南京理工大学
硕士学位论文
基于SEM模型的居民投资行为偏差的实证研究
姓名：梁云芸
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：王冀宁
20080628
硕士学位论文基于SEM模型的居民投资行为偏差的实证研究
摘要
●
随着经济的发展和人们生活水平的日益提高，家庭资产的合理配置及正确的理财
方式，成为人们投资过程中日益关注的问题。但是在人们的投资行为中，往往不是表
现出基于标准金融学中的“理性人"的行为方式，在人们的投资过程中，由于自身或
外在的因素，通常表现出一定的行为偏差。
本文正是基于行为金融学的相关理论，讨论在人们的投资过程中表现出的行为偏
差，并重点研究行为偏差的产生因素，进而讨论这些行为偏差的存在对人们的单一投
资方式产生是否有影响。本文通过文献的阅读和研究确定出基于我国特殊环境下，人
们表现突出的保守性偏差、从众性偏差、依赖性偏差等等表现显著的行为偏差。并假
定内外因素对行为偏差及投资方式的影响关系，以及行为偏差对投资方式的影响关
系。通过调查问卷的方法，获得203份样本，根据SEM模型对此进行实证研究。
经过样本的数据处理和描述性统计分析，通过修正的SEM模型得出结论，内在
因素中教育水平和收入对行为偏差和投资方式有负相关关系，年龄对行为偏差和投资
方式存在正相关关系；外在因素对行为偏差存在正相关关系；行为偏差对单一投资方
式存在正相关关系。
基于理论分析和实证研究的结果，本文提出了相应的政策建议。首先要完善社会
保障体系，减少人们的预防性储蓄的动机，让更多的资金从储蓄中分流得到合理的投
资。并从投资者自身的因素出发，积极宣传正确的投资理财方式，加强投资者教育，
树立正确的理财观念是解决问题的根本。再者积极构建完善的金融市场，充分保护投
资者的合法利益，为投资者构筑良好的投资环境。
关键词：行为偏差，投资方式，内在因素，外在因素，SEM模型
Abstract
Wim t11e development of the economy and the improving of the people’S living
standards，the rational allocation of household assets and the fight financial management
become the increasingly concerned issues in the investment of the people．However,
people often do not based on”irrational”behaviors of the traditional finance theories in
meir investment behaviors。because of their own or external factors，mey usually show a
certain behavioral deviation in the investment process．
TIlis thesis．which is based on the behavioral finance theory,discusses the behavioral
bias which people performed in the investment,then discusses the factors which is
influenced the bias，on these base，we further discusses whether these behavioral biases
affect the single investment mode or not．Through reading and reaching articles，we
determines the behavioral biases the people performed on the special environment，such as
Conservatism bias，Public conformity bias，Dependent bias and SO on．On these analyses，
we assumed that internal and external factors both affect the behavioral bias and
investment mode，and behavioral bias affects the investment mode．We get 203 samples
through the way of questionnaire．and then we demonstrate by the model of SEM．
After date processing and descriptive statistic，we come to a decision by revised SEM
model，in the internal factors，education and income have negative correlation to behaviors
bids and investment mode，age has positive correlation to behavioral bias and investment
mode；external factors has positive correlation to behavioral bias；behavioral bias has
positive correlation to investment mode．
According to the theory and SEM demonstration conclusion,this paper presents the
corresponding policy recommendations．First of all，we should improve the social security
system to reduce people’S precautionary savings motive，SO that more money is diverted
from the savings in a reasonable investment．From factors of investors’OWll，to actively
promote the correct finance and investment mode，enhance investor education and
establish a correct concept of fiscal management is the fundamental solution to the
problem．Furthermore,actively build a sound financial market，and伽1 protect the
1egitimate interests of investors，SO that to build a good investment environment for
investors．
Key words：Behavioral bias，Investment mode，Internal factors，External factors，SEM
model
II
声明
本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在本
学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发表或
公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学历而使
用过的材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均已在论文
中作了明确的说明。
研究生签名： 渺f年6月汉日
学位论文使用授权声明
南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅或
上网公布本学位论文的全部或部分内容，可以向有关部门或机构送交并
授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的全部或部分内容。对于保密
论文，按保密的有关规定和程序处理。
研究生签名： _，彦年{月握日
硕士学位论文基于S跚模型的居民投资行为偏差的实证研究
1绪论
．1．1选题的背景及意义
随着我国经济的高速发展和经济全球化的趋势，金融民主化越来越受到关注。金
融的发展不仅要为富裕的人群提供服务，更要深入到生活的各个阶层。同时，居民的
生活日益富裕，财富资产也日益增加，如何进行投资理财也是人们比较关心的问题。
在居民的投资行为中会由于各种因素的影响导致投资的偏差。本文主要应用行为金融
学的理论来研究我国居民投资行为偏差的问题，并就所产生的偏差对投资行为的影响
进行研究，试图发现主要的影响因素，相应的提出有意义的政策建议。
行为金融学以心理学对人类的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发
点，讨论人们的投资决策对市场价格的影响。注重投资者决策心理的多样性，突破了
现代金融理论只注重最优决策模型的假设，使研究更加接近实际。由于个人所处的社
会环境等内在和外在的因素，投资决策时也会产生各种心理偏差，如保守性偏差，归
因偏差，模糊趋避等等。通过研究确定具体的偏差类型，进而研究产生这些偏差的外
在的影响因素，对国家采取相应的辅助措施和金融机构的产品创新有重要的作用；对
居民投资行为的进一步研究也将有利于国家政策的顺利有效制定实施，有利于改善人
们的生活质量和提高生活福利水平，进一步促进国家经济增长，保证社会安全。
1．2文献综述
1．2．1国内外关于行为偏差的研究
早期对于行为金融学研究的理论，可以追溯到凯恩斯(1936)的“空中楼阁”理
论和“选美竞争"理论。该理论主要从心理因素角度出发，强调心理预期在人们投资
决策中的重要性，认为决定投资者行为的主要因素是心理因素，投资者是非理性的，
其投资行为是建立在所谓“空中楼阁"之上，证券的价格决定于投资者心理预期所形
成的合力，投资者的交易行为充满了。动物精神’’(animal spirit)。行为金融学研究的
真正突破性进展是以普林斯顿大学Kahneman和斯坦福大学的Tvcrsky(1979)“期望
理论(prospect theory)一及Kahnemau、Slovic、Tvcrsky(1982)的研究成果为标志。
行为金融学研究的核心是深入研究被传统金融理论忽略的投资者行为的决策黑箱，大
致可以将其定义为：是研究投资者在决策过程中认知、感情、心理等心理行为特征，
及这些特征对证券产品的价格和证券市场非有效性影响的科学，它将经济学、心理学
和其他社会科学的理论融汇起来的边缘学科．当前行为金融理论的研究主要沿着两条
1绪论硕士学位论文
主线进行％(1)、通过对金融证券市场的各种价格“异象"①研究，发现投资者存在
的种种认知偏差，并构建自己的理论体系和行为模型，弥补传统金融理论的缺陷，以
求对金融证券市场的研究有更深入的发现；(2)、结合心理学、社会学及其他认知科
学对人类非理性研究的成果，对投资者的“有限理性"进行深入探究，主要采用心理
学实验方法、问卷调查分析、股票价格数据及投资者交易数据等的实证研究等方法。
本文主要采用调查问卷的方式采集居民投资的相关数据，分析居民日常投资生活中存
在的行为偏差。
个人投资者行为分析是行为金融研究的重要组成部分。行为金融较成功地解释了
个人投资者是如何行动的，特别是他们如何进行判断与决策，选择什么样的投资组合，
采取什么样的投资策略，如何进行交易，怎样进行退休储蓄等等。国内学者目前对在
其中的某一个或几个偏差的讨论上进行了集中研究，但是多数研究只是针对投资者的
证券投资行为对证券市场的影响，并没有对居民的整体投资理财行为进行研究。由于
认知偏差的影响，投资者选择的投资组合或方式是否会给金融机构带来风险，是否会
使其自身的生活状况在不危及社会的情况下加以改善；同时，现有的投资渠道和金融
机构的服务是否能满足人们的投资需求，是否能为他们提供有效的投资方式和理财产
品等等各方面的情况，都是需要应用行为金融的理论进行全面研究的问题。
十九世纪八十年代后期至今是行为金融学的黄金时期，关于个人投资者行为偏差
的研究有代表性的成果可以归结为过度自信、损失厌恶、处置效应、启发式偏差、模
糊厌恶等【2】。过度自信是指人们过于相信自己的判断能力，高估自己成功的概率，把
成功归因于自己的能力，而低估运气、机遇和外部力量在其中的作用从而形成的一种
行为偏差。损失厌恶(LossAversion)是指人们面对同样数量的收益和损失时，损失
会使他们产生更大的情绪波动。损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的，当涉
及的是收益时，人们表现为风险厌恶(鼬sk Averse)：当涉及的是损失时，人们则表
现为风险寻求(Risk Seeking)。Shefiin和Statman(1985)认为投资人为了避免后悔，
会倾向继续持有具有资本损失的股票，而去变现具有资本利得的股票，他们将这种现
象命名为“处置效应"(Disposition Efiect)，即投资者过长时间地持有损失股，而过
早的卖出盈利股。Goldberg和Von Nitzsch(2004)禾tJ用前景理论从参考点的角度出发解
释了处置效应。启发式偏差是指智力正常、教养良好地人却一贯做着错误的判断和决
策，即错误的推理结果以心理偏差的形式表现出来。模糊厌恶(AmbiguityAversion)
是指人们在熟悉的事情和不熟悉的事情之间更喜欢熟悉的那个，而回避选择不熟悉的
事情去做【31。
Kent Daniel，David Hirshleifer(2002)在文章中回顾了心理偏差是如何影响投资
。证券价格行为的各种异常现象通常是由于投资者存在种种认知偏差，在金融市场上他们的投资行为中就会表现
出各种非理性特征，例如：股权溢价之谜、波动性之谜、长期反转效应、短期动量效应、规模效应、小公司效应、
