ParK's 論文后花園

天津财经大学
硕士学位论文
完善我国创业投资退出机制的研究
姓名：张磊
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：高晓燕
20080501
内容摘要
当今世界已步入“知识经济”时代，高新技术在现代经济发展中起着重要的作用，而
创业投资是促进高新技术产业化、发展科技型创业企业、培育新的经济增长点、加快产业
结构调整的重要杠杆。各国现代经济发展的实践已经证明了创业投资在经济持续快速健康
发展中的重要性，美国新经济的发展就是最好的例证。正如美国麻省理工学院教授安得森
所言“没有创业投资就没有美国的新经济”。而在整个创业投资活动中，创业投资的退出
是最重要的一个环节，只有创业投资顺畅增值地从投资项目中退出，才能吸引更多的资本
进入创业资本市场，才能使创业投资进入良性循环过程中，从而促进经济的发展。
本文从宏观和微观的角度分析了我国创业投资退出机制问题。宏观上看，主要指出阻
碍我国创业投资退出的一些体制和法律因素，并提出一些参考建议以解决我国创业投资顺
畅退出的问题。微观上，主要分析了创业投资退出的方式：IPO、并购、企业股权回购和
清算，分析比较了这四种退出方式的优缺点。此外，针对某一具体创业投资机构构建了退
出最优时机选择和退出方式选择模型，并且对退出绩效做出评价。
本文共分为四章：第一章是导论，简要介绍了本文的研究背景、研究内容、研究方法，
相关文献回顾及论文的研究创新之处和不足之处。第二章对创业投资退出相关理论进行了
分析，依次介绍了创业投资的运作过程、创业投资退出机制的重要性、创业投资退出的主
要方式、创业投资退出最优时机、创业投资退出方式选择模型以及创业投资退出的绩效评
价。第三章分析了我国目前创业投资退出的现状并指出我国创业投资退出机制面临的主要
障碍。第四章就完善我国创业投资退出机制从市场、法律、外部环境等方面提出一些建议。
最后归纳总结本文的主要观点。
关键词：创业投资退出机制创业板首次公开发行并购
Abstract
Nowadays，the world has become a knowledge economy world．With the development of
modem economy，the high-tech plays all important role．And venture capital is all important
lever to make high-tech industrialize，to develop the technological venture enterprises，to hatch
a neweconomy increasing point，to modulate the structure of industry quickly．The experiences
of development of modem economy of different nations have shown that venture capital was
important to ensure the economy to increase stably，quickly and healthily．The new economy of
America is a best example．Just like the professor Anderson of MIT said‘'No venture capital，
no new economy of America'’．Venture capital exit is the most important part of the whole
venture capital process．The venture capital market will not attract more venture capital unless
the capital can exit from the investment project smoothly．If the venture capital Can enter a well
recycling course it will facilitate the development of economy．It was known that the advanced
venture capital exit mechanism of oversea nations had contributed much to the development of
one nation’S economy and venture capital．
This paper describes the venture capital exit mechanism from both macro and micro
insights．From the macro point of view，we discuss that there are some limits to the exit of
venture capital of China in law and system aspects，and then the paper gives some pieces of
advice to solve the problems of venture capital exit in China as well．In micro we analyze the
main exit ways of venture capital including IPO，M&A，buy—out and write—off,then we analyze
their strong and weak points．The efficiency of the exit ways and the appropriate time of exit
have been discussed．And we build a model of mode—choosing of venture capital exit too．
The paper is composed of four chapters．The chapter one is the introduction．It gives a brief
introduction of the paper including background，contents，researching ways，some related
papers，the innovation and disadvantage of the paper．Chapter two focuses on the analysis of the
theories of venture capital exit．Firstly，Abstract the importance of venture capital exit is
analyzed．Secondly，the main exit ways ofventure capital are described．And we research the
most appropriate time of the exit．Then we build a model of mode·choosing of venture capital
exit．At last we evaluate the performance of venture capital exit．Chapter three concentrates on
the current situation of venture capital in China．And the problems of exit of venture capital in
China are analyzed．Chapter four is the key of this paper．In order to solve those problems of
II
venture capital exit in China some suggestions are discussed from the aspects of system，policy
and environment．At last it is the conclusion of this paper．
Key Word：Venture Capital；Exit Mechanism；Growth Enterprise Market；IPO；M&A
III
独创性声明
本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得
的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不
包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或
其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究
所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。
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第1章导论
1．1本论文研究的目的
本文将在国内外对于创业投资退出机制的研究基础之上，在目前我国创业板市场即将
推出的具体情况下，结合我国创业投资目前的现状以及发展过程中所存在的问题，探索出
适合我国国情以及创业投资发展的退出机制，并针对完善我国创业投资退出机制、外部环
境提出相应的政策建议。
1．2本论文研究的意义
当今，人类社会已经进入了以高科技生产力为特征的现代社会，知识经济取代了产业
经济。在知识经济时代，高新技术产业成为支柱产业。创业投资通过加速高新技术成果向
生产力的转化，推动了高新技术及其产业化发展，进而带动了整个经济的蓬勃发展。创业
投资最早源于1946年的美国。可以说，美国高技术企业和产业发展的高速度，创业投资
是最主要的促进因素，如著名的苹果公司、SUN微系统公司、微软公司、Google、LOTUS
等高技术公司都是借助创业投资起家和迅速发展的。
相比于美国等发达国家，我国由于缺乏必要的投融资渠道，不仅高新技术项目立项建
设受到制约，而且大批技术水平高、市场前景好的高科技项目难以实现商业化、产业化。
因此，为了加速科技成果转化和高新技术产业化，发展创业投资机制是我国经济高速发展
的必然战略选择。
创业投资(Venture Capital)是指投身于高新技术产业的创建和新产品的研究开发，通
过股权转让来收回投资并获取投资收益的行为，其根本目的是为了高额投资收益。创业投
资的退出是创业投资运作过程的最后一个也是最重要的一个环节，同时也是创业投资公司
运作一个具体的创业投资项目的最终命运的体现。能否顺利地退出，不仅关系到创业公司
前期的投资能否收回，而且还关系其资本循环能否顺利地进行下去。只有建立了通畅的退
出渠道，资本循环才能完成，资本增值才能得以实现。
我国创业投资目前尚处于起步阶段，经过若干年的发展，存在很多问题：创业投资规
模小，投资规模不完整，创业资本运作不成功，没有起到科技成果转化为现实生产力的催
化剂作用。产生这样的结果原因是多方面的，例如：高新技术的项目源不多、缺乏支持创
业投资发展的相应政策以及政府过度干预等。但制约我国创业投资发展的最主要、最深层
原因是我国创业投资的退出机制不健全。退出机制是以成熟的市场机制、发达的资本市场、
完善的金融环境和法律体系为前提的。我国由于缺乏相关的金融法律制度设计，创业投资
退出渠道不通畅，风险资本难以退出严重制约了创业投资的发展。《中国创业风险投资发
展报告2006》显示，2005年有116个投资项目实现退出，但退出项目总收入比上年下降
了13．7％，在可统计的93份退出样本中，高达58．1％的退出项目处于亏损状态1。
2004年5月，国务院批准于深圳证券交易所主板市场内设立中小企业板块。中小企
业板块的开启，对于创业投资机制的完善无疑将发挥重要作用。2005年，11月21日，中
小企业板率先完成股改，突破了股权分置这一制约我国资本市场的基础性制度障碍，成为
我国证券市场历史上第一个“全流通板块”。然而，中小企业板仍是主板市场的组成部分，
离真正意义上的创业板市场还有很大差距，也不可能代替创业板。目前，建立我国创业板
市场已明确写入2008年《政府工作报告》中。因此，我们还需不断探索适合中国国情的
创业投资退出机制。基于此，本文结合创业投资的相关理论与我国的具体国情，借鉴国外
发达国家创业投资发展的先进经验，深入研究我国创业投资的退出机制，对于我国的创业
投资业以及我国经济的高速发展，都将具有重要的理论意义和现实意义。
1．3国内91"l!iJ业投资退出机制理论综述
1．3．1国J'l'lilJ业投资退出机制理论综述
国外对创业投资退出机制研究主要有以下几个方面：
(1)公开上市方面
Black&Gilson(1998)认为创业投资人与资金提供者之间存在一个学习过程，成功的首
次公开发行，成为反映创业投资人能力的一个信号。他们还研究了创业投资业的发展和股
票市场之间的关系，认为具有成熟的股票市场，从而创业投资人得以通过IPO实现投资的
退出，对创业投资的发展至关重要。美国创业投资成功的一个重要的原因，是其具有一个
发达的股票市场用于公司控制权的交易。他们认为，创业投资合同中蕴含了一个企业家通
过首次公开发行，重新从创业投资人手中获得公司控制权的期权，从而对企业家形成激励，
1王元，《中国创业风险投资发展报告2006)，经济管理{f；版社，2006，P3
2
这是德国全能银行体系和日本主银行体系等，在以银行为中心的资本市场中发展创业投资
业的国家都不能提供的。
Cumming and Macintosh(2002)对美国和加拿大246项创业投资退出进行研究中发现投
资期越长，越容易采用IPO的方式退出。Schweinbacher，Cumming(2002)指出创业投资公
司普通股投资趋向于使用IPO方式退出，而债务性投资、可转换性投资趋向于使用并购
的方式。Clement and Valerie(2001)则发现高科技行业的创业投资更趋向于IPO。而这些因
素往往是创业投资公司在决策中需要考虑的问题。
Ranko Jelic(2005)在《以公开上市方式退出的MBO的绩效：风险投资的作用》一文
中通过分析英国IPO方式退出的MBO短期和长期绩效后，发现声誉良好的创业投资家介
入的MBO长期绩效表现良好。
(2)退出时机方面
Cumming&Macintosh(2000)建立了一个关于创业资本退出的一般理论，指出创业投
资人应当在给受资企业带来的边际价值等于边际成本时，退出他们的投资，此时创业投资
人从创业企业中退出，可以实现利益最大化的目标。他们假定，随着企业的成长，创业投
资人提供附加值高的服务的能力逐步降低。因此，创业投资人随着时间的推移，退出的动
机越来越强。
Wemer Neus和Uwe Walz(2005)在《首次公开上市过程中风险投资家的退出时机选
