西北大学
硕士学位论文
陕西上市公司融资结构对投资行为影响的实证研究
姓名：马艳娥
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：郭世辉
20080616
摘要
融资与投资作为现代企业的两项基本财务活动，一直都是财务学和企业理论
研究的重点。国内从不同的侧面对上市公司融资结构与投资行为之间的关系进行
了研究，并且提出了改进建议和优化措施。但到目前为止，研究区域融资结构与
投资行为关系的文献很少，针对陕西上市公司具体情况研究的更少，因此对陕西
上市公司融资结构与投资行为关系的研究具有现实意义。
本文通过对国内外融资结构与投资行为关系的相关文献分析，选取陕西省
2002．2006年上市公司年报数据为研究样本，以资产负债率和投资支出作为企业
融资结构和投资行为的体现。同时考虑上市公司的融资结构受到许多因素的影
响，将内部现金流、托宾Q值和销售收入作为控制变量，对陕西上市公司融资
结构与投资行为进行实证研究。并分别从公司规模、公司的成长机会以及公司的
股权结构三个角度分析融资结构对投资行为的影响。
通过实证分析，得出如下结论：在总体样本中，资产负债率的回归系数是负
值并且显著，说明融资结构与投资支出之间表现为显著的负相关关系；按照企业
规模分类，大规模企业融资结构与企业的投资支出没有任何关系。在小规模企业，
融资结构与投资规模也没有任何的关系；按企业的成长机会分类，低成长机会的
企业，企业融资结构与企业投资支出的负相关关系存在于低成长机会的企业；在
高成长机会企业不存在这种负相关关系；按照股权结构分类，在国有股>0的情
况下，企业融资结构与投资支出之间没有显著的负相关关系。在国有股=0时，企
业融资结构与投资支出之间存在显著的负相关关系。
最后，结合上述研究结论，为完善陕西上市公司融资结构，提高上市公司投
资效率提出政策建议。一是要提高上市公司质量；二是要完善上市公司股权结构，
积极引入机构投资者，降低政府对企业的行政性干预；三是要发展债券市场，理
顺融资渠道；四是要加强负债的治理机制作用。
关键词：陕西上市公司；融资结构；投资行为；公司规模；股权结构
An Empirical Study of the Innuence of Shaanxi Financial
S准ructure on Investment BehaVior
AbStraCt
hⅣes缸Ilent aIld finaIlcing aS ent唧rise’s觚o b撕c financial actiVities，is always
one of me hot issues in the financial theory study and corporation theory study The
domestic and forei盟scholarS haVe researched厅om the di仃erent side to be 1isted
company，s investment behaVior，alld had indeed put fo刑ard some amelloratlng
suggestions and optimizing measures．But till now’Ve巧few studles on dlstnct
financing stmcture and me investment behaViorrelations，and eVen less research on
ShaaIlxi province listed company based on the concrete condition can be found·It has
some realistic sigllificance to research the relationship bet、)l，een ShaaIlxl proVlnce
listed company finallce stmcture a11d inVestment behavior．
The Paper，which based on the analySis and description of domestic aJld abroad
Research documents，select锄ualr印on data of Shaall)(i ProVince listed compaIly on
2002．2006，a11d uses the asset equity ratio for financial stmcture and the lnVestment
expenditures for investment．The p印er studies the empirical research about the
Relationship of financing stTucture and investment behaVior'by choosing innuential
Tobin，s O，cash now and sales revenues of control V撕ables．And it analyzes仃om the
size of enterprises， Ente印rise opportunities for growm and equity structure of tll】陀e
business perspectives stmcture of the fin肌cing and inVestment behaVlor·
The reseal．ch findings show：in the overall s锄ple，assets and liabilities of the
re灯ession coemcient is negative a11d si盟ificant，me finallcing stmcture ot肌d
inVestment expenditure have n0 si印ificaIlt negatiVe coⅡelation in me 1arge’scale
enterprises． IIl me small．scale enterprises， financing stmctWe and the scale ot
inVestnlent does not haVe a11y relationship；in the low growth opponunltles ente叩nses，
corporate finance and co印orate inVestment spending haVe a negatlve correlatlon·l t11s
business opportunity does not exist negatiVe correlation in the hi曲gro叭h；me
enterprises classify in accordance to the shareholding stmcture，1n the state-owned
shares>O circ啪stances，co印orate finance stmcture and mVestment spendlng nave no
si印湎cant negative correlation，co叩orate finance a11d inVestment stIucture ls nave
significant negative correlation in the state—owned shares2 O·
Finally；the paper make p01icy recommendations in order to improVe Shaanxi
listed companies financing structure a11d raise inVestment emciency．First，we must
II
improve the quality of 1isted companies；Second，we should improVe me equit)，
s缸1lcture of listed companies，and actiVely introduce institlltionalinvestorS aIld reduce
goVemment inteⅣention in business础niIlistration；Tllird，we need to deVel叩me
bond market to strai曲ten out the finallcing channels．f-0nh，we should S仃engmening
90VemaIlce mechaIlism liabilities
Key words：ShaanXi 1isted compallies；financing stmcture；inVestrIlent behavior；fim
size；share stmcture
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的说明并表示谢意。
学位论文作者签名： 当槲、
沙啊年6鼹f6鼹
1导论
1．1选题背景及意义
筹资与投资是现代企业资会运动中不可分割的两个方面。企业投资必须充分
考虑企业筹资的能力，而企业筹资必须以投资的需要为依据。投融资关系的讨论
构成了整个财务理论的重要部分。然而，在很长的一段时问，人们更多关注的是
二者相互独立的一面，而忽视了两者之间的相互依存性。传统的公司投资理论和
资本结构理论是基于完全市场的假设，没有考虑资本结构和公司投资之间的关
系。1958年，美国学者莫迪利亚尼和米勒(Mod矧iani．Mille)在《美国经济评论》
上发表著名的论文《资本成本、公司财务与投资理论》中得出MM理论，从而
奠定了现代融资结构理论的基石。该理论认为：①在完善的资本市场上，在不考
虑企业和个人所得税以及企业破产风险的前提假设下，企业的融资结构与企业的
市场价值无关。②1963年，莫迪利亚尼和米勒将公司所得税引入到原来的分析
之中，通过推理得出了与MM的无公司税模型相反的结论：由于负债利息免税
利益的存在，因此企业价值会随着资产负债率的增加而增加，企业的最佳资本结
构应为100％。20世纪80年代初，Mayers和M画luf(1 984)【21J将信息不对称引入
到企业融资结构理论分析中，打破了企业融资结构与企业投资行为无关的结论。
他们认为：由于信息不对称的存在，外部投资者会降低购买风险证券的价格，从
而增加外部融资的成本。因此，内部资金相对充足的公司能够减少对高成本的外
部融资的依赖，也会降低投资人的风险。
建国以来，根据经济发展不同时期的特点，我国的投融资模式经历了政府主
导型(1949．1985年)、银行主导型(1986．1991年)和企业主导型(1992年至今)的演
变的过程，这些投融资模式都为各个时期的经济发展做出了很大的贡献，目前东
部发达地区的投融资机制正朝着“投资主体多元化、投资主体企业化、投资行为
市场化、融资方式多样化”的改革目标快速迈进。由于自身经济发展程度的原因
