湖南大学
硕士学位论文
我国货币政策透明度研究
姓名：尹干军
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：张强
20080920
硕}：学伊沦之
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摘要
自1997年亚洲金融危机之后，各国中央银行都在加强自身的信息披露，提高
货币政策的透明度正在成为一个新的国际趋势。货币政策透明度研究己经成为学
术界和实务界讨论和研究的热门课题。然而，在理论层面上，货币政策透明度还
存在许多问题没有达成一致的认识。国内理论界对透明度问题的研究还较少，特
别是能够结合中国国情的研究。
货币政策透明度泛指货币政策的公开程度，特别是与中央银行对决策情况的
公布及决策理由的解释有关，它能引导公众的预期、能有助解决信息不对称问题
和货币政策动态不一致性问题，以及能监督政府在做公共选择时的利己行为。同
时，对货币政策透明度的内容进行了严谨的数理推导和定性的描述、解释。货币
政策透明度的效应是多方面的，透明度的提高有利于货币政策的传导及目标的实
现，宏观金融经济的稳定运行。
在实践中，货币政策透明度主要是作为解决通货膨胀倾向的一种制度安排。
在比较分析世界上主要国家的中央银行的货币政策透明度操作之后，发现由于各
国的历史经济条件、制度不同，各国的透明度操作实践有所不同，但是透明度操
作框架是基本相同的。
接着，在归纳总结我国中央银行的透明度实践之后，利用国际上比较流行的
指标分析法一E&G指标，并结合我国的实际情况修改了此指标体系来度量我国的
货币政策透明度。实证结果显示：1995年之前，我国的货币政策透明度较低；1995
年以后，我国的货币政策透明度已有很大的提高，但与那些实行通货膨胀目标制
国家的货币政策透明度而言，还是不尽如人意，还有待进一步的提高。此外还发
现，透明度的提高有助于宏观经济的平稳运行。
最后，在分析我国货币政策透明度不足的同时，提出了建立包含目标透明、
信息透明、决策透明和操作透明四个方面的货币政策透明度框架体系，并针对每
个部分说明具体的操作方法和建议。
关键词：货币政策透明度：效应；透明度指数；E&G指标
Ⅱ
我同贷币政麓透明宦研究
Abstract
Since the 1 997 Asian financial crisis，central banks have to strengthen their
disclosure of information to enhance the transparency of monetary policy，and it is
becoming a new international trend．Research on the transparency of monetary policy
has been to a hot topics of the academic and practical discussions and
studies．However，at the theoretical level，the transparency of monetary policy still
failed to reach consensus on many issues．The study of transparency in the domestic
sector iS less，in particular，can be combined with China’S national conditions．
The transparency of monetary policy refers to the openness of monetary policy，
in particular with the central bank announced the decision．making situation and
explain the reasons for the decision—making．The transparency in monetary policy is
expected to be able to guide the public’S expectations，to help solve the problem of
asymmetric information and dynamic monetary policy inconsistency，as well as
monitoring the government self-serving acts while it doing the public choices．At the
same time,the transparency of monetary policy was not only the contents of a strict
mathematical technology，but also had a non—technical description to explain．The
effect of the transparency of monetary policy are many，will help increase the
transparency of monetary policy transmission and to achieve the goal，and stability of
the macro—financial economic operation．
In practice，monetary policy transparency is a major institutional arrangements in
order to solve the tendency of inflation．After a comparative analysis of the world’S
major countries of the Central Bank’S monetary policy transparency．Found that
Operating practice of the transparency of monetary Policyis different，due to
difference of the history of economic conditions and system，but the basic operation
framework of the transparency is the same．
Then，after summarized the practices of the China’s central bank transparency．
the paper use internationally prevailing’S Indicators Analysis—E&G index，to
measure china’s monetary policy transparency，combining with China’S actual
situation and revising this index system．The demonstration result reveal that
transparency of china monetary policy hangs
has very big rise after 1995．However，it still
m
down comparatively before 1 995 and it
not satisfactory in compared with the
硕卜学f了论。之
inflation targeting countries，remaining to further improve．Besides，the rising of the
transparency is helpful to the stability of the macro-economy’S operation．
Finally，The paper proposes some suggestion that build monetary policy
transparency frame system，including target transparency，information transparency，
policy-making transparency and operation transparency，while analyzing the
insufficient of transparency ofchina monetary policy．
Key Words：transparency of monetary policy；effects；transparency index； E&G
index
我同货币政繁透明哆研究
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插图索引
图2．1 中央银行货币政策信息沟通与透明度框架图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．11
图2．2广义的货币政策透明度体系图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．12
图4．1 货币政策制定过程的概念性框架图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．36
图4．2 我国的货币政策透明度度量的指标体系⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．38
图4．3 1986．2007年我国CPI与GDP增长率走势图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯4l
Ⅶ
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附表索引
表4．1 我国中央银行货币政策透明大事件⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．32
表4．2人民银行货币政策信息披露的情况概览⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．33
表4．3 中央银行透明度的E&G指标⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一36
表4．4 1985．1994年我国的货币政策透明度指标评分表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．37
表4．5 1995．2007年我国的货币政策透明度指标评分表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一4l
表4．6我国1985至2007年CPI指数和GDP增长率数据⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯42
表4．7货币政策透明度指数与宏观经济运行情况的对比表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．42
表5．1 我国货币政策透明度框架概要⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．45
Ⅷ
湖南大学
学位论文原创性声明
本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取
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律后果由本人承担。
作者签名： 芗孑琴日期：d柝Jf月a7日
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导师签名：
日期：o跏，巧年I 1月d 7日
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1．1选题背景和意义
第1章绪论
继中央银行独立性的提高后，提高货币政策的透明度正在成为一个新的国际
趋势。在过去相当长的一个时期，中央银行是一个带有几许神秘色彩的机构，一
般不是很明确的宣布货币政策的目标，也不向公众详细说明所采取的货币政策的
原因与目的及具体操作等等。这让人感到深不可测，用语往往晦涩难懂，模棱两
可，利率变动也常常引起金融市场动荡不安。以世界上最具有影响力的中央银行
——美联储为例，在20世纪80年代中期，它甚至捍卫过隐密性，认为货币政策的
透明度会助长金融市场的波动，让某些投机者获利，使货币政策的实施遭到干扰。
但是时过境迁，如今央行的货币政策正在变得越来越透明。自20世纪90年代
以后，部分国家的中央银行开始放弃货币政策的隐蔽性，一些中央银行采取“通
货膨胀目标制”货币政策框架。提高货币政策透明度正在成为世界上越来越多的
国家的一项重要制度选择。如何最充分、准确、及时地向公众提供货币政策决策
过程与结果的信息，已成为货币政策操作的一个关键要素。提高货币政策透明度
逐渐成为一种国际趋势，代表了货币政策发展的新方向。不少中央银行在每次货
币政策委员会会议结束后发布货币政策调整方案，并以记者招待会、发布会议记
录及发表演讲等形式对其政策思路进行解释，定期对经济态势进行公开评论，并
向社会发表经济和通货膨胀预测分析，等等。这些措施都是有助于货币政策透明
度的提高。
货币政策由隐秘性逐步走向公开和透明，货币政策透明度的提高并非是偶然
的，首先是由于一些历史事件的发生引发了中央银行对货币政策隐秘性优势的怀
疑，改变了中央银行的货币政策理念。
促使货币政策透明度的兴起三大历史事件是【l】：(1)布雷顿森林体系的崩溃。
布雷顿森林体系确定的固定汇率制度在一定程度上使得价格体系相对稳定，从而
使经济在很大程度上摆脱了由于中央银行的行为产生的不确定性的影响，但是该
体系的崩溃，失去了固定汇率制度下价格的相对稳定性，经济的不稳定性加剧，
经济波动与通货膨胀成为当时主要的经济问题，中央银行需要增加透明度来满足
经济名义锚的需要，减少不确定性，从而减轻经济波动。(2)70．80年代初的“大
通货膨胀"(the Great Inflation)使政府决策者认识到在长期通货膨胀对产出不会
产生影响，货币政策只会影响价格水平，因此，中央银行应保持价格的稳定，许
多国家采取通货膨胀目标制，该种货币政策框架的透明度大大的提高，以确保货
我国货币政策透明度研究
币政策的可预测性和可信性。(3)90年代末的亚洲金融危机。在国际货币基金组
织(IMF)看来，危机的发生主要是因为一些国家的政策透明度不够，因此1999年
9月26日，IMF总裁临委会(the Interim Committee of the Board of Governors)颁发
了总的政策透明度试行准则，其中货币金融方面是“货币金融政策透明度良好行
为准则"，要求各国中央银行提高货币政策的透明度。实施通货膨胀目标制的国家
不断增加，货币政策透明成为一种新的趋势。
透明度兴起的另一个主要原因是金融货币理论的演进。70．80年代的大通货膨
胀动摇了凯恩斯的宏观经济学理论，随之的是货币主义学派和理性预期学派的兴
起。
1．货币主义学派
以Freidman为代表的货币主义学派在批判凯恩斯主义的时候，认为货币政策
长期对经济没有增长没有效果，只会影响价格水平。20世纪70．80年代的经济滞涨
主要是由于相机抉择的宏观经济政策的影响。应此，中央银行的目标是应保持物
价的稳定，执行一定的货币政策规则。透明度是执行一定的货币政策规则的一个
前提条件。
2．理性预期学派
以Lucas为代表的理性预期学派认为，如果货币当局的意图能够清楚且可靠地
传导到公众那里，那么货币政策就不会对实际产出和就业等真实经济变量产生影
响，只会影响价格水平，这就是政策无效性定理。中央银行应该通过及时、准确
地公开其货币政策信息，即提高透明度，以引导人们的正确预期来降低经济中的
不确定性，从而提高货币政策的效果。
最近几年来，货币政策透明度研究己经成为学术界和实务界讨论的热点话题，
各国中央银行逐步转变以往神秘的政策风格，货币政策越来越透明化，中央银行
透明度己成为货币政策的主要特征之一。有调查显示有74％的中央银行视透明度
为其货币政策框架的一个关键要素，透明度受重视程度，仅仅被独立性和低通货
膨胀预期的维持这两个要素超过。尤其是在实施通货膨胀目标制的国家的中央银
行，其中央银行与公众的信息沟通成为通胀目标制国家能否顺利有效推进其货币
政策的重要因素。虽然各国中央银行具体做法存在差异，透明度程度也有不同，
但其货币政策总的趋势都是朝透明化的方向发展，包括我国中央银行在最近几年
来也在货币政策操作透明化上做出的很多努力，这些都说明了货币政策透明度正
在成为一种国际趋势。这些变化也引起了学术界对这一问题的广泛关注。
近年来，我国在货币政策透明度的建设上已取得了很大的进步，我国货币政策
透明度有了很大提高，但是仍存在许多不足，如货币政策的最终目标是保持币值
稳定，并以此促进经济增长。这种目标的不明确会导致公众对人民银行的政策理
解偏差(Bias)；对外公布金融统计数据的完整性和及时性不够，对未来经济金
2
硕}：学位论文
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融形势的预测等信息公布较少；货币政策委员会的作用有限，并且每次季度会议
后对外发布的新闻都是一些比较原则性的语言，不能很好地引导公众预期；政策
执行过程还不够透明，像货币政策委员会的季度会议，只公布决议而对整个过程
并不公开，中央银行对制定政策所依据的经济数据不作说明等等。因此，要提高
货币政策透明度，还需要逐步使现行中央银行对外信息的公开制度化、规律化，
程序化。以上几个方面大大的限制了我国中央银行的透明度，也限制了透明度在
我国货币政策操作过程中的作用发挥。
随着货币金融理论的不断完善和发展，对货币政策透明度的研究也越来越深
入。本文将对已有的研究成果进行归纳总结，在借鉴外国的成熟经验基础上，探
讨我国的货币政策的最优透明度。以期对我国金融经济增长与稳定做出应有的贡
献。
1．2文献综述
1999年9月26日，国际货币基金组织通过了《货币和金融政策透明度良好行为
准侧》，准则中对货币政策透明度的描述性定义是：在通俗易懂、容易获取并及时
的基础上，让公众了解有关政策目标及其法律、制度和经济框架，政策决定过程
和原理，以及与货币和金融政策有关的数据、信息和机构的职责范围。货币政策
透明度属于货币经济学范畴，虽然对它的研究只是最近二三十年的事情，但它是
货币政策理论的核心理论之一。目前西方学者对货币政策的研究主要集中在两个
方面：一是，对货币政策透明度的内涵及其量化研究；二是，探讨透明度与政策
有效性之间的关系。
1．国外学者对货币政策透明度的研究文献综述
(一)国外学者对货币政策透明度的内涵研究文献综述
在西方大多数学者的研究中，并没有给货币政策透明度一个明确的理论定义。
Eijffinger和Geraats(2002)t2】把货币政策透明度分解为五类：(1)行政透明度，即政
策目标和能阐明政策制定者动机的制度安排的公开程度；(2)经济透明度，即制定
货币政策所用到的数据、模型和中央银行的经济预测等经济信息的披露程度；(3)
程序透明度，即中央银行制定货币政策的方式和过程等信息的披露程度；(4)政策
透明度，即中央银行的政策意图(倾向)以及未来可能采取政策的解释程度；(5)操
