天津财经大学
硕士学位论文
中国私募股权基金生存发展战略研究
姓名：褚金蕊
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：高正平
20080501
内容摘要
2004年以来，众多国际私募股权投资巨头看好中国的投资前景，不断探索并试图深入
中国私募股权投资市场，中华大地自此掀起了私募股权基金热潮。私募股权基金已被视为
新时期中国投融资体制改革和建设的重要力量，其对于中国经济发展的积极作用在业界已
经取得共识．文章的研究目的旨在通过比较分析、理论联系实际、综合归纳与具体分析相
结合等多种研究方法，探讨中国本土私募股权基金在现有市场、法律和政策环境下所面临
的困难和自身存在的问题，并探索其生存发展的方向和策略。
在对私募股权基金的概念，运作流程、制度效率、风险管理等理论进行系统介绍之后，
文章研究总结了欧美、亚太其它国家及地区发展私募股权基金的经验教训，细致入微的分
析了当前我国私募股权基金面临的问题，并从多角度提出了改善私募股权基金生存发展环
境、提升私募股权基金自身竞争能力、促成职业经理人市场和发展中介机构等建议。对于
私募股权基金是否能够明显改善当前我国中小企业融资难的问题，文章给出了不同于一般
观点的结论，指出在短期内，中、外资私募股权基金的关注点集中在国企改革、pre-IPO、
以及在行业内市场占有率靠前的企业或项目。对于绝大部分的中小企业来说，融资难的问
题仍将长期存在。
研究此课题的意义在于：通过推动本土私募股权基金的精准定位和快速发展，改善我
国投融资体制并解决当前全社会流动性过剩和企业融资难的问题，同时有利于我国政府及
有关部门对于私募股权基金在中国的规范和监管。
关键词：私募股权基金私募股权投资外资
Abstract
Many international private equity firms have come to china to make a profit on Chinese
market，since 2004．And then an upsurge in private equity funds comes to US．Most people
believe that private equity will be an important and positive part of the Chinese economy and，
more importantly,play a role in driving its growth．The purpose of writing this article is to fmd
out that how to set up and develop Chinese private equity funds in available condition by various
research methods．
The problems facing Chinese private equity funds are listed in this article．The suggestions
such as improving the environment，allowing private capital to be the main investor to private
equity funds instead of government，forming professional manager market and encouraging
professional and support services are provided in the article．About the question of whether the
development of private equity funds is able to improve medium-sized and small enterprises’
problem of financing，the article has given out the conclusion that is unlike the general viewpoint：
since most private equity funds in China concentrate on the reform of state—owned enterprises，
pre-IPO as well as the firms who occupy high market share，for most medium—sized and small
enterprises，the problem of financing will still exist in a long period．
Studying this topic may．help accelerate the development of Chinese private equity funds．
Further more，the financing system Can be improved，the current problem of surplus liquidity
may be solved and regulating and supervising private equity funds will be much easier in China．
Key words：Private Equity Fund；Private Equity Investment；Foreign Capital；
玎
独创性声明
本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工
作及取得的研究成果。据我所知，t除了文中特别加以标注和致谢的地
方外，论文中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含
为获得天津财经大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。
与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明
确的说明并表示谢意。+ 学位论文作者签名：襁镪签字日期：≯∥年弓月，∥日
学位论文版权使用授权书
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盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文
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学位论文作者签名：祝金编导师签
签字日期：M年多月／尸日签-7--E]
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第1章导论
1．1选题的背景及意义
1．1．1本课题研究背景
近年来，私募股权旋风席卷中华大地。全球私募股权基金的融资能力已经达到20000
亿美元以上，亚太地区成为私募股权基金争夺的热门市场，中国市场更是热门中的热门。
与此同时，中国本土的私募股权基金也在不懈的寻找契机，力求在高收益的私募股权交易
市场中分一杯羹。但由于自身市场的不成熟，同时受到法律、政策限制，中国本土私募股
权基金始终处于相对弱势，其市场份额、影响力难以与外资私募股权基金相抗衡。本课题
的研究目的是在目前中国私募股权投资市场、法律、政策现状下，探求一条本土私募股权
基金的发展道路，提出本土私募股权基金应遵循的发展方向和应注意的问题，促进本土私
募股权基金茁壮成长，从而为中国实体投资市场的稳健发展保驾护航。
1．1．2本课题研究的意义
中国目前面临着全社会流动性过剩的问题，股市与房地产泡沫严重威胁着我国的金融
稳定与健康发展。私募股权投资在理论上可以协调资金的供求关系，将闲散资金疏导到缺
乏资金支持的实体投资领域，进而有效减少流动性过剩造成的股市、楼市的泡沫。发展私
募股权基金不但能够有效健全投融资体制并促进社会资源的优化配置，还可以为证券市场
输送大量优质的上市公司，扩大资本市场规模和影响力。相对于财大气粗的外资私募股权
基金，中国本土私募股权基金明显处于弱势地位。而大规模涌入中国的国际资金无利于解
决中国的流动性问题，反而容易使局势变得更加严峻。可见，壮大本土私募股权基金，将
投资的高收益留在国内，由本土机构投资者、居民分享，更符合我国的国民利益，且有利
于私募股权投资行为在中国的规范和监管。在当前复杂的市场、法律环境下，本土私募股
权投资机构自身存在哪些严重缺陷，应如何突破障碍、如何在纷繁复杂的市场中找到自己
的位置，进而发展成为在国内乃至国际上具有竞争力、影响力的投资主体是目前亟待研究
的问题。我国在这方面还缺乏系统详尽的研究，这正是本论文选题的意义之所在。
1．2研究现状
1．2．1国外研究现状
私募股权发展趋势方面，，nle Pricewaterhouse Coopers发表的《全球私募股权2004》
对于私募股权投资和资金募集的趋势进行了分析，对于北美、欧洲以及亚太地区市场分别
进行了研究；AG(2004)发表的《私募股权走向公众》研究了大型私募股权投资机构设
立BDCs，即特别管理的零售型投资公司，对中小型公司进行私募股权投资的行为。
对于不同国家、地区私募股权发展研究方面，私募股权委员会(2007)的《私募股权
初级读本》对于美国私募股权基金的背景、现状、养老金投资情况进行了介绍。Ma Wei Pin
的《私募股权投资及其对于资本市场和澳大利亚经济的影响报告》对于私募股权基金在澳
大利亚的发展情况和其负面影响进行了分析。CAN KUT和JAN SMOLARSKI(2004)对
于印度和法国私募股权基金的风险管理进行了比较研究。
私募股权投资收益方面，Andrew Metrick和Ayak0 Yasuda用模型和数据估计了基金运
行费用和盈利分红条款为基金经理带来的收益；Tobias J．Moskowitz和Annette
Vissing-J0rgensen在《创业投资收益：一个私募股权收益难题?》中讨论了非资金偏好或
高估投资成功率对于投资者投资私募股权的潜在影响。
信息披露方面，David Walker受英国风险投资协会委托完成了《私募股权信息披露和
信息透明度》，对于私募股权基金的信息披露机制提出了构想。．
退休基金投资私募股权基金方面，纽约州审计署(2006)的《纽约州公共退休基金私
募股权投资计划》对于纽约公共退休基金的投资活动以及相关数据进行了介绍，并阐述了
基金选择私募股权基金经理的标准和程序。
1．2．2国内研究现状
私募股权基金发展的必要性方面，央行副行长吴晓灵提出了发展私募股权基金的紧迫
性和政策环境，并指出了需要研究的几个问题，吴行长认为私募股权投资基金实际上是主
要投资于未上市的企业股权，它将伴随企业成长阶段和发展过程，培育公开上市的企业资
源。它对企业的早期、成长期和扩展期都发挥着比较大的作用，也是我们要大力提倡的；
周丹和王恩裕(2007)对于私募股权投资基金产生的原因、存在的必要性以及其特殊性进
行了经济学分析。
私募股权对于中小企业发展的作用方面，陈峥嵘(2004)认为发展私募股权市场能够
提高中小企业的融资效率，我国应该营造良好的政策环境；张晓蓉和黄蓓(2006)指出私
募股权能够帮助企业提高公司质量水平以及管理团队的素质，促进其快速规范发展，最终
实现上市目标；殷兴山、宋建江、谢晓杭和罗丹阳(2005)对于宁波市中小企业私募股权
的融资方式进行了调查分析。他们认为中小企业私募股权融资是企业根据实际需要自发形
成的一种融资方式，因为它是企业自己创造的，所以能够与中小企业业绩不稳定、信息不
透明等特质紧密结合起来，并且有助于中小企业克服这些成长中的弱质。
私募股权投融资的风险方面，周斌提出了三条准则：(1)融资而非“圈钱"(2)分
步切忌跳跃(3)携手方能共进，并且介绍了相关的风险控制方法；邓康桥(2006)总结
了私募股权投资的风险，并提出了风险控制策略。
政府参与私募股权基金方面，盛立军(2004)提出私募股权基金市场是政府实现其政
策的良好工具。这需要产业链上有细致的分工和专业的机构来配合，其中基金的基金是政
府参与私募股权基金产业极其重要的形式。
综上所述，欧美国家对于私募股权基金相关理论的研究已经取得了一定的成就，我国
诸多学者也对私募股权基金在中国的发展发表了自己的意见。但现有文献大多介绍的是适
用于欧美市场特点的理论，或倾向于从宏观角度研究私募股权基金在中国的发展，侧重于
私募股权基金运作模式的选择、其对于国内外经济或中小企业的影响以及外资私募股权基
金在中国的行动，缺少对于中国本土私募股权基金生存和发展策略的关注。
正是基于这种情况，本文密切联系中国国情，从微观角度入手，深入分析中国本土私
募股权基金的现状和生存发展策略。
1．3论文的研究方法
1、比较分析的研究方法。文章将欧美以及亚太其他国家私募股权基金的发展与本国
私募股权基金进行比较，进而结合国情进行深入研究。
2、理论联系实际的研究方法。文章首先研究了私募股权投资制度成熟国家对于私募
股权基金的理论研究成果，然后结合中国实际国情，探求我国私募股权的发展道路。
3、综合归纳与具体分析相结合的研究方法。文章具体分析了欧美国家私募股权发展
历程，随后综合归纳其特点及对我国私募股权基金的启示；具体分析了我国私募股权发展
的现状，综合归纳了其外部及自身存在的问题，并提出相应对策。
1．4论文的创新之处
1、本文从微观角度研究中国私募股权投资基金的生存发展之道，而当前大部分文献从
宏观角度分析私募股权基金模式、作用、必要性以及外资私募股权基金发展经验，缺乏对
本土私募股权基金的微观研究。
2、在分析发展私募股权基金对中小企业融资的影响时，文章从实际出发，分析了私募
股权基金投资中小企业的局限性，提出了短期内私募股权基金无法明显改善中小企业融资
难的观点。
第2章私募股权基金的一般理论
毫无疑问，世界上最为成熟和完善的私募股权资本市场在美国。因此，本章节中私募
股权基金的一般理论主要参考美国市场的情况以及美国相关机构、学者提供的文献。
2．1私募股权基金概述
2．1．1私募股权基金的概念
私募股权基金(Private Equity Fund)指以私募方式筹集资金，专门对非上市企业进行
股权投资的基金。这种对于未上市企业的股权投资通常流动性比较差，而且往往是长期投
资。私募股权投资包括通常所说的投资早期和成长期企业的创业投资或叫风险投资