及经济过渡期或转轨期的特点，陕西的投融资机制改革步履维艰，在运行过程中
暴露出融资结构单一、投资效率低下等问题和弊端。但是，随着中国经济健康稳
步的发展、资本市场机制的不断完善和投融资体制改革的逐步深化，陕西的上市
公司也将面临更多的融资渠道选择，对陕西上市公司融资结构与投资行为关系的
研究能够揭示其投资效率低下的深层次原因，对于提高陕西上市公司质量、优化
股权结构、完善公司治理和提高投资效率，都具有重要的理论价值和现实意义。
1．2国内外相关研究综述
1．2．1国外研究文献回顾
早期的投资理论都是在新古典分析框架内进行的，假定企业在现行资本使用
成本水平上，只要有筹资的意愿，金融市场就会提供足够的资金。但20世纪70
年代以后，随着信息经济学的产生，经济学家逐渐将信息不对称和代理理论运用
于解释企业投资行为之中。
Mccab(1979)f19】选用1966．1973年间有完整利息数据的112家企业为样本，
利用三方程联立模型，分别以股利支付、投资规模和新增长期负债为被解释变量，
新增长期负债的滞后变量为解释变量。实证检验了投资规模、股利支付与新增负
债之间的相互依赖关系。结果表明企业的投资支出、股利支付和新增负债之间在
长期均衡水平上保持一致，这与传统的最优资本结构理论不符。
为了分析融资约束对企业投资行为的影响，Fazz撕，Hubbard and
Petersen(1988)fm】利用美国制造业公司的财务数据，将样本公司按照股息率的高
低分为三等，对企业投资与内部现金流之间的关系进行了实证研究。结果发现：
融资约束与公司投资一现金流敏感性之间呈正向关系。这也证实了假说：在不完
善的资本市场罩，内部现金流量会影响企业投资行为。之后，学者们沿着两条路
线研究融资约束与公司投资一现金流敏感性之间的关系。whited(1992)B引，Bond
a11d Me曲ir(1994)吲等也采用不同的方法对这一问题予以分析，也得出了与
FHP(1988)相似的结论。但是，Kaplall and zingales(1997)o№J对FHP(1988)提出了
反驳，他们以FHP(1988)的低股息支付率的公司为样本，且利用融资约束程度对
这些公司再次进行分类。经过分析得出：融资约束与公司投资一现金流敏感性之
间呈负向关系。然而，Hubbard(1988)【13】指出两点：①Kz在如此小的样本中很难
精确地度量融资约束的程度；②KZ对公司的分类标准存在不合理性。
Cleary(1999)【7】也认为KZ的分类标准不合理，通过扩大样本数量且采用与
FHP(1988)相似的分类标准，但他的结论支持了KZ的分析结果。
Jensen(1986)【14】分析了“负债的相机治理作用”。他认为经理们存在扩张企
业规模的动机，这种动机会促使经理将闲置资金投资于能够扩大企业规模的非盈
利项目，从而牺牲股东的利益来增加自己的财富，产生过度投资。而负债可以防
止这种过度投资行为，降低股东一经理之间的代理成本，提高投资效率，因为负债
本息的固定支付将有利于减少企业的闲置资金，抑制经理因闲置资会过多而进行
的有利于自己而不利于股东的过度投资行为。之后，Titman(1984)【2 7J假设企业的
清算会给其客户带来成本，并表明客户会理性预期到权益持有者的这种清算动机，
因为股东承担了次优清算政策的所有成本，所以，他们会事先承诺将采用最优的、
价值最大化的清算政策。他证明了企业的资本结构可以提供所要求的这种事先承
诺。JollIl&Senbet(1988)[15】证明了使用负债所带来的投资不足激励可以抵消股东
有限责任所带来的过度投资问题。HeiIll(el&zectlller(1990)【12J证明，项目质量的信
息不对称将会使全权益企业存在过度投资行为，这种过度投资会在投资之前反映
在证券价格上。而通过发行适当的负债可以消除这种次优投资行为，从而产生一
个并不基于税收、破产成本或其他外部因素的最优负债比例。Stlllz(1990)【25J发现，
在不考虑负债代理成本的情况下，最优融资政策能够减少经理过度投资时给股东
带来的成本，并且这些政策受每一时期现金流的分布及其净现值的影响。
20世纪90年代以来，学者们开始从公司规模的角度分析现金流量与投资之
间的关系。Devereux and Schiantarelli(1990)[9】根据资本存量的真实价值来衡量公
司规模，并对英国公司样本进行划分来检验公司投资的融资约束，Athey and
Laumas(1994)【4】奉艮据股权资本账面值来衡量公司规模，并对印度公司的样本进
行划分。结果发现大公司、新上市公司和成长型公司表现出更高程度的投资一现
金流敏感性，说明其融资约束更大。Kumar(1988)【17J对OECD六个国家(加拿大、
法国、德国、英国、日本、美国)的上市公司分别用公司市值、总资产与销售额
来衡量公司规模，并对样本进行大、中、小的划分，对公司规模、投资、现金流的
关系进行了实证检验，发现不同规模的公司对投资现金流关系的影响存在显著性
差异，大公司对现金流量比小公司更敏感。
Lang，ofek and stulz(1996)【18】研究发现，在低成长企业中，企业的资本性支出
与负债水平显著负相关，而在高成长企业中不存在这种关系。因此，他们认为负
债不会降低那些具有较好成长机会企业的投资支出，而对于成长机会较差的企
业，负债能够发挥约束管理者过度投资的作用。Ogawa(2003)‘23J针对日本企业20
世纪90年代的投资行为展开实证研究，验证负债融资对投资支出究竟是抑制作
用还是约束作用。同时针对日本富有特色的主银行制度实证检验主银行方面对负
债融资与投资支出关系的影响作用。Aivazianctal(2005)【3J以加拿大的上市公司为
样本，研究了融资结构对企业投资决策的影响，他们发现融资结构与投资支出显
著负相关，并且这种负相关效应在低成长公司中更加强烈。这个结论支持了负债
融资的代理成本理论，尤其是为负债融资对低成长公司的治理机制理论提供了有
力证据。Dany and Junseok(2006)例以美国ICT业上市公司为研究对象，研究了现
金流量对企业投资的影响，他们发现：随着公司规模的增大，企业投资对现金流
量的敏感性降低，且资产负债率对企业的投资支出起到消极的作用。
Alessandra(2007)【5】以英国1993．2003年的21184家上市公司为样本，研究不同的
内部融资约束和外部融资约束下，公司投资对现金流量的敏感程度。首先，将样
本按照内部融资约束程度分为三个子样本，发现投资对现金来的敏感程度呈U
字型；其次，将样本按照外部融资约束程度分为三个子样本时，发现企业投资对
现金流的敏感程度与企业的外部融资约束程度的变化是一致的：最后，就整体样
本进行研究，发现外部融资约束程度比内部融资约束程度高的企公司，投资对企
业的现金流量越敏感。
1．2．2国内研究文献回顾
冯巍(1999)【32J以1995—1997年沪深交易所上市的135家全部制造业公司为样
本，将企业内部现金流量引进新古典综合派企业投资模型，检验引进新变量后模
型和系数的显著度所发生的变化，以此判断内部现金流量对企业投资的影响。研
究得出：样本区间内企业外部融资的信息成本约束了企业投资的形成，企业内部
现金流量成为企业投资决定的重要影响因素，这与资本市场不完善假说的结论
是相一致的。
郑江淮、何旭强和王华(2001)【62】选取1996—1999年沪深交易所的全部上市公
司，从股权结构的角度，对上市公司后续投资的融资约束状况分化进行了实证检
验。结果发现，国家股比重越低的上市公司没有受到明显的外源融资约束，而国
家股比重越高的上市公司却受到了外源融资约束。因此得出：应放松对非国有大
企业上市的发行限制，鼓励国家股比重较高的上市公司降低国家股比重，扩大非
国有资本进入股票市场投融资的规模。
俞乔、陈剑波等(2002)【59】考察了经济处于转型和市场不完善情况下，以非国
有企业为主体的大型乡镇企业的投资行为，研究表明：这些企业的投资对流动性
状况和内部融资的可获得性都非常敏感，但并不受外部资金获得情况的影响。
姜秀珍、全林和陈俊芳(2003)[39】以2000和2001年度沪市A股上市公司为研究
样本，根据现代公司金融理论，研究不同规模的公司投资与现金流量的关系，并探
寻不同规模公司投资决策行为差异的背后动机。实证研究发现：大规模公司投资
对现金流量的敏感性要高于小规模公司。
魏锋、刘星(2005)【”J以我国制造业上市公司1998—2002年的数据为研究对象，
较为全面、深入地研究了融资约束、不确定性和公司投资行为之间的内在联系。
研究结果表明：(1)我国上市公司存在融资约束状况，而且融资约束与公司投资一
现金流敏感性之间呈显著正相关；(2)公司特有不确定性与公司投资呈显著证相
关，总体不确定性与公司投资之间呈正相关，市场不确定性与公司投资之间呈负
相关；(3)融资约束在一定程度上减轻了不确定性对公司投资的影响。
魏锋、孔煜(2005)【56】以我国制造业上市公司1998．2002年的数据为研究对象，
以股利支付率、Logistic回归值以及公司规模度量公司所受融资约束程度，以公
司股票日收益率的波动性度量其不确定性，全面深入地研究了融资约束、不确定
4
性和公司投资行为的关系。结果发现：(1)以股利支付率度量公司所受融资约束程
度，融资约束程度加大了不确定性对公司投资行为的影响；而就Lo舀stic回归值
组以及公司规模组而言，融资约束减轻了不确定性对其投资行为的影响；(2)以
HanseIl所研究的临界回归估计方法研究不确定性下融资约束对公司投资行为的
影响，结果发现，我国上市公司不存在临界效应。
童盼、陆正飞(2005)【52】以1998年以前上市公司为研究对象，考察负债融资
及负债来源对企业投资行为的影响。实证结果表明，负债比例越高的企业，企业
投资规模越小，且两者之间的相关程度受新增投资项目风险与投资新项目前企业
风险大小关系的影响一低项目风险企业比高项目风险企业，投资额随负债比例上
升而下降得更快。此外，研究还发现不同来源负债对企业投资规模的影响程度不
尽相同。
李胜楠和牛建波(2005)【42】使用2000．2002年间的面板数据，检验了我国上市
公司的负债水平与投资支出之间的关系及其影响机制。实证结果表明，负债水平
的增加减少了上市公司的投资支出，而且上市公司国有股比例影响了这种负相关
关系。在国有股比例低的公司中，高负债抑制了高增长性企业的投资支出；国有
股比例高的公司中，高负债既没有约束低增长性公司的过度投资，也没有抑制高
增长性公司的正常投资。
范从来、王海龙(2006)【3l】采用是1998．2002长江三角洲地区的123家制造业上
市公司，基于不完全资本市场前提下对公司资本结构与公司投资之间的关系分
析，得出：(1)债务融资在改善公司治理结构以及阻止公司过度投资方面确实有积
极作用；(2)优化资本结构对于改善国有控股公司治理结构的作用甚微。
陆J下飞、韩霞、常琦(2006)【47】选取沪深股市的809家公司1998．2003年的数据，
立足于代理理论，依据企业资金流假说设立联立方程组模型考察长期负债对企业
投资的影响。研究发现：(1)新增长期负债作为一种资金来源与新增投资正相关；