作透明度，即对政策调控误差的解释及其控制、以及政策效果评价等信息的披露
程度。另有一些学者认为，E&G的五类不同透明度的定义存在着相当程度的可替
代性。Volker Hahn(2002)t3J将货币政策透明度分为三类：(1)目标透明度，即关于
中央银行目标的透明程度，这种透明度的提高可以通过公布通货膨胀率目标、产
出目标和中央银行在稳定通货膨胀及产出上的相对权重来达到：(2)知识透明度，
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我国货币政策透明度研究
即中央银行在公布其内部使用的经济数据、经济模型上的透明程度，这些数据和
模型包括关于未来通货膨胀的预测值、银行监管信息、实际经济数据和用来预测
通货膨胀率的经济模型等；(3)操作透明度，指中央银行在诸如短期利率目标、外
汇市场干预等决策公告及这些决策如何达到信息上的透明程度。
此外，Hughes Hallett＆Viegi(2000)t41将货币政策透明度分解为经济透明度和
政策透明度，而在Carpenter(2004)的货币政策透明度概念架构中，货币政策透明
度则被分解为工具透明度、目标透明度和操作透明度来进行定义。
(二)国外学者对货币政策透明度度量的研究文献综述
国外文献中对货币政策透明度进行度量的研究大概分为四类：
(1)对透明度的特征进行描述。如：Bernanke等(1999)通过对通货膨胀目标制国
家的案例分析，对货币政策透明度的特征进行了描述。Blinder等(2001)pJ以一种
非正式的讨论形式，对美联储、欧洲中央银行、日本银行、英格兰储备银行、新
西兰储备银行的透明度进行研究，并做了详细的记录。
(2)问卷调查法。如Fry等(2000)州对94个国家的中央银行进行了问卷调查，建
立了一个“政策解释指数"，包括政策决策的解释、预测和前瞻性分析解释、公
布的评估与研究结果的解释等三个方面。
(3)指标评分法，即根据官方法律条文的信息披露，建立透明度指标体系，并评
分。如De Haan和Amtenbrink(2002)t 7J建立14个衡量中央银行透明度不同方面的指
标，如公布通货膨胀预测、货币政策会议日程安排、会议备忘录、量化的政策目
标等方面，并对10个国家的中央银行进行评分。而Fracasso、Genberg和Wyplosz
(2003)对20个采取通货膨胀目标制国家的中央银行的通货膨胀报告进行了评估，
基于每份通货膨胀报告的说明性、专业性、完整性、表述方式，以及信息量等方
面，对其进行了评分。
(4)基于公众反应的市场指数。这种方法是通过研究该市场经济主体对政策信
息的理解和预期来衡量一国中央银行的货币政策透明度。如Howells和
Mariscal(2002)／8】将市场短期名义利率对中央银行政策利率目标告示的反应程度
作为衡量指标。Ellingsen和Soderstrom(1 999)、Cochrane和Piazzesi(2002)也分别
利用债券利率和欧元存款利率作了类似的研究。Kia和Patron(2004)t91建立货币政
策的动态透明度指数，选取货币政策制定者可能会对市场利率产生影响的货币政
策会议、新闻发布会等重要事件，通过研究事件日及其前后的市场利率水平与其
长期稳定状况下的平均变动值之间的偏差，来间接衡量货币政策的透明度。
以上四种国外对货币政策透明度的度量研究，目前运用最为广泛的是第三种
类型的指标评分法。这种方法实质是把度量中央银行独立性的思想和方法借鉴过
来，因为关于中央银行独立性度量的研究较为成熟，所以这种方法也为各国货币
当局广泛接受。而对于第四种类型的度量方法，就其本身来说，是一种更为市场
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硕l：学位论文
化的科学度量法，它突破了根据官方法律条文的披露来建立指标体系的思路，从
公众对央行提高货币政策透明度的反应来间接地量化透明度。但是这种方法由于
是以有效市场理论为前提，对市场的完全性和微观主体的反应程度都有较高的要
求。而这些要求反过来又限制了其运用的范围和效果，特别是发展中国家，因为
刚刚开始推进货币政策透明度的建设，并且其金融市场一般都存在一定程度的管
制，在这些管制下，公众对政策的反应能力也较为迟缓。另外，由于市场信息的
不完全性，公众能否根据既有信息对政策作出真实而理性的反应也是一个值得怀
疑的问题。所以，对于这些国家，可以说，目前货币政策透明度的市场指数法一
定程度上较为超前。
(三)货币政策透明度与货币政策有效性的研究文献综述
Goodfdend(1986)[1UJ认为，中央银行应该通过及时、准确地公开其货币政策信
息来降低经济中的不确定性，从而提高货币政策的效果。Canzoneri(1985)[11]的研
究则表明，透明度的提高有助于中央银行克服动态不一致困境。Blinder(1998)[12】
认为，公众对中央银行货币政策更多的了解有助于提高市场效率。Eijmnger、
Hoeberichts&Schaliilg(X000)113]通过建立模型研究得出，随着公众对中央银行通货
膨胀和产出偏好的认识的不确定性减少，透明度的提高有益于正确引导公众的通
胀预期，并最终有助于控制实际通货膨胀。Howells和Mariscal(2002)t14J也在研究
中指出，增强中央银行货币政策操作的透明度，不但可以使得货币政策更加有效，
而且能够保证以很小的成本实现中央银行的政策目标。除此之外， Chortareas、
Stasavage和Sterne(2003)t”】通过建立计量模型，对货币政策透明度的提高能否降低
中央银行抑制通货膨胀的成本进行了经验研究，其对21个OECD国家进行计量检
验的结果显示，货币政策透明度越高，政策抑制通货膨胀的成本就会越低。William
Pooer(2001)的研究则得出，货币政策透明度提高不仅有利于加强中央银行的责任
性，而且也会增进市场的信心和货币政策的有效性。
上述西方学者对于货币政策透明度与政策有效性的大多数相关研究都得出了
相当乐观的结果，其根本原因在于，在信息技术蓬勃发展的背景下，市场主体获
取信息的各种渠道不断增加，而公众通过先进的通讯及网络手段来获取与货币政
策相关的各种信息，这无疑有利于提高其政策预期的准确性，而政策制定者与公
众之间信息不对称的降低，会有助于中央银行顺利实现其政策目标。但是，并非
所有的研究结果都支持中央银行应当毫无保留地提高货币政策的透明度。
Garfinkel和Seonghwan(1985)v6J通过引入货币政策持续性和偏好随环境而改
变的假定，发现货币政策目标的适度不透明可能有助于提高社会福利。
Lewis(1991)t17 J的研究也得出了类似的结论，通过引入政策制定者对政策目标的偏
好随经济环境与目标的变化而变化的假定，发现中央银行货币政策保留一定程度
的模糊性有助于稳定产出，从而提高社会福利。Eijffinger等(2000)¨)J通过引入中
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我同货币政策透明度研究
央银行偏好存在不确定性，在假定这种信息是中央银行私有信息的前提下，讨论
了中央银行目标透明度与社会福利的关系后发现，当中央银行对政策灵活性的偏
好胜过对可信性的追求时，在政策操作中保持一定程度的隐密性，并在货币政策
的执行中引入一定程度的模糊性，可以提高整个社会的福利。
除此之外，Goodfriend(1986)t101、Dotsey(1987)【18l和Rudin(1988)t191等学者的
研究发现，如果货币政策目标经常变化，中央银行保持一定程度的隐密性，可以
减少利率波动；另外，在外汇市场干预上，中央银行保持一定程度的隐密性也可
以提高效率(Ghosh，2002)020]。实践中，各国中央银行通常也有保持适度隐密性的
传统(Svensson，1996)t211。Goodfriend(1986)tlo】发现，以德国、美国为代表的一些
国家，它们的货币制度允许中央银行保持一定程度的隐密性，相应地，货币政策
具有一定程度的模糊性。例如，德国中央银行经常被认为是相当不透明的(至少在
形式上)，美联储的货币政策也存在一定程度的不透明。
2．国内学者对货币政策透明度研究文献综述
吴卫华(2000)[22]乖1J用宏观金融博弈模型，分析了我国的货币政策透明度问
题，着重分析了其对通货膨胀分布、货币政策可信度及央行的声誉的影响。
谢平、程均丽(2005)[23】认为货币政策透明度说明了中央银行在其偏好、所
使用的(经济)模型、对经济冲击的了解情况、决策过程以及政策决策的执行等
方面的信息公开状况。因此，总体上货币政策透明度可以划分为三类：目标透明
度、知识透明度和决策透明度。
陈利平(2005)【刎在权重保守的中央银行框架中讨论目标透明度对经济的影
响，指出在一定条件下，货币政策模糊性一方面可以提高公众的通货膨胀预期，
降低社会福利；另一方面模糊性的引入有助于稳定产出，提高社会福利。当中央银
行比较保守时，后一种效应占优于前一种效应，一定程度的货币政策模糊性提高
了整个社会的福利。
徐亚平(2006，2007)【蠲【261指出知识透明度包括信息资料和预测的透明度，
但信息资料主要是客观的，而预测则带有较大的主观判断因素，在实际操作分析
中应该将这两类透明度分开，即货币政策透明度划分为四类：目标透明度、信息
资料透明度、决策透明度和中央银行有关预测的透明度。并指出了货币政策透明
性的价值及有关理论上的争论：货币政策透明性有利于提高货币政策的责任性、
可靠性；货币政策透明性有利于提高货币政策的有效性。并对我国货币政策透明
度与我国宏观经济运行情况进行了相关研究，得出货币政策透明度的改善有助整
个宏观经济的稳健运行。
魏永芬(2004，2007)[27】【28l介绍国外中央银行从那些方面提高透明度，并阐
述了促使增强货币政策透明度的理论基础，分析了增强货币政策透明度对提高货
币运行效率的作用，并初步对我国货币政策透明度问题进行了探析。
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硕t：学位论文
肖崎(2006)团J利用E&G货币政策透明度指标体系对我国货币政策的透明度
进行评估，其分数大约在6—7分，并指出我国的货币政策透明度与发达国家有显而
易见的差距。
贾德奎(2006，2007)[301[311对西方经济学界货币政策透明度理论进行了述评，
指出西方经济学界透明度的研究已经经历了从早期的零散到系统，从理论到实证
的研究转变。西方国家在提高货币政策透明度的实践主要表现在货币政策操作理
念的转变及货币政策工具的创新。并利用国外流行的几种方法对我国的货币政策
透明度进行了度量。
徐筱雯、高艳(2006)【32J通过一个引入预期成本的模型分析得出信息的开发
和处理信息成本之间的权衡关系对货币政策博弈的影响，得到两个结论：一是提高
货币政策的透明度可以降低通货膨胀率；二是在特定的情况下，越“保守的"中央
银行可能会导致更高的通货膨胀。并认为，为了减少由动态不一致所导致的通胀
偏差，中央银行越保守，就应该越透明。
国内学者对货币政策透明度问题研究的起步比较晚，借助国外研究成果分析
了我国货币政策透明度的内涵及其实践操作，及其对我国货币政策传导的效率和
整体经济运行的效率的影响，并对我国货币政策透明度的提高与改进提出了相应
的政策建议。以上是我国学者对货币政策透明度问题的研究，对我们以后的研究
提供很大的帮助。
1．3结构及内容安排
首先，本文对西方货币政策透明度的有关研究文献进行回顾与总结，从货币
政策透明度的内涵入手，提出了本文对货币政策透明度的内涵的理解。文章采用
国际上流行的指标评价法，并结合我国的实际情况改进了国际上流行的E&G指标
法来度量我国的货币政策透明度，提出提高我国货币政策透明度的相关政策建议。
本文的研究内容遵循以下思路：货币政策透明度的内涵及理论基础一内容展
开分析及其效应分析一对国外主要国家的透明度实践的考察一我国货币政策透明
度实践的考察及其度量一针对我国的实际情况提出相关政策建议。
全文总共分为五章，结构安排如下：第一章是绪论，首先阐述了选题的背景
及写作意义。对货币政策透明度研究相关文献进行了综述，并介绍了本文的研究
所采用的研究方法及文章的编排结构。
第二章是货币政策透明度的一般理论分析。首先在理论上界定透明度的涵义，
包括狭义的内涵和广义的内涵。文章在结合我国的实际情况之后采用的主要是广
义的透明度，文章后面的实证分析也是在这个定义框架之内进行的。文章接着对
货币政策透明度兴起的理论基础做了说明和阐述，主要的理论依据有理性预期学
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我【{习货币政策透明度研究
派对透明度的要求、信息不对称性引起出的对透明度的需求、货币政策动态不一
致性引出的货币政策透明度问题以及公共选择理论中货币政策透明度的要求，并
对货币政策透明度的具体内容在建立一个数学模型的基础上进行分析。最后还对
货币政策透明度的效应进行了分析。本章是全文的理论部分。
第三章是货币政策透明度的国际实践考察。主要介绍并归纳了世界上一些主
要国家的中央银行的实践，包括美国的联邦储备银行(Fed)、英国的英格兰银行
(BoE)、欧洲中央银行(ECB)，以期对提高我国的货币政策透明度提供有意的借
鉴。
第四章对我国货币政策透明度的实证分析。我们以1995年作为分界线，针对
我国的实际情况，采用国际上流行的指标法——修改后的E&G指标法对我国的货
币政策透明度进行实证分析。我们在实证分析之后发现1985—1994年这个阶段我国
的货币政策透明度很低；1995年之后我国的货币政策透明度有了较大的提高，但
与世界上那些实行通货膨胀目标制的国家相比仍是较低的，并探讨透明度与宏观
经济运行之间的联系。
第五章对提高我国货币政策透明度提出政策思考。本文主要从目标透明、信
息透明、决策透明、操作透明，以及建立货币政策透明度评价体系等几个方面提
出提高我国货币政策透明度的建议。
最后，对本文做出了结论。
硕十：学位论文
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第2章货币政策透明度的一般理论分析
在第一章，我们总结了国内外学者对货币政策透明度内涵及研究内容的阐述
的相关文献。下面就从正式定义货币政策透明度开始，进一步分析采取透明度的
理论上的必要性，并探讨最优透明度规则及实施的重要意义——对货币政策有效
性的影响，以期对货币政策透明度做一个较全面的理论分析。
2．1透明度的涵义界定
货币政策的透明是多方面的，有中央银行的货币政策立场、目标、决策、具
体操作以及预期等等。在以前的大多数透明度的文献中将它作为中央银行想私人
部门所发送信号中的“噪音"(nosiy)来处理。货币政策透明度泛指货币政策的
公开程度，特别是与中央银行对决策情况(如决策程序、过程和结果等)的公布及
决策理由的解释有关。中央银行披露其政策制定过程和结果的相关信息，或者说，
中央银行公开与政策有关的私人信息，可以减轻它与公众之间的货币政策信息不
对称。货币政策框架由五个不同类型的变量构成：工具、操作目标、中介目标、
指标与最终目标，其中任何一方面信息不对称，都反映了透明度的缺乏，每一种
情形下，透明度不足都会妨碍、扭曲私人部门的通货膨胀预期。
正确认识货币政策透明度的涵义是我们进行研究的先决条件，目前对货币政
策透明度概念的定义有一定的差别，不同的学者从不同的角度，同时也是针对各
自研究的需要，给予货币政策透明度不同的涵义。一般来讲，针对本文研究的需
要，本文主要从广义和狭义两个方面对货币政策透明度概念进行区分。
2．1．1狭义的透明度
中央银行与公众之间面临两种不同性质的不确定性。一种不确定性直接源于
中央银行的信息，如中央银行的目标、它所拥有的经济状态数据等；另一种由中
央银行信息以外的因素引起，如中央银行与公众在信息理解上的不确定性；经济
观点不同所引起的不确定性；经济模型上的不确定性；经济主体的(策略性)行为、
反应和预期形成方面的不确定性等。从后一种不确定性来看，为了真正增加透明
度，交流或信息披露方法非常重要，只有采取适当的增加透明度手段才能为公众
预期提供清晰的指引，或者说，才可避免中央银行的声明本身不成为另外的不确
定性或经济波动根源。
在西方的许多研究中，信息对称与确定大都隐含在他们对货币政策透明度的
定义中。狭义透明度观是将透明度基本视同为中央银行向公众披露信息的数量和
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我国货币政策透明度研究
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准确度，其中包含了完全理性、有限不确定性、同质信息、共同知识与无摩擦交
流这些标准假设。Geraats(2002)t33】从信息的对称性角度分析货币政策的透明度，
他认为， “透明度一种有益的定义是指存在着信息对称，因此缺乏透明度，或者
说‘模糊’就指信息不对称。这意味着‘模糊’产生不确定性”。狭义透明度观
所分析的重点是中央银行在其偏好、所使用的经济模型、对经济冲击的了解情况、
决策过程以及政策决策的执行等方面的信息公开状况(谢平、程均丽，2005)[23】。
大多数学者构造的透明度模型都假定存在着中央银行的目标或意图私人信息，其
中涉及了货币控制误差信息不对称、中央银行预料到并纳入了政策工具的经济冲
击信息不对称、或者中央银行公布的预测不完全。无论哪种形式的透明度模型，
都意味着货币政策某种信息不对称的存在，这或者是因为中央银行在经济“冲击"
性质与政策影响经济的方式上拥有私人信息，或者是中央银行的目标随机而不可
观测，致使公众不能确定它的偏好。
考察透明度不仅要关注代理人实际拥有的信息，还应关注他的信息披露行为，
即中央银行在信息披露的准确性、及时性、有效性以及和公众的沟通等方面所作
的工作。公众为了提取有用的信息，需要对数据进行加工处理，如果数据的可公
开获取状况不足以达到透明度，他们就会受到有限的数据来源限制。如果公众可
得到的信息在量上保证了充分，但中央银行在信息释放上却不及时、不精确、粗
制滥造，所发送的信号模糊，甚至有意散布误导性信息，这不仅不能提高透明度，
反而增加了不确定性，结果是公众更加迷惑。
总之，狭义的透明度是指在中央银行与相关公众的信息对称与传递情况，以
消除二者之间的信息不对称与模糊。
2．1．2广义的透明度
在1999年的国际货币基金组织通过的《货币和金融政策透明度良好行为准侧》
中增加了货币政策透明度的内容：明确中央银行的作用、责任和目标；公开中央
银行制定和报告货币政策决策的过程；公众获得货币和金融政策有关信息的难易
程度；中央银行的责任心和诚信保证。《守则》集合了多个中央银行的良好做法，
是中央银行操作透明化实践与理念的精华，为各国改善货币与金融政策的透明度
状况提供了指导性意见。
Winkler(2000)t34J从货币政策交流的角度，提出了广义的透明度观，即应按照
公开、清晰、诚实与共同理解来理解货币政策透明度。这个定义简单明确，目前
也为国内广大学者所共同接受，国内文献研究也大多采用这个定义。“公开"指
所提供信息的数量和准确性，而数量和准确性本身还不足以达到透明度；“清晰"
指对信息的提示、介绍、解释及说明的程度。交流成功的关键在于能够真正理解，
为了能理解，需要对信息进行加工、组织、压缩、简化。在信息加工活动中，过
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硕上学位论文
滤、消化、吸收信息所付出的成本和得到的收益应在边际上达到平衡，只有这样
才能满足信息使用的效率。清晰度的最优水平因经济主体和决策问题不同而异：
“诚实”指在货币政策推理、分析上所使用的内部框架与用作外部交流的公开版
本的一致程度； “共同理解’’是就信息的发送者与接受者而言的，指双方在交流
