到控
制、累计投标询价制度不完善等因素依然影响了IPO的定价及分配。对这些问题
一一解决，从而最终解决高抑价问题，就必须有效的改善股票发行机制。
5．2．1．1 发行机制以多元化为原则
针对我国长期存在投资者之间信息不对称引发的“胜者诅咒"现象，在当前
的核准制下应考虑多元化的发行机制。首先，在监管层的监督下，投资银行应针
对企业的规模、性质区分发行企业。其次，对于在A股市场尤其是深圳中小板上
市的中小型企业，由于存在过高的抑价现象，可以重新起用拍卖法，作为可供选
择的发行机制。拍卖法不仅可以有效的减少小企业在投资者之间的信息不对称，
也可以改善抑价过渡现象。近些年，不少美国的高新技术企业(如Google)开始
选择拍卖法用于IPO，即减少了小企业的发行成本，又提高了被认知度，降低了信
息不对称。由于1994年实施的拍卖法曾经在我国有过不成功的经历，因此必须吸
取教训。由于我国二级市场的投机泡沫，应在拍卖法的实施过程中，集中多家上
市公司一起发行，并适当控制价格。最后，针对部分中型企业起用单一的累计投
我国股票市场lPO高抑价与发行机制的研究
标法作为可选发行机制。由于当前的混合发行机制对投资者进行了分化，中型企
业的规模明显不如一些大型、超大型企业，再对发行量进行分割便无法应对市场
的需求。因此，采用单一的累计投标法，将中小投资者和机构投资者放在一个“屋
子里”，通过累计投标确定发行价格可以更好的缓解两部分投资者都认为筹码不足
的现象。
混合发行机制的实施不仅会有效的改善供需不足，而且也可以降低信息不对
称。
5．2．1．2 累计投标法的信息收集功能有待进一步加强
虽然我国采用了国际上普遍使用的累计投标法，但事实证明我国询价制度的
实施并不理想。在累计投标询价机制中需要机构投资者报出真实价格及申购数量，
需要给机构投资者一定好处作为激励。由于机构投资者对新股的准确定价需要耗
费大量的人力、物力搜集信息，如果没有足够的补偿很难促使机构投资者报出真
实、准确的价格。在我国当前的发行机制中，公开发行数量在4亿股以下的，询
价对象的配售数量不得超过本次发行总量的20％；公开发行数额在4亿股以上的(含
4亿股)，询价对象配售数量不得超过本次发行总量的50％。在这种机制下，投资
银行没有股票分配权力，而是以固定的比例分配给询价对象。这种平均原则导致
了机构投资者不能努力搜集信息。因此应在设置分配比例下限的基础上给予投资
银行更多的权力。由于权力的过大会滋生腐败，文章认为对于大型和超大型企业
的IPO，询价对象应得到30％-60％的分配比例。比例的提高也补偿了询价对象抑价
利得的损失。同时监管层也应预防腐败，并跟踪每一笔分配，以此作为对投资银
行的一项考核。
5．2．1．3健全并推广超额配售权机制
针对我国长期严重的“投机泡沫”现象，应健全并推广超额配售机制。。目前
我国股票市场的IPO中仅少数几次使用超额配售权机制。实际上，超额配售权机
制在国际上已经成为了广泛使用手段，用以避免抑价。从国际通行做法来看，发
行人一般会给予投资银行在股票发行后30天内，以发行价从发行企业处购买额外
的相当于原发行数量15％股票的权力，具体数量由发行企业与投资银行商定。考虑
到对稳定股价的影响力，这一比例一般不会低于10％。由于额外配售的股票一般是
投资银行从发行企业的大股东手中“借股”，或者向企业战略投资者“借股”，因
此，形成了一项期权。投资银行获得股票后，便会在股票发行中超额配发这项期
权所约定比例的股票，这些股票会在新股发行期间销售给投资者。股票上市后，
如果股票的需求大于供给，投资银行即以发行价从发行人处购得超额发行的股票，
并补足自己超额发售的空头，即还给“借股”的大股东。此时实际发行数量为原
定的ll 5％。若股票上市后供给大于需求，股价跌破发行价，投资银行将不行使超
5．结论与政策建议
额配售权，而是以其他途经超额配发获取的资金从二级市场购入股票以支撑价格，
购入股票将对冲空头，即还给“借股”的大股东。此时实际发行数量与原定数量
相等。由于此时市价低于发行价，主承销商这样做并不会受到损失。目前我国超
