Y I‘09202
委纠犬学
高等学校教师硕士学位论文
(2008届)
我国主权财富基金投资运营研究
The Research ofSovereign Wealth Funds Investment
Operations ofOurcountry
研究生姓名一叠盘基
指导教师姓名墨壅堑
专业名称金融学
研究方向垒塾焦囊
论文提交日期!Q坚±!旦
我国主权财富基金投资运营研究摘要
我国主权财富基金投资运营研究
摘要
近年来主权财富基金(SWFs)获得了飞速发展，尤其是俄罗斯与中国先后成立
了主权财富基金，由此引起了发达国家政要和国内外学术界的密切关注，使主权财富
基金变成了世界经济与政治的重大问题之一。中国政府于2007年9月建立的中国投
资有限责任公司，目的是在保持必要的流动性和安全性的前提下，提高外汇储备资产
的收益性，是中国政府开展外汇储备积极管理迈出的重要一步，但目前在投资策略、
绩效评价和治理结构等投资运营方面都存在一定的不足或不确定性。
本文根据已有的文献资料对中国主权财富基金的范围作了界定，即是由中国投资
有限责任公司、中央汇金投资有限责任公司、中国社保基金三块内容组成，并分别对
这些组成部份的投资运营存在问题进行了分析。接着对新加坡的政府投资公司和淡马
锡控股、挪威的政府养老基金、美国的联邦信托社保基金等多个海外国家的主权财富
基金投资运营特点进行了详细的阐述和分析，总结了经验和可取之处。提出应在结合
中投公司的运行以及我国社保基金在海外金融市场的教训，借鉴海外SWFs的运作经
验，提出具体措施，包括关系界定明晰、积极完善投资策略和优化人员配置、建立风
险管理与监督机构、建立合理的绩效评价指标、建立完善的法律法规体系。
关键词：中国主权财富基金投资运营风险收益
作者：蒋舟燕
指导教师：贝政新
The Research of Sovereign ‘腑alth Funds Investment
Operations of Our Country
Abstract
In recent years，the increasing development of Sovereign Wealth Funds，especially
the establishment of sovereign wealth funds in Russia and China,trigger a global concern
in the politicians of developed countries and the close attention of academics at home and
abroad．It makes．sovereign wealth funds the major problems in the world economic and
political．China Investment Corporations，established in September 2007 by the Chinese
Government，aimed at increasing the benefits of the foreign currency reserve assets of the
proceeds with the premise of the necessary liquidity and safety．This is the important step
strided by the Chinese government to actively carry out foreign exchange reserve
management，however,there are some shortages or uncertainties in the current
investment strategy，performance evaluation and governance structures．
According to the existing literature on China's sovereignty wealth，the paper has
defined the scope of the fund．That is to say，it is organized by the Central Huijin
Investment Co．，Ltd．，China’S investment in limited liability companies，National Council
for Social Security Fund，PRC．Meanwhile it analyses the investment operation of these
three elements。Then it carried out a detailed exposition and analysis on the operating
characteristics of the investment Singapore’S GIC and Temasek，the Norwegian
Government Pension Fund，the U．S．Federal Social Security Fund，the Hong Kong MPF，
and several overseas countries．It sums up the experience and the merits．with the lesson of
the combined company’S operation in China’S social security funds and overseas financial
markets and the experience overseas SWFs，it propose specific measures，including clear
definition of relations and actively improve the investment strategy,optimize the allocation
of staff,establish the risk management and Supervisory mechanism，and establish a
rational system of performance evaluation．
Keywords：China Sovereign Wealth Funds Investment Investment Operations
黜sk benefit
Il
Written by：Jiang Zhouyan
Supervised by：Bei Zhengxin
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研究生签名：盏笠整日期：望堕：皇：望
学位论文使用授权声明
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研究生签名：鱼圣垄日
导导师师签签名名：：垡塑!竖墨翌壁日
我国主权财富基金投资运营研究引言
选题的依据和意义
1引言
主权财富基金(Sovereign Wealth Funds，简写为SWFs，简称主权基金)在全球范
围内的兴起是最近十余年的事情。1990年全球主权财富基金的规模不超过5000亿美
元，当前的总体规模约为2-3万亿美元，而根据当前经常账户的增长速度，其规模有
望在2012年达到10万亿美元，在2017年达到13．4万亿美元。1
从SWFs的资金来源看，通常是和如何管理多余外汇储备分不开的：以亚洲为例，
中东产油国和中国、东南亚等积累了大量的美元外汇储各，若仅仅出于维护对外支付
职能、维护币值稳定的目的，并不需要如此多的外汇储备；从经济效率的角度讲，过
多持有低收益率的外汇储备，也是一种金融资源浪费。因此多余部分的外汇储备逐渐
不再投资于传统的高流动性资产，而转换成主权财富基金．通过专家管理来选择更广
泛的投资工具、构造更有效的资产组合以获取风险调整后的高回报。
回顾我国外汇储各余额的增长过程可以发现，自1994年外汇管理体制改革以来
就一直保持了持续、快速增长的态势。2006年末，我国的外汇储备超过了I万亿美
元，成为世界外汇储各第一大国。2008年前4月中国外汇储备增长即达到2283 9亿
美元，几乎达到了2004年到2006年之间每年的全年外汇储备新增水平。2这个数字
已经超过了世界主要7大工业国的总和。历年具体数据见图1。
圉】我国外汇储备额(1993-2008年4月) (单位：亿美元)
繁晏：‘周皋赍““主权财富基盘崛起“载渣”行研究报告‘思想”“系列“””1月”。
国务院发展研究中心信息目2008年6月3日
我国主权财富基金投资运营研究
来源：根据2007年中国统计年鉴、中国人民银行网站数据整理绘编。
外汇储备资产是一国全体居民的财富，无论按照何种指标来衡量，中国的外汇储
备全都超过了充足和适度的规模。持有外汇储备是需要成本的，包括：机会成本、汇
率风险上升和货币政策自主权受到限制。要降低持有外汇储备的成本，有两条道路可
走：第一条道路是降低外汇储备的增长速度，这意味着中国必须进行国内消费储蓄结
构，以及外资外贸政策的结构性调整，这样的调整必然是痛苦的，而且从调整到发挥
效力需要时间；第二条道路是实施现有外汇储备的积极管理，在保持必要的流动性和
安全性的前提下，提高外汇储备资产的收益性。2007年9月成立的中国国家投资公
司(China Investment Corporation，简称CIC)，即是中国政府选择第二条道路——建
立主权财富基金的明证。
近年来，主权财富得利于国际油价飙升和国际贸易扩张而急剧增加，其投资运
营管理成为一个日趋重要的议题。围绕着带有政府色彩的主权财富基金如何进行商业
化运作，使之达到相对受限最小化、市场运作有效化、商业效率最高化等急待解决的
问题，决策层和理论界展开了相当广泛的争论和探讨。研究和解决这些问题需要我们
总结过去的经验和教训，也需要在重视国情的前提下借鉴国外成功的经验与不成功的
教训。因此在结合我国主权基金实际投资运营情况，有选择性的借鉴、吸取各国尤其
是新加坡、美国、挪威等国投资运营的成功经验和教训，实现中国主权财富的保值增
值，维护社会稳定，促进经济稳定发展，具有紧迫而重要的现实意义，也正是写作本
文的意义所在。
1．2概念界定
什么是主权财富基金?国际社会的界定一直比较模糊。在笔者所查找到的资料
中，有多位专家学者对主权财富基金进行了定义，现总结如下：
(二)狭义定义认为主权财富基金只包括外汇储备所形成的外汇资产：
较多专家学者这样认为：所谓主权财富基金，指的是一国独立于中央银行和财政
部之外的专业投资机构所成立及管理的基金。一般认为，主权财富基金具有两个显著
特征：一是由政府拥有、控制和支配，二是以追求风险调整后的回报最大化为目标。
美国财政部是这样定义的：主权财富基金是指使用外汇资产设立的政府投资工
我国主权财富基金投资运营研究1引言
具，这些外汇资产同货币当局(央行或财政部的相关部门)掌控的官方外汇储备分离
开来。国际货币基金组织的经济顾问兼研究部主任约翰逊认为，主权基金是政府所持
外汇资产的新名字。当一个国家经常项目盈余的积累超过它所需外汇的数量时，它就
可以成立一个主权基金来管理这些剩余的资产。它是一种全新的专业化、市场化的积
极投资机构。
李仲翔等在《以奉献为基础的基金监管现代化》3一书中认为主权基金是用主权
财富设立起来的商业投资实体。所谓主权财富，与私人财富相对应，是指一国政府通
过特定税收与预算分配、可再生自然资源收入和国际收支盈余等方式积累形成的，由
政府控制与支配的，通常以外币形式持有的公共财富。
李会明在《全球主权财富基金新形势及新挑战》4一文中指出：主权财富基金是
一种由主权国家(或地区)政府建立并拥有的金融投资工具，是现代国家资本主义的主
要表现形式之一。由于主权基金的资本主要来源于主权国家(或地区)的国民财富即政
府财政盈余或中央银行外汇储备，因此被称为主权基金；又由于其投资行为主要由国
家(或地区)最高经济当局操纵和控制，因而又被称为国家投资基金(State Investment
Funds)。
韩汉君在《主权财富基金：全球金融市场一支新的劲旅》5一文中指出： “主权
财富基金”是由于一些国家拥有的外汇储备盈余和财政盈余不断增加，为了追求更高
的外汇投资收益，这些国家政府组建专门的外汇投资机构或者基金，运用外汇资金在
国际市场进行投资，这类特殊基金被称为主权基金。主权基金既不同于传统的政府养
老基金，也不同于那些简单持有储备资产以维护本币稳定的政府机构，而是一种全新
的专业化、市场化的积极投资机构。
王铁山、郭根龙、冯宗宪在《主权财富基金的兴起及我国的对策》6一文中定义
的主权基金是指一种国家拥有的由股票债券或其它金融资产组成的基金。认为主权基
金具有以下特点：一是有浓厚的政府背景。它本身是由政府设立并为其服务的；中央
银行储备资产的管理人员与主权基金的管理人员间有密切联系，人事上经常互换。二
是持续快速增长。三是透明度低。它浓厚的政府背景使监控非常困难。四是能量巨大。
3李仲翔等．《以奉献为基础的基金监管现代化》．北京：清华大学出版社．2002．P26