择》中，建立了一个重复博弈模型，使创业投资家通过不出售价值高估的股票而建立声誉。
(3)退出决策方面
Andreas Bascha，Uwe Walz(2001)从经济效用、控制权分配的角度针对IPO和并购退
出方式的特点建立经济效用的数学模型。他们认为创业投资公司和创业企业本身都有各自
的最优退出方式的选择及效用与偏好，而真正最优退出决策实际上是两者总效用之后的最
大化。通过这样的模型确定了退出方式选择的决策模型，即在同一退出时刻下，经济效用
是决定了最优退出方式的选择，是IPO还是并购。而由于创业投资公司和创业企业本身都
有各自的最优退出方式的选择及效用与偏好，就存在控制权归属问题。控制权的归属影响
退出方式的选择，从而影响创业投资是否能够达到最优退出，使得退出的经济效用最大化。
同时他们提出因为可转换债对所有权和控制权存在影响，其对最终创业投资的退出产生影
响，特别是退出方式的选择。
Rainy Elitzur，Arieh Gavious(2003)利用多阶段下的博弈论确定了创业投资公司最优退
出下的最大退出收益函数。
Kaplan、Stromberg(2004)收集了1998—2001年23个国家的70家创业投资公司的145
项投资发现，资本市场不发达国家的创业投资机构较少选择公开上市而较多选择并购，产
生这种差异的主要原因在于各国金融体系的不同。
总体来看，国外对创业投资的研究围绕创业投资的运作过程，偏重于研究创业投资的
“技术’’方面，如创业投资的契约机制、投资工具的数理分析、创业投资的评估程序以及
创业投资的信息不对称等等。并且，大部分都是在对美国创业投资实证研究的基础上运用
某种理论进行分析，分析结果虽然有重要的指导意义，但我们认为在方法论和研究基础的
许多方面尚有待进一步深入分析。例如，大多数研究较少考虑创业投资的制度背景。这是
由于美国是创业投资业最发达的国家，绝大多数研究是围绕美国创业投资运作机制展开
的，没有考虑不同的制度背景对创业投资运作效率的影响。而在研究方法上，许多研究首
先假定创业投资是有效的，然后从实证中归纳出创业投资的特点，如阶段投入、投资工具
选择，退出方式等。在此基础上，运用现代经济理论，如契约理论、委托代理理论等对此
进行了论证，从而得出创业投资具有较高的投融资效率的结论。这一方面无法解释为什么
这样的机制不能有效的移植到其他制度环境中，也无法说明为什么同在美国，不同区域的
创业投资效率有很大的差别。总体来看，国外创业投资研究的特点是由内而外，从微观运
行机制的研究逐步扩展到创业投资的外部环境、地域分布等宏观问题的研究。
1．3．2国内创业投资退出机制理论综述
我国学者对创业投资的研究起步较晚，到20世纪90年代才逐渐引起关注。当时，我
国学者较多地从宏观、定性方面来研究，微观、定量方面的研究较少。近年来，国内一些
学者开始运用现代经济管理理论，对创业投资运行机理、契约关系和制度环境进行研究。
具体如下：
(1)在创业投资项目风险方面
钱水土、周春喜(2002)对创业投资的风险因素进行了系统分析，建立了风险评价的
多层次评价指标体系，并运用层次分析法和模糊数学原理进行指标权重确定和专家打分的
数学处理，提出一种基于模糊综合评价模型的定量化研究方法。苏永江、李湛(2001)引
入投资偏好度的概念，利用模糊综合评价法对观念型创业投资项目做了具体的评价，并确
定了评价准则。刘德学、樊治平(2002)建立了涉及市场风险和代理风险的创业投资非系
统风险的评价指标体系，针对投资风险提出了一种模糊评价方法。徐晋、綦振法(2003)
提出7"g,J业投资项目的风险评估指标体系及评价因素集，构建了定性分析与定量计算相结
合的项目风险模糊综合评价(FCE)模型。黄本笑、王国钟、刘江华(2004)将模糊优选理
4
论和层次分析法相结合，提出了创业投资项目的模糊评价模型，为客观科学地评价和优选
创业投资项目提供了依据。
(2)在退出方式选择方面
刘少波、蒋伟(2000)采用静态搏弈模型对不同主体环境如何进行四种退出方式的选择
作了比较详尽的阐述。田素华(2000)认为间接利用主板市场，运用各种资产运营方式，
是现阶段我国创业资本的主要退出路径。王芳(2001)详细介绍了国外的六种主要退出渠
道：公开上市、买壳上市、并购退出、创业投资回购、寻求第二期收购、清算退出，并对
每一种退出方式的优点、缺点和典型案例进行了分析。戴国强、王国松(2002)探讨了信
息不对称与风险资本退出之间的关系后证明：购买者的信息不对称问题的解决能力是决定
风险资本退出方式选择的一个重要因素：仅就管理激励而言，IPO退出方式具有其他退出
方式无法比拟的优势。
此外，安实在《风险投资退出决策的复合模型研究》(2005)一文中提出针对多阶段
创业投资过程中信息不对称性以及收益不确定性的特征，在考虑投资策略组合的基础上，
采用不完全信息静态博弈理论和动态规划方法，构造了股权债权混合投资时，目标函数为
创业投资公司退出效用最大化的退出决策复合模型。该模型合理分配了股权投资和债权投
资比例，有效解释了风险投资投资退出时机和退出方式的选择
(3)在建立创业板方面
陈尔瑞(2001)在分析创业板市场在近期不可能成为创业投资主要退出路径的基础上，
从上市公司收购的动力及融资能力、主板市场的市场容量和创业投资退出的迫切要求等方
面入手进行论证，得出了上市公司对创业企业的收购和兼并将成为目前创业投资的主要退
出路径这一结论。
成思危(2005)曾提出创业板建设应分三步走：第一步开辟一个中小企业板块；第二
步适当降低条件，逐步扩大这个板块；第三步等条件成熟时建立一个完整独立的创业板。
此外，国内学者陈强也提出创业板市场的建立，将为创业投资的发展开辟了多元化的投资
退出通道，势必极大地推动我国创业投资事业的发展。
杜兰英，余道先(2005)认为建立创业板市场不仅要认识到创业板市场对发展我国创
业投资业的重要意义，还要考虑到创业板市场建立后能否正常运行，发挥其作用的问题。区
域性的地方柜台交易市场和为本地中小企业股票产权提供交易的场外交易场所曾为中小
企业特别是高新技术企业的创业投资提供了一条有效的退出通道，健全和完善的产权交
易市场为创业投资的融资和退出提供了快速的通道。
气
综上所述，国内创业投资的研究具有下述特点：第一，因为国内创业投资发展尚处于
起步阶段，创业投资机构运作不规范，缺乏成功的经验，所以，大部分文献或者是对国外
有关文献的介绍与分析，在其基础上提出对中国有关问题的见解；或者是从国内创业投资
的运作个案或现有知识出发，提出对有关问题的看法。目前，国内还基本缺乏通过实证统
计分析提出其研究结论的文献。第二，国内研究大多数偏重于宏观问题，如创业投资发展
的宏观条件、宏观运行机制等方面的探讨。虽然有些研究应用一些复杂的数理模型对创业
投资过程进行了研究，但在国内缺乏实证数据支持的情况下，这些研究只得假设按照类似
于美国的情景，很难取得突破性的进展。第三，目前大部分研究从高新技术产业化角度展
开，容易导致忽视微观主体经济利益，使创业投资公司偏离理性决策轨道。本文旨在前面
研究的基础上将规范分析和实证分析相结合，对比分析创业投资的四种退出方式，并对我
国创业投资存在的障碍进行分析，以期建立适合中国国情的创业投资退出机制。
1．4本论文采用的研究方法
(1)本论文运用比较分析的方法，从经济学角度对创业投资的不同退出方式进行了
比较分析。
(2)本论文的研究采用理论分析与实证研究相结合的方法，除文字叙述和逻辑推理
外，还运用了数学模型分析技术和图表，以使论述更具说服力。
(3)本论文基于普遍性和特殊性相结合，在对相关创业投资退出机制理论分析的基
础上，结合我国的国情，探索适合我国的创业投资退出机制。
1．5本论文的创新和不足之处
本文从经济学绩效、期权定价等不同角度对创业投资的退出途径进行了分析。特别是
在第2章，在对创业投资退出决策影响的理论分析基础上，建立了关于利用创业板IPO以
及并购的创业投资退出决策模型，并分别为创业投资退出时机选择模型和创业投资退出方
式选择模型进行了说明，对创业投资家面对即将推出的创业板的投资退出决策提供了～种
决策思路。在政策建议方面，在新《公司法》、《证券法》的施行、中小企业板市场股改顺
利完成，我国资本市场进一步完善以及在2008年即将推出创业板市场的情况下，结合目
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前我国的国情，指出目前阻碍我国创业投资的因素，并在制度创新方面提出了相应的建议。
但由于我国创业投资发展时间较短，系统数据较少，尤其退出数据更少，因此本文没能做
出有关我国创业投资退出机制的计量模型。
总之，本论文将在充分吸收前人的优秀研究成果的基础上，力求有所创新。借鉴国外
创业资本退出的成功经验，积极探索符合中国国情的创业投资退出机制。
7
第2章创业投资退出的理论分析
所谓的创业投资退出机制，是指创业投资机构在其所投资的创业企业相对成熟或无发
展前景时，将所投资的资会由股权形态转化为货币资金形式(即变现)的机制以及相关的
配套制度安排。
在研究创业投资退出机制之前，我们首先要知道创业投资的概念及其运作过程。创业
投资(Venture Capital)，又称风险投资。其涵义在学术界和创业投资业界没有一个明确的
界定。尤其随着创业投资的巨大发展，其所涉及的范畴也在逐渐多元化。本章首先通过对
创业投资的概念及运作过程的初步认识，逐步深入到创业投资退出机制的含义、主要途径
及其重要性，最后对创业投资退出机理进行理论分析。
2．1创业投资及其运作过程
2．1．1创业投资的概念及其特点
创业投资是与传统的一般投资相对的概念，一般投资注重的是目前稳定的盈利能力，
稳定的市场前景，因而主要投资于大型的企业，成熟的行业，具有确定性的特征。创业投
资是由创业投资公司把资金投向处于较大失败风险的高新技术领域、高成长性的创业企
业，以中小企业为主，不注重投资对象目前的盈亏状况，而是期望成功后，通过所有者权
益的变现获得较高的收益。根据美国商务部1996年的统计，第二次世界大战以来，95％的
科技发明与创新都来自于中小型企业，这些发明与创新要转变为现实的生产力离不开创业
投资。
目前，创业投资在国际上还没有形成一个统一的概念。概而言之，主要有以下几种观
点：
美国创业投资协会(NVCA)认为创业投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展
的有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。
欧洲投资银行对创业投资的定义是，为形成和建立专门从事某种新思想或新技术生产
的小型公司而持有一定的股份形式承诺的资本。
经济合作与发展组织(OECD)则对创业投资有过三种不同的定义：一是，创业投资
是以高科技和知识为基础，生产与经营技术密集型的创新产品或服务的投资；二是，创业
投资是专门购买在新思想和新技术方面独具特色的中小企业的股份，并促进这些中小企业
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的形成和创新的投资；三是，创业投资是一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业提供
股权资本的投资行为。
美国学者Amrer认为，对于资金所有者来说，创业投资是将其资金注于具有高风险的
企业，因此此项投资可能一去不回，也可能成百倍地回收。投资期是长期的，并以股权参
与的方式投资。所投资对象除了具有高度风险外，往往是新的快速成长的事业，创业投资
家期望能从中获取巨额利润。
美国著名的经济学家Douglas Green woody认为，创业投资是准备冒险的投资，它是
准备为一个有迅速发展潜力的新公司或新发展的产品经受最初风险的投资，而不是用来购
置与这一公司或产品有关的各种资产的投资。
我国人大副委员长、著名学者、中国创业投资事业的倡导者成思危先生认为：创业投
资是指把资金投向蕴藏着较大失败风险的高新技术开发领域，以期成功后取得高收益的一
种商业投资行为。
《创业投资企业管理暂行办法》(发改委等10部门令第39号，2005年11月15日)
规定2：创业投资系指向创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟
后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式。
笔者综合各派观点，将创业投资定义为：创业投资即是指投资人在承担很大风险的基
础上，将创业资本投资于新近成立或快速成长的新兴公司(主要是高科技公司)，为融资人
提供长期股权投资和增值服务，培育企业快速成长，一定时间后以某种退出方式撤出投资，
以期取得高额投资回报的一种权益性投资。
因此，从创业投资的概念入手可以概括出创业投资的主要特点：
(1)创业投资的对象主要是新兴行业中的中小型高新技术企业
创业投资的特征是冒高风险来追求高收益。投资高新技术企业，投资风险很大，但是
一旦获得成功，收益也很高，符合创业投资的特点。这就使得创业投资与高新技术企业之
间能够建立起互补的关系。创业企业可以从创业投资那里得到必要的发展资金，而创业投
资通过为创业企业提供发展资金，推动创业企业实现技术向现实生产力的转化，使创业企
业不断的发展壮大，等到一定时机，创业投资从创业企业中退出，为自己带来高额的回报。
(2)创业投资是一种长期性的权益性投资
创业投资与其他投融资方式的不同主要体现在以下三点：第一，一般投融资方式的主
要业务是提供资金，利润来源主要是利差和手续费；而创业投资则是用资会购买资产，通
2杨清、李珏，创业风险投资令过程评价原理与方法，中国经济_}{j版社，200 7年12月
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过对资产的管理和运营，获取利润及最终转让的收益；第二，传统的投资方式一般是一次
性的资金投入，而创业投资一般是在创业企业建立之初，先将部分创业资本投入创业企业，
获取一定的股权。今后如果创业企业发展顺利，创业投资公司一般还会分阶段追加股权投
资；第三，创业投资的流动性较差。由于创业投资是股权投资，所以一般要等到创业企业
上市或被其他企业收购时才能收回投资。根据一般高科技企业的成长规律，这个期限一般
要3—7年，有的还更长。
价格
时间
图2—1创业投资收益的时间特性
资料来源：黄风羽，风险投资与相关税收制度研究，中国财政经济出版社，2005
根据约翰·H·科克伦斯对创业投资中收益与风险的分析3，创业投资中的各方收益可
以用以上图形表示。图2—1中，横坐标表示创业企业的存续时间，纵轴表示价值量。曲线
I表示创业企业净资产价值，最初创业企业净值为负，表示在Tl时刻之前，当创业资本
尚未介入创业企业(甚至此前并不存在创业企业)时，其已产生了大量的资金及劳动力投
入；当创业资本介入后，创业企业才逐渐实现自身的增值。曲线II表示创业投资家在某时
刻出售创业企业所能获得的补偿。由于该补偿包含了对创业企业未来的盈利预期，因此从
图中我们还可以发现，创业企业的最高速成长阶段，往往是创业资本退出的最佳时机。因
此，创业投资必然是长期的投资，即使是最终失败的创业投资项目，一般也不会在创业企
业成立初期就进行转让。
(3)创业投资是一种高专业化和程序化的组合投资