过程中对信息编码、解码所通用的解释方法共享的程度，它既是交流成功的一个
重要前提条件，又是货币政策透明度的最终目的所在。这个定义可以归纳为二层
涵义：一是中央银行对政策相关信息的披露程度(即“公开")及准确性(即“清
晰’’、“诚实")；二是公众对政策信息的理解程度。因为只有中央银行及时、
准确地向公众披露了与政策相关的各种信息，并且这些政策信息为公众所真正理
解， (即达到“共同理解一)，由此引致的政策透明度才会有利于货币政策目标
的实现，达到中央银行预料的经济结果田儿Z7J。后来的许多学者在此概念的基础上
对货币政策透明度进行了细化和扩展。根据Winldcr的透明度观我们可以得出中央
银行货币政策信息沟通与透明度框架图，具体见图2．1。
经济数据
①
①
货币政策目标
货币政策制定过程
②
中央银行的决策
中央银行对其货币政策的解读l f经济产出
③
中央银行公布的货币
②
公众理解的货币政策公众的决策
图2．1 中央银行货币政策信息沟通与透明度框架图
注：①：货币政策制定中的有效信息；②：信息的阐述；③：公开信息；④i共同理解
Eii硒nger和Geraats(2002)圆把透明度分为五个方面政治透明度、经济透明度、
过程透明度、政策透明度和操作透明度。Volker Hahn(2002)[：习的透明度涵义与基
本相似，只是合并为目标透明度、知识透明度、操作透明度。Hughes Hallctt&
Vie百(2000)一J将货币政策透明度分解为经济透明度和政策透度，Carpenter(2004)
的货币政策透明度概念架构中，货币政策透明度则被分解为工具透明度、目标透
明度和操作透明度来进行定义。
总之，本文认为广义的透明度是指从满足公众预期及决策有关的信息的获取
我囝货币政策透明度研究
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的需要，中央银行应满足公开、清晰、诚实、共同理解等方面的要求。因此，广
义的透明度涵义包括：
一是目标透明，即中央银行及时向公众宣布一个明确的政策目标，并承诺实
现。目标透明可以使公众对中央银行产生更强的信任，并且能促使政府选择最优
的社会目标，并使公众预期锚定这一目标，稳定预期。
二是信息透明，即中央银行及时发布目标决策时所使用的经济数据、依据的
经济模型、在货币政策执行过程相关宏观经济数据，以及对未来的预测等各种动
态信息。这有助于公众了解中央银行的政策意图，并根据形势的变化调整预期，
使其更准确，以做出最优的决策。
三是决策透明，即中央银行做出任何决策都要向外公开披露，包括决策过程、
思路、结果等的公开，使公众更能了解其意图。
四是操作透明，即中央银行及时准确的向外披露其货币操作行为、运用什么
工具来调控货币数量和利率水平，并对其具体操作过程进行公告，以便公众对其
进行监督，使其不背离承诺的目标。
以上定义显示，货币政策透明度这四个方面的自然组合就构成了透明度的体
系和结构【34】，其评价的指标体系也是从这四个方面展开的，见图2．2。
图2．2广义的货币政策透明度体系图
本文选取这个广义的货币政策透明度作为研究的起点，后文的研究均是在这
个概念性框架内来进行的。
2．2西方学者对透明度分析的相关理论
传统的理论认为，有限制的透明甚至没有透明是最优的，在没有公众的监督
或者只有部分的监督的条件下，中央银行能更好的运作，因为银行可以隐秘的采
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硕七学位论文
取合适的行动而不需要向公众披露和解释。长期以来各国中央银行对货币政策坚
守神秘主义，其所采取的政策与操作通常并不向社会公布和说明。早在2000年，
英格兰银行行长King在一次演讲中说到，1991年，他曾问前美联储主席沃克尔，
对一名新上任的央行行长有何建议，沃克尔的回答是“神秘”。20世纪90年代货币
政策透明的兴起，除了本文第一节中所述的三大事件外，货币政策透明度的相关
理论支持则是不可缺少的原因，并成为学术界的一个研究热点。
2．2．1理性预期学派的有关分析
预期是对未来情况的估计。市场经济中的经济主体在作出决策之前，都会对
其决策的未来结果进行预期，这种预期最终会影响到宏观政策的效果。“理性预
期"一词最早由美国经济学家穆思提出。1961年他在《理性预期和价格变动理论》
一文中正式提出这一概念，认为人们在对未来进行预期时，不仅依靠过去的经验，
而且总是尽可能最有效地利用所有可以利用的信息，由此所作出的预期才是合理
的。此后，美国经济学家卢卡斯在连续发表的论文中把理性预期应用于稳定经济
政策的讨论，研究理性预期在宏观经济中的影响，正式形成了理性预期理论。
理性预期理论认为，经济主体在作出决策之前，总是根据所掌握的各种信息
对与当前决策有关的经济变量的未来值进行预测。因为经济主体无法确知未来，
所以只能将其计划和决策建立在对未来预期的基础之上。既然政策的效果取决于
公众对该政策的预期，如果中央银行的政策意图能够清晰准确地传导到公众那里，
那么货币政策就会对公众的预期产生影响。过去，需求管理政策之所以失效，主
要是由于中央银行没有公开宣布货币政策变化的信息，导致中央银行的意图难以
被公众所掌握【27】【35】【3们。
根据理性预期理论，当公众得知中央银行要采取扩张性政策时，会采取相应
的防御性措施，从而抵消政策的作用。但当中央银行致力于消除通货膨胀的时候，
公众如果事先得到相关的政策信息并采取应对的措旌，则有助于货币政策目标的
实现。中央银行在实行反通货膨胀政策时，如果提高政策透明度，向公众告知实
情，事先详细披露政策信息，那么预料中的货币政策则更有利于稳定经济，能以
较低的代价达到降低通货膨胀的目的。
2．2．2信息不对称理论的有关分析
信息是影响国家治理的关键性因素，它可以改善公共治理或制度的质量。货
币政策作为一项重要的公共政策，它与社会福利息息相关。经济主体与政策制定
者之间相互依存，也就是说，公众形成具有动态反馈规则的预期，而政策制定者
依循这一规则实施政策，因此，货币政策成功的关键在于中央银行的可信性与清
楚明了的市场预期。在理论上，如果一种货币制度不透明，信息不对称，则会产
我国货币政策透明度研究
生私人信息问题，必然交替爆发周期性的通货膨胀和通货紧缩。
信息不对称理论是由美国经济学家阿克洛夫、斯彭斯、斯蒂格利茨在20世纪
70年代提出来的。这一理论揭示了在市场经济条件下，市场的交易主体不可能完
全占有对方的信息，这种信息不对称必然导致信息拥有方为谋取自身更大的利益
而使另一方的利益受到损害。在现实生活中这种信息不对称的现象比比皆是，例
如，商品交易的卖方掌握着比买方更多的信息；企业经理和董事长比股民更了解
本企业的状况；借款者比贷款者更了解自己的还贷能力，等等。而市场经济的有
效运行，需要经济活动的参与者之间有足够的共享信息。如果信息不对称非常严
重，就有可能限制市场功能的发挥。
信息经济学理论认为，信息是不完全和不对称的，从而使得在市场上处于信
息劣势的一方面临很大的不确定性，影响了交易的顺利进行，降低了市场运行效
率。信息不对称概念产生于微观经济学领域，但同时也广泛存在于宏观经济领域。
例如，宏观经济调控者所掌握的信息与相对应的被调控者之间呈不均匀、不对称
的分布状态，前者占有信息的数量和质量优于后者，并因而导致公众对宏观经济
调控者的政策不信任和不配合。解决问题的关键就在于调控者与被调控者能够更
多地共享决策信息，即建立健全信息披露制度。因此，公开宏观经济决策信息，
就成为解决调控者与公众之间信息不对称问题的基本方式和手段p51。
货币政策信息不对称，是源自中央银行偏好的不可观测及其拥有的信息优势
把信息不对称理论引入货币政策，人们发现，中央银行在当前的经济金融运行状
况、政策目标和政策工具等方面都比公众更具有信息优势，这种非对称信息给公
众带来了很多不确定性，这会使调控主体与被调控对象处于非合作博弈的状态，
从而影响到货币政策的可信性与有效性，以及金融市场的运行效率。为了降低公
众面临的不确定性，作为政策决策部门的中央银行及时有效地真实的披露信息，
以克服由于信息不对称所引起的逆向选择和道德风险问题。信息的披露会减少因
信息不对称所导致的公众的疑虑和预测误差，使双方走向合作博弈，使货币政策
效率提高，社会福利得到改善【371。为了降低公众所面临的不确定性，央行必须及
时披露政策信息，提高政策的透明度。
中央银行在政策操作中要使用一定的政策工具、指标，通过一定的程序来达
到既定的政策目标。对政策目标的阐明与向外披露是货币政策制度中的重要组成
部分，这种披露有助于识别为达到预定目标而最适宜运用哪些政策工具、指标与
程序。目标不同，需要的政策变量手段也不同，例如，如果货币政策目标是物价
稳定，那么，要求所选择的政策工具、指标与程序要能够最大可能地达到这个目
标。值得注意的是，国际上通货膨胀目标制历程最重要的经验之一是与对政策程
序的解释相比，成功的中央银行将精力更多的放在对政策目标的交流与沟通上。
当然，披露更多的货币政策信息，不仅是政策目标，还有达到这些目标的过程、
14
顾fj学位论文
指标变量、政策决策情况、政策执行程序等，是开放性货币政策的必然要求。
2．2．3货币政策动态不一致性观点的有关分析
货币政策动态不一致性是由挪威经济学家基德兰德和美国经济学家普雷斯科
特最早提出的。1977年，在他们合作的论文《规则胜于相机抉择：最优选择的不
一致性》中，提出了货币政策的动态不一致性【3引。一旦私人部门的决策整合了通
货膨胀预期，预期即被锁定，政策制定者便具有制造高于预期水平的通货膨胀激
励，也就是企图利用“意外通货膨胀"来暂时增加产出，但是，市场会预期到这
种行为，并相应调整工资、物价等名义合约，结果，不仅产出或就业状况得不到
改善，通货膨胀反而被引发。历史也表明，在价格波动时，产出、就业往往也剧
烈震荡。所谓“动态不一致性”，是指在t时按最优原则制定的一项t+n时执行的
政策，而这项政策在t+n时已经不再是最优选择了【38】。
在初始阶段，对货币政策制定者来说，零通货膨胀可能是最优的选择。因此，
为了影响公众预期，政策制定者会许诺将实行零通货膨胀。但是当公众预期形成
后，零通货膨胀已经不再是最优的决策了。为了获得非预期通货膨胀对经济增长
和就业增加的刺激作用，政策制定者会实行正的通货膨胀政策。在完全信息条件
下，公众知道政策制定者会这样做，因而这样的许诺是不可信的。货币政策行为
及效应是政策制定者与政策调节对象在主、客观条件制约下进行的一种博弈行为。
具有理性和完全信息的公众不会被欺骗，最后结果必然是被预期到的或更高的通
货膨胀，而对真实产出和就业却无实际影响。
自从货币政策动态不一致性提出后，许多学者分析了约束中央银行实行相机
抉择货币政策、降低动态不一致性货币政策产生的通货膨胀偏差的种种办法，其
中一种办法就是实行最优通货膨胀目标制。这种制度安排是政府和相关的机构为
中央银行确定具体的通货膨胀目标，并委托中央银行实施货币政策，要求中央银
行实现明确的通货膨胀目标，政府不干预中央银行的具体操作。以往的实践表明，
中央银行运用货币政策时，在政治等因素的干扰下，其货币政策决策具有通货膨
胀偏好，经常会以牺牲物价稳定为代价换取经济增长与就业水平的提高，因此，
在缺乏承诺的情况下，中央银行很难在一个较长时期把通货膨胀控制在较低的水
平。明确的通货膨胀目标可以增强中央银行的责任心和诚信保证，约束其履行承
诺，解决货币政策动态不一致性的问题。而中央银行要在公众中建立起信誉，就
要接受公众的监督与评价。公众需要获取大量充足的信息来评估与监督中央银行
的政策行为，而这则以中央银行政策决策信息的详细披露为前提。
2．2．4公共选择理论的有关分析
公共选择学派在政治家的动机、政府干预、财政政策、民主制度等方面得出
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我同货币政策透明度研究
了一系列不同于西方主流经济学的结论。这一理论认为，政府、政府官员也是一个
利益主体，也具有“经济人”的角色，他们在进行决策时，按照自身利益最大化
原则行使公共职能，不是为公众福利最大化。为了制约政治机构的权力，任何公
共政策都要公开，接受国家立法机构、舆论、传媒的监督，而这种监督能否有效
进行取决于透明度。McCallum(1995)t”】提高中央银行独立性的制度安排明确了中
央银行和政府双方的责任，公众可以更清楚的观察中央银行和政府行为并进行监
督，这就增加了政府在失业率较高时实行扩张性政策的约束力，使中央银行能更
有效的实现稳定物价的目标．Blinder(1998)t12】众对中央银行货币政策更多的了解
有助于提高市场效率，其原因有二：一对中央银行如何进行货币政策决策的理解，
会减少市场上的投机行为；二是公众对中央银行决策规则的了解，可以有助于减
小市场中的不确定性，从而有利于公众预测未来金融资产价格的变动。增强中央
银行货币政策操作的透明度，不但可以使货币政策更加有效，而且能够保证以很
小的成本实现中央银行的政策目标。
上述几种理论从不同角度提出了政策透明度的问题，对中央银行放弃过去的
隐蔽性货币政策而不断增强货币政策的透明度的起到了重要理论支撑作用。
2．3货币政策策透明度的内容分析
在本章第一节对货币政策透明度涵义的阐述中介绍到透明度主要是由于中央
银行与公众之间的信息不对称产生的，并且透明度是多方面的。本节在前面界定
的透明度涵义范围内，采用Roggof(1985)保守的中央银行模型对我国的货币政策
透明度的各项具体内容，即目标透明度、信息透明度、决策透明度、操作透明度
进行分析，并且对最优的货币政策透明度问题进行了初步的探讨。
2．3．1货币政策透明度的数理模型分析
我们通过构建一个简单的模型来对透明度问题进行分析。
总产出用附加预期的菲利普斯曲线描述：
y=见+,a(Tr-7r‘)+P，∥>0 (2．1)
万‘代表公众预期的通货膨胀率，y。代表自然失业率下的均衡产量，∥反映了
非预期的通货膨胀率对产出增长的影响大小，e代表产出冲击，它服从一个均值为
零、独立同分布的随机过程。曲线表示各期产出和通胀的关系。假设存在一期名
义工资合约，该合约在每一期期初根据公众对通货膨胀的预期而制定。如果实际
通货膨胀超过预期，实际工资就会下降，企业就会扩大就业。反之，就业将减少。
在过去的文献中都对目标透明度进行了刻画与描述，一般认为决定中央银行
的目标函数的主要变量是：经济增长率和通货膨胀率，这是符合大多数国家的实
际情况的。于是中央银行的单期损失函数是由产出和通货膨胀率的波动决定的，
16
硕L学位论文
其损失函数为：
1 '
’，=去名(y一)_一七)2+i1刀2，k>0 (2．2)
二二
其中，k为扭曲项，我们在考虑收入所得税、失业保险及垄断等因素对经济自
然增长率的扭曲使得经济增长率低于理想的经济自然增长率，所以k大于零。假定
中央银行希望同时假定中央银行希望同时稳定经济增长与通货膨胀，将产出稳定
在咒+七水平周围，通货膨胀率稳定在零周围，五则为政策选择变量，表示了政策
制定者分配给通货膨胀稳定与经济增长稳定的相对权数。中央银行的目标是损失
函数最小化，即rain'，。
最后，本模型还包括一个将通货膨胀与货币政策当局实际采用的政策工具联
系起来简单方程，我们假设中央银行不能完全控制通货膨胀，于是有：
：rt'=Am+v (2．3)
其中，Am是货币供给增长率(名义货币供给对数的一阶差分)，我们假设这
是中央银行的政策工具，而’，是一个无法控制的流通速度干扰项。
我们假设私人部门的预期在中央银行在选定名义货币供给增长率之前就已经
形成。因此，在决定Am时，中央银行将万‘作为给定条件。我们还假设中央银行
在设定Am之前可以观察到e(但不是y)；这一假定可以赋予稳定化政策应用的
作用。最后，假设e和1，不相关。
在此，我们再假设中央银行具有五取值可以得到完全信息，而公众却不能获
得准确的A值，公众对元的预测值(设为缈)与旯值之间存在差异：
●
rp=A+r／ (2．4)
其中，，7满足：E(r／)=o，v(t1)=《，表明公众对中央银行的偏好名的预期能准
确把握。当E(r1)=0，v(tD=《同时成立时，即达到了完全的目标透明度的要求。
因此，西可以用来衡量目标透明度的大小。
信息透明度在模型中通常用k值来刻画与描述。在假设中央银行具有k的充
分信息，而公众只能根据中央银行对经济信息的披露来推断k值。假设推断之为
c，则有：
c=七十亭(2．5)
其中善为随机变量，且满足E(孝)=o，y(善)=蠢，即公众对k预测是正确的，但
对k的具体预测值受到随机因素f的干扰。当E(孝)=o，y(善)=《同时成立时，即达
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我罔货币政策透明度研究
到了完全的信息透明度的要求。因此，Z可以用来衡量信息透明度的大小。
中央银行的货币政策决策有多方面的内容，其中最主要的决策针对的是短期
利率目标、货币增长目标和外汇市场干预。发表这些决策的相关声明，对公众来
说，不但减少了信息搜寻成本，还改善了信息组合，减少了这些变量的预测误差，
从而提高了决策质量。
即在给定e和7／"。的前提下，将(2．1)、(2．3)式代入到(2．2)式可以推导中
央银行的反应函数，最优货币供给增长率的条件式：
以【∥(△m一万。)+已一七】+Am=0
即： Am=【∥2五万‘+触(七一e)]／(1+f12五) (2．6)
从(2．4)式可以看出，总供给冲击出现在本式中，最优的政策取决于私人部
门对通货膨胀的预期。假设私人部门明白中央银行的动机，并根据(2．3)、(2．6)
式来形成关于通货膨胀的预期
万c：E(Am)：—f1—227r"+_fl一2k l+∥‘兄
求7／"。的解可以得出万。=触七>0 ’(2．7)
由于中央银行的损失函数包含产出方差，所以在中央银行的损失函数中隐含
了稳定化政策的作用，即中央银行要关注产出(经济增长)的波动，这意味着货
币政策要减少供给冲击e所引起的产出波动。中央银行希望将产出维持在目标水平
附近，这要求产出的变化达到最小化，因此会根据供给冲击的实现情况来制定政
策，即以某种非持久性通货膨胀来换取产出的稳定。如果忽略随即干扰e和v，当
中央银行相机采取行动时，均衡意味着一个正的平均通货胀率触七。这种通货膨
胀倾向的程度，随扭曲项k、意外性货币产出效应∥以及中央银行置于产出目标上
的权重名的增加而提高。(2．6)式也表明，中央银行最优的通货膨胀率是公众预
期的通货膨胀率的函数，预期通货膨胀率升高，要求中央银行等量的提高实际通
货膨胀水平已实现相同的产出效应，但这种做法会提高通货膨胀的相关成本，因
此中央银行最好是使7／"的增量小于万。的增量；如果An"。=0，则中央银行的最优政
策就是确定一个正的通货膨胀率。决策透明度，如会议记录、投票记录的公开，
可以让公众随时获悉政策制定者的偏好，以利于万‘的形成。
操作透明度，是指中央银行为达到政策决策目标利用政策工具对金融市场进
行干预的信息的公开。操作透明度涉及中央银行短期利率目标或货币增长率目标
的决定和外汇市场干预等问题。在短期利率目标或货币增长率目上Goodfriend
(1986)[101、Dotsey(1987)t18]和Rudin(1988)／191等发现，如果货币政策目标经常变化，
中央银行保持一定程度的私密性，可以减少利率波动；由于较大利率波动的收益
和成本并不清楚，因此还没有得到一个规范性的结论。在外汇市场干预上，许多经
18
硕}j学位论文曼曼曼l i,m鼍曼曼量曼蔓曼鼍曼舅舅曼皇曼蔓曼量曼曼曼曼量曼曼曼曼曼曼曼曼舅曼曼曼曼曼皇曼曼曼曼曼曼曼量曼皇曼鼍量曼皇量量曼鼍曼量鼍曼鼍皇曼曼鼍曼舅
济学家和中央银行家认为，中央银行保持一定程度的私密性可以提高效率。
2．3．2最优的透明度规则
在理论上对货币政策透明度并没有达成一致。在实践中世界上也是很少有哪
个国家将货币政策完全披露，没有哪个国家的中央银行完全明确其目标函数，对
于产出目标则更是讳莫如深。这引起了我们思考，透明度是否越高越好?
