青岛大学
硕士学位论文
开放式基金重仓股对基金经理投资行为影响的实证研究
姓名：庄悉备
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：伍海华
20080614
摘要
我国的基金市场从无到有，从小到大，逐步在发展壮大．证券投资基金作为我
国当前证券市场的最大主力。其季度公告的重仓股投资组合受到广泛关注。
基于此，本文选择了我国开放式基金持股策略问题作为论文的研究对象，对开
放式基金重仓股的行为投资策略分析。本文重点是通过实证分析证明异常现象的存
在，然后从行为金融的角度揭示短期动量现象存在的原因和机理，通过实证检验得
出样本考察期内我国开放式基金投资策略的市场反应，从而为我国机构投资市场监
管部门提供相应的政策建议，同时也有利于广大投资者，树立正确的投资理念，规
范投资行为。
实证结果表明基金经理资产配置不合理会导致赢家经理增仓时采取惯性策略、
减仓过程中投资策略不明显，输家经理减仓时惯性策略表现非常明显，而增仓时投
资策略不明显。提高周转率可以获取短期高额绩效。
此外，实证结果显示惯性策略通过交易额的上升能改进业绩表现，通过增仓时
买入重仓股和减仓时适度减持重仓股和绩差股票的惯性策略是一种有效的获得优良
收益的投资策略。
最后，对如何规范基金经理投资行为提出对策和建议——从相关政策和法规、
基金投资管理方面和基金经理激励约束三方面入手，为基金经理投资行为的规范提
供必要支持和解决办法。
关键词：开放式基金；惯性投资策略；反转投资策略；反馈策略；投资
行为
Abstract
As the main force in China capital market,the Security Investment Fund has
developed from naught to existence,from small to big and gradually become grandness．
Its wdght Stock Portfolio which published quarterly has been the important reference
quotawhen general investors trade stock。
From this point of view,it chooses the stock holding strategy of Chinese Open-ended
Mutual Fund to focus on the behavioral investment strategy of the top weight stock held
by open-ended fund in this dissertation．Moreover,it disclosed the moment effect’S
reasol够and mechanism wi也the theory ofbehavioral finance．Then this dissertation uses
empirical analysis to prove the market response of the OEMF’S investment strategy．And
relevant policy implications 8re presented to institutional investment regulation agency．
The conclusion is heIpful for building up correct investing idea and standardizing
investing behavior．
According to the empirical results，among fund managers,winners group are more
inclined to take momentum strategy when raise stock,in contrary,for the fund managers
in loser group tend to take momentum strategy while selling shares．However,the
strategy is not dear when winners sell or losers buy shares．
Furthermore，momentum strategy Can improve performance through the increasing
of turnover．Thus，it is an effective way to win high profit tO take momentum strategy
while buying shares and reduce both blue chips and low price stocks suitably while
selling shares．
Finally,suggestions and measures are given to regulating fund manager)s investment
behavior．The three aspeets of suggestions are the laws and regulations suggestions，the
restriction and the couragement rules of professional fund managers and the fund
management rules．
Key Words：Momentum strategy：Contrary investment strategy)Feedback Trading
Strategy)Fund Manager’s Investment Behavior； Behavioral Finance
学位论文独创性声明
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论文作者签名： Et期：沏口g年占月f≯日
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论文作者签名：蝴日期：泖8年6月，9日导师签名：—眈麓夸孳螽苔日期：峋年石月哆胡
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1．1研究背景
第一章绪论
自20世纪80年代后期，全球范围内在股票市场进行交易的机构投资者数量不断
增加。作为机构投资者，证券投资基金近年来稳步快速发展，基金早己成为投资者
有效参与证券投资的基本工具，以基金为代表的资产管理业目前已经成为与银行业、
证券业、保险业并驾齐驱、相对独立的金融服务行业。基金在我国证券市场中的地
位日益提高，作用逐渐突现，基金已经成长为A股市场上最大的机构投资者和“新
兴贵族"．
自美国推出世界上第一只开放式基金以来，全球范围内开放式基金迅猛发展，
目前已经占据各国资本市场中基金的主流。与其他理财方式相比，作为一种低风险、
高收益的金融工具，其在金融市场特别是资本市场上的重要性和影响力不断上升。
当前对国内证券市场较为一致的结论是：中国证券市场是一个弱有效的，(杨兵等，
2002)。在这个弱有效的市场上，投资行为将表现出更为明显的个体性和心理化特征。
动量效应等各种异常现象也更为突出。证券投资基金根据各种管道得来的消息进行
证券的买进及卖出的操作，因而常会出现追涨杀跌的情形，基于主流金融学投资理
论的投资策略则很难获得成功。
动量效应是经典金融理论与行为金融理论的一个争论焦点。针对市场中动量效
应表现出的股票收益存在长期反转和短期动量这两种最具代表性的横截面异象，对
此，证券投资基金的投资策略主要集中在反向投资策略(Constrain Investment Strategy)
与惯性交易策略(Momentum Trading Strategy)的运用上，这两种投资策略统称为反馈
投资策略。DeBondt和111al耐1985，1987)发现，将在NYSE上交易的所有股票
(1926-4982)前3年的累积收益排序构造“赢家’’和“输家’’组合，考察两个组合
后3年内的平均收益，由于市场对于消息呈现过度反应，导致股价有被高估的现象，
在整个样本期内，平均年收益方面输家组合相对每年约高8％，表明股票收益在长期
出现了反转。因而建议投资人应该使用反向投资策略，即卖出过去的赢家、买进过
去的输家，获得风险调整的超额收益。Jegadeesh(1990)却认为股价在短期内(一周至
一个月)也会有报酬过度反应现象，故建议投资人在短期内也可采行反向投资策略。
然而Jegadcosh和Titman(1993)提出一个与反向投资策略截然不同的惯性投资策略。赢
家组合在持有期间的报酬率显著大于输家组合。因此，投资人可以买进前期赢家组
合，同时卖出前期输家组合，可藉由惯性交易策略获取超额报酬。在共同基金的研
究方面，Gdnblat，Titman，and Wermcrs(1995)发现，绩效好的基金倾向于购买前一
季价值上升的股票，故存在动量交易效果。
第一章绪论
作为有权控制雄厚资金的专业投资队伍，基金经理形成一个特殊的群体，既具
有机构投资者便捷的获取和处理信息的能力，又具有一般个人投资者共有的心理反
应，研究其投资行为和动量效应中策略变化和持仓变动具有重要的意义。因此引入
行为金融理论，考察中国基金市场上的行为特点，制定科学的投资策略和基金经理
激励约束机制是中国投资者的一个重大课题。
1．2研究问题的目的与主要内容
本文将结合近年来国内开放式基金发展实际情况和自身特点，以开放式基金重
仓股作为为研究对象，建构赢家(w'mner)，输家(Loser)基金组合，检验不同组合进行
