天津财经大学
硕士学位论文
论我国对国际短期资本流动的监管
姓名：许莉
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：张湧泉
20080501
内容摘要
国际短期资本是指流动方向可以在一年内发生逆转的具有强流动性的国际资本。由于
具有较强的流动性，国际短期资本的投机性冲击诱使了多次金融危机的发生．因此对其进
行有效的监管，是维持国际经济稳定、维护金融安全的重要手段。
目前由于我国经常项目和资本与金融项目开放的不同步，大量的国际短期资本通过混
入经常项目等渠道在我国进行流动．另一方面，纵观历史上金融危机的发生，往往和一国
经常项目的失衡有关。因此论文主要从经常项目的角度对国际短期资本流动及其监管进行
分析。论文首先介绍了国际短期资本流动以及我国对其进行监管的现状．然后从经常项目
的角度对国际短期资本流动的影响进行了探讨，说明在经常项目出现逆差时，由国际短期
资本的投机性冲击而引发金融危机的风险将会大幅度上升；而在经常项目出现顺差时，由
于一国经济的脆弱性，同样存在国际短期资本流动诱发金融危机的内在隐患。．因此在对国
际短期资本流动进行监管的过程中不能忽视对经常项目失衡的治理。
论文运用历史经验与现实状况相结合，以及比较分析的研究方法分析了国际上对短期
资本跨境流动监管的经验以及对经常项目失衡的治理措施。然后建立了国际短期资本流动
的风险预警系统，包括预警模型和经常项目预警指标体系，分别指出在经常项目顺差和逆
差的情况下应该重点监测的经济金融指标。最后提出了相应的监管建议，力求为完善我国
对国际短期资本流动的监管提供有益建议．
关键词：国际短期资本流动经常项目监管风险预警系统
Abstract
The international short—term capital is a kind of international capital with strong fluidity
which can reverse quickly in a short time．Due to its characters，international short—term capital
flows led to the explosion of financial crisis in the history．Therefore，it is significant for
economic stability to supervise the international short-term capital flows effectively．
Nowadays the international short—term capital moves frequently in China through the
concealed channels，such as the current account．And the explosion of financial crisis is always
related with the disequilibrium of the current account．Therefore，the thesis analyzes the
international short—term capital flows in terms of the current account．The thesis firstly introduces
current situation of international short-term capital flows and the supervision in China．And then
the effects of intemational short—term capital flows are studied up on in terms of the current
account．When the current account is heavily deficit，the risk of financial crisis explosion brought
about by international short—term capital flows rises sharply；while the current account is surplus，
the risk also exists because of the economic frangibility．So reversing the disequilibrium of the
current account should not be ignored when the international short—term capital flows are
supervised．
The thesis uses the historical，realistic and comparative analytical methods to analyze the
measures that other countries take to supervise the international short-term capital flows and to
reverse the disequilibrium of current account．And also a risk warning system is built up，
including a warning model and warning indicators about the current account．At last some
suggestions are provided for the purpose of improving the supervision in China．
Key words：InternationaI short-term capitaI fIOWS：Current Account：SuperviSion：
R i sk warning system
II
独创。陛声咧
本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工
作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地
方外，论文中不包含其他人己经发表或撰。丐过的研究成果，也／1<包含
为获得天津财经大学或其他教育机构的学位或证=fⅫi使用过的材料。
与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均L二在论文中作，明
确的说明并表示谢意。
学位论文作者签名： 啤钧签字}I期： Ⅻ翰i弓月2占r1
学位论文版权使用授权。∞
本学位论文作者完全了解天津财经大学仃火保霈f、f蚶1J学位沦艾
的规定，有权保留并向斟家有关部门或机构送交论文的复印什和胤
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学位论文作者签名： 治莉
签字日期：加参年弓月二莎口
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第1章导论
f．1选题的背景及意义
随着经济全球化和金融一体化的不断发展，国际资本流动呈现出自由化的趋势，其中
国际短期资本流动也得到了前所未有的发展。所谓国际短期资本是指流动方向可以在一年
内发生逆转的具有强流动性的国际资本。20世纪80年代以后，发达国家首先开始放松了
对国际资本流动的限制，同时伴随着信息、通讯技术的发展以及金融创新的兴起，国际短
期资本流动在全球范围内快速增长，这在大幅度提高资本流动效率的同时，也使得各国政
府对资本流动的管制更加困难。主要表现在，经济全球化使资本管制的成本大为增加；资
本管制的有效性正不断降低；以及资本项目管制与市场化要求存在内在冲突等等。由此进
入20世纪90年代以后，在发达国家进一步推动国际资本自由化流动的同时，发展中国家
也开始逐渐放松对国际资本流动的限制。
自20世纪90年代以来，国际短期资本流动的规模和速度都呈上升趋势。2007年国际
债务工具和国际权益工具的总价值达到223758亿美元，比上年同期增长了18．87％，是2001
年的3．1倍。另外国际短期资本也越来越呈现出交易规模杠杆化以及机构投资者占主体等
特点。2007年6月全球场外衍生品交易总额为5164075亿美元，比1995年增长了987．2％。
1992年美国的共同基金仅有2483家，而2007年底增至8729家①。国际短期资本流动一方
面为资金短缺国提供资金融通、促进金融一体化发展以及资金的全球化合理配置；另一方
面，由于国际短期资本流动自身所具有的追逐利润性和高流动性等特点，使得国际短期资
本流动往往和金融危机联系在一起，例如1992年的英镑危机、1994年的墨西哥金融危机
以及1997年的亚洲金融危机等等。因此，必须对国际短期资本流动进行有效的监管。
我国在1996年12月1日实现了人民币经常项目可兑换，成为了国际货币基金组织第八
条款国。随着经济全球化程度的进一步提高，世界各国都在稳步的放松对国际资本，包括
对国际短期资本流动的管制。而一些国际组织，例如国际货币基金组织和经济合作与发展
组织也都在积极地推动资本项目的开放，促进国际间资本流动的自由化。在这样的背景下，
国数据来源见奉文第2章
实现资本项目的完全开放必然是我国最终的选择。近年来，我国国际短期资本流动的规模
不断上升，根据中国国际收支报告显示①，截至2006年末我国的短期外债余额为1836．28亿
美元，比上年同期增长17．60％，而在2002年我国的短期外债余额仅有707．8亿美元，比上
年同期增长8．44％。2006年我国国际收支平衡表中的数据表明，我国国际短期资本的净流
出额为543．33亿美元。2005年这一数据为55．1l亿美元，增长了近10倍。另外，2006年我
国国际收支平衡表中误差与遗漏的数额为-128．77亿美元，并且连续四年达到了一百亿美
元以上圆。误差与遗漏在一定程度上说明了隐蔽或非法的国际短期资本在我国流动的规模。
在目前我国经常项目完全可兑换以及资本与金融项目存在管制的情况下，有大量的国际短
期资本通过混入经常项目来实现在我国的流动。这样国际短期资本的大规模流动在给我国
经济发展带来了新机遇的同时，也为我国对国际短期资本流动的监管提出了新的挑战。
本文对国际短期资本流动的现状i渠道以及国际上对短期资本跨境流动监管的经验做
法进行了分析，并从经常项目的角度探讨了对国际短期资本流动的影响，以及我国对国际
短期资本流动的监管。尽管目前我国在国际短期资本流动监管方面已采取了相应的措施并
取得了_定的成效。但不可否认的是，我国对国际短期资本流动的监管仍存在着问题并面
临挑战。本文针对我国建立了一个国际短期资本流动的风险预警系统并提出相应的政策建
议，力求为完善我国对短期资本跨境流动的监管提供有益建议，这也正是本文的研究意义
所在。
1．2．1国外学者的研究综述
1．2文献综述
(1)对国际短期资本流动管制与否的态度方面
长期以来，在西方国家对国际资本流动实行管制与否都是学者们争论的焦点。巴斯克
斯(Vasquez，1998)指出用资本管制的方法来规范投资者的行为仅仅是治标而不治本的i资
本管制不会确保经济稳定，而实施资本管制的代价是相当高的。克沃克(Quirk，1989)阐
述了资本管制的无效论，他认为如果一国已实行了经常项目的自由化，那么在经济出现波
动时发生资本大量外逃的情况是不可避免的，对资本项目的管制也不可能完全有效，并且
。国家外汇管理局，中国国际收支报告[EB／OL](www．safe．gov．ca)，2006年：10
@数据来源：国家外汇管理局，中国国际收支平衡表[EB／OL](www．safe．gOV．Cn)，2002年一2006年
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管制成本也会变得很大。爱德华(Edwards，1999)对拉丁美洲31次大的货币危机的研究表
明，控制资本外流的国家没有一个成功的遏止了资本抽逃，反而增加了资本成本。大企业
容易找到办法躲避管制，小企业则会由于筹集资本的成本过高而遭受损失。资本控制助长
的是一种虚假的安全感。．
而与以上观点不同，一些经济学家对资本流动自由化持保留态度，赞成对资本流动实
行管制。卫普罗(Wyplosz，1986)指出，对资本实行控制可对潜在的投机交易制定上限，
而且还能维护汇率的稳定。斯特可曼与赫曼德(Stockman and Hemandez，1988)认为对外汇
征收税款或实行数量控制可以改善贸易条件，减少过度进口。罗德里克(Dani Rodrik，1999)
在对32个新兴市场国家的短期外债进行研究之后得出结论，短期外债超过其国际储备的
国家，爆发金融危机的可能性会比其他国家高出近三倍。在这种情况下，对国际资本流动
中的国际性放贷进行适当管制无疑是必要的。
对于以上观点的争论至今没有得出一致的结论，但是西方的一些主流经济学家都普遍
认为，资本的自由流动有利于提高经济效率，实现资源合理配置。但一些流动速度快和投
机性强的国际短期资本流动会影响经济稳定，破坏金融秩序。对于不同的国家来说，尽管
其发展模式与阶段都不尽相同，但是都应该根据自身的情况对具有高流动性的国际短期资
本进行必要的监管，‘从而维持经济的稳定发展。
(2)国际短期资本流动的原因与效应方面
第一次世界大战以后，国际短期资本流动达到空前规模，引起了各国政府的普遍重视，
与此有关的理论问题成为当时经济学界的热门课题。俄林(Ohlin，1929)着重研究了国际短
期资本流动及其影响因素。在《区域贸易与国际贸易》一书中，俄林指出在金本位制下影
响国际短期资本流动的因素是汇率和利息率。哈罗德(Harrod，1933)也对短期资本流动的影
响因素进行了分析，认为短期资本流动的决定因素包括：本国产业利润率、国家公债额、
本国资本效率、国民的心理以及一国中央银行的政策。
金德尔伯格(Kindleberger,1937)在《国际短期资本流动》一书中对国际短期资本流动进
行了全面的研究。他开创性的根据投资目的将国际资本流动划分为国际长期资本流动和国
际短期资本流动，并将国际短期资本流动定义为，投资者意图在短期内改变或扭转投资方
向的资本。同时金德尔伯格还系统的研究了国际短期资本流动对货币供给的影响：如果短
期资本的流入国增加它在国外的短期净资产或减少它在国外的短期净负债，经济将膨胀；
反之如果短期资本的流出国增加它在国外的短期净负债或减少它在国外的短期净资产，经
济将收缩；另外由于乘数作用，进而会产生继发性膨胀和继发性收缩，但短期资本流出国
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的继发性收缩幅度比资本流入国继发性膨胀小得多。
奥布斯特菲尔德(Obstfcld，1994)指出，资本流动可以使投资风险分散化，提高生产
的专业化程度，促进资本的合理配置，从而有利于经济增长。克莱因和奥利维(Klein and
Olivei，2000)提出国际短期资本的自由流动使资本能够流入资金短缺的国家，对这些国家
产生正的产量效应。但与此同时，梅亚(Alejandro Lopez．Mejia，1999)指出国际短期资本流
动可能产生不利影响，大量的资本流入会导致货币的扩张、通货膨胀的压力、实际汇率的
贬值、金融部门的风险以及经常项目逆差的扩大。
(3)国际短期资本流动的危机与预警方面
从20世纪70年代开始，由于国际短期资本的投机性冲击使得国际金融市场危机频现，
也使得货币危机理论得到了发展。第一代货币危机理论是克鲁格曼(Krugrnan)在赛朗特和
汉德森(Salant and Henderson，1978)模型的基础上于1979年建立的。克鲁格曼认为当市场
参与者预期到经济政策不能维持或汇率制度将发生变化时，为增加投资收益或减少投资损
失他们会大幅度的改变资产组合，从而对固定汇率制度或管理汇率制度造成投机性冲击。
第二代货币危机理论是由奥布斯特菲尔德(Obstfeld，1986)等人提出的。他们认为货币危机
的发生是由于投机者产生贬值预期从而进行投机性行为所导致的。第三代货币危机模型是
由杜利(Doolevy,1997)和克鲁格曼(Krugman；1998)提出的。该模型强调了由于道德风险而
引发的货币危机。以上这些货币危机模型分别从不同角度说明了国际短期资本的投机性冲
击对货币危机的触发机制。
20世纪90年代以后金融危机频繁发生，因此国外的一些经济学家构建了危机的预警
模型。弗兰克尔和罗斯(Frankel and Rose，1995)建立了FR模型。他们根据100多个新兴市
场国家1971—1992年的一系列年度数据，建立了一个危机发生的概率模型，并寻找出与货
币危机具有高相关度的经济指标，将这些指标代入模型从而得到一国货币危机发生的概
率。塞克斯、托耐尔和维拉斯克(Saehs，Tomell and Velaseo，1996)建立了STv模型。他们对
1995年不同国家的横截面数据进行了实证研究。结果表明不健全的银行系统，高估的汇率
以及匮乏的外汇储备是引发货币危机的主要原因。他们建立的模型很好地解释了
1994—1995年新兴市场国家连锁货币危机的发生。凯明斯基、里佐多和赖哈特(Kaminsky,
Lizondo and Reinhart，1998)构建了KLR模型。该模型基于一组月度指标的变动对危机的发
生进行预警。当一个指标超过它的临界值时，它就会发出一个危机信号，不同变量的信息
汇总形成了危机发生概率的综合度量。
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1．2．2国内学者的研究综述
(1)我国国际短期资本流动的原因方面