支持中央银行应该具有较高透明度的观点有：(1)透明度可以促使中央银行
对自己采取的政策更具有责任心，降低中央银行制造意外通货膨胀的内在倾向；
(2)透明度有利于公众形成更为理性的预期，而且增加了公众预期对中央银行政
策调整的敏感度，有利于中央银行引导公众预期，能够以较低的成本改善货币政
策效果；(3)透明度在具有较高独立性的中央银行的国家是民主制度的一个重要
方面：(4)透明度可以促使中央银行在产出目标与通胀目标之间更关注通胀目标，
需要借助透明度来增强其较低的通货膨胀目标可信度。
但是有许多学者认为透明度也可能会存在一些负面效应。如：(1)较高的透
明度会减少中央银行制定货币政策的自由度；(2)对即将出现繁荣的经济体来说，
透明度会使公众提高通货膨胀预期，在计划期增加了通货膨胀的边际成本，透明
度因此扭曲了暂时的产出与通货膨胀波动之间的替代关系； (3)Geraats(2000)
认为，透明度虽然对无疑会改善稳定化政策，但是，透明度的程度需要根据经济
体的具体情况； (4)Cukierman(2000)指出运用两个模型进行分析认为透明度
也存在潜在的社会的效率损失。模型之一是卢卡斯供给函数模型，透明度使在公
众预期形成之前拥有与供给冲击相关的全部信息，结果货币政策会损失稳定经济
扰动的能力，因为实施有效的稳定政策需要中央银行具有信息优势。
我们在确定货币政策透明度最优度时，应从促使公众形成预期的角度出发，
通过各种渠道向公众传递政策信息。为更好地阐明透明度最优度问题，有必要对
最优度规则作以下归纳，具体如下：
第一，货币政策透明度不能盲目强调完全信息透明，存在一定程度的信息不
对称有利于中央银行利用自身的信息优势更好地实施货币政策。而且，中央银行
对其自身信息也存在模糊性，要做到完全透明很难实现即】。
第二，对于初始信誉很好的中央银行，在不存在稳定化需求时，无论独立性
如何，都需要很高的透明度，增加公众对中央银行及货币政策的信心，降低公众
通货膨胀预期，减少政策实施成本。当稳定化需求变化时，最优透明度随稳定化
需求的增加而减小，即在面对外部冲击，较低的透明度能够给中央银行更大的政
策操作的灵活性，以满足稳定性需求【4¨。
第三，当中央银行信誉处于一般水平时，无论中央银行独立性如何、稳定化
需求如何都不需要引入透明度制度，应保持政策的隐秘性。这时，隐秘性一方面
19
可以给中央银行更大的信息优势以对付外部冲击，也可以隐藏政策操作中的政治
因素及本身偏好信息【4¨。
第四，当中央银行初始信誉较差时，透明度对独立性的变化比较敏感，独立
性越低，即中央银行面对的产出目标的压力越大，最优透明度越低，隐秘性可以
降低公众对通货膨胀的预期，最优透明度变化对稳定化需求的变化不敏感，但随
稳定化需求的增加，最优透明度具有减小的趋势14UJ。
最优透明度问题不仅仅需要考虑独立性、稳定化需求、中央银行初始信誉等
变量的影响，对于某一个国家，确定透明度的最优度问题还应充分考虑国家经济
条件、金融发展状况、利率市场化、历史上做法及文化背景等多种因素的影响【411。
而且，在实际操作中很难寻找确切的平衡点使透明度达到最优，而是需要理论与
经验相结合，不断权衡各种透明度措施对政策效果的影响，以把握透明度这一货
币政策中的“艺术"部分。
2．4货币政策透明度的效应分析
提高货币政策的透明度只是手段而非目的，根本性的问题在于货币政策的透
明度能否提高货币政策的有效性，促进宏观经济的健康运行；如果透明度不利于
货币政策有效性的提高，那么货币政策透明度也是不会为人所接受。货币政策透
明制度能够兴起，并作为一项重要的制度选择的一个关键因素在于货币政策透明
性有利于提高货币政策的有效性，促进宏观经济的健康运行瞄J。货币政策操作实
践表明，经济主体对货币政策十分关注和敏感，政策透明度越高，货币政策就越
容易被理解和预测，货币政策的效果也就越好。近年来的理论研究与实践表明，
增强政策的透明度有助于引导市场预期，疏通货币政策传导渠道，提高政策运行
效率。货币政策透明度的提高从以下几个方面增强了货币政策的有效性。
2．4．1透明度有利于公众合理预期的形成
经济状况决定着货币政策的选择，中央银行在经济状况方面占有信息知情优
势和时间优势。这是因为中央银行其机构和地位具有特殊性，在信息不对称的条
件下，市场的参与者会面临很大的不确定性。一方面是经济运行本身的不确定性，
另一方面是由于央行货币政策操作过程中带来的不确定性。为了解决信息的不对
称，拥有信息优势的中央银行披露诸如政策目标、策略、决策过程以及关于经济
波动的相关信息，将会帮助市场交易者更好地预测货币政策工具的运用情况，以
及可能对通货膨胀和产出水平的影响。这些信息的披露产生一种公告效应，增强
了公众对货币政策的理解与支持。在公众理解央行的政策意图下，引导公众形成
与货币政策取向一致的预期，避免决策失误，并采取相应对策，从而疏通货币政
策的传导渠道，有助于货币政策目标实现【28】【42】【43】。
曼曼皇!曼!皇曼曼曼曼曼II—I 硕lj学f0论之i—I一一二一二． ．． 一； ； II!曼曼
2．4．2透明度有利于提高央行的独立性
通常，中央银行不受政府影响，独立选择政策目标的能力越强，控制政策工
具的程度越大，那么其独立于政治的程度就越高。换句话说，独立的中央银行既
能控制货币政策的工具又可以控制货币政策的目标。根据货币学派理论，由于货
币乘数的相对稳定性，中央银行发放基础货币的量成为影响货币供给的主要因子；
中央银行的独立性会影响货币政策的稳健，而“通货膨胀无论何时何地都是一种
货币现象"。于是中央银行独立性就会对货币供给从而对通货膨胀产生一定的影
响。实践证明，中央银行的独立性强弱与通货膨胀率高低之间存在着联系。麦卡
勒姆(McCallum，1995)[39】认为提高中央银行独立性的制度安排明确中央银行和政
府双方的责任，公众可以更清楚地观察中央银行和政府的行为并进行监督，这就
增加了政府在失业率较高时实行扩张性政策的约束力，使中央银行能更有效地实
现稳定物价的目标。因此，提高货币政策的决策透明度，不仅使得中央银行的决
策活动受到公众的监督，也使政策对中央银行的干预处于公众的视野之下，从而
可以限制政府通过不透明的政治运作干预中央银行的货币政策，提高中央银行的
独立性，进而影响货币政策效果。
2．4．3透明度有利于提高央行的声誉
根据康索纳莉观点，通货膨胀不只取决于中央银行的政策安排，还取决于各
种随机干扰因素，因此，直接观察到的实际通货膨胀率，可能火是揭示了这两方
面的净效应。如果私人部门不能有效区分两类通货膨胀因素，会怀疑中央银行的
政策以及其发表言论的真实性。在透明度下，中央银行的任何背离行为都会立刻
暴露，私人部门或公众能够看清，无须再去验证信息的真伪。因此，在透明度下，
中央银行会关心自己的声誉，产生的这种信息激励效应和声誉约束，会使央行奉
行符合社会实际需要的、适度最优的货币政策【43】【删。这样，央行政策的随意性就
会减少，从而保持政策的连续性、稳定性和科学性。不仅如此，透明度还会放大
声誉效应， 透明度越大，声誉贬损越大，通货膨胀政策的成本也越大。
当2007年经济开始出现局部过热、银行贷款出现增长的过快的情况后，我国
中央人民银行开始连续向公众传递反通货膨胀的政策信号，及时调整政策方向适
时加以调控，央行调控的科学性与前瞻性明显提高，得到了公众的认可，提高了
其声誉，中国人民银行在公众中已经树立起了反通货膨胀的中央银行形象。
2．4．4透明度有利于维持央行的动态可信性
货币政策的可信性是指经济主体相信中央银行采取系统性的行动可以最终达
到所承诺的政策目标，即货币政策的操作应该与货币政策制定者所承诺的目标保
持一致，所以，可信性被认为是中央银行通过公布政策目标来对未来政策操作加
21
我同货币政策透明度研究
以约束的性质。
实践中，由于货币政策的动态不一致性导致了政策的可信性问题。所谓动态
不一致是指一项政策在t时刻是最优的，但在t+n时刻按照相同的原则执行该性政
策时，已经不是最优的政策了．最优通货膨胀目标制是解决动态不一致的有效方
法之一。采取通货膨胀目标制的国家必须致力于货币政策透明度的提高。为了建
立央行自身信誉，他们经常公开发布声明和公告，阐明货币政策意图，提供与目
标和业绩有关的详细资料和讨论等。透明度为公众或私人部门验证中央银行的货
币政策行为和结果是否与货币政策目标相一致提供了可能性，同时，给私人部门
创造了一个随时跟踪、观测中央银行的偏好的机会【23l【4311441。如果货币政策朝令夕
改，言行不一，缺乏稳定性，那么私人部门就会对中央银行失去信心。透明度无
疑是增加央行可信性的一个便捷而有效的方式。
从近十年我国货币政策实践看，虽然央行仍然实行相机抉择的政策规则，但
是始终将稳定物价作为首要目标，在稳定物价的前提下，考虑经济增长对货币与
信贷的需求。2001年社会各方面包括一些经济学家和研究机构认为央行所实行的
稳健货币政策保守、消极、偏紧，强烈要求实行扩张性货币政策，努力增加货币
供给。但是央行顶住来自各方面的压力，坚持继续实行稳健的货币政策，并通过
各种方式向公众解释与宣传稳健货币政策由来、内涵、实施效果。认为主要问题
不是货币供应量偏少，而是经济结构的失衡。在2002年2月公布的<关于稳健货币
政策分析报告》中明确指出“在多年积累的货币存量过多的情况下，如果再过分
扩张货币供给，就会进一步扩大潜在的金融风险和通货膨胀压力，不利于宏观金
融稳健运行。弦近十年来，中国的通货膨胀率一直处于较低水平，并降低了波动
的幅度，经济的稳定性增强。
2．4．5透明度有利于提高央行工作人员的能力
透明度要求中央银行定期公布其所拥有的有关经济状况信息，如对经济冲击
性、经济数据、中央银行使用的经济模型、货币流通速度和中央银行的预测分析
等经济知识进行的信息披露，同时，还要公布货币政策的决策情况及其贯彻执行
的结果。对中央银行工作人员来说，他们需要将内部考虑公布于强大的外部评论，
这是一种外在的约束与压力，可以转化为内在的动力，促使中央银行工作人员提
高分析水平和能力，提高货币政策决策的科学性，进而增强政策的有效性．
硕1 4学位论文
第3章货币政策透明度的国际实践考察
各国中央银行在其货币政策实践中都逐渐减低其隐密性，加强货币政策信息
的宣传与披露。尽管在理论上，货币政策透明度还存在许多问题没有达成一致，
还需要进一步的研究，但是国外许多中央银行对于货币政策透明度已经积累了一
定的实践经验，其中比较有代表性的是美联储、英格兰银行、欧洲中央银行等等。
随着中央银行独立性的日渐增强以及过去15．20年间经济和金融环境的变化，世界
各国的中央银行透明度在不断提高。国外央行已有的经验，对于我国提高透明度
的实践具有较强的指导和借鉴意义。由于各国的货币政透明度的具体实践操作存
在一定的差异，下面就围绕目标透明、信息透明、政策透明及操作透明四个方面
分别来考察一些主要国家的中央银行的提高透明度的实践行为。
3．1美国的货币政策透明度的实践考察
美联储(Fed，Federal Reserve)货币政策目标在《联邦储备法》中被确定为充
分就业、物价稳定和适度的长期利率。对这三个目标，Fed并未给出非常明确的界
定，也没有对三个目标重要程度加以区分，价格稳定在美国并未给予相对于其他
目标的优先级别。于是，美联储的货币政策制定者需要对这些目标进行暗中分级。
因此，美联储的目标并非完全透明。在目标透明度不高的情况下，美联储不断的
提醒人们地通货膨胀的好处，以及低通货膨胀的必要性。美联储多年建立起来的
良好信誉和前美联储主席格林斯潘一贯坚持的“反对通货膨胀"的言论与实际行
动弥补了这一不足，使公众可以明确中央银行的目标偏好，理解并接受中央银行
的信息与预测，并据以调整自身的预期与行为【4川。
美联储从1994年开始对外公布政策决定。在此之前，公众和市场只能间接通
过联储在公开市场上的政策动向来判断货币政策行动的变化。现在，美联储即使
政策决定没有变化，也对政策保持不变的依据进行解释和说明。自2003年8月开始，
美联储在会后声明中更加注重使用描述性的前瞻性语言，向市场传递了美联储对
经济前景的展望和货币政策走势方面的信息。从2002年3月起，还对外公布FOMC
的投票结果，如果有委员对通过的政策措辞持不同意见，该委员的名字和他支持
的政策都加以披露。每次FOMC例会后，联储发布新闻公告但不举行新闻发布会。
下次例会召开的前一两天，FOMC公布上一次例会的会议记录。会议记录对会上
采纳的政策立场所依托的经济状况、前景和原因进行了更为详细的概括。除非个
别成员投反对票，会议记录都不指明每个委员的具体政策观点。
我田货币政策透H月度研究
就决策透明方面而言，由于美联储采用的是隐性的货币政策框架，在格林斯
潘任美联储主席期间，联邦公开市场委员会(FOMC)货币政策决策极少出现反对意
见，其货币政策决策投票结果基本上是全票通过。但自从2005年开始，FOMC决
定在会后3个星期对会议记录予以发布。美联储官员和地区央行主席将在每年的1
月、4月、6月、10月将他们的季度预测公布在公开市场委员会会议记录中。这些
观点将被继续当作央行半年报的一部份在每年2月和7月提交给议会。公开刊物将
包括对官员预测观点可能存在的风险的注释。
此外，美联储还收集并发表与银行、货币总量相关的数据以及其他相关经济
活动指标。联储主席还经常在对国会和社会的报告中发表他们对财政政策及其他
经济问题的看法。
在货币政策透明度方面，美联储最具特色的是它的作证制度。向国会作证和
提交货币政策书面报告是对美联储的一项法定要求。作证制度始于1977年，并通
过《联邦储备法》做出明文规定，要求联储理事会主席每半年向国会(即向参议
院银行业、住房和城市事务委员会，众议院银行业和金融服务委员会)做一次听
证。1978年国会进一步修订了《联邦储备法》，要求理事会在主席作证之前向国
会提交书面报告。在2000年的《联邦储备法》再次修订中，规定货币政策报告应
急和就业、失业、生产、投资、实际投入、劳动生产率、汇率、国际贸易与收支
和价格等，讨论货币政策操作、经济发展及未来前景。
3．2英国的货币政策透明度的实践考察
英格兰银行(BoE，Bank ofEngland)的货币政策由货币政策委员会(MPC)