由于创业投资主要投向高新技术产业，加上投资风险较大，要求风险资本者具有很高
的专业水平，在项目的选择上要求高度专业化和程序化，对项目进行精心组织、安排、挑
选和评价，尽可能地锁定投资风险。为了分散风险，创业投资通常会投资于一个项目群，
利用成功项目所取得的高回报来弥补失败项目的损失，从而使综合投资获得收益。
(4)创业投资是一种高风险、高收益的投资
创业投资的高风险主要是由创业投资对象的性质决定的。由于创业投资所投资的对象
往往是仅有某种设计思想和尚未起步或刚刚起步的高新技术企业，高新技术企业自身的技
3参见Cochrane，J．H．(2001)。The Ri sk and Return of Venture Capital，NBER Working Paper No．8066
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术风险、市场风险和管理风险都会全部的转嫁给创业投资。企业对投资项目的研究开发一
旦失败，或者该项目根本无法有效的转化为市场价值，由于这些企业没有固定资产作为抵
押和担保，创业投资追求高利润的目标就会破灭。因此，创业投资具有巨大的投资风险。
创业投资之所以选择具有很大风险的高新技术企业进行投资，主要是因为在风险背后同时
蕴藏着获得巨大利润收益的机会。高新技术企业依靠新技术生产出来的产品，成本低、效
益高、性能好、附加值高、市场竞争能力强，企业一旦成功，这些产品所创造出来的利润
要远远高于传统企业的产品。因此，高新技术企业的成功能够为创业投资带来巨额的收益，
创业投资正是看重这一点才甘愿冒巨大的风险对高新技术企业进行投资。下图中，投资II
具有较大的方差，其未来收益的不确定性较大，因此，如果用投资I代表一般投资，那么
投资II就可以代表创业投资的收益特征。对于风险中性者和风险厌恶者来讲，只要投资II
的期望收益值E(S)II不低于投资I的期望收益值E(S)I(如下图，图表2-2A表示二
者相等时的情况，图表2-2B表示所示E(S)II大于E(S)I时的情况)，那么投资II就
是可行，甚至是优先的选择。
f(
∥‘7
起S
A B
图2-2普通投资与创业投资的收益、方差特征
资料来源：黄风羽，风险投资与相关税收制度研究，中国财政经济出版社，2005
(5)创业投资的最终目的是盈利，而不是为了拥有或控制企业
创业投资者和创业投资机构之间是一种信托关系，创业投资机构希望通过对投资活动
的管理来实现价值增值，从而分享收益。此外，创业投资基金在存续期结束时，按照契约
规定必须退出，并把投资收益以现金或者证券的形式清算给创业投资者。所以创业投资者
的目的不是为了拥有或控制创业企业，而是为了在创业资本退出时能获得高额回报。
2．1．2创业投资的要素及运作过程
创业投资不仅仅指创业资本，它实质上是一种科研、企业、和会融有机结合的投融资
机制，是资金在创业企业运作过程中的支持系统。这个支持系统由风险技术、创业企业、
创业资本、创业投资人以及资本市场五部分组成。
(1)风险技术
风险技术一般是指高新技术。国防科技界认为，高新技术是一个历史的动态的发展概
念，目前一般指“朝阳产业”，即知识密集、能源和材料消耗低、效率高，开发周期短，
对科技、经济、社会协调发展具有广泛深远意义的一类技术或尖端技术。这类技术具有极
大的创新性，同时具有极高的研究和开发风险。但是一旦失去其先进性、就失去了投资价
值，从而无法获得创业投资以实现产业化。
(2)创业投资人
创业投资人是创业资本的运作者，它是创业投资过程中的核心环节，其工作职能是：
辨认、发现机会——筛选投资项目，决定投资——促进创业企业迅速成长——退出。资金
经由创业投资人的筛选流向创业企业，取得收益后，又回流至投资入。创业投资人大体可
分为以下四类：
第一类称为创业资本家(Ventllre Capitalists)。他们是向其它企业家投资的企业家，与其
它创业投资人一样，他们通过投资来获得利润。但不同的是创业资本家所投出的资本是全
部归其自身所有的，而不是受委托管理的资本。
第二类是创业投资公(Venture Capital Firm)。创业投资公司的种类有很多种，但是大
部分公司通过创业投资基金来进行投资(创业投资公司除通过设立创业投资基金筹集创业
资本外，同时也直接向投资者募集资本，公司本身也采用有限合伙制形式，投资者成为公
司的有限合伙人，公司经理人员成为公司的一般合伙人)，这些基金一般以有限合伙制为组
织形式。虽然有限合伙制(LP)是主要组织形式，近年来美国税法也允许选用有限责任合伙
伟tJ(LLVs)和有限责任公司(LLCs)形式作为创业投资公司另一种可选组织形式。
第三类是产业附属投资公司(Corporate Ventllre Investors／Direct Investors)。这类投资公
司往往是一些非金融性实业公司下属的独立的创业投资机构，他们代表母公司的利益进行
投资。和专业基金一样，这类投资人通常主要将资金投向一些特定的行业。
第四类叫天使投资人(Angels)。这类投资人通常投资于非常年轻的公司以帮助这些公
司迅速启动。在创业投资领域，“天使”这个词指的是企业家的第一批投资人，这些投资
人在公司产品和业务成型之前就把资金投入进来。天使投资人通常是创业企业家的朋友、
亲戚或商业伙伴，由于他们对该企业家的能力和创意深信不疑，因而愿意在业务远未开展
进来之前就向该企业家投入大笔资金。
(3)创业企业
如果说创业投资人的职能是价值发现的话，创业企业的职能是价值创造。创业企业家
是一个新技术、新发明、新思路的发明者或拥有者。他们在其发明、创新进行到一定程度
时，由于缺乏后续资金而寻求创业投资人的帮助。除了缺乏资金外，他们往往缺乏管理的
经验和技能。这也是需要创业投资人提供帮助的。
(4)创业资本
创业资本是指由专业投资人提供的投向快速成长并且具有很大增长潜力的新兴公司
的一种资本。一般说来，由于被投资企业的财务状况不能满足一般投资人在短期内抽回资
金的需要，因此其所需资金无法从传统的融资渠道如银行贷款获得，这时创业资本便通过
购买股权、提供贷款或既购买股权又提供贷款的方式进入这些企业。
(5)资本市场
资本市场是创业投资实现增值变现的必经之路，没有发达完善的资本市场，就不可能
使创业投资获得超额回报，从而使创业投资人丧失了进行创业投资的源动力。
典型的创业投资运作过程是资金从资本拥有者流向创业投资公司，即提供创业投资资
金；经过创业投资公司对项目的筛选决策，再流向创业企业，即投资创业企业；通过创业
企业的运作，资本得到增值，再回流至创业投资公司，即实现投资收益；创业投资公司再
将收益回馈给投资者，即分配投资收益；周而复始的循环，形成资金的周转和增值。(如
图2．3)
图2-3创业投资运作过程示意图
资料来源：张元萍，风险投资运行机制与模式，中国金融出版社，2003．8
2．2创业投资退出机制的积极效应
创业投资退出机制不仅涉及到退出的过程、渠道、效率及时机，更为重要的是一系列
与创业投资退出相配套的制度安排。创业投资在创业企业或风险项目进入相对成熟期后，
要通过股权出让来实现所投入资本的增值收益，然后开展新一轮的投资，这是创业投资的
一项基本要求，是创业投资循环运作、新陈代谢的前提条件，也是创业投资者在决定对创
业企业或项目进行投资所要优先考虑的问题。如果创业投资退出机制不完善，那么创业投
资就无法健康发展。创业投资的重要性主要表现在以下几方面：
2．2．1创业投资退出机制推动创业投资产业中的资源分配
退出机制可以作为评价创业投资家绩效的手段并推动创业投资产业中的资源分配4。由
于投资者与创业投资公司之间存在委托代理关系，因此投资者需要对创业投资公司进行评
价。首先，投资者需要评价创业投资公司的经营资本能力；其次投资者需要比较创业投资
与其他投资的风险收益状况，以决定是否进行创业投资；第三，投资者需要灵活的撤资渠
道，及时从经营不善的创业投资公司转移到高盈利、高收益的创业投资公司。尽管如此，
由于评估创业投资公司有很强的专业技术性，投资者虽然有强大的资金实力，但受知识和
能力的限制难以全面评估创业投资公司。而对创业企业进行金融支持，再从投资中退出，
为投资者评价创业投资公司提供了依据。对创业投资公司而言，只有出色的投资业绩，投
资者才能退而不出，不断地注入新的资金，形成循环。为了投资者有满意的回报，追求良
好的投资业绩就成了对创业投资公司强烈的激励。对投资者而言，创业资金的退出、收益
回报的实现，可以使投资者将资金从不成功的创业投资公司中退出，投资于更成功的创业
投资公司。事实上，“成功则继续，不成功则转投”这种关系成为约束投资者和创业投资
公司之间的隐含合约。
2．2．2创业投资退出机制是创业投资循环产生利润的关键
退出机制不仅对为创业投资家和投资者实现投资收益提供了途径，同时也为创业投资
循环提供了保证5。退出机制是创业投资公司对创业企业进行金融和非金融投资循环的关
键。创业投资公司对创业企业不仅注入资金，而且还提供管理援助、经营监督和信誉资本
等非金融性的投资。创业投资公司提供的非金融性投资，在创业企业的创立阶段具有重要
的价值，但是这种特殊的价值会随着创业企业的发展而逐渐降低。在创业企业成熟之后，
创业家自身的管理水平得以提高，信誉得以增强，创业投资公司的作用也随之降低。为了
发挥其作用，创业投资公司只有进入另一个创业企业，进入下一轮投资，才能实现其非金
4
Smith，D．G，Control Over Exit in Venture Capital Relationships，EF'MA2001 lugano Meetings
5
We i Luo，The Exit of Venture Capital and Financial Disclosure in newly-public firms，Ph．D，University of
Pittsburgh，2005
14
融性投资的价值。因此，需要建立退出机制，不仅使创业投资者的资金投入获得收益，而
且也能使创业投资公司继续发挥金融和非金融的作用。
2．2．3创业投资退出机制能有效激励创业企业发展
退出机制是创业投资家对创业企业进行激励和约束的有效手段。创业投资家选择何种
方式退出在很大程度上取决于创业企业的成长状况(如图2．4)，而这与创业投资家的努力
程度直接相关。首次公开上市(IPO)不但给创业企业家带来高收益，同时将创业投资家
掌握的创业企业控制权交还给创业企业家，这对创业企业家的激励是不可比拟的。而清算
则是对创业企业家最刚性的约束，清算创业企业不但意味着创业企业家要蒙受损失，更意
味着创业企业家创业活动的彻底失败6。各种不同的退出方式带给创业企业家的收益以及声
誉效应等是不同的，退出机制可以成为创业投资家进行激励和约束的有效手段。
种成成
子长熟
期期期
衰
退
期
间
图2-4创业投资的退出方式与创业企业成长状况的关系
资料来源：张丰、李红海，“风险投资合约中的退出决策”，中国风险投资，2005年第3期
2．3创业投资退出的主要途径
创业投资的对象是未上市的创业企业尤其是高科技型创业企业，在企业发展相对成熟
以后创业投资就会撤出投资，以便实现资本增值并进行再投资。有无便捷的退出渠道，以
及在所投资企业相对成熟后能否及时撤出，对于创业投资的成败至关重要，所谓退出渠道
6程静，风险投资“退出”机制新论，当代财经，200 4(10)，P88．91
是指创业投资在所投资公司发展相对成熟之后，将其所投资资本由公司股权形态转化为资
金形态即变现的渠道及其相关的配套制度安排。
目前，创业投资的退出方式主要有首次公开发行股票上市(IPO)、兼并收购(M&A)、
回购(Buy．back)、破产清算(Write．oft)等四种。
2．3．1首次公开发行股票上市(IPO)
首次公开发行股票上市即IP0(Initial Publ ic Offering)是指通过所投资创业企业
的股票首次在证券市场(通常为创业板)公开发行上市，创业投资机构出售所持股份，以
实现退出并增值。通过股票上市退出创业企业的方法是创业投资采用的主要的也是收益最
高的退出方式。据美国创业投资业的统计，创业投资的各种退出方式的年平均收益率为：
清算为O，并购和股权回购为14．9％，而IPO则最高，平均在30％一60％之间7。创业企业的
上市使创业投资获得了与其他退出方式无可比拟的高额投资回报，如表2-1。
表2-1：部分得到创业投资的企业的l P0增长率
首次发行价1999．2ff格增长率
公司名称上市日期上市价格($)
格($) ($) (％)
Yahoo 1 1996．4．12 13．00 33．00 151．00 2645．5
Citrix 1995．12．8 15．00 30．00 82．375 723．8
Ebay 1998．9．24 18．00 47．375 236．00 398．2
Inktomi 1998．6．10 18．00 36．00 68．50 280．6
Geocity 1998．8．11 17．00 37．3125 95．125 154．9
Rambus 1997．5．14 12．00 60．25 74．125 145．0
Brodcom 1998．4．17 24．OO 53．625 125．625 134．3
Netscape 1995．8．8 28．OO 58．25 66．9375 129．8
Broadcast 1998．7．17 18．00 62．75 68．875 119．5
资料来源： 《美林研究报告》：Big IPO Runups of 1997—1999，1999．
股票上市的场所通常包括各国创业板市场或与创业板性质、作用相同但名称不同的股
票市场。一国创业投资所投资企业既可选择在本国创业板市场进行首次公开发行，也可选
择到他国创业板市场进行首次公开发行。
创业企业首次公开发行具有如下优点：投资收益高；保持公司的独立性；创业投资机
构和创业企业可以向潜在投资者展示他们的能力，成功的IPO有助于创业投资机构建立自
己的声誉，并为创业投资机构带来更多的融资；IP0可以满足创业企业筹集资金的需要；
IPO可以使创业投资机构满足流动性的愿望：IPO有助于改善企业与客户以及供应商之间的
相互关系。
7数据来源于www．nvca．org
16
创业企业首次公开发行的缺点包括：支付IPO的法律、会计和投资银行的费用是相当高
的，通常达到筹资总额的10％以上；首次公开发行的信息披露和审慎调查可能会带来麻烦，
尤其对于家族式企业；如果一个公司提出IPOq自请，但由于非自身因素最后被撤回，他们
会担心也许公司会有污点；禁售期限制，许多国家创业板有公开发行后股份锁定要求，即
企业公开上市后发起人股东不能立即出售其所拥有的全部股份，公开发行时创业投资机构
只能出售很少比例的股份，在一定时间以后，才能解除对其出售其余股票的限制。在这期
间，创业投资机构不能完全的实现投资的流动性和收益。
创业企业在进行IPO决策时机选择时必须考虑以下两方面的影响：公开资本市场的价
格水平对IPO时机的影响：创业投资机构声誉影响。
2．3．2兼并收购(M＆A)
兼并收购(Merge&Acquisition)是指创业投资机构通过由另一企业兼并收购被投资
企业使资本退出原被投资企业的一种方式。并购又分为一般并购和第二期并购。一般并购
主要是指其他公司对创业企业的合并与收购，第二期并购则指由另一家创业投资机构收
购，接手进行第二期投资。兼并收购的主要方式包括：控股式兼并、购买式兼并、承担债
