ParK's 論文后花園

中国海洋大学
硕士学位论文
我国商业银行外汇结构性存款研究
姓名：李玲
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：王元月
20080606
我国商业银行外汇结构性存款研究
摘要
随着经济的发展和个人收入的提高，人们的理财需求迅速上升，国内各金融
机构纷纷推出外汇理财产品，外汇结构性存款应运而生。自2002年9月，中国
光大银行首推外币结构性存款以来，外汇结构性存款成为国内各商业银行及外资
银行的“香饽饽"，市场发展迅速。外汇结构性存款以其最灵活、最个性化、最
能满足投资者风险收益等各种偏好的特征，受到了外币持有者的普遍青睐。
本文第一章是绪论，对全文研究对象——外汇结构性存款的研究背景、研究
意义作了介绍，并简要概括了全文的主要内容、研究方法、创新之处与不足。
第二章对外汇结构性存款进行了简单的概述，包括外汇结构性存款的定义、
分类及其在国内外的发展情况。
第三章是在第二章的基础上，分析外汇结构性存款的结构及设计流程。外汇
结构性存款包括两个部分：固定收益部分和衍生产品部分，衍生产品部分主要包
括各种期权。其设计流程有四步：产品定位、产品构造、定价和风险管理，本章
重点介绍了产品定位和产品构造。
第四章重点介绍外汇结构性存款的定价方法，并在此基础上，对我国理财市
场上存在的两组外汇结构性存款进行了实例定价，探索其理论价值，并试图从横
向和纵向两个方面进行比较，得出某些有意义的结论。
第五章从银行和投资者角度分析了外汇结构性存款的风险，从定性和定量两
个方面提出了相应的风险管理的方法。
第六章是本文的最后一部分，提出了当前我国商业银行外汇结构性存款存在
的问题，并有针对性地给出了建议。
本文采用定性分析和定量分析相结合的方法对我国商业银行外汇结构性存
款进行了系统研究，实现了对当前理财市场上外汇结构性存款的科学评价，并且
发现了其发展中的某些不足，这对我国商业银行发展外汇结构性存款具有重要的
指导意义。
关键词： 结构性存款期权定价二叉树
STUDY OF OUR COMMERC I AL BANKS’ FORE I GN
EXCHANGE STRUCTURED DEPOS I T
ABSTRACT
Wi th the development of economy and the increase of personal income，
people financial needs rise rapidly．Domestic financial institutions have
introduced many foreign exchange financing products，and foreign exchange
structured deposits have emerged．Since the China Everbright Bank issued
the first foreign exchange structured deposits in our country in September
2002，foreign exchange structured deposits have become the’Xiangbobo’
of domestic commercial banks and foreign banks．The market has developed
rapidly．With the characteristics of the most flexible，the most personal
and meeting most kinds of investors，foreign exchange structured deposits
are preferred by the holders of foreign currency．．
The first chapter of the text．is the instruction about the study’
background and significance of foreign exchange structured deposits and
also makes some questions．
The Second chapter makes a simple overview of foreign exchange
structured deposits，．including its’definition，classification and the
●
development at home and abroad．
ChaDter III is on the basis of the second chapter，analyzing the
Structure and the design process of foreign exchange structured deposits·
Foreign exchange structured deposits include two parts：fixed income and
derivative products．and the derivative products are meanly options．Its
four-step design process：product positioning，product structure，
pricing and risk management．This chapter focuses on product positioning
and product structure．
Chapter IV focuses on the pricing of foreign exchange structured
II
deposits，and on this basis，makes empirical pricing of two groups of
foreign exchange structured deposits in China’S current financial market
to explore its theoretical value，and makes some meaningful analysis about
the resul ts．
Chapter V analyses the risk of foreign exchange structured deposits on
the view of the bank and the investor and gives some measures for the risk
management．
Chapter 6 is the last part of this paper，points out the problems of
China’S foreign exchange structured deposits in commercial banks，and a
targeted manner are proposed．
This paper studies foreign exchange structured deposits of China’S
commercial banks with a combining method of qualitative and quantitative
analysis and achieves a scientific evaluation of foreign exchange
structured deposits in current financial markets．Certain deficiencies
have been found．This makes an important guiding significance for the
development of foreign exchange structured deposits for China’S
commercial banks．
Keywords：structuraI deposits Option Prioing Binary Trees
独创声明
本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的
研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其
他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含未获得
．玉洼；垫遗直墓他盂要挂墨』直明鳆：奎拦亘窒2或其他教育机构的学位或证书使
用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明
确的说明并表示谢意。
学位论文作者签名： 李砼签字日期：Ⅻg年年月f0日
学位论文版权使用授权书
本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并
向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人
授权学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用
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适用本授权书)
学位论文作者签名： 李孑会
签字日期：2∞冒年牛月加日
学位论文作者毕业后去向：
工作单位：
通讯地址：
导师签字：
签字日期：丑邋年印月胗日
电话：
邮编
我国商业银行外汇结构性存款研究
0前言
0．1研究背景
金融自由化和全球化的发展，加快了金融创新的步伐。结构性产品作为金融创新
的最新发展，已成为国际金融衍生产品市场的重要组成部分，在全球经济活跃的各个
角落，结构性产品的需求与供应日益增加。国际市场上成熟的结构性产品主要体现为
存款、债券、寿险保单、担保、股票和基金等几种形式，又按照其衍生交易部分标的
资产的不同构造出灵活多样的产品。
在我国，结构性产品以外汇结构性存款的形式首次出现并迅速发展成为商业银行
理财业务中发展最快的领域。2002年9月，中国光大银行在中国首推外汇结构性存款
业务，随后国内各商业银行纷纷推出同类外汇理财产品。外汇结构性存款以其有限的
风险、较高的收益及灵活多样的特征被广大外汇投资者所认可，适应了投资者的投资
需求，因此市场上一度呈现出外汇结柯I生存款热销的局面。
对我国商业银行来说，重视理财业务的发展将是未来不可避免的趋势。一方面，
随着经济的发展和收入的提高，人们的理财需求迅速匕升，理财市场前景广阔，是银
行未来重要的利润增长点之一；另一方面，由于理财业务就是要通过量身定制理财产
品和服务来不断满足、引导和培养特定客户群体的需求，是最能建立起银行和客户之
间相互信赖关系的业务之一，因而成为银行功能定位转型的重要途径。
要能够在激烈的理财市场中占据优势，丰富多样化的理财产品是竞争的关键。尤
其是在国内利率市场化和汇率弹性化不断推进，金融市场不断发展的背景下，中国金
融市场参与者将面临前所未有的金融风险，客户对灵活管理风险收益的需求激增，谁
能提供多样化的满足特定风险一收益一流动|生需求的理财产品，谁就能在竞争中脱颖而
出。
而在所有的理财产品中，最灵活、最个性化、最能满足投资者风险收益等各种偏
好的正是结构性存款产品。结构性存款产品最重要的共同特点之一就是能够对投资者
的收益和风险进行灵活的调整和限制，从而使得投资者可以将自己的预期和风险偏好
通过一个金融产品的直接交易得到实现。因而成为国外商业银行理财业务中发展最快
的领域之一。
反观我国的商业银行，由于意识到2006年会融市场丌放和混业经营趋势带来的激
我国商业银行外汇结构性存款研究
烈竞争，各银行纷纷将中间业务、尤其是理财业务作为发展重点之一，理财硬件(如
网上银行和自动帐户服务等)和理财品牌(如“金葵花’’和“非凡理财")等的推广
就是重要的证明。然而，众所周知，—个制约我国商业银行理财业务发展的重要因素
就是理财产品的缺失。尤其是在2003年以前，大多理财服务仅简单提供储蓄、贷款等
产品的简单组合或是自动帐务处理，或是代售保险、基金等服务，无法提供能够真实
满足特定风险一收益一流动性要求和其他需要的金融服务和产品，从而使得理财市场无
人问津。
2003年之后，正是外汇结构性存款的引入改变了这—状况，极具灵活性和多样化
特征的外汇结构性存款激发了银行理财产品市场的活跃，市场理财需求激增。受此启
发，2004年各商业银行开始推出人民币结构性存款，同样反映火爆，商业银行理财业
务迅速发展。这一事实充分说明了—个具有创新性的产品体系对于发展我国商业银行
业务乃至整个商业银行的发展和转型都具有非常重要的意义。2004年中国银监会发布
《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，显然表明了监管层支持和鼓励创新产品
合理发展的态度。
外汇结构性存款是在普通的外汇定期存款的基础上，附加一个或多个其他金融产
品，并将附加产品的损益及定期存款的本息计入回报收益率，从而使收益获得提高。
而一般投资者获得的最终收益率需要和某些市场要素(比如汇率、利率、债券、商品
等等)挂钩，收益率的多寡取决于挂钩市场要素的波动情况，即投资者主要通过卖出
期权的方式获得收益并承担期权履约时的风险，从而提高存款的整体回报收益率。
外汇结构性存款作为一项创新性存款，在我国加入WT0以后，随着中国银行业的
发展和国际国内竞争日益加剧，势必会成为一项日益成熟且有相当市场价值潜力的产
品。
0．2研究意义
从目前来看，我国商业银行发展外汇结构性存款业务还很不成熟，因此开展对外
汇结柯|生存款研究具有重要的现实意义。
一方面，可以满足我国商业银行发展创新性金融衍生产品的需要。外汇结构性存
款属于金融衍生产品，与传统负债业务的外币储蓄有着本质的区别，它将神秘莫NO',I
期权等衍生工具通俗化、大众化，提高了居民个人参与的兴趣和参与能力，成为新的
外汇投资保值增值渠道。刚时，外汇结构性存款还带来衍生工具交易收益，形成中|1jJ
业务收入，并保证了外汇存贷汇兑业务的综合发展，带给银行多方面的收益，成为个
我国商业银行外汇结构性存款研究
人业务收益新的增长点。对外汇结构性存款进行研究，对银行发展诸如人民币结构性
存款等金融衍生产品具有重要的借鉴意义。
另一方面，可以增强我国商业银行对外汇结构性存款的驾驭能力。结构性存款产