(Venture Capital)，投资扩展期的产业投资或直接投资(Direct Investment)、与管理层收购
有关的投资(MBO／MBI—Management-Buy—out／In)、投资过渡期企业的过桥融资
(Mezzanine／Bridge Financing)或Pre．IPO上市前融资①。即凡是在一家企业上市前所获得
的股权投资都属于私募股权投资。
通常来说，每支私募股权基金根据自身基金经理的经验和特点，选择特定行业或处于
特定发展阶段的目标企业进行股权投资。私募股权基金对目标企业的投资涉及股权的转让
而非简单的资金借贷。私募股权基金通常在被投资企业的董事会中占有席位，并参与企业
的日常管理和战略制定。主要的私募股权基金类型有下三类：
(1)创业风险投资基金
创业风险投资基金投资处于发展初期的企业，从最初的一个想法到形成概念体系，再
到产品的成型，最后将产品推向市场。创业风险投资基金通常将目光聚焦于高科技企业。
他们的投资策略决定了他们将承担最高的投资风险，处于发展初期的企业中存在着财务、
市场、营运以及技术等诸多方面的风险因素。
(2)并购基金／企业融资基金
相当大比例的私募股权基金投资于相对成熟的企业。这类投资可能包括帮助新股东融
资以收购某企业、帮助企业融资以扩大规模或者是帮助企业进行资本重组以改善其营运的
灵活性。并购基金通常掌握被投资企业的控制权，运用其企业运营经验和社会关系整合企
业资源，提升企业价值，必要的时候可能更换企业管理层。并购基金涉及的资金规模较大，
常达到lO亿美元左右，甚至更多。
①盛立军，郑海滨，夏样芳．中小民营企业私募融资[M]．北京：机械工业出版社，2004年：126．139
(3)夹层融资
夹层融资是一种在风险和回报方面介于债权融资和股权融资之间的企业融资方式。其
实质是一种附有权益认购权的无担保长期债务。夹层融资形式灵活，能够根据情况的变化
做出调整，通常采用可转换公司债和可转换优先股等金融工具。夹层融资主要出现在已经
完成初步股权融资，准备IPO的企业，手续相对简捷，投资决策相对迅速。
不同于大多数其他形式的资本调度，也不同于借贷或投资上市公司股票，私募股权基
金不但提供资本，而且还提供管理和发展企业的相关专业意见。私募股权基金经理—特别
是那些专门从事创业风险投资的基金经理为企业带来资本投资的同时，还提供管理技术、
企业发展战略以及其它的增值服务。私募股权基金经理将成为被投资公司的股东，通常会
在公司董事会中取得席位。基金经理制定策略、雇佣关键员工、实现理想的资本结购、开
辟新市场以及在企业并购等方面的卓越能力使得私募股权基金对于企业的吸引力不低于
公开市场上市融资。
2．1．2私募股权投资与创业风险投资的关系
关于私募股权投资和创业风险投资(VC，venture capital)的关系，目前还存在很多歧
义。一些文章将私募股权基金和创业投资基金定义为两种并列的概念。这类观点强调私募
股权基金的投资对象主要是那些已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业；而
创业风险投资基金投资于初创期和成长期的高科技企业，承担更大的风险、预期更大的收
益。另外还有人将私募股权和创业风险投资混为一谈，当作同一种事物。由于世界各国早
期对于创业风险投资(vc，venture capital)的追捧，VC的概念深入人心。私募股权投资近年
来受到关注源于欧美几家私募股权基金巨头在世界各地的活跃表现，最引人注目的是私募
股权基金对于各行业龙头企业的并购、重组以及后来的巨额获利退出。PE基金因而给人们
留下了投资于大规模成熟企业，追求稳定收益的印象。这与VC的投资理念恰好相对，PE
与VC的概念由此被人们并列提及。而关于PE与VC相等同的观点，源于目前中国的创业
风险投资并非像它的名称一样集中投资于种子期或成长期的企业，中国VC正将相当大一
部分资金投资于成熟期甚至是Pre．IPO的项目，以获取低风险的高收入。中国创业风险投
资与其说是VC不如说是小规模的PE。可见，以上两种关于PE和VC的说法都是在特定
情形下，相对狭义或片面的理解。、
而目前在业界被广泛接受，或者说折中的理论将私募股权基金从广义和狭义两方面来
定义。广义的私募股权基金包括创业风险投资基金，而狭义的私募股权基金将创业风险投
资基金排除在外。本文所研究的对象为广义的私募股权投资基金。
2．2私募股权基金的运作模式
2．2．1私募股权基金的市场构成
参与私募股权基金运作链条的主体有：需要资金的企业、基金和基金管理公司、基金
的投资者以及中介服务机构。
(1)需要资金的企业
企业在不同的发展阶段需要不同规模和用途的资金。创业期的企业需要启动资金，成
长期的企业需筹措规模扩张及改善生产能力所必须的资金，改制或重组中的企业需要并
购、改制资金的注入，面临财务危机的企业需要相应的周转资金度过难关，相对成熟的企
业上市前需要一定的资本注入以达到证券交易市场的相应要求，即使是已经上市的企业仍
可能根据需要进行各种形式的再融资。在私募股权市场融资的企业在规模和融资目的等方
面可能显著不同，但是他们通常有一个共同的特点。私募股权融资是成本最高的融资方式
之一，因此融资企业往往是那些无法从银行借到足够资金或没有达到公开上市要求的企
业。
企业的融资渠道往往随着发展时期的推进、固定资产的增加以及信用记录的扩充而拓
宽，其融资能力也相应增强。股权融资是企业融资、改革重要的备选融资方式，私募股权
基金的投资对象就是诸多寻求股权融资的非上市企业，无论这些企业处于哪个阶段。
(2)基金和基金管理公司
依照私募股权基金的模式选择，可以将其分类为契约式的私募股权基金、有限合伙制
的私募股权基金以及公司制私募股权基金。在美国和欧洲，私募股权基金通常选择有限合
伙制建立。
私募股权基金募集成功后由基金管理公司管理。基金管理公司的基金经理通常是有某
些行业投资经验的专业人士，他们凭借尖锐的眼光，经过调查和研究，将基金投资于若干
企业的股权，以求日后退出并取得资本利得。
基金经理的信誉和资历是基金成功募集的保证。如果基金管理公司或基金经理管理的
基金业绩不良，那么他们下次募集基金将会遇到困难，如果基金经理管理的几支基金都业
绩不佳，那么他将很难再筹集到资金。这促使基金管理公司和基金经理十分注重每支基金
的业绩和自身信誉。作为工商业或金融业的精英，每个基金经理往往专长于某些特定的行
业以及处于特定发展阶段的企业。
(3)基金的投资者
私募股权基金的投资者主要是机构投资者，只有少部分的富有个人，通常有较高的投
R
资者门槛。美国对于有限合伙人有明确的要求，有限合伙人必须是“授权投资者”，满足一
定的净资产或年收入要求，具体来讲，有限合伙人须是净资产超过500万美元的银行、保
险公司、基金以及其他公司等机构，和净资产达100万美元或年收入超过30万美元的富
裕家庭、年收入超过20万美元的富有个人。多数基金有限合伙人的数量在十到三十个，
以机构投资者为主。最低出资额在100万美元到2000万美元不等。
在美国，公共养老基金和企业养老基金是私募股权基金最大的投资者，两者的投资额
占到私募股权基金总资金额的30％"--40％。美国的公共养老金的7％到8％、企业养老金的
6％到7％、大学捐赠基金的9％到10％都投资于私募股权基金。盈利性资产管理公司在私
募股权投资方面的资金配置也在迅速增加。
表2．'私募股权基金投资者结构(资本比例，单位：％)
投资者2005* 2006**
公共养老基金22 26．6
企业养老基金10 12．3
工会养老基金1 1．4
银行以及其他金融机构6 9．8
保险公司12 7．5
捐赠基金／基金会10 7．7
家族企业11 6．8
富有的个人10 10．1
基金的基金13 13．9
其他5 3．9
总数100 100
幸样本为全球75支私募股权基金，资本总额超过320亿美元
¨样本为全球110支私募股权基金，资本总额超过440亿美元
资料来源：PRIVATE EQUITY COUNCIL,PUBLIC VALUE：A PRIMER ON PRIVATE EQUITY
2007，http：／／www．PriVateEquityCounciI．org，2007：13
机构投资者通常对基金管理公司承诺一定的投资额度，但资金不是一次到位，而是分
批注入。实体投资需要一个调研、选择和谈判的过程，如果基金管理公司把所有的承诺资
金拿在手里，却不能在短时间内全部投资出去，闲置的资金将会稀释其投资回报率，因此
基金管理公司也不会要求投资者的资金一步到位。
7
(4)中介服务机构
随着私募股权基金的发展和成熟，各类中介服务机构也随之成长和壮大起来。
专业顾问。专业顾问公司为私募股权投资者寻找投资机会。专业的顾问公司在企业运
作、技术、环境、管理、战略以及商业方面卓越的洞察力为他们赢得了客户的信赖。
股票经纪人。除了企业上市及售出股权方面的服务，股票经济公司还为私募股权投资
提供融资服务。
融资代理商。融资代理商管理整个的筹资过程。虽然许多投资银行也提供同样的服务，
但大多数代理商是独立运作的。
市场营销、公共关系、数据以及调查机构。在市场营销和公共事务方面，有一些团体
或专家为私募股权基金管理公司提供支持。而市场营销和社交战略的日渐复杂构成了私募
股权基金管理公司对于数据和调研的庞大需求。
人力资源顾问。随着私募股权产业的发展，其对于人力资源方面的服务需求越来越多。
这些代理机构从事招募被投资企业管理团队成员，或者私募股权基金管理公司基金经理等
主管人员的工作。
其他专业服务机构。私募股权基金管理公司还需要财产或房地产等方面的代理商和顾
问、基金托管方、信息技术服务商、专业培训机构、养老金和保险精算顾问、风险顾问、
税务以及审计事务所等其他专业机构的服务。
中介服务机构在私募股权市场中的作用越来越重要，他们帮助私募股权基金募集资
金、为需要资金的企业和私募股权基金牵线搭桥还为投资者对私募股权基金的表现进行评
估。中介服务机构的存在降低了私募股权基金相关各方的信息成本。
2．2．2私募股权基金的运作流程
私募股权基金的流动性差，从事的是长期投资。有限合伙制是欧美私募股权基金通常
采用的运作模式。基金管理公司作为基金的发起者，同时也是一般合伙人。
(1)基金经理和投资者签订合伙协议。协议详细约定的主要内容有：①一般合伙人
的责任(通常包括确认一般合伙人为受托人，列明一般合伙人的外部行为限制以及关键人
员对于基金运作全过程的监督)；②投资范围，单笔投资的规模限制，特殊行业及地区的
投资限制；③基金存续期限以及基金投资清算的最终日期；④如果一般合伙人违反承诺并
且经一定比例有限合伙人同意，有限合伙人有权更换一般合伙人或停止基金的投资活动。
美国大部分的私募股权基金管理公司都是私人合伙公司。它们每年向有限合伙人收取
管理费，管理费通常为委托资金的1％到2％。私募股权基金管理公司的日常运作支出(包
括员工工资和办公室租金)从管理费中支取。随着私募股权基金间竞争的加剧，近期的管
理费率降低到了1．4％，而基金规模大幅增长。投资者也希望私募股权基金管理公司的收入
能够更多的来源于投资收益而非管理费用。
(2)投资者资金到位后基金成立，投资者由此成为该基金的有限合伙人。一般合伙
人向基金投资部分资本(通常不少于基金总额的1％)，并通过银行或其他途经借入部分资
金。有限合伙制的私募股权基金的寿命一般为7—12年，前3～6年投资活动较为活跃，后
期主要从事已投资项目的续投工作，视具体情况并经有限合伙人同意可以延长一到两年，
到期后全部清盘。
(3)基金成立后，基金管理公司寻找他们确信能够通过资本投资和增值服务实现显
著成长并获利的公司，与该公司所有者就投资事宜谈判，进而对其进行股权投资。私募股
权基金管理公司通过提供企业发展策略和管理团队来改善目标公司的经营业绩。
一般合伙人通常会持有某一公司股份3到5年，公司股份出售所得盈利即为私募股权
基金持有该公司股份期间所创造的价值增值部分。资本利得的多少直接取决于私募股权基
金公司创造的价值增值部分。这就好比我们购入一处需要整修的房产，重新装潢、修补后
售出的价格将高于当初的购置成本与整修、装潢费用的总和。我们必须承担房地产市场疲
软的风险，但未来的房价也有可能高于我们的预期。当然，改造一家公司要复杂的多。被
私募股权基金收购后，公司原有的商业计划往往被修改的面目全非。但是私募股权基金和
企业内部改革的目标是一致的，那就是增加企业基础资产价值以实现股东的资本利得。
根据相关规定，有限合伙人一般不能参与私募股权基金的投资决策。除了审查、评估
其与一般合伙人之间潜在的利益冲突或其他特别职责外，有限合伙人通常不能干预基金的
运作过程，一般合伙人对所有投资项目全权负责。
(4)当一个基金运作期满并清算完毕后，一般合伙人将开始下一轮的基金募集工作，
继续他的投资计划。一般合伙人的投资记录和信誉直接决定其同后的融资能力。
当私募股权基金收回投资以实现收益时，有限合伙人获得绝大部分的投资收入。投资
者收回原始资本连同8％到9％(合同约定的最低收益率)的收益之后，基金管理公司才能
参与剩余收益的分配。通常情况下，一般合伙人可以得到剩余净收益的20％，其余80％分
配给投资者。(20／80的分配比例只是惯例，有限合伙人和一般合伙人可在合约中约定不同
的分配方案一
20％作为一般合伙人的“附带权益”也是一种缺口准备，私募股权基金管理公司将收益
用来弥补基金随后的投资损失，所以一般合伙人无法获得全部的20％的价值创造和管理费
用。如果基金管理公司的某些投资出现损失，之前的收益将被用来分担这些损失，从其他
成功投资中获得的附带收益将被失败的投资所抵消。如果基金的失败投资达到一定程度，
一般合伙人将得不到任何附带收益，这使得“附带权益”既是一种风险分担机制，又是一种
激励机制。20％的这部分收益是私募股权基金管理公司出色表现的主要奖励。
2．3私募股权投资的制度效率和风险控制
2．3．1私募股权投资的制度效率
私募股权投资与其他形式的投资一样，也面临着一定程度的信息不对称问题。但私募
股权基金特有的一些制度安排能够大大提高投资效率，最大限度的控制道德风险和逆向选
择。
专业化、大规模投资：一个私募股权基金管理公司通常同时管理若干支私募股权基金，
而每支基金同时投资多家企业。根据基金经理的专业背景，私募股权基金通常专注于有限
的几个行业，他们搜集信息的平均成本将随着资金规模和投资项目数量的增加而减小。
分段投资：私募股权基金对于某一企业的资金注入往往是分段进行的，每次注入一定
数量的资金，企业发展在规定期限内达到预期水平后，再继续注入资金。如此往复，企业
的经营状况得到反复评估。私募股权基金保留放弃追加投资的权利，也保留优先购入企业
股份的权利。分段投资给被投资企业施加了不小的压力，在很大程度上能够督促企业管理