账面市值比效应、价值效应、时间效应、事件公告效应、联动性以及封闭式基金折价之谜等．
2
硕士学位论文摹于SB!模型的居民投资行为偏差的实证研究
行为和价格的证据，并试图说明有限的注意力和过分自信导致投资者轻信其它市场参
与者的战略动机【4j。WemerDe Bondt(2004)研究了股市投机中的心理机制，理论上，
有三组行为偏差的原因：一是未来预期收益的偏差；二是风险预期的偏差和与期望效
益理论不一致的风险态度；三是反映在价格上、迷信上、情感上或流行上技术模式的
非理性交易和非建立在对行业基础上的预期而导致的非理性交易【5】。Barber and Odean
(2003)认为，由于个人投资者在挑选股票时面临很大的困难，所以他们更倾向于“关
注性购买”(attention-based buying)【6】。Zhu(2002)and Ivkovic’and Weisbgllller(2005)
发现个人投资者存在本地偏差，主要表现为在在投资组合中偏向于投资地理位置上较
近的股票。Zhu[7】认为帐户的数量和信息的不对称对投资者的本地偏差有重要影响，
同时，Ivkovic和Weisbenner认为个人投资者对本地股票的偏好是由于本地股票的较多
的信息导致的嫡】。Dhar and Zhu(2002)发现老练的个人投资者，特别是那些比较富有
和比较专业的人，表现出较小的本地偏差【9】。Chela et a1．(2004)根据中国交易帐户的
数据，发现中国的个人投资者存在过度自信、处置效应和代表性偏差。
个人投资者对机构投资者存在着依赖效应。Langer,T．，Weber,M．(2001)研究表
明，担保基金对于个人投资者来说就是一种综合的框架效应②。这些基金构建由股票
和零息债券组成的投资组合进行投资，并且担保投资者可以收回本金。尽管与股票市
场相比，从长期来看，这些基金的投资回报可能较低，但是对个人投资者来说却比单
独投资有吸引力【10】。Martina Steul(2006)研究了个人投资者投资组合对冒险行为的
影响。先前的研究已经发现个人抽彩给奖式的投资比总体分配式投资更要吸引人。投
资组合与个人抽彩式投资是不同的，因为投资组合是相关的但又不是确定的。通过三
个实验发现投资组合的不确定性和相关性都影响框架效应的程度。而且，框架效应主
要在凭直觉而不是通过分析来决策的个人投资者中表现出来【l¨。
国内学者近年来在这方面也有研究，其中对于“处置效应’’的研究较多。王垒、
郑小平、施俊琦、刘力(2003)在全国7个城市(北京、上海、深圳、武汉、成都、
西安和沈阳)对1063名投资者进行了问卷调查，对中国证券投资者的行为与心理特征
进行了分析，结果表明投资者对所投资对象的了解程度越高，掌握的投资知识越多，
以及具备较高的独立性和自我效能，盈利的可能性越大【121。林树、俞乔、汤震宇、周
建(2006)运用心理学实验研究发现，无论股价连续上涨还是下跌，在中国资本市场
上具有较高教育程度的个人投资者或潜在个人投资者中“赌徒谬误”效应对股价序列
变化的作用均要强于“热手效应一，占据主导地位。这一结果表明，在中国股票市场
处于中长期“熊市’’时，至少较高知识水平的个体投资者存在期望市场回升的基本心
理动力，同时实验也发现了这些投资者存在着明显的“处置效应一。113J这3个研究工作
。框架(框定，frame)指事物的形式当被用来描述解决问题时常称之为框定．由于人们对事物的认知和判断存
在对背景的依赖，导致事物的表面形式会影响人们对事物的本质看法．通过改变对结果的描述来改变参考点继而
影响人们的偏好选择的情形，被称为框定效应．
3
i绪论硕士学位论文
的共同特点是直接应用了心理学的研究方法，对投资者的心理特征和行为决策实施研
究。国内有关个人投资者处置效应的研究是采用大样本的实证研究手段，研究方法则
主要借鉴Odean(1998)的方法，其主要结论是中国股市的个人投资者存在交易行为
的处置效应。该领域最早文献是赵学军和王永宏(2001)，研究使用国内某证券公司
营业部1998年1月19日一2000年12月25日所有投资者的全部交易记录，查看投资者卖出
赢者的频率和卖出输者的频率，发现中国的投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持
有亏损股票，而且这种倾向比国外投资者更为严重【141。类似的研究还包括Chen和Kim
(2004)、陈磊和曾勇(2005)【151、李新路和张文修(2005)it6】、Shumway和WU(2005)。
有关投资基金是否具有处置效应的投资行为，实证研究并没有一致的结果，例如，王
美今(2005)采用4只投资基金的全部账户交易数据作为研究样本，证实了基金投资
者仍然存在明显的处置效应【r飞但是，赵彦志、王庆石(2005)使用2000年6月30日
,．-,2004年6月3013的基金半年报、年报公告的持股数据对投资基金的卖出行为进行了分
析，结果表明基金没有表现出处置效应的行为特征【18】。
纵观国内外的研究，国内外学者通常偏重于研究证券市场上关于股票交易时表现
出的行为偏差，如过度自信、处置效应、羊群效应等。但是，极少探讨居民家庭金融
资产选择方面的行为偏差，本文将在居民投资行为中着重研究此类问题，进一步探讨
我国居民特有的行为偏差对其投资方式的影响。
1．2．2我国居民投资行为的研究
随着中国特色社会主义向更高水平小康社会的迈进，中国的家庭经济行为正在发
生深刻的变化。党的十六届六中全会把“家庭财产普遍增加，人民过上更加富足的生
活"作为2020年构建社会主义和谐社会的目标和主要任务之一，广大人民群众更是表
现出对财富增加的空前热情。城乡家庭经济行为色彩斑斓、多种多样，为中国经济的
持续发展注入了新的活力【191。这些新的家庭经济行为既有理性的，也有非理性的，引
导居民正确科学的投资行为是理论界研究的重点。
目前国内关于我国居民投资行为的研究主要分为两个方面：一是从行为金融学的
角度分析居民在股票投资方面表现的行为偏差；二是从居民的金融资产的选择着手，
分析居民的金融资产选择的多元化趋势及其与经济增长或金融市场发展的关系。对于
第一方面的研究综述己在上一小节中有所论述，本节主要论述居民金融资产分布和选
择方面的研究。
由于长期以来我国传统经济模式和社会保障体系的不完善，储蓄在居民的金融资
产中一直主要地位。胡进(2004)利用预防性动机来分析我国居民金融资产的选择偏
好，认为处于经济转轨时期的我国居民很大程度受预防需求动机的影响，在金融资产
选择上，明显地偏好于安全性好的储蓄存款这种金融资产形式【20】。傅军，伊晓伟(2007)
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硕士学位论文基于SEM模型的居民投资行为偏差的实证研究
通过对青岛居民的问卷调查显示，目前岛城居民家庭最主要的金融资产是银行存款，
选择“拥有存款"的占67％，比上季和上年同期分别下降1．25和9．13个百分点，为
2005年第三季度以来的最低值，呈下降态势，但占比依然较高【2l】。冯宗茂，胡晓鹏
(2007)的调查也显示在居民最主要金融资产形式中，当前有59．75％的居民以储蓄
存款为主，从居民的储蓄动机来看，投资型动机大幅跃升，并创下历史新高。当前，
有36．75％的家庭储蓄用途为做生意、购买各种金融资产等投资，其中购买金融资产
动机增长最明显；消费型动机继续下降至近年来的低位，有42．5％的家庭储蓄用途为
购买大件耐用消费品、住房和汽车；预防型动机依然处于近年来的低位，有52．75％
的家庭储蓄用途为养老、教育、预防(疾病、失业、事故等)意外；消极型动机回升
至近年来的高位，有29％的家庭储蓄动机是基于获得利息、其他(如安全性)等消极
性因素。随着我国股票市场的迅速发展，债券、股票、保险等金融产品的兴起和家庭
收入的增加，家庭的资产规模不断扩大，结构也趋于多元化【捌。缪钦(2005)的研究
表明，从各项金融资产的增长速度来看，债券、股票、保险准备金的年均增长率分别
为33．8％、33．3％、32．3％，大大高于传统金融资产现金和储蓄存款的年均增长率(分
别为19．9％和27．9％)。但是，债券、股票、保险准备金这三种非货币性资产虽然年
均增长率较高，其增长却呈非规则变化，有的年份增长率在200％以上，有的年份仅
为10％，有的年份甚至出现了负增长。而储蓄存款则一直保持较为稳定的增长率，
货币性资产仍然是居民金融资产中最主要的部分【z引。
居民家庭作为投资主体，像企业和机构的投资行为一样，也要在投资风险与报酬
之间进行权衡作出决策，使得其投资收益最大而承担的风险又最小。因此，居民金融
资产的选择并不是随机产生的，选择是受很多因素影响的(朱岚，2007)[241。邓可斌
(2006)认为，影响中国个人投资者资产选择的原因，主要在三个方面：一是经济社
会制度体系特别是社会保障制度体系的变化；二是金融市场上金融体制的变化；三是
个人投资者习惯、攀比心理、情绪等主观因素【25】。方建武，李忠民(2006)从历史发
展和社会心理学的视角，通过社会保障机制、社会阶层结构、民俗文化对个人金融投
资行为影响的分析，得出保障机制、阶层结构、民俗文化是制约我国个人金融投资行
为的三个重要因素；同时指出特定的历史阶段里，保障机制、民俗文化、社会分配的
货币化程度是一个相对稳定的因素。因此，个人的社会阶层位置成为对个人投资行为
约束影响最大的量，也成为行为研究的重点【261。李承宗，谢翠蓉(2005)认为，文化
传统对人们的投资伦理也有重要的影响。中国的文化历来有崇尚节俭的传统，不仅在
人们的个人消费中崇尚节俭，认为节约是美德，而且在个人投资中也会选择风险小的
项目，对风险大的投资项目，人们则会瞻前顾后，这种心理与中国文化崇尚节俭不无
关系【271。史代敏、宋艳(2005)首次从微观角度出发，用四川省2002年城镇居民家庭则
一产抽样调查数据建立Tobit、模型，分析了影响居民家庭金融资产总量、结构的因素，
5
1绪论硕士学位论文
认为年龄、财富规模、户主性别、家庭责任、户主受教育程度、家庭资产规模、获得
金融服务的便利性、住房所有权、收入、居住地、改革、利率等因素对居民家庭金融
资产总量和构成都是有影响的。对于影响居民投资的具体因素本文将在后面的具体章
节进行阐述，主要选取对居民投资有显著影响的因素进行实证分析【28】。
1．3分析框架与技术路线
本文主要运用行为金融学的方法建立SEM模型检验我国居民投资中存在的行为
偏差以及其影响因素，试图在此基础上探讨其对居民投资方式的影响。为了理清写作
思路，本文按照研究问题的基本逻辑顺序构建文章的分析框架和技术路线如下图
1．3．1所示：
6
图1．3．1文章的分析框架与技术路线
硕士学位论文基于SEM模型的居民投资行为偏差的实证研究
2行为偏差的理论基础及研究方法
2．1期望理论
2．1．1期望理论的主要内容
70年代人们进行了大量行为偏误的实验，以期证伪期望效用理论的行为理性偏
误，期中以Kahneman和Tversky(1979)所做的“期望理论一风险决策分析一实验最
为著名，从而创立了行为理性偏误研究的重要的理论基础一一期望理论。该理论认为，
个人风险条件下的选择过程分为两个阶段：编辑阶段(editing)和估值阶段
(evaluation)。编辑阶段就是对所提供的期望进行初步分析，使期望有一个更为简化
的表达形式；估值阶段就是对编辑过的期望进行估值，并选出价值最高的期望(饶育
蕾，张轮，2005)。
在标准金融学下人都是有理性的经济人，即人们会按照一定的财富水平和预期进
行最优的决策，但是现实中人们受到自身文化水平、教育背景、年龄、性别等自身以
及所处的家庭环境、经济环境、社会环境等的影响，所做出的决策并不是在标准金融
学下的最优选择，这就是行为金融学下研究的问题。期望理论认为，在投资的风险决
策中，投资者一般会以自己目前的财富水平为决策参考点来判断行为的收益与损失，
而不会过于重视最后的收益，同时参考点也可能受到提供期望的表达方式的不同以及
随着投资者对未来财富预期的不同而不断做出新的考虑而改变。通过编辑阶段和估值
阶段最终确定投资决策。见图2．1．1．1固。
t 编辑阶段．，L估值阶段——j I 编辑阶段J I 估值阶段l
图2．1．1．1期望理论下的投资者决策框架
期望理论中投资者的决策模型包括两个部分，分别为价值函数(Value Function)
和决策权重函数(Decision Weight Function)。即：
n
V=Σw@)v(xO
i·l
(2．1)④
。引自s王冀宁，中国个体证券投资者的交易行为研究，东南大学博士学位论文，2003
o引自。饶育蕾，张轮。行为金融学，复旦大学出版社。2005
7
2行为偏差的理论基础及研究方法硕士学位论文
期中，w(p)为决策权重，是概率评价性的单调增函数，v(x)是决策者主观感受所
形成的价值，即价值函数。
价值函数具体如图2．1．1．2所示，一般总结为以下三个特点。
损失
价值
J 1．厂—
r
／ —__一，
r
收益
图2．1．1．2期望理论的价值函数
(1)价值函数不是以最终财富状态为标准，而是以某个参考点为依据，参考点
通常为当前的财富水平或福利状态。
(2)价值函数在参考点之上表现为收益，是凹函数；在参考点之下表示为损失，
是凸函数。即每增加一单位的收益，其增加的效用低于前一单位收益所带来的收益，
而每增加一单位的损失，失去的效用也低于前一单位所失去的效用。
(3)从图中可以看出，收益变化的斜率小于损失变化的斜率，即参考点以下的
曲线要比参考点以上的曲线陡峭。这表明，投资者对同等收益的风险偏好小于对损失
的风险偏好，即边际损失比边际收益更敏感。
决策权重函数w(p)是概率P的权重与确定性事件的权重的比率，图2．1．1．3表示
了相对于概率P的决策权重函数w(p)，图中虚线表示从0到1的客观概率P，曲线表
示决策权重函数w(p)t31。
决策权重函数具有以下特点：
(1)决策权重不能视为概率，也不能解释为投资者预期的程度。
(2)当概率P很小时，w(p)>P，即图中虚线之上的函数曲线，反映出投资者对
小概率事件会过度重视，反而当概率一般或很大时，w(p)<P，这说明投资者却存在忽
视通常发生的事件的行为倾向。
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硕士学位论文基于S髓模型的居民投资行为偏差的实证研究
图2．1．1．3 期望理论的决策权重函数
期望理论的决策模型显示投资者在进行决策时存在行为偏好，并不是如标准金融