4李会明．‘全球主权财富基金新形势及新挑战》．《国际资料信息》2007年第12期．P19．22
5韩汉君．‘主权财富基金：全球金融市场一支新的劲旅》．当代世界．2008年1月．P20．22
6王铁山、郭根龙、冯宗宪在‘主权财富基金的兴起及我国的对策》．经济纵横．2007年第8期．31．33
3
我国主权财富基金投资运营研究1引言
五是风险较高。
安迪森·维金在《美元贬值何以成为千载难逢的投资良机：美元的衰落》中认为：
所谓主权基金，是指一国政府利用外汇储备资产创立的，在全球范围内进行投资，以
提升本国经济和居民福利的机构投资者。其资金来源可能是由财政盈余和外贸盈余累
积的外汇储备，也可能是出口资源获得的收益。7
(二)广义定义认为主权财富基金不仅包括外汇储备所形成的外汇资产，也包括
一国的社会保障基金：
从广义上说，只要是对政府储蓄进行管理与投资的政府控制基金都属于主权财富
基金的范畴：从狭义上看，主权财富基金可以看作是政府投资的一种工具，其资金主
要来源于外汇储备资产，且基金的出资方与管理方分离。8
宋玉华、李锋在《主权财富基金的发展及对21世纪初世界经济的影响》9一文中
指出：主权财富基金是一种国家所有的基金，从广义上说，主权基金是一种管理国家
储备以进行投资的实体，因此其设立的原因、动机以及资金来源等不同于一般的私人
投资基金。
德意志银行认为主权基金是国家持有、管理的公共资金，这部分资金主要来源于
公共部门过剩的流动性，包括政府财政盈余和中央银行官方储备，并没有把主权基金
与国家养老基金等严格区别开来。10
(三)本文倾向的定义及理由：
中国外汇储备的规模正在不断地扩大，如何实施现有外汇储备的积极管理，在保
持必要的流动性和安全性的前提下，提高外汇储备资产的收益性，中投公司的成立运
营在一定程度上解决了这个问题。但对中投投资海外的影响，国际社会也有较多的争
议和干扰，这在一定程度上影响了中国外汇储备的进一步积极管理。
中央政府2000年8月批准建立的“全国社保基金”，由于其资本来源主要是“中
央财政预算拨款’’和“国有股减持划入资金"，根据广义主权财富基金定义可以判断
其资产性质属于主权财富。2006年5月1日开始实施了《全国社会保障基金境外投
7安迪森·维金．‘美元贬值何以成为千载难逢的投资良机j美元的衰落》北京：机械工业出版社．2008(8)．P34
。Will Devlin and Bill Brummitt,“A few sovereigns ITlOre：the nsc ofsovereign wealth funds",2007，
http：／／www．trcasur-y．gov．au／documents／。
9宋玉华。李锋．．《主权财富基金的发展及对21世纪初世界经济的影响》．经济理论与经济管理．2008年第l期．P35．39
10谢平、陈超．论主权财富基金的理论逻辑．http：／／www．cf40．o唱．en／plus／view．php?aid=343．2008．07．13
4
我国主权财富基金投资运营研究1引言
资管理暂行规定》：社保基金会委托符合其规定的境外投资管理人实施全国社保基金
境外投资，其资金来源为以外汇形式上缴的境外国有股减持所得。海外投资是拓宽全
国社会保障基金投资渠道的重要举措，有助于分散投资风险、促进社保基金的保值增
值。笔者认为可以利用全国社保基金境外投资来运作一部份外汇储备，从而减轻中投
公司投资海外的压力，达到外汇储备运营受限最小化、保值增值的目的。
根据以上分析，结合中国国情，笔者认为中国的主权财富基金定义可以相对宽泛，
倾向于参照上述主权财富基金的广义定义来定义中国的主权财富基金，目前应该包括
这么三部份：中国投资有限责任公司、中央汇金投资有限责任公司(简称汇金公司，
现作为中投公司的全资子公司)、中国社保基金。
1．3本文的主要内容
本文在引言部份根据已有的文献资料对主权财富基金作了一个广义的范围界定，
提出了写作本文的背景，陈述了本文写作的现实意义。
第二部份展开理论综述，对主权财富基金进行了国内外文献资料回顾。
第三部份陈述了我国主权财富基金的运作现状与问题分析，是从中国投资有限责
任公司、中央汇金投资有限责任公司、中国社保基金这三块组成内容分别进行问题分
析的。
。
在第四部份中首先介绍了全球主权财富基金的基本内容，接着花大量的篇幅分别
对新加坡的GIC和淡马锡控股、挪威的政府养老基金、美国的联邦社保基金形成与
发展、投资运营特点等进行了详细的阐述和分析，同时总结了这几个运营较为成功的
主权财富基金的经验和可取之处。
最后第五部份中，在结合中投公司的运行以及我国社保基金在海外金融市场投资
的实践，并借鉴上述几个较成功的SWFs的运作经验，提出具体措施，包括关系界定
明晰、积极完善投资策略和优化人员配置、建立风险管理与监督机构、建立合理的绩
效评价指标、建立完善的法律法规体系。
1．4本文的创新性与后续研究
本文通过对主权财富基金的定义进行狭义和广义的分析归纳，把目前中国的主权
财富基金从广义来进行定位，细分为三个部份，即把中央汇金公司和中投公司分开进
襄莺妻蔽爨霪摹囊羧黉运霪蔡寒i鬟喜
行评价，再加入垒国社僳基金，从丽角色明确、海外投资受限攮小、评价标准肇～。
雾甍零文霹我溪主簌萋垒拳三夺臻袋霉蚤瓣菠羹运薄鬻瑟努瓣避孬了藤饕，在蒸凌考
察新加坡、挪威、美国的主权财富熬盒投资逡营特点及经验教训的基础上，提出学国
庭癸辩蕊邃学嚣薪囊蓑黪GIC嚣藕骂锈攘黢、蘩藏爨凌蠹薷囊鏊盘、羡鋈戆蓑嚣祛
保基金的投资遮罄特点，米分别宪游中国主檄基金的中投公闭、汇金公司、全豳社保
基叠投囊遥彗，获嚣遮蔫孛鋈主蔽萋囊投饔运誊藕瓣爱霞蕊枣茕、枣瓣透露毒靛诧、
商业效攀最嵩化等目的。这是本文的创赫点。
本文主要瓣我蚕圭羲基金投辫运蓍率瑟缝蓑霹蕤运荔懿褥震敲了蒸菜茬瓣分耩，
健在具体实践操俸中，逐簿许多绷带阈题霰要解决，如何选撵燃地、针对性地倦攫海
箨主投鏊金慧藏翡经蓑蘸文章蓑注瓣耄煮。震蠡奉文燕在我鬣主毅鏊惫添舔授溱遮营
霄一窀挚议的探索阶段究成魄，包含黠己霄问题的总媸和海外缝验的搽讨、借鉴惩用，
需要遴避惹蓊翡羧赘实蘸辩箕蔻骚。希望本文藐够瓣我莲圭蔽瓣謇薹蕊麓投资遮誊实
践提供～定的帮黜。
《
我国主权财富基金投资运营研究2文献回顾
2文献回顾
2．1理论综述
现代投资组合理论主要由投资组合理论、资本资产定价模型、APT模型、有效市
场理论以及行为金融理论等部分组成。
马柯维茨(Markowitz，1952)的《资产组合的选择》(Portfolio Sellection)一
文中所提出的投资组合理论主要解决投资者如何衡量不同的投资风险以及如何合理
组合自己的资金以取得最大收益问题。该理论认为组合金融资产的投资风险与收益之
间存在一定的特殊关系，投资风险分散具有规律性。、
在风险管理中，应用马柯维茨的投资组合理论有两个目的：一是利用马柯维茨的
“方差模型"衡量风险，投资组合的期望收益率是投资组合中单项资产预期收益率的
加权平均数，投资组合的风险可用该投资组合的总体期望收益的方差、标准差和标准
离差率来衡量；二是在投资决策中，寻求一种最佳的投资组合，即在同等风险条件下
收益最高的投资组合或在同等收益条件下风险最小的投资组合，即分散风险。在现实
证券市场上，各种证券的收益率之间不存在完全的正相关关系，即当收益率发生变动
时，不同的证券收益率之间不会存在完全一致的同步变化关系，而是会出现同方向但
不同幅度，或者反方向的变化情形。这可使风险在各种不同的证券之间在一定程度上
相互抵消，从而降低整个投资组合的风险。投资组合中选取的证券种类越多，风险相
互抵消的作用也就越显著。但随着证券种类的增加，风险减少的程度逐渐递减，直到
非系统风险完全抵消，只剩下由市场因素引起的系统风险。从马柯维茨的投资组合理
论开始，风险的度量一直是现代金融和财务投资理论的核心内容，风险度量也由非定
量的主观判断上升到数理分析的高度。
风险性投资决策一般很清楚的知道自然状态将以怎样的方式存在，其发生的概率
可以准确的估计到。在此基础之上，建立的风险型投资决策，技术上并不是去确定某
一状态发生的概率，而是在已知概率的基础上，寻求利益最大化(风险损失最小化)的
决策依据。这些决策行为大都是在项目的技术可行性和市场可行性分析的基础之上，
利用现行财务指标核算体系，通过编制财务分析报表，对有关指标和数据进行计算分
7
我国主权财富基金投资运营研究2文献回顾
析而达到可行性研究的目的。这基本上是单个项目的可行性论证方法，而在多个项目
投资决策的优选中，可对比相对应的财务指标而最终决策。但如果对实物投资资产相
对较充裕，可用于多个项目投资的情况下，如何将这些资产在总投资收益最大而投资
风险最小的情况下，进行资产分散，合理确定每个项目的资金额度，技术经济分析法
和财务指标分析法并未给出适当的决策方法。在现代投资组合理论所谈及的资产类型
中，以证券类资产为主要投资组合对象，如果将不动产等资产类型的引入与证券等共
同构建投资组合，最大的优点就在于不动产等实物资产的风险比证券要小。这便为公
司的多元化投资决策提供更为实际的借鉴。
现代投资组合理论和资本市场理论为个人、企业、银行、保险等金融机构如何运
用财富进行投资提供了理论依据，它主要研究投资者在权衡收益与风险的基础上实现
期望效用最大化，并且能更好地确定投资对象及最优分配比例，以便实现收益最大、
风险最小的目标。这些理论的发展极大地改变了过去主要依赖基本分析的传统投资管
理实践，使现代投资管理日益朝着系统化、科学化、组合化的方向发展。
2．2国外文献
(一)SWFs蓬勃发展的原因、规模及增长趋势研究：
主权基金在21世纪初的蓬勃发展，绝大多数学者如约翰逊(Simon Johnson)、马
格纳斯(George Magnus)、马拉I：L(Sebastian Malla-by)等人认为其主观原因是由于一些
国家经常账户长期盈余，外汇储备的积累超过了应急需要，其政府希望通过设立主权
基金以赚取高额的投资回报。怀特和巴雷什(Philip Whyte and Katinka Barg—sch)、洛马
克斯、马拉比等则从世界经济的整体运行入手，研究了经常账户盈余国家外汇储备过
剩的原因，认为21世纪初主权基金蓬勃发展的客观原因是资源性商品价格高涨和世
界贸易失衡的结果。1
由于各国主权基金透明度的不足，学者们只能根据各自设立的假设条件，采取不
同的方法来估计主权基金的规模。目前比较权威和具有代表性的数字来自摩根斯坦利
首席外汇经济学家任永f13(Stephen Jen)、约翰逊以及克恩，他们的估计值分别为2．5
万亿美元、2万亿美元～3万亿美元以及3万多亿美元，其中任永力估计的2．5万亿美
1
Philip Whyte，Katinka Barysch‘What Should Europe Do about Sovereign Wealth Funds?【J】．CER bulletin，Is 56，
2007．
8
我国主权财富基金投资运营研究2文献同顾
元被全球学者和媒体广泛地引用。2
学者们对主权基金未来增长趋势的预测差别较大，但大多数学者如马格纳斯、汉
弗珀杰和申克、克恩、约翰逊、任永力都认为主权基金的总数将快速增加。其中最有
代表性并被广泛引用的是任永力的预测，他认为2015年全球主权基金总额将达到12
万亿美元，并在201 1年之前超过全球所有国家官方储备的总数。3
(二)SWFs对全球金融体系的影响研究
摩根斯坦利的任永力指出，主权基金的蓬勃发展对全球金融市场具有里程碑式的
意义，将从根本上改变金融市场的运作方式和全球金融风险的轮廓。出于种种原因，
主权基金往往不愿意提高透明度，而其透明度的缺乏已经被众多学者认为是影响全球
金融系统稳定性并引起金融保护主义的源头。4
有一些学者对主权基金影响金融市场稳定性持比较积极的观点，如约翰逊和楼
瑞，他们认为由于主权基金往往是金融市场上的长期投资者，它们往往采取“购买并
持有”的策略，在资产价格下降的时候进入，因此它们会增强全球金融系统的稳定性。
但是绝大多数学者都认为主权基金将不利于全球金融市场稳定，如伦敦经济学院经济
学教授波特斯从五个方面分析了会造成不利的原因。5也有一些学者对主权基金影响
金融市场稳定性持较为客观的态度。前IMF首席经济学家罗格夫(Kenneth Rogoff)认
为，尽管主权基金存在管理不力和透明度不足的缺点，但某些主权基金的恶意行为不
可能引起全球经济中金融敏感部门的剧烈价格波动，因为这些行为最大的受害者将是
这些基金所属的国家。
(三)关于SWFs投资运营的研究：
次级贷危机爆发，全球市场流动性紧缩，美欧金融机构受到重创。2007年第二
季度以来，主权基金已经向陷入困境的各大金融服务集团注资690亿美元，缓解了华
尔街的流动性压力，但主权基金却并未被视为救世主。对于来自中东、俄罗斯和中国
的主权基金，西方国家尤其抱有警惕。美国参议院银行委员会国际贸易及金融分委会
主席EvanBayh在《华尔街日报》上表达了自己强烈的忧虑，认为外国政府的投资与
2
Stephen Jen"Russia：The Newest Member ofthe"SWF Club，，【R】"Morgan Stanley Research Global，April 27，2007；
3
Stephen Jen·How．Big Could Sovereign Wealth Funds Be by 20157【RI。Morgan Stanley Research Global，May 3，