反馈投资时反向投资策略与动量交易策略的具体表现，研究基金重仓股涨跌收益对
考察期内对基金经理短期动量效应的投资行为和持仓变动的影响及其影响因素。
本文的研究目的是要通过理论和实证分析来解释和说明何种行为金融投资策略
在不同开放式基金组合中更为有效，能够被基金经理广泛采用，以期对我国由证券
投资基金、券商、保险基金等组成的机构投资者的投资实践提供更好的工具和帮助，
提供有益的借鉴。
本文主要分三个部分，主要内容如下：
第一部分，首先对短期动量效应进行了理论界定，并对相关文献加以回顾。系
统地阐述了行为金融理论的基本内容以及行为金融理论对有效市场假说的批驳和质
疑。这同时也是中国证券市场异常现象的研究方法和研究的理论基础。对开放式基
金投资行为和常用的反馈交易策略的表现和理论来源进行了描述。
第二部分，首先回顾了国内外对“惯性策略”和“反转策略"的研究及其原因
分析，结合wermer(2004)方法改进GTW模型进行实证研究，通过实证检验了中国
开放式基金投资策略的市场反应，对赢家组合输家组合所采取的“惯性策略”和“反
转策略’’进行统计比较。
第三部分，对基金经理不同投资行为下基金绩效表现差异和产生原因做了深入
探讨，分别在增仓和减仓两种持股行为下研究赢家和输家基金经理的投资行为，并
总结结论和提出建议。
由于仅考察了开放式基金的行为反应，本文仍有许多不足之处，如果能与封闭
式基金进行比较，则能更全面表现我国证券投资基金的市场行为反应情况；另外，
实证过程选择了常用的单期惯性测度指标，未考察动态惯性指标的变动。
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第二章动量效应的投资策略
2．1行为金融对动量效应的解释
针对投资领域的市场异象，主要是股票横截面收益异常。大量的实证研究表明，
股票的横截面收益特征不符合CAPM，其主要异象包括规模效应(size effect)、长期颠
倒(10ng-tcrrn reversals)、价值效应(value effect)，动量效应(moment effec0等。
其中，动量效应(Moment Effect)作为资产定价理论研究中异常现象的一种，也
称为惯性效应，一般是指在过去较短时期内收益率较高的股票，在随后的中短期收
益也倾向于有突出的表现；相反，在过去较短时期内收益率较低的股票，在未来的
中短期也将会持续其不好的表现。
对动量效应的非理性行为金融学模型解释可以分为两个类型，一类模型是基于
投资者的有偏的预期。在模型中考虑非理性投资代理人，直接引入非理性的心理和
行为。如BSV模型，DHS模型，HS模型。这类模型解释了平均收益的截面数据中揭
示的偏差现象，尤其以短期动量现象和长期反转现象为主。第二类行为金融学模型
基于投资者的风险偏好，如BHS模型，可以介绍累积收益方面的偏差现象，以权益
升水之谜和过度波动为主。这些行为金融学模型对实证研究中揭示的其他偏差现象
都有较为理想的解释。
2．1．1从认知偏差和情绪偏差对动量效应的解释BsV、DHS
BSV(Barberis，Shlcifer和Vishny)模型认为动量效应是当投资者使用公共信息预
期未来现金流时形成系统性误差的结果。它从人们进行投资决策时的两种心理判断
偏差出发，解释投资的决策模式如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说的，
这两种偏差是：代表性偏差和保守性偏差。根据BSV模型所建立的股价行为模型认
为，收益是随机变动的，但是投资者误以为收益有两种模式。认为收益模式是均值
回归的投资者受保守性的支配，认为收益变化只是一种暂时的现象，因此不会根据
收益变化充分调整自身对股票未来的收益预期而反应不足(under reaction)，而当后
来的实际收益状况与投资者先前的预期不符时，他们才会重新做出调整，从而产生
动量效应。相信收益具有趋势性的投资者就会错误地将这一趋势外推，从而导致股
价过度反应(over reaction)。这一价格反应机制可以较好地解释长期颠倒和价值效应。
DHS(Daniel，Hirshci向．和Subramanyam)模型与BSV不同，主要应用过度自信解
释了金融市场中短期价格惯性和长期价格反转的异常现象。无信息的投资者不容易
受到判断偏差的影响，因此不存在决策偏差。但能够决定股票价格的有信息的投资
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第二章动量效应的投资策略
者存在着两种决策偏差：对私人信息的过度自信和有偏的自我归因。过度自信意味
着投资者夸大自身对股票价值判断的个人信息的准确性，导致对私人信息的过度反
应；有偏的自我归因往往使有信息的投资者低估股票价值的公共信息，尤其当公共
信息与个人信息相悖时，投资者更倾向于相信私人信息，对公共信息反应不足，这
就导致了短期动量和长期颠倒。DHS模型对投资者的操作行为的描述即：当私人信
息包含利好消息时股价上升，反之股价下跌，如果随后的公共信息符合私人信息，
则会导致进一步的过度反应；若两者有冲突，则投资者仍然重视私人信息，忽视公
共信息，股价仍然维持其先前的状况，出现股价的短期惯性。当公共信息最终显示
股价过高或过低时价格出现调整，但调整期的过度反应缓慢得多，这导致了长期的
反转。
2．1．2 HS(Hong和Stein，1999)模型和正反馈策略(DSSW)
HS模型和正反馈策略是从投资者交互作用机制对短期动量效应的形成原因进
行解释，HS模型又称为统一理论模型。HS模型的出发点在于不同交易者的作用机制
上，该模型将投资者分为观察消息者和动量交易者两类。观察消息者根据他们个人
所观察和获得的关于未来基本价值的信息来进行预测，不注重当前和历史价格并且
假定私人信息在信息观察者之间是逐步扩散的；动量交易者则完全依赖于近期价格
变化进行交易。在该假设下，该模型认为最初观察消息者对私人信息反应不足，私
人信息的扩散会产生动量效应，而动量交易者的加入力图通过套利策略来利用这一
点，产生了过度反应这将推动价格在相对长的时期内持续同方向运动。
正反馈策略(De Long，Shleifer，Summers and Waldmann，1990，简称DSSW)模
型没有从反应过度和反应不足角度同时加以解释，它利用正反馈交易行为简洁地说
明了对信息反应过度的投资者交易行为现象。所谓正反馈交易就是投资者倾向于持
有更多近期升值的资产的交易。假如一家公司的股票本期由于公司盈利高而上涨，
具有随机错误信念的正反馈交易者将在下期购入该股，使价格进一步上涨(一方面，
这样产生了短期动量，虽然模型没有具体解释)。另一方面，由于此时价格处于基础
价值之上，随后的收益平均来说将过低，于是产生了长期反转效应。
t
2．1．3从整个市场考察动量效应
从整个市场角度考察动量效应，也就是主要从市场上的群体压力和投资者自身
的“效仿倾向一考察，会相互影响市场投资行为，尤其是市场中普遍的某种行为趋
势发生时，会出现羊群效应。整个市场反应不足和过度反应可能是由少数投资者的
反应不足和过度反应引起的．无论是反应不足或过度反应的过程中的股票价格，都
将有可能体现出动量效应导致股价的波动。
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以上行为金融模型和理论在解释动量效应方面有比较大的不同，从不同的侧面
对股票收益的长期反转和短期动量效应进行了解释。它们统一摒弃了传统理论中的
一些不合乎实际的假设(如理性人、完全信息等)，使它们的解释更有说服力。但总
的来说各个理论模型都将动量效应归因于投资者心理偏差或投资者交互作用所引起
的反应不足及过度反应。其中在BSV和HS模型中，动量效应是由于最初反应不足之
后的纠正，而DHS模型和正反馈投资策略模型中，动量效应则是因最初的反应不足
或过度反应以及之后更多的过度反应带来的羊群效应所形成的单向市场合力，则对
市场短期动量效应起到了推波助澜的作用。
2．2动量效应的基金投资策略
2．2．1基金投资行为研究角度
由于基金在金融市场中作用的增强，金融理论者通过大量实证对基金投资行为
及其投资行为进行研究。国内外对于基金投资行为的研究主要从两个角度进行：一
是基金投资行为对市场收益和波动性影响；另一个角度是对基金的投资行为特征的
研究。
对市场收益和波动性影响方面，作为机构投资者，基金的投资行为被视为股市
产生波动性的原因之一，认为更高的机构参与程度会导致对市场收益和波动性的影
响，在研究领域这一问题各个角度的实证结果不一。对于基金流量、持股偏好、持
股比例等方面国内外学者都没有统一定论。到目前为止众多关于机构投资者的羊群
和正向交易行为的实证研究中尚未发现支持破坏股价稳定作用的必要依据。国内研
究方面步国旬等(2005)通过季度检验在考察基金持股比例和所持股票波动性、流动
性、收益性间的相关性中发现，一定程度上基金持股比例与所持重仓股的收益率正
相关，且持股比例越高越有利于降低股票在随后季度中的波动性，这说明基金作为
机构投资者确实起到了稳定股市的作用。
对基金的行为特征的研究方面主要存在两类投资策略：反馈交易策略(Feed：back
Trading Strategy)和羊群效应(Herding behavior)。由于目前学术界对基金投资行为的
市场收益和波动性影响的研究存在争议，所以一般来说许多实证研究把研究重点放
在机构交易是否存在羊群和反馈交易策略上，行为金融理论指导下具体的行为投资
策略有：反馈投资行为策略(其中包括惯性投资策略和反转投资策略)、成本平均策
略、时间分散比策略和捕捉并集中投资策略等。本文针对投资者动量现象中基金公
司广泛使用的反馈投资行为策略进行分析。
5
第二章动量效应的投资策略
2．2．2反馈投资策略理论
行为金融学最基本的应用领域是资产管理实践，通过对市场非有效性、投资者
心理和资产管理者心理的研究。行为金融学以其理论应用与股票交易实践，提出了
行为投资策略。这种策略寻求并确定投资者可能对新信息反映过度或反映迟钝的市