(2)企业综合财务风险越低，新增投资越多。当过多负债导致企业承担巨大财务
风险时，企业的投资能力显著削弱；(3)新增长期负债中的银行贷款与公司债券
作为支持投资的资金来源相互间并不存在显著的竞争关系，长期负债中与投资相
关度非常高的仅长期借款这一项目；(4)新增长期负债的波动与投资波动正相关。
1．2．3评价
对于融资结构与投资行为之间关系的研究，外国学者最初认为融资结构与投
资行为之间无关，但随着信息经济学的出现，西方学者发现企业融资结构与投资
行为之间有着紧密地联系。从20世纪70年代开始，学者们不断的对这一问题进
行深入的研究。比如：学者们依据公司规模、企业成长机会等对所研究的样本细
化；在计量研究方法上，学者们也从最初的最小二重估计(OLS)到现在的广义矩
估计(GMM)。在国内，也有很多的学者对上市公司融资结构与投资行为之间的
关系进行了研究。有的学者研究内部现金流与企业投资之间的关系(冯巍，1999；
姜秀珍，2003)；有的学者研究负债融资与企业投资支出的关系(童盼、陆正飞，
2005)。也有学者根据西方学者的研究方法，依据影响上市公司融资结构的因素
对样本进行分类，研究融资结构与投资行为之间的关系。
1．3主要内容和研究框架
我国上市公司的融资结构从多层次、多侧面表现出来。本文在现代公司融资
结构理论框架下，结合陕西上市公司融资结构的特点，根据不同的标准将陕西上
市公司进行分类研究，研究不同公司规模、成长机会和股权结构影响下，融资结
构对上市公司投资支出的影响，最后提出解决陕西上市公司投融资关系的政策性
建议。
全文主要分为五章，主要内容如下：
第一章，绪论。主要概括了本文选题的背景、研究的意义，并且阐述了国内
外就这一问题的研究文献，同时总结了本文研究可能存在的几个创新点，从而为
后面的研究提供了分析前提和研究框架。
第二章，融资结构与投资行为关系的理论解释。首先就融资结构与投资的概
念进行了理论阐述和界定，然后回顾了理论界对融资结构与企业投资行为之间关
系的理论解释，主要是融资结构与投资行为的无关论和有关论。
第三章，陕西省上市公司融资结构与投资行为的分析。本章结合陕西上市公
司财务报表数据，对陕西上市公司的融资结构和投资行为进行分析，提出其中存
在的问题，以及由此造成的投资不足或投资效率低下。
第四章，陕西上市公司融资结构与投资行为关系的实证研究。本章首先对所
选取的自变量、因变量和控制变量进行了描述性统计；其次对单位根检验和协整
检验进行介绍，且就研究数据进行单位根检验和协整检验是否符合计量经济学要
求进行检验，最后对研究模型回归检验，并且按照总资产，主营业务收入和股权
结构对总体样本分类，分别研究陕西上市公司融资结构与投资行为之间的关系。
第五章，主要结论与政策建议。本章主要是在实证研究结论的基础上，提出
优化陕西上市公司融资结构与提高投资效益的政策建议，并且分析本文研究当中
还存在的一些问题予以阐述
本文的总体研究框架如图1．1所示(见下页)
6
1．4研究方法
图1．1研究结构框架
(1)实证与规范分析相结合的研究方法
规范分析就是借助已有的、成熟的理论进行归纳和总结，研究判断经济行为
的优、劣标准，并利用这些标准去衡量、评价经济行为“应该”是怎样的。西方
的资本结构理论，对研究我国融资结构与投资行为之间的关系具有一定的解释作
用。那么，研究陕西上市公司融资与投资行为之问的关系也就不例外了。因此，
7
本文首先利用规范性分析的方法，对上市公司融资结构与投资行为关系进行理论
分析。同时，本文还结合计量经济经济学方法，对两者之间的关系进行实证研究。
首先运用描述性的方法对自变量、因变量和控制变量分析，解释陕西上市公司的
投资支出、融资结构、内部现金流量的特点。其次，根据已设计的分析模型，利
用加权最小二乘法对模型回归检验。
(2)对比分析
除对整体样本进行总体回归之外，本文还根据公司规模、成长机会和股权结
构将陕西上市公司进行分类，对比研究不同公司规模、成长机会和股权结构下，
上市公司融资结构对投资支出影响之间的差异性比较研究。
(3)理论与实际相结合的方法
本文先就西方经济学家对融资机构与投资行为之间的关系进行理论阐述，然
后根据陕西上市公司财务数据，分析陕西上市公司存在的融资结构和投资特点，
分析两者之间的关系。
1．5本文的创新之处
(1)在对总体样本的融资结构对企业投资行为的影响研究之后，本文还借鉴
外国学者的分析方法，将所有的样本分别按照公司规模、企业成长机会和股权结
构分类，研究不同分类下企业的融资结构对企业投资行为的影响。
(2)对于融资结构与投资行为关系的研究，国内学者主要是选取某个行业上
市公司为研究样本，研究我国上市公司融资结构与投资行为之间的关系。从区域
角度研究的学者很少，而本文主要是针对陕西上市公司融资结构与投资行为之间
的关系进行研究。
8
2融资结构与投资行为关系的理论解释
2．1相关概念的界定
2．1．1融资结构的界定
现代企业的融资一般可分为内源性融资和外源性融资两大类。内源性融资主
要是指企业把发展过程中所积累的资金转为再投资用途，外源性融资主要是指
对外发行股票或债券(包括长期贷款)。现代经济中，由于事业发展和技术进步、
规模经济等等的要求，企业单纯依靠自有资本来满足投资需求已经是非常困难的
了，必须求助外界的资金融入来扩大生产。而资本市场的发展为企业的融资提供
了丰富的来源，股票融资形式和债券融资形式(包括长期贷款)形式成为其两种基
本的融资形式。
任何企业的融资活动，都是在特定的条件下进行的，既要受企业自身特点的
制约，也要受外部市场环境的制约。由于债务融资和股票融资在发行成本、净收
益、税收以及投资者对企业经营的影响等方面有很大的不同，都会考虑自己的目
标函数和效益成本原则，不同的企业有不同的去向。因此，融资结构(Financial
Structure)是指公司在取得资金来源时，通过不同渠道筹措的资金的有机搭配以
及各种资金所占的比例。企业的融资结构有关以和狭义之分。广义的融资结构是
指企业全部资金的构成及比例关系。不仅包括长期资本，还包括短期资本。狭义
的融资结构只是指长期资本的构成，即通常所说的资本结构。从狭义的角度来看，
企业资金的融出或运用于理论和实践上更多地被归于企业理财和企业投资的范
畴。与此同时，狭义融资与筹集资金的含义基本一致，但也有细微差别。狭义融
资包含着选择和运作，讲求获取资金过程中的经济效益和企业资本结构的变化，
而筹集资金只是简单的强调资金的获取。因此，融资结构是与资本结构有所差别
的概念，其包含的内容比资本结构要大得多。融资结构除了包括资产负债表右方
各项目之间的比例关系，即全部负债与所有者权益的比例关系，还涉及项目内部
构成以及各种负债结构。而资本结构作为反映企业财务状况的指标，通过负债与
股东权益之间的比例关系进行衡量，已得到学术界一致认同。威廉·L·麦金森
(Willi锄L．Meg画nson)将资本结构定义为：资本结构是指在公司长期财务结构
中，负债与权益的相关混合比例。本文所说的融资结构的概念如图1．1所示，主
要指的广义的融资结构。
2．1．2投资行为的界定
图2—1融资结构
“投资”是人们在日常经济生活中经常用到的一个概念。投资的涵义非常广
泛，而且不同学科基于不同考虑对其的定义也不尽相同。
经济学认为：“投资是这个人或单位寄希望于不确定的未来收益，而将货币
或其他形式的资产投入经济活动的一种经济行为”。金融学认为：“投资是指投资
人以金融工具为投资对象，以期将来取得一定投资收益的行为”。财务学认为：
“投资是指投资人将从有关渠道取得的资金投入自身经营活动或他人经营活动，
10
以谋取未来收益的行为”。
企业投资按照不同的标准可以划分为不同的种类。(1)按照投资的对象可分
为：①实业投资。是指企业把资金投放于各种生产经营条件，以便获得利润的投
资，如厂房、机器设备的投资等。②金融投资。是指企业把资金投放于各种金融
工具，以便获得股利或利息收入的投资，如股票、债券、银行存款等形式的投资；
(2)按照投资的期限分为：①短期投资。是指能够并且也准备在一年以内收回的
投资，主要包括对现金、应收账款、存货、短期有价证券的投资。②长期投资。
是指一年以内才能收回的投资，主要是对厂房、机器设备等固定资产的投资，也
包括对无形资产和长期有价证券的投资：(3)按照投资在再生产过程中的作用分
为：①初始投资。是指在建立新企业时所进行的各种投资。它的特点是投入的资
金通过建设形成企业的原始资产，为企业的生产、经营创造必备的条件。②后续
投资。是指为巩固和扩大企业再生产规模所进行的各种投资。主要包括为维持企
业简单再生产所进行的更新性投资，为实现扩大再生产所进行的追加性投资，为
调整生产经营方向所进行的转移性投资等；按照以前的研究成果及本文的研究目
的，本文所指的投资行为是指实物投资、长期投资、后续投资。
由于委托代理关系及信息不对称的存在，企业投资存在着非效率投资行为。
因此投资行为又有过度投资、投资不足两种表现形式。过度投资主要是指在投资
项目的净现值小于零的情况下，投资项目的决策者仍实施投资的一种现象。当经
营者将公司过去投资所产生的现金流量投资在负的净现值项目上，而不是将其分
配给股东，就产生了过度投资行为。投资不足主要是指在投资项目净现值大于或
等于零的情况下，投资项目的决策者被动或主动放弃投资的一种现象。
2．2融资结构与投资行为关系的理论解释
2．2．1融资结构与投资行为无关论
根据前面对“投资”的定义，投资按照不同的分类标准具有不同的解释。同
样，对于融资结构与投资行为之间的关系，也可以从经济学和财务学两个方面来
研究。
(1)经济学意义上的无关论
经济学上对于融资结构与投资行为无关的解释，可以追述到古典投资理论主
要包括投资的“加速模型”(Clark，1917)和“灵活加速模型”(C1破，1944)。
但它们缺乏对价格和收益变量的考虑，在理论上并不能令人信服。
20世纪60年代初，戴尔·乔根森(Dale Jorgenson)提出了新古典投资模型。
认为企业在进行投资决策时要考虑两个方面的问题：第一，企业需要多少厂房和
设备，也就是说，企业首先要确定意愿的资本存量。第二，企业以多快的速度来
建设厂房和购买所需的机器设备以达到意愿的资本存量。他认为企业的意愿资本
存量取决于两个因素：资本的租用价格和计划产出水平，这一关系用函数表示为：
F=g(肜，功
其中，K’表示意愿的资本存量，尺r表示资本的租用价格，】厂表示产出。
用柯布一道格拉斯函数表示为：
Y=AK譬p
】厂是产出，K是资本，三表示劳动力，彳是反映技术的参数，口是介于O～
1之间的参数。
对上式两边求导得出：
-汛=仍镞掣伊
企业为了达到利润最大化，会使资本的边际收益等于租用价格，使得：
R=矗呷|K
因此，企业的意愿资本存量为：
K=口q|健
从中可以看出：企业的意愿资本存量受计划产量和资本租用价格的影响。因
资本租用价格受银行利率的变动、折价率的变动以及资本价格变动的影响。且企
业的投资是指在一定的计划产量水平和资本租用价格水平上，企业将购买的资本
设备。因此，在考虑投资的滞后和税收之后，企业的总投资主要取决于资本品的
价格、实际利率、计划产量、折旧率和税率来决定。
新古典投资理论的另一种表达方法是托宾Q理论，这一理论认为投资取决