品及其内含的金融衍生产品是在经济和金融中少数可以准确定价和管理的产品之一，
需要采用复杂的顶尖模型、风险管理工具和强大的计算技术，经验定价和经验管理已
经远远不能满足其发展的需要。这意味着商业银行如果希望在竞争中立足并取胜，灵
活的产品创新能力、准确的定价技术和强大的后台风险管理能力都是竞争之根本所在。
而从我国的情况来看，虽然近年来各商业银行已经推出了一些结构性存款产品，但大
部分银行仍未建立起结构性存款设计、定价和风险管理的技术能力。从国际经验来看，
缺乏创新能力就会沦为分销商，进行价格竞争，不仅利润空间极为有限，而且由于今
后的理财产品业务将在更大的程度匕成为获取客户资源和市场份额的重要工具，缺乏
创新能力甚至可能导致潜在和现有客户的流失。因此，本文针对外汇结构性存款设计、
定价和风险管理技．术进行深入的探讨和分析，是具有非常重要的现实意义的。
O．3文献综述
0．3一国外研究动态
结构性产品作为金融创新的最近发展，受到了国内外学者的关注。纵观国外的研
究，大部分学者把结构性产品并入金融衍生产品中来研究，并没有形成单独的研究力
量。如：JOhn C．Braddock、Jury Schnapps便把结构性产品作为金融衍生产品来研
究∞～。所用研究理论及工具也大都沿用了金融衍生领域的一些经典、权威理论，如
期权定价理论、风险收益理论等，如Marco Wilkins and Timothy Devinney嘲。下面
我们便对金融衍生领域的理论进行—下综述。
金融衍生产品作为最富挑战性的领域，具有较高研究价值，这是毫无疑问的。迄
今为止，国际金融界对金融衍生市场研究的主流是以发达的市场经济为背景，运用充
分的定量分析方法，为解决金融衍生市场交易的技术问题提供理论支持。比如期权定
价理论的创始人，1997年诺贝尔经济学奖获得者斯科尔斯和哈佛毕业的物理学家、数
学家布莱克—起把物理学的扩散方程引入股市波动理论，并给出偏微分方程的严格解，
为期权定价奠定了基础H1。西方银行和其他金融机构正是根据期权定价理论和模型，纷
纷把高科技用于投资和交易的管理之中，从而使期权交易以及为惊人的速度实现规模
扩张。西方现代金融工程的最高成就就是发展了期权定价理论。
1
我国商业银行外汇结构性存款研究
和任何事物的发展—样，衍生市场也是在一定理论支持下产生和发展的。本世纪
50年代初，哈里·马柯维茨的投资组合理论，由于最先把数理工具引入金融领域，因
而被视为现在金融学的开端。威廉·夏普在马柯维茨投资组合的基石tfth，创立了资本
市场理论，从而建立了现在金融衍生市场赖以发展的理论基础—_风险与收益理论。
正是因为他们对现在金融学的开拓性研究，使马柯维茨和夏普同时荣获1990年诺贝尔
经济学奖圈。
投资者从事金融衍生产品投资的目的，主要在于获得适当的预期收益。但在其谋
取收益的同时，也面临蒙受损失的风险。收益与风险在衍生市场投资中是不可分割的。
风险与收益理论旨在阐释和估量投资风险，以及推导风险与预期收益的关系，从而使
得投资者能够度量资产组合的投资风险与预期收益，并作出最佳投资决策。风险与收
益理论包括两个主要组成部分，资产组合理论和资本市场理论。前者主要解决如何选
择使预期收益最大化的资产组合，同时又把风险减少最小限度。后者要解决的则是投
资者的决策会对证券价格产生的影响。风险与收益理论的建立，不仅使投资者得以度
量资产组合的投资风险和预期收益，而且使得财务部门能够量化资本成本和计划中的
资本投资风险。为投资者、股东及金融专家提供了衡量不同的金融资产投资的风险和
收益工具，以估计和预测股票、债券等证券的价格。
以威廉·夏普的资本定价模型为基础，默顿、布莱克和斯科尔斯创立了期权定价
理论，即著名的B-．s期权定价模型，极大地推动了金融衍生产品的发展，开辟了金融
工程新领域，因此他们三人共同获得了1997年诺贝尔经济学奖嗍。如果说有效投资组
合理论、资本市场理论、期权定价理论构建了现在金融学的理论框架，从而成为现在
金融工程的三大基石：那么50年代后期的美国经济学家，诺贝尔经济学奖获得者莫迪
格利亚尼(1985)和金融学米勒(1990)在企业资本结构理论中提出的无套利分析方
法∞，则使现代金融学发生了方法论革命，从而为会融工程奠定了方法论基础，为余融
衍生市场的巨额套利和投机活动提供了理论支持嘲。
0．3．2国内研究动态
由于结构性产品在我国出现的时间较晚，我国学者对结构性产品的研究处于起步
阶段。但}}J于国内金融分业经营的现状，相对于国外研究来说，我国学者对结构性产
品的研究更细化一些。2002年9月，中国光大银行在国内首推外汇结构性存款业务以
来，外汇结构性存款很快成为了一些学者的研究对象。纵观国内学者的研究，主要IJJ。
以从以下几个方面进行归纳：
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我国商业银行外汇结构性存款研究
(1)产生存在原因方面。牟海阳认为外币利率市场化孕生了结构性存款。他认为
国内银行以大额外币存款利率水平可协商的规定为契机，适时推出了在保本前提下提
高可能收益率的外汇理财产品——结构性存款咖。宋淑玲对外汇结构性存款热销原因作
了分析，她指出投资者需求、银行竞争和政策是外汇结构性存款出现热销的原因嘲。
(2)风险收益分析方面。王汉强和黄文铁从投资者的角度分析了外汇结构性存款
带来的风险，认为市场风险是投资者面临的最大风险㈨。周占辉在《个人外汇结构性
存款业务对银行经营的影响》中从商业银行的角度分析了外汇结构性存款的风险，认
为商业银行在经营外汇结构性存款时面临着市场风险、信用风险等n¨。
(3)存在问题及对策方面。张亚珍对我国外汇结构性存款现状进行了若干思考，
认为我国商业银行发展外汇结构性存款存在着风险揭示不足、投资者认识不清，产品
同质化现象严重，银行间恶性竞争等问题，指出增强客户风险意识，提高银行创新能
力，引入金融产品专利可以有效解决当前的问题Ⅱ刁。
(4)国际经验借鉴方面。李畅和徐苏江对结构性产品在欧美市场、亚洲市场的情
况进行的介绍，并指出发展结构性款需要我国金融衍生品交易所交易的加速发展n羽。
荆思杰对外资银行结构性存款风险收益特征、成本控制、包装营销方面进行了分析，
分别从这三个角度对我国银行发展结构性存款给出了启示Ⅱ帕。
(5)外汇结构性存款定价方面。国内学者对外汇结构性存款的定价大都沿用了国
外对期权定价的方法，由于结构性存款期限较短，二叉树模型得到了广泛的运用，如
沈传河利用二又树模型对本金无风险的外汇结构性存款进行了定价啕。
综E所述，我们可以看到，国内学者对外汇结构性存款进行研究多是选取一个方
面，而且多是从定性的角度，本文试图对银行外汇结构性存款进行全面的研究，并从
定量角度对市场上存在的两组外汇结构性存款进行定价，以作出横向与纵向的分析比
较，这也是本文的创新点之一。
0．4研究内容与方法
0．4．1研究内容
本文意在通过对外汇结构性存款基本概念介绍的基础上，探讨外汇结构性存款的
结构、设计、定价及风险管理，并对市场上存在的两组外汇结构性存款进行实例定价，
并对结果进行了简单的分析，最后指出我国商业银行外汇结构性存款在发展中存在的
问题，并给出了相关对策。除了酊言外，本文共分五章，主要内容如下：
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我国商业银行外汇结构性存款研究
第一章，外汇结构性存款概述。本章主要是对外汇结构性存款进行简单的介绍，
包括外汇结构性存款的定义、分类及其在国内外的发展情况。
第二章，外汇结构性存款的结构及其设计流程。本章在第一章的基础上，分析了
外汇结构性存款的结构及设计流程。外汇结构性存款包括两个部分：固定收益部分和
衍生产品部分，衍生产品部分主要包括各种期权。其设计流程有四步：产品定位、产
品构造、定价和风险管理，本章重点介绍了产品定位和产品构造。
第三章，外汇结构陛存款的定价。本章在介绍外汇结构性存款的定价方法的基础
上，对我国理财市场上存在的两组外汇结构性存款进行了实例定价，探索其理论价值，
并试图从横向和纵向两个方面进行比较，得出某些有意义的结论。
第四章外汇结构性存款的风险管理。本章从银行和投资者角度分析了#I-}E结构性
存款的风险，从定性和定量两个方面提出了相应的风险管理的方法。
第五章是我国商业银行发展外汇结构性存款存在的问题及对策建议。本文的最后
—部分，提出了当前我国商业银行外汇结构性存款存在的问题，并有针对性地给出了
建议。
本文的研究内容可以进—步用以下结构图表示：
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我国商业银行外汇结构性存款研究
0．4．2研究方法
图0-1：本章结构图
对我国商业银行外汇结构性存款进行研究需要遵循科学|生、客观性和全面性的原
则，以达到合理评价、发现问题的目的。本文运用统计分析方法收集和整理了大量外
汇结构性存款的相关资料，并运用逻辑分析方法和历史分析方法对外汇结构性存款在
国内外发展隋况进行了概述。本文峰持定性分析与定量分析相结合，在介绍外汇结构
性存款定价方法的基础上，运用二叉树定价模型对我国外汇理财市场上存在的两组外
7
‘
我国商业银行外汇结构性存款研究
汇结构性存款进行实例定价，在对结果进行分析时又体现了对比、归纳方法的运用。
在论述的过程中，本文还注意运用了案例和数据进行论证。在客观分析外汇结构
性存款存在问题的基础上，尽可能提出针对性地建议。
0．B创新之处与不足
本文的创新之处主要表现为以下两个方面：
第一，在选题匕有新意。我国现有的相关研究主要集中于结构性存款的基本理论
上，缺乏操作和发展实践方面的分析检验。正是基于此，本文尝试对我国商业银行外
汇结构性存款的实际操作过程进行探讨，并结合相关案例做出分析。
第二，对市面上存在的典型的外汇结构性存款进行定价时，将产品分成了两组。
—组是基于时间的一致性，即选择了四大国有控股银行在同一时期发行的外汇结构性
存款；另一组是基于中国银行在不同时期发行的外汇结构性存款。通过对两组结构性
存款的定价，进行横向对比和纵向对比，得出了一些有意义的结论，并对原因进行了
简单的分析。
本文不足之处主要表现在只对市场上较常见的、与LIBOR利率挂钩的—类外汇结
构性存款进行了实例定价分析，而对挂钩标的较为复杂(如与利率区间挂钩、与汇率
区间挂钩等等)的结构性存款的定价，由于需要设计高深的数学方法，本文没有涉及。
另外，鉴于作者学识水平，对发展我国商业银行外汇结构性存款业务的政策建议有待
于进一步深入。
我国商业银行外汇结构性存款研究
1外汇结构性存款概述
1．1外汇结构性存款的基本概念
1．1．1定义
外汇结构性存款，又可称为外币组合式存款，它是在普通外汇定期存款的基础上，
附加—个或多个衍生金融产品(主要是各类期权)，并将附加产品的损益及定期存款本
息计入回报收益率，从而使存款获得较高收益的创新存款㈣。其实质是银行将存款的
部分利息或本金投资于高杠杆的衍生产品，借以参与其他资产的涨跌表现，以获取较
高的投资收益，而投资者通过卖出期权的方式获得收益并承担期权履约时的风险，从
而提高存款的整体回报收益率。它是目前国际金融市场上流行并逐渐趋于成熟的一项
资金业务创新产品，在我国即多家商业银行推出的个人外汇理财产品。
外汇结构性存款可以简单的用公式表示为：外汇结构性存款．夕f、汇定期存款+衍生
性商品，衍生性商品在联结标的上通常表现为利率、汇率、股价、股指及商品价格等。
1．1．2主要特点
1．低风险、高收益。银行将存款的全部或绝大部分投资于信用等级高的债券，只
将利息或很小一部分本金投资于衍生产品，投资者面临本金损失的风险较小，由于挂
钩衍生产品，而获得了高于数倍同期固定存款的收益。
如中国银行汇聚宝0712A-2一美元期限可变产品6个月投资收益为5．3％，高出同
期外币存款利率(2．875％)2．425个百分点。
2．品种繁多体现个性化需求。外汇结构性存款的挂钩标的有利率、汇率、股票、
股指、信用、商品等，投资者可根据自己的风险与收益偏好选择投资产品，从而可以
满足投资者的个性化需求。
1．2外汇结构性存款的分类
根据不同的分类方式，可以将外汇结构性存款划分成不同的类型。目前市场上最
常见的分类方式主要有以下三种“力：
9
我国商业银行外汇结构性存款研究
1．2．1按本金有无风险分类
1．本金无风险类
该类结构性存款的特点是客户的本金不会发生损失。客户根据对汇率、利率等不
同金融衍生工具的预期，卖出某种金融期权，从而获得比普通利息更高的收益。客户
所承担的风险只是利息发生损失，而本金不会有任何损失。此类结构性存款的收益会
高于同期定期存款，是因为银行在利用了投资者外汇资金的同时，还获得了提前终止
权，是一种有附加条件的收益。1目前我国各家银行推出的外汇理财产品多属于本金无
风险的结构性存款。
本金无风险类结构性存款又可进一步细分为收益固定型结构性存款、收益递增型
结构性存款、与利率区间挂构性存款以及利率浮动收益封顶型结构性存款。
2．本金有风险类
该类结构性存款的特点是客户本金得不到完全的保障，市场出现不利于客户的情
况下，客户面临损失本金的风险。它是存款和外汇期权的组合，客户在存款的同时，
卖出一个存款倾向的看涨期权，获得期权费收入，从而提高了收益。存款到期日如果
客户卖出的期权被执行，则存款货币按事先约定的汇率转换成另—种货币。结算汇率
的大小会对投资者的最终收益产生巨大影响，投资者既可能获得比存款利息高得多的
收益率，也可能出现本金损失。
本金有风险类结构性存款又可以根据本金面临损失程度的不同分为部分本金面临
损失风险的结构性存款和全部本金面临损失风险的结构性存款。
由上可知，本金无风险类和本金有风险类都属于外汇期权业务，其共同点是：银
行作为期权的买方，通过支付一定的费用，取得决定客户存款期权的权利或支付客户
存款本金的货币选择权，客户作为期权的卖方，通过出让一定的权利，获得了较同期
外汇储蓄存款利息更高的收益。结构性存款按照本金有无风险分类，可以用下图表示：
。《商业银行个人趔财业务管理暂行办法》第-二⋯q条规定J萄业银行小得尤条f：t．阳召=户乐诺矗十储莆存款利率的保口F
收益率。
10
我国商业银行外汇结构性存款研究
1．2．2按流动性分类
按照流动性即是否可提前赎回划分，外汇结构性存款可分为提前赎回结构性存款
和不可提前赎回结构性存款。银行定期存款的—个典型特征是投资者无权按照定期利
率提前终止存款，如果提前支取则意味着投资者将放弃定期利率，得到活期利率。
国内银行推出的大部分结构性存款都不属于可提前赎回结构性存款，只有较少银
行推出过少数可提前赎回的结构性存款，如中国银行2006年11月9日推出的“汇聚
宝"外汇理财161 1 1投资者可终止产品就是其中的—款。?