场情形，这也就是行为投资策略产生的根源。
反馈交易策略是以股票过去的表现作为交易判断的主要依据，主要包括惯性投
资策略和反转投资策略。其中惯性策略是买入近来的强势股，卖出弱势股；而反转
投资策略是卖出近来的强势股，买入弱势股。反馈交易策略是由投机泡铢的反馈理
论衍生出来的具体投资行为。
作为典型启发的一种特殊情况，反馈交易策略是以股票过去的表现作为交易判
断的主要依据，分为正反馈策略和负反馈策略两种。也就是惯性策略(或动量投资策
略)和反转投资策略。不同类型的机构投资者会采用不同的投资策略，投资者对市场
价格的追涨杀跌会形成反馈环，信息的初始影响被放大。最终，机构投资者的策略
影响取决于采用两种不同策略的机构投资者的力量对比。
反馈交易是羊群行为的一种类型。当短期收益动量效应或前期交易者的决策作
为一个共同信号出现时，就出现了反馈交易(Nofsingcr and Sias，1999)。Lakonishok，
Shleifer和Vishny(1992)的研究表明，机构投资者不遵循基本分析，而采用基于技术
分析和反馈交易的短期策略，他们注意到常用的短期战略是正反馈或追逐趋势，包
括买入强势股和卖出弱势股；Lakonishok等人的实证研究没有找到明显的证据来证
实机构交易者降低了单只股票价格的稳定性。
2．2．3惯性投资策略(Momentum Trad i ng Strategy)和反转投资策略
(1)惯性投资策略
动量投资策略也叫惯性投资策略或正反馈策略(实证中统称为惯性投资策略)，
行为金融意义上的惯性投资策略最初I由Jegadeesh与Titman(1993)对股市中股票价格
中期(Intermediate-horizon)收益延续性(Return Continuation)的研究中发现。他们的研
究表明在以3．12个月为间隔所构造的股票组合具有中期收益延续性，即中期价格具
有向某一方向连续变动的动量效应(Momentum Effect)。因此，投资人可以买进前期
赢家组合，并且同时卖出前期输家组合，在短期的持有期间内会产生超额报酬。
惯性投资策略起源于投资者对股票中期的反应不足和投资者的保守性心理。针
对由此形成的短期股价惯性现象若采用动量投资策略，买入赢家组合，卖出输家组
合可实现超额收益。
(2)反转投资策略
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反转投资策略(cxs)最初是基于DeBondt和Thaler(1985，1987)对股市过度反应的
实证研究，认为因市场过度反应，在实际投资决策中投资者对信息产生非理性反应，
往往采用质朴策略(Naive Strategy卜即简单外推预期的思维方式，过分注重以上市
公司的近期表现预测未来，形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过
分高估现象，而股价高估的股票在后期表现中股价会向下修正，前期表现劣势的股
票股价会向上调整。因此，反转投资策略简单来说就是购买前期不被市场看好的股
票进行投资，或选择买入输家股票并且卖出等额的赢家股票的投资组合以获得高额
投资效益。如选择低市盈率的股票或选择股票市场价值与账面价值比值低、历史收
益率低的股票，往往可以得到比预期收益率高很多的收益。
2．3国内外研究动态
2．3．1国外惯性投资和反转投资策略的研究
国外对于动量投资和反转投资策略的研究开展的比较早，至20世纪90年代理
论体系基本形成并在实证中不断得以修正。Lakonishok，Shleifer，Thaler and
Vishny(1992)以1985—1989年间美国的季度资料，探讨了美国769家基金投资行为，
实证研究发现基金对小规模公司的投资有显著的追涨杀跌现象，惯性交易策略明显；
但对大规模公司的交易却无此现象。Jegadeesh and Titman(1993)以及Chart，Jegadeesh
and Lakonishok(1996)的研究证明了基金投资行为具有正向反馈交易或者“追逐收
益"。Grinblatt，Titman and Wermers(1995)沿袭了LSV方法并加以修正，分析基金
的持股变化以研究其交易策略，结果发现共同基金中广泛存惯性交易策略，并且出
现了较弱的羊群现象。其中77％的基金采用惯性策略，且买方惯性较卖方惯性更为
显著，此外采取惯性投资策略的基金其投资绩效优于其他基金。Nofsinger和
Sias(1999)的研究表明，机构投资者从事惯性的程度要高于个人投资者，同时，他们
注意到机构所有权的改变即持股比率同持仓股票的超常收益的动量程度高度相关。
其原因为机构投资者比一般投资者更容易采取惯性策略，且机构投资者的羊群行为
对股价的影响远远大于一般投资者羊群行为对股价的影响。另外，他们根据企业的
规模对反馈交易进行了评价，并且发现机构投资者的正反馈交易很大程度上局限于
小公司股票。
对于新兴市场，Kim和Wd(1999a)通过分析1996年12月至1998年6月的韩国
股票市场数据，对投资者的交易策略进行研究。应用LSV(1992)羊群行为测量法，
他们发现：(1)在亚洲金融危机之前非居民机构投资者采用正反馈交易策略，而且
1997年11月危机爆发时，也更多的采用这种策略；(2)居民投资者在危机之前的反
转(contrarian)交易者，在危机中变成了正反馈交易者。Kim和wei(1999b)使用上述
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第二章动量效应的投资策略
数据考察了离岸金融中心注册的基金交易策略与在美国及英国市场中的交易策略是
否存在系统性差异。结果显示，尽管离岸市场基金交易更加频繁，但没有采用正反
馈交易。然而，美国和英国的基金采用正反馈策略，并且具有较高的LSV值。以韩
国金融危机数据为基础，他们得出结论，离岸金融中心的基金不具有羊群行为。Choe，
Kho and Stulz(1999)则研究了韩国1997年经济危机前后外资对韩国股市的影响，发
现在韩国经济危机前，外资有惯性策略现象，但在危机期间不存在；同时没有证据
显示，外资的惯性交易策略加剧了韩国股市的波动。Grinblatt and Kelohaju(2000)研
究芬兰地区投资者投资行为时发现，外资普遍采用惯性策略，而国内投资者，特别
是个人投资者，则采用反转投资策略，采用惯性策略的外资投资绩效优于采用逆向
策略的国内投资者。Borensztein and Gelos(2001)也针对新兴市场中的基金行为进行
了研究，获得以下结论：(1)基金平均在危机事件发生前一个月就撤出资金；(2)羊群
效应在统计上显著，但程度并不是非常高，羊群效应在开放式基金要强于封闭式基
金，但在危机期开放式基金的羊群效应较弱；(3)基金倾向于惯性交易策略。
在机构投资者采取反馈交易策略对股价的影响方面，Chart and Lakonishok(1995)
研究了37个机构18个月的每天交易数据，发现机构将大的交易划分成更小的交易，
以及这些交易确实移动了股价。Sias，Starks and Titman(2001)区分了两种假设：机
构购买股票然后股票价格上涨的假设，股票价格上涨然后机构购买的假设。他们拒
绝了正向反馈交易假设支持机构由于掌握更多信息其交易使股价变动的假设。Cai
and Zheng(2004)发现市场收益是机构交易的格兰杰原因，但机构交易不是收益的格
兰杰原因。这种发现与正向反馈交易和羊群行为相一致，但与机构交易对价格产生
压力的假设不符。相反，有大量的依据表明机构交易确实使价格移动。
2．3．2国内惯性和反转策略的研究
近年来陆续有国内学者对证券投资基金的投资行为进行实证研究，但结论有所
不同。其中游智贤和姚瑜忠(2000)采用GTW模型对1993年5月至1997年3月期间台湾
本土基金操作策略进行分析。研究发现台湾基金倾向采取追涨不杀跌的投资策略；‘‘
而且基金管理人通常倾向于根据当月股票价格的波动采取不同程度的追涨惯性策
略。方军雄(2001)h正实中国基金管理人倾向根据当季股票回报率采取追涨杀跌策略，
同时基金管理人对前期表现上佳的个股采取有买入有抛售的混和策略。徐妍、林捷
和裘孝锋(2003)对中国2000年一季度至U2003年三季度的基金投资组合进行了研究，
结果表明基金的行为特征具有较为显著的惯性现象。吴世农，吴育辉(2003)根据行
为金融理论的研究方法构造赢家组合和输家组合，发现我国基金存在“赢家变输弦
和“输家更输一的现象。谢赤，禹湘，周晖(2006)所发现的中国基金整体上的惯性
交易策略。
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而另有一些学者则得出了相反结论．施东晖(2001)利用交易股票数量和交易基
金数量定义的超额需求来衡量基金反馈交易策略，对1999年一季度到2000年三季度
的基金投资组合数据进行了研究，但没有发现我国的投资基金有采取反馈交易策略
的证据。王永宏、赵学军(2001)通过分析一个大型营业部的投资者账户，研究了处
置效应，采用1993年以前深沪上市的所有股票研究后认为，深沪股票市场存在明显
的收益反转现象，但没有明显的惯性现象。朱战字和吴冲锋(2004)实证研究了中国
股市基于短期、中期历史收益率的惯性策略发现，中国股市短期存在反转现象，但
中期不存在惯性现象。
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第三章开放式基金投资策略分析
第三章开放式基金投资策略分析
3．1开放式基金发展状况
从基金发展的历史来看，开放式基金大体经过了四个发展阶段：第一，产生阶
段。开放式基金起源于英国，自1868年第一家公众投资基金外国和殖民地政府信托
(the Foreign and Colonial Government Trust)在英国成立到1 924年美国波士顿成立世