于托宾Q值，即资本的市场价值与重置成本之比。当Q>1时，企业发行的股票
市值大于资本的重置价值，企业会进行新的投资；当Q<1时，企业股票的市场
价值小于资本的重置价值，企业不会进行新的投资。
(2)财务学意义上的无关论
大卫·杜兰特是早期资本结构理论研究的开拓者，他在1952年的研究成果
是早期资本结构理论研究的重要成果。他的研究报告划分了三种在零税率条件下
的有关资本结构的见解：(1)净收益理论。净收益理论认为：当企业的负债由O趋
向100％时，其资本总成本持续下降，价值则持续上升。(2)净经营收益理论。净
收益理论的核心思想是：公司的资本成本和股票价格都与公司的资本结构无关。
(3)传统理论。大多数学者在20世纪50年代初都采用了一种折中理论，杜兰特
将其称为“传统理论”。该理论认为：当企业在一定限度内举债时，股本和负债
12
风险都不会显著增加。一旦超过此点，企业价值则先上升，然后达到顶点，最后
下降。
1958年，美国学者莫迪利亚尼和米勒(Modigliani—Mille)【20】发表著名的论文
《资本成本、公司财务与投资理论》中得出MM理论，认为在完美的资本市场中，
在不考虑企业和个人所得税以及企业破产风险的前提假设下，企业的资本结构和
企业的市场价值无关。MM定理的精髓在于分析企业融资决策中最本质的东西一
企业经营者和投资这各自的目标和行为及其相互作用，并由此奠定了现代企业资
本结构研究的理论基石。
20世纪70年代，平衡理论考虑了MM理论的这一缺陷，将由于债务上升所
带来的破产风险以及代理成本考虑到分析当中，得出：企业最优资本结构就是在
负债利息税利益与破产成本现值之间权衡。正值权衡理论高潮时期，米勒利用美
国企业的实际情况对权衡理论提出了严厉批评。他认为：由于个人所得税的存在，
会在某种程度上抵消利息的减税作用。即使这样，但在正常税率的情况下，负债
的利息节税作用仍不会完全消失。所以，米勒模型与MM理论得出一致的结论：
融资方式与投资行为无关。
2．2．2融资结构与投资活动有关论
随着信息经济学研究的不断兴起，形成了委托代理理论和信息不对称等比较
成熟的分析信息问题和不确定性的理论工具。一些经济学家将这些分析工具用于
解释企业投资行为。伯纳克与格特勒将不对称信息引入资本市场构建了一个简单
的两期均衡模型，建立了企业投资与融资约束的研究框架。企业投资需求的融资
约束假说突破了新古典投资理论关于内部资金的机会成本和外部融资的成本一
致的假说。基于信息经济学基础，主要形成了委托代理理论与信息不对称理论。
(1)委托代理理论
①委托代理理论与过度投资
在完全信息条件下，委托人实施代理是没有成本的，而不对称信息的存在是
代理成本存在的主要原因。委托代理理论认为：经理人和股东的冲突是由于现代
公司的所有权、控制权分离引起的。只要经理人拥有的剩余索取权低于100％，
那么经理人付出的努力就不会获得全部的回报，而所有努力的成本都是由经理人
承担的，经理人为追求自身利益的最大化，就不会总是根据股东的利益行动，如
盲目扩大公司规模和个人过度消费，这种低效率和经理人持股比例呈反方向变
化。在经理人所持绝对股份不变时，增加债务可提高经理人持股比例，可缓减经
理人和股东人之问的冲突。
股东和经理人的利益冲突还表现在支出政策上，这种冲突是自由现金流量引
起的，股东希望利用现金支付股利或回购，经理人根据自己的利益把现金投资于
低回报的项目或个人消费，这会给经理人未来的现金使用控制权，从而使股东受
损，股东要对经理人实行监督需要发生成本，这就构成了自由现金流量的代理成
本。债务有利于降低自由现金流量的代理成本，债务引起的本金和利息的支出限
制了经理人对现金的控制权，但并不能因此任意提高债务水平，随着债务水平的
提高，债务本身的代理成本在提高。
①委托代理与投资不足
委托代理理论认为，股东和债权人之间的代理冲突会引起企业的投资不足。
Myers and Majluf(1984)【2l】做出了开拓性贡献。他们从金融契约隐藏信息的逆向
选择角度，通过建立模型分析了融资中的信息不对称引起的投资不足问题。其模
型以下列两项主要假设为前提：一是外部投资者与企业经营者信息不对称，经营
者拥有企业现有资产和投资机会的信息优势；二是企业经营者为现有股东的利益
服务，即以现有股东财富最大化为目标。如果经营者以高于真实价值的价格发行
风险性证券时，他们就会发行这种被高估的风险性证券以使原有股东的财富最大
化。当外部投资者知道经营者的这种行为趋向后，自然会把企业发行诸如股票的
风险性证券当成一种坏消息。当公司宣布发行股票时，外部投资者就会调整他们
对企业的估价以反映新信息。如果外部新投资者不了解企业的真实价值而企业又
必须通过股票为新项目融资时，股价可能被严重低估，这时新投资者将获取新项
目净现值的绝大部分而使原有股东受损，代表现有股东利益的经营者就会放弃净
现值大于零的投资项目而发生投资不足的非效率性投资。
(1)信息不对称理论
①信息不对称与过度投资
拉纳亚南mara、脚a11，1988)【22】认为当企业的外部投资者与内部经营者之间
在企业投资项目的价值方面存在信息不对称时，企业可能实施NPV小于零的项
目，发生投资过度现象。他认为，当信息不对称只涉及新项目的价值时，会发生
投资过度现象，即NPV小于零的项目也可能被实施。其原因是通过项目的NPV
将所有公司进行完全分离是不可能的，形成的市场均衡是包含许多具有不同的以
平均价值估价发行股票的净现值项目的混合均衡，项目的NPV较低的企业可以
从发行被高估的股票中获利，企业从发行被高估股票中所获得的收益可能会弥补
NPV小于零的项目所造成的损失。当企业以NPV为依据选择项目时就会存在一
个NPV为负的取舍点(cut．o∞，企业将会接受所有NPV大于这一负取舍点的投
资项目，发生投资过度现象。赫因克尔和泽奇纳(Heinkel a11d Zecllller，1990)‘12J
分析了一个具有投资机会和对其质量具有不对称信息的模型中债务、普通股和最
优股的最优组合，指出一个全股权融资的公司会过度投资，但在获得项目之前发
14
行适当金额的债券可以解决这个过度投资问题，他们将NaraganaIl(1988)吲的模
型扩展至允许公司在投资之前选择一个最优的资本结构，指出存在一个最优资本
结构能确保只有正净现值的项目被接受。当企业融资过程中的信息不对称仅仅只
限于新投资项目的预期现金流收益时，有可能会发生过度投资的行为。也就是说，
部分净现值为负的项目可能会被实施。原因在于，当新项目是否被实施作为唯一
可观测的信号时，用项目的净现值将企业完全区别开来是不可能的。证券市场均
衡中包含了许多具有不同的以平均价值定价发行证券的净现值项目。项目净现值
低的企业将从高估权益证券出售中获利，其获利可能会超过负净现值项目的损
失。
②信息不对称与投资不足
在信息不对称条件下的资本结构理论假设公司内部人和外部投资者之间存
在信息不对称，即经理人或内部人拥有公司收益流和投资机会的私人信息，而外
部投资者不知情(罗斯，1977)。在信息不对称情况下，资本结构研究的另一个分
支是：资本结构被作为减少由信息不对称引起的投资低效率的机制。在罗斯分析
的基础上，梅耶斯和麦杰拉夫(Myers、Majlu￡1984)【2l】进一步考察了非对称信息
对企业融资成本的影响。他们认为，在企业外部投资者和内部经营管理者之间存
在着有关企业现有资产价值或企业投资项目的预期现金流收益方面的信息不对
称时，企业为实施投资项目所发行的融资证券有可能在资本市场上被投资者高估
或低估。由于逆向选择，企业只可能在股票被高估时才愿意发行股票。这样，外
部投资者自然不愿意购买股票，从而引起股票价格下跌，直到新投资者获取的收
益大于新投资项目的净现值。股票价格下跌显然会增加企业的融资成本，影响企
业的投资决策。在这种情况下，即使新投资项目的净现值为正，该项目也可能拒
绝，但这时，如果企业能够发行一种被市场严重低估的证券，如无风险债券等，
这种投资就可以避免。可见，在优序融资模型下，内源融资对投资规模产生约束
力，前者是后者的重要决定因素，且两者呈正相关关系。同时Myers进一步认
为，企业资水平不仅受投资机会的影响，而且受内源融资可获性的制约，在由信
息不对称和代理问题所导致的内外源融资成本不一致的情况下，投资不足是普遍
现象。
3陕西省上市公司融资结构与投资行为的分析
3．1陕西上市公司融资结构特征
自1993年陕解放在上海证券交易所成功上市以来，在此后的15年间，陕西
曾有27家公司在上海和深圳证券交易所主板上市(有三家现已退市，一家暂停
上市1)，2007年兴化股份和西部材料又先后登陆中小企业板。从行业分布来看，
目前26家上市公司主要分布在有色金属、信息技术、医药生物、专用设备、批
零贸易、社会服务等13个行业。毋庸置疑，陕西上市公司的不断发展，壮大了
经济实力，降低了经营成本，提高了经济效益，并带动了相关产业的发展，对全
省经济发展做出了积极贡献。但是，由于自身经济发展程度的原因及经济过渡期
或转轨期的特点，陕西上市公司存在融资渠道单一、融资结构不合理等问题。
3．1．1直接融资与间接融资
企业融资方式按是否通过金融中介机构分为直接融资和问接融资。直接融资
使企业通过资本市场直接向最终的资金持有者融入资金，如在资本市场发行股票
或债券；间接融资是指企业通过银行等金融中介机构获取资金而不直接向最终投
资者融资。
为了客观分析陕西上市公司融资结构的变化趋势，本文剔除了五家ST公司
(木ST金花、木ST秦岭、木ST长信、木ST建机、S木ST长岭)，通过对剩余17家上
市公司2002．2006年相关财务报表数据进行整理，得出陕西上市公司2002．2006
年的融资结构变化趋势表(表3．2和图3—1)。从表3—2和图3．1可以看出，整体来
看陕西上市公司2002．2006年的资产负债率基本保持在43％左右，只有2005年
达到46．42％。短期有息负债率在2002．2005年都保持上升的趋势，而2006年有
所下降。长期有息负债率普遍比较低，其中2006年只有1．5％。
为了具体分析陕西上市公司的融资结构变化趋势，本文还就各个上市公司
2002—2006年之间的融资结构进行了计算，具体数据见附表。从各个公司来看，
企业之间还存在较大的差异。资产负债率最高的是东盛科技，除2005年是64．39％
之外，其余年份都在65％以上。相反，西飞国际在2002．2006年间的资产负债率
却明显偏低，最高的2006年也只有33．85％。长期有息负债率普遍比较低，部分
上市公司甚至连续五年都等于零。从长期有息负债率和短期有息负债率比较中，
我们看到短期有息负债率普遍高于短期有息负债率。
2004年达尔曼退市，2005年数码测绘退市，2006年轮到丫精密股份，2007年秦丰农业又被暂停L市了。
16
表3—2陕西省上市公司融资结构指标
资产总额(亿负债总额(亿资产负债比短期有息负长期有息负
年份
元) 元) 盎债率债率
2002 192．32 82．83 43．07％ 14．5％ 3．1％
2003 203．91 86．85 42．59％ 15．76％ 2．2％
2004 213．11 93．37 43．81％ 16．71％ 2．7％
2005 209．25 97．13 46．42％ 17．13％ 3．3％