层提高工作效率。
联合投资：对于一家未上市企业的股权投资，往往由两家或两家以上的私募股权投资
者共同完成。与其他同行的合作交流可以补充单一私募股权基金管理公司的行业知识与信
息，还能够保证其全面客观的对项目进行评估，确保项目投资质量，降低风险。
取得董事会席位：通常情况下，私募股权基金经理将取得被投资企业的董事会席位，
深入影响管理层的战略制定和经营决策。私募股权基金经理可以尽其所能，利用自身的经
验和社会网络确保企业向其所期望的方向发展。为了确保投资项目能够成功，预期收益能
够实现，私募股权基金经理甚至可以在必要的情况下更换企业高管，聘用更专业、更合适
的管理队伍。
长期持股：私募股权基金对于企业的投资长达3到7年，通常从一个企业起步或改组
开始到这个企业成熟或步入正轨。在这个长期的过程中，基金经理不但能够掌握该企业方
方面面、每个阶段的来龙去脉，还能深入了解该行业整体情况和其他同行企业的经营状况，
为日后的投资活动积累经验和社会资源。
私募股权基金管理公司凭借其他顾问或机构投资者无法比拟的融资并购经验、社会网
ln
络和专业知识，通过私募股权投资周密的制度安排，大大控制了风险，提高了投资效率。
2．3．2私募股权投资的风险控制
私募股权投资是一种高收益的投资方式，伴随着高收益的是高风险。在发达的私募股
权投资市场中，已经形成了许多行之有效的风险控制方法。签订合同，事前约定各方的权
力和义务是所有商业活动都会采取的具有法律效力的风险规避措施。而与其它商业活动不
同的是，私募股权投资在合同中可以约定股份调整条款，利用复合式证券工具控制风险。
在欧美私募股权投资市场中，私募股权基金广泛的使用复合式证券工具，如可转换优
先股、可转换债券、可认股债券等。股份调整是私募股权投资中重要的控制风险的方法，
主要是通过优先股转换比例的调整来约束创业者做出客观的盈利预测、制定现实的业绩目
标，同时也激励创业者勤勉尽责，追求企业最大限度的成长，从而控制投资风险。股份调
整可能会导致私募股权基金在董事会的权力越来越大，甚至接管整个董事会、更换公司管
理层。
分段投资：如果企业未能达到预期的盈利水平，下一阶段投资的转换比例就会被调整。
反释股：被投资企业由于追加投资、配股、送红股等股本变动使得前期投资者的每股
净资产减少时，可以调整前期投资者手中的优先股的转换比例，使前期投资者的股票购入
成本与被投资企业发行的所有股票的加权平均价或最低价持平。
盈利目标法：这种方法将企业股份价格和投资双方的持股比例与企业经营业绩挂钩。
双方约定企业经营业绩达到某一盈利目标时，企业可以持有股份的上限，或达不到目标时
私募股权基金的持股上限。双方最后的持股比例通过调整优先股的转换比例来实现。
变现方法调整：被投资企业有条件却不愿上市或被其他企业收购，私募股权基金只能
通过企业回购股份来变现时，每股优先股转换成普通股的数量将会调高。
违约补救：被投资企业违反协议或在寻求投资过程中存在隐瞒、欺诈行为的，造成私
募股权基金经济损失时，受损方有权调整优先股的转换比例以弥补损失。
表2．2美国创业投资使用的证券工具分布(％)
≥弋可转换优先股普通股债务行业工具＼
生物技术95．9 2．0 2．1
软件96．4 2．0 1．6
零售95．5 2．5 2．0
资料来源：盛立军、郑海滨、夏样芳，中小民营企业私募融资，机械工业出版社，2004年：125
2．4私募股权基金的基金相关介绍
私募股权基金的基金也ntt--级私募股权基金，这类基金专门购买私募股权投资基金的
权益，从而间接投资实体企业。私募股权基金的基金同样有较长的存续期限，流动性比较
差。私募股权基金的投资者可以将自己手中的基金份额转手卖给基金的基金，从这点来说，
私募股权基金的基金为私募股权基金一级市场提供了一定的流动性，使一级市场的私募股
权基金在退出时间和方式上多了一种选择。目前，私募股权基金的基金作为机构投资者为
私募股权基金提供大约13％的资金。
基金的基金与私募股权基金在投资者、募集与投资操作过程以及收益分配等方面大体
相似，但由于基金的基金规模更大、运作成本更小，其管理费也就更少，一般是基金规模
的1％左右。
第3章各国及地区私募股权基金发展的经验及启示
现代意义上的私募股权投资于上世纪70年代在西方形成广泛的影响，80年代在欧洲
得到普及，90年代开始在亚洲发展。下面我们来探讨一下私募股权基金在各国及地区发展
的经验和特点。
3．1美国私募股权基金发展经验
现代私募股权基金起源并发展于美国。早期对一些家族工业(例如lRockefellers，Phipps
和Whitneys)成功的私人投资造就了私募股权投资雏形的兴起和发展。第二次世界大战后，
投资于非上市公司的私人有限合伙制受到推崇，从此，私募股权基金对于高科技产业的投
资开始盛行。1946年成立的美国研究发展公司(ARD)被认为是世界上第一个私募股权投
资公司。
20世纪50年代后期，随着全国性的小企业投资法案(Small Business InvestmentAct)的
出台，许多小规模、有组织的资本金投向了高科技产业。该法案规定由小企业管理局审查、
核准的小企业投资公司可以得到联邦政府优惠贷款的支持。20世纪60年代，千余家私募股
权基金持股的公司公开上市，实现了私募股权基金的巨额收益。1979年，随着联邦劳工退
休投资保障法(the federal Employment Retirement Investment Security Act<ERISA>)的修
改，养老金获准投资私募股权基金，从此私募股权投资基金开始积极争取机构投资者。80
年代，机构投资者取代富有个人成为了私募股权基金主要的投资者，私募股权基金作为美
国的一个真正的产业发展起来。1992年以后的美国经济复苏再次带动了私募股权基金的繁
荣。1984年，美国私募股权投资规模为67亿美元，2000年这一数字达到了1773亿美元。2000
年左右的网络泡沫破灭造成私募股权基金一度低迷。近年来，私募股权基金走出低谷，进
入到又一个上升期。2006年美国私募股权基金发起了4500亿美元的投资金额。2006年，美
国公开股票发行市场(美国纽约证券交易所、纳斯达克市场和美国证交所)的筹资额为1540
亿美元，而私募股权基金的筹资额已经首次超过这一数字，达到了1620亿美元。北美洲的
私募股权投资占据了全世界的60％左右，全球私募股权基金的50％来源于北美洲。
美国是当今世界私募投资业最为发达的国家。经过半个多世纪的发展，美国的私募股
权基金虽然仍存在一些有争议的问题，但基本形成了一套比较科学、规范的运作机制，其
主要特点是：
(1)以有限合伙制为主要组织形式。私募股权基金主要有公司制、信托制(契约型)
和有限合伙制三种形式。经过数十年的摸索和发展，有限合伙制逐渐成为美国私募股权基
金的首选模式，并得到逐步改进和完善。有限合伙制除了其自身具备的便于融资、控制投
资者风险、保证一定的流动性等各种优点外，最重要的是可以避免双重纳税，保证该行业
从业人员以及投资者享受高额的回报。美国有许多大型私募股权投资集团，每个集团旗下
管理着多支风格各异、投资于不同阶段或区域的基金，大都是通过有限合伙制来运行。
(2)养老金等机构投资者提供主要资本。前面介绍过，养老基金是美国私募股权基
金最重要的机构投资者。这保证了私募资金的充足，也说明私募股权基金在美国的地位之
高和影响之大。养老基金作为社会保障的一部分，对于一般合伙人的选择相当的谨慎，对
其各项指标的要求相当高，从而促进和保证了美国私募股权基金的规范化运作以及良性竞
争。
(3)投资热点由创业风险投资转向并购投资。私募股权投资在发展初期，是以创业
风险投资的形式，小规模的将资金投向高科技新兴产业。美国计算机网络产业的崛起离不
开创业风险投资的支持。而近年来，私募股权基金越来越多的将投资重点定位于发展中后
期的企业并购投资，并购投资额占全部投资额的比重在50％到80％。
(4)目标地区由近及远，拓展至全球市场。初期的美国私募股权基金集中投资于加
利福尼亚和马萨诸塞等国内投资环境良好的州、市。而如今，美国各私募股权投资集团将
目光投向全球有潜力的市场，不仅与欧洲同．行广泛联系、合作，还频频在亚太地区开展项
目，成立了多支专门投资于亚洲的私募股权基金。
(5)完善的资本市场成为其重要的发展推动因素。一方面，美国多层次的资本市场
保证了私募股权基金的顺利退出。尤其是纳斯达克市场，是专门为创业风险投资顺利退出
而开辟的二板市场。该市场已成为世界公认的高科技企业成长的摇篮，吸引了世界各国中
小企业在此上市。另一方面，美国私募股权基金纷纷涌动上市潮。2007年堡垒投资集团和
黑石集团上市后，KKR向美国证交会提交了上市申请，同时凯雷集团也正在酝酿着上市事
宜。标准普尔以北美、欧洲和亚太地区30家符合规模、流动性、信息披露以及活跃性要求
的上市私募股权投资公司为样本，编制了标准普尔上市私募股权指数(ne S&P Listed
Private Equity Index)。
3．2欧洲私募股权基金发展经验
私募股权基金的核心概念和模式形成于美国，二十世纪70年代扎根于英国，80年代在
整个欧洲大陆兴起。同美国一样，起初在欧洲发展起来的是创业风险投资，许多私募股权
基金公司至今仍以此为主要的投资方向。但是并购基金目前是私募股权交易规模最大的一
部分。大部分的并购交易在中小企业间进行， 但近年来，随着一些大型私募股权投资集团
14
淡出创业风险投资和中小规模的并购市场，转而专注于大型企业并购，私募股权基金有时
不得不与其他基金合作完成某一项目的投资。这些大手笔的交易和参与其中的私募股权基
金无法避免的成为各方关注的焦点。欧洲的私募股权投资在1996、1997年取得快速发展，
并于2000年达到顶峰，而后随着网络泡沫的破灭而有所回落。近年来欧洲并购市场交易活
跃，从2000年到2006年欧洲占全球的投资份额从21％增长到24％，募集资金从21％增加至
44％。
表3．1私募股权投资额最大的前七个国家
2006年该国家2006年私募股
2005年投资额2006年投资额
国家投资额占全球投权投资额与该国
(亿美元) (亿美元)
资额比例(％) GDP的比(％)
美国533 2204 60 1．7
英国296 514 14 2．3
法国91 133 4 0．6
瑞典37 57 2 1．5
德国34 46 1 0．2
西班牙34 37 1 0．3
荷兰29 32 l 0．5
●
其他地区303 620 17 0．1
合计1348 3643 100
资料来源：International Financial Services London Research，Private Equity 2007，www．ffsl．org．uk，
August 2007：1
英国是除美国以外最大的私募股权基金市场，也是欧洲最发达的私募股权投资市场，
欧洲一半以上的私募股权投资发生在英国。在英国成立或运作的私募股权基金公司通常需
要经FSA(Financial Services Authority)批准，当前共有约200家由FSA直接管理的私募股
权基金管理公司以及数量可观的投资银行等其他金融公司旗下的私募股权投资公司。自二
十世纪90年代中期开始，随着欧洲私募股权投资的全面兴起，英国私募股权基金在全球的
地位稳步上升。2006年，背靠英国的私募股权基金投资额占全球私募股权基金投资额的
14％，筹资额占全球的28％。
如表3．2所示，尽管英国私募股权基金的资本规模自2003年起持续增加，却不如其他国
家显著。2006年美国私募股权基金规模是2003年的6倍多，英国只有3倍。英国的筹资规模
T5
占全球私募股权基金总规模的比例由2003年的27％下降至2006年的15％。
表3．2各国家或地区私募股权基金筹资规模(单位：十亿英镑)
年美国英国欧洲(不包括英国) 亚洲其它地区全球
2003 24．31 11．69 6．18 0．40 o．97 43．54
2004 65．47 12．10 9．50 2．78 3．00 92．84
2005 102．17 33．52 14．64 4．11 5．90 160．34
2006 152．07 33．64 23．97 8．19 5．37 223．24
资料来源：House of Commons Treasury Committee，Pfivate equity-Tenth Report of Session 2006—07,
authority of the House of Commons London：The Stationery Office Limited，July 30lh，2007：7
英国的私募股权基金与美国私募股权基金在组织形式、投资热点以及海外市场拓展等
方面有很多共同点，同时也有自身的一些特点：
(1)英国的私募股权基金具有“跨境”特点。其基金运作团队的从业人员来自许多
不同的国家。根据David Walker的研究，英国私募股权基金经理长期吸引海外的资本，平
均每年有80亿英镑从海外流入英国的私募股权基金，大概占据英国产业资本融资的70％
以上。2004到2006年，英国最大的20家私募股权集团成立的新基金中，79％的资金来自
于英国境外，而只有38％的资金投向英国本土。在过去的二十年里，英国的私募股权基金
向全球29000个企业投资了200亿英镑。
(2)中介机构活跃。英国金融业的力量是推动英国私募股权投资进入国际领先行列
的关键。根据BVCA提供的数据，英国的金融服务和专业服务机构是英国经济增长的主要
贡献者，分别贡献了GDP的8．6％和3．6％。2005年英国的专业服务公司通过对私募股权基
金的服务取得了约33亿英镑的收入，占据英国金融服务行业全年营业额的7％。加上金融
机构、专业服务机构和商业服务机构，英国有超过_．万名高级专业人员在一千多家公司中
直接或间接的投入到与私募股权投资相关的工作中。
(3)自律组织作用显著。欧洲国家政体与资本市场的分立导致私募股权基金不能充
分发挥其潜力，因而自律组织的作用就显得更加突出。欧洲私募股权资本实行严格自律基
础上的有效监管。1983年成立的欧洲风险投资协会(EVCA)以推动欧洲风险投资产业发
展并执行一些公共项目以及推行风险投资职业标准为宗旨，主要通过召开各种各样的研讨
会、为会员提供培训机会、行业研究、公布数据和为政策制定者提供信息来发挥作用。英
国对私募股权投资基金进行直接管理的自律组织是“英国私募股权投资基金协会(BVCA)。
3．3亚太地区私募股权基金发展经验
亚太地区除日本以外的国家基本上都属于私募股权基金的新兴市场。即使是日本，其
私募股权基金的市场成长也远不及欧美国家。日本政府自二十世纪五、六十年代开始重视
高科技中、小企业的融资问题，1963年在大阪、东京和名古屋成立的三家“财团法人中小