表i-1中国银行。汇聚宝”外河二哩财16111投资者可终Ib虹品
产品名称“汇聚宝”外汇理财16111投资者可终止产品
发行银行中国银行
委托托管期9个月
预期收益率5．06％
委托币种美元
提前终止Jt-t牛． 客户有权在2007年2月15日选择终止本理财协议。当客户决定终止本协议时，
银行将于提前终止日将100％的本金和客户应得投资收益一并支付给客户，双方在
此协议项下的权利和义务终I卜。
我国商业银行外汇结构性存款研究
1．2．3按挂钩标的分类
按挂钩标的划分，目前主要有与利率挂钩的结构性存款、与汇率挂钩护占构性存
款、与股票挂钩的结构性存款、与股指挂钩的结构性存款、与商品挂钩的美沟性存款
以及与信用挂钩的结构性存款等。投资于这类产品需要对选定的挂钩标的拿：1．f1勺波动趋
势有深入的了解，判断失误将会导致收益率的降低。
1．3外汇结构性存款在国内外的发展
1．3．1在国外的发展
在国外金融市场上，外汇结构性存款又可称为双币种外币存款、联结协卟汇理财
存款，以及为行销之便而使用的其他名称，但55上都是—种外币存款与：一言权的组
合，以此来提高外币存款收益率。
1．产生背景
(1)金融自由化浪潮的推动
自上个世纪80年代以来，西方发达国家金融管理当局一改过去严格B．’’剃监管，
开始尝试金融自由化，逐渐放松了对金融业，特别是对商业银行的管制，．．乏商业银
行在扩展新业务方面获得了法律支持。
过去发达国家不仅对利率、汇率、金融市场存在不同程度的监管，而．．j．各金融
机构从事的业务范围也有严格的管制，采用严格的分业管理模式。在自由．：飞潮的冲
击下，许多国家丌始认识到严格的管制只会使金融丧失活力，不利于金融’，J发展，
于是这些管制被逐步取消。例如，美国政府在1980年3月通过了《放松对．：÷：机构管
制与货币管理法》，放宽了各类金融机构的业务范围；同年12月，日本颁《新外
汇管制法》，放松了对外汇的管制。其他西方国家也积极效仿，采取了一些一．、金融管
制的措施，商业银行走上了综合化经营的道路。在金融政策环境日渐宽松．． 景下，
各家银行纷纷增加各种业务种类，改善服务质量，推出新的金融工具，外．： 。构性存
款营运而生。金融自由化推动各发达国家商业银行不断推出新的金融工具，，：j：生产品
(2)金融“脱媒”现象的逼迫
20世纪80年代以来，国际资本市场得到了较快的发展，金融“脱媒”．．缘发展
迅速。企业融资不再依赖银行贷款，发行证券融资成为较多的选择，并逐≯◆为一大
趋势。投资者和借款人绕过银行直接进行资金融通，融资证券化发展迅速． ：这种情
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况下，商业银行的传统业务发生萎缩，传统业务利润锐减。增强业务创新、发展新的
业务种类成为商业银行创造新的利润增长点的有效途径。由于融资方式、融资结构的
改变，投资风险也相对从银行转向投资者，这些投资者为了减少或避免金融市场的信
用风险，必然向银行进行咨询，并要求银行对证券发行提供担保，于是银行Jl颐势转变
其业务重心。这样银行利用其自身的优势，适应时代变化推出新的业务。
(3)减轻汇率、利率频繁波动造成的不利影响
二战后，为了促进各国经济的恢复与发展及国际贸易的发展，—个新的国际金融
体系——布雷顿森林体系被建立。这一体系最重要的精神在于维持固定汇率和直接控
制资本流动。它采用双挂钩制度，规定各国货币与美元挂钩，保持可调整的固定比率，
美元与黄金挂钩， 按1盎司黄金等于35美元的比例保持固定比价，各国政府可随时
用美元向美国政府按这一比例兑换黄金。布雷顿森林体系的建立解决了当时世界各国
存在的清偿能力不足和支付手段不足的问题，为战后世界经济的恢复和发展做出了巨
大的贡献。然而美元作为世界货币的同时，也是美国本币，这就决定了美元的发行必
须受制于本国的货币政策和黄金储备，必须适应世界经济和国际贸易增长的需要。这
在客观E造成了黄金产量和美国黄金储备的增长跟不上世界经济和国际贸易的发展的
根本缺陷，从而导致了20世纪60年代初到70年代中期美元危机的大规模爆发，出现
了抛售美元、竞相抢购黄金和其他通货的风潮。虽然美国政府和国际货币基金组织为
此采取了一些措施，如消除和减少美元悬空额、限制进口、增收临时附加税等以平息
人们对美元信心的危机，但终因布雷顿森林体系自身的根本性缺陷，导致了20世界
70年代中期，美元同黄金的可兑换全面停止。绝大多数会员国放弃固定汇率制，实行
浮动汇率制，布雷顿森林体系崩溃。在浮动汇率制度下，汇率风险明显增强。
20世纪30年代美国爆发的金融危机引发了经济危机。自此在美国金融法规的制
定中，维护金融体系的健全和稳定成为首要任务。在利率方面，美国颁布了Q字条例
等法规，规定了存款利率的上限，以防止各金融机构为增加存款而竞相提高利率，从
而引致吸引存款的成本增加，进而危及银行的安全和影响经济发展。这对战后出现的
经济高速发展的“黄金时期’’起到了积极的作用。
然而，随着经济的发展，在20世纪70至80年代， 西方各主要工业国相继出现
了“滞胀”现象。持续不断的通货膨胀使名义利率不断攀升，远远超过管制利率的水
平。Q字条例的存在，阻碍了商业银行为吸引存款而做的努力。各商业银行为了生存
与发展，竞相巧立名目，推出各种新兴金融工具来绕丌这些法规的限制，以争夺资金
来源，美国的金融业务出现了前所未有的“混乱”状态。在这种背景下，美国于1980
13
我国商业银行外汇结构性存款研究
年通过了《1980年银行法》，废止了Q字条例，废除了利率上限，引进竞争机制。1978
年6月，日本也取消了《临时利率调整法》，2对不同档次的存款实行指导性利率，逐
步取消对银行间资金市场的利率控制，使银行之间资金往来不再受利率限制。
浮动汇率制的采用及利率管制的放松，导致了汇率、利率的频繁波动，各金融机
构面临着较大的汇率风险和利率风险。传统的金融工具和市场已经不能满足抵补保值
的市场需求，创新成为金融市场发展下去的唯一出路。在这样的背景下，计算机信息
处理技术和通讯技术的发展也为金融创新提供了必要条件。新兴的金融产品和服务能
够将传统金融市场上的风险进行有效的分离，并集中在特定市场E进行风险的重新分
配转移，使投资者能以低廉的代价将风险有效地转嫁出去，并为投资者提供了以承担
风险来获得高收益的手段。为了有效控制汇率风险，产生了互换和期货的新业务，而
为了管理利率风险，又推出了远期利率协议、利率期货、利率互换等业务。这些交易
方式和工具，—方面是银行有了保值避险措施，另一方面也扩大了银行的业务范围。
2．发展历程
(1)1985-1990年的初始发展时期
结构化产品最早出现在20世纪80年代的美国，当时股市一路上升，使得所有人
都希望能分享到股市的收益。银行因此设计出新的金融产品，提供给投资者参与牛市
的机会，并规避市场波动的风险。首先出现的是用大额定期存单和其它固定收益证券
设计的、与S&P500指数挂钩的结构化产品。有了联邦存款保险公司价值100，000美
元的保险后，银行可以向个人投资者提供面值1，000美元的与股票连接的结构性存款，
这种存款以股市的增长为基础付息，并在任何情况下均担保投资者的本金不受损失。
最早的一批产品是1987年大通银行的市场指数存款(Market Index CD)和北美
银行的股指存款帐户(Stock Index Account)。大通银行的一年期市场指数存款产品
将以当年S＆P500指数上涨幅度45％的增长，并保证4％的利息。如果投资者愿意冒更
大的风险，他可以放弃4％的利息，换来当年S&P500指数上涨幅度75％的增长。即使
市场下跌，所有的本金仍然不受影响。
这些产品吸引投资者的原因在于，在当时美国持续的低利率环境下，很难找到如
此高的收益率的投资产品。另外，投资者也可以利用结构化产品的期权性质，来对其
持有资产的风险进行套期保值。然而，在金融市场上，投资风险和收益是对称的，投
资者并没有得到～份免费的午餐，他们在得到了参与市场上涨的机会而保证本金的同
时，也放弃了普通存款应得的利息。
：I IAq'l1 1947年颁布了《临时利率调整法》，对存款利率实行最，南彻复嬲b0。
14
我国商业银行外汇结构性存款研究
1987年10月19日美国股票市场发生崩盘，以期权规避结构化产品风险的公司多
数蒙受了极大的损失，投资者对新发行的结构化产品的需求也急速下降，结构化产品
的发展陷入困境“羽。
(2)1991年至今的迅速发展时期
1991年1月，由高盛证券公司设计、奥地利共和国政府发行的1亿美元“股价指
数成长股票”取得成功。它标志着结构化产品的发展进入了—个新的阶段。1992年以
来，各大银行重新推出各种结构性存款，如花旗银行推出了股票指数保险账户，它是
一种利息与S＆P500指数挂钩的五年期定期存款产品，但不保证最低利息。在此以后，
其它银行也推出了类似的产品。
近几年来，随着国际金融市场的发展，国外银行外汇结构性存款得到了较快的发
展，挂钩标的越来越丰富，包括利率、汇率、股票、股指、基金以及一些衍生金融产
品，个性化更加明显。在国际金融市场上，外汇结构性存款的期限通常为3个月至1
年，但也有不少商品的投资时间长达数年，其中针对企业理财设计的投资金额门槛较
高，提供的一般民众的投资门槛则相对较低。事实上，在目前国际金融市场上，多半
可以根据客户的不同情况和风险偏好量身定做相关产品。
1．3．2在国内的发展
随着我国金融制度、金融市场的不断完善及国民收入的提高，人们的投资理念与
需求在逐渐提升。但近年来国际外汇市场震荡频繁，在投资者获利空间增大的同时，
也面临着更多的投资风险，这就使银行服务具有了条件。银行服务意识增强直接体现
在一些银行有针对性的外汇结构性存款的推出。这种投资组合一方面适应了国际金融
环境与市场的变化，在利率较低和汇率波动中，给予投资较为充裕的利润空间；但另
’一方面由于缺少金融技术与技巧，投资者也难以选择或获利。一些银行正是利用自身
的技术优势和国际环境的时机，适时推出百姓理财计划，拓展新的利润增长点。
1．产生诱因
(1)我国商业银行走向国际化的需要
当前国际外汇市场波动频繁，即带来了无限的商机，更有较大风险。尤其是经济
全球化、金融自由化的联动作用，各国经济相互干扰和影响十分突出，进而主要汇率
水平出现明显的差异走势，并格外突出利差的收益影响，相对利率较高的货币上升明
显，同时也给予外汇理财以较大的选择和投资余地。
我国作为一个逐渐与国际接轨的发展中金融市场，市场机制的灵活与透明度、市
我国商业银行外汇结构性存款研究
场规模的局限，使我国外汇市场的规模、效益远低于发达国家或一些新兴市场。但国
家经济持续保持稳定的发展，使国民生活提高，财富积累逐渐扩大，投资意识和获利
欲望逐渐扩大。然而外汇投资毕竟是—个相对具有专业或技术的投资，银行作为金融
服务的直接窗口，不仅具有了与国际市场接轨的丰富实践与经历，而且也有立足于国
际市场的技术把握。银行新推出的外汇结构性存款，一方面顺【应了普通投资者的需求，
同时也有利于银行开拓市场和争取客户，更是积极参与国际金融的实践。
(2)我国商业银行规避风险的需要
规避风险是金融衍生工具的基本特征之一，金融衍生交易不用全额缴款，只需支
付一定的保证金便可以获得相关资产收益的所有权。若相关资产持有者预期相关资产
价格将下跌，则出售等量的有关金融衍生工具，可避免其资产盼价格风险。
国际外汇市场由于经济不确定和金融投机因素的加大，资金运作谨慎与防范性十
分突出，进而出现外汇市场资金收缩现象。相关资料表明，近三年里，全球每日外汇
交易量下降了近1／5，但同期银行与金融客户之间的交易量却上升了18％，从而表明资
产经理人在中间扮演了愈加重要的角色。由于股市和债市回报率的降低，激励投资者
转向波动激烈的外汇市场，外汇市场在2003年进一步摆脱了附属地位。
外汇交易作为—种资产类交易，随着波动和获利空间的加大，更多的投资者在管
理汇率风险，积极寻求收益作为总体资金管理的重要部分。由于相对稳定的低利率环
境，以及波动的股市状况，不仅收益下降，而投资风险逐渐上升，因而出现外汇交易
结构的一些调整和变化，外汇交易总量下降中，外汇交易的利润为大型卖方银行提供
了丰厚的回报，银行在外汇操作的获利较明显，外汇市场剧烈波动中，造就了潜在获
利交易的条件与空间。
而对于投资者而言，面对外币存款，特别是美元存款利率较低的状况，未来发展
趋势难以预期，甚至具有较大的波动与调整，美国经济和美元汇率不确定依然突出。
银行客户充分利用银行产品有利的空问，积累自己的财富将有利于个人理财，减少一
些可能的JxI险或损失，是一件有益的投资选择。
’(3)我国商业银行对衍生品交易的相关风险认识和防范措施的提高
目前，我国的四大国有独资商业银行均是国际互换和衍生交易协会(工SDA)的成
员。ISDA是一个代表衍生产品场外交易主要参与者的全球性商业组织，它先后组织制
定了一系列的标准法律文件。主卧议、确认书和信用支持文件等构成ISDA协议框架。
主协议对交易中所涉及的共同问题、条件做出规定，包含所有交易的一般条款。交易
双方可以在进行一系列的交易之自西首先签订主协议。当主协议签署完毕后，在每一次
16
我国商业银行外汇结构性存款研究
具体交易之前，交易双方还会就每—个交易的经济条款和清算条款签订单独的交易确
认书。这些确认书构成主协议的组成部分，作为一个整体约束交易双方。鉴于交易的
多种潜在风险，交易双方通常会在签订主协议的同时，达成信用支持文件以对交易项
下的支付义务提供担保。四大国有商业银行与国外交易对手的交易都签署相关的国际
交易协议，保证了交易各方面的权益。
大多数商业银行都有比较完备的风险控制制度，能够自觉地遵守相关的内控制度，
如前中后台分设的制度、分级授权交易的制度等。从激励机制上看，国内的商业银行
没有制定有关交易员业绩挂钩的考核制度，这在一定程度匕减少了交易员越权交易的
风险，但这种业务考核与内控激励机制不完善的情况，长期看来将会影响到该业务的
长期、持续发展嗍。
(4)外汇结构性存款是金融机构外汇资金短缺、增强竞争力的产物
由于近年来市场对人民币的升值预期强烈，导致国内市场上外汇存款余额连续下
降。由于外币贷款利率比人民币贷款利率更低，许多企业都愿意外币贷款。面对市场
庞大的外汇贷款需求，不少银行却拿不出外汇资金供给企业，眼看获得巨大存贷利差
收益的机会白自流失，存贷比的压力又扑面而来。在此情况下，银行必须寻找一种收
益较高而风险较低的理财产品，取代原来的外汇储蓄存款以吸引投资者，挽留外汇存
款。为此，中国银行、工商银行、建设银行和兴业银行等已相继推出外汇结构性存款。
由于近来美元在市场上的表现不佳，加上美元利率持续走低，内地市场上以美元为首