负责。委员会由总裁、两位副总裁、首席经济学家、市场执行总监等5名高级中央
银行官员与大法官任命的4名独立专家组成，他负责制定适度的利率，实现政府规
定的价格稳定目标。MPC每月召开一次例会，其政策提议，通过委员一人一票
的方式投票表决，但独立的外部代表，不具有投票资格，而是以观察员的身份列
席会议。
英格兰银行的货币政策透明度在西方国家中相对较高的，其透明度较高主要
得益于二十世纪九十年代以来的两次改革。1992年，英格兰银行采取了通货膨胀
目标法的货币政策，允许英格兰银行独立决策利率水平；1997年，英格兰银行被
赋予独立制定货币政策的权力。这两次改革强化了英格兰银行制定货币政策的权
威性和独立性，也直接推动了政策透明度进程。1998年颁布的《英格兰银行法》
给予英格兰银行运用货币政策工具的独立性，尽管最终目标继续由政府(财政部)
决定。
1992年9月，英国脱离欧洲汇率机制(ERM)，开始实施通货膨胀定标。设定
硕I‘学f?，论文
l— I_曼曼曼曼曼曼!曼曼蔓曼曼曼曼曼曼皇!曼曼曼!曼!!寰
通货膨胀目标为1％一4％。通货膨胀目标由政府规定，并以政府年度指示的形式
更新，BoE负责具体实施。目标值按12个月计算的零售价格指数(RPI)测量，包
括抵押贷款利率支付，一直以来，这个目标都不高于2．5％。并且，目标是对称的，
即英格兰银行对实际通货膨胀与目标的上下偏离一视同仁，当偏离达到1％临界值
时，则要求行长必须向财政大臣提供公开文件，届时偏离的原因、时间、正采取
的对策，以及所采取的对策是否与政府更广的政策目标相一致【45】【461。
在英国，每年都要确定具体的通货膨胀目标。如2007年，英国将价格稳定目
标确定为2％，并有1个百分点的浮动范围。选择2％作为调控目标的主要原因在于：
一是，英国的CPI度量偏差与其他国家相类似，估计大约为1个百分点； 二是，2
—3％的通货膨胀目标与历史水平及其他发达国家水平较接近。
自1994年4月起，开始出版《货币政策委员会会议纪要》。现在，英格兰银行
货币政策委员会通常每月举行一次例会，次日下午就会宣布会议结果，并在两周
内公布会议详细纪要，货币政策决策采用的是“多数票"原则。会议纪要记载了：
委员会的讨论内容，包括世界经济、货币、信贷与资产价格、需求和产出、劳动
力市场、价格和成本，及其它需要考虑的事项；委员会成员对经济金融形势发表
的相关意见及政策建议；需立即采取的政策及其投票结果；附录：银行职员提供
的数据概览。英格兰银行发布的会议纪要，其与众不同之处在于对个人投票记录
的公布，不仅公布赞成反对的票数，还毫不避讳地列出赞成、反对意见的名单。
通过出版英格兰银行《通货膨胀报告》(1993年11月出版第1期)，提供英格兰
银行对将出现的通货膨胀趋势所做的预期。货币政策委员会对通货膨胀和经济增
长预测的方法，也会在央行发行的季度《通货膨胀报告》加以解释。但在公布的
预测分析中，英格兰银行不明示政策倾向。英格兰银行还在网页上公布她在政策
制定中所使用的政策模型。
近年来，英格兰银行制定的十项战略任务中，提高公众认识、争取民心一直
都是最重要的战略任务之一，而实现这一战略任务就是进一步提高其透明度。
3．3欧盟的货币政策透明度的实践考察
1992年，欧盟首脑会议在荷兰马斯特里赫特签署了《马斯特里赫特条约》，
决定在1999年1月1日开始实行单一货币欧元和在实行欧元的国家实施统一货币政
策，从2002年1月1日起，欧元纸币和硬币正式流通。欧洲中央银行行长理事会和
执行董事会是欧洲中央银行(ECB，European Central Bank)的两个主要决策机构。
各成员国中央银行是欧洲中央银行不可分割的组成部分，负责执行欧元区货币政
策的同常工作，但欧洲中央银行体系的的所有活动必须接受欧洲中央银行决策机
构的监督和管理。
我fil货币政饿透IpJ度研究
就货币政策目标看， 《马斯特里赫特条约》规定欧元体系的主要目标是“维
持价格稳定"，在不妨害价格稳定目标的前提下“支持总体经济政策”，条约明
确指出任何其他目标皆从属于价格稳定目标【461．为了使目标更具有可操作性，
ECB货币政策委员会与1998年给出了物价稳定的量化定义：整个欧元区的消费物
价协调指数(HICP)年增长率不超过2％，而且物价稳定在中期内得以维持。经
过5年的货币政策实践操作，ECB货币政策委员会于2003年修正了对物价稳定的概
念：中期内消费物价协调指数的通货膨胀年增长率低于2％从此定义可以看出，
ECB对价是否稳定的判断是基于整个欧元区中期的价格水平，货币政策着眼于中
期。由于在某一时点偏离价格稳定未必就是表明政策失灵，为此，ECB还制定了
一个货币总量目标，控制货币增长的货币供应量(M3)．ECB将M3年增的参考
值定为4．5％。
对物价稳定给出明确的量化定义，即有助于增加货币政策的透明度，也为社
会私人部门提供了一个可以监督的标准，有利于私人部门理解货币政策，增强货
币政策的可信度。
在决策透明度方面，经济分析和货币分析两个支柱构成了ECB的货币政策框
架【47】。在这个框架内，ECB为货币政策的制定和调整收集各种信息，充分利用各
种分析工具，确保所有相关的信息都不会遗漏，从而确保货币政策决策的稳健性。
经济分析主要是指基于大量的经济和金融数据、针对影响价格稳定的短期风
险而进行的分析。该分析基于如下的认识：短期内价格水平的变化在很大程度上
是由商品、服务和要素市场上的供给和需求所决定．因此，ECB关注的主要变量
有：总需求、总产出和劳动力市场的变化，广义的物价和成本指数的变化，财政政
策的变化，资本市场和劳动力市场的状况，欧元区国际收支的变化等。
货币分析主要是着眼于中长期分析，该分析的基础是中长期内货币供应量增
长率与通货膨胀率变化密切相关。货币的变化包含着未来物价变化的信息，因此
有助于对物价稳定的风险进行总体评估。ECB把货币供应量指标从一系列备选指
标中挑选出来，并公布广义货币M3增长率的参考值，向公众清楚地表明了它进行
货币分析的意图。大量实证分析表明，在M3与物价水平和其他宏观变量之间，存
在一种稳定的关系。M3还预示了未来，特别是中期的通货膨胀变化【47】。
ECB将从双柱策略中得出的信息进行评估、反复核对和汇总，形成对经济的
波动程度和本质、经济运行结果和物价稳定的主要风险的总体评估，为货币政策
制定提供有力的依据。通过信息交流框架，公众能了解ECBfl；IJ定货币政策所面临
的复杂的环境，知道ECB在制定货币政策时考虑了哪些因素，又是通过什么样的
程序来做出货币政策决策的。
ECB强调与公众进行有效的沟通和互动，确保公众能更好地理解货币政策的
制定程序以及依据，从而提高中央银行的可信度，提高货币政策传导效率。为了
顾卜学位论文
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j —I|I I鼍曼蔓曼舅曼曼曼!!曼!!皇曼曼!曼皇曼曼曼苎曼曼曼!皇曼曼寡鼍曼窟曼寰曼曼曼曼寰曼曼曼曼曼曼皇曼曼曼舅曼曼曼舅曼蔓蔓
让公众更好地了解货币政策，ECB通过多种渠道向公众传递货币政策信息：
(1)每个月第一次货币政策委员会会议结束后的新闻发布会，是ECB最重要的
沟通方式。ECB是第一个召开新闻发布会的中央银行。新闻发布会上，ECB行长将
向公众详细地介绍管理理事会对当前经济形势的分析以及与货币政策相关的物价
稳定的风险评估，并通报管理理事会讨论的其他议题和决策的相关信息。与会者
也可以与新闻发言人进行互动交流。记者招待会的文字材料也将于同一天刊登在
ECB的网站上，以便这些货币政策信息能够及时地呈现给公众。
(2)ECB每月发布“月度公报”，向公众公布所有统计信息和货币政策决策所
依据的数据，也提供专家对货币政策的分析文章。此外，ECB行长每个季度都向
欧洲议会的经济与货币事务委员会汇报ECB货币政策的执行情况，并回答相关问
题。ECB每年还向欧洲议会递交年度报告。从2000年12月起，ECB开始将预测纳
入其月度公报中，但不详细。．
(3)ECB的行长、副行长以及货币政策委员会的其他成员，充分利用各种机会
与公众进行交流，阐述ECB的货币政策策略、分析框架，不断提高ECB货币政策
的可信度。交流包括定期接受媒体的采访，参加全球和区域经济金融论坛，到世
界各地大学讲学。货币政策委员会委员的发言稿、演讲稿，研究人员的分析文章，
公众广泛关注的政策研究结果，在ECB的网站和其出版的论文集和专刊上都可以
找到。
3．4透明度国际实践的经验总结及启示
我们在考察美联储、英格兰银行和欧洲中央银行这个三个央行的货币政策透
明度实践，并比较分析了他们的差异，并借鉴国内外一些学者的研究成果之后，
我们可以总结出国际上货币政策透明度的一些实践经验，从而得出一些有利于提
高我国中央银行及其货币政策透明度的启示。
3．4．1各国央行对目标函数普遍保持隐秘
三个央行在货币政策操作中对通胀波动和产出波动都予以重视。如BoE和
ECB都宣布将立为首要目标的通货膨胀率给出了量化标准，并且在关注通货膨胀
波动的同时，也隐含地对产出波动予以关注。而Fed贝JJ是将充分就业和物价稳定明
确地纳入货币政策目标中。对于一个同时关注通胀波动和产出波动的央行，完全
的目标透明意味着央行需要公布其目标函数，包括通货膨胀目标、产出目标、两
者之间的相对权重和目标函数形式等一系列内容。但比较研究发现，在透明度实
践中三个央行都没有对外公布目标函数，而是选择了对目标函数普遍保持隐秘。
其原因可以归纳为以下两个方面【4列：
一方面，目标函数本身很难确定。一般来讲，货币政策是由货币政策委员会
我同货币政策透f1Jj度研究
制定的。货币政策委员会的成员就目标函数达成一致存在着一定的难度。随着货
币政策委员会的组成和经济环境的变化，委员会对目标函数的选择也会相应发生
改变。因而，针对目标函数选取的讨论难免会增加决策过程的复杂性和影响决策
的效率。
另一方面，即使货币政策委员会能够确定一个目标函数，与公众就这一函数
进行有效的沟通也是非常困难的。公众期望中央银行沟通的方式尽可能的简单和
清楚，但是央行宣布目标函数，就意味着向外宣布央行有最小化通胀波动和产出
波动两个目标，容易导致央行与公众的沟通过程变得复杂。央行宣布目标函数后，
一个很有可能的结果就是工人和企业会提出提高工资和价格的要求。因为他们预
期到货币当局会采取扩张性的政策来阻止产出缺口的增大，因而会满足其提高工
资和价格的要求，从而导致一种自我实现的均衡：即工资和价格上涨，扩张性的
货币政策满足这种上涨要求，导致进一步的工资和价格上升，值得注意的是，这
一过程并不能有效地减少产出的波动，而是造成了更高的通货膨胀。因此，宣布
目标函数，不仅使得公众与央行的沟通更加困难，而且容易导致央行丧失反通货
膨胀的信誉。
尽管各国央行没有宣布目标函数，但BoE和ECB都选择了对外公布量化的通货
膨胀目标。宣布这一目标，可以有效地引导公众的通货膨胀预期，是有助子物价
稳定目标的实现。但如果同时也宣布产出目标，则容易影响通货膨胀预期，不仅
导致产出目标实现更加困难，而且由此导致的通货膨胀预期波动不利于物价稳定。
因此，在各国央行目标透明的实践中，多数央行选择对外公布通货膨胀目标，但
是对目标函数却都保持相对的隐秘。
3．4．2透明度与货币政策框架没有必然的联系
本文所选取的三个央行代表了不同的货币政策框架。美联储采用了隐含中介
目标制，英格兰银行采用的是通货膨胀目标制，欧洲中央银行则采用了“两个支
柱一的货币政策框架。通过对三个央行在透明度的比较，可以看出，透明度与货
币政策框架并没有必然的对应关系。采取通货膨胀目标制的BoE和采用隐含中介
目标制的Fed都对外公布会议记录和投票结果。采用“两支柱"框架的欧洲中央银
行选择不发布投票结果和会议记录。而就政策透明来看，Fed和ECB都在发布政策
决定时对其决定进行说明和解释，丽英格兰银行是一个例外，它并不是每次货币
政策决定后都提供对货币政策决定的解释，仅仅是在对政策做出调整时才进行解
释【45】【46】【471。
可见，通货膨胀目标制既不是透明度的必要条件，也不是充分条件。通货膨
胀目标制仅仅表明目标透明度较高，而并不意味着货币政策决策过程的所有方面
都高度透明。在中央银行宏观经济预测、政策决定解释、政策意向说明等环节的
硕lj学位论文
透明度方面，采取通货膨胀目标制框架的央行并不一定高于采用其他货币政策框
架的央行。透明度并不是货币政策策略固有的特征，而是描述和衡量中央银行对
外信息发布和沟通政策有效性的指标。任何一种框架都可以通过加强与公众的沟
通来提高其透明度。透明度的高低与货币政策框架的选取并没有直接的对应关系。
进一步而言，央行透明度实践具体环节透明度的确定，是与一个国家的政治、
文化和经济背景密切相关的。相比其他两个央行，ECB不发布会议记录和投票结
果的原因何在?ECB的沟通面临的是一个多元文化的环境。欧元区的不同国家，
及不同语言，无疑给ECB的货币政策沟通提供了挑战。ECB认为如果宣布详细的会
议记录和具体的投票结果，其管理委员会成员在货币政策会议上的讨论就不大可
能在一种开放和坦率的气氛中进行。委员会成员可能受到来自自身所在国家的压
力，而无法从整个欧元区的角度去客观、公正地发表观点。因此，ECB不公开会
议记录，也不宣布投票结果，而是通过新闻发布会的形式与公众进行货币政策沟
通。
3．4．3注重透明度限度的把握
在政策透明环节上，三个中央银行都在货币政策决定做出后及时地予以发布，
也都向外公布其操作目标是短期名义利率。但三个央行在宣布未来政策意向或政
策行动方面存在着较大差异。Fed公布了政策意向，而ECB和BoE都未提供明确的
政策意向。
发布政策意向或未来政策利率路径，不仅有利于公众预测未来的利率水平，
而且对于分析货币政策可能对宏观经济造成的影响非常重要。政策利率变化预期
持续的时间越长，政策利率变化对长期利率的影响就越大，从而对宏观经济的影
响就越有效。鉴于货币政策传导过程存在较长的时滞，货币政策决策应该具有前
瞻性。从理论上来讲，未来政策利率路径的发布是非常有意义的。但是在透明度
的实践中，为什么有些中央银行如ECB和BoE对宣布未来货币政策意向持谨慎态
度呢?
