广西大学
硕士学位论文
投资组合的行业配置研究
姓名：张春光
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：林元辉
20080630
投资组合的行业配置研究
摘要
投资组合理论经过几十年的发展，其应用环境越来越接近于现实。如
何将该理论更好地用来创造利润成了大家比较一致的研究目标。无论是分
析公司的微观变量还是分析宏观经济因素变化，其目的都是为了能构造一
个更加合理的投资组合。近些年来，随着产业经济学的发展，通过分析行
业因素来分析投资组合成了一个新的热点。。
‘本文试图从行业价值角度来分析投资组合情况，在分析过程中，积极
引入模糊综合评价法来测评行业价值。其后又分析了行业价值和行业收益
的关系，结果发现除了行业价值特别高和特别低的行业外其他行业的行业
价值和行业收益具有一定的正向关系；与此同时，文中在严格假设前提下，
提出了行业分界线的概念，行业分界线概念的提出为构建优化投资组合的
行业选择指明了道路，为选择合适股票提供了便利的同时也大大节约了选
择组合的时间；通过对2007年全年六个月份股票的收益率比较，发现了行
业股票的季节性特点，并提出了季节性配置资产的建议。
总而言之，本文的研究进一步明确了合理投资组合的行业配置特点：
价值与资产特征以及季节性特点。
关键词：行业价值投资组合配置特点
RESEARCH ON INDUSTRY ALLOCATION
oF INVESTMENT PORTFoLIo
ABSTRACT
Portfolio theory has been developing for several decades．The environment of
its application has become increasingly closer to reality．How to use the theory to
create more profits become consistent objective of the researchers．Whether the
analysis ofmicroeconomic factors or ofthe macroeconomic variable in secent years，
its purpose is to form a more rational portfolio．With the development of industry
economics．it has become a new subject to analyze the investment portfolio through
the analysis of industry factors．
This paper focus on forming a more rational investment portfolio in the view of
the value．during the process，the fuzzy comprehensive evaluation method is
introduced to value the survey industry．Then industry value and its stock be positive
correlation in addition to particularly high or low value industry．At the same time，
the paper proposed the concept of industry boundaries under the strict assumption．It
Can pointed out the way not only to optimize the investment portfolio and choose the
right stock but also to save time．Comparing the stock yields of 6 months，we can
find the season characteristics ofthe stock and make it seasonal allocation．
Ⅱ
广西大掌硕士(金融掌)学位论文投资组合的千-y业配置研究
In short，this paper further defined the rational allocation characteristics of the
investment portfolio：assets characteristics and season characteristics．
KEY WORDS：industry value；portfolio；allocation characteristics
IIl
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学位论文原创性声明
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论文作者签名： 欲存如砂海参月Jz日
学位论文使用授权说明
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论文作者签名：弓久寿痧导师签名： 掰年／月，乞日
广西大掌硕士(金融掌)掌位论文投资组合的行业配置研究
第一章导论
1．1选题背景
2006年开始，中国结束了五年的熊市之旅，进入疯狂的牛市，无论是散户还是机构
投资者都纷纷涌入股市淘金，欲分得一杯羹。但是，众多投资者盘点收获时却是几家欢
乐几家愁，那些在疯狂的牛市中亏钱的唏嘘不已，最后只能惨淡退出。究其原因，除了
操作上的失误，更多的是行业选择及个股把握上的不成熟，就是机构投资者间也会由于
投资组合和资金配置不同使收益迥异。总体来看，稳定性较好且受通货膨胀影响较少的
行业涨幅明显。如工业机械、有色金融、食品等行业的涨幅远远地把大盘抛在后面。由
此可见，股价表现的行业分化程度在逐步加深，从基金的收益来看，单纯通过优选行业
在2006年已可获得足够的盈利空间。这也使得越来越多的投资者丌始重视有质量的行
业研究成果。从基金投资者来看，部分基金从2006年就开始增加对工业机械、金融、
有色金属等景气行业的配置比例，从而可以在2007年获得超额收益。正是由于这些热
门行业在2006年受到实物投资和股市投资的双重追捧，导致这些行业产品价格高涨且
带动整个物价指数迅猛增长；同时，中国基本国情是资源分布不均和资源紧缺，这就导
致了资源无法跟上这些行业的快速发展，所以进入2006年后期，国家开始实行有益于
控制流动性过剩的宏观调控。
此外，随着我国入世后各项承诺兑现期限的日益临近，各个行业将面临着新的机遇
和挑战。经济变动的频繁复杂使得其对各行业的影响随着时间的推移而有所变化。因此，
在我国股市这样一个新兴市场进行投资，充满了机遇和挑战，稍有不慎，就会投资失败，
所以，必须对各行业的发展状况及其变动进行不断地研究和预测，才能在股票投资上取
得不菲的业绩。
1．2目的和意义
无论是个人或是投资机构在进行股票投资时，对行业研究的把握就成为获得更丰厚
收益的重要因素，如何更好地把行业研究融入到投资组合中则成为眼下投资机构研究的
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一个重要问题。究其重要性，主要表现在三个方面。
第一，行业分析的重要任务之～就是挖掘最具投资潜力的行业，进而在此基础上选
出最具投资价值的上市公司。这一过程可以为个人和机构投资者减少操作上的失误，为
正确选择标的股票提供了选择的方向。有时甚至直接关系到一家基金公司的盈亏状况，
进而影响到一个投资机构的生存。
第二，行业经济活动是介于宏观经济活动和微观经济活动中间的经济层面，是中观
经济分析的主要对象之一。通过行业分析，可以发现影响行业发展的各种因素，进而可
以推断行业风险，并考虑影响行业风险的各个方面，如果有什么突发性的变化也不会茫
然失措，可以快速采取相应的规避风险的措施，提高机构的应急能力。
第三，行业是直接决定公司投资价值的重要因素之一。行业分析主要是界定行业本
身所处的发展阶段和其在国民经济中的地位，同时对不同的行业进行横向比较，为最终
确定投资对象提供准确的行业背景。行业研究可以告诉我们，宏观经济环境变化是怎么
样影响行业进而影响企业的，影响的程度到底有多深，又是通过什么样的微观数量变化
体现出来的。
1．3文献综述
1．3．1国内有关行业因素和股票投资的实证研究
行业因素对公司股票影响的实证研究有很多，并且，研究人的身份不同，研究的侧
重也有所不同。按行业因素所影响的对象，可以将行业的实证研究分为两大类：一类是
分析行业因素对上市公司收益性、风险性或企业价值的影响。另一类主要分析行业资本
定价以及行业指数涨跌的影响因素。前一类实证研究较为普遍，许多学者的研究无论是
金融学学者还是产业经济学学者都会不约而同地涉及到行业因素对股票价格的作用。另
外，由于后一类实证研究比较贴近实际，具有较高的应用价值，所以，多由国内一些大
型券商的研究人员热忠去研究并基于其结果提出一些较实用的投资策略或建议。查看券
商的一些资深研究报告就能发现这一特点。国外关于行业的实证研究更多侧重于宏观经
济因素对行业方方面面的影响，所针对的问题主要集中在行业收益率与通货膨胀率或汇
率的关系、行业收益率的国内或国际风险来源以及行业收益率的可预测性等。相对而言，
他们的分析比国内相关方面的分析更加深刻并更具现实的指导意义。
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不同行业的相对收益率会表现出明显的差异性，并且不同的行业也具有不同的风险
度量标准。也就是说：行业的相对收益率相比于个股的相对收益率相关性较弱。国内的
很多研究也证实了这个论断。如：《行业选择对企业市场价值的影响》一文中利用CAPM
模型讨论了行业选择和企业市场价值之间的关系，结果表明：不同的行业归属在很大程
度上决定了投资者对企业价值的认同，从而决定企业价值在市场上的表现。史美景使用
随机效应方差分量摸型定量分析了行业因素对股票收益率的影响作用，随后又分析了收
益率与换手率之间的关系，详见《山西财经大学学报》2002年第二期的《随机效应方差
分量模型及应用一一股票换手率及行业因京对收益率影响的定量分析》，最后得出两个
结论：一是换手率与收益率高度正相关。其比例关系平均为E刚CR=0．113；其二，行业
因素对收益率的影响显著。《财务比率的行业差异性研究》一文使用单因素方差模型对
各行业公司2001年年报的财务比率均值进行了统计分析，以此来比较行业间财务比率
的差异是否具有显著性，为构建投资组合辨别出了具有参考意义的指标如净利润率、应
收账款周转率、流动比率等。2003年，《中国股市价格波动的行业间差异研究》对A股
上市公司1999—2001年的股票月收益率和风险(以股票月收益率的标准差来表示风
险)进行了分行业的描述统计分析，所得结论是：中国股市不同行业上市公司的股价行
为没有显著差异，这说明中国股市趋同性很强，不能正确反映上市公司的基本面情况，
具有较强投机性。隔年，《中国上市公司增长的行业特征》使用1998．2001年数据，通
过假设检验和回归分析对中国上市公司增长的行业特征进行了实证分析。研究结果表
明：中国不同行业上市公司的增长具有显著差异，但差异程度随时间的推移而逐渐降低；
仅有少部分行业的增长与其它行业显著不同，大部分行业的增长率之间并无显著差异；
不同时期增长率异常的行业也不相同。《我国上市公司盈利能力行业特征的实证研究》
则用因子分析法计算出代表上市公司盈利能力的综合指标一综合因子得分，然后用该指
标作为因变量、以行业为自变量进行多元回归分析，发现我国上市公司行业门类对上市
公司的盈利能力具有显著的解释能力，而制造业所属行业次类对盈利能力的解释能力不
显著，对此进行了经济分析并提出了相关政策建议。以上所述都表明行业分析和行业选
择对于成功的股票投资而言具有重要意义。郭鹏飞和杨朝军通过研究发现：净资产收益
率没有明显的行业特征，而别的财务指标均具有显著的行业效应。这让人有些诧异，净
资产收益比率是资本运用能力、企业赢利能力与资产负债能力的综合衡量指标，而在其
余指标表现出强烈的行业特征时该指标行业特征却不明显，这只能说明一个问题：投资
者不重视上市公司行业基本面研究的事实，虽然这一观点的得出不见得得到大部分人的
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认可，但是，也为我们观察中国股市提供了一些新的线索。此外，郭丽燕及郭鹏飞通过
股价收益和风险的实证分析发现两者间没有显著差异。因此，我国股市趋同性很强，在
股市景气的时候，各行业的股票都很活跃；而在股市惨淡时，各行业股票都比较低迷。
这与《行业选择对企业市场价值的影响》所得结论截然不同。《不同行业股票流动性的
差异性与一致性》通过回归法研究了六个流动性指标(买卖报价差QSPR、相对买卖报
价差PQSPR、深度DEP、实质价差ESPR、相对实质价差PESPR、换手率TURN)得出
不同行业股票的流动性特征在截面空间上具有一定的差异性而在时间上又具有一定的
一致性。说得更加明确就是我们可以通过投资组合改变股票的流动性，但是，没有办法
通过投资组合降低交易成本。《行业股票价格指数波动特征的实证研究》一文采用四种
具有代表性的衡量波动性的指标来研究深市行业股票指数的波动特征，将总风险量化分
解为与市场相关的风险和行业特有的风险两部分，对各行业的风险特征进行深入分析。
结果表明，不同阶段的行业总体波动性和行业特有的波动性排序间存在一致性，即行业
间的波动性大小次序相对稳定，但在与市场相关的波动性排序上不具有稳定性。上述研
究归结起来可以表述为：行业因素对上市公司的赢利、成长性、股价收益率的风险及企
业价值都有或多或少的影响。
除了学者们对股市的研究，我们也可以看到券商研究所在这方面的研究，但是，与
学者们所做研究不同的是：券商研究所他们研究的目的是通过分析行业因素与股市关系
从而得到能使盈利更加稳定的投资策略：申银万国研究所的提云涛用四年的年报数据分
析了我国行业指数变动与行业整体财务指标的关系。结果显示：在各种财务指标中，净
资产收益率、资产报酬率以及净利润增长率能够长期稳定地与行业指数变动保持显著相
关性，这与郭鹏飞和杨朝军的研究结果大不相同。出现这样情况的原因很多，有统计口
径方面的原因也包括信息不对称原因等。国泰君安研究所研究发现：上证180多数行业
的业务收入和盈利能力远不及道琼斯成份股，所以造成其市盈率、市销率较高而市净率
较低的现象。华夏证券研究所的谢朝斌等采用产业平均市盈率和产业平均市净率为产业
资本定价的指标，并用行业的主营业务收入增长率、毛利率、净利润增长率、经营现金
流增长率等指标来衡量行业所处生命周期的阶段和特征。然后再建立这些指标对行业平
均市盈率或市净率的回归模型。最终研究成果表明；净利润增长率是衡量行业生命周期
的有效指标。文章还对1987年到2001年美国证券市场和我国证券市场的产业资本定价
问题进行比较研究后发现：我国产业的成熟度低于美国，因此我国产业资本定价普遍高
于美国证券市场，但蓝筹股行业的资本定价已基本接近美国市场的水平。这也说明了一
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点：在股市景气时中国市场通常远远高估股票的价值。
1．3．2国外有关行业和股票投资方面的实证研究
1974年，Reilly、Drzycimski按美国股票市场行业分类以及统计方法通过考察不同
行业的风险差异后得出结论：不同行业的相对收益率会表现出明显的差异性，且不同的
行业也具有不同的风险度量标准，这跟中国市场上相关的研究结果存在明显的不同。这
是由于两个资本市场的完善程度以及中美投资者的知识结构都存在很大不同。同时，通
过研究考察了1953年到1990年按美国标准行业分类的股票收益率与用OLS回归估计
的预期通货膨胀率之间的数量关系，Boudoukh、Richardson和Whitelaw认为：非周期
性行业的股票收益率与可预期的通货膨胀率同方向变动但这对于周期性行业而言却恰
恰相反。而Belier、Kling和Levinson主要考察了1973年开始连续23年55个行业等
权重和以资本量为权重的季度超额收益率的可预测性，最终发现，美国市场行业收益率
是可预测的。说得更加明确一点就是样本内的统计分析可以对大多数的资本权重的行业
收益率以及更多的等权重的行业收益率进行预计：样本外的分析则支待行业研究和均值
一方差最优对动态投资战略有很大的意义。Fafr和Heaney提供了对澳大利亚1974年1
月至1996年3月可预期的通货膨胀率和股票名义回报率关系的实证过程，其结果显示：
在澳大利亚只有少量证据可以支持预期通胀率与股票收益率之间某种稳定的关系。并
且，预期通胀率的日系数在不同行业之间表现出较大不同，这也跟中国市场具有很大的
不同。Bodart和Reding使用股价收益率的两因素一两国GARCH模型对1990—1998
年五个欧洲国家的7个行业股票的周数据考察后发现：随着政府放松对汇率的干预及汇
率自由浮动幅度的加大，汇率对行业股票收益率均值及波动率的影响将不断减少：当汇
率变动值异常大时，汇率市场对行业股票收益率均值及其波动的影响就会不断增大。
Kavussanos、Marcoulos及Arkoulis在它所写文章中考察了一组国际风险变量对10年全
球38个主要行业收益率的影响。这些因素包括：国际主要资本市场资产组合、全球汇
率波动、石油价格、全球性通货膨胀、行业产出增长率以及信用风险。通过研究作者认
为，根据行业具体特征，上述每个因素对不同的国际行业收益率会产生不同的影响，但
是，这种研究的可参考意义不大，因为每个国家的情况千差万别，很难找到统一的口径，
研究本身就存在较大的缺陷。2005年，Amir Albadvi、S．Kamal Chaharsooghi、Akbar
Esfahanipour运用在德黑兰证券交易所取得巨大成功的PROMETHEE模型对香港交易所
股票进行研究，研究表明：要想获得良好的投资收益就要选择优良行业。Harrison Hong、
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WalterTorous、Rossen Valkanov研究表明预测行业投资回报率对构建投资组合是非常有
益的。
1．4研究方案
1．4．1研究目标与拟研究解决的主要问题
通过阅读大量的文献可以看出，现阶段对行业配置方面的研究尚存在不足，无论是