的个人外汇理财产品，成为持有大量美元的投资者的理财首选。这样做，既可以赢得
市场先机，又可以在金融业不断开放的情况下，增加业务和利润增长点，争取与外资
银行的竞争优势，外汇结构性存款的出现正是一个重要表现。
随着2004年2月份银监会宣布《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》出台，
向个人推出外汇结构性存款获得了监管部门的政策支持，2006年12月11日中国兑现
加入wT0的承诺，向外资全面开放国内银行业，国内的资本市场和商业银行改革速度
明显加快，外汇结构性存款在中国的发展速度也逐渐加快。
纵观国际市场发展，结构性存款其实是金融历史上一段特殊时期的副产物，从美
联储基准利率变动中，我们可以做出这样的归纳，从1990年至1994年是降息阶段，
1994年至2001年初是稳定提升投资需求，因此，1990年至1994年的低利率时代是促
使结构性存款诞生的长期性，1994年至2001年由于市场基准利率的提高给结构性存
款的发展带来抑制影响，而2001年到今天的低利率时代成为结构性存款的成熟期。
2．发展状况
17
我国商业银行外汇结构性存款研究
2000年9月，我国一些商业银行开始为高端客户提供个性化的外汇理财产品。2001
年7月，经中国人民银行批准，商业银行可以从事衍生产品业务。2002年9月，中国
光大银行在国内首推外币结构性存款业务，2003年8月，中国建设银行匕海分行在国
内首发个人外汇结构性存款，2004年3月，银监会颁布《金融机构衍生产品交易业务
管理暂行办法》，规定了银行、信托、财务公司、金融租赁公司、汽车金融公司法人和
外国银行在中国境内的分行经批准可以从事衍生产品和结构化产品交易，从监管的角
度为国内银行结构性理财产品给出了最早的规范与指引。2005年7月，银监会和外管
局批准了数家银行发行人民币计价的与海外标的挂钩的结构化产品。2005年12月，
银监会正式允许获得衍生产品业务许可的中资及外资银行发行股票类挂钩产品和商品
挂韦铲品。
在外汇结构性存款发展初期，银行只能对等值300万美元以上的大额外汇存款提
供这种产品。从2004年年初开始，小额外汇结构性存款在我国流行起来，由于有高出
同期存款数倍的较高收益，在外汇投资渠道狭窄、风险较高、收益较低的情况下，外
汇结构性存款深受投资者的青睐，市场上—度出现热销的局面。
根据有关资料显示，从2005年12月到2007年12月，主要商业银行在国内理财
市场上发行了1207只外汇结构性存款，其中四大国有控股银行占比27．296，其他13
家股份制商业银行占比63．796，外资银行则为9．1％。如图：
70．oo
60．O 0l
50．OO
40．OoI
30．00
20．OoI
10．O 01
0．00k
所l～比例
二四大国有控股
商行
。其他13家股份
制商行
一外资商业银行
图1．2三类商行发行外汇结构性存款占比
数据资料来源：w吼jrj．co皿cn
由图卜2可知，目前我国外汇结构性存款发行的主力军仍然是中资银行，占到了
发行总量的90％以上。就2005年12月到2007年12月中资银行发行的1097款外汇理
财产品，又作了如下分析：
差
我国商业银行外汇结构性存款研究
图1-3：国内主要银行外汇结构性存款发行量比较
数据资料来源：w鼠jrj．col∞
从图1-3来看，国内发行外汇结构性存款最多的银行为中国银行，这与它在
外汇业务上有所专长不无有关，农行、工行、建行发行数量相差不大。在股份制银行
中，北京银行的发行数量最大，仅次于中国银行，超过了工、农、建，这充分表明在
我国新兴的理财市场上，少数股份制商业银行已取得了相当的市场份额。
工农中建四大国有控股商业银行分别推出了“汇聚宝’’、“汇得盈"、“汇利通”、“汇
利丰”等招牌理财产品，交通银行、招商银行、光大银行等股份制商业银行也纷纷推
出了具有市场影响力的理财产品，如“得利宝"、“金葵花”等理财产品，一些境内外
资商业银行也相继推出了“优利账号”、“汇利账号"等理财产品。本文对国内市场上
较有典型性的、较受投资者欢迎的几种外汇结构性存款进行了汇总，希望能给与投资
者判断投资方向的一些较直观的参考。
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我国商业银行外汇结构性存款研究
表1-1：国内典型外}[鳓性存款之比较
产品发行委托币种投资期限挂钩标的收益率
银行
汇聚宝中国美7港f欧f 3个月到数多种多样，包括利保证收益／非保证
银行澳元年不等率、汇率、商品价格、收益
股票价格等
汇财通工商美／港／欧元3／，6／12个月利率、汇率、信用、股保本固定收益／保
银行票或商品等本浮动收益
汇得盈建设美／港／欧／ 3／6／12个月利率保本浮动收益，具
银行澳元体收益率以当地建
行公告为准
汇利丰农业美元、港币3个月N5年汇率、利率、商品价格、保本，绝大部分产
银行不等股票指数或信用体的信品具有最低收益
用状况
金葵花外招商美元、英镑、2个月至60 利率、汇率、商品价格保本固定收益、保
币理财银行欧元、澳元、个月不等等本浮动收益、非保
港币本浮动收益
阳光理财光大美元、港币3个月至54 利率、汇率等保本浮动收益
A计划银行等多种可兑个月不等
换货币
非凡财富民生美元、港币2个月到96 利率、汇率等保本浮动收益
外汇理财银行个月不等
万汇通兴业美元、港币、2个月至60 汇率、利率、商品价格、保本浮动收菇、1卜
银行澳元个月不等股票指数或信川体的信保本浮动收益
用状况
资料来源：我国各大商业银行网站及各财经网站整理所得
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我国商业银行外汇结构性存款研究
2外汇结构性存款的结构及其设计流程
商业银行发行结构性存款是一个自然发展的结果，存款业务及其衍生出来的理财
产品本身就是固定收益证券的—种，嵌入衍生产品提供多样化的风险收益结构显然有
助于增强银行产品的吸引力。商业银行混业经营的趋势以及随之引发的激烈竞争，推
动了商业银行进入结构化产品市场，以较高的收益率来吸引投资者。并且，结构化衍
生产品市场从机构投资者向个^投资者逐渐倾斜的趋势，使得商业银行的零售优势充
分发挥出来，推动了商业银行结构化产品市场的发展。
2．1外汇结构性存款的结构
从外汇结构性存款的定义我们知道，外汇结构性存款是在普通外汇存款的基础上
嵌入某种金融衍生工具(主要是各类期权)，通过与利率、汇率、指数等的波动挂钩，
或与某实体的信用情况挂钩从而使存款人在承受一定风险的基础上获得较高收益的业
务产品。
外汇结构性存款可分为两部分：固定收益部分和期权部分
2．1．1固定收益部分
1．本金
本金是投资者购买外汇结构性存款时向银行支付的款项(手续费等除外)。银行对
本金的保障可以根据客户的需求而具体设定，主要包括以下几种情况，完全不保本、
部分保本、完全保本及承诺一个大于零的最低收益。在还本的方式上会有不同的安排，
如还本的时间是固定的，也可以是不固定的(银行设定提前终止权)。而且还本时使用
的币种可以是存款货币，也可以是挂钩货币。
2．付息
固定收益部分的付息方式可以根据客户的需求而具体设定，主要包括四种类型，
即零息、固定利息、浮动利息以及阶梯式利息。
为了满足投资者对期间现金流的要求，大部分的外汇结构性存款是给付利息的，
尤其是那些期限较长的保本型产品。但零息债券的形式结构比较简单，便于标准化发
行和交易，所以有的产品也采用。固定利息的产品较多见，其计息方式为单利或复利，
记息同的时间间隔也不一样，可为3个月、半年、一年，计启、的时间长度还可以设定
我国商业银行外汇结构性存款研究
为符合某个条件的天数总和。浮动利息的计算最复杂，有的产品根据某一指标正向浮
动，有的则逆向浮动；挂钩的指标一般是国际金融市场上常见的利率，如LIBOR、HIOBOR，
也可能是某种汇率；有的还规定了浮动的上限、下限或者上下限。阶梯式付息一般第
—个季度为固定利率，按季度付息之后每季的利率在前一季度的基础上上浮或者下浮
【墉】
2．1．2期权部分
1．挂敏标的
挂钩标的即内嵌衍生产品的标的资产，理论上可以包括上—部分介绍的所有类型，
但一般较为常见的是利率、汇率、股票、股指和商品。一般选取国际金融市场上常见、
规模大、影响大的指数作为标的，这样一方面有利于客户对产品的理解和判断，另一
方面也方便了商业银行对风险的评估和处理。严格操作避险隋况下，无论标的涨跌，
发行人都可以获得无风险收益嘲。
2．挂钩方式
外汇结构性存款的到期收益与挂钩标的直接相联系。随着金融工程和期权产品的
不断发展，挂钩方式正在变得越来越复杂。结构性存款中所用的衍生产品大多是期权，
其次是远期和互换，其中最常见的期权如：看涨期权、看跌期权、障碍期权、数值期
权或两值期权、分阶段期权、彩虹期权、亚式期权等。下面对这些期权的基本风险收
益形态进行一下介绍乜13’蚴。
(1)看涨期权(Call Options)
看涨期权和看跌期权是最基本的两种期权，结构性存款的可赎回权和可售回权实
际上就是以利率或债券价格为标的资产的看涨或看跌期权，进行分析的时候运用的原
理是相同的。
所谓的看涨期权就是指赋予期权多头未来按照约定的执行价格买入特定标的资产
权利的期权。当结构性存款中嵌入的是看涨期权多头时，由于需要支付期权费，意味
着投资者的最低收益将低于市场资金成本，但投资者可以获得标的资产价格上升的收
益而无需承担价格下跌的风险。反之，当结构性存款中嵌入的是看涨期权空头时，投
资者由于收取了期权费而提高了投资收益率，但未来则要承担标的资产价格上升的全
部风险。其到期回报『F好与多头相反。显然，嵌入看涨期权多头的外汇结构性存款适
合于那些稳健型的对市场未来看多的投资者，而嵌入看涨期权空头的结构性存款则适
合于那些追求高收益的对市场未来看空的投资者。
我国商业银行外汇结构性存款研究
(2)看跌期权(Put Options)
看跌期权与看涨期权正好相反，是指赋予期权多头未来按照约定的执行价格卖出
特定标的资产权利的期权合约。当结构性存款中嵌入的是看跌期权的多头时，由于需
要支付期权费，意味着投资者的最低收益将低于市场资金成本，但投资者可以获得标
的资产价格下跌的收益而无需承担价格上升的风险，因而适合于那些稳健型的对未来
市场看空的投资者。反之，当结构性存款中嵌入的是看跌期权空头时，投资者由于收
取了期权费而提高了投资收益率，但未来则要承担标的资产价格下跌的全部风险，适
合于那些追求高收益的对市场未来看多的风险承受者。
(3)障碍期权(Barrier Options)
障碍期权是其生效过程中受到一定限制的期权，其收益依赖于标的资产的价格在
一段特定时间内是否达到了某个特定的水平(临界值)，这个临界值就叫做“障碍一水
平，其目的是把投资者的收益或损失控制在一定范围之内。它有两种常见类型：敲出
期权和敲入期权。敲出期权与标准期权其他方面都相同，只是当标的资产价格：i芝要0一
个特定障碍价格H时，该期权作废。敲出看涨期权的障碍价格H一般低于执行价格X，
当标的资产价格下降碰到H时，该期权作废，所以该期权被称为下降敲出期权
(Down-and-Out Cal ls)。敲出看跌期权障碍价格H一般高于执行价格X，当标的资产
价格上升碰到障碍的价格H时，该期权作废，所以又称上升敲出期权(Up-and—Out
Puts)敲出期权是指标的资产价格碰到障碍才存在的期权，其他方面与标准期权相同。
敲入期权也分两类。敲入看涨期权也称看涨期权(Down-and-In Cal l s)。其障碍价格
H小于执行价格X，只有当标的资产价格碰到H时，该期权成立。同样，敲入期权称为
上升敲入期权(Up-and-Puts)，只有当标的资产价格碰到障碍价格H(kL>X)，该看跌
期权才存在。
(4)数值期权(Digital Options)
数值期权也被称为两值期权，是一种相对简单的期权类型，其基本特征就是当标
的资产价格符合某—特定条件时，期权多头将得到一个固定的金额，反之期权将作废。
所以其到期回报可以描述为：当条件满足时，收到固定的现金或资产，当条件不满足
时，回报为零。由于到期回报简单易于理解，数值期权在结构性存款中经常运用并有
多种表现形式，较为常见的如：现金或无价值看涨期权和资产或无价值看涨期权。现
金或无价值看涨期权是指到期日，如果标的资产价格低于执行价格，该期权没有价值；
如果高于执行价格，则该期权支付一个固定的现金收益M元。资产或无价值看涨期权
则指如果标的资产价格在到期日时低于执行价格，该期权没有价值；如果高于执行价
23
我国商业银行外汇结构性存款研究
格，则该期权支付—个等于资产价格本身的款额。一个常规的欧式看涨期权实际上可
以看作1份资产或无价值看涨期权多头和1份现金或无价值看涨期权的组合。类似地，
如果数值期权中支付现金或资产的条件是标的资产价格低于执行价格，就是现金或无
价值看涨期权和资产或无价值看跌期权，其组合可以形成常规的欧式看跌期权。
(5)分阶段期权(Cliquet Options)
分阶段期权是指将整个产品存续期分为多个小阶段，产品的总收益是由每个阶段
的收益加总获得的。具体来看，常见的有三种类型：
①标准分阶段期权。这种期权使得期权多头能够在投资期内定期(如每个季度或
半年)锁定标的资产的正的回报，其到期回报表示为喜一[o，(要-1)]，其中最表
示产品发行时的标的资产价格，昌表示到期时的标的资产价格。如果&确定不变的话，
这种标准分阶段期权可以看作系列普通欧式期权之和；如果只是每个阶段开始时才确
定的话，则可以看作是系列远期开始看涨期权之和(也可看作棘轮期权的—种)。
②逆向分阶段期权。这种期权设定很高的初始票面利率，然后扣减投资期内标的
资产的各期负收益，得到投资者最终的收益，这实际上是系列普通欧式看涨期权空头
的舱划期日报表魏口+主i=l max[o，(妻0-1)]。f u I
③上下限分阶段期权。这是—种较为复杂的分阶段期权，它在各阶段收益和总收
益上都增设了上下限，其到期回报可以表示为：
m十偿maxH“纠小H地喇⋯堋
和利率下限。
(6)彩虹期权(Rainbow Opt ions)
彩虹期权是指到期回报取决于两种或多种资产的最大值或最小值的期权。具体来
看常见的品种包括：
①最小值期权。最小值期权的到期收益取决于产品存续期内多资产中表现最差的
资产收益，例如最小值看涨期权的到期回报表示为：max[min(S。，是⋯一邑)，0]
②最大值期权。最大值期权的到期收益取决于产品存续期内多资产中表现最好的
资产收益，例如最大值看涨期权的到期回报表示为：max[max(S。，是⋯一S，)，o]
③价差期权。价差期权的特点在于其标的资产价格设定为两种资产在产品存续期
24