2007．
4
Stephen Jen"Tracking the Tectonic Shift in Foreign Reserves and SWFs【R】"Morgan Stanley Research Global，March
，16，2007．
’Simon Johnson·The Rise of Sovereign Wealth Funds【J】‘Finance&Development,Volume 44，Number 3，Sep-tember,
2007．
9
我国主权财富基金投资运营研究2文献同顾
私人投资有着内在的不同，主权国家在实现利润最大化之外还有别的利益诉求。经合
组织负责金融和企业事务的副主管艾德里安·布兰德尔．维格纳尔表示，主权基金应与
其政府保持一定距离，将投资交给外部金融机构打理。摩根士丹利首席货币经济师任
永力平均算下来，主权基金一般会将20％左右的资产委托境外基金公司及投行来管
理。一些成熟的主权基金，外包资产数额会低于这个比例。如加拿大只有10％左右
的资产交付给外部基金，世界上经营最成功的主权基金——挪威政府养老基金外包的
资产比例，从10年前的40％下降到了如今的20％左右。
对于“中投公司"，法国巴黎资本(亚洲)有限公司分析师秦红雨认为在其组建过
程中，中国高级金融管理人才的缺乏可能是其面临的最大的问题，投资于风险较高的
金融产品应该只是短期行为，而且阶段性的资金注入方式会缓和主权基金给市场带来
的冲击。在公司治理中如何保持独立性也是重要难题之一，第三方托管的方式其实可
以借鉴。尽管参与了多元化的投资，但出于保值和增值的目标，主权基金仍然将防范
风险放在了第一位。
海外社保基金在国际上的投资具有多年经验，并取得了一定的成果。学者们对社
保基金国际投资基本上持赞同观点。认为社保基金的全球投资组合可以更好地降低系
统性风险。现代投资组合理论认为，在一个有效的和一体化世界资本市场里，系统性
风险可以通过持有全球性投资组合而得以最小化，此时持有全球投资组合必须在各国
不同市场上按一定的比例进行分布。从动态的角度看，如果一国社保基金从事国际投
资，那么当该国国民收入受到贸易条件的冲击时，就不至于遭受较大的不利影响。因
此，社保基金持有海外资产确实有助于保持本国国际收入的较大稳定性。
2。3国内文献
2007年底，中国财政部长谢旭人在中美战略经济对话的新闻发布会上表示，主
权基金将有助于全球经济发展。中投副总经理汪建熙也曾在接受采访时宣称，西方七
国集团提出的“行为守则建议是不公平的”。“我们是财务投资者，不是战略投资者。"
“我们的投资遵循商业原则，没有政治动机。”无论是在国内还是国外，楼继伟、汪
建熙等中投负责人都反复向金融界、政界和媒体表明立场。
2008年2月，中投董事长楼继伟在访美时表示：中投将以金融产品组合型投资
为主，在不同领域、不同地区进行投资，以实现平衡投资。中投公司己邀请一批国际
】O
我国主权财富基金投资运营研究2文献回顾
基金经理，并从中选择巨额资金的委托对象。将高达三成左右的海外投资资金托付给
国外金融机构，引起了不少人的忧虑。有评论认为，作为有政府背景并承担战略投资
责任的主权基金将巨额资金委托给专业基金公司打理，自己不再负责具体的项目决
策，这从长期看来具有不小的风险：最专业的基金管理公司，未必能满足主权基金的
战略投资目标；而投资动向过于披露，也会让自己陷入被动局面。汪建熙曾以一个风
趣的比喻来说明中投今后的投资方向：通过资产配置，委托境外管理人管理投资，谓
之“种田"；投资单个公司，谓之“打猎”。“我们是以种田为主，打猎偶尔为之。"
“随着团队的成熟和管理力量的壮大，自己管理的比例肯定会增加的。"
在陈志武6看来中国投资公司更应扮演财务投资者的角色，由更有经验、专长的
不同类型的投资管理公司为其经营，比中投“自己操刀”要更有效率。他认为加大对
美国金融市场的投资力度，从长远来看，收益大过风险，这是规避政治风险的很好的
曲线实现投资目的的方式。
对于海外主权基金投资运营的经验对我国的借鉴，国内专家学者有较多分析：
关于汇金公司与淡马锡模式的借鉴，北京师范大学金融研究中心主任钟伟7认为
汇金模式应该更为积极精炼，新加坡的淡马锡模式对其有较强的借鉴作用。但汇金的
定位应更为市场化，其内外部治理结构也可更富有弹性，同时认为汇金类似淡马锡那
样不公开财务的做法是不可取的，应有勇气披露其章程、人事构成、资产负债表等关
键信息，以获得公众对“近股东”模式的支持。未来的中央汇金，应该定位为管理部
分外汇储备、国有银行等在内的国有金融资产的、高度市场化的纯粹金融控股公司。
高山8同样认为新加坡淡马锡模式是国有企业经营管理的典范。认为淡马锡模式对我
国国有资本管理具有重要的借鉴意义，但同时认为需认清我国与新加坡在制度、经济
结构、地域等方面的差异，应循序渐进、因地制宜地借鉴淡马锡的成功经验。
关于中投公司的发展，张明9认为中投公司“一拖三”的架构，导致中投公司背
负了多重目标和任务。实施的国内战略投资与海外组合投资相交织的混合型投资策略
必然造成难以用单一的评价标准进行整体评价。建议中国政府可考虑建立两个独立的
6陈志武．参与公司治理的投资机会．中国经济学教育科研网．2006．3．15．
7钟伟．从SWF看中国国家外汇投资公司的定位【J】．中国发展观察．2007(9)：39—40
。高山．新加坡淡马锡模式的经验与启示【J】．北京市经济管理干部学院学报第77期，2007， 22(2)：42--45
9张明．‘主权财富基金与中投公司的研究建议》．(‘经济社会体制比较》2008年(2)．P114
我国主权财富基金投资运营研究2文献回顾
各有投资侧重的主权基金。由中投公司负责海外组合投资，由汇金公司负责国内战略
性投资。在经营初期，可以效仿新加坡主权基金的做法，向内披露重于向外披露，把
握好透明度与盈利性之间的平衡。
关于社保基金投资海外问题的研究，多数专家学者都持肯定态度。中国社科院社
会保障问题专家郑秉文提出：全国社保基金作为储备基金，应该实行海外投资策略。
按照国际惯例，这种专门用于投资收益目的的社保基金，应该被认定为“投资基金"，
这种基金应该离开本国的资本市场，专门为国际资本市场设计。10
社保基金的国际投资是指社保基金投资境外的有价证券，不少专家都认为这样做
能带来一定的益处。如王信11认为：能减少本币实际汇率波动带来的不稳定性，弥补
国内投资的低收益；能通过国际多样化投资分散投资风险。郑木清12认为：从社保基
金受益人利益的角度考虑，允许社保基金进入国际市场投资，客观上显然有助于社保
基金在更大的市场时空上实现投资组合管理效率的最优化，但是能否取得优于国内市
场的投资回报率，关键取决于社保基金投资管理人自身对国际市场的判断能力和对全
球性投资组合的管理能力。庄严13认为：我国是否对社保基金国际投资进行限制，实
质上是对国际投资分散化和国内资本短缺之间的权衡。
世界多个国家关于社保基金国际投资监管的经验和社保基金国际投资发展的实
践提示我们，我国的社保基金国际投资必须坚持走积极稳步发展的途径。在允许我国
社保基金国际投资的初始阶段，国际投资的比例不宜过高，并且有必要配合货币匹配
要求，按照循序渐进方式，依据社保基金国际投资的内外部环境和主客观条件的成熟
程度，逐步提高可允许国际投资的比例直至最终取消国际投资的比例限制和货币匹配
要求，是保障我国社保基金国际投资效益，促进我国社保保障事业发展，并维持国际
收支地位和人民币汇率稳定的必由之路。我国社保基金要成功跨境投资，不仅要了解
国际资本市场的环境、产品和周期规律，而且要建立有效的治理结构、组建高水平的
投资团队，不仅要制定正确的投资政策和资产配置策略，而且要对投资决策进行风险
管理和绩效评估。这是一项系统工程，积极实践是必由之路。
综上文献可知，对中国而言，设立主权基金的意义重大，如何成功地投资运营是
10郑秉文．社保基金投资策略：境外投资还是国内入市．金融时报，2006年05月15日
¨王信．养老基金的国外投资：国际经验与中国的选择【J】．证券市场导报，2003(3)：6]·．65
抡郑木清．应否允许和如何允许养老基金从事国际投资【J】．国际经济评论，2006(1)：60·62
13庄严．养老基金投资的国际化【J】．改革与战略，2006(10)：67,．70
我国主权财富基金投资运营研究2文献回顾
提高主权基金收益率的关键。经过近几年投资实践，对我国社保基金投资于国际市场
已基本得到认同，但社保基金如何能够成功的投资于国际市场，应该在哪几个方面进
行借鉴与改进，需要在实践中总结经验。中投公司和汇金公司在投资运营方面也有一
定的收获，但在分散风险、如何取得良好投资回报等方面还有待进一步借鉴提高。同
时规模如此之大的中国主权基金进行海外投资，有可能会对全球金融市场产生显著影
响，也已经引发了全球投资者和各国政府的广泛关注。因此，本文通过对海外主权基
金国际投资运营成功经验的分析，有选择地、针对性地结合中国主权基金的不同特点，
试图找出合适的方法，消除国际社会对中国主权基金海外运作的恐慌，取得更好的投
资业绩。
我国主权财富基金投资运营研究3我国主权财富基金投资运营分析
3我国主权财富基金投资运营分析
根据引言部份笔者对主权财富基金概念的比较讨论并得出的定义，结合中国国
情，笔者认为中国的广义主权财富基金应该包括三部份：中国投资有限责任公司、中
央汇金投资有限责任公司、中国社保基金。现分别对这三部份运作现状与存在问题进
行分析：
3．1中国投资有限责任公司
3．1．1中国投资有限责任公司概述
2007年9月29日，中国投资有限责任公司(下简称“中投公司”，CIC)正式挂
牌成立。公司成立的宏观背景是：国际收支持续双顺差及中国人民银行为保持人民币
对美元汇率相对稳定的公开市场操作，共同导致了中国外汇储备飙升。中投公司是依
据《公司法》设立的国有独资公司，资金来源是2007年6月底财政部发行的1．55万
亿元特别国债所购买的2000亿美元外汇储备，当前所从事的外汇投资业务以境外金
融组合产品为主。公司实行政企分开、自主经营、商业化运作，在可接受的风险范围
内，实现长期投资收益最大化。中投公司的市场定位有两项：一是以境外的金融组合
产品为主，开展多元投资，提高外汇资产的长期收益；二是向国内金融机构注资，依
法履行出资人代表职责，实现国有金融资产的保值增值。1
3．1．2中国投资有限责任公司投资运营及问题
中投公司高规格的地位并不能掩盖其从组建到成立以及运行期间所发生的种种
问题，这会影响到未来我国主权财富基金作为一个市场主体的独立性和健康成长。笔
者认为中投公司在投资运营方面存在如下问题：‘
(一)投资策略有疑问
中投公司作为母公司全资控股中央汇金公司、建银投资以及专门为海外投资所设
定的子公司(或事业部)。中投控股的汇金负责对国有商业银行注资并取得控股权，
汇金旗下的建银负责对问题券商的注资和改造，属于典型的战略投资。而中投的海外
投资子公司或事业部负责进行海外金融资产组合投资。中投公司同时肩负着国内政策
性投资和海外市场化投资两种角色，执行这种混合型投资策略的代价是让中投公司背
1楼继伟．中投公司不宜太透明强调长期投资收益．新华网．2007年12月12日．
14
我国主权财富基金投资运营研究3我国主权财富基金投资运营分析
负了多重经营目标，尤其是不容易获得海外东道国的理解和欢迎。因为在海外东道国
看来，政策性投资任务自然充满了浓厚的政治色彩，进而认为中投公司的海外金融投
资也不可避免地掺杂着政治利益的考量。
(二)专业管理人才缺乏
在海外金融市场进行投资，需要更多的管理人才和一线操盘人才，这都是中投公
司所缺乏的，而非市场化的薪酬机制也难以引来必要的人才。成立不久，中投即对外
发布招聘公告，向全球招聘各类境外财务投资管理人员，包括股票、固定收益和机构
性产品等岗位共数十人。最初的薪酬体系设计中，除七人小组比照国有商业银行标准，
专业人员待遇全部市场化。这意味他们的收入要达到国际金融界的平均水平，高过七
人小组极为正常。但这一计划目前未获通过。现在实行的薪酬体系，从上到下比照国
有商业银行标准。
(三)投资风险多
风险一：次贷危机影响的不确定性。市场多数分析人士认为次贷危机影响远未结
束，主权财富基金可以继续有机会“捞一把”。此观点不无道理，但应该清醒认识到
的是，次贷危机只是为主权财富基金提供了一个相对低点入市的机会，但这并不是主
权财富基金投资决策的唯一因素。况且，次贷危机影响程度到底有多大、接受注资的
金融机构坏账损失还有多少、其资产价值是否会继续缩水等等，都存在诸多不确定性。
风险二：资产负债管理风险。中投公司的资本金高达2000亿美元。这些资本金
通过财政部发行特别国债募集，每年需要支付大笔利息。如果再考虑人民币不断升值，
中投公司面临的盈利压力很大。正因如此，中投公司的投资方向可能以高风险、高收
益的金融产品组合为主，不太可能投向盈利较慢的基础设施领域，而这也决定了成立
时间不长的中投公司就必须能够承受相对较高的市场风险，其风险管理水平将面临严
峻挑战。
风险三：政治风险。虽然在次贷危机发生后主权财富基金以市场稳定器和“援
助者”的角色出现，有关国家对主权财富基金的敌视态度有所缓和，但是金融保护主
义风险始终存在，欧美尤其如此。国外学者有一种说法：中国在人民币汇率上是策略
性地压低汇率，大量出口，国家再用巨额外汇财富去进行投资，认为这是一种整体的