近年来，国际短期资本在我国流动的速度和规模都呈上升的趋势，国内的一些学者对
于这一现象的原因进行了分析。
李狲(2005)在马柯维茨投资组合理论的基础上，指出国际短期资本流动是由金融资
产的收益、金融资产的风险和投资者对风险的态度决定的。他还指出该结论不仅适用于表
现为证券投资形式的短期资本流动，而且适用于表现为外汇投资和短期信贷形式的短期资
本流动。以存款形式存在的外汇和短期信贷实际上也是一种金融资产，投资者在进行外汇
投资，贷款者在发放短期贷款的时候同样会考虑收益和风险，他们实际上也在进行最优收
益和风险组合的选择。
刘璐和吴洪鹏(2006)通过利用1982-2004年的各年数据对影响我国经济的国际资本
流动规模进行估算，结果表明2000年后我国的国际资本流入规模逐年扩大，速度也不断
增长。资本的流动规模与经济开放度、中美之间的利差以及经济发展水平存在着正相关关
系，而与人民币汇率的偏离水平和物价水平存在着负相关的关系。从影响程度上看，汇率
的偏离水平对国际资本的影响最大，这也表明了基于套利与套汇等因素而进入我国的国际·
资本中大多是短期投机资本。
赵洪波(2007)指出短期资本通过各种形式涌入我国，对我国的金融市场形成较大冲
击，也给我国的货币政策、人民币汇率稳定带来较大压力。短期资本频繁流动的原因：首
先，在经济方面，近年来我国经济发展持续向好，国内市场对资本的需求不断放大；其次，
我国的外汇管制和对利用外资的审批逐步放松，以及在税收等方面的优惠等，均在政策和
制度层面上为资本的流入创造了良好条件；再次，促使短期资本流入的最直接诱因是对人
民币升值的预期。汇改前，人民币已积聚了很大的升值压力，短期资本大量涌入境内；汇
改后，人民币小幅升值进一步被看成是持续升值的前奏，给投机资本以无风险套利的较大
遐想空间。在各种因素的综合作用下，近年来短期资本加速流入我国。兰振华和陈玲(2007)
通过实证分析研究发现，我国短期资本流量主要与本外币利差，人民币汇率预期以及资本
管制强度三个因素高度相关j尽管我国政府在名义上对资本项目实行了各种有条件的管
制，但事实上趋于无效。
(2)我国国际短期资本流动的风险方面
国际短期资本流动是一把双刃剑，在为输入国提供融资的同时也伴随着风险。王喜平
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(2003)对新兴市场的货币危机进行了研究，他指出尽管每次危机发生的原因各不相同，
但它们却有一个突出的共同点——危机前伴有大量的私人资本流入，危机时则迅速逆转。
资本流动，尤其以银行为中介的短期资本流动表现出巨大的波动性，它与货币危机具有明
显的相关性，即短期资本的比率越大，危机发生的可能性则越大。因此，如果一国过度依
赖短期资本发展本国经济，那么它发生货币危机的可能性将会很大。
何慧刚(2006)通过分析指出国际短期资本流动有利于推动经济全球化，满足资本输
入国对短期资本的需求弥补自身缺口，促进经济与金融的发展。但是过度的国际短期资本
流动削弱了宏观经济政策的有效性，加大了金融风险，增加了汇率管理与汇率制度选择的
难度。
吕江林和杨玉凤(2007)指出大量流入的资本特别是投机性资本，对我国宏观经济的
稳定发展带来了巨大的冲击，包括加剧我国国际收支失衡、影响我国货币政策实施的有效
性、助长国内房地产泡沫化倾向、加大国内银行体系的潜在金融风险，以及短期外债大量
增加、形成国际收支风险等等。因此，必须坚持分类管理原则，构建资本流入管理新思路；
转变政策导向，‘实现国际收支的基本均衡；提高人民币汇率弹性，完善人民币汇率形成机
制；鼓励科技创新，实现经济发展战略的转型。
(3)我国国际短期资本流动的监管方面
国际短期资本流动的波动性给各国带来了较大的风险，而技术进步和金融创新使得金
融机构可开发出多种逃避管制的金融工具，从而增加了政府对资本流动监管的难度。张燕
燕和付建平(2006)指出随着经济开放速度的加快跨国公司在华业务不断发展，个人和企
业可以更加方便地规避资本管制，能够在极短的时间内迅速抽调大量资金进出国境。因此
我国对国际短期资本流动的管制面临着越来越多的挑战。
赵洪波(2007)指出我国国际短期资本流动监管体制还不完善，包括现有的统计监测
体系不完善，整体监管效果不佳；外汇管理政策中存在的漏洞，使得异常资金流入有机可
乘；政策间的协调力度不够，监管合力不足等等。因此赵洪波认为应该继续完善人民币汇
率形成机制改革，稳步推进汇率市场化进程；以短期资本流动为重点，．构筑跨境外汇资金
流动监测预警平台；进一步完善外汇管理政策，实现对短期资本流动的均衡监管；以及加
强综合政策配套设施建设，形成对短期资本流动治理的合力。
金祥荣、徐子福和霍炜(2006)利用1990-2004年这段时期内我国年度宏观经济数据，
构建了我国资本流动脆弱性预警体系。统计结果显示：外汇储备与GDP比率、外汇储备与
地比率、GDP增长率这三个指标与我国资本流动脆弱性的相关度最强，因此应该对这三个
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指标进行重点监测，以预防我国货币危机的发生。
尹晓波(2004)指出，抵御国际短期资本的冲击只靠一国的力量往往难以奏效。国际
金融机构和有关国家已经充分意识到各国相互协调，共同对付投机资本的必要性。我国不
能游离于这种国际趋势之外，要积极参加国际经济政策的协调，参与国际市场游戏规则的
制定，提出我们的观点和要求，最大限度地保障自身利益。只有通过各国和国际金融组织
的共同努力，提高金融监管的有效性，国际短期资本流动的破坏性作用才会减至最低，国
际资本流动促进经济贸易发展的能力才能得到提高。
通过对国内外学者研究概况的综述可以看到，影响国际短期资本流动的原因及其所带
来的正、负面效应已经得到了全面深入的研究。并且学者们都认识到国际短期资本投机性
冲击所带来危害的严重性，强调必须加强对国际短期资本流动的有效监管，尤其是在金融
监管体系尚不完善的新兴市场经济国家。学者们大多是从资本与金融项目的角度对国际短
期资本流动进行了分析，并提出了很多监管建议，具有很大的借鉴价值。
但是在目前我国经常项目和资本与金融项目开放不同步的情况下，有相当一部分国际
短期资本是通过经常项目在我国进行流动的。另外从历史上金融危机的发生来看，严重的
经常项目失衡是引起国际短期资本投机性冲击并引发金融危机的重要原因。因此本文从经
常项目的角度对国际短期资本流动进行分析，并尝试构建了_二个国际短期资本流动的风险
预警系统，希望可以为增强我国监管国际短期资本流动的有效性提供有利帮助。
1．3论文的基本结构
全文一共分为5章。第l章是导论，主要介绍本文研究的背景、意义以及逻辑结构。
第2章对国际短期资本流动及我国的监管现状进行概述。首先对国际短期资本的定义
进行阐述，、并且介绍了国内外短期资本跨境流动以及我国进行监管的现状，测算了近年来
在我国进行流动的国际短期资本规模。
第3章分析了经常项目的失衡对国际短期资本流动的影响。通过对泰国金融危机的实
例分析说明国际短期资本在一国经常项目逆差下是如何引发金融危机的；以及在经常项目
顺差下同样存在引发金融危机的风险，并对我国目前国际收支的双顺差进行了分析。
第4章主要介绍了国际上对短期资本跨境流动进行监管的经验和趋势，对经常项目失
衡的治理措施，以及带给我国监管方面的启示。
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第5章首先分析了我国在进行国际短期资本流动监管过程中面临的挑战。然后建立了
一个国际短期资本流动的风险预警系统，包括预警模型和经常项目预警指标体系。最后对
增强我国的监管能力提出了相应的政策建议。
另外由于数据的可获得性，本文所使用的数据大部分截止到2006年，因此鉴于数据
存在时效方面的缺陷，可能使得本文结论存在一定的偏差，这也是本文的不足之所在。
1．4．1研究方法
1．4研究方法与创新之处
(1)本文将理论与实际相结合，并运用大量的数据和图表进行实证分析，以增强说
服力。
(2)运用历史经验与现实状况相结合以及比较分析的研究方法，在介绍分析国际经
验做法的基础上，为增强我国国际短期资本流动的监管能力提出建议。
1．4．2创新之处
(1)目前，国内外学者大多以资本与金融项目为切入点研究有关国际短期资本流动
的问题。本文尝试从经常项目的角度分析国际短期资本流动以及与金融危机发生的关系，
从而可以站在一个新的高度为短期资本跨境流动的监管提供依据。
(2)很多学者对我国国际短期资本流动的监管提出了改革建议，但大多是集中在政
策性方面。本文尝试构建一个国际短期资本流动的风险预警系统，包括预警模型和经常项
目预警指标体系。鉴于国际短期资本流动与经常项目状况存在紧密的关系，本文从经常项
目失衡的角度建立了预警指标体系，分别指出在经常项目逆差和顺差下应该重点监测的指
拆。尽管该预警系统相对比较简单，还有待于进一步提高，但仍可以为如何构建预警系统
提供一种思路和想法。将预警模型和经常项目指标体系相结合，对国际短期资本流动引发
金融危机的可能性进行预警。
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第2章国际短期资本流动以及我国对其进行监管的概述
2．1国际短期资本流动的定义及其发展态势
2．1．1国际短期资本的定义
要对国际短期资本进行有效的监管，首先应该明确国际短期资本的界定范围。著名经
济史学家查尔斯·P·金德伯格(Kindleberger,1937)首次提出，应当按照投资者的意图来
区分国际长期资本与短期资本。所谓国际短期资本流动，是指投资者的意图旨在短期内改
变或扭转其在国际间流动的方向。即使这一时刻目前尚未确定，但在未来时机适宜时仍会
如此。这一定义高度概括了国际短期资本流动的本质。囝
+? ’
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然而长期以来，国际学术界对长期和短期资本是按照期限的长短来划分的。按照1995
年以前国际货币基金组织出版的《国际收支手册》第四版的解释：长期资本指合同原定偿
还期超过·年的资本或未定偿还期的资本，如公司股本。短期资本指见票付款的资本或合
同原定偿还期为一年或一年以下的资本，包括货币。然而，随着金融市场的发展和金融衍
生工具的不断创新，这种简单的按照期限划分国际资本的方法受到了越来越多的质疑。在
很多情况下，投资者持有一些投资工具的时间长短并不受其既有偿还期限的限制。
针对传统国际资本分类标准的局限性，国际货币基金组织在1995年出版的第五版《国
际收支手册》中，对于原有的国际收支平衡表的结构和编制方法做出了较大的调整。它取
消了长期资本和短期资本的分类，将国际资本划分为直接投资、证券投资和其他投资(包
括贸易信贷、贷款、货币和存款以及各种应收款和应付款)。指出根据一年或不足一年或
一年以上的合同期限划分长短期资产与负债的传统做法，只适用于实际期限比较固定的其
他投资。
尽管在国际收支的统计中难以划分长期资本和短期资本，但是对国际短期资本的研究
仍然具有深远的意义。纵观历年来金融危机的发生，有相当大一部分都是由国际短期资本
的投机性冲击引发的。出于对国际短期资本监管的目的，可以从资本流动性的强弱来划分
”宋文兵．国际短期资本的流动机制[M]．卜．海：复日．大学出版毫I：，2000年：13
9
长期和短期资本。从性质上来看国际资本在流入一国后，如果其流动方向可以在一年内发
生逆转，那么它就被视为流动性强的资本，即短期资本；反之如果在一年内难以发生逆转，
那么这样的国际资本可以看作是流动性弱的资本，即长期资本。综上所述，国际短期资本
具体来讲就是指可以在一年内发生逆转的，以实现保值、增值为目的或是纯粹追逐高额利
润的国际流动资本。一般来讲，承载国际短期资本流动的投资工具，其期限都在一年以内，
或者可以通过发达的二级市场将投资期限在一年以上的转换为·年以下。
2．I．2国际短期资本流动的发展态势
20世纪70年代以来，随着布雷顿森林体系的瓦解，各主要发达国家改用浮动汇率制，
汇率和利率动荡不定。1973年爆发第一次石油危机，发达国家经济进入失业和通货膨胀
并存的滞胀阶段，发达国家放松资本管制的要求越来越强烈。同时随着电信以及计算机技
术的不断进步，金融市场得到了飞速的发展，金融创新日益深化，这使得资本流动管制的
效率不断降低，成本不断升高。因此在20世纪80年代以后，发达国家和发展中国家先后
开始放松了对国际资本流动的管制。
：．
在1980年以前发达国家放松国际资本流动管制的步伐并不是很大。而1980年以后这
一步伐逐渐加快。在进入1990年以后，发展中国家也开始逐渐放松了对国际资本流动的
限制。这为国际资本大规模的输出与输入创造了条件，国际资本流动规模急剧增加。其中，
为了追求高利润而游弋在国际金融市场上的各种短期资本也得到了前所未有的增长。据
IMF统计①，20世纪80年代，存在于国际金融市场上短期资本流动的年平均值为30000亿
美元，而到了1997年该数字已超过72000亿美元，相当于全球国民生产总值的20％，几乎
是世界商品贸易额的100倍，无疑这样的增长速度是惊人的。
进入21世纪，随着国际分工程度的不断提高，各国之间的经济依存度不断增强，经
济全球化和金融一体化的趋势日益深化。国际短期资本流动速度更是与日俱增，规模急速
增加。表2．1给出了国际短期资本流动的规模。鉴于数据的可获得性，我们无法获得国际
短期资本流动规模的确切统计数据，但是可以从国际债务工具以及国际权益工具的数据中
大体看到国际短期资本流动规模的增长趋势与速度。
。国际货币基金组织(帅Mimf．oFg／extem州data．htm)，2007年
10
表2．1国际短期资本流动的规模单位：亿美元
年份2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
国际债务工具价值70851 87774 107161 139638 146443 184441 218865
国际权益工具价值1438 1137 1219 2191 3062 3789 4893
资料来源j BIS，International Banking and Financial Market Development[EB／OL]
(www．bis．org／statistics／),2001-2007
图2．1国际债务工具价值图2．2国际权益工具价值
资料来源：BIS，International Banking and Financial Market Development【EB／OL]
(www．bis．org／statistics／)，2001-2007
从表2．1我们可以发现，国际短期资本流动的规模呈现出连年上升的趋势。2007年国
际债务工具和国际权益工具的总价值达到223758亿美元，+比上年同期增长了18．87％，是
2001年的3．1倍。并且由图2．1和图2．2中可以看出国际短期资本流动的规模在不断升高
的同时，其速度也在上升，尤其是在2005-2007年间呈现出明显加快的趋势。《睦◆吆
图2．3国际短期资本流动规模7全球国内生产总值
资料来源：BIS，International Banking and Financial Market Development【EB／OL]
(www．bis．org／statistics／)，2001—2006；
World Bank(www．worldbank．org)，2007
图2．3给出了国际短期资本流动规模占全球生产总值的比例①，2006年该数值达到了
39．02％，比2001年增长了70．62％，这说明，国际短期资本流动的增长速度明显快于全球
生产总值的增长速度。
20世纪90年代以来，由于信息、通讯技术的发展以及金融创新的不断深化，国际短
期资本流动在全球范围内出现快速增长的同时，越来越呈现出一系列新的特点和新的趋
势，具体包括：
(1)机构投资者成为国际短期资本流动的主要载体。为了降低信息成本以及交易风
险从而获得规模收益，越来越多的个人投资者通过基金管理公司来管理自己的金融财产，
从而使机构投资者得到了空前的发展，包括共同基金、保险公司、养老基金以及对冲基金
等等。根据美国投资公司协会(ICI)统计②，1992年底美国共同基金仅有2483家，管理
资产9826亿美元，而到了2007年底共同基金增至8729家，控制资产更是多达1 14960亿
．U—一夫兀o
(2)国际短期资本交易的杠杆化。随着金融衍生品的不断创新以及交易规模的不断
扩大，其杠杆作用也日益放大，这样就可以使用少量的资金进行巨额交易。根据国际清算
．
：：
银行@的调查，1995年场外衍生品交易达到475000亿美元，而截止到2007年6月这一数
据上升到了5164075亿美元，是1995年的10．87倍。
(3)国际短期资本主要流向拉美和亚洲国家，在套取短期高额利润之后便向发达国
家回流。20世纪90年代，新兴市场国家的债务规模急剧增长，十年间增长了l万亿美元，
1997年达到2万亿美元。在1997-1998年国际短期资本流入总量出现大幅度下降之后，20
世纪末21世纪初又迎来了国际短期资本的大量流入，并接近历史最高水平。但近年来流
出亚洲和拉美新兴市场国家的短期资本总量急剧上升。2006年亚洲和拉美国家的国际短期
资本净流入从GDP4％的水平分别下降到2％左右和接近零。④国际短期资本流出总量的增加
反映了金融全球化以及管制放开的不断深化。
2．2我国国际短期资本流动的现状
①国际短期资本流动规模用国际债务工具和国际权益工具的价值总和表示
瘩美国投资公司协会(w、^，w．ici．org／statements／ppr／index．html)，2007年
@国际清算银行(Ⅵww．bis．org／statistics／)，2007年
国国际货币基金组织，全球金融稳定报告[EB／0L](”棚rimf．org／extem川Chincs∽，2007年第10明：82
12
2．2．1我国国际短期资本流动的规模