我国商业银行外汇结构性存款研究
内的价格表现的差异，例如看涨价差期权的到期回报可以表示为：max[(Sr一是)，】,0
(7)亚式期权(Asian Options)
亚式期权是当今金融衍生产品市场上交易最为活跃的奇异期权之一，其到期损益
结果依赖于标的资产在一段特定时间(整个期权有效期或其中部分时段)内的平均价
格(可能是执行价格，也可能是最后的标的资产市场价格取平均值)。
2．2外汇结构性存款设计的基本流程
了解了外汇结构性存款的组成后，设计外汇结构性存款看起来似乎就是件很轻松
的事情，只需把固定收益部分和期权组合起来就可以了。但是，现实中产品的设计却
是相当复杂的。包括以下基本步骤：
2．2．1产品定位
产品定位是指根据市场预期、投资者需求和竞争状况，确定产品的基本收益形态。
收益形态是产品设计的基本出发点，也是投资者做出投资决策的根本判断依据，在产
品设计中处于核心地位。在这—环节中，要确定的要点是投资者的风险偏好、收益预
期，以及期望挂钩的标的资产。
客户的需求是产品定位的主要依据，商业银行首先要对市场上的客户进行细分，
了解客户对市场的一般预期及其对产品开发的特定要求，分析客户所面临的监管、会
计、税收等环境，从而确定拟发行产品的基本风险收益形态。产品创造的外部环境，
如衍生品市场状况、经济进入趋势变化和竞争对手产品情况等也是确定产品设计目标
的重要影响因素。另外，发行者内部的对冲需求、风险管理能力等也是产品定位需要
考虑的问题。
2．2．2产品的构造
外汇结构性存款产品的构造，是指商业银行根据拟定的风险收益形态寻找适合的
衍生产品与债券并进行组合，构造出结构性存款的基本结构。相对于产品定位，这一
环节属于技术性的工作，其实质是将所需的风险收益结构通过债券和期权等衍生工具
的要素设计表达出来。这_环节的要点一是根据组合挂钩后对存款本金、利息的影响
选择合适的衍生工具，二是债券要素的设定，包括本金的支付时间和方式、计息方式、
付息频率和方式等。
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我国商业银行外汇结构性存款研究
外汇结构性存款的风险收益特征主要决定于其内嵌的衍生金融工具，结构性存款
中各种常见的各种期权的收益风险结构在本章第一节已经有介绍，商业银行在选择衍
生工具时可以采用其中某一种，也可以将多种衍生工具组合使用。在产品结构构造环
节，商业银行的具体操作是：根据投资者需求创造出新的结构新产品并同时在衍生产
品市场上进行相应的对冲交易；或者从市场上购入高信用质量的资产和衍生产品，按
照投资者需要的风险结构进行组合，再将合成的结构性存款卖给客户嗍。
我们以中国银行2008年2月发行了汇聚宝0802F一美元“汇市争锋"汇率挂钩产
品为例，来具体分析一下外汇结构性存款的构造隋况。3
表2．1汇聚宝0802F一美元。汇市争锋”汇率挂钩产品
产品名称汇聚宝0802F一美元“汇市争锋”汇率挂钩产品
产品类别保本浮动收益型
投资收益起算日2008年02月29日
到期日2009年03月04日
认购资金／认购资金美元／美元／美元
返融资收益币种
挂钩指标篮子1 名称参考汇率
马来西亚林吉以新加坡时间约1 l：OOar潞-透(RH用陬S)“ABSIRFIXOI”
特(MYR) 版面公布的Us【凉假R报价为准，括号中为该挂钩货币的代码
印度卢比以孟买时间约2：30pm路透(RELrlERS)“RBIB”版面公布的
(聃己) USD／删价为准，括号中为该挂钩货币的代码
菲律宾比索以新加坡时间约1l：00am路透(RE【皿RS)“PDSPESO”版
(P唧) 面公布的usD伊HP报价为准，括号中为该挂钩货币的代码
挂钩指标篮子2 名称参考汇率
欧元(ELJR) 以法兰克福时间约2：lSpm路透(REUTERS)“ECB37”版l面
公布的EUR／USD报价为准，括号中为该挂钩货币的代码
日元(JPY) 以法兰克祸时间约2：lSprn路透(REUTERS)“ECB37”版I缸
公布的EI瓜／JPY利EL『I乙USD报价计算得剑的USD／JPY}[_王Ijr(为
准，括号中为该j睾钩货币的代码．
澳元(AUD) 以法兰克福时间约2：l Spm路透(REU'IERS)“ECB37”版面
公布的EI瓜／I ySD平¨EI瓜／AI『D报价计算得到的AUD／USD报价
为准，括号中为该捧钩货币的代码
预删投资收黼率条什预期投资收一箍率
3产品信息水源于中国银行删站，Ⅵ^vw．b∞∞rrL饥
26
我国商业银行外汇结构性存款研究
(绝对收益) 如果触发事件5．oo％
发生
如果触发事件100％·M埘挂钩指标篮子1在期末观察日的表现，挂钩指标
未发生篮子2在期末观察日的表现】，保底在0．00％
其中，Max[&B】表示取A相中的较大值。
触发事件Ma)【[挂钩指标篮子l在半年观察日的表现，挂钩指标篮子2在半年观察日的表
现】大于或等于5％，其中，Max[A,B】表示取Ⅳ咖3中的较大值。
挂钩指标篮子在观察挂钩指标篮子中三个挂钩货币在观察日的表现之和／3，以四舍五入法精确至小
日的表现数点后四位数字
单个挂钩货币在观察对fMYR,INR,PI-IP，JPY，为该货币期初汇率／该货币在观察日的参考拒翠l；
日的表现对讯rR,AUD，为该货币在观察日的参考汇率膨溃币期初汇率．1。
期初汇率挂钩货币在基准日的参考汇率
基准日2008年02月27日
半年观察日2008年08月27日
期末观察日2009年02月27日
终止条款自动终止如果触发事件发生，则本产品自动终止，半年观察日之后的第三
个工作日即为自动终止日
提前终止投资者与中国银行均无权单方面主动决定提前终止
资料来源：中国银行网站
这是—款与—揽子汇率挂钩的外汇结构性存款，客户本金完全得到保护，投资者
最终实现的收益取决于挂钩指标篮子1和挂钩指标篮子2在半年期观察目的表现隋况
及其与触发事件的关系。实际上，该款产品在构造上嵌入了一个彩虹期权。在半年期
观察日(2008年8月27日)，若挂钩指标篮子1在半年观察日的表现和挂钩指标篮子
2在半年观察日的表现两者之间的较大者≥5％，则投资者是收益率固定在5％，产品自
动终止：否则，投资者的收益为Max[挂钩指标篮子l在期末观察日的表现，挂钩指标
篮子2在期末观察目的表现]。投资者的收益可近似的理解下图：
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收益率
Ma)【[A，B] 挂钩指标篮子观察日表现
图2-1收捌曲线
客户购买该产品后，银行把大部分资金用来购买美国国债，以实现到期保本，少
部分资金用来购买一揽子汇率的彩虹期权，以实现收益与标的汇率挂钩。
2．2．3产品定价及风险管理
结构性存款的定价和风险管理是整个产品设计过程中最重要的，也是最有技术含
量的部分，我们将在以下两章分别讨论。
我国商业银行外汇结构性存款研究
3外汇结构性存款的定价
外汇结构性存款的实质就是给存款和期权工具打包，给投资者提供—个刨新眭金
融产品，其中的期权工具可以包括看涨期权、看跌期权‘。范围期权、两值期权、阻碍
期权，甚至利率互换期权和利率上下限期权等多种期权。
因此关于外汇结构性存款的定价，主要是给内嵌在其中的期权定价。
3．1外汇结构性存款定价理论
在金融理论中，期权定价主要有3个经典定价方法：布莱克一舒尔斯期权定价模型、
二叉树模型和蒙特卡罗模型。下面将对这三种定价方法进行介绍。‘
3．1．1布莱克一舒尔斯模型
1．布莱克一舒尔斯期权定价模型的假设条件
布莱克一舒尔斯期权定价模型的七个假设条件如下：
(1)期权标的资产为—风险资产(布莱克一舒尔斯期权定价模型中为股票)，当前
时刻市场价格为S。S遵循几何布朗运动。，即：idS：]2dt+crdz，其中，船为股票
6
价格瞬时变化值，出为极短瞬间的时间变化值，出为均值为零，方差为出的无穷小
的随机变化值(出=占√出，称为标准布朗运动，占代表从标准正态分布中取的—个随
机值)，∥为股票价格在单位时间内的期望收益率(以连续复利表示)，莎则是股票价
格的波动率，即证券收益率在单位时间内的标准差。∥和仃都是已知的。
简单地分析几何布朗运动，意味着股票价格在短时期内的变化(即收益)来源于
两个方面：一个是单位时间内已知的一个收益率∥的变化，称为漂移率，可以被看成
一个总体的变化趋势：二是随机波动项，即adz，可以被看做随机波动使得股票价格
变动偏离总体趋势的部分∞1。
(2)在期权有效期内，标的资产没有现金收益支付。综合(1)和(2)，意味着
标的资产价格的变动是连续而均匀的，不存在突然的跳跃。
(3)没有交易费用和税收，不考虑保证金问题，即不存在影响收益的任何外部因
素。综合(2)和(3)，意味着投资者的收益仅来源于价格的变动，而没有其他影响因
素。
29
我国商业银行外汇结构性存款研究
(4)该标的资产可以被自由地买卖，即允许卖空，且所有证券都是完全可分的。
(5)在期权有效期内，无风险利率r为常数，投资者可以此利率无限制地进行借
贷。
(6)期权为欧式看涨期权，其执行价格为X，当前时刻为t，到期时刻为丁。
(7)不存在无风险套利机会。
2．布莱克一舒尔斯期权定价模型圆
在E述假设条件的基础上，Black和Scholes得到了如下适用于无收益资产的欧
式看涨期权的—个微分方程：
要+基笺+!扪：窑：矿8t as 2 asz “
其中，为期权价格，其他参数符号的意义同前。
通过解这个微分方程，Black和Scholes得到了如下无收益资产的欧式看涨期权
的定价公式：
C--SN(dI)一Xe卅Ⅳ(吐)
其中：
d。：—ln—(S—,／—X)+(r已+。o—'2—／一2)T 00T d：：一ln(SX)+(r-ar2．'2)T：吐一盯打‘ cr4T ‘
3．风险中性定价原理
观察布莱克一舒尔斯期权定价公式，我们可以发现期权价格是与标的资产的预期收
益率∥无关的。公式中出现的变量为标的资产当前市价(S)、执行价格(X)、时间
(t)、证券价格的波动率(仃)和无风险收益率(，-)，它们全部是客观变量，独立于
主观变量∥(山风险一收益偏好决定)，既然主观Jxl险偏好对期权的价格没有影响，这
使得我们可以这样一个简单假设：在对衍生证券定价时，所有投资者都是Jxl险中性的。
在所有投资者都是风险中|生的条件下，即在风险中性的世界里，所有证券的预期
收益率都可以等于无风险利率，．，这是因为风险中性的投资者并不需要额外的收益来
吸引他们承担胍险。同样，在胍险中性条件下，所有现金流量都可以通过无风险利率
进行贴现求得现值。这就是风险中性定价原理㈨。
30
我国商业银行外汇结构性存款研究
3．1．2二叉树模型
布莱克一舒尔斯期权定价模型的提出，对期权定价的研究而言，是—个开创性的研
究。然而，由于模型设计比较复杂的数学问题，对于大多数人而言较难理解和操作。
1979年，J．Cox、S．Ross和~L Rubinstein三人发表《期权定价：—个被简化的方
法》一文，用一个比较浅显的方法导出了期权定价模型，这—模型即为二叉树模型。
二叉树模型是期权定价的一种离散数学模型，被广泛应用于期权定价的数值计算
中，该模型假设股价的生成过程为几何随机游动过程，即把期权的有效期T分成N个
相等的时间段△f，在每—个△f结束的时候，标的资产发生且仅发生一次波动，波动
的幅度只有两种可能：从S上升到&或者下降到跗，其中S为股价的初始值，
“>l，d<1，上升的概率为P，则下降的概率为l-p，从而到N期期末时，股价波动服
从二项分布嘲。
图3—1股价波动服从二项分布
1．变量P，“和d的计算嘲
我们在风险中性假设下，股票的期望收益即无风险利率广，因此，在△f的时间段
结束时，股票的期望价值为&心(S是出时间段开始时股票的价值)，由此得出以下
等式：
Se7山=pSu+(1一p)Sd (3．1)
即e～=pu+(1-p)d (3．2)
我们对股价随机运动的假设也说明了在一个很小的时间段At内，股价S的方差
为盯2At，而S的方差又等于E(S2)一[E(S)】2，E(S)=pu+(1一p)d，
g(s2)=pu2+(1一p)d2，贝0：pu2+(1一p)d2一[pu+(1一p)d]2=仃2At (3．3)
把(3．1)和(3．2)代入(3．3)得：erA"(“+d)一ud—e2“=仃2At (3．4)
又矢口． “=吉(3．5)
我国商业银行外汇结构性存款研究
由(3．2)、(3．3)和(3．5)得出：≥：__erat—d (3．6)
H—a
“=e盯√血(3．7)
d=e-一Vat (3．8)
2．二叉树的扩展
以匕所述为单步二叉树模型，我们根据二叉树定价的基本原理和方法，可以进一
步拓展到多步二叉树模型。应用多部二叉树模型来表示证券价格变化的完整树型结构
可以简单地用图3-2表示：
鼬5
Su4
觑3 跏3
鼠2 勋2
Su Su Su
S S S
Sd Sd Sd
Sd2 Sd2
S毋Sd3
Sd4
Sd5
0 △f 2△f 3△，4At 5△f⋯⋯⋯⋯．．Ⅳ△f=T
图3-2二叉树的扩展
5为0时刻的股票价格，则在△，时J’日J之后，有两个可能的股价＆f和剐，在2At，
有3个可能的股价，S￡，2，S和剐2，依次推广，在时问i At，有i+1个可能的股价
Su7d卜7(f=O，1，2⋯⋯⋯Ⅳ)(-，=0，l，2⋯⋯．．f)。
3．期权的计算
32
我国商业银行外汇结构性存款研究
二叉树采用倒推的方法计算期权的价值，现在最后一个节点时间T上，计算出期
权T时间的价值，如一个卖权的价值为max(X一品，0)，一个买权的价值为
max(Sr—X，o)，其中J为抉l行价。
在风险中性假设下，，可以作为贴现率，则丁一△f时间末的价值可以以，．为贴现
率，在出时间内贴现丁时刻的价值，同样，T一2出时间末的价值可以以，．为贴现率，
在出时间内贴现丁一△f时刻的价值。
以上推断适用于欧式期权，若为美式期权，则需要在每个节点考虑到是否提前执
行的问题，若存在提前执行，则需要期权的市场价格替代其计算出的理论价值。
我们定义彳．，是节点(i，j)的期权价值，则此时股价为鼠7dH，美式期权到期时的
ffr{]耋#Jmax(x-Sr，o)，则厶．，=max(X-Su7d‘-J,o)，我们知道有p的概率股价会从
f址时刻的节点(f，_，)上升到(i+1)At时刻的节点(i+l，j+1)，有卜p的概率股价会从
f出时刻的节点(f，_，)下降到(i+1)At时刻的节点(i+1，j)，假设不存在提前执行，
则在风险中性假设下有：
Z，，=e-tat[旦，：+1．pl+(1一p)丘1．，](O≤i≤N一1，0≤-，≤f)。
当被提前执行时，理论价值必须要和此刻期权的内在价值作对比，即：
Z，，=max{X-Su7dI-j P⋯山[西+l√+l+(1一p)彳+l，，】)