宏观经济环境对行业的影响还是行业特征对微观个体的影响都不完整不全面。本文的研
究是拟用前人的结论将行业对股票投资组合的影响作进一步的研究，使之能在行业价值
和投资组合的关系研究上有所突破。与此同时，将行业价值评价引入文中，使得大家可
以了解行业特征是如何影响行业收益。特别是通过分析行业投资组合的有效边界，我们
可以发现在投资组合有效边界上的行业有什么样的一些特征，带着这些特征去寻找合适
行业会大大节约我们选择股票的时间和精力也提高了我们选择股票的质量。
1．4．2理论依据与研究方法
本文的理论依据主要是体现了投资组合理论及行业分析理论，投资组合理论包括均
值．方差模型、单指数模型、资本资产定价模型和套利定价模型，对它们的特点分析后，
我们以优化的投资组合模型为理论建立了有效投资组合；行业分析理论主要包括行业结
构理论、行业生命周期理论和行业竞争力理论。同时，为了很好地解决集中投资和分散
投资中的不相协调的一面，在本文讨论过程中也引进了信息不对称以及行为金融学方面
的一些研究成果。在分析行业价值的时候，我们引进了模糊综合评价方法。
本文拟通过历史资料研究法、调查研究法和数理统计法等研究方法相结合来完成本
次研究。通过历史资料评价法建立相关的研究指标，使用调查研究法来完成调查问卷和
应用数理统计法对招商证券软件的数据进行统计分类以及计算。
1．4．3研究思路与主要内容
本文拟通过几个方面的研究来解决标的问题，以下是对本安排所作的简单概述。
本文是在满足四个前提假设的基础下：(1)未来股票价格是可预测的：(2)每个投
资者以预期收益率来衡量未来收益水平以及收益的方差；(3)每个投资者都遵循一种“主
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广西大掌硕士(金融掌)学位论文投资组合的行业配置研究
宰原则"即在投资收益一定的情况下，投资者会选择投资回报最高的资产，在投资回报
一定条件下会选择风险最小的资产；(4)各行业间在股票市场上存在相关性很弱以致于
可以忽略不计。在这些假设前提下，构建行业投资组合并得到投资组合有效边界，继而
研究投资组合有效边界上的行业以及行业特征。在研究过程中，由于涉及到行业价值这
一数值，我们引入了模糊综合测评法来评估各行业的行业价值，以此为基础，我们分析
了行业价值和行业收益的关系，发现除了排在行业价值首尾部分的行业外其余行业的行
业价值和行业收益率具有一定的正向关系。与此同时，我们还发现行业有效投资组合边
界上的行业呈现一定的规律性，它们在收益率和标准差的散点图中总是位于图的最上
沿，因此文章在严格假设前提下就此提出了行业分界线概念并对行业分界线作了粗浅的
分析。除此之外，通过比较2007年6个月份的投资收益率，我们发现股票市场有很明
显的季节性特点，为此，提出了季节性配置资产的建议。最后，在本文的总结中提出了
建立投资组合选择行业时的三点建议：(1)选择行业风险系数较低且在行业分界线或该
线上方的行业；(2)行业价值测评值的排序排在非首尾部分且资产适中的行业；(3)行
业配置时注意股票进场的季节性，也就是要季节性配置资源。在总结的后面部分也归纳
了本文的两个不足之处：(1)用模糊法测评行业价值只是一种大胆的尝试，还存在很大
的不足；(2)行业收益率是否如假设所言“有一定的相关性但是相关性很弱"有待进一
步论证。这就是本篇论文的大体安排。
1．5研究的特色与创新说明
一、将集中投资思想和分散投资思想结合起来，积极吸收两者的优点，并将它们统
-N优化的投资组合模型中，既避免了风险的夸大又可以吸收高收益行业所带来的高额
回报。
二、以行业指标为基础来建立组合模型，并在此基础上来分析行业价值，并且使用
模糊综合评价法来分析，这在众多文献中不是很常见，不仅仅具有理论上的参考意义，
对实践的参考意义也较大。行业价值测评现在尚存很多不成熟的地方，本文在文中有粗
浅涉及，希望有抛砖引玉之效，引起业界对这方面的关注。
三、本文在特定假设前提下，提出了行业分界线概念，该概念的提出可以在一定程
度上节约选择股票的时间和精力。
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第二章行业概述
2．1行业概念
“行业”(industry)一词，目前在中文里与工业、部门、产业等概念是通用的，对它
们并无严格的划分或界定。《麻省理工学院现代经济学辞典》对“行业”(industry)的定
义是：在完全竞争市场的分析框架内，生产同种产品的、相互竞争的一大群厂商。这些
厂商的供给需求的总和等于该产业的供需总量。相反，在完全垄断市场中，垄断厂商就
代表一个产业，二者是同一的。在产业经济学的研究领域中，“行业”一词实际上是“居
于微观经济的细胞与宏观经济的单位之间的一个集合概念。产业是具有某种同一属性的
企业的集合，又是国民经济以某一标准划分的部分。”本文认为：产业是处于微观经济
体和宏观经济体之间的一个中观概念。主要研究的是微观和宏观都无法涉及到的那一部
分。包括产业分类、产业生命周期、产业结构以及产业竞争等。“产业”这一概念是在20
世纪30年代日本的产业政策在实践中发挥了巨大作用之后提出的，如果谈及它的形成
则要追溯到20世纪30年代以来的一系列研究，如马歇尔等人的有效竞争、垄断与竞争
问题的研究、梅森和贝恩的产业组织理论研究，霍夫曼对工业部门结构的研究，克拉克
对产业划分以及演进规律的研究，库茨捏兹及钱纳里等人对结构问题的研究，李斯特、
罗斯托、赫希曼等人的理论均对产业理论的形成有重要贡献。为了更加清楚地了解行业
的各个理论，我们在下一节中详细叙述本文所涉及的几个重要的产业理论。
2．2行业理论
2．2．1生命周期理论
产业生命周期理论是指处于不同生命周期的产业需要采取不同的发展战略。该理论
是在产品生命周期理论基础上发展而来的。1966年Vernon提出了产品生命周期理论，
1973年，美国波兹、阿伦、汉密尔顿的管理咨询公司出版了《新产品管理》一书，并于
其中阐述了产品生命周期的概念，即依产品进入市场后不同时期销售的变化可将其生命
周期分为投入期、成长期、成熟期和衰退期这四个阶段。随后William J．Abernathy和
R
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J锄es M．Utterback等以产品的主导设计为主线将产品的发展划分成流动、过度和确定三
个阶段，进一步发展了产品生命周期理论。在此基础之上，美国著名管理学家伊查克，爱
迪思首次把企业生命作为研究对象，分析其成长和老化原因并提出了系统对策。他在其
名著《企业生命周期》中认为：企业与自然界生物一样都遵从着“生命周期”的规律。
1982年，Gort和Ⅺepper通过对46个产品最多长达73年的时间序列数据进行分析，按
产业中的厂商数目进行划分，建立了产业经济学意义上第一个产业生命周期模型。后来，
许多学者就将这一理论应用于预测产业的演变过程，将该理论用于分析一个行业的发展
前景方面和分析某个行业的产业组织、产品、技术、赢利、成长及风险等状况。他们的
研究主要集中在以下几个方面：一是从实证的角度来考察产业生命周期曲线的形态；二
是考察产业生命周期不同阶段，企业的进入、退出以及进入壁垒和退出壁垒等：三是分
析推动产业生命周期演化的动力；四是研究如何根据产业生命周期来制定相应的产业政
策。
由于产业的生命周期构成了企业外部环境的重要因素，因此产业生命周期理论自诞
生之日起就使得经济学和管理学研究者产生极大兴趣，迈克·波特(1997)在《竞争战略》
一书中论述了新兴产业、成熟产业和衰退产业中企业的竞争战略；John Londregan(1990)
则构建了产业生命周期不同阶段企业竞争的理论模型。已有的研究成果中，从战略的角
度研究产业生命周期主要集中在产业生命周期的阶段性变化对企业战略决策的影响，以
及生命周期不同阶段如导入期、成长期、成熟期可供企业选择的战略决策。本文旨在通
过研究产业各个生命周期的特点来设计衡量生命周期所处阶段的指标。
2．2．2竞争战略理论
竞争战略的概念最早由英国的张伯伦于1939年提出的，而真正开始对企业竞争优
势进行系统和深入研究的还是美国哈佛的迈克尔非常诧异，经过进一步的研究发现了一
些有规律的结论，并且，他们可以得到数学上的支持和证明，在得出这些结论前，我们
先来看看80个行业的行业收益和行业标准差的除数或者它们的散点图。
波特教授在20世纪80年代出版了《竞争战略》、《竞争优势》、《国家竞争优势》
三部著作，从产业结构的层面论述了竞争优势的重要性，波特的竞争战略理论认为，产
业竞争战略理论的核心内容是竞争，且竞争是产业成败的核心所在。竞争战略的选择由
两个中心问题构成：一是产业选择问题，即从长期盈利能力和决定长期盈利能力的因素
来认识产业所具有的能力。各个产业并非都提供同等的持续盈利机会，一个企业所属的
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广西大掌硕士(金融掌)掌位论文投资组合的行业配，：研究
产业的内在盈利能力是决定该企业获利能力的一个要素。二是竞争地位问题。即如何在
一个选定的产业内决定企业的竞争地位。在大多数产业里，不管产业盈利能力如何，总
有一些企业比其它企业更有利可图。
在《竞争战略》中，波特构造了制定竞争战略的分析框架，分析了决定产业吸引
力的五种力量，进而提出了通用战略：低成本、差异化和专一化。同时认为，最糟糕的
企业是夹在中间的。本文积极吸收前人有关方面的研究成果，将竞争优势通过最为重要
的几个变量反映出来。
2．2．3市场结构理论
市场结构理论一般是指企业之间市场关系的表现形式及其特征，主要包括卖方之
间、买方之间、买卖双方之间、市场内己有的买方和卖方与正在进入或可能进入市场的
买方与卖方之间在数量、规模、份额、利益分配等方面的关系与特征，以及由此决定的
竞争形式。英国著名经济学家梅森和他的学生乔恩·贝因是SCP理论的创始人。后来，
芝加哥学派和新奥地利学派对产业结构理论有了新的发展。芝加哥学派认为是市场绩效
或市场行为决定了市场结构，而不是市场结构决定市场行为和市场绩效，除此之外，他
们还认为传统经济学家的“非标准和约具有反竞争的倾向”是片面的，那些不能用标准
价格理论解释的非标准合约很可能可以节约交易费用、增进效率，它们本身并不一定是
反竞争的。贝恩的观点“判断一个行业是否具有竞争性的一个重要方面，是进入该行业
的壁垒是否很高，以至于扼制了新厂商加入竞争。"在芝加哥学派看来也具有一定的偏
颇性，如果改成是人为的进入壁垒会更加妥帖些。而新奥地利学派认为市场竞争是一个
动态的过程，不能用传统的静态的方法来分析研究，同时坚决反对政府对市场竞争的任
何管制与干预，使得产业结构的研究从静态研究转移到动态研究上来。后来，新制度学
派提出从制度角度来研究厂商间效率的差异和产业间的资源配置效率的差异。为产业结
构理论的研究提供了一个新的视角。文中认同不同的市场结构决定不同的企业市场行为
和市场绩效，通过产业市场结构的分析，可以有效分析企业的市场行为和市场绩效。同
时市场结构也受市场行为和绩效的影响。
2．3行业分类
自从原始社会有了不同的社会分工以来，行业分类就随之产生，为了能够对生产活
lO
广西大学硕士(金融掌)学位论文投资组合的行业配置研究
动进行有效管理和统计，人们就从不同角度对行业进行分类。按目的的不同，我们将行
2-1行业分类表
行业
行业名称
行业
行业名称
行业
行业名称
序号序号序号
1 银行业28 房地产开发55 海运
2 钢铁业29 水务56 综合石油天然气
3 高速公路30 电力57 航空公司
4 机场31 海湾服务58 证券业
5 工业机械32 信息服务业59 航空航大与国防
6 综合电信33 贸易与资本品经销60 旅游酒店等
7 医疗器械34 药品零售61 通讯设备
8 消费电子35 酒业62 纺织品
9 化学制剂36 综合63 电气部件以及设备
lO 纸制品37 摄影用品64 建筑产品
1l 商品化工38 媒体65 医药保健品
12 机动车零配件39 电子设备与仪器制造66 中药
13 服装服饰40 啤酒67 包装食品与肉类
14 化肥与农药4l 摩托车68 电脑设备
15 特种化学制品42 多种金属与采矿69 陆运
16 经销商43 煤炭采矿与产品70 电脑与电子产品零售
17 铁路44 农产品71 建筑与工程
18 工业企业集团45 炼制和销售72 生物科技
独立电力商与能源贸
19 金属与玻璃容器46 73 住宅建设
易
20 半导体产品设备47 多元化零售74 轮胎与橡胶
21 林产品48 重型电气设备75 化学原料药
22 铝49 化纤76 家常用品
23 家用电器50 航空物流货运77 技术产品经销商
24 互联网服务51 个人用品78 燃气
25 家庭装饰品52 超市79 黄金和贵金属
家庭器具与特殊消费
26 应用软件53 80 石油天燃气设备与服务
品
27 汽车制造商54 保险业
业分类划分为两种：管理型和投资型，分别用于政府宏观经济管理和证券投资。在资本
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市场上，由于不同行业具有不同的盈利能力、增长前景和投资价值。根据适当的行业分
类方法对投资特性相同的上市公司进行准确归类，对于投资决策、资产配置、业绩评价
等证券投资活动都具有非常重要的意义。Clarke的实证研究结果表明，不合适的行业分
类标准无法体现真实的经济发展状况。此外，Kable和Walkling的研究都表明，行业分
类方法的科学性将影响上市公司实证研究结果的正确性，如果对上市公司行业分类的结
果有明显差异必然导致研究结果显著不同。中国目前还没有权威的投资型行业分类标
准，国际上的权威标准主要有两个即GICS和FISE。全球行业分类标准GICS由摩根斯
坦利资本国际和标准普尔联合发布的，用于对全球上市公司进行行业分类，以满足投资
者投资研究和资产管理工作的需要。伦敦金融时报指数系列FISE是欧洲最权威的系列
指数，其行业分类标准也已被广泛接受为一全球性标准，是伦敦证交所、欧洲第二交易
所、香港恒生指数、美国罗素指数等所执行的行业分类标准。现在中国深圳证券交易所
采用的是中国证监会发布的行业分类标准，而上海证券交易所却采用了美国的GICS标
准，各大券商也都有自己的行业分类方法。本文考虑到数据收集的便利性，采用招商证
券软件行业板块中对行业的分类标准。值得一提的是：招商证券软件将所有的股票按80
个行业分别列示，各行业序号和行业名称在表2．1中一一列示。在我们后续的研究中，
我们就按表中所列各行业逐一研究。
12
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第三章行业评价指标体系
3．1行业结构衡量指标
产业理论认为竞争和垄断是影响产品数量和质量的两大有效因素。在这种认知前提
下，哈佛学派的SCP分析范式的魅力就光芒四射了。该范式认为：市场结构、厂商行为
和市场运行绩效之间存在着确定的因果关系，市场的结构一行为一绩效之间存在的是一种
简单的、单向的、静态的因果关系，即市场结构决定厂商行为，从而市场结构通过厂商
行为影响经济运行的绩效。这种因果关系为我们设置衡量相关行业结构竞争程度的指标
提供了依据和基础。
SCP分析范式指出市场结构由三要素组成，它们分别是需求要素、供给要素和产业
链要素。需求要素中包含替代品的数量、产品差异性以及市场集中度；供给要素包括生
产商集中程度、进口竞争、成本结构、生产能力利用比率以及进入和退出障碍；产业链
要素由供货商的讨价还价能力和顾客的讨价还价能力这两部分构成。它们对经济绩效的
影响通过微观主体的下面几个方面的变化体现出来：盈利能力、企业增值能力、资源配
置能力、生产效率。为了更加详细地了解它们，我们在本章的下属部分一一介绍。
3．1．1需求要素
3．1．1．1可替代产品
可替代产品是指功能或作用上与标的产品相同或相似，两者间选择任何一种就可以
不选择另外一种，具有一定的排他性的产品。供应商产品的可替代品出现，必然是对上
游企业的威胁，而对下游厂家而言，又多了一个可选择的对象，同时也改变了竞争关系，
使上游供应商的讨价还价的能力得到了减弱，甚至退出了该领域市场的竞争。例如Linux
操作系统的出现，到目前为止，虽未影响到微软WINDOWS操作系统的霸主地位，但
却为使用者提供了另一种选择的可能，据《华盛顿邮报》报道，美国国防部正逐渐摈弃
微软视窗操作系统，转为使用Linux开放源码操作系统。计算机专家认为使用开放源码
软件，不需要等待大软件公司来决定是否应对有缺陷的软件作出改变，这样符合使用方
的最大利益。由此可见，可替代产品对标的产品的威胁之大。
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3．1．1．2产品差异性
产品差异性指企业在其提供给顾客的产品上，通过各种方法造成足以引发顾客偏好
的特殊性，使顾客能够把它同其他竞争性企业提供的同类产品有效区分开来，从而达到
表3．1 顾客可选择性指标值表
顾客可顾客可顾客可
行业行业行业
选择性选择性选择性
银行业0．5 房地产开发O．5 海运0．5
钢铁业O 水务O．5 综合石油天然气0．5
高速公路0．5 电力O．5 航空公司0．5
机场O 海湾服务O．5 证券业O．5
工业机械0 信息服务业O 航空航大与国防O．5
综合电信0 贸易与资本品经销0 旅游酒店等0
医疗器械0．5 药品零售O．5 通讯设备0
消费电子O 酒业O．5 纺织品0
化学制剂0．5 综合0 电气部件以及设备O
纸制品O 摄影用品O 建筑产品O
商品化工O 媒体O 医药保健品O
机动车零配件O 电子设备与仪器制造O 中药0
服装服饰0 啤酒0 包装食品与肉类O
化肥与农药O 摩托车0 电脑设备O
特种化学制品O．5 多种金属与采矿0．5 陆运0
经销商O 煤炭采矿与产品O．5 电脑与电子产品零售O
铁路O．5 农产品0 建筑与l：程O
工业企业集团O 炼制和销售O．5 生物科技O
金属与玻璃容器0 独立电力商与能源贸易O．5 住宅建设O．5
半导体产品设备O．5 多元化零售0 轮胎与橡胶0
林产品O．5 重型电气设备O 化学原料药0
铝0．5 化纤O 家常用品O
家用电器O 航空物流货运O 技术产品经销商O
互联网服务0 个人用品O 燃气O．5
家庭装饰品0 超市0 黄金和贵金属O．5
应用软件0 家庭器具与特殊消费品O 石油天燃气设备与服务0．5
汽车制造商0 保险业O．5
使企业在市场竞争中占据有利地位的目的，它不仅能有效影响市场集中度，还能形成市
场进入壁垒。在研究中，我们通常通过需求的交叉弹性和广告密度来测度产品的差异性，
但是，由于在实际分析中企业的明细费用并不在报表中披露，所以，我们使用别的指标
14