额配售权机制主要在增发中使用，应更多在IPO中引入。超额配售权机制的引入
将直接缓解我国股票二级市场的投机泡沫，引导股票进入二级市场后在正常的区
间内浮动。
5．2．1．4回拨机制应进一步完善
在IPO过程中，建立固定、有效回拨机制是十分有必要的，有助于缓解二级
市场的过度投机。目前我国已经建立了回拨机制，当由累计投标制定的价格较低
时，二级市场投资者申购量就会增加，当达到一定的倍数时，则原来向机构投资
者配售的一部分拨入向二级市场投资者配售的部分；当价格偏高时，二级市场投
资者申购量就会不足，投资银行把向二级市场配售部分亦可拨入向机构投资者配
售部分。回拨机制理论上在机构投资者和一般投资者之间建立了一种有效的利益
制衡机制，可以借助市场本身的力量，很好地解决股票在机构投资者和中小投资
者之间的分配比例问题。但在我国回拨机制的建立并没有带来明显的效果。因此，
应反思回拨机制的设定比例，不断尝试寻找出适应我国的标准。
5．2．1．5促进企业估值的合理性
对发行企业的合理估值是准确定价的基础。伴随1952年马科维茨证券组合理
论和1973年布莱克斯科尔斯引发的金融大变革，实际主要成熟市场的金融定价中
已经越来越多地使用到定量分析。在当今实际中计算机技术、电子通信及理论数
学的发展成为了金融领域的重要推动力。同时，随着国际会计准则的逐渐统一，
使得对企业的财务分析日渐重要。我国金融市场的不成熟在这方面也有所体现。
由于我国对金融工程、金融数学引入的较晚，相关人才较少，加之优秀的财务人
员不多，阻碍了定价的准确性。因此，必须培养一批熟悉金融数学、金融工程和
财务分析的人才，同时，大力发展机构投资者，提高投资者的素质，使合理的估
值技术在证券市场上广泛应用。
5．2．1．6加强对投资银行和机构投资者的监管力度
在定价及配售过程中加强对投资银行和机构投资者的监管。在初次询价时，
机构投资者的报价是投资银行确定发行价格的重要依据，在向市场配售时，机构
投资者又是配售对象，机构投资者的行为和素质在股票发行中起了重要作用。在
完善发行机制的过程中必须加强证券监管力度，严厉打击定价及配售过程中的不
规范行为和内幕操纵，从而提升新股发行定价效率和IPO的价格发现功能，保证
分配的公平。投资银行应当增加不确定的询价对象，增加发行的信息多元化，降
低定价过程中投资者之l’日J的共谋程度，使投资者报出自己的真实价格。这样，发
37
我国股票市场lP0高抑价与发行机制的研究
行价格更加接近股票的真实价值。证监会可以根据机构投资者在初次询价与配售
中的表现及后市行为，例如：是否经常参与初次询价；报价与配售时的申购表现
是否一致等；报价与上市首日收盘价的差距等建立一套机构投资者评价体系，对
机构投资者在新股发行中的表现予以考核。对表现优秀的机构投资者，投资银行
提高对其配售新股的比例，以此激励机构投资者不断改善报价的真实性和后市表
现，对恶意压低报价或实际申报不足等进行惩罚，情节恶劣的取消以后的询价资
格。
加强对投资银行和机构投资者的监管力度的另外一个手段就是帮助投资银行
和机构投资者提高自身素质。投资银行和机构投资者素质的高低是股票一级市场
稳定的关键，提高素质有利于监管的有效性。在累计投标的定价机制中，赋予了
投资银行和机构投资者新股定价的自主性和灵活性，但同时也对投资银行和机构
投资者的敬业精神、道德水平以及法律知识提出了更高的要求。因此，监管机构
在加强对投资银行和机构投资者的行为进行监管时，也应提高投资银行和机构投
资者的自身素质。首先，应促使投资银行和机构投资者明确职责，尽力完成自己
在IPO中应做的工作，做到勤勉；其次，通过宣传和案例分析加强道德建设，促
使投资银行和机构投资者能够用道德约束自己：最后，加强法制教育，增强投资
银行和机构投资者的法制观。
5．2．2相关配套机制的建立和完善
(1)改善资本市场单一化的现状。我国资本市场投资品种的单一化造成了发
行企业和投资者对股票市场的过度依赖，大量资金涌入市场导致了泡沫的产生，
成为IPO高抑价的重要原因。在发达国家，企业主要通过发行企业债券进行融资，