企业投资育成社"被视为日本私募股权基金的雏形。1972年成立的“京都企业开发社”是日
本民间首家私募股权投资企业。1974年日本通产省设立了官商一体的产业投资企业
(Venture Enterprise Center)。1975年到1981年共有62个项目接受了私募股权基金的17
亿日元投资，形成了第一轮产业投资热潮，此次热潮因第一次石油危机的冲击而停顿。1993
年后，在遭受经济泡沫破灭和日元升值的双重冲击之后，日本又逐渐形成了新一轮私募股
权投资发展热潮。
近年来，日本的并购市场经历了一段波折。2005年的前半年，《亚洲风险投资期刊》(the
Asian Venture Capital Journal)估计，日本全部私募股权投资项目总额16亿美元，大大低于
2004年的35亿美元。此波动体现了代扣所得税的影响(引入此税目的在于控制外资并购活
动)。尽管如此，日本充斥了大量重组时机成熟的大规模工业集团，因而表现出了并购交
易市场的巨大潜力。日本私募股权基金的主要特点是： (1)私募股权基金大多附属于大
财团、银行、证券公司或贸易商，最早的6家私募股权投资公司均出自三菱银行、野村证
券、第一券业银行等大财团。(2)证券公司、银行、保险公司等金融机构是私募股权投资
基金的重要来源，主要通过贷款担保、低息贷款、无息提供研究开发经费等途径，为企业
提供资金周转上的优惠条件，更多地表现出金融机构的融资功能。(3)政府主要以资金对
企业进行支持，欠缺对投资体系的全面培育。(4)重视推进中小企业的发展，通过制定《小
企业基本法》、《中小企业现代化促进法》、《中小企业团体组织法》等法规，保证支援系统
的稳定性，同时在通产省下设中小企业厅以及各种审议会，确保各项政策的实施。
澳大利亚是新兴市场中私募股权投资最活跃和发展较迅速的国家。根据澳大利亚储备
银行的报告，截止到2005年，澳大利亚私募股权交易额保持在年均20亿澳元的水平，但
2006年澳大利亚私募股权交易额突破了260亿澳元。报告指出：2006年出现的增量全部
来源于杠杆收购。2006年前，杠杆并购(LBO)交易仅占收购交易的5％，而2006年，杠
杆收购交易额占并购交易额的比例达到了25％。澳大利亚私募股权基金的发展特点有：(1)
基金规模相对较小。澳大利亚的私募股权基金规模较小的基金(2000万澳币，约1亿人民
币)占据该国全部私募股权基金的半数以上。(2)联合投资普遍。新兴市场的联合投资主
要是针对后期或成熟企业的投资，同时，联合投资较少以上市为退出途径。(3)对于业绩，
1 7
环境比经验的影响更大。Grant Fleming教授的研究发现，有经验的投资公司的回报与没有
经验的投资公司的回报差别不大，可见这一行业的总体环境还没有发展到可以使某些优秀
的私募股权基金脱颖而出的阶段。
除澳大利亚和日本外，韩国的发展环境也算良好，并购活动的潜力较高，并且具备良
好的金融环境。，
印度私募股权投资市场的成长源于20世纪80年代末政府创办创业风险投资公司和创
业风险投资资本利得税的降低。印度私募股权行业的结构很简单，主要有四种资金渠道。
其中三种是直接由政府提供资金的：印度发展融资部(the Indian Devdopment Financial
Institutions)、国家财政公司(State Finance Corporation)组建的创业风险投资基金以及国有银
行出资的创业风险投资基金，第四种资金渠道包含所有民营基金(包括外资银行旗下基金、
民营企业和民营金融机构旗下基金)。1992年后，印度证券交易所(SEBI)进行了一系列
改革：包括强制性季度报告、公司回购股票便利以及降低上市股票最低比例到20％。目前，
印度私募股权基金受政府、印度证券交易所和直接税务部门(Central Board ofDirectTaxes)
三方的监管。由于三方的监管方针不尽相同，这种复杂的监管体制被认为是过度监管。不
久前，外资私募股权基金与印度本土基金还受到区别对待，外资私募股权基金不要求在
SEBI登记，并且享受税收优惠。2000年，CCVC(the Chandrasekhar Committee on Venture
Capital)提出多项建议以求政府给予风险投资行业更多的自由，包括减少税负、给予在印
度运作的所有基金同等的待遇、拓展基金机构投资者范围以及降低IPO门槛。此后，监管
部门对于本土基金与外资基金的要求逐渐趋于一致，一些附加的限制也被取消。总体来说
印度私募股权基金具有非凡的潜力。该国有大量衰落并有待重组的国有企业、需要资金周
转以进入国际市场的家族企业，还有受过良好教育的商业人才，很多高科技专业人员的专
业素质可以达到世界顶尖水平。但是印度目前的私募股权投资额度很小(2004年约11亿
美元)，反映出私募股权基金在该国的发展仍存在相当的障碍。大量的企业被官方的繁文
缛节所困扰，这形成了国际私募股权基金进入印度市场的壁垒。
近年来，作为新兴市场和投资标的地，亚太地区的重要性得到抬升。特别是中国、新
加坡、南韩和印度。亚太地区投资份额占据全球投资份额的比例由6％提升到14％，资金
筹集额保持在全球募集资金的8％左右。但私募股权投资在这些国家的发展仍然遇到一些
问题，主要是不成熟的资本市场、限制性的劳动法以及不成熟的企业家文化。
3．4各国经验对我国私募股权基金发展的启示
各国私募股权基金的建立，起初都是为了支持高科技中小企业融资，以创业风险投资
lR
基金为主要形式。随着私募股权基金自身的发展和逐利要求，近年来私募股权基金越来越
多的关注处于发展中后期的企业，而对于种子期的投资比例越来越小。可以看出，由于各
个国家商品市场、资本市场、经理人市场以及法律环境差异比较大，各国的私募股权基金
在形式、资金来源、运作主体、投资风格、退出方式等等各方面往往各具特色，尤其是新
兴市场与欧美国家的情况往往缺乏可比性。
私募股权基金对于美国、欧洲国家的产业建设、就业增长等方面发挥了不可忽视的作
用，其优势在于：所有者链条短，合伙人可以在运作公司的过程中活跃表现；更长远的投
资视野；对公开财务报表的要求低；灵活的管理层激励；在扶持企业成功的同时创造就业
岗位。
但不可否认，私募股权基金在运行中也面临一些问题：股东间的利益冲突，参与企业
日常运作的私募股权基金合伙人与基金的其他投资者拥有不同的优先权；由于基金的存续
期有限，基金注定要在若干年后卖掉企业股权，造成私募股权资本追求短期利益；缺乏运
作的透明度，使得私募股权基金对公众和他们的工作人员承担较少的责任；在撤资的同时
可能减少就业岗位；出售企业资产或增加企业负债时，威胁企业员工的利益。
我国私募股权基金的发展同样受到本国资本市场、法律环境等基本国情的制约，我们
惟有吸取其他国家及地区可借鉴的经验和方法，在考察私募股权基金自身特点的同时结合
我国国情，避免其负面作用的扩大，控制发展私募股权基金在我国可能产生的新的问题，
谋求具有中国特色、符合实际情况的发展路线。
第4章我国私募股权基金现状及存在的问题
中国私募股权投资最初同样以创业风险投资为主，1986年，国家科委和财政部联合几
家股东以扶植高科技企业发展为目的，共同投资成立了中国第一家创业风险投资公司一中国
新技术创业投资公司。1992年前后是我国创业风险投资的第一波浪潮，海外创业风险投资
基金与中国各部委合作，探索中国市场。1995年，《设立境外中国产业投资基金管理办法》
出台，明确鼓励海外创业风险投资公司对中国投资。由于当时我国经济体制落后，政府过
多的干预经济、项目源稀缺、资本市场不能全流通、海外上市障碍颇多等原因，中国市场
尚未做好迎接创业风险投资这一在发达国家市场诞生的新生投资模式，大部分创业风险投
资基金难以盈利并以失败告终。
在《加快发展我国风险投资事业》提案的指导下，1999年中国掀起了创业风险投资的
第二波浪潮，促成了中国互联网行业的大发展，一些创业风险投资基金也获得了可观的盈
利。我国成立了一批政府主导的VC机构，扶持当地企业和项目建设。其中具有代表性的，
是中科院牵头成立的上海联创、中科招商、深圳创新投资集团等。截至1999年6月，全
国共成立了92家创业风险投资机构，注册资金达74亿元人民币。但由于资金、人员均来
源于政府或国企，其运营目的、手段不同于海外市场化的创业风险投资基金，中国当时的
大部分创业风险投资公司盈利模式不清，角色定位不准，在选择投资项目时缺乏自主性和
专业性，颇具政策放款的特色。
随着大家对于中国创业风险投资研究的不断深入和中国创业风险投资公司自身的探
索，近年来中国的创业风险投资公司大胆尝试改制，逐渐壮大并摸索出适合自身发展的道
路，成功的投资案例逐渐浮现出来。鼎晖、弘毅、联创等投资公司的名字成为我们为之骄
傲的中国创业风险投资知名品牌。
2003年6月，证监会取消了2000年《在境外发行股票和上市有关问题的通知》(72
号文)中涉及境内股权的境外公司海外发行股票必须取得证监会出具的《无异议函》的要
求，仅保留了对企业法人直接海外上市的审批。此后，红筹上市风行，境外私募股权基金
投资内地企业退出渠道被打开。2004年后，新桥、华平、凯雷等美国私募股权投资集团大
举进军中国市场，“私募股权投资基金”代替“创业风险投资基金”成为了业界的热点话题。
2004年6月美国新桥资本以12．53亿元人民币收购深圳市政府手中17．89％的深发展股权，
被认为是我国第一起典型的私募股权投资案例。尽管在法律、制度等方面仍存在许多问题，
中国作为私募股权投资的新兴市场，受到了全世界投资者的瞩目。
2006年12月18日，国务院办公厅正式转发了国资委《关于推进国有资本调整和国有
90
企业重组指导意见的通知》，指出到2010年，中央企业将从目前的161家调整和重组到80"-"
100家。这意味着在3年内中央企业将减少60---80家，平均每年减少二十多家。国有企业
的大规模重组为私募股权基金在中国的发展创造了无限机遇。中国同印度、俄罗斯和巴西
被认为是全球四大崛起中的私募股权投资市场。
4．1中国私募股权基金市场的现状
4．1．1私募股权基金的设立及资金规模
(1)目前在中国活跃的各种私募股权投资基金按照资金来源基本可以分为四类：
①外资背景型，如凯雷、KKR、华平、新桥、英联、黑石、新加坡淡马锡国际投资(Temasek
holdings)和新加坡政府直接投资(GIC Special Investment)等。花旗、高盛、摩根斯坦利等国
际投行的直接投资部门均从事私募股权基金业务，募集的资金主要来自全球各主要机构投
资者、投行自有资金、投行的客户和员工等。另外，很多中国私募股权投资机构管理着大
量海外资金，如联想设立的弘毅投资的资金除了一部分来自联想之外，其余均来自海外。
②政府主导型，如由政府主导的创业风险投资机构和产业投资公司、中外合资且具有
政府背景的基金(如1997年12月成立的中瑞合作基金、2003年5月成立的中国一东盟中
小企业投资基金、2004年11月成立的中比投资基金和近期获批的中国和以色列采取有限
合伙制设立的私募股权投资机构)以及近两年成立的一些产业投资基金(渤海产业投资基
金、广东核电新能源基金、上海金融基金、山西煤炭基金和四川绵阳高技术基金)。
③券商背景型，由中金直接投资部分离出来的鼎辉国际已经在私募股权投资领域闯出
了一片天地，造就了不少成功的案例并拥有不小的知名度。另外，其他的证券公司或资产
管理公司也马不停蹄的进行业务创新，以资产管理形式参与私募股权投资。中国国际金融
公司和中信证券设立的直接投资公司已于近期获得批准。‘
④民营型，中国当前的民营私募股权基金无论从背景、规模还是运作水平方面来看都
是参差不齐，但却是最有发展潜力的一支队伍。一些早期由政府出资设立的创业风险投资
公司，逐步进行股权改制，蜕变成民营投资公司，如上海联创，其资本金中的政府资金已
经全部退出。一些富有的个人和民营企业也纷纷出资组成私募股权基金，尝试直接投资。
(2)按照组织形式，我国私募股权基金可以分为公司制、有限合伙制、契约制三种
形式。
①公司制。在“信托新政”和新修改的《合伙企业法》出台之前，中国的私募股权基金
以创业风险投资基金为主，而由于相关法律、法规缺位，创业风险投资基金大多采用的是
公司制。
'l
②有限合伙制。2006年8月27日全国人大对《中华人民共和国合伙企业法》进行了
修订，并于2007年6月生效。修订后的《合伙企业法》为私募股权基金以有限合伙制发
展提供了法律框架。2007年6月28日，我国第一家以有限合伙方式组织的私募股权投资
企业一南海成长创业投资有限合伙企业在深圳成立，首期资金全部来自民间资本，重点投
资深圳市“创新型企业成长路线图计划”的拟上市企业。另外，温州乐清8家民营企业和1
名自然人合伙成立温州东海创业投资有限合伙企业，与一般合伙人北京杰思汉能资产管理
公司合作。
③契约制。业界普遍认为信托公司是目前我国最规范的直接融资平台，其优势在于作
为金融机构具备公信力，劣势则是信托公司不熟悉股权投资业务。深国投、江苏国投、湖
南信托等信托公司已纷纷推出私募股权投资信托产品(如深国投·铸金资本一号股权投资集
合资金信托和湖南信托的深圳达晨信托产品系列之创业投资一号集合资金信托产品)，通
过信托平台募集资金并监管资金投向，而项目选择、投资以及后期管理由投资管理公司完
成。西南财大信托与理财研究所最新发布的《2007年银信合作理财产品分析报告》显示，
去年发行的582只产品中，占比最高的资金运用方式是贷款，达48％，其次是证券投资，
占43％，股权投资仅占1％。除信托产品外，许多证券公司、资产管理公司等金融机构也
正在积极运作集合资产管理，并将一部分资金投向私募股权，具有契约式私募股权基金的
特性。
根据清科集团发布的((2007年中国私募股权年度研究报告》(不包括创业风险投资)
和((2007年中国创业投资市场年度研究报告》，2007年共有64支可投资亚洲市场(包括
中国大陆地区)的狭义私募股权基金成功募集资金355．84亿美元，较2006年的40支141．96
亿美元分别增长60．O％和150．7％。共有12支本土狭义私募股权基金成立，占新狭义私募
股权基金数量的18．8％，而2006年仅有6支本土狭义私募股权基金成立，增长了100．O％；
2007年12支本土狭义私募股权基金共募集37．30亿美元，比2006年的15．17亿美元增长
了145．9％。
2007年活跃在中国大陆地区的中外创投机构新募集基金58支，涉及资金54．85亿美
元，与2006年相比分别增长了48．7％和38．1％。本土创投机构募集了32支新基金，其中
包括多支“信托制’’基金和“有限合伙制"基金。值得关注的是外资创投机构也在积极的
募集人民币基金，这意味着外资创投开始探索不同于传统“两头在外”的新投资模式。