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代替来完成分析。
无论是可替代产品因素还是产品差异性因素，通常都表现为顾客选择产品机会的增
加，所以，我们可以用顾客可选择性的多和少来反映这两个要素。比如：现在中国居民
多余的现金都用于储蓄和投资，而储蓄资金绝大部分都存放在银行，用于投资的不是购
买证券就是购买基金，而与货币投资相对的实物投资需要投资人具备很强的专业知识所
以相对比较少。在此背景下，各个银行所推出的业务非常接近，基于以上分析，我们认
为银行业客户的选择性较少。选择性少的我们赋予“0．5”分，而选择性多的我们赋予“0”
分，其他行业情况查看表3．1：通过观察表3．1，我们可以看到顾客可选择性值较高的基
本集中在垄断型行业和资源型行业。
3．1．1．3市场集中度
产业集中度指产业内规模最大的前几位企业的有关数值占整个市场或产业的份额，
表3．2银行业H指数计算表
证券名称证券代码主营业务收入主营业务收入平方
招商银行600036 281．73 79371．7929
深发展A 000001 77．67 6032．6289
民生银行600016 179．77 32317．2529
工商银行601398 1823．74 3326027．588
浦发银行600000 1 83．1 33525．6 1
交通银行601328 435．68 189817．0624
北京银行601169 52．55 2761．5025
中国银行601988 1375．18 1 891120．032
华夏银行600015 102．18 l 0440．7524
建设银行601939 1587．89 2521 394．652
宁波银行002142 15．73 247．4329
兴业银行601 166 159．83 25545．6289
南京银行601009 14．02 l 96．5604
中信银行601998 192．99 37245．140l
合计6482．06 8156043．636
合计数平方42017101．84
H指数O．1941
通常我们用Cth指标来衡量，但是，该指标反映的只是最大的几个企业的总体规模，却
忽视了其余企业的规模分布情况，因此Hirschman&Nerfindahl提出了测度产业市场集中
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度的H指数，H指数充分考虑了产业内企业总数和企业规模的影响，具有产业集中度指
数无法比拟的优越性，所以，我们在文中采用H指数，该指数测度模型为：
疗一
H／=Σ《=Σ(x／／Σx∥
i-! 』eI
表3-3各行业h指数表
行业h指数行业h指数行业h指数
银行业0．1941 房地产开发0．0484 海运0．4371
钢铁业0．0739 水务O．1986 综合石油天然气O．5165
高速公路O．1101 电力0．0832 航空公司0．2422
机场O．3104 海湾服务0．3415 证券业0．2929
工业机械0．0681 信息服务业0．4534 航空航天与国防0．1705
综合电信1．0000 贸易与资本品经销0．2050 旅游酒店等0．1240
医疗器械0．4804 药品零售0．1239 通讯设备O．2142
消费电子0．2348 酒业O．1467 纺织品0．0404
化学制剂0．0727 综合0．0681 电气部件以及设备0．0602
纸制品O．1542 摄影用品0．5296 建筑产品0．0884
商品化工0．1109 媒体0．2227 医药保健品0．3052
机动车零配件0．0335 电子设备与仪器制造0．055l 中药0．0554
服装服饰O．1145 啤酒0．3638 包装食品与肉类O．1232
化肥与农药0．0469 摩托车0．2230 电脑殴备0．2211
特种化学制品0．2079 多种金属与采矿0．0924 陆运0．1613
经销商0．0927 煤炭采矿与产品0．0692 电脑与电子产品零售0．6809
铁路0．4905 农产品O．1250 建筑与：】二程O．1272
工业企业集团0．1814 炼制和销售0．3022 生物科技0．1492
金属与玻璃容器0．2659 独立电力商与能源贸易0．0951 住宅建设0．6636
半导体产品设备O．1833 多元化零售0．0441 轮胎与橡胶0．2026
林产品0．415I 重型电气设备0．188l 化学原料药O．1235
铝0．4211 化纤O．1574 家常用品0．4168
家用电器O．2012 航空物流货运0．7270 技术产品经销商0．4273
互联网服务0．1308 个人用品O．5310 燃气0．5534
家庭装饰品0．4836 超市0．2777 黄金和贵金属0．4450
应用软件O．1293 家庭器具与特殊消费品0．1539 彳i油天燃气设备与服务0．4513
汽车制造商O．1940 保险业0．5354
其中力代表产业内部的企业数，sj代表j企业的市场占有率，xj代表j企业规模。
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我们以银行业为示例，详细介绍其具体的计算方法。在计算过程中，考虑到报表的真实
性以及数据获得的便利性(非上市公司的详细资料收集不到)，我们选择了2007年度9
月份各上市银行的主营业务收入并以此作为核算基础。样本单位是在大陆上市的A股银
行股，数据来自于招商证券股票分析软件。计算过程如表3．2所示：
按照相同的统计口径以及选择样本单位的方法，我们以相同的过程计算了其他各行
业的h指数。通过计算，所得结果如表3．3所示。我们在这里特别提醒一下：综合电信
业由于目前在A股市场上只有中国联通这一家公司，所以，我们给予它“1"分的数值。
观察表3．3，结果如我们所预测的那样，在集中度高于“0．5"的9个行业中资金型加垄
断型的行业有5个。所以，它们在需求要素中占有很大的优势。
3．1．2供给要素
3．1．2．1生产商集中程度．
通常而言，如果供应商提供的产品对下游买家来说至关重要，而且其来源集中在少
数企业手中，那么供应商的权力就大，它们就会以要求提高供应价格或者自动降低产品
质量和服务的方法降低这个行业下游的利润率。如：钢铁业由于铁矿石的供应主要集中
在三个大公司，所以，铁矿石供应商可以调整开采量来调整市场价格，因此，钢铁公司
连续几年被迫涨价。实际工作中，我们经常用生产商的市场集中度来衡量生产商的集中
程度。在表3．3中，我们可以看出各个行业其生产商的集中程度。
3．1．2．2进入壁垒
无论是什么产业为了减少本行业的竞争激烈程度，往往会设置行业进入障碍，阻止
新投资者的加入，以提高自身与对方讨价还价的能力，通常的做法有：
l、规模障碍。在短时间内扩大生产规模，提高产量，取得规模成本，进而为降价
提供可操作空间。例如长虹在进入背投电视领域时，依靠自主研发取得了核一tl,技术上的
优势，产品迅速升级换代，果断停产一、二代技术背投，主攻方向集中在第三、四代新
品上，并且立即降价，打压现有其它企业产品价格，并为新进入者设立市场进入的成本
障碍和心理障碍。如此这般后的市场业绩表明长虹背投“精显”电视在同类产品的市场
当中占有率稳步上升。
2、技术障碍。在短时间内掌握对于核心技术的研发，可在一段时期为竞争对手造
成较高的进入成本或进入障碍，从而在市场中取得对下游商家和消费者的优势。例如全
球CDMA技术的专利持有者美国的高通公司，在该技术领域具有国际性的垄断地位，
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其对下游的CDMA手机生产商的生产成本有很大的决定作用，高通公司在市场尚未见
到一分钱利润的情况下，高通的手却已经毫不客气地伸进了国内18家CDMA厂商的“腰
包”。作为中国厂商使用高通CDMA技术的代价，这些厂商今后在国内每销售一部
CDMA手机，高通公司都要提成2．5％，出口则更要支付7％作为高通的技术使用费_而
表3．4各行业进入壁垒指标表
行业指标值行业指标值行业指标值
银行业O．166667 房地产开发0．5 海运0．333333
钢铁业0．333333 水务O．166667 综合彳i油天然气0．5
高速公路0．333333 电力0．333333 航空公司o．333333
机场O．5 海湾服务O．5 证券业0．1 66667
工业机械0．333333 信息服务业0．333333 航空航天与国防O．5
综合电信0．333333 贸易与资本品经销0．166667 旅游酒店等0．166667
医疗器械O．166667 药品零售O 通讯设备0．166667
消费电子O。166667 酒业0．333333 纺织品0
化学制剂0．166667 综合O．166667 电气部件以及设备O
纸制品0．166667 摄影用品O．166667 建筑产品0
商品化工0．333333 媒体0．333333 医药保健品0．333333
机动车零配件0．166667 电子设备与仪器制造0．333333 中药O．166667
服装服饰0．1 66667 啤酒0．333333 包装食品与肉类0
化肥与农药0．166667 摩托车0．166667 电脑设备0．333333
特种化学制品0．333333 多种金属与采矿0．333333 陆运O
经销商0 煤炭采矿与产品0．333333 电脑与电子产品零售0．166667
铁路0．5 农产品0．166667 建筑与：。亡程0．333333
工业企业集团0．5 炼制和销售O．166667 生物科技0．5
金属与玻璃容器0 独立电力商与能源贸易O．166667 住宅建设0．5
半导咋铲品设备0．333333 多元化零售O 轮胎与橡胶O
林产品0．166667 重型电气设备O．5 化学原料药0．333 333
铝0．333333 化纤O。166667 家常用品O
家用电器0．333333 航空物流货运O．166667 技术产品经销商O．】66667
互联网服务O．166667 个人用品0 燃气O．166667
家庭装饰品O 超市0．166667 黄金和贵金属0．333333
应用软件0．333333 家庭器具与特蛛消费品0．166667 彳．i油天燃气设备与服务0．5
汽车制造商0．333333 保险业0．5
这种待遇并非仅针对国内企业，韩国移动电话制造商Telecom以及韩国其他的6家电话
制造商已宣布将联合起来，通过法律途径敦促高通调整其单方面制订的收费模式。由于
高通公司拥有手机CDMA工艺的技术内核，韩国国内的手机制造商大都使用了高通的
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该技术。韩国官方的统计数字显示，自去年以来韩国的制造商已累计向高通公司付费达
7．58亿美元。
3、渠道障碍。直接或间接地控制某一地区内的主流销售渠道，也可为竞争对手设
立进入障碍，减少了市场竞争，在一定程度上加大了自己产品与终端在价格竞争上的强
度，提高了市场竞争力。
对于进入和退出壁垒，我们通过赋值法来研究，如果有上面所述障碍中的一种，我
们将赋予一分，如果三种障碍都有，那我们就赋予其三分，满分三分可以赋予“0．5"的
指标值，一分按比例得到“O．167”的指标值。比如：银行业需要一定的资金规模，所以，
我们赋予其一分。与此同时，我们看到，在中国资本需求虽然出现一些结构性矛盾，总体而
言，还处于供不应求状态，所以，我们不认为存在渠道障碍：对于银行的信息系统技术而言，
这部分可以外包，并且，整体成本处于可承受范围之内，所以，技术上的问题也不存在，因
此可以达到“O．167”的指标值。与此分析过程相仿，我们以表3-4来说明其他各个行业的情
况。
3．1．3产业链要素
3．1，3．1供货商的讨价还价能力
供应商的讨价还价能力通常指的是供应商对所提供产品价格的掌控能力，这个能力
一方面体现为对于通路商的控制，而另一方面则表现在对终端商的控制，如果一个地区
的通路商和终端商的集中程度较高，则上游供应商的竞价能力就相应较低，相反，如果
通路商和终端商之间的竞争较为激烈，而供应商的产品实力较强，则竞价优势在供应商
一方。
国际零售巨头现在已经占据了绝大部分海外市场。沃尔玛占了美国零售市场的80％
以上，家乐福占到欧洲的45％。就销售网络而言，沃尔玛的网点在美国就有3000多家，
家乐福在法国有2000多家，在欧洲有3000多家。2001年，跨国零售集团采购中国商品
总量约在300亿美元左右，占当年中国出口总额的12％，其中沃尔玛的采购额达到了
103亿美元。家乐福为35亿美元，麦德龙为50亿元人民币。国内企业在出口时，如果
不选他们就只能自己去面对一个庞大而又陌生的市场，其可能产生的风险和费用以及时
间成本都将是高昂的。所以只有选择这些大型的国际买家才是唯一的出路，格兰仕的国
际销售就是最好的例证，格兰仕向家乐福供货已有六年的历史，去年供货额达2000多
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万美金，占海外销售额的10％。而据格兰仕海外市场部副总经理张静透露，现在格兰饪
直接向零售巨头供货的数量占海外销售的30％，其余70％通过代理商进行，但代理商圭
表3．5主营收入行业指标值表
主营收入主营收入主营收入
行业行业行业
行业比行业比行业比
银行业o，675527 房地产开发o．0829884 海运o．0542】05
钢铁业0．731179 水务o．0023375 综合4 i油天然气1
高速公路O．Ol 7829 电力0．1 839205 航空公司o．0850862
机场o．00596 海湾服务o．0850862 证券业o．0447186
工业机械o．09821 3 信息服务业0．002599 1 航空航天与国防o．0041 874
综合电信O．051720 贸易与资本品经销0．1 578584 旅游酒店等0．0102454
医疗器械o．000766 药品零售o．0501284 通讯设备0．0594244
消费电子o．076194 酒店o．022846 纺织品0．0453783
化学制剂o．03977 1 综合o．039144 1 电气部件以及设备o．0433742
纸制品o．034744 摄影用品o．0006711 建筑产品0。0199613
商品化工0．133512 媒体o．0055098 医药保健品O。0017227
电子．暧备与仪器
机动车零配件o．042400 o．0471297 中药o．0280077
制造
服装服饰o．026927 啤酒o．02243 85 包装食品与肉类o．068567 1
化肥与农药o．05090 l 摩托午O．01093 ll 电脑设备o．0332143
特种化学制品0．01 5764 多种金属与采矿0．1774508 陆运0．01 62794
经销商o．055128 煤炭采矿与产品o．0874519 电脑与电子产品o．0358374
铁路o．025274 农产品0．0223458 建筑与．1：程o．054152l
工业企业集团o．09403 5 炼制和销售O．0118065 生物科技o．0061205
金属与玻璃容器o．009527 独立电力商o．0080339 住宅建没o．0223093
半导体产品设备o．010953 多元化零售o．06488 轮胎与橡胶o．0207742
林产品o．006916 重型电气设备o．024 1487 化学原料药0．0142378
铝o．089405 花纤0．03 78602 家常用品o．0039768
家用电器0．001 353 航空物流货运o．0023959 技术产品经销商0．019384
互联网服务o．005913 个人用品o．0037736 燃气o．003044 1
家庭装饰品o．002242 超市o．0430397 黄金与贵金属O，0140753
家庭器具与特殊彳i油天燃气'发备与
应用软件0．008417 0．0081777 o．0120743
消费品服务
汽车制造商O．1 99601 保险业o．366754
要也是向这些零售巨头供货。格兰仕海外市场90％是通过家乐福、沃尔玛等零售巨头来
完成。
对这个信息的分析，我们需要了解终端商之间销售某类产品的市场份额，这对于非
本企业人员来说很难获得，所以，我们只能够通过各行业主营收入指标近似替代，为了
广西大掌硕士(金融掌)掌位论文投资组合的行业配置研究
能取到相对数指标，我们以各行业的主营收入为分子、以综合石油天然气的主营收入为
分母，所得比例值为指标值，最高不超过“1”分。通过计算我们可以得到表3．5的指
标值。
3．1．3．2供应商提供的商品对于买方重要的程度
如果供应商提供的商品对于相应的买家很重要，并且具备一定的技术难度，供货商
数量又较少的话，下游的买家就处于较为被动的地位。例如电脑主要部件之一CPU，全
球的主要供货商只有111tel公司和AMD公司两家，共占有90％以上市场份额，所有的
PC生产商几乎都在使用他们的产品，其市场领导权就被牢牢地把握在这两家公司手中。
3．1．4顾客的讨价还价能力
顾客通常通过对产品质量和服务要求的提高以及压价手段来影响企业盈利。但隐藏
在“顾客压价能力”背后的直接因素是“竞争者”或“替代品”能够提供更高质量和更低价格
的同类产品，否则，顾客的这种“压价能力”将会十分微弱。对一个具有垄断地位的产品
来说，顾客的这种压价能力是很难发挥其作用的。因此“顾客压价”实际上间接地转化成
了企业与“现有竞争者’’和“潜在竞争者”之间的竞争。’因此，从本质上来说，“顾客压价"
实质上是企业与“现有竞争者”竞争的间接表现。一旦企业面临顾客的压价，企业通常选
择是要不屈服于这种压价，要不将顾客拱手送给自己的竞争者，从而“失去顾客”。除非
企业赢得顾客充分的“依赖”。一般，顾客的讨价还价能力可以通过下面几个要素反映出
来。
l、购买者总数的多少，购买量的多少。
． 2、购买者的转换成本的高低。
3、购买者对价格的敏感程度。
4、产品占购买者全部费用或成本的多少。
5、购买者是否充分了解供应者的情况。
为了后面更好的研究，我们将符合其中一条的得“l”分，不符合的为“O”分，如果是
五条都符合就得“5”分。得到“5”分的可以赋予指标值“0．6"，其余的按比例分别计算，
得到各个行业指标价值如表3．6所示：
2t
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表3-6顾客讨价还价能力指标值表
行业分值行业分值行业分值
银行业O．36 房地产开发0．48 海运O．36
钢铁业O．24 水务O．12 综合石油天然气O．36
高速公路O．36 电力O．24 航空公司O．36
机场0．36 海湾服务0．36 证券业O．24
工业机械0．36 信息服务业0．24 航空航天与国防0．36