3．1．3蒙特卡罗模型法
蒙特卡罗模型法是—种通过模拟标的资产价格的随机运动路径得到期权价值期望
值的数值方法，也是一种应用十分广泛的期权定价方法。以一个简单的欧式期权
fCS，t)为例，其中只有两个状态变量，资产价格S和时间t，且利率为常数，我们可
以说明蒙特卡罗模型的基本方法嘲：
1．从初始时刻标的资产价格开始，直到到期为止，为S取在风险中性世界中跨越
整个有效期的一条随机路径。这就给出了标的资产价格路径的一个实现。在风险中|生
世界中，标的资产价格变量所遵循的过程通常可以写成：
dS=(，．-q)Sdt+o-Sdz，其中出是维纳过程。
为了模拟S的路径，我们把期权的有效期分为Ⅳ个长度为出的时间段，则标的
资产价格随机过程的近似方程可以写为：
33
我国商业银行外汇结构性存款研究
广， 1
s(f+Af)=so)expI(r-q一譬)△，+o-o．-．qt石I，其中s(f)代表时刻t时s的价值，占是
L z j
从标准正态分布抽取的—个随机样本。这样，只要得知初始时刻的S值，随机抽取一
个，就能算出址时刻的S值，接着2At时的S值又能从△f时的S值计算得到。因此，．
通过N个正态分布的随机取样就可以组建—个资产价格路径的蒙特卡罗模拟样本。
2．计算出这条路径下期权的回报。
3．重复第—步和第二步，模拟至足够大的次数，得到许多样本结果，即风险中性
世界中的期权回报的样本值。
4．计算这些样本回报的均值，得到风险中性世界中预期的期权回报值。
5．用无风险利率贴现，得到这个期权的估计价值。
3．2实例定价及分析
本节将选择对两组外汇结构性存款进行定价：一组是四大国有控股商业银行在
2006年发行的、在国内理财市场上较有影响力的四款外汇结构性存款；另一组是中国
银行在2003年、2004年、2005年、2006年和2007年分别发行的“汇聚宝”品牌下
的五款外汇结构性存款。试图通过对两组产品的定价，得到某些有意义的结论。．
选择对这两组结构性存款进行定价，主要基于以下原因：(1)在当前的外汇理财
市场上，四大国有控股银行无论在产品的发行数量还是募集的资金金额上都占有一定
的优势，选择四家银行知名外汇理财品牌的产品以作横向比较；(2)中国银行经营外
汇业务历史悠久，在PI-，E投资方面积累了丰富的实战经验，其发行的外汇结构性存款
颇受投资者欢迎。发行数量也占有优势，如第一章中所述，2005年12月至2007年12
月，中国银行发行的外汇结构性存款最多。因此选择中国银行5年发行的产品进行定
价以作纵向分析。
由于所选产品均可被银行单方面提前终止，所以期限不定，根据条款可知，投资
者的最终收益率明显依赖于未来市场利率的走势，所以此类产品属于路径依赖型，适
用二叉树定价法；又二叉树模型比较简单直观，不需要太多的数学知识和复杂的计算
过程，应用相当广泛，目i订已经成为会融界最基本的期权定价方法之一；外加我国商
业银行外汇结构性存款的期限较短，其定价过程较为简单，因此，本文采用二叉树模
型定价。
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我国商业银行外汇结构性存款研究
3．2．1对四家国有控股银行外汇结构性存款的定价
1．所选产品
本组所选的四款外汇结构性存款是四家国有控股商业银行同期上市的美元结构性
存款。具体为：
(1)中国银行的“汇聚宝’’外汇理财0608期“美元期限可交"
产品名称“汇聚宝"外汇理财0608期“美元期限可变"
发行者中国银行
起息日2006年8月6日
托管期12个月
收益率4．95％
收益支付三个月付息一次
提前终止条件投资者不可以提前终止，银行每三个月在收益支付日时有权提前
终止
(2)建设银行的“汇得盈，’外汇理财0608期
产品名称“汇得盈’外汇理财0608期
发行者建设银行
起息日2006年8月8日
托管期12个月
收益率5．23％
收益支付三个月付息一次
提前终止条件投资者不可以提前终止，银行有权在2006年11月8日提前终止
该产品
(3)农业银行的“汇利丰'’外汇理财06年第32期恒利得型
产品名称“汇利聿’外汇理财06年第32期恒利得型
发行者农业银行
起息日2006年8月10日
托管期12个月
收益率5．2％
收益支付每三个月付息一次
我国商业银行外汇结构性存款研究
(4)工商银行的“汇财避’外汇理财第九期
产品名称“汇财通”夕}、汇理财第九期
发行者工商银行
起息日2006年8月10日
托管期12个月
收益率‘ 5．2％
收益支付， 每三个月付息一次
提前终止条件银行每三个月享有一次提前终止权。投资者可以提前赎回，一旦
提前赎回，投资者将得不到任何收益，同时需支付本金5．75％的违约金。产品到期或者提前终止时，银行一次擞付息。
2．定价过程
下面我们利用二叉树数值法首先对中国银行的“汇聚宝"外汇理财0608期“美
元期限可变”进行定价。
根据此项外汇结构性存款产品的具体条款内容可以知道At=O．25(银行每三个月
有提前终止权)；查阅LIBOR官方网站，1年期的LIBOR历史数据可得到，2006年8月
8日的R=5．51313％，波动率的计算则采用2004年8月7日至2006年8月7日的LIBOR
数据，‘通过EViews计算，得到万=0．010615，则“=，拙=1．005324，
d=P1地=0．994704，因此可以作出LIOBR利率的二叉树图，共4期：
5．63148
5．60166
5．57199 5．57199
5．54248 5．54248
5．51313 5．51313 5．51313
5．48393 5．48393
5．45289 5．45289
5．42401
墩据米源http：／／w眦bba．Ol·引Il‘
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我国商业银行外汇结构性存款研究
图3-3：LIOBR利率的二叉树图(％)
银行是否行使提前终止权决定了该支存款总收益的多少，而银行决定是否行使该
权利的—个重要参考因素就是市场利率。如果市场利率下降，银行可以以更低的利率
吸收存款，银行会行使终止权：如果市场利率上升，银行就不会行使该权利。
若未来一段时间内LIBOR利率下降，银行就会行使提前终止权，投资期到此结束，
在结束的节点上投资者会得到本金加利息。如该款产品，年收益率为4．95％，则三个
月的付息收益为1．2375％，假设本金为5000美元，则每次付息日的利息是61．875美
元，无风险收益率r取2006年8月3个月美国国债收益率4％，5则P一=1．01005，
P=0．69205，卜P=0．30795。以无风险利率r作为折现因子进行倒退计算，设墨和&
是第n个时间段末相邻的两个节点上存款的价值，G和c2分别是两个节点的存款利息，
则与这两个节点相对应的第n-1个时间段末节的存款的价值为
e-ra,【p(·墨+cI)+(1一p)(s2+C2)】。
在利率下降通道E，银行可以选择提前赎回，结束投资，把存款的理论价值和本
金5000美元加利息61．875美元进行对比，取较大值5061．875美元；在利率的上升通
道上，银行不执行提前终止权，取存款的理论价值。依次类推，可得到最初存款的理
论价值为4937．156美元。
5061．875
5011．509
4977．000 5061．875
4953．356 5061．875
4937．156 5061．875 5061．875
5061．875 5061．875
5061．875 5061．875
5061．875
5061．875
图3-4：中国银行的“汇聚宝”外汇理财0608期
“美元期限可交”产品-Y．耦t图
5数据来源于lj69站：httW／www．u鲫嘲go怕ffi∞畎10fne嘶c-finanoe
37
我国商业银行外汇结构性存款研究
由图3．4可知，投资者拿5000美元买入的理论价值为4937．1 56美元，发行银行
存在溢价发行，投资者获得了高于同期银行美元储蓄存款的收益率，但承担了银行提
前赎回的风险。
下面我们对建设银行的‘‘汇得盈’’外汇理财0608期产品进行定价。由于四款的产品
的发行时间、期限基本一致，可以共享同一个利率二叉树，因此，该款产品的利率二
叉树图仍为图：3-3。
与中国银行的“汇聚宝”外汇理财0608期“美元期限可变”产品所不同的是，银
行只有在2006年11月8日这天提前终止该产品，该产品的-y,．V'ft如图3-5，得到该
款产品的理论价值为4912．404美元
5065．375
5014．9745
4965．0755 5065．375
4915．673 5014．9745
4912．404 4965．0755 5065．375
5065．375 5014．9745
4965．0755 5065．375
5014．9745
5065．375
图3-5-建设银行的‘‘汇得盈”外汇理财0608期产品--y．树图
同理，农业银行的“汇利丰”外汇理财06年第32期恒利得型产品价值的二叉树模
型如下：
5065
5014．6032
4980．0732 5065
4956．4145 5065
4940．2044 5065 5065
5065 5065
我国商业银行外汇结构性存款研究
5065 5065
5065
5065
图3_6：农业银行白勺‘‘汇科丰，'夕}汇理财06年第32期
恒秉J彳{搿品二叉树图
在不考虑投资者提前赎回的情况下，工商银行的“汇财通’，夕}汇理财第九期的定价
同农业银行的“汇利丰”外汇理财06年第32期恒利得型产品，其理论价值也为
4940．2044
3．结果分析
通过利用=叉树模型对第—组的四款外汇结构性产品的定价，我们发现四家银行
存款的理论价值差异较小，且都存在溢价发行的现象，笔者对此作了如下分析：
1．理论价值差异小体现产品同质化。目前，由于竞争的需要，国内银行纷纷推出
外汇结构性存款，但这些产品花样少、个性化程度低，产品的设计相差不大，这就直
接导致了产品的理论价值相差不大，甚至出现了相等的情况，例如：在投资者不提前
赎回的情况下，农业银行的“汇利丰’’夕}’汇理财06年第32期恒利得型产品的理论价值
与工商银行的“汇财通，’外汇理财第九期的理论价值相同。理论价值差异小在一定程度
上体现了存款产品的同质化。
2．溢价发行弥补发行成本。银行发行结构性存款，需要一定的研发经费、管理费
用、营销费用等，对于一些结构复杂的结构性存款，银行还要花费到国际市场进行风
险转移的费用，随着国际外汇市场风险的加大，这部分费用相应的增加，因此银行采
用溢价发行，在一定程度匕可以抵消发行成本。
3．获得高附加值。结构性存款是—种金融创新，创新本身就能为产品带来价值。
另外，结构性存款设计越复杂，交易者对衍生产品因素的价格变化就越不敏感，发行
者因此而获得较高的利润。
3．2．2对中国银行五款外汇结柯陛存款的定价
1．所选产品
(1)“汇聚宝”0307美元
39
我国商业银行外汇结构性存款研究
起息日2003年7月18日
到期日2005年1月18日
投资期限最短3个月，最长—年半，在理财计划实行后的每个支4,-t B，银行有
权决定是否终止该计划，若银行决定终止该计划，则应在相应的支付
日，将投资本金和赢得的投资收益一并支付给投资者。
投资收益率确保2．06％
付息周期三个月付息一次
(2)“汇聚宝一0401美元
“汇聚宝"0401美元
起息日2004年1月16日
到期日2005年7月16日
投资期限最短3个月，最长—年半，在理财计划实行后的每个支付日，银行有
权决定是否终止该计划，若银行决定终止该计划，则应在相应的支付
日，将投资本金和赢得的投资收益一并支付给投资者。
投资收益率2．83％
付息周期三个月付息一次
(3)“汇聚宝"0508美元
“汇聚宝”0509美元
起息日2005年9月1只
到期同2006年9月1日
投资期限本行有权力在2006年3月1 R决定是否终止该产品协议，如果提前终
止，本行将在相应的收益支付日将本金和应得投资收益一并支付给客
户，双方的权利和义务关系随即终止
投资收益率3．O％
付息周期每六个月支付一次利息
(4)产品同第一身【(1)
(5)“汇聚宝”0706B美元
我国商业银行外汇结构性存款研究
“汇聚宝’’0706B美元
起息日2007年6月15日
到期日2008年6月15日
投资期限银行在每个收益支付日都有权终止该产品．，投资者不可以提前终
止。
收益收益率5．05％
付息周期每三个月支付一次
2．定价过程
由于第二组所选的外汇结构性存款在构造上与第一组产品的结构相似，因此，其
定价过程同第—组基本相同，所不同的是在进行美元LIBOR利率二叉树计算时所运用
的波动率盯和存款理论价值计算中所运用的无风险利率，不同，这主要是因为时间不
同。
对于本组存款(1)，选取2001年7月至2003年6月的LIBOR数据来计算波动率
盯，同样利用EViews计算，得仃=o．00831，2003年7月3个月的美国国债，即无风
险收益率r为1．35％。同样，对于存款(2)、(3)、(5)定价中的盯，分别用2002年1
月至2003年12月、2003年8月至2005年7月、2005年6月至2007年5月的LIBOR
数据进行计算，分别得到仃=o．00879，盯=0．00952和盯：o．01124。而无风险利率分别
为2％、2．15％、和4．1％。存款产品(4)中的仃和r同第一组产品中的(1)。
具体定价过程我们在这里不再累述。得到五款外汇结构性存款的理论价值为：如
表
表3-l：五款结构性存款的理论价值
存款名称理论价值
“汇聚宝”0307美元5091．935
“汇聚宝”0401美元5029．92
“汇聚宝”0508美元4946．807
“汇聚宝”0608划美元4937．156
“汇聚宝”0706B美元4931．259
4l
我国商业银行外汇结构性存款研究
3．结果分析
由表3．1我们可以得出：
(1)2004年及以前发行的此类存款产品的价值都大于本金，银行属于折价发行，
投资者相对比较有利；
(2)2005年以后发行的此类存款产品的价值小于本金，银行属于溢价发行，投
资者的投资风险加大。
笔者认为构成银行溢价发行导致投资者风险加大的原因主要有：
(1)美元进入加息期。2004年及以前，美元的利率相对较低，如2004年8月9
日的1年期美元的LIBOR利率只有2．19％。为了获得相对较高的利率，投资者选择美
元理财产品。银行通过条款设计，发行的具有较高投资收益的理财产品受到了投资者
的青睐，而此时的发行成本较小；而在05年以后，美元进入加息周期，如2005年8
月9日1年期美元的LIBOR利率为4．78％，2006年8月9日1年期美元的LIBOR利