(调研范围涵盖中国大陆地区有活跃投资记录的375家私募股权投资机构，其中创业投资
机构300家。)
图4．1本土与外资基金募资统计(基金数量，个)
图4．2本土与外资基金募资统计(募集金额，US$M)
资料来源：清科一中国创业投资暨私募股权投资数据库数据整理而来(狭义私募股权数据与创业投
资数据相加)
可见，可投资于中国的私募股权基金设立数量和募集资金的规模近年来呈加速增长的
趋势，但本土私募股权基金的数量不到三成，资金金额仅在一成左右。我国私募股权基金
与外资私募股权基会的差距是巨大的，但这也预示着本土私募股权基金的发展前景是广阔
的。
’3
4．1．2私募股权基金的投资形式及领域
根据清科提供的数据，2007年狭义私募股权基金在中国大陆的投资持续增长，全年共
有177个投资案例，较上年的129家增长37．2％；投资总额为128．18亿美元，与上年的129．73
亿美元基本持平。中国创业投资市场的投资总量同样出现爆发式的增长，投资总额达到
32．47亿美元，比2006年投资金额高出82．7％；而投资案例数量由上一年的324个增长为
440个，增长幅度为35．8％。在经历2005年短暂回落后，我国创投市场进入了飞速增长期，
创业风险投资数量在两年时间内几乎翻了一番，投资总额增长了176．8％。随着国内投资环
境的改善以及资本市场的繁荣发展，我国创业风险投资频频实现新的突破。
2007年，中国狭义私募股权投资呈现以下两个特点：(1)投资形式日渐丰富。2007
年过桥资金投资案例为22起，较2006年的11起，增长率达100．O％；PIPE(上市后私募
投资)投资案例为22起，较2006年的19起增长15．8％；2007年共发生夹层资本投资案
例9起，投资8．43亿美元，占全年募资总额的6．6％；重振资本投资1起，投资额为6．00
亿美元。(2)投资领域偏重传统行业。2007年，无论是从投资案例数量方面还是从投资金
额方面来说，传统行业依旧是狭义私募股权投资的重点领域。该年度传统行业共发生88
起狭义私募股权投资案例，占全年投资案例总数的49．7％，该行业投资总金额达83．29亿
美元，占全年总投资额的65．0％，较2006年的65．12亿美元增长27．9％①。在中国目前的
经济发展水平和市场环境下，传统产业和服务业对于资金的需求空间更大。
清科集团的研究报告指出，我国创业风险投资的行业分布正同渐趋向多元化，投资热
情逐渐向非TMT行业转移。2007年创业风险投资广义rr行业投资案例数达到202个，投
资额13．83亿美元，仍远远领先于其他行业。但从投资占比情况来看，广义rr行业投资案
例数占投资总数的45．9％，投资金额占42．6％，已双双跌破五成，而此前这些数字一直保
持在50％以上。与此相应的是，本年度传统行业和服务业的投资占比有了明显提升，机械
制造、媒体、教育与培训、娱乐业等成为创投机构新的投资热点，而以往较少受到关注的
农业、餐饮、食品和饮料等行业2007年度也有投资案例发生固。决定私募股权基金投资决
策的关键是回报空间。因此，私募股权基金投资行业分布情况也就体现了各行业私募股权
交易的盈利潜力。
①清科研究中心．2007年中国私募股权年度研究报告[EB／OL]．http：／／www．zer02ipo．com．cn：2008年2月
②清科研究中心．2007年中国创业投资市场年度研究报告[EB／OL]．http：／／www．zer02ipo．tom．cIl：2008年2月
图4．3 2007私募股权投资行业分布(数量，个)
图4．4 2007中国私募股权投资行业分布(金额，USSM)
资料来源：清科一中国创业投资暨私募股权投资数据库数据整理而来(狭义私募股权数据与创业投
资数据相加)
4．1．3私募股权基金退出渠道
根据清科．中国创业投资暨私募股权投资数据库数据，2007年狭义私募股权投资市场
共发生94笔退出交易，较2006的54起增长74．1％。其中以IPO方式退出的案例笔数为
79笔，占2007年总退出笔数的84．0％，较2006年的46起增长了71．7％。2007年，上市
后股份减持的退出数量有9起，股权转让(财务投资者将股份转让给财务投资者)的退出
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数量有5起，以并购方式退出(M&A，财务投资者将股份转让给战略投资者)的案例仅有
1起。
2007年中国创业投资市场共发生142起退出交易，比2006年多了42起。以IPO方式
退出的项目有100笔，比2006年增加了70笔，其中42笔在深圳中小板上市，1笔在上海
证交所上市。
2007年上市的242家中国企业中有约40％的企业有创业风险投资和狭义私募股权投资
的支持，融资总计340．53亿美元，占全年融资总额的32．5％。其中海外市场上市61家，
融资149．53亿美元；境内上市33家，融资191．00亿美元。股改后IPO的重新开闸，为私
募股权投资基金的退出敞开了大门。随着中国大牛市的到来、海外大盘蓝筹的回归，A股
市场上市的吸引力也显著加强，以往中国企业力图通过外资私募股权基金到海外上市的情
况已经改变，国内资本市场已成为我国创投机构的主要退出渠道。
图4．5 2007中国私募股权基金退出方式分布
资料来源：清科一中国创业投资暨私募股权投资数据库数据整理而来(狭义私募股权数据与创业投
资数据相加)
4．1．4我国当前与私募股权基金相关的法律、法规及政策
(1)修订后的《公司法》和《证券法》。《公司法》是公司制私募股权基金建立和运
营的主要法律依据，《证券法》则规范着私募股权投资的退出渠道。2005年《公司法》和
《证券法》同步修订，修订后的《公司法》规定可以以有限责任公司形式设立200人以下
’R
的私募基金并大幅度降低了设立有限责任公司和股份有限公司的标准；减低了工业产权、
非专利技术出资比例要求；对注册资本分期到位做出新的规定、取消公司对外投资的一般
性限制。而修订后的《证券法》降低了上市公司资本规模要求，对盈利性不作硬性要求。
(2)《中华人民共和国合伙企业法》。2006年8月27日全国人大对《中华人民共和国
合伙企业法》进行了修订，并于2007年6月生效，为有限合伙制私募股权基金的发展提
供了法律框架。与私募股权基金有关的修改主要集中在以下三个方面：一是增加了有限合
伙人和有限责任合伙的规定，有限合伙企业的合伙人一般不得超过50人；二是允许法人
或者其他组织作为合伙人；三是明确了合伙企业所得税的征收原则，合伙企业的所得税由
合伙人分别缴纳。
(3)《关于外国投资者并购境内企业的规定》。2005年年底，凯雷提出收购徐工机械
85％股权，而徐工机械一直被认为是国内机械装备企业的龙头企业。2006年8月8日，商务
部联合六部委发布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》，加强了对涉及外资并购行
业龙头企业或重点行业的监管和审查力度，’并严格限制境内企业以红筹方式赴海外上市。
境外上市企业必须在设立SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的公司)审核批准后一年
之内完成资金接收和回流的全过程。红筹上市的审批权限由先前的市区级政府集中到了当
前的商务部。
(4)《创业投资企业管理暂行办法》。2005年11月，国家发展与改革委员会、科技部
等十部委联合颁布了《创业投资企业管理暂行办法》，旨在促进创业投资企业发展，规范
其投资运作，鼓励其投资中小企业特别是中小高新技术企业。
(5)《产业投资基金管理暂行办法》。2006年，为深化投融资体制改革，促进产业升
级和经济结构调整，规范产业投资基金的设立、运作与监管，保护基金当事人的合法权益，
而制定的《产业投资基金管理暂行办法》对产业投资基金的概念、发起与设立、基金公可、
基金托管人、基金管理人、投资运作与监督管理、终止与结算、罚则等做出了陈述和规定。
《办法》规定：设立产业基金必须经国家发展计划委员会核准，产业基金投资者数目不得
多于200人，拟募集规模不低于1亿元，存续期限不得短于10年，不得长于15年。
(6)税收政策。2007年2月15日，财政部和国家税务总局联合发布《关于促进创业投
资企业发展有关税收政策的通知》。依据该通知，在一些条件下，例如投资至少持续两年
时，对中小型高科技企业投资额的70％可从应赋税收入中减除。依据于2008年生效的新的
《企业收入法》，可减免的应纳税比例为投资额的17．5％(统一税率为25％)。依据2000年6
月21日发布的《关于股份制企业所得税有关问题的通知》，若创业投资企业的股东为企业，
27
则其也有权享受免税，从而避免双重征税。但是，若创业投资企业的股东为个人，则其应
当缴纳从创业投资企业获得收入的20％的所得税。
除以上法律、法规外，《信托法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《中华人
民共和国中小企业促进法》、《外商投资创业投资企业管理规定》、《商业银行法》、《保险法》
等相关法律、法规均不同程度的对私募股权基金在中国的运营产生影响。
4．2本土私募股权基金发展中存在的主要问题
Economist Intelligence Unit对33个国家的私募股权投资环境进行调查与分析，试图衡量
这些国家商业环境对于外资以及本土私募股权基金的吸引力。私募股权投资环境的世界排
名是基于对一国环境的五个方面、37种指标的一系列定性和定量分析而确定的。这五个方
面具体来说包括：(1)私人企业发展的总体环境(私有产权的保护、商业竞争的自由程度、
政府对商业环境监控的能力、知识产权保护力度以及官方的组织形式和作风)(2)融资环
境(金融深度即证券市场资本总额、金融监管系统的质量和稳定性、长期资本筹措能力、
利率、长期公债利息、当地IPO的需求、机构投资者投资于私募股权基金的限制)(3)市
场机遇(GDP、管理质量、企业并购市场的潜力、劳动力的技术水平)(4)法律和政策环
境(国民对于私募股权投资的观念的开放程度、政府对于私募股权投资的态度、私募股权
基金募集和运作的相关法律、劳动法关于雇佣和解雇行为的限制程度、有关并购和公司接
管方面的规章制度、当地的会计准则、企业法人治理制度、对于外商投资的政策、税收体
系的一致性和公平性、公司税率、私募股权基金及私募股权投资的税收制度)(5)企业家
成长环境(针对企业家的文化态度、个人所得税率、公众对于早期企业的融资情况、个人
资本利得税、对于R&D(research and development)的政府鼓励、破产法、有关新设企业的政
府规章)此排名并非完美无瑕，中国和印度巨大的市场往往可以弥补两国在商业环境方面
的不足，而使其具有相当的吸引力。
表4．1 2005年私募股权投资环境排名
名次国家分数
1 美国5．8
2 英国4．6
3 澳大利亚3．7
4 加拿大3．0
5 丹麦2．5
6 新西兰2．4
7 瑞士2．2
8 瑞典1．9
9 比利时1．7
10 爱尔兰1．7
11 芬兰1．7
12 荷兰1．3
13 挪威1-2
14 以色列0．9
15 德国0．8
16 奥地利O．7
17 法国0．7
18 葡萄牙0．0‘
19 波兰-0．4
20 韩国一0．7
21 西班牙一o．8
22 匈牙利-0．9
23 日本-1．1
24 意大利．1．7
25 斯洛伐克．2．1
26 捷克-2．2
27 希腊．2．3
28 土耳其．3．7
29 巴西-4．0
30 俄罗斯4．0
31 墨西哥’ -4．2
32 印度-4．3
33 中国．5．3
资料来源：Apax PARTNERS，Unlocking global value-Future trends in private equity investment
worldwide，www．apax．com，April 2006：11-12
表4．2中国各项指标的排名
’
中国排名
私人企业发展的总体环境32
融资环境26
市场机遇30
法律和政策环境33
企业家成长环境29
资料来源：Apax PARTNERS，Unlocking global value—Future trends in private equity investment
worldwide，www．apax．corn,April 2006：33-34
在被调查的33个国家中，中国排名最后，对于外资公司来讲，进入中国市场是一个
极具挑战性的过程，通常谈判过程会拖延一段时间。中国市场的长期吸引力是显而易见的，
中国经济的快速成长将持续下去，国有企业重组将在未来几年中形成对战略投资者的大量
需求。尽管市场很大，但由于经营管理水平较低且高端人才稀缺，投资机会还是显得比较
有限。
中国市场的弱势主要在于：正常的运作、估价过程常常由于缺乏可靠的数据支持而受
阻；对于外资的法律制度混乱、武断，特别是监管当局常常临时出台新法规；国内的腐败
现象和司法部门的强势也是中国环境分值偏低的原因之一。
4．2．1缺少良好的法制和政策环境
(1)法律、法规不健全
《公司法》、《中华人民共和国合伙企业法》、《证券法》、《商业银行法》、《保险法》等
法律在制定时欠缺对私募股权基金的考虑，其构成的法律体系不适应甚至阻碍了私募股权
基金的发展。我国新的《公司法》虽在第35条已经允许“全体股东约定不按照出资比例
分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资’’，但优先股、可转换优先股、特别股票权普
通股等金融工具在中国仍旧没有法律依据，使私募股权基金的制度优势和风险控制策略难
以发挥应有的作用，作为小股东的投资者与拟上市公司签订的对赌条款往往无法实现。《合
伙企业法》的出台，为私募股权基金以有限合伙制运作和发展奠定了法律基础，但该法律
的具体实施还需要国务院制定具体管理办法。正式的《产业投资基金管理办法》尚未出台，
基金的设立需要国务院批准。国内对于知识产权保护力度的薄弱，成为限制创业风险投资
积极性的重要因素。
私募股权基金在中国的募集和运作环节中，常常出现无法可依的情况，细则制定不清
Rn
留下了被人钻空子的空间，进而容易导致市场混乱。因此，“政府批准"成为私募股权基
金在中国成立和运作的显著特点，交易实体的地位和交易金额的大小通常决定了管理机构
的级别。虽然从理论上说，采取有限合伙制成立私募股权基金可以绕过政府审批，但是在
实际操作中，很多配套的行业性和专业性规制程序和措施还在各部委的行政许可与行政监
管范围之内。
凯雷收购徐工的案例就是最好的例子。2006年6月6日，三一重工总裁向文波通过
博客一语惊人——年销售额达到175亿元的徐工机械，以20亿元人民币出售是否贱卖?