综合电信0．24 贸易与资本品经销O．36 旅游酒店等0．24
医疗器械0．24 药品零售O．24 通讯设备0．24
消费电子0．12 酒业0．36 纺织品O．12
化学制剂O．36 综合0．24 电气部件以及设备O．24
纸制品O．12 摄影用品0．24 建筑产品0．24
商品化工O．24 媒体O．24 医药保健品O．36
机动车零配件0．24 电子设备与仪器制造0．24 中药O．24
服装服饰0．24 啤酒0．36 包装食品与肉类0．24
化肥与农药O．36 摩托车0．24 电脑设备0．24
特种化学制品O．36 多种金属与采矿O．36 陆运0．12
经销商0．24 煤炭采矿与产品0．36 电脑与电子产品O．24
铁路0-36 农产品0．24 建筑与l：科O．36
工业企业集团0．36 ·炼制和销售O．24 生物科技0．24
金属与玻璃容器O．36 独立电力商O．36 住宅建设O．24
半导体产品设备O．24 多元化零售O．24 轮胎与橡胶0．36
林产品0．36 重型电气设备O．36 化学原料药O．24
铝0．24 化纤O．36 家常用品O．12
家用电器O．36 航空物流货运O．36 技术产品经销商0．24
互联网服务O．36 个人用品O．24 燃气O．24
家庭装饰品O．24 超市0。24 黄金与贵金属O．36
应用软件0．24 家庭器具与特殊消费品O．24 年i油天燃气设备与服务0．24
汽车制造商O．36 保险业0．36
3．2行业生命周期衡量指标
每个行业都要经历一个由成长到衰退的发展演变过程，这个过程便称为行业的生命
周期。一般地，行业的生命周期可分为四个阶段，即初创阶段(也叫幼稚期)、成长阶
段、成熟阶段和衰退阶段。下面分别介绍行业的不同发展阶段的情况。
如果一个行业的毛利率很高，但是这个行业内的企业在较高的毛利率下却不怎么挣
钱，那么这个阶段就是导入期。毛利率很高，但是不挣钱这显然是销售量小，产品在初
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始推出阶段销量一般是小的，这是所有做过买卖的人都能理解的。而毛利率高，这一方
面反映出竞争小，同时也表明商家没有降价的选择。竞争小，通常就是行业刚开始。
如果它的毛利率逐步地由高向低过渡，但盈利状况却大幅增长，这就是成长期。当
毛利率逐步下降，盈利增加，这直接反映出销售规模在扩大，销售规模的扩大实际上是
市场认同和市场规模扩展过程。市场经济下市场规模扩大的过程就是成长的过程，毛
利率的降低表明商家有降价的能力，或者说商家的成本分担能力提高了。
如果毛利率基本不变，盈利状况也基本不变，这就是成熟期。当毛利率不变，盈利
也不增的时候，表明市场的规模不再扩大，市场的规模不再扩大，则进一步的成长将变
得比较困难。一种稳定的供需平衡已经形成了。
如果毛利率下跌，盈利状况也下跌，这就是衰退期。如果销售和毛利率同时下跌的
话，这显然是已经进入衰退。这两个指标言简意赅，如果同时结合厂商的加速和厂商的
规模考察，其效果可能更好。导入期厂商的家数少、规模小，成长期厂商的家数多、规
模都增加，由于成长引来新的企业，同时原企业会增加投资。所以，成长期厂商的家数、
规模都增加，成熟期厂商的家数减少，至少开始减少，但已经成熟的市场为行业内的优
势企业提供了扩大革命的条件所以规模扩大。总而言之，衰退期规模开始变小，家数减
少。
根据以上分析，我们知道想要判断一个行业是处在哪个时期，只需要观察这个行业
的毛利和行业的收益增长比。行业毛利是通过个股毛利乘以个股毛利权重计算而得，个
表3．7银行业毛利计算表
证券名称证券代码营业收入权重毛利行业毛利
招商银行600036 281．73 0．0583789 0．5106 0．029808
深发展A l 77．67 0．0160944 0．3443 0．00554l
民生银行600016 179．77 0．0372512 0．3636 0．0】3545
工商银行601398 1823．74 0．3779075 0．4453 0．168282
浦发银行600000 183．1 0．0379412 0．4159 0．01578
交通银行601328 435．68 0．0902797 0．495 0．044688
中国银行601988 1375．18 0．2849588 0．4882 O．139117
华夏银行60001 5 102．18 O．0211733 0．2703 0．005723
兴业银行601166 159．83 0．033 1193 0．4918 O．01 6288
南京银行601009 14．02 0．0029052 0．5385 0．001 564
中信银行601998 192．99 0．03 99906 0．4706 0．01882
合计4825．89 1 0．459157
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表3．8各行业毛利值
行业毛利率行业毛利率行业毛利率
银行业45．92％ 房地产开发37．65％ 海运32．01％
钢铁业13．21％ 水务40．13％ 综合刁i油天然气42．63％
高速公路59．23％ 电力32．2％ 航空公司17．71％
机场49．97％ 海湾服务31，79％ 证券业】5．83％
工业机械18．81％ 信息服务业40．07％ 航空航天与国防10．72％
综合电信38．81％ 贸易与资本品经销30．01％ 旅游酒店等37．31％
医疗器械22．13％ 药品零售12．25％ 通讯设备．1．3％
消费电子7．68％ 酒业34．52％ 纺织品15．01％
化学制剂23．05％ 综合23．81％ 电气部件以及设备48．26％
纸制品14．12％ 摄影用品19．10％ 建筑产品24．17％
商品化工20．04％ 媒体20．12％ 医药保健品45．32％
机动车零配件19．24％ 电子设备与仪器制造17．02％ 中药8．13％
服装服饰32．31％ 啤酒48．65％ 包装食品与肉类12．08％
化肥与农药29．17％ 摩托车11．23％ 电脑没备7．12％
特种化学制品37．08％ 多种金属与采矿l 5．54％ 陆运32．15％
经销商8．59％ 煤炭采矿与产品36．52％ 电脑与电子产品21．17％
铁路27．11％ 农产品15．26％ 建筑与：【．．程10．26％
工业企业集团34．12％ 炼制和销售30．84％ 生物科技23．15％
金属与玻璃容器29．98％ 独立电力商27．13％ 住宅建设5．26％
半导体产品设备16．19％ 多元化零售1 8．62％ 轮胎与橡胶10．68％
林产品22．45％ 重型电气设备17．74％ 化学原料药20．54％
铝15．47％ 化纤15．21％ 家常用品14．85％
家用电器14．26％ 航空物流货运22．47％ 技术产品经销商6．38％
互联网服务25．4】％ 个人用品25．16％ 燃气11．17％
家庭装饰品31．12％ 超市28．19％ 黄金与贵金属6．12％
应用软件24．02％ 家庭器具与特殊消费品28．17％ 五i油天燃气设备与服务22．18％
汽车制造商7．12％ 保险业10．36％
股毛利权重通过计算个股主营收入占行业主营收入总额计算而得，表3．7就是整个银行
业毛利的计算过程。
为了统计口径上的一致性，在表3-9中我们以银行业为例，举例说明主营业务收入
增长率的数据是怎么样计算出来的。首先，我们将在A股市场上有代表性的几个银行的
收入增长比通过招商证券软件收集到表中，然后以各银行主营业务收入除银行业整体的
主营业务收入为权重计算各银行的收入增长比，将结果加总就得到行业的收入增长比指
标。其他行业数据跟银行业数据计算雷同，汇总计算结果可以得到以下两个表格：
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表3-9银行业收入增长率计算表
证券名称证券代码主营业务收入收入占比收入增长比行业收入增长率
招商银行600036 281．73 0．0579 65．34 3．78426
深发展A 1 77．67 O．016 38．24 0．61058
民生银行600016 179．77 0．037 44．97 1．66192
工商银行601398 1823．74 0．3749 40．64 15．2365
浦发银行600000 183．1 0．0376 36．69 1．38104
交通银行601328 435．68 0．0896 43．4 3．88711
中国银行601988 1375．18 0．2827 23．68 6．69438
华夏银行600015 102．18 O．02l 41．6 0．87383
兴业银行601166 159．83 0．0329 61．45 2．01906
中信银行601998 192．99 0．0397 56．13 2．22689
4864．42 1 38．3756
表3．10各行业主营收入增长率表
主营收入主营收入主营收入
行业行业行业
增长率增长率增长率
银行业38．38％ 房地产开发21．12％ 海运39．22％
钢铁业16．65％ 水务6．12％ 综合石油天然气22．23％
高速公路4．71％ 电力18．1 3％ 航空公司18．34％
机场21．25％ 海湾服务30．68％ 证券业416．31％
工业机械9．93％ 信息服务业IO．01％ 航空航天与国防7．91％
综合电信4．15％ 贸易与资本品经销9．21％ 旅游酒店等28．10％
医疗器械．5．87％ 药品零售15．89％ 通讯设备570．21％
消费电子．1．31％ 酒业28．12％ 纺织品21．04％
化学制剂27．12％ 综合】2．19％ 电气部f7t-以及设备O．78％
纸制品．2．91％ 摄影用品19．56％ 建筑产品34．41％
商品化工7．29％ 媒体10．31％ 医药保健品7．18％
机动车零配件66．75％ 电子设备与仪器制造24．21％ 中药6．12％
服装服饰10．41％ 啤酒7．8％ 包装食品与肉类32．41％
化肥与农药32．11％ 摩托车10．18％ 电脑殴各21．87％
特种化学制品1．23％ 多种金属与采矿22．63％ 陆运11．63％
经销商8．7l％ 煤炭采矿与产品32．12％ 电脑与电子产品23．88％
铁路lO．23％ 农产品17-36％ 建筑与l：程9．82％
工业企业集团37．25％ 炼制和销售19．68％ 生物科技5．86％
金属与玻璃容器17．63％ 独立电力商4．57％ 住宅建殴18．67％
半导体产品设备9．5l％ 多元化零售12．18％ 轮胎与橡胶34．28％
林产品17．10％ 重型电气设备7．68％ 化学原料药9．83％
铝3．86％ 化纤28．10％ 家常用品3．14％
家用电器34．56％ 航空物流货运．12．5％ 技术产品经销商16．4％
25
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互联网服务7．28％ 个人用品14．71％ 燃气6．61％
家庭装饰品14．12％ 超市1．82％ 黄金与贵金属165．8％
应用软件34．12％ 家庭器具与特殊消费品．3．25％ 柑油天燃气设备与服务21．17％
汽车制造商12．03％ 保险业23．26％
3．3行业竞争力衡量指标
在市场经济条件下，任何一个特定产业都具有的开拓占据市场并获得利润的能力，
这就是我们常说的产业竞争力。产业竞争力是产业内企业竞争优势的集中体现，是企业
创新升级的前瞻，产业竞争力的形成与提高，优势保持时间的长短等问题，不仅受区域
的区位优势影响，而且还与产业周围的环境、要素的配置有关，同时也与产业内部企业、
产品的技术含量、结构、聚集程度有关。因此，利用多指标评价其竞争力具有重要的现
实意义，在实际分析过程中，人们很容易理解产业竞争力的三个要素：一是产业竞争实
力；二是产业竞争潜力；三是产业竞争环境。本文将把这三个要素落实为指标。
3．3．1产业竞争实力指标
竞争实力是指竞争主体在一定竞争环境下将竞争潜力转化为竞争优势的能力，包括
产业盈利能力、市场化能力、资源转化能力和技术创新能力四个准则层次内容。一般来
说，可通过计算一国产业的净资产利润或产业内企业的总利润来揭示产业竞争实力情
况。表3—11各行业净资产收益表以行业内个股的资产占行业总资产的数值为权重乘以
个股的净资产收益率计算而得，将行业内个股贡献的净资产收益率相加就得到了行业的
净资产收益率，而表3．12列示了产业竞争实力指标中的另一重要指标总资产指标，它
是通过各行业资产除以综合石油天然气的资产总额得到的同时我们限定了这一相对数
的最高值为“1"分。
3．3．2产业竞争潜力指标
竞争潜力指竞争主体的比较优势和其他可控发展条件，代表报告期时间点产业内部
影响未来竞争力的因素：包括技术投入、比较优势两个准则层次指标，主要是通过研发
费用占各项支出比重体现出来。一般研发费用的数据获得很困难，我们就只能用定性指
标模糊衡量。
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3．3．3产业竞争环境指标
竞争环境指竞争主体不可控的发展条件，代表报告期时间点产业外部影响产业未来
竞争力的因素，主要表现为贸易环境、技术环境、相关产业发展环境及产业政策。如当
年是否出现重大技术突破，相关产业发展的好坏等。从而影响以往的国际竞争力格局。
在整个指标体系设计中，这可以通过行业的总资产额反映出来，但是，我们就以资产所
占比重来反映这一指标。
表3．1l 各行业净资产收益表
净资产净资产净资产
行业行业行业
收益比收益比收益比
银行业14．78％ 房地产开发12．49％ 海运28．6％
钢铁业14．32％ 水务7．33％ 综合石油天然气18．26％
高速公路8．76％ 电力11．61％ 航空公司17．91％
机场7．22％ 海湾服务12．59％ 证券业2．42％
工业机械27．45％ 信息服务业6．82％ 航空航天与国防6．19％
综合电信10．4％ 贸易与资本品经销14．55％ 旅游酒店等7．93％
医疗器械5．96％ 药品零售10．95％ 通讯设备3．36％
消费电子11．38％ 酒业34．38％ 纺织品20．29％
化学制剂16．16％ 综合2．24％ 电气部f，l：以及设备11．44％
纸制品14．07％ 摄影用品21．54％ 建筑产品11．61％
商品化工10．64％ 媒体6．68％ 医药保健品7．42％
机动车零配件16．11％ 电子设备与仪器制造8．21％ 中药22．82％
服装服饰17．36％ 啤酒7．44％ 包装食品与肉类1．42％
化肥与农药21．65％ 摩托车5．19％ 电脑设备7．76％
特种化学制品19．06％ 多种金属与采矿16．24％ 陆运11．52％
经销商27．8％ 煤炭采矿与产品17．82％ 电脑与电子产品4．63％
铁路5．3％ 农产品10．22％ 建筑与工程8．57％
工业企业集团11．6％ 炼制和销售12．58％ 生物科技5．62％
金属与玻璃容器5．9％ 独立电力商11．41％ 住宅建设13．64％
半导体产品设备9．35％ 多元化零售23．95％ 轮胎与橡胶11．44％
林产品3．72％ 重犁电气设备23．74％ 化学原料约10．67％
铝14．9％ 化纤1．42％ 家常削品2．02％
家用电器16．43％ 航空物流货运3．65％ 技术产品经销商8．24％
互联网服务6．75％ 个人用品14．32％ 燃气6．99％
家庭装饰品8．25％ 超市10．52％ 黄金与贵金属18．52％
家庭器具与特殊消石油天燃气设备与
应用软件8．15％ 13．99％ 13．01％
费品服务
汽车制造商8．81％ 保险业16．52％
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表3．12各行业资产指标值
资产资产资产
行业行业行业
总额总额总额
银行业l 房地产开发O．719 海运O．188
钢铁业1 水务0．044 综合石油天然气l
高速公路0．184 电力1．ooo 航空公司o．400
机场o．040 海湾服务0．134 证券业0．462
工业机械0．222 信息服务业0．023 航空航天与国防o．025
综合电信0．196 贸易与资本品经销O．154 旅游酒店等0．047
医疗器械0．003 药品零售0．059 通讯设备0．123
消费电子0．103 酒业0．070 纺织品0．129
化学制剂0．104 综合0．166 电气部件以及设备0．110
纸制品O．113 摄影用品0．003 建筑产品0．058
商品化工o．278 媒体o．026 医药保健品0．007
机动车零配件0．089 电子设备与仪器制造O．140 中药0．079
服装服饰0．096 啤酒o．041 包装食品与肉类O．113
化肥与农药0．131 摩托车0．019 电脑设备0．052
特种化学制品o．033 多种金属与采矿O．281 陆运0．053
经销商0．073 煤炭采矿与产品o．206 电脑与电子产品o．034
铁路O．104 农产品0．065 建筑与一I：程O．116
工业企业集团O．185 炼制和销售0．015 生物科技0．021
金属与玻璃容器o．029 独立电力商0．050 住宅建设O．03l
半导体产品设备o．030 多元化零售O。110 轮胎与橡胶o．033
林产品O．019 重璎电气设备0．066 化学原料药0．039
铝O．189 化纤o．076 家常川品O．014
家用电器0．114 航空物流货运O．012 技术产品经销商0．020
互联网服务0．024 个人用品0．004 燃气0．013
家庭装饰品o．008 超市0．052 黄金与贵金属0．009
应用软件0．022 家庭器具与特殊消费品O．015 石油天燃气设备与服务0．043
汽车制造商0．754 保险业l
3．4其他行业衡量指标
3．4．1设立技术标准
技术标准，已成为发达国家保护自己国内弱势产品市场不受进口同类进口产品威
胁、获取最大经济利益的工具。他们往往会以生命安全为理由来设置各类标准，以保护
消费者健康为借口，借助技术壁垒削弱发展中国家的低成本优势，严格苛刻的技术标准
正在构成更加隐蔽、更难对付的技术壁垒，比传统的高关税和配额带来的限制更大。这
2R
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种壁垒的设立，理所当然的改变了某一区域内某些产品的产品供求关系和厂商对于商品
定价权的争夺。以绿色壁垒为例，从2001年7月起欧盟国家对进口茶叶实行了新的农
药最高允许残留量标准，限制禁止使用的农药从原来的29种增至62种，部分农药残留
标准则比原有标准压低了100'-"200倍。而且，欧盟今后还将立法要求对入境港口的茶