国家战略。这说明海外无论是学者还是业界，对于中国主权财富基金的透明度甚至可
信度都带着一定的偏见和误解。虽然国际上中东、新加坡主权基金做得比较好，但是
这些国家经济规模小，中国作为大国运用主权基金，去实施收购，比如涉及一些有限
我国主权财富基金投资运营研究3我国主权财富基金投资运营分析
的资源和能源，受购国就难免感觉受到威胁，甚至引发“中国阴谋论"。对此论调，
我们需要高度警惕，防止金融保护主义扩大化以及由此引发的政治风险。
(四)投资绩效评价太复杂
一个基金的投资绩效评价机制最好是单一的，然而由于中投公司实施混合型投资
策略，它就不太可能利用单一评价机制对所有业务进行评估。例如，对国有商业银行
的注资行为具有垄断性，这注定会带来高收益；而海外金融资产投资则是竞争性的，
收益率必然波动较大。目前较大的争议在于是否应该在海外投资收益中扣除汇兑损益
和人民币升值的因素。因为中投公司的资本金是以美元计价，但是特别国债的利息是
以人民币计算，而从2007年8月至今，人民币已经升值了7％左右——到底应该谁
来承担这部分汇兑损失?此前，财政部在与国家外汇管理局(下称外管局)进行收支
核算时都不考虑汇率的变化，完全以外汇计价，这样外管局就不需承担人民币与美元
的汇兑损失，也不会获得这部分收益。而当前中国主要投资的美国10年期国债的收
益率为5％左右，这就决定了如果以人民币计价为基准，中投公司的海外金融投资要
实现盈利，其美元收益率应该至少不低于12％。这对于缺乏海外投资经验的中投公司
而言绝非易事。
应该说，中投公司的成立是外汇储备管理改革的一件大事，毫无疑问会对中国金
融发展起到重大作用。但所谓“人无远虑，必有近忧’’，充分思考上述现实问题，将
对中投公司的未来发展大有裨益。然而，正是由于还存在以上种种问题，虽然中投公
司已经进行了多次海内外投资活动，但其真正的长期投资策略还存在模糊性。
3．2中央汇金投资有限责任公司
3．2．1中央汇金投资有限责任公司概述
中央汇金投资有限责任公司(Central Huijin Investment，简称汇金公司)，是中
国目前最大的金融投资公司，于2003年12月16日依据《中华人民共和国公司法》
由国务院出资设立。公司注册资金3724．65亿元人民币，性质为国有独资，公司定位
是根据国务院授权，对国有重点金融企业进行股权投资，以出资额为限代表国家依法
对国有重点金融企业行使出资人权利和履行出资人义务，实现国有金融资产保值增
值，但不干预其控股的国有重点金融企业的日常经营活动。2目前汇金持有中行、建
2对于汇金公司的定位，还有另外一种解释：用外汇储备向银行注资不是财政拨款，而是一种资本金投入。中央
汇金投资公司作为出资人，将督促银行落实各项改革措施，完善公司治理结构，力争使股权资产获得有竞争力
16
我国主权财富慕金投资运营研究3我国主权财富基金投资运营分析
行和工行这三家银行市值15191．8亿元与股权的净资产价值6235．03亿元之间的
8956．7亿元差异，就是国家从国有银行上市中获得的收益。这个收益已经大大弥补了
改革的投入。3
2007年9月，财政部发行特别国债，购买汇金公司的全部股权，并将上述股权
作为对中投公司出资的一部分，注入中投公司。
3．2．2中央汇金投资有限责任公司投资运营及问题
(一)汇金公司与各政府职能机构的关系尚未理顺
国有商业银行使用资本金冲销亏损之后，由国家外汇储备注资。这使得汇金公司
与各相关政府职能机构之间的关系变得微妙起来。由于原有资本金被用于冲销坏账，
原第一大出资人——财政部的权利受到严重挑战，而注资资金来源——外汇储备的管
理者外汇管理局与人民银行有着极为紧密的联系，加上央行，与汇金公司关系最为密
切的三大政府职能机构，由于与国有金融资本的历史渊源、现实利益格局分配和政策
职能的不同，在对汇金的管理上存在着一定的分歧，这在一定程度上影响了汇金公司
管理国有金融资本的效率。
(--)出资人职责和管理出资人职责并未严格区分
汇金公司的出现在一定程度上解决了“国有出资人缺位”的问题，但是“管理出
资人"缺位的问题相应产生。名义上汇金公司的董事、监事分别来自央行、财政部和
外管局，但外管局本身是央行代管的机构，因此央行在汇金公司的管理上具有决定性
的权力，履行着部分管理出资人的职责。但是央行作为金融监管部门，其主要职责是
制定货币政策和稳定金融体系，这种定位使得管理出资人的职责必然是不完全、不合
理的，要受制于其他政府机构，可能损害监管者的决策权威。
汇金公司的发展方向存在定位悖论。汇金的使命因代表国家推进国有商业银行改
革而始，但其所承担的金融稳定使命也在日益加重。具体而言，汇金一方面作为政府
出资人代表，督促银行落实各项改革措施，完善公司治理结构，参与其各项重大决策，
力争使股权资本获得有竞争力的投资回报和分红收益；另一方面作为央行金融稳定局
的窗口性“工具公司"，负责具体操作央行金融稳定局的有关决策。众所周知，投资
的投资回报和分红收益。但动用国家外汇储备用于国有企业因制度和机制的原因产生的亏损，也遭到部分学者
专家的质疑。
3李利明．汇金注资三大行上市收益已经大大弥补改革投入．经济观察报．2006年10月29日．
我国主权财富基金投资运营研究3我国主权财富基金投资运营分析
性公司的运营目标在于使资产保值增值，而金融稳定的目标则是使社会成本最小化，
两者在逻辑上就已存在必然冲突，也就是说，汇金公司不可能一直同时承担国有投资
公司与金融稳定工具这两大职能。
(三)资金来源和资金运用存在争议
汇金公司450亿美元的注册资本来自国家的外汇储备，这450亿美元已经全部
被用于中行、建行的注资。随后，汇金公司又先后对交行、工行银河、华夏等四大券
商和中国进出口银行的进行了数百亿美元的注资，但没有人知道汇金公司的这些钱来
自何处。还是源于外汇储备吗?随着汇金公司所承担的金融稳定职能越来越重大，汇
金可能还有许多对象需要注资，那么能否让汇金有一个明确的资金来源?另外，随着
国外战略投资者从汇金公司手中买入建行、中行及未来工行的股份，汇金公司将会有
大量的资金可供运用，但这些钱怎么用?目前也没有一个明确的说法。
汇金公司注资券商是国家支持资本市场一揽子政策的一部分，但随着汇金公司涉
足领域的扩张，注资对象的增加，其注资的标准却没有明显的清晰化。据业界的看法，
汇金公司选择注资的是部分优质的券商，可是“优质”却没有数量化的客观界定。这样
做的弊端包括：①汇金公司选择注资对象的主观性过强，容易产生道德风险；②定性
思维很难判定投资风险与投资收益的匹配程度；③没有可供参考的量化标准容易产生
类似券商的消极等待行为。
(四)出资人职责未能切实履行
从人事管理权来看，目前银行系统的人事权分属中组部、银监会。汇金公司虽然
在银行业发挥着出资人的实际角色，但是汇金公司并未在对金融机构的人事安排上享
有与其出资相称的水平；从财务监管权来看，财政部目前仍然对国有商业银行实施财
务监管，这与汇金公司的出资人角色之间明显存在着冲突。对于国有商业银行，无论
改制前后，董事长、行长、监事长的任免权都不在汇金公司手中。党管干部的原则和
出资人选择经营者的原则之间存在着矛盾。而如果不能实现管人、管资产和管事的统
一，所谓有效的公司治理结构就成为空谈。
另外，汇金公司派出的董事往往是来自于央行、财政部等政府机构的官员，普遍
缺乏商业银行管理的实际经验。汇金公司不过是将这些董事集中起来，经过一段时间
的突击培训就派往国有商业银行；这作为临时的利益平衡(如解决部分人员的岗位、
18
我国主权财富基金投资运营研究3我国主权财富基金投资运营分析
待遇问题等)和应急机制是可以理解的，但如果汇金公司不能尽快建立健全透明的、
市场化的董事筛选制度，具有专业视野的优秀董事群体就难以出现，出资人到位也将
流于形式。
3．3全国社会保障基金
3．3．1全国社会保障基金概述
成立于2000年1 1月的中国社会保障基金理事会(简称社保基金会，National
Council for Social Security Fund，PRC，缩写为SSF)是国务院直属事业单位，经
费实行财政全额预算拨款。全国社会保障基金是中央政府集中的社会保障资金，是国
家重要的战略储备，主要用于弥补我国人口老龄化高峰时期的社会保障需要。全国社
保基金来源于中央财政预算拨款、国有股减持或转持划入资金、发行各类彩票划拨的
一部分资金、投资收益，按规定比例投资于有固定收益的各类债券和存款、股票、实
业等。截至2007年底，全国社保基金按市值计算总资产为5161亿元，预计至U2010年
可超过1万亿元。近5年，全国社保基金年化实现收益率为10．7％，比同期年均通胀率
2．59％高出8．11个百分点。4全国社保基金作为中国社保制度的战略储备金，其保值
增值能力关系到中国社保制度的全局安危和可持续发展。其近几年的投资收益率见下
表1。
表1全国社保基金2004—2007年投资收益率
年份2004 2005 2006 2007
总资产(亿元) 1711．4 2117．87 2827．69 4396．94
年收益(亿元) 45．91 52．90 195．80 1129．20
年收益率(％) 3．32 3．12 9．34 38．93
资料来源：2004—2007年全国社保基金理事会公告。
3．3．2全国社会保障基金投资运营及问题
(一)社保基金规模不够大，资金不充裕
设立社保基金是国家完善社会保障体系的一项重要措施，确保社保基金正常的资
金来源是关系国计民生的重大问题。由于基金的筹集主要是依靠征收相关的费用和国
家财政拨款，资金来源不足，目前全国社保基金的资金规模仍相对较小，不能满足
4 2007年全国社保基金理事会公告
19
我国主权财富基金投资运营研究3我国主权财富基金投资运营分析
30年后养老保险资金支出高峰期的要求。有专家建议：现在可将适量外汇储备划入
社保基金，作为国家的二级外汇储备，由中国人民银行和社保基金签订内部协议，即
平时外汇资金的境外使用权和投资收益归社保组织拥有，当国家金融发生紧急状况急
需外汇时，央行有权以一定形式换回社保组织持有的全部或部分外汇本金。5
(二)投资渠道拓展面临的风险
社保基金投资运作理念的核心是安全性、流动性放首位，其次是提高投资收益，
实现资产增值。随着人13老龄化速度加快，社会保障支出负担加重，国内资本市场的
低投资回报率已难以满足社保基金巨大的支出需要，社保基金面临迫切的增值压力。
近年来，全国社保基金的投资范围逐步拓展。从最初只限于国内银行存款、股票、
国债等几个品种，到开始实业投资和股权投资。之后，国家再次鼓励批准扩大投资范
围。包括可投资国资委管辖的中央企业，还可以投资财政部管辖的金融资产，包括商
业银行，还有证券、保险等其他的金融企业；企业债的投资比例也适当放宽。
从国际惯例看，像全国社保基金这种由中央政府设立的用于社保储备性质的基金
基本上类似于“证券投资基金"。这种以投资收益为目的的基金，如大量投资国内，
考虑到政治性因素，上市公司的正常运营难免受到政府的干预，对国内证券市场会产
生负面影响；社保基金在境内的资产投资承受了过高的风险，特别是投资于股市的部
分资金，投资回报率较低，同时会产生监管者和投资者之间的冲突，因此应考虑在兼
顾国内投资市场的基础上专门为国际证券市场而设计。
社保基金会委托符合其规定的境外投资管理人实施全国社保基金境外投资，以提
高其投资收益率，海外投资是拓宽全国社会保障基金投资渠道的重要举措。日前社保
基金的投资渠道被进一步拓宽：经国务院批准，财政部、人力资源和社会保障部同意
全国社保基金投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金，
总体投资比例不超过全国社保基金总资产(按成本计)的10％。
在肯定全国社保基金海外投资的制度及市场合理性的同时，有必要分析海外投资
所面临的风险。总风险包括非系统性风险和系统性风险，非系统性风险或特有风险可
通过全国社保基金充分的海外投资组合化解；但系统性风险又称不可化解的风险，主
要包括市场风险，即使全国社保基金持有一个完整充分的国际投资组合也不可避免。
5夏斌．中国超适度外汇储备可用于划入社保基金等用途．http：／／flnance．sina．corn．cn 2006年09月01日．
20
我国主权财富基金投资运营研究3我国主权财富基金投资运营分析
全国社保基金海外投资主要可能会面临以下风险：汇率风险、国家风险、政治风险、
委托一代理风险、市场风险、流动性风险、机构运作风险。全国社保基金作为风险厌
恶型投资者，进入海外证券市场，必须有严格的风险管理制度，要做好风险预警及风
险防范工作，才能进行有效地规避和化解这些风险。
(三)严格限量监管模式的弊端
我国社保基金目前采用的是严格限量监管模式。严格限量监管模式即预先配置好
各种资产在总资产中的比例，然后按照既定的比例投入资金。其主要特点是，监督机
构独立性强，权力较大，除了要求基金达到最低的审慎性监管要求外，还对基金的结
构、运作和绩效等具体方面进行限制性的规定。监督机构根据这些规定，通过现场的
和非现场的监管方式密切监控基金的日常运营。在严格限量型监管模式下，能比较有
效地控制我国社会保险基金在运营过程中遇到的经营风险、财务风险和信用风险，使
安全性相对有保障，但安全与收益总是一对矛盾体，会导致赢利性相对较差，投资组
合实际收益率比较低，投资效果不尽人意。另外，严格限量模式具有刚性、弹性不足