率为5．50％，银行发行成本上升，对存款产品的投资管理和风险控制难度加大，因此
银行往往选择溢价发行，从而将风险转嫁到投资者身上。
(2)市场利率波动加大。由于国内外投资环境风险因素增加，市场利率的波动加
剧，对于银行来说，管理难度加大，风险日益加剧，这也是银行选择溢价发行的—个
重要原因之一。
(3)银行对结构性存款管理能力提升。经过了两年的市场洗礼，2005年以后各
大银行在外汇结构性存款产品的设计、投资管理能力及风险控制能力上都有了很大的
提高，产品的附加值显现。
(4)投资者理财需求上升。在外汇结构性存款发行初期，投资者对此了解较少，
银行为了推销其产品，占领市场份额，往往让利给投资者，选择折价发行。但随着银
行宣传及发行数量的增加，外汇结构性存款已普遍被接受，再加上人们的理财意识增
强，银行开始溢价发行已弥补成本，转嫁风险。
3．3定价中需要注意的问题
合理定价是发行结构性存款的关键问题，在定价过程中应注意以下问题：
1．合理设定参数
结构性存款的定价和产品的设计是一个问题的两个方面，客户存入的资金实际上
就是结构性存款的市场价格，因此，结构性存款的定价过程，实际上更多的是在给定
42
我国商业银行外汇结构性存款研究
产品价格的情况下，通过特定的定价方法和当前的市场信息倒推估算产品合理参数的
过程。这个参数，可能是分享特定收益的参与率，可以是执行价格、目标收益等。通
常参数的设定可以放大或缩小投资者所承担的风险和预期收益，从而起到杠杆调节的
作用。
2．发行者资金成本的约束
由于结构性存款的发行者在获得客户投资资金之后，都要立刻到市场上进行相应
的交易操作，将结构性存款中的风险完全转移出去，因此从本质上看，银行机构发行
结构性存款，无论市场表现如何，该产品的总资金成本都应该和该发行人当时的正常
资金成本相同，这是结构性存款定价和参数设计过程中的重要约束条件n踟。
43
我国商业银行外汇结构性存款研究
4外汇结构性存款的风险管理
外汇结构性存款在我国的火爆说明了它适应了各方的需要：一方面，它为银行找
到了吸引存款的妙方，克服了人民币升值带来的外汇存款的流失和下降，而且成为银
行的一个颇具吸引力的中间理财产品，有助于银行盈利模式的转变，增强银行的竞争
力；另一方面，市场的火爆也直接反映了巨大的市场需求，类似结构性存款这样的理
财产品必然具有广阔的发展前景；再者，外汇结构性存款作为—种金融衍生品，它的
推出和成功运作对我国金融衍生产品市场的发展有重大的意义。对于它的发展，应该
营造良好的环境，鼓励各金融机构大力发展和不断创新，同时也应加强风险管理，防
忠于未然，保证市场的健康稳定发展。
4．1外汇结构性存款的风险分析
4．1．1基于商业银行的风险
1．市场风险
期权对于买卖双方都是权利义务的结合，双方分别承担不同的义务和享有不同的
权利。银行作为期权买方，面临持有期市场向不利于自己的方向发展的风险。面对暗
含的市场风险，银行一般会采取将隐含的外汇结构性存款中的期权打包在国际市场上
出售，转移风险，获取利差。但是，如果银行为投资者提供的结构性存款太过复杂和
个性化，银行在转售时就存在找不到买主的隋况，只能被动持有到期，暴露于市场波
动风险之中。为规避风险，银行也可以选择其他衍生品进行套期保值，这样银行整体
利润就比较低，而且国内金融衍生产品市场品种单一，严重缺乏银行所需要的避险工
具，其中的风险就只能自担。
2．信用风险’
在提供外汇结构性存款时，银行面临着投资者和其它交易商两个交易对手，面临
着两方面的信用风险。一是来自投资者的信用风险，根据规定，客户投资外汇结柯|生
存款的资金必须是符合法律规定的合法资金，禁止银行为非法的或柬源不明的外汇资
金提供此类产品，银行有责任对客户的资会来源和合法性进行审核，但实务中存在客
户用伪造证明等手段骗过银行审核的情况，银行承担了由此带来的川逾：二二是米自交
易商的风险，国内银行一般在与客户达成交易后，将外汇结附肚存款立即转售给固外
交易商。这样国外交易商的信用状况就至关重要，直接关系到国内银行是否安全转移
’
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我国商业银行外汇结构性存款研究
风险。交易对手的违约，将导致国内银行完全暴露于风险之中。国内银行在实务中，
一般会选择信用卓越的境外银行或交易商作为交易对手，减小信用风险㈨。
3．声誉风险
声誉风险也是银行开展外汇结构性存款业务面临的重要风险之一。银行外汇结构
性存款业务面临的投资者多为低风险偏好投资者，这导致银行在开展该业务时盲目保
证收益率，这是对银行信誉的透支，为银行种下了声誉风险的隐患。银行在其长期发
展的过程中，_直以国家信用作为支撑，投资者对银行的信任远远超过其他金融机构，
这是银行发展理财业务的优势所在。但是在现阶段银行为了吸引客户购买其自己开发
的理财计划，往往只强调“固定收益”，将“预期收益一概念淡化，投资者对投资过程
中的各种风险认识不清，一旦市场发生变化客户无法得到承诺的高收益时，银行声誉
受到的损失将难以估量。
4．操作风险
外汇结构性存款是复合金融衍生工具，运作过程比较复杂，操作难度较大，这就
对银行操作人员的素质提出了较高的要求，而我国推出此类产品较晚，经营时间短，
普遍缺乏实际业务操作经验和对风险的有效控制，未建立完备的业务操作流程和完善
的制度，蕴含很大的操作风险口¨。
4．1．2基于投资者的风险
1．市场风险
外汇结构性存款与利率、汇率、股票等标的挂钩，投资者的未来收益取决于所挂
钩标的变动是否与其原先预期一致。如果市场发生出乎投资者意料的情况，他们将面
临发生重大损失的风险，不仅正常收益不能实现，甚至存款本金都会受到侵蚀。在市
场上投资零收益的现象屡见不鲜，我们仅以中国民生银行2007年2月6日推出了非凡
理财0701美元为例，该产品期限6个月，与欧元／美元挂钩，基准汇率为1．2923：汇
率区间上限：1．3123，汇率区间下限：1．2723，预期年化收益率为3．5％。该产品于
北京时间2007年2月14日22：50突破区间上限1．3123后，一直未能突破区间下限。
根据设定的挂钩条件，在到期日2007年8月6日，该产品的投资者将仅仅拿回理财本
金，无法获得理财收益。如图：
45
我国商业银行外汇结构性存款研究
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图4-1．欧元／美元汇率走势图
资剌来源：中国民生银行网站
2．流动性风险
目前各家银行的结构性存款大多数都不能转让，部分产品规定在任何条件下客户
都不得提前支取，另外有些产品虽然可提前支取，但也得交纳很高的违约金。客户在
未到期前存在应急资金需要时，不能够提前支取，面临流动性风险。目前，有些银行
也推出TII够用来进行质押融资的结构性存款产品，客户有应急之需时，可以结构性
存款作质押获得融资，为客户提供了很大的便利性，但受制于质押融资比率，同样存
在一定的流动性风险。
3．银行的风险
银行在结构性存款产品经营中存在很大的风险，而不同实力和信誉状况的银行对
风险的承受力和处理对策是不同的，这将直接影响到投资者的投资收益和本金安全。
本身人员配备较差，操作手段落后的银行在自身经营过程中会隐含更大的风险，对投
资者带来可能的危害。而且结构性存款产品的收益率有名义收益率与实际收益率之分。
银行在宣传时只给出名义收益率，最后期满时的实际收益率可能会与名义收益率有很
大差异：出。
4．再投资肛L险
当前的外汇结构性存款大都赋予了银行提前终止产品的权利，在市场向不利于银
行的方向变化时，银行便将行使该权利。如市场利率下降时，银行可以从市场上以更
低的成本获得资金时，银行就会终止该产品，这是投资者就会面临着在投资的风险。
5．错误认识带来的风险
结构性存款本身就是一个金融衍生产品，是高风险收益的集合体，认识到这一点
对于投资者束l}色非常重要，直接影响到对风险收益的估计，影响到他们的投资决策、
投资资命数量和来源。如果完全把结构性存款看作是类似定期存款的无风险的固定收
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我国商业银行外汇结构性存款研究
益产品，那么投资者的无知和盲目本身就是—种风险。目前火爆的市场，实际上潜藏
着很大的风险隐患，成为未来的风险源头嘲。
4．2对外汇结构性存款的风险管理
4．2．1市场风险管理
市场风险又称为价格风险，是指标的资产价格变化或者波动导致结构化衍生产品
的价值或者价格变动而引起的风险，这种风险—般可以通过数量的方式来把握和管理。
值得强调的是，由于结构化产品中所蕴含的衍生产品往往具有以小博大的资金杠杆效
应，在标的资产变化相同的幅度时，结构化衍生产品的市场风险通常会高于基础金融
产品的市场风险，加上市场风险往往可以通过数量的方式来把握和管理，因而在结构
性存款产品的风险管理中，市场风险是受到最大关注的风险类型。
下面主要介绍两种对市场风险管理的方法，即Delta-Gama-Vega对冲法和VaR
方法。
1．Del ta-Ganma-Vega对冲法
针对结构性存款中的衍生产品部分，希腊字母是—种经常采用的衍生产品风险测
度指标，通常用Delta和GaIIIna表示衍生产品价格对标的资产价格变化的一阶、二阶
导数，它表示了衍生产品价格对标的资产价格变化的线性和非线性风险测量，用Vega
表示衍生证券价值对标的资产价格波动性的灵敏度。
’ 对于含有11中证券的结构性存款投资组合P来讲，其价值变化受多种风险因素的
影响。如果资产的波动性为常数，则组合的价值是标的资产价格S、时间t和波动率盯
的函数式，其泰勒展开式可以表示为：
AP：aPa$+鲨△f+鲨△盯+一1宴丛2+!窑△盯2+三塑丛出
8S 乱a叮2 aS‘ 2 Bcf‘ 2 aSat
Delta对冲可以冲销上式右边的第—项；第二项不是随机项；Vega对冲可以冲销
第三项；Gala对冲冲销了第四项，其它项的影响都是△f的高阶小项，可以忽略不计。
这样对冲就可以使组合价值免受各种风险因子波动的影响。
在实务中，Delta套期保值一般通过基础资产的反向操作来实现，当期权合约能
够与适当比重的基础资产头寸实现对冲时，投资组合相对于基础资产价格运动就呈现
出中性特征。但是这仅仅是对极小的价格变化而言，对于大幅的价格变动，Delta值
47
我国商业银行外汇结构性存款研究
可能变动过于快速，这时就需要考虑期权合约的Gamma值。只持有基础资产和期权合
约的头寸，绝不可能同时实现Delta套期保值和Gamma套期保值，这是因为期权合约
Ga肼na值伴随风险必须通过其它金融工具来消减。(基础资产的Delta值为l，但是Gamma
．值为0。)我们真正需要的是—种具备非零Gamma值的金融工具——具体地说，另外一
种期权合约。除了这两种由基础资产价格波动带来的风险之外，我们还需要处理波动
率变化的风险，也就是Vega风险。同样，这也需要引入另—种具有非零vega值的金
融工具，这意味着我们仍然需要其它期权合约。于是，共有三个方程式和三个未知数，
分别为：基础资产数量、第二种期权的数量和第三种期权的数量。设定Delta值、Gar皿a
值和Vega值为零之后，这三个方程式即能得到求解。
虽然银行努力构造Delta-Gamma-Vega的中性仓位，但是绝对完美的套期保值是
不可能实现的。现实中市场的情况总是在不断变动，银行也必须采取措施，重新安排
投资组合以达到新的Delta-Ga删aa-Vega的中性位置，频率或许高达每天一次。任何交
易者都必须承担少量的风险，但是，只要善于运用所谓的风险价值法，即VaR技术，
银行可以对风险规模和大额潜在的损失获得—个更佳的认识洲。
2．1心方法
所谓YaR，即英文“Value at Risk"的缩写，是指在一定的持有期和给定的置
信水平下，利率、汇率等市场风险要素发生变化时可能对某项资金头寸、资产组合或
机构造成的潜在最大损失。例如，在持有期为1天，置信区间为99％的情况下，若所
计算的风险价值为10亿美元，则表明该银行所持外汇结构性存款资产的损失有9996的
可能不会超过10亿。就这一点来说，VaR表示给定置信水平上的最大损失。
确切的说，VaR可表示为：
Prob(哦>VaR)=l—c ．
其中AP为证券组合在持有期△f内的损失；c为风险测量的置信度，VaR为此置
信度下处于JxL险中的价值。对于每个给定的市场风险函数，我们都可以针对需要的测
量精度c计算出相应的损失最大值VaR，用它直观地表示风险大小。
VaR方法从本质上说，是对资产组合价值波动的统计测量，其核心在于构造资产
组合价值变化的概率分布，即利用资产组合价值的历史波动信息来推断未来情形，只
不过对未来价值波动的推断给出的不是一个确定值，而是一个概率分布。
在大多数情况下，由于资产组合庞大且复杂，加之保留组合价值的历史数据也不
太现实，因此直接估算某种组合的收益率或者损失几乎是不可能的。埘VaR的估算主
。我国商业银行外汇结构性存款研究
要有三种方法：
(1)方差一协方差法。该方法的基本思路是在既定的标的资产价格分布假设的基
础上计算VaR。首先，利用历史数据找出金融衍生工具收益的方差、标准差、协方差；
其次，假定金融衍生工具组合收益呈正态分布，从而可求的在一定置信区间下反映分
布偏离均值程度的临界值；最后，建立与风险损失的联系，推导VaR值。
(2)历史模拟法。由于实证检验表明市场变量大多相对于正态分布呈现尖峰后
尾的特点，因此历史模拟法不再对分布特征做特定的假设，而是借助于计算过去一段
时间内的金融衍生工具组合风险收益的频度分布，将受市场风险影响的全部金融衍生
工具组合风险收益的频度分布，将受市场风险影响的全部金融衍生工具头寸的当日市
场价值表示为其风险因素的函数，利用现时价格水平与历史价格变动特征进行模拟，
得到衍生工具组合收益的频度分布。通过找到该时间段内的平均收益，以及既定置信
区间下的最低收益水平，推算VaR值。
(3)蒙特卡罗模拟法。蒙特卡罗模拟法比前两种都更为复杂，它是基于既定分
布假设下的参数特征，借助随机产生的方法模拟出大量的衍生工具组合收益的数值，
将其收益从小到大构造频率分布，从而确定某个置信区间下的VaR值。该方法与历史
模拟法的最大区别在于虚构的价值变化来源于随机过程，而不是利用历史数据得出。
这三种方法中，方差一协方差法的不利之处在于其对正态分布前提的依赖；历史
模拟法得到了选定历史区间的VaR，却不能保证未来一定是历史的重演；蒙特卡罗模
拟计算复杂，其正确性基于参数分布是否符合实际。但不管怎样，VaR作为一种测定
金融衍生工具市场风险的尺度，近年来得到了金融界的广泛认可和支持。这种动向使