我国在1996年12月1日实现了人民币经常项目可兑换，成为了国际货币基金组织第
八条款国。同时随着国内经济持续高速度的增长，参与世界经济一体化程度的不断提高，
大量的境外资本尤其是国际短期资本流入我国。尽管目前我国还没有完全放开资本与金融
项目的管制，但是在经济全球化与金融一体化发展的趋势下，放松资本与金融项目的管制
实现资本的自由流动必将成为我国的最终选择，届时我国的国际短期资本流动也必定会出
现更大规模、更快速度的增长。
由于对长期与短期资本的划分不再根据期限的长短，而是根据国际资本流动性的强
弱，本文从两部分入手计算一国的国际短期资本流动规模。一部分是该国国际收支平衡表
(BOP)中所反映的国际短期资本流动额；另一部分是国际收支平衡表以外隐蔽和非法的
国际短期资本流动额①。那么一国国际短期资本流动规模可以表示为这两部分之和，即；
一国国际短期资本流动额=BOP内反映的国际短期资本流动额+BOP外隐蔽和非法
的国际短期资本流动额
(1)我国国际收支平衡表中所反映的国际短期资本流动
根据国际货币基金组织与国际清算银行等机构常用的方法，国际收支平衡表中所反映
的国际短期资本流动的规模可以用国际收支平衡表中资本与金融项下的资本项目差额、证
券投资差额与其它投资差额中的短期部分(包括其它投资项下资产与负债方的短期贸易信
贷、短期贷款、货币存款以及其它短期资产与负债)的总和表示。表2．2给出了2001年
至2006年我国国际收支的相关数据。据此可以大体测算出BOP中所反映的我国国际短期
资本流动规模，见表2．3。
表2．2 2001-2006年我国国际收支相关数据单位：亿美元
年份2001 2002 2003 2004 2005 2006
经常项目差额174．05 354．22 458．75 686．59 1608．18 2498．66
资本与金融项目347．75 322．91 527．26 1106．60 629．64 100．37
A．资本项目一O．54 一O．50 —O．48 一O．69 41．02 40．20
B．金融项目348．28 323．40 527．74 1107．29 588．62 60．17
直接投资373．56 467．90 472。29 53l。3l 678。21 602．65
证券投资一194．06 一103．43 114．27 198．70 -49．33 -675．58
。借鉴f『n风杰在‘‘中国短期资奉流动状况及统计实证分析’’[J]．经济研究参考，2006年第40期：14—21中的估算方法
13
其它投资168．79 -41．07 -58．82 379．08 -40．26 133．09
长期-78．68 —45．53 -520．65 53．16 6．54 41．04
短期247。47 4．46 461．83 325．91 -46．80 92．05
储备资产-473．25 -756．07 -1170．23 -2063．64 —2070．16 -2470．25
误差与遗漏-48．66 77．94 184．22 270．45 一167．66 -128．77
资料来源：国家外汇管理局，中国国际收支平衡表[EB／oL](www．safe．gov．cn)，2001年一2006年
表2．3 BOP中反映的我国国际短期资本流动净值单位：亿美元
年份2001 2002 2003 2004 2006 2006
净值52．87 -99．47 575．62 523．92 -56．11 -643．33
资料来源：根据表2．2的相关数据计算求得
从表2．3中我们可以看出，BOP中所反映的我国国际短期资本的流出与流入是相当频
繁的。在2001年至2006年的6年中，我国国际短期资本流动呈现出流入与流出交替出现
的局面，并且变化规模也是相当大的，2006年我国国际资本的净流出额为543．33亿美元，
比2005年增长了将近10倍。
(2)我国国际收支平衡表外的国际短期资本流动
‘测算一国国际收支平衡表外隐蔽和非法的国际短期资本流动规模，可以用国际上普遍
采用的三种计算方法的算术平均值表示。这三种测算方法分别是：
①直接法。该测算方法是将国际收支平衡表中误差与遗漏项目的数额近似看作隐蔽或
非法的国际短期资本流动规模。设置误差与遗漏项目是为了扎平国际收支平衡表，但它在
一定程度上显示了不能被监控到的一些国际流动资本。虽然国际热钱的流入额不能完全和
误差与遗漏项目的贷方余额等同，而其借方余额也不能完全看作是资本的外逃，但是仍可
以将其作为一个参考指标。
②间接法。这种方法认为隐蔽性的国际资本流出=外债的增加额十净外国直接投资流入
一经常项目逆差一储备资产增加额。该方法在一定程度上能够估算出国际短期资本非法流动
的规模，但是它也存在缺点，即包括了隐蔽性的长期资本流动额，而且它也没有反映出通
过经常项目的虚假交易进行流动的国际资本。
③克莱因法。该方法实际上是对间接法的一种修正。针对我国的具体情况，根据克莱
因法，我国的隐蔽性国际资本流动额测算公式为：隐蔽性的国际资本流出=外国直接投资
净流入+夕}、债的增加额一经常项目逆差一储备资产增加额一旅游和边贸收入一其他资本收入。
表2．4表示的是分别使用直接法、间接法和克莱因法计算获得的2001年至2006年我
14
国隐蔽性和非法的国际短期资本流动规模(其中负号表示资本净流出)。由于这三种方法
存在自身的缺陷，直接法存在低估的可能，而间接法又可能夸大资本流动的规模，因此将
三种方法测算的数值加权平均，求出我国隐蔽性和非法的国际短期资本流动规模。
表2．4我国隐蔽．性和非法的国际短期资本流动规模单位：亿美元
年份． 2001 2002 2003 2004 2005 2006
直接法-48．56 77．94 184．22 270．45 -167．66 -128．77
间接法-456．06 62．64 14．89 458．44 -551．76 -1050．49
克莱因法-612．42 -34．18 -42．92 482．79 -385．24 -856．57
加权平均-372．35 35．47 52．06 403．89 -368．22 -678．61
资料来源：根据国家外汇管理局(www．safe．gov．cn，2007)公布的相关数据计算求得，
最后将国际收支平衡表中所反映的国际短期资本流动额与隐蔽和非法的国际短期资
本流动额加总，得到我国国际短期资本流动的总体规模，见表2．5。可以看到，近年来我
国国际短期资本流动的规模呈现出增长的趋势，并且表现出明显的波动性。这说明虽然目
前我国对国际短期资本流动实行比较严格的管制，但是我国的国际短期资本流动还是呈现
出大规模以及波动性的特点>这对我国监管的有效性提出挑战。
表2．5我国国际短期资本流动总规模单位：亿美元
年份2001 2002 2003 2004 2005 2006
我国国际短期资
-319．48 -64．00 627．68 927．81 —423．33 -1221．94
本流动总规模
资料来源：根据表2．3和表2．4中的相关数据计算求得
另外从我国短期外债的变化中也可以看出我国国际短期资本流动在结构上的变化态
势，见表2．6。
表2．6 2001-2005年中国长期与短期外债的结构与增长
项目／年度2001 2002 2003 2004 2005 2006
外债余额(10亿美元) 184．80 186．33 208．76 247．49 281．05 322．99
中长余额(10亿美元)· 119．53 115．55 116．59 124．29 124．90 139．36
期外比上年增长(％) 3．33 0．89 6．60 O．49 11．58
债占总余额的比例(％) 64．68 62．02 55．85 50．20 44．44 43．15
短期余额(10亿美元) 65．27 70．78 92．17 123．21 156．14 183．63
外债比上年增长(％) 8．44 30．22 33．68 26．73 17．61
占总余额的比例(％) 35．32 37．98 44．15 49．80 55．56 56．85
与外汇储备的比例(％) 30。76 24。7l 22．86 20．20 19．07 15．1l
注：由于2001年外债口径调整，新口径外债数据与原口径外债数据不可比，故2001年未计算“比
上年增长”项。
资料来源：根据国家外汇管理局(www．safe．gov．c11)公布的中国外债数据(2000—2006)计算求得
图2．4中长期外债与短期外债占外债总余额比例
资料来源：根据国家外汇管理局(www．safe．gov．cn)公布的中国外债数据(2000—2006)计算求得
从表2．6中可以发现2001年到2006年，我国的短期外债一直保持增长势头，不仅流
动规模不断增大，速度也连年提高。图2．4表明，2005年与2006年短期外债的规模均超
过了中长期外债，成为外债总余额的主体部分。由此可见，我国的国际短期资本流动日益
频繁，并且随着资本管制的逐渐放松，其规模还将不断的增加。
2．2．2我国国际短期资本流动的渠道
由于目前我国实行了比较严格的资本管制，资本与金融项下的国际资本还不能完全自
由的流入流出我国，因此一些国际短期资本为了获取高额利益，往往通过隐蔽性的渠道在
我国流动。这些渠道和方法主要包括：
(1)经常项目是国际短期资本在我国流动的主要隐蔽性渠道
①贸易项目渠道。国际短期资本往往会通过经常项目下货物贸易和服务贸易渠道流入
或流出我国。
在货物贸易项目下，一些企业通过虚报进出口商品的价格来促使短期资本在我国隐蔽
的流动。例如企业可以伪造进出口商品发票，达到低报进口品价格、高报出口品价格的方
式，从而达到少付汇多收汇的目的，使得国际游资以合法的身份流入我国；相反若高报进
16
口品价格而低报出口品价格，那么便构成了国际资本的外逃。另外企业还可以通过加快或
放缓贸易结汇的时间使国际短期资本在我国流动。在国际贸易中，企业往往会收到贸易预
付款或者延迟贸易款的支付，使得国际游资流入我国；或者采取加快进口而减缓出口的方
式，促成资本的流出。
国际短期资本混入贸易项目的另一个渠道是服务贸易渠道。在服务贸易项下，其贸易
产品具有无形性，因此对其真实价值的考察缺乏必要的依据，价格的浮动范围比较大，使
得一些国际游资往往通过收支广告费、律师费、国际联运费等方式进出我国，从而逃避管
制。
②非贸易项目渠道。国际短期资本混入非贸易项目渠道办理结售汇主要体现为：以外
国驻华机构外汇的名义办理结汇；以侨汇或捐赠外汇等名义汇入或带入个人外汇；通过非
居民收汇、结汇等。根据世界银行统计①，我国的侨汇收入1997年是47．6亿美元，而2007
年达到257亿美元，涨幅达439．91％，这在一定程度上是受到了人民币升值预期的影响，
先流入我国，待人民币升值之后再套汇获利。另一方面，目前由于我国对非居民的外汇管
理没有做出明确的规定，使得一些国际短期资本可以通过非居民的外汇账户流入流出我
国，从而达到规避监管获取利益的目的。
(2)国际短期资本在我国隐蔽性流动的一般渠道
①外商直接投资渠道。长期以来我国实行招商引资的政策，鼓励外国企业在我国进行
直接投资。外商直接投资的外汇所得可以在银行开立现汇保留，也可以通过银行卖出。国
际短期资本有相当部分是通过直接投资项目流入我国的，而在流入我国之后，并未直接进
入实业投资领域。2002年我国实际利用外资527．43亿美元(约合人民币4367亿元)，当
年我国固定资产投资额达4．3202万亿元人民币，但当年外商直接投资流入占全社会固定
资产投资比重却不到10％，这说明外商直接投资中有一部分资金暂时闲置在外资企业的账
户上，并以现金管理的名义进入中国市场。@外商也可以通过设立合资企业向境外转移资
产或权益；或者谎称向国内投资而实际资本并没有汇入但收益却照常汇出，这些都会造成
外商直接投资项下的资本外逃。
②贸易信贷项目渠道。一般来讲由于对贸易的融资具有真实的交易背景做支持，监管
部门对贸易信贷的管制相对比较宽松，因此国际短期资本往往会通过贸易信贷项目渠道流
入流出我国，从而实现规避管制的目的。另一方面在华的外资企业获得借款时不需要有担
保作限制，因此国际短期资本可以通过国际商业贷款的名义以及出口信贷等方式进入我
西世界银行(、^n^～r worIdbank．org)，2007
。邹新．进入中国市场的境外资金研究[J]．金融论坛，2005年第12期：6
17
国j从而换汇套利。
(3)其他隐蔽和非法渠道
国际短期资本还可以通过其他的隐蔽性或非法渠道流入流出我国。例如投资者将外汇
进行抵押来获得人民币贷款，然后将人民币投入回报期限短、收益率较高的行业以套取高
额利润。另外可以通过外汇黑市私下进行外汇现钞的买卖，实现短期资本的跨境流动。除
此之外还存在着港澳和延边国家进行人民币和外币的自由兑换行为。这些都成为国际短期
资本进出我国的渠道。
2．3我国对国际短期资本流动监管的现状
1996年12月1日，我国实现了人民币经常项目的可兑换，成为了国际货币基金组织
第八条款国，这极大的便利了中国的对外经贸交往，促进了国民经济的发展。另一方面，
我国还没有实现资本与金融项目的完全开放，仍然对其实行部分管制。这在一定程摩上对
国际资本尤其是国际短期资本的流动起到了有益的管制作用，对我国经济和金融市场的稳
定发展具有重要的意义。
2．3．1对经常项目下外汇的监管
i994年初我国建立了银行结售汇体制，并对中资企业实行强制结售汇制度。在我国实
现人民币经常项目的可兑换以后，随着我国经济发展和改革开放的不断深入，对外经贸往
来日益频繁，为了便利企业经常项目外汇收支活动，我国国家外汇管理局tt 1994年起，
先后九次对境内机构外汇收入保留现汇政策进行调整，逐渐提高境内机构经常项目外汇账
户限额。2007年8月，国家外汇管理局发布《国家外汇管理局关于境内机构自行保留经常
项目外汇收入的通知》①，取消了经常项目外汇账户的限额，境内机构可根据经营需要自
行保留其经常项目外汇收入。同时要求国家外汇管理局各分支局、外汇管理部加强对经常
项目外汇账户收支情况的监管、分析，对违反交易真实性原则的虚假、违规外汇收支活动
进行查处。
境内机构的出口收汇和进口付汇，必须按照国家关于出口收汇核销管理和进口付汇核
销管理的规定办理核销，通过利用逐笔核对货物流和相应资金流的数据信息的方式，对贸
函国家外汇管理局(www．safo．gov．cn)，2007年
18
易项下资金跨境流动的真实性进行监测。
2006年我国外汇管理局发布《国家外汇管理局关于进一步改进贸易外汇收汇与结汇管
理有关问题的通知》，对收汇企业贸易外汇实行分类管理。外汇局按年度对收汇企业进行
核查，将一年内贸易项下收汇超过应收汇总额10％以上，且无真实贸易背景的企业记入结
汇“关注企业"名单，对“关注企业’’结汇进行逐笔审核，从而增强贸易外汇真实性管理
的有效性。
自从2002年以来，我国国家外汇管理局先后推广使用了外汇账户管理信息系统、外
汇账户统计和分析系统、外汇账户信息交互平台等，提高了外汇账户的电子化监管水平，
加强了对外汇资金流入与流出的及时跟踪与分析，从而实现对境内外机构外汇流量和存量
的监管。
2．3．．2对资本与金融项目下国际短期资本流动的监管
我国对资本与金融项目的管制主要采用交易管制和汇兑管制两种形式：交易管制是对
资本跨境交易行为的本身进行管制；汇兑管制是对于资本与金融项下有关人民币与外汇之
间的兑换及其汇入、汇出等进行管制。在管制的力度方面，我国有将近一半的资本项目交
易基本不受限制或受较少限制，有三成多的交易项目受较多限制，严格管制的项目不到两
成。①对于证券投资和对外借贷款等开放风险较大的项目实行较为严格的管制，对于外商
直接投资这样风险较小的项目实行相对较为宽松的管理。这种管理模式对我国在亚洲金融
危机期间抵御国际短期资本的投机性冲击起到了积极的作用。
(1)对直接投资的监管
根据中华人民共和国外汇管理条例@的规定，境内投资者在外直接投资必须得到国家
外经贸部及其授权部门的审批通过。在提请境外投资前，须由外汇管理机关审查其外汇资
金来源，经批准后方可按规定办理有关资金汇出手续。境内机构所获得的资本项目外汇收
入除国务院另有规定外应调回境内，并按照国家的有关规定在外汇指定银行开立外汇账
户，卖给外汇指定银行的必须经外汇管理机关批准。
外商在华的直接投资分为鼓励、允许、限制和禁止四类。一些对于环境及人身容易造
成危害的我国不允许外商进行直接投资。外商在华直接投资都必须经我国外经贸部的批
准，其清盘、撤资以及转股等行为也必须经原审批部门批准方可实施。在汇兑方面实行外
国李瑶．人民币资本项目可兑换研究[M]．北京：社会科学文献出版社，2004年：129
。国家外汇管理局(www．safe．gov．cn)，2007年
19
商投资企业外汇登记制度。经批准可进行资本金的结汇。对外商企业资本金流入的管制较
为宽松。对于依法终止的外商投资企业，其清算、纳税后属于外方投资者所有的人民币可
以向外汇指定银行购汇汇出或携带出境。
(2)对证券投资的监管
我国对于证券市场的开放比较谨慎，除了合格境外机构投资者(flFII)经批准之后可
在境内进行证券交易活动外，只允许外国投资者投资中国境内发行的B股和在境外发行的
H股、N股等外币股票及外币债券，不允许其投资境内人民币标价的A股股票和债券。根
据规定单个QFII对单个上市公司持股不得超过该公司股份总数的10％，所有QFII不得超
过20％。QFII应在获批的三个月内汇入本金，金额以批准额度为限，全额结汇后直接转入
人民币特殊账户。封闭基金三年后可以汇出本金，其他满一年后可汇出本金。
内地的金融机构和企业在达到境外上市的条件后，国家的相关部门就可批准其在境外
发行股票，在这方面我国的管制政策相对比较宽松，但在境外发行股票的收入必须及时调
回内地。金融机构在境外发行外币债券的，须经国务院外汇管理部门的批准，才可按国家
的有关规定进行。一般情况下内地的投资者不得购买国外股票，除非通过由国家审批的合
格境内机构投资者(QDII)才可以进行交易，QDII的对外投资累计净汇出额不得超过外汇
?