等缺陷，缺乏底利的动力和压力，是一种被动防御策略。
‘(四)投资管理问题
理事会直接运作的社保基金的投资范围限于银行存款、在一级市场购买国债，其
他投资需委托社保基金投资管理人管理和运作并委托社保基金托管人托管。它的优势
是资产承担的风险有底线，但最大的缺陷是容易产生代理人风险。
3．4本部份内容小结
本部份对构成中国主权基金的中投公司、汇金公司、全国社保基金的运作现状与
投资运营中存在的主要问题进行了详细分析，主要围绕着投资策略、专业管理人才、
资金来源与运用、投资风险、投资绩效评价等方面进行了问题剖析，为下文中如何针
对性地从多个方面借鉴海外成功经验提出了迫切需要解决的问题。
2l
我目主权财高基金投资运竹研究4海外主权财富基金投资运营剂析
4海外主权财富基金投资运营剖析
“他山之石，可以攻玉”，吸收、借鉴海外主权财富基金投资运营的成功经验，
可以缩短我国主权基金摸索前进的时间，降低投资运营可能带来的诸多风险．为进一
步提高投资收益率提供良好的镜鉴作用。
4 1全球主权财富基金的发展
主权基金在全球范围内的兴起是最近十余年的事情，自诞生半个世纪以来，共经
历了三次发展浪潮，即20世纪70年代．以新加坡淡马锡控股公司、新加坡政府投资
公司和阿联酋阿布扎比投资局为代表先后成立主权基金i 90年代前后，以伊朗的石油
稳定基金为代表，马来西亚、阿尔及利亚等成立各自的主权基金；21世纪以来，以俄
罗斯联邦稳定基金、中投公司为代表，主权基金进入了前所未有的高速发展阶段。截
至2008年初，已经有40个国家拥有主权基金。据任永力的监测统计，这股资本的总
价值已经接近2 9万亿美元。虽然排在共同基金、保险公司和私人投资基金之后．主
权基金资本价值要远高于对冲基金和私募基金。(具体见图2)。
图2：主权基金与其他全球资产规模的比较(单位：万亿美元)
资料来源：按$tcttenKem，“SovereignWealthF哪d}s诅teInvestmentsonthe Rise”．Deu雠heBank
Re叫eh，September】O，2007数据绘编。
随着石油价格上涨以及国际经济贸易持续失衡．2008年全球主权基金规模继续
扩大，投资活动也相应更加活跃，但投资主体表现出相对集中的特征。在次贷危机的
影响继续的背景下，主权基金将进一步抓住这一机会，注资参股国际金融机构。同时
主权基金的资金规模将不断扩大，队伍将更加壮大。沙特、日本、德国、印度、巴西
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我国主权财富基金投资运营研究4海外主权财富基会投资运营剖析
和玻利维亚都有意正式成立专门投资机构，管理其外汇储备或石油收入。总之，当前
的SWFs已经成长为全球金融市场上重要的机构投资者，投资管理风格日趋主动活
跃，其资产分布不再集中于G7定息债券类工具，而是着眼于包括股票和其他风险性
资产在内的全球性多元化资产组合，甚至扩展到了外国房地产、私人股权投资、商品
期货、对冲基金等非传统类投资类别。可以说，在国际资本市场频频出手的主权基金
已经日渐成为全球金融市场的强大参与者。现将几个有代表性的主权基金的投资运营
特点归纳如下：
4．2新加坡主权基金投资运营特点
新加坡主权基金包括新加坡政府投资公司(GIC)和淡马锡控股，这两只主权基金
分工明确，淡马锡控股公司侧重于战略性投资， GIC则负责管理新加坡政府大部分
海外资产，主要负责固定收入证券、房地产和私人股票投资，侧重于多元化的金融资
产组合投资，主要追求所管理的外汇储备保值增值和长期回报。
4．2．1 GIC的投资运营特点
1981年5月22日， 新加坡政府投资公司(Government of Singapore Investment
Corp．简称GIC)根据《公司法》正式从新加坡金融管理局(Monetary Authority of
Singapore，简称MAS)分离出来，作为受托人对新加坡的主权基金进行投资组合管
理和多元化管理，负责管理新加坡政府大部分海外资产。目前GIC所管理的资产超
过1000亿美元，已跻身全球最大的100家基金管理公司行列，其投资遍及世界各地
的2000多家公司。其投资运营特点归纳如下：
(一)投资领域和资产配置分散化
GIC主要着眼于分散风险和提高收益两个目标，非常重视投资的地区分布，其一
大特点是所有的投资都在海外。GIC所管理的超过1000亿美元规模的外汇储备投资
覆盖范围超过40个国家。．其中美国、欧洲及日本是重点投资市场，用于美国的投资
额占公司总资产的40％"45％，欧洲占20％'25％，日本也高达10％。
GIC把投资分散在不同的资产上，以取得多元化的投资组合。GIC把投资领域分
成九大类，比重较大的为蓝筹股票、房地产、私人股权投资等长期限、高风险、高回
报的资产，分别由下属的公共市场投资部f-j、GIC房地产公司和GIC直接投资公司
专责。近年来对对冲基金和大宗商品的投资比例有所扩大。由于不同资产的收益率不
我国主权财亩摹盎投瓷运营研究4海外主权财富基金投资运营剖析
同，GIC看重的是组合的整体收益，因而不过分追求个别资产的高收益。目前政府投
资公司有一半资产用于证券投资，另外20％～30％用于债券，其余的分散在私募基金、
房地产、商品等领域。具体见下图3。
削3新加坡政府投资公司的资产配置和地区分布
资料来源：SingaporeBusinessTimesquotingDr·TonyTan，GIC，DeputyChairman and Executive
Director；12July2006
(二)投资策略台理化
GIC的投资策略包括增量投资、分散投资、委托投资等。
GIC最初管理的外汇储备规模只有几十亿新元，其后的发展主要靠自身滚动盈利
和新加坡外汇储各的持续累积。GIC奉行的这种增量投资策略，由于时间跨度较大，
几乎未对国际市场造成任何冲击。另外，GIC坚持分散投资原则，单一资产品种占总
投资比重不得超过10％，以对冲投资风险。目前，GIC投资于40多个国家的2000
多家公司、九个资产种类和几乎世界各种主要货币。这种高度分散的、多元化的资产
组合结构．可以很好的化解因增持或减持某一资产品种而对整个市场造成的冲击。
G1C不仅自己直接管理新加坡的主权基金，也会根据情况将部分资产委托外部专业投
资管理机构代理，或者与外部机构台作管理。基金委托人GIC和基金代理人采取一
定比例的利益分成，代理人收取一定比例的基金管理费用以维持正常运作。
(三)绩效评价国际化
GJC是新加坡政府主权基金的基金经理，负责管理其庞大的外汇储各资产，政府
投资公司的表现以相关的国际指标为标准，如摩根斯坦利资本国际公司股票指数等，
也同其他市场的同类机构作比较。成立27年来，OIC实现年均收益率为9 5％(按美
元计算)，扣除通胀因素后的平均收益率为5 3％。
”
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◇。◇
我国主权财富基金投资运营研究4海外主权财富基金投资运营剖析
(四)风险控制体系规范化
GIC有一套规范、成熟的风险控制体系。首先，GIC的投资决策强调“风险否决"
原则，只有与新投资活动有关的风险得到充分认知、确认可以承受，并具有衡量、评
估、管理和控制这一风险的能力时，才能做出投资决策。近年来，GIC在控制风险方
面进一步强调三个方面的内容：公司高层直接介入风险控制；强调降低不同的投资战
略之间的风险相关性；越来越注重运用计量模型进行资产配置和风险评估。
4．2．2淡马锡控股的运营特点
淡马锡控股(私人)有限公司(以下简称“淡马锡’’)是新加坡财政部的全资国有控
股公司。1974年成立之初，旗下35家公司(以下简称“淡联公司”)的业务仅限于本
土，资产总计仅3．5亿新元。2004年10月，这家公司首次公布了2003年度的财务报
表。1报表显示它的总资产达到900亿美元，企业规模已与美国通用电气、德国西门
子等大公司相当。成立30多年来，淡马锡的年均净资产收益率超过18％，国家股东
的年均分红率超过6．7％。淡马锡作为全资大型国有控股公司的经营业绩大大超过了
同期私营企业，标准普尔与穆迪投资等著名资信机构都给予它最高信用评级。淡马锡
模式投资运营的主要特点概括如下：
(一)独立的市场化运营
淡马锡之所以成为“全球国企的盈利神话”，关键之一在于其秉承的“以市场原
则运营"的经营理念，在实际运作中把“国有投资主体"和“市场竞争主体”两个主
体融合在一起，独立的市场化经营方式以及与政府的明确关系成就了淡马锡的成功投
资之路。虽然由新加坡财政部100％控股，但是淡马锡的经营目标是纯粹追求商业投
资的回报率，政府一般不会干涉企业的正常经营。淡马锡董事会作为政府的产权代表，
具有高度的自主权，公司业务由董事会全权依照市场标准来运行，经营指标、激励机
制等也尽量市场化，完全不采用行政的管理模式。企业除投资人为政府外，其余一切
运作模式和私营企业一样，地位一律平等，避免了国企的官本位制、效率低下等弊端。
作为全资国有企业，淡马锡在适当考虑政府产业政策的前提下，以市场为导向，任何
投资项目都必须经过事先评估，以盈利为经营目的和绩效指标。对于政府部门提出的
特别经营要求，公司也将其纳入市场化评估程序，如果必须执行而又造成亏损，则政
1淡马锡自成立以来到2004年9月为止从未公布过财务报表，因此被认为是新加坡最神秘的企业之一。
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我国主权财富基金投资运营研究4海外主权财富基金投资运营剖析
府应当予以相应的经济补偿。如果淡马锡董事会认为政府干预不合理，则有权予以驳
回。
(二)广泛的投资领域和多样化的投资方式
淡马锡把自己定位于像其他主要私募资金那样必须有着自己的投资地域和行业。
在地域投资方面，自淡马锡成立以来，其在新加坡国内的投资逐渐减少，渗入到全球，
国内投资的比例由2000年以前的78％减少到44％。而淡马锡的长期目标是所谓的“三
三三"计划，即三分之一投资在新加坡本国，三分之一投资在OECD，三分之一在亚
洲。这样的投资策略才能照顾到地域风险，同时也大胆地脱离了新加坡的主要市场，
在有潜力的新兴市场进行自己的开拓；在行业投资方面，追求分散的原则，在金融产
业、电信、交通运输等多个方面都有投资，这样的投资方式也有利于从各个高成长行
业获取较大的利润。
淡马锡公司主要进行直接投资，类似于战略投资者。从设立至今，年均净资产收
益率高达18％。自上世纪90年代开始，淡马锡利用外汇储备投资于国际金融和高科
技产业，其最大的单个投资领域是金融服务业，其中商业银行成为投资战略的核心。
公司投资涉及的行业共包括通讯传媒、金融服务、房地产、交通运输、能源、基础设
施、工程技术和生物科技。其中最主要的三大投资领域金融服务、通讯传媒和交通运
输，分别占总投资额的35％、26％和13％。
(三)多样化、动态化的管理模式
投资主体与决策主体的分离现象，已经构成了淡马锡资产管理的基本特征。国家
财政部是淡马锡的唯一股东，但是其董事会的主要组成人员，却是独立董事。淡马锡
和其他的投资者采用积极股东的做法，即通过及时完整的财务报告行使他们的股东权
利。其严格按照市场规则监督属下企业，淡马锡基本上不介入属下企业集团的投资政
策等的制定。这些决策由属下企业各自的管理团队来制定，并由各自的董事会监管。
淡马锡根据不同时期、不同市场情况发展的要求，不断调整对所属关联企业的管
理模式。其中，将关联企业私营化就是近年来淡马锡根据市场发展要求而做出的重要
调整，利于实现以下几个目的：①是可以累积国家财政储备，②是可以使上市公司在
筹集资金时能有多种选择，以便改善公司的财务状况，③是提高公司知名度，激励公
司不断提高经营管理水平，④是通过上市让公众购买关联企业的股份，从而也将国家
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我国主权财富基金投资运营研究4海外主权财富基金投资运营剖析
财富分配给大众，⑤是可以分担淡马锡公司开拓新业务的风险，⑥是可以使政府从经
营活动中淡出。淡马锡控股公司的私营化主要是通过公司化、挂牌上市以及出售三种
形式来进行的。
(四)绩效评价和内外部监督到位
按有关规定，淡马锡公司不必公布其财务数据，但每年必须向财政部递交经审计
过的财务报告。财政部以此检查淡马锡公司的经营业绩。
淡马锡董事会既要接受外部监督，又要对其自身经营实施内部监督。外部监督有
四种方式：①是政府直接派人参加董事会；②是通过财务报告和项目审批制度，对公
司重大决策进行监管；③是不定期派人到公司或其子公司调查了解情况；④是通过舆
论监督。新加坡实行严格的反腐倡廉法律和法规，除由总统直接负责的反贪局对国家
公务员的公务活动进行监督外，政府还鼓励新闻媒体对侵吞国家财产和贪赃枉法行为
进行公开曝光。同时公司从制度上建立内部监控防范机制。其内部监控职能由董事会
直接承担，董事会内设审计委员会，专门负责公司的财务审汁。采取这样的审报制度，
确保了公司所授权的国有资产的管理和运营严格处于总公司和政府的监控之下，从而
尽量遥免发生重大项目投资决策的失误。
4．3挪威全球社保基金运营特点
挪威全球社保基金是挪威财政部利用世界第三大石油净出口国的石油出口收入
在1990年设立的，根据2007年底公布的数据，其资产规模近4000亿美元，在主权