叶进行就地抽样检查，凡农药残留超标茶叶就地封存销毁或退回原产地国。欧盟是中国
茶叶的传统出口市场之一，1998年中国对欧盟各国茶叶出口约占出口总量的18％。再
如蜂蜜，欧盟提出的新标准为每10万吨氯霉素含量不能超过1克。更有一些发达国家
还对稻米制定了114项标准，任何一项不合标准就要被拒。在欧洲关税壁垒取消后，通
过农药残留新标准设立的绿色壁垒将是主要障碍，对我国出口直接与潜在的影响每年超
过500亿美元，使中国产品在国际市场的竞争力大为削弱。
3．4．2地方保护主义
由于地方保护主义的客观存在，也从一定程度上人为地改变了某一地区以内厂商竞
价关系，地方企业与地方政府或相关的主管部门以及与之相关的利益关系主体的关系，
运用各自手中的权力，设置市场进入障碍，就变相增强了本地品牌对于下游商家的市场
地位。我国烟草行业地方保护主义盛行就是一个最好例证，本地烟草主管机构歪曲运用
手中烟草专卖权利，将外地品牌阻挡于本地市场之外，以便于增加当地政府的财政收入。
3．4．3地区消费偏好
在理论上，只要是有消费需求的商品，只要营销工作到位，就可以打开在任何地区
的消费市场，但是，在现实的市场环境中，地区消费偏好的存在，成了营销工作当中的
一大难题，这也同样改变了在该地域内的商家与供货商之间的力量关系对比，使得更大
的供应商无法进入该市场，相应地就提高了当地供货商在市场当中主导地位。其中地域
特点最明显的应属国内啤酒行业，除了青啤称得上全国性品牌占据中高档市场外，受广
大消费者欢迎的低档啤酒一直掌握在当地的啤酒生产企业手中。而且，市场有效辐射一
般不超过方圆200公里，这使得“外来户”很难扎根立足，这样一来当地品牌对于终端商
竞价地位就高。
29
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第四章模糊综合评价法测评行业价值
4．1评价法概述
评价是指按照预先的目的，确定研究对象的属性，并将这种属性变为客观定量的计
值或主观效用的行为。一般来说，现在的评价都是指多指标对象的综合评价。评价有多
种分类方法，按对象所处的阶段，评价分成事前评价、中间评价、事后评价和跟踪评价；
按评价模式可以分为传统评价模式和现代评价模式。传统评价模式如各单位一年一度的
“评优"，这一模式弊端多多，主要表现在：一是指标体系不全面也不规范，二是评价
方法本质上以定性分析或半定性半定量分析为主，科技含量不高，主观成分过重；现在
这一模式的应用领域越来越少。而现代评价模式包含多种评价方法，但是无论是哪种模
型都包括两个要素：指标体系和评价方法。指标体系因评价对象的不同而不同，评价方
法则随着经济的发展而发展。这一模式的指标体系比较全面、规范，评价过程比较科学、
民主、公正、公平、公开。
1977年，美国运筹学家大学教授萨迪在第一届国际数学建模会议上宣读了“无结构
决策问题的建模一层次分析法”一文，宣告一种新的决策方法诞生。层次分析法有两个
基本特征，其一是要有一个属性集的层次结构模型，它是层次分析法赖以建立的基础；
其二是针对上一层某个准则，把下一层与之相关的各个不可公度的因素，通过对比，按
重要性等级赋值，从而完成从定性分析到定量分析的过渡。1996年，萨迪在层次分析法
的基础上，提出了网络分析法。相同时期，卡尔、皮尔逊提出了主成分分析法并将之应
用于非随机向量，而后霍特林将之推广到随机向量。主成分分析法是将其分量相关的原
随机向量，借助于一个正交变换，转化成其分量不相关的新随机向量，并以方差作为信
息量的测度，对新随机向量进行降维处理。再通过构造适当的价值函数，进一步把低维
系统转化为一维，增加了直观度。1978年，运筹学家查恩斯以相对效率概念为基础，以
凸分析和数学规划为工具，创建了一个以他们名字命名的DEA模型。该法不仅可对同一
类型各决策单元的相对有效性作出评价和排序，而且还可进一步分析各决策单元非DEA
有效的原因及其改进方向，从而为决策者提供重要的管理决策信息。正因如此，DEA模
型成了运筹学会议的热门话题。近年来，应用比较广泛的一种评价法是模糊综合评价法。
30
广西大掌硕士(金融掌)掌位论文投资组合的行业配置研究
4．2模糊综合评价法的基本原理
模糊性是指某些事物或概念的边界不清楚，这种边界不清的模糊概念，不是由于人
的主观认识达不到客观实际所造成的，而是事物的一种客观属性，是事物的差异之间存
在着中间过渡过程的结果。例如：关于地震的震级，飓风的强度，对某种质量的评定以
及生活中区分青年、中年和老年等，由于评定事物的标准或事物本身的定义没有明确的
“边界”从而构成不确定性。普通集合中，任一元素只能是或属于该集合，或不属于该
集合，二者必居其一，各元素具有非此即彼的性质。但是对于模糊集合而言，我们很难
明确确定某一元素是属于该集合或者是不属于该集合。即模糊集合是用隶属函数作为桥
梁，将不确定性从形式上转化为确定性，从而可以利用传统的数学方法进行分析和处理。
模糊数学诞生于1965年，是美国科学家扎德教授创立的。这一理论提出以后，开
始，在西方学术界为某些偏见所左右并未引起足够的重视。20世纪80年代后期，日本
将该技术应用于机器人、过程控制、地铁机车、交通管理、故障诊断、医疗诊断、声音
识别、图像处理和市场预测等领域。模糊理论在日本的成功应用和巨大的市场前景，给
西方企业界以巨大的震动，在学术界也得到了普遍的认同。1992年，WEE召开了第一
界模糊系统国际会议并创办了专刊，之后，模糊理论和应用向深度和广度飞速发展，研
究成果涌现，成为世界各国高科技竞争的重要领域之一。
模糊综合评价法奠基于模糊数学。是针对现实中大量的经济现象具有模糊性而设计
的一种评判模型和方法，在应用实践中得到有关专家不断演进。由于该方法既有严格的
定量刻划，也有对难以定量分析的模糊现象进行主观上的定性描述。简言之就是其把定
性描述和定量分析紧密地结合起来。因而，可以说是一种比较适合定性定量指标综合评
价的评价方法，并且也是近年来发展较快的一种新方法。行业价值研究里面有很多定性指
标，如果想要把它们对行业价值的影响较好地体现出来，采用模糊综合评价法是一个不
错的选择。
模糊综合评价法经过几十年的发展，其基本原理已经可以通过以下四个步骤表述出
来。为了更加明确易懂，我们尽量用数学式表达。
(1)确定评价指标集，将所有指标分成s个子集，记为Ul，U2，⋯，U。，并满足
条件U={Ul，U2，⋯，Us)，UjnUj=m(i≠j)，每个子集Ui，i=l，2，⋯，s，又可
由它的下一级评价指标子集Xu来评价，即可表示为Ui={Xil，Xi2．．．，Xu)，j=l，2，⋯，
s，其中n=i1“2+⋯ii，n表示U中所有的元素个数。
广西大学硕士(金融掌)掌位论文投资组合的行业配置研究
(2)对每一个评价指标Uj进行单指标评价，得出单指标评价矩阵
(3)给出Ui中各评价指标的权重，Ai--{aill，ai22，⋯，aini>，权重系数的确定很
重要，它直接影响着最终的评价结果，常见的确定权重的方法很多，如二元对比函数法、
层次分析法等。但是权重的确定是一个不断比较综合的过程，评价指标的确定充满着主
观猜测因素，所以在此根据行业因素的特殊性，采用具体行业与专家经验相结合的方法
由各评委打分综合决定。具体实施时可召集专家，根据行业特点，采用Delphi法进行
实际应用中权重的设定一般与评价指标的体系的划分同时进行。
(4)得出U的最终测评值。
4．3模糊综合评价法测评行业价值步骤
根据图4．1所示，我们将行业价值测评指标分为三组，行业结构指标(U1)，、行业
生命周期指标(U2)、行业竞争力指标(U3)。行业结构指标分为顾客可选择性指标(Xjl)、
市场集中度(X12)、产业壁垒(X13)、行业主营收入(X14)和顾客讨价能力(Xls)这
5个指标；行业生命周期指标分为行业收入增长率(X21)和行业毛利(X22)这两个指
标；行业竞争力指标分为净资产收益率(X3I)和资产总额(X32)这两个指标。用数学
表达式表示为：
U=[UI、U2、U3】
UI=【X11、X12、X13、X14、XIs】
U2=IX21、X22】
U3=[X3l、X32】
每个指标对行业价值的影响，每个人都会有不同的结论，我们将每个指标的结论可
分为以下四种，用数学表达式表示为：
v--{很重要Vl、重要V2、不太重要V3、不重要V4)
根据各专家的建议，我们取权重分别为：
At=【all，a12，a13，a14．a15】
A2=【a2l，a22】
A3=【a31，a32】
A=【al，a2，a3】
我们通过对各人员的调查问卷，可以得到统计V的矩阵，通过计算矩阵和A从而得
32
广西大掌硕士(金融掌)学位论文投资组合的行业配置研究
到四个U上的模糊向量，由于数据太多，我们只将计算结果列示如下：
BI=【0．1、0．15、0．1、0．4、0．25】
B2=【0．6，0．4】
B3=[0．7，0．3】
B=【0．4，O．3，0．3】
所以，我们的最终函数可以表示为：
IJ=lJ】·B1+U2誊B2+U2幸B2
图4．1行业价值指标体系图
Fig 4-l the industry value index system figure
4．2．1行业结构指标分值
从行业指标测评图可以看出，行业结构指标主要由顾客可选择性、市场集中度、产
业壁垒、行业主营收入与顾客讨价还价能力指标构成。其实，体系图中所列各个指标都
会对该分值产生影响。但是，为了计算的便利，我们人为将之分组，模糊综合评价法的
优点就是不会因为分组原因将之分割开。当然，人们对于这些指标在行业结构和行业价
值的影响重要程度各人有各人不同的看法和观点，所以，我们将人们的认识形成矩阵，
并将矩阵式和权重相乘，可以得到模糊向量。再将Ul与向量相乘得到行业结构指标分
值(其中O．1、0．15、O．1、0．4和O．25是我们权重与调查问卷所建立评语矩阵的乘数，称
广西大掌硕士(金融掌)掌位论文投资组合的行业配置研究
之为模糊向量)。
查看结果，我们可以看到银行业等基础性行业的结构指标分值比较高，这说明基础
型行业在结构布局方面所占价值评分比较高。
项目名称
银行业U1
钢铁业Ul
高速公路Ul
机场U1
工业机械Ul
综合电信U1
医疗器械Ul
消费电子U1
化学制剂Ul
纸制品Ul
商品化工Ul
机动车零配件U1
服装服饰U，
化肥与农药Ul
特种化学制品Ul
经销商Ul
铁路Ul
工业企业集团U1
金属与玻璃容器Ul
半导体产品设备Ul
林产品Ul
铝U1
家用电器UI
互联网服务Ul
家庭装饰品Ul
应用软件Ul
汽车制造商U1
房地产开发U。
水务Ut
电力U1
海湾服务Ul
信息服务业U1
贸易资本品经销UI
药品零售Ul
酒店Ul
综合U。
摄影用品Ul
媒体Ul
Xt z X12 X12 X14 X15
0．5 0．194 0．032 0．676 0．36
0 0．074 0．012 0．731 0．24
O．5 O．110 O．018 O．018 O．36
O 0．310 0．052 0．006 0．36
O 0．068 0．011 0．098 0．36
0 1．000 0．167 0．052 0．24
O．5 0．480 0．080 0．00 1 0．24
0 0．235 0．039 0．076 0．12
0．5 0．073 0．01 2 0．040 0．36
0 0．154 0．026 0．035 0．12
0 0．11 l 0．018 0．134 0．24
0 0．034 0．006 0．042 0．24
0 0．11 5 0．019 0．027 0．24
O 0．047 0．008 0．05 l 0．36
0．5 0．208 0．035 0．01 6 0．36
O 0．093 0．01 5 0．055 0，24
O．5 0．49 1 0．082 0．025 0．36
0 0．181 0．030 0．094 0．36
O 0．266 0．044 0．010 0．36
0．5 O．183 O．03l O．011 0．24
0．5 0．4 l 5 0．069 0．007 0．36
0．5 O．42 1 0．070 0．089 0．24
O O．201 0．034 0．001 0．36
O 0．131 0．022 0．006 0．36
0 0．484 0．08 l 0．002 0．24
0 0．129 0．022 0．008 0．24
0 O．194 0．032 0．200 0．36
0．5 0．048 0．008 0．083 0．48
O．5 O．199 0．033 0．002 0．12
0．5 0．083 0．014 0．184 0．24
O．5 0．342 0．057 0．085 0．36
O 0．453 0．076 0．003 0．24
0 0．205 0．034 0．1 58 0．36
0．5 0．124 0．021 0．050 0．24
O．5 O．147 0．024 0．023 0．36
O 0．068 0．0 1l 0．039 0．24
O 0．530 0．088 0．00 1 0．24
O 0．223 0．037 0．006 0．24
34
×
0．1
O．15
0．1
0．4
0．25
U1
0．443
0．365
0．165
0．144
0．141
0．247
O．190
0．100
O．168
0．070
0．132
0．083
0．090
0．118
0．181
0．098
0．232
0．158
0．138
0．145
O。212
0．216
0．124
0．114
0．141
0．085
0．202
0．21l
0．114
0．197
0．23l
0．137
0．187
0．15l
O．174
0．087
0．149
0．099
广西大掌硕士(金融掌)掌位论文投资组合的行业配置研究
电子设备制造Ul
啤酒Ul
摩托车Ul
多种金属与采矿U1
煤炭采矿与产品U1
农产品U1
炼制和销售Ul
独立电力商UI
多元化零售UI
重型电气设备Ul
化纤Ul
航空物流货运U1
个人用品U1
超市U1
特殊消费品UI
保险业Ul
海运Ul
综合石油天然气Ul
航空公司Ul
证券业Ul
航空航天与国防Ul
旅游酒店等Ul
通讯设备Ul
纺织品Ul
电气部件及设备Ul
建筑产品ul
医药保健品Ul
中药Ul
包装食品与肉类Ul
电脑设备Ul
陆运UI
电脑与电子产品U1
建筑与工程Ul
生物科技Ul
住宅建设Ul
轮胎与橡胶Ul
化学原料药U1
家常用品UI
技术产品经销商Ul
燃气U．
黄金与贵金属Ul
石燃气设备U1
0．055
O．364
0．223
0．092
0．069
0．125
0．302
0．095
0．044
0．188
0．157
0．727
0．531
0．278
0。154
0．535
0．437
0．517
0．242
0．293
0．171
0．124
0．214
0．040
0．060
0．088
0．305
0．055
O．123
0．221
O．161
O．68l
0．127
O．149
0．664
0．203
0．124
0．417
0．427
0．553
0．445
0．45l
0．009 0．047 0．24
0．06 l 0．022 0．36
0．037 0．Ol l 0．24
0．015 O．177 0．36
O．012 0．087 0．36
0．021 0．022 0．24
0．050 0．01 2 0．24
0．016 0．008 0．36
0．007 0．065 0．24
O．031 0．024 0．36
0．026 0．038 0．36
O．121 0．002 0．36
0．089 0．004 0．24
0．046 0．043 0．24
0．026 0．008 0．24
0．089 0．367 0．36
0．073 0．054 0．36
0．086 1．000 0．36
0．040 0．085 0．36
0．049 0．045 0．24
0．028 0．004 0．36
O．02l O．010 0．24
0．036 0．059 0．24
0．007 0．045 0．12
O．0】0 0．043 0．24
O．01 5 0．020 0．24
O．05l 0．002 0．36
0．009 0．028 0．24
O．02 1 0．069 0．24
0．037 0．033 0．24
0．027 0．016 0．12
O．113 0．036 0．24
0．021 0．054 0．36
0．025 0．006 0．24
O．111 0．022 0．24
0．034 0．021 0．36
0．02l O．014 0．24
0．069 0．004 0．12
0．071 O．019 0．24
0．092 0．003 0．24
0．074 0．014 O．36
0．075 0．012 O．24
0．088
0．160
0。102
0．226
0．187
0．090
0．165
0．159
0．093
O．131
O．13l
0．212
O．150
O．123
0．089
0．376
0．235
0．626
O．214
0．177
O．170
0．085
O．119
0．055
0．087
0．083
0．142
0．080
O．108
O．110
0．063
0．188
0．133
0．087
0．230
0．132
0．086
0．101
O．139
0．203
0．220
0．190
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
O
0
O
O
O
0
O
0
0
0
O
0
0
0
0
0
0
O
O
0
0
O
O
O
O
O
0
0
0
0
O
O
O
0
0
0
0
O
0
O
O
O
广西大掌硕士(金融掌)掌位论文投资组合的行业配置研究
4．2．2行业生命周期指标分值
与行业结构指标相同，我们以相同的方法计算了行业生命周期指标的分值。行业生
命周期指标由行业毛利和行业主营收入增长率构成，它们的计算式就是下表中的矩阵，
值得注意的是：式中0．6和0．4是我们经过计算的评语矩阵和权重的乘数。整个生命周
期指标的具体计算过程详见下面的矩阵式：
项目名称
银行业U2
钢铁业U2
高速公路U2
机场U2
工业机械U2
综合电信U2
医疗器械U2
消费电子U2
化学制剂U2
纸制品U2
商品化工U2
机动车零配件U2
服装服饰U2
化肥与农药U2
特种化学制品U2
经销商U2
铁路U2
工业企业集团U2
金属与玻璃容器U2
半导体产品设备U2
林产品U2
铝U2
家用电器U2
互联网服务U2
家庭装饰品U2
应用软件U2
汽车制造商U2
房地产开发U2
水务U2
电力U2
海湾服务U2
信息服务业U2
贸易与资本品经销U2
药品零售U2
酒店U2
综合U2
X21
0．459
0．132
0．592