局批准的限额。投资者通过QDII认购或申购的基金不得直接使用外币现钞，只能使用本
人存放于境内银行的外汇存款。境内机构不得以债务性外汇资金认购或申购基金。投资者
通过QDII获得的外汇资金收入必须由指定银行进行划转，不得从境外证券投资外汇账户
直接提取现钞或结汇。
(3)对外债的监管
我国对短期外债实行余额管理，对中长期外债实行计划指标管理。限制对外借债主体，
除外商投资企业在注册资本和投资总额的差额内可自行对外借款外，其他境内中资机构原
则上要通过符合条件的金融机构对外借债，并需要事先获得有关部门的批准，并且将其纳
入国家利用外资计划或拥有的外债指标。将外资银行对外借款和三个月短期贸易融资纳入
外债统计。内地金融机构经批准可以按照外汇资产负债比例管理规定对外贷款。而内地工
商企业不可对外放贷。
国家对外债实行登记制度。境内机构应当按照国务院关于外债统计监测的规定办理外
债登记。外汇管理局负责全国的外债统计监测并定期公布外债情况。外债资金除经批准外
必须调回内地使用。国内企业的国际商业贷款不可以结汇成人民币使用。在还本付息时，
必须首先使用自有外汇，不足的部分须经批准方可进行购汇，并对提前购汇还贷进行限制。
我国对资本与金融项目实行的管制在一定程度上有效的抑制了国际资本的过度流动。
不仅是在总量上，而且在结构上更是倾向于对国际短期资本流动进行限制。同时对资本与
金融项目的管制也使得我国的货币政策保持了较好的独立性，降低了我国受国际金融体系
不稳定感染的风险。而我国能够避免在亚洲金融危机中遭受更大的损失，也得益于我国对
国际短期资本流动的监管。
21
第3章经常项目失衡对国际短期资本流动的影响
影响国际短期资本流动的原因有很多。一般来讲，国际短期资本总是从收益率低的地
方流向收益率高的地方，以此达到追求高额利润的目的。国内外很多经济学者认为一国的
利率、汇率、证券市场价格水平以及金融开放程度等等都是影响国际短期资本流动的重要
因素，并在此方面进行了大量的理论实证研究。然而纵观历史，很多由国际短期资本投机
性冲击引发的金融危机，往往和一国经常项目的严重失衡有关。另二方面，由于目前我国
经常项目和资本与金融项目开放的不同步，使得大量的国际短期资本混入经常项目在我国
进行流动，严重扰乱了金融市场秩序。并且长期以来我国的经常项目持续保持大额的顺差，
也对经济发展和金融稳定造成影响。因此本章将分析经常项目失衡对国际短期资本流动的
影响，以及与金融危机的联系。
3．1经常项目和资本与金融项目的联系
一直以来，国际收支保持平衡是一国经济运行良好的表现。国际收支的平衡与一国经
济发展、汇率变动以及国际储备的多寡有着密不可分的联系，它越来越成为影响一国经济
不可或缺的要素。在当今国际市场商贸交易频繁、竞争日益激烈的情况下，各国都希望本
国的国际收支能够保持平衡或略有顺差。
一般来讲，一国的国际收支差额是指国际收支平衡表中的综合项目差额，即经常项目
差额和资本与金融项目差额的总和，可以表示为：
国际收支差额=经常项目差额+资本与金融项目差额
经常项目差额是一国政府制定国际收支政策与产业政策的重要依据。资本与金融项目
差额反映的是一国资本市场的开放程度与金融市场的发达程度，对一国制定货币政策和汇
率政策具有重要意义。而经常项目和资本与金融项目作为反映一国经济状况的重要指标，
它们之间存在着紧密的联系。
资本与金融项目和经常项目之间具有融资关系。在国际收支中根据复式记账原则，一
笔贸易流量通常会对应一笔金融流量，因此经常项目中实际资源的流动和资本与金融项目
中资产所有权的流动是一个问题的两个方面。国际间的资本流动曾在长时期内依附于贸易
活动，但20世纪80年代以来随着各国资本管制的放开，国际间资本流量远远超过了国际
贸易流量，体现出脱离实体经济而独立存在的运动规律。
目前大多数国家通过国际收支差额这个指标来衡量该国的经济运行状况。但有时一国
的国际收支表现出顺差而实际情况却并不容乐观。例如一国经常项目发生巨额的逆差，而
资本与金融项目表现出顺差，在资本与金融项目顺差抵补上经常项目逆差的情况下，该国
的国际收支仍然会表现出顺差的情况。然而国际资本的流动往往是不稳定的并且在很多情
况下是以短期投机为目的的。在一国经济出现波动的时候，这些国际资本会大规模、快速
度的流出该国，为了维持汇率的稳定，本国政府就需要动用外汇储备介入市场以求稳定，
这样就极有可能引起严重的外汇短缺和结构性的国际收支失衡。另一方面，如果经常项目
出现长期的巨额顺差，它会对本币造成升值压力，促使短期资本的大量流入。另一方面，
外汇储备的不断上升，会加剧该国的通货膨胀程度，若处理不当，严重时同样会发生金融
危机。
3．2经常项目逆差对国际短期资本流动的影响
3．2．1经常项目逆差下国际短期资本流动与金融危机的发生
一般来说，金融危机的发生往往伴随着之前国际资本的大量流入和危机发生时的大量
流出，由此国际短期资本的冲击经常被看作是金融危机的诱发因素。然而经常项目的连年
巨额逆差致使需要通过国际资本的流入来实现国际收支的顺差，是一些金融危机发生的重
要前提。其中1992年英国的英镑危机，1994年墨西哥的比索危机以及1997年泰国等国的
东南亚金融危机都是由于这些国家出现经常项目逆差、货币受到贬值压力的情况下，由机
构投资者发起投机性冲击造成的。
长期以来，很多发展中国家主要采取粗放型的经济增长模式来促进经济的增长，他们
往往依靠资本和劳动的高投入来维系产品的高产出。发展中国家的科学技术比较落后，产
．
-
业结构比较单一，出口的产品主要是劳动密集型产品，在国际分工体系中处于不利地位。
随着经济的发展，货币工资率得到了较快的增长。当货币工资率的增长超过劳动生产率的
增长时，单位产量的工资成本就会上升，出口商品竞争力减弱。另外，随着经济的快速发
展以及收入的不断增加，该国对外国消费品的需求也会大量增长，由此将会出现进口的明
显扩张。这样当进口的增长和出口的减少发展到一定程度时，这些发展中国家将会出现经
常项目的逆差。
另一方面，随着发达国家加快了放松资本项目管制的步伐，20世纪80年代以来发展
中国家也相继进行了金融自由化的改革，放松对国际资本流动的管制。它们采取各种措施
来吸引外国投资，大量的国际资本包括国际短期资本流入这些发展中国家，因此资本项目
往往是顺差的，并且国际收支也经常会表现出顺差。但是国际短期资本的大量流入在推动
这些发展中国家经济增长的同时，也带来了冲击。下面就一个两国模型来进行说明：
用P和P’分别表示国内外的价格总水平。将两国生产和消费的产品分为贸易品和非贸
易品，那么两国价格总水平就为非贸易品价格(己和巧)和贸易品价格(弓和茸)的加
权算术平均值，即
P；鸩+(1一&，)暑(3．1)
P+一CO"巧+(1一∞’)耳(3．2)
其中∞和∞‘分别表示两国非贸易品占各国总产值中的比重。那么两国价格总水平与贸
易品价格之比Q和Q’为：
Q aP／导。(1一∞)+甜(只／卑) (3．3)
Q‘_-p’／耳=(1一∞’)+∞’(巧／耳) ，(3．4)
根据实际汇率的定义(直接标价法)尺豸·P’／P，其中尺为实际汇率，S为名义汇率，
可以得到：
R|sP|P
sEQ
只Q
：堕．f；二竺：21粤茎!型(3．5)
弓(1一缈)+甜(只／弓)
国际资本在流入一国之后，首先会扩大该国的国内需鹊从而推动非贸易品的价格上
升，当贸易品价格相对稳定时，只／0的数值就会上升。通过(3．5)式我们可以看到，在
其它条件不变的情况下，非贸易品国内相对价格(只／导)的上升会导致实际汇率升值。
实际汇率的升值将造成该国出I=I减少，从而不利于出I：1部门的发展。
通过图3．1我们可以直观地看到国际短期资本的流入是如何引起实际汇率升值的。其
中横轴表示国内吸收，纵轴表示实际汇率R，曲线IB与EB分别代表内部均衡和外部均衡。
初始的内外均衡点为O。。在其它条件不变的情况下，当国际短期资本流入时，会促使国内
总需求上升，利率下降，从而使得外部均衡曲线EBo向右移动至EB，。国内总需求的上升一
方面会增加该国的进口，另一方面会增加对国内非贸易品的消费。由于非贸易品的供给在
短时间内无法增加，因此供不应求的情况会致使非贸易品相对价格的上升。通过上面的分
析我们知道，非贸易品国内相对价格的上升会导致实际汇率升值。因此最初的内外均衡点
在由0。移动到02之后，通过实际汇率的调整，最终形成新的内外均衡点0。，实现实际汇率
升值，国内总吸收增加。
R01
R岛
A01^Lb
图3．1国际短期资本流入与实际汇率升值
资料来源：宋文兵，国际短期资本的流动机制[M]，复旦大学出版社，2000年：142
国际短期资本在流入发展中国家之后，有相当大一部分会流入到实体经济以外的产
业，从而使得国内非贸易品的相对价格大幅上升，实际汇率升值。另一方面贸易品价格的
相对不变吸引了大部分支出的流向。由于发展中国家出口贸易部门的产业升级比较缓慢，
最终汇率的实际升值将从根本上削弱本国的出口竞争力，使经常项目出现巨额逆差。
在面对巨额的经常项目逆差时，为了维持经济的高速增长，发展中国家大都进一步放
开资本与金融项目管制力求吸引更多的外资，从而可以实现在资本与金融项目顺差抵补经
常项目逆差之后的国际收支盈余。然而国际资本的流入会进一步加剧经常项目逆差的程
度，使得一国进入了“经常项目逆差一资本流入一经常项目逆差"的恶性循环。国际资本
流动是不稳定的，而且其中相当大一部分是国际短期资本，其规模也在不断增大，那么单
靠资本与金融项目的盈余来实现经济的增长是不能长久也是不可靠的。一旦国际经济形势
出现动荡，国内经济环境发生变化，国际短期资本将会大规模快速的外逃，如果此时机构
投资者在外汇市场对该国进行大规模的投机性冲击，那么该国汇率将会出现更大幅度的波
动，从而很可能诱发金融危机。
3．2．2泰国金融危机实例分析
泰国是在经常项目出现逆差的情况下爆发金融危机的典型案例，下面将通过对泰国金
融危机的分析进行具体说明。
20世纪80年代以来，和大多数发展中国家一样，泰国实行的是粗放型的经济增长模
式，主要是以出口结构比较单一、技术含量不高的劳动密集型产品为主。尽管在1985年
至1996年期间泰国国内生产总值的增长率平均达到8．5％，但是它的高产出主要是通过廉
价的劳动力和外国资本的高投入取得的，技术创新不多，劳动生产率的增长也不快。泰国
的经济实际上是高数量低质量的增长方式。1995年至1997年泰国货币工资的增长率平均
每年为7％，而劳动生产率的增长率平均每年为3％至4％，工资增长率高于劳动生产率的增
长使得泰国出口商品的工资成本上升，从而使得出口竞争力下降。同时泰国出口商品结构
单一，主要是电子产品的出口，而此时国际市场上对电子产品的需求有所下降。出口成本
的上升以及．国际市场的变化，使得泰国出现了经常项目的逆差。1993年至1996年问泰国
●
●
经常项目逆差的平均值为87．84亿美元。表3．1给出了1991年至1996年泰国经常项目的
逆差占GDP韵比值。
表3．1泰国经常项目逆差(占GDP的百分比)
年份1991 1992 1993 1994 1995 1996
CA逆差／GDP 一7 —5．7 —5．1 —5．7 —8．1 —7．9
资料来源：World Bank,Global Development Finance【EB／OL](www．wordbank．org)，1998；
IMFll World Economic Outlook【EB／OL](www．imf．org)，1997
进入20世纪90年代，泰国政府加快了放松资本流动管制的步伐。取消了对经常项目
下国际汇兑的管制；允许国内企业可以取得境内外资的贷款，允许外国居民和厂商比较自
由的参与泰国金融市场交易活动；开放离岸金融业务，允许非居民开立泰铢账户并可进行
自由兑换：废除商业银行对非居民贷款的限额等等。泰国政府的金融自由化政策在促进外
国资本流入本国的同时，也促进了外国短期资本流入国内金融市场。1988年至1990年泰
国的经济增长达到高峰，GDP增长速度达到了两位数，取得这一成绩的关键因素是国际资
本的大量流入，平均每年达到了66亿美元。表3．2和表3．3给出了泰国资本流动的相关
数据。
表3．2泰国国际资本流动(1)(各期平均值) 单位：百万美元
年份1970-1974 1975-1980 1981-1986 1987——1992
中、长期资本164 847 1362 3015
短期资本31 222 376 3227
资料来源：于宗先、徐滇庆，从危机走向复苏亚洲能否再度起飞[M]，社会科学文献出版社，
2001年：55
表3．3泰国国际资本流动(2)(占6DP的百分比)
1983—-1988 1989—-1995
年份1991 1992 1993 1994 1995 1996
(平均值) (平均值)
私人资本流动3．1 lO．2 10．7 8．7 8．4 8．6 12．7 9．3
直接投资O．8 1．5 1．5 1．4 1．1 0．7 0．7 0。9
证券投资0．7 1．3 O．5 3．2 0．9 1．9 0．6
其他投资1．5 7．4 9．2 6．8 4．1 7．O lO．O 7．7
官方资本流动O．7 1．1 O．1 O．2 O．1 O．7 O．7
●
储备变动’
’一1．4 ÷4．1 —4．3 —2．8 —3．2 —3．0 —4．4 一L 2
资料来源：IMF，,World Economic Outlook[EB／OL](www．imf．org)，1997
可以发现20世纪90年代以来，流入泰国的资本呈现出连年增加的态势，并且国际资
本的流入是为泰国经常项目逆差融资的主要来源。其中国际短期资本的规模越来越大，在
1992年以后国际资本的流入主要是以国际短期资本为主。那么随着国际短期资本的大量流
入，泰铢的实际汇率不断升值，1996年泰铢的实际汇率相比1992年上升了8％。实际汇率
的升值又加剧了泰国经常项目逆差的情况。
在经常项目连年巨额赤字，通过以国际短期资本为主导的国际资本流入对其融资的情
况下，1997年套期保值基金等机构投资者对泰国发起了投机性冲击，在外汇市场上大规模
抛售各种外汇资产，并引起大量的资本外逃，泰铢汇率发生动荡。泰国中央银行在动用50
亿美元的外汇储备仍无力维持泰铢汇率稳定的情况下，宣布放弃实行了14年之久的钉住
一篮子货币的汇率制度，采用管理浮动汇率制，当天泰铢汇率便贬值20％。由此泰国爆发
了严重的金融危机，并波及到了亚洲乃至全世界。
27
3．3经常项目顺差对国际短期资本流动的影响
3．3．1经常项目顺差下金融危机发生的内在隐患
纵观历史上的金融危机，它往往是在一国发生经常项目逆差的情况下，由机构投资者
发起投机性冲击引起的。但是这并不能说明，一国在经常项目顺差下就是金融安全的，它
同样存在着诱发金融危机的内在隐患。
一国经常项目顺差使得国际资本，包括大量的国际短期资本流入该国。而这些国际短
期资本的流入大多是通过国内的银行体系完成的，这必然会增加银行体系的储备。一方面
使得商业银行的信贷能力不断增加。在经济形势发展良好，资金流动性过剩的情况下，商
业银行会扩大贷款规模，将资金贷放给盈利能力不高的企业或投向具有高风险投机性的行
业。一旦经济出现波动，这些具有追逐高利润、流动性强的国际短期资本必然会迅速撤离
该国，使商业银行面临较大的经营风险。另一方面如果流入银行系统的国际短期资本以外
币存款的形式存在，银行还将会面临由于外币利率和汇率的变化带来的市场和汇率风险。。
经常项目的顺差会增加一国的外汇储备，．这在一定程度上有利于保持该国国际收支的
平衡、汇率稳定和经济的健康发展。然而当外汇储备过多时，会给本国货币流动和物价水
平带来不利的影响，加剧国内通货膨胀的压力。因为经常项目顺差使得国际资本流入国内，
引起基础货币供给的增加，然后再通过货币乘数效应形成货币供应量的大幅度增长。当货
币的投放量高于实际流动中所需要的货币量时，便会发生通货膨胀。当一国出现严重的通
货膨胀时，存款出现负利率，出于保值目的公众会到银行挤兑存款购买实物。在证券市场
上，由于股息收入的增长往往低于利息率的增长，使得证券价格下跌，企业通过股票和债