基金规模上跻身欧洲第一和世界第二。1998年1月，由石油基金改名为挪威全球社
保基金(the Government Pension FuIld Global，简称GPFG)，开始聘用海外投资管理人，
同时股票和非政府担保债券也先后被允许作为投资品种。在高油价的背景下，基金资
本得到了源源不断的补充，每个月底财政部都会划拨石油收入作为新资本金。据挪威
银行投资管理公司(NBIM)预测，2010年初基金规模将达到5600亿美元以上，在2015
年初则有可能突破8600亿美元。挪威全球社保基金投资运营特点分析如下：
(一)管理机构和资产管理结构
挪威全球社保基金的管理机构是挪威财政部，和新加坡类似的是在管理决策中，
挪威财政部占有重要位置。代理机构是挪威中央银行。挪威银行投资管理公司作为基
金的直接管理者，约有178名固定员工，运作基金的一部分投资。在2007年底，分
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我国主权财富慕金投资运营研究4海外主权财富基金投资运营剖析
别有25家股票投资和22家固定收益管理的专业机构受聘为海外投资管理人，这些海
外投资管理人在资产管理上同样需要遵循挪威财政部制定的投资战略。一直以来，该
基金只限于投资海外市场。另外，它在每家公司的股权比例通常较小，使这些公司远
远不会感到受到投资带来的威胁，因此往往欢迎它入股。挪威全球社保基金资产管理
结构对比具体见表2。
表2挪威全球社保基金资产管理结构对比
管理资产占比管理成本占比资产风险占比
2006 2007 2006 2007 2006 2007
内部管理资产78％ 83％ 39％ 36％ 40％ 46％
外部管理资产22％ 17％ 61％ 64％ 60％ 54％
资料来源：挪威全球社保基金网
(二)投资组合评价标准
挪威财政部作为基金的管理机构，一开始便对全球社保基金投资组合规定了一个
评价标准：即NBIM所进行的实际组合与财政部所规定的基准组合之间的收益差就成
为评价GPFG的最好标准，这个指标被称为额外回报，即期末实际资产与期望资产之
间的差值。在过去10年，其年平均收益率是6．5％，除了2006年外，它每年都超过
其标尺投资组合。根据NBIM官方网站资料，目前比较基准组合中40％为股票投资，
其余均为固定收益类产品。财政部对基准组合投资的规定，为GPFG绩效评估提供了
一个良好的指标，但也对主权基金的管理机构提出了更高的要求。
挪威财政部对投资地域进行一定的限定，欧洲市场是组合中的投资重点，如有关
股票投资规定，在欧洲的投资比例为股票投资总额的50％，美洲与非洲的比例为35％，
而亚洲大洋洲的比例为15％；在债券市场方面，地区债券市场投资比例则分别对应为
60％、35％与5％。而全球社保基金固定收益的60％也集中在欧洲。
(三)信息披露制度
挪威政府认为主权基金的透明管理将给予管理者舆论压力，同时还能促进全球金
融市场的稳定。作为欧洲最大的股权所有者，挪威全球社保基金将全部3500项投资
罗列在自己的网站上。挪威央行每季度向财政部递交关于石油基金收益和费用的报
告，每年都发布极为详细的基金运作报告。报告提供了以下一些数据：基金的总收益
我困主权财富基金投资运营研究4海外主权财富基金投资运营剖析
率、标尺收益率、超额回报的来源和基金管理费用，还包括基金是如何管理的以及基
金所投资的国外公司的详细清单。年度报告还包括了各行业、各地区的投资比例、加
仓的时间和原因、专家对石油基金投资理念的阐述和选择、聘用外部经理的程序等等。
一家财政部雇佣的独立公司还根据挪威央行提供的数据进行基金收益和标尺收益之
间差异的分解分析，该公司的分析报告和挪威央行的报告都公开在互联网上。
石油基金由挪威总审计署进行审计。总审计署由挪威议会任命并向议会汇报基金
运作情况，以保证议会对基金的控制。因信息披露公开及时且监管严格，GPFG被公
认为最透明的主权基金。
(四)监管机制
2004年底，挪威政府还特别成立了道德监督委员会(Council on Ethics)帮助财政部
更全面地监督基金运作，这是其他主权基金并不存在的职能部门。该委员会由5人组
成，制定了经议会同意的工作章程和职责，通常每年向财政部递交一份督察报告，并
实时监督每一项投资是否遵守了各项国际法规。道德监督委员会列出一系列禁止投资
对象，如武器生产、破坏环境、涉及违反人权及贪污腐败等公司或领域的投资将上报
财政部，并予以反对。委员会的权限之大堪与基金的所有者——财政部相媲美，工作
章程上显示其有权要求NBIM提供所有信息，而NBIM必须执行委员会提出的意见。
这项政策既代表了挪威政府社保基金的一大特色，也展示了挪威政府社保基金信托人
值得称赞的道德水准。
4．4美国联邦信托社保基金投资运营特点
1935年8月，美国国会通过了美国历史上第一部社会保障法律～《社会保障法案》，
从此美国开始建立社会保障机制。美国政府从就业者的工资中抽取一定比例的社保
税，设立社会保障基金，用以资助退休、遗属和伤残人士，以保障他们最基本的生活
所需，这就是“联邦老年、遗属和伤残人士保险信托基金”(OASDI)，简称联邦社保
基金j其近2万亿美元的资产几乎相当于全球主权基金的总和。根据联邦社保基金理
事会在2006年5月1日发布的年度报告中，2005年联邦社保基金的总资产已达约1．9
万亿美元，占美国该年GDP的12．8％左右，估计已有1．59亿美国人从联邦社保基金
受益，而这一数字几乎包括了所有的成年公民。其投资运营特点归纳如下：
(一)完善的法律法规体系
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我国主权财富基金投资运营研究4海外主权财富基金投资运营剖析
依据相关规定，美国社保基金有着非常严格的法律条款规定，相对于美国各种金
融投资机构而言，社保基金实行的是最审慎和最保守的管理方法，执行起来非常严谨。
在较为严苛的法律规范中，美国对相关的信息公开加以规定，如定期财政报告与基金
使用状况的公告，从而使得社保基金置于公众监督的环境下。另外，《美国联邦刑法
典》第664节载有对“侵占社保金与福利基金罪”的处罚规定，其中，对违法者的处
罚非常严厉。美国各级政府及具体负责的社会安全保障局对社保基金严格管理，各界
民众及政府对信托基金都极其负责，法律的制约确保信托基金不被挪用和稳定安全地
增值。正是在这样的法律及社会环境制约下，使其目前还未发生过有关社保基金被挪
用或侵贪的案例。
(二)管理机构及职能
美国的社保基金管理委员会由6个成员组成，其中4个成员根据他们在联邦政府
中的职务自动担任，分别为财政部长(管美国联犁=管理流程圈
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理托管人)、劳工部长、卫生署长和社会一I@ ／固
保障局长。另外两名成员由总统指定，也到、圃马匹与／∥
并经参议院同意，任期四年。理事会负回／ p、-、、阑责掌管信托基金，对联邦社保基金的收陌磊翮——
支状况进行评估，主持投资方向的决策唯锻辩t曩=主萎麓雾喜釜
和管理工作，每年向国会报告社保基金的收支状况，提出短期(10年内)和长期(75
年内)基金的状况预测，并根据短长期预测就联邦社保基金的投资和征缴提出相应的
方案。具体来说，财政部长要对全部信托基金的投资负责，必须确保当前无需支出的
部分投资于生息债券或担保债券；信托基金应严格按照美国政府的规定进行投资，而
投资数据必须按月公布。
美国联邦社保基金的各个账户直接开设在财政部内并由财政部专项管理，征缴的
款项相应地存入各个基金，而不是存入一般的财政账户。作为社会保障的专用账户，
联邦社保基金由一个挂靠在财政部的社保基金理事会来具体负责并进行投资。目前社
保基金的支出情况是72％用于社保金发放，剩下用于储蓄和增值投资。
(三)审慎型监管模式
美国的社保基金投资活动采取审慎型监管模式，即根据审慎原则对基金进行监
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我国主权财富基金投资运营研究4海外主权财富基金投资运营剖析
管。监督机构不对基金资产的具体安排做任何数量化的规定，但要求投资管理人的任
何一个投资行为都要像一个“谨慎人"对待自己的资产一样考虑各种风险因素。这在
一定程度上提高了资金运营的安全性。
(四)强烈的投资风险意识
虽然美国崇尚经济自由和市场开放，但美国政府对社保基金的投资却有着强烈的
风险意识。美国《社会保障法案》明确规定：联邦社保基金只能投资于美国政府对其
本息均予以担保的“孽息型有价证券”。2也就是说，根据这项法律，联邦社保基金不
仅要由联邦政府统一集中管理，而且收支节余必须投资于联邦政府连本带利“担保”
的证券，所获利息也要被如数存入信托基金。这样，美国政府从法律上保证了联邦社
保基金不得被用于购买股票，或进行委托投资、房地产开发等其他方面的投资。体现
了强烈的投资风险意识。
近70年来，联邦社保信托基金根据《社会保障法案》的规定，每年的全部余额
均如数投资于联邦债券，从未越过雷池一步，每年将所有赢余全部购买政府债券。
总之，美国社保基金监管机构设置、职能安排、投资原则等方面真正体现了基金
管理的风险控制中不可缺少的三条重要原则，即全面性、独立性和制衡性。
4．5海外主权基金运营经验总结
通过对上述几个主权基金在投资运营方面剖析，总结其成功经验如下：
4．5．1实行市场化的经营方式
市场化的经营方式，可以最大限度降低行政干预。成功的主权基金如新加坡的
t31C、挪威全球社保基金、阿联酋阿布扎比投资局等，都致力于效仿私人投资公司的
组织形式，突出董事会与专业投资委员会的核心决策职能与自主权，讲究组织上的精
简与决策效率。其中新加坡淡马锡控股公司的法人治理结构得到广泛认可。
作为一个政府出资的商业机构，能够找到政府目标与商业利益之间的平衡点并不
容易，这是淡马锡成功的一个经验，也是值得其他国家的政府出资企业学习的地方。
一方面，作为新加坡国资经营管理机构的淡马锡控股，其发展战略完全建立在国家经
2《社会保障法案》201(d)款规定，“联邦社保信托基金”只能投资于美国政府对其本息均予以担保的“孽息型有
价证券”；其投资的条件必须是原始发行的发行价格：其投资对象必须是市场价格表现出类拔萃的债券。“孽息
型有价证券”的定义内涵专指《美国法典》第3111款所界定的内容：本条款允许发行有价证券以购买，回购
或偿还那些到期或没到期的，表现f{{类拔萃的美国政府债券，票据，负债凭证，短期国库券．经财政部长批准，
出售有价证券所获得的资金和来自财政部总储备金的其它资金可以用来对上述债券进行购买，回购或偿还。
我国主权财富基金投资运营研究’4海外主权财富基金投资运营剖析
济发展的需要之上；另一方面，作为投资者与股东，淡马锡控股积极参与其全资、控
股企业的治理。它对各企业的投资或退出，都是按照商业利益做出判断，致力于股东
长期价值的不断增长。从这个方面讲，淡马锡是一个严格遵循商业原则的公司。标准
普尔与穆迪两个机构长期给予淡马锡AAA的最高评级，实际上就是对淡马锡市场化
运作模式的肯定。
除了进行内部的投资管理之外，一些主权基金还将一部分资金委托给外部基金管
理者(EFM)管理，这种做法一方面可以充分利用这些机构的专业优势，另一方面可以
降低资产管理的系统性风险。如通过委托给EFM，2006年GPFG内部管理只承担
相关风险的39％。
4．5．2赋予独立的投资决策权
西方发达国家从社会保障基金管理实践中总结出一条教训：政府对基金管理的干
预常常导致社会保障金的低效益，而且政府干预也常常成为管理机构对绩效低下进行
申辩的藉口，造成管理权责不清。为了避免这类问题发生，立法机构通过相关法律明
确管理机构的责任，同时赋予其独立的投资决策权，尽可能避免政府对投资决策和具
体运作的直接干预。
4．5．3实行明确的投资目标
每一位投资者投资初期，都会为自己设定投资目标。通常情况下，投资目标会
围绕着效用最大化来设定，即在既定的风险水平下，收益最大化；或者在既定的收益
水平下，风险最小化。投资组合主要由有价证券组成，而有价证券的收益主要来源于
当前收益和资本利得。投资组合的核心是通过分散化投资从而减少非系统性风险。在
投资的部门和行业上，由于受到科学技术发展及宏观经济波动的影响，各产业部门和
行业的兴衰会发生交替更迭，不断涌现朝阳产业，淘汰夕阳产业。在组建投资组合的
证券构成时，必须对行业和部门进行适当的分散。．
新加坡的两只主权基金分工明确，其中淡马锡控股公司主要侧重于战略性投资，
而GIC则侧重于金融组合投资。GIC的投资领域除美、欧政府债券之外，也包括股
票、固定资产、货币市场证券、房地产和特殊的投资项目。淡马锡控股公司最初只负
责对新加坡国有企业进行控股管理，现在也广泛投资于国际金融和高科技产业。近年
来，随着经济区域化与全球化的迅猛发展，淡马锡不断根据形势变化调整发展策略与
32．
我国主权财富基金投资运营研究4海外主权财富基金投资运营剖析
投资目标，实行P够,i-搭配，本区域与经合发展相搭配的原则，平衡投资组合，最大限
度地分散投资风险。
比较典型的是挪威的GPFG。GPFG的投资管理实行在风险适度的前提下追求
高回报的投资战略。挪威财政部规定的投资基准组合把年收益率确定在4％，并规定
了基金投资的资产种类和地区分布基准组合：最初只允许投资含息工具，后来允许投