一方面，央行发布未来政策意向或路径可能会造成公共信息对私人信息的挤
出，当公共信息是噪音时，将会导致金融市场更大的波动。尽管中央银行相对私
人部门而言，拥有更丰富的经济信息或能做出更好的预测，但是中央银行所掌握
的也是不完全的信息。掌握的私人信息，当公共信息是噪音时，将会直接导致金
融市场波动的加剧。如果金融市场参与者过分依赖中央银行发布的政策路径等公
共信息，而忽视个体所所掌握的私人信息，当公共信息是噪音时，将会直接导致
金融市场波动的加剧。
另一方面，宣布未来政策意向或政策路径会使央行与公众的交流变得更加复
杂。宣布的未来政策路径是基于现在所能获得的经济信息所做出的预测，它无法
我固货币政策透明度研究
对未来可能发生的经济事件做出完全准确的描述。然而，公众往往会低估中央银
行预测所面临的不确定性，把未来政策路径当作央行的一个“准承诺”，而忽视
了央行发布这些信息时强调的前提。当经济状况发生变化，新的经济信息出现，中
央银行就会调整政策利率，这难免就会偏离已经宣布的政策路径。在这种情况下
公众往往认为，政策利率水平偏离宣布的路径就意味着央行以前预测的信息错误，
间接地使央行的信誉受到了影响。
3．4．4中央银行提高透明度的主动性加强
中央银行透明度提高的另一表现就是中央银行改善自身透明度状况的自主
性大大加强，这一方面表现在实际披露的内容比法律要求的内容多，另一方面表现
在披露的频率比法律要求的频率快[481。
由于法律规定的透明度要求不高，欧洲中央银行ECB为了向公众证明自身的
透明度在不断提高，不仅披露比法律要求更详尽的相关信息，还加快了公开披露的
频率。在不侵犯欧洲中央银行独立性的前提下， 《欧共体条约》和《欧洲中央银
行体系及欧洲中央银行章程》规定了欧洲中央银行清晰的报告义务。然而事实上，
ECB的透明度行为早已超出了条约和章程中要求的报告义务。首先，条约和章程
中对季报的内容要求并不具体，没有规定季报应在何种程度上包括欧洲中央银行
过去的业绩和将来的计划细节，而ECB所披露的季报则非常详细地介绍了这些业
绩和计划细节。其次，ECB变季报为月报，加速了报告的频率，以证明其非常认
真地执行了透明度的要求。再次，欧洲中央银行不仅向欧盟有关机构提交年度报告，
其官员还出席欧盟有关机构的相关会议，当场对有关问题作出陈述和解释。还有，
在每月理事会第一次会议后，欧洲中央银行的总裁在随即举行的记者招待会上都
会解释理事会作出某项决的理由。而理事会对经济形势的评价和对物价发展展望
的具体细节都会在欧洲中央银行的每月公告上公布，每月公告有欧共体11种官方
语言版本。此外，ECB还自行颁布用以规范信息披露与获取的指令。
硕Ij学位论文
第4章我国货币政策透明度的实证研究
本章在前文对货币政策透明度的定义、理论基础、其对货币政策效应的影响
的阐述基础上，并对国外主要国家的货币政策透明度的实践做考察研究之后开始
对我国的货币政策透明度进行考察研究，利用国际上流行的E&G指标法，并结合
我国的实际情况对我国货币政策透明度指数进行量化研究，以期对我国这样银行
的透明度有个系统的研究。
4．1我国货币政策透明度的实践考察
计划经济时期，在单一的金融体制下，中国人民银行是国内唯一一家货币经
营机构，同时也是金融的管理和调控者，基本上不存在金融市场，因此，由于金
融信息缺乏市场需求者，广大公众仅仅是金融服务的被动的接收者，再加上当时
国外也都具有货币政策隐密性的偏好，因此我国早期货币政策透明度很低，货币
政策的决策、实施及其变化基本上是在隐秘的条件下进行的，只有当政策出台之
后，公众才能根据政策措施调整性行为及预期，而且在当时的条件下，政策的隐
秘及变化的不规范很难正确引导公众预期，导致政策效果不好，货币政策的动态
不一致也困扰着货币当局决策者。
随着国际上对货币政策透明度研究的不断深化，各国金融当局开始逐步重视
对货币政策信息的披露，以提高货币政策透明度。改革开放后，金融体制也向市
场经济的方向进行了变革。至到1995年中国人民银行法的出台，标志着人民银行
的中央银行地位的正式确定，货币政策透明度问题才提出日程上来。人民银行法
规定我国的货币政策目标是“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长’’。货币
政策中间目标包括广义货币(M2)、狭义货币(M1)，贷款等一组指标，其中短期主
要看M1，中期看M2。从1994年3季度起，人民银行开始按季向社会公布货币供应
量指标，1996年增加对通货膨胀控制指标的公布，2002年，按照IMF的《货币与
金融统计手册》，它对货币金融统计制度进行了修订，开始按月公布货币供应量。
按照《中国人民银行法》规定，人民银行向全国人民代表大会常务委员会提
供货币政策、金融业运行情况的工作报告，并于每一会计年度结束后的3个月内，
编制资产负债表、损益表和相关的财务会计报表，编制年度报告，予以公布。
此外，人民银行自身采取了许多增加货币政策透明度的措施。(1)经济金融
形势分析会。1998年3月开始，人民银行坚持每个月与各家商业银行一起召开经济
金融形势分析会。会上，它通报全国金融情况，同时预测货币政策走势；各商业
31
我冈货币政策透明度研究
银行介绍各行的情况，同时向它提出货币信贷政策要求。(2)货币政策执行报告。
1997年中国人民银行成立货币政策委员会，对有关货币政策的重要措施、货币政
策与其他宏观经济政策的协调等方面进行讨论并提出建议，每个季度召开货币政
策委员会会议，会后公布会议决议；2001年起，中国人民银行开始通过网站和报
刊，按季度向公众发布《货币政策执行报告》，内容包括货币信贷概况、货币政策
操作、金融市场分析、宏观经济分析以及预测与经济金融前景展望预测等信息。
(3)公开市场业务操作公告制度。每周二公开市场业务操作的中标结果产生后，
人民银行通过中央国债登记结算有限责任公司的“中国债券信息网”、全国银行
间同业拆借中心的“中国货币网"，同时向社会公开发布，内容包括当日交易品
种、期限、招标量、招标利率及中标利率等。(4)其他办法。人民银行的货币政
策信息披露办法，还包括发行《中国金融展望》，2001年改为《中国人民银行年
报》；编辑出版《中国人民银行文告》，对外披露各种政策法规；通过网页及时
传播各种信息，如行领导讲话、报告与统计数据、有关负责人接受媒体采访的情
况、政策调整及相关解释、货币政策委员会季度例会情况、对金融形势和货币供
应量、汇率状况的分析说明等。提升我国中央人民银行的主要事件汇总见表4．1。
表4．1我国中央银行货币政策透明大事件
日期事件
1994年
1995年
1996年
1997年
2001年
2004年
公布货币供应量数据
颁布《中国人民银行法》明确规定了货币政策目标是保持货币币值稳定，并以
此促进经济增长
将M1正式确定为货币政策中介目标，人民银行每月公布MO、M1、M2的实际
增长率、金融机构短期和中长期贷款、企业贷款、储蓄存款和外汇储备情况等
月度数据，并宣布每年个层次货币供应量的控制目标
中国人民银行货币政策委员会成立，对有关货币政策的重要措施、货币政策与
其他宏观经济政策的协调等方面问题进行讨论并提出建议，每个季度召开货币
政策委员会会议，会后公布会议决议
中央人民银行开始通过网站以及文告、报告等纸介形式按季度向公众发布货币
政策执行报告，其内容有货币信贷概况、货币政策操作、金融市场分析、宏观
经济分析等
人民银行进一步公布了《中国人民银行2004年公布金融统计数据时间表》等
与国外的货币政策透明度操作相比，我国的还是落后很多，公布的内容较少，
不及时。比如，没有公布宏观经济预测模型。当然货币政策信息的披露由最初偶
32
硕十学位论文曼!曼曼曼曼曼皇曼皇量曼曼!曼曼曼曼曼曼皇曼曼量詈量曼是曼曼曼曼曼II舅舅詈毫曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼皇曼曼量曼曼量曼皇曼曼曼曼皇曼鼍曼曼曼曼曼曼
然的、单一的信息公布逐步扩展，途径、方式不断丰富，并开始进入系统化、制
度化阶段，披露的内容也较以前更为丰富。上世纪90年代以来我国人民银行不断
扩大对货币信息的披露，披露方式也逐渐灵活，具体披露情况见表4．2。我们应该
肯定中国人民银行为提高透明度所作的努力，但更应看到，提高中国人民银行透
明度的路程还很长，国家立法机关和中国人民银行自身应该看清国际趋势，认识
提高中央银行透明度的重要性，以国际货币基金组织的《：守则》为依据，借鉴外
国良好做法，共同致力于中国人民银行透明度的提高，以提高货币政策的有效性，
实现保持货币稳定的目标。
表4．2人民银行货币政策信息披露的情况概览
4．2我国货币政策透明度度量的方法介绍
为了度量我国货币政策的透明度，首先要了解当前国际上货币政策透明度的
一些计量研究方法。我们现介绍目前比较常用的衡量货币政策透明度的指标，以
为后文提供基础。
4．2．1货币政策透明度度量的研究方法分类
(1)统计描述法
我同货币政策透明度研究
这种方法依据各国中央银行所遵循的和公众进行交流的策略来度量其货币政
策透明度。它大体上包括中央银行应该和不应该做的的行为标准。这方面的研究
主要有Blinder，Goodhart，Hildebrand，Lipton and Wyplose(2001)做出的。他们对
美国联邦储备银行、欧洲中央银行、英格兰银行和新西兰储备银行的透明度做出
了详细的讨论。这种方法存在的主要问题是，他没有给出其所规定的中央银行应
该做和不应该做的行为规则的来源和根据是什么。
(2)问卷调查法
这种方法通过对中央银行发送一系列的问卷调查来调查中央银行和公众进行
信息交流的程度，包括他们遵循由制定出来的货币和金融透明度标准的执行程度。
这方面的研究主要有Fry，Julius，Mahadeva，Roger and Sterne(2000)巾J通过对家中
央银行的调查，构建了一个“政策解释’’指标，包括三个主要方面：(1)政策决定
的解释。(2)预测和前瞻分析的解释。(3)对己经公布的评估和研究的解释。这个指
标抓住了很多透明度事件，但是没有强调政策决策过程中的透明度。另外，他们
的指标由中央银行对调查的反映组成。这种方法的局限性在于，很有可能调查者
会误读了从中央银行收回的调查信息，也有可能中央银行为了获得较高的分数故
意做一些错误的反应。
(3)基于市场信息反馈的时间序列动态研究法
这类指标基于市场参与者对中央银行的行为和信息以及中央银行的货币政策
操作执行作出的反应基础上得出来的。在有效市场理论中，价格会随着新闻时间
而快速调整，从而使投资者不能够获得额外利润，调整的速度依赖于交易者能够
获得的公布的信息并且能够依据正确的价格发生模型来解释信息。基于这样思想，
我们可以证明市场可以预期中央银行的利率水平，假如市场能够做到的话，说明
他们能够理解中央银行的核心工作等等，并且知道中央银行所采用的调控利率的
模型。这样就说明中央银行通过公布它的通货膨胀报告，己经过去的利率调整会
议记录，会议的备忘录或者其他等等有效地交流他的模型。
(4)指标评分法
这种方法是根据官方法律条文的信息披露，建立透明度指标体系，并评分。
如De Haan和Amtenbrink(2002)1 7】建立14个衡量中央银行透明度不同方面的指标，
如公布通货膨胀预测、货币政策会议日程安排、会议备忘录、量化的政策目标等
方面，并对10个国家的中央银行进行评分。而Fracasso、Genberg和Wyplosz(2003)
对20个采取通货膨胀目标制国家的中央银行的通货膨胀报告进行了评估，基于每
份通货膨胀报告的说明性、专业性、完整性、表述方式，以及信息量等方面，对
其进行了评分。Eijffinger和Geraats的研究方法具有很强的代表性(简称E&G指
标法)，对我国这样的新兴的市场经济国家尤为适用。
随着计量经济学的发展，众多学者认识到对货币政策透明度进行量化研究的
硕十学位论文
重要性。通过对时间序列的分析和检验以及对数据进行比较可以对货币政策透明
度提高的效用进行准确和更加清楚的说明。这方面的研究在国外和国内研究中己
经日益成为重点，徐亚平(2006)[25】利用指标分析法，刁节文、贾德奎(2006)
【491利用动态指数法、贾德奎，胡海鸥(2006)【501、徐冰(2008)[sH利用基于市场
信息反馈的时间序列动态分析法曾对我国的货币政策透明度进行过量化分析。
4．2．2 E&G度量指标法介绍
我们在比较各种度量方法之后，要选定使用我国的货币政策透明度度量方法。
由于我国是一个新兴的市场经济国家，经济中还存在很多问题，比如货币政策传
导机制不是很畅通，利率没有市场法等等，所以本文采用指标评分法是相对的科
学。我国在1995年实施中央银行法之后的货币政策透明度大大增强，在2003年11
月修改中国人民银行法之后，货币政策透明度大大的提高。本文通过采用衡量货
币政策透明度的E&G指标法来度量我国货币政策透明度。
Eijffinger、Geraats将货币政策的透明度可以定义为中央银行将它的货币政策
制定过程信息公开的程度【21149】。这是一个综合的概念并涉及到经济政策制定的每
一个方面。因此，他们通过一个货币政策透明度的概念的框架来反映中央银行货
币政策透明度实施的程度。正如所说，我们将透明度分成五个方面政治、经济、
程序、政策以及操作透明度，然后分别对这每个方面对透明度的影响因素进行了
分析。
(1)政治透明度：这是关于货币政策目标的公开性，这里面包括了一系列规
范的货币政策目标的陈述，包括在包含多重目标的时候要有一个明确的第一目标
以及一个可度量的标准。政策安排使得中央银行的货币政策透明度提高。
(2)经济透明度：它主要关注中央银行货币政策制定所运用的经济信息。它
包括中央银行运用的经济数据，用来预测未来经济状况的宏观经济模型以及那些
用来度量政策影响的模型，还有中央银行内部的一些预期模型。后者更加重要因
为我们知道货币政策的制定一般是具有一定的滞后期的。所以，中央银行的行为
更像是反映一种未来的预期的发展。
(3)决策过程的透明度：这是关于货币政策决定的过程。它包括一个精确的
货币政策规则或阶段来描述货币政策框架，以及一系列实际的货币政策描述以及
货币政策决定如何达成的信息的公布和会议记录。
(4)政策透明度：货币政策决定的公告。另外包括对作出这样决定以及政策
倾向或未来的货币政策方向的解释。
(5)操作透明度：是关于货币政策执行方面的。它包括在达到货币政策操作
目标以及非预期的宏观经济的干扰所产生的控制误差对货币政策透明度的影响。
在以上五个项目中的每一项最高分都是3分，其中每一项又从三个子项分别进
我罔货币政策透明度研究
行考察，每个子项的权重相同，每个子项的满分是l乡jx-(对每个子项完全肯定得1
分，完全否定为0分，其他情况为O．5分)，然后对着五项分指标进行加总得到一个
总的数值，其最高分是15分。表4．3是对中央银行货币政策透明度的E&G指标体系
进行完整的描述。
表4．3 中央银行透明度的E&G指标
由上我们可以看出，货币政策透明度是一个与货币政策制定个方面有关的多
成面相关的概念，因此，我们可以建立一个概念性框架来反映政策制定过程的不
同阶段，如图4．1所示。
图4．1货币政策制定过程的概念性框架图
Eijffinger Geraats(2005)【521对澳大利亚、加拿大、欧元区、日本、新西
兰、瑞士、瑞典、英国、美国这九个国家的2002年的货币政策透明度进行了分析，
并给出了他们每个方面的相应得分，其中瑞典、新西兰、英国的得分最高，分别
达到14分、14分、13分。
4．3我国货币政策透明度度量的实证分析
由于货币政策透明度的改变和提高是渐进的，不会表现为每个月、每个季度
都发生变化，所以在实证研究中就难以对某一个国家或地区进行纵向分析，而一
般是使用多个国家或地区同一时期的横截面数据进行回归或相关性分析。中国人
36
硕十学位论文
民银行自1984年正式履行中央银行职能，而提高货币政策透明度则是从1995年以
后逐步开始的，如1995年《中国人民银行法》正式颁布，并规定我国货币政策的
首要目标是稳定币值，从1996年开始按季度向社会公布各层次货币供应量等。因
此，我们可以通过划分1985．1994年和1995—2008年这两个阶段来研究货币政策透
明度。
我国货币政策透明制度的建立尚处于初级阶段，因此Eijffinger和Geraats
(2002)非常详细具体的分类就不能完全照搬至我国，而应该做适当的修改。在考
虑我国的实际情况的条件下，结合本文前面定义的货币政策透明度的涵义，笔者
考虑我国的实际情况的条件下，结合本文前面定义的货币政策透明度的涵义，笔