2006 236．76 102．2 43．17％ 16．7％ 1．5％
数据说明：数据由金融接网站(http：∥stock．jIj．com．cn／colllpally／iIldex)各公司年报数据计算得山
图3—1 2002．2006年陕西上市公司资本结构变化图
通过对以上数据的分析，我们得出：第一，从整体来看，陕西资产负债率明
显低于全国水平。全国上市公司2002．2006年资产负债率保持在46％以上2，并
且呈现逐年上升的趋势。第二，上市公司的债务融资结构主要表现为短期流动负
债比例普遍较高，长期负债比例普遍较低。流动负债是企业为了满足短期经营资
金周转的需要而进行的负债，长期负债是企业为了长期资金占用如固定资产投资
等而举借的债务。这充分说明陕西上市公司的净现金流量不足，公司要使用过量
的短期债务来保证正常的运营。企业是通过借新债偿还旧债的方式满足长期资金
的需求。形成这一特点的原因主要是因为获得长期贷款的条件要比短期贷款苛
刻，所以企业用短期借款来弥补长期借款。另外，短期负债成本较低，且风险易
于衡量和控制，这也使得有能力不断续借短期贷款的企业用短期贷款来代替长期
贷款。
2全国2002—2006年资产负债率分别为：46．74％、48．92％、53．95％、54．38％和54．97％。数据来源与中国证
券监督管理委员会网站
17
3．1．2内源融资与外源融资
内源融资是由上市股票公司的初始资本以及运动过程中的资本积累所形成
的，从上市公司的财务角度看，它是上市公司的权益资本。从上市公司起源与经
营稳定性来看，内源融资是最初是的投融资形式，也是上市公司获得经营资金最
为可行的渠道。外源融资是上市公司对外举债而获得资金的渠道。外源融资的形
式主要有：上市公司一般性的商业负债、向银行借款所形成的债务、对外发行的
债券等。AlclliaIl(1969)【1】和Williamson(1975)【29】认为内源融资的一个优势就是可
以避免困扰外部融资的有关项目的信息和激励问题。另外，内源融资优势还在于
公司不需要与其他任何实体进行交易或重新订约，减少了交易成本，因而融资成
本低于在外部资本市场获取资金的成本。与外部融资相反，内部资本配置能增强
企业的剩余控制权，从而享有更多的实际利益。
在财务报表中，内源融资包括盈余公积、未分配利润和折旧。外源融资包括
股权融资和债权融资。其中，股权融资包括股本与资本公积；债权融资包括短期
借款、长期借款和应付债券。股权融资是指企业为融通资金(筹集资金)而进行股
票发行与交易的行为，其所融入的资金为企业的主权资金(亦称为资本金或自有
资金)，它代表了投资者对企业的所有权。上市公司股权融资是建立在股票公开
发行和交易基础之上的，通常也被称为股票融资。债券融资是企业为融通资金而
发行债券或向银行贷款的行为，其所融入的资金为企业的负债资金，它代表了投
资者对企业的债权。
从表3．2可以看出，企业在融资过程中，主要通过借款、发行债券或通过资
本市场发行股票的外源融资，占到总筹资额的70％以上，内源融资比例只占到融
资额的20％多。在上市公司的融资结构当中，内源融资比例明显偏低。从我国上
市公司融资结构比例来看，陕西上市公司的股权融资比例稍微偏低，主要是因为
陕西处于西部地区，资本市场还不够完善，市场机制还不够健。尽管如此，陕西
上市公司仍然表现出比较强烈的股权融资偏好。
表3—2陕曲上市公司融资结构比例
外源融资比例(％)
年份内源融资比例(％)
股权融资比例债权融资比例
2002 22．5 46．2 31．3
2003 23．27 45．09 31．64
2004 25．12 41．88 33
2005 23．8 41．61 34．6
2006 24．06 43．88 32．06
数据说明：数据由金融接网站(hnp：∥stock．jIj．com．cIl／company)各公司年报数据计算得出。
图3-2 陕西上市公司融资结构比例
3．2陕西上市公司的投资特征
投资与融资是现代财务经济活动中两个重要的决策，企业的融资结构必然会
影响到企业的投资行为与投资决策。上市公司募集资金的主要用途包括六个方
面：投资于项目、补充流动资金、归还贷款、出借给其他企业、购买国债或其他
方式的短期投资、银行存款。按照传统观点，公司投资行为主要基于完全理性和
充分信息，决策者清楚每一个投资机会和投资项目的预期收益和风险概率分布，
会依据投资项目的最大期望预期收益原则进行决策。但大量的研究结果表明，由
于委托代理关系及信息不对称的存在，在企业中大量存在着非效率的投资行为。
3．2．1投资行为的不规范
上市公司募集资金时，往往不是从股东价值最大化的角度出发，客观评价投
资项目所应需资金，而是尽可能的从证券市场融资，从而导致融资变更和过度融
资状况，即公司募集资金后，未按照计划使用募集资金却转而投向其它项目的，
为融资变更。通过对2002．2006年之间，通过IPO、配股、增发的7家上市公司
批露的信息发现，上市公司存在严重的变更募集资金。具体统计如表3．3所示。
19
表3．3上市公司募集资金变更情况
股票名称募集资金更改资金更改比例(％) 说明
航天动力7l，444，097．55 28，737，000 40．22 变更投资项目
变更投资项目与归还到
交大博通169，162，400 10l，270，000 59．87
期承兑汇票
开元控股11 6，360，000 40，000，000 35．32 变更投资项目
说明：开元控股属于配股募集资金：航天动力和交大博通属于IPO募集资金
数据说明：数据由金融接网站(http：／／Stock二j巧．com．cⅣcompally／index．aspX)各公司年报数据计算
得出。
从表3．3中可以看出，上市公司融资滥用程度高。交大博通滥用融资金额比
例甚至接近于60％。最值得关注的是，有些上市公司居然用股权筹资获得的资金
来偿还贷款。无疑，当企业面临债权人的到期偿债要求时，若不能及时偿还债务，
就会面临债务诉讼，甚至被要求破产清盘来偿还债务。管理者为了保存企业和自
己的管理权限，常常不惜利用各种手段来获得资金清偿债务，用权益融资获得的
资金去满足偿债要求便是其中一种方式。虽然用实质上以高成本获得的资金去填
补低成本的负债可以解决迫在眉睫的破产危机问题，但这种行为实际上既增加了
企业的资本成本又使企业被迫放弃了可能有更高收益率的投资项目，所以以股权
筹资获得的资金偿还贷款对企业的长期发展无疑是有害的，虽然这种危机在短期
内不容易显现出来。
上市公司投资的不规范，主要还是因为公司治理的不完善。第一，由于大股
东的绝对控股地位，造成了陕西上市公司中“一股独大”的普遍局面，这种绝对
控股地位在董事会或股东大会中更是发挥的淋漓尽致，导致董事会或股东大会中
严重的“一言堂”现象。由于人事安排是实现控制权的最重要形式之一，在这种
“一言堂”的决策程序中，大股东向上市公司委派高级人员成为必然的结果；除
了大股东向上市公司委派高管人员外，一种普遍存在的现象是，大股东的高管人
员兼任了上市公司高管人员。第二，大股东绝对控制地位以及这种特殊的人事安
排很容易产生大股东侵害小股东利益和内部控制问题。大股东和小股东之间缺乏
相应的利益制衡机制，大股东按照自己的利益行事，大股东凭借其控股地位任意
占用上市公司的资金现象在我国股市上有突出表现。根据陕西上市公司2006年财
务报表统计，2006年总共有7家上市公司披露大股东占用情况，根据财务报表上
披露的数据统计：2006年期木上市公司大股东占用资金总额达到了24亿之多，占
全国的24％3。主要是因为东盛科技因管理疏忽，被股东东盛集团和东盛药业占
用上市公司资金，截止2006年9月30同，占用资金总额为166243万元。第三，上
市公司担保圈，上市公司的对外担保并不构成账面负债，仅仅作为重大事项在报
3根据统计，截止2006年12月3l U深沪两市由36家公司存在资金占用情况，占用余额为146亿元。
20
表附注进行披露，但是一旦被担保企业偿债能力发生恶化，那么这些隐藏在表外
的或有负债就会成为真正的负债，按照目前的担保法律规定，作为担保方必须承
担连带履约责任。相应地上市企业会发生巨大的担保损失，这些巨额的损失最终
会转嫁到广大投资者身上。
3．2．2多元化投资的盲目性
多元化投资逐渐成为上市公司投资的趋势。通过多元化投资实现多元化经营，
可以充分利用企业内部优势，将原有的多个单一化经营企业的经营活动组合在一
个企业内进行。多元化经营可以在企业(集团)内营造一个很大的内部资本市场，
合理进行资源配置，提高资源的利用效率；同时，还能充分利用企业的技术优势、
市场优势等资源优势，得到更多的投资和获利的机会。实行多元化投资的另一个
重要作用在于，企业通过将资源分散到不同产品或行业经营中，能够在一定程度
上避免因经营范围单一造成企业过于依赖某一市场，减弱受环境因素制约较大的
经营波动对企业的影响，从而提高企业的抗风险能力。近年来，陕西上市公司呈
现出多元化的投资形式。但是，这种多元化的投资形式并不是建立在投资项目的
市场调查的深入、准确，投资决策的科学性基础之上。例如：秦丰农业2000年
发行上市，筹资35808万元，上了杂交小麦种子、杂交玉米种子、蔬菜种子现代
化等多个建设项目，02年建成，04年亏损高达1．47亿元。咸阳偏转03年投资
1667万元，持有威海大宇65％的股份，当年亏损2715万元，04年亏损1925万
元，累计亏损7075万元，净资产已亏损3757万元，偏转集团为它担保8000万
元。这些上市公司亏损的原因表面上看，是市场竞争激烈、提取存货跌价准备和
坏账准备造成的，但实际上是盲目乱投资，多元化发展酿成的苦果。不少公司融
资后盲目扩张，搞多元经营，甚至委托理财，造成了巨额损失。
3．2．3投机性投资
上市公司存在较为严重的投机性投资行为。有些上市公司为了迎合市场需要，
盲目追求风靡一时的“概念”，忽略了新项目与公司主导产业的关联度，在投资
决策前未能进行充分论证，缺乏实施这类项目的资源保证和人才队伍，很多投资
都以失败告终。这种投机性投资实际上属于多元化投资的一种特殊形式，也会导
致社会综合效率的降低和社会总成本的增加。
委托理财是投机性投资的另一种重要表现形式。上市企业在融资活动中往往
不考虑企业投资项目的实际资金需求，而是最限度地筹集资金，造成项目投资所
需资金少，募集资金多，剩余资金大部分存入银行或委托理财。陕西上市公司
2l
2002．2006年委托资金情况如表3．4所示。
表3—4陕西上市公司委托理财情况表
委托金额(万实际收益(万
股票名称年份收回金额说明
元1 元)
2002 6576 3424 90
2003 6576 0 O
西飞国际2004 6576 0 0 受托方违约
2005 6576 O O
2006 6576 0 0
2002 6000 6000 380
陕西金叶
2003 5000 5000 450
收回部分收
2002 17000 未到期投资于国债
益315
2003 16000 17000 8630 同上
宝钛股份国债转让给
2004 无
上期本金
| 陕两有色金
5000
属集团
2005 无3700 同上
2002 5000 5000 500
陕解放A
2003 8000 8000 480