界上第一只公司型开放式基金一马萨诸塞投资信托基金为止；第二，初级发展阶
段。从1924年至1940年美国《投资公司法》的颁布；第三，稳步成长阶段。1940
年到20世纪80年代；第四，迅速发展阶段。20世纪80年代至今，全球基金得到
迅速的发展。其中，美国是世界上最大的共同基金市场，时至今日，美国有超过1／3
的家庭投资于共同基金，根据美国投资公司协会(IC0的统计，截至2005年底，全球
共同基金的资产总额已经达到17．8万亿美元，其中美国以8．9万亿的资产占据了全
球共同基金市场50％的份额，06年美国共同基金总规模超过10万亿美元。目前美
国开放式基金的数目则高达5000余个，种类多种多样，投资主体由单一的居民转向
与养老金等机构投资者并重。
我国的投资基金是在计划经济体制向市场经济体制的过渡中出现的，与西方发
达国家相比，具有规模较小、经验缺乏和先天不足的特点。理论界认为我国基金行
业的发展可以分为三个历史阶段：上个世纪80年代末至1997年11月14日《证券
投资基金管理暂行办法》颁布之前的早期探索阶段、此后至2001年8月封闭式基金
发展阶段和2001年9月以来的开放式基金发展阶段。
2001年9月以来开放式基金在我国出现了超常规式的发展，规模迅速扩大。2003
年10月28日由全国人大常委会通过的《证券投资基金法》的颁布与实施，作为中
国基金业和资本市场发展历史上的又一重要的里程碑，标志着我国基金业进入了一
个崭新的发展阶段。2005年中国开放式基金的持有人户数达到了441．94万^．比
2004年增长10．3％，机构持有资产的比例从2004年年底的38．81％上升到了2005年
年底的47．22％。2005年我国又成立了8家新的基金管理公司，使基金管理公司的数
量达到了53家。合资基金管理公司数量占基金管理公司的比例上升到37．7％。53
家基金公司旗下的278只基金2006年四季度取得了空前的大丰收，共实现净收益
541．5亿元，同比增长119．79倍，环比增长2．4l倍，创基金季度净收益之最。截止
2007年6月30日，我国开放式基金已达307只，其中包含251只偏股型基金，资
产净值达到15971．84亿元，8年中平均每年都有超过600亿的增量资金入市，这为
我国证券市场提供了源源不断的资金来源。
10
青岛大学硕士学位论文
3．2开放式基金投资行为特点
作为机构投资者，开放式基金要通过合理的配置将分散资产构造投资组合，以
达到风险收益的最佳配比，以实现既定投资目标和限制条件下的最优配置。
首先，开放式基金具有个性化的投资策略。不同的风险回报目标刺激了资产配
置差异的扩大，这就使开放式基金之间产生不同投资行为。20世纪80年代后期混
合管理模式，不再是简单复制指数也是单纯考虑选股能力和择时能力来投资，而是
有选择的承担风险，通过技术操作获得额外收益。
其次，开放式基金具有卓越的风险管理能力和投资有限理性。随着现代信息管
理技术和定量风险管理，开放式基金对风险已经形成综合有效、组织严密的控制体
系。作为专业化、组织化的投资机构，开放式基金也具有违背有效市场假说的有限
理性。
另外，其行为也存在认知偏差和行为偏差。在投资过程中，作为开放式基金操
作者的证券分析师、基金经理等个体在对信息的解读和对未来收益的预期和投资决
策不可避免要受到个人有限理性行为的影响。最后，基金的委托代理行为带来的报
酬结构的缺陷也会使机构投资中产生有限理性。基金经理面临集体理性和基于声望、
效益考虑的个体理性的选择。因此，诸如过度自信、从众心理、厌恶后悔等有限理
性行为在开放式基金投资中多会有所体现。
3．3基金经理非理性行为方式的主要影响因素
基金经理作为基金运作核心人物，其投资行为在很大程度上决定了基金绩效。
可以说许多因素正是通过影响基金经理的投资行为从而影响基金业绩表现。这些影
响基金经理非理性行为方式的主要因素有：
1、过度自信
过度自信被Gervaris、Heaton和Odean(2002)定义为投资者对自己的判断能力过
于自信，对自己的信息赋予的权重大于事实上的权重，即人类具有的表征直觉推理
(Representative Heuristic)特点。它表现为人们会通过数据的表面特征直觉推断其内在
规律，从而产生的认知和判断上的偏差(Biases ofCognition and Judgment)。投资者的
归因偏好加重了这种认知偏差，即将偶然的投资成功归因于自己操作的技巧，将失
败的投资操作归于外界不可控因素，从而产生了所谓过度自信(Overconfidence)的心
理现象。
基金经理和证券分析师们由于其较强的获得信息的能力，容易过于自信。如果
过度自信会使基金经理过度估计其获得的私人信号，导致价格偏离资产真实价值，
11
第三章开放式基金投资策略分析
这时过度自信损害了市场效率。但如果基金经理的信息对时间敏感，则在其交易后
会迅速成为公共信息，带来短暂收益，这时过度自信提高了市场效率。
因此过度自信对基金经理的行为有很大的影响，其作用是双向的，过度自信的
基金经理会花费更大的成本去成为知情者，加剧基金经理的频繁操作和持仓调整。
至于频繁交易的基金经理能否获得期望收益和效用，实证研究结论不一。
2、报酬从众
基金委托代理机制的设计不完善，基金净资产收益率一相对业绩指标是目前开
放式基金管理公司和投资者衡量基金经理能力和确定报酬的唯一指标。在这种报酬
结构下，基金经理有极大的诱因去模仿其他基金经理的行为，特别是对于风险厌恶
的经理，这种报酬结构没有足够的动力去刺激其逆大势去作独立判断。这种采用同
其他同类专业人士的业绩进行比较的判断方法过于单一，由此导致的模仿行为，称
为“报酬从众"。
基金经理在市场上获得的信息有两种：私人信息(private information)，主要是指
基金经理个人通过某些渠道获得的独有的信息；公开信息(public information)，指在
市场上公开的、对每位基金经理影响无差异的信息。由于不完全私人信息的存在，
Maug和Naik(1996)认为，风险厌恶投资者的报酬与自身业绩变化成正比，与基准
(benchmark)业绩成反比。风险厌恶投资者为了防止自己的行为使业绩报酬与其他管
理者相差太多，常常忽视自己的个人信息，追随基准投资者行动，即以接近基准投
资者的投资组合为其最优投资组合能获得高报酬。
3、声誉成本
其核心思想是：基金管理者和投资者均以同行业投资业绩，进而在特定时期给
予经理人一定的声誉。基金经理的任何投资决策都将面临声誉成本。这一机制下，
模仿其他经理的投资决策将以最大限度减少声誉成本，保障基金经理个人收益。
Keynes(1936)认为，为了保证投资有效率，长期投资者不会与大势抗衡。他解释说，
如果基金经理按照自己的信息和想法来操作，他们的不正常行为会损害他们的事业。
若基金经理们担心别人评价其专业表现，他们就会选择“从众”。因为基金经理有模
仿他人可以免受投资决策失败而招致声誉损失或降低报酬甚失业的风险。所以在这
种“法不责众”的机制下顺势而为形成能够共同承担责备的效应。
报酬从众和声誉成本从基金经理的层面对羊群行为的成因进行了解释。他们的
羊群行为趋向于使得自己包括声誉和报酬在内的个人利益最大化而不是基金公司的
收益最大化。基金经理独立判断决策导致的投资失败会比其追随基准投资者策略导
致的投资失败多产生一个隐含且足够大的个人声誉和报酬损失。
青岛大学硕士学位论文
3．4当前基金业存在的主要问题
1、基金经理的频繁变动制约了基金业的平稳发展
美国在1985年至2000年期间离职的基金经理管理一只基金的平均时间为4．9
年，从中国银河证券基金研究中心杜书明的基金经理数据报告得出：我国历任基金
经理平均任期只有18个月，任职不到1年就被更换的基金经理占到更换基金经理总
数的35．2％；更换统计显示，设立于1999年以前的基金已全部更换过基金经理；
1999"-'2003年年度基金经理的平均更换频率为48．1％。而最近几年来随着股票市场
的蓬勃发展，基金经理更换的更加频繁。截至12月20日，2007年共发生了353起
基金经理变动公告，较前一年增加96％。其中，171只基金刊登了基金经理离职的
公告，占总基金数的46％。在当前火爆的牛市气氛下，公募基金经理转投私募渐成
风，基金经理离职率居高不下．公墓基金投资经理转战私募意愿强烈高达70％。基
金管理公司内部的换岗、股东变动和大量新基金管理公司的成立造成的人才紧缺，
也在一定程度上引起了一些基金经理的跳槽。
2、基金经理年轻化，管理水平不足
随着新基金的发行扩大，基金经理人才紧缺，又缺少有效的管约束机制，以规
范基金经理人的信赖义务。许多上任基金经理未经历熊市，从业经验少，管理水平
远跟不上资产规模扩张的速度。某些基金为取得高业绩，不惜对某些热门行业超高
配置，短期看，基金经理为超配热门行业确实有助于提高基金业绩，但股票仓位超
配风险也将加大。
3、业绩分化，不同基金收益差距明显
随着新发基金的剧增，不同开放式基金间出现了明显的业绩分化，特别是偏股
型基金的这种业绩分化情况更为明显。据统计，2004年到2006年这三年间，积极
股票型开放式基金中净值表现最好与最差的基金品种的年度累计净值增长率差值分
别为．26．25％、26．87％和97．2l％。．．
4、现行的管理费计提模式未产生约束机制
现行管理费计提模式没有将基金经理人的收入和基金的业绩挂钩，体现不出对
基金经理人的激励机制，是很不合理的，在某种程度上已经对基金业的发展产生了
负面影响。对于基金的管理费拟定及其修订。从发展趋势看，给予交易双方拟定交
易手续费的自由交易权利，同时监管机构设立适当的监管渠道，可能是未来更有效、
更有利于基金业的竞争和发展，这种竞争不仅表现在不同基金之间，实际上还在基
金与其他资产管理机构之间的竞争，适度的灵活性能够提高基金竞争的主动性。
13
第四章开放式基金投资策略的实证模型及修正
第四章开放式基金投资策略的实证模型及修正
4．1基金惯性投资测度指标选取