券进行融资的难度增大，投资率下降。另一方面，通货膨胀使得一国产品的价格上升，导
致出口竞争力下降，出口减少。而国内货币的相对贬值会增加该国的进口数量，从而减少
经常项目的顺差额，严重时甚至会逆转为经常项目逆差。
在市场经济的条件下，要想通过对价格的调整来控制通货膨胀，是很难达到理想的效
果的，因此各国常常会选择提高利率的方法。虽然提高利率可以达到控制货币供应量的目
的，但是也会带来不利影响，加重商业银行负担。利率的提高～方面使得企业的生产成本
增加，企业会通过提高产品价格的方式进行弥补，从而出现新一轮的通货膨胀。另一方面，
由于利率上升引起的企业贷款成本增加利润下降，抑制了企业的投资，使得经济出现衰退，
银行的盈利能力降低，不良资产增加。银行不良资产的比例越大，其资产的流动性就越差，
那么应付突发事件的能力就越弱，承受由于利率提高或紧缩信用而造成影响的能力就越
差。在银行体系存在较大脆弱性的情况下，爆发银行危机的可能性就很大。
另外，当通货膨胀程度不断恶化时，在羊群效应作用下的挤兑现象可能会直接引发银
行危机。而在面临严重通货膨胀的情况下，为银行提供信用能力的国际短期资本也会大规
模、快速度的撤离该国，从而加剧了银行危机的爆发。另一方面，国际短期资本在撤出该
国之后，会将其转换为其它通货存于国外，那么在外汇市场上本币的供给会出现大幅度的
急速上升，从而使得本币出现急剧贬值，由此该国还有可能会引发货币危机。
通过分析可以发现，尽管各国都在追求经常项目的顺差，但是长期巨额的顺差在不断
加大一国通货膨胀压力的情况下，一方面使得国际短期资本出现大规模快速逆转，从而诱
发金融危机。另一方面，银行体系既有的脆弱性也使其面临很大的挤兑风险和经营风险，
从而也会导致金融危机的发生。因此虽然历史上大多数的金融危机是在一国出现经常项目
逆差的情况下发生的，但是经常项目的顺差同样存在发生金融危机的内在隐患。
3．3．2对我国经常项目和资本与金融项目双顺差的分析
近年来我国一直保持经常项目和资本与金融项目的双顺差。表3-4给出了2001年至
2007年上半年我国双顺差的具体数字。就2007年上半年来说，我国经常项目顺差达到1629
亿美元，比上年同期增长78％，其中货物贸易顺差达到历史最高点为1357亿美元，为2006
年全年货物贸易顺差的62％。由于证券投资流出的减缓和其他投资净流入的增加，资本与
金融项目的顺差较上年同期增长了132％，达到902亿美元。经常项目顺差占同期GDP的比
重为11．78俨。经常项目和资本与金融项目的双顺差使得我国国际储备不断增长，对外清
算能力加强，整体抗风险能力也不断增强。
表3．4我国2001-2007年上半年经常项目和资本与金融项目余额单位：亿美元
年份2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007上半年
经常项目余额174．05 354．22 ，458．75 686．59 1608．18 2498．66 1629
占总顺差比例33％ 52％ 47％ 38％ 72％ 96％ 64％
资本与金融项目余额347．75 322．9i 527．26 1106．60 629．64 100．37 902
占总顺差比例67％ 48％ 53％ 62％ 28％ 4％ 36％
资料来源：国家外汇管理局，中国国际收支平衡表[EB／OL](www．safe．gov．cn)，2001年一2007上半年
。国家外汇管理局，中国国际收支报告[EB／OL](www．safe．gov．cn)，2007年一I--半#：lO
我国国际收支的双顺差在一定程度上是由于国内的储蓄持续大于投资、供求失衡造成
的。一直以来我国的社会保障制度还不完善，居民不断增加预防性储蓄，消费倾向不高。
2007年我国城乡居民储蓄存款余额达17．25万亿元人民币，比上年增长6．8％①。与此同时
我国金融市场欠发达，投融资体制低效，使得国内储蓄转化为投资的渠道不畅。在国际市
场需求旺盛而国内消费不足的情况下，由高储蓄所带来的过剩产能通过出口进行释放，从
而使得经常项目长期出现顺差。另一方面，受国内外诸多因素的影响，国际上对人民币存
在着较强的升值预期。尽管自汇改以来，人民币已经出现连续升值，但是升值的呼声仍然
不绝于耳，也使得大量的国际资本以各种形式流入我国，从而进一步扩大了我国国际收支
顺差的程度。
然而国际收支连年保持大额双顺差同样会给国民经济带来不利的影响。首先，国际收
支双顺差的不断扩大使得我国外汇储备的余额急剧上升，见表3．5。外汇储备的增加使得
中央银行以外汇占款的形式大量投放基础货币，引起流通中的货币供应量不断增加，从而
增加了银行可贷资金的数量。在流动性过剩的情况下，商业银行的贷款规模得到不断扩大。
近年来尽管对我国的国有商业银行进行了股份制改革，剥离了不良资产，使其资本充足率
达到《巴塞尔协议》的要求，但是我国的商业银行体系仍具有较大的脆弱性，例如盈利能
力不强，风险意识不够，管理水平不高等等。因此在流动性过剩的情况下，我国商业银行
往往会将资金贷给信用等级较低的借款人。另外在2007年我国股市和房地产市场都出现
急速发展的情况下，由商业银行贷出的资金有很大一部分会投入到这些投机性较强风险较
高的行业。一旦经济出现波动，商业银行收回贷款的风险将很大，从而增加其不良资产总
额，使经营风险上升。
表3．5 2001-2007年中国外汇储备余额单位：亿美元
年份2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
外汇储备212．65 2864．07 4032．51 6099．32 8188。72 10663．44 15282．29
资料来源：国家外汇管理局，中国外汇储备总表[EB／OL](www．safe．gov．cn)，2001年-2007年
、其次，国际收支的双顺差进一步加剧了人民币汇率的升值压力。尽管目前我国对资本
流动仍然实行较为严格的管制j但是在人民币汇率预期升值的情况下，大量的国际短期资
本以各种形式流入我国。它们往往会进入证券市场等高收益高风险的领域，从而加剧了证
券市场的泡沫。当证券市场价格出现下跌或人民币汇率升值到投机者的预期水平时，国际
短期资本又将会利用各种渠道流出我国，此时会对我国的经济造成严重冲击。
毋中国人民共和固国家统计局(嗍statS．gov．cn)，2007年
再次，国际收支的双顺差使得我国通货膨胀的压力不断增加。表3．6反映了近年来我
国的通货膨胀水平呈现出逐年上升的趋势。然而在强制结售汇制度下，我国国际收支的双
顺差使得中央银行仍然必须要以外汇占款的方式大量投放基础货币，使得中央银行对冲操
作的压力加大，货币政策的主动性减弱，从而进一步增加了我国通货膨胀的压力。在政府
通过上调利率来抑制通货膨胀的过程中，会增加企业的生产成本，使得投资减少，从而也
影响了经济的持续健康发展。
表3．6 2001-2007年中国通货膨胀率(％)
年份2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
通货膨胀率0．7 0．8 1．2 3．9 3．6 3．2 4．8
资料来源：中华人民共和国国际统计局(www．stats．gov．cn)，2007年
在我国由于政府作为最终的贷款人对国有商业银行存在着隐性的担保，因此在通货膨
胀较为严重的时期，即使会出现挤兑存款的现象，其诱发银行危机的可能性也会很小。但
是通货膨胀仍会通过影响国际短期资本的流动和企业的投资，对银行业和国内经济造成冲
击。
3．4国际短期资本流动监管的必要性
国际短期资本的投机性冲击在一国经常项目出现巨额逆差、汇率贬值预期强烈时，极
易引起金融危机。尽管我国目前的经常项目存在大额顺差，并且人民币升值的压力较大，．
但是国际短期资本的频繁流动仍然会对我国经济造成影响，主要表现在：
首先，对外汇市场的冲击。一国汇率的坚挺应该是以该国强大的经济实力基础做后盾
的。然而，国际短期资本的流入与流出会在短时间内改变外汇市场上本外币之间的供求关
系，造成汇率的急剧波动。目前我国经济高速发展，鉴于对人民币汇率升值的预期，有相
当一部分国际短期资本流入我国，这反过来又加剧了人民币低估的程度。虽然我国在2005
年7月21日对人民币汇率制度进行了改革，扩大了人民币汇率浮动的空间，但是升值的
预期仍然存在，而一旦人民币汇率达到了国际上的预期，那么国际短期资本便会逆转流动
方向，从而给外汇市场带来冲击。
其次，对货币政策的影响。国际短期资本的流动会对一国货币政策的执行效果产生较
大影响。一国为抑制通货膨胀，往往会提高利率，然而利率的上升会吸引国际短期资本的
31
大量涌入，这样会迫使该国被动的增加货币投放量，从而削弱了利率政策的有效性。最近，
我国为解决流动性过剩以及抑制通货膨胀而采取紧缩的货币政策，但这会诱使一部分国际
短期资本流入我国以套取利益。在实行结售汇的制度下，无疑会迫使央行加大人民币的投
放量。因此，从紧的货币政策是否会起到预期的作用将受到很大质疑。
再次，对国际收支的影响。国际短期资本的流动会引起国际收支的变化。它的流入会
增加资本与金融项目的盈余，从而可以抵消经常项目的逆差，使得国际收支保持平衡而避
免动用国际储备。但当一国经济环境出现恶化时，国际短期资本出于避险目的会大量外逃，
从而给该国的国际收支带来严重的冲击。对于我国来说，国际收支连续多年出现双顺差，
在这种情况下国际短期资本的流入不但不利于国际收支的平衡，更有可能引起国际收支的
结构性问题，加剧通货膨胀压力，导致经济下滑，从而存在诱发危机的可能性。
最后，对证券市场的影响。国际短期资本在流入一国后往往进入该国的证券市场以获
取利润。在发展中国家其资本市场开放的步伐过快，而相应的金融市场规范制度却不健全，
这就给追求从价格波动中牟取利润的国际短期资本投机者以可乘之机。国际短期资本大规
模频繁的进入和退出一国的证券市场，会造成股市的大幅度波动。目前我国资本市场的发
j： ．?
‘
．
育还不完全，资本市场有效配置资金的能力比较差，金融体系比较脆弱，大量国际短期资
?
本的流入会进·步推动国内股价的非理性上升，助长了证券资产价格的泡沫现象。一旦经
济形势逆转，具有高流动性和低交易成本特性的国际证券投资将会大量流出我国，这样会
加速经济泡沫的破灭使经济产生动荡。
中国经济的发展以及金融开放步伐的加快，必定会引起更大规模的国际短期资本流入
和流出我国。平缓的、正常的国际短期资本流动在一定程度上有助于恢复金融市场的均衡，
然而大规模、快节奏的国际短期资本的流动则会带来较大风险，给金融市场造成冲击。因
此各国有必要对国际短期资本流动进行监管，扬长避短，使其发挥调节资金余缺的作用，
避免由此带来的负面影响。另外由于经常项目失衡是引起国际短期资本流动的关键因素，
因此密切关注经常项目的变化，调节失衡对加强国际短期资本流动的监管有着重要的意
义。
32
第4章国际短期资本流动监管的经验借鉴与启示
随着经济全球化的发展，一个国家在推进国际金融自由化的过程中，不可能在很短的
时间里取消对资本项目的汇兑限制实现金融市场的全面对外开放，否则会面临极大的风
险。一国金融市场的开放是一个循序渐进的过程，首先推进国际贸易的自由化，其次推进
长期资本流动的自由化，最后推进短期资本流动的自由化。出于对经济稳定和金融安全的
考虑，对国际短期资本流动进行监管是十分必要的。
4．1国际上对短期资本跨境流动监管的经验
4．1．1对国际短期资本流动监管措施的几种观点
(1)采用货币局制
这种汇率制度是指在法律中明确规定本国货币与某一外国可兑换货币保持固定的兑
换率，并且对本国货币的发行作特殊限制以保证履行这一法定的汇率制度。以香港为例具
体说明它的特点：香港各发钞银行在发行港币时必须按照l美元对7．8港币的比价，向香
港金融管理局即货币局上缴美元存款，以获得负债证明书从而才可以发行相应数量的港
币；在回笼货币时，其他任何银行在向发钞银行上缴港币时，均可按l美元对7．8港币的
比价获得相应数量的美元，而发钞银行也可以按该比价凭负债证明书用回笼的港币从金融
管理局兑回相应数量的美元。货币局制度是一种趋于完善的资本流动调节机制。在资本外
逃的情况下，银行的本币存款就会随之减少。因此资本外逃越严重，银行的现金储备就越
缺乏；那么本币的银行间拆借利率就会提高，从而可以有效的抑制资本的流出。
虽然货币局可以抑制国际资本的外逃，但是它仍存在一定的缺陷，这从近年来的金融
危机中可见一斑。因为国际资本大规模的快速流出，使得货币局所持有的外国金融资产大
量减少最终很可能导致崩溃。即使货币局拥有的外汇储备足够多，但是所导致的本币短期
内利率大幅度上升也会对本国的金融体系造成严重的冲击。因此国际货币基金组织认为货
币局制度仅是适用于小型开放经济体的过渡性政策，并建议要具有增强透明度和促进金融
33
约束的能力。①
(2)米德政策
早在1953年，经济学家米德(Meade，1953)在他所出版的著作《国际收支》中就讨
论了所谓的“热钱"问题，即短期资本大规模、快速度的从一种通货兑换成另一种通货的
现象。米德认为一国控制“热钱"的外逃可以有三种方法：
’①一国可以使用价格机制进行调节。在出现“热钱”外逃时，汇率的下降可以降低贸
易品的价格，从而可以通过增加贸易盈余来弥补国际短期资本外逃的损失。而当该国货币
过分贬值时，资本便会再次流入。但与此同时米德还指出，在实行自由浮动汇率制的国家，
汇率的迅速贬值与贸易盈余之间会出现时滞，在本国汇率出现大幅度贬值之后该囤贸易才
会开始出现盈余，这样该国的贸易条件将出现恶化，不利于该国经济的发展。另一方面在
可调整的钉住汇率制下，一国必须用外币购买本币，在货币当局无力维持钉住汇率而使汇
)
率下调时，该国的经济同样会受到影响。
②实行外汇管制以阻止资本的外逃。但是米德同样指出，尽管这种方法可以避免该国
经济由于贸易条件变化而带来的不利影响，但是需要建立庞大的国际收支管理机构，从而
必须要加大社会成本。
③使用外汇储备来抑制投机。当投机者大量卖出一国货币时，该国可以利用外汇储备
进行相反的操作，从而保持本国货币的稳定。但是这种方法还要依赖于该国外汇储备的足
够与否。如果没有足够的外汇储备，那么这种方法不但使得本国在资本大量外逃时外汇储
备损失殆尽，更会对本国经济造成严重冲击。从而只能使用第二种方法对外汇实行管制以
抑制国际短期资本的冲击。
(3)托宾税
美国经济学家托宾(Tobin)是最早提出对国际短期资本流动通过征税的方式进行限
制的。1972年，托宾在普林斯顿詹尼威(Janeway)学术讲座中首次提出托宾税的概念。
他认为，商品和劳务对于国际价格的反应速度远远慢于流动资本对国际价格的反应速度，
投机所引起的金融市场的震荡会传递到商品和劳务市场。商品和劳务市场较慢的反应速度
会使市场发生扭曲造成损失。因此放慢金融市场价格的变动速度对于稳定现实的经济是绝
对必要的。而要放慢金融市场价格的变动速度可以在国际金融市场的车轮下撒沙子，即建
议对所有与货币兑换有关的国内证券和外汇即期交易征收税率统一的国际税。
托宾税的主要内容包括：首先，托宾税分为狭义和广义。狭义托宾税仅指对资产交易
毋钟伟．90年代国际资奉流动的国家监管政策[J]．中国外汇管理，1999年第3期：17
直接课税的税收形式；而广义托宾税包括可以提高短期国际资本流动成本的所有措施，如
对居民直接借入外债制定较高的无息准备金要求，以及规定外债准备金在中央银行的滞留
期等等。其次，对于狭义和广义托宾税来说都存在征收资本流入税和流出税两种形式。选
择哪一种形式应该根据一国的具体情况和监管目标而定。再次，托宾税的税率可以根据金
融资产的特性与期限确定。期限越短的课税越重，这样更有利于对国际短期资本流动的监
管。然而一些金融资产具有较高的流动性使其可以比较容易的在不同期限中进行转换，从
而增加了确定税率的难度。最后，托宾税的征收有两种形式，即直接征税和隐含征税。欧
洲货币体系机制就可视为一种隐含的托宾税，当实际汇率偏离了目标汇率区时，就可以对
目标汇率趋于实际汇率的差额征收托宾税。
经济学家斯潘(Spahn，1996)对托宾税进行了深入研究，提出实行二级托宾税税制。