2003 2000 未到期
2004 2000
上期本金收回上期收
咸阳偏转2000 益160
上期本金收回上期收．
2005 无
2000 益140
数据说明：数据由金融接网站(http：／／Stock．jlj．com．cⅣcompany)各公司年报数据计算得出。
从表3．4中可以看出，陕西共有5家上市公司在2002—2006年之间发生委托理
财。其中，西飞国际在2002年发生的委托理财，由于受托方违约，资金至今未收
回；宝钛股份将未收回的委托资金16000万元转上给陕西有色金属集团，转让价
格为8700万元。陕西金叶、陕解放A和咸阳偏转已按期收回委托资金。尽管如此，
上市公司也应该认识到委托理财的风险。上市公司若怀有过度投机心理，不惜“圈
钱”举债和挪用流动资金进行委托理财，一旦委托理财出现亏损，上市公司将面临
不能如愿收回本金的可能；若继续延长委托期限，不仅会使募资项目受影响，还会
因投资收益剧减而造成业绩滑坡，进而影响投资者对上市公司的信心。
3．3研究设计
3．3．1样本选取与数据来源
本文选择陕西省上市公司2002．2006年五年的财务数据对企业的投资行为分
析，具体的样本选择标准是：①选择2002年以前上市的公司。②为了避免异常
值的影响，从原始样本中剔除了在分析时期被ST的公司。③为保证公司投资行
为的可持续性，剔除变更主营业务以及进行过重大资产重组的公司。④剔除掉样
本期内数据不全的公司。最终筛选出18家上市公司，450个公司一年度数据为分
析样本。其中深市有10家，沪市有8家。本文所有的样本数据来源于新浪财经
与金融界网站。
3．3．2变量的界定
(1)本文选取得因变量是企业的投资支出。自Hubbard(1998)u川、
FaZz撕，Hubbard and Petersen(1988)【lo】提出企业的融资约束因素以来，国外学者对
企业投资支出由不同的界定。①投资支出=(本年固定资产余额一上年固定资产余
额)／上年总资产余额来表示。②投资支出=(本年固定资产余额一上年固定资产余
额)／上年固定资产余额来表示。③投资支出=(本期资产存量+折旧一上期资产存
量)／本期资产存量表示。国内学者在借鉴国外学者经验的基础上，对投资支出的
界定主要有：①投资支出=(本期固定资产+长期投资的增加值)／本期总资产(冯
巍，1999【32】)。②投资支出=(本期固定资产、长期投资及在建工程增加值)／上期
总资产(童盼、陆正飞，2005【52】)。③投资支出=(本期固定资产原价、工程物资
与在建工程三项之和的增加值)／上期固定资产净值(魏锋、刘星，2005155j)。
从以上可以看出，由于外国企业财务报表与国内财务报表的差别，国内外学者采
取了不同的指标衡量投资支出。但是，这种细微的差别不会影响对企业投资支出
的研究。因此，本文选取与童盼、陆』下飞(2005)p2J相同的计量方法。
(2)公司融资结构的变量。本文选取的自变量是企业滞后一期的资产负债率。
把资产负债率作为公司融资结构变量，是国内外一致的共识。只是有的学者采用
当期的资产负债率，而有的学者采用滞后一期的资产负债率。比如：Lang，Ofek
and Stulz(1996)【18】、范从来(2005)f3l】等实用当期的资产负债率；而童盼、陆正飞
(2005)【52】：～vaZian et al(2005)【3】等采用滞后一期的资产负债率作为解释变量。
(3)上市公司的投资行为受到许多因素的影响，而本文只研究融资结构对上
市公司投资行为的影响。因此，在分析过程中，要控制其它变量对投资的影响。
①内部现金流量：本文用本期经营现金净额／上期总资产表示。依据融资优
序理论(Myers和Majlu￡1984【2l】)，相对于内部资金而言，外部资金总是更昂贵。
也就是说，外部资金与内部资金存在成本差异。融资优序理论认为，任何接近外
部资本市场的公司都可能受到融资约束，因为它们不得不为外部资金支付一定的
溢价，考虑到这个事实，具有低现金流水平的公司将被迫进行外源融资，从而显
示公司受到融资约束。
②长期投资机会，本文用滞后一期的托宾Q值来表示。托宾的Q理论反映
了资本的预期收益与实际收益一样能够刺激投资。如果公众预期明年公司收入税
会降低，股票持有者预期收益就提高，这会提高当前的股票市场价值，使Q变
大，从而鼓励当前的投资。Q理论强调了投资决策不仅取决于当前的经济政策，
而且受预期经济政策的影响。对于Q值得确定，不同的学者所采用的计算方法
之间有所差别。在国外，学者们普遍用股权的市场价值与负债的账面价值之和除
以总资产的账面价值来代表Q值。而我国由于特殊的股权结构形式，学者们的
计算方法会产生差异，朱红军，何贤杰等(2005)【641采用童盼(2005)【52】的计算方法，
用流通股股数乘以每股股价与非流通股股数乘以负债账面价值之和／总资产来表
示。而李胜楠和牛建波(2005)【42】则忽略了非流通股的因素，采用流通股的总市值
与负债的账面价值之和除以总资产的账面价值。
③销售收入。新古典综合派投资理论认为投资规模完全取决于资金成本和投
资机会等经济因素。托宾Q的研究为度量投资机会提供了方便。投资规模决定
也不再依赖过去的经济变量，而是对未来的预期。Alty(2003)仁J却发现Q值确实能
够反映未来的投资机会，但在反映近期投资预期方面有很大噪音。而产量增长正
是当前短期投资机会的反映，在竞争激烈的市场经济环境中，企业的产量增长表
明销量增长以及未来的增长潜力，企业需为此增加投资支出。本文用托宾Q值代
表公司面临的潜在长期投资机会对公司投资需求的影响，用主营业务收入反映
当前投资机会对公司投资规模决策的影响。
3．3．3模型的设定
在经典线性计量模型中，所利用的样本数据或者是时间序列数据，或者是截
面数据。而实际上，只利用时问序列数据或只是利用截面数据，经常不能满足经
济分析的需要。因此，本文采用面板数据进行计量分析。所谓面板数据(panel
data)，也被译成平板数据，指在时间序列上取多个截面，在这些截面上同时选取
样本观测值构成的样本数据。利用面板数据具有以下的优点：①利用面板数据模
型可以解决样本容量不足的问题。②有助于正确地分析经济变量之间的关系。③
可以估计某些难以度量的因素对被解释变量的影响。
在研究融资结构与上市公司投资行为的文献中，不同的学者使用的模型时不
24
仅相同的，其主要是在指标选取上的差异。本文在借鉴FHP(1988)的理论模型基
础上，设立以下模型：
厶／屉，卜1_伽+∥lCR，f—l／彪，f_1+∥2姚，f—l+肛Qf，川+肛僳D乃，¨+黝
厶表示i公司t年度的净投资数量，由本年度的固定资产净值、长期投资和
在建工程的增加值获得；彪，f—l表示i公司第t．1年的资产总额；pf，f—l表示i
公司第t．1的托宾O值；彪vf，f—l表示i公司第t一1年的资产负债率；CR，卜l表
示i公司第t一1年的经营活动现会净流量；CRD乃，r—l表示i公司第t．1年的主
营业务资产收益率；占ff表示误差项。表3．5是关于该模型建立的变量的一览表，
以及其各个变量如因变量、自变量以及控制变量的定义。
表3．5各个变量的定义
因变量
符号变量名称变量定义
I／K 投资支出固定资产净值、长期投资和在建工程的增加值／上期资产总额
自变量
Lev 资产负债率总负债／总资产
控制变量
CF／K 内部现金流经营活动现金流量／上期总资产
Q 托宾Q 总股数×每股股价+负债总额／本期总资产
CROT 销售收入主营业务收入／本期总资产
4陕西上市公司融资结构与投资行为的实证研究
4．1样本的统计分析
本文首先对各变量进行描述统计分析，分析结果如表4．1所示。从表4．1中
可以看出：投资支出的均值是O．391283，说明企业固定资产、长期投资和在建工
程增加值是上年投资总额的39％，但是投资支出的最大值是O．8377，而最小值是
O．066，说明各个企业之间的投资支出额之间存在很大的差异；资产负债率的均
值是O．4307，说明陕西上市公司的资产负债率普遍偏低，融资结构存在不合理性，
西方学者认为资产负债率在60％以上才是合理的；托宾Q值得均值是1．9094，
说明企业的市场价值与资产的账面价值的比例接近于2倍，企业的市场价值被高
估；主营业务收入资产收益率是0．5827，偏度S=3．1097>O，峰度K=4．7788>3，
所以，与标准正态分布(S=O，K-3)相比，陕西上市公司的主营业务收入／总资产
呈现右偏，尖峰的分布状态。
表4．1变量的描述性统计量
Ijt／KiI-I LEVit-I Qj¨ (CF／K)il．1 CROT讥l
Meall 0．391283 0．430725 1．909385 O．057180 0．582684
Median 0．361516 O．407915 1．608932 O．064384 O．512943
Maximum 0．837699 O．844899 8．474102 O．260009 1．704207
Minimum 0．066079 O．118275 O．348345 —0．5474 11 O．038446
Std．Dev． 0．171614 0．166288 1．2261 lO 0．087189 0．331773
Skewness O．55 1096 O．540687 3．109729 ．3．792371 1．056909
Kunosis 2．954308 2．777613 4．77876 28．78992 4．407948
Jarque—Bera 4．309907 4．316676 628．3651 2559．380 22．84569
4．2回归检验
4．2．1单位根检验
(1)单位根检验方法：
在对模型检验之前，应对模型进行协整检验来判断模型的设定是否合理。当
然，在面板数据的协整检验之前首先要进行面板数据的单位根检验。建立如下模
二型￡[6】．‘
口f
桫n=仅秒¨+Σp珏姆il-j襁t
，=1
平稳性检验是检验以下的原假设和备选假设：Ho：∞=o，对于所有i。H1：
口，=o，for i-1，2，⋯，N；口f<0，for i=N1+l，N1+2，⋯，N在对每个截面成员进行单
位根检验后，得到每个截面成员单位根检验的P值，Fisher-ADP检验结合不同截
面成员单位根检验的P值，构造出两个统计量，渐进服从于卡方分布和正态分布：
渐进卡方统计量为：
一2Σ109(万f)一z2(2Jv)
其中：／‘‘为第i组截面成员单位根检验的P值，卡方分布的自由度为2N。
渐进正态分布为：
弘者y瓴卜Ⅳ(o，1)
其中：≯～是标准正态分布的反函数； 万‘为第i组截面成员单位根检验的P值。
(2)单位根检验结果
按照上述面板数据单位根检验方法进行检验，结果见下表，从表中可以看出：
变量狮(、Q和CF依不含有单位根，Lev和CROT均具有单位根。而Lev和CROT
的一阶差分经检验，在不同的显著水平上是显著的，且变量I依、Q和CROT在一
阶差分上也不含有单位根。所以，我们认为所有的变量都是一阶单整I(1)。
表4．2单位根检验结果
说明：木料，料，母分别代表在1％，5％，10％的水平上显著
4．2．2协整检验
(1)协整检验方法
协整检验的目的是决定一组非稳定序列的线性组合是否具有协整关系，也可