其次才是股票市场融资；而我国由于严格的管制，企业债券几乎很少见到，更多
的企业选择股票市场，也造成了上市公司的良莠不齐。投资品种的单一性导致资
金涌向股票市场，股票供不应求，从而加剧抑价。强化股票市场内部的竞争以及
股票市场与其它金融市场间的竞争是消除股票市场供需严重失衡、提高证券市场
效率的重要途径。股票市场的内部竞争，使股票市场中的企业进行优胜劣汰，避
免业绩不良的企业上市，增强企业透明度，避免投资者之间的信息不对称，有利
于消除“从众效应”的发生。股票市场与其他市场的竞争，需要在股票市场之外，
改革债券市场的产品结构，完善现有期货市场等，可以分流股票市场的多余资金，
协调金融市场的资金流动， 避免“投机泡沫”现象的产生。
(2)强化上市公司的信息披露，提高信息的质量，加强对上市企业财务报表
的审计，从而改变我国新股发行信息不对称的现状。财务报表是上市公司优劣的
重要判断指标。上市公司的规模、质量、获利能力以及成长性都需要从财务报表
38
5．结论与政策建议
的调研、审计中获得。因此必须严把信息质量关，杜绝假账。
(3)加强投资者教育，推广价值投资的投资理念。深入开展投资者教育工作，
是保护投资者合法权益、减少市场投机的重要环节。通过多年的努力，我国资本
市场的投资者教育工作取得初步成效。但与市场发展状况和投资者队伍不断壮大
的实际需要相比尚有相当的差距，一些市场中介机构对投资者教育工作认识不深，
重视不够，投入不足，重盈利、轻风险，重投资推介、轻基本知识普及，重形式、
轻实质内容等问题还比较突出。当前我国资本市场尚处于新兴加转轨阶段，资本
市场持续稳定的基础仍不牢，加强投资者教育任重道远。监管层、自律组织和中
介机构应通过媒体和直接宣传的方式对投资者进行风险教育，使投资者减少高风
险的投机行为，倡导价值投资。
(4)加强我国股票市场外部环境建设。在制定公平、公正、公开的法律、法
规时，着重制定保护中小投资者的法律、
减少行政干预，建立现代化的企业制度，
有序的、高效的、市场化外部环境。
法规。推动国有企业改革，明确产权，
避免无谓的浪费。并最终建立严格的、
(5)国务院应加强对监管机构的外部监管。我国股票市场是监管过渡和监管
不足并存的市场。审批制时，我国股票一级市场存在严重的监管过渡，主要表现
为对发行价格和发行数量的严格控制，这就造成了严重的供求失衡，使上市成为
一种稀缺资源，造成了过高的抑价。在核准制下，这一现象得到控制，但发行审
核权赋予了发审委，仍然对发行企业的价格以及发行数量存在着不合理的监管，
并存在寻租的可能。因此，在当前的核准制下，国务院应建立外在独立的监管机
构，制约和协调发审委与证监会的权力。
(6)推进注册制发行制度的实施。由于我国长期采取了核准制的发行制度，
在这种制度下发行企业的上市需要通过繁琐的审核过程，股票供给与需求的调节
无法实现市场化。注册制的实施有助于市场化实现，调节供需关系，缓解抑价现
象。
39
我国股票市场l P0高抑价与发行机制的研究
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42
致谢
光阴荏苒，日月如梭，转眼间即将告别两年半的硕士求学生活。我深深记住
的，不仅是财大校园的美景，更是众多师友的谆谆教导与热心关怀。回想研究生
阶段的学习生活，首先要感谢的是我的导师陈家洪教授。两年多来，他对我悉心
的指导与关怀，使我能够初窥学术研究的真谛。同时，导师严谨的治学态度极大
地影响了我，使我受益终身。尤其是在我的硕士论文选题、构思、资料搜集以及
修改定稿的每一个过程中，自始至终得到了导师的谆谆教诲，所以这篇论文凝结
了导师的心血。感谢金融学院的其他老师，是他们在课程学习上对我的悉心指导
帮助我完成了学业。
我也要感谢金融8班的全体同学，他们热情的笑脸、年轻激扬的心和聪明智
慧，给了我许多帮助和鼓励，更不断催我前行。
最应该感谢的还是我的家人，无论在前进的道路上如何波折，我的家人始终
一如既往地在身后坚定地鼓励着我，没有他们的支持，就没有今天我的一切。
43
王雷
2008年10月于江西财经大学蛟桥园