理论所假设的理性人那样决定自己的行为。从价值函数和决策权重函数可以看出投资
者在面对损失时存在风险偏好的行为特征，总是放大小概率事件的发生，这样就放大
了对偶然性获利的希望，增大了对严重损失这一小概率事件的厌恶程度。从而对待不
可能的盈利时表现出风险寻求，对待不可能的损失时表现出风险厌恶(饶育蕾，张轮，
2005)【31。并且该理论还对“处置效应刀等标准金融理论难以解释的投资者行为，填
补了理论研究的空缺。
2．2．2期望理论对投资者决策行为的发现
通过对投资赌局的心理测试及行为模型推导，期望理论将违背标准金融理论的投
资者决策行为特征大致分为三种效应：反射效应(reflection effect)、确定性效应
(certainty effection)和隔离效应(isolation effect)。
(1)确定性效应：相对于不确定的决策后果，投资者对于结果相对确定的决策
方案更加重视，而对于结果不明朗的决策方案持有比较排斥的态度。
(2)反射效应：对于不确定条件下的决策行为可能产生的收益和损失的结果来
看，投资者存在两种相反的行为特征，即在面对收益时投资者有风险趋避的倾向，希
望尽快实现既得赢利，而对于损失则存在风险偏好的行为特征，不愿意将既得损失变
成现实。在收益范围内，人们偏好较小的确定性的收益而不偏好可能的更大的收益，
这种风险厌恶现象归因于确定性效应；在损失性范围内，人们偏好可能发生的更大的
损失，而不偏好数量小一些的确定性损失，从而表现为风险寻求。
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2行为偏差的理论基础及研究方法硕士学位论文
(3)孤立效应：人们为了简化在不同选项中的选择，通常忽略各选项共有的部
分而集中于它们之间相互有区别的部分。这一选择问题的方式可能引起不一致的偏
好，因为预期可以以不止一种方式被分解成共同的和有区别的部分，不同的分解方式
有时会导致不同的偏好，人们通常忽略选择中共有的部分，这种现象称为“孤立效应"
(Isolati011 Effect)。【3】
这些糅合了心理学、社会科学的新颖的观点一经提出，立即引起世人的瞩目，其
重要意义更在于提出了一个全新思路和解决途径。
此外，Tversky和Kehnemau认为个人对于多个不同赌局的反应，例如面对不同
股票的买卖，可以视为一种心理帐户(mental account)的表达。所谓心理帐户，是指人
们根据自身的参照点，根据资金的来源、资金的所在和资金的用途等因素，在心理上
对资产进行分类，对不同类别的资金有不同的期望回报和风险承受能力。经过了二十
多年对心理帐户的研究whaler(1985／1999)在Kehneman等人研究的基础上，弥补
了期望理论在评价阶段的不足，对心理帐户的构成进行了完备的研究(方壮志，2005)
【21。
2．2心理帐户
心理账户思想最早由Thaler在1980年提出，而mental accounting这个名称是
Kalmemaa和Tversky(1984)确定下来的，Whaler(1999)对心理账户进行了详细的研究。
人们根据资金的来源、资金的所在和资金的用途等因素对资金进行归类的现象称为
“心理帐户"。传统的经济理论假设资金是“可替代的"(fungible)，也就是说所有资
金都是等价的，那么1000元赌场赢得的资金和1000元工资收入是等价的。我们使用
赌场赢得的资金和工资收入是没有差别的。但实际上，人们对不同来源的资金的投入
或使用是有差别的。人们通常将其投资分配到单独的心理帐户中，并根据投资所在的
帐户分别做出决策。与期望理论中价值函数联系起来，从这个角度看人们作出选择的
结果，则价值函数的三个特点，即损益与参照点有关、损益函数所显示的对减少的敏
感性以及损失回避，反映了心理帐户的本质。
人们在决策过程中，通常通过三种心理帐户对他们所面对的选择的得失进行评价
(Kahneman，Tversky,1 984)：
(1)最小帐户(Minimal Account)。仅仅与可选方案间的差异有关，而与各个方
案的共同特性无关。
(2)局部帐户(Topical Account)。可选方案的结果与参考水平之间的关系，这
个参考水平由决策的背景所决定。
(3)综合帐户(ComprehensiveAccount)。从更广的类别对可选方案的得失进行
10
硕士学位论文基于SEM模型的居民投资行为偏差的实证研究
评价。
Shefrin和Statman(1994)认为，个人投资者自然地认为在他们的投资组合中
有一个受最低风险保护的安全部分和一个设计投资致富的风险部分。Shefrin和
Thaler(1988)认为人们把他们的收入来源分为三类：当前的工资和薪金收入、资产
收入和未来收入，并且区别地支出这些不同收入的现值。
心理帐户是经济金融领域中人们普遍存在的一种心理特征，并且对人的决策行为
起着十分重要的影响。心理账户的提出可以有效地对弗里德曼一萨维奇困惑@、股利
之谜进行解释。从不同的心理账户出发，并考虑投资者相应的预期回报和风险承受能
力，可以回答为什么投资者会同时购买保险和彩票这样的两种风险和期望收益完全相
反的资产，而从局部心理账户出发，即能对在股利要比资本利得支付更高所得税情况
下，为什么大多数大公司仍然分派现金股利的困惑给出合理解释。
2．3投资行为偏差的主要研究方法
行为金融学一方面在构建自己的理论体系和投资者决策行为模型，另一方面也试
图用心理学和其他社会科学的理论和方法对投资者决策心理和行为规律进行探究，主
要采用的方法有：心理学实验、田野研究法、调查问卷分析等。
2．3．1心理学实验‘
心理实验法是研究者根据研究课题规定的目的，利用仪器、设备，人为地控制与
干涉研究对象，即操纵各种实验变量，排除主、客观干扰，突出关键因素，在有利的
情境下观测研究对象，以获取经验事实的方法【29】。
心理实验法作为现代心理学研究的重要手段，其主要职能可概括为以下四个方面
【捌：
一是纯化和简化心理现象。一种心理活动的产生收到很多因素的影响，与内在和
外在活动息息相关，各种因素共同作用导致某种心理现象产生。所以，单凭观察很难
确定是哪一种因素直接导致了该种心理现象，或是哪些因素起到主导作用。心理实验
法则借助各种实验仪器设施等突出简化影响因素，使其一种纯化和简化的形式显现出
来。
二是重现与重演心理现象。因为心理规律与心理现象之间有某种稳定的联系，所
以，一定的心理现象可以在某种情况下重现或重演。心理实验法就是创造这种条件让
@弗里德曼和萨维奇(1948)研究发现，人们通常同时购买保险与彩票，尽管赢得巨额彩金的机率只有数百分之一，
但人们还是常常去买．人们在购买保险时表现出风险灰毖，但在彩票投资上却表现出一种风险寻求，这与预期效
用理论中人们对待风险的态度始终如一的结论不符，这种现象就被称之为“弗里德曼一萨维奇困惑”．
2行为偏差的理论基础及研究方法硕士学位论文
心理现象重现，以便供研究者长时间或持续深入的研究。
三是使内隐的心理过程外显化。心理活动是一种内在的现象，很难准确的捕捉其
内在的本质，心理实验法则可以利用仪器以及各种指标等使这种活动转化为外在的可
定量研究的形式，研究者利用可见的外化形式就可以对其分析研究。
四是强化和激化心理现象。对于某些微弱的影响及不易显现观察的现象，心理实
验法则可对某种因素通过仪器设施的控制和加强来凸现该种因素，以达到便于研究的
目的。
但是，心理实验法的运用范围相对比较窄，同时，实验研究结果很难与真实的心
理生活相吻合，很难推广到一个较大的群体。
心理实验法的应用受到很多的限制，在其他学科中的应用较少。但是，期中的相
对比较实验的机理得到一定的应用。其机理就是按特征相似或不同，研究对象分成两
组或多组，通过变化实验条件来判断某种心理的活动的差异。
赵新顺(2005)通过普通组，经济组，数学组三种分组，进行实验设计。对不同
类型的人群提供同样的问题，比较分析各组的认知反应差异，确定各小组成员平均的
理性偏误系数、理性度系数及相应的波动性系数等指标，以及这些指标和知识结构、
社会经历等因素的因果关系【31】。在某种程度上，运用了心理实验法中相对比较实验的
机理。
2．3．2个案研究法
个案研究法也称田野研究法、案例研究法，最初起源于医学诊治病案和侦破学中
的刑事案例，并逐渐被推广和应用于心理学中。个案研究法是研究行为问题的一种方
法，是对行为问题者过去的历史状况进行填密分析，诊断其原因并予以补救与矫治的
一种研究方法。
关于个案研究的内涵，国内强调代表性和典型性，是“把个别行为放在一般的背
景下加以研究分析比较，以形成一种可适用于一定范围的普遍性原理’’。国外则强调
特殊性和例外性，即以例外的事件为主，旨在发现独特之事物，样本缺乏代表性，研
究结果缺乏普遍性，无法推论到研究以外的其他个案(张声远，1996)。此外，个案
研究不是通过实验证实，而是强调通过研究者对个案资料的“理解"，对个案进行分
析、推论，从而提出研究发现、结论及解决问题的途径(刘毅，2002)[32】。
个案调查与一般调查研究不同，一般调查研究(普查和样本调查)重广度，强调量
的分析，旨在揭示群体的普遍特征；而个案调查重深度，重质的解释，旨在说明个体
的独特条件。
在行为金融学领域，国内学者也采用了该种方法进行研究。方壮志【2】(2004)采
用个案分析的方法，也称田野研究法(field research，Christopher Udry，2003)，
硕士学位论文基于S翻模型的居民投资行为偏差的实证研究
非随机抽样，对调查对象进行深入访谈，内容涉及投资者决定进入股票市场的全过程，
包括决定进入市场、购买与卖出股票以及退出市场的种种行动的决策过程，投资者资
金的组合与分配决定。通过这种深度访谈的形式发现并描述那些可以观察到的或者隐
藏在投资者行为发展中的偏离经济理性的特征。并且通过对投资者行为规则的归纳，
证明在不确定的金融市场，投资者的行为方式是知识、经验包括情绪累积的结果。体
现为适应环境的满足个人的行动规则，是理性的行为。赵新顺(2005)同样应用了个
案研究法，对三组不同的人群进行了深度访谈，确定知识结构因素在其行为偏差产生
中起到的作用【”】。
此外，个案研究法的缺点也是显而易见的。首先，个案分析结论的推广性值得考
虑，个体的特征难以代表个体；其次，在资料的调查收集中，研究者很容易倾向与搜
集能证明自己假设的材料，有失客观全面性。
233调查问卷分析
采用问卷调查是国际上普遍使用的一种调查方式，也是目前为止最为有效的调查
方式。调查问卷可以根据调查的目的，将所需要调查的问题具体化，能较顺利的获得
必要的信息资料，并便于统计分析。
结合行为金融学本身的特点，问题涉及大多数是投资者本身的主观感受和情绪变
化等定性的问题，没有具体的定量的数据进行度量。所以，通过调查问卷的问题设计，
可以获取更多与投资者相关的主观信息，通过信息的处理进行，把定性的问题转化为
定量的问题进行分析。目前为止，多数学者在行为金融学的实证研究方面，均采取了
问卷调查的方式获取数据进行分析，并取的了很好的效果。
王冀宁，赵顺龙(2007)通过对716户农户贷款调查问卷进行实证分析，揭示了
正规金融机构的外部性约束、农户自身的认知偏差和行为偏差和农户贷款困境的相互
影响关系【33】。裴平，张谊浩(2004)运用调查问卷分层随机抽样方法，收集有效问卷
123份，从投资者的客观背景、投资者主观交易的特点、投资者认知偏差的特征、投
资者的风险偏好偏差以及本土化的投资者认知偏差等层次逐一予以统计，并且调查分
析结果有效地验证了中国股市投资者是否存在认知偏差以及存在的认知偏差的类型
【34】。
2．4本章小结
本章主要介绍了期望理论的基本内容，解释了该理论价值函数和决策权重函数的
特点，及其在人们决策行为中所起的作用。以及心理帐户的产生及应用，在心理帐户
理论中可以看到其对期望理论价值函数思想的发展。心理帐户的构成与变化用来解释
13
2行为偏差的理论基础及研究方法硕士学位论文
投资人决策中价值的判断。从期望理论和心理帐户理论可以看出，行为金融学理论实
质是对传统经济理论中所忽视的部分进行补充。期望理论和心理帐户构成了投资行为
偏差分析的理论基础。此外，在理论研究的基础上，本章还探讨了在行为偏差的研究
中常用的心理学实验、个案研究法、调查问卷分析三种方法，并对其应用的优缺点进
行了评析。
14
硕士学位论文基于SEM模型的居民投资行为偏差的实证研究
3居民投资行为偏差的研究设计
由于行为金融学中涉及测量投资者心理状态的定性问题，所以，为进行实证研究，
本文采用调查问卷的方式获取研究数据，并用SEM模型进行实证分析，确定投资行为
偏差，影响居民投资的内外因素等因子指标。本章将对各因子涉及的具体指标进行分
析设计。
3．1我国居民存在的投资行为偏差
对于我国证券投资者存在的行为偏差方面，国内外学者已做了大量的研究。李心
丹、王冀宁、付浩(2002)的研究发现中国个体证券投资者存在过度自信、过度交易
等10余种认知偏差。Chenetal(2004)根据中国交易帐户的数据，发现中国的个人投资
者存在过度自信、处置效应和代表性偏差。裴平，张谊浩(2004)[34】借鉴国外的最新
研究成果，利用投资者问卷调查统计分析方法对我国股市投资者的认知偏差予以实证
考察。通过对这些投资者的客观背景、主观交易特点、认知偏差特征、风险偏好偏差、
中国本土化的投资者认知偏差等方面的问卷调查，收集了大量关于中国股市投资者认
知偏差及行为的第一手资料，并从中检验出我国股市投资者存在的诸多一般性和本土
化认知偏差。本论文依据我国的特殊的文化背景，根据对已有文献的研究和进行的调
查问卷显示，总结出现阶段我国居民投资行为中所表现出的行为偏差如下几节所示。
并且行为偏差为本文研究的内源潜变量@。
3．1．1保守性偏差
这是在我国居民进行投资时表现出的最为明显的偏差。与西方国家相比，由于长
期传统和习惯的影响，大部分中国居民仍然以“量入为出"作为消费的基本原则，并
存在着较为严重的“未雨绸缪’’的风险厌恶思想。李承宗，谢翠蓉(2005)认为中国
的文化历来有崇尚节俭的传统，不仅在人们的个人消费中崇尚节俭，认为节约是美德，
而且在个人投资中也会选择风险小的项目，对风险大的投资项目，人们则会瞻前顾后。
这种心理与中国文化崇尚节俭不无关系【27】。所以，表现在居民投资行为上则为主要选
择以储蓄为主，而较少的选择风险较大的金融资产。不愿意改变现有的状况，倾向于
维持现状不愿承担风险做出积极的改变。
3．1．2依赖性偏差
投资者在投资选择中，受到国家经济政策的影响，对国家的政策形成一定的依赖。