l、基金惯性投资行为测度指标
基金经理的行为主要表现为基金的仓位的控制与持仓结构的调整，因此
Grinblatt，Titman和Wermors(1995)构造出一种研究基金投资策略的模型，以美国发
达的交易机制为基础， 对惯性反转现象的研究，选取155只共同基金分析其10年
内的投资策略。．
我们借鉴Grinblatt，Titman和Wormors(1 995)的方法：
1 r N
MOMj，=专ΣΣ(w，，一Ⅵ川)(R，。一兄，-七)
上t=l^=1
w：i，f：≠坠
Σ只‰
4一(1)
4一(2)
其中， Ⅵ．，表示在t季度末股票fO=1，2，．．．，忉在基金／投资组合中所占的比重
(即权重)，以该基金持由该股比例表示，直接使用证券投资基金季度公布披露的数
值。B为股票i在t时刻的收盘价，日矽为基筠在t时刻持有股票i的数量，RH为股票
i在t-k期间的收益率，R廓J一。为同期上证指数的收益率，T表示股票i在基金投资组合
中出现的次数。N表示基金投资组合中所考察的股票支数， N为基筠组合中股票的
个数，因本文以基金投资组合中前10位的重仓股为研究样本，所以N的最大取值为
10。
当R，J-I>R珥H时，即股票i在t．k期的收益率大于同期的比较基准收益率，若
Ⅵ』>W川，即基金增持股票i的市值比率，则MOM>0，表明该基金采用的是“追
涨’’策略；反之若咩．，<M卜。，则MOM<0，表明该基金采用的是“高卖’’策略。当
马H<R辨H时，若M．，>M．|．1，则MOM<0，表明基金采用的是‘‘低买’’策略，若
14
青岛大学硕士学位论文
M，<M卜．，则MOM>0，则表明该基金采用的是“杀跌一策略。总之，从MOM值
我们可以简单地判断出基金采用的投资策略，如果MOM>0，则表明基金采用的是
动量投资策略；若MOM<0，则表明基金采用的是逆向投资策略。上述各种情况下
基金采取的投资策略如下表：
表4．1基金惯性投资行为测度指标
准则投资行为测度指标对应策略
Ⅵ』一w，一l>0 MO～l>O 追涨
＆，一k>R眠I-k
％一心J—l<0 MOM<0 高卖
W’f一心，f-I>0 MOM<0 低买
Rl,,-k<RmJ—I
咩’f—wJ—l<0 MOM>0 杀跌
GTW模型是用来测度基金在投资中是否以股票历史收益率决定其持股比例的
增减，重点考察基金当期惯性投资测度。
本文根据GTM模型，借鉴Wermers等(2004)的研究模型，将基金惯性投资行为测
度指标分为买入投资策略(BMOM)和卖出投资策略(SMOM)。做出如下改进。
BMOMi(k，D=专ΣΣ(W，一M，一．风，一。
H>wl,t4 上t-I n=l
‘
1 f Ⅳ
。。。
SMOMi(k，，)=专ΣΣ(Ⅵ，|一咩，一。坶．f。
4-(3)
4一(4)
BMOM值检测该基金对近期高收益重仓股是否进行增仓，SMOM值检测该基金
对近期高收益重仓股是否进行减仓。两者取值大于0，表示基金调仓过程采用惯性策
略；反之则为反转策略。
当考察时间间隔变化的基金投资策略时，基金惯性投资行为测度指标可以改进
为如下形式：
15
第四章开放式基金投资策略的实证模型及修正
1 r Ⅳ
BMOMI(k，z)=吉ΣΣ(w，一Ⅵ产。坶．，一I
叶，>叶— 1 t=l n=i
SMOMt(k，，)二专ΣΣ(w，一心H坶，矗
1 r Ⅳ
叶J<’畸H ．1 f=I—lI
4一(5)
4一(6)
式中．『值表示考察期间隔为一个季度，七值表示基金经理的投资策略是根据本季
度或前k季度的股票价格波动所做的反映。
当，=1时，是对连续季度的投资权重变化进行检验；当，=2，4时，表示检验的
时间间隔分别为6个月或1年，本文对，分别取扛2，4时的惯性值MOM进行检验。当
k=0时，MOM值反映基金经理基于本季度股票收益率所采取的交易策略：当七--1时，
M值衡量的是基金经理根据上一季度股票收益率所采取的交易策略。本文采用连续
季度和当期季度股票收益率进行实证。
2、HR指标一另一种投资行为度量方法。
另一种投资行为度量指标HR曲，其定义为：
％2老4一(7)
HR妒反映基金组合内本期与上期持有股票数量的变化情况：如果舰驴>l，表明
本期增持了该股票，如果舰坍<1，则表明基金本期减持了该股票；如果本期基金对
该股票没有买卖，则傩驴=1；如果舰驴=oo，表明基金本期新进入该股票；如果
％=0，表明本期完全退出该股票·根据丘％的数值大小，我们进行分类，见表
1．2。
16
青岛大学硕士学位论文
表4．2职指标的行为分类
增持减持
分类特征分类特征
小规模增持1<职辨≤1．2 小规模减持0．8≤HR班<1
中等规模增持1．2<HR秘≤1．5 中等规模减持0．5SHR静<0．8
大规模增持1．5<HR孔大规模减持HR妒<0．5
新进入％。∞ 完全退出尼％20
4．2样本选择
根据开放式基金在股票市场与债券市场等投资组合的不同，通常将其分为偏股
型基金、混合型基金、债券型基金和货币型基金四种。为使样本数目尽可能达到统
计检验中大样本数目的经验要求，本文选取2004年_2007年投资组合公告发布在两
年以上的偏股型投资公告中的开放式基金按照其年度平均净值增长率进行分组，选
取排名位于前5％(top5)、5％一10％(toplO)为赢家组合，后5％00ttom5)、5％一10％
(bottom 10)为输家组合的基金。
与美国的基金信息披露要求相同，我国也是以季度数据为基础公布基金的投资
组合，所以本文沿用国外以季度为基础的研究方法，将前一季末基金的持股比例作
为基金的已知持股比例，考察在下一个季度或下几个季度中基金所持股票的市场表
现。样本以一个季度为间隔，时间跨度为2004年1月1日-2007年12月31日。2004年
至2007年，中国股市经历了从熊市的萧条到牛市的繁荣的过程，两种泾渭分明的市
场氛围恰好为我们提供了一个深入研究机构投资者行为的有利契机。
样本基金选择标准：随着样本时间的推移，不断设立的新基金，会是基金数目
的增加。对于考察季度当期新增基金因不存在上季度末的数据，在初始建仓期的3
个月到半年内的买入行为不适合进行季度之间投资行为的比较，在考察当期予以剔
除，以消除基金新股配售政策对基金表现的影响。因此剔除新成立半年内的基金，本
文选取发行两年以上的开放式基金。
样本股票选择标准：要求入选股票有连续的考察期交易数据；如果基金某一季
度投资组合当中出现的股票在该季度前没有相关资料，则取其上市首日的相关数据
17
第四章开放式基金投资策略的实证模型及修正
作为其组合公告日相关数据的替代；不考虑上市未满1个月的新股。将样本基金考
察期内只出现一次的股票予以剔除，停牌期数据不在统计中体现。
4．3数据来源
本文各支样本基金增减仓数据来自金融界(www．jrj．com)公布的开放式基金每季
度投资公告重仓股信息，以保证实证结果统计的显著性和无偏性。实证所需交易价
格数据来源于2001年深圳市国泰君安信息技术公司开发的《中国股票市场交易数据
库查询系统--CSMAR Trading IQS v2)．
． 18
第五章基金惯性投资策略实证结果分析
第五章基金惯性投资策略实证结果分析
1
5．1基金交易频率统计分析
首先我们对基金的交易频率进行研究。下图是以进入退出股票的家数为研究对
象的基金进入、退出频率统计情况
表5．1基金进入、退出频率统计情况
W妇盱lOSel"
期间
增仓股票数减仓股票数增仓股票数减仓股票数
2004．3
2004．6 O．00％ 12．50％ 87．50％
2004．9 53．33％ 0．oo％ 40．OO％ O．oo％
2004．12 60．OO％ 50．00％ 40．00％ 50．oo％
2005．3 58．70％ 47．37％ 41．30％ 52．63％
2005．6 52．38％ 44．74％ 47．62％ 55．26％
2005．9 62．50％ 48．39％ 37．50％ 51．61％
2005．12 58．93％ 35．42％ 41．07％ 64．58％
平均53．81％ 47．65％ 41．87％ 45．68％
美国季度数据1 14％ 13％
表5．1是我国开放式基金季度交易频率统计分析表，考察基金本期调仓重仓股
票的数量与期初基金持有重仓股总数之比。从表中显示：从重仓股票数调仓情况来
看，赢家基金组合季度增仓股票家数超过半数，为53．81％，输家同期季度增仓股票
平均数为41．87％；赢家基金组合季度减仓股票平均家数为47．65％，输家同期为
45．68％。以上统计比例远高于美国同期可比水平，表明我国基金进出股票相当频繁，
持股仍以短中期为主。
表5．1中显示，赢家经理凭借已有的“绩优股一带来的高额收益，在购买和抛
1见Badrinath and Suail wahla(2001)对美国基金实证研究结果．
20
青岛大学硕士学位论文
售优质重仓股上的周转率会明显高于输家基金。
表5．1还可以发现：基金组合股票数量调整比例在一半左右。统计中赢家组合
对蓝筹重仓股票持有时间相对较长，持股结构相对稳定，在相对较小规模重仓股的
投资比例小，调整较多，进出相对容易。
5．2反馈交易策略两种表现
开放式基金的投资组合持仓变化频繁，为详细研究基金在买卖股票时所采用的
交易策略差异，本文将基金买卖股票行为分为3类：完全退出、新进入、持仓调整。
下表统计显示2004年-2007年样本基金数及基金增仓、减仓股票数。
表5．2 2004年-2007年样本基金数及基金增仓、减仓股票数
W5 WlO L5 LlO 有效合计
2004．3 基金数
2004．3 增仓股票
2004．3 减仓股票
2004．6 基金数l l 2 2
2004．6 增仓股票0 O 0 0
2004．6 减仓股票l 7 8 8
2004．9 基金数l l 2 2
2004．9 增仓股票8 7 15 15
2004．9 减仓股票O O 0 0
2004．12 基金数l 2 2 l 6 6
2004．12 增仓股票4 n 5 5 25 25
2004．12 减仓股票l 5 6 O 12 12