他认为应该事先制定目标汇率以及汇率波动的上限和下限。当使用50天移动平均法计算
的汇率在既定的汇率上下限范围之内时，可以征收较低的交易税。如果超过了上下限的限
制，那么将征收较高的交易附加税。这样一方面托宾税不会影响外汇市场的效率，另一方
面又可以在‘国际短期资本异常流动的情况下进行有效的监管。
托宾税的提出一方面可以通过提高交易成本来在一定程度上抑制国际短期资本大规
模、频繁流动，另一方面还可以通过税收获得丰厚的收入。通过国际间的协调与合作可以
把税款用于提高全球福利上来。然而托宾税在执行上仍然存在着政策难题。首先，托宾税
的征收是国际范围内的，这就要求所有国家和地区统一征税，然而其难度是相当大的。其
次，托宾税仅要求对即期外汇市场进行征税，在金融市场如此发达的今天，对即期外汇市
场交易的限制可以使得投机者进入远期外汇市场、外汇期权和外汇期货等其他市场进行交
易。另外区分金融资产的复杂性、对托宾税有效性的质疑以及托宾税收益分配的合理性等
问题都加大了其在国际上统一实施的难度。
4．1．2各国对国际短期资本流动监管的实践经验
资本流动自由化趋势的日益加深使得各国都意识到了金融安全的重要性，也都采取了
一些措施以求能够对国际资本尤其是对具有投机性质的国际短期资本的流动进行有效的
监管和控制，以维持金融市场的稳定和经济的良好发展。下面将介绍一些国家和地区的经
验做法。
(1)日本的实践经验
1998年3月之前，日本实行外汇指定银行制度对外资的流入、流出以及汇兑进行监管。
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经营外汇业务的银行在进行审批合格后方可成为外汇指定银行，个人和企业的外汇业务必
须到外汇指定银行办理。截至1996年11月底日本1058家银行中有357家为大藏省核定
的外汇指定银行。当时的日本外汇法明确规定，要对引起汇率剧烈波动的投机性资本流动、
导致国际收支困难的长短期资本流动以及给金融市场带来恶劣影响的资本交易进行监管。
与此同时日本还实行指定证券公司制。所谓指定证券公司制，是指日本境内投资人向
非居民买卖外汇证券，必须在大藏大臣批准的指定证券公司进行交易，否则需要单独事先
向管理部门申报。另外对于资本项下的业务，日本外汇管理针对不同情况实行许可制、批
准制、事先申报制和事后报告制4种管理方法。
日本外汇管理办法在一定程度上取得了效果，限制了国际短期资本的过度流动，维持
了汇率的稳定。在1998年4月，日本开始实行新的外汇法，尽管废除了外汇指定银行和
指定证券公司制，放开了资本项下业务的许可制或事先申报制，但是增加了银行等外汇业
务经营机构确认客户身份等制度。在保留了银行受理客户对外支付时确认客户业务是否符
合外汇法规定的原法案条款外，增设了要求银行(包括外币兑换商等)必须努力确认客户
身份的新规定。虽然新的外汇法基本放开了境内的外汇业务，但是对外汇管理并没有放任
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自流，而是通过较似宽松的事后报告制度予以监管，并保留和加重了外汇业务经营机构的
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监督责任。新外汇法还保留了违法经营和触犯法规的罚则，轻则罚款或停业整顿，重则刑
期6个月、3年或5年。
(2)香港的实践经验
香港引入了即时总和结算体系(RTGS)，该结算体系使得各银行可以在交易总额结算
终了时立即使用结算资金。这在降低了交易国因时差引起的汇率结算风险的同时，还可以
对交易的结算资金进行有效监管。香港采取的措施包括：通过及时总和结算体系将对在4
个交易日内连续交易的外汇商，或在25个交易日内累计进行8次以上交易的外汇商进行
披露。对被认定有投机性动机的外汇商按规定进行罚款。另外还实行银行间交易预测制度，
对今后两天的交易情况进行预测，以增强对投机资本的监控力度。
除此之外，在香港遭受金融危机冲击时所采取的干预措施也在一定程度上有助于维持
本地区金融的稳定。一种措施是进行逆向反投机，即与投机者进行相反的操作。当投机者
在外汇市场和证券市场上大量抛售港币和股票以及各种金融衍生品时，香港政府就要在外
汇市场和证券市场上买进这些港币、股票及相关的金融衍生品。另一种措施是制定严格的
市场规则。例如对于进行10000个期货合同买卖的投资者征收150％的特别保证金；在进行
250个以上期货合同交易时需要进行申报，而这个数字在1998年8月31日之前是500个；
对于持有大量期货合同的投资者，期货经纪人需要向期货交易所进行申报等等。香港采取
的相应管理措施形成了国际短期资本流动监管的香港模式。另外在遭受投机冲击时香港能
够采取逆向反投机操作并得以成功还在于其充足的外汇储备，但是并不是所有的国家都拥
有这样的外汇储备实力的。
(3)台湾的实践经验
1991年1月台湾实行了QFII制度，即合格境外机构投资者制度。QFII制度指允许经
过核准的合格境外机构投资者按照规定有限制的将一定额度的外汇资金转换为当地货币，
通过严格监管的专门账户投资当地的证券，所获得的资本收益和股息收益经审核后可兑换
成外汇汇出的一种市场开放模式。台湾通过引入QFII制度在一定程度上维持了资本流动
的稳定性。根据QFII制度台湾当局对投资者的投资额、持股比例以及资本金汇入汇出做
出了限定。在该制度实施的最初几年，规定QFII投资的总额不得超过25亿美元；单个合
格投资者对每只股票的投资不得超过5％，而所有合格投资者不得超过lO％；以及规定经核
准成为合格的境外机构投资者后必须在3个月内汇入本金，而汇入的本金在满3个月后才
可汇出，资本利得也只能在1年后经审核批准后才能汇出。
随着台湾金融市场的不断成熟与开放，QFII制度的相关规定在不断得到放宽之后于
2003年10月，台湾宣布废除QFII制度。QFII制度的成功实施在一定的历史时期稳定了
台湾国际短期资本的流动。在引入了资金的同时又有效的防止了资本的过度流动，从而促
进了经济也使得金融市场得到了稳定的发展。
(4)智利的实践经验
20世纪80年代末大量的国际资本流入智利，为了防范国际短期资本流动对本国造成
的冲击，智利政府采取了一系列的措施见表4．1，其中最具代表性的就是在1991年实行的
无补偿准备金制度(Unremunerated reserve requirement，URR)。其实这是一种隐含的对资
本流入进行征税的方式。它要求把流入资金的一部分无息的存放在中央银行规定的账户并
达到一定的期限，以提高国际短期资本流入的成本。其具体规定是：智利的厂商和居民所
取得的外国贷款，。除贸易信贷以外，必须将其融资额的20％存放在智剽中央银行，而中央
银行不对其支付利息。根据贷款期限的不同，要求该准备金存放的期限有所不同。贷款期
限在90天以内，准备金必须存满90天；贷款期限在90天至365天，准备金必须存满与
贷款期限相同的时间；而1年以上的，要存满1年。随着国际资本流入智利情况的变化，
该准备金率不断发生变动，须交纳准备的资金范围也涵盖了除外国直接投资以外的大多数
国际资本流动的形式。1992年5月，智利政府将准备金比率提高到30％，存放期限统一为
37
1年。1998年6月则降低到10％，同年9月份降为o％。．．
无补偿准备金制度主要是为了防范国际短期资本的流入，．而对国际长期资本的影响不
●
大。因为该制度不区分资本的期限实行同一要求，因此期限越短的流入资本所要付出的成
本就越高，因此无补偿准备金制度在一定程度上对国际短期资本的流动进行了有效的监
管。
表4．1智利对国际资本流动的监管
资本交易监管方法
外国证券投资，包括对银持有证券的时间不能少于1年，缴纳10％的URR初次发行的银行
行存单的投资和其他证存单可以不用缴纳准本金，但发行者必须满足最低国际信用评级
券的投资的要求。
投资时间不能少于1年，投资数量不能少于i0000美元，不必缴
外国直接投资
纳URR。
进出口信贷不必缴纳URR。
●
其他形式的资本流入缴纳10％的URR。
信贷机构监管方法
不得超过银行资本和储备的20％，外国对本国借贷票据的投资不
持有外汇头寸
得超过银行资本和储备的25％。
国内外汇贷款只允许发放与对外贸易相联系的外汇贷款。
其他贷款银行可以持有其他证券但不允许持有股票。
资料来源：脚，International Capital Market【EB／OL](www．woddbank．org)，1998(9)：178
(5)韩国的实践经验
亚洲金融危机之后，韩国接受了国际货币基金组织的建议，建立了无补偿准备金制度
来限制国际短期资本的跨境流动。根据国际短期资本流动的具体情况，对准备金的比率进
行了调整。一般情况下，当国际短期资本流动比较正常时该准本金比率为零，当出现异常
波动时，为了防范危机的发生，该准备金比率可以调整为30％。
在实行了资本自由化流动和外汇自由兑换以后，韩国还建立了外汇信息系统(Foreign
Exchange Information System，FEIS)来对国际资本流动进行监控。该系统通过收集国内金
融机构的外汇交易数据来提高信息的透明度和可获得性，对外汇交易和市场活动进行监
测，当发现异常时及时预警以防范违法交易的发生。该外汇信息系统要求所有进行外汇交
3R
易的金融机构提交外汇业务数据，这些数据包括进出口交易、资本账户交易、存款、期货
期权交易、外汇资产负债表、证券交易、金融机构敞口头寸以及金融机构借贷情况等等。
该系统重点是在监测韩国的证券投资资本以及套利资本的国际短期资本流动。搜集外国资
本的流动情况，分析并掌握外国投资者异常投资动向，监测国外机构投资者的投资动态。
韩国中央银行还通过从专业机构和市场专家获得的消息，分析得出国内市场上套利基金的
名单及其资金规模，并且每年都会对该名单进行更新。韩国的外汇信息系统在监测国际短
期资本流动方面取得了有效成果。
4．2国际短期资本流动监管的国际合作
4．2．1国际组织对国际短期资本流动的监管
建立国际间金融机构监管合作组织可以有效的对国际短期资本的流动进行监管。目前
这样的组织有：国际清算银行(BIS)和国际证券委员会组织(IOSCO)。国际清算银行是
? 、
1930年5月由英、法等国为处理第一次世界大战后德国赔款问题而建立的。它是各国中央
银行间相互合作的正式机构，实际上是各国中央银行的银行，由设在瑞士巴塞尔的巴塞尔
银行监管委员会对国际银行业进行监管。它的主要职能是促进各国中央银行间的合作并为
其提供金融便利；在各国国际金融清算业务中充当受托人或代理人的职能；接受各国中央
银行的存款，并向其提供贷款、发放债券、代理买卖外汇黄金以及协助办理政府间贷款等。
其在1988年出台了《巴塞尔协议》以及1997年9月针对东南亚金融危机制定了《有效金
融监管的核心原则》等都已成为国际间金融监管的公认准则。
国际证券委员会组织是由全球90多个国家的证券市场监管机构组成的国际合作组织，
其宗旨是发展证券市场、加强证券市场的监管。总部设在加拿大蒙特利尔市，正式成立于
1983年。它在国际范围内提出了证券监管的主要目标，即保护投资者，保证市场的公平、
有效和透明度，减少系统风险。该组织要求其成员相互合作、加强信息交换以维持国内外
金融市场的公正和有效；共同努力建立起国际证券交易的准则和有效监管，以制止违约从
而保障国际金融市场的完整和信誉。近年来国际证券委员会组织通过了多项决议，如关于
洗钱、国际会计准则、清算与结算、证券与期货交易欺诈、金融集团的监管等等，从而为
促进国际金融市场交易正常有序地进行做出了贡献。
39
另外一些国际金融组织也对国际短期资本流动的监管发挥着重要作用。国际货币基金
组织(IMF)在促进资金正常有序的流动维护世界金融秩序方面就发挥了重要作用。它为
金融体系提供必要的贷款支持使其恢复正常的融资和支付功能：对成员国在汇率安排方面
施加影响从而促进各国汇率的稳定，保持成员国之间有序的汇兑安排，避免竞争性的通货
膨胀；协调和促进成员国的货币政策，促进其国际收支的平衡。国际货币基金组织还一直
致力于鼓励其成员国提高信息的透明度，并制定了《特别信息披露标准》，以减少由于信
息的不充分披露造成的金融风险。
4．2．2各国对国际短期资本流动的监管协作
目前国际短期资本在全球范围内高速大规模的频繁流动，加大了单一国家对其监管的
难度。亚洲金融危机发生时国际社会认识到，在依靠一些国际组织的基础上，还应该对短
期资本跨境流动进行国际间的协调与合作，以提高监管的力度和有效性，维持国际金融与
经济的稳定发展。
在对国际短期资本流动进行国际监管合作时，各国越来越意识到进行国际政策协调的
重要性。对于各国来说进行货币政策的协调就是从全球金融市场有序稳定发展的整体利益
出发，在货币政策的目标、内容和实施方法上进行相互的配合与补充。可以通过各国货币
供给目标的配合来实现各国向货币政策的协作。另外货币政策的使用不能仅仅停留在对利
率政策的使用上，更重要的还要调节各国的国际收支状况使之达到总体上的平衡。
在进行短期资本跨境流动的国际协作监管过程中，除了进行各国政策的协调配合，还
要对各国的信息进行公开披露。由于国际短期资本的投机性流动所带来的金融风险往往与
信息的不对称、透明度低有很大关系，特别是对冲基金和金融衍生工具的交易。因此应该
提高参与国际短期资本流动的投资银行、对冲基金以及其他金融机构信息的透明度，建立
信息披露的国际化标准，以减少由于信息的不对称带来的风险。目前与国际资本流动有关
的多国信息披露主要采取中央银行间谅解备忘录的形式进行①，以加强国家间金融信息与
技术的交流。
4．3对经常项目失衡的治理措施
经常项目的失衡，无论是顺差还是逆差，都会影响一国经济健康稳定的发展，加大国
。宋文兵．国际短期资奉的流动机制[M]．．卜海：复日．大学_}“版社，2000年：243
40
际短期资本流动的风险。因此必须及时对经常项目的失衡进行调节，防范由此带来的金融
风险。对经常项目失衡的调节分为自动调节机制和政策调节①。
4．3．1经常项目失衡的自动调节机制
(1)通过价格机制调节经常项目失衡
当一国经常项目出现顺差时，经常项目下的对外收入大于对外支出，从而使得货币外
流减少和存量增加。在其它条件不变的情况下，国内需求的增加使得本国物价和出口商品
价格上升，从而削弱了本国出口竞争力，出I=1减少进口增加，经常项目恢复均衡。当经常
项目出现逆差时，价格机制的调节过程相反。‘
(2)通过汇率机制调节经常项目失衡
当一国经常项目出现逆差时，对外支付大于对外收入，那么外汇市场上对外币的需求
增加供给减少，从而导致外币的升值和本币贬值。进而本国进口品价格相对上升，出口品
价格相对降低，使得进口减少出口增加，经常项目逆差得到改善。相似的，当一国出现经
常项目顺差时，汇率调节机制会使得经常项目的顺差得到改善。
(3)通过收入机制调节经常项目失衡
当一国出现经常项目盈余时，说明国民收入水平上升，从而弓f起社会总需求的上升，
进口需求随之增加，经常项目顺差得到改善。反之，当经常项目出现逆差时，国民收入的
减少使得进口需求下降，进而使经常项目逆差恢复均衡。
4．3．2经常项目失衡的政策治理
(1)通过需求调节政策治理经常项目失衡
需求调节政策是指通过改变社会总需求或总支出的水平和方向使经常项目恢复均衡
的政策。它包括支出增减型政策和支出转换型政策。
支出增减型政策通过改变社会总需求或总支出的水平，调节对外国商品和劳务的需求
状况，达到调节经常项目失衡的目的。主要包括财政政策和货币政策。其中财政政策的调
节手段主要有支出政策和税收政策。当一国经常项目出现逆差时，政府可以采取紧缩性的
财政政策，减少财政支出，提高税收，从而减少社会总需求进而达到改善经常项目收支的
目的。货币政策主要是通过调节货币供应量和利率对宏观经济活动进行调节，主要调节手
段有公开市场业务、再贴现和法定存款准备金率。当经常项目出现顺差时，扩张性的货币
。姜波克．国际金融新编[M]．I：海：复且火学m版社，2005年：31-35
41
性政策可以通过扩大货币的供应量增加社会总支出水平，通过增加对国外商品和劳务的需