务式兼并、吸收股份式兼并、抵押式兼并、举债式兼并、资产置换式兼并。
兼并收购的优点在于：第一，创业投资机构和创业企业管理层决策过程相对简单，而
IPO贝U需要投入巨大精力，包括满足符合法律规定的公开信息需求以及向潜在投资者通报
公司的情况；第二，能吸引战略投资者和金融投资者；第三，兼并收购可以避免公开资本
市场价格下滑而带来损失的情况；第四，无需承担信息披露的责任。
兼并收购的缺点在于：股份转让过程中，寻找并购方以及转让谈判比较复杂，可控制
的因素不多。
2．3．3回购(Buy—back)
股份回购(Buy-back)是指由创业企业的创办人、管理层或员工等以现金、票据等有
价证券买断创业投资家所持有的创业企业的股份，注销或按比例分拆给创业企业其他股
东，从而使创业投资家实现投资收益的一种退出方式。由公司回购创业投资公司手中的股
份是一种常用的办法，它一般发生在以下情形中：被投资企业的创办人不愿意企业所有权
转移：企业受到他人的控制；创业投资公司迫使被投资企业赎回其所持有的股份。
一般来说，当投资期满，创业投资公司无法通过首次公开招股或私下出售方式实现投
资退出时，创业投资机构通常都有权以事先确定的价格与方式，要求所投资创业企业回购
其所持股权，另一方面，当创业企业不希望他人控制该企业时，也可以主动要求回购创业
17
投资机构所持股权。通过所投资企业回购方式实现投资退出具有操作简便的优点，而且通
常可以按照投资时所签署的条款进行操作，从而对创业企业构成强有力的经营压力。但它
的前提条件是所投资创业企业具有足够的现金或是能够从银行获得贷款。如果所投资创业
企业拿不出足够的现金，就只好以短期或中期汇票这种方式延期支付创业投资公司现金，
这实际上等于创业投资机构对创业企业的贷款。如果创业企业的规模较小，创业投资方就
要注意这种延期支付的风险了，这时最好是让创业企业以其他固定资产做抵押。
2．3．4破产清算(Wri te-off)
由于创业企业所具有的巨大不确定性，相当一部分创业投资不是很成功，失败率很高，
处于早期阶段的创业投资失败比例更高。当创业企业经营状况不佳且难以扭转时，解散或
破产进行清算可能是最好的减少损失的办法。公司清算是指在公司解散过程中，为了终结
公司现存的各种法律关系，清理其债权债务，对公司资产、债权债务关系进行清理、处分
的行为，只有清算完毕，公司的法人资格才最终消失，清算意味着创业投资可能一部分或
全部损失。
清算退出一般有三种方式：解散清算、自然清算和破产清算。解散清算是指创业企业
各股东达成一致协议，公司不宜继续经营，实施破产结算。这种解散方式是主动性的，企
业资产质量尚可，所以，一般能卖个好价钱。自然清算一般是指由于创业企业出现偿债危
机，在与债权人达成协议的基础上进行的清算。通过协商等方式决定企业残值的分配，将
清算收入偿还债务人债务后，剩下的才能弥补创业投资的损失。破产清算是指创业企业已
走到山穷水尽的地步，依法申请破产后进行的清算。如果公司积累的不动产较多，通过破
产清算方式退出则有可能部分弥补、甚至完全弥补或超出其初始投资时的价值。尽管以这
种方式实现创业投资退出会带来很大损失，但在很多情况下却是不得已而为之。否则，就
可能损失所有的投资。尤其是对于那些整个行业都转入不景气的创业企业，就更是如此。
事实上，上述的各种创业投资退出方式都有各自的优点与不足，它们在创业投资退出
周期和收益比较见表2-2。每种退出方式的运用要根据各个国家和地区的具体环境来看，
如美国的资本市场非常完善与发达，所以通过IPO或兼并方式实现创业资本的退出就较适
宜。一般来说，创业企业发展越成功，创业资本可选择的退出方式越多、退出过程越迅速、
退出时增值程度越高，成功的创业企业大多数通过IPO等增值程度较高的方式实现创业资
本退出，不太成功的创业企业则比较多地借助于股权回购等增值程度较低的方式实现创业
资本退出，至于那些投资失败的创业投资只有采用清算方式退出。
表2—2创业投资退出方式比较
退出方式平均周期(年) 平均收益(倍数)
首次公开发行上市4．2 7．1
兼并收购3．7 1．7
同购4．7 2．1
清算4．1 0．2
资料来源：Venture Capital Journal，1998．8
2．4创业投资退出机理分析
创业投资可以通过首次公开发行股票上市、兼并收购、股份回购和清算四种方式实现
退出，四种方式本身并无所谓的孰优孰劣，都是为了实现具体个案中创业投资退出时的利
益最大化。实际上，在不受具体退出条款约束的情况下，创业投资家在投资项目进行的任
何阶段都可以选择退出。在创业投资退出阶段，创业投资公司所做的退出决策必然包括两
个内容：第一是选择恰当的退出时机；第二是选择合理的退出方式。创业投资退出时机和
方式的选择要遵循的经济学原则是创业资本增值最大化，而且两者还具有一体性的特点。
创业资本增值最大化要求持有期成本小于预期的持有期创业资本增值，这里的持有期成本
包括直接的成本费用和机会成本。对于退出时机和方式选择的一体性的解释是，两者其中
一个被确定，另一个也隐含的被确定。本文为了更为清晰的描述，仍然以退出时机和退出
方式分别给出模型，再通过构建创业投资退出绩效评价模型来说明创业投资者如何根据退
出绩效选择退出方式。由于创业投资决策的相关影响因素很多，为了使本文更有针对性，
有必要给出研究的基本前提：
(1)本文将主要站在创业投资家的角度，立足于微观层面对创业投资退出决策进行
分析。假设创业投资家不受任何退出条款约束，可以根据创业资本增值最大化原则选择退
出时机和退出方式。且假设创业投资家不考虑清算退出方式。
(2)本文将集中于创业投资的退出阶段，其他阶段的决策不在研究范围之内。
(3)本文将针对于创业投资退出时机和方式的选择，通过贴现现金流量法和实物期
权法，建立相关的评价与决策模型。
2．4．1创业投资退出最优时机选择模型
一般来说，创业投资退出有以下几种可能：①创业企业发展前景无望，持有只会愈陷
愈深；②创业企业发展一般，创业投资在企业持有的价值小于创业投资机会成本减去退出
成本；③创业企业发展已趋成熟，达到可初次公开上市的程度，且IPO市场看好；④创业
19
企业前景看好，创业投资家对企业价值贡献减少，且存在有利的退出机会。
根据创业投资退出时的利益最大化原则，实际上创业投资退出时机的选择就是比较创
业投资退出的收益以及继续持有创业企业的收益。首先，创业投资退出的收益包括退出的
资本净收益(资本利得扣除退出成本的现值)以及该收益的机会成本(收益得到的资本再
投入可获得的净现值)；其次，继续持有创业企业的收益包括创业企业的内在价值(企业
未来收益的现值)以及其期权价值并扣除追加投入的资本、时间、管理等资源的价值后的
价值。因而创业投资家的退出时机选择实际上就是根据某一时刻(t)创业投资的净现值
来决定是否实施退出：
¨=∽-w,=(圪，，+G)一(尸K+oe一‘) (2—1)
V。：创业投资在t时刻退出的净现值；
U。：创业投资在t时刻退出的总收益；
W。：创业投资在t时刻继续持有创业企业的总收益；
V。．t．在t时刻创业投资采用较优方式x退出的收益现值；
C。：在t时刻退出的机会成本；
PV。：在t时刻选择持有创业企业的内在价值；
0P。：在t时刻选择持有创业企业的期权价值；
It：在t时刻选择持有创业企业而追加投入的成本。
其中C。包括创业投资退出的资金V，，。以及追加投入的资金的机会成本I。。即以上两部
分资金用于投资其它项目可以获得的收益净现值。设投资机会的收益经过时间、风险调整
后的净收益率为r，它参照创业投资行业的平均净收益率或本公司创业投资的平均净收益
率。则有：
C，=(‘+圪，，)·，． (2—2)
(2-2)式代入(2—1)式，合并整理后可得：
¨=(圪，，+‘)·(1+，-)一(P形+D曰) (2～3)
根据上述模型，创业投资退出时机选择标准如下：
①若P杉+咄<0，则创业企业财务状况存在严重问题，应立即退出。退出方式一般
2n
为清算退出。此种情况在本文不作重点介绍；
②若PV,+∞>0，且K<o，则创业投资机构在t时刻应该继续持有创业企业；
⑧若By,+∞>0，且K>0，则在t时刻可以选择退出。
当Vt最大时，则为最优退出时机。设¨+=max(K)，根据创业资本增值最大化原则，只
有且仅有当¨=K+时才是创业投资退出的最佳时机。其中，V¨的确定由当时的退出机会和
退出方式以及政策环境等因素决定。追加投入I。根据企业经营计划及其资本预算，考虑其
时间价值进行时间折现即可。
此外，除了选择退出，创业投资家还可以选择继续持有创业企业。这就意味着创业投
资家对创业企业拥有时间选择期权，并且是一种典型的欧式看涨期权，投资额相当于期权
执行价格，创业企业现值相当于期权标的物价格。即上述OP。可以根据Black—Scholes8公
式计算：
期权定价方程：
oe,=f=e-r(T-t)IS·fD(d1)er(T-t)一x·①(吐)] (2—4)
其中：
①(z)=面1 p‰ (矧，2)
4=卜㈣+(气1盯2)(～)卜厉n=两一仃厉
S：创业企业的现行价值。可以通过资本加权平均成本贴现创业企业未来现金流估计。
肌s=善(尚+爵]，印表旃期现金馗可燃企业优先股⋯水
平2t嘶,J等政策确定；CFr_，表示期权结束日创业投资退出获得的余值；k是投资加权平均
成本，设B为创业企业的负债资本，E为权益资本，相应的资本回报率分别为％和％，则
有：J|}=而B乜+击·k，
实际上，尸形的计算方法与S的计算方法相同，或者采用市场上同类资产的价格信息
8
Black F，Scholes M，The pricing of options and corporate liabilities，Journal of Political
Economy，1973，8 1：637、659
21
进行估计。
儿脓触微梅即勘瞰甄拈萎南_零禅溯胜加擞，
丁一f：期权的执行期限，
，．：无风险利率(可用短期国债票面利率代替)，
盯2：创业企业价值的变动方差。盯是创业企业的标准差。设盯；为权益资产内市场价
值的方差，％2为负债资产市场价值方差，％为权益资产比重，％为负债资产比重，％为
两类资产的相关系数，则有：
13r 2=W；a t+W；o毛+2 w E W 8
P
E B
13f
E
a
B
2．4．2创业投资退出方式选择模型
实际上，建立创业投资退出方式选择模型就是为了确定上述圪_f，即在t时刻创业投
资采用较优方式X退出的收益现值。所以，基于此，我们要先确定在t时刻选择较优方式
退出的收益(设为E．，)，收益确定了再进行折现可以得到退出收益现值圪'fo
目前，我国即将在2008年推出的创业板市场被认为是一种有效的创业投资IPO途径。
此外，在我国比较有代表性，也在实践中采用较多的退出方式就是并购退出。即于这两种
方式的比较，并借鉴Bascha，Andreas和W|alz，Uwe9在文献中建立的创业投资退出方式收益
模型得到创业板创业投资退出收益模型。
在f时刻创业投资家的收益函数为：
E工，，=m a x{主：j，t’’!多0了，7：歹厂￡’+，，尸。w’。2—5，
其中，∥：创业投资家选择退出时拥有创业企业的股权比例；
F：创业板／PO费用；
上：创业投资及协议转让股份产生的潜在损失；
W7：创业企业的整体价值；
尸：创业企业被并购产生的潜在收益；
9
Andre as Bascha and Uwe walz，Convertible securities and optional exit decisions in venture
capital finance，Journal of Corporate Finance，2001，7，P285、306
锄w’：创业投资家将创业企业成功在创业板，尸D退出而获得的声誉。
令‰，，(w+)=‰，，W+)， 得到w·：壁(!±竺±坐
rlPo
可以看出，当w7≥w+时，max(G，，)=‰’f，因此创业投资家偏好IPO退出；同理，
当w7<W。时，创业投资家偏好并购退出。
无论选择IPO退出，还是选择并购退出，还存在创业投资家选择“全部退出”或是“部
分退出”的问题。“全部退出"即创业投资家完全出售创业企业股份，“部分退出"即创业
投资家继续持有部分创业企业股份。创业投资家选择“全部退出"原因：退出的条件已经
成熟；创业投资家会选择退出项目，以便最后获得创业投资利润，并把资本投入到新的一
轮创业投资中去。而创业投资家选择“部分退出”的策略则主要源于以下两个方面的考虑：
一方面是创业投资家对于创业企业仍然存在某种程度的投资方面的战略意图，因此选择主
动继续持有部分创业企业股权；另一方面是创业投资家以继续持有创业企业股票作为创业
企业内在质量优良的信号，以降低或消除创业投资家与创业企业潜在买方之间的信息不对
称程度，因此选择被动继续持有部分创业企业股权。部分退出通常与更高的风险和回报相
联系。
基于此，除去市场规则方面的考虑，部分退出仍是一种比较普遍的选择。因为在创业
板IPO退出条件下，如果创业投资家在上市后即选择全部退出创业企业，则公众投资者会
将此理解为创业企业质量低的信号，没有公众投资者的参与，反过来成为创业投资家“全
部退出”的障碍；在并购转让条件下，如果并购方对于创业企业质量缺乏信心或者基于其
他考虑，往往会要求创业投资家继续持有部分创业企业股份。因此从创业投资家角度，采
用部分退出可以使其减持的部分股权变现得到一个比较高的收益。
2．4．3创业投资退出方式的经济绩效评价
同上述，本文只针对首次公开发行股票上市(IPO)和并购(M＆A)这两种主要的创业
投资退出方式，从创业投资的资本增值能否顺利地如期实现以及所实现的创业资本增值程
度的高低来进行评价分析。基于此，影响创业退出绩效的因素主要有退出收益、退出成本、
退出价格、内部控制权激励效应、退出时效性以及退出市场容量。具体如下：
(1)退出收益
退出收益(Exit Retain，ER)是指创业投资退出时，创业投资者通过转让创业企业股份
所获得的现金收入、股权收入或债权收入。它是衡量创业投资回报率最基本和最重要的指
23
标。本文所指的退出收益均是扣除了初始投资之后的净收益。
对于创业投资家而言，首次公开发行是实现投资退出的最佳渠道，是金融市场对上市
公司经营业绩的一种确认，其丰厚的回报也充分体现了创业投资的成功。但是在公开发行
的过程中，创业投资公司往往被视为内幕人士，各国法律对采取公开发行上市方式专门规
定了锁定条款(Lock．up Agreement)。例如，根据美国证券法第144条款的规定，创业投
资公司在其投资的创业企业首次公开发行时，只能出售很小比例的一部分股权，其中很大
一部分股份的出售受到严格的监管。
从各个创业投资的投资组合来看，比较首次公开发行和企业并购的变现回报的最佳指
标是预期回报率。根据Venture Capital Journal在1998年对美国1970--1982年26个创业投
资的投资组合预期回报率的调查(见表2—3)，可以看出首次公开发行的退出收益远远高于
企业并购。但由于是比较作为两大退出方式的首次公开发行和企业并购，因此，初始投资
和变现回报的个体差异均被抽象掉了，代之以平均发行规模和平均交易额(见表2—4)。表
2—4数据显示，除了2001年，首次公开发行的平均发行规模均小于企业并购的平均交易额。
事实上，从后面的分析来看，由于创业投资的退出绩效会受到一系列因素的影响，在不同
的外部市场条件下，这些因素所体现的权重有所不同，因此，仅有预期回报率并不足以说