0．500
O．188
0．388
0。221
0．077
0．231
O．14l
0．200
O．192
0．323
0．292
0．371
0．086
0．27l
0．341
0．300
0．162
0．225
0．155
O．143
0．254
0．311
0．240
0．07l
0．377
0．401
0．322
0．318
0．401
0．300
O．123
0．345
0．238
X22
0．384
0．167
0．047
O．213
0．099
0．042
加．059
．O．013
0．271
．0．029
0．073
0．668
0．104
0．321
0．012
0．087
0．】02
0．373
0．176
0．095
0．】71
0．039
0．346
0．073
O．141
0．341
O．】20
O．211
O．06l
0．1引
0．307
O．100
0．092
O。159
0．281
0．122
0．6 l
o．4 l=
U2
0．429
0．146
0．374
0．385
0．153
0．249
0．109
0．04l
0．247
0．073
0．149
0．382
0．236
0．303
0．227
0．086
0．204
0．354
0．250
0．135
O．203
0．108
0．224
O．182
0．243
0．281
O．091
O．310
0．265
0．266
O．313
0．280
0．217
0．137
0．320
0．192
广西大掌硕士(金融掌)掌位论文投资组合的行业配置研究
摄影用品U2
媒体U2
电子设备与仪器制造U2
啤酒U2
摩托车U2
多种金属与采矿U2
煤炭采矿与产品U2
农产品U2
炼制和销售U2
独立电力商U2
多元化零售U2
重型电气设备U2
化纤U2
航空物流货运U2
个人用品U2
超市U2
家庭器具U2
保险业U2
海运U2
综合石油天然气U2
航空公司U2
证券业U2
航空航天与国防U2
旅游酒店等U2
通讯设备U2
纺织品U2
电气部件以及设备U2
建筑产品U2
医药保健品U2
中药U2
包装食品与肉类U2
电脑设备U2
陆运U2
电脑与电子产品U2
建筑与工程U2
生物科技U2
住宅建设U2
轮胎与橡胶U2
化学原料药U2
家常用品U2
技术产品经销商U2
燃气U2
黄金与贵金属U2
石油天燃气设备U2
O．191
0．201
O．170
0．487
0．112
0．155
0．365
0．153
0．308
0．271
O．186
O．177
0．152
0．225
0．252
0．282
0．282
0．104
0．320
0．426
O．177
O．158
0．107
0．373
-0．013
O．150
0．483
0．242
0．453
0．081
O．121
0．071
0．322
O．212
0．103
0．232
0．053
0．107
0．205
O．149
0．064
0．112
0．061
0．222
O．196
0．103
0．242
0．078
0．102
0．226
0．321
0．174
O．197
0．046
0．122
0．077
0．281
旬．125
O．147
0．018
-o．033
0．233
0．392
0．222
0．183
4．163
0．079
O．2引
0．570
O．210
0．008
0．344
0．072
O．061
0．324
0．219
O．116
0．239
0．098
0．059
0．187
0．343
0．098
O．03l
O．164
0．066
1．658
O．212
37
O．193
O．162
O．199
0．323
0．108
0．184
0．348
0．161
0．264
0．18l
O．160
O．137
0．204
0．085
0．210
0．176
0．156
0．155
0．349
0．345
O．180
1．760
0．096
0．336
0．220
O．174
0．293
0．283
0．30l
0．073
0．202
0．130
0．239
0．223
O．101
O．162
O．106
O．201
0．163
O．102
O．104
0．093
0．700
O．218
广西大掌硕士(金融掌)掌位论文投资组合的行业配JL研究
证券、黄金以及银行等行业受到通货膨胀的影响不大，行业毛利指标值相对比较高，
所以，在这一指标分值中得分高，这一得分一方面表示它们的生命周期比较长，另一方
面也表示它们的盈利能力比较强。站在该指标之外看这些行业，中国的银行可以追溯到
明朝时，历经战乱和朝代更替，作为一个产业而言，仍然处于蓬勃发展中，也可从历史
角度佐证了该指标的参考意义。在此同时，我们也要注意到，证券业的业绩并不稳定，
虽然，它在活跃时盈利能力比较强，但是，它的风险就像是三月的天，时而下雨时而乌
云密布，需要结合别的一些资料研究它，本文为了统计上的统一性，不单独修改，仅提
醒大家在以后的研究中注意一些特殊性。
4．2．3行业竞争力指标分值
行业竞争力指标包括净资产收益率和资产总额两项指标，具体计算过程和行业结构
指标以及行业生命周期指标相同。详细计算过程可查看下面的矩阵计算式。
项目名称
银行业U3
钢铁业U3
高速公路U3
机场U3
工业机械U3
综合电信U3
医疗器械U3
消费电子U3
化学制剂U3
纸制品U3
商品化工U3
机动车零配件U3
服装服饰U3
化肥与农药U3
特种化学制品U3
经销商U3
铁路U3
工业企业集团U3
金属与玻璃容器U，
半导体产品设备U3
林产品U3
铝U1
家用电器U3
互联网服务U3
家庭装饰品U3
X31
O．148
0．143
0．088
0．072
0．275
O．104
0．060
O．114
0．162
0．14l
0．106
0．161
O．174
O．217
O．191
0．278
0．053
0．116
0．059
0．094
0．037
O．149
0．164
0．068
0．083
X32
l
1
0．184
0．04
0．222
O．196
0．003
O．103
O．104
O．113
0．278
0．089
0．096
O．13l
0．033
0．073
0．104
O．185
0．029
O．03
0．019
O．189
0。114
0．024
0．008
38
∞l
U3
0．403
0．400
0．117
0．063
0．259
O．132
0．043
O．11 1
O．144
O．132
O．158
0．139
O．150
O．19l
O．143
O．217
0．068
0．137
0．050
0．074
0．032
0．16l
0．149
0．054
0．060
广西大掌硕士(金融掌)掌位论文投资组合的行业配置研究
应用软件U3
汽车制造商U3
房地产开发U3
水务U3
电力U3
海湾服务U3
信息服务业U3
贸易与资本品经销U3
药品零售U3
酒店U3
综合U3
摄影用品U3
媒体U3
电子设备与仪器制造U3
啤酒U3
摩托车U3
多种金属与采矿U3
煤炭采矿与产品U3
农产品U3
炼制和销售U3
独立电力商U3
多元化零售U3
重型电气设备u3
化纤U3
航空物流货运U3
个人用品U3
超市U3
家庭器具与特殊消费品U3
保险业U3
海运U3
综合石油天然气U3
航空公司U3
证券业U3
航空航天与国防U3
旅游酒店等U3
通讯设备U3
纺织品U3
电气部件以及设备U3
建筑产品U3
医药保健品U3
中药U3
包装食品与肉类U3
电脑设备U3
陆运U1
o．082 o．022
o．088 o．754
0．125 0．719
o．073 o．044
o．116 1
o．126 0．134
o．068 o．023
o．146 o．154
0．110 o．059
o．344 o．07
o．022 o．166
O．215 o．003
o．067 o．026
o．082 o．14
o．074 o．041
o．052 o．019
O．162 0．281
O．178 o．206
0．102 o．065
O．126 o．015
0．114 o．05
o．240 o．1l
o．237 o．066
0．014 o．076
o．037 o．012
O．143 o．004
0．105 o．052
0．140 0．015
O．165 1
o．286 o．188
O．183 1
0．179 o．4
o．024 o．462
o．062 o．025
o．079 o．047
o．034 o．123
o．203 o．129
O．1 14 o．11
O．1 16 o．058
o．074 0．007
o．228 o．079
0．014 0．113
o．078 0．052
O．115 o．053
39
o．064
o．288
o．303
o．065
0．381
0．128
o．055
O．148
o．094
o．262
o．065
O．152
o．055
o．099
O．064
o．042
O．198
0．187
O．091
O．093
o．095
0．201
0．186
o．033
o．029
0．101
o．089
0．102
o．416
o．257
o．428
o．245
0．156
0．051
0．070
o．060
0．181
0．113
o．099
o．054
0．183
o．044
o．070
o．097
广西大学硕士(金融掌)掌位论文投资组合的行业配置研究
电脑与电子产品U3
建筑与工程U3
生物科技U3
住宅建设U3
轮胎与橡胶U3
化学原料药U3
家常用品U3
技术产品经销商U3
燃气U3
黄金与贵金属U3
石油天燃气设备与服务U3
0．046
0．086
0．056
0．136
0．114
O．10'7
0．020
0．082
0．070
O．185
0．130
0．034
0．116
0．02l
0．03l
0．033
0．039
0．Oi4
O．02
0．013
0．009
0．043
0．043
0．095
0．046
0．105
0．090
0．086
O．018
0．064
0．053
0．132
0．104
由于中国是个社会主义国家，在发展的初期受到苏联模式的鼓励，重点发展重工业，
所以，相对来说，重工业有比较好的基础。同时，发达国家产业的升级使得一些新兴国
家的制造业发展迅猛，反过来挤兑了发达国家高成本下的制造业。所以，从指标分值中
看到银行、机械、铁路等行业具有较高的分值也就不足为奇了。
4．2．4行业价值测评指标分值
行业价值指标是我们这些指标体系的最终目标，无论是计算行业结构指标值、行业
生命周期指标值还是行业竞争力指标值，最终都是为了得到行业价值指标值。下面的计
算过程详细描述了它的计算过程。
项目名称
银行业U
钢铁业U
高速公路U
机场U
工业机械U
综合电信U
医疗器械U
消费电子U
化学制剂U
纸制品U
商品化工U
机动车零配件U
服装服饰U
化肥与农药U
特种化学制品U
经销商U
铁路U
工业企业集团U
金属与玻璃容器U
U1
0．443
0．365
0．165
0．144
O．14l
0．247
O．19
0．1
0．168
0．07
0．132
0．083
0．09
0．118
0．181
0．098
0．232
O．158
0．138
U2
0．429
O．146
0．374
0．385
0．153
0．249
0．109
0．04l
0．247
0．073
0．149
0．382
0．236
0．303
0．227
0．086
0．204
0．354
O．25
U3
0．403
0．4
0．117
0．063
0．259
O．132
0．043
O．11 l
O．144
0．132
O．158
0．139
O．15
0．19l
O．143
0．217
0．068
0．137
O．05
×
0．4
0．3
0．3
U
0．427
0．310
0．213
0．192
0．180
O．213
O．122
0．086
O．185
0．090
O．145
0．190
O．152
0．195
O．183
O．130
0．174
O．21l
O．145
广西大掌硕士(金融掌)掌位论文投资组合的行业配置研究
半导体产品设备U
林产品U
铝U
家用电器U
互联网服务U
家庭装饰品U
应用软件U
汽车制造商U
房地产开发U
水务U
电力U
海湾服务U
信息服务业U
贸易与资本品经销U
药品零售U
酒店U
综合U
摄影用品U ．
媒体U
电子设备与仪器制造U
啤酒U
摩托车U
多种金属与采矿U
煤炭采矿与产品U
农产品U
炼制和销售U
独立电力商U
多元化零售U
重型电气设备U
化纤U
航空物流货运U
个人用品U
超市U
家庭器具Ul
保险业U
海运U
综合石油天然气U
航空公司U
证券业U
航空航天与国防U
旅游酒店等U
通讯设备U
纺织品U
电气部件以及设备U
O．145
O．212
0．216
0．124
0．114
0．141
0．085
0．202
O．2ll
0．114
o．197
0．231
O．137
O．187
O．151
0．174
0．087
0．149
0．099
0．088
O．16
0．102
0．226
0．187
O．09
0．165
O．159
0．093
O．13l
0．131
O．212
O．15
0．123
0．089
0．376
0．235
o．626
O．214
O．177
0．17
0．085
O．119
0．055
0．087
4l
O．135
o．203
0．108
0．224
0．182
0．243
0．281
o．091
0．3l
o．265
0．266
O．313
0．28
O．217
O．137
O．32
O．192
0．193
O．162
O．199
0．323
O．108
O．184
0．348
O．161
0．264
0．181
O．16
0．137
0．204
0．085
O．21
O．176
0．156
0．155
0．349
0．345
0．18
1．76
0．096
0．336
O．22
O．174
0．293
0．074
0．032
O．161
0．149
0．054
O．06
0．064
o．288
0．303
o．065
0．3 81
O．128
0．055
O．148
0．094
0．262
0．065
0．152
0．055
0．099
0．064
o．042
0．198
0．187
0．091
0．093
0．095
0．201
0．186
0．033
0．029
0．101
0．089
0．102
0．416
0．257
0．428
0．245
0．156
O．051
0．07
O．06
0．181
0．113
O．121
O．155
O．167
0．162
O．116
0．147
O．138
O．195
0．268
0．145
0．273
0．225
O．155
O．184
O．130
0．244
0．112
O．163
0．105
0．125
0．180
0．086
0．205
0．235
0．112
O．173
0．146
0．146
0．149
0．124
O．119
0．153
O．129
O．113
0．322
0．276
0．482
0．213
0．646
O．112
O．156
0．132
0．129
0．157
广西大掌硕士(金融学)掌位论文投资组合的行业配置研究
建筑产品U
医药保健品U
中药U
包装食品与肉类U
电脑设备U
陆运U
电脑与电子产品U
建筑与工程U
生物科技U
住宅建设U
轮胎与橡胶U
化学原料药U
家常用品U
技术产品经销商U
燃气U
黄金与贵金属U
石油天燃气设备U
0．083
0．142
0．08
0．108
0．11
0．063
0．188
0．133
0．087
0．23
0．132
0．086
0．10l
0．139
0．203
0．22
0．19
0．283
0．30l
0．073
0．202
0．13
0．239
0．223
O．101
0．162
0．106
0．201
O．163
O．102
O．104
0．093
0．7
O．218
0．099
0．054
0．183
0．044
0．07
0．097
0．043
0．095
0．046
0．105
O．09
0．086
0．018
0．064
0．053
O．132
O．104
O．148
0．163
0．109
O．117
O．104
O．126
O．155
0．112
0．097
0．155
O．140
O．109
0．076
0．106
0．125
0．338
0．173
上面的过程描述了以年为时间尺度的行业价值测评过程，通过行业价值测评，我们
不能得到各个行业的具体行业价值，但是，我们可以看到各行业价值指标的排名情况，
从而为我们构建股票投资的组合模型提供了有利的指导作用。
通过观察行业价值的指标值，我们可看出：行业指标值大多集中在0．1到O．3这个
区间，其中，证券业的行业价值最为明显，这是因为中国目前股市状态很好，各人对其
评价本身就很高，加上它的各项指标值比较突出，所以，行业价值的综合测评分比较高，
一旦股票市场结束最初的狂热，它的价值就会迅速回归到J下常值。由此，我们也看到模
糊评价法的一个缺点，它很大程度上受人们情绪的影响，具有一定的短见性。不能站在
一个时间的支点上，从长远角度去判断一个公司或者行业的盈利性。
42
广西大掌硕士(金融掌)掌位论文投资组合的行业配置研究
第五章优化条件下的投资组合
5．1现代投资理论概述
任何投资者都希望投资获得最大收益，但较大的收益往往伴随着较大的风险。为了
分散风险或减小风险，传统的证券投资组合管理靠非数量化的方法即基础分析和技术分
析来选择证券，构建和调整证券组合，但由于其分析方法及分析工具较为落后，主观性
强，经验成分多，因此，在应用中效果往往差强人意。本世纪50年代，投资组合理论
的诞生使得人们第一次运用数理统计方法定量分析证券投资组合，带来了分析方法和分
析工具的重大变革。经过几十年的完善和发展，现代证券投资组合理论已成为金融领域
理论的重要组成部分。如何更好地在实践中为个人和组织获取收益成了一个投资组合研
究方面的新热点。
5．2各投资组合模型比较
现代证券投资组合理论自哈利·马科威茨创立以来，在理论上经历了一个相当长的
发展和完善过程，在实务上被广泛应用于债券、股票、资产组合管理、指数基金投资等
领域。也正是由于它们被广泛应用于实务中，所以，理论上的不足日益被发现并被改进，
但是，无论怎么发展，按照理论所建立的各个模型仍然是各有优缺点，在应用中存在着
不少的局限。
1952年，美国经济学家马科威茨发表了《“证券结合”的选择》一文，并于1959年
出版的同名著作中建立了均值一方差模型，该模型解决了一个主要问题：投资者如何在