者认为研究我国货币政策的透明度问题，应该把握以下四个方面：目标透明度；信
息透明度；决策透明度；操作透明度，具体的透明度指标体系见图4．2(见下页)。
该指标体系中的每个方面包含3个子项，每个子项的满分是1分(对每个子项完全
肯定得1分，完全否定为0分，其他情况为0．5分)，每个分指标满分是3分，此指标
体系的最高分为12分。
在1985—1994年这一阶段，我国货币政策的目标是发展经济和稳定币值，但无
明确的先后次序，对于其他方面的透明性，在这一阶段均无体现，因此这一阶段
货币政策透明度的总指数=l。具体的评分情况见表4．4。
表4．4 1985．1994年我国的货币政策透明度指标评分表
由表4．4，我们可以得出，在1994年之前，我国的货币政策透明度是很低的得
分仅为1分。
下面将参照这个修改后E&G指标体系，在本文的货币政策透明度框架内来着
重分析1995．2007年这一阶段我国的货币政策透明度指数的情况。
1．目标透明度
政治透明度是关于货币政策目标的公开性。比较以往的目标状态，包括在设
有多重目标时区分目标的次序，是否有主要目标有一个量化指标和详细的制度安
排。
(1)是否有对货币政策目标的正式阐述，在存在多重目标的时候，有安排详
细的有限次序。没有正式目标=O；多重目标没有优先安排=O．5；一个主要的目标，
或者是存在多重目标但是有详细的次序安排=1。
我国货币政策透明度研究
图4．2我国的货币政策透明度度量的指标体系
和其他中央银行一样，我国将稳定价格作为货币政策的最重要目标。2003年
12月修订1995的中国人民银行法规定中国人民银行的首要目标是稳定物价，说明
我国中央银行有唯一明确的政策目标，在这点上，我们给他1分。
(2)是否对主要目标有一个量化指标。没有=0；有=l。
我国人民银行自上世纪末以来每年都设定一个通货膨胀目标，例如2008年的
通货膨胀目标是4．8％(尽管此目标未必可信)。这点上我们给人民银行1分。
硕}=学位论文
曼量量鼍曼曼皇曼皇曼量曼曼曼曼皇曼皇曼曼曼曼窒舅舅量鼍曼曼皇曼舅曼皇曼皇曼皇曼菖_hi． ． HJ BR皇
(3)在政策制定机构和政府之间是否存在明确的制度安排或是合约。没有中央
银行合约或是其他正式安排=0；中央银行没有明确的独立性或合约；O．5；中央银
行有明确的独立性或合约(尽管可能屈从于一个复杂的越权程序)=1。
2003年12月27日修改《中国人民银行法》后，人民银行新的职能正式表述为
“制定和执行货币政策、维护金融稳定、提供金融服务。"同时，明确规定：“中
国人民银行为国务院组成部门，是中华人民共和国的中央银行，是在国务院领导
下制定和执行货币政策、维护金融稳定、提供金融服务的宏观调控部门。"我们看
出人民银行虽然有一定的独立性，但并不是很强，是在国务院的组成部门，所以
这点上我们给予0．5分。
2．信息透明度
信息透明度关注货币政策所用的经济信息，包括经济数据，中央银行进行预
测或衡量经济决策影响所用的经济模型。以及中央银行所依赖的内在预测基于模
型或自身判断。
(1)关于货币政策执行的相关数据是否可以公开获得。主要有以下几个变量货
币供应量、GDP、失业率、以及潜在产出。如果最多只能获得两个变量的季度数
据=O；三到四个变量的季度数据=O．5；所有变量的季度数据=1。
我们能够在国家统计局的网站以及中国人民银行的官方网站里查到大部分的
宏观经济数据，并且有详细的说明，相对来说，我国的宏观经济数据还是较为完
整的，这也使我国货币政策的透明性开始有了实质性内涵，在这点上我国的得分
为1分。
(2)中央银行是否公布具体的宏观经济模型来做政策分析。没有=O：有=1。
在理论上，宏观经济模型及货币政策传导模型没有统一的标准理论，各国都
有自己的宏观经济预测模型，如美联储的FRB／US模型，加拿大的QPM模型，英
国的BEQM模型以及欧洲中央银行的AWM模型等。中国人民银行自2001年第二季
度开始使用季度计量经济模型，但对于模型的分析结果目前还不对外正式公开并
向公众说明。因此这方面的透明性在我国尚无实质性体现，所以，给予我国O分。
(3)中央银行是否定期公布其宏观经济预测。没有关与产出和行为的预测=O；
有关于产出和行为的预测，但是时间跨度大于一个季度=O．5；每个季度对未来中
期(～年或两年以后)的产出和行为作出预测=l。
在这方面我国中央人民银行没有预测，所以此项的透明度得分为0分。
3．决策透明度
决策透明度是指中央银行做出任何决策都要向外公开披露，包括决策过程、
思路、结果等的公开，使公众更能了解其意图，具体有货币政策制定程序、决策
过程及政策变化信息。
(1)货币政策的制定程序， 一般反映了对当前经济形势以及未来发展趋势的
我国货币政策透明度研究
不同看法，参与货币政策制定过程的人一般不止一个，一般是由一个货币政策委
员会来共同制定。如果货币政策是由政府或者中央银行一个单独的部门制定，则
赋予0分；如果货币政策是由包括中央银行以上的两个部门联合制定的，则赋予0．5
分：如果是由法律予以独立的货币政策委员会来制度，则赋予1分。
很明显，我国的货币政策是由货币政策委员会来共同制定的，所以此项透明
度得分为1分。
(2)决策过程，指货币政策的制定过程。中央银行是否公开政策的制定过程。
如果没有及时披露=0；若及时公开货币政策的决策过程贝,I]--1。
我国的货币政策委员会的会议纪要目前还属于内部报告，不对外公布，所以
此项透明度的赋值为O分。
(3)政策变化信息，指央行能否及时的宣布其货币政策的变化，并提供相关的
解释。没有则=O：当政策决定改变的时候有，但是仅仅是表面肤浅的陈述N=0．5；
有并总是包括一个前瞻性的估计则=lo
中国人民银行从2001年第一季度起按季在中国人民银行网站上向社会公布
《货币政策执行报告》，每次发布的报告都会披露许多重要信息，已经广为社会各
界所关注，但它对未来的估计和预测是比较模糊的，没有一个前瞻性的完整计划，
所以他的得分为0．5分。
4．操作透明度
操作透明度是关于中央银行政策行为的操作。他包括在达到操作目标时的一
个控制误差以及未预期到的宏观经济波动对货币政策透明度的影响，进一步地说，
货币政策对宏观经济产出的衡量以及目标都被包括在里面。
(1)中央银行是否定期衡量他的主要货币政策目标实现的程度。没有，或者是
很少(至少每年一次)=O；有但是没有提供对显著偏差的解释=0．5：有并且计算
产生明显偏差的原因，或是对主要的操作工具和目标实行精确的控制=l。
人民银行每年向全国人大提交的报告以及中央银行发布的《中央银行货币政
策执行报告》中都会对以往的货币政策执行情况进行分析，并对产生偏差的原因
进行解释和说明。但是没有精确的计算出产生偏差的操作工具和目标的程度，所
以在这方面的得分是0．5分。
(2)中央银行是否定期公布影响政策传导过程中的宏观经济干扰(未预期到
的)。没有或是不经常=O；有但是仅仅是短期的预测或是对现在的宏观经济情况
的发展的分析(至少一个季度)=O．5；有包括对过去的预测误差的讨论=1。
这方面工作中国人民银行还没有做的很好，与公众对未来经济走势的沟通还
做的很不够，所以是分0分。
(3)是否中央银行定期做政策效果相对于宏观经济目标的评估。没有或者说是
并不经常(至少在一年以下)=O；有但是十分肤浅=O．5；有并有对货币政策在实
40
硕{：学位论文
皇舅量曼曼皇曼曼曼曼舅曼曼曼曼曼曼曼曼II I I- II
一一
I鼍曼量曼鼍曼舅舅曼曼曼暑鲁
现目标中所做贡献的详细的解释=l。
这个方面，有每个季度出版的《货币政策执行报告》，但没有做出的解释不是
很详细。这个方面，我们给予他O．5分。
表4．5所示的是1995年之后我国各透明度分指标的得分情况，以上的各项指标
加总起来我们就可以得出我国在实施货币政策透明度的指标分数是6分，我国的货
币政策透明度较第一阶段(1995年之前)有了很大的提高。
表4．5 1995．2007年我国的货币政策透明度指标评分表
综合我国自1995年以来我国中央人民银行在货币政策信息披露方面的变化，
我们可以看出中国货币政策操作也逐步放弃了以往的隐秘性做法，注重与公众之
间信息的交流。那么货币政策的效果是否跟着透明度的提高而改善呢?我们通过
比较1986．1994年和1995—2007年这两个阶段的CPI指数和GDP增长情况就可以发
现透明度的提高与货币政策效果、宏观经济运行情况之间的关系了，具体情况见
图4．3。我们发现1995年以后的宏观经济运行情况要明显的比1986—1994年这一阶
段的宏观经济平稳的多。
图4．3 1986-2007年我国CPI与GDP增长翠走势图
根据表4．6(见下页)的数据我们计算到在第一阶段1986．1994年，平均CPI
水平(％)=10．82％，cPI的标准差；√Σ眵一目∞％=7．23％；平均的GDP增长率
(％)=9．92％，其标准差---3．8％。在第二阶段1995—2007年，平均CPI水平(％)=2．64％，
CPI的标准差--4．3％；平均GDP增长率(％)=9％，其标准差--1．249％。
我同货币政策透明度研究
表4．6我国1985至2007年CPI指数和GDP增长率数据
数据来源：根据各年《中国经济年鉴》、《中国统计年鉴》整理而得。
表4．7货币政策透明度指数与宏观经济运行情况的对比表
类别货币政策透平均通货膨通货膨胀率平均GDP增GDP增长率
时间＼明度指数胀率(％) 的标准差长率(％) 的标准差
由表4．7可见，在第一阶段中，实际国民收入增长速度较快，平均增速接近两
位数，同时波动也比较大；与此同时，无论是通货膨胀率还是其波动幅度均达到
42
硕lj学位论文
了惊人的水平(最高为1994年的21．7％，最低的1990年也仍然达到了2．1％)。而自
1995年以后，当通货膨胀率从1994年的最高水平逐步回落以后，虽然仍有波动，
但波动幅度已大为缩小；与此同时，经济平稳高速增长，波动幅度基本上在7％-11％
之间。众所周知，在第二阶段，特别是1997年之后我国经济增长的空间相比于第
一阶段已大为缩小，此外还遭受了亚洲金融危机和通货紧缩的冲击，外来因素对
我国经济的影响也日益增大，但整个宏观经济的运行状况却大为改善，这其中一
个极其重要的原因即是中央银行货币政策上的重大变化，包括货币政策透明度的
改善。
4．4本章结论
不难看出，我国货币政策透明度自1995年以后有了很大的提高。在1995年以
前通货膨胀总体水平较高，且存在较大波动性，经济增长也不稳定，冷热不均；
1995年后的第二阶段，中国人民银行开始注重利用媒体、报刊披露货币政策相关
信息，改变以往的隐秘性，货币政策效果改善，通货膨胀水平与经济发展态势都
比较好，特别是1997年以后，随着对货币政策透明度认识的不断深化，信息披露
逐步系统化、制度化，货币政策实施的效果就较好，经济也保持了快速稳定发展
的良好势头。因此，总体来看，在中国，提高货币政策的透明度是理性的选择，
可以正确引导公众预期，见效货币政策控制偏差，从而降低通货膨胀水平，也有
利于经济步入良性的发展。
根据前面我国货币政策透明度指数的计算可知，第二阶段我国货币政策透明
度的变化主要表现在：
第一、货币政策目标的透明性得到了很大提高。在第二阶段，我国货币政策
的最终目标是非常明确的，即首先稳定币值，同时促进经济发展；即便是在通货
紧缩的那一段时期，我们在采取各种措施促进经济发展的同时，也始终坚持适度
从“紧"的货币政策，既防通货紧缩，也防通货膨胀。
第二、信息的透明度和货币政策决策的透明度在第二阶段得到了很大改善，
较好地引导了市场的预期，增强了各方面对货币政策的理解与支持，从而提高了
货币政策的有效传导，有利于宏观经济健康运行。
第三、操作透明度方面还有待进一步的提高，中国人民银行在定期公布影响
政策传导过程中的宏观经济干扰这个方面还有待改进。
43
我同货币政策透明度研究
第5章提高我国货币政策透明度的政策建议
随着市场经济体制的建立和完善，我国货币政策透明度也在不断提高，这有
利于增强我国货币政策的实施效果。但是，我国货币政策透明度还存在着一些问
题。首先，对外公布金融统计数据的完整性和及时性还不够，在月度金融统计数
据中所公布的统计项目比较少。其次，由于货币政策委员会不具备完全的决策职
能，并且每次季度会议之后对外发布的新闻都是使用比较原则性的语言，使得货
币政策委员的决议不能很好地引导公众预期。目前公众还看不到货币政策委员会
的详细会议记录、中央银行重大货币政策调整的决策过程记录等。第三，尽管中
国人民银行货币政策司对外公布了季度《货币政策执行报告》和货币政策相关问
题分析报告，但是对于公众在形成预期时最需要的对将来经济金融运行情况的预
测分析报告对外公布得却很少。现在中国人民银行发布的《货币政策执行报告》，
重点是总结分析以往的情况，是货币政策执行报告，而不是货币政策预测和决策
报告。应该说，我国目前还缺少这样的报告，以及这样报告的披露，而这些正是
中央银行引导公众预期的核心要素。第四，货币政策透明度的核心内容是中央银
行对货币政策决策结果的公布以及对决策理由的解释。从我国的情况看，中央银
行对自己的政策决策透露较少，甚至有时有意守口如瓶，以增加政策的神秘性和
突然性，以此期待产生政策冲击效果，政策出台后，对其解释大多也是原则性的。
因此，提高我国货币政策透明度还有很大空间。为此本文作出如下的建议。
国外的实践经验告诉我们提高透明度的首要任务是建立适当的货币政策透明
度框架。在本文前面定义的货币政策透明度内涵以及对我国透明度进行度量的实
证分析之上，我们来构架我国的货币政策透明度框架。一是货币政策的目标透明，
即中央银行及时向公众发布货币政策目标，包括不同时间，不同工具和最终货币
政策效果的目标等等。中央银行在宣布目标的同时应该承诺对目标保证实现，当
目标发生偏离时候，中央银行的信誉度能使公众相信目标的实现，使目标恢复到原
有水平。二是中央银行的信息透明。中央银行保证及时发布经济数据，货币政策
执行所依据的经济模型，在货币政策执行过程中相关的宏观经济数据等等，保证
公众与中央银行处于平等的信息地位。三是决策透明，即中央银行做出任何决策
都要向外公开披露，包括决策过程、思路、结果等的公开，使公众更能了解其意
图，具体有货币政策制定程序、决策过程及政策变化信息。四是操作透明，即中
央银行的货币操作行为要及时的向市场披露。他包括在达到操作目标时的一个控
制误差以及未预期到的宏观经济波动对货币政策透明度的影响，进一步地说，货
硕卜’≯ft论文
币政策对宏观经济产出的衡量以及目标都被包括在里面。具体的透明度框架概要
见表5．1。
表5．1我国货币政策透明度框架概要
l、目标的设置(目标的主次之分)
目标透明2、目标达到的函数分析(权重系数)
3、对主要目标的量化分析
l、经济数据的公开性、可得性
信息透明2、对未来经济走势的分析
3、短期目标、长期预测等
决策透明
1、货币政策的制定程序
2、货币政策的决策过程
3、政策变化信息的及时公开性
操作透明
l、货币政策的控制误差
2、货币政策的传输干扰
3、政策效果评估
5．1进一步增强货币政策的目标透明度
货币政策透明度首要的要求就是货币政策目标的透明，当今各国货币政策制
度总结起来可以归纳为两个方面：单一目标(稳定币值)还是双目标稳定币值和经
济发展)：是否为稳定币值设置明确的数量目标。
我国的《中国人民银行法》中明确规定，货币政策目标是保持货币币值稳定，
并以此促进经济增长。虽然我国法律明文确定了中央银行的目标，实际上，中央
银行面临促进经济增长、提高就业等现实压力，目标偏好缺乏透明度是其现实的
选择。这就使得目前我国中央银行需要采取其他措施降低目标偏好不明确产生的
不确定性。目标透明度不高的国家利用其他方式，显示中央银行的目标偏好。美联
储货币政策目标是充分就业、价格稳定以及适度的长期利率。这些目标既无明确
定义，也无先后顺序，价格稳定也没有更高的权重。前美联储主席格林斯潘一贯
坚持的“反对通货膨胀【53】”的言论与实际行动证实了中央银行的目标偏好。作证
制度加强了对美联储实现预定调控目标的外在约束。我国在实践货币政策目标的
时候可以借鉴美国经验，从行长讲话、政策公布、货币政策会议等其他形式表明
目标中心，减少目标的不确定性。
通货膨胀目标制就是将单一目标与明确的通货膨胀数量目标两者相结合。美
国和中国实行的都是双目标制，且不为价格稳定设簧明确的数量目标。欧盟实行
45
我罔货币政策透llJJ度研究
的也是双目标制，但同时设定明确的通货膨胀目标。根据中国的实际情况，笔者
认为可以考虑，一方面，继续实行双重目标制；同时设定一个明确的通货膨胀率
区间。这样既不会影响中央银行追求双重目标的灵活性，同时又能够使我们享有