特别对于低收入人群，多数过度依赖政府的政策扶持，缺乏积极寻求有效的投资方式
。对于内源潜变量及其他变量，本文将在4．1中作出具体解释。
15
3居民投资行为偏差的实证设计硕士学位论文
以摆脱自身困境的动力。
3．1．3从众性偏差
多数投资者参与股市或选择一种新的投资方式，有很大一部分意愿是受到周围亲
戚或朋友的影响，可以从两个方面分析，一种是居民参与股市受到他人股票投资结果
的影响(通俗地讲，别人炒股赚钱我就买或多买，别人炒股赔钱我就不买或少买)，
这可以称作示范群体效应(Dudurf,2004)。另一种，居民参与股市受到其他个体投资
股票决策的影响(通俗地讲，别人炒股我也炒，别人多(少)买我也多(少)买)，
这可以叫做伙伴群体效应(DurlurF,2004)。在投资选择时，这种从众性偏差将导致
居民的投资行为偏离自己的期望投资【351。
Xiao Lu Wang，Kan Shi(2006)研究了在中国股票市场冒险投资者的心理机制，
作者将调查问卷发放给从南方证券公司随意抽查的1547个个人投资者。最终发现中国
投资者普遍存在一种投机和追求低风险的心理，并且在这种心心理的影响下，容易产
生从众的行为【361。某些从众心理从根本上归因于中国的集体主义文化。早在1996年，
Rod Bond&Peter Smith对133项关于从众的研究分析，结果发现，集体主义文化下的
个体更容易从众。这种文化的影响不仅仅表现在投资者的证券投资行为上，对于居民
的同常投资行为也会产生一定的影响。
3．1．4选择性信任偏差
由于银行业发展较为早，且多数银行不会出现破产的现象，且国有银行由于有国
家的支持，在居民心中的形象较为稳固，多数人放心在银行储蓄和选择相应的产品：
而我国的证券市场起步较晚，证券公司的破产现象也时有发生，致使居民对证券公司
产生不信任的心理。这从一定程度上阻碍了居民的投资选择。
3．1．5模糊趋避
人们在进行决策时会有一种对不确定性的厌恶。在面对选择进行冒险的时候，会
倾向于拿已知的概率作为依据，而趋避不确定的概率。很明显，当新的金融产品出现
的时候，往往会被投资者增加过多的风险溢价，而经过一段时间以后，当人们对该种
金融产品有了一定的把握，相应的便会降低风险溢价。
3．2影响居民投资行为的因素分析
吴中春，杨文超(2006)研究认为，从我国实际国情看，个人投资者的行为偏差
主要归因于投资者自身的心理偏差和不确定的外部环境【371。投资者自身的心理偏差来
源于信息处理的三个过程：信息收集过程中的确认偏差；信息加工过程中的认知偏差：
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硕士学位论文基于SEM模型的居民投资行为偏差的实证研究
信息输出过程中的心理偏差。上市公司、机构投资者、证券中介机构、政府与个体投
资者的博弈过程是投资者面对的外部不确定性的主要来源。同时认文章表明，投资者
自身的心理偏差和不确定的外部环境并不单独存在，而是相互依存的。本文将综合已
有的文献研究从内部外部两个方面对其影响因素进行分析，并将内外因素作为本文研
究的外源潜变量。
3．2．1内在因素分析
(1)年龄
Barbara Summers，Darren Duxbury，Robert Hudson，Kevin Keasey(2006)考虑到
个人的态度和行为的关系，研究了个人资产在不同年龄怎样在他们的资产组合中进行
配置【38l。结果表明尽管投资者的本意是随着时限的变化，他们的资产组合应该变的更
为保守，但是他们实际的投资行为却是越来越偏向风险资产，即使考虑到资产累积的
影响，这和他们的直觉是相反的。
人们随着年龄的增长便会面临在短时期内从他们的投资中获得收益的问题。早期
有的学者研究了投资者的在理性经济时期的境况，并且断定资产组合不该随着相关时
间长度的变化而不同。然而，其他学者，从不同的假设条件和结合其他外在因素，证
明当时限缩短时，个人资产组合中的股票比例适当的减少会是一个比较好的策略。
Strong，Taylor(2001)用美国和英国的数据进行了实证研究，结果有力支持了这一观
点【391。
资产配置将随着生命周期的变化而发生改变，特别是老年人和退休人员的资产配
置情况。并且有的研究表明年龄和股票在投资者资产组合中的比例是负相关的关系。
Haim Kedar-Levy(2006)表示，在动态的资产定价模型中，具有绝对风险厌恶的投
资者的投资组合的选择规律将依赖于年龄而降低风险厌恶的程度。Kevin Milligan
(2006)应用HRS的数据研究了美国年长者的投资组合随着退休生活的开始怎样发生
变化。并特别研究了年龄和健康状况对投资者的各种资产所有权的变化以及总资产配
置中各种资产比例的影响。研究发现随着年龄的增长大多数资产的所有权递减，特别
是对住房和汽车的需求减少，同时增加了总资产中银行存款和CD存单的持有[401。与
以往的研究一致，寡居者也倾向于变卖汽车、不动产并进行储蓄和购买CDs，同时健
康状况也产生相同的影响，David,Paul(2007)l拘研究也支持这一结论。同时表明这些
因素对年老的投资者进行投资组合选择的影响要比风险水平和期望报酬等因素的影
响大【4l】。Marianna Brunetti，Costanza Torricelli(2006)通过SHlW的数据研究也发现
年龄因素对意大利投资者的资产选择中影响也较大【42】。
由于年龄阶段的不同，人们所拥有的财富水平也不一样，年轻人相对于老年人来
说容易接受新事物，老年人相对比较保守，有时年轻人容易存在投机心理，抱有用较
17
3居民投资行为偏差的实证设计硕士学位论文
少的财富和努力获得较高收入的心理，也就是一种暴富的心理。老年人虽有一定的财
富积累，但对新的投资方式有一定的抵触，特别是在我国，多数老人都选择储蓄作为
最主要的投资方式，表现出一种保守性的偏差。
(2)收入
Lilian Ng．Fei Wu(2006)研究了中国个人投资者的股票选择。结果显示，股票
的选择随着财富水平的变化而变化。较富有的投资者喜欢高流动性和高波动性，较高
的国有股成分，高增长潜力和过去表现好的股票。不是很富有的投资者，喜欢高贝塔
系数，高流动性，过去表现差，价格低和资本少的股票【43】。
Carmen Keller，Michael Siegrist(2006)通过在瑞士进行的邮寄调查收集的1569
个数据M。研究了金融风险态度，货币态度(成就，权力，困扰，预算)，收入和性
别对股市投资的影响。结构均衡模型化过程被用来检验这个回归模型。在第一阶段是
获取这个模型的一个原始随机样本。在第二阶段是在下面四个分组中进行一个多组分
析：(1)拥有投资账目(investment account)的男士(n=392)：(2)拥有投资账目的
女士(n=213)；(3)没有投资账目的男士(n=466)；(4)没有投资账目的女士(n
=421)。结果表明分组中潜在变量的度量模型有一部分是不变的。在所有的四组中，
金融风险态度对股市投资是一个重要的积极预测工具，而把股市看作是不道德的则是
一个消极预测工具。收入对于有投资账目的男士是一个重要的积极预测工具。并且对
货币的预算态度对于没有投资账目的男性和女性都是一个重要的消极预测工具。相反
地，在任何的分组中，成就对股票的投资意愿都没有产生什么有重大意义的影响。
收入水平对于居民投资的选择也是重要的相关因素。收入较高者则会有更多的资
金用于金融资产的选择分配，收入较低者则会受到一定的限制，对于投资损失的趋避
心理也会表现的更为强烈。低收入的人群，容易对政策产生一定的依赖心理，认为依
自己的能力无法改变现状，或是获得高收益的投资回报，倾向于政府政策的扶持，忽
略了自身财产的有效投资选择。
(3)教育水平
Itzhak Venezia。Zur Shapira(2007)比较了业余和专业投资者在周末之后几天里
的交易模式。这个比较是通过分析从1994至U1998年在以色列主要经纪行抽取的一批业
余和专业投资者每日交易情况来进行研究的。我们发现周末效应同时影响了业余和专
业的投资者。然而这个作用方向却是相反的。业余者增加了他们买卖的活动，并且他
们卖出的倾向大于买进的倾向。另一方面，专业投资者往往是在周末后的几天里买卖
行为都减少，但是不像业余投资者，他们卖出和买进活动的减少几乎是相同的。虽然
同样是周末效应的影响，但是结果却不一样【45】。这从一方面也反应出了知识水平即教
育水平对于投资行为的影响。
知识水平较高者，容易理解新的投资方式，并可以通过自己的知识搜集信息分析
18
硕士学位论文基于SEM模型的居民投资行为偏差的实证研究
这种产品是否有利于自身的财富选择；而知识水平较低者，在新事物的选择和理解上
落后于前者，对于信息的搜集和分析也不透彻或不进行分析，只是根据别人的推荐或
是别人的行为，进行投资还是不投资的选择。从这一方面来说，知识水平较高者对低
知识水平者形成了一种示范效应，加之后者有一定的从众心理，容易造成低知识水平
者的盲目投资。于蓉(2006)也认为居民参与股市受其教育程度的影响[461。受过高教
育的个人较不可能面对信息障碍，更容易了解股市风险与回报，更懂得如何进行股票
交易，也更理解上市公司的会计信息，这些都降低了投资股市的固定成本，促进其参
与股市。
(4)信贷约束
Vissing-Jorgenson(2002)指出受到信贷约束的家庭不太可能持有股票。持有信贷的
家庭一般背负有还贷的压力，表现出一定的风险厌恶。对于风险较大的金融资产采取
较为谨慎的投资方式。在此情况下可能表现出损失规避的行为偏差。在多数情况下，
对预期损失的估计会比预期收益高出两倍，因为在不确定的条件下，人们的偏好是由
财富的增量而不是总量决定的，所以人们对于损失的敏感要高于收益。
(5)性别
性别因素也会对居民的投资行为产生影响。I．ai Feng，Mark S．Seasholes(2007)研
究了在股票市场中男士和女士的投资行为。中国男士一般比女士拥有更大的投资组合
(RMa 155，121 vS．RMB 118，461)并且在交易规模上稍微比女士大(RMB 37，479 vs．
‘
RMB 33．861)t47】。据美国艾莫利大学的巴克斯(Baks)教授测算，基金经理对基金业绩
的贡献度可达10％．15％。以中国基金业相关数据为样本，就基金经理性别与基金投
资风格相关性进行实证分析，结果显示，女性基金经理在业绩表现、选股能力与选时
能力上较男性基金经理略胜一筹，而且投资风格更稳健。一般来说，男性要比女性更
有冒险精神，趋向于风险偏好，而女性一般较稳健，相对较保守。但是，对于本研究
来说，投资是以家庭为单位，这个原因可能导致性别因素并不显著。
3．2．2外部因素分析
(1)金融机构的影响
在个人可自由支配资金不多、投资组合要求不高，而且金融产品也很简单的情况
下，个人有能力自行理财和进行投资组合配置。然而，随着个人可自由支配资金的增
加，金融投资工具日趋复杂多样，个人要妥善选择和组合理财产品则显得力不从心。
这时家庭就会寻求金融机构的帮助，委托金融机构进行投资理财，进行有效的投资组
合进行投资。
在当今经济高速发展和人们收入日益提高的时候，对于多渠道的投资方式的需求
也日益上升，金融中介的作用就逐渐的凸现了出来。金融机构能否利用自身的条件为
10
3居民投资行为偏差的实证设计硕士学位论文
客户提供所需的理财产品和合适的投资方式，对于客户的投资行为都有很大的影响。
金融机构的一个重要作用是根据投资者个人目标，创造具有平稳收益分布的金融产
品，这使得个人投资者可以不那么频繁的管理其资产组合或者完全不用再考虑风险。
通过创造具有稳定收入分布的工程类金融产品，理财中介降低了客户的参与成本，从
而增加了福利价值。
股票作为一种金融合同，比非金融合同更具“信任密集一的特征
(Guisoetal，2004)。这是因为金融合同的本质是一种交换：当前的投资和未来更多回
报的承诺和交换，这种交换的发生不仅依赖于金融合同在法律上的可履行程度，而且
更依赖于资金提供者对资金需求者的信任度【35】。信任度在居民选择股票市场投资时，
表现的最为明显。据研究显示，居民对金融机构信任程度越高，参与股市的机率越大，
反之则越小。由于，金融机构本身的因素，造成居民的不信任感则居民的投资方式就
会发生转变。金融机构所提供的服务要符合居民的风险偏好，收入状况和预期的期望
水平等等，但是，证券市场的不稳定性和上市公司的经营状况以及证券市场上的内幕
交易和违规操作等都造成了居民对金融机构的不信任。只是居民投资行为出现一定的
偏差，可选择的投资方式缩小。’
(2)上市公司和媒体舆论的影响
居民参与股市的程度，一方面受到自身的意愿的影响，另一方面也受到上市公司
经营状况和媒体舆论的影响。上市公司的经营业绩是与股票价值直接挂钩的因素，而
上市公司真实的信息披露则是投资者获取投资信息做出投资决策的重要依据。由于以
往上市公司经营状况不加或是虚假的信息披露等违规行为的发生，在投资者心中产生
了消极的影响，多数投资者表现出对上市公司的不信任，这种不信任将导致投资者参
与股市的投资行为发生改变或参与股市的程度降低。
另一方面，媒体舆论的作用也是不可忽视的。当今信息高速流通的时代，各方面
的信息都通过媒体宣传达到各方想要的结果。媒体的正确信息的引导会对投资者的投
资产生积极的影响，也减少了投资者进行信息搜集和甄别的成本。但是，媒体若和上
市公司相串通，导致的后果也是可想而知的。媒体舆论的作用应是为群众服务，进行
监督的作用，发挥舆论的积极作用将有利于投资者建立投资信心，获取多方面的投资
信息，拓展可选择的投资方式。
(3)国家经济政策
国家经济的实施和经济环境的状况都会影响到投资者的投资行为，主要表现为个
人对于国家经济的预期。Anomo等(2003)调查了消费者预期和态度对个人投资者资
产配置行为的影响，发现对通货膨胀和利率高的预期大大减少了股票持有，而增加了
债券和现金。Ning Du David．V(2007)研究了过去市场的易变(volatility)对个人投
资者预期行为的影响。文章进行了两个实验，在这两个实验中采用了真实的股票价格
硕士学位论文基于SEM模型的居民投资行为偏差的实证研究
来构造低易变和高易变的时间序列。并且让参与者对未来价值作了点估计和区间估
计。我们集中在投资者未来预期的两个主要方面：一是未来价值预期；二是对未来股
票价格的个人置信区间，包含了50％，70％和90％--个选择。实验表明，过去的易变
对未来的预期影响很小，而投资者对价格特性的小变化却很敏感。市场的波动也使投