明各种创业投资退出方式的绩效。尽管首次公开发行在个案比较中表现了较高的变现回报
水平，但在其它相关因素的制约下，它的整体退出收益小于企业并购。
表2-3：美国创业投资退出渠道IP0与M&A比较
退出方式IPO M&A
平均持有期(年) 4．2 3．7
平均成本(千关元) 814 988
平均收入(干美元) 5804 1699
倍数7．1 1．7
资料来源：Venture Capital Joumal，1 998
表2-4：美国创业投资退出机制比较
M&A 金额金额
年份平均交易额IPO交易数平均发行规模
交易数(百万) (百万)
1996 114 8466．13 74．3 268 11065．60 43．1
1997 160 7389．57 46．2 131 4704．50 35．9
1998 202 8998．24 44．5 75 3623．90 48．3
1999 235 36506．16 155．3 233 17804．70 76．4
2000 290 66747．94 230．2 226 21077．10 93．3
200l 305 14754．51 48．4 37 3230．60 87．3
总计1306 142862．55 109．4 970 61506．40 63．4
资料来源：Thomson Financial Venture Economics&National Venture Capital Association，2002。
24
(2)退出成本
退出成本(Exit Cost，EC)是指创业投资实施退出战略时产生的费用和花费的时间成
本，大小通常由中介费用、交易时间成本等因素来反映。
相对于其他退出方式而言，公开发行上市的手续一般比较繁琐，还要涉及承销费用及
会计、法律和中介等各种相关附加费用，因此采用公开发行上市退出方式的费用相对比较
高。例如，美国NASDAQ的承销费用通常为募集资金的5．10％。除承销费用之外，一些
规模较小的承销商通常要求上市公司承担相关的法律费用和差旅费用。前者通常为3—7万
美元，后者通常为1．2．5万美元。此外，还要包括4．10万美元的印刷费用，2．5万美元的
会计师费用，5．10万美元的律师费用。一般情况下，当证券发行规模超过2500万美元时，
平均费用约为发行市值的15％左右。而当发行规模低于1000万美元时，其费用比例将会
超过15％。
此外，通过企业并购退出方式的成本通常比公开发行上市低很多，一般不及并购总金
额的0．7％。而且，并购涉及的谈判对手只是少数几个买方，而不是整个市场，其操作手续
也相对简单。创业资本的退出实现时间也比首次公开发行短，交易一般只需要4．6月10。
同时变现收入能够按照转让合约获得，创业资本的流动性强。因此，从退出成本看，企业
并购低于首次公开发行。
(3)退出价格
退出价格(Exit Price，EP)是指创业投资退出时，其持有的创业企业股份的转让价格。
首次公开发行的定价通常是一种基于相对价值的比较定价机制，即：把一只股票的积
极方面和消极方面与同一行业股票的各方面特点进行比较和估值，运用大量的财务比率作
为估值的倍数，如：市盈率、市收率、每股收益率、每股净资产等。由于IP0定价在很大
程度上受相关资本市场的影响，其退出价格的制定是基于对历史数据和外部市场条件的理
性判断，因而缺乏灵活性，而且极易受外部市场条件的干扰。
企业并购的定价更多是一种基于市场均衡的定价模型，尽管它仍然使用收益一资产估
价模型，如：市盈率、托宾的Q模型和折现现金流模型，如：净现值法、内部收益率法。
但并购的“真实价值是意愿的买方与卖方达成一致的价值”，“价格会因经济周期阶段、股
市预期、盈利性、行业壁垒的变化，以及买方收购的动机和卖方的需要而变化。卖方的市
场份额、现金流、生意前景、收入和利润增长潜力以及全体职员都极大地影响着估价。在
。杨清、李珏，创业风险投资全过程评价原理．勺方法，中固经济出版社，2007年12月，P321
25
企业估价中，并不存在某个总是明确或最为关键的单一因素或公式。”11可见，企业并购的
定价机制具有很强的灵活性，关键在于该企业对于潜在“买家”的吸引力。J下是这种灵活
的定价机制导致企业并购时经常出现标价过高(Overbidding)的情形，从而使得创业投资在
退出时获得更多的资本溢价。
此外，对于IPO而言，创业企业上市后的市场表现会直接影响创业投资的退出价格。
所以，创业投资以IPO方式退出时面临很大的退出价格风险，而以M&A方式退出时而临
的退出价格风险就小得多，因为企业并购的价格一经确定后，虽然不太可能“冲高”，但
也不至于“跳水”。企业并购定价机制更具灵活的结论是有普遍意义的。从这个角度看，
首次公开发行的退出绩效不如企业并购。
(4)内部控制权激励效应
内部控制权激励效应(Internal Control Stimulating Effect，记为ICSE)是指创业企业内部
控制权安排对创业企业家的激励程度。内部控制权激励效应的大小与企业价值增值回报的
多少直接相关，它也是衡量创业投资退出绩效的一个效益指标。创业企业的内部控制权实
际上是一种控制权期权。首次公开发行为创业企业家提供了一个关于企业控制权的看涨期
权，合约执行日即企业上市时。对于创业企业家而言，首次公开发行可以使他们在较大程
度上保留对创业企业的控制权，若创业投资采用这种方式退出对创业企业家是一种有效激
励，激励他们在企业上市前更好地为该企业创造价值。与之相对，如果创业投资采用企业
并购的方式退出则很有可能使创业企业家彻底丧失对该企业的控制权，不利于他们在创业
投资退出前更好地为企业创造价值。因此，从内部控制权激励效应来看，首次公开发行的
绩效要优于并购。
(5)退出时效性
退出时效性(ExitTimingFlexibility，ETF)则是指创业投资退出方式在退出时机选择上
的灵活性。由于创业投资存在严格的退出时间限制，退出时效性高的退出方式能够在不同
的市场环境中被采纳，这就意味着创业投资在最佳退出时机即使面临不利的市场环境，也
能顺利实施其退出战略，这样的退出方式具有很高的流动性。退出时效性是评价创业投资
退出绩效的一个重要的效率指标。
退出时效性通常是由退出方式被采用的频率与外部市场条件的相关性来表示。首次公
升发行在很大程度上受到IPO市场行情的影响。当股市处于“牛市”时，股票发行一般供
不应求，创业投资在使用首次公开发行退出时可以采用溢价方式发行股票，取得相当可观
约瑟犬·克拉林格，兼并与收购，交易管理，中国人民大学出版社，2000
的资本溢价。相反，当股市处于“熊市"时，新股上市往往无人问津，即使折价发行也很
难成功，创业投资获得资本溢价的可能性大大降低。企业并购对于资本市场行情的敏感度
远远不及首次公开发行。创业投资支持的M&A与股票市场的相关性比较而言要小得多。当
股市处于“牛市"时，股价上升很快的公司往往可以通过发行新股，以较低的资本成本收
购其他上市或非上市公司。当股市处于“熊市"时，那些现金充裕的公司可以以相当便宜
的价格收购很好的企业，因为在这种情况下，企业价值往往被市场大大低估，是“低进”
的好机会。此外，在不利的市场条件下，更多的创业投资只能选择企业并购的方式退出。
因此，从退出时效性来看，企业并购的绩效要优于首次公开发行。
(6)退出市场容量
退出市场容量(Exit Market Capacity，EMC)是指g,J,_lk投资退出时，资本市场或产权
交易市场对创业投资者拟发行或转让的创业企业股份的吸纳能力。创业投资的退出同时意
味着后续投资者的进入，退出市场容量也就是潜在的后续资本供应量。高回报率的退出方
式可能受潜在后续资本供应量的限制而无法实现其预期的退出效益，因此，在评价退出绩
效时应当考虑退出市场容量，它是衡量各种创业投资退出方式的流动性的一个重要指标。
退出绩效的定量评价最终取决于ER与EC的差，因此绩效评价模型的基本形式如下：
E=ER—EC (2-6)
企业价值增值回报是变现回报的价值基础。EP决定了退出当时的一次性变现回报的多
少，而ICSE则在一个较长的时期内影响着创业投资退出之前的企业价值增值回报，因此，
ER是EP和ICSE的函数，即
ER=f,(Ee，ICSE) (2—7)
而EP的决定是整个退出绩效评价模型的核心。EP是对创业企业价值的反映，其定价
模型与一般的企业价值评价模型类似。但创业投资退出绩效评价必须考虑流动性指标，因
为退出时机和退出时的外部市场条件都在很大程度上影响着退出价格的制定。因此，EP是
V、ETF和EMC的函数，即
EP=f2(y，E阿，EMC) (2-8)
其中，V是由创业企业未来的价值增值决定的。ETF较高的退出方式对外部市场条件
的敏感度不高，该指标对EP的影响可忽略不计，反之则可能使退出价格大打折扣。ETF的
高低可以通过该退出方式与相应的证券市场指数之间的相关度加以衡量。EMC则从后续资
本供应量方而影响着EP。根据创业投资退出方式的不同，EMC的测算方法也有所不同，根
27
据V决定该创业企业的基本价值，再根据ETF和EMC的大小对上述基本价值加以调整，最
后确定创业投资退出时的退出价格。
根据上述模型可以看出，假设不考虑外部经济环境和单个企业因素的影响，一国的资
本市场(尤其是证券市场)越是不发达，其创业投资的退出方式就会更多的选择并购(M&A)。
第3章我国创业投资退出机制现状及主要障碍
3．1目前我国创业投资退出机制现状
3．1．1我国创业投资退出方式分析
20世纪80年代初期是全球范围内一场新技术革命时代，特别是美国“硅谷”的快速
发展使中国人看到了创业投资对新技术革命的推动作用。1983年，中国政府就指派专门人
员赴欧美等发达国家实地考察创业投资，1985年3月中共中央发布《关于科学技术体制改
革的决定》，同年9月，以国家科委(现为科技部)和中国人民银行为依托，国务院正式
批准成立了中国新技术风险投资公司。这是中国历史上第一家创业投资金融机构，它的成
立成为中国创业投资业发展的重要罩程碑。其后的几年间，各地纷纷建立了“科技风险投
资基金”和“科技发展基金”，先后建立了近50多个高新技术产业开发区。1997年之后，
随着互联网的兴起，中国创业投资产业也日趋活跃，新浪、搜狐、阿里巴巴、易趣等高科
技企业都获得了创业投资的青睐。而从2001年开始，随着全球互联网泡沫破灭的影响，
中国创业投资行业的增长势头有所降低，到2003年，中国创业投资行业的增长势头已经
演变为大范围的萎缩。
表3-1中国创业投资机构与创业资本量(2001-2006)
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
创业投资机构总量
249 323 366 315 304 319 345
(家)
创业投资机构增量
131 74 43 —51 —11 15 26
(家)
创业投资管理资本总
512 619．3 688．5 616．5 617．5 631．6 663．8
额(亿元)
创业投资管理资本增
67．2 21．O 11．2 -10．5 O．2 2．3 5．1
量(％)
数据来源：王元等，《中国创业风险投资发展报告2007》，经济管理出版社，2007．8
从表3—1可以看出，2001年和2002年，中国创业投资管理资本总额虽然仍在增长，
但增长速度有所放缓，且不断降低。这两年中国创业投资总量也呈现出了相同的趋势。据
《中国创业投资发展报告2007>>12提供的数据，2000年--2002年中国创业投资总量分别为
29．2亿元、41．4亿元和55．9亿元，2001年和2002年增长幅度分别为41．5％和35．2％。而
12王冗等，《中国创业风险投资发展报告2007))，经济管理出版{t，2007．8，P2
29
2003年，无论是创业投资机构总量还是管理资本总额，都已经表现出绝对数额的减少。虽
然在2005年-2006年期间，创业投资管理资本总额以及机构数量恢复增长，但相比于2003
年之前增长幅度不是很大。可见造成我国创业投资发展势头减缓的主要原因是我国创业投
资退出渠道非常有限，大部分的创业投资退出集中在产权转让和回购两种方式上。
表3-2我国创业投资退出方式分布(％)
上市收购同购清算其他
2003 5．4 40．4 36．3 14．9 3．O
2004 12．4 55．3 27．6 4．7 O．O
2005 11．9 44．4 33．3 10．4 O．0
2006 12．7 28．4 30．4 7．8 20．6
资料来源：王元等，《中国创业风险投资发展报告2007》，经济管理出版社，2007．8
图3—1我国l P0项目分布
资料米源：中国风险投资研究院，{2006中国风险投资年鉴》，民主建设出版社，2006年，P297
《中国创业风险投资年度调研报告20079调研结果显示(表3-2)，有近60％的项目退
出方式为股权／股份转让，低于2005年的七成，通过资本市场实现退出仅占12．7％。而在
我国创业投资利用资本市场IPO实现退出过程中，利用海外证券市场上市又占了很大比例
(如图3—1)。由此可见，收购兼并(M&A)仍然是国内创业资本退出的主要渠道。随着2006
年6月深圳中小企业板实现全流通后的上市“开闸”，对创业投资退出路径做出进一步分
析也就具有非常重要的意义。根据我国目前的实际情况，在2008年创业板市场即将推出
之前，适合我国创业投资退出的现实途径主要有以下几种：
(1)在海外设立离岸控股公司海外直接上市。目前，由于受到我国目前政策和监管
环境的限制，大多数外资创业投资机构普遍推崇的创业投资最优退出方式是以离岸公司的
方式在海外上市，这种类型的退出案例很多，例如新浪、搜狐、网易、亚信、UT斯达康、
金蝶等。境外可选择的资本市场有：香港主板、香港创业板、新加坡主板、新加坡创业板、
NASDAQ等。能否以离岸公司的形式成功在海外上市从而实现投资退出，已经成为现在国际
创业投资机构是否投资中国创业企业的一个最重要的决策因素。
30
(2)境内股份制公司海外直接上市。境内股份制公司以境外直接上市的方式实现退
出诚然是首选，但是创业投资机构和创业企业都需要投入相当的精力和人力来面对退出过
程中审批和监管的不可预测性。很多创业企业由于政策上的限制，采用了以境内股份制公
司去境外发行H股的形式实现海外上市，从而大大降低了审批过程中的潜在风险。股份制
公司可以根据股权性质的不同，分二类设立：①接受国内创业投资的企业，可以设立为纯
内资的股份制公司；②接受国外创业投资的企业，可以设立为中外合资的股份制公司。当
然，由于发起人股受到公司法的限制暂时不能全流通，因而创业企业虽然已经在海外上市，
但创业投资机构无法在短期内实现退出。随着中国资本市场在入关后不断与国际接轨，特
别是对于接受了国际创业投资的企业在境外上市监管的逐步放松，H股中的外资发起人股
的流通也将是指日可待的。
(3)在境内主板和中小企业板上市。由于国内大多数的创业投资机构具有政府、国
企或上市公司的背景，与国际上的创业投资机构相比，他们通过创业投资实现增值和变现
的动力和压力没有那么紧迫。与此同时，其资金也由于国家外汇管制和对外投资的限制，
无法在短时间内投资到境外离岸公司，因此，对于我国这类创业投资机构而言，将被投资
的创业企业培育到成熟阶段在国内主板上市，也是一种可行的选择模式。上市后，还可考
虑以上市公司的股权进行抵押或质押获得银行贷款等形式，来换一种方式实现资金的变现
和流动。但对于国内A股上市这种退出方式来说，缺点也是显而易见的。国内A股公司除