资组合中的20％投资股权，在获得一定经验后，将这一比例逐步提高到40％。另外，
60％用于购买债券(其中欧洲市场占50％、美洲和非洲占35％、亚洲和大洋洲占
1 5％)。
国外对社会保障基金的运用，主要是指将其资金一部分投入资本市场，实行市场
化运作，一般侧重于安全性较高的投资品种，一方面在充分分散风险的基础上提高投
资收益率，另一方面为资本市场提供长期、稳定的资金。但由于社会保障基金的特殊
性，各国又把其投资安全放在首位，对投资品种、投资比例都有严格的限制，目的是
在控制好投资风险的前提下提高投资收益。
4．5．4实行严格的风险控制
当进行国际投资时会面临各种各样的风险，风险管理一方面就是尽可能降低绝对
风险，另一方面是使收益与风险相匹配。如淡马锡公司将风险细分为战略风险、金融
风险与运营风险，并根据不同风险来源进行应对。
社保基金在投资过程中也面临众多风险，如投资管理人员的道德风险、投资决策
风险、投资组合风险、投资交易风险、信息系统风险等。国外社保基金管理规模巨大，
一旦发生投资风险，后果相当严重，因此投资管理人一般具有很强的风险管理意识。
从管理的角度，主要是通过以下两种方法： (1)强化信息披露，提高社保基金运营
的安全性。强制性信息披露制度是近年来得到理论和实践肯定的市场基础建设环节，
一直受到西方发达国家的重视。严格的信息披露制度将使社保保险基金管理者、投资
者等各方获得尽可能充分的信息，减少因不完全甚至虚假错误信息导致的风险和损
失。挪威政府社保基金因信息披露公开及时且监管严格赢得了良好的声誉，被公认为
最透明的主权基金。(2)通过立法机制保障社保基金的支付能力。美国的相关法律
对社保基金的投资有着严格的制约作用，法律护航避免风险。美国《社会保障法案》
对受托人的职责、职能和行为标准提出十分严格的要求，让美国政府从法律上保证了
我国主权财富基金投资运营研究4海外主权财富基金投资运营剖析
联邦社保基金不得被用于购买股票，或进行委托投资、房地产开发等其他方面的投资。
4．5．5建立合理的绩效评价
对投资组合进行绩效评价，主要包括资产配置、各证券资产类别权重以及在资产
类别中的证券选择三个方面，综合起来就是进行整体业绩评价。将投资组合的实际收
益率与预期对比，可以判断投资组合管理是否有效，从而辨别投资过程中的缺陷，对
收益不佳的投资活动加以改进，使之不仅表现为一种评价投资管理价值的方法，也成
为改进投资管理过程的一种反馈机制。
新加坡GIC在其投资目标中指出：从长期来看投资要实现高于G3(美元、欧元、
日元)通货膨胀率的实际收益率。而韩国KIC更是对不同地区的资产设定了具体的评
价标准，例如对美国股票市场大盘股的投资参考标准为S&P500指数，对加拿大大
盘股的投资参考标准为S&P／TSX Capped Compoite指数等。除此，韩国KIA还对
另类投资产品设定了评价标准：对于私人股权，参考标准为S&P1200全球指数；对
不动产，参考标准为瑞士银行全球不动产指数；对对冲基金，参考的标准为HFRTl
基金的混合基金指数。
美国的社保基金投资活动遵循着4个相互关联的原则，建立起合理的绩效评估体
系：即不参与私人经济；只投资于安全可靠的金融工具；保证信托基金与财政部其他
基金的金融交易中的中立性；保证管理托管人在有限程度上参与(或不参与)投资和
管理政策制定。概括起来就是“不入市、无风险和高度的独立性与抗干扰特征"。
4．5．6建立有效的监管机制
管理机构作为基金管理运作的责任主体，在将部分具体职责委托给代理机构、投
资管理人之后，需要对基金的具体运作进行监管，包括检查具体运作是否符合投资政
策、评估投资绩效、审计财务账目等，这是其职责中的重要组成部分，有效的监督机
制是保证资金安全和提高运作效率的关键。同时许多国家通过制定专门的法律制度，
建立了有效的监管机制。如新加坡建立了保护关键资产和外汇储备的“两把钥匙"制
度。规定新加坡总统对政府动用或减少既有外汇储备的决定拥有否决权，新加坡政府
投资公司和淡马锡控股公司主要高级管理人员的任免也必须得到新加坡总统批准。新
加坡GIC建立了投资委员会、风险委员会、薪酬委员会对相应的活动进行监督，并
向董事会提供有关投资事项的合理建议。另外，挪威政府社保基金因信息披露公开及
我国主权财富基会投资运营研究4海外主权财富基金投资运营剖析
时且监管严格赢得了良好的声誉，被公认为最透明的主权基金。
4．6本部份内容小结
本部份对新加坡的GIC和淡马锡控股、挪威的政府养老基金、美国的联邦社保
基金这几个投资运营各具特色，同时又得到各方面肯定的主权基金的投资运营进行了
详细剖析，主要是从市场化的经营方式、法律保证独立的投资决策权、实行明确的投
资目标、实行严格的风险控制、建立合理的绩效评价及建立有效监管机制等方面分析
的。提炼成功者的精华经验为我国所用，这必将对完善我国主权基金的中投公司、汇
金公司、全国社保基金投资运营，从而达到中国主权基金投资运营相对受限最小化、
市场运作有效化、商业效率最高化等目的带来更好的镜鉴作用。
我国主权财富基金投资运营研究5完善我国主权财富基金投资运营的建议
5完善我国主权财富基金投资运营的建议
中国组建主权基金既要实现主权财富的积极主动的管理方式，以适应外汇储备不
断增加的趋势，又要防止中国投资威胁论，这个任务是艰巨的。许多国家在主权基金
的投资运营管理上独具特色，它们经历了市场的考验，有经验也有教训，值得我国借
鉴。同时我们也应该注意中国与这些国家的不同，结合中国的实际情况走自己的主权
基金之路。针对上文提到的问题，笔者认为在完善我国主权基金投资运营方面有以下
几点建议：
5．1关系界定明晰
中国主权基金任何含糊不清的关系必将导致各方面对于主权基金的不必要干预，
从而影响其商业化、专业化与独立化运作。为明确角色定位，笔者建议如下：中国政
府可参照新加坡的做法，建立三个独立的各有投资侧重的主权基金，即中投公司、汇
金公司和中国社保基金。由中投公司负责海外组合投资，由汇金公司负责国内战略性
投资，中国社保基金可根据国内、国外投资形势进行国内外选择性的投资。中投公司
可参照新加坡的GIC模式来运营，而汇金公司则可以参照新加坡的淡马锡模式来运
营。这种单一的、分工明确的投资策略，既有利于改善国际投资环境，又有利于建立
更有效的治理结构和评价机制。同时这种分工构架将更容易让东道国相信，中国主权
基金的投资行为是纯粹的市场化行为，那么在海外投资面临的阻力将会明显降低。
作为政府出资的中投公司，明确公司与央行、财政部、金融监管当局、政府相关
部门的关系是很重要的，同时还要确定自身的经营模式。中国外汇投资公司实际上是
专业化、市场化的积极投资机构，而不是政府的行政机关，如果套用行政模式会导致
公司投资方向不明，投资效率也会大大降低。。此外，专业化、市场化的经营模式还有
利于应付西方国家的“主权基金威胁论"，避免其对主权基金投资具有“政治目的’’
的指责。
为更好履行国有出资人代表机构的职责，汇金公司可以参考淡马锡模式，落实出
资人责任，办成金融控股公司，对所投资的金融机构行使大股东权力；应加强立法工
作，确定国有金融控股公司的职能、目标模式、组织架构、运作方式、考核条件及监
我国主权财富基金投资运营研究5完善我国主权财富基金投资运营的建议
管制度等，明晰汇金公司的法律地位和发展方向；逐步完善汇金公司本身的公司治理
结构；积极参与国有商业银行公司治理，与银监会分工合作，使得国有商业银行的内
外部治理框架更能反映所有者对其的战略定位。
鉴于保值增值的巨大压力，全国社保基金应具备全球视野，逐步成为国际证券投
资基金，进行全球战略资产管理和全球指数化管理，逐步减少国内证券市场的投资比
例。这一方面可避免巨额资金冲击国内证券市场，使投资行为与潜在的政治干预分离；
另一方面可充分利用全球证券市场资源，有效降低投资风险。成功实现本文所设定的
目标：利用全国社保基金境外投资来运作一部份外汇储备，从而减轻中投公司投资海
外的压力，达到外汇储备运营受限最小化、保值增值的目的，进一步提高中国主权基
金投资收益率。
5．2优化人员配置
优化薪酬体系，让其具有市场竞争性，这有利于引进高质量的、熟悉国际市场、
有国际投资经验的投资管理人才，制定出高质量的投资决策。我们不但要学习海外主
权基金成功的投资模式，更重要的是学习投资经营管理者的战略目光， “以人为本’’
的思想应该贯彻在实际行动中。
目前中投的对外投资决策以及日常投资管理主要由七人委员会负责，但这七人仍
然作为国家中层管理干部，其薪酬体系不具有市场竞争性，这样的薪酬安排将会在可
预见的将来阻碍中投公司的发展，并对其投资战略产生深远的影响。笔者建议：在中
投公司决策部门设置上，可聘请多名经验丰富的外部董事，分别负责市场研究、风险
控制、薪资考核等，以其市场经验来平衡内部判断，以加强“中投”运行的专业性，
同时也有利于减轻国际上对“中投"的疑虑。在薪资设置上，基本工资应参照国际标
准，分红与收益挂钩，亏损也要有相应的薪资惩罚。
汇金公司的人员配置应通过向银行派出董事会、监事会成员，对银行的经营管理
战略和重大决策加以指导和监督，间接影响银行高层管理人员的聘任。逐步建立透明
化的董事选聘机制，派往国有商业银行的董事应该熟悉跨国银行的运作，具有丰富的
国际视野和实践经验。其具体工作包括：为所出资的银行设立专业高效的董事会，明
确董事会责任，通过委派包括董事长在内的董事会成员，参与董事会决策，维护出资
人权益；通过派出的董事会成员影响董事会的决策过程，为银行选聘优秀的高层管理
37
我国主权财富基金投资运营研究5完善我国主权财富基会投资运营的建议
人员。
在社保基金现有人员配置上，笔者建议：应该从国内金融机构中招聘至少有十年
经验的专业人士参与管理，再从海外高薪招聘有五到十年管理经验的专业人士来充实
中层，冲淡当前行政主导的局面。另外，全国社保基金海外投资需委托一批声誉卓越、
具有较高管理水平和诚信、勤勉品德的著名I到'1-投资机构充当基金管理人。但如果仅
根据海外投资机构的自我推荐匆忙取舍，就很可能选择一些专业管理水平和诚信意识
与全国社保基金的意愿不一致甚至相反的基金管理人。另外在将资金委托海外机构以
后，由于信息不对称，很难杜绝海外机构利用全国社保基金为自己谋利益，导致所谓
的道德风险。这就要求全国社保基金挑选基金管理人时，完善激励与约束机构的建设，
以努力实现基金收益最大化。
5．3积极完善投资运营策略
笔者认为：投资策略的研究与制定应立足于其目标定位，投资策略的实施应最大
程度的满足定位的需要。主权基金在战略上应该体现政府和国家意志，但是在具体的
运作上应当市场化、商业化。中国主权基金投资策略的制定要受到很多因素的影响，
主要包括：追求比较高的投资回报；控制投资风险；实现投资的多样化。其投资原则
和方式应考虑到如下要求：①中国主权基金所追求的外汇投资回报，应尽量与中国国
内宏观经济的波动形成相对冲的机制，为中国宏观经济的平稳运行作出贡献。②为中
国经济的长远发展提供战略性帮助，基金可以对资源能源、金融、高科技等战略性行
业进行股权投资。③渐进式、学习性投资原则，利用对外股权投资逐步地、探索性地
学习市场经济发达国家的经营管理经验，在条件成熟的情况下，可以考虑成为控股方，
直接投资于某些企业。
中投公司采取的以海外投资为主的投资策略，同时应注意配合运用“分散投资策
略"，即是在不确定性条件下将可供投资的有限资金分配于众多的项目上，以构成最
佳的组合投资，从而分散投资风险，取得较高的投资收益，具体表现为投资品种多元
化、投资区域多元化及投资期限多元化。中投的脚步不应当仅仅局限于香港、新加坡、
新生市场或欧美市场，而应致力于在全球范围内构建多元化资产组合，例如：股票、
债券、商品期货、其他的特殊资产；包括PE、房地产、对冲基金等。战略性的资产
分配对中投公司的发展很重要，中投可在现有基础上加大对指数化产品、债券市场的
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我国主权财富基金投资运营研究5完善我国主权财富基金投资运营的建议
投资，未来可视时机进入清洁能源、环保等领域，投资地域也可有所拓展，但应保证
一定的资产流动性以支付资本金的利息。
从其他国家主权基金的运作经验看，委托外部投资机构管理并运作基金是普遍做
法。中投公司的投资方式可分为自营和外包两种方式。从自营的角度来说，中投公司
可以投资于外国债券、外国公司股票，战略性行业的股权、能源和初级产品等。从外
包的角度来说，由于受投资经验、人才等限制，现可将一部分的指数化投资产品委托
给国际知名资产管理公司运作，一方面可以保证收益率，另一方面可以学习国外的投
资经验；其后逐步增加自营的比重，并在自营度比较大、经验比较丰富的时候，在国
际主要金融中j心设立分支机构，以便于更好地进行海外投资。
汇金公司原则上保持国有独资形态，专以股东身份从事国有金融资本营运管理，
不从事具体经营。在以国内投资为主的定位基础上，它既接受财政部的监督和管理，
又发挥国有金融资产出资人的作用，向控股、参股金融企业派驻董事；既发挥国有金
融资本收益的“蓄水池”作用，又发挥替财政部“遮风挡雨"的作用，即它可从参控
股金融企业分得红利，从资本转让收入中获取增值收入，在照章纳税后形成国有资本
净收益，并按财政部的国有资本经营预算进行投资，形成国有金融资本经营收入的“蓄
水池”。