2005．3 基金数2 3 3 2 10 10
2005．3 增仓股票8 19 13 6 46 46
2005．3 减仓股票6 3 6 4 19 19
2005．6 基金数2 4 3 4 13 13
2005．6 增仓股票8 14 7 13 42 42
2005．6 减仓股票5 12 12 9 38 38
2005．9 基金数2 5 3 4 13 14
2005．9 增仓股票9 21 ll 7 48 48
2005．9 减仓股票3 12 9 7 3l 3l
2005．12 基金数3 5 4 5 17 17
2005．12 增仓股票6 27 14 9 56 56
2005．12 减仓股票7 10 14 17 48 48
21
第五章基金惯性投资策略实证结果分析
2006．3 基金数5 5 5 5 19 20
2006．3 增仓股票12 17 7 9 45 45
2006．3 减仓股票6 8 6 5 25 25
2006．6 基金数5 5 5 5 20 20
2006．6 增仓股票6 6 9 7 28 28
2006．6 减仓股票15 19 12 5 5l 5l
2006．9 基金数5 5 5 5 19 20
2006．9 增仓股票8 16 ll 10 45 45
2006．9 减仓股票18 10 14 12 54 54
2006．12 基金数5 5 5 5 20 20
2006．12 增仓股票15 10 8 5 38 38
2006．12 减仓股票9 15 4 6 34 34
2007．3 基金数5 5 5 5 20 20
2007．3 增仓股票9 10 8 9 36 36
2007．3 减仓股票18 13 7 7 45 45
2007．6 基金数5 5 5 5 20 20
2007．6 增仓股票8 13 10 9 40 40
2007．6 减仓股票13 13 7 10 43 43
2007．9 基金数5 5 5 5 20 20
2007．9 增仓股票10 16 5 5 36 36
2007．9 减仓股票15 15 14 8 52 52
2007．12 基金数5 5 、5 5 20 20
2007．12 增仓股票19 12 ll 12 54 54
2007．12 减仓股票10 13 17 12 52 52
注：W5、W10、L5和L10分别是赢家、输家组合的前5名和前10名。
5．2．1基金增仓的“惯性策略"与“反转策略’’分析
按照研究设计，我们得到赢家经理和输家经理在2004年至2007年的买入投资
策略和卖出投资策略的BMOM和SMOM值，仅以持仓调整中的重仓股为研究对象，
BMOM和SMOM值分别列于表5．3、表5．4。
表5．3 2004--2007年赢家经理和输家经理增仓(B啪M)情况表
Ⅵr小D咂R LOSER Top5差异Topl0差异
BMOM
WTOP5 WToPlO LToP5 LToPl0 W二L(5) W二L(10)
2004年6月O．645l O．∞oo 0．∞oo O．645l
2004年9月m．1938 0．7059 -0．7059 -0．1938
青岛大学硕士学位论文
2004年12月0．194l -0，0857 0．1759 O．0209 O．0182 七．1066
2005年3月0．1738 1．2101 0．5960 2．2893 -0．4222 ．1．0792
2005年6月一0．8073 句．0844 ．1．3209 -2．4645 0．5135 2．3801
2005年9月0．5916 O．0807 2．0872 ．0．0178 ．1．4957 0．0985
2005年12月0．4567 1．3320 0．2747 0．4987 O．1819 0．8333
2006年3月5．8605 4．7771 0．6049 2．0304 5．2556 2．7467
2006年6月2．9299 1．094l 0．6370 1．9197 2．2929 ．0．8256
2006年9月1．0099 2．6881 0．4248 0．5862 0．585l 2．1020
2006年12月8．9602 5．6727 7．1539 2．8701 1．8063 2．8026
2007年3月2．6152 1．4073 1．1238 1．7651 1．4913 -0．3578
2007年6月3．3903 6．4544 3．2568 ‘1．5058 0．1335 4．9486
2007年9月2．8285 13．8117 1．8443 1．1192 0．9842 12．6926
2007年12月1．7554 1．2634 1．1433 O．8149 0．6121 0．4485
t 3．1058 2．7647 2．4958 2．6278 1．8415 2．0388
stg 0．0091 O．0152 0．0257 0．0221 0．0868 0．0608
从增仓表(表5．3)中WINNER中我们可以看出，top5，topl0的BMOM取值有正
有负，但除去两期无数据，其他正值个数较多(25个_)。所以在样本观察期内，赢家
组合增仓对两类反馈交易策略都有采用，但是以惯性策略的次数居多(约占83．3％)。
只有2004年末和2005年第二季度以反转策略为主，但这一结果在统计上无论是从
t检验还是sign test检验均显著，(sig值趋近于0)，2004年末出现的买入反转策略与
股权分置改革大规模推进之初、证券市场波动较大的时间段相吻合。LOSER中，
输家组合只有在2005年年中和第三季度以反转策略为主(BMOM值明显低于赢家组
合)，2004年末出现的买入反转策略与股权分置改革大规模推进之初、证券市场波动
较大的时间段相吻合。输家组合从2005年12月也全部采取的是惯性策略。这与我
国05年末市场行情看涨表现一致。根据各策略出现的频率统计(见表5．1)，输家经
理增仓时投资策略不明显。
5．2．2基金减仓时的口惯性策略"与“反转策略’’分析
表5．4 2004．吃007年赢家经理和输家经理减仓(S啪吣情况表
WD仆iER LOSER SMOM Top5差异Topl0差异
WTOP5 WToPl0 UroP5 LToPl0 W二L(5) W二L(10)
2004年6月0．0000 1．5048 ．1．5049 0．0000
2004年9月0．0000 0．0000 0．0000 0．0000
2004年12月0．1338 0．1171 加．3965 0．0000 0．5303 0．1171
2005年3月加．0838 一o．0468 0．0941 —0．3333 -0．1779 0．28“
第五章基金惯性投资策略实证结果分析
2005年6月0．7411 0．5304 0．8397 2．5194 m．0987 ．1．9890
2005年9月0．0809 0．1527 0．4296 -o．0873 -0．3487 0．2400
2005年12月1．2228 O．1109 1．049l 1．3339 0．1738 ．1．2230
2006年3月m．5162 _0．907l -2．8040 m．4562 2．2878 -0．4509
2006年6月．3．1984 -5．7205 1．2666 ．3．2242 ．1．9318 -2．4963
2006年9月1．5580 0．7350 0．2932 0．1627 1．2648 0．5723
2006年12月．3．1317 ．6．6736 ．1．6156 ．7．4952 ．1．5161 0．8216
2007年3月．5．2995 ．2．6748 -4．6008 ．1．5399 -0．6987 ．1．1349
2007年6月．1．7443 ．1．8570 ．1．802l -3．4293 0．0577 1．5723
2007年9月．3．8643 -5．1699 -4．2535 ．1．0808 0．3891 -4．0892
2007年12月．0．0664 2．2343 1．0852 0．2626 ．1．1517 1．9717
t ．1．8283 ．1．8825 ．1．5399 ．1．4667 -0．6370 -o．9452
slg 0．0925 0．0807 0．1459 0．1682 0．5344 0．3606
在减仓表(表5．4)中，WINNER显示赢家经理在样本观察期内交替使用两种投资
策略。在2004年和2005年年中，赢家经理的WTOP5，WTOPl0在减仓时基本上都
是卖出表现较差的股票，SMOM值大于O(只有2005年一季度组合中SMOM为负数，
但是其t值很小，表明结果不显著)，所以在2004年和2005年年末赢家经理惯性策
略明显。但是整个2006年和2007年年末SMOM值表示赢家经理明显采取的是反转
策略(SMOM值小于0且t值均显著大于增仓表5．3中相应的t检验结果)。由此整体
上我们认为赢家经理在减仓时投资策略不明显(见表5．3)。而表中LOSER数据显示
明输家经理在减仓时一直是以惯性策略为主。尤其是2005年年初到2006年三季度
输家经理LTOP5的SMOM取值全部大于0，说明输家经理减仓时惯性策略非常明
显。同时可以发现输家经理减仓时惯性策略行为与赢家组合的惯性策略几乎发生在
同一考察期内，这与近两年的股市行情看涨的时期相吻合，不仅如此，在2006年年
末和2007年年末，输家经理SMOM值随着基金排名的降低而降低。这表示输家经
理中排名相对靠前的基金经理在减仓时更倾向于采取惯性策略。
5．2．’3基金增减仓时的“惯性策略"与“反转策略垆汇总
表5．5基金经理投资策略汇总统计
＼＼ Winner Loser ‰日Loser
BMOM BMOM SMoM SMOM
2004年6月惯性策略惯性策略
2004年9月反转策略惯性策略
2004年12月惯性策略惯性策略惯性策略反转策略
2005年3月惯性策略惯性策略反转策略反转策略
青岛大学硕士学位论文
2005年6月反转策略反转策略惯性策略惯性策略