资者的预期不断发生变化，进而增加了投机的倾向【蚓。
在我国“政策市"的特征较为明显，政府参与市场的运作，一定程度上造成投资
者对政策的依赖和敏感，并且也违反经济运行的规律。同时，机构投资者的行为也会
对居民的投资产生影响。机构投资者掌握有比个人投资者多的信息，有一定的投资优
势，个人投资者往往会产生跟风行为，也就是股市上的“羊群效应"。政府应起到相
应的监督调节功能，而不是直接参与市场，通过相应政策的制定，监管上市公司、证
券市场等，促使信息的及时、有效、全面的披露，减少投资者因信息不对称产生的投
资行为偏差。
3．3投资方式
本文将投资方式确定为本次研究的内源潜变量。在投资方式的确定中，考虑到居
民投资的风险偏好性，将投资方式分为风险趋避，风险中性和风险偏好三个方面。
风险态度虽可由效用函数定义，但个人风险态度还是不易随时观测或衡量。个人
的风险厌恶特性取决于其对风险的感受、目前的财务状况、预期的财务收入以及必需
的支出、年龄等。因此，为了推出合理的风险系数和效用函数，一种途径是通过问卷
方法来量化评估风险忍耐程度m】。Guiso and Paiella(2005)使用一个假设性的问题来
测量家庭承担风险的意愿：“假设一个抽奖游戏，50％的机会获得5000欧元，50％的机
会失去本金。你最多愿意花多少钱买这个奖券’’。“答案小于5000，等于5000，大于5000"
分别表示风险厌恶、风险中性和风险偏好。菲德里蒂投资公司(Fidelity Investments)
设计了调查问卷来测量风险态度(见卢恩伯格《投资科学》)，例如“当进行投资时，
如果能得到保障的话，我愿意满足于低收益，而不是不太确定的高收益"，选项为“坚
决同意(1分)；同意(2分)；既不同意也不反对(3分)：反对(4分)；强烈反对(5
分)"。“如果我要为孩子的大学教育基金选择一种投资，我将选择：存款证(1分)；
政府债券(2分)；公司债券(3分)；股票基金(4分)；期货(5分)’’。将几个类似的
问题答案的得分相加，分值越高表明投资者的风险爱好程度越高M。本文也通过调查
问卷的方法，仿效文献中的题目设计确定投资者的风险程度。：
同时，风险的偏好可以表现投资方式单一性和多样性，风险偏好的投资者表现出
明显的风险投资的倾向，而风险趋避的投资者则表现出保守性的投资方式，从相关文
献的分析中，可以发现我国居民的投资多数趋向于风险的趋避，而在目前我国金融市
21
3居民投资行为偏差的实证设计硕士学位论文
场的发展情况下，这种风险的趋避性往往表现为投资方式的单一性，更多的趋向于存
款，这与我国居民长期存在的保守性思想和集体主义的从众性有关。因此，本文借助
风险的测量来确定投资方式的单一性。
3．4居民投资行为偏差的相关假设
3．4．1模型假设内容
(1)假设Hl：内在因素与行为偏差和投资方式存在相关关系。
由上述分析可以看出，居民的年龄、收入、教育水平以及信贷水平等相关因素对
居民投资偏差都有影响。老年人的投资较为保守，且不易接受新事物；收入水平高的
居民将有更多的能力选择配置多样的资产组合，且大多以增值为目的，又一定的风险
尝试能力；同时，居民的教育水平越高其接受新事物和进行投资选择时更容易依靠自
身能力理解和搜索有用的信息，进行理性的判断；除此之外，如果居民本身有负债在
身，则投资时对损失的敏感程度要高于对收益的敏感程度。所以本文假设居民的这些
内在因素与投资偏差和投资方式存在相关关系，同时，年龄变量与信贷变量对投资偏
差及投资方式的影响是正向的，收入与教育程度对其的影响是负向的。
(2)假设H2：外在因素对行为偏差和投资方式有正相关关系。
同时居民投资离不开国家的经济环境和整个金融市场的状况，国家金融市场的发
达程度以及所提供的金融服务、投资产品的多寡都会对居民的投资产生影响，例如，
我国目前的社会保障等福利措施不够完善，则人们预防性储蓄动机较强烈，投资中也
表现出一定的保守性，国家的经济政策对居民投资有一定的导向型；同时，国家对金
融市场监管的力度也让居民投资产生一定的顾虑和不信任。基于上述分析，本文假设
居民所处的外部因素限制对居民的投资偏差和投资方式有正向关系。
(3)假设H3：行为偏差与投资方式的选择有正相关关系。
居民在投资选择时，会表现出一定的风险偏好，也即投资方式是风险规避，如储
蓄存款；风险中性或是风险偏好，如彩票，带有投机性的期权期货等高风险投资。不
论是何种选择总有一定的认知或行为偏差的驱动，由于人们长期以来人们认知观念的
影响，在投资选择时总是不知不觉中受到传统观念或是周围因素的影响。本文假设居
民的投资偏差对居民的投资方式有正相关关系。(见表3．4．1．1)
硕士学位论文基于SEM模型的居民投资行为偏差的实证研究
表3．4．1．1研究假设
假设内容相关变量
年龄与两者其正相关
假设Hl 内在因素与行为偏差和教育程度与其负相关
投资方式存在相关关系收入与其负相关
信贷约束与其正相关
假设H2 外在因素与行为偏差存在正相关关系
外在因素与投资方式存在止相关关系
假设H3 投资偏差与投资方式存在正相关关系
3居民投资行为偏差的实证设计硕士学位论文
3．4．2模型假设结构
3．5本章小结
图3．4．4．1实证结构
本章对论文的实证方法进行设计，由于行为金融学中涉及对投资者心理行为的测
量，所以，本文通过调查问卷的方式获得数据，采用SEM模型进行实证分析。本文具
体涉及行为偏差、投资方式、投资者内在因素和外界环境因素四个因子，并参照国内
外相关文献确定行为偏差的类型以及具体内外因素的相关指标。在此基础上假设居民
的内在因素与投资偏差和投资方式存在相关关系；居民所处的外部环境因素与投资偏
差和投资方式有正相关关系；居民的投资偏差与居民的投资方式有正相关关系。
硕士学位论文基于SEM模型的居民投资行为偏差的实证研究
4居民投资行为偏差的实证研究
为全面地反映行为偏差、内外因素以及投资方式之间的相互关系，确定行为偏差
的来源、影响因素以及对投资方式的影响，本文基于以上的理论研究及研究假设设计，
通过调查问卷的方法获得数据，运用SEM模型进行实证研究。
4．1 SEM模型
4．1．1 SEM模型的构成
上世纪70年代中期，瑞典统计学家、心理测量学家Karlg Joreskog提出了结构
方程模型(Structural Equation Modeling，简称SEM)。在结构方程模型提出以前，
实验法一直都是揭示心理过程及现象的主流范式，但是该方法过分强调控制而使研究
结果的真实性和外推力受到局限，尤其是当面对成因复杂的人的行为以及人的许多高
级心理现象时，多数情况下都很难对它们进行直接测量或客观标定。人们一直在寻求
以非实验的方法获得因果关系，以及通过观察人的外部表现(观测指标)来了解是指
特性(潜在变量或心理概念)的技术呻1，结构方程模型正是在此背景下产生。
SEM是一个结构方程式的体系，这些方程式里包含有随机变量(random
variables)、结构参数(structural parameters)、以及有时也包含非随机变量(nonrandom
variables)。随机变量包含3种类型：观测变量、潜在变量以及干扰／误差变量
(disturbance／error variables)。
观测变量是可以直接被测量的变量，潜在变量则是由理论和假设来构建，它们通
常是无法直接测量的变量，但是，潜在变量可以通过观测变量加以构建。变量与变量
间的联结关系是以结构参数来呈现。结构参数是提供变量间因果关系的不变性常数。
结构参数可以描述观测变量与观测变量、观测变量与潜在变量以及潜在变量与潜在变
量间的关系。非随机变量则是探测性变量，他们的值在重复随机抽样下依然不变【则。
由上述变量组成的SEM模型分为两个部分：观测模型(measurement model)和
结构模型(structural model)。如下所示：
x=A。亏+6 (4．1)
Y=Ayrl+S (4．2)
q=Bri+R+‘ (4．3)
其中，
X-w-外源(exogenous)指标(与外源潜变量有关系的题目)组成的向量。
芒．一为外源潜变量。
6—。为外源指标X的误差项。
25
4居民投资行为偏差的实证研究硕士学位论文
人广．表示外源指标与外源潜变量之间的关系，是外源指标在外源潜变量上的因子
负荷矩阵。
y-⋯内生(endogenous)指标(与内生潜变量有关系的题目)组成的向量。
vl----为内生潜变量。
8----为内生指标Y的误差项。
A,-⋯表示内生指标与内生潜变量之『自J的关系，是内生指标在内生潜变量上的因
子负荷矩阵。
方程(4．3)为结构模型，q为内生潜变量，芎为外源潜变量，T1通过B和r系数
矩阵，以及误差向量‘把内生和外源潜变量联系起来。其中，r代表外源潜变量芎对
内生潜变量”的影响，B代表不同内生潜变量T1之间的相互影响。方程(4．1)和(4．2)
为测量模型，表示潜变量与观测变量之间的关系。通过测量模型，可以由观测变量来
定义潜变量。观测变量Y和X按两套线性方程与相应的潜在变量'1和芎相连接，以及
测量误差项￡和6。矩阵人，和A，中包含了Y和x对T1和亏的回归权数。这里，基本的
假定是￡和6的均值都为零，并且它们与内生潜在变量T1、外生潜在变量芎、结构方
程的误差项‘之间不相关，但是不一定要求它们自己之间也不相关。
4．1．2 SEM模型的优点
研究因素与指标之间关系经常采用回归分析的方法，线性回归模型无法同时处理
多个因变量(Y)的情况；无法处理自变量(X)之间的多重共线性；无法对一些主观性
较强的变量直接进行测量和处理，如幸福感、组织认同感等。且通常没有考虑变量(自
变量、因变量)的测量误差，以及测量误差之间的关系。与之相比，SEM模型有以下
优点【5l】：
(1)可同时考虑及处理多个因变量。
结构方程分析可同时考虑并处理多个因变量。在回归分析或路径分析中，统计结
果的图表中往往展示多个因变量，但是在计算回归系数或路径系数时，仍是对每个因
变量逐一计算。在计算对某一个因变量的影响或关系时，忽略其他因变量的存在及其
影响。
(2)允许自变量和因变量含有测量误差。
在测量行为及态度的变量时往往存在误差，并且在进行题目设定及测量的过程
中也不可避免误差的存在。结构方程模型允许自变量和因变量中存在测量误差，在模
型的检验过程中，可将测量误差从指标中抽离出来，使得因素负荷量具有较高的精确
度。
(3)比传统模式更有弹性的测量模式。
结构方程模型比传统的测量模式更具有弹性。传统的测量模式中，指标的设定
硕士学位论文基于SEM模型的居民投资行为偏差的实证研究
只属于某一特定的因子变量，而结构方程模型中，某一指标变量可以从属于两个及以
上的因子变量。
(4)同时估计因子结构和因子关系。
传统的因子分析，只是先计算出所设题目与因子的关系，并将相关的题目指标计
算出因子得分，提取共有因子，并在此基础上计算因子间的关系，两个过程上单独分
别进行的。但是，结构方程模型，因子与题目间的关系和因子与因子之间的关系同时
考虑。此外，加入其他因子，传统分析方法中确定好的因子结构不会改变，而结构方
程模型中已经确定好地的因子关系会兼顾新加入的变量做适当调整。
(5)估计整个模型的拟合程度
传统路经分析中，只估计每一路经(变量间关系)的强弱。在结构方程分析中，
除了路径关系强弱，还可以计算不同模型对同一个样本数据的整体拟合程度，找出最
贴近现实的模型。
4．2数据的收集
由与本文中涉及投资者行为等主观变量测量，所以，采用调查问卷的方式获得实
证研究的数据，并在问卷的基础上对数据进行处理和应用。
4．2．1问卷设计
问卷的设计包括三部分(见附录A)，第一部分是投资者个人及家庭的基本情况；
第二部分是投资者的投资行为；第三部分为投资者的投资方式及态度。
问卷的第一部分对居民个人年龄、教育程度及家庭特征如人口数、职业活动、收
入、负债等信息进行了详细的调查。主要为模型中内在因素的主要数据来源。
问卷的第二部分主要对家庭主要投资项目等进行了调查，并通过题目设计在居民
的投资选择中发现其存在的行为偏差，为进一步的实证研究作基础。
问卷的第三部分调查居民投资的主观心理感受和风险态度，重点构建问题测量居
民的投资方式、对国家经济环境及金融市场等的感受和情绪表现，以此作为对居民投
资方式和外在因素的测量基础。
4．2．2抽样设计
由于时间等的限制，本文只在南京地区，针对已工作或有一定收入来源的居民对
其投资行为进行了随即抽样调查。主要在人群较为集中的广场、证券公司营业厅及银
行等地采用面访问卷调查的方式进行调查。总共发放并回收问卷250份。
问卷收回后对数据进行了输入和清理工作，主要从以下几个方面对数据进行了检
查和修正：删除异常值；明确为乱填的，删除样本：对选择项与题目有出入的数据进
行了修正，删除收入为O的样本。最后可用问卷203份，有效利用率为81．2％。
27
4居民投资行为偏差的实证研究硕士学位论文
4．3实证分析
4．3．1数据处理
问卷采用Likert 5点量表形式，从非常不同意到非常同意分别赋值为5到l。对
于问卷中关于居民特征的变量作以下处理：性别男女分别赋值为l和2；年龄进行分
段处理，30岁以下赋值为l，30．-40赋值为2，40—50赋值为3，50～60赋值为4，60
岁以上赋值为5：教育程度分为硕士及以上、本科、大专、高中、初中及以下五个层
次，从1到5依次赋值；本文考虑到居民投资时一般会考虑到家庭的经济状况，以家
庭为单位进行投资，所以，本文采用居民家庭总收入作为测量变量，分为3000元以
下、3000．5000元、5000．7000元、7000．8000元、8000元及以上五个阶段，依次从5
到1进行赋值处理：负债状况：有赋债赋值为2，无负债赋值为1；婚姻状况：已婚
为2，未婚为1；健康状况：良好为2，较差为1。
4．3．2测量指标设计
如第三章分析所示，本文投资偏差和投资方式为内生潜变量”l和q2，内在因素
和外在因素位外源潜变量芎l和＆。投资偏差的观测指标(Y)分别为保守性偏差
(XWPCI)、(XWPC2)(由于在设计保守性偏差时设计两个题目指标，所以两个指标
均表示保守性偏差)，从众性偏差(XWPC3)、政策依赖偏差(XWPC4)、模糊趋避
(xwac5)、选择性信任偏差(XWPC6)：投资方式分别为表示为TZFSl、TZFS2、TZFS3；
内在因素外源指标(X)主要有性别(NZXBl)年龄(NZNL2)、教育程度(NZJY3)、
家庭收入(NZSR4)、负债状况(NzxD5)；外在因素主要有国家政策、金融服务、上
市公司及媒体、国家监管和金融产品的种类，分别表示为WZYSl、WAYS2、WZYS3、
WZYS4、WzYS5。为能更为清晰地表示，特列表4．3．2．1。