期初从所有可能的证券组合中选择一个最优的证券组合。为证券投资组合研究开辟了新
方向，成为后人继续前进的基础。在投资者只关注“期望收益率”和“用方差描述的收益
率的不确定性”的假设前提下，均值一方差模型在理论上是严谨的。然而，由于该模型
所涉及参数多且难以确定，风险选择参数的设置又比较单一，不能反应出投资环境中的
诸要素对投资效果的影响，再加上计算量十分庞大，所以它的实际应用常常受到限制。
目前，均值-方差模型并不应用于一般的资产选择问题，而是应用于不同资产类型的选
43
广西大掌硕士(金融掌)掌位论文投资组合的行业配置研究
择问题。
为了解决均值_一方差模型应用于大规模市场所面临的计算量庞大的缺点，1963年，
马科威茨的学生威廉·夏普(Willi锄Shoe)在他发表的《对于“证券组合”分析的简化模
型》一文中，提出了简化形式的计算方法，即现在所称的“单指数模型”(Single—Index
Model)。单指数模型与均值一方差模型在思想方法上是一脉相承的。但不像马科威茨模
型直接考虑每对证券之间的关联性，计算它们的协方差，而是假设证券之间之所以存在
关联性，是由于在一个共同单一市场力推动下，不同证券发生共同变动。与均值一方差
模型相比，单指数模型所需计算参数数量更少，计算过程更简单。但是它也存在着比较
重大的缺陷。主要体现在其假设上，如假设不同投资对象残差协方差为零，这与现实中
不同投资对象收益率往往互相影响的事实不符，将影响其计算结果的精确性。
均值一方差模型和单指数模型使我们可以在效率边界上选到最佳投资组合，但并未
告诉我们如何测定组合中每一个单个证券的风险，以及风险与投资者们的预期和要求的
收益之间的关系。在马科威茨研究的基础上，60年代中叶，夏普(Willi锄Shoe，1964)、
林特纳(John Linmer，1965)和莫辛(Jolln Mossin，1966)几乎同时独立提出了著名的“资本资
产定价模型”(Capital Asset Pricing Model，CAPM)，回答了资本市场均衡的证券价格如何
形成的问题。CAPM模型提出后，由于其简单实用，被广泛应用于命融市场的投资决策，
其中最核心的应用就是搜寻市场中价格被误定的证券。但是CAPM模型由于其基础假
定的非现实性也受到人们对它科学性的检验。比较著名的有BJS检验(布莱克、詹森、
斯科尔斯，1972)和FM检验(法马、麦克贝思，1974)。两者的检验虽然证明了p值与预
期收益率的关系是线性关系，但是，两个检验本身由于存在一定的局限而受到罗尔的批
评。罗尔认为该模型是不可检验的。
罗尔的批评直接导致了人们探求CAPM模型以外的资本资产定价理论。1976年，
美国经济学家史蒂芬·罗斯(Stephen A Ross)在因素模型基础上，突破性地发展了CAPM
模型，提出套利定价模型(The心brigage nleoD，ofC印ital Asset Pricing，APT)。所谓套利
是指投资者利用同一物质资产或证券的不同价格来赚取无风险利润的行为。从整个证券
市场来看，套利机会不仅产生于单个证券的价格差异，而且产生于那些由“相似的”证券
组合构成的“近似套利机会”。因素模型表明，具有相同因素敏感性的证券或证券组合，
除非因素风险外，将以相同的方式行动，因而，具有相同因素敏感性的证券或证券组合
应提供相同的期望收益率，否则便存在“近似套利机会"。投资者将利用这一机会，他
们的行动将使套利机会消失。这就是APT理论的逻辑核心。
广西大掌硕士(金融掌)学位论文投资组合的行业配置研究
APT模型限制条件较少，无需约定投资者态度，无需限定投资者，仅仅根据期望收
益率和标准差选择证券组合等。其相对CAPM模型而言，优点主要表现在它对有关限
定的放松：
(1)APT模型不需假设投资者为风险规避者；
(2)APT模型不需假设投资者对未来有相同预期；
(3)APT模型不需假设存在一个有效率的市场投资组合；
(4)APT模型不需假设市场指数具有可辨性。
但由于APT模型未明确指出纳入模型的因素是什么，有多少，从而也未对各变量
的系数b、风险价值p等值进行合理衡量，所以APT模型是否可以验证也受到了怀疑。
5．3优化条件下的投资组合
投资组合各模型在理论上和实际运用中都存在着不少的局限，相比较而言，均值-
方差模型计算复杂，但理论上相对完善。为了研究的便利性将均值．方差模型和线形规
划相结合得到投资组合的线形规划模型。该模型和其他所有模型一样也存在着自己的假
定：
(1)该模型认为未来股票的价格是可以预测的。
(2)每个投资者以预期收益率(即预计的收益率)来衡量未来收益率水平，以收益率
方差来衡量收益率的不确定性(即风险)，投资者在决策中只关心投资的预期收益率和方
兰
ZL O
(3)每个投资者均遵循一种“主宰原则"(Dominance Principle)：在投资风险一定
的情况下，投资者会选择投资回报最高的资产，在投资回报一定的情况下，会选择风险
最小的资产。
(4)各行业间在股票市场上存在相关性很弱以致于可以忽略不计。
与别的投资组合模型假设相比，其中，股票市场上的弱相关性假设存在一定的局限
性。但是，股票市场抛开牛市和熊市间各个股票方向上的一致性，他们的收益率彼此大
小的影响很少，在这个层面上，我们也可以接受这个假设。这个假设引申出来的函数表
达式与马科威茨的相比少了变量间的相关性，简化了模型的计算过程。
我们分别以ri(i-l⋯．，11)表示第i种行业证券Si的投资收益，以xi(i=l，．．．，n)表示第i种行
业证券Si的投资比例，以qi(i=l，．．．，n)表示第i种行业证券Si的风险损失，则确定投资份额
的优化模型为：
45
广西大掌硕士(金融掌)掌位论文投资组合的行业配置研究
maxma乙xΣ‘‘tt
j=l
minΣg。t
表5．1 行业2007年月平均收益表
月平均月平均月平均
行业行业行业
收益收益收益
银行业rl 0．044 房地产开发r28 O．177 海运r55 0．293
钢铁业r2 O．172 水务r29 0．340 综合石油天然气r56 0．258
高速公路r3 0．168 电力r30 0．206 航空公司r57 0．397
机场h 0．160 海湾服务r3l 0．083 证券业r58 0．302
工业机械r5 0．536 信息服务业r32 0．096 航空航天与国防r59 O．137
综合电信r6 0．209 贸易与资本品经销r33 0．459 旅游酒店等r60 0．241
医疗器械r7 0．200 药品零售r34 0．194 通讯设备r6l 0．106
消费电子r8 O．179 酒业r35 O．】54 纺织品r62 0．261
电气部件以及设备
化学制剂r9 0．269 综合r36 0．426 0．352
r63
纸制品rlo 0．292 摄影用品r37 0．150 建筑产品r64 O．371
商品化工r11 O．25l 媒体r38 0．323 医药保健品r65 O．201
机动车零配件r12 0．348 电子设备与仪器制造。39 0．207 中约r66 0．272
服装服饰r13 0．237 啤酒r40 0．231 包装食品与肉类r67 0．020
化肥与农药r14 0．305 摩托车r4l 0．374 电脑设备r68 0．366
特种化学制品。15 O．114 多种金属与采矿“2 0．462 陆运r69 0．334
经销商r16 0．466 煤炭采矿与产品r43 0．258 电脑与电子产品r，o 0．130
铁路r17 0．258 农产品“4 O．213 建筑与j工程r7l 0．334
工业企业集团r18 0．070 炼制和销售r45 0．316 生物科技r72 0．237
金属与玻璃容器r19 0．387 独立电力商r46 0．46l 住宅建设r73 0．315
半导体产品设备r20 O．131 多元化零售“7 0．250 轮胎与橡胶r74 0．250
林产品r2l O．178 重型电气设备“8 0．242 化学原料药r75 0．426
铝r22 0．232 化纤“9 0．304 家常用品r76 0．53l
家用电器r23 0．331 航空物流货运r50 0．229 技术产品经销商r，， 0．275
互联网服务‘24 O．162 个人刚品r5l 0．274 燃气r78 0．524
家庭装饰品r25 0．200 超市r52 0．262 黄金与贵金属r，o 0．512
家庭器具与特殊消费品“油天燃气设备与
应用软件r26 0．163 O．2lO 0．09l
r53 服务r∞
汽车制造商r27 0．274 保险业r54 O．118
●b ∥
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蜒
广西大掌硕士(金融掌)学位论文投资组合的行业配置研究
表5．2行业2007年月收益标准差表
月收益月收益的月收益
行业行业行业
的标准差标准筹的标准差
银行业0．372 房地产开发0．783 海运0．440
钢铁业0．622 水务0．832 综合石油大然气0．543
高速公路0．512 电力0．61l 航空公司0．768
机场0．439 海湾服务0．566 证券业0．784
工业机械0．856 信息服务业O．385 航空航天与国防0．384
综合电信0．337 贸易与资本品经销0．800 旅游酒店等0．887
医疗器械0．743 药品零售0．752 通讯设备0．233
消费电子0．650 酒业0．429 纺织品0．526
化学制剂1．041 综合1．232 电气部件以及设备0．579
纸制品0．735 摄影用品0．609 建筑产品0．998
商品化工0．586 媒体0．889 医药保健品0．960
电子设备与仪器制
机动车零配件1．028 0．868 中药0．570
造
服装服饰0．958 啤酒O．307 包装食品与肉类0．172
化肥与农药0．549 摩托车0．946 电脑设备0．754
特种化学制品0．490 多种金属与采矿1．049 陆运1．378
经销商1．108 煤炭采矿与产品0．390 电脑与电子产品O．631
铁路O．313 农产品O．351 建筑与工程0．885
工业企业集团0．294 炼制和销售1．015 生物科技0．458
金属与玻璃容器1．139 独立电力商1．236 住宅建设1．043
半导体产品设备0．420 多元化零售0．847 轮胎与橡胶0．651
林产品0．535 重型电气设备0．316 化学原料药0．952
铝0．823 化纤0．749 家常用品1．100
家用电器0．438 航空物流货运0．616 技术产品经销商1．002
互联网服务O．513 个人用品0．647 燃气1．139
家庭装饰品0．798 超市0．606 黄金与贵金属1．189
家庭器具与特殊消／f i油天燃气设备与
应用软件0．450 0．340 0．303
费品服务
汽车制造商0．520 保险业O．515
在优化模型中，我们一方面要使投资收益最大化，另一方面要使得投资风险最小化，
这两个目标有一定的矛盾性。要实现投资收益最大化就要部分牺牲投资风险目标，要使
得投资风险最小化就要部分牺牲投资收益目标。鉴于我们构造投资组合的目的就是为了
获得更加多的利润，所以，我们在研究中将投资收益最大化目标放在首位，而将投资风
险最小化目标放在次要位置。利用招商证券软件中的数据(数据众多，我们不便于全部
列出来)，模型中所列的ri和qi的值如下表所示：
广西大学硕士(金融学)学位论文投资组合的行业配置研究
利用LINGO软件，我们分别计算了没有风险最小化目标、风险最小化为某个固定值
时候投资组合的收益情况，我们假设Y表示投资组合的投资收益率，而X表示该投资组合
的行业投资风险。bi(i=1．··80)表示各行业的投资比重。软件上显示结果可以用以y为
函数值的函数式表示出来。
不考虑风险时所示结果是：
y=r5(r5在文中是预期收益最大的行业)
即我们知道在不考虑风险大小的前提下，要使得投资收益最大，就要将所有资金配
置到预期收益最大的行业，这样才能获得最丰厚的收益。根据上表所示，预期收益最丰
厚的行业是工业机械业。它的收益率是0．536。
风险值设定为x=0．5时所示结果是：
y=O．34r5+o．66r17
图5．1投资组合有效边界图
Fig．5-1 the effective Ponfolio border figure
即我们将资金总量的34％配置到机械行业，而把剩余的66％配置到铁路业中。这时
候的投资收益Y的值是O．352。
风险值设定为O．3时所示结果是：
y=0．907r1 7+0．092r67
即我们将资金的90。7％配置到铁路业，而把余下的9．3％配置到包装食品和肉类。得
到投资收益y=0．252
48
界．
一
边
～
一效
～
有
一
广西大掌硕士(金融掌)掌位论文投资组合的行业配置研究
将上面的结果在图表中表示出来，我们可以得到有效的投资组合下的风险和收益曲
线，也就是投资组合的有效边界。
图5．1中横轴表示投资风险x，竖轴表示投资收益Y。通过观察该图，我们发现，
行业投资组合的有效边界比较平滑，只在中间有小部分突出。这和个股投资组合的有效
边界有较大的差异，个股的有效边界往往是一条拐点明显的曲线，而行业投资组合的有
效边界有一段是线段。这应该很大程度上归因子假设即行业投资收益的不相关或弱相关
性。
在不考虑投资风险前提下，将全部资金配置到收益率最高的行业能获得最大的收
益。而该行业的行业价值测评值并不一定是最高的：如果考虑投资风险，将投资风险固
定在一个值上，我们可以得到最优的市场组合，他们在同一风险水平下获得最大的投资
收益。
49
广西大掌硕士(金融掌)学位论文投资组合的行业配置研究
第六章投资组合的行业配置特点
6．1投资组合有效边界上的行业选择
在我们收集资料过程中，我们发现，有些行业总是出现在有效投资组合中，这让我
表6．1 2007年80个行业收益和标准差的比率表
收益比收益比收益比
行业行业行业
标准差标准差标准差
银行业O．11 8 房地产开发o．226 海运o．666
钢铁业o．277 水务o．409 综合石油天然气o．475
高速公路o．328 电力o．337 航空公司0．518
机场o．364 海湾服务O．146 证券业o．386
工业机械o．627 信息服务业o．248 航空航天与国防o．358
综合电信0．620 贸易与资本品经销o．574 旅游酒店等o．272
医疗器械o．269 药品零售o．257 通讯设备o．454
消费电子o．276 酒店o．360 纺织品o．496
化学制剂o．258 综合o．346 电气部rl：以及’发备o．608
纸制品o．396 摄影用品o．247 建筑产品o．371
商品化工o．428 媒体o．363 医药保健品o．209
机动车零配件o．338 电子设备与仪器制造o．238 中药o．478
服装服饰o．248 啤酒O．751 包装食品与肉类0．115
化肥与农药o．555 摩托车o．395 电脑设备o．486
特种化学制品o．233 多种金属与采矿o．441 陆运o．242
经销商o。421 煤炭采矿与产品O．661 电脑与电子产品o．206
铁路o．822 农产品o．606 建筑与工程o．378
工业企业集团O．238 炼制和销售0．311 生物科技0．517
金属与玻璃容器o．340 独立电力商0．373 住宅建漫o．302
半导体产品设备0．3ll 多元化零售o．295 轮胎与橡胶o．385
林产品o．333 重型电气设备o．766 化学原料药o．448
铝o．282 花纤0．406 家常用品o．483
家用电器o．755 航空物流货运o．372 技术产品经销商o．274
互联网服务O．317 个人用品o．423 燃气o．460
家庭装饰品o．250 超市o．432 黄金与贵金属o．431
应用软件o．363 家庭器具与特殊消费品O．618 石油天燃气设备与服务o．30l
汽车制造商o．527 保险业o．230
非常诧异，经过进一步的研究发现了一些有规律的结论，并且，他们可以得到数学上的
支持和证明，在得出这些结论前，我们先来看看80个行业的行业收益和行业标准差的
50
广西大掌硕士(金融掌)掌位论文投资组合的行业配置研究
除数或者它们的散点图。
收益和标准差的比值在财务中也是风险度量指标之一，由于它是相对数指标，所以，
衡量收益和标准差都不一样的两行业的风险时，就采用这一比值来比较，值越小风险越
大，值越大风险越小。综合电信以及工业机械业的值都比较大，表示它们的风险比较小。
众多行业中又以铁路的值最大，所以，它的风险自然就是最低的。我们认为在投资组合
最低点或最高点这两点的收益和标准差比值中至少其中有一个是最低的。低于这个值的
其余点都是无效的。
我们可以用数学式证明这一结论：
我们将所有投资组合的点都用以Y为应变量的函数表达出来。这里Y代表投资组
合的收益率，用YI(I=1⋯80)表示第1个行业的行业投资收益率，XI(I=1⋯80)表
示第1个行业的行业投资风险，X表示投资组合的风险。在有效投资组合点中我们设定
最高值点和最低值点两者中收益和标准差比值最低的我们重新表示为(Xo、Yo)，而另
一点，我们则表示为(XI、Y1)。
假设现在有一点(X2、Y2)且Y2／X2<Y0／xo，它是有效组合上的点。
那么我们可以得到：(YI．Yo)／(XI．Xo)>(Y2一Yo)／(X2一Xo)。
l⋯i
图6．1 2007年行业投资收益与投资标准差散点图
Fig．6一I indm仃y yield锄d its standard deviation in2007 figure
这表示，(xo、Yo)和(XI、YI)连线上的任何一个组合除点(Xo、Yo)外都大于
广西大学硕士(金融掌)掌位论文投资组合的qS-业配JL研3孵
(Xo、Yo)和(X2、Y2)上的组合。
这一结论与上面的假设点(X2、Y2)是有效组合上的点相矛盾，所以，假设不成立。
在散点图6．1中，黑色的小点就是80个行业的收益与标准差的散点图，在散点图
的上面有黑色的几条线段，上面标注着行业分界线。表示所有构成有效投资组合的行业
均分布在黑色线段里面且每个在线上的行业单独是投资组合有效边界上的点。下方的行
业对构成有效投资组合是无效的，并且，构成每个有效投资组合的行业不超过两个。这
可以在数学中得到证明。证明过程比较简单，我们就不详细叙述了。特别提醒一点，这
里的行业分界线是以四个假设前提下的有效投资组合上的行业连成一条线而产生的，所
以，它们和有效投资组合边界是两两对应的。带着行业分界线，再来观察80个行业的
行业收益和标准差比率表。我们发现，行业分界线上的点都有较高的收益标准差比率。
所以，我们在选择股票的时候也可以观察股票的收益标准差比率，如果它的值比较大则
是值得投资的行业，而它的值比较低则不值得投资。
我们来证明行业分界线的这个观点一行业分界线下方的行业对构成有效投资组合