求进而实现经常项目顺差的减少。
支出转换型政策是指通过改变社会总需求或总支出的方向实现对经常项目的调解。主
要包括汇率政策、关税政策以及一些直接管制政策。汇率和关税政策通过改变进出口商品
的相对价格，而直接管制政策，如进口配额制，补贴政策等，通过改变进出口商品的相对
可获得性，从而达到在国内外间转换支出方向的目的，以实现对经常项目的调节。
(2)通过供给调节政策治理经常项目失衡
供给调节政策是指通过优化一国的经济产业结构、提高商品和劳务的质量与科技含
量，降低生产成本，以达到增加产品供给，改善经常项目收支的目的，包括产业政策和科
技政策。
产业政策就是根据国际经济形势的发展，对本国的产业结构进行升级与优化，实现资
源在各部门之间的合理配置。鼓励和促进本国在国际市场上具有竞争优势的产业的发展，
对于资源浪费严重，盈利水平低，竞争能力差的产业进行改革、限制甚至是取消。从而使
本国的产业结构适应国际市场的需要，实现经常项目的均衡发展。
科技政策是要提高本国产品和服务的科技水平和技术创新含量，以增强在国际市场上
的竞争力，达到改善经常项目收支的目的。科技政策的使用包括推动技术的进步与创新、
提高管理水平以及重视人才培养。不但可以通过引进国外先进的技术和人员来促进本国科
技的发展，更重要的是注重本国企业科研能力的开发和培养，使之拥有自身的知识产权，
从而为产业结构的升级提供坚实后盾。
4．4国际短期资本流动的监管经验对我国的启示
4．4．1国际上监管短期资本跨境流动的趋势
经济全球化使得国际短期资本流动日益频繁，放松资本管制既是发展的要求也是趋
势，各国一方面加快资本项目开放的步伐，另一方面都在加强对国际短期资本流动的监管，
以防范由其带来的风险。纵观各国的监管措施可以发现具有这样的趋势：
(1)各国的监管手段由直接管制逐渐向间接监管发展。对国际短期资本流动采用直
间管制的手段，在一定的历史时期取得了明显的效果。但是随着金融创新的不断深化，直
42
接管制使得各国付出的成本不断增高，而效果却在不断的下降。因此各国转向使用间接的
监管措施，比如征税等，从而提高监管的效率。
(2)各国通过提高信息的透明度加强对机构投资者的监管。近年来机构投资者已成
为国际短期资本流动的主要载体。对机构投资者的信息披露有助于防范金融危机。各国通
过建立现代化的信息平台，如韩国的外汇信息系统，收集金融机构的交易数据，从而可以
掌握机构投资者的投资动态，防范违法交易以及投机性冲击的发生。
(3)加强监管的国际合作是提高监管力度和有效性的必然趋势。金融市场的一体化
使得国际短期资本能够在全球范围内不停流动。因此单靠一个国家进行监管其难度是非常
大的，必须进行国际间的协调与合作，才能在全球化程度不断加深的今天，对国际短期资
本流动实施有效监管。
4．4．2各国监管经验对我国的启示
通过对国际上监管短期资本跨境流动经验做法的分析以及对调节经常项目失衡措施
的介绍，我们可以从中得到启示，并为完善我国的监管提供有益的帮助。
(1)各国对国际短期资本流动所采取的监管措施，主要是从对外汇和证券交易进行
管制、课征收税以及提高信息的透明度等方面进行的。针对外汇和证券交易制定的相关规
定，在一定程度和一定时间内有助于控制国际短期资本的过度流动，但是严格的规定也促
使了金融创新的不断深化，以及离岸金融市场的蓬勃发展，这在一定程度上加大了短期资
本在全球内流动的监管难度。很多发展中国家都采取课征税收的方式对国际短期资本流动
进行监管，这主要是为了加大短期资本流动的成本，各个国家在不同的时期必须针对自己
的实际情况对征税的资金范围和税率进行调整，这样才能在不影响国际资本正常流动的情
况下，对国际短期资本流动进行有效的监管。建立信息披露机制对于追踪和监测国际资本
的流动具有重要意义，可以为危机的发生提供必要的预警信号，不过该系统的建立需要强
大的物力财力以及技术作支持，并且在披露信息的同时更应该注意信息的准确性与真实
性。
(2)随着金融与经济日益自由化的发展，对国际短期资本流动的管制不是一直有效
的，它只在特定的历史时期才会发生作用。在各国的实践中，对国际资本流动的监管都是
在先制定政策，随着经济的发展需要进行调整，最后实行其它的政策将其取代的过程中进
行的。一国不能仅仅依赖制定相关的管制政策来试图彻底防范国际短期资本流动带来的风
险，应该更加注重国内宏观经济的发展，制定相关的经济政策、调整经济结构、完善金融
43
体系，从而加强自身的风险防范能力。
(3)对国际短期资本流动进行有效的监管还必须注重对经常项目失衡的调节。在经
常项目逆差的情况下很容易诱发国际短期资本的投机性冲击，而在顺差的情况下同样存在
着发生金融危机的内在隐患，因此各国在对国际短期资本流动的本身进行跟踪监控的同
时，还要密切注意本国经常项目情况的变化。另外在我国由于对资本与金融项目仍然存在
管制，而经常项目已经实现了自由可兑换，因此大量的国际短期资本会混入经常项目在我
国进行流动。对经常项目的治理有助于降低国际短期资本流动所带来的风险，对完善目前
我国的监管工作起到至关重要的作用。
(4)经济的全球化和金融的一体化要求各国不断放开对资本市场的管制。但是这并
不意味着对国际资本流动的放任自由，应该根据各国的国情逐步放开资本市场，掌握好资
本与金融项目开放的速度与次序。在完全开放之前充分制定好相应的监管政策与措施，这
样才能在资本市场完全开放以后，及时地对国际短期资本流动进行追踪监管以防范大规模
流动带来的影响和冲击。
第5章完善我国对国际短期资本流动监管的建议
5．1我国在国际短期资本流动监管中面临的挑战
尽管我国在对国际短期资本流动监管方面取得了一定的成效，促进了我国经济高速的
增长以及金融市场的稳定发展。但是这并不证明我国对国际短期资本流动的监管是完全有
效的，还面临着一定的挑战。
首先，我国监管部门在对国际长期资本和国际短期资本进行划分的实际操作中面临挑
战。尽管已经明确了国际长期资本和国际短期资本划分的标准，但是它们可以通过某种途
径进行相互转换，使得这种划分在某种程度上不是绝对的，给相关部门的监管工作带来困
难。比如投资者可以将直接投资所形成的厂房和设备进行抵押，将所获得的贷款转移到国
外，从而使得国际长期’资本转变为国际短期资本。另一方面，投资者也可以通过不断延长
贷款时间和不断进行再贷款的形式，将国际短期贷款转变为国际长期贷款。因此国际长期
资本和国际短期资本划分的不绝对性，给我国对国际短期资本流动的监管提出了更高的要
求。
其次，大量隐蔽性和非法流动的国际短期资本加大了我国进行监管的难度。目前在我
国经常项目完全可兑换，资本与金融项目仍存在部分管制的情况下，有相当部分的国际短
期资本通过混入经常项目等渠道在我国进行隐蔽性和非法的跨境流动。尽管我国十分重视
对经常项目下贸易真实性的检测，但是仍然存在着对交易真实性审核手段不足等问题，从
而降低了我国对国际短期资本流动进行监管的效力。然而一味的对国际短期资本流动进行
直接管制，只能促使国际短期资本不断的寻求新的逃避管制的方法和途径，而其流动的结
构比较复杂，途径也比较多，这必定加大了我国相关部门进行监管的难度，使得国际短期
资本流动的风险大为增加。
再次，人民币汇率强烈的升值预期使得国际短期资本不断的涌入我国。近年来，我国．
经济快速稳步的发展，2006年我国的外汇储备已超过日本跃居世界首位。随着美元的不断
贬值，世界各国对人民币升值的预期进一步增强，从而大量具有投机性的国际短期资本伺
机流入我国。我国对资本流入的监管多是集中在事前的审核上，事后监控不足。一旦人民
币汇率的升值达到预期水平，出于套汇目的的国际短期资本便会流出，给经济和金融的稳
定带来威胁，因此强力有效的国际短期资本流动监管就显得更为重要。
最后，为监管提供支持的信息数据体系不够完善。我国外汇管理部门对国际短期资本
流动的监管大多是在分析相关数据的基础上进行的，但是我国的数据在来源方面比较单
一，还没有与其他相关的部门如银行、税务部门等建立起良好的信息数据共享体系，这样
一些资本项下的外汇资金就会混入经常项目，而监管部门却缺乏必要的识别手段。另外目
前我国对于银行业、证券业以及保险业实行分业经营、分业管理的原则。然而资金在实际
的流动过程中是无法被分割的，某一项资金很可能会在银行、证券以及保险体系中进行流
动。由于分业监管政策的差异、监管数据口径的不统一，往往会降低监管的效率甚至是出
现监管的真空地带。从而加大我国对国际短期资本流动监管的难度。
5．2建立国际短期资本流动的风险预警系统
国际短期资本的大规模无序流动是当今国际市场不稳定的重要因素，因此对其进行跟
踪监管并建立相应的风险预警系统对于防范由于国际短期资本冲击带来的风险，促进国际
?
经济与金融的健康稳定发展具有重要的指导意义。
5．2．1一个简单的国际短期资本投机性冲击的预警模型
国际短期资本的投机性冲击往往会表现为国际短期资本的大规模聚集和逆转，因此一
个国家遭受投机性冲击可能性的大小可以由国际短期资本流动的变化情况来表示。国际短
期资本流动变化的幅度越大，一国所遭受投机性冲击的可能性就越大。而国际短期资本流
动的波动幅度可以使用国际短期资本流动规模的标准差来表示①。
在统计学上，标准差表示一组数据偏离均值的程度。假设X表示一组数据，分别为
五，X：，⋯彳。，夏表示这一组数据的均值，口表示这组数据的标准差，那么
。降(5．1)
在计算国际短期资本流动的变化幅度时，可以先计算一个时期内国际短期资本流动规
模的标准差，然后以移动的方法进行比较，由此建立一个简单的国际短期资本投机性冲击
。借箍李狮在《短期资奉流动的成冈、效应与风险》[M]．北京：人民H；版社，2004年：258中的表示方法
的预警模型。’例如若选取年度数据，可以先计算出第1年至第3年的标准差，然后再计算
出第2年至第4年的标准差，并将其与第1-3年的标准差进行比较，以此类推。当标准差
的变动幅度比较大的时候，则说明国际短期资本流动出现了大幅度的波动，因此发生投机
性冲击的可能性也比较大。另外还可以使用月度数据计算6个月的移动标准差从而可以对
更短时间范围内的国际短期资本流动进行预警。
下面将对我国国际短期资本流动进行预警分析。鉴于数据的可获得性，这里选取
1990—2006年的年度数据，并进行3年的移动求标准差。计算结果见表5．1。
表5．1我国国际短期资本流动规模标准差
序号年份标准差序号年份标准差
1 1990-1992 40．41 9 1998——2000 149．56
2 1991-1993 58．23 10 1999—200 1 126．56
3 1992·—1994 31．5 11 2000——2002 174．43
4 1 993——1995 29．37 12 2001——2003 196．28
5 1 994—-1996 256．58 13 2002——2004 169．9．
—
6 1995-1997 308．94 14
’
’2003—2005 315．63
■
7 1996-1998 174．02 15 ．2004—2006
’
455．13
8 1997—1999 207．68
资料来源：根据国家外汇管理局(www．safe．gov．cn，2007)公布的相关数据计算求得
图5．1我国国际短期资本流动规模标准差
资料来源：根据国家外汇管理局(www．safe．gov．cn，2007)公布的相关数据计算求得
由表5．1以及图5．1可以直观地发现，20世纪90年代中期，我国国际短期资本流动
规模的标准差出现了大幅度的上涨，说明我国国际短期资本流动在该时期出现了较大的波
动，这正验证了上世纪亚洲金融危机的发生。随后的几年，国际短期资本流动没有出现较
47
大波动。但是近几年来，我国的国际短期资本流动规模标准差又出现了急速的上升，这说
明国际短期资本在我国流动所带来的风险正在加大。
另外通过对历史数据的分析和比较还可以建立一个二级预警信号体系。首先计算一下
各年限内标准差的变化幅度①，见表5．2。从表5．2和图5．1中可以发现，年限序号1-4所
代表的1990年至1995年期间，国际短期资本在我国的流动比较平稳，标准差的变化幅度
最高达到45．90％(见表5．2)。在亚洲金融危机爆发前，我国国际短期资本流动出现剧烈
波动，标准差的变化幅度也达NT历史最高点773．61％。随后在接下来的几年，标准差的
变化幅度没有出现急剧上升，截至2004年以前一直保持在50％以下。由图5．1可以直观地
看到从亚洲金融危机之后到2004年，我国的国际短期资本流动相对比较平稳，而从2005
年开始又出现了大幅度的波动。从表5．2中也可以发现，2003-2005年我国国际短期资本
流动规模标准差的变化幅度出现增长，达到85．77％。
表5．2我国国际短期资本流动规模标准差的变化幅度(％)
序号年份标准差变化幅度序号年份标准差变化幅度
1 1990。。1992 9 1998-2000 27．99F
2 1991-1993 44．10 10 1999-200 1 15．38
’
3 1992—·1994 45．90。11 2000-2002 37．82
4 1993—‘1995 6。76 12 200 1-2003 12．53
5 1994—-1996 773．61 13 2002-2004 13．44
6 1995——1997 20．41 14 2003-2005 85．77
7 1996—。1998 43．67 15 2004-2006 44．20
8 1997—-1999 19．34
资料来源：根据表5．2中数据计算求得
因此通过对历史时期相关数据的定量分析，我们可以认为，当国际短期资本流动规模
标准差的变化幅度在50％以下时，说明我国国际短期资本流动的波动幅度不大，风险较小。
当该标准差的变化幅度大于50％时，说明我国的国际短期资本流动出现明显波动，遭受投
机性冲击的风险在增加，此时该预警模型发出橙色预警信号，政府相关部门应予以密切关
注。由于亚洲金融危机前我国国际短期资本流动规模标准差的变化幅度为773．61％，因此
当该值达到750％以上时，预警模型将发出红色预警信号，此时我国遭受国际短期资本投机
。标准差的变化l嘧度=(后一期标准差一前一期标准差)，前一期标准差，由于考虑的是各年限内标准差的波动程度，这里
取绝对值
48
性冲击的可能性非常大，因此政府必须采取相应的措施防范危机的发生。
5．2．2建立经常项目预警指标体系
提高国际短期资本流动的监管能力，除了建立相关的预警模型进行直接监管，还需要
构建一个与国际短期资本流动相关联的预警指标体系，进行间接的监管分析。通过前面的
分析我们得到，经常项目的失衡是影响国际短期本流动、触发金融危机的关键因素。因此
需要对经常项目建立监测指标，从而和预警模型一起为有效的监管提供依据。
(1)经常项目逆差时重点监测的指标。
在经常项目出现巨额逆差下，一国吸引国际短期资本的流入来实现国际收支的均衡和
经济的发展，那么在经济出现波动时，由于国际短期资本的逆转引发金融危机的可能性将
会很大。因此在这种情况下，将重点监测一国使用国际短期资本对经常项目的弥补程度，
以及该国利用国际资本的结构。主要指标包括：
①经常项目逆差／GDP。该指标反映了一国对外经济部门的竞争能力。它将一国的对外
经济和整个国民经济联系在了一起。国际上一般认为经常项目逆差占GDP的比率保持在
5％以内是安全的。一方面保持在较小的范围内对发展中国家引进发达国家的资金和先进的
技术是有利的。但另一方面如果该比率持续扩大，则说明该国在出mg,J汇方面处于不利的
竞争地位。那么对于实行固定汇率制的国家来说其汇率就会存在贬值预期，在受到冲击的
情况下很容易引发货币危机。
②经常项目逆差一FDI。这一指标反映了一国短期资本对于经常项目逆差的弥补情况。
该指标越小，说明国际短期资本对经常项目逆差的弥补越少。如果经常项目逆差在很大程
度上依靠国际短期资本来弥补，也就是说该指标越大的话，那么国际短期资本发生逆转所
引发危机的可能性就越大。
③证券投资／FDI。该指标在一定程度上反映了一国利用国际资本的结构。证券投资与