硕士学位论文基于SEt4模型的居民投资行为偏差的实证研究
表4．3．2．1量表设计及符号表示
变量变量类型及符号表示指标设计(问卷题目) 符号表示
现有的主要投资方式X、肿Cl
对高收益率产品的更换X、ⅣPC2
投资选择受到亲戚朋友的影响大)(?WTC3
行为偏差内生潜变量，T11
国家政策对居民特别是低收入人群的XⅥ甲CA
生活改善影响大
对新的投资方式不会轻易尝试XWPC5
对银行等金融机构的信任程度XⅥ伊C6
对待获利的态度TzFSl
对待损火的态度TZFS2
投资方式内生潜变量，T12
倾向丁．低风险低收益投资而不是高风TZFS3
险高收益的投资
被测个体的性别NZXBl
被测个体的年龄NZNI 2
内在因素外源潜变量，芎l 被测个体的教育程度NZrY3
被测个体的家庭收入NZSR4
被测个体的负债状况NZXD5
国家经济政策变化对投资方式影响大WZYSl
国家对上市公司等的监管力度不够WZYS2
外在因素外源潜变量，龟上市公司及财经媒体的报道对投资影WZTS3
响大
金融机构提供的服务对投资指导大WZYS4
金融市场提供的投资产品种类少WZYS5
4．3．3样本的描述性统计
样本描述主要就样本的性别、年龄、教育程度(学历)、收入水平(家庭月总收入)、
信贷水平进行描述，对其他测量条款的数据进行描述性统计分析，包括平均值、标准
差、斜度和峰度等。
(1)性别
从样本的性别分布来看，男性为103人，占样本总体的50．3％，女性为100人，
4居民投资行为偏差的实证研究硕士学位论文
占样本总体的49．3％，女性和男性的比例约为1比1，样本的性别是比较均衡的(见表
4．3．3．2)。
表4．3．3．2样本性别统计
性别频次百分比(％) 累计百分比(％)
男103 50．3 50．3
女100 49．7 100
合计203 100 ‘
(2)年龄
从样本的年龄分布来看，30岁以下为34人，占16．7％，这一阶段主要为25岁．30
岁之间的人群，工作时间比较短，或刚刚组建家庭，由于资金的限制，投资行为较为
单一。30．．40岁44人，占21．7％，40一50岁为92人，为投资占45．3％，这两个阶段
的人占比例较多，一般家庭收入稳定，有能力进行保值增值的投资，进行多样化的投
资选择。50—60岁31人，占15．3％。60岁以上仅有2人，占1％，这一阶段人群在
调查过程中，由于视力等原因拒绝回答，所以，所调查人数较少。(见表4．3．3．3)
表4．3．3．3样本年龄统计
年龄频次百分比(％) 累计百分比(％)
30岁以下34 16．7 16．7
30．．40岁44 21．7 38．4
40—50岁92 45．3 83．7
50—60岁3l 15．3 99
60岁以上2 l 100
合计203 100
(3)教育程度
从教育程度的分布来看，硕士以上的人数最少为2人，占1％；本科为72人，占
35．5％；大专为52人，占25．6％；高中为53人，占26．1％；初中及以下为24人，占
11．8％。这可能与样本调查的地点有关。(见表4．3．3．4)
硕士学位论文基于SEM模型的居民投资行为偏差的实证研究
表4．3．3．4样本教育程度分布
教育程度频次百分比(％) 累计百分比(％)
硕士及以上2 l 1
本科72 35．5 36．5
大专52 25．6 62．1
高中53 26．1 88．2
初中及以上24 11．8 100
合计203 100
(4)收入水平
从家庭收入水平来看，3000．5000元和5000．7000元的人群最多，分别为59人和
56人，分别占29．1％和27．6％。7000．8000元的人群最少为12人，占5．9％；8000元
以上为39人，占19．2％；3000元以下为37人占18．2％。(见表4．3．3．5)
表4．3．3．5样本收入水平描述
收入(元) 频次百分比(％) 累计百分比(％)
8000以上39 19．2 19．2
7000．8000 12 5．9 25．1
5000．7000 56 27．6 52．7
3000．5000 59 29．1 81．8
3000以下37 18．2 100
合计203 100
(5)信贷水平．
从样本信贷水平分布来看，有信贷的人数为79人，占总体样本的38．9％；无信
贷的人数为124人，占总体样本的61．1％。信贷分布不是很平衡，样本中无信贷的人
群较多。(见表4．3．3．6)
4居民投资行为偏差的实证研究硕二l：学位论文
表4．3．3．6样本信贷水平描述
是否有负债频次百分比(％) 累计百分比(％)
有79 38．9 38．9
无124 61．1 100
合计203 100
本研究中所涉及的其他观测变量测量项目的均值、标准差、斜度和峰度等描述性
统计量详见下表4．3．3．7。一般认为，当偏度绝对值小于3，峰度绝对值小于10时，
表明样本基本服从正态分布(杨志蓉，2006)。从表中可以看出，偏度绝对值小于1．6，
峰度绝对值小于5．08，因此可以认为样本的调研基本服从正态分布。其中，行为偏差
项目的每一项得分均值都大于3，说明居民的投资行为偏差表现较为突出；其中
XWPCI和XWPC6的均值分别为4．38和4．46，也即保守性偏差和选择信任性偏差最
为明显。另外，由于XWPC2与XWPCI均代表保守性偏差，并且XWPC2没有XWPCI
更有代表性，因此在下面的分析中，只用XWPCI代表保守性偏差参与SEM分析。
外在因素的均值均接近4，说明居民对各外在因素对投资选择的影响比较认同。
表4．3．3．7各观测变量的描述性统计
样本数均值最大值最小值中值标准差偏度峰度
XWPCI 203 4．38 5．00 1．00 5．00 0．91 ．1．54 5．07
XWPC2 203 3．07 5．00 1．00 3．OO 1．04 ．0．51 2．15
XWPC3 203 3．58 5．00 1．00 4．00 1．01 ．0．24 2．20
X、聊C4 203 3．31 5．00 1，00 3．00 0．98 ．O．05 2．49
XWPC5 203 3．64 4．00 1．OO 4．00 1．05 ．O．2l 2．07
X、ⅣPC6 203 4．46 5．OO 2．00 5．00 O．66 ．1．04 3．78
TZFSl 203 1．63 2．00 1．00 2．OO 0．48 -0．54 1．29
TZFS2 203 1．80 2．00 1．00 2．00 0．40 ．1．52 3．32
TZFS3 203 3．46 5．00 1．00 4．00 1．07 -o．16 2．10
WZYSl 203 3．94 5．00 2．00 4．OO 0．8l —o．2l 2．23
WZYS2 203 3．3l 5．00 1．00 3．00 0．84 ．0．18 2．87
WZYS3 203 3．21 5．00 1．OO 3．00 O．92 O．12 2．54
WZYS4 203 3．68 5．00 2．OO 4．00 0．80 ．0．Ol 2．43
WZYS5 203 3．34 5．00 1．00 3．OO 0．97 ．O．05 2．32
硕士学位论文基于SEM模型的居民投资行为偏差的实证研究
4．3．4 SEM分析
(1)模型的假设检验
经过前面的数据处理和分析，可以基于第三章的假设进行SEM实证分析。在此
分析中，我们运用的模型的适配度指标包括：矛／cif,R_MR，NFI，IFI，CFI，RMSEA和
GFI七个指标。
1)力df指标：卡方与自由度的比值。因为单独看卡方值会随样本数而波动，所
以采用卡方与自由度的比值比较科学，一般该指标应该小于5，还有的学者提出了更
高的要求，认为该指标要小于3(杨志蓉，2006)【521。
2)良好拟和指数(Goodness offit index，GFI)值域在O—l之间，越接近1则意
味着拟和越好，一般的，该值大于0．9即可说明模型拟和观测数据。
3)比较拟合指数(Comparative fit index，CFI)：该指标的取值范围在0—1之间，
越接近1越好(侯杰泰，2004)岭引。
4)残差均方根(Root mean square residual，RMR)．当RMR值小于O．05表示模型
可以接受，是“良好的适配’’；0．05-0．08认为是“不错的适配"；0．08—0．i0属于“中
度适配"：如果大于0．10则是“不良适配"(黄芳铭，2005)【刈。
5)近似误差的均方根(root mean square error ofapproximation,RMSEA)"该指标
小于O．05表示模型可以接受，是“良好的适配一；0．05一O．08认为是“不错的适配"；
0．08—0．10属于“中度适配"；如果大于0．10则是“不良适配’’(黄芳铭，2005)网。
6)规范拟合指数(Normed fit index，NFI)：该指标的取值范围在O—l之间，越接
近l越好(侯杰泰，2004)[531。
‘7)增加拟合指数(Incremental fit index，IFI)"该指标的取值范围在O一1之间，越
接近l越好。
本文运用AMOS7．0软件进行模型分析如表4．3．4．1、4．3．4．2和图4．3．4．1所示。
表4．3．4．1初始模型拟和优度指标
x2／df GFI CFI RMR ItMSEA NFI IFI
2．442 O．915 0．876 0．057 0．047 0．699 0．883
从表4．3．4．1可以看出，f／df指标值为2．442，小于最高上限5，甚至小于更严格
的标准3；GFI指标值为0．915，说明模型拟和观测值；CFI的值为0．876，IFI为0．883，
拟和程度有点欠缺；NFI的值为0．699，拟和程度较差；RMR值为0．057，在O．05-0．08
的区间内，是不错的适配。RMSEA的值为0．047小于0．05，是良好的适配。总体来
看，有三个指标拟和程度不够理想，模型的拟和优度一般还未达到理想的结果。
4居民投资行为偏差的实证研究硕士学位论文
表4．3A．2变量之间的回归系数及其统计检验
Est imate S．E． C．R． P Label
行为偏差<一—— 外在因素．436 ．116 3．749 爿c木宰显著
行为偏差<一一内在冈素-1．547 ．552 -2．801 ．072 显著
投资方式<一—— 外在因素一．069 ．026 -2．663 ．008 显著
投资方式<⋯ 内在因素一．667 ．296 -2．255 ．009 显著
投资方式<——一行为偏差．370 ．133 2．775 ．016 显著
TZFSl <～ 投资方式1．000
TZFS2 <～ 投资方式．059 ．166 ．354 ．723 不显著
TZFS3 <～ 投资方式3．860 1．19l 3．241 ．001 显著
WZYS2 <⋯ 外在冈素1．432 ．292 4．901 木木木显著
WZYS3 <一外在冈素1．014 ．226 4．485 木木木显著
NZXD5 <——一内在冈素1．000
NZSR4 <——一内在冈素-9．355 4．675 —2．001 ．045 显著
NZJY3 <一—— 内在冈素-12．617 6．246 —2．020 ．043 显著
NZNL2 <～ 内在冈素-7．620 3．774 -2．019 ．043 显著
NZXBl <一—— 内在冈素．373 ．533 ．700 ．484 不显著
XWPC6 <一—— 行为偏差1．000
XWPC5 <—— 行为偏差1．512 ．391 3．869 木：I：木显著
XWPC4 <一—— 行为偏差1．243 ．348 3．573 木：I：，Ic 显著
WZYS4 <一—— 外在因素．328 ．165 1．984 ．047 不显著
WZYS5 (⋯ 外在因素．530 ．234 2．264 ．024 显著
XWPC3 <一—— 行为偏差2．079 ．469 4．437 ，Ic爿c宰显著
XWPCI <一行为偏差．983 ．327 3．007 ．003 显著
ⅣZYSl <～ 外在因素1．000
表4．3．4．2表示外源潜变量、内源潜变量和各潜变量的观测变量的回归系数及其统
计性检验的结果。在结构方程建模技术中，判别回归系数是否显著异于零的标准是临
界比例(critical ratio，简称C．R．)，当C．R．的绝对值大于等于2时，回归系数数值即
可认定为在显著性水平O．05下与零存在显著差异(侯杰泰，2004)[53】，P值小于O．05也
表明其显著性。从表4．3．4．2中可以看出，大多数变量的C．R．的绝对值大于等于2，P值
小于0．05，并且模型的五条假设路径均成立。在观测变量指标与内源潜变量和外源潜
变量的系数统计中，指标TZFS2，NZXBl以及WZYS4均未通过显著性检验。
初始模型的检验结果如图4．3．4．1所示。图中的椭圆内的变量分别为外源潜变量
和内生潜变量，长方形中的变量为观测变量，单箭头代表回归关系，双箭头代表相互
关系，数值代表标准化的回归系数。下图中的五条路径经上述分析均显著成立。
34
硕士学位论文基于SEll模型的居民投资行为偏差的实证研究
图4．3．4．1初始模型的假设检验结
(2)修正模型的再检验
理论模型的初步检验表明各路径均显著，但是TZFS2，NZXBl以及WZYS4=个观测变
量并不显著，并且模型整体的拟合优度一般。根据侯杰泰，温忠麟，成子娟(2004)[531
的观点，应该将不显著的变量从模型中剔除，然后重新拟合模型。因此本文将三个不
显著的变量从模型中剔除，然后对理论模型进行再次检验，检验结果见表4．3．4．3，
4．3．4．4及图4．3．4．2。
表4．3．4．3修正模型拟和优度指标
f／dr GFI CFI RMR RMSEA NFI IFI
2．0l 0．944 0．977 0．061 0．032 0．883 0．977
经过修正后模型各个拟合优度的指标明显提高。GFI由初始模型的O．915上升为
4居民投资行为偏差的实证研究硕士学位论文
0．944；CFI由0．876上升为0．977，拟合程度显著提高；RMR指标由O．057上升为0．061
虽然拟合性有所降低，但也属于0．05．0．08区间，同为良好的适配；RMSEA初始模型
为0．047，经修正后为0．032，拟合得到优度提高；NFI与IFl分别由O．699和0．883提高
到0．883和0．977，拟合程度显著提高。经修正后，模型的总体拟合程度得到明显的提
高，模型达到良好的拟合程度。
表4．3．4．4变量之间的回归系数及其统计检验
Estimate S．E． C．R． P Label