2005年9月惯性策略惯性策略惯性策略惯性策略
2005年12月惯性策略惯性策略惯性策略惯性策略
2006年3月惯性策略惯性策略反转策略反转策略
2006年6月惯性策略惯性策略反转策略反转策略
2006年9月惯性策略惯性策略惯性策略惯性策略
2006年12月惯性策略惯性策略反转策略反转策略
2007年3月惯性策略惯性策略反转策略反转策略
2007年6月惯性策略惯性策略反转策略反转策略
2007年9月惯性策略惯性策略反转策略反转策略
2007年12月惯性策略惯性策略惯性策略惯性策略
惯性策略合计86．70％ 93．33％ 46．15％ 42．86％
反转策略合计13．30％ 6．67％ 53．85％ 57．14％
综合以上实证结果可以得出：
第一，在实证统计过程发现，赢家基金组合经理的投资组合重仓股的持有时间
相对较长，输家基金组合经理在投资组合中重仓股的调仓现象明显频繁。
第二由上述表5．3、表5．4和表5．5中得出，2004年至2007年样本开放式基金
市场里赢家基金组合经理在进行增仓时更多地采取了惯性策略，占86．70％(见表
5．51，而减仓过程中各赢家组合的投资策略并不趋于一致；相比之下，输家基金组合
经理则在增仓时惯性策略表现较为明显，而减仓时投资策略不明显。
第三，表5．3、表5．4中W-L(5)与W-L(IO)反映同一持股行为下(增仓或减仓)赢
家和输家使用同一种投资策略的程度。从表中可以看出赢家和输家的增仓差值大于
O(11．25和27．14)，减仓差值小于0(分别为．2．725和．5．802)。且在惯性买入和卖出策
略中均表现出排名差异越大的赢家和输家组合间差值越小。
第四，值得注意的是，实证统计发现在行情看好的时期，惯性策略在赢家和输
家基金组合经理中表现出投资策略选择的一定同步性，但以年度平均净收益排名所
得的输家基金组合经理的获利水平仍低于赢家减仓时采取其自己的投资策略后获得
的收益。
因此，应借鉴赢家基金组合经理在增仓和减仓时投资策略，即可以在增仓时大
量买入表现好的股票，即采用惯性策略：减仓时则采用不确定的投资策略，应根据
当期市场表现对前期表现好的股票和表现差的股票都进行合理减持，而不是一味盲
目地抛售表现差的股票。这一调仓原则我们认为可能会使基金获得更好的绩效。
第五章基金惯性投资策略实证结果分析
5．3两类反馈交易策略与基金绩效的原因分析
国内学者的研究对基金绩效衡量问题主要集中在对基金经理“微观角度刀的择
股能力和“宏观角度一的择时能力，以判断基金经理是否具有超常的择股和择时能
力，并衡量基金绩效是否具有持续性。然而从基金投资现实情况来看，基金经理投
资行为是影响基金绩效的最直接因素。经验表明，基金经理人整体素质如何是投资
基金业发展关键之一。
上述两种基金经理行为策略的实证分析表明赢家基金组合经理增仓时更多采取
惯性策略，输家基金组合经理更倾向于在减仓时采取惯性策略，以减少与赢家基金
投资组合的差异，提升基金业绩。不同组合的基金经理做出的上述市场行为反应的
原因可推测如下：
首先，赢家组合具有的前期优势使得其表现优于输家组合。赢家组合的前期优
势主要来自两方面：实证中的组合分类标准和赢家基金组合的基金经理对所持重仓
股周转率的应用所带来的短期高收益。
1，实证中组合分类标准的选取。实证中赢家输家基金组合是根据年度平均净值
增长率进行分组确定的，赢家在过去的重仓股结构就存在投资组合优势。赢家基金
组合增仓时的再次惯性调仓对于赢家基金是优势，赢家基金经理增仓时能很容易挑
选出要增持的股票，再凭借已有的“绩优股’’带来的高额收益。
输家组合在分组时就相对处于劣势，输家基金经理要更换调整以前就处于劣势
的投资组合，首先就要通过减仓时抛售低收益股票转而再购买高收益股票才可以提
高未来的基金收益。因此赢家组合收益表现就大大优于输家组合。
2，赢家经理对持股周转率的应用。
前面表5．1实证已表明，凭借已有的“绩优股’’带来的高额收益，赢家经理提
高重仓股周转率的方式所带来的短期高收益明显高于输家基金。持股周转率是反映
基金操作风格是否稳健的重要指标，反映基金一年期内对存量资产交易的倍数，通
常有两种情况下的基金持股周转率会偏高：一是追逐热点型的基金；二是乐于做波
段操作的基金。追逐热点和过于频繁的交易可能面临较高的交易成本和交易风险。，
理论上持股周转率过高的基金并不是稳健的投资风格，其投资风险也较高。
由于股票的高周转率能够带来短期高额收益(Friend，Blume和Crockett，1970：
Wenners，2000；Prather，Benin和Henkerr 2003)，因此我们认为赢家经理和输家经
理分别在增仓、减仓时采用惯性策略，其目的在于这两种策略都可以通过提高重仓
股周转率获得短期高额股票收益，最终获得更好的基金绩效。
以下改进买入卖出的惯性投资行为测度指标进一步验证上述结论：赢家经理和
26
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输家经理分别在增仓、减仓时采用惯性策略能否通过提高了基金重仓股周转率，最
终提高基金绩效。
1 r Ⅳ ^，
BMOMi(k，D周转率=专ΣΣ(q，一w川坶，一I／Σ(wJ一咩产，) 5-(1)
Ⅵ』<ⅥH 上t-I n=l n--!
SMOMI(k，，)周转率=睾ΣΣ(Ⅵ，一w川坶J廿／Σ(％一wJ-1) 5一(2)
’％．c’·t一
1 tll n=l ^II
其中k=o，，=l，仅考察连续季度的当前股票收益率的买入卖出的惯性投资行
为测度指标。其他变量意义同前。
公式5-(1)和5一(2)的分母表示增仓累计比例(幅度)，其倒数值即为增仓股累计
周转率。因此，不但表示赢家和输家每次调仓后的收益大小，也可以衡量惯性策略
下赢家组合、输家组合重仓股周转率差异。考虑基金周转率的增仓减仓计算结果见
表5．6，5．7。，
表5．6考虑基金周转率的增仓惯性测度值
BMOM周赢家组合输家组合
转率WINNER5 W州ERl0 平均LOSER5 LOSERl0 平均
2004．3
2004．6
2004．9 旬．0462 国．0462 0．1032 0．1032
2004．12 0．0647 -0．013l 0．0258 0．0278 0．0038 0．0158
2005．3 0．0379 0．0856 O．0618 0．0329 0．3332 0．1831
2005．6 旬．1200 一0．0080 m．0640 -0．1352 -0．1074 -0．1213
2005．9 0．0617 0．0052 0．0334 0．1277 -0．0040 0．0618
2005．12 0．0404 O．0560 O．0482 0．0325， 0．0337 ．0．0331
2006．3 0．3202 O．1995 0．2599 0．083l 0．2090 0．1461
2006．6 0．398l 0．1128 O．2554 O．1163 0．5489 0．3326
2006。9 O．1198 0．1533 0．1365 0。0615 0．0559 0，0587
2006．12 0．5057 0．7047 0．6052 0．4592 0．5365 0．4978
2007．3 0．2915 0．2549 0．2732 0．1694 0．1908 0．1801
2007．6 O．6076 0．4145 O．51ll 0．2434 0．3831 0．3133
2007．9 0．4215 0．8270 0．6243 0．4913 0．8352 O．6633
2007．12 0．0855 O．1245 0．1050 0．166l 0．0730 0．1196
合计2．8347 2．8706 2．8295 1．9792 3．0918 2．5871
第五章基金惯性投资策略实证结果分析
表5．7考虑基金周转率的减仓惯性测度值
SM伽周转赢家组合输家组合
率WINNER5 WINNERIO 平均LOSER5 LOSERIO 平均
2004．3
2004．6 -0．2256 -0．2256 -0．2555 -0．2555
2004．9
2004．12 -0．1079 -0．0597 -0．0838 0．1241 0．1241
2005．3 0．0308 0．0633 0．0470 —0．0402 0．0972 0．0285
2006．6 -0．1488 —0．0606 -0．1047 -0．1231 -0．2649 -0．1940
2005．9 -0．0355 -0．0124 -0．0239 -0．0454 O．0218 一O．0118
2005．12 -0．1578 -0．0189 —0．0884 —0．0761 -0．0569 —0．0665
2006．3 0．1462 0．0756 0．1109 0．2021 0．0900 0．1460
2006．6 0．2419 0．4327 0．3373 0．0782 0．3493 0．2138
2006．9 -0．0809 -0．0921 -0．0865 —0．0179 -0．0232 -0．0206
2006．12 0．4046 0．3382 0．3714 0．2800 0．5483 0．4141
2007．3 O．2136 0．1362 0．1749 0．2797 0．2369 0．2583
2007．6 0．1356 0．2096 0．1726 0．2612 0．2662 0．2637
2007．9 0．2663 0．2948 0．2805 0．2723 0．1266 0．1994
2007．12 0．0094 -0．1166 -0．0536 —0．0548 —0．0607 —0．0577
合计0．9175 0．9645 0．8281 0．8846 1．3306 1．0418
从表5．6中可以看出，赢家组合邡f伽，(O，1)周转奉平均值都明显大于输家组合，
说明绝大部分时间里赢家经理通过每次增仓调整获得的收益都高于输家经理，输家