FDI的比率越大，说明在一国的资本流动中j长期稳定的资本比例在下降，而短期的具有
高流动性的资本比重在上升。这一指标持续的大幅度上升意味着受到国际短期资本流动冲
击的可能性在不断增加。
④短期外债／外债总额。该指标用于衡量一国的外债结构是否合理。该比例越高，说
明该国短期内偿还外债的负担越重。这一指标的快速上升往往预示着发生债务危机的可能
性越大。国际上这一指标的警戒线为25％。
⑤国际储备／短期外债。这一指标衡量了一国快速偿债的能力。该指标越大说明可用
49
于偿还短期外债的国际储备越丰裕。反之说明该国的偿债能力越低，投资者会预期该国没
有足够的外汇储备对汇市进行有效干预，因为该国会在短期外债中消耗大量的外汇储备，
从而容易引起投机者对该国进行投机性攻击。一般来说这一指标的国际警戒线为不小于
100％。
(2)经常项目顺差时重点监测的指标
当一国经济存在内在的脆弱性时，即使是在经常项目顺差的时候，也有可能发生金融
危机，因此在经常项目顺差的情况下，重点监测的是该国的经济状况。主要指标包括：
①通货膨胀率。通货膨胀率反映一国的货币购买力水平。通常情况下，通货膨胀率过
高使得一国经济在国际市场竞争中的地位不断下降，对本币贬值的压力不断增强，不利于
国内经济的持续发展。
②实际利率水平。一国实际利率与国际实际利率水平的差额是诱使国际短期资本流动
的重要因素。本国利率水平越高越能吸引国际短期资本的流入。然而如果一国的利率较高
而经济增长率较低，那么则意味着该国的经济可能存在潜在的问题。
③实际汇率水平。国际短期资本的流动与一国的实际汇率水平存在着密切的关系。在
经常项目顺差的情况下，如果一国的实际汇率水平大幅度升值，说明该国货币被低估，因
此会促使国际短期资本的流入，从而会进一步增加该国通货膨胀的压力。
④M。增长率。货币供应量的增长对一国经济产生重要影响。如果该指标增长过快，会
引发通货膨胀，导致出口减少，从而削弱该国在国际市场上的竞争力。当货币的供应量超
过实际流通中的需要量时，容易引发银行盲目放贷，增加发生呆坏账的风险。另外严重的
通货膨胀还会导致银行出现挤兑现象和资本的外逃，从而引发银行危机的发生。
⑤国内信贷增长量／GDP。国内信贷的增长率如果超过经济增长对于货币的实际需要
量，则会引起流通中货币的过度投放，使得通货膨胀率上升。克鲁格曼(1979)也指出国
内信贷膨胀超过实际货币需求的增长将导致渐进而持久的国际储备流失，最终诱发对货币
的投机性冲击。
⑥银行不良资产／银行总资产。该指标反映了银行体系的脆弱性，银行不良资产的比
率上升，意味着其支付能力下低，盈利能力降低，经营风险急剧增加。不良资产的比例越
高，其发生银行危机的可能性就越大，从而对整个国民经济造成威胁。
⑦银行资本充足率。银行资本充足率反映了一国金融机构抵御外部冲击的能力。该指
标越高，防范风险的能力就越大。根据《巴塞尔协议》，银行资本的充足率应该达到8％以
上，而核心资本的充足率应该在4％以上。
50
表5．3国际短期资本流动的预警指标体系
预警体系指标预警
直接预警体系国际短期资本流动状况短期资本投机性冲击
经常项目逆差／GDP、经常项目逆差经常项目逆差下，资
经常项目逆差时一FDI、证券投资／FDI、短期外债／ 本逆转和外汇市场的
外债总额、国际储备／短期外债短期资本投机性冲击
间接预警体系通货膨胀率、实际利率水平、实际
汇率水平、国内信贷增长量／GDP、
经常项目顺差下，内
经常项目顺差时部经济脆弱性引发短
M2增长率、银行不良资产比率、
期资本的投机性冲击
银行资产充足率
资料来源：作者编制
5．3对我国国际短期资本流动监管的政策建议
最终实现资本与金融项目的完全开放，是顺应国际经济发展趋势的要求也是我国经济
发展的需要。‘在我国金融市场完全开放以后，如何能够在获得国际短期资本流动带来利益
的同时，又可以防范由此造成的风险与冲击，将是我国面临的重要问题。若要对国际短期
资本流动进行监管并取得效果，必须完善相关的政策措施。
5．3．1加强对经常项目的监管
经常项目的失衡是影响国际短期资本流动的重要因素，加强对经常项目的监管有利于
防范由短期资本的跨境流动带来的风险。
(1)提高对经常项目下交易真实性的监测能力
由于目前我国经常项目和资本与金融璎目可兑换进程的不同步，国际短期资本在我国
跨境流动的合法渠道非常少，使得大量的短期资本通过各种隐蔽和非法的渠道在我国流
动，其中有相当一部分是混入经常项目进行流动的。因此加强经常项目下交易真实性的监
控有利于维持国际短期资本在我国流动的正常秩序。
①完善经常项目外汇管理的相关法律法规
由于经常项目外汇管理相关法律法规的不完善，使得国际短期资本得以在我国隐蔽的
S1
流动。因此相关部门应该根据当前经济发展的形势和需要，及时修订和完善相关的法律法
规，强化对经常项目下交易真实性的审查机制。另外，还要对相关管理部门的监管程序、
操作流程等进行规范，从而提高监管的水平和效率。
②进一步改进和完善进出口核销管理
随着经济的发展，我国进出口贸易规模快速增长，过去以逐笔、批次核销为主的管理
方式已无法满足需要。另外核销制度注重对资金流出的管理，这与目前我国资本项目长期
保持顺差的情况相背离。因此要改变核销监管的模式，将事前逐笔核销向事后总量分析核
查转变。建立进出口综合核查系统，统一进口和出口核销的口径以及运作模式，提高核销
监管效率。完善对企业的分类管理，实现对“关注企业"分类的合理化和科学化，加强对
进出口企业的监管。
③注重非现场监管，提高监管效率
在利用信息化管理手段的基础上，提高对外汇账户的电子化监管水平，建立全面、及
时、准确的信息搜集系统，加强非现场监管的力度和水平，从而实现从直接管理向间接监
管的转变。建立全口径高质量的交易数据监测系统，通过对外汇账户的余额、收支流动及
流向等的跟踪监测，对异常交易的外汇账户进行披露和审查，从而提高监管水平。
④加强外汇局与其他部门的协调合作，实现信息共享
经常项目下外汇资金的流动还会涉及到其他管理部门，如海关、税务部门等。有时单
纯通过外汇账户的数据变化不能有效的对其交易的真实性进行判断。外汇管理部门应该加
强与其他管理部门的沟通协调，将海关、税务等部门的相关数据也纳入N#I-汇账户信息管
理系统之中，通过比较分析，提高对经常项目下交易真实性的甄别能力，通过信息共享，
发挥各部门间协同监管的效力。
(2)加强对我国经常项目失衡的治理
长期以来我国一直保持经常项目的大幅度顺差，在我国外汇储备连年增长，汇率不断
升值的情况下，我国出现流动性过剩，通货膨胀压力增强，银行贷款规模急剧增加等现象，
这使得我国遭受国际短期资本冲击的风险不断上升。因此必须对我国经常项目的失衡进行
及时有效的治理。
①降低预防性储蓄倾向，扩大国内消费需求
长期以来，由于我国的社会保障体系还不健全，致使居民的预防性储蓄不断增加，消
费需求不旺盛，使得大量过剩的产能需要通过出口来消化。因此我国应加强在医疗、教育
以及养老保险制度方面的建设，从而降低居民对未来不确定性支出的预期，以减少预防性
52
储蓄的大量增加。同时优化经济结构扩大就业，提高居民收入，从而促进消费需求的增加。
②加快投融资体制改革，加速储蓄向投资的转化
目前我国金融市场发展相对滞后，国内储蓄转化为投资的渠道不畅通。尽管近年来我
国投资的速度增长较快，但是仍然慢于储蓄的增长速度①。因此我国应该深化金融市场的
改革，鼓励企业通过资本市场进行融资，促进金融产品的创新，以提高金融市场的整体效
率，实现储蓄向投资的顺利转化。
③深化进出口产业结构调整：
我国的进出口产业存在着结构上的失衡。出口的主要是劳动密集型或资源密集型产
品；而在进口方面则很难获得外国最先进的技术和设备。我国必须对进出口产业结构进行
调整。一方面将环保以及资源成本纳入到企业的核算体系之中，限制或取消高能耗、高污
染以及资源性产品的出口；另一方面，企业要注重人才的培养，加强自主创新的能力，降
低对外技术的依存度，从而达到优化进出口产业结构；调整经常项目失衡的目的。
④进一步推动汇率形成机制改革
．．
富有弹性的汇率制度有利于引导资源的合理配置。20057年7月21日i我国开始实行
以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节的，有管理的浮动汇率制度t-2007年5月我
国又将人民币对美元汇率的浮动范围从千分之三调到千分之五。在我国经常项目持续顺差
的情况下，应该继续深化汇率形成机制的改革，使之更富有弹性，通过调整进出口品的价
格，扭转经常项目的失衡。
5．3．2构建预警模型与经常项目预警指标相互配合的预警系统
我国己于2005年底建立了高频债务监测预警和市场预期调查系统。今后还应该迸一
步完善我国国际短期资本流动的监管预警系统，除了对国际短期资本流动本身进行密切监
控，在风险增加时及时发出有效的预警信号以外，还应该对反映经常项目的相关指标进行
跟踪分析。因为无论是经常项目的逆差和顺差，都存在诱发国际短期资本进行投机性冲击
的可能。建立预警模型和经常项目预警指标相互配合的国际短期资本流动预警系统，可以
更全方位的对国际短期资本流动进行监管。
当～国国际短期资本流动出现大幅度波动时，若其经常项目是逆差的，那么它遭受投
机性冲击的风险将非常大；如果经常项目保持顺差，但是其内部经济存在脆弱性，通货膨
胀严重，企业投资不旺盛，银行不良资产上升，那么它同样存在由于国际短期资本流动而
。国家外汇管理局，中国国际收支报告[EB／OL](www．safc．gov．en)，2006年：10
53
遭受危机的可能。另外预警系统的有效性还是建立在庞大的数据资料基础之上的，因此应
该建立健全现代化数据信息平台系统，扩大数据收集范围、统一数据口径、细化数据分类，
为预警系统的建立提供有力的数据支持。
一方面，通过预警系统的监测，可以反映出前一期实施的相关监管政策的有效与否，
如果没有达到预期效果应及时予以调整。另一方面，在建立风险预警系统之后，还应该制
定相应的应急预案，在预警系统发出预警信号之后，可以启用相应的政策措旌，以防范危
机的发生。
5．3．3其他相关政策建议
(1)坚持资本与金融项目循序渐进的开放
放松资本与金融项目的管制必定是我国在经济金融全球化趋势下的最终选择。然而历
史经验表明，过快的实现资本与金融项目的开放是引发金融危机的重要原因之一。因此我
国必须坚持循序渐进的开放资本与金融项目，在顺应全球经济发展形势的同时有效的防范
由于国际短期资本大规模频繁的流动而造成的金融风险。
从维护金融稳定和国际收支平衡的基本要求出发，资本与金融项目开放的次序应该遵
循“先长期、后短期，先流入、后流出，先机构投资者、后个人投资者，融资方面先股权、
后债权，投资方面先债券、后股权”的原则。在资本与金融项目实现有序开放的同时，我
国相关部门还应该进行相应的制度协调，完善相关的金融法律法规建设和货币政策决策调
节机制，进一步增强央行的调控能力，提高金融市场的运行效率，从而在实现资本与金融
项目开放的同时，能够防范由于金融开放而带来的风险。
(2)加快推进利率市场化改革
国际短期资本流动会受到国内外利率水平的影响，反过来通过利率的变化还可以对短
期资本的跨国流动进行调节。作为重要的市场调节机制，利率能够完全对资本流动进行调
节的前提是实现市场化。
在利率市场化改革方面我国做了很多努力。2007年1月4日我国开始正式启用上海同
业拆借利率(SHIBOR)，它是我国中央银行希望培养的基准利率体系，为我国中央银行货
币政策从数量型调控转向价格型调控铺平了道路。今后我国仍然要继续推进改革的步伐，
充分利用市场化机制对国际短期资本流动进行调节。
(3)促进银行业和证券市场的健康发展
健康良性的商业银行内部经营管理机制是一国金融体系正常运行所必不可少的因素。
S4
近年来，我国对国有商业银行进行了股份制改造，建立了现代化企业管理制度，完善了商
业银行内部管理体制。但是目前各银行的风险管理水平仍然不高，监管机构必须健全相关
的法律法规对商业银行的贷款行为、头寸管理、结售汇业务等进行明确的规定以加强监管。
国际短期资本在流入一国后有相当部分会进入证券市场。目前我国证券市场还很不成
熟，投机性过强、监管不严，缺乏套期保值的交易工具等。我国应该建立健全证券市场的
法制体系，加大政府部门监管力度，严格审核上市公司资格。对已上市公司进行严格的监
管与规范，加强信息披露力度。另外还应该适时的建立金融期货市场，从而促进我国证券
市场健康良性的发展。
(4)加强国际间对短期资本跨境流动的监管合作
短期资本在全球范围内的快速流动，使得单靠一个国家的力量很难达到对其进行有效
监管的目的，各国必须加强监管合作，维护正常的国际金融秩序。
近年来我国不断参与国际间的监管合作，尤其是和东亚各国间的协作不断加强。例如
与东盟十国以及日本、韩国签署了以促进信息共享和金融合作，防范金融危机为目的的《清
迈协议》：建立了东盟十国和中、日、韩三国的早期金融危机预警系统等等。随着经济一
体化的发展，各国之间的经济依存度会更加紧密，从而使得国际短期资本流动监管的国际
间合作更为重要。我国也必将会加大与其他各国之间的协调合作，从而提高对国际短期资
本流动监管的力度和有效性。
55
结论
经济的全球化和金融的一体化已成为当今世界发展的不变主题，由此伴随的是国际资
本在全球范围内的大量流动。而国际短期资本的流动更是突现出规模大、速度快的趋势。
一方面国际短期资本的正常流动能够促进资源在全球范围内的合理配置，调节资金的余
缺。但另一方面国际短期资本大规模无序的聚集和逆转具有极大的风险，甚至会引发金融
危机。因此必须对国际短期资本流动进行有效监管，促进国际经济与金融市场的稳定发展。
对国际资本长短期的划分不再简单的以期限的长短作为标准，而是按照国际资本流动
性的强弱来划分长期和短期国际资本。流入一国后从性质上来讲在一年内可以逆转的资本
被视为短期资本，反之为长期资本。这样的划分标准更有助于防范由于国际资本过强的流
动性而带来的金融风险。
本文从经常项目的角度分析了国际短期资本流动是如何引起金融危机的。长期以来发
展中国家采取粗放型的经济增长模式，科学技术落后、产业结构单一使得经常项目出现连
年逆差；．与此同时，他们通过金融开放来吸引国际资本尤其是国际短期资本的大量流入，
从而用资本项目的顺差来弥补经常项目的逆差。然而由于国际短期资本具有很强的流动性
和投机性，使得这些国家一旦出现经济形势的波动，就会遭受国际短期资本的大量抽逃，
引发金融危机。
另一方面，在一国出现经常项目顺差的情况下，同样存在诱发金融危机的内在隐患。
因为经常项目持续大额的顺差使得一国的外汇储备增加，从而引起货币供应量的增长和通
货膨胀的压力。一旦出现严重的通货膨胀银行就会出现挤兑的风险。政府在通过提高利率
控制通胀的过程中，使得企业筹资成本上升投资下降，经济出现下滑，导致银行呆坏账上
升。此时国际短期资本也会从银行系统大规模的撤离该国，从而引发银行危机和货币危机。
因此即使在经常项目顺差时，由于经济体的内在脆弱性，同样会有诱发金融危机的可能。
目前我国对国际短期资本流动进行了比较严格的监管，尽管在一定程度上降低了金融
风险，但是仍然面临着挑战。由于经常项目的失衡是国际短期资本流动的重要因素，因此
在借鉴各国监管经验的基础上，我国应该建立和完善国际短期资本流动的预警系统；加强
对经常项目下交易真实性的监管和经常项目失衡的治理；将预警模型与经常项目指标相配
合，从而全方位的提高我国对国际短期资本流动的监管能力。
56
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后记
经过长时间资料的搜集与整理，以及认真的撰写和修改，终于顺利完成了这篇论文。
在此期间，我的导师张沔泉教授对本论文的选题，框架构建以及文稿的修改给予了严谨、
认真和细心的指导。在三年的硕士研究生学习和生活中，张老师丰富的理论学识、严谨的
治学精神以及精益求精的工作作风，深深的感染和激励着我，使我受益匪浅，在此谨向张
老师致以我最诚挚的感激和崇高的敬意!
另外我还要感谢我的父母和朋友一直以来对我的支持和帮助，在这里请接受我的感
谢!
许莉
2008年4月