以通过协整检验判断线性回归方程设定是否合理。本文利用Engle和Granger(1987)
提出的协整检验方法。这种协整检验方法是对回归方程的残差进行单位根检验。
对模型(1)进行OLS估计，得到残差序列∥，建立回归方程：
胗=缈一1+肛
然后对上式进行OLS估计得到回归系数p的估计值，在得到残差序列后，利
用相同根情形下的LLC检验，如果残差序列是平稳的，则说明回归方程的因变量
和自变量之间是平稳的，方程的设定不会造成伪回归。
(2)协整检验结果
通过面板数据单位根检验，模型中各变量都是一阶单整I(1)的，符合协整性
检验的要求。依据上述单位根检验的方法，对残差进行LLC单位根检验，检验结
果如表4—3所示。其结果在任何水平上都表现为无单位根，说明方程的设定是合
理的。
表4—3协整性检验结果
4．2．3回归检验
(1)总体样本的实证研究
通过面板数据协整检验，我们可以建立融资结构与企业投资支出之间的长期
均衡关系。利用Eviews5．1对模型回归，投资支出，资产负债率，托宾Q值、内
部现金流量和销售收入之间的回归结果见下表。从表4．4中可以看：资产负债率
的回归系数是．0．201357且在10％的水平上显著，即当资产负债率增长一个百分
点，上市公司的投资支出下降1．201357个百分点，说明融资结构与投资支出之
间表现为显著的负相关关系。
控制变量托宾Q值的回归系数是O．07149且在10％的显著水平上显著，说明
托宾Q值与投资支出之间呈现出显著的正相关关系。由于陕西上市公司股权结
构比较复杂，有上市流通股和非流通股，且各市场之间存在比较严重的分割性，
尤其是A股市场价格波动与上市公司真实价值之间有多大的联系存在极大的疑
问，因此据此计算的Q值可能难以完善地表现企业的投资机会。然而表4．4给
出的回归结果在一定程度上可以打消这种疑虑，样本公司Q值对投资率的决定
发挥着显著作用。也就是说，样本公司Q值较好地表现了上市公司的投资机会，
股票市场作为前瞻性的市场，这种功能在我国股票市场上得到一定程度的体现。
28
控制变量内部现金流量CF依的回归系数是O．2067，且在1％的显著水平上
显著，说明内部现金流量与公司投资支出之间呈现显著的正相关关系。这表明在
样本区间内企业外部融资的信息成本约束了企业投资的形成，企业内部现金流量
成为企业投资决定的重要影响因素，与资本市场不完善假说的结论是相一致的。
控制变量CROT的回归系数是O．275，且在任何水平上都是显著的，说明企业
的销售收入与投资支出之间呈显著的正相关关系。Abel和B1anchard(1986)提出的
投资加速模型，将销售收入作为投资支出的变量考虑在模型当中，分析得出，企
业当前期产量增长对投资规模有加速效应。因此，本文的结论与投资加速模型所
得出的结论是一致的。
表4_4同归检验结果
(2)按照规模分组的实证研究
国外诸多学者(如Titman和wessels，1988【2171)提出企业规模的大小对企业的
资产负债率产生一定的影响。大规模的企业资产充分，财力雄厚，且有更大的可
能进行多角化经营，因此在一定程度上他们具有更强的抗风险能力，更小的破产
可能性。因此，规模也可能影响企业的投资。一些文献表明，不同规模企业受到
融资约束的程度是不一致的。Mills，Morlinand和Tease(1994)研究表明，大公司
的融资结构对投资起负的作用，小公司的融资结构对企业投资不起作用。所以有
必要研究在不同规模的企业里，资本结构与企业投资的负相关关系是否都是存在
的。按照总资产的大小，本文将样本平均分成大规模和小规模两个子样本。
表4．5显示了不同规模公司的描述性统计量，从表中可以看出：小规模企业
和大规模企业资产负债率的均值分别是O．4087和0．4462，说明随着企业规模的增
加，资产负债率也有所增加。表明随着公司规模的增大，企业越能够多的从外部
获得资金，即公司受到债权人的信任。
表4—5融资结构描述性统计量
表4．6为不同规模的公司回归检验结果，从表中可以看出：在小规模企业，
虽然资产负债率的系数是．0．339237<0，但在任何水平上都不显著，即融资结构
与投资规模没有任何的关系。这主要是因为，与大规模公司相比，小规模公司利
用外部资金的成本比较高，更少的依赖外部融资。在大规模公司，资产负债率的
系数为．O．1295，在任何水平上也都不显著，即大规模企业融资结构对投资支出不
产生影响。对于大规模的公司而言，第一，大规模公司面l临着相对较少的交易成
本；第二，因为更多的公开信息可以被大公司利用，大规模公司很容易获得比小
公司更多的信息，较少受到信息不对称的影响。
表4—6同归检验结果
(3)按照成长机会的实证研究
根据代理理论，存在企业的经理阶层为了自身利益最大化而把企业资源投资
于非最优项目的可能性，也存在经理们利用职务之便进行过度消费的可能性。这
种代理问题和由此产生的代理成本在快速成长的企业中尤为明显，因为快速成长
的企业有着更多的投资机会以供选择，对这类企业的监控也更为困难。因此，本
文根据主营业务收入的大小，将所有的样本分为高成长公司和低成长公司。
表4．7是不同成长机会公司的融资结构统计性描述。从表中可以看出：成长
机会低的企业融资结构均值是O．4317，成长机会高的企业融资结构均值是O．5098，
说明高成长机会公司比低成长机会公司的资产负债率偏高，即企业负债水平与企
业成长机会是『F相关的。主要是因为：由于代理理论，高速成长企业的股东会选
择引入更多的负债，使经理们面临更多的债权人的监控和还本付息的压力，以减
少代理成本。另外高速成长企业的扩张速度快，需要跟多的资源投入，而且一般
有着良好的盈利前景。当股东的资源有限时，他们更愿意负债而不愿意增发新股，
以免引入新的股东来分享企业未来的收益。
30
表4—7融资结构描述性统计量
表4．8为不同成长机会企业融资结构对企业投资之间的回归结果。从表中可
以看出，在高成长机会企业，资产负债率的系数是．O．4533，且在任何水平上都显
著，表明融资结构对企业的投资行为产生了抑制作用，导致企业投资不足。低成
长机会的企业，资产负债率的系数为。O．1573，但并不显著，说明融资结构约束管
理者过度投资行为的治理机制作用不明显，这与西方成熟市场经济国家的经验证
据不一致。我国资本市场负债治理机制的缺失可能与传统的银企关系有关，国有
上市公司与国有商业银行之间的传统裙带关系，弱化了国有商业银行对贷款企业
的监督动力，他们更多的是扮演“救命人”的角色，担负着为国有上市公司解困、
解危的重任，而不是从委托人的角度谋求企业自身利益的最大化。
表4-8回门检验结果
(4)按照股权结构的实证研究
从上面对股权结构的分析当中，我们知道在陕西上市公司股权结构中，非流
通股占总股本的大部分，其中国家股又占非流通股的大部分。基于这种特殊的股
权结构特征，本文按照上市公司是否持有国家股，将上市公司分为国家股=O和国
家股>0两类，分析不同股权结构下上市公司融资结构对投资行为的影响。表示
不同股权结构下，企业融资结构的描述性统计量。从表中可以看出：国有股>O
时，资产负债率的均值是O．4508；国有股=0时，资产负债率的均值是O．4164。说
明国有控股的公司更容易得到贷款。
表4．9描述性统计量
表4．10回归检验结果
从表4—10中可以看出：在国有股=0时，资产负债率的回归系数是．O．1051，
且在任何水平下都是显著的。在国有股>O的情况下，资产负债率的回归系数是
．O．1135，但是在任何水平下都不显著，这说明在国有股比例较高的上市公司中，
负债对资本支出的影响并不显著，这可能是由于国有企业的预算软约束没有到硬
化所致。因此，即使国有企业的负债比例很高，由于国家对国有企业的政策支持，
它们仍然可以获得软约束性的再贷款；另一种原因则可能由于国有企业的委托代
理关系不明确国有企业的高管人员不必承担投资失的风险，因此容易陷入过度
投资；而且即使随着负债水平的增加企业破产风险增大，这种威胁对高管人员职
业前景影响甚小。因此国有企业的高负债也不会抑制其过度投资行为。以上两方
面的原因导致国有企业的负债对其资本支出影响可能会小一些。
32
5主要结论及政策建议
5．1主要结论
本文以信息不对称，代理理论以及Aivazian et a1．的模型的基础上，对陕西上
市公司融资结构对投资行为的影响进行了理论分析和实证研究。同时考虑到公司
规模、公司成长机会和公司的股权结构对上市公司融资结构的影响，本文还比较
分析了大规模公司与小规模公司、高成长机会和低成长机会、国有控股与国有股
为零的不同情况下，融资结构对投资行为影响之间的差异。
首先，根据总资产的大小，将样本按照总资产的大小，本文把样本平均分成
大规模和小规模两个子样本。结果显示：大规模公司和小规模公司的融资结构对
投资行为都不产生影响，表明了负债没有发挥抑制有效投资的作用和负债没有起
到约束过度投资的作用。其次，根据主营业务收入的大小，将样本分为高成长公
司和低成长公司。结果发现：在高成长的企业，融资结构对投资行为产生明显的
负相关关系，表明负债代理成本发挥作用，导致企业投资不足：在低成长机会企
业，融资结构与投资支出的负相关关系是不存在的，说明负债没有发挥有效的治
理机制作用。最后，根据国家是否持股，将上市公司分为国家股>0和国家股=O
两种。结果显示：在国有股>O的情况下，融资结构与资产负债率之间是不显著
的负相关关系，负债约束过度投资或抑制有效投资的作用不明显；而在国有股=O
时，融资结构与投资支出之间是显著的负相关关系，说明债务融资在改善公司治
理结构及在组织过度投资方面发挥积极作用。
5．2政策建议
5．2．1提高上市公司质量
提高上市公司收益质量是解决上市公司融资约束的根本办法。作为西北经济
第一强省的陕西，作为带动地方经济的“火车头”，提高上市公司质量已经成为能
否生存的严峻问题，增强陕西上市公司的持续发展能力，改善陕西上市公司在市
场的形象已刻不容缓。
首先，加快产业结构调整，突出主业，增强持续发展能力。按照“十一五”
发展规划，大力支持符合陕西产业结构调整方向的上市公司，如宝钛股份、西飞
国际、秦川发展、秦岭水泥等公司的发展，给予必要的政策扶持，促使其利用资
本市场做大做强，不断提升主业，加快发展步伐，迅速成长为所在行业的龙头骨
干企业。其次，加大资产重组力度。对于目前处于生存困境的上市公司，要下决
心推动其进行资产重组，注入优质资源和好的项目，培育新的主业，实现产业升
级，提升盈利水平，获得新生。陕西目前有5家ST公司都存在着“壳化”的现象，
只有实现实质性的资产重组，才能促进其脱胎换骨，走向新生。
5．2．2完善上市公司股权结构
随着上市公司股权分置改革的基本完成(只剩S木ST长岭)，预示着我省步入
“后股权分置时代”。股改后，上市公司的股权结构发生了明显变化。
第一，深化国有资产管理体制改革。在坚持国有资产属于国家所有的前提下，
建立中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益，权责
利的统一，管资产和管人、管事相结合的国有资产管理体制。通过国有资产监管
体制改革，建立国有资产出资人制度，使出资人代表真正到位并履行好职责，使国
有资产出资人的权益得到切实保障，国有资产保值增值责任落到实处，进而解决