凯雷控股徐工机械是否会威胁中国机械制造行业?这笔交易随即被上升到威胁国家经济
安全的高度。当年8月8日，商务部联合6部委发布《关于外国投资者并购境内企业的规
定》，加强了对涉及外资并购行业龙头企业或重点行业的监管和审查力度，并严格限制境
内企业以红筹方式赴海外上市，要求凯雷．徐工类并购案必须向商务部申报，由商务部、发
改委、国资委等裁定转让过程是否合理。显然，在外资私募股权基金大举进军中国市场两
年之后，我们还没有做好应对的准备，这一系列的举措在挫伤外资私募股权基金积极性的
同时，也暴露了中国私募股权基金相关法律、法规以及政策的缺位。关系国家经济安全产
业的界定、交易原则和定价机制不是应该在国企改革前就充分衡量和考虑的问题吗?
(2)已有的法律、法规以及政策体系相互矛盾、前后矛盾
私募股权基金在中国的适用法律众多，’既不健全，针对性又不强，争论空间很大。根
据《公司法》公司不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人。这就意味着基金
管理公司不能承担投资的连带责任，此时只能由基金经理个人承担无限连带责任，而我国
没有个人破产法，这给《合伙企业法》的实施带来障碍。另外，根据WTO有关条款的要
求，政府资金只能直接支持企业产品在开始有市场竞争之前的技术创新活动。一般在企业
初创阶段后期或整个成长过程中所需资金，都不能由政府提供。但这些都与《创业投资企
业管理暂行办法》规定的创业企业范围有所出入。
‘2003年6月，证监会取消了2000年《在境外发行股票和上市有关问题的通知》(72
号文)中涉及境内股权的境外公司海外发行股票必须取得证监会出具的《无异议函》的要
求，仅保留了对企业法人直接海外上市的审批。2005年1月24日，国家外汇管理局发布
了《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》(11号文)；4月21日国
家外汇管理局又发布了《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇
登记有关问题的通知》(29号文)。文件规定以个人名义在境外设立公司要到各地外汇管理
局报批；以境外公司并购境内资产，要经过国家商务部等三个部门的审批，审批的重点是
境内外不借助现金为媒介的股权和财产权利互换交易。这两个文件对在境内从事私募股权
投资的外资机构有很大的负面影响，许多借助海外市场的投资交易不得不叫停。而2005
年10月，国家外汇管理局发布《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外
汇管理有关问题的通知》(75号文)，外管局不再对境内居民赴海外设立企业(特殊目的公
司)，以该企业为平台购买或置换境内企业中方股权、在境内设立外商投资企业及通过该
企业购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产以及以该项资产投资设立外商投资企
业、向境内企业增资等环节”进行核准，而改为登记制。这一政策的出台使私募股权投资境
外上市退出渠道又恢复了畅通。2006年8月商务部颁布《外国投资者并购境内企业规定》，
再度严格限制境内企业以红筹方式赴海外上市。境外上市企业必须在设立特殊目的公司审
核批准后一年之内完成资金接收和回流的全过程。红筹上市的审批权限由先前的市区级政
府集中到了当前的商务部。
一刀切的政策不能适应中国庞大经济体的多元性和区域不平衡性，并将导致随后忽冷
忽热的调控措施。政策的前后不一、反反复复必定会影响政府信用、扰乱人们的步伐、打
击群众的信心，进而严重阻碍我国经济的健康发展。
在中国开展私募股权基金业务，涉及国家发改委、证监会、央行、财政部、商务部、
外管局、科技部、税务局、工商局等各个部门，监管责任不明确。各职能部门各司其职，
制定各自领域的规章政策，缺乏效率和统一性。政策法规的不完整和不一致反映出我国法
制基础的薄弱．一定程度上挫伤了海外私募股权基金进入中国的积极性，也阻碍了本土私
募股权基金由萌芽到成熟的前进步伐。
(3)税负过高
对于公司型的私募股权基金来说，25％的企业所得税加上17％的个人所得税意味着投
资者将失去投资收益的42％，这严重制约了本土私募股权投资的发展，很多公司选择在海
外注册也是不得已而为之。相对于香港15％的所得税，中国的所得税率最高能达到40％，
大多数私募股权基金的员工都努力把自己停留在大陆的时间控制在每年180天以内，以此
来避免高税率。虽然有限合伙制有了法律支持，但运作起来仍有局限性。对于相当一部分
的投资团队来讲，他们并没有积极性去承担无限责任。
4．2．2资金实力薄弱
与外资私募股权投资集团的资金实力相比，中国本土私募股权基金的融资能力显得相
当弱小。外资私募股权基金的募集规模动辄达到数亿到数百亿美元。1998年凯雷亚洲合伙
人基金的规模就已经达到了7．5亿美元，KKR当前管理着500多亿美元，黑石管理着约330
亿美元的私人股本投资资金，并在公开市场募集了71亿美元，其中包括来自中国国家外
汇投资公司的30亿美元投资。有多少钱，办多大事。黑石以260亿美元收购了希尔顿酒
店集团，太平洋同盟团体(PacificAlliance Group)以1．225亿美元收购浙江好孩子集团68％
股权，凯雷投资开元集团，美林投资广州恒大集团等投资额都在数亿美元以上。本土私募
股权基金的规模在数千万到数十亿元人民币不等，多数本土基金的规模比不上外资基金一
个投资项目规模的十分之一。根据《贷款通则》，从银行取得的贷款不得进行股权投资，
中国也没有成熟的债券市场，因而本土私募股权基金也无法利用杠杆提高其所运作资金的
规模。
基金规模小使得本土私募股权基金在作投资决策时处于非常被动的地位。首先，规模
小的私募股权基金投资项目的规模受到局限，只能投资规模较小的项目或者跟随在实力雄
厚的私募股权基金身后，做一些“跟投项目”，无法得到被投资企业的重视，更不要说是什
么发言权。外资私募股权基金有能力把整个公司买下来，有能力高薪聘用好的管理层促进
企业成长，有能力将企业打造成行业龙头。有些等待股权投资的中国企业表明不接受本土
私募股权基金的投资，只接受美元。其次，基金规模小限制了投资项目的数量和种类，导
致风险得不到分散。在这种情况下，基金偏爱风险小的项目，我国许多小型私募股权基金
只投资未来两到三年内上市的企业。Pre．LPO市场受牛市影响存在企业卖价偏高的现象，
2006年市盈率达到30倍，2007年能够达到50倍甚至70--一，80倍，企业投资成本已经很高
了，一旦股市泡沫破灭，这些小型私募股权基金很可能会被市场淘汰。最后，资金实力薄
弱无法实现私募股权基金的投资战略，限制其追加投资和长线投资，私募股权基金原有的
制度优势丧失。
很多人说中国不缺钱，很多私募股权投资基金手里有很多钱，苦于没有好项目，而投
不出去。中国人的确不缺钱，但并没有有效的集中起来。不得不承认，本土私募股权基金
手中有大把钞票投不出去，但从另一个角度考虑，所谓“大把"的钞票与外资管理的资金
相比可能只是个零头。很多情况下正是因为一些本土基会资金实力薄弱，很多大项目、好
项目对其不予考虑，才导致资金投不出去，造成了不缺钱的假象。
4．2．3缺乏便捷的退出通道
私募股权基金运作的基本特性是“以退为进，为卖而买"。融资、筛选项目和退出是
私募基金投资者运作的三大步骤，三者环环相扣，任何环节的脱节都会影响整个项目的进
度和盈利。本土私募股权基金曾处于“两头在外”的尴尬境地。尽管股权分制改革后，中
国市场实现了跨越式的大发展，2007年中国资本市场IPO规模世界排名第一，但是仍不能
满足中国企业上市的要求。中国尚未建立多层次资本市场体系，没有真正的创业板和柜台
市场，主板市场对上市企业有较高的门槛，且上市成本高，制约了私募股权基金在中国的
退出。另外，2006年8月商务部等6部委联合出台《关于外国投资者并购境内企业的规定》
使红筹上市也受到限制。
4．2．4管理和服务水平不够专业
只提供资金的投资者算不上战略投资者，不能与企业相互合作并共同发展的投资基金
对于企业的吸引力也会大打折扣。好的目标企业往往有很多选择投资者的机会，用谁投资
的钱在货币本质上是没有区别的，选择投资者的关键是私募股权基金是否具有优秀的公司
治理结构、先进管理经验和行业知名度，能否在技术、市场、管理等方面为企业提供良好
且有效的附加服务。
中国本土私募股权基金还在萌芽阶段，无论是组织形式选择、市场定位还是投资制度
和策略方面都在摸索着前进，与管理服务体系成熟的外资私募股权基金相比显得不够专
业。英联和摩根士丹利等外资私募股权基金入股太子奶后，从美国聘请了CFO，找到了曾
负责国际饮料公司驻华市场负责人的英国人为市场顾问，而本土基金鲜少能做到这些。中
国大半的私募股权基金具有政府背景，此类基金很容易将行政关系带入私运营管理体系。
由于政府风险投资资源同时具有扶持性和稀缺性特点，容易在投资过程中产生寻租行为，
对于项目投资的可行性、盈利性，以及资金的退出事宜缺乏考虑，弱化了市场规则的作用。
地方政府一般只愿意将资金投资于当地。地域限制影响了基金投资的统筹规划和风险的分
散。而中国民营私募股权基金规模普遍较小，自身的管理水平较低。为被投资企业提供附
加服务的本土私募股权基金寥寥无几，尤其是在近年来Pre．IPO盈利可观的情况下，大量
的本土私募股权基金专注于对拟上市公司的股权投资，在这种“钱争项目”的境况下，基金
没有条件也无心提供任何决策意见和附加服务。与此同时，收购企业的市盈率随着企业上
市后可能达到的市盈率的上涨而水涨船高，当前深圳中小板上市公司的市盈率膨胀到了
50～60倍，拟上市企业的价格已经推升到20倍市盈率，但基金仍有利可图。一旦A股市
场泡沫破灭，私募股权基金将蒙受巨大的损失。提高自身管理和服务水平，寻找价格合理
的优质项目资源才是我国私募股权基金健康成长的长久之计。
4．2．5缺乏优质投资项目源
对于私募股权基金来说，寻找好的企业、好的经营者或管理团队是一个非常大的挑战。
在投资方向上，每个基金的偏好都不同，但一般都遵循着以下原则：首先是企业要具有高
成长性，即公司能在较短时间内达到一定经营规模；其次是拟投资的企业必须具有一定的
竞争优势，比如先进的技术优势或在行业领域里处于较领先的地位；第三是企业家素质高、
讲求信用，拥有一支团结并有能力和创造力的管理团队；第四是估值和预期投资回报的要
求，25％"-'30％的投资回报率是很普遍的要求，投资越早期的项目风险越大，要求的回报
率也更高，凯雷对风险投资回报率的要求在5倍以上；第五是企业的产权明晰、财务规范。
我国的国有企业虽然缺乏现代企业机制，但在产权、财务方面相对规范。而大部分的民企
财务不清、产权不明晰，规范化的成本高，很难得到私募股权基金的信任，由此容易错失
融资机会。
“家有梧桐树，自有凤凰来"。但在中国，完全符合以上要求的优质投资项目并不多。
我国目前的状况是规模大、质量优的项目受到大家一拥而上的追捧，大量资金追逐少数的
项目，结果导致投资利润下降。私募股权基金原则上不会排斥中小型企业，但他们的选择
标准是拥有核心技术、产权清晰、独立自主产权和市场前景广阔的中小型高新技术企业。
一些中小企业没有向私募股权基金融资的意识，还有一些中小企业虽然希望寻求与私募股
权接洽的机会，却往往由于产权不明晰、财务记录混乱等我国中小企业的通病而错失融资