通货膨胀目标制所存在的一些主要优点，并有利于将自1995年以来我国一些好的
货币政策实践规范化、制度化【25】。
5．2增强经济信息和预测模型的披露
我国正处于一个改革与开放步伐不断加快的年代，经济环境等面临的不确定
性较大，在如何清晰、有重点地向公众传达必要的信息问题上，中央银行面临着
很大的挑战。经济学家都明白，中央银行所作的对经济发展等的预测是有种种限
制条件的，经济运行的不断变化会要求中央银行的评估作相应调整，但要向公众
澄清这一点却是非常困难的。尤其是在我国，中央银行是一个权威机构，其公布
的数据公众会认为具有权威性，并在很大程度上视作行动的指南。当新信息出现
要求改变原先的评估时，纵使中央银行是完全正确的，公众也可能认为是中央银
行工作上的失误，进而影响到中央银行货币政策的可信度，影响到公众对中央银
行货币政策的理解和支持。
5．2．1数据公开的可得性
在前面的分析中，我们己经看到我国银行在信息数据的发布上已经有了很大
的改进，是货币政策透明度建设中发展最快的一部分，也是透明度提高最迅速的
环节。但是我国的数据比较外国发达国家来说，还有很大的差距。在数据的发布
上，偏重年度和月度数据的公开，而很少有每日金融数据的发布。人民银行要建
立定期信息发布，规范信息披露的时间、内容和方法及形式，通过多种媒体形式
向公众发布信息。
5．2．2对未来经济走势的分析
建立信息预测制度是信息透明的重要环节。目前我国人民银行公布物价稳定
与经济增长的具体目标值，笔者建议中央银行设置并公布通货膨胀预测指标。通
货膨胀预测指标不仅与最终目标相关，而且兼顾影响物价的多种因素，不局限于
货币供应量与新增贷款。中央银行公布通货膨胀预测指标，并依此确定宏观调控
的偏好。根据经济运行实际情况，中央银行调整通货膨胀预测指标，表明中央银
行对当前经济形势和未来趋势的判断，使这一指标具有前瞻性。明确的通货膨胀
预测指标，可以使公众增强对经济形势的理解，明确中央银行目标偏好，可以避
免。羊群效应一，有利于形成准确预期，提高货币政策可信度。
由于货币政策传导存在着时滞效应，为了有效地对国民经济进行调控，提高
硕fj学他沦殳皇曼蔓曼!!曼曼曼曼!!苎曼曼曼皇曼曼曼鼍曼曼曼!曼!曼!曼曼曼曼曼曼曼曼曼皇曼曼曼皇曼皇曼曼曼曼皇曼皇曼皇曼曼II I曼曼量曼曼曼曼曼曼曼!曼曼曼曼曼曼
货币政策的前瞻性十分重要。中央银行需要通过可靠的通货膨胀预测方法，建立
实用而精确的预测模型体系，比较准确地估计出货币政策变动对通货膨胀的影响。
中央银行应当提高自身的经济预测能力，建立监测分析经济金融运行的指标体系，
把模拟测算的数据作为货币政策评估与决策的参考依据，并根据通货膨胀预测与
通货膨胀目标的偏差，灵活运用各种政策工具进行调控。
5．2．3短期及长期的预测
在外国中央银行货币政策说明中，有对未来不同时间段的货币政策实施目标
的说明，而在我国货币政策目标的发布中，只有中央银行货币政策执行报告中有
对未来一年经济目标的预测，缺乏对不同时间货币政策预期的说明和解释。建议
中央银行在对货币政策目标进行预测时，不但要关注短期目标如三个月，半年，
一年的目标，也要发布对长期未来经济形式的预测。人民银行更频繁的按时正式
的公布对经济的预测性报告，增加预测性报告的实质内容，才能有助于沟通中央
银行与公众之间的信息交流，才能引导市场形成合理的预期。
5．3增强货币政策制定与决策的透明度
我们应当通过适当方式，向公众详细说明和披露货币政策是如何制定出来的，
其依据是什么，目的何在，包括对具体货币政策进行解释的内容及意义，以及在
政策制定过程中的商议和讨论，包括投票记录和会议记录等等。一般来说，货币
政策具有一定的连续性，未来的货币政策是在以往货币政策执行的基础上并取得
一定的效果之后才能进一步行动。所以，应当建立货币政策决策的信息公开制度，
规范信息披露的内容、时间与形式，运用多种方法和现代传媒手段增强与公众的
沟通。
从我国的实践看，中央银行对自己的政策决策透露较少，有时甚至守口如瓶，
以增加政策的神秘性和突然性，以此期待产生政策冲击效果。目前我国货币政策
委员会每次发布的新闻都是使用较原则的语言，让人很难从中得出正确的理解和
判断；货币政策委员会每次会议举行的时间也不固定，不提前告知公众，不利于
公众更好地把握货币政策走向。与国际惯例相比较，我国货币政策决策环节过多、
时期过长，不利于货币政策的及时、有效传导。国际经验证明，货币政策规则的
透明度和责任性是货币政策规则的主要内容，也是货币政策规则成功实施的关键
要素。我们可以从以下几个方面来增强货币政策的制定程序和决策透明度。
5．3．1强化中央银行的独立性和责任性
在货币政策规则的实施中，中央银行的独立性是至关重要的。从我国的实践
情况来看，经过反复的通货膨胀和通货紧缩的考验之后，作为中央银行的人民银
47
我罔债币政策透I{Jj度研究
行的在独立执行货币政策方面取得了明显的进步。但也要看到我过货币政策的决
策上，还缺少应有的独立性，中央其他部门的行政性变相干预仍然存在。
我国一些学者曾建议，改变《人民银行法》的有关规定，将中国人民银行由
隶属国务院改为向全国人民代表大会负责。但中央银行的独立性是一个国家政治、
经济、社会和历史等多种因素决定的，中国人民银行在国务院领导下履行中央银
行职责的模式是我国政治、经济、社会等多种因素决定的现实选择。中央银行独
立性的保持，不一定是从建立独立于政府的中央银行来体现，更多的是从加强中
央银行独立性的过程中，建立起自己的威信。如果公众和市场参与者都能认识到
中央银行独立性非常重要，形成共同遵守的游戏规则，那么中央银行不一定非要
直接对全国人大负责。
国务院应赋予人民银行更大的决策权，至少能够独立选择和制定货币政策取
向，决定利率、汇率水平和货币供给数量，并在再次修改人民银行法时以法律文
件形式固定下来。同时，央行的独立性是指中央银行的货币政策工具独立，而不
是政策目标的独立，这就要求中央银行应对自己的行为负责，通过使得中央银行
对自己的行为负责，可以激励中央银行努力地达到目标，从而提高社会的福利。
如果只让中央银行独立而不要求为自己的行为负责，则不可能实现社会的政策目
标。
5．3．2强化人民银行行长负责制．
现行的《中国人民银行法》第十条已经规定了中国人民银行实行行长负责制，
但这只是在中国人民银行内部管理上实行行长负责制。在授予中央银行行长货币
政策最终决策权的同时，必须对中国人民银行行长的任职资格、任职期限、解职
条件做出明确的规定。并建立必要的绩效评估，对中央银行工作绩效的监督可以
让人大、政府等部门承担。舆论经常公布中央银行的绩效，引入市场的约束。健
全问责机制，做到权责要明晰、过失必追究。为了使问责制度化，必须建立责任
追究机制，对责任追究的原则、程序、方式、公示制度作出明确规定。
5．3．3增强货币政策委员会的作用
目前我国的货币政策委员会只是一个议事机构，除了中国人民银行行长之外，
其成员是来自各部委的副职和一名金融专家。这种成员构成一方面会导致各官员
从自己所属部门的利益来考虑，显然不利于货币政策的公正性。另一方面，这些
官员担负着繁重的行政事务，加之自身对货币银行方面知识的不足，很难提出具
有前瞻性的货币政策。针对这种情况，我国应成立一个类似于美联储那样的货币
政策委员会，逐步改变货币政策委员会成员构成，增加学者、企业界和银行界代
表，并通过规范的投票表决方式进行决策，以提高决策的科学性．
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国外的理论与实践均已证明，这样一种制度安排更有利于实现政府的宏观经
济目标。将来条件成熟、把货币政策决策权划归人民银行时，应考虑适时把货币
政策委员会从目前的政策咨询机构提升为决策机构。
为了便于政府与社会公众监督委员会的工作，货币政策委员会需要采取一些
更加透明的做法。一是需要在～定延滞时期后，公布委员会会议纪要；二是应该
定期(以季度)对外公布委员会货币政策实施报告，包括在中央银行网站上全文公
布，便于公众知情与学术界理论研究。目前我国人民银行已经公布季度货币政策
报告，但它更像货币政策委员会的工作报告，对学术界来说过于简单，对普通公
众来说又过于专业。三是我国货币政策委员会决策以个人主义投票方式决定，但
是决策做出后任何委员会成员都必须严格执行。这虽符合我国目前经济社会发展
水平的现实选择，有助于真正地汇集各专家的专长与专有信息，互通有无、取长
补短，并通过不同意见的交流达到更广泛的共识，有助于改善政策决策。但委员
会投票后的结果也应该在下一次例会前，在中央银行网站上公布并在主要金融经
济报纸上发布，同时附在委员会货币政策季度报告里，以使公众更好地了解货币
政策的决策过程。
5．4进一步提高货币政策的操作透明度
操作透明度主要包括各种政策工具及效力、传导途径、控制误差、实施效果
等方面信息的披露。中央银行应当详细公告其执行货币政策的具体措施，包括在
达到货币政策目标的进程中对调控效果偏差的控制，以及采取哪些措施应对可预
测到的国内外经济、政治因素对货币政策目标的冲击。在对前期货币政策操作效
果进行总结时，应向公众提供更具深度的货币政策报告，分析并说明货币政策目
标实现的途径、政策调控的实际效果与目标偏离的原因，等等。通过上述措施，
使公众准确地把握货币政策的取向，更好地引导公众预期，提高货币政策的有效
性。。
中央银行的主要的货币政策操作是公开市场操作。人民银行目前仅限于公布
一般的政策工具，应加强在政策工具传导途径、控制偏差及实施效果方面信息的
披露，但在具体政策手段运用上可以有一定隐秘性，以防止金融市场的过度波动，
增加央行市场调节的成本。我国央行公开市场业务操作建立了透明度较高的公告
制度，每周二公告市场业务操作的中标结果产生后，央行通过中央国债登记结算
有限责任公司的“中国债券信息网’’和全国银行间同业拆借中心的“中国货币网"
及时向社会公开发布当日交易品种、期限、招标量、招标利率以及中标利率等相
关信息。我们应该进一步完善公开市场业务操作的框架制度。
49
我隔货币政策透lU】噬研究
5．5建立适合我国情况的透明度评价体系
透明度的需要产生于中央银行与公众之间在货币政策方面的信息不对称，因
此，评价中国货币政策透明度应看人民银行在解决信息不对称问题方面达到的程
度。一方面，可以从人民银行对几个方面透明度中有必要进行披露的信息的充分
披露程度，对政策倾向、政策含义解释力度；另一方面，可以通过对公众对货币
政策信息的知情调查及科研机构对货币政策的研究力量来衡量。此外，货币政策
传导到实体经济所经历的时问、市场对政策信息的敏感性也是考察透明度的重要
方面。透明度的适宜度可以通过货币政策实施成本及货币政策目标的偏差程度来
计量。
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结论
本文从探讨和归纳货币政策透明度的内涵出发，通过对货币政策透明度理论
与实践的全面考察分析，阐述了透明度与货币政策效应的关系，在考察和归纳我
国中央银行货币政策透明度方面实践操作，利用国际上通用的度量方法～指标体
系～E&G指标法来度量我国的货币政策透明度。得出我国的货币政策透明度在
1985年至1994年这一阶段货币政策透明度指数很低，伴随这一阶段的宏观经济情
况是CPI指数和GDP增长率波动幅度很大；在1995年《中国人民银行法》颁布以
后，货币透明度明显的得到提高，本文计量出这一阶段的透明度指数为6分，伴随
这一时期的宏观经济运行时相对平稳得多。对我国的货币政策提出了建议，并且
对如何提高我国货币政策透明度进行了初步的探讨。
本文的创新之处如下：
第一、货币政策透明度这一研究课题在国内货币政策研究领域中尚属前沿，
国内学者在对透明度的研究中只关注到了定性研究。例如谢平，魏永芬等人对货
币政策透明度的定义以及理论依据和意义做了详尽的分析，但是没有提出适合我
国国情的货币政策透明度操作方案。而国外已经有较多学者提出了透明度研究的
分析框架，大都以发达国家为研究对象，并没有结合到中国货币政策问题进行分
析，本文在对货币政策透明度的研究中不仅注意对货币政策透明度进行定性研究，
更有对透明度的研究方面的量化研究，运用数学模型的方式说明透明度问题，并
结合中国的实际情况，提出一个符合中国实际的货币政策透明度的框架，并且在
此框架内提出切实可行的操作方法。这是本文一个理论创新之处。
第二、在实证研究方面，既吸取发达国家的成熟经验，在实证分析的时候选
择国际上流行的Eijffinger和Geraats的指标分析法，但同时也注意到我国金融市场
发展不完善，利率没有市场化等实际情况，本文提出了自己的透明度指标体系来
度量我国的货币政策透明度。
第三、在研究方法上先采用了定性的分析、然后大量归纳我国中央人民银行
的实践事实，再在本文的框架之内进行定量的分析，使得整个研究顺利的进行。
本文得出以下结论有：
第一、货币政策透明度是一种货币政策实践，没有标准的理论规范，尽管各
国具体的执行方式有所不同，其制度框架基本相同。从国外的实践情况来看，实
行通货膨胀目标制的国家，其货币政策透明度要好一些。
第二、我国的货币政策透明度从1995年《中国人民银行法》实施以来得到明
显的提高，使得我国的宏观经济运行环境得到明显的改善，降低了货币政策的不
5l
我国货币政策透明度研究
确定性，降低了经济增长的波动率和通货膨胀率，有利于的货币政策的传导和实
施。
第三、尽管我国的货币政策透明度了很大的提高，但与世界上那些实行通货
膨胀目标制的国家而言，我国的货币政策透明度仍然不尽如人意，与国外的差距
较大。为此要采取一些相关措施，使得透明度有更大的提高，以利于货币政策的
实施和宏观经济的运行更加稳定。
E&G指标法是通过建立衡量透明度的指标体系，并通过对各个指标进行赋值
计算，从而得出一个用来表示货币政策透明度的具体数值，同时可以看出，这种
量化货币政策透明度的研究方法存在的不足之处：(1)评价结果受指标体系中单个
指标取值方式的影响很大。(2)在几乎所有的评价方法中，中央银行透明度的最终
计算值都是指标体系中每个指标得分的简单相加，这使得各个指标之间重要程度
不同的差异被人为抹平了。(3)评价指标体系过于注重一些政府公布的文件以及政
府对政策意图公开的表示的文件以及布政府对政策意图公开的表示，这其中也会
存在一些问题，从而使得评价结果无法反映理论与现实中的一些分歧。
各国中央银行的独立性在明显增强之后，提高中央银行的透明度成为大势所
趋。虽然各国提高透明度的步伐和节奏各有千秋，这一过程也伴随着各种争议，
但这个趋势是无法改变的。在未来中国经济的发展和金融市场的不断成熟，公众
的理性预期能力加强，中央银行独立性会逐步增强，最终成为宏观调控的独立决
策部门，货币政策信息的透明度不断增强是必然的选择。希望通过本文的阐述能
给未来我国中央银行货币政策操作有所启发。
52
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致谢
本论文的顺利完成，得益于我的导师张强教授的悉心指导。在整篇文章的写
作、研究过程中，从论文研究方向的确立、选题的推敲，文章结构的布局安排和
观点的论证等众多方面，张老师都倾注心血，最终促使本文的完成。三年学习期
间，张老师渊博的学识和严谨的治学态度使我受益匪浅，在导师的谆谆教诲下，
我得到的不仅是论文的写作，还有更多睿智的启发，在此特致上我诚挚的敬意和
衷心的感谢。
感谢每一位给予我传道授业解惑的导师：曾令华教授、杨胜刚教授、彭建刚
教授、晏艳阳教授、姚小义教授、贺学会教授、戴晓凤教授、乔海曙教授、陈迪
红教授、龙海明教授、肖曼君教授；感谢在我的学习和论文写作过程中给予指导
的陈雪飞教授、喻旭兰副教授、姜昱副教授、吴志明副教授、何娟文副教授、段
进副教授、周再清副教授、龙薇副教授。感谢金融学院培养办邓利华主任和潘新
玲老师，以及王莎老师、罗俊杰老师。她们在日常的学习中给我提供的宽松的学
习环境和良好的学习氛围。
三年的研究生学习中，与同窗好友赵新疆、陶贤磊、肖蓉蓉、杨兴、屠海波
等之间建立了很深的友情，论文的顺利完成也有他们的功劳，与他们共度的欢乐
时光使我永生难忘。
其实在研究过程中，帮助过我的师长和同学还有很多，实在无法一一列举，
在此衷地感谢所有帮助过我的师长和同学们。
所有这些我都会铭刻在心，让我对于这三年的回忆，不仅是学习研究，更多
的是无限快乐的回忆。
最后，我还要感谢我的父母，在整个研究生学习期间，是他们的关心和支持
使我克服了所以困难，顺利的完成学业。
在论文即将付印之时，对所以帮助过我的老师、朋友、同学再次表示衷心感
谢!
尹干军
二00八年十一月于湖南大学