是无效的。
假设：所有投资组合的点，都可用以Y为应变量的函数表达出来。这旱Y代表投
资组合的收益率，用Yl(I-1．··80)表示第1个行业的行业投资收益率，而B表示投资
比例，XI(I=1⋯80)表示第1个行业的行业投资风险，X表示投资组合的风险。
Y=BXl+(1-B)x2
我们假设现在在行业分界线的下方有一点(X1，Y1)，它与相联的点(X2、Y2)构
成有效投资组合，而在它们连线的下方存在点(X3、Y3)，这个点是有效投资组合上的
点。
那么，我们可以得到这样的式子：
Y三BYl+(1一B)Y2 X=BXl+(1-B)X2。
Y=Ya X=X3。
即：
B(Yj··Y2)=(Y2·-Y3)
B(Xl-X2)=(X2一X3)
所得结论是点(x3、Y3)在点(X1，Y1)和点(X2、Y2)的连线上，这与假设点
(X3、Y3)在行业分界线的下方不符。所以，假设不成立。
同理，我们可以证明在行业线上方不存在有效投资组合点。
52
广西大学司nb(金融学)学位论文投资组合的行业配置研究
我们再来看看行业分界线成立的条件，这条线要发挥作用需要满足两个条件：
l、各行业相互独立或者相关性很弱以致于可以忽略不计。满足这个条件的目的
是为了说明这个线是否在所有的相关性条件下都适用还有待于进一步的研究。
2、至少有这样的三个组合，它们的组合风险和收益在投资组合的有效边界上，且
每个组合中的行业数不超过三个行业。把这些行业的线连成一起，我们就可以得到行业
分界线了。
行业分布线也存在一些自己的特征，我们将发现的特点描述一下。
1、行业分布线的一阶导数斜率为非负数也不会是O。证明过程与行业分界线的有关
证明相同，这里不再重复证明。
2、行业分布线可以有拐点，拐点前的点构成的投资组合有效边界和拐点后组成的
投资组合有效边界分别在组合边界的拐点的前后两侧。(提示：可利用拐点的特点一二
阶导数去证明)
行业分布线可以为机构和投资者选择行业提供有利的参考，节约选择股票的时间和
精力，但是，跟所有的结论一样，该线的运用受到严格假设限制。在具体运用中要注意
是否符合运用条件。
6．2行业价值和行业投资收益率的关系
等价交换原则要求商品价格既要反映商品价值，又要反映供求关系的变化。价值是
价格的基础，价值决定价格，价值是价格的货币表现。在一定情况下，商品的价格与它
的价值成正比。供求关系也影响价格，当商品供过于求时，价格下跌，低于价值：当商
品供不应求时，价格上涨，高于价值。股票作为一种特殊的商品也受价值规律的约束，
股票的价格既反映了股票的价值又反映股票的供求关系。行业投资收益是通过比较前后
两个相同行业的指数而得到，所以，它反映了价格的变动情况，说明的是价格的稳定性
或者波动性。通过价值．价格．收益的传导途径，价值和收益间存在的关系也很让人期待。
从前人对行业收益的研究可以看出，影响行业收益率的因素有很多，其中比较明显的有
权益净利率，净利润增长比率和资产报酬比率等。而从我们对行业价值的分析来看，这
些因素也是影响行业价值的关键性因素。
广西大掌硕士(金融掌)掌位论文投资蝈嘈r的行业—己，L研究
图6．2 2007年80个行业投资收益与行业价值的折线图
Fig．6-2 industry yield and industry value in2007 figure
图6．3 2007年行业投资收益与资产图
Fig．6·3 industry yield and industry asset irt2007 figure
图6．2中横轴代表的是行业序号，而竖轴表示行业收益和行业价值的相对值。坐标
图中红线表示的是行业价值，蓝色线表示的是行业收益，从图中可以看出：行业价值和
行业收益率不是所有地方都明显一致，但是，总体上还是较强程度的相符。所以，我们
在分析中可以作为参考。由于行业价格还受到供求的影响，所以，我们还应该结合资产
广西大掌硕士(金融掌)学位论文投资组合的行业配置研究
和收益率图也就是从股票的市场供给方面看看对收益的影响。
图6．3中，横轴表示行业序号，竖轴表示行业投资收益和行业资产，红色线表示行
业资产情况，而蓝色线表示的是行业投资收益情况，从上图中可看出，行业资产和行业
投资收益在很多行业存在背离。只在少数行业存在较强一致性。
结合图6—2和图6．3我们可以发现：行业价值最高的并非行业收益最高的，从当年
的行业价值测评而言，证券业的价值是最高的，它的收益率虽然也很高但并不是最高的，
行业价值低的则行业收益也低。这跟股票市场供求有关，从行业的资金分布上看，资金
分布比较集中的行业，其股票运行比较平稳，风险比较小，而资金分布比较分散的行业，
其股票运行上下起伏比较大，风险较高。如银行业，它的资金在所有行业中所占比值是
最大的，它的平均月收益只有0．044。所以，行业价格受到行业价值和市场供求的双重
影响，收益稳定性强、风险比较小、行业资产不是特大型的行业收到投资者的偏爱，在
配置比例中占较高份额。如铁路业，全年收益飘红，月平均收益率是0．258，并且，收益
标准差比是0．822，所有行业中最低。同时，我们注意到市场整体上比较活跃时，行业价值
特别高和特别低的股票其高估的程度和幅度远远低于其他的股票；而在市场比较低迷
时，行业价值特别高和特别低的股票其低估的程度和幅度远远低于行业价值低的股票。
也就是说投资者在行业价值测评值特高和特低的行业股票上表现得更加理性。
6．3行业配置和季节的关系
表6．2 2007年各行业各月份收益率
2月4月6月8月10月12月
行业
收益收益收益收益收益收益
银行业．15．82％ 17．33％ ．10．68％ 20．32％ 18．21％ ．7．42％
钢铁业7．25％ 18．06％ -1．61％ 68．09％ O．11％ ．5．78；％
高速公路17．92％ 40．16％ ．9．47％ 38．84％ ．11．90％ 8．45％
机场31．36％ 39．30％ 8．76％ 10．31％ -14．62％ 4．80％
工业机械110．56％ 37．70％ 49．84％ 35．20％ 38．06％ ．3．22％
综合电信9．83％ 8．OO％ 3．53％ 26．58％ 42．53％ 14．07％
医疗器械73．82％ 22．27％ ．13．72％ 14．21％ ．18．13％ 21．49％
消费电子31．03％ 63．33％ _4．30％ 13．13％ ．18．06％ 4．48％
化学制剂50．60％ 99．40％ -25．96％ 21．40％ -11．75％ 0．57％
纸制品47．55％ 46．42％ ．23．84％ 59．86％ 0．22％ 15．60％
商品化工31．09％ 54．96％ ．7．37％ 30．77％ 28．34％ ．12．40％
机动车零配件72．92％ 85．94％ ．18．79％ 44．28％ ．18．06％ 7．54％
广西大学硕士(金融掌)掌位论文投资组合的行业配J【研究
服装服饰27．83％ 100．29％ ．4．21％ 16．42％ ．5．00％ ．16．65％
化肥与农药42．55％ 25．13％ ．1．65％ 45．00％ 47．17％ ．5．80％
特种化学制品24．74％ 35。84％ 24．45％ ．19．49％ ．6．91％ ．1．53％
经销商74．94％ 105．26％ ．18．76％ 61．39％ 12．89％ ．2．51％
铁路36．86％ 30．67％ 2．99％ 21．OO％ 28．49％ 8．84％
工业企业集团27．41％ 9．56％ 9．85％ 3．OO％ ．7．38％ ．7．47％
金属与玻璃容器61．42％ 103．94％ ．29．69％ 58．41％ ．7．46％ 6．95％
半导体产品设备28．49％ 9．85％ ．17．94％ 23．48％ ．4．08％ 25．52％
林产品49．52％ 21．68％ ．】．67％ 25．67％ -19．39％ 13-32％
铝44．61％ 3．01％ 1．59％ 79．83％ 9．17％ ．21．99％
家用电器39．90％ 54．79％ 33．41％ 11．15％ 5．31％ 20．81％
互联网服务27．44％ 32．26％ ．15．16％ 25．55％ ．16．24％ 27．39％
家庭装饰品13．60％ 81．36％ 12．51％ 12．88％ ．27．85％ 7．32％
应用软件37．89％ 6．69％ 19．78％ 20．04％ ．21．53％ 18．75％
汽车制造商58．07％ 9．60％ 20．10％ 42．33％ 6．88％ O．08％
房地产开发．6．1l％ 22．66％ 5．75％ 76．78％ 15．18％ ．25．92％
水务26．21％ 75．27％ ．11．07％ 69．15％ ．5．54％ 16．07％
电力27．29％ 57．01％ ．18．15％ 33．18％ 3．50％ 0．27％
海湾服务12．98％ 39。83％ -31．34％ 26．40％ 0．10％ 石．58％
信息服务业o．43％ 18．75％ 1．4l％ 36．00％ ．13．34％ 4．55％
贸易与资本品经销88．34％ 58．36％ 2．02％ 45．29％ 39．39％ ．3．89％
药品零售69．52％ 34．76％ 10．23％ ．16．25％ ．19．96％ 18．49％
酒店6．61％ 41．73％ ．11．78％ 13．32％ 26．23％ 1．07％
综合54．89％ 137．29％ 1．49％ 24．04％ ．3．85％ ．o．65％
摄影用品57．90％ 25．93％ ．5．36％ 6．98％ ．20．25％ 9．85％
媒体75．80％ 56．23％ ．30．77％ 44．11％ 16．26％ ．O．32％
电子设备与仪器制造17．14％ 67．90％ ．38．75％ 50．96％ ．7．45％ 13．68％
啤酒24．41％ 10．76％ 33．73％ 33．33％ 9．94％ 3．14％
摩托车80．26％ 80．78％ ．3．90％ 23．67％ 一19．03％ 25．03％
多种金属与采矿69．72％ 29．41％ 46．81％ 102．32％ 13．9】％ ．31．07％
煤炭采矿与产品29．17％ 25．48％ 21．68％ 45．07％ 12．62％ ．5．00％
农产品36．73％ 17．95％ ．8．28％ 28．22％ 14．88％ 16．78％
炼制和销售47．51％ 47．55％ ．32．00％ 93．45％ ．O．52％ 1．83％
独立电力商120．97％ 42．67％ ．29．30％ 72．23％ 34．09％ ．9．97％
多元化零售32．64％ 67．50％ ．2l，69％ 50．98％ ．24．18％ 19．77％
重型电气设备40．73％ 22．97％ 25．93％ 16．07％ 0．23％ 15．26％
化纤50．00％ 58．60％ ．33．01％ 23．07％ 39．35％ 13．95％
航空物流货运57．45％ 27．59％ ．17．79％ 36．39％ ．2．69％ 13．65％
个人用品77．85％ 22．39％ 13．28％ 1．57％ O．73％ 21．06％
超市32．38％ 54．77％ ．8．60％ 28．04％ ．12．4I％ 36．79％
家庭器具与特殊消费品12．92％ 37．07％ 20．43％ 18．12％ ．7．5l％ 24．05％
保险业．3．05％ 16．11％ ．1．30％ 37．34％ 32．36％ ．22．28％
海运19．92％ 50．87％ 19．94％ 40．03％ 19．36％ ．3．62％
广西大学硕士(金融掌)学位论文投资组合的行业配置研究
综合石油天然气14．29％ 24．12％ 16．78％ 19．06％ 63．98％ ．9．22％
航空公司21．69％ 41．01％ 0．62％ 96．12％ 14．84％ 24．44％
证券业31．08％ 59．15％ ．10．31％ 68．00％ 】9．04％ ．15．73％
航空航天与国防21．38％ 31．58％ 8．18％ 16．4CI％ ．18．51％ 9．60％
旅游酒店等．21．25％ 71．97％ 33．47％ 56．61％ ．6．90％ ．13．41％
通讯设备18．77％ ．0．39％ 17．24％ 6．34％ ．5．51％ 16．52％
纺织品49．02％ 48．25％ 18．34％ 16．08％ ．9．55％ 8．17％
电气部件以及设备34．72％ 9．46％ 37．65％ 70．99％ ．0．53％ 23．82％
建筑产品35．50％ 67．77％ ．21．91％ 94．89％ ．1．81％ 10．90％
医药保健品63．08％ 59．45％ ．43．84％ 26．94％ ．20．68％ 15．31％
中药49．22％ 58．42％ ．O．82％ 4．70％ 7．44％ 17．09％
包装食品与肉类．0．33％ 6．58％ 8．76％ 8．70％ ．10．22％ ．3．55％
电脑设备86．83％ 39．92％ 20．82％ 10．61％ ．10．49％ 35．48％
陆运44．02％ 140．38％ ．23．63％ 25．80％ ．23．77％ 3．97％
电脑与电子产品23．12％ ．31．79％ 21．03％ 51．21％ 一4．28％ 5．7l％
建筑与工程60．56％ 49．04％ ．0．47％ 74．39％ 8．78％ ．25．06％
生物科技30．46％ 6．86％ 26．77％ 51．14％ ．1．82％ 4．88％
住宅建设47．73％ 103．85％ ．26．35％ 30．83％ ．7．44％ 8．82％
轮胎与橡胶45．79％ 56．41％ 31．64％ 4．17％ ．20．02％ 7．25％
化学原料药80，75％ 76．39％ ．26．90％ 43．63％ 2．75％ 36．37％
家常用品56．62％ 115．84％ ．2．05％ 81．29％ 11．47％ 2．39％
技术产品经销商83．43％ 0．21％ 73．83％ -1．31％ ．24．89％ 6．19％
燃气74．44％ 122．06％ 4．35％ 53．65％ ．13．48％ 21．17％
黄金与贵金属78．01％ 38．84％ 2．31％ 128．98％ 17．16％ ．9．30％
石油天燃气设备与服务．2．19％ 3．23％ 3．10％ 34．64％ 4．00％ 2．74％
我们截取了2007年所有行业2月、4月、6月、8月、10月、12月的投资收益，发
现了股票收益的季节性变化。表6．2中，2月份仅4个行业的行业投资收益率出现了负
数，其余全为正数：4月份就两个行业的行业投资收益率是负数；6月份有21个行业的
行业投资收益率是负数，8月份是3个行业，10月份是43个行业，12月份是26个行业。
从上面的粗劣统计数据中，我们可以看到股票市场上的季节性特点，因此，我们认为获
得较大投资收益不仅仅需要选择好行业、仔细研究行业价值，也要注意选择好进入股票
市场的时间。从2007年的各行业6个月的投资收益率来看，2月、4月和8月的收益较
为可观，而在6月、10月和12月则有很多股票的收益都是负数。调查老股民，他们的
说法佐证了这一观点：一般而言，春未夏初、秋末冬初时股票市场各股往往表现比较活
跃，而在别的时间表现比较低迷。有效投资组合边界上行业的股票跟其他股票一样，在
市场上有活跃期和低迷期，在选择投资组合时间时要注意它的这一特点。跟别的股票一
样，一般来说，春末夏初、秋末冬初表现比较活跃，是比较合适的投资时间。
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结论与投资建议
本文的研究旨在分析行业投资组合的优化问题，这一问题和个股的投资组合研究有
所不同，个股的同行业股票往往具有较强的相关性，所以，它们往往不能忽视两只股票
间的关系，而行业则由于把相同的股票聚类，所以，一定意义上是可以假定不具相关性
的。由于我们侧重于行业分析，所以，文中大量篇幅都用来描写行业因素，特别是行业
价值，行业价值的研究除为了找到较好的投资行业及其投资比例外，还是为了能找到更
加好的投资点，值得一提的是，本文中率先研究行业价值并把模糊综合测评法引入评价
行业价值，虽然存在很大的不足，但是，起到了抛砖引玉的作用。为以后更进一步研究
提供了一个参考思路。继而在四个假设条件下特别是各行业股票投资的不相关或者弱相
关性假设下提出了行业分界线概念。为投资者更好地选择行业节约了时间和精力。
通过文章对优化投资组合的研究，作者认为，为了获得更加多的投资收益，我们应
该将我们手中的资金投资于有以下特征的行业：
1、投资收益标准差比率较高并在行业分界线或该线上方的行业。
2、行业价值不是特别高也不是特别低并且资产适中的行业
3、股票市场具有较高的季节性，所以，行业配置时候也要注意季节性特征。
最后，作者认为，本文过于求新，所以，在研究思路上不是很严谨，存在很多不足。
如：在行业价值研究时候指标的设立和指标权重的设置都没有经过特别严格的论证和检
验，只是在推导的基础上加上专家的建议及他们的研究文章所设。而在后面提出行业分
界线时也是设置了一个没有经过论证的假设即行业收益率在股票市场上不相关或相关
性很弱而可以忽略不计。这个假设非常严厉，并不一定符合国家实情。但是，可以为后
面继续研究投资组合问题提供有意的参考。
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广西大掌硕士(金融掌)学位论文投资组合的行业配置研究
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广西大掌硕士(金融掌)掌位论文投资组合的行业配置研究
致谢
在论文完成之际，我首先要感谢我的导师林元辉副教授。在读研三年的时间里，无
论在学习生活方面，还是专业研究方面，林老师都给予我无微不至的关怀和帮助，特别
是论文的完稿，更离不开林老师的悉心指导。
其次我要感谢金融专业的其他各位老师们和计量经济学的王老师，你们兢兢业业地
治学研究，踏踏实实地工作，不仅帮助了本文的写作，也为我树立了将来生活和工作的
榜样。
我还要感谢金融专业和产业经济学专业的各位同学和我可爱的师兄师姐师弟师妹
们，你们在我迷茫时给予了我写作上的积极指导。给予我思维碰撞的火花。
最后，我要感谢我的家人，特别是我的哥哥对我的关爱和支持。以及一些媒体朋友，
是你们给予我完成论文的信心和比较完整的论文数据。
张春光
2008年6月
广西大掌硕士(金融掌)学位论文投资组合的行业配置研究
攻读学位期间发表学术论文目录
Ⅲl张春光、张春锋、刘君，新经济形势下的农村金融发展探讨，市场论坛，2007．12
【2】张春光、陈翔、张春锋，用经济利润模型评估宝钢股票的价值，市场论坛，2008．1