了发起人股不流通以外，还有很长的上市等待期(如股改、辅导、券商通道限制、中国证
监会审批等)，很多创业企业很难自主决定和掌握自己的命运，这点对于高成长的科技企
业来说是非常不利的。目前根据不全面的估算，中国目前有几百家企业等候在上海交易所
挂牌，这种等待期间暗箱操作的可能性很大。特别是对于没有特殊背景的民营企业和高科
技企业来说，是非常不公正的。自从中小企业板的设立后，这种问题在一定程度上被解决。
2006年中小企业板重新开放新股上市，也使一些国内中小企业的创业投资看到了希望。但
是由于考虑到对主板的冲击，中小企业板的扩容速度有限，最近几年出现僧多粥少的局面
在所难免；而且中小企业板上市公司在股本总额、最低盈利及发起人股份锁定方面的规定
还是较为严格。因此，在短时间内中小企业板还不能成为创业投资退出的主渠道。
(4)在主板市场借壳间接上市。与主板直接上市相比，借壳上市的可操作性和控制
性相对高一些。但是，与在国内主板直接上市一样，由于国有股和法人股不能实现全流通，
创业投资基金只能通过协议转让或质押上市公司股权的方式实现资金的回笼。如果操作程
序得当，壳公司的主营业务能定位在高科技投资控股上，创业投资基金就能作为A股公司
31
的大股东可以让该上市公司利用账面资金或定向增发的方式收购基金所投资的企业股权。
只要这些企业业绩优良，收购价格合理，这种收购行为既能为创业投资提供退出变现的机
会，同时也能增加上市公司的业绩。但A股借壳的操作需要有足够的资金和A股公司的后
市操作能力。
(5)股权转让和并购(M&A)。由于中国特殊的法律政策环境限制，创业投资机构通
过股权转让和并购的方式实现退出具有实际意义。这种退出方式比较适合那些因种种原因
不能达到上市要求和条件、或在二年之内无法尽快上市的被投资创业企业。股权转让可以
通过创业投资机构自有的渠道完成，如促成不同投资机构之间的股权转让，也可以借助专
业机构如投资银行、证券公司的收购和兼并部门完成。目前有越来越多的国际战略投资人
和上市公司愿意收购中国境内的创业企业，无论是以内资方式还是外资方式的股权都可以
通过这种方式变现。随着并购重组在企业扩展中的广泛应用，创业投资的退出方式也开始
多样化。2005年10月27日，雅虎和阿里巴巴并购案中，日本软银实现了完美的退出，充
分证明了并购对创业投资退出的重要性。
基于本文分析可见，在即将推出创业板市场之前，目前我国创业投资机构采用最多也
是最适合我国国情的退出方式为股权转让和并购以及利用海外创业板市场上市的方式。
3．1．2我国创业投资退出效果分析
我国创业投资的退出效果不甚理想。根据《中国创业风险投资发展报告2007)中的调
查显示，在2006年有60．8％的创业投资退出项目次给予亏损状态，与前几年水平大体相当。
在盈利项目统计中，有13．8％的退出项目的净收益率在50％以上。但是收益率超过50％以上
的退出项目所占的比例较2005年有显著下降，这意味着创业投资项目的“高收益"时代
正在受到冲击。(见表3—3)
表3-3我国创业投资退出项目收益率分布单位：％
>弋收益亏损0一15 15—20 20—50 50-100 100以上∥＼
2004 58．1 2．3 3．5 16．3 8．1 11．6
2005 58．1 4．3 5．4 5．4 8．6 18．3
2006 60．8 4．9 0．0 2．9 2．0 11．8
数据来源：王元等，《中国创业风险投资发展报告2007>)，经济管理出版社，2007．8
在行业分布上，高新技术行业的盈亏所占比例都比较高。高新技术产业的风险性决定
了其亏损比例占所有退出项目的68％。而另一个值得注意的现象是，在盈利的退出项目上，
高新技术产业和传统产业之间的差距正在逐步减小。(见表3-4，3-5)
表3-4我国不同行业创业投资退出项目的亏损状况单位：％
32
泌2004 2005 2006
传统行业20．8 26．0 32．0
高新技术行业79．2 74．0 68．O
数据来源：王元等，《中国创业风险投资发展报告2007》，经济管理出版社，2007．8
＼行牵且N 表3-5我国不同行业创业投资退出项目的盈利状况单位：％ 2004 2005 2006
传统行业25．7 30．8 41．0
高新技术行业74．3 69．2 59．O
数据来源：王元等，《中国创业风险投资发展报告2007》，经济管理出版社，2007．8
3．2我国创业投资退出机制存在的障碍
自1985年9月国务院正式批准成立“中国新技术创业投资公司”以来，我国创业投
资业已经走过T-十多年的历程。这些年来，我国的创业投资业从无到有、逐步发展起来，
但从总体上讲，我国的创业投资仍属于那种旧的计划体制下的资本和科技融合方式，处于
一种低效率的运行状态，与发达国家或地区相比无论是从规模、发展速度，还是从质量上
来看都有相当大的差距。
图3-2影响我国创业投资退出的主要因素
资料来源：王元等，《中国创业风险投资发展报告2007》，经济管理出版社，2007．8
从图3—2可以看出，目前制约我国创业投资退出的主要外部障碍为：①缺乏健全多层
次的资本市场和完善的产权交易市场；②缺乏完善的法规与政策体系；③缺乏有效的中介
组织和真正的创业投资家。
33
3．2．1缺乏多层次的资本市场
资本市场是创业投资退出所必须的载体。创业投资的目的不在于对创业企业的占有和
控制，而是把创业企业培育后，将其卖出获得高额的回报后再进行新的投资。因此一个有
利于资本流动化的开放的资本市场是创业投资能否成功退出的前提。近几年，由于我国创
业投资退出渠道不畅，因此导致不少创业投资支持的创业企业选择了海外上市。在2005年
的553个退出的创业投资项目中，通过资本市场退出的为183项，在这183项创业投资项
目中，76％通过境外资本市场退出，只有24％通过境内资本市场退出”。从主板市场、二板
市场、场外交易市场这些专门为创业资本提供主要退出渠道的市场体系来看，我国目前主
要有规模不大的主板市场和中小企业板市场。但这样一个结构层次比较简单的资本市场背
景下，创业资本顺利实现公开上市或股权出售方式退出，具有相当的困难。同时主板和中
小企业板市场对创业资本退出也存在一定障碍。
(1)主板市场的障碍
1990年上海、深圳交易所的成立标志着我国主板市场进入了一个快速发展的时期，但
若与我国股份有限公司和企业的总数及资本存量相比，其规模明显太小。到2005年12月
31日为止，两交易所共有上市公司1375家，总市值33562．5亿元，流通市值l 1063．7亿
元14。公司的上市对象主要为国有大中型企业，股权设置不合理，上市公司中70％的股权不
能流通(2005年4月股权分置改革才开始)，违背同股同权、同利和同价的基本原则，尤
其是股权的首次公开发行属于发行，而非存量上市，绝大部分存量资产无法流动，造成企
业重组不能通过市场进行。此外，规范的法人治理机构也难以建立。长期实行分配额度的
审批制，缺乏市场淘汰机制，造成上市公司的信息披露极不规范，信息披露监管制度也不
健全。由此造成上市公司质量低劣，投机活动猖獗，广大投资者的利益得不到保障，影响
到市场的稳定和健康发展。尽管创业企业受自身特点的限制，通常达不到主板市场上市条
件的要求，即不能依靠在主板市场公开上市发行股票并实现退出，但主板市场的发展是其
他市场的基础，尤其创业板市场对主板市场有很大的依存性，表现在创业板市场的市场准
则、市场理念和市场要素均来源于主板市场的建设规范和发展。因此，目前我国主板市场
的发育态势，尤其在市场制度方面存在的缺陷，明显制约着我国创业投资发展所必需的多
层次资本市场体系的建设。
(2)中小企业板的障碍
我国的中小企业板市场只能说是主板市场的组成部分，离真正意义上的创业板有很大
3成思危，努力创造有利于中国风险投资发展的环境．第七届风险投资论坛上的主题报告，2005．4
4数据来源：W WW．SSe．com．cn
34
的差距，中小企业板并不能真正代替创业板。目前，中小企业板设立已经有3年多的时间，
上市公司仅有138家，融资额有404亿元15，只相当于几个国有上市公司增发融资额。这
与我国15万多家科技型中小企业总规模极不相称，也与今年来赴海外上市的科技型中小
企业数量也不相称。中小企业板的发展速度和市场规模非常有限，无法满足中小企业的融
资需求。究其原因，如下：
①上市制度的严格控制造成创业企业上市成本升高。中小企业板块设立初期根据市场
需求确定适当的发行规模和发行方式，并对交易和监察制度做出特别安排，实行比主板市
场更为严格的信息披露制度。这种安排，一方面有效保证了上市的中小公司质量，防止了
股市信息不对称的发生，但从另一方面看，提高了创业企业上市成本，限制了有潜力发展
的中小企业的进入，不能实现有效社会融资。因此，其无法真正地为中国中小创业企业服
务，同时也无法为具有成长潜力而没有成长业绩的中小企业服务。
②中小企业板上市的监管制度存在缺陷。针对中小企业板块企业的经营规模小、经营
业绩不稳定、公司治理结构不完善等风险特征，监管层在交易和监察制度上做出有别于主
板市场更为严格的特别安排。但在中小企业板建立以来，中小板块市场还是出现了诸如江
苏琼花存在故意隐瞒委托理财的事实，以及伟星股份在信息披露方面存在瑕疵的问题。这
些事件不仅暴露出中小企业在公司治理结构、内控制度上的薄弱，也显现出当前证券市场
发行机制、交易监管制度的缺陷。所以说，在设立了中小企业板并实现全流通之后，中小
企业板块应当在制度创新、市场定位、避免主板市场缺陷等方面有一系列的创新，不然出
现的问题有可能较之原来的主板市场还要严重。
(3)产权交易市场的障碍
我国目前创业投资虽然有大部分的创业投资是通过并购和回购实现退出的，但这并不
能说明我国场外产权交易市场的发达，而只能说明我国资本市场的层次结构最显著的特征
就是交易所市场“一统天下”，场外市场极不发达，因此不能满足多元化的市场需求，并
由此造成了一些问题：
①初级形态场外产权交易市场被关闭，进一步加剧了我国资本市场机构的单一化程
度。为适应股权制度改革和建立现代企业制度的需要，我国设立了场外产权交易市场，而
场外产权交易市场的出现在一定程度上满足了一些中小企业不能到主板市场上市的融资
要求。最初我国场外交易市场起源于以国债为品种的柜台交易，后又相继在各地建立了证
券交易中心、NET系统、STAQ系统，解决了一部分法人股、内部职工股的流动性问题。
5数据来源： WWW．eastmoney．com
但这些市场之间缺乏内在分工与联系，交易规模普遍较小，受地方政府的干预过多，交易
行为极不规范。虽然，我国场外产权交易市场存在这样那样的问题，但如果因为没有或无
法实施有效的监管，就采取全部关闭的办法，对发展我国多样化、多层次的资本市场无疑
是一种倒退。场外产权交易市场的存在对减轻主板市场的过度竞争压力，建立企业兼并重
组的市场价值的评价，活跃产权交易，盘活资产存量，满足中小创业企业的资金需求，促
进中小创业企业的发展，以及完善我国的资本市场，均有不可低估的重要作用，也是创业
资本可利用的重要退出渠道。
②地下股票交易市场、变相股票交易屡禁不止。由于大量股份有限公司、有限责任公
司的股份无法转让，并由此导致了变相股票交易、地下股票交易市场屡禁不止。尽管按照
《公司法》的规定，股东持有的股份可以依法转让，但由于转让场所的限制，非上市股份
有限公司的股份流通一直没有合法的渠道。有限责任公司，即通常所谓的“非公众公司"
的股份，由于我国法律对这类问题一直没有明确规定，导致这类公司的股份转让也一直无
法正常进行。实践中，这些公司的股份或者由买卖双方直接协议，或者在各地的产权交易
市场进行转让，也导致了不少变相从事股票交易的地下交易市场的存在。
3．2．2关于创业投资的法律法规、制度不健全
(1)现行法律法规的不完善
2005年十部委出台的《创业投资企业管理暂行办法》对促进和规范创业投资机构具有
一定程度的积极意义，但目前我国有些法律法规的内容还是不利于创业投资的发展的。在
我国《公司法》、《证券法》、《合伙企业法》、《中外合资经营企业法》、《中外合作经营企业
法》、《商业银行法》等政策法规中，有不少条款是有碍创业投资发展的。比如，依据《公
司法》设立创业投资只能按一般公司设立方式运行，而其他与创业投资退出机制相关的法
律主要有《破产法》、《公司收购兼并法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《国务院关于
股份有限公司境内上市的特别规定》等。还有《公司法》第149条规定：“公司不得收购
本公司股票，但为减少公司资本而注销股权或者与持有本公司股票的其他公司合并时除
外。"这一规定在很大程度上限制了国内创业投资机构采取企业股权回购方式退出资本。
由于我国在制定这些法律法规时，创业投资尚未引起人们重视，因而在立法上并没有反映
创业投资的运行规律，在某些方面的法律规定甚至不利于创业资本从被投资的创业企业顺
利地退出。
(2)资本利得的“双重课税”
我国创业投资机构适用所得税率通常为33％，而国务院批准的高新技术开发区的高技
36
术企业适行的是15％优惠税率，这就造成创业资本投资于创业企业所取得的利润、红利、
股息要双重征税，很大程度上抑制了创业资本的退出。虽然我国目前对一些高科技企业实
行了优惠的税收政策，如在前三年内免除所得税，后两年所交纳所得税减半。但对于很多
高科技企业而言，在最初建立的几年里，没有利润来源或获取利润很少，无形中大大减少
了创业企业的诱人之处。同时由于优惠政策是对创业企业设定的，而不是针对愿意购买它
的潜在买方，这使大公司、大企业这些潜在买方没有足够的动力去收购创业企业，导致了
创业企业出售这一退出渠道难以扩展。
3．2．3创业投资外部环境不完善
(1)中介组织机构经营服务、规范运作严重滞后
我国目前的中介服务机构(如投资银行、会计师事务所、律师事务所、资产评估事务
所、咨询公司、项目评估公司、信用评级机构等)发育滞后，大部分机构的业务能力有限
且同质化竞争十分激烈，机构行为严重不规范。投资银行业刚刚进入成长期，目前我国虽
有数百家机构从事投行业务，但均缺少经营特色和合理分工，仅仅从是单一的股票承销业
务，对并购、基金管理等重要业务缺乏市场运作能力。会计师事务所及其依据的会计准则、
税收制度正处于转轨的调整时期，其独立公正地位尚未建立，且机构行为存在种种违规之
处。我国目静缺乏较大规模的律师事务所，且极其缺乏熟悉创业投资活动的法律人才，创
业投资的法律体系也处于初创期。此外，缺少国内外创业投资机构一致认可的信用评级机
构，咨询公司和项目评估公司的数量严重不足，业务能力距离国际水平有较大差距。在这
种情况下，我国的中介机构还难以为创业资本市场提供高质量的服务。
(2)创业投资人才紧缺
由于创业投资的退出涉及到公司战略、经营管理、投资、财务金融及高科技等多方面
的专业知识，并要在相关投融资过程中解决一系列实际操作问题，因而需要创业投资人才
既具备专业素养，又要有丰富的实践经验。目前在我国，高素质的创业投资人才少之又少。
由于中国创业投资还处于起步阶段，创业投资人的构成也呈现出明显不成熟的特点。从目
前来看，创业投资人队伍主要由三部分人组成：一是来自于金融机构，他们具有丰富的金
融、财务知识和资本运作经验，了解投资的基本规则，但缺乏对高科技领域的了解和高科
技企业的管理经验，缺乏对市场的敏感性。二是来自于政府部门，这部分人协调能力强，
政策水平高，了解高新技术及其产业发展的重点领域，但金融、财务知识相对不足，缺乏