机会。投资者很难找到有价值的项目，需要资本的企业也很难找到投资者。
很多学者提出私募股权基金的发展可以解决中小企业融资难的情况。从理论上讲，私
募股权基金在信息、评价、风险承担、收益分享、合约安排和监控等方面确实比正规的银
行更有效，从而更适合为中小企业融通资金。但我国当前的实际情况是：外资私募股权基
金盯准国企改革或在行业中占有龙头地位的民营企业(通常是前三位)，传统拥有政府背
景的创业风险投资基金主要为国有或准国有企业以及项目服务，具有一定经验和规模的本
土民营私募股权基金关注准上市公司的股权投资，由中小企业家成立的私募股权基金只投
资有往来关系的、相互熟悉的少数企业。即使一个中小企业运营状况良好，利润年增长率
能够达至1J25％～30％，可能也无法得到私募股权基金的垂青，因为投资中小企业有太大的
不确定性。即使一家中小企业连续三年盈利，也可能在第四年亏损甚至倒闭，因此不允许
失败的民营私募股权基金几乎不考虑投资中小企业。中小企业融资难的问题短期内难以靠
私募股权基金的发展来改善。投资人不是慈善家，．不会以扶持中小企业发展为己任，投资
的依据只是哪个赚钱更多更容易。
第5章中国私募股权基金生存发展策略
5．1营造私募股权基金生存发展所需环境
世界上最好的私募股权基金市场拥有共同的经济特点一稳定的调控环境，支持私募
股权投资自由发展的政策，健全的金融体系以及良好的企业家文化。
5．1．1加快相关法制建设进程
我国政府应尽快明确私募股权基金的地位和发展思路，在法律和政策层面，明确基金
管理公司、投资者等各方主体的进入门槛，扫清制约私募股权基金健康发展的法律障碍；
指定主管部门，明确各部门责任，确立监管原则；尽快出台相关法律、法规的实施细则，
让私募股权基金的发展有法可依，并在实践中时刻总结经验与教训；适当降低各种形式私
募股权基金的税率，鼓励本土私募股权基金的发展。企业与投资人是企业投融资体制与制
度创新中的主体，政府监管的目标是减少外部性，保护公共利益，降低交易成本和提高市
场效率，因此在监管的过程中我们应该注重市场自身的约束，逐步取消行政审批式的市场
准入机制。任何国家都需要对自己的市场做必要的保护、争取产业重组的主导权，但讲究
方法是必要的。中国的政策常被外界指责为武断和混乱，这点应该引起我们的重视。真正
强势的应该是法规，而非某些部门的临时决定，我们应该倾注力量于建设完善、成熟的法
制体系，避免频繁出台前后矛盾的临时性法规。
对于在中国经济中扮演特殊角色、具有重要作用的相关行业和企业，我们应尽快展开
分级工作，并确定各级别企业股份交易的限制条款，明确可参与交易的对手身份以及外资
持股限额等，在保护国家经济安全的同时，提供交易的法规依据，以扫清交易障碍并提高
交易效率。对于囡企改革，我们应确立合理、可执行的国有资产定价机制，防止所有者缺
位情况下的国有资源流失。企业股份价格完全与净资产挂钩的定价方法明显不符合科学的
企业定价原则，容易造成企业价值的严重低估。企业价值应主要取决于其过去、当前以及
未来可能产生的收入、盈利和现金流量。我们应该以企业的盈利和现金流为基础，综合其
他市场因素，设计一套合理且可行的定价机制，以此估算国企股份的基本价格，在基本价
格的基础上竞价出售国企股份。
5．1．2加速构建多层次资本市场
美国拥有五个层次的证券市场，约一万家上市企业。美国成熟的资本市场对私募股权
基金的成长与繁荣起到至关重要的作用。我国的证券市场只有沪、深两个主板市场，一千
六百余家上市公司，没有真正意义上的创业板。虽然京、津、沪产权交易市场办理一些企
业的产权和股权转让业务，证券公司代办股份转让系统处理退市公司股权和中关村科技园
区非上市股份有限公司股份转让业务，但无论是从市场规模还是交易体制来看，都算不上
是真正的全国性三板市场。单一的资本市场层次，使得我国企业股权流通不畅，价格发现
机制不能充分发挥作用。而此时，外资私募股权基金的介入促进了我国优质企业海外上市，
香港股市当前也成为私募股权基金关注的主要市场，这使得我国资本市场和本土私募股权
基金处于被动的地位。2007年国内有129家企业在海外上市(美国、英国、德国、新加坡、
韩国、日本和香港等)，其中29家在美国上市，主要是纽约证券交易所和纳斯达克。
近年来，中国信息技术快速发展，促进了登记、托管、交易、支付清算等硬件设施的
更新换代，其效率和安全性都得到了显著提高。这些达到国际水准的硬件设施完全可以支
撑多层次资本市场的运行。加之当前的资本市场向好，机构投资者快速成长，市场资金充
裕，正是构建多层次资本市场的有利时机。主板市场、创业板市场和场外交易市场构成的
多层次股票市场体系能够为不同类型、不同规模、处在不同发展阶段的企业构筑融资平台，
为私募股权基金发展建立顺畅的退出通路，显著提升私募股权基金发展的积极性。
5．13适度开放养老金和保险公司资金投资私募股权基金
前文曾提到，养老金和保险资金是欧美私募股权基金的主要投资者，双方的期限结构
和投资理念相契合。我国法律和相关监管机构对于保险公司资金和养老金、企业年金等社
会保障基金的投资渠道有着严格审慎的考虑。虽然全国社保基金、保险公司和企业年金均
被允许将一定比例的资金投向权益类产品，但在实际操作中，此类资金仍不能自由投资私
募股权基金。全国社保基金参股了中比产业投资基金并运行了4年，渤海产业投资基金第
一期的投资者包括社保基金和中国人寿，但仍属于特事特办，试点性质较强。
虽然相对于外资成熟的私募股权基金，我国本土私募股权基金缺乏经验和业绩支撑，
私募股权投资市场也没有建立起完善的信用体系，但仍不乏一些具备较高知名度和良好业
绩的基金管理公司。
保险公司资金和社会保障基金的参与将会在很大程度上促进我国私募股权基金的成
熟。即使保险公司或社会保障基金只能拿出其持有资金的1％，也将会是一笔非常可观的
资金额度。根据世界银行的统计，我国养老金从2001年到2075年的收支缺口将达到9．15
万亿元人民币。到2030年，中国企业年金市场预计将达到1．85万亿美元的规模，折合人
民币近15万亿元，成为世界第三大企业年金市场。伴随着我国人口的老龄化，巨额的养
老金和企业年金将面临巨大的保值增值压力，需要更好、更多元的投资渠道，而私募股权
基金的确是合适的选择。如此大规模的资金如果进入私募股权投资市场，势必会激励我国
私募股权基金管理公司和基金经理改善管理、提高业绩以争取委托资金，促进私募股权基
金的良性竞争和优胜劣汰。
· 5．2提升私募股权基金自身竞争力
5．2．1私募股权基金的民营化
我国私募股权投资发展初期的主要形式是创业风险投资，各级政府的科委和财政部门
是其主要的推动力量和出资者。创业风险投资公司设立和运作的目标是为政府的高科技创
新、科研成果转化和产业发展战略而服务。近两年政府原则上不再直接出资设立创业风险
投资公司，而是转变策略，以引导者的角色，引导多方面的资金对重点领域进行投资，但
政府仍然在中国创业风险投资中扮演重要的主导角色。当前，创业风险投资资本的20％来
源于政府，16％来源于国有独资企业，5％来源于上市公司，8％来源于银行系统。也就是
说政府及其控股企业的资金占据了我国创业风险投资资本的半壁江山，而剩下的一半，大
部分是外资资金。近两年出现的产业投资基金可以说是国内资金实力最大、影响力最广的
私募股权基金了。渤海产业投资基金第一期的出资人可以说是清一色的“国家队”，而后通
过审批的几支产业投资基金的成立也都是由当地政府倾力推动的，资金的投资方向也早已
定位于地方某些重要项目的建设。中国当前的创业风险投资和产业投资基金等大部分私募
股权基金身负过重的行政色彩，这与我们研究、讨论的国际概念上的私募股权基金缺乏可
比性，更无法与之进行公平、高效的竞争。
在项目源培育和技术应用方面，政府的推动作用毋庸置疑，但是对于投融资的抉择问
题，市场选择的效率明显高于行政安排的效率。政府力量主导私募股权基金可能带来很多
弊端：首先，很容易将行政关系带入私募股权基金体系，委派政府官员担任基金管理公司
的高级职务、直接按照政府部门的意图指导基金投资项目等，从而违背基金“专家理财”的
特性。与此同时，政府管理体制僵化，在职、权、责、利的分配上存在诸多问题。其次，
由于政府资金同时具有扶持性和稀缺性特点，容易在投资过程中产生寻租行为，对于项目
投资的可行性、盈利性，以及资金的退出事宜缺乏考虑，结果让徇私舞弊取代了市场规则。
再次，地方政府一般只愿意将资金投资于当地，具有地域限制。而私募股权基金基于风险
控制和投资组合的考虑，需要进行分散投资。最后，政府一方面要制定私募股权基金相关
法律法规，对其进行严格有力的监管，另一方面又投身到基金的发起和运作中去。也就是
说，政府集裁判与运动员于一身，这种微妙的关系难以保证其能够客观、理智的制定正确
的投资发展战略。以上一系列问题都会导致私募股权基金运行效率低下，严重阻碍市场经
济建设进程，使政府意图凌驾于市场规则之上，资金资源难以得到优化配置。受到政府职
3R
能与政府工作人员特点的制约，其管理的私募股权基金难以与拥有相关经验和专业知识的
金融机构、私人机构和外资机构展开市场竞争，同时也使政府承担了过多的风险。正是由
于这样的原因，澳大利亚、以色列等国明确规定政府不参与创业风险投资基金的日常经营
管理活动。政府对于私募股权基金的资金筹集和投资方向应发挥引导和促进作用，在具体
运作、决策时应充分发挥市场经济的优越性，让市场主体承担风险，在业务中磨练，并实
现优胜劣汰和资源的优化配置。
相应的，民营企业在公司治理、办公效率、激励机制、市场触觉和经营业绩等方面具
有明显的优势。在政府艰难推进私募股权基金发展的时候，民间资本显示出其一贯的敏锐、
灵活和速度。虽然迟迟得不到官方的肯定和鼓励而长期处于艰难的境况中，民间资本早已
千方百计的通过各种渠道从事私募股权基金运作，力量虽小，却取得了骄人的成绩。中国
的私募股权基金难免要面临一场国退民进的革命。
5．2．2私募股权基金的品牌化
市场化的民营私募股权基金将成为我国私募股权基金发展的重要力量，他们与外资私
募股权基金在运营机制等方面有较大的可比性。因此外资私募股权基金可以为我国民营私
募股权基金起到一定的示范效应。私募股权基金可以在美国取得长足发展的重要原因是其
信用程度高。基金管理人依靠其长时期的投资经验和良好的投资业绩，建立了自身的品牌
和信誉，以其投资组合和理念吸引到一批资金雄厚的、具有较高风险承受能力的投资者，
双方的合作不仅基于契约，更重要的是基于对特定私募股权基金品牌的信任。
中国私募股权基金仍处于发展的萌芽阶段，摸索前进的日子注定会是艰难的。即使是
全球知名私募股权基金在起步时也并非一帆风顺。美国黑石的创始人施瓦茨曼和彼得森在
20世纪80年代刚刚创办黑石时，只有两个创始人、两个助手和40万美元资本。19个最
有希望的投资者一个接一个的拒绝了他们，488个潜在的投资者也拒绝了他们，在很长一
段时间里，东奔西走的两个人经历了难堪的一段日子。后来，黑石逐渐树立起自己在业界
的声望，并成为举世闻名的私募股权基金品牌，凭借的是全体团队、部门对每个项目的充
分论证，决策者对每个项目细节的充分了解。
打造中国私募股权基金品牌有几件事要做：第一，找到自身优势，明确市场定位，专
注于自身有优势的领域进行投资。中国本土私募股权基金自身的优势在于：熟悉本土市场
的实际情况，拥有广泛的社会关系和政府资源，适应当前中国的文化、市场规则和信用状