经理增仓策略不明显，这表明惯性策略可以提高重仓股周转率、最终短期内提高了
基金绩效。从表5．7的减仓册犯嵫(O，1)周转率平均值也可以得出相似结论。
统计数据表明，股票周转率波动与中国基金净值增长率的波动表现基本同向变
化，基金经理存在频繁调仓行为。这表明基金经理采取惯性策略的目的在于提高重
仓股周转率，最终提高短期基金绩效。以股市行情相似的2002年和2004年为例。
在2004年的股票周转率比2002年增长31．95％的情况下，以上证指数计算的股市的
年度跌幅为15．4％，而2004年基金平均净值增长率超过6％。显然，股票周转率的
提高带来了基金短期绩效增长。
其次，赢家基金组合经理减仓时和输家基金组合经理增仓时投资策略不明显，
两类反馈交易策略均得到普遍使用的现象，可能与各基金经理的投资风格有关，基
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金资产配置出现差异．当前我国金融市场还缺乏适当避险工具，基金的绝大部分资
产(大约90％以上)集中于股票和债券投资，尤其在我国近年基础证券市场的牛市行
情给开放式基金的股票投资提供了大规模的获利机会。从表5．5中，赢家基金组合
经理减仓时投资策略不明显，但减仓的反转策略比重总体上还是较低，而输家基金
组合经理增仓时投资策略不明显在惯性和反转策略上差异不大。因此，增仓时输家
经理的投资规律更模糊。这可能与输家经理为平衡风险和收益，只好根据股市行情
和赢家组合的资产配置频繁地调仓，使得惯性策略和反转策略频繁交替使用有关。
再次，在目前基金整体全面表现出较强收益能力的背景下，开放式基金的业绩
仍然出现大幅分化。造成这一现象的原因，应当是基金总体管理水平的良莠不齐所
造成的，包括基金公司的风险控制能力、研究能力、以及管理层和股权变动情况等
方面。
不同基金间资产配置效率和择券能力方面必定存在差异，不同基金公司、基金
经理对行业和个股的把握上都会出现明显差异，赢家基金经理的资产品种能够及时
地分析宏观形势，把握利好的行业和个股，而业绩较差的基金则对宏观调整和估价
水平的判断力较弱，造成了不同基金之间的业绩分化如此严重。
第六章结论与展望
第六章结论与展望
本文使用实证研究方法探讨了我国开放式投资基金重仓股收益变动对惯性反转
行为策略的影响，对于正确认识开放式投资基金的行为反应以及机构投资者的政策
取向具有重要的意义。实证的主要结论如下：
输家基金组合经理在投资组合中重仓股的调仓现象更频繁；赢家基金组合经理
在进行增仓时普遍采取了惯性策略，减仓时投资策略不一致，相比之下，输家基金
组合经理则在增仓时惯性策略表现更为明显，而减仓时投资策略不明显。排名差异
越大的赢家和输家组合使用同一种投资策略的差异越小；越差的输家组合追随赢家
组合配置资产的程度越高，但收益表现仍不佳，业绩分化现象严重。
实证表明惯性策略通过交易额的上升能改进业绩表现，通过增仓时买入重仓股
和减仓时适度减持重仓股和绩差股票的惯性策略是一种有效的获得优良收益的投资
策略：并且基金经理通过提高持股周转率可以带来短期的高收益。
本章根据前述研究，通过对2004年末到2007年我国开放式投资基金季度交易行
为分析发现，在基金的投资决策、基金的管理以及相关政策和法规方面提出如下几
点建议：
1，相关政策和法规
相关政策法规的制定和出台应具有稳定性、前瞻性、并能及时获得投资者的反
馈信息，提高市场信息披露水平，使政策更接近投资者的心理认同。减少政策过度
干预，发挥市场自主调节功能，逐步建立证券市场的自恢复和自适应机制，尽可能
减少政策风险对市场及投资者行为的震荡。
由于基金经理普遍存在投资心理的“过度自信’’、“过度恐惧"和“羊群效应’’，
群体行为的偏差容易导致市场过度反应。因此在政府合理频度和强度的调节下，信
息披露制度的完善能使市场反应及时、充分、准确、廉价的信息，防止市场操纵行
为和泡沫的产生。
2，基金管理方面’
目前我国开放式基金投资决策上普遍采用的是投资决策委员会团队管理模式。
投资决策委员会由总经理、副总经理、投资部经理、研发部经理等中高级管理人员
组成，他们在对所辖基金的投资运作发挥着很大的作用，尤其是重大的投资决策。
因而忽视基金经理个人独立运作资金的权力，基金经理可以自由动用的资金实际上
很有限。
基金管理公司应该给予基金经理一定的决策权力，同时加强内部控制制度建设，
防止基金经理的道德风险和逆向选择，以及基金品种风格的稳定性。至2005年的75
青岛大学硕士学位论文
只基金中有62只基金实行单经理人制；实行多经理人制(双经理人和三经理人)的基
金仅占少数。实行单经理人制的基金中，又有12只基金配有经理助理或助理小组。
3基金经理投资方面。
(1)建立完善职业基金经理市场
作为流通股东权益代表，股权分置改革完成后，我国基金需要一批高素质职业
基金经理管理基金。目前我国还未形成一个完善的基金经理市场，基金公司选拔人
才的主要方式是内部培养，对经理人员竞争激励不够。
基金公司经理的培养应内部培养和英才计划相结合，通过在高校金融类生源中
选拔优秀人才，经过培训发展为公司储备专业人才，以其专业投资经营能力和敏锐
投资素质实现基金资产保值和增值，发挥基金在上市公司治理中的作用。
基金公司最终是要培养可以仰赖的具有独特投资风格的基金经理，使之成为高
附加值的品牌，从而稳定基金的整体特色和客户群。从长远看，造就职业基金经理
和相应市场，对于发挥优秀基金经理的个人卓越的投资能力，推动我国基金市场良
性发展有重要意义。因此需要培育一个完善的基金经理进入和退出机制和充分竞争
的基金经理市场，建立基金经理人才信息平台，为供需双方相互选择提供服务，促
进基金经理人才流动，提供一个优胜劣汰的公平竞争环境。
(2)建立完善的基金经理业绩评价标准
目前，基金经理业绩评价仅采用相对业绩指标，通过业绩与报酬方案以及经理
去留相挂钩的方式激励基金经理，容易导致基金经理行为的报酬从众。基金经理相
对业绩评价不应该仅停留在当前的横向业绩指标上，时间纵向上的风险控制应纳入
评判标准，基金管理层和投资者应注重中长期投资的风险和收益。
纵向业绩评价要对同一基金经理不同时期的业绩表现进行比较，通过时间序列
获得基金经理的相对业绩信息，注重其投资时的均衡配置能力，即风险调节能力，
建立一个长期评价体系。应引入北美基金市场一些成熟的管理理念，例如在对基金
经理进行评判时，考虑创新性、设置工资水平下限、对赢利者设置额外奖赏。这种
综合的评价更为合理科学，降低基金经理离职率，给基金经理提供某种程度上的职
业安全感，从而有效防止基金经理短期投资行为的发生。
(3)丰富基金投资渠道，提高行业内生性的增长。
A股市场连续两年的牛市行情造就了基金市场的迅速发展。换句话说，基金市
场的繁荣主要来自外部环境的改善。最新数据显示，扣除QDII产品外的364只基金，
2007年末资产净值合计达到了3．275万亿元，是2006年年底的3．82倍。这种增长
主要来自偏股型基金的增长。从2005年货币市场基金的热销以及其后大规模赎回的
经验和教训来看，这种基于外部环境改善所带来的增长并不具备持续性。
31 ．
第六章结论与展望
目前可供投资基金选择的投资品种仅有国债、流通股等，范围十分狭窄，自首
只基金发行以来，证券投资基金绝大部分资产都是投资于股票和债券，现金资产比
例一般仅为5％左右。其他投资渠道和避险金融工具选择范围也很小，因此造成基金
投资渠道单一，导致了基金产品设计及投资策略趋同。
股份全流通后的证券市场，产品结构完善以及涌现更多有价值的股票，为基金
投资创造出丰富的、有价值的投资渠道，丰富基金经理投资对象选择，使基金资产
得到合理配置，有效防止基金经理投机。以此极力促成基金投资风格的多元化，开
发基金产品新类型，从而降低基金整体的风险，提高行业内生性。
(4)规范基金经理人的信赖义务， ‘
加强基金个人交易的管制，要求基金采取合理的内控制度以消除个人交易与基
金之间的利益冲突。考虑到基金经理个人交易可能侵占属于基金的投资机会，其行
为可能构成对基金的欺诈，各国法律都制定了严密的个人交易信息披露制度。美国
管制个人交易的信息披露制度由三部分组成：利益冲突披露、个人交易季度报告、
记录保存。借鉴美国法律中的“忠实义务模式”，从法律上强化经理人对投资者所尽
的义务和责任，无疑具有积极意义。我国对个人交易管制较严，采取全面禁止的原
则。借鉴成熟市场经济国家监管体制中的“忠实义务模式”，从法律上强化经理人对
投资者所尽的义务和责任，具有积极意义。
32
青岛大学硕士学位论文
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攻读学位期间的研究成果
攻读学位期间的研究成果
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青岛大学硕士学位论文
致谢
三年的研究生学习生活很快就要结束了，回首这一段日子，心中满怀对许多老
师、同学以及亲人朋友的感激之情。
首先，感谢我的导师伍海华教授。他在学术上的敏锐的洞察力指引着我学习的
方向，其严谨的治学风范、认真的工作态度也深深地影响着我，使我在学习上，总
能从中获得前进的动力，保持着进取精神，我更感受到了他的无私、宽容和老师对
学生成长的关怀。一声感谢似乎太轻，唯有在未来的求学之路上取得更多的成果来
表达我对老师深深的谢意。
衷心感谢经济学院各位老师，特别是朴明根教授、张旭教授、刘喜华教授、杨
春鹏教授几年来对我的教导使我丰富了知识，拓展了视野，并且感谢老师们对我的
硕士论文的指导，使我顺利完成学业，在此表达我真挚的感谢!
最后，我要特别感谢我的父母和关心我支持我的朋友们一直以来他们为我付出
了很多，在我苦闷和彷徨时他们给予了我无私的鼓励和支持，他们对我的爱与关怀
是我以后成长和发展过程中不可缺少的动力。我深深地爱着他们，在此向他们表示
衷心的感谢。
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