市场实际运作经验，思维模式的官员化特征较浓。三是通过招聘，来自于社会的各个层面，
包括企业和工程管理人员、高校、科研机构、海外留学归来人员。这部分人年轻、有朝气，
37
有较高的文化素质和知识水平，接受新事物的能力强，反应快，但缺乏创业投资的实际运
作经验，从原国有企业转入的人员，其工作方式难免带有传统产业的特征，这与创业投资
的基本规则也是格格不入的。上述三部分人构成了创业投资的主体，从其各自的知识结构、
思维与行为方式及品格特征分析，都不是完全符合创业投资所要求的复合型、专业化的职
业型人才标准。
第4章建立健全我国创业投资退出机制的对策思路
政策环境建设对创业投资起着至关重要的作用，是创业投资发展壮大的前提和基础。
创业投资发达的国家实践证明，创业投资要获得大力发展，政府必须有一系列相应的政策
引导和支持，要有对应的法律体系和资本市场体系与之配套。针对我国创业投资退出面临
的各种问题，以及我国创业投资退出机制的不完善，为加快我国创业投资发展，保证创业
投资的顺畅增值退出，本章将就完善我国创业投资退出机制，从加快资本市场建设、完善
法律政策环境、建立良好的外部环境机制三个方面进行分析并提出参考建议。
4．1构建多层次的资本市场体系
创业投资是一个多阶段的投资过程，相应地需要多样化的项目退出路径，当然也就需
要建立多层次的资本市场。业界普遍认为，我国需要的多样化退出路径至少包括创业投资
机构之间的退出市场、投资项目的回购市场、战略投资人的并购市场、产权交易市场(OTC)、
创业板市场、主板市场以及境外市场。特别是对产权交易市场和创业板市场的需求尤为迫
切。2007年两会时提出的建设多层次资本市场，时隔一年，到此次2008年全国两会时已
雏形初现。目前，除主板市场、中小板市场以及即将推出的创业板市场外，作为多层次资
本市场架构中的重要一环，代办股份转让系统建设也正在稳步推进。全国政协委员、中国
证监会副主席范福春在两会期间表示，创业板推出后，将加快发展产权柜台交易市场，“让
不同情况的企业在不同市场上找到自己的位置"15。多层次的资本市场体系不仅体现在主
板市场、创业板市场和产权交易市场三个市场的建立，更是体现在各自功能定位的层次性
和三个市场之间的“激励淘汰"的安排。一般来说，产权交易市场定位于处于成长期的创
业企业，主要解决成长期创业企业的资产评价、风险分散与融资问题，满足参与创业企业
早期(萌芽期与初创期)投资的创业投资人的退出需求；创业板市场的服务对象主要是处
于扩张期的创业企业，主要解决扩张期创业企业的前期(初创期和成长期)创业投资的退
出和后续融资问题；而主板市场则一般服务于成熟期的创业企业，主要解决处于成熟期的
创业企业的创业资本退出和后续融资问题。并且，随着市场层次的逐步提高，对创业企业
上市的条件也越来越严。
6资料来源：htt p：／／focus．jrj．com．cn／
39
初创期企
业
产权交易厂_] 创业板广—] 主板鋈鋈I l襞伟鍪l冀I蓑一鋈I I蓑
成长期企
业
扩张期企
业
成熟期企
业
衰退期企
业
图4—1三个板块市场之间的“激励淘汰”机制
资料来源：笔者根据有关资料整理得出
如图4-1，三个板块市场之间这种“激励淘汰”机制可以促进已上市创业企业的公司
治理，即在创业企业应首先达到市场要求，在产权交易市场经过一段时间的培育后可以申
请在创业板上市，而在其逐步成熟并达到主板市场上市条件后，可以申请转入主板市场。
相反，已经在主板市场上市的创业企业，如果其条件不满足主板市场的要求，可以退入创
业板市场甚至产权交易市场。这样就形成了一种上市公司“激励淘汰"的竞争机制，对有
效促进上市公司内部治理和降低市场风险具有重要作用。由此，三个板块的市场，功能定
位具有明显的递进性，并形成了一个分工明确、功能健全的多层次资本市场体系。目前，
《公司法》、《证券法》的修改也为多层次资本市场的建设扫清了法律障碍，建立规范的多
层次资本市场体系势在必夺。
4．1．1完善中小企业板块，尽快推出创业板市场
我国于2004年5月在深圳交易所正式推出中小企业板，在最终推出真正意义上的创
业板市场道路上迈出了一大步。同时，我们不得不指出，目前的中小企业板与真正意义上
的创业板市场还有本质的区别。中小企业板块的总体设计，可以概括为“两个不变’’和“四
个独立”，即在现行法律法规不变、发行上市标准不变的前提下，在深圳证券交易所主板
市场中设立的一个运行独立、监察独立、代码独立、指数独立的板块。由这些规定可以看
出，目前的中小企业板与主板市场没有太大的区别，只是盘子小一点而已。没有体现出创
业板市场的两个最重要的特点：比主板市场低的上市要求以及全流通。这样一个资本市场
对提高创业资本的退出效率并没有本质上的改变。
目前，建立创业板市场已经被明确写入2008年的《政府工作报告》。全国政协委员、
深圳证券交易所理事长陈东征在两会期间表示， “深交所已经为建立创业板准备了8年，
目前已是水到渠成。"盯2008年3月21日，证监会已经正式发布创业板规则征求意见稿和
创业板发行上市管理办法征求意见稿。基于此，本文认为在构建我国创业板市场过程中，
既要借鉴国外成熟的创业板市场运作经验，又要吸取国外创业板市场的经验教训，并结合
我国资本市场发展实际，扬长避短，兴利除弊，以保证创业板市场的运作。本文认为构建
创业板市场思路为：
(1)市场模式的选择
在国际上，创业板市场的运作模式主要有两种：非独立的附属市场模式和独立市场模
式。非独立的附属市场模式是指创业板市场是主板市场的补充，与主板市场组合在一起共
同运作，拥有共同的组织管理体系和交易系统，甚至采用相同的监管标准，所不同的是上
市标准的差别。英国的AIM、新加坡SASDAQ市场以及香港联交所的创业板市场等，都属于
这种模式。独立市场模式则是指创业板市场与主板市场各自独立运作，有独立的组织管理
系统和交易系统，并采用不同的上市标准，而采用的监管标准在某些情况下完全相同，在
另一些情况下则存在或大或小的差异。美国的NASDAQ、日本的JASDAQ等属于此类模式。
为避免创业板市场对主板市场的影响，以及使创业板市场建立在一个崭新平台上，笔者认
为，我国未来的创业板市场较为理想的模式选择应采用独立的运作模式。事实上，在深圳
交易所推出的中小企业板也是独立市场模式的一次尝试。
(2)发行制度的规定
根据《证券法》的规定，我国现行证券发行采取“审核制”。而国外创业板市场都为
注册制。我国创业板市场设立初期，在资本市场还不很成熟的情况下，可以继续实施审核
制，随着市场的成熟，创业板市场股票发行应采用注册制。采用注册制度可以促使上市公
司集中精力搞好公司，提高经营业绩和投资回报率，提升公司的整体素质和综合竞争实力，
还可以降低上市公司的经营风险和资本市场的系统性风险。此外，在创业板市场上市对象
的定位上，应为那些具有自主创新能力和自主知识产权、较好的盈利能力和高成长性、并
符合发行上市条件的科技型创业企业，建立高效快捷的融资机制，尽可能简化审核程序，
提高发审效率，提供更便捷的融资便利。在设计创业板市场的具体上市条件时，应考虑到
中小创业企业的特点，既保证上市公司的质量，又不增加上市成本和经营成本，在盈利记
录、最低资产额度、最低公众持股量、股权结构等方面较主板市场的要求应有明显的差别。
(3)交易制度的确定
7资料来源：hn p：／／www．xinhuanet．corn／finance／
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创业板市场交易制度的确定可考虑以下几个方面：①创业板市场应该是全流通市场；
②实行挂牌的限期制度，以改变上市公司的“终身制”；③为减少小额散户投资者参与买
卖，减少投资者的投资风险和市场波动风险，应规定每笔最低交易金额；④经营业绩公告
时间应缩短，可实行财务报表举报制度，以增强投资者对上市公司经营状况的了解，同时
亦为防范风险、强化对上市公司经营的约束；⑤采用以做市商为交易主体的自动报价系统，
这有助于克服指令驱动交易机制带来的市场流动性较低、价格波动性较大等缺点。
(4)监管制度的建设
鉴于我国在发展主板市场上的经验教训，我国在未来的创业板市场上应加强监管，实
行严格有效的保荐人制度、严格有效的信息披露制度和严格有效的市场监管制度，只有这
样才能规范创业板市场的发展，促进市场运作的制度化，保护好投资者的利益，从而有效
地防范和化解市场的系统风险，促进我国创业投资事业的发展。
4．1．2完善技术产权交易市场(OTC市场)
尽管有了主板市场、中小企业板以及创业板市场，但仍然不能满足创业资本退出的需
要。主板市场主要针对符合条件的传统产业国有大中型企业的证券交易；创业板市场主要
满足符合条件的高成长的中小型企业的股票上市交易，而作为第三层次的OTC证券市场是
专门为中小型创业企业开设的融资场所。其入市门槛比创业板市场还要低，能为投资早期
的创业资本提供另外一个退出渠道。在我国发展OTC市场，无论是从支持创业投资发展、
建立退出渠道，还是优化我国资本市场的结构考虑，都是十分必要的。首先它可减轻对主
板市场的过度依赖，为中小企业尤其创业企业直接开辟一条融资渠道。其次，为创业板市
场提供坚实的基础。通过创业企业先在场外市场进行上市交易，使其资产价值获得初步的
市场评价，有助于这些创业企业按市场规则的要求进行运作。产权交易作为上市前企业机
制转变的培育或准备过程，不仅有利于提高上市公司的质量，而且也有利于建立上市企业
的激励淘汰机制，即当上市后企业经营业绩下降或丧失增长潜力、不符合挂牌条件时，可
退回到场外市场交易，使上市公司的内在质量与资本市场的层次、结构相对应，大大降低
资本市场体系的整体风险。
新修订的《证券法》明确了公开发行的概念、公开发行的条件和上市条件。公开发行
条件和上市条件的分离使公开发行非上市股份有限公司的存在成为可能。基于此，为满足
此类创业企业的转让需求，就必须建立和完善产权交易市场。具体思路如下：
(1)深化OTC市场试点，完善代理股份转让系统
科技部和证监会、北京市政府一起推进的中关村科技园区未上市高新技术企业进入代
42
办股份转让系统的试点工作，就是我国非公开发行公司股份进行转让的尝试，试点在挂牌
审核制度、信息披露制度、交易结算制度等方面均做了不同于主板的设计。基于此，应积
极动员更多的高新技术企业和合格投资者进入代办系统，进一步活跃市场，提高交易效率，
完善各项制度建设。对于此类暂时达不到上市门槛的高新技术创业企业来说，可以先进入
代办系统进行股份转让交易，待条件成熟后通过“激励淘汰”机制进入创业板，代办股份
转让系统应该成为创业板的“孵化器”。作为产权交易市场和股票交易市场的中间体，代
办股份转让系统将会成为未来“OTC市场”建设的核心。
(2)整合规范全国产权交易市场，促进产权交易市场的发展
目前，我国地区性产权交易机构面临机构重叠、管理分散的问题。因此，应尽快建立
全国性统一的产权交易市场。可以先选择北京、上海、天津、武汉等地理条件优越、股票
交易方便、高科技企业发展较快的地区优先发展区域的OTC市场，为不符合创业板上市条
件以及需要股权转让和并购的创业企业提供融资的平台，同时也为创业资本提供退出的渠
道。待这些区域OTC市场经过一段时间的发展，形成了规范的、完善的监管和运行体系之
后，逐步实现电子联网。将区域性OTC市场和创业板市场组成一个电子联网报价系统，成
为全国性的交易系统。
(3)鼓励产权交易市场金融工具的创新
鼓励产权交易市场金融工具的创新，加强产权交易市场与资本市场的统一，放大资本
集中与重组的功能。这些创新包括：
①在基金法等相关法律的引导下，设立产权基金公司从事产权资本交易，让产权基金
为活跃产权资本市场服务。
②创新现存的债券制度，建立一个符合国际惯例、反映市场经济要求、具有较高的安
全性和流动性的债券市场，服务于产权市场发展的客观要求。逐步放宽企业并购、债券发
行和上市交易的限制条件，简化批准程序；在交易制度上，从证券交易所的集中交易走向
与产权市场交易并存，使产权市场债券交易成为证券交易所集中交易的有益补充。
基于此，应对OTC市场的功能重新定位，尽快恢复OTC市场的试点，使其充分体现支
持创业投资发展的特点。这样既为创业企业和投资者提供一个交易场所和信息沟通渠道，
推动创业资本向产业资本的置换，又为即将推出真正意义上的创业板市场发展和监管提供
经验。
43
4．2创业投资相关政策法规的制定和完善
我国立法对创业投资退出方式的明确规定可参照的有2005年9月国务院批准、十部
委推出的《创业投资企业管理暂行办法》中第四章第二十四条规定：“创业投资企业可以
通过股权上市转让、股权协议转让、被投资企业回购等途径实现投资退出。国家有关部门
应当积极推迸多层次资本市场体系建设，完善创业投资企业的投资退出机制。"其次，2005
年颁布的《外商投资创业投资企业管理规定》，其中第三十四条规定：“创投企业出售或以
其他方式处置其在所投资企业的股权时，可以依法选择适用的退出机制，包括①将其持有
的所投资企业的部分股权或全部股权转让给其他投资者；②与所投资企业签订股权回购协
议，由所投资企业在一定条件下依法回购其所持有的股权；③所投资企业在符合法律、行
政法规规定的上市条件时可以申请到境内外证券市场上市，创投企业可以依法通过证券市
场转让其拥有的所投资企业的股份；④中国法律、行政法规允许的其他方式。”除以上两
个法律规定之外，其他对创业投资退出的规定都不是很明确。因此，需要从法律和政策层
面做出以下相应的调整。
4．2．1创业投资有关立法的完善
(1)修改阻碍IPO渠道退出的相关法律规定
①修订《公司法》、《证券法》一些与创业板市场的要求有冲突的条款，应考虑做出修
改。(女口表4—1)
表4-1 《公司法》条款与创业板市场要求的不同之处
内容《公司法》规定创业板市场规定
发起人以^L业产权、非专利技
发起人以知识产权作价可以
股东出资比例术出资的金额不得超过公司
注册资本的20％
高于20％
发行新股须距前次发行1年
发行新股可以不受1年、3年
公司发行以上、3年连续盈利、3年财
的限制
务记录无虚假记载
发起人股份在公司成立之日
起3年不得转让，董(监)事、
股份转让可以在一定期限内转让
经理的股份在任职内不得转
让
公司不得收购本公司的股票公司征一定条件卜uJ以I丌l灼
股票收购
(减资、合并除外) 本公司股票
资料来源：祁明军，我国风险投资退出方式研究，北京交通大学，2005
此外，借壳上市和在证券市场上的兼并收购也是创业投资较为可行的退出方式。但从
实践中看，这种股权转让的方式受到我国《证券法》的制约，使其交易十分复杂，从时间
44
和成本上加大了创业投资机构退出的成本。本文认为应按照有利于股权流动的原则，对《证
券法》做出适当修订完善。
②减少对机构投资者的投资限制。创业板市场风险比主板市场要高，普通投资者缺乏
承受高风险和抵御风险的能力。因此，创业板市场主要针对机构投资者，而目前的一些法
律对境内主要机构投资机构进入创业板市场有很多限制。例如，《保险法》第101条规定：
“保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他
资金运用形式”，这意味着保险基金不能直接入市投资(当然目前可以通过证券投资基金
入市，但还有很多比例限制)。而养老基金受制于《关于加强企业职工社会保险基金投资
管理的暂行规定》和《关于企业职工基本养老保险和企业职工失业保险基金纳入财政专户