行为偏差<一—— 外在因素．442 ．118 3．741 木木木显著
行为偏差<一内在因素-1．542 ．551 -2．798 ．012 显著
投资方式<一一外在因素一．314 ．108 -2．910 ．043 显著
投资方式<⋯ 内在因素-1．767 ．865 —2．034 ．047 显著
投资方式’ <⋯ 行为偏差1．400 ．616 2．273 ．023 显著
TZFSl <—— 投资方式1．000
TZFS3 <⋯ 投资方式1．143 ．091 12．522 木术术显著
WZYS2 <⋯ 外在因素1．573 ．334 4．703 宰木幸显著
WZYS3 <一—— 外在冈素1．032 ．231 4．459 术宰木显著
NZXD5 <一内在因素1．000
NZSR4 <⋯ 内在因素一9．367 4．679 -2．002 ．045 显著
NZYf3 <一内在因素-12．662 6．278 -2．017 ．044 显著
NZNL2 <⋯ 内在冈素-7．599 3．763 —2．019 ．043 显著
XWPC6 <⋯ 行为偏差1．000
XWPC5 <一一行为偏差1．461 ．377 3．870 水术木显著
XWPC4 <⋯ 行为偏差1．207 ．338 3．576 木木木显著
WZYS5 <～ 外在冈素．644 ．260 2．475 ．013 显著
XWPC3 <一行为偏差2．079 ．461 4．511 宰，lc：lc 显著
XWPCI <——一行为偏差．930 ．318 2．928 ．003 显著
ⅣZYSl <一一外在冈素1．000
表4。3．4．4为修正后模型的统计检验结果。剔除TZFS2,NZXBl以及WZYS4---__个观
测变量指标后，模型各变量的C．R．的绝对值均大于等于2，即回归系数数值在显著性
水平0．05下与零存在显著差异，]tP值均小于0．05，修正后模型的各个变量均通过显著
性检验。为清晰的表示各路径系数，特画出路径系数简图4．3．4．2。(修正模型完整的
各变量标准系数输出见附录B)
硕士学位论文基于SEM模型的居民投资行为偏差的实证研究
图4．3．4．2模型路径图
综合上述分析建立如下结构方程(4．4)、(4．5)：
行为偏差=0．442x外在因素-1．542×内在因素+‘l (4．4)
投资方式=·0．314×外在因素--1．767×内在因素+1．4×行为偏差+f2 ⋯
(4．5)
4．4研究结果
本节结合上述的实证检验，对结果进行分析，并结合第三章中的假设进行总结，
为清楚的表现结果，特将结果汇总于表4．4．1。．
4．4．1假设Hl的结果分析
从方程(4．4)、(4．5)中可以看出内在因素对行为偏差和投资方式存在负相关
的关系。但是，单从结构方程模型所表示的数字中无法解释这种负相关的关系，并且
意义也不是很大．需要结合表4．3．4．4具体分析各个观测变量对内在因素的影响，从
而间接的分析内在因素对行为偏差和投资方式的影响。
(1)年龄
年龄变量与内在因素的回归系数为一7．599，C．R．为3．763，结果显著。也即内在
因素变化一个单位，年龄变量变化-7．599个单位，同时在方程(4．4)和(4．5)中，
可以看出，内在因素与行为偏差和投资方式的回归系数为分别为一1．542和一1．767，
结合上述分析可以算出年龄变量对行为偏差和投资方式的间接影响，分别为0．20和
O．23。由此可以看出年龄对行为偏差和投资方式的影响存在正相关的关系，也就是说
老年人相对与年轻人来说存在的行为偏差更为明显。这一结论与Haim Kedar—Levy
(2006)，Poterba(2001)的结果吻合。同时，假设Hl中的相关假设成立。
37
4居民投资行为偏差的实证研究硕士学位论文
(2)教育程度
教育程度变量与内在因素的回归系数为．12．662，C．R．为2．017，结果显著。同时
在方程(4．4)和(4．5)中，可以看出，内在因素与行为偏差和投资方式的回归系数
为分别为．1．542和．1．767，结合上述分析可以算出年龄变量对行为偏差和投资方式的
间接影响，分别为O．12和O．14。但是本文在设计中(具体见4．3．1)，行为偏差和投资
方式越明显赋值越高，教育程度越低赋值越高，也即反映在模型的构建中，教育程度
与行为偏差和投资方式的关系表现为正向的关系，如上述计算所示，也就是说，初中
程度投资者要比硕士程度的投资者表现出明显的行为偏差。即，教育程度越高行为偏
差越小，以此来理解，也就是说教育程度与行为偏差和投资方式存在负相关的关系。
这一结论Itzhak Vcnezia，Zur Shapira(2007)的观点基本吻合。假设Hl中的相关假设
成立【45】。
(3)收入
收入水平变量与内在因素的回归系数为．9．267，C．R．为2．002，结果显著。同时在
方程(4．4)和(4．5)中，可以看出，内在因素与行为偏差和投资方式的回归系数为
分别为．1．542和．1．767，结合上述分析可以算出收入变量对行为偏差和投资方式的间
接影响，分别为O．17和O．19。如前面的分析中所述，本文在对收入进行赋值时，也
采取了收入越高赋值越低的方法，所以，分析如上节所述，收入与行为偏差和投资方
式的存在着负相关关系。这也表明假设H1中的相关假设成立。
(4)信贷约束
由于信贷约束作为观测变量在模型的构建中被固定为l，所以，对于信贷约束的
分析借助附录二中修正模型的完全结构图来分析。所述方法与前几节相同。计算可得
信贷变量对行为偏差和投资方式间接影响为一2．44和一0．88。信贷约束对行为偏差和
投资方式存在负相关的关系，这一结论与假设一中的相关假设不符。这可能与所采集
样本有关，本样本中有信贷的样本量只占样本总量的30％，代表性不好。同时，由
于资料等方面的限制，信贷变量的设计比较简单，只考虑了居民的负债现状，而没有
考虑负债意愿。
4．4．2假设H2的结果分析
外在因素与行为偏差的路径系数为0．442，并且其C．R．值为3．741，P值也小于
O．05，显著成立。外在因素与行为偏差存在正相关的关系，外在因素的限制将加大居
民投资行为偏差的产生，这与假设H2中的假设相吻合。在假设H2中同时假设，外在
因素对投资方式的影响也为正向的，即外在因素的限制也会造成投资方式单一性的产
生，通过本文的实证检验，从外在因素对投资方式影响的两条路径可以算出，外在因
素对投资方式的路径系数为0．305，两者问是J下相关的关系，并且通过显著性检验。
硕士学位论文基于SEM模型的居民投资行为偏差的实证研究
4．4．3假设H3的结果分析
从结构方程(4．5)中，可一看出行为偏差与投资方式的路径系数为1．4，并且两
者的C．R．为2．273，且P值小于0．05，显著成立。从而行为偏差与投资方式存在正相
关的关系。也即投资方式的单一性受到行为偏差的限制，行为偏差在人们的投资行为
中表现的越明显，投资方式越表现为单一性。从行为偏差各观测变量来看，XWPC3
的影响较大，也即从众性行为偏差在居民投资的行为偏差中存在普遍的影响。Xiao Lu
Wang，Kan Shi(2006)的研究中也证实了从众行为的存在。从而假设3投资偏差对居
民的投资方式有正相关关系成立【361。
表4．4．3．1假设结果汇总
假设内容相关变量结果
年龄与其正相关成立
假设Hl 内在因素与行为偏差和教育程度与其负相关成立
投资方式存在相关关系． 收入与其负相关成立
信贷约束与其正相关不成立
假设H2 外在因素与行为偏差存在正相关关系成立
外在因素与投资方式存在正相关关系成立
假设H3 投资偏差与投资方式存在正相关关系成立
4．4．4总体分析
从结构方程(4．4)(4．5)总体看出，内在因素对行为偏差的影响要大于其他变
量，同时，通过计算可以得出内在因素对投资方式的影响为0．392大于外在因素的影
响(0．305)，也就是说居民本身的改变是根本的所在，居民教育程度和收入水平的提
高将有助于降低和行为偏差的影响，有助于产生积极的多样化的投资方式。外在因素
的约束对行为偏差的正向作用虽然较小，但是也是不容忽视的，内在因素的提高加之
外在因素约束的降低将有助于进一步避免或减少行为偏差的产生，而行为偏差与单一
投资方式的系数为1．4，也就是说行为偏差变化一个单位，投资方式变化1．4个单位，
行为偏差对于积极多样化的投资方式的产生有一定的阻碍作用，只有最大限度的减少
这种偏差，才有助于积极健康的投资方式的构筑。积极健康的投资方式是居民以后正
确投资理财的必选之路，微观方面的良性改变对宏观经济也会产生良性影响，可以说
这也是我国经济积极健康发展，资本市场从投机到理性回归关键所在。
4居民投资行为偏差的实证研究硕士学位论文
4．5本章小结
本章首先全面介绍了SEM模型，并利用调查问卷的203份样本数据，进行了实
证分析。经过数据处理，样本的描述性统计表明样本基本符合正态分布，可以进行
SEM分析。经过两次模型处理，最后得到投资方式及行为偏差的结构方程。实证结
果证明，内在因素对投资方式和行为偏差有一定的影响，教育程度、收入水平与其负
相关，年龄与其正相关的假设得到支持，但是，信贷约束的正相关没有通过。外在因
素对行为偏差的正相关关系得到验证，对投资方式的负相关的假设没有通过。投资偏
差与投资方式的正相关关系得到支持。并从结构方程出发，对实证结果进行了整体分
析，得出减小行为偏差的产生，构建积极的投资方式，居民自身因素是关键，同时也
不可忽视外在因素约束的作用。
硕士学位论文基于S删模型的居民投资行为偏差的实证研究
5基本结论及展望
本章主要论述三个方面的内容：一是论述本研究的基本结论，并对研究的发现和
实证结论进行解释；二是根据本研究的结果，对减少行为偏差的不利影响，构建积极
的投资方式提出相应的政策建议；最后，指出本研究存在的局限性和需要进一步发展
研究的方向。2
5．1基本结论：
论文就居民投资行为偏差的影响因素及其对投资方式的影响作了进行了系统的
研究。
首先，本文就行为偏差的相关理论进行了总结研究。介绍了期望理论的基本内容，
解释了该理论价值函数和决策权重函数的特点，及其在人们决策行为中所起的作用。
以及心理帐户的产生及应用，和其对期望理论价值函数思想的发展。期望理论和心理
帐户构成了投资行为偏差分析的理论基础。本文还探讨了在行为偏差的研究中常用的
心理学实验、个案研究法、调查问卷分析三种方法，并对其应用的优缺点进行了评析，
最后根据本文的特点选用调查问卷的方法。
其次，对于本文通过大量的文献检索，确定了实证分析中变量的选取。在国内外
文献的基础上总结出我国居民特有的行为偏差，如，保守性偏差，从众性偏差，选择
信任偏差等。同时确立了内在因素和外在因素的观测变量，以此作为实证分析的外源
潜变量，行为偏差和投资方式作为内源潜变量，从而进一步构建出模型检验的结构图。
最后，也是本文核心的部分为SEM实证检验。经过数据的收集与处理，文章运
用203份样本，根据初步的假设进行SEM检验，经过模型的进一步修正，各变量均
通过显著性检验。在初步的假设中，信贷约束与投资方式和行为偏差的正相关关系以
及外在因素与投资方式的正相关关系没有得到验证，其余路径假设均成立。具体分析
如下：
(1)教育程度和收入水平与行为偏差和投资方式的负相关关系成立，其中教育
水平与内在因素的回归系数为．12．661，可见教育程度在内在因素的变化中有重要的作
用，从而教育水平的高低也成为影响行为偏差的重要因素。这也符合多数文献的观点，
教育程度较高者，容易理解新的投资方式，并可以通过自己的知识搜集信息分析这种
产品是否有利于自身的财富选择；而教育程度较低者，在新事物的选择和理解上落后
于前者，对于信息的搜集和分析也不透彻或不进行分析，只是根据别人的推荐或是别
人的行为，进行投资还是不投资的选择。从这一方面来说，教育程度较高者对低教育
程度者形成了一种示范效应，加之后者有一定的从众心理，容易造成低教育程度者的
盲目投资。另一方面，教育程度较低者，由于各方面的限制，为规避风险，也容易产
+41
5基本结论及展望硕士学位论文
生保守性的行为偏差，以求保值而不考虑增值，从而造成单一而低收益的投资方式。
收入水平与投资方式和行为偏差也存在着负相关的关系。收入较高的投资者则会
有更多的资金用于金融资产的选择分配，收入较低者则会收到一定的限制，对于投资
损失的趋避心理也会表现的更为强烈。低收入的人群，容易对政策产生一定的依赖心
理，认为依自己的能力无法改变现状，或是获得高收益的投资回报，倾向于政府政策
的扶持，忽略了自身财产的有效投资选择。这一结论与于蓉(2006)的研究一致。
(2)年龄与行为偏差和投资方式存在正相关的关系。年长者由于观念等方面的
限制，往往比年青者表现出更明显的保守性的行为偏差，同时投资方式也往往出于预
防性的动机而以储蓄为主。
(3)外在因素与行为偏差存在正相关的关系。外在因素的约束主要包括金融市
场不完善，投资产品较少等方面的限制。从表4．10可知，两者的路径系数为0．442，
并且其C．R．值为3．741，存在显著的正相关关系，也就是说，外在因素的制约在一定
程度上影响了行为偏差的产生。由于外界经济的不确定性，以及金融市场得不完善，
居民对未来的投资产生一定得不信任性，并且人们在观望的情绪下容易产生跟从大多
数人的想法，这种情况下较易产生保守性行为偏差及从众性的行为偏差。由于我国特
殊的经济背景，人们对银行的信任度往往高于证券公司、中介公司等起步较晚的金融
服务机构，根据调查问卷现实，1％的人表示非常信任，30％的人表示比较信任，56％
的人对证券公司的信任程度表示一般，13％的人表示非常不信任；而在同样的人群中，
56％的人表示对银行非常信任，38％的人表示比较信任，5％的人表示一般，1％的人
表示比较不信任。在这种环境中，人们在投资选择时就表现出选择信任性偏差。
(4)行为偏差与投资方式呈正相关关系。这主要是指行为偏差的存在对单一投
资方式的产生后一定的影响。从结构方程(4．5)中可以看出行为偏差对投资方式的
回归系数为1．4，可见行为偏差对投资方式的影响程度较大。从表4．10可以看出，
XWPC3(从众性行为偏差)XWPC4(依赖性行为偏差)、XWPC5(模糊趋避)对潜
变量行为偏差的回归系数分别为2．08、1．23、1．47，这三类偏差的影响作用比较大，
其中从众性的行为偏差最为明显，这与我国长期存在的集体主义的文化特征不无关
系。同时，这些偏差的存在将到导致单一低效率的投资方式，这将不利于我国经济的
健康发展。要减少行为偏差的影响，应积极培育机构投资群体，倡导理性理念，让专
业的投资群体起到正面积极的带头作用，同时培育投资者正确的理财投资观念。