公司治理的动力基础问题。
第二，推进投资主体多元化，优化股权结构。伴随着股权分置的完成，证券
市场的投资价值也将获得显现，国内外机构投资者必将纷至沓来，各类机构投
资者将成为资本市场上的绝对主力，他们关注的是上市公司的质量，关注上市
公司的红利和资本所得。所以可以说，随着更多的民营企业、外资企业以及机构
投资者参与到证券市场，一方面使得价值投资理念占据主导地位，有利于证券
市场长期发展；另一方面这些多元化的控制权市场主体通过参与到上市公司管理
层中，也有利于上市公司治理结构的完善。股东有动力对治理结构进行改进，不
断提高公司治理水平。
5．2．3发展债券市场
我国企业债券发行量小，陕西债券市场更是滞后。从前面对陕西上市公司融
资结构的分析，我们可以看到，上市公司偏好于股权融资，企业债权融资主要依
赖于银行贷款。这样的融资现状不利于上市公司形成一个合理的融资结构。2007
年3月19日，国家发改委下发的《2007年下达第一批企业债券发行规模及发行
核准有关问题通知》中，陕西没有一家上市公司获准发行债券，这提醒我们应该
大力发展债券市场。
(1)深化产权制度的改革，理顺企业与政府问的产权关系，明确界定企业所
需承担的发债责任和风险。只有这样，企业才会根据融资成本的大小及融资行为
对企业资产价值的影响来确定最佳资本结构和相应的发债规模，并由此灵活选择
不同的债券期限和本利支付方式等。
(2)应建立市场化的债券发行机制。改变现行的行政审批制度，向核准制、
注册制发展；改变现行的债券发行数量和发行利率由政府确定的格局，使债券利
率市场化；同时，建立专门的债券发行监管机构，降低交易成本。对于成长型企
业，在满足融资条件的情况下，可以通过制定相关政策，鼓励它们向债券市场融
资，比如放宽成长企业的债券融资数量，设置相关机构简化成长企业审批手续，
并一定程度的给予成长企业以优惠政策等等。
(3)应完善对宏观制度环境的建设，建立健全相应的法律法规体系。切实做
到有法可依，有法必依、执法必严，依法保护好债券市场中各个主体，特别是那
些处于成长中的弱势企业的利益。同时，通过相关法律法规的规定，形成完善的
企业债券发行、监控、问题处理机制，使得债券市场中的各方主体权责明确。
5．3．3加强负债的治理机制作用
从前面的分析中，我们可以看到一些企业的投资行为受到了融资约束，比如
低成长企业，负债没有有效发挥治理机制的作用，这与银行的信贷政策有关。
(1)深化银企产权改革。在商业银行的股份制改革过程中，必须将国有商业
银行现在仍在承担的部分政策业务彻底分离出来，使银行业务真正做到商业化。
银行只有在明确了自身独立产权主体的基础上，才会成为一个实现追求自身利益
最大化的市场主体，从遵循公平、自主、互利的原则出发，其自主决策的行为关
系必然受到市场机制的调节和法律规范的约束，并自己承担经济行为的责任与风
险，不受政府行政力量的干预。
(2)加大金融中介的监控力度。银行对企业的监控，一般分为事前、事中和
事后监控。就事前监控来说，主要是通过规范和科学的信用评级制度对借款企业
的信用度进行分析和项目进行可行性论证，减少债务人的逆向选择行为。就事中
监控而言，为了防止债务人获得资金后改变借入资金的用途或者将资金投入更高
风险的项目等道德风险行为，债权人应该根据合约的规定，定期进行实地调查，
及时了解企业生产经营、财务状况、经营成果以及借入资金的使用等各方面的详
细信息。就事后监控来说，关键在于债权人就企业财务状况恶化能够做出相应的
可置信承诺行动，防止负债企业经营者的机会主义行为。
5．3研究限制
出于时间和研究水平的限制，本文在对陕西上市公司融资结构与投资行为关
系的研究有不足之处，希望能在以后的研究中得到改进。
(1)由于本文主要研究的陕西上市公司融资结构与投资行为之间的关系，由
于陕西上市公司数量比较少，加之本文提出掉了S和ST的公司。因此，在计量
经济统计上面，样本数据可能比较小。
(2)由于数据搜集的缺陷，本文主要研究的是上市公司的融资结构与投资行
为之间的关系。但是，非上市公司股东与债权人的冲突，且由于非上市公司融资
渠道比较狭窄，是否非上市公司融资结构与投资行为之间也存在这种负相关关
系，这是以后所要研究的。
(3)新方法的应用。由于企业实际的投资决策过程不易被观察，基于利益相关
者利益冲突考察融资结构对企业投资行为影响的研究往往较难运用实证的方法，
所以，在研究中引入一些新的研究方法，如心理学、实验、模拟、实地调研等，
将有助于深化对该问题的研究。
36
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附录
股票名称股票代码年份资产负债率长期有息负债率短期有息负债率
海星科技600185 2006 56．4552 O 29．8717
2005 69．2046 8．8094 23．3463
2004 61．8789 6．8335 29．3184
2003 54．3002 2．0074 28．0559
2002 45．9129 4．5799 19．388l
标准股份600302 2006 24．7062 O 4．033568
2005 24．0305 O 4．483974
2004 27．179l 0 7．037
2003 28．2477 1．9925 7．9034
2002 32．7649 3．9422 7．1432
航天动力600343 2006 40．5329 0 15．7042
2005 35．0235 4．5223 13．5157
2004 26．7488 5．148 8．5217
2003 26．1265 0 12．8772
2002 49．9693 O 23．3851
宝光股份600379 2006 33．7289 0 15．9346
2005 40．6966 0 22．8324
2004 44．3463 0 21．3765
2003 43．423l O 24．4627
2002 45．3017 7．5758 17．199
交人博通600455 2006 54．4948 O 12．732
2005 52．2109 O 14．495
2004 35．6159 O 14．5883
2003 48-3834 O 37．7547
宝钛股份600456 2006 26．1872 3．9262 5．8893
2005 46．6834 O 13．6663
2004 39．3016 O 23．8461
2003 33．3208 0 17．6075
2002 36．7849 O 22．421
彩虹股份600707 2006 31．9971 O 13．9899
2005 35．283 O 17．0571
2004 28．5609 0 14．306
2003 30．8382 O 12．6225
2002 30．5278 O 12．3882
41
东盛科技600771 2006 77．0991 0．1185 40．7067
2005 64．3853 0．197 36．4723
2004 67．7397 5．3159 40．1181
2003 68．6899 8．9532 37．7147
2002 65．314 12．0695 32．9716
广电网络60083l 2006 11．8275 0 7．024
2005 33．3692 O 21．6336
2004 32．1616 O 19．6331
2003 40．7915 O 31．8622
2002 25．5756 0 10．894
开元控股000516 2006 59．5001 7．0207 21．5377
2005 58．9058 12．7716 14．6219
2004 49．1888 5．6464 12．4222
2003 45．5171 14．955 1．1504
2002 47．5937 16．0071 O
两安民生000564 2006 47．7135 O 18．0973
2005 47．5673 O 20．334
2004 43．455l O 18．8848
2003 39．0097 0 lO．7694
2002 41．0635 3．7578 14．1663
西安旅游000610 2006 21．9555 O 5．8061
2005 27．1296 O 15．7264
2004 33．9831 O 10．5357
2003 13．3729 0 4．6957
2002 20．8037 O 8．5506
咸刚偏转000697 2006 53．257 0 0
2005 51．2896 0 O．9585
2004 42．2708 O 3．657
2003 39．3427 O 5．1936
2002 33．5905 0 10．4634
两安饮食000721 2006 61．4035 7．4766 39．9925
2005 62．035 16．603 33．3099
2004 63．7513 18．9668 35．1124
2003 66．6036 12．3045 42．7974
2002 62．1804 2．7475 48．5628
两飞国际000768 2006 33．8535 0 8．2843
2005 24．6246 O 7．7707
2004 23．2684 0 8．733
2003 14．5784 0 4．1914
42
2002 15．7718 0 4．2409
宝商集团000796 2006 51．0067 0 14．0285
2005 59．9097 O 25．4922
2004 39．5075 O 19．8923
2003 29．962 0 18．3889
2002 24．7706 O 17．313
陕西金叶000812 2006 40．8763 7．6981 13．9336
2005 33．0934 0 20．6528
2004 34．8345 0 19．8596
2003 37．3545 O 2．2542
2002 47．3027 0 32．9997
秦川发展000837 2006 36．9823 1．702 16．9944
2005 41．0261 4．3569 22．0233
2004 41．6146 7．3299 18．8011
2003 42．5215 3．6864 19．664
2002 40．4941 5．6472 19．5508
43
致谢
转眼之间，研究生生活就要结束了，三年的时间晃若一瞬，刚入学时的兴奋
之情还历历在目。回顾过去，不禁有些感慨，研究生阶段的学习使我获益颇多，
但还有很多知识要学，很多书要读，只能在同后的工作中继续充实自己。
在拙作付梓之日，特在此感谢导师郭世辉教授，从选题、撰写和修改到定稿，
导师都给予了悉心指导，倾注了大量心血，未曾因为我的驽钝而有过半点放弃，
使我少走了不少弯路。师生情谊，没齿难忘!
我还要感谢所有曾经教导过我的老师们，是你们的循循善诱、遵遵教诲，将
我引入了经济学的殿堂，掌握了计量经济建模的方法和思路，并最终将我所学运
用到毕业论文的撰写中来。
同时，我还要感谢身边的朋友和同学们，在本文的写作过程中，跟你们的讨
论常常能使我发现自己思维的错误、启发我新的思考。谢谢你们!
最后，我还要感谢我的父母，是你们多年的养育和无私的支持，让我可以潜
心写作论文!将此论文献给你们!