管理有关具体事项的通知》等规定，仅可投资于银行存款和买卖国家债券，根本不能进入
证券市场。同样，国家对银行资金进入股市也有严格限制。这些规定使一些大型机构投资
者不能进入创业板市场，因此会减少许多创业企业的潜在买方，进而严重影响创业板市场
的活跃度，增加了创业资本退出的难度。因此，需要修改这些法律规定，逐步降低境内机
构投资者进入创业板市场的门槛。
(2)完善产权交易及并购、破产清算法律
并购是创业资本退出的另一种重要渠道，产权交易及并购方面的法律制度的建立和健
全对创业投资的发展必不可少。我国的企业并购是伴随着经济体制改革的不断深入而逐步
发展的，还处于探索阶段。现行的相关法律主要有：《公司法》、《证券法》、《反不当竞争
法》、《关于企业兼并的暂行办法》、《国有企业财产监管条例》、《国有资产评估管理办法》
等。而目前国内的法律对于股份出售、并购和股份回购都有很多限制，需要改进。
①对股份转让和企业并购的法律限制。例如，《公司法》第144条规定：“股份有限公
司的股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易所进行。”根据现行的《证券法》规定，
依法设立的证券交易所就是指深圳和上海的两大证券交易所，而在这两大证券交易所上市
进行买卖的证券，只能是经国务院有关部门批准上市的股份有限公司的股票，即必须符合
《公司法》地153条规定的条件。这些规定实质上表明：只有有限责任公司可以转让股份，
股份有限公司只能在上市后通过证交所转让股份。这样就完全否定了创业资本在上市前，
以转让股份方式退出创业企业的可能性，是制约创业资本退出的一大障碍，需要修改。应
该允许股份有限公司在交易所外转让股份。
关于企业的并购，《公司法》第183条规定：“股份有限公司合并或者分立，必须经国
务院授权的部门或者省级人民政府的批准。’’对于创业企业而言，《公司法》对企业合并应
45
该首先得到政府有关部门批准的规定，这样就为创业资本以企业合并方式的退出增加了不
确定因素。因此，我们应在以上法律的基础上，根据实际情况，尤其是创业投资退出的
情况，制定专门的《企业并购法》。
②关于股份回购的法律限制。从实践来看，股份回购容易产生不少弊端，如违反资本
维持原则，股东平等原则从而导致股份的不公正交易。但股份回购也有其积极的作用，如
在公司资本变动时调整公司资本、财务结构，防止恶意收购，以及实现对创业企业的激励
计划。因此，应当做出立法安排，在允许企业回购自身股份的前提下对其进行合理管制，
从而有效地发挥其积极作用。
目前，我国《公司法》规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注
销股份或者与持有本公司股票其它公司合并时例外。”可以看出，这种例外的规定太过浅
显。在创业投资中，以创业者为转让对象的回购是实践中创业投资经常采用的退出方式，
同时实现管理层激励的股票期权也以回购部分公司股份为前提，这两种回购方式都应当被
列入允许情况之中。同时根据我国《公司法》规定，公司收购自己股份后，必须在10天
内注销。对于创业企业通过回购实现退出的情况而言，这种规定是说不通的，因而就回购
后对企业股份的处理应当视不同情况由法律调整其规定。
⑧完善破产、清算法律制度。破产、清算是创业投资各方不情愿所采取的资本退出方
式，其目的通常为防止进一步损失。退出的及时性在这时对各方而言十分重要。因此，健
全而有效的破产、清算法律制度是必须的。目前在我国，破产、清算方式也存在着法律障
碍。我国目前的《破产法》仅适用于全民所有制企业，外商投资企业的清算适用于外经贸
部1996年7月颁布的《外商投资企业清算办法》，其他企业则使用《民事诉讼法》有关破
产程序的规定。由于该部分规定极其简单，实践操作性很差，应该制定新的《破产法》。
4．2．2对创业投资实施税收优惠政策
良好的税收优惠机制将有利于创业投资的顺利退出。根据我国创业投资发展要求和具
体国情，完善现行创业投资税收政策，进一步优化我国创业投资税收的法律环境势在必行。
以下从健全创业投资税收法律体系、规范现行所得税法、以及完善现行税收征管法等三个
方面进行阐述。
(1)建立健全创业投资税收法律体系
我国创业投资法律体系的建立和健全应该分为三个步骤进行，从而使各种法律法规相
互协调、配合，发挥税收的应有效应。第一，制定《创业投资法》，从而以立法形式将创
业投资主体、创业投资退出渠道、创业投资成果转化等问题予以明确。然后根据《创业投
46
资法》，制定《税收支持创业投资发展进步条例》，使税收支持创业投资发展进步的工作走
上法制化和规范化的轨道。第二，开征“创业投资发展进步税”。创业投资具有风险大、
周期长的特点，所以部分国家在创业投资成果转化为商品前，对其大量的人力、物力、财
力投入给予先期补偿。我国可借鉴这一经验，考虑出台《创业投资发展进步税暂行条例》，
开征“创业投资发展进步税”，为创业投资发展筹集专项资余。第三，辅之以其它税收法
律法规，在创业投资过程的不同阶段，围绕创业资本市场、创业投资成果转让市场和创业
投资人才市场等另行制定税收优惠措施，以刺激市场主体对创业投资的投入，从而为创业
投资进步创造良好的外部环境与秩序。
(2)规范现行所得税法，注重科技税收优惠政策的实效
发达国家比较注重税收优惠方式以促进创业投资的发展。其在税率和税基之间，更侧
重在税基方面，确立以税基式减免为主，并以税额式减免为辅的优惠方式。具体说来，创
业投资企业所得税税收优惠措施应包括以下几方面：
①扩大税前扣除项目的范围和标准。我国目前对从事高新技术创业投资的创业投资企
业的广告费予以明确规定：自登记成立之日起5个纳税年度内，经主管税务机关审核，广
告支出可据实扣除。超过5年以上的，按上述8％的比例规定扣除。笔者认为应再加以扩
大范围和标准，同时还应允许创业投资公司从所得税中扣除从被批准的创业企业购买股票
而造成的损失，同时创业企业可以从以后的所得税中扣除损失会额，从而支持创业投资事
业的发展。
②实行加速折旧或特别折旧。发达国家的实践证明，加速折旧对企业从事创业投资具
有明显的促进作用。有鉴于此，我国税法应在企业固定资产税务处理方面注重加速折旧问
题，规定对创业投资企业的固定资产加速折旧或特别折旧，并允许不扣除残值计提折旧。
③给予税收抵免。与加速折旧相比，税收抵免能给创业投资企业带来更直接更明显的
税收利益，因而更能产生刺激作用，是发达国家促进创业投资进步经常运用的方法。然而，
我国税法至今尚无关于税收抵免的规定，为健全我国的所得税制，应考虑增加税收抵免的
有关条款。
④给予创业投资人个人所得税优惠。创业投资企业的发展最终还是取决于个人，对创
业投资专业人才实施税收优惠政策，制定以人为本的税收政策。我国可以提高创业投资人
的劳务报酬所得及资本所得，在提高起征点的同时减半征收个人所得税；来华开展创业投
资的专家，其附加减除费用予以增加，税率予以减半。
(3)完善现行税收征管法，强化创业投资税收的实施力度
47
创业投资税收是税收在创业投资领域的表现形式，因而同样具有税收的共性一强制性，
即使以优惠形式表现亦是如此。
①实行创业投资项目立项登记制度。税务部门要加强税收跟踪管理，认真检查、督促
企业所享受的税收优惠是否真正用于创业投资事业，从而力求税收优惠政策实施效益的最
大化。
②建立创业投资税收执法保障机制。税务部门应和司法部门配合，制止任何侵犯创业
投资公司、创业投资基金、创业投资人基于创业投资税收法律规定而享有的税收优惠合法
权益的行为，保护他们的合法权益不受非法侵犯，打击违反法律规定的各项活动，使创业
投资税收的强制作用与优势功能充分体现与发挥。
③实行创业投资资质的鉴定制度。税务部门应会同创业投资行政主管部门，对曾被认
定的创业投资企业，如其不再从事创业投资事业，应立即取消其税收优惠，并责令退还所
享受的优惠，甚至视同漏税行为予以严惩。
4．3建立良好的创业投资退出的外部环境
4．3．1建立健全适应我国国情的中介机构服务体系
(1)积极推动我国的证券公司、投资银行等中介机构进入创业投资领域
我国创业投资中介机构可划分为一般和特殊两类(具体分类如图4—2)。具体来说，
证券公司、投资银行应充当高科技投资项目市场上供求双方的中介，沟通资金所有者与项
目所有者，既担任资金所有者的投资顾问，又担任项目所有者的财务顾问。除此之外，证
券公司、投资银行应积极参与创业企业改制的相关服务，并为企业并购、重组提供顾问、
咨询。更为重要的是证券公司、投资银行应改造、辅导、组建、推荐创业企业在主板市场、
香港创业板市场及即将推出的我国创业板市场上市，充当创业资本重要的退出中介，从而
降低创业投资退出成本，提高退出绩效。创业投资协会是创业投资相关企业自发组织起来
的行业自律性组织，目前应成立完善全国和地方性的创业投资协会。开展行业规范和服务
标准的制定工作，对其成员的执行情况进行评定，形成自律机制；促进会员机构的业务交
流，并通过相关的业务培训提高专业化管理水平。
48
为创业投资提供服务的中介机构
一般中介机构
证投信资会律
券资用产计师
公银评评师事
司行级估事务
机事务所
构务所
所
特殊中介机构
I
行标知科督专
’。： 准识技导业
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构构机
构
图4-2我国创业投资中介机构分类
资料来源：北京科技风险投资股份有限公司，风险投资实务，中国财政经济出版社，2000
(2)大力培育多种代理、顾问机构
我国当前需要建立大量的创业投资服务公司、创业投资咨询顾问公司。这些公司活跃
于整个创业投资运作流程中，分别为投资者、创业投资机构和创业企业提供市场信息、决
策咨询和代理谈判等服务，便利创业资本市场不同参与者之间的联系。
(3)强化创业投资运作中律师事务所、会计以及资产评估等中介机构
律师在创业投资设立、运营及退出时都扮演着重要角色。例如，在创业企业上市过程
中，承销商和创业企业本身都需要较多的法律顾问服务。而会计、评估机构则应致力于创
业投资财务报表审计、技术估值、创业投资机构业绩评估及创业企业资产与股权评估等工
作。
4．3．2积极培养创业投资专业人才
(1)建立创业投资人与创业企业的制衡机制
创业投资支持的企业往往是没有任何业绩的新创业企业，而且其投资所得的股权缺乏
流动性，必须长期持有。在投资回收以前，投资人往往还必须持续不断地增资。由于这些
特点，在创业资本投入之前，就必须在创业投资人与创业企业之间建立起有效的制衡机制。
这种制衡机制集中表现在两个方面：第一，创业投资人直接参与创业企业的管理。为了实
现对企业的控制，创业投资人须出任创业企业的董事并对创业企业的重大财务及人事问题
49
决策决定，并负责重组、上市及退出。第二，用优先股权证建立创业企业的激励机制。创
业企业中最需要的就是引进优秀的管理人才。如何使其进入待遇低、风险大的创新企业并
保持忠诚，是创业者面临的难题。创业投资人有责任帮助创业者解决这一难题，并做出能
够协调创业者与管理者关系的制度安排。采用优先股期权这种方式来建立激励和约束机制
则是主要的解决方法。
(2)转变创业投资人的培育方式
在潜在创业投资人培育方式上，要立足于我国实际，手段要灵活多变。以教育为先导，
增设高新技术应用的创业投资课程，将经济、管理等与创业投资相关的课程列入各专业的
基本课程，使在校大学生具备多学科知识，增强解决复杂实际问题的能力。在此基础上，
社会传媒要大力宣传创业投资知识，培养公众的创业意识，创造有利于创业投资人才成长
的宽松环境。针对我国目前专业人才短缺的现状，可通过招聘留学生回国或国际交流的方
法，引进国外的管理和技术人才，弥补国内人才的不足，并建立合理的人才流动机制，实
现人才的合理配置。同时，政府应逐步取消对外来专业人士的限制，加大对国外优秀人士
的引进力度，吸引海外留学生和创业投资的专业人才加入我国的创业投资行业。此外，还
应鼓励创业投资人组建私营基金管理机构，创业投资人的发展方向应是与注册会计师、律
师等类似的个体执业者。
第五章结论
创业投资退出方式的研究是创业投资研究的一个重要方面，有着极其重要的现实意
义。尤其是在建立创业板市场已经被明确写入2008年的《政府工作报告》的形势下，如
何实现创业投资的顺利退出，实现资本循环，更好的促进我国创业投资的发展，发挥创业
投资对社会经济的作用，是需要目前创业投资理论界与实务界不断探索和总结的。本文在
对创业投资退出方式进行大量分析与研究的基础上，主要完成了以下几个方面的工作：
(1)本文介绍了四种传统的创业投资退出方式，分别分析评价了它们的优缺点，得
出了首次公开发行(IPO)是最为理想的创业投资退出方式。然而基于我国国情，并根据
有关创业投资统计资料显示，在创业板市场即将推出之前，我国创业投资机构采用最多、
最适合的退出方式为并购以及利用海外创业板市场上市。
(2)在2008年创业板市场即将推出的形势下，本文在对创业投资退出决策影响的理
论分析基础上，建立了关于利用创业板IPO以及并购的创业投资退出决策模型，并分别为
创业投资退出时机选择模型和创业投资退出方式选择模型进行了说明，对创业投资家面对
创业板的投资退出决策提供了一种决策思路。
(3)本文基于相关统计资料分析得出，在创业板尚未真正推出之前，我国创业投资
退出方式面临的最大障碍为：缺乏多层次的完善的资本市场、关于创业投资退出的法律法
规不健全以及外部环境不完善。
(4)创业投资退出机制的建设是一项系统性的工程，需要良好的政策环境、法律环
境、社会环境等为之提供保障。本文运用理论联系实际、综合比较相结合的方法，指出必
须加快配套性建设，如逐步建立起多层次、有效的资本市场，加快制度建设；完善创业投
资法律法规建设，为创业资本的退出提供保障体系；培育优秀的创业投资家队伍，调整创
业投资机构的组织形态；鼓励创新活动，培养全社会的创新意识，推动新型创业者群体发
展；培育市场中介机构，并对其行为进行规范等等。只有不断完善创业投资的退出机制和
市场环境，才能促进我国创业投资事业更快更好地发展。
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报2006．4
54
后l已
转眼间，在天津财经大学三年的研究生生活就要结束了，在毕业前夕完成的这篇硕士
论丈是三年来的学习总结。这篇论文是在我的导师高晓燕教授的悉心指导下完成的。高老
师严谨的治学态度、耐心的指导和平易近人的态度使我在论文的写作中受益匪浅，常常是
高老师的一个点拨就使我茅塞顿开，高老师对细节的要求也使我经常能发现一些不妥之
处。这篇论丈从选题、结构安排、措辞乃至格式无不凝聚着高老师的心血。高老师平时对
我学习、生活上的关心，充满思想火花的交流常使我庆幸遇见这样的好导师。
同时，我要感谢金融系的其他各位老师，他们是张沔泉老师、孙森老师、任碧云老师、
张元萍老师等，他们或是指引我进入新的学术领域，或是加深我对某一问题的认识，他们渊
博的学识和严谨的治学态度使我在三年的研究生学习中获益颇多。
此外，还要感谢在天津财经大学和我一起学习生活的室友和同学们，他们是郝伟、蔡
铮、王晓东、刘玮等。平时在与他们的交流中，不仅加深了我对某些专业知识的理解，同时
也在紧张的研究生生活中得到一些放松。
最后，最要感谢的是我的家人，没有他们在背后的默默支持、无私奉献，完成我的研究
生学业和学位论文几乎是不可能，我将永远铭记于心。
张磊
天津财经大学
2008年4月