社保基金投资国内资本市场应注意投资范围和具体投资产品的选择，明确金融产
品投资、实业投资和股权投资的比例。社保基金的海外投资运营面临各种风险，所以
应实施多元化的投资战略，通过资产组合来分散投资的风险，最大限度地获取投资收
益。具体建议如下：
(1)积极拓宽投资渠道。选择何种投资渠道，一方面应考虑社保基金的规模、
不同类型社保基金的性质及目标要求；另一方面则应考虑不同投资渠道的风险和收
益。社保基金可以选择从实业资产到金融资产在内的各种渠道进行投资。
(2)合理搭配投资期限。社会保障基金投资的期限组合主要应考虑：一是社会
保障基金支付的要求，包括支付的时间和数量；二是不同资产的约定期限及流动性；
三是经济周期变化与社会保障支付周期变化的需要。所以，在社保基金投资运营时，
应采取期限分散化的投资期限结构，即投资购买多种期限的资产，使不同期限的资产
结合起来，在获得较高收益的同时，满足流动性的要求。
我国主权财富基金投资运营研究5完善我国主权财富基金投资运营的建议
(3)完善投资区域组合。通过不同地区和国家投资的组合可以降低投资的风险
并提高投资的效益。社保基金投资的区域组合主要应考虑如下因素：一是各国资本市
场的相关性，二是各国经济周期的同步性，三是汇率变动对投资的影响。海外投资市
场的差异性为社保基金投资的区域组合提供了条件。
投资策略要充分考虑社保基金的性质，其投资追求的首要目的是保证资金的安
全，在确保资金安全的基础上再获得稳定的投资收益。因而，运作社保基金时考虑风
险与收益的匹配，稳健型策略和积极型策略并举，分别设立不同类型的基金。在投资
组合方面，更注意投资组合转换要保持与社保基金的收支变化一致，考虑基金的运作
水平、风险控制、流动性备付、投资品种有限等因素，稳健型投资组合保持5(国债)：
4(股票)：1(存款)，积极型投资组合保持6(股票)：3(国债)：1(存款)。基金
可以投资于国家重点鼓励发展的产业、产品和技术以及具有良好发展前景的朝阳行业
和高成长性的公司，重点关注流通盘较大、业绩优良、成长性较好的绩优蓝筹股和高
科技股。
5．4建立风险管理与监督机构
对风险进行测度和防范是科学投资的前提和关键。防范投资风险必须要有一套相
应的制度，包括投资什么品种、如何控制风险、是否有专门的风险监管机构等。我国
主权基金进行投资时，要坚持审慎原则，强化风险管理意识，建立系统的风险管理政
策与严格的风险评估程序，做到投资前风险评估、投资中的风险管理、投资后的风险
监督，并积极采取和研究先进的风险计量和评估技术、工具。
笔者建议：在中投公司经营初期，可以效仿新加坡主权基金的做法，向内披露重
于向外披露，从而把握透明度与盈利性之间的平衡。并建议可继续向中投公司注入资
金，增加公司组合投资的多样性，减低所谓的战略风险或市场风险。在前期主要以低
风险资产为主，实现资产的保值而不是增值，累积经验，降低运营风险。同时应对中
投外汇资金境外投资的活动加强监管，监督外汇资金海外运用的投资品种、投资比例
是否合规；内部管理制度是否建立和健全；风险控制措施是否到位和完善。应建立覆
盖业务全过程的风险监控机制和风险管理体系；建立早期风险预警系统和监管指标体
系，力求做到风险与收益最优配置。
汇金公司应重视发挥资本市场的监督作用，促进国有商业银行完善信息披露制
我国主权财富基金投资运营研究5完善我国主权财富基金投资运营的建议
度，实现国有出资人与普通股东对国有商业银行的共同有效监管。
安全性、收益性和流动性是任何投资活动必须考虑的三大原则，只不过投资的要
求不同，三大原则的优先次序也有所不同。社保基金中的保障功能决定了其投资原则
的顺序是：安全性、收益性、流动性，即必须在保证基金安全的基础上提高基金的收
益率，同时确保其流动性需要。由于社保基金投资存在风险，对社保基金的投资运营
进行监督和监管是防范社保基金发生风险的关键。
对社保基金进行监管，必须建立在科学理性判断的基础上，同时要遵循一定的原
则：依法监管原则、独立监管原则、“内控"和“外控"相结合的原则、保值增值
与风险防范原则、公正独立原则。社保基金投资运营监管的重点应放在对社保基金的
投资方式比例、投资工具比例以及最低投资收益率等各种比例的控制上。通过社保基
金资产投资的多元化，防范与化解社保基金的投资风险，实现社保基金投资运营的安
全。社保基金入市运作和监管经验缺乏，相关专业人才的数量和质量都不高、立法司
法和行政系统运行发育不够完善，社会公众信心不足，采取审慎性监管模式目前尚不
成熟。同时，尽管严格限量模式比较适合我国金融体系现状，但是为避免严格限量模
式的刚性、弹性不足等缺陷，以及顺应金融创新的发展，也不能仅采取严格限量模式。
所以我国目前的社保基金可以采取适度监管模式。所谓适度监管即为将严格限量监管
和谨慎性监管有效地结合起来，通过对社保基金投资风险和收益相对运动所产生净效
果的评价，在两者中寻找最佳的结合点，在积极维护市场秩序的基础上，充分调动社
保基金各当事人的积极性，使监管适度有效而富有弹性。
5．5建立合理的绩效评价指标
绩效评价指标以公司战略定位和目标为导向，以确保绩效与公司战略定位相统
一，并与投资策略的实施作关联，中国主权基金要设定切实可行的目标收益率。因为
如果目标收益率过高，会使管理者为追求高收益而过多地投资在高风险资产上，从而
承担过高的风险；过低则可能会产生激励不足的问题，导致管理者消极管理。。
中投公司绩效评价指标体系应遵循战略定位统一性原则、可比性原则、动态性原
则、相关性原则、均衡性原则。另外公司在设置指标体系时要做到：短期效应和长期
效应相结合。既要考虑投资效益的长期性，又不能因为过于强调长远性收益，而造成
对公司现实绩效评价的缺失；单一评价与综合评价相结合。中投的投资策略和投资行
我国主权财富基金投资运营研究5完善我国主权财富基金投资运营的建议
为涉及很多不同的领域，因此在设计绩效评价指标时，既要做到各指标均有其独特的
绩效评价内涵和侧重的评价方面，又要避面单一指标评价的缺陷，使绩效评价指标既
有侧重又有综合。中投应设定一个实际可行的收益率目标，追求稳定的回报，不应该
在人才和风险管理机制还不健全的时候定位过高。对于整个投资团队，应力保最低收
益率的平稳实现。
中投公司应该针对国内战略投资业务和海外组合投资业务，建立不同的绩效评价
机制；另外对于海外组合投资业务，以投资资产货币、美元货币、国际货币篮子(G3)
三种方法进行资产绩效评估(或是只采用美元或货币篮子)。对不同资产进行独立评估
(参考标准为股票指数、债券指数等)，并进行国际同行收益率比较。最好以美元计价
的基准为评价标准，例如标普500指数等，这样可以排除汇率升值的影响，更加客观
地评价海外投资的业绩。
国家应该对汇金公司管理国有商业银行建立起有效的绩效考核和激励约束机制。
主要可包括：制定有效的考核评价体系，通过汇金公司所注资的国有金融企业资产保
值增值的指标达成情况，对汇金公司管理国有金融资本的保值增值情况进行考核；对
高层管理者的职责履行能力情况和经营绩效进行评价和考核，对难以胜任职位要求者
及时予以调整和更换；完善汇金公司薪酬制度，通过引入年薪制、期权等，确保国家
和汇金公司利益一致性。
全国社保基金的海外投资可盘活巨额外汇储备，长期缓解人民币升值压力，但对
于海外投资的比例应有一个规划。建议短期内海外投资的资产比例可占20％左右。从
长期看，全国社保基金应50％以上进行海外投资，实行完全的全球投资战略。同时海
外投资应面向成熟市场，如美国证券市场，因为其历史平均收益率表现优异，完全符
合全国社保基金各项收益率目标的要求：另外，目前我国社保基金参与国内资本市场
运作的绩效评价为：资本收益率偏低，不能满足实际需要；投资结构失衡，国债成为
投资的主体。所以对全国社保基金投资国内资本市场也应有一个明确的绩效评价指
标。
5．6建立完善的法律法规体系
当今世界所有国家对外国投资和外资企业在反垄断、信息披露等方面都制定了严
格的法律法规，而且许多国家都有专门的机构审查涉及国家安全的投资交易。提高基
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我国主权财富基金投资运营研究5完善我国主权财富基金投资运营的建议
金运作透明度是资本市场参与者现在已经在遵循的游戏规则。这对每一个主权基金都
是有好处的，因为这样就可以避免投资的“羊群效应’’和危机的传染效应，中国可以
接受适当提高主权基金运作透明度的要求。
无论是挪威还是新加坡，在进行多层次外汇储备管理的过程中，都对外汇资产的
管理和运用提出了较高的安全性和流动性要求，建立了复杂的决策机制和风险控制机
制，并且以法律法规的形式予以明确。相形之下，目前我国的《中国人民银行法》仅
在第4条和第32条，对外汇储备经营作了原则性规定，而作为中国外汇管理基本法
规的0t-汇管理条例》对外汇资产的运用却没有规定，这充分说明我国在外汇储备管
理方面的法规非常不健全，需要进一步补充完善。随着主权基金的进一步发展，国家
可以考虑对外汇储备的管理与经营根据层面制定具体法规，如《国家外汇投资公司法》
等，以规范主权基金公司的行为，明确其职责，提高资产质量与投资效益。
目前我国社会保障基金的监管法规层次不高，只有《劳动法》中明确了“社会保
障基金监督机构依照法律规定，对社会保障基金的收支、管理和运营实施监督”，其
他文件和规定多为部委颁布的规章或规范性文件，不能设立处罚权，缺乏对违规行为
的有效制约。健全的法律法规不仅可以加强监管部门及其相应职能建设，另一方面，
对挪用社保基金或是违法违规操作社保基金的行为更应确立相应的法律法规进行惩
治，从而确保社保基金的安全性。
5．7本部份内容小结
本部份在结合上文的中国主权基金投资运营存在的不足、海外主权基金投资运营
的成功经验的提炼基础上，根据文献部份的现代投资组合理论，主要研究了投资者在
权衡收益与风险的基础上如何更好地确定投资对象及最优分配比例，以便实现收益最
． 大、风险最小的目标。提出了本部份的结论：中国主权基金的投资运营应做到关系界
定明晰、积极完善投资策略和优化人员配置、建立风险管理与监督机构、建立合理的
绩效评价指标、建立完善的法律法规体系。
43
我国主权财富基金投资运营研究结论
结论
全球主权财富基金在最近10余年来获得了迅速发展。随着俄罗斯和中国等政治
大国相继创建主权财富基金，发达国家东道国对这类基金的警惕和抵触情绪不断上
升，发展中大国主权财富基金未来的国际投资环境可能趋于恶化。SWFs因其政府所
有的背景，极易受到来自各方政治上的影响与干预，而被迫追求多元的但往往互相冲
突的目标，既牺牲了SWFs独立性与专业化运作能力，又难以实现投资风险与回报最
佳的匹配。
与其他国家的主权财富基金不同，我国主权基金中的中投公司一设立就面临严峻
的挑战，不仅需要有熟悉国际市场运作的高端人才，而且一开始就需要接手管理超过
千亿美元的庞大规模外汇资产，无论采取金融投资与实业投资的何种组合，都将会对
国际市场产生非同一般的影响，在当今如此激烈的国际竞争中，可能会牵涉到国家利
益的各个方面，这必然要求妥善处理好直接的经济利益与其他利益之间的矛盾。因此，
必须建立相应的良好治理机制，确保公司的市场运作、投资与风险管理严格符合目标
要求。
中国主权财富基金应该吸取海外主权财富基金运营的成功经验，达到外汇储备运
营受限最小化，实现外汇资产的保值增值的目的。相应的政策建议包括：关系界定明
晰、积极完善投资策略和优化人员配置、建立风险管理与监督机构、建立合理的绩效
评价指标、建立完善的法律法规体系。
本文主要对我国主权财富基金投资运营中已经或可能遇到的问题做了框架性的
分析，在具体实践操作中，还有许多细节问题需要解决，如何选择性地、针对性地借
鉴海外主权财富基金的成功经验是文章关注的重点。而且本文是在我国主权财富基金
国际投资运营有一定争议的探索阶段完成的，包含对己有问题的总结和海外经验的探
讨、借鉴运用，需要通过后期的投资实践对其检验。希望本文能够对我国主权财富基
金的运营实践提供一定的帮助。
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我国主权财富基金投资运营研究攻读学位期问本人公开发表的论文
攻读学位期间本人公开发表的论文
海岛休闲渔业产业的经济
特性分析——以舟山市为《科学时代》2007年
己发
表
公开刊物1／1
例第9期
中国“热钱”的发展现状及
《黑龙江对外经贸》
已录用
对策研究未发表
公开刊物1／1
2008年第10期
舟山海岛地区职业院校学《黑龙江教育学院已发
公开刊物1／1
生金融意识的调查与分析学报》2006．1 表
海岛休闲渔业产业的市场
《浙江国际海运职已发
业技术学院学报》公开刊物1／1
分析——以舟山为例
2007．12第四期表
49
我国主权财富基盒投资运营研究致谢
致谢
我首先要感谢我的导师贝政新教授，因为他在繁忙的工作中抽出时
间来及时、认真地为我修改论文，而且不厌其烦地为我的文章矫正错误，
使得我的文章能够顺利完成。如果没有贝老师认真负责的态度和付出大
量的心血，那么就不会有这样一篇结构完整的文章出现。同时贝老师严
谨的治学态度对我启发很大，值得我终生学习。
当然，我还要感谢三年来教过我的所有老师，因为他们传授的知识
是我能顺利完成这篇文章的一个重要保证。
另外，我也要感谢支持我完成学业的家人和单位领导。
在此，我衷心祝愿我的导师贝政新教授和其他所有老师工作顺利、
生活愉快!