况，更容易辨别合作伙伴的优劣。第二，将战略眼光放远，为私募股权基金管理公司设立
长期发展战略，认真对待每个项目并与关联企业保持友善的合作关系，确立良好的信誉和
市场形象。就像一家受欢迎的餐馆，即使十年来都保持高水准的质量，一旦有一次让顾客
吃坏了肚子，不但很难再留住老顾客，甚至有可能关门大吉。第三，逐渐完善服务，利用
自身积累的经验和广泛的人脉为企业运营和公司治理提供策略性建议和附加服务。优质项
目对于投资者的选择，在很大程度上取决于投资者能否有效的协助企业改善管理、拓展市
场和顺利上市。
5．2J加强同业间的联系与合作
世界上影响较大的私募股权投资协会组织有欧洲风险投资协会(EVCA)和美国风险
投资协会。EVCA在1983年成立时只有25个成员，而目前其在36个国家拥有950多个成
员。其成立的宗旨在于：(1)推动欧洲的风险投资和私募股权投资产业。(2)发展并执行
一些公共项目，使欧洲成为私募股权和风险投资更看好的市场。(3)发展和执行私募股权
和风险投资职业标准，处理基金管理者和投资者间以及基金管理者和被投资企业家间的关
系固。这类协会的成立目的在于：(1)能够及时将私募股权投资基金的要求、意见、数据
集中、准确的反馈给决策者，增加其在法律制度、管理制度、税收制度制定中的影响力，
尽快促成私募股权基金发展的良好外部环境；(2)制定行业准则和等级，可以加强行业自
律、规范行业发展；(3)发挥规模效应，为私募股权基金与融资企业搭建长期、稳定的交
流平台：(4)用第一手的资料进行行业相关的科学研究，提供培训等服务，推动本土私募
股权基金运作水平的提升和人才的培养。
在我国，全国性的协会组织以2002年在香港注册成立的中华创业投资协会(VCVA)
影响最大。该协会在北京设代表处，在上海、西安、美国硅谷设有联络处，目前有115个
会员，大部分是以大中华区为重点投资市场的创业投资和私募股权基金管理公司。协会致
力于推动创业和私募股权投资在中国市场的进步和发展，其使命和宗旨是增进人们对创业
投资和私募股权投资对大中华地区经济乃至全球经济活力的重要性的了解；为会员搭建经
验分享、联谊和沟通的平台；在与政府互动和公共关系中，积极推动有利于创业和私募股
权投资行业发展的政策和法规的制定；提倡和保持高水平的行业操守和职业道德标准；并
为会员提供行业研究数据，行业出版物和提高专业水平的机会。
除了VCVA，成立于1999年的清科集团虽然是私募股权领域的综合服务及投资机构，
但也承担了部分协会职能。该集团定期发布私募股权投资方面的研究报告，并已经建立了
“China Venture Database中国创业投资暨私募股权投资数据库”，内容覆盖400余家活跃在
中国大陆的投资基金(v凹E)、5000多名相关人物(含投资人和企业家)、2000多笔交易
(堇)SCHMIDTJean．Bemard．欧洲投资风险发展经验及中欧合作前景分析[J]．中国风险投资，2004年6月：40．44
数(包括VC／PE投资、并购以及上市的交易记录)、以及1000多家VC／PE支持的被投资
企业详细信息。除此之外，清科集团在海内外举办了近20次相关论坛和60余次投资俱乐
部活动。清科创业投资俱乐部拥有200余家投资人会员及200多家企业会员，是目前国内
影响力最大的私募股权投资交流平台。
作为全国性的私募股权投资协会组织，VCVA的工作仍有很大的进步空间，实际的影
响力和凝聚力仍有待加强。而清科集团总体上讲仍旧是一个以赢利为目标的商业机构，尽
管其组织起了相当规模的俱乐部、进行行业研究并定期推出研究报告，但缺少影响政府决
策的觉悟和力量。无论如何，这些组织的积极意义是显而易见的，他们专注于私募股权基
金共同利益的维护与争取，为中国私募股权基金搭建了交流平台。
另外，加强与同业的合作投资，不失为中国私募股权基金的一种发展战略。在合作中，
各个基金可以发挥其各自在行业、政府关系、管理、技术等方面的优势，使本土私募股权
基金取得更多的投资机会，累积更多的投资经验，并逐步提高本土私募股权基金的影响力
和竞争力。外资私募股权基金的到来不但推动了相关法律法规、资本市场的进步和完善，
也唤醒了睡梦中的中国私募股权投资产业。对于资金实力不足、缺乏海外上市经验的鼎晖
来说，与摩根士丹利、高盛、新加坡政府投资基金(GIC)长期共同投资既是不得已而为
之，也是一种战略。经过几轮的合作和熟悉之后，“偷师学成"的我国私募股权基金所能
取得的进步，恐怕是自身摸索数年也难以收获的。
5．3促进私募股权基金职业经理人市场的形成
私募股权投资行业完全以人为本，最大的资产就是那些目光敏锐、反应灵敏和严于律
己，拥有大量成功经验和失败教训的投资“人’’。良好的私募股权基金表现依赖于投资明
星。中国不乏有战略眼光的企业家和富于冒险精神的投资人，即使是外资私募股权投资巨
头，其在中国负责投资的专业人士通常也都是出生于本土的人员。鼎晖的吴尚志、弘毅的
赵令欢、凯雷集团董事总经理／亚洲基金联席主管杨向东、凯雷集团亚太增长基金负责人祖
文萃、凯雷亚洲房地产基金负责人李准恒、GGV常驻中国的一般合伙人符绩勋、高盛亚洲
董事总经理胡祖六、IDGVC亚洲总裁熊晓鸽⋯⋯都是我们耳熟能详的名字。但面对中国市
场无限的机遇和庞大的市场需求，我们需要更多的私募股权基金职业经理人。要推动我国
私募股权基金的顺利、迅速发展，必须鼓励更多的企业家和金融界人才加入私募股权投资
行业，促进该行业职业经理人市场的形成。
虽然私募股权投资在我国仍可算作新兴事业，但中国各行各业的人才很多，后备力量
不容小视。企业界、金融界的精英只要能实际经历几轮私募股权基金业务，很有希望成为
4l
该行业的优秀人才。
由企业家和企业高级管理人才转型而来的基金管理人将成为中国私募股权投资的生
力军。来自企业的高级经理人、企业家对市场需求的变化嗅觉灵敏。企业运作的实际经验
对于基金经理准确选择投资标的决策至关重要。决定一个私募股权投资家是否成功的最重
要的素质要求不是财务和金融知识，而是分析、指导、咨询、沟通、战略规划、说服的能
力、行业知识和企业家网络等。而这些企业家素质是在企业经营管理的实际运作中积累而
来的。有融资经验和融资意识的企业家们，凭借其丰富的经营管理经验、对某一行业深刻
的理解、在金融界、政界的人脉和游刃有余的外交手腕来从事私募股权投资，可谓天时地
利人和。，
， 另外，私募股权投资决策与证券投资决策在本质上没有什么区别，都是选择有增长潜
力的企业，购入其股份，分享企业的成长，最后取得资本利得。私募股权投资与证券投资
考察被投资企业的参考指标很相似：公司财务数据、具体生产状况、所在产业整体情况、
宏观经济、政治形式等等。中国有许多从事证券投资多年的、经验丰富的人才，尤其是在
证券公司、基金公司等机构中专门从事证券投资的人员，他们在工作中到各地的企业去调
研，进行企业价值分析，随后做出投资决策，在这些过程中接触到很多企业高管和政府官
员，拥有丰富的人脉资源和第一手的信息，能够发现很多藏在民间的、有投资价值的公司。
当前，几家业内知名的创投机构，都存在业绩较好的人员考虑自募基金的现象。唐葵’
离开淡马锡，今日资本董事长陈玮离开霸菱投资，随后都自募基金，争取更高的回报。中
国的私募股权基金职业经理人市场正在逐步形成。
5．4大力发展和规范私募股权投融资市场的中介服务机构
在我国，与私募股权投资相关的中介服务机构还没有发展起来，绝大部分的相关工作
是由基金管理公司独立完成的。中国的私募股权基金经理属于稀缺资源，每天处于高效运
转中，但仍然忙不过来。基金和项目的对接是比较困难的事情，基金埋怨好人、好项目太
少，融资方又抱怨筹资无门。中国大部分企业对于私募股权基金缺乏认识，不了解私募股
权基金的特点和运作机制、筛选项目的标准和偏好。中介服务机构可以凭借自身的专业技
能和信息优势，物色并培养好的企业和项目，使其达到私募股权基金筛选项目的标准，最
终促成资金和项目的对接，提高接洽和谈判的成功率。
当前我国只有少数企业咨询公司开展私募股权融资顾问业务，为基金和需要资金的企
业牵线搭桥。但由于一些中介机构在推介项目的过程中不但收取相关费用，还常常要求参
与持有被投资公司的股份，增加了交易的成本，大部分私募股权基金较少通过中介找项目。
42
除此之外，信用评级、资产评估机构、融资代理商、市场营销、公共关系、数据以及调查
机构、人力资源顾问、财产或房地产等方面的代理商和顾问、基金托管方、信息技术服务
商、专业培训机构、养老金和保险精算顾问、风险顾问、税务以及审计事务所等都属于私
募股权投资市场中涉及的中介机构，他们的工作从各方各面为私募股权基金的运作提供服
务，，保证这个产业高效、专业的运转。在我国，私募股权投资市场的中介服务机构还不成
熟、不成体系，但这也意味着这些行业的发展空间广阔，潜力巨大。
结论
中国私募股权基金在成长的过程当中着实遇到了大大小小不少的困难：没有完善稳定
的法制、政策环境，资金来源渠道狭窄，退出渠道不通畅，基金自身的管理、服务水平偏
低，同时又面临着“狼多肉少"的窘境。
在外资私募股权基金对中国市场进行战略性布局的时候，我们必须从马上开始筹划和
努力，把握我国产业重组的机会并占领市场，与外资私募股权基金平分秋色。本文提出中
国本土私募股权基金的生存发展策略：(1)改造外部局限因素：加快法制建设的步伐，明
确政府对私募股权基金产业的态度，补充缺失的法律、法规，并给予其适当的税收优惠；
加速构建多层次资本市场，打造不同规模、不同发展阶段的企业股权的交易平台，打通私
募股权基金退出通道；开放适当比例的社会保障资金和保险公司资金对私募股权基金投
资，促进本土私募股权基金的优胜劣汰。(2)从私募股权基金自身的角度来看，民营化是
私募股权基金提高运作水准和制度效率的前提，品牌化是其在市场选择中生存并成功的必
由之路，而同业间的合作和沟通是维护私募股权基金行业利益并加速本土私募股权基金成
长和国际化的战略选择。(3)在这个以人为本的行业里，本土职业经理人市场的形成将意
味着中国私募股权基金的崛起，而中介服务机构的发展和规范无疑将弥补我国私募股权基
金工作能力方面的一些不足，减少私募股权基金的工作负担，对其成长和壮大意义深远。
．中国私募股权基金的生存发展之路注定充满艰辛，我们需要做的事情还有很多。
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后记
本文的顺利完成，标志着我研究生阶段的学习生活即将结束，在此我首先要感谢我的
导师高正平教授。他学识渊博，与时俱进，在硕士论文的选题、构思和写作过程中给予我
耐心的指导和很大的帮助，为我创造了难得的实际调研机会；他为人正直，平易近人，指
给我做人的道理，教导我成为一个正直、善良的人；他热情善良，乐于助人，在生活中给
予我们无微不至的关怀。
其次，我忠心地感谢在我研究生三年期间曾给予我帮助的研究生部及金融系的老师和
同学们，是他们鼓励我克服学习和生活中的困难，帮助我获得各方面的知识和经验，使我
研究生生活充满了收获和快乐。
另外，我还要感谢我的父母，是他们一直默默支持我的研究生求学生涯，使我在工作
和学习的双重压力下可以坚持完成全部课程并顺利毕业。
最后，非常感谢本文中所有被引用的文章或著作的中外学者，他们智慧的结晶不但使
我提高了理论水平、开拓了思路，更为其他有志于产业投资基金研究的同仁提供了高贵的
借鉴财富。
谨以此文献给所有关心和帮助我的人们!
褚金蕊
2008年5月