5．2政策建议
根据本文所作研究，提出以下几个方面的建议：
硕士学位论文基于SEM模型的居民投资行为偏差的实证研究
5．2．1逐步完善社会保障体系
从本文的研究中可以看出，我国居民存在较明显的保守性偏差。并且内外因素对
于行为偏差的产生都有一定的影响，而从实证研究的结论来看，内在因素的影响要大
于外在因素，并且保守性偏差主要是由于传统思想观念的影响，人们通常考虑到失业、
养老等状况而进行预防性储蓄的结果。此结果的产生，外在的制度因素也有很大的关
联，可以说正是由于外在特殊的制度环境才导致了内在观念的产生，所以要减少这种
偏差的产生，主要的途径是逐步构建完善的社会保障体系，改善外部环境，从而减少
“未雨绸缪"思想的影响。
目前我国的社会保障制度存在明显的缺陷，表现为覆盖面窄，社保资金的取得和
管理缺乏规范性。我国社会保障制度的“传统体制"属于国家保险模式，在传统的计
划经济体制下，在农村只要拥有自我保障的土地，就可以完成未来的保障。在城市只
有获取“传统体制"要求的资格，未来的保障就不成问题。因此，个人对未来社会保
障的需求完成，完全脱离了依据金融投资来实现的未来保障的手段，而是寻求制度上
对土地安排和劳动者资格的安排的追求(方建武，李忠民，2006)，再加之这段时期
的个人本身也缺乏充裕的货币资金，从而造成了这段时期对金融投资的漠视和钝化
[261，主要是受个人的收入水平及金融产品品种少等条件限制。改革以来，伴随着个人
货币收入的大幅提高，国家逐步取消对个人的保障，而社会保障制度未能及时供给，
使居民形成了紧缩性的预期，此时居民更多的选择预防性动机较强的储蓄存款以及兼
具储蓄功能且风险小的国债。
尽快完善社会保障制度，采取切实有效的措施，增加筹集社会保障资金的渠道，
扩大基金积累规模，解决目前存在的社会保障资金积累规模难以满足资金实际需求的
矛盾，提高社会保障程度，力求使住房、医疗、就业、教育的改革尽快到位。同时，
要把社会保障基金的缴纳、使用、发放纳入法制化轨道，加强对社会保障基金管理和
使用情况的监督约束，增强居民对社会保障的心理预期，逐步弱化居民的永久性储蓄
动机和生命周期储蓄动机，驱动高储蓄向投资领域转化，消化居民预防性储蓄。针对
这些情况，应逐步扩大社会保障的覆盖面，尽快实现社会保障法制化【541。
5．2．2加强投资理财知识的宣传
据本此调查中现实，49％的人表示自己的理财知识比较缺乏，并且有24％的人希
望所在社区能积极的进行理财知识的宣传，举办各种讲座等等。于蓉(2006)通过调
查显示：70％的家庭希望获得更加详细丰富的信息和数据，42％的家庭希望获得个性
化的理财专家指导。随着我国经济的发展，正确的理财方式越来越深入到居民的日常
生活中。本研究也现实，居民内在因素对与行为偏差和投资方式有一定影响，并且教
育程度与其有显著的负相关关系，而教育程度的提高一方面需要教育的普及，这需要
43
5基本结论及展望硕士学位论文
一个较长的过程；另一方面，特别是对于投资行为偏差和低效投资方式的减免，可以
通过理财知识的宣传和普及来实现。
逐步建立健全个人理财服务体系，发展具有中国特色的理财顾问行业，以快捷、
便利的方式为广大居民提供理财信息，帮助其分析理财成本、收益和风险，培养正确
的理财理念。一方面，要通过宣传教育渠道健全居民金融投资意识，树立风险投资观
念，当前我国证券市场正在进行的投资者教育活动正是体现了这一要求；另一方面，
要开展多种形式的培训，提高居民金融投资的专业知识和技术水平。
5．2．3提高金融创新的针对性
目前，我国金融理财产品较少，致使投资者可以选择的投资品种想对比较缺乏，
储蓄仍是较主要的投资方式。在本次调查中，71％的人表示自己目前的投资方式主要
以储蓄为主，49％的人表示目前的投资品种限制了自己的投资选择。金融机构不应拘
泥于开发的低风险、低收益的产品，应加快金融衍生产品的开发步伐。从本研究可以
发现，人们教育程度，年龄，收入等的不同，造成人们对待同一种产品有不同的态度，
教育程度较高的高收入人群一般寻求增值的金融业务，而教育程度较低且低收入的人
群则主要寻求资产的保值，金融机构应适应不同社会阶层需求，开发新的金融产品和
服务形式。
同时，金融机构应发挥服务功能，增强社会影响力。居民投资的多样化也对金融
服务提出了更高的要求，银行、证券公司等必须充分发挥自身整体功能，向社会提供
全力一位、高层次、多品种的金融服务，发挥优势，增强实力，以满足社会不同阶层
客户的多种需要。只有“金融服务创新”，才能使金融服务不断深化，服务质量不断
提高，才能取得投资者的信赖。进而有利于投资者选择信任性偏差的减小，进一步促
使投资渠道的扩大。
此外，金融产品的创新与开发，需要有专业的金融人才。现阶段，我国高水平金
融技术人才的缺乏也是造成我国金融产品开发速度缓慢，金融机构间产品类型低且重
复的重要原因。因此，金融机构应当设立合理的创新制度，培养员工的创新能力，同
时加强与高校、科研单位的全方位合作，促进科研成果向金融产品的转化。
5．2．4构建多方位监管体系
从外在因素对行为偏差的影响来看，要减少行为偏差的产生，构造安全的投资环
境，加强对于证券市场、上市公司等的监管，是不可或缺的措施。于蓉(2006)研究
发现，在影响家庭参与投资的因素方面，90％的家庭认为政府应该加强投资者保护法
律制度的制定与实施，约80％的家庭认为金融机构的分析报告和财经媒体的分析评
论对促进他们参与投资较重要，77％的家庭认为投资者教育材料较为重要，也有超过
70％的家庭希望拥有反映自己意见的渠道、投资者定期相互交流的渠道以及建立民间
44
硕士学位论文基于SEM模型的居民投资行为偏差的实证研究
投资者保护组织ml。所以，建立多方位的监管体系，切实保护投资者的利益，刻不容
缓。
目前我国证券市场存在许多不规范的地方，如上市公司整体质量差，缺乏投资价
值；股市涨跌受政策影响，系统风险很大；上市公司信息披露不真实、不全面、不及
时；民事索赔机制不健全；等等，影响了投资者的切身利益，这也是造成居民存在选
择信任性偏差的一个原因，储蓄存款向股市的大规模分流还有很多理论和实践问题需
要研究和解决，因此，要进一步规范证券市场。
在本次调查现实，58％的居民表示国家对包括证券公司在内的上市公司监管力度
不够。股票市场只有建立一整套完善的运行规则和准则才能规范市场参与者的行为，
为投资者提供稳定的投资环境。此外，需加强对上市公司信息披露和经营状况的监管，
树立上市公司在投资者心中积极的形象，提高投资者对上市公司的信任度。上市公司
在加强自身建设，提高经营业绩的同时，要进行积极的宣传，正确的利用媒体舆论。
媒体也要积极发挥自身的监督作用，为投资者提供正确的投资信息，公正的反映公司
的真实状况。同时建立多方位、多层次的监管体系，对政府、企业、个人的行为进行
全面规范，监督证券公司、会计师事务所、律师事务所、咨询公司等中介结构的行为，
使证券市场更加透明、规范，为居民创造良好的投资环境。
5．3本文的局限性及未来研究方向。
’’
本文研究的局限性在于数据的来源不够广，由于人力、物力、时间等方面的限制，
本文的调查只局限于南京地区，并且调查的范围不够广泛。为了提高研究的推广性，
应对各个阶层的居民进行广泛深入的调查，这需要一定的时间和物力的支持。
对于行为偏差对于居民投资的影响，目前的研究比较少。随着居民投资理财逐步
深入，正确的投资理财方式将成为居民的巨大需求。而行为偏差对积极的投资方式的
形成有不可忽视的影响，本文只是对某些突出的行为偏差及其内外的因素进行了系统
检验，更加准确的影响程度的定量分析需要更大范围的数据样本，这也是未来研究的
一个方向。并且正处于萌芽状态的关于行为偏差对投资者经济行为影响的研究己经对
传统的基于偏好的经济模型提出了很大的挑战，我们的研究也发现投资者自身因素对
投资选择选择行为的影响，这也可能会成为以后家庭金融资产决策模型的研究方向。
致谢硕士学位论文
致谢
两年的求学生涯即将结束，回顾攻读硕士学位期间的历历往昔，感慨良多，硕士
两年的学习生活是我人生的一大转折，其间得到许多师长、同学、朋友和亲人的热诚
帮助，谨向他们致以诚挚的谢意!
首先要感谢我的导师王冀宁老师，王老师崇高的师德，正直的人品，渊博的学识，
深深地感化了我，他不仅擅长传授知识，而且教诲了我不少学术研究方法、规律。无
论是在平时的研究，还是在最后硕士学位论文的完成中都对我进行了精心的点拨和悉
心指导。从论文的选题到具体的结构，从初稿到最后的完稿，王老师花费了大量的心
血。正是由于王老师的关心与指导，这篇论文才得以以顺利完成的。在此我要对王老
师表示深深的谢意。
感谢经济管理学院的所有为我们授课和提供帮助的老师们，他们的无私帮助和指
导使我感受到经济管理学院这个集体的温暖!
同时我还要感谢在论文写作中给予我极大支持和帮助的同窗好友朱玲，汪静，以
及同门师妹徐莉莉j徐旭红等同学。
感谢我的父母和朋友，在我攻读硕士期间，他们给我最大的帮助和鼓励，没有他
们的支持，论文的完成是不可能的!谨向他们表示真挚的感谢!
此外，还要感谢所有参与我论文开题、评审的各位专家!
硕士学位论文基于SEM模型的居民投资行为偏差的实证研究
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硕士学位论文基于SEM模型的居民投资行为偏差的实证研究
附录A调查问卷
附录
投资行为调查问卷
您好!感谢您参加“投资行为调查"。本次调查的目的在于了解广大居民的投资
行为方式及对投资的一些看法。本问卷采取匿名调查的方式，请您按照您的真实情况
回答。谢谢您的参与以及对我们工作的支持!
A基本信息：
A1：调查对象：
性别：——年龄：——婚姻状况：——教育程度： 月收入：——健康状况：——
A2：您家月总收入： A3：您家人口总数：
A4：您是否有负债情况(包括向朋友借款、住房还贷、子女教育贷款等)．——
B投资选择
B1：您的主要投资方式为：( )
A银行存款或国库券B基金(包括银行投资理财产品)C股票D房地产E
其他
B2：在您有债务要偿还的情况下您首选的投资方式为( ) ·
A银行存款或国库券B基金(包括银行投资理财产品)C股票D房地产E
其他
B3：请您在下表中选出您现在的投资方式，在其后划√，并在其后表明该项在您的资
产中所占比重(％)：
51
附录A 硕士学位论文
投资方式您现在的投资方该项投资占您总您周围的亲戚朋友
式(划√) 资产的比重(％) 主要的投资方式(划
√)
银行存款
银行理财产品
基金
股票
各类债券
期货、期权、权证
外汇及黄金
房地产
收藏品
买各类彩票
其他(请说明)
B4：您选择某种投资方式(如买股票、基金等)大多数情况下受到周围亲戚朋友或熟
人的影响较大：( )
A非常同意B比较同意C基本同意D比较不同意E非常不同意
B5-您认为国家的某种辅助政策会对居民特别是低收入人群的生活的改善有明显影
响：( )
A非常同意B比较同意C基本同意D比较不同意E非常不同意
B6：如果您对某种新的投资方式不是很了解时，您将不会尝试该种投资方式：( )
A非常同意B比较同意C基本同意D比较不同意E非常不同意
B7：假设您长期持有的一种理财产品已达到保值增值的目的，而银行又有另一种产品
推行，该产品比您现在的产品收益率更高，你将打算更换理财产品( )
A非常同意B比较同意C基本同意D比较不同意E非常不同意
B8；您认为您在做投资决定时，都是经过深思熟虑的，一般都应该获利( )
A非常同意B比较同意C基本同意D比较不同意E非常不同意
B9．当某项资产(如股票)价格有可能快速升高时，而当时您的资金又不足，您将考
虑借钱或变卖其他资产来购买该项增值资产( )
A非常同意B比较同意C基本同意D比较不同意E非常不同意
C个人感受和选择：
Ci：以下假设您将选择那个( )
A：肯定获利7500元B 75％的概率获利10000，25％的概率没有获利
52
硕士学位论文基于SEM模型的居民投资行为偏差的实证研究
C2：以下假设您将选择那个( )
A：肯定损失7500元B 75％的概率损失10000，25％的概率没有损失
C3．如果您有一笔现金，您更倾向于低风险低收益的投资，而不会选择高收益但存在
很高风险的投资：( )
A非常同意B比较同意C基本同意D比较不同意E非常不同意
C4请您在下表中选出您对以下机构的信任程度，请在后面划√：
机构名称非常信任比较信任一般信任不信任非常不信任
银行
证券公司
上市公司
财经媒体
政府监管部门
其他中介机构(如律师
事务所、会计师事务
所)
C5．您认为国家的经济政策变化对您的投资方式的选择有很大影响( )
A非常同意B比较同意C基本同意D比较不同意E非常不同意
+。
C6：您认为金融机构提供的服务(如投资分析报告)对您投资方式的指导作用很大( )
A非常同意B比较同意C基本同意D比较不同意E非常不同意
C7．您认为上市公司的状况及财经媒体的报道对您的投资影响很大( )
A非常同意B比较同意C基本同意D比较不同意E非常不同意
C8．您认为国家对上市公司特别是证券公司的监管力度不够( )
A非常同意B比较同意C基本同意D比较不同意E非常不同意
C9-您认为目前金融市场提供的投资产品种类很少，限制了您的投资选择( )
A非常同意B比较同意C基本同意D比较不同意E非常不同意
C10．您认为您在投资理财方面的知识非常缺乏( )
A非常同意B比较同意C基本同意D比较不同意E非常不同意
C11：您希望自己在投资上获得哪些帮助( )(．--／多选)
A理财专家的指导B金融机构等提供更多的投资产品C财经媒体的准确分析
和报道D国家对金融业更为规范的监管E社区提供理财知识的宣传讲座F方
便的金融机构网点
附录B 硕士学位论文
附录B修正模型图示
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修正模型的假设检验结果图示
硕士学位论文基于SEM模型的居民投资行为偏差的实证研究
附录C攻读硕士学位期间的情况
攻读硕士学位期间发表的论文和出版著作情况：
《我国居民投资行为偏差及影响因素分析》发表于《现代管理科学》，2007年第12
期。
攻读硕士学位期间参加的科学研究情况：
1国有资产管理体制改革研究，国家社科基金项目(编号05BJY003)．
2推进地方政府融资模式改革，实现地方财政合理负债，国家开发银行江苏分行项目，
2007．01．
3江苏省“戴南服务业集聚区的规划"项目，2007．06．
攻读硕士学位期间学术成果获奖情况：
l江苏省经济贸易委员会2007调研工作二等奖，调研项目为“国有产权改革的博弈
学习及演化研究’’