得VaR模型在金融机构市场风险管理中成为主流方法，从而也成为发行者衡量结构性
存款市场风险的基本指标之一嘲。
4．2．2其它风险管理
1．信用风险
由于银行面临着来自境外交易商和投资者两方面的信用风险，在进行信用风险管
理时，也要从两方面入手。一方面，银行应选择信誉卓越境外交易对手，并根据其信
用状况设定信用额度，或采用更为复杂的信用风险计量方法；另一方面，对客户可疑
资金来源进行审慎查明，不提供融资服务，只以其所拥有的实际外汇资会提供外汇结
构性存款服务，建立客户信用档案。
49
我国商业银行外汇结构性存款研究
投资者要选择有信誉的银行发行的结构性存款进行投资，从而使信用风险最小
化。
2．流动性风险
针对—般结构性存款产品投资者没有提前终止权，面临严重的流动性风险的现
实，许多银行推出了自己的创新产品。例如，中国民生银行推出了银行和客户同时用
有提前终止权的结构性存款产品，之后，又推出了银行无权提前终止权而客户可提前
终止的产品，中国银行推出的“春夏秋冬"产品系列就赋予了投资者自由认购、赎回、
甚至抵押的权利，使得客户可根据自己对市场形势的判断，做出是否提前终止的决定。
投资者也应该对自身财务状况有清醒的认识，如果对资金的流动性要求较高，认
为本金的变现是首要条件，就应该选择投资期限短的产品，否则如果被迫申请提前终
止结构性存款产品的委托，除了缴纳的手续费之外，本金也有可能损失。
3．操作风险
银行应充分认识到结构性存款的期权特征和由此产生的风险。在为客户提供高效
快捷服务的同时，将操作风险扼杀于襁褓之中。严格建立健全完备的业务操作制度和
规程，建立相互监督、相互制约的业务流程控制体系。各岗位要合理分工，相互协调
相互制约。建立严格的授权制度，各级别、各岗位员工在授权限度内操作，超过限度，
必须向上级报告。交易、交收、结算分属不同的部门，相互制衡监督。
我国商业银行外汇结构性存款研究
5我国银行发展外汇结构性存款存在的问题及对策建议
5．1存在的问题
5．1．1结构性存款个I生化程度低，同质化现象严重
我国商业银行开展外汇结构性存款业务的时间较短，实践经验还相当缺乏，产品
设计较为简单。外加上国内金融市场的分业经营模式，国内的商业银行还不能直接经
营股票和从事商品交易，且国内企业和个^对复杂的金融衍生产品的认识有限，因此
开展衍生产品交易的基础挂钩资产种类有限，与国际商业银行提供的金融衍生产品结
构比较来看，国内提供的金融衍生产品种类明显偏少，各家商业银行推出的金融衍生
产品也具有高度的同质性嘲。
5．1．2国内商业银行对金融衍生产品的定价能力尚待提高
国内商业银行尚不能很好的具备金融衍生产品的完全定价能力，在一项结构性存
款产品的开发初期，仅仅依靠当前的市场利率，投资者的需求等因素设计产品的条款
和收益保证是完全不够的，需要对挂钩产品的波动性，相关市场产品的收益率，同质
产品的需求收益以及国际金融市场在未来的投资期内的变动情况种种作综合分析，平
衡投资者和发行方的利益关系，为外汇结构性存款类金融衍生产品作出一个比较符合
当前市场规律的定价之后再发行，对银行自身的风险控制来说，也是不可忽视的一方
面。
5．1．3国内商业银行在国际市场上的操作能力不足
由于大部分中资银行还不具备报价能力和在国际市场上操作的能力，因此国内商
业银行还不能成为金融衍生产品交易的做市商，中资银行开展的外汇理财业务目前还
无法独立操作，对于基本的衍生产品的交易都要完全同国际大银行进行对冲交易，主
要以中间人的方式参与衍生产品交易，实际上是在规避风险的同时，将产品收益的绝
大部分转让给国际大银行。
国内银行在对复杂理财产品的实际操作中通常采用的做法是“背对背”的方式，
即寻找实力雄厚的外资银行作为境外代理，通过和外资银行合作来进行。实际上国内
银行更多只是复杂产品营销和客户开发，而最终在国际市场上操作的则是境外代理行。
51
我国商业银行外汇结构性存款研究
国内银行则在境外代理行和国内客户之间赚取一个差价。
5．1．4国内商业银行对结丰勾J陛存款产品的风险管理能力相对较弱
国内商业银行开展金融衍生产品交易时间较短，对金融衍生产品风险的认识正逐
步深化，管理手段在逐步完善，但与国际大银行相比仍有明显的差距。这体现在发行
存款产品初期条款的设计上，如何设计条款的投资期，要求未来的投资期银行应对相
关国际市场、挂钩商品的波动有着比较好的把握和预测，条款规定的预期收益率的设
计也是同样，需要对产品本身的特性，其他同质产品的比较，客户的需要，金融环境
的变化等因素综合考虑，才可以把风险控制在一个相对可控的范围之内。
特别是国际银行间日趋激烈的竞争和国际大机构抢夺本土资源的攻坚战的打响，
我国银行如何在同国际大银行的交易过程中，如何在变化莫测的国际金融市场上有自
己的立足之地，如何实现套期保值，是—项艰巨而必须的任务啪。
5．2对策建议
近年来，国际金融衍生产品市场呈现三个新特点：市场需求及市场规模日趋扩大，
产品创新层出不穷，风险防范问题日渐突出，并由此对国际金融市场的发展和稳定带
来深刻影响。随着我国人民币汇率制度改革、利率市场化及资本市场股权分置改革等
进程的不断加快，金融衍生产品在国内市场的发展契机已经到来，#l-_}r-结构性存款作
为一项创新性的金融衍生产品，在我国的发展应遵循“适应经济金融改革进程、满足
市场需求、结构上由简到繁、风险上由低到高"的总体原则。国内商业银行应当以资
产保值增值为目的，选择适当的产品切入外汇结构性存款产品市场，并注重提高存款
产品的核心竞争力，加强风险防范和人才的培养与引进。
5．2．1以资产保值增值为主要目的参与交易
金融衍生产品一直被看做是金融市场发达和进步的标志，而且衍生产品的创新和
开发在提高金融服务效率、质量和分散风险以及风险识别、风险定价等方面显示了强
大的效用，同时也不断盘活着金融机构和投资者持有的长期资产，增加了金融机{={：J的
流动性和资产利用效率。因此，它一问世就得到包括商业银行在内的会融市场主体的
欢迎。但金融衍生产品在现实交易中是一把双刃剑，它本身也存在许多致命的弱点，
如高杠杆的财务运作意味着高风险的隐患，通过衍生产品市场交易把更多的投资者邦
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定到系统风险的漩涡之中，为投资炒作开启便利之门，同时也使得“蝴蝶效应”式危
机大面积蔓延变得更加可能和可行。所以，在经历了衍生产品市场发展和成熟的过程
后，国际商业银行在涉足金融衍生产品市场的交易中已显示出明显的交易偏好：多以
套期保值者身份从事金融衍生产品交易，即交易大多是为了对商业银行的金融风险并
且主要是对利率风险进行管理。目前国内商业银行尤其是国有商业银行大多处在股份
制改革的过程中，自身的风险管理水平尚待提高，因此更要遵循审慎经营原则，应以
保值为主要目的参与金融衍生产品交易，坚决避免投机。
5．2．2以银行间外汇衍生交易为切入点
从近期来看，商业银行介入银行间外汇衍生产品交易比较切实可行。相对于交易
所主导的外汇期货来说，我国银行间外汇衍生市场的起步与发展要早得多。1997年以
来，监管层不断扩大商业银行开办人民币远期结售汇业务的试点。人民币汇率形成机
制改革后，国内经济主体对市场提供更多、更好的汇率避险服务提出了更高的要求，
人民币对外币远期和掉期交易是银行为客户提供套期保值的主要汇率风险管理工具。
由于扩大远期结售汇业务和开办掉期业务的时机和条件已经成熟，2005年8月，央行
进一步扩大外汇指定银行远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务。截至2005年
底，已有包括四大国有银行在内的15家国内银行获准开办远期结售汇业务，并有7家
国内银行获准开办人民币与外币掉期业务。人民币汇率远期和外币掉期均是较为基本
的场外衍生产品，居民对运用此类产品避险的需求十分强烈，国内商业银行应以此为
切入点，积极增强衍生产品的创新动力，满足客户需求㈣。
5．2．3提高金融衍生产品的核心竞争力
银行金融衍生产品的核心竞争力主要体现在两个方面：一是将复杂的结构性金融
衍生产品拆分成简单的、基础的、流动性好的产品，并利用相对简单的产品平掉风险
的能力；二是对衍生产品自主定价的能力。对于简单产品如一般的外汇交易来说，平
掉其风险敞口比较容易，国内商业银行都具有这种能力。但在拆分结柯|生金融产品和
衍生产品的定价能力上，国内银行与国外银行相比还存在较大差距，以往的操作主要
是采取“背对背”的方式在国际市场上寻找较好报价的交易对手来达成交易，实际上
是把大部分利润空间让给了国外商业银行。
为了提高自主定价能力，国内商业银行可以根据需要丌发或引进金融衍生产品的
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定价系统，使银行在合理承受风险的基础上获取更多的收益。特别是在人民币汇率、
汇率市场化日益深化的基础上，应通过制定合理的人民币衍生产品报价，在提高国内
银行衍生产品的定价能力，也有助于国内银行提高结构性金融衍生产品的能力。
正像其他产业一样，只有掌握了核心技术而不是简单的来料组装，银行才具有了
真正的核心竞争力。
5．2．4走品牌经营之路
商业银行之间存在严重的趋同性，包括所经营的结构性存款产品的趋同性，营销
手段的趋同和管理结构的趋同，这种趋同性所导致的负面影响之一就是银行之间的恶
性竞争，而品牌化经营正是解决这类问题的最佳途径。通过引入品牌策略，商业银行
可以重点突出各自产品的特色，把产品做优做精，以增加产品管理的附加值和额外收
益，节约交易成本，拓展盈利渠道和空间，并使资源达到优化配置。
5．2．5加强内控建设
国内商业银行应从三个方面着手构建激励与约束机制，完善制度安排，并使各项
制度相互匹配，在银行内部形成合理高效的衍生交易风险控制机制。
一是建立合理的奖罚和内控制度。银行应制定明确的奖罚制度，对交易员的权限
进行明确的限定，做到风险授权与头寸限额相对称，防止越权操作或以赌博的心态进
行交易。应建立行之有效的约束机制，实行前台交易与后台管理相挂钩，交易业务与
风险管理相分离。为了克服可能出现的信息障碍，应建立高效独立的信息通道。交易
后台应及时把交易头寸的变动情况和风险暴露情况上报到管理层，管理层应对上报信
息的真实性进行分辨，并及时反馈意见。
二是建立风险评估与预警制度。应成立专门的风险管理部门负责对衍生交易各种
可能的风险进行事前的评估，对交易对手的信用状况进行详细的调查和评估，对每一
笔交易的风险特陛进行测试并提出应对措施。风险管理部门应采取先进可靠的风险评
估模型，准确测量衍生交易头寸变化时风险价值的变化隋况，估计可能出现的极端情
况下的Jxl险状况。在此基础上，建立衍生交易的止损点和JxL险预警线，以便有效地管
理市场风险和操作Jxl险。为了克服衍生交易的“表外性”可能带来的风险披露不充分，
应改革现行的财务报表结构和编制方式，增加衍生交易头寸报表，使表外业务表内化。
三是建立风险应急预案制度。金融衍生产品市场是一种投资l生很强、风险|生极高
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的市场。各种风险头寸随着时间的推移而不停地变动，即使衍生交易机构本身经营状
况良好，衍生市场上的偶发事件所引起的连锁的信用风险也可能危及该机构的生存，
所以建立风险应急预案制度就显得十分必要。风险应急预案制度的建立还有利于交易
者之间建立稳定的预期，增加相互信任，减少道德风险的发生。
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结束语
外汇结构性存款是一种特殊外汇存款业务，是根据客户所愿承担的风险程度及对
利率、汇率、股指等金融产品的价格预期，设计出的一系列风险、收益程度不同的存
款产品。客户通过承担一定的市场风险获取比普通存款利息更高的收益。
随着我国金融业改革和全面对外开放，各金融机构面临着强大的竞争压力。国内
商业银行只有勇于实践金融创新，才能在竞争中谋得生存与发展。而作为—项金融创
新，结构性存款自然受到了国内商业银行的青睐，同时也受到了外汇投资者的追捧，
市场上一度出现了热销的局面。然而由于期权的复杂性，外汇结构性存款的设计、定
价及风险管理也是一个相当复杂的过程。目前我国结构性存款市场还存在着很多问题：
作为发行主体的国内商业银行对产品缺乏深入的研究，无法独立进行产品设计和定价，
创新能力差； 投资者不了解产品的结构、收益和风险等情况，出现了盲目跟随潮流；
结构性存款并不是无风险的资产，它的价值随着市场的波动而不断变化，其风险管理
的重要性不容小视等等。
事物的发展不可能一帆刚18ji，它必将经历—个曲折的过程，外汇结柯l生存款也是
如此。但它适应了市场的发展，相信随着监管层的关注和市场主体的逐渐成熟，我国
商业银行的外汇结构性存款业务将逐步健全和完善，带给投资者更多的品种选择和更
安全的投资收益。
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致谢
’本篇论文是在我的导师王元月教授的指导下完成的。论文从开题论证到论文架构，再到
技术细节，甚至标点符号的修改，都凝聚了王老师的大量心血。王老师博学多才治学严谨，
理论素养深厚，求真务实，善于创新，使我受到了深深的感染和深刻的启迪。他为人随和，
诲人不倦，对弟子要求严格，善于启迪。另外，赵昕老师、殷克东老师、黄瑞芬老师等都给
了我相关课程较前沿的经济学理论指导。在这里，我还要特别提—下西南财经大学信托与理
财研究所的杨林枫老师、罗志华所长、翟立宏所长和李勇老师，他们给了我去研究所实习的
机会，并对我照顾有佳，使我在陌生的环境中得以学习和工作，为顺利完成毕业论文准备资
料。
在论文的写作过程中，我的同学和舍友给予了我无私的帮助。在此，对以上各位老师
以及其他授予我知识，给予我帮助的众多老师和朋友致以深深的谢意。最后还要感谢我的家
人，感谢他们的支持与理解，使我得以顺利完成学业。
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李玲
2008年4月于中国海洋大学
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个人简历
1981年4月16日出生于山东省临邑县。
2001年9月考入山东大学威海分校商学院金融学专业，2005年7月本科毕
业并获得经济学学士学位。
2005年9月考入中国海洋大学经济学院金融学专业攻读硕士学位至今。
发表的学术论文
李玲，王元月，岳良运．聚类分析法在银行个人客户群细分中的运用．财会通
讯，2007